villani vontobel 160212

European School of Economics, Firenze 16 Febbraio 2012

ToscanaIN

Strategie d’Investimento

Matteo Villani

Head of Sales & RM Italy

Qual è la nostra visione dello scenario del rischio?

I credit risk premiums dei corporate bonds sono scesi

Source: Barclays, Thomson Datastream

2007 2008 2009 2010 2011-0.50

0

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

Euro Corporate minus EMU GoviFinanical minus EMU GoviIndustrial minus EMU Govi

Utility minus EMU Govi

-0.50

0

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

Source: Thomson Datastream

I tassi d‘interesse dei mercati europei periferici sono scesi in modo significativo


J F M A M J J A S O N D J5

10

15

20

25

30

35

40

GreeceIrelandPortugal Source: Thomson Datastream

J F M A M J J A S O N D J1

2

3

4

5

6

7

8

ItalySpainFrance

Germany


Risultati del summit Europeo di Dicembre e Gennaio

� I paesi devono introdurre un tetto al debito (deficit strutturale

<0.5% del GDP) Fiscal compact e ESM

�Sanzioni quasi-automatiche nel caso di situazione non in linea con i criteri

di deficit (puo’ essere evitata solo con la maggioranza dell’85%)

Valutazioni

� Se implementata velocemente è un passo avanti verso la stabilita dell’Unione

� Il circolo vizioso tra misure fiscali restrittive ed economia sarebbe indebolito

� Le riforme strutturali per stimolare la crescita rimangono necessarie

� La BCE darà supporto di copertura se necessario

�� la fiducia ritorna �� I tassi di interesse scendono

Decisioni chiave

Il programma LTRO della BCE sta migliorando la situazione nel mercato interbancario

3M Libor EUR minus 3M swap EUR

Source: Bloomberg

0

0.5

1

1.5

2

2.5

Jan

07

Apr

07

Jul

07

Okt

07

Jan

08

Apr

08

Jul

08

Okt

08

Jan

09

Apr

09

Jul

09

Okt

09

Jan

10

Apr

10

Jul

10

Okt

10

Jan

11

Apr

11

Jul

11

Okt

11

Jan

12

Volatilità dei mercati azionari è diminuita

USA (VIX)

J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J

10

15

20

25

30

35

40

45

CBOE SPX VOLATILITY VIX (NEW) - PRICE INDEX


Scenari dell‘Euro

„Cavarsela" (scenario transitorio)

ECB/EFSF acquista bond Spagnoli e Italiani e

tiene sotto controllo l’aumento rendimenti. EFSF verra‘ aumentato a EUR 1 trillion per supportare

Spagna e Italia.

EUR follows volatile sideways trend against the USD. Floor of CHF 1.20 holds

40%

„Colpo Magistrale"

EUR rises vs. CHF and USD

10%Credibili passi avanti verso l’unione fiscale: Efficaci regole sul budget & tetto del debito (pareggio bilancio), ed eurobonds Problemi: al momento la Germania è ancora contraria

Interest rateGermany periphery Currencies

ProbabilitàSwitzerland

Interest rate Interest rate

1

"Escalation" (scenario transitorio)

45%Ristrutturazione soft del debito: Euro rimane con

tutti i membri. Tassi d’interesse in Italia & E

troppo alti. Prestiti obbligatori, confisca asset f.di pensione, valuta parallela come misura

d’emergenza.

"Euro collapse"

5%Default di Grecia e Portogallo, reintroduzione di

drachma ed escudo. Resto rimane nell’Euro ("new euro"). Contagio di E e ITL bonds porta a Lehman II e possibile scenario perfino peggiore

EUR initially falls sharply"N euro" rises sharply Floor of CHF 1.20 holding

234a

(70

%)

4b

(3

0%

)

EUR loses ground against USD. Floor of CHF 1.20 holds

Qual è la nostra visione dello scenario del rischio?

� L‘avversione al rischio e‘ leggermente diminuita nei mercati finanziari:

- Restringimento dei corporate spreads;

- Il programma LTRO della BCE (=finanziamenti a tassi favorevoli alle banche per 3 anni) hanno posto le banche europee in una posizione più sicura;

- Gli spreads sul mercato monetario europeo e i CDS sulle banche sono scesi;

- I rendimenti dei titoli governativi italiani sono scesi in modo significativo;

- La FED manterrà fermi i tassi allo 0% fino alla fine del 2014;

- Il summit dell‘Unione Europea in Dicembre ha posto le basi verso un‘unione più stabile, ma le decisioni necessitano di essere implementate nel 2012

Outlook economico per il 2012

Outlook Economico Internazionale

Crescita del Pil vs anno precedente in %

Source: Vontobel Asset Management

1

2

6

2011 2012 2013

7

USA1.8

2.1

2.3

6.2

5.6

6.1Emerging markets

0.7

Switzerland:1.8

1.6Eurozone

0.0

1.5

USA: mercato del lavoro in netto miglioramento


2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011250

300

350

400

450

500

550

600

650

700

-1000

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

Initial jobless claimsNon-farm payrolls (r.h. scale)


USA: Forte domanda per beni durevoli

� Gli ultimi tre mesi hanno

riscontrato un

accelerazione negli ordini

di beni durevoli (di

consumo e capitale)

� Questo porta ad un

aumento della produzione

industriale nel prossimo

mese


Il sentiment delle imprese e‘ migliorato di nuovo: Indice IFO

Index

2009 2010 201180

85

90

95

100

105

110

115

120

ifo overall index

80

85

90

95

100

105

110

115

120



Cina: ci aspettiamo solo un moderato rallentamento della crescita rispetto al 2011


L‘Indice manufatturiero cinese trova un minimo: PMI (nuovi ordini) e mercato azionario

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 201135

40

45

50

55

60

65

-100

-50

0

50

100

150

200

CH HSBC/MARKIT PMI: MANUFACTURING - NEW ORDERS SADJHang Seng China(R.H.SCALE)


Outlook economico per il 2012

� USA: le previsioni di crescita economica per il 2012 e 2013 sono state leggermente migliorate; - Il mercato del lavoro e immobiliare stanno recuperando - I nuovi ordini manifestano un trend di crescita

� Eurozona:- Due trimestri invernali con contrazione del PIL- Il primo trimestre 2012 sembra meno peggio del Q4 2011- Ci aspettiamo un miglioramento della crisi che porterà a un recupero della crescita economica nella seconda metà del 2012.

� Mercati Emergenti: Rallentamento della crescita moderato se confrontato col 2011. L‘indice ISM cinese e‘ sceso moderatamente e mostra una certa stabilità.

Cosa ci aspettiamo sui mercati azionari

La revisione degli utili sta migliorando

Nazioni industrializzate Mercati emergenti

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Switzerland United States Europe Japan

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

Emerging Asia Emerging Europe Emerging Latin America

Source: IBES Global Aggregates

Eurozona P/E ragionevole confrontato con la media storica

� Miglioramenti nella

situazione economica in

corso d‘anno (eurozona &

emerging markets) e

ritorno a più alti utili

aziendali

� Alleggerimento della crisi

dell‘Euro durante l‘anno

incoraggerà gli investitori

a desiderare asset più

rischiosi

� Valutazioni favorevoli se

confrontate storicamente


92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 116

8

10

12

14

16

18

20

22

24

26

28

MSCI EMUAverage since 1988


Il sentiment degli investitori è migliorato

Investor psychology: Crowd Sentiment Index (Ned Davis Research)

Cosa ci aspettiamo sui mercati azionari

� Grazie al miglioramento a livello di revisione degli utili il nostro modello

multifattoriale ci porta ad avere una posizione neutrale sulle azioni da

sottopeso che avevamo precedentemente

� Le previsioni per l‘economia US sono state riviste al rialzo al 2.1%

� La crisi dell‘Euro per ora persiste, ma pensiamo che migliorerà nella seconda

metà del 2012.

� Il ruolo della BCE e‘ stato fondamentale nel cambiare il sentiment del mercato:

il programma LTRO riduce il rischio sistemico per le banche europee. La seconda

tranche arriverà a fine febbraio 2012

� Rischio principale: contagio di Spagna e Italia nel caso di default della Grecia

Cosa ci aspettiamo dai mercati obbligazionari

Key rates: BCE dovrebbe trarre vantaggio dalla situazione per ribassare i tassi


I tassi nei Paesi ‘Core’ ai minimi

2008 2009 2010 20110.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

USAEuro zoneSwitzerland

0.50

1.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00


Cosa ci aspettiamo dai mercati obbligazionari

� La riduzione dei rendimenti dei titoli governativi italiani si e‘ estesa anche alla

scadenza decennale

� Il miglioramento della crisi dell‘Euro, che ci aspettiamo possa avvenire nel corso

del 2012, porterà ad una ulteriore riduzione dei rendimenti di Italia e Spagna.

� La crescita negli Stati Uniti rimarrà robusta, mentre l‘economia europea uscira‘

dalla fase di debolezza nel secondo trimestre 2012. Inoltre, il miglioramento

della crisi dell‘Euro porterà a flussi in uscita dai mercati obbligazionari che

erano stati considerati più sicuri

� L‘inflazione si ridurrà nel 2012

� Le obbligazioni dei paesi emergenti sono interessanti per i seguenti motivi:

- Riduzione dell‘inflazione e tagli dei tassi ufficiali

- Dati macroenomici positivi

- Ritorno dell‘appetito per il rischio

Qual‘è la nostra visione sul mercato delle commodity per i prossimi 12 mesi?

Andamento di alcune materie prime

Oil (WTI) Mais


F M A M J J A S O N D J75

80

85

90

95

100

105

110

115

Crude Oil-WTI Spot Cushing U$/BBL



600

650

700

750

800

Corn No.2 Yellow Cents/Bushel


Industrial metals: Copper Precious metals: Gold


Andamento di alcune materie prime

F M A M J J A S O N D J

000'S

6.50

7

7.50

8

8.50

9

9.50

10

10.50

LME-Copper, Grade A Cash U$/MT



1400

1500

1600

1700

1800

1900

2000

Gold Bullion LBM U$/Troy Ounce

1300

1400

1500

1600

1700

1800

1900

2000


La ripresa economica il Cina porterà ad un più elevato prezzo del rame


Importanza Strategica dello Stretto di Hormuz

Source: BP Statistical Review of World Energy 2011

Qual‘è la nostra visione sul mercato delle commodity per i prossimi 12 mesi?

� Crude oil: Il prezzo del greggio sarà leggermente superiore nei prossimi 12

mesi. La crescita del prezzo è rallentata da abbondante livello delle scorte. IL

rischio di un repentino rialzo del greggio potrebbe essere dovuto alle tensioni

con L‘Iran

� Industrial metals: La Cina è di gran lunga il più importante consumatore di

rame. La ripresa dell‘economia Cinese farà alzare i prezzi del rame.

� Oro: Il dollaro debole e il basso costo opportunità di detenere oro sono a favore

di una crescita nel prezzo dell’oro. Il miglioramento della crisi dell‘Euro può

invece comportare una correzione dei prezzi. Pertanto ci aspettiamo solo una

crescita sottotono dei prezzi

� Alimentari : Influenzati da differenti fattori (meteo e stagionali) rispetto alle altre materie prime. Pertanto ottimi per diversificare.

Qual‘è la nostra visione sulle Valute?

� CHF/EUR: leggermente debole a 3 e 12 mesi- La SNB ha dimostrato credibilità nel mantenimento del target di cambio (CHF 1.20

per EUR).

- I progressi sulla crisi Euro potrebbero portare ad un deflusso dalla valuta rifugio

- Il CHF tende ad essere anticiclico: debole durante le fasi rialziste del ciclo.

- L‘attuale livello di cambio è giustamente valutato

� USD/EUR: USD debole nei prossimi 12 mesi:- La BCE sarà più espansiva della Fed a breve (fino a EUR 1000 billion per la seconda

tranche del LTRO in febbraio, successivamente possibili acquisti SMP).

- Ci Aspettiamo ulteriori tagli della BCE, mentre FED manterrà tassi invariati fino al

2014.

- L‘anticiclicità del dollaro porta ad un dollaro debole almeno per i prossimi 12 mesi.

� Vediamo i paesi emergenti in rafforzamento su 3 e 12 mesi- Ci Aspettiamo che EMEA-/LATAM-FX sovra-performino le valute Asiatiche nel 2012

- EMEA: vediamo del potenziale per TRY, PLN, ZAR and ILS. Un prestito del FMI per

l‘Ungheria potrà probabilmente permettere un recupero del fiorino ungherese

- LATAM: Vediamo del potenziale specialmente per MXN and BRL.

Jan 242012

in 3 mt.Vontobel

in 12 mt.Vontobel

Previsione dei tassi di cambio per le principali divise

Valuation Monetary policy

Global cycle Jan 242012

in 3 mt.Vontobel

in 12 mt.Vontobel

CHF/EUR 1.21 1.22 1.25

USD/EUR 1.30 1.32 1.37

GBP/EUR 0.83 0.84 0.84

JPY/USD 78.0 77.0 76.0

CHF/AUD 1.05 1.03 1.06

Exchange rates against EUR

Exchange rates against USD

"Extreme" over/undervaluation more than twice standard deviation

"Significant" over/undervaluation between 1-2 times standard deviation

"Neutral" over/undervaluation is less than standard deviation

Definition of "valuation" Definition of "global cycle"Arrows give an indication of the trend of the exchange rate pair during the current economic cycle.

Definition of "monetary policy"Arrows give an indication of the relative monetary policy stance of the central banks of the two currencies (e.g. relative interest rate outlook)

Valuation Monetary policy

Global cycle

Tag Monat JahrAutor, Version Seite 34

Conclusioni

� La crisi Europa necessita di misure concertate a livello Europeo: le decisioni prese a dicembre e gennaio rappresentano un passo importante verso una unione fiscale europea

� La situazione più stabile ci fa abbassare l’esposizione ai titoli governativi dei paesi eurocentrici a favore dei corporate e degli emerging market.

� L’andamento degli ordini degli acquisti ed un inizio trimestre meno peggio del previsto ci hanno fatto aumentare la componente azionaria.

� In generale con lo stabilizzarsi della situazione economica globale le asset class a rischio avranno beneficio migliore.

villani vontobel 160212

Economy & Finance