اوراق خزانه بدون ربا )ريالي

و ارزي(بیژن بیدآباد

اوراق قرضهاوراق قرضه نوعي سند بدهي مي باشد كه فرد منابع خود •

را با خريد اين اوراق به ناشر آن قرض مي دهد و در ازاي آن ناشر اوراق متعهد مي شود تا در سررسيد اصل و

بهره اوراق را به دارنده آن پرداخت نمايد. انتشار اوراق قرضه براي تأمين مالي كسري بودجه •

صورت مي گيرد. بازپرداخت اوراق قرضه معموال توسط دولت يا ناشر آن •

.يا مؤسسات وابسته به دولت تضمين مي شوند يا از نوع اوراق قرضه با پشتوانه دارايي هستند. بدين •

ترتيب كه دارايي هاي نظير کارت اعتباري يا انواع وام هاي پرداختني پشتوانه اين اوراق مي باشند.

انواع اوراق قرضهMortgage-Backed Securitiesاوراق با پشتوانه رهني • Collateralized Mortgageاوراق با التزام رهني وثيقه اي •

ObligationsCollateralized Debt Obligationsاوراق با التزام بدهي وثيقه اي •اوراق قرضه دولتي•اوراق قرضه شهرداريها•اوراق قرضه شركتها•اوراق قرضه موسسات وابسته به دولت•اوراق قرضه دول خارجي•اوراق قرضه سازمان ها يا موسسات بين المللي•

انواع اوراق قرضهبروات بانکي و اوراق تجاري و گواهي سپرده نيز از انواع اوراق قرضه بوده و معموال •

در تأمين مالي كوتاه مدت پروژه ها استفاده مي شوند. اوراق قرضه در انواع اوراق با كوپن با نرخ ثابت، با نرخ شناور و متصل به نرخ هاي بهره •

مرجع )معموال اليبور يا يوريبور( و بدون كوپن منتشر مي شوند. اصل و كوپن اين اوراق مي توانند منفردا نيز معامله شوند. در اوراق متصل به تورم •

بازدهي اسمي اوراق با نرخ تورم تعديل مي شود. برخي اوراق به سهام، شاخص هاي مالي يا شاخص هاي توليد ملي كشور متصل •

مي شوند. در مقابل اوراق بي نام ، اوراق بانام وجود دارد كه فقط صاحب اوراق مي تواند مبلغ آن •

را مطالبه نمايد. برخي اوراق حتي گواهي كاغذي نيز ندارند. •از انواع ديگر اوراق قرضه مي توان به اوراق قرضه بخت آزمائي، اوراق قرضه جنگ، •

اوراق قرضه سريال، اوراق قرضه درآمدي و اوراق قرضه جوي اشاره كرد.

انواع اوراق قرضهدر اوراق قرضه خواندني به ناشر اجازه داده مي شود تا قبل از سررسيد نسبت به •

فراخواندن اوراق براي بازخريد اقدام نمايد. اگر نرخهاي بهره کاهش يابد، ناشر مي تواند اوراق قرضه را فرابخواند و بدهي خود را با نرخ هاي بهره پائين تر تامين مالي مجدد کند.

در اوراق قرضه گذاردني دارنده اين اوراق اجازه دارد تا به ناشر مراجعه و اصل اوراق را •قبل از سررسيد نقد نمايد.

برخي اوراق قرضه مي توانند گزينه هاي خواندني و گذاردني هر دو را داشته باشند. •قيمت اوراق قرضه خواندني و گذاردني با كسر كردن قيمت گزينه خواندن يا گذاردن از •

قيمت اوراق قرضه مستقيم بدست مي آيد. اوراق قرضه پائين دستي نسبت به ساير اوراق قرضه منتشر شده توسط ناشر از حق تقدم •

کمتري در نقد شوندگي برخوردار مي باشند و هنگام ورشکستگي ناشر، ابتدا طلب دارندگان ترانش هاي ساير اوراق قرضه پرداخت مي شود و سپس دارندگان اوراق پائين دستي طلب

خود را دريافت مي دارند. لذا اين اوراق ريسک بيشتري دارند و رتبه اعتباري آنها از ديگر انواع اوراق پائين تر مي باشد.

اوراق منتشره توسط دولتها انواع اوراق منتشره توسط دولتها ماهيت يكسان •

دارند و فقط در سررسيد و كسر قيمت هنگام فروش )كه مبين نرخ بهره اوراق مي باشد( متفاوتند:

Treasury Bill اوراق خزانه،•Treasury Noteاسناد خزانه •Treasury Bondاوراق قرضه خزانه • سال و حتي 30سررسيد اين اوراق از چند روز تا •

Perpetual bondعمري يا تا چند قرن مي باشد. (Perpetuity/Perp), UK console

قیمت اوراققيمت اوراق در بازار ثانويه با توجه به بازده ساير دارائي هاي مالي تعيين •

مي شود. اگر نرخ بهره در بانكها افزايش يابد قيمت اوراق كاهش مي يابد.•چنانچه ريسك دارائي هاي ديگر رو به افزايش باشد قيمت اوراق نيز افزايش •

مي يابد زيرا با وجود پشتوانه ها، اوراق قرضه معموال عاري از ريسك نكول هستند.

لذا با توجه به نرخ هاي بهره بانكها و نرخ و مدت زمان بازدهي ساير دارائي هاي •مالي و همچنين طول سررسيد اوراق قرضه عرضه و تقاضاي اوراق تغيير نمايد.

انتظار وقوع تورم منجر به كاهش بازدهي حقيقي اوراق و نتيجتا كاهش قيمت •اوراق قرضه مي شود.

iتنظيم سياست هاي مالي دولتسياستهاي مالي به مجموعه اي از سياستهايي اطالق مي شود كه جهت •

تحقق اهداف اقتصادي كالن يا كاهش خسارات ناشي از عملكرد مالي دولت در اقتصاد به كار گرفته مي شود.

خزانه دولت كه مسؤول كنترل و مديريت جريانات درiآمدي و هزينه اي •مالي دولت مي باشد بايد بتواند با استفاده از ابزارهاي متفاوتي بودجه

دولت را به گونه اي تنظيم نمايد كه دولت دچار كسري يا مازاد مالي نگردد يا براي اعمال سياست هاي مالي انبساطي يا انقباضي دولت تمهيدات

مالي الزم را فراهم آورد. مهمترين ابزار اعمال سياست هاي مالي استفاده از اوراق قرضه خزانه •

مي باشد كه به دليل ربوي بودن اوراق خزانه و منع قانوني آن درi بانكداري بدون ربا قابل استفاده نيست.

اعمال سياستi پوليبانك مركزي با خريد و فروش اوراق خزانه از طريق عمليات بازار باز مي تواند اقدام •

به اعمال سياست پولي نمايد و با خريد و فروش اوراق خزانه حجم پول پرقدرت را در اقتصاد تغيير دهد كه پول پرقدرت از طريق مكانيزم بسط پولي سبب تغيير در حجم

نقدينگي در اقتصاد مي شود. بانك مركزي مي تواند با الزام بانكها به نگهداري درصدي از دارايي هاي خود به صورت •

اوراق خزانه از بسط پايه پولي از طريق كاهش منابع آزاد بانكها جلوگيري می نمايد. نرخ تنزيل مجدد نيز از ابزارهاي كمي پولي است كه توسط آن بانكهاي تجاري به •

منظور رفع نياز نقدينگي خود مي توانند اوراق خزانه را نزد بانك مركزي تنزيل نمايند. بانك مركزي با تغيير اين نرخ بر ذخاير آزاد سيستم بانكي و قدرت اعتباردهي آنها تاثير

مي گذارد. اين ابزار در زماني كه بانكها جهت تأمين نقدينگي احتياج به وام از بانك مركزي باشند ابزار مناسبی برای تامين منابع اعتباري بانكها مي باشد ولي به دليل

استفاده از نرخ بهره در بانکداری بدون ربا قابل استفاده نیست.

نیاز به ابزارجایگزین اوراق قرضهاوراق خزانه بر مبناي نرخ بهره بوده و وارد حريم ربا •

مي شود و نتيجتا قابليت استفاده در بانكداري اسالمي را نيز پيدا نمي كند.

بدون وجود اوراق خزانه ابزارهاي مالي دولت و •ابزارهاي پولي متعارف در بانكداري بدون ربا

نمي تواند كمك چنداني به دولت يا بانك مركزي در اعمال سياست هاي انبساطي يا انقباضي مالي يا پولي

بنمايد. لذا بايد موافق با شرايط تحريم ربا ابزارهاي مالي •

جديدي ابداع نمود زيرا تنظيم سياستهاي مالي و پولي براي تنظيم فعاليت هاي اقتصادي اجتناب ناپذير است.

اوراق اسالمی متعارفاوراق اسالمي در برخي كشورها نظير مالزي بر مبناي خريد و فروش دين است. •دين، تعهد پرداخت پول و يا مثل آن است، و به عبارت ديگر فروش بدهي به شخص ثالث را خريد •

دين مي گويند. در صحت اين معامله بين فقها اختالف نظر وجود دارد بطوريكه برخي اين نوع معامله را ممنوع، و •

عده اي )فقهاي شافعي( آن را مجاز دانسته و فقهاي مالكي آن را با رعايت شرايطي صحيح مي دانند. فروش اوراق بدون كوپن اسالمي به قيمتي كمتر از قيمت اسمي در بازارهاي اوليه و ثانويه با •

فرآيندهاي صوري به دليل ربوي بودن معامالت اين اوراق مبتني بر بدهي قابليت استفاده در بانكداري بدون ربا را ندارد، هرچند كه به اين اوراق در طي دوره انتشار تا سررسيد بهره اي تعلق نمي گيرد.

اوراق بدون كوپن اسالمي برغم وجود اركان معامله و استفاده از عقود خريد عين و خريد دين در •معامالت اين اوراق و صحت معامله، بدليل استفاده از حيله به منظور شرعي جلوه دادن معامله مورد

اشكال است. شبهه ربوي اوراق رهني با سازوكارهاي در نظر گرفته شده اين نوع اوراق را از لحاظ ربوي بودن •

غيرقابل استفاده مي نمايد.

اوراق مبادله راستین»اوراق مبادله راستین« با قيمت اسمي مشخص صادر •

مي شوند. خریدار با خريد اين اوراق ذيحق مي گردد تا نسبت به ميزان خريد اوراق پس از سررسيد به همان

ميزان و براي همان مدت از وام بدون بهره استفاده نمايد و در پايان، وجه قرض گرفته شده را به صادر كننده پرداخت

نمايد.بانکداری راستین چهار نوع اوراق مبادله راستین معرفي •

می کند:اوراق مبادله راستین بانک مرکزی•اوراق مبادله راستین خزانه•اوراق مبادله راستین بانکی•اوراق مبادله راستین تجاری•

اوراق مبادله راستین خزانهاوراق مبادله راستین توسط خزانه داري دولت انتشار مي يابد. •این اوراق نوعي از اوراق قابل معامله و از نوع اوراق غيرمتصل به سرمايه •

و با پشتيبان دارايي و از نوع اوراق قرضه بدون كوپن تلقي مي گردند. تفاوت ماهوي با اوراق قرضه متعارف دارند: •

نرخ بهره ندارد منابع فقط به صورت معاوضه زماني منابع به صورت »قرض معادل وام آتي« يا »وام

معادل قرض آتي« با »حق برداشت زماني« در اختيار طرف مقابل قرار داده مي شود.

قابليت خريد و فروش توسط بانكها، موسسات اعتباري و بانك مركزي را دارد وقيمت آن هنگام خريد و فروش در بازار ثانويه مبتني بر عرضه و تقاضا تعيين

مي گردد. نرخ بازده اوراق متناسب با نرخ بازدهي سرمايه در اقتصاد متغير است و با توجه به

ويژگي هاي آن ماهيت ربوي نمي يابد. اين اوراق در حيطة وام هاي مصرفي نبوده و معيار حرمت ربا در وام هاي مصرفي را

نيز ندارد.

اوراق مبادله راستین خزانهاوراق مبادله راستین خزانه با قيمت اسمي مشخص صادر •

مي شود. بانك مركزي و بانكهاي تجاري و تخصصي و توسعه اي و •

موسسات پولي و اعتباري و صندوق هاي مالي كه داراي ذخيره هاي احتياطي و قانوني نزد بانك مركزي مي باشند با

خريد اين اوراق ذيحق مي گردند تا نسبت به ميزان خريد اوراق پس از سررسيد به همان ميزان و براي همان مدت

از وام بدون بهره استفاده نمايند و در پايان، وجه قرض گرفته شده را به صادر كننده پرداخت نمايند.

سررسیدها و مبادله منابع در اوراق مبادله راستیندر اين اوراق دو دورة زماني و دو تاريخ سررسيد استفاده •

ماه از زمان فروش اوراق Nمي شود. دوره اول به ميزانتا زمان سررسيد اول است و دورة دوم از زمان سررسيد

( يا زمان سررسيد kN+N( تا زمان بازدريافت منابع)Nاول )دوم مي باشد.

سررسيد اول هنگامي است كه فروشنده اوراق موظف • ماه يا به N ريال برايAاست وجه وام گرفته را به ميزان

ماه به خريدار وام دهد. kN ريال برايA/kميزان سررسيد دوم هنگام اختتام معامله و زماني است كه •

ماه پس از kN+Nفروشنده اوراق منابع خود را در زمانزمان فروش اوليه اوراق بازدريافت مي كند.

سررسیدها و مبادله منابع در اوراق مبادله راستین

سررسیدها و مبادله منابع در اوراق مبادله راستینبا خريد اوراق با سررسيد مشخص خريدار محق مي شود تا در تاريخ سررسيد •

اول همان مبلغ را براي همان مدت بدون بهره وام از فروشنده اوراق وام بگيرد. خريدار و فروشنده اوراق توافق مي نمايند كه تركيبي از مبلغ و مدت را به •

گونه اي انتخاب كنند تا خريدار بتواند كسرهاي كوچكتر، مساوي يا بزرگتر از يك از مبلغ را در تناسب با مدت چنان انتخاب كند كه همواره ميزان حاصلضرب وجه در

زمان براي هر دو قرض مساوي باشد. در اين اوراق دو دورة زماني و دو تاريخ سررسيد استفاده مي شود: •

دوره اول از زمان فروش اوراق تا زمان سررسيد اول است كه نفر اول مقرضو نفر دوم مقترض است.

دورة دوم از زمان سررسيد اول تا زمان بازدريافت منابع يا زمان سررسيد دوممي باشد كه نفر اول مقترض و نفر دوم مقرض مي باشد.

اوراق مبادله راستین خزانهاوراق مبادله راستین خزانه سندي است كه دو حق كامال مساوي و •

معادل را بين متعاملين تعريف مي نمايد. فروشنده اوراق تعهد مي نمايد به همان ميزان و مدتي كه از منابع طرف مقابل استفاده

مي نمايد منابع خود را درست به همان ميزان و مدت، در اختيار طرف ديگر قرار دهد.

به بيان ساده دو شخص تصميم مي گيرند دارائي مشخص خود را •براي مدتي مساوي به صورت عاريه نزد طرف ديگر بسپارند.

هيچگونه مازاد يا امتيازي براي هيچكدام از طرفين در نظر گرفته •نمي شود.

دارنده اين اوراق مي تواند حق خود را به فرد ثالث از طريق اينترنت •خريد و فروش نماید.

جواز شرعي و حقوقي اوراق مبادله راستین خزانهاشاره معنوي اين آيه كه مي فرمايد: »فلكم رؤوس أموالكم ال تظلمون وال تظلمون« •

صحت عملياتي اوراق قرضه بدون ربا را تأييد مي كند. زيرا طبق »فلكم رؤوس أموالكم « رأس مال در سررسيد اول در اين اوراق برگردانده مي شود و براي اينكه »ال

تظلمون وال تظلمون« نيز واقع شود به همان ميزان و مدتي كه مقرض قرض داده قرض مي گيرد كه كامال منطبق با مفهوم اين آيه مي باشد.

بسياري از عمليات پولي و بانكي از منظر قانون مدني ايران مستحدثه قلمداد •مي شوند. قانون مدني انواع عقد بيع را احصاء نكرده است و فقط به ذكر مصاديقي از آن نظير: بيع مطلق، بيع مشروط، بيع مؤجل، بيع نقد يا حال، بيع معاطاتي، بيع سلف و

سلم، بيع منجز، بيع خياري، بيع صرف، بيع فضولي و ... پرداخته است. اگر اوراق مبادله راستین خزانه را با توجه به مشتركات آن با عقد بيع در قانون مدني، نوعي بيع بدانيم

چندان راه خطا نرفته ايم ولي جز بيع شرط بيع خاصي را در اين ارتباط نمي توان معين نمود، هرچند شرط تمليك در اوراق معلق به زمان و الينحل باقي مي ماند.

عقiود جدیدعقود اذنيه راه حلي براي قالب حقوقي اوراق خزانه بدون ربا به نظر مي رسد. •« كه دو نفر تصميم بگيرند دارائي مشخص خود را براي مدتي مساوي به صورت عقد عاريه متقابل»•

عاريه نزد طرف ديگر بسپارند و همچنين »عقد وديعه متقابل« نيز مي تواند در اين ارتباط تعريف شود. جايز بودن عقود اذنيه بكارگيري عقد عاريه بصورت متقابل و عقد وديعه بصورت متقابل و هبة معوضه •

با هبة صفر را در ارتباط با اوراق قرضه بدون ربا دچار اشكال مي نمايد. « در اين ارتباط بي مسمي نيست. بر اين اساس تعريف مي كنيم كه: عقد معاوضة زمانياستعمال »•

»معاوضه زماني عقدي است كه به موجب آن، يكي از طرفين مالي مي دهد به عوض مال مؤجل ديگر، كه از طرف ديگر اخذ مي كند بدون مالحظۀ� اينكه يكي از عوضين مبيع و ديگري ثمن باشد«.

عقد اگر عقد قرض را بطور متقابل و با مالحظه زمان و بدون مازاد مد نظر قرار دهيم مي توان »•« را نيز به اين شكل تعريف نمود: »قرض زماني« عقدي است كه بموجب آن احد طرفين قرض زماني

مقدار معيني از مال خود را بطرف ديگر تمليك مي كند كه طرف مزبور مثل آن را از حيث مقدار و جنس و وصف در زمان مؤجل رد نمايد و در صورت تعذر رد، مثل قيمت يوم الرد را بدهد.«

در تمام اين قوالب، نفر اول وجهي مشخص را براي مدتي معين نزد طرف ديگر مي سپارد و طرف •دوم عينا همان مقدار وجه را براي همان مدت نزد طرف اول به امانت مي گذارد و هيچگونه مازاد

مادي يا امتياز اضافه براي هيچكدام از طرفين در نظر گرفته نمي شود.

عقiد مبادله در بانکداری راستیندر بانکداری راستین برای تسهیل صدور و معامله اوراق مبادله راستین عقد مبادله •

قانون مدنی )اصل 10تعریف می گردد. هر چند در غیاب این عقد می توان طبق ماده حاکمیت قراردادها( نیز نسبت به صدور و معامله اوراق مبادله راستین اقدام نمود.

اوراق مبادله راستین در الیحه بانکداری راستین اوراق بهادار دیجیتال است که بر اساس •عقد مبادله بین مبادل و متبادل منعقد می گردد بطوریکه بدل و مبدل و زمان آنها هر دو

به یک اندازه است. متبادل ناشر اوراق بوده و به میزان ارزش اسمی آن به مبادل بدهکار است و باید در سررسید )اول/بدل( به دارنده اوراق )مبادل( بپردازد. متبادل

متعهد است تا به اندازه بدل و زمان آن )زمان بدل( مبدل را به همان میزان و زمان آن )زمان مبدل( )یا ترکیبی از زمان و مبلغ را اختیار کند که حاصلضرب زمان بدل در مبلغ

بدل مساوی همین حاصلضرب برای زمان و مبلغ مبدل باشد(، در اختیار مبادل قرار دهد و در سررسید )دوم/مبدل( مبادل متعهد می شود تا مبدل را به متبادل پرداخت نماید.

جزئیات عملیاتی در الیحه و آئین نامه اجرائی بانکداری راستین درج است.•

آثار اقتصادي انتشار اوراقi مبادله راستین خزانهدولت در زمان هاي مختلف با خريد و فروش اين اوراق مي تواند سياست هاي •

بودجه اي و مالي خود را تنظيم نمايد. اگر اوراق توسط بانك مركزي خريداري شود در دورة مالي اول عمال پول •

پرقدرت در اقتصاد را افزايش داده و اين تعهد را براي دولت ايجاد مي نمايد كه مجددا به ميزان اوراق فروش رفته در دورة مالي دوم به همين ميزان از منابع خود را نزد بانك مركزي وديعه گذارد. پس از سررسيد دوم با بازدريافت منابع

مزبور از بانك مركزي اوراق خزانه منتشره از رده خارج مي شوند. در اين حالت چون اين عمليات بر پول پرقدرت صورت مي گيرد در دورة اول آثار •

انبساطي پولي و در دورة دوم آثار انقباضي پولي خواهد داشت. از طرف ديگر در دوره اول به دليل افزايش منابع مالي دولت آثار مالي انبساطي •

بر بودجه دولت خواهد داشت و در دوره دوم آثار انقباضي مالي خواهد داشت.

است و پس از انتشار اوراق توسط دولت و خريد آن توسط بانك E1ابتدا تعادل در اقتصاد در E1 جابجا مي شود و سپس در ابتداي دوره دوم مجدiدا بهE2مركزي در ابتداي دوره اول به نقطه

را افزايش مي دهد ولي در دوره دوم اثر y را كاهش و توليد rبرمي گردد. لذا در دوره اول نرخ بهرهمعكوس خواهدi داشت.

اعمال سیاستi پولیبانك مركزي با توجه به قرار گرفتن اقتصاد در مراحل رونق، شكوفائي، ركود و بحران در سيكل تجاري و زمان •

را مشخص نمايد تا از شدت تموج k و يا N و Aاستقرار اقتصاد در هركدام از مراحل مزبور مي تواند ميزان سيكل تجاري و دامنة آن بكاهد.

به دليل اينكه اين اوراق در بازار ثانويه خريد و فروش اوراق بانكي بدون ربا قابليت معامله دارند مي توانند اثرات •تنظيمي خودكار از طريق ارتباط قيمت اوراق خزانه بدون ربا با نرخ بهره داشته باشند. هر زمان كه نرخ بهره باال باشد قيمت معامالتي اوراق در دورة مالي اول پائين آمده و انگيزة بيشتري براي بانكها ايجاد مي كند تا منابع خود را به اميد دريافت منابع در دورة دوم )با خريد اوراق( نزد خزانه دولت بسپارند. نتيجتا در هنگام شكوفائي اقتصاد

كه نرخ هاي بهره باال است منابع آزاد بانكها را محدود مي نمايد و از بزرگ شدن دامنة سيكل مي كاهد. بالعكس هر زمان كه نرخ بهره پائين باشد قيمت اوراق خزانه بدون ربا در دورة مالي اول باال رفته و انگيزة •

كمتري براي بانكها ايجاد مي كند تا منابع خود را به اميد دريافت منابع در دورة دوم )با خريد اوراق( نزد خزانه وديعه گذارند.

نتيجتا در هنگام بحران در اقتصاد كه نرخ هاي بهره پائين است منابع آزاد بانكها را منبسط مي نمايد و اجازه •نمي دهد كه دامنة سيكل عريض شود و بحران تشديد گردد.

از طرف ديگر بانك مركزي مي تواند با تنظيم خريد و فروش اوراق خزانه بدون ربا از طريق تغيير در عرضة پول •پرقدرت بر حجم نقدينگي و نتيجتا نرخ بهره اثر بگذارد.

بدين ترتيب اوراق خزانه بدون ربا مي تواند جايگزين اوراق خزانه متداول در بانكداري متعارف شود.•

نرخ تورم انتظاري و نرخ بهرة مورد انتظار در شرايطي كه نرخ تورم انتظاري و نرخ بهرة مورد انتظار در دوره هاي مالي اول و دوم •

متفاوت باشد تحليل آثار اقتصادي اوراق به گونه اي متفاوت خواهد شد. چنانچه نرخ انتظاري طبيعي بهره در دورة مالي دوم بيشتر يا كمتر از دورة مالي اول باشد آثار •

آن بر عرضه و تقاضاي اوراق خزانه بدون بهره متفاوت خواهد بود. هرچه نرخ طبيعي بهره انتظاري براي دوره مالي دوم بيشتر باشد قيمت اوراق در دورة مالي اول افزايش خواهد

يافت و بالعكس هر چه نرخ طبيعي بهره انتظاري براي دوره مالي دوم كمتر باشد قيمت اوراق در دورة مالي اول كاهش خواهد يافت.

اين موضوع از لحاظ بانك مركزي براي تنظيم سياست هاي مناسب پولي جهت تثبيت •فعاليت هاي اقتصادي بسيار حائز اهميت است و از طرف ديگر باعث مي شود تا انتظارات

نقشي اساسي در كنترل رفتار اعتباري بانكها داشته باشد. يعني چنانچه بانكها توقع افزايش )يا كاهش( نرخ طبيعي بهره را در دورة بعد داشته باشند •

سياست افزايش )يا كاهش( عرضه اوراق را پيش مي گيرند. اين مكانيزم از لحاظ اقتصادي و با توجه به تغييرات نرخ طبيعي بهره در دوران رونق، شكوفائي، ركود و بحران در سيكل هاي

تجاري مي تواند عاملي براي كوتاه كردن دامنة سيكل تجاري باشد.

شرايط تورم مداوم و باثبات در شرايط تورم مداوم و باثبات مكانيزم اثرگذاري اوراق خزانه بدون ربا •

تفاوت زيادي نمي يابد. اگر نرخ تورم انتظاري در دو دورة اول و دوم يكسان باشد تورم در معامالت اوراق تأثيري نخواهد داشت ولي چنانچه نرخ تورم انتظاري در دوره هاي اول و دوم بيشتر يا كمتر از دورة ديگر باشد بايد انتظار داشت تا قيمت اين اوراق در بازارهاي ثانويه متفاوت

باشد. حاالت زير را مد نظر قرار می دهيم. •در حالتي كه با فرض ثابت بودن نرخ بهره، متوسط نرخ تورم انتظاري در •

دورة اول كمتر از متوسط نرخ تورم انتظاري در دورة دوم باشد قيمت اوراق در دوره اول باالتر از قيمت اوراق در دورة دوم خواهد شد

اگر متوسط نرخ تورم انتظاري در دورة اول بيشتر از متوسط نرخ تورم •انتظاري در دورة دوم باشد حالتي برعكس اتفاق خواهد افتاد و قيمت

اوراق در دوره اول كمتر از قيمت اوراق در دورة دوم خواهد شد.

نرخ هاي بهره سپرده ها و وام ها و نرخ ارزنرخ هاي بهره سپرده ها و تسهيالت اعتباري نيز اثرات قابل •

توجهي در عرضه و تقاضا و قيمت اوراق خزانه بدون ربا در بازار ثانويه خواهند داشت كه ميتوان اثرات آنها را در

دوره هاي اول و دوم براساس طول دوره ها و قرار گرفتن در موقعيت هاي مختلف سيكل تجاري از پيش بررسي

نمود و اقدام به تنظيم سياست هاي پولي و يا مالي كرد.آثار انتشار اوراق خزانه بدون ربا )به پول داخلي( بر نرخ •

ارز از طريق آثار پولي ايجاد شده به بخش ارزي تسري مي يابد. بدين شكل كه تغييرات عرضه پول داخلي در

تقابل با عرضه ارز خارجي اثرات خود را از كانالهاي پولي و تفاوت هاي ايجاد شده در نرخ هاي بهره داخلي و خارجي

در اقتصاد بر جاي خواهد گذاشت.

فرض: خرید اوراقi توسط بانك ها چنانچه اوراق خزانه بدون ربا توسط بانك ها خريداري •

شود ضمن اينكه حجم اين اوراق را در بازار در دورة اول افزايش مي دهد منجر به افزايش منابع مالي

دولت در همان دوره خواهد شد ولي حجم نقدينگي را تغيير نخواهد داد.

در دورة دوم به همان ميزان كه منابع آزاد بانكها •كاهش يافته مجددا افزايش مي يابد و آثار انقباضي

مالي بر بودجه دولت خواهد داشت. در هر دو دوره حجم نقدينگي در اقتصاد تغيير •

نمي يابد.

است كه پس از انتشار اوراق توسط دولت و خريد E1ابتدا تعادل در اقتصاد در جابجا مي شود و سپس در E2آن توسط بانكها در ابتداي دوره اول به نقطه

را كاهش r برمي گردد. لذا در دوره اول نرخ بهرهE1ابتداي دوره دوم مجددا به را افزايش مي دهد ولي در دوره دوم اثر معكوس خواهد داشت.yو توليد

اوراق قرضه ارزیبه دليل گسترش شبكه هاي ارتباطي اينترنت در بازار بين المللي اوراق قرضه، اوراق •

قرضه ارزي گسترش زيادي يافته است كه با امكان عمليات سوآپ در نرخ هاي بهره و ارزهاي مختلف، امكان جديدي را براي ايجاد تنوع در تركيب دارائيها و پوشش الزم در

تغيير نرخ برابري ارزهاي مختلف در آينده را فراهم مي آورد. اوراق قرضه ارزي از سمت تغييرات نرخ ارز و همچنين ريسك حاكميت ناشي از تغيير •

قوانين كشورها مخاطره آميز هستند. در اوراق قرضه ارزي کوپن و اصل پول مي توانند به واحدهاي پول مختلف پرداخت شوند. •برخي اوراق كه توسط سازمان ها يا اتحاديه هاي بين المللي تعهد مي شوند قابليت معامله •

در بازارهاي بين المللي را هم دارند. نرخ بهره اوراق قرضه خارجي معموال با نرخ اليبور بعالوه اندكي تفاوت برابر است كه اين تفاوت در بر گيرنده ريسك ناشي از تغييرات پول

ملي و همچنين ريسك حاكميتي كشور متعهد به بازپرداخت اصل اوراق مي باشد.

اوراق مبادله راستین خزانه ارزیامكان انتشار اوراق خزانه بدون ربا ارزي نيز همانند ريالي فراهم است. •صادركننده اوراق خزانه بدون رباي ارزي همچنان دولت است و خريداران آن نيز همانند »اوراق خزانه بدون •

ربا ريالي« بوده و تفاوت قابل مالحظه اي ندارند بجز اينكه مبالغ اسمي در دو دوره مي تواند يك ارز خارجي و يا دو ارز مختلف باشند.

در هر دو حالت و مشخصا در حالت دوم يعني خريد اوراق خزانه بدون رباي ارزي به يك ارز در دورة اول و •بازپرداخت آن به ارز ديگر در دورة دوم نيز شبهة ربا را وارد معامله نمي كند.

آثار پولي انتشار اوراق قرضه بدون رباي ارزي نيز همانند آثار پولي انتشار اوراق قرضه بدون رباي ريالي •خواهد بود و بعالوه آن قابليت تثبيت عرضه و تقاضاي ارز را نيز در اقتصاد خواهد داشت و بانك مركزي مي تواند از اين طريق اقدام به تنظيم و مديريت نرخ ارز نيز بنمايد و با تغيير عرضه ارزهاي مختلف نرخ

برابري آنها را نيز براي كوتاه مدت متاثر سازد. اين ابزار در زماني كه مبالغ اسمي در دو دوره يك ارز يا دو ارز باشد اثرات متفاوتي در تنظيمات ارزي و •

تثبيت نرخ ارز دارد. وقتي مبالغ اسمي در دو دوره يك ارز باشد تمهيدي براي تأمين ارز مورد نياز خريدار در دورة دوم بوده و نوعي پوشش ريسك و مقابله با نوسانات آتي نرخ ارز محسوب مي گردد

چنانچه خريد اوراق قرضه بدون رباي ارزي در دورة اول به يك ارز و بازپرداخت آن در دورة دوم به ارز ديگر •باشد همين پوشش ريسك تغييرات نرخ ارز را درباره ارز مورد نظر در دورة دوم خواهد داشت.

به غير از بانك مركزي باقي خريداران اوراق قرضة بدون رباي ارزي نيز مي توانند از اين پوشش ريسك ارزي •استفاده نمايند.

بازiار ثانويه معامالتi اوراق مبادله راستین خزانه NSSSSاوراق خزانه بدون ربا به قيمت اسمي معين در سامانه سيستم تسويه اوراق بهادار غيرربوي •

بازار اوليه يا حتي فرابورس به منظور فروش به روش مزايده اي كه فاقد قيمت پايه باشد انتشار مي يابد.

ناشر )دولت( اوراق زماني را براي پايان مزايده در نظر گرفته تا پيشنهادات رقابتي خريداران به •منظور خريد دريافت شود.

در پايان زمان مزايده، اوراق بر اساس قيمت پيشنهادي باالتر به خريداران فروخته خواهد شد. •از آنجاكه صادركننده اين اوراق )دولت( هيچگونه قيمتي را كمتر از قيمت اسمي از پيش تعيين •

نكرده و قيمت هاي رقابتي پيشنهادي از سوي خريداران بر مبناي تقابل نرخ بهره و نرخ تورم مورد انتظار خريدار و فروشنده و يا به بيان ديگر نرخ بهره طبيعي انتظاري در دوره هاي اول و دوم شكل

مي گيرد. تمامي شرايط و اركان بيع تحقق مي يابد، معامله از نظر شرعي نيز صحيح و فاقد شبهه ربوي است.

بازار ثانويه معامله شوند. سازوكار مبادالتي NSSSSاوراق خريداري شده مجددا مي تواند در سامانه •طراحي شده براي اين اوراق موجب كارايي بازار و همگرايي بازدهي اين اوراق با بازدهي بخش

حقيقي خواهد شد.

با تشکر

بیژن بیدآباد

http://www.bidabad.combijan@bidabad.com