1

أسهم الخزينةTreasury Stocks

هيئة سوق رأس المال الفلسطينية

العامة لألبحاث والتطويراإلدارة

12/2008

2

المحتويات قائمة

3 مقدمة. 1 4 المفهوم. 2 5 دوافع شراء الشركة ألسهمها. 3

5 الملكية حقوق تعظيم 1.3 5 المالي السوق في السهم سعر دعم 2.3 6 للشركة المالية المؤشرات بعض على يجابياإل التأثير 3.3

9 ميزات أسهم الخزينة. 4 9 المعالجة المحاسبية ألسهم الخزينة .5 10 تجارب الدول األخرى .6

11 األردن 1.6 12 عمان سلطنة 2.6 13 المتحدة العربية اإلمارات 3.6 14 األمريكية المتحدة الواليات 4.6

15 التجربة الفلسطينية .7 17 القانونية المعيقات 1.7 17 الخزينة بأسهم السماح إلى الحاجة 2.7 18 ألسهمها الشركة شراء إعادة تعليمات 3.7

19 صةالخال. 8 20 المراجع. 9

21 المالحق. 10

3

مقدمة .1

األخيرة، كغيره من أسواق المنطقة، تقلبات اآلونةيشهد سوق فلسطين لألوراق المالية في األسهم تراجعات بحيث سجلت أسعار غالبية ،سعرية حادة في أسعار أسهم الشركات المدرجة

وليس ،المناخ العام الذي يسود السوق إلىالتراجعات في غالبيتها وتعود أسباب هذه . حادةذه األسباب ال يمكن السيطرة وإذا ما كان بعض ه .بسبب األداء الفعلي للشركات المدرجة

أسعار األسهم إليهما وصلت النتشالبعض الحلول الجذرية إيجاد، فإنه باإلمكان هعليوهي األسهم التي تقوم .ما يسمى بأسهم الخزينةولعل من أبرز هذه الحلول . المدرجة

.بع في العديد من األسواق اإلقليمية والدوليةالشركة المصدرة بإعادة شرائها، وهذا األسلوب مت

ويقع على عاتق الجهات المختصة كهيئة سوق رأس المال، إصدار تعليمات تنظيم شراء أسهم ، بحيث يراعى في هذه التعليمات تحقيق الالزمة وذلك بعد توافر البيئة القانونية ،الخزينة

،وجمهور المستثمرين ،المصلحة العامة لسوق رأس المال، ومصلحة الشركات المساهمةوبما ،وذلك يتطلب مراجعة الجهات الرقابية المختصة لهذه األنظمة والتعليمات بشكل مستمر

.للدولة االستثمارييعزز المناخ

راء الشركة بعض أسهمها يبدو من الناحية المنطقية المجردة أمرافإن ش ،وللوهلة األولىأي أنها تكون هي ؛، ألن من شأن شراء هذه األسهم أن يجعل الشركة شريكة في ذاتهاغريبا

اتجاهات قوانين اختلفت ،ومن الجهة القانونية ،ولذلك .شركاء في ذاتها نواآلخرن ووالمساهموالبعض ،فبعض القوانين تمنع شراء الشركة ألسهمهالموضوع، الشركات المقارنة حيال هذا ا

األخيرة اآلونةإال أنه لوحظ في .لشروط محددة ووفقا ،يجيز ذلك ألغراض معينة خراآلوجود توجه عام لدى العديد من قوانين الشركات المقارنة بالسماح للشركات بإعادة شراء

.ا الجهات الرقابية ذات العالقةأسهمها، ولكن ضمن ضوابط وشروط معينة تحدده

السماح للشركات المدرجة في سوق فلسطين لألوراق إمكانية إلىسنتطرق ،في هذا البحثسواء من ؛، وما هي المتطلبات الضرورية لذلك)أسهم الخزينة(المالية بإعادة شراء أسهمها

مفهوم أسهم إلىة من التطرق بد بداي كان ال ،وفي هذا السياق . اإلجرائية مأالناحية القانونية ب المالية سمن حيث تأثيرها المباشر على الن ،على المركز المالي للشركة وانعكاسهاالخزينة

المعالجة المحاسبية إلىوكذلك على سعر السهم في السوق المالي، إضافة ،الرئيسية للشركة

4

ط التي تحددها الجهات ذلك من أهمية في فهم ضرورة وأهمية الضواب فيألسهم الخزينة، لما غيرها أم متطلبات اإلفصاح مأسواء من حيث الشفافية ؛الرقابية على عمليات أسهم الخزينة

.من األمور

بد من اإلطالع على تجارب األسواق المالية في الدول اإلقليمية المجاورة والدولية، وكان ال .تهاومراقب أسهم الخزينةيم عمليات من تجارب هذه الدول فيما يتعلق بتنظ لالستفادة

المفهوم .2

Treasury( أو ما يسمى بأسهم الخزينة) Share repurchase( المقصود بإعادة شراء السهم

stocks(ويمكن النظر إلى هذه العملية . ، هو قيام الشركة بإعادة شراء أسهمها من السوقكأن ولشراء أسهمها، حيث تقوم الشركة باستخدام السيولة ،وكأن الشركة تستثمر في نفسها

وإعادة ،بأنها لم تجد فرصة استثمارية أفضل من االستثمار في أسهمها الشركة تعطي انطباعاويتم تنفيذ عمليات أسهم . شراء الشركة ألسهمها يؤدي إلى تخفيض عدد األسهم المكتتب بها

:الخزينة بإحدى طريقتين

المناقصة .أوال

د وتحد ،جميع األسهم التي يملكونها لمساهميها ببيع جزء أوحيث تقوم الشركة بطرح مناقصة للسهم دفعة في ومعدل السعر الذي ترغب ،الشركة ضمن هذه المناقصة عدد األسهم المطلوبة

وفي العادة يكون السعر الذي تطرحه . شراءالواإلطار الزمني لتنفيذ عملية إعادة ،الواحد .للسهم يسعر السوقالالشركة أعلى من

في يتقدم المساهمون بعروضهم محددين عدد األسهم الراغبين ،على هذه المناقصة وبناءها ئوتقوم الشركة بدورها باختيار األسهم التي ترغب في شرا ،واألسعار التي يطلبونها ،بيعها

.وبأقل تكلفة ضمن األسعار المعروضة

الشراء من خالل السوق المالي .ثانيا

ألسعار السوق، مع لشركة لشراء أسهمها مباشرة من السوق المالي وفقافي هذه الحالة تتجه اذلك ن إف ،عند إعالن الشركة عن نيتها شراء أسهمها ،وفي العادة ،نهأضرورة اإلشارة إلى

.يؤدي إلى ارتفاع أسعار أسهم تلك الشركة في السوق المالي

5

مجموعة من ،اق األوراق الماليةة على أسويمن خالل الجهات الرقاب ،وتضع العديد من الدول

ها يلإالضوابط والشروط حول عملية قيام الشركات بشراء أسهمها، التي سوف يتم التطرق .الحقا بالتفصيل

دوافع شراء الشركة ألسهمها .3

هناك العديد من األسباب التي تدعو الشركات المساهمة إلى إعادة شراء أسهمها، منها ما هو أخرى تتعلق بأداء سهم الشركة في السوق أسبابمساهمين، وهناك متعلق بزيادة حقوق ال

:أسباب قيام الشركات بإعادة شراء أسهمها باالتي أهم ويمكن تلخيص ،المالي

تعظيم حقوق الملكية 1.3

ذلك يؤدي إلى تخفيض عدد األسهم المكتتب بها، ن إف ،بقيام الشركة بإعادة شراء أسهمها إذمساهم النسبية في الشركة، وذلك نظرا النخفاض االدعاءات على وبالتالي تزداد حصة ال

بإمكان الشركة إعادة طرح أسهم الخزينة لالكتتاب نه أوتجدر اإلشارة إلى ،إيرادات الشركة .هاؤإلغاالعام أو

دعم سعر السهم في السوق المالي 2.3

وذلك نتيجة لعوامل ،حيث تشعر إدارة الشركة بأن سعر سهمها في السوق المالي منخفض جدااألمر الذي يؤدي إلى ،عامة يشهدها السوق المالي، فتتدخل الشركة من خالل شراء أسهمها

وبالتالي يؤدي إلى المساهمة في استقرار السوق في حال قامت الشركات ،ارتداد سعري للسهم .باستخدام هذا األسلوب

ة من قبل الجهات الرقابية والمشرفة ويمكن استخدام أسلوب أسهم الخزينة كأداة غير مباشروتحديدا في أوقات األزمات والهزات ،على أسواق المال للمحافظة على استقرار السوق المالي

ها هذه عالمالية التي تصيب السوق بشكل عام، وذلك ضمن شروط وضوابط محددة تض .الجهات

6

يجابي على بعض المؤشرات المالية للشركةالتأثير اإل 3.3

ألسباب األخرى التي تدعو الشركات إلعادة شراء أسهمها، تحسين النسب المالية الخاصة من اتكون تحت المجهر من قبل المستثمرين هذه النسب دائما أنبالشركة، آخذين بعين االعتبار

ومن واقع هذه النسب ،تحليلالذين يخضعون أداء أسهم الشركات لل ،في األسواق المالية .المالية

وضوابط على تفرض جميع الجهات الرقابية على أسواق األوراق المالية قيودا ،السبب ولهذا

للتأثير على ةاألسلوب من قبل إدارة الشرك الئال يتم استخدام هذ ،عملية شراء الشركة ألسهمهاوذلك من خالل تنمية ،دون األخذ بعين االعتبار التعظيم الفعلي لثروة المالك ،النسب المالية

.وائد على استثمارات المساهمينالع

يجابي على النسب المالية للشركة نتيجة لعملية إعادة شراء يكون التأثير اإل أنومن المفروض أتي كنتيجة غير مباشرة ألسهم الخزينة، وليس الهدف الرئيسي لعمليات يو ،األسهم عرضيا

.إعادة شراء األسهم من قبل الشركات

خزينة على النسب المالية للشركة، سنتطرق إلى النسب المالية الرئيسية ولفهم آلية تأثير أسهم الالتي تعتبر المحور الرئيسي في عملية تقييم أي سهم مدرج في السوق المالي، ومن هذه النسب

، ونسبة القيمة السوقية )ROE(العائد على حقوق المساهمين و ،)ROA(العائد على األصول ).P/E(إلى العائد للسهم

فان العامل الرئيسي الذي يؤثر على النسب المالية نتيجة شراء أسهم الخزينة يأتي ،بشكل عامو

.امن خالل تقليص عدد األسهم المكتتب به

بسبب تقليص وذلك ،(ROA) لى زيادة نسبة العائد على األصولوتعمل أسهم الخزينة عوبقاء اإليرادات ،)خزينة نقداحيث تقوم الشركة بتسديد قيمة أسهم ال( وانخفاض قيمة األصول

عملية إعادة بسبب أنه حيث ، (ROE) المساهميننسبة العائد على حقوق وترتفع أيضا . ثابتةوبالتالي ،مع بقاء اإليرادات ثابتة ،تنخفض عدد األسهم المكتتب بها ،شراء الشركة ألسهمها

تظهر في - كما هو معروف-ن أسهم الخزينة أ إذ ،ارتفاع نسبة العائد على حقوق الملكية

7

ويمكن للشركة أن تقوم بإعادة ،الميزانية العمومية مطروحة من إجمالي األسهم المكتتب بها .ائهاغطرحها لالكتتاب الحقا أو إل

،فإنه كلما زادت نسبة العائد على األصول والعائد على حقوق الملكية ،وبلغة التحليل األساسي

.ز من جاذبية السهم االستثماريةعزوي ،حول أداء السهم اايجابي امؤشر يعتبرفإن ذلك

حيث ،المالية للشركة ذي تلعبه أسهم الخزينة على النسبومن هنا يالحظ التأثير المباشر الأن بعلما ،تعمل أسهم الخزينة على زيادة النسب المالية على الرغم من بقاء اإليرادات ثابتة

.سي للنسب المالية الخاصة بأداء الشركاتقيمة اإليرادات هي المحرك الرئي

التي تعتبر من أهم النسب المالية ،)P/E( وفيما يخص نسبة القيمة السوقية إلى العائد للسهمفإن هذه النسبة تنخفض نتيجة لقيام ،التي يعتمد عليها المستثمر في تقييم أسهم الشركات

إلىما يؤدي ،األسهم المكتتب بهاوذلك بسبب انخفاض عدد ،الشركة بإعادة شراء أسهمها ،وبالتالي انخفاض نسبة القيمة السوقية إلى العائد للسهم، )EPS(العائد على السهم ارتفاع

وتعتبر نسبة .حيث تحتسب هذه النسبة بقسمة القيمة السوقية للسهم على العائد للسهم الواحدP/E وكلما انخفضت هذه النسبة ،موهي تقيس مدى تكلفة السه ،همةممن النسب المالية ال،

.للسهميجابيا إاعتبر ذلك مؤشرا

:أسهم الخزينة على النسب المالية للشركة نورد المثال التاليثر أ توضيحول

15 بسعرو ،لنفرض أن شركة قامت بإعادة شراء مليون سهم من أسهمها في السوق المالي .مليون دوالر 15مجموع أي ب ،للسهم الواحد ادوالر

بعد شراء أسهم الخزينة قبل شراء أسهم الخزينة

5000000 20000000 النقد 35000000 50000000 األصول

2000000 2000000 اإليرادات 9000000 10000000 عدد األسهم المكتتب بها

ROA( 4% 5.71%(العائد على األصول EPS( 0.20$ 0.22$(العائد على السهم

8

5إلى دوالر مليون 20انخفضت النقدية لدى الشركة من ،جدول أعالهمالحظ من ال هو فكماوبالتالي ،مليون دوالر 15وذلك بسبب تسديد ثمن أسهم الخزينة البالغ ،ماليين دوالر

وهذا بدوره يؤدي إلى ،مليون دوالر 35إلى دوالر مليون 50انخفضت أصول الشركة من % 4قبل شراء أسهم الخزينة ) ROA(نت نسبة حيث كا ،)ROA( ارتفاع العائد على األصول

مليون 35/مليون 2% (5.71زادت هذه النسبة إلى ولكن ،)مليون دوالر 50/مليون 2( ).دوالر

10/يون دوالرمل 2(دوالر 0.20من ) EPS(ترتفع نسبة العائد على السهم نفسها وباآللية

).همسن ييمال 9/مليون دوالر 2( دوالر 0.22إلى ) سهمن ييمال

القيمة السوقية إلى P/Eإلى انخفاض نسبة ) EPS( في يؤدي هذا إلى االرتفاع ،وبالتالي .وذلك بسبب ارتفاع قيمة المقام في هذه النسبة مع بقاء البسط ثابتا ،العائد

،هناك أهداف أخرى تنشدها الشركات من جراء إعادة شراء أسهمها ،إضافة إلى ما ورد أعاله

جأحيث قد تل ،تخفيض رأس المالو ،م لتوزيعها على الموظفين في الشركةمثل شراء األسهوذلك وفقا ،هائوإلغابعض الشركات إلى تخفيض رأس المال عن طريق شراء أسهم الخزينة

الشركات إلى حماية نفسها أ بعضكذلك قد تلج . للقوانين واألنظمة الضابطة لمثل هذا اإلجراء .من مستثمرين أجانبوضمان عدم االستيالء عليها

فمن الناحية العملية ،قد تستخدم الشركات أسهم الخزينة ألغراض ومزايا ضريبية ،وأخيرا

حيث تؤدي أسهم الخزينة إلى زيادة ،رباح على المساهمينتشبه أسهم الخزينة عملية توزيع األباح رأسمالية من وبالتالي تحقيق أر ،العائد على السهم وارتفاع سعر السهم في السوق المالي

بل وفي العديد ،قلأاألمر الذي يخضع هذه األرباح لمعدالت ضريبية ،وجهة نظر المساهمينعلى عكس توزيعات األرباح النقدية ،فاة من الضريبةعاألرباح الرأسمالية من إف ،من الدول

.أعلىالمباشرة التي تخضع إلى معدالت ضريبية

9

ميزات أسهم الخزينة .4

ومن أهم هذه ،من األسهم همة تميزها عن غيرهام عدة سهم الخزينة بخصائصتمتاز أ :الخصائص

ومن هنا يأتي التأثير على نسبة العائد على ،ال يتم توزيع أرباح على أسهم الخزينة •

.السهم

وبالتالي أسهم الخزينة تؤثر ،أسهم الخزينة ال يحق لها التصويت في الجمعيات العامة • .تثمرين في الشركةعلى تركيبة المس

معالجة المحاسبية ألسهم الخزينةال .5

ا لما هو وفق ،تظهر أسهم الخزينة في الميزانية العمومية كرقم سالب ضمن حقوق الملكية :موضح في المثال أدناه

:رأس المال وحقوق المساهمين

***رأس المال المدفوع *** احتياطي إجباري + ***احتياطي اختياري + ***اإلصدار ) خصم/(عالوة + ***أرباح محتجزة + *** فروقات ترجمة عمالت أجنبية + )***( )أسهم الخزينة( -

---------------------------

*** حقوق المساهمينمجموع

Cost( طريقة التكلفة :األولى ،الخزينةمحاسبيا لمعالجة أسهم امتعارف عليهمن اطريقتوهناك

Method( ،ل أو تخفيض رأس المال زيتنوبموجب هذه الطريقة يتم ،وهي األكثر شيوعامن وفي حال بيع أسهم الخزينة . المدفوع في الميزانية العمومية بقيمة أسهم الخزينة المشتراة

لسعر بيع وفقا أو دائنا قبل الشركة في السوق المالي، يجعل حساب رأس المال المدفوع مدينا .هائشراأسهم الخزينة فيما لو بيعت بأكثر أو أقل من تكلفة

10

Par Value( قة األخرى لمعالجة أسهم الخزينة محاسبيا هي طريقة القيمة االسميةيوالطر

Method(، يجعل حساب األسهم العادية مدينا وحساب أسهم الخزينة ،وبموجب هذه الطريقةفإن ،وبغض النظر عن استخدام أي من الطرق الواردة أعاله . عند شراء أسهم الخزينة دائنا

ففي حال تم بيع ،أي عملية تخص أسهم الخزينة لن تغير بأي حال رصيد اإلرباح المحتجزةفإن الحساب الذي يتغير هو رأس المال المدفوع ،بأعلى من سعر الشراءأسهم الخزينة

.رباح المحتجزةوليس األ) بالزيادة( تجارب الدول األخرى .6

حيث ،وبخاصة في الدول النامية ،قوانين معظم الدول ال تسمح بشراء الشركة ألسهمها كانتشراء ن إبل ،ر متكاملواإلطار القانوني والمؤسسي غي ،أسواق رأس المال غير متطورة

الشركة ألسهمها كان ممنوعا حتى في بعض الدول المتقدمة التي توجد فيها أسواق مال سواء على أداء ؛وذلك بسبب التداعيات السلبية ألسهم الخزينة وتأثيراتها الجوهرية ،متطورة

وإمكانية ،ركةر طبيعة وتركيبة المساهمين في الشيمن حيث تغي مأ ،الشركة ومؤشراتها الماليةإال أنه وفي .استغالل الشركة لهذه األداة والدخول في عمليات مضاربة في أسواق المال

ولكن ضمن ضوابط ،بد من السماح للشركات بإعادة شراء أسهمها اآلونة األخيرة كان ال .بحيث تنظم هذه العملية بما يخدم المصلحة الكلية ،محددة وصارمة من قبل الجهات الرقابية

وسيلة للمساهمة في استقرار أسواق رأس كهذه األداة أصبح من الممكن استخدام ،وبالتاليوتحديدا في فترات األزمات والهزات العنيفة التي تؤدي إلى هبوط حاد في أسعار ،المال

وليس بسبب األداء الفعلي للشركات ،األسهم نتيجة لعوامل ذات عالقة بأسواق المال نفسهالشركات لاتجهت معظم الدول وحتى المتقدمة منها إلى السماح ،ومن هذا المنطلق .المدرجة

.ضمن ضوابط وشروط محددة من قبل الهيئات الرقابية نولك ،بشراء أسهمها

وفي ألمانيا ،1997عام التم السماح للشركات بإعادة شراء أسهمها في فنلندا وماليزيا ؛فمثالأما فيما ،1999وفي الهند والنرويج وجنوب إفريقيا العام ،1998وفرنسا وسنغافورة العام

.2000يخص الدنمرك والسويد وتايوان فتم السماح بذلك في العام

حيث سنتطرق إلى ،سنتناول تجاوب الدول األخرى فيما يخص أسهم الخزينة ،وفي هذا السياقوسنتطرق إلى ،العربيةتجربة كل من األردن وعمان واإلمارات العربية المتحدة من الدول

11

حيث تتشابه جميع هذه الدول في ضرورة ،الواليات المتحدة كمثال على بعض الدول المتقدمةإال أن هذه الضوابط ،وأهمية وضع الشروط والضوابط للشركات فيما يتعلق باسهم الخزينة

.لمدى تطور قطاعات سوق رأس المال في هذه الدول تبعاتختلف من دولة إلى أخرى

األردن 1.6

تعليمات سميت بتعليمات شراء 8/3/2006أصدرت هيئة األوراق المالية األردنية بتاريخ وذلك استنادا ،2006لسنة " أسهم الخزينة"الشركات المساهمة العامة لألسهم الصادرة عنها

ويمكن ). ب/123 ،ف/12(وتحديدا المواد ،2002لسنة 76لقانون األوراق المالية رقم :ما جاء في هذه التعليمات باالتيلخيص أهم ت

على الشركة المساهمة العامة تزويد الهيئة بقرار هيئتها العامة في اجتماعها غير •

إلعالن عن ذلك في صحيفتين او ،العادي شراء األسهم الصادرة عنها فور صدورهالتي تنوي عدد األسهمو ،يتضمن اإلعالن قرار الهيئة العامةن أو ،يوميتين على األقل

.وتاريخ بدء عملية الشراء ،هاءشراالشركة

من عدد األسهم % 5ال يتجاوز عدد األسهم المراد شراؤها أناشترطت التعليمات •يجوز وبموافقة الهيئة أن تبلغ هذه النسبة ما ال يتجاوز نه أإال ،المكتتب بها للشركة

10.%

ن مجموع األرباح المدورة أن ال يزيد المبلغ المخصص لشراء الشركة ألسهمها ع • .واالحتياطيات االختيارية للشركة

بحيث ال يتجاوز حجم الطلب اليومي في جلسة ،تتم عملية الشراء من خالل البورصة •وأن ال يتجاوز . من عدد األسهم المكتتب بها للشركة% 2التداول الواحدة ما نسبته

ويمنع شراء أسهم . لية شراءيوم تداول من تاريخ بدء أول عم 30مدة تنفيذ الشراء .الخزينة عن طريق الصفقات

يجب أن ال تقل فترة االحتفاظ باسهم الخزينة عن ستة أشهر من تاريخ أول عملية • .ثمانية عشر شهرا من ذلك التاريخ لىعوأن ال تزيد ،شراء

عدم جواز إصدار أية أوراق مالية جديدة من قبل الشركة خالل مدة احتفاظها باسهم • .لخزينةا

12

بعملية البيع يجب إبالغ الهيئة مسبقا ،الخزينةبيع أسهم في في حال رغبت الشركة •بيع في واإلعالن في صحيفتين يوميتين على األقل عن رغبة الشركة ،وتاريخ بدئها

.تلك األسهم

يجب على الشركة ،في حال عدم بيع الشركة ألسهم الخزينة خالل المدة المحددة • .ووفقا إلجراءات محددة ،بمقدار القيمة االسمية لألسهم غير المباعة هاتخفيض رأسمال

لألسهم الصادرة ها ئشراالبنك المركزي قبل فقةضرورة حصول البنوك على موا • .عنها

سلطنة عمان 2.6

وذلك وفقا ،يجيز قانون الشركات العماني للشركات المساهمة العامة إعادة شراء أسهمها .وتعديالته 4/74من قانون الشركات التجارية رقم ) 85(الثة من المادة ألحكام الفقرة الث

شركات الوقد أصدرت هيئة سوق رأس المال العمانية تعليمات وقواعد تحدد إعادة شراء

:وأهم ما جاء في هذه التعليمات .المساهمة العامة ألسهمها

.ال الشركةمن رأسم% 10وي إعادة شراؤها نأن ال يتجاوز عدد األسهم الم •

موافقة الهيئة والجهات ىضرورة حصول الشركة الراغبة في شراء أسهمها عل •وتتضمن خطة إعادة الشراء األسباب الداعية .الرقابية التي تخضع الشركة لرقابتها

.والجدوى منها ،وتفاصيلها ،إليها

ال تتجاوز عقد اجتماع الجمعية العامة غير العادية لمناقشة إعادة الشراء خالل فترة • .من تاريخ الحصول على موافقة الهيئة ايوم 30

ضرورة نشر اإلعالن في صحيفتين محليتين إحداها بالعربية واألخرى باالنجليزية •تفصل بينهما فترة ال تقل عن ،ويكون النشر في كل صحيفة مرتين ،بشكل متزامن

.سبعة أيام لىعثالثة أيام وال تزيد

.التي أعيد شراؤها عن األرباح المحتجزة القابلة للتوزيع أن ال تزيد قيمة األسهم •

ال يجوز للشركة أن تعيد شراء أسهمها إذا كانت قائمة مركزها المالي حسب آخر •أو على الشركة التزامات قائمة ،حسابات معدة وموقعة تظهر خسائر متراكمة

ن يكون لها أو هناك دعوى قضائية قائمة على الشركة يتوقع أ ،وعجزت عن سدادها .تأثير سلبي على المركز المالي للشركة

:ال يجوز للشركة أن تعيد شراء أسهمها إذا كان الشراء سيؤدي إلى •

13

o انخفاض رأسمال الشركة عن الحد األدنى المنصوص عليه في القانون.

o عجز الشركة عن سداد التزامات قائمة أو أية التزامات قصيرة األجل أو .طويلة األجل

o 150انخفاض نسبة األصول الجارية إلى الخصوم الجارية عن.%

o 100انخفاض نسبة حقوق المساهمين إلى االلتزامات طويلة األجل عن%، .وتشمل االلتزامات طويلة األجل في هذا البند االلتزامات المشروطة

ال يجوز للشركة االحتفاظ باألسهم المعاد شراؤها ألكثر من سنة واحدة من تاريخ •ويجوز تمديدها لسنة أخرى بقرار من الجمعية العامة غير ،كتمال إعادة الشراءا

.العادية

ال يجوز للشركة أن تقوم بإعادة شراء مرة أخرى إال بعد مرور عامين على األقل من • .تاريخ اكتمال إعادة الشراء

:يةيجب أن تتم عملية إعادة الشراء من خالل السوق الثانوية وفقا للضوابط التال •

o يجب أن تتم عملية إعادة الشراء من خالل أكثر من وسيط.

o لفترة التي سوف يتم فيها او ،تضمن صيغة اإلعالن عدد األسهمتيجب أن .الشراء

o يوما من اإلعالن 15تباشر الشراء إال بعد ال يجوز للشركة أن.

اإلمارات العربية المتحدة 3.6

ولة اإلمارات العربية المتحدة تعليمات خاصة أصدرت هيئة األوراق المالية والسلع في دمن قانون ) 168(المادة إلىوذلك استنادا ،2006بتنظيم شراء الشركة ألسهمها في العام

حيث حددت هذه التعليمات ضوابط لعمليات شراء أسهم ،الشركات التجارية وتعديالتهيع أسهم الخزينة التي بفي وكذلك ضوابط لعملية البيع في حال رغبت الشركة ،الخزينة

.بحوزتها :يليما جاء في هذه التعليمات ما برز أو

من األسهم % 10أن ال تتجاوز نسبة األسهم المراد إعادة شراؤها من قبل الشركة • .المكتتب بها

14

مجلس اإلدارة فقةالهيئة بموجب طلب يبرز موا فقةضرورة الحصول على موا • .شرائهافي تي ترغب الشركة ويوضح أسباب الشراء ونسبة األسهم ال

نهاية الفترة المالية من ايوم 15يجب أن ال تتم عملية شراء الشركة ألسهمها قبل • .أيام بعد اإلفصاح عن بياناتها المالية 3الربعية ونصف السنوية والسنوية و

وال يجوز إتمام عملية الشراء من خالل ،أن تتم عملية شراء من خالل السوق المالي • .ت أو األوامر المتقابلةالصفقا

التزام الشركة بمتطلبات اإلفصاح الالحق لعملية الشراء وفقا للنماذج المعدة من قبل • ).في الملحق النماذج مرفق نسخة من( الهيئة

يجب الحصول على موافقة الهيئة ،أسهم الخزينةبيع في في حال رغبت الشركة • .الخطية

بمتطلبات اإلفصاح مع التزام الشركة ،لسوق المالييتم تنفيذ عملية البيع من خالل ا أن • ).مرفق النموذج ضمن الملحق( الالحق للبيع

الواليات المتحدة األمريكية 4.6

لجنة األوراق الماليةفرضت الجهات الرقابية على أسواق المال في الواليات المتحدة ممثلة ب)SEC (حيث فرض ،قيودا على شراء الشركة ألسهمها)SEC ( ضوابط صارمة فيما يخص

:جاء فيها مابرز أو ،هذه الضوابط) Rule 10b -18( حددتو ،أسهم الخزينة

أسهمها من خالل وسيط واحد خالل اليوم، حيث ال شراء يجب على الشركة إعادة • .هذات يجوز استخدام أكثر من وسيط لتنفيذ عمليات الشراء في اليوم

ال تكون أنكذلك ،ئق من جلسة التداوليجب أن ال يتم الشراء في آخر عشر دقا • .صفقة تداول في الجلسة أولعملية إعادة الشراء

يجب أن ال يكون سعر الشراء أعلى من أعلى سعر معروض خالل الجلسة أو أعلى • .من آخر سعر في آخر جلسة تداول

لعملية إعادة الشراء، ربع معدل حجم التداول اليومي يجب أن ال يتجاوز الحجم • .مي لألسابيع األربعة السابقةاليو

15

، أن الجهات الرقابية قد وضعت ضوابط صارمة يالحظ من تجارب الدول الوارد ذكرها سابقاودقيقة تنظم عملية إعادة شراء الشركة ألسهمها، ووجدت هذه الضوابط في أسواق المال

.والمتقدمة على حد سواء النامية

الشروط والضوابط المفروضة على أسهم الخزينة نجد لو نظرنا إلى طبيعة هذه ،وبشكل عام :أنها تتلخص في المحاور التالية

وذلك بعد توضيح ،موافقة الجهات الرقابية المسبقة لتنفيذ عملية إعادة الشراء •

والحصول على موافقة الهيئة العامة ،وخطة التنفيذ ،أسباب إعادة الشراء .ومجلس اإلدارة

اإلفصاح الالحق أم إلعالن في الصحف اليومية سواء ا ؛متطلبات اإلفصاح • .البيع في حال تم بيع أسهم الخزينة الحقا لعمليتي إعادة الشراء أو

.والتفاصيل الخاصة بذلك ،من حيث مكان الشراء ،اتقلية تنفيذ الصفآ •

إعادة أم االحتفاظ، مدة سواء من حيث ؛آلية تصرف الشركة بأسهم الخزينة • .وبذلك يكون قد تم تخفيض رأسمال الشركة ،سهمإلغاء األأم البيع،

التجربة الفلسطينية .7

الهدف الرئيسي من هذه الدراسة هو دراسة متطلبات السماح للشركات المساهمة العامة في إنأسهم تداعيات شراءتم إبراز ،ومن خالل هذه الدراسة . فلسطين بإعادة شراء أسهمها

وذلك من خالل تأثيرها المباشر على بعض النسب ،اليسواء على أداء الشركة الم ،الخزينةاستخدام أسهم الخزينة كأداة للتأثير على سعر إمكانية أم على همة الخاصة بالشركة، مالمالية ال

في ظل الخصائص وتحديدا ،ولعل السبب األخير يمثل أهمية خاصة . السهم في السوق الماليحال إزالة العوائق القانونية أمام في أنه حيث ،اليةالتي يتمتع بها سوق فلسطين لألوراق الم

ووضع الضوابط الالزمة من قبل هيئة سوق رأس المال، يمكن استخدام أسهم ،أسهم الخزينةتحديدا خالل وهمة للمحافظة على استقرار سوق فلسطين لألوراق المالية، مالخزينة كأداة

ع أسعار األسهم نتيجة لعوامل تتعلق الفترات التي يشهد فيها تراجعات حادة على جميوليس بسبب عوامل موضوعية ذات عالقة باألداء الفعلي ،بسلوكيات المستثمرين أنفسهم

.وبالتالي تبرر هذا االنخفاض الحاد في األسعار ،للشركات المدرجة

16

خير مثال على ذلك، حيث حصل هناك انخفاض حاد على ولعل ما شهده سوق فلسطين أخيرا ،مبرر الذي انتاب غالبية المستثمرينالجميع الشركات المدرجة نتيجة للهلع غير أسهم أسعار

يمكن للشركات حماية أسعار أسهمها من ،وفي مثل هذه الحالة .ات بيع كبيرةموج وأدى إلىوذلك بإعادة شراء جزء معين من أسهمها، األمر الذي يعطي ،خالل استخدام أسهم الخزينة

بعين االعتبار أن غالبية خذا أ ،وبالتالي يؤثر على سلوك المستثمرين ،يايجابإ انطباعااألمر الذي يجعل ، المستثمرين في سوق فلسطين لألوراق المالية هم من صغار المستثمرين

.قراراتهم االستثمارية عرضة للعوامل النفسية

إلىن لألوراق المالية تنبهت هيئة سوق رأس المال الفلسطينية وسوق فلسطي ،وفي هذا السياقالذي شهد 2006في العام وتحديدا ،أهمية أسهم الخزينة، وكان ذلك منذ بدايات تأسيس الهيئة

قامت الهيئة ،وعليه .في أسعار أسهم الشركات المدرجة في سوق فلسطين حادا نخفاضااشراء أسهمها، وتجلى والسوق المالي بتهيئة اإلطار القانوني الالزم لتمكين الشركات من إعادة

لسنة ) 3(بقانون رقم اقرار 5/2/2006بتاريخ محمود عباس ذلك بإصدار السيد الرئيسمرفق نسخة عن القرار ضمن ( 1964لسنة ) 12(بشأن تعديل قانون الشركات رقم 2006

بإضافة المادة التالية 1964لسنة ) 12(قانون الشركات رقم ، الذي يفيد بتعديل )المالحقوز للشركات المساهمة العامة المدرجة في سوق األوراق المالية شراء األسهم الصادرة يج"

.ويلغى ما يتعارض معها من أحكام ،"للتعليمات التي تقرها هيئة سوق رأس المال عنها وفقا

يتناول ،17/4/2006بتاريخ ) 1(هيئة سوق رأس المال الفلسطينية تعميم رقم وأصدرت، حيث %5وبحد أقصاه ،ء الشركات ألسهمها ألغراض صناعة السوقإجراءات تنظيم شرا

عملياتوأنها قابلة للتداول، وأن ،أن األسهم المشتراة هي ليست أسهم خزينةإلى أشار التعميم وقامت بعض الشركات المدرجة بإعادة شراء أسهمها .31/12/2006التداول تنتهي بتاريخ

أن هذه األسهم ليست أسهم خزينة، إلىالتعميم أشار ويالحظ أن . على ضوء ذلك التعميمإلى الصادر عن رئيس السلطة الوطنية الفلسطينية 2006لسنة ) 3(حيث أشار القرار رقم

.هذا القرار على المجلس التشريعي إلقراره في أول جلسة يعقدها بعد صدورهعرض

وبالتالي ،ر من قبل المجلسفض القرار ،وحين عرض القرار على المجلس التشريعي إلقرارهوهو منع الشركات المساهمة ،المربع األول إلىاألمور أعيدتتم إلغاؤه، وعلى ضوء ذلك

) 12(أي قانون رقم ؛العامة من إعادة شراء أسهمها بموجب قانون الشركات ساري المفعول

17

ة شراء وطلب من الشركات التي قامت بإعاد .والمطبق في الضفة الغربية ،1964لسنة .2006أسهمها، التخلص من هذه األسهم في موعد أقصاه نهاية العام

المعيقات القانونية 1.7

ال يجوز نه أصراحة على ،85وتحديدا المادة ،1964عام لل 12نص قانون الشركات رقم أما فيما يخص قانون الشركات .للشركة المساهمة العامة أن تشتري أسهمها لحسابها الخاص

فال يوجد ما يشير بوضوح إلى منع الشركات المساهمة ،المطبق في قطاع غزة 1929ة لسن .العامة من إعادة شراء أسهمها

لسنة 12ويتضح مما سبق أن قانون الشركات الساري المفعول في الضفة الغربية رقم

م الخزينة تطبيق وتنفيذ أسه موبالتالي هناك عائق قانوني أما . ، ال يجيز أسهم الخزينة1964بموجب قانون الشركات ،للشركات المساهمة العامة الفلسطينية على األقل في الضفة الغربية

ساري المفعول، وهذا يخالف اتجاهات قوانين الشركات المقارنة حيال هذا الموضوع في .سهمهاألغالبية قوانين الشركات شراء الشركة المساهمة أجازتالعديد من الدول، حيث

تجدر اإلشارة إلى أن مشروع قانون الشركات الفلسطيني المقترح قد عالج ،ا السياقوفي هذ

لتعليمات هيئة سوق رأس هذا الموضوع وأجاز للشركات المساهمة إعادة شراء أسهمها وفقا .المال

الحاجة إلى السماح بأسهم الخزينة 2.7

ة بإعادة شراء أسهمها من هناك اختالف في اآلراء حول السماح للشركات المساهمة العامنه أمن أهمها ،المؤيدون لشراء الشركة ألسهمها يبررون ذلك بمجموعة من األسباب .عدمه

والحيلولة دون ،ن الشركة من التدخل في السوق المالية بقصد تصحيح أسعار أسهمهايمكما ،دالنخفاض أوامر البيع والشراء على نحو غير معتا ،انخفاضها بسبب انكماش السوق

لها،وإعادة التوازن تثبيت أسعار أسهمها جل أن الشركة من التدخل في سوق األسهم من يمكولعل الواقع الذي يعيشه سوق فلسطين لألوراق المالية يبرز الضرورة والحاجة إلى إقرار

.أسهم الخزينة

18

ق المالية وفي ظل واقع سوق فلسطين لألوراق المالية، حيث السونه أمفاده آخر يهناك رأيمكن أن تؤدي ،أية عمليات شراء أو بيع بكميات كبيرة من قبل الشركةن إفناشئة وضحلة،

في ما يعني زيادة درجة المخاطرة وانعكاس ذلك ضعفا ،إلى تقلبات كبيرة في أسعار األسهمأن عدد الشركات المدرجة في السوق محدود، كما ،هور على االستثمار في األسهمإقبال الجم

.وهناك عدد كبير من الشركات المرتبطة مع بعضها البعض

من خالل الدور الذي تلعبه هيئة سوق رأس المال في هذا ها ؤاحتواإال أن هذه المخاوف يمكن وبالتالي تبديد ،وذلك بإصدار تعليمات صارمة ومنظمة آللية التعامل بأسهم الخزينة د،الصد

نة بشكل رئيسي للمحافظة على استقرار السوق تلك المخاوف واالستفادة من أسهم الخزيقد تقوم ،ومن الناحية العملية ،نهأأضف إلى ذلك .وحمايته من التقلبات والهزات العنيفة

ر حظبعض الشركات بتنفيذ إعادة شراء ألسهمها ضمن آليات محددة تؤدي إلى االلتفاف على ت رقابة وإشراف الهيئة وبتنظيم وعليه من األفضل أن تتم هذه العملية تح ،أسهم الخزينة

.وشفافية واضحة وبموجب القانون

تعليمات إعادة شراء الشركة ألسهمها 3.7

يتضمن إجراءات 17/4/2006بتاريخ ) 1(قامت هيئة سوق رأس المال بإصدار تعميم رقم هذا إال أن ،%5وبحد أقصاه ،لتنظيم شراء الشركات ألسهمها ألغراض صناعة السوق

أن هذه األسهم ليست التعميم وأوضح ،2006فترة محدودة انتهت بنهاية العام كان ل التعميم .خزينة أسهم

وتم إعداد مسودة تعليمات خاصة بشراء الشركات المساهمة العامة ألسهمها من قبل إدارة

وباالطالع على هذه المسودة نجد أنها وبشكل عام تلبي معظم ،الرقابة على األوراق الماليةآلية و ،متطلبات اإلفصاحو ،سواء من حيث الموافقات المطلوبة ؛روط والضوابط المطلوبةالش

.التصرف بهالية آومدة االحتفاظ باسهم الخزينة و ،تنفيذ الصفقات

الذي يمنع ،1964عام لل 12ال في قانون الشركات رقم ولكن يبقى العائق القانوني متمث ).85(وبموجب نص المادة صراحة اء أسهمهاالشركات المساهمة العامة من إعادة شر

19

الخالصة. 8

تنفيذ لية آوأسهم الخزينة بتحديد ماهيةمستهلة أسهم الخزينة موضوع إلىهذه الدراسة تطرقت عملية الشراء، ومن ثم بينت الدراسة النتائج المترتبة على قيام الشركة بإعادة شراء أسهمها

.في الشركة المالية الرئيسية وتركيبة المساهمين وانعكاسات هذا اإلجراء على النسب

،وسلطنة عمان ،كاألردنالدراسة الضوء على تجارب بعض الدول المجاورة لقت أومن ثم على بعض الدوال فيما أخذت تجربة الواليات المتحدة مثاال ،واإلمارات العربية المتحدة

ى تجاربها في مجال السماح للشركات طالع علالمتطورة في مجال األسواق المالية، وذلك لالواقع التجربة الفلسطينية من إلىومن ثم تم التعرض .المساهمة العامة بإعادة شراء أسهمها

ومساهمتها في استقرار أسعار األسهم في السوق المالي، وتم بحث األداةحيث أهمية مثل هذه مال من إصدار تعليمات تحدد المعيقات القانونية التي تحول دون تمكين هيئة سوق رأس ال

.إعادة شراء أسهمهابضوابط وشروط قيام الشركات المساهمة العامة

20

المراجع. 9

. تأثير قانون الشركات على أداء القطاع الخاص في فلسطين .نووآخرنصر، محمد - .2008 ،)ماس(الفلسطيني االقتصاديةمعهد أبحاث السياسات

.1930لسنة )19(العادية رقم قانون الشركات - .1929لسنة ) 18(قانون الشركات رقم - .1964لسنة ) 12(قانون الشركات رقم - .مشروع قانون الشركات الفلسطيني المقترح -

http:// www.jsc.gov.jo

http:// www.sca.ae

http:// www.omancma.org

21

المالحق. 10

2006لسنة ) 3(قرار بقانون رقم .أوال

22

23

17/4/2006الصادر بتاريخ ) 1(تعميم رقم .ثانيا

24

25

26

مسودة التعليمات الخاصة بشراء الشركات المساهمة العامة لألسهم الصادرة عنها .ثالثا

27

28

29

30

31

32

اإلمارات العربية /النماذج الخاصة بعمليات أسهم الخزينة لدى هيئة األوراق المالية والسلع -:المتحدة

كتاب التعهد :أوال

]ورق الشركة الرسمي[ :الرقم

:التاريخ هيئة األوراق المالية والسلع المحترمين/ السادة

تحية طيبة وبعد،

:بما يلي بااللتزام....... .......................شركة / نتعهد نحن

من قانون الشركات والضوابط الصادرة من الهيئة ) 168(جميع أحكام المادة رقم - .بشأنها

متطلبات اإلفصاح الالحق للشراء والبيع وفق النماذج المعدة من قبل الهيئة بهذا - .الخصوص

االنتشار اإلعالن للجمهور عن عملية الشراء في صحيفتين يوميتين محليتين واسعتي -إحداهما باللغة العربية على األقل، ومضي مدة ال تقل عن أسبوعين بين تاريخ

.اإلعالن عن رغبة الشركة في الشراء وتاريخ التنفيذ الفعلي للشراءأيام بعد ) 3(قبل و يوما) 15(أن ال تتم عملية شراء الشركة ألسهمها خالل فترة -

و أية معلومات جوهرية من شأنها التأثير على أ ،اإلعالن عن البيانات المالية للشركة .أو هبوطا سعر السهم صعودا

: ...........................................رئيس مجلس إدارة الشركة أو من يفوضه

:ختم الشركة

33

������.............................. إ��ن �� ��اء ��آ�

اإلعالن: ثانيا

باللغة العربية –اإلعالن في الصحف المحلية

.......................... المدرجة أسهمها في سوق ................ .........تعلن شركة على موافقة هيئة األوراق المالية والسلع لشراء .................... أنها قد حصلت بتاريخ

سهم، وذلك وفقا لقرار ............. والبالغ عددها ،من أسهمها................... نسبة . ......................المنعقد بتاريخ .......... ي اجتماعه رقم مجلس إدارة الشركة ف

/ ...................................شركةالعن

..................................ختم الشركة

34

منوذج اإلفصاح الالحق للشراء

��اء�� � �� )�'ذج ا$#"�ح ا

نموذج اإلفصاح الالحق للشراء :ثالثا

......................: ................................التاريخ

................................................................

اسم الشركة :

................................................................

السوق المدرجة فيها أسهم الشركة :

................................................................

: تاريخ اجتماع مجلس إدارة الشركة الذي

اتخذ فيه قرار الشراء

................................................................

تاريخ موافقة الهيئة على عملية الشراء :

................................................................

: ة األسهم المشتراة من رأس المال نسب

المكتتب به

................................................................

عدد األسهم المشتراة :

................................................................

الشـراء لكل صفقة) تواريخ(تاريخ :

................................................................

سعر الشراء لكل صفقة :

................................................................

لعملية الشراءن والمنفذ) الوسطاء(الوسيط :

................................................................

: عدد األسهم المتبقية للشراء بحسب موافقة

الهيئة

: ..............................اسم رئيس مجلس إدارة الشركة أو من يفوضه

: ............................................ختم الشركة

35

اإلفصاح الالحق لعملية البيع نموذج

لالحق لعملية البيعنموذج اإلفصاح ا :رابعا

: ......................................................التاريخ

.....................................................................

:

اسم الشركة

.....................................................................

:

سوق المدرجة فيها أسهم الشركةال

.....................................................................

:

تاريخ اجتماع مجلس إدارة الشركة الذي اتخذ فيه قرار البيع

.....................................................................

:

اعة من رأس المال نسبة األسهم المب المكتتب به

.....................................................................

:

عدد األسهم المباعة

.....................................................................

:

البيع لكل صفقة) تواريخ(تاريخ

..................................................................... .....................................................................

: سعر البيع لكل صفقة

.....................................................................

:

لعملية ن والمنفذ) الوسطاء(الوسيط البيع

.....................................................................

:

عدد األسهم المتبقية للبيع بحسب موافقة الهيئة

: ........................اسم رئيس مجلس إدارة الشركة أو من يفوضه

:............................................ختم الشركة

36

طلب شراء الشركة ألسهمها :خامسا

طلب شراء الشركة ألسهمها

م200/ / :تاريخ الطلب

: اسم الشركة

: السوق المدرجة فيها أسهم الشركة

رقم وتاريخ اجتماع مجلس اإلدارة الذي اتخذ فيه قرار الشراء

:

: أسباب اتخاذ قرار الشراء

: رأسمال الشركة المدفوع

نسبة األسهم المشتراة من رأس المال المكتتب به

:

: عدد األسهم المطلوب شراؤها

عند تاريخ تقديم سعر السهم في السوق الطلب

:

إرفاق موافقة المصرف المركزي مع الطلب )خاص بطلبات البنوك(

:

: المنفذون لعملية الشراء) الوسطاء(الوسيط

37

:توقيعه

:تم الشركةخ

:الستعمال الهيئة الرسمي

200: / / تاريخ استالم الطلب :رقم الطلب