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公司报告 | 首次覆盖报告

请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1

海尔生物（688139）

证券研究报告

2020 年 05 月 06 日

投资评级

行业医药生物/医疗器械

6 个月评级增持（首次评级）

当前价格 35.52 元

目标价格 45.1 元

基本数据

A 股总股本(百万股) 317.07

流通 A 股股本(百万股) 76.10

A 股总市值(百万元) 11,262.39

流通 A 股市值(百万元) 2,702.97

每股净资产(元) 7.96

资产负债率(%) 18.27

一年内最高/最低(元) 42.75/23.87

作者

郑薇分析师 SAC 执业证书编号：S1110517110003 [email protected]

邹润芳分析师 SAC 执业证书编号：S1110517010004 [email protected]

李扬联系人 [email protected]

马慧芹联系人 [email protected]

资料来源：贝格数据

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股价走势

低温存储国产龙头，物联网创新带来市场扩容生物安全领域重视度提升，政策助力有望带来产业机会

2019 年 10 月，《生物安全法（草案）》首次提请全国人大常委会审议，同时叠加此次新冠疫情，生物安全重要性有望得到进一步重视。生物安全领域的发展离不开相应仪器设备的支撑，其中，生物医疗低温存储设备、生物安全防护设备等作为基础仪器设备，是生物安全领域发展必不可少的重要组成，受益于下游应用场景的扩容、政策法规的持续利好以及技术的持续迭代进步，市场空间将进一步扩大。

根据弗若斯特沙利文报告，全球生物医疗低温存储市场规模于 2019 年预计达到 10.5 亿美金，2017 年至 2022 年的复合年增长率为 13.6%，行业仍处于快速发展阶段。2019 年中国市场 17.5 亿人民币，2017 年至 2022 年的年复合增长率为 19.2%，高于全球行业增速增长，表明中国市场仍有较大的发展空间。

海尔生物是国内龙头，物联网创新推动新市场应用空间达到 56 亿

公司是基于物联网转型的生物安全领域综合解决方案服务商，为不同应用场景提供覆盖-196℃至 8℃全温度范围内的生物医疗低温存储解决方案。海尔生物 2019 年在全球生物医疗低温存储市场排名第三，市场份额为10.7%；2019 年在中国生物医疗低温存储市场的占有率为 35.8%，位居行业首位。

海尔通过物联网技术，实现数据互联互动，满足终端需求，根据我们测算，国内共计有 53800 家潜在配置机构（疫苗 52000 家接种点、血液 1300 家三甲医院、将近 500 家的血站），潜在总市场规模达到 56 亿元。由于各地财政支出投入不同，我们给予 10%/20%/30%的不同渗透率假设，则对应新增市场规模分别为 6 亿/11 亿/17 亿，较原有市场实现更大规模的扩容。海尔生物率先在行业内推出物联网技术集成应用创新产品，截止至招股书披露日，目前可比公司尚未有同类产品正式上市销售，具有较强的先发优势。

首次覆盖，给予“增持”评级

公司业绩持续增长，营业收入从 2017 年的 6.21 亿元增长到 2019 年的 10.13亿元，复合增长率为 27.72%；归母净利润从 2017 年的 0.60 亿元增长到 2019年的 1.82 亿元，复合增长率为 74.16%。

我们预计 20-22 年营业收入预测分别为 13.0 亿、16.4 亿、20.4 亿，同比增长 28%、26%、25%，归母净利润为 2.59 亿、3.43 亿、4.49 亿，对应 EPS为 0.82、1.08、1.42 元。参考可比公司估值，我们给予海尔生物 2020 年55X 估值，对应目标价 45.1 元，给予“增持”评级。

风险提示：原材料供应风险、未来可能无法持续取得大型境外项目销售订单的风险、产品研发失败风险等

财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E

营业收入(百万元) 841.67 1,012.52 1,297.20 1,635.50 2,042.06

增长率(%) 35.45 20.30 28.12 26.08 24.86

EBITDA(百万元) 250.87 306.27 272.39 367.61 480.81

净利润(百万元) 113.96 182.06 259.06 343.38 449.16

增长率(%) 88.70 59.76 42.29 32.55 30.80

EPS(元/股) 0.36 0.57 0.82 1.08 1.42

市盈率(P/E) 98.83 61.86 43.47 32.80 25.07

市净率(P/B) 10.15 4.59 4.16 3.69 3.22

市销率(P/S) 13.38 11.12 8.68 6.89 5.52

EV/EBITDA 0.00 24.78 34.13 25.18 17.29 资料来源：wind，天风证券研究所

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63%

2019-05 2019-09 2020-01

海尔生物医疗器械沪深300



内容目录

1. 生物低温储存行业稳定增长，物联网催生新市场 .................................................................. 4

1.1. 医疗器械行业处于黄金发展期 ................................................................................................... 4

1.2. 生物医疗低温存储行业需求旺盛 .............................................................................................. 4

1.2.1. 生物医疗低温存储设备是生物医疗领域的重要基础设施 .................................... 4

1.2.2. 传统市场增长稳定 10-20%，物联网创新带来 56 亿新增市场 ........................... 4

1.2.3. 各细分需求不同，海尔生物布局全面 ......................................................................... 5

1.3. 海尔处于国内市场龙头地位 ....................................................................................................... 7

2. 海尔生物——低温存储方案领先者 ........................................................................................... 7

2.1. 背靠海尔集团，技术优势明显 ................................................................................................... 7

2.2. 股权结构清晰 ................................................................................................................................... 8

3. 营业收入增长稳健，产品毛利率超 50% ................................................................................... 9

4. 国产龙头，根基深厚，技术领先 ............................................................................................. 11

4.1. 可比公司比较情况 ........................................................................................................................ 11

4.2. 公司的竞争优势............................................................................................................................. 11

4.2.1. 行业领先的技术实力与产业化经验，打破国际垄断 ........................................... 11

4.2.2. 行业内率先将医用低温储存设备与物联网创新融合 ........................................... 11

4.2.3. 覆盖全国，面向世界，位居国产品牌市场占有率第一位 .................................. 12

5. 盈利预测与估值 .......................................................................................................................... 12

6. 风险提示 ....................................................................................................................................... 13

附录：产品列表 ................................................................................................................................ 14

图表目录

图 1：全球生物医疗低温存储市场（百万美元） ................................................................................ 4

图 2：中国生物医疗低温存储市场（百万人民币） ............................................................................ 5

图 3：2018-2022 年冷藏药品规模与增速（亿美元） ....................................................................... 6

图 4：物联网技术与医用低温存储设备的融合 ..................................................................................... 6

图 5：2017 年全球生物医疗低温存储设备市场竞争格局 ................................................................. 7

图 6：公司主营业务发展过程中重要节点 .............................................................................................. 8

图 7：公司目前股权结构 ............................................................................................................................... 8

图 8：营业收入、归母净利润、扣非后净利润（百万元）及增速（右轴） ............................. 9

图 9：2016-2020Q1 销售、管理和财务费用（百万元）及各营收占比（右轴） ................... 9

图 10：2016-2019 年各产品收入占比 ................................................................................................... 10

图 11：2016-2019 年各产品毛利率 ........................................................................................................ 10

图 12：2016-2020Q1 公司毛利率和净利率情况 ............................................................................... 10

图 13：公司产品列表.................................................................................................................................... 14

表 1：物联网设备潜在市场规模测算 ........................................................................................................ 5

表 2：中国生物医疗低温储存市场排名 ................................................................................................... 7



表 3：营业收入及净利润 ............................................................................................................................. 11

表 4：研发人员及投入 ................................................................................................................................. 11

表 5：产品性能对比 ...................................................................................................................................... 11

表 6：盈利预测（百万元） ........................................................................................................................ 12

表 7：可比公司估值（收盘价为 ............................................................................................................... 13



1. 生物低温储存行业稳定增长，物联网催生新市场

公司所处行业为医疗器械行业，公司致力于在特定的生物医疗场景下，为客户提供低温存储设备和解决方案，公司主要收入来自于低温存储设备的销售。

1.1. 医疗器械行业处于黄金发展期

随着我国经济快速稳定发展，人口老龄化趋势严重，对于医疗卫生事业的投入越来越高，人们对于健康的支出也逐年提高，其中占比较高的医疗器械支出水平逐年增加。根据《中国医疗器械蓝皮书》统计，2017 年中国医疗器械市场规模达到 4425 亿人民币，2008-2017

年均复合增长达到 23.56%，从需求端可以看出医疗器械行业的需求将不断得到释放，从供给端来看，创新医疗器械的优先审评等产业支持政策，也将优化市场供给。综合来看，需求的增加，供给端的优化以及政府产业支持政策将推动医疗器械行业的可持续发展。

1.2. 生物医疗低温存储行业需求旺盛

1.2.1. 生物医疗低温存储设备是生物医疗领域的重要基础设施

根据我国《医疗器械分类目录》，我国医疗器械可分为临床检验器械等 22 个大类，其中临床检验器械包括 16 个小类，生物医疗低温储存设备属于其中的“检验及其他辅助设备”。主要涵盖医用冷藏箱、血液冷藏箱、医用低温保存箱等设备，目前在下游应用领域被广泛使用，最终用户涵盖医院、生物制药公司、高校等科研机构，具体包括以下几个应用场景：生物样本库、药品及试剂安全、疫苗安全、血液安全，通过多种制冷剂的精确混合配比，确保生物样本的长期可靠的低温保存。

1.2.2. 传统市场增长稳定 10-20%，物联网创新带来 56 亿新增市场

2019 年全球市场 10.5 亿美金，17-22 年 CAGR 为 13.6%。全球生物医疗低温存储市场规模于 2017 年达到 8.04 亿美元，2013 年至 2017 年的复合年增长率为 12.8%，预计市场规模将在 2022 年达到 15 亿美元，2017 年至 2022 年的复合年增长率为 13.6%，在 2027 年达到25 亿美元，2022 年至 2027 年的复合年增长率为 10.8%。

图 1：全球生物医疗低温存储市场（百万美元）

资料来源：招股说明书，天风证券研究所

2019 年中国市场 17.5 亿人民币，17-22 年 CAGR 为 19.2%。根据弗若斯特沙利文报告，中国生物医疗低温存储市场规模由 2013 年的人民币 7.5 亿元增至 2017 年的人民币 12 亿元，年复合增长率为 13.3%。预计到 2022 年，市场规模可达约人民币 30 亿元，2017 年至2022 年的年复合增长率为 19.2%；到 2027 年，市场规模可达人民币 58 亿元，2022 年至2027 年的年复合增长率为 14.3%。

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图 2：中国生物医疗低温存储市场（百万人民币）


物联网创新带来市场扩容，潜在市场空间 56 亿。生物安全是一块潜在的大市场，公司通过物联网技术，实现数据互联互动，满足终端需求，根据我们测算，国内共计有 53800 家潜在配置机构（疫苗 52000 家接种点、血液 1300 家三甲医院、将近 500 家的血站），假设单个机构配置设备数为 3 家，出厂单价为 3.5 万，潜在总市场规模达到 56 亿元。由于各地财政支出投入不同，我们给予 10%/20%/30%的不同渗透率假设，则对应新增市场规模分别为 6 亿/11 亿/17 亿，较原有市场实现更大规模的扩容。

表 1：物联网设备潜在市场规模测算

测算过程数据

潜在配置机构数（家） 53800

单点配置设备数（个） 3

单价（万元） 3.5

总市场空间（亿元） 56

渗透率假设 10% 20% 30%

预计新增市场规模（亿元） 6 11 17

资料来源：投资者交流纪要，海尔生物招股书，天风证券研究所

1.2.3. 各细分需求不同，海尔生物布局全面

生物样本库 2017 年市场规模 5.4 亿，13-17 年 CAGR 为 24.1%。随着国内外政府、高校主导的研究机构对于生物样本的标准化、高质量以及临床资料齐全的高要求，较多具有代表性的生物样本库比如中华骨髓库、国家基因库被建立。随着建立的样本库所储存的样本数量的增长温存储设备的需求不断增加，同时，未来医院、医药研发服务企业、第三方医学检验公司也将对低温存储设备产生较多的需求。

药物以及药剂安全 2017 年市场规模 5.4 亿，13-17 年 CAGR 为 5.9%。Pharmaceutical

Commerce 发布的《2018 Biopharma Cold Chain Sourcebook》显示，生物药中约 27%需要冷藏保存，且冷藏生物药销售增速将达到常温生物药销售增速的两倍。随着生物药规模的不断扩大，冷藏药品的比例将不断提高，由此对药品终端的存储设备要求也随之提高。

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图 3：2018-2022 年冷藏药品规模与增速（亿美元）


疫苗安全 2017 年市场规模 7920 万，13-17 年 CAGR 为 15.8%。随着近年来疫苗安全事件的发生和相关法律制度的推出与完善，疫苗安全体系的建设不断加快，目前接种环节虽然可以通过普通存储设备及信息系统进行存储及接种管理，但在库存管理及接种过程中，仍需要工作人员核对判断，存在疏漏的可能性。结合物联网技术，提升疫苗存储管理和接种过程的自动化程度，减少人为的判断疏漏，是完成疫苗接种环节安全的有效方式之一，通过物联网技术与低温存储设备融合产生的新模式保证疫苗安全。

图 4：物联网技术与医用低温存储设备的融合


血液低温存储 2017 年市场规模 7710 万元，13-17 年 CAGR 为 12.1%。在血液安全领域，用血效率的提升仍需不断推进。通过物联网技术与存储设备的融合，可将分布式血液存储设备前移至临床用血科室，待使用时通过医院内部审批系统实现远程用血审批，将大大减少血液转运时间，并根据实际需求取用，提高用血效率，未使用血液可进行重新调配使用，避免浪费，通过物联网技术与低温存储设备的创新融合，保证血液安全，也同时刺激了物联网技术与存储设备的需求。



1.3. 海尔处于国内市场龙头地位

海尔生物在全球生物医疗低温存储市场排名第三，市场份额为 10.7%；在中国生物医疗低温存储市场的占有率为 35.8%，位居行业首位。基于弗若斯特沙利文报告对全球低温医疗存储设备市场格局的测算，2017年全球生物医疗低温存储市场空间CR5市占率达到近73%，全球龙头默飞世尔科技全球市占率 33.4%，国内龙头海尔生物全球市占率 10.70%，同时在国内的生物样本库低温存储、医药低温存储、疫苗低温存储和血液低温存储等细分领域均为行业首位，尤其生物样本库低温存储领域市占率超过 50%，并成为世界卫生组织（WHO）和联合国儿童基金会（UNICEF）的长期采购供应商。

图 5：2017 年全球生物医疗低温存储设备市场竞争格局

资料来源：弗若斯特沙利文报告，天风证券研究所

中国生物医疗低温存储市场按照产品的应用场景可再细分为四个市场：生物样本库、药品以及试剂安全、疫苗安全、血液安全。如下图所示，公司在以下四个细分市场的占有份额均占据首位。生物样本库方面，公司占据市场份额 50.5%，药品安全以及试剂安全领域，公司占据市场总份额为 27.3%，疫苗以及血液安全方面，公司分别占据市场总份额 32.2%、21.4%。

表 2：中国生物医疗低温储存市场排名

排名生物样本库低温存储医药低温存储疫苗低温存储血液低温存储

1 本公司 50.5% 本公司 27.3% 本公司 32.2% 本公司 21.4%

2 公司 A 31.3% 公司 E 22.1% 公司 E 17.1% 公司 B 20.6%

3 公司 B 6.7% 公司 F 18.5% 公司 F 13.9% 公司 E 11.4%

4 公司 E 5.5% 公司 G 5.3% 公司 G 11.5% 公司 F 8.6%

5 公司 H 1.8% 公司 I 4.2% 公司 B 10.8% 公司 G 7.1%


2. 海尔生物——低温存储方案领先者

海尔生物成立于 2005 年，公司总部位于青岛经济技术开发区，主要从事生物医疗低温存储设备的研发、生产和销售，为生物样本库、血液安全、疫苗安全、药品及试剂安全等场景提供低温存储解决方案，进而率先进行物联网技术融合创新，致力于围绕以上场景痛点提供物联网生物科技综合解决方案。

2.1. 背靠海尔集团，技术优势明显

公司前身海尔生物有限公司成立于 2005 年 10 月，由青岛海尔与特种电冰柜共同出资设立。截止招股说明书签署之日，公司控股股东为海尔生物医疗控股，实际控制人为海尔集团。公司通过自主创新，自 2005 年起实现了低温存储产品的技术研发突破及产业化生产，实现了生物医疗低温存储设备的进口替代。

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TOP 5 赛默飞世尔科技海尔生物



2013 年，因“低温冰箱系列化产品关键技术及产业化”项目通过技术创新实现低温保存箱系列产品的产业化，公司被授予国家科技进步二等奖，是中国医用低温制冷行业唯一被授予国家科技进步奖的公司。公司累计获得省级以上科技奖励 10 余项，并有 20 余项技术成果被鉴定为国际领先水平。截止到 2019 年底，公司共拥有 229 项专利、13 项 170 余个产品获得 CFDA 认证、取得 22 项软件著作权。

图 6：公司主营业务发展过程中重要节点


2.2. 股权结构清晰

截至 2020 年一季报，海尔生物医疗控股直接持有公司 31.73%的股份，为公司的控股股东。奇君投资、海创睿分别直接持有公司 20.25%、10.13%的股份。海尔集团实际控制的海尔创业投资、盈康一生分别直接持有海尔生物医疗控股 30%、70%的股份，海尔集团为公司的实际控制人。

公司目前有 7 家子公司：海特生物，于 2016 年 12 月 19 日成立，公司对其 100%持股，主要事医疗低温存储产品及实验室产品的销售；海盛杰，于 2017 年 9 月 19 日成立，公司持有其 70%股权，是公司液氮罐类低温产品的主要生产与销售主体；海美康济，于 2018 年10 月 9 日成立，公司持有其 75%的股权，是公司分子诊断业务的主要研发平台，报告期内，海美康济尚未开展业务；BioMedical HK，于 2017 年 2 月 22 日成立，公司对其 100%的持股，主要从事医疗低温存储产品及实验室产品的海外销售；Biomedical Holdings，成立于2015 年 12 月 9 日，公司对其 100%持股，主要从事股权投资；Biomedical UK，成立于 2011

年 7 月 5 日，公司通过 Biomedical Holdings 间接持有其 100%的股权，主要从事医疗低温存储产品及实验室产品的海外销售；Biomedical India，于 2017 年 6 月 29 日成立，公司对其持有 100%股权，主要从事医疗低温存储产品及实验室产品的海外销售。

图 7：公司目前股权结构

资料来源：公司 2020 年一季报，天风证券研究所



3. 营业收入增长稳健，产品毛利率超 50%

公司业绩持续增长，营业收入从 2017 年的 6.21 亿元增长到 2019 年的 10.13 亿元，复合增长率为 27.72%；归母净利润从 2017 年的 0.60 亿元增长到 2019 年的 1.82 亿元，复合增长率为 74.16%。2017 年、2018 年利润较低的原因主要是实施股权激励确认的费用分别为8,367.39 万元、4,592.97 万元。

2020 年一季度公司实现营业收入 2.67 亿元，同比增加 32.7%；实现归母净利润 0.69 亿元，同比增长 141.42%；实现扣非后归母净利润 0.47 亿元，同比增长 105.93%。受新冠肺炎疫情的影响，抗击疫情直接相关的生物安全柜、超低温等产品一季度来自医院、疾控中心等用户的需求增长较快，带来利润的高增长。

图 8：营业收入、归母净利润、扣非后净利润（百万元）及增速（右轴）

资料来源：Wind，天风证券研究所

2017、2018 年公司销售费用与营收占比小幅增加，主要是由于人工费用、进出口费用、售后费用等增长所导致的。2017 年公司管理费用增加显著，主要是由于新增股份支付 5141

万元。2019 年销售费用、管理费用、研发费用分别为 1.42 亿元、0.81 亿元、1.21 亿元，占营收比例分别为 14.0%、8.0%、12.0%。2020 年一季度销售费用同比增长 42.41%达到 0.16

亿元，主要是受收入规模增长、市场拓展人员增加影响所致。

图 9：2016-2020Q1 销售、管理和财务费用（百万元）及各营收占比（右轴）


公司的主营业务从产品的主要应用场景来看可以涵盖五大领域：生物样本库、药品与试剂安全、血液安全、疫苗安全、第三方实验室产品。在 2019 年年报中，生物样本库、药品与试剂安全、疫苗安全、第三方实验室产品、血液安全这五类的营收占比分别为 49.10%、28.38%、13.55%、3.13%、4.08%。

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营业收入归母净利润扣非后

营收增速归母净利润增速扣非后增速

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2016 2017 2018 2019 2020Q1

销售费用管理费用研发费用

销售费用收入占比管理费用收入占比研发费用收入占比



图 10：2016-2019 年各产品收入占比


公司产品在 2016-2019 年综合毛利率在 50%以上，总体保持较高水平。公司于 2017 年推出第三方实验室产品业务，因其主要从第三方采购成品后直接向客户销售，不涉及公司自主生产，故毛利率偏低，成本和收入匹配性合理，2019 年第三方实验室产品毛利率略有提升达到 14%。2019 年，产品整体毛利率达到 54%，其中生物样本库产品毛利率达到 60%。

图 11：2016-2019 年各产品毛利率


公司净利率自 2017 年以来逐年提升，2019 年毛利率达到 54%。若剔除股权激励费用、香港上市中介费影响后，2016-2018 年期间费用占比分别为 23.74%、30.10%、32.45%。

2020 年一季度公司整体毛利率为 50.2%，主要受工厂搬迁过渡期一次性费用影响且该费用后续不会再发生，若还原该费用影响，公司毛利率为 52.1%，同比提升 0.2 个百分点。

图 12：2016-2020Q1 公司毛利率和净利率情况


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其他业务

其他主营业务

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第三方实验室产品

疫苗安全

药品及试剂安全

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整体毛利率

生物样本库


药品及试剂安全

疫苗安全

血液安全

其他业务

其他主营业务

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2016 2017 2018 2019 2020Q1

毛利率净利率



4. 国产龙头，根基深厚，技术领先

4.1. 可比公司比较情况

选取二级市场可比公司，海尔生物收入体量大，市占率高，业务根基深厚，具有领先优势。

表 3：营业收入及净利润

项目（单位：百万元）海尔生物中科美菱澳柯玛超低温

2019 年营业收入 1012.52 222.87 167.83

2019 年净利润 183.36 16.52 15.91


同时在研发人员数量、投入方面，公司在国内品牌企业中，处于领先水平，助力公司持续保持产品竞争力。

表 4：研发人员及投入

项目（单位：百万元）海尔生物中科美菱澳柯玛超低温

2019 年末研发人员数量（人） 277 （未披露）（未披露）

2019 年末研发人员占比 25.65% （未披露）（未披露）

2019 年研发投入（百万元） 121.36 20.11 （未披露）

2019 年研发投入占比 11.99% 9.02% （未披露）


在产品节能性能方面，公司的多款超低温保存箱获得美国能源之星认证，是唯一获得该项认证的国内品牌，具有技术领先性。同时与全球其他入选品牌相比，公司产品不仅在总体数量上占据优势，而且，在 0.35 千瓦时/24 小时/立方尺以下的低能耗产品的占比达到 47%，在特定领域领先优势明显。

表 5：产品性能对比

公司名称能耗量（千瓦时/24 小时/立方尺）

0.35 以下 0.36-0.4 0.41-0.5 0.51 以上合计

海尔生物医疗 12 7 3 4 26

赛默飞 2 2 6 1 11

普和希健康医疗（含松下） 4 1 0 0 5

斯特林超冷 2 0 0 0 2

艾本德 0 0 2 2 4

合计 20 10 11 7 48

资料来源：美国能源之星官方网站，公司 2019 年报，天风证券研究所

4.2. 公司的竞争优势

4.2.1. 行业领先的技术实力与产业化经验，打破国际垄断

公司在低温存储领域有着近 20 年的研发和技术积累，突破了多项关键技术，为率先在国内实现低温存储设备规模化生产的企业之一，构建了较高的技术壁垒。公司在技术上不断深耕，冰衬冷藏箱、太阳能冷藏箱运用温度保持等核心技术，入选世卫组织采购目录，获得全球范围的高度认可。同时在节能领域实现突破，公司多款超低温保存箱采用了碳氢节能设计，获得美国能源之星认证，并在节能性能上领先国际众多品牌。公司产品获得国家级别的认可，公司研发的航天专用冰箱先后搭载神舟八号、九号、十号、十一号飞船被送往外层空间，执行空间科研任务，使中国成为继美国、俄罗斯之后第三个掌握航天冰箱核心技术的国家。

4.2.2. 行业内率先将医用低温储存设备与物联网创新融合

血液储存全程冷链运输对于保持疫苗质量至关重要。公司基于物联网血液存储设备的解决



方案已经在青岛大学附属医院、中南大学湘雅二院、中国医科大学附属第一医院等地建成示范样板，将血液存储设备由输血科前移至临床输血点。同时在疫苗领域，物联网智慧疫苗接种设备已经在天津市河东区大王庄及小淀、呼和浩特市新城区、成都市青白江区等地建成示范样板，为疫苗接种提供可追溯的综合管理方案，满足临床需求。

4.2.3. 覆盖全国，面向世界，位居国产品牌市场占有率第一位

海尔通过多年耕耘市场，全国的经销商网络、售后服务网络服务构建完善，通过经销商与客户互动产品需求，针对客户痛点设计定制化产品和解决方案，推动产品迭代，挖掘客户需求潜力，促进产品和解决方案升级。同时在客户维护方面，通过售后服务网点，及时响应终端客户的售后维护需求，提升客户粘性。凭借覆盖全国的经销网络与售后服务体系，公司位居国产品牌市场占有率第一位，不断强化渠道壁垒，形成独特的核心竞争力。

5. 盈利预测与估值

参考上文各细分的行业增速以及公司各业务线历史增速，预测 20-22 年各产品线增速及毛利率情况，汇总得到 20-22 年营业收入预测分别为 13.0 亿、16.4 亿、20.4 亿，同比增长28%、26%、25%，归母净利润为 2.59 亿、3.43 亿、4.49 亿，对应 EPS 为 0.82、1.08、1.42

元。

表 6：盈利预测（百万元）

整体业绩 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

营业收入 482 621 842 1,013 1,297 1,635 2,042

增速 2.9% 28.9% 35.4% 20.3% 28.1% 26.1% 24.9%

毛利率 52.9% 52.9% 50.7% 53.6% 54.9% 55.8% 56.4%

净利率 25.6% 9.7% 13.6% 18.1% 20.0% 21.0% 22.0%

归母净利润 123 60 114 182 259 343 449

原始产品数据

2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 2022E

生物样本库 261 312 397 497 646 821 1,026

增速

19.8% 27.1% 25.2% 30% 27% 25%

毛利率 54% 56% 54% 57% 58% 59% 60%

药品及试剂安全 164 196 223 287 359 449 561

增速

19.5% 13.6% 28.9% 25% 25% 25%

毛利率 52% 53% 52% 55% 56% 57% 57%

疫苗安全 28 43 110 137 185 241 308

增速

51.9% 157.1% 25.1% 35% 30% 28%

毛利率 40% 59% 58% 49% 50% 50% 50%

血液安全 19 19 35 41 50 60 71

增速

-2.0% 84.3% 19.7% 20% 20% 20%

毛利率 63% 67% 54% 56% 57% 58% 58%


40 59 32 36 42 48

增速

46.8% -45.9% 15% 15% 15%

毛利率

13% 12% 14% 14% 14% 14%

其他 10 12 19 18 21 24 27

增速

18.3% 65.4% -6.1% 15% 15% 15%

毛利率 43% 60% 39% 54% 50% 50% 50%




参考以医疗设备为主营业务的公司，同时考虑医疗器械行业估值情况，2020平均 PE为 51X，考虑到近期生物安全相关景气度较高，给予海尔生物 2020 年 55X 估值，对应目标价 45.1

元，给予“增持”评级。

表 7：可比公司估值（收盘价为 2020 年 4 月 30 日）

证券代码证券简称收盘价 2020 PE 2021 PE 2020 EPS 2021 EPS

300760.SZ 迈瑞医疗 256.3 54 45 4.7 5.7

600055.SH 万东医疗 14.5 32 28 0.5 0.5

300633.SZ 开立医疗 29.2 60 44 0.5 0.7

801153.SI 医疗器械Ⅱ(申万)

57 48

平均值

51 41

资料来源：Wind 一致预测，天风证券研究所

6. 风险提示

原材料供应风险：公司采用 JIT 供货模式，将供应商的原材料供应与生产计划直接关联，如果出现供应商停止供货、延期供应，或者原材料价格上涨、品质下降等情况，公司生产计划、生产成本和产品稳定性将可能受到影响。

未来可能无法持续取得大型境外项目销售订单的风险：由于联合国儿童基金会项目、印度卫生部项目等类似的大型境外销售项目，通常需要履行招标采购程序，并面临全球范围内的竞争，获取大型境外项目销售订单具有一定的不确定性。

产品研发失败风险：近年来，公司主要围绕低温存储性能优化、物联网技术融合以及丰富产品线等方面持续进行研发投入。如果公司技术及产品不能保持现有领先地位或新产品研发失败，前期研发投入成本无法收回，公司的经营业绩、财务状况将可能受到一定的不利影响。



附录：产品列表

图 13：公司产品列表

资料来源：2019 年报，天风证券研究所



财务预测摘要资产负债表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E

利润表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E

货币资金 372.18 1,407.98 1,831.53 1,886.17 2,839.74

营业收入 841.67 1,012.52 1,297.20 1,635.50 2,042.06

应收票据及应收账款 64.60 113.92 55.53 90.82 91.91

营业成本 414.53 469.51 584.98 722.76 890.77

预付账款 7.72 5.46 8.91 10.88 12.87

营业税金及附加 8.08 8.21 12.33 14.83 18.16

存货 52.30 105.58 75.33 146.76 128.36

营业费用 140.98 141.53 181.61 212.61 265.47

其他 1,423.86 928.53 1,168.81 1,198.37 1,117.62

管理费用 86.66 81.26 114.15 143.92 173.37

流动资产合计 1,920.66 2,561.47 3,140.11 3,333.00 4,190.51 研发费用 90.35 121.36 142.69 188.41 224.63

长期股权投资 125.01 100.78 100.78 100.78 100.78

财务费用 21.34 (26.60) (38.16) (43.79) (55.67)

固定资产 51.69 259.62 293.17 340.77 383.80

资产减值损失 1.03 (0.96) (0.96) (0.30) (0.74)

在建工程 60.42 35.11 57.07 82.24 79.34

公允价值变动收益 0.00 (0.70) (13.31) (11.97) (10.78)

无形资产 30.28 29.94 28.13 26.31 24.50

投资净收益 49.07 (17.36) 17.00 17.30 9.50

其他 39.70 53.09 40.24 41.43 44.87

其他 (105.94) 20.53 (7.39) (10.65) 2.55

非流动资产合计 307.10 478.53 519.39 591.54 633.29

营业利润 135.56 215.75 304.26 402.37 524.80

资产总计 2,227.75 3,040.00 3,659.50 3,924.54 4,823.81

营业外收入 3.63 0.96 0.96 0.96 0.96

短期借款 555.51 0.00 0.00 0.00 0.00

营业外支出 0.02 5.62 5.62 5.62 5.62

应付票据及应付账款 373.60 259.77 436.77 484.42 648.12

利润总额 139.18 211.09 299.59 397.71 520.14

其他 181.64 286.01 495.18 364.03 643.03

所得税 24.47 27.73 39.36 52.25 68.33

流动负债合计 1,110.75 545.78 931.95 848.45 1,291.15

净利润 114.70 183.36 260.24 345.46 451.81

长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

少数股东损益 0.74 1.29 1.18 2.08 2.65

应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

归属于母公司净利润 113.96 182.06 259.06 343.38 449.16

其他 3.25 35.30 14.60 17.72 22.54

每股收益（元） 0.36 0.57 0.82 1.08 1.42

非流动负债合计 3.25 35.30 14.60 17.72 22.54

负债合计 1,114.00 581.08 946.55 866.17 1,313.69

少数股东权益 4.17 5.47 6.58 8.63 11.22

主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E

股本 237.80 317.07 317.07 317.07 317.07

成长能力

资本公积 788.08 1,869.82 1,869.82 1,869.82 1,869.82

营业收入 35.45% 20.30% 28.12% 26.08% 24.86%

留存收益 866.12 2,130.23 2,389.29 2,732.67 3,181.82

营业利润 61.86% 59.15% 41.02% 32.25% 30.43%

其他 (782.43) (1,863.67) (1,869.82) (1,869.82) (1,869.82)

归属于母公司净利润 88.70% 59.76% 42.29% 32.55% 30.80%

股东权益合计 1,113.75 2,458.92 2,712.95 3,058.37 3,510.12

获利能力

负债和股东权益总

计

2,227.75 3,040.00 3,659.50 3,924.54 4,823.81

毛利率 50.75% 53.63% 54.90% 55.81% 56.38%

净利率 13.54% 17.98% 19.97% 21.00% 22.00%

ROE 10.27% 7.42% 9.57% 11.26% 12.84%

ROIC 29.19% 12.88% 26.12% 42.03% 39.08%

现金流量表(百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E

偿债能力

净利润 114.70 183.36 259.06 343.38 449.16

资产负债率 50.01% 19.11% 25.87% 22.07% 27.23%

折旧摊销 12.10 12.03 6.30 9.04 11.68

净负债率 16.79% -57.07% -67.36% -61.54% -80.78%

财务费用 32.76 0.34 (38.16) (43.79) (55.67)

流动比率 1.73 4.69 3.37 3.93 3.25

投资损失 (49.07) 17.36 (17.00) (17.30) (9.50)

速动比率 1.68 4.50 3.29 3.76 3.15

营运资金变动 (626.14) 707.90 210.37 (231.80) 529.21

营运能力

其它 664.64 (640.50) (12.13) (9.89) (8.13)

应收账款周转率 15.60 11.34 15.31 22.35 22.35

经营活动现金流 149.00 280.49 408.44 49.63 916.76

存货周转率 14.70 12.83 14.34 14.73 14.84

资本支出 202.82 137.92 80.70 76.88 45.18

总资产周转率 0.49 0.38 0.39 0.43 0.47

长期投资 125.01 (24.23) 0.00 0.00 0.00

每股指标（元）

其他 (1,091.79) 259.59 (97.09) (115.63) (64.12)

每股收益 0.36 0.57 0.82 1.08 1.42

投资活动现金流 (763.97) 373.28 (16.39) (38.75) (18.95)

每股经营现金流 0.47 0.88 1.29 0.16 2.89

债权融资 559.22 4.62 4.15 4.16 4.31

每股净资产 3.50 7.74 8.54 9.62 11.04

股权融资 531.25 1,188.10 32.01 43.79 55.67

估值比率

其他 (264.24) (818.18) (4.68) (4.19) (4.22)

市盈率 98.83 61.86 43.47 32.80 25.07

筹资活动现金流 826.23 374.54 31.49 43.77 55.76

市净率 10.15 4.59 4.16 3.69 3.22

汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

EV/EBITDA 0.00 24.78 34.13 25.18 17.29

现金净增加额 211.26 1,028.31 423.54 54.64 953.57

EV/EBIT 0.00 25.73 34.94 25.81 17.72

资料来源：公司公告，天风证券研究所



分析师声明

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所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中

的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

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投资评级声明

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股票投资评级自报告日后的 6 个月内，相对同期沪

深 300 指数的涨跌幅

行业投资评级自报告日后的 6 个月内，相对同期沪

深 300 指数的涨跌幅

买入预期股价相对收益 20%以上

增持预期股价相对收益 10%-20%

持有预期股价相对收益-10%-10%

卖出预期股价相对收益-10%以下

强于大市预期行业指数涨幅 5%以上

中性预期行业指数涨幅-5%-5%

弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下

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