RECESIJA I TRŽIŠTE KAPITALA U BIH

RECESSION AND THE CAPITAL MARKET IN BIH

Ismet Kumalić, mr ekonomijeNusreta Fazlibegovića 16

Sarajevo

Ključne riječi: tržište kapitala, obveznice, razvoj

REZIMEUspostavljanjem tržišta kapitala i početka rada berzi 2002 godine, tržište kapitala u BiH bilježi rast do 2007 goine. Globalna kriza se reflektira na tržište kapitala u BiH padom prometa i kotacija (cijena). U 2009 godini na tržištu kapitala se pojavljuje novi instrument – obveznice. Investitori dobivajunovu mogućnost izbora investiranja.Pred Vladom je novi izazov da kao većinski vlasnik kompanija u energetsko sektoru, izdavanjem novih instrumenata osigura nova sredstva i pokrene novi ciklus u razvoju tržišta kapitala.

Keywords: capital market, bonds,

ABSTRACTThe establishment of capital markets and the beginning of the Stock Exchange in 2002, the capital market in B&H increased to 2007. The global crisis is reflected in the capital market in B&H dropping trade and quotations (prices). In 2009 the capital market is experiencing a new instrument - the bonds. Investors get a new choice of investment. In front of the Government's is new challenge, as the majority owner of companies in the energy sector, by issuing new instruments provide new capital and initiate a new cycle in the development of capital markets.

1. UVOD

Najznačajniji i najosjetljiviji dio finansijskog sistema predstavlja finansijsko tržište. Ono je krvotok u organizmu. Ako je ono zdravo i dobro funkcionira, onda je i sistem spreman na brza prilagođavanja i napore koje zahtjeva svaki razvoj. Osnovna funkcija finansijskog sistema je da poveže štednju i investicije i obezbjedi rast nacionalne ekonomije. Finansijsko tržište prestavlja instrumente (alat) pomoću kojeg se navedeni cilj ostvaruje. Razvijenost alata i njegovo uspješno korištenje određuje uspješnost ekonomskog razvoja.

2. DEFINICIJE

Postoji više definicija kojima se želi definirati finansijsko tržište. U svim definicijama dominira stav da ono predstavlja organizovan prostor (mjesto) na kome se nude i traže novčana srestva (iskazana kao finansijska aktiva) i formira cijena tih sredstava. Pod finansijskom aktivom se podrazumjevaju vrijednosni papiri, depoziti, finansijska prava, devize, zlato, žiralni novac, "vrući" novac. Cijena po kojoj se vrši prodaja-kupnja naziva se tečajni kurs. Finansijsko tržište obuhvata tržište novca i tržište kapitala. Pod tržištem novca uglavnom se podrazumjeva ponuda i tražnja kratkoročnih srestava, a pod tržištem kapitala ponuda i potražnja dugoročnih vrijednosnih papira.Učesnici na finansijskom tržištu su pravne i fizičke osobe koje raspolažu sredstvima i kapitalom, osobe koje imaju interesa da kupe, odnosno investiraju u agregate finansijskog tržišta. Pored navedenih osoba postoje osobe koje daju smisao finansijskom tržištu, a to su preduzetnici. Preduzetnici su osobe koje pokreću proces i koje svojom inventivnošću i idejama kreiraju potrebu za kapitalom. Oni štednju pretvaraju u investicije (realnu aktivu) gdje se stvara nova dodatna vrijednost i na taj način osigurava razvoj.Prodavci i kupci, koji kreiraju ponudu i tražnju, se moraju negdje sresti, suočiti, kako bi zaključili posao. Iz tog razloga za funkcioniranje finansijskog tržišta bitno je mjesto na kom se obavljaju transakcije. Učesnici ne moraju biti fizički prisutni. Danas se transakcije uglavnom obavljaju elektronski i "susret" se odvija sučeljavanjem "elektronskih informacija". Svako mjesto na kom se susreću učesnici ne predstavlja finansijsko tržište. Da bi neko mjesto imalo karekteristike finansijskog tržišta ono mora da bude organizirano i da se transakcije (sučeljavanja) obavljaju po tačno utvrđenim i kontrolisanim pravilima. Mjesta gdje se vršei finansijske transakcije su berze i banke. Postoje i specijalizirane institucije koje se bave novčanim i kapitalnim transakcijama (mikrokreditne organizacije, štedionice, osiguravajuća društva, investicioni fondovi, lizing kuće). Zajednička karektereistika svih je da posluju po unaprijed utvrđenim i poznatim pravilima. Svi učesnici se moraju držati i postupati prema utvrđenim i propisanim pravilima (procedurama). Na tršištu kapitala transakcije se obavljaju prometovanjem vrijednosnih papira i vlasničkih prava. Na finansijskom tržištu se još pojavljuju krediti i depoziti.Vrijednosni papir je isprava kojom se izdavalac obavezuje da će imaocu (donosiocu) osigurati određena prava. Prava se razlikuju prema vrsti vrijednosnog papira. U osnovi se kreću od prava na povrat glavnice i isplatu pripadajuće kamate (prinosa), učešću u upravljanju i profitu društva izdavaoca papira. Zajednička karekteristika za sve vrijednosne papire je da su utrživi i da se sa njima trguje na finansijskom tržištu. Cijena po kojoj se trguje naziva se tečaj (kurs). Tečaj se razlikuje od nominalne vrijednosti papira koja se

određuje u momentu izdavanja. Vrijednosnim papirima se trguje na berzama uz posredovanje specijaliziranih društava koje se zovu brokeri.Dionice su vrijednosni papiri koji ne garantiraju siguran prinos niti obavezu izdavatelja da iste otkupi. Dionica imaocu osigurava učešće u upravljanju i raspodjeli dobiti privrednog društva u skladu sa relativnim učešćem u ukupnom broju izdati dionica. Dionica u pravilu donosi ista prava za sve, osim u posebnim slučajevima kada se izdaju povlaštene dionice. Prinos na dionicu naziva se dividenda i ista se u pravilu isplaćuje jednom godišnje. Ukoliko društvo ostvari profit, to ne znači da će sav profit biti ispalćen dioničarima (vlasnicima). Interes vlasnika je da dobiju dividendu (kratkoročno) i da razvijaju društvo (dugoročno). Samo razvojem privrednog društva dionica može da donosi prinos na dugi rok. Vlasnici dionica ostvaruju i prinose od promjene tečaja (kursa). Dioničari na skupštini donose odluku o raspodjeli profita na dio za dividendu i rezerve (akumulaciju). Obveznica je potraživanje i pismena isprava u kojoj se izdavalac obvezuje da će imaocu obveznice, to jest povjeriocu u određenom roku i to dužem od jedne godine vratiti pozajmljeni iznos uvećan za kamate. Jednostavnije rečeno obveznica je zajam u kojem je fizičko ili pravno lice zajmodavac, a zajmoprimac s druge strane najčešće vlada, lokalne (municipalne) jedinice ili veće kompanije. Kamatna stopa koju izdavalac plaća imaocu obveznice naziva se «kupon».

3. TRŽIŠTE KAPITALA U BiH

Formiranjem Komisija i Registara vrijednosnih papira stvoreni su polazni institucionalni okviri za organiziranje tržišta kapitala. Osnivanjem i početkom rada Sarajevske (SASE) i Banjalučke (BLSE) berze otvoreno je tržište vrijednosnih papira, odnosno kapitala. Sarajevska berza je osnovana 13.09.2001 god od strane osam brokerskih kuća. Prve transakcije su se desile 12.04.2002 god. kada je praktično počelo da funkcioniše tržište kapitala u F BiH. Banjalučka berza je osnovana 09.05.2001 god. od strane osam banaka i jednog društva za promet vrijednosnih papira. Prve trgovine su se desile 14.03.2002 god. čime je počelo da funkcioniše tržište kapitala u RS. Dionice predstavljaju osnovni i najmasovniji instrument na tržištu kapitala. Svakodnevne transakcije na berzama mjenaju vlasničku strukturu društava. Emitovanje i izdavanje dionica pojavljuje se u momentu osnivanja dioničkog društa kada je neophodno osigurati potreban kapital za početak rada i drugu put kada želi da osigura dodatna finansijska sredstva radi povećanja kapitala i ostvarivanja razvojnih ciljeva. U ovom slučaju radi se o primarnom tržištu i emisija se vrši prema strogo utvrđenim pravilima. Nakon što se emitiraju i prodaju dionice iste se pojavljuju na tržištu kao ponuda imaoca čime se formira sekundarno tržište kapitala.

Pored dionica i obveznica (o njima ćemo više kasnije), na tržištu se pojavljuju i drugi vrijednosni papiri kao što su blagajnički zapisi, Futuresi, swap ugovori, opcije, varanti, i druge izvedenice. Ovi papiri su uglavnom kratkoročni i u osnovi su izvedeni iz obveznica sa specifičniom namjenom i rokom. Na tržištu kapitala BiH do sad se nije trgovalo istim. Na tržištu kapitala se pojavljuje i specifična prava koja proističu iz vlasničkih papira. Ulaganje se ostvaruje kupnjom udjela, dok se povrat ulaganja ostvaruje prodajom udjela (najčešće fondu) po cijeni važećoj na dan prodaje udjela. Zahtjevi za kupnju ili prodaju udjela dostavljaju se društvu za upravljanje. Dokumenti o udjelu glase na ime i slobodno su prenosivi. Dobit u cijelosti pripada vlasnicima udjela. Dobit je moguće realizirati prodajom ili povratom i iskupom udjela. Ovi instrumenti su karekteristični za industriju fondova.

4. BERZE

Nakon osnivanja Privatizacijskih Investicionih Fondova (PIF) dolazi do koncentracije certifikata i prvih transakcija sa vrijednosnim papirima PIF-ova koje su izvršene 11.03.2003 god na BLSE (Banjalučka berza), odnosno 24.01.2004 god na SASE (Sarajevska berza). Nakon uključenja PIF-ova na berze, promet vrijednosnih papira naglo počinje da raste. Osim certifikata na berzama se pojavljuju dionice privatnih dioničkih društava. Najznačajniji promet se desio sa dionicama banaka. Sarajevska berza (SASE) je 28.04.2003 god. prezentira i počela objavljivati prvi berzanski index BIFX (Bosnian Investment Index). Sarajevska berza je 31.12.2004 godina uspostavila index SASX-10 koji prati kretanje cijena 10 prvih kompanija bez Investicionih Fondova (IF). Od 31.03.2009. uspostavljen je Iindex SASX-30 koji prati promet 30 najlikvidnijih dionica na Sarajevskoj berzi. Banjalučka berza (BLSE) takođe formira svoj berzanski index. BLSE je 01.08.2004. formirala i Indeks investicionih fondova FIRS. Banjalučka berza (BLSE) je 01.01.2006 godine formirala index ERS 10 koji prati promjene vrijednosti deset vodećih kompanija iz energetskog sektoa. Banjalučka berza je uvela još tri sektorska Index-a: GIRS (Index građevinskog sektora), MIRS (Index metalskog sektora) i RS FIN (Index finansijskog sektora). BLSE prati i objavljuje Index BATX, koji je formirala bečka Berza, i isti prati 6 najvećih i najlikvidnijih dionica na SASE i BLSE.Svi index-i su startovali sa početnom vrijednošću od 1000 indeksnih poena. Svi Index-i su pali i sadašnja vrijednost1 je ispod početne vrijednosti od 1000, osim BIFX-a i FIRS-a. Vrijednost ova dva indeksa se zadržala izned kao posljedica niskih stratnih cijena fondova (certifikati).

1 Vrijednost 23.11.10. iznosila je: BATEX 841,52; SASX 10- 913,16; SASX 30- 891,68; BIRS 959,01; ERS 752,85; BIFX 1.421,90; FIRS 1.691,85 indeksna poena

Saradnja dviju berzi počela je informatičkim uvezivanjem koje se desilo 30.10.2003 god. Očekivanja da dođe do spajanje ovih berzi u jednu se nisu ostvarila. Nije se uspostavilo jedinstveno tržište kapitala u BiH.Ono što se stvarno dešavalo na berzama u proteklom periodu možemo ilustrirati kroz slijedeće podatke:

Tabela 1. Promet na tržištu kapitala u BiH u km.2

Red.br Godina SASE BLSE Ukupno1 2002 41.672.697 6.988.920 48.661.6172 2003 85.828.729 31.892.694 117.721.4233 2004 270.608.081 109.034.946 379.643.0274 2005 555.322.685 396.699.243 952.021.9285 2006 654.717.252 388.465.941 1.043.183.1936 2007 998.978.671 579.892.111 1.578.870.7827 2008 477.079.376 275.090.237 752.169.6138 2009 219.085.459 180.493.307 399.578.7669 2010* 58.055.971 130.482.247 188.538.218

*Podaci se odnose na prvih jedanaest mjeseci.

Iz navedenih podataka uočava se visoka likvidnost i dinamika prometa vrijednosnih papira do 2007 godine što, sa druge strane, pokazuje zainteresiranost aktera za razvoj tržišta kapitala. Masovnost transakcija i količina vrijednosnih papira pokazala je široku rasprostranjenost (velik broj nosioca vlasničkih prava) čime je osiguran bitan elemenat tržišata kapitala - masovno učešće pravnih i fizičkih osoba. Navedena kretanja datu su i grafički na slijedećim grafikonima:

Slika 1 i 2. promet na tržištu kapitala

0

500000000

1000000000

1500000000

2000000000

1 2 3 4 5 6 7 8 9

SASE BLSE UKUPNO

2 Izvor: CB BiH; SAS; , BLSE

U 2008 godini dolazi do pada prometa što je zaustavilo euforiju i umanjilo interes za investiranje. Za novi oporavak će se trebati uložiti više napora, ali u isto vrijeme pojačana je opreznost tako da će selekcija projekata i kompanija biti strožija. I da nije došlo do ekonomske krize pad prometa i cijena se očekivao jer se radilo o prometu na neperfektnom tržištu (masovna emisija certifikata). Bilo je za očekivati da će doći do pada prometa dionica nakon što se izvrši alokacija dionica koje se nalaze u portfeljima PIF-ova. U 2010 godini tržište se ne oporavlja tako da se i dalje nastavlja tendencija usporavanja i pada cijena. Ukupan promet na tržištu kapitala u BiH u prvih jedanaest mjeseci iznosio je 188.538.218 km. Na BiH tržištu kapitala do 2009 se trgovalo samo dionicama.

5. OBVEZNICE

Obveznice na tržištu kapitala u BiH pojavile su se u 2009 godini nakon što su entiteske vlade emitovale obveznice po snovu ratne štete i stare devizne štednje. Radi se o vrijednosnom papiru koji se tek pojavio na tržištu kapitala BiH. Iz tog razloga daće mo nešto više napomena. Obveznica je vrijednosni papir sa definiranim fiksnim prinosom i rokom iskupa. Prilikom izdavanja obveznice nominalan vrijednost poznata je pod nazivom «face value» ili «par value». Izdavač obveznice obećava iskupiti obveznicu na određeni datum u budućnosti po njenoj nominalnoj vrijednosti. Ovaj se datum zove datum dospijeća ili «maturity date». Godišnja kamatna stopa koju izdavalac plaća imaocu obveznice naziva se «kupon» i kod većine obveznica isplaćuje se polugodišnje. Ključna razlika između dionica i obveznica je u tome da dionice ne jamče nikakav povrat u smislu dividende (poduzeće može godinama redovito isplaćivati dividendu, ali zakonski nije obvezano to činiti). Obveznice su investicija sa fiksnim prinosom i samim time sigurnija (konzervativnije) ulaganje nego što je ulaganje u dionice. Obveznice nikada neće biti primamljive kao dionice osobito u doba poleta privrede, smanjenja kamatnih stopa i rasta investicija i proizvodnje. U vrijeme kada dionice donose prosječni prinos od 11% ili više, obveznice za isto vrijeme ostvaruju jedva 6% prinosa. Takva drastična razlika u prinosima mogla se najbolje vidjeti u privredi SAD 1998. godine kada su obveznice donosile prinos od oko 8,6% dok su dionice ostvarivale prinose i do 26,7%. Slična situacija u BiH bila je izražena u vrijeme poleta PIF-ova, dakle perioda 2002 -2007. Do 2007 godine u BiH nisu izdavane obveznice, a dionice su takođe davale velike prinose (rast pojedinih dionica je bio i preko deset puta)Nakon početka krize i stagnacije u privredi vrijednost dionica naglo pada i investitori ne ulažu dalje u dionice. Investitori traže druge mogućnosti.Često se događa da, kada cijena dionica pada, cijena obveznica raste i izvrsno je sredstvo za diverzifikaciju portfelja. Vrijednost portfelja u dionicama je

posljednje tri godine pao skoro četiri puta. Portfelji u obveznicama nisu izgubili od svoje vrijednosti. Izdavanjem obveznica po osnovu stare devizne štednje i ratne štete došlo do je prometa obveznica na tržištu kapitala sa tendencijom rasta prometa na tržištu kapitala. Obveznice i dionice po atraktivnosti se smjenjuju, u vrijeme prosperiteta: ulaganja idu prema dionicama, a u vrijeme recesije: zaokret se pravi prema obveznicama.Postoji zbrka vezano oko cijene i dobiti. Zbrku unosi premisa: «kada dobit raste – cijena pada i obrnuto». Obveznica donosi utvrđeni fiksni prinos kod njihova držanja do dana dospijeća. Mnogo drže iste do dana dospijeća (uključujući i profesionalce), a mnogi kupuju i prodaju obveznice na tržištu i prije datuma njihova dospijeća. Posljedica toga je manje ili veće variranje tržišne cijene obveznice. Nominalna vrijednost obveznice i kupon ostaju nepromjenjeni od dana izdavanja do datuma dospijeća obveznice, npr. 30-godišnja obveznica u iznosu EUR 1.000,00 sa kuponskom kamatom od 6 % uvijek donosi godišnju kamatu u visini 60 EUR bez obzira da li je trenutna tržišna cijena te iste obveznice 1.200 EUR ili 800 EUR. Očito, drugi slučaj je mnogo povoljniji jer za 800 EUR datumom dospjeća obveznice od izdavatelja dobivate 1.000 EUR a za cjelokupno vrijeme držanja obveznice zarađivali ste 60 EUR godišnje.Prinos – jezikom obveznica je postotak povrata na ulaganje u bilo kom trenutku. Najednostavniji oblik, naziva se tekući prinos (current yield) i omjer je kupona i tekuće tržišne cijene obveznice. Kod izdanja po nominalnoj vrijednosti prinos je jednak kuponskoj kamatnoj stopi. Prinos se mijenja kada se tržišna cijena obveznice mijenja. Tekući prinos na obveznice (current yield) predstavlja odnos godišnjih isplata kamata i tržišne vrijednosti obveznice. Radi se o godišnjoj profitabilnosti prinosa od kamata na obveznice mjerenoj njihovom tržišnom vrijednošću. Isplata kamata određena ja nazivnim karakteristikama obveznice, ona je fiksna do dospijeća obveznice, stoga tekući prinos ovisi o kretanju tržišne cijene obveznice koja ovisi o kretanjima zahtijevane stope prinosa na tržištu. S porastom tržišne cijene obveznice smanjuje se tekući prinos i obrnuto, s padom tržišne vrijednosti obveznice tekući se prinos povećava. Kako tržišna cijena obveznica ovisi o zahtijevanom prinosu to će se tekući prinos kretati proporcionalno promjenama zahtjevanog prinosa. Ovim se čitava stvar dodatno komplicira. Kada investitori pričaju o «prinosu» zapravo pod tim pojmom podrazumijevaju «prinos do dospijeća». Ovaj pojam označava ukupni povrat koji možete očekivati kupnjom obveznice po nekoj cijeni i držanja iste do dana dospijeća. Prinos dospijeća računa se kao nepoznanica u formulama vrednovanja obveznica kada je poznata njihova tekuća tržišna vrijednost tako da se diskontovanjem novčanih primitaka od obveznice za različite diskontne stope ne pronađe ona stopa uz koju je diskontirana vrijednost tih novčanih primitaka jednaka njenoj tekućoj tržišnoj vrijednosti. Postupak izračunavanja prinosa do dospijeća dosta je složen jer zahtijeva provođenje uzastopnih diskontiranja

kuponskih kamata i nominalne vrijednosti obveznica. Danas su razvijene matematičke metode za procjene i izračunavanje prinosa tako da se brzo i jednostavno da kalkulisati.Premda se obveznice smatraju konzervativnom strategijom ulaganja, to ne znači da su one uvijek i sigurno ulaganje. Kad god se nekome posudi novc, postoji rizik da taj novac neće biti vraćen. Kompanije, gradske ili općinske vlasti i vlada mogu bankrotirati iako se kamata na ovakve vrijednosne papire uzima kao «bezrizična stopa povrata» zbog svoje visoke sigurnosti Daleko najveća opasnost kod kupnje obveznice i njenog držanja do dospijeća je definitivno rizik od inflacije. Investitore u obveznice ne plaši ništa više od optimističnih vijesti o punoj zaposlenosti i naglašenom privrednom rastu. Kada postoje dobre vijesti iz privrede, tržište obveznica to obično prihvaća kao loš znak koji uzrokuje pad vrijednosti obveznica. U tom slučaju profitablinije je kupovati dionice i interes za obveznice opada, čime se uzrokuje pad njihove tržišne cijene. Zašto inflacija investitorima predstavlja problem? Jednostavno zato što rast cijena čini sadašnju vrijednost valute u budućnosti manjom. Ulaganje u obveznicu blokira novac na duži period (čak do 30 godina) i inflacija ima poguban efekt na povrat. Isto tako ni promjene kursa nisu zanemariv faktor rizika. Rizik inflacije, rizik kreditnog boniteta (kompanije ili same države) i rizik prijevremenog iskupa, ukalkulirani su u tržišnu cijenu obvezince. Veći rizik povlači za sobom i veću dobit. Isto tako investitori zahtijevaju više prinose za obveznice sa dužim rokom dospijeća. Izdavatelji obveznica u pravilu se mogu svrstati u tri skupine: vlada, lokalna samouprava (općinske obveznice) i korporacije. Svaki od izdavatelja može izdati različitu obveznicu vezano za rizik, visinu prinosa i način amortizacije.Korporacijske obveznice koriste se za finansiranje rasta privredne djelatnosti firme. Tri su načina na koje kompanija može doći do novaca. Mogu izdati novu emisiju dionica, mogu u banci dobiti kredit ili mogu izdati obveznice. Korporacijske obveznice često sadržavaju opciju iskupa prije dospijeća i najčešće nose kuponsku kamatu, a mogu biti i bez kupona. Ponekad sadržavaju i opciju konverzije obveznice u dionice, što može biti privlačno u slučaju da ne postoji provizija za konverziju. Korporacijske obveznice smatraju se najrizičnijim među dužničkim vrijednisnim papirima fiksnog prinosa jer nemaju garanciju države i više su podložne potresima u privredi nego što su to vlada ili lokalne samoupravne jedinice. Događa se da i gradske lokalne vlasti imaju finansijskih problema ali ne toliko kao kompanije. Upravo zbog svoje veće rizičnosti korporacijske obveznice donose i više profite. Korporacije sa nižim kreditnim ugledom, se takođe odlučuju na izdavanje obveznica jer im to predstvlja jeftinije zaduženje od kredita. Nazivaju se “junk bonds” upravo zbog ponekad spektakularno visokih prinosa koje investitor ostvaruje. Ovakve obveznice često su previše špekulativnog karaktera za prosječnog investitora.

Obveznice su kompleksne, pogotovu za investitora sa manje iskustva, pa se zbog toga veliki broj osoba odlučuje za ulaganje u obvezničke otvorene investicijske fondove u kojima dobivaju jednaku sigurnost i diverzificiran portfelj fiksiranog prinosa uz niže troškove naknade. Promet obveznica na BLSE u 2009 godini iznosila je 30,25 mio km, što je u ukupnom prometu iznosilo 16,76 %. U prvih jedanaest mjeseci 2010 god. promet obveznica je iznosio 36,57 mio km što predstavlja tržišno učešće od 28,03%. Na SASE promet obveznicama je počeo u 2009 godini kada je ostvaren promet u vrijednosti od 195.385,51 km (nominalna vrijednost 882.258 ). Obavljeno je 354 transakcija. Tržišno učešće iznosilo je 0,09% ukupnog tržišta. U prvih 11 mjeseci 2010 godine ostvaren je promet od 21.329.751 km. Tržišno učešće iznosilo je 36,74 %. Broj transakcija je iznosio 5068. Ukupan promet na obe berze u 2009 god iznosio je 30.446.563 km, odnosno 7,62% ukupnog prometa. U prvih jedanaest mjeseci promet je iznosio 57.903.124 km, osnosno 30,71% ukupnog prometa. Trgovanje sa obveznicama ima tendenciju rasta.

Slika 2. Tržišno učešće obveznica na tržištu kapitala BiH3

Dešavanja na tržištu kapitala u protekle dvije godine su pokazale svu zakonitost djelovanja i ponašanja učesnika na tržištima kapitala. Tržište je reagovalo i prilagodilo se novim uslovima.

6. RAZVOJNE PRILIKE

Ne umanjujući volju obe entitetske Vlade da riješe probleme plaćanja ratnih odšteta i obeštećenja deviznih štediša (stara devizna štednja), skloni smo da vjerujemo da su se odlučili na emitovanje obveznica više pod pritiskom i nemogućnošću izmirenja obaveza nego što je to bila smislena odluka da se

3 Izvor: SASE ; BLSE

2009

8%

92%

podrži razvoj tržišta kapitala. Ne ovisno od razloga, emitovanje obveznica je pozitivno djelovalo na tržište kapitala. Investitori su se pokrenuli. Tržište se uzbunjuje i izbacuje iz ravnoteže. Na tržištu kapitala se pojavio novi instrument. Investitori su dobili novu mogućnost za investiranje i nove alternative. Investitor ima izbor da li da štednju drži u banci po kamatnoj stopi na dugoročne depozite4, ili da investira u obveznice po kamati koja je iznad kamate na štednju. Treća opcija je ulaganje u dionice. I pored toga što je kamata na obveznice svega 2,5% tržište se pokrenulo i reagovalo što pokazuje da postoji interes za ovim instrumentom. Prilikom odluke investitor razmišlja o mogućim rizicima. Štednja kod banaka spada u red ne rizičnih depozita. Najsigurnijim ulaganjima se smatra ulaganje u državne papire (obveznice), ali i država može da dođe u problem (primjer: stare devizne štednje). I treći segment su korporacije koje spadaju u red najrizičnijih, ali daju i najveće prinose. Investitor kombinira rizike i prinose prilikom donošenja odluka.Dolazi do pokreta i restruktuiranja štednje. Nosioci štednje, uključujući i stanovništvo se pokreću i počinju da se opredjeljuju da li i dalje držati štednju po niskim kamatama ili svoje uloge investirati u projekte (kompanije) koje obećavaju veće prinose od kamate. Pođimo od pretpostavke da imamo „pametnu“ vlast i da želi pokrenuti razvoj zemlje. Šta će uraditi ?. Prvo što treba uraditi je da odredi koji je to sektor koji najviše može dati, odnosno koji će multiplicirati efekte početnih investicija. Pretpostavimo da je to energetski sektor. Korporacije iz energetskog sektora imaju dobre polazne pretpostavke i uz dobro upravljanje ne postoje razlozi da ne održe visok rejting i kreditni ugled. U BiH zaduženost kompanija iz energetskog sektora iznosi svega 3,5 % od ukupnih kreditnih obaveza.Štednja građana u BiH iznosi 6,6 mrd. km. što čini 61 % od planiranih investicija u energetski sektor za period 2010-20020 godina. Jasno je da sva štednja ne može biti usmjerena samo u energetski sektor i da učešće građana kroz dionice ili obveznice, će biti na nižem nivou. Ne treba izgubiti iz vida da se radi o dugoročnim investicijama, i da štednja građana ima tendenciju rasta. Posebnu pažnju skrećemo na penzione Fondove čija reforme nije dovedena do kraja. Penzioni fondovi predstavljaju strateške investitore. Oni raspolažu finansijskim sredstvima i stručnim i specijaliziranim kadrovima koji se bave investiranjem i upravljanjem učešćem u radu Skupštine i Nadzornog odbora društva u koje ulažu. U 2009 godini za penzione i socijalne fondove izdvojeno je 3,95 mrd km. Što predstavlja značajan potencijal za investiranje. Energetski sektor je profitabilan sektor i interes fondova za ulaganja u isti će biti do maksimalnih iznosa dozovoljenih zakonskim ograničenjima. Penzioni fond RS u svom portfelju drži 10% dionica elektroenergetskog sektora RS-a.

4 Prosječna kamatna stopa na dugoročne depozite u prvih devet mjeseci 2010 iznosila je 3,21%. Kamate na obveznice kompanija kretale su se iznad 5%.

Ne ulazeći u detaljnu analizu svih izazova i nesporazuma do kojih može doći, dajemo pojednostavljenu šemu koja može biti inicijativa. Tržište kapitala će odraditi svoje. Model bi za početak uključio domaće kapacitete. Uzmimo za primjer „Elektroprivredu“. Do potrebnih sredstava može doći na slijedeće načine: Iz vlasite akumulacije (štednje), zaduživanjem kod banaka, emisijom dionica i emisijom obveznica.Cijena kapitala kod banaka prelazi stopu5 od 7%, dionice ne koštaju jer se prinos isplaćuje iz profita, ali mjenja vlasničku strukturu. Obveznice daju siguran prinos bez prava upravljanja. Postavlja se pitanje kako osigurati „otklanjanje“ rizika za obveznice. Vlada treba da proda dio vlasništva dionica i da sredstva od prodaje usmjeri u nove energetske projekte. Kompanija emitira nove dionice (određeni paket) i privuče investitore spremne na nova ulaganja). Kompanija takođe emitira nove obveznice po kamatnoj stopi koja se kreće između kamate na dugoročnu štednju i kamate na kredite. S obzirom da je država većinski vlasnik u postojećim kompanijama elektroenergetskog sektora, to se mogu na tržište izbaciti obveznice sa „buy back“ opcijom. Država preuzima garancije za izdate obveznice i obavezu da će ih po dospijeću otkupiti u slučaju da to ne učini kompanija. Obveznice su primamljiv instrument za investitore jer je u pravilu kamata veće od kamate na štednju, a za izdavatelja je u pravilu manja od bankarske kamate na kredite. Rizik je otklonjen preuzetom obavezom otkupa od strane države. Država ih kasnije može pretvoriti u dionice. Tu postoji mugućnost više kombinacija. Slijedeći korak je urgentno sproveđenje referme u penzionom osiguranju i formiraje PF. Penzioni fondovi (PF), odnosno penziona društva koja upravljaju PF, su obvezani na sigurno i bezrizično ulaganje kapitala u razvitak domaće privrede. Uobičajeno ograničenje se kreće do 10% od ukupnog portfelja. Kursevi na tržištu kapitala su na niskom nivou i sad je prilika da PF formiraju portfelje relativno jeftino.Predpostavimo da građani investiraju 20% (1,2 mrd) svoje štednje,ostale finansijske institucije i fondovi 10% od svoje aktive, prelazimo cifru od 1,5 mrd km. To je dovoljan iznos za dvogodišnje investiranje i preuzimanje uloge strateškog investitora. Sredstva postoje. Postavlja se ključno pitanje? Zašto građani ove zemlje ne bi efektirali od potencijala svoje zemlje i zašto da neko drugi koristi njihova odricanja i energetske potencijale države.Emitovanjem novih vrijednosnih papira (dionice + obveznice) tržište kapitala dobiva novi impuls, počinje da se zagrijava, investitori su pobuđeni i počinje ciklus novog ulaganja. Sistem je izbačen iz ravnoteže. Otvora se proces koji vuče cijelu privredu naprijed.Da li je vlast sposobna i spremna da povuče potez i pokrene proces ?

7. LITERATURA:

5 Prosječna kamatna stopa za privredu u prvih devet mjeseci iznosila je 7,79 %

1. Bogdana Vujnović-Gligorić: „ Poslovne finansije“, Apeiron, Banjaluka, 2007.g.,

2. Breacley Myers Marcus: „Osnove korporativnih financija“, MATE, Zagreb,2008. peto izdanje,

3. Frederic S. Mishkin and Stanley G. Eakins: „Finansijska tržišta + institucije“ - MATE, Zagreb 2005.,

4. Izudin Kešetović: „Finansije, monetarne i javne“, Ekonomski Fakultet u Tuzli, Tuzla, 2009.,

5. James C., Van Horne: „Osnove finansijskog menadžmenta“ deveto izdanje, MATE, Zagreb 2002.,

6. Jusuf Kumalić: „Poslovne finansije“, Ekonomski Fakultet, Bihać,2007.,7. Midhat Mulić: „Vrijednosni papiri-mogućnosti ulaganja i rizici“,

Sarajevo, 1999.,8. Midhat Šamić: „Kako nastaje naučno djelo“, Zavod za izdavanje

udžbenika, Sarajevo, 1972.,9. Orsag, Silvije : „Vrijednosni papiri“ Revicon, Sarajevo, 2003.,10. Peter F. Drucker: „Inovacije i preduzetništvo-praksa i načela“, MAG,

Sarajevo, 1996.,11. Rogers Leroy Miller and David D. VanHoose: „Moderni novac i

bankarstvo“, 3 izdanje, Zagreb, MATE 1997.,12. Zoran Ćirović: „Analiza finansijskih tržišta“, Zavod za udžbenike fEFA,

Beograd, 2009.,13. Linkovi:

Banjalučka burza (www.blberza.com )Centralna banka BiH (www.cbbh.ba )Registar vrijednosnih papira FBiH (www.rvp.ba)Sarajevska burza (www.sase.ba )Svjetska Banka ( www.worlbank.org )Vlada FbiH (www.fbihvlada.gov.ba )Vlada RS (www.vladars.net )