THEORY OF THE FIRM : MANAGERIAL BEHAVIOR,

AGENCY COST & OWNERSHIP STRUCTURE

Michael C. Jensen and William H. Meckling (1976)

Kelompok TA Kelas 8A DIV Reguler : Arief Kuswanadji. Bresnev AndrovocSiagian, Elisabeth Danamelia S, Fajar Prasetyo, Muhammad Arifin

Paper Jensen-Meckling (1976) ini

terdiri dari 7 bagian :1. Introduction

2. The Agency Cost of Outside Equity

3. Some Unanswered question regarding the existence of

the corporate form

4. The Agency Costs of Debt

5. A Theory of The Corporate Ownership Structure

6. Qualifications and Extensions of The Analysis

7. Conclution

Motivasi Penulisan Paper

In this paper we draw on recent progress in the theory of (1)property rights, (2) agency, and (3) finance to develop a theory ofownership structure1 for the firm. In addition to tying togetherelements of the theory of each of these three areas, our analysis castsnew light on and has implications for a variety of issues in theprofessional and popular literature including the definition of the firm,the “separation of ownership and control,” the “social responsibility”of business, the definition of a “corporate objective function,” thedetermination of an optimal capital structure, the specification of thecontent of credit agreements, the theory of organizations, and thesupply side of the completeness of markets problems.

Theory of The Firm help to explain 10 things :1. Why an entrepreneur or manager in a firm which has a mixed financial structure

(containing both debt and outside equity claims) will choose a set of activities for the firm such that the total value of the firm is less than it would be if he were the sole owner and why this result is independent of whether the firm operates in monopolistic or competitive product or factor markets ?

2. Why his failure to maximize the value of the firm is perfectly consistent with efficiency ?

3. Why the sale of common stock is a viable source of capital even though managers do not literally maximize the value of the firm ?

4. Why debt was relied upon as a source of capital before debt financing offered any tax advantage relative to equity ?

5. Why preferred stock would be issued ?

Theory of The Firm help to explain 10 things :6. Why accounting reports would be provided voluntarily to creditors and

stockholders, and why independent auditors would be engaged by management to testify to the accuracy and correctness of such reports ?

7. Why lenders often place restrictions on the activities of firms to whom they lend, and why firms would themselves be led to suggest the imposition of such restrictions ?

8. Why some industries are characterized by owner-operated firms whose sole outside source of capital is borrowing ?

9. Why highly regulated industries such as public utilities or banks will have higher debt equity ratios for equivalent levels of risk than the average nonregulated firm ?

10. Why security analysis can be socially productive even if it does not increase portfolio returns to investors ?

Theory of The Firm : An Empty Box?

“...is not actually a theory of the firm but rather a theory of markets in which firms are important actors….”

Property Rights

“…focus in this paper on behavioral implications of the property rights specified in the contracts between the owners and managers of the firm…”

Agency Cost

“ …we define an agency relationship as a contract under which one or more persons (the principal (s)) engage another person (the sgent) to perform

some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent…”

Agency Costs as the sum of :

The monitoring expenditures by the Principal

The bonding expenditures by the agent

The Residual Loss

Definition of the firm :

“ a contractual organization of inputs in which there is (a) joint inputproduction, (b) several input owners, (c ) one party who is common to all the

contracts of the joint inputs, (d) who has rights to renogosiate any input’scontract independently of contract ehich other input owners, (e ) who hold theresidual claim, and (f) who has the right to sell his contractual residual status “(Alchian-Demsets: 1972)

Definition of the firm :

“ … simply legal fictions which serve as a nexus for a set of contracting relationship among individuals. “

“ … The firm is not an individual. It is legal fiction which serves as a focus for a complex process in ehich the conflicting objectives of individuals (some of whom may represent other organization) are brought into equilibrium within a frame work of contractual relations. “

(Jensen- Meckling: 1976)

THE AGENCY COSTS OF OUTSIDE EQUITY

Overview

“ … we analyze the effect of outside equity on agency costs by comparingthe behavior of a manager when he owns 100 percent of the residualclaims on a firm with his behavior when he sells off a portion of thoseclaims to outsiders.”

“…the most important source of conflict arises from the fact that as themanager’s ownership claim falls, his incentive to devote significant effortto creative activities such as searching out new profitable ventures fall.”

Two Sets of Assumptions:

Asumsi Permanen (8)

1. All taxes are zero

2. No Trade credit is available

3. All outside equity shares are non voting

4. No complex financial claims such as convertible bonds or preferred stock or warrants can be issued

5. No outside owner gains utility from ownership in a firm any way other than though its effect on his wealth or cash flows

Two Sets of Assumptions:

Asumsi Permanen (8)

6. All dynamic aspecs of the multiperiod nature of the problemare ignored by assuming there is only one production-financing decision to be made by entrepreneur

7. The entrepreneur-manager’s money wages are held constantthroughout the analysis

8. There exist a single manager (the peak coordinator) withownership interest in the firm

Two Sets of Assumptions:

Asumsi Sementara (4)

1. The size of the firm is fixed

2. No monitoring or bonding activities are possible

3. No debt financing through bonds, preferred stock, or personal borrowing (secured or unsecured) is possible

4. All element of owner-manager’s decision problem involving portfolio consideration infuced by the presence of uncertainty and the existence of diversifiable risk are ignored

THE AGENCY COSTS OF OUTSIDE EQUITYDefine :

• X = {X1, X2,…Xn} = besaran seluruh faktor dan aktivitas di dalam perusahaanberasal dari manfaat non-keuangan yang diperoleh manajer, Xi didefinisikan bahwakeuntungan marginal ini adalah positif bagi mereka.

• C(X) = total biaya (dalam dolar) dengan jumlah yang diberikan atas item ini

• P(x) = total nilai (dalam dolar) bagi perusahaan atas manfaat produktif dari X

• B(x) = P(X) – C(X) = manfaat bersih (dalam dolar) bagi perusahaan denganmengabaikan pengaruh X terhadap keseimbangan gaji manajer.

Biaya Keagenan dari Ekuitas

1

2

12

34

1

Kondisi awal

saat modal (stock) dijual@overprice e.g. IPO

Saat dijual sth kondisi awal

Steps

Biaya Keagenan dari Ekuitas

Jika manajer memiliki 100%, nilaiperusahaan V*• kurve indeferen U2, adalah tangen VF,

dan level manfaat non finansial ygdikonsumsi F*.

• titik D = manfaat nyata (fringe benefits) dalam paket optimal, selamanilai untuk manajer atas manfaat nyataF* lebih besar daripada biayapenyediaanya

Seperti dibuktikan dengan fakta bahwaU2 lebih tajam untuk sisikiri D daripada konstrain budget dgnslope sama dengan -1.Jika menjual 100%, tetap sbg manajer• kurve indeferen U2, adl tangen VF, dan

level manfaat non finansial ygdikonsumsi F*.

Determinasi skala optimal perusahaan dalam kasus

dimana No Monitoring & Bonding Cost

*seperti berbanding lurus

Kurva melengkung, e.g.hokum Gossen

Determinasi skala optimal perusahaan dalam

kasus dimana tidak terjadi monitoring

Titik C menunjukkan investasioptimum, I*, dan manfaatnonpecuniary, F*.• Jika investasi 100% didanai oleh

pemilik.

Titik D menunjukkan investasioptimum, I’, dan manfaat non keuangan,F.• Jika pendanaan ekutias pihak luar

digunakan untuk membantupendanaan investasi dan manajermemiliki sebagai dari perusahaan

• Jarak A mengukur biaya keagenankotor

Peranan Monitoring dan Kegiatan Kontrak

dalam Mengurangi Biaya Keagenan

• Nilai perushaan/ value of the firm (V)

• Level manfaat non keuangan (F) jika ekuitas pihak luar adalah (1-a)

• U1, U2, U3 menunjukkan kurveindeferen antara kemakmuran danmanfaat non keuangan, danaktivitas monitoring (ataubonding) mendorong set kesempatan BCE sbg kontraintradeoff yg berlawanan dg pemilik

Determinasi Skala Optimal

Perusahaan yg Mengijinkan Aktivitas

Monitoring dan Bonding

*seperti berbanding lurus

*no M & b

*Ada M & b

Determinasi Skala Optimal

Perusahaan yg Mengijinkan Aktivitas

Monitoring dan Bonding

• Biaya monitoring optimal monitoring adalah M”

• Biaya bonding adalah b”

• Skala equilibrium perusahaan, kemakmurandan konsumsi manfaatannon keuangan manajeradalah pada titik G

Biaya Keagenan Atas Ekuitas

Faktor-faktor yang mempengaruhi ukuran perbedaan dari maksimalisasi ideal:

Biaya monitoring dan bonding akan berbeda dari perusahaan ke perusahaan tergantung pada hal-hal seperti kompleksitas yang melekat dan dispersi geografis operasi

Ukuran perbedaan (biaya keagenan) akan langsung berhubungan dengan biaya penggantianmanajer

Perbedaan ini juga akan dibatasi oleh pasar perusahaan itu sendiri

Adanya persaingan dalam produk (dan faktor) pasar akan membatasi perilaku manajer untukmaksimalisasi nilai ideal

Adanya persaingan dalam produk dan faktor pasar tidak akan menghilangkan biaya keagenankarena masalah kontrol manajerial seperti yang sering dinyatakan (Friedman, 1970).

Beberapa Pertanyaan Yang Belum SempatTerjawab Tentang Eksistensi Bentuk Perusahaan

Why, given the existence of positive costs of the agency relationship, do we find the usual corporate form of organization with widely diffuse ownership so widely prevalent?

How does it happen that millions of individuals are willing to turn over a significant fraction of their wealth to organizations run by managers who have so little interest in their welfare?

Beberapa Alternatif Penjelasan atasStruktur Kepemilikan Perusahaan

The role of limited liability. Manne

(1967) dan Alchian dan Demsetz (1972)

The “irrelevance” of capital structure.

Modigliani dan Miller (1958)

Jensen dan Meckling tidak menemukan banyak perusahaan besar

yang dibiayai hampir seluruhnya dengan utang (non-residual

claims) karena efek dari bentuk struktur keuangan tersebut akan

tergantung perilaku pemilik-manajer. Kreditur tidak akan

meminjamkan $ 100.000.000 ke sebuah perusahaan di mana

pengusaha memiliki investasi sebesar $ 10.000.

Dengan bentuk struktur keuangan tersebut pemilik-manajer

mempunyai dorongan yang kuat untuk berinvestasi kepada

investasi yang mana dapat memberikan pengembalian yang

tinggi meskipun kemungkinan/persentase tersebut kecil. Jika

investasi berjalan baik, maka dialah yang mendapatkan sebagian

besar hasilnya, jika investasi berjalan buruk, maka krediturlah yang

menanggung sebagian besar biayanya.

Biaya Keagenan Atas Utang

Peran dari Monitoring & Bonding Cost

Biaya keagenan (agency costs)=untuk melindungan kepentingan pemilik & untuk mengurangi kemungkinan agen akan berperilaku menyimpang (misbehave)

Monitoring cost biaya2 yang dikeluarkan dalam rangka menjaga kepercayaan bondholder melalui pengeluaran atas kegiatan yg bersifat mengawasi (ex: biaya dalam penerbitan provisi, biaya pengurangan profitabilitas perusahaan)

Bonding cost biaya2 yang dikeluarkan dalam rangka penggunaan sumber daya dan menciptakan saling keterikatan antara agen dan bondholder

Biaya Kepailitan & Reorganisasi

Biaya kepailitan sering diartikan sebagai biaya yang

terjadi atau akan terjadi (cenderung pada pelunasan

utang) disaat suatu perusahaan mengalami kepailitan.

Secara garis besar, jenis biaya keagenan yang berkaitan

dengan utang adalah:

Kerugian pada oppotunity wealth yg disebabkan dari

keputusan investasi

biaya/pengeluaran monitoring & bonding antara

bondholders dengan manager

Biaya kepailitan & reorganisasi

Mengapa “The Agency Cost of Debt” dibutuhkan?

“The Agency Cost of Debt” dibutuhkan karena dapat

menjadi sumber pendanaan (melalui pengolahan utang

oleh manager) sebagai cara menyikapi berkembangnya

sifat kompetitif dari para kompetitor lain yang memiliki

“personal wealth” yang lebih besar dan lebih diperlukan.

Teori tentang “Corporate Ownership Structure” atau Struktur Kepemilikan Perusahaan

Perlu menentukan 3 variabel pembentuk struktur

kepemilikan perusahaan, yaitu:

Si = inside equity

So = outside equity

B = hutang (oleh siapapun dr luar perusahaan)

Penentuan Rasio Optimal dari So terhadap B

Karena jumlah tertentu dari pembiayaan (So + B) diperoleh

dari pihak luar/eksternal, maka perlu ditentukan optimal

fraction/fraksi optimal dari E=S*o/(So+B) yg akan dibiayai

dengan ekuitas.

(...akan dijelaskan lebih lanjut pada figure 5...)

Figure 5

Figure 5

Pada figure 5:

Agency cost = At(E), berfungsi menunjukkan rasio ekuitas pihak luar terhadap pendanaan pihak luar secara total (E)

– So/(B+So) = besar saham dr pihak luar dibagi jumlah total pendanaan pihak luar (B+So) termasuk utang

– ASo(E) = biaya keagenan yg berkaitan dengan ekuitas atau saham pihak luar.

– AB(E) = biaya keagenan yg berkaitan dg utang.

– AT(E*) = biaya keagenan total minimum pd fungsi optimal

pendanaan pihak luar : dinotasikan dengan “E*” pd sumbu x

Figure 5

Pada figure 5 :

Biaya keagenan (Agency cost) dijabarkan ke dua

komponen terpisah:

– ASo(E) sebagai biaya keagenan yg terkait dengan

ekuitas yg berasal dr pihak luar , dan

– AB(E) sebagai biaya keagenan yg terkait dengan

utang dalam struktur modal

* At(E) = ASo(E) + AB(E) total agency cost

Pengaruh dari scale of outside

financing

Scale of outside financing diartikan sebagai peningkatan

jumlah pembiayaan dari pihak luar.

V* = skala/nilai perusahaan; dalam hal ini dianggap konstan

agar penambahan jumlah pembiayaan dari pihak luar

dapat dilihat pengaruhnya dengan jelas.

(...akan dijelaskan lebih lanjut pada figure 6...)

Figure 6

Figure 6

Pada figure 6:

Menjabarkan bahwa fungsi dari biaya keagenan dan ekutias

dari pihak luar optimal sebagai fraksi/bagian dari pendanaan

pihak luar, E*(K),

– Dua level berbeda pendanaan pihak luar. K1 & K0,

– Untuk perusahaan ukuran tertentu (yang lebih besar

pembiayaan nya/ high outside financing), V* : K1 > Ko.

Figure 6 juga menggambarkan bahwa walaupun jumlah

pembiayaan bertambah, kurva biaya keagenan akan juga

tetap seperti keadaan pada figure 5 namun sedikit lebih tinggi

terhadap sumbu y.

Figure 7

Figure 7

Pada figure 7:

Biaya keagenan total sebagai fungsi dr fraksi perusahaan yg

didanai oleh klaim dari pihak luar untuk dua ukuran

perusahaan, V1* > V0* .

Biaya keagenan / agency cost akan bertambah seiring

dengan faktor2 seperti pada figure 7 (V0, V*, K)

Risiko dan Permintaan atasPembiayaan dari LuarJika tidak ingin menggunakan pembiayaan luar, seorang manajer-pemilik akan menginvestasikan seluruh kekayaannya pada perusahaansehingga biaya agensi dapat dihindari sebagai beban dari tambahanpendanaan luar. Risiko yang dihadapi yaitu atas kerugian yangditanggung apabila pengembalian asset

Untuk mengurangi risiko tersebut, adanya diversifikasi atas investasiyang dilakukan sehingga menimbulkan biaya agensi

Jumlah Optimum Pembiayaandari Luar

Menunjukkan biaya keagenan marginalsebagai fungsi K, fraksi perusahaan dibiayaidengan dana dari luar.

Adanya peningkatan nilai marjinal diversifikasiyang dapat diperoleh manajer denganmengurangi klaim kepemilikan dan secaraoptimal membangun portofolio yangterdiversifikasi.

Persimpangan kedua kurva menentukan fraksioptimal perusahaan yang akan diadakan olehpihak luar dan menentukan jumlah biayaagensi yang ditanggung oleh pemilik. Solusi inidisebut Pareto optimal; tidak ada cara untukmengurangi biaya agensi tanpa merugikanseorangpun.

Batasan dan Perluasan Analisis

Aspek Jangka Panjang Dalam Permasalahan Perusahaan

Asumsi analisis : keputusan pendanaan investasi oleh seorang pengusaha danmengabaikan hal terkait dengan insentif yang mempengaruhi keputusan pendanaaninvestasi masa depan yang mungkin timbul setelah penetapan kontrak.

Hal ini cukup penting untuk dianalisis lebih lanjut di masa mendatang dimana hasilnyaakan memberikan beberapa perubahan kesimpulan dari analisis yang telah dilakukan.

Pengendalian Masalah dan Biaya Keagenan dari Pemilik Luar

Asumsi analisis : semua pemegang saham luar tidak memberikan suaranya.

Analisis lengkap akan memerlukan perincian cermat terhadap hak kontraktual yangterlibat di kedua belah pihak, peran dewan direksi, dan koordinasi biaya keagenan yangditanggung oleh pemegang saham dalam menerapkan perubahan kebijakan.

Batasan dan Perluasan Analisis

Catatan tentang Keberadaan Utang dari Pemilik dan Beberapa Dugaan tentangPenggunaan Konversi Instrumen Keuangan

Dalam analisis ini tidak mempertimbangkan utang yang dimiliki oleh manajer. Jikamanajer mengikat dirinya dengan perjanjian untuk menanggung sebagian hutang yangsebanding dengan bagian kepemilikan modalnya , dia tidak akan mendapatkan insentifapapun untuk merelokasi kekayaan dari pemegang kredit kepada pemagang saham.

Bi/Si= Bo/So

Analisis ini juga menimbulkan beberapa tambahan isu terkait biaya-biaya dankeuntungan-keuntungan yang berhubungan dengan penggunaan klaim keuangan yangrumit semacam garansi, convertiblebonds, dan convertible preferred stock yang belumkami analisis.

Batasan dan Perluasan Analisis

Pemantauan dan Analisis Produk Sosial dari Sekuritas

Adanya “Teori Monitoring” yang berperan yaitu analis sekuritas yang dipekerjakan olehinvestor institusional, broker dan layanan konsultasi investasi serta analisis yang dilakukan olehinvestor individu dalam kegiatan normal dalam pengambilan keputusan investasi.

Analisis makalah ini tampaknya menunjukkan bahwa kegiatan analisis sekuritas mengurangibiaya keagenan yang berkaitan dengan pemisahan kepemilikan dan kontrol

Spesialisasi dalam Penggunaan Hutang dan Ekuitas

Analisis biaya keagenan menunjukkan hipotesis lain yaitu mengetahui spesialisasi dalampenggunaan pengaturan pendanaan biaya keagenan yang rendah pada industri dimana efekinsentif dari ekuitas luar atau hutang sangat berbeda. Teori ini memprediksi di mana efekinsentif dari utang yang relatif besar terhadap efek insentif dari ekuitas. Analisis jugamenunjukkan setidaknya ada satu unsur lain yang sangat penting yaitu kemampuan pemilikjaminan untuk mengubah distribusi hasil dengan menggeser baik hasil rata-rata atau variansdari hasil.

Batasan dan Perluasan Analisis

Penerapan Analisis pada Large Diffuse Ownership Corporation

Keterbatasan analisis belumnya melakukan penerapa pada perusahaan modern yangsangat besar dimana manajer memiliki sedikit atau tidak ada modal. Pendekatan padamakalah ini dapat diterapkan untuk kasus tersebut, namun keterbatasan ruang dalampembahasan masalah tersebut.

Sisi Pemenuhan atas Pertanyaan Pasar yang Belum Selesai

Analisis makalah ini juga relevan dengan isu pasar yang belum selesai. Masalah yang dibahasberasal dari fakta bahwa setiap kali kumpulan klaim keuangan yang tersedia atas hasil darikegagalan pasar untuk menjangkau tempat dari keadaan yang mendasari, alokasi yangdihasilkan adalah ketidakefisienan Pareto.

Analisis dalam penelitian ini merupakan langkah awal merumuskan analisis penyediaanpermasalahan pasar yang didasarkan untuk memaksimalkan perilaku individu. Selain itu,perluasan argumen ini akan mengarah pada teori penawaran warrants, convertible bonds,and convertible preferred stock.

Kesimpulan

Jutaan individu secara sukarela mempercayakan kekayaan pribadi untuk diolaholeh manajer atas dasar sebuah hubungan kontrak yang kompleks yangmenggambarkan hak-hak pihak yang terlibat.

Pertumbuhan dalam penggunaan bentuk perusahaan serta pertumbuhan nilaipasar perusahaan yang didirikan menunjukkan bahwa setidaknya, sampai saatini, kreditur dan investor pada umumnya tidak pernah kecewa dengan hasilnyameskipun biaya keagenan melekat pada perusahaan.

Tingkat biaya keagenan tergantung pada hukum negara, hukum umum, dankecerdikan manusia dalam menyusun kontrak.

Baik hukum dan kekompleksan kontrak yang relevan dengan perusahaanmodern adalah produk dari proses historis dimana ada insentif yang kuat bagiindividu untuk meminimalkan biaya agensi.