12/24/2007

技术与规模齐头并进 , 市场需求喷薄欲升 —光伏行业投资策略

长城证券研究所周 涛

目 录

1.1 化石燃料的困境：储采比 ( 截至 2006年底 )

1.2 化石燃料的困境： 1861年以来石油价格

资料来源： BP statistical ，长城证券研究所

1.3 化石燃料的困境： 油价中长期高位震荡

2.1 行业现状：全球光伏累计装机容量

2.2 行业现状：全球光伏电池产量

2.3 行业现状：中长期光伏发电占能源的比重

资料来源： solarwirtschaft.de

3.1 光伏成本：规模每番 1 倍 , 成本降低20%

资料来源： SEIA

3.2 光伏成本：近期光伏产品售价

资料来源： Solarbuzz

3.3 光伏成本：与其它能源的比较

广东地区不同能源发电成本比较（元 / 度电）

3.4 光伏成本：太阳能级多晶硅供需图

资料来源： 长城证券研究所

太阳能级多晶硅供需图（吨）

3.5 行业现状：多晶硅价格预期下滑

多晶硅价格走势示意图（美元 / 千克）

资料来源： 长城证券研究所

3.6 行业现状：近期国内多晶硅现货价格走势

资料来源： 长城证券研究所

3.7 多晶硅切割技术提升

资料来源： EPIA

3.8 晶硅太阳能电池的平均光转化效率

资料来源： EPIA

3.9 光伏成本：预计未来 2-3年成本下降 30-50%

多晶硅价格：未来 2-3年下降幅度约 50%

硅片厚度： 未来 2-3下降约 15%

光转化效率：未来 2-3年提高约 1.5个百分点，成本下降 10%左右

由此综合判断未来 2-3年晶硅太阳能电池价格下降幅度约为 50%

光伏电池

晶硅

薄膜

单晶硅 多晶硅

非晶硅 CI S CdTe

转换效率 ~18% ，价格高

4.35$/Wp

转换效率 ~6% ，成本低目前 ~3.72$/Wp,预期 3 年后 1 .0$/Wp

转换效率 ~17% ，成本高

4.17$/Wp

转换效率 ~11% ，成本低

转换效率~10% 成本低 ,需回收

4.1 薄膜电池

4.2 薄膜电池 : CdTe

资料来源： First Solar annual report 2007其目前 TTM 滚动市盈率 110 倍。

4.3 薄膜电池 : CIS

Nanosolar 的铝箔基 CIGS 电池成本 ~ 0.99$/Wp

Odersun 的铜胶带 CISCuT 电池 安泰科技持有 10.27%

4.4 薄膜电池 : 国内 CIS 厂商

孚日股份 2008 年 1 月 18日公告 60MW产能于 09 年 3季度投产

安泰科技参股 10%德国 Orderson ， 5MW产能已达产，目前二期 6条复制的 5MW生产线在建， 09年建成后合计产能 35MW

Johanna Solar

CIGSSE电池，现有 30MW产能， 08 年 3 月10日公告将在中国山东新建 60MW生产线

4.5 薄膜电池 : a-Si薄膜

（ 1）生产成本低： 1-1.2$/Wp（ 2）能量返回期短： 1.5-2年（ 3）适于大批量生产：类似 TFT-LCD（ 4 ）弱光响应好：总体发电量优于晶硅（ 5）高温性能好：在 25度以上衰减速度小。

4.6 薄膜电池 : a-Si薄膜电池应用

光伏幕墙

并网发电

光伏照明 ~ LED

4.7 薄膜电池 : a-Si薄膜电池Ａ股公司

国内非晶硅电池现状公司名称 电池产能及预期产量

赣能股份 一期 5MW 生产线计划于 08 年底以前开始试生产。 2010年底以前全部十条线投产，年产能 50MW。

拓日新能10MW 非晶硅电池、 5MW 晶硅电池的产能。上市募集的资金用于建立 25MW 非晶硅薄膜太阳能电池和 15MW单晶硅太阳能电池。

天威保变 拟配股募集资金投入 1.181 亿建设 46MW 薄膜电池生产线，采用瑞士 Oerlikon生产线。　

综艺股份 与韩国周星公司合资建设 26MW生产线。

大幅降低太阳能电池价格，打开无限需求空间的薄膜太阳能电池。重点关注： 安泰科技

拓日新能 综艺股份　　　　孚日股份

未来１年可享受多晶硅暴利的光伏上游企业（目前估值较高）： 川投能源 天威保变关注多晶硅即将达产的： 通威股份 南玻 A

两类投资机会

5.1 投资机会

5.2 川投能源 (600674)：

07A 08E 09E

主营业务收入 36,257

39,883 45,865

增减 ( ＋ / － ) 13.8% 11.0% 15.0%

净利润6,107

57,398 66,741

增减（ +/-) 12.4% 8.4 16.3%EPS （元） 0.12 0.90 1.23

盈利预测 单位：亿元

12 个月以来相对大盘的表现

投资要点

公司拥有 38.9% 的新光硅业的股权。新光硅业为目前国内已投产规模最大的多晶硅生产商，拥有 1260 吨产能。 2007 年产量为 230 吨， 2008 年产量预计为 800 吨。田湾河电站 (80%) 剩余 48 万千瓦水电将于 08 年底投产。参股 10% 的大渡河水电将于未来３年陆续投产，届时 (132+396)万千瓦。大股东川投集团旗下有电力权益 495 万千瓦，资产注入空间巨大。我们测算公司 08-09 年的每股收益为0.90 和 1.05 元 。

5.3 南玻 A(000012)：

07A 08E 09E

主营业务收入 418,796511,83

6886,356

增减 ( ＋ / － ) 22.22% 73.17%

净利润 43,14867,966 125,031

增减（ +/-) 57.52% 83.96%

EPS （元） 0.36 0.57 1.05

盈利预测 单位：亿元

12 个月以来相对大盘的表现

投资要点

公司两条产业链：一是拥有从硅砂到浮法玻璃，再到工程玻璃、精细玻璃、太阳能超白压延玻璃的完整产业链。二是公司正逐步打造太阳能光伏产业链，其布局包括多晶硅、硅片、太阳能电池、组件。公司在玻璃业务方面呈快速扩张趋势，目前拥有 110 万吨 / 年的浮法玻璃生产线，未来 3 年复合增长率约 20% 。节能玻璃现有410 万平米产能，未来 3 年复合增长率约36% 。公司在宜昌的 1500 吨多晶硅项目预计于08 年底试生产，能够分享多晶硅未来一至两年的暴利。而如果多晶硅价格下滑，行业利润将在产业链上重新进行分配，南玻 A将因为其完整地产业链而继续分享行业迅速增长的盛宴。我们测算公司 08-09 年的每股收益为0.90 和 1.05 元。

5.4 估值比较

08E 09E 08PE 09PE

南玻 A 0.56 1.21 29 13

川投能源 0.88 1.23 26 19

安泰科技 0.40 1.00 44 18

天威保变 0.87 1.25 38 26

拓日新能 0.63 1.00 37 24

PE 采用 20080718 收盘价计算

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