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- Avvocato Pierluigi Fadel -

Convegno del 25 marzo 2009

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“GESTIRE IL BILANCIO PUBBLICO DEGLI ENTI LOCALI IN TEMPO DI CRISI ECONOMICO-FINANZIARIA”

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- Salone Consiglio Comunale di Prato -


Intervento dell’avv. Pierluigi Fadel sul tema:

“I derivati: amministrazione, contabilità, monitoraggio, aspetti contrattuali e legali”


Definizione e causa del contratto di swap

• E’ il contratto in forza del quale le parti si obbligano ad eseguire reciprocamente dei pagamenti il cui ammontare e’ determinato sulla base di differenti parametri di riferimento

• Scopo tipico immanente del contratto swap e’ lo scambio di flussi finanziari

• Lo scambio dei pagamenti è finalizzato alla gestione di un rischio finanziario


Scopo del contratto di swap

• ll contratto di swap può essere utilizzato per finalità:– di copertura (c.d. hedging)

a) copertura dal rischio di variazione di un tasso di interesseb) copertura dal rischio di variazione di un tasso di cambioc) copertura dal rischio di variazione del prezzo di una merced) copertura dal rischio di variazione di indici

azionari (equity swap)– Per motivi speculativi (su tali variazioni)


Le prestazioni contrattuali

• E’ necessario che al momento della conclusione del contratto vi sia proporzione tra il valore economico dei due flussi di pagamento dello swap ?– No, è ammissibile una sproporzione tra il valore

economico dei due flussi di pagamento– Tuttavia, se il valore economico della prestazione di

una parte risulta simbolico o irrisorio rispetto al valore economico della prestazione dell’altra questa circostanza può incidere sulla causa del negozio


Legge 23 dicembre 1994 n. 724, art. 35

• Gli enti territoriali possono emettere prestiti obbligazionari destinati esclusivamente al finanziamento degli investimenti

• E’ fatto espresso divieto di emettere prestiti obbligazionari per finanziare spese di parte corrente

• Veniva disposto inoltre che, con apposito regolamento del Ministero del Tesoro, sarebbero state determinate le caratteristiche dei titoli obbligazionari, nonché i criteri e le procedure che gli enti emittenti sarebbero stati tenuti ad osservare per la raccolta del risparmio, l’ammontare delle commissioni di collocamento che dovranno percepire gli intermediari autorizzati, i criteri di quotazione sul mercato secondario


Il D.M. 05/07/1996 n. 420 “Regolamento recante norme per l’emissione di titoli

obbligazionari da parte degli Enti Locali”

• Ha previsto la possibilità di emettere prestiti obbligazionari subordinatamente alla preventiva approvazione del piano economico/finanziario e del progetto o del piano esecutivo dell’investimento

• La delibera di emissione deve essere corredata del piano di ammortamento finanziario del prestito stesso

• Viene stabilito, infine, che gli enti locali non possono emettere titoli obbligazionari con opzioni ed attivare strumenti derivati che modifichino la struttura del titolo nel corso della sua vita


Legge n. 448 del 2001 (Finanziaria 2002), art. 41

• Al fine di contenere il costo dell’indebitamento e di monitorare gli andamenti di finanza pubblica, il Ministero dell’economia e delle finanze ha coordinato l’accesso al mercato dei capitali da parte degli enti territoriali.

• A tal fine i predetti enti devono comunicare periodicamente allo stesso Ministero i dati relativi alla propria situazione finanziaria

• Viene stabilito, inoltre, che il Ministero dell’economia e delle finanze approverà con decreto le norme relative all’ammortamento del debito e all’utilizzo degli strumenti derivati da parte dei succitati enti


Art. 41, comma 2°

• Stabilisce che gli enti territoriali possono emettere titoli obbligazionari con rimborso del capitale in unica soluzione alla scadenza (bullet) previa costituzione, al momento dell’emissione, di un fondo di ammortamento del debito o previa conclusione di uno swap per l’ammortamento del debito.

• Viene prevista, inoltre, la possibilità di provvedere alla conversione dei mutui contratti successivamente al 31 dicembre 1996 anche mediante il collocamento di titoli obbligazionari di nuova emissione o rinegoziazioni, anche con altri istituti, dei mutui, in presenza di condizioni di rifinanziamento che consentano una riduzione del valore finanziario delle passività totali a carico degli enti stessi


Art. 41, comma 2 bis

• Stabilisce che, a partire dal 1° gennaio 2007, i contratti con cui gli enti territoriali pongono in essere le operazioni di ammortamento del debito con rimborso unico a scadenza (bullet) e le operazioni in strumenti derivati, devono essere trasmessi, a cura degli enti contraenti, al MEF - Dipartimento del Tesoro.

• Tale trasmissione, che deve avvenire prima della sottoscrizione dei contratti medesimi, è elemento costitutivo dell’efficacia degli stessi


Art. 41, comma 2 ter

• Tale disposizione impone di segnalare alla Corte dei Conti, per i provvedimenti di sua competenza, le operazioni di cui al comma precedente che violino la vigente normativa


Decreto del Ministero dell’Economia e delle Finanzen. 389/2003

• In attuazione di quanto disposto dalla finanziaria del 2002 (articolo 41) ha definito le operazioni in strumenti derivati consentite agli enti territoriali, ovvero:– Swap di tasso di interesse (IRS)– Acquisto di forward rate agreement (FRA)– Acquisto di Cap o Collar– Concludere altre operazioni derivate contenenti combinazioni

delle fattispecie negoziali precedenti in grado di consentire il passaggio da tasso fisso a tasso variabile e viceversa al raggiungimento di un valore soglia predefinito

– Altre operazioni derivate finalizzate alla ristrutturazione del debito purché non prevedano una scadenza posteriore a quella associata alla sottostante passività


Principi stabiliti dal D.M. 389/2003

• Rimane obbligatoria la copertura del rischio di cambio (cross currency swap) per le passività in valute diverse dall’euro

• Viene prevista la possibilità di utilizzo contratti derivati solo in presenza di passività effettive

• Possono essere utilizzati derivati finalizzati a coprire i rischi e non per finalità speculativa


… In particolare sulla struttura di ammortamento

• Vengono delineati gli elementi propri della struttura di ammortamento in caso di emissione obbligazionaria realizzata nella forma bullet:

– Fondo di ammortamento del debito (sinking fund)

Ovvero– Swap per l’ammortamento del debito


… ancora sugli elementi della struttura di ammortamento

• Viene espressamente indicato come i contratti relativi alla gestione del fondo per l’ammortamento del capitale da rimborsare (sinking fund) o alternativamente, per la conclusione di uno swap per l’ammortamento (amortizing swap) possano essere conclusi esclusivamente con intermediari contraddistinti da un adeguato merito creditizio come certificato dalle agenzie di rating

• Per il fondo di ammortamento viene previsto che le somme accantonate possano essere investite esclusivamente in titoli obbligazionari di enti di amministrazioni pubbliche nonché di società a partecipazione pubblica di stati appartenenti all’U.E.


Circolare M.E.F. del 27/05/2004

• Viene prevista l’opportunità in capo all’ente di considerare il costo totale dell’emissione obbligazionaria sia nella forma bullet sia nella forma in amortising valutando, per quanto desumibile dalle condizioni di mercato al momento dell’emissione, la relazione tra tale differenziale di costo ed il maggior rischio sopportato dall’ente in virtù della costituzione del fondo o dello swap per l’ammortamento

• Viene sottolineato come i contratti derivati non debbano contenere forme di opzionalità

• Le forme contrattuali previste debbono essere coerenti con il contenimento dell’esposizione dell’ente ai rischi finanziari conseguenti al rialzo dei tassi di interesse e quindi con l’obbiettivo del contenimento del costo dell’indebitamento


Legge Finanziaria per il 2007 (legge n. 296 del 2006)

• All’art. 1, comma 736 viene stabilito che:– L’obbiettivo dell’attività in derivati da parte degli Enti Territoriali

deve essere quello di conferire maggiore solidità al bilancio degli enti stessi mediante il contenimento del costo finale

– E’ necessaria una corrispondenza tra il nominale della passività e quello della posizione in strumenti derivati a copertura

– E’ necessario contenere i rischi di credito assunti anche mediante la verifica da parte dell’ente del merito di credito delle controparti con cui si concludono operazioni in derivati

• Al comma successivo, n. 737, viene inoltre stabilito che:– Non solo i singoli contratti bensì l’intera documentazione

contrattuale finale deve essere trasmessa al MEF


Legge Finanziaria per il 2008 (legge n. 244 del 2007)

– Viene creato un sistema di controllo a monte della procedura di accesso degli enti territoriali al mercato finanziario

– Il comma 381 sancisce il principio della trasparenza nei contratti finanziari derivati

– Il successivo comma 382 limita la capacità creativa dell’ingegneria finanziaria stabilendo che gli enti territoriali possono sottoscrivere contratti su strumenti derivati solo secondo modelli predisposti dal MEF

– Il comma 383 introduce l’obbligo per l’ente territoriale di sottoscrivere un’attestazione in cui dichiara di aver compreso il contenuto del contratto e il connesso profilo di rischio nonché l’obbligo di evidenziare in una nota allegata gli oneri e gli impegni finanziari derivanti dal contratto

– Il comma 384 stabilisce che gli obblighi richiesti dai precedenti commi 382-383 rappresentano elementi costitutivi dell’efficacia dei contratti in strumenti finanziari


D.Lgs. 25/06/2008 n. 112 (c.d manovra d’estate)

• Viene sancito il divieto per gli enti territoriali di sottoscrivere, fino all’entrata in vigore di uno specifico regolamento, strumenti finanziari derivati

• Si impone di ricorrere a forme di indebitamento esclusivamente attraverso strutture che prevedano modalità di rimborso mediante rate di ammortamento ed escludendo la possibilità per gli enti territoriali di emettere prestiti obbligazionari con rimborso interamente a scadenza (bullet)


Legge Finanziaria per il 2009 (Legge 22/12/2008 n. 203)

– Viene prorogato di 12 mesi il divieto per gli enti territoriali di stipulare contratti relativi a strumenti finanziari derivati

– Al fine di mantenere corrispondenza tra la passività rinegoziata e la collegata operazione di copertura, viene concessa la possibilità di ristrutturare il contratto derivato a seguito di modifica della passività alla quale il medesimo contratto derivato è riferito.

– Viene prevista l’emanazione di un regolamento da parte del MEF che individui la tipologia dei contratti derivati che gli enti territoriali possono concludere


… e ancora sulla Finanziaria 2009

– Viene stabilito inoltre che, ai fini della conclusione di un contratto derivato o di un contratto di finanziamento che contiene una componente derivata, il soggetto competente alla sottoscrizione del contratto deve attestare per iscritto di avere preso conoscenza dei rischi e delle caratteristiche dei medesimi

– Infine, viene prevista espressamente la sanzione della nullità del contratto nel caso in cui lo stesso venga stipulato in violazione delle disposizioni previste dall’emanando regolamento ovvero risulti privo dell’attestazione di cui al punto che precede


Advisor e operatore qualificato nell’Indagine conoscitiva della Corte dei Conti SS. UU. in

sede di controllo del 18/02/2009• Se l’ente non dispone di adeguate conoscenze in ambito finanziario, anche

in relazione alle finalità che intende perseguire, è opportuno che proceda alla selezione, mediante procedura ad evidenza pubblica, di un advisor dotato di particolare competenza finanziaria che predisponga il progetto dell’operazione finanziaria.

• Solo a seguito dell’esame e dell’approvazione di tale progetto da parte dell’ente territoriale, quest’ultimo potrà procedere alla gara per la scelta dell’intermediario finanziario con il quale concludere l’operazione.

• Considerata la sicura competenza in materia finanziaria dell’intermediario finanziario con il quale l’ente intende concludere l’operazione e la particolare natura ed entità degli interessi in gioco occorre che la posizione dell’advisor e quella dell’operatore finanziario vengano distinte nettamente (rischio di conflitti di interesse)

• Non risponde alla sana gestione finanziaria dell’ente la scelta di un advisor che studi e predisponga uno specifico intervento e che poi venga incaricato di realizzare l’operazione

• E’ stato rilevato che enti che avevano proceduto a stipulare contratti a seguito di analisi svolte da advisor indipendenti risultavano avere meno problemi rispetto ad altri enti.


Implementazione MiFID: documento di consultazione Consob 26/05/2008

(livello 3)• Ruolo dell’intermediario:

– La clientela, specialmente quella retail (al dettaglio), dovrà poter riporre il massimo affidamento nell’assistenza dell’intermediario con particolare riferimento alla valutazione di adeguatezza- appropriatezza della transazione ed alla definizione della condizioni da applicare alla medesima di cui non è in grado di giudicare la congruità (Credence Good)

– La situazione è resa critica dalla coincidenza del ruolo di intermediario con quello di emittente


… sempre sul documeto di consultazione:

la “best execution rule”• Il dovere di best execution è ritenuto espressamente

applicabile dal Legislatore comunitario (considerando n. 69 direttiva n. 2006/73 c.d. direttiva di livello 2) laddove ha previsto che tale dovere vi debba essere anche nel caso di attività di negoziazione per conto proprio con la clientela (considerando n. 70)

• La disciplina comunitaria prevede specificatamente il dovere per gli intermediari di agire “in modo onesto equo e professionale per servire al meglio gli interessi de loro clienti” (art. 19 Direttiva 39/2004 CE)

• Coerentemente a tale disposizione comunitaria anche la norma di settore nazionale (art. 21 TUF) ha stabilito l’obbligo per l’intermediario di agire in modo trasparente corretto e diligente per l’integrità del mercato e nell’interesse del cliente


… le indicazioni di “livello 3”: i doveri dell’intermediario

Gli intermediari nella distribuzione di titoli illiquidi hanno l’obbligo di comportarsi in modo corretto e trasparente con riguardo all’adozione:

• di Misure di trasparenza• di Presidi di correttezza • Circa la graduazione dell’offerta e la tutela del

cliente: verifica dell’adeguatezza/ appropriatezza degli investimenti


… le cautele nella politica commerciale

• Il livello 3 richiama l’attenzione degli operatori affinché nella definizione della propria politica commerciale valutino la compatibilità degli strumenti inseriti nel proprio portafoglio con le caratteristiche e i bisogni della clientela

• Con riferimento agli strumenti OTC con finalità di copertura del rischio finanziario della clientela, l’offerta dovrà essere accuratamente preceduta da un’attenta disamina volta ad assicurare la coerenza dei prodotti OTC, da collocare, alla predetta finalità

• In coerenza all’attuazione del principio sopra esposto vi dovrà essere la massima attenzione alle modalità di remunerazione di dipendenti collaborazioni e promotori finanziari in relazione alle differenti tipologie di prodotti offerti nonché agli obbiettivi di budget e dei premi fissati per la rete vendita


… nello specifico riguardo alle misure di

trasparenza • Necessità, attesa l’illiquidità dello strumento OTC, di innalzare ai massimi livelli i

presidi di disclosure nella relazione con la clientela • Trasparenza ex ante nonché successivamente al compimento dell’operazione• Obbligo di esplicitazione e quantificazione del fair value e dell’eventuale componente

derivativa con l’indicazione anche del costo che grava implicitamente o esplicitamente sul cliente

• Rappresentazione al cliente del fair value assunto dall’investimento nell’istante immediatamente successivo alla transazione ipotizzando una situazione di invarianza della situazione di marcato

• Particolare attenzione alla negoziazione di derivati OTC in quanto tali strumenti non prevedono solitamente la formazione di un vero e proprio prezzo quanto la definizione quanto una serie di complessi parametri finanziari che definiscono il valore della transazione quantificabile successivamente con l’applicazione di complessi modelli di pricing

• Obbligo di rendicontazione periodico delle posizioni assunte dalla clientela con trasmissione delle informazioni dettagliate sui prodotti detenuti: chiara esplicitazione del fair value del prodotto, presumibile valore di realizzo determinato sulla base lle condizioni applicate al cliente in caso di smobilizzo


… nello specifico riguardo i presidi di

correttezza • L’obbligo, per gli intermediari che intendano operare in

contropartita diretta dei clienti, nonché mediante l’emissione di propri prodotti venduti alla clientela, di dotarsi di strumenti di determinazione del fair price basati su metodologie diffuse e riconosciute sul mercato

• Al fine di minimizzare il rischio di condotte opportunistiche è opportuno che il sistema di pricing interno all’intermediario non costituisca l’unico riferimento cui affidare la formazione delle migliori condizioni da applicare alla propria clientela

• Le procedure aziendali saranno strutturate in modo da garantire un’effettiva ricerca delle migliori condizioni per l’esecuzione delle transazioni


… nello specifico riguardo la graduazione dell’offerta: verifica di

adeguatezza/appropriatezza• La nuova normativa di settore richiede

all’operatore una valutazione di: – Adeguatezza– Appropriatezza– Mera esecuzione delle disposizioni impartite

dai propri clienti (c.d. execution only)


Sulla valutazione di adeguatezza e appropriatezza

• Gli intermediari quando forniscono il servizio di consulenza finanziaria o quello di gestione di portafogli, sulla base della informazioni ricevute dal cliente, gli stessi dovranno astenersi dal prestare i menzionati servizi laddove non ricevano dal cliente le informazioni richieste:

a) tipi di servizi, operazioni e strumenti finanziari con i quali il cliente ha dimestichezza

b) la natura il volume e la frequenza delle operazioni su strumenti finanziari realizzate dal cliente

c) Il livello di istruzione la professione o, se rilevante, la precedente professione del cliente

• Gli intermediari quando prestano servizi d’investimento diversi dalla consulenza in materia di investimenti o dalla gestione di portafogli richiedono al cliente di fornire informazioni in merito alla sua conoscenza ed esperienza nel settore di investimento rilevante per il tipo di strumento o servizio proposto o chiesto

Su questi aspetti torneremo più nello specifico nella parte dedicata al servizio di advisory


Riassumendo sulla valutazione di appropriatezza

• Il servizio è prestato su iniziativa del cliente o potenziale cliente

• Qualora gli intermediari ritengano che lo strumento non sia appropriato per il cliente lo avvertono di tale situazione

• L’intermediario è tenuto al rispetto degli obblighi in materia di conflitto d’interesse


La Comunicazione Consob n.99019104 del 02/03/20009 (livello 3 MiFiD)

• Il contesto di mercato:– E’ caratterizzato da asimmetria informativa la cui intensità è direttamente legata

alla tipologia dell’operazione ed alla natura del cliente– Nel mercato nazionale risulta particolarmente significativo l’investimento diretto

da parte di soggetti non professionali delle proprie disponibilità finanziarie, che, per una porzione rilevante, vengono indirizzate verso prodotti con elevato rischio di liquidità/liquidabilità quali obbligazioni bancarie, polizze assicurative a contenuto finanziario nonché derivati OTC.

– La domanda tende a percepire tali prodotti come a basso rischio finanziario (o di copertura) ed a “capitale garantito”, potendo sottostimarne l’eventuale componente aleatoria

– I derivati OTC e le polizze vita determinano immediati introiti, costituiti, rispettivamente, da significativi upfront e da elevati caricamenti (anche nell’ordine del 5-8% dell’importo nominale da investire).

– L’attività di intermediazione mobiliare tratteggiata dalla nuova normativa di derivazione comunitaria assume i contorni di un servizio svolto nell’interesse del cliente, perdendo i connotati di mera attività di vendita: si è passati da una logica incentrata sullo specifico “prodotto” commercializzato ad una logica incentrata sul “servizio” reso al cliente.


… ancora sulla la Comunicazione Consob n.99019104 del 02/03/20009

• Presidi di trasparenza, la Consob raccomanda:– Che gli intermediari prestino particolare attenzione ai presidi di

disclosure (sia ex ante che ex post) nella relazione con la clientela– Di effettuare la scomposizione (c.d.unbundling) delle diverse

componenti che concorrono al complessivo esborso finanziario sostenuto dal cliente distinguendo fair value e costi che gravano implicitamente o esplicitamente, sul cliente

– Di fornire informazioni sulle modalità di smobilizzo delle posizioni sul singolo prodotto, con evidenziazione espressa delle eventuali difficoltà di liquidazione connesse al funzionamento dei mercati di scambio e dei conseguenti effetti in termini di costi e tempi di esecuzione della liquidazione

– Di inserire nell’apposito set informativo raffronti con prodotti semplici, noti, liquidi ed a basso rischio (ovvero esempi di prodotti risk free) di analoga durata e con prodotti succedanei di larga diffusione e di adeguata liquidità

– Di trasmettere, ai sensi dell’art. 56 del Reg. 16190/2007, informazioni dettagliate sui prodotti detenuti


… ancora sulla la Comunicazione Consob n.99019104 del 02/03/20009

• Presidi di correttezza, La Consob raccomanda:– Gli intermediari che offrono prodotti di propria emissione o che comunque

operano ponendosi in contropartita diretta della clientela si dotano di strumenti di determinazione del fair value basati su metodologie riconosciute e diffuse

– Il sistema informativo aziendale dovrà consentire, ex post, un’agevole e precisa ricostruzione dell’attività svolta

– Appare altresì opportuno precisare, con specifico riferimento ai derivati negoziati OTC, che l’assistenza fornita alla clientela nella fase di strutturazione di queste operazioni, create (o quantomeno presentate come) “su misura” per il cliente, pur in una logica di parziale standardizzazione, presuppone intrinsecamente che il prodotto sia presentato come adatto alla clientela e rende, quindi, imprescindibile l’applicazione del regime di adeguatezza previsto in caso di svolgimento del servizio di consulenza in materia di investimenti

– Nella mappatura dei prodotti dovrà altresì tenersi in considerazione il livello dei costi di struttura (upfront)

– Nel caso di contratti derivati OTC espressamente distribuiti con finalità di copertura, gli intermediari si doteranno di procedure idonee a valutare l’adeguatezza dell’operazione raccomandata con riguardo alle reali necessità di hedging dei clienti ed a suggerire prodotti idonei sotto il profilo dell’efficacia e dell’efficienza, tenuto anche conto del costo delle opportunità alternative


Il servizio di consulenza finanziaria pre MiFID

- Servizio accessorio (Art.1 comma 6 lett. a TUF)- Si distingueva in:

- finanziaria: pianificazione individualizzata completa e sistematica normalmente sviluppata attraverso un rapporto continuativo con il cliente (rilevante ai sensi del TUF)

- strumentale o illustrativa: indicazioni e suggerimenti ai clienti in ordine alle diverse caratteristiche dei prodotti negoziati. Tale attività, connaturale ad ogni servizi di investimento, sfociava nel concetto di adeguatezza, e cioè nel dovere di fornire all’investitore adeguate informazioni e di acquisire notizie sulla situazione patrimoniale e finanziaria e sugli obbiettivi di rendimento, al fine di valutare le operazioni di investimento più adeguate per lo stesso (irrilevante ai sensi del TUF)

- Forma scritta del contratto laddove l’intermediario prestava il servizio di consulenza finanziaria ai clienti al dettaglio

- Limite dell’adeguatezza (principio del consenso informato):- informativa (Art.28 Reg. Consob 11522/98): prima della stipulazione del contratto di

gestione e di consulenza in materia di investimenti e dell’inizio della prestazione dei servizi gli intermediari devono chiedere all’investitore notizie circa la sua esperienza in materia di invetimenti in strumenti finanziari, la sua situazione finanziaria, i suoi obbiettivi di investimento nonché la sua propensione al rischio.

- esecutiva (Art.29 Reg. Consob 11522/98): gli intermediari autorizzati si astengono dall’effettuare (e quindi anche dal consigliare) con o per conto degli investitori operazioni non adeguate per tipologia, oggetto, frequenza o dimensione. Tuttavia, quando ricevono da un investitore disposizioni relative ad un’operazione non adeguata, possono dar corso all’operazione dopo averlo informato delle ragioni per cui non è opportuno procedere alla sua esecuzione.


… e post MiFID

- Servizio di investimento (Art.1 comma 5 lett. g TUF)- Si intende: la prestazione di raccomandazioni personalizzate a un

cliente, dietro sua richiesta o per iniziativa del prestatore del servizio, riguardo ad una o più operazioni relative ad un determinato strumento

- Non è prevista la forma scritta del contratto (Art. 37 Reg. Consob 16190/07)

- Limiti dell’adeguatezza (principio dell’astensionismo):- informativa (Art.39 Reg. Consob 16190/07): al fine di raccomandare i

servizi di investimento e gli strumenti finanziari adatti al cliente o potenziale cliente, nella prestazione dei servizi di consulenza in materia di investimenti o di gestione di portafoglio, gli intermediari ottengono dal cliente le informazioni necessarie in merito: alla conoscenza ed all’esperienza, alla situazione finanziaria, agli obbiettivi di investimento.

- esecutiva (Art.39 Reg. Consob 16190/07): il servizio di consulenza non può avere ad oggetto operazioni ritenute inadeguate al profilo del cliente.


Profili di criticità nell’amortizing swap

• Sopportazione del rischio di credito nei confronti dell’intermediario controparte

• Obbligo di accantonare somme periodiche a fronte di un prestito obbligazionario bullet (di fatto è come se il prestito fosse in ammortamento)

• Al pari di un normale contratto di finanziamento, l’Ente deve tener conto del corrispettivo dovuto dall’intermediario controparte per il capitale corrisposto periodicamente e restituito per intero a scadenza


… e dei sinking funds

• Sopportazione del rischio di credito nei confronti dell’intermediario controparte

• Obbligo di accantonare somme periodiche a fronte di un prestito obbligazionario bullet (di fatto è come se il prestito fosse in ammortamento)

• La normativa non chiarisce a chi spettino i proventi derivanti dell’attività di gestione

• Se tali proventi spettano all’intermediario, l’Ente deve tener conto del corrispettivo dovuto per il capitale prestato

• Se spettano all’Ente, questo deve tener conto degli oneri di gestione spettanti all’intermediario gestore


I Credit default swap (CDS)

• Nel CDS una parte (protection seller) che desidera avere un’esposizione creditizia verso un terzo si obbliga a pagare una somma di denaro all’altra (protection buyer) se, entro un determinato periodo, si verifica l’evento dedotto in condizione

• In tal modo il venditore di protezione assume su di sé il rischio di credito verso il terzo e riceve come corrispettivo un premio dall’altra parte

• Il CDS, pertanto, può essere definito come quel contratto in forza del quale il venditore di protezione, verso il pagamento di un premio, si obbliga ad eseguire un pagamento, determinato o determinabile, in favore del compratore di protezione al verificarsi di un evento futuro e incerto, che esprime il deterioramento del profilo creditizio di un Ente di riferimento

• Tale evento (Credit Event) può consistere ad esempio nella dichiarazione giudiziale di insolvenza di un ente di riferimento


… profili critici sui CDS

• Il rischio di controparte nei contratti derivati (ivi inclusi i derivati di credito) risulta gravato dalla loro stessa struttura che prevede un accordo quadro (o master agreement) cui normalmente accedono una serie di singole operazioni ciascuna delle quali può dar luogo ad una pluralità di pagamenti

• In presenza di più rapporti obbligatori reciproci tra medesimi soggetti, in caso di insolvenza di una delle parti, l’altra sarebbe chiamata, in assenza di meccanismi compensativi a soddisfare completamente i propri debiti verso il fallimento rimanendo di contro esposta al pericolo di realizzare i propri crediti in un futuro incerto ed in moneta fallimentare

• In questo contesto il ricorso a meccanismi compensativi (netting) consentirebbe all’opposto una riduzione del rischio di credito a seconda che la posizione netta risulti a favore di una o dell’altra parte in caso di fallimento di una di esse la parte in bonis ridurrebbe il rischio di mancato pagamento di quanto dovutole al solo importo netto ovvero sarebbe chiamata a pagare al curatore unicamente tale importo


ISDA Master Agreement

• L’ISDA creata con lo scopo di uniformare la documentazione degli swap, di rappresentare gli associati nei confronti delle Autorità di vigilanza e fiscali, di promuovere l’uniformità delle regole contabili e di fornire i dati statistici sul mercato degli swap

• Il Master Agreement è il contratto che viene maggiormente utilizzato in quanto regola il maggior numero di fattispecie operative di swap

• La sottoscrizione del Master Agreement non presuppone la conclusione di uno swap

• La funzione del Master Agreement è quella di regolare futuri comportamenti


… ancora sull’ISDA

• Il contratto presenta un regolamento contrattuale diviso concettualmente in tre gruppi di norme:

1. La prima parte cosiddetta sunny ride (parte soleggiata)

2. La seconda parte cosiddetta dark side (parte scura) cioè le norme che regolano la patologia contrattuale

3. La terza cosiddetta back side (parte posteriore) che disciplina gli articoli rimanenti di natura prevalentemente amministrativa


Sulle schedule allegate al Master Agreement

• Al master agreement è allegato, come parte integrante, una schedule (appendice) divisa in più parti:– Una relativa all’applicazione di alcune clausole o alla

specificazione di alcune note contrattuali– Un’altra contenente le attestazioni in materia fiscale – Un’altra parte ancora elenca la lista dei documenti che le parti

devono consegnarsi (documenti costitutivi, certificati fiscali, garanzie, etc)

– Una parte contenente disposizioni varie:• indirizzi delle parti• elezione di domicilio• la scelta della legge applicabile

– Un’ultima parte viene normalmente lasciata in bianco disponibile per altre clausole che le parti vogliano aggiungere


La “confirmation”

• La conclusione di ogni contratto swap viene documentata con la confirmation

• La confirmation rappresenta un documento contenente soltanto i termini e le condizioni concordate:– l’ammontare– la scadenza– le divise– il tasso d’interesse che ciascuna parte deve pagare– la definizione di giorno lavorativo– gli estremi dei conti bancari presso i quali effettuare i

pagamenti


… Confirmation, definitions e Master Agreement

• In definitiva un contratto di swap è regolato dall’insieme di tre documenti:– a) la confirmation, che contiene i termini e le

condizioni dell’operazione– b) Le definitions, di cui prima non si è fatto

cenno, che spiegano i termini tecnici – c) Un Master Agreement, che regola gli effetti

del contratto ed il rapporto tra le parti


… sull’ISDA 1992/2002

• Il Master Agreement dell’87 è stato per una parte rivisitato dall’ISDA ’92

• Le principali novità consistono:– La struttura del modello riflette il suo carattere

omnicomprensivo di diverse operazioni ove gli swap sono una delle tante

– Si chiarisce che il momento della conclusione del contratto è quando le parti raggiungono l’accordo anche verbale sugli elementi essenziali dell’operazione

– Numerose modifiche di natura tecnico-finanziaria


… ancora sull’ISDA 1992/2002

• L’ISDA 2002 è il contratto quadro che contiene la regolamentazione contrattuale al quale è allegato lo schedule (vedi slides precedenti)

• Il contratto ponte consente di estendere l’ambito di applicazione del master agreement a fattispecie regolate da altri contratti quadro o da altre fonti dando prevalenza in caso di contrasto all’ISDA 2002

• E’ importante sottolineare come nel caso di risoluzione del contratto nel calcolo del close out netting entreranno anche i contratti richiamati attraverso il contratto ponte


… ritornando sulla giurisdiction e sulla governing law del master agreement:

riflessioni sulla configurabilità di deroghe• La schedule annessa al master agreement prevede la

devoluzione della giurisdizione alla competenza delle corti inglesi laddove non derogato

• Ipotesi di deroga alla giurisdizione inglese in favore della giurisdizione italiana in relazione alle domande di danni per responsabilità extra-contrattuale degli intermediari per comportamenti dolosi e colposi rilevanti ai sensi degli artt. 2043 e 1440 c.c. nonché eventualmente ai sensi degli art. 185 e 187 c.p.

• Responsabilità contrattuale per inadempimento alle obbligazioni di consulenza e arranging in presenza di un contratto di advisor

• Violazione da parte dell’intermediario degli obblighi informativi e di comportamento nelle trattative precedenti l’operazione ex art. 21 T.U.F.


Art. 62 legge 218/1995 (riforma del diritto internazionale privato)

• L’art. 62 della legge 218/95 che riguarda la riforma del diritto internazionale privato prevede che “la responsabilità per fatto illecito è regolata dalla legge dello stato in cui si è verificato l’evento”

• La Corte di Cassazione ha precisato che il “danneggiato” in ipotesi di atti ed omissioni integranti il dolo oggettivo lo stesso possa promuovere la sola azione di risarcimento del danno senza dover esperire anche l’azione di annullamento del contratto (Cass. Civ., 19/09/2006, n. 20260)


…e ancora sul Regolamento CE 44/2001

• La domanda con la quale si faccia valere la responsabilità extracontrattuale degli intermediari arrangers è riconducibile, ad avviso di chi scrive, all’art. 5 n. 3 del Regolamento 44/2001 che dispone che “la persona domiciliata nel territorio di uno stato può essere convenuta in un altro stato membro […] in materia di illeciti civili dolosi o colposi, davanti al giudice del luogo in cui l’evento dannoso è avvenuto o può avvenire”


Sull’interpretazione data alla norma dalla Corte di Giustizia Comunitaria

• La Corte di Giustizia Comunitaria ha precisato che il “luogo in cui l’evento dannoso è avvenuto o può avvenire vale a designare, a scelta dell’attore, sia il luogo in cui è stato tenuto il comportamento illecito sia il luogo in cui si è verificato il danno” (Corte di Giustizia, 30/11/1976 Causa 21/76)

- avvocato pierluigi fadel - convegno del 25 marzo 2009 _____ gestire il bilancio pubblico degli...

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