trabajo de investigaciÓn final

Juan Ignacio Nicola Mon Universidad Argentina de la Empresa

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LAS OPCIONES REALES Y LA DIRECCIÓN ESTRATÉGICA

PIONEER NATURAL

RESOURCES


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TRABAJO

DE

INVESTIGACIÓN FINAL

VALUACIÓN DE PIONEER NATURAL RESOURCES COMPANY.

EL MÉTODO DE LAS OPCIONES REALES COMO HERRAMIENTA ESTRATÉGICA.

CÁTEDRA: TÉCNICAS Y PRONÓSTICOS FINANCIEROS

PROFESOR: LIC. ANDRÉS LOZA. CARRERA: LICENCIATURA EN FINANZAS. ALUMNO: JUAN IGNACIO NICOLA MON. (LU: 102141) AÑO: 2005.

ABSTRACT This paper aims at applying the real options approach in order to capture a company’s managment flexibility at decision- making times, mainly when there is asymmetry of information and a hostile environment. The object of study will be an oil firm with assets all over the world: Pioneer Natural Resources Company. Under the Real Options Approach, managerial flexibility can be analyzed, capture and capitalized, to be used later as a strategic tool. This knowledge would grant Pioneer a competitive advantage over other firms, specially when facing the oil industry complex nature. Seeing decision-making as a continuous learning process would takes management to a higher level.


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INTRODUCCIÓN - 5 -

TERMINOS Y CONVENCIONES USADAS - 7 -

PIONEER NATURAL RESOURCES - 8 -

DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO - 8 - HABLEMOS DE ESTRATEGIA. - 9 - ACTIVIDADES DE LA COMPAÑÍA. - 11 - ANÁLISIS DEL ENTORNO Y RIEGOS ASOCIADOS CON LA ACTIVIDAD - 12 - LA CARTERA DE ACTIVOS. - 13 -

VALUACIÓN DE PIONEER NATURAL RESOURCES. - 16 -

EL MÉTODO DE VALUACIÓN. - 16 -

VALUACIÓN DEL VALOR PRESENTE NETO (ESTÁTICO) DE LOS ACTIVOS DE PXD POR FLUJOS DE FONDOS DESCONTADOS. - 17 -

ELECCIÓN DEL MODELO DE FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS. - 17 - LOS INPUTS DE LA VALUACIÓN. - 18 - DETERMINACIÓN DE LA TASA DE DESCUENTO (WACC - 18 - DETERMINACIÓN DE LA TASA DE CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIÓN. - 22 - ESTIMACIÓN DE LA TASA DE CRECIMIENTO DE LA FIRMA POR FUNDAMENTALS. - 24 -

VALUACIÓN DEL PLAN SUJETO A RIESGO POR OPCIONES REALES - 29 -

EL MÉTODO DE LAS OPCIONES REALES. - 29 - CONSTRUYENDO EL ESQUEMA DE VALUACIÓN - 29 - INVERSIONES DE ETAPAS MÚLTIPLES. - 31 - FLEXIBILIDAD DEL MANAGMENT, ASIMETRÍA Y VALOR ACTUAL NETO (VAN) EXPANDIDO. - 31 - INTERACCIÓN ENTRE OPCIONES REALES MÚLTIPLES. - 32 - ESPECIFICACIONES Y SUPUESTOS DEL MODELO. - 34 - LAS FUENTES DE INCERTIDUMBRE. TRATAMIENTO Y ANÁLISIS NUMÉRICO. - 34 - CANTIDAD DE RECURSO DISPONIBLE - 34 - COSTO ESTIMADO DEL DESARROLLO DEL RECURSO - 35 - EL TIEMPO DE VIDA DE LA OPCIÓN - 35 - VARIANZA EN EL VALOR DEL ACTIVO SUBYACENTE - 36 - TASA LIBRE DE RIESGO DURANTE LA VIDA DE LA OPCIÓN - 39 - CASH FLOW OPERATIVO DEL ACTIVO SUBYACENTE. - 39 - LA VALUACIÓN DEL PORTFOLIO. - 40 -


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VALUACIÓN DE LAS RESERVAS NO DESARROLLADAS DE LOS ESTADOS UNIDOS (PLAN SUJETO A RIESGO). - 41 -

COMPETENCIA, ESTRATEGIA Y ESCENARIOS POSIBLES - 47 -

EL CONCEPTO - 47 - NOTACIÓN Y SUPUESTOS - 47 -

CONCLUSIÓNES - 50 -

ANEXOS. - 52 -

ANEXO I. - 52 - ANÁLISIS DE LA POLÍTICA DE DIVIDENDOS DE PIONEER NATURAL RESOURCES. - 52 - ANEXO II - 55 - FLUJOS DE FONDOS ESTIMADOS EN LA VALUACIÓN - 55 - ANEXO III - 56 - DISTRIBUCIÓN DE LAS SERIES DE PRECIOS DEL PETRÓLEO - 56 - DISTRIBUCIÓN DEL PRECIO DEL GAS NATURAL - 57 - ANEXO IV - 58 - ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD DE LA VARIANZA DEL CRECIMIENTO DE LA PRODUCCIÓN CONTRA EL PRECIO DEL PETRÓLEO - 58 - ANEXO V. - 59 - PRONÓSTICO DE LA PRODUCCIÓN - 59 - ANEXO VI - 61 - RESERVAS DE PIONEER NATURAL RESOURCES. - 61 - ANEXO VII - 62 - PROCESO DE DIFUSIÓN DE WIENER. - 62 -

BIBLIOGRAFÍA - 63 -

FUENTES DIGITALES. - 63 - PAPERS. - 63 - ARTÍCULOS. - 64 - LIBROS. - 64 -


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IINNTTRROODDUUCCCCIIÓÓNN

Este trabajo de investigación final es una valuación de una empresa de producción de gas y petróleo, con

activos en todo el mundo, llamada Pioneer Natural Resources y tiene como objetivo determinar el valor

que tiene la flexibilidad estratégica en el momento de la toma de decisiones y de que forma puede ser

captada y valuada, para luego beneficiarse con su uso.

Primero se introduce el negocio a través de una análisis de la misión, visión, objetivos y estrategias

adoptadas por al firma. Detallando las actividades de la compañía en todo el mundo como así también la

composición y localización de sus activos. Se introducen todos estos conceptos para poder comprender la

naturaleza del entorno y de la firma, generando así las bases para un análisis estratégico donde se evalúan

los riesgos asociados con el negocio.

El análisis tradicional usado para la valuación de activos o proyectos, asume comportamientos

determinísticos de los factores que afectan a los flujos, y por lo tanto asume una cierta pasividad del

managment, al tomar las decisiones por adelantado y no reaccionar a los cambios que continuamente va

presentando el negocio. Es por esto que este trabajo apunta a demostrar como a través de un método

integrado de análisis y valuación, se puede llegar a mejores posiciones estratégicas y mejor valor

esperado para los flujos de fondos futuros, y por lo tanto, mayor valor para los accionistas.

Es por esto que la valuación de la firma que se lleva a cabo en dos etapas para así captar el valor de las

distintas opciones estratégicas que posee la empresa a la hora de la toma de decisiones.

La primera es la valuación en forma tradicional por Flujos de Fondos Descontados donde se elige un

modelo de valuación entre los tradicionales. En este caso será el FCFF (Free Cash Flow to Firm) y se

generan todos los inputs requeridos por este modelo. Los inputs más importantes son la tasa de descuento

y la tasa de crecimiento. La tasa de descuento será el Costo Promedio de Capital Ponderado (WACC) y

se basa en los datos otorgados en el balance de la empresa sobre la composición de la financiación. La

tasa de crecimiento es la clave de la correcta valuación, dado que proyectará el comportamiento de la

empresa hacia el futuro, y por lo tanto de los flujos de fondos. Esta última es estimada a través de una

simulación de Monte Carlo.

La segunda etapa consiste en el análisis con Opciones Reales, que toma como punto de partida el valor de

los activos calculado previamente por el método tradicional. El análisis por Opciones Reales asume que el

proceso de decisiones es continuo dada la complejidad del entorno y del negocio, y calcula el valor de la

flexibilidad estratégica que posee el managment a al hora de tomar decisiones de inversión.


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La obtención de los inputs para este análisis se desarrolla bajo el marco teórico del teorema de Samuelson

(1965), que justifica el tratamiento consolidado de los factores inciertos dado que formalmente prueba

que estos siguen un paseo aleatorio. Una vez obtenido estos valores se procede a la valuación por

Opciones Reales de las reservas no desarrolladas de la empresa, dado que estas contienen la opción

estratégica más importante, que es la de diferir la inversión.

Una vez obtenido el VAN expandido (VAN estático más el valor de las opciones reales) se generan

distintos escenarios para el análisis. Estos son algunos de los escenarios posibles que podría adoptar la

compañía en caso de usar un esquema de decisiones basado en las opciones compuestas. Una vez

obtenido estos escenarios, se muestran los resultados obtenidos, sobre los cuales se hacen las

conclusiones pertinentes.


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TTEERRMMIINNOOSS YY CCOONNVVEENNCCIIOONNEESS UUSSAADDAASS Este trabajo de investigación presenta los siguientes términos, convenciones y abreviaturas.

Bbl : barril estándar de petróleo con 42 galones estadounidenses.

Bcf: mil millones de pies cúbicos.

BOE: equivalente a un barril de crudo. Convención estándar usada para expresar

volúmenes de crudo y gas en una base que sea equivalente a las del crudo, para

que puedan ser comparadas. Los equivalentes al gas son determinados bajo el

método de contenido energético relativo, usando el ratio de 6.0 Mcf de gas por

cada 1.0 Bbl de crudo o NGL.

Btu: Brithish Termal Unit (Unidad Térmica Británica), que es la misma medida de la

cantidad de energía que se requiere para elevar la temperatura de una libra de agua

en un grado Fahrenheit.

DCF. Discounted Cash Flows. Flujos de Fondos Descontados.

GAAP: principios contables generalmente aceptados en los Estados Unidos.

LIBOR; London Interbank Offering Rate.

MBbl: mil Bbl

MBOE ; mil BOE.

MMBOE: un millón de BOE.

Mcf: mil pies cúbicos ( medida de volumen para el gas natural)

MMBtu: un millón de Btu.

NGL: gas natural líquido.

NYMEX: New York Mercantile Exchange.

NYSE: New York Stock Exchange.

Pioneer: Pioneer Natural Resources.

PXD: es el Ticker de la empresa Pioneer Natural Resources en el NYSE.

ROA: Real Options Approach. Análisis por Opciones Reales.

WACC: Weighted average cost of capital. (Costo Promedio Ponderado del Capital.)

FCFF: Free Cash Flow To Firm (Flujo de Fondos libre para la Empresa.)

SPR: Strategic Petroleum Reserve. (Reservas estratégicas de petróleo de U.S.A.)


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PPIIOONNEEEERR NNAATTUURRAALL RREESSOOUURRCCEESS

DESCRIPCIÓN DEL NEGOCIO

Pioneer Natural Resources es una de las compañías independientes de producción de petróleo y gas

natural con mejor record de generación de valor y crecimiento para sus accionistas en los últimos años.

Con reservas totales de mil millones de barriles de petróleo (BOE), opera en U.S.A., Argentina, Canadá,

Gabón, Sudáfrica y Tunes.. Estos activos combinados generan una cartera de recursos y oportunidades

que están bien balanceadas entre, gas natural líquido, gas y petróleo, entablando así tanto una producción

confiable como posibilidades de desarrollo y exploración continuas. Posee 1550 empleados, de los cuales

889 están empleados en las plantas y yacimientos.

La producción de los activos de larga vida en las tierras de Estados Unidos y los grandes volúmenes

generados en los activos offshore han otorgado la posibilidad combinando, las dos fuentes de

financiación, de crecer a un ritmo del 45 % en el año 2004 y proyectar crecimientos entre el 15 y el 25 %

para el 2005, para las reservas de la empresa. La estrategia onshore de Pioneer ha sido la reinversión de la

mayor parte de su cash flow y el cauteloso de la estructura de costos, tanto en sus operaciones en Hugoton

y West Panhandle, como en Spraberry. La empresa consta con inventarios provenientes de estos pozos

locales, más los situados en el Golfo de México, cuatro operativos y tres que están siendo puestos en

marcha en estos momentos, para financiar una actividad continuada de expansión.

En el caso de Argentina, que alberga un porcentaje importante de los activos de la firma, se ha sorteado

exitosamente los obstáculos presentados por la economía regional. La producción decayó en el 2003, pero

el programa de excavaciones está nuevamente operando a capacidad plena acorde con lo presupuestado,

esperando un nuevo record para este año. Una fuerte temporada de explotación en Canadá ha añadido

nueva producción y a su vez, la producción sigue creciendo en Tunes. La producción diaria ha crecido en

forma significativa con el inicio de la producción offshore de Sudáfrica.

Con este escenario de producción creciente y los precios de los commoditties batiendo nuevos records

diariamente, la firma está generando cash flows en exceso de los planeados para gastos de capital.

Recientemente la empresa ha sido elevada a Investment Grade, lo que consolida la posición financiera de

al empresa, transformando este hecho en una marca buscada.


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HABLEMOS DE ESTRATEGIA.

Los éxitos en exploración presentados anteriormente son el resultado del seguimiento de la misión de la

empresa a través de estrategias bien definidas y actividades acordes a estas estrategias.

La misión de la Compañía es dar, a los

accionistas, retornos sobre la

inversión superiores, a través de

estrategias que maximicen la

rentabilidad e incrementen el valor de

los activos de Pioneer a largo plazo.

Esta estrategia nació con la fundación

de la empresa en 1997 y es llevada a

cabo a través de la visión de hacer

crecer la empresa construyendo activos de larga vida, tanto explotaciones petroleras como de gas, que

produzcan cash flows estables y predecibles para poder desarrollar las reservas restantes, expandir la

posición a través de adquisiciones y construir un programa de exploraciones exitoso.

Estos activos, que conforman el 79 % de las propiedades de la empresa, tienen bajos requerimientos de

capital para su mantenimiento y un ratio de producción / reservas que le otorga una vida de un mínimo de

25 años.

Si bien las estrategias han

cambiado con los años, la

visión sigue siendo la misma,

el crecimiento por acción es el

objetivo clave, apuntando a

obtener el mayor flujo de

fondos disponible para poder

reinvertir y satisfacer a los

inversores. Un aspecto clave

de esta visión, es la disciplina

en la asignación de recursos,

que en tiempos de prosperidad, como los que vive la empresa, se torna crucial, porque marcará el destino

de los próximos años.

RESERAS PROBADAS DE GAS Y PETRÓLEO1.02 BILLONES DE EQUIVALENTES A BARRILES DE PETRÓLEO $ 9.1 BILLONES DE DÓLARES

CASH FLOW OPERATIVO(Millones de Dólares)

PRODUCCIÓN ANUAL. (MBOE)


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Uno de los cambios más importantes es el avance en la

exploración de pozos que han sido abandonados en el pasado

por las grandes petroleras. Si bien presentan riesgos de

comercialización, otorgan una ventana de oportunidades muy

importante para la expansión de las reservas dado los

reducidos riesgos geológicos, ya asumidos por las grandes

empresas. Un ejemplo de esto, es el proyecto de exploración

de Oooguruk, en Alaska, que ha estado sujeto a intensas

excavaciones que demostraron una importante presencia de

reservas potenciales.

Como podemos observar la empresa cree en una combinación de desarrollos a bajo riesgo y exploración

de alto impacto, con el objetivo de proveer a los accionistas del beneficio estable de retornos altos sobre

los activos.

Durante el 2004 la compañía ha utilizado parte de los flujos de fondos provenientes de estas

explotaciones para financiar la adquisición de Evergreen y reinvertir en forma selectiva en activos que la

compañía ha valuado como de altos retornos. La adquisición de Evergreen ha dado a la compañía la

posibilidad de balancear y diversificar sus activos y a su vez fortalecer la base de activos de larga vida

que son el soporte de esta compañía.

Esta estrategia se resume en los dos planes que la empresa tiene en marcha, Plan Base y el Plan Sujeto a

Riesgos, que nos dan las pautas sobre las cuales la empresa planifica sus actividades.

Plan Base

Desarrollo de los proyectos existentes solamente.

No hay futuros planes de comercialización, ni éxitos en exploración, adquisiciones o

recompra de acciones.

La inversión en capital esperada se mantiene, incluyendo el 25 % destinado a exploración con

ningún resultado positivo.

Las expectativas de cash flow libre son tomadas a los precios actuales y $30 / $5 flat, para el

petróleo y el gas respectivamente.


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Plan sujeto a riesgos.

Incluye la comercialización de los productos de los proyectos que están esperando sanción (estos

proyectos se detallan a continuación y serán el target de la valuación por opciones reales).

Incluye la producción de exploraciones riesgosas

El valor esperado de inversión de capital muestra un flujo incremental de los resultados de los

proyectos que se encuentran esperando sanción.

Las expectativas de cash flow disponible son tomadas a los precios actuales flat para el petróleo y

el gas.

Alaska

– Evaluando la comercialización del descubrimiento de Oooguruk.

– Planeando el desarrollo en la Bahía de Gwydyr

Golfo de México

– Negociando un contrato de manejo de la producción para la zona de Ozona Deep.

– Planeando el despliegue de un nuevos pozos para Thunder Hawk

África del Norte

– Evaluando el Mercado para descubrimientos de gas.

– Expandiendo los hallazgos de petróleo.

Gas de África del Sur

– Las juntas han decidido reunirse a principios del 2005 para discutir la aprobación del proyecto.

Gabón

– Se pospone indefinidamente debido a incrementos significativos en los costos del desarrollo del

proyecto.

– Se extiende el plazo para la evaluación de los siguientes pasos.

ACTIVIDADES DE LA COMPAÑÍA.

Excavación, Exploración y Adquisiciones.

Actividades de Excavación: presentan un riesgo intrínseco alto, incluyendo la posibilidad de no encontrar

hidrocarburos. El costo de estas operaciones es incierto debido a las distintas condiciones de excavación,


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como la presión, irregularidades en las formaciones, fallas en los equipos o accidentes, condiciones

adversas de tiempo (como al última temporada de huracanes que paró las producciones en el área del

Golfo de México).

Actividades de Exploración: actualmente la compañía anticipa que sus actividades de exploración para el

año 2005 equivalen aproximadamente al 25 % del total de los gastos de capital, y que estarán

concentrados nacionalmente en el Golfo de México y Alaska, e internacionalmente en África, Argentina y

Canadá. En las perforaciones de exploración el riesgo de encontrar pozos secos o de no encontrar

cantidades de hidrocarburos suficientes para la venta, es mayor que en las perforaciones de desarrollo o

en las actividades mejoradas de recuperación de petróleo.

Actividades de Adquisición: durante los años 2004, 2003 y 2002 la compañía gastó respectivamente 2.6

mil millones de dólares (incluidos 2.5 mil millones para la adquisición de Evergreen), 151 millones y 195

millones, para la adquisición de reservas probadas de crudo y gas natural, incluyendo los intereses

adicionales de sus activos ya existentes.

ANÁLISIS DEL ENTORNO y RIEGOS ASOCIADOS CON LA ACTIVIDAD

Análisis Externo

Competencia: la industria del Gas y del Crudo es altamente competitiva. Existe un gran número de

compañías e individuos que llevan a cabo tareas de exploración y desarrollo de yacimientos, así mismo

como una gran competencias por adquirir yacimientos en los que puedan llevar a cabo estas actividades.

La adquisición de nuevos activos ha sido un elemento de gran importancia en el crecimiento de la

compañía.

Entre los principales factores en la competencia para adquisición de activos se incluyen el personal y la

información necesarios para la identificación, investigación y adquisición de tales propiedades, y los

recursos financieros necesarios para adquirir y desarrollar las mismas. Muchos de los competidores de la

compañía son sustancialmente más grandes y poseen recursos financieros de otra índole y mayores a los

de PXD.

Regulaciones Gubernamentales; como todas las firmas que cotizan en bolsa, PXD está sujeta al control y

regulación de agencias como la SEC (Securities and Exchange Commission). Las operaciones de

exploración y producción de crudo también están sujetas a varios tipos de regulaciones por parte de las

agencias locales, federales y extranjeras. Además, las operaciones de la compañía están sujetas a leyes de

conservación y normas estatales.


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Mercado: La posibilidad de generar rentabilidad depende de varios factores que se encuentra fuera del

control de la compañía, y los efectos de estos factores solo pueden ser anticipados en cierto grado. Es por

esto que más adelante, al valuar la compañía tendremos en cuenta que el riesgo exógeno es muy grande, y

afecta en forma sustancial la generación de los flujos de fondos.

Otro de los factores externos a tener en cuenta son las regulaciones de los estados en los que opera la

compañía. Estos factores pueden ser cotas máximas de producciones en ciertas áreas o países, regulación

de los espacios destinados a los pozos, impuestos y tasas que se deben pagar.

Análisis Interno.

Las prácticas comerciales de la compañía son consistentes con el resto de la industria. Los precios de

ventas de los productos comercializados por Pioneer son negociados bajo los estándares que presenta la

industria, como los índices, precios spot, las regulaciones de precios, distancia de los pozos de los

oleoductos o gasoductos, presión de los pozos, reservas estimadas, calidad del commodity y las

condiciones de oferta que prevalecen.

En el año 2005 la compañía los principales clientes de petróleo han sido, ExxonMobil Corporation y

Plain Marketing LP, los principales compradores de NGLs fue Enterprise Products Operating LP, y los

compradores mas importantes de gas han sido, William Energy Services y Conoco Phillips.

Ambiental: la compañía está sujeta a varios riesgos de contaminación ambiental, como derrames de

petróleo, de agua pesada, ruptura de los contenedores de desechos tóxicos o gases, que pueden enfrentar a

la compañía con demandas por protección al medio ambiente.

Producción Internacional: a fines del 2005 la compañía presenta un 15 % de los activos en el exterior. El

éxito y rentabilidad de las operaciones internacionales está sujeto a varios factores fuera del control de la

compañía, incluyendo las condiciones económicas y laborales, inestabilidad política que incluye cambio

en los precios de las monedas locales en las que es comercializado el producto, ( caso Argentino, donde la

compañía tiene 12 % de sus activos), políticas tributarias, etc.

LA CARTERA DE ACTIVOS.

Antes de introducirnos en el análisis de los activos de la cartera de Pioneer debemos saber como son

calificadas y cuantificadas las reservas en la industria. Existe una substancial diferencia entre los términos

“reservas” y “recursos”, que son generalmente usados de manera inapropiada.


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La reserva total de una base de gas o petróleo es el volumen total que se encuentra bajo tierra antes de

cualquier tipo de producción. La mayor parte de estas reservas son irrecuperables bajo las condiciones

tecnológicas actuales de la industria. Estas reservas no recuperables se dan en concentraciones muy

pequeñas, que no pueden ser extraídas sin el uso de más energía de la que luego producirán. Como

vemos, la imposibilidad de extraerlas se da por factores económicos desfavorables, fuerzas físicas que no

se pueden superar, o una combinación de ambas.

Las reservas recuperables son las cantidades económicamente extraíbles de gas y petróleo, de ubicación

específica conocida. Pioneer Natural Resources, así como todas las compañías de su tipo, tiene reservas

explotadas y reservas no explotadas.

La compañía tiene que pasar por tres etapas antes de la obtención de hidrocarburos del suelo; exploración,

desarrollo y extracción.

La etapa de exploración incluye actividades sísmicas y de excavación para la determinación de la

cantidad de recurso presentes en el yacimiento, también como la estimación de los costos de extracción.

Si la exploración es exitosa, entonces la firma puede proceder a la etapa de desarrollo, que implica el

establecimiento de la maquinaria necesaria para la extracción de los hidrocarburos, como por ejemplo la

construcción de plataformas y pozos. Las erogaciones en desarrollo convierten las reservas no

desarrolladas en reservas desarrolladas; que luego son definidas como reservas con capacidad productiva.


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Internacionales: la compañía tiene operaciones en:


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VVAALLUUAACCIIÓÓNN DDEE PPIIOONNEEEERR NNAATTUURRAALL RREESSOOUURRCCEESS..

EL MÉTODO DE VALUACIÓN.

Cuando hablamos de la estrategia Pioneer, notamos que consta de dos planes simultáneos, el Plan Base y

el Plan Sujeto a Riesgo. Esta estrategia otorga a los directivos la posibilidad de una dinámica continua

para la toma de decisiones. Sumado a esto, está la dinámica continua que le otorgan las adquisiciones y

licitaciones en las que la empresa participa que continuamente le otorgan la posibilidad de expandir,

diferir o abandonar los proyectos de inversión, que se transforma en una práctica habitual en la industria,

dada la cambiante naturaleza del entorno, la volatilidad del precio del activo subyacente y las variables

que afectan a este.

Esta flexibilidad que le otorga la opción de dejar los recursos sin explotar en el caso de la caída del precio

del commodity, o explotarlos en el caso de que el precio sea más alto hace que exista un mix de

valuación. Esto consiste en una valuación por dos métodos, para poder captar el valor de esa flexibilidad.

El Plan Base será valuado por DCF (Flujos Descontados) y el Plan Sujeto a Riesgo será valuado por

Opciones Reales (ROA, Real Options Approach), llegando así a un valor final que será denominado VAN

expandido.

PLAN BASE (DCF) + PLAN SUJETO A RIESGO (ROA) = VALOR FINAL

US Onshore

US Offshore

Argentina

Canada

África

Perfil de Producción a largo Plazo

VAN

E X P A N D D I D O


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VVAALLUUAACCIIÓÓNN DDEELL VVAALLOORR PPRREESSEENNTTEE NNEETTOO ((EESSTTÁÁTTIICCOO)) DDEE LLOOSS

AACCTTIIVVOOSS DDEE PPXXDD PPOORR FFLLUUJJOOSS DDEE FFOONNDDOOSS DDEESSCCOONNTTAADDOOSS..

El objetivo es estimar los flujos de caja libres que se pagarán a ambas fuentes de capital, accionistas y

acreedores. El primer paso es la elección del modelo de valuación, entre los existentes.

ELECCIÓN DEL MODELO DE FLUJO DE FONDOS DESCONTADOS.

Para hacer una correcta elección del modelo de valuación hay que tener en cuenta cuatro variables

fundamentales:

Los Cash flows a descontar; para valuar el core business de la empresa, debemos valuar la inversión

(activos) destinada al desarrollo del Plan Base. Este plan base es financiado tanto por accionistas como

por tenedores de deuda de la empresa. Esto se traduce en la elección del modelo FCFF (Free Cash Flow

to Firm) dado que la tasa de descuento ha ser usada será el Costo Promedio Ponderado del Capital.

(WACC, Weighted Average Cost of Capital), que tiene en cuenta la estructura de capital de la empresa.

El patrón de crecimiento esperado correcto es otra de las variables clave, dado que se hace una estimación

de las tasa de crecimiento de los flujos de fondos en los próximos años. En este caso, la compañía se

encuentra en una fase de crecimiento alto, superior al crecimiento de la economía, y se mantendrá así por

los próximos por 5 años, dada su política de expansión y reinversión de las ganancias. Tendrá una etapa

de transición hacia una etapa de crecimiento estable. Se supone que la tasa de crecimiento tendrá una

relación lineal directa con este patrón.

Es por esto que el modelo elegido como mostramos a continuación es el de FCFF de tres etapas:

FCFFt * (1 + g) t ∑ FFCFt CFtn + 1

(1 +WACCr)t (1 + WACC)t (r–WACC)(1+ WACC)t

Al elegir este modelo de valuación se deben hacer algunos supuestos, que de no existir, condicionarían la

validez de la valuación.

t = n1 +1

t = n2

V0 = ∑ t = 1

t = n


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Se asume que:

la firma está en un periodo de crecimiento extraordinario.

que esta etapa durará un período inicial que será especificado acorde a los pronósticos hechos

sobre las tasas de crecimiento.

Esta tasa de crecimiento va a declinar en forma lineal en el periodo de transición hacia un

crecimiento estable.

la relación entre gastos de capital y depreciaciones es consistente con la tasa de crecimiento.

LOS INPUTS DE LA VALUACIÓN.

Determinación de la tasa de descuento (WACC)

WACC = ke . E / (E + D +PS) + kd . D / (E + D + PS) + kp . P / (E + D+ PS)

Los fundamentos teóricos de la idea subyacente básica de la reducción de riesgo vía diversificación nos

dicen que cuando el precio de las acciones no se mueven igual, o los retornos no están perfectamente

correlacionados, los movimientos opuestos en una cartera de activos tienden a netearse los unos a los

otros, de forma que la variabilidad del portfolio será menor a la variabilidad de cada uno de los activos

por separado. Expresándolo de la manera matemática más simple, la varianza (medida de dispersión del

riesgo total) de los retornos de dos activos r1 y r2 combinados (en proporciones iguales) puede ser menos

que la suma de las varianzas individuales si sus retornos están correlacionados negativamente.

Var (r1 + r2) = Var (r1) + Var (r2) + 2 cov(r1,r2)

< Var (r1) + Var (r2) si cov (r1,r2) < 0.

Como regla general, si los pesos invertidos en cada activo son x1 y x2 , la varianza de un portfolio viene

dada por:

Var (x1. r1 + x2. r2) = x1

2 Var(r1) + x22 Var (r2) + 2 x1 x2 cov (r1, r2)


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Determinación del costo del capital (ke)

El costo de capital es la tasa de rentabilidad que los inversores demandan. Basado en los supuestos del

CAPM sobre el comportamiento de los inversores y el funcionamiento de los mercados de capitales, la

tasa de descuento exigida por los inversores es:

Ke = rj + βJ [E (rm) – rj]

rf = tasa libre de riesgo, será la de los bonos del Tesoro Americano de diez años

β = beta de la empresa

[E (rm) - r]= Risk Premium.

El beta de la empresa será calculado de la forma más tradicional, es decir, comparando los retornos

históricos de la acción contra los retornos históricos del índice. El índice elegido en este caso es el S&P

500 dado que es el más representativo del mercado en que cotiza la firma.

La elección del intervalo de periodicidad con que se eligen las observaciones, que en este caso serán de

una semana, se basa en los retornos que tendría un inversor al invertir en esa acción durante una semana.

El procedimiento Standard para estimar los betas de las acciones es regresar los retornos de las acciones

(R j) contra el retornos del mercado (Rm).

R j = a + β. Rm

Donde:

a = Intercepto de la regresión.

b = pendiente de la regresión = Cov (Rj , Rm) σ2

La pendiente de la regresión corresponde al beta de la regresión y mide el riesgo de la acción.

El intercepto de la regresión provee una simple medida de performance de la inversión durante el periodo

de regresión, cuando los retornos son medidos contra los retornos esperados del CAPM.

Para poder interpretar esto mejor vamos a efectuar lo siguiente;


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Rj = Rf + β (Rm – RJ) = Rf ,(1 – β) + β Rm.

Si se compara esta ecuación a la ecuación de la regresión:

R j = a + b. Rm

Intercepto (Alpha) = 0,00248Pendiente (Beta)= 0,672349174Rf(1- Beta) = 0,12%Intercepto-Rf(1-Beta)= 0,13%

Estadísticas de Regresión y parámetros de riesgoMedidas de Riesgo y performance

Una comparación entre el intercepto a con Rf ,(1 – β) provee una medida de la performance de la

acción, por lo menos, relativa al CAPM. En fin, si;

a > Rf ,(1 – β) la acción tuvo mejor performance que la esperada, que ha sido el caso de PXD.

a = Rf ,(1 – β) la acción se comportó como se esperaba.

a < Rf ,(1 – β) la acción se comportó por debajo de lo esperado.

Estadísticas de la varianzaVarianza de la acción 0,004211086Varianza del mercado 0,00064959Riesgo Sistémico 0,00029365Riesgo no Sistémico 0,003917437R cuadrado 6,97%

La diferencia entre a Rf ,(1 – β) es llamada Jensen’s alpha y mide si la inversión en cuestión tuvo un

retorno mayor o menor del requerido, dado el comportamiento y riesgo del mercado. Como podemos ver

PXD se comportó en un 0.12 % mejor que el rendimiento esperado por el CAPM.


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Usando el Betaen la estimación de los retornos esperadosTasa libre de riesgo 4,54%Risk Premium histórico 5,50%Retorno esperado 8,24% Pronóstico de preciosPrecio actual $42,35DPS anualizado= $0,20Precios predichosen un año $45,64en dos años $49,18en tres años $53,00en cuatro años $57,12en cinco años $61,55

La tercera estadística que emerge de la regresión es el R cuadrado. Mientras que la explicación estadística

del R cuadrado es la bondad de ajuste de la regresión, el razonamiento económico nos dice que el R

cuadrado estima la proporción del riesgo que se asume al hacer la inversión que puede ser atribuido al

mercado; el balance (1 – R2) es entonces atribuido al riesgo específico de la firma. En este caso, como era

de suponerse, en una empresa petrolera, el riesgo explicado por el mercado es muy bajo, dejando en

manos de las decisiones estratégicas que adopte la empresa el restante 97 % de la explicación del riesgo

asociado con la firma.

La última estadística es el error estándar del beta estimado. La pendiente de la regresión, como cualquier

estimación estadística, puede ser diferente del valor verdadero; y el error estándar nos dice cuanto error

puede haber en la estimación. También puede ser usado para llegar a través de pruebas de hipótesis a un

valor verdadero del beta con un cierto intervalo de confianza.

El cálculo del precio en los siguientes cinco años en este caso se hace de la siguiente manera:

Precio Actual * (1 + Retorno Esperado – (DPS anualizado / Precio Actual))^ N

Determinación del costo de la deuda kd

El costo de la deuda mide el costo actual que tiene la empresa para financiarse con fondos ajenos, en

términos generales, es determinado por las siguientes variables;

El nivel actual de la tasas de interés.


- 22 -

El riesgo de default de la compañía, que se mide a través del rating que otorgan las calificadoras

de riesgo. Hoy en día, la compañía ha sido elevada a Investment Grade, es decir el escalafón más

alto de la calificación, por el JP Morgan Chase.

Las ventajas impositivas asociadas con la deuda. Dado que el interés de la deuda es deducible de

impuestos, esto crea el llamado escudo fiscal, que hace que al incrementar la deuda bajen los

costos impositivos, aumentando el resultado neto.

$ 0

$ 100.000

$ 200.000

$ 300.000

$ 400.000

$ 500.000

$ 600.000

2005 2007 2008 2010 2012 2012 2016 2021 2028

Caida de la deuda(en miles)

Vencimientos

Como podemos observar la caída de la deuda nos da un panorama de la financiación usada y la

programación de los pagos futuros que tiene que afrontar la empresa.

Tipo de Deuda Vencimiento Monto Tasa PesoLineas de Créditos $ 828.000,00 4,75% 33,22%Deuda senior 2005 $ 130.950,00 8,03% 5,25%Deuda senior 2007 $ 32.075,00 6,05% 1,29%Deuda senior 2008 $ 350.000,00 9,06% 14,04%Deuda senior 2010 $ 64.044,00 8,09% 2,57%Deuda senior 2012 $ 194.485,00 5,09% 7,80%Deuda senior 2012 $ 16.175,00 7,05% 0,65%Deuda senior 2016 $ 526.875,00 5,09% 21,14%Bonos Senior Converitbles 2021 $ 100.000,00 4,08% 4,01%Deuda senior 2028 $ 250.000,00 7,02% 10,03%Costo ponderado de la deuda 5,9437%

Determinación de la tasa de crecimiento de la producción.

Existen al menos tres formas de determinar la tasa de crecimiento de una empresa. Las dos primeras son

el análisis histórico y las estimaciones de los analistas. Con estas dos formas de predecir esta tasa, el

crecimiento se transforma en una variable exógena divorciada de los detalles operativos de la firma.


- 23 -

Interpretando los resultados obtenidos en la estimación del beta de la empresa y dada la estrategia de la

firma, se concluye que la forma más adecuada de incorporar el crecimiento a la valuación es

transformarlo en una variable endógena, en función de la tasa de reinversión de la empresa y la calidad de

esta reinversión.

Dada estas condiciones, hemos tomado como factor fundamental para el crecimiento de la empresa;

la política de dividendos y la tasa de reinversión

La política de dividendos

Aquí mostramos los resultados del análisis de la política de dividendos. (Para los detalles de los inputs

ANEXO I)

1 2 3 4 5

Ingreso Neto $312.854,00 $410.592,00 $26.713,00 $99.996,00 $152.181,00

- (Cap. Exp - Depr) $956.647,00 $271.460,00 $291.756,00 $200.109,00 ($20.437,00)

- ∂ Capital de Trabajo $90.853,00 ($42.524,00) ($13.352,00) ($39.514,00) $3.651,40

+ Deuda neta emitida $2.385.950,00 $1.555.461,00 $1.668.536,00 $1.577.304,00 $1.578.776,00

= Free CF to Equity $1.651.304,00 $1.737.117,00 $1.416.845,00 $1.516.705,00 $1.747.742,60

Análisis de los Dividendos pasados

Ratios de Performance 1 2 3 4 5

Medida contable

ROE 13,14% 23,33% 1,94% 7,78% 16,82%

Tasa de retorno requerida 1,80% 19,63% -14,13% -6,05% -4,28%

ROE - Costo del Equity 11,34% 3,70% 16,08% 13,83% 21,10%

Medidas de rendimiento de la acción

Retornos sobre la acción 22,45% 43,33% 26,99% -17,64% 25,20%


Jensen's alpha 20,65% 23,70% 41,12% -11,59% 29,48%Index 1 1 1 1 1

Los siguientes parámetros están basados en el comportamiento histórico de la empresa y los mercados en

los que participa, y nos arrojan los siguientes datos;


- 24 -

Dividend Payout Ratio 2,65%

Cash pagado como % FCFE 0,33%

ROE 11,74%

Returno de la acción 20,07%

Retorno Requerido -0,61%

ROE - Retorno Requerido 12,34%

Actual - Retorno Requerido 20,67%

El ROE y la tasa de reinversión (que en este caso es explicada por el Payout Ratio) nos muestran valores

del 11.74 % y 2.65 % respectivamente, afirmando los objetivos planteados en la estrategia.

Los dividendos proyectados son los siguientes;

Dividendos

$0

$10.000

$20.000

$30.000

$40.000

$50.000

$60.000

1 2 3 4 5

AÑOS

Mill

ónes

de

Dol

ares

anu

ales

La interpretación del análisis numérico nos dice que existen temas comunes que emergen de las distintas

estimaciones. El primero es que el crecimiento y la reinversión están unidos, y las estimaciones de uno

están relacionadas con las estimaciones del otro. Pioneer pretende alto crecimiento durante períodos

extensos, y es por esto que debe reinvertir para crear ese crecimiento, como lo explica una tasa de

reinversión cercana al 100 %. La calidad del crecimiento nos da la segunda pauta, que se explica por el

retorno sobre las inversiones. El objetivo estratégico principal de PXD, declarado en su Misión

corporativa, es el de generar crecimiento para los accionistas, y de esa forma añadir mayor valor a al

firma. Es por esto que la tasa de crecimiento será determinada con una base de Fundamentals y los

supuestos sobre la evolución de la estrategia de la empresa.

Estimación de la tasa de crecimiento de la Firma por Fundamentals.

ROE = ROA + D/E (ROA – i (1- t)) Donde:

ROA = (Ingreso Neto + Intereses (1- tasa imp.))/ Valor Libros de los activos.


- 25 -

= EBIT (1 – t) / Valor Libros de los activos totales.

D/E = VL de la deuda / VL de los activos.

i = Intereses pagados por la deuda / VL de la deuda

t = Tasa de impuestos sobre los ingresos ordinarios.

Usando esta versión expandida del Retorno sobre el Equity (ROE), la tasa de crecimiento de la empresa

puede ser escrita de la siguiente forma:

g = b (ROA + D/E (ROA – i (1 – t))

De esta forma la principal herramienta de reestructuración de activos usada por Pioneer, que es la

eliminación de proyectos y activos no rentables, es considerada como determinante del crecimiento. El

objetivo de la reestructuración de la cartera de activos, es el incremento del ROA de la empresa. Este

cambio lleva apareado cambios en el riesgo asociado a la firma, lo que causa el cambio en las tasas de

descuento. El efecto neto del cambio en riesgo y crecimiento va a determinar el cambio en el valor de la

firma que puede ser medido de la siguiente forma:

δ g / δ ROA = b ( 1 + D/E) Donde:

b = es la tasa de retención (1 – Dividendo payout Ratio) =

(En miles de dólares)b 97,35%Payout Ratio 2,65%ROA 5,72%Ingreso Neto 312.854,00$ Intereses 103.387,00$ Tasa Impositiva 34,70%Valor libro de los activos 6.647.241,00$ D/E 88,02%Valor libro de la deuda 2.492.604,00$ Valor Libro del Equity 2.831.780,00$ i (Intereses/Deuda) 4,15%g 8,15%


- 26 -

Una vez determinados los dos factores fundamentales para la valuación de la empresa: la tasa de

crecimiento y la tasa de descuento, se estimarán los demás inputs para la determinación del valor de los

flujos a descontar.

Valores actuales (anuales) (En miles)Facturación actual 1.846.776$ Gastos de capital actuales 652.865$ Depreciación actual 574.874$ Cambio en el capital de trabjo del último año 7.623$ Valor de la deuda emitida 2.492.604$ Número de acciones en circulación 143.669,26

Valuación de Pioneer Natural Resources por DCF

Período de Alto Crecimiento Inputs Estimados

Tasa de crecimiento de la facturación en los próximos 5 años 24,85%

Cuanto serán los gastos operativos en % de ventas del quinto año 40,00%

Cuanta deuda piensa usar para financiar las inversiones 35%

Tasa de crecimiento de los gastos de capital y depreciación 22,00%

Capital de trabajo como porcentaje de las ventas 85,00%

Tasa de Impuestos a las ganancias 34,70%

Que beta se usará para el calculo del costo del equity 0,67

Tasa de los bonos del tesoro a 10 años 4,54%

Market risk premium 5,50%

Costo promedio de los préstamos 5,94%

Gastos Operativos: incluyen la depreciación.

Target de D/E ; son datos extraídos del último reporte anual de la firma, donde, los managers declaran la

intención de llegar a este target para fines del año 2005.

Tasa de crecimiento de los gastos de capital y depreciación: como entendemos que tienen una relación

lineal con el crecimiento de la producción, dada que la industria es intensiva en el uso de capital y activos

específicos de alto valor, esta tasa marcha prácticamente paralela a los 24.85 % estimados para la

producción.

Capital de trabajo como porcentaje de las ventas: es una estimación basada en la tasa de retención de la

compañía, que fue estudiada previamente en la política de dividendos. Históricamente está tasa se ha

mantenido por encima de estos valores, pero creemos que la compañía debe comenzar a enfrentar


- 27 -

mayores compromisos con los accionistas, y es por esto que entendemos que se va a mantener en un nivel

cercano al 85 %.

Periódo Estable

Crecimiento de las ventas 10,00%

Gastos operativos como porcentaje de las ventas del periódo estable 75,00%

Gastos de capital como porcentaje de la depreciación en este periódo 146,57%

Cuanta deuda piensa usar para financiar las inversiones 35,00%

Tasa de interés del periódo estable 4,54%

Que beta se usará para el calculo en el periódo estable 0,54

La Valuación por Flujos de Fondos Descontados (DCF) nos arroja los siguientes resultados;

Valor de la Firma 10.025.711$

- Valor de la deuda 2.492.604$

Valor del Equity 7.533.107$

Valor del Equity por acción 52,43$

$(2.000.000)

$-

$2.000.000

$4.000.000

$6.000.000

$8.000.000

$10.000.000

$12.000.000

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

Evolución de los indicadores financieros

Ventas EBIT EBIT (1-t) = FCFF

(Para ver los flujos de fondos estimados sobre los que se calcularon estos índices y la valuación ver el

ANEXO II),


- 28 -

Hoy en día la acción está cotizando $ 43.05 y su comportamiento en los últimos seis meses ha

sido el siguiente comparado contra el S & P 500:

Principio del formulario

Final del formulario

Splits:none

Ultima negociación 43.05 Rango Diario 42.23 - 43.19Cambio 1.07 (2.55%) Rango 52 semanas 30.80 - 45.24Cierre Previo 41.98 Volumen 471,7Apertura 42.23 Volumen Promedio (3m) 1,433,990Bid: N/A Capitalización 6.20BAsk: N/A P/E (12 meses): 17.06Target a un año 49.95 EPS (12 m): 2.52

Últimos movimientos de PXD en la Bolsa de New York.

Como podemos observar, la valuación por Flujo de Fondos Descontados da con el target

estimado para dentro de un año por los analistas de Wall Street. La recomendación es comprar

acciones de la compañía porque está subvaluada. Luego, con el análisis ROA (Real Options

Approach) veremos que se expande aun más la brecha positiva, es decir la subvaluación, y se

afirma la recomendación de comprar o STRONG BUY….


- 29 -

VVAALLUUAACCIIÓÓNN DDEELL PPLLAANN SSUUJJEETTOO AA RRIIEESSGGOO PPOORR OOPPCCIIOONNEESS RREEAALLEESS

EL MÉTODO DE LAS OPCIONES REALES.

El método usado para la valuación del Plan Sujeto a riesgo serán las Opciones Reales. El objetivo es

captar la flexibilidad que tienen los managers en el momento de la toma de decisiones y poder volcarla en

el valor de la empresa, dado que es una industria cuyo entorno tiene un dinamismo sin igual dado la

volatilidad de los precios de los commodities.

Vamos a introducir un marco conceptual para poder ver las oportunidades de inversión como un conjunto

de Opciones Reales sobre activos (Valor Actual Neto expandido) que integra las distintas opciones

operativas (por ejemplo: diferir, abandonar, etc.) interactuando con las condiciones competitivas y

estratégicas del entorno.

El dueño de una opción de compra americana tiene el derecho –pero no la obligación- a comprar un

activo pagando un precio predeterminado (el precio de ejercicio) en la fecha de vencimiento o durante el

periodo de vigencia de la opción de compra, y va a ejercer esta opción cuando este dentro de sus

expectativas. De la misma forma actúa el dueño de un activo real. El dueño de una oportunidad de

inversión tiene el derecho – pero no la obligación- de adquirir el valor presente bruto de los cash flows

esperados de esta inversión antes de que la ventana de oportunidad se cierre. Las similitudes entre las

opciones reales y las financieras son las siguientes:

Opción de compra sobre un activo financiero Opción Real sobre un activo

Valor corriente de la acción Valor Presente de los cash flows esperados.

Precio de Ejercicio Costo de inversión

Tiempo hasta el vencimiento Tiempo hasta que desaparezca la oportunidad

Volatilidad de la acción Volatilidad del valor del proyecto

Tasa libre de riesgo Tasa libre de riesgo

Construyendo el esquema de valuación

En la práctica las firmas clasifican los proyectos de acuerdo al riesgo o las características funcionales para

simplificar el proceso de la presupuestación de capital. Para poder hacer un approach correcto a la

realidad de la dinámica que se presenta a la hora de la toma de decisiones, tenemos que ir construyendo

paso a paso la estructura en la que se desarrollan los acontecimientos.


- 30 -

Compromiso de inversión: El VAN estático (Pasivo)

Fue el primer paso de este trabajo, donde a través de los métodos tradicionales de DCF (Discounted Cash

Flows) se obtiene el valor presente de los flujos esperados de la empresa bajo comportamientos

determinísticos de las distintas variables. El VAN aplicado de esta forma presume que el managment es

pasivo, y que todas las decisiones son tomadas desde un comienzo, como si el managment no tuviese la

capacidad de rever los planes originales, en respuesta a las desviaciones de los escenarios estimados para

los cash flows. De esta forma, el managment se comprometería a hacer una inversión inmediata, y en un

solo momento del proyecto, que sería el inicial.

VAN = V – I.

Dado que el managment no tenía otra opción que la de tomar o dejar la inversión de forma inmediata.

Supongamos ahora que la firma tiene un compromiso (debido a al vencimiento de una plazo para una

licitación, como en el caso de PXD) de hacer una inversión, I, en el futuro (τ años desde ahora). Si la

inversión es negociada en los mercados y no envuelve cash flows inmediatos, el valor de este

compromiso diferido, será:

F (V, τ; I) = Ve – δτ – Ie –rt.

Donde V es el valor de un contrato forward sobre un activo que paga dividendos a una tasas δ.

Lo que es de real interés para nuestro caso, no es el valor de la inversión inmediata o el valor de diferirla,

sino el valor del costo de oportunidad. En un mundo incierto, donde la naturaleza del entorno puede

“jugar” con las condiciones (donde V puede fluctuar al azar), la oportunidad de invertir puede valer más

que la inversión inmediata, dado que le permite al managment diferir la toma de decisiones hasta que las

condiciones estén más favorables. Es por esto, que la oportunidad de invertir es formalmente equivalente

a un call sobre el valor del proyecto completado, V, con una única inversión inicial, I, como precio de

ejercicio.

De la fórmula de Black-Scholes ajustada a pagos de dividendos tenemos:

C (V, τ; I) = Ve – δτ N(d´1) – Ie –rt N(d´2)


- 31 -

Por lo tanto el valor de esta oportunidad de invertir excede el VAN estático de los cash flows generados

por la inversión inmediata, y también excede el valor del compromiso diferido debido a la posibilidad de

una elección futura que permita evitar posibles resultados desfavorables.

Inversiones de etapas múltiples.

Otro concepto a considerar en la valuación por Opciones Reales de PXD es que la inversión en el

desarrollo de un activo (yacimiento de petróleo o de gas) no tiene una sola etapa, sino varias, como ya lo

hemos introducido previamente cuando nos extendimos sobre las actividades de la compañía.

Debemos considerar la inversión como una secuencia, empezando en forma inmediata y desarrollándose

durante toda la vida de la opción. En este caso la inversión deberá ser considerada como una opción

compuesta, donde un temprano costo de inversión representa el precio requerido para la adquisición de la

subsiguiente opción para seguir desarrollando el activo, y así en adelante.

Esto abre también la factibilidad de la interacción entre los distintos proyectos, que tiene una importancia

estratégica relevante, dado que puede justificar llevar a cabo un proyecto con un VAN negativo, dado que

este será la base de otro, con VAN positivo mucho mayor.

Flexibilidad del Managment, Asimetría y Valor Actual Neto (VAN) Expandido.

Como hemos notado previamente, la principal dificultad en la valuación por Flujos Descontados es la

imposibilidad de captar apropiadamente la flexibilidad que tiene el managment para adaptar o corregir

decisiones y rever la estrategia implícita en estas decisiones.

Moda 0 (VAN)

Moda VAN

estático

Moda VAN

expandido

0

Premiun


- 32 -

En el mundo real, dada la incertidumbre y las interacciones competitivas la realización, de los cash flows

va a diferir de lo originalmente planeado. Mientras la nueva información llega y la incertidumbre sobre

los cash flows futuros es resuelta gradualmente, el managment va a encontrarse con las distintas

posibilidades que los diferentes proyectos les pueden otorgar, que pueden variar entre abandonar, diferir,

expandir, contraer o alterar el valor del proyecto durante las distintas etapas del desarrollo.

Esta flexibilidad en la toma de decisiones introduce una asimetría en la distribución del valor del VAN de

los cash flow de los proyectos expandiendo el valor esperado hacia su lado de crecimiento potencial y al

mismo momento limitando las pérdidas potenciales.

Interacción entre Opciones Reales múltiples.

La mera presencia de las opciones subsecuentes incrementa el valor del activo subyacente para opciones

previas. En esencia, las opciones más tempranas tienen como activo subyacente el valor del portfolio de

activos total más el valor de las opciones futuras.

El ejercicio de una opción previa puede alterar el valor del activo subyacente y por lo tanto el valor de las

opciones subsecuentes sobre este activo, causando una interacción de segundo orden. Como veremos más

adelante el ejercicio de una opción de contraer hará decrecer el valor del activo subyacente, mientras que

la opción de expandir aumentará la escala del activo. Siguiendo esta secuencia, la probabilidad

(condicional) de ejercer una opción, bajo la presencia de una opción previa, será mayor o menor que la

probabilidad (marginal) de ejercerla en forma separada, dependiendo de si la opción previa es opuesta o

del mismo tipo. Las opciones reales pueden interactuar por varios motivos y en varios grados,

dependiendo de la probabilidad de ejercerlas conjuntamente durante la vida de la inversión.

El grado de interacción - y el grado en el que el activo subyacente es alterado – va a depender de si las

opciones son del mismo tipo (ej.; dos calls o dos puts) o son de tipos opuestos, y el grado de separación

de los ejercicios de las mismas. Todos estos factores afectan el grado de superposición entre las regiones

de ejercicio y las probabilidades de ejercicios conjuntos. En cualquiera de las situaciones, el grado de

interacción entre dos opciones va a ser directamente proporcional a la probabilidad de ejercicio conjunto

de estas. Como podemos observar, tenemos una fuerte superposición y interdependencia entre las

opciones que ejercemos en los momentos I3 e I4, que cumplen con la característica de ser opuestas.

Dado que el activo subyacente sigue un proceso continuo de difusión la probabilidad conjunta acumulada

de que un par de opciones sean ejercidas P (que las opciones terminen siendo ejercidas en sus respectivas

regiones, es decir que la primer opción se ejerza en t1 y la segunda en t2.), está definida formalmente por


- 33 -

una función de distribución normal bivariativa acumulada. Es decir que está marcada por la correlación

que exista entre las dos opciones, y en el caso analizado, al ser opuestas, es negativa.

Esta función tiene la siguiente forma;

B (a, b; ρ),

Donde:

a y b son los límites superiores e inferiores de la integral ρ es el coeficiente de correlación entre las dos opciones que está dado por ρ = √t1/t2 Donde t1 y t2 es el tiempo hasta el vencimiento de las dos opciones. Esto se da especialmente para dos

opciones opuestas, donde P toma la forma de:

B(-d*, d; ρ) con ρ = √t1/t2

Con d como límite superior de la integral, estableciendo la condición de interdependencia estocástica,

PF, L = PF, PL

Donde; PF y PL denotan las probabilidades marginales de ejercer la primera opción y luego la segunda

opción respectivamente y PF, L denota la probabilidad de que se ejerzan en forma conjunta.

Esto nos lleva a decir que cuando la separación entre los ejercicios de dos opciones es finita, como el caso

bajo análisis, donde el put y el call están a un período muy corto y subsiguiente de distancia, y las

opciones presentan una muy baja (negativa o cero) correlación, la distribución adopta la siguiente forma:

B(-d*, d; ρ) < N (-d*) N (d)

Confirmando que la condición estocástica de interdependencia (PF, L = PF, PL) se altera pasando al

un estado PF,L< PF PL o PF < PL y la interacción entre las dos acciones es definitivamente menor.


- 34 -

Especificaciones y supuestos del modelo.

La valuación de las opciones operativas (reales) en este caso está basada en la versión logtransformada

del análisis numérico binomial. El valor de los activos (Vt) sigue un proceso de difusión estocástico de

Wiener estandarizado dado por;

d V

V Donde;

ά es el valor esperado instantáneo del activo o proyecto.

dz es el proceso Wiener estándar. (Ver ANEXO VII)

δ es la caída en el retorno debido al pago de dividendos

σ es crecimiento esperado actual de un activo real no negociado.

En tiempo discreto, ln V sigue un movimiento browniano que puede ser aproximado, en intervalos

sucesivamente más cortos, por un proceso de paseo aleatorio de Markov. Una vez introducido el marco

teórico en el que se desenvuelven las opciones reales comenzaremos a estimar los inputs para la

valuación.

LAS FUENTES DE INCERTIDUMBRE. TRATAMIENTO Y ANÁLISIS NUMÉRICO.

Cantidad de recurso disponible

Generalmente esto no es conocido, se debe estimar. En el caso del gas y petróleo, los geólogos pueden

estimar con bastante precisión cual va a ser la cantidad de recurso disponible en los yacimientos. A

continuación adjuntamos un cuadro con los valores de los recursos naturales disponibles para Pioneer

actualizado a Diciembre del 2004.

Crudo + Ngl (Mbls)

Gas (MMcf) MMBOE

Balance al 1 de Enero 422.781 2.197.661 789.058Revisión de estimaciones previas -9.770 -27.139 -14.293Compra de minerales en el lugar 12.626 1.593.180 278.157Nuevos descubrimientos y extensiones 8.488 183.872 39.133Producción -25.323 -260.446 -68.371Venta de minerales en el lugar -11 -6.550 -1.103Balance al 31 de Diciembre 408.791 3.680.578 1.022.581

TOTAL

= (ά-δ) dt + σ dz,


- 35 -

Como podemos observar no todas las reservas de PXD están desarrolladas. Esto nos dará una apertura

diferencial para estas reservas no desarrolladas en el momento de la valuación por opciones reales, dado

que al pasar por más etapas, pueden ser incluidas una mayor variedad de opciones e interacción entre

ellas.

Costo Estimado del desarrollo del recurso

Este es el precio de ejercicio de la opción, nuevamente, una combinación de costos históricos y los

requerimientos de inversión específicos para la explotación, tienen que ser usados para estimar con

eficiencia los costos de desarrollo del recurso.

Concepto / Región Estados Unidos Argentina Cánada Africa TotalesProducción de Gas y Petróleo $ 196.915 $ 26.110 $ 28.838 $ 2.887 $ 254.750Despliegue, Amortización y Depreciación $ 298.005 $ 46.518 $ 28.991 $ 7.729 $ 381.243Exploraciones y abandonos $ 72.732 $ 18.076 $ 17.691 $ 24.261 $ 132.760Administrativos Generales $ 44.707 $ 7.144 $ 5.948 $ 2.747 $ 60.545Intereses $ 67.481 $ 10.783 $ 8.978 $ 4.146 $ 91.388Otros $ 15.743 $ 2.516 $ 2.094 $ 967 $ 21.320Totales $ 679.840 $ 108.630 $ 90.445 $ 41.770 $ 920.686

Si consideramos los costos de las adquisiciones, los costos pasan a ser:

Exploración Desarrollo Disposición CostosReservas Probadas Reservas no probadas de Activos Totales

Estados Unidos $ 2.213.879 $ 301.856 $ 127.338 $ 229.636 $ 3.476 $ 2.876.185Argentina $ 49.745 $ 49.937 $ 2.770 $ 102.452Cánada $ 46.988 $ 20.921 $ 33.406 $ 13.036 $ 6.275 $ 120.626Africa y otros $ 18.238 $ 32.932 $ 21.178 $ 2.558 $ 74.906Total $ 2.260.867 $ 341.015 $ 243.421 $ 313.787 $ 15.079 $ 3.174.169

Costo de AdquisiciónPropiedades

COSTOS INCURRIDOS PARA LA PRODUCCIÓN DE GAS Y PETRÓLEO

El tiempo de Vida de la Opción

Puede ser definido en dos formas, si existe un contrato (como un leasing offshore) esa va a ser la vida útil

del recurso, o en el caso de ser dueño del recurso, sería un ratio entre el inventario disponible y la

capacidad de explotación diaria o mensual.


- 36 -

Crudo & Ngl (Mbls)

Gas (MMcf) MMBOEMedida Standard

(en miles)Crudo & Ngl

(Bbls)Gas (MMcf) BOE

Vida de las reservas (Años)

Estados Unidos 363.257 3.000.335 863.313 5.581.303 46375 521839 133349 18Argentina 33.168 560.374 126.564 647.292 10080 121654 30356 11Cánada 4.095 119.869 24.073 276.467 1054 41867 8031 8África 8.271 0 8.271 138.013 11676 11676 2Total 408.791 3.680.578 1.022.221 6.643.075 69.185 685.360 183.412

Ventas diarias promedio Reservas probadas al 31/12/2004

Varianza en el valor del activo subyacente

Está determinada por dos factores, la variabilidad en el precio del recurso y la variabilidad en las

estimaciones de las reservas disponibles. En el caso de PXD, como la variabilidad sobre las estimaciones

de las reservas es baja y está estimada eficientemente, la volatilidad del activo subyacente va a estar

atada al precio del petróleo.

En cuanto al modelado de la incertidumbre de las variables clave que afectan el flujo de fondos futuro del

proyecto existen dos teorías principales:

el tratamiento consolidado de las incertidumbres, basado en el teorema de Samuelson (1965)

sobre la fluctuación de los precios futuros de un activo.

el tratamiento por separado de las variables, donde cada una es modelada basándose en data

histórica y predicciones del managment de la compañía.

El método que se va a usar para estimar la volatilidad del activo es el consolidado, dado que el

resultado de este método es una sola estimación de la volatilidad a través de una simulación de

Monte Carlo, construida bajo las variadas circunstancias que contribuyen a ella.

Los pasos para la obtención de la volatilidad a través una simulación de Monte Carlo son los siguientes:

Primer paso: estimar los valores presentes esperados de los cash flows de los activos que serán

valuados. Esto fue completado anteriormente en la valuación por DCF de PXD y serán esos los valores de

partida para la valuación por Opciones Reales. Estos cash flows dependen en forma total de los niveles de

producción de la empresa. Es por esto que estimamos que la volatilidad de esta producción representa en

forma coherente la volatilidad de los activos subyacentes.


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Segundo paso: Se definen las distribuciones de cada una de estas variables que subyacen en el cálculo

del valor del cash flow y los parámetros de la distribución.

Basándonos en un análisis de sensibilidad sobre la media del crecimiento de la producción, donde se

hicieron 140 simulaciones con 100 iteraciones cada una, sobre la variación de la producción de la firma,

hemos estimado que las variables que más afectan los flujos futuros de PXD son:

El precio del crudo

El precio del gas natural

(Análisis econométrico de las series ANEXO III y IV)

Como ha sido anticipado y era de esperarse, la producción de PXD se ve mayormente afectada por estos

dos factores principales. A su vez, sobre estos dos factores, influyen muchísimas variables

macroeconómicas mundiales como las tasas de interés, la producción de la OPEP (Organización de Países

Exportadores de Petróleo), las reservas estratégicas de USA (SPR, Strategic Petroleum Reserve), los

inventarios de la OECD, que hacen al nivel de precios de los commoditties en todo el sistema y además

los factores climáticos y políticos, aún menos predecibles.

0,16

6

0,16

8

0,17

0,17

2

0,17

4

0,17

6

0,17

8

Media del Crecimiento de la Producción

Precio promedio de NGL


Precio promedio de Gas

Precio promedio de Gas


Precio promedio del Petróleo



Precio promedio del Gas


Inpu

ts

Gráfico Tornado -Sensibilidad.Valor Objetivo- Crecimiento de la producción

Tercer paso: Luego de varias simulaciones, se tiene una distribución de valores presentes. La media de

esta distribución debería ser el valor esperado del recurso, y la desviación estándar de la distribución

puede ser usada como la varianza del valor buscado. Esta varianza debe ser un valor en el tiempo y no

en un determinado momento porque estamos valuando una opción y los mercados evolucionan

continuamente, y por lo tanto este parámetro cambia a ese ritmo también.


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Además de considerar los datos históricos, tenemos que ponderar la estrategia de la empresa. En los

últimos dos años la firma ha invertido el grueso del presupuesto de exploración en afianzar y madurar el

portfolio actual. En los próximos dos años se harán exploraciones en 20 proyectos de alto impacto que

tienen un potencial de 500 millones de BOE de reservas, equivalente a la mitad de las reservas actuales de

PXD.

Las proyecciones actuales nos dan los siguientes resultados para el pronóstico de la tasa de crecimiento de

la producción anual de MBOE:

Estadistica Valor Percentil ValorMínimo -23,72% 5% 5,89%Maximo 45,60% 10% 7,99%Media 16,27% 15% 9,64%Desvío Estandar 6,46% 20% 10,86%Varianza 0,004179331 25% 11,90%Skewness 0,019418464 30% 12,94%Kurtosis 3,41016333 35% 13,86%Media 16,12% 40% 14,61%Moda 15,79% 45% 15,43%Left X 5,89% 50% 16,12%Left P 5% 55% 16,98%Right X 26,80% 60% 17,82%Right P 95% 65% 18,74%Diff X 20,91% 70% 19,66%Diff P 90% 75% 20,57%#Errors 22 80% 21,63%Filter Min 85% 22,87%Filter Max 90% 24,65%#Filtered 0 95% 26,80%

Resulatodos de la simulación para el crecimiento de la producción

Sumario Estadítico Distribution for Crecimiento de la

Producción/B36

0

1

2

3

4

5

6

7

Mean=0,1627156

-0,3 -0,1 0,1 0,3 0,5-0,3 -0,1 0,1 0,3 0,5

5% 90% 5% ,0589 ,268

Mean=0,1627156

Distribution for Crecimiento de laProducción/B36

0,000

0,200

0,400

0,600

0,800

1,000

Mean=0,1627156

-0,3 -0,1 0,1 0,3 0,5-0,3 -0,1 0,1 0,3 0,5

5% 90% 5% ,0589 ,268

Mean=0,1627156

(Para ver los inputs usados para la simulación sobre el crecimiento de la producción ver el ANEXO V)


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La simulación nos dice que la producción de PXD, medida en MBOE, se va a distribuir de una forma

LogNormal, con un crecimiento medio del 16.27 % anual y un desvío estándar del 6, 46 % anual, es

decir una volatilidad de un 40% (39,7049 %, que dejaremos en 40 %).

Tasa libre de riesgo durante la vida de la Opción

El costo de oportunidad asumido por el comprador de la opción va a depender del valor del dinero

(niveles de las tasas de interés) y del vencimiento de la opción. La tasa libre tomada será la de los bonos

del tesoro a 30 años, T-Bonds, y su nivel es del 5.38 % anual..

Cash flow operativo del activo subyacente.

Como enunciamos previamente, nuestro objetivo es la valuación de las reservas no desarrolladas o plan

sujeto a riego (Portfolio de Comercialización) dado que sobre estos activos, el managment tiene la total

flexibilidad sobre la diferentes estrategias y conjunto de decisiones.

Los flujos futuros estimados de estos activos parten de la siguiente base:

Crudo + Ngl (Mbls)

Gas (MMcf) MMBOE

62,73% 67,20% 65,39%

RATIO RESERVAS TOTALES /DESARROLLADAS

60,00%

61,00%

62,00%

63,00%

64,00%

65,00%

66,00%

67,00%

68,00%

Crudo + Ngl (Mbls) Gas (MMcf) MMBOE

Porcentaje de las Reservas Desarrolladas

Como analizamos en la valuación por DCF de PXD el valor del activo puede descender si la política de

dividendos disminuye la tasa de reinversión, pagando más dividendos a los accionistas en la época de

explotación del recurso, porque estamos considerando que es una opción de compra y esperamos que el


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valor del activo subyacente aumente, ampliando el valor intrínseco de esta opción (S-K). El pago de

dividendos disminuye los fondos destinados a la explotación y por lo tanto el valor de S.

(Las reservas totales y su detalle se pueden ver en el Anexo VI).

LA VALUACIÓN DEL PORTFOLIO.

La valuación estará basada en el siguiente esquema continuo.

EtapasAños 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15

Etapa de construcción Etapa de Operación (Ingreso deFlujos de Efectivo)

La oportunidad de diferir puede durar 1 año (T1 = 1). El inicio del proyecto puede requerir costos

exploración, seguidos por desembolsos para construir carreteras y otro tipo de infraestructura (I1). Esto

será seguido de desembolsos para la construcción de la planta de extracción y procesamiento del recurso

(I2). La extracción puede comenzar luego que la planta está construida, y es por esto que los cash flow

son generados solo en la “fase operativa”.

Durante la construcción si las condiciones empeoran, el managment puede elegir no emprender cualquier

tipo de desembolso futuro. El managment también puede elegir reducir la escala de la operación en un c

% ahorrando una parte de la inversión I3 si el mercado está débil (Ic). La planta puede ser desarrollada

desde el vamos de forma que si los precios del petróleo resultan más altos de lo esperado, la tasa de

producción puede ser incrementada en un x % con un desembolso de IE. En cualquier momento el

managment puede decidir vender los activos a su valor residual o cambiar el uso de las instalaciones.

Opción de cerrar y recomenzar las

operacionesIT = Diferir (Hasta T1 = 1 año)

I2 = Abandonar

I3 = Contraer (En un 25 %)

I3´

I4 = Expandir. (En un 50%)


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VALUACIÓN DE LAS RESERVAS NO DESARROLLADAS DE LOS ESTADOS UNIDOS (PLAN

SUJETO A RIESGO).

Desarrollaremos en detalle la valuación de estas reservas dado el hecho que representan el 85 % de los

activos de la compañía y luego, se mostrará en forma esquemática los valores de las demás valuaciones,

para luego llegar al valor final del análisis ROA (Real Options Approach) y de la FLEXIBILIDAD.

IT = Diferir (Hasta T1 años)

Opción de diferir; esta opción habilita a la compañía a diferir la inversión por un tiempo determinado,

que en este caso será considerado un año y beneficiarse de la resolución sobre la incertidumbre cerca de

los precios del petróleo o del gas. Esta opción de diferir es por lo tanto análoga a una call americano

sobre el valor presente bruto de los cash flows del proyecto terminado o activo, V, y con un precio de

ejercicio igual al costo requerido para desarrollarlo, I1.

Valor de los cash flows esperados del activo subyacente V: $ 1.830.667, 38 (en miles USD)

Inputs relativos al activo subyacenteValor presente de los flujos futuros de fondos provenientes del activo subyacente (V) $1.830.667,38 (en moneda)Volatilidad de la producción del activo 40,00% (en %)El valor de la inversión inicial a realizar (I ) $600.219,34 (en moneda)Tiempo de vida de la opción 1 (en años)

Inputs generalesTasa libre de riesgo correspondiente al período 5,38% (en %)

INPUTS

Dado que un compromiso temprano de inversión significa sacrificar el valor de la opción de esperar, esta

pérdida del valor de la opción es como un costo de oportunidad adicional, justificando la inversión solo si

el valor de los beneficios, V, excede el valor de la inversión en el Premium.

V $1.830.667,38 Tasa T-Bond 5,38%Precio de Ejercicio $600.219,34 Varianza 16,0000%Vencimiento 1 Dividend Yield 100,00%

d1 = 0,622226804N(d1) = 0,733103628

d2 = 0,222226804N(d2) = 0,587931335

OUTPUTS


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Valor de la opción de demorar $159.298,77 En miles de dólares

Valor de los activos más la opción de demorar $1.989.966,16

I2 = Abandonar

Opción de abandono durante la etapa de construcción; como en la mayoría de los casos, en PXD, la

inversión no se da en una sola etapa, sino en varias. Esta forma escalonada de inversión abre la

posibilidad de abandonar la inversión en cualquier momento. Por lo tanto cada etapa puede ser vista como

una opción sobre la posibilidad de incurrir en la etapa siguiente, bajo el costo de la próxima inversión.

Es por esto que puede ser vista como una opción sobre opciones y valuada como una opción compuesta.

Valores de los flujos provenientes de continuar el proyecto $1.830.667,38 (en moneda)Desvió estándar anualizado 40,00% (en %)Vida restante del proyecto 17 (en años)Valor recibido al abandonarlo $450.164,50 (en moneda)Nuemero de años en que tengo la opción de abandonarlo 2 (en años)

Inputs generalesTasa libre de riesgo correspondiente al período 5,38% (en %)

INPUTS

V $1.830.667,38 Tasa T-Bond 5,38%Precio de Ejercicio $450.164,50 Varianza 0,16Vencimiento 2 Dividend Yield 5,88%

d1 = 2,744768853N(d1) = 0,996972323

d2 = 2,179083429N(d2) = 0,985337264

OUTPUTS

Valor de la Opción de abandono $1.000,40

Valor de los activos más las dos opciones Diferir y Abandonar $1.990.966,55


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I3 = Contraer (en un 25 %)

Opción de contraer: si las condiciones de mercado o cualquier factor del entorno hace que las

condiciones empeoren, (como sucedió con la temporada de huracanes el año pasado que redujo

sensiblemente la producción offshore en uno de los trimestres), el managment puede operar con

capacidad ociosa o reducir directamente la escala de la producción en un c % y por lo tanto ahorrar un IC

en inversiones futuras. Esta flexibilidad de mitigar las pérdidas es análoga a una opción de venta o put

sobre el 25 % del activo subyacente (en este caso), y su precio de ejercicio es igual al potencial ahorro

en los costos IC , dado max(IC – VC, 0).

Inputs relativos al activo subyacenteValor de la porción del activo a contraer $112.541,13 (en monedaDesvió estándar anaualizado 40,00% (en %)Ahorro potencial en costos (Ic ) $150.054,83 (in moneda)Numero de años de vida de la opción de contraer 1 (in años)Numero de años en los cuales tengo derechos sobre el activo 16

Inputs GeneralesTasa libre de riesgo correspondiente al período 5,38% (en %)

INPUTS

Vc $112.541,13 Tasa T-Bond 5,38%Ic $150.054,83 Varianza 0,16Vencimiento 1 Dividend Yield 6,25%

d1 = -0,540955181N(d1) = 0,294269238

d2 = -0,940955181N(d2) = 0,173363914

OUTPUTS

Valor de la opción de contraer $11.324,49

Valor de los activos más las dos opciones Diferir, Abandonar y Contraer $2.002.291,05


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I4 = Expandir. (En un 50%)

Opción de expandir: si los precios del petróleo resultan ser más favorables de lo esperado, el managment

puede acelerar la tasa o expandir la escala del activo o proyecto (en un 50 % ) incurriendo en un costo IE.

Esto es similar a un call sobre la adquisición de una parte adicional del activo subyacente (50 %) sobre el

activo base, pagando IE, como precio de ejercicio. La oportunidad de inversión con la opción de

expandir puede ser vista como el valor base más un call sobre el valor futuro, por ejemplo; V + max

(0.50*V – IE). La opción de expandir generalmente carga con una importancia estratégica importante,

dada la posibilidad que otorga a la firma de capitalizar futuras oportunidades de crecimiento. En el caso

de PXD esto se nota cuando la firma adquiere recursos no desarrollados, o cuando construye plantas en

nuevas locaciones geográficas (domesticas o internacionales, como sucedió el último ejercicio con la

adquisición de Evergreen) para posicionarse y tomar ventaja de un nuevo mercado en evolución,

esencialmente instala la opción para el crecimiento futuro.

Inputs relativos al activo subyacenteValor presente del potencial de expansión (estimado hoy) = $1.001.145,52 (en monedaDesvió estándar anaualizado ln(valor presente de los Cash Flows) 40% (en %)Inversión inicial requerida para la opción de expansión (in PV $) = $900.329,00 (in moneda)Numero de años que tengo derecho sobre los activos 11 (in años)Costo asociado con esperar otro año para expandir 8,50%

Inputs GeneralesTasa libre de riesgo correspondiente al período 5,38% (en %)

Vc $1.001.145,52 Tasa T-Bond 5,38%Ic $900.329,00 Varianza 0,16Vencimiento 11 Dividend Yield 8,50%

d1 = 0,484634177N(d1) = 0,686032067

d2 = -0,84201574N(d2) = 0,199889572

Valor de la opción de Expandir $ 170.054,15

Valor de los activos más las dos opciones Diferir, Abandonar, Contraer y Expandir $ 2.172.345,19

Valuación de la Opción de ExpandirINPUTS

OUTPUTS


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Durante la fase operativa, en cualquier momento IN tengo la opción de

Cerrar y recomenzar operaciones; esta opción se ejerce en caso de que los cash flows generados por el

activo subyacente no es suficiente para cubrir los costos variables operativos (por ejemplo

mantenimiento), y en este caso puede ser mejor directamente no operar.

De esta forma la operación cada año puede ser vista como un call sobre los cash flows del próximo año,

C, con un precio de ejercicio igual al costos operativos (IV), donde se busca el max (C-IV, 0).

Inputs relativos al activo subyacenteCash flows del próximo año $183.066,74 (en monedaDesvió estándar anaualizado ln(valor presente de los Cash Flows) 40% (en %)Costos operativos del próximo año $567.652,00 (in moneda)Numero de años que tengo derecho sobre los activos (años de vida de la opción) 10 (in años)Costo asociado con esperar otro año para expandir 8,50%

General InputsTasa libre de riesgo correspondiente al período 5,38% (en %)

V $183.066,74 Tasa T-Bond (rf) 5,38%Precio de ejercicio $567.652,00 Vairanza 0,16Vencimiento (en año 10 Costo en % CF de demorar 1 año más 8,50%

d1 = -0,508856153N(d1) = 0,305426528

d2 = -1,773767217N(d2) = 0,038050831

Valor de la opción de cerrar y recomenzar operaciones $ 11.285,89

Valor de los activos más las dos opciones Diferir, Abandonar, Contraer y Expandir $ 2.183.631,08

Valor de los activos sin flexibilidad $ 1.830.667,38

Valor de los activos con flexibilidad $ 2.183.631,08

OUTPUTS

INPUTS


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Una vez hecho el análisis por Opciones Reales hemos conseguido el siguiente resultado:

Valor de los activos sin flexibilidad $ 1.830.667,38

Valor de los activos con flexibilidad $ 2.183.631,08

Valor de la Flexibilidad $ 352.963,70

US Argentina Canada África

Valor de los flujos futuros sin flexibilidad $ 1.830.667,38 $ 212.311,78 $ 90.681,18 $ 45.268,26

Valor de los flujos futuros con flexibilidad $ 2.183.631,08 $ 246.921,21 $ 126.401,21 $ 65.796,63

Valor de la flexibilidad $ 352.963,70 $ 34.609,44 $ 35.720,03 $ 20.528,36

RESULTADO DE LA VALUACIÓN DE LAS RESERVAS NO DESARROLLADAS

Valor total de la flexibilidad $ 443.821,53 (en miles de dólares)

Cantidad de Acciones 143.669.263

Valor de la Flexibilidad por acción $ 3,09

Valor de la firma por DCF $ 52,43

Valor de la acción luego del ROA $ 55,52


- 47 -

CCOOMMPPEETTEENNCCIIAA,, EESSTTRRAATTEEGGIIAA YY EESSCCEENNAARRIIOOSS PPOOSSIIBBLLEESS

El concepto

El impacto de las interacciones con el mercado, con continua entrada y salida de competidores, hace que

proceso de toma de decisiones deba ponderar todas las posibilidades, y la primera de estas, que

condiciona el resto del conjunto de las opciones reales que tiene el managment, es la opción de diferir o

simplemente, cuando hacer la inversión.. En el caso de PXD esto se puede observar en los leasings

operativos que continuamente ejercita la compañía, donde la estrategia es considerada vital, debido a que

comparte con demás competidores la licitación de los pozos o yacimientos con recursos naturales

potenciales.

Es por esto que la posibilidad de diferir la inversión es la más contundente de las opciones reales dado su

alto valor intrínseco porque expande aún más el valor estratégico de esta decisión. La búsqueda de este

momento óptimo para realizar una inversión en una licitación por un leasing offshore en un ambiente

competitivo nos plantea varios escenarios y dos decisiones posibles; ejercitar en forma anticipada la

opción de diferir la inversión o esperar, a pesar del daño que nos pueda causar la competencia, con sus

respectivas variaciones en cuanto a los momentos.

Notación y Supuestos

Asumimos que el valor de los flujos de fondos que nos otorgará el leasing offshore sigue un proceso de

difusión estocástica de Wiener:

dV

V Donde:

ά es el retorno esperado total del proyecto, σ es la volatilidad del activo subyacente, dz es el incremento

del proceso de Wiener (ver ANEXO VII), y ∆ representa los flujos de fondos continuos generados como

una porción del valor esperado bruto de los activos (como una caida por pago de dividendos, previamente

considerada).

R es el valor de la opción de diferir la oportunidad de invertir. Es decir, el valor del VAN expandido, que

comprende el VAN estático del activo no desarrollado más la opción de diferir neta del impacto de la

entrada de competidores.

= (ά – ∆) dt + σdz,


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kj es la proporción del valor bruto de los activos no desarrollados justo antes de la entrada de los

competidores, en tj donde j = 1, 2, 3….N. Esto significa que el valor del proyecto sobre los activos cae

determinísticamente de V a kjV luego de la jma llegada. Alternativamente, 1 - kj representa la proporción

del valor del proyecto sobre los activos que se cedió a los competidores.

T = es el tiempo de vida el proyecto sobre los activos

rf = es la tasa de interés libre de riesgo real.

λ = es la tasa aleatoria de llegada de los competidores o la probabilidad de que la competencia cause una

caída en los valores de V. Es un indicador de la intensidad del proceso competitivo. Se asume que λ es

una constante, pero en general puede seguir λ (V, t).

Los escenarios estudiados se pueden aplicar a cualquiera de las licitaciones sobre leasigns offshore de las

cuales la compañía es continuamente parte, en sus actividades de expansión y adquisición.

Escenario A: ejercitar inmediatamente; prevenir la competencia.

Bajo este escenario, la firma ejercitaría su opción real inmediatamente (es decir a t = 0) y, debido a su

compromiso temprano de inversión I, evitaría la entrada de competidores. Es decir, se haría cargo del 100

% de la Licitación del Leasing en cuestión, accediendo a V – I, es decir el VAN estático. Este puede ser

un benchmark para luego poder analizar los casos siguientes más complicados.

Escenario B: Ejercitar inmediatamente; entra la competencia.

Este es el caso en el que los competidores llegan en t1 y t2 a pesar del ejercicio inmediato de las opción

real de invertir (es el caso en que la prevención falla). Estas dos llegadas competitivas restan d1 y d2 al

valor del proyecto, V.

V ´ = V – (d1e –rt + d2 e -rt ) d1 = (1- k1)V d2 = ( 1- k2) k1 V

Ec. 1 V´ = V [1- (1 – k1) e –rt1 – k1 (1- k2 e –rt2) V ]


- 49 -

De esta forma, el escenario competitivo B tiene un VAN´ = V´- I que es menor al escenario A.

Escenario C: Opción de propietario (no ha competencia)

Es la opción que tendría la compañía en caso de ser la dueña de la propiedad que se está licitando en este

leasing, y que por lo tanto, en ausencia de la competencia, demoraría la opción de diferir hasta que el

activo le represente los flujos de fondos estimados necesarios para hacer frente a las condiciones de

mercado. Esta es la opción que se usó para valuar todas las reservas no desarrolladas previamente, cuyo

valor final fue de $ 443 millones de dólares. En este caso, la opción C, es la mayor, y domina todos los

demás escenarios, pero por supuesto, requiero la propiedad del activo bajo análisis.

Escenario D: esperar (mantener la opción); la competencia entra.

En este caso la firma decide mantener la opción (esperar hasta T en vez de ejercitar tempranamente) a

pesar de las llegadas tempranas en t1 y t2. El valor total de la oportunidad es entonces:

RT = C ( V´, T, I)

Donde V´ esta dado por la ecuación anteriormente expresada. Esto significa que, RT es igual a la solución

de un call por Black-Scholes (ajustada por dividendos D), donde el valor del proyecto V es reemplazado

por V´ = V – Valor presente anticipado de los dividendos futuros de la competencia. Esto es así,

debido a que si la opción no es ejercitada para prevenir la competencia entonces la firma va a perder los

dividendos estimados previamente en los momentos t1 y t2.

C (V, T, I) Rt1= C (V´, t1, I´), RT= C (V´, T, I)

NPV

NPV´

Rt2= C (V´, t1, I´)

I´ I V´ V

τ = t1 τ = T

τ = 0

45

A

B

D

E C


- 50 -

Escenario E: ejercitar justo antes; prevenir la entrada de competidores.

Este es el caso en que la firma decide ejercitar la opción justo antes de que la competencia entra dado que

ha anticipado estratégicamente sus movimientos. Si PXD decidiera ejercitar la opción de licitar en el

momento t1 y por lo tanto adjudicarse el total de los activos licitados, el valor de la inversión está dado

por:

Rt1 = C (V´, t1, I´) donde V está dado por la ecuación 1 e I´ esta dado por;

I´ = I – [(1- k1) + k1 (1- k2) e-r (t2-t1)]

La compañía tiene la posibilidad y por lo tanto la FLEXIBILIDAD de ejercitar la opción justo antes de

cualquiera de los dos momentos en los que está considerada la entrada de los competidores a la licitación

(en este caso t1 y t2) o simplemente antes que T, la que entienda sea la más beneficiosa para sus objetivos

estratégicos. El valor de esta flexibilidad está dado por una opción de compra pseudo-Americana;

R = max (Rt1, Rt2, RT).

Podemos concluir luego de este análisis de los posibles escenarios que cuanto más anticipada sea la

perdida debido a la entrada de competidores que puede ser prevenida es menos valiosa la opción de

esperar, considernado los demás factores constantes. Como consecuencia de esto, resulta más atractivo

ejercitar la opción en forma anticipada en vez de que pierda valor gradualmente en manos de la

competencia. El valor del VAN expandido en este caso viene dado por:

VAN Expandido = VAN estático [Valor de la opción de diferir – pérdida competitiva]

CCOONNCCLLUUSSIIÓÓNNEESS

Luego del análisis llevado a cabo en este paper los resultados nos muestran fehacientemente que ver las

oportunidades de inversión sobre activos reales como un conjunto de opciones provee a los managers de

una nueva perspectiva sobre las decisiones de inversión de capital y les permite llegar a variadas

conclusiones sobre las posibles implicaciones para el planeamiento de las inversiones. Como hemos

notado, muchas de estas desafían el accionar de las prácticas más usadas.

Es por esto, que entiendo que los manager deberían expandir su criterio y su horizonte de valuación hacia

un criterio de VAN expandido aquí mostrado, para poder capturar la flexibilidad de las estrategias


- 51 -

operativas así también como otras interacciones estratégicas que se pueden presentar en un mundo tan

cambiante y con tanta información y posibilidades de asimetría presente.

Bajo este cuadro, el valor económico total de una oportunidad de inversión es visto explícitamente como

suma de su VAN estático (o pasivo) de los flujos de fondos mensurables más el Premium del conjunto de

opciones que reflejan el valor de la flexibilidad operativa del managment y varias interacciones

estratégicas de distintos factores. El enfoque tradicional, por lo tanto, subvalúa esta ganancia que otorga

el conjunto de opciones reales, que comprenden tanto la capacidad de adaptación de la firma como los

conjuntos de decisiones estratégicas tomados bajo condiciones de incertidumbre.

Contrario a lo tradicionalmente establecido, mayor incertidumbre, mayores tasas de interés, o más tiempo

para poder llevar a cabo el proyecto (implicando por lo tanto más demora en la recepción de los primeros

flujos de fondos) no hace necesariamente menos valuable una oportunidad de inversión. Si bien, cada uno

de estos factores, como es tradicionalmente reconocido, daña los componentes de los flujos de fondos del

VAN estático pueden sin embargo aumentar el valor de la flexibilidad del managment y tener el efecto

opuesto en el valor de la opción o en la capacidad de adaptación y componentes estratégicos. Es decir,

bajo este enfoque, las amenazas pueden ser transformadas en ventajas competitivas si se dispone de la

información suficiente y las técnicas de valuación correctas.

Dado que en el caso de Pioneer el tipo de negocio y el tipo de inversión puede condicionar la elección

estratégica optima, debido a las condiciones cambiantes y la cantidad de grandes competidores, se llega a

la conclusión de que el presupuesto de capital tiene que ser visto como un proceso activo y progresivo,

bajo constante monitoreo y reasignación de los recursos. Los nuevos desarrollos siempre muestran

desvíos de las expectativas originales esto requiere un alto grado de flexibilidad operativa de los

managers en respuesta a los cambios en estos proyectos.

Cuanto más grande el conjunto de opciones o más grande la flexibilidad que conlleva un proyecto, y

más competitivo e incierto es el ambiente en que se desarrolla la firma, más grande es la necesidad de

determinar el momento y forma correctos para ejercer las opciones reales y más valioso será el

managment activo.


- 52 -

AANNEEXXOOSS.. ANEXO I.

Análisis de la política de Dividendos de Pioneer Natural Resources.

1 2 3 4 5

Ingreso Neto $312.854,00 $410.592,00 $26.713,00 $99.996,00 $152.181,00

- (Cap. Exp - Depr) $956.647,00 $271.460,00 $291.756,00 $200.109,00 ($20.437,00)

- ∂ Capital de Trabajo $90.853,00 ($42.524,00) ($13.352,00) ($39.514,00) $3.651,40

+ Deuda neta emitida $2.385.950,00 $1.555.461,00 $1.668.536,00 $1.577.304,00 $1.578.776,00

= Free CF to Equity $1.651.304,00 $1.737.117,00 $1.416.845,00 $1.516.705,00 $1.747.742,60

Análisis de los Dividendos pasados

Dividendos $26.557,00

+ Recompra de Acciones

= Cash para Accionistas $26.557,00

Ratios

Payout Ratio 8,49%

Cash pagado como % del FCFE 1,61%


- 53 -

Ratios de Performance 1 2 3 4 5

Medida contable

ROE 13,14% 23,33% 1,94% 7,78% 16,82%


ROE - Costo del Equity 11,34% 3,70% 16,08% 13,83% 21,10%

Medidas de rendimiento de la acción

Retornos sobre la acción 22,45% 43,33% 26,99% -17,64% 25,20%


Jensen's alpha 20,65% 23,70% 41,12% -11,59% 29,48%Index 1 1 1 1 1

Crecimiento esperado de la facturación en los próximos 5 años 31,41%

Crecimiento esperado de los ingresos en los proximos 5 años 13,00%

Crecimiento esperado de los gastos de capital en los próximos 5 años 22,00%

Crecimiento esperado de la depreciación en los próximos cinco años 22,07%

Capital de trabajo no líquido como porcentaje de la facturación 4,99%

Facturación del último año $1.846.776

Ganancias netas del último ejercicio $312.854

Gastos de Capital del último año $653.000

Depreciación del último año $574.874

Dividendos pagados en el último año $26.557

Inputs usados para la proyección del FCFE futuro


- 54 -

Crecimiento esperado de los dividendos 13%

Resumen de cálculos

Media Desvío Estándar Máximo Mínimo

Free CF to Equity $1.613.942,72 $143.851,37 $1.747.742,60 $1.416.845,00

Dividendos $5.311,40 $11.876,65 $26.557,00

Dividendos+Recompras $5.311,40 $11.876,65 $26.557,00

Dividend Payout Ratio 2,65%

Cash pagado como % FCFE 0,33%

ROE 11,74%

Returno de la acción 20,07%

Retorno Requerido -0,61%

ROE - Retorno Requerido 12,34%

Actual - Retorno Requerido 20,67%


- 55 -

ANEXO II

Flujos de Fondos estimados en la valuación

Base 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Crecimiento de las ventas 24,85% 24,85% 24,85% 24,85% 24,85% 21,88% 18,91% 15,94% 12,97% 10,00%

Crecimiento de la depreciación 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 22,00% 19,60% 17,20% 14,80% 12,40% 10,00%

Ventas 1.846.776$ 2.305.700$ 2.878.666$ 3.594.015$ 4.487.127$ 5.602.179$ 6.827.935$ 8.119.098$ 9.413.282$ 10.634.185$ 11.697.603$

Costo de Ventas

% de las ventas 40,00% 40,00% 40,00% 40,00% 40,00% 40,00% 47,00% 54,00% 61,00% 68,00% 75,00%

- $ Costo de Ventas 738.710$ 922.280$ 1.151.466$ 1.437.606$ 1.794.851$ 2.240.871$ 3.209.130$ 4.384.313$ 5.742.102$ 7.231.246$ 8.773.202$

EBIT 1.108.066$ 1.383.420$ 1.727.200$ 2.156.409$ 2.692.276$ 3.361.307$ 3.618.806$ 3.734.785$ 3.671.180$ 3.402.939$ 2.924.401$

Tasa Impositiva 34,70% 34,70% 34,70% 34,70% 34,70% 34,70% 34,70% 34,70% 34,70% 34,70% 34,70%

EBIT (1-t) 723.567$ 903.373$ 1.127.861$ 1.408.135$ 1.758.057$ 2.194.934$ 2.363.080$ 2.438.815$ 2.397.281$ 2.222.119$ 1.909.634$

+ Depreciación 574.874$ 701.346$ 855.642$ 1.043.884$ 1.273.538$ 1.553.717$ 1.858.245$ 2.177.863$ 2.500.187$ 2.810.210$ 3.091.231$

- Gastos de Capital 652.865$ 796.495$ 971.724$ 1.185.504$ 1.446.314$ 1.764.504$ 2.317.781$ 2.871.059$ 3.424.336$ 3.977.614$ 4.530.891$

- Cambio en Cap. Trabajo 7.623$ 390.085$ 487.021$ 608.046$ 759.146$ 947.794$ 1.041.893$ 1.097.488$ 1.100.057$ 1.037.767$ 903.906$

= FCFF 637.953$ 418.139$ 524.758$ 658.469$ 826.135$ 1.036.353$ 861.651$ 648.131$ 373.075$ 16.949$ (433.932)$

Valor terminal (en '05) 11.696.609$

CASH FLOWS ESTIMADOS


- 56 -

ANEXO III

Distribución de las series de precios del Petróleo

Función Lognormal (33,780, 9,3908, RiskShift(-7,4260))Shift -7,425987252µ 33,77965613σ 9,390834617Left X 13,35Left P 5,00%Right X 43,55Right P 95,00%Diff. X 30,2027Diff. P 90,00%Mínimo -7,426Máximo InfinitoMedia 26,354Moda 22,785Median 25,119Desvío Estánda 9,3908Varianza 88,188Skewness 0,8555Kurtosis 4,329

Volatilidad 35,633%

Distribución del Precio del Petróleo

X <= 13,355,0%

X <= 43,5595,0%

0

1

2

3

4

5

6

7

10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60

Precio

Den

sida

dV

alue

s x

10^-

2


- 57 -

Distribución del precio del Gas Natural

Distribución de los precios del GasNatural

0,00

0,05

0,10

0,15

0,20

0,25

0,30

0,35

2 3 4 5 6 7 8 9

< >5,0%90,0%1,863 7,253

Función =RiskLogistic(4,55779, 0,91530)

a 4,55779332b 0,915297333Left X 1,863Left P 5,00%Right X 7,253Right P 95,00%Diff. X 5,3901Diff. P 90,00%Mínimo InfinitoMáximo InfinitoMedia 4,55779Moda 4,55779Median 4,55779Desvío Estánda 1,66017Varianza 2,75615Skewness 0Kurtosis 4,2

Volatilidad 36,425%


- 58 -

ANEXO IV

Análisis de sensibilidad de la varianza del Crecimiento de la Producción contra el Precio del Petróleo

Analisis Valor Media Min Max 5% 95% StdDevBase -10,00% 0,171045472583185 14,21% -12,54% 33,11% 2,29% 25,61% 7,09%Base -6,67% 0,413884365182671 15,26% -11,69% 33,12% 2,79% 26,78% 6,91%Base -3,33% 0,759657040823353 16,69% 1,64% 33,14% 6,68% 26,92% 6,18%Base +0,00% 1 17,42% 1,88% 33,16% 8,22% 27,25% 6,07%Base +3,33% 124.034.295.917.665 18,04% 2,10% 33,17% 8,49% 28,54% 6,02%Base +6,67% 158.611.563.481.733 18,81% 2,42% 34,11% 8,87% 29,16% 6,00%Base +10,00% 182.895.452.741.681 19,28% 2,63% 34,97% 9,20% 29,30% 6,00%

Precio del Petróleo Output: Crecimiento de la Producción

Distribución Acumulada del Crecimiento de la Producción cambiando los valores del Precio promedio del Petróleo

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0,7

0,8

0,9

1

-0,4 -0,3 -0,2 -0,1 0 0,1 0,2 0,3 0,4

Prob

abili

dad

acum

ulad

a

Base -10,00%

Base -6,67%

Base -3,33%

Base +0,00%

Base +3,33%

Base +6,67%

Base +10,00%

Valores para el Precio promedio

del Petróleo


- 59 -

ANEXO V.

Pronóstico de la Producción

Para poder calcular la evolución de las variables que afectan la producción de la empresa, y por lo tanto el desarrollo total de la empresa, hemos identificado

las variables exógenas y las variables exógenas y proyectado el comportamiento de estas variables, asignándoles distribuciones basadas en el comportamiento

de años anteriores, y sumándole los supuestos estratégicos. Los últimos datos históricos anuales publicados son los siguientes: PRODUCCIÓN TOTAL 1999 2000 2001 2002 2003 2004Produccón diaria de Petróleo (Bbl) 42339 34249 34241 31455 35304 46984Producción diaria de NGL´s (Bbl) 25308 22894 21370 22154 22562 22201Producción diaria de Gas (Mcf) 434130 371157 350314 358945 581406 685360Precio promedio del Petróleo 16,44$ 28,81$ 23,88$ 22,95$ 28,80$ 37,61$ Precio promedio de NGL´s 11,60$ 20,27$ 17,14$ 13,92$ 19,49$ 25,65$ Precio promedio del Gas 1,96$ 2,66$ 3,20$ 2,38$ 4,17$ 4,82$ Facturación 1.840.585,08$ 2.439.576,66$ 2.305.251,19$ 1.885.698,13$ 3.883.697,85$ 5.642.488,66$ Ingresos por Gas y Petróleo Declarados 644.646,00$ 852.738,00$ 847.022,00$ 701.780,00$ 1.298.647,00$ 1.832.663,00$ Cantidad de BOE 140002 119002,5 113996,6667 113433,1667 154767 183411,6667Ingresos por BOE ponderados 12,24$ 21,84$ 20,36$ 16,94$ 22,99$ 30,76$

Depreciación 236.047,00$ 214.938,00$ 222.632,00$ 216.375,00$ 390.840,00$ 574.874,00$ Gastos de Capital 198.995,00$ 194.501,00$ 422.741,00$ 508.131,00$ 662.300,00$ 1.846.776,00$

Costo por BOELeasing Operativo 2,11$ 2,41$ 2,73$ 3,40$ 3,42 3,86Combustible usado 0,21$ 0,71$ 0,88$ 0,62$ 0,72 0Workover 0,10$ 0,15$ 0,19$ 0,25$ 0,14 0,23Costos Promedios 2,42 3,27 3,80 4,27 4,28 4,09

Depletion Expense 4,13$ 4,46$ 4,88$ 4,82$ 4,95$ 5,92$ Beneficio Bruto 5,69$ 14,11$ 11,67$ 7,85$ 13,76$ 20,75$

ImpuestosProducción 0,39 0,77 0,74 0,54 0,62 0,42Ad Valorem 0,31 0,29 0,49 0,54 0,4 0,64

Resultado operativo por BOE 4,99$ 13,05$ 10,44$ 6,77$ 12,74$ 19,69$ Resultado Operativo Total 699.122,95$ 1.552.795,47$ 1.190.316,77$ 767.942,54$ 1.971.731,58$ 3.611.552,58$

Crecimiento Promedio de la Producción 28,17% -5,66% -20,09% 72,25% 37,35%


- 60 -

Luego, basado en los supuestos otorgados por las premisas estratégicas discutidas en el apartado Hablemos de Estrategia y basado en los comportamientos

determinísticos que nos otorga el modelo de Flujos Descontados, hemos proyectado las ventas en tres etapas de crecimiento, que van desde el extraordinario al

estable pasando por una etapa de transición que mantiene relaciones lineales en su caída hacia la tasa estable:

PRODUCCIÓN TOTAL 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014Produccón diaria de Petróleo (Bbl) 58730,00 73412,50 91765,63 114707,03 143383,79 172060,55 197869,63 217656,59 228539,42 239966,39Producción diaria de NGL´s (Bbl) 27751,25 34689,06 43361,33 54201,66 67752,08 81302,49 93497,86 102847,65 107990,03 113389,53Producción diaria de Gas (Mcf) 856700,00 1070875,00 1338593,75 1673242,19 2091552,73 2509863,28 2886342,77 3174977,05 3333725,90 3500412,20Precio promedio del Petróleo 37,61 37,61 37,61 37,61 37,61 37,61 37,61 37,61 37,61 37,61Precio promedio de NGL´s 25,65 25,65 25,65 25,65 25,65 25,65 25,65 25,65 25,65 25,65Precio promedio del Gas 4,82 4,82 4,82 4,82 4,82 4,82 4,82 4,82 4,82 4,82Facturación 7.053.110,83$ 8.816.388,53$ 11.020.485,66$ 13.775.607,08$ 17.219.508,85$ 20.663.410,62$ 23.762.922,21$ 26.139.214,43$ 27.446.175,16$ 28.818.483,91$ Ingresos por Gas y Petróleo DeclaradosCantidad de BOE 229264,5833 286580,7292 358225,9115 447782,3893 559727,9867 671673,584 772424,6216 849667,0837 892150,4379 936757,9598Ingresos por BOE ponderados 30,76$ 30,76$ 30,76$ 30,76$ 30,76$ 30,76$ 30,76$ 30,76$ 30,76$ 30,76$

DepreciaciónGastos de Capital

Costo por BOELeasing Operativo 4,053 4,25565 4,4684325 4,691854125 4,926446831 5,172769173 5,431407631 5,702978013 5,988126914 6,287533259Combustible usado 0,462261587 0,462261587 0,462261587 0,462261587 0,462261587 0,462261587 0,462261587 0,462261587 0,462261587 0,462261587Workover 0,175926261 0,175926261 0,175926261 0,175926261 0,175926261 0,175926261 0,175926261 0,175926261 0,175926261 0,175926261Costos Promedios 4,691187848 4,893837848 5,106620348 5,330041973 5,564634679 5,81095702 6,069595479 6,341165861 6,626314761 6,925721107

0,18 Depletion Expense 6,07 6,22 6,38 6,54 6,70 6,87 7,04 7,22 7,40 7,58 Beneficio Bruto 20,00$ 19,65$ 19,28$ 18,90$ 18,50$ 18,08$ 17,65$ 17,21$ 16,74$ 16,26$

ImpuestosProducción 0,58 0,58 0,58 0,58 0,58 0,58 0,58 0,58 0,58 0,58Ad Valorem 0,457152984 0,457152984 0,457152984 0,457152984 0,457152984 0,457152984 0,457152984 0,457152984 0,457152984 0,457152984

Resultado operativo por BOE 18,96$ 18,61$ 18,24$ 17,86$ 17,46$ 17,05$ 16,62$ 16,17$ 15,70$ 15,22$ Resultado Operativo Total 4.347.898,72$ 5.333.300,74$ 6.534.671,10$ 7.996.889,73$ 9.773.316,58$ 11.450.002,07$ 12.835.079,39$ 13.738.286,50$ 14.009.845,01$ 14.256.632,67$

Crecimiento Promedio de la Producción 22,31% 22,31% 22,31% 22,31% 22,31% 18,23% 13,98% 9,53% 4,88% 4,88%

Crecimiento de la producción del 25 % anual Transición a tasa estable lineal descendiendo 5% por año Período estable, crecimiento del 5%


- 61 -

ANEXO VI

Reservas de Pioneer Natural Resources.

Reservas Totales

RecursosCrudo + Ngl

(Mbls)Gas (MMcf) MMBOE Crudo + Ngl

(Mbls)Gas (MMcf) MMBOE Crudo + Ngl

(Mbls)Gas (MMcf) MMBOE

Balance al 1 de Enero 362.751 1.553.976 621.747 227.553 1.044.310 406.565 135.198 509.666 215.182Revisión de estimaciones previas 4.671 25.764 8.965 2.930 17.314 5.862 1.741 8.450 8.965Compra de minerales en el lugar 11.803 1.571.053 273.646 7.404 1.055.786 178.939 4.399 515.267 273.646Nuevos descubrimientos y extensiones 1.017 56.690 10.465 638 38.097 6.843 379 18.593 10.465Producción -16.974 -200.598 -50.407 -10.648 -134.807 -32.961 -6.326 -65.791 -50.407Venta de minerales en el lugar -11 -6.550 -1.103 -7 -4.402 -721 -4 -2.148 -1.103Balance al 31 de Diciembre 363.257 3.000.335 863.313 227.871 2.016.298 564.527 135.386 984.037 863.313

Balance al 1 de Enero 33.469 549.856 125.112 20.995 369.517 81.812 12.474 180.339 125.112Revisión de estimaciones previas -3.040 -61.483 -13.287 -1.907 -41.318 -8.688 -1.133 -20.165 -13.287Nuevos descubrimientos y extensiones 6.428 116.526 25.849 4.032 78.308 16.903 2.396 38.218 25.849Producción -3.689 -44.525 -11.110 -2.314 -29.922 -7.265 -1.375 -14.603 -11.110Balance al 31 de Diciembre 33.168 560.374 126.564 20.806 376.585 82.761 12.362 183.789 126.564

Balance al 1 de Enero 2.407 93.829 18.045 1.510 63.055 11.800 897 30.774 18.045Revisión de estimaciones previas 710 8.580 2.140 445 5.766 1.399 265 2.814 2.140Compra de minerales en el lugar 823 22.127 4.511 516 14.870 2.950 307 7.257 4.511Descubrimientos y extensiones 541 10.656 2.317 339 7.161 1.515 202 3.495 2.317Producción -386 -15.323 -2.940 -242 -10.297 -1.922 -144 -5.026 -2.940Balance al 31 de Diciembre 4.095 119.869 24.073 2.569 80.555 15.742 1.526 39.314 24.073

Balance al 1 de Enero 24.154 24.154 15.152 0 15.794 9.002 0 24.154Revisión de estimaciones previas -12.111 -12.111 -7.597 0 -7.919 -4.514 0 -12.111Compra de minerales en el lugar 502 502 315 0 328 187 0 502Producción -4.274 -4.274 -2.681 0 -2.795 -1.593 0 -4.274Balance al 31 de Diciembre 8.271 8.271 5.188 0 5.408 3.083 0 8.271

Reservas desarrolladas Reservas no desarrolladas

Reservas desarrolladas Reservas no desarrolladas

Reservas no desarrolladasReservas desarrolladas

Reservas desarrolladas

RESERVAS TOTALES

Reservas no desarrolladas

ARGENTINA

CÁNADA

AFRICA

ESTADOS UNIDOS


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ANEXO VII Proceso de difusión de Wiener. El proceso estocástico dz es un proceso de Wiener estandarizado, es decir, z es una variable

aleatoria normal con incrementos independientes en t, se supone que el valor de z, es guiado por la

siguiente ecuación diferencial estocástica:

dzt = µ ( t, zt) dt + σ (t, zt) d Wt

Donde µ (t, zt) y σ (t, zt) son funciones conocidas. El proceso estocástico Wt es un proceso de

Wiener estandarizado, es decir, Wt es una variable aleatoria normal con incrementos independientes

en t, que satisface E [dWt] = 0 y Var [dWt] = dt. Las funciones µ (t, zt) y σ (t, zt) determinan la

evolución del valor de los flujos de fondos estimados.


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BBIIBBLLIIOOGGRRAAFFÍÍAA

Fuentes digitales.

American Stock Exchange. http://www.amex.com/

Biblioteca de la UADE. http://www.biblioteca.uade.edu.ar/.

Bloomberg. www.bloomberg.com

Chicago Board of Trade. www.cbot.com

Damodaran On-Line. http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/

Departamento de energía de los Estados Unidos. http://www.energy.gov/engine/content.do

Energy Information Administration. www.eia.doe.gov

NYSE. www.nyse.com

Organisation for Economic Co-operation and Development. www.oecd.org

Organisation of the Petroleum-Exporting Countries. www.opec.org

Pioneer Natural Resources. www.pioneernrc.com

Reuters. www.reuters.com

The New York Times. www.nytimes.com

The Wall Street Journal. http://online.wsj.com/public/us

Yahoo Finance. http://finance.yahoo.com/

Papers.

Fisher Black; Mayron Scholes. The Valuation of Option Contracts and a Test of Market Efficiency.

The Journal of Finance, Vol. 27 No. 2.

Ravi Jagannathan; Zhenyu Wang. The Conditional CAPM and the Cross-Section of Expected

Returns. The Jorunal of Finance. Vol. 51, No 1.

Stephen M. Horan, Jeffrey H. Peterson and James Mahar. Implied Oil Volatility of Oil Futures

Charles M. Jones. Gautam Kaul. Oil and the Stock Markets. The Journal of Finance. Vol. 51. No. 2.

Roger B. Myerson. Nash Equilibrium and the History of Economic Theory. Journal of Economic

Literature. Vol. 37, No. 3.

David Aboody; Baruch Lev. Information Asymmetry, R&D, and Insider Gains. The Journal of

Finance, Vol. 55, No. 6.


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Ravi Jagannathan; Zhenyu Wang. An Asymptotic Theory for Estimating Beta-Pricing Models Using

Cross-Sectional Regression. The Journal of Finance, Vol. 53, No. 4.

Artículos.

World Oil Markets. International Energy Outlook 2004. Energy Information Administration.

Estimation of Oil Reserves. Energy Information Administration.

Risk Management with Natural Gas Futures and Options. New York Mercantile Exchange.

Options Surrounding OPEC Meetings. EBSCO, biblioteca virtual de la UADE.

Libros.

Damodaran, Aswath. Damodaran on Valuation. Security Analysis for investment and corporate

finance. Wiley and Sons. New York.

Damodaran, Aswath. Investment Valuation. Wiley and Sons. New York.

Triegeorgis, Lenox. Real Options. Managerial flexibility and strategy in resource allocation. Mit

Press. Cambridge, Massachusets.

Copeland, Tom y Antikarov, Vladimir. Real Options. A practitioner´s guide. Texere, New York.

Van Horne. Adminitración Financiera. Pearson Education.

Diebold, Francis. Elementos de pronósticos. Internacional Thompson. México D.F.

Hull, John. Introducción a los mercados de Futuros y Opciones. Prentice Hall.

Senge, Peter M. La quinta disciplina. El arte y la práctica de la organización abierta al

aprendizaje. Granica.

trabajo de investigaciÓn final

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