سهام ارزشگذاري روشهاي و مفاهيم

حسابداري در جاري درسمسائلاسدي: دكتر آقاي جناب مدرس

جالليان: رامين تهيه88بهار

خدا بنام

كلي و نگاهي مقدمهمفاهيم اوليه ارزشو مفاهيم روشهايارزشگذار نتيجهيگيري

:ارزش

ولي مي‌كنند تعريف مي‌ارزد« كه »چيزي را ارزش اغلب افراداست اين از فراتر !!!!!ارزشچيزي

گذاري ارزش كه فردي مانند مختلفي عوامل به دارايي هر ارزش ، شود اندازه‌گيري بايد كه ارزشي نوع مي‌گيرد، صورت او برايارزش‌گذاري هدف و مي‌گيرد ارزشصورت برآورد كه زماني

دارد .بستگي . ارزشهر نيست ديگر مفاهيم مشابه يا ايستا مفهوم يك ارزشمختلف زمانهاي در كه دارد بستگي گوناگوني عوامل به دارايي

( . امين سرمايه تامين كنند تغيير است (1387ممكن

از عبارتند عوامل اين از : برخي

اقتصادي • محيطدارائيها • از بالقوه استفادهارزش • آمدن بوجود زمانجايگزيني • و نسبي كميابي ميزاندارايي • موقعيتمالكيت • دامنه‌ گستردگيدارايي • بازار وضعيت و شوندگي نقد ميزاندارايي • فيزيكي .شرايط

( امين سرمايه 1387تامين ‌)

مفاهيم ارزش

( امين سرمايه 1387تامين )

اقتصادي :ارزش

كسب ازاي در كه پول برحسب شده بيان مبلغ يك از عبارتستاستفاده طريق از آينده منافع دريافت از ناشي حقوق يا دارايي . دارايي هر اقتصادي ارزش پس است پرداخت قابل دارايي از

( امين سرمايه تامين است آن پولي ارزش (1387همان

: بازار منصفانه ارزش

خريدار بين دارايي يك براي نقد معادل يا نقد به شده بيان مبلغاست حالي در اين و مي‌شود مبادله مايل فروشنده يك و مايلامور تمام درباره معقولي علم و آگاهي طرفين از يك هر كهحقوق يا و فروش يا خريد براي اجباري هيچ و دارند مربوطه

امين ) سرمايه تامين ندارد وجود آن به (1387مربوط

: منصفانه ارزش

هرگاه كه است اقتصادي واحد يك قيمت برآورد منصفانه، ارزشعادي شرايط در و حقيقي معامله يك در و گزارشگري تاريخ در

شناسايي بدهي بعنوان يا شود فروخته دارايي بعنوان تجاري . برآوردي منصفانه ارزش مي‌شود تعيين گردد پرداخت ، شده

بازار براساسهم‌كنشي‌هاي كه است خروجي قيمت يك ,2000) از ( FASB مي‌شود .تعيين

‌‌‌‌‌‌‌دفتري :ارزش

يك نه است مالياتي و حسابداري مفهوم يك c صرفا دفتري ارزشاز انباشته استهالك كسر طريق از و ارزشي يا اقتصادي مفهوم

( ، هندريكسون مي‌آيد بدست تاريخي شدة تمام (1994بهاي

ذاتي :ارزش

تعريف بهترين و دارد مختلفي معاني مختلف افراد براي مفهوم اينمجموعه به توجه با سهم يك ارزش برآورد بهترين « از عبارتست

ابراهيمي، ) موجود« اطالعات (1383كل ‌.‌

نزديك , آن ذاتي ارزش به سهام بازار ارزش كارا بازار تئوري درهندريكسون،.) (1994است

: بازار قيمت‌واقعي و ذاتي ارزش بين مقايسه

بازار آتي شرايط تقسيمي آتي سودسهام آتي درآمدهاي دارائيها رشد

 

مي‌كند تعيين مي‌كند تعيين

  

ذاتي ارزش بازار واقعي قيمتمقايسه

 

  

از بيش ذاتي ارزش اگر ارزش از كمتر ذاتي ارزش اگرباشد بازار واقعي ارزش از بيش بودوسهم بازار واقعي

واقعي ارزش از كمتر سهم شده گذاري ارزش واقعي ارزششده گذاري ارزش

خريد اجتناب‌از خريد

(1990,Hampton)

:ارزشسرمايه‌گذاري

خاص منظور براي ارزش بر داللت بلكه نيست مستقلي مفهوم مفهوم، اين . بازدهي به رسيدن سرمايه‌گذاران هدف پرتفوي در سرمايه‌گذاري يعني . گاهي و بيشتر گاهي سرمايه‌گذاران است سرمايه‌گذاري رشد يا بيشتر

پذيري بازار و ريسك تفاوت دليل به اين و مي‌كنند پرداخت كمترطالبي،) (1375است

تحصيل و ادغام براي آنرا متخصصان كه است ارزشي ارزشمشهورترين اين. مي‌كنند استفاده تجاري امين ) واحدهاي سرمايه (1387تامين

/ مبادله ارزش استفاده :ارزش

براساس كه است شرايطي بلكه نيست ارزش نوع يك استفاده ارزش . اين مي‌شود گرفته نظر در دارايي‌ها ارزش‌گذاري در خاص مفروضات

دارايي، يك ارزش بعنوان آنرا مي‌توان آيا كه دارد بستگي دارايي به موضوععملياتي واحد از بخشي بعنوان خاص كننده استفاده يا خاص استفاده براي

امين) . كردتوصيف سرمايه (1387تامين

:ارزشاسقاط

واگذاري روشهاي ساير يا فروش اثر در پديد تحقق مبلغ اسقاط ارزشمالك براي فايده‌اي هيچ ديگر دارايي آن، از پس كه است دارايي يك

فعلي ( . امين سرمايه تامين شود خارج خدمت از بايد و ندارد (1387خود

فعاليت تداوم :ارزش

. فعاليت تداوم فرض مبناي بر بلكه نيست بنيادي مفهوم ارزشيك اين . است فعاليت تداوم بر فرض مالي ثبات با اقتصاد يك در است شركت

قابل فعاليت تداوم اگر و مي‌گيرد صورت مبنا اين بر ارزيابي واعتبار ارزيابي باشد ترديد مورد شركت فعاليت آيندة و نباشد اثبات

طالبي،. ) (1375ندارد

) ( انحالل تسويه :ارزش

. نيست ارزش خاص نوع يك خود خودي به شوندگي نقد يا تسويه ارزشدر . مي‌شود برآورد ارزش آن اساس بر كه است شرايطي بلكه

بهاي اساس بر ارزششركت شود متوقف شركت فعاليت صورتيكه . داراي شركت يك مجموعه در دارائيها مي‌گردد تعيين دارائيها خود

( خاصي كاالي توليد و معين هدف جهت زمانيكه است ارزشخاصي ) ارزيابي عمليات توقف و انحالل براساس زمانيكه و شوند گرفته بكار . در گرفت خواهند قرار ارزيابي مورد آنها فروش برمبناي c صرفا شوند،

) ( بدهيها كسر از پس كارشناسي برمبناي دارائيها ارزش روش اين (. شباهنگ، بود خواهد سهام بر ارزشگذاري (1375اساس

ارزشگذاري:

تعيين دارايي يك جاري بهاي ميزان آن طي كه است فرآيندي ارزشگذاري‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌‌

.مي‌گردد

ارزشگذاري اهدافگزارشفروش

سهام اوليه عرضه

تفكيك و ادغام

حسابداري اهداف

وام وثيقه

مزايده يا قيمت حداقل

بيمه

اجباري خريد

( امين سرمايه 1387تامين )

معامله • هردوطرف مالكيت، انتقال هر در كه مي‌كند بيان اصل اين. دارند معامله انجام براي رويكردها رويكردهايي اصل

دارايي • خريد زمان در عاقل خريدار كه مي‌كند بيان اصل اينيا آن مجدد توليد شده تمام بهاي از اضافه‌تر وجهي هيچ‌گونه

نمي‌كند پرداخت آن مشابه تسهيالتجايگزيني اصل

تمام • بهاي براساس دارايي ارزش تعيين كه مي‌كند بيان اصل اينصورت است آن براي مطلوب و مشابه جانشيني كه دارايي شده

مي‌گيرد. جانشيني اصل

براساس • را دارايي ارزش كه است اصلي آينده منافع اصلمالكان براي كنترل‌پذير يا پذير پيش‌بيني آينده اقتصادي مزايايمي‌كند بيان

منافع اصلآينده

يك • در مشابه و كيفيت با و متبحر ارزياب در ارزشگذاري. باشد متفاوت به‌آساني يكديگر با مي‌تواند دارايي

منظور تفاوت اصلارزش‌گذاران

ارزشگذاري اصول

( امين سرمايه 1387تامين )

ارزشگذاري مدلهاي

كه پايه‌اي و ساده رابطه يك از مي‌توان را ارزششركت كلي بطورآورد بدست باشد مي نامه تراز از ‌.منتج

 

 

+ = ارزش سهام صاحبان ارزشحقوق ارزششركتبدهي‌هايشركت

( امين سرمايه 1387تامين )

ارزشگذاريشركت : مدلهاي

دارائيها 1. بر مبتني ارزشگذاري مدل

نقدي 2. جريان‌هاي تنزيل مدل

تقسيمي 3. سود تنزيل مدل

سهام 4. آزاد نقدي جريان‌هاي تنزيل مدل

نسبي 5. ارزشگذاري مدل

انباشته 6. سود ارزشگذاري مدل

معامله 7. اختيار ارزشگذاري مدل

( امين سرمايه 1387تامين )

دارائيها. 1 بر مبتني ارزشگذاري مدل

دارائيها • شده تعديل دفتري چنان: ارزش را دارائيها دفتري ارزشهزينه بين آشكار اختالفهاي منعكس‌كنندة‌تمام كه مي‌كنند تعديل

. باشد آنها جاري بازاري ارزش و دارايي تاريخي

•: دارائيها جايگزيني شامل ارزش دارائيها ارزش‌جايگزيني روشباشد دارائيهايي از هريك نمودن جايگزين مبالغ برآورد

•: دارائيها شوندگي نقد دنبال ارزش به شوندگي نقد ارزش روشو عمليات به دادن پايان با شركت كه هستيم مبالغي تخمين

. مي‌آورد بدست دارائيها نمودن نقد فروش

امين ) سرمايه تامين1387)

نقدي. 2 جريان‌هاي تنزيل مدل

مي‌پردازد شركت ارزشگذاري به نقدي جريانهاي تنزيل با مدل اينمهم و اصلي روش چهار كه است ارزشگذاري روش ده شامل كه

امين) آن: سرمايه (1387تامين

هزينه( 2-1 موزون ميانگين و آزاد نقدي جريهانهاي از استفادهسرمايه

2-2( سهامداران( انتظار مورد نقدي جريهانهاي از و( ECFاستفاده( سهامداران انتظار مورد بازده (Keنرخ

2-3( سرمايه( نقدي جريهانهاي از موزون( CCFاستفاده ميانگين و(( ماليات از قبل سرمايه WACCbtهزينه

شده( )2-4 تعديل فعلي (APVارزش

اصطالح تعريفچند: سرمايه( هزينه الف

از عبارتستنرخ حداقلكه بازدهيبايد شركت

تا آورد بدستمورد بازده

انتظار سرمايه‌گذاراشركت در ن

شود تأمينتامين )

امين سرمايه1387)

يك هدفباال شركتثروت بردن شركت.است

(1990,Hampton)

سرمايه هزينهنرخ حداقل

است بازدهيشركت كهبدست بايددر تا آورد

ارزششركت تغييري

نگيرد .صورتتامين )

امين سرمايه1387)

: بدهي‌ها( هزينه ب

نرخ از استفادهكه سررسيد تا بازدهنرخ با مشابه c اساسا

داخلي بازده مي‌باشد

شده اعالم بازدهيمالي اخبار توسط

Km‌ =از قبل بدهي هزينهماليات كسر

I =به ساليانه بهره ميزانپولي واحد

Np =بدهي اصلي ارزشNd =حاصل خالص عايدات

بدهي فروش ازn =باقيمانده سالهاي تعداد

. سررسيد تا

( امين سرمايه 1387تامين )

: سهم( هر آزاد نقدي جريان ج

. مي‌گردد محاسبه زير فرمول طبق كه

سهام= آزاد نقدي (FCFE)جريانخالص سود

-) - سرمايه‌اي ) مصارف استهالك -) نقدي ) غير گردش در سرمايه‌ در تغييرات -) - شده) منتشر جديد بدهي‌هاي بدهي‌ها بازپرداخت

( امين سرمايه 1387تامين )

موزون( 2-1 ميانگين و آزاد نقدي جريانهاي از استفادهسرمايه هزينه

(E.+D.=PV.(WACCt,FCFt)

WACC=[Et-1Ket+Dt-1 Kdt(1-T)]/Et-1+Dt+1

Keنرخ‌بازده‌مورد‌انتظار‌سهامداران‌Kdهزينه‌بدهي‌:Tنرخ‌ماليات‌مؤثر‌براي‌سود‌:

Dt-1, Et-1ارزش‌بازار‌بدهي‌و‌سرمايه‌‌در‌زمان‌‌‌t-1

( امين سرمايه 1387تامين )

سهامداران( )2-2 انتظار مورد نقدي جريانهاي از نرخ( ECFاستفاده وسهامداران ) انتظار مورد (Keبازده

E. =PV.[Ket, ECFt) , D. =PV.[Kdt, CFDt)

ECFt =FCFt+Dt-It(1-T) CFD=It-Dt

E.+D.=PV. [WACCt,FCFt]=PV.[Ket,ECFt]+PV.[Kdt,CFDt)

Dt افزايش با برابربدهي It شركت بوسيلة پرداختي بهره نرخ

بدهي انتظار مورد نقدي CFDجريانهاي

( امين سرمايه 1387تامين )

سهامداران انتظار مورد نقدي ECF جريانهاي

تقسيمي( 3 سود تنزيل مدل

سهام خريد از گذار سرمايه انتظارات

تقسيمي سود

فروشسهام و خريد قيمت تفاوت

از است تابعي دوره پايان در سهام انتظار مورد قيمت كه آنجا ازارزش با مي‌شود برابر سهم يك ارزش پس تقسيمي سودهاي

بي‌نهايت زمان تا تقسيمي سودهاي فعلي

V =ارزشسهمDPSt = سهم هر براي انتظار مورد تقسيمي سود

Ke =عادي سهامداران انتظار مورد بازده نرخ

( امين سرمايه 1387تامين )

رشد( 3-1 بدون ارزشيابيشركت مدل

فرصتهاي مي‌گردندكه استفاده شركتهايي براي c عموما مدل اينرا خود سهم مي‌كنند سعي c نهايتا و ندارند جديد سرمايه‌گذاري

گونه اين كه دهند ادامه فعلي توليد به و كرده حفظ بازار دربازده نوع و شده تقسيم سودها كليه c معموال شركتها

. است سهامداران انتظار مورد بازده نرخ مساوي سرمايه‌گذاري(1375طالبي،)

مي‌گردد تقسيم سودها همة آنكه بعلت وDPS=EPS

( امين سرمايه 1387تامين )

ثابت( 3-2 رشد نرخ با ارزشيابيشركت مدل

c مجددا را خود تقسيم قابل سود از مقداري شركت ، حالت اين در . مي‌كند (Hampton).‌1990سرمايه‌گذاري

مدل ثابت رشد با شركت ارزشيابي مدلهاي معروفترين از يكي. گوردون سودهاي از تابعي را سهم يك ارزش مدل اين مي‌باشد

سهام صاحبان حقوق هزينه آتي، دوره در انتظار مورد تقسيميمي‌داند تقسيمي سودهاي در انتظار مورد رشد . و

G. تقسيمي= سودهاي رشد ثابت نرخ

( امين سرمايه 1387تامين )

!!يادآوري + ) (K ( =،1994هندريكسون )

Hempton) ، 1990)

(ROE)% ×g =Hempton) ، 1990)

(ROE) ,×( =)1- (1990Hampton g b)

=b پرداخت نسبتسهام

سهام آزاد نقدي جريان‌هاي تنزيل :مدل

جريان تنها كه است فرض اين بر مبتني تقسيمي سود تنزيل مدلنقد وجوه است تقسيمي سود سهامداران، توسط دريافتي نقديمالي تعهدات كليه پرداخت از بعد كه است وجوهي شامل مذكور

نيازهاي و سرمايه‌اي پوششمصارف بدهي‌ها، پرداخت از اعم. مي‌ماند باقي گردش در سرمايه‌ به مربوط

مد را خالص سود ابتدا سهام آزاد نقدي جريان‌هاي پيش‌بيني براياين مجدد سرمايه‌گذاري نيازهاي كردن خارج با سپس گرفته نظر

. كنيد تبديل نقد جريان به را عددنيز ) تملك هزينه‌هاي دربرگيرندة كه سرمايه‌اي مصارف همه c اوال

استهالك( سپس و مي‌شوند خالصكم سود عدد از مي‌باشد . مصارف ميان تفاوت مي‌گردند اضافه خالص سود به دارائيهاكه مي‌باشد سرمايه‌اي خالصمصارف استهالك، و سرمايه‌اي . مي‌شود محسوب شركت‌ها رشد شاخصه‌هاي از يكي c معموال

و نقدي كاهشجريانهاي باعث گردش در افزايشسرمايه c ثانياسهامداران به پرداخت قابل افزايشوجوه باعث آن كاهش

. مي‌كنيم لحاظ نيز را بدهي تغييرات تأثيرات c نهايتا شد .خواهد

= سهام آزاد نقدي جريانهاي خالص (FCFE)سود-) - سرمايه‌اي) مصارف استهالكگردش) ( – در سرمايه تغييرات -) - شده منتشر جديد بدهي‌هاي بدهي‌ها بازپرداخت

: مي‌گردد محاسبه ارزششركت زير، روابط طريق از

مورد رشد نرخمدل در انتظار

نقدي جريان‌هايسهام آزاد

خنرسرمايه‌گذارمجدد يحقوق

صاحبان سهام

حقوق بازدهصاحبان

غير سهامنقدي

= ×

سرمايه‌گذاري نرخحقوق مجدد

سهام صاحبان

+ - مصارف خالص گردش در سرمايه تغييرات منتشره خالص‌هابدهيسرمايه‌اي

-1 = خالص سود

ROE= نقد غيرخالص - سود بهادار اوراق و نقد وجه از ناشي ماليات از پس درآمد

- صاحبان حقوق نقدي ارزش بهادار اوراق و نقد وجهسهام

P.=

P =سهام روز ارزشFCFE1 = در سهام انتظار مورد آزاد نقدي جريان‌هايبعد سال

Ke ( = مورد بازده نرخ سهام صاحبان حقوق هزينه) عادي سهامداران انتظار

gn =سهام آزاد نقدي جريان‌هاي ثابت رشد نرخ

( امين سرمايه 1387تامين )

نتيجه‌گيري

و روشها ، شده داده توضيحات و مقاله اين به باتوجهوجود شركت يك ارزشگذاري براي گوناگوني مدلهاي

فعاليت آن در شركت كه اقتصادي نوع به بسته كه داردنظريات و ارزشگذاري اهداف شركت، نوع مي‌كند،

. نمود استفاده مدلها اين از مي‌تواند ارزشگذارمختلف روشهاي از اغلب گفت مي‌توان كلي بطور پس

مفيد كه خاصي شرايط در مقصود به نيل جهت . مي‌گردد استفاده مي‌شود داده تشخيص

. نمود بايد زيادي دقت ارزشگذاري مدل انتخاب در پس