Финансови кризи – причини, последици,...

Финансови кризи – причини, последици, предотвратяване

1 Предговор ................................................................................................. 3

2 Анатомия на финансовите кризи ............................................................ 9

2.1 Произход и значение на понятието „криза” .......................................... 9

2.2 Предопределеност, случайност, цикличност ....................................... 10

2.3 Дефиниции за финансова криза ............................................................ 12

2.4 Идентифициране на финансовите кризи .............................................. 14

2.5 Теоретични основи ................................................................................. 18

2.6 Класификация на финансовите кризи .................................................. 25

2.7 Финансова нестабилност и финансови кризи ..................................... 32

2.8 Основни модели на финансови кризи .................................................. 35

2.9 Разпространение (зараза) и фази на кризите ....................................... 41

2.10 Датиране на кризите............................................................................... 49

2.11 Последици от финансовите кризи ........................................................ 53

2.12 Справяне се финансови кризи ............................................................... 58

3 Видове финансови кризи ....................................................................... 68

3.1 Валутни кризи ......................................................................................... 68

3.2 Банкови кризи ......................................................................................... 92

3.3 Дългови кризи ....................................................................................... 133

3.4 Инфлационни кризи ............................................................................. 142

3.5 Кризи свързани с намаляване на притока на капитали .................... 146

3.6 Връзка между различните проявления на финансови кризи ........... 149

4 История на финансовите кризи .......................................................... 163

4.1 Ранна история (до края на ХІХ в.) ...................................................... 163

4.2 Съвременни финансови кризи ............................................................ 165

4.3 По-важните епизоди от финансовата история през последните

четири десетилетия .............................................................................. 181

2

4.4 Кризи по външния суверенен дълг ..................................................... 189

4.5 Кризи по вътрешния дълг .................................................................... 200

5 Глобалната финансова криза 2007 – 2009 ......................................... 205

5.1 Причините ............................................................................................. 205

5.2 Канали за разпространение и механизми на трансмисията ............. 208

5.3 Предприети антикризисни мерки и политически действия ............. 215

5.4 Поуките от глобалната финансова криза ........................................... 220

6 Синдромът „този път е различно” ...................................................... 231

6.1 В навечерието на кризата от 1929 г. ................................................... 231

6.2 Дълговата криза от 80-те години на XX век ...................................... 231

6.3 Азиатската дългова криза от 90-те години на XX век ...................... 233

6.4 Дълговата криза в Латинска Америка ................................................ 233

6.5 САЩ в навечерието на финансовата криза от 2007 г. ...................... 234

7 Българските финансови кризи ............................................................ 235

7.1 Кризите от Освобождението до 1944 г. ............................................. 235

7.2 Кризата от 1996-97 г. ........................................................................... 253

7.3 Кризата от 2008-2010 г. ....................................................................... 278

8 Системи за разпознаване и ранно предупреждение ......................... 317

8.1 Възможности за прогнозиране ............................................................ 317

8.2 За и против системите за ранно предупреждаване ........................... 321

8.3 Теоретични подходи ............................................................................ 324

8.4 Практическо приложение на моделите за ранно предупреждаване 326

9 Библиография ....................................................................................... 340

3

1 Предговор

Глобалната финансова криза (ГФК), която разтърси света между 2007 и 2009

г., възобнови академичния интерес към финансовите кризи, който съвсем беше за-

тихнал към края на предходното столетие. Вероятната причина за това беше десети-

летието на относително висок глобален растеж, бързо нарастване на външнотъргов-

ските и капиталови потоци, съпроводени с ниска инфлация и ниски лихвени рав-

нища. Призракът на финансовите кризи привидно беше изчезнал, но ГФК се появи

точно навреме за да припомни на всички – учени, политици и бизнесмени – колко

многообразни форми на проявление могат да имат кризите. По сполучливото опре-

деление на Райнхарт и Рогоф, кризите са напаст, което може да застигне всяка страна

(Reinhart & Rogoff, Banking Crises: An Equal Opportunity Menace, 2008) – малки или

голяма, богата или бедна, развита или развиващи се. Кризите възникват под различни

форми и придобиват различни очертания; имат различни размери и могат бързо да

се преобразят; в подходяща среда се разпространяват бързо и лесно преминават ге-

ографски, политически и икономически граници. Справянето с кризите винаги изис-

ква незабавна и адекватна1 промяна в икономическата политика във всичките и про-

явления – фискална, монетарна, финансова и т.н., което предполага и налага тяхното

изучаване и познаване.

Едва ли има много страни в света, които останаха незасегнати от последната

финансова криза. Влиянието й бе толкова широко и толкова дълбоко, че напълно

оправдава възобновения научен интерес изразил се в стотици нови книги и хиляди

статии посветени на темата за финансовите кризи. Всяка една от тях допринася в

различна степен за по-пълното и по-точно разбиране на тази толкова интересна и

сложна материя. Събитията от последните години недвусмислено показаха какво ог-

ромно влияние оказват финансовите кризи върху провежданата икономическа поли-

тика. Задълбоченият анализ на причините и последиците от финансовите кризи,

както и изучаване на успешните практики по смекчаване и предотвратяване на неб-

1 По повод адекватността на вземаните решения, особено що се отнася до размера на необхо-димата „финансова инжекция”, е хубаво да се припомни една стара индианска поговорка, че ако някой е паднал в кладенец дълбок 10 м., няма да му помогнеш, ако му хвърлиш въже дълго само 9 м.

4

лагоприятните последствия, се превърна в интегрална част от съвременния иконо-

мико-политически дебат, доколкото ефектите от последната криза все още могат да

се открият в различни точки от света.

Финансовите кризи са едно обективно явление със сравнително често прояв-

ление в глобалната икономика, при това трудно за прогнозиране в световното пуб-

лично и икономическо пространство, които настъпват при наличието на голямо сви-

ване на търсенето на финансови активи в икономиката. Те могат да се дефинират

като ситуации, при които значителна част от финансовите институции притежават

пасиви, надвишаващи пазарната стойност на активите им, естествена последица от

което са масови тегления на ликвидност от системата, промени в инвеститорските

портфейли, фалит на финансови предприятия, както и правителствени интервенции

във финансовия сектор. Като естествени последици от финансовата криза могат да

се посочат забавяне на икономическия растеж, забавяне и ограничаване на кредити-

рането, спад на чуждестранните инвестиции, увеличаване нивата на безработица и

намаляване на съвкупното търсене. Банките се опитват да повишат ликвидността си

като привлекат средства от публичния сектор. Затова се предлагат депозити с много

високи лихвени проценти, но съответно това рефлектира върху лихвите и по креди-

тите, които нарастват също в много голяма степен. Наблюдава се и увеличаване в

предлагането на пари и увеличаване на държавния дълг. Някои от причините инвес-

титорите да променят рязко поведението си на финансовите пазари са съмнения от-

носно ликвидността на банките, спад на доверието към публичния сектор относно

обслужването на вътрешните и външните му задължения. Кредиторите загубват уве-

реността си във възможностите на държавата да акумулира достатъчно чуждест-

ранна валута и национални парични единици за погашения по външния и вътрешния

и дълг, голяма девалвация на националната валута (валутна криза ), масивно оттег-

ляне на чуждестранен капитал от страната и намаляване на валутните резерви на

страната, дълбока рецесия в икономиката, висока инфлация, недоверие към нефинан-

совите предприятия, от гледна точка на възможностите им за погасяване на задълже-

нията им към банки и доставчици, несигурност в бъдещите им парични потоци.

В настоящия учебник ще бъдат представени теориите и моделите на финан-

совите кризи, ще бъде разгледана финансовата стабилност в практически аспект, ко-

ято е едно от задължителните условия за справяне и избягване на колапса на финан-

5

совите пазари и последиците за икономиките на страните в световен мащаб. Ще бъ-

дат представени мерките за ограничаване възникването и разпространението на фи-

нансовите кризи. Може да се каже, че финансовите кризи са естествена последица от

либерализацията и международната интеграция на финансовите пазари, както и тен-

денцията на ниски дългосрочни лихвени проценти, затова и отражението им върху

икономиките на страните има толкова мащабен, интернационален ефект и засяга

милиарди хора по света - както в развити страни, така и в страни с развиващи се

пазари.

В икономическата литература финансовите кризи се разделят на традиционни

и съвременни. За прототип на традиционните модели е приет моделът на Minsky-

Kindleberger (класически модел на бизнес-цикъла, част от който са финансовите

кризи), (Minsky, 1977) (Kindleberger & Aliber, 2005) според който високият икономи-

чески растеж предизвиква силна експанзия на банковия кредит и паричната маса.

Създават се нови банки и се разнообразяват финансовите иновации. Инвестициите

се насочват към силно надценени активи, като търсенето на кредити за покупката

или производството им се увеличава заради т.нар. „стадно поведение”, (Akerlof &

Shiller, 2010) водещо до спекулативно нарастване на цената им над обусловената от

икономически фундаментални фактори. Финансирането на длъжниците се дели на

три вида: разумното ( хедж- ) финансиране т.е. приходите са достатъчни за покриване

на задълженията; спекулативното - при което очакваните дългосрочни приходи пок-

риват задълженията и кредиторът може да покрива задълженията си по лихвите, но

не и по главниците ( банково финансиране ); и третият вид е т.нар. „ понзи- финан-

сиране” или „финансова пирамида”, при което приходите на кредитора не са доста-

тъчни за покриването нито на лихви, нито на главници и лихвите се капитализират.

В последния случай се преминава към ново финансиране или се продава актива, като

се използва фактът, че е надценен, което само задълбочава процеса. Последовател-

ното повишаване на цената води до пренасочване на финансирането към третия вид,

на което се базира естествената нестабилност на финансовата система. Останалите

традиционни модели са на асиметрията на информацията и на ликвидната криза.

Главна характеристика на модела е асиметричната информация между креди-

тора и длъжника, който има по-добра информация за потенциалната възвръщаемост

и риска на планирания инвестиционен проект. Разходите за събиране на информация

6

за обикновения инвеститор са големи, както и транзакционните разходи по сключ-

ване на кредитния договор. Асиметрията на информацията е причина банките да иг-

раят най-съществена роля във финансовата система. Поради закона за големите

числа и икономии от мащаба разходите за информацията и транзакционните разходи

при тях са по-малки. Банките ограничават асиметрията на информацията, като от-

пускат кредити на длъжници с добро финансово състояние, добро обезпечение и

стриктни условия в кредитния договор. Лошото управление на риска от асиметрията

на информацията води банките до неплатежоспособност. Самите банки са обект на

морален риск (moral hazard) - по- голямата част от пасивите им са привлечени сред-

ства, което създава стимул за собствениците на банки да участват в рискови проекти

и дори за злоупотреби.

В модела на ликвидната криза присъстват два вида агенти - предпочитащи

ниска възвръщаемост и консумация през период 1 и висока възвръщаемост и консу-

мация през период 2. Икономическите агенти от втория вид са загрижени за евенту-

алните разходи поради бърза ликвидация на тези активи и търсят контракти за заст-

раховане срещу неликвидност. Но застрахователните контракти са невъзможни по-

ради асиметрия на информацията - рисковете не могат да се оценят, защото предпо-

читанията на агентите са известни само на тях. Банките поемат ролята именно на

такъв застраховател. Те са способни да трансформират неликвидни активи, предла-

гайки пасиви с различна, по-плавна възвръщаемост. Те привличат много вложители

и по закона на големите числа знаят разпределението на техните различни образци

на предпочитания на ликвидност и възвръщаемост. При съвременните кризи могат

да се разграничат следните модели: на моралния риск, на финансовата паника и на

балансовия ефект.

Моралният риск се изразява основно в много високи нива на кредита, като в

това число се включва заемането от международните финансови пазари. Моралният

риск фокусира вниманието върху изграждането на благоразумен и ефективен банков

надзор. Като индикатори, които могат да се използват за прогнозиране на настъпва-

нето на кризисно събитие, се препоръчват цените на активите – акции и недвижими

имоти. Втората група модели са моделите на финансовата паника. Те стъпват на кон-

кретизацията на модела на Diamond - Dybvig в условията на развиващите се пазари.

Банковата криза се предизвиква от самоусилваща се паника сред чуждестранните ин-

7

веститори и местните резиденти, при което се наблюдава масово изтичане на капи-

тали и теглене на депозити. Ефектът на международната зараза, причинен от нали-

чието на двойно равновесие, се използва като доказателство за верността на анализа.

Банковите пасиви и активи в развиващите се пазари са с големи несъответствия по

срок и валута и достъпът до дългосрочно финансиране е малък. Набляга се на зави-

симостта на банковата система от краткосрочно чуждестранно финансиране. Причи-

ните за възникването на недоверието могат да бъдат многобройни - лоши новини за

фалит на банка или корпорация, влошаване условията на търговия, повишаване на

международния лихвен процент, политически сътресения и т.н.

Третата група съвременни модели са моделите на балансовия ефект. Основ-

ната тяхна характеристика е стремежът да се обяснят причините за финансовите

кризи чрез натрупването от банките и фирмите на големи валутни пасиви, които при

девалвация на националната валута влошават финансово им състояние и водят до

масови фалити. Финансовите системи на развиващите се пазари са уязвими поради

наличието на национална валута, която не може да бъде използвана от местните

фирми и правителства за заеми от чужбина, както и не може да бъде използвана (дори

в местни условия) за дългосрочно финансиране.

Финансовите кризи по света могат да бъдат различни видове – валутни, бан-

кови или дългови. Но това, което важи за всички е, че те засягат финансовия сектор

така, че той започва да действа неефективно или престава да функционира изцяло.

Финансовите кризи разрушават връзката между паричния и реалния сектор и водят

до огромни загуби за стопанските субекти и обществото като цяло.

Важността на финансовия сектор за преразпределението на паричните ре-

сурси и тяхното насочване към продуктивни инвестиции е причината, поради която

на сигнализирането за проблеми в сектора се отделя особено внимание. Променената

среда и финансовата либерализация през последните двадесет години на миналия век

обаче изместват фокуса на изследванията, посветени на финансовите кризи. Проме-

нят се и финансовите показатели с най-голяма аналитична стойност при определя-

нето на финансовите кризи. Прогностичната стойност на част от използваните инди-

катори намалява за сметка на други или изцяло нови финансови съотношения.

Видовете финансови кризи са взаимосвързани помежду си. Банковата криза

води до поява на валутна криза, а валутната криза е предпоставка за възникване на

8

дългова криза- едната води след себе си друга, а втората неизменно води до трета и

т.н. - на принципа на доминото. Дълговата криза от своя страна е сред факторите за

проявление на банкова криза. Често зависимостите между кризите са двупосочни, а

катализатор сред тях е финансовата либерализация. Освобождаването от регулиране

на капиталовите потоци би могло да има както позитивен, така и негативен ефект

върху сферата на финансите. От особено значение за крайния ефект върху финансо-

вия сектор са съпътстващите мерки при либерализация на капиталовите потоци и

степента на подготвеност на финансовите посредници и надзорните органи за нея.

Представените модели на кризи потвърждават разнообразната им природа.

Главното е своевременното откриване на евентуален дисбаланс, който предполага

следенето на много финансови и статистически индикатори и задълбочен анализ на

сериозни отклонения при тях.

Настоящият учебник изследване си поставя няколко задачи, на всяка от които

е посветена отделна глава. Първата задача е свързана с изясняване на същността на

финансовите кризи; до колко те са предопределени, случайни, или циклични съби-

тия; как възникват и как се разпространяват кризите, през какви фази преминават и

каква е връзката им с финансовите пазари. Тези въпроси са разгледани в първа глава.

По-нататък, във втора глава, изследването продължава с анализ на разнообразните

форми на проявление на финансовите кризи и техните основни видове. Трета глава

е посветена на историята на финансовите кризи. Фокусът тук е не върху хронологич-

ното описание на отдавна отминали събития, а в търсене на закономерности и пов-

тарящи се епизоди които да послужат в процеса на обобщаване на натрупания опит

и извличане на конкретни поуки. Специално внимание в тази глава е отделено на

последната глобална финансова криза от 2007-2009 г. която внесе много нови мо-

менти в теорията на финансовите кризи. В последната четвърта глава се разглеждат

възможностите за ранно предупреждение (предсказване) на финансовите кризи и

тяхното предотвратяване и/или смекчаване.

9

2 Анатомия на финансовите кризи

2.1 Произход и значение на понятието „криза”

Понятието „криза” е с древноелинси произход „krinei" и в превод означава –

„разделям”, „определям”, „решавам”, „съдя”.

Кризата може да се дефинира и като момент или ситуация, която:

Разделя събитията във времето

Определя последващото състояние на субекта на икономиката като съвършено

различно от предишното

Изисква незабавно решение и оценка”2

Друг корен на думата криза произлиза от гръцки – “krisis” – „всяко събитие,

което се очаква да доведе до нестабилна и опасна ситуация, която засяга индивид,

група, общност или цялото общество”3

Кризата може да бъде тълкувана и като: „ситуация, която се характеризира

с изключително трудно или опасно нестабилно състояние, застрашаващо с поя-

вата на отрицателни последици“. Съществуват няколко основни видове кризи в за-

висимост от техния характер и сферата, в която се развиват:

Икономическа криза

Финансова криза

Криза в резултат на бедствие

Социална криза

Екологична криза

Военно-политическа криза

Технологични катастрофи”4

За целите на настоящия учебник вниманието ще бъде насочено върху финан-

совата криза, видовете финансови кризи и тяхното отражение и въздействие върху

обществото. Често финансовата криза бива бъркана и приравнявана по значение с

2 Кузманова, М. Антикризисно управление – лекционен материал, УНСС, София, 2012 3 Liddell., Scott, R., A Greek-English Lexicon, p.156, London, 20074 Кузманова, М. Антикризисно управление – лекционен материал, УНСС, София, 2012

10

икономическата. Автори и учени в областта на макроикономиката определят глав-

ните предпоставки за възникване на икономическа криза с “повишаване на нивата

на безработица и инфлация, с ниски нива на търговска и инвестиционна дейност.

Икономическата криза може да засяга район, държава или дори да разрасне в Све-

товна икономическа криза.” 5. От своя страна финансовата криза би могла да бъде

разгледана като дадено събитие в икономиката, което е в пряка връзка с намалява-

нето на стойността на финансови активи, сривове на финансови пазари и дори фа-

лити на цели държави. Често финансовата криза би могла да доведе и до икономи-

ческа криза.

2.2 Предопределеност, случайност, цикличност

Изследователите са единодушни по отношение както на многото общи еле-

менти на финансовите кризи, така и по отношение на различните форми в които те

се проявяват. Финансовите кризи по принцип са многоизмерни и не могат да бъдат

описани или характеризирани чрез използването само на един индикатор. Незави-

симо от спецификите които може да има, финансовата криза най-често се асоциира

с едно или няколко от следните явление:

Съществена негативно промяна в обемите на кредита и цените на основните

финансови активи;

Дезинтеграция на финансовото посредничество и ограничаване на достъпа до

външно финансиране;

Сериозни проблеми балансови, проявяващи се в някое или няколко от нивата

- фирми, домакинства, финансови посредници или правителство;

Мащабна държавна подкрепа, най-често под формата на предоставяна на лик-

видност и/или рекапитализация.

Финансовите кризи често са предшествани от т.н. „кредитен балон”, който в

крайна сметка, рано или късно, се спуква. Важността на цикъла надуване-пукане на

балона (boom-bust cycle) при изучаване на финансовите кризи едва ли може да се

надцени. Въпреки това и досега остава загадка защо толкова често се наблюдават

5 Нейчева, М., Икова, Й., Хаджийски, Д., Изводи от кризата – поуки, препоръки, стратегии, стр 266, Пловдив, Колеж по икономика и администрация, 2011

11

случаи, в които икономическата политика (в лицето на централната банка и прави-

телството) остава равнодушна към първата фаза (надуването) и се активизира чака

когато балонът се спука.6 Този безспорен факт налага по естествен начин по-задъл-

бочен анализ на причините защо нито финансовите пазари, нито управляващите мо-

гат да предвидят зараждащия се балон и да предприемат съответни мерки насочени

към свиване на кредита и/или намаляване цените на финансовите активи.

Динамиката на макроикономическите и финансови показатели в периодите

около кризите са обект на изучаване от много години. Емпиричните изследвания са

документирали различни видове кризи и различни фази през които преминават кри-

зите. Емпирично е доказано също така, че дори след отшумяването на кризите цените

на финансовите активи и обемите на кредит често остават под нормалните си нива

за известен период от време.

В многобройната литература посветена на финансовите кризи в общи линии

са изяснени основните фактори причиняващи кризи, но еднозначното и категорично

идентифициране на по-дълбоките причини и досега си остава сериозно предизвика-

телство. През последните няколко десетилетия са развити и аргументиране много

теории и с увереност може да се каже, че съществува съгласие по отношение на фун-

даменталните фактори – макроикономически дисбаланси, вътрешни и/или външни

негативни шокове. В същото време, конкретните и непосредствени причини са тол-

кова разнообразни, че трудно подлежат на класификация и групиране. В някои слу-

чаи кризите изглежда са предизвикани от нерационално поведение на икономичес-

ките агенти. Към тези случаи можем да отнесем банковите паники, финансовата за-

раза и преливането на кризата от един финансов пазар към друг. Други проявления

могат да бъдат ограничаването, дори изчезването на възможностите за арбитраж по

време на финансов стрес; изключително висока и непредсказуема волатилност на це-

ните на финансовите активи причинени от т.н. продажби “на пожар” (fire-sales). Иде-

ята за „животинския дух” и „стадното поведение” също отдавна са в полезрението на

икономистите търсещи обяснение на финансовите кризи.

6 Вероятно голямо влияние (и вина) за това има бившият управител на Федералния резерв Алън Грийнспан, който твърдо отстояваше разбирането, че финансовите балони са невъзможни за идентифициране и е по-добре централната банка да не се намесва преди те да са се спукали, а след това да влее ликвидност и „ да потуши пожара”.

12

2.3 Дефиниции за финансова криза

Многообразието на икономическите дейности и свързаните с тях различни

форми на финансиране предполагат и голямо разнообразие на финансовите кризи и

съответно на тяхното описание и точно дефиниране. Една от традиционните дефи-

ниции на финансова криза е "процес на мащабно изписване на лоши кредити, отпус-

нати в период на подем“. Друга възможна дефиниция би била "насилствено предиз-

викана продажба на активи, съдействаща за бърз спад в цените на активите“. Гор-

ните дефиниции разглеждат финансовата криза като етап от икономическия процес,

характеризиращ се с неочаквано високо търсене на ликвидност за покриване на раз-

ликата между краткосрочните активи и пасиви. Обикновено този етап е свързан със

съществено увеличаване на загубите на засегнатите от лошите кредити институции.

Погледната от друг ъгъл, финансовата криза може да се определи като ситуа-

ция, при която обикновените кредитополучатели, ползвали безотказно кредит от па-

зара по време на подем, се подлагат на "кредитно рациониране (credit rationing)", до-

като първокласните (безрисковите) кредитополучатели са принудени да плащат рис-

кова премия и се подлагат на "ценово рациониране (price rationing)".

Състояние на финансова криза имаме и в случаите на „рязко понижаване на

цените на активите, придружено с масово теглене на депозити, пораждащо неп-

латежоспособност на много банки и/или финансови институции“. Тази дефиниция

отразява по-високата степен на развитие на финансовите пазари, където освен ло-

шите кредити, колебанията на пазарите на ценни книжа също са източници на неста-

билност. Освен това, за разлика от предишните дефиниции в последната има и нов

момент - масово изтегляне на депозити. На този етап финансовите институции вече

са подложени на натиск и от страна на депозиторите като реакция на лавинообраз-

ното увеличаване на загубите в сектора от операции с активи. Този допълнителен

натиск в кратко време и в особено големи размери на практика изважда финансовите

институции от нормалните поведенчески отношения, описани в учебниците по фи-

нанси и банково дело.

"Масовото изтегляне на депозити" и "бягството от длъжника" се явяват за

много икономисти крайъгълен камък при определяне дали има финансова криза. Ма-

совото изтегляне на депозити може да се разглежда и само като форма на "финансово

разстройство", което може само временно да затрудни финансовите институции.

Много икономисти са на мнение, че финансовите кризи на съвременния етап могат

13

протичат без да се стига до масово теглене на депозити, особено в случаите на добре

функционираща система за гарантиране на депозитите. Самият акт на масово теглене

на депозити може да е следствие от различни фактори, които ще бъдат разгледани в

частта за банкови кризи.

Докато т.н. "финансовото разстройство" нанася вреди предимно в рамките на

финансовата система, то "финансовата криза" е свързана със значителни и ясно из-

разени негативни последици за реалната икономика: (1) намаляване темповете на

икономически растеж или отрицателен растеж; (2) влошаване на платежния баланс;

(3) загуба на чуждестранни резерви. От тази гледна точка финансова криза е налице,

едва когато са повлияни способностите на финансовите пазари да функционират

ефективно, което пък има сериозен негативен ефект обратно върху реалната иконо-

мика. Международният валутен фонд (МВФ) определя такава ситуация като "сис-

темна финансова криза". Според МВФ системната финансова криза е банкова криза

с такъв широк обхват, че ефектът й излиза извън рамките на финансовата система и

се отразява негативно и в голяма дълбочина върху цялата икономика на една държава.

Горната дефиниция на МВФ е консистентна с още дефиниция, според която

финансовата криза е качествено нов етап, на който изострянето на проблемите във

финансовата система e шок за реалната икономика.

Едно по-прагматично определение за финансова криза е „ситуация, в която зна-

чителна група финансови институции имат пасиви, които превишават пазарната

стойност на активите им“. Това води до теглене на депозити и други резки изме-

нения в структурата на портфейлите им, колапс на някои от финансовите институции

и държавна интервенция. Терминът "финансова криза" тук се употребява за да се обоз-

начи процес, при който увеличаването дела на лошите кредити в портфейлите на фи-

нансовите институции, последвано от нарастване на техните загуби и намаляване на

стойността на портфейлите, води до проблеми с ликвидността и затормозява функ-

ционирането на платежната система. Такъв процес е следван от ликвидация на непла-

тежоспособните институции, сливания или преструктуриране. Тези събития обикновено

са шок за икономиката и задълбочават появилия се вече спад в производството (или до-

пълнително понижават темповете на растеж в сравнение с нормалния цикъл) и пробле-

мите с платежния баланс на страните.

14

Според един от много известните икономисти-финансисти на нашето съвре-

мие Фредерик Мишкин (Frederick Mishkin) финансовата криза е „разрушаване на фи-

нансовите пазари, при което проблемите на ограничения избор на кредиторите и мо-

ралния риск, произтичащи от несиметричната информация, се задълбочават“. В ре-

зултат на това финансовите пазари губят способността си да насочват ресурсите към

икономическите агенти, които предлагат инвестиционни проекти с най-висока ефек-

тивност и рецесията се задълбочава в сравнение с тази при нормалния икономически

цикъл.

Според експертите на МВФ системната финансова криза може да бъде съпът-

ствана и от валутна криза (криза на платежния баланс) и/или криза на обслужване на

външния дълг (дългова криза)7. Съществуването на причинно-следствена връзка

между банковата и валутната криза е добре документирано в редица изследвания, но

най-подробните могат да се намерят в изследванията на (Reinhart & Rogoff, This Time

is Different: Eight Centuries of Financial Folly, 2009), където те правят заключения ба-

зирайки се на 25 банкови и 71 валутни кризи в 20 страни от Европа, Азия, Латинска

Америка и Средния Изток за периода 1970-1995 г. Анализът им показва, че е много

по-вероятно банковите кризи да са причина за валутните кризи, отколкото обрат-

ното. За целия наблюдаван период в 56% от случаите банковите кризи са последвани

от валутни кризи в следващите три години, а само в 12% от случаите валутните кризи

са последвани от банкови кризи в рамките на тригодишен период. В допълнение ав-

торите доказват, че банковите кризи са много по-значими като индикатор за прогно-

зиране на валутните кризи, отколкото обратното.

2.4 Идентифициране на финансовите кризи

При разглеждането на индикаторите на финансови кризи на преден план из-

лиза въпросът до каква степен тези показатели са разпространени сред страните, в

колко от тях се съставят различните съотношения. В Таблица 2-1 са изложени данни

от изследване на индикатори за финансова стабилност (financial soundness indicators),

7 Валутната криза се разглежда като спекулативна атака срещу националната валута, която води до нейната девалвация или рязка обезценка и кара централната банка да се намеси в нейна защита чрез продажба на валутни резерви и/или рязко покачване на лихвените проценти. Независимо от това дали намесата на централната банка е успешна или се стига до девалвация (обезценка), валутната криза е налице. Кризата с обслужване на външния дълг се разглежда като ситуация, при която дадена страна не може да обслужва външния си дълг, независимо дали той е държавен или на частни корпо-рации.

15

използвани от експертите на МВФ, за света и по отделни групи държави. От изнесе-

ните резултати в Таблица 2-1 е видно, че повече от половината от общия брой страни

съставят и разпространяват индикаторите за финансова стабилност. Почти всички

развити икономики, 62 процента от икономиките в преход и почти половината от

развиващите се страни отговарят на изискванията и имат адекватна база за извърш-

ване на оценка и анализ на финансовата система. Най-нисък дял на съставяне на по-

казателите имат развиващите се страни от Африка и Западното полукълбо – по 43

процента.

Таблица 2-1 индикаторите за стабилност на финансовите институции8

Общ брои на страните в Световния

икономически преглед (WEO)

Брой страни, съставящи

индикатори за финансова стабилност

Процентен дял на стра-ните, съста-вящи инди-катори за

финансова стабилност

Всички страни 183 100 55

Кризисни 72 44 61

Некризисни 111 56 50

Развити страни 29 26 90



Развиващи се страни 128 58 45



Африка 51 22 43



Азия 26 13 50



Близкия изток 16 8 50

8 Групирането в таблица 3 следва това на Световния икономически преглед (World Economic Outlook)на МВФ, т.е. развити икономики, развиващи се страни по региони (Африка, Азия, Близкия изток, Западно полукълбо) и икономики в преход.

16

Общ брои на страните в Световния

икономически преглед (WEO)

Брой страни, съставящи

индикатори за финансова стабилност

Процентен дял на стра-ните, съста-вящи инди-катори за

финансова стабилност



Западно полукълбо 35 15 43



Икономики в преход 26 16 62



Източник: IMF

Докато при страните, претърпели финансова криза от групата на развитите

икономики следенето на показателите е 100 процента, то за кризисните страни от

групата на развиващите се икономики това съотношение е 48 процента. Икономи-

ките в преход, изпаднали във финансова криза, започват да оценяват важността на

следенето на показателите и при тях процентът на съставяне се покачва на 80.

Наблюдаването на проявленията на финансовата нестабилност по света, спо-

мага да се откроят определени повтарящи се събития по време на колебливост на

финансовите пазари. Такава фактология е от голяма полза за насочване на усилията

и съставяне на подходящи показатели за улавяне уязвимостта на системата и ранно

сигнализиране (Таблица 2-2). Влошаване на отделни показатели може да се получи

и без да се наблюдава финансова криза, но негативната тенденция в няколко от опи-

саните в Таблица 2-2 показателя увеличава многократно вероятността за възниква-

нето на сътресения в сектора.

17

Таблица 2-2 Характеристики на епизоди на финансова нестабилност

Характеристики

Процентно прояв-ление по време на финансова неста-билност в периода

1933 – 1989 г.9

Процентно прояв-ление по време на финансова неста-билност в периода

1989 – 1998 г. 10

Натрупване на задължения 100 85

Голямо покачване на цените на ак-тивите 55 69

Концентрация на риск 73 77

Смяна на валутния режим 64 77

Навлизане на нови финансови пос-редници 73 69

Иновации 55 38

Парична рестрикция 55 62

Намаляваща капиталова адекват-ност на финансовите институции 73 54

Съкращаване на кредитирането (credit rationing) / ликвидна криза /

тегления на депозити 82 62

Разпространение (contagion) между пазарите 45 31

Международна обвързаност и вза-имно влияние 36 38

Действия на властите 82 62

Силно макроикономическо въз-действие 18 77

Лошо функциониране на финансо-вата система 9 0

Източник: (Reinhart & Rogoff, This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly, 2009)

Изводите от проявлението на едно или друго събитие, внасящо несигурност в

системата според Таблица 2-2, не трябва да се абсолютизират, тъй като са подложени

на наблюдение само някои от критичните моменти на финансовите пазари, но с из-

вестна условност могат да се направят важни съждения и да се уловят определени

9 Изследвани са 11 случая на финансова нестабилност. 10 Изследвани са 12 случая на финансова нестабилност.

18

тенденции. Докато през първия изследван период натрупването на задължения е аб-

солютен показател (то се наблюдава при 100 процента от случаите на нестабилност),

универсалността на трупането на дългове през втория период намалява (до 85 про-

цента), но въпреки това остава събитието с най-високо относително проявление.

Фактори, запазващи голямото си значение за финансовата несигурност, са концент-

рацията на риск, навлизането на нови финансови посредници в сектора и паричната

рестрикция. Събития с намаляващо значение са действието на иновациите, намаля-

ващата капиталова адекватност на институциите и съкращаването на кредитирането,

разпространението между пазарите на негативни и позитивни сигнали, действията

на властите и лошото функциониране на финансовата система. Особено внимание

трябва да се отдели на действието на факторите, зачестяващи проявлението си при

сравнението на двата периода. Такива са голямото покачване цените на активите,

смяната на валутния режим, международната обвързаност и взаимното влияние

между пазарите на финансови активи, силното макроикономическо въздействие.

Именно макроикономическото въздействие е повишило в най-голяма степен често-

тата в периодите на финансова нестабилност – от 18 на 77 процента. На последния

факт трябва да се обърне особено внимание, тъй като нарастването там е над четири

пъти, т.е. макроикономическите фактори започват да дават все по-голямо отражение

върху финансовата система.

2.5 Теоретични основи

Много икономисти, привърженици на различни теоретични школи, изясняват

спецификата на протичане на процесите на дестабилизация на финансовата система,

т. е. описват "трансмисионните механизми на финансовата криза". Първите опити за

завършено теоретично обобщение на феномена "финансова криза" и нейния транс-

мисионен механизъм датират от средата на XIX век и са свързани с работата на

Жевонс, Маркс, Жюглар и Том. Интересът към връзката между "финансовите кризи"

и бизнес циклите расте в края на XIX век и първата половина на XX век, като най-

значими са изследванията на икономистите от т. нар. "класическа школа за анализ на

бизнес циклите" Веблен, Митчъл и Ървин Фишер. По-късно "монетаристите" Фрид-

ман и Шуорц предлагат втори теоретичен подход за обяснение на феномена "финан-

сови кризи". В литературата, посветена на финансовите кризи, тези два подхода сега

се считат за "традиционни", като в последните две десетилетия редица учени про-

дължават да ги модифицират и разширяват.

19

Теоретиците от школата на "бизнес циклите" обясняват феномена на финансо-

вата криза посредством вътрешно присъщи на цикличния характер на икономиката

фактори, с които е свързана финансовата крехкост на нефинансовия сектор. В ана-

лизите си те акцентират на екстремните отклонения от тренда на показатели като (1)

ликвидността в икономиката при някои от повратните точки на икономическия ци-

къл от подем към рецесия; (2) делът на фирмите, които се нуждаят от заеми, за да

продължат да плащат по неизплатени стари дългове; (3) съотношението между фи-

нансирането чрез банков кредит и финансирането по друг начин и (4) размерът на

краткосрочния дълг в общия размер на дълговете.

Финансовата крехкост на нефинансовия сектор може също да се увеличи при

повишаване на лихвените проценти на финансовите пазари или прекалено оптимис-

тични очаквания в периода на подем в икономиката. Това не означава обаче, че фи-

нансовите кризи възникват по време на "пик" в икономиката, но теоретиците от тази

школа смятат, че кризите са резултат на вътрешно присъщи на цикличността на ико-

номиката сили, които се появяват около тази фаза на икономическия цикъл. Без да

анализират в дълбочина функционирането на кредитния пазар, теоретиците от тази

школа разглеждат нечувствителните към промените на лихвените проценти компо-

ненти на търсенето на кредит като фактор, допринасящ поне частично за повишава-

нето на лихвените проценти. Според тях банките ограничават предлагането на кре-

дит в определени периоди, но в същото време се стараят да задоволят търсенето му

от страна на първокласните кредитополучатели чрез намаляване на свръхрезервите

си, ограничаване на портфейлните си инвестиции или заеми от паричните пазари.

Този стремеж обаче увеличава вероятността от финансова криза и дълбока рецесия,

тъй като намалява устойчивостта на финансовата система и икономиката при шо-

кове.

Според монетаристите кризите са ендогенни събития, а не екзогенни шокове,

които са поставени от икономическата политика и структурата на банковата система.

На практика те отъждествяват финансовата криза с банковата паника, която може да

предизвика свиване на паричното предлагане или да усили допълнително негативния

ефект върху икономиката от вече съществуващо свиване на паричното предлагане.

Фридман и Шварц11 стигат до извода, че четири от шестте по-големи свивания на

11 Виж (Friedman & Schwartz, 1963)

20

паричното предлагане в периода 1867 - 1960 г. са свързани с основните сътресения

на паричните пазари и банковата система в САЩ. Нито едно от пропаданията в па-

ричното предлагане обаче не е съпроводено с банкови фалити след Голямата депре-

сия от 1933 г. Затова монетаристите наричат сътресенията във финансовите системи

след това псевдо-финансови кризи. Шварц обаче признава също, че финансова криза

може да има и без банкови фалити.

Двата традиционни подхода за описание на финансовата криза не си противо-

речат. Те дори могат да бъдат съгласувани, ако приемем, че рестриктивната парична

политика взривява кризата в икономика с финансово крехък нефинансов сектор.

Прилика на традиционните модели е това, че свързват кризата с рязкото изместване

на предпочитанията на икономическите агенти от дългови инструменти към налични

пари и поне в частично припокриващите се препоръки към икономическата политика

в частта й за ролята на централната банка. Разбира се, полезно е да се акцентира и

върху различията в двата модела, за да не се смята, че те изцяло се допълват. Основ-

ните са:

Монетаристите допускат, че икономическите агенти ex-ante акуратно оценяват

риска, докато теоретиците от школата на бизнес циклите по-скоро се съмняват в

това, отдавайки го на еуфорията по време на икономически подем

Монетаристите не изключват проблема с "надуването и спукването на балона"

при цените на активите като трансмисия на финансовата криза, но не винаги виж-

дат връзката му с бизнес цикъла.

Различията между двете теоретични школи по отношение причините за фи-

нансовите кризи и модела, по който се осъществяват, предопределя и различията в

препоръките им по отношение на икономическата политика за нейното разрешаване.

Икономистите от школата на бизнес циклите смятат, че за преодоляване на финан-

сова криза са необходими намеса на централната банка във функцията й на кредитор

от последна инстанция и/или банкови фалити. Монетаристите разглеждат стабил-

ността на паричното предлагане, а оттам - и на ценовото равнище, като условие за

предотвратяване на финансови кризи. Според тях създаването на системи за гаран-

тиране на депозитите може в голяма степен да намали в голяма степен стремежа на

депозиторите да превръщат депозитите си в налични пари.

21

Общественият интерес и интересът на учените към феномена "финансови

кризи" се възражда след рязкото увеличаване на случаите на дестабилизация на фи-

нансовите системи в отделни страни, както и на световната финансова система в края

на 70-те и началото на 80-те години. Оттогава понятието "финансова криза" се из-

ползва вече почти ежедневно от широката публика. Учените употребяват и множес-

тво други термини за прецизиране на дълбочината на финансовата нестабилност.

През последните две десетилетия на XX век проблемът неизменно е във фокуса на

вниманието и на международните финансови институции и световната финансова

общност.

Много автори обобщават литературата по проблемите на финансовите кризи,

но това което е безспорно е, че с развитието на финансовите пазари и тяхното глоба-

лизиране финансовата криза стана трудно обяснима с традиционните модели. Флууд

и Гарбър 12 предлагат теоретичен модел на финансовата криза, основаващ се на тео-

рията на рационалните очаквания. Друг теоретичен модел възниква при изучаване

на ролята на неопределеността в икономиката за възникване на финансови кризи.

Важността на неопределеността в икономиката не може да се надцени, а акцентът в

този подход е върху ролята на рационирането на кредита (credit rationing). Макар и

основаващи се в много отношения на традиционния подход на бизнес циклите и

включващи в себе си някои от изводите на привържениците на "неопределеността",

тези модели на финансовата криза се различават от всички предишни по своята сте-

пен на детайлизация, поради което често се разглеждат като самостоятелни теоре-

тични направления.

Съвременни подходи за изясняване на трансмисионния механизъм на финан-

совата криза предлагат още Каломирис и Гортън13. Те правят опит за изглаждане на

редица противоречия между двата традиционни подхода за обяснение на финансо-

вите кризи и в същото време се основават на съвременното разбиране за същността

на споразуменията за кредит/дълг като много сложен и комплексен договор. Моде-

лите на Мишкин14 извеждат на преден план значението на структурата на финан-

совите пазари. Мишкин подчертава значението на теоретични категории като мора-

12 Виж (Flood & Garber, Collapsing Exchange Rate Regimes: Some Linear Examples, 1984) 13Виж (Calomiris & Gorton, 1991) 14 (Mishkin, 1997)

22

лен риск и несиметричност на информацията в процеса на увеличаване на финан-

совата нестабилност до криза. Така при съвременния анализ на финансовите кризи

се прилагат елементи от теорията за индустриалната организация.

Съвременните теоретични модели на финансовата криза продължават да под-

държат тезата, че явлението е вътрешно присъщо на финансовата система при опре-

делени шокове, които коренно изменят тренда на икономиката в сравнение с обичай-

ния икономически цикъл. При анализа съвременните теоретици, както и предшест-

вениците си, също се насочват към пазарите на кредит и дългове. Те обаче описват

детайлно странното, нетипично поведение на участниците на кредитния пазар вслед-

ствие на шокове, водещо до "спекулативни балони " и "масово теглене на депозити

или бягство от длъжника". Това ги отличава от традиционните модели. Почти всич-

ки теоретици определят кредитния пазар и пазарите на дългове като поле за проява

на "странното поведение", като акцентират на резултата - рязката промяна на кре-

дитните условия, предизвикваща ликвидни кризи. Някои от тях извеждат на преден

план нечувствителността на търсенето на кредит от лихвените проценти при опреде-

лени условия, а други - кредитното разпределение като израз на "перверзна" еластич-

ност на предлагането на кредит в условията на свръх-търсене на кредит по време на

"пик" в икономическия цикъл.

Мнозинството съвременни теоретици (с изключение на привържениците на

обяснението на финансовите кризи с "рационалните очаквания") са на мнение, че

особено в случаи на надуване на "спекулативни балони" няма доказателства за "ра-

ционално" увеличаване на възвръщаемостта с цел да се стимулират несклонните към

поемане на висок риск участници да останат на съответните пазари. В повечето изс-

ледвани случаи на финансова нестабилност балоните от спекулативно покачващи се

цени на активите са ирационални, т.е. икономическите агенти са мотивирани да стоят

на пазара, независимо от траекторията на възвръщаемостта от инвестициите, докато

последната не стане трайно отрицателна. Степента на ирационалност на агентите15

обаче трудно може да се моделира и провери. Само в случая с финансовата криза в

САЩ от края на 80-те години теоретиците допускат, че има известни доказателства

за рационалност на агентите, поради съществуването на гаранции върху депозитите

15 Изразена чрез убеждението на агентите, че техните загуби са резултат от промяната на фундаменталните икономически условия

23

и ниската степен на капиталова адекватност на финансовите институции. Негатив-

ното отношение на повечето теоретици към обяснението на финансовите кризи с ра-

ционалните очаквания няма за цел да наложи разбирането, че икономическите агенти

не вземат под внимание цялата съществуваща на пазара информация. Те смятат, че в

условията на неопределеност и несиметрична и непълна информация, дори рацио-

нални решения на икономическите агенти при управление на финансови ресурси

може впоследствие да предизвикат финансова криза. Ирационалността при вземане

на решения за управление на финансови ресурси също не бива да се пренебрегва.

Теоретиците от всички съвременни направления препоръчват активиране на

различни елементи на икономическата политика на микро-, мезо- и макроравнище за

намаляване на неопределеността, изясняване на правилата на пазарите, засилване на

банковия надзор и увеличаване на прозрачността на информацията за дейността ед-

новременно на кредиторите и кредитополучателите:

Теоретиците от школата на "рациониране на кредита" достигат до извода, че пси-

хологическите и институционални фактори предизвикват "ограничения избор" и

"моралния риск". За преодоляването им те препоръчват директен контрол на ка-

питаловата адекватност, заедно с допълнителен механизъм за ограничаване на

риска на банковите активи. Фиксираните рискови тегла според тях са препоръчи-

телни, но също толкова важно е банковият надзор да остава по всяко време бди-

телен към концентрацията на риск в банките. На основата на модела на финансо-

вата криза чрез несиметричната информация и управленските разходи теорети-

ците също стигат до важността на високата капиталова адекватност на длъжни-

ците като средство за недопускане на криза.

Съвременните теоретици от различните направления се обединяват около препо-

ръката да нарасне значението на стратегическото планиране в банките по отно-

шение на клиент- ските групи с цел да се преодолее натиска на разходите, който

ги кара да гледат предимно в краткосрочен аспект. Банките следва да се стремят

да установят и поддържат дълготрайни взаимоотношения с кредитополучателите

си. Така ще се увеличи информацията за кредитополучателите, като се намалят

управленските разходи за събирането и анализа й чрез създаването на кредитни

регистри и ще се съхрани техния уникален опит, независимо от честите промени

на състава на служителите им.

24

Според съвременните теоретици банковите фалити са препоръчителни като сред-

ство за разрешаване на дългови проблеми, тъй като разходите са по-малки в срав-

нение с разходите при финансова криза.

Някои теоретици предлагат радикални мерки за предотвратяване на финансовите

кризи чрез законови ограничения за дейността на банките като финансови пос-

редници. Това обаче не бива да става чрез директни инструменти като тавани

върху лихвените проценти или кредитни тавани, защото те ще увеличат опас-

ността от ограничаване на предлагането на кредит и "рациониране на кредита"16.

Финансовата криза в страните с развиващи се пазари в много случаи се обяс-

нява успешно чрез традиционния модел на икономистите от школата на бизнес цик-

лите, поради относително по- ниската степен на развитие на финансовите пазари и

честите, понякога и резки приспособявания на относителните цени, генериращи

трайна макронестабилност и силни отклонения в траекторията при цикличното дви-

жение на икономиката. Някои от съвременните модели за обяснение на финансовите

кризи, доразвиващи теорията за бизнес циклите също могат да се приложат за разви-

ващите се пазари. Например Мишкин успешно обяснява Мексиканската криза (1994-

1995) чрез несиметричността на информацията.

В страните с развиващи се пазари е трудно обяснението на финансовите кризи

чрез рационалните очаквания, тъй като там съвременните финансови отношения са

с кратка история, преобладаващата част от икономическите агенти са с ниска финан-

сова култура и се предполага, че по-лесно влизат в "кръга на Блумер"17. Пазарите на

ликвидност в развиващите се икономики, особено на първоначалния етап от финан-

совата либерализация са слабо развити, което често прави централната банка еднов-

ременно кредитор от първа и последна инстанция. Тази практика се утвърждава в

дългосрочен аспект при наличието на меки бюджетни ограничения. Затова можем

също да не отдаваме приоритетно значение на тази теория за финансовите кризи при

развиващите се пазари.

16 Под рациониране на кредита (credit rationing) разбираме ситуация, при която банките кредити-рат избирателно инвестиционни проекти поради ограниченост на кредитния ресурс и не винаги из-хождат само от икономически критерии.

17 Блумер описва социалната инфекция като процес на взаимно и непрекъснато стимулиране на хората към определено поведение. Така тя се превръща в епидемна зараза.

25

2.6 Класификация на финансовите кризи

В научната литература финансовата криза е определена от няколко различни

подхода. Единият от тях е основан на идеите на Милтън Фридман, според който фи-

нансовите кризи се свързват с „банковата паника”. Фридман, както и други предста-

вители на монетаристката школа, отнасят към финансовите кризи, само случаите,

когато възниква потенциална "банкова паника", причиняващи внезапно намаление

на паричното предлагане и спад на икономическата дейност. В другите случаи, ко-

гато се отчита внезапен спад на цените на активите и растеж на броя на корпоратив-

ните фалити, представителите на тази школа говорят за „псевдо-финансова криза“.

Важен елемент от това разбиране е, че правителствена намеса по време на псевдо-

финансовите кризи не е необходима и дори може да навреди, защото води до нее-

фективност на икономиката, спасявайки фирми, които трябва да фалират и причиня-

вайки повишаване на инфлацията, породена от бърз икономически растеж.

Защитниците на другия подход (Мински и Киндълбергер) предоставят много

по-широко разбиране за финансовите кризи. То включва рязък спад в цените на ак-

тивите, колапс на финансови и нефинансови институции, дефлация, проблеми на ва-

лутните пазари или комбинация от тези събития. Привържениците на този подход

определят като основна причина за финансовата нестабилност проблеми с информа-

ционния поток, които причиняват съмнения в ефективното функциониране на фи-

нансовите пазари. Основната пречка за ефективно функциониране на финансовите

пазари е асиметричната информация, която предизвиква три основни проблема: неб-

лагоприятен избор, морален риск и проблема "пътник без билет" (“free riding”).

Подходи за обяснение

на финансовит

е кризи

Традиционни подходи

Школа на "бизнес

циклите"

Монетаристи

По-късни теоретични

модели

Модел на рационалните

очаквания

Роля на неопределеността

в икономиката

Роля на кредитното

разпределение

Съвременни подходи

26

Привържениците на двата подхода често биват критикувани. Застъпниците на

монетаристката школа са критикувани заради прекалено тесния подход към тълку-

ването на финансовите кризи, които се свързват само с банковата паника и нейното

въздействие върху паричното предлагане. Алтернативният подход на Мински и Кин-

дълбергер е критикуван поради твърде широкото интерпретиране на финансовите

кризи, което често предоставя възможност на правителствата да оправдаят своите

действия за намеса, които не винаги са полезни за икономиката на страната и също

поради невъзможността да се разграничат характеристиките на финансовата криза.

Според Мишкин, теорията за асиметричността на информацията предоставя

по-добре дефинирана концепция за финансовата криза, в сравнение с тези на споме-

натите по-горе теории. Според теорията на асиметричността на информацията, фи-

нансовата криза се определя като резултат от смущения на финансовите пазари, ко-

гато проблемите на неблагоприятния избор и моралния риск станат толкова сложни,

че финансовите пазари не могат ефективно да разпределят финансовите ресурси, за

тези, при които възможностите за инвестиции са от най-голяма възвръщаемост.

В научната литература най-често финансовите кризи се класифицират според

три основни критерия: произход на финансовата криза, обхват на финансовата криза

и причини за финансовата криза. От тази гледна точка могат да се направят различни

класификации.

Международният валутен фонд разграничава четири типа финансови кризи:

валутна криза, банкова криза, системна финансова криза и чуждестранна дългова

криза (Таблица 2-3). Според МВФ, финансовата криза може да бъде причинена от

внезапна загуба на доверие във валутата или в банковата система, поради такива фак-

тори като внезапна промяна на цените на активите, намаляване на способността за

абсорбиране на кредитния ресурс, или намаляване на външните финансови потоци.

Както се наблюдава от МВФ валутна, банковa и дълговa кризи могат да възникнат

по едно и също време (криза от последното десетилетие в Източна Азия, мексиканс-

ката криза през 1994-1995 г.).

Таблица 2-3 Класификация на финансовите кризи според произхода и обхвата

Сп

рям

о п

рои

зход

а Автори Вид на финансовата криза и нейната концепция

Валутни кризи

27

МВФ, Р. Антдзак,

М. Дабровски, М.Д. Бордо

Валутната криза възниква когато е налице спекулативна атака срещу разменната стойност на една валута и това води до ней-ното обезценяване и намаляване на възможностите на властите да защитят националната валутата чрез пряка намеса на валут-ния пазар и/или чрез рязко покачване на лихвените проценти.

K. M. Рейнхарт и К. С. Рогоф,

Р. Киан и др.

Валутните кризи се характеризират с рязък спад на стойността на националната валута, въпреки държавните гаранции, че при никакви обстоятелства няма да позволят обезценяване на своята валута.

Рейнхарт и Рогоф правят разделение на валутните кризи на 2 вида: валутно свиване и валутно обезценяване. Валутното сви-ване е при 15% или по-голямо годишно обезценяване спрямо. Валутното обезценяване от 1-ви тип е намаляване на металното съдържание на монетите в обръщение с 5% или повече. Валут-ното обезценяване от 2-ри тип е валутна реформа, чрез която нова валута замества обезценените пари в обръщение.

Банкови кризи

МВФ, Р. Антдзак,

М. Дабровски

Банковата криза се отнася за ситуации с реални или потенциални банкови фалити, невъзможност на банките да изплащат задъл-женията си или при нужда от правителствена помощ в по-голям мащаб.

М.Д. Бордо Банковата криза се дефинира като периоди на тежки затрудне-ния в банковия сектор, когато голям дял от активите на банковия сектор е обезценен.

K .M. Рейнхарт, К. С. Рогоф,

Р. Киан и др.

Рейнхарт и Рогоф определят банковата криза в следствие от 2 вида явления: първо са банкови фалити, които довеждат до зак-риване, сливане или поглъщане от страна на публичния сектор на една или повече финансови институции; второ при липса на банкови фалити, закривания, сливания, поглъщания или голяма по мащаб правителствена помощ за важна финансова институ-ция (или група от институции), да се породят поредица от съби-тия със сходни резултати за други финансови институции. По този начин се разграничават два вида банкови кризи: тип I - сис-темна (тежка) банкова криза и тип II - финансови сътресения (лека) банкова криза.

Криза на публичния дълг

МВФ, М. Дабровски

Криза на външния дълг е ситуация, в която страната не може да обслужва външния си дълг.

Р. Антдзак Дълговата криза е ситуация, в която страната не може да обс-лужва своите чуждестранни задължения или задължения на вът-решния пазар.

28

М.Д. Бордо Дълговата криза е ситуация, в която длъжникът не е в състояние да обслужва лихва и главница или плащане, както е било плани-рано, а оттам се нарушава финансовото здраве от страна на кре-дитора.

Криза на платежния баланс

Р. Антдзак, М. Дабровски

Кризата на платежния баланс е структурен дисбаланс между де-фицита по текущата сметка и капиталовата и финансовата сметка, което довежда до намаляване на международните ре-зерви и до валутна криза. Кризата на платежния баланс е сино-ним на валутната криза, тъй като моделът на първо поколение кризи е резултат от кризата на платения баланс.

Инфлационна криза

K. M. Рейнхарт, К. С. Рогоф, Р.

Киан и др.

Неочакваното покачване на инфлацията е де факто неизпълне-ние на задължението тъй като инфлацията задължава всички кредитополучатели (включително правителството) да изплащат дълговете си в национална валута, чиято покупателна способ-ност е по-ниска отколкото е била когато заемът е изтеглен. За наличие на инфлационна криза обикновено се говори когато в страната е налице годишен темп на инфлация повече от 20%.

В допълнение към казаното по-горе, един вид финансова криза може да се

превърне (прерасне) в друга финансова криза. В развиващите се страни повечето бан-

кови кризи възникват преди валутна, например в Турция и Венецуела в средата на

90-те години на 20 век. Проблемите на банковия сектор са обикновено основната

причина за дългова криза, например кризите през 1981-1982 в Аржентина и Чили.

Системна финансова криза

Сп

рям

о об

хват

а н

а ф

ин

ансо

вата

кри

за

МВФ Системните финансови кризи са потенциални сериозни смуще-ния на финансовите пазари, които намаляват способността на пазарите да функционират ефективно и това може да окаже го-леми странични ефекти върху реалната икономика. Системната финансова криза може да включва в състава си валутна криза, но валутната криза не е задължително да съдържа сериозни смуще-ния на системата за вътрешни плащания. Следователно валут-ната криза не е означава системна финансова криза.

Р. Антдзак Системните финансови кризи включват тези видове кризи, ко-ито не са взаимно изключващи, но всяка една от тези кризи не задължително води до мащабна системна финансова криза.

29

Съществуват обаче и някои напълно противоположни случаи, като тези през 1982 г.

в Колумбия, Мексико, Перу и Уругвай, където отстраняването на външни капита-

лови потоци ускориха появата на банкова криза. През последното десетилетие в ре-

гиона на Източна Азия валутната криза се трансформира в банкова и дългова криза

(най-силната поява е била в Индонезия). Въпреки това, МВФ отбелязва, че предиш-

ната поява на една от финансовите кризи не позволява да се вземе решение за при-

чинно-следствената връзка на финансови кризи, тъй като проблемите на банковия

сектор не винаги са ясно видими, особено в случаите, когато банковия надзор и ре-

гулациите са недостатъчни, или когато бумът на заеми и бърз растеж на цените на

активите скриват проблемите на банковия сектор и само корекции на цените на ак-

тивите разкриват уязвимостта на финансовата система. Следователно, спекулатив-

ните атаки срещу валутата намаляват доверието в дадена страна и разкрива нейната

банковата система и дълговите й проблеми.

Ясно е, че концепцията на финансовата криза, е изключително широка и обх-

ваща всички сценарии, които са свързани с нестабилността на паричната и финан-

совата система. От тази гледна точка финансовата криза може да се разглежда и като

внезапно намаление или загуба на доверие в правителството или на централната

банка и в способността на банковия сектор да изпълни задълженията си към креди-

торите. Нещо повече – всички разновидности на финансовите кризи са взаимно свър-

зани: банкова криза може да принуди централната банка на страната да предоставя

голяма подкрепа за ликвидност на банковия сектор, което може да доведе до спеку-

лативна атака срещу националната валута, както се случи през 1996 г. в България и

през 2000-2001 г. в Турция (обратната причинно-следствената връзка е също така

често срещана - през 1995 г. в Аржентина и през 1998 г. в Русия). Другият начин е

също взаимозависимост между криза на публичния дълг и валутна криза: неуместни

и грешни политики могат да доведат до мащабно оттегляне на капиталови потоци и

това да доведе до криза на платежния баланс или валутна криза (както се случва през

1997-1998 в Русия). От друга страна, значителното обезценяване на националната

валута е причина за нарастване на деноминирания в чуждестранна валута дълг, което

до голяма степен може да влоши съотношението на дълг към БВП, както се случи

през 1997-1998 г. в Индонезия. По този начин, една финансова криза би могла да

доведе до мащабни финансови кризи, засягащи целия финансов пазар.

30

Базирайки се на причините за възникване на кризи могат да се определя след-

ните пет вида финансови кризи: спекулативна атака срещу валутния курс, финансова

паника, „пукане на балона”, морална криза и “disorderly workout” (Таблица 2-4). В

действителност, тази класификация на финансовите кризи е много подобна на под-

хода на други изследователи (Radelet & Sachs, 1998) към финансовите кризи и тех-

ните видове. В същото време трябва да се отбележи, че основната пречка за прогно-

зиране, предотвратяване или решаване на реални международни финансови кризи е,

че повечето кризи имат характеристики на повече от една криза от списъка в (Таб-

лица 2-4).

Различните проявления на финансовите кризи ще бъдат разгледани подробно

в следващите части. Тук те само се изброяват и се посочват изследователите с най-

голям принос в изясняването на природата на финансовите кризи.

Таблица 2-4 Класификация на финансовите кризи според причините за възникване

Автори Вид на финансовата криза и нейната концепция

Криза, предизвикана от макроикономическа политика

Пол Кругман Според каноничния модел на Пол Кругман, криза на платежния ба-ланс (валутна девалвация, загуба на валутни резерви, падането на ре-жима на фиксиран валутен курс) настъпва прилаганата от централ-ната банка политика за експанзия на кредитите е несъвместима с ре-жима на фиксиран валутен курс. Обикновено, както в модела П. Кругман, кредитната експанзия е резултат на монетизация на бю-джетния дефицит. Резервите от чуждестранна валута са постепенно намаляващи, докато централната банка става уязвима за внезапна спекулативна атака срещу националната валута, която изхабява ос-таналите валутни резерви и принуждава страната да премине към "плаващ" режим на валутен курс.

Финансова паника

Дъглас Дай-мънд и Филип

Дибвиг

Финансовата паника е в резултат на отрицателно салдо, когато крат-косрочните кредитори (напр., вложителите) внезапно оттеглят сво-ите заеми от платежоспособните дебитори (например банки). Като цяло, паника може да се случи при следните три условия: 1) теку-щите краткосрочни пасиви на длъжника превишават текущите крат-косрочни активи; 2) никой частен кредитор не в състояние да пре-достави необходимата сума за заем, която може да покрие всички краткосрочни задължения на длъжника; и 3) няма възможност за из-ползване на заемодателя като кредитор от последна инстанция. Та-кава паника може да предизвика тежки икономически загуби (нап-ример, предсрочно прекратяване на инвестиционни проекти, ликви-дация на длъжника и т.н.)

31

Ричард Портс Според становището на Портс, финансовата паника е "банкова об-сада" или подобна ситуация от глобален мащаб. В този случай нито по-голяма прозрачност в банковия сектор, нито подаването на адек-ватна информация ще позволи да се предотврати поведението на "тълпата", обусловено от проблеми в колективните действия

Пукане на балона

Бланшард и Уотсън

Според Бланшард и Уотсън стохастичен финансов балон възниква, когато спекулантите купуват финансов актив под неговата основна стойност, а след това се надяват да спечелят от промени в стойността на имота. Във всеки период, балонът може да продължи да расте или да се пръсне. Следователно пукането на балона се случва неочак-вано, обаче то е частично причинено от самите играчи на пазара, тъй като те са наясно за съществуването на балона и вероятността от не-говата експлозия.

Криза на моралния риск

Акерлоф и Ро-мър

Кризата на моралния риск възниква, защото банките могат да заемат средства от пазара "описани" или "неопределени" на базата на рам-ката на депозитна застраховката. Ако банките са твърде малко регу-лируеми или нивото на тяхната капитализация е твърде ниска, те мо-гат да използват привлечените средства за твърде рискови проекти.

Ричард Портс Гаранциите за финансова подкрепа в случай на загуба на средства могат да доведат до появата на морален риск и финансова криза.

Disorderly workout

Раделет и Сакс Според Сакс “disorderly workout” е налице, когато неликвиден или неплатежоспособен длъжник (банка) провокира кредиторите да от-теглят своите средства и по този начин принуждава ликвидация, дори и ако длъжникът е по-полезен като съществуващо дружество. Като цяло, “disorderly workout” е резултат от липсата на регламенти на неликвидни и неплатежоспособни дружества.

Спекулативна атака срещу валутния курс

Ричард Портс Портс разграничава два възможни случаи на спекулативна атака срещу националната валута: спекулативна атака основана на фунда-менталните фактори и спекулативна атака, която е като самосбъд-ващо се очакване.

32

Фигура 2-1 Класификация на финансовите кризи според произхода, мащаба и причините за възникване

2.7 Финансова нестабилност и финансови кризи

2.7.1 Оценка на степента на финансова нестабилност

Разграничаването от страна на теоретиците на “финансовото разстройство”

или “псевдо финансовата криза” от “системната финансова криза” има съвсем прак-

тическо значение при анализите. Продължителното финансово разстройство увели-

чава неефективното разпределение на ресурсите в икономиката, стимулира още по-

голямото поемане на риск, което води до лавинообразно нарастване на загубите на

финансовите посредници. Това увеличава вероятността от финансова криза при шок.

Класификация на финансовите

кризи

Спрямо произхода

Валутна криза

Банкова криза

Публично дългова криза

Криза на платежния баланс

Инфлационна криза

Спрямо мащаба

Системна финансова криза

Международна финансова криза

Широко икономическа

криза

Спрямо причините

Криза причинена от

макроик.политика

Финансова паника

Криза на моралния риск

“Disorderlyworkout”

Спекулативна атака срещу

валутния курс

Спекулативни балони

Пукане на балона на цените на

активите

33

Прегледът на дефинициите за финансова криза показва, че те се различават в

зависимост от специфичните видими проявления на финансовата нестабилност при

конкретните случаи. Практическото идентифициране на степента на финансова нес-

табилност е много трудно. Използват се множество подходи, като иконометричните

модели се налагат едва в по-съвременните изследвания. Най-широко използвани са

три подхода за практическа оценка на степента на финансова нестабилност:

Един практически подход за оценка степента на финансовата нестабилност и

идентифицирането на финансовите кризи е намирането на граници в динамиката

на някои ключови съотношения. Този подход прилагат Демергюч-Кунт и Детра-

гиаче 18 при анализи на 546 случая на финансова нестабилност в индустриалните

държави, развиващите се страни и възникващите пазари за периода 1980-1994 г.

Те установяват, че финансова криза е налице, когато е изпълнено най-малко едно

от следните условия:

o Съотношението проблемни кредити/БВП надхвърли 10%;

o Разходите по евентуалната операция за спасяване на банките надхвър-

лят 2% от БВП;

o Проблемите в банковата и платежна система са свързани с национали-

зация на голяма част от засегнатите банки и

o Има сериозно изтегляне на депозити от банките, при което в отговор

държавата предприема някои от следните мерки – замразяване на де-

позитите, банкова ваканция или пълна гаранция на всички депозити.

Втори практически подход за дефиниране на системната финансова криза, който

се споделя от икономистите, е анализът на терминологията, използвана от цент-

ралните банки за характеризиране на финансовата нестабилност. Въпреки че този

подход е доста субективен, може да се смята, че съвременните централни банки,

поради уникалното си място и роля в икономиката, единствени имат:

o Най-навременна и подробна информация едновременно за състоянието

на отделните банки, особено на кредитните им портфейли, както и на

пазарите за ликвидност и международните финансови пазари и

18 (Demirguc-Kunt & Detragiache, 1997)

34

o Средства за надеждна проверка на информацията си, посредством пра-

вомощията си да разработват методиката за нейното изготвяне и да

контролират процеса по набирането и представянето й от отделните

банки и други финансови институции.

Липсата на единно мнение между теоретиците и практиците по въпроса къде

е границата между финансовото разстройство и финансовата криза (т.е. кога пробле-

мите във финансовата система излизат извън нейните рамки и засягат реалната ико-

номика) се дължи преди всичко на уникалната роля на централната банка в съвре-

менната пазарна икономика, включително и при предотвратяване или разрешаване

на проблемите във финансовата система, за да не се стигне до криза. Централната

банка в съвременната икономика е институцията, оправомощена да прецени дали

всеки един проблем, който идентифицира във финансовата система, може да доведе

до криза или не. Тя единствена разполага с информация за състоянието на всички

банки, за да прецени вероятността от масово теглене на депозити. Наличието или

отсъствието на подкрепа от страна на централната банка за търговските банки във

функцията на кредитор от последна инстанция влияе върху вероятността:

o Да се стигне до масово изтегляне на депозити от банките и криза;

o Банките да поемат все по-висок риск, а оттам – и да понесат по-големи загуби.

Наличието на неопределеност и възможност за бързо заразяване между бан-

ките предполага, че финансовото разстройство може да ескалира в криза, дори когато

в началото само една или няколко финансови институции с малки по обем портфейли

имат проблеми с платежоспособността си.

Трети възможен практически подход за анализ на степента на финансова неста-

билност е да се анализират комбинациите от взаимосвързани събития – затваря-

ния, сливания или одържавяване на финансови институции, увеличаване на дър-

жавната подкрепа за една или повече финансови институции, масови тегления на

депозити и други, заедно с динамиката на основните финансови условия в срав-

нение с тази при обикновения икономически цикъл. Към този подход изследова-

телите обикновено се насочват при съществуване на информационни ограниче-

ния и регулярни данни за качеството на активите на банките.

35

Практиката на почти всички страни показва, че данните за динамиката на бан-

ковите депозити са публични и достъпни и не е трудно да се идентифицират масо-

вите тегления на депозити и бягства от длъжника. Според повечето икономисти

обаче, през последните десетилетия основните проблеми на финансовите институ-

ции не са в пасива на техните баланси. До масово изтегляне на депозити и финансова

криза се стига, едва след като пазарът получи информация за влошаване качеството

на финансовите активи в портфейлите на финансовите посредници.

2.8 Основни модели на финансови кризи

2.8.1 Модел на Minsky – Kindleberger

Може да се каже, че този модел е един от основните и най – традиционни

модели за анализ на финансовите кризи. Основава се на схващането, че събитията,

водещи до финансова криза, започват с някакъв шок за икономическата система (ен-

догенен или екзогенен) и може да бъде най- различен: политическа нестабилност;

обявяване на война; лоша реколта; развитието на нови технологии и налагането им;

финансовата либерализация; и много други Шокът променя атрактивността на раз-

личните отрасли пред инвеститорите, някои от тях изпъкват с потенциала си. Бизне-

сът се насочва към възможностите за печалба и по този начин в тези отрасли въз-

никва бум – производството нараства, а поради търсенето нарастват и цените на ак-

тивите, свързани с отрасъла (реални и финансови). По-нататък бумът се следва от

кредитна експанзия. Новата възможност изисква финансиране. Предлагащите (или

имащи намерение да предлагат) надценените активи търсят начин да увеличат про-

изводството им. Друга част от публиката пък търси и спекулира с финансовите ак-

тиви на сега печелившия отрасъл. Разбира се, за посочените видове поведение са не-

обходими пари, средства, които идват от банките. Постепенно кредитният спекула-

тивен балон нараства, тъй като все по – голяма част от публиката е обхваната от еу-

фория, а банките отвръщат подобаващо като надценяват ефективността на инвести-

циите си и не ги контролират. След известно време се оказва, че голяма част от фир-

мите са финансово нестабилни и обикновено фалитът на един или няколко големи

„играчи“ е достатъчен да отприщи кризата. Следва страх, масирана разпродажба на

активи и стремеж към ликвидност. Финансовото състояние на банките се влошава –

от една страна поради лошите кредити, от друга поради ликвидната криза.

36

2.8.2 Модел на асиметрия на информацията

Като пример за неравнопоставеност по отношение на информацията е фактът,

че длъжникът, който вземе заем, има по-добра представа за основните характерис-

тики на планирания от него проект (риск и възвръщаемост), отколкото отпусналият

му заема кредитор. Асиметричната информация може да се раздели на 2 вида – преди

сключването на сделката и след това.

Първият вид е свързан с проблема на обратния (погрешния) избор (adverse

selection), изразяващ се в това, че инвеститорите в рискови проекти са тези, които

най-активно търсят кредит и следователно е най-голяма вероятността да бъдат изб-

рани. Вторият вид се отнася до проблема на моралния риск (moral hazard). Той се

състои в това, че след сключването на сделката, една от страните може да промени

поведението си и да се отклони от договорените условия. Проблемът с асиметрич-

ността на информацията може да се открие и в дейността на банките по отпускането

на кредити. По принцип банките ограничават обратния избор и моралния риск на

финансовите пазари. Отпускането на заем би трябвало да се предхожда от задълбо-

чен анализ на финансовото състояние на фирмата, на ползата и риска от проекта,

подлежащ на кредитиране. Също така банките осъществяват мониторинг върху ус-

вояването на средствата. Възможността за подобен тип контрол се дължи на иконо-

миите от мащаба, които се постигат. Ако обърнем поглед към страните в преход,

ролята на банковата система в разрешаването на посочените проблеми е огромна. В

тези страни асиметрията на информацията е особено висока поради липсата на ре-

ално действащи институции, „пукнатините“ в законите, високите транзакционни раз-

ходи и други фактори.

Когато банките не съумяват да управляват риска от асиметрия на информаци-

ята, вероятността да изпаднат в неплатежоспособност рязко се увеличава.

Причините за финансови кризи според теорията на асиметрия на информаци-

ята са основно 4 вида:

1) Силно повишен лихвен процент. Силно рисковите проекти предполагат висока

възвръщаемост. Ако икономиката функционира в условията на повишен лихвен

процент, то от това следва, че кредит ще търсят рисковите фирми, които могат да

се справят с високите лихви (ако не фалират). Така кредитният портфейл на бан-

ките постепенно се влошава.

37

2) Увеличаване на несигурността. Фалит на известна финансова/нефинансова инс-

титуция, рецесия, политическа нестабилност, др. – всичко това прави информа-

цията още по-несиметрична.

3) Спад на цените на активите. Това води до намаляване на балансовото число на

фирмите; оттам на собствения капитал, който изпълнява гарантираща роля на от-

пуснатия кредит, и до който банката може да се удовлетвори, при неплатежоспо-

собност на фирмата. Всичко това рефлектира в риска. Неочаквано повишаване на

инфлацията е също фактор, водещ до влошаване на балансите. Тук може да разг-

раничим няколко канала на действие: чрез лихвения риск, когато в миналото са

отпуснати кредити по фиксиран лихвен процент; чрез рязката девалвация на ва-

лутния курс – много фирми, банки, правителства в условията на развиващи се

пазари или икономики в преход емитират дълг в чужда валута. При неочаквана

девалвация дълговото бреме рязко се увеличава, докато естествено повечето ак-

тиви са деноминирани в местна валута и като резултат се стига до влошаване на

балансите.

4) Банковата паника. Причината за банкова паника породена от асиметрията на ин-

формацията се дължи на неспособността на вложителите да различат платежос-

пособните от неплатежоспособните банки.

Като заключение в разглеждането на този модел, може да се каже, мрежите за

финансова сигурност са „нож с две остриета“, тъй като пораждат сериозен проблем

с асиметричността на информацията. Наличието на кредитор от последна инстанция

може да направи банковия мениджмънт невнимателен относно инвестициите си.

Фондът за защита на вложителите пък насочва хората към високите лихви на „опас-

ните“ банки, защото им гарантира, че каквото и да стане няма да изгубят средствата

си. Банковият надзор пък може да си „играе“ и да не обявява в неплатежоспособност

дадена голяма търговска банка, като по този начин подвежда публиката.

2.8.3 Модел на ликвидната криза19

Този модел е разработен от Даймънд и Дибвиг 20 и се базира върху банковата

паника като основна причина за системните финансови кризи. Банковата паника кара

19 Моделът ще бъде детайлно анализиран в частта за банковите кризи. Тук се дават само най-основните характеристики.

20 Виж (Diamond & Dybvig, 1983)

38

вложителите да бързат да изтеглят депозитите си, защото очакват банките да фали-

рат. От своя страна, за да удовлетворят исканията на вложителите, банките ликвиди-

рат много от своите активи на загуба и в крайна сметка това води до фалита им.

Моделът приема, че депозитните контракти имат двойно равновесие –

„добро“, когато вложителите теглят средствата си съобразно нормалните очаквания

на банковата система и „лошо“, израз на банковата паника, и водещо до ликвидация

на неликвидните активи на значително ниска цена. В резултат на паника дори една

стабилна банка може да изпадне в неплатежоспособност. От друга страна, преждев-

ременното изплащане на получените от фирмите кредити към банките и свиването

на кредитната активност водят до спад и в реалния сектор, разстройват паричната

система.

В този модел се залага на очакванията на икономическите агенти, или по –

точно от тяхната промяна. Така новопоявилите се очаквания се превръщат в самос-

бъдващи се пророчества. Като мярка срещу настъпването на ликвидна криза може да

се посочи изграждането на стабилна мрежа за финансова защита.

Съвременните модели на финансови кризи се фокусират върху особеностите

на финансовите кризи в развиващите се страни и в страните в преход. Държавите,

принадлежащи към тези две групи, са изложени на много по – голям риск от възник-

ване на системни финансови кризи спрямо развитите поради:

1) Макроикономическата им нестабилност – силните колебания в БВП, инфлацията,

валутният курс и др.

2) Кредитната експанзия и ефекта и, който разгледахме вече в традиционния модел

3) Несъответствието на банковите активи и пасиви по срок и валута

4) Неадекватна подготовка за финансова либерализация – либерализирането на ва-

лутния курс и лихвения процент води до по – големите им флуктуации, а като

вземем предвид и липсата на достатъчно добре подготвени към новите условия

банкови мениджъри, става ясно, че рискът от финансова криза се увеличава зна-

чително.

5) Голяма държавна собственост в банковия сектор и слаб контрол върху вътреш-

ните кредити – за страните в преход държавната собственост е силно застъпена

както в финансовия сектор, така и в реалния. Държавните банки се използват за

39

спасяване на определени сектори и дейността им се подчинява на политически

решения, а не на анализ на риска и кредитоспособността.

6) Слабости в счетоводството, банковия надзор и правната система

7) Изкривени стимули – липсата на санкции от страна на Банковия надзор води до

ситуация, в която мениджмънтът поема прекомерни рискове.

8) Режимът на валутен курс

Има множество изследвания, свързани с кризите, настъпващи в страните на

прехода. Силно впечатление правят емпиричните проучвания, според които финан-

совите кризи на тези пазари са комбинация между банкова и валутна криза, като бан-

ковата винаги е първа в комбинацията и може да се използва за предсказване на ва-

лутната криза. По-нататък споменатото съчетание ще бъде разгледано в контекста на

съвременните модели, имащи за обект малко, отворено стопанство, силно зависещо

от международните капиталови потоци, с недостатъчно развити капиталови пазари

и на практика институции, които съществуват само на хартия (познато нали).

2.8.4 Модел на моралния риск

Моделът на моралния риск може добре да бъде обяснен на основата на Ази-

атската криза от 1997-1998 г. Преди настъпването на кризата е имало свръхинвести-

ране в редица страни от региона, които често са били резултат от предоставяни пуб-

лични гаранции за финансови и фирмени инвестиции. Изглеждало така сякаш възв-

ръщаемостта е осигурена от държавата. Този скрит бюджетен дефицит става явен

щом настъпят проблеми. Икономическите агенти очакват монетаризирането му, уве-

личаването на паричното предлагане, а от тук и девалвация. Като логично следствие

от очакванията им е атаката срещу валутния резерв. Имплицитните гаранции се обяс-

няват с намерението на правителството да поддържа високо нивото на инвестициите,

а оттук и висок растеж и заетост. Другият фактор са приятелските кръгове, които са

се установили между политици – големи индустриални предприятия – банки, водещи

до отпускане на кредити без точна оценка за риска. От своя страна, банките са наби-

рали допълнителен финансов ресурс от международните пазари чрез поемането на

краткосрочни задължения. Не след дълго, структурните проблеми на банките и кор-

порациите водят до макроикономически неравновесия и до системна финансова

криза. Така политиката на морален риск, провеждана от правителството по отноше-

ние на банковата система, е основна причина за кризите на развиващите се пазари.

40

2.8.5 Модел на финансовата паника

Според модела банковата криза се предизвиква от нарастваща паника сред

чуждестранните инвеститори и местните резиденти, имаща за резултат изтичане на

капитали извън страната и масово теглене на депозити. Тук може да се посочи, че

има редица изследвания, които доказват връзката между промените на международ-

ните лихвени проценти и банковите кризи на развиващите се пазари. Оттук и изводът

за голямото значение на външните условия – нарастващите лихви на международ-

ната сцена влошават достъпа на банките до външно финансиране. Недостатък на този

модел е, че остава в страни първият стадий на кризата, а именно еуфорията. Също

така липсва изследване на връзката банкова криза – валутна криза.

2.8.6 Модели на балансовия ефект

Основната характеристика на тези модели е, че се опитват да обяснят причи-

ните за финансовите кризи чрез натрупването от банките и фирмите на големи ва-

лутни пасиви, които при девалвация ще влошат тяхното финансово състояние. Това

на свой ред поставя въпроса за причините фирмите на развиващите се пазари да при-

бягват до кредит в чужда валута. Отговорът е в т.н. „първороден грях“, от който стра-

дат нововъзникващите пазари. „Грехът“ е националната валута, която не може да се

използва за заеми от чужбина, а също така и в местни условия за дългосрочно фи-

нансиране (не е рационално, тъй като историята на страните в преход по отношение

на високата инфлация е отразена в лихвите по дългосрочните кредити). Така „първо-

родният грях“ принуждава фирмите да се финансират или чрез валутни кредити, като

по този начин се изложат на валутен риск, или чрез краткосрочни кредити в нацио-

нална валута, които да погасяват с нови кредити. В такава ситуация е налице и зави-

шен лихвен риск.

Друг поглед върху модела може да даде ситуация, при която съществуват ед-

новременно имплицитни публични гаранции за банките при настъпване на системен

риск и непълна правна защита на кредитните контракти. Гаранциите откриват въз-

можност пред банките да предоставят заеми в чужда валута, като при лошо стечение

на обстоятелствата (девалвация и необслужване на валутните кредити), настъпилият

системен риск ще бъде покрит от държавата. Непълната защита на договорите пък

стимулира кредитополучателите да заемат валутни кредити, без да се опасяват от

бъдеща девалвация и без да са извършили каквито и да било хедж действия (напри-

мер да си осигурят постъпления в същата валута).

41

Но банките привличат и депозити в чужда валута – при неочаквана девалва-

ция (задължението нараства изразено в местни пари) и развитие на паника, това

значи много сериозни бъдещи затруднения. Това обстоятелство изигра своето значе-

ние за българските банки при споменатата криза.

Интересен е въпросът дали при горните условия ролята на централната банка,

като кредитор от последна инстанция, е изпълнима при наличие на финансови зат-

руднения за банките. Ако допуснем, че централната банка се намеси, това би означа-

вало увеличение на паричната маса, оттук инфлация, която ще рефлектира в допъл-

нителна обезценка на местната валута и до нови проблеми за банката.

В обобщение може да се каже, че съгласно съвременните модели за анализ,

финансовите кризи в страните на прехода са протичали почти винаги като комбина-

ция между банкови и валутни кризи.

2.9 Разпространение (зараза) и фази на кризите

2.9.1 Възникване и разпространение

Широкото разпространение на финансовите кризи кара мнозина да заключат,

че финансовият сектор е необикновено податлив на сътресения. Моралният риск и

асиметрията на информацията могат да способстват за появата на шок за системата

и да допринесат за неговото разпространение. Шокът, който първоначално засяга

само определен регион, сектор или няколко определени институции, може да стане

системен и да зарази цялата икономика.

Теорията за т.н. финансова зараза възниква и започва да се развива преди

близо петнадесет години в отговор на няколко значими събития на финансовите па-

зари, между които азиатската финансова криза от края на 90-те години на миналия

век, руската финансова криза от 1998 г. и последвалия колапс на хедж фонда Long-

Term Capital Management (LTCM).

Под финансова „зараза“ ще разбираме разпространението на загуби, понесени

от отделна част на финансовата система, към останалите й части посредством раз-

личните връзки между финансовите институции. Основните канали за проявление на

заразата в банковата система могат да се определят като:

o Изтегляне на депозити от няколко банки;

o Спад на цените на активите;

42

o Излагане на въздействието на общ икономически шок;

o Взаимни експозиции на междубанковия пазар.

Първият канал на зараза се свързва с масовото изтегляне на депозити. Този

канал може да се обозначи като информационна зараза. До масово изтегляне на де-

позити и финансова криза се стига едва след като пазарът получи информация за

влошаване качеството на финансовите активи и портфейлите на финансовите пос-

редници. Масовото изтегляне на депозити обаче, може да е проявление само на “фи-

нансово разстройство”, а не на финансова криза което може само временно да зат-

рудни финансовите институции. Всъщност, финансовите кризи на съвременния етап

често протичат без да се стига до масово теглене на депозити. Самият акт на масово

теглене на депозити може да е следствие от различни фактори и в общия случай се

счита за малко вероятна поради социално-психологическия аспект на „привърза-

ност” на депозитора към съответната банка, ако тя е ползвана в продължителен пе-

риод от време.

Пример за ситуация на изтегляне на голям процент от средствата в банките е

Голямата депресия в САЩ в началото на 30-те години на 20-ти век. В този период са

фалирали около 3000 банки, но според изследванията на О’Конър21, загубата на до-

верие към банките и масовото изтегляне на депозити е причина за по-малко от 5% от

фалитите.

Каломирис и Мейсън 22 разглеждат в изследванията си оцеляването на бан-

ките през ранните периоди на Голямата депресия и банковата паника в Чикаго през

1932 г. и стигат до извода, че фалитите на близки банки не оказват влияние на оста-

налите; макроикономическите фактори са показателни и основни за стабилността на

банката; и депозиторите теглят парите си както от нестабилни, така и от стабилни

банки. Банките, които са били нестабилни преди кризата фалират, а стабилните оце-

ляват като се подкрепят взаимно. С това авторите установяват, че ефектът на зараза

между двата типа банки не е ясно изразен. Обръщайки внимание на същия период и

други изследователи стигат до извода, че фалитите на банките са причинени повече

21 O’Conner J.F.T. (1938) Banking Crisis and Recovery under Roosevelt Administration. Chicago,Callaghan and Co.

22 (Calomiris & Mason, 1997)

43

от неблагоприятните икономически условия, а не толкова от определеното като

първи канал на зараза масово теглене на депозити.

За обяснение на втория канал на заразата първоначално се обръщаме към мо-

дела на Сифуентес, Феручи и Шин23. Преди да се представи посочения модел може

би е необходимо да се припомни разликата между ликвидни и неликвидни активи.

Ликвидните активи са тези, които могат да бъдат продадени по балансова стойност

към всеки един момент, докато неликвиден актив е този, който може да бъде реали-

зиран само по текуща пазарна стойност и съответно счетоводното му отчитане става

по справедлива (пазарна) стойност. Авторите показват, че неблагоприятно въздейс-

твие върху цената на неликвидния актив може да доведе до спад в капиталовата адек-

ватност на дадена банка под регулаторно определения минимум. За да подобри съ-

отношението между капитала и активите, банката е принудена да продаде първо лик-

видни активи. Когато те не са достатъчни за покриване на ефектите от шока, се стига

до продажба на неликвидния актив, което води до допълнително намаляване на це-

ната му. Оттук се задейства непрестанен механизъм на спадове в цената на нелик-

видния актив, последвани от принудителни продажби. Първоначалният шок, прину-

дил една от институциите да продаде неликвидни активи, може да се прехвърли и

върху останалите посредством продължителния спад в цената на тези активи.

Сифуентес, Феручи и Шин показват, че външно наложени изисквания за лик-

видност могат да намалят значително системния риск, защото осигуряват по-голям

буфер срещу шокове и правят продажбата на неликвидни активи след спад в цената

им наложителна само при много силен шок. Капиталовият буфер също изпълнява

подобни функции, ако се поддържа на ниво достатъчно по-високо от регулаторния

минимум. Същевременно обаче капиталовите изисквания играят и ролята на праг,

под който банките са принудени да прибягнат до продажба на активи при реализация

на ценови шок. В този ред на мисли, авторите заключават, че от регулаторна гледна

точка, при определени обстоятелства ликвидните изисквания могат да имат по-бла-

гоприятен ефект върху стабилността на системата в сравнение с минимумите за ка-

питалова адекватност. Следствие на казаното прави извода, че пазара не може да се

стабилизира бързо без външна намеса.

23 (Cifuentes, Ferrucci, & Shin, 2005)

44

Анализирането на втория канал на зараза, а именно заразяване чрез цените на

активите, е от съществено значение, когато става въпрос за стабилността на финан-

совата система. Изводите, до които се стига с течение на годините е, че е необходима

външна намеса, включително и от страна на Централната банка, за стабилизиране и

предотвратяване в максимална степен на отрицателното влияние на кризата. Тук

обаче е и моментът да се спомене, че трябва да бъдем предпазливи, защото сигур-

ността, която се създава на финансовите институции, че горепосочената намеса ще

се появи при необходимост, има вероятност да породи увеличаване на моралния

риск.

В основата на третия канал на зараза, обозначен като банки, изложени на въз-

действието на общ икономически шок, лежат макроикономическите условия, отбе-

лязани още при първия канал. Споменатият във втория канал на зараза банков надзор

намира своето място и тук. Обръща се отново внимание на възможността от нараст-

ване на моралния риск и провокиране на по-рискови действия от страна на банките,

следствие от сигурността на финансовите институции в навременната намеса на ре-

гулаторните органи и защита на вложителите.

Важен пункт при анализа на третия канал на зараза е връзката между банко-

вата и общоикономическата стабилност и твърдението, че в голям процент от случа-

ите те са неразривно свързани. При добре развити и ефективно функциониращи па-

зари, изпадането в неплатежоспособност на банките може да не доведе до влияние

върху корпоративния сектор. В днешно време това е трудно приложимо поради го-

лемият брой нововъзникващи пазари, които се характеризират с голяма уязвимост и

влошена финансова информация, което пък от своя страна води до увеличаване на

риска, а дори и до необмислено кредитиране, което е предпоставка за нарастване на

процента необслужени кредити. Създава се ситуация, в която икономиките са или

концентрирани в определени сектори, или разчитат на определен брой продукти за

износ, или основен източник на финансиране е кредитът, което засилва уязвимостта

им по отношение на шока.

Друг важен макроикономически фактор по отношение на третия канал на за-

раза е скоростта и последователността от действия при либерализацията на банко-

вата система по отношение на външната регулаторна намеса (финансовия и банков

надзор). Недобре планираната и извършена либерализация може да доведе до неста-

45

билност на банките, поставени във високо конкурентна среда и нарастване на необ-

служваните кредити. Затова трябва да се има предвид, че пристъпвайки към либера-

лизация банките трябва да подобрят методите си за управление на риска като по този

начин да отговорят на увеличилата се конкуренция.

Четвъртият канал на проявление на заразата на банковата система е между-

банковият паричен пазар. На паричния пазар се наблюдава висока активност при раз-

мяната на депозити между банките, което създава взаимни експозиции, често с го-

леми размери. Когато дадена финансова институция е неплатежоспособна поради

ликвиден шок, вземанията на нейните банки кредитори стават несъбираеми. Вслед-

ствие на това самите кредитори са изправени пред ликвиден шок, който надвишава

капиталовия им буфер, и така фалитът на една банка води до верижна реакция, или

финансова „зараза“, като в краен случай може да се стигне и до срив на цялата бан-

кова система.

2.9.2 Социална зараза

Веднъж започнала по икономически причини, системната финансова криза

приема изцяло динамиката на социален масов процес, който може да бъде описан

единствено от социалната психология и социологията. Това разбиране са защитава

от Николай Неновски 24, който застава зад тезата, че ключова роля играе процесът на

имитация и уеднаквяване на поведението. Колективното поведение от своя страна

приема формата на социална инфекция и зараза, която обхваща цялата финансова

система.

Паричната система се разпада и икономическите отношения се връщат към

първичните форми на насилие. Именно тук се проявяват масовоповеденческите

черти на паричните отношения. Динамиката на тълпата, колективното съзнание, те-

орията на заразата, теорията за нововъзникващата норма, проблемът за паниката, за

фиктивната бедствена заплаха, ролята на слуховете – всички тези направления на

социалната психология могат да бъдат полезни при анализа на системната финансова

криза и системния риск.

24 (Неновски, Теоретични основи на системните финансови кризи, 1997)

46

Поведението на вложителите по отношение на техните депозити, на хората по

отношение на избора на финансовата институция или финансов инструмент, на фи-

нансовите посредници по отношение на кредитната активност, на лихвените про-

центи и структурата на балансите, всичките те са типични примери за поведение,

което може да се опише с механизмите на имитацията, уеднаквяването и заразата.

Теорията на заразата, погледната през призмата на социално-психологичес-

ките процеси, черпи своите идеи от школата на Льобон 25, поставила заразата като

изходен пункт за анализ на тълпата. Тя намира най-завършен вид в разработките на

Блумер26. Авторът определя кръговата реакция и социалното безпокойство като еле-

ментарно колективно поведение, лежащо в основата на социалните инфекции. Кръ-

говото взаимодействие е такова взаимно възбуждане, при което реакцията на даден

индивид възпроизвежда стимулирането, получено от друг индивид, като обратното

рефлектиране на този стимул засилва още повече неговата сила:

Фигура 2-2 Зараза

Кръговата реакция прави хората еднакви в техните преживявания и действия.

Една от особеностите на социалната зараза е привличането на нови и нови индивиди.

Тя е съпътствана от социално безпокойство, чиито характерни черти са безпорядъчно

поведение, възбуденост на чувствата, поддаване на слухове и преувеличения, разд-

разнителност и повишена внушаемост. Безпокойството разрушава установените ор-

ганизационни структури на отношения, но подготвя нови такива. Една от типичните

колективни форми на такъв механизъм според Блумер е социалната инфекция. Въп-

реки недостатъците си този подход е достатъчен за описване например на една па-

ника на вложителите.

25 (Льобон, 2002) 26 (Blumer, 1951)

47

Характерна черта на епидемичния процес е неговата непрекъснатост. Коли-

чествените изменения, отделните му звена, както и броят на разклоненията опреде-

лят интензитета на неговото протичане. Някои епидемични процеси могат да прие-

мат следните форми :

Фигура 2-3 Разпространение

Първият процес, характерен например за грипната епидемия, показва тотално

заразяване на системата, при което всички индивиди боледуват (тук субект на зараза

могат да бъдат както вложителите, така и търговските банки). Вероятността да се

разболееш е почти 100% . При втория процес имаме 3 групи индивиди: първата са

болните, които пренасят заразата, втората са заразоносители, които обаче не се раз-

боляват, и третата са тези, които остават здрави. В случая епидемията спира с нама-

ляването на общата вероятност да се разболееш. И двата процеса са съставени от

хомогенни субекти. Третият се състои от два типа субекти, например банките и слу-

жителите (при салмонелоза това са хора и мишки). Тук огнището на заразата се на-

мира във вложителите (мишките) и банките (хората) се заразяват от тях. Само в редки

случаи някои стават преносители на заразата и заразяват други хора. Процес три

може да бъде друг: инициатор могат да са хората, а търговските банки само да пре-

насят заразата. Процеси 2 и 3 могат да дадат многообразни форми на преплитане.

Възможно е и двата зависими субекта да се заразят взаимно и тотално.

От първите две схеми се виждат възможностите за явно и скрито безсимп-

томно протичане на епидемичния процес. Това затруднява провеждането на ефек-

тивни противоепидемични мерки.

48

2.9.3 Фази на кризите

Дефинирането на финансовата криза като “системна” налага прилагането на

системния подход при нейния анализ. Той различава четири фази на системната фи-

нансова криза:

1) шок (вътрешен или външен);

2) кръгова реакция на Блумер;

3) самореализираща се динамика до достигане на критична точка;

4) прекъсване на процеса в критичната точка чрез нов социален договор

между страните, водещ до формирането на нови институции.

Неизменни атрибути на финансовата криза при този подход са масовото тег-

лене на депозити и/или унификацията на поведението на банките по повод отпуска-

нето на кредити, изразяваща се практически в отказ от тази дейност. На основата на

системния подход се препоръчва сключване на нов социален договор, чиято нераз-

делна част да бъде:

o ограничаването на неблагоприятния ефект от кризата върху основните

макроикономически показатели;

o преструктурирането на институциите, които са доказали неспособността

си да осъществяват адекватна макроикономическа, и най-вече парична по-

литика.

С прилагането на моделите за анализ на масовото поведение при анализа на

финансовата криза се излиза от кръга на класическия икономически анализ и се пре-

минава към анализ на поведенческата динамика при екстремални състояния. С тези

модели още по-силно се акцентира върху различни елементи от поведението на аген-

тите при отклонение на пазарите от “традиционните” модели, които класическата

икономическа теория на пазарната икономика възприема. Моделите за анализ на ма-

сово поведение при финансова криза заимстват изключително от абстрактни модели

(най-често вероятностни математически модели), което прави трудно практическото

им тестване, без изводите да бъдат повлияни съществено от допусканията при моде-

лирането. Независимо от това, анализът на финансовите кризи чрез прилагане на сис-

темния подход само съдейства за изясняване на понятието за финансова криза.

49

2.10 Датиране на кризите

2.10.1 Количествени прагове за определяне на кризите

2.10.1.1 Инфлационни кризи

Определянето на инфлационните кризи е от значение поради тяхната универ-

салност и дълга историческа значимост, както и поради тяхната относително яснота

и разпознаваемост. Много инфлационни епизоди могат да се опишат като хронични

- продължаващи с много години, докато се разсеят, или пък назряващи бавно, преди

да избухнат. Голяма част от литературата по въпроса, в това число и проучванията

върху договарянето на валутните курсове след края на Втората световна война, из-

ползват като критерий за висока инфлация прага от 40 процента на годишна база.

Следва да се отчете, че и много по-ниски нива, например от 10 процента, са доста-

тъчно пагубни, но ефектите от продължителната умерена инфлация не са достатъчно

ясно установени нито на теория, нито емпирично. За 40-процентния праг съществува

достатъчно широк консенсус, че подобна стойност е критична. От друга страна хи-

перинфлацията - растяща с темпове от порядъка на 40 процента на месец, е сравни-

телно по - ново явление. Унгария от 1946 г. държи рекорда в това отношение, задми-

навайки дори съвременния опит на Зимбабве.

За епохата преди Първата световна война обаче дори 40 процента на година

са твърде драстичен праг. Тогава инфлационните темпове са били значително по-

ниски, особено преди навлизането на съвременните книжни пари (често наричани

още „декретни" валути, тъй като нямат същинска стойност и струват нещо само за-

щото правителството чрез декрет е заявило, че те са законното платежно средство

при транзакции в рамките на страната). Колкото по-назад в миналото се връщаме,

толкова по-ниски стават средните инфлационни стойности: 0.5 % годишно за пери-

ода 1500-1799 г. и 0.7 процента за 1800-1913 г. в сравнение със средно 5% за периода

от 1914 до 2006 г. 27 Във времената с ниска обезценка на валутите дори много по-

слаби инфлационни трусове от днешните са били изненадващи и травмиращи за ико-

номиките - и поради това са били считани за кризи. За тях е възприета границата от

27 Ползвани са данни от Peter Bernholz (2003) „Monetary Regimes and Inflation: History, Eco-nomic and Political Relationships“, Edward Elgar Publishing и Michael F. Bryan (1997), "On the Origin andEvolution of the Word Inflation“, Federal Reserve Bank of Cleveland

50

20 % годишно като индикатор за криза, въпреки че констатациите за тях остават

валидни и при стойности от 15 или 25 процента.

2.10.1.2 Валутни сривове

За датиране на валутните сривове е най-удачно използването на подхода въ-

веден от Джефри Франкел и Андрю Роуз28. Те се фокусират изключително върху го-

лемите промени в обменните курсове, поставяйки разделителната черта (с някои уго-

ворки) на 25 % годишно. Тази дефиниция е най-пестеливата, тъй като не разчита на

други променливи, като например на намаленията на фискалния резерв или на пови-

шаването на лихвените нива. Както и при инфлацията, 25 % праг, който може да се

прилага като индикатор за силни валутни сътресения за периода от Втората световна

война насам, е твърде висок за по-ранните периоди, през които дори много по-слаби

вариации са носели пагубен ефект. Поради тази причина може да се приеме за срив

всяко годишно обезценяване на валутата, надхвърлящо 15 %. Както при инфлацион-

ните процеси, от значение е не само от началната дата на събитието, а от целия пе-

риод, през който годишната обезценка е надхвърляла споменатия праг. Важно е да

отбележим, че най-големите валутни сривове като цяло съвпадат по време и размери

с профила на инфлационните кризи.

1.1.1.1. Девалвация

През дългите години, когато основното платежно средство са били монетите,

предшественик на съвременната инфлация и на валутните кризи е била девалвацията

чрез намаляване на ценното метално съдържание в тях. Тя е била особено популярна

по време на войни, когато е служела на царствените особи като източник на необхо-

димия им ресурс.

От друга страна, валутните „реформи” или реденоминации, и техните мащаби

често пъти представляват част от циклите на хиперинфлация и не е необичайно да ги

наблюдаваме по няколко пъти за сравнително кратки промеждутъци от време. Нап-

ример, в своята борба с инфлацията, Бразилия е реденоминирала валутата си цели

четири пъти за периода от 1986 до 1994 г.

28 (Frankel & Rose, 1996)

51

1.1.1.1. Пукане на ценовите балони на активите

Същата количествена методология може да се приложи и при хронологичната

подредба на пукането на ценовите балони (както при акциите, така и при недвижи-

мите имоти), които най-често предшестват банковите кризи. Изчерпателна информа-

ция за стойността на ключовите активи, обуславящи финансовите кризи, и в частност

за тези на недвижимите имоти се намира изключително трудно, когато се касае за

по-дълги периоди от време и за международни мащаби.

2.10.2 Кризи, определяни от събития: банкови кризи и неизпълнения по външен

и вътрешен дълг

2.10.2.1 Банкови кризи

По отношение на банковите кризи акцент поставяме върху събитията. Основ-

ната причина за този подход е липсата на достатъчно исторически данни, които да

позволяват банковите кризи да бъдат представени количествено по подобие на инф-

лационните или валутните събития. Така например относителните цени на акциите

на отделните банки (или на финансовите институции като цяло спрямо пазара) биха

били логичен индикатор, който да се вземе предвид, но при съвременните развиващи

се икономики много от банките нямат публично търгувани акции.

Друг подход е кризите да се илюстрират с измененията в обема на депозитите.

Този показател би бил уместен там, където кризата е съпроводена от масови тегления

на вложители, както е било при многобройните банкови паники от XIX век. Често

пъти обаче проблемите на финансовите институции възникват не откъм страната на

пасивите, а от продължително влошаване в качеството на активите. То може да се

дължи примерно на колапс в цените на недвижимите имоти (какъвто бе случаят в

САЩ в началото на кризата с второкачествените ипотечни инструменти от 2007 г.)

или на нарастващи затруднения в реалния сектор (както при глобалното продълже-

ние на същата криза). В подобна ситуация за индикатор на началото на финансовия

трус могат да послужат рязкото увеличение в дела на необслужваните кредити или

зачестилите фалити на търговски предприятия. За съжаление в много страни дори и

понастоящем данните за фирмите в несъстоятелност и за влошаването на кредитните

портфейли са спорадични, неточни или въобще отсъстват.

52

С оглед горепосочените ограничения в информацията, банковите кризи се де-

лят на два типа събития: (1) масови тегления на депозити, водещи до закриване, сли-

ване или национализация на една или повече финансови институции (по примера на

Венецуела от 1993 г. или на Аржентина от 2001 г.), или (2) в случай, че липсва паника

сред вложителите - закриване, сливане, изкупуване или мащабна държавна интер-

венция във важна финансова институция (или група от институции), бележеща нача-

лото на поредица от подобни събития (както в Тайланд през 1996-1997 г.).

2.10.2.2 Външни дългови кризи

Тези кризи включват пряко неизпълнение на правителствените ангажименти

по външен дълг - т.е. плащания на кредити, отпуснати под юрисдикцията на друга

държава. Обикновено (макар и невинаги) те са деноминирани в чужда валута и кре-

диторите са чуждестранни лица. Рекордът за най-голямо неизпълнение по такъв дълг

се държи от Аржентина, която през 2001 г. не извършва плащания по задължения,

надхвърлящи 95 милиарда щатски долара. В този случай ангажиментът е преструк-

туриран чрез удължаване на срока и намаляване на лихвените вноски. Понякога се

случва и държавите директно да откажат да платят, както е в случая на Мексико от

1867 г., когато правителството зачерква дълг в песо на стойност повече от 100 мили-

она долара. Въпреки това по-обичайно е правителствата да преструктурират задъл-

женията си при условия, по-неизгодни за кредитора от началните (като пример може

да се посочи недотам известните външни преструктурирания на Индия през периода

1958-1972 г.).

2.10.2.3 Вътрешни дългови кризи

Вътрешният държавен дълг се емитира в съответствие със съответното наци-

онално законодателство. През по-голямата част от историята на повечето страни този

дълг е деноминиран в местна валута и набиран от местни лица. Вътрешните дългови

кризи като правило не засягат големите чуждестранни кредитори, което вероятно е

и причината често да остават незабелязани от международната делова и финансовата

преса, както и недостатъчно застъпени в специализираната академична литература.

Изключение в тази насока е едва разминалият се фалит на Мексико през 1994/95 г.,

който добива широка популярност, макар голяма част от наблюдателите да не отчи-

тат, че технически погледнато, основната част от задълженията на страната не са

външни, а вътрешни.

53

Не на последно място трябва да се спомене, че някои от неспазените задълже-

ния по вътрешен дълг намират израз в принудително конвертиране на депозитите от

чужда в местна валута. Това като правило е съпроводено от банкова криза, хиперин-

флация или и от двете. В този списък попадат случаите от Аржентина, Боливия, Перу

и други държави. Подборът на индикатори за определяне на вътрешните дългови

кризи е аналогичен на този при външните. И тук също, както при анализа на сътре-

сенията в банковите системи, нерядко се срещат затруднения при поставяне на

крайни дати.

Тук е мястото да се поясни какво следва да се разбира под “серийно неизпъл-

нение”. Това е поредица от нарушения от страна на държавата по нейните ангажи-

менти по външни или вътрешни правителствени (или гарантирани от правителст-

вото) задължения. Тези нарушения могат да се случват през пет или през петдесет

години и да варират от цялостно неизпълнение (или отказ от плащане) до частични

просрочия или преструктурирания (обикновено включващи разсрочване на вноските

при по-изгодни за длъжника условия). Цялостните неизпълнения са доста редки, ма-

кар и в някои случаи да могат да минат десетилетия, преди кредиторът да получи

дори частично плащане по главницата.

2.11 Последици от финансовите кризи

Макроикономическите и финансовите последици от кризите обикновено са

тежки и споделят много общи черти характерни за различните видове кризи. Макар

че очевидно има разлики между кризите, има и много прилики по отношение на по-

ведението на макроикономическите променливи, по време на тези кризи. Големи за-

губи в производството са общи за много кризи и другите макроикономически про-

менливи (потреблението, инвестициите и промишлено производство) обикновено

регистрират значителни спадове. Финансови променливи, като например цените на

активите и кредита обикновено следват качествено подобни модели по време на

кризи, макар и с вариации по отношение на продължителността и тежестта.

2.11.1 Ефекти от кризите върху реалния сектор

Финансовите кризи имат огромни икономически последствия. Те имат голямо

въздействие върху икономическата активност и могат да доведат до рецесии. Финан-

сови кризи често задълбочават последиците от тези рецесии и ги правят значително

54

по-тежки от тези, характерни за обичайните спадове в бизнес цикъла. Средната про-

дължителност на рецесия, свързана с финансова криза в някои случаи достига до

шест тримесечия, което означава две повече от нормалната рецесия. Също така обик-

новено се наблюдава по-голям спад на производството, когато става дума за рецесии,

свързани с кризи спрямо този характерен за другите рецесии. Освен това общата за-

губа от рецесия, свързана с криза (изчислена чрез намалението в производството

спрямо връхната точка преди кризата) е много по-голяма от тази в случаите на реце-

сия без финансова криза.

Реалното въздействие на кризата върху производството може да бъде изме-

рено като се използват различни подходи. За голяма извадка от страни и дълъг пе-

риод от време може да се използва методологията на традиционните бизнес цикли за

идентифициране на рецесии. Те показват, че рецесии, свързани с кредитни проблеми

и жилищни сривове обикновено имат по-негативно влияние върху икономиката от

тези, свързани с цената на собствения капитал. Като цяло загубите могат да се оце-

нят чрез натрупване на разликата между тенденцията на растеж и реалният растеж

за няколко години след кризата, или до момента, когато годишният темп на растеж

на производството възстанови своите нормални стойности. На тази основа може да

се оценят кумулативните разходи от банковите кризи на средно равнище от около 23

% от БВП по време на първите четири години. Независимо от методологията, загу-

бите се различават в различните страни. Докато общите загуби обикновено са по-

големи в нововъзникващите пазари, големите загуби от последната криза за разви-

тите страни създават съвсем различна представа. Средната загуба на продукция за

напредналите страни сега е около 33 %, което надвишава тази на нововъзникващите

пазари с 26 %.

Кризите обикновено се свързват със значителни спадове по отношение на ши-

рок спектър от макроикономически агрегати. Рецесии следващи кризите показват

много по-голям спад в потреблението, инвестициите, промишленото производство,

заетостта, износа и вноса, в сравнение с тези рецесии без криза. Например намалява-

нето на потреблението по време на рецесии, свързани с финансови кризи обикновено

е от седем до десет пъти по-голямо спрямо тези, при които няма такива кризи в раз-

виващите се страни. В рецесия без кризи темпът на растеж на потреблението се за-

бавя, но не пада под нула. В контраст потреблението има тенденция да се свива по

55

време на рецесии, свързани с финансови кризи, друга индикация за значителния

ефект, който кризите имат върху общото благосъстояние.

Забелязва се също и голям спад в глобалната продукция по време на епизоди

на финансови кризи. Значителните разходи за световната икономика, свързани с Го-

лямата депресия са документирани в много изследвания. Глобалната финансова

криза се свързва с най-лошата рецесия от Втората световна война досега, като е от-

четен спад от 2 % в БВП на глава от населението в световен мащаб през 2009 г. В

допълнение към 2009 г. се наблюдават още две други години след Втората световна

война, в които световната икономика претърпява глобална рецесия и кризата засяга

няколко страни. През 1982 г. Глобалната рецесия се свързва с редица проблеми в

развитите страни, както и с дълговата криза в Латинска Америка. Глобалната рецесия

през 1991 г. също така съвпадна с финансови кризи в много части на света, включи-

телно и със затруднения на кредитни пазари в САЩ, банкови и валутни кризи в Ев-

ропа и спукването на ценовия балон на активите в Япония. Докато световният БВП

расте с около 2 % през една обичайна година, той е намалял с около 0,8 % през 1982

г. и 0,2 % през 1991 г.

Последните проучвания също документират, че възстановяването след кризи

е продължителен процес, а ефектите от кризата са дълготрайни. Използването на

данни за няколко страни позволява да се заключи, че възстановяване след финансови

кризи обикновено е по-бавно, което се свързва със слабото вътрешно търсене и зави-

шените изисквания по кредитите. Един анализ в средносрочен план на влиянието на

финансовите кризи води до заключението, че има тенденция производството да из-

питва сериозни затруднения в резултат на банкови кризи. По-конкретно седем го-

дини след кризата, нивото на продукцията е все още около 10 % по-ниско спрямо

предкризисното равнище. Забелязва се също, че затрудненията в производството са

свързани с трайно намаляване в приблизително същите размери на заетостта, съот-

ношението на капитала към труда и общия фактор на производителността.

От фискална гледна точка, особено банковите кризи могат да струват много

на икономиката. Брутните фискални разходи и нетните фискални разходи за разре-

шаване на финансовите затруднения и преструктурирането на финансовия сектор

могат да бъдат в изключително голям размер. По отношение на банковите кризи се

смята, че правителствените разходи и нетният размер на застрахователните обезще-

тения, свързани с кризата са средно около 7 % от БВП. Те могат обаче да достигнат

56

до 57 % от БВП и в някои случаи са над 40 % от БВП (например Чили и Аржентина

в началото на 80-те години, Индонезия в края на 1990-те и Исландия и Ирландия през

2008 г.). Нетните разходи за справяне с банковите кризи са обичайно по-високи за

нововъзникващите пазари, 10 % срещу 4 % за развитите страни. Въпреки, че брут-

ните фискални разходи могат да бъдат много големи в развитите страни, окончател-

ните фискални разходи като цяло са по-ниски в развитите страни, което отразява ни-

вата на по-добро възстановяване на правителствените разходи.

Дълговите кризи могат да бъдат скъпи за реалната икономика. Те са свързани

със значителни загуби на БВП. Дълговите кризи обикновено са по-скъпи от банко-

вите и валутните кризи и са свързани с понижаване на производството около 3-5 %

след една година и 6-12 % след осем години.

Комбинацията от разходи необходими за преструктуриране на финансовата

система и забавянето на икономиката може да доведе до драстично нарастване на

публичния дълг по време на финансови кризи. Кризите често са свързани със значи-

телен спад на данъчните приходи и значително увеличаване на държавните разходи.

Например държавният дълг средно нараства с 86 % по време на трите години след

банковата криза. Използването на по-голяма извадка показва, че средното увеличе-

ние на публичния дълг е около 12 % за извадка от 147 системни банкови кризи. Вклю-

чително косвени данъчни разходи, като тези, произтичащи от експанзионистичната

фискална политика и намаляването на данъчните приходи вследствие на рецесията,

правят общите фискални разходи през последната криза в развитите страни всъщ-

ност по-големи от тези в развиващите се пазари, 21,4 % срещу 9,1 % от БВП.

Въпреки че емпиричните изследвания не са в състояние да определят точните

причини, намаляването на притока на капитали може да се окаже особено скъпо. С

помощта на набор от данни за периода 1975–1997 г. и обхващащи 24 нововъзник-

ващи пазара, се установява, че докато една валутна криза обикновено намалява про-

дукцията с 2-3 %, намаляването на притока на капитали води до намаляване на про-

дукцията с допълнителни 6-8 % в годината на кризата. Общата загуба на продукция

от намаляването на притока на капитали е дори по-голяма, 13–15 % в рамките на 3-

годишен период. Може да се открие тясна връзка между намаляването на притока на

капитали и промените в състоянието на текущата сметка, което на свой ред има от-

рицателен ефект върху реалния растеж и важи в още по-голяма степен за развива-

57

щите се страни. Разглеждането на 109 случая на голям нетен приток на частни капи-

тали към 52 страни в периода 1987–2007 г. води до извода, че типичният спад в рас-

тежа на БВП за кризата, който приключи внезапно е около 3 процентни пункта по-

нисък, отколкото по време на кризата и около 1 процентен пункт по-малък отколкото

през двете години преди кризата. Тези колебания също са придружени от значително

влошаване на текущата сметка по време на периода на приток на капитали и резкия

обрат в края.

2.11.2 Финансови ефекти от кризите

Мащабното изследване на финансовите кризи направено от Кармен Райнхарт

и Кенет Рогоф29 подлага на анализ еволюцията на финансовите променливи в пери-

одите около кризи. Някои от проучванията се фокусират върху кризите с помощта

на датирането, използвано в други научни трудове, други отчитат поведението на

финансовите променливи по време на периоди на смущения, включително кредитни

спадове, сривове на пазарите на капитали и имоти. Въпреки, че резултатите се раз-

личават в зависимост от вида на кризата, цените на активите и на кредита са склонни

да спадат или растат с по-бавни темпове по време на кризи и смущения, отколкото

през периоди на стабилност, потвърждавайки теориите за икономическите цикли по

отношение на тези променливи. Една голяма извадка измежду развитите страни по-

казва намаляване на кредитите с около 7 %, цените на жилищата падат с около 12 %

и цените на акциите спадат с повече от 15 % по време на кредитните спадове и сри-

вовете на пазарите на капитали и имоти. Цените на активите (обменните курсове,

цената на капитала и имотите) и кредита около кризи имат качествено сходни свойс-

тва по отношение на тяхната времева еволюция в развитите и развиващите се страни,

но продължителността и амплитудата на спадовете са по-големи за последните от-

колкото за първите.

Най-значимите последствия върху реалната икономика от финансова криза са

липсата на кредитиране от банките и други финансови институции. След банкови

кризи, различните отрасли отбелязват по-бавен растеж от нормалното и естествено

се нуждаят от по-голямо външно финансиране, вероятно защото банките са преви-

шили своя капацитет за отпускане на кредити. Възстановяването на равнищата на

29 (Райнхарт & Рогоф, 2013)

58

производство и неговите компоненти, след рецесии, свързани с кредитни спадове,

обикновено се извършват преди възстановяването на растежа на кредитите и обрата

в движението на цените на жилищата. Тези времеви модели са подобни на тези при

срива в цените на недвижимите имоти, т.е., икономическото възстановяване започва

преди цените на недвижимите имоти да достигнат дъното, по време на рецесия, което

съвпада с рязко понижаване на цените на жилищата.

И развитите и развиващите се страни са имали проблеми с липса на кредити-

ране при своето възстановяване от кризи. Това е доста често срещан проблем при

финансовите кризи, свързани със забавяне на притока на капитали в много от разви-

ващите се пазарни икономики (представителна извадка от страни показва, че около

една от всеки пет страни се възстановява в условията на липсващо кредитиране).

Този феномен се наблюдава, както се очаква, по-често след банкови кризи и кредитен

бум. Средният ръст на БВП през тези периоди е с около една трета по-нисък, откол-

кото при "нормално" възстановяване. Освен това, секторите по-зависими от външно

финансиране отбелязват по-малък растеж и дейностите, които са по-зависими от вън-

шното финансиране се съкращават. На микро равнище в отделните страни също така

се забелязва, че финансовите кризи са свързани с намаляване на инвестициите, зае-

тостта и фирмите пропускат възможностите за растеж. Всичко това предполага, че

предлагането на кредити след финансовата криза може да позволява ограничен ико-

номически растеж.

2.12 Справяне се финансови кризи

Високите разходи за обществото при колапс на банковата система са една от

най-съществените причини, поради която властите във всяка една страна обръщат

особено внимание и предвиждат потенциални публични разходи за отстраняване на

разразила се банкова криза.

Публичните разходи обаче извеждат на преден план проблема с моралния ха-

зарт в сектора и за избягването му е нужно да се дефинира в определени граници

участието на държавата при потушаване последствията от банков колапс. За подхо-

дящ размер на подобно участие се определя такъв, при който заинтересоваността на

субектите от вида, начина на влагане на средствата и конкретната институция, в ко-

ято се влагат, не е сериозно накърнена. Публичната намеса се смята за наложителна

59

само ако сериозно е заплашена системата като цяло, и при това се разсъждава в по-

сока как най-малко да се наруши пазарната дисциплина.

Наличието или липсата на кредитор от последна инстанция е от изключително

значение за поддържане на стабилност. Липсата на такъв в общия случай внася ко-

лебания в банковия сектор, като неликвидните банки могат да се превърнат в непла-

тежоспособни или да прибягнат до бърза продажба на активи, което би им осигурило

ликвидност, но обикновено за сметка на ниската продажна цена или раздялата с

добри доходоносни инструменти. От друга страна, при зараждаща се финансова

криза върху централните банки може да се окаже политически натиск, целящ нама-

ляване на социалното напрежение, и по този начин да бъдат рефинансирани непла-

тежоспособни банки, което още повече да влоши ситуацията, като удължи оперира-

нето на “болните” банки. Политиката на “кредитор от последна инстанция” би

следвало да е съгласувана с цялостния подход на централната банка по провеждане

на паричната политика и да е част от макроикономическата политика на държавата.

Много важно условие за ефикасността на предприетите последващи мерки в тази на-

сока е да бъдат разграничени платежоспособните банки от всички онези изпитващи

затруднения. Огромните средства, които ще се изразходят, трябва да се насочат само

към неликвидни, но платежоспособни институции. В противен случай допълнително

ще се увеличат и без това големите разходи за обществото и държавата за извеждане

от кризата.

Схемите за гарантиране на депозитите в банките са добре позната и прилагана

световна практика. Съществуването на подобни схеми още веднъж подчертава важ-

ността на стабилната банкова система за цялото общество и факта, че последствията

от остра финансова криза надвишават многократно превантивните разходи за избяг-

ването й. Размерът на покритието при схемите за гарантиране на депозитите обаче

трябва бъде така изграден, че да смекчава проблемите, произтичащи от моралния

хазарт. Примери в това отношение са: ограничаване на покритието до малките депо-

зити, чиито притежатели нямат възможността по някакъв начин да контролират

действията на банките; участие на банките с парични вноски при формирането на

резерв за гарантиране на депозитите; диференциране на паричните вноски от всяка

банка съобразно качеството на активите й. Колкото по-стабилни са банките и добре

изградени надзорните органи, толкова по-редки са проявленията на негативните

ефекти при схемите за гарантиране на депозитите.

60

Антиинфлационната политика обхваща набор от антиинфлационни меха-

низми. Историческия опит е обособил няколко основни механизма на антиинфлаци-

онна политика:

Пряк контрол върху цените и заплатите – правителството определя праг, до който

могат да нарастват цените или ги замразяват. Едновременно с това замразяват и

РЗ. Опитът показва, че този механизъм потиска инфлацията, но не я премахва,

защото причините, които я пораждат остават, а същевременно пазарните сили се

деформират и това подкопава информационната функция на пазара;

Намаляване на предлагането на пари;

Бюджетната политика – за да се ограничи инфлацията бюджета не се използва за

стимулиране на производството. Тази политика се подчинява на паричната поли-

тика, като главната й цел е да не се допуска растеж на паричната маса в обръще-

нието.

Лихвен процент и валутен курс – когато е налице инфлация, лихвения процент се

повишава, спестяванията растат и намалява масата на парите за текущо потреб-

ление. При инфлация валутните курсове растат и това също намалява паричната

маса в обръщение.

Крайна мярка за овладяване на инфлацията е въвеждането на валутен борд. Чрез

него се ограничава бюджетния дефицит, забранява се печатането на нови па-

рични емисии, финансовата система се стабилизира, засилва се контрола върху

раздаваните кредити.

Опитът от борбата с инфлацията показва, че е необходимо да се използват в

съчетание различни подходи и механизми, съобразно конкретната ситуация в стра-

ната, за да бъде ефективна антиинфлационата политика.

В светлината на уроците от последната криза много икономисти са съгласни,

че спекулативните ценови балони и прекомерната кредитна експанзия могат да до-

ведат до значителни разходи, ако те са последвани от бързо обезценяване. По-конк-

ретно е постигнато съгласие относно редица проблеми по отношение на спекулатив-

ните ценови балони и кредитните бумове. Първо, бързо увеличение на цените на ак-

тивите и кредита, може да доведе до финансови трусове и кризи със значителни неб-

лагоприятни макроикономически ефекти. Второ, важно е да се следи за опасности,

61

произтичащи от такова рязко покачване и да се определи дали те могат да бъдат пос-

ледвани от големи и резки спадове (фалити, сривове, отлив на капитали). Трето, пос-

ледващите сривове и фалити е вероятно да имат по-тежки последствия, ако ценовите

балони възникват поради изкривявания на пазарите. Четвърто, дори и да не са резул-

тат от изкривявания, наличието на ирационално поведение, може да се тълкува като

знак за неефективност и потенциален източник на загуба на благосъстояние. Създа-

вайки подобни опасности ценовите балони и кредитните бумове могат да предизви-

кат интервенции.

Предизвикателството за политици и изследователи е двойно: кога и как да се

осъществи намесата. Първо, те трябва да определят, кога (и до каква степен) увели-

чението на цените на активите и кредитите представляват значителни отклонения от

тези, които могат да бъдат обяснени с основните икономически променливи. Второ,

ако поведението на кредитните пазари и пазарите на активи показват наличието на

рискове, те трябва да определят какво ще бъде оптималното равнище на намеса, за

да се сведат до минимум рисковете и да се намалят отрицателните последствия, ко-

ито са резултат от проявлението на риска.

Има активен дебат относно това дали и как паричната политика трябва да от-

говори на движенията в цените на активите и кредита. Постигнатият преди кризата

консенсус е, че формулирането на паричната политика е необходимо да взема пред-

вид само цените на активите, от гледна точка на това дали те се отнасят до прогно-

зирането на икономическите перспективи и инфлацията. Въпреки това, кризата от-

ново показа, че финансовата стабилност и икономическата активност могат да бъдат

повлияни от ценовите движения на активите и това води до появяването на гледната

точка, че паричната политика трябва да взима под внимание до някаква степен раз-

витието на цените на активите. Как да се осъществява това, обаче остава под въпрос.

Докато необходимостта от намеса се счита за по-голяма, когато банковата система

участва пряко във финансирането на ценовият балон, другите ценови балоните по-

основателно могат да се оставят без външна намеса. Точното регулиране на парич-

ната политика остава неясно.

Все още остават важни уроци, които трябва да бъдат научени, за проектира-

нето на макропруденциални регулации и институционални структури за предотвра-

тяване на кризи. Последната криза отново разкри пропуски в микропруденциалните

регулаторни и институционални рамки. Глобалният характер на кризата показа също

62

така, че финансовата интеграция на пазарите освен предимства, създава и рискове,

докато международната финансова архитектура все още далеч от хармонизиране на

институционално ниво, тъй като провеждането на политики изисква тясно интегри-

рани финансови системи. Въпреки, че определени елементи от съществуващите

правни рамки предоставят основите, кризата създаде необходимост от преосмисляне

на регулаторните политики, което все още оставя множество отворени въпроси. До-

като се създават правила относно капиталовата адекватност и ликвидност, които са

прозрачни и се придържат към изискванията на счетоводните стандарти, все още е

необходима яснота за това как да се решат проблемите с големите и сложни финан-

сови институции, които работят в международен мащаб. В допълнение към това, ос-

тава неясно какви промени в институционалната среда – например, промени в счето-

водните стандарти за пазарна оценка, адаптиране на правилата за компенсация на

служителите, преминаване на някои деривати към търгуване на официалните борси,

по-широко използване на централни контрагенти - помагат най-много за намаляване

на процикличността на финансовите пазари и натрупването на системните рискове.

Кризата показа също, че фискалните политики, както на микроравнище - като прис-

падане на лихвени плащания, така и на макроравнище – промени в размера на налич-

ните ресурси за справяне с финансови кризи, могат да изиграят роля в създаването

на слаби места, но не винаги е ясно кои са необходимите мерки.

Макар, че има и необходимост от използването на макропруденциални поли-

тики, проектирането на такива политики и техните взаимодействия с други поли-

тики, особено паричната политика, остават неясни. Като ограничават предварително

поведението на участниците на финансовите пазари, макропруденциалните поли-

тики могат да намалят въздействието на външни фактори и неуспехите на пазара,

които водят до системни пропуски. По този начин, те могат да намалят рисковете от

финансови кризи и да помогнат за подобряване на макроикономическата стабилност.

Точният дизайн на тези политики все още предстои да бъде определен. Въпреки че е

ясно, че са необходими множество инструменти, усложненията са много. Различни

финансови нарушения, например, могат да доведат до различни видове рискове, ко-

ито от своя страна предполагат използването на множество междинни цели. Освен

това съответните нарушения могат да се променят с времето и да варират в зависи-

мост от условията в страната. Прекомерният ливъридж сред корпорациите може да

63

отстъпи място, например на прекомерен ливъридж в сектора на домакинствата. Фак-

тори, като например развитието на финансовия сектор и валутният режим, могат зна-

чително да повлияят на видовете рискове, пред които икономиките се изправят. Все

още остават много неизвестни по отношение значението на тези фактори и последи-

ците от тях за формулирането на макропруденциалните политики. Заедно с въвежда-

нето на нови макропруденциални рамки, политиците също така все повече обръщат

вниманието си към сложната динамика на отношенията между макроикономичес-

ката и паричната политика. Това акцентира върху важността на "странични ефекти",

които политиките оказват една на друга, но концептуалните модели и емпиричните

доказателства по тези въпроси, са все още в ранните си етапи.

Всичко казано дотук ясно показва, че са необходими допълнителни анали-

тични и емпирични изследвания по тези въпроси. Макроикономически модели

трябва да отразяват по-добре ролята на финансовите посредници. Сегашните модели

често са ограничени във възможностите си да улавят финансовите напрежения. По

отношение на финансовия стрес, те често предполагат, че наличните инструменти

напълно могат да компенсират финансовите шокове и да се абстрахират от ефекти,

като тези на паричната политика върху финансовата стабилност. Необходими са по-

реалистично моделиране на каналите, които водят до финансова нестабилност и фак-

тическите трансмисионни механизми на политиките и инструментите. Страната на

предлагането на финанси все още не се разбира добре и модели с реалистични наст-

ройки, отразяващи периоди на финансовите сътресения, все още липсват. Ролята на

ликвидността и задлъжнялостта в такива периоди все още трябва да бъде проучена с

помощта на модели, по-подходящи за справяне с всички релевантни политически

въпроси. Повече идеи, включително от емпирични изследвания, са необходими, за

да подпомогнат настройването на тези модели и да позволят формулирането на по-

литически предписания, които могат да бъдат адаптирани към различни обстоятелс-

тва в страните. Само с напредък в областта на моделирането на финансовите кризи,

може да има надежда не само да се избегнат някои от тези епизоди, но и да се под-

готвят по-добри политически мерки за случаите, в които се стига до такива кризи и

да се намалят негативните ефекти от тяхното проявление.

От гледна точка на прилагането, остава необходимостта от модели за ранно

предупреждение. Проблем, който широко се дискутира на политическите форуми и

получава значително внимание от международни организации е необходимостта да

64

се подобри прогнозирането на настъпването на кризи. Както показва направеният

преглед, прогнозната сила на наличните модели остава ограничена. Историята по-

казва, че сривовете в цените на активите са били особено трудни за предвиждане.

Дори най-добрият показател не успява да покаже наличието на опасност, поне от

една до три години преди да се случат половината от фалитите след 1985 г. Такъв е и

случаят с последната криза. Въпреки, че голям брой от последните трудове , които

анализират способността на различните модели за предсказване на последната криза

достигат до отрицателни заключения, други са намерили някои индикации за въз-

можното настъпване на кризата. Независимо от това има възможности за подобря-

ване на тези модели.

Докато се предприемат мерки по отношение на познатите рискове, могат да

се появят някои нови рискове. Ограниченият капацитет на моделите за предвиждане

на кризи, възниква отчасти, защото страните предприемат стъпки за намаляване на

уязвимостта. В отговор на повишената финансова глобализация и рисковете свър-

зани с намаляване притока на капитали, много развиващи се пазари увеличават сво-

ите международни резерви от края на 90-те години, което може да е помогнало на

някои страни да избегнат влиянието на последната глобална финансова криза. По

същия начин подобренията в институционалната среда, които много страни са въ-

вели през последните десетилетия, вероятно спомогнаха за намаляване на някои уяз-

вимости. В същото време обаче, се появиха нови рискове. По време на последната

криза широката употреба на сложни финансови инструменти и значителната липса

на прозрачност на балансите, както и зависимостта от финансиране на едро в силно

интегрираните глобални финансови пазари доведоха до по-голям риск от криза.

Голямо предизвикателство се оказва да се обяснят значителните (реални) раз-

ходи, свързани с кризите. Както е документирано, има различни теории по отноше-

ние на каналите, чрез които различните видове кризи засягат реалната икономика.

Също така съществуват много описания на емпирични модели отнасящи се до кри-

зите. Все пак, защо кризите предизвикват големи разходи остава загадка. Много от

каналите, които водят до финансови връзки на макроравнище, при нормални обсто-

ятелства също създават неблагоприятни последици от кризи, но е ясно, че има други

фактори, които оказват влияние. Нормалното кредитиране изглежда подкопано за

продължителен период от време, както е видно от възстановяването след кризи при

65

условията на липсващо кредитиране. Фискалната политика и динамиката на държав-

ния дълг може да бъде повлияна за десетилетия, отчасти тъй като правителствата

често прибягват до пряко подпомагане на финансовите системи (чрез инжектиране

на ликвидност или рекапитализация) или страдат от експанзионистичните политики

за намаляване на разходите от кризите.

В голяма част, основното предизвикателство е да се обясни рязкото, нели-

нейно поведение на финансовите пазари в отговор на "малки" шокове. Проциклич-

ността на задълженията сред финансовите институции, както се подчертава от уве-

личаването им по време на кризата от 2007-2009 г., последвано от рязкото намаля-

ване на ливъриджа впоследствие, е широко документирана. Точните причини за това

поведение все още предстои да бъдат идентифицирани. Защо кризите включват на-

маляване на степента на ликвидност, което води до недостиг на общата ликвидност

и нарушава трансмисионните механизми на паричната политика, остава загадка.

Въпреки, че кредитните сривове се дължат отчасти на капиталовия недостиг на фи-

нансовите институции, те не обясняват напълно явлението с кредиторите, които ста-

ват прекалено чувствителни към риска след кризата. Тази липса на познание за си-

лите, определящи динамиката преди и по време на периоди на финансов стрес, зна-

чително усложнява проектирането на подходящи политически реакции.

Също така е важно да се проучи защо финансовите влияния между субектите

(институции, пазари, страни и т.н.) са много по-силни, отколкото повечето основни

променливи предполагат (с други думи, защо има зараза в такива големи размери ?).

Финансовите кризи често генерират ефекти засягащи няколко пазара и имат гло-

бални последици. Последната криза е един от случаите, достигащи глобален обхват

и дълбочина, които са безпрецедентни за периода след Втората световна война. Това

подчертава значимостта на по-доброто разбиране за трансмисионните механизми,

чрез които тези кризи се пренасят в други страни. Освен търговията и трансгранич-

ните банкови връзки, изследванията трябва да отчетат и ролята на нови финансови

канали, като например търговски ценни книжа, сенчестото банкиране и нови търгов-

ски канали, като вертикалните търговски мрежи, в разпространението на кризи през

границите. Предвид отрицателното им въздействие, точното естество на тези влия-

ния е от значение за разработването на подходящи мерки за смекчаване на кризата и

управлението на кризите. В светлината на техните трансгранични последствия, обе-

66

диняването на регионални или световни ресурси с цел осигуряване на голяма лик-

видност се оказва, например по-важно, тъй като може да се избегнат ликвидни зат-

руднения, трансформиращи се в кризи на платежоспособността и помага да се на-

руши верижната реакция на зараза.

Въпреки, че са налице много стилизирани факти, работата по отношение на

взаимодействието между различните кризи и неплатежоспособността по държавния

дълг е все още ограничена. Прегледът документира, че различните типове кризи

може да се припокриват в един епизод, но проучването на последиците от такива

припокриващи се кризи изостава. Въпреки, че неплатежоспособността по вътрешния

дълг има тенденция да се среща по-рядко от тази по външния дълг, това все още се

случва доста често, което предполага, че разбиранията за „безрисковия“ характер на

държавния дълг трябва да бъдат преосмислени. Освен това изглежда, че съществува

връзка между неплатежоспособността по вътрешния и външния дълг. Докато вът-

решният дълг обикновено представлява голям дял от общия дълг в балансите на раз-

витите страни и развиващите се пазари, много от развиващите се страни изпадат в

неплатежоспособност по външния си дълг при привидно ниски равнища на дълга.

Това предполага, че за дадено ниво на нестабилни дългове, разходите в резултат на

неплатежоспособност по външния дълг изглеждат по-ниски от тези по вътрешния

дълг. В по-общ план вероятно има компромиси, които зависят от условията в стра-

ната, може би защото риска от висока инфлация варира. С повишаването на равни-

щата на държавния дълг в множество развити страни, вероятно едно по-задълбочено

изследване би било от полза.

Все още има много въпроси свързани с най-добрите политики в отговор на

финансовите кризи. Глобалната финансова криза и свързаните с нея рецесии показ-

ват ограничените възможности на политическите мерки за справяне с финансови

кризи. Това е довело до обширна дискусия за способността на политиките на макро-

икономическия и финансовия сектор да допринесат за намаляване на разходите, про-

изтичащи от такива епизоди. Някои изследвания показват, че антицикличните поли-

тики могат да намалят разходите и продължителността на рецесиите. Други твърдят,

че тези политики могат да влошат последиците от рецесията. Някои други автори

намират ограничени ефекти, свързани с експанзионистичните политики. Обсъжда-

нето на ефикасността на политиките ясно показва и наличие на плодородна почва за

бъдещи изследвания.

67

Макар, че има ценни уроци за разрешаването на кризата, страните са все още

далеч от възприемането на "най-добрите" практики свързани с реакциите на финан-

совите сътресения. Ясно е, че отворената помощ за банките без правилно преструк-

туриране и рекапитализация, не е ефективен начин за справяне с проблемите на бан-

ковата система. Прекомерната ликвидна подкрепа и гаранции на банковите задълже-

ния не могат да заменят ефектите от правилното преструктуриране и рекапитализа-

ция, тъй като повечето банкови кризи включват проблеми с платежоспособността, а

не само недостиг на ликвидност. При банкови кризи, колкото по-рано се осъществи

преструктурирането, толкова по-добри са резултатите. Такава стратегия премахва

остатъчната несигурност, която задейства предпазно свиване на потреблението и ин-

вестициите, което от своя страна допълнително изостря рецесията. Все пак въпреки

това разбиране, много страни не възприемат тези политически мерки, включително

и през последната криза, което предполага, че има по-дълбоки фактори, които науч-

ните изследвания не са били в състояние да открият или адресират. Освен това въп-

росите, свързани с преструктурирането на задълженията на домакинствата и държав-

ния дълг изискват по-сложни теоретични и емпирични подходи.

68

3 Видове финансови кризи

3.1 Валутни кризи

Теориите за валутните финансови кризи са се развивали с течение на времето

и са претърпели редица модификации, тъй като естеството на този вид финансови

кризи е претърпял сериозна промяна. Златото като „номинална котва“ преди възник-

ването на плаващите валутни курсове, е определяно като основна причина за валут-

ните девалвации в Латинска Америка и други развиващи се държави през 1970 го-

дина. Друг модел, който оказва влияние върху развитието на теорията за валутните

кризи, е тезата дали правителството на една икономика е в състояние да поддържа

своя валутен курс. Регулаторният орган в една икономика, който може да бъде – пра-

вителство, централна банка или международна институция, би могъл да постигне

както равновесие и стабилен валутен курс, така и валутна криза. До голяма степен

този модел е в пряка връзка с макроикономическата политика на една страна и зависи

от цялостната държавна или наднационална управленска политика. Като следващ

модел валутни кризи се разглежда състоянието на националния финансов баланс.

Има се в предвид, че едно бързо влошаване на националните активи, включително и

на валутните резерви, би могло да доведе до финансова валутна криза. 30

От казаното по отношение на валутните финансови кризи, би следвало да

бъде зададен въпросът какво трябва да бъде правилното решение или подход, които

да бъдат приложени, с цел превенция или поне намаляване на отрицателните ефекти

на валутните кризи. Разбира се, трудно би могло да се отговори еднозначно на този

въпрос. Например в една държава като България, чиято централна банка функцио-

нира в условията на валутен борд, трудно би могла да предприеме каквато и да е било

парична политика, която да даде отражение върху националната й валута. Българс-

ката национална валута, първоначално обвързана с „германската марка“, а в послед-

ствие с „еврото“, не би могла да бъде причина за възникване на валутна криза в Бъл-

гария. Дори нивото на инфлация, което България търпи, е продиктувано от вола-

тилността на „еврото“ и от своя страна икономическата и валутна стабилност на Ев-

ропейския съюз. Изхождайки от тази гледна точка е изключително важно да се стре-

мим към единна парична политика и минимизиране на така наречения валутен риск.

30 Kose, M., Claessens, S, Financial Crises: Explanations, types and Implications, internationalmonetary fund, 2013 year, p 14.

69

През 90-те години на ХХ век валутните кризи в Европа, Мексико и Югоиз-

точна Азия породиха сериозен интерес към спекулативните атаки срещу режимите

на фиксиран или регулиран от държавата валутен курс. Изучаването на тези кризи

намери израз в многобройни теоретични и емпирични изследвания. Типичното за

тези кризи бе, че бяха предшествани от експанзионистична вътрешна политика. Мо-

делите от т.н. първа генерация показват как фиксираният валутен курс, комбиниран

с експанзионистична фискална и монетарна политики, тласка икономиката към фи-

нансова нестабилност и в крайна сметка криза.

Следващата генерация модели се появяват малко по-късно и са създадени с

цел да обяснят спекулативните атаки в Европа (Великобритания и Италия 1992-93 г.)

и Мексико през 1994-95 г. Тези атаки се различават от описаните в първата генерация

модели по два съществени признака: (1) в страните, чиито валути са атакувани, фа-

зата на бизнес цикъла, състоянието на банковата система и съществуващите ограни-

чения върху кредитните ресурси не позволяват използването на традиционните ме-

тоди за защита паритета на валутния курс; (2) този род спекулативни атаки изглежда

да нямат връзка с макроикономическите фундаменти разглеждани в по-ранната ге-

нерация модели.

3.1.1 Първа генерация (канонични) модели

Началото на първата генерация модели по традиция се свързва с Paul

Krugman, въпреки че могат да се намерят и по-ранни разработки.31 Този теоретичен

модел разглежда валутните кризи като резултат от слаби икономически фундаменти

и акцентира върху ролята на икономическата политика в случаите когато тя е неус-

тойчива и не съответства на избрания валутен режим.

Първата генерация модели показват, че правителството финансира бюджет-

ните дефицити чрез повишаване на паричното предлагане (емитиране на повече ре-

зервни пари), известно още и като „монетизация на дълга”. За да могат да удържат

фиксирания курс в условия на нарастващо парично предлагане, паричните власти в

31 Според (Flood & Marion, Perspectives on the Recent Currency Crises Literature, 1998), първата генерация модели е разработена от икономисти, работещи за съвета на управителите на Федералния резерв. На основата на някои научни догадки на (Hotelling, 1931), (Salant & Henderson, 1978) постро-яват модел на спекулативна атака целящ изучаването на атаките срещу цената на златото, която по това време е била контролирана от правителството. Krugman всъщност доразвива този модел, като го прилага за фиксираните курсове.

70

лицето на централната банка са принудени постепенно да намаляват валутните ре-

зерви. Постепенното (или по-рязко) стопяване на валутните резерви всъщност пред-

ставлява опит на правителството да се защити от неизбежните атаки срещу фиксира-

ния курс. По тази причина, намаляването на валутните резерви се разглежда като

основен индикатор мотивиращ валутните спекуланти да предприемат атака. Тъй като

валутните резерви са лимитирани, спекулантите са наясно, че ситуацията е неста-

билна и предприемат атака в строго определен момент (за който ще стане дума по-

късно)

Първата генерация модели се отнасят за малки страни, които са фиксирали

националната си валута към някоя от големите икономики – обикновено към важен

икономически и търговски партньор. Тъй като фиксирането на валутния курс (неза-

висимо от правната форма чрез която то е наложено) обикновено се осъществява от

паричните власти (централната банка), изграждането на тази генерация модели и по-

нататъшния анализ се фокусира върху паричния пазар.

Равновесието на паричния пазар се задава от уравнението:

� − � = − � ( � ), � > 0

уравнение 3-1,

където m е предлагането на резервни пари, p е ценовото равнище (и двете про-

менливи са представени в логаритми), а i е нивото на избран краткосрочен лихвен

процент. От своя страна, предлагането на резерви пари е покрито от двата основни

актива на централната банка – вътрешният кредит, чийто логаритъм е означен с d и

валутните резерви, чийто логаритъм е означен с r.

Тъй като резервните пари могат да се представят като сума от вътрешния кре-

дит и валутните резерви, то

� = � + �

уравнение 3-2.

В условията на отворено стопанство както лихвеният процент по национал-

ната валута, така и ценовото равнище са обект на международен арбитраж, като пос-

ледният произтича непосредствено от паритета на покупателната сила:

71

� = � ∗ + �


където � ∗ е логаритъмът на международното ценово равнище, а e е логари-

тъмът на валутния курс, представен като единици национална валута за единица

чужда валута.

Избраният краткосрочен лихвен процент се извежда на основата на непокри-

тия лихвен паритет:

� = � ∗ + � ̇


където � ∗ е лихвения процент по избраната чуждестранна валута, а � ̇ е очак-

ваната промяна в нивото на валутния курс.

Както самият Krugman подчертава в (Krugman P. , A model of balance of

payments crises, 1979), този стандартен модел на валутен курс е избран заради анали-

тичната простота и нагледност, а не заради добри емпирични характеристики. В съ-

щото време основните идеи с лекота могат да се приложат и за далеч по-усложнени

модели. В разглеждания по-горе модел, ако валутният курс на националната валута

е фиксиран, то вътрешното ценово равнище неизбежно ще се променя в силна зави-

симост от международното ценово равнище. Нещо повече – лихвените проценти по

националната валута плътно следват тези по валутата избрана за резервна, а коли-

чеството на валутните резерви се променя за да балансира вътрешния паричен пазар.

В условията на плаващ валутен курс, количеството на валутните резерви общо взето

е константна величина, а паричният пазар се балансира чрез промени във валутния

курс.

В условията на стабилна и предсказуема икономическа обстановка, използва-

нето на фиксиран курс (e= � ̅) на практика означава, че � ̇ = 0 и � = � ∗. Ако допуснем,

че финансирането на бюджетния дефицит изисква нарастване на вътрешния кредит

с постоянен темп, µ, а � ∗ и � ∗ са константни величини, то тогава преобразувайки

горните уравнения при условие, че � ̇ = 0, то тогава

� + � − � ∗ − � ̅ = − � ( � ∗)

уравнение 3-5

Когато валутния курс, ценовото равнище и лихвените проценти по избраната

резервна валута са фиксирани, то тогава вътрешният кредит (d) нараства с темп µ, а

72

валутните резерви следва да намаляват със същия темп: � ̇ = − � . Ясно е, че тази си-

туация е нестабилна тъй като след известен период от време валутните резерви ще

се изчерпят, което няма да позволява поддържането на валутния курс на същото

ниво. Това от своя страна поражда условия за валутна криза. Кога точно ще се раз-

рази кризата и какви ще бъдат нейните размери и последици зависи до голяма степен

от реакцията и мерките предприети от управляващите.

В условията на криза и силен натиск върху фиксирания валутен курс, управ-

ляващите или се отказват изцяло от фиксирания курс (както направи Мексико през

1994, Тайланд през 1997 и Аржентина през 2001 г.), или променят нивото на фик-

синга и девалвират националните валути, както направиха редица европейски страни

в началото на 90те години на миналия век.

Нека предположим, че поради натрупани дисбаланси спекулантите очакват

избухването на валутна криза и започват да изкупуват валутните резерви предназна-

чени, по принцип, за защита на фиксирания курс. Поради изчерпване на валутните

резерви и невъзможност за осигуряване на външно финансиране кризата е неизбежна

и управляващите в крайна сметка ще бъдат принудени да се откажат от фиксирания

курс и най-вероятно ще оставят националната валута да се търгува свободно на па-

зарите. Кризата е неминуема, но кога точно управляващите ще се откажат от по-на-

татъшна защита е от изключително значение за спекулантите за започването на ата-

ката срещу фиксирания курс. Определянето на точното време изисква въвеждането

на още една променлива, наричана „сенчест валутен курс“ (shadow exchange rate),

дефиниран като преобладаващото плаващо ниво на което ще се продава национал-

ната валута след като спекулантите са изкупили целия валутен резерв, а правителст-

вото няма да има възможност да се намесва на валутния пазар след отказа от фикси-

рания валутен курс. Сенчестият валутен курс е от ключово значение за оценка на

потенциалната печалба (съотнесена към поетия риск) за спекулантите, тъй като това

е цената по която те очакват по-нататък да продадат закупения валутен резерв. От

тази гледна точка, сенчестият валутен курс, � ̃, е валутният курс който балансира па-

ричния пазар след спекулативната атака която е изчерпала наличните валутни ре-

зерви:

� − � ̃ = − � ( � ̃)


От своя страна, сенчестият валутен курс може да се изрази чрез:

73

� ̃ = � � + �


На горната фигура е изобразено уравнение 7 заедно с фиксирания курс преди

атаката по него. Двете линии се пресичат в т. А, където d = dA.

Нека предположим, че d < dA . Ако спекулативната атака започне при това

ниво на вътрешен кредит, тогава след атаката валутният курс най-вероятно ще пос-

къпне, означаващо, че спекулантите ще понесат капиталови загуби поради невъз-

можността да продадат закупената по-рано резервна валута на изгодна за тях цена.

Това на практика означава, че няма да има атака по валутния курс докато d < dA.

Ако обаче предположим, че спекулантите изчакат момента в който d > dA, то-

гава � ̃ > � ̅ и може да се реализира капиталова печалба от всяка единица от валутния

резерв закупен от държавата. Спекулантите могат да предвидят такава ситуация и ще

се конкурират помежду си за закупуване на по-голяма част от валутния резерв. На

практика конкуренцията се свежда до това кой ще атакува първи. Конкуренцията по

изкупуване на валутния резерв продължава до момента до който d = dA.

74

Нека допуснем, че размерът на спекулативната атака е ∆r, кой

знак по време на самата атака. Изхождайки от уравнение 7 се вижд

курс ще започне да расте с темп µ след началото на атаката. Съобразя

кванията налагани от закона за лихвения паритет, горното означав

вътрешния лихвен процент също ще се повиши с µ. Този момент е о

значение за цялата логика на първата генерация модели – когато

атака по валутния курс е предугадена, лихвените проценти по наци

се покачват за да се приспособят към очакваното обезценяване на н

лута.

� �

E

A

αµ

R

R0

dA T

Фигура 3-1 Време на атака по фиксирания курс

� �

то е с негати

а, че валутн

вайки се с и

а, че нивото

т изключите

спекулативн

оналната вал

ационалната

d

d

ве

и

зи

н

лн

а

у

в

н

ят

с-

а

о

та

та

а-

75

На основата на гореописания механизъм, паричният пазар реагира по два на-

чина на валутната атака: (1) резервните пари М0 намаляват пропорционално на раз-

мера на атаката и (2) очакваната девалвация на местната валута в крайна сметка на-

малява търсенето на национална. Поддържането на баланс на паричния пазар по

време на самата атака налага намаляване на паричното предлагане със същия размер

с който е намаляло търсенето на пари, така че ∆r = -αµ. От своя страна динамиката

на вътрешния кредит следва dt = d0 + µt, а валутните резерви следват rt = r0 - µt. По

време на атаката, Т, валутните резерви се изчерпват (стават нула, или съвсем близки

до нула), от което следва, че условието за атака придобива вида: - ∆r = r0 - µТ = αµ,

от което може да изведем времето на атаката като:

� =� � � � �

�


Интерпретацията на горното уравнение е очевидна – колкото по-голям е пър-

воначалният запас от валутни резерви (r0), или по-бавен е темпът на кредитната екс-

панзия (µ), толкова повече време е необходимо преди фиксираният валутен курс да

се нуждае от корекция (девалвация).

От гледна точка на последвалите събития и новите форми които валутните

кризи придобиха, този анализ съдържа три важни момента, които до голяма степен

го обезсмислят и правят по-скоро интелектуално упражнение, отколкото сериозен

икономически инструмент за анализ:

Основната причина за този тип кризи се свързва с лоша икономическа по-

литика. Следователно, причината за възходящия тренд на сенчестия валу-

тен курс, представен във , е нуждата на правителството от сеньораж32, т.е.

ако се реши въпроса с бюджетния дефицит, така че да няма нужда от при-

ходи в хазната от сеньораж, няма да има и причини за валутна криза;

Кризите, колкото и да изглеждат неочаквани, всъщност са предопределени

(детерминистични) по своя характер и в този смисъл са неизбежни. Уп-

равляващите получават кризата която заслужават;

32 Най-общото определение за сеньораж е разликата между номиналната стойност на парите и разходите за тяхното производство и разпространение. В известен смисъл може да се разглежда като приходи на държавата от монопола върху печатането на пари.

76

Няма основания да се счита, че първата генерация модели причиняват го-

леми вреди на икономиката. Те описват само проблем, който така или

иначе е бил наличен. Моделът е толкова опростен, че не може да покаже

никаква връзка с реалния сектор, в т.ч. и признаци за посткризисна реце-

сия.

В обобщение на първата генерация модели може да се каже, че те олицетво-

ряват слабите икономически фундаменти, или, казано с други думи, лошата иконо-

мическа политика. Спекулативните атаки по валутния курс почти винаги се пред-

шестват от бюджетни и/или търговски дефицити и значително реално оскъпяване на

местната валута и висок темп на нарастване на вътрешния кредит. Наблюдаването

поведението на тези променливи може да послужи като добра индикация за зараж-

даща се криза.

3.1.2 Втора генерация модели

Може би най-добрият начин де се опише какво не бе наред с каноничните

модели е да се припомни, че те представят икономическата политика по един твърде

механичен начин. Предполага са, че правителството сляпо се придържа към полити-

ката на „печатане на пари” за да монетизира бюджетния дефицит независимо от вън-

шната среда; централната банка примиренчески продава целия валутен се резерв за

да защити фиксирания курс. В реалния живот съществуват различни варианти и

много вероятно правителството да избере един от тях. Правителството може да се

опита (и наистина често го прави) да съобрази фискалната политика със състоянието

на платежния баланс. Централната банка притежава набор от инструменти (различни

от продажбата на валута) за намеса на паричния пазар, включително възможността

да свие паричното предлагане и да намали растежа на вътрешния кредит. Разбира се,

провеждането на такава рестриктивна политика има определена цена, но важното е

да се разбере и осъзнае, че защитата на валутния курс трябва да се възприема като

избор между различни алтернативи, а не като твърдо отстояване на вече заета пози-

ция.

Развитието на втората генерация модели на валутна криза беше мотивирано

преди всичко от кризата на европейския валутен механизъм (Exchange Rate Mecha-

nism - ERM) наблюдавана през 1992-93 г. Има няколко съществени разлики между

тази криза и теоретичните допускания в първата генерация модели. Сеньоражът (или

по-скоро неговият размер, доколкото той съществува във всяко монетарно стопанс-

тво) не е проблем; засегнатите икономики запазиха достъп до международните капи-

талови пазари във всеки един момент от кризата, а предлагането на пари бе в общи

линии съобразено с макроикономическата политика, а не с нуждите от финансиране

на бюджетния дефицит. Икономическите фундаменти са общо взето стабилни и дори

и да има някакви проблеми, сами по себе си те не биха причинили криза. В тези мо-

дели се предполага, че правителството непрекъснато преценява ползите и загубите

от защита на националната валута. Нещо повече, към възможните фактори, които

могат да предизвикат криза се добавя и очакванията на икономическите агенти.

Ва

които се п

помежду

сят от ико

че е по-из

на намаля

Ти

нална вал

Валутнеудобенкраткосрсимо от това бе цниво на цели.

В момкаха по-вски лириосигурявето с безкурс, катвисокатаФранцияката валурешение

Валутната криза от 1992-93 г. – случаят с Великобритания

ният курс по който британската лира бе фиксирана в рамките на ERM беше очевидно , тъй като налагаше ограничения върху монетарната политика и примиряване (поне в очен план) с нива на безработица по-високи от желаните от правителството. Незави-това, до момента до който нивото на фиксинга не пораждаше проблеми с доверието, ената, която правителството бе готово да плаща, тъй като поддържането на текущото валутния курс изпълняваше определени дългосрочни икономически и политически

ента обаче, в който доверието към фиксирания курс е изчерпано, инвеститорите поис-исоки лихвени проценти за да продължават да държат активи деноминирани в британ-. Правителството бе изправено пред две възможности: (1) защита на валутния курс чрез ане но исканите по-високи лихвени проценти, но за сметка на влошаване на състояни-работицата и усилване на финансовото напрежение; (2) да се откаже от фиксирания о по този начин да даде тласък на вътрешното търсене, косвено решавайки въпроса с безработица. Правителството на Великобритания (за разлика от това на Ирландия, , Португалия и др.) избра втория вариант и се оттегли за няколко години от европейс-тна система. Последвалото оживление в икономиката потвърдиха правилността на това

.

77

жен момент във втората генерация модели е наличието на различни цели,

реследват от правителството и възможността част от тях да са в конфликт

си. Ползите и загубите от защитата на валутния курс, от своя страна, зави-

номическия фундамент. Ако той е слаб, правителството може да прецени,

годно да се изостави фиксирания курс, отколкото да го защитава с цената

ване на валутния резерв.

пичен пример в това отношение е наличието на прекомерен дълг в нацио-

ута, който правителството иска да инфлира. Подобна експанзионистична

78

монетарна политика най-вероятно би се възприела и в условията на висока безрабо-

тица. В случаите, когато икономическият фундамент е здрав, правителството по-ве-

роятно би възприело политика на защита на валутния курс. Ползите от такава поли-

тика се свързват както със стремежа за недопускане на висока инфлация, стабилизи-

ране на външнотърговските потоци и чуждестранни инвестиции и не на последно

място запазване на доверието към страната.

Интерес представлява казуса, когато икономическият фундамент не може да

се оцени еднозначно. В този случай правителството може да се окаже индиферентно,

или в невъзможност да избере една от двете политики, което в крайна сметка води

до появата на т.н. множествено равновесие (multiple equilibria), а решението за пред-

приемането на една или друга политика се основава на очакванията на икономичес-

ките агенти. Като пример може да се посочи случаят, когато правителството не може

да избере измежду двете алтернативи: ниска инфлация с висока безработица, или ви-

сока инфлация с ниска безработица.

От казаното по-горе може да се направи извода, че съществуват най-малко

две възможности за действие пред правителството, а втората генерация модели съ-

държа три основни елемента:

Правителството трябва да има причина да защитава курса;

Правителството трябва да има причина да се откаже от защитата;

Разходите по защитата на курса трябва да нарастват, когато икономичес-

ките агенти очакват противоположна политика.

Очевиден е конфликтът между двете алтернативи, но по-важното е, че разхо-

дите (икономически, социални и политически) по евентуална политика към защита

на валутния курс са толкова по-високи, колкото по-високи са очакванията на иконо-

мическите агенти, че фиксираният курс ще бъде променен. От тази гледна точка пра-

вителството би следвало да се реши на промяна (или отмяна) на фиксирания курс в

случаите, когато кредиторите и държателите на дълг очакват по-високи лихвени про-

центи, а работещите очакват увеличение на заплатите, което прави икономиката не-

конкурентоспособна и дълговото бреме непосилно при текущия фиксинг на валут-

ния курс. Казано с други думи, икономическата теория предполага, че правителстве-

ните решения са повлияни от пазарните очаквания и че пазарните очаквания са пов-

лияни от правителствените политики. Дори в случаите когато икономическите фун-

даменти са здрави, ако населението очаква девалвация на националната валута в

скоро време, това може да създаде огромен натиск за централната банка, ако тези

очаквания са подкрепени с конкретни действия, а именно превалутиране на спестя-

ванията в местна валута в тази на резервната валута. От друга страна, наличието на

повече от една равновесна точка обясняват защо втората генерация модели се

наричат още модели на самосбъдващите се (self-fulfilling) очаквания.

Обобщавайки гор

кризи могат да възникна

Определени дейс

Повече от една

менти;

Да допуснем, че доходноснарастване. Кредитните агенцдитния рейтинг на страната, кна пазара. Това обаче води доситуацията е неустойчива прване на търсенето на ДЦК и с

В нормални времена (горнадолу, означаващ че при нрасте. В даден момент обаче,до намаляване на търсенето. Вна ДЦК достигнат кризисно нмалния си наклон. Това обачеВ коя точка ще бъде постигнапредполага множествено рав

Нормална цена(4% доходност)

Кризисна цена(10% доходност

Цени на ДЦК

Зона на нестабилност

Множествено равновесие – пример тта по държавните облигации (ДЦК) в дадена икономика е с тенденция към ии предполагат, че това прави държавния дълг неустойчив и намаляват кре-оято обещава да намали бюджетния дефицит, т.е. да предлага по-малко ДЦК спад в темповете на икономически растеж и инвеститорите се опасяват, че

и тези нива на лихвени проценти. Това от своя страна предизвиква намаля-ъответно до покачване на доходността, след което всичко се повтаря. ната част на графиката), кривата на търсене на ДЦК е с обичайния наклон амаляване на цената (увеличаване на доходността), търсенето на ДЦК ще високата доходност поражда опасения за платежоспособността, което води тази зона на нестабилност търсенето е с обратен наклон. Чак когато цените иски цени (кризисно висока доходност), кривата на търсене възвръща нор- става на различно ниво на икономически растеж и съотношение дълг/БВП. то равновесието остава неясно, поради което се счита, че подобна ситуация

новесие.

79

еказаното, втората генерация модели доказват, че валутните

т поради една (или комбинация) от следните причини:

твия на правителството;

равновесна точка, дори при здрави икономически фунда-

Количество търсени (предлагани) ДЦК

Търсене

Предлагане

80

Самосбъдващи се очаквания на икономическите агенти.

Основното предимство на такава интерпретация на валутните кризи е възмож-

ността ясно да се разграничи нестабилността предизвикана от макроикономическите

фундаменти от тази, предизвикана от очакванията на финансовите пазари. Нещо по-

вече, оказва се, че нестабилността предизвиквана от финансовите пазари е значи-

телно по-силна от тази на икономическите фундаменти. Пазарните нагласи, под фор-

мата на резки промени на очакванията, играят решаваща роля при дефинирането на

валутните кризи. Нивото на валутния курс, както и въобще цените на финансовите

активи, са значително по-слабо прогнозируеми, отколкото в моделите с единично

равновесие. Това ги прави по-близки до реалността, но в същото време тези модели

не обясняват какво предизвиква промените в очакванията на икономическите агенти

и какъв е механизма на загубата на доверие.

Формализирането на втората генерация модели изисква отчитането на въз-

можността от избор на една или друга политика. На практика това става посредством

включването на уравнение описващо функцията на загуба за правителството (H),

която то трябва да минимизира съобразявайки се с (а) трябва да има ясна и измерима

полза от девалвацията; (б) разходите по за защитата на фиксирания курс трябва да са

пряко свързани с очакваната девалвация33; (в) загубата на доверие е важен фактор и

трябва да се оцени.34

� = [� ( � ∗ − � ) + � e]� + � (∆ � )


Където е е текущият валутен курс, е* е валутният курс който правителството

би искало, ако нямаше да понесе никакви загуби от девалвацията; (≡ � � − � ) е

очакваният размер на девалвацията, а R(∆e) е загубата на доверие, която приема

стойност 0 при липса на девалвация и стойност С ако националната валута е девал-

вирана.

33 Това е необходимо, тъй като очакваната девалвация е причина за нарастването на лихве-ните проценти.

34 Ако загубата на доверие не се вземе предвид, правителствата винаги ще предпочитат да девалвират валутата. Опасността от загуба на доверие поставя правителството пред дилема и налага съпоставянето на неминуемите загуби с евентуалните ползи.

81

В последното уравнение изразът α(e*-e) показва ползите от девалвацията

- например поради намаляване на реалната работна заплата (когато тру-

довите договори са с фиксирана ставка в номинално изражение) и/или

намаляване на дълга;

Изразът b = b( � � − � ) показва разходите по защитата на фиксирания

курс, които са пропорционални на размера на очакваната девалвация.

Например, ако размерът на очакваната девалвация е твърде висок, пра-

вителството ще трябва да приложи силно рестриктивна парична поли-

тика за да предотврати възможни спекулации;

Разходите по поддържането на фиксирания курс са на степен две, показ-

ващо, че колкото по-голямо е отклонението от равновесното състояние,

толкова по-големи са разходите, като пропорцията не е линейна.

Нека допуснем, че правителството може да избере ниво на валутния курс, т.е.

не се налага да моделираме паричната политика. Нека е� е текущият валутен курс от

който зависи репутацията на правителството, съответно неговата промяна води до

загуба на доверие. Ако правителството избере политика на отказ от фиксирания ва-

лутен курс, то незабавно би позволило девалвация e = e* , тъй като тя елиминира

първите два израза от уравнение 3-9. Ако правителството не девалвира, тогава се по-

явяват две възможности: (1) Икономическите очакват девалвация в следващия пе-

риод, така че eE=e*, или (2) очакванията са, че правителството ще съумее да задържи

фиксинга, т.е. � � = � ̅. За да се оцени правителствената политика в този случай трябва

да се съпоставят разходите по защитата на фиксирания курс със загубите от девалва-

цията, С, т.е. :

[ � ( � ∗ − � � ) + � ( � � − � � )]� ≷ �


Ако икономическите агенти не очакват девалвация, то вторият член в горното

уравнение ще отпадне, а очакванията биха се материализирали ако

[� ( � ∗ − � � )]� < �


Ако икономическите агенти очакват девалвация, тези очаквания се описват с:

82

[( � + � )( � ∗ − � � )]� > �


Горните уравнения отново показва наличието на множествено равновесие ако

параметрите са такива, че

[� ( � ∗ − � � )] � < � < [( � + � )( � ∗ − � � )]�


Последното уравнение всъщност показва условията при които валутната

криза може да се реализира при положение че очакванията за това са подходящи.

Очевидно е и съществуването на зона на нестабилност. Ако загубите от девалвация

са достатъчно високи, или ако валутният курс е близко до равновесния, тогава няма

да има условия за предприемане на атака. Нещо повече – в каноничните модели

имаше възможност да се определи (макар и приблизително) времето на атака, като

това се свързваше с влошаването на фундаментите на икономиката – нещо което лип-

сва във формализираното описание на втората генерация модели представено дотук.

Моделът обаче може да се разшири и допълни. Основанията за това са различни –

вътрешната инфлация, например, прави фиксираният курс прогресивно неустойчив

във времето; нарастването на външният дълг също прави фиксираният курс неустой-

чив. Взимането предвид на тези (и други) фактори на практика означава, че е* нарас-

тва с течение на времето.

Нека предположим, че знаем със сигурност, че в даден момент, Т, валутният

курс е*(Т) ще бъде на такова ниво, че ще последва отказ от фиксирания курс дори

без да има нужда от спекулативна атака:

[� ( � ∗( � ) − � � )]� > �


Ако се върнем назад един период, валутният курс би се сринал при положение

че:

[� ( � ∗( � − � ) − � � ) + � ( � ∗( � ) − � � )]� > �


Продължавайки по същия начин да изместваме периодите назад може да на-

мерим най-късния момент, t, в който валутния курс няма да може да бъде поддържан

вече:

83

[� ( � ∗( � ) − � � ) + � ( � ∗( � + � ) − � � )]� > �


Ако намаляваме размера на времевите периоди така, че � ∗( � + 1) → � ∗( � ), то-

гава може да апроксимираме уравнение 3-16 по следния начин:

[( � + � )( � ∗( � ) − � � )]� > �


При сравнението на уравнение 3-17 с уравнение 3-13 ясно се вижда, че про-

междутъкът от време в който валутния курс може да се срине и трябва да се срине

е елиминиран. Икономическата интерпретация на това е, че в момента в който валут-

ния курс може да бъде атакуван, той ще бъде атакуван. В този случай възможността

за множествено равновесие също е елиминирана поради наличието на слабости в

икономическите фундаменти.

Горният анализ обаче поставя въпроса защо, например, централните банки се

опитват да защитят фиксираният курс при положение, че спекулативните атаки се

случват винаги, когато за това са създадени условия, както показва уравнение 3-17.

На пръв поглед изглежда, че това се случва поради наличието на множест-

вено равновесие, а централната банка просто се опитва да постигне по-благоприят-

ното (от нейна гледна точка) равновесие. По-задълбоченият анализ показва, че това

съвсем не е задължително.

Нека предположим, че икономическите фундаменти се влошават, но все още

не е достигната точката, в която [( � + � )( � ∗( � ) − � � )]� > � . Инвеститорите продават

местна валута, но моментът в който спекулативната атака ще успее все още не е дос-

тигнат. Тъй като има излишък от предлагане на местна валута, централната банка е

принудена да се намеси за да задържи нивото на фиксирания курс, като обикновено

това става с помощта на стерилизирани интервенции35. Този тип интервенции по

принцип не оказват влияние върху икономическите фундаменти и те ще продължа-

ват да се влошават. В крайна сметка се достига до точката в която валутният курс

35 В случаите на интервенция на валутния пазар, централните банки често прибягват до т.н. стерилизация с цел да не позволят свиване на паричното предлагане с всички произтичащи от това негативи. Това се постига чрез едновременни операции на открития пазар насочени към компенсация на свиването на паричната маса породено от валутната интервенция.

84

повече не може да бъде подкрепян, а намесата на централната банка се оказва на-

пълно безсмислена.

Изводът който може да се направи е, че преходът от каноничните модели, ос-

новани на увеличаването на сеньоража и изчерпването на валутния резерв към моде-

лите основани на различните цели преследвани от правителството сам по себе си не

може да промени заключението за момента на спекулативната атака или наличието

на повече от една равновесна точка. Казано с други думи, при наличието на влоша-

ващи се икономически фундаменти, множественото равновесие изчезва.

Трябва да се отбележи, че целият предходен анализ е основан на няколко

строги допускания, най-важното от които е, че има сигурност в посоката и динами-

ката на развитието на икономическите фундаменти. Това, понякога може да се окаже

невярно, или посоката да се промени с течение на времето. Може да има несигурност

и по отношение на функцията на загуба за правителството, описана с уравнение 3-9.

Инвеститорите може да не са (и често не са) в състояние да оценят точно колко голям

всъщност е размерът на загубите, С. Всички официални изявления по този повод и

вричания от страна на правителството нямат особена стойност36, ако не се знае ис-

тинският размер на загубата която то може да понесе. За съжаление, в реалния живот

истинската стойност на загубите може адекватно да се установи чак след приключ-

ване на кризата. Именно несигурността в тази област дава моралното право на цент-

ралната банка да прави опити да защити валутния курс. Това лесно може да се раз-

бере със следния пример: Нека предположим, че има някаква вероятност (р) размерът

на загубите С да е нисък, CL, което означава, че вероятността за девалвация (1-р) е

висока, т.е. СН > CL. В тези условия, ако валутният курс навлезе в зоната определена

от CL, спекулантите веднага ще предприемат атака. Ако истинската стойност на за-

губите се задава от СН, тогава най-вероятно централната банка ще защитава валутния

курс до момента, до който се достигне пределната стойност на СН, в който момент

валутният курс така или иначе ще бъде девалвиран.

Специално внимание следва да се отдели и на въпроса за липсата на сигнали

индикиращи приближаваща криза. Именно това се счита за един от важните аргу-

менти в подкрепа на моделите от втора генерация, основаващи се на множественото

36 Във финансовите среди отдавна е известено, че когато финансовият министър заяви, че всичко с валутния курс е наред, често вече е късно за инвеститорите да се изтеглят от пазара.

85

равновесие, особено що се отнася до лихвения диференциал. Има много кризи (нап-

ример Мексиканската криза от 1995 г.), които настъпват изневиделица, което само

по себе си е шок, а това се приема като доказателство, че този тип кризи са самос-

бъдващи се, а не се дължат на лоши фундаменти. Този аргумент обаче, не изглежда

много убедителен. Така например ако се знае, че има вероятност дадена валута да

бъде атакувана, инвеститорите със сигурност ще оценят вероятността от девалвация,

а финансовите пазари ще реагират на това като на отслабване на фундаментите. Дори

да не последва атака, повишеният риск би следвало да се отрази върху пазарните

цени, така че липсата на сигнали изглежда е в противоречие и с двете генерации мо-

дели, а не само с първата.

3.1.3 Трета генерация модели

Първата генерация модели се появиха като отговор на кризите типични за вре-

мето, в което властваше Бретън-Уудската система – слаби икономически фунда-

менти и погрешна макроикономическа политика. Втората генерация помогна за изяс-

няването на кризата на европейския валутен механизъм, където икономическите

фундаменти бяха общо взето добри, или не много, но в никакъв случай не бяха ос-

новна причина за кризата. Непосредствено след валутната и финансова криза, обхва-

нала голяма част от югоизточна Азия през 1997-98 г., се появи нова генерация мо-

дели, тъй като се оказа, че старите модели не могат да дадат задоволително теоре-

тично обяснение на бурно протичащите процеси в цял един регион.

Третата генерация модели се появиха като отговор на кризите в страни, в ко-

ито икономическите фундаменти не представляваха никакъв проблем. Азиатските

страни станали жертва на кризата в края миналия век, се радваха на висок икономи-

чески растеж и добра икономическа политика и в продължение на години привли-

чаха международни капитали в огромни размери. Притокът на капитали изведнъж

спря, а местните валути се оказаха под натиск.

Моделите от третата генерация се основават на разбирането, че уязвимостта

и крехкостта на финансовата система намаляват обема на кредита достъпен за фир-

мите, което увеличава вероятността за възникване на криза. Според тези модели ва-

лутните кризи са резултат от комбинацията от: големи задължения (предимно в

чужда валута); ниски валутни резерви; намаляващи бюджетни приходи; нарастващи

очаквания за девалвация; ограничения върху кредитирането в национална валута.

86

Достъпът на фирмите до кредит е ограничен поради недостатъчно големия размер на

собствения капитал, който може да послужи за гаранция. В такива условия вътреш-

ният кредитен пазар не може да намери равновесна точка – лихвите нарастват, но не

толкова високо, че да компенсират инвеститорите от нарасналия риск от девалвация,

т.е. по-високите лихви не водят до по-високо предлагане на кредити, както би след-

вало да се очаква в нормални условия.

Появява се и проблем с моралния хазарт37, който кара банките да отпускат по-

малко кредити. Конкретното проявление на моралния хазарт в този случай е, че както

кредиторите, така и кредитополучателите не са мотивирани да извършат реална

оценка на рентабилността на предлаганите проекти, знаейки, или предполагайки, че

загубите ще бъдат покрити в случай, че проекта се провали. Когато направените ин-

вестиции са в проекти с несигурна възвръщаемост, на преден план излиза вероят-

ността за шокове върху ликвидността във финансовата система като основна при-

чина за появата на кризите. Това става възможно когато финансовите посредници

имат достъп до висококачествени гаранции (включително държавни) и са слабо ре-

гулирани. Комбинацията от тези две възможности (силна гаранция и слаба регула-

ция) се оказва изключително опасна тъй като подтиква финансовите посредници към

безразсъдни инвестиции, финансирани чрез емисия на краткосрочни облигации еми-

тирани в чужда валута. Рязкото увеличаване на този вид задължения е ясен индика-

тор за повишаваща се нестабилност на финансовата система.

Третата генерация модели предполагат важна роля на паричната политика,

при това не само свързана с решението дали да се продължи с защитата на валутния

курс. Става въпрос за използването на лихвения процент като инструмент за предот-

вратяване на кризи. Стандартната рецепта в случаи на натиск върху валутния курс и

признаци за зараждаща се криза (прилагана и често налагана от МВФ) е повишаване

на лихвените проценти. Когато, обаче, обемът на отпусканите кредити е силно чувс-

твителен към номиналните лихвени проценти, тяхното покачване може да се окаже

(какъвто беше случаят в някои от азиатските икономики засегнати от кризата 1997-

1998 г) пагубно, тъй като води до спад в инвестициите, а оттам и на производствения

капацитет и в крайна сметка на икономическия растеж. След подобно покачване на

37 Моралният хазарт е проявление на асиметричността на информацията, в която една от стра-ните в дадена сделка има склонност да поеме несъобразен риск, очаквайки, че ще може да прехвърли потенциалните загуби към трета страна.

87

лихвените проценти, очакванията за спад в производството почти винаги се матери-

ализират, което усилва натиска върху националната валута, тъй като в новите усло-

вия на спад в производството както бюджетните приходи, така и валутните резерви

ще намалеят.

Тази генерация модели е тясно свързана с проблема за заразата, където нали-

чието на криза в дадена страна може да се прехвърли в друга страна. Механизмите и

каналите на заразата най-често произтичат от силни търговски и/или финансови вза-

имовръзки, но са възможни и случаи в които такива липсват, а страните просто имат

сходни макроикономически характеристики и са изложени на сходни рискове.38 Фи-

нансовата зараза в крайна сметка се свежда до това, че все по-отчетливо се забелязва

тенденция кризите да се появяват в клъстери. Причинете за това могат да се систе-

матизират в следните три по-важни насоки:

Наличие на общи външни шокове. Удачни примери в това направление са

шоковете върху съвкупното предлагане, като например резки промени в

цените на енергоресурсите или стоки от първа необходимост и най-вече

храни; висока волатилност на лихвените проценти на международните фи-

нансови пазари; съществено поскъпване на резервната валута;

Наличие на силни търговски връзки или финансови връзки. Девалвацията

на валутата на съседна страна, която е важен търговски партньор, може да

предизвика осезателно намаление на износа и съответно на платежния ба-

ланс на засегнатата страна. Ако в същото време финансови институции в

засегнатата страна имат големи експозиции в страната от която тръгва за-

разата, това ще има неизбежен негативен ефект върху финансовия сектор.

Най-често този ефект се проявява чрез рязко ребалансиране на преките

и/или портфейлните инвестиции;

Наличие на т.н. „стадно поведение” (herd behavior). За такъв тип поведе-

ние се говори, когато една част от икономическите агенти преповтарят

(копират) поведението на други икономически агенти в предходен момент

38 По повод влиянието на заразата във финансовия сектор, генералният секретар на ОИСР Гилермо Гуриа прави едно изказване през 1999 г., в което заявява „Деветдесет процента от мекси-канците никога не са чували за Дума (руският парламент – В.Й.) и въпреки това валутният курс и лихвените проценти с които те живеят всеки ден се оказват повлияни от хора с имена като Кири-енко, Черномирдин и Примаков (руски премиер-министри през 90те години на ХХ век – В.Й.)

88

дори и в случаите, когато това е против техния личен интерес. Типичен

пример в това отношение са банковите паники, когато слухът, че дадена

банка има ликвидни проблеми може да доведе до засилено теглене на де-

позити от тази банка, но в някои случаи това може да се прехвърли и към

други банки, които нямат никакви ликвидни проблеми. Очевидно в този

случай клиентите на втората банка действат против собствения си инте-

рес.

Отчитайки сериозното влияние на фактора „зараза”, третата генерация мо-

дели предполагат, че освен икономическите фундаменти и факторите разгледани във

втората генерация модели, системите за ранно разпознаване на кризи би следвало да

включват индикатори отнасящи се трите възможни канала на зараза. Такива индика-

тори са например LIBOR; динамика на основните макроикономически показатели,

като компонентите на платежния баланс, бюджетния дефицит и валутния курс на

важни търговски партньори; динамика на цените на основни стоки и енергийни ре-

сурси и др.

Друга форма в която могат да се проявят шоковете върху ликвидността е бър-

зото нарастване на задълженията в балансите на фирмите от реалния сектор, което

може да предизвика нарастване на търсенето на чужда валута както от банките, така

и от самите фирми. Натискът върху националната валута може да се окаже толкова

голям, че да се наложи корекция във валутния курс, но това поражда още по-силно

търсене на чужда валута, тъй като вече трябва да се покриват отворените валутни

позиции.

3.1.4 Четвърта генерация модели

Освен описаните три генерации модели, има основания да се счита, че има и

други подходи за изследване на причините на възникването на валутните кризи.

Както и в предишните случаи, това се налага поради появата на нови епизоди на ва-

лутни кризи (Русия- 1998; Еквадор – 1999; Турция – 2000-2001; Аржентина – 2001-

2002) и невъзможността на старите модели да обяснят коректно причините за тяхната

поява.

89

Въпреки че строго погледнато едва ли може да се говори за чист вид четвърта

генерация, някои от особеностите на последните кризи като че ли дават такива осно-

вания. В тази връзка специално внимание се отделя на ролята на институциите и на

координацията.

Ролята на институциите може да се разглежда в две направления: (а) институ-

циите имат влияние и са корелирани с общото състояние на икономиката; (б) инсти-

туциите са информативни, т.е. те могат да излъчва сигнали към икономическите

агенти относно бъдещото развитие на икономическите фундаменти, като по този на-

чин влияят и на пазарните очаквания.

В чисто приложен аспект, ролята на институциите са оценява преди всичко

чрез политическите институции, в частност правителството, като честите промени в

правителството и неговото разединение по основни икономически въпроси е същес-

твен фактор за поява на натиск върху националната валута, който може лесно да пре-

расне (особено в случаите на политическа нестабилност) във валутна криза.

Друг аспект на институционалния подход към кризите е качеството на самите

институции от една страна и на вида валутен режим от друга. В този случай възниква

въпроса къде да се постави акцента и доколко определящо за една икономика е из-

борът на валутния режим. Въпросът е сложен и силно дискусионен, но преобладава

мнението, че по-важно е качеството на институциите - фискални, финансови и па-

рични, отколкото вида на валутния режим. Примерите подкрепящи тази теза са мно-

гобройни. Безотговорната парична политика води пряко до натиск върху валутния

курс; слабата регулация и надзор върху финансовата система може да доведе до го-

леми загуби в балансите на финансовите посредници, което от своя страна прави не-

възможно използването от паричните власти на лихвения процент като инструмент

в защита на валутния курс, тъй като това може да доведе до колапс цялата финансова

система. Слабите парични власти (централна банка), които не се придържат стриктно

към целта за ценова стабилност и не провеждат независима парична политика ще

имат проблем с овладяването на инфлационния натиск, косвено подронвайки стабил-

ността на националната валута. Анализите в тази насока могат да се разширят с

включването на примери за нестабилност на правителството, корупция, паралелен

валутен пазар и др. Общото при всички изброени примери е, че ниското качество на

90

институциите допринася за увеличаване на нестабилността и до неефективното раз-

пределение на ресурсите, нещо което беше засегнато при разглеждането на моделите

от третата генерация.

По отношение на координацията, тези модели слагат акцент върху пазарните

провали – както на местно, така и на международно ниво. Става въпрос за случаите,

когато дадено действие е рационално от индивидуална гледна точка, но не е рацио-

нално от колективна гледна точка, т.е. има проблем с координацията между различ-

ните икономически агенти. Дават се примери с кризата в югоизточна Азия, където

икономическото състояние на дадена страна зависи от много на брой инвеститори,

всеки един по отделно желаещ да инвестира в определени проекти. Ако по някаква

причина се създаде устойчиво очакване, че другите инвеститори ще се изтеглят от

пазара, рационалното поведение за всеки отделно взет инвеститор е да се въздържа

от включване в нови проекти и нови инвестиции. По този начин тези очаквания се

превръщат в самосбъдващи се. Това всъщност е проблем и на координацията, докол-

кото всеки отделно взет инвеститор ще има полза ако всички останали инвеститори

продължат проектите си в дадената страна.

В обобщение на всичко казано по отношение на различните теоретични мо-

дели може да се заключи, че всеки един от тях се опитва да обясни причините и ме-

ханизмите описващи появата и разпространението на валутните кризи. Накратко, ме-

ханизмите на четирите модела са: фундаменталните фактор; спекулацията; заразата;

моралният хазарт; институциите и координацията.

Първата генерация модели насочват вниманието към слабите икономически

фундаменти. Непоследователната, погрешна и взаимно изключващата се икономи-

ческа политика (в най-честия случай експанзионистична фискална и/или монетарна

политика) се сочи за основна причина за избухването на този род кризи. Най-честата

форма в която те се срещат е натиск върху валутния курс предизвикан от бързо на-

маляващия валутен резерв на централната банка. Простотата на този род кризи ги

прави лесно предвидими, като дори може с прилична точност да се предскаже вре-

мето на атаката срещу валутния курс. Индикаторите които се използват в системите

за ранно предупреждение включват: валутните резерви; вътрешният кредит; бю-

джетният дефицит; реалният ефективен валутен курс (РЕВК).

91

Втората генерация модели разширява разбирането за „икономическите фун-

даменти” като приема, че управляващите непрекъснато сравняват ползите и разхо-

дите по поддържането на фиксирания курс. Към това се добавя и възможността, осо-

бено в случаите на неопределеност и неяснота, очакванията на икономическите

агенти да се превърнат в отключващ момент за възникването на криза, което на прак-

тика означава, че кризите могат да бъдат и самосбъдващи се. Възможността за поява

на множествено равновесие в този род модели внася неяснота и по отношение на

времето на спекулативната атака, доколкото икономическите фундаменти сами по

себе си са променливи и икономическите агенти имат различно отношение към тези

промени. Тези характеристики на втората генерация модели усложнява избора на ин-

дикатори за ранно предупреждение, тъй като на практика всички промени в макрои-

кономическото състояние на икономиката могат да окажат влияние върху решението

на управляващите дали да защитават валутния курс, дали да го девалвират, или да го

оставят да плава свободно. Към индикаторите, които най-често се използват могат

да се посочат: нивото на безработицата; темпът на инфлацията; бюджетният дефи-

цит; стабилност на финансовата система и др.

Третата генерация модели повдигат въпросите за заразата и моралния ха-

зарт, което усложнява моделите, а кризите стават още по-трудни за предсказване.

Към досега изброените индикатори описващи икономическите фундаменти и тези от

втората генерация, трябва да се добавят и нови, които да отразят както влиянието на

моралния хазарт, така и механизмите на разпространението на финансовата зараза.

По отношение на моралния хазарт, най-удачни са индикаторите насочващи към раз-

криването на уязвимостта и крехкостта на финансовата система: нарастване на за-

дълженията в балансите на финансовите посредници и/или фирмите от нефинансо-

вия сектор; разминавания в матуритетната структура на активите и пасивите дено-

минирани в чужда валута; нарастване на гарантираните пасиви; намаляване на регу-

латорните изисквания. По отношение на заразата трябва да се каже, че ако досега

използваните индикатори се отнасяха изключително до разглежданата икономика,

механизмите на зараза изискват включването на индикатори отчитащи появата на

външни шокове: промени в лихвените проценти на международните финансови па-

зари (LIBOR, US rate); основни икономически променливи на важните търговски

партньори; криза или признаци за криза в страни със сходни икономически характе-

ристики.

92

Четвъртата генерация модели (доколкото може да се обособи като отделна

група) разглеждат влиянието на качеството на институциите и пазарните провали

като възможна причина за зараждане и избухване на валутна криза. Качеството на

институциите е от съществено значение тъй като те по принцип са тясно корелирани

с общото икономическо състояние; излъчват сигнали към икономическите агенти;

оказват непосредствено влияние върху формирането на очакванията. Подходящи ин-

дикатори за ранно разпознаване на кризи предизвикани от ниско качество на инсти-

туциите са проследяване на стабилността на управляващите органи; наличие на раз-

деление в правителството по важни въпроси; ниво (усещане) на корупция и коруп-

ционни практики; наличие на паралелен валутен пазар; дял на сива икономика; ка-

чество на правосъдната система и др.

Координационните проблеми е изключително трудно да се уловят – в най-

общия случай следва да се използват индикатори за отчитащи влиянието на асимет-

ричността на информацията и ефекта от интервенциите върху формирането на очак-

ванията.

3.2 Банкови кризи

3.2.1 Същност и идентифициране

Под една или друга форма, кризите са съпътствали цялата история на банко-

вото дело – от създаването му до ден днешен. Кризите в банковата система се опре-

делят въз основа на комбинация от негативни събития - затваряне на банки, сливане

или поемане в ръцете на правителството на финансови институции, масирани тегле-

ния на депозити, макроикономически шокове. За идентифициране на проблеми в ак-

тивната страна на балансовите позиции на банките, важни променливи са делът на

лошите кредити в общия кредитен портфейл, големите флуктуации в цените на па-

зарите на недвижими имоти и на фондовите борси, показатели за броя на фалитите

на предприятия в един или няколко отрасъла от реалния сектор.

Банковите кризи се идентифицират относително трудно. Въпреки че показа-

телите, включващи размера на банковите пасиви (най-често депозитната маса), си

остават основен обект на изследване, през последните години произходът на все по-

голяма част от кризите не пасивната, а активната страна на банковите балансови по-

зиции. Тегленията на депозити се оказват не причина, а последица от банковата

криза. Проблеми възникват при даване на количествени оценки за състоянието на

93

системата. Стойността на лошите кредити се узнава след определен лаг във времето,

а и част от информацията за тях може да бъде премълчана или омаловажена. При

наличие на схеми за защита на депозитите и функцията на централната банка креди-

тор от последна инстанция, тегленията на депозитите не е задължително да се про-

явят едновременно с проблемите в банковия сектор. Това прави промяната в размера

на депозитите понякога “слаб” показател за идентифициране на криза в сектора.

Начин за разкриване на проблеми при заемните институции е сравнението на

нормата на растеж на банковите депозити в системата с депозитните лихвени про-

центи. Ако процентът на нарастване на банковите депозити е по-нисък от този, не-

обходим за обслужване на обещаната възвръщаемост по средствата на депозиторите,

банките следва да предприемат действия по набавяне на ликвидност от продажба на

активи и свиване на кредитирането.

За да бъде класифицирана появила се нестабилност в банковата система като

криза, е необходимо да бъде изпълнено поне едно от следните условия:

Делът на необслужваните заеми, отнесен към общите активи на банковата сис-

тема да е с тенденция на бързо покачване;

Разходите за рекапитализация на банковата система да надхвърлят 2 % от БВП;

Проблемите в банковия сектор да налагат национализация на банки в голям раз-

мер;

Да се наблюдават масирани тегления на депозити от банките или да се предпри-

емат кризисни мерки от рода на “замразяване” на депозити, банкови “ваканции”,

или да има правителствено решение за използване на схемите за гарантиране на

депозитите.

Случването на поне от едно от гореизброените събития показва, че същест-

вува криза и че тя има системен характер. Ако не бъде достигната определена кри-

тична граница, например има необслужвани кредити, но те не надвишават 10 % от

активите в банковата система, или е национализирана банка с регионално значение,

тогава проблемите не се дефинират като криза и са със сравнително малки и / или

локални последици за сектора.

При банковите, както и при валутните кризи се съставят различни относи-

телни показатели, включващи данни от балансовите позиции на банките и микро- и

макроикономически променливи. След преминаването на определени стойности на

94

наблюдаван показател той “сигнализира” за проблеми в банковия сектор, като и тук

голямо значение има дефинирането на критичните прагове на индикаторите. Попу-

лярност придобиват и показатели, улавящи качествени изменения в конкретна инс-

титуция или в сектора като цяло.

3.2.2 Теоретични основи

Според МВФ банкова криза е състояние на банковата система, при което зна-

чителна част от участниците в нея преустановяват нормалното функциониране на

дейността си по обслужване на своите кредитори и депозитори с финансови активи

и извършване на разплащания. Това е ситуация, при която настоящи или потенци-

ални масирани тегления на ликвидност или фалити принуждават засегнатите банки

да прекратят вътрешната обръщаемост на техните пасиви или правителството да

предприеме мерки за недопускане на подобно развитие чрез разширени интервенции

на финансовите пазари.

Възникването на една криза, независимо дали е национална, регионална или

световна, води до затрудняване, а в определени случаи и до цялостното възпрепятс-

тване нормалната работа на финансовата система, което от своя страна води до от-

рицателни последици върху цялата икономика.

При съпоставянето на банковите балансови активи и пасиви се формулира

друго определение за криза на кредитните институции: “Под банкова криза разби-

раме лавинообразни фалити на значителна част от търговските банки поради нелик-

видност или неплатежоспособност. Икономически фалит на отделна търговска банка

имаме тогава, когато собствения й капитал става отрицателен или когато тя е неспо-

собна да продължи да оперира без загуба на собствен капитал. Това е моментът, ко-

гато актуализираната стойност на нейните активи е по-ниска от актуализираната

стойност на пасивите й”.

Първите теории за същността на банковите кризи възникват в началото на

ХХ век с появата на теорията на бизнес циклите. Според Торстен Веблен, банковата

криза е период на „ликвидация на кредити, с високи сконтови проценти, намаляващи

цени и спад в стойностите”. Възникналите проблеми са в резултат на увеличеното

предоставяне на кредит във фазата на икономически подем. Тогава очакванията за

развитието на икономиката и отделния бизнес са благоприятни, а рисковете, свър-

зани с оценката на риска на отпуснатия кредит, са по – ниски. При преминаването

95

към следващия етап от икономическия цикъл фактическите печалби се различават от

очакваните и обслужването на кредитите става затруднено. Принудителната ликви-

дация на кредита в тази фаза на икономическия цикъл е свързана с понижената стой-

ност на обезпечението и следователно – с генериране на загуби за банката. Крайния

резултат е банкова криза, която може да прерасне в икономическа криза и рецесия.

В началото на 80-те години тези идеи се доразвиват от икономистите от школата на

рационалните очаквания. Според тях „еуфорията” при търсене на кредити в период

на подем може да се определи като „рационален спекулативен балон”, а изтеглянето

на депозитите от банките – като „рационална спекулативна атака” при режим на фик-

сирани цени, валутни курсове или лихвени проценти.

Представителите на монетаризма акцентират основно на растежа на парич-

ното предлагане и неговата колебливост като основен фактор за финансови кризи.

Според тях банковата криза настъпва, когато хората загубят доверие в способността

на търговските банки да изплащат депозитите. Паническото изтегляне на депозити

води до неочаквани колебания в размера на паричната маса, което обикновено е

предшествано от сериозни затруднения или фалит на дадена банка. Банковите фа-

лити могат да доведат да дефлация и задълбочаване на рецесията посредством сви-

ването на паричното предлагане, тъй като се понижава паричната мултипликация.

По този начин те поставят знак за равенство между „финансовата криза” и „банко-

вата паника”.

Представителите на школата на неопределеността фокусират вниманието

върху значението на неопределеността за улавяне на същността на финансовите

кризи, изхождайки от тезата за наличие на събития, неподатливи на вероятностен

анализ. Според теорията на неопределеността, динамиката и състоянието на съвре-

менната икономика не е възможно да бъдат прогнозирани точно. Поради това, при

вземане на решения за финансови сделки, икономическите агенти или напълно игно-

рират неопределеността, или предварително прилагат рискова премия за покриване

на непредвидими събития.

След началото на 80-те години са появява ново научно направление, което

търси причините за финансовите кризи в процесите на кредитното разпределение. В

техните постановки са открива опит за съчетаване на вижданията на теорията на не-

определеността и тази на бизнес цикъла, а впоследствие се взаимстват и отделните

96

елементи от теорията на индустриалната организация. В изследванията си предста-

вителите на тази школа достигат до извода, че проблема произлиза от факта, че тър-

сещите кредит за дадено рисково начинание са склонни да го получат и срещу по-

висок лихвен процент, докато повишаването на лихвите принуждава съществува-

щите кредитополучатели да насочат дейността си към по-рискови, и съответно – по-

доходни дейности, за да покрият нарасналите лихвени плащания. Значително нарас-

тва вероятността от сериозни затруднения на кредитния портфейл, последвани от

банковите бягства и широкомащабна банкова криза.

В случай, че на кредитния пазар е налице несиметрична информация, невъз-

можност за достъп до други пазари на финансиране, и несъвършенства в договорите

за кредит може да се твърди, че страни с неразвита финансова система, слаба правна

рамка и ограничен достъп до информацията, са в значително по-висока степен изло-

жени на вероятност от банковата криза.

В началото на 90-те години, някои изследователи започват обяснението на

причините за възникването на финансовите кризи в наличието на „несиметрична ин-

формация”. При наличие на такава несиметрична информация, възможността за раз-

граничаване на безрисковите от по-високо рисковите кредитополучатели е силно ог-

раничена. Обикновено решаването на проблема с „несиметричната информация” е

свързано с големи управленски разходи, което от своя страна стимулира кредитното

разпределение от страна на банките. Теоретиците от това направление търсят при-

чина за появата на банковата криза в промените на лихвените проценти, увеличава-

нето на нестабилността, въздействието на пазарите на активите върху банковите ба-

ланси, и възникването на банкова паника.

3.2.3 История на банковите кризи

Макар в наши дни много от развитите икономики да са оставили зад гърба си

историята на серийните неизпълнения по сверения си дълг или епизодите на висока

инфлация, недопускането на банкови кризи засега се оказва трудно достижимо.

Нещо повече, периодът 1800- 2008 г. е период на серийни банкови кризи- от финан-

совата паника в Дания по време на Наполеоновите войни до неотдавнашната т. нар.

„първа глобална финансова криза за XXI век”. Освен това честотата на банковите

кризи се оказва удивително сходна в страните с ниски, средни и високи доходи.

97

Разграничат се основно два типа банкови кризи. Първият е разпространен

най-вече сред бедните развиващи се страни в Африка, макар понякога да се проявя-

ват и при по-заможните развиващи се пазари като този на Аржентина. Тези кризи

всъщност са форма на вътрешни неизпълнения, с която правителствата си служат,

когато финансовата репресия е основен източник на събиране на приходи от населе-

нието. Правителството принуждава гражданите да държат парите си в банки, като им

предоставя малко на брой или никакви други алтернативи. След това то принуждава

тези банки да поемат дълговете му чрез изисквания за минимални резерви или други

средства. По този начин държавата си осигурява част от необходимото финансиране

и то при много ниски лихвени нива. Така чрез наредби и ограничения за банковия

сектор, държавата принуждава финансовите институции да преотдадат депозитната

си база за финансиране на публичния дълг.

Правителствата могат допълнително да увеличат приходите си като поставят

лихвени тавани и в същото време предизвикват инфлация. Именно така постъпва

Индия в началото на 70-те години, когато слага ограничение от 5% върху банковите

лихви, а успоредно с това покачва нивото на инфлацията до над 20%. Понякога

,обаче, правителствата просто преустановяват всякакви плащания по дълга си, като

по тази начин принуждават банките на свой ред да изпаднат в неизпълнение по сво-

ите пасиви, а вложителите губят изцяло или поне частично спестяванията си.

Най-ранната банкова криза в икономически развита държава е тази от Фран-

ция през 1802 г. Ранните кризи в развиващите се пазари включват Индия през 1863

г., няколко поредни случая в Китай през 60-те и 70-те години на XIX век, както и в

Перу през 1873 г.

Периодът 1800- 2008 г. се характеризира със серийни банкови кризи, не само

при развиващите се страни, но и при напредналите икономики. Световните финан-

сови центрове- Великобритания, САЩ и Франция- изпъкват в това отношение съот-

ветно с 12, 13 и 15 кризисни епизода.

След Втората световна война честотата на банковите кризи спада значително

във всички страни. И все пак всички, с изключение на Португалия, са изживели поне

по една следвоенна криза в банковия сектор преди най-скорошните събития.

98

Първенец по банкови кризи сред страните от Африка и Азия от 1800 г. насам

е Китай, който преминава през цели 11, следват го Япония с 10 и Южна Африка и

Индия- с по 7 всяка.

Честотата на банковите кризи в Европа, Латинска Америка, Северна Америка

и Океания е удивителна. Сред страните от Стария континент изпъкват Великобрита-

ния и Франция с цели 16 кризисни епизода в банковата си система, Италия с 12, а

Белгия и Дания с по 11. Бразилия, със своите 14 банкови шока, държи първенството

сред латиноамериканските държави, следвана от 13-те кризи на Аржентина. Съеди-

нените щати претърпяват цели 13 банкови кризи от независимостта си и още 2 от

1945 г. насам.

Най-висока честота на банкови кризи се наблюдава по време на Голямата

депресия, обхванала света през 30-те години на XX век. Предишните периоди се

характеризират с недотам всеобхватни финансови кризи, най-вече около времето на

паниката от 1907 г., зародила се в Ню Йорк, както и към момента на избухването на

Първата световна война.

Относително спокойствие настъпва от края на 40-те до началото на 70-те го-

дини, характеризиращи се с икономически растеж, но и с репресиране на вътрешните

финансови пазари и строги механизми за контрол на капиталите.

От началото на 70-те години либерализацията на международното финанси-

ране и капиталовите сметки- премахване на бариерите за инвестиране в и извън да-

дена държава- придобива глобални измерения. Същото се случва и с банковите

кризи. След дълга пауза, броят на страните със затруднения в банковия сектор за-

почва отново да расте. Премахването на фиксираните обменни курсове на валутната

система от Бретън Уъдс, съчетано с рязкото покачване на цените на петрола, катали-

зира продължителна глобална рецесия, която води до проблеми във финансовия сек-

тор на редица развити икономики.

В началото на 80-те години настъпва срив в цените на суровините, който в

комбинация с високите и нестабилни лихвени нива в Съединените щати, допринася

за лавина от банкови и суверенни дългови кризи сред развиващите се икономики,

най-вече в страните от Латинска Америка, а след това и в Африка. Високите лихвени

проценти покачват цената на обслужване на големите външни задължения , които

99

често са отпускани при променлива лихва, обвързана с индексите на световните па-

зари. Допълнително затруднение пораждат падащите цени на суровините, чийто из-

нос е основен източник на приходи за икономиките на тези страни. Същевременно

САЩ изживява своя собствена банкова криза, започнала от 1984 г.

През 80-те и 90-те години, скандинавските страни биват обхванати от една от

най-тежките банкови кризи, познати на богатите икономики от Втората световна

война насам, последвана от рязко увеличение на кредитирането от чужбина, както и

от главоломното покачване на цените на имотите.

През 1992 г. се пука балонът на цените на активите в Япония, хвърляйки стра-

ната в банкова криза, продължила цяло десетилетие. Приблизително по същото

време, с разпадането на съветския блок, няколко бивши комунистически страни от

Източна Европа се изправят пред сериозни проблеми в банковия сектор.

От средата на 90-те години започва нова серия от банкови кризи сред разви-

ващите се икономики. Началото поставят Аржентина и Мексико през 1994-1995 го-

дина, следвани от небезизвестната азиатска криза от 1997-1998 година, а след това и

Русия, Колумбия и редица други страни. Цикълът приключва с Аржентина през 2001

г. и Уругвай през 2002 г.

Последният кракът период на затишие е рязко прекъснат през лятото на 2007

г., когато ипотечната криза в Щатите се разразява с пълна сила и не след дълго се

превръща в глобален финансов катаклизъм. Това е най-сериозното финансово сът-

ресение от Голямата депресия насам, независимо дали се измерва по ширина, дълбо-

чина и продължителност на придружаващата го рецесия или по всеобхватния си

ефект върху пазара на активите. Това е повратен момент във финансовата история,

чието окончателно разрешаване вероятно ще промени, както икономиката, така и по-

литиката в световен мащаб.

Следва да се направи изводът, че макар много от напредналите икономики да

са се отърсили от историята на серийни неизпълнения по външния си дълг или от

високата инфлация (над 20%), превъзмогването на банковите кризи е все още трудно

достижимо.

100

3.2.4 Системни банкови кризи

Най-общо под системен риск следва да се разбира вероятност за проявление

на значителни системни събития– от неблагоприятния ефект върху дадена институ-

ция или пазар, до риска от проявление на системна криза, която да засегне много

голяма част от финансовата система или пазари. Ключов елемент в концепцията за

системния риск е именно системното събитие, състоящо се от стресова ситуация и

механизъм за разпространение. Или с други думи, понятието обхваща ситуации, в

които дадено събитие засяга пряко стабилността или функционирането на финан-

сови институции и/или пазари, а в по-тесен - системният риск е риск от пренасяне на

проблеми от дадена институция или част от финансовата система към други инсти-

туции или части от системата, т.е. риск от финансова „зараза“.

Системна криза се дефинира като значително системно събитие, което засяга

голям брой финансови институции и/или пазари, като сериозно ограничава нормал-

ното функциониране на финансовата система. Под нормално функционираща фи-

нансовата система се разбира система, в която е налице ефективно и ефикасно кана-

лизиране на спестявания и превръщането им в инвестиции, които обещават най-ви-

сока възвращаемост при типично ниво на риск. В този смисъл като проявления на

нарушено нормално функциониране на дадена финансова система могат да се посо-

чат сериозния недостиг на ликвидност, силно ограничаване на кредита за реалния

сектор, неефективно разпределяне на риска, както и значителни грешки при опреде-

ляне на цените на активите.

В своето изследване Де Бандт и Хартман 39дефинират системния риск и ос-

новните негови характеристики, извеждат теоретични модели и емпирични доказа-

телства за наличие му. Системният риск се разглежда в светлината на последовател-

ното проследяване на веригата: шок – събитие– механизъм за въздействие върху сис-

темата – финансова криза. Според Де Бандт и Хартман финансовата система има

присъща нестабилност, вследствие на което е и най-податлива на системен риск. Ос-

новните причини за това се коренят в структурата на банките, взаимни експозиции

между институции и асиметрията на информацията в финансовите договори.

39 (Bandt & Hartmann, 2000)

101

Ролята на банките да трансформират матуритета, т.е. да събират краткосрочни

депозити и да отдават дългосрочни кредити, ги прави изключително уязвими към

масови тегления от страна на вложителите.

Пример за масово теглене на депозити в изключително големи размери е Го-

лямата депресия в САЩ в началото на 30-те години на XX век. В своя труд от 1983

г. Бен Бернанке изтъква, че тогава почти половината банки в САЩ фалират, а на

финансовата система е необходимо дълго време , за да възстанови способността си

за кредитиране.

При обичайните условия, банките държат ресурс в достатъчни размери, за да

посрещнат намаляване на депозитната база. По-различно е проявлението в условията

на финансова криза. Вложителите губят доверие в банковата система или пък просто

се нуждаят от средства и започват да теглят масово пари, вложени в банките под

формата на депозити, спестовни влогове или обикновени разплащателни сметки. С

напредването на този процес, банките усещат все по-силен натиск от страна на сво-

ите клиенти, който ги принуждава да ликвидират активи на занижени цени, т.е. да

продават активи при по-неизгодни за тях условия, за да посрещнат исканията на кре-

диторите си. Различните банки често държат сходни по структура активи, така че при

евентуална едновременна продажба, пазарът може да се свие драстично. Ако засег-

натата банка е само една, тя може да заеме ресурс от друга финансова организация.

Ако обаче проблемът включва по-широк кръг институции, подобни взаимни фон-

дове, чрез които да се намали риска, няма да сработят. В случай на подобна “верижна

реакция” проблемът може да ескалира и дори да достигне до системна криза.

Друг фактор, обуславящ нестабилността на системата, е сложната мрежа от

взаимни експозиции между банките, намираща изява на междубанковия пазар и чрез

платежната система. На паричния пазар се наблюдава висока активност при размя-

ната на депозити между банките, което създава взаимни експозиции, често с големи

размери. Наличие на голямо плащане, което не може да бъде посрещнато в рамките

на деня, може да доведе до блокиране на банковата система. Стигнали до извода, че

голям първоначален шок, засегнал значителна по големина институция, може да до-

веде до зараза в цялата системата, банките отделят сериозни ресурси за наблюдение

на взаимните си експозиции и управление на риска, свързан с тях.

102

Асиметрията на информацията се изразява във факта, че обикновено едната

страна във финансовия договор разполага с по-точни знания за характера на инвес-

тицията от другата. Финансовите решения са насочени към очакванията за реализи-

ране на определени приходи в бъдещето, а наличието или отсъствието на информа-

ция относно тези очаквания, може в голяма степен да повлияе на доверието в даден

инвеститор и да предизвика рационална или ирационална реакция. Асиметрията на

информацията води до два основни проблема: морален риск и неблагоприятна селек-

ция.

Неблагоприятната селекция се базира не презумпцията, че икономическите

агенти с по-голяма склонност да поемат рискове, по-активно търсят кредит и е по-

вероятно да бъдат избрани. За справяне с проблема с неблагоприятната селекция,

трябва да се осигури среда за правилен избор чрез наблюдение, оценка и разделяне

на заемополучателите според степента им на риск.

Моралният риск се изразява основно в нецелевото използване на отпуснатите

от банката средства. Кредитополучателят би могъл да инвестира в проекти с по-ви-

сок риск от договорения, като при успех да получи по-висока възвращаемост, а при

провал- загубата да бъде понесена от кредитора.

Американският икономист и професор в Бизнес училището в Колумбия,

САЩ, Фредерик Мишкин разглежда четири типа фактори, които увеличават асимет-

рията на информацията и могат да доведат до финансова криза. Това са влошаване

състоянието на счетоводните баланси във финансовия сектор, увеличаване на лихве-

ните проценти, нарастване на несигурността и неблагоприятна промяна на цените на

активите, която засяга нефинансовия сектор.

При влошаване на състоянието на балансите си, банките следва да наберат

нов капитал или да намалят кредитирането. Влошеното финансово състояние прави

набирането на нов капитал много скъпо, а намалението на кредитирането от своя

страна се отразява неблагоприятно на растежа, тъй като лихвите по отпуснатите суми

представляват огромна част от приходите на всяка една банка. В този смисъл, ако

редуцирането на кредитите е в големи размери, това може да доведе до банкова па-

ника, тъй като вложителите могат да започнат да изтеглят своите депозити. Асимет-

рията на информацията отново играе решаваща роля поради факта, че в повечето

103

случаи вложителите на суми в банките не знаят какво е точното финансово състояние

на конкретната банка.

Увеличаването на лихвените проценти може да доведе до силно ограничаване

на кредитирането и нарастване на неблагоприятната селекция. Активите на банките

са дългосрочни и нетната им настояща стойност намалява с увеличаване на лихвения

процент. Пасивите са по-краткосрочни и увеличаването на тяхната нетна настояща

стойност не може да компенсира намалението при активите. Освен това, повишени-

ето на лихвените проценти се отразява директно на домакинствата и предприятията,

увеличавайки тежестта на задълженията и броя на необслужваните кредити.

Високата несигурност на финансовите пазари намалява възможността за пре-

дотвратяване на неблагоприятната селекция и моралния риск и естествената реакция

в подобна ситуация е ограничаване на кредитирането, инвестирането и общата ак-

тивност. Несигурността може да се увеличи не само от събитие възникнало на фи-

нансовите пазари, но и от недостатъчно прозрачна и последователна правителствена

политика.

Евентуален силен спад или неблагоприятна промяна в цените на активите от

нефинасовия сектор, също може да се окаже предпоставка за криза. Намаляването на

стойността на активите, заложени по даден кредит, намалява стойността на самото

обезпечение и увеличава вероятността от неизпълнения или загуби при евентуална

реализация на активи. В подобни случаи самата банка обикновено прибягва до до-

пълнителни действия по осигуряване на адекватно на отпуснатия кредит обезпече-

ние, задължавайки клиентите си да осигурят допълнителни гаранции. В много от

случаите обаче такива допълнителни гаранции трудно могат да бъдат осигурени.

Резките колебания в инфлацията, лихвените проценти и валутният курс пре-

допределят ролята на макроикономическите шокове във влошаването на финансо-

вото състояние на банките и възможността за реализиране на значително системно

събитие и дори криза. При наличие на концентрация на кредити в определени сек-

тори на икономиката, региони или в чуждестранна валута, дадено неблагоприятно

събитие може да причини затруднения на една или повече банки, да доведе до на-

тиск, изтегляне на депозити и фалит на финансови институции, като по този начин

придобие системно значение.

104

Пример за риск за финансовата система по линия на задлъжнялостта на меж-

дубанковия пазар представлява американската банка Континентал. Тя е седмата по

големина банка в САЩ по време на фалита и през 1984г., като активите и надхвърлят

32 млрд. долара. Банката е изключително активна на паричния пазар, като според

законодателството по това време, тя има право да оперира само с един клон. Тя се

превръща в най-голямата кореспондентска банка в САЩ като привлича депозити или

отпуска кредити на 2300 други банки. Основните проблеми на банката са предизви-

кани от големия матуритетен дисбаланс. Институцията за застраховане на депози-

тите решава да интервенира и посрещне задълженията на банката към кредиторите

и, като и ликвидира активите и добавя 3 млрд. долара към тях. Анализирана е ситуа-

цията какво би се случило без тази намеса. Ако се допусне загуба в размер на 60% от

активите на Континентал 27 малки банки биха изпаднали в състояние на неплате-

жоспособност, 56 други малки банки биха понесли шок в размер над 50% от капитала

им, общите загуби на засегнатите банки са оценени на 500 млн. долара. Ако се до-

пусне загуба в размер на 10% от активите само две банки биха били засегнати, а при

загуба на 5% от активите не са очаквани никакви сериозни последици.

3.2.5 Модели на банкови кризи

3.2.5.1 Модел на Diamond-Dybvig (модел на ликвидната криза)

Моделът на ликвидната криза, предложен от Diamond и Dybvig40 е един от

най-известните и популярни модели за обяснение на банкови и свързани с тях фи-

нансови кризи. В най-общи линии този модел показва как съчетанието на нелик-

видни активи (например търговски и/или ипотечни кредити) и ликвидни задължения

(например депозити, които могат да бъдат изтеглени по всяко време) може да породи

паника сред депозиторите и да даде тласък на самосбъдваща се банкова криза.

Банките изпълняват посредническа функция между спестителите, предпочи-

тащи да държат свободните си финансови активи под формата на високоликвидни

депозити и заемателите, предпочитащи да финансират своите проекти чрез посред-

ническата функция на банковата система. Тази функция се изразява в това, че бан-

ките акумулират множество малки и краткосрочни депозити в много по-малко на

брой, но по-големи като обем заеми, като по правило матуритетът на заемите е по-

40 Моделът е кръстен на името на авторите Douglas Diamond и Philip Dybvig. Оригиналният труд може да се види в (Diamond & Dybvig, 1983)

105

висок от този на депозитите. В основата на тази най-проста форма на банкиране лежи

допускането, че дребните депозитори няма да изтеглят депозитите си едновременно

или в кратък период от време. По този начин банкерството може да се разглежда като

управление на ликвидността – достатъчно е банката да знае каква част от привлече-

ните депозити да държи в наличност (или във високо ликвидни активи), така че да

може да задоволи всяко искане за теглене на депозити. Останалата част от привлече-

ните средства могат спокойно да се реализират под формата на заеми, носещи по-

висок доход от разходите по депозитите, което формира печалбата на банките.

Този прост принцип на банкиране е всъщност много по-сложен, отколкото

изглежда на пръв поглед. Основният проблем е в това, че банките няма как да знаят

дали депозиторите наистина имат нужда да изтеглят вложенията си и кога може да

настъпи този момент. От своя страна депозиторите не са сигурни (особено в услови-

ята на криза) дали банката ще има достатъчно средства веднага да изплати всички

депозити при поискване. Теоретичното описание на тази ситуация в теорията на иг-

рите е известно като „равновесие на Наш” (Nash equilibrium41) с повече от една рав-

новесна точка. Ако депозитори очакват, че повечето от останалите депозитори ще

изтеглят депозитите си само ако наистина имат реална нужда от това, тогава за

всички депозитори ще е рационално да теглят депозитите си само при наличието на

истинска (реална) нужда. Но ако някои депозитори очакват, че повечето от остана-

лите депозитори ще изтеглят депозитите си и ще закрият сметките си, тогава е раци-

онално за всички депозитори да изтеглят депозитите си колкото се може по-бързо.

Ясно е, че имаме две равновесни положения, като очевидно първото е добро (желано)

равновесие, в традиционния смисъл на Парето ефективността42, а второто е лошо

(нежелано). Последното се доказва лесно – ако всички депозитори теглят депозитите

си само при реална необходимост, тогава всички депозитори се ползват от посред-

41 „Равновесие на Наш” (на името на американски математик John Forbes Nash, Jr.) представ-лява решението на некооперативна игра, включваща двама или повече играчи, в която се предполага, че всеки играч е запознат със стратегиите на останалите играчи и никой играч не може да реализира печалба (полза) при промяна на собствената си стратегия. Т.е., ако всеки играч следва собствената си стратегия и никой не може да спечели от промяна на тази стратегия, тогава съвкупността от избраните стратегии и съответстващите им придобивки представляват „равновесие на Наш”. В този смисъл рав-новесието означава, че всяка избрана стратегия е най-добрият възможен отговор на всички останали стратегии.

42 Парето ефективност (на името на италианския икономист Vilfredo Pareto) има в случаите когато ресурсите са така разпределени между отделните индивиди, че не е възможно отделен индивид да е по-добре, без друг индивид да е по-зле при всяко друго разпределение.

106

ническите услуги на банката. В другия случай депозиторите ще изгубят възмож-

ността да получат обещаната лихва, а някои депозитори ще претърпят и по-сериозни

загуби, ако банката изпадне в неплатежоспособност.

Това което може да се случи (и често се е случвало в реалния живот) когато

има масово теглене на депозити от една банка е тя да прекрати изплащането на де-

позити. Оценката на такава ситуация е нееднозначна. Докато някои от депозиторите

може наистина да са имали реална необходимост да изтеглят вложенията си и са ли-

шени от тази възможност, то най-вероятно голяма част от депозиторите не са имали

реални нужди, а са се подали на паниката, която води от „добро равновесие” към

„лошо равновесие”. Отказът от незабавно изплащане на всички депозити предпазва

банката от незабавно изпадане в неплатежоспособност и й дава време да преструк-

турира активите и да събере част от вземанията си, като по този начин да се удовлет-

ворят повече или дори всички депозитори. Моделът на ликвидната криза постулира,

че освен в случаите, когато реалните нужди на вложителите се знаят със сигурност,

отказът от незабавно изплащане на депозитите не може да бъде оптимален избор, т.е.

това ще е „лошо равновесие”. Вместо отказ от плащане, като начин за справяне със

зараждащи се банкови кризи, авторите на модела предлагат създаването на специ-

ална институция за гарантиране на депозитите, подкрепена от правителството и/или

централната банка. Ролята на такава институция е да изплаща депозитите (изцяло

или отчасти) на депозиторите с вложения в банки с ликвидни затруднения. Целта е

неразпространение на банковата паника и осигуряване на условия за постигане на

„добро равновесие”. Логиката на такова предложение е очевидна – ако депозиторите

знаят и вярват, че ще имат достъп до вложените си средства, те (вероятно) няма да

ги изтеглят, ако нямат действителна нужда от това.

Създаването и оперирането на такъв род институции определено е акт с поло-

жително въздействие върху развитието на банковото посредничество. Има доста-

тъчно емпирични доказателства за валидността на това твърдение - след създаването

на първата институция от този род в САЩ43 се забелязва съществено намаление на

броя на банковите паники. От друга страна обаче, гарантирането на депозитите (осо-

бено в случаите когато то изцяло покрива вложените средства) поражда проблем с

43 Официално това става през 1933 г. с приемането на новия закон за банките, където е пред-видено създаването на Федерална корпорация за застраховане на депозитите (Federal Deposit Insurance Corporation – FDIC), която започва работа от началото на следващата година.

107

моралния хазарт, тъй като депозиторите стават по-малко внимателни при избора на

банки, което прави самите банки по-малко мотивирани да спазват строги правила

при отпускането на кредити.

Моделът на Diamond и Dybvig за предпоставките за възникване на ликвидна

криза се описва чрез няколко стъпки. Първо се анализират основните причини за

търсенето на ликвидни активи от инвеститорите, които са и потребители. По-нататък

се разгледат алтернативните причини за търсене на ликвидност от предприемачите,

като изрично се посочва, че когато активите държани пряко от инвеститорите са не-

ликвидни, тогава се появява нужда от създаването на по-ликвидни активи. Под не-

ликвиден актив в случая се разбира актив, за който постъпленията от физическата му

ликвидация (настъпване на падеж) или продажба в определен момент са по-ниски от

настоящата стойност на бъдещите постъпления от този актив. В екстремния случай,

тотално неликвиден актив е този който няма никаква стойност към даден определен

момент, но има някаква положителна стойност в по-късен момент. От тази гледна

точка колкото по-малка е частта на настоящата стойност от бъдещия паричен поток

на даден актив, толкова по-неликвиден е той.44

Поведението на икономическите агенти, когато на тяхно разположение има

някакви средства и те трябва да изберат дали да консумират или да инвестират се

осъществява чрез изграждането на прост модел. За начало се приема, че има само

три периода (Т=0,Т=1 и Т=2) и всички икономически агенти разполагат с еднакво

количество средства на стойност една единица, които могат да бъдат инвестирани

или консумирани. Ако бъдат инвестирани в период Т=0, те могат да нараснат с 1+r в

период Т=2, но могат да бъдат предсрочно ликвидирани в период Т=1, в който случай

икономическият агент получава само първоначалната стойност на средствата си, т.е.

една единица. Приема се освен това, че съществуват два типа икономически агенти.

Първият тип (Тип 1) са склонни да потребяват по-рано и биха ликвидирали (продали)

актива в период Т=1, а вторият тип (Тип 2) са склонни да изчакат до следващия пе-

риод Т=2. В началото на периода Т=0 икономическите агенти не знаят кой тип са45,

44 Ако приемем, че е направена инвестиция от една единица в период Т=0, то тя ще струва r2

в период Т=2. Същият актив ще струва r1 < r2 в период Т=1. Колкото по-малко е съотношението � �

� �,

толкова по-ниска е ликвидността. 45 В реалния живот дори и да направят дългосрочна инвестиция, хората не са сигурни, че ще

могат да отложат потреблението чак до настъпването на падежа, тъй като могат да се появят неот-ложни нужди, например плащане на болничен престой, който не е бил предвиден.

108

но може да се оцени, че всеки агент има вероятност t да бъде от Тип 1 и вероятност

1-t да бъде от Тип 2. Постигането на равновесие в този случай е много просто. Всички

инвестират в първия период Т=0, във втория период Т=1 агентите от Тип 1 предс-

рочно ликвидират инвестициите си и потребяват същото количество, което са инвес-

тирали, а в третия период Т=2 агентите от Тип 2 ликвидират инвестицията си и кон-

сумират повече от първоначалната стойността на средствата с които са разполагали

в период Т=0. Това е вариантът, в който не съществуват финансови посредници, а

постигнатото равновесие се нарича „равновесие на автаркията46”, или автаркично

равновесие.

Оказва се, че описаното по-горе равновесие не е оптимално за икономиката –

т.е. не е Парето ефективно. Ако има финансови посредници (банки), рискът от това,

че на някой икономически агент може да се наложи да прекрати инвестицията си по-

рано (ликвидния риск) може да се разпредели между всички участници в процеса. На

практика това означава, че банката може да осредни индивидуалните ликвидни рис-

кове на всеки отделен участник и да му предложи някаква средна доходност за пери-

ода в който средствата са били в разпореждане на банката. По този начин икономи-

ческите агенти ще получат повече стойност дори и да прекратят инвестицията в пе-

риод Т=1 и по-малко от 1+ r, ако отложат консумирането до период Т=2. По този

начин всички икономически агенти печелят от възможността да разпределят (изгла-

дят) потреблението между различни периоди (consumption smoothing). Всъщност,

желанието на икономическите агенти да разпределят потреблението между различ-

ните периоди, което изисква включване на финансов посредник, се обяснява с нама-

ляващата функция на полезност за потребителя, илюстрирана във Фигура 3-2.

46 Автаркия (autarky) e състояние, в което даден субект (човек, фирма, държава) е самодоста-тъчен за преживяването и оцеляването си. Използва се често за да опише ситуации, в които фирми или цели икономики се самоизолират от останалия свят и не зависят от него.

Очакваната полезност за целия период е п

двата периода през които може да се консумира

ността, t , даден икономически агент да е от Тип

� � = � � ( � � ) + (1 −


По този начин пределната норма на замя

късно потребление (Тип 2) се задава чрез:

� � � � � , � � =� � �

(1 − � )


Предпочитанията на икономическите аге

ведение може да се онагледи със следващата фиг

След като стана ясно, че равновесието на

очевидна е необходимостта от финансов посредн

нието между различните периоди. Това на практи

икономически агенти депозират средствата си в

Пол

езн

ост

MUC

А

С*

Фигура 3-2 Функция на полезността на потребителя

Намаляващата пределна полезност за потребителя показва неговото желание да изглади потреблението между

рете

, кат

1, ил

� ) � (

8

на на

� �

� � �

9

нти к

ура.

авта

ик,

ка оз

банк

различните периоди.

109

глена сума от полезностите на

о за тегло се използва вероят-

и (1- t) ако е от Тип 2, т.е.

� � )

ранно потребление (Тип 1) за

�

ъм единия или другия тип по-

ркията не е Парето ефективно,

който да „изглажда” потребле-

начава, че в период Т=0 всички

а. Като финансово посредник,

С = Потребление

110

банката поема ликвидни пасиви (при относително ниски лихви) в зависимост от тър-

сенето на спестителите и придобива неликвидни активи (при относително високи

лихви) в зависимост от предлагането от заемателите. На основата на тези неликвидни

(обикновено дългосрочни) активи, банката гарантира на икономическите агенти

пряка обръщаемост на техните депозити в налични пари. Както и в случая без фи-

нансови посредници, в период Т=0 икономическите агенти не знаят дали ще потре-

бяват в период Т=1, или в период Т=2.

Всички икономически аг

лучават някакъв доход (r1). Важ

зитите е по реда на тяхното ис

разполага банката в момента. И

в период Т=2 получават доход

т.е. след като е извършено тегле

на доходите, които те получава

банката R>r1+r2.

Приемането и изплащан

двете страни поемат някакви за

депозитни договори са обект на

ден икономически агент да пол

изтеглени в период Т=1. Колко

Фирми

Машини Акции Облигации

Банки

Заеми към фирми Облигации от фирми

Безсрочни депозити Спестовни депозити

Безсрочни депСпестовни деп

ент

но

кан

кон

в з

нет

т е

ето

дъл

оп

уч

то п

До

озиози

а

ж

и

тт

и, кои

е да с

е и д

омич

висим

о на д

r2, къ

на де

ения

редел

дохо

овече

макинства

и и

то изтеглят депозитите си в период Т=1 по-

е отбележи, обаче, че изплащането на депо-

а размера на ликвидните средства, с които

еските агенти, които изтеглят депозитите си

ост от техния дял в остатъчните депозити,

епозити в период Т=1. Номиналният размер

дето r1<r2<R, а R е доходът, който получава

позити става по силата на договор, по който

и имат някакви права. В същото време, тези

ени ограничения, тъй като вероятността да-

д r2 зависи от това колко депозита са били

депозити са били ликвидирани (изтеглени)

Нетно богатство

111

в първия период, толкова по-малко неликвидни активи могат да бъдат ликвидирани

в период Т=2 за да се удовлетворят икономическите агенти от Тип 2.

Ако приемем, че имаме N на брой икономически агенти, всеки от които депо-

зира една единица ресурси в банката, то всичките ресурси също са равни на N. Пър-

вото ограничение, което депозитният контракт трябва да удовлетвори е, че броят на

икономическите агенти искащи да консумират в първия период (Nt) умножен по това

което се консумира в първия период (с1) трябва да бъде равно на тази част от инвес-

тираните средства (), която се ликвидира в първия период, т.е.

� � � � = � �


Аналогично, второто ограничение гласи, че броят на икономическите агенти,

които не прекъсват депозитните договори през първия период, умножен по това ко-

ето те консумират (с2), трябва да е равен на ресурсите, които са на разположение във

втория период, т.е.

� (1 − � ) � � = (1 − � ) � (1 + � )


Ако комбинираме двете ограничения в едно получаваме:

� � � +(1 − � ) � �(1 + � )

= 1


Последното уравнение 3-22 може да бъде пренаписано като:

112

� � = −� (1 + � )

1 − �� +

1 + �

1 − �


Моделът на Di

вува само една банка.

ността за банката (зад

чения, което еднознач

изследвани периода. Р

са били ликвидирани

весие на автаркията – т

има финансов посредн

новесната точка D. То

преразпределят потреб

лезност (Фигура 3-2),

откриване на депозити

за потребление.

1

�С1- ранно потребление

С2-

късн

о п

отре

бле

ни

е

1 + �

1 − �

Фигура 3-4 Предпочитания на икономическите агенти и
равновесие на депозитните договори
C1=C2

)

(1 − � )

amond

На осн

адена

но опр

авнов

(изтегл

.е. без

ик) им

ва се д

ление

така и

и съо

D

A

B

и Dybvi

овата на

с уравне

еделя ка

есната т

ени) пр

финанс

а повеч

ължи ка

то межд

поради

тветно о

− � (1 + �

g и максимално опростен и приема, че същест-

уравнение 3-23 може да се максимизира полез-

ние 3-18), отчитайки всички бюджетни ограни-

кво получава всеки икономически агент в двата

очка А показва частта от депозитите (), които

еди период Т=2. Равновесната точка D е равно-

ов посредник. Видно е, че в точка А, където вече

е потребление в период Т=1 отколкото при рав-

кто на желанието на икономическите агенти да

у периодите поради намаляващата пределна по-

наличието на банка, което дава възможност за

тпускане на кредити и в крайна сметка повече

113

В точка В е илюстриран случаят, в който потреблението в двата периода е

еднакво, т.е. С1=С2. Вижда се, че в точка А има по-малко потребление в първия пе-

риод и повече във втория отколкото в точка В. Това отразява възможността за част

от икономическите агенти (при условие, че няма никакви шокове и непредвидени

разходи) да отложат потреблението за втория период, когато ще могат и да консуми-

рат повече.

Наличието на финансов посредник създава възможност за достигане на по-

вече от една равновесни точки, като не всяко равновесие е оптимално. В първия слу-

чай част от икономическите агенти (1-t) не са изложени на шок и потребяват в период

Т=2, а тези, които са изложени на шок (t) потребяват в период Т=1 и се отказват от

допълнителния доход който биха имали ако изчакат до период Т=2. Това равновесие

е добро.

Нека приемем (каквато е преобладаващата практика), че банката обслужва

клиентите си по реда на тяхното пристигане. Ако, например, се оформи опашка за

теглене на депозити, първите на опашката ще получат своите депозити първи. Проб-

лемите възникват, когато икономически агент, който по принцип е имал намерение

да отложи потреблението си до втория период, по някакви причини мисли, че всички

останали икономически агенти от неговия Тип 2 ще изтеглят депозитите си по-рано.

Тогава за него е оптимално и той да се нареди на опашката, тъй като само в този

случай ще има вероятност да си получи депозита обратно – изцяло, или частично.

Ако чака до период Т=2, банката няма да има останала наличност да му изплати де-

позита. Ако всички останали икономически агенти искат да консумират в период Т=1

и съгласно уравнение 3-20, средствата в банката в този момент ще бъдат N, а жела-

ещите да консумират ще бъдат (N-1)*C1. Тъй като при наличието на банка С1>1 и

<1, то очевидно бюджетното ограничение на банката не може да бъде изпълнено и

ще има наплив от икономически агенти искащи да изтеглят депозитите си. Причи-

ната защо банката няма достатъчно ликвидни ресурси да посрещне всички искания

за ликвидиране на депозитите е, че част от привлечените депозити са били инвести-

рани с предположението, че само част от икономическите агенти ще искат да консу-

мират в период Т=1. Тъй като реденето на опашка за депозити е оптималното пове-

дение (при положение, че всички останали правят същото), това означава, че тази

ситуация също е равновесна, но това равновесие е лошо, защото за да удовлетвори

нарасналите искания за ликвидиране на депозити, банката ще трябва да започне да

114

ликвидира предсрочно активите си, което води до сериозни загуби и потенциален

фалит на банката. Интересното е, че самото очакване (предположение) за наличието

на ликвидни затруднения на банката е достатъчно да стартира целия процес на на-

тиск, при това не е изрично необходимо да има икономически основания за тези

очаквания. Нещо повече - емпиричните данни за банковите кризи недвусмислено по-

казват, че ликвидните затруднения, описвани от модела на Diamond и Dybvig, лежат

в основата на преобладаващия брой случаи на банкови кризи в цялата история на

финансовото посредничество.

Приложението на модела на Diamond и Dybvig в реалния живот може да се

проследи чрез анализа на следващите стъпки:

3.2.5.1.1 Създаване на банкова ликвидност

Една банка може да осигури по-ликвиден актив чрез предлагане на безсроч-

ните депозити, въпреки че банката инвестира в неликвидни активи (r1 = 1, r2 = 2).

Взимаме за пример взаимна банка без собствен капитал (само за експозиционна

простота). Да предположим, че в замяна на депозит в размер 1 на дата T = 0, банката

предлага да плати r1 = 1.28 за тези, които теглят на T = 1 и r2 = 1.813 за тези, които

теглят на T = 2.

Ако банката получи по 1 щатски долар от 100 инвеститора, то тя получава 100

долара на депозит на дата T = 0. Ако банката инвестира в неликвидни активи, тя ще

трябва да ликвидира някои от неликвидните си активи при T = 1, за да плати 1.28 на

тези, които искат да изтеглят.

В T = 1, цялото портфолио на банката е за $ 100. Да предположим, че 25 вло-

жители изтеглят по 1.28 всеки. Следователно 25(1,28) = 32 актива трябва да бъдат

ликвидирани: (32% от портфейла трябва да бъдат ликвидирани). Ако 32 актива са

ликвидирани, то 68 ще останат до T = 2, когато те ще бъдат на стойност R = 2 всеки.

На дата 2, ще остават 75 вложители, като всеки ще получи:

(� � � � � � )�

� �=

(� � )�

� �= 1.813

Вложителите предпочитат по-ликвиден актив пред неликвидни активи. Една

банка може да осигури по-ликвидни депозити, които имат по-малка загуба от по-

ранна ликвидация, отколкото при директно държане на неликвидни активи от страна

на инвеститора. Тази трансформация на ликвидност е една от най-важните функции

115

на банките. Ако банката предлага по-ликвидни депозити и инвестира в неликвидни

активи, тя може да създаде ликвидност.

Когато активите са неликвидни и избягващите риска инвеститори не знаят

кога ще трябва да ликвидират своите вложения, банката може да създаде по-ликви-

ден актив, който позволява на инвеститорите да споделят риска от загуби по ликви-

дацията. Банката може да даде част t на инвеститорите r1 на дата 1 и част (1 – t) на

инвеститорите � � =(� � � � � )�

� � � на дата 2, защото, ако една малка част t от вложителите

взимат r1 в период T = 1, то това ще остави част [1 - tr1] от активите неликвидирани

и на разположение до дата 2. Всяка оставаща част (1 - t) от вложителите може да

получи � � =(� � � � � )�

� � � на дата 2.

3.2.5.1.2 Оптималното количество на ликвидност

Оптималните нива на r1 и r2 ще максимизират очакваната полезността на

всеки инвеститор към дата 0. Оптимума е да се предостави възможност за избор

между r1 = 1.28 на дата 1 или r2 = 1.813 на дата 2 . Оптималният размер на ликвидност

е сумата, която максимизира очакваната полезност за инвеститора, избирайки c1 = r1

, c2 = r2 да максимизира tU( � � ) + (1 − t)U(� � ), при спазване на � � ≤(� � � � � )�

� � �, r1 ≥ 0,

r2 ≥ 0. За вътрешeн оптимум, оптималните стойности отговарят U‘( � � ) = RU’( � � ),

така че пределната полезност е в съответствие с пределните разходи за ликвидност,

а � � =(� � � � � )�

� � � , тъй като ликвидност не се губи. За случая, използван в примера, къ-

дето � ( � ) = 1 −�

� , пределната полезност е � ′( � ) = 1 −

�

� � и условието е

� ��

� �� = � , или

� �

� �= √ � , защото r1 и r2 са положителни. От � � =

(� � � � � )�

� � � стигаме до � � =

√ �

� � � � � √ �. Нап-

ример при R = 2, � =�

�, този оптимум е R1 = 1.28.

3.2.5.1.3 Банкова паника

Банките могат да създават ликвидност чрез предлагане на депозити, които са

по- ликвидни от техните активи. Ако само правилните вложителите изтеглят своите

вложения, всичко работи много добре. Обаче, банката може да има проблеми с лик-

видността и да я подложи на банкова паника. Ако нуждата на вложителите за лик-

видност е проверима характеристика, която може да бъде записана в договорите, до-

говорът може да се уговори така че на тип 1 да се дава r1 на дата 1 и на тип 2 се дава

116

r2 на дата 2. Ако дадена банка предлага ликвидни депозити, които предоставят на

всеки вложител възможност да тегли r1 на дата 1 или r2 на дата 2, вложителите могат

да изберат подходящата дата за изтегляне на депозита, съответстващ на своя тип.

Това означава, че тип 1 вземат r1 и тип 2 взимат r2, и ако всички се очаква да направят

това, всеки ще избере опцията, която е най-добра за него. Оказва се, обаче, че има

множество равновесия. Това означава, че има повече от едно самосбъдващо се пра-

вило за това който ще тегли на дата 1. Налице е добро равновесие в което само вло-

жители тип 1 изтеглят и лошо равновесие (банкова паника), в което всички теглят на

дата 1, защото очаква всеки друг да направи същото.

За да се разбере защо има множество равновесия, трябва да се помисли колко

е останало да се плати на вложителите, които чакат до дата 2 за да теглят, ако част

от първоначалните вложители изтеглят на дата 1. Тъй като всеки актив е в размер на

1 на дата 1, една малка част fr1 от общия брой активи трябва да бъде ликвидирана на

дата 1. Това оставя � � ( � ) =(� � � � � )�

� � � за всеки от частта (1 – f), която чакат до дата 2.

Във всяко равновесие, поне една малка част t от депозитите ще бъде изтеглена, или f

≥ t , защото тип 1 винаги теглят на дата 1. Тип 2 вложители ще изберат да теглят на

дата 1, само ако r2(f) < r1. В примера с 100 вложителите, t = 1/4, или 25 са от тип 1.

Ако само от тип 1 вложителите теглят, или f = t = 1/4, a r1 = 1.28 , тогава r2 = 1.813 >

r1, и тип 2 вложителите ще изберат да изчакат до дата 2. Вложителите трябва да из-

бират едновременно, преди да се запознаят с действията на другите. Всеки се нуждае

от прогноза за f, обозначена с � � . Като се има предвид прогнозата на кредитополуча-

теля , той избира дали да тегли на дата 1. Равновесие на Неш е самосбъдващо се

пророчество на � � = � , и в добро равновесие � � = � = � = 14� .

В този случай се предполага, че всички вложители прогнозират, че всички

останали ще изтеглят (т.е., 99 вложителите, така � � ≥ 0.99). След това банката ще се

провали преди T = 2. Ако се очаква 79 вложители или повече да изтеглят своите пари,

а след това банката ще бъде разорена на дата 2:. Банката може да ликвидира най-

много 100 при T = 1, и ако 79 вложители искат да получат по 1.28, при T = 1, банката

няма да има достатъчно активи, тъй като 79 × 1.28 = 101.12> 100.

В основополагащата си статия (Diamond & Dybvig, 1983) дословно заявяват:

"Банковата паника е черта на екстремни кризи, които са изиграли важна роля в

паричната история. По време на банкова паника, вложителите бързат да изтеглят

117

депозитите си, защото те очакват банката да фалира. В действителност, вне-

запни тегления могат да принудят банката да ликвидира голяма част от активите

си на загуба и заради това да фалира. В паника с много банкови фалити, има пре-

късване на паричната система и намаляване на производството."

Казано с други думи, банковата паника нарушава производство, защото при-

нуждава банките да искат по-рано погасявана на заемите. Това принуждава заемате-

лите да нарушат своето производство.

Тези два възможни равновесни вярвания (самоизпълняващи се прогнози за f)

са локално стабилни. Ако t = 1/4 , тип 2 вложител няма да работи при положение, че

прогнозата � � е малко над 1/4 , например � � = 0.27. По същия начин, тип 2 вложител

ще тече дал прогноза � � малко под 1, например � � =0.97. До голяма степен се кандида-

тира е прогнозата предполага, че r1≥r2 или � � > � � ( � � ) =� � � � � � � � � � �

� � � � , което в примера

� � >( � − � � )

� � ( � − 1)=

2 − 1.28

1.28(2 − 1)= 0.5625

Тъй като отдалечаването от равновесието изисква голяма промяна в убежде-

нията, започването на паника, когато никой не очаква изисква нещо, което всички

(или почти всички ) вложителите виждат ( и вярват, че другите виждат ). Например,

статия в един вестник, че банката се представя лошо може да предизвика паника дори

ако много хора знаят, че тази статия е неточна, защото тези, които знаят, че е неточна

могат да помислят, че другите ще решат да теглят.

Използване на разнообразни източници на финансиране може да помогне бан-

ката да се предпази от паниката, ако диверсифициран означава, че няма често наб-

людаван източник на информация, който се вижда от голям брой разнообразни вло-

жителите. Един стар пример е също полезен. За една банка е от значение да има го-

лям офис, защото ако има опашка от желаещи да теглят, която започва от улицата,

минувачите могат да си помислят, че е настъпила банкова паника. От друга страна,

след като паниката е настъпила вече, ще бъде важно да се убедят всички вложители,

че тя ще спре и да се гарантира, че всички вложителите знаят, че всички други са

били също убедени.

118

3.2.5.1.4 Спиране на конвертируемостта

В този прост модел , банката може да преустанови конвертируемост на депо-

зити в пари в брой, за да спре паническото теглене. Предполагаме, че банката не поз-

волява повече от една малка част t от депозитите да бъдат изтеглени (не позволява f

> т, или в примера, дава само на 25 да теглят). След това, без значение колко вложи-

тели се опитват да теглят на дата 1, тип 2 ще получат � � ( � ) =( � � � � � )�

� � �> � � на дата 2.

В примера, тип 2 ще получи 1.813 на дата 2. В резултат на това, вложителите никога

няма да изпадат в паника. В този случай, спирането на конвертируемостта е заплаха,

която не трябва действително да бъде извършвана. Проблемът се крие в убеждава-

нето на потенциалните участници в паниката, че конвертируемост ще бъде спряна в

правилното време. Историците на финансовите кризи посочват, че преди появата на

застраховането на депозитите, банките редовно са прекратяват конвертируемостта за

да спрат паниката. В практиката, след много финансови кризи, е създадено държавно

гарантиране на влоговете. Неговите ефекти са описани в следващата подточка.

3.2.5.1.5 Гарантиране на депозитите (Deposit Insurance)

Един алтернативен начин да се спре и да се предотврати паника е гарантира-

нето на влоговете. Гарантирането на влоговете представлява обещание да се плати

сумата, обещана от банката, без значение колко вложителите искат да теглят, без

спиране на конвертируемостта. В примера, обещанието е 1.28 за тези, които теглят в

T = 1 и 1.813 за тези, които теглят в T = 2. Как може това да се осъществи, ако всеки

тръгне да тегли? Правителствата имат данъчен орган, който е способен да взима

средства, без предварителни договори. Това дава предимство на правителственото

гарантиране на депозитите пред частните депозитни застрахователи, които сами мо-

гат да се докарат до фалит в случай на паника.

В нашия пример с t=1/4, където точно 25 души трябва да теглят, спирането на

конвертируемостта също работи. Въпреки това, ако има натрупана несигурност за t,

спирането може да предотврати някои от тип 1 вложителите да теглят. В този случай,

прекратяването е скъпо. Застраховане на депозитите може да спре паниката и да се

избегне спиране на конвертируемост.

Банка с гарантиране на влоговете може достоверно да обещае, че няма да пре-

търпи паника. Правителственото гарантиране на депозитите работи, защото прави-

телството има данъчен орган и за разлика от повечето застрахователни компании,

119

може да предостави гаранция срещу големи загуби, които са обикновено извън тра-

ектория на равновесие, без да държи резерви. Спиране на конвертируемостта е обик-

новено дискреционна политика. Друг вид дискреционна политика за предотвратя-

ване на банките от ликвидирането неликвидни активи и избягване самоизпълняваща

се паника е кредитирането от централна банка. Липсата на преференциално креди-

тиране от Федералния резерв е смятана за основна причина за разрастването на Го-

лямата депресия в САЩ през 1930 г. Застраховане на депозитите ще се реши този

проблем на дискреционното кредитиране, но гарантираното спасяване на вложите-

лите, може да предизвика проблеми, ако банковото регулиране не е добре структу-

рирано.

Банките създават безсрочни депозити да се предостави на инвеститорите лик-

видни активи. Когато има търсене за по-ликвидни активи от инвеститори и предпри-

емачи, договори за депозити търсенето служат като средство за бърз достъп до лик-

видност. Безсрочни депозити работят много добре, когато се прогнозират инвести-

торите, че банките ще оцелеят, но могат да причинят сериозни щети, ако инвестито-

рите губят вяра в банките. Налице е възможност за банките да пиша повече рафини-

рани договори, като депозити с окачване на конвертируемост на депозитите към кеш.

В допълнение, може да има роля за държавните политики за премахване самоизпъл-

няващо се работи на банките. Правителството играе роля, защото си данъчна власт

не е на разположение на частни фирми.

3.2.5.2 Модел на Allen и Gale

Подходът на Allen и Gale е сходен на този на Diamond и Dybvig, но има и по-

съществени различия. Както и в предходния модел, приема се, че съществуват само

три периода Т=0,1,2. Икономическите агенти разполагат с ресурси, които могат да се

консумират или инвестират. Аналогично на предишния модел, икономическите

агенти са или от Тип 1 (консумиращи в период Т=1), или от Тип 2 (консумиращи в

период Т=2). Възможността даден икономически агент да е от единия или другия тип

е еднаква и икономическите агенти не знаят в период Т=0 от кой тип са, но могат

еднозначно да се идентифицират в период Т=1.

Тъй като няма възможност за пряко наблюдение от кой тип са икономичес-

ките агенти, икономическите агенти от Тип 2 могат да имитират тези от Тип 1, т.е.

могат предсрочно да изтеглят депозитите си. Всички икономически агенти държат

120

средствата си в банка, която от своя страна има два вида активи – рискови (X) и нис-

корискови (L). Рисковите активи имат стохастична доходност с плътност на разпре-

делението f(R) , която е известна в период Т=1, но се реализира в период Т=2. Нис-

корисковите активи не носят никаква доходност. Икономическите агенти от Тип 2

могат да изтеглят средствата си от банката в период Т=1, или да ги държат до период

Т=2.

Очаквана полезност на икономическите агенти се описва с функцията:

� � � � � � ( � )� + � � � � ( � )� �


Горното уравнение има следните ограничения:

� + � ≤ � – Сборът от рисковите и нискорискови активи на банката не

може да надвишава всички депозирани средства;

� � ( � ) ≤ � – Потреблението на икономическите агенти от Тип 1 не

може да надвишава размера на нискорисковите активи;

� � ( � ) + � � ( � ) ≤ � + � � – Общият размер на потреблението в период

Т=1 и Т=2 не може да надхвърли сумата на нискорисковите и риско-

вите активи заедно с очакваната от последните доходност;

� � ( � ) ≤ � � ( � ) – Тъй като икономическите агенти от Тип 2 могат да

имитират тези от Тип 1, потреблението на тези от Тип 2 не може да е

по-малко от тези на Тип 1.

Така описан, моделът има следните решения:

� � ( � ) = � � ( � ) =(� � � � )

�, ако � ≥ � � – когато доходността R е била

нула в период Т=1, икономическите агенти си разделят нискориско-

вите активи;

� � ( � ) = � , � � ( � ) = � � , ако � ≤ � � – когато доходността R е по-голяма

или равна на � �� , тогава икономическите агенти от Тип 1 могат да

потребяват количества равни на безрисковите активи (L), а тези от Тип

2 могат да потребяват количества RX.

� [� � ( � � ( � ))] = � [� ′( � � (� ))] – очакваните пределни полезности на

двата типа икономически агенти трябва да са равни;

121

За разлика от модела на Diamond и Dybvig, в този модел и на двата типа ико-

номически агенти е гарантирано еднакво количество потребление ако банката е под-

ложена на масирано теглене на депозити (т.н. “bank run”). Икономическите агенти от

Тип 1 и тези от Тип 2, които са решили предсрочно да изтеглят депозитите си не

могат да получат обещаното по договор количество, отбелязвано ( � � ). Когато банката

е подложена на натиск, потреблението на икономическите агенти от Тип 2 е алоки-

рано по такъв начин, че се изплаща от RX, а обемът на потребление е равен на обема

на потребление на икономическите агенти от Тип 1, което от своя страна е равно на

потреблението на тази част от икономическите агенти Тип 2, които предсрочно са

ликвидирали депозитите си.

Ако отбележим с α(R) икономическите агенти от Тип 2, които ликвидират де-

позитите си в период Т=1, тогава от � � ( � ) + � ( � ) � � (� ) = � и взимайки предвид ог-

раниченията може да се запише, че � ( � ) =�

� � (� )� �. В нормални условия (когато няма

засилено теглене на депозити), � � ( � ) = � ̅, � � ( � ) = � � . В случаите, когато � ̅ = � , опи-

саният междувремеви оптимизационен проблем е същият както при депозитните

контракти в модела на Diamond и Dybvig. Важното е, че в настоящия модел епизо-

дите на масирано теглене на депозити настъпват когато доходността е твърде ниска

(L > RX), поради която причина банката не може да удовлетвори обещаното от нея

количество с� на всички икономически агенти от Тип 1. И в този случай се спазва

принципа на обслужване на клиентите но реда на тяхното пристигане (first come, first

serve), но за разлика от модела на Diamond и Dybvig, тук всички клиенти на банката

получават равни плащания. Друга разлика с модела на Diamond и Dybvig е, че в него

ликвидирането на рискови активи от страна на банката в първия период е възможно,

докато в модела на Allen и Gale това не е възможно. Нещо повече, в модела на

Diamond и Dybvig кризите до голяма степен са самосбъдващи се, защото не е необ-

ходимо очакванията на икономическите агенти да са икономически обосновани. В

модела на Allen и Gale е отредена роля и за икономическите фундаменти, в смисъл,

че епизодите на масирани тегления на депозити се асоциират с периоди на ниска до-

ходност върху активите, която в модела на Diamond и Dybvig се приема за константа.

По този начин се прави връзка между банковите кризи и намаляване обемите на про-

изводството (т.е. между финансовия и реалния сектор). Връзката в този модел обаче

е еднопосочна, като се описва само влиянието на реалния сектор (фундаментите)

върху банковия сектор, но не и обратното.

122

3.2.5.3 Модел на Mankiw47

Изграждането на модела на Mankiw започва с допускането, че заемателите знаят

каква би била доходността от тяхната инвестиция (R), след като са получили кредит

от банката, което означава, че те знаят и каква е вероятността от възникване на прос-

рочие (Р) по обслужване на взетия заем. От своя страна, банката не разполага с тази

информация и няма начин как да си я набави, т.е. съществува класически случай на

асиметричност на информацията. Приема се обаче, че съвместното разпределение

� ( � , � ) e известно и публично достъпно. Нека означим с r, ρ и Π съответно лихве-

ният процент по заема, доходността за банката от инвестиции в сигурни (ликвидни)

активи и средната вероятност за нормално обслужване на отпуснатия кредит. Търсе-

нето на кредити от заемателите е съобразено с изискването Pr > R.

Плътната възходяща линия във Фигура 3-5 показва

ето, при което за заемателите е изгодно да търсят кредити.

нено в областите А и В, а в областите C и D икономическит

за заеми. От друга страна, инвестицията е икономически и

ластите В и D. Евентуално покачване на лихвените процент

намалява областта А, което предполага намаляване на непр

47 Виж по-подробно (Mankiw, 1986)

D

A

r0ρ

P

C

Фи инвестиционна доходност на банката

B

дали е изпълнено у

Видно е, че това е

е агенти не кандида

социално ефективн

и по кредитите от

одуктивните (соци

слови-

изпъл-

тстват

а в об-

r0 до r1

ално и

r1

игура 3-5 Вероятност за предсрочно изплащане на депозитите

R

123

икономически) инвестиции. В същото време обаче, покачването на лихвените про-

центи ще предизвика и намаляване на областта В, онагледяваща продуктивните ин-

вестиции, тъй като заемателите с относително висока вероятност да си обслужват

кредита ще престанат да кандидатстват за заеми при новите по-високи лихви.

След като обозначихме с Π средната вероятност от нормално обслужване и

изплащане на кредита, тогава очакваната от банката стойност по обслужване на кре-

дитите се описва с

� � = �


Тъй като средната вероятност от обслужване е условно очаквана вероятност

доходността на банката да е по-висока от очаквания лихвен процент по кредитите,

то

� ( � ) = � ( � |� > � � )


Въпреки че Π не е обезателно монотонно намаляваща функция на лихвения

процент r, поради факта, че заемателите с относително висока вероятност за нор-

мално обслужване на кредита намаляват търсенето на кредити при по-високи лих-

вени нива, има ясно изразена тенденция Π да намалява с покачването на лихвените

проценти.

Ако се направи система от уравнения, на основата на уравнение 3-25 и урав-

нение 3-26, очевидно е, че тази система може и да няма решение. В случаите, когато

ρ е твърде високо, тогава може да последва финансов колапс.

Пример: приемаме, че R е константна величина, независимо от промените в Р

и че разпределението на вероятността Р е нормално в диапазона от 0 до 1. В случая,

когато r < R имаме � (� | � > � � ) = � ( � ) =�

�. Когато r > R, � ( � | � > � � ) =

∫ ��

�� =

�

� �

�

��

По този начин може да обобщим, че:

Π( � ) = � ( � | � > � � ) = �

1

2, когато � < �

�

2�, когато � > �

12

Π(r)

Графичното онагледяване на горното може да се види в следващата Фигура

3-6, където уравнение 3-25 и уравнение 3-26 са представени съответно с кривите LL

и BB.

Л

ния има р

лизира сл

ните про

< 2ρ, сис

изгодни

ности не

3.2.5.4 М

М

една еди

в период

зита си в

48

Π(r) Π(r)

LL

LL

R > 2ρ R < 2ρ

Фигура 3-6 Средна вероятност от обслужване на кредита и лихвен процент

4

явата половина на Фигура 3-6 показва случая в който системата от уравне-

ешение, което се задава от условието R > 2ρ. В дясната половина се визуа-

учая при провеждане на рестриктивна парична политика, при която лихве-

центи нарастват, а кривата LL се измества нагоре. В този случай, когато R

темата няма решение. Дори в случаите, когато икономически и социално

инвестиции съществуват (R > ρ), докато R < 2ρ инвестиционните възмож-

могат да се реализират с финансово посредничество.

одел на Bruce Smith48

оделът има три периода. В първия период (Т=0) депозиторите инвестират

ница, като депозитите могат да бъдат изтеглени както в период Т=1, така и

Т=2. Депозиторите са два типа – Тип 1 има вероятност р1 да изтегли депо-

период Т=1, а Тип 2 вероятност р2 да ликвидират депозита в период Т=2,

Повече подробности могат да се намерят в (Smith, 1984)

BB

BB

r
r

при това р2 > р1. Съществува асиметричност на информацията между банката и де-

позитора, тъй като банката не знае от кой тип са депозиторите. Ако депозитът е прек-

ратен в период Т=2 той осигурява на държателя си доход R. Ако депозитът е прекра-

тен по-рано, в период Т=1, доходът за държателя е R-P, където Р някакво наказание

(такса). Приходите, които банката реализира от инвестирането на депозитите в пе-

риод Т=1 и Т=2 се отбелязват съответно с Q1 и Q2. С оглед опростяване на анализа,

както и при допускането за съвършена конкуренция в банковия сектор, се приема, че

банката не реализират печалба. Ако приемем, че типа на депозиторите се задава от j

=1,2, тогава бюджетните ограничения на икономическите агенти се описват чрез:

� � � � � − � � � + � 1 − � � � � � = � � � � + (1 − � � ) � �


Депозиторите максимизират очакваната полезност � � � � � � − � � � + � 1 −

� � � � � � съгласно рестрикциите описани по-горе. Съгласно условността от първи ред,

� � � � � − � � � = � � � � � � , от което следва, че Rj - Pj = Rj , т.е. Pj = 0.

На Фигура 3-7 е показано равновесие на разделението. Л

илюстрират условието за нулева печалба на банката съответно

агенти от Тип 1 и Тип 2, а прекъснатата линия показва същото у

R

Q1

Q2

B

π2=0

π1=0

A

EU2EU1

Фигура 3-7 Равновесие на разделението

125

иниите π1=0 и π2=0

за икономическите

словие, но за осред-

R-P

нено за двата типа икономически агенти. В точка В, кривата на безразличие за ико-

номическите агенти от Тип 2 (EU2) е тангента на линията π2=0. Точката, в която ико-

номическите агенти от Тип 1 имат най-висока полезност в условията на асиметрич-

ност на информацията е точка А, която лежи на кривата на безразличие за този тип

икономически агенти. Областта, която лежи отдясно на кривата на безразличие за

депозиторите от Тип 1 е възможна (допустима) за този тип, но тази област привлича

преди всичко депозиторите от Тип 2. Тъй като банката не може да различи двата типа

депозанти, всъщност се оказва, че тази област не може да бъде реализирана на прак-

тика. Проблемът се разрешава като банката предлага различна опция (различен про-

дукт) на икономическите агенти от Тип 1(илюстрирано в точка А) и на тези от Тип 2

(точка В) – т.е. има две равновесни състояния, поради което тази ситуация е известна

като „равновесие на разделението”. Възможна е обаче и друга ситуация, илюстри-

рана на следващата фигура.

пресича

Чрез ос

на лини

положе

Фигура 3-8 Равновесие на обединението

126

Във Фигура 3-8 кривата на безразличие на икономическите агенти от Т

линията описваща нулевата доходност на банката за осреднения депоз

игуряване на подходящ депозитен договор, илюстриран в точка С, която л

ята описваща нулевата доходност на банката за осреднения депозант и е

на над кривата на безразличие за икономическите агенти от Тип 1, и д

R EU2

EU1

С

B

A

ип 1

ант.

ежи

раз-

вата

R-P

типа икономически агенти могат да повишат своята полезност. Трябва да се има

предвид, обаче, че равновесието в точка С може и да не е стабилно.

Както се вижда от следващата Фигура 3-9, линията описваща нулевата доход-

ност на банката за осреднения депозант е допирателна на кривата на безразличие за

икономическите агенти от Тип 1. В същото време, точка С лежи на кривата на без-

различие на икономическите агенти Тип 2. Наклонът на кривата на безразличие на

депозантите Тип 2 е по-стръмен от този на Тип 1 поради по-високата вероятност от

ликвиди

депозит

илюстри

и дори д

ност на

и е изто

Фигура 3-9 Невъзможност да се установи равновесие на обединението

ране на депозита в период Т=1. В условия, в които лихвените проценти

ите са либерализирани, банката има интерес да предложи друг проду

рано в точка D, в която банката може да привлече само депозанти от Ти

а реализира печалба (точка D не лежи на линията описваща нулевата дох

банката за осреднения депозант, а е над нея). Това равновесие е нестаби

чник на потенциална заплаха за банковата система.

R

D

СEU1

EU2

127

по

кт,

п 1

од-

лно

R-P

128

3.2.5.5 Модел на Hellmann, Murdock и Stiglitz49

Нека разгледаме банка, която може да инвестира или в нискорискови активи,

или в рискови. Приемаме, че банката инвестира в нискорискови активи в размер 1+к,

където к е капиталът на банката. Коефициентът на възвръщаемост на инвестицията

е α е, а ρ са алтернативните разходи на капитала, като се приема, че ρ > α. Лихвеният

проценти, който банка плаща по привлечените от нея депозити е ri. По този начин

може вече да се определи печалбата на банката, която е: � (1 + � ) − � � − � � .

Ако предположим, че конкурентна банка предлага лихва по привлечените от

нея депозити, които представляват r-i от лихвения процент, то тогава общия размер

на депозитите, които първата банка може да привлече може да се опише като:

D (ri, r-i), като последната функция положително свързана с ri и отрицателно свър-

зана с r-i. Отчитайки горното, общата печалба от инвестиция в нискорискови активи

е: � � = � � ( � � , � ) � ( � � , � � � ), където � � ( � � , � ) = � (1 + � ) − � � − � � . При положение, че

рисковите инвестиции носят доходност γ с вероятност θ, и доходност β с вероятност

1-θ, (γ> β) казваме, че във втория случай банката изпада в неплатежоспособност.

Общата печалба за банката от инвестиции в рискови активи може да се отбе-

лежи с: � � = � � ( � � , � ) � ( � � , � � � ), където � � ( � � , � ) = � [� (1 + � ) − � � − � � ]. Ако озна-

чим сконтовата лихва с δ и знаейки, че банката се стреми да максимизира потоците

от очакваната печалба, както от нискорисковите активи (� � =� �

(� � � )), така и от риско-

вите ( � � =� �

( � � � � )). Ще означим с r разходите на банката за изплащане на лихви по

привлечените депозити във фазата, когато банката трябва да прецени в какви активи

да направи инвестиции. Ясно е, че банката ще инвестира в нискорискови инвестиции

ако е изпълнено неравенството: � � ( � , � � � , � ) − � � ( � , � � � , � ) ≤ (1 − � ) � � � ( � , � � � , � ).

Ако това условие не е изпълнено, банката ще инвестира в рискови активи. Горното

неравенство е важно, защото от него може да се определи критичната стойност на

лихвения процент по депозитите � ̂( � ), под която банката ще инвестира само в нис-

корискови активи: � ̂( � ) = (1 − � ) ��

� � �� (1 + � ) + � [� (1 + � ) − � � ].

49 Този модел е разработен в (Hellmann, Murdock, & Stiglitz, 1990)

129

Максимизирането на непрекъснатите потоци от очаквана печалба, при усло-

вие, че първата и втората банка предлагат еднакви лихвени проценти по привлече-

ните депозити може да се опише със следното уравнение: � � � � � , � � =� ( � � , � � )

� �( � � , � � )

� � ��

. От

последното уравнение следва, че лихвеният процент по депозитите, при условие, че

се инвестира в нискорискови активи е: � � ( � ) =[ � (� � � )� � � ] �

� � �, където ε е еластичността

на депозитите към лихвените процент. Тъй като Vρ е намаляваща функция на к, то

тогава равновесието няма да изисква от банката да има капитал: � � (0) =� �

(� � � ).

Колкото и сложни да изглеждат описаните по-горе формули и зависимости,

тяхното икономическо тълкуване всъщност е съвсем ясно – политиката на финансова

либерализация води до повишаване на конкуренцията между финансовите посред-

ници. От своя страна това се проявява като отказ от контрол върху лихвените про-

центи и използването им като инструмент за осигуряване на конкурентни предимс-

тва. В допълнение, налице са много повече възможности за алокиране на средствата

и оптимизация на портфейла на банката. Нарасналата конкуренция от своя страна

повишава коефициента на еластичност на обема на депозитите от лихвените про-

центи. Вследствие на това � � (0) започва да нараства, а печалбите на банката намаля-

ват. Този извод, комбиниран с казаното по-горе по отношение на инвестиционните

възможности и дерегулацията на лихвените проценти на практика означава, че в ус-

ловията на финансова либерализация има значително по-висока вероятност банките

да инвестират в рискови проект – т.е. появява се реална опасност от поява на банкови

130

кризи. Това е така, защото когато има висока еластичност на депозитите от лихвените

проценти, банката ще инвестира в рискови активи и ще минимизира капитала, тъй

като � � (0) =� �

(� � � ).

Фигура 3-10 изобразява двете линии � ̂ (� ) и rρ(k), показващи различните лих-

вени проценти при които банката взема едно или друго инвестиционно решение по

отношение на риска на активите. Когато сконтовата лихва е достатъчно малка, лини-

ята � ̂ (� ) е възходяща,

банката е склонна да

вият регулатор (банко

мера на капитала ( � ),

който е по-голям от н

вестира в сигурни и н

време, чрез промяна в

квания, банката може

питала от � на k0 без д

думи, едновременното

квания по същество п

�̂(��

) ,� �

(�� )

rρ(k)

� ̂( � )

r

Фигура 3-10 Парето подобрения с контрол върху лихвените проценти по депозитите

а линията rρ(k) е низходяща. В областта намираща се над � ̂ (� )

предприеме рисковани инвестиции. В случаите, когато банко-

вият надзор) има специфични изисквания по отношение раз-

т.е. определен минимален процент на капиталова адекватност,

аличния капитал на банката ( � ), тя ще бъде принудена да ин-

искорискови активи и да плаща по депозитите � � (� ). В същото

лихвения процент по депозитите заедно с капиталовите изис-

да подобри финансовото си състояние чрез намаляване на ка-

а намалява благосъстоянието на депозиторите. Казано с други

контролиране на лихвите по депозитите и капиталовите изис-

редставлява Парето подобрение.

��k0 k

131

3.2.5.6 Заключителни бележки и изводи от банковите кризи

В заключение може да се обобщи, че представените по-горе модели на бан-

кови кризи помагат при изясняване на връзките между състоянието на реалния сек-

тор, финансовото посредничество и финансовата либерализация. В модела на

Diamond-Dybvig банковите кризи възникват когато една част от депозантите очакват

(без значение дали основателно или не), че останалите ще изтеглят депозитите си,

поради което и те предприемат стъпки за предсрочно ликвидиране на депозитите си,

дори и да нямат непосредствена нужда от ликвидност. Макроикономическите фун-

даменти може и да не са от съществено значение за предизвикването и разпростра-

нението на паниката. Моделът на Allen и Gale, макар и сходен с предишния, се раз-

личава по това, че според него в основата на банковите кризи стои ниската възвръ-

щаемост от инвестициите (кредитите) на банката. Общото е, че и двата модела имат

аналогично обяснение на връзката между банковите кризи и намаляването на иконо-

мическата активност в реалния сектор.

По-нататъшното развитие на икономическата теория посветена на финансо-

вите кризи и в частност на банковите се развива в направление, в което по-сериозно

внимание се отделя на макроикономическите фундаменти. В тази връзка моделите

на Mankiw и Smith акцентират на асиметричността на информацията както между

банката и депозантите, така и между банката и кредитополучателите. Последният

разгледан модел се фокусира върху финансовата либерализация. Въпреки нейните

безспорни успехи в областта на усъвършенстването на финансовото посредничество

и оптимизиране алокацията на оскъдните ресурси, стремежът за повишаване на лих-

вените проценти по депозитите с оглед на привличане на повече свободни ресурси

може да се окаже пагубен за стабилността на банковата система. Същите разруши-

телни ефекти може да има и желанието на банките да поемат повече риск и да се

стремят да заобикалят надзорните разпоредби, особено тези касаещи качествените и

количествени характеристики на собствения капитал.

3.2.6 Справяне с банкови кризи

Високите разходи за обществото при колапс на банковата система са една от

най-съществените причини, поради която властите във всяка една страна обръщат

особено внимание и предвиждат потенциални публични разходи за отстраняване на

разразила се банкова криза.

132

Публичните разходи обаче извеждат на преден план проблема с моралния ха-

зарт в сектора и за избягването му е нужно да се дефинира в определени граници

участието на държавата при потушаване последствията от банков колапс. За подхо-

дящ размер на подобно участие се определя такъв, при който заинтересоваността на

субектите от вида, начина на влагане на средствата и конкретната институция, в ко-

ято се влагат, не е сериозно накърнена. Публичната намеса се смята за наложителна

само ако сериозно е заплашена системата като цяло, и при това се разсъждава в по-

сока как най-малко да се наруши пазарната дисциплина.

Наличието или липсата на кредитор от последна инстанция е от изключително

значение за поддържане на стабилност. Липсата на такъв в общия случай внася ко-

лебания в банковия сектор, като неликвидните банки могат да се превърнат в непла-

тежоспособни или да прибегнат до бърза продажба на активи, което би им осигурило

ликвидност, но обикновено за сметка на ниската продажна цена или раздялата с

добри доходоносни инструменти. От друга страна, при зараждаща се финансова

криза върху централните банки може да се окаже политически натиск, целящ нама-

ляване на социалното напрежение, и по този начин да бъдат рефинансирани непла-

тежоспособни банки, което още повече да влоши ситуацията, като удължи оперира-

нето на “болните” банки. Политиката на “кредитор от последна инстанция” би

следвало да е съгласувана с цялостния подход на централната банка по провеждане

на паричната политика и да е част от макроикономическата политика на държавата.

Много важно условие за ефикасността на предприетите последващи мерки в тази на-

сока е да бъдат разграничени платежоспособните банки от всички онези изпитващи

затруднения. Огромните средства, които ще се изразходят, трябва да се насочат само

към неликвидни, но платежоспособни институции. В противен случай допълнително

ще се увеличат и без това големите разходи за обществото и държавата за извеждане

от кризата.

Схемите за гарантиране на депозитите в банките са добре позната и прилагана

световна практика. Съществуването на подобни схеми още веднъж подчертава важ-

ността на стабилната банкова система за цялото общество и факта, че последствията

от остра финансова криза надвишават многократно превантивните разходи за избяг-

ването й. Размерът на покритието при схемите за гарантиране на депозитите обаче

трябва бъде така изграден, че да смекчава проблемите, произтичащи от моралния

133

хазарт. Примери в това отношение са: ограничаване на покритието до малките депо-

зити, чиито притежатели нямат възможността по някакъв начин да контролират

действията на банките; участие на банките с парични вноски при формирането на

резерв за гарантиране на депозитите; диференциране на паричните вноски от всяка

банка съобразно качеството на активите й. Колкото по-стабилни са банките и добре

изградени надзорните органи, толкова по-редки са проявленията на негативните

ефекти при схемите за гарантиране на депозитите50.

3.3 Дългови кризи

Кризата на задлъжнялостта възниква поради смесица от вътрешни и външни

причини, които се различават за всяка страна длъжник. Появата й не бива да се обяс-

нява единствено с прекомерно заемане от страна на държавите-дебитори. В значи-

телна степен дълговите кризи се дължат на либералното кредитиране от страна на

търговските банки. От друга страна, нежеланието на част от длъжниците да заемат

от международните финансови институции каквито са Международният валутен

фонд и Световната банка, се обяснява с факта, че финансирането от тях е свързано

често с изпълнението на рестриктивни икономически програми и налагане на иконо-

мическа политика, каквито длъжникът би трябвало да предприеме в състояние на

дългова криза.

Държави – нетни заематели на международния дългов пазар, могат при опре-

делени нива на задлъжнялост да не са в състояние да обслужват поетите ангажи-

менти към чуждестранните заемодатели. Това състояние се категоризира като криза

на държавния дълг (sovereign debt crisis). Причините да се стигне до нея са различни:

огромна външна задлъжнялост спрямо БВП на страната; рязка промяна на лихвените

нива, оказваща негативно влияние върху обслужването на дълга; прекомерно разчи-

тане на краткосрочен дълг; неподходяща композиция на външния дълг спрямо въз-

можностите на страната да генерира достатъчно валутни постъпления; неадекватна

макроикономическа политика; несъгласуваност в действията на кредиторите. В та-

кива случаи се говори за неплатежоспособност на държавата - невъзможност за изп-

лащане на лихвите и/или главниците по сключените договори за външно финанси-

ране.

50 Demirguc-Kunt A., E. Detragiache, Does Deposit Insurance Increase Banking System Stabil-ity, IMF WP 3 / 2000, p. 17.

134

Финансовата либерализация, глобализацията на инвестициите и интеграцията

на световните капиталови пазари са едни от най-важните предпоставки за мобил-

ността на паричния капитал. Промяната в условията на търговия на дадена страна

или флуктуациите на лихвените проценти на международните финансови пазари за-

почват да оказват непосредствено влияние на капиталовите потоци към и от опреде-

лени държави и региони, което в определени случаи може да предизвика дългова

криза.

Две са основните причини водещи до поява на криза на задлъжнялостта:

o Непоследователна правителствена политика, допринасяща за влошаване

на макроикономическите показатели на страната и нестабилност в разме-

рите на външния дълг и валутните резерви;

o Чрез действията си кредиторите могат взаимно да усилват негативните

импулси и това да доведе до дългова криза. Тяхната едновременна реакция

при изчерпване на доверието им във възможностите на длъжника е стре-

межът максимално бързо да получат обратно парите си. Това прави невъз-

можно обслужването на изходящите потоци от страната на дебитора.

Стойности на относителни показатели, включващи дълговите нива, над опре-

делени стойности маркират възникването или вече възникнали проблеми с обслуж-

ването на изходящите валутни потоци от страната.

Дългова криза е ситуация, при която резидентите на една страна, без значение

дали това е държавата, или частни дебитори, не са в състояние да обслужват задъл-

женията си към местни или чуждестранни кредитори. Криза на външния дълг въз-

никва “...когато сумата от външните задължения на дебитора не може да бъде

обслужена без радикална промяна в размера на използваните за това средства или

без предоговаряне на погасителните срокове по заемите”. - Dymski, G., The

International Debt Crisis, University of California, 2002, p. 1.

Разширеното тълкуване на дълговата криза определя като такава не само слу-

чаите на директен отказ за плащане на задълженията или някаква форма на реструк-

туриране на дълга, а и избягването на криза чрез международно финансиране от

страна на Международния валутен фонд (т.нар. кредитор от последна инстанция за

държавите).

135

Международната криза на дълговете води началото си още от тридесетте го-

дини на 20-и век с изпадането на Боливия, а малко след нея и на други латиноамери-

кански страни в неплатежоспособност към външните си кредитори. Проблемът обаче

се задълбочава и достига значителни за световната икономика размери в началото на

70-те и след това в началото на 80-те години на миналия век. Това е времето на двете

петролни кризи, които се сочат като едни от основните причинители или катализа-

тори на международната дългова криза. На Таблица 3-1 е показано лавинообразното

нарастване на външните задължения на четири от най-големите длъжници в световен

мащаб. От данните в таблицата е видно повече от десеткратното увеличение на за-

дълженията на тези страни към външни резиденти. Периодът на главоломно нараст-

ване на външните задължения, главно на развиващите се страни, съвпада с либера-

лизацията и развитието на финансовите пазари по света и с по-лесния достъп до чуж-

дестранно кредитиране както под формата на заеми, така и чрез емитиране на дъл-

госрочни облигации.

Таблица 3-1 Обща сума на външната задлъжнялост на Аржентина, Бразилия, Мексико и Венецуела за периода 1972 – 1989 г. (в млн. щатски долари)

1972 г. 1975 г. 1980 г. 1985 г. 1989 г.

Аржентина 6 028 6 874 27 157 50 945 64 745

Бразилия 10 165 23 737 70 838 105 526 111 290

Мексико 7 028 15 609 57 378 96 865 95 641

Венецуела 1 712 1 494 23 896 35 332 33 144

Източник: Пилбийм, К., Международни финанси, С., 1992, с. 461.

Трябва да се спомене, че за нарастването на дълговете дял има и огромният

паричен ресурс, който се акумулира главно през 70-те години на 20-и век в банките

на международните финансови центрове - Ню Йорк, Лондон, Париж. Този ресурс е

с произход страните членки на ОПЕК поради многократното увеличение цената на

петрола и реализираните от тях повишени постъпления от износа на суровината.

Кризата на задлъжнялостта възниква поради смесица от вътрешни и външни

причини, които се различават за всяка страна длъжник. Появата й не бива да се обяс-

нява единствено с прекомерно заемане от страна на държавите дебитори. В значи-

телна степен дълговите кризи се дължат на либералното кредитиране от страна на

търговските банки. От друга страна, нежеланието на част от длъжниците да заемат

136

от международните финансови институции каквито са Международният валутен

фонд и Световната банка, се обяснява с факта, че финансирането от тях е свързано

често с изпълнението на рестриктивни икономически програми и налагане на иконо-

мическа политика, каквито длъжникът би трябвало да предприеме в състояние на

дългова криза.

Държави – нетни заематели на международния дългов пазар, могат при опре-

делени нива на задлъжнялост да не са в състояние да обслужват поетите ангажи-

менти към чуждестранните заемодатели. Това състояние се категоризира като криза

на държавния дълг (sovereign debt crisis). Причините да се стигне до нея са различни:

огромна външна задлъжнялост спрямо БВП на страната; рязка промяна на лихвените

нива, оказваща негативно влияние върху обслужването на дълга; прекомерно разчи-

тане на краткосрочен дълг; неподходяща композиция на външния дълг спрямо въз-

можностите на страната да генерира достатъчно валутни постъпления; неадекватна

макроикономическа политика; несъгласуваност в действията на кредиторите. В та-

кива случаи се говори за неплатежоспособност на държавата - невъзможност за изп-

лащане на лихвите и/или главниците по сключените договори за външно финанси-

ране.

Финансовата либерализация, глобализацията на инвестициите и интеграцията

на световните капиталови пазари са едни от най-важните предпоставки за мобил-

ността на паричния капитал. Промяната в условията на търговия на дадена страна

или флуктуациите на лихвените проценти на международните финансови пазари за-

почват да оказват непосредствено влияние на капиталовите потоци към и от опреде-

лени държави и региони, което в определени случаи може да предизвика дългова

криза. Стойности на относителни показатели, включващи дълговите нива, над опре-

делени стойности маркират възникването или вече възникнали проблеми с обслуж-

ването на изходящите валутни потоци от страната.

Кризите на външния държавен дълг обикновено са лесни за идентифициране,

въпреки разликите в класификациите, използвани в различни изследвания. Държав-

ната неплатежоспособност е сравнително лесна за идентифициране, тъй като тя

включва едно конкретно събитие, прекратяване на плащанията по дълга.

Кризите на вътрешния дълг са по-трудни за идентифициране. Първият проб-

лем е в доскорошната липса на последователни исторически данни за вътрешния

137

държавен дълг. Освен това след криза, незаписани задължения може да излязат на-

яве. Второ, страните могат да изпаднат в неплатежоспособност по много начини: ди-

ректно изпадане в неплатежоспособност; периоди на хиперинфлация или висока ин-

флация; наказателно облагане на лихвените плащания; принудителен лихвен про-

цент и форми на финансова принуда.

Една държава обявява неплатежоспособност по външния си дълг, когато чуж-

дестранните ресурси се окажат недостатъчни за задоволяване на потребностите.

Дори, ако съотношението дълг/БВП или дълг/износ е високо, очакванията за непла-

тежоспособност могат да останат ниски, когато обслужването на дълга е нормално.

В допълнение на това, ако разходите по неплатежоспособността са високи, държа-

вата може просто да рефинансира своя дълг, дори при значително по-неблагопри-

ятни условия. Изглежда, че полисимейкърите предпочитат да избягват неплатежос-

пособността, дори ако това изисква намаляване на резервите, съкращаване на сроко-

вете за погасяване на дълга и прехвърляне на част от правата си за провеждане на

икономическа политика на международни институции. Това предполага, че неплате-

жоспособността се получава, когато правителството е в уязвима ситуация и има го-

леми погасителни вноски по дълга, така че всяко влошаване на основните макроико-

номически променливи води до отрицателните промени в очакванията на кредито-

рите и се достига до внезапен спад на притока на капитали.

Голямата разлика между потреблението и източниците на чуждестранна ва-

лута е много вероятно да се окаже важна детерминанта, когато държавата страда от

загуба на пазари. За да намали финансовото несъответствие, държавата трябва да се

насочи към намаляване на вътрешното потребление и да коригира нивото на вноса,

за да избегне неплатежоспособността. Въпреки това, може да се окаже, че подобен

ангажимент не е кредибилен или възможен, тъй като предприемането на подобна

политика струва скъпо по отношение на богатството. Тези огромни разходи по отно-

шение на богатството заедно с разходите по неплатежоспособността, могат да обяс-

нят защо държавата продължава да обслужва своя дълг, когато загуби своите пазарни

позиции, използвайки своите международни резерви или специални заеми от между-

народни институции. Когато тези възможности се изчерпат, държавата влиза в със-

тояние на неплатежоспособност.

138

Може да се конструира относително добър индикатор за финансова уязви-

мост, като съотношение на финансовите потребности, базиран на горните съображе-

ния. Този индикатор измерва необходимото финансиране за обслужването на дълга

и поддържане на определени нива на вноса, взимайки предвид наличието на доходи

и активи, деноминирани в чуждестранна валута, включително и износа, трансферите

и резервите. Може да се твърди, че податливостта на държавата на кризи, се увели-

чава заедно с нарастването на коефициента, отразяващ съотношението между необ-

ходимото ново финансиране и количеството налични ресурси. В допълнение към

този индикатор за уязвимост, трябва да се извършват и наблюдения за възможни шо-

кове, които биха могли да доведат до криза на доверието. Тук се наблюдават показа-

тели като растеж на БВП, условия за търговия и чуждестранните лихвени проценти.

Може да се включат и други индикатори за финансова уязвимост, за да се види дали

те дават информация, която описаният по-горе индикатор пропуска. Сред тях са съ-

отношението на дълга към БВП и към износа, съотношенията показващи обслужва-

нето на дълга и краткосрочни задължения/резерви, а също и баланса по текущата

сметка.

Възможностите предоставени от конструирането и анализа на тези индика-

тори водят до важни заключения относно оптималното ниво на международните ре-

зерви, стратегиите за управление на дълга и оценка за поддържането на дълга. Това

предполага, че оптималното ниво на международните резерви зависи както от амор-

тизациите, така и от дефицита по текущата сметка. Структура на дълга, която води

до по-малко погасителни вноски, означава и по-малка вероятност от настъпването на

неплатежоспособност. Не на последно място, оценката за поддържането на дълга, по

отношение на развиващите се страни, акцентира върху стабилизацията на съотноше-

нието дълг/БВП. За съжаление често липсва оценка за уязвимостта, която съответс-

тва на нивото, на което този коефициент се стабилизира. Може да се каже, че непла-

тежоспособността на дадена държава е в близка връзка с необходимостта от външно

финансиране на тази държава. Това дава възможност да се направи оценка на отно-

сителната уязвимост на различните страни във времето, без да е необходимо да се

заема позиция относно това, какво би било оптималното съотношение дълг/ БВП.

Дългът на една държава може да се раздели на вътрешен и външен дълг. Тео-

риите за дълговите кризи са тясно свързани с тези обясняващи държавното кредити-

ране. В отсъствието на механизъм за принудително изпълнение, т.е. възможност за

139

фалит на държавата, са необходими икономически причини, а не правни аргументи,

за да се обясни защо държавното кредитиране изобщо съществува.

Разработените модели разчитат, както на брутно опростяване, така и на вът-

решни или международни санкции. Международните санкции възникват поради

опасност от отказване на бъдещо кредитиране, ако страната изпадне в неплатежос-

пособност. Без достъп (завинаги или за известно време), страната вече няма възмож-

ност да смекчи ефектите от шокове свързани с доходите, с помощта на международ-

ните финансови пазари. Тези разходи могат да накарат страната да продължи теку-

щите си плащания по дълга, въпреки че няма непосредствени, преки разходи по неп-

латежоспособността. Вътрешните санкции могат да възникнат от невъзможността да

се спечелят чуждестранни валути днес, защото търговските партньори налагат санк-

ции или по друг начин изолират страната от международните пазари, отново зави-

наги или за известно време. И двата вида разходи могат да поддържат определен

обем на държавни заеми.

Тези модели предполагат, че неспособността или нежеланието да се плаща,

т.е. неплатежоспособността, може да са резултат от различни фактори. Стимулите за

правителствата да погасяват своя дълг се различават от тези за предприятията и до-

макинствата в националния контекст. Те също така се различават в зависимост от

моделите. По отношение на модела за международни санкции, страната изпада в непла-

тежоспособност, когато алтернативните разходи от невъзможността за получаване

на заем са все още ниски. Един такъв случай вероятно е когато условията на търговия

са добри и се очаква да останат такива. В модела на вътрешните санкции, разликата

е, че разходите за изключване от търговията могат да бъдат най-ниски, когато усло-

вията за търговия са лоши. В действителност в един модел с устойчиви шокове, стра-

ните изпадат в неплатежоспособност в лоши времена, за да изгладят потреблението.

Моделите също така имат различни последици по отношение на капацитета на една

страна да получава заеми.

Тези модели обаче не са в състояние напълно да обяснят защо държавите из-

падат в неплатежоспособност и защо кредиторите отпускат толкова много заеми.

Много модели всъщност прогнозират, че неплатежоспособността не се случва, ко-

гато икономиката се намира в равновесие, като кредиторите и длъжниците избягват

разходите по неплатежоспособността и предоговарят плащанията по дълга. Докато

140

някои модели са били настроени да съответстват на действителния опит от ситуаци-

ите на неплатежоспособност, те понякога подценяват вероятността от настъпване на

неплатежоспособност. По-конкретно, страните не винаги изпадат в неплатежоспо-

собност, когато времената са неблагоприятни, както повечето модели предвиждат.

Само 62 % от случаите на неплатежоспособност са във времена, когато икономиката

се намира под потенциала. Моделите също подценяват желанието на инвеститорите

да отпускат заеми на страни независимо от големия риск от неплатежоспособност.

Освен това промени в институционалната среда, като тези, въведени след дълговата

криза от 80-те години, не изглежда да са променили връзката между икономическите

и политическите променливи и вероятността от просрочване на дълга. Всичко това

предполага, че моделите все още не успяват да уловят всички аспекти необходими,

за да се обясни неплатежоспособността.

Въпреки, че кризите на вътрешния дълг са били разпространени в цялата ис-

тория, тези епизоди са получили ограничено внимание в литературата до неотдавна.

Икономическата теория отрежда тривиална роля на кризите на вътрешния дълг, тъй

като моделите често предполагат, че правителствата винаги обслужват вътрешния си

дълг - типичните предположения за безрискови държавни ценни книжа. Моделите

често предполагат Рикардианска еквивалентност, което прави значението на държав-

ния дълг по-малко. Въпреки това, последните прегледи на историята показват, че

няколко страни са успели да избегнат неплатежоспособност по вътрешния дълг, с

често неблагоприятни икономически последствия.

Това често довежда до периоди на висока инфлация поради злоупотреба с

правителствения монопол върху паричната емисия. Подобен пример е ситуацията,

когато САЩ са имали инфлация от приблизително 200 % в края 70-те години на 18-

ти век. Периодите на хиперинфлация в някои европейски държави след Втората све-

товна война също попадат в тази категория. Неплатежоспособността по отношение

на дълга съпроводена с развитие на инфлация често е последвана от валутен срив. В

миналото страните често са намалявали стойността на своята валута, чрез намаля-

ване на металното съдържание на своите монети или преминаване към друг метал.

Това намалява реалната стойност на държавния дълг и осигурява облекчения за дър-

жавния бюджет. Съществуват и други форми на неплатежоспособност по отношение

на дълга, включително чрез финансови репресии. След инфлационни кризи или

криза изразяваща се в девалвация на валутата, минава дълъг период от време преди

141

да се възстанови доверието на обществеността в съответната валута. Това от своя

страна значително увеличава фискалните разходи за справяне с високата инфлация,

което води до значителни негативни ефекти за реалната икономика от високата ин-

флация и свързаните с нея валутни сривове.

Непоносимостта към високите равнища на дълг често се свързва с големите

затруднения, които много от развиващите се икономики изпитват при нива на външ-

ния дълг, които в повечето случаи ще бъдат лесно управлявани от напредналите

страни. Емпирични изследвания на дълговата непоносимост и масовата неплатежос-

пособност предполагат, че безопасните нива на дълга зависят от специфичните за

дадена страна фактори, като историята на страната по отношение на неплатежоспо-

собността и инфлацията. Когато нивото на външния дълг на развиващата се иконо-

мика е над 30-35 % от брутния национален продукт (БНП), тогава вероятността от

криза на външния дълг нараства значително. Още повече, че когато страната често

изпада в неплатежоспособност по отношение на външния си дълг, това увеличава

нейната дългова непоносимост и от своя страна прави много трудно преминаването

на страната към клуба на страните , които имат непрекъснат достъп до световните

капиталови пазари.

Остават много предизвикателства по отношение на моделирането на възмож-

ностите на страните да поддържат различни типове вътрешен и външен дълг. Важно

предизвикателство е, че формата на финансиране, която страните използват е ендо-

генна. Краткосрочният (валутен) дълг може да бъде полезен за ангажимента на стра-

ните да осъществяват добри макроикономически политики. Банките в развиващите

се страни нямат друг избор освен да заемат краткосрочни средства за финансиране

на неликвидни проекти, предвид ниско качествената институционална среда, в която

те функционират. Аргументът за "първородния грях", обяснява как страните с неб-

лагоприятни условия нямат избор, освен да разчитат предимно на краткосрочен, де-

номиниран в чуждестранна валута дълг като основен източник на капитал. Въпреки,

че краткосрочният дълг може да увеличи уязвимостта, особено когато вътрешната

финансова система е слабо развита, слабо контролирана и обект на управленски

проблеми, той също може да бъде единственият източник на (външно) финансиране

за капиталово бедните страни с ограничен достъп до капитал или преки чуждест-

ранни инвестиции (ПЧИ). Това кара страните да натрупват краткосрочен дълг и ги

прави все по-уязвими към кризи.

142

По-общо погледнато, по-дълбоките причини водещи до дългови кризи са

трудно разграничими от непосредствените причини. Много от слабостите, водещи

до повишаване на риска от дългова криза, могат да са резултат от фактори, свързани

с финансовата интеграция, политическата икономия и институционалната среда. От-

варянето към притока на капиталови потоци може да направи страните с фискално

безотговорни правителства и слабо контролиран финансов сектор по-уязвими от шо-

кове. Моралният риск и недостатъчният надзор, съчетани с неограничени капита-

лови потоци, могат да доведат до кризи, като банките понасят валутни рискове. Дъл-

гови кризи e много вероятно да включват намаляване на притока на капитали, ва-

лутни или банкови кризи (или различни комбинации), което прави определянето на

първоначалната причина трудно. Емпиричните изследвания свързани с идентифика-

ция на причините са обект на обичайните проблеми - пропуснати променливи, ендо-

генност и едновременно проявление на няколко причини. Въпреки че използването

на краткосрочния дълг (в чуждестранна валута), като фактор предсказващ възможна

криза, може да работи, това не представлява доказателство за основната причина за

кризата. Трудността за установяване на по-дълбоките причини, най-общо е отразена

във факта, че дълговите кризи са се случвали многократно в историята.

3.4 Инфлационни кризи

Под инфлация икономистите разбират покачване на общото ценово равнище

в една страна. Съществуват, обаче, различни теории и обяснения за това какво пре-

дизвиква ръста на цените в една икономика. Така например, според т.нар. количест-

вена теория за парите, покачването на ценовото равнище се дължи изцяло на увели-

чаване (печатане) на количеството пари в икономиката. Представителите на Авст-

рийската школа даже стигат по-далеч като твърдят, че инфлацията всъщност е са-

мото увеличение на парите в икономиката. Кейнсианците, от своя страна, акцентират

върху търсенето и предлагането на стоки и услуги – когато търсенето превишава

предлагането, тогава и общото ценово равнище расте.

Въпреки че теориите се фокусират върху едно или друго обяснение за инфла-

цията, на практика икономическите модели търсят причините за инфлацията в мно-

жество фактори, като лихвените равнища (т.е. цената на парите), силата на местната

валута, нарастването на доходите и потреблението, липсата на конкуренция на опре-

делени пазари, регулирането на цените на определени стоки и услуги и т.н. Всеки от

143

тези фактори би могъл да има своето въздействие върху инфлацията в зависимост от

икономиката и периода от време, които се изследват.

Социални икономически последици от инфлацията

Задълбочава процеса на преразпределение на доходите и поражда соци-

ални конфликти

Обезсмисля дългосрочните инвестиции, увеличават безработицата и за-

дълбочават кризата

Стопява оборотния капитал на фирмите и води до фалити

Намалява реалните доходи на населението и увеличава бедността

Обезсмисля спестяванията, а когато няма спестявания не се формира ка-

питал за инвестиции

Разстройва държавните финанси, увеличава държавните разходи и бю-

джетните дефицити

Разстройва дейностите на банките и поражда фалити

Стимулира спекулативното натрупване на капитали

Инфлацията води до бягство от парите. Всеки се стреми да превърне па-

рите в стоки. Това ускорява обръщението на парите и спомага за увелича-

ване на инфлацията

Обикновено за граница определяща наличието на инфлационна криза се взема

годишното нарастване на индекса на потребителските цени (CPI) с 40 % или повече,

измерено на годишна база, за две или повече последователни години. Тук се изклю-

чат едногодишните инфлационни кризи, защото те могат да отразяват еднократна

ценова либерализация или резки корекции на надценени валутни курсове. По същата

логика определението за край на кризата е да има инфлация под 40 на сто за две

години или повече. Инфлационните кризи съгласно това определение могат да про-

дължат само няколко години, или в другата крайност, могат да продължат 20 години

(Аржентина). Понятието за 20-годишна инфлационна криза е наистина малко преу-

величено, но не и в случая с Аржентина. Средната продължителност на инфлацион-

ните кризи е 6 години.

Също така трябва да се признае, че изборът на граница е в известна степен

произволен. Датата, на която инфлацията минава 40 %, може да не съответства на

144

субективното възприятие за това кога кризата започва вътре в дадена страна. Напри-

мер в Израел, това определение за инфлационна криза би довело до определяне на

началото през 1977 г., докато много изследвания по отношение на Израел биха опре-

делили като начало на кризата 1974 г. Това, което губим по отношение на гъвка-

востта да се анализира всеки набор от условия в страните, се компенсира от възмож-

ността статистически да се тества предварително определен критерий. За да се про-

вери стабилността на 40 процентния критерий, могат да се проведат подобни тестове

за инфлационни кризи в диапазон от 20 % до 40 %.

На първо място трябва да се разгледа списък на инфлационните кризи според

горния критерий и да се отчете дали растежът във всяка страна е бил над или под

средното равнище за света, преди, по време и след кризата. Откриват се различия

спрямо средния за света растеж (за страни, за които има налични данни) за всеки

период, по отношение на всяка страна.

Забелязва се тенденция, че в повечето от случаите, растежът по време на ин-

флационните кризи е едновременно под средното равнище за света за разглеждания

период и под равнището на растежа за съответната страна преди избухването на кри-

зата. Трябва да се отбележи, че някои от най-големите отклонения в напречното се-

чение са по отношение на страни като: Индонезия, Израел, Югославия, Бразилия.

Изследването ясно показва отрицателна във времето връзка между инфлационните

кризи и растежа.

Освен това, повечето от страните, които са свалили инфлацията в края на раз-

глеждания период, са имали ръст над средния за света в периода след кризата. Тем-

път на растеж след кризата е далеч над средното равнище в света спрямо темпа на

растеж отпреди кризата в повечето от тези страни. Това ускоряване на растежа може

да произтича от обръщане на тренда след рухването на производството по време на

кризата, като алтернатива, което може да покаже промяна към по-добро в дългосроч-

ния растеж след кризата.

Определянето на инфлационните кризи като периоди с над 40 % инфлация,

създава не особено тънка разлика по отношение на инфлацията между периоди на

криза и некризисни периоди: инфлация средно над 150 % в първия случай и 20 %

или по-ниска в последния. Растежът по време на кризата намалява с 2,8 процентни

145

пункта спрямо периода преди кризата. След кризата растежът се ускорява с 3,8 про-

центни пункта. Скоростта на растеж след кризата е един пункт над темповете на рас-

теж отпреди кризата. Всички тези разлики в растежа са статистически значими.

Налице е глобална тенденция към спадане на растежа и увеличаване на инф-

лацията, да не говорим за изразените глобални цикли. Може да се забележи, че стра-

ните са били под средния за света ръст по време на кризата и много над средния за

света ръст и над темпа на растеж от преди кризата, след края на кризата. Страните

също са били значително под средният за света ръст преди кризата.

Има голяма степен на съвпадение между държавите с инфлационни кризи и

държавите, които са били засегнати от Международната дългова криза от 1980 г. - 23

от 26 страни с инфлационни кризи също така са предоговорили външния си дълг през

1980-те години. Има някои съвпадения във времето между разсрочването на дълга

и инфлационните кризи. Страните, които са засегнати от инфлационни кризи са все

още значително под средното равнище за страните предоговарящи своите дългове за

същия период и значително над средното равнище за периода на дълговата криза,

след инфлационната криза.

Ако серийните неизпълнения по дълговите ангажименти са правило за дър-

жавите, преминаващи през фазите на икономическото си развитие, то склонността

им да изпадат в периоди с висока инфлация е още един общ белег между тях. Така

например Съединените щати достигат годишна инфлация от почти 200% през 1779

г. За периода от XVI до XVII век всяка европейска или азиатска държава е имала

значителни периоди с инфлация над 20%, а повечето дори бележат немалко години

с инфлация над 40%. Такъв период започва за Корея още през 1743 г. като до 1800 г.

инфлацията в страната надхвърля 20% през почти половината от времето, а през една

трета от него е над 40%. Полша показва сходни индикатори. Великобритания се е

намирала над 20% инфлация в 5% от времето, започвайки от 1500 г. Колониите от

Латинска Америка от своя страна са изживели чести инфлационни шокове дълго

преди освободителните си войни.

През годините между 1800 г. и 2007 г. Южна Африка, Хонконг и Малайзия се

открояват като най-успешно устояващи на инфлацията. Повечето страни от Азия и

Африка, обаче, са преминавали нееднократно през периоди на висока и много висока

инфлация. Китай достига инфлация над 1500% през 1943 г., докато тази в Индонезия

146

от 1966 г. надхвърля 900%. Сингапур и Тайван преминават границата от 20% през

1973 г. При африканските държави ситуацията е доста по-лоша. В Ангола инфлаци-

ята надхвърля 4 000% през 1996 г. В Зимбабве тя е над 66 000 % през 2007 г. и про-

дължава да расте като е на път да изпревари дори показателите на Република Конго,

която изживява три епизода на хиперинфлация от 1970 г. насам.

След Втората световна война честотата на кризите в Африка и Латинска Аме-

рика е по-висока, отколкото в останалите региони, като тази тенденция се засилва

през 80-те и 90-те години.

От 1800 г. до 2008 г. европейските хроники включват значителни следвоенни

хиперинфлационни епизоди. Полша, Русия, Турция са се намирали в състояние на

високо инфлация през доста голяма част от периода. Скандинавските страни не пра-

вят изключение. През 1812 г. инфлацията в Норвегия е 152%, в Дания- 48% през 1800

г., а в Швейцария- 36% през 1918 г.

Въпреки че след XVIII век инфлацията в САЩ не е регистрира трицифрени

стойности, тя все пак достига 24% през 1864 г. по време на Гражданската война. Ин-

флацията в Канада достига 24% през 1917 г. Единствено Нова Зеландия и Панама не

са регистрирали инфлация над 20%, макар през 1980 г. инфлацията в Нова Зеландия

да достига 17%, а в Панама- 16% през 1974 г.

Инфлационните и валутни сривове обикновено вървят ръка за ръка, най-вече

при държави, податливи на хронична инфлация. Сред знаменитите валутни кризи от

близкото минало може да се посочат тези в Мексико от 1994 г., в Азия през 1997 г.,

в Русия през 1998 г., в Бразилия през 1999 г. и в Аржентина през 2001 г.

Страните с трайна висока инфлация често изживяват т.нар. „доларизация” на

икономиката или с други думи- масово преминаване към употреба на чужда валута

като средство за разплащане, водене на счетоводство или за съхранение на стойност.

Ограничаването на доларизацията и възвръщането на контрола над монетарната по-

литика са едни от основните цели на стабилизационните мерки след период на ви-

сока инфлация.

3.5 Кризи свързани с намаляване на притока на капитали

Моделите свързани с намаляването притока на капитали създават по-тясна

връзка с прекъсванията в осигуряването на външно финансиране. Тези модели при-

личат на последната генерация модели, свързани с валутните кризи, по това, че те

147

също се фокусират върху несъответствия в баланса – особено валутни, но също така

и падежни – във финансовия и корпоративния сектор. Те са склонни да отдават по-

голямо значение, обаче, на ролята на международните фактори (както се установява,

например, от промените в международните лихвени проценти или спредовете по

рисковите активи) в създаването на кризи свързани с намаляването на капиталовите

потоци. Тези модели свидетелстват, че обръщане на текущата сметка и обезценка на

реалния валутен курс, обикновено се наблюдават по време на кризи в развиващите

се пазари. Тези модели, обаче трудно могат да обяснят типичните резки спадове в

производството и общата факторна производителност (ОФП).

За да осигурят по-добро съответствие на данните, по-новите модели за нама-

ляването на притока на капитали, въвеждат различни смущения. Противно на логи-

ката, в повечето модели, внезапното намаляване на притока на капитали, последвано

от валутна криза генерира увеличение в производството, а не спад. Това се случва

чрез рязко увеличаване на нетния износ в резултат от обезценката на валутата. Това

е довело до различни спорове, защо внезапното спиране на капиталовите потоци, се

свързва с големи загуби на производство, както често се случва. Моделите обикно-

вено включват каналите на Фишър и механизмите на финансовия акселератор или

колебания на трудовите пазари, които да генерират спад на производството по време

на внезапно спиране на капиталовите потоци, без да губят способността си да вземат

предвид движението на други променливи.

Моделите с финансови търкания помагат да се отчете по-добре динамиката

на производството и производителността в случаи на внезапно спиране на капитало-

вите потоци. Търкания например, когато фирмите предварително трябва да заемат

средства, за да платят за входящите ресурси (напр., заплатите, чуждестранни ре-

сурси), спадане на кредитирането – внезапно спиране на капиталовите потоци, съче-

тано с растящите премии по външното финансиране – намаляват съвкупното търсене

и водят до спад на производството. Заради обезпечителните ограничения в кредити-

рането, внезапно спиране на капиталовите потоци, може да доведе до дългово-деф-

лационна спирала на спад в кредитирането, цените и количеството на обезпечените

активи, което води до спад в производството. Механизмите на вътрешния финансов

акселератор, финансовите затруднения и фалити, предизвикат отрицателни външни

фактори, като банките стават все по-предпазливи и намаляват отпускането на нови

148

кредити, което на свой ред предизвиква нов спад на кредитирането и по този начин

води до рецесия.

Тези видове механизми на усилване на ефектите, могат да направят така,че

малки шокове да предизвикат внезапно спиране на капиталовите потоци. Относи-

телно малки сътресения на вносните цени, на международните лихвени проценти,

или производителността, могат да предизвикат вторични ограничения върху дълга и

оборотния капитал, особено когато лихвените нива са високи спрямо стойността на

активите. Дългово-дефлационните механизми могат да предизвикат внезапно спи-

ране на капиталовите потоци чрез спираловиден спад в цените на активите и порт-

фейлите от обезпечени активи. Тази верига от събития непосредствено засяга произ-

водството и търсенето.

Внезапно спиране на капиталовите потоци често засяга страни с относително

малки търговски сектори и големи валутни пасиви. От внезапно спиране на капита-

ловите потоци са засегнати страни с несъизмерими БВП на глава от населението,

ниво на финансовото развитие, валутни режими и страни с различни нива на валутни

резерви. Има обаче два елемента, които са общи за повечето такива епизоди: ниско

предлагане на търгуеми стоки спрямо вътрешното потребление – катализатор за по-

тенциални промени в реалния валутен курс – и банкова система с големи пасиви де-

номинирани в чуждестранна валута, повишаващи вероятността от нарушения в ико-

номическия цикъл.

Емпиричните изследвания откриват, че много от внезапните спирания на ка-

питаловите потоци са били свързани с глобални сътресения. За редица развиващи се

пазари, например, тези в Латинска Америка и Азия през 1990-те и в Централна и

Източна Европа след 2000 г., след период на големи притоци на капитал, настъпва

рязко свиване или отлив на капиталови потоци, предизвикан от глобалните сътресе-

ния като (увеличения на лихвените проценти или промени в цените на суровините.

Внезапното спиране на притока на капитали е по-вероятно, когато има наличие на

големи трансгранични финансови връзки. Документирано е, че бързите промени в

капиталовите потоци, са важен фактор за развитието на местни кризи по време на

последната глобална финансова криза. Други изследвания, обаче, намират малка

роля на международните фактори, включително и капиталовите потоци, в разпрост-

ранението на последната криза.

149

3.6 Връзка между различните проявления на финансови кризи

Често при проявленията на банкова криза преди, по време или след нея се

забелязват индикации на валутна криза. Обратното също е в сила – валутната криза

може да е предхождана, да протича паралелно или да изпреварва кризата в банковия

сектор. Естеството на дълговата криза пък е предпоставка за оказване на негативно

влияние върху валутния курс и/или банковата система на засегнатата държава. Ва-

лутната криза е сред основните причини за невъзможност да се обслужват изходя-

щите от страната парични потоци, което поражда дългова криза.

За да се забележи взаимното влияние, което си оказват банковите и валутните

кризи Камински и Райнхарт51 използват финансовата либерализация като фактор,

въздействащ едновременно на банковия и валутния пазар (Таблица 3-2).

Таблица 3-2 Връзки между финансовата либерализация и банкова и валутна криза

Интервал между кри-

зите

Процент на валутните кризи, последван от бан-

кови кризи

Процент на банковите кризи, последван от валутни кризи

Общо

Финансова либе-рализация

Общо

Финансова либе-рализация

Преди След Преди След

12 месеца 3 1 1 24 4 20

36 месеца 13 3 10 56 12 44

Източник: (Kaminsky & Reinhart, The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-PaymentsProblems, 1999)

Имайки предвид времевото проявление на кризите, от Таблица 3-2 е видно, че

валутните кризи при по дългия период от 36 месеца са последвани много по-рядко

от банкови кризи - при 13 процента от случаите, отколкото банковите кризи, послед-

вани от валутни – това са вече 56 процента от случаите. Правилото се запазва и ако

се наблюдава по-късият период от 12 месеца. Именно поради съществената роля, ко-

ято финансовата либерализация играе в процеса на възникване на кризите, е напра-

51 (Kaminsky & Reinhart, The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-PaymentsProblems, 1999)

150

вено разграничението на “преди” и “след” нея. Както при валутните кризи, послед-

вани от банкови, така и при банковите, последвани от валутни, много по-често това

се случва след либерализиране на финансовия сектор.

Съществуват обяснения на фактите защо валутните кризи са последвани от

банкови и обратно, защо банковите кризи са последвани от валутни. Девалвацията

на местната парична единица е резултат от валутна криза. Така банки с открити къси

валутни позиции търпят загуби и може да се стигне до фалит на кредитни институ-

ции. Данните в таблица 5 са в подкрепа на тезата, че обратният случай е по-често

срещан - банковите кризи да са последвани от валутни. Едно от обясненията за това

е, че при възникването на проблеми във финансовите институции, размерът на кре-

дитите нараства. Неликвидни, а понякога и неплатежоспособни банки, изпитвайки

остра нужда от паричен ресурс за посрещане на задълженията си, заемат от други

финансови институции и / или от централната банка, която често се опитва по този

начин да “спаси” “болните” банки. Голямото увеличение на кредитите обаче е со-

чено като фактор, внасящ напрежение на валутния пазар, и оттук за поява на валутни

кризи. Друго тълкуване защо банковите кризи предхождат валутните е, че слабата

банкова система ограничава централната банка при интервенциите й за избягване на

девалвация на националната парична единица и по този начин се засилват валутно-

курсовите неравновесия.

Валутната криза може да се окаже както причина, така и последица от криза

на външния дълг. Девалвацията на националната парична единица затруднява обс-

лужването на дълга – правителствен и частен. Често постъпленията от дейността на

местните резиденти са в национална валута, а приходите на държавата - най-голе-

мият заемополучател от чужбина, са изключително в такава валута. Външните за-

дължения обаче са в конвертируеми световни валути. Така девалвацията е причина

за отделянето на по-голям паричен ресурс за погасяване на дълговете към чужбина.

При липса на достатъчни валутни резерви и голяма обезценка на местната парична

единица се достига до състояние на дългова криза. От друга страна, несъобразените

с възможностите на страната ангажименти за плащания по външния дълг и изчерп-

ването на валутните й резерви, са причина за атака срещу валутния курс и появата на

151

валутна криза. Изследване на Райнхарт 52 сочи, че в 84 процента от случаите дълго-

вата криза е предшествана от валутна криза, а обратната зависимост е с по-малко от

50 процентно проявление

Необслужването на банковите кредити към чуждестранни резиденти, една от

формите на външен дълг, неминуемо води до загуби и сътресения в банковата сфера.

Големи междудържавни кредити, макар често да се отпускат от утвърдени финан-

сови институции или от няколко банки, са в размери, непогасяването на които, може

да разклати устоите на цялата финансова система. Обратно, в условия на банкова

криза обслужването на външните задължения би могло да бъде в значителна степен

затруднено.

Спадът в инвестициите поради неотпускане на кредити, в резултат от банкова

криза, води до обезценка на валутния курс и валутна криза. Причините за това могат

да се обобщят по следния начин53:

Ниски нива на инвестициите водят до ниско вътрешно търсене на нетъргуеми

стоки или ниско вътрешно предлагане на търгуеми стоки, което форсира реалната

обезценка на националната парична единица.

Ниско очаквано ниво на производство в комбинация с допускането за бъдеща па-

рична политика, която предполага, че ниските нива на производство ще се “под-

хранват” чрез цените, води до девалвация.

Неплатежоспособността на предприятия и банки води до дългово-финансирани

правителствени решения за изход от кризата. Нарастването на публичния дълг

чрез монетизация предизвиква обезценка на националната валута.

Спадът в цените на дълговите ценни книжа може да предизвика сериозни за-

губи за финансовата система. От значение тук е каква част от активите на банките са

инвестирани в държавни ценни книжа. Ако голяма част от инвестициите на кредит-

ните предприятия са в правителствени ценни книжа и цените им рязко спаднат, това

ще предизвика банкова криза. Такъв е случаят с дълговата криза в Русия в края на

90-те години на миналия век и последвалата банкова криза, макар че след колапса на

52 Reinhart, C., Default, Currency Crises and Sovereign Credit Ratings, NBER WP 8378 / 2002, p.20.

53 Jeanne, O., J. Zettelmeyer, Original Sin, Balance Sheet Crises, and the Roles of InternationalLending, IMF WP 234 / 2002, p. 9.

152

пазара на правителствени ценни книжа там “оцелелите” банки започват да пренасоч-

ват инвестициите си към реалния сектор на икономиката и бързо се достига до сто-

панско оживление54.

3.6.1 Връзка между банкови и валутни кризи

Изучаването на финансовите кризи предполага съвместното им разглеждане,

търсене на взаимозависимости и причинно-следствени връзки. Досега разглеждахме

различните проявления на финансовите кризи поотделно. В следващите две под-

точки интересът е върху наличието на взаимовръзки между кризите на платежния

баланс (валутни кризи) и банковите кризи от една страна и взаимозависимостите

между банковите и дълговите кризи от друга страна.

Методологическият подход на този род анализ е относително прост – доста-

тъчно е да се разположат отделните епизоди на валутни и банкови кризи на една

времева линия и да се потърсят онези икономически събития (икономически инди-

катори), които са имали едновременното въздействие както върху банковата система,

така и върху платежния баланс. Тази методология позволява освен това да се оцени

уязвимостта на икономиката в периода около финансовата криза, което от своя

страна дава известна възможност за предвиждане на финансовите сътресения и изг-

раждане на системи за сигнализиране и ранно предупреждение.

Хронологичният анализ на периодите на финансови кризи през последните

няколко десетилетия позволяват да се направят няколко важни извода 55. На първо

място, следва да се отбележи, че преди финансовата либерализация от 80те години

на миналия век, на практика не може да се говори за т.н. двойни кризи (twin crises).

След този период, който се свързва с управлението на Роналд Рейгън в САЩ и Мар-

гарет Тачър във Великобритания56, се забелязва силна обвързаност на банковите и

54 Финансовата криза в Русия започва от фалита на правителството. Инвеститорите изгубват доверието си в правителствените ценни книжа и търговията с тях е в криза... В страна, в която финан-совия и реалния сектор обаче са разделени, финансовата криза може да бъде положителна за иконо-миката чрез насочване на инвестициите на банките от правителствения към реалния сектор. В., Huang, H., D. Marin, C. Xu, Financial Crisis, Economic Recovery, and Banking Development in Russia, Ukraine,and Other FSU Countries, IMF WP 105 / 2004, p. 16-17.

55 Тези изводи са направени на основата на изследванията на Graciela L. Kaminsky и Carmen M. Reinhart (The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance-of-Payments Problems) и на Carmen M. Reinhart и Kenneth S. Rogoff (This time is Different – Eight Centuries of Financial Folly).

56 Влиянието на тези политици върху макроикономическото управление очевидно е било тол-кова силно, че в икономическата литература трайно са се настанили понятията „рейгъномика“ и „тат-черизъм“, означаващи на практика едно и също – либерализация, приватизация, „малко“ правителство (small government policy).

153

валутните кризи. Често срещан е случаят, когато проблемите в банковия сектор пред-

хождат проблемите в платежния баланс. От гледна точка на системите за ранно раз-

познаване, наличието на проблеми в банковия сектор и особено случаите на засилено

теглене на депозити са сериозен индикатор за зараждащи се напрежения в платежния

баланс и натиск върху валутния курс. Въпреки многобройните емпирични доказа-

телства сочещи наличието на връзка между банковите и валутните кризи, естеството

и посоката на тази връзка не е добре изучена. Както вече беше споменато, обикно-

вено сътресенията в банковия сектор предхождат тези в платежния баланс, но от своя

страна натискът върху валутния курс, особено в случаите, когато атаката е била ус-

пешна, задълбочава банковата криза и се получава омагьосан кръг, в който пробле-

мите в платежния баланс и банковия сектор взаимно се подхранват.

Второ, независимо от това, че банковите кризи обикновено предхождат ва-

лутните, не е задължително те да са непосредствена причина за тяхното избухване,

дори в случаите на сериозни сътресения. И двата типа кризи имат еднакви или

сходни първопричини и понякога коя точно ще се прояви първа е въпрос на случай-

ност. Така например на практика винаги тези кризи са били предшествани от рецесия

(или период на икономически растеж по-нисък от нормалния), която много често е

била предизвикана от влошаване на условията на търговия (terms of trade); реално

надценена валута; нарастващи цени на кредита. В такива условия търговският баланс

на страната (особено по линия на влошена конкурентоспособност на износа) е сери-

озно засегнат с всички произтичащи от това негативни последици както за платеж-

ния баланс, така и за банковия сектор. И за двата типа кризи е характерно, че дори и

позитивен шок върху финансовата система (например финансова либерализация

и/или разширен достъп до международните капиталови пазари) оказват първона-

чално благотворно влияние върху икономиката чрез осигуряване на нови и по-ев-

тини източници на финансиране. От гледна точка на бизнес цикъла, това най-често

се проявява във фазата на икономическия подем, която може да бъде по-силно изра-

зена или по-дълго протичаща. В същото време обаче, положителните импулси са

съпроводени със значително нарастване на уязвимостта на финансовата система по-

родени от рязкото увеличаване на пасивите на банковата система, което не е подкре-

пено с адекватно увеличаване на собствения капитал.

154

Трето, емпиричните резултати потвърждават, че кризите (били те с външни,

или вътрешни причини) са предхождани от слаби и/или влошаващи макроикономи-

чески параметри на икономиката. Втората (и от части третата) генерация модели на

валутни кризи постулира, че спекулативните атаки срещу валутния курс се дължат

на резки промени в очакванията и нагласите на икономическите агенти. В този сми-

съл те са донякъде самосбъдващи се очаквания основаващи се на наличието на по-

вече от едно равновесие. Независимо от това, на практика няма случаи в които ико-

номическите фундаменти да са били напълно изрядни, но въпреки това е настъпила

криза. Нещо повече, ясно изразена е връзката между икономическите фундаменти и

вероятността за възникване на двойна криза.

В икономическата литература има описани различни модели даващи теоре-

тично обяснение на емпирично установените връзки. Едно от направленията разг-

лежда влиянието на външен шок (като например повишаване на лихвените проценти

на международните пазари, съчетано с ангажимент за поддържане на фиксиран ва-

лутен курс) върху валутните резерви. Ако намаляването на валутните резерви не е

стерилизирано от централната банка, със сигурност може да се очаква срив в креди-

тирането (credit crunch), последван от фалити както на фирми от финансовия сектор,

така и от реалния. Нещо повече – ако в този период има атака върху валутния курс и

се наложи девалвация (или обезценка), балансовите позиции на банките ще бъдат

подложени на толкова по-силен натиск, колкото по-висок е делът на пасивите дено-

минирани в чужда валута.

Друг клас от теоретични модели насочват вниманието към обратната зависи-

мост – натрупаните проблеми във финансовия сектор оказват допълнителен натиск

върху валутния курс и на практика подпомагат спекулативните атаки когато те се

превърнат от заплаха в реалност. Този тип модели постулират, че в случаите когато

централната банка се намеси и спаси изпаднала в затруднение финансова институция

чрез увеличаване на паричното предлагане (монетизация) може да се достигне до

класически модел на валутна криза от първа генерация.

Трето направление на академични изследвания търси общото в причините во-

дещи до валутни и банкови кризи. Удачни примери тук са провежданите (налагани)

от МВФ стабилизационни програми, основани на промени във валутно-курсовия ре-

жим. Тези програми първоначално са използвани за стабилизиране на хронично ви-

соката инфлация в редица страни от Латинска Америка, а по-късно са прилагани с

155

различен успех в страните от централна и източна Европа. Идеята на тези програми

всъщност е много проста и примамлива, защото обещава бърза и относително безбо-

лезнена реформа: фиксирането (или силно ограничаване на волатилността на валут-

ния курс) води до намаляване на темповете на инфлация, последвано от възстановя-

ване на икономическия растеж, увеличаване на заетостта и подобряване на основ-

ните социално-икономически индикатори. Проблемът е, че фиксирането на валутния

курс е еднократен акт, а намаляването на темповете на инфлацията е постепен и по-

някога бавен процес, по времето на който националната валута неизбежно е подло-

жена на реално надценяване. В началните периоди на такава програма се забелязва

още един феномен – икономическата активност нараства, но често за сметка на по-

вишен внос, финансиран главно чрез поемане на нов дълг. Текущата сметка на пла-

тежния баланс се влошава, което кара финансовите пазари да се отнасят с недоверие

към фиксирания валутен курс, което от своя страна повишава вероятността от атака

по фиксирания курс. В случаите, когато нарасналата икономическа активност се

дължи на нарастването на банковото кредитиране, финансирано чрез увеличаване на

външната задлъжнялост (какъвто е типичният случай, доколкото въпросните страни

в Латинска Америка и ЦИЕ страдат от недостиг на национален капитал), атаката по

валутния курс бързо се пренася върху банковия сектор, а входящите капиталови по-

тоци рязко сменят посоката си и стават изходящи.

В научната литература могат да се открият и други фактори водещи до бан-

кови кризи, прехвърлящи се на даден етап и върху платежния баланс. Такъв, напри-

мер, е случаят с финансовата либерализация и асиметричността на информацията

(особено що се отнася до моралния хазарт породен от имплицитната застраховка на

депозитите), която неимоверно много усилва епизодите на еуфоричност на финансо-

вите пазари, последвани обикновено от резки спадове и кризи. Специално внимание

в тези направления на анализ се отделя на влиянието на лихвите на международните

финансови пазари върху посредническата роля на банките на местните пазари.

Всъщност, икономическата теория все още не е достигнала до единно мнение

по отношение на причинно-следствените връзки между валутните и банковите

кризи. Това което обединява изследователите е кои икономически индикатори са с

най-висока познавателна и прогностична стойност. В един примерен списък с такива

индикатори със сигурност трябва да фигурират: валутни резерви; парични агрегати

156

(съпоставяне на паричното предлагана с реалното търсене на пари); лихвен диферен-

циал между лихвите на вътрешния и международния финансов пазар; условия на

търговията (или други подходящи показатели измерващи външни шокове); вътрешен

кредит; динамика и структура на банковите депозити; капиталови потоци; реален

ефективен валутен курс; промени в цените на основни финансови активи. На осно-

вата на изследването на динамиката на тези индикатори, взаимозависимостите и при-

чинно-следствените връзки между банковите и валутните кризи могат да се система-

тизират по следния начин:

3.6.1.1 От банкова към валутна криза

В основата на тази причинно-следствена връзка лежи разбирането, че неста-

билен банков ще създаде условия за валутна криза когато икономическите агенти

очакват, че управляващите ще изберат по-висока инфлация пред защита на валутния

курс ако са изправени пред този избор. С други думи, напреженията в банковия сек-

тор ще се пренесат в платежния баланс когато нарасналата ликвидност в икономи-

ката е породена не от промяна в реалното търсене на пари, а е била в резултат на

намеса на държавата с оглед решаване на ликвидни проблеми в определени финан-

сови институции и/или посредници. Особено застрашени от такъв сценарий са стра-

ните със слабо развит финансов сектор, където икономическите агенти могат лесно

да бъдат изкушени да заменят вътрешни активи за външни с оглед запазване покупа-

телната способност на спестяванията си. Ако банкова криза може да даде отражение

върху валутния пазар, проблемът за двойните кризи всъщност се връща към това ко-

ето беше разгледано в предишната точка – кои са факторите водещи до банкови

кризи. Тези въпроси бяха разгледани в точка 3.2.

3.6.1.2 От валутна към банкова криза

Възможността за пренасяне на криза на платежния баланс към банковия сек-

тор се аргументира с възможността за използване на депозитни пари в спекулации

срещу местната валута, особено в случаите, когато банките имат сериозен дисбаланс

между депозитите и отпуснатите кредити. Друга потенциална опасност е провеждане

на политика (препоръчвана и от МВФ) по рязко покачване на лихвените проценти на

вътрешния пазар с оглед защита на националната валута. Емпиричните изследвания

показват, че често срещан е случаят, когато банковият сектор вече е изпитвал извес-

тни затруднения (било то свързани с висок обем на нехеджирани външни пасиви

157

и/или предизвикани от разминавания в матуритетната структура на активите и паси-

вите), а един шок идващ от страна на натиск върху валутния курс е просто „камъ-

чето, което преобръща колата“. Казано с други думи, валутната криза може нега-

тивно да повлияе на банковия сектор както директно (върху балансовите показа-

тели), така и индиректно, чрез принуждаване на централната банка да повиши лих-

вените проценти с оглед защита на валутния курс. Както и в предходната точка, в

случаите когато валутната криза може да се определи като предхождаща банковата,

основният въпрос е кои са факторите предизвикали валутната криза, което ни връща

към проблемите разгледани в точка 3.1.

3.6.1.3 Съвместни фактори на банкови и валутни кризи

Съвместните причини за едновременното възникване на банкови и валутни

кризи акцентират върху ролята на ликвидността. Доколкото са намесени и външните

фактори, става дума не само за ликвидността на вътрешния пазар, а в по-глобален

аспект. От тази гледна точка ликвидността в случая се разглежда през призмата на

краткосрочните задължения към чуждестранни контрагенти, като тези задължения

се съотнасят към частта от валутните резерви до която има достъп в краткосрочен

план. Т.е. прекомерното натрупване на краткосрочен външен дълг може да е доста-

тъчно основание (без задължително да води до това) за настъпване както на валутна,

така и на банкова криза. Механизмът е съвсем прост – краткосрочните външни за-

дължения периодично се предоговарят и рефинансират. В случаите когато чуждест-

ранните инвеститори са притеснени от високите и нарастващи стойности на краткос-

рочния дълг, те се оттеглят от пазара и престават да рефинансират дълга който вече

няма как да бъде изплатен на датата на падежа. Това от своя страна води до рязко

обезценяване (или девалвация) на местната валути и до сериозни проблеми в балан-

сите на банките.

3.6.2 Връзка между банкови и дългови кризи

Ясно изразена е тенденцията през последните десетилетия (особено след на-

чалото на финансовата либерализация през 80те години на ХХ век) на увеличаване

на рискове в банковата система. Сред основните фактори допринесли за това разви-

тие могат да се посочат бързото нарастване на балансовите числа на банките; появата

на нови и по-сложни финансови продукти; намаляващи капиталови стандарти и вло-

шаване качеството на собствения капитал. Негативните последици от действието на

158

тези фактори се изразиха във видимо увеличаване на честотата и размера на публич-

ните средства необходими за предотвратяването и/или погасяването на банкови

кризи и до сериозни заплахи за стабилността на публичните финанси. Погледнато

исторически обаче, взаимовръзката между дълговите и банковите кризи често е била

с обратна посока – неравновесията в публичния сектор, предизвикани от продължи-

телни периоди на бюджетен дефицит и натрупване на държавен дълг, са се пренасяли

в балансите на банките и в крайна сметка са водели до банкови кризи.

3.6.2.1 От банкова към дългова криза

Предпоставките при които банкова криза може да предизвика дългова криза,

са общо взето добре изучени и описани в икономическата литература. Последовател-

ността на събитията е следната: банковата криза води до спад на икономическата

активност; бюджетните приходи (както по линия на косвените, така и по линия на

преките данъци) намаляват; бюджетният дефицит се разраства, което в крайна

сметка води до увеличаване на държавния дълг. Когато това увеличение е съпрово-

дено с влошаване на матуритетната структура и достигне определени критични стой-

ности, може да се достигне до дългова криза и обявяване на фалит.

Въпреки особеностите, характерни за всеки отделен случай и всяка конкретна

страна, могат да се забележат определени общи черти и сходни икономически про-

цеси във всички епизоди, когато се наблюдава едновременно проявление на банкова

и дългова криза. Банковите кризи почти винаги са предшествани от период на значи-

телно увеличение на задълженията както в частния, така и в публичния сектор. Освен

това, публичният дълг често приемат формата на скрити задължения 57. Възникване

на проблеми с обслужването на дълга и дори фалит могат да бъдат предизвикани и

вследствие на валутна криза, особено в случаите, когато голяма част от държавния

дълг е деноминиран в чужда валута. В тези случаи (макар и не много често срещани)

има основания да се говори за тройна криза – банкова, валутна и дългова.

Три са трансмисионните канали по които банковата криза може да индуцира

дългова:

57 Скритите публични задължения обикновено включват: експлицитни и/или имплицитни га-ранции към различни форми на частен дълг; задължения на централната банка; извънбалансови за-дължения (под чертата) породени от операции с деривативни продукти; всички държавни задължения, които по една или друга причина не са включени в официалната статистика на държавния дълг.

159

Провеждане на спасителни операции от страна на държавата с оглед запазване

стабилността на банковата система. Изследванията показват58, че колкото по от-

ворена е една икономика и колкото по-богата е една страна, толкова по-вероятно

е държавна намеса в случаи на банкова криза. Има сериозни емпирични аргу-

менти и в подкрепа на твърдението, че когато банковата криза е била предизви-

кана от регулаторни проблеми, държавата със сигурност се намесва. В същото

време, не може да се изключат от анализа електоралните нагласи в обществото и

съществуващите традиции за справяне с кризисни ситуации. Независимостта на

централната банка и нейният авторитет също са фактор, като по-чести са случа-

ите, когато това накланя везните по-скоро към оздравителните процеси на фа-

лита, отколкото несигурните последици от спасяването. Това разбиране обаче

беше подложено на сериозна критика и ревизия след фалита на Lehman Brothers

през лятото на 2008 г. и последвалата верижна реакция довела до ситуация близка

до разпад на финансовата система в глобален мащаб. Изводът който бе направен

е, че системното значение на дадена банка или финансова институция е факторът

с най-висока тежест при взимане на решение дали да се спаси дадена банка или

да се остави да фалира;

Материализацията на условните задължения в балансите на проблемните банки

имат висока фискална цена. Забелязва се тенденция към нарастване на рисковата

премия дори и в случаите, когато правата по влезли в сила гаранции не са били

упражнени. Това от своя страна води до увеличаване на цената на заемните ре-

сурси както за публичния, така и за частния сектор;

Банковите кризи почти винаги водят до спад в икономическата активност, най-

малкото поради факта, че преобладаващата част от фирмите се финансират чрез

банковата система, а не пряко от финансовите пазари. Това с особена сила важи

за оборотния капитал, който на практика е изцяло зависим от финансовите пос-

редници. От своя страна, спадът в икономическата активност пряко се отразява

върху финансовото състояние на фирмите. Намалените обеми на производство

водят и до по-ниски печалби, което в крайна сметка резултатира в по-ниски бю-

джетни приходи, по-висок дефицит и натрупване на нов дълг. Дори само тези

ефекти са достатъчно сериозни, но ако към тях трябва да се добавят и разходите

58 Виж например (Rosas, 2006)

160

по спасяване на банковата система (под формата на предоставяне на ликвидност,

капитализация или одържавяване), възможността от прерастване на банковата

криза в дългова е съвсем реална.

От казаното дотук е ясно е, че използването на инструментите на фискалната

политика за преодоляване на негативните последици от банкова криза има висока

цена и е съпроводено с рискове за трансформиране на един вид финансова криза в

друг. В тази връзка са правени изследвания59, търсещи връзка между вида и структу-

рата на фискалните инструменти и продължителността на финансовата криза. Оказва

се, че дори при наличието на относително благоприятна външна среда и ниско на-

чално ниво на държавен дълг (като отношение към БВП), банковите кризи водят до

бързо нарастване на бюджетния дефицит и натрупване на дълг. Нещо повече – фис-

калните стимули сами по себе си не подобряват очакванията за по-висок икономи-

чески растеж, но за сметка на това водят по повишаване на лихвените проценти по

дългосрочните държавни ценни книжа. Това дава основание да се говори за проти-

воречие между насърчаването на съвкупното търсене в краткосрочен план и общата

факторна производителност на труда в дългосрочен аспект. Относително ниското на-

чално ниво на държавен дълг (по-ниско от 60% от БВП) не е достатъчна гаранция

срещу дългова криза и поради още една причина – възможността при определени

условия (особено при наличието на банкова криза) частният дълг да се превърне в

държавен.

3.6.2.2 От дългова към банкова криза

Трансмисионните канали, по които дълговата криза засяга цялата икономика,

се проявяват чрез финансовата система и в частност банковия сектор. Това е така тъй

като във всички случаи когато даден финансов актив трябва да се преструктурира

(или изцяло да се отпише от баланса), банките са институциите които поемат загу-

бите. С особена сила това важи когато банките държат в своите активи държавни

ценни книжа които са загубили голяма част от стойността си. Това води до големи

капиталови загуби които лесно могат да се разпространят и в други сектори на ико-

номиката. В икономическата литература могат да се намерят изследвания60, показ-

ващи още един възможен канал на разпространение на дългова криза в банкова –

59 Интерес представляват резултатите представени в (Baldacci, Gupta, & Mulas-Granados, 2009) и (Reinhart C. M., 2009)

60 Повече подробности могат да се намерят в (Erce & Diaz-Cassou, 2010)

161

когато управляващите се опитат да решат проблема с натрупания дълг принужда-

вайки кредиторите на вътрешния пазар да купуват държавни ценни книжа дори и

против волята им. Такива действия са били наблюдавани по времето на кризата в

Аржентина през 2001г. и по-рано в други страни от Латинска Америка. Интересно в

този случай е наблюдението, че колкото по-развита е финансовата система и колкото

по-дълбок е финансовия пазар, толкова по-бързо може да се пренесе кризата от пуб-

личния сектор (държавния дълг) в частния.

Връзката между дълговите и банковите кризи най-добре може да се докаже

използвайки статистическа информация и емпирични наблюдения. Оказва се, че две

трети от изследваните и описани дългови кризи през последните десетилетия съвпа-

дат по време и на практика се припокриват с банкови кризи, а в близо половината от

случаите дълговите кризи се припокриват и с валутни кризи61. В цитираното произ-

ведение се сочи, че вероятността от възникване на банкова криза в същата година

(или следващите дванадесет месеца), когато е бил обявен фалит или мораториум по

обслужването на държавния дълг е 46%, а загубите за икономиката се разпростират

в период достигащ 10 г., особено в случаите на тройна криза.

Изследванията на МВФ (International Monetary Fund, 2002) също потвържда-

ват, че влиянието на дълговата криза се проявява чрез влошаването на балансите

както на банковия сектор, така и на корпоративния сектор и на сектора на домакин-

ствата. Преките загуби от понижението на цените на държавните ценни книжа се

допълват от повишаването на лихвените проценти по пасивите, които не са компен-

сирани от по-висока доходност на активите. Нещо повече – за банковата система се

появява още един проблем свързан с увеличаването на дела на необслужваните кре-

дити причинен от по-ниската икономическа активност.

Прекомерното натрупване на дълг и опасността от възникване на дългова

криза всъщност имат по-сериозно влияние върху икономиката, отколкото може да се

оцени чрез проследяване само на преките ефекти. Корпоративният сектор и банко-

вата система могат сериозно да пострадат дори и да не са имали големи експозиции

към държавни ценни книжа с намаляваща стойност. Такива неблагоприятни после-

дици могат да възникнат след рязко спиране на финансовите потоци в резултат на

61 Виж например (De Paoli, Hoggarth, & Saporta, 2009)

162

обявен фалит. Обикновено това е съпроводено със спиране на кредитирането и бяг-

ство на капитали, което допълнително влошава ситуацията. Когато тези опасения се

материализират, кредитните агенции понижават суверенния рейтинг на засегнатата

страна и допълнително оскъпяват цената на финансовия ресурс. В най-лошия случай

ефектът от влошените баланси на банките могат да се отразят върху междубанковия

паричен пазар и до проблеми с ликвидността. Това само по себе си е много сериозно,

но ако доведе и до банкова паника и до масирано изтегляне на депозити, ситуацията

може напълно да излезе от контрол.

163

4 История на финансовите кризи

4.1 Ранна история (до края на ХІХ в.)

Финансовата криза е събитие в икономиката, при което определени финан-

сови активи рязко намаляват стойността си. През XIX и XX век повечето финансови

кризи са свързани с банкови паники, често съпътствани от рецесии. Други ситуации,

определяни като финансови кризи, са сривове на фондовите пазари, валутни кризи

или държавни фалити. "Финансова криза" в разговорната реч често се свързва с лип-

сата на пари или по-точно изпитването на затруднения за плащания с пари в брой

(кеш). Счита се, че първата в историята световна финансова криза избухва в Римс-

ката република през 88 г. пр.н.е., но за нея няма достатъчно надеждна информация.

Финансовите кризи в световната история са многобройни. В действителност отделни

държави и региони многократно са попадали в техния водовъртеж. Без претенции за

пълна изчерпателност, в настоящата глава е направен опит за хронологичното опи-

сание на най-важните кризи съпътствали човешката история.

4.1.1 Кризата на лалетата 1673г.

Една от първите кризи описани в историята е тази в Холандия, настъпила през

втората половина на ХVІІ в. Става дума за истинска борсова треска, в която не се

спекулирало с акции, а с цветя. Много холандци продавали всичко което притежа-

вали за да купят една луковица и по-късно да я продадат колкото се може по-скъпо.

В страната дори възникнало доста богато търговско съсловие благодарение на тър-

говията с Източна Индия. Търговците били жадни за обществено признание и се гор-

деели с притежанието на екзотични сортове лалета. Засиленото търсене довело зако-

номерно до покачване на цените. За някои специални сортове хората плащали астро-

номически суми. През 1841 година шотландецът Чарлз Маккейн пише в книгата си

"Изключителните заблуди и безумието на масите" следното: "Целият свят вярваше,

че гладът за лалета никога няма да бъде утолен и че заможните на този свят биха

платили всякаква цена, само и само да притежават лалета от Холандия". Надеж-

дата, че цените постоянно ще растат, окриляла фантазията на търговците и предиз-

викала масова истерия, прочула се именно под името „лалемания”. Една от причи-

ните за тази мания е, че повечето холандски богаташи имали предостатъчно недви-

жими имоти и коне с карети, а лалетата си оставали голяма рядкост.

http://bg.wikipedia.org/wiki/%D0%A0%D0%B5%D1%86%D0%B5%D1%81%D0%B8%D1%8F

164

Всичко приключва на 7 февруари 1637 г., когато се срива пазарът на лалетата

в Холандия, а това събитие от XVII век на практика е първообраз на всички днешни

финансови кризи. До срива всъщност се стига на 5 февруари 1637 г., който първона-

чално е един успешен ден за продавачите на лалета в град Алкмаар. На един търг са

продадени общо 99 луковици за феноменалната сума от 90 000 гулдена, което съот-

ветства на около 9 милиона евро днес. Купувачите също са доволни и си правят смет-

ката да препродадат луковиците на още по-висока цена. Де факто обаче на борсата в

Алкмаар, както и в Амстердам, на търг са се предлагали не самите луковици, а обли-

гации за луковици, които все още не са произведени. Ето как едно растение се прев-

ръща в обект на спекулации. На борсите за лалета по онова време е имало спеку-

ланти, които през живота си не са виждали и една луковица. Те продават и препро-

дават "виртуални лалета", а не действителна стока. Въпросната стока съществува

само в обещанието да бъде доставена. А дотогава едно и също лале е препродадено

толкова пъти, че в крайна сметка е все едно дали съществува реално или не. Днес

разстоянието между двата холандски града Алкмаар и Харлем се взема за половин

час с кола. Тогава обаче ги дели огромно разстояние в онези драматични дни на фев-

руари 1637 година. Докато в Алкмаар празнуват, Харлем вече се тресе. На борсата

никой не дава и минималната цена за една луковица. Суматохата трае до 7 февруари,

когато от паника е обхваната цялата страна. Спекулативният балон се пука, цената

на лалетата пада с 95% и съсипва всички, които не са успели да се отърват от тях

навреме. На борсите в Амстердам, Ротердам, Лайден и Утрехт започва паника. За

една нощ фалират десетки хиляди бизнесмени. Разпадането на пазара на луковиците

предизвиква обща криза в холандската икономика, като хората насочват гнева си

срещу правителството. То реагира светкавично и приема редица закони, които огра-

ничават сериозно борсовите спекулации.

4.1.2 South Sea Bubble 1720

През 1711 г. английски търговци образуват акционерното дружество "Южно

море" с обещанието да търгуват английски стоки срещу злато и сребро в Латинска

Америка. Години наред дружеството почти не извършва търговска дейност, а акци-

ите му се покачват на борсата. През 1720 г. започва паническо изкупуване на акции

на дружеството. Става известно, че основателите на дружеството са продали акциите

си на пиковата цена. Книжата се сриват. Фирмата е закрита едва през 1855 г., макар

никога да не е правила заслужаващи споменаване сделки. Една от жертвите на тази

165

финансова пирамида е и физикът Исак Нютон, който казва по този повод, че може

да изчисли до сантиметър и до секунда звездните орбити, но борсата е мистерия за

него.

4.2 Съвременни финансови кризи

4.2.1 Паниката от 1907

Четвъртата така наречена „Паника" за период от 34 години, Паниката от 1907

г. е задействана от обичайните заподозрени - свръхрастежа и спекулациите. Стоко-

вата борса се сгромолясва през март, а вторият срив през октомври води до масово

теглене от банки и фондове, което от своя страна води до изнемогване на Национал-

ната Банка на Америка. Финансовото министерство, със значителната помощ на

Джей Пи Морган и още няколко подбрани финансови институции започват състеза-

ние с обезценяването на националната валута. Вярата в пазара е възстановена през

май 1908 г., а Конгресът приема закона на Алдрих-Вреланд, който създава Нацио-

налната Монетарна Комисия. По-късно тя препоръчва създаването на Федералния

Резерв в опит да създаде инструмент за предотвратяване или поне - ограничаване на

бъдещи кризи.

4.2.2 Хиперинфлацията в Германия 1918-1924 г.

През 1914 г. обменният курс долар-марка е 1:4. През 1923 г. обменният курс

достига до 1:1 000 000. Причините се коренят в решението на страните-победителки

в Първата световна война да накажат Германия чрез налагане на репарации и други

форми на изземване на финансови ресурси. Германия бързо изпада във финансова и

икономическа криза, а правителството предприема съзнателен курс към рязка обез-

ценка на националната валута.

4.2.3 Голямата депресия 1929 – 1933

Най- тежката криза в световната икономика (досега) е т.н. „Велика депресия”,

започнала през 1929 г. и продължила до началото на 40-те години на 20- ти век. За-

сяга най-тежко Съединените щати, Европа и Британската империя, довеждайки до

многобройни фалити на банки и компании, висока безработица и рязък спад на брут-

ния вътрешен продукт, промишленото производство, цените на фондовите борси и

практически всички индикатори за икономически растеж. Последствията от кризата

са най-тежки в силно индустриализираните градски центрове.

166

Причините за кризата са във високата степен на либерализация на междуна-

родния пазар. Борсовите инвестиции за пръв път стават масови и милиони обикно-

вени американци стават акционери в публични дружества.

След първата световна война Европа излиза изтощена без достатъчно собст-

вено производство, което допринася за годините на икономически подем за САЩ.

20- те години са период на възход за Америка, затова кризата идва неочаквано. На

29- ти октомври 1929 г. – Черният вторник- на фондовата борса в Ню Йорк започва

рязък спад в цените на акциите, който в следващите месеци заличава 60-70 % от ка-

питализацията на най- големите компании.

Тъй като много банки инвестират голяма част от депозитите на клиентите си

на фондовата борса, тези банки фалират при краха на Уолстрийт. Това довежда до

паника в цялата страна и се стига до масово теглене на депозити и много американци

загубват спестяванията си. Фондовият крах е съпроводен с упадък на деловата ак-

тивност и отмяна на златния стандарт за основните световни валути. Закриват се

фирми и заводи и безработицата нараства драстично.

В резултат от кризата промишленото производство в САЩ бележи истори-

чески спад от 46 %, във Великобритания този показател е 24 %, в Германия- 41 %, а

във Франция- 32 %. Акциите на промишлените предприятия в САЩ поевтиняват с

87 на сто, във Великобритания- с 48 %, в Германия- с 64 %, а във Франция- с 60 %.

Безработицата в Европа също достига колосални измерения. Според официалната

статистика към края на кризата в развитите промишлени държави има общо 32 ми-

лиона души без работа, като само в САЩ те са 14 милиона.

Икономическата буря утихва през 1933 г., за което допринася новоизбраният

президент Теодор Рузвелт. Първата мярка, която въвежда е гаранцията на влоговете,

за да може да се възстанови доверието към банките.

Въпреки предприетите мерки, нейните последици се усещат до края на 30-те

години. Много икономисти са на мнение, че разходите, извършени по подготовката

за Втората световна война, ускоряват излизането на страните от рецесията и значи-

телно намаляват нивото на безработицата. Закъснялото влизане на САЩ във войната

през 1941 година окончателно ликвидира последствията от Голямата депресия, на-

малявайки нивото на безработицата до 10%.

167

4.2.4 Латинска Америка 1980

В началото на 90-те международните кредитори започват обилно да инвести-

рат в Латиноамериканския регион, който току-що се е отърсил от цяло десетилетие

на криза и стагнация. Средствата са капитализирани не като банкови кредити, а под

формата на облигации, което създава у мнозина убеждението, че всякакво предого-

варяне е изключително. Счита се, че след като дълговият инструмент е разпръснат

сред обширно море от държатели на ценни книги, няма как да се повтори сценарият

от 80-те години, когато държавите длъжници успешно принуждават банките да прес-

труктурират плащанията по дълга.

Накратко казано, липсата на възможност за предоговаряне прави нарушава-

нето на ангажиментите значително по-трудно. Налице са обаче и други фактори

усилващи тревогите на инвеститорите. Много от латиноамериканските страни са

преминали от диктатура към демокрация “гарантирайки по-голяма стабилност”.

Мексико вече не представлява интерес риск поради Северноамериканското споразу-

мение за свободна търговия, влязло в сила през януари 1994 г. Нито пък Аржентина

, която “неотменимо” е обвързала паричната си единица с американския долар чрез

въвеждането на валутен борд.

4.2.5 Мексиканската криза 1994-1995

Тя е породена от комбинираното действие на икономически и политически

фактори в Мексико след началото на 1994 г. През този период в икономиката на стра-

ната се вливат значителни, предимно краткосрочни капитали (например през 1992 г.

в нея влизат 13 млрд. долара), като местната валута (песото) е фиксирана към долара

с допустими предели на отклонение. В резултат през 1997 г. реалният валутен курс

поскъпва с около 30%, докато текущата сметка на платежния баланс е дефицитна

(8% от БВП). В очакване на влошаване на икономическата конюнктура мексиканс-

ките икономически агенти започват да спекулират срещу собствената си валута, ко-

ето води до спадане на валутните резерви (от 29 млрд. към края на 1993 г. на 6 млрд.

към края на 1994 г.).

Този процес обуславя девалвацията на песото, като страната приема режим на

плаващ курс. Чрез ефекта на стерилизация се получава увеличение на вътрешния

дълг (30% от БВП). В такива условия пласирането на държавни ценни книжа, офор-

168

мени в песо, за финансиране на големия вътрешен дълг става невъзможно. Държа-

вата емитира ценни книжа, оформени в долари, на обща стойност 17 млрд. дол. Това

позволява на някои икономисти (Calvo, 1995) да отнесат валутните резерви не само

към външния, но и към вътрешния дълг, тъй като той се остойностява също в меж-

дународна валута (в случая в долари). Този процес е известен като Текила ефект

(Tequila effect)

4.2.6 Азия 1997-1998

Азиатската криза започва в средата на 1997 г. и засяга валутните и капиталови

пазари, както и цените на активите на много от страните в Югоизточна Азия. Взе-

майки под внимание събитията в Латинска Америка, най-вече след кризата на мек-

сиканското песо през 1994 г., инвеститорите от Запада губят увереност за своите

ценни книжа от Източна Азия и започват масово да изтеглят и, като по този начин се

създава ефектът на доминото. По същото време Тайланд, Индонезия и Южна Корея

имат голям дефицит на текущата сметка на платежния баланс, така че поддържането

на фиксиран курс на националната валута довежда го огромно външно задлъжняване

и прави страните много уязвими на международен валутен риск, както във финансо-

вия, така и в корпоративния сектор. През средата на 90-те години на миналия век два

съществени фактора започват да се изменят. След като САЩ излизат от рецесията в

началото на 90-те години, Федералният резерв, под управлението на Алън Грийнс-

пан, започва да повишава лихвите, за да се справи с инфлацията. Този факт вече на-

режда САЩ като алтернативна на Югоизточна Азия дестинация за инвестиране на

капитал. Азия вече е привлякла огромни суми „горещи пари” чрез краткосрочните

си високи лихвени равнища, които тласкат нагоре американския долар, към който

много от валутите на страните от региона са привързани. Резултатът от това е нама-

ляване на конкурентоспособността на износа на страните от Югоизточна Азия. По

същото време, ръстът на експорта за страните от региона се понижава драматично

през пролетта на 1996 г., влошавайки още повече техните търговските баланси.

Някои икономисти смятат, че Китай е изиграл ключова роля за започване на

азиатската криза и намаляване на ръста на износа за страните от ASEAN. Китай обаче

започва успешно да се конкурира със страните от Югоизточна Азия едва през 90-те

години на миналия век, след като в страната се извършват редица реформи, насочени

към увеличаване на експорта. От друга страна, тайландската и индонезийска валути

са тясно свързани с долара, който започва да поскъпва след началото на 90-те години.

169

Западните вносители когато търсят терени да разположат своите заводи, те избират

Китай, чиято валута е обезценена по отношение на долара. Друга вероятна причина

за началото на кризата може да се смята възможността от появата на огромен валутен

и финансов риск след прехвърлянето на суверенитета на Хонконг от Великобритания

на Китай на 1 юли 1997 г. През 90-те години „горещите пари” се изливат в страните

от ASEAN без инвеститорите да са наясно с текущите фундаментални индикатори

или рискове на страните и техните икономики. Несигурността за бъдещето на Хон-

конг ускорява процеса на прехвърляне на капитали в обратна посока.

Тайланд, подобно на Мексико, разчита на външния дълг, което е причина да

се колебае на ръба на неликвидност. Основно, реалните активи са доминиращи в ин-

вестициите и се управляват неефективно. Огромни дефицити по текущата сметка са

били поддържани от частния сектор, който все повече разчита на чуждестранни ин-

вестиции, за да се задържи на повърхността. Това поставя страната пред голям валу-

тен риск. Този риск се проявява, когато Съединените щати увеличават вътрешните

лихвени проценти, които в крайна сметка водят до намаляване на размера на чуж-

дестранните инвестиции в икономиката на Югоизточна Азия. Изведнъж дефицитът

по текущата сметка се превръща в огромен проблем, и бързо се развива финансова

зараза.

Кризата в Югоизточна Азия произтича от няколко основни причини:

Става изключително трудно да се запазят фиксираните валутни курсове, стой-

ността на валутите в много от страните в Югоизточна Азия спадат.

В Югоизточните азиатски икономики бързо нараства частният дълг, което е под-

крепено в няколко страни от преувеличената стойност на активите. По подразби-

ране намалява притокът на чужди капитали.

Чуждестранните инвестиции или поне част от тях са спекулативни и инвестито-

рите не обръщат достатъчно внимание на свързаните с тях рискове.

Корея, Тайланд, Индонезия и Малайзия започват да трупат прекалено голям

външен дълг. Външният дълг на всички страни се увеличава многократно за периода

1990-1996 г. По-голямата част от този дълг е бил в частния сектор. Без съмнение,

този краткосрочен дълг представлява една от основните причини, които довеждат до

финансовата криза. Освен това, би било добре да се каже, че този фактор е една от

основните причини за кризите като цяло. Това високо равнище на краткосрочен дълг

http://translate.googleusercontent.com/translate_c?depth=1&hl=bg&langpair=en%7Cbg&rurl=translate.google.bg&u=http://www.investopedia.com/terms/c/contagion.asp&usg=ALkJrhjrUanfZ-j8bxayXwcfRaEcbDFIew

170

се създава, тъй като азиатските частни лица предлагат висок краткосрочен лихвен

процент на инвеститорите, предоставили капитала си на тези институции, за което

им се дължи висока възвръщаемост на инвестициите. Втората причина е, че обмен-

ният курс отговаря на фиксирана валутна система, което означава, че инвеститорите

няма да загубят каквито и да било средства при превръщането на една валута в друга,

тъй като те изтеглят средствата си и ги вземат обратно в собствената им страна. Тази

ситуация изправя банките пред балансов дефицит, което отразява високите плаща-

ния към инвеститорите и недостатъчните активи за балансирането на сметките. В

допълнение, стабилизиращите агенции не са наясно с финансовото състояние на бан-

ките, което им позволява да намалят значението на кризата.

Отличително за Тайланд е влошаването на макроикономическата ситуация

преди кризата. До 1996 г. дефицитът по текущата сметка достига 8% от БВП - пре-

дупредителен сигнал по всички стандарти. Финансирането на дефицита по текущата

сметка е било улеснено от създаването на важен канал за краткосрочните движения

на капитали-Банкок международен банков фонд (BIBF) през 1993. Целта на BIBF е

да повиши капацитета на тайландските финансови институции в международното

кредитиране и международния банков бизнес, като по този начин намалява разхо-

дите по чуждестранни заеми за предприемачите. Слабите местни финансови инсти-

туции нямат политика за оценка и управление на рисковете, а Тайланд поддържа

фиксиран обменен курс, което води до натиск за повишаване на вътрешните лихвени

проценти.

Кризата в Тайланд скоро се пренася в Индонезия и националната валута (ру-

пия) пада рязко. Въпреки че, макроикономическите дисбаланси в Индонезия не са

толкова големи, колкото в Тайланд, икономиката страда от дълбоко коренящи се

структурни проблеми. Търговските ограничения, монопол върху вноса и регулации

затрудняват икономическата ефективност и конкурентоспособност, а също и нама-

ляват качеството и производителността на инвестициите. За разлика от Корея и Тай-

ланд, в Индонезия затрудненията по външния дълг са концентрирани в корпоратив-

ния сектор, а не в банковия сектор. Това отразява невъзможност или нежелание на

националната банкова система да упражнява дисциплина върху корпорациите.

Цикличното забавяне на икономическия растеж в Корея и появата на финан-

сови затруднения в ключови корпоративни конгломерати поради свръхинвестира-

171

нето в проекти, които не са в състояние да спечелят адекватни темпове на възвръща-

емост, създава натиск във финансовия сектор през 1997 г. Необслужваните кредити

нарастват бързо и достъпът на банките до международния капиталов пазар се свива.

Мерките за контрол ограничават способността на корпорациите да имат достъп до

чуждестранни спестявания. Корпорациите са принудени да използват посредничес-

твото на банките за достъп до международния капиталов пазар. За да бъдат плате-

жоспособни корпорациите, те си увеличават кредитирането, като надзорните и регу-

латорни органи не обръщат голямо внимание на анализи и ограничаване на риско-

вете. Когато цените на акциите падат рязко, финансовият сектор се сблъсква с кор-

поративни дългови проблеми и нарастващите трудности.

4.2.6.1 Пропуски във финансовия сектор

Във всичките Азиатски страни в основата на кризата лежат слабости във фи-

нансовия сектор. По-специално, тези слабости включват: ограничен капацитет на фи-

нансовите институции за оценка и управление на рисковете и неадекватен финансов

надзор, какъвто е примерът с Тайланд и Корея, където регулациите от страна на

финансови институции са слаби. Тези пропуски са основа за бедствие, напомнящо

на Мексиканската криза от само няколко години по-рано.

4.2.6.2 Слабо управление на риска

Ограниченият капацитет на финансовите институции за оценка и управление

на рисковете води до неразумно и неправилно вземане на решения. Взетите заеми са

използвани за финансиране на нездрави инвестиции и проекти, много, от които не са

в състояние да печелят задоволителна норма на възвръщаемост. В резултат на това,

качеството на банковите активи се влошава рязко, което в крайна сметка води до

загуба на доверие на пазара, което спомага за настъпването на кризата. Регулаторите

не изискват от финансовите институции да анализират рисковете по балансовите и

задбалансовите позиции и не обръщат голямо внимание на кредитирането, търговс-

ките стратегии и управлението на ликвидността.

4.2.6.3 Подкрепата на частния сектор от публичния сектор

В редица случаи публичният сектор подкрепя предприятия в случай на нужда

или трудност. В някои случаи фирмите, които упражняват неразумни стратегии за

експанзия и имат слабо корпоративно управление, са поддържани в състояние на

платежоспособност чрез допълнителни кредити по искане на правителството. Това

172

позволява да се влоши още повече техният баланс и балансът на кредитиращите фи-

нансови институции.

4.2.6.4 Валутната политика

Важен фактор в цялостната картина е историческият фиксиран валутен курс,

които води до очаквания за трайна стабилност на обменния курс и успокоява удов-

летворените инвеститори. До известна степен, удовлетворението изглежда оправ-

дано, като се има предвид силните макроикономически показатели, които подкрепят

тези очаквания.

4.2.6.5 Поведение на инвеститорите

От страна на инвеститорите, търсенето на по-високи доходи води до поема-

нето на прекомерен риск. В случая на Корея, например, търсенето на по-високи до-

ходи от вътрешните инвеститори води до поведение, равносилно на хазарт: нехеджи-

рани заеми в йени, за да отпускат заеми в рупии, с очакване на по-висока доходи в

рупии.

4.2.7 Поуки от Азиатската криза

4.2.7.1 УРОК1: ГОЛЕМИТЕ ВХОДЯЩИ КАПИТАЛОВИ ПОТОЦИ ПОТЕНЦИАЛНО МОГАТ ДА ИМАТ ДЕСТАБИЛИЗИРАЩО ВЪЗ-

ДЕЙСТВИЕ ВЪРХУ ИКОНОМИКАТА, ОСОБЕНО КОГАТО ВАЛУТАТА Е КОНВЕРТИРУЕМА.

Повечето изследователи на финансовите кризи подчертават факта, че крат-

косрочният капитал е особено променлив и в един свят на висока капиталова мобил-

ност, загубата на доверие има за резултат голямо портфейлно преразпределение и

големи загуби на резерви. Следователно, трябва да се избягва прекомерната зависи-

мост от външни капитали. Внимателното управление на капиталовия поток е крити-

чен урок от азиатската криза. Има доказателства, че този урок е научен добре от по-

литиците и корпорациите в Азия и сега малко външни облигации се издават от тях.

Известно е, че потокът на краткосрочни капитали може да предизвиква изменения

на финансовите пазари, което от своя страна води до макроикономическа нестабил-

ност. Органите, отговорни за паричната политика, следва да наблюдават стриктно

краткосрочните заеми, деноминирани в чуждестранна валута. Гъвкавият режим на

валутен курс противодейства срещу прекомерния приток на краткосрочни капитали.

173

4.2.7.2 УРОК 2: АГРЕСИВНО РЕГУЛИРАНЕ И НАДЗОР ВЪРХУ ФИНАНСОВИТЕ СИСТЕМИ, ЗА ДА СЕ ГАРАНТИРА, ЧЕ БАНКИТЕ

УПРАВЛЯВАТ РИСКОВЕТЕ ПРЕДПАЗЛИВО.

В Източна Азия в периода на кризата, банките създават огромно несъответс-

твие между активите и пасивите си – нехеджирани заеми в чуждестранна валута, ин-

вестирани в нетъргуемите сектори краткосрочни заеми, отпускани най-вече за

имоти. Всичко това прави банките уязвими към потискане на валутния курс и към

удари по лихвените проценти. Това се дължи на факта, че местните финансови сис-

теми не са добре регулирани или контролирани, когато либерализацията на капита-

ловите сметки се ускорява през първата половина на 90-те години. Регулаторната и

надзорна рамка по отношение на финансовите институции е слаба. Местните финан-

сови институции не провеждат достатъчно разумно управление на риска и не осигу-

ряват класификация на заемите и адекватни провизии за загуби от кредити. Морал-

ният риск се създава поради изрични или косвени държавни гаранции към индиви-

дуалните финансови институции.

Устойчивостта и стабилността на финансовия сектор е от ключово значение

за избягване на кризи. Първо, като превантивна мярка, с устойчив и стабилен финан-

сов сектор е по-малко вероятно да пострадат от зараза. На второ място, тези страни

ще имат повече гъвкавост, за да се справят с външни шокове и да предприемат кори-

гиращи мерки по време на криза. Страните със стабилен банков сектор и ниско съ-

отношение на ливъридж в корпорациите, ще бъдат в състояние да повишат лихве-

ните проценти, за да не допуснат спекулативни атаки срещу валутния курс. Страни

с големи валутни резерви и достъп до ликвидност са в състояние да инжектират лик-

видност в системата, като се избягва кредитната криза и банкови паники.

4.2.7.3 УРОК 3: ВЪВЕЖДАНЕ НА СТИМУЛИ ЗА ДОБРО КОРПОРАТИВНО ФИНАНСИРАНЕ, ТАКА ЧЕ ДА СЕ ИЗБЕГНАТ ВИСОКИ

ЛИВЪРИДЖ СЪОТНОШЕНИЯ И ПРЕКОМЕРНА ЗАВИСИМОСТ ОТ ВЪНШНИТЕ ЗАЕМИ.

Опитът в Източна Азия показва, че силно задлъжнелият и уязвим корпорати-

вен сектор е ключов фактор за дълбочината на кризата. Рязката и неочаквана девал-

вация на валутата увеличава рязко размера на външния дълг (измерен по отношение

на местната валута), лихвените проценти също рязко се увеличават и вътрешният

дълг на корпорациите се увеличава, като по този начин националните корпорации

попадат във финансови сътресения. Тази уязвимост засяга банките с експозиции към

корпорациите. Това създава недостиг на ликвидност и задълбочава натиска на реце-

сията, което от своя страна засяга корпоративния сектор още повече. Наличието на

корпоративен сектор с устойчиво съотношение на дълг към собствен капитал е

174

важно, за да се оцени дали обменният курс търпи сътресения, произтичащи от про-

мените в лихвените проценти. Няколко градивни елемента са от съществено значе-

ние за насърчаване на доброто корпоративно финансиране: ясни правила за корпо-

ративно управление, адекватно финансово оповестяване и корпоративни капиталови

пазари.

4.2.7.4 Урок 4: НЯМА ЕДИННА РЕЦЕПТА, ПОДХОДЯЩА ЗА ВСИЧКИ ОТ ПОЗИЦИЯТА НА ПАРИЧНАТА И ФИСКАЛНАТА ПО-

ЛИТИКА В ОТГОВОР НА КРИЗАТА.

Ефектите на паричната и фискалната политика са в центъра на политическия

дебат по време на ранната фаза на източно-азиатската криза. Дебатът има за цел да

обсъди дали ограничената парична и фискална политика биха могли да стабилизират

финансовите пазари или ще изпратят икономиката в дълбок срив. Паричната поли-

тика: „Твоите пари или твоите банки”. Рестриктивната парична политика повдига

вътрешните лихвени проценти, увеличава разходите за спекулации и увеличава въз-

връщаемостта на активи, деноминирани в местна валута, като средство за насърча-

ване на притока на капитали. Нещо повече, рестриктивната парична политика освен

това е сигнал към пазарите за готовността на правителството да защити валутния

курс. Това създава дилемата: високите лихви или слаб банков сектор и увеличаване

на разходите за кредитиране и обслужване на дълга на задлъжнелите корпорации.

Емпиричните изследвания дават различни резултати. Рестриктивната парична

политика понякога предизвиква драматични изменения на финансовите пазари и по-

някога генерира спадове, задлъжнели корпорации и слаби банки. Затягане на парич-

ната политика води до запазване на стойността на валутите и поддържане на плате-

жоспособност на банките. Ако корпорациите са силно задлъжнели в местна валута

(какъвто е случаят с Корея) то високият лихвен процент е в ущърб на корпоративния

сектор.

Фискалната политика: "Можеш ли да финансираш". Поддръжниците на ба-

лансирания бюджет твърдят, че това създава доверие, като сигнализация за инвести-

торите за желание за борба с инфлацията, намаляване на дефицита по текущата

сметка и ангажимент незабавно да се мобилизират допълнителни публични средства

за покриване на всеки нов дълг. Други твърдят, че свитата фискална политика задъл-

бочава кризата чрез по-нататъшно намаляване на съвкупното търсене като допълне-

ние към ефекта на девалвацията, който обикновено придружава кризата.

175

4.2.8 Русия 1998

Руската финансова криза удари страната през м. август 1998 г. Причините за

нейното зараждане се крият в рецесията, обхванала целия свят през 1998 г., която

започва с Азиатската финансова криза от м. юли 1997 г. Имайки в предвид послед-

ващото спадане на цените на стоките, обект на търговия, страните, които най-много

разчитат на износа на суровини като петрол, са най-силно засегнати. Суровини на

нефт, природен газ, метали и дървен материал формират повече от 80% от износа на

Русия, като по този начин правят страната чувствителна на световните колебания в

цените. Петролът също така е важен източник на бюджетни приходи. Рязкото падане

на цената на петрола има неминуеми последствия за Русия. Основната причина за

появата на финансовата криза обаче не се дължи само на понижаването на цените на

петрола, а е резултат и от неплащането на данъци от предприятията в производстве-

ния и енергиен сектор.

4.2.8.1 Хронология на събитията:

Преди разразяването на кризата, политиката на правителството да издава т.н.

в Русия „ГКО” (краткосрочни, без купон ДЦК) може да се опише като пирамидална

схема, тъй като лихвите на облигациите в падеж се изплащат посредством приходи

от издаването на нови ДЦК.

Спадащата производителност, високият курс на рублата към чуждестранните

валути и хроничният фискален дисбаланс са сред основните причини за зараждането

на финансовата криза. Два външни шока – Азиатската финансова криза, която за-

почна през 1997 г., както и последващото спадане на търсенето (и оттам на цените)

на суров петрол и цветни метали довеждат до намаляване на руските валутни ре-

зерви. През м. март се разразява и политическа криза, когато тогавашният руски пре-

зидент Борис Елцин внезапно уволнява министър-председателя Виктор Черномир-

дин и целия му кабинет. Елцин назначава министъра на енергетиката Сергей Кири-

енко на овакантения пост. В стремеж да стабилизира националната валута и да спре

бягството на капитал, през м. юни централната банка рязко покачва лихвените про-

центи по ГКО, които достигат до 150%.

Финансов пакет от 22.6 млрд. долара е одобрен от МВФ и Световната банка

на 13 юли, за да бъдат подкрепени реформите и да бъде стабилизиран руския пазар

чрез суапиране на огромно количество от краткосрочните ГКО в дългосрочни евро-

176

облигации. Тези мерки се провеждат с известен успех до 24 юли, когато руското пра-

вителство решава, че ще запази разменния курс на рублата към останалите основни

валути в тесни граници, въпреки че много икономисти начело с Джордж Сорос съ-

ветват правителството да изостави своята политика по подкрепа на рублата. На 14

август разменния курс на руската рубла към американския долар е все още на ниво

от 6.3 рубли за щ. долар. Месечните лихвени плащания на руската държава обаче

надвишават нейните месечни данъчни постъпления. Нещо повече - на 15 юли дър-

жавната Дума (парламентът), отказва да приеме по-голяма част от антикризисния

план, така че правителството е принудено да разчита основно на президентски дек-

рети.

Осъзнавайки че ситуацията в Русия е нестабилна, инвеститорите започват

да напускат страната, въпреки гаранциите на МВФ. Няколко седмици по-късно фи-

нансовата криза се разразява с нова сила след като стойността на рублата продължава

да пада. Икономиката е подложена на „доларизация“, съпроводена с невиждано до-

тогава бягство на капитали. На 17 август 1998 г. Русия е принудена от ескалиращата

криза по изплащане на дълговете да девалвира драстично рублата и обявява намере-

нието си да преструктурира всички облигации по вътрешния дълг до края на 1999 г.,

както и налага 90-дневен мораториум върху изплащането на частни външни задъл-

жения в опит да помогне на своите търговски банки да се възстановят. На 2 септем-

ври Националната банка на Русия решава да пусне рублата да плава свободно. До 21

септември разменният курс достига 21 рубли за 1 долар.

4.2.8.2 Възстановяването

Русия се възстановява от финансовата криза през август 1998 г. с учудваща

бързина. Силно влияние за това оказва голямото покачване на цените на суровия пет-

рол за периода 1999-2000 г., тъй като Русия успява да натрупа огромен търговски

излишък по това време. Друга от причините се дължи на възстановяването на вът-

решното производство, като например хранително-вкусовия сектор, което усеща по-

ложителното влияние от девалвацията на рублата, която довежда до рязко оскъпя-

ване на вносните стоки. Друга една особеност на руската икономика е, че една част

от нея функционира на принципа на бартерната търговия и на други непарични инс-

трументи на размяна, така че финансовата криза има далеч по-малък ефект върху

много производители в сравнение с огромните последици, които щяха да настъпят

ако цялото производство на страната зависеше от банковата система. Най-накрая,

177

икономиката на Русия е подпомогната от навлизането на парични потоци, които поз-

воляват на компаниите да изплатят дължимите заплати и данъци, като по този начин

стимулират потребителското търсене на стоки и услуги на вътрешния пазар.

4.2.9 Аржентина 2001

Аржентина е друг пример на страна, в която кризите се проявяват перио-

дично. Към 2001 г. икономиката й е в рецесия. Ниските цени на суровините към края

на 90-те години и поскъпването на реалния валутен курс поради девалвацията на

бразилската валута през 1999 г., както и поради поскъпването на американския до-

лар, намаляват печалбата в сектора на търгуеми стоки и забавят инвестициите.

Поради фиксирането на номиналния валутен курс реалният валутен курс

може да се уравновеси само ако разходите за работна сила спаднат. Този процес

обаче не може да се развие, тъй като е налице негъвкав пазар на труда. През април

2001 г. аржентинските власти се опитват да стимулират икономическия растеж, като

същевременно ограничават фискалния дефицит. Очаква се притокът на нови инвес-

тиции да дойде от предприетите мерки за нарастване на ликвидността на банковата

система, от намаляването на таксите, начислявани върху капиталовите стоки, и по-

високите данъци върху потребителските стоки. За стабилизиране на бюджета се въ-

вежда такса върху финансовите сделки с цел повишаване на доходите.

Предприетите мерки не успяват да спрат икономическия спад в страната.

Една от главните причини е липсата на политическа прозрачност, което подрони до-

верието във финансовия пазар и като резултат спредът при облигациите се повиши

над 1000 базисни пункта. Инвеститорите също се въздържат от трудното уравнове-

сяване на бюджета, имайки предвид, че аржентинските провинции не са принудени

да свият разходите си. При това на аржентинските търговски банки е разрешено да

депозират зад граница по-малка част от валутни резерви и да използват ДЦК, за да

покриват изискванията по задължителните минимални резерви.

Намаляването на задължителните валутни резерви на търговските банки има

за цел увеличението на ликвидните средства. На практика обаче в Аржентина то под-

копава доверието във валутния борд и ограничава възможностите на банките за прив-

личане на свеж задграничен финансов ресурс. Аржентинските власти изпитват лик-

видни затруднения и през юни 2001 г. преобразуват 30 млрд. дол. външен дълг с из-

текъл срок на падеж в дългосрочни ценни книжа (облигации). Този суап се оказва

178

скъп, защото някои от новоемитираните книжа носят лихви от близо 16%, а това зна-

чително увеличава бъдещото бреме на дълга. Изпълнителната власт приема план за

“нулев дефицит”, което изисква разходите да се ограничават само до наличните до-

ходи.

Икономическата активност и доходите от събирането на данъци продължават

да спадат и домакинствата започват да изтеглят депозитите си от банките (юли и ав-

густ 2001 г.). Валутните резерви остро намаляват и пазарите започват да живеят в

очакване на хаотични сценарии за преодоляването на назряващата криза.

Изтеглянето на частните капиталови потоци от нововъзникващите пазари

след 11 септември 2001 г. принуждава аржентинското правителство да потърси раз-

решение на ликвидните си проблеми, като преструктурира 41 млрд. дол. от дълга на

публичния сектор, държан от местни банки, пенсионни фондове и провинциални

правителства. През ноември 2001 г. трудното преструктуриране на външния дълг и

спадането на доходите води до спредове от над 3000 базисни пункта. През декември

правителството отново суспендира плащането на външния дълг.

В началото на януари 2002 г. правителството преустановява функционира-

нето на валутния борд и обявява използването на двоен валутен курс, а впоследствие

- на плаващ валутен режим. В тези условия не беше положено каквото и да е усилие

за ограничаване на инфлацията и на колебанията на валутните курсове. Въвеждането

на суров контрол върху банковите трансфери на практика означава, че валутата е

неконвертируема.

Избухването на острата валутна и финансова криза предизвика значително

повишаване за разходите на аржентинските банки и за техните клиенти, което във-

лича банковата система и цялостната икономика в дълбока икономическа криза. Към

края на декември 2001 г. спредът върху аржентинските облигации нараства с 4000

базисни пункта, а след въвеждането на плаващ курс на песото то се обезценява над

70% спрямо долара.

През 2001 г. реалният БВП спада с 4.5%. През 2002 г. дефицитът на текущия

платежен баланс се намалява поради свиване на вноса, но дефицитът на бюджета

нараства независимо от ограничаването на разходите. Бюджетът за 2002 г. поддържа

ограничаването на разходите само за подпомагане на най-бедните слоеве на населе-

нието, като се очаква дефицит от около 1% от БВП.[1]

179

Аржентина се ползваше с доверие в сферата на международните икономи-

чески и финансови кръгове, а икономиката й се смяташе за стабилна и способна да

устои на външните шокове. Страната разполага и със солидна банкова система с го-

лям относителен дял на чуждестранните банки. Ето защо избухването на кризата из-

ненада икономистите и участниците в международния финансов бизнес.

Аржентинската икономика се характеризира със следните фундаментални

слабости, довели до избухването на кризата:

o Първо, тя е затворена и високо задлъжняла. През 2001 г износът на стоки

възлиза едва на 10% от БВП., докато общият външен дълг е 55% от БВП.

Вътрешния дълг е в по-голямата си част оформен в долари и възлиза на

26% от БВП. Комбинирането на висок външен дълг и слаби доходи от из-

носа означава, че обслужването на външния дълг съставлява 83% от от-

численията на текущия платежен баланс през 2001 г. Към края на 2000 г.

отношението на краткосрочния външен дълг към валутните резерви е

около 115%

o Второ, частният и публичният сектор имат високи вътрешни задължения,

оформени в долари, но не разполагат с възможности за приходи от ценни

книжа, оформени в долари. Валутните неравновесия се прикриват чрез ва-

лутни споразумения, съгласно които отношението на песото и долара из-

глежда еквивалентно. На практика аржентинската икономика е изключи-

телно уязвима от всяко прекратяване на външното финансиране и по-спе-

циално от девалвацията на валутния курс.

След преустановяването на външното финансиране (частно и официално)

очакванията за девалвация водят до преизчисляване на обслужването на държавния

дълг и на бюджетната позиция. Качеството на банковите ценни книжа се влошава,

тъй като рецесията засяга състоянието и равнището на исковете от частния сектор, а

банките са изложени на риск поради това, че държат ДЦК.

Централната банка се опитва да предостави ликвидни средства на банките,

губещи депозити, и увеличава задължителните резерви за приемащите влогове, ко-

ито са главно чуждестранни, като тези дейности заобикалят договорите на валутния

борд.

180

Трети кризисно определящ фактор е замразяването на депозитите, което от

кратковременна се превръща в дългосрочна мярка. Например някои банкови депо-

зити не могат да се платят преди януари 2005 г., което обезсмисля вътрешната пла-

тежна система. Замразяването на депозитите не може да се отдели от другите прояви

на банковата криза, а това води до намаляване на доверието в банковата система и

до затруднения при цялостното изпълнение и прилагане на икономическите поли-

тики.

На четвърто място, за задълбочаването на кризата допринася и приемането на

допълнения към Закона за фалитите, които ограничават правата на кредиторите. Тези

допълнения водят до несигурност относно прилагането на Закона за икономическа

отговорност, съгласно който банкерите и бизнесмените са обект на юридическо раз-

следване при взимането на неправилни решения. Противоречивите юридически раз-

поредби, независимо че се променят през май 2002 г., пораждат несигурност и водят

до загубата на доверие сред инвеститорите и бизнесмените.

Основен въпрос който широко се разискваше след аржентинската криза е как

международните банки да се предпазват от периодичното избухване на валутно-фи-

нансови кризи в различни региони на света.

Макар че през последното десетилетие чуждестранните банки активно участ-

ват в инвестиционния процес на нововъзникващите пазарни икономики, вкл. и в Ар-

жентина, неспособността на правителствата да плащат дълговете си, девалвацията

на валутата, несигурността относно качеството на депозитите и заемите, както и не-

възможността да се защитят правата на кредиторите, бързо тласкат аржентинската

банкова система на границата на срива.

Подобно развитие води до редица изводи за дейността на банките с чуждест-

ранен капитал на нововъзникващите пазари.

Първо, международните банки стават предпазливи при осъществяване на нови

операции и ограничават кредитирането на нововъзникващите пазари, чиято по-

литическа система, юридическа и законова база не се ползват с доверие.

Второ, те започват да се убеждават в необходимостта от диверсифициране на ин-

вестиционния портфейл, за да реализират по-високи печалби от операции на да-

ден нововъзникващ пазар или регион.

181

Трето, чуждестранните банки се въздържат от финансови операции, оформени в

долари, на някои нововъзникващи пазари. От средата на 90-те години банките

предпочитат да откриват филиали в нововъзникващите пазари с цел избягването

на валутнокурсовите разлики, свързани с кредитирането в чужда валута.

4.3 По-важните епизоди от финансовата история през последните четири десетилетия

Както вече стана ясно от предходните глави, наблюдаваната тенденция през

последните няколко десетилетия е, че кризите стават все по-мащабни и обхващат все

повече държави едновременно. Според историците62 последните години са били най-

бурните в международната парична история. Световната финансова криза от 2008 г.

само потвърди тази глобална тенденция. За периода след 70те години на ХХ век в

близо 100 държави по света са били наблюдавани различни видове и степени на фи-

нансови дисбаланси и кризи. Сред по-известните случаи са кризите в Япония, Мек-

сико, Финландия, Швеция, Република Корея, Тайланд, Русия и Бразилия, но и в ре-

дица по-малки страни, включително и България. По изчисления на специалистите,

общите загуби от банкови заеми в някои от тези страни варират от 30 до 40 процента

от годишните бюджети на техните правителства. Това са много повече, отколкото в

който и да е сравним предишен период. Диапазонът на движение на валутните кур-

сове на пазара и степента на отклоненията на пазарните обменни курсове от реалните

обменни курсове също са значително по-големи, отколкото в предходни периоди.

Така например, последната криза донесе нови рекорди по волатилност във всички

водещи валутни двойки. Дори и Щатски долар/Японска йена – валутна двойка попу-

лярна с ниската си волатилност, в началото на ноември 2008 постави такъв със сред-

носедмична промяна на цената от приблизително 0.04 пункта. Това е повече от 2

пъти над средната стойност за периода 1986 – 2007, която възлиза на 0.0193.63 Друго

интересно наблюдение - от края на 1990 г. темповете на инфлация в САЩ и в стра-

ните, които споделят еврото, са били сходни и на ниски равнища. Въпреки това це-

ната на еврото по отношение на щатския долар е варирала с почти 50 процента.

62 Виж например (Kindleberger & Aliber, 2005) и (Aliber, 2005) 63 Цитираните стойности са генерирани посредством индикатора за технически анализ Aver-

age True Range измерващ средната промяна в цената за даден период (ден, седмица и др).

182

По същия начин, променливостта в съотношенията „търговските баланси към

брутен вътрешен продукт“ е била по-голяма, отколкото в който и да е предишен пе-

риод. Неуспехите на националните банкови системи, големите колебания в пазар-

ните обменни курсове, голямата волатилност в потоците на националните спестява-

ния в националните граници, както и балоните в цените на активите са систематично

свързани. От изключителна важност е въпросът дали последната финансова криза се

случи защото сътресенията бяха по-големи, отколкото в предишния периоди, или за-

щото има структурни разлики в националните системи, като например липсата на

паритети за националния валути. Това позволява изключителна волатилност в об-

менните курсове, цените на ценните книжа и финансовите активи като цяло. Така

или иначе сериозни събития във финансовия свят далеч не се изчерпват само с най-

популярните сътресения, за които ще стане дума в следващите раздели.

4.3.1 Скок в заемите през 1972 година.

Първото събитие е скока на заеми през 1972 година от големите междуна-

родни банки на правителствата или държавни фирми в Мексико и други развиващи

се страни. За следващите 10 години, банковите заеми на тези кредитополучатели се

увеличават със среден годишен ръст от 30%; задлъжнялостта на кредитополучате-

лите се увеличава при годишен ръст от 20%. Тези страни отчитат все по- големи де-

фицити по текущата сметка. Увеличава се както и съотношението на дефицита по

текущата сметка и техните брутни вътрешни продукти. През 1982 г. стойността на

щатския долар нараства с 60 до 70 процента спрямо мексиканското песо, бразилския

реал, аржентинското песо, и валутите на 15 други развиващи се страни. Според фи-

нансовите моделите, които правят разграничение между страни „нови длъжници“ и

„зрели длъжници“ и „нови кредитори“ и „зрели кредитори“, тези развиващите се

страни определено са били „нови длъжници“ с търговски дефицит и дефицит по те-

кущата сметка. Те са получили средствата да плащат лихвите по външния им зад-

лъжнялост от чуждестранните си кредитори. Аналогия може да се направи между

външните сметки на тези страни и на фискалния баланс на правителство. Правител-

ство с първичен фискален дефицит взима на заем всички пари, необходими за запла-

щането на лихвите по непогасените му задължения. Паричните потоци не са устой-

чиви. Това, което се случи в крайна сметка е било, че тези страни са обречени да се

превърнат в „зрели длъжници“ с търговски излишъци , които да предоставят част от

183

паричните средства, необходими за плащане на инвестицията доход на чуждестран-

ните си кредитори. Този неизбежен преход от търговски дефицит към търговски из-

лишък почти със сигурност е щял да обезцени валутите на кредитополучателите.

Няколко различни обяснения са били предлагани за това защо големите меж-

дународни банки са били толкова нетърпеливи да увелича заемите си към Мексико

и други развиващи се страни. Една теза е , че банките са рециклирали "петродолари".

По този начин депозитите на някои от основните страни износителки на петрол в

най-големите международни банки се увеличава бързо, но основното е, че банките

са се конкурирали да намерят привлекателни кредитополучателите. На второ място,

Мексико и други развиващи се страни са растели толкова бързо, че капацитета им да

обслужват дълга си се увеличава дори при наличие на нарастваща външна задлъж-

нялост. На трето място, банките със седалище в различни европейски страни и в Япо-

ния са искали да увеличат своя дял на пазара за банков заеми в Латинска Америка,

където традиционно е била намесена най-сериозно американската банкова система.

На това американските банки реагират чрез промяна в условията на кредитите, за да

запазят пазарния си дял там. На четвърто място, американските банки са искали да

увеличат активите си по-бързо отколкото те биха могли в техните традиционни мес-

тни и регионални вътрешни пазари. Те са искали да заобиколят вътрешни за САЩ

правила, които ограничават темповете на растеж на техните депозити. Темпът на рас-

теж на банковите кредити се забавя, когато лихвените проценти в САЩ се повишават

в края на 1979 година. Кредитополучателите в развиващите се страни повече или по-

малко веднага изглеждат далеч надхвърлящи потенциала си, измерен чрез съотно-

шението на тяхната външна задлъжнялост към брутен вътрешен продукт и обслуж-

ване на плащания по дълг към приходи от износ. Тъй като кредитори вече не биха

увеличили заемите си към кредитополучателите, те не разполагат с пари, за да пла-

щат лихвите върху вече взетите заеми и така националните им валути се обезценяват

рязко.

184

4.3.2 Балон в недвижимите имоти в Япония – 1980

Вторият епизод включва скока в цените на недвижимите имоти и акции в

Япония през 1980 г., което води до сериозни колебания на съотношението богатст-

вото на домакинствата спрямо БВП и q-съотношението64 на японски фирми. Цените

на недвижимите имоти в Япония, се повишават три поредни десетилетия от 50-те ,

до началото на 80-те години на миналия век. Недвижими имоти и акции са били ос-

новните класове активи с реални положителни темпове на възвръщаемост. Финансо-

вите регулаторни органи поддържат ниски лихвени нива, които позволяват на дома-

кинствата реално да извличат доход от инвестициите си въпреки инфлацията. Реал-

ните проценти на възвръщаемост на почти всички дългови инструменти са били от-

рицателни.

Балонът в японските активи е повлиян силно и от протичащата в същото

време финансова либерализация. Единият от мотивите за финансова дерегулация е

бил, че на индустриалните компании вече не им е необходим достъп до кредити при

преференциални условия, а другият е, че правителството на САЩ е държало японс-

кото правителство да отвори своя финансов пазар за чуждестранни фирми. Финан-

совата дерегулация позволява на японските банки бързо да увеличат ипотечните си

кредити, за да компенсират спада в търсенето на имоти от индустриалните компании.

В последствие се оказва, че компаниите за недвижими имоти през 80те години

имат относително голям дял от пазарната стойност на търгувани на Токийската фон-

дова борса акции. Очаквано след като цените на недвижимите имоти растат се пови-

шават цените и на акциите на компаниите, които оперират с тях. Все пак стойността

на недвижимия имоти в портфейлите им се увеличава. Бумът в цените на недвижи-

мите имоти довежда до бързо увеличаване на активността на финансовите пазари и

пазарната стойност на строителните фирми. Японските банки също придобиват соб-

ственост върху големи количества недвижими имоти и акции на такива компании.

Тъй като цените на имотите не спира да расте, портфейлите на банките също растат.

Увеличението на стойността на банковия капитал означава, че банките биха могли

да разширят своите заеми по-бързо. Индустриалните фирми осъзнават, че печалбите

64 q-съотношението (q-ratio) e въведено в практиката през 60-те години на ХХ век от нобело-вия лауреат Джеймс Тобин (James Tobin) и е известно още като отношение на Тобин (Tobin’s q). То се изчислява като отношение на пазарната стойност на всички листвани компании на фондовата борса към възстановителната стойност на активите (replacement value).

185

от притежаването на недвижими имоти и акции са били много по-високи от печал-

бите от производство на реални стоки и услуги и така те също са привлечени да ку-

пуват недвижими имоти, като често го правят със заемни средства. Япония става хит

на финансовите пазари и сякаш е поставено началото на „Японския век“. Двигателят

задвижващ японската машина изглежда вечен. Банковите заеми са базирани на стой-

ността на недвижимите имоти като обезпечение, а тъй както стойността на обезпече-

нието се увеличава , за собственици на акциите и недвижимите имоти назаем става

възможно да купуват още повече недвижими имоти и свързани акции.

Много от купувачите на недвижими имоти, особено през последните няколко

години от 80-те, имат "негативен суап", което означава техните лихвени плащания

върху парите назаем са по-големи от нетния доход под на собствените им пари. По

същия начин, лихвеният процент по пари назаем, за да купуват акции е по-голям,

отколкото приходите от дивиденти на компаниите. Тези кредитополучатели полу-

чава необходимите за изплащането на лихвите средства чрез нови банкови заеми. За

балона в цените на активите в Япония е имало и няколко външни въздействия. Япон-

ските външен инвестиции нарастват, през първата половина на 80-те години японски

компании за недвижими имоти купуват и недвижими имоти в САЩ и Европа. Япон-

ските банки бързо разширяват чуждестранните си клонове. Тези клонове на свой ред

бързо увеличили заемите си, тъй като те търсят приходи от лихви, които да покрият

нарасналите разходи. През януари 1990 г. управителя на Централната банка на Япо-

ния възлага на банките да ограничат съотношението на растежа на кредитите за нед-

вижими имоти към растежа на тяхната общия размер на кредитите. Някои инвести-

тори в недвижими имоти вече не са в състояние да получат средства да платят лих-

вите върху дължимите им заеми от банките под формата на нови заеми и на пазара

настъпва паника, като т.н. „продажби на пожар“ (fire sales65) се увеличават стремг-

лаво. В резултат цените на недвижимите имоти започват бързо да намаляват (процес,

който продължава и до днес), а балонът окончателно се е спукал.

4.3.3 Балон в имотите и в скандинавските страни

Третият епизод включва балон в цените на недвижимите имоти и цените на

акциите във Финландия , Норвегия и Швеция през втората половина на 1980 г, по

65 Продажба на пожар е ситуация, в която продавачът е заплашен от фалит и е принуден бързо да разпродаде активите си на цени многократно по-ниски от пазарната стойност.

186

приблизително същото време когато се надуват балоните и в Япония. Увеличението

в цените на акциите във Финландия и Швеция през 1980 г. става дори по-бързо, от-

колкото на сравнимото увеличение в цените на акциите в Япония. Причинната за

това съвпадение е, че контролът върху борсите, които ограничават японските по-

купки на чуждестранни ценни книжа са е бил занижен в почти същото време, когато

е занижен контролът ограничаващ заемането от чуждестранни банки със седалище в

тези скандинавските страни. Финландия и Швеция, се оказват с големи дефицити по

текущата сметка в отговор на притока на средства. На теория е, че клоновете на япон-

ските банки в Лондон и други офшорни центрове бяха нетърпеливи да растат техните

заеми за покриване на фиксираните им разходи, както вече уточнихме в предишната

точка. Те са " подбиващи цените " в пазари за заеми и начисляват по-малки надценки

над разходите на средства от други банки. Цените на акциите в тези три северни дър-

жави спадат в същото време, по което цените на акциите спадат и в Япония.

4.3.4 Икономическия ренесанс в Мексико през 90-те

Четвъртият случай засяга мексиканския финансов ренесанс в началото 90-те

години, който може да се опише като съчетание на агресивна политика на привати-

зация, стабилизиране в макроикономически план, и финансова либерализация с ог-

лед подготовката на Мексико за влизане в Северноамериканската асоциация за сво-

бодна търговия (NAFTA). Множеството банкови кредити, по които са спрели плаща-

нията още през 80-те са рефинансирани с Брейди облигации. Потокът от чуждест-

ранни инвестиции в Мексико се увеличава с нарастващ темп. На практика мексикан-

ското песо се предпочита въпреки отрицателния лихвен суап с щатския долар, където

инфлацията е по-ниска от мексиканската. Политиката на макростабилизиране, която

намаля инфлацията от 130 процента до под 10 процента, включва много високи лих-

вени проценти както в номинално, така и в реално изражение, които привличат сред-

ства от американския пазар. Чужди фирми отварят клонове на мексиканска земя за

да служат като изходна платформа за средствата идващи от САЩ и Канада. Чуждес-

транни фирми започват да придобиват някои от скоро приватизираните мексикански

фирми. Дефицитът по текущата сметка на Мексико се увеличи до 7% от БВП през

1994 година. Цените на мексиканските акции се удвояват за този период, а брутният

външен дълг на Мексико достига 60 % от БВП. Парите необходими да се изплащат

лихви на заемните средства от чужбина идват просто от нови пари от чужбина.

187

Притокът на чужди капитали в Мексико секва през 1994 година, като повод

за това е политическата несигурност свързана с президентския пост в страната. Ана-

лизатори смятат, че песото е надценено с около 15 или 20 процента. Централната

банка на Мексико губи възможността за подкрепа на песото във валутния пазар и за

три месеца националната валута на Мексико губи над 50% от стойността си. Мекси-

кански цените на акциите паднаха рязко, а банките които са били приватизирани го-

дина или две по-рано се фалират.

4.3.5 Балонът Югоизточна Азия

На пето място можем да споменем балона в цените на активите в Банкок, Ку-

ала Лумпур, Джакарта, Хонг Конг, както и няколко други страни в региона. Спуква-

нето на балона в Япония довежда до увеличаване на притока на средства от страната

към други пазари и отчасти от поскъпването на японската йена спрямо долара и на-

ционалните валути на редица страни от тихоокеанския регион. Японските фирми от-

говарят на случващото се като увеличават инвестициите си в производствен капаци-

тет в Китай и други съседни страни, като най-вече изнасят в Китай, Тайланд, Малай-

зия и други страни в Югоизточна Азия. Реакцията на японските банки също не за-

къснява и те последват японските фирми в инвестициите си в Южна Азия. По същото

време Световната банка публикува през 1992 г. доклад озаглавен „The East Asian Mir-

acle“ (Чудото на Източна Азия). Цените на акциите в повечето от страните в региона

се удвоява още през следващата година. Въпреки че отношенията на спестявания към

БВП в тези страни са били високи, притокът на средства към тези страни се покачва

и съотношенията на техните търговски дефицити спрямо техния БВП се увеличава.

Тези страни се класифицират като „нови длъжници“. И в този случай те получават

краткосрочни средствата за да плащат лихвите по техните задължения от своите кре-

дитори. Не след дълго банките започват да отчитат големи загуби от твърде бързо

разширяващите се потребителски кредити, което води до рязък спад в притока на

чуждестранни спестявания, последвано от обезценяване на националните валути на

засегнатите страни. От своя страна, обезценяването на азиатските валути води до за-

бележителен обрат в търговските баланси на въпросните икономики и на практика

води до увеличаване на търговския дефицит на САЩ със 150 милиарда щатски до-

лара.

188

4.3.6 Балонът в САЩ

Шестият епизод включва по същество не един, а няколко балона в американ-

ските акции в края 20-ти век. Между 1982 г. и 1992 г., цените на американските акции

бележат ръст в края на всяка изминала година, с изключение на една единствена.

През 1993 г. цените на акциите се увеличават за пореден път, а САЩ навлизат във

фаза на забележителен икономически растеж. Темпът на инфлацията, равнището на

безработицата и фискалният дефицит намаляват. През декември 1996 г., когато пред-

седателят на ФЕД Алън Грийнспан коментира "ирационално изобилие" Dow Jones

Industrial Average се търгува на 6600 пункта, а NASDAQ - на 1300. Дефицитът по

текущата сметка на САЩ възлиза на 1.4 на сто от БВП на страната, а бюджетния

дефицит е едва 0.8 на сто от БВП на страната. Финансовата криза в Азия през 1997

г. обаче неизбежно води до рязко влошаване на текущата сметка на САЩ. Дефицитът

скача от $ 196 милиарда през 1997 г. на $ 343 милиарда през 1999 г. Федералният

резерв облекчава кредитирането през втората половина на 1998 г. в отговор на фи-

нансовата провал в Русия и колапса на „Long Term Capital Management“ – най-голе-

мият за времето си хедж фонд в САЩ. Цените на американските фондови пазари

нарастват все по-бързо през следващите две години и все повече внимание се обръща

на компании занимаващи се с информация технологии, интернет, софтуери, хардуер

за компютри и подобни. Говори се за компютърната революция и за това, че светът

никога няма да е същия и цените на акциите никога няма да тръгнат надолу. Увели-

чението на стойност на акциите, търгувани на NASDAQ, където са повечето техно-

логични компании, е много по-бързо, в сравнение със стойността на акции, търгу-

вани на New York Stock Exchange (NYSE). Съединените щати отчитат своя най-голям

до този момент фискален излишък и също така най-големият по рода си търговски

дефицит.

Един от фактите, типични за разгледаните 6 пазарни ситуации, е че е налице

силна връзка между цените на активите (т.е. формирането на балони на пазара) и

силен икономически бум в реалната икономика. Тези балони водят до повишаване

на разходите за инвестиции, а също така и на потребителските разходи, увеличаване

на вноса в сравнение с износа, поскъпването на валутите на засегнатите страни, и

намаляване на фискалния дефицит (освен в случаи като този с Мексико през 1970 г.,

когато увеличаване на износа на ценни книжа в е следствие от увеличаването на фис-

калния дефицит). Втора типична проява за тези епизоди от историята е, че има силна

189

връзка между увеличаване на потока от средства към дадена страна и поскъпването

на валутата й. Трета типична проява е връзката между увеличаването на потока от

средства към страната и увеличаването на темповете на растеж на БВП. А друга про-

ява е връзка между увеличаването на потока от средства към дадена страна и увели-

чаващите се цените на ценни книжа, деноминирани във валута на страната.

Очевидно прегряването на икономиката е следствие от увеличения поток на

средства към дадена икономика, а рязкото охлаждане е неизбежното продължение.

То може да се породи от неочаквана промяна в бизнес-средата; обръщането на очак-

ванията за икономиката; закъсняла реакция на пазара водеща до увеличаване на кон-

курентоспособността, но само за сметка на реалното обезценяване на местната ва-

лута. Преходът от прегряване на икономиката към стагнация е особено остър в трите

епизода, в които участват нововъзникващите икономики на развиващите се пазари.

Моделът на паричните потоци във всеки от тези епизоди е „несъвместимост“. По

дефиниция, винаги когато имаме балон, моделът на паричните потоци е несъвместим

с пазарните закони. Балоните с недвижимо имущество в Япония, скандинавските

страни и Тайланд и останалите азиатски страни, включват модел на несъвместимост

на паричните потоци с банковите кредитори. Балоните на фондовия пазар в САЩ и

в Япония и други страни хващат инвеститорите в капан. Те подвеждат, че моделът,

в който получават реална доходност от инвестираните средства базирана на ръста на

акциите и възможна благодарение на ниските лихви, които централните банки под-

държат, ще работи вечно. Вместо това много по-добър индикатор биха били корпо-

ративните печалби – т.е. реално случващото се в икономиката.

4.4 Кризи по външния суверенен дълг

Серийните неизпълнения на задължения по външния дълг са закономерност,

като техните вълни в международен мащаб обичайно са разделени от много години.

Суверенните неизпълнения по външни задължения се случват тогава, когато едно

правителство не спази ангажиментите си към чуждестранни кредитори. За света като

цяло относително краткият период на затишие през първото десетилетие на XXI век

е типична илюстрация на спокойствието, настъпващо след големи и всеобхватни фи-

нансови кризи. Извън тези затишия се наблюдават продължителни периоди, през ко-

ито голям процент от държавите просрочват или преструктурират своите задълже-

ния. По-надолу са изброени някои от най-характерните случаи.

190

4.4.1 Развитието на международните суверенни дългови пазари в

Англия и Испания

Съвременните дългови институции във вида, в който са познати днес, са се

развили постепенно. Това важи с особена сила за местното кредитиране, при което

исторически взаимоотношението между данъци, изплащане на дългове и власт често

пъти е било размито. Кредитите обичайно са били твърде непрозрачни, с неясно де-

финирани лихвени условия и погасителни планове, като често пъти са били и без

конкретни дати, на които да се извършват погасяванията по главницата. Самата при-

рода на заемите нерядко е била силно принудителна. За пример могат да послужат

рицарите тамплиери, които систематично са изпращани в заточение от френските

крале, а имуществото им е било присвоявано.

През средните векове църквата е въвела закони против лихварството, чието

предназначение е било да възпират християните да заемат пари срещу лихва. На не-

християните и най-вече на евреите е било разрешено да го правят, но това е давало

на владетелите достъп само до една малка част от общия ресурс на управляваната от

тях нация. Понякога през този период, на международните парични пазари, е прила-

ган похвата да се накара длъжникът да плати в по-силна и стабилна валута от тази,

която първоначално е заел.

Най-усъвършенстваните ранни финансови пазари са се появили в края на XIII

век в италианските градове-държави Генуа, Флоренция и Венеция. Ранните дър-

жавни кредити отначало са били замаскирани като „възстановими данъци", но скоро

системата се е развила до степен, при която те са станали достатъчно прозрачни, за

да се появи и вторичен пазар. Първата истинска международна дългова криза произ-

тича от кредитите, които италианските търговци, са отпускали на Англия. През тази

епоха Италия е била развитият финансов център, а Англия - развиваща се страна,

богата на естествени ресурси, особено на овча вълна. Поредицата от италиански кре-

дити е спомогнала за финансирането на дългите войни между Англия и Франция.

Когато през 1340 г., след серия от военни провали, английският крал Едуард III из-

пада в неизпълнение по дълга си, последиците от това бързо засягат Флоренция. Ос-

новните финансови институции са имали крупни експозиции към Едуард и флорен-

тинската икономика е връхлетяна от банкова криза. Банка Перуци фалира през 1343

г. а банката Барди - през 1346 г. Така Англия, както и много други развиващи се

пазари от по-късните епохи, преминава през травмата на суверенната дългова криза

191

(и то повече от веднъж), преди да достигне до статуса на изряден платец. Англия

успява да се отърси от този негативен облик едва след т.н. „Славна революция“ от

1688 г., която води след себе си значително усилване на властта на парламента. Счита

се, тогава за пръв път е налице достатъчно отговорна институция, която да застане

зад британския дълг. Следва да се отбележи, че британският успех се дължи и на

голям брой други фактори, сред които е практиката на правителството да финансира

войните с краткосрочни заеми, които след приключването на бойните действия да

конвертира в дългосрочни такива. Краткосрочното финансиране е било предпочи-

тано от кредиторите заради несигурността от изхода на сраженията, но е носело със

себе си рискова премия, която правителството е предпочитало да рефинансира при

по-изгодни условия. Емитирането на дългосрочни облигации е спомогнало и за раз-

витието на активен вторичен пазар, който е повишил дълговата ликвидност в стра-

ната като цяло. Не на последно място сред посочените фактори са и многото успехи

на Англия в многобройните й войни.

Преди 1800 г. малко други държави освен Англия са успявали да натрупат

значителни международни задължения, които впоследствие да просрочат. За осъ-

ществяването на крупни серийни неизпълнения е необходимо притежанието на зна-

чително акумулирано богатство, чрез което да се убеждава всяко ново поколение

кредитори, че приходите, необходими за погасяване на дълга, в крайна сметка ще се

появят (синдромът „този път ще бъде различно”) и че страната е достатъчно ста-

билна, за да гарантира запазването на своята цялост и връщането на задълженията.

След 1800 г. благодарение на бързия ръст на световните приходи в резултат на Ин-

дустриалната революция, както и на способността на Англия да инвестира излишъ-

ците си от средства, много държави започват да се вписват в критериите за благосъс-

тояние. Преди тази дата, като изключим ранните италиански градове-държави, както

и по един случай с Португалия и Прусия, единствено Франция и Испания са прите-

жавали ресурсите и стабилността, за да предизвикат крупни международни дългови

кризи (Съответно Франция осем пъти, а Испания – шест пъти). Първата поредица от

неизпълнения на Испания през 1557, 1560, 1575 и 1596 г. под владичеството на Фи-

лип II (1556-1598), е подробно проучвана и обсъждана от икономическите историци,

също както и последващите епизоди, случили се при неговите наследници през 1607,

1627 и 1647 г. Испанският опит показва редица проблеми, които се наблюдават пос-

тоянно при по-късните случаи на серийни неизпълнения. Испания е изключително

192

важна и в исторически аспект като последната държава преди идването на Наполеон,

застрашила с доминация цяла Европа.

Преди XVI век Испания е твърде разпокъсана, а финансите на отделните й

провинции - твърде оскъдни, за да може държавата да си позволи едромащабно меж-

дународно финансиране. Откриването на Новия свят променя всичко това. В Мек-

сико и Перу са открити огромни залежи от сребро и към 1540 г. грандиозни количес-

тва от него започват да пристигат в Европа. Рязкото покачване на приходите усилва

неимоверно властта на краля и той вече не е дотолкова зависим от местните данъци,

за които му е била необходима подкрепата на парламента. В същото време притокът

на ценни метали и особено на сребро има значително инфлационно въздействие

върху цените в Европа.

Новооткритото богатство на Испания прави получаването на заеми от ней-

ните монарси относително лесно и те се възползват от този факт. Кредиторите на

крал Филип, включващи богати фламандски, германски и португалски инвеститори,

испански търговци и най-вече италиански банкери, предоставят на Испания значи-

телни авоари срещу достатъчна рискова премия. Обичайно във всеки един момент

испанската корона е имала дълг, равняващ се на половината от годишните й приходи,

а понякога той е надхвърлял и двегодишния им размер. Първият от тези пикове нас-

тъпва по време на Наполеоновите войни. Вторият е от 20-те до края на 40-те години

на XIX век, като на моменти почти половината от държавите по света са били в не-

изпълнение (тук влиза и цяла Латинска Америка). Третият започва около 1870 г. и

трае две десетилетия. Началото на четвъртия е по време на Голямата депресия от 30-

те години, като продължава до началото на 50-те години и отново почти половината

страни са неизправни длъжници. Последният пик от цикъла обхваща дълговата криза

в развиващите се икономики от 80-те и 90-те години на XX век.

Единствено двете десетилетия преди Първата световна война демонстрират

спокойствие, доближаващо се до това от 2003-2008 г. Въпреки това не може да не се

забележи, че макар и периодите на затишие от по 10-20 години съвсем да не са ряд-

кост, всеки от тях неизменно е последван от нова вълна от неизпълнения. Серийните

неизпълнения по външния суверенен дълг са закономерност за всеки регион на света,

включително за Азия и Европа.

193

4.4.2 Суверенни неизпълнения и банкови кризи

Исторически глобалните банкови кризи вървят заедно с повишаването на не-

изпълненията по суверенния външен дълг. Суверенните просрочия започват да се

покачват с началото на Първата световна война (също както и банковите кризи) и

тази тенденция се запазва по време на Голямата депресия и Втората световна война.

Последвалите десетилетия са относително по-спокойни, докато дълговата криза от

80-те и 90-те години на XX век не връхлита развиващите се пазари.

Каналите, посредством които глобалните финансови сътресения са способни

да предизвикат суверенни кризи в неукрепналите икономики, са многобройни и

сложни. Някои от тях са:

Банковите кризи в развитите страни значително затрудняват световния икономи-

чески растеж. Това забавяне или дори свиване на деловата активност се отразява

особено тежко върху експорта, намалявайки достъпа на правителствата на разви-

ващите се страни до твърда валута, което допълнително затруднява обслужването

на външните им задължения.

Забавянето на глобалния ръст исторически се асоциира със спад в цените на сто-

ките и суровините. Това намалява приходите от износ на страните производи-

телки, а съответно и тяхната способност за обслужване на дълговете.

Банковите кризи в световните финансови центрове (и съпровождащото ги сви-

ване в кредитирането) предизвикват „внезапно спиране" на кредитния ресурс за

страните от периферията.

Инвеститорите се отдръпват от поемането на рискове, обобщават опита си от

една страна и спрямо останалите, а също и с намаляване на наличните свободни

средства започват да ограничават цялостните си експозиции.

Банковата криза в една държава може доведе до загуба на доверие и в съседните

или сходни държави, тъй като кредиторите търсят общи белези.

4.4.3 Суверенни неизпълнения и инфлация

Ако зачестяването на банковите кризи е индикатор за вероятно покачване в

неизпълненията по суверенния дълг, то може да сигнализира също така и за предс-

тоящо увеличение в дела на страните, изживяващи висока инфлация. Инфлацията

като похват за неизпълнение на задълженията става все по-разпространена през го-

194

дините, след като декретните (книжните) пари заменят монетите в качеството на ос-

новно средство за разплащане. Инфлационните тенденции често продължават да се

влошават и след неизпълнението по външния дълг. Лишени от достъп до междуна-

родните капиталови пазари и изправени пред сриващи се приходи, правителствата,

които не са съумели да ограничат адекватно разходите си, нееднократно са търсили

изход в инфлацията, дори и в нейната най-крайна, хиперинфлационна форма.

4.4.4 Глобални фактори и цикли на неизпълненията по външен дълг

Една много силна зависимост, срещана в литературата за съвременните фи-

нансови кризи, е тази, че държавите, получаващи внезапен силен приток на капитали,

носят висок риск от изпадане в неизпълнение. Това важи в много широк исторически

отрязък, като резките притоци на капитал често пъти са предшествали външните дъл-

гови кризи в национален, регионален и световен мащаб още от началото на XIX век,

ако не и по-рано.

Проблемът е в това, че податливите на кризи държави, особено тези с история

на серийни неизпълнения, имат склонността към свръхкредитиране в добри времена,

което ги прави уязвими при неизбежните фази на последващи спадове. Примамли-

вото виждане, че „този път е различно", е именно причината, поради която и „този

път" обикновено е като всички останали и поради която кризата в крайна сметка

връхлита отново.

Интересно е да се отбележи, че средната продължителност на суверенните

кризисни епизоди след Втората световна война е два пъти по-малка от тази за пери-

ода 1800-1945 г.

4.4.5 Исторически примери за неизпълнение по външен дълг

1.1.1.1. Ранна история на серийните неизпълнения: зараждащата се Ев-ропа, 1300 - 1799 г.

Просрочията на Испания държат рекорд, който остава неподобрен и до днес.

Тя успява да наруши външните си ангажименти седем пъти само през XIX век, след

като го е правила шест пъти през трите предходни столетия.

Забележително е обаче, че въпреки преживените травми вследствие на Френ-

ската революция и Наполеоновите войни, Франция е успяла да се отърси от своя ста-

тус на неизряден платец. Тя не е нарушавала ангажиментите си нито веднъж през

195

XIX, XX, както и през XXI век. Ето защо можем да кажем, че Франция се нарежда

сред първите страни, „надраснали" периода на серийни неизпълнения. Австрия и

Португалия са изпадали в дългови кризи само по веднъж през периода до 1800 г.

Два века след провала на Англия по външните й ангажименти при Едуард III,

крал Хенри VIII се впуска в невиждано влошаване на качеството на монетите, прак-

тически нарушавайки поголовно вътрешните задължения на Короната. Нещо повече,

той заграбва всички обширни поземлени владения на католическата църква. По-

добни присвоявания, често придружавани и от екзекуции, макар и технически да не

попадат в категорията на неизпълнение по международни кредити, положително мо-

гат да бъдат квалифицирани като нарушаване на суверенните задължения.

1.1.1.1. Превръщането на Франция в изряден платец след осем неиз-пълнения по външния дълг, 1558—1788 г.

Френската монархия започва да трупа дългове от 1522 г., когато на трона е

Франсоа I. В крайна сметка в резултат на непрозрачното си финансово счетоводство

и на продължителната зависимост от краткосрочно финансиране страната се оказва

силно уязвима, когато през 1557 г. Филип II Испански разбунва финансовите пазари

със своето решение да не спази външните си задължения. Точно както при съвремен-

ните пазари, където неизпълнението на една държава може да се разпространи като

зараза и върху останалите, френският крал Анри II скоро се изправя пред невъзмож-

ност да поднови краткосрочния си дълг. Опитите му да увери кредиторите си, че

няма намерение да следва порочния пример на Филип, за известно време дават ре-

зултат, но към 1558 г. и Франция също е принудена да изпадне в неизпълнение. Ка-

тастрофата от 1557-1560 г. е събитие от международен мащаб, дало отражение върху

голяма част от Европа.

Конкретният повод за френските проблеми през 1558 г. може и да е била ис-

панската дългова криза, но по-дълбоката причина за нея се крие в липсата на проз-

рачна финансова система. Войната за испанското наследство (1701-1714) води до съ-

щинска експлозия от дългове, която особено силно засяга Франция поради лошата

централизация на фискалната й политика. Тези крупни военни задължения водят до

някои от най-знаменитите и обстойно изучавани финансови експерименти в истори-

ята, включително и до тези с монополните балони на Мисисипската компания и на

Компанията за южните морета, описани в класическата книга на Чарлз Киндълбергер

196

„Мании, паники и провали" (Manias, Panics and Crashes – A History of Financial Cri-

ses).

Последните френски неизпълнения от XVIII век се случват през 1770 и 1788

г. Първото от тях е вследствие на Седемгодишната война, когато финансово по-раз-

витата Англия просто ескалира конфликта (налагайки въвличането на все повече

държавни ресурси), надхвърляйки капацитета на по-слабата френска икономика да

се конкурира с нея. Може да се приеме, че 1788 г. е годината на последното неспаз-

ване на френските дългови ангажименти. И все пак забележителното в по-нататъш-

ния курс на френската история е това, че страната все пак успява да стъпи на крака и

да избегне по-нататъшни явни неизпълнения.

1.1.1.1. Неизпълнения по суверенен външен дълг след 1800 г.: Глобал-ната картина

Започвайки от началото на XIX век, комбинацията от развитието на междуна-

родните капиталови пазари и от появата на нови суверенни държави води до уст-

ремно нарастване на външните дългови кризи. Специалистите с право разглеждат

преструктуриранията като споразумения за частично неизпълнение поради две при-

чини. Първата от тях е, че в тези случаи често се намаляват плащанията по лихвите,

ако не и по главницата. Втората причина е, че преструктуриранията на международ-

ните задължения обикновено натоварват инвеститорите с нисколиквидни активи, ко-

ито те може да не успеят да реализират с десетилетия.

Важно е да се подчертае, че правилният ориентир тук е не възвръщаемостта

на високоликвидните нискорискови активи, а тази на високорисковите нисколик-

видни активи. Не случайно след дълговата криза от 2007 г. с второкачествените ипо-

течни инструменти в САЩ техните книжа се продаваха със силен дисконт спрямо

очакваната им бъдеща възвръщаемост.

Дълговите преструктурирания под пазарните лихвени нива натоварват креди-

тора с целия риск, без обаче да му дават никое от техните предимства. По тази логика

разликата между преструктурирането на задълженията (договарянето на частично

неизпълнение) и явното им неизпълнение (което обичайно приключва с частично по-

гасяване) не е чак толкова голяма.

Много от европейските страни изпадат в неизпълнение точно след Наполео-

новите войни, а тези в Латинска Америка (както и Испания) - през 20-те на XIX век.

197

Повечето от случаите на неизпълнение на латиноамериканските страни са свързани

с водените от тях освободителни войни. Макар никое от по-късните групирания да

не е толкова изпъкващо като бройка на засегнатите страни, забележими епизоди на

глобални дългови затруднения имаме в края на 60-те до средата на 70-те и отново от

средата на 80-те до началото на 90-те години на XIX век.

1.1.1.1. Ранните дни на Латинска Америка на международните капиталови пазари - 1822-1825 г.

Към началото на 1820 г. размирните и често пъти хаотични финансови пазари

от времето на Наполеоновите войни вече са се успокоили. Испания губи една след

друга колониите си в Централна и Южна Америка. Мотивирани от вечното търсене

на по-високи печалби, международните инвеститори (предимно английски) и бан-

кери са обзети от сребърна треска. Големият интерес в Европа към инвестиционните

възможности в Латинска Америка, съчетан с отчаяния глад за средства на новите

тамошни лидери, с които да финансират процеса на изграждането на своите нации,

довежда до скок във финансирането от Лондон за латиноамериканските правителс-

тва. Има сведения, че през 1825 г. на Лондонската борса са били регистрирани два-

десет и шест минни компании. От 1822 до 1825 г. латиноамериканските държави ус-

пяват да наберат финансови средства за над 20 милиона паунда.

Европа и Латинска Америка са региони, в които с редки изключения държа-

вите са били независими в течение на целия XX век. Важно е да се отбележи, че

суверенните неизпълнения имат тенденцията да се групират най-вече около периода

на Голямата депресия, когато голяма част от света е просрочила по задълженията си,

както и около дълговите кризи от 80-те и 90-те. При последните от тези епизоди тех-

ническите неизпълнения са относително по-малко благодарение на масираните ин-

тервенции от страна на международните институции, най-вече на МВФ и Световната

банка.

От друга страна, азиатските кризи са многобройни, но обикновено се разре-

шават относително бързо. Единствено Китай, Индия, Индонезия и Филипините са

прекарали повече от 10 процента от независимото си съществуване в просрочие по

дълговете си. В Африка някои от държавите са били неизрядни приблизително през

половината от времето. Една от основните причини африканските просрочия да не

са така нашумели, както, латиноамериканските, е, че дълговете на африканските дър-

жави са сравнително малки по размер и отражението им върху цялостната система

198

не е така остро. Това обстоятелство обаче не прави дълговите кризи по-малко болез-

нени за жителите на съответните държави, които са принудени в същата степен да

понасят последиците от внезапната финансова консолидация и ограничения достъп

до кредитиране, често пъти придружени и от завишаване на лихвените нива и сни-

жаване на курса на местните валути.

Гърция, от своя страна, прекарва повече от половината години след 1800 г. в

неизпълнение. Доста от латиноамериканските държави са неизправни длъжници

през около 40 процента от съществуването си, в това число Коста Рика, Доминикан-

ската република, Мексико, Никарагуа, Перу и Венецуела.

Дълговите кризи са широко разпространени и в повечето европейски страни,

макар да се наблюдават силни вариации, особено що се отнася до продължител-

ността на периодите на неизпълнение (за сравнение Австрия, която излиза от серий-

ните си кризи сравнително бързо и Гърция, която се намира в състояние на постоянно

неизпълнение повече от век). Като цяло се наблюдава, че кризисните епизоди, макар

и чести, далеч не са продължителни. Тези отстояния във времето помежду им без

съмнение се дължат и на факта, че кредитори и длъжници си вземат съответните по-

уки след всеки пореден цикъл на просрочия. Така например в наши дни макроиконо-

мическите политики на много от развиващите се икономики са твърде консерва-

тивни. С времето обаче тази предпазливост обикновено отстъпва място на оптимизма

и разточителството - но само след дълго затишие.

4.4.5.1 Случаят с Нюфаундленд 1928-1933 г.

Британия оказва натиск независимият, но банкрутирал Нюфаундленд, да се

присъедини към Канада. Дълго преди 1931г., когато затрудненията по обслужването

на външните задължения стават очевидни, Нюфаундленд е поел повече дълг откол-

кото е можел да обслужва в нормални условия. Устойчивият дефицит през 20-те го-

дини на ХХ век, които са като цяло благоприятен период, довежда до нарастваща

(най- вече външна) задлъжнялост. Коефициентът на публичен дълг към приходи в

началото на Голямата депресия е около 8, или двойно по-висок от средните коефи-

циенти при разглежданите близо 90 кризисни епизода. Технически (и само техни-

чески) Нюфаундленд не изпада в неизпълнение.

Макар и не в такава крайна степен, както Нюфаундленд, но Египет, Гърция и

Турция също жертват частично своя суверенитет пред Англия (поне що се отнася до

199

правителствените финанси) след неизпълненията по своите ангажименти през XIX

век. Съединените щати установяват фискален протекторат в Доминиканската

република, за да контролират митницата, а след това през 1916 г. окупират цялата

страна. Пак Съединените щати осъществяват интервенции в Хаити и Никарагуа, за

да контролират техните митници и да получават приходи от обслужването на

дълговете им.

4.4.5.2 Случаят с липсващата „Групичка на Брейди”

Възниква въпроса дали е реалистично да се очаква, че една държава с проб-

леми в обслужването на ангажиментите си може да „обърне" нещата, преминавайки

от високо към ниско съотношение на дълг към БВП само посредством икономически

растеж, без значителна обезценка на задълженията си. Един опит да се постигне това

беше емитирането на брейди облигации - инструменти, деноминирани в щатски до-

лари, издавани от развиващи се икономики и обезпечени с американски съкровищни

бонове с нулев купон. Брейди облигациите се появяват в резултат на инициативата

през 80-те години за намаляване на дълга на развиващите се страни, които често

просрочват по своите кредити. Те са наречени на името на министъра на финансите

на САЩ Никълъс Брейди, който лансира програмата. Държавите участнички са Ар-

жентина, Бразилия, България, Виетнам, Доминиканската република, Еквадор, Йор-

дания, Коста Рика, Мароко, Мексико, Нигерия, Перу, Полша, Уругвай и Филипи-

ните.

4.4.5.3 Примерите на обръщане на дълга

От двадесет и двата епизода на обръщане на дълга, засечени в държави със

средни доходи и с развиващи се икономики, петнадесет съвпадат с някакво неизпъл-

нение или преструктуриране по външните ангажименти. В шест от седемте случая,

които не са свързани с кредитно събитие, промяната е постигната чрез нетни пога-

шения по задълженията. Само в един от всички примери (Свазиленд, 1985 г.) спада-

нето на коефициента се дължи основно на икономическия ръст на държавата. От слу-

чаите, включващи кредитни събития, Египет и Русия далеч задминават всички оста-

нали по намаление на номиналния си дълг чрез преструктурирания. Сред примерите,

при които кредитно събитие е било избягнато, две преминали през кризи азиатски

страни (Корея и Тайланд) постигат най-големи погасявания по своите задължения.

200

4.5 Кризи по вътрешния дълг

4.5.1 Стилизирани факти за вътрешния дълг и неизпълненията по него

Вътрешният дълг представлява значителна част от общите задължения на

една държава. Фигура 4-1 показва съотношението на вътрешните ангажименти към

общия публичен дълг за периода 1900-2007 г. и дава разбивка на тази информация

по региони. Стойностите са средни аритметични величини за всички държави от съ-

ответната извадка, но коефициентите са също така достатъчно показателни за много

от развиващите се икономики (в това число и за богати понастоящем страни като

Австрия, Гърция и Испания за времето, когато те все още са били развиващи се).

Фигура 4-1 Вътрешен публичен дълг като дял от общия дълг

Източник: Общество на народите, ООН

Както може да се заключи от горната фигура, тенденциите не са еднопосочни.

При развитите страни на вътрешните ангажименти се пада лъвският пай от всички

задължения на публичния сектор. На другия полюс се намират някои развиващи се

икономики, особено от 80-те и 90-те, където местните финансови пазари са понесли

тежък удар поради склонността на правителствата да предизвикват инфлация (поня-

кога стигайки и до хиперинфлация). Така например през годините, последвали хипе-

ринфлацията от 1989/90 г., вътрешните задължения на Перу възлизат само на 10-20

процента от общия публичен дълг. Но това невинаги е било така. Ранните данни на

Обществото на народите от края на Първата световна сочат, че по онова време около

две трети от всички публични задължения на Перу са били вътрешни. Аналогично са

201

стояли нещата и в много други латиноамерикански страни. Всъщност този дял е бил

дори още по-висок през 50-те, когато международното кредитиране от страна на све-

товните финансови центрове не е било така широко застъпено.

4.5.2 Матуритет, лихви и валутна структура

Освен че показват вътрешните публични задължения като значим дял от об-

щия дълг, изложените тук данни също така разсейват и заблуждението, че до неот-

давна възникващите пазари и развиващите се страни не са имали възможността да се

финансират дългосрочно. Дългосрочният дълг съставлява съществена част от об-

щата задлъжнялост на държавите от извадката най-малкото за периода 1914-1959 г.

Именно за тези години базата данни на Обществото на народите/ООН предоставя

значителни детайли по матуритетната структура. Съвременната склонност към крат-

косрочно кредитиране е относително ново явление, явно породено от „умората от

инфлацията" от 70-те и 80-те.

Също не толкова нова е и тенденцията, наблюдавана през десетилетието

преди финансовата криза от 2007 г., възникващите икономики да плащат пазарни

лихви по своите вътрешни задължения. Разбира се, през епохата след Втората све-

товна война много от правителствата са потискали вътрешните си финансови пазари

чрез разнообразни средства като ниски тавани по лихвите на депозитите, високи

изисквания за банковите резерви, целево кредитиране и задължителни изисквания за

държавен дълг в портфейлите на пенсионните дружества и търговските банки. Но

въпреки това през първата половина на XX век финансовата репресия не е била нито

толкова силна, нито чак дотам всеобхватна. Периода 1928-1946 г. лихвените нива по

вътрешните и по външните дългови емисии са били относително сходни, което под-

крепя становището, че лихвите по вътрешния публичен дълг са били пазарно опре-

деляни, или поне в значителна степен са отразявали пазарните тенденции.

4.5.3 Примери за вътрешен дълг, обвързан с чужда валута:

4.5.3.1 Тайландски tesobonos

Като част от антиинфлационен план в края на 80-те години е въведен офици-

ално обявен обменен курс на мексиканското песо към американския долар, с което

то де факто бива прикрепено към него. През 1994 г., след убийството на кандидата

за президент Луис Доналдо Колосио, песото попада под силен спекулативен натиск.

За да бъдат успокоени инвеститорите (главно американски), притежаващи големи

202

експозиции в мексикански съкровищни бонове, че правителството е твърдо решено

да запази стойността на валутата, местните власти започват да обвързват значител-

ния си по размер вътрешен дълг към щатския долар посредством „tesobonos" - крат-

косрочни инструменти, платими в песо, но обвързани с долара. Към декември 1994,

когато се разразява нова вълна от спекулации срещу местната валута, почти целият

вътрешен дълг вече е деноминиран в долари. В края на годината курсът на песото е

освободен и то моментално се срива. Така в началото на 1995 настъпва мащабна ва-

лутна и банкова криза. Без намесата на рекордния за тогава спасителен пакет от

страна на Международния валутен фонд и правителството на САЩ Мексико почти

със сигурност е щяло да изпадне в неизпълнение по суверенните си задължения. До-

ларовите резерви на централната банка са били почти изчерпани и е нямало да стиг-

нат за покриване на падежиращите държавни облигации.

Тъй като tesobonos са били обвързани с долара и държани предимно от чуж-

дестранни лица, повечето наблюдатели разглеждат ситуацията като повторение на

сценария от август 1982 г., когато Мексико се проваля в ангажимента си към амери-

канските търговски банки. Един немаловажен детайл при кризата от 1995 обаче е

този, че ако се беше стигнало до съдебно производство за неизпълнение, то щеше да

се води съгласно мексиканското законодателство. Този епизод привлича междуна-

родното внимание към уязвимостта, произтичаща от прекомерното осланяне на ка-

къвто и да било дълг в чужда валута. Мексиканският опит обаче не спира Бразилия

да емитира огромни количества обвързани с долара облигации, набирайки скорост

за своя бурен изход от финансовия план „Реал". Колкото и странно да звучи, пред-

ходната криза в Мексико не повдига достатъчна загриженост относно ползата или

обосноваността на упражненията във финансова стабилност, базиращи се изцяло

върху външен дълг. Вътрешните правителствени задължения ще продължат да бъдат

пренебрегвани от международните институции и финансовата индустрия в продъл-

жение на още почти цяло десетилетие.

4.5.4 Аржентински „вътрешни" облигации

Най-ранният известен пример за емитиране на вътрешен дълг от развиваща се

икономика, който да е обвързан с чужда валута и да е предназначен най-вече за чуж-

денци, е този от Аржентина от 1872 г. След като се проваля по първите си кредити

от 20-те на XIX век, Аржентина остава като цяло изключена от международните ка-

питалови пазари до края на 60-те. След това, с някои прекъсвания, най-вече около

203

знаменитата криза с банката „Беърингс" през 1890, Аржентина издава многобройни

външни облигации в Лондон, както и поне три емисии от вътрешни облигации през

1888,1907 и 1909 г. Както външните, така и вътрешните ценни книжа са деномини-

рани в британски лири. Около век по-късно, след като Аржентина е водила (и загу-

била) дългата си война с хроничната висока инфлация, както банковият сектор на

страната, така и вътрешните й задължения ще станат почти напълно доларизирани.

4.5.5 „Куриозният" обвързан с долара дълг на Тайланд от 60-те

Тайланд не е сред държавите, преследвани от история на висока инфлация.

През 1950 и 1954 г. страната изживява две големи девалвации, които имат известен

умерен инфлационен ефект, но трудно може да се каже, че ситуацията от края на 50-

те и началото на 60-те години налага необходимостта от някакво инфлационно хе-

джиране, като например индексиране на задълженията или емитиране на ценни

книжа в чужди валути. И все пак, между 1961 и 1968 г. тайландското правителство

издава вътрешни облигации, обвързани с долара. През този период 80-90 процента

от общия суверенен дълг се падат на вътрешните задължения. Само около 10 про-

цента от тези вътрешни задължения са обвързани с щатския долар, тъй че не можем

да кажем, че е имало момент на „съществена доларизация" на пасивите на страната.

При повечето държави (особено при развиващите се), както и през по-голя-

мата част от историята, вътрешният дълг е съставлявал голяма и значима част от об-

щите задължения. Нищо в матуритетната структура или в лихвите, изплащани по

този дълг, не дава оправдание на разпространената практика той да бъде игнориран

при изчисляване на устойчивостта на външните задължения или на вероятността от

инфлация. Теоретичните модели на анализ обхващат широк набор от допускания,

касаещи вътрешния публичен дълг. Огромното мнозинство от тях просто приемат,

че този дълг винаги се погасява. Сред тях има и модели, изключващи политиката на

дефицит на база на Рикардианската еквивалентност66. Моделите, при които вътреш-

ните ангажименти винаги се спазват, предполагат, че тези ангажименти играят клю-

чова роля при определянето на ценовите нива посредством бюджетни ограничения

от страна на правителството, както и че е налице приемственост между поколенията.

66 Рикардианската еквивалентност принципно се състои в твърдението, че когато правителс-твото намалява данъците чрез емитиране на дълг, обществото не харчи от своите завишени приходи след данъци, защото си дава сметка, че ще трябва да пести, за да плаща данъци по-късно

204

Логично възниква въпроса защо едно правителство би отказало изцяло да плати вът-

решните си ангажименти, след като може просто да „смали" проблема с помощта на

инфлацията? Естествено, един от възможните отговори е, че инфлацията ще причини

смущения, особено в банковата система и финансовия сектор. В определени ситуа-

ции въпреки съществуващата опция за инфлация правителството може да възприеме

директното неплащане като по-малкото, или поне по-евтиното зло. Потенциалните

вреди от инфлацията са най-силни, когато дългът е сравнително краткосрочен или

индексиран, защото тогава правителството трябва да я прилага особено агресивно,

за да постигне значимо намаление в реалния размер на дълговите плащания. В други

случаи, като например този на Съединените щати от времето на Голямата депресия,

неизпълнението (чрез отмяна на златния стандарт през 1933 г.) е необходимо условие

за изкуственото напомпване на икономиката чрез експанзионистична фискална и па-

рична политика. Разбира се, освен инфлацията съществуват и други форми на фак-

тическо неизпълнение. Особено популярна от 60-те до началото на 80-те е комбина-

цията между усилена финансова репресия и периодични покачвания на инфлацията.

Разпространено е също и съчетанието между инфлация и поставяне на тавани по лих-

вените нива.

205

5 Глобалната финансова криза 2007 – 2009

5.1 Причините

През първите няколко години на новото столетие се създаде илюзията, че ико-

номическата теория е натрупала вече достатъчно знания и опит за справяне с кри-

зите. Игнорирайки нормалната икономическа логика и натрупаният опит през пос-

ледните столетия, голяма част от полисимейкърите считаха, че икономическият рас-

теж в световен план е нещо, което може да продължи до безкрай. През тези години

основните очаквания бяха за реализиране на огромните възможности за техноло-

гично развитие, разширяване на пазарите, използване на по-евтина работна ръка от

развиващите се страни, безкраен период на възход на икономиките, реализиране на

огромни печалби в определени сектори. В такава ситуация е лесно да се подценяват

системните рискове на институционално ниво. Правителствата са изкушени да про-

веждат експанзионистична политика осигуряваща постигане на бърз и видим резул-

тат. Частният сектор също е опиянен от множеството възможности за реализиране

на печалба и търсят мултиплициране на ефекта чрез заемането на все повече ресурси.

В условията на ниски лихвени проценти и висока ликвидност банките от своя страна

са все по-склонни да отпускат „рискови” кредити на ниска цена, без сериозно обез-

печение. Всички тези фактори обуславят последвалата тежка ситуация и бързото й

разрастване в световен мащаб.

5.1.1 Паричната политика

Известни са множество канали, чрез които паричната политика може да доп-

ринесе за появата на финансови кризи. Повечето от тях са свързани с краткосрочните

лихвени проценти, които се задържат на ниски нива за дълъг период от време. Либе-

ралната парична политика (ниски лихвени проценти) може да направи евтино фи-

нансирането за посредници, което да им позволи да натрупат ливъридж; да изложи

банковите институции на по-голям риск (вкл. кредитен и ликвиден риск); да повиши

търсенето и предлагането на кредити, което да доведе до покачване на цените на ак-

тивите (жилищата).

Някои икономисти поддържат противоположна теза, а именно, че по-ниските

краткосрочни лихвени проценти могат да увеличат маржовете и печалбите за пос-

редниците, което да намали желанието им да поемат риск.

206

Смята се, че ниските лихвени проценти (понижени от Федералния резерв на

САЩ) през 2001 г. с цел да се преодолеят негативните последици от спукването на

технологичния (dotcom) балон през 2000 г.) инжектират допълнителна ликвидност

на пазара и по този начин подхранват ипотечния балон, довел до финансовата криза

от 2007 – 2008 г. Очакванията бяха това да доведе до повече инвестиции и по-висок

икономически растеж, за да се възстанови икономиката по-бързо. На практика,

обаче, пазарът бе пренаситен с производствени мощности. Поради ниските лихвени

проценти инвеститорите се ориентират към по-рискови финансови инструменти

(вкл. акционерен капитал и недвижими имоти) и суровини. От друга страна, ниските

лихвени проценти спомагат за появата на инфлация и увеличаване на цените на ак-

тивите. Привидно стабилните пазари и очакванията, че цените ще продължават да се

покачват, насочват инвеститорите към още по-рискови активи. В същото това време,

увеличението на цените на суровините, в частност на петрола, облагодетелства стра-

ните-износителки, но влияе неблагоприятно на вносителите в лицето на САЩ, Евро-

зоната, Япония, Китай, Индия и др. Петролният шок изтласква някои от горепосоче-

ните държави в епицентъра на рецесията. След началото на кризата, търсенето от

страна на страните-вносителки намалява, което води до спад в цените на суровините

и нанася удар върху икономиките на страните-износителки.

5.1.2 Глобалните дисбаланси

Глобалните дисбаланси се свързват с идеята, че обикновено в развиващите се

страни се спестява повече, отколкото се инвестира, т.е. те имат излишък по текущата

си сметка, а при развитите страни инвестициите превишават спестяванията, т.е. при

тях има дефицит по текущата сметка. Повишаването на глобалните дисбаланси се

асоциира и с по-големия приток на капитал от развиващите се към развитите страни.

Преди кризата от 2007 г., когато цените на жилищата в САЩ (а и в други

държави, в които се е образувал жилищен балон – Дубай, Австралия, Ирландия, Нова

Зеландия, Испания, Исландия, Виетнам, Естония, Литва, Тайланд, Китай, Латвия,

Южна Африка и Сингапур) растат, домакинствата се чувстват по-богати, харчат по-

вече и спестяват по-малко. Увеличените инвестиции в жилища повишават БВП в

тези страни. През този период лихвите по спестяванията са ниски, а по кредитите

(инвестициите) са високи и по текущите сметки на гореизброените държави се от-

чита счетоводен дефицит, а страните с дефицит се нуждаят от спестявания от други

207

страни, за да подсигурят инвестициите си. Високите нива на спестявания в азиатс-

ките държави и в държавите, които имат по-големи приходи от петрол през този пе-

риод, на практика финансират високото потребление в САЩ и други развити дър-

жави, които също отчитат дефицит по текущата си сметка. Страните с жилищни ба-

лони, при тези обстоятелства, са до такава степен зависими от чужд капитал, че не

могат да балансират финансите си. Спадът в доверието към силно задлъжнелите фи-

нансови институции и сложните структури на търгуваните активи води до повиша-

ване на валутата и влошава още повече текущия счетоводен баланс.

Дисбалансите между развитите и развиващите се икономики довеждат до

спад на търсенето в развитите държави, резултат от ограниченото кредитиране, сви-

ване на реалната икономика и понижение на цените на недвижимите имоти. След

спукването на жилищния балон в САЩ, всички страни с жилищни балони преживя-

ват подобен, дори по-голям упадък.

5.1.3 Надзор и регулации

Надзорът и регулацията на финансовата система са ключът към предотвратя-

ването на кризи, посредством контрол на моралния хазарт и обезкуражаването на

финансовите институции да поемат прекомерен риск. Неадекватният надзор и регу-

лация са сред първите кандидати за причинители на глобалната финансова криза.

Дерегулацията води до натрупването на рискове, подхранвани от макроикономи-

чески фактори. Ефектът от паричната политика и глобалните дисбаланси като фак-

тори, довели до икономическата криза, би бил по-слабо изразен при една по-строга

регулация.

Кризата от 2007 – 2008 г. е доказателство за това, че пазарите се провалят,

когато са оставени да се саморегулират. Две от причините за провалите са от голямо

значение за финансите – посредничеството (разграничение на собствеността от ме-

ниджмънта) и външните ефекти.

Проблемът при посредничеството се състои в това, че мениджърите, които

са и акционери в дадена компания, могат да я управляват в своя полза, т.е. грижата

за резултатите от дейността на компанията се концентрира върху краткосрочните пе-

чалби (заплащането не се определя според дългосрочните резултати на корпораци-

ята, а зависи от цените на акциите на борсата). Стремежът към високи краткосрочни

208

печалби от борсите води дори до манипулации на отчетите на дружествата. На фон-

довите пазари се създадоха иновативни продукти, чрез които да се реализират пе-

чалби в кратки срокове. Най-яркият пример за подобен продукт е секюритизацията

– „процес, при който неликвидни активи – кредити, вземания, недвижими имоти и

др., се окрупняват в портфейл, служещ за обезпечение на ценни книжа, които впос-

ледствие се предлагат на инвеститорите чрез капиталовия пазар”. На практика купу-

вачите на финансови инструменти отпускат кредити на собствениците на жилища,

за които не разполагат с никаква информация, и се доверяват на банката, а банката

се доверява на този, в чиято полза е издадена ипотеката, а последните държат повече

на количеството, а не толкова на качеството на ипотеките. Когато балонът се пука,

това се оказва фатално не само за Съединените щати, а и за много други страни по

света. Причината – около половината от секюритизираните продукти са продадени

на чуждестранни инвеститори. Когато кредитополучателите не си изплащат ипоте-

ките, това се усеща по веригата на секюритизацията и влияе негативно на всички

страни, чийто инвеститори са закупили въпросния продукт.

В икономическата теория външните ефекти се дефинират като резултати от

пазарни сделки, които създават разходи или ползи за трети лица, които не са страна

по тези сделки. В днешния свят, в който финансовите системи по света са силно об-

вързани не само помежду си, но и с останалите икономически сектори, и са услож-

нени, фалитът на една голяма финансова институция може да се окаже фатален за

цялата система. Това се случва при настоящата криза, когато милиони хора губят

жилищата си, други наблюдават как те се обезценяват, работници губят работните

си места, данъкоплатците заплащат сметката за загубите на банките.

При наличие на проблемите с представителството и външните ефекти, паза-

рите не постигат ефективност. Неспособността на пазарите да постигат ефективност,

когато са оставени да се саморегулират, е основен аргумент в полза на регулацията

и налагането на строги правила във финансовия сектор.

5.2 Канали за разпространение и механизми на трансмисията

Редица автори изследват връзките и зависимостите между състоянието на

неплатежоспособност и фалит на дадена страна и нейния банков отрасъл. В тази на-

сока се проучва влиянието на държавния фалит върху националния банков сектор,

209

като авторите извеждат няколко фактора, играещи решаваща роля за трансмисията

на дълговата зараза в дейността на банките:

Фалитът може да понижи доверието в банковата система и да предизвика масово

теглене на депозити от банките, което да доведе до системна банкова криза;

Дори и при отсъствие на горепосоченото условие неплатежоспособността на

страната би имала отрицателен ефект върху банковите баланси поради наличието

на съответни държавни дългови инструменти в тях.

Фалитът често е придружен от загуба на определени права на кредиторите, което

също допринася за несигурността във финансовия сектор.

Държането на облигации на фалирала държава от страна на банките прите-

жава потенциал да предизвика огромни капиталови загуби и да въздейства върху

платежоспособността на банковата система като цяло. С особено значение е фактът,

че повишаването на лихвите по държавните облигации оскъпява цената на финанси-

ране за банковите институции, което оказва негативно влияние върху печалбата и

кредитните възможности на последните. Влошаването на дълговата конюнктура, от

друга страна, обезценява съответните дългови книжа, използвани от банките като

обезпечение в своите рефинансиращи операции.

Международната интеграция между отделните национални банкови системи

може да се разглежда като базисна предпоставка за трансмисия на финансовата за-

раза извън нейния първоизточник. Дълговите негативи се прехвърлят върху финан-

совите институции въз основа на националния и чуждестранен държавен дълг, който

последните държат в своя портфейл с оглед диверсифициране на риска от фалит, от

една страна, и обезпечаване на своите междубанкови транзакции, от друга. Освен

това, заслужава по-сериозно внимание необходимостта от оценка на ролята на евен-

туален фалит на дадена икономика за подкопаване на инвеститорското доверие и в

други страни от региона със сходни, макар и по-безобидни, фискални проблеми, ко-

ето би довело до „разливане” на кризисните ефекти и върху техните банкови сектори.

Големите експозиции на банките към държавни облигации в страни с дългови

проблеми често са причина за банков колапс, тъй като евентуален фалит на държа-

вата редуцира стойността на банковите активи с оглед наличието на съответен дълг

в техните баланси, което, от своя страна, води до свиване на кредитирането, а оттук

и до икономическа рецесия.

210

От гледна точка на казаното дотук, има достатъчно аргументи да се разглеж-

дат три основни случая на разпространение на „финансовата зараза”.

В първия случай (вътрешна самозараза) един неблагоприятен шок за инвести-

торите, възникнал вътре в страната, се пренася в останалата част на икономиката.

Един такъв шок за инвеститорите води до насочване на капиталовите потоци извън

пределите на страната. Следва промяна в производителността, кредитирането на на-

ционалните производители става по-рисково и тласка нагоре чуждестранната рис-

кова премия. Когато цената на заемите расте, предприемачите използват по-малко

външно кредитиране, а това се отразява в намаляване на броя и обема на техните

инвестиционни проекти. Спадът в ливъриджа предизвиква низходящо регулиране на

рисковата премия, смекчаващо първоначалния тласък в известна степен. По-малкият

приток на капитал предизвиква спад в търсенето на националната валута, което я

обезценява. Тъй като предприемаческите заеми са деноминирани в чужда валута,

тази промяна във валутния курс увеличава реалната стойност на дълга в баланса. Ре-

зултатът е по-малко инвестиции, по-малко производство и по-ниско равнище на це-

ните. Независимо от по-ниския ИПЦ, съвкупното търсене намалява, поради спада в

инвестициите и производството, следователно търсенето на труд и реалната работна

заплата също намаляват. Всъщност, има и още един канал, чрез който ефектите от

шока се пренасят в останалата част на икономиката, работещ по посока на търсенето

за износ. Вследствие на обезценяването на националната валута външното търсене

на национални продукти и услуги расте. Вносът от своя страна намалява за сметка

на доходите и ефекта на обменните курсове. Търговското салдо се подобрява, но този

ефект не е достатъчно силен, за да компенсира спада във вътрешното търсене. Кана-

лът с износа се оказва високоефективен за страни, засегнати от финансова криза, ко-

ито имат голям опит с обезценяването на националната си валута.

Във втория случай, който представлява интерес от гледна точка на настоя-

щето изследване, един финансов шок, възникнал в друга страна се пренася в нацио-

налната икономика. Последиците и промените в икономиката на външната страна, в

която се заражда финансовият шок, са същите като описаните по-горе за национал-

ната икономика – след появата на шока, кредитирането на чуждестранни предприе-

мачи става по-рисково, води до повишаване на рисковата премия, което намалява

заемането, а оттам и инвестициите и производството в икономиката. Във връзка с

втория случай могат да се обособят следните разновидности:

211

Финансов свръхизлишък. Този механизъм се основава на идеята, че когато

усетят затягане на режима на кредитиране в глобалната икономика, инвес-

титорите могат предварително да предвидят, че това ще се предаде на на-

ционалната икономика, посредством реални и финансови взаимни експо-

зиции между държавите. Също така, съществува тенденция някои пазарни

активи да се движат вкупом само или предимно по време на криза. Кана-

лът, посредством който финансовият шок от други страни се пренася в

националната икономика е чрез неблагоприятна промяна в очакванията на

инвеститорите за националните производители;

Вторият канал е по линия на износа. Финансовата криза в чуждата иконо-

мика намалява производството и търсенето за внос и предизвиква спад в

износа от националната икономика;

Ефект на заместването. Неблагоприятната промяна в очакванията на ин-

веститорите по отношение на предприемачите ги предизвиква да търсят

алтернативни инвестиционни възможности, водещи до увеличаване на ка-

питаловите потоци към икономиката на страната, а това отчасти компен-

сира влиянието на първите два канала. Колкото по-малка е финансовата

„зараза” от чуждата към националната икономика, толкова по-благопри-

ятно е действието на ефекта на заместването.

На основата на така изброените теоретични основи и предпоставки за прена-

сяне на финансовата зараза могат да се обособят и следните трансмисионни канали:

5.2.1 Канал на лихвените проценти (цената на капитала).

Цената на капитала е ключов канал на трансмисионния механизъм на лихве-

ните шокове (поради промени в ликвидността на междубанковия пазар или промени

в монетарната политика). При условие, че всички цени на стоки и услуги в икономи-

ката, и заплатите са фиксирани, намаляване на лихвените проценти чрез намаляване

на цената на капитала, води до увеличаване на разходите за инвестиции, генерира

увеличаване на съвкупното търсене и по този начин на производството. Същата ло-

гика се следва при вземането на инвестиционни решения, отнасящи се до закупуване

на къщи или други дългосрочни активи, чрез намаляване на разходите за финанси-

ране.

212

Механизмът на трансмисия по линия на лихвените проценти работи по след-

ния начин: От една страна, решенията на домакинствата и фирмите се влияят по-

скоро от реалния лихвен процент, което означава, че е необходимо да се съхраняват

някои цени в икономиката. От друга страна, тези решения зависят от дългосрочния

лихвен процент, което означава, че промените в краткосрочните лихвени проценти

(поради, например, паричната политика на централната банка) трябва да водят до

съответни промени в реалния лихвен процент. Когато се появи финансов шок, ди-

ректен удар по дългосрочния лихвен процент (шок по облигации) или на краткосроч-

ния лихвен процент (например шок на междубанковия пазар), той може по-скоро да

промени структурата на лихвения процент от колкото паричната политика. Анали-

зирайки настоящата финансова криза, може да се стигне до заключението, че нама-

ляването на ликвидността на търговските банки, води до бързо нарастване на меж-

дубанковите лихвени проценти. Колко бързо и колко силен ще е шокът от покачва-

нето на лихвените проценти, плащани от фирмите и домакинствата е емпиричен въп-

рос и в различните страни изследванията посочват различни резултати.67

5.2.2 Ефект на богатството.

Ефекта на богатството има своите корени в проучванията за постоянния доход

на Милтън Фридман. Домакинствата държат активи, получени от доходи от труд,

финансови активи (акции, облигации и т.н.) и нефинансови активи (къщи). Тези ха-

рактеристики позволяват на домакинствата да създават постоянен доход (чрез акту-

ализиране на настоящите и бъдещите доходи), въз основа, на който те определят сво-

ето потребление. Негативен шок засягащ тези характеристики (например намаляване

на цените на ценните книжа или на къщите) ще доведе до намаляване на постоянните

им доходи и следователно на тяхното потребление. Ако неблагоприятният шок е вре-

менно явление (или се очаква да е временно) въздействието му върху потреблението

също ще бъде временно и неразличимо поради обновяването на целия доход, нас-

тоящ и бъдещ. Ако неблагоприятният шок се възприема като постоянно явление

67 Във Франция, например, времето за предаване на лихвените проценти от междубанковия пазар на кредитополучатели се оценява на 2-3 месеца, в зависимост от вида на кредита. Въпреки това, поради влошаващите се счетоводни баланси, банките имат по-малък стимул да наложат по-нисък лих-вен процент, определен от централната банка за кредитополучателите. Докато теорията предполага, че този канал може да играе важна роля, неспособността на емпиричните изследвания да намерят силно влияние на промените в лихвените проценти върху инвестиционните и потребителските реше-ния, довеждат до разглеждането на друг канал за предаване.

213

(например спукването на спекулативните балони на капиталовите пазари и недви-

жими имоти), постоянното намаляване на доходите ще се забележи, предизвиквайки

дългосрочно намаляване на потреблението.

Досега емпиричните изследвания, които се опитват да се оценят въздействи-

ето на ефекта на богатството върху потреблението на домакинствата са разочаро-

ващи, с изключение на САЩ и Великобритания. Два основни фактора, отговорни за

тези резултати са, че първо, за разлика от САЩ и Великобритания, домакинствата в

континентална Европа държат по-малка част от средствата си във финансови активи.

В резултат на това потреблението на домакинствата в континентална Европа показва

по-ниска зависимост към колебанията на фондовите пазари. Второ, англосаксонс-

ките домакинства са склонни да теглят кредити докато цените на жилищата се по-

качват. Въпреки това, намалението на източници за жилищно финансиране помага

за увеличаване на цената им, и в крайна сметка допринася за увеличаване на разхо-

дите на домакинствата. В континентална Европа, и най-вече във Франция, тъй като

много малко домакинства използват ипотечни кредити, ефекта на богатството върху

жилищата е почти неосезаем. Поради тези две причини, доходи от труд са основен

източник за потребление в континентална Европа, контрастиращи със САЩ и Вели-

кобритания.

5.2.3 Финансовата несигурност.

Последните икономически сътресения отредиха централна роля на финансо-

вия сектор в пренасянето на кризата в реалния сектор. Според Бернанке и Блайн-

дър68, финансовите несъвършенства (поради информационната асиметрия) доприна-

сят с усилващ се ефект за предаването на паричните и финансови сътресения. На

теория има няколко механизма, които засилват това финансово явление. В моделите,

базирани на финансовия акселератор69, кредитополучателите трябва да плащат пре-

мия за риск от външно финансиране, който зависи от кредитополучателя и неговото

финансово състояние. Спад в нетната стойност на икономическите субекти, води до

намаляване на съвкупното търсене и националното производство, което още веднъж

68 (Bernanke & Blinder, 1988)69 Финансовият акселератор може по-общо да се определи като катализатор, който усилва

финансов шок и го предава на икономическата активност

214

намалява нетната стойност на субектите в икономиката. Колкото по-голяма е инфор-

мационната асиметрия, толкова по-голямо е външното финансиране. Колкото по-го-

лямо е нетното богатство (благосъстояние), толкова по-ниска е цената на външното

финансиране. По този начин, един паричен или финансов шок, които променя при-

ходите на нефинансовите агенти, ще увеличи рисковата премия за външно финанси-

ране. Следователно, инвестиционните и потребителски проекти на финансово огра-

ничените субекти ще бъдат променени, усилвайки първоначалния шок.

Настоящата финансова криза, имаше изключително силно отрицателно въз-

действие върху финансовото състояние на фирмите и домакинствата чрез затягане

на условията за финансиране, чрез срив в цените на финансовите активи и недвижи-

мата собственост, и чрез намаляване на перспективите за растеж в икономиката. Със

сигурност може да се твърди, че финансовият акселератор е важен канал, по който

финансовите шокове се предават на реалната икономика, поради намаляване на ин-

вестициите и потреблението и увеличаването на цената на капитала.

Последната глобална криза, освен с чисто финансовите си характеристики,

предизвиква високо ниво на несигурност в икономическите агенти, особено по отно-

шение на перспективите за растеж, заетостта и доходите. В условия на висока степен

на несигурност, домакинствата са склонни да спестяват повече за превантивни цели.

Вземането на решения при фирмите се основава на необратимостта на инвестицион-

ните решения, тъй като много инвестиционни разходи не могат да бъдат възстано-

вени. Несигурността в световен мащаб, която характеризира сегашната макроиконо-

мическа ситуация, накара много компании да отложат всички или на част от инвес-

тиционните решения, като по този начин забавят търсенето и производството.

Оказва се, че нарастването на последствията от финансовия акселератор

усилва въздействието на целия финансов сектор върху реалната икономика. Колеба-

нията в нетната стойност и балансовата позиция на икономическите агенти имат съ-

ществена роля в предаването на сътресенията и икономическите цикли. Финансовата

волатилност на практика става все по-дестабилизираща, защото ефектите на финан-

совия ускорител са по-силни в рецесия, отколкото в период на възстановяване.

От всички казано дотук може да се заключи, че кризата става наистина гло-

бална, поради два основни трансмисионни механизма: внезапното повишаване на

желанието за избягване на риска (и несигурността на финансовите пазари) се предава

215

по целия свят, поради високата степен на интегрираност на финансовите пазари. Ос-

вен това, внезапното спадане на търсенето, особено на капиталоемки стоки, се пре-

дава бързо по глобалната верига на предлагането. В рамките на Европа, интеграцията

на финансовите пазари и вериги на предлагането е дори още по-силна от тази в све-

товен мащаб, и в резултат на това кризата засяга всички страни-членки, дори и тези,

които нямат симптоми на балони в цените на някои активи ( т.е. тези страни, в които

цените на жилищата са стабилни и няма увеличаване на ливъриджа).

5.3 Предприети антикризисни мерки и политически действия

През август 2007 г. трусовете на финансовия пазар значително се увеличават

и нежеланието за поемане на риск нараства в резултат от кризата на високорисковия

ипотечен пазар в Съединените щати. Рязко се повишава пазарната колебливост на

всички видове активи. Капиталовите пазари претърпяват срив в резултат на продаж-

бите на акции от инвеститорите и пренасочването на средства към сигурни инвести-

ции. Приблизително в същия момент много европейски банки оповестяват своята

пряка и непряка експозиция на американския високорисков ипотечен пазар. Нуждата

от вземането на решителни действия все повече нараства. Централните банки на

двете от най-развитите икономики, тази на САЩ и на ЕС, проправят пътя към изхода

или поне смекчаване ефекта от разразяващата се финансова криза.

САЩ започват да стимулират икономиката и банковия сектор в частност с

разнообразни способи за наливане на пари. Те въвеждат така наречените Quantitative

easing (QE), т.е. количествени улеснения70, и множество данъчни облекчения към

обикновените граждани и бизнес организации. От 2007 г. до този момент Федерал-

ният Резерв на САЩ е пуснал в обръщение над 1,2 трилиона долара, като се има

предвид, че програмата все още не е приключила, а основният лихвен процент е све-

ден почти до нула.

Отговорът на ЕЦБ се изразява в осигуряването на ликвидност и различни фи-

нансови инструменти за гарантиране благоприятните условия на междубанковите

парични пазари, намаляване колебанието на краткосрочните лихвени проценти и

възпиране на риска за разпространение на напрежението на финансовите пазари в

70 Централната банка изкупува финансови инструменти (акции, облигации и т.н.) от търговс-ките банки и други частни институции с цел да ги стимулира и да повиши паричната база (резервните пари), а оттам и паричната маса.

216

цялата банковата система. Още в началото ЕЦБ се намесва и предоставя незабавна

ликвидност на паричните пазари чрез поредица от операции за фино регулиране.

През декември 2007 г. тя, съвместно със Системата на Федералния резерв, започва

да предоставя финансиране в долари на банките в еврозоната, за да се преодолее не-

достигът на ликвидност в долари. В следствие на увеличаващата се междубанкова и

икономическа несигурност, ЕЦБ въвежда няколко мерки, най-важната от които е

преминаването към политика на пълно разпределение и фиксирани лихвени про-

центи. Това означава, че банките в еврозоната имат възможност да получат неогра-

ничена ликвидност от ЕЦБ при лихвен процент по основните операции по рефинан-

сиране, при условие че предложат адекватно обезпечение. На практика ЕЦБ замества

паричния пазар. Други мерки (освен значителното намаляване на лихвените про-

центи) включват разширяване на набора от допустими обезпечения и удължаване на

матуритетите на заемите, предоставяни на банки. Започва изкупуване на обезпечени

облигации с цел да се финансират засегнатите банки. През декември 2011 г., в отго-

вор на засиленото напрежение на пазара, което застрашава функционирането на па-

ричния пазар и потока на кредити от банките за фирмите и потребителите, ЕЦБ взима

решение да проведе две операции по дългосрочно рефинансиране с матуритет 36 ме-

сеца. Лихвеният процент по тези операции е фиксиран на средното равнище на лих-

вения процент по основните операции по рефинансиране за срока на съответната

операция. Разпределението по първата операция се извършва на 21 декември 2011 г.,

а по втората – на 29 февруари 2012 г.

ЕЦБ също така решава да разшири обхвата на обезпеченията, като намали

прага на рейтинга на някои обезпечени с активи ценни книжа и позволи на нацио-

налните централни банки, като временно решение, да приемат като обезпечения до-

пълнителни вземания по кредити (банкови заеми), които отговарят на определени

критерии. Отговорността, произтичаща от приемането на такива вземания по кре-

дити, се поема от националните централни банки, разрешили тяхната употреба. В

допълнение, ЕЦБ намалява резервното съотношение от 2 % на 1 %, като по този на-

чин освобождава обезпечения и подкрепи активността на паричния пазар.

През септември 2012 г., с цел да запази единния характер на паричната поли-

тика и да осигури доброто предаване на позицията на паричната политика към реал-

ната икономика в цялата еврозона, ЕЦБ обявява възможността за провеждане на

217

окончателни парични транзакции (ОПТ)71. ОПТ осигуряват напълно ефикасна спи-

рачка за избягване на самосбъдващи се разрушителни сценарии с потенциално тежки

последици за ценовата стабилност в еврозоната, при прилагане на подходящ набор

от условия ( по програма по Европейския инструмент за финансова стабилност/Ев-

ропейския механизъм за стабилност (EFSF/ESM). Пакетът от антикризисни мерки на

Европейската банка целят смекчаване на ефекта от световната финансова криза в

непрекъснато променящи се пазарни условия.

Новото регулаторно изискване наречено Базел III, което трябва да попълни

неточностите на своя заместник, Базел II, е един от основните нормативни актове,

които осигурява поддържането на финансова стабилност. Пълното навлизане на ре-

гулацията ще стане от 2019 г. като всички банкови институции, които желаят акти-

вите им да бъдат защитени при следваща криза, ще трябва да покрият по-високите

изисквания за ликвидността и капитала. По-строгите изисквания предизвикваха опа-

сения, че икономическото възстановяване в частност в Еврозоната ще се забави, но

дългия срок, който е заложен за окончателното влизане на мярката в сила отчасти

премахва тези опасения. По-сериозните изисквания ще принудят някой банки да на-

берат милиарди долари свеж капитал. По думите на председателя на Базелския ко-

митет по банков надзор Ноут Велинк, общо той ще е от порядъка на стотици мили-

арди евро. Страните от Европа с дългови проблеми ще имат най-големи проблеми да

наберат изискуемите средства, смятат от Комитета. Ликвидни проблеми биха има

Испания, Италия, Гърция, Португалия и други.

Двойно по-голямо е новото изискване за основния капитал на банките –

главна част от капитала от първи ред. По действащите в момента стандарти Базел II

той трябва да е 2% от рисково претеглените активи на институцията. В новите регу-

лации влиза изискването за 4.5% адекватност на основния капитал и 6% адекватност

на целия капитал от първи ред. До 2018 г. те ще трябва да въведат и нов допълнителен

капиталов буфер от 2.5%, така че съотношението да е най-малко 7%.Основното про-

тиворечие между банкерите и регулаторите в едногодишните дискусии за Базел III

беше, че затягането на регулациите ще навреди сериозно на кредитоспособността на

71 Интервенции на вторичния пазар на държавни облигации, насочени към преодоляване на сериозни изкривявания на тези пазари, произтичащи по-специално от неоснователни опасения от страна на инвеститорите за обратимост на еврото.

218

банките, а оттам и на икономическото възстановяване. Проучване на Института за

международни финанси (ИМФ), показа, че то ще доведе до 3.1% спад в брутния вът-

решен продукт на САЩ, Европа и Япония до 2015 г. Освен това анализаторите зая-

виха, че банките ще трябва да увеличат акционерния си капитал със 700 млрд. до-

лара, да наберат привлечени средства от 5.4 трлн. долара и да съкратят 10 млн. ра-

ботни места.

Самият председател на Базелския комитет за банков надзор Ноут Велинк за-

яви, че глобалният икономически растеж може да се забави с до 1 процентен пункт.

Същността на Базел III е въвеждането на повече и по-качествен капитал. Този по-

качествен капитал се състои от акционерния капитал и общите резерви на банките и

е доминиращ в собствения капитал на кредиторите в по-слабо развитите държави

като България например. Регулаторите все още обсъждат дали да бъдат въведени и

допълнителни регулации за "важните за системата банки". До 2018 г. тези системно

важни банки трябва да достигнат съотношение на капиталовата си адекватност от

9.5%.

България от своя страна не остава безучастна в борбата с кризата и съответно

централната ни банка реагира на динамичните финансови промени. Имайки предвид

обаче действащия валутен борд, членството ни в ЕС и основните задачи на БНБ, ко-

ито са: поддържане на стабилността на лева и фиксирания курс и осигуряване на

стабилността на банковата система, а оттам и на спестяванията на гражданите и фир-

мите, отговорът на БНБ е по-скоро ограничен в сравнение с този на ЕЦБ или ФЕД,

породено от възможностите на съответните страни. България не е страна, която еми-

тира глобална резервна валута или има неограничен достъп до финансиране. Това

означава, че не можем да си позволим необосновано да копираме стабилизационни

пакети, които се прилагат в САЩ, Англия, Франция или Германия. Българската ико-

номика е силно зависима от развитието на световната икономка и в частност на ев-

ропейската. Поради това централната ни банка се придържа към политиката на ЕЦБ,

като разбира се прокарва и свои антикризисни мерки, с които цели запазване на фи-

нансовата стабилност на банковата система в България.

219

Така в края на 2007 г и началото на 2008 г. БНБ променя Наредба № 8 за ка-

питаловата адекватност на кредитните институции. Наредбата отразява изисквани-

ята на директивите на Европейския съюз за капиталовата адекватност на банките,

респективно на новото Международно споразумение за капиталовите стандарти, из-

вестно като Базел ІІ. С наредбата се определя минималният размер, елементите и

структурата на собствения капитал на кредитните институции и минималните капи-

талови изисквания за поеманите от тях рискове, както и изискванията за оповестя-

ване. Отношението на капиталова адекватност, изисквано от българските банки,

става 12%, т.е. по-високо от минимално изискуемото в ЕС (8%).

В началото на 2009 г. Управителният съвет на БНБ е приема Наредба за изме-

нение и допълнение на Наредба № 9 на БНБ за оценка и класификация на рисковите

експозиции на банките и за установяване на специфични провизии за кредитен риск,

както и Наредба за изменение и допълнение на Наредба № 8 на БНБ за капиталовата

адекватност на кредитните институции. Измененията и допълненията в тези наредби

са в посока продължаване на антицикличната политика при регулирането дейността

на кредитните институции в България. По този начин се създават по-благоприятни

условия за банките да проявят гъвкавост към жизнеспособните си клиенти, изпит-

ващи временни затруднения в условията на утежнена икономическа ситуация, се

казва в съобщението на Българска народна банка. Промените в Наредба №9 на БНБ

имат за цел да улеснят кредитните институции в процеса по договарянето на услови-

ята по отпусканите кредити, както и сближаване с международните практики на при-

лагания досега по-консервативен подход по отношение на класификацията и прови-

зиите срещу загуби от просрочени кредити. Наредбата въвежда минимален праг от

100 000 лв., над който рискова експозиция или съвкупност от рискови експозиции

задължително се оценяват и класифицират индивидуално, а под този праг ще могат

да се обособяват в портфейли по сходни характеристики. Същевременно се приема

мярка относно провизирането на кредитите - класификацията „загуба“ с почти 100%

провизии се променя от 90 на 180 дни просрочие с цел оптимизиране/намаляване на

разходите за провизии на кредити. Също така за резервни активи на търговските

банки вече се признават 50% от касовите им наличности, а минималните задължи-

телни резерви (МЗР) по всички привлечени средства се намаляват от 12 на 10%, МЗР

върху привлечените от банките средства от чужбина от 10% на 5%, както и се позво-

лява на банките да не начисляват МЗР върху привлечените средства от държавния и

220

местните бюджети. Улеснен е и достъпът на търговските банки до резервите им в

БНБ.

Благодарение на буферите, формирани в резултат на последователната анти-

циклична политика на БНБ през годините и формираният капиталов излишък в раз-

мер на близо 3 млрд. лева, банковата ни система може да си позволи увеличаване на

финансовите възможности на търговските банки, което би довело до спад на лихвите

по депозитите, а оттук и по кредитите и ще увеличи в разумна степен паричната маса

в обръщение ( при домакинствата). БНБ трябва да поощри кредитирането, което от

своя страна да бъде рисково обезпечено чрез високи стандарти на отпускане на заеми

от страна на банките, които в последните 6 г. доказаха, че могат да поддържат добра

политика относно кредитния риск. Ефектът, който се постига чрез опитите за огра-

ничаване на кредитирането, е, че част от тях се прехвърлят към небанковите финан-

сови институции и към чуждестранни кредитори, които БНБ не може да регулира и

дори трудно може да отчете размера на получените средства, тъй като небанковите

институции не попадат под същия надзор както банките, а задължителните статис-

тическите отчети, които изпращат са крайно недостатъчни, за да се определи и огра-

ничи кредитния риск. По този начин БНБ няма адекватна информация за действител-

ния размер на кредита за частния сектор в страната. Целта е не да се отпускат безраз-

борно кредити, а да се увеличи кредитирането на базата на качествен рисков контрол.

От това ще спечели както банковата система /увеличаване на базата на кредитите/,

така и домакинствата, които ще могат да си позволят обслужването на кредита.

5.4 Поуките от глобалната финансова криза

Кризата доведе до поуката, че големите финансови институции са много

важни за стабилността на финансовата система. Системният риск не трябва да бъде

подценяван, като един фалит на такава институция може да има много сериозни пос-

ледствия. Необходимо е въвеждането на по-строг надзор над финансовите институ-

ции и на специални органи, които да следят отблизо дейността на системно важните

институции. Може да се каже, че властите в САЩ подходиха неправилно към кри-

зата и подцениха възможните последствия от фалита на „Леман Брадърс“. Отказът

на тогавашния финансов министър Ханк Полсън да използва парите на данъкоплат-

ците, за да спаси банката, беше последван от нейния фалит, който разтърси цялата

световна финансова система. За да се стабилизира международната обстановка, беше

221

необходимо управляващите да гарантират, че никоя системно важна институция

няма да бъде оставена да фалира.

Глобалната финансова криза изведе на преден план важното значение, което

стабилността на банковия сектор има за икономиката и ролята му при осигуряването

на кредитиране за икономическите агенти. В годините преди кризата от 2007 г. по-

вечето макроикономически разработки имат тенденцията в известна степен да под-

ценяват влиянието, което евентуални проблеми в дейността на банковата система

могат да окажат върху трансмисионния механизъм на паричната политика. Така нап-

ример повечето централни банки по света не са включвали редовно банковия сектор

при изграждането на макроикономическите си модели. Глобалната финансова криза

обаче напомни за съществената роля на банките за финансирането на икономиката,

особено в случаи на сериозни финансови сътресения. Кризата показа още, че транс-

мисионният механизъм се е променил, като резултат от финансовите иновации, про-

мяната в бизнес моделите на банките и засиленото използване на финансовите пазари

като източници на средства. Някои автори смятат, че през последните години ефек-

тът, който паричната политика оказва върху финансовата стабилност, се е увеличил.

Основният им аргумент е, че ниските лихвени проценти водят до понижено желание

за избягване на риска и същевременно до търсене на по-висока доходност от страна

на банките и други инвеститори, което може да предизвика финансова нестабилност.

Финансовата криза показа, че много рискове не са били адекватно отразени в отче-

тите на банките. Новите финансови продукти в един момент стават толкова сложни,

че властите вече не могат да изчисляват рисковете, свързани с тях и започват да раз-

читат на методите за управление на риска на самите банки. Според мен това е недо-

пустимо, защото властите са тези, които трябва да осъществяват мониторинг и кон-

трол, не може да разчитат само и единствено на начина, по който рискът свързан с

тези нови продукти се измерва и отчита в банките. Рейтинговите агенции по подобен

начин са разчитали само на информация, предоставена им от самите създатели на

синтетичните продукти. Изводът според мен е, че ограниченият обхват на регулаци-

ите заедно с неефективната пазарна дисциплина е подпомогнал развитието на ино-

вациите, например в секюритизациите, но това е имало висока цена, защото в един

момент рисковете на новите, сложни и трудноразбираеми продукти стават видими.

Кризата показа, че постигането на фискален баланс трябва да бъде приоритет.

Правилата не трябва да се нарушават и трябва да бъдат еднакви и да важат за всички.

222

Страните трябва да се научат на бюджетна дисциплина. Оказва се, че формираните

международни правила за бюджетна дисциплина са били неработещи, защото някои

държави като Гърция не са ги спазвали и това не е довело до санкции. Кризата показа,

че са необходими много реформи в икономиките на застрашените държави. Може би

само финансовите пазари са в състояние да наложат дисциплина в тези държави, тъй

като увеличаването на цената на финансиране на държавния дълг създава стимули за

по-ефективни действия и по-бързо провеждане на необходимите реформи. Повече

централизация и единна политика биха могли да бъдат решение на проблемите.

Много големите правителствени разходи преди и по време на финансово-икономи-

ческата криза, съчетани със срива на ипотечния пазар и намалени бюджетни постъп-

ления след започването на кризата, доведоха до продължителни дефицити и големи

дългове в ЕС. Всичко това стана причина за развитието на дълговата криза в Еврозо-

ната. Дълговата криза в ЕС може обаче да се раздели на два вида, които са коренно

различни. При първият вид, каквато е кризата в Гърция, фискалната криза се дължи

на прекомерни държавни разходи, прекомерни инвестиции, твърде щедри социални

програми и пенсионни системи. Това води до формиране на големи дефицити и до

натрупване на дългове. В един момент държавният дълг става неуправляем и не може

повече да бъде обслужван. При вторият вариант на дълговата криза тя не се дължи

на липса на бюджетна дисциплина. Такъв е случаят в Ирландия. Преди кризата Ир-

ландия е страна с нисък държавен дълг. По време на кризата обаче са оказва, че бан-

ките в страната са натрупали много лоши кредити и трябва да бъдат рекапитализи-

рани, за да се спаси банковата система и да се предотврати спирането на цялата ир-

ландска икономика. За да рекапиализира банките, държавата заема средства от фи-

нансовите пазари и генерира огромни бюджетни дефицити – около 30% от БВП. Вто-

рият вид криза не е породен от липсата на фискална дисциплина, а от необходи-

мостта да бъде спасена реалната. Събитията в периода 2007 – 20010 г. показаха, че

банковата криза и кризата на държавните дългове са взаимосвързани. При реализи-

ране на банкови загуби се стига до криза на държавните дългове, защото държавните

финанси се използват за спасяване на застрашените банки, чиито фалит крие мно-

жество рискове за цялата система. Преструктурирането на държавен дълг пък води

до значителни загуби за банките, които притежават държавни облигации.

223

В периода преди кризата бързо се разрастват пазарите на деривати. Дерива-

тите могат да бъдат много полезни, но също така носят и скрити опасности. Напри-

мер те могат пораждат скрити дисбаланси в търсенето и предлагането, които в даден

момент могат да излязат наяве. Задачата на регулаторните органи е да проумеят де-

риватите и синтетичните ценни книжа и да не позволяват генерирането им, в случай

че системните им рискове не могат да бъдат изчислени. Това заедно с въвеждането

на регистрация на деривативните инструменти, търгувани на борсите, ще предотв-

рати повтарянето на злоупотребите, които допринесоха за кризисните събития от

2008 г.

Подходът на регулаторните органи спрямо финансовите иновации също е

фактор за възникването на кризата, защото контролът е бил недостатъчен, оказва се,

че надзорните органи не са можели да изчисляват надеждно риска на прекалено

сложните нови финансови инструменти и затова са започнали да разчитат на оцен-

ките на финансовите институции, което според мен е неприемливо. Търговските

банки и другите финансови институции са функционирали в голяма степен извън

контрола на регулациите, което поради взаимодействието между институциите води

и до повишен системен риск. Фокусът на надзорните органи остава по-скоро върху

изискванията за ликвидност и капиталова адекватност, а подценява наблюдението на

стабилността на финансовата система като цяло. Това означава недобра оценка на

вероятността за възникване на проблеми със системен характер. В последствие лип-

сата на координация между световните регулаторни органи пречи на бързото овла-

дяване на кризата.

Повишеното взаимодействие между финансовите институции по света също

допринася за бързото разпространение на кризата. Това затруднява управлението на

системните рискове и потенциалните шокове за световната икономика. Самият раз-

мер на финансовия пазар в САЩ и международното му значение като място за ин-

вестиции е друг фактор за финансовата „зараза“. Може да се каже, че всеки шок за

финансовия пазар и икономиката на САЩ няма как да не окаже и глобално въздейс-

твие.

Кризата доведе до значителни правителствени интервенции с цел възстановя-

ване на доверието във финансовата система и ограничаване на ефектите, които тя

оказа върху реалната икономика. След спада в цените на активите и риска от крах на

световната финансова система властите предприеха редица действия от 2008 г. насам

224

с цел стабилизиране на ситуацията и рекапитализация на банките. Основните форми

на намеса са следните:

Осигуряване на ликвидност срещу адекватно обезпечение;

Подкрепа на функционирането на паричния пазар;

Гаранции;

Покупки или приемане като обезпечение на слабо ликвидни активи;

Капиталови инжекции за банките.

Наблюдава се и приспособяване на паричната и фискалната политика към

променените условия. В общи линии споменатите по-горе интервенции постигат же-

лания ефект, но те имат и изкривяващо въздействие. Пример за такова изкивяващо

влияние е намесата на ФЕД и други централни банки на редица пазари директно или

индиректно с цел осигуряване на посредничество. Всички описани процеси са доста

сложни особено в контекста на висока интеграция между финансовите системи на

отделните страни. Това води до заключението, че се изисква добра координация, тъй

като липсата на координация създава изкривявания и увеличава уязвимостта от вън-

шни и вътрешни шокове.

Кризата, която започна през 2007 г., предизвика дебат относно това дали мак-

роикономическата политика трябва да се фокусира върху прекаленото нарастване на

цените на активите и върху увеличаването на ливъриджа. Тя изведе на преден план

недостатъците на националните и международни финансови регулации и показа, че

системните рискове не са за подценяване. Събитията, свързани с финансовата криза

са доказателство за това, че политиката на надзорните органи и на централните банки

има недостатъци и не е съобразена с всички опасности за финансовия сектор. В тази

връзка поуките от кризата са свързани с целта на паричната политика, с връзката

между паричната политика, фискалната политика и различните регулации.

Глобалната финансова криза налага необходимостта от анализ на политиката

на големите национални централни банки, тъй като бързо променящите се и трудно

предвидими икономически условия изискват своевременна и правилна реакция от

паричните власти. Ще разгледам накратко как глобалната финансова криза се отрази

върху политиките на ФЕД и на ЕЦБ, какви нетрадиционни инструменти използваха,

какви поуки са си извлекли. Кризата постави редица предизвикателства пред ЕЦБ и

ФЕД и тяхната политика. През цялото време ЕЦБ не се отклони от своята основна

225

цел – поддържането на ценова стабилност. През последните години обаче критиката

към ЕЦБ и провежданата от нея политика значително се увеличи. За първи път, от-

както е създаден, Икономическият и паричен съюз е изправен пред толкова сериозна

финансова криза, като за нейното преодоляване е необходимо да се постигне консен-

сус между държавите членки относно единните политики, които трябва да бъдат при-

лагани, и относно антикризисните мерки. В условията на глобална финансова криза

ролята на ЕЦБ значително нараства, защото нейната дейност е обвързана с провеж-

даната обща парична политика. А добре провежданата парична политика и поддър-

жането на стабилността на цените допринасят за икономическия растеж, създаването

на работни места и социалното единство. Необходимостта от единна и целенасочена

парична политика се увеличава още повече в контекста на световната финансова

криза, която прерасна и в дългова криза. Някои от въпросите, които се появиха са

свързани с това дали паричната политика трябва да се интересува силно от развити-

ето на финансовите пазари. Трябва ли политиката да се използва за понижаване на

темпа на растеж на цените на активите и за ограничаване на ливъриджа? Основните

лихвени проценти на централната банка не са удачен инструмент за разрешаването

на тези проблеми. Лицата, осъществяващи паричната политика трябва да използват

и други инструменти, като капиталовите изисквания, изискванията за ликвидност и

други. Необходима е и ясна стратегия относно изтеглянето на подкрепата, която цен-

тралните банки са оказали на финансовия сектор. Трябва да се прецени много вни-

мателно моментът на изтегляне на антикризисните политики, като същевременно се

осъществи преход към по-стабилна структура на финансовите пазари.

Извод: в областта на паричната политика глобалната финансова криза води до

използването на традиционни и нетрадиционни инструменти, както в Европа, така и

в САЩ. Наблюдава се много голямо нарастване на балансовото число на ЕЦБ и ФЕД

поради отпускането на големи количества ликвидност за банките на ниска цена. На-

маляват драстично основните лихвени проценти на банките. Целта на всички мерки

е да се осигури необходимата на банките ликвидност, да се стабилизира системата и

да се подобри нарушеното функциониране на трансмисионния механизъм на парич-

ната политика.

Централните банки трябва да разполагат с по-голяма гъвкавост що се отнася

до осигуряването на ликвидност. Също така те трябва да обръщат повече внимание

226

на прекомерната кредитна експанзия и на покачването на цените на активите. Проб-

лемите във функционирането на пазарите акцентираха върху нуждата от по-добро

разбиране на трансмисионния механизъм на паричната политика, включително от-

носно това кога и при какви условия централните банки трябва да осигуряват лик-

видност на срочните пазари. Например за централните банки в развиващите се

страни, където по време на кризата имаше недостиг на външно финансиране и натиск

върху разменните курсове, осигуряването на допълнителна ликвидност може да бъде

по-сложно и да доведе до намаляване на резервите в чужда валута.

Налага се мнението, че централните банки могат да изведат следните три

важни урока от глобалната финансова криза:

o За поддържане на финансовата стабилност трябва да се използват предимно мак-

роикономически инструменти и политики, тъй като те могат да смекчат систем-

ните рискове и да понижат уязвимостта на финансовата система и от тук на реал-

ната икономика. Всички системно важни институции и пазари трябва да влизат в

обхвата на макроикономическата регулация. Независимо дали централните

банки са основния макроикономически регулатор или не, те имат важно значение

за поддържането на стабилността на финансовата среда. Но ролята им в създава-

нето и имплементирането на макроикономически политики не трябва да пречи на

тяхната основна цел – поддържането на ценова стабилност.

o Ценовата стабилност трябва да остане основната цел на паричната политика. Но

същевременно наблюдението и анализът на развитието на финансовата система

и потенциалните рискове, трябва да се интегрират по-добре във формулирането

и провеждането на паричната политика.

o Необходимо е разработването на солидни рамки за управление на финансовите и

икономически кризи. Промени в гъвкавостта на оперативната политика на цент-

ралните банки ще подобрят издръжливостта на системата и противодействието

на негативни събития. Институции и пазари, които са потенциални получатели

на ликвидна подкрепа в периоди на криза, трябва да бъдат наблюдавани и регу-

лирани. Необходими са и усилия от страна на централните банки за подобрения

на платежните и сетълмент системи, както и координацията в кризисното управ-

ление.

227

Кризата акцентира и върху нуждата от по-адекватни антикризисни мерки.

Според мен световната финансова система не беше подготвена за засегналите я сът-

ресения. Действията на отделните националните власти в някои случаи изглеждаха

некоординирани помежду им, което създаваше риск от намаляване на доверието от

стана на икономическата публика, отслабване на влиянието на мерките на властите,

изкривяващ ефект за пазарите.

Глобалната криза предизвика притеснения, че обхватът на регулациите е пре-

калено ограничен, т.е. нужен е макроикономически подход към регулациите. По

принцип регулациите са насочени към осигуряването на устойчивостта на финансо-

вата система чрез минимизиране на риска от нестабилност на институции, които

имат важно значение за нормалното функциониране на финансовата система. Обик-

новено инструментите на регулациите включват минимални капиталови и ликвидни

изисквания, механизми за ранна намеса от регулаторите и други мерки и механизми.

Аз смятам, че е добре да се наложи пазарна дисциплина на финансовите институции

относно прекомерното поемане на риск. Също така надзорните органи трябва да об-

ръщат още повече внимание на банките, защото както се видя от кризисните събития,

банките особено в Еврозоната имат много голямо значение за кредитирането на ре-

алната икономика.

Опитът от кризата показва, че политиката на надзорните органи е имала ре-

дица недостатъци или така да го кажа – слаби места:

Подценена е била важността на останалите институции от финансовия сектор,

различни от банки, за системния риск; подценена е била и възможността те да

повлияят върху пазарните лихвени проценти и доверието на икономическата пуб-

лика. Например след фалита на „Леман Брадърс“ финансовата нестабилност на

някои хедж фондове в САЩ има неочаквано силен ефект.

Няма добро разбиране на системния риск, произтичащ от взаимодействието

между регулирани и нерегулирани институции, дейности и пазари. Съответно е

нямало и достатъчно регулации в тази област.

Може да се твърди, че положителната страна на всичко случило се е по време

на кризисния период, е че надзорните органи веднага предприеха мерки за засилване

228

на регулирането на институциите и на финансовия сектор. Времето и бъдещите съ-

бития ще покажат доколко ефективни са промените в контрола и регулациите. Някои

от новите мерки, резултат от поуките от кризата са:

По-строги и по-ясни правила относно консолидацията на институциите, съпро-

водени от по-ефективен надзор над дейностите и рисковете на финансовите

групи.

Осигуряване на ефективна регулаторна рамка за надзор над регулираните пазари

на ценни книжа и над застрахователните компании, предвид системния риск,

който създадоха проблемите в тези сектори в условията на кризата.

Засилване на управлението на риска на контрагента на регулираните институции,

за да се включва и взаимодействието им с нерегулирани компании и произтича-

щия от това риск.

Опитът показва, че трябва да се обръща внимание на всички финансови дей-

ности, които могат да бъдат източник на системен риск. Необходимо е да се развие

и обогати разбирането за системен риск, за да може да обхваща всички потенциални

източници на сътресения за финансовите пазари и на загуба на доверие. Нужни са и

значителни регулации върху финансовите продукти, които са прекалено сложни и

могат да бъдат източник на информационна асиметрия, особено ако тези инстру-

менти са системно важни. Примери за такива инструменти са обезпечените дългови

задължения и застраховките срещу фалит, тъй като финансовата криза разкри огром-

ния риск, който тези инструменти създават.

Кризата води и до следната важна поука за фискалната политика. В много

страни бюджетните дефицити не се понижават достатъчно през годините на иконо-

мически растеж преди кризата, когато приходите са високи, а това ограничава капа-

цитета за справяне с кризата след нейното възникване.

Интересно е да се види каква е най-общо ситуацията и политиката на разви-

ващите се страни по отношение на кризата и кои са основните поуки. С развитието

на икономическата рецесия и заплахата да се разпространи в световен мащаб много

от развиващите се страни предприеха контрациклични монетарни и фискални мерки,

които се различават от действията на развитите страни. Тези политики допринесоха

за постепенното възстановяване на световната икономика. Например страни като

Бразилия и Индия, въпреки че имаха проблеми във връзка с кризата, успяха бързо да

229

променят политиката си и да овладеят негативните последствия от глобалната фи-

нансова криза за своите икономики. Някои учени и анализатори смятат, че развива-

щите се страни се справиха по-добре с кризата и бяха по-слабо засегнати от нея, за-

щото се върнаха към високия темп на икономически растеж, докато развитите страни

все още не могат да догонят нивата на икономическия си растеж от преди кризата.

Някои от поуките, които развиващите се страни могат да си вземат по повод на гло-

балната финансова криза, са следните:

Модерният финансов сектор на САЩ вече не е считан за общоприемлив модел,

който да бъде копиран и от другите страни. В много от развитите страни се поя-

вява разрив между растежа на финансовия сектор и реалната икономика. Поли-

тиката на финансовите институции преди кризата, трябва да бъде заменена от

финансов сектор, който функционира в подкрепа на реалната икономика, а не е

ориентиран само и единствено към реализирането на високи печалби.

В годините преди възникването на глобалната финансова криза нещо се е обър-

кало във взаимоотношенията между държавната власт в САЩ и бизнеса. Слабо

регулираният финансов сектор и непрозрачните и трудно разбираеми нововъве-

дения във финансовите продукти бяха в основата на кризата.

Икономическата и в частност финансовата глобализация може да направи по-уяз-

вими развиващите се страни и да възпрепятства растежа. Страните трябва да имат

възможност да се предпазват от негативни външни шокове, идващи например по

линия на финансовите пазари. Глобалната финансова криза от 2007 г. е доказа-

телство за това, че кризите могат да се разпространяват много бързо и да засягат

негативно страни, които не са имали нищо общо с предизвикването на тези кризи.

Кризата разкри нуждата и ползата от съществуването на мрежа за финансова

сигурност, тъй като тя предотвратява банковата паника, която в противен случай

може да има много висока цена. Мрежата за финансова сигурност е съвкупността от

институции и механизми за защита на вземанията на клиентите от определени фи-

нансови институции при фалит на съответната институция. Мрежата включва регу-

латорните органи с техните действия и специалните схеми, чрез които се връщат

поне част от парите на клиентите на финансовите институции при фалит. Кризата от

2007 – 2009 г. играе роля в развитието на мрежата за финансова сигурност, защото

230

от една страна фалираха много банки и много други бяха пред фалит, а от друга

страна мрежата попречи на разпространението на недоверието, което можеше да

срине банковия и финансовия сектор.

Някои изводи от всичко казано до тук:

Трябва да се разшири обхвата на наблюдение на финансовия сектор, да се обхва-

нат повече институции и пазари, като ако е възможно би било добре да се прило-

жат различни степени на регулация в зависимост от вида на институциите и сис-

темния риск, който носят. Необходимо е да бъдат въведени и механизми за

оценка на системния риск на нерегулирани сегменти от финансовия сектор. Ре-

гулаторите се нуждата от повече информация за финансовите институции, вклю-

чително информация за задбалансовите рискове и за рисковите от силни финан-

сови взаимовръзки. Инвеститорите пък се нуждаят от повече прозрачност.

Добре е да се въведат режими, които да създават стимули за поддържане на фи-

нансовата стабилност, за съдействие за намаляване на системния риск. Изисква-

нията относно капитала, провизиите и ликвидността трябва да бъдат по-строги в

нормални условия, за да се изградят буфери, които във влошена обстановка ще

подпомогнат стабилизирането на средата.

Необходим е прогрес и при преодоляването на политическите и правни пре-

пятствия пред регулирането на институциите, които функционират на територията

на повече от една страна. Желателна черта на реформите в рамката за управление на

кризи е разработването на хармонизирани режими за несъстоятелност в случай на

затруднения на големите фирми, функциониращи в няколко страни, както и за нав-

ременни противодействия.

231

6 Синдромът „този път е различно”

Същността на синдрома „този път е различно" произтича от дълбоко вкоре-

неното убеждение, че финансовите кризи са събития, които се случват на други хора,

в други страни и времена, а не на нас, тук и сега, осланяйки се на убеждението, че

вършим нещата по-добре и сме се поучили от миналите грешки.

Историческите прояви на синдромът са многобройни. Като примери могат да

послужи бума в кредитирането в Латинска Америка през 20-те години на XIX век,

предшестващ първата дългова криза за региона. Мисленето се е основавало на убеж-

дението, че никога повече няма да има нова световна война, политическата стабил-

ност и устойчивият икономически ръст ще продължат до безкрай, а задлъжнялостта

на развиващите се страни е ниска.

6.1 В навечерието на кризата от 1929 г.

Основните страни - участнички в Първата световна война, са натрупали ог-

ромни задължения. На този фон публичната задлъжнялост в региони като Азия и Ла-

тинска Америка, които са избегнали тежките последици от сраженията, изглежда

доста скромна и управляема. Двадесетте години са период на глобален оптимизъм,

сходен с този от времето на петгодишния разцвет преди световната финансова криза,

започнала в САЩ в средата на 2007 г. Точно както глобалният мир е важен компо-

нент на динамиката, присъща на началото на XXI век, така и тогава широко разпрос-

траненото схващане е било, че опитът от Първата световна война няма скоро да се

повтори. През 1929 г. глобалният срив на капиталовите пазари бележи началото на

Голямата депресия. Свиването на икономиката стопява държавните ресурси, докато

всеобщата дефлация тласка нагоре лихвените нива. Резултатът е най-голямата вълна

от фалити в историята.

6.2 Дълговата криза от 80-те години на XX век

Мисленето се е основавало на следното: цените на стоките са стабилни, лих-

вите са ниски, парите от нефта се „рециклират ", в правителствата работят опитни

технократи, а инвестициите са насочени към инфраструктурни проекти с висока въз-

връщаемост. Облигационните заеми от периода след двете световни войни вече са

изплатени, или заменени с други, най-често банкови инструменти. Търговските

232

банки, държащи основните обеми от кредити, са стимулирани да набират информа-

ция и да извършват мониторинг, за да си гарантират, че средствата се харчат по пред-

назначение и кредитите им ще бъдат изплатени.

След години на продължителен застой през 70-те светът изживява период на

бурен растеж в цените на стоките, тласъкът за който се свързва с двете петролни

кризи. Със своето изобилие от суровини и природни богатства се е очаквало Латин-

ска Америка да пожъне огромни печалби в резултат на нарастващото търсене и пот-

ребление. В същото време глобалната инфлация е довела до невиждано ниски лихви

на пазара за дългови инструменти в развитите страни. И не на последно място Ла-

тинска Америка обслужва изрядно задълженията си вече от цяло поколение, като

последните й по-сериозни проблеми датират от времето на Голямата депресия.

Много държавници и икономисти се изказват положително за кредитите, от-

пускани от банките в развитите страни на банки или правителства на развиващите се

страни. Налага се мнението, че тези институции играят важна посредническа роля,

като привличат излишъка от средства, генерирани от Организацията на страните -

износителки на петрол, и го „превъртат" през зараждащите се икономики. Банките с

желание участват в тези схеми, защото се чувстват уверени че притежават необходи-

мите познания в кредитирането и мониторинга, за да финансират цял един регион

какъвто е Латинска Америка.

В крайна сметка, еуфорията от 70-те години завършва пагубно. Лихвите тръг-

ват стремително нагоре, а цените на стоките и суровините се сриват, довеждайки до

мексиканската криза от август 1983 г., последвана от кризи в Аржентина, Бразилия,

Нигерия, Филипините и Турция. Когато в началото на 80-те богатите държави се за-

почват да “обуздават" инфлацията, нарасналите лихви и комисионни значително ос-

къпяват револвирането на кредитите на изпадналите в затруднение страни, които до

момента като правило са били краткосрочни. С падането на световното търсене падат

и цените на стоките и суровините, в някои случаи с над 70 процента в сравнение с

достигнатите максимуми.

233

6.3 Азиатската дългова криза от 90-те години на XX век

Мисленето се е основавало на следното: този регион се отличава с консерва-

тивна фискална политика, стабилни курсове на валутите, високи показатели на сто-

пански растеж и спестовност на населението, както и че няма история на финансови

кризи.

В средата на 90-те години Азия е притегателна за чуждестранен капитал, по-

ради обстоятелството, че регионът се отличава с няколко привлекателни черти: (1)

изключително висока спестовност на домакинствата, на която правителствата могат

да разчитат в случай на финансово напрежение; (2) относително силни фискални по-

зиции на правителствата, т.е. липса на публична задлъжнялост; (3) валутите неофи-

циално са прикрепени към долара, което гарантира сигурност на инвестициите, и (4)

убеждението тогава, че азиатските страни никога не изпадат във финансова криза.

Една от големите слабости в случая с Азия, е прикрепването на валутите към

долара, което е направило региона изключително податлив на кризи на доверието

(период, чието начало датира от лятото на 1997 г.). Държави като Тайланд веднага

понасят колосални загуби от курсови разлики и опитите им да подкрепят местните

си валути претърпяват неуспех. Корея, Индонезия, Тайланд, както и други страни са

принудени да се обърнат към Международния валутен фонд за огромни спасителни

пакети, но дори и те не са достатъчни, за да предотвратят дълбоките рецесии и гла-

воломните обезценки на валутите им.

6.4 Дълговата криза в Латинска Америка

Мисленето се е основавало на следното: дългът е под формата на облигации,

а не на банкови кредити. Предвид големия брой държатели на облигации, правител-

ствата ще са стимулирани да избягват неизпълнение по задълженията си, защото пре-

договарянето ще е много по-трудно, отколкото в случая с банките.

В началото на 90-те години международните кредитори започват обилно да

инвестират в Латиноамериканския регион, който току-що се е отърсил от цяло десе-

тилетие на криза и стагнация. Средствата са канализирани не като банкови кредити,

а под формата на облигации, което създава у мнозина убеждението, че всякакво пре-

договаряне е изключено. Счита се, че след като дълговият инструмент е разпръснат

сред обширно море от държатели на ценни книги, няма как да се повтори сценарият

234

от 80-те, когато държавите длъжници успешно принуждават банките да преструкту-

рират (да удължат и на практика да намалят) плащанията по дълга. Накратко казано,

липсата на възможност за предоговаряне прави нарушаването на ангажиментите зна-

чително по-трудно.

Налице са и други фактори, игнориращи тревогите на инвеститорите. Много

от латиноамериканските страни са преминали от диктатура към демокрация, „гаран-

тирайки по-голяма стабилност". Мексико вече не представлява риск поради Север-

ноамериканското споразумение за свободна търговия, влязло в сила през януари 1994

г. както и Аржентина, която „неотменимо" е обвързала паричната си единица с аме-

риканския долар чрез въвеждането на валутен борд.

В крайна сметка кредитният бум от 90-те години приключва с поредица от

кризи, започвайки с финансовия колапс на Мексико през декември 1994 г. Следват

провалът на Аржентина по ангажименти на стойност 95 милиарда долара - най-голе-

мият в дотогавашната история, бразилските кризи от 1998 г. и 2002 г. и уругвайската

от 2002 г.

6.5 САЩ в навечерието на финансовата криза от 2007 г.

Мисленето се е основавало на следното: всичко е наред, заради глобализаци-

ята, новите технологии, съвършената финансова система на САЩ, по-доброто раз-

биране на фискалните политики и феномена на секюритизирания дълг. Цените на

недвижимите имоти се удвояват, а акциите поскъпват, подхранвани от рекордно кре-

дитиране от чужбина. Но повечето хора смятат, че Съединените щати никога не мо-

гат да се сблъскат с финансови проблеми подобно на страните от Третия свят.

Това е най-тежката криза от Голямата депресия насам и единствената след

Втората световна война, обхванала целия свят.

235

7 Българските финансови кризи

7.1 Кризите от Освобождението до 1944 г.

7.1.1 Кратка характеристика на българското стопанство преди и след Осво-

бождението до края на Втората световна война.

За да получим по-ясна представа за причините пораждането и последиците от

финансовите кризи в периода от Освобождението до 1944 г. и за да може да бъде

дадена оценка на тези дисбаланси следва да дадем кратка характеристика на българ-

ското стопанство в периода преди Освобождението до края на Втората световна вода.

През ранното Средновековие България е една от най-развитите в икономическо от-

ношение държави в Европа. С падането й под турско владичество в края на XIV век,

нейното демографско, политическо и стопанско развитие са нарушени и това до-

вежда до значителното й изоставане в сравнение с държавите от Централна и Западна

Европа. Турското владичество забавя в продължение на векове развитието на заная-

тите, търговията, манифактурата и фабричната индустрия. През този период основа

на стопанството са примитивното земеделие и скотовъдство, а цялото българско на-

селение е във феодална зависимост от турски феодали. При ползването на земята

властва спахийско-ленната система, при която цялото производство е подчинено на

военните нужди на Османската империя. При тези условия развитието на занаятите

и манифактурата е ограничено.

В края на XVIII век с премахването на спахийско-ленната система се създават

условия за навлизане на западни капитали в стопанството и развитие на индустрията

и занаятите. Това дава тласък за стопанското развитие на българските земи чрез раз-

ширяване на пазарите за земеделската и занаятчийска продукция. От края на XVIII

век и началото на XIX век се появяват едри земеделски собственици - българи, които

отделят значителна част от продукцията си за пазара. Този подем се дължи и на про-

мененото географско положение на българските земи като резултат от политичес-

ките и стопански промени в Османската империя. Близостта до Цариград, излазът на

Черно и Егейско море и плаването по река Дунав стават благоприятни предпоставки

за стопанското развитие на българските земи.

След Освобождението се създават значително по-благоприятни условия. Сел-

ското стопанство се развива по екстензивен път чрез оземляването на населението за

сметка на турското население и разораването на ливади, пасища и изкоренени горски

236

масиви. Руско-турската освободителна война обаче нанася сериозен удар върху за-

наятите и търговията, които губят обширните си пазари и са принудени да се конку-

рират с европейските фабрични стоки. В тази връзка още през първите години след

Освобождението българските правителства са принудени да приемат протекционис-

тични мерки, осигуряващи развитието на стопанството при по-силна конкуренция

отвън. Към тези мерки се отнасят повишаване на вносните мита; задължително снаб-

дяване на полицията, армията и държавната администрация със стоки, произведени

в България и други подобни мерки, чиято цел е да дадат необходимата протекция на

родните производители, опитвайки се да им се осигурят възможности за пласиране

на стоките.

До Балканските войни стопанството на България има земеделски облик, за-

щото единствено този отрасъл има вътрешни и външни пазари /развиваща се местна

индустрия, нарастване на населението, запазване на традиционните пазари в Европа

и др./. В тази връзка производителите се стремят към увеличаване на продукцията за

сметка на разширяваните обработваеми площи и увеличените стада с животни. Во-

дещ отрасъл на селското стопанство е растениевъдството, специализирано в отглеж-

дането на зърнени култури, овощарство и зеленчукопроизводство. Развити са гове-

довъдството и коневъдството, поради необходимостта от работен добитък и тегли-

телна сила.

По времето на Балканската, Междусъюзническата и Първата световна война

в периода 1912-1918 г. стопанството на страната е почти изцяло разрушено. По-го-

лямата част от мъжете в активна трудова възраст са мобилизирани, а хиляди загиват

по фронтовете, с което се нарушават както работната сила, така и пазарът. Тези обс-

тоятелства оказват твърде негативен оттенък върху финансовото и икономическото

състояние. По политически причини е нарушена и външната търговия, а инфлацията

и гладът достигат огромни размери.

По време на Голямата депресия /1929-1934 г./ българското стопанство е силно

засегнато. Кризата в България се проявява по специфичен начин /спад на цените и

производството, бързо нарастване на инфлацията и др./. През този период се прекра-

тява протекционистичната стопанска политика спрямо местната индустрия. Въпреки

външната конкуренция текстилната промишленост се развива бързо, разчитайки на

местни суровини и осигурените си пазари. През периода продължава процесът на

раздробяване на земеделските земи. Обработването на земята е примитивно /с рало

237

и работен добитък/, а навлизането на агротехника е незабележимо. Спадът в продук-

цията по време на кризата довежда до спад в повечето индустриални отрасли, с изк-

лючение на текстилното производство. Икономическата криза се отразява негативно

и върху развитието на обслужващите отрасли и дейности, тъй като липсват средства

за здравеопазване, образование и др. През същия период западат туризмът и транс-

портът, за които липсват капиталовложения и потребители на услугите им.

По време на Втората световна война територията на България остава встрани

от театъра на бойните действия, поради което стопанството й не понася преки пос-

ледствия от войната за разлика от много други европейски държави. Всъщност, спо-

ред изследванията на историците72, годините на Втората световна война могат да бъ-

дат оценени като успешни за политиката на българската държава по решаване на

проблема с външния дълг. Използвайки специфичните политически и икономически

условия, създадени от мащабния международен конфликт, не само не се допуска уве-

личаване на външната задлъжнялост, но е постигнато съществено намаляване на

дълга в абсолютни стойности. Така например, размерът на външния дълг в края на

1929 г., без да се включват репарациите и окупационните задължения, е 16.8 млрд.

книжни лева, а към края на Втората световна война възлиза на 12.5 млрд. книжни

лева. Правилната политика да се обвързват плащанията по заемите с реализиран из-

нос на български стоки води както до облекчаване обслужването по дълга, така и до

завоюване на нови позиции за българските произведения на европейските пазари.

Налагането обаче на нова политическа и стопанска система в страната след 1944 г.

довежда до обвързването й с държавите от “източния блок”. Само за 4-5 години са

премахнати частните стопански субекти и свободната пазарна конкуренция. Започ-

ват процеси на “национализация” в индустрията и обслужващата сфера и на “колек-

тивизация” в селското стопанство.

7.1.2 Криза от края на XIX век и началото на XX век.

Както бе посочено по-горе, Освободителната война от 1877-1878 г. оказва

неблагоприятни последици върху икономическото и финансовото състояние на бъл-

гарската държава. Честите смени на правителствата, политическите интриги, особе-

72 Виж например (Аврамов, Стопанският ХХ век на България, 2001)

238

ностите на външните отношения и корупцията на практика не позволяват бърз ико-

номически подем на страната, която на практика влиза в ХХ в. изтощена до крайност

от най-дълбокия финансов колапс след Освобождението. Често пъти правителствата

са принудени да търсят чуждо финансиране за покриване на държавния дефицит и

на практика трудно се справя без външна подкрепа.

Видно от архивите на Българската народна банка, сериозни трудности се пос-

тавят пред българската финансова система през 1898 г. Съгласно Рапорт на управи-

теля на Българската народна банка Христо Чакалов до Министъра на финансите от-

носно стопанското положение на държава за периода представя някои интересни

подробности около състоянието на системата у нас. Според същия движението на

вноса от 1886 г. до момента на изготвяне на посочения доклад установява, че послед-

ният негов максимум е от 1897 г. – именно в началото на кризисния период, а мини-

мума – през 1900 г., което пък се явява и краят на посочената финансова криза и

„началото на добрите години”. Съгласно изложеното в доклада става ясно, че цените

в периода 1893-1897 г. са твърде високи, а след това намаляват значително. С нас-

тъпването на 1900 г. идва период на относително благосъстояние, наблюдава се уве-

личение на вноса и съответно покачване на цените. Според доклада още по-харак-

терни са движенията за двата периода (1893-1897 г. и 1898-1900 г.) на наличността и

портфейла. Максимумът на средната годишна наличност изобщо (злато и сребро

общо) пада именно през 1897 г., докато минимумът идва в разгара на кризата през

1899 г. Портфейлът следва обратно движение: максимумът идва през 1898 г., а ми-

нимумът – две години по-рано, когато все още не се наблюдават условия на кризисен

период. След 1900 г. в съответствие на просперитета, който се наблюдава, общата

наличност расте, за да достигне пикът си през 1907 г., докато портфейлът, достигнал

минимумът си през 1901 г., започва да се увеличава.

За периода от самия край на XIX е важно да се отбележи, че особено сериозно

сътресение във финансовото състояние на страната се наблюдава през 1899 г., когато

има реална опасност от финансов фалит основно поради неплодородието през ля-

тото. Правителството търси изход във вътрешните ресурси, за да намери необходи-

мите средства. На 15 януари 1900 г. е гласуван Закон за замяна на поземления данък

с натурален десятък, който се посреща с недоволство от населението и опозицията

организира протестни митинги в цялата страна. На 2 януари 1900 г. се сключва заем

239

от 30 млн. лв. от френски-германски консорциум за изплащане на външни задълже-

ния. Заемът е гарантиран с приходите от тютюневия бандерол, с което страната се

поставя във финансова зависимост. В този смисъл според Румен Аврамов кризата в

самия край на ХIХ в. е криза на излишествата, съпътстващи еуфорията от първона-

чалното натрупване, но и причинена от природни бедствия (наводнения и неурожаи)

върху една все още неоткъснала се от природната си среда натурализирана иконо-

мика. Тя предизвиква натрупване на значителен държавен дълг, покрит чрез масова

банкнотна емисия от Българската народна банка, учредена през 1879 г. (тя има за цел

да съдейства за правилното развитие на търговията, регулирането на търговските от-

ношения и кредита). Емитираните банкноти обаче са със сребърно покритие, тъй

като конвертируемостта на банкнотите в злато е преустановена през 1899 – 1902 г.

По този начин се дава тласък на банкнотното обръщение, но в условията на сребърен

стандарт. Българската народна банка отново не успява да се доближи към златния

стандарт - цел, която тя преследва от 1891 г. и която постоянно остава неосъщест-

вима поради състоянието на държавните финанси и начина на покриване на дефици-

тите. Едва след стабилизацията, опираща се на външните заеми, които българската

държава поема впоследствие, процесът на монетизиране продължава, вече върху ос-

новата на активизиращия се стопански оборот и стабилизираното парично обръще-

ние, условията за пълноценно въвеждане на златен стандарт са подготвени към края

на десетилетието.

ХХ век сварва държавата с една голяма икономическа въпросителна на лицето

му: как ще се излезе от финансовата, а още повече от икономическата криза; как

евентуално би могла да бъде преодоляна; спасението: в земеделието или в индустри-

ята; какъв социален строй е по-нагоден: капиталистическия или колективния. Към

какви икономически съюзи трябва да се стремим: балкански, немски или славянски.

Кризата в началото на XX век създава оптическа измама - преобладаващото усещане

е, че “живеем по-зле отколкото преди Освобождението”, съпоставката между едно

състояние на примитивен, натурализиран бит (преди Освобождението) и съвършено

различното състояние на избуяващи, монетизирани, потребности. Сред обществото

се долавя разочарование в равносметката на първите следосвобожденски години.

Следва да се посочи, че в много отношения годините до началото на ХХ век

са години на отрезвяване, през които първоначалното засенчване на икономиката от

240

политиката постепенно и болезнено се изживява. Според Румен Аврамов73 „нормал-

ният” статус на едно общество настъпва когато стопанските проблеми излязат на

преден план, “идеалистичния” (инфантилен) период на политико-идеологическа до-

минанта е преодолян а симбиозата между политическия и стопански истаблишмент

е придобила завършени и “смазани” форми. В млада и относително бедна страна като

България не съществува по-удобен и мощен лост в това отношение. Кризисният пе-

риод от края на XIX век и началото на XX век подчертава неопитността на полити-

ческия живот у нас в изминалите 20 години след Освобождението като на практика

се установява усещането, че до власт се идва чрез партия, поради което „тази об-

ществена категория поглъща толкова много време, сили, жертви.” Финансовата

криза владее умовете на българина, наред с останалите стопански проблеми - повсе-

местната задлъжнялост, слабите спестявания и просрочените кредити са една от ли-

ниите, особено в коментарите за дейността на Българската народна банка. България

наскоро е преминала през кратък период на бързо изяждане на “лесни пари”, оста-

вени да циркулират в стопанските артерии на страната след Руско-турската война от

1877-1878 г. Краят на XIX век вече оформя картината на един хроничен капиталов

недостиг и на ненаситна жажда на държавата, която поглъща около половината от

националния доход. В същото време в обществената атмосфера се преплитат две нас-

троения. Едното съпровожда появата на “новите стопански герои”. Раждането на ка-

питализма се изживява с блудкавия пропаганден при вкус на масово “обществено

движение”. Другото настроение е на стъписване пред неудържимата стихия на този

процес, пред безсилието тя да бъде що-годе овладяна и регулирана.

За съжаление кризисният период затвърждава пропилото се в обществото

мнение, че след Освобождението всяко първоначално натрупване е съпроводено от

появата на актуалните и днес така наречени “кредитни милионери” и от корумпира-

нето на кредитната система. Първите актьори на стопанската сцена неизбежно усе-

щат изкушенията и сладостта от това да се разполага безконтролно с парите на дру-

гите. Подтекста и фона на всички тези процеси е корупцията във всички свои метас-

тази. В зората на ХХ век тя е неотстраним елемент от обществения пейзаж, от дър-

жавната практика и от вече примирилото се с неизбежността й обществено мнение.

73 Пак там, с.267

241

Може би най-красноречиво това е казано от Бончо Боев74, който пише дословно:

“Вътрешната политика у нас се изроди в едно най-долнокачествено партизанство,

при което всяка партия е един вид акционерно дружество, членовете на което са

акционери на дружеството с повече или по-малко акции, според числото на които

участва в печалбите на предприятието - разходването на държавния бюджет.

Разликата между партийните и акционерните дружества е само тази, че акцио-

нерите на първите не могат да си купят толкова и такива акции, колкото и как-

вито пожелаят, а последното като че се намира в зависимост от личните способ-

ности на акционера да добие акции; министерски, предприемачески, управителски,

началнически..., или само: писарски, стражарски, разсилнишки, метачески... Това

низвеждане на партиите до дружества с търговски задачи поведе към строене на

железници, наемане къщи, заеми, десятъци, хамбари, импулсиране трафика, търго-

вия със службите, сортачване на предприемачи с чиновници, подкупничество в ад-

министрацията, стремление към пашапорт за акъл в училището, любоугодничес-

тво и пристрастие в съдилищата, печелене с нечестни средства в частния иконо-

мически живот, към изкуствени фалименти”.

Общият фон на песимизъм е леко повдигнат след заема от 1909 г., който е

първият външен заем без специални гаранции и той остава в историческата памет

като икономически израз на обявената година по-рано политическа независимост на

България. След заема, до 1912 г. икономическата конюнктура е в апогея си. България

действително достига върха на своята кредитоспособност и стопанска независимост.

Основата на този възходящ период (започнал фактически през 1902 г.) е адекватното

външно финансиране, което позволява на правителството да покрива дълговете си,

свързани с изграждането на базисната инфраструктура на страната и най-вече с въо-

ръжаването й в името на “националния идеал”. Към 1912 г. България е покрила ус-

пешно финансовата дупка, породена от модела на развитие през “златното десетиле-

тие” и правителството дори е погасило значителна част от дълга си към Българската

народна банка. В същото време трудно можем да говорим за изграждането на мо-

дерни институции на частния капитал и създаден потенциал, който да й позволи про-

дължение на растежа “на собствена основа” - при всяко прекъсване на външното фи-

нансиране тя е заплашена да се окаже в изходната точка от края на XIX и началото

74 Бончо Боев е един бил управител на БНБ в периода 1906-1908 г. Цитатът е по Румен Авра-мов „Комуналният капитализъм Т.ІІ, С. 2007 г.

242

на XX век, когато невъзможността да се покрият фискалните дефицити довежда до

острата финансова криза.

7.1.3 Балканските войни и Първата световна война.

Известно е, че Балканските войни и Първата световна война са един от голе-

мите катаклизми в българската история - идеалът на българина за окончателно обе-

динение е унищожен, всеобща покруса се настанява сред българите в и извън преде-

лите на страната. Периодът обаче е важен с оглед на това, че води до огромно заба-

вяне на стопанското развитие на държавата и променя политическия живот у нас.

Малка утеха е обстоятелството, че годините от 1912 – 1919 г. са трудни не само за

българската държава, но и за цяла Европа, която се опитва да се възстанови след

трудните години на военен конфликт. Продължителните военни действия предиз-

викват дълбоко разстройство в търговията на воюващите страни. Още по времето на

Първата световна война в много от държавите се налагат редица ограничения във

вътрешната търговия, въвеждат се купонни системи и дневни дажби. Налице са мно-

жество административни бариери, които се съпровождат от дефицит на редица

стоки, проявява се т.н. „скрита инфлация”, водеща до проявление и на „черни па-

зари”. Разбира се, изключително тежки последици войната оказва върху държавните

финанси на воюващите страни. Лавинообразно нараства вътрешния и външния им

държавен дълг. За справка общо за страните от Антантата и Централните сили той

възлиза на около 210 милиарда долара (за България е трудно да се направи точна

преценка, но финансирането на Балканските войни струва на държавата около 551

милиона златни лева, а за Първата световна война сумата достига колосалната цифра

от 7,451 милиарда, която представлява само извънбюджетни разходи).

След Балканските войни и Първата световна война у нас кредитът на доверие

се срива, а държавните разходи, свързани преди всичко с провеждането на военната

политика на българската държава стават неконтролируеми като заедно с това се под-

копава и основата на „златния стандарт”. Следва да се подчертае, че финансовият

крах в държавата настъпва не с участието на страната ни в Балканските войни от

1912-1913 г., които години само разклащат системата, а с годините на Първата све-

товна война от 1914-1918 г., когато на практика финансовата система се сгромолясва.

Както бе посочено по-горе, след 1912 г. икономиката достига високи равнища, но

чрез корумпиращото влияние на банкнотната инфлация и трупането на държавен

243

дълг България постепенно изгубва набраната инерция. Първото “ново начало” от го-

дините от новия XX век потъва в потопа от книжни пари, хиперинфлация и де капи-

тализиране на икономиката. Финансирането на войните довежда до друг тип демо-

нетизиране на икономиката - чрез инфлацията. Обезценката на лева и декапитализи-

рането на банковата система предизвикват класическите за подобни ситуации учре-

дяване на акционерни дружества, масово инвестиране в недвижимости и стоки. Си-

туация близка до хиперинфлацията, подхранвана от неопределеността около надвис-

налия репарационен дълг след войните над страната не може да създаде условия за

развитие на финансовото посредничество. С началото на войните, “временно” се пре-

късва конвертируемостта на банкнотите в злато. Всъщност това се оказа окончател-

ния край на златния стандарт в България - през военните години паричната система

преминава изцяло към принципите на “декретния стандарт”, при който връзката със

златото изчезва, а курса на банкнотите се определя изцяло от тяхното търсене и пред-

лагане на пазара. При положение, че държавата използва в максимална степен ре-

сурса на емисията за покриване на огромните си дефицити, естествено курсът на бъл-

гарската валутна единица спада главоломно. В края на Първата световна война и през

първите следвоенни години “стойността на лева” (фактическото златно покритие на

банкнотите) е паднала 27 пъти спрямо равнищата от 1912 г.

Довоенните години са период на несъмнен възход в икономическо и финан-

сово отношение. България изживява наистина добър във финансово и икономическо

отношение период. До 1912 г. българската икономика “преработва” дълг, който при

други равни условия е в състояние да погаси. Тя редовно трансформира вътрешните

фискални дефицити във външен дълг. Едва нарушаването на външната конюнктура

и загубата на контрол над държавния дълг предизвикват засечка в този механизъм и

остра финансово-парична криза в страната. Пробивът в схемата идва от начина на

финансиране на участието във войната, който пряко обвързва паричната емисия на

Българската народна банка с постъпленията от германските аванси, предназначени

специално за военни доставки. Опряна на тези аванси, Българската народна банка

отпуска преки заеми в левове на правителството. Тя приема тези кредити за златно

покритие и така създава основа за огромно разширение на паричното обръщение чрез

банкнотна емисия. През Първата световна война подобна политика носи огромни

рискове. Самото отпускане и използване на авансите е съпроводено от многобройни

условия, което ги е правело всичко друго освен пълноценен заместител на златното

244

покритие. При това конвертируемостта на тези авоари на трети пазари е била на-

пълно ограничена. Всички тези рискове се реализират в най-черния вариант и се

превръщат в основата на следвоенната инфлация. След войната победителите блоки-

рат българските авоари в Германия, а и Българската народна банка не прави необхо-

димото за да ги освободи през краткия период, през който това е било възможно.

Останалото се стопява заедно с “изчезването” на немската марка по време на герман-

ската хиперинфлация през 1923 г. като причинява значителни загуби на българската

емисионна банка. Става окончателно ясно, че базата на емисията през войната е била

фалшива и че германските аванси единствено са подхранвали книжно-паричната ин-

флация.

Традиционно мнение сред експертите относно тежките години след войните

е, че особено неблагоприятно влияние върху финансовото състояние на страната

оказват огромните финансовите задължения, които България е длъжна да изплати

като загубила държава. На практика сумите, които българските правителства са за-

дължени да заплащат, ограничава възможностите за изход от трудното състояние, в

което се намира държавата след краха във войните. Както е известно, българските

репарации след Първата световна война са установени с подписването на Ньойския

мирен договор, поставил край на участието ни във военния конфликт. Репарациите,

които България трябва да изплати на съюзниците според Ньойския договор, са в раз-

мер на 2.25 милиарда златни франка. Установената с Ньойския договор сума на ре-

парациите е огромна за възможностите на българската икономика и държавен бю-

джет. Тя представлява 22 % от цялото национално богатство по оценки за 1911 го-

дина, като по този показател репарациите са по-тежки от наложените на Германия с

Версайския договор. Вноските по тяхното изплащане възлизат на 55 % от целия дър-

жавен бюджет по това време. Невъзможността за изплащане на репарациите е извес-

тна още при сключването на Ньойския договор, поради което той предвижда тяхната

бъдеща преоценка.

Ако следва да се направи кратка равносметка от участието на страната ни във

военните конфликти в периода от 1912-1918 г., то след излизането й от Първата све-

товна война България е обхваната от всеобща разруха, обхващаща селското стопан-

ство, търговията, промишлеността. Производството е спаднало много под довоен-

ното равнище. Огромни са човешките загуби - около 105 хиляди души, а други над

100 хиляди остават военнопленници години наред. За малка държава като България

http://bg.wikipedia.org/wiki/%D0%9D%D1%8C%D0%BE%D0%B9%D1%81%D0%BA%D0%B8_%D0%B4%D0%BE%D0%B3%D0%BE%D0%B2%D0%BE%D1%80

http://bg.wikipedia.org/wiki/%D0%9D%D1%8C%D0%BE%D0%B9%D1%81%D0%BA%D0%B8_%D0%B4%D0%BE%D0%B3%D0%BE%D0%B2%D0%BE%D1%80

http://bg.wikipedia.org/w/index.php?title=%D0%97%D0%BB%D0%B0%D1%82%D0%B5%D0%BD_%D1%84%D1%80%D0%B0%D0%BD%D0%BA&action=edit&redlink=1

http://bg.wikipedia.org/wiki/%D0%93%D0%B5%D1%80%D0%BC%D0%B0%D0%BD%D0%B8%D1%8F

245

тези загуби са огромни и водят след себе си до неминуем спад в земеделското про-

изводството. Безспорно кризата засяга чувствително общия обем на производството,

но в определени отрасли това е почти катастрофално. Някои по-малки предприятия

не успяват да се възстановят, други доста трудно се съвземат в условията на общата

икономическа криза и значително свиват производството си. След войните острият

валутен дефицит, предизвикан от непосилните репарационни задължения, от външ-

ните дългове и отрицателният търговски баланс на страната свеждат вноса на суро-

вини да минимум.

Банковата система на страната също е силно засегната от националната катас-

трофа и претърпяват съществени структурни промени. Сериозни загуби от икономи-

ческата криза от изтичането на валута и от обезценяването на българския лев пре-

търпяват и държавните банки. Това се отнася най-много за Българската народна

банка, която кредитира държавата, общините и редица обществени институти. Бан-

ката се опитва да контролира търговията с валута, но огромните външни дългове -

стари и нови, възникнали с репарациите, постепенно нарастващият след войната де-

фицит в държавния бюджет, съглашенската окупация, която фактически поставя

икономиката под брутален контрол, девалвацията на лева изключително затрудняват

дейността й. Освен всичко друго тя е принудена да кредитира и частните банки. В

резултата на това те постепенно засилват дейността и възможностите си.

7.1.4 Кризата в годините на Голямата депресия.

След финансовия колапс от войните за България става съвършено ясно, че

връщане към предвоенните златни финансови паритети е невъзможно. Със следво-

енната стабилизация, през декември 1923 г. се постига фактическо стабилизиране на

лева спрямо долара (при 139 лв. за един долар) - единствената към този момент кон-

вертируема в злато валута. Преобладаващото схващане тогава е, че държавите пос-

тепенно ще се върнат към златния стандарт. Според очакваната схема, всяка страна

трябва да премине през стабилизация на валутата си de facto, след което до обяви

формалното връщане към конвертируемост (златен стандарт) и de jure.

Важно е да се отбележи, че в световен мащаб двадесетте години на XX-ти век

са известни като златна икономическа ера, белязана от бурен възход, особено в Съе-

динените американски щати. Затова Голямата депресия идва изневиделица. През

1929 г. току-що стабилизиралият се капиталистически свят е сполетян от огромна

246

свръхпроизводствена икономическа криза, която избухва първо в Съединените аме-

рикански щати, а после обхваща и европейските държави. Тя продължава до нача-

лото на 1934 г. като за нея са изписани хиляди драматични страници и в частност за

случилото се на фондовата борса в Ню Йорк на 24 октомври 1929 г. – дата, останала

в историята като „Черният четвъртък”.

По отношение на отражението на глобалната криза върху финансова система

българската държава не прави изключение. Кратката пауза от стабилизацията през

втората половина на 20-те на ХХ век години е последвана от Голямата депресия с

нейното тотално прекъсване на дълговите вериги (навън и вътре) и с повсеместното

натурализиране на външния обмен чрез повсеместния клиринг. Независимо от възс-

тановяването на икономиката през втората половина на 30-те години, не бива да се

забравя, че дори и в най-добра конюнктура степента на монетизиране на българското

стопанство е ниска. Според изследователи и при двата върха - 1929 и 1939 г. иконо-

миката не е преставала да бъде един двусекторен, слабо съчленен механизъм, в който

“натуралното” парче е имало съществена тежест. През цялото десетилетие на 30-те

години на XX век паричният доход се е движел в рамките на 65-71 % от общия про-

изведен национален доход, а основният отрасъл - селското стопанство - е достигал

едва 40 % от дохода му.

След годините на плавна стабилизация след Първата световна война от есента

на 1929 г. и българската икономика е обхваната от тежка и продължителна стопанска

и финансова криза. Основните причини за това са както от външно, така и от вът-

решно естество. Това са зависимостта на нашето стопанство от световните пазари по

линия на външната търговия, международния кредит и чуждия капитал, неравномер-

ното разложение на отделните стопански отрасли. Най-пагубна се оказва кризата за

областта на земеделието, въпреки че тя не довежда до спад на производството, а се

отразява жестоко върху цените на произведената продукция. Спадат цените на зър-

нените храни, фуража, животинските продукти. В областта на индустрията кризата

въздейства в значително по-малка степен. Индустрията забавя хода на развитието си,

едни браншове намаляват, а други увеличават производството си. Намалява се поку-

пателната способност на населението, цените в селскостопанския отрасъл постоянно

спадат, а тези в индустрията се увеличават. Така се намаляват доходите на населени-

ето, но това по никакъв начин не облекчава техните задължения към държавата във

вид на данъци. Фактически се произвежда стока, но няма пари. Следва да се посочи

247

и, че в технологично отношение икономиката ни изостава значително от европейс-

ките и водещите световни такива.

В периода 1929-1933 г. продължава раздробяването на земеделските обработ-

ваеми участъци земя, като се увеличават най-вече тези между 30 – 50 декара, за

сметка на намаляването на участъците от 100 декара. Причината за това следва да се

търси в пренаселеността на селата и бавните темпове на развитие на промишле-

ността, която очевидно не може да осигури работни места за това население. Именно

раздробеността на обработваемите засилва предлагането на селскостопански кул-

тури при ограничено търсене, задълбочавайки както кризата в отрасъла, така и на

икономиката като цяло. Всъщност от тук идва и една от особеностите на кризата у

нас – въпреки силния спад на цените на зърнените култури и на селскостопанските

продукти с над 50 %, производството им в България не спада, а напротив се увели-

чава. Дребните производители, които през периода очевидно преобладават, не же-

лаят да намалят това производство, тъй като работят предимно за своята прехрана и

се стремят чрез увеличаване на продажбите на по-ниски цени да компенсират загу-

бите си. Интересното е обаче, че в периода на Голямата депресия у нас въпреки на-

маляване броя на предприятията в индустрията и търговията, това не се отразява

силно върху спада на заетостта. Най-силно намалява заетостта в търговията с близо

40 на сто и значително по-слабо в индустрията с 9.9 %. Прави впечатление, че успо-

редно с протичащия процес на спад в тях, заетостта се увеличава в другите подот-

расли на услугите.

Таблица 7-1 Брой предприятия в България по икономически сектори и отрасли

Години Общо Индустрия Търговия Съобщения и пренос

Наука и изкуство

Здравеопаз-ване

1926 197784 115663 63282 13141 396 437

1934 172087 87168 40888 13529 365 460Темп

на при-раст в

%-13 -24,6 -35,4 +2,9 -7,8 +5,3

Източник: Статистически годишник на царство България

248

Както бе посочено по-горе, България така и не успява да се върне пълноценно

към конвертируемост на лева, доколкото в приетия през юни 1929 г. закон (едно от

условията на заема) този принцип бе съществено стеснен. Първите признаци на све-

товната криза вече се чувстват и страната не може да си позволи да върне в пълен

обем златния стандарт, което би застрашило допълнително вече топящите се резерви

на Българската народна банка. С развитието на Голямата депресията световната па-

рична система окончателно се прощава с илюзиите за възкръсване на златния стан-

дарт. Верижните девалвации на световните валути, серията от мораториуми по вън-

шния дълг и разпространението на клиринга подготвяха почвата за нова система, ко-

ято след войната прие формите на Бретън-Уудския златно-доларов стандарт. Като

периферна страна, България се адаптира според възможностите си към тази преходна

система. Златното съдържание на лева не се намалява през Депресията, но това се

оказа поредна показна стъпка. Обективната необходимост от девалвация си пробива

път в скрита форма през сложните коефициенти на клиринга, през множествените

цени и курсове и през системата на компенсационните сделки. Без тези неявни ком-

промиси икономиката не би могла да излезе от Депресията. Между военната парична

система позволява във всеки даден момент нов пристъп на инфлация, който ще дойде

с началото на Втората световна война.

Продължителната стопанска депресия засяга и банковото дело в страната в

няколко направления. Намалението на обема на търговските сделки ограничава зна-

чително кредитната дейност на банките. От друга страна, съществуващата несигур-

ност в стопанските отношения се изрази в една „криза в доверието“ към кредитните

институти. Тази „криза в доверието“ и последвалото масово инвестиране на спестя-

ванията в нови строежи се отразяват неблагоприятно върху чуждите средства на бан-

ките. Както при обществените и при кооперативните, така и при частните акцио-

нерни банки подчертаната тенденция на изтегляне на влоговете се преустановява

едва към края на 1933 г. Понеже намалението на разполагаемите средства на кредит-

ните институти съвпадна по време с конюнктурното свиване на обема на търговските

сделки в страната, кредитната дейност на банките не е спъвана от тенденцията на

изтегляне на влоговете. От друга страна обаче, поради естественото ограничение на

възможностите за рентабилно пласиране на капиталите и значителното намаление на

влоговете, наличните средства на банките са поддържани на едно не само относи-

249

телно, но и абсолютно по-високо ниво през периода на кризата. Свиването в търсе-

нето на банкови кредити, намалението на влоговете и необходимостта да се поддър-

жат наличните средства на едно сравнително високо ниво се отразиха неблагопри-

ятно върху печалбите на банките, които намаляват непрекъснато от 1929 до 1933 г.

включително.

Стопанската криза обаче се отразява най-значително върху ликвидността на

банковите пласменти: поради честите и неизбежни просрочвания краткосрочният

портфейл на банките постепенно се превръща в дългосрочен. Това състояние на не-

щата, влошено с обстоятелството, че българските акционерни банки, които в това

отношение са типични представители на континенталната банкова система, са вло-

жили значителни капитали под формата на съучастия или дългосрочни кредити в

сродни на банките стопански предприятия. С просрочването на краткосрочния пор-

тфейл на банките кредитните им пласменти добиват дългосрочен характер. Поради

постоянно растящите затруднения в областта на частното стопанство обаче една зна-

чителна част от банковия пласмент в скоро време се превръща в напълно „замръз-

нали кредити“ или в съмнителни вземания. Огромната част от задълженията към бан-

ковите институти в страната са поети през един период на сравнително висока сто-

панска конюнктура. Бързото и силно обезценяване на земеделските продукти след

1929 г. обаче поставя почти всички дебитори в невъзможност да посрещнат задъл-

женията си. Това е първопричината за просрочването на краткосрочния портфейл на

банките, за постепенното пълно имобилизиране на банковите средства в дългос-

рочни пласменти, за „замразяването“ на тези дългосрочни кредити и за превръща-

нето им в съмнителни вземания.

По време на кризата настъпват промени и в паричното обръщение. В резултат

от спадане доходите на населението и отделянето на повече средства за потребление

през 1933 г. депозитите намаляват в абсолютна стойност с 50 на сто спрямо 1929 г.

Вследствие на това портфейлът на частните банки се свива с 58.8 %, а броят на час-

тните банки намалява от 137 на 118 през разглеждания период. Следва да се отбе-

лежи въвеждането на контрол от страна на Българската народна банка върху част-

ните банки върху дейността по предоставяне на кредити. Целта тук е да се запази

стабилността им, Допълнителна мярка в тази посока е и намаляването на банкнотите

и монетите в обръщение с близо 20 %. Независимо от взетите мерки обаче се наблю-

дава сериозен спад на валутния курс на лева спрямо швейцарския франк с близо 30%.

250

7.1.5 България по време на Втората световна война.

В годините на Втората световна война територията на държавата остава извън

театъра на бойните действия. На практика България се включва във войната едва през

1944 г. В този смисъл трудно можем да говорим за финансова криза, свързана с учас-

тието на България във войната. Независимо от това обаче концентрацията на поли-

тиката върху военизирането и впоследствие участието на работоспособно население

във военни операции дава своето негативно отражение. Икономическото развитие на

България по време на Втората световна война е белязано от участието й във войната.

През ноември 1940 г. се въвежда купонна система с цел да се ограничи вътрешната

консумация и да се освободят храни за съюзниците. Германия финансира българс-

ката икономика и внася индустриални стоки – лекарства, текстил, техническа апара-

тура и т.н. Българската армия бива превъоръжена с германско оръжие. Търговските

отношения с Германия регламентират 70 % от вноса и 60 % от износа на България.

Отрицателният баланс влияе отрицателно на икономиката на Българската държава и

от средата на 1941 г. нейното състояние започва бързо да се влошава. В тежест на

българската икономика се явява и задължението на България да издържа голяма част

от немските войски на Балканите.

Голямо влияние върху вътрешнополитическото развитие на България оказва

нападението на Германия над СССР на 22 юни 1941 г. То променя радикално обста-

новката в Европа. Европейските антифашистки държави бързо се консолидират в

подкрепа на СССР. През март-април в България започват да се чувстват икономи-

чески затруднения вследствие на войната – 35 000 работещи мъже са мобилизирани

за издръжка на българската армия, а Германия изисква от Българската държава да

увеличи доставките на храна за Източния фронт.

В годините на войната снабдяването със суровини е един от основните проб-

леми като още през 1940 г. вносът се свива с 51%, но фактическата контракция е

значително по-голяма поради покачването на цените. На практика цялата година ми-

нава под знака на относителната липса на някои суровини и стоки. Повишението на

монополните цени и нестихващата психоза за презапасяване тласка ценовия индекс

нагоре като през есента настъпва сериозно разстройство на вътрешния пазар. В тази

връзка е важно да се отбележи, че едно от средствата за поддържането на търговския,

а от там и по платежния баланс е девизната политика на Българската народна банка.

Приетите наредби опростяват съществено контрола върху стокообмена. Държавата

251

се отказва да взема известен процент девизи без премия от по-лесно продаваеми ар-

тикули и вместо досегашните три диференцирани премии от 30 %, 40 % и 50 % се

създава една обща 35 – процентна валутна премия. Свиването на вноса рефлектира и

върху промишленото производство. Повишава се цената на труда и заплатите на тру-

дещите се покачват значително.

С навлизането в 1941 г. и пренасянето на военните действия и на Балканския

полуостров финансово-стопанските отношения с трети държави значително се ус-

ложняват. Правителството полага огромни усилия за намиране на средства за растя-

щите държавни нужди, свързани с отбраната, милитаризацията и новите територии,

включени в пределите на държавата. Основната част от плащанията за държавни дос-

тавки са свързани с отбраната. Докато през 1936 г., при бюджет от 6 милиарда, воен-

ните разходи са около 20 %, то през 1942 г. те са вече 46 % от 26 милиарден държавен

бюджет. Основен проблем във финансово отношение е нарастващото парично обра-

щение, като само за една година паричната маса нараства с 28 %, което поражда си-

лен инфлационен натиск. В същото време присъединяването на нови територии към

България довежда до известно нарастване на външните дългове. Основно увеличе-

нието се формира от предприетото в началото на 1942 г. разпределяне на държавното

имущество на Югославия, в това число на държавните й задължения.

Както бе посочено по-горе, в периода 1939-1944 г. трудно можем да говорим

за финансова криза. В същото време е важно да се отбележи, че годините на Втората

световна война са успешни за политиката ни по решаването на въпроса с външния

дълг. Използвайки специфичните политически и икономически условия, създадени

от световния военен конфликт правителствата не само не допускат увеличаване на

външната задлъжнялост, а дори напротив – вследствие на откупуване на значителен

брой облигации по пред и следвоенните заеми на изгодни цени или направо на чрез

клиринговите спогодби е постигнато съществено намаляване на дълга. В годините

на войната държавата успява да съхрани до голяма степен финансовия си и стопан-

ски потенциал, да посрещне значителна част от разходи със средства от държавния

бюджет, без да се прибягва до външно финансиране.

От изложеното по-горе можем да заключим, че финансовите кризи в България

в периода от Освобождението до 1944 г. са плод на множество и разнородни фак-

тори. Част от тези кризи са последица от глобални процеси и имат всеобщ, световен

характер, не зависят от конкретни дисбаланси на държавно или регионално равнище.

252

От друга страна следва да се отбележи, че за друга част от финансовите крахове

бихме могли да потърсим отговорност в далновидността на българските правителс-

тва, управлявали страната през съответния период. Не на последно място следва да

се отбележат и особеностите на българското общество непосредствено след Осво-

бождението, неопитността на чиновниците и лицата, отговорни за провеждането на

финансовата политика на страната. Без съмнения във финансово и икономическо от-

ношение държавата ни има своите пикове, но и същевременно твърде сериозни сът-

ресения – в трудни моменти българските политици съумяват да намерят изход от

твърде трудни ситуации като същевременно са извършени и множество грешки, ко-

ито дават и своето отражение в развитието на страната ни за десетилетия напред.

За съжаление обаче като неблагоприятни последици във финансовото и ико-

номическото състояние на България финансовите кризи от разглеждания период

трудно биха могли да бъдат сравнени с установения след Втората световна война

режим у нас – както е известно, България попада под влиянието на СССР. През яну-

ари 1947 г. шест държави от Съветския блок, включително и България подписват до-

говор за единна икономическа система – Съвет за икономическа взаимопомощ

(СИВ). Договорът всъщност е система за затворена самозадоволяваща се икономика

като основна роля в тази система играе съветската рубла. Почти всички предприятия

са национализирани със закон в края на 1946 г. Започва интензивен процес на индус-

триализация, като първата голяма стъпка към централно планиране е двегодишният

план – за 1947–1948 г., чийто акцент е индустриализацията: предвижда се изграж-

дане на нови индустриални обекти и високи темпове на промишленото производс-

тво. Това е обща характеристика на всички държави от Източния блок, създали Съ-

вета за икономическа взаимопомощ. На практика България се оказва откъсната от

Западна Европа за един твърде продължителен период. Нещо повече, независимо от

установените принципи на планирана икономика у нас в периода 1944 – 1989 г. и

претенцията за създаване на стабилен стопански строй, също са налице сериозни сът-

ресения във финансовата и икономическата система на страната.

253

7.2 Кризата от 1996-97 г.

7.2.1 Банковата система по време на плановата икономика

Стопанското развитие на България през годините на централно планираната

икономика до голяма степен е предопределено от развитието и състоянието на бан-

ковия сектор. Начинът, по който са формирани банките, моделите на тяхното функ-

циониране, управление и надзор, оказват съществено влияние за възникването на

една от най-сериозните финансови кризи в най-новата световна история. В настоя-

щата глава се описват основните елементи на финансовата либерализация, факторите

и обстоятелствата, които определят посоката и тенденциите в развитието на българ-

ската банкова система и в крайна сметка довеждат до краха на близо една трета от

сектора.

Преди 1989 г. както във всички останали области на стопански живот, така и

в банковото дело съществува държавен монопол. Банковата система е едностепенна,

т.е. съществува само Българска народна банка с нейната клонова мрежа, която из-

пълнява функции както на централна, така и на търговска банка. До 1981 г. освен

БНБ функционират още две други банки - Държавната спестовна каса и Българската

външнотърговска банка (сегашната Булбанк).

По-старата от тях - БВТБ – е учредена през 1964 г. като основна нейна задача

е да, обслужва външнотърговските разплащания на страната. ДСК от своя страна е

създадена през 1967 г. като влогово-кредитен институт, който има за задача да по-

ощрява и развива и организира депозитите и кредитирането на населението”.

Близо четиридесетгодишната история на двете банки и тяхната монополна по-

зиция през по-голямата част от този период в обслужването на населението и меж-

дународните финанси все още предопределят до голяма степен доминиращото им

положение на банковия пазар както от гледна точка на активи (в случая с Булбанк),

така и от гледна точка на клиентската база (в случая с ДСК).

С появата на правни основания и на реални възможности за развитие на пред-

приемачество са предприети и първите реформи в устройството на банковия сектор.

През 1981 г. съществуващото от 60-те години статукво е нарушено с появата на нов

субект - Минералбанк. Дейността на тази банка е ориентирана към финансирането

на появяващите с подкрепата на тогавашното правителство малки и средни държавни

254

фирми. През 1989 г. са създадени още седем нови банки, които да кредитират пред-

приятията в отделните браншове. 75 Тези банки са относително тясно специализи-

рани и действията им се ограничават до финансиране на определените им от държа-

вата предприятия в определени отрасли. В много от случаите съответните предпри-

ятия притежават дялове в акционерния капитал на обслужващите ги банки.

За разлика от другите страни от Централна и Източна Европа, преходът в Бъл-

гария започва при пълна липса на частно участие в структурата на банковата система.

Това се подкрепя и от факта, че към края на 80-те години липсва и присъствие на

чуждестранни банки на българския банков пазар.

В онзи период кредитирането се извършваше по планов принцип, банките ня-

мат право да отказват предоставяне на банкови услуги, ако те са съобразени с плана,

лихвените проценти се определят по административен път от Министерския съвет.

БНБ служи като преразпределител на набраните от ДСК спестявания на населението

и по този начин формираше кредитния ресурс на държавните банки.

7.2.2 Начало на реформите

Началните реформи в българския банков сектор стартират едва през 1989 г.,

когато наследената от социализма централизирана банкова система е заменена с

двустепенна, състояща се от централна банка и 59 търговски банки, повечето от ко-

ито създадени чрез трансформиране на бившите клонове на БНБ. Към края на 1990

г. общият брой на опериращите в страната банки достигна 70.

През следата на 1989 г. е приет Правилника да банките, които урежда правния

им статут и регламент както на централно, така и на търговско банкиране. По това

време това е и единствената нормативна рамка регламентираща функциите и дейст-

вията на търговските банки. През 1991 г. е приет Законът за БНБ, който с превръща

основа за създаването на формално независима централна банка. Предприетата

стъпка е формална, защото в практиката през целия период до 1997 г. тази независи-

мост е фактически нарушавана чрез оказване на законов натиск за държавния бю-

джет, задължавайки БНБ да кредитира правителството.

75 Създаването на банки се регулира от постановление на министерски съвет; така е до прие-мането на закона за банките и кредитното дело през 1992 г.

255

Една година е и приет и Законът за банките и кредитното дело, с което на

практика се поставя основата за изграждане на модерна банкова система. Изгражда-

нето на нормативната база за развитие на банкова дейност протича в условията на

мащабна финансова либерализация.

Първите стъпки в тази насока се изразяват във формалното оттегляне на дър-

жавата от административното определяне на лихвените проценти по депозитите и

кредитите (въпреки че в рамките на продължителен период от време определяният

от централната банка основен лихвен процент е на базата, върху която банките фор-

мират лихвената си политика), освобождаване на цените, замяна на фиксирания с

плаващ валутен курс, либерализация на външната търговия, премахване на държав-

ния монопол върху търговията с чужда валута. Постепенно се премахват и кредит-

ните тавани. Наред с това нормативната база е допълнена с нов закон за счетоводст-

вото (1991 г), търговски закон (1991), поредица закони за чуждестранните инвести-

ции (първият от тях приет през 1991 г.) и т.н.

От гледна точка на казаното дотук, ясно е защо БНБ не можеше да допусне

по-нататъшно фрагментиране в банковия сектор и беше даден старт на консолидаци-

ята. През 1992 година се създаде Банковата консолидационна компания (БКК)76, чи-

ято роля бе да работи за консолидиране на държавната собственост в банковия сек-

тор чрез управление на притежаваните дялове, обединение на търговските банки с

повече от 50 % държавно участие, подготовка и осъществяване на приватизационни

сделки. Още същата година резултатът е налице – 22 държавни регионални банки се

обединяват в една - Обединена българска банка. Следва обединяването на Транс-

портна банка и още 12 малки банки в “Експресбанк”. През 1993 г. три банки бяха

слети в “Балканбанк”. Още осем търговски банки бяха консолидирани в ТБ ”Хеб-

рос”, а чрез обединяването на други четири банки се създаде “Софиябанк”.

Втората вълна на консолидацията започна през 1995 година - “Софиябанк“,

“Биохим” и “Сердика” се сляха в ТБ “Биохим”. По този начин броят на държавните

банки намаля до единадесет.

76 Собствениците на БКК бяха съответно – Правителството (49%), БНБ (41%) и Булбанк (10%). Учредителният капитал е бил в размер на 1,8 млрд. лв. Така БКК е станала собственик на всички държавни банкови акции.

256

Бавните темпове, с които протече процесът на консолидация обаче, доприне-

соха за по-нататъшното декапитализиране на държавните банки, които без това бяха

обременени с лоша задлъжнялост. Друг аспект на критика е фактът, че макар да беше

собственик на тези банки БКК не предприе никакви действия за смяна на неефек-

тивно действащото им ръководство. Не се съблюдаваше поетият риск, възнагражде-

нията не бяха обвързани с финансовите резултати. Стигна се до концентрация на

кредитен риск. Въпреки формално поставената си цел, до 1997 г. БКК не осъществи

нито една приватизационна сделка в банковия сектор.

До началото на банковата криза държавният банков сектор остана преоблада-

ващ. Относителният му дял в активите на банковата система към 1995 година бе

близо 80%. Много от държавните банки през първата половина на 90 – те години

понасяха загуби и се декапитализираха. Причината бе средата на меки бюджетни ог-

раничения, при която държавните предприятия прехвърляха своите загуби на бан-

ките. За оздравяване на държавните банки и за решаване на проблема с лошите кре-

дити, правителството и БНБ многократно предприемаха мерки – одържавяване на

невъзстановими кредити, приемането на ЗУНК, операции за оздравяване на Стопан-

ска банка и Минералбанк през 1995 г., рефинансиране на държавните банки в зат-

руднено положение от БНБ и др. Тези мерки обаче доведоха и до засилване на очак-

ванията, че всички загуби на банковия държавен сектор ще се покрият, последва уве-

личаване на паричната маса и вътрешния държавен дълг, последва и хиперинфлаци-

ята.

Отрицателните черти на държавния сектор в банковата система на България

за разглеждания период могат да се обобщят по следния начин:

o След пазарните реформи, специализацията на големите банки по отрасли

се запази, което представляваше предпоставка за концентрация на креди-

тен риск.

o Наличието на голям брой малки държавни банки, бивши клонове на БНБ.

Те нямаха достатъчно капитал, което рефлектираше в ниската им капита-

лова адекватност и по този начин се създаваха предпоставки за морален

риск. Също така възможностите им да диверсифицират кредитния риск и

да събират достатъчна по количество и качество информация бяха силно

ограничени. Нарастващата бързо конкуренция пък ги лишаваше от кли-

енти и заплашваше от неплатежоспособност.

257

o Повечето от държавните банки бяха декапитализирани и не изпълняваха

изискването за капиталова адекватност.

o Голяма сума лоши кредити, останали в балансите на банките от периода

на централнопланирана икономика;

o Липса на работеща регламентация на банковото дело в България.

7.2.3 Причините за банковата криза

При изследването на последиците от банковата криза се трябва да отбележим,

че тя съдържа характеристиките на основните традиционни и съвременни модели.

Основните източници на финансова нестабилност и кризи са:

7.2.3.1 Неподготвена финансова либерализация, изразяваща се в липса на адек-ватна правна и институционална рамка за процеса

След началото на мащабните икономически реформи в началото на 90те го-

дини на миналия век, в България липсва ясен и предварително определен в рамките

на широка обществена дискусия теоретичен модел за преструктуриране на нестабил-

ната финансова система, наследена от централно планираната икономика. Във фи-

нансовата практика у нас се съдържат белези на няколко теоретични подхода за прес-

труктуриране на нестабилна финансова система, независимо от декларациите на

всички действали правителства, че икономическата и финансова либерализация в

страната се осъществява основно по модела на МВФ със съдействието и на другите

международни финансови институции.

Политическият консенсус, считан от международната финансова общност за

сърцевина на успеха при преструктуриране на финансовата система, в България не

намира практическа реализация. В началото на 90-те години страната няма конк-

ретна еднозначно политически подкрепена стратегия за преструктуриране на финан-

совата система и адекватна рамка на финансовата либерализация, подписана от ос-

новните политически сили, представени в българския парламент. Поради неизпъл-

нение на предварително поети ангажименти в областта на финансовото законодател-

ство и институционалните реформи във финансовата система е прекратено финанси-

рането по всички четири “стенд-бай” споразумения на България с МВФ в периода

1991-1996 г., а и България не е получила всички договорени при сключването им

траншове. На няколко пъти в разглеждания период МВФ задържа и изплащаните

траншове. Така България само ограничава единствените си възможни източници на

капиталов приток в икономиката.

258

Държавата не предприема реални действия за преструктуриране на банковата

система, съответстващи на препоръчителната международна практика и декларира-

ните от правителствата намерения за прилагане на модела на МВФ. Най-вече това

личи от провежданата лицензионна политика от БНБ и резултатите от дейността на

БКК-АД. Неясните правомощия и отговорности на отделните държавни органи, осо-

бено на БКК-АД и липсата на срокове за приключване на процесите на преструкту-

риране в банковия сектор не съдействат за създаване на ефективна структура на бан-

ковата система, характерна за страните със здрава банкова система. Институционал-

ните промени често са самоцелни, за да се изпълнят формално критерии по споразу-

менията с международни финансови институции. Това води до неефективно управ-

ление на държавната собственост в банковия сектор до 1996 г. и изкривени стимули

за частните банки.

Липсата на ясна държавна стратегия за преструктуриране на финансовата сис-

тема, подкрепена формално с подписите на основните политически сили, предста-

вени в българския парламент лишава обществото от така необходимите обективни

критерии за оценка на рамката за реформите. Без обективна основа и законотворчес-

кият процес води до множество несъвършенства на създадените законодателни, сче-

товодни и институционална рамки в процеса на финансова либерализация. Най-важ-

ните пропуски в законовата рамка за преструктуриране на финансовата система през

първата половина на 90-те години са:

Отсъствие на ясно законодателство по процедурата за обявяване на банки и други

финансови институции в несъстоятелност, включващо конкретни срокове и отго-

ворностите на различните държавни институции в този процес;

Липсата на ефективна процедура за уреждане на взаимоотношенията между бан-

ките и неизправни длъжници, включваща конкретни срокове и ясни правомощия

на различните държавни институции. Тези бариери са следствие главно от отсъс-

твието на ефективно общо законодателство и процедури за определяне и защита

на правата на собственост и гарантиране изпълнението на договорите;

Отсъствие на законодателство за гарантиране на влоговете.

7.2.3.2 “Меки” бюджетни ограничения

Меките бюджетни ограничения от самия старт на финансовата либерализация

са бариера за по-нататъшна промяна в поведението на икономическите агенти. Така

259

постепенно се стига и до разрушаване на стимулите за основните актьори на финан-

совите пазари – собствениците на банки, банковите мениджъри, банковия надзор и

депозиторите – да ограничават поемането на риск и да работят за налагане на финан-

сова дисциплина в икономиката. В условията на меки бюджетни ограничения дър-

жавата по социално–психологически, а оттам и политически причини не може да

прекрати намесата в икономиката и доста след началото на финансовата либерализа-

ция продължава да бъде силно ангажирана в дейността на банковата система пряко

като собственик или непряко - чрез упражняването на политически натиск. Това ог-

раничава нейните възможности да предпазва икономиката и финансовата система от

шокове, тъй като решенията й в ролята на собственик в повечето случаи в неизбежен

конфликт с действията й като регулатор. Именно тези обективно заложени конф-

ликти са източник на шокове.

В среда на меки бюджетни ограничения, банковите мениджъри нямат ориен-

тири при разработване на стратегията за управление на банковите портфейли Това

прави банките много по-силно изложени на шокове като резки изменения в цените

на активите, промяна в посоката на капиталовите потоци и цикличността в обема на

кредита за нефинансовия сектор. При меки бюджетни ограничения самите банкови

мениджъри не са способни или не са мотивирани да разработват стратегии за управ-

ление на портфейлите, въпреки че липсват твърди и неоспорими доказателства в ли-

тературата за подобно твърдение. Затова специфичните за отделните банки фактори

като - големи несъответствия в структурата на активите и пасивите по видове валути

и матуритет; недостатъчна диверсификация на портфейлите; кредитиране на свър-

зани лица;

7.2.3.3 Липса на адекватен банков надзор и регулации

Еуфорията за свободни, напълно либерални, пазарни отношения, следваща

първоначалната икономическа и финансова либерализация, обикновено не е стимул

за създаването и функционирането на адекватен банков надзор. Това произтича

преди всичко от неразбирането на обществеността за ролята на тази институция. Съ-

ществуването на меки бюджетни ограничения, както разисквахме по-горе, също не

създава стимули в държавата и самите надзорни органи за последователно и безп-

ристрастно изпълнение на техните контролни функции. Намирането на оптимум в

степента на регулиране на финансовите пазари в развиващите се страни и бившите

страни с централно планирана икономика се оказва продължителен процес, поради

260

липсата на опит и традиции в тази област. Банковият надзор, както самата централна

банка признава в годишните си отчети, в много области не се осъществява системно,

поради липса на банкови регулации и/или конкретни изисквания към банките.

7.2.3.4 Реално надценяване на местната валута

Изборът на държавата на валутен режим – с фиксиран или плаващ курс – сам

по себе си не може да бъде разглеждан като източник на финансова нестабилност,

нито на първоначалния, нито на един по-късен етап на финансовата либерализация.

Източник на финансова нестабилност във всички случаи обаче е продължителното

реално надценяване на местната валута, което увеличава крехкостта на банковата

система и податливостта й на шокове.

7.2.3.5 Проблемът с “несиметричната информация”

Отсъствието на адекватно счетоводно законодателство и правила прави наби-

раната финансова информация недостоверна и непълна. Това усилва в България ха-

рактерния за всяка финансова система проблем с “несиметричността на информаци-

ята” и свързаните с него ефект на “морален риск”. В множество изследвания се под-

чертават информационните проблеми. Информацията по изключително важни за

оценката на здравината на финансовата система показатели, като качеството на кре-

дитите, достатъчност на провизиите и капиталова адекватност, до 1993 г. отсъства.

Дори след това тя е трудно използваема, поради честите методически промени от

страна на БНБ и отсъствието на унифицирана счетоводна рамка. През целия разглеж-

дан период липсват кредитни рейтинги на фирмите и единен кредитен регистър, ко-

ито да подпомагат банките при вземане на решения за кредитиране.

Особена характеристика на българската банкова система е високата степен на

финансово посредничество в сравнение с повечето икономики в преход. Високата

степен на доверие от страна на населението към банковата система е фактор, който

заслужва специално внимание. Причини за това подценяване на риска може да се

търси в имитационно еуфорично поведение, в характерната за българската финан-

сова среда традиции на етатизъм, както и в обстоятелството, че възможността за сис-

темна банкова криза е подценявана поради исторически причини – последната такава

в България се наблюдава по 30-те години на 20 век по време на Голямата депресия.

Когато широката публика осъзнава, че банковата криза е предстояща, несигурността

и недоверието към банките и паричните власти рязко нарастват, икономическите

агенти започват силно да избягват риска и поради характерната за икономическата

261

среда асиметрия на информацията тяхното поведение предизвиква банковата паника.

Съответно финансовата паника (не само банкова, но и валутна) също значително ес-

калира както по мащаби, така и по продължителност. Но следва да се подчертае, че

поведението на паричните власти е проциклично – както политиката на морален риск

насърчава еуфорията, така и непоследователните действия на правителството и БНБ

по време на паниката засилват нейния негативен ефект.

7.2.4 Икономическата политика в областта на банковия сектор

В унисон със системата на меки бюджетни ограничения, банковата система

на свой ред се опитваше да прехвърли загубите си върху другите икономически

агенти и до известна степен успяваше, като за целта се използваха главно три спо-

соба. Първият бе чрез раздутият марж между лихвените проценти по депозитите и

кредитите. Така загубите се прехвърляха на вложителите и на кредитополучателите.

Вторият начин включваше БНБ и осигуреното от нея рефинансиране (печатане на

пари), водещо след себе си инфлацията. И като последен способ, периодично се на-

лагаше държавата чрез бюджета да се намесва – ЗУНК, операции по оздравяване на

Стопанска банка и Минералбанк и др. Стигна се до увеличаване на вътрешния дълг.

През тези години имаше слаба икономическа активност и ниска събираемост

на данъците. И двете означаваха ниски приходи в държавния бюджет. Поради поли-

тически и социални причини разходите не се съкращаваха. Тези обстоятелства во-

деха до хроничен дефицит по бюджета. Имаше налице и тенденция на нарастване на

вътрешния държавен дълг, като голяма част от него беше краткосрочни ДЦК, което

затрудняваше обслужването му.

Таблица 7-2 Бюджетен дефицит и вътрешен държавен дълг

% от БВП 1991 1992 1993 1994 1995 1996

Бюджетен дефицит

-4.1 -5.6 -11.4 -6.1 -6.5 -10.4

Вътрешен дълг

13 19 37 43 47 60

Източник: МФ

7.2.5 Прехвърляне на загубите

Необслужваните кредити в българския банков сектор в годините преди кри-

зата имаха 2 основни източника. Първо, отпуснатите на държавните предприятия за-

262

еми преди 1989 година. Механизмът на генериране на лоши кредити беше относи-

телно прост. Създадените през 80те години държавни банки имаха за цел предоста-

вянето на кредити на държавни предприятия от определени сектори. По това време

пред тези предприятия беше на практика неограничения съветски пазар. Проблемът

дойде с разпадането на СИВ и загубата на гарантирани пазари за износ. Така тези

държавни предприятия станаха неефективни и работиха постоянно на загуба. Проб-

лемът се усложняваше от поетите от тях кредити, голяма част от които в т.н. „твърда

валута“. Правителството се опитваше да се справи със ситуацията чрез създаването

на специална комисия, която да определи кои предприятия да се ликвидират и кои

да се оставят, като им бъде предоставена държавна гаранция. Реален резултат от дей-

ността на тази комисия не бе постигнат. След това държавата предприе мерки, които

се изразяваха в замяната на лошите кредити с държавни облигации в активите на

банките и в същото време замяна на банковите кредити с държавни вземания в паси-

вите на предприятията. В тази посока бе и приетият през 1993 година Закон за уреж-

дане на необслужваните кредити (ЗУНК). Чрез него като държавен дълг бяха прео-

формени всички необслужвани за повече от 180 дни кредити, отпуснати до края на

1990 – та, заедно с дължимите по тях лихви, начислени до средата на 1993 година.

Преоформянето представляваше издаването на 25 годишни държавни облигации,

имащи 5 – годишен гратисен период. Главниците по тях се погасяваха на падежа, а

лихвите се изплащаха 2 – пъти годишно. Беше предоставена и възможност облига-

циите по ЗУНК да се използват като платежно средство при приватизационни сделки

или като обезпечение, когато банките търсят рефинансиране от БНБ. Създаде се

обаче и проблем с тези облигации – те имаха номинална цена, която бе доста над

пазарната им. Това ги превърна в неликвидни, а банките, държащи голямо количес-

тво от тях, започнаха да изпитват проблеми.

Второ, кредитната експанзия след 1990 година. Лошите кредити се дължаха

както на правителствена политика, насочена към замяна на директното субсидиране

на губещи предприятия с квазифискални субсидии чрез кредитни инжекции, така и

на отпускането от страна на частните банки на необезпечени кредити към свързани

с нея лица, и чакане след това на рефинансиране от страна на БНБ.

7.2.6 Навечерието на кризата

През 1995 г. се извършва поредна операция по спасяване на държавни банки

(Стопанска банка и Минералбанк) чрез бюджетни средства. Въпреки това в края на

263

1995 г. почти всички държавни банки (с изключение на Булбанк) и повече от 1/3 от

частните банки са във фактически фалит, тъй като собственият им капитал е отрица-

телен. Нетната стойност на банковата система като цяло е отрицателна, като три чет-

върти от отрицателната стойност се дължи на държавните банки и една четвърт на

частните. Това, което се забелязва обаче, е, че повечето от частните банки покриват

капиталовите стандарти (18 от 29), докато при държавните банки само една отговаря

на тези стандарти.

Таблица 7-3 Състояние на банковата система

Показатели 1993 1994 1995 1996 1997Класифицирани кредити % 75 76 74 53 17Капиталова адекватност % 7.6 8.0 4.6 17.7 28.9Капиталова база млрд. лв. 30.6 33.7 21.4 109.0 631.6Недостиг провизии млрд. лв. 37.9 81.3 100.0 34.6 -Нетна печалба/загуба млрд. лв. -4.7 -8.5 -24.6 0.1 368.7Нетни лихви млрд. лв. - -21.9 -15.9 0 225.6

Източник: БНБ

Слабостта на банковата система и рисковете пред нея причиняват теглене на

депозити от страна на граждани и фирми. По този начин активите на банковата сис-

тема спадат с повече от 20%. Интерес представлява факта, че най-много спадат ак-

тивите на държавните банки, докато при частните и чуждите банки активите спадат

само незначително. В отговор на тегленето на депозити и началото на банковата па-

ника правителството и парламентът приемат закон за държавно гарантиране на де-

позитите, който гарантира изцяло депозитите на домакинствата и 50% от депозитите

на фирмите. Законът не увеличава доверието на вложителите в банковата система,

икономическите агенти разглеждат държавната гаранция като също толкова рискова,

колкото и влогът в банка. Важен момент е, че бюджетът реализира дефицит, а нивото

на международните резерви e стигнало критично ниски нива. В същото време БНБ

се опитва да постигне няколко противоречащи си цели. Тя се опитва да задържи обез-

ценката на валутния курс, като продава долари на валутния пазар.

От друга страна, БНБ инжектира огромна левова ликвидност в банковата

сфера чрез рефинансиране на банките, като по този начин създава инфлация, като

месечната инфлация през втората половина на 1996 г. е между 10 и 27%. Увеличе-

ното парично предлагане от своя страна и очакванията за обезценка на валутата карат

хората да купуват все повече и повече валута с новонапечатаните пари. Така БНБ се

раздвоява, опитвайки се едновременно да запази валутния курс, купувайки левове на

264

валутния пазар, но и да спаси фалиралите банки, рефинансирайки ги с нови средства.

Междувременно БНБ се опитва също така да намали и инфлацията, повишавайки

лихвения процент до 25% месечно. Резултатът от такава политика, както показва

нормалната икономическа логика и богатият международен опит, се материализира

в изчерпване на валутните резерви на централната банка и загуба на възможности за

влияние върху валутния курс, поради което започва бърза обезценка. Курсът на лева

спрямо долара спада повече от 6 пъти в рамките на календарната 1996 г. - от 70 лева

през декември 1995 г. достига 461 лева в края на 1996 г. Излишно е да се споменава,

че това стопи стойността на всички левови активи на българските граждани и фирми,

депозити, ценни книжа и т.н. Изчерпването на валутните резерви поставя под съмне-

ние възможностите на правителството да обслужва външния си дълг.

След двегодишно несъобразяване с препоръките на МВФ правителството е

принудено да предприеме няколко отдавна отлагани реформи, за да получи финан-

сиране - най-важните реформи са свързани с намаление на инфлацията или спиране

на рефинансирането на банките, затваряне на губещите предприятия и затварянето

на губещите банки. Така отлагането на структурните реформи в реалния и финансо-

вия сектор съвсем естествено завършва с финансова криза от най-тежкия вид, а

именно включваща банкова и валутна криза. Финансовата криза от края на 1996 г.

променя консенсусното разбиране за реформите. Споделяното от малцина дотогава

схващане, че реформите трябва да се извършват бързо, стана широко разпростра-

нено, тъй като за много повече хора вече е очевидно, че начинът, по който се извър-

шва преходът до този момент (а именно чрез отлагане на реформите колкото се може

повече), е погрешен и води не до по-поносима социална цена на реформите, а до

много по-тежки страдания. Първият конкретен резултат от тази промяна в разбира-

нето за това как трябва да се извършват реформите е свързан с премахването на па-

ричната политика и въвеждането на валутния борд през 1997 г.

Според някои началото на икономическата криза трябва да се търси непос-

редствено след началото на политическите промени от 1989 г., според други – поне

десетилетие преди 1989 г. И в двата случая обаче изводът, който се налага, е, че кри-

зата не започва с управлението на Демократичната левица, а е нейно тежко наследс-

тво, което тя не успява да преодолее: кризата продължава вече много години. Тя

всъщност започна не през 1990 г., а преди цяло десетилетие.

265

Според анализите на експерти икономисти „страната е в остра икономическа,

финансова и обществено-политическата криза още от края на 80-те години на ХХ

век”. Точно в онези години е натрупан „огромен за мащабите на страната” ни външен

дълг. Така например в ежегодните доклади на Икономическия институт на БАН мно-

гократно се обосновава необходимостта от „краткосрочна антикризисна програма”.

Според експертите, които изготвят докладите, „такава програма е необходима по-

ради дълбоката рецесия в икономиката, усложнена от новата финансова и макроико-

номическа дестабилизация. Експертната оценка е, че „ресурсите на страната и въз-

можностите за маневриране са ограничени”

Интереси, съгласие (консенсус), промяна и реформи, следва да бъдат анали-

зирани през призмата на институционално-юридическата рамка, в която взаимодейс-

тват основните политически актьори. Проявленията на променливите могат да бъдат

търсени на две равнища – групово-индивидуално и организационно-институцио-

нално. Тяхната взаимна обусловеност се разкрива най-ясно в междуинституционал-

ните конфликти, които възникват по време и в резултат на наслагването на кулмина-

ционните фази на икономическата, финансовата и политическата криза в България

от 1996 – 1997 г.

7.2.7 Измерения на кризата

Икономическата и финансова криза активизира противоречията в управлява-

щата партия и затрудняват институционалните взаимоотношения. Правителството се

опитва да балансира, от една страна, между различните групови интереси в партията,

а от друга, между обективните национални и користните корпоративни интереси.

Премиерът е принуден неколкократно да извърши промени в правителството и да

предложи промяна в управленската програма за преструктуриране на икономиката.

Правителствената и вътрешнопартийна криза, както и липсата на политическо съг-

ласие не позволяват да се предприемат необходимите стъпки за преодоляване на ико-

номическата и финансова криза, а именно – въвеждане на валутен борд и стартиране

на структурните реформи. След като правителството на Жан Виденов подава ос-

тавка, страната изпада в състояние на безпрецедентен властови вакуум, който допъл-

нително затруднява комуникационния процес между основните политически ак-

тьори. Безвластието стимулира дейността на опозицията и профсъюзите и в продъл-

жение на месец по- големите градове на страната са обхванати от граждански про-

тести. Разрешаването на политическата криза е главно условие за преодоляване на

266

икономическата и финансова криза. Отказът на БСП от съставяне на второ правител-

ство е формалният акт на разрешаване на политическата криза, който открива пътя

за постигане на консенсус между основните политически сили по отношение на стра-

тегията и средствата за преодоляване на икономическата и финансова криза.

Най–сложна е ситуацията в банковата система , която през тези години играе

„важна социална роля”, тъй като високите лихви дават възможност на много пенси-

онери и безработни да живеят от вложенията си.

Усилията на правителството за спасяване на държавните банки и гарантиране

спестяванията на населението допълнително влошават изпълнението на държавния

бюджет. Изчерпването на валутните резерви поставя под съмнение възможностите

на правителството да обслужва не само външния, но и вътрешния дълг.

Нов мораториум е практически неосъществим, а и всеки подобен опит слага

кръст на шансовете на България да участва в европейските и световните интеграци-

онни процеси, зачерква достойното бъдеще на страната. Алтернативни източници на

финансиране са възможни само при относително нормални взаимоотношения с меж-

дународните финансови институции, а те се градят трудно и бавно... държавата е из-

правена и пред опасността да не може да обслужва и вътрешния дълг, а това означава

директна заплаха от хиперинфлация, което ще срине докрай целия финансов, иконо-

мически и социален механизъм на страната.

Икономическите и социалните проблеми са трупани с години, но социалната

цена се плаща от управлението на Демократичната левица. Именно на нея се пада

тежкият жребий да поднови плащанията по външния дълг на страната. Правителст-

вото заделя над 10 % от БВП за обслужване на дълга. По този начин почти 2/3 от

републиканските разходи отиват за обслужване на външния дълг и всички останали

бюджетни разходи са свити до безпрецедентно ниско ниво. Това генерира социално

напрежение и недоволство, които биват умело експлоатирани от опозицията и проф-

съюзите.

Процесът на декапитализация на банковата ни система може да се проследи

чрез капиталовата и адекватност: за 1993 година – 7.6 %, за 1994 година – 8 %, но

като се изключи Булбанк бързо спада на 3.1 %, за 1995 година – 4.6 %. Всички тези

числа са далеч от минимално изискуемите 8% от Базелския комитет. Като се вземе

267

предвид и фактът, че за този период банките не начисляваха всички необходими про-

визии и не коригираха капиталовата си база с недостига на законови провизии, се

оказва че общата капиталова адекватност на банковата система е била отрицателна.

Като доказателство за процеса на декапитализация може да послужи както нетната

загуба, така и отрицателният нетен капитал за банковия сектор, разгледан като цяло.

Данни са представени в таблиците по-долу.

Таблица 7-4 Капиталова адекватност

Показатели 1993 1994 1995 1996 1997

Класифицирани кре-дити (%)

75 76 74 53 17

Капиталова адекват-ност (%)

7.6 8.0 4.6 17.7 28.9

Капиталова база

(млрд. лв.)

30.6 33.7 21.4 109.0 631.6

Недостиг провизии (млрд. лв.)

37.9 81.3 100.0 34.6 -

Нетна загуба на търгов-ските банки

(млрд. лв.)

-4.7 -8.5 -24.6 0.1 368.7

Нетни лихви

(млрд. лв.)

- -21.9 -15.9 0 225.6


Говорейки си за декапитализация, трябва да обърнем поглед към кредитите.

Трудносъбираемите кредити за 1994 година и за 1995 година са съответно 14.5% и

20% от кредитния портфейл, като през 1995 година рязко нараства и размера на го-

лемите по размер кредити (два пъти спрямо предходната година). Съотношението на

безнадежните кредити спрямо номиналната капиталова база възлиза на цели 214%.

За нарастването на кредитите говори коефициентът Вземания от нефинансови

институции (НФИ) и други клиенти /Общо активи. Неговата динамика изглежда по

следния начин:

268

Фигура 7-1 Вземания от НФИ/Общо активи


Друго доказателство за кредитната експанзия е промяната в паричния мул-

типликатор. През 1990 година той възлиза 2.77, докато през 1995 година достига до

4.55, а пред 1996 – до 5.3.

Проблемите за банките не са свързани единствено с необезпечените заеми.

Проблеми има дори и с обезпечените. Заради неефективността на законовата ни сис-

тема, транзакционните разходи по влизане на кредитора в право са изключително

високи. Трябва да отбележа, че и цената на недвижимите имоти (основно използвано

обезпечение) през тези години спада поради повишеното предлагане.

7.2.7.1 Ликвидната криза

През януари 1996 година се почувства голям недостиг на средства в платеж-

ната ни система, което доведе до ограничаване на междубанковите разплащания, а

последното пък рефлектира в зараждащо се недоверие на населението. В банките за-

почна да се развива процес на теглене на депозитите. Като отговор БНБ увеличи с 25

млрд. лв. (20% от стойността на резервните пари през 1995 година) рефинансирането

само през първите четири месеца на годината, а пък ДСК повиши сумата на мажду-

банковото финансиране с 12 млрд. лв.

Лихвеният диференциал между депозитите в левове и валута намаля, което

доведе до изтегляне и на краткосрочните чуждестранни капитали. Тези капитали

бяха навлезли в България през 1994 година стимулирани именно от благоприятния

лихвен марж между долара и лева.

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001

269

Банковата паника може да се каже, че се зароди на 30.11.1995 година когато

БНБ изкупи за 1 лев 90% от акциите на Агробизнесбанк АД – Пловдив. Събитията

продължиха – на 06.03.1996 год. БНБ придоби безплатно над 50% от акциите в Бъл-

гарска земеделска банка АД, отне лиценза на Частна земеделска и Инвестиционна

банка АД, София и на Кристалбанк АД, гр. Мадан. Размерът на паниката нарасна и

през цялата 1996 година пред банките имаше наредени хиляди хора, чакащи да из-

теглят депозитите си.

През май 1996 година министерството на финансите и БНБ решиха да предп-

риемат спешни мерки. Бяха предложени промени в ЗБКД, уреждащи процедурата по

обявяване на банките в особен надзор или несъстоятелност, бе приет и Закон за дър-

жавна защита на влоговете , който предвиждаше протекция в пълния размер на взе-

манията, включително в чуждестранна валута, за физическите лица и до половината

от вземанията за юридически лица и то само за такива деноминирани в лева. Склю-

чиха се меморандуми за разбирателство между БНБ и 19 банки. Те предвиждаха заб-

рана за отпускане на нови кредити, предприемане на спешни мерки за събиране на

старите, ограничаване на лихвите по депозитите, ограничаване на оперативните раз-

ходи, продажба на активи и т.н. Всички тези действия бяха съгласувани и с между-

народните финансови институции.

Все пак доверието в банковата система не успя да се възвърне. От тегленето

на депозити бяха засегнати дори ДСК и Булбанк. Банковата паника продължаваше и

нейният ефект се разпространи върху пазара на ДЦК и платежната система. Бюджет-

ният дефицит, достигнал 10.4 % от БВП, не можеше да бъде финансиран чрез емисия

на ДЦК, независимо от цената, поради отказа на банките, изпитващи ликвидни зат-

руднения, да участват на аукционните. Единственият изход беше монетизирането на

дълга – т.е. „печатане на пари“, което доведе до класически случай на валутна криза

от първа генерация.

Опитът на БНБ да се справи с постоянно растящото равнище на цените чрез

покачване на ОЛП не даде резултат. Дори напротив, по този начин допълнително се

повиши несъбираемостта на кредитите и се ускори процеса на декапитализация на

банковата система. Така един от основните инструменти на централната банка, лих-

вената политика, бе загубил ефективността си.

270

Към края на 1996 година паниката продължаваше да се задълбочава. Започна

да се обсъжда предложението от страна на международните финансови институции

за въвеждане на паричен съвет. Инфлационните очаквания бяха силно свързани с

валутния курс и всяко вливане на ликвидност незабавно се превръщаше в търсене на

чуждестранна валута. Изтичането на капитали и превалутирането на депозити, както

и функционирането на валута – кеш като пари в обращение още повече засилваха

девалвацията на лева. Валутната криза пък влошаваше финансовото състояние на

търговските банки, както чрез балансовия ефект, за който стана вече дума, така и

чрез валутната субституция ограничаваше възможността на БНБ да действа като кре-

дитор от последна инстанция. В края на 1996 година индексът на валутна субститу-

ция бе достигнал 50 % (срещу 27 % в края на 1995 г.). Стигна се до ситуация, при

която БНБ можеше да рефинансира търговските банки само в левове. Но много от

банките бяха с големи валутни пасиви и това нямаше как да им помогне.

За валутната криза имаше няколко предпоставки. Първият важен момент е, че

в България, на този етап от прехода, нямаше фиксиран режим на валутния курс. Ин-

ституционално определеният свободно плаващ курс, се е обяснявал с липсата на дос-

татъчно резерви, които да поддържат определени граници на плаване. Единствената

индикация, че курсът на лева е в обсега на внимание на държавата, беше ЗБНБ, който

посочваше, че поддържането на стабилността на българския лев е сред задълженията

на централната банка. Всъщност, БНБ е поддържала такава стабилност с изключение

на валутната криза през последното тримесечие на 1993 г. и първото тримесечие на

1994. Между края на 1991 г. и последното тримесечие на 1993 г., както и между ля-

тото на 1994 и началото на 1996 г., БНБ, поне привидно, успешно е запазвала стаби-

лен валутния курс.

7.2.7.2 Фискални и квазифискални дефицити

Икономическата катастрофа бе предшествана от съществени дисбаланси в

различни макроикономически показатели. Липсата на способност на управляващите

да поддържат устойчива фискална позиция се вижда ясно в числата, представени в

таблицата по долу. Преди кризата от 1996-1997 г. бяха регистрирани високи дефи-

цити, които доказваха неустойчивостта на икономиката. Още по - показателни за

липсата на дисциплина от страна на политическата класа, бяха честите промени по

Закона за държавния бюджет. Въпреки законовото изискване парламентът да приеме

Закона за бюджета за дадена година преди края на предходната година, това не се

271

спазваше – действаше се със закъснение, а дори и след късното му приемане, законът

се изменяше най-малко веднъж в разходната част и в размера на дефицита. През

1996 г. законът бе приет сравнително "ранно" – на 23 февруари, но в крайна сметка

бе изменен цели 7 пъти до края на годината. Дефицитите се трупаха през първата

половина на 90 – те. Либерализацията на цените оказа също роля.

Натрупаният вътрешен държавен дълг доведе до това, че през 1993 г. лихве-

ните плащания възлизаха на 10 % от БВП. Това се оказа непреодолима тежест и се

наложи страната да сключи сделка с Лондонския клуб за преструктуриране на бъл-

гарския външен дълг. През 1994-1996 лихвените плащания вече възлизаха между

11.3 и 16.9% от БВП. В случая с България обаче видимите фискални дефицити пред-

ставляваха една сравнително малка част. Квазифискални дефицити, в резултат от за-

губите на държавните предприятия, както и от непредпазливата кредитна експанзия

в частния сектор (в крайна сметка, покрита от БНБ), беше наистина значителното

бреме, ускорило и увеличило мащабите на катастрофата. Рефинансирането на тър-

говските банки нарасна от близо 16 млрд. лв. през декември 1993 г. до повече от 60

млрд. долара през юни 1996 г. всъщност, ако се добави квазифискалният компонент

към бюджетния дефицит на консолидирана основа, то общите загуби на публичния

сектор са между 15 и 24% от БВП през периода на 1992-1995.

Таблица 7-5 Фискални дефицити

Година Дефицит по републиканския бюджет (% от БВП)

Дефицит по консолидирания бюджет (% от БВП)

Дефицит по бюджета на общините (% от БВП)

1991 2.7 -3.6 -4.31992 0.6 -5.8 -5.21993 -1.7 -11.0 -10.91994 7.0 -6.5 -5.51995 7.5 -3.8 -5.61996 8.7 -8.2 -10.51997 3.9 -1.5 -3.1

Източник: Министерство на финансите

7.2.7.3 Държавен дълг

Проблемът с държавния дълг в България има сравнително необичайна исто-

рия по време на прехода. В края на март 1990 г. българското правителство едност-

ранно обяви, че спира обслужването на външния си дълг. Това затвори вратата към

международните капиталови пазари за нови бъдещи заеми, както на правителството,

така и на частния сектор. Около 12 млрд. USD бързо нараснаха на приблизително 14

млрд., тъй като просрочията се трупаха. В същото време структурните проблеми на

икономиката (поради половинчати реформи, съчетани с нежеланието от страна на

272

местните икономически агенти да генерират спестявания и да инвестират), означа-

ваха, че страната изпитва значителна декапитализация. При тези обстоятелства беше

от жизненоважно значение да се получи достъп до външен капитал. След продъл-

жили повече от година преговори, бе сключено споразумение с частните кредитори,

известно като „сделката с Лондонския клуб“. Дългът на България беше преобразуван

в серия от брейди облигации, чието обслужване започна още в края на юли 1994 год.

От една страна това означаваше, че България отново е в състояние да заема от чуж-

бина. Но от друга страна, правителството беше изправено пред регулярни и значи-

телни (в сравнение с тогавашните нива на валутни резерви) плащания в твърда ва-

лута, като не можеше да си позволи да пропусне плащане нито по политически, нито

по финансови причини.

Тази ситуация принуди правителството да взима заеми на вътрешния пазар;

така делът на вътрешния държавен дълг към БВП се увеличаваше непрекъснато и

достигна повече от 60 %. Съчетано с проблемите по външния дълг, се стигна до неп-

реодолима тежест, подхранване на инфлацията и очакванията за девалвация. Разме-

рът на публичния дълг е показан в таблицата.

Таблица 7-6 Държавен дълг

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

Външен дълг, % от БВП

161.1 160.5 130.5 118.1 78.1 102.9 96.0 83.7 81.3

Вътрешен дълг, % от БВП

7.2 19.9 37.2 52.1 39.2 60.2 25.8 22.1 22.7

Източник: МФ

Способността на неправителствените икономически агенти (частните фирми)

да заемат беше ограничена само до вътрешния кредитен пазар, а на него пък търпяха

постоянната конкуренция на държавата, изразяваща се в т.н. „ефект на изтласкване“.

Нивото на задлъжнялост на българската икономика беше проблем, но още по-лошо

бе качеството на тази задлъжнялост. Кредитите често се използваха за злоупотреби,

или съмнителни финансови операции, а не за чисто инвестиционни цели. Така пове-

чето от дълговете се оказват необслужвани, и въпреки държавните интервенции съ-

отношението на лошите дългове към БВП беше ненормално високо и достигна 70%

през 1996 г.

273

7.2.7.4 Външнотърговски отношения

Външната търговия на България в началните години на прехода символизира

значителната неефективност на икономиката. В годините преди кризата страната за-

виси изключително от вноса на енергия, а делът на инвестиционните стоки в общия

импорт е пренебрежимо нисък, което отразява и процеса на декапитализация. Бъл-

гарският износ е предимно на суровини. Големите държавни фирми – главни изно-

сители по това време – не са били в състояние да се конкурират на международните

пазари (с висока добавена стойност) и на пазарите на инвестиционни стоки. В същото

време търговските дефицити не са чак толкова големи през 1995-1997 и разгледани

просто като числа не са опасни и не предвещават толкова дълбока криза. Но ситуа-

цията, в която се намира страната, в комбинация с развитието на инфлацията и но-

миналния валутен курс, водят до постоянно реално поскъпване на националната ва-

лута. За разлика от другите страни от Централна и Източна Европа, България не можа

да подкрепи процеса на реално поскъпване на валутата си, което закономерно доведе

до криза. Основната причина бе неспособността на страната да балансира неконку-

рентния си износ с други позиции по текущата сметка или финансовата сметка на

платежния баланс.

Таблица 7-7 Развитие на външния сектор

Текуща сметка Финансова сметка Чуждестранни инвестиции

Промяна в резер-вите

I99I -77 -429 56 274I992 -360 6I3 4I -270I993 -I098 759 40 322I994 -32 I I05 -4II995 - I4 I 360 90 -479I996 -57 -699 I09 724I997 427 599 505 -I283I998 -6I 267 537 95

Източник: НСИ

Таблицата показва и още нещо, неспособност да се привлекат чуждестранни

инвестиции. Преките чуждестранни инвестиции в България в годините между нача-

лото на икономическите реформи и кризата от 1996-1997 бяха по-малко от 350 ми-

лиона щатски долара. Непоследователната политика на различните правителства, по-

ловинчатостта на реформите, голямата вътрешна нестабилност и непредсказуе-

мостта на бизнес средата направи България непривлекателна за чуждите капитали.

Българската икономика не притежаваше никаква гъвкавост, с която да противодейс-

тва на неблагоприятни външни фактори, и не бе в състояние да генерира растеж, ос-

нован единствено на вътрешни източници. Хипотезата, че тази ситуация се дължеше

274

на неспособността да се извърши прехода, бе потвърдена от рязката промяна в пове-

дението на чуждестранните инвеститори след преодоляване на кризата 1996-1997,

които започнаха все повече и повече да инвестират.

7.2.7.5 Паричната политика

Паричната политика в България преди кризата може да бъде определена като

предимно акомодационна (приспособяваща се). Нуждите на фиска, както и поведе-

нието на останалите икономически агенти, определят действията на монетарните

власти. Въпреки че Законът за БНБ предвижда високо ниво на независимост, на прак-

тика това не е така. Всички годишни доклади на БНБ показват, че централната банка

се е опитвала да ограничи растежа на парите в икономиката и по този начин инфла-

цията. Парите в обращение и банковите резерви нарастват постоянно през годините

преди кризата, но изостават от динамиката на паричните агрегати и инфлацията, ко-

ето води до повишаване на паричния мултипликатор, както и до спад в реалното

предлагане на резервни пари.

В периода 1994-1995 г. се наблюдава тенденция към увеличаване на дела на

банковите резерви в предлагането на резервни пари, докато в годината преди избух-

ването на кризата, в структурата на резервните пари се забелязва лека и постепенна

промяна - делът на парите в обращение се е увеличил от около 41% в средата на 1995

г. до около 54% в средата на 1996 година. Причината за тези динамики се крие в

политиката на БНБ. Първо, през 1994 г. тя замести резервните пари с кредитните

тавани като основна междинна цел на паричната политика. Също така увеличи ми-

нималните резерви от 7 на 10 %. Рефинансирането на банките продължи, а като ре-

зултат резервите се увеличиха още повече. Тази тенденция се запази до средата на

1995 г., когато се обърна и делът на парите в обращение започна да расте. Това се

дължеше на два факта. Първо, инфлацията през 1995 г. бе по-ниска и алтернативните

разходи по държането на средства кеш намаляха. И второ, проблемите на банковата

система започнаха да се усещат от домакинствата и фирмите. В същото време, опи-

тите на БНБ да ограничи инфлацията доведе до по – бавен растеж на паричното пред-

лагане от този на цените, което се изразяваше в падане на реалното парично предла-

гане и високи номинални лихвени проценти. Лихвените проценти бяха високи през

целия периода 1991-1996, като едва след въвеждането на паричния съвет спаднаха.

275

На няколко пъти БНБ се опита да използва основен лихвен процент, за да противо-

действа на инфлацията, но никога успешно – просто заради инфлацията реалните

лихвени проценти бяха постоянно отрицателни (без първите месеци на 1995 г.).

Увеличаването на основния лихвен процент не е могло да ограничи кредит-

ната експанзия и инфлационния натиск. Една от основните причини за това отново е

продължаващото рефинансиране на проблемните банки и все повечето лоши кре-

дити. Процесът на безкрайно предлагане на евтини и най-вече необезпечени кредити

на банките се обяснява с опитите за справяне със ситуацията на наследените лоши

дългове от социалистическия период.

Трябва да добавим и небрежното отношение на БНБ по повод лицензирането

и надзора на търговските банки. Всичко се въртеше около лошите заеми. Във вътре-

шен план това бяха кредитите натрупани преди, както и след началото на прехода.

Във външен - необслужването на външния дълг през периода между 1990 и 1994 го-

дина.

Паричната политика беше подчинена на другите политики в икономиката и

нейната подчиненост се отрази в динамиката на цените и номиналния валутен курс.

Що се отнася до валутния курс, след преминаването му от администриран (през со-

циализма) към плаващ, в движението му можеха да се откроят ясно три периода на

относителна стабилност и два на бързо обезценяване. Нивото на цените постоянно

нарастваше (след първоначалният скок, дължащ се на либерализацията на цените

през февруари 1991 година). БНБ гонеше няколко взаимоизключващи се цели. Тя се

опитваше да задържи обезценката на валутния курс като продаваше долари на валут-

ния пазар. От друга страна инжектираше огромна левова ликвидност в банковата

сфера чрез рефинансирането на банките като по този начин създаваше инфлация.

Увеличеното парично предлагане, от своя страна, и очакванията за обезценка на ва-

лутата, караха хората да купуват все повече и повече валута с новонапечатаните

пари. Така, БНБ се раздвояваше, опитвайки се едновременно да запази валутния

курс, купувайки левове на валутния пазар, и да спаси банките, рефинансирайки ги

(междувременно БНБ се опитва също така да намали и инфлацията, повишавайки

лихвения процент до 25% месечно). Резултатът - изчерпване на валутните резерви и

загуба на възможности за влияние върху валутния курс, поради което започна бърза

обезценка.

276

7.2.8 Поуки от финансовата криза 1996 – 1997г.

Първата основна поука е необходимостта от укрепване на институциите. Съз-

даването на поддържащите пазарната икономика институции е най-важното условие

за създаването на основа за дългосрочен икономически растеж. Банковата система е

една от централните институции на пазарната икономика и една от основните й за-

дачи е да ограничава асиметрията на информацията в икономиката. Характерна черта

на икономиките в преход и най-вече на българската е лошото съчетание между дър-

жавна намеса в икономиката и слаба институционална среда. Тази намеса се изразява

в комбинацията между наличието на голям държавен сектор във финансовата и ре-

алната икономика и стремежа за стимулиране на растежа със средствата на фискал-

ната и монетарната политика. Банковата система не може да изпълнява пълноценно

задачата си за ограничаване на асиметрията на информацията в икономиката, ако не

функционират пълноценно другите институции на пазарната икономика - основно

информационната (счетоводната) и правната система (институционална защита на

имуществените права). Проблемите на слабата институционална среда са сериозно

недооценени в началото на прехода към пазарна икономика. За България това обсто-

ятелство важи с особена сила, тъй като икономическите агенти в началото на прехода

бяха с ограничена рационалност и слабо познаваха правилата и институциите на мо-

дерната глобализирана пазарна икономика.

Въпросът не е дали държавата следва да се намесва в икономиката, а как тя

прави това. Държавата не следва да се намесва пряко в производството на добавена

стойност (а това значи и във финансовия сектор), тъй като и световната, и особено

българската практика е доказва, че тя упражнява правата си на собственик неефек-

тивно. В български условия държавните институции обслужват определени частни и

групови интереси. Държавата следва да намали преразпределителната си функция.

Но от това не следва, че държавата няма съществени функции в икономиката, как-

вато илюзия съществуваше в началото на прехода. Ролята на държавата остава цен-

трална в предлагането на основни публични блага, най-същественото от които е ук-

репването на институциите, които защитават имуществените права и намаляват

транзакционните и информационни разходи. Държавата може да повиши равнището

на доверие и да намали несигурността в икономиката, което е решаващото условие

за ускоряване на икономическия растеж.

277

Втората основна поука е необходимостта от макроикономическа стабилност.

Ограничаването на макроикономическите сътресения е особено важно както за ико-

номическия растеж по принцип, така и за успешното функциониране на банковата

система в частност. Българският опит сочи, че високата инфлация е и често промен-

лива, което води до непредвидими промени на лихвените проценти и на валутния

курс, застрашаващи финансовата стабилност на банковата система. Паричният съвет

се оказа ефективно средство за борба с инфлацията, понеже в български условия ин-

флационните очаквания са тясно свързани с валутния курс. Инфлацията е предимно

фискален феномен и паричният съвет създаде предпоставки за установяване на по-

строга финансова дисциплина във фискалния и финансовия сектор. Паричният съвет

ограничи БНБ като кредитор от последна инстанция и наложи твърди бюджетни ог-

раничения на банковия сектор. Фиксираният валутен курс и ниските лихвени про-

центи създадоха благоприятна макроикономическа среда за здрава банкова дейност.

Третата основна поука за икономическата политика е необходимостта от ин-

теграция на българската банкова система с европейската финансова система. Парич-

ният съвет създаде макроикономическите условия за интеграция. Включването на

големите български банки в европейски финансови групировки им осигурява достъп

до европейските финансови пазари и до чуждестранна ликвидност в случай на нео-

чаквани сътресения. Доверието към банковата система се възвърна и тя възстанови

основната си функция на посредник между спестяванията и инвестициите. Финансо-

вата система винаги е изложена на рискове от кризи и икономическата история ясно

показва, че най-доброто средство срещу финансовите кризи е кредитора от последна

инстанция. Но при съществуващите монетарни ограничители за българската финан-

сова система е много важно при неочаквани сътресения да има достъп до финанси-

ране с чуждестранна ликвидност - т.е. до достъп до международен кредитор от пос-

ледна инстанция. Тези ограничения имат дълготраен характер поради намиращата се

в близост европейска валутна система, която естествено силно влияе на малка и от-

ворена икономика със слаба конкурентоспособност и институционална среда.

Българската икономика е малка и отворена и по дефиниция е изложена на

опасност от външни или вътрешни шокове. Затова за България е жизнено необхо-

димо да има добри отношения с международните финансови институции, достъп до

278

международните финансови пазари, да ускори интеграцията си с европейските и ев-

роатлантически структури. В обозримо бъдеще е особено важно сътрудничеството с

Европейската Централна Банка.

Четвъртата поука е за необходимостта от ускоряване на преструктурирането

на реалната икономика. Индустриализацията на България се основаваше на изграж-

дането предимно на големи предприятия, чийто външен пазар беше ориентиран пре-

димно към СИВ и развиващи се страни. Сега тенденцията е към нова структура, ос-

нована предимно на малкия и среден бизнес и предприятия, собственост на чуждес-

транни инвеститори. Перспективните външни пазари са предимно страните от ЕС.

Промяната на структурата на икономиката е болезнена поради инерционния харак-

тер на икономическата система. Най-силното средство за стимулиране на икономи-

ческия растеж остава подобряването на общите условия за започване на бизнес в

България. Средствата за това са намаляване на административните ограничения и

политическите преференции, увеличаване на конкуренцията, персонификация на

собствеността, по-строга финансова дисциплина, намаляване на "сивия сектор" в

икономиката, интеграция с европейския пазар и внос на нови технологии и ноу-хау.

7.3 Кризата от 2008-2010 г.

7.3.1 Навлизане на глобалната финансова криза в България

Световната финансова криза, разразила се през лятото на 2008 г., макар и с

известно закъснение, се отрази и в България. Основната причина за привнесената

криза е тясната тясното обвързана с европейската икономика и парични пазари.

Признаците на кризата се проявиха в различни направления: сериозно пострада Бъл-

гарската фондова борса, като акциите загубиха голяма част от стойността си; наблю-

дава се сериозен отлив на чуждестранни инвеститори, което първо повлия върху па-

зара на имоти, но после се прехвърли и в други сектори на икономиката; повишиха

се лихвите по кредитите (преди всичко на тези за домакинствата) и се затегнаха об-

щите условия за кредитиране. Каналите, по които кризата навлезе в България могат

да се опишат както следва:

Първият и най-важен канал е по линия на външната търговия. Общият

износ на България съставлява над половината от БВП, а рязкото свиване на тър-

сенето на български стоки и услуги на международните пазари засегна сериозно

българските износители. Това вече се вижда най-вече по резултатите на големите

279

експортно ориентирани компании, търгувани на борсата. Много от по-малките

фирми износители фалираха, а по-големите бяха принудени да свият производс-

твото си. Междуфирмената задлъжнялост и без това е тежък проблем за българ-

ската икономика, а предизвикателствата, пред които са изправени износителите,

допълнително усложняват проблема.

Вторият важен канал, по който глобалната икономическа криза нав-

лезе в икономиката е туризмът, формиращ близо 15% от БВП. Не само летният

морски туризъм и зимният ски туризъм бяха силно засегнати в първите години

на кризата. Ударът бе понесе основно от по-малките, обикновено фамилни

фирми, занимаващите се с хотелиерство и ресторантьорство. Много от тях прес-

танаха да обслужват кредитите си към банките, което допринесе за увеличаването

на т.н. „лоши кредити”.

Третият канал, който на практика оказа най-силно влияние, са чуждес-

транните инвестиции – както преките, така и (но в много по-малка степен) порт-

фейлните. Много фирми преосмислиха инвестиционните си програми и свиха

бюджетите си за капиталови разходи до най-необходимото. Това се наложи не

само заради свиването на поръчките от чуждестранните клиенти (по линия на из-

носа), но и заради значителното поскъпване на финансовия ресурс.

Четвъртият канал е свиването на банковото кредитиране. Това се по-

чувства първо при жилищните кредити, но по-късно засегна всички видове кре-

дити предвид повишаването на лихвите (особено в първите години на кризата) и

по-строгите изисквания към кредитополучателите. Нещо повече, търсенето на

кредити намаля и поради песимистичните прогнози за европейската икономика.

Местните банки, собственост на чужди банки, се стреснаха от резките понижения

на акциите на техните майки, които силно затегнаха кранчето за относително ев-

тиния кредитен ресурс. Всичко това се отрази негативно на инвестициите и пот-

реблението.

Петият канал е свиването на строителството и пазара на недвижими

имоти като цяло. До голяма степен този канал е свързан с третия канал, доколкото

една голяма част от преките чуждестранни инвестиции през годините предхож-

дащи кризата бяха насочени именно в този сектор. Строителството по принцип е

280

процикличен сектор, но негативните последици от спада на строителната продук-

ция се усетиха много по-сериозно поради отлива на чуждестранните инвеститори

и купувачи.

7.3.2 Отражение върху реалния сектор

7.3.2.1 Динамика на БВП

От гледна точка на изменението на макроикономическите индикатори в хода

на икономическия цикъл обемът на брутния вътрешен продукт се определя като съв-

падащ показател77 – използването му позволява непосредствено измерване на иконо-

мическата конюнктура без времеви лагове. По тази причина БВП е и един от основ-

ните показатели, които определят главните тенденции в развитието на икономичес-

кия цикъл.

Фигура 7-2 БВП – разходи за крайно използване, текущи цени, млн. лв.


От Фигура 7-2 се вижда, че през периода 2003 – 2008 г. БВП на България

отбелязва една ясно изразена тенденция на растеж., като с най-голям принос за това

имат увеличението на разходите за крайно потребление (предимно на домакинст-

вата) и бруто капиталообразуване. През 2009 г. БВП бележи спад за първи път за

последните единадесет години. Глобалната финансова криза се проявява във всички

сектори чрез спад на потребителското и бизнес доверие, влошени възможности за

77 По определението на проф. Тр. Спасов

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

281

износ и намаление на входящите капиталови потоци. Най-засегнат компонент са ин-

вестициите.

През 2010 г. БВП започва плавно (по-скоро бавно) да се увеличава. Принос за

това има износът на стоки и услуги, който започва да се увеличава още през средата

на 2009 г. с първите признаци на възстановяване на световната икономика. Тази тен-

денция на растеж се запазва и през следващата 2011 г., когато отново нетният износ

на стоки и услуги има най-голям дял от БВП.

През 2012 г. поради неблагоприятната международна конюнктура и влиза-

нето на Еврозоната в рецесия БВП отново забавя леко растежа си. Най-голям принос

за това забавяне има спада в търсенето на български стоки и услуги от страна на ЕС.

Българските производители, обаче, успяват да компенсират този спад чрез пренасоч-

ване на износа за други страни, в които кризата не е довела до голям спад в търсенето.

През годината вътрешното търсене в страната расте.

7.3.2.2 Динамика на крайното потребление

Фигура 7-3 Крайно потребление – текущи цени, млн. лв.


От Фигура 7-3 се вижда, че през периода 2003 – 2008 г. крайното потребление

в България расте. Тази тенденция се обяснява с увеличаването на доходите на дома-

кинската и очакванията им за по-високи бъдещи доходи. Основни фактори за по-

високите доходи са ръстът на заетостта, на работните заплати, на предприемаческата

активност и на операциите със собственост. През последното тримесечие на 2008 г.

потреблението започва да се забавя като потреблението на хранителни стоки и нет-

ните приходи от туризъм отчитат отрицателен прираст.

През 2009 г. потреблението се свива, поради увеличаващата се безработица и

забавянето на растежа на доходите, които намаляват и доверието на домакинствата.

-

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

282

Те ограничават покупките на стоки за дълготрайна употреба, като запазват нивото на

потребление на стоки от първа необходимост. Несигурността по отношение на зае-

тостта и бъдещите доходи ги стимулира да спестяват повече и да потребяват по-

малко.

През 2010 г. крайното потребление бележи умерен ръст, съпроводен със зна-

чително повишаване на индекса на доверие на потребителите. През 2011 г. по-висо-

кото крайно потребление, което се наблюдава се дължи на по-високото потребление

на НТООД и на разходите на правителството за индивидуално потребление. Остана-

лите компоненти (вкл. и потреблението на домакинствата) отчитат спад. Възстано-

вяването на индикатора продължава и през 2012 г., когато единствено потреблението

на правителството намалява поради възприетата политика на фискална консолида-

ция.

7.3.2.3 Динамика на брутното капиталообразуване

Както и предходните два индикатора, така и капиталообразуването отбелязва

трайна тенденция на растеж през периода 2003 – 2008 г. (Фигура 7-4). Това се обяс-

нява с високата инвестиционна активност в сферата на услугите, като тя от своя

страна се свързва с притока на преки чуждестранни инвестиции в транспорта, съоб-

щенията и търговията и операциите с имущество. След 2005 г. започват да се увели-

чават инвестициите в основен капитал и в индустрията. Предприятията реализират

високи печалби и имат висока ликвидност, което им позволява да финансират инвес-

тициите си със собствени средства. Дългосрочният външен дълг позволява да се от-

крият нови фирми, нови производства, да се разработят нови технологии и нови про-

дукти. През 2007 г. се отчита ръст на инвестициите и поради стремежа на фирмите

да отговорят на изискванията на Общия пазар (след присъединяването към ЕС) и

желанието им да бъдат конкурентоспособни на останалите страни от Съюза. Нарас-

тват и капиталовите разходи на правителството.

283

Фигура 7-4 Бруто капиталообразуване – текущи цени, млн. лв.


През 2009 г. поради несигурността, намаленото търсене и по-трудният достъп

за финансиране брутното капиталообразуване намалява , като най-голямо е намале-

нието в секторите, свързани с недвижимите имоти – строителство и операции с иму-

щество, а най-голяма роля за общият спад на тези разходи изиграват промишле-

ността и търговията. В допълнение на факторите, довели до спад в показателя през

2009 г., през 2010 г. влияние оказват още забавянето на притока на ПЧИ и преструк-

турирането на отрасли, които в годините преди кризата се характеризират с много

висок темп на растеж. Слаб ръст в капиталообразуването има през 2011 г., но общата

тенденция за ниска инвестиционната активност продължава. Ръстът се дължи на уве-

личаването на разходите за придобиване на ДМА при публичните, информационните

услуги, както и увеличението на запасите (стимулирано от по-високия ръст в инвес-

тиционната активност в сравнение с 2010 г.). През 2012 г. бруто капиталообразува-

нето нараства спрямо 2011 г., но все още не възстановява нивото от предкризисната

2008 г. През 2012 г. освен увеличението на запасите в икономиката, започват да се

съживяват и инвестициите в основни активи, отчита се и ръст на капиталовите раз-

ходи. Инвестиционната активност остава слаба, поради несигурността на вътрешния

и външния пазар.

-

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

284

7.3.2.4 Динамика на износа на стоки и услуги

Фигура 7-5 Износ и внос на стоки и услуги – текущи цени, млн. евро.


Динамиката и структурата на външната търговия през последните години е

типична за малка отворена икономика, преминаваща от фаза на подем към фаза на

спад. Факторите обуславящи промените в бизнес цикъл в конкретния случай бяха

по-скоро външни и тясно корелират с глобалната финансова криза. Периодът на по-

дем се свързваше със засилен приток на външни капитали (под различна форма), ко-

ето доведе до бързо нарастване на вноса. Износът растеше също, но със значително

по-бавни темпове, което доведе до значително нарастване на дефицита по външно-

търговското салдо. Този период продължи до третото тримесечие на 2008 г. (съвпа-

дащо с началото на глобалната финансова криза), когато трендът се обърна и в про-

дължение на цялата 2009 година обемите на външнотърговските потоци (особено на

вноса) претърпяха сериозен спад. Търговският дефицит бързо намаля, но това беше

за сметка на общото свиване на икономиката. От началото на 2010 г. започна възста-

новяване на обемите на външната търговия като темповете на нарастване на износа

превишаваха тези на износа. Това допълнително ускори процеса на подобряване на

търговското салдо, което намаля повече от три пъти в сравнение с пиковите стой-

ности от 2008 г.

-12,000

-10,000

-8,000

-6,000

-4,000

-2,000

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000І т

ри

м.

ІІ т

ри

м.

ІІІ т

ри

м.

ІVтр

им

.

І тр

им

.

ІІ т

ри

м.

ІІІ т

ри

м.

ІVтр

им

.

І тр

им

.

ІІ т

ри

м.

ІІІ т

ри

м.

ІVтр

им

.

І тр

им

.

ІІ т

ри

м.

ІІІ т

ри

м.

ІVтр

им

.

І тр

им

.

ІІ т

ри

м.

ІІІ т

ри

м.

ІVтр

им

.

І тр

им

.

ІІ т

ри

м.

ІІІ т

ри

м.

ІVтр

им

.

2007 2008 2009 2010 2011 2012

Търговско салдо (дясна скала) Износ Внос

285

Развитието на външната търговия през втората половина на 2010 и през 2011

г. даваше надежда, че износът може да изиграе ролята на локомотив, който да из-

дърпа цялата икономика от блатото на кризата. Първоначалните анализи, както пра-

вителствените, така и от международните финансови институции, бяха доста опти-

мистични, особено след като обемите на износа надхвърлиха предкризисните нива.

Имаше дори известно основание да се счита, че нарасналите обеми на износа се дъл-

жат нараснала конкурентоспособност на българската икономика.78 Нещо повече – от

края на 2008 г. разходите за единица труд през последните години са с тенденция

към нарастване, при това много по-бързо, отколкото в основните търговски парт-

ньори. Тази тенденция имаше известна корекция през втората половина на миналата

година, но това е по-скоро механичен резултат от увеличаването на безработицата,

отколкото повишаване на производителността в резултат на внедряване на нови тех-

нологии. Този факт също не може да бъде съгласуван с аргумента за нараснала про-

изводителност. Това, което остава като обяснение на нарасналия износ през 2010 и

2011 г. (наред с възстановяването на загубените по време на кризата обеми) са цено-

вите изменения и (до известна степен) повишаване на качеството на износната про-

дукция79.

Идеята, че износът ще може да генерира устойчив растеж е много примамлива

и често се залагаше от политиците в стратегическите им виждания за бъдещото раз-

витие. Отрезвяването обаче, настъпи още в началото на 2012 г., когато беше регист-

риран (за първи път след две години на нарастващи темпове) номинален спад. Всъщ-

ност, темповете на износ започнаха да намаляват още от втората половина на 2011 г.

което подсказваше, че нарастващият тренд вече е към края си. Причините могат да

се търсят в различни направления, но със сигурност най-важните фактори са продъл-

жаващата дългова криза и рецесията в еврозоната, която силно се отрази върху тър-

сенето на българския износ. В същото време се забелязва тенденция (макар и не дос-

татъчно силна и устойчива) към известно нарастване на доходите и плавно възстано-

вяване на вътрешното търсене, което от своя страна допринесе за растежа на вноса в

78 Тази теза се защитаваше с аргумента, че производителността на труда в България расте по-бързо от средната за ЕС. Това безспорно е факт, но тази тенденция е характерна за един доста дълъг период от време (повече от десет години) и едва ли може изцяло да обясни развитието през последните години.

79 За съжаление няма надеждни данни, с които да се оцени промяната в качеството на изнася-ната продукция – за нея може да се съди само косвено.

286

номинално изражение и за увеличаването на дефицита по търговското салдо на пла-

тежния баланс на годишна база. Влошаването на условията на търговия от началото

на 2012 г. също допринесе за разширяването на търговския дефицит. В резултат на

това развитие през първата половина на 2012 година текущата сметка отчете дефи-

цит, а през второто полугодие имаше излишък, който не бе достатъчен за да компен-

сира дефицита натрупан през първото полугодие.

7.3.2.5 Динамика на брутната добавена стойност

Динамиката на брутната добавена стойност (БДС) в икономиката е сходна с

тази на БВП като същото се отнася и за факторите обясняващи тази динамика. Най-

голям принос за ръста на показателя през шестгодишния период имат търговията,

съобщенията, строителството и промишлеността (Фигура 7-6).

Фигура 7-6 Структура на добавената стойност по иконом. сектори, млн. лв.


Повишението на добавената стойност в промишлеността се свързва с по-ви-

сокото вътрешно и външно търсене през тези години. През 2006 и 2007 г., поради

неблагоприятните климатични условия в страната добавената стойност за аграрния

сектор намалява, но този спад се компенсира от ръста в промишлеността и услугите.

През 2008 г. климатичните условия се подобриха, което допринесе за по-високия

растеж на селското стопанство, компенсиращ спада в отрасъла от 2006 и 2007 г.

През третото тримесечие на 2008 г. глобалната финансова криза започна да

оказва своето негативно въздействие върху индустрията – външното търсене намаля,

прояви се тенденция за спад на цените на основните материали и енергоносители.

При тези условия предприятията търсят възможност да подобрят ефективността си.

Добавената стойност в преработващата промишленост намаля поради спада във вът-

решното и експортното търсене и допринася за общия спад на този показател. Голям

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Аграрен сектор (млн. лв.) Индустрия (млн. лв.) Услуги (млн. лв.)

287

спад има и в строителството. Свиването на външната търговия се отразява неблагоп-

риятно върху транспорта и съобщенията.

През 2010 г. БДС нарасна отново, което се обяснява с възстановяването на

външното търсене, оптимизирането на разходната политика и повишаването на ефек-

тивността в сектора, добавената стойност в промишлеността нараства. Някои подот-

расли от сектора на услугите като търговията изпитват затруднения. По-високото

търсене за износ, от своя страна, стимулира други сектори като транспорта, което

води до растеж в отрасъла. След 2011г. тенденцията за нарастване на БДС, като до-

бавената стойност в индустрията, аграрния сектор и услугите се повишава, но с бавни

темпове.

7.3.2.6 Динамика на инфлацията

Средногодишният индекс на потребителските цени нараства (Фигура 7-7) от

2.3% през 2003 г. до 6.1% през 2004 г. Факторът, допринесъл за това, е повишението

на международните цени на суровия петрол, пренесло се и в България и отразяващо

се на по-голямата част от другите групи стоки и услуги. През 2005 г. ИПЦ заема по-

ниска стойност от 2004 г. – 5%, което се дължи на големия спад в цените на алкохола

и тютюневите изделия.

Следва период от тригодишен ръст на цените. През 2006 г. ИПЦ е 7.3%, а през

2008 г. вече достига най-високото равнище за разглеждания период – 12.3%. Причи-

ните за тази тенденция са: увеличение на международните цени; повишение на ак-

цизните ставки при алкохола и тютюневите изделия; въвеждане на екотакси върху

електроуредите; въвеждане на единна ставка за дневна електроенергия.

Фигура 7-7 Средногодишен индекс на потребителските цени


-

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

288

През 2009 г. инфлацията (2.8%) отбелязва понижение спрямо предходната го-

дина. Най-съществен принос за по-ниското й равнище има по-голямото предлагане

на земеделска продукция в условията на високи селскостопански добиви в България

и в света през сезона 2008/2009 г. и значителното поевтиняване на петрола в края на

2008 г. През 2010 г. тази тенденция се запазва.

Средногодишната инфлация, измерена чрез индекса на потребителските цени

започва да се повишава през 2011 г. (когато възлиза на 4.2%) поради възстановява-

нето на международните цени на основните групи стоки – храни и горива. Следва

година, характеризираща се със забавяне на темпа на инфлацията (3%), породено от

ниските цени на храните (липсата на проинфлационен натиск от страна на междуна-

родните пазари), компенсиращи ускоряването на инфлацията при енергийните про-

дукти.

7.3.2.7 Динамика на заетостта в България

При проследяването на динамиката на заетостта са взети предвид броят на

заетите, наетите и самонаетите лица общо за икономиката (на национално ниво). В

началото на десетилетието заетостта, като основен фактор за повишаване на индика-

тора е откриването на нови работни места, което създава по-големи възможности за

труд и мотивира обезкуражените да работят (желаещи да работят, но нетърсещи ак-

тивно работа) да се включат в работната сила.

Фигура 7-8 Заети лица, хил. бр.


3000

3100

3200

3300

3400

3500

3600

3700

3800

3900

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

289

Ситуацията на пазара на труда рязко се влошава през 2009 г. когато се отбе-

лязва засилена тенденцията в предприятията от частния сектор да освобождават тру-

дови ресурси. Негативният ефект от кризата върху пазара на труда се отразява със

закъснение поради по-доброто финансово състояние на предприятията (които очак-

ват търсенето да се възстанови) през първите месеци на кризата и поради прехвърля-

нето на първоначалния външен шок от експортно ориентираните отрасли към тези,

които обслужват вътрешния пазар.

7.3.2.8 Динамика на доходите

Използвани са данни за средната годишна работна заплата на наетите лица

по трудово и служебно правоотношение обхващат периода 2003 – 2013 г.

Фигура 7-9 Средна месечна заплата на наетите лица по трудово и служебно правоотношение, лв.


За целия разглеждан период номиналните стойности на средната годишна ра-

ботна заплата (Фигура 7-9) бележат ръст, който изпреварва темпа на инфлацията.

Основните фактори за нарастване на заплатите преди кризата са: повишаване на про-

изводителността на труда поради по-големите инвестиции в основен капитал и труд-

ностите при набирането на работници с необходимата квалификация и опит в някои

отрасли. Повишението на средната годишна работна заплата през 2009 г. се обяснява

в по-голяма степен с увеличението на минималната работна заплата, (с 9%) и на ми-

нималните осигурителни прагове (с 20%) от началото на годината. През 2010 г. ръс-

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

Обществен сектор Частен сектор

290

тът на заплатите се забавя, но те са по-високи от 2009 г., което се обяснява с проме-

ните настъпили през годината в предлагането на работна ръка. През 2011 г. по-висо-

ките стойности на този индикатор се свързват с ръста на възнагражденията в нископ-

латените сектори на икономиката – промишленост и строителство. През годината

средната годишна работната заплата в сектора на услугите намалява. Има всички ос-

нования да се счита, че през годините на кризата, особено в периода 2010 – 2012 г.

нарастването на стойностите на средната заплата се дължи и на чисто статистически

фактори, доколкото преобладаващата част от освободените работници бяха с ниска

квалификация и с ниски заплати, което породи ефекта от нарастване на средната зап-

лата, без да е налице увеличение на номиналната заплата.

В заключение може да се каже, че макар и с известно закъснение кризата се

отрази негативно върху реалния сектор на България, като предизвиква спад в търсе-

нето на стоки и услуги за износ, както и в цените на суровините на международните

пазари. Равнището на цените в страната се понижава, което може да изглежда добре

от гледна точка на потребителите, но крие рискове, ако прерасне в дефлационна спи-

рала. Ограниченият износ от своя страна води до свиване на инвестиционната актив-

ност. Намалява брутната добавена стойност – произвеждат се по-малко стоки и ус-

луги. Фирмите освобождават работници, а растящата безработица и забавянето на

темпа на растеж на средната годишна работна заплата, както и несигурността по от-

ношение на бъдещето, принуждават домакинствата да намалят потреблението и да

започнат да спестяват повече, което води до намаление на вътрешното търсене на

стоки и услуги се свива. Вносът също намалява, поради ограниченото търсене на

потребителски и инвестиционни стоки. Всичко това води до стагнация на икономи-

ческата активност, изразяваща се в анемични темпове на растеж.

7.3.3 Отражение върху банковия сектор

Финансовата система на страната ни се сблъсква с проблемите, породени от

кризата, но със закъснение и в един по-ограничен мащаб. Както се посочва от Иван

Ангелов80 „Главна причина за това беше нашата изостаналост и слабата ни ин-

теграция в световната финансова система.”81 Друг фактор оказващ силно въздейс-

80 (Ангелов, 2010) 81 Световната икономическа криза и България – Иван Ангелов, стр. 11

291

твие в тази насока е липсата на инвестиционни банки в страната ни, които са основ-

ните потърпевши, а същевременно и причинители на кризата. У нас банковият сек-

тор е представен предимно от търговски банки, привличащи средства от физически

и юридически лица и извършващи кредитиране.

Кризата в Съединените щати и Европа започва от финансовия сектор и се пре-

нася в реалния сектор, като това е естествен процес, тъй като механизмите на финан-

совия сектор са предназначени да обслужват движенията на стоковите потоци в ре-

алния сектор. За разлика от много други страни, глобалната криза навлиза в страната

ни чрез реалния сектор, а не през каналите на финансовия. Кризата настъпва в пе-

риод, в който в България нивото на преки чуждестранни инвестиции е високо и се

наблюдава икономически растеж. В периода 2002-2007 година е налице бюджетен

излишък, а през 2007 година икономическият растеж е 6.2% в реално изражение.

Притокът на чуждестранни инвестиции към страната ни е определян на около една

пета от тези за района на Югоизточна Европа. Преките чуждестранни инвестиции

през предкризисния период са съсредоточени основно в секторите на недвижимите

имоти и финансовото посредничество. Капиталовият пазар в страната е слабо раз-

вит, а банковият сектор е основен източник за финансиране на реалния сектор. Бан-

ковата система осигурява основната част от финансирането на икономическата дей-

ност и по този начин се превръща в двигател за икономическото развитие. Тези фак-

тори благоприятстват бурна кредитна експанзия и развитие на финансовия сектор за

периода. В годините, предшестващи кризата, българските банки показват добри фи-

нансови резултати и поддържат висока капиталова адекватност. Финансовите дери-

вати, сочени за един от основните причинители на глобалната финансова криза, са

изключително непопулярни на българския финансов пазар и заемат незначителна

част от портфейлите на банковите институции у нас. Малък е делът и на акциите,

които са другият финансов инструмент, чиито цени се сринаха след избухването на

кризата.

Голяма част от притока на чуждестранни инвестиции в страната бе по линия на

банковия сектор. Повишаването на кредитния рейтинг на България, развитието на

българската икономика, фискалните и валутните резерви стимулират увеличаване на

инвестициите от страна на банките-майки. В страната се вливаше относително евтин

ресурс, тъй като банките-майки успяваха да се финансират на доста по-ниска цена

292

на световните пазари. Този факт, наравно с желанието за отвоюване на по-голям па-

зарен дял, стои в основата на интензивната кредитна експанзия. За придобиването на

по-голям пазарен дял банките използваха методи като занижаване на критериите при

кредитиране и интензивна, дори агресивна реклама, което доведе до прекомерно уве-

личаване на дела на задлъжнялостта.

Основната част от банковия пазар в България е контролиран от банкови инсти-

туции от страни-членки на Европейския съюз, които бяха силно засегнати от финан-

сово-икономическата криза (например Гърция). Именно това води до значително от-

тегляне на капитали от българските им клонове след 2007 година и увеличаване на

риска за банковата ни система. Първоначално се налага затягане на обезпечителната

политика и ограничаване на кредитирането от страна на банките. Но в последствие

този отлив на капитал е компенсиран от покачване на нивото на депозитите в банко-

вата система и по този начин е избегнат недостигът на ликвидност и възникването

на риск за цялата финансова система. Процесът на прехвърляне на ликвидност от

дъщерните дружества към банките-майки има определена укрепваща роля за банко-

вата система, тъй като ограничава по-нататъшното развитие на кредитната експан-

зия, която далеч не отговаря на ръста на реалния сектор. Известна е закономерността,

че при ограничен пазар, банките заменят „повишаване на пазарния риск, срещу по-

голям пазарен дял”. По този начин достъп до финансиране се осигурява и на креди-

тополучатели, които при други условия, не биха били определени като благонадеж-

дни. Точно този процес, силно засегнал страни като САЩ, е внезапно ограничен от

отлива на капитал от страната ни. Основен аргумент, който подкрепя гореспомената

теза е, че дори след началото на кризата, общото ниво на капиталова адекватност на

българските банки се запазва високо. Те са с капиталова адекватност от около 16-

17%, което е над два пъти повече от изискванията по Базелските стандарти. Изтегля-

нето на капитали повлиява изключително негативно секторите на строителството и

недвижимите имоти. Замразени са множество строежи, прекратяват се инвестици-

онни проекти и се наблюдава рязък спад в цените на недвижимите имоти и наемите.

Въпреки, че влиянието на изтеглянето на капитал има силно негативен ефект върху

тези два сектора, то има и известно положителни влияние, доколкото спомогна да се

ограничи създалият се спекулативен балон в сферата на недвижимите имоти, които

създаваха сериозна потенциална опасност за банковия сектор.

293

Друга причина българските банки да бъдат по-слабо засегнати от глобалната

финансова криза е високата възвръщаемост, която реализират в предкризисния пе-

риод. Тя е в рамките на 20%, като реализираната печалба се използва за увеличаване

на собствения капитал, а не се разпределя под формата на дивидент. След избухва-

нето на кризата обаче, отливът на капитали принуждава българските банки да пови-

шат лихвите по депозитите, за да подсигурят ресурсната си база. Но високите лихви

водят по-скоро до преразпределение на депозитите в системата, а не до привличане

на нов ресурс82. Това принуждава банките да увеличават все повече лихвите по де-

позитите, за да устоят на натиска на своите конкуренти и да не изгубят ресурс. По-

вишаването на лихвите по депозитите в началото на кризисния период и предлага-

нето изключително интензивно на „промоционални” депозити изглежда съвсем ало-

гично на фона на световната тенденция по понижаване на лихвите. По това време

повечето банкери в страната са на мнение, че това поведение крие рискове, но пони-

жаването на лихвите по депозитите от която и да е банка, би означавало загуба на

пазарен дял и отлив на вложители. Високите лихви по депозитите имат и други не-

гативни отражения – те водят до преразглеждане на лихвите по кредитите, което на-

ред с масовата обезценка на обезпеченията, нарастващата безработица и повишените

рискове, затруднява кредитополучателите в нормалното им обслужване. Това води

до влошаване на качеството на кредитните портфейли и намаляване на ликвидността

на търговските банки. Банките са поставени в безизходица, тъй като високите лихви

по депозитите спомагат за привличане на ресурс и поддържане на нивата на вече

привлечения ресурс, но намаляват печалбата им и застрашават капиталовата им адек-

ватност.

7.3.3.1 Развитие на банковото посредничество

Поради това, че България е малка страна със слабо развита и силно отворена

икономика, тя не можеше да остане изолирана от глобалната финансова криза. Вли-

янието на кризата до края на 2008 и началото на 2009 беше косвено и сравнително

меко, особено върху финансовата система. Причините за това могат да се търсят

както в добре функциониращият регулативен механизъм, така и в относителната

82 Въпреки устойчивото нарастване на депозитите през този период (с около 12-13% на го-дишна основа) спорен е въпросът дали и доколко това се дължи на лихвените проценти. Авторът зас-тъпва становището, че това бе по-скоро в резултат на сработването на принципа „бели пари за черни дни”, но вероятно в още по-голяма степен на преоформяне на средства служещи за оборотен капитал на фалирали фирми в депозити на населението.

294

изостаналост на финансовото развитие и слабата интеграция с глобалните финансови

пазари, особено що се отнася до иновативните финансови продукти.

Банковият сектор изглежда привидно стабилен като единственият проблем,

който се забелязва на повърхността е увеличението на дела на лошите кредити. Бъл-

гария не разполага обаче с нито една голяма българска държавна банка, с изключение

на Банката за развитие. Останалите банки, преобладаващата част от които са тясно

свързани с големи транснационални банки, които понесоха и продължават да пона-

сят огромни загуби на международните пазари, са раздвоени между възможността за

по-голяма норма на печалба у нас и желанието за трансфер на ресурси към западните

централи. Трябва да се признае, че такива действия като намаляването на минимал-

ните задължителни резерви от страна на БНБ, както и известното свиване на фискал-

ния резерв, подпомогнаха икономиката, но едва ли може да се говори за ясна и добре

структурирана политика.

В края на декември 2006 г. активите на банковата система възлизат на

42.2 млрд. лв., а нарастването на активите е осигурено преди всичко от средства от

НФИ и други клиенти в размер на 27.6 млрд. лв. В рамките на основния източник за

финансиране се запазва превесът на привлечените средства в национална валута

(48% от общо депозити на НФИ) и в евро (39%). Най-голямо влияние за динамиката

на депозитната база оказват безсрочните депозити на НФИ и други клиенти. Крат-

косрочните и дългосрочните заемни средства на банките нарастват умерено (с 3%),

а привлечените суми под формата на подчинен срочен дълг и дългово-капиталови

(хибридни) инструменти се увеличават с близо 10%. Собственият капитал на банко-

вата система също отбелязва значителен ръст, достигайки в края на декември 2006 г.

до 4.4 млрд. лв. Съществен принос за изменението има печалбата от текущата го-

дина, както и нарастването на акционерния капитал.

В края на декември 2007 общата сума на активите на банковата система е 59.1

млрд. лв. В едногодишен хоризонт активите на банковия сектор се увеличават с 16.9

млрд. лв. (40%). Най-голямо абсолютно увеличение е отчетено при кредитите и взе-

манията (включително финансов лизинг) – 5.9 млрд. лв., следвано от паричните сред-

ства и парични салда при централни банки. Нарастването при финансовите активи

на разположение за продажба и при тези, отчитани по справедлива стойност в печал-

бата или загубата, изцяло компенсира намалението в позициите, държани за търгу-

ване и до падеж. Получените неодитирани банкови отчети показват, че за 2007 г.

295

печалбата на банковата система е в размер на 1.1 млрд. лв. – с 41.6% повече спрямо

2006 г.

В края на декември 2008 финансовото състояние на кредитните институции

се запазва добро. Към 31.12.2008 г. сумата на активите на банковата система е 69.6

млрд. лв., като нарастването спрямо предходната година е с близо 18% - далеч надх-

върлящо номиналното нарастване на БВП и показателно за високите темпове на мо-

нетизация на икономиката. Последователните действия на БНБ през последните го-

дини с ярко изразен антицикличен характер рефлектират в размера на натрупаните

провизии, които са надежден буфер при евентуални неблагоприятни промени в ка-

чеството на кредитите. В края на декември 2008 г. коефициентът на покритие на не-

обслужваните експозиции с провизии е 115%, което нарежда кредитните институции

в България сред най-добре провизираните банкови системи.

Капиталовата позиция остава стабилна. Общата капиталова адекватност на

системата е 14.9% (при 13.8% година по-рано), което формира значителен капиталов

излишък, пропорционално разпределен между кредитните институции. Към

31.12.2008 г. печалбата е 1.4 млрд. лв. (най-високата за последните десет години),

като спрямо декември 2007 г. размерът й е увеличен с 21.3%. Тя е формирана от лих-

вените приходи и съпътстващите приходи от такси и комисиони. Нетният лихвен

марж не отбелязва значителни изменения и остава ключов инструмент за управление

на доходността и през 2009 г. Натрупаната печалба е в състояние да покрие евенту-

ална неблагоприятна миграция в кредитния портфейл. От гледна точка на тенденци-

ите в макросредата оптимизирането на разходите на системата е резерв за поддър-

жане на стабилност в доходността. В края на 2008 г. ликвидността на банковата сис-

тема се запазва добра. Коефициентът на ликвидните активи е 21.7%, а делът на па-

ричните средства в общата сума на активите е 9.7%.

В края на 2009 г., както и през цялата година, банковата система запази ста-

билни финансовите си параметри. Капиталовата позиция, измерена чрез показателя

за адекватност на капитала, е 17.0%, като формираният капиталов буфер е в размер

на 2.7 млрд. лв. В края на годината размерът на класифицираните и просрочени кре-

дити е 13.6% от общата сума на брутните кредити в системата. Данните са в рамките

на прогнозираните от БНБ нива и далеч под песимистичните очаквания за качеството

на портфейлите на банковата система. Формираната в края на декември неодитирана

печалба е в размер на 780 млн. лв., която, макар и по-ниска спрямо декември 2008 г.,

296

осигурява допълнителен ресурс за подкрепа на капитала. На нейна база се гарантира

възвръщаемост на активите на системата на нива над средните за повечето банкови

системи в ЕС. Ликвидността се запази стабилна, като коефициентът на ликвидните

активи е 21.9% (при 21.7% към декември 2008 г.).

През 2010 г. банковата система успява да съхрани формираните буфери и в

края на декември отчита относително добри финансови показатели. Посредством ге-

нерираните доходи от основна дейност банките съумяват да покрият повишения кре-

дитен риск и свързаните с него допълнителни разходи за обезценка. Банковата сис-

тема приключва 2010 г. с нетна (неодитирана) печалба от 617 млн. лв., която отново

е по-ниска от предходната година, но все пак дава възможност за капиталова защита.

Капиталовата адекватност е 17.5%, а капиталов излишък е 2.8 млрд. лв. Спрямо сеп-

тември коефициентът на ликвидните активи, изчисляван по Наредба № 11 на БНБ,

се подобрява с 2.2 процентни пункта до 24.4% и гарантира адекватно ниво на финан-

совото посредничество. Към декември сумата на активите на банковата система е

73.7 млрд. лв., или с 2.2% повече спрямо третото тримесечие. Увеличение е отчетено

в паричните средства и в портфейлите с ценни книжа, като в края на годината тех-

ният дял представлява съответно 9.9% и 7.4% от балансовото число на системата. За

една година сумата на активите на банковия сектор нараства с 4%.

През 2011г. и 2012 г. се запазват тенденциите за задържане на капиталовия

излишък в рамките на около 2.5 - 3 млрд. лв. Банковата система приключва и двете

години с печалба, която обаче става все по малка, като някои банки вече реализират

и загуби.

7.3.3.2 Капиталова адекватност

Капиталовата адекватност се счита за основния фактор, който би могъл да оп-

редели крайното състояние от силни шокове за финансовата система. Използването

на рисково претеглени оценки за капитала и формирането на капитални излишъци са

изключителни важни за покриване на загубите с цел запазване стабилността на фи-

нансовата система. В периода 2007 – 2010г. БНБ промени рамката за отчитане на

капиталовата адекватност с цел постоянство в качеството на капитала и цялостната

му способност да абсорбира шокове като негова основна функция. В резултат на тези

мерки за период от 2007г. до март 2013г. бележи ръст от 13.8% до 16.8% при изис-

куем минимум 8% според Базел II, а капиталът от 1ви ред нараства от 10.8% през

2007г. до 15.4% за март 2013г., което е ръст с около 29.6% за 5 години. Друг важен

297

капиталов показател, който банките изчисляват, е т.нар. финансов ливъридж който е

измерител на поетия риск, т.е. колко пъти поетите задължения от дадена финансова

институция надхвърлят нейните собствени средства.

По линия на регулациите и във връзка с правилното управление адекватността

на капитала се забелязва тенденция за капитализирането на печалбата от страна на

банките като инструмент за повишаване на капиталовата адекватност. Целейки ста-

билизиране стойностите й, през април 2008г. БНБ разреши на банките да включват в

капиталовата си база полугодишната си текуща печалба. Освен положителното вли-

яние на тази промяна, в друга насока банките управляват средствата си за сметка на

акумулирана печалба, което се доказва чрез високите темпове на растеж на адекват-

ността на капитала от 1ви ред през следващите години спрямо темповете на растеж

на общата капиталова адекватност.

През февруари 2010 г. се извършиха нови промени: намаляват се рисковите

тегла на класовите експозиции „Експозиции на дребно” – от 100% на 75% и „Експо-

зиции, обезпечени с недвижимо имущество” – от 50% на 35%. В края на 2010г. с

новите директиви на Европейския съюз се въвеждат промени с цел изглаждането на

система от лимити за включване на безсрочни хибридни инструменти в първичния

капитал. Целта е създаване на опции на разнообразяване на капиталовата структура

и подобряване качеството на първичния собствен капитал.

Фигура 7-10 Капиталова адекватност


13.8%14.9%

17.0% 17.5% 17.5%16.7% 17.0%

10.8% 11.2%

14.0%15.2% 15.7% 15.2% 15.6%

762

1,513

2,7542,794 2,907

2,5592,739

500

1,500

2,500

3,500

0%

5%

10%

15%

20%

XII.2007 г. XII.2008 г. XII.2009 г. XII.2010 г. XII.2011 г. XII.2012 г. VI.2013 г.

Обща капиталова адекватност

Адекватност на капитала от първи ред

Капиталов излишък (млн. лв.)

298

През 2011г. се запазват тенденциите за стабилни стойности на капиталовите

показатели, които са основание за разширяване на банковия бизнес. Лекият спад в

капиталовата адекватност се отнася към повишеното кредитиране на фирми и но-

вите изисквания за отчитане на кредитен риск. От друга страна съотношението пър-

вичен капитал към капиталови изисквания достига най-високи стойности от

15.7%83 показващо добро качество на собствените средства на банките в България.

Характерна е тенденцията за по-голям темп на нарастване на капитала от 1ви ред в

сравнение с общите капиталови изисквания. Общата капиталова адекватност за-

пазва стойности над 17% а, адекватността на капитала от първи ред над 15%. Фи-

нансовият ливъридж над 13%, което средно 2.5 пъти по-добро съотношение спрямо

средните стойности на европейската банкова система.

През първите 2 тримесечия 2012 г. се забелязват лек спад с около 2-5 пункта

в капиталовите показатели под влияние на обезценките и специфичните провизии

за кредитен риск и увеличението на отбивите от капитала. В края на годината пока-

зателите отново показват лек ръст, но остават средно с около 0.5-0.8% сравнение с

предходната година. Капиталът запазва своята постоянна структура и показва инди-

кации за стабилност при шокове. Капиталът от 1ви ред продължава да показва

представлява висок процент от структурата на капиталовата база, увеличавайки

своите стойности за последната година и достигайки 91% от нея. През първото три-

месечие на 2013г. капиталовата адекватност достига 16.8%, а адекватността на ка-

питала от 1ви ред – 15.4%. Като тенденция се отбелязва, че капиталът поддържа

изискванията за неговата адекватност, което е основание за считането на българс-

ките банки като добре функционираща стабилна система, която може да поеме

евентуални негативни ефекти от кризата.

7.3.3.3 Ликвидност на банковата система

Банките, които се оказаха в центъра на глобалната криза и до голяма степен я

предизвикаха, се отличаваха с недобро управление на техните активи и натрупването

на прекалено големи стойности на ливъридж в балансовите и извънбалансовите им

позиции. Кредитните институции не поддържаха ликвидни буфери, които да изпол-

83 Само за сравнение - целевото равнище за капиталова адекватност на Европейския банков орган е 9%

299

зват при сътресения на системата, и стигнаха до ерозиране в количествено и качест-

вено отношение на капиталовите им наличности. През 2008 г., когато беше загубено

доверието в банките, те загубиха платежоспособността и ликвидността си, което се

пренесе лесно във финансовия и реалния сектори. Ликвидният риск като понятие се

свързва с временната или тотална загуба на ликвидност, която не позволява банките

да посрещат своите задължения. Той е свързан с невъзможността актив да бъде про-

даден и заменен за налични пари. Обвързаността на ликвидния риск с другите видове

рискове за банката като кредитния определя неговото значение по линия стабил-

ността на банковата система като цяло.

Общоприето е мнението, че банковата ликвидност е антициклична промен-

лива – тя намалява в добрите периоди, защото банките са склонни да управляват сво-

ите активи, поемайки по-големи рискове. Отчитайки важността за правилното управ-

ление на ликвидността, през 2008г. Базелският комитет за банков надзор съставя

нови регулации, отнасящи се до риск мениджмънта на банките и надзора на ликвид-

ния риск. Тези регулации, известни като „Принципи за стабилно управление и надзор

на ликвидния риск”, са свързани с: толеранса, идентифицирането и оценяването на

ликвидния риск, както и управлението в рамките на деня на ликвидния риск и обез-

печенията; поддържането на буфери; определяне на ползи, разходи и рискове във

връзка с ликвидността на всички бизнес дейности; разкриването на повече информа-

ция относно управлението на ликвидност с цел повишаване на пазарната дисцип-

лина; прилагане на стрес тестове и съставяне на планове за устойчиво финансовите

на банките.

През 2010 г. Базелският комитет на среща на ръководителите и управителите

на банковия надзор са въведени реформи по отношение увеличение съществуващите

изисквания на изискуем банков капитал и съставянето на глобален стандарт за лик-

видност. Това споразумение, наречено Базел III, има за цел формирането на доста-

тъчно качествен капитал, който да противодейства на процикличността, ливъриджа

и ликвидния риск. Третото изискване на Базел III е създаването на унифицирани над-

национални съотношения за ликвидността, които да избягват национални параметри.

Целта отново е прозрачността на европейските регулации. Двата коефициента за лик-

видност са съотношение на ликвидно покритие (СЛП) (LSR) се въвежда, за да гаран-

тира, че банките притежават достатъчно активи с „високо качество”, които да им

300

позволяват да работят в период от 30 дни в условията на ликвидна криза. СЛП се

въвежда в банките от 1ви януари 2015г. и се изчислява:

СЛП (� � � ) =Сума на високоликвидни активи

Изходящи нетни парични потоци за 30 дни≥ 100

Високоликвидните активи включват в тесен смисъл пари в брой, резерви при

централната банка и висококачествените суверенни ценни книжа. В широкия обхват

на понятието се добавят и част от висококачествените корпоративни облигации

и/или обезпечени облигации. Нетните изходящи парични потоци се изчисляват като

разлика между сумираните очаквани изходящи парични потоци и кумулативните

очаквани входящи парични потоци по време на стрес сценария.

Вторият изчисляван показател е съотношение за стабилно нетно финансиране

(ССНФ) (NSFR). Целта на този показател е освен допълващ към СЛП, да насочи бан-

ките към дългосрочното стабилно финансиране и да насърчи по-добрата оценка на

ликвидния риск по балансови и задбалансови банкови позиции в едногодишен пе-

риод от време. Показателят се изчислява по следния начин:

ССНФ (� � � � ) =Разполагаемо количество стабилно финансиране

Необходимо количество стабилно финансиране> 100

Стабилно финансиране като понятие означава видовете и количествата на фи-

нансиране с дълг и собственост, което се очаква да бъде надежден източник на сред-

ства за една година в условия на криза в системата.

Като трети стълб Базелският комитет формулира 25 мерки, които да бъдат

използвани от банковите надзори за съпоставка и съблюдение тенденциите в банко-

вите организации и във финансовите системи за целта на макронадзора. Мерките по

Базел III имат насочена целева дата за пълно прилагане – 1ви януари 2019 г.

В началото на 2013г. става ясно, че Базел III започва да изостава и само 11 от

27те членки на Евросъюза имат одобрени правила за прилагане на новото споразу-

мение. Едно от най-правила от споразумението е по-строгото изискване за съотно-

шението за адекватността на капитала от 1ви ред – 9%. България, показваща се като

една от най-дисциплинираните членки, този показател е доста по-висок. Според три-

месечни данни на БНБ за периода 2011 - 2013г. средното отношение на адекватността

на капитала от 1ви ред е над 15%.

301

В условия на финансова криза трябва да бъде намерен балансът между твърде

консервативната рамка на управление, която може да доведе до блокиране на вхо-

дящи парични потоци, и прекаленото влошаване на ликвидността на банките. В на-

чалото на кризата БНБ предприема административни мерки за ограничаване кредит-

ната експанзия, но поради незадоволените резултати, през септември 2007г. пови-

шава процентът на минималните задължителни резерви на привлечените средства на

банките от 8% на 12%. В периода на от последната четвърт на 2007г. до първата чет-

върт на 2009г., когато действат силни регулации на централната банка по привлече-

ния ресурс, се наблюдават и сериозни промени в посока на спад на ликвидните ак-

тиви на банките. През 2009г. се наблюдава нееднозначен ликвиден шок за банките

от Първа група, което е резултат от изтеглянето на ликвидност от банките майки,

поради техните дълбоки ликвидни проблеми през тежката 2008г. За да се противо-

постави на този процес, група от големи европейски банки, международни финан-

сови институции и Европейската комисия подписват споразумение, гарантиращо

транснационалните банки с дейност и в Централна и Източна Европа да не допускат

изтичане на активи. Българска народна банка отпуска регулациите поетапно, като

започва през октомври 2008г. с признаване на 50% от касовите наличности на бан-

ките за резервен актив и улесняване достъпа до резервите им в БНБ. В периода де-

кември 2008г. – януари 2009г. извършва промени първоначално по процента на ми-

нимални задължителни резерви (МЗР) по всички привлечени средства на банките от

12% на 10%. През 2009г. намалява процента на МЗР на привлечени средства от бан-

ките от чужбина от 10% на 5% и премахва процентът МЗР върху привлечените сред-

ства от държавни и местни бюджети.

Следвайки препоръките на Базел III, БНБ създава пред 2009г. „Указания за

ликвидните буфери и периодите на оцеляване”, които се отличават с нови изисква-

ния относно съставяне на различни падежни таблици и в тази връзка различни стра-

тегии за финансиране в зависимост от двата сценария – на „действащо предприятие”

или „на ликвидна криза”. Въвежда се и рамка за определяне на подходящия размер

и състав на ликвидния буфер въз основа резултатите от стрес тестовете. Новите про-

мени са насочени към по-правилното управление на ликвидния риск и по-широкото

свързано с него приложение на стрес тестовете. Въз основа данните на БНБ банките

не са попадали в ситуация на ликвиден риск и остават относително стабилни в дъл-

госрочен период, което беше отчетено и от европейските институции:

302

Фигура 7-11 Ликвидност на банковата система


Данните на БНБ (Фигура 7-11) показват, че банковата система разполага с

достатъчен ресурс да се справи с шокови ситуации, поддържайки нива между 21 –

26% при изискван 15%. Изследвайки тенденциите на банковата система и нейният

капацитет за посрещане на ликвиден риск, може да се заключи, че източниците на

финансиране остават стабилни през цялата 2012г. и началото на 2013г. Постоянното

завишаване на дела на депозитите от резиденти оказва сериозно влияние върху ста-

билността на банковата система. Стабилността на депозитите е основание за намаля-

ване зависимостта на банките, опериращи в България, от техните банки майки. Кре-

дитната експанзия значително намалява, като през целия период 2011 – 2013г. кре-

дитирането се свива значително под влияние на множество фактори. Един от основ-

ните показатели за ликвидност „брутни кредити и аванси към депозити” показва зна-

чителна динамика. От стойности между 113 – 116% в края на 2010г., в началото на

2011г. той намалява значително и достига стойности от 106% в началото на 2012г., а

в края пада под 100%. Тази тенденция се засилва и през първото тримесечие на 2013г.

Ликвидните активи, които се оказват основополагащ фактор за стабилността на сис-

темата, бележат между 2-3 пункта на тримесечие.

Както е видно, динамиката на коефициента на ликвидни активи и привлече-

ните в банковата система на България средства за периода от края на 2009 до декем-

28.2

21.7 21.924.4

25.6 26.0 25.9

97.7%

120.3% 121.2%114.8%

106.1% 101.0% 98.3%

0%

50%

100%

150%

200%

0

5

10

15

20

25

30

35

XII.2007 г. XII.2008 г. XII.2009 г. XII.2010 г. XII.2011 г. XII.2012 г. VI.2013 г.

Коефициент на ликвидни активи (Наредба № 11 на БНБ)

Брутни кредити на клиенти/депозити от клиенти

303

ври 2012 г., ликвидността на българските банки не само се запазва на стабилно рав-

нище, но бележи и възходящо развитие през всеки от разгледаните годишни интер-

вали. Показателят за ликвидни активи по банкови групи също бележи повишение на

годишна база, като изключение прави единствено коефициентът на ликвидни активи

за клоновете на чуждестранни банки (трета банкова група) към декември 2012 г. в

сравнение с предходната година. Статистиката на БНБ също показва, че коефициен-

тите за ликвидност по падежни интервали трайно заемат стойности над минимално

изискваната референтната граница (единица) съгласно Наредба №11. Брутните кре-

дити (без тези за кредитни институции) също растат през всяка от разгледаните го-

дини в периода 2009–2012 г., т.е. банките продължават да провеждат кредитна поли-

тика, но при много намалели темпове на нарастване спрямо предкризисния период.

Нарастването в размера на привлечените в банковата система средства е индикатор

за отсъствието на отлив на ресурси към чуждестранните банки майки и към населе-

нието, което е показателно за запазване доверието на последните в банковите инсти-

туции. Изискуемите според Наредба №21 на БНБ задължителни минимални резерви

в размер 10 на сто от депозитната база на банките се запазват на непроменено рав-

нище през последните години, което е знак, че централната банка не отчита значими

ликвидни сътресения и следователно не вижда необходимост от намеса в банковата

система.

7.3.3.4 Кредитни експозиции и провизии

Данните категорично показват, че провизиите нарастват значително по-бързо

от нарастването на кредитирането. Това се дължи на ефектите от финансовата криза,

които оказват силно въздействие върху реалния сектор и намалиха значително тър-

сенето на кредити. През 2009 г. се забелязаха първите признаци на забавяне в реал-

ният сектор. Спука се строителният балон. Инвестициите в сектора секнаха и цените

на жилищата се сгромолясаха. Увеличи се и междуфирмената задлъжнялост. Свиха

се приходите на множество фирми. Това доведе и до съкращения в предприятията.

На свой ред фирмите изпитаха и затруднения при обслужването на кредитните си

задължения. За периода от началото на кризата до края на 2012 година общият размер

на провизиите се увеличава над 3 пъти – от 1.17 млрд. лева нараства до 4.6 млрд.

лева, докато брутният размер на кредитните експозиции нараства само с 13%. Това

недвусмислено разкрива проблемите пред банковия сектор. По големите провизии

304

намаляват финансовите резултати на банките, допълнително се усложнява ситуаци-

ята и като прибавим регулаторните изисквания за капиталова адекватност и др. изис-

квания.

Фигура 7-12 Брутни кредитни експозиции и провизии за обезценка


Фигура 7-13 Процент на провизираност по категория


Общият процент на провизираност се покачва от 2% при предкризисния пе-

риод до около и малко над 7% като при експозициите към предприятия този процент

е дори 8%. През периода провизиите по експозиции към домакинства нарастват от

630 млн. лева до 1.5 млн. лева към края на 2012. Това увеличение се дължи прибли-

зително поравно на провизиите по потребителски и жилищни(ипотечни) кредити.

305

Провизиите, заделени по ипотечни кредити нарастват от 150 млн. лева към края на

2008 г. до 650 млн. лева към 31.03.2013, което представлява увеличение с над 3 пъти.

За сметка на това брутните експозиции нарастват само с малко над милиард лева –

от 8.3 млрд. лева към 31.12.2012 до 9.3 млрд. лева към 31.03.2013. Процентът на про-

визираност на тези експозиции нараства от 1.8% до 7%, което свидетелства за пре-

дизвикателствата, пред които е изправен кредитния бизнес в сектор жилищно креди-

тиране. Размерът на потребителските кредити е 9.1 млрд. лева към 31.12.2008 г. и

постепенно намалява до 8.9 млрд. Провизиите за обезценка на тези експозиции се

увеличават от 478 млн. лева до 871 млн. лева към 31.03.2013 г., което представлява

увеличение с близо 400 млн. лева. Процентът на провизираност от 5.25% преди кри-

зата нараства до 9.76% към 31.03.2013. Относително високата провизираност на ек-

спозициите преди кризата свидетелства за изначално рисковия характер на тези екс-

позиции. Това също омекотява ефекта от кризата. Тук процента на провизираност се

покачва с 86%, докато при корпоративното кредитиране нарастването е в размер на

2.5 пъти.

За съжаление поради промени в надзорното оповестяване от 2011 г. не можем

да добием ясно съпоставими данни за целия период на кризата за състоянието на

лошите кредити по сектори и начислените провизии по тях, а само на окрупнено

ниво.

Таблица 7-8 Провизии и обезценки (хил. лв.)

Общо кре-

дитни експо-

зиции

Редовни Под наблю-

дение

Необслуж-

вани

Загуба Общо обезце-

нени

2008 56 938 525 54 199 978 1 148 084 379 336 1 211 127 2 738 547

2009 59 852 752 52 943 018 3 726 1651 1 021 055 2 162 514 6 909 734

2010 61 508 298 50 452 321 4 948 169 1 654 978 4 452 830 11 055 977

2011 64 352 181 51 342 596 4 644 238 1 779 515 6 585 832 13 009 585

2012 64 725 969 50 991 634 4 120 490 1 652 324 7 961 521 13 734 335

2013

(септ.)

65 646 650 51 869 255 4 044 303 1 550 597 8 182 495 13 777 395

306

Общо

класифицирани

Дял на класифи-

циране в общи

експозиции (%)

Обезценка (съг-

ласно МСС 39)

Специфични

провизии за кре-

дитен риск

Сума на прови-

зии МСС 39 и

специфични

2008 2 738 547 4.8 1 350 500 278 351 1 628 851

2009 6 909 734 11.5 1 450 567 843 346 2 293 913

2010 11 055 977 18.0 2 444 592 1 656 066 4 100 658

2011 13 009 585 20.2 3 982 600 1 763 154 5 745 754

2012 13 734 335 21.2 4 577 587 2 183 721 6 761 308

2013

(септ.)

13 777 395 21.0 4 645 141 2 290 735 6 935 876


От данните в Таблица 7-8 се вижда, че обезценените активи нарастват 5 пъти

през периода на кризата. Обезценените експозиции, класифицирани в категория „под

наблюдение”, бележат ръст от почти 4 пъти; необслужваните – също 4 пъти; класи-

фицирани като „загуба” – 6.75 пъти.

Фигура 7-14 Обезценени експозиции и начислени провизии


От графиката на провизиите и провизираните кредити става ясно, че сумата

на провизиите общо взето следват тренда на сумата на обезценените кредити. При-

теснително е, че изглежда, че „ножицата” леко се разтваря след края на 2009 г., което

би могло да означава, че има наличие на обезценени експозиции, които са недопро-

визирани. Потенциал за такива експозиции е налице с оглед на икономическата си-

туация е в страната, но този потенциал е трудно измерим.

307

Тревожно е, че обезценените кредитни експозиции на банките представляват

почти 21% от общата сума на отпуснати кредити. Относителният дял на обезцене-

ните кредити е нараснал над 4 пъти в годините на финансовата криза. Прави също

така впечатление, че експозициите под наблюдение нарастват бързо до над 4 млрд.

лева, след което нарастването е ограничено и се задържа на относително стабилно

ниво. Същото се отнася и за необслужваните кредити. С оглед на това, че кредитите,

класифицирани като „загуба”, нарастват постоянно, може да допуснем две възмож-

ности по отношение на портфейла от всички кредити:

Периодически кредити преминават от 1 категория в друга, докато бъдат класи-

фицирани като „загуба”

Експозиции продължават да преминават от редовни – в нередовни с постоянни

темпове, което поддържа сумата на класифицираните като нередовни и необс-

лужвани относително постоянна.

Рискът, който се крие тук е възможността да има експозиции, които са предо-

говорени или рефинансирани и не отговарят на изискванията за Наредба 9 на БНБ

(предоговарянето не се случва регулярно-повече от 2 пъти и банката не е направила

значителни отстъпки в условията по кредита), но въпреки това не преминават в по-

горна класификационна група. Трудно бихме могли да определим с точност евенту-

алният размер на такива експозиции. Възможно е да има компрометирани експози-

ции, по които е даден гратисен период върху главницата. Тогава е възможно креди-

тът да се класифицира като редовен, ако кредитополучателят обслужва лихвите, но

първоначалният план за погашение на главниците да е драстично изменен.

Друг риск, който може да се идентифицира е рискът по отношение на специ-

фичните84 и счетоводните провизии. Счетоводните провизии намират отражение в

баланса и отчета за доходите на банката, а специфичните – не. Възниква въпросът за

наличието на експозиции, които да имат недостатъчна счетоводна провизия, като ос-

татъкът да е съотнесен към специфичните провизии или да не е отчетена въобще.

84 Специфичните провизии съгласно Наредба 9 на БНБ представляват превишението на про-визиите, които банката следва да задели съгласно тази наредба над провизиите заделени съгласно приложимите счетоводни стандарти. Съществува неяснота по отношение на това как ще се процедира с освободените средства от специфични провизии след тяхното отпадане в началото на 2014 г.

308

Положителният факт е, че се наблюдава относително стабилно съотношение между

специфичните и счетоводните провизии в размер на 1 към 2.

7.3.3.5 Състояние на кредитните портфейли на банките

В годините преди финансовата криза банките у нас извършваха кредитна ек-

спанзия при занижени критерии за платежоспособността на кредитоискателите и из-

точникът на възвръщаемост на кредитите. Централната банка се опита да ограничи

негативните последици чрез въвеждане на кредитни лимити, но мерките не оказаха

голямо влияние. Характерно за кредитните портфейли на българските банки е, че те

се състоят предимно от кредити за потребителски, а не за инвестиционни стоки. Зна-

чителен дял от кредитите са изтеглени за подпомагане на дейности като строителство

и търговия на дребно, които имат силна чувствителност към пазарната конюнктура.

При стресови ситуации за икономическата среда обслужването на тези кредити се

усложнява още повече и създава предпоставки за спиране обслужването на задълже-

нията от населението. Тази негативна статистика се потвърди и в следващите години

на влошаване на икономическото положение именно делът на необслужваните кре-

дити беше най-голям при кредитите за потребление.

Ситуацията се усложнява от устойчиво високата безработица и от задържа-

нето на доходите на населението, като тези с ниски и средни доходи дори имат ре-

ално намаление през последните три години. По данни на НСИ 2013 г. безработицата

у нас достигна нива от 12.4%, като толкова високо ниво е имало последно през май

2004г. За периода 2008-2012г. данните показват, че около 400 хиляди души са оста-

нали без работа. По отношение динамиката на средната работна заплата обяснението

за повишаването на този показател може лесно да бъде оборено чрез динамиката на

безработица според квалификацията на работната сила. Кризата като цяло засегна в

много по-голяма степен по- бедните слоеве на обществото, което обяснява и пови-

шаването на средната работна заплата. Съчетано с повишаването на осигурителните

прагове, е обяснимо увеличението на този показател. Тенденцията за натоварване на

работещите лица с нови осигуровки и през 2013г. чрез промени в Кодекса за социал-

ното осигуряване, който засяга едноличните търговци и допълнителните осигуровки,

които те ще дължат през новата година, ще доведе да нови фалити на дребния бизнес.

През 2010 г. икономисти прогнозираха, че нивата на просрочените кредити

над 90 дни ще се запази на нивата от годината, които достигнаха 11.9% в края на

309

2010г., а средногодишния процент на т.нар. „лоши кредити” е 9.9%, изчислен по три-

месечни данни на БНБ за състоянието на банките. Най-песимистичните тенденции

говореха за достигане на ниво от 16-17%, които по изчисленият изискват период от

4-5 години за покриване на загубите. Тази негативна статистика се сбъдна, като през

декември 2012г. достигна 16.6%, а през март 2013г. показа намаление с 4% и имаше

стойност от 16.6%, но през юни брутните необслужвани кредити отново нараснаха

като дял от общите кредити до 17.1%. Подобна динамика се отчита и при коефици-

ентът нетни кредити в просрочие над 90 дни.

Фигура 7-15 Брутни необслужвани кредити (% от всички кредити)


Във връзка с растящият дял на разходите за обезценка, за да успеят да изоли-

рат загубите, банките налагат все по-големи такси и комисиони, върху предоставя-

ните от тях услуги. Въпреки стимулите на БНБ чрез регулации за натрупване на бу-

фери, които да посрещнат разходите, то съществува стимул за прехвърляне на поне

част (или изцяло) на регулаторните разходи върху банковите клиенти. В отговор на

нарастващите разходи на банките по обезценка, централната банка въведе по-бла-

гоприятна класификация на рисковите експозиции и въвежда ново дефиниране на

специфичните провизии за кредитен риск.

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

дек.07 юни.08 дек.08 юни.09 дек.09 юни.10 дек.10 юни.11 дек.11 юни.12 дек.12 юни.13

310

7.3.3.6 Оценка на рисковете пред банковата система

Финансовата криза породи многобройни и многообразни рискове пред банко-

вата система. Тук ще бъде направен опит за тяхното описание и систематизиране.

На първо място следва да се посочи проблема с необслужваните кредити,

сигнализиращо за една увеличена неплатежоспособност при получателите на финан-

сови ресурси – както фирмите, така и домакинствата. Причините за това основно ле-

жат в продължаващата депресия в българската икономика и мудното й възстановя-

ване, водещо до нисък икономически растеж и заетост.

Ръстът на необслужваните кредити в комбинация с неблагоприятните прог-

нози за развитието на икономиката доведоха до едно свиване на кредитното посред-

ничество. Това от своя страна създава условия за поява на един допълнителен риск –

домакинствата могат да започната да търсят средства от други източници, различни

частни кредитни офиси за бързи кредити, които често имат много по-високи лихвени

проценти от колкото тези по потребителските заеми. Друга възможност за домакин-

ствата и малкия и среден бизнес е да заемат средства от сивия сектор на икономиката.

Като това би довело до допълнително засилване на зависимостта на икономиката от

този сектор.

Следващият риск по отношение на банковата система, появил се заедно с кри-

зата е недостига на ресурси/средства. На първо място това засяга риска от изтег-

ляне на чуждестранните средства, депозирани в нашата банкова система. Кризата

драстично намали възможностите на банките да заемат дългосрочно ресурси от ка-

питаловите пазари. Ликвидната криза в големите европейски банки се задълбочава

от 2007г. насам и въпреки че БНБ намали обема на минималните резерви, тази криза

доведе до едно изтегляне на част от ликвидността от България85, като най-засегнати

от това бяха банките от първа група. Въпреки „Виенската инициатива“ – целяща

именно предотвратяването на такова голямо изтегляне на капитали от банковите сек-

тори в ЦИЕ, това се състоя и постепенно вътрешния пазар се превърна в основния

източник на средства за банките, необходими за посрещане на техните задължения.

Това явление от друга страна съдържа в себе си два основни риска - от една страна

песимизмът, съществуващ по време на кризи и подкопаващ доверието в пазара и от

85 Така например между декември 2008 и март 2009г. са изтеглени над 1 млрд. евро депозити от нерезиденти.

311

друга агресивното покачване (в дадени периоди) на лихвените проценти по депозити

с цел привличане и/или задържане на клиенти.

Като цяло българската банкова система не е изправена пред проблеми с лик-

видността. Българските търговски банки останаха ликвидни и платежоспособни,

както в началото на кризата така и към текущия момент. Основен фактор за генери-

рането на повече ликвидност в системата е взетото от европейските финансови ми-

нистри решение (на 07/10/2008г) да се гарантират депозитите в размер до 50,000 евро

във всички страни-членки и последвалото го решение в България този обем да дос-

тига 100 000 евро за ТБ. Въпреки че това ниво на покритие стигаше за гарантиране

на 99,13% от всички депозити, оставащите 0,87% като сума представляваха около

60% (20 млрд. лв.) от обема на всички депозити в България. Тези средства предимно

принадлежат на големи компании, които по правило са изключително мобилни.

Друг проблем, предизвикан от глобалната финансова криза е свързан с ней-

ното отражение в Гърция, която не само е важен търговски партньор, но гръцки

банки притежават значителна част от активите на българската банкова система. Се-

риозен риск трук се крие от възможността за спад на доверието на депозиторите към

определени банки, което може лесно да се прехвърли и към цялата банкова система.

Следващият обект на анализа по отношение на отражението на глобалната

финансова криза върху банковия сектор е равнището на лихвените проценти. С ръста

на необслужваните кредити расте и нивото на риска, което естествено води и до по-

консервативна кредитна политика от страна на банките- те покачват лихвените про-

центи по своите кредити. Средните лихвени проценти по кредитите, отпускани на

фирми варираха между 10 и 13%, а тези за домакинствата между 15 и 18%. При оп-

ределяне на своите лихвени проценти банките взимат в предвид редица фактори;

равнището на риск в страната, кредитното досие на клиента, неговите приходи и др.

Към лихвените проценти е необходимо също да бъдат прибавени редица такси и ко-

мисионни за обслужване на дълга, които допълнително покачват ефективния лихвен

процент, който в някои случаи дори надхвърли 20%.

Като цяло в България се наблюдават едни от най-високите лихвени равнища

по кредитите в ЦИЕ. Лихвените проценти в страните от еврозоната са значително по-

ниски, тъй като банките в тези страни разчитат на евтините ресурси, предоставяни

312

от ЕЦБ с около 1% лихва. Поради ограниченията, наложени от правилата на парич-

ния съвет и невъзможността на БНБ да рефинансира търговските банки (освен в слу-

чай на системен риск), цената на финансирането се повиши и това неминуемо се от-

рази на инвестиционната активност в страната. Тенденцията към повишаване на лих-

вените проценти на банките не може да бъде определена като изцяло негативна, нито

можем да обвиняваме банките, че забавят инвестиционната активност и влияят неб-

лагоприятно на търсенето на домакинствата. Банките все пак са институции, целящи

да реализират печалба, което и определя високата цена на техните основни продукти-

кредитите. В условията на криза, при която се наблюдава висока безработица, меж-

дуфирмена задлъжнялост и забавено икономическо развитие е съвсем естествено

банките да се хеджират срещу евентуални загуби произтичащи от неблагоприятна

селекция и морален риск.

В отговор на кризата бе необходимо и налагането на по ефективна банкова

дисциплина. Банките рационализираха процеса на отпускане на кредити, чрез затя-

гане на условията към своите клиенти. Този процес естествено бе придружен от по-

качване на цената на кредитите - прилагано съобразно правилата на разумната бан-

кова политика и се разглежда като една нормална реакция в условията криза и реце-

сия. Консервативното поведение на банките е едно от основните изисквания за тях-

ното нормално функциониране и за посрещане на изискванията на поставените от

БНБ регулации. Поради забраната за финансиране на ТБ от страна на ЦБ, банките в

България са принудени да търсят други източници на средства- като например меж-

дубанковия пазар, който за периода от 2009 до наши дни може да бъде описан като

стабилен и ликвиден, позволяващ на финансовите институции да обменят средства

на относително ниски цени- около 1%.

Въпреки тези рискови кризисни условия и при това консервативно поведение

на банките, банковият сектор задържа своята рентабилност на относително прием-

ливи равнища. В случая под приемливи следва да се разбират нива характерни за

доходността на банковия сектор в глобален мащаб, а не ненормално високите пока-

затели за доходност отбелязвани през първата половина на предходното десетилетие.

313

Таблица 7-9. Доходност на банковата система

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 201386

ROA 2.0 2.2 2.4 2.1 1.1 0.8 0.78 0.7 0.8

ROE 21.6 23.7 23.9 20.3 8.9 8.9 6.1 5.7 6.2

Печалба (млн. лв.)

573.0 786.01

273.71

374.0752.0 600.0 586.0 567.0 318.0


7.3.3.7 Посткризисни предизвикателства пред финансовия сектор

Финансовият сектор е изправен пред две основни предизвикателства. Пър-

вата група предизвикателства е свързана със стремежа на банките да продължават

своята дейност в силно конкурентния сектор, в който се развиват, а другата група е

свързана с устойчивостта им при вероятни глобални банкови кризи. Световната фи-

нансова криза изисква от банките да покажат възможно най-добри стратегии и дейс-

твия срещу евентуална икономическа разруха. Някои от банките показват доста

добри практики в това направление, други, които не променят своите действия, са

изложени на риск.

Ясно е, че предвид сложната икономическа ситуация в резултат на кризата,

банките трябва да трансформират своите бизнес стратегии, да променят организаци-

онните си структури и да използват методи за управление от най-високо ниво. Доб-

рите банкови практики целят именно да се преодолеят слабостите, които се появяват

в банковия сектор по време на кризата. Стремежът е и да се отговори на нараства-

щите изисквания и очаквания на банковите клиенти, регулаторните органи, акционе-

рите и висшия мениджмънт на банките.

С развитието на новите технологии, банкирането се улесни неимоверно

много, но в същото време се превръща в труден бизнес, даже още преди да се зароди

настоящата глобална криза. Точно поради този факт е трудно и да се поддържа пос-

тоянно висока възвръщаемост на капитала. Банките са изправени и пред ежедневни

предизвикателства предвид силно конкурентната бизнес среда. Но най-големите

промени настъпват именно след началото на кризата, която продължава вече няколко

години.

86 Към 30.06.2013 г.

314

Някои нововъведения и рестрикции водят до спад в печалбите на банките.

Силната конкуренция между отделните банки води до намаляване цените на банко-

вите продукти. Допускат се нови участници в банковия сектор като застрахователни

компании, чуждестранни банки, което допълнително засилва надпреварата. Някои от

тези нови участници застрашават банковите институции като предлагат по-евтини

продукти, ориентирани изцяло към клиента. Много банки започват да губят позиции

като инвестиционни банки, силно конкурентна е и дейността им по управление на

активи. Тези тенденции се наблюдават най-вече при корпоративните клиенти на бан-

ките, но напоследък банките отстъпват позиции и при банкирането на дребно.

Всичко това води до намаляване на рентабилността на банките, което ги при-

нуждава да предприемат важни стратегически промени. И някои от банките отвръ-

щат добре на заплахите, но други са силно застрашени и се намират в упадък. Една

от най-важните причини за успеха на някои от банките е способността им да възпри-

емат най-добрите световни практики при управлението на ключовите, най-пече-

ливши дейности. Така те успяват да предпазят своя бизнес както от силната и нарас-

тваща конкуренция, така и от променливата икономическа обстановка.

При всички тези обстоятелства, за да се справят със съвременните условия

банките се нуждаят от специалисти с по-задълбочени и експертни познания, подхо-

дящи за съвременното банкиране. Тези банки сега осъзнават, че дори и висшият ме-

ниджмънт на банката трябва да бъде много добре запознат както с корпоративното

управление и прилагането на добрите практики, така и със самите банкови техники,

например рискът, който произтича при оперирането с деривати.

Успешните банкови практики имат за цел да повишат рентабилността на от-

делните банки като се поемат разумни нива на риск. Целта е повишаване на доходите

на банките, усъвършенстване на управлението на риска, регулиране на разходите и

оптимизиране на разпределението на ресурсите – четирите основни двигателя за по-

вишаване на рентабилността, които са и признак за добро корпоративно управление

от страна на мениджмънта. Най-успешната стратегия на банките за повишаване на

доходите е да се сегментира пазара и да се продава интензивно, като банките се със-

редоточават и върху маркетингови дейности.

315

Нововъведенията в Базел, както и настъпилата криза принуждават банките да

обърнат особено внимание на управлението на риска и най-вече на кредитния, опе-

ративния и пазарния риск. Най-големият риск пред банките, които продават интен-

зивно, е вероятността те да продават лоши кредити. За да се избегне този риск са

направени значителни промени. Кредитната политика на отделните банки е разде-

лена в няколко направления, като се прави анализ по отношение на кредитите както

за предходни периоди, така и за бъдещи. Вече не се разчита само на приблизителна

оценка за развитието на пазара в момента. Използват се различни методи за оценка

на риска, като например кредитният рейтинг, който се изчислява за всеки един отде-

лен банков клиент. Определят се цени, като се претегля много внимателно риска, за

да се осигури и адекватна възвръщаемост на кредитите. За да се намалят оператив-

ните разходи по управление на кредитите, които доста често са твърде високи, се

въвеждат нови системи и методи. Много от стъпките при отпускане на кредит, като

например обработката на исканията за кредит са вече автоматизирани и изискват по-

малко време и усилия. Впечатляващи са и методите за мониторинг и управленските

модели, които се използват в наши дни.

Без съмнение управлението на кредитния риск се усъвършенства постоянно и

достига нива, които могат да се видят на практика във водещите банки. Повечето

банки считат, че реализират най-големи печалби като поемат кредитен риск и пре-

доставят кредити на своите клиенти, но в някои случай това не е точно така. Воде-

щите банки обаче са „наясно”, че могат да печелят и като поемат пазарен риск, нап-

ример при трансформирането на активите и пасивите с различен падеж, при конвер-

тиране на валута и инвестиране в търгуеми ценни книжа. Тези банки приемат пре-

дизвикателството да увеличат своите печалби като управляват своите активи и па-

сиви, което в повечето случаи изисква и усилията на топ мениджмънта. Специални

комитети за управление на активите и пасивите отделят голяма част от своето време

в разработване на алтернативни политики, които се въвеждат в различните бизнес

единици. Печалбите и рискът се измерват чрез нови и съвременни методи, които от-

говарят на съвременната динамична среда.

Най-големите предизвикателства пред банковия сектор в непосредствен план

няма да са свързани с конкретните условия и рискове на икономическата среда, а с

новото европейско законодателство в областта на банковите регулации. От началото

316

на 2014 г. в българското законодателство е необходимо да бъдат въведени Директи-

вата за капиталовите изисквания и Регламентът за капиталовите изисквания, приети

през юни 2013 г. от Европейския парламент и Съвета на Европа. Те въвеждат разпо-

редбите на новото Базелско споразумение за капитала, известно като "Базел III". Пре-

цедент спрямо текущата практика в областта на банковото регулиране е, че се обо-

собяват изискванията към банките у нас относно капитала, ликвидността, управле-

нието на рисковете и вътрешното корпоративно управление, което наложи сериозни

изменения в Закона за кредитните институции и в подзаконовата нормативна база.

Нормативно установената минимална капиталова адекватност се понижава от

сегашните 12 до 8%, което ще бъде компенсирано от въвеждането на няколко режима

на капиталови буфери и така, че общото съотношение на капиталовата адекватност

на ниво банкова система вероятно ще надхвърли досегашния нормативен минимум

от 12 процента. Новият режим ще позволява да бъде изискван и т.н. "контрацикличен

буфер" до 2,5% в зависимост от макроикономическата ситуация в страната. Хуба-

вото е, че на този етап не се предвижда налагане на този допълнителен буфер. Също

така, на мястото на заделените досега специфични провизии от 1 януари 2014 г. от

банките се очаква да извършват допълнителни счетоводни провизии по Междуна-

родните стандарти за финансова отчетност, целящи намаление на балансовата стой-

ност на кредитите в просрочие над 90 дни. Тези действия ще засегнат отделните кре-

дитни институции, но БНБ и занапред ще може да налага индивидуални за всяка

банка капиталови изисквания.

317

8 Системи за разпознаване и ранно предупреждение

8.1 Възможности за прогнозиране

Финансовите кризи не са ново явление за паричната история. Международ-

ната статистика обаче показва, че тяхното проявление е с по-голяма честота от нача-

лото на 80-те години на 20-ти век. Сътресенията във финансовата сфера през послед-

ните две десетилетия имат свои отличителни характеристики. Либерализацията и на-

расналата интеграция на финансовите пазари въвеждат някои нови елементи при из-

следването на кризите и развитието им започва да се различава от развитието на

предходните. Последица от либерализацията и международната интеграция на паза-

рите на финансови услуги е бързото разпространение на кризите и отражението им

в интернационален аспект.

Таблица 8-1 Финансови кризи за периода 1970 – 1995 г.

1970 – 1995 1970 – 1979 1980 - 1995

Общо

Среден брой кризи за го-

дина Общо


дина Общо


дина

Валутни кризи 73 2.73 25 2.5 46 2.88

Банкови кризи 25 0.96 3 0.3 22 1.38

Източник: Kaminsky, G., C. Reinhart, The Twin Crises: The Causes of Banking and Balance ofPayments Problems, Board of Governors of the FRS, IFDP 544 / 1996, p. 24.

Измеренията на кризите като мащаби, дълбочина, характер дават основание

за формулиране на следните хипотези: първо, реалистично е да се говори не за криза,

а за кризи, които взаимно се индуцират и катализират; второ, кризата или кризите не

са случайно явление – те не възникват под въздействието на конюнктурни, ситуаци-

онни фактори; трето, кризата или кризите са продукт на натрупани и натрупващи се

системни пазарни неравновесия, прерастващи в икономически диспропорции и дъл-

боки социални неравенства.

Икономистите не успяват да предскажат кризите, и това едва ли е случайно,

след като самите те оценяват, че прогнозирането не е най-силната функция на ико-

номическата наука. Дори по този повод се самоиронизират, определяйки професията

на икономиста като „експерт, който утре ще знае защо нещата, които е предрекъл

318

вчера, не са се случили днес“. Въпросът е защо е слаба прогностичната функция,

след като неокласическите теории определят икономиката като инструментална на-

ука, близка и сходна дори с физиката. Защо при силно математизирания инструмен-

тариум от модели, функции, техники икономическата наука обяснява постфактум

икономическите събития и икономическата реалност?

Очевидно, проблемът е не само в инструментариума. Безспорно всеки модел

или формализирана зависимост опростяват пазарната действителност, като я моде-

лират при определени допускания, т.е. каквито са допусканията, такива са и резулта-

тите от моделирането. А те (допусканията) се представят чрез параметри, които по

правило са субективни професионални оценки и очаквания. Следователно чрез тях е

възможно не само да се моделира, но и да се манипулира (съзнателно или несъзна-

телно) пазарната реалност. Освен това обективността на прогностичните оценки, за-

виси и от характера, пълнотата и качеството на информацията. Наред с асиметрията

на пазарната информация съществуват и такива проблеми като:

Информационна недостатъчност, липсата на адекватна и полезна за целите на

прогнозирането информация. В лавината от информационни потоци твърде ос-

къдна и несистематична е информацията от аналитични индикатори, чрез които

да се наблюдава развоят на икономическите процеси и събития в контекста на

средата, в която протичат, и на тази основа да се разработват информационни

системи за превенция, които да сигнализират и предупреждават за зараждането

на потенциални неравновесия, противоречия, несъвършенства във функционира-

нето на пазарите. Ето защо изграждането на информационна система от анали-

тични индикатори за сигнализация и превенция на потенциални заплахи от ико-

номическа дестабилизация е една от сериозните поуки на настоящата криза.

Информационни парадокси. Информацията, регистрираща реалните процеси и

събития в икономиката, има все по-ограничено влияние в регулиране на поведе-

нието на пазарните агенти. Вече доминираща роля играят наблюденията и регис-

трациите на субективни мнения, оценки, очаквания и на тази основа конструи-

ране на разнообразни индексни оценки. Налице е един необясним парадокс – ико-

номистите категорично се разграничават от социологията и социолозите и същев-

ременно с охота приемат социологическия инструментариум за наблюдение и

оценки на икономически процеси. В случая не се поставя под въпрос нито значи-

мостта на теориите за адаптивните и рационалните очаквания, нито техническият

319

инструментариум за тяхното формиране. Въпросът се отнася до липсата на меха-

низъм , който да отличава очакванията, изведени в контекста на конюнктурата и

нейната динамика, от спекулативните слухове и манипулативните внушения, съз-

нателно лансирани в пазарните среди. А всичко това деформира и подменя ролята

на автентичните пазарни механизми.

Към проблема за информационните дефицити и деформации следва да се при-

бави и друг проблем – силно отклоняващото се човешко поведение от изграждания

с десетилетия и векове образ на „икономическия човек“, който прави рационален из-

бор, взема рационални решения, изхождайки от своите интереси да максимизира

ползите си. Съвременната поведенческа наука дава по-друго от класическите и неок-

ласическите икономически теории обяснение на човешкото поведение. „Реалните

хора – за щастие – демонстрират смазващо разнообразие от поведения, черти и

мотиви, голяма част от които са ирационални, самоувреждащи или „безпочвено“

алтруистични“ (Паунов, М., „Емоции, организационно поведение и човешки ре-

сурси“, С. 2010). Или както обобщава авторът, образът на „икономическия човек“ е

удобен за изграждане на икономически теории , но от гледна точка на практическата

полезност той има един сериозен недостатък: не съществува“ (пак там: 3, с. 178).

Податливият на подражание и влияние индивид в съвременната информационна

епоха е подложен на мощен информационен натиск, упражняван от позициите на

различни интереси, мотиви и цели, с различни информационни инструменти на вли-

яние. Вече не индивидите със своя рационален избор моделират пазарите, а пазарите

моделират поведението на индивидите. Или пазарът се трансформира от механизъм

за разпределение на ресурси (потребителски блага и производствени фактори) в ме-

ханизъм за влияние върху поведението на пазарните субекти. Затова и на терена на

пазарите се изграждат и функционират силни инфраструктури (институти и инсти-

туции) на влияние – индекси, рейтинги, агенции и др.

Според класическите представи икономиката е наука, която изследва богатс-

твото, неговото създаване и натрупване. За икономистите от модерните времена

предметът на икономическата наука е да изследва разпределение на ограничени ре-

сурси между алтернативни или конкурентни потребности. Между двете формули-

ровки не съществува противоречие. Втората допълва първата, като я инструмента-

лизира, защото само рационалното използване на ограничени ресурси създава реално

богатство. Или за икономическата теория ограничеността на ресурсите означава

320

ефективното им използване. Според теорията за оскъдността на ресурсите всяко

благо, което има цена, е състояние на оскъдност, което не означава фактически де-

фицит, а предполага рационално използване. Или в теоретичен план ефективността

се налага в императив и критерии за оценка и на тяхната производителна употреба,

и на функционирането на пазарите – какво, колко и за кого да се произвежда. Ако

тяхната производителна употреба се оценява чрез индикаторите на производител-

ността на производствените фактори, и по-конкретно на производителността на

труда, то пазарната ефективност (по Парето) се оценява твърде трудно. Пазарът дава

отговор на въпроса какво и колко да се произвежда, но практически е невъзможно да

се отговори на въпроса между кого или как се разпределят благата. Затова критерий

за ефективно функциониране на пазарите се възприема такова равновесно разпреде-

ление на дохода на факторните пазари, което да осигури ефективно (по Парето) фун-

кциониране на стоковите пазари. След като платежоспособното търсене, в основата

на което стои доходът, детерминира конюнктурата на стоковите пазари и влияе

върху ценовата стойност на предлаганите стоки и услуги, или ги подценява, или ги

надценява. Затова и провалите на пазарния механизъм произтичат от несъвършенст-

вата на факторните пазари, т.е. от пазарното разпределение на доходите между при-

тежателите на производствените фактори.

Кредитирането, както и другите финансови източници за разрастване на ре-

сурсния потенциал, има своята висока цена, на която се удовлетворяват потребнос-

тите. Всички те участват в една верига за генериране на стойност, която при неефек-

тивно използване на привлечените ресурси се обезценява. И колкото по-голяма е

стойността, толкова по-значими са последиците от обезценяването.

Решаващ принос за очертаното пазарно поведение към ресурсите има и възп-

риемането и отношението към парите в тяхното пазарно битие. Според макроиконо-

мистите парите не са ресурс; те имат няколко основни функции – мярка на стой-

ността, средство за размяна или обращение, платежно средство или средство за раз-

срочено плащане, средство за натрупване или резервно средство. В пазарната реал-

ност обаче парите се възприемат по-различно. Откакто възникват парите, цялата ис-

тория на икономическото развитие, на разрастването на ресурсния потенциал е свър-

зана с една от най-важните им функции – платежно средство. В качеството си на

платежно средство парите формират различните видове финансови пазари – на кре-

321

дитни пари, на акции и на други източници и форми на плащания. Тази именно фун-

кция на парите, съчетана с другите две – разменно средство и мярка на стойността,

превръща парите в уникален ресурс, на която основа възникват паричните, финансо-

вите пазари, които се превръщат в основни източници на финансиране и на фактор-

ните, и на стоковите пазари. През последните трийсет години количеството на парите

в световен мащаб се е увеличило десетки пъти, а количеството на стоките – само

четири пъти. Разрастването на парите като платежно средство, съчетано с деформа-

циите в разпределението на доходите, който процес се пренася и на финансовите па-

зари, има решаващ принос за хода на световната икономика и в частност за финан-

совите кризи.

8.2 За и против системите за ранно предупреждаване

Глобалната финансова криза върна интереса към системите и моделите за

ранни предупредителни сигнали за финансова криза. Очевидно е нереалистично ин-

веститорите и обществото като цяло да се предпазят от всякакъв вид колебания в

цените на финансовите активи. В същото време социалните разходи за преодоляване

на кризите изглежда са толкова големи, че нараства съгласието по въпроса за необ-

ходимостта да се предвидят такива събития и по възможност да се избегне възник-

ването им в бъдеще, или поне да се смекчат негативните последици. Последната (за-

сега) финансова криза наложи в дневния ред на политиците проблема за нестабил-

ността на финансовите пазари, а политическите институции отново се вглеждат в

системите за ранно предупреждение за валутни и финансови кризи.

Много са изследванията в тази област и всички те разчитат на различни ме-

тоди и третират различни видове кризи, опитвайки се да обяснят възникването на

кризите с набор от правилно избрани променливи (индикатори или сигнали за ранно

предупреждение), взети в определен лаг. Един път установени моделите могат да се

използват, за да предскажат бъдещи кризи чрез актуализиране на обяснителни про-

менливи и кризисни индекси.

Независимо че множество институции отново започват да правят такива сис-

теми за ранно предупреждение, икономистите като цяло са доста по-скептични към

ефективността на такива модели. В случаи на валутни кризи, част от скептицизма

идва от резултатите представени в изследването на (Meese & Rogoff, 1983), показ-

ващо, че е трудно да се интерпретира един наивен модел на валутния курс (случайно

322

блуждаене). Тъй като този резултат е доказан и трудно да бъде оборен, с много малко

изключения, способността да се предвидят валутни кризи – особена форма на кри-

зите на валутния курс, изглежда много несигурна.

Изследването на (Berg & Pattillo, 1999) внася допълнителни съмнение в спо-

собностите на моделите за превенция на кризи. По-съвременна теория на (Rose &

Spiegel, 2009) анализира причините и последствията от кризата от 2008 г., като се

вземат предвид 107 държави и също достига до заключение е, че избраните обясня-

ващи променливи не успяват да отчетат проявата на кризи в тяхната извадка, което

според тях е основателна причина за скептицизъм относно ранните системи за пре-

дупреждение. Част от причините зад този резултат, може да се крият в това, че тех-

ният кредитен индекс включва много променливи и много различни събития (реален

БВП, борсата, кредитен рейтинг на държавите и валутен курс).

От друга страна, далеч не всички изследвания показват разочароващи резул-

тати: (Obstfeld, Shambaugh, & Taylor, Financial Instability, Reserves, and Central Bank

Swap Lines in the Panic of 2008, 2009) успешно обяснят колебанията на валутния курс

по време на кризи използвайки подходящо мащабирано съотношение на валутните

резерви, а (Corte, Sarno, & Sestieri, 2012) намират как се предвиждат силата на про-

мените в доларовия валутен курс базирано на равновесния модел за международни

финансови промени развит по-рано от (Gourinchas & Rey, 2007).

Извън тези проблеми изглежда, че има по-фундаментални проблем със систе-

мите за ранно сигнализиране. От една страна сигналите за ранното предупреждение

служат да предвиждане на кризи с цел да се избегне тяхното настъпване, от друга

страна, ако сигналите за използват за политически цели, предвидените кризи ще бъ-

дат избегнати, което означава, че моделите нямат да бъдат верни. Ето защо има про-

тиворечие между целите на предвиждане и избягване на кризите, което води до по-

раждането на съмнения относно това, колко използваеми са моделите за ранни сиг-

нали за кризи за политически цели. Ако се следват предишните разсъждения, то сис-

темите за ранно предупреждение не работят ефективно при прогнозирането на кризи.

Този аргумент донякъде напомня на известната критика на Lucas по отношение по-

ведението на параметрите в структурните макроикономически модели.

323

Това твърдение е известно като „теорема на невъзможността“87: кризата не

може да бъде едновременно коректно предвидена и избегната. В същото време прог-

нозирането ще отключи политическа реакция, чрез която ще се избегне кризата. Ос-

вен „теоремата на невъзможността“, може да се породи и друг проблем, който е по-

добен в своята същност, защото засяга рационалните очаквания, но води до проти-

воположни заключения: докато „теоремата на невъзможността“ предполага, че ран-

ните сигнали не работят, то може да се разсъждава и в обратната насока – хората им

вярват, това води до страх, което провокира самосбъдване на предсказанията. Наг-

ледно това може да се опише по следния начин - ако системите за ранно предупреж-

дение сигнализират за валутна криза в дадена държава и ако това предвиждане стане

публично достояние, участниците на пазара най-вероятно ще реагират и ще продават

атакуваната валута. Според тази критика, системите за ранно предупреждение няма

да бъде от полза, а биха били даже опасни, тъй като те могат да отключат кризата.

Опасността от самосбъдващите се предсказания (self-fulfilling prophecies) очевидно

е осъзната от политиците, видно, например, в контекста на създаването на European

Systemic Risk Board, където ясно се заявява „Проблемите потенциално адресирани

към предупрежденията и препоръките ще бъдат особено чувствителни и трябва

да сме особено внимателни относно вредните ефекти като превръщането на сиг-

налите в самосбъдващи се пророчества чрез провокиране на страх във финансовите

пазари. Решението дали да се публикуват трябва да се взема поотделно във всеки

случай, като внимателно трябва да се оценяват всички потенциални последици.“ 88

Въпреки описаните по-горе проблеми, има редица аргументи в полза на ран-

ното предупреждаване за кризи, най-важните от които могат да се систематизират

като:

Едно от допусканията на „теоремата на невъзможността“ е, че системите за ранно

предупреждение са достатъчно способни да предизвикат политическа реакция. В

действителност обаче, способностите на моделите за ранно предупреждение са

слаби и намаляват с времето, тъй като спомените от предишните кризи посте-

пенно избледняват. Същият аргумент се прилага и при притеснението относно

това дали може да се получени самосбъдване на предричането за криза, която

87 За теоремата на невъзможността виж по-подробно в (Bussière, 2013) 88 http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-09-405_en.htm?locale=fr

324

предполага, че пазарните участници приемат твърде на сериозно тези предсказа-

ния, нещо, което е твърде далеч от реалната действителност.

Вторият аргумент се корени в политическата икономика на валутните кризи и от

разходите, които се асоциират с превантивните мерки. Дори, ако моделите на сис-

темите за предвиждане на кризи са взети на сериозно, нищо не гарантира, че по-

литиците ще предприемат необходимите мерки, доколкото предприемането на

действия зависи от собствената им чувствителност.

Една от ключовите ползи от моделите на системи за ранно предупреждение е

дисциплиниращият ефект, който моделите носят в икономическия дебат, както и

върху решенията на политиците. За разлика от оценките базирани само на инди-

видуалния опит и преценка, моделите за превенция на кризи дават количествена

оценка на икономическата уязвимост, която е статистически свързана с основ-

ните параметри.

Описаните по-горе предимства дават достатъчно основание да продължат

търсенията в тази насока. Предлаганото изследване си поставя за цел да провери

прогностичната сила на конкретен модел в условията на България; да направи съот-

ветните изводи относно практическата приложимост и възможностите за усъвършен-

стването на методологическия апарат.

8.3 Теоретични подходи

Кризата се дефинира като значително намаляване на икономическата актив-

ност за определен период, което се отразява в намаляване на БВП, на индивидуал-

ните доходи, както и намаляване на нивата на заетост, намаляване на нивата на ин-

дустриално производство и потребление. Икономистите анализират кризата според

специфични критерии и я определят като феномен с неблагоприятни последствия за

институциите, организациите и социалните групи, които са повлияни от инфлация,

безработица, стагнация, рецесия и други.

Терминът финансови кризи определя ситуации, в които институциите или фи-

нансовите активи губят значителна част от своята стойност. Финансовите кризи са

форми на проявление на икономическа криза или на илюстрация на липса на сигур-

ност на финансовата система, значително намаляване на обемите на търговия на бор-

сата, неправилно функциониране на пазарните механизми.

325

Предотвратяването на системни кризи започва да представлява интерес за

икономистите, както и за органите правещи паричната политика още от началото на

90-те. След кризите, които оказват влияние на Европейската Парична Система

(1992), Мексико (1994), страните от югоизточна Азия като Тайланд, Малайзия, Ин-

донезия, Филипините и Южна Корея (1997) или Русия (1998). Както вече стана ясно,

на практика чисти форми на кризата не съществуват. Двете кризи – валутна и банкова

са важни понятия в икономическата теория. Кризите в Азия (1997), както и в Русия

(1998) или Турция (2000) са най-добрите примери за това.

Необходимостта от предвиждането на системни кризи, доведе до създаването

на механизми за мониторинг наречени ранни системи за предупреждение за кризи.

Системите позволяват да се оцени (с известна точност) очакването за настъпване на

кризи през определен бъдещ период. Тези системи се градят на серия от икономи-

чески или финансови променливи, които може да показват уязвимост на платежния

баланс или на нивата на валутните курсове, които са индикатори на макроикономи-

чески дисбаланс и слабост на банковата система (например: фискален дефицит или

темп на нарастване на вътрешния кредит), надценяване на валутния курс (индика-

тори на относителни цели, дефицит по текущата сметка, нарастващ темп на износа),

на външна уязвимост и риск за верижно разпространение (съотношението между

външни задължения и международни резерви, честотата на кризи в други страни).

Най-важните методи, използвани за създаването на системи за ранно предуп-

реждение могат да се класифицират като:

Модели, базирани на сигнали: състоящи в това да се прави мониторинг на

групи показатели. Ако те надвишат определени нива, които са предвари-

телно калкулирани, това се приема като сигнал за предупреждение за

опасност от криза. Тези индикатори могат да се изчисляват и комбинирани

индикатори за уязвимост (индикатори за напрежение на външния пазар,

индикатори за стабилност на банковата система, индикатори за външни

позиции и др.), или икономически и финансови показатели: нарастване на

БВП, бюджетен дефицит, индикатори на капиталовия пазар, цени на ДЦК

или други финансови активи и т.н.;

Логит/пробит модели (ограничена зависими променливи): състоят в

оценка на иконометричен модел от логит/пробит вид, в които зависимата

326

променлива, която показва вероятността от настъпването на криза се из-

числява на базата на напрежение идващо от външни валутни пазари, ико-

номическите и финансови показатели са променливи, които имат екстра-

полираща роля. Тези модели притежават едно основно предимство, че поз-

волява измерване на ефекта на всяка една екстраполирана променлива

върху вероятността за настъпване на криза.

8.4 Практическо приложение на моделите за ранно предупреждаване

Финансовите кризи не са намалели по брой, честота и характер през послед-

ните десетилетия, дори напротив. Всяка криза причинява огромни разходи за засег-

натите държави. Въпреки че много кризи може да подпомогнат за насърчаване на

просрочени структурни промени, те са скъпи и не е полезно да се реализират корек-

ции на тази цена. Затова международните финансови институции инвестират в сис-

теми за ранно предупреждение.

В момента в икономическата литература има описани налични изследвания,

без обаче реално сближаващи се резултати: проучванията се различават по обхват на

страни и време, те прилагат различни методи и могат дори да определят кризите по

съвсем различен начин. Истината е, че системите за ранно предупреждение са най-

добри в преповтаряне на последната криза, но са по-малко надеждни за прогнозиране

на бъдещи такива. Затова, за да бъде полезна една сигнална система тя трябва да има

способността да предугади естеството на бъдещи кризи с определена точност. Това

разбира се е трудна задача, но това е предимство, което системата трябва да прите-

жава. За да бъде по-лесно постигнато, фокусът следва да се сведен до наистина важни

системни проблеми, т.е. въпроси, които имат силно влияние, но са извън възможнос-

тите на пазара и отделните икономики. Те включват надеждността на основните све-

товни финансови пазари и инфраструктурата, риска, свързан със системно важни го-

леми икономики и операциите на главни международно-финансови институции.

Това означава, че ключовата цел на СРП няма да е прогнозиране на бъдещи кризи

сами по себе си, но открояване на уязвими места, рискове, които не са обхванати от

пазарните данни или от процеса на наблюдение на друго място.

За да бъде ефективна и всеобхватна системата за ранно предупреждение

трябва да работи на две нива, за да покрие както глобалното, така и специфичното за

327

всяка страна измерение на риска. Също така тя трябва да се актуализира непрекъс-

нато, тъй като глобалните и вътрешните макроикономически условия са динамични

и непрекъснато променящи се.

Изчисляването на риска на ниво отделна държава също трябва да се разшири

отвъд откриване и избягване на местните макро проблеми и да включва оценка на

устойчивостта на местната икономика и финансовата система да издържи на големи

външни шокове. Ключовият момент тук е че, дори и с добра политика, криза може

да се случи на всяка икономика, ако външно-предизвиканите фактори не позволят на

националната икономика да се справи.

Стойността на системата за ранно предупреждение е, че води до предприе-

мане на предварителни действия. Това означава, че СРП моделите трябва да служат

за улесняване на действията за справяне с рисковете и уязвимостите на страните. За

да изпълняват тази цел, доверието и ефективността на системата за ранно предуп-

реждение зависят от степента на прозрачност на моделите и нейната целесъобраз-

ност с икономическите и финансови условия на съответните страни.

Преди да продължим с конкретното приложение на моделите за ранно пре-

дупреждение следва да се посочат някои от предишните работи в тази насока пра-

вени от български изследователи. Сред по-известните изследвания, които хвърлят

светлина върху причините за зараждането на финансови кризи, а също така и по-

важните индикатори, които могат да се използват при българските икономически ус-

ловия, следва да се посочат (Неновски, Христов, & Петров, 1999), които правят сис-

тематичен преглед на литературата, която се отнася до спекулативни атаки

срещу фиксираните валутни курсове. Те разграничават три основни поколения

кризи. Първите две са класически кризи, които свързваме или със слаб макрои-

кономически фундамент (първо поколение), или с функция на загуба на властите

при упражняване на съществуваща клауза за изход от режима (второ поколение).

Третият тип кризи спомага да се обяснят по-съвременни епизоди като кризата в

Европейския валутен механизъм (1992), Мексиканската (1994) и Азиатската криза

(1997). Представени са различни подходи за анализ на криза на фиксирания валутен

курс, които са емпирично проверени с данни за България. Първият се основава на

неравновесия между търсенето и предлагането на пари и имитационното поведение

на населението, предприятията и банките. Вторият предлага система от индика-

тори за ранно предупреждение и конструиране на индекс на спекулативна атака.

328

Оценена е вероятността избраните индекси на спекулативна атака (спрямо германс-

ката марка и спрямо американския долар) да надминат определена критична

стойност чрез бинарен пробит модел. Системата за ранно предупреждение обх-

ваща различните сектори на икономиката и използва индикаторния подход.

(Неновски & Христов, 1998) разглеждат възможностите за конструиране на

индикатори, които количествено да оценят системния риск при режим на паричен

съвет. Представени са шокове при валутен борд, които могат да доведат до зараждане

на системна криза. Авторите се спират на каналите за проявление и динамиката на

кризата. Разграничени са възможните последствия от първоначалния шок, в зависи-

мост от адекватната оценка за състоянието на банковата система. Ако депозиторите

могат да разграничат неплатежоспособните банки, то те преместват вложенията

си в здравата част на банковата система – т.нар. “бягство към качеството” (flight

to quality). Ако липсва достатъчна информация за подобна преценка, то силно се

увеличава вероятността от изтегляне на депозити от всички банки и тежка системна

криза. При валутната криза се наблюдава точно такова явление – изтеглените депо-

зити се обръщат в резервна валута, което има тежки последици за банковата система.

Важна част от изследването са и препоръките за предпазване от криза при паричен

съвет, като основните мерки се развиват в три направления – административни

(разработване и използване на система от показатели за риск при валутен борд, зако-

нодателна база, прозрачност на информацията, финансов надзор); икономически

(съгласуване на парична и фискална политика, постепенно намаляване на минимал-

ните задължителни резерви, внимателен и добре обмислен подход към кредитор от

последна инстанция и депозитно застраховане); социално-психологически (инфор-

мационна политика, противопоставяне на слуховете и дезинформацията, механизми

за влияние върху общественото мнение).

Определен интерес представляват изследванията на (Манчев, 2005) и

(Чобанов, 2006), които разглеждат и дискутират научните достижения и правят хубав

обзор на наличните по това време литературни източници.

8.4.1 Теоретични основи при избора на индикатори

В литературните източници често се твърди, че кризите се причиняват най-

вече от слаби фундаменти (икономически основи), като например прекомерно екс-

панзионистична фискална и/или парична политика, които водят до постоянна загуба

329

на международни резерви и в крайна сметка принуждава паричните власти да пре-

небрегнат паритета на валутата. Моделите основани на това разбиране са известни

като „първа генерация модели”. По-късно изследователите се подлага на съмнение

дали всъщност паричните власти не са загрижени по-скоро за негативните последици

от насоката на политиките, които водят с цел запазването на паритета (като например

високите лихвени проценти) върху други икономически променливи (като нивото на

заетост).

Добре известният модел на (Krugman P. , A model of balance of payments crises,

1979) показва, че при фиксиран валутен курс експанзията на кредитирането за дома-

кинствата в излишък над паричното търсене води до постепенно, но постоянно на-

маляване на международните резерви и накрая до спекулативна атака върху валу-

тата. Тази атака непосредствено след себе си води до критично намаляване на наци-

оналните резерви и се достига до невъзможност да се поддържа паритета на нацио-

налната валута. Процесът завършва с атака, защото икономическите агенти в крайна

сметка разбират, че режимът на фиксиран валутен курс ще изпадне в колапс и при

липса на атака те ще претърпят капиталови загуби по вложенията си в местна валута.

Този модел следователно налага извода, че периодът, предшестващ валутна криза

може да се определи като белязан от постепенно, но системно намаляване на между-

народните резерви и рязко нарастване на кредитирането спрямо паричното търсене.

Освен това, ако се вземе предвид, че прекомерното нарастване на паричната емисия

от страна на централната банка може да е в следствие от нуждата да се финансира

публичния сектор, то фискалните дисбаланси и кредитите за публичния сектор също

биха послужили като индикатори за наближаваща криза. От тази гледна точка кредит

от централната банка за местни финансови институции в затруднено положение би

изиграл същата роля.

В няколко последващи публикации базовия модел на Krugman бива разширен

по своя обхват в различни направления. Някои от тези разширения показват, че спе-

кулативните атаки биха могли да бъдат предшествани от реално покачване на курса

на валутата и влошаване на търговския баланс. Тези резултати са получени при мо-

дели, в които експанзионистичната фискална и кредитна политики, които се следват,

водят до по–голямо търсене на търгуеми стоки (което води до влошаване на търгов-

ския баланс) и нетъргуеми стоки (което води до увеличение на относителната цена

на тези стоки и от тук до реално поскъпване на валутата). Тези резултати следват и

330

от модели при които очакванията за бъдеща криза довеждат до увеличение на номи-

налните заплати , което при наличие на постоянни цени довежда до по- високи ре-

ални заплати и по- ниска конкурентоспособност. Също така модели, в които се пред-

полага несигурност относно провежданата кредитна политика или нивото на загуба

на валутни резерви, което властите са склонни да приемат, за да поддържат паритета

на валутата показват, че местните нива на лихвените проценти ще се увеличат при

очаквана криза. От всичко това следва, че тези модели предполагат извода, че разви-

тието на реалния валутен курс, търговския баланс и баланса по текущата сметка ,

реалните заплати и местните лихвени нива биха могли да са водещи индикатори за

предстоящи кризи.

(Ozkan & Sutherland, 1995) представят модел, в който целевата функция на

паричните власти е в права зависимост от определени полезни ефекти от поддържа-

нето на фиксиран номинален валутен курс (като например засилване на доверието в

усилията им да намалят инфлацията) и в обратна зависимост от отклоненията на ни-

вото на производството от определено целево ниво. В условия на фиксиран валутен

курс повишаването на чуждестранните лихвени нива водят до по-високи местни лих-

вени нива и по-ниски нива на производство, което затруднява поддържането на па-

ритета на местната валута. В момента, в който чуждестранните лихвени нива над-

вишат определено критично ниво, разходите за поддържането на фиксиран валутен

курс надхвърлят ползите и се изоставя поддържането на валутния паритет. Бази-

райки се на този модел, динамиката на равнището на производство , както и местните

и чуждестранни лихвени нива могат да бъдат полезни индикатори за предвиждане

на валутни кризи.

По-късните модели (наричани втора и трета генерация модели) показват

също, че криза може да се развие и без значителна промяна в основните икономи-

чески показатели. В тези модели икономическите политики не са предварително пре-

дизвестени (дискреционен модел на политика), а реагира по определен начин на про-

мените в стопанството и икономическите агенти взимат под внимание тази връзка

при формиране на своите очаквания за бъдещето. От тук натрупването на негативни

пазарни настроения може да доведе до формиране на множествено равновесие

(multiple equilibria) и самосбъдващи се кризи (self-fulfilling crises).

331

Новите подходи дават друго обяснение за изоставяне на следваното ниво на

валутния курс от страна на властите, различно от това за изчерпване на международ-

ните резерви. От значение са неблагоприятните последици при защита на валутния

курс от спекулативни атаки. Популярно средство за такава защита е увеличаването

на лихвения процент, но покачването му има отрицателно отражение върху ключови

макроикономически променливи като: норма на безработица, влошаване обслужва-

нето на кредити, съкращаване на инвестициите при бизнес проекти с по-нисък про-

цент на възвръщаемост. Ползите от поддържането на определено ниво на валутния

курс се съпоставят с негативните последици за икономиката от това поддържане и се

прави разумният избор за обществото.

Валутна криза при режим на паричен съвет възниква, когато властите решат

да изоставят фиксирания паритет89. Паричният съвет фиксира една основна цена –

валутния курс, като всички останали икономически променливи са свободно дви-

жещи се. Последиците от прекратяване функционирането на твърдия валутен анга-

жимент са тежки финансови (включително валутни) кризи и тотална загуба на дове-

рието у институциите, тъй като се губи основата на установения режим – фиксирания

паритет, от който произлиза стабилността на системата.

Въпреки че изборът на индикатори, които да се използват в системите за

ранно предупреждение е труден и се влияе от конкретни специфики спрямо своето

приложение, все пак те биха могли да се систематизират въз основа на използването

им от различни автори и направените от тях изводи. (Kaminsky, Lizondo, & Reinhart,

1997) представят списък със 105 индикатори, които са групирани в шест по- широки

по обхват категории, както и в подкатегории. Подкатегориите включват : (1) външен

сектор, (2) финансов сектор, (3) реален сектор, (4) публични финанси, (5) институ-

ционални и структурни променливи, (6) политически променливи и (7) „ефекти на

заразата”. Индикаторите от външния сектор от своя страна биват класифицирани на

такива, които се отнасят до капиталовата сметка от платежния баланс, до профила на

външния дълг, до текущата сметка от платежния баланс, както и до международните

(или чуждестранни) променливи. Индикаторите, които са свързани с финансовия

89 Под валутна криза при паричен съвет ще разбираме момента на натиск върху фиксирания курс, в резултат на което органите, овластени да осъществяват паричната политика, девалвират наци-оналната валута. (Неновски, Христов, & Петров, Два подхода към кризите на фиксираните курсове, 1999)

332

сектор, се разделят на такива, които могат да се асоциират с финансова либерализа-

ция и други индикатори. Важно е да се поясни, че много от разглежданите индика-

тори представляват всъщност трансформации на една и съща променлива величина.

Например реалния валутен курс е изразен понякога като ниво, а друг път като откло-

нение от паритета на покупателната способност като времеви тренд или като исто-

рическа средна величина.

8.4.2 Категории индикатори

След извършването на обобщаване на различните трансформации на една и

съща променлива величина, основните индикатори, които биват използвани в емпи-

ричните изследвания, класифицирани по категории, са както следва:

Капиталова сметка: международни резерви, капиталови потоци, краткос-

рочни капиталови потоци, чуждестранни преки инвестиции и разликата между мес-

тните и чуждестранните нива на лихвените проценти.

Профил на дълга: публичен външен дълг, общ външен дълг, краткосрочен

дълг, дял на дълга класифициран според типа кредитор и според лихвената струк-

тура, обслужване на дълга и чуждестранна помощ.

Текуща сметка: реален валутен курс, баланс на текущата сметка, търговски

баланс, условия на търговия, равнище на вноса , равнище на износа, цена на износа,

спестявания и инвестиции.

Международни променливи: реален растеж на чуждестранния БВП, лихвени

нива и ценово ниво.

Финансова либерализация: растеж на кредитите, промяна в паричния мултип-

ликатор, реални лихвени проценти и спред между лихвените проценти по банковите

депозити и банковите кредити.

Други финансови променливи: кредит на централната банка към банковия сек-

тор, разликата между паричното предлагане и паричното търсене, растеж на парич-

ната маса, доходност по ценни книжа, инфлация, М2/ международни резерви и др.

Реален сектор: растеж на реалния БВП, производство, разлика между потен-

циален и реален БВП, заетост/безработица, ниво на заплатите и промяна в цените на

акциите.

333

Фискални променливи: фискален дефицит, правителствени покупки и кредит

за публичния сектор.

Институционални/ структурни фактори: отвореност на икономиката, кон-

центрация на търговията, изкуствени (dummy) променливи за многовариантния об-

менен курс , валутен контрол, финансова либерализация, банкови кризи, минали

кризи на международния валутен пазар, минали събития на международния валутен

пазар90.

Политически променливи: изкуствени (dummy) променливи за изборите, по-

беда или загуба на изборите от настоящите управляващи, смяна на правителството,

правителство от лявото крило, нов финансов министър, степен на политическа нес-

табилност (качествена променлива базирана на преценка).

На базата на избран предварително критерий се определят тези индикатори,

които са доказали своята полезност при предсказване на кризи. Идеята е да се селек-

тират тези индикатори, чието участие при предвиждане на кризи е определено като

статистически значимо на база резултатите в проведените изследвания. Това от своя

страна изключва от внимание тези променливи, които са били използвани само в из-

следвания, които осигуряват по-скоро качествена, а не официална количествена

оценка на индикаторите. От тук могат да се направят следните обобщения: (1) инди-

каторите са били използвани с цел изчисляване на вероятността за настъпване на

криза; или (2) стойностите, които приемат индикаторите в предкризисния период са

били систематично сравнявани със стойностите, измерени за определена контролна

група (включваща или същите страни през „спокоен” период или страни, които не са

засегнати от кризата); или (3) способността на индикаторите да сигнализират за бъ-

дещи кризи е било систематично измервано и оценявано в количествени измерения.

Освен това трябва да се отбележи, че класификацията и изводите относно индикато-

рите се правят основно на базата на изследователски доклади, които при изчисляване

на стойностите на индикаторите взимат под внимание много страни едновременно,

като по този начин резултатите, които са получили, са по- подходящи за генерални

изводи, отколкото резултатите на база изследване на опита само на една страна.

90 Събития на международния валутен пазар включват значителни промени в обменните от-ношение (като например девалвации, ревалвации, решения за плаващ валутен курс, и др.).”Кризи” се припокрива като понятие със събития, но включва неуспешните спекулативни атаки и изключва дейс-твия при уреждане на обменните отношения, които не се свързват с напрежение на валутния пазар.

334

В (Kaminsky, Lizondo, & Reinhart, 1997) се посочват индикаторите, които са

послужили най- успешно в зависимост от по- горе изброените критерии. За тези из-

следвания , при които се извършва предкризисно сравнение между контролна група

страни, се посочват тези променливи, за които промяната в стойността им е била

значителна ( на ниво 10 % или по- високо) в поне един от тестовете, извършени в

изследването. Трябва да се вземе под внимание, факта, че необичайното поведение

на определен индикатор в предкризисния период е необходимо, но недостатъчно ус-

ловие за полезност на индикатора, тъй като той може да не са статистически значим

според резултатите от многовариантна регресия.

8.4.3 Избор и начин на използване на индикаторите

В литературните източници, разглеждащи системите за ранно предвиждане и

предупреждение за криза са обсъждани много на брой различни индикатори, които

биха могли да се използват. Както беше посочено по–горе цитираното изследване

(Kaminsky, Lizondo, & Reinhart, 1997) анализират 105 индикатора от гледна точка на

тяхната способност да служат при прогнозирането на валутни кризи и биват иденти-

фицирани няколко категории индикатори. Базирайки се на това изследване

(Kaminsky & Reinhart, 1999) използват 15 избрани индикатори, които се характери-

зират с най – добро представяне. Тези индикатори могат да се групират в четири

основни категории :индикатори, свързани с текущата сметка, индикатори, свързани

с капиталовата сметка, индикатори, свързани с реалния сектор и финансови индика-

тори. Изборът на индикатори в настоящото изследване и подредбата им според кате-

горията, в която попадат, се основават на по–горе направените уточнения и са пред-

ставени в следващата таблица.

Таблица 8-2 Възможни индикатори за финансова криза

Категория на индика-

тора Индикатор Коментар91

Текуща сметка на платежния баланс

Реален валутен курс

Надценяването на реалния валутен курс и слабия външен сектор се считат за част от валутната криза. Те допринасят и за нестабилност в банко-

Внос Износ

91 Направените коментари се основават на информация от Kaminsky (1999) и Kaminsky и Rein-hart (1999).

335

Категория на индика-

тора Индикатор Коментар91

Условия на тър-говия

вия сектор, тъй като загубата на конкурентоспо-собност би довела до рецесия, фалити на фирми и влошаване качеството на кредитите. Затова го-леми негативни шокове за износа, реалния валу-тен курс и условията на търговия, както и пози-тивни шокове за вноса се интерпретират като симптоми на финансова криза.

Капита-лова сметка на платежния баланс

Резерви Отношението М2/Резерви отразява степента на покритие на широките пари с валутни резерви на ЦБ и показва до каква степен евентуален отлив на депозити от банковата система може да бъде превърнат в чуждестранна валута по фиксиран валутен курс. Този показател отразява способ-ността на икономиката да реагира при шокове върху ликвидността и. Големият диференциал в лихвените проценти би могъл да доведе до отлив на капиталови потоци от икономиката.

Паричен агре-гат М2/Резерви

Диференциал между местен и чуждестранен лихвен процент

Финансов сектор

Вътрешен кре-дит/БВП

Вътрешният кредит обикновено се увеличава преди криза и след това се свива. Тъй като в слу-чая се интересуваме от ситуацията преди криза, се избира горен праг за този индикатор. Лихве-ните проценти по кредитите обикновено бележат ръст преди криза, което би могло да доведе до влошаване на качеството им. Често преди нас-тъпване на криза се наблюдава изтегляне на де-позити от банките („bank runs”).

Съотношение между лихвени проценти по кредити и депо-зити Банкови депо-зити

Реален сек-тор

Индекс на про-мишлено произ-водство

Намаление на нивото на индустриалното произ-водство и увеличаването на безработицата обик-новено се наблюдават преди настъпване на криза.Равнище на без-

работица

8.4.4 Прагови стойности

При определянето на праговите стойности за индикаторите се налага да се

подложи на тест нулевата хипотеза, която гласи, че икономиката се намира в състо-

яние на покой, срещу алтернативната на нея хипотеза, че ще настъпи криза в някой

момент в рамките на следващите 24 месеца. Тази проверка на алтернативни хипотези

трябва да се извърши за всеки отделен индикатор. Като при всяка проверка на хипо-

тези и тук се налага избора на прагова или критична стойност, която разделя вероят-

ностното разпределение на всеки индикатор на област, която се счита за нормална

или вероятна според нулевата хипотеза и област, която се приема за малко вероятна

336

или анормална според нулевата хипотеза – област на отхвърляне (критична област).

Ако наблюдаваната стойност за конкретна променлива попадне в тази критична об-

ласт, се приема, че тази променлива излъчва сигнал за предстояща криза.

С цел да се определи оптималната прагова стойност за всеки от индикаторите,

в изследването на (Reinhart, Goldstein, & Kaminsky, 2000) се допуска за всяка кри-

тична област да се отклонява между 1% и 20%. При всеки избор на размер на кри-

тичната област се определят оптимални прагови стойности (optimal thresholds), като

се взима под внимание условието за минимизиране на съотношението „шум към до-

бър сигнал” (noise-to-signal ratio). Полезността на всеки индикатор се оценява според

матрицата дадена по-долу:

Таблица 8-3 Матрица на излъчваните сигнали

Криза (в рамките на сигнал-ния хоризонт)

Липса на криза (в рамките на сигналния хоризонт)

Излъчен е сигнал А B

Не е излъчен сигнал C D

Четири са възможностите в зависимост от наличието на сигнал и наблюдава-

нето на криза:

А - бр. месеци, през които са излъчени добри сигнали за криза;

B – бр. месеци, през които са излъчени фалшиви сигнали за криза (шум);

C – бр. месеци, през които кризата е пропусната – тя се е състояла, но не е

излъчен сигнал;

D – бр. месеци, при които индикаторът не излъчва сигнал, но и криза не е

имало.

А и D са верните изходи от ситуацията, когато индикаторите изпълняват

целта, за която са създадени. От тук следва, че един съвършен индикатор би имал

въведени стойности само в клетките A и D на матрицата и с помощта на тази матрица

биха могли да се дефинират няколко полезни понятия, които да се използват за оцен-

ката на представянето на всеки индикатор в изследването.

337

Ако предположим, че липсва информация за това какви стойности са имали

индикаторите, то въпреки това е възможно да се изчисли, за дадена извадка от данни,

т.нар. безусловна вероятност за настъпване на криза P(C) :

P(C) = (A + C)/(A + B + C + D)

Ако един индикатор е излъчил сигнал и разполагаме с информация за това

какви стойности са регистрирани за него, то тогава може да се изчисли т.нар. условна

спрямо сигнала вероятност за криза (P(C|S))

целта е условната вероятност за криза да е по – висока от безусловната веро-

ятност за криза:

P(C|S) =�

� � �

Целта е условната вероятност за криза да е по – висока от безусловната веро-

ятност за криза:

P(C|S) - P(C) > 0

Ако един индикатор не изпраща много фалшиви сигнали, то тогава стой-

ността на B за него няма да е голяма и P(C|S) ≈ 1.

Ако означим нулевата хипотеза с H0 (ще настъпи криза) , а алтернативната

хипотеза с H1 ( няма да настъпи криза). В съответствие с матрицата по – горе H0 е

равно на A+C , докато H1 е равно на B+D. При тези условия грешката от първи род и

грешката от втори род се дефинират както следва:

Грешка от първи род = α = P (да се отхвърли H0, при условие че H0 е вярна) =

�

� � �

Грешка от втори род = β = P (да не се отхвърли H0, при условие че H0 не е

вярна) = �

� � �

В такъв случай изборът на оптимален праг трябва да се направи по такъв на-

чин, че да се постигне баланс между риска от получаването на много лоши сигнали

(шум) и риска да се пропуснат много добри сигнали. С други думи това означава да

се постигне баланс между свеждането до минимум на грешките от първи и втори

338

род.92 От тук следва, че следва да се сведе до минимум отношението β/(1-α), тъй като

то намалява , ако β и/или α намаляват по стойност93 или , което е същото, да се сведе

до минимум отношението „шум към добър сигнал” (noise-to-signal ratio) :

�

� � �=

� /(� � � )

� � (� /(� � � )=� /(� � � )

� /(� � � ) = отношение „шум към добър сигнал” (noise-to-signal

ratio)

За оценка на индикаторите се използва и отношението А/(А + C), което по-

казва склонността към излъчването на добър сигнал. Това е процентът добри сиг-

нали, които са излъчени, когато е съществувала възможност за добър сигнал. Стой-

ностите на това отношение могат да бъдат от 1 до 100 процента, като ако един инди-

катор има стойност от 100%, това ще означава, че той е излъчвал сигнал всеки месец,

две години преди кризата (сигналният период е от 24 месеца). Обратно, отношението

B/(B + D) е процентът фалшиви сигнали, излъчени, когато е съществувала възмож-

ност за шум. За всеки индикатор, по – ниските стойности на това отношение предпо-

лагат добра способност за прогнозиране на криза. Освен това индикатори, за които

отношението „шум към добър сигнал” е близо до 0 имат добра способност за прог-

нозиране на криза, докато ако стойността на това отношение е над 1, то този индика-

тор трябва да се изключи от списъка с потенциални индикатори поради много сла-

бата си полезност при прогнозиране на кризи.

Трябва да се отбележи, че праговата стойност за всеки индикатор се определя

като персентил и докато прага (или персентила) е универсален за всички страни, то

конкретната стойност, която приема за всяка страна е различна. Ако например прие-

мем, че се разглеждат две страни, едната от които получава малки по размер крат-

косрочни капиталови потоци (като процент от БВП) в рамките на целия разглеждан

период, докато втората страна се характеризира със значително по – голям размер на

капиталови потоци (също измерени като процент от БВП). Стойността на праговата

стойност за индикатора, измерена за първата страна като 85-ти персентил от честот-

ното разпределение, би могла да бъде едва около половин процент от БВП и всяко

увеличение над нея да се счита за сигнал. В същото време, втората страна е вероятно

92 Тъй като както е известно от теорията на вероятностите, не е възможно да се сведат до минимум грешките от първи и втори род по отделно и едновременно.

93 α, β ∈ [0,1]

339

да има по – високо критично ниво за индикатора и следователно само стойности нап-

ример над 3% от БВП да се приемат за сигнали.

8.4.5 Изграждане на съставен индекс

Основната идея, която стои зад изграждането на съставен индекс за прогно-

зиране на криза, е да се обедини в едно получената информация от отделните инди-

катори по подходящ начин. Най – общо погледнато, колкото по – голям брой инди-

катори излъчват сигнали за бъдеща криза, толкова по – голяма е вероятността криза

да настъпи. Непосредствения начин да се улови уязвимостта на една икономика

спрямо евентуална криза е да се използват сигналите, излъчени от индикаторите.

Както е описано в изследването Kaminsky (1999), има няколко различни начина да се

осъществи комбинирането на отделните сигнали. В настоящото изследване е извър-

шено изчисляване на съставния индекс като претеглена величина на сигналите от

всеки един индикатор, като за тегла се използва реципрочната стойност на тяхното

отношение „шум към добър сигнал”. В Kaminsky (1999) се посочва, че този индика-

тор показва най – добро представяне. Съставният индекс се дефинира както следва :

St = ∑�

� �

�� . St,j ,

където St,j ∈ {0,1} показва дали е излъчен сигнал от индикатор j в период t,

т.е. дали индикатор j преминава граничната си стойност в период t или не, a с wj е

означено отношението „шум към добър сигнал” на индикатор j.

Както беше посочено по-горе, ниските стойности на съотношението „добър

сигнал към шум” показва добро представяне на съответния индикатор. Следователно

чрез използването на реципрочната му стойност теглата на индикаторите с по – ниска

стойност на това съотношение ще бъдат по-високи.

340

9 Библиография

Akerlof, G. A., & Shiller, R. J. (2010). Animal Spirits: How Human Psychology Drives the

Economy, and Why It Matters for Global Capitalism. Princeton University Press.

Aliber, R. Z. (2005). The 35 Most Tumultuous Years in Monetary History: Shocks, the

Transfer Problem, and Financial Trauma. IMF Staff Papers, 52, Special Issue.

Allen, F., & Gale, D. (2007). Understanding Financial Crises. New york: Oxford

University Press Inc.

Allesi, L., & Detken, C. (2011). Quasi Real Time Early Warning Indicators for Costly Asset

Price Boom/bust Cycles: A Role for Global Liquidity. European Journal of

Political Economy, Vol. 27(No. 3), pp. 520-533.

Baldacci, E., Gupta, S., & Mulas-Granados, C. (2009). How Effective is Fiscal Policy

Rsponse in Systemic Banking Crises? IMF Workin Papers 09/160.

Balyozov, Z. (1999). The Bulgarian Financial Crisis of 1996-1997. BNB Discussion paper

#7.

Bandt, O. D., & Hartmann, P. (2000). Systemic Risk: A Survey. European Central

Bank(Working Paper # 35).

Banerjee, A. V. (1992, August). A Simple Model of Herd Behavior. The Quarterly Journal

of Economics, Vol. 107(3), pp. 797-817.

Berg, A., & Pattillo, C. (1999). Are Currency Crises Predictable? A Test. IMF Staff Papers,

46(2).

Bernanke, B. (2005, March 10). The Global Saving Glut and the U.S. Current Account

Deficit. Remarks at the the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economists,

Richmond, VA.

Blanchard, O., Dell'Ariccia, G., & Mauro, P. (2010). Rethinking Macroeconomic Policy.

Journal of Money, Credit, and Banking, Vol. 42 (No. 1), pp. 199-215.

Blumer, H. (1951). Collective Behavior. In A. M. Lee ed. Principles of Sociology, Barnes

& Noble.

Blundell-Wignall, A., & Slovik, P. (2011). A Market Perspective on the European

Sovereign Debt and Banking Crisis. OECD Jurnal: Financial Market Trends,

Vol.1(2).

341

Borio, C., & Disyatat, P. (2011). Global Imbalances and the Financial Crisis: Link or no

Link? BIS Working Papers No. 346.

Bussière, M. (2013). In Deffence of Early Warning Signals. Banque de France. Paris:

Document De Travail #420.

Calomiris, C. W., & Mason, J. R. (1997). Contagion and Bank Failures During the Great

Depression: The june 1932 Chicago Banking Panic. American Economic Review,

87, 863-883.

Calomiris, C., & Gorton, G. (1991). The Origins of Banking Panics: Models, Facts, and

Bank Regulation. In Hubbard, R.G. (Ed.) Financial Markets and Financial Crises.

Cifuentes, R. G., Ferrucci, G., & Shin, H. (2005). Liquidity Risk and Contagion. Journal

of the European Economic Association, 3, 556-566.

Claessens, S., & Kose, M. A. (2013). Financial Crises: Explanations, Types, and

Implications. IMF Workin Paper WP/13/28.

Corte, P. D., Sarno, L., & Sestieri, G. (2012). The Predictive Information Content of

External Imbalances for Exchange Rate Returns: How Much Is It Worth? The

Review of Economics and Statistics, 94(1), 100-115.

De Paoli, B., Hoggarth, G., & Saporta, V. (2009). Output Costs of Sovereign Crises: Some

Empirical Estimates. Bank of England, Working Paper # 362.

Demirguc-Kunt, A., & Detragiache, E. (1997). The Determinants of Banking Crises:

Evidence from Developing and Developed Countries. IMF Working Papers, 97/106.

Diamond, D. W., & Dybvig, P. H. (1983). Bank Runs, Deposit Insuranse, and Liquidity.

Journal of Political Economy, 91(3), 401-419.

Edison, H. J. (2003). Do indicators of financial crises work? An evaluation of an early

warning system. International Journal of Finance and Economics, 8(1), 11-53.

Eichengreen, B., Rose, A., & Wyplosz, C. (1994). Speculative Attacks on Pegged Exchange

Rates: An Empirical Exploration with Special Reference to the European Monetary

System. NBER Working Papers #4898.

Eichengreen, B., Rose, A., & Wyplosz, C. (1995). Exchange Market Mayhem: The

Antecedents and Aftermath of Speculative Attacks. Economic Policy, 21, 249-312.

342

Eichengreen, B., Rose, A., & Wyplosz, C. (1996). Contagious Currency Crises. NBNER,

Working Paper #5681.

Erce, A., & Diaz-Cassou, J. (2010). Creditor Discrimination During Sovereign Debt

Restructurings. Bank of Spain Working Paper #1027.

Flood, R., & Garber, P. (1984). Collapsing Exchange Rate Regimes: Some Linear

Examples. Journal of International Economics, Vol. 17, pp. 1-13.

Flood, R., & Marion, N. (1998). Perspectives on the Recent Currency Crises Literature.

NBER # 6380.

Frankel, J. A., & Rose, A. K. (1996). Currency Crashes in Emerging Markets: An Empirical

Treatment. Journal of International Economics, 41(3-4), 351-366.

Fratzscher, M. (2002). On Currency Crises and Contagion. ECB Working paper #139.

Friedman, M., & Schwartz, A. (1963). A Monetary History of the United States 1867- 1960.

Priceton University Press.

Gavin, M., & Hausmann, R. (1996). The Roots of Banking Crises: The Macroeconomic

Context. IADB, WP 318.

Girton, L., & Roper, D. (1977). A Monetary Model of Exchange Market Pressure Applied

to the Postwar Canadian Experience. American Economic Review, 67, 537-548.

Gourinchas, P.-O., & Rey, H. (2007). International Financial Adjustment. Journal of

political economy, 115(4), 665-703.

Hawkins, J., & Klau, M. (2002). Early Warning Indicators for Emerging Economies. Basel:

Paper prepared for Irving Fischer Committee Conference on “Challenges to Central

Bank Statistical Activities".

Hellmann, T., Murdock, K., & Stiglitz, J. (1990). Liberalization, Moral Hazard in Banking,

and Prudential Regulation: Are Capital Requirements Enough? The American

Economic Review, 1, 147-165.

Hotelling, H. (1931, April). The Economics of Exaustable Resources. Journal of Political

Econpmy, Vol. 39, pp. 137-175.

International Monetary Fund. (1998). Financial Crises: Characteristics and Indicators of

Vulnerability. In World Economic Outlook, Chapter IV.

343

International Monetary Fund. (2002). Sovereign Debt Restructurings and Domestic

Economy Experience in Four Recent Cases. Policy Development and Review

Department.

International Monetary Fund. (2002, March). Early Warning System Models: The Next

Step Forward. От Global Financial Stability Report, Chapter IV.

International Monetary Fund. (2005). Global Imbalances: A Saving and Investment

Perspective. In World Economic Outlook, September. Chapter II.

Kaminsky, G. L., & Reinhart, C. M. (2000). On Crises, Contagion, and Confusion. Journal

of International Economics, 51(1), 145-168.

Kaminsky, G., & Reinhart, C. (1999). The Twin Crises: The Causes of Banking and

Balance-of-Payments Problems. American Economic Review, Vol. 89, pp. 473-500.

Kaminsky, G., Lizondo, S., & Reinhart, C. (1997). Leading Indicators of Currency Crises.

IMF Working Papers 97/79.

Kindleberger, C. P., & Aliber, R. (2005). Manias, Panics, and Crashes: A History of

Financial Crises (5th ed.). John Wiley and Sons, inc.

Krugman, P. (1979). A model of balance of payments crises. Journal of Money, Credit, and

Banking, Vol. 11, pp. 311-325.

Krugman, P. (1996). Are currency crises self-fulfilling? NBER Macroeconomics Annual,

Vol. 11, pp. 345-407.

Krugman, P. (2003). Crises: The Next Generation? In E. Helpman, & E. Sadka (Eds.),

Economic Policy in the International Economy: Essays in Honor of Assaf Razin.

(pp. 15-33). Cambridge University Press.

Krugman, P. R., Rogoff, K. S., Fischer, S., & McDonough, W. J. (1999). Currency Crises.

In M. Feldstein (Ed.), International Capital Flows (pp. 421-466). University of

Chicago Press.

Manasse, P., Schimmelpfennin, A., & Roubini, N. (2003). Predicting Sovereign Debt

Crisis. IMF Working Paper 03/221.

Mankiw, N. G. (1986). The Allocation of Credit and Financial Collapse. The Quarterly

Jurnal of Economics, 101(3), 455-470.

344

Meese, R. A., & Rogoff, K. (1983). Empirical Exchange Rate Models of the Seventies -

Do the Fit Out of Sample? Journal of International Economics, 14, 3-24.

Minassian, G. (2011). Breaking the Bulgarian Economic Model. Reasons and Projections.

VDM Verlag Dr. Müller.

Minsky, H. (1977). Financial Crises: Institutions and Markets in a Fragile Environment. In

E. Altman, & A. Samets, A Theory of Systemic Fragility (pp. 138-152). Wiley.

Mishkin, F. (1997). Understanding Financial Crises: A Developing Country Perspective.

NBER, Working Paper #5600.

Noyer, C. (2010). Sovereign Crisis, Risk Contaigion, and the Response of the Central Bank.

Mimeo.

Obstfeld, M. (1986). Rationsl and Self Fulfilling Balance of Payments Crises. American

Economic Review, 76(1), 72-81.

Obstfeld, M. (1996). Models of currency crises with self-fulfilling features. European

Economic Review, 40, 1037-1047.

Obstfeld, M., Shambaugh, J. C., & Taylor, A. M. (2009). Financial Instability, Reserves,

and Central Bank Swap Lines in the Panic of 2008. NBER #14826.

Ozkan, F. G., & Sutherland, A. (1995). Policy measures to avoid a currency crisis.

Economic Journal, 105, 510-519.

Pescatori, A., & Sy, A. (2007). Are Debt Crises Adequatly Defined? IMF Staff Papers, vol.

54(2).

Radelet, S., & Sachs, J. (1998). The East Asian Financial Crisis: Diagnosis, Remedies,

Prospects,. Brookings Papers on Economic Activity, 1.

Reinhart, C. M. (2009). The Economic and Fiscal Concequences of Financial Crises.

MPRA, Paper # 13025.

Reinhart, C., & Rogoff, K. (2008). Banking Crises: An Equal Opportunity Menace. NBER

Working Paper 14587.

Reinhart, C., & Rogoff, K. (2009). This Time is Different: Eight Centuries of Financial

Folly. Princeton Press.

345

Reinhart, C., Goldstein, M., & Kaminsky, G. (2000). Methodology for an Early Warning

System: The Signals Approach. MPRA Paper No. 24576.

Rosas, G. (2006). Bagehot or Bailout? An Analysis of Goverment Responses to Banking

Crises. American Journal of Political Science, 50(1), 175-191.

Rose, A. K., & Spiegel, M. M. (2009). Cross-Country Causes and Consequences of the

2008 Crisis: Early Warning. NBER Working Papers 3 15357.

Sachs, J., Tornell, A., & Velasco, A. (1996). Financial crises in emerging markets: the

lessons from 1995. Brookings Papers on EconomicActivity, Part 1, pp. 147-215.

Salant, S., & Henderson, D. (1978). Market Anticipation of Government Policy and the

Price of Gold. Journal of Political Economy, Vol. 86, pp. 627-48.

Smith, B. (1984). Private Information, Deposit Interest Rates, and the "Stability" of the

Banking System. Journal of Monetary Economics, 14(3), 293-317.

Taylor, A. M. (2013). External Imbalances and Financial Crises. IMF Working Paper

WP/13/260.

Taylor, J. B. (2009). The Financial Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis

of What Went Wrong. NBER Working Paper No. 14631.

Veblen, T. (1904). The Theory of Business Enterprise. New York: Charles Scribner's Sons.

Аврамов, Р. (1999). Паричен съвет и финансови кризи - опитът на България. БНБ

Дискусионни материали кн.6.

Аврамов, Р. (2001). Стопанският ХХ век на България. София: Център за либерални

стратегии.

Ангелов, И. (2010). Световната икономическа криза и България. Академично

издателство "проф. Марин Дринов".

Ганчев, Г. (2010). Глобалната финансова криза и българската икономика: от

теорията към практиката. Годишник на УНСС.

Грозева, В. (2010). Банковите рискове преди и след световната финансова криза.

Икономика(кн. 3), 58-62.

Димитров, М. (Ред.). (2009). Световната финансово-икономическа криза и България

- доклад за президента на република България.

346

Колектив. (2012). Икономически измерения и социални последици на глобалната

криза. От М. Сотирова (Ред.), Доклади от конференцията на Факултета по

икономически и социални науки, посветена на 50-годишнината на ПУ

„Паисий Хилендарски“. УНИВЕРСИТЕТСКО ИЗДАТЕЛСТВО „ПАИСИЙ

ХИЛЕНДАРСКИ“.

Кругман, П. (2009). Завръщането на икономиката на депресията и кризата от 2008

г. Изток-Запад.

Льобон, Г. (2002). Психология на тълпите. София: Жарава.

Манов, Б., & Милев, Ж. (2009). Влияние на световната икономическа криза върху

дейността на фондовете за допълнително пенсионно осигуряване в България.

Годишник на УНСС.

Манчев, Ц. (2005). Есе за финансовата криза. АИАП.

Минасян, Г. (21 Април 2009 r.). Кризата в България не е привнесена отвън. Изказване

на пресконференция на ИИИ при БАН.

Минасян, Г. (2010). Парична динамика и икономическа активност. Икономическа

мисъл, кн. 4, 3-28.

Минасян, Г. (2012). Пречупване на външноплатежния модел. Икономическа

мисъл(кн. 1), 27-48.

Неновски, Н. (1997). Теоретични основи на системните финансови кризи.

Икономическа мисъл, 2, 3-21.

Неновски, Н., & Христов, К. (1998). Финансова репресия и рациониране на кредита

в условията на паричен съвет в България. БНБ Дискусионни материали кн. 2.

Неновски, Н., Христов, К., & Петров, Б. (1999). Два подхода към кризите на

фиксираните курсове. БНБ, Дискусионни материали бр. 4.

Неновски, Н., Чобанов, П., & Колева, Д. (2010). Отражение на международната

финансова и икономическа криза върху банковия сектор на България.

Годишник на УНСС.

Несторов, Л. (2012). Особености на българската икономика по време на световната

икономическа криза 1929-1933 г. Диалог, 2.

347

Панушев, Е. (2011). Влияние на външната среда и финансовата криза върху

икономическата стабилност на новите страни-членки на ЕС. Икономическа

мисъл(кн.2), 64-80.

Райнхарт, К., & Рогоф, К. (2013). Този път е различно. Осем века финансови безумия.

Ciela.

Рубини, Н., & Мил, С. (н.д.). Кризисна икономика. 2011: Ciela.

Сарийски, Г. (2011). Световната криза и въздействие върху българската банкова

система. Институт за икономическа политика.

Стиглиц, Д. (н.д.). Свободно падане. 2010: ИнфоДАР.

Тодорова, В. (2010). Финансови кризи - история, еволюция и теории. Тракия-М.

Христова-Балканска, И. (17 юни 2009). Отражение на глобалната финансова криза

върху прилива на преки чуждестранни инвестиции в Югоизточна Европа.

Доклад на семинар в ИИИ при БАН.

Хубенова-Делисивкова, Т. (2010). Антикризисното регулиране в икономическия и

валутен съюз - теория и политики. Доклад изнесен на дискусионен семинар

в ИИИ при БАН.

Царевски, В. (2010). Глобалната финансово-икономическа криза – възможни

въпроси и отговори. Икономическа мисъл, кн. 3, 23-37.

Чипев, П. (2010). Глобалната финансова криза: причини и поуки. Научни трудове

ЕКИУ(кн. 7), 32-41.

Чипев, П. (2011). Борба с икономическата криза: може ли България да бъде

неолиберална успешна история? Икономически изследвания, год. ХХ(кн.2),

39-58.

Чобанов, П. (2006). Модели за изграждане на система за ранно предупреждение.

Извлечено от http://www.bma-bg.org/assets/var/docs/Modeli-za-izgragdane-na-

sistema-za-ranno-predupregdenie--Petyr-Chobanov.pdf.

Финансови кризи – причини, последици,...

Documents