vii elvii. előadás: bevezetés azadás: bevezetés az

VII Előadás: Bevezetés azVII Előadás: Bevezetés azVII. Előadás: Bevezetés az VII. Előadás: Bevezetés az értékelés világábaértékelés világábagg

TartalomTartalom1.1. Az értékelés filozófiai alapjai1 2 Általánosságok az értékeléssel1.2. Általánosságok az értékeléssel kapcsolatosan1 3 A CAPM d ll ől ö id1.3. A CAPM modellről röviden 1.4. Az értékelés szerepe1.4.1. Értékelés a portfólió kezelésben1.4.2. A felvásárlások elemzése során végzett gértékelések1 4 3 Értékelések a vállalati pénzügyek területén1.4.3. Értékelések a vállalati pénzügyek területénKérdések és feladatok

1.2. Általánosságok az 1.2. Általánosságok az értékeléssel kapcsolatosanértékeléssel kapcsolatosan

1. Az értékelés objektív, mert az értékelési modellek kvantitatívak2. Az alapos kutatásra épülő, jól kimunkált értékelés örök érvényű3. A jó értékelés pontosan közelíti az értéket4. Minél inkább kvantitatív a modell, annál jobb az é ték léértékelés5. Ha pénzt akarunk keresni az értékeléssel, azt kell feltételeznünk hogy a piacok nem hatékonyakkell feltételeznünk, hogy a piacok nem hatékonyak6. Az értékelés végeredménye (vagyis az érték) számít a folyamat nem lényegesszámít a folyamat nem lényeges

1 1 Az értékelés filozófiai alapjai1 1 Az értékelés filozófiai alapjai1.1. Az értékelés filozófiai alapjai1.1. Az értékelés filozófiai alapjai

Oscar Wilde: a cinikus mindennekOscar Wilde: „a cinikus mindennek ismeri az árát, de semminek sem tudja az értékét.”Veszélyes játék arra várni, hogy lesz es é yes játé a a á , ogy esmajd egy „nagyobb bolond”, aki majd magasabb áron vásárolmagasabb áron vásárol…A józan befektetések alaptétele szerint: egy befektető sohasem fizet többet egy eszközért, mint amennyit ér., y

1. Az értékelés objektív, mert az 1. Az értékelés objektív, mert az értékelési modellek kvantitatívakértékelési modellek kvantitatívakAz értékelések valóban kvantitatívak deAz értékelések valóban kvantitatívak, de a bemenő adatok sok teret hagynak a szubjektív döntések számára.Sőt sokszor torzítások színesítik:Sőt so s o to táso s es t1. A felvásárlást gyakran megelőzi az

értékelésértékelés.2. A részvény elemzők sokkal gyorsabban

adnak vételi mint eladási javaslatotadnak vételi mint eladási javaslatot.3. Egy felvásárlás a célvállalat önérdekei

i tt i té t ítá k t t t lmiatt szintén torzításokat tartalmaz.

2. Az alapos kutatásra épülő, jól 2. Az alapos kutatásra épülő, jól kimunkált értékelés örök érvényűkimunkált értékelés örök érvényűkimunkált értékelés örök érvényűkimunkált értékelés örök érvényű

Bármilyen értékelési modell eredményét cégBármilyen értékelési modell eredményét cég specifikus információk befolyásolják.A é ü i i k f l t á lóA pénzügyi piacokra folyamatosan áramló információ miatt a vállalat értéke gyorsan

lé ülelévül.Egy ágazat, gazdaság állapotáról (kamatlábak szintjéről) szóló információk az adott ország (vállalatainak) egészét befolyásolják.Keynes: „…amikor változnak a tények, én meggondolom magam, és Ön mit tesz uram?

3. A jó értékelés pontosan 3. A jó értékelés pontosan közelíti az értéketközelíti az értéketMég a legóvatosabb és legjobban kidolgozottMég a legóvatosabb és legjobban kidolgozott értékelés után is bizonytalanság övezi a végső számokat (Hibahatárokat kell szabni )végső számokat. (Hibahatárokat kell szabni.)A különböző befektetési lehetőségeknél

lé é lté ő é ték lé k t á á keléggé eltérő az értékelések pontosságának a mértéke. (A nagyobb múlt előnyt jelent.)Sok befektető használja a jövővel kapcsolatos bizonytalanságot, információhiányt indokként, miért nem készülnek alapos értékelések, pedig…

4. Minél inkább kvantitatív a 4. Minél inkább kvantitatív a modell, annál jobb az értékelésmodell, annál jobb az értékelésA teljesebb összetettebb modell jobb értékeléshezA teljesebb, összetettebb modell jobb értékeléshez vezet, de nem feltétlenül hiszen túl bonyolulttá válhat és feleslegesen megnőhet az adatmennyiség, és az g g y gabból származó hibák.

Minden értékelésnek három lényeges pontja van: 1. A takarékosság elve: nem használunk több bemenő

adatot, mint amennyire az eszköz értékelésénél ük észükséges.

2. Kompromisszumot kell találni a részletek b é íté é k h é f l ülő b lé ibeépítésének haszna és a felmerülő becslési költségek és hibák között.

3 Nem a modellek értékelik a vállalatokat hanem az3. Nem a modellek értékelik a vállalatokat, hanem az emberek.

5. Ha pénzt akarunk keresni az 5. Ha pénzt akarunk keresni az értékeléssel azt kell feltételeznünkértékeléssel azt kell feltételeznünkértékeléssel, azt kell feltételeznünk, értékeléssel, azt kell feltételeznünk, hogy a piacok nem hatékonyakhogy a piacok nem hatékonyak

Az értékelés során azt feltételezzük, hogy a piacok hibáznak és mi képesekhogy a piacok hibáznak és mi képesek vagyunk ezeket a hibákat felfedni.Akik bb hi k t i lf djákAkik ebben hisznek azt is elfogadják, hogy a piacok előbb utóbb megszűntetik ezeket a hibákat.A legjobb ha elismerjük a piac hibáitA legjobb, ha elismerjük a piac hibáit azonban ezeknek a megtalálása jártasságot és szerencsét igényeljártasságot és szerencsét igényel.

6. Az értékelés végeredménye (vagyis az 6. Az értékelés végeredménye (vagyis az érték) számít a folyamat nem lényegesérték) számít a folyamat nem lényeges

A veszély fennáll hogy kizárólag azA veszély fennáll, hogy kizárólag az eredményre összpontosítunk (alul-,

)vagy a túlértékelésre).Ergo értékelésből származó értékes go é té e ésbő s á a ó é té estapasztalatok elveszhetnek.◦ Pl Mit ér a márkanév?◦ Pl. Mit ér a márkanév?◦ Mennyire fontos a projektek

té ülé é k j ítámegtérülésének a javítása.A piac a legjobb értékmérő.

1 3 A CAPM modellről röviden1 3 A CAPM modellről röviden1.3. A CAPM modellről röviden 1.3. A CAPM modellről röviden

A CAPM összefüggést teremt egy pénzügyi eszköz kockázata és várható hozama közöttSegítséget nyújt a piaci forgalomba még nem került eszközök várható hozamának becsléséhez.Bár empirikusan vita tárgyát képezi, de – sokBár empirikusan vita tárgyát képezi, de sok kiterjesztett változatához képest is – kielégítő pontossággal működik.pontossággal működik.Lényegesen leegyszerűsíti a befektetői magatartás vizsgálatát egységes modellbemagatartás vizsgálatát, egységes modellbe rendezi azt

1 3 1 A CAPM modell1 3 1 A CAPM modell1.3.1 A CAPM modell1.3.1 A CAPM modell

1 3 2 A CAPM feltevései1 3 2 A CAPM feltevései1.3.2. A CAPM feltevései1.3.2. A CAPM feltevései

1 Sok befektető vagyonuk az1. Sok befektető, vagyonuk az összvagyonhoz képest kicsi, árelfogadók. (Mikroökonómia tökéletes verseny)(Mikroökonómia, tökéletes verseny)

2. Az összes befektető azonos időszakra ttervez.

3. Befektetések: tőzsdén forgalmazott pénzügyi eszközök + kockázatmentes kölcsönfelvétel és hitelnyújtás lehetősége (rögzített kockázatmentes kamatláb mellett)

1 3 2 A CAPM feltevései1 3 2 A CAPM feltevései1.3. 2. A CAPM feltevései1.3. 2. A CAPM feltevései

4. A befektetők a hozam után nem fizetnek adót és az értékpapír ügyleteknek nincsenek tran akciós költségeinincsenek tranzakciós költségei.

5. Racionális várható hozam-variancia optimalizálás; Markowitz féle portfólióoptimalizálás; Markowitz-féle portfólió kiválasztási modell alkalmazása.

6 Homogén várakozások6. Homogén várakozások (azonos elemzési módszerek, azonos becslési eredmények)becslési eredmények)

1 3 3 A1 3 3 A CAPMCAPM következtetéseikövetkeztetései1.3.3. A 1.3.3. A CAPM CAPM következtetéseikövetkeztetéseiMinden befektető olyan arányban választ y ykockázatos eszközöket a saját portfóliójába, amilyen arányban azok a piaci portfolióban szerepelnek. A piaci portfolió az összes forgalomban levő kockázatos eszközt tartalmazza.A piaci portfolió hatékony. (Nincs vele azonos kockázatú, és nagyobb hozammal rendelkező, elérhető portfólió.)Minden piaci szereplő a vagyonát a piaci portfolió és a kockázatmentes befektetés kö ött tj ib l h tő éközött osztja meg, amennyiben lehetőség van hitelfelvételre.

1 3 3 A1 3 3 A CAPMCAPM következtetéseikövetkeztetései1.3.3. A 1.3.3. A CAPM CAPM következtetéseikövetkeztetései

A á h tó k ká ti díj á bétA várható kockázati díj arányos a béta értékével. Tehát minden egyes befektetés az ún értékpapír piaci egyenes (SML)ún. értékpapír-piaci egyenes (SML) mentén helyezkedik el.Pl : Ha egy befektetés bétája 0 5 akkor aPl.: Ha egy befektetés bétája 0,5 akkor a befektetés várható kockázati díja fele a piacénak Amennyiben a béta 2 akkorpiacénak. Amennyiben a béta 2 akkor pontosan a kétszerese.Ez a kapcsolat a következőképpen írhatóEz a kapcsolat a következőképpen írható fel:

1 3 3 A CAPM következtetései1 3 3 A CAPM következtetései1.3.3. A CAPM következtetései1.3.3. A CAPM következtetései

A CAPM szerinti várható hozam:

])([)( fmifi rrErrE −⋅+= β

azaz az értékpapír piaci p p pegyenes (SML) egyenlete

βi: az értékpapír szisztematikus kockázata

1.3.4. A Béta1.3.4. A BétaA βi az i. értékpapír hozzájárulása (érzékenysége) a piaci portfolió teljes kockázatához (a szisztematikus kockázat mértéke)Azt méri, hogy mennyire mozog együtt a részvény hozama a piaci hozammal Méri, hogy a befektetők várakozása szerint , gyaz i. értékpapír hozama mennyivel változik a piaci hozam 1%-os változása esetén:p

);( mii

rrCovβ = 2m

i σβ

1.3.5. Mi történik ha egy részvény nem 1.3.5. Mi történik ha egy részvény nem fekszik az értékfekszik az érték--papír piaci egyenesenpapír piaci egyenesen

Mindig igaz a következő állítás: egyMindig igaz a következő állítás: egy hatékony portfólióban mindig lineáris összefüggés van a részvények várhatóösszefüggés van a részvények várható hozama és a portfólió kockázatához való hozzájárulása közötthozzájárulása között. Fordítva is igaz ha nem létezik lineáris k l t tfólió h tékkapcsolat a portfólió nem hatékony.Vagyis a CAPM akkor és csak akkor érvényes ha a piaci portfólió hatékony. (Mindenki azonos információkkal

)rendelkezik róla.)


Egy befektető mindig megszerezheti aEgy befektető mindig megszerezheti a β(rm-rf) nagyságú várható kockázati díjat, ha a piaci portfólió és a kockázatmentesha a piaci portfólió és a kockázatmentes kölcsön megfelelő keverékét választja.D i á ik tb ikDe mi van a másik esetben, amikor magasabb várható kockázati díjat í é k? E f d lh t lő éígérnek? Ez sem fordulhat elő és belátható, hogy minden egyes várható ho am/ kocká at kombinációnak ahozam/ kockázat kombinációnak az egyenesen kell lennie.

1 3 6 Az1 3 6 Az SLM és azSLM és az AlfaAlfa ((αα))1.3.6. Az 1.3.6. Az SLM és az SLM és az Alfa Alfa ((αα))Egy értékpapír tényleges és a CAPM által gy p p y gelvárt (méltányos) hozama közti különbséget alfával jelöljük (α).g j j ( )

}])([{ ffmiii rrrEr +−⋅−= βα

Ha egy részvény jó vétel:magasabb hozamot ígér mint a CAPM szerinti- magasabb hozamot ígér, mint a CAPM szerinti

hozam, - alacsonyabb áron elérhető, mint a CAPM szerinti y

méltányos ár,akkor az SML fölött van. Azaz α > 0!Azaz α > 0!Ezek az alulárazott (értékelt) részvények.

1 4 Az értékelés szerepe1 4 Az értékelés szerepe1.4. Az értékelés szerepe1.4. Az értékelés szerepeAz értékelés sok feladatAz értékelés sok feladat megoldásában hasznos, azonban különböző területeken más-más szerepet játszik.p jA következő diák az értékelés fontosságát mutatja be a portfóliófontosságát mutatja be a portfólió kezelésben, a felvásárlások során é tt l é b é áll l tivégzett elemzésben és a vállalati

pénzügyekben.

1 4 1 Értékelés a portfólió kezelésben1 4 1 Értékelés a portfólió kezelésben1.4.1. Értékelés a portfólió kezelésben1.4.1. Értékelés a portfólió kezelésben

Az aktív befektető esetében fontosAz aktív befektető esetében fontos szerepet játszik.Az értékelés szerepe és természete között azonban ekkor is van ö ött a o ba e o s akülönbség.A fundamentális elemzés híveiA fundamentális elemzés hívei számára központi szerep jut, míg a technikai elemzők számára ez csak mellékes.

Fundamentalista elemzőkFundamentalista elemzőkFundamentalista elemzőkFundamentalista elemzőkEgy cég valós értéke a pénzügyiEgy cég valós értéke a pénzügyi jellemzőkhöz köthet: a növekedési

fkilátásokhoz, a kockázat profiljához és a pénzáramlásához.pA hosszú távú stratégia alapvető feltételezései a következők:feltételezései a következők:◦ Az összefüggés az érték és a mögötte

álló é ü i j ll ők kö ött é h tőálló pénzügyi jellemzők között mérhető.◦ Az összefüggés időben állandó.◦ Az összefüggéstől való eltérés belátható

időn belül eltűnik.

Fundamentalista elemzőkFundamentalista elemzőkFundamentalista elemzőkFundamentalista elemzőkJellemzően diszkontált jelenértékekkelJellemzően diszkontált jelenértékekkel értékelnek, illetve viszonyszámokat

f /alkalmaznak, pl. árfolyam/nyereség (P/E), vagy árfolyam/könyv szerinti ( ) gy y yérték (P/BV).Továbbá alulértékelt részvényeketTovábbá alulértékelt részvényeket tartanak maguknál, abban bízva hogy

k j bb t lj ít k i i álezek jobban teljesítenek a piacinál.

Franchise vásárlókFranchise vásárlókA franchise vásárlók filozófiáját Warren jBuffet fogalmazta meg: „Próbáljunk ragaszkodni azokhoz az üzletekhezragaszkodni azokhoz az üzletekhez, amelyekről úgy véljük,értünk hozzá.”H ü l t b l lt é áll dó„Ha egy üzlet bonyolult és állandóan

változik, nem tudjuk egyszerűen megbecsülni a jövőbeni pénzáramlásokat.pEzért a franchise vásárlók mindössze néhány üzletágra koncentrálnak amit jólnéhány üzletágra koncentrálnak, amit jól értenek és megpróbálják alulértékelten

Franchise vásárlókFranchise vásárlókAzok a befektetők, akik jól értenek egy j gyüzlethez, jobb helyzetben vannak, ha értékelni kell aztértékelni kell azt.Ezeket az alulértékelt vállalatokat úgy is

l h t i h h jtják f lmeg lehet venni, hogy nem hajtják fel az árat a valós érték felé.Ebben a filozófiában az értékelés kulcsszerepe mellett a hozzáadott értékkulcsszerepe mellett a hozzáadott érték is fontos.

ChartistákChartistákChartistákChartistákA chartisták szerint az árfolyamokatA chartisták szerint az árfolyamokat legalább annyira a befektetői pszichológia hajtja mint a vállalat pénzügyi mutatóihajtja, mint a vállalat pénzügyi mutatói.A kereskedésből kinyerhető információ (á f l á k k d tt i é(árfolyammozgás, kereskedett mennyiség stb.) a befektetők gondolkodásmódját és a jö őb li kilátá k t t tjjövőbeli kilátásokat mutatja.A háttérben az a gondolat húzódik, hogy nincs elegendő kisbefektető ahhoz, hogy ezeket a „mintákat” megszűntessék, ezért

faz átlagos befektető az érzelmei alapján hoz döntéseket.

Információ alapján kereskedőkInformáció alapján kereskedőkInformáció alapján kereskedőkInformáció alapján kereskedők

Az árak a cégről jövő hírek alapjánAz árak a cégről jövő hírek alapján mozognak.Akik az információk alapján kereskednek igyekeznek az új e es ed e gye e e a újinformációk megjelenése előtt, vagy röviddel annak a pénzügyi piacokonröviddel annak a pénzügyi piacokon való megjelenése után kereskedni.Jó hírre vesznek, rossz hírre eladnak…Nemcsak az értékre koncentrálnakNemcsak az értékre koncentrálnak hanem az érték és információ változásra is

Piaci időzítőkPiaci időzítőkPiaci időzítőkPiaci időzítőkA piaci időzítők szerint a piacA piaci időzítők szerint a piac megfordulására licitálni jóval kifizetődőbb, mint a részvények válogatásáramint a részvények válogatására koncentrálni.Kö bb lő j l i i á itKönnyebb előrejelezni a piac mozgásait , mint a részvényeket válogatni. A piaci időzítés hasznos lehet, ha:◦ A teljes piac is értékelhető és viszonyítható

aktuális szintjéhez.◦ Az értékelési modellt az összes részvény

é ték lé é l h t h ál i éértékelésére lehet használni, és a keresztmetszeti értékelés eredményei felhasználhatók az alulértékelés kiszűrésére

A hatékony piac elméletének A hatékony piac elméletének híveihívei

Az elmélet hívei szerint bármelyAz elmélet hívei szerint bármely időpillanatban a piaci ár adja a cég valós értékének legjobb becslését és bármilyenértékének legjobb becslését, és bármilyen piaci anomália kihasználására tett kísérlet költsége magasabb mint a többlet hozamaköltsége magasabb, mint a többlet hozama.Azt feltételezik, hogy a piacok gyorsan

ítik k t i f á iók tegyesítik azokat az információkat, amelyekkel az egyedi befektetők azonnal kihas nálják a piacok nem hatékon oltátkihasználják a piacok nem hatékony voltát.A piaci anomáliákat pl. tranzakciós költségek okozzák, amelyeket arbitrázzsal nem szűntethetők meg.

1.4.2. A felvásárlások elemzése 1.4.2. A felvásárlások elemzése során végzett értékeléseksorán végzett értékelések◦ A felvásárlások előtt az ajánlattevőnk még◦ A felvásárlások előtt az ajánlattevőnk még

az ajánlat tétel előtt meg kell határoznia a cég reális értékétcég reális értékét.

A felvásárlás során további megfontolások:◦ Az ajánlattétel lőtt meg kell vizsgálni a két j g g

egyesített vállalat közötti szinergiákat.◦ Figyelembe kell venni a vezetőváltásFigyelembe kell venni a vezetőváltás

következményeit.◦ A felvásárláskor komoly torzítást okoz ha◦ A felvásárláskor komoly torzítást okoz ha

„ellenséges” a légkör.

1.4.3. Értékelések a vállalati 1.4.3. Értékelések a vállalati pénzügyek területénpénzügyek területén

Ha a vállalti pénzügyek célja aHa a vállalti pénzügyek célja a cégérték maximalizálása, akkor fel kell vázolni pénzügyi döntések, a vállalati stratégia és a cégérték g gösszefüggéseit.A vállalat értéke közvetlenül az általaA vállalat értéke közvetlenül az általa meghozott döntésekhez, elindított

j kt kh fi í á iprojektekhez, finanszírozási politikához stb. kapcsolható.

Kérdések és feladatokKérdések és feladatokKérdések és feladatokKérdések és feladatok

fi lKöszönöm a figyelmet

VIII Előadás: Az értékelésVIII Előadás: Az értékelésVIII. Előadás: Az értékelés VIII. Előadás: Az értékelés különböző megközelítéseikülönböző megközelítéseigg

TartalomTartalomI. BevezetésII. Diszkontált pénzáramlás alapú értékelésII. Diszkontált pénzáramlás alapú értékelésII. 1. A Diszkontált pénzáramlás bemutatása és alapjaiII 2 A Diszkontált pénzáramlású modellekII. 2. A Diszkontált pénzáramlású modellek

csoportosításaII. 2. 1. Részvényértékelés, vállalat értékelés és a y ,

módosított jelenérték (APV) modell.II.2. 2. Teljes pénzáramlás és többlet pénzáramlás alapú j p p p

modellekII. 2. 3. A DCF értékelés alkalmazhatósági korlátai

TartalomTartalomIII. Relatív értékelésIII 1 Relatív értékelési modellek csoportosításaIII.1. Relatív értékelési modellek csoportosításaIII.2. A hányadosok alkalmazhatósági korlátaiIV. Opciós értékelésIV.1. A megközelítés bemutatásaIV.2. Az opciós értékelés alapjai és

csoportosításapIV.3. Az opciós értékelés korlátaiFeladatokFeladatok

I BevezetésI BevezetésI. BevezetésI. BevezetésÁltalában véve az értékelésnek háromféleÁltalában véve az értékelésnek háromféle

megközelítése létezik:A diszkontált pénzáramlások (DCF) alapúA diszkontált pénzáramlások (DCF) alapú értékelés, amely az eszköz értékeit a jövőbeni pénzáramlások jelenértékéhez (PV) köti.A relatív értékelés, amely az eszköz értékét egy hasonlóhoz viszonyítja (az eredmény, a é á lá KSZÉ á b é l) l jápénzáramlás, a KSZÉ, vagy az árbevétel) alapján.

Az opciós értékeléseknél majd különbséget kell t i tő d i é OTC kö ök kö líté k éltenni tőzsdei és OTC eszközök megközelítéseknél.

II. Diszkontált pénzáramlás II. Diszkontált pénzáramlás alapú értékelésalapú értékelés

A valós életben a relatív értékelés aA valós életben a relatív értékelés a gyakoribb.Viszont ahhoz, hogy helyesen tudjunk relatíve, és opcionálisan értékelni e at e, és opc o á sa é té eismerni kell a DCF módszert.Vizsgáljuk meg tehát a DCF módszerVizsgáljuk meg tehát a DCF módszer alapjait.

II. 1. A Diszkontált pénzáramlás II. 1. A Diszkontált pénzáramlás bemutatása és alapjaibemutatása és alapjaiA megközelítés alapköve a jelenérték szabály aholA megközelítés alapköve a jelenérték szabály, ahol minden eszköz értéke a tőle várt jövőbeli pénzáramlások jelenértéke.p j

A pénzáramlások eszközről eszközre különböznek ( é é lék kö é é é ék é l é(részvény –osztalék; kötvény – névérték és szelvény; projekt – AEE).A k tláb kö ök k ká tától füA kamatláb az eszközök kockázatától függ.

II. 1. A Diszkontált pénzáramlás II. 1. A Diszkontált pénzáramlás bemutatása és alapjaibemutatása és alapjaiMi a valós érték?A megfelelő diszkontráták kiválasztása és a pénzáramlások pontos becslése kilátástalannak tűnhet.A valós érték főleg fiatal, bizonytalan vállalatoknál jelentősen különbözhetnek a piaci ártól.A i k kk h ték k? N t ljA piacok akkor nem hatékonyak? Nem teljesen.A piaci árak és a becsült fundamentális jellemzők hosszú távon közelítenek egymáshozhosszú távon közelítenek egymáshoz.

II. 2. A Diszkontált pénzáramlású II. 2. A Diszkontált pénzáramlású modellek csoportosításamodellek csoportosításaII 2 1 Részvényértékelés vállalat értékelésII. 2. 1. Részvényértékelés, vállalat értékelés és a módosított jelenérték (APV) modell.A DCF é ték lé k lé éb há félA DCF értékelésnek lényegében háromféle módja van:◦ Ha csak a vállalat saját tőkéjét értékeljük◦ A teljes céget értékeljük (ST-n kívül további

kö t lé k t i t t l l (köt é kköveteléseket is tartalmaz pl. (kötvények, elsőbbségi részvények stb.)◦ Ha a vállalatot darabokban értékeljük kezdve a◦ Ha a vállalatot darabokban értékeljük, kezdve a

rendes működéssel, majd a hitelek és egyéb követelések hatásaival.

II. 2. 1. II. 2. 1. Részvényértékelés, vállalat értékelés Részvényértékelés, vállalat értékelés és a módosított jelenérték (APV) modell.és a módosított jelenérték (APV) modell.

A Saját tőke értékét a CF (költségek kifizetéseA Saját tőke értékét a CF (költségek kifizetése, adófizetés, kamat és tőke törlesztés utáni pénzáram) és a saját tőke (a vállalat részvényesei által elvárt j ( yhozam) költségének diszkontálásával kapjuk.


A Vállalat értékét a CF (költségek kifizetéseA Vállalat értékét a CF (költségek kifizetése, adófizetés, kamat és tőke törlesztés utáni pénzáram) és a súlyozott átlagos tőkeköltség (WACC) y g g ( )diszkontálásával kaphatjuk.


A Vállalat értékét a céggel szembeni követelésekA Vállalat értékét a céggel szembeni követelések egyedi értékelésével is megkaphatjuk. Ebben a megközelítésben (APV: módosítottEbben a megközelítésben (APV: módosított jelenérték) úgy számoljuk ki, hogy mintha csak a saját tőkéből finanszíroznánk. Majd mintha a hitelekből finanszíroznánk (megvizsgáljuk a hitelből eredő adóelőnyöket),

l i őd á h ó köl é évalamint a csőd várható költségét.

II.2. 2. Teljes pénzáramlás és többlet II.2. 2. Teljes pénzáramlás és többlet j pj ppénzáramlás alapú modellekpénzáramlás alapú modellek

A hagyományos DCF alapú megközelítés az eszköz értékét úgy becsüli, hogy az eszköz gy , gyáltal létrehozott összes pénzáramlás jelenértékét diszkontálja.j jA többlethozam eljárás csak az elvár hozam feletti pénzáramlásokat tekinti értékteremtőfeletti pénzáramlásokat tekinti értékteremtő tényezőnek.A következő példában látjuk az eredményA következő példában látjuk az eredmény ugyanaz. Ezen a módszeren alapul pl. az EVAEVA.

II.2. 2. Teljes pénzáramlás és többlet II.2. 2. Teljes pénzáramlás és többlet j pj ppénzáramlás alapú modellekpénzáramlás alapú modellek

Befektetés 100 millió dollár, és 12 millió AUE várunk el az idők végtelenéig, a tőkeköltség pedig 10%.

Ezután kiszámítjuk az eszköz többlet hozamát:

M jd h á dj k többl th k j l é tékétMajd hozzáadjuk a többlethozamok jelenértékét a befektetésünkhöz.

II. 2. 3. A DCF értékelés II. 2. 3. A DCF értékelés alkalmazhatósági korlátaialkalmazhatósági korlátaiAz ideális állapot a DCF módszernél egyAz ideális állapot a DCF módszernél egy olyan eszköz (cég) értékelése, ahol a pénzáramlás jelenleg pozitív, és bizonyos fokú megbízhatósággal y g ggbecsülhető a jövőbeni időszakokra, és létezik egy diszkontráta is a számításoklétezik egy diszkontráta is a számítások elvégzéséhez.Mi él bb k ülü k ttőlMinél messzebb kerülünk ettől a helyzettől, annál nehezebbé válik a

Ímódszer alkalmazás. Íme néhány példa:

II. 2. 3. A DCF értékelés II. 2. 3. A DCF értékelés alkalmazhatósági korlátaialkalmazhatósági korlátaiKihasználatlan eszközökkel rendelkező cégekKihasználatlan eszközökkel rendelkező cégek

A DCF értékelés minden pénzáramlást termelő kö é tékét tük ö i A é k k bí keszköz értékét tükrözi. A cégek gyakran bírnak

olyan eszközökkel, amelyeket nem hasznosít é t ód t ít h k i álják ( lezért a módszer torzít ha nem korrigálják (pl.

külső forrásokhoz viszonyítva).Szabadalommal és termékopciókkal rendelkező cégek esetében.

A szabadalmak és engedélyek amelyeket még nem használnak ki a vállaltnál mégis gértékesek lehetnek. A problémát orvosolhatjuk nyíltpiaci, vagy opcióárazási értékeléssel.

II. 2. 3. A DCF értékelés II. 2. 3. A DCF értékelés alkalmazhatósági korlátaialkalmazhatósági korlátaiÁtszervezés alatt lévő vállalatokÁtszervezés alatt lévő vállalatok

Gyakran eladják az eszközeiket és megváltoztatják a tőkeszerkezetüket, osztalékpolitikájukat. A múltbelitőkeszerkezetüket, osztalékpolitikájukat. A múltbeli adatok alkalmazása ekkor félrevezető lehet.Felvásárlásokban részt vevő cégekg

Figyelembe kell venni az egyesülésben rejlő szinergiát, és a vezetőségváltásban rejlő kockázatokat.Tőzsdére be nem vezetett cégek

A legnagyobb gond ha zártkörűen működő ZRT g gy gértékelése során kell becsülni a lehetséges kockázatokat. Egyik megoldás a viszonyítás más é kh ill t á ik d lk é állócégekhez, illetve a másik a rendelkezésre álló

számviteli változókhoz való összevetés.

III Relatív értékelésIII Relatív értékelésIII. Relatív értékelésIII. Relatív értékelésBár hajlamosak vagyunk sokszor a DCFBár hajlamosak vagyunk sokszor a DCF értékelésre koncentrálni, valójában a legtöbb értékelés relatív értékeléslegtöbb értékelés relatív értékelés, amely azon alapul, hogy a piacon

i é ték lik h lómennyire értékelik a hasonló eszközöket.Ebben az értékelésben az eszköz árát hasonló eszközök árából határozzukhasonló eszközök árából határozzuk meg, például a nyereséggel, pénzáramlással KSZE vel vagy azpénzáramlással, KSZE-vel vagy az árbevétellel arányosítva.

III Relatív értékelésIII Relatív értékelésIII. Relatív értékelésIII. Relatív értékelésA három leginkább elterjedt mutató:A három leginkább elterjedt mutató:◦ Árfolyam/ nyereség: az iparági

összehasonlításoknálösszehasonlításoknál◦ Árfolyam/KSZE: azokat tekintik alulértékelt

vállalatoknak amelyek a KSZE alattvállalatoknak, amelyek a KSZE alatt kereskednek.Á f l /á b ét l átl é ték◦ Árfolyam/árbevétel: az átlagos érték az összehasonlítási alap.◦ Természetesen más mutatók is léteznek pl.:

árfolyam/pénzáramlás, árfolyam/osztalék és piaci érték/pótlási érték.

III.1. Relatív értékelési modellek III.1. Relatív értékelési modellek csoportosításacsoportosítása

1 Fundamentális jellemzők: a hányadosokat a1. Fundamentális jellemzők: a hányadosokat a cég fundamentális jellemzőihez viszonyítja (nyereség pénzáramlás növekedési rátája(nyereség, pénzáramlás növekedési rátája, osztalékfizetési arány).

2 Vi á k h ál t2. Viszonyszámok használata: általánosságban a cégeket hasonló cégek

i i á á l ill t idő ki d tá l tikpiaci árával, illetve időszaki adatával vetik össze. A gyakorlatban alkalmazásuk az eg s erű iparági mellett a több álto ósegyszerű iparági mellett, a többváltozós regressziós modellekig terjedhet.

III.1. Relatív értékelési modellek III.1. Relatív értékelési modellek csoportosításacsoportosítása

1 Keresztmetszeti összehasonlítás: pl egy1. Keresztmetszeti összehasonlítás: pl. egy szoftvercég árfolyam/nyereség hányadosát hasonlítjuk össze egy másik átlagoshasonlítjuk össze egy másik átlagos értékeivel. Az összehasonlítás alapja gyakran fundamentálisgyakran fundamentális.

2. Idősoros összehasonlítás:egy hosszú últt l d lk ő é tt áll l t tébmúlttal rendelkező, érett vállalat esetében

alkalmazható. Az összehasonlítást bon olítja a kamatlábak a infláció és abonyolítja a kamatlábak, az infláció és az egész piac viselkedésének változása.

III.2. A hányadosok III.2. A hányadosok alkalmazhatósági korlátaialkalmazhatósági korlátai

A hányadosok vonzereje a gyorsA hányadosok vonzereje a gyors becslésben és a könnyen összevethetőségben rejlik.Szükség van azonban a piac helyes S ü ség a a o ba a p ac e yesárazására.A hányadosokat továbbá könnyűA hányadosokat továbbá könnyű befolyásolni.Emellett beépítik azokat a (alul, felül) értékelési hibákat, amelyeket a piacértékelési hibákat, amelyeket a piac elkövetett.

IV Opciós értékelésIV Opciós értékelésIV. Opciós értékelésIV. Opciós értékelés

Egy eszköz jelenértéke nagyobb isEgy eszköz jelenértéke nagyobb is lehet mint a várható jelenértéke,

( )amennyiben azok esemény (nem) bekövetkezésétől függnek.ggAz elmúlt években kísérletek történtek a hagyományos modelleka hagyományos modellek kiterjesztésére az olyan eszközök,

i t ki t lt á á ki kmint a ki nem termelt ásványkincsek, a szabadalmak stb. értékelésében.

IV Opciós értékelésIV Opciós értékelésIV. Opciós értékelésIV. Opciós értékelés

Az opció olyan követelés amely csakAz opció olyan követelés, amely csak bizonyos feltételek mellett fizet.Vételi opciónál az alaptermék ára meghaladja az előre megadott értéket, eg a adja a e ő e egadott é té et,illetve eladási opciónál az ár ennél kevesebbkevesebb.A Fisher-Black-Myron modelljét a következő ábra írja le: (megkötés nincs osztalék és idő előtti lehívás))

IV 1 A megközelítés bemutatásaIV 1 A megközelítés bemutatásaIV.1. A megközelítés bemutatásaIV.1. A megközelítés bemutatása

IV.2. Az opciós értékelés alapjai és IV.2. Az opciós értékelés alapjai és csoportosításacsoportosítása

A módszer alap feltételezése hogy aA módszer alap feltételezése, hogy a DCF modellek módszeresen alulértékelik az eszközöket.Pl. egy olajtársaság (OPEC) csak az egy o ajtá saság (O C) csa aolajárak emelkedésekor termeli ki a nyersanyagokatnyersanyagokat.Az opcióárazás szintén feltételezi, hogy a piacok elég kifinomultak.

IV.2. Az opciós értékelés alapjai és IV.2. Az opciós értékelés alapjai és csoportosításacsoportosítása

Az opciókat lehet csoportosítani azAz opciókat lehet csoportosítani az alaptermék szerint (pénzügyi, vagy

)reál: áruk, ingatlanok).A másik szempont, hogy a termék ás s e po t, ogy a te ényilvános piacokon forog-e (ezeket könnyebb értékelnikönnyebb értékelni.

IV 3 Az opciós értékelés korlátaiIV 3 Az opciós értékelés korlátaiIV.3. Az opciós értékelés korlátaiIV.3. Az opciós értékelés korlátai

Vannak olyan eszközök amelyeket nemVannak olyan eszközök amelyeket nem tekintenek opciónak, de számos tulajdonságával rendelkeznek.◦ ST: vállalat értékére szóló vételi opcióp◦ Hitelek lejárata: az opció futamideje ◦ A szabadalom pedig felfogható egy vételi◦ A szabadalom pedig felfogható egy vételi

opcióként szintén stb.Tő dé té té hibTőzsdére nem vezetés esetén: hiba forrás, hogy a bemenő adatokat nem lehet kinyerni, így a szórás is konstans lesz.

FeladatokFeladatok

FeladatokFeladatokFeladatokFeladatok

A kibocsátás és aA kibocsátás és a munkanélküliség kapcsolata

az okuni posztulátum ö ébőlszemszögéből

Előadó: Máté DomiciánEgyetemi tanársegéd

[email protected]

IX Előadás: Makrogazdasági ésIX Előadás: Makrogazdasági ésIX. Előadás: Makrogazdasági és IX. Előadás: Makrogazdasági és ágazati elemzéságazati elemzésgg

TartalomTartalomI. BevezetésI.1. VilággazdaságI.2. Hazai makrogazdasági környezetI.3. Keresleti és kínálati sokkokI.4. Központi gazdaságpolitikaI.5. KonjunktúraciklusokI.6. Ágazati életciklusII. EsettanulmányokII.1. A kibocsátás és a munkanélküliség kapcsolatának g p

vizsgálata az okuni posztulátum szemszögébőlII.2. A foglalkoztatásban és a termelékenységben

bekövetkezett szektorális változások hatásai

I BevezetésI BevezetésI. BevezetésI. BevezetésNéhány vállalat esetében a makrogazdasági ésNéhány vállalat esetében a makrogazdasági és ágazati körülmények erősebben befolyásolják a nyereség alakulását, mint a vállalat ágazaton belülinyereség alakulását, mint a vállalat ágazaton belüli relatív teljesítménye.A vállalat kilátásainak az „általánostól az egyedi gyfelé tartó” (top-down) elemzését a világgazdaság jellemzőinek áttekintésével érdemes kezdeni.A fundamentális elemzést a makrogazdasági (gazdaságpolitikai, konjunktúra-ciklusok és ágazat specifikus tényezőkkel (ágazati életciklussal és aspecifikus tényezőkkel (ágazati életciklussal és a teljesítményt befolyásoló stratégiai) kérdésekkel folytatjuk.folytatjuk.

I 2 VilággazdaságI 2 VilággazdaságI.2 VilággazdaságI.2 VilággazdaságA legtöbb ország gazdasága ma már egységesA legtöbb ország gazdasága ma már egységes világgazdaságba fonódik, még mindig jelentős különbségek vannak az egyes országok gazdasági g gy g g gteljesítményei között.Az adott ország gazdasági környezete az ágazati teljesítmények meghatározó tényezője lehet. Egy zsugorodó gazdaságban a vállalatoknak nehezebb teljesíteni mint egy növekvőbenteljesíteni, mint egy növekvőben.A globális környezet továbbá lényegesen nagyobb politikai kockázatokkal bír (ázsiai orosz válság stb )politikai kockázatokkal bír (ázsiai, orosz válság stb.)Az országok versenyképességét továbbá nyilvánvalóan befolyásolja az ország pénzneméneknyilvánvalóan befolyásolja az ország pénznemének alakulása (erősödése, gyengülése) a dollárhoz és az euróhoz képest.

I 2 Makrogazdasági környezetI 2 Makrogazdasági környezetI.2. Makrogazdasági környezetI.2. Makrogazdasági környezet

A makrogazdasági környezetbenA makrogazdasági környezetben minden vállalat tevékenykedik, ezért ha valaki előre tudja jelezni az alakulását, az látványos befektetési ysikereket érhet el.Ahhoz hogy rendkívüli nyereségeketAhhoz, hogy rendkívüli nyereségeket érjünk el jobbnak kell lenni a

tá i k álversenytársainknál.

I 2 Makrogazdasági környezetI 2 Makrogazdasági környezetI.2. Makrogazdasági környezetI.2. Makrogazdasági környezet

I 3 Keresleti és kínálati sokkokI 3 Keresleti és kínálati sokkokI.3. Keresleti és kínálati sokkokI.3. Keresleti és kínálati sokkokA keresleti sokk olyan esemény amely aA keresleti sokk olyan esemény, amely a gazdaság termékeinek és szolgáltatásainak keresletét befolyásolja Például pozitívkeresletét befolyásolja. Például pozitív keresleti sokknak tekinthető az adókulcs módosítása (csökkentése) a pénzkínálatmódosítása (csökkentése), a pénzkínálat növelése, a kormányzati kiadások növelése az exportkereslet növekedésenövelése, az exportkereslet növekedése.A keresleti sokkra jellemző, hogy az aggregát kibocsátással és a infláció alaggregát kibocsátással és az inflációval azonos irányban mozog.

I 3 Keresleti és kínálati sokkokI 3 Keresleti és kínálati sokkokI.3. Keresleti és kínálati sokkokI.3. Keresleti és kínálati sokkokA kínálati sokk olyan esemény amely aA kínálati sokk olyan esemény, amely a termelési kapacitásra és a költségekre hat. Például az árvíz fagy aszály ami aPéldául az árvíz, fagy, aszály, ami a mezőgazdasági termékeket teheti tökre, a munkaerő képzésében (minőségében)munkaerő képzésében (minőségében) beálló változás, a bérarányok megváltozásamegváltozása.A kínálati sokkra jellemző, hogy az aggregát kibocsátással és a infláció al ellenke őkibocsátással és az inflációval ellenkező irányban mozog.

I 3 Keresleti és kínálati sokkokI 3 Keresleti és kínálati sokkokI.3. Keresleti és kínálati sokkokI.3. Keresleti és kínálati sokkokMi az összefüggés az előbb definiáltak és aMi az összefüggés az előbb definiáltak és a befektetés elemzés között?M k ll h tá i k t á t k tMeg kell határozni azokat az ágazatokat, amelyeket a várható makrogazdasági kö t l j bb ít ill t á tkörnyezet a legjobban segít, illetve árt.Például a pénzkínálat szűkülésének előrejelzése a befektetőket elriasztja a kamatláb emelkedés következtében hátrányosan érintett autógyártási szektoroktól.A makrogazdasági jóslások azonban közismerten megbízhatatlanok!!!

1 4 Központi gazdaságpolitika1 4 Központi gazdaságpolitika1.4. Központi gazdaságpolitika1.4. Központi gazdaságpolitikaA kormánynak két eszköz áll rendelkezésére aA kormánynak két eszköz áll rendelkezésére, a gazdaságok finomhangolására, amelyek a termékek és szolgáltatások keresletére, illetve gkínálatára hatnak, a munkanélküliség és az infláció csökkentése érdekében.A II. VH után a kormányzati kiadások, az adók nagysága és a monetáris politika állt a középpontbanközéppontban.A 80’as évek óta egyre fokozódó érdeklődés övezi a kínálati (termelő kapacitások növelésea kínálati (termelő kapacitások növelése, oktatáspolitika, K+F stb.) oldalt.

1.4 a kereslet szabályozás. 1.4 a kereslet szabályozás. Központi gazdaságpolitikaKözponti gazdaságpolitika

A Költségvetési politika mint a keresletA Költségvetési politika, mint a kereslet szabályozás egyik része, a kormányzati kiadásokra és az adókkal összefüggő tevékenységekre gg y gvonatkozik.A központi költségvetés hiánya, esetleg többlete ezáltal közvetlenül csökkenti illetve ösztönzi a gazdaságokat.A M á i li ik é kí ál k ülA Monetáris politika a pénzkínálaton keresztül befolyásolja a gazdaságot.A é kí ál t t k tláb k k tülA pénzkínálatot a kamatlábakon keresztül közvetetten befolyásolhatja, ezáltal a befektetéseket és a fogyasztást szabályozzabefektetéseket és a fogyasztást szabályozza.

I 5 KonjunktúraciklusokI 5 KonjunktúraciklusokI.5. KonjunktúraciklusokI.5. KonjunktúraciklusokA gazdaságban expanziós ésA gazdaságban expanziós és zsugorodó szakaszok figyelhetők meg, amelynek hossza és mértéke eltérő lehet.A ciklusok közötti átmeneti csúcspontok – expanzióból valócsúcspontok – expanzióból való átmenet – (tough) és mélypontok –

ió átf d lá f ll dülé brecesszió átfordulása fellendülésbe –(peak) váltakoznak.A következő ábrán a besatírozott területek a recessziókat jelölik

I 5 KonjunktúraciklusokI 5 KonjunktúraciklusokI.5. KonjunktúraciklusokI.5. KonjunktúraciklusokA ciklusok egyes stádiumaihozA ciklusok egyes stádiumaihoz

alkalmazkodva az ágazatok eltérően viselkedhetnek:◦ A ciklikus ágazatok (autógyártás, mozi ipar) g ( gy , p )

az átlagosnál érzékenyebbek a gazdaság állapotára.p◦ A védekező ágazatok (élelmiszer pl.

dohány és gyógyszeripar) kevésbédohány és gyógyszeripar) kevésbé érzékenyek a ciklusokra.

Ezek a fogalmak illeszkednek a portfólióEzek a fogalmak illeszkednek a portfólió elméletbe, hiszen ezeknek az ágazatoknak a vállalati részvényeinek az árfolyama

I 5 Konjunktúra érzékenységI 5 Konjunktúra érzékenységI.5. Konjunktúra érzékenységI.5. Konjunktúra érzékenységHárom tényező határozza meg, hogy a vállalat y g, gy

nyeresége mennyire érzékeny a konjunktúrára:Az értékesítések érzékenységeA működési tőkeáttétel (DOL: Profit/Árbevétel változás %-ában), ami a fix és a változó költségek arányát jelenti.

(Magas fix költségű vállalatok nyeresége jobban i d ik )ingadozik.)

(Ha a működési tőkeáttétel aránya 2 akkor az árbevétel 1 % os növekedése 2% os pozitív változást fog1 %-os növekedése 2%-os pozitív változást fog okozni.

A pénzügyi vagy finanszírozási tőkeáttétel amely aA pénzügyi, vagy finanszírozási tőkeáttétel, amely a hitelfelvétel és a saját tőke arányát jelenti.

(A befektetők tudják hogy melyek az érzékenyebb

I.6. Ágazati életciklusI.6. Ágazati életciklus

•Indulási szakasz: új termék, vagyIndulási szakasz: új termék, vagy technológia jellemzi. Jelentős a kockázat, az értékesítés és a nyereség rendkívülaz értékesítés és a nyereség rendkívül gyorsan emelkedik.•Konszolidációs szakasz: a termék megszilárdította piaci helyét, egyes g p y , gyvállalatok piacvezetők lesznek, a vállalatok teljesítménye közelít azvállalatok teljesítménye közelít az ágazatéhoz, de még a gazdaság többi részénél gyorsabban növekszikrészénél gyorsabban növekszik.


•Érett szakasz: a termék eléri aÉrett szakasz: a termék eléri a fogyasztói igények maximumát. További növekedés nem várható A terjeszkedésnövekedés nem várható. A terjeszkedés helyett árverseny várható. Ezeket a áll l t k t k f jő t h k kvállalatokat gyakran fejős teheneknek

nevezik.•Relatív visszaesés: ebben a szakaszban az ágazat kisebb ütembenszakaszban az ágazat kisebb ütemben nő mint a gazdaság egésze. Bekövetkezik a termék elavulásaBekövetkezik a termék elavulása.


Lynch féle ágazati osztályozó rendszer:Lynch féle ágazati osztályozó rendszer:• Lassú növekedésűek: nagy és lö dő áll l t k t bilelöregedő vállalatok stabil

pénzáramlással és osztalékkal.•Rendíthetetlenek: nagy és jól ismert vállalatok gyorsabb növekedéssel Avállalatok, gyorsabb növekedéssel. A recsszió viszonylag kis hatással van rájukrájuk.•Gyors növekedésűek: kicsi és agresszív vállaaltok, 20-25%-os éves növekedéssel rendelkeznek a piaci

I.6. Ágazati életciklusI.6. Ágazati életciklusLynch féle ágazati osztályozó rendszer:Ciklik s állalatok s abál osan nö ekednek• Ciklikus vállalatok: szabályosan növekednek

és húzodnak össze a ciklusoknak megfelelően (pl acél ipari vállalatok)(pl. acél ipari vállalatok).•A változók: ezek a vállalatok csődbe mennek ( ) ó í ű é C(hamarosan) nagy valószínűséggel. Crysleresete, állami garanciát kér és óriási befektetési h í é k őd lk ülé é d kébhozamot ígérnek a csőd elkerülése érdekében.•Játék az eszközökkel: értékes eszközeik vannak, amelyek nem tükröződnek a részvényárfolyamokban. Ezek (adómegtakarítások, immateriális javak) elkerülhetik az értékelők figyelmét és

I.6. Ágazati struktúra és a I.6. Ágazati struktúra és a teljesítményteljesítmény

Porter a verseny öt tényezőjét melt ki:Porter a verseny öt tényezőjét melt ki:Félelem az új belépőkkel szemben (már a l h tő é i á t k l á k )lehetőség is nyomást gyakorol az árakra) Rivalizálás a már piacon lévő vállalatok között (kisebb profitot eredményez)A helyettesítő termékek hatása (cukorgyárak, szirup)A vásárlók alkupozíciója (autógyárak a p j ( gybeszállítókra)A szállítók alkupozíciója (plA szállítók alkupozíciója (pl. szakszervzetek)

A foglalkoztatásban és termelékenységben bekövetkezett permanens szektorális változások p(sectoral shifts)

Előadó: Máté DomiciánEgyetemi tanársegédEgyetemi tanársegéd

KiindulópontKiindulópontKiindulópontKiindulópont

Az utóbbi években permanensen jelentkező ún munkahelyetlen” növekedés*ún. „munkahelyetlen” növekedés* következtében a munkahelyteremtés, és a gazdasági növekedés kapcsolata látszólaggazdasági növekedés kapcsolata látszólag meglazult.

* az angolszász szakirodalomban főként ’jobless’, illetve ’jobs-loss’, vagy recovery) nevezik, amelyet a konjunktúra ciklusok fellendülési szakaszaihoz kapcsolnakkapcsolnak.

A permanens szektorális változások A permanens szektorális változások pp(sectoral shifts)(sectoral shifts)

A gyenge foglalkoztatás egyik alapvető oka a munkahelyteremtésben állandósuló szektorális yeltolódásokban keresendő.A munkapiac strukturális elmozdulásai az egyes p gyszektorokban tartósan alacsonyan tarthatják a foglalkoztatás szintjét [Abraham–Katz, 1984].Amennyiben a gazdaságban a strukturális foglalkoztatatás eltérései kézzelfoghatóak, akkor bizonyos szektorokban f ll dülé í á kb l dá t t lh tók [Lilifellendülés, míg másokban lemaradás tapasztalhatók [Lilien, 1982]. Az egyes iparágak közötti elmozdulásokhoz és főként aAz egyes iparágak közötti elmozdulásokhoz és főként a világgazdaság egyre gyorsabban változó igényeihez a munkaerő összetételének jelentős hányada képtelen

Hipotézis IHipotézis IHipotézis I.Hipotézis I.

A foglalkoztatás struktúrájában bekövetkezett ált á kb i áli ( EU 15permanens változásokban a regionális (az EU-15

tagországaira vonatkozóan), avagy a szerkezeti (á ti) té ők ját tt k d i á bb t(ágazati) tényezők játszottak dominánsabb szerepet a vizsgált időszakban.Mindamellett megállapíthatjuk, hogy a különböző országok relatív foglalkoztatási helyzetét a térségi változások hogyan befolyásolták a kedvező, illetve kedvezőtlen szerkezeti adottságokhoz képest.

AdatbázisAdatbázisAz adatokat a GGDC (A Groningeni

Nö ekedési és Fejlődési Centr ma) általNövekedési és Fejlődési Centruma) által frissített) adatbázisa szolgáltatta, amelyből a szektorális foglalkoztatási és kibocsátási (GVA: Bruttó Hozzáadott Érték) idősorokat ( )az 1990. és 2oo3. évekre vonatkozóan gyűjtöttem össze az EU-15 tagországokragyűjtöttem össze az EU 15 tagországokra.

Módszertan IMódszertan IMódszertan I.Módszertan I.A hatásarány-elemzés (shift-share analízis)*

K (a kezdő év) és a V (a vizsgált időszak vége), tehát kij, illetve vij a mátrix i-edik sorának (az egyes országok), és j-edik oszlopának (ágazatok) elemeit jelölik a kezdeti és a végső időpontban.

Az alapadatokból kiszámíthatók (a mátrixok sorainak, illetve oszlopainak összeadásával) a következő értékek:

*[Nemes Nagy, 2oo5]

Módszertan IMódszertan IMódszertan I.Módszertan I.A hatásarány-elemzés (shift-share analízis)

A következő lépés a növekedési indexek, M (mij) mátrixának kiszámítása:

Ezután megkaphatjuk az adott időszakra jellemző – az átlagnálbb l bb ö k dé h tá á lét jö ő b lútgyorsabb vagy lassabb növekedés hatására létrejövő – abszolút

többletet, avagy hiányt (Si), amelyek további két összetevőre, az ún.térségi, avagy regionális (spatial: Sr), illetve szerkezeti (structural: Sa)hatásokra bonthatók fel.

A növekedési, a strukturális és a lokális A növekedési, a strukturális és a lokális tényezők szerepe a foglalkoztatás tényezők szerepe a foglalkoztatás

l k lá ábl k lá ábalakulásábanalakulásában

Vizsgálati eredményekVizsgálati eredményekVizsgálati eredményekVizsgálati eredmények

Kimondhatjuk az eredmények alapján, hogy összességében a vizsgált 1990-2oo3-as időszakban a foglalkoztatás növekedésében döntően a regionális (lokális) tényezők játszottak meghatározóbb szerepet az

ió t á kb A h bb tá ú t d iákhuniós tagországokban. A hosszabb távú tendenciákhoz képest, a rövidebb időszakokban is hasonlóképpen dominánsabban hatottak a regionális és a szerkezetidominánsabban hatottak a regionális, és a szerkezeti tényezők.

A növekvő foglalkoztatási adatokból kiderült, hogy szinte g , gyminden egyes országban a munkavállalók a mezőgazdasági, és az egyes ipari szektorokból a szolgáltatási szektorok felé áramlanak, továbbá az adatok főként az állami alkalmazottakat preferáló szektorokban a foglalkoztatás átlagot jóval meghaladó dinamikus fejlődését

Néhány további eredményNéhány további eredményNéhány további eredményNéhány további eredmény

Néhány további eredményNéhány további eredményNéhány további eredményNéhány további eredmény

A számottevő ipari és mezőgazdasági visszaesést kompenzálta szolgáltató szektorvisszaesést kompenzálta szolgáltató szektor megerősödése. A tercier szektor megerősödésében az állami szerepvállalás ésmegerősödésében az állami szerepvállalás és annak egyben erőteljes torzító hatását jelzi az uniós tagországokban.uniós tagországokban.Csak Svédországban csökkent az oktatásban foglalkoztatottak létszáma az uniósfoglalkoztatottak létszáma az uniós tagállamokban.A Gépiparban viszont az Uniós trendekkelA Gépiparban viszont az Uniós trendekkel ellentétben, pl. Írországban (114%) és Spanyolországban (105%) az újbóli

A strukturális változások a A strukturális változások a termelékenység alakulásábantermelékenység alakulásábantermelékenység alakulásábantermelékenység alakulásában

A munkapiaci kínálatban bekövetkező elmozdulások az olyan kevésbé produktív ágazatokból, mint pl. a mezőgazdaság a magasabb termelékenységű (főként ipari) szektorokba irányulva „jótékony hatással” bírnak az aggregált termelékenységre [Lewis, 1954]1954]. A jelenség az utóbbi évtizedekben kiegészült azzal a foglalkoztatási és termelékenységi tendenciákkal, hogy a tercier g y g , gyszektorok szerepe felértékelődött, azaz a szektorális eltolódások iránya egyre inkább a tercier szektorok felé irányult [Maddison, 1987]1987].Az új szolgáltató iparban főként az információs technológia térnyerésével végképp megszűnt a gyártás és a szolgáltatás köztitérnyerésével végképp megszűnt a gyártás és a szolgáltatás közti éles határvonal. Teljesen lényegtelen eldönteni, hogy pl. a Mirosoft „ipari” avagy „szolgáltatási” szektorhoz tartozik [Weber, 1994]

A strukturális változások a A strukturális változások a termelékenység alakulásábantermelékenység alakulásában

A strukturális változások elméletének egy másik megközelítése szerint, amennyiben a munkapiac g , y perőforrásainak strukturális elmozdulásai a magas termelékenységi növekedéssel bíró (progresszív) iparágaktól a gyengébb (stagnáló) termelékenységű szektorok felé visszaáramlik, akkor mindez az aggregált termelékenység ceteris paribus csökkenésében nyilvánul meg [Baumol 1967ceteris paribus csökkenésében nyilvánul meg [Baumol, 1967 és 1985].Egyesek szerint a Baumol-i modellekben egyrészt a mérési hibák,Egyesek szerint a Baumol i modellekben egyrészt a mérési hibák, másrészt a definíciók pontatlanságából adódóan az egyes szektorok termelékenységének alakulását alulbecsülték [Wölfl, 2004]. Mindamellett mások szerint a Baumol-i konklúzió csak abban az esetben fogadható elmások szerint a Baumol-i konklúzió csak abban az esetben fogadható el, amennyiben a stagnáló iparágak csak végső termékeket állítanak elő [Oulton, 1999].

Az aggregált munkapiaci Az aggregált munkapiaci gg g pgg g ptermelékenység dekomponálása* termelékenység dekomponálása*

ÉTermelékenység = (GVA: Bruttó Hozzáadott Érték / foglalkoztatottak száma

h l LP k i t lék é T i dik i áahol, LP: a munkapiac termelékenysége, T: az i-edik iparágösszesítése, by: a bázis időpont, fy: a végső időpont, Si: az i-edikszektor foglalkoztatási megoszlása.

*[Peneder, 2oo2]

A strukturális veszteség és nyereség A strukturális veszteség és nyereség g y gg y ghipotéziseihipotézisei

, (6),

A strukturális nyereség hipotézisének képlete:

∑ >n

bifibi SSLP 0)(∑=

>−i

byifyibyi SSLP1

,,, 0)(

Az általában erőteljesen tőke-intenzív, és magas termelékenységű iparágak több j , g y g p gmunkapiaci erőforrást vonzanak. A foglalkoztatás az alacsonyabból a magasabb termelékenységű iparágak felé tolódik.

A strukturális veszteség hipotézisének képlete:

∑ <−−n

byifyibyifyi SSLPLP ,,,, 0))((∑=i

yfyyfy1

,,,, ))((

Ha az adott ágazat nem képes a gyors munkapiaci termelékenységet fenntartani a teljes foglalkoztatásból való részesedésben így a munkaerő áramlása azteljes foglalkoztatásból való részesedésben, így a munkaerő áramlása az alacsonyabb felé megfordulhat.

Forrás: [O’Mahoney– van Ark, 2oo3]

Hipotézis IIHipotézis IIHipotézis II.Hipotézis II.

Várakozásaink szerint megerősítést nyerhetnek t kt áli é k é t é ka strukturális nyereségek és veszteségek

hipotézisei, Reményeink szerint strukturális veszteség egyrészt a a kevésbé hatékony ágazatokból a hatékonyabbak felé, illetve az alacsonyabb képzettséget, illetve kevésbé tőke-intenzív technológiát használó ipari szektorokból a magasabb szintű ismereteket, és technológiát igénylő szektorokba történő elmozdulásokban nyilvánulhat meg.

A termelékenység részekre bontása az (EU-15) országokbankl ik ód la klasszikus módszerrel

Ké dé é kb b kö tk tt kt áli

EredményekEredményekKérdés: az egyes években bekövetkezett szektorális

termelékenységi változásokban milyen szerepet játszottak a statikus és dinamikus hatások?Az átlagos strukturális és dinamikus változások meglehetősen kevés befolyást gyakoroltak az aggregált termelékenység

statikus és dinamikus hatások?

y gy gg g y gnövekedésére. Bár összességen az átlagot tekintve pozitív strukturális nyereséget és negatív dinamikus veszteségeket találtunk .

◦ Bizonyos iparágak „kilógnak a sorból” és a tendenciák t ” é t l ű é ü i é é ü é„nyertese” egyértelműen a pénzügyi, az egészségügy és az

oktatási szektor, valamint más egyéb kevésbé termelékeny ágazati szektorágazati szektor.

◦ Ezzel a klasszikus módszerrel nem lehet egyértelműen igazolni a strukturális nyereségek és veszteségek hipotéziseit

Az átlagos éves (hagyományos szektorális) termelékenység (rAz átlagos éves (hagyományos szektorális) termelékenység (rijij) és ) és foglalkoztatás trendszerű változásai a vizsgált időszakban (1990foglalkoztatás trendszerű változásai a vizsgált időszakban (1990 2oo3) az2oo3) azfoglalkoztatás trendszerű változásai a vizsgált időszakban (1990foglalkoztatás trendszerű változásai a vizsgált időszakban (1990--2oo3) az 2oo3) az EUEU--15 országokban15 országokban

Az átlagos éves (hagyományos szektorális) termelékenység és Az átlagos éves (hagyományos szektorális) termelékenység és foglalkoztatás trendszerű változásai a vizsgált időszakban (1990foglalkoztatás trendszerű változásai a vizsgált időszakban (1990 2oo3) az2oo3) azfoglalkoztatás trendszerű változásai a vizsgált időszakban (1990foglalkoztatás trendszerű változásai a vizsgált időszakban (1990--2oo3) az 2oo3) az EUEU--15 országokban15 országokban

Szembetűnő a változásokban bekövetkezett egyfajta konvergencia” azaz egyre kisebb mértékűek a szektorális„konvergencia , azaz egyre kisebb mértékűek a szektorális

termelékenység és foglalkoztatás változásainak eltérései.: napjainkban a posztindusztriális ipari és tercier ágazatok j gfejlődése között nincs számottevő különbség.Más szavakkal egyre kevesebb munkaerő áramlik át a szolgáltatási szektorokba a primer szektorokból. Továbbá az ipar szektorok termelékenysége még mindig növekszik, illetve stagnál annak ellenére hogy számottevően kevesebbstagnál annak ellenére, hogy számottevően kevesebb munkavállalót alkalmaznak, amely azt jelzi számunkra, hogy a vizsgált időszak végéig még mindig nem zárult le a szektorálisvizsgált időszak végéig még mindig nem zárult le a szektorális elmozdulások másik fő iránya az ipari szektorokból a tercier szektorok felé.

A modellek eredményeiA modellek eredményeiA modellek eredményeiA modellek eredményei

Strukturális (dinamikus) veszteségek főként a mezőgazdaságban, illetve az iparban jelentkeztek amezőgazdaságban, illetve az iparban jelentkeztek a vizsgált időszakban, illetve strukturális nyereség a szolgáltatási szektorban keletkezett.szolgáltatási szektorban keletkezett.Továbbá az eredeti Baumol-i hipotézis ebben a kontextusban nem érvényesülhet hiszen a munkaerőkontextusban nem érvényesülhet, hiszen a munkaerő főként a progresszív szolgáltató szektorokba tolódott át amelynek a termelékenysége bár már jobbanát, amelynek a termelékenysége bár már jobban növekszik, de még aggregált szinten mindig kisebb mértékben mint az ipari szektoroké a statikusmértékben, mint az ipari szektoroké a statikus hatásnak is köszönhetően.

A h á tőkA h á tőkA humán tőke szerepeA humán tőke szerepe

Az egyes képzettségbeli szinteket megvizsgálva csakis az alacsonyan és közepesen alacsonyancsakis az alacsonyan és közepesen alacsonyan képzett ágazatokra igaz a negatív strukturális (dinamikus) veszteség értéke(dinamikus) veszteség értéke.Ergo strukturális veszteség az alacsonyabb képzettséget igénylő iparágakat sújtja azképzettséget igénylő iparágakat sújtja, az alacsonyan képzett munkaerőt alkalmazó iparágak a dinamikus változásokhoz nem tudnakiparágak a dinamikus változásokhoz nem tudnak hatékonyan alkalmazkodni, így ezek a hatások az aggregált termelékenység növekedésétaggregált termelékenység növekedését negatívan befolyásolták.

Az átlagos éves (képzettségek szerinti szektorális) termelékenység dinamikus változásai

A technológia szerepeA technológia szerepeA technológia szerepeA technológia szerepe

Strukturális veszteség az alacsony h ló iá lk l ó k k áltechnológiát alkalmazó szektoroknál

szignifikánsan negatív értéket vett fel. g gKövetkezésképpen mindez számunkra azt jelentik hogy bár az unió átlagában ajelentik, hogy bár az unió átlagában a dinamikus hatás értéke meggyőzően negatív, d k l t lék é űde csak az alacsony termelékenységű iparágak szenvednek el dinamikus hatásokból adódó veszteségeket.

ÖÖÖsszegzés I.Összegzés I.A i ált idő kb f l lk t táA vizsgált időszakban a foglalkoztatás növekedésében döntően a regionális (lokális) té ők ját tt k h tá óbb ttényezők játszottak meghatározóbb szerepet. Csak bizonyos feltételek mellett tekinthetjük elfogadhatónak hipotéziseinket, hiszen mind a strukturális és mind a dinamikus szektorok közti átrendeződést, csak bizonyos szektorokban figyelhettük meg.(Csak a munkaerőpiaci foglalkoztatási statisztikákból nem lehet következtetni a strukturális és térségi gfolyamatokra, számos belső gazdasági folyamat rejtve maradhat.

Ö é IIÖ é IIÖsszegzés II.Összegzés II.◦ A vizsgált időszakban strukturális (dinamikus) veszteségek

főként a mezőgazdaságban, és az ipari ágazatokban j l k k ill k áli ( ik ) éjelentkeztek, illetve strukturális (statikus) nyereség a szolgáltatási szektorokban keletkezett. A t kt áli t é k t i ál áll ít tt k hA strukturális veszteségeket vizsgálva megállapítottuk, hogy az alacsonyan képzett munkaerőt alkalmazó iparágak a dinamikus változásokhoz nem tudnak hatékonyandinamikus változásokhoz nem tudnak hatékonyan alkalmazkodni, így ezek a hatások az aggregált termelékenység növekedését negatívan befolyásolták.Az alkalmazott technológia szintjét kutatva az unió átlagában a dinamikus hatás értékét negatívnak találtuk, de meggyőzően csak az alacsony termelékenységű iparágak szenvednek el főként dinamikus hatásokból adódó veszteségeket.

BibliográfiaBibliográfiaABRAHAM, K. G – KATZ, L. F. (1984): Cyclical Unemployment: Sectoral shifts or Aggregate Disturbances,

NBER Working Paper No. 410.BAUMOL, W. J. (1967): Macroeconomics of Unbalanced Growth: The Anatomy of Urban Crisis, The American

Economic Review Volume 57 pp 415 426Economic Review, Volume 57, pp. 415-426.BAUMOL, J. – BLACKMAN, S. A. B. – WOLFF, E. N. (1985): Unbalanced Growth Revisited: Asymptotic

Stagnancy and New Evidence, The American Economic R., Vol. 75, No. 4, pp. 806-817, BERZEG, K. (1978): The empirical content of shift-share analysis, Journal of Regional Science, Vol.18, pp.BERZEG, K. (1978): The empirical content of shift share analysis, Journal of Regional Science, Vol.18, pp.

463-469,LEWIS, A. (1954): Economic Development with Unlimited Supplies of Labour. Manchester School of Economic

and Social Studies, 22. évf. pp. 139-191,LILIEN, D. (1982): Sectoral Shifts and Cyclical Unemployment, Journal of Political Economy, 90: 777–794. MADDISON, A. (1987): Growth and slowdown in advanced capitalist economies: techniques of quantitative

assessment. J. Econ. Literat. 25, 649–698.NEMES NAGY J (1979) A hift lí i lk l á i l h tő é i i áli d á i f jlődéNEMES-NAGY J. (1979): A shift-analízis alkalmazási lehetőségei a regionális gazdasági fejlődés

vizsgálatában. Földrajzi Értesítő, 28. évf. 3–4. sz. 237–247. old.O’MAHONEY. M. – van ARK, B. (2oo3), EU productivity and competitiveness: An industry perspective. Can

Europe resume the catching-up process?, European Communities, Luxembourg.PENEDER, M. (2oo2): Structural Change and Aggregate Growth, WIFO Working Papers, No. 182, Vienna.WORLD BANK, (2oo7): Global Economic Prospects Managing the Next Wave of Globalization: Chapter 4.,

New Pressures in Labor Markets: Integrating Large Emerging Economies and the Global Sourcing of S i W hi t DC

Köszönöm a figyelmet!Köszönöm a figyelmet!

TartalomTartalomTartalomTartalom

1. Kutatási téma és kérdés ismertetése2. A „Nagy Mérséklődés” avagy a megváltozott

makrogazdasági környezet3. Az okuni posztulátumról4. Trendszűrési eljárásokról és a módszertanról

A kutatási téma és kérdésA kutatási téma és kérdésA kutatási téma és kérdésA kutatási téma és kérdés

Téma: a munkatényező( a foglalkoztatás, k élküli é ) é kib á ámunkanélküliség) és a kibocsátás

összefüggéseinek kérdésköre: „…a munkahelyteremtés és a gazdasági növekedés kapcsolata

látszólag meglazult”.

Kutatási kérdés: melyek azok a magyarázatok , utatás é dés: e ye a o a agya á ato ,amelyek releváns szerepet játszanak a tényezők megváltozott kapcsolatban?megváltozott kapcsolatban?

A megváltozott makrogazdasági környezetA megváltozott makrogazdasági környezet

A „Nagy Mérséklődés”, 1984A „Nagy Mérséklődés”, 1984A gazdasági növekedés logaritmusának éves változásai (bal oldali tengely) és a

munkanélküliségi ráták (%) alakulása az egyes ország csoportokban

Az okuni posztulátumAz okuni posztulátumAz okuni posztulátumAz okuni posztulátum

ttot uy εββ +∆+=∆ 1 ttoty ββ 1

, ahol [∆] a változók első differenciáltját jelöli, az [ut] a t-edik (t = 1…N) időpontbeli munkanélküliségi rátát, [yt] a t-edik időpontbeli reál) p g [y ] pGDP-t, valamint [β] a kapcsolat szorosságát adja meg.

( ) ( )**( ) ( ) ttttt yyuu εβ +−=− **

, ahol [ut] a t-edik időpontbeli munkanélküliségi ráta, [yt] a t-edik időpontbeli, ahol [ut] a t edik időpontbeli munkanélküliségi ráta, [yt] a t edik időpontbeli GDP logaritmusa. A * jelzi a természetes (az infláció hatásaitól mentes) munkanélküliség szintjét, és a potenciális (a teljes foglalkoztatásnál jellemző) kibocsátás értékeit valamint [β] a kapcsolat szorosságát az únjellemző) kibocsátás értékeit, valamint [β] a kapcsolat szorosságát az ún. okuni-koefficienst adja meg.

A trendszűrési eljárásokA trendszűrési eljárásokA trendszűrési eljárásokA trendszűrési eljárások

[1] a Hodrick–Prescott féle [Hodrick–Prescott, 1980] ún. felületáteresztő (high-pass: a továbbiakban HP) szűrőtfelületáteresztő (high-pass: a továbbiakban HP) szűrőt. [2] az ún. sáváteresztő (band-pass, a továbbiakban BP) filterek családjába tartózó Baxter–King [Baxter–King, 2005], j g [ g, ],illetve a Christiano–Fitzgerald (a továbbiakban CF) féle módszereket. [3] E ó i Bi tt á (EC) é OECD ált l[3] az Európai Bizottság (EC), és az OECD által a természetes (bérnövekedésektől mentes) munkanélküliségi ráta (NAWRU) kiszámítására alkalmazott, ún. Kalman-( ) ,filterezési technikát [EC, 2010].

Eredmények

A munkatényező és a kibocsátásA munkatényező és a kibocsátás kapcsolata átmenetileg meglazult

A nyolcvanas évek közepe óta a „Nagy Mérséklődés” jelensége nemcsak az Egyesült Államok, hanem más fejlettebbEgyesült Államok, hanem más fejlettebb OECD tagországban úgy jelentkezett, hogy a gazdasági aktivitásuk hirtelen ésa gazdasági aktivitásuk hirtelen és drasztikusan megváltozott, másképpen f l őt lj l ökk tfogalmazva erőteljesen lecsökkent az egyes országok gazdasági volatilitása.

Tézis I.A munkatényező és a kibocsátásA munkatényező és a kibocsátás

kapcsolata átmenetileg meglazultAz A. Okun féle megközelítés dinamikáját hosszabb időszakban megvizsgálva kiderült hogyhosszabb időszakban megvizsgálva kiderült, hogy egységnyi változás a kibocsátási szintek között a munkanélküliségi ráták eltéréseiben egyre kisebb csökkenést okoz. A foglalkoztatási ráta és a kibocsátás természetes szintjei közötti összefüggések szintén konzisztensszintjei közötti összefüggések szintén konzisztens eredményei szerint a foglalkoztatási ráták különbségében történő egységnyi változáshoz g gy g yátmenetileg egyre nagyobb kibocsátás változás szükséges a korábbi időszakokhoz képest. .

Tézis II.A munkatényező és a kibocsátásA munkatényező és a kibocsátás

kapcsolata átmenetileg meglazult

A makrogazdasági környezet megváltozott tendenciái, a kilencvenes évekhez viszonyítva, napjainkban egyre kevésbé kedveznek a foglalkoztatási és a munkanélküliségi ráták ex post fellendítésének a kibocsátás eltéréseit esetlegesen

fcélzó expanzív fiskális vagy monetáris gazdaságpolitikákon keresztül.

Tézis III.A munkatényező és a kibocsátásA munkatényező és a kibocsátás


Mivel egy adott időszak kibocsátási szintjét nagyban meghatározza a technológiai fejlődés és a fizikai tőke mellett a munkatényező alakulása, ezért az egyéb gazdasági tényezők – mint például a munkaerő-piaci és politikai intézmények – egyre nagyobb szerepet tölthetnek be a kibocsátási folyamatokban.

Tézis IV.A munkatényező és a kibocsátásA munkatényező és a kibocsátás


Azok a kormányzati intézkedések viszont, amelyek a munkanélküliség és a foglalkoztatás természetes rátáját vagy a potenciális kibocsátás szintjét esetleg a kínálati oldalt ösztönző eszközökön keresztül hosszabb távon kívánják javítani, már természetesen sikerrel járhatnak az elkövetkezőidőszakokban.

Kö ö ö fi l tKö ö ö fi l tKöszönöm a figyelmet.Köszönöm a figyelmet.

X Előadás: A GazdaságiX Előadás: A GazdaságiX. Előadás: A Gazdasági X. Előadás: A Gazdasági Hozzáadott Érték (EVA) Hozzáadott Érték (EVA) ( )( )

TartalomTartalomI. BevezetésII. 1. Definíciók: EVA, II. 2. A súlyozott átlagos tőkeköltség y g g

WACCIII Az EVA előnyei hátrányaiIII. Az EVA előnyei, hátrányaiIV. Egyéb EVA típusú integrált pénzügyi

teljesítménymutatókteljesítménymutatók

I BevezetésI BevezetésI. BevezetésI. BevezetésAz egyik legnépszerűbb korszerű pénzügyi mutatóAz egyik legnépszerűbb korszerű pénzügyi mutató az EVA (Economic Value Added, gazdasági hozzáadott érték), amely az amerikai Stern Stewarthozzáadott érték), amely az amerikai Stern Stewarttanácsadó cég bejegyzett védjegye. Létrejöttét olyan dolgok motiválták, mint: j y g◦ az igény van arra, hogy egyértelművé váljon, hogy melyik

vállalat teremt értéket tulajdonosai számára és melyik nem, t ábbá ük é l k t l l h tő é t◦ továbbá szükség van egy olyan keretre, amely lehetőséget teremt a tulajdonosok és a menedzserek, valamint a dolgozók közötti érdekek egységesítésére.

◦ Erre egy, a korábbi nyereségrészesedési (profit sharing) mechanizmusoknál korszerűbb bónusz rendszer nyújt elsősorban lehetőségetelsősorban lehetőséget.

II 1 Definíció: EVAII 1 Definíció: EVAII. 1. Definíció: EVAII. 1. Definíció: EVAAz EVA definíciója szerint egyenlő aAz EVA definíciója szerint egyenlő a működésből származó nettó nyereség ( O )(NOPAT), csökkentve a vállalatba fektetett tőke "egy megfelelő" gy galternatív költségével (WACC x tőke). (A tőkeköltségek abszolút érétke az egyes(A tőkeköltségek abszolút érétke az egyes tőkeelemek könyv szerinti érétke és a hozzá tartozó hozamráta szorzatánakhozzá tartozó hozamráta szorzatának összege.)

II. 2. A súlyozott átlagos II. 2. A súlyozott átlagos tőkeköltség WACCtőkeköltség WACC

A vállalatok működésükhöz egymástólA vállalatok működésükhöz egymástól eltérő arányban használnak saját tőkét (részvénytőkét) és idegen tőkét (hiteltőkét)(részvénytőkét) és idegen tőkét (hiteltőkét). A részvényesi érték számításakor fi l b k ll i h é tékfigyelembe kell venni, hogy az érték létrehozásakor a vállalat a tőke szerkezet

á áb tá k dik ját é idarányában támaszkodik a saját és idegen tőkére. Stabil piacgazdaságokban a hiteltőke költsége (a hitelkamat) gyakran alacsonyabb a részvénytőke költségénél.

II. 2. A súlyozott átlagos II. 2. A súlyozott átlagos tőkeköltség WACCtőkeköltség WACC

WACC = részvénytőke költsége x aWACC = részvénytőke költsége x a részvénytőke az össztőke százalékában+ hiteltőke költsége x (1 adókulcs) x ahiteltőke költsége x (1 - adókulcs) x a hiteltőke az össztőke százalékában Megjegyzés: Abban a kivételes esetben ha aMegjegyzés: Abban a kivételes esetben, ha a részvényesek osztalék gyanánt éppen a részvénytőkére eső (piaci) tőkeköltségre tartanakrészvénytőkére eső (piaci) tőkeköltségre tartanak igényt, úgy az EVA közelítőleg megegyezik a mérleg szerinti nettó profittal (mérleg szerinti nyereséggel).

III Az EVA előnyei hátrányaiIII Az EVA előnyei hátrányaiIII. Az EVA előnyei, hátrányaiIII. Az EVA előnyei, hátrányaiAz EVA célja tehát hogy a tulajdonosi értékAz EVA célja tehát, hogy a tulajdonosi érték változását mérje, azaz megvizsgálja, hogy a hozam meghaladta-e a tőke költségét, így képes-e értéket g g gy pteremteni, illetve rombolni.Az EVA számítása amilyen egyszerűnek látszik elsőre, annyira komplikálttá válik, ha a kidolgozó Stern Stewart tanácsadó cég által szükségesnek tartott minden korrekciót megpróbálnánk figyelembetartott minden korrekciót megpróbálnánk figyelembe venni (ugyanis ezek száma mintegy 160). A korrekciók oka elsősorban a jelenlegi törvényekreA korrekciók oka elsősorban a jelenlegi törvényekre alapuló számviteli gyakorlat torzító hatása. Szerencsére a gyakorlatban 5-15 korrekciót gyelégségesnek tartanak.

III. Az EVA előnyei, hátrányaiIII. Az EVA előnyei, hátrányaiy , yy , yAz EVA matematikailag ugyanazt az eredményt adja mint a DCF számítás fontoseredményt adja mint a DCF számítás, fontos azonban megjegyezni, hogy ezek a hagyományosnak tekinthető módszerekhagyományosnak tekinthető módszerek teljesítményértékelésre nem alkalmasak, mert kizárólag a cash flowra építenekmert kizárólag a cash-flowra építenek. Az EVA módszere azonban alkalmas erre,

b ált lá új f lf d éazonban egyáltalán nem új felfedezés. Tulajdonképpen az „elődje” mint reziduális jö d l i t á it li t tó i t ltjövedelem, mint számviteli mutató ismert volt, azaz az üzemi eredmény és a tőkeköltség külö b é l b ét l k t é tőkkülönbsége, amely a bevételeket és a tőke eltéréseit vette figyelembe.

III. Az EVA előnyei, hátrányaiIII. Az EVA előnyei, hátrányaiy , yy , yAz EVA, mint az értékteremtést mérő mutató legfőbb előnye a számviteli profittal szemben kettős hiszen figyelembe veszi a tőkeköltséget és a kockázatot ezen keresztül. Elő ábbá h fél i lElőnye továbbá, hogy nem vezet félre, mivel abszolút érték és nem hányados, így értéke maximalizálható célként elfogadhatómaximalizálható célként elfogadható. Sokkal gyakorlatiasabb szemléletet tükröz, és a mindennapok működésébe jobban beilleszthetőmindennapok működésébe jobban beilleszthető.Fontos azonban kiemelni, hogy az EVA, vagy bármely más pénzügyi mutató önmagában nem y p gy galkalmas arra, hogy az üsszes szükséges információt a menedzsereknek biztosítsa.

III. Az EVA előnyei, hátrányaiIII. Az EVA előnyei, hátrányaiy , yy , yAz EVA is szenved a legtöbb pénzügyi jellegű mutató problémáitól, nevezetesen attól, hogy az értékteremtés végeredményét méri az értékteremtés egy bár kétség kívülvégeredményét méri, az értékteremtés egy - bár kétség kívül nagyon fontos - aspektusára koncentrál, de így a nagyobb EVA-ra való törekvés árnyékot vethet a minőségre és a vevői

ük é l t k ki lé íté észükségletek kielégítésére.Bár szerzői szeretnék az EVA-t olyan mérőszámként elfogadtatni, amelyik egymagában alkalmas arra, hogy a g , y gy g , gyvállalati értékteremtés fő mércéjeként, sőt hajtóerejeként funkcionáljon, ez támadható. Egy vállalat túlságosan bonyolult ahhoz hogy repülőgépEgy vállalat túlságosan bonyolult ahhoz, hogy - repülőgép hasonlattal élve - egy műszer segítségével vezéreljük. Az EVA nagy előnye ugyanakkor, hogy korrekt körülményeket biztosít az eltérő tőke ellátottságú vállalatok teljesítményének összehasonlítására.

IV. Egyéb EVA típusú integrált IV. Egyéb EVA típusú integrált pénzügyi teljesítménymutatókpénzügyi teljesítménymutatókpénzügyi teljesítménymutatókpénzügyi teljesítménymutatók

SVA (Shareholder Value Added) -részvényesi hozzáadott érték: yA Shareholder Value Added (SVA) kifejezést Dr Alfred Rappaport és akifejezést Dr Alfred Rappaport és a LEK/Alcar Consulting Group egy diszkontált jövőbeli cash flow számítási modell keretében nyerhető mutatóra yhasználja, de a szakirodalom többségében az SVA az EVA alternatívtöbbségében az SVA az EVA alternatív kifejezése.


MVA (Market Value Added) - piaci hozzáadott érték: Amíg az EVA egy adott időperiódusra, pl. pénzügyi é tk ik ddi MVA (M k t V l Add d)évre vonatkozik, addig az MVA (Market Value Added) egy kumulált mutató. Definíciója a következő: MVA A vállalat piaci értéke (tőke és adósság) aMVA = A vállalat piaci értéke (tőke és adósság) a részvényesek és kölcsönt biztosítók által az évek során a vállalatra bízott tőkével (jegyzett tőke éssorán a vállalatra bízott tőkével (jegyzett tőke és megtakarítások valamint kölcsönök formájában) csökkentve


Még egyszerűbb úgy fogalmazni hogy az MVA nemMég egyszerűbb úgy fogalmazni, hogy az MVA nem más, mint a saját tőke piaci értékének és könyv szerinti értékének különbsége. Ha az MVA pozitív, akkor a vállalat értéket termelt, ha negatív, akkor értéket rombolt. Az MVA kifejezi a befektetői várakozást az értékteremtésre. Az EVA-val úgy függ össze, hogy az MVA az évek során képző EVA-k WACC-cal történt diszkontálásával áll elő összegzés útján így adiszkontálásával áll elő összegzés útján, így a jövőbeli EVA értékek jelenértékének tekinthető.


A Stern Stewart & Co rendszeresen közli aA Stern Stewart & Co. rendszeresen közli a vállalati legfelső vezetők (CEO-k) sorrendjét is az általuk vezetett vállalatokra vonatkozóis az általuk vezetett vállalatokra vonatkozó MVA alapján. Kii d l bból h MVA b lútKiindulva abból, hogy az MVA egy abszolút szám, ami a vállalat méretétől

é tékb fü d tnagymértékben függ, a sorrendet a Standardizált MVA alapján adják meg, ahol a MVA t normali álják a al a tőké elaz MVA-t normalizálják azzal a tőkével, amellyel a vállalat a CEO vezetői pozícióba lépésének időpontjában rendelkezettlépésének időpontjában rendelkezett.

vii elvii. előadás: bevezetés azadás: bevezetés az

Documents