Валютный риск от “сarry trade” может стать значительной...

Специальный обзор

Валютный риск от “сarry trade” может стать значительной угрозой для экономического роста в России

Май 2017

2

Специальный обзор, май 2017

2

В А Л Ю Т Н Ы Й Р И С К О Т “ C A R R Y T R A D E ” М О Ж Е Т С Т А Т Ь З Н А Ч И Т Е Л Ь Н О Й У Г Р О З О Й Д Л Я Э К О Н О М И Ч Е С К О Г О Р О С Т А В Р О С С И И

Оглавление

Резюме .......................................................................................... 3

Жесткая монетарная политика позволила Банку России добиться стабилизации финансовых рынков и практически достичь целевого уровня инфляции в 4% уже в I квартале 2017 года .............................................. 4

Низкая инфляция и высокий уровень реальных процентных ставок стимулируют наращивание международными инвесторами вложений в рублевые долговые инструменты ......................................................... 7

В текущих условиях возможности Банка России для дальнейшего существенного смягчения монетарной политики сильно ограничены ............ 14

Отсутствие возможности снизить процентные ставки по кредитам в совокупности с низкой рентабельностью российских предприятий не позволит экономике выйти на устойчивый рост ....................................... 18

3


Резюме

Умеренно жесткая денежно-кредитная политика Банка России была направлена на поддержание тенденции к устойчивому замедлению ин-фляции до 4% к концу 2017 года. Тем не менее, даже достижение цели по динамике индекса потребительских цен может не позволить регу-лятору продолжить стремительное снижение ключевой ставки в свя-зи с усилившимися инфляционными рисками на фоне резкого роста во-латильности на сырьевых рынках, где цена на нефть в мае опускалась ниже 50 долл. за баррель марки Brent впервые с ноября 2016 года.

Кроме того, увеличивающийся уровень реальных процентных ставок, который стал одним из самых высоких среди экономик БРИКС и разви-тых стран, стимулировал приток большого объема спекулятивного капитала в рамках стратегии “carry trade” со стороны зарубежных инвесторов. В итоге даже при сохранении инфляции вблизи целевого уровня в случае существенного снижения ключевой ставки в кратко-срочном периоде инвесторы предпочтут изъять значительную часть портфельных инвестиций, что может привести к новому витку де-вальвации национальной валюты и скачку инфляционных ожиданий.

В текущих условиях, когда поставленная цель по инфляции уже прак-тически достигнута, возникла проблема «замкнутого круга»: регуля-тор не может перейти к активному понижению ключевой ставки, не спровоцировав тем самым негативных последствий, которые вновь приведут к усилению волатильности на валютном рынке и росту ин-фляционных рисков. В среднесрочной перспективе это может стать серьезным ограничением для обеспечения устойчивого роста россий-ской экономики, поскольку сохранение высокого уровня процентных ставок по инвестиционным кредитам при снизившейся рентабельно-сти бизнеса не позволяет в достаточной степени поддержать инве-стиционный спрос.

3

Специальный обзор, май 2017 Валютные риски от “carry trade”

3


Резюме

Умеренно жесткая денежно-кредитная политика Банка России была направлена на поддержание тенденции к устойчивому замедлению ин-фляции до 4% к концу 2017 года. Тем не менее, даже достижение цели по динамике индекса потребительских цен может не позволить регу-лятору продолжить стремительное снижение ключевой ставки в свя-зи с усилившимися инфляционными рисками на фоне резкого роста во-латильности на сырьевых рынках, где цена на нефть в мае опускалась ниже 50 долл. за баррель марки Brent впервые с ноября 2016 года.

Кроме того, увеличивающийся уровень реальных процентных ставок, который стал одним из самых высоких среди экономик БРИКС и разви-тых стран, стимулировал приток большого объема спекулятивного капитала в рамках стратегии “carry trade” со стороны зарубежных инвесторов. В итоге даже при сохранении инфляции вблизи целевого уровня в случае существенного снижения ключевой ставки в кратко-срочном периоде инвесторы предпочтут изъять значительную часть портфельных инвестиций, что может привести к новому витку де-вальвации национальной валюты и скачку инфляционных ожиданий.

В текущих условиях, когда поставленная цель по инфляции уже прак-тически достигнута, возникла проблема «замкнутого круга»: регуля-тор не может перейти к активному понижению ключевой ставки, не спровоцировав тем самым негативных последствий, которые вновь приведут к усилению волатильности на валютном рынке и росту ин-фляционных рисков. В среднесрочной перспективе это может стать серьезным ограничением для обеспечения устойчивого роста россий-ской экономики, поскольку сохранение высокого уровня процентных ставок по инвестиционным кредитам при снизившейся рентабельно-сти бизнеса не позволяет в достаточной степени поддержать инве-стиционный спрос.

4


4


Жесткая монетарная политика позволила Банку России добиться стабилизации финансовых рынков и практически достичь целевого уровня инфляции в 4% уже в I квартале 2017 года

Ужесточение параметров денежно-кредитной политики в 2014 году позволило Банку России стабилизировать ситуацию на локальном валютном рынке после самого сильного с 2008 года обвала нефтяных цен. Заметному усугублению ситуации спо-собствовала необходимость аккумулирования значительного объема валютной ликвидности со стороны корпоративного сектора для погашения внешней задолженности в условиях действия санкций и ограниченного доступа к международным рынкам капитала. По мере стабилизации ситуации регулятор начал постепенно смягчать денежно-кредитную политику: с февраля по август 2015 года ключевая ставка была снижена на 6 п.п. до 11%.

Динамика ключевой ставки и индекса потребительских цен

%, данные Thomson Reuters и Банка России

Дальнейшие решения Банка России относительно уровня клю-чевой ставки были во многом связаны с динамикой инфляции. Высокие темпы роста цен (12,9% по итогам 2015 года) выну-дили регулятора затянуть паузу в цикле смягчения денежно-кредитной политики и удерживать ключевую ставку на уровне 11% в течение десяти месяцев вплоть до июня 2016 года. В итоге продолжительное сохранение жестких параметров моне-

2

4

6

8

10

12

14

16

18

Янва

рь 2

014

Мар

т 20

14

Май

201

4

Ию

ль 2

014

Сент

ябрь

201

4

Ноя

брь

2014

Янва

рь 2

015

Мар

т 20

15

Май

201

5

Ию

ль 2

015

Сент

ябрь

201

5

Ноя

брь

2015

Янва

рь 2

016

Мар

т 20

16

Май

201

6

Ию

ль 2

016

Сент

ябрь

201

6

Ноя

брь

2016

Янва

рь 2

017

Мар

т 20

17

Ключевая ставка Индекс потребительских цен

Резкое ужесточение пара-метров денежно-кредитной политики в 2014 году было необходимо для быстрого и эффективного подавления развивавшихся кризисных яв-лений и предотвращения са-мого негативного сценария развития событий на финан-совых рынках

Однако даже при приближе-нии к целевому уровню ин-фляции в 4% регулятор со-храняет сдержанный настрой относительно скорости сни-жения ключевой ставки

5


тарной политики способствовало формированию устойчивой дезинфляционной тенденции: по данным Росстата, к концу 2016 года инфляция снизилась до 5,4%, а уже к концу апреля 2017 года рост цен замедлился до 4,1% в годовом выражении, вплотную приблизившись к целевым 4%.

Если в продовольственном сегменте существенный вклад в замедление роста цен внес высокий урожай 2015-2016 годов, то в динамике цен на непродовольственные товары не послед-нюю роль сыграло дезинфляционное влияние укрепления руб-ля и сдерживающий эффект слабого внутреннего спроса, свя-занный с падением реальных располагаемых доходов населе-ния, которое продолжается уже более трех лет.

Вместе с тем действия Банка России в ответ на позитивные тенденции в динамике роста потребительских цен были доста-точно сдержанными: с конца мая 2016 года по апрель 2017 го-да инфляция замедлилась на 3,2 п.п. (с 7,3% до 4,1%), в то время как ключевая ставка была снижена лишь на 1,75 п.п. — до 9,25%.

Динамика инфляционных ожиданий населения на следующие 12 месяцев (модельные оценки Банка России)

%, данные Банка России

Несмотря на то, что инфляция замедлялась существенно быст-рее прогнозов, регулятор по-прежнему декларировал намере-ние сохранить умеренно жесткую денежно-кредитную поли-тику в течение еще как минимум 2-3 лет для закрепления ин-

0

3

6

9

12

15

18

I кв.

201

4 II

кв.

2014

III

кв.

201

4 IV

кв.

201

4 Ян

варь

201

5 Ф

евра

ль 2

015

Мар

т 20

15

Апре

ль 2

015

Май

201

5 И

юнь

201

5 И

юль

201

5 Ав

густ

201

5 Се

нтяб

рь 2

015

Окт

ябрь

201

5 Н

оябр

ь 20

15

Дек

абрь

201

5 Ян

варь

201

6 Ф

евра

ль 2

016

Мар

т 20

16

Апре

ль 2

016

Май

201

6 И

юнь

201

6 И

юль

201

6 Ав

густ

201

6 Се

нтяб

рь 2

016

Окт

ябрь

201

6 Н

оябр

ь 20

16

Дек

абрь

201

6 Ян

варь

201

7 Ф

евра

ль 2

017

Мар

т 20

17

Апре

ль 2

017

Длительное сохранение уме-ренно-жестких параметров монетарной политики позво-лили сформировать устой-чивую дезинфляционную тен-денцию

5


5


тарной политики способствовало формированию устойчивой дезинфляционной тенденции: по данным Росстата, к концу 2016 года инфляция снизилась до 5,4%, а уже к концу апреля 2017 года рост цен замедлился до 4,1% в годовом выражении, вплотную приблизившись к целевым 4%.

Если в продовольственном сегменте существенный вклад в замедление роста цен внес высокий урожай 2015-2016 годов, то в динамике цен на непродовольственные товары не послед-нюю роль сыграло дезинфляционное влияние укрепления руб-ля и сдерживающий эффект слабого внутреннего спроса, свя-занный с падением реальных располагаемых доходов населе-ния, которое продолжается уже более трех лет.

Вместе с тем действия Банка России в ответ на позитивные тенденции в динамике роста потребительских цен были доста-точно сдержанными: с конца мая 2016 года по апрель 2017 го-да инфляция замедлилась на 3,2 п.п. (с 7,3% до 4,1%), в то время как ключевая ставка была снижена лишь на 1,75 п.п. — до 9,25%.

Динамика инфляционных ожиданий населения на следующие 12 месяцев (модельные оценки Банка России)

%, данные Банка России

Несмотря на то, что инфляция замедлялась существенно быст-рее прогнозов, регулятор по-прежнему декларировал намере-ние сохранить умеренно жесткую денежно-кредитную поли-тику в течение еще как минимум 2-3 лет для закрепления ин-

0

3

6

9

12

15

18

I кв.

201

4 II

кв.

2014

III

кв.

201

4 IV

кв.

201

4 Ян

варь

201

5 Ф

евра

ль 2

015

Мар

т 20

15

Апре

ль 2

015

Май

201

5 И

юнь

201

5 И

юль

201

5 Ав

густ

201

5 Се

нтяб

рь 2

015

Окт

ябрь

201

5 Н

оябр

ь 20

15

Дек

абрь

201

5 Ян

варь

201

6 Ф

евра

ль 2

016

Мар

т 20

16

Апре

ль 2

016

Май

201

6 И

юнь

201

6 И

юль

201

6 Ав

густ

201

6 Се

нтяб

рь 2

016

Окт

ябрь

201

6 Н

оябр

ь 20

16

Дек

абрь

201

6 Ян

варь

201

7 Ф

евра

ль 2

017

Мар

т 20

17

Апре

ль 2

017

Длительное сохранение уме-ренно-жестких параметров монетарной политики позво-лили сформировать устой-чивую дезинфляционную тен-денцию

6


6


фляции вблизи целевого уровня в 4% и ограничения инфляци-онных рисков.

Большинство экспертов пересмотрели свои прогнозы по ин-фляции на 2017 год, которые указывают, что цель регулятора по инфляции будет достигнута раньше, чем планировалось. В частности, инвестбанк Goldman Sachs в начале марта снизил прогноз по инфляции на 2017 год с 3,6% до 3%, а прогноз ВТБ Капитала на конец года составляет 3,9%.

Обновленный прогноз Минэкономразвития России предпола-гает замедление инфляции до 3,8% по итогам текущего года. Более того, уже по состоянию на 15 мая ведомство констати-ровало достижение таргета Банка России и опубликовало оценки, согласно которым при сохранении обменного курса рубля на текущем уровне до конца года инфляция в декабре может составить 2,9% в годовом выражении.

Наконец, снизились оценки инфляции и населением: в апреле оценки роста цен на следующие 12 месяцев снизились до 3,7% (модельные оценки Банка России на основе опросов).

Большинство российских и международных экспертов не сомневается, что инфляция в России уже в ближайшие месяцы окажется ниже 4%

7


Низкая инфляция и высокий уровень реальных процентных ставок стимулируют наращивание международными инвесторами вложений в рублевые долговые инструменты

Растущий спред между ключевой ставкой и уровнем инфляции в России способствовал росту притока спекулятивного капи-тала в рублевые активы. Российская валюта оказалась одной из самых привлекательных для совершения операций “carry trade”, которые воплощают стратегию заимствования по низ-ким процентным ставкам с последующим инвестированием привлеченных денежных средств в финансовые активы с бо-лее высокой фиксированной доходностью. По данным Bloomberg, с начала 2016 года стратегия “carry trade” обеспе-чила доходность в 46% (без учета брокерских и других комис-сий), что является наилучшим результатом среди всех других высокодоходных валют региона EMEA (Европа, Ближний Во-сток и Африка). По прогнозам инвестбанка UBS, в 2017 году российский рубль будет продолжать оставаться наилучшим для “carry trade” выбором среди валют стран EMEA с потенци-альной доходностью в 26%.

Доходность операций “carry trade” в регионе EMEA

%, данные Bloomberg

-6,9

1,22

3,66

4,55

6,14

6,55

29,29

37,26

46,37

-20 -10 0 10 20 30 40 50

Турецкая лира

Румынский лей

Чешская крона

Венгерский форинт

Польский злотый

Израильский шекель

Южноафриканский рэнд

Исландская крона

Российский рубль

За период 01.01.2016 – 30.06.2016 За период 01.01.2016 – 17.05.2017

Рост спреда между ключевой ставкой и уровнем инфляции спровоцировал значительный приток спекулятивного ка-питала в рамках стратегии “carry trade”

С начала 2016 года стратегия “carry trade” с рублем обес-печила доходность в 46%, что является наилучшим ре-зультатом среди всех других высокодоходных валют реги-она EMEA

7


7


Низкая инфляция и высокий уровень реальных процентных ставок стимулируют наращивание международными инвесторами вложений в рублевые долговые инструменты

Растущий спред между ключевой ставкой и уровнем инфляции в России способствовал росту притока спекулятивного капи-тала в рублевые активы. Российская валюта оказалась одной из самых привлекательных для совершения операций “carry trade”, которые воплощают стратегию заимствования по низ-ким процентным ставкам с последующим инвестированием привлеченных денежных средств в финансовые активы с бо-лее высокой фиксированной доходностью. По данным Bloomberg, с начала 2016 года стратегия “carry trade” обеспе-чила доходность в 46% (без учета брокерских и других комис-сий), что является наилучшим результатом среди всех других высокодоходных валют региона EMEA (Европа, Ближний Во-сток и Африка). По прогнозам инвестбанка UBS, в 2017 году российский рубль будет продолжать оставаться наилучшим для “carry trade” выбором среди валют стран EMEA с потенци-альной доходностью в 26%.

Доходность операций “carry trade” в регионе EMEA

%, данные Bloomberg

-6,9

1,22

3,66

4,55

6,14

6,55

29,29

37,26

46,37

-20 -10 0 10 20 30 40 50

Турецкая лира

Румынский лей

Чешская крона

Венгерский форинт

Польский злотый

Израильский шекель

Южноафриканский рэнд

Исландская крона

Российский рубль

За период 01.01.2016 – 30.06.2016 За период 01.01.2016 – 17.05.2017

Рост спреда между ключевой ставкой и уровнем инфляции спровоцировал значительный приток спекулятивного ка-питала в рамках стратегии “carry trade”

С начала 2016 года стратегия “carry trade” с рублем обес-печила доходность в 46%, что является наилучшим ре-зультатом среди всех других высокодоходных валют реги-она EMEA

8


8


Доходность стратегии складывается из двух факторов: разни-цы в реальных процентных ставках и укрепления валюты ин-вестирования против валюты фондирования. Растущий спрос инвесторов на рублевые активы, имеющие суверенный кре-дитный рейтинг от одного или более международных рейтин-говых агентств, способствовал стремительному укреплению курса российской валюты, который в апреле 2017 года достиг 20-месячных максимумов по отношению к доллару. При этом укрепление российской валюты происходило на фоне падаю-щих нефтяных котировок: в марте цены на нефть марки Brent потеряли 5%, тогда как за этот же период курс национальной валюты укрепился на 3,4%.

Динамика цен на нефть и курса рубля

1 июля 2016 года = 100, данные Thomson Reuters

Задача инфляционного таргетирования вынуждает Банк Рос-сии проводить последовательную умеренно жесткую денежно-кредитную политику, что предоставило международным инве-сторам возможность наращивать объем операций “carry trade” и удерживать открытые позиции в течение достаточно дли-тельного периода времени.

Одним из наиболее привлекательных для инвесторов рублевых финансовых инструментов являются российские гособлига-ции.

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1 ию

л 16

15

ию

л 16

29

ию

л 16

12

авг

16

26 а

вг 1

6 9

сен

16

23 с

ен 1

6 7

окт

16

21 о

кт 1

6 4

ноя

16

18 н

оя 1

6 2

дек

16

16 д

ек 1

6 30

дек

16

13 я

нв 1

7 27

янв

17

10 ф

ев 1

7 24

фев

17

10 м

ар 1

7 24

мар

17

7 ап

р 17

21

апр

17

5 м

ай 1

7

Цена барреля нефти марки Brent

Номинальный курс доллара США к рублю

В итоге растущий спрос на российский активы со сторо-ны зарубежных инвесторов, стремящихся получить вы-сокую доходность, привел к значительному отклонению курса рубля от фундамен-тально обоснованных значе-ний

Последовательность поли-тики регулятора сформиро-вало высокую степень дове-рия к его заявлениям, что позволило увеличить гори-зонт инвестирования в рам-ках стратегии “carry trade”

Российские гособлигации стали основным инструмен-том для инвестирования в рамках стратегии “carry trade”

9


Повышенный спрос на ОФЗ наиболее четко прослеживается по результатам аукционов Минфина России, на которых спрос всегда превышал предложение в несколько раз.

Результаты проведенных аукционов по размещению ОФЗ

млрд. рублей, данные Минфина России

Активные покупки ОФЗ нерезидентами, с одной стороны, снижают стоимость заимствований для министерства. С дру-гой стороны, приток зарубежных средств в рублевые активы способствовал укреплению национальной валюты, что, в свою очередь, неблагоприятно сказывалось на размере дефицита федерального бюджета.

За январь-апрель 2017 года на первичном рынке ОФЗ было размещено по номиналу 559 млрд. руб., в то время как спрос со стороны участников аукционов составил 1350 млрд. руб. За период с начала с начала 2014 года по конец марта 2017 года Минфин России разместил облигаций на общую сумму 2,3 трлн. руб., при этом в апреле 2017 года ведомство разместило на первичном рынке рекордный с 2011 года объем ОФЗ на сумму 160 млрд. руб. Более того, по оценкам Минфина Рос-сии, в 2017-2019 годах валовые заимствования составят в среднем около 1,6 трлн. руб. в год (+60% к уровню 2016 года),

050

100150200250300350400450

Янва

рь 2

015

Фев

раль

201

5 М

арт

2015

Ап

рель

201

5 М

ай 2

015

Ию

нь 2

015

Ию

ль 2

015

Авгу

ст 2

015

Сент

ябрь

201

5 О

ктяб

рь 2

015

Ноя

брь

2015

Д

екаб

рь 2

015

Янва

рь 2

016

Фев

раль

201

6 М

арт

2016

Ап

рель

201

6 М

ай 2

016

Ию

нь 2

016

Ию

ль 2

016

Авгу

ст 2

016

Сент

ябрь

201

6 О

ктяб

рь 2

016

Ноя

брь

2016

Д

екаб

рь 2

016

Янва

рь 2

017

Фев

раль

201

7 М

арт

2017

Ап

рель

201

7

Совокупный объем спроса по номиналу Объем размещения по номиналу

Повышенный спрос нерези-дентов на ОФЗ позволил Минфину России снизить стоимость заимствований, однако одновременное укреп-ление национальной валюты неблагоприятно сказывается на размере дефицита феде-рального бюджета

9


9


Повышенный спрос на ОФЗ наиболее четко прослеживается по результатам аукционов Минфина России, на которых спрос всегда превышал предложение в несколько раз.

Результаты проведенных аукционов по размещению ОФЗ

млрд. рублей, данные Минфина России

Активные покупки ОФЗ нерезидентами, с одной стороны, снижают стоимость заимствований для министерства. С дру-гой стороны, приток зарубежных средств в рублевые активы способствовал укреплению национальной валюты, что, в свою очередь, неблагоприятно сказывалось на размере дефицита федерального бюджета.

За январь-апрель 2017 года на первичном рынке ОФЗ было размещено по номиналу 559 млрд. руб., в то время как спрос со стороны участников аукционов составил 1350 млрд. руб. За период с начала с начала 2014 года по конец марта 2017 года Минфин России разместил облигаций на общую сумму 2,3 трлн. руб., при этом в апреле 2017 года ведомство разместило на первичном рынке рекордный с 2011 года объем ОФЗ на сумму 160 млрд. руб. Более того, по оценкам Минфина Рос-сии, в 2017-2019 годах валовые заимствования составят в среднем около 1,6 трлн. руб. в год (+60% к уровню 2016 года),

050

100150200250300350400450

Янва

рь 2

015

Фев

раль

201

5 М

арт

2015

Ап

рель

201

5 М

ай 2

015

Ию

нь 2

015

Ию

ль 2

015

Авгу

ст 2

015

Сент

ябрь

201

5 О

ктяб

рь 2

015

Ноя

брь

2015

Д

екаб

рь 2

015

Янва

рь 2

016

Фев

раль

201

6 М

арт

2016

Ап

рель

201

6 М

ай 2

016

Ию

нь 2

016

Ию

ль 2

016

Авгу

ст 2

016

Сент

ябрь

201

6 О

ктяб

рь 2

016

Ноя

брь

2016

Д

екаб

рь 2

016

Янва

рь 2

017

Фев

раль

201

7 М

арт

2017

Ап

рель

201

7

Совокупный объем спроса по номиналу Объем размещения по номиналу

Повышенный спрос нерези-дентов на ОФЗ позволил Минфину России снизить стоимость заимствований, однако одновременное укреп-ление национальной валюты неблагоприятно сказывается на размере дефицита феде-рального бюджета

10


10


которые необходимы для финансирования дефицита феде-рального бюджета1.

По данным Банка России, за весь прошлый год номинальный объем российских гособлигаций, принадлежащих нерезиден-там, увеличился на 41,6% или на 446 млрд. руб., при этом сам рынок ОФЗ за тот же период вырос лишь на 12,9% (+642 млрд. руб.). Платежный баланс Российской Федерации показывает, что в 2016 году приток портфельных инвестиций из-за рубежа в российские государственные ценные бумаги составил 5,2 млрд. долл. (против оттока 6,9 млрд. долл. в 2015 году). При этом сальдо операций на первичном и вторичном рынке соста-вило 7,8 млрд. долл., что частично было уменьшено оттоком средств в связи с выплатой купонов и погашением облигаций (-2,6 млрд. долл.).

Динамика чистых зарубежных портфельных инвестиций и пока-зателя чистого оттока капитала

млрд. долл., данные Банка России

В 2017 году положительное сальдо операций нерезидентов с ОФЗ сохраняется: по итогам марта сальдо операций зарубеж-ных инвесторов на биржевом рынке составило 159 млрд. руб., 1 Согласно федеральному закону от 19 декабря 2016 года № 415-ФЗ «О фе-деральном бюджете на 2017 год и плановый период 2018 и 2019 годов», в случае сохранения среднегодовой цены на нефть марки Urals на уровне 40 долл. за баррель и среднегодового курса рубля на уровне 67,5 руб. за долл. его объем в 2017 году составит 2,75 трлн. руб.

17,1

10,1

-8,7 -6,9

5,2 53,9 60,3

152,1

58,2

19,2

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

2012 2013 2014 2015 2016

Чистые портфельные инвестиции в государственные ценные бумаги

Чистый вывоз капитала частным сектором (правая шкала)

Нерезиденты обеспечили 70% от величины прироста рынка ОФЗ в 2016 году…

... а в марте 2017 сальдо операций нерезидентов с ОФЗ достигло рекордных 159 млрд. руб.

11


что является рекордным месячным значением за всю историю наблюдений. В результате опережающего роста спроса со сто-роны иностранных инвесторов в сравнении с увеличением предложения на рынке общий объем ОФЗ у нерезидентов пре-высил 1,8 трлн. руб., а их доля на рынке обновила максимум с начала ведения этой статистики, составив 30,1%.

Динамика номинального объема ОФЗ, принадлежащих нерези-дентам, и доли нерезидентов на рынке ОФЗ

млрд. руб., %, данные Банка России

Объем рынка ОФЗ, по данным Банка России, составляет 6 трлн. руб. Однако объем рынка корпоративных облигаций еще в 1,7 раза больше: на нем обращаются выпуски около 400 эмитентов на общую сумму 10 трлн. руб.2

Долговые бумаги корпоративного сектора, имеющие кредит-ный рейтинг хотя бы одного из трех международных рейтин-говых агентств на уровне не ниже суверенного, также пред-ставляют высокий интерес для совершения операций “carry trade”. С начала 2016 года на первичном рынке корпоративных облигаций компании с кредитным рейтингом не ниже суве-ренного разместили бумаг на общую сумму 1,6 трлн. руб. Преобладающую их часть сформировали облигации компаний нефтегазового сектора (57%), прежде всего Роснефти и Транс-

2 По данным Cbonds.

0

5

10

15

20

25

30

35

0200400600800

1 0001 2001 4001 6001 8002 000

янва

рь

мар

т

май

июль

сент

ябрь

нояб

рь

янва

рь

мар

т

май

июль

сент

ябрь

нояб

рь

янва

рь

мар

т

май

июль

сент

ябрь

нояб

рь

янва

рь

мар

т

2014 2015 2016 2017

Номинальный объем ОФЗ, принадлежащих нерезидентам Доля нерезидентов на рынке ОФЗ (правая шкала)

Доля нерезидентов на рынке ОФЗ в марте 2017 года также достигла рекордного уровня

11


11


что является рекордным месячным значением за всю историю наблюдений. В результате опережающего роста спроса со сто-роны иностранных инвесторов в сравнении с увеличением предложения на рынке общий объем ОФЗ у нерезидентов пре-высил 1,8 трлн. руб., а их доля на рынке обновила максимум с начала ведения этой статистики, составив 30,1%.

Динамика номинального объема ОФЗ, принадлежащих нерези-дентам, и доли нерезидентов на рынке ОФЗ

млрд. руб., %, данные Банка России

Объем рынка ОФЗ, по данным Банка России, составляет 6 трлн. руб. Однако объем рынка корпоративных облигаций еще в 1,7 раза больше: на нем обращаются выпуски около 400 эмитентов на общую сумму 10 трлн. руб.2

Долговые бумаги корпоративного сектора, имеющие кредит-ный рейтинг хотя бы одного из трех международных рейтин-говых агентств на уровне не ниже суверенного, также пред-ставляют высокий интерес для совершения операций “carry trade”. С начала 2016 года на первичном рынке корпоративных облигаций компании с кредитным рейтингом не ниже суве-ренного разместили бумаг на общую сумму 1,6 трлн. руб. Преобладающую их часть сформировали облигации компаний нефтегазового сектора (57%), прежде всего Роснефти и Транс-

2 По данным Cbonds.

0

5

10

15

20

25

30

35

0200400600800

1 0001 2001 4001 6001 8002 000

янва

рь

мар

т

май

июль

сент

ябрь

нояб

рь

янва

рь

мар

т

май

июль

сент

ябрь

нояб

рь

янва

рь

мар

т

май

июль

сент

ябрь

нояб

рь

янва

рь

мар

т

2014 2015 2016 2017

Номинальный объем ОФЗ, принадлежащих нерезидентам Доля нерезидентов на рынке ОФЗ (правая шкала)

Доля нерезидентов на рынке ОФЗ в марте 2017 года также достигла рекордного уровня

12


12


нефти, разместивших ценные бумаги на сумму 650 млрд. руб. и 129 млрд. руб. соответственно. Другими ключевыми эмитен-тами оказались компании финансового сектора (308 млрд. руб.), транспортные (120 млрд. руб.) и телекоммуникацион-ные, разместившие облигации в объеме 65 млрд. руб. Среди них наибольший объем бумаг был выпущен РЖД (110 млрд. руб.), Внешэкономбанком (80 млрд. руб.), Сбербанком (51 млрд. руб.) и Газпромбанком (50 млрд. руб.).

Отраслевая структура квазисуверенных рублевых облигаций, размещенных за период 01.01.2016-31.03.2017 на первичном рынке корпоративных облигаций

%, данные Cbonds

Если предположить, что инвесторы-нерезиденты обеспечили хо-тя бы половину спроса на эти бумаги, то приток иностранного капитала в высокодоходные рублевые корпоративные облигации только на первичном рынке составил около 800 млрд. руб. Эти бумаги привлекают инвесторов наличием кредитного рейтинга на уровне суверенного, а принятие дополнительных рисков воз-награждается более высокой доходностью. Спред доходности облигаций крупнейших российских госбанков Сбербанка и ВТБ к доходности гособлигаций составляет в среднем 1,1 п.п. и 1,2 п.п. соответственно, а крупнейших нефтегазовых компаний Рос-нефти и Газпрома — на уровне 1,3 п.п.

57%

19%

8%

4% 4%

8%

Нефтегазовый сектор

Финансовый сектор

Транспорт

Телекоммуникации

Электроэнергетика

Другие отрасли

На первичном рынке корпо-ративных облигаций с рей-тингом не ниже суверенного с начала 2016 года было раз-мещено бумаг на сумму 1,6 трлн. руб., часть из кото-рых также была приобрете-на нерезидентами в рамках стратегии “carry trade”

13


Перспективы повышения суверенного кредитного рейтинга России в национальной валюте до инвестиционного уровня будут способствовать сохранению высокого спроса нерезиден-тов на суверенные и квазисуверенные долговые инструменты. В марте текущего года сразу два международных рейтинговые агентства — S&P и Moody’s — улучшили свои прогнозы по суверенному рейтингу России, что дает основания инвесторам рассчитывать на последующее повышение рейтинга в случае продолжения благоприятных макроэкономических тенденций при одновременном сохранении низкого уровня государствен-ного долга.

Одновременно с этим снижение суверенного рейтинга ЮАР международными рейтинговыми агентствами S&P и Fitch до спекулятивного уровня способствовало пересмотру иностран-ными инвесторами портфелей инвестиций в развивающиеся рынки в пользу ценных бумаг, более привлекательных с точки зрения соотношения риска и доходности, к числу которых от-носятся и российские активы. В частности, инвестбанк J.P. Morgan объявил о сокращении доли южноафриканской и ту-рецкой (ввиду сохранения повышенного уровня политических рисков) валют и облигаций в своих инвестиционных портфе-лях на развивающихся рынках в пользу российских ценных бумаг.

Несмотря на то, что вложения в ОФЗ и квазисуверенные вы-пуски являются главным каналом для совершения операций “carry trade”, для более полного представления о масштабах притока спекулятивного капитала в российскую экономику необходимо также учитывать вложения нерезидентов в рос-сийские акции, являющиеся привлекательными ввиду потен-циально высокого уровня дивидендной доходности. Согласно EPFR, в 2016 году приток средств в фонды, ориентированные на Россию, составил 1,1 млрд. долл., превысив в 5,5 раз ре-зультаты 2015 года.

Ожидания улучшения суве-ренного кредитного рейтин-га России при одновременном ухудшении рейтингов других развивающихся экономик спо-собствует дальнейшему наращиванию присутствия нерезидентов на рынке рос-сийского суверенного и квази-суверенного долга

Для более полной оценки масштабов “carry trade” необходимо также учиты-вать вложения нерезидентов в российские акции, являю-щиеся привлекательными ввиду потенциально высокого уровня дивидендной доходно-сти

13


13


Перспективы повышения суверенного кредитного рейтинга России в национальной валюте до инвестиционного уровня будут способствовать сохранению высокого спроса нерезиден-тов на суверенные и квазисуверенные долговые инструменты. В марте текущего года сразу два международных рейтинговые агентства — S&P и Moody’s — улучшили свои прогнозы по суверенному рейтингу России, что дает основания инвесторам рассчитывать на последующее повышение рейтинга в случае продолжения благоприятных макроэкономических тенденций при одновременном сохранении низкого уровня государствен-ного долга.

Одновременно с этим снижение суверенного рейтинга ЮАР международными рейтинговыми агентствами S&P и Fitch до спекулятивного уровня способствовало пересмотру иностран-ными инвесторами портфелей инвестиций в развивающиеся рынки в пользу ценных бумаг, более привлекательных с точки зрения соотношения риска и доходности, к числу которых от-носятся и российские активы. В частности, инвестбанк J.P. Morgan объявил о сокращении доли южноафриканской и ту-рецкой (ввиду сохранения повышенного уровня политических рисков) валют и облигаций в своих инвестиционных портфе-лях на развивающихся рынках в пользу российских ценных бумаг.

Несмотря на то, что вложения в ОФЗ и квазисуверенные вы-пуски являются главным каналом для совершения операций “carry trade”, для более полного представления о масштабах притока спекулятивного капитала в российскую экономику необходимо также учитывать вложения нерезидентов в рос-сийские акции, являющиеся привлекательными ввиду потен-циально высокого уровня дивидендной доходности. Согласно EPFR, в 2016 году приток средств в фонды, ориентированные на Россию, составил 1,1 млрд. долл., превысив в 5,5 раз ре-зультаты 2015 года.

Ожидания улучшения суве-ренного кредитного рейтин-га России при одновременном ухудшении рейтингов других развивающихся экономик спо-собствует дальнейшему наращиванию присутствия нерезидентов на рынке рос-сийского суверенного и квази-суверенного долга

Для более полной оценки масштабов “carry trade” необходимо также учиты-вать вложения нерезидентов в российские акции, являю-щиеся привлекательными ввиду потенциально высокого уровня дивидендной доходно-сти

14


14


В текущих условиях возможности Банка России для дальнейшего существенного смягчения монетарной политики сильно ограничены

Большой объем притока иностранного капитала в российские активы в рамках “carry trade” может привести к негативным последствиям для курса национальной валюты в случае воз-никновения тенденции к заметному снижению доходности от этих операций. Это, в свою очередь, станет определяющим фактором в возобновлении роста инфляционных ожиданий и сделает задачу поддержания инфляции вблизи целевого уров-ня в 4% трудновыполнимой.

Одной из причин снижения привлекательности “carry trade” является начавшееся сокращение реальных процентных ставок в России и США, которое стало следствием цикла ужесточе-ния монетарной политики американского регулятора и совпа-ло с циклом смягчения денежно-кредитной политики Банка России. Февральские данные по инфляции в России и США показали, что спред между реальными безрисковыми доходно-стями3 достиг своего пика, составив 4 п.п., при этом оценки участниками мировых финансовых рынков суверенного риска Российской Федерации стабилизировались на достаточно низ-ких уровнях. В частности, значения 10-летних спредов CDS на российский долг уже четвертый месяц подряд находятся на минимальных уровнях с июля 2013 года. В марте текущего го-да это спровоцировало рекордный чистый приток средств не-резидентов в российские ОФЗ.

Однако в марте Комитет по открытым рынкам ФРС США принял решение повысить целевую ставку федеральных фон-дов на 0,25 п.п. до 0,75-1%, в то время как российский финан-совый регулятор понизил ключевую ставку на те же 0,25 п.п. до 9,75%, что привело к сокращению разницы между реаль-ными процентными ставками в странах. 3 Реальная безрисковая доходность рассчитывалась как разница между до-ходностью 10-летних гособлигаций и уровнем инфляции в соответствую-щем месяце.

Большой объем “carry trade” в российских активах может стать основной угрозой для удержания инфляции на целе-вом уровне

Эффект от контрцикличных трендов монетарной поли-тики в России и США начина-ет сокращать разницу в ре-альных безрисковых доходно-стях, снижая привлекатель-ность операций “carry trade”

После мартовского повыше-ния базовой ставки в США и одновременного снижения ключевой ставки в России спред между реальными до-ходностями в странах пере-шел к снижению

15


В ближайшие месяцы тренд на снижение спреда между реаль-ными доходностями продолжится, что связано как с апрель-ским снижением ключевой ставки Банком России сразу на 0,5 п.п., так и ожидающимися в текущем году еще как мини-мум двумя повышениями ставок ФРС США. По оценкам Reuters, вероятность повышения ставки уже на июньском за-седании составляет 75,1%. По мере роста ставок в США уменьшение разницы между уровнями реальных процентных ставок будет снижать привлекательность рублевых суверен-ных и квазисуверенных выпусков, особенно с учетом сокра-щения спреда между ключевой ставкой и инфляцией в России.

Динамика реальных безрисковых доходностей в России и США

%, данные Thomson Reuters, Банк России, расчеты Аналитического центра

Помимо снижения разницы между реальными доходностями, спрос на операции “carry trade” может снизиться ввиду нега-тивной динамики на российском валютном рынке.

За первые три недели апреля курс рубля по отношению к дол-лару практически не изменился (-0,1%), удерживаясь вблизи 56 руб. за доллар. Однако чем дольше национальная валюта удерживается на достигнутых уровнях, тем более чувстви-тельными к изменениям рыночной конъюнктуры становятся зарубежные спекулятивные инвесторы, объем инвестиций ко-торых в российские активы, по минимальным оценкам, со-ставляет более 1 трлн. руб. В результате, если в I квартале 2017 рубль игнорировал внешний негатив при одновременной

-6

-4

-2

0

2

4

сен.13 мар.14 сен.14 мар.15 сен.15 мар.16 сен.16 мар.17

Реальная безрисковая доходность в России Реальная безрисковая доходность в США Прогноз реальной безрисковой доходности в России Прогноз реальной безрисковой доходности в США

максимальный

спрэд

15


15


В ближайшие месяцы тренд на снижение спреда между реаль-ными доходностями продолжится, что связано как с апрель-ским снижением ключевой ставки Банком России сразу на 0,5 п.п., так и ожидающимися в текущем году еще как мини-мум двумя повышениями ставок ФРС США. По оценкам Reuters, вероятность повышения ставки уже на июньском за-седании составляет 75,1%. По мере роста ставок в США уменьшение разницы между уровнями реальных процентных ставок будет снижать привлекательность рублевых суверен-ных и квазисуверенных выпусков, особенно с учетом сокра-щения спреда между ключевой ставкой и инфляцией в России.

Динамика реальных безрисковых доходностей в России и США

%, данные Thomson Reuters, Банк России, расчеты Аналитического центра

Помимо снижения разницы между реальными доходностями, спрос на операции “carry trade” может снизиться ввиду нега-тивной динамики на российском валютном рынке.

За первые три недели апреля курс рубля по отношению к дол-лару практически не изменился (-0,1%), удерживаясь вблизи 56 руб. за доллар. Однако чем дольше национальная валюта удерживается на достигнутых уровнях, тем более чувстви-тельными к изменениям рыночной конъюнктуры становятся зарубежные спекулятивные инвесторы, объем инвестиций ко-торых в российские активы, по минимальным оценкам, со-ставляет более 1 трлн. руб. В результате, если в I квартале 2017 рубль игнорировал внешний негатив при одновременной

-6

-4

-2

0

2

4

сен.13 мар.14 сен.14 мар.15 сен.15 мар.16 сен.16 мар.17

Реальная безрисковая доходность в России Реальная безрисковая доходность в США Прогноз реальной безрисковой доходности в России Прогноз реальной безрисковой доходности в США

максимальный

спрэд

16


16


сильной реакции на позитивные новости, то в ближайшее вре-мя ситуация может оказаться прямо противоположной. В частности, любой негативный фактор может стать сигналом к фиксации длинных позиций в российской валюте, тогда как для преодоления сформировавшегося уровня сопротивления будут необходимы крайне сильные позитивные события на рынке. Эти тенденции уже нашли отражение в динамике курса рубля в конце апреля-начале мая 2017 года, когда националь-ная валюта точно следовала за нефтяными котировками, поте-ряв за две недели более 4%.

Помимо повышения рисков частичной коррекции курса рубля, негативное влияние на инфляционные ожидания может ока-зать динамика недельной инфляции. За период с 18 по 24 ап-реля 2017 года темп роста потребительских цен увеличился до 0,2%, в результате чего по итогам апреля инфляция ускорилась до 0,3% в месячном выражении после 0,1% в марте.

«Поворотной точкой» для участников финансовых рынков, придерживающихся стратегии “carry trade”, может стать июль-август 2017 года. Ускорению роста потребительских цен в этот период может способствовать фактор «низкой базы» — в про-шлом году в этот период месячная инфляция замедлилась до нулевых уровней, а в течение первой половины августа была даже зафиксирована недельная дефляция. В результате высо-кого урожая в 2015-2016 годах выросли запасы сельскохозяй-ственной продукции, что и сформировало дефляционный эф-фект. Однако показатели урожайности в значительной степени зависят от погодных условий и могут ухудшиться при небла-гоприятном стечении обстоятельств.

Усилить негативные тенденции в динамике инфляционных ожиданий могут колебания конъюнктуры рынков продоволь-ствия, связанные с объемами урожая, изменениями мировых цен на отдельные виды продовольствия, введением или отме-ной торговых ограничений.

Необходимо отметить, что описанный сценарий является акту-альным при сохранении нефтяных котировок в сложившемся с конца 2016 года диапазоне значений. Между тем нельзя ис-

Чем дольше рубль находится на текущих уровнях, тем выше риски нарастания во-латильности и ожидания скорого разворота тренда на валютном рынке

Перелом в дезинфляционном тренде в конце апреля 2017 года также может повысить инфляционные ожидания

Точкой разворота в рыноч-ных настроениях может стать рост инфляции в июле-августе 2017 года

17


ключать подъем сырьевых цен выше 60 долл. за баррель в слу-чае продления срока действия соглашения об ограничении до-бычи между нефтеэкспортирующими странами, которое исте-кает в июне 2017 года. Вероятность этого исхода повышают заявления представителей Саудовской Аравии о достижении предварительной договоренности о его продлении. Установле-ние более высокого уровня сырьевых цен сможет смягчить давление на рубль со стороны нерезидентов, выводящих свои средства на завершении “carry trade”, что сдержит рост инфля-ционных ожиданий.

Единственным фактором, способным снизить инфляци-онные ожидания в текущих условиях, может стать про-дление соглашения об огра-ничении добычи нефти меж-ду нефтеэкспортирующими странами, которое вероят-нее всего подтолкнет сырье-вые цены к новым максиму-мам

17


17


ключать подъем сырьевых цен выше 60 долл. за баррель в слу-чае продления срока действия соглашения об ограничении до-бычи между нефтеэкспортирующими странами, которое исте-кает в июне 2017 года. Вероятность этого исхода повышают заявления представителей Саудовской Аравии о достижении предварительной договоренности о его продлении. Установле-ние более высокого уровня сырьевых цен сможет смягчить давление на рубль со стороны нерезидентов, выводящих свои средства на завершении “carry trade”, что сдержит рост инфля-ционных ожиданий.

Единственным фактором, способным снизить инфляци-онные ожидания в текущих условиях, может стать про-дление соглашения об огра-ничении добычи нефти меж-ду нефтеэкспортирующими странами, которое вероят-нее всего подтолкнет сырье-вые цены к новым максиму-мам

18


18


Отсутствие возможности снизить процентные ставки по креди-там в совокупности с низкой рентабельностью российских пред-приятий не позволит экономике выйти на устойчивый рост

Сохранение высокого уровня процентных ставок по заемным средствам выступает препятствием для перехода российской экономики на траекторию устойчивого роста.

Во-первых, высокий уровень процентных ставок по долговым инструментам с фиксированной доходностью привлекает не только зарубежных инвесторов, но и российские инвестицион-ные фонды, а также крупнейшие компании реального сектора, которые зачастую предпочитают инвестициям в основной ка-питал альтернативные вложения в безрисковые активы. Пока-зательно, что, согласно данным Росстата, инвестиции в основ-ной капитал в номинальном выражении за 2009-2016 годы вы-росли менее чем в 2 раза, тогда как финансовые вложения ор-ганизаций в долговые ценные бумаги и депозитные сертифи-каты демонстрировали гораздо более внушительную динами-ку, увеличившись почти в 35 раз — с 0,8 трлн. руб. в 2009 году до 28,6 трлн. руб. в 2016 году.

Инвестиции в основной капитал и финансовые вложения органи-заций в долговые инструменты

трлн. руб., данные Росстата

0

5

10

15

20

25

30

35

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Инвестиции организаций в основной капитал

Финансовые вложения организаций в долговые ценные бумаги и депозитные сертификаты

Российские компании предпо-читают вкладывать в высо-кодоходные долговые ценные бумаги, нежели инвестиро-вать в основной капитал

19


Кроме того, по мере снижения инфляции сохранение высоких процентных ставок снижает доходность инвестиций. По дан-ным Росстата, за последнее время рентабельность продаж ор-ганизаций в России опустилась с двузначных значений до од-нозначных (8,1% по итогам 2016 года). При этом необходимо отметить, что динамика рентабельности в целом по экономике за последние несколько лет поддерживается за счет экспортно ориентированных отраслей, имеющих относительно невысо-кий уровень долговой нагрузки и получивших преимущества от девальвации рубля.

Пик рентабельности проданных товаров, продукции, работ и услуг пришелся на 2000 год (18,9%), что позволяло россий-ским компаниям пользоваться заемными средствами по гораз-до более высоким ставкам, продолжая получать высокую до-ходность по своим инвестициям. Однако в условиях снизив-шихся показателей рентабельности использование дорогосто-ящих заемных средств делает потенциальные инвестиции за-ведомо убыточными.

Динамика рентабельности организаций по Российской Федера-ции

%, данные Росстата

Длительная инвестиционная пауза в частном секторе немину-емо потребует дополнительной государственной поддержки инвестиционных проектов в целях предотвращения значитель-ного роста износа основных фондов, который по данным Рос-

-5

0

5

10

15

20

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Рентабельность активов Рентабельность проданных товаров, продукции, работ, услуг

Сохранение высоких про-центных ставок при низкой инфляции оказывает давле-ние на рентабельность инве-стиций

19


19


Кроме того, по мере снижения инфляции сохранение высоких процентных ставок снижает доходность инвестиций. По дан-ным Росстата, за последнее время рентабельность продаж ор-ганизаций в России опустилась с двузначных значений до од-нозначных (8,1% по итогам 2016 года). При этом необходимо отметить, что динамика рентабельности в целом по экономике за последние несколько лет поддерживается за счет экспортно ориентированных отраслей, имеющих относительно невысо-кий уровень долговой нагрузки и получивших преимущества от девальвации рубля.

Пик рентабельности проданных товаров, продукции, работ и услуг пришелся на 2000 год (18,9%), что позволяло россий-ским компаниям пользоваться заемными средствами по гораз-до более высоким ставкам, продолжая получать высокую до-ходность по своим инвестициям. Однако в условиях снизив-шихся показателей рентабельности использование дорогосто-ящих заемных средств делает потенциальные инвестиции за-ведомо убыточными.

Динамика рентабельности организаций по Российской Федера-ции

%, данные Росстата

Длительная инвестиционная пауза в частном секторе немину-емо потребует дополнительной государственной поддержки инвестиционных проектов в целях предотвращения значитель-ного роста износа основных фондов, который по данным Рос-

-5

0

5

10

15

20

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Рентабельность активов Рентабельность проданных товаров, продукции, работ, услуг

Сохранение высоких про-центных ставок при низкой инфляции оказывает давле-ние на рентабельность инве-стиций

20


20


стата, находится на критически высоком уровне (47,7% по итогам 2015 года).

Во-вторых, укрепление национальной валюты неблагоприятно сказывается на сальдо торгового баланса, что, в свою очередь, оказывает негативное влияние на размер дефицита федераль-ного бюджета. В IV квартале 2016 года объем экспорта в дол-ларовом выражении вернулся к положительным годовым тем-пам прироста (+1,8% до 82,6 млрд. долл.), однако в рублевом выражении показатель снизился на 3%. С декабря 2016 года по март 2017 года долларовая цена барреля нефти марки Urals выросла на 7,5%, в то время как рублевая упала на 5,7%.

Динамика цен барреля нефти марки Urals в рублях и отношение дефицита/профицита федерального бюджета Российской Феде-рации к доходам федерального бюджета

руб., данные Thomson Reuters, Банка России; %, данные Thomson Reuters

В-третьих, излишнее укрепление рубля оказывает неблагопри-ятное воздействие и на другие статьи счета текущих операций платежного баланса. В частности, из-за валютной переоценки показатель чистых доходов от инвестиций снижается ввиду увеличения доходов, выплачиваемых нерезидентам, по резуль-татам их инвестирования в российскую экономику. Выплаты иностранным инвесторам включают в себя дивиденды, реин-вестированные доходы и проценты, объем которых в долларо-вом выражении увеличивается при укреплении национальной валюты. В конечном итоге сальдо платежного баланса начина-

-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%

2 000

2 400

2 800

3 200

3 600

4 000

Янва

рь 2

015

Мар

т 20

15

Май

201

5

Ию

ль 2

015

Сент

ябрь

201

5

Ноя

брь

2015

Янва

рь 2

016

Мар

т 20

16

Май

201

6

Ию

ль 2

016

Сент

ябрь

201

6

Ноя

брь

2016

Янва

рь 2

017

Мар

т 20

17

Средняя цена барреля нефти марки Urals в рублях

Отношение дефицита федерального бюджета к доходам (накопленным итогом с начала года), %

Чрезмерное укрепление наци-ональной валюты неблаго-приятно сказывается на сальдо торгового баланса, что, в свою очередь, оказы-вает негативное влияние на размер дефицита федераль-ного бюджета

Излишне крепкий рубль при-водит к наращиванию пла-тежей остальному миру по российским долговым обяза-тельствам по сравнению с получаемыми доходами рос-сийских резидентов от вла-дения иностранными финан-совыми активами

21


ет ухудшаться из-за больших платежей остальному миру по своим долговым обязательствам по сравнению с доходами российских резидентов от владения иностранными финансо-выми активами (в форме прямых, портфельных и прочих ин-вестиций).

Динамика доходов, выплачиваемых нерезидентам, по результа-там их инвестирования в российскую экономику и курса рубля

млрд. долл., руб. за долл., данные Банка России, Thomson Reuters

21,6

32,2

25,8

21,2

13,5

22,0

15,2 14,8

11,9

20,5

16,9

20,3

30

40

50

60

70

80

10

15

20

25

30

35

I кв. 2014

II кв. 2014

III кв. 2014

IV кв. 2014

I кв. 2015

II кв. 2015

III кв. 2015

IV кв. 2015

I кв. 2016

II кв. 2016

III кв. 2016

IV кв. 2016

Доходы, выплачиваемые нерезидентам, по результатам их инвестирования в российскую экономику Курс рубля против доллара (правая шкала)

21


21


ет ухудшаться из-за больших платежей остальному миру по своим долговым обязательствам по сравнению с доходами российских резидентов от владения иностранными финансо-выми активами (в форме прямых, портфельных и прочих ин-вестиций).

Динамика доходов, выплачиваемых нерезидентам, по результа-там их инвестирования в российскую экономику и курса рубля

млрд. долл., руб. за долл., данные Банка России, Thomson Reuters

21,6

32,2

25,8

21,2

13,5

22,0

15,2 14,8

11,9

20,5

16,9

20,3

30

40

50

60

70

80

10

15

20

25

30

35

I кв. 2014

II кв. 2014

III кв. 2014

IV кв. 2014

I кв. 2015

II кв. 2015

III кв. 2015

IV кв. 2015

I кв. 2016

II кв. 2016

III кв. 2016

IV кв. 2016

Доходы, выплачиваемые нерезидентам, по результатам их инвестирования в российскую экономику Курс рубля против доллара (правая шкала)

22


Обзор подготовлен авторским коллективом Департамента экспертно-аналитических работ

под руководством Даниила Наметкина

Наталья Сафина Бахтияр Джафаров

Начальник Департамента экспертно-аналитических работ

Выпускающий редактор, заместитель руководителя Аналитического центра

Диана Каплинская Глеб Покатович

ac.gov.ru

Валютный риск от “сarry trade” может стать значительной...

Documents