АК БАРС Финанс03.09.… · Цена акций (РТС) $77-80.5 Размещенные...

АК БАРС Финанс 3 сентября 2007 г.

Россия Фармфцевтика

Мы начинаем аналитическое покрытие ОАО «Аптечная Сеть 36.6». Мы рас-сматриваем 36.6 как исключительно привлекательную компанию, способную создать кратный рост стоимости для акционеров. Мы рекомендуем Покупать Аптечную Сеть 36.6 с прогнозной ценой на конец 2008 г. $151.9 за акцию.

• Бесспорный лидер фармацевтического ритейла. Аптечная Сеть 36.6 – круп-нейшая розничная аптечная сеть в России, являющаяся бесспорным лиде-ром отечественного фармацевтического ритейла. Аптечный рынок в России в 2006 г. вырос на 22.3%, и, на наш взгляд, можно ожидать сохранения вы-соких темпов роста в будущем.

• Рост через поглощения. Аптечная Сеть 36.6 развивается невероятно высо-

кими темпами – в 2006 г. розничный оборот вырос на 90%, и компания намерена поддерживать подобную динамику на протяжении 2007–2008 гг. 36.6 – ведущий консолидатор российского фармрынка, проводящий экспан-сию в регионы путем поглощения местных аптечных сетей. Процесс погло-щения и интеграции новых сетей в 36.6 поставлен «на поток», и менеджмент компании обладает техническими и организационными ресурсами для дос-тижения поставленных задач.

• Первопроходец на перспективном рынке. В 2006 г. Аптечная Сеть 36.6 при-

обрела Европейский Медицинский Центр (European Medical Center – EMC) – одну из ведущих московских частных клиник широкого профиля. Рынок плат-ных медицинских услуг характеризуется высокими темпами роста, высокой фрагментированностью, и отсутствием потенциальных центров консолида-ции. По нашему мнению, Аптечная Сеть 36.6 имеет возможности для повто-рения своей истории успеха на рынке медицинских услуг. Раннее вхожде-ние на рынок дает компании уникальные преимущества первопроходца.

• Амбициозная инвестиционная программа. Быстрый рост Аптечной Сети

36.6 требует значительных финансовых вложений. В 2006 г. объем капи-тальных инвестиций 36.6 (исключая Верофарм) составил $132.2 млн. Наш прогноз на 2007-2009 гг. – порядка $150 млн. ежегодно. Для финансирова-ния столь амбициозной программы 36.6 планирует привлекать средства на рынках капитала – путем допэмиссии акций, продажи торговой недвижимо-сти под аптеками, а также продажи оставшегося пакета Верофарма. Высо-кий уровень задолженности 36.6 в настоящее время не внушает нам боль-ших опасений.

• Потенциал роста еще не учтен рынком. По сравнительным мультипликато-

рам Аптечная Сеть 36.6 в настоящее время оценена рынком достаточно дорого. Но рынок, на наш взгляд, не учитывает потенциал роста компании в среднесрочной перспективе.

Рыночные показатели

Цена акций (РТС) $77-80.5 Размещенные акции 8 000 000 Объявленные акции 1 500 000 Капитализация ($ млн.) 630.0 Чистый долг ($ млн.) 240.1 Стоимость компании ($ млн.)

870.1

Аналитический отдел, тел. (495) 644-29-95

Финансовые показатели ($ млн.)

2006 2007E 2008E 2009E

Выручка 528.9 935.3 1 644.9 2 253.8 EBITDA 25.5 31.7 96.6 135.2 Чистая прибыль

41.8 68.4 119.9 38.9

Тикер APTK Рекомендация Покупать Потенциал роста АО 89% Целевая цена АО $151.9

Основные акционеры %

36.6 Инвестментс Лимитед 51.17

Менеджмент 35.54

Free float 13.29

Основные коэффициенты

2006 2007E 2008E 2009E

EV/S 1.2 0.7 0.4 0.3

EV/EBITDA

24.7 19.8 6.5 4.7

P/E 15.1 9.2 5.3 16.2

Аптечная сеть 36.6 Потенциал роста еще не учтен рынком

обзор компании

Олег Судаков, [email protected]

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

30.0

8.20

07

31.0

7.20

07

01.0

7.20

07

01.0

6.20

07

02.0

5.20

07

02.0

4.20

07

03.0

3.20

07

01.0

2.20

07

Индекс РТС

APTK

Динамика котировок акций за полгода

3 сентября 2007 г. Страница 2 из 20

Фармацевтика: аптечная сеть 36.6

Мы начинаем аналитическое покрытие Аптечной Сети 36.6 – крупнейшей рознич-ной аптечной сети в России и бесспорного лидера фармацевтического ритейла. Аптечный рынок в России в 2006 г. вырос на 22.3%, и, на наш взгляд, можно ожидать сохранения двузначных темпов роста еще на протяжении, по крайней мере, 4-5 лет; в то же время рыночная доля крупнейших 10 сетей не превышает 20%, что создает благоприятные предпосылки для консолидации и дальнейшего бурного роста крупнейших игроков, превосходящего рост рынка в целом. Аптечная Сеть 36.6 развивается невероятно высокими темпами – в 2006 г. роз-ничный оборот вырос на 90%, и мы думаем, что компания сможет поддерживать подобную динамику на протяжении 2007–2008 гг. 36.6 – ведущий консолидатор российского фармрынка, проводящий экспансию в регионы путем поглощения аптечных сетей. В 2006 г. компания приобрела 18 аптечных сетей, включающих в общей сложности 352 торговые точки, и мы ждем продолжения роста через по-глощения. Согласно нашим прогнозам, на протяжении 2007-2009 гг. 36.6 про-должит открывать по 300-400 новых торговых точек ежегодно, что обеспечит ком-пании высокие темпы роста доходов и прибыли. Важно отметить, что процесс по-глощения и интеграции новых сетей в 36.6 поставлен «на поток», благодаря тому что менеджмент компании, на наш взгляд, обладает соответствующими техниче-скими и организационными ресурсами. В 2006 г. Аптечная Сеть 36.6 приобрела группу компаний «Европейский Медицин-ский Центр» (European Medical Center – EMC) – одну из ведущих московских част-ных клиник широкого профиля. Рынок платных медицинских услуг, на который вышла 36.6, характеризуется высокими темпами роста, сильной фрагментиро-ванностью, отсутствием потенциальных центров консолидации – то есть, весьма напоминает розничный фармацевтический рынок 4-5 лет назад. По нашему мне-нию, Аптечная Сеть 36.6 имеет возможности для повторения своей истории успе-ха на рынке медицинских услуг. К тому же, раннее вхождение на рынок дает ком-пании уникальные преимущества первопроходца. Быстрый рост Аптечной Сети 36.6 требует значительных финансовых вложений. В 2006 г. объем капитальных инвестиций 36.6 (исключая Верофарм) составил $132.2 млн., из которых большая часть ($107.3 млн.) пошла на поглощения ап-течных сетей. Наш прогноз на 2007 г. – порядка $150 млн., и мы ожидаем срав-нимые цифры в 2008 и 2009 гг. Для того, чтобы профинансировать столь амбици-озную программу, компании приходится изыскивать внешние источники финан-сирования – такие как займы, продажа активов и привлечение средств на рынке акций. До конца 2007 г. Аптечная Сеть 36.6 планирует провести допэмиссию ак-ций, которая будет размещена по открытой подписке или продана стратегическо-му инвестору, а также получить средства от продажи торговой недвижимости ком-пании. В 2008 г. мы ожидаем окончательного разделения розничного и производ-ственного бизнеса компании, которое произойдет после продажи оставшегося пакета Верофарма. По нашим оценкам, полученных средств хватит для того, что-бы профинансировать инвестиционную программу на 2007-2008 гг., после чего мы ждем выхода розничного бизнеса на положительный операционный денеж-ный поток. Несмотря на высокий уровень задолженности 36.6 в настоящее время финансовое положение компании не внушает нам больших опасений. По сравнительным мультипликаторам Аптечная Сеть 36.6 в настоящее время оце-нена рынком достаточно дорого. Однако, по нашему мнению, рынок пока еще не в полной мере учитывает потенциал роста операционных и финансовых показате-лей компании в среднесрочной перспективе. Наша оценка по методу дисконтиро-ванных денежных потоков дает справедливую стоимость $151.9 за акцию, что на 89% выше текущей рыночной цены. Мы рекомендуем покупать Аптечную Сеть 36.6

ИНВЕСТИЦИОННОЕ ЗАКЛЮЧЕНИЕ


Мы оценивали стоимость Аптечной Сети 36.6 по методу дисконтированных денеж-ных потоков, учитывая при этом планируемые продажу Верофарма и поступления от нового выпуска акций. Мы также провели сравнительную оценку 36.6 с зару-бежными аптечными сетями. В нашей модели ДДП мы оценивали стоимость компании по состоянию на конец 2008 г. Мы использовали безрисковую процентную ставку в размере 6.0%, что соответствует доходности к погашению 30-летних российских евробондов, и пре-мию за риск инвестирования в акции 5.0%. В качестве показателя бета мы брали бета аптечных сетей, торгующихся на зарубежных площадках, которое в среднем равно 1.0. Однако, поскольку 36.6 серьезно обременена долгом (отношение дол-га к собственному капиталу по итогам 2006 г. составило 2.6), мы взвесили бета с учетом долга. Отношение долга к собственному капиталу на конец 2008 г. мы про-гнозируем на уровне 0.41; взвешенное значение бета для компании составляет, таким образом, 1.36. Стоимость собственного капитала составляет 12.82%, стои-мость долга мы оцениваем в 12%. Значение средневзвешенной стоимости капи-тала составляет, таким образом, 12.19%. Постпрогнозные темпы роста мы принимаем равными 2.0%, что, по нашему мне-нию, является достаточно консервативным допущением, так как компания про-должит расти и после 2015 г.


ОЦЕНКА СТОИМОСТИ КОМПАНИИ

Модель дисконтированных денежных потоков Аптечной Сети 36.6, $ млн.

2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E EBIT 98.5 162.4 92.0 175.7 247.7 340.7 383.4 420.9 459.9 Минус: Налоги 10.0 16.0 16.4 34.3 52.4 78.3 92.0 101.0 110.4 Минус: Изменение оборотного капитала 12.2 21.0 33.1 83.2 52.7 39.0 28.1 26.1 27.8 Минус: Капиталовложения 150.7 152.6 164.6 120.0 111.4 105.4 116.8 120.9 124.6 Плюс: Амортизация 27.7 32.9 43.2 40.3 45.5 49.9 53.7 58.0 62.4 Плюс: Поступления от допэмиссии 120.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Чистый денежный поток 73.4 5.8 -78.8 -21.5 76.6 167.8 200.2 230.9 259.6 WACC Безрисковая ставка (Russia-30) 6.00% Премия за рыночный риск 5.00% Бета Бета аналогов 1.00 Финансовый рычаг 0.41 Leveraged бета 1.36 Стоимость собственного капитала 12.82% Стоимость долга 12.00% WACC 12.19%

5.8 -70.3 -17.1 54.3 105.9 112.7 115.8 116.1 Постпрогнозные темпы роста 2.0% Конечная стоимость 2 548.0 Дисконтированная конечная стоимость 1 139.1 Расчетная стоимость компании 1 562.3 Чистый долг 119.4 Расчетная капитализация 1 442.9 Число акций 8 000 000 - новый выпуск акций 1 500 000 Разводненное число акций 9 500 000 Текущая расчетная цена акции, $ 180.4

Расчетная цена акции с учетом разводнения, $ 151.9

Источник: оценки АК БАРС Финанс

Дисконтированный денежный поток, $ млн.


При расчете стоимости компании мы учли, что Аптечная Сеть 36.6 не позднее конца 2007 г. планирует провести публичное размещение 1.5 миллиона акций, что составляет 18.75% от уставного капитала, или же продать пакет стратегическо-му инвестору. Стоимость допэмиссии составляет около $120 млн. по текущим ры-ночным ценам. Наша расчетная стоимость на конец 2008 г. составляет $151.9 за акцию, что на 89% выше текущей рыночной цены. Мы рекомендуем Покупать акции Аптечной Сети 36.6. Мы провели анализ чувствительности конечной расчетной цены к ставке дискон-тирования и постпрогнозным темпам роста, которые являются наиболее субъек-тивными факторами оценки, но в то же время оказывают наибольшее влияние на ее результат. Таким образом, инвесторы, чьи предпосылки отличаются от наших, смогут сделать свои собственные выводы. Наш анализ показывает, что даже при увеличении ставки дисконтирования до 14.5% и уменьшении постпрогнозных тем-пов роста до 0.0% расчетная стоимость акций 36.6 не опустится ниже текущей рыночной цены.

Сравнение с аналогами Сравнение с аналогами на основе сравнительных мультипликаторов показывает, что Аптечная Сеть 36.6 в настоящее время торгуется достаточно дорого – на осно-ве финансовых показателей за 2006 г. она выглядит сильно переоцененной по отношению к аналогам Developed Markets и, по меньшей мере, адекватно оце-ненной по сравнению с компаниями Emerging Markets. Однако, по нашему мне-нию, текущая стоимость 36.6 оправдывается ее высокими ожидаемыми темпами роста, значительно превышающими рост компаний-аналогов: если сравнивать 36.6 по форвардным мультипликаторам, то она выглядит недооцененной на 17% по EV/S 08E, на 20% по EV/EBITDA 08E и на 70% по P/E 08E.


Анализ чувствительности

Постпрогнозный темп роста Ставка дисконтирования (WACC)

10.0% 10.5% 11.0% 11.5% 12.0% 12.19% 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 14.5%

0.0% 177.8 165.6 154.6 144.6 135.4 132.2 127.1 119.4 112.4 105.9 99.8

0.5% 185.2 172.1 160.3 149.6 139.9 136.5 131.1 123.0 115.6 108.8 102.5

1.0% 193.4 179.2 166.5 155.1 144.8 141.2 135.4 126.9 119.0 111.9 105.3

1.5% 202.5 187.2 173.5 161.2 150.1 146.3 140.2 131.1 122.8 115.2 108.3

2.0% 212.9 196.0 181.2 167.9 156.0 151.9 145.3 135.7 126.9 118.9 111.5

2.5% 224.5 206.0 189.8 175.4 162.5 158.1 151.0 140.7 131.3 122.8 115.1

3.0% 237.9 217.4 199.4 183.7 169.8 164.9 157.4 146.2 136.2 127.1 118.9

3.5% 253.3 230.3 210.4 193.1 177.8 172.6 164.4 152.3 141.6 131.9 123.1

4.0% 271.3 245.2 222.9 203.7 186.9 181.2 172.2 159.1 147.5 137.1 127.7

Источник: оценки АК БАРС Финанс



Сравнительные оценки Аптечной Сети 36.6 и компаний-аналогов

EV/S 06

EV/S 07E

EV/S 08E

EV/S 09E

EV/EBITDA 06

EV/EBITDA 07E

EV/EBITDA 08E

EV/EBITDA 09E P/E 06 P/E 07E P/E 08E P/E 09E

Celesio 0.4 0.4 0.4 0.4 11.9 10.6 9.7 8.8 17 16 14 13

Wallgreen 0.9 0.8 0.7 0.7 13.6 11.2 10.0 8.9 26 22 19 17

Long Drug Stores 0.4 0.4 0.4 0.3 9.2 7.2 6.6 6.4 25 19 17 15

CVS Caremark 1.4 0.8 0.7 0.6 19.1 10.4 8.3 7.5 41 22 17 15

Rite Aid 0.4 0.3 0.2 0.2 11.5 7.4 5.7 5.0 151 -64 34 16

Sugi Pharmacy 1.0 0.6 0.6 0.5 20.5 n/a n/a n/a 45 24 21 19

- медиана 0.7 0.5 0.5 0.4 12.7 10.4 8.3 7.5 33 20 18 15

Emerging Markets Shanghai Pharmaceutu-cals 0.9 n/a n/a n/a 37.0 n/a n/a n/a 115 n/a n/a n/a

Chongqing Tongjunge 0.7 n/a n/a n/a 31.0 n/a n/a n/a 90 n/a n/a n/a

Shanghai №1 Pharmacy 2.4 n/a n/a n/a 46.6 n/a n/a n/a 116 n/a n/a n/a

Dimed SA Distribuidora 0.4 n/a n/a n/a 24.5 n/a n/a n/a 18 n/a n/a n/a

- медиана 0.8 n/a n/a n/a 34.0 n/a n/a n/a 103 n/a n/a n/a

Аптечная Сеть 36.6 1.2 0.7 0.4 0.3 25.4 20.4 6.7 4.8 15.4 9.4 5.4 16.6

Премия/дисконт к DM 79% 35% -17% -35% 100% 96% -20% -37% -54% -53% -70% 9%

Премия/дисконт к EM 59% n/a n/a n/a -25% n/a n/a n/a -85% n/a n/a n/a

Источники: Bloomberg, оценки АК БАРС Финанс

Developed Markets


Российский фармацевтический рынок является одним из самых быстрорастущих и перспективных в мире. По данным DSM Group, в 2006 г. объемы продаж вы-росли на 36%, составив $12.3 млрд. (в ценах конечного потребления, включая НДС). Как и в 2005 г., одним из ключевых факторов роста стало государственное финансирование закупок лекарственных средств, в частности, в рамках програм-мы ДЛО (дополнительного лекарственного обеспечения для отдельных категорий граждан). Также очень впечатляющими темпами (+43% в розничных ценах) вы-рос и сегмент парафармацевтики (биологически активные добавки, лечебная косметика и т. д.) – наряду с ростом реальных доходов населения этому способст-вует и развитие сетевой торговли с открытыми форматами – в них парафармацев-тика продается значительно лучше, доля продаж такой продукции в открытых фор-матах доходит до 40-60%.

Объем розничного рынка в 2006 г. составил $8.4 млрд., что ставит Россию в десятку крупнейших фармацевтических рынков мира. При этом, рост рынка в 2006 г. составил 28% - самый высокий показатель из крупных рынков. Однако объемы потребления лекарственных средств на душу населения в России остают-ся все еще крайне незначительными ($58 в год, в несколько раз ниже, чем в раз-витых странах) – что указывает на большой потенциал российского фармрынка. Перспективы роста связываются с увеличением стоимости одной упаковки лекарств за счет перехода на более современные, эффективные препараты – что напрямую связано с ростом экономики и доходов населения.


РОССИЙСКИЙ ФАРМАЦЕВТИЧЕСКИЙ РЫНОК

5 215 6 036

1 652

2 3592 141

3 860

2005 2006

Лекарства,государственныйсегмент*

Парафармацевтика,коммерческийсегмент

Лекарства,коммерческийсегмент

80%

43%

16%

Рост российского фармрынка по сегментам, $ млн.

*ДЛО и госпитальные продажи Источник: DSM Group

Расходы на лекарственные средства довольно плотно коррелируют с ВВП

Источник: DSM Group, МФВ, оценки АК БАРС Финанс

0

100

200

300

400

500

600

700

0 5 000 10 000 15 000 20 000 25 000 30 000 35 000 40 000 45 000 50 000

ВВП на душу населения, $ в год

Потребление

ГЛС

на душу населения,

$ в

год США

Япония

Франция Канада

Италия

Испания

Великобритания

Франция

МексикаБразилияРоссия

КитайИндия



В российской рознице лекарства отечественного производства доминируют в ко-личественном выражении, занимая около 70% рынка. В денежном же выраже-нии ситуация прямо противоположная – на импортные лекарства приходится две трети рынка, и эта доля растет. Данный структурный перекос связан с более высо-кой стоимостью упаковки у импортных препаратов – в то время как среди россий-ских лекарств преобладают базовые дженерики с невысокой розничной ценой.

Розничный фармацевтический рынок развивается высокими темпами, но все еще сильно фрагментирован, так что крупные игроки располагают достаточными возможностями для роста через консолидацию. Согласно данным DSM Group, в 2006 г. рост рынка составил 23.3%, и мы не видим причин почему двузначные темпы роста не сохранятся еще, по крайней мере, 4-5 лет. Однако, рыночная до-ля крупнейших аптечных сетей, входящих в первую десятку, не превышает 20%. По прогнозам DSM Group, к 2010 г. этот показатель составит порядка 60%. Мы, считаем такой прогноз слишком оптимистичным, однако несомненно, что консо-лидация рынка будет продолжаться высокими темпами.

В 2007 г. российский фармрынок продолжил уверенный рост – согласно данным DSM Group, объем продаж в коммерческом сегменте в первой половине года увеличился на 18.1%, составив $2.6 млрд. Средняя стоимость упаковки росла еще быстрее, на 28% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года.

15.0% 17.6% 15.5%22.3%

42.1%

82.9%

59.1%

74.1%

6%10%

14%19%

2003 2004 2005 2006

Рост рынка

Рост оброта Топ-10 аптечных сетей

Рыночная доля Топ-10 аптечных сетей

Рост розничного фармацевтического рынка в 2003-2006 гг. и степень его консолидации

Источник: DSM Group, оценки АК БАРС Финанс

2 9573 476

1 205 1 161

970

1 097

2 667 2 521

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

2005 2006 2005 2006Стоимостной объем, $ млн. Натуральный объем, млн. уп.

Импортные ЛС Российские ЛС

(25%)

(76%)

(24%)

(31%)

(69%)

(32%)

(68%)

(75%)

3 297

4 573

3 6823 873

Источник: DSM Group

Соотношения российских и импортных лекарственных средств в розничных продажах



Программа ДЛО Система дополнительного лекарственного обеспечения для отдельных категорий граждан была запущена в 2005 г. В 2006 г. бюджет программы составил 29.1 млрд. руб., что почти вдвое меньше, чем в 2005 г. Несмотря на то, что около поло-вины получателей бесплатных лекарств по ДЛО от них отказались, предпочтя де-нежные выплаты, участники программы столкнулись с катастрофической нехват-кой средств. Уже на конец первого полугодия был израсходован практически весь годовой бюджет программы, в результате чего вся тяжесть ее финансирования легла на участников рынка и местные бюджеты. По нашему мнению, не в послед-нюю очередь из-за участия в программе период оборачиваемости дебиторской задолженности Верофарма увеличился со 159 до 211 дней. Основной причиной нехватки финансирования по ДЛО стал больший, чем ожидалось, рост средней стоимости упаковки – при том, что отпускные цены производителей в 2006 г. были зафиксированы, а по некоторым позициям – даже снижены. Рост шел за счет увеличения количества выписываемых дорогостоящих препаратов – в 2006 г. наблюдалось увеличение числа наименований лекарств в расчете на одного льготника, а также в несколько раз увеличилось количество рецептов на дорогие лекарства. Врачи и пациенты, что называется, «вошли во вкус» использо-вания современных оригинальных лекарств. Таким образом, несмотря на попыт-ки правительства сократить расходы по ДЛО, общий объем израсходованных средств составил 65 млрд. руб. ($2.4 млрд.). На 2007 г. финансирование программы предусмотрено в размере 34.9 млрд. руб., что на 20% больше, чем в 2006 г. Кроме того, ассортимент лекарств, предос-тавляемых по ДЛО, был уменьшен, а отпускные цены по ряду позиций в очеред-ной раз снижены (многие лекарства, предоставляемые по ДЛО, стоят дешевле, чем в аптечном сегменте). Часть препаратов были исключены из ДЛО потому, что были выведены в отдельные программы (сюда вошли, как правило, наиболее дорогие лекарства), другие – потому что используются в стационарах или имеют более дешевые аналоги. Были среди лекарств по ДЛО и такие, от которых отказа-лись сами производители, не согласные на предложенные цены. Несмотря на принятые меры, в 2007 г. можно ожидать повторения прошлогодних проблем с ДЛО – как в силу недостатка средств, так и в силу того, что организаци-онные и финансовые механизмы программы остаются крайне «сырыми». По сча-стью, поставки по ДЛО не играют значительной роли в бизнесе Верофарма – в 2006 г. доля поставок по ДЛО в доходах составила 6%, что ниже, чем доля в 12% в 2005 г. В целом, участие государства в формировании фармацевтического рынка через ДЛО можно расценить как положительное явление в средне- и долгосроч-ном периоде, однако стоит констатировать, что на текущий момент ДЛО создает участникам рынка больше проблем, чем выгод.

2 204

2 6031.16

1.49

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

1H06 1H070

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

Объем рынка, $ млн. Средняя стоимость упаковки, $

Источник: DSM Group

Рост российского фармацевтического рынка в первой половине 2007 г



Развитие розничной сети Аптечная Сеть 36.6 демонстрирует исключительно высокие темпы роста начиная с 2004 г., практически удваивая число аптек в сети каждый год; выручка рознич-ного сегмента также растет впечатляющими темпами: по 60-90% год-к-году. Мы ожидаем, что быстрый рост розничного сегмента продолжится в 2008 г. и 2009 г. По нашим ожиданиям, 36.6 прибавит к своей сети порядка 450 аптек в 2007 г., и будет прибавлять по 350-400 новых торговых точек в 2008–2009 гг. После 2009 г. мы ожидаем некоторого снижения темпов роста – до 100-150 новых аптек в год. В настоящее время розничная сеть компании насчитывает около 1000 аптек в 26 регионах России, мы ожидаем ее увеличения до порядка 2500 аптек к 2011-2013 гг. При развитии розничной сети предпочтение отдается росту через слия-ния и поглощения как наиболее быстрому, хотя и более дорогому способу роста. К тому же, приобретая крупные аптечные сети в регионах, 36.6 помимо собствен-но торговых точек приобретает и покупательский трафик в этих аптеках, что явля-ется неоценимым преимуществом на фоне того, что период «раскрутки» новой аптеки занимает в регионах в среднем около 2-х лет. В конце 2006 г. число новых аптек («новыми» в терминологии 36.6 считаются ап-теки, проработавшие 2 года и более) превышало число зрелых почти в 3 раза, однако на них приходилось лишь 49% продаж. Такое положение вещей частично объясняется тем, что большинство сделок по приобретениям аптечных сетей за-крываются во второй половине года, и, следовательно, их финансовые результаты не полностью консолидируются в отчетности.

АПТЕЧНАЯ СЕТЬ 36.6

2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Число аптек в сети

- на начало года 445 838 1 288 1 688 2 038 2 238 2 388 2 488 2 588 2 688

- на конец года 838 1 288 1 688 2 038 2 238 2 388 2 488 2 588 2 688 2 788

Новые открытия

- Органический рост 41 150 150 150 100 75 50 50 50 50

- Слияния & поглощения 352 300 250 200 100 75 50 50 50 50

Всего новые открытия 393 450 400 350 200 150 100 100 100 100

Новые и старые аптеки

- Новые аптеки 620 893 850 750 550 350 250 200 200 200

- Старые аптеки 218 395 838 1 288 1 688 2 038 2 238 2 388 2 488 2 588

Всего число аптек 838 1 288 1 688 2 038 2 238 2 388 2 488 2 588 2 688 2 788

Розничные продажи на аптеку, $ тыс.

- Новые аптеки 307 338 388 427 470 517 568 597 627 658

- Старые аптеки 900 1 125 1 294 1 423 1 566 1 722 1 895 1 989 2 089 2 193

Средние продажи на аптеку 461 579 838 1 057 1 296 1 546 1 761 1 882 1 980 2 083

Розничные продажи по новым/зрелым аптекам

- Новые аптеки 190 301 330 320 258 181 142 119 125 132

- Старые аптеки 196 444 1 084 1 833 2 643 3 510 4 240 4 750 5 197 5 676

Все аптеки сети 386 746 1 414 2 154 2 901 3 691 4 382 4 870 5 322 5 808

Источник: данные компании, прогнозы АК БАРС Финанс

Модель розничных операций Аптечной Сети 36.6, $ млн.



Мы ожидаем, что розничная выручка в 2007 г. составит порядка $750 млн., око-ло $1.4 млрд. в 2008 г. и превысит $2 млрд. по итогам 2009 г. Что касается вало-вой рентабельности, то в 2007 г. мы ждем ее снижения до 26%, что объясняется большим числом открытий новых аптек в регионах. Как правило, региональные аптеки работают с меньшей рентабельностью в силу того, что в их продажах доля высокомаржинальных товарных категорий, таких как парафармацевтика, относи-тельно невысока. По нашим ожиданиям, валовая маржа восстановится после 2009 г., когда аптеки, открытые в 2006-2007 гг., вступят в стадию зрелости и нач-нут работать с высокой рентабельностью. Расходы на аренду в 2006 г. составили 7.7% от продаж; мы ожидаем их роста до 9% от продаж в 2007 г. и далее. Опережающий рост расходов на аренду объясня-ется дефицитом качественных торговых площадей в регионах. Мы также ожида-ем, что расходы на персонал, составляющие в настоящий момент не более 6% от продаж, вырастут до не менее чем 9%. Согласно нашим расчетам, в 2007 г. розничный бизнес 36.6 покажет убыток по EBITDA около $5 млн., но уже в 2008 г. мы ждем выхода на положительную EBITDA порядка $50 млн., что соответствует рентабельности по EBITDA 3.7%. В более долгосрочной перспективе мы ждем увеличения маржи EBITDA до 8-9%.

Медицинские услуги – вход на перспективный рынок В 2006 г. Аптечная Сеть 36.6 приобрела Европейский Медицинский Центр (European Medical Center – EMC) – одну из крупнейших коммерческих многопро-фильных клиник Москвы. С приобретением EMC 36.6 вышла на рынок платных медицинских услуг, характеризующийся примечательным сочетанием неконсоли-дированности и высоких темпов роста. По оценкам 36.6, объем рынка платных медицинских услуг в одной только Москве составляет $1.5 млрд. при темпах роста порядка 15-20%, что означает, фактически, удвоение рынка в течение 4-5 лет. При этом на рынке отсутствуют крупные сетевые игроки широкого профиля, что даст первому игроку, начавшему развивать такую сеть, преимущества первопро-ходца на растущем рынке. Кроме того, 36.6 может рассчитывать на получение синергии между розничным сегментом и медицинским бизнесом, например, от-крывая кабинеты врачей в аптеках 36.6 (такие эксперименты уже проводятся).

2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Доходы розничного сегмента 386.3 745.9 1 414.4 2 153.6 2 901.4 3 691.0 4 382.1 4 869.8 5 322.2 5 807.6 Валовая прибыль - Новые аптеки 50 60 73 77 65 45 36 30 31 33 - Старые аптеки 63 133 325 550 819 1 123 1 399 1 568 1 715 1 873 Всего валовая прибыль 112 194 398 627 884 1 168 1 435 1 597 1 746 1 906 Валовая рентабельность 29.0% 26.0% 28.1% 29.1% 30.5% 31.7% 32.7% 32.8% 32.8% 32.8% Аренда 29.8 67.1 127.3 193.8 261.1 332.2 394.4 438.3 479.0 522.7 Расходы на персонал 21.7 48.5 106.1 172.3 246.6 332.2 394.4 438.3 479.0 522.7 Прочие операционные расходы 9.1 18.6 28.3 32.3 43.5 55.4 65.7 73.0 79.8 87.1 Прибыль розничной сети 51.6 59.4 136.3 228.5 332.7 448.7 580.2 647.9 708.5 773.5 Рентабельность розничной сети 13.4% 8.0% 9.6% 10.6% 11.5% 12.2% 13.2% 13.3% 13.3% 13.3% Общие, коммерческие и админист-ративные расходы 52.8 89.5 113.1 129.2 145.1 184.5 219.1 243.5 266.1 290.4

EBITDA -1.2 -5.2 52.7 138.1 223.9 305.1 406.0 452.7 494.6 539.3 Рентабельность по EBITDA -0.3% -0.7% 3.7% 6.4% 7.7% 8.3% 9.3% 9.3% 9.3% 9.3% Операционная прибыль -10.2 -30.1 23.1 99.2 187.6 264.2 361.1 404.4 442.4 483.1 Операционная рентабельность -2.6% -4.0% 1.6% 4.6% 6.5% 7.2% 8.2% 8.3% 8.3% 8.3% Источник: данные компании, прогнозы АК БАРС Финанс

Модель операционной прибыли и расходов розничного сегмента Аптечной Сети 36.6, $ млн.



По итогам 2006 г. EMC превзошел ожидания компании, получив доход в размере $21 млн., и рентабельность по EBITDA на уровне 22% (в финансовой отчетности 36.6 показаны иные цифры, т. к. EMC был куплен во второй половине года и его результаты не были полностью консолидированы). При этом, по словам менедж-мента 36.6, мощности EMC загружены полностью и становится актуальным во-прос об их расширении, например, открытии еще одной клиники. После встречи с менеджментом 36.6 мы сделали вывод, что компания высоко оценивает перспективы своего сегмента медицинских услуг, однако пока еще не вполне определилась с дальнейшими действиями в отношении развития EMC и источниками его финансирования. Инвестиционная программа EMC в настоящее время еще не утверждена, поэтому наши прогнозы по EMC, представленные в модели, носят большую степень неопределенности. Они будут скорректированы, как только у нас появится более подробная информация о будущем развитии EMC.

Инвестиции и финансирование Аптечная Сеть 36.6 вкладывает большие средства в развитие собственной роз-ничной сети. Инвестиционная программа в 2006 г. составила $164 млн., из кото-рых $20.2 млн. было потрачено на приобретение EMC и $107 млн. – на покупки розничных сетей. Из предоставленных компанией данных и наших расчетов сле-дует, что компания в среднем тратит около $300 тыс. на приобретение одной ап-теки и порядка $120 тыс. на открытие новой аптеки «с нуля». Помимо затрат на расширение сети, 36.6 также тратит средства на содержание и текущий ремонт уже работающих торговых точек – по нашим оценкам, в 2006 г. эти расходы со-ставили всего около $7 млн., но они должны существенно вырасти в обозримом будущем вместе с увеличением числа аптек в сети. Аптечная Сеть 36.6 инвестирует значительные средства в развитие корпоративно-го центра, IT-систем и логистики. По нашим ожиданиям, пик этих инвестиций при-дется на 2007-2009 гг. – время наиболее агрессивного роста розничной сети. Согласно нашим оценкам, объем капитальных инвестиций Аптечной Сети 36.6 достигнет пика в 2007-2009 гг. и будет составлять около $150-170 млн. ежегодно, после чего мы ожидаем снижения капиталовложений на 30-50% от значений пре-дыдущих лет.

Модель операционной прибыли сегмента медицинских услуг, $ млн.

2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Доходы 10.6 27.7 36.0 45.0 56.2 70.3 84.3 101.2 116.4 128.0

Валовая прибыль 5.7 15.2 19.8 24.3 29.8 36.5 42.2 50.6 58.2 64.0

Валовая рентабельность 53.8% 55.0% 55.0% 54.0% 53.0% 52.0% 50.0% 50.0% 50.0% 50.0%

Общие, коммерческие и административные расходы 3.2 7.5 9.4 11.7 14.6 18.3 21.1 25.3 29.1 32.0

EBITDA 2.7 8.3 11.1 13.5 16.2 19.5 22.6 26.9 30.8 33.9

Рентабельность по EBITDA 25.5% 30.0% 30.9% 30.1% 28.8% 27.7% 26.8% 26.6% 26.5% 26.5%

Операционная прибыль 2.5 7.7 10.4 12.6 15.2 18.3 21.1 25.3 29.1 32.0

Операционная рентабельность 23.6% 28.0% 29.0% 28.0% 27.0% 26.0% 25.0% 25.0% 25.0% 25.0%




Амбициозная инвестиционная программа Аптечной Сети 36.6 требует серьезной финансовой подпитки, которая до сих пор осуществлялась в основном за счет заемных средств. Однако уровень долговой нагрузки в настоящее время уже бли-зок к критическому (согласно консолидированной отчетности за 2006 г. отноше-ние чистый долг/EBITDA составило 9.4) и компании приходится изыскивать но-вые источники финансирования. Одним из них, уже давно ожидаемым, должна стать продажа Верофарма. В 2006 г. 36.6 состоялось IPO Верофарма в ходе которого 36.6 получила $72.8 млн. (еще $27.9 млн. было получено от продажи 19.99% Верофарма в конце 2005 г.). В конце первого квартала 2007 г. компания создала совместное пред-приятие вместе с консорциумом банков, в капитал которой 36.6 внесла 24.99% Верофарма, а банки – денежные средства на сумму $85 млн. Аптечная Сеть 36.6 получила контрольный пакет в новообразованном юридическом лице вместе с правом оперативного управления и опционом на выкуп долей у соинвесторов. С точки зрения отчетности, такая конструкция означает, что Аптечная Сеть 36.6 про-должит консолидировать Верофарм в своих финансовых показателях. Мы рассматриваем такую схему организации финансирования как остроумную альтернативу использованию заимствований, позволяющую получить необходи-мые денежные средства без увеличения долговой нагрузки. Очевидно, что выкуп долей у банков-соинвесторов состоится после IPO Верофарма или продажи его стратегическому инвестору; при этом банки получат доход на вложенный капитал, аналогичный процентам по кредиту и премию за прирост рыночной капитализа-ции Верофарма. После встречи с менеджментом Аптечной Сети 36.6 мы пришли к выводу, что компания заинтересована в том, чтобы всячески оттягивать продажу Верофарма. Причина проста – стоимость Верофарма растет высокими темпами, и 36.6 заинтересована в продаже своего актива по максимальной цене.

2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E Новые открытия

- Органический рост 41 150 150 150 100 75 50 50 50 50 - Слияния & поглощения 352 300 250 200 100 75 50 50 50 50

Всего новые открытия 393 450 400 350 200 150 100 100 100 100

Расходы на открытие в расчете на одну аптеку, $ тыс. - Органический рост 120 130 135 140 145 150 150 150 150 150

- Слияния & поглощения 305 320 350 400 420 450 500 500 500 500

Расходы на открытие новых аптек - Органический рост 4.9 19.5 20.3 21.0 14.5 11.3 7.5 7.5 7.5 7.5

- Слияния & поглощения 107.3 96.0 87.5 80.0 42.0 33.8 25.0 25.0 25.0 25.0 Всего 112.2 115.5 107.8 101.0 56.5 45.0 32.5 32.5 32.5 32.5 Текущий ремонт

На одну аптеку, $ тыс. 15 15 16 20 20 20 22 25 25 25 Всего 6.7 12.6 20.6 33.8 40.8 44.8 52.5 62.2 64.7 67.2 EMC 0.2 2.2 3.6 4.5 5.6 7.0 8.4 10.1 11.6 12.8

Прочие инвестиции (корпоративный центр, логистика, нематериальные активы, etc.)

13.1 20.4 20.6 25.3 17.1 14.6 12.0 12.0 12.1 12.1

Всего инвестиции 132.2 150.7 152.6 164.6 120.0 111.4 105.4 116.8 120.9 124.6 Источник: данные компании, прогнозы АК БАРС Финанс

Прогноз капиталовложений Аптечной Сети 36.6, $ млн.



Мы ожидаем, что продажа Верофарма состоится в 2008 г. Согласно нашей оцен-ке, более подробно изложенной в обзоре «Верофарм. Ставка на рост фармацевти-ческого рынка» от 27 июля 2007 г., справедливая стоимость Верофарма состав-ляет $56.9 за акцию, а, следовательно, стоимость оставшейся доли Аптечной Сети 36.6 равна как минимум $142.9 млн. Другими способами привлечения средств на развитие являются продажа недви-жимости компании и увеличение капитала за счет дополнительной эмиссии ак-ций. Аптечная Сеть 36.6 уже имеет опыт продажи своей торговой недвижимости с одновременным взятием ее в аренду на длительный срок (т. н. схема sale-and-leaseback). В настоящее время компания формирует закрытый ПИФ, куда вносит свою торговую недвижимость и 49% паев которого она собирается продать инве-сторам. Компания надеется получить от продажи паев порядка $75 млн., при этом она сохранит операционный контроль над своими торговыми площадями. В конце июня 2007 г. совет директоров Аптечной Сети 36.6 одобрил дополнитель-ный выпуск 1.5 млн. акций, что составляет 18.75% от уставного капитала компа-нии. До конца 2007 г. 36.6 намеревается разместить эти акции на открытом рын-ке или продать пакет стратегическому инвестору. По текущим рыночным котиров-кам стоимость этого пакета составляет около $120 млн., в случае продажи страте-гическому инвестору объем полученных средств будет еще больше. Согласно нашим оценкам, средств, полученных от SPO, продажи недвижимости и пакета Верофарма хватит чтобы профинансировать инвестиционную программу на 2007-2008 гг. без увеличения долговой нагрузки. В 2009–2010 гг. компании, возможно, придется прибегнуть к новым заимствованиям для того, чтобы обеспе-чить прогнозируемые темпы роста, так что уровень долга может еще вырасти. Однако это не смущает нас, т. к. в 2009 г., согласно нашим ожиданиям, 36.6 вый-дет на положительный операционный денежный поток и приличную рентабель-ность по EBITDA в 6-7%.



ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ ОАО «АПТЕЧНАЯ СЕТЬ 36.6»

2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Доход 430.0 812.6 1 497.1 2 253.8 3 021.1 3 832.4 4 544.7 5 057.1 5 533.2 6 039.7

Валовая прибыль 123.4 215.7 426.1 662.2 926.4 1 219.2 1 492.5 1 665.3 1 823.4 1 990.8


EBITDA -3.3 -3.8 52.4 135.2 216.0 293.1 390.5 437.1 478.9 522.3

Рентабельность по EBITDA -0.8% -0.5% 3.5% 6.0% 7.2% 7.6% 8.6% 8.6% 8.7% 8.6%

Операционная прибыль -13.2 -31.5 19.5 92.0 175.7 247.7 340.7 383.4 420.9 459.9

Операционная рентабельность -3.1% -3.9% 1.3% 4.1% 5.8% 6.5% 7.5% 7.6% 7.6% 7.6%

Финансовые расходы 14.7 24.4 20.4 23.9 32.6 29.2 14.6 0.0 0.0 0.0

Прочие расходы/(прибыль) -2.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Налог на прибыль 5.2 10.0 16.0 16.4 34.3 52.4 78.3 92.0 101.0 110.4

Прибыль от продолжающихся операций -30.5 -65.9 -16.9 51.8 108.7 166.0 247.8 291.4 319.8 349.5

Прибыль от продажи активов 53.0 130.0 142.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Чистая прибыль 22.6 64.1 126.0 51.8 108.7 166.0 247.8 291.4 319.8 349.5

Чистая рентабельность 5.3% 7.9% 8.4% 2.3% 3.6% 4.3% 5.5% 5.8% 5.8% 5.8%


Отчет о прибылях и убытках, Аптечная Сеть 36.6 без Верофарма (МСФО), $ млн.



Баланс, Аптечная Сеть 36.6 без Верофарма (МСФО), $ млн.

2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Активы

Долгосрочные активы

Основные средства 89.0 52.7 156.3 187.5 203.6 213.4 218.3 224.7 229.8 233.4

Гудвилл 151.2 281.3 276.9 332.1 360.7 378.1 386.7 398.1 407.1 413.4

Нематериальные активы 6.2 17.6 13.4 16.1 17.5 18.3 18.7 19.3 19.7 20.0

Прочие активы 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Всего долгосрочные активы 246.4 351.7 446.6 535.7 581.8 609.8 623.8 642.1 656.6 666.8

Текущие активы

Запасы 95.0 189.2 369.2 586.6 827.7 1 050.0 1 245.1 1 385.5 1 515.9 1 654.7

Дебиторская задолженность 15.7 31.2 61.5 105.0 157.3 210.0 249.0 277.1 303.2 330.9

Прочие средства к получению и предоп-лаченные обязательства 30.3 55.7 102.5 154.4 206.9 262.5 311.3 346.4 379.0 413.7

Денежные средства 12.8 61.7 47.1 19.4 25.3 72.7 226.0 426.2 657.1 916.7

Всего текущие активы 153.7 337.8 580.3 865.4 1 217.2 1 595.2 2 031.4 2 435.1 2 855.2 3 316.0

Всего активы 400.1 689.4 1 027.0 1 401.1 1 799.0 2 205.0 2 655.2 3 077.3 3 511.8 3 982.8

Обязательства и собственный капитал

Долгосрочные обязательства

Долгосрочные заимствования 176.0 129.6 124.9 233.3 256.5 181.4 37.2 0.0 0.0 0.0

Отложенные налоговые обязательства 4.7 9.0 16.5 24.9 33.3 42.3 50.2 55.8 61.1 66.6

Всего долгосрочные обязательства 180.7 138.6 141.4 258.2 289.9 223.7 87.4 55.8 61.1 66.6

Текущие обязательства

Кредиторская задолженность 102.8 200.4 389.7 617.5 827.7 1 050.0 1 245.1 1 385.5 1 515.9 1 654.7

Краткосрочные заимствования 58.0 43.2 41.6 77.8 85.5 60.5 12.4 0.0 0.0 0.0

Налоги к уплате 11.1 20.9 38.5 58.0 77.8 98.7 117.0 130.2 142.5 155.5

Прочая кредиторская задолженность и начисленные платежи 2.4 5.6 10.3 15.4 20.7 26.2 31.1 34.6 37.9 41.4

Всего текущие обязательства 174.3 270.1 480.1 768.7 1 011.7 1 235.4 1 405.7 1 550.3 1 696.3 1 851.6

Всего обязательства 355.0 408.7 621.5 1 026.9 1 301.6 1 459.1 1 493.0 1 606.1 1 757.4 1 918.3

Собственный капитал 45.1 280.8 405.5 374.2 497.4 745.9 1 162.1 1 471.1 1 754.4 2 064.6

Всего обязательства и собственный капитал 400.1 689.4 1 027.0 1 401.1 1 799.0 2 205.0 2 655.2 3 077.3 3 511.8 3 982.8




Отчет о движении денежных средств, Аптечная Сеть 36.6 без Верофарма (МСФО), $ млн.

2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Денежный поток от операционной деятельности

Доналоговая прибыль 27.8 74.1 142.0 68.2 143.1 218.5 326.1 383.4 420.9 459.9

Прибыль от продажи активов и инвестиций -53.0 -130.0 -142.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Амортизация 9.9 27.7 32.9 43.2 40.3 45.5 49.9 53.7 58.0 62.4

Процентные расходы 14.7 24.4 20.4 23.9 32.6 29.2 14.6 0.0 0.0 0.0

Операционная прибыль до изменений оборотного капитала -0.6 -3.8 52.4 135.2 216.0 293.1 390.5 437.1 478.9 522.3

Изменение оборотного капитала -12.0 -12.2 -21.0 -33.1 -83.2 -52.7 -39.0 -28.1 -26.1 -27.8

Уплаченный налог на прибыль -5.2 -10.0 -16.0 -16.4 -34.3 -52.4 -78.3 -92.0 -101.0 -110.4

Уплаченные проценты -14.7 -24.4 -20.4 -23.9 -32.6 -29.2 -14.6 0.0 0.0 0.0

Чистый денежный поток от операционной деятельности -32.6 -50.3 -4.9 61.9 65.9 158.8 258.7 317.0 351.8 384.2

Денежный поток от инвестиционной деятельности

Капитальные затраты -132.2 -150.7 -152.6 -164.6 -120.0 -111.4 -105.4 -116.8 -120.9 -124.6

Прибыль от продажи активов и инвестиций 52.6 130.0 142.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Чистый денежный поток от инвестиционной деятельности -79.6 -20.7 -9.7 -164.6 -120.0 -111.4 -105.4 -116.8 -120.9 -124.6

Поступления от займов 120.0 0.0 0.0 75.0 60.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Поступления от выпуска акций 0.0 120.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Чистый денежный поток от финансовой деятельности 120.0 120.0 0.0 75.0 60.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Увеличение/(уменьшение) денежных средств и их эквивалентов 7.8 49.0 -14.6 -27.7 5.9 47.4 153.2 200.2 230.9 259.6

Денежные средства и их эквиваленты на начало года 7.5 12.8 61.7 47.1 19.4 25.3 72.7 226.0 426.2 657.1

Денежные средства и их эквиваленты на конец года 12.8 61.7 47.1 19.4 25.3 72.7 226.0 426.2 657.1 916.7


Денежный поток от финансовой деятельности



2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Доход 528.9 935.3 1 644.9 2 253.8 3 021.1 3 832.4 4 544.7 5 057.1 5 533.2 6 039.7

Себестоимость 345.4 640.6 1 122.3 1 591.6 2 094.7 2 613.1 3 052.2 3 391.8 3 709.8 4 048.9

Валовая прибыль 183.4 294.7 522.6 662.2 926.4 1 219.2 1 492.5 1 665.3 1 823.4 1 990.8


EBITDA 25.5 31.7 96.6 135.2 216.0 293.1 390.5 437.1 478.9 522.3

Рентабельность по EBITDA 4.8% 3.4% 5.9% 6.0% 7.2% 7.6% 8.6% 8.6% 8.7% 8.6%

Операционная прибыль 12.5 4.0 63.7 92.0 175.7 247.7 340.7 383.4 420.9 459.9

Операционная рентабельность 2.4% 0.4% 3.9% 4.1% 5.8% 6.5% 7.5% 7.6% 7.6% 7.6%

Финансовые расходы 16.9 26.0 21.0 23.9 32.6 29.2 14.6 0.0 0.0 0.0

Прочие расходы/(прибыль) -2.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Налог на прибыль 9.8 16.8 25.8 16.4 34.3 52.4 78.3 92.0 101.0 110.4


Прибыль за год 41.8 91.2 159.8 51.8 108.7 166.0 247.8 291.4 319.8 349.5

Доля меньшинства 7.3 22.8 40.0 13.0 27.2 41.5 62.0 72.8 80.0 87.4

Чистая прибыль 41.8 68.4 119.9 38.9 81.6 124.5 185.9 218.5 239.9 262.2

Чистая рентабельность 7.9% 7.3% 7.3% 1.7% 2.7% 3.2% 4.1% 4.3% 4.3% 4.3%


Консолидированный отчет о прибылях и убытках Аптечной Сети 36.6 (МСФО), $ млн.



2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Активы

Долгосрочные активы

Основные средства 116.2 82.2 188.9 187.5 203.6 213.4 218.3 224.7 229.8 233.4

Гудвилл 162.1 281.3 276.9 332.1 360.7 378.1 386.7 398.1 407.1 413.4

Нематериальные активы 8.3 30.2 25.8 16.1 17.5 18.3 18.7 19.3 19.7 20.0

Прочие активы 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Всего долгосрочные активы 286.6 393.8 491.5 535.7 581.8 609.8 623.8 642.1 656.6 666.8

Текущие активы

Запасы 113.0 211.4 396.7 586.6 827.7 1 050.0 1 245.1 1 385.5 1 515.9 1 654.7

Дебиторская задолженность 73.8 105.8 147.3 105.0 157.3 210.0 249.0 277.1 303.2 330.9

Прочие средства к получению и пред-оплаченные обязательства 39.0 63.1 111.4 154.4 206.9 262.5 311.3 346.4 379.0 413.7

Денежные средства 13.0 79.8 85.9 19.4 25.3 72.7 226.0 426.2 657.1 916.7

Всего текущие активы 238.7 460.1 741.4 865.4 1 217.2 1 595.2 2 031.4 2 435.1 2 855.2 3 316.0

Всего активы 525.3 853.8 1 232.9 1 401.1 1 799.0 2 205.0 2 655.2 3 077.3 3 511.8 3 982.8

Обязательства и собственный капитал

Долгосрочные обязательства

Долгосрочные заимствования 186.7 136.0 125.2 233.3 256.5 181.4 37.2 0.0 0.0 0.0

Отложенные налоговые обязательства 8.1 13.1 21.5 24.9 33.3 42.3 50.2 55.8 61.1 66.6

Всего долгосрочные обязательства 194.8 149.1 146.6 258.2 289.9 223.7 87.4 55.8 61.1 66.6

Текущие обязательства

Кредиторская задолженность 112.2 212.8 404.2 617.5 827.7 1 050.0 1 245.1 1 385.5 1 515.9 1 654.7

Краткосрочные заимствования 66.4 48.1 41.8 77.8 85.5 60.5 12.4 0.0 0.0 0.0

Налоги к уплате 11.1 20.9 38.5 58.0 77.8 98.7 117.0 130.2 142.5 155.5

Прочая кредиторская задолженность и начисленные платежи 8.5 14.0 20.4 15.4 20.7 26.2 31.1 34.6 37.9 41.4

Всего текущие обязательства 198.1 295.8 505.0 768.7 1 011.7 1 235.4 1 405.7 1 550.3 1 696.3 1 851.6

Всего обязательства 392.9 444.9 651.7 1 026.9 1 301.6 1 459.1 1 493.0 1 606.1 1 757.4 1 918.3

Собственный капитал 88.4 265.8 377.8 243.2 323.3 484.8 755.4 956.2 1 140.4 1 342.0

Доля меньшинства 44.0 143.1 203.4 131.0 174.1 261.1 406.7 514.9 614.1 722.6

Всего обязательства и собственный капитал 525.3 853.8 1 232.9 1 401.1 1 799.0 2 205.0 2 655.2 3 077.3 3 511.8 3 982.8


Консолидированный баланс Аптечной Сети 36.6 (МСФО), $ млн.



Консолидированный отчет о движении денежных средств Аптечной Сети 36.6 (МСФО), $ млн.

2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E 2015E

Денежный поток от операционной деятельности

Доналоговая прибыль 51.6 108.0 185.6 68.2 143.1 218.5 326.1 383.4 420.9 459.9

Прибыль от продажи активов и инвестиций -53.0 -130.0 -142.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Амортизация 12.9 31.0 36.4 43.2 40.3 45.5 49.9 53.7 58.0 62.4

Процентные расходы 16.9 26.0 21.0 23.9 32.6 29.2 14.6 0.0 0.0 0.0

Операционная прибыль до изменений оборотного капитала 27.6 35.0 100.1 135.2 216.0 293.1 390.5 437.1 478.9 522.3

Изменение оборотного капитала -49.0 -26.2 -35.2 -33.1 -83.2 -52.7 -39.0 -28.1 -26.1 -27.8

Уплаченный налог на прибыль -6.1 -14.1 -25.8 -16.4 -34.3 -52.4 -78.3 -92.0 -101.0 -110.4

Уплаченные проценты -16.3 -26.0 -21.0 -23.9 -32.6 -29.2 -14.6 0.0 0.0 0.0

Чистый денежный поток от операционной деятельности -43.8 -31.3 18.2 61.9 65.9 158.8 258.7 317.0 351.8 384.2

Денежный поток от инвестиционной деятельности

Капитальные затраты -164.1 -156.9 -160.0 -164.6 -120.0 -111.4 -105.4 -116.8 -120.9 -124.6


Чистый денежный поток от инвестиционной деятельности -84.8 -26.9 -17.1 -164.6 -120.0 -111.4 -105.4 -116.8 -120.9 -124.6

Поступления от займов 128.3 5.0 5.0 75.0 60.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Поступления от выпуска акций 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Чистый денежный поток от финансовой деятельности 128.3 125.0 5.0 75.0 60.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Эффект курсовых разниц 5.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Увеличение/(уменьшение) денежных средств и их эквивалентов 5.1 66.8 6.1 -27.7 5.9 47.4 153.2 200.2 230.9 259.6

Денежные средства и их эквиваленты на начало года 7.9 13.0 79.8 85.9 19.4 25.3 72.7 226.0 426.2 657.1

Денежные средства и их эквиваленты на конец года 13.0 79.8 85.9 19.4 25.3 72.7 226.0 426.2 657.1 916.7


Денежный поток от финансовой деятельности

АК БАРС Банк (Казань) Айдар Мухаметзянов Начальник управления продаж т. +7 (843) 519-38-32 [email protected] Эдуард Вагизов Торговые операции т. +7 (843) 519-38-32 [email protected] Инвестиционная компания АК БАРС Финанс (Москва) ДЕПАРТАМЕНТ ТОРГОВЛИ АКЦИЯМИ Александр Парамонов Начальник отдела брокерских операций Операции на рынке акций доб. 113; [email protected] Карен Исаджанян Продажи доб. 145; [email protected] ДЕПАРТАМЕНТ ТОРГОВЛИ ИНСТРУМЕНТАМИ С ФИКСИРОВАННЫМ ДОХОДОМ Алексей Бабичев Начальник департамента Операции с евробондами доб. 129; [email protected] Павел Деменков Начальник отдела собственных операций Операции с рублевыми облигациями доб. 130; [email protected] КЛИЕНТСКИЙ СЕРВИС И ИНТЕРНЕТ-ТОРГОВЛЯ Вениамин Сафатинов Начальник отдела доб. 116; [email protected] АНАЛИТИЧЕСКИЙ ДЕПАРТАМЕНТ Александр Блохин Начальник департамента Нефть и газ, химия и нефтехимия доб. 138; [email protected] Елена Василева-Корзюк Георгий Засеев Долговые инструменты, макроэкономика доб. 221; [email protected] доб. 211; [email protected] ДИЗАЙН Виктор Попов Дизайнер-верстальщик доб. 184; [email protected] УПРАВЛЯЮЩАЯ КОМПАНИЯ АК БАРС КАПИТАЛ Станислав Шумилов доб. 196, [email protected] Василий Кузьмин доб. 185, [email protected]

Елена Шишова Брокерское обслуживание т. +7 (843) 519-39-58 [email protected] Дамир Вафин Торговые операции т. +7 (843) 523-83-95 [email protected] тел. +7 (495) 644-29-95 факс +7 (495) 644-29-96 Андрей Новиков Операции на рынке акций доб. 178; [email protected] Захар Плахотный Начальник отдела продаж доб. 164; [email protected] Наталья Кондратьева Зам. начальника отдела доб. 165; [email protected] Бесплатная линия 8 (800) 200-20-22 Марина Хатаева доб. 161; [email protected] Владимир Рожанковский Стратегия, машиностроение, металлургия, энергетика доб. 117; [email protected] Олег Судаков Телекомы, транспорт, фармацевтика доб. 210; [email protected] Евгения Лобачева Потребительский сектор доб. 213; [email protected] Анна Васильева доб. 215, [email protected] Алексей Ковалев доб. 158, [email protected]

ОГРАНИЧЕНИЕ ОТВЕТСТВЕННОСТИ: Настоящий обзор ЗАО ИК «АК БАРС Финанс» (далее - Компания) носит исключительно информационный ха-рактер и не является предложением к совершению операций на рынке ценных бумаг по покупке, продаже ценных бумаг и финансовых инструментов или руковод-ством к иным действиям. Оценки и мнения, отраженные в настоящем обзоре, основаны исключительно на заклю-чениях аналитиков Компании в отношении рассматри-ваемых в обзоре ценных бумаг и эмитентов.

При подготовке настоящего обзора были использованы данные, которые Компания считает достоверными, однако Компания, ее руководство и сотрудники не могут гарантировать абсолютную точность, полноту и достовер-ность предоставляемой информации и нести ответствен-ность за инвестиционные решения третьих лиц, которые могут привести к прямым или косвенным убыткам, возникшим в результате использования третьими лицами информации, содержащейся в настоящем обзоре. Ком-пания обращает внимание, что операции на рынке ценных бумаг и финансовых инструментов связаны с риском и требуют соответствующих знаний и опыта.

Мнения, прогнозы и рекомендации, содержащиеся в данном отчете, действительны только на даты, прибли-женные к дате его публикации, и могут меняться в даль-нейшем как следствие изменений внутреннего финансо-вого состояния эмитентов, а также внешних условий, напрямую или косвенно влияющих на это состояние.

Компания не берет на себя обязательства регулярно обновлять информацию, которая содержится в настоя-щем документе или исправлять возможные неточности. Копирование и распространение информации, содержа-щейся в данном обзоре, возможно только с согласия ЗАО ИК «АК БАРС Финанс».

Барышников Максим Старший трейдер по внутреннему долгу доб. 225; [email protected] Людмила Наумова доб. 146; [email protected] Полина Лазич Макроэкономика, банки доб. 155; [email protected] Юлия Гапон Новости компаний Татарстана, машиностроение доб. 115; [email protected] Ирина Булкина Энергетика доб. 217; [email protected] Алексей Плотников доб. 158, [email protected] Руслан Башаров доб. 196, [email protected]

АК БАРС Финанс03.09.… · Цена акций (РТС) $77-80.5 Размещенные...

Documents