79

JEL KLASIFIKACIJA: G33, K22.

1. Uvod

Poput većine drugih zakonodavstava, i u Republici Srbiji stečajni postupak se može spro-vesti bankrotstvom ili reorganizacijom.1 Pod bankrotstvom se podrazumeva namirenje poverilaca prodajom celokupne imovine stečajnog dužnika, odnosno stečajnog dužnika kao pravnog lica, dok se pod reorganizacijom podrazumeva namirenje poverilaca prema usvojenom planu reorganizacije (redefinisanjem dužničko-poverilačkih odnosa, statu-snim promenama dužnika ili na drugi način predviđen planom reorganizacije).2

Odluka o načinu sprovođenja stečajnog postupka, u načelu, treba da zavisi od toga da li je poslovanje dužnika održivo tako da obezbedi povoljnije kolektivno namirenje po-

* Pravni fakultet, Univerzitet u Beogradu. Zahvaljujem se Agenciji za licenciranje stečajnih upravnika na ustupljenim podacima. Za analizu podataka korišćen je program Stata 32/SE version 11.2 for Windows. Podaci korišćeni u analizi dostupni su na www.ius.bg.ac.rs/radbra.

1 Termin bankrotstva u zakonskoj regulativi Republike Srbije koristi se u užem smislu i približno odgovara terminu stečajna likvidacija, koji se koristi u stručnoj literaturi i jednom broju drugih zakonodavstava.

2 Vid. Zakon o stečaju („Sl. glasnik RS”, br. 104/2009).

Vrapci i golubovi – Empirijska analiza odluka o bankrotstvu ili reorganizaciji u Republici SrbijiBranko Radulović*<bradulovic@ius.bg.ac.rs>

Apstrakt: Razmatramo faktore koji utiču na tri odluke koje se donose tokom stečajnog po-stupka – odluku da se podnese plan reorgani-zacije, odluku o bankrotstvu stečajnog dužnika i odluku da se odbaci plan. Koristimo relativno veliki uzorak od preko 500 stečajnih dužnika u Srbiji za koje je stečajni postupak pokrenut nakon usvajanja novog Zakona o stečaju 2010. godine. Rad pokazuje da odluka o podnošenju plana zavisi pre svega od karakteristika samog dužnika, odluka o reorganizaciji/stečaju kako od karakteristika dužnika, tako i od strukture poverilaca, dok odluka o potvrđivanju plana zavisi delimično od svojinskog oblika dužnika i uloge banaka i/ili obezbeđenih poverilaca.

Ključne reči: stečaj, bankrotstvo, reorganiza-cija, logit.

Abstract: We examine three decisions taken in the course of bankruptcy proceedings - wheth-er to submit a plan, whether to liquidate a debtor, and whether to accept the plan. We use relatively large sample of more than 500 insol-vent debtors in Serbia for which bankruptcy proceedings commenced after the adoption of the new Law on Bankruptcy in 2010. We show that the decision to submit a plan depends pre-dominantly upon characteristics of the debtor, the decision to reorganize/liquidate the debtor depends both on characteristics of the debtor and the composition of creditors, while the de-cision to approve the reorganization plan de-pends partly on the „ownership” of the debtor and on the role of the banks and/or secured creditors.

Key words: bankruptcy, liquidation, reorgani-zation, logit.

80

verilaca.3 U tom smislu, jedan od osnovnih ciljeva stečajnog okvira predstavlja donoše-nje adekvatnih odluka o bankrotstvu odnosno reorganizaciji stečajnog dužnika. Slično terminima koji se koriste u statistici, i u stečajnoj literaturi obično se razlikuju dva tipa pogrešnih odluka. Greška tipa I nastaje kada su dužnici čije poslovanje nije održivo, umesto da odmah odu u bankrotstvo, spašeni usvajanjem plana reorganizacije. Na taj način neefikasni dužnici prolongiraju svoje poslovanje na račun poverilaca. Greška tipa II nastaje kada su održiva preduzeća likvidirana postupkom bankrotstva umesto da budu reorganizovana. U oba slučaja, stečajna literatura takve greške naziva greškama filtri-ranja.4

Uobičajeno se smatra da stečajni sistemi naklonjeni dužnicima stvaraju veći broj greša-ka tipa I. Obrnuto, stečajni sistemi naklonjeni poveriocima često rezultiraju neefikasnom likvidacijom dužnika.5 Poslednjim izmenama stečajnog okvira u Republici Srbiji uči-njen je pokušaj ka stvaranju balansa između interesa poverilaca i dužnika.6 Za dobijanje odgovora na pitanje da li je taj balans ostvaren biće potrebno da protekne još nekoliko godina kako bi se utvrdilo u kojoj meri su usvojeni planovi reorganizacije i sprovedeni, odnosno da bi se utvrdio broj pogrešnih odluka tipa I.

Jedan od ključnih elemenata stečajnog okvira je način donošenja odluke o bankrotstvu, odnosno reorganizaciji. Postoje različiti pristupi donošenju te odluke. U nekim zemlja-ma, odluka se donosi nakon pokretanja postupka, dok se u drugim zemljama ona donosi simultano sa odlukom o pokretanju stečajnog postupka.7 Pojedine zemlje imaju čak i potpuno odvojene postupke i zahteve u pogledu bankrotstva (stečajne likvidacije) i re-organizacije.8

S obzirom na to, da u trenutku pokretanja postupka nije uvek moguće dati konačnu ocenu održivosti poslovanja dužnika, donošenje odluke podrazumeva nekoliko koraka. Uobičajeno se odluka o bankrotstvu donosi tek nakon što se razmotre finansijski izve-štaji i utvrdi da nema izgleda da reorganizacija uspe. Pored ove mogućnosti, odluka o bankrotstvu se može doneti i nakon što poverioci odbace predloženi plan reorganizacije, odnosno ako usvojeni plan reorganizacije nije ispunjen.9 Prihvatanjem plana reorganiza-

3 Ipak, treba biti pažljiv prilikom iznošenja ovakvog stava, jer se i reorganizacijom (usvajanjem likvidacionog plana reorganizacije) može doći do istog ishoda. Vid. opširnije Lubben (2007).

4 O stečaju kao mehanizmu filtriranja koji treba da omogući zatvaranje neefikasnih dužnika vid. White (1994).

5 Naravno, greška II tipa nije vidljiva poput greške tipa I, jer se u slučaju greške prvog tipa za dužnika nakon neuspešne reorganizacije ponovo pokreće stečajni postupak.

6 Vid. Radulović (2010).7 Na primer, u SAD ukoliko dužnik pokreće stečajni postupak, on prilikom pokretanja vrši i inicijalni izbor

između bankrotstva (stečajne likvidacije) i reorganizacije.8 U slučaju simultanog pokretanja i izbora postupka ili njihove podvojenosti, može doći do problema

usled usporenja postupka ili uvećanih troškova (na primer, u slučaju da neusvajanje plana reorganizacije zahteva pokretanje novog postupka ili u slučaju da je pokretanje postupka reorganizacijom učinjen kako bi se prolongiralo pokretanje postupka bankrotstvom). Vid. UNCITRAL (2005), str. 17–20.

9 Prema čl. 162 Zakona o stečaju, plan reorganizacije se podnosi najkasnije 90 dana od dana otvaranja stečajnog postupka. Produženje roka do 60 dana može biti odobreno na osnovu predloga za produženje. U slučaju da je plan podnet u roku, predlagač može da zatraži dodatni rok do 60 dana za izmenu podnetog plana reorganizacije. U poređenju sa drugim stečajnim okvirima, period za podnošenje plana u Republici Srbiji je prilično restriktivan.

81

cije, poverioci često preuzimaju rizik da usled njegovog neispunjenja njihovo namirenje bude i niže u odnosu na bankrotstvo. Time odluka o bankrotstvu ili reorganizaciji često podseća na izbor između „vrapca u ruci ili goluba na grani”.

Ova dilema, prema stečajnom pravu Republike Srbije razrešava se u najvećem broju slučajeva na prvom poverilačkom ročištu ili po isteku propisanog roka za podnošenje plana reorganizacije. Prvo poverilačko ročište se zakazuje rešenjem o otvaranju stečaj-nog postupka i održava se najkasnije u roku od 40 dana od dana otvaranja stečajnog postupka. Na ročištu se odluka donosi nakon rasprave o izveštaju o ekonomsko-finansij-skom položaju stečajnog dužnika i proceni stečajnog upravnika da li postoji mogućnost reorganizacije stečajnog dužnika. U slučaju da stečajni poverioci za čija potraživanja se učini verovatnim da iznose više od 70% ukupnih potraživanja stečajnih poverilaca odluče, da se stečajni postupak odmah nastavi bankrotstvom stečajnog dužnika, stečajni sudija donosi rešenje o bankrotstvu. U suprotnom, takvo rešenje se donosi po isteku pro-pisanog roka za podnošenje plana reorganizacije, odnosno na ročištu na kome predloženi plan nije usvojen.

Ovaj rad ima nekoliko praktičnih implikacija. Pre svega, s obzirom na veliki broj stečaje-va, interes kako poverilaca, tako i dužnika i stečajnih upravnika je da što bolje razumeju u kojim okolnostima je realno očekivati usvajanje plana. Pravovremenim odustajanjem ili pristupanjem izradi plana moguće je sprečiti nepotrebne troškove, odnosno sprečiti bankrotstvo kao možda manje efikasan način sprovođenja stečajnog postupka. Posebno pitanje predstavlja i efekat unapred pripremljenih planova reorganizacije (UPPR). S ob-zirom na to, da je primena UPPR-a izuzetno atraktivna za dužnike, moguća implikacija je da će „kvalitetniji” dužnici iskoristiti pogodnosti (između ostalog nema imenovanja stečajnog upravnika, manji su direktni i indirektni troškovi stečaja, dok je postupak znatno brži), te da će u „konvencionalnom” stečajnom postupku razlike između dužnika za koje se stečaj sprovodi bankrotstvom ili reorganizacijom, biti veoma male ili čak neznatne.

Razmatranje se ne fokusira samo na karakteristike dužnika, već i na strukturu pove-rilaca i njihove različite podsticaje. Slično analizi datoj u Fisher i Martel (1995; 2009), odluku o reorganizaciji i bankrotstvu u ovom radu posmatramo kao dvostepenu. U prvoj fazi donosi se odluka da li da se plan podnese, dok se u drugoj fazi donosi odluka da li da se plan prihvati ili ne. Pored toga, rad koristi veoma veliki uzorak, koji je gotovo jednak populaciji svih stečajnih postupaka za koje postoje raspoloživi podaci na osnovu ekonomsko-finansijskih izveštaja, koje pripremaju stečajni upravnici. Analiza obuhvata preko 500 stečajnih postupaka otvorenih tokom 2010. i 2011. godine, odnosno sve po-stupke za koje postoje raspoloživi podaci i u kojima je likvidaciona vrednost imovine procenjena na preko 10 miliona dinara.

U drugom delu dajemo pregled relevantne literature i razmatramo zaključke donete na osnovu empirijskih istraživanja. U trećem delu prikazujemo osnovne karakteristike uzorka. U četvrtom delu pored opisa primenjenih modela, dajemo i pregled rezultata. U petom delu zaključujemo.

82

2. Pregled literature

Najveći broj empirijskih istraživanja u oblasti stečaja bavi se razmatranjem determi-nanti troškova stečajnog postupka, odstupanjem od pravila prioriteta namirenja i pred-viđanjem nastupanja stečaja, odnosno donošenja odluke o stečaju.10 Zanimljivo je da je broj radova koji razmatra samu odluku o izboru načina sprovođenja stečajnog postupka (nasuprot odluke o pokretanju stečaja) relativno skroman. Pri tome, veći broj radova u ovoj oblasti posvećen je ili analizi izbora između vansudskog restrukturiranja i sudske reorganizacije ili pitanju efikasnosti reorganizacije u odnosu na stečajnu likvidaciju.11 Rasprava se uglavnom bavi problemom kasnog pokretanja stečaja, pri čemu je jedan deo kritičara reorganizacije zastupao stav da se znatan deo dužnika ne likvidira na vreme, dovodeći u pitanje korisnost reorganizacije kao načina sprovođenja stečaja.12 Literatura o izboru između stečajne likvidacije i reorganizacije je znatno manja i ovom delu daćemo kratak, ali gotovo potpun pregled empirijskih analiza koje su se bavile ovim problemom.

Prema svojoj nameri Tucker i Moore (1999) imaju sličan cilj ovom radu. Oni razmatraju odluku o izboru između stečajne likvidacije i reorganizacije na malom uzorku od 30 malih i srednjih preduzeća u SAD. Rad je, s obzirom na stečajno pravo SAD, fokusiran isključivo na odluku dužnika u vezi izbora između stečajne likvidacije i reorganizacije. Dobijeni rezultati ukazuju da očekivanja u pogledu veličine direktnih troškova stečaja utiču na odluku dužnika da podnesu zahtev za stečajnu likvidaciju, dok se dužnici opre-deljuju za reorganizaciju i pored viših troškova, ako smatraju da je poslovni ambijent u sektoru u kome dužnik posluje povoljan. Pored veoma malog uzorka, rad ima i niz dru-gih nedostataka. Pre svega rad razmatra samo dva faktora koji utiču na odluku dužnika i zanemaruje pregovore i konflikte između dužnika i poverilaca, odnosno različitih grupa poverilaca. U slučaju složenijeg mehanizma pokretanja, u kome odluka ne zavisi samo od dužnika, ova studija za naše potrebe ima neznatnu vrednosti.

Pored SAD, pojedini autori bavili su se i drugim zemljama. Helwege i Packer (2003) razmatraju izbor između sudske likvidacije i reorganizacije u Japanu, pri čemu je fokus na bliskom odnosu banaka i dužnika u kontekstu stečajnog okvira naklonjenog pove-riocima. Kao objašnjavajuće promenljive autori koriste rezultate poslovanja, veličinu stečajnog dužnika, odnos duga u obliku zajmova i obveznica u odnosu na ukupna po-traživanja, odnos materijalne i ukupne imovine, broj zaposlenih i izabrane geografske i makroekonomske promenljive.

U svom prvom radu Fisher i Martel (1995) analiziraju uzorak od 338 planova reorga-nizacije u Kanadi.13 Autori pre svega razmatraju uspešnost stečaja kao mehanizma za filtriranje dobrih od loših dužnika. Rad predstavlja rezultate logit modela u pogledu od-luke o reorganizaciji na osnovu podataka iz planova reorganizacije, pri čemu se poseban naglasak stavlja na tzv. ugovorne promenljive (stepen povraćaja u slučaju likvidacije, stepen povraćaja u slučaju reorganizacije i učešće namirenja u gotovini) i promenljive

10 U svim navedenim oblastima literatura je izuzetno obimna. Za kratak pregled vid. White (2007), str. 1040–1042, opširnije vid. Jones (1987).

11 Vid. npr. Gilson et al. (1990) ili Jostarndt & Sautner (2010).12 Vid. npr. Morrison (2007) ili Franks & Torous (1989).13 Od tog broja poverioci su odmah odbacili oko 25 procenata, a 20 procenata planova nije bilo ispunjeno

nakon usvajanja.

83

koje opisuju učešće obezbeđenih poverilaca i složenost procedure usvajanja aproksimi-rane periodom od pokretanja do razmatranja plana. Rad zaključuje da usvajanje plana zavisi od učešća gotovinskog namirenja kao znaka finansijske održivosti dužnika i uče-šća obezbeđenih potraživanja. Autori smatraju da je razlog zašto veće učešće obezbeđe-nih potraživanja uvećava izglede za usvajanje plana, pre svega u boljoj informisanosti obezbeđenih poverilaca o održivosti poslovanja dužnika.

U drugom radu Fisher i Martel (2009) na osnovu podataka o 640 stečajnih dužnika u Kanadi, testiraju odluku o načinu sprovođenja stečaja bankrotstvom ili reorganizacijom. Njihovi nalazi potvrđuju teorijske zaključke date u Bulow i Shoven (1978) i White (1989) prema kojima verovatnoća usvajanja plana reorganizacije raste sa veličinom „slobodne” imovine, stopom otpisa duga i veličinom stečajnog dužnika.14 S druge strane, likvidacija je izvesnija u slučaju rasta likvidacione vrednosti stečajnog dužnika.15 Oni takođe navo-de da teorijski okvir koji proističe iz navedenih radova ne daje potpunu sliku u pogledu donošenja odluke o reorganizaciji.

Franks i Sussman (2005) svoju analizu vrše na uzorku od 542 mala i srednja preduzeća u finansijskim teškoćama u Velikoj Britaniji. Posebnu pažnju posvećuju ulozi banaka i njihovoj dominantnoj poziciji u pogledu likvidiranja ili restrukturiranja dužnika. Jedan od efekata koji naglašavaju je da banke usled toga što se oslanjaju na svoje obezbeđenje, postaju lenje.

Blazy et al. (2010) razmatraju faktore koji utiču na odluke nakon što preduzeća nisu u stanju da ispunjavaju svoje novčane obaveze. Odluke se odnose na mogućnost da po-verioci i dužnici sporazumno redefinišu dužničko-poverilačke odnose ili da se to učini sudskim putem pokretanjem stečajnog postupka. Na osnovu uzorka koji obuhvata 386 preduzeća i 735 kreditnih linija, u Francuskoj, autori koriste sekvencijalni logit model kako bi razmotrili hipoteze u vezi značaja koordinacionog problema između poverilaca i informacionog problema u odnosu poverilaca i dužnika na proces donošenja odluka.16

3. Podaci

U radu se koriste podaci prikupljeni na osnovu izveštaja stečajnih upravnika o ekonom-sko-finansijskom položaju stečajnog dužnika.17 Izveštaji obuhvataju informacije o eko-nomsko-finansijskom stanju stečajnog dužnika na dan otvaranja stečajnog postupka. Na 14 „Slobodna” imovina. 15 Fisher & Martel (2009) testiraju efekat sedam promenljivih na odluku u vezi načina sprovođenja stečaja:

vrednost neobezbeđenih potraživanja, vrednost „slobodnih” sredstava, likvidaciona vrednost imovine obezbeđenih poverilaca, smanjenje vrednosti potraživanja, razliku u transakcionim troškovima između reorganizacije i likvidacije, neizvesnost budućih prihoda stečajnog dužnika i veličinu stečajnog dužnika.

16 Blazy et al. (2010) razmatraju četiri hipoteze. Prva hipoteza razmatra značaj pregovaračke moći u odnosu na koordinacioni problem poverilaca. Prema drugoj hipotezi, banka zahteva informacije o profitabilnosti projekta i pouzdanosti menadžera kako bi pristupila [vansudskom] sporazumu. Prema druge dve hipoteze verovatnoća pregovora raste sa učešćem banaka, dok nivo obezbeđenja pozitivno utiče na verovatnoću bankrotstva.

17 Način izveštavanja detaljno je utvrđen Nacionalnim standardom br. 3 o izveštaju stečajnog upravnika o ekonomsko-finansijskom položaju stečajnog dužnika i Nacionalnim standardom br. 2 o popisu imovine, proceni vrednosti i početnom stečajnom bilansu stečajnog dužnika (vid. Pravilnik o utvrđivanju nacionalnih standarda za upravljanje stečajnom masom, „Službeni glasnik RS” 13/2010).

84

osnovu predočenih informacija stečajni poverioci odlučuju o načinu sprovođenja stečaj-nog postupka. Stečajni upravnik izrađuje izveštaj na osnovu svih raspoloživih informa-cija u momentu izrade izveštaja i odgovoran je za tačnost i sveobuhvatnost prikazanih podataka. Stečajni upravnici su dužni da Agenciji za licenciranje stečajnih upravnika (ALSU) dostavljaju početni stečajni bilans sa izveštajem o ekonomsko-finansijskom po-ložaju stečajnog dužnika (član 109, st.3 Zakona o stečaju).

I pored toga što u Srbiji postoji veoma kvalitetna baza podataka u pogledu stečajnih postupaka, raspoloživi podaci imaju niz ograničenja. Prvo ograničenje je to što nisu obuhvaćeni svi stečajni postupci. S obzirom na to, da ALSU vrši nadzor nad stečajnim upravnicima, nedostaju podaci u postupcima u kojima nije došlo do imenovanja stečaj-nih upravnika, tj. postupci u kojima su dužnici podneli unapred pripremljene planove reorganizacije. Drugo ograničenje, odnosi se na nepotpunost ili netačnost prikupljenih podataka.18 S obzirom na to, da se u narednom periodu očekuje unapređenje postojeće baze, neki od ovih nedostataka biće otklonjeni, ali trenutno predstavljaju bitno ograni-čenje.19

Pošto se slučajevi sa neznatnom ili malom imovinom po pravilu završavaju bankrot-stvom bez prethodnog predlaganja plana reorganizacije, nisu obuhvaćeni slučajevi u ko-jima je procenjena imovina manja od 10 miliona dinara. Prethodno su eliminisani svi slučajevi vođeni prema starom zakonu.20 Od preostalih 684 izveštaja za 113 slučajeva nije bilo moguće utvrditi da li će se postupak nastaviti bankrotstvom ili reorganizacijom zbog toga što rok za podnošenje plana reorganizacije nije istekao, a odluka o započinja-nju bankrotstva u trenutku prikupljanja podataka još nije bila doneta. Od preostalog 571 izveštaja eliminisano je dodatnih 52, jer su uočene greške u izveštajima ili su izveštaji bili nepotpuni. Konačan uzorak sadrži 519 izveštaja o stečajnim dužnicima, od čega je u 164 slučaja podnet plan reorganizacije (vid. tabela 1). Od toga je usvojeno 69 postupaka, odbačeno 51, dok je plan podnet, ali odluka nije doneta u preostalih 45 postupaka.

U ukupnom broju, u samo 31 postupku kao stečajni upravnik je imenovan Centar za stečaj Agencije za privatizaciju, dok je 210 postupaka inicirano usled dugotrajne nespo-sobnosti plaćanja (takozvani „automatski stečaj”), odnosno situacija u kojoj su dužnici imali blokirane račune tri, dve ili jednu godinu u zavisnosti od godine u kojoj je stečaj pokrenut.21

18 Pored grešaka prilikom unosa ili neunošenja nekih podataka, dodatno ograničenje odnosi se na podatke koji ne predstavljaju deo zahtevanog unosa. Ovde pre svega mislimo na nedostatak podataka koji su korišćeni u drugim studijama. Na primer, Gilson et al. (1990) posebnu pažnju pridaju nematerijalnim ulaganjima odnosno imovini. Oni u analizi izbora između vansudske i sudske reorganizacije smatraju da veće učešće nematerijalnih ulaganja daje preimućstvo vansudskoj reorganizaciji. Na sličan način, Tucker & Moore (1999) koriste ovaj argument u korist sudske reorganizacije u odnosu na stečajnu likvidaciju. Sličnu promenljivu, koja opisuje nematerijalna ulaganja, bilo bi poželjno koristiti i u slučaju empirijske analize stečajnih postupaka u Srbiji. Ipak, ekonomsko finansijski izveštaji po pravilu ne obračunavaju celokupnu vrednost nematerijalne imovine (procenjena vrednost u pogledu prava korišćenja zemljišta nije iskazana), te ovu promenljivu nismo koristili u empirijskoj analizi.

19 Jedan od nedostataka koji će biti otklonjen odnosi se na klasifikaciju dužnika prema industrijskim sektorima. Takođe, uočene greške u nekolicini izveštaja, takođe će biti otklonjene, čime će se uzorak neznatno uvećati.

20 Od početka primene novog Zakona o stečaju zaključno sa 30. aprilom 2012. godine.21 Vid. Radulović (2010).

85

Objašnjavajuće promenljive su uslovno podeljene u dve grupe. Prvu grupu čine objaš-njavajuće promenljive koje opisuju samog dužnika. U tu grupu su uključene promen-ljive koje opisuju veličinu dužnika (logaritamska vrednost ukupne aktive navedene u ekonomsko-finansijskom izveštaju i broj zaposlenih), učešće stalne imovine; svojinsku strukturu dužnika (da li je dužnik društveno preduzeće, odnosno da li je stečajni uprav-nik Agencija za privatizaciju), likvidnost dužnika (da li je za dužnika zbog dužine tra-janja blokade računa pokrenut tzv. automatski stečaj, odnosno stečaj u slučaju trajnije nesposobnosti plaćanja) i finansijski rezultat (izražen u broju godina, od poslednje tri u kojima je dužnik poslovao sa gubitkom). Drugu grupu objašnjavajućih promenljivih čine promenljive koje opisuju nesolventnost dužnika i strukturu dugovanja. Nesolventnost je izražena kao prezaduženost, kao odnos ukupnih potraživanja i ukupne imovine.22 Promenljive koje opisuju strukturu dugovanja su odnos obezbeđenih prema ukupnim dugovanjima i odnos potraživanja banaka u ukupnim dugovanjima dužnika. Pored po-menutih promenljivih korišćene su i veštačke promenljive za teritoriju, odnosno privred-ne sudove. Osim teritorijalnog aspekta koji utiče na samog dužnika, percepcija dužnika i poverilaca o stavu određenog privrednog suda prema reorganizaciji može bitno da utiče na odluku da se plan pripremi ili da se od njega odustane. U poslednjih nekoliko godina, primetno je da neki sudovi sa više blagonaklonosti pristupaju planovima reorganizacije.

U tabeli 1, dat je kratak pregled najvažnijih korišćenih podataka. S obzirom na to, teo-rijski modeli ukazuju da odluka u pogledu reorganizacije odnosno bankrotstva ne zavisi samo od finansijskih pokazatelja, već i od strukture poverilaca, date su ključne promen-ljive iz obe grupe.

22 Nakon razmatranja različitih izraza za potrebe modela koristimo obrnuti odnos, odnosno ne merimo nesolventnost (odnos između potraživanja i imovine), već pokrivenost potraživanja imovinom (solventnost).

86

Tabela 1.Deskriptivna statistika

Prosek Medijana Sd N Min. Max.

Nije podnet plan

Ukupna imovina u 000 rsd 210,000 60,600 477,000 355 10,100 3,950,000Ukupna dugovanja u 000 rsd 373,000 91,400 742,000 355 1,671 7,060,000Učešće banaka u ukupnim potraživanjima 0.32 0.22 0.32 355 0.00 1.00Zaposleni 2.66 0.00 7.93 355 0.00 55.00Solventnost (ukupna imovina/ukupna dugovanja) 1.28 0.73 2.02 355 0.01 22.24Obezbeđena potraživanja pokrivena likvidacionom vrednošću

0.19 0.03 0.27 355 0.00 1.73

% stalne imovine 0.76 0.95 0.35 355 0.00 1.00

Podnet plan

Ukupna imovina u 000 RSD 336,000 109,000 723,000 164 11,000 7,490,000Ukupna dugovanja u 000 RSD 475,000 107,000 966,000 164 2,480 6,740,000

Učešće banaka u ukupnim potraživanjima 0.28 0.18 0.30 164 0.00 1.00

Zaposleni 9.94 0.00 51.92 164 0.00 632.00Solventnost (ukupna imovina/ukupna dugovanja) 1.85 0.97 3.07 164 0.06 22.26Obezbeđena potraživanja pokrivena likvidacionom vrednošću

0.17 0.04 0.24 164 -0.21 0.96

% stalne imovine 0.68 0.85 0.36 164 0.00 1.00

Ukupno

Ukupna imovina u 000 RSD 250,000 71,900 569,000 519 10,100 7,490,000Ukupna dugovanja u 000 RSD 405,000 98,200 820,000 519 1,671 7,060,000Učešće banaka u ukupnim potraživanjima 0.31 0.21 0.31 519 0.00 1.00Zaposleni 4.96 0.00 30.04 519 0.00 632.00Solventnost (ukupna imovina/ukupna dugovanja) 1.46 0.78 2.41 519 0.01 22.26Obezbeđena potraživanja pokrivena likvidacionom vrednošću

0.19 0.03 0.26 519 -0.21 1.73

% stalne imovine 0.73 0.93 0.35 519 0.00 1.00

4. Model i empirijski rezultati

U ovom delu analiziramo tri odluke koje se donose u toku stečajnog postupka: (1) u po-gledu podnošenja plana; (2) u pogledu konačnog ishoda, odnosno u vezi sa bankrotstvom ili reorganizacijom i (3) o izglasavanju plana reorganizacije.

S obzirom na to, da je reč o preliminarnoj analizi, zadržaćemo se na najjednostavnijim tehnikama, odnosno koristimo jednostavne logit modele.

87

4.1 Odluka o podnošenju planaOd stupanja na snagu novog Zakona o stečaju, u odnosu na broj otvorenih stečajnih postupaka, učešće stečajnih postupaka u kojima se priprema i stavlja na glasanje plan, je oko 10%.23 U ovom delu razmatramo faktore koji objašnjavaju u kojim okolnostima dužnici, poverioci ili stečajni upravnici donose odluku o pripremi i podnošenju planova reorganizacija. Drugim rečima, interesuje nas da li stečajni sistem funkcioniše tako da dolazi do autoselekcije dužnika u pogledu podnošenja planova, kao i određivanja faktora koji imaju presudan uticaj na odluku o podnošenju plana.

U modelu zavisna promenljiva je binarna i uzima vrednosti 1 u slučaju da je podnet plan reorganizacije (odnosno nula, ako to nije učinjeno). Kao objašnjavajuće promenljive koristimo niz promenljivih, koje su opisane u prethodnom delu. Prva grupa promen-ljivih odnosi se na veličinu i druge karakteristike dužnika. Pri tome se očekuje da je verovatnoća podnošenja plana jača za veća preduzeća, ali manja za preduzeća koja su u dužem periodu imala loše poslovne rezultate (sa negativnim finansijskim rezultatom u poslednje tri godine pred pokretanje stečajnog postupka) ili probleme sa likvidnošću (u slučaju kada je pokrenut takozvani automatski stečaj) ili su bila prezadužena. Pored tih, uključujemo promenljivu koja opisuje svojinsku strukturu dužnika, pri čemu oče-kujemo da je malo verovatno da će za takva preduzeća biti podnet plan. Konačno, niz promenljivih opisuje strukturu dugovanja. Što je veće učešće obezbeđenih poverilaca ili komercijalnih banaka manja je verovatnoća podnošenja plana.

U formiranju modela korišćeno je više testova specifikacije modela kvalitativne zavi-sne promenljive (izostavljanje relevantne objašnjavajuće promenljive, adekvatne tran-sformacije objašnjavajuće promenljive). Takođe, kvalitet modela procenjen je primenom većeg broja pokazatelja.24

Tabela 2 sadrži četiri modela, pri čemu četvrti sadrži i veštačke promenljive privrednih sudova koje nisu prikazane. U sva četiri modela veličina dužnika iskazana kao vrednosti imovine i broj zaposlenih ima očekivan predznak i statistički je značajna.25 S obzirom na kvalitet portfelja Agencije za privatizaciju, ne očekuje se da je za veći broj preostalih društvenih preduzeća moguće podneti plan reorganizacije. I u ovom slučaju, u skladu sa hipotezom predstavljenom u tabeli, predznak je negativan, pri čemu je u dva mode-la statistički značajna (pri p<0.1) u drugom i četvrtom modelu. Prethodno poslovanje dužnika izraženo u broju godina u kojima je dužnik nije iskazao dobit (u prethodne tri godine), takođe odgovara očekivanom znaku i statistički je značajno. Prema usvojenoj hipotezi učešće stalne imovine ima negativan predznak, jer u tom slučaju izgledi da plan bude i usvojen su veoma mali, zbog „pristrasnosti” poverilaca i njihove namere da se ta imovina proda. Iako se može formirati i suprotna hipoteza prema kojoj se plan podnosi kako bi se ili stalna imovina bolje iskoristila nakon usvajanja plana, ili kako bi se privremeno odložila prodaja u okolnostima kada su cene nepokretnosti veoma niske,

23 Do kraja aprila 2012. registrovana su 232 postupka (uključujući i unapred pripremljene planove reorganizacije) u kojima je pripremljen plan reorganizacije.

24 Stata dokument koji sadrži sve modele dostupan je na www.ius.bg.ac.rs/radbra.25 Za neprekidne promenljive proverene su pretpostavke o linearnosti i izvršene odgvarajuće transformacije

promenljivih. Promenljiva broj zaposlenih je transformisana tako što je izvršeno korenovanje njenih vrednosti.

88

očigledno da rezultati sugerišu da to nije slučaj u protekle dve godine primene stečaja u Republici Srbiji.

Konačno, u pogledu strukture dugovanja, ni učešće obaveza prema bankama, ni učešće obezbeđene u ukupnoj imovini nisu statistički značajne. Ovo se može objasniti činjeni-com da razlučni poverioci, a delimično i komercijalne banke ne igraju veliku ulogu na samom početku stečajnog postupka kada je reč o planu reorganizacije. S obzirom na to, da plan podnosi najčešće dužnik, onda odluka o podnošenju u najvećoj meri zavisi od procene dužnika da li plan ima šanse, odnosno da li se podnošenjem plana može ostva-riti neki drugi cilj.

Prikazani modeli tačno predviđaju ishod između 70 i 72 procenata, pri čemu prema informacionim kriterijumima prvi (i najjednostavniji) model ima značajnu prednost iz-bora.

Tabela 2.Podnošenje plana reorganizacije

HIPOTEZE MODEL 1 MODEL 2 MODEL 3 MODEL 4Log Imovina + 0.341* 0.367* 0.354* 0.399*

-1.74 -1.85 -1.74 -1.81(Zaposleni)½ + 0.130** 0.121** 0.120** 0.140**

-2.14 -1.99 -1.97 -2.14Agencija za privatizaciju - -0.797 -0.865* -0.857 -0.923*

(-1.54) (-1.65) (-1.63) (-1.69)Automatski stečaj ? 0.318 0.29 0.278 0.401

-1.4 -1.26 -1.21 -1.61Poslednje tri godine poslovanja sa gubitkom - -0.238** -0.243** -0.247** -0.246**

(-2.06) (-2.10) (-2.13) (-2.00)(Učešće stalne imovine)2 - -1.102*** -1.061*** -1.051*** -0.918***

(-3.81) (-3.62) (-3.41) (-2.81)(Solventnost)½ (imovina / obaveze)½ ? -0.616*** -0.592*** -0.541*** -0.551***

(-3.72) (-3.56) (-3.25) (-3.21)Učešće razlučnih u ukupnim obavezama + 0.861* 1.021*

-1.66 -1.86Učešće obaveza prema bankama - -0.292 -0.416 -0.567

(-0.84) (-1.10) (-1.40)Učešće obezbeđene u ukupnoj imovini - -0.768 -0.981

(-1.24) (-1.51)Privredni sudovi NE NE NE DAKonstanta -1.676 -1.82 -1.804 -2.123

(-1.02) (-1.09) (-1.05) (-1.12)Racio verodostojnosti LR 56.98 (7) 57.69 (8) 60.47 (10) 88.25 (25)Pseudo R2 (McFadden-ov indeks) 0.088 0.0891 0.0934 0.136N 519 519 519 519AIC 606.5 607.8 609 611.3BIC 640.6 646.1 655.8 721.8Procenat tačnih predviđanja modela 69.36% 69.56% 69.94% 72.25%

* p<.10, ** p<.05, *** p<.01AIC je Akaike informacioni kriterijum selekcije modela, BIC je Bayesov informacioni kriterijum, pri čemu niža vrednost označava bolji model.

89

4.2. Odluka o reorganizaciji i bankrotstvuDruga odluka koju posmatramo je odluka o reorganizaciji i bankrotstvu. Kako smo na-veli u uvodnom delu, odluka o bankrotstvu može biti doneta kako na samom početku na poverilačkom ročištu, tako i nakon isteka roka za podnošenje plana ili na ročištu na kojem se odlučuje o usvajanju plana.

U odnosu na prethodnu odluku broj stečajnih postupaka je nešto manji i obuhvata 474 postupka. U nekim postupcima za koje je stečaj otvoren nije istekao rok za podnošenje plana, ili je plan podnet, ali još uvek nije stavljen na glasanje, tako da nije bilo moguće utvrditi konačan ishod odluke o reorganizaciji ili bankrotstvu. U odnosu na treću odlu-ku, broj postupaka je znatno veći jer u ovom slučaju obuhvatamo sve postupke u kojoj je doneta konačna odluka u pogledu izbora načina sprovođenja stečajnog postupka. I u ovom slučaju zavisna promenljiva je binarna i uzima vrednosti 1 u slučaju da je usvojen plan reorganizacije (odnosno nula, ako je proglašeno bankrotstvo).26 Tabela 3 prikazuje rezultate četiri modela, pri čemu poslednji sadrži i „regionalne” veštačke promenljive za sudove.27 Za veći broj koeficijenata očekujemo isti predznak kao i u slučaju prethodne odluke.

Na osnovu rezultata možemo da zaključimo da na odluku o reorganizaciji, sasvim oče-kivano, utiče veličina preduzeća. U odnosu na druge studije, mi smo se opredelili da ve-ličinu preduzeća izrazimo ne samo kao vrednost imovine, već i brojem radnika. Razlog za ovakav pristup je što je jedan broj dužnika u prethodnom period gotovo u potpunosti obustavio poslovne aktivnosti, pri čemu je ostala relativno značajna imovina (medijana korišćenih podataka za broj zaposlenih je nula). U takvim slučajevima, iako je reč o zna-čajnoj imovini, verovatnoća sprovođenja mera reorganizacije je veoma mala. Drugim re-čima, da bi reorganizacija bila izgledna potrebno je imati oba faktora proizvodnje. To se jasno vidi iz dobijenih rezultata u kojima je broj zaposlenih značajna determinanta ove odluke. Očekivani predznaci dobijeni su i za promenljive koje opisuju finansijski položaj dužnika – nivo solventnosti i broj godina u kojima je dužnik neposredno pre stečajnog postupka poslovao sa gubitkom, čime je potvrđena hipoteza prema kojoj verovatnoća usvajanja plana zavisi od prethodnog poslovanja stečajnog dužnika. Za promenljivu koja opisuje da li je za dužnika pre otvaranja postupka, stečaj pokrenut usled dugotrajne ne-sposobnosti plaćanja („automatski stečaj”), nismo bili u mogućnosti da navedemo oče-kivani predznak. S jedne strane, reč je o dužnicima koji su duži period imali problema sa nelikvidnošću. S druge strane, jedan deo tih dužnika je i pored činjenice da su im računi bili blokirani „normalno” poslovao, odnosno obavljao poslovne aktivnosti. Re-zultati pokazuju ne samo da je predznak pozitivan, već je i statistički značajan. Moguće objašnjenje je da je novi zakon naterao jedan deo dužnika da pokuša sa reorganizacijom, kako bi svoje poslovanje mogli normalno da obavljaju.

Tabela sadrži i nekoliko hipoteza kojima se usvajanje plana čini manje verovatnim, ako su ispoljeni konfliktni interesi između obezbeđenih i neobezbeđenih poverilaca. Prva hipoteza je da se verovatnoća usvajanja plana smanjuje sa učešćem razlučnih poverilaca. 26 Pri formiranju modela korišćeno je više testova specifikacije modela kvalitativne zavisne promenljive, dok

su za neprekidne promenljive proverene pretpostavke o linearnosti i izvršene odgvarajuće transformacije promenljivih. Takođe, kvalitet modela procenjen je primenom većeg broja pokazatelja, od kojih samo nekolicinu navodimo u tabeli.

27 U tabeli nismo prikazali detaljne rezultate za privredne sudove.

90

U Tabeli 3 vidimo da, ako se posmatra struktura dugova stečajnog dužnika, visoko uče-šće imovine pod teretom, odnosno nad kojom postoji razlučno pravo, značajno smanjuje verovatnoću usvajanja plana.28 Ovaj rezultat je u skladu sa očekivanjima, jer se u takvim okolnostima poverioci pre opredeljuju za brže unovčavanje imovine, nego za pružanje šanse stečajnom dužniku.

Pored efekata učešća obezbeđenih potraživanja, modeli razmatraju na koji način uloga banaka utiče na verovatnoću usvajanja plana reorganizacije. Očekivani negativan pred-znak predstavlja hipotezu prema kojoj se sa većim značajem uloge banaka kao poverila-ca smanjuje verovatnoća reorganizacije. I u ovom slučaju dobijen je očekivani negativni predznak, pri čemu značaj učešća duga prema bankama delom zavisi od izabranog mo-dela. Moguće objašnjenje za negativan stav bankarskog sektora prema reorganizacijama je u skladu sa teorijom, koja predviđa da obezbeđeni poverioci preferiraju stečajnu likvi-daciju u odnosu na reorganizaciju.29 U tom slučaju, banke (ako su razlučni poverioci) ne žele da podrže plan, već vrše pritisak da se namire putem bankrotstva. S druge strane, ukoliko su banke neobezbeđeni poverioci, moguće objašnjenje negativnog stava komer-cijalnih banaka je u tome što su one u svojim bilansima već otpisale potraživanja prema dužniku, pa su zadovoljne bilo kojim nivoom namirenja i ne žele da imaju dodatne troš-kove u vezi sa stečajnim postupkom (liquidation bias).

Pored uticaja karakteristika samog dužnika i različitih karakteristika strukture dugo-vanja dužnika, poslednji model testira hipotezu značaja regiona, odnosno privrednog suda za ishod stečajnog postupka. Tri privredna suda su statistički veoma značajna i imaju pozitivan efekat na verovatnoću usvajanja plana reorganizacije – Čačak, Sombor i Novi Sad.30 U područjima tih sudova postojeća infrastruktura daleko je bolje razvijena kako za pripremu, tako i za usvajanje planova nego u drugim delovima Republike Srbije. Takođe, usled organizacije rada sudova, veoma je bitno da li postoje „specijalizovane” stečajne sudije (na primer u Čačku) ili je reč o sudijama koje imaju daleko veći broj obla-sti koje pokrivaju (na primer u Beogradu).

Svi prikazani modeli imaju veoma visok procenat tačnih predviđanja između 85 i 86 procenata. Takođe, lako se može uočiti da su rezultati u skladu sa očekivanjima, te da je u velikoj meri odluka u pogledu reorganizacije i bankrotstva uslovljena prethodnom odlukom o podnošenju plana.

28 Ovde je reč o očekivanom stvarnom namirenju razlučnih poverilaca, odnosno odnosu likvidacione vrednosti imovine pod teretom i iznosa obezbeđenog potraživanja.

29 Vid. Morrison (2007).30 U Republici Srbiji ima 16 privrednih sudova (Beograd, Novi Sad, Niš, Kragujevac, Subotica, Kraljevo,

Zaječar, Sombor, Sremska Mitrovica, Pančevo, Zrenjanin, Požarevac, Čačak, Valjevo, Užice i Leskovac).

91

Tabela 3.Reorganizacija vs BankrotstvoHIPOTEZE MODEL 1 MODEL 2 MODEL 3 MODEL 4

Log Imovina + 0.549** 0.261 0.328 0.417-2.24 -0.95 -1.21 -1.39

(Zaposleni)½ + 0.198*** 0.192*** 0.238***-2.65 -2.61 -2.86

Agencija za privatizaciju - -1.591 -1.527 -1.543 -1.502(-1.52) (-1.45) (-1.46) (-1.38)

Automatski stečaj ? 0.684** 0.713** 0.781** 0.844** -2.07 -2.13 -2.35 -2.23

Poslednje tri godine poslovanja sa gubitkom - -0.411*** -0.403** -0.414*** -0.466***

(-2.65) (-2.56) (-2.64) (-2.65)(Učešće stalne imovine)2 + -0.623 -0.713* -0.661* -0.598

(-1.64) (-1.83) (-1.73) (-1.41)Solventnost (imovina / obaveze) + 0.122*** 0.137*** 0.152*** 0.110**

-2.62 -2.88 -3.14 -2.17Učešće razlučnih u ukupnim obavezama + 1.508** 1.562** 2.085***

-2.17 -2.22 -2.64Učešće obaveza prema bankama - -1.010* -0.849 -0.515 -1.260**

(-1.85) (-1.54) (-0.98) (-2.03)Učešće obezbeđene u ukupnoj imovini - -2.569** -2.657** -1.328* -3.505***

(-2.51) (-2.55) (-1.67) (-3.12)Privredni sudovi NE NE NE DAKonstanta -4.996** -2.962 -3.494 -4.307*

(-2.48) (-1.34) (-1.61) (-1.76)Racio verodostojnosti LR 47.65 (9) 54.45 (10) 49.87 (9) 80.78 (24)Pseudo R2 (McFadden-ov indeks) 0.121 0.138 0.127 0.209N 474 474 474 452AIC 365.7 360.9 363.5 355.5BIC 407.3 406.7 405.1 458.3Procenat tačnih predviđanja modela 86.08% 86.08% 85.65% 85.62%

* p<.10, ** p<.05, *** p<.01

4.3. Odluka o usvajanju plana reorganizacijePoslednja razmatrana odluka odnosi se na usvajanje ili odbacivanje plana reorganizacije. U ovom delu nećemo se zadržavati na detaljnom opisivanju modela i promenljivih, već ćemo odmah razmatrati dobijene rezultate. Ukupan broj postupaka u ovom slučaju znat-no je manji (119 postupaka) i obuhvata samo one postupke kod kojih je doneta konačna odluka o načinu sprovođenja stečajnog postupka.

Nijedna promenljiva koja opisuje veličinu preduzeća nije statistički značajna. Vrednost imovine preduzeća ima čak negativni predznak. Rezultat možemo objasniti prethodnom selekcijom, jer se već prilikom odluke o podnošenju plana vrši filtriranje od strane pod-nosilaca. Pošto se efekat veličine ispoljava prilikom donošenja prve odluke, taj efekat nije presudan prilikom odlučivanja o samom planu.

92

Tabela 4.Usvajanje plana reorganizacijeHIPOTEZE MODEL 1 MODEL 2 MODEL 3 MODEL 4

Log Imovina + -0.453 -0.342 -0.477(-1.12) (-0.98) (-1.19)

(Zaposleni)½ + 0.124 0.0767 0.137-1.25 -0.86 -1.4

Agencija za privatizaciju - -2.037* -2.148* -2.100* -1.885(-1.68) (-1.77) (-1.74) (-1.56)

Automatski stečaj ? 0.663 0.635 0.666 0.736-1.41 -1.36 -1.41 -1.58

Poslednje tri godine poslovanja sa gubitkom - -0.378 -0.394* -0.377 -0.367

(-1.57) (-1.65) (-1.57) (-1.52)Solventnost (imovina / obaveze) + 0.273* 0.270* 0.241* 0.277*

-1.78 -1.84 -1.68 -1.79Učešće obaveza prema bankama - -0.821 -1.314* -0.868

(-1.09) (-1.90) (-1.16)Učešće obezbeđene u ukupnoj imovini - -1.24 -1.524 -1.629*

(-1.17) (-1.50) (-1.65)Privredni sudovi NE NE NE NEKonstanta 4.41 3.689 0.904 4.348

-1.38 -1.3 -1.52 -1.36Racio verodostojnosti LRPseudo R2 (McFadden-ov indeks)

21.65 (8) 18.34 (6) 20.38 (7) 20.45 (7)

0.134 0.113 0.126 0.126

N 119 119 119 119AIC 158.3 157.6 157.5 157.5BIC 183.3 177 179.8 179.7Procenat tačnih predviđanja modela 66.39% 65.55% 68.91% 66.39%

* p<.10, ** p<.05, *** p<.01

Rezultati prikazani u tabeli 4 jasno pokazuju da je verovatnoća usvajanja plana za druš-tvena preduzeća (preduzeća u portfelju Agencije za privatizaciju) veoma mala. Ovaj rezultat ukazuje na to, da je verovatan način rešavanja preostalih preduzeća u portfelju Agencije za privatizaciju, bankrotstvo, a ne reorganizacija. Uspešnost poslovanja ima očekivani znak, ali je statistički značajno samo u jednom modelu. I u ovom slučaju mo-žemo koristiti slično objašnjenje. Ispoljavanje uticaja finansijskog rezultata u prethod-nom periodu na odluku o usvajanju plana reorganizacije izostaje usled efekta autoselek-cije u prvom koraku. Jedina promenljiva koja je statistički značajna u svim prikazanim modelima je nivo solventnosti izražen kao odnos ukupne imovine i ukupnih potraživa-nja od stečajnog dužnika.

Rezultate u pogledu efekta učešća obaveza prema bankama i učešća obezbeđene u uku-pnoj imovini možemo objasniti na način na koji je to učinjeno u delu koji objašnjava uti-caj ovih varijabli na odluku o reorganizaciji. Privredni sudovi su ovog puta izostavljeni pre svega zato što veći broj pokazatelja ukazuje na lošiji kvalitet modela u odnosu na modele prikazane u tabeli 4. Konačno, treba napomenuti da je za potpuno razmatranje odluka o usvajanju plana reorganizacije poželjno koristiti i niz podataka sadržanih u planu reorganizacije (predloženi stepen namirenja, brzina namirenja, itd.).

93

5. Zaključak

Ovaj rad predstavlja prvi korak analize odlučivanja u stečajnom postupku u Srbiji. Re-zultati ukazuju da postoje značajne razlike između dužnika za koje se podnosi plan i dužnika kod kojih se odmah donosi odluka o sprovođenju stečaja bankrotstvom. Pored toga data su potencijalna objašnjenja banaka i obezbeđenih (razlučnih) poverilaca prili-kom glasanja. Takođe se pokazuje da se i konačni ishod i odluka o usvajanju plana može objasniti kako karakteristikama samog dužnika, tako i sastavom poverilaca. Dok je novi stečajni okvir u Srbiji formiranjem novih podsticaja ostvario cilj u pogledu povećanja broja stečajnih postupaka u kojima se podnosi plan reorganizacije, konačna ocena us-pešnosti novog zakona još uvek nije moguća. Za sada se čini da samo u malom broju ste-čajnih postupaka koji se sprovode reorganizacijom, ima značajnih odstupanja u pogledu karakteristika dužnika i strukture njegovih poverilaca. Ipak, moguće je da će ovaj rast broja podnetih i usvojenih planova dovesti do povećanja greške II tipa.

Rad je moguće poboljšati na dva načina. Prvo, iako veoma detaljna, postojeća baza poda-taka ne sadrži neke od potencijalno važnih objašnjavajućih promenljivih. Drugo, pristup u ovom radu moguće je modifikovati tako da se stečajni postupak posmatra ne statički, već dinamički – kao sekvencijalna igra u kojoj poverioci na poverilačkom ročištu prvo odlučuju između bankrotstva ili pregovora o eventualnom usvajanju plana reorganizaci-je. Nakon prve faze, kada se opredele za pregovore, sledi odluka u vezi samog plana, koji može biti izglasan ili odbačen. U drugom radu, sledeći dinamički (sekvencijalni logit) pristup iznet u Blazy et al. (2012), testiramo nekoliko hipoteza kako bismo analizirali kako koordinacija i pregovaračka moć poverilaca i karakteristike dužnika utiču na vero-vatnoću da će plan biti izglasan.

Literatura

Barthélémy, F. et al. (2009), „What discount rate should bankruptcy judges use? Estima-tes from Canadian reorganization data”, International Review of Law and Econo-mics, Vol.29, Pp.67–72.

Blazy, R. et al. (2010), „The Choice between Informal and Formal Restructuring: The Case of French Banks Facing Distressed SMEs”, LARGE Working Paper No. 2010-15, http://ssrn.com/abstract=1980780 [Pristup: 08/04/12]

Bris, A. et al. (2006), „The Costs of Bankruptcy: Chapter 7 Liquidation versus Chapter 11 Reorganization”, The Journal of Finance, Vol.61, Pp.1253-1303.

Bulow, J.I. & Shoven, J.B. (1978), „The Bankruptcy Decision”, Bell Journal of Econo-mics, Vol.9, Pp. 437-456.

Casey, C. et al. (1986), „Discriminating Between Reorganized and Liquidated Firms in Bankruptcy”, The Accounting Review, Vol.61 Pp. 249-262.

Fisher, T.C.G. & Martel, J. (1995), „The Creditors’ Financial Reorganization Decision: New Evidence from Canadian Data”, Journal of Law, Economics, and Organizati-on, Vol.11 Pp. 112–126.

Fisher, T.C.G. & Martel, J. (2009), „An Empirical Analysis of the Firm’s Reorganization Decision”, Finance, Vol.30, Pp. 121–149.

94

Franks, J.R. & Torous, W.N. (1994), „A Comparison of Financial Recontracting in Dis-tressed Exchanges and Chapter 11 Reorganizations”, The Journal of Financial Eco-nomics, Vol.35, Pp. 349–370.

Franks, J.R. & Sussman, O. (2005), „Financial Distress and Bank Restructuring of Small to medium Size UK Companies”, Review of Finance, Vol.9, Pp.65–96.

Gilson, S.C. et al. (1990), „Troubled Debt Restructurings”, The Journal of Financial Economics, Vol.27, Pp. 315–353.

Helwege, J. & Packer, F. (2003), „Determinants of the Choice of Bankruptcy Procedure in Japan”, Journal of Financial Intermediation, Vol.12, Pp. 96–120.

Hotchkiss, J. et al. (2008), „Bankruptcy and the Resolution of Financial Distress” in Espen Eckbo, B. (ed.) (2008), Handbook of Empirical Corporate Finance, Volume II (Handbooks in Finance), North Holland, Amsterdam, Pp. 230–286.

Jones, E. (1987), „Current Techniques in Bankruptcy Prediction”, Journal of Accounting Literature, Vol. 6, Pp. 131–164.

Jostarndt, P. & Sautner, Z. (2010), „Out-of-Court Restructuring Versus Formal Ban-kruptcy in a Non-Interventionist Bankruptcy Setting”, Review of Finance, Vol. 14, Pp. 623–668.

Lubben, S.J. (2007), „Business Liquidation”, American Bankruptcy Law Journal, Vol.81.Morrison, E.R. (2007), „Bankruptcy Decision making: An Empirical Study of Conti-

nuation Bias in Chapter 11”, Journal of Law and Economics, Vol.50, Pp. 381–419.Nojković, A. (2007), „Modeli diskretne zavisne promenljive: pregled metodologije i pri-

menjenih istraživanja”, Ekonomski anali, Vol. 22, Pp. 55–92.Radulović, B. (2009), „Novi zakon o stečaju – logika odsustva kolektivne akcije”, u Fo-

kus: Kvartalni izveštaj o institucionalnim reformama, CLDS, Beograd, Pp. 33–38.Scott Long, J. & Freese, J. (2001), Regression Models for Categorical Dependent Varia-

bles using Stata, Stata Press, College Station, Texas.Tucker, J. W. & Moore, W. T., (1999), „Reorganization versus Liquidation Decisions for

Small Firms”, Financial Practice and Education, Vol., Pp. 70–76.UNCITRAL (2005), Legislative Guide on Insolvency Law, United Nations, New York.White, M.J. (1989), „The Corporate Bankruptcy Decision”, Journal of Economic Per-

spectives, Vol.3, Pp. 129–151.White, M.J. (1994), „Corporate Bankruptcy as a Filtering Device”, Journal of Law, Eco-

nomics and Organization, Vol.10, Pp. 268–295.White, M.J. (2007), „Bankruptcy Law” in Polinsky, A.M. & Shavell, S. (eds.) (2007),

Handbook of Law and Economics, Volume II, Elsevier, Amsterdam, Pp. 1016–1072.