semestriel s1 2010 de cfg

Juillet 2010

Semestre boursier 2010Perspectives 2010

Recherche Stratégie de Marché

CFG Group

Sommaire

040507080910111314

Un premier semestre placé sous le signe du rebond

Amélioration notable des volumes au second trimestre 2010

Rebond confirmé des secteurs cycliques

Résultats 2009 et estimations 2010

Valorisation du marché actions

Analyse technique

Perspectives et recommandations

Focus List

Focus par secteur

RECHERCHE STRATEGIE DE MARCHE

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Un premier semestre placé sous le signe du rebond

Source : CFG Group

L’évolution des cours, telle qu’elle ressort du graphique ci-dessus permet de dégager trois phases principales:

Phase I: Attentisme sur fond haussier

Le marché a démarré l’année sur une note atone qui a perduré sur la majeure partie du 1er trimestre 2010, du fait notamment de l’attente des publications des résultats 2010 des sociétés cotées. Toutefois, l’indice a quelque peu rebondi durant janvier et février de +4,6% et +1,3% respectivement porté par les anticipations des résultats 2010 de certaines valeurs habituellement observées en cette période de l’année.

Phase II: Accélération de la hausse

Le tournant intervient à partir de la séance du 26 mars (date d’annonce de la fusion entre les deux holding ONA et SNI et leur Offre Publique de Retrait) où l’on assiste à une accélération du rebond sur des volumes en nette amélioration.

Cette nouvelle donne a eu un effet d’entraînement sur les principales capitalisations de la place dans la mesure où les investisseurs anticipaient les retombées de l’OPR sur le marché boursier en termes de remaniements des pondérations des institutionnels et OPCVM locaux et internationaux ainsi que de l’annonce par ONA du renforcement du flottant de ses filiales via la cession sur le marché boursier du contrôle d’entités autonomisées avec, dans un premier temps, Cosumar, Lesieur et l’ensemble Centrale Laitière/Bimo/Sotherma.

Phase III: Consolidation du marché sur fond de détachement des dividendes

Après l’atteinte d’un plus haut 2010 de 25 819 points le 19/05/10, le marché a consolidé suite à des prises de bénéfices mais également des baisses mécaniques liées aux détachements de coupons en particulier celui de Maroc Telecom.

Evolution du CFG25 sur le 1 er semestre 2010

Rebond du marché actions sur fond de perspectives économiques et fondamentales encore mitigées

95

100

105

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-

200

400

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1 000

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1 600

1 800

31/12 8/2 15/3 19/4 24/5 28/6

VolumeCFG25 index

Base 100

Phase I Phase II Phase III

Annonce de la fusion ONA/SNI et leur OPR

Baisse technique induite par le détachement de coupon d'IAM

Volume in DHm

déc-09 févr-10 mar-10 avr-10 mai-10 juin-10

Après avoir enregistré des replis en 2008 (-11,1%) et 2009 (-4,8%), la place casablancaise a connu un premier semestre 2010 positif, au terme du quel l’indice CFG25 a observé un rebond significatif de +11,4%.


Semestre Boursier 2010- Perspectives2010

555

Volumes mensuels sur S1-2010 Ventilation du volume S1-2010 par secteur

Date Société Quantité Cours en DH % du capital Objet de la transaction

25/02/2010 Maroc Leasing 277 676 550 10% Renforcement de la BCP dans le capital de MLE à 52%

22/03/2010 BMCE 12 700 111 267 8% Renforcement de la CDG dans le capital de BMCE

22/03/2010 CGI 1 472 640 1 937 8% Renforcement de la RMA dans le capital de la CGI

30/06/2010 CGI 2 664 452 1 719 14,47% Non communiqué

Amélioration notable des volumes* au second trimestre 2010

Sur le marché de bloc, les transactions ont totalisé 14,8 MrdDH. Parmi les blocs stratégiques qui ont transité par ce compartiment:

Le volume global actions s’est affiché à 44,2 MrdDH sur le premier semestre 2010 contre 27,1 MrdDH en S1-09. Hors transactions stratégiques et aller-retour, les deux compartiments ont atteint un volume quotidien moyen de 241,3 MDH contre 179,0 MDH en 2009.

Les volumes de transactions sur le marché central sont demeurés moyens dans l’ensemble mais en nette progression d’un mois à l’autre. Ce compartiment a concentré 66% des flux de transactions et fut animé par les habituelles Blue Chips à savoir Addoha, Maroc Telecom, ONA et Attijariwafa bank qui ont drainé près de 56% des volumes.

Le fort rebond des volumes au mois de juin a été dopé notamment par des opérations d’aller-retour sur les valeurs ONA/SNI intervenues lors de la séance de clôture des souscriptions.

Source : CFG Group Source : CFG Group

* Les volumes présentés dans la note sont des volumes simples et représentent la moitié des volumes de transactions tels que publiés par la Bourse de Casablanca

Source : Bourse de Casablanca, CFG Group

Les secteurs des conglomérats et immobilier ont drainé près de la moitié du volume global du semestre


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Tableau des 10 titres les plus liquides sur le marché central au titre de S1-2010

Société Volume quotidien

moyen marché cen-tral (en MDH)

Capitalisation en MDH

Performance S1-2010 P/E 2010E P/B 2010E DY 2010

ONA 50,9 27 608 23,0% 29,4 1,4 2,2%

Addoha 30,0 34 020 15,9% 20,0 3,5 1,3%

Maroc Telecom 25,1 129 227 8,5% 13,7 6,9 7,0%

Attijariwafa Bank 23,4 58 912 13,1% 14,7 2,5 2,0%

S.N.I 16,2 19 620 8,8% 19,6 1,8 1,8%

B.C.P 6,8 19 829 23,5% 16,6 1,7 2,0%

Alliances 6,3 9 099 10,6% 18,4 2,9 0,9%

Managem 5,3 4 169 104,2% N.S 2,9 0,0%

Lafarge Ciments 5,2 33 733 36,3% 17,5 4,5 3,4%

B.M.C.E 4,7 34 449 -18,1% N.S 2,8 1,4%

Source : CFG Group



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Rebond confirmé des cycliques Compte tenu de l’embellie relative de la conjoncture comparée à l’année 2009, les secteurs qui ont le plus profité du rebond boursier en 2010 sont les secteurs cycliques notamment ceux des industries de base, des biens d’équipement et du tourisme.

Du côté des secteurs défensifs, la consolidation était de mise notamment pour le secteur des biens de consommation de base (+2,6%) après une performance de +55% en 2009.

Le secteur des télécoms représenté par la valeur IAM (+8,5% sur S1-2010) s’est quelque peu ressaisi après la baisse de -12,5% enregistrée en 2009. Le cours de l’opérateur a d’abord fluctué en dessous des 150 DH tout au long du 1er trimestre avant de connaître un fort mouvement acheteur (+9% sur les deux séances du 26 et 29 mars) propulsant le cours au delà de la barre symbolique des 160 DH. Valeur défensive par excellence avec un DY de 7%, IAM a profité notamment des anticipations des réinjections des liquidités de l’OPR d’ONA/SNI. La valeur a par la suite subi une baisse mécanique liée au détachement de coupon avant de se stabiliser autour de 157 DH.

Du côté des performances individuelles, accentuées par les spéculations sur des rumeurs de rapprochements stratégiques, les valeurs minières avec des performances en net redressement figurent parmi les plus fortes variations du semestre.De même pour les valeurs de distribution informatique, le nouvel opérateur Disway, né de la fusion entre Matel PC Market et Distrisoft, a suscité un certain attrait pour le secteur.La plus forte dépréciation a été enregistrée par la valeur Brasseries du Maroc qui a corrigé de -22,1% après la performance exceptionnelle de +119% en 2009.

Performances sectorielles en S1-2010

Source : CFG Group

Société Performance S1-2010

Volume global quoti-dien moyen en MDH PER 09 PER 10E DY 09

Managem 104,2% 5 432 093 NS NS NS

SMI 61,6% 1 609 286 14,9 12,9 4,5%

Disway 59,5% 1 433 921 8,7 12,2 -

Microdata 51,1% 309 244 11,2 10,1 8,5%

CMT 50,7% 3 054 983 9,2 7,9 6,4%

Maghrebail 34,1% 153 819 9,0 8,4 7,4%

Med Papelera -29,9% 520 684 NS NS -

Brasseries -22,1% 410 302 23,9 23,7 4,4%

Sofac -17,4% 12 397 NS NS -

B.M.C.E. -18,1% 31 155 148 NS NS 1,4%

Taslif -6,7% 18 806 16,4 14,9 4,0%

SNEP -8,1% 916 843 14,9 17,6 4,1%

Performances individuelles en S1-2010

Rattrapage de performance des cycliques les plus représentatifs et consolidation des non cycli-ques


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Résultats 2009 et estimations 2010

A titre de rappel, les résultats 2009 des sociétés cotées ont affiché une progression de 20,8% en 2009 et de 24,5% pour les 25 sociétés composant le CFG25. Sur une base plus récurrente (masse retraitée des plus va-lues sur ONA et SNI en 2009 et des déficits sur Samir et Managem en 2008), la progression des résultats est de 5%.

Certes l’activité des entreprises s’est relativement redressée au 2ème semestre 2009 suite à un retour timide et progressif de la demande, cependant la croissance des bénéfices récurrents reste davantage une consé-quence des gains de productivité (plans de réduction de coûts) que celle d’une relance nette des réalisations commerciales dans son ensemble (baisse de -3% du chiffre d’affaires agrégé). En effet, le REX agrégé s’est apprécié de 9,5% en 2009 contre une baisse de -4,9% au premier semestre 2009, soit une amélioration de 3 points de la marge d’exploitation de 19% à 22%.

La progression de la masse des résultats en 2009 recèle cependant quelques disparités sectorielles voire au sein d’un même secteur. En effet, certains secteurs et valeurs ont résisté mieux que d’autres. Les secteurs défensifs des biens de consommation de base, les financières et certains cycliques (cimenteries et mines) se sont globalement bien tenus. Certaines valeurs ont même réalisé des performances supérieures aux attentes dont en premier lieu Attijariwafa bank qui contribue à elle seule à près de 12% dans la croissance des béné-fices 2009.Par ailleurs d’autres secteurs très sensibles au cycle économique ont subi en 2009 l’effet de la conjoncture en particulier les biens d’équipement, les biens de consommation cycliques et le tourisme.

Côté perspectives, hors les valeurs ONA et SNI, notre estimation de la croissance des résultats en 2010 est de 14% vs 12% (7% incluant ONA et SNI) initialement annoncée compte tenu de la révision de certaines de nos estimations. A noter toutefois que nos estimations de résultats par secteur restent mitigées et l’essentiel de la croissance des bénéfices en 2010 proviendrait des secteurs de l’immobilier et des banques. En effet, les sociétés dans leur ensemble abordent 2010 avec prudence et l’effet de la crise devrait se poursui-vre notamment pour les sociétés exposées à la demande internationale, la reprise étant non encore confir-mée chez nos principaux partenaires. L’année 2010 serait marquée par la poursuite des plans de réduction des coûts mais aussi un renforcement des carnets de commande qui devrait relancer sensiblement l’activité avec une reconnaissance plus large des revenus à partir de 2011.

Ainsi, globalement les perspectives de profits s’améliorent. Les résultats semestriels 2010 (malgré d’éventuels décalages de reconnaissances de revenus en normes comptables locales) devraient confirmer les signes de redressement permettant de réviser quelques estimations à la hausse favorisant ainsi le rétablissement du niveau de confiance.

Des perspectives de profits qui s’amélio-rent

Les sociétés cotées ont globalement bien résisté face à la crise

Contribution par secteur aux résultats 2010 (Hors ONA et SNI)

Source : CFG Group

26,7MrdDH30,5MrdDH

+14%Télécoms

Immobilier Finance

Biens de conso de base

Industries de base

Autres Biens d'équipem-ent

( ) C r o i ssanc e des R N

RN 09 RN 10E

Energie ( +77%)( +9%) ( +12%)

( +41%)( +48%) ( +11%) ( +0 ,2%)



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Valorisation du marché actions

Après avoir atteint des plus bas 2009 autour de 14x, le PER de 2010E de la place s’est apprécié s’affichant à 18x (15,8x retraité des PER supérieurs à 40 et des sociétés déficitaires). Ces niveaux sont certes tendus mais offrent tout de même une décote de 10% comparée à la moyenne de 20 atteinte sur ces quatre dernières années.

De même, il est à souligner que les niveaux de PER2010E se basent sur des flux conservateurs et ne prennent donc pas en considération les flux exceptionnels habituellement observés sur la place.

PER 2010E Vs DY 10 des sociétés composants l’indice CFG 25

PER2010E par secteur

Nous pensons que l’investissement en actions demeure globalement justifié. Toutefois, certaines valeurs n’ayant pas suffisamment corrigé ou ayant subi des révisions à la baisse de leurs prévisions de résultats, sont toujours valorisées à des niveaux élevés et pourraient voir leurs cours corriger à moyen terme.

Des niveaux de va-lorisation tendus mais offrant une décote par rapport à des plus hauts historiques

Source : CFG group

Source : CFG group

5

10

15

20

25

30

35

0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10%

Rendement de dividende moyen = 3,7%

PER 2010e moyen 17,7 (cours au 30/06/2010)

PER 2010E

Rendement de dividende 2010

IAM

ADH

BCP

CLT ATW

BCE (P/E = NS)

ATH

SBM

ADI LAC

LES

DHO BCI

LYD CSR

HOL CMA

CGI (P/E = NS)

WAA

SID

SAM (P/E = NS)

GAZ


10

Analyse technique

9November

16 23 30 7December

14 21 28 42010

12 18 25 1 8February

15 22 1March

8 15 22 29 5April

12 19 26 3May

10 17 24 31June

7 14 21 28 5July

12 1920300204002050020600207002080020900210002110021200213002140021500216002170021800219002200022100222002230022400225002260022700228002290023000231002320023300234002350023600237002380023900240002410024200243002440024500246002470024800249002500025100252002530025400255002560025700258002590026000261002620026300

20300204002050020600207002080020900210002110021200213002140021500216002170021800219002200022100222002230022400225002260022700228002290023000231002320023300234002350023600237002380023900240002410024200243002440024500246002470024800249002500025100252002530025400255002560025700258002590026000261002620026300

MM 20 j

MM 50 j

MM 100 j

MM 200 j

CFG25 (24,464.87, 24,510.80, 24,413.99, 24,510.80 -36.8887)

Mal orienté en début d’année, le marché avait atteint un plus bas 2010 de 21 382 points le 05/01/2010, avant de changer de pente pour inscrire la place dans une phase de rebond. Cette hausse fut décisive dans la mesure où elle a entraîné une rupture de résistances majeures jusqu’à atteindre un plus haut 2010 de 25 819 points le 19/05/2010. Ce niveau correspon-dait à une progression annuelle de 21% et un PER10E de 18,6x.

Rythmé par les détachements des dividendes, l’indice CFG25 a entamé une phase de correction à partir de la dernière semaine du mois de mai qui a coïncidé avec le détachement de coupon de Maroc Telecom. Ceci a induit un net franchis-sement, et pour la première fois depuis décembre 2009, de la moyenne mobile 20 jours (MM20) pour aller tester la MM50 sur laquelle celui-ci a rebondi. Une hausse qui fut brève puisque l’indice a rechuté rompant avec la MM50 et la MM20 avant de buter contre la MM200 et le support du canal haussier moyen terme.

A moyen terme, la réintégration du canal haussier militerait en faveur d’une poursuite du trend haussier en direction des 26 600 points. Auquel cas, l’indice franchirait successivement les moyennes mobiles 100, 20 et 50. Ce scénario est le plus privilégié par notre équipe. Ceci correspondrait à un potentiel additionnel de hausse de 8,4% (par rapport au cours au 14/07/2010) et une progression annuelle de 23%.

En revanche, la rupture du canal moyen terme donnerait accès à un premier objectif baissier de 23 000 points, corres-pondant à la moyenne mobile 200 jours, avant d’atteindre un second niveau entre 22 000 et 22 500, correspondant au support du canal haussier long terme.

Nous privilégions le scénario de hausse à moyen terme



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Perspectives et recommandations

L’opération ONA/SNI a marqué un réel tournant dans l’accélération du rebond du marché actions amenant celui-ci à franchir des résistances majeurs (voir analyse technique) et l’inscrivant ainsi dans une nouvelle dynamique haussière.

Pour l’heure et même si une partie non négligeable de la croissance de l’indice a été réalisée au 1er semestre (+11,4%), nous pensons qu’il est encore possible d’envisager la poursuite voire l’accélération du mouvement haussier sur le second semestre 2010 pour atteindre une performance autour de 20%/25% de l’indice sur l’année. En effet, malgré les craintes persistantes sur l’activité économique qui continue à subir les contraintes d’une sortie de crise non encore acquise de nos principaux partenaires, nous pensons que le marché devrait re-nouer avec son trend haussier majeur soutenu par des signaux globalement positifs.

- D’abord, à court terme le marché actions devrait connaître une certaine amélioration des liquidités dis-ponibles des investisseurs induite par l’effet cash mécanique de l’OPR ONA/SNI. A terme, l’opération serait suivie par une augmentation du flottant des filiales agroalimentaires via la cession sur le marché boursier du contrôle d’entités autonomisées avec, dans un premier temps, Cosumar, Lesieur et l’ensemble Centrale Laitière/Bimo/Sotherma.

Dans ce même sillage, la reprise prévue de la dynamique sur le marché primaire et l’annonce de la cession additionnelle par l’Etat de sa participation (jusqu’à 8% du capital) dans Maroc Telecom devraient susciter une nouvelle dynamique sur le marché.

- Sur le plan fondamental, le redressement des indicateurs conjoncturels se poursuit progressivement et la relance pourrait s’accélérer en 2011. Dans ce sillage, la progression des résultats 2010 des sociétés cotées se-rait certes contenue en 2010 mais devrait révéler des signes de redressement des fondamentaux notamment des secteurs cycliques. Ceux-ci auraient atteint le creux de leur activité en 2009 et les résultats semestriels serviraient donc de baromètre pour confirmer leur redressement.La relance de l’activité commerciale des sociétés cotées ne serait pleinement effective qu’en 2011. Le marché actions anticipant historiquement l’amélioration des fondamentaux devrait intégrer cette reprise à partir de 2010.

- De même, nous constatons un retour progressif de la confiance tant au niveau corporate (surperformance des crédits à l’équipement comparé aux autres catégories de crédit, reprise notable des levées de fonds no-tamment les émissions obligataires et augmentations de capital…) qu’au niveau de la consommation des ménages qui continue de se comporter favorablement. Notons à ce titre l’augmentation de capital de 3 MrdDH d’Addoha destinée notamment à renforcer la réserve foncière du groupe pour la relance des projets d’habitat social et à accélérer le rythme de production des projets de haut standing.

- Et enfin, rappelons qu’en terme de rendement et vues les limitations réglementaires sur les possibilités d’in-vestissement sur les marchés étrangers, le marché actions reste le meilleur arbitrage face à des produits mo-nétaires et obligataires offrant des rendements moyens. Contraints d’optimiser leurs portefeuilles, les inves-tisseurs notamment institutionnels se trouvent donc contraints à pleinement adresser le marché actions.

Dans un marché qui table sur une croissance modérée des résultats récurrents en 2010, avant une relance plus vigoureuse en 2011, nous recommandons de réduire légèrement les positions sur les secteurs défensifs dont la performance, selon nous, devrait sous-performer l’indice, et de surpondérer les secteurs cycliques alliant visibilité dans les perspectives et décotes.

Surpondérer les cycliques alliant visibilité dans les perspectives et dé-cotes et légèrement souspondérer les défensifs

Des perspectives globalement positives pour le second semestre 2010


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Les valeurs défen-sives: un couple rendement/décote historiquement attractif

Certes la hausse du marché depuis le début de l’année a profité en grande partie aux secteurs les plus cycliques cepen-dant nous pensons que parmi ces secteurs certaines valeurs (voir focus list) recèlent encore des opportunités d’investis-sement.

Avec le retournement du cycle baissier, les valeurs défensives passent au second plan dans la recherche de la croissance des perspectives bénéficiaires. Par ailleurs, compte tenu de la prédictibilité de leur génération de cash flow, celles-ci constituent une assurance face à une conjoncture encore mitigée. Les valeurs des télécoms, agroalimentaires et les utili-ties devraient conserver un certain attrait en 2010. En plus des critères de taille, de liquidité et de valorisation, nous avons étoffé notre sélection de moyennes et petites capitalisations présentant un réel potentiel d’appréciation.



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Notre Focus list

SociétéC a p i t a l i s a -tion boursiè-re en MrdDH

Cours au 30/06/2010

Performance S1-2010

Plus haut 2010

Plus bas 2010 P/E 09 P/E 10E P/B 10E DY 10 Recomman-

dation

Maroc Telecom 129,2 147 8,5% 163,9 135,2 13,7 13,7 6,9 7,0% Acheter

Attijariwafa Bank 58,9 305 13,1% 323,0 252,6 14,9 14,7 2,5 2,0% Conserver

Addoha 34,0 120 15,9% 120,6 102,0 38,8 19,9 3,5 1,3% Acheter

Centrale Laitère 10,8 11 470 9,3% 14 480,0 10 260,0 17,3 14,5 5,0 4,8% Conserver

Holcim Maroc 10,1 2 394 27,3% 2 572,0 1 830,0 15,1 13,2 4,3 5,5% Conserver

Alliances 9,1 752 10,6% 790,0 645,0 25,0 18,4 2,9 0,9% Acheter

Cosumar 6,6 1 575 18,0% 1 694,0 1 335,0 11,9 10,9 2,5 5,5% Conserver

Auto Hall 4,8 101 36,3% 107,7 74,0 23,0 12,1 2,4 3,5% Acheter

Delta Holding 3,9 89 34,9% 95,0 66,1 18,1 16,3 3,0 3,4% Acheter

C.M.T 2,1 1 400 50,7% 1 649,0 915,0 9,2 7,9 3,3 6,4% Conserver

Risma 2,0 320 23,1% 354,7 218,5 NS NS 2,1 0,0% Conserver

Colorado 1,1 122 45,2% 124,0 79,0 12,7 12,7 3,5 3,7% Acheter

Maghrebail 0,7 680 34,1% 776,0 530,0 9,0 9,0 1,4 7,4% Acheter

CFG25 24 176 11,4% 25 819,0 21 382,3 16,0 17,7 3,1 3,7%

Disclaimer :La Focus List ne correspond en aucun cas à notre portefeuille recommandé parce qu’elle ne constitue pas, prise dans son ensemble, une combinaison de titres optimale en matière de couple rentabilité-risque, et parce qu’elle ne respecte pas les critères de diversification ni de répartition sectorielle. Elle est simplement la liste des titres sur lesquels l’emphase est mise à un instant donné par notre équipe d’analystes de recherche.

Source : CFG group


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Annexes Focus secteurs



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Secteur des télécoms

Le secteur des télécommunications continue sa forte progression en 2010, tirée principalement par la croissance du marché de la téléphonie mobile. Suivant la performance remarquable de l’année 2009 où le parc d’abonnés mobile avait augmenté de +10.9% yoy à 25.3 millions d’abonnés, le nombre d’abonnés mobile enregistre une hausse de +6.8% QoQ et +15% yoy à 27 millions d’abon-nés au terme du T1-10. La croissance du parc d’abonnés sur le trimestre entraîne simultanément une hausse de +4.6% (contre précédemment +7% en l’espace d’un an) du taux de pénétration qui atteint désormais 85.8%.

Croissance du marché Mobile au Maroc Evolution du parc et ARPU Mobile de Maroc Telecom

Maroc Telecom détient toujours une part de marché majoritaire de 57.6% (-3 points sur le trimestre) malgré un contexte concurrentiel accru accompagné d’une imposition continue de restrictions à ses offres de promotions. Meditel détient quant à lui 37.6% de parts de marché (+0.4 points sur le trimestre) tandis que Wana Corporate 4.8% (+2.4 points). Ce dernier double ainsi sa part de marché en l’espace d’un mois ; après avoir obtenu la troisième licence GSM du marché en Février 2009, Wana Corporate lançait sa marque Inwi en Mars 2010. La nouvelle marque propose une offre de téléphonie mobile à l’échelle nationale.

Dans l’attente des statistiques de l’observatoire des télécommunications du T2-10, qui devraient révéler l’impact du lan-cement de la troisième offre GSM après 4 mois d’activité nous estimons qu’Inwi devrait continuer à capter progressive-ment une partie importante du flux de nouveaux abonnés. De même l’opérateur devrait voir une majeure partie de son parc fixe à mobilité restreinte migrer vers son offre mobile à l’image des 70 000 reconversions recensées au terme du pre-mier trimestre de l’année. Nous estimons que le nombre de nouvelles activations à capter devrait atteindre 13 millions d’abonnés en 2010, suivant les hypothèses d’une croissance additionnelle de +4 points du taux de pénétration et d’un maintien d’un taux de churn du mobile de 33.5%.

La concurrence sur le marché du mobile devrait continuer à s’accroître en 2010, tirant probablement les prix moyens de communication vers le bas et l’usage moyen vers le haut, grâce à l’amélioration de l’offre des opérateurs et à la multipli-cation des opérations de promotion envers les clients pré-payé et post-payé.

Le secteur des télécoms a été marqué durant le T1-10 par la publication d’une note d’orientations générales pour le dé-veloppement du secteur à horizon 2013. La note fait globalement ressortir des éléments nécessaires au développement des services de communication, des leviers pour réduire le prix des communications et ainsi diminuer l’impact des dé-penses de communications sur les dépenses totales des ménages et enfin des actions requises pour atteindre l’objectif de 34 millions d’abonnés fixe et mobile et celui de 2 millions d’abonnés Internet à horizon 2013. Ces points peuvent être résumés comme suit :

Source : ANRT, Maroc Telecom


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Mise en place de leviers de régulation (surtout des offres promotionnelles) pour le développement d’une concur-•rence loyale entre les différents acteurs, mesure qui peut être inscrite en faveur d’un nouvel entrant ;Développement du partage des infrastructures afin d’accroître le déploiement des réseaux et d’éviter les lourdes •dépenses d’investissement pour un nouvel entrant ;Baisse des tarifs de terminaisons favorisant une baisse des tarifs de détail ; •Etude des modalités pour les modèles de dégroupage de la boucle locale ou de vente de trafic de gros (dévelop-•pement d’une offre pour les opérateurs MVNO) ;Développement du haut et très haut débit afin d’accompagner les initiatives du plan Maroc Numeric 2013.•

A cet effet, notons le début de l’application des mesures contenues dans la note d’orientations. Tandis que Maroc Telecom présentait, lors de la réunion analyste du 23 Février dernier une enveloppe d’investissement de 4.7 MrdDH en 2009 pour le développement et la maintenance de ses réseaux Mobile (plus de 60% de l’investissement global) et Fixe & Internet au Maroc, Méditel et Inwi annonçaient l’inauguration de leur 200ème site partagé. Le partage des infrastructures des deux opérateurs ouvre la voie à l’élargissement de l’accessibilité aux services de communication à tous les opérateurs.

Le marché fixe décroît quant à lui pour la première fois de -2% à 3.4 millions d’abonnés, probablement du fait du recul du parc fixe à mobilité restreinte. Nous estimons que ce dernier devrait avoir baissé de -3% ou de 70 000 abonnés principalement du fait d’une migration des clients de l’offre fixe à mobilité restreinte vers la nouvelle offre mobile de l’opérateur INWI. Le marché Internet continue quant à lui d’enregistrer une forte croissance de son parc d’abonnés et gagne 175 094 nouveaux abonnés sur le T1-10, tiré uniquement par la 3G. Malgré les améliorations attendues du débit Internet, l’offre ADSL (segment sur lequel Maroc Telecom détient 98.8% de parts de marché) ne croît que de +0.9% et semble toujours cannibalisée par la 3G. Par ailleurs, Maroc Telecom aura pleinement profité en 2009 du développement du marché mobile en particulier. L’opérateur historique enregistre une croissance de ses revenus de +2.8% à 30.3 MrdDH contre une hausse pour Méditel de +2.2% à 5.4 MrdDH. L’opérateur historique profite de la croissance de son activité mobile Maroc qui croît de +1.8% et de celle de l’activité mobile des filiales, en hausse de +26% ; l’opérateur enregistre une croissance organique de +1% en 2009. Le RNPG affiche quant à lui un léger recul de -1% à 9.4 MrdDH principalement du fait d’un léger repli de la marge opérationnelle et d’un résultat financier négatif (suite à la charge d’intérêt générée par l’endettement contracté pour l’acquisition de la Sotelma). Maroc Telecom devrait continuer à bénéficier en 2010 du développement du marché du mobile et d’Internet grâce à son large réseau de couverture et à la stimulation du marché, engendrée par un environnement concurrentiel croissant. L’opéra-teur devrait aussi profiter de la hausse de la contribution des filiales. Hors tout nouveau périmètre d’acquisitions, les filiales existantes devraient contribuer de 30% aux revenus du groupe contre près de 15% actuellement.

Rappelons enfin les ‘‘catalysts’’ pour la valeur :

Un large réseau de couverture et un plan d’investissement ambitieux axé sur l’élargissement de la couverture aux •zones rurales et l’amélioration du débit Internet;Un positionnement stratégique en cas de fort développement du haut et très haut débit;•Un accroissement de la rentabilité des filiales lié à la croissance du rythme de restructuration;•Une génération importante et récurrente de cash-flows ainsi qu’un pay-out de 100%, ajoutée à une capacité de •distribution de dividende exceptionnelle;

Le secteur des télécoms aura aussi été marqué par le changement dans l’actionnariat de Méditel qui passe sous pavillon marocain après l’acquisition par les groupes nationaux BMCE et CDG de parts détenues précédemment par Telefonica et Portugal Telecom.

A noter aussi l’annonce récente par le ministère de l’économie et des finances relative au lancement d’un appel d’offre sur offres de prix pour la cession sur le marché d’un maximum de 8% de sa participation dans Maroc Telecom. Cette annonce intervient dans le cadre de son programme de privatisation prévu par la loi de finance 2010 et au moment où les besoins de financement de l’Etat se creusent. L’Etat détient actuellement 30% de l’opérateur historique.



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Secteur Bancaire

Les résultats annuels 2009 publiés par les banques ont globalement été inférieurs à nos estimations. Cet écart par rapport à nos prévisions est essentiellement dû à une forte dégradation des indicateurs de risque de deux banques à savoir CIH et BMCE.

Au niveau de l’activité, et comme nous l’avions déjà souligné, le tassement de l’activité bancaire s’est poursuivi. Ainsi, à fin dé-cembre 2009, le rythme de progression de l’encours des crédits distribué par le secteur bancaire a atteint +10,6% contre une progression annuelle moyenne de +20,1% au cours des 3 dernières années. Quant aux dépôts collectés, le ralentissement est encore plus marqué avec un rythme de progression qui a atteint +4,2% contre +13,4% en 2008 et une progression annuelle moyenne de +11,5% au cours des 3 dernières années. Ce qui a eu pour conséquence d’élargir davantage le gap entre les emplois et les ressources et d’accentuer les besoins de financement des banques en matière de ratio de solvabilité.

Afin de dynamiser l’économie et soutenir l’octroi du crédit, la Banque Centrale a procédé à la baisse de la réserve obligatoire de 8% à 6% depuis le 01/04/2010. Les statistiques à fin mai 2010 confirment la tendance de ralentissement avec une progres-sion de +4,0% des crédits à la clientèle contre une moyenne mensuelle de +5,34% sur 12 mois glissants. Les dépôts collectés ont quant à eux affiché un repli de -1,44% contre une progression mensuelle moyenne de +0,98% sur 12 mois glissants.

Taux de croissance des dépôts collectés auprès de la clientèle par banque en 2009

Taux de croissance des crédits distibués à la clientèle par banque en 2009

Source: Etats de synthèse des banques

Produit net bancaire

Nous avons également noté un ralentissement au niveau de la croissance du PNB pour notre échantillon (banques cotées + CPM) qui est passé de +22,1% en 2008 à +12,8% en 2009. Ce ralentissement s’explique par une baisse de la contribution de la marge d’intérêt et de la marge sur commission en faveur d’une augmentation de la contribution des revenus des activités de marché.

Les marges d’intérêt, qui se sont appréciées de seulement +5% par rapport à fin 2008, ont continué à se resserrer souffrant d’un renchérissement du coût des ressources (augmentation des dépôts rémunérés, émission de dettes subordonnées…) ainsi que d’une baisse du volume d’activité citée plus haut.

La marge sur commission a également connu une légère progression (+3,7%) en 2009 du fait de la faible progression de la base des dépôts mais également de l’impact de la crise qui a affecté certains secteurs et notamment les échanges extérieurs et les activités liées au marché des capitaux (baisse des cours et des volumes sur le marché actions) ainsi qu’au manque à gagner résultant de la décision conjointe de l’ensemble du secteur d’exonérer les transferts des MRE.

Seul le résultat des activités de marché progresse de manière importante (+78%) et permet de compenser la baisse des autres composantes du PNB, stimulé par des plus-values exceptionnelles pour certaines banques ainsi que par une bonne activité trading sur le portefeuille obligataire et notamment les Bons du Trésor.


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Evolution du coût du risque par banque


Part de la marge d’intérêt dans le PNB

Productivité

Les charges d’exploitation et les dotations aux amortissements ont progressé de +9,2% par rapport à 2008, à un niveau tou-tefois inférieur à celui du PNB (+12,8%), ce qui a permis au coefficient d’exploitation de s’améliorer passant de 49% en 2008 à 47,1% en 2009, et ce malgré la poursuite des programmes d’investissement des banques.

Evolution du coefficient d’exploitation par banque



Risque

Le coût du risque des banques, qui avait atteint un niveau historiquement bas en 2008, a enregistré une forte hausse en 2009, impactant d’autant les résultats nets des banques. Cette dégradation du coût du risque est la conséquence de la crise qui a touché plusieurs secteurs notamment les secteurs de textile et les échanges extérieurs. Le coût du risque de notre échantillon est ainsi passé de 0,23% en 2008 à 0,74% en 2009. Toutefois, en excluant CIH et BMCE, celui-ci connaît une hausse moins importante passant de 0,36% en 2008 à 0,48% en 2009.

Les créances en souffrance ont également progressé à un rythme plus rapide que les provisions ce qui a légèrement dégradé les ratios de couverture qui sont passés de 73,6% en 2008 à 71,2% en 2009 pour notre échantillon.



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RNPG et Rentabilité

Les résultats nets part du groupe de notre échantillon ont affiché une timide progression de +2,0% par rapport à 2008 et de +14,0% en excluant CIH et BMCE (+8% hors plus-values exceptionnelles).

Evolution du ROE par banque

Au final, la crise semble avoir eu un impact sur les résultats des banques marocaines. Celles-ci ont dû faire face à un ralentisse-ment de l’activité bancaire classique et à une augmentation de la pression sur les marges d’intérêt d’une part et d’autre part à une dégradation du risque qui les a obligé à augmenter les charges de risque.

Face à cette situation, la majorité des banques a compensé le ralentissement de la croissance de l’activité retail par la hausse des revenus hors intérêts et notamment des activités de marché. Certes, cette stratégie s’est avérée payante grâce à un contexte favorable des taux durant le second semestre 2008 et le premier semestre 2009. Toutefois en cas de retournement de tendance sur le marché, les revenus hors intérêts pourraient connaître un net ralentissement voire une baisse.Par ailleurs, compte tenu du resserrement des liquidités des banques, le véritable challenge pour les opérateurs du secteur pour les années à venir serait de trouver les financements nécessaires pour accompagner leurs plans de développement. Toutefois, la nouvelle baisse du taux de réserve monétaire de 8% à 6% en avril 2010, devrait réduire le besoin de liquidité des banques et soutenir par la même l’octroi du crédit.

En termes de perspectives, nous pensons que le ralentissement de l’activité bancaire devrait se poursuivre au cours des deux prochaines années. Les banques devront également faire face à une baisse des revenus hors intérêts, compte tenu du contexte peu favorable des taux sur le marché obligataire. Enfin, et malgré la poursuite des efforts de maîtrise de leurs char-ges d’exploitation, les banques devraient continuer leurs efforts de provisionnement dans un contexte de dégradation du risque, ce qui devrait avoir un impact négatif sur leur rentabilité. Toutefois, nous pensons que la valeur Attijariwafa bank est la banque qui devrait le mieux se comporter dans le contexte actuel et le mieux résister en cas de dégradation de ce dernier; C’est pourquoi nous recommandons de la conserver.


Secteur des assurances

Le ralentissement de la croissance des primes observé en 2008 s’est accentué en 2009 avec un chiffre d’affaires qui a aug-menté de +6% en 2009 contre +11,8% en 2008. Ce ralentissement a plus concerné la branche Vie dont les primes émises ont connu une légère hausse de +1,6% (contre +12,3%) en 2009. Cette forte décélération s’explique essentiellement par un changement dans la stratégie du leader du marché à savoir Wafa Assurance en matière de collecte des primes sur le segment Vie, en privilégiant des versements périodiques au détriment des versements uniques.Les primes émises de la branche Non-Vie ont quant à elle progressé de +8,3% en 2009 contre +11,5% in 2008 grâce au bon comportement du segment automobile ainsi qu’à une forte agressivité sur le segment entreprise.

Evolution des primes émises

Source: Fédération Marocaine des sociétés d’Assurance et de réassurance


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Le résultat technique des compagnies d’assurance cotées a enregistré quant à lui une légère baisse de –2,6% suite essentiel-lement au recul de -73,9% du résultat technique d’Atlanta conséquence d’une dégradation de l’activité opérationnelle ainsi que du résultat des placements dans un contexte de baisse des marchés financiers.

Le résultat technique de Wafa Assurance s’est quant à lui amélioré de +29,6% grâce notamment à une nette amélioration de l’activité opérationnelle et à des plus-values exceptionnelles (cession de 24% des titres CDM au groupe Crédit Agricole S.A) de l’activité de placement sur le segment Non-Vie.

En termes de perspectives, nous pensons que la rentabilité future des compagnies d’assurance continuera de dépendre de manière importante de l’activité de placement et de l’environnement financier. Le principal défi pour le secteur au cours des prochaines années réside dans la capacité à croître tout en maîtrisant un certain nombre de risques (opérationnels et finan-ciers) dans un contexte de recrudescence de la concurrence et d’aggravation de la sinistralité.

Afin de doter le secteur des assurances d’un plan stratégique, la profession a engagé, en concertation avec l’administration de tutelle, une réflexion pour l’élaboration d’un contrat programme pour la période 2010-2015.

Ce contrat programme a pour but d’arrêter des mesures visant la promotion du secteur pour augmenter le taux de pénétra-tion de l’assurance dans le tissu économique et social, encourager l’épargne long terme et améliorer la qualité et la perfor-mance de l’industrie marocaine des assurances.

Secteur du crédit à la consommation La production des crédits à la consommation accordés en 2009 a baissé de -4% à 16,1 MrdDH par rapport à 2008, soit une baisse historique jamais enregistrée depuis 1995, année de début de la publication des données sectorielles par l’APSF. La baisse de l’activité, qui avait commencé au troisième trimestre 2008, s’est accélérée à partir du deuxième trimestre 2009 avant de ralentir quelque peu en T4-09.

En effet, le secteur a subi le contrecoup du ralentissement de la croissance de la consommation des ménages (+7% en 2009 vs +15% en 2008) et de la baisse des crédits automobiles (-3%) corrélée au recul de -8% des ventes de véhicules neufs en 2009. Cette baisse est particulièrement accentuée pour la formule LOA (-23%) tandis que le financement automobile classique a résisté (+9%) grâce en partie à une demande soutenue sur les ventes de voitures montées localement (+6% en 2009).

La baisse s’est également affirmée pour la production du segment des crédits personnels (crédits cash) qui s’est repliée de -4%. En effet, confrontés à la montée du risque d’impayés, les opérateurs du secteur auraient resserré les conditions d’octroi de crédit notamment envers les salariés des secteurs directement affectés par la dégradation de la conjoncture (tourisme, automobile, textile...). En conséquence, l’encours des crédits s’est apprécié de 9% en 2009 globalement en ligne avec la croissance moyenne observée entre 2002 et 2008 mais loin des progressions exceptionnelles de 20% et 25% en 2006 et 2007 respectivement. Au premier trimestre 2010, la baisse de la production du secteur s’est poursuivie, soit –2,3% à 3,57 MrdDH comparé au premier trimestre 2009. Les principaux contributeurs à cette baisse sont les segments cérdits automobiles (-11,7%) et dans une moindre mesure les crédits d’équipement domestique (-16,3%). Le crédit personnel s’est quant lui quelque peu ressaisi progressant de 4,1%.

Impactée par la forte montée de la dotation sur créances en souffrances, la masse des résultats 2009 des six sociétés de crédit à la consommation cotées s’est affichée en retrait de -11% avec une meilleure résistance des sociétés Eqdom, Taslif et Salafin et une dégradation des résultats de Sofac et dans une moindre mesure Acred.

En absence de signe de reprise notable de l’activité économique, nous pensons que la production du secteur devrait se stabiliser en 2010 pour une éventuelle reprise dans le sillage de l’économie en 2011. L’évolution des résultats des opérateurs cotés en 2010 émanerait davantage des efforts de recouvrement et de productivité que d’une relance effective de la pro-duction de crédits.



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Evolution de la production du secteur du Credit à la consommation

Source: APSF

Secteur du leasing La production du secteur du leasing a baissé de -1,4% en 2009 à 14,1 MrdDH rompant avec 10 années de hausse consécu-tive où le marché a connu une croissance annuelle moyenne de plus de 15%. La baisse des financements en leasing a été entraînée par le crédit bail mobilier (80% de la production totale) qui a reculé de -4,6%, tandis que le segment des crédits bail immobilier (+13,2%) a bien résisté.Dans ce même sillage, l’encours du secteur rompt avec quatre années fastes (TCAM08/05 de 20%) et renoue avec des taux de croissance normatifs de 13%. En effet, corrélé directement à la progression de l’investissement privé (PME, PMI et grandes entreprises), le secteur du leasing a subi l’impact du ralentissement de la croissance économique.

Nous pensons que la croissance du secteur du leasing devrait légèrement rebondir en 2010 au vue d’une amélioration atten-due du rythme d’investissement. A titre indicatif la progression estimée de la FBCF est de 9,4% en 2010 contre une progres-sion de 7,1% en 2009 (estimations Loi de Finances 2010).Par ailleurs, le resserrement des conditions d’octroi de crédit par les banques dans un souci d’optimisation des liquidités et du risque d’impayés, ferait du leasing une alternative attractive pour les investisseurs et une opportunité pour le secteur du crédit-bail. Toutefois, nous n’excluons pas un accroissement modéré des créances en souffrance au même titre que l’année 2009.

Les deux acteurs cotés du secteur Maghrebail et Maroc Leasing semblent bien résister à la conjoncture. Capitalisant sur son adossement à la BMCE bank, Maghrebail a signé la plus forte progression du secteur en terme de production améliorant sa part de marché et une progression de 8% du RN. La contribution du réseau BMCE dans la production ressort à près de 30% à fin 2009 et recèle donc un potentiel non négligeable sachant que le taux est de 90% chez certains concurrents.

Maroc Leasing a, quant à elle, été marquée par la fusion-absorption de Chaabi Leasing portant le RN2009 à 109,2 DH en hausse de 65% (en retrait de –2% en intégrant Chaabi Leasing en 2008). L’adossement à la BCP (déploiement sur un réseau de 857 agences) qui détient désormais 52% du capital et les différentes synergies (effet taille, économies d’échelle, complémen-tarité de l’offre...) entre les deux entités fusionnées devraient fortement booster la production de la société dans les années à venir (TCAM09/2012 de 15%). Nous tablons sur une progression de 8% du RN en 2010 et de 13% en 2011.

Evolution de la production des opérateurs du secteur du leasing

Source: APSF

0

4

8

12

16

Secteur Maroc Leasing Wafabail Maghrebail Sogelease BMCI Leasing CDM Leasing

20082009

-1,4%

+3,0%+9,7% -12,0% -15,1% -5,9%

+1,7%

MrdDH


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Secteur immobilier Le secteur de l’immobilier maintient toujours sa dynamique de croissance malgré une conjoncture défavorable marquée par une régression des IDE dédiés au secteur, par un ralentissement dans l’octroi des crédits immobiliers (autant pour les promoteurs que pour les particuliers), par un attentisme de la demande locale et par une baisse des ventes de logements de haut-standing, spécifiquement sur certaines régions largement fréquentées par une clientèle étrangère telle que Marrakech et Saïdia. Les trois opérateurs cotés continuent d’enregistrer de fortes croissances de leurs revenus du fait de la croissance et de la complémentarité de leurs différents segments d’activités.

Ainsi, Addoha produit un chiffre d’affaires en hausse de +25% principalement du fait de la livraison de près de 17 000 unités relevant de programmes résidentiels sociaux et de moyen-standing. Le groupe Alliances multiplie quant à lui ses revenus par 4x entre 2008 et 2009 ou par 2.5x en excluant la contribution du pôle construction intégré en Mai 2009 ; le pôle golfique contribuant remarquablement de 37% aux revenus générés en 2009, grâce à la bonne commercialisation de la première phase des projets Al Maaden et Port-Lixus. CGI enregistre enfin une croissance de +45% de ses revenus grâce aux bonnes contributions des segments résidentiel et tertiaire.

Tandis que la valeur ajoutée du secteur croît légèrement de +1% sur l’année, les bénéfices reculent de -6% tirés par la baisse de la contribution du groupe Addoha qui enregistre une baisse de -24% de son RNPG. Contrairement à ses deux concurrents, le groupe Addoha enregistre des bénéfices en recul et en deçà des attentes car fortement impactés par un retard dans la livraison du projet Ryad Al Andalous (seulement 140 unités livrées sur près de 400 pré-vendues à fin d’année) et par la faible performance de sa filiale Fadesa. La filiale, dont Addoha consolide 50% des bénéfices, enregistre un résultat net de 17 MDH en 2009 contre 520 MDH un an auparavant. Cette contre-performance est liée d’une part à l’impact d’un contexte international défavorable ayant entraîné un faible succès commerciale de la composante résidentielle de la station balnéaire Saïdia (orientée principalement vers une clientèle internationale) et d’autre part à une perte de 260 MDH liée au coût de développement de deux unités hôtelières (coût incluant désormais la construction de la Marina et du Golf ) sur les trois prévues par le cahier des charges. Le développe-ment d’unités hôtelières et touristiques étant essentiel à la dynamisation de la composante résidentielle.

Outre les évolutions disparates des trois opérateurs, le secteur de l’immobilier aura été marqué par trois faits majeurs durant l’année 2009. En premier lieu, le lancement des nouvelles villes de Sahel Lakhyayta située aux environs de Casablanca (portant sur 1300ha et devant accueillir près de 250 000 habitants à terme), de Chrafat située dans les environs de Tanger (portant sur 1300 ha et devant accueillir près de 150 000 habitants à terme) et de Tagadirt située dans les environs d’Agadir (portant sur 992ha et devant accueillir près de 200 000 habitants à terme). En second lieu, la mobilisation de 3 853ha de foncier public situé dans 32 villes à travers 10 régions du Royaume. La distribution de la réserve devrait intervenir courant 2010 et sera répartie comme précédemment à raison d’un tiers pour les logements sociaux au prix unitaire de 140 000 DH, un tiers pour les logements sociaux au prix unitaire de 250 000 DH et le tiers restant pour les logements au prix supérieur à 250 000 DH. En dernier lieu, l’adoption en fin d’année d’un plan de relance de l’habitat social. Le nouveau dispositif accorde aux promoteurs une exonération d’IS et des droits d’enregistrement pour le développement minimum de 500 logements sociaux en 5 ans ; la VIT augmente de +25% et passe à 250 000 DH HT pour les promoteurs.

A cet effet plusieurs conventions ont été signées entre le gouvernement et les promoteurs privés courant Avril 2010 pour le développement d’unités sociales. Alliances comme CGI prévoient ainsi le développement respectif de 80 000 et 100 000 unités sociales sur des périodes de 8 et 10 ans et sur un foncier presque entièrement sécurisé. Addoha, qui prévoit le développement de 120 000 unités sur 5 ans, vient de procéder en date du 07 Avril dernier à la signature de quatre premières conventions avec l’Etat pour le développement de logements sociaux à Casablanca (Cité Salam à Hay Hassani), Marrakech (Portes de Marrakech) et Tamesna (projet Ennajah).

Notons par ailleurs un ralentissement de l’octroi de crédits immobiliers en 2009. L’encours des crédits ne croît que de +22% en 2009 contre des évolutions de +40% à fin décembre 2008 et +39% à fin décembre 2007.

Contributtion par segment d’activité

Source: Sociétés, CFG Group



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Le mouvement de ralentissement semble se prolonger sur les cinq premiers mois de l’année 2010. Ainsi, l’encours des crédits immobiliers ne croît à fin mai 2010 que de +5.5% (comparé à l’encours de décembre 2009) contre une évolution +14% sur la même période en 2009. Le mouvement de baisse touche aussi les prêts garantis accordés dans le cadre du fond Fogarim (Fonds de garantie en faveur des populations à revenu modeste et/ou irrégulier). Le montant des prêts garantis s’élève à 9.8 MDH en 2009, soit 9% des prêts accordés aux particuliers sur l’année contre 15% en 2008 et 19% en 2007. Le lancement, voire l’accélération, des mises en chantier de programmes sociaux reste fortement dépendante de la croissance des encours de crédits immobiliers accordés aux promoteurs privés tout comme aux acquéreurs de logements économiques.

Notons enfin le lancement en Mars dernier du premier indice des prix des actifs immobiliers, calculé selon la méthode de ventes répétées et qui ne tient par conséquent en compte que de la vente de logements de troisième main. Les deux premiè-res notes relatives à l’année 2009 et au T1-10 permettent de ressortir les points suivants :

Quasi-stagnation des prix des actifs immobiliers depuis 2006 (base 100 de l’indice IPAI) ;•Baisse de -2.2% des prix de logements résidentiels vendus en 2009 ;•Baisse de -15.3% des transactions effectuées en 2009, soit un total de 63 848 ;•Maintien des prix de logement en glissement annuel (T1-10/T1-09) sur les villes de Casablanca (-0.1%), Tanger •(+0.0%) et Rabat (+4.7%) ;Hausse des prix de logements en glissement annuel (T1-10/T1-09) sur les villes de Fès (+20.5%) tirée par la haus-•se de +20.9% du prix des appartements et sur Oujda (+11.7%) tirée par la hausse de +11.5% du prix des villas ;Recul notable des prix sur Marrakech (-3.9%), sur El Jadida (-6.0%) et sur Kénitra (-23.6%) suivant la baisse du prix •des appartements et des maisons (-6.2%) ;Malgré la baisse de la demande globale, maintien du prix des villas sur toutes les régions à l’exception de Casa-•blanca (recul des prix de -8.1%) et Rabat (recul des prix de -1.9%) ;Les ventes d’appartements représentent historiquement plus de 85% des transactions.•

La future publication du 16/08/2010 devrait permettre de juger des signes d’une probable reprise de la demande locale au T2-10 pour le logement résidentiel en général et pour les logements haut-standing en particulier.Le secteur de l’immobilier devrait continuer à profiter d’une croissance à deux chiffres de ses revenus et contribuerait à plus de 5% du PIB en 2010.

Source: Bank Al-Maghrib

(En MDH) CA 2009 var 09/08 RNPG 2009 var 09/08 BFR Dette

Nette dont CT dont LT Dette Nette / FPPG

Capita-lisation

Boursière

Réserve Foncière

PdG

Addoha 6 012 +25% 878 -24% 13 168 8 437 59% 41% 162% 32 829 4200ha

Alliances 2 265 +279% 364 +46% 3 062 1 768 45% 55% 80% 9 135 3750ha

CGI 2 277 +45% 437 +15% 5 711 1 770 97% 3% 41% 31 386 3700ha

Variation de l’indice des prix de logement par catégorie en 2009 Indice des prix des actifs immobiliers (IPAI) au T1-10

Source: Sociétés, calcul CFG Group


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Le secteur cimentier a enregistré lors des cinq premiers mois de l’année 2010 une hausse de la consommation de l’ordre de +1,4% passant de 6,2 à 6,3 MT. Les ventes ont particulièrement chuté durant le premier trimestre (-3%). Ces performances négatives seraient liées aux arrêts de chantiers occasionnés en cette période pluvieuse de l’année.

Régions mai-10 mai-09 Var (%) Cumul 2010 Cumul 09 Var (%)

Grand Casablanca 196,7 218,5 -10% 925,7 939,9 -2%

Tanger-Tétouan 177,6 190,8 -7% 696,7 789,7 -12%

Marrakech-Tensift-Haouz 147,1 137,8 7% 736,5 682,0 8%

Souss-Massa-Draa 140,5 114,7 23% 645,3 561,5 15%

Oriental 119,6 134,6 -11% 568,0 572,1 -1%

Rabat-Salé-Zemmour-Zaer 106,5 102,9 4% 469,4 462,7 1%

Meknès-Tafilalt 91,8 80,0 15% 378,3 346,5 9%

Doukkala-Abda 75,9 98,7 -23% 371,8 433,8 -14%

Autres 342,1 312,6 9% 1 453,7 1 371,2 6%

Total 1 398 1 390 0,5% 6 245 6 160 1,4%

Source : APC

Secteur du ciment

En termes de performances, les régions du Sud ont piloté la croissance du secteur cimentier (Marrakech-Tensift-Haouz avec +8% et Souss Massa Draâ avec +15%). Le potentiel de croissance de cette dernière serait soutenu par les différents projets prévus dans la région:

Le plan de relance de l’habitat social,•Les projets structurels visant la mise à niveau des infrastructures notamment la construction de 1 200 KM de •routes lancée depuis 2005 et qui devrait s’achever en 2012,La création d’une zone dédiée à redynamiser l’industrie de la pêche, à travers un investissement de 6 Mrd DH •dont l’édification du parc Haliopolis qui s’étendra sur une superficie de 150 Ha pour être opérationnel en 2015,La création d’un agropôle pour la modernisation de l’industrie agroalimentaire,•La mise en place d’une nouvelle zone d’urbanisation dans la région de Tiznit à laquelle un budget de plus de 898 •MDH a été alloué,Et le lancement de plusieurs projets touristiques qui devraient consolider la capacité hôtelière de la région pour •un montant total de 1,3 Mrd DH (dont la station touristique Immi Ouddar, le complexe touristique d’Attijariwafa Bank, le Founty, …).

La consommation du ciment par région en mai 2010 (MT)

Volumes de ventes annuelles de ciments (1998-2011e)

Source: APC et estimations CFG Group



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En termes de stratégie d’investissement des opérateurs, ces derniers cibleraient de nouveaux marchés en dehors de leurs territoires habituels compte-tenu de la saturation de la consommation dans certaines régions telles que le Grand Casablan-ca (-1,5%) et l’arrivée de nouveaux intervenants. Ainsi leurs positionnements stratégiques devraient connaître de notables changements.

Dans ce contexte, Ciments du Maroc envisagerait de nouer un partenariat avec Ciments de l’Atlas à travers une participation croisée, et déploierait ainsi ses capacités de production dans les régions du Centre (Beni Méllal et Settat). La filiale d’Italce-menti entend également approcher le marché du Nord.

A l’opposé, Lafarge Ciments vise à se frayer une part de marché dans la région du Sud en investissant quelques 2,2 MrdDH dans la construction d’une nouvelle usine dans la région du Sous qui devrait être opérationnelle à horizon 2013.

Quant à Holcim Maroc, l’opérateur concrétisera son programme d’investissement d’extension à travers le doublement de la capacité de son usine de Fès dont la production de clinker devrait atteindre 2 800 t/j pour un investissement total de 1,4 Mrd DH. Le démarrage de la nouvelle capacité devrait se concrétiser en 2012. La filiale du groupe suisse compte aussi diversifier son positionnement en étendant son réseau de distribution Batipro sur de nouveaux marchés ; la franchise compte déjà 100 magasins répartis sur 9 régions du Royaume.

En termes de réalisations, les cimentiers ont globalement amélioré leurs performances opérationnelles suite à la montée en puissance de leurs nouveaux dispositifs industriels, qui ont contribué à la réduction des charges de transport du clinker et à une meilleure maîtrise des charges énergétiques.Les opérateurs poursuivront leurs efforts consentis en matière de rationalisation du coût énergétique. Ainsi Holcim dévelop-pera sa plate-forme de traitement des déchets industriels. Lafarge Ciments poursuivra ses efforts pour augmenter la capacité de son parc éolien. Quant à Ciments du Maroc, l’opérateur prévoirait de lancer son premier parc éolien dans la région de Laâyoune.

En termes de perspectives, nous estimons que la hausse devrait se poursuivre en 2010 avec la demande croissante sur le seg-ment de l’habitat économique et la confirmation de plusieurs chantiers de mise à niveau structurelle. Ainsi la consommation de ciments devrait augmenter de l’ordre de 3% à 5% en 2010.

SidérurgieFortement impacté par la crise internationale qui aura entraîné une baisse de -8% de la production mondiale d’acier et une baisse drastique de -15% des prix internationaux en 2009, le secteur de la sidérurgie a connu une année difficile.

Évolution des prix et de la production mondiale (en milliers de tonne)

Au niveau local, les ventes de sidérurgistes tels Sonasid ont connu une croissance limitée et bien inférieure à celle attendue par le marché ; tandis que la demande locale enregistre une croissance de +12.6%, les ventes de produits longs de Sonasid n’enregistrent qu’une croissance de +5.7% en 2009. La dévalorisation des stocks en 2009 aura conduit les sidérurgistes à recourir à un stockage massif pour ne pas vendre à perte dans un premier temps avant de devoir entreprendre, dans un deuxième temps, un déstockage tardif et massif (accompagné de fermetures d’usines ou de baisses de capacités de production). Ce déstockage coïncidera avec le déversement d’une offre de produits étrangers à des prix bas sur le marché. En 2009 près de 96 000 tonnes de produits étrangers ont été importés soit près de 6% de l’offre globale. Nous estimons que la hausse de l’environnement concurrentiel aura entraîné une baisse de -30% des prix de vente en 2009, soit un prix de moins de 6 000 DH/T.

Source : Eurofer, WSD, calcul et estimations CFG Group


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Dans ce cadre, Sonasid enregistre une forte baisse de ses revenus et une dégradation de sa profitabilité. Le chiffre d’affaires consolidé de Sonasid marque un retrait de -29% à 5 495 MDH du fait d’une dégradation des prix de ventes et d’une forte pression concurrentielle. La perte de 5 points de part de marché durant l’année 2009 (pdm actuelle de l’ordre de 65%) coïncide avec le lancement de nouveaux laminoirs par Univers Acier et Maghreb Steel et avec l’arrivée du nouvel opérateur Somasteel.

Avec un EBIT en baisse de -62% à 515 MDH, la faible performance opérationnelle souligne l’impact d’un coût de produc-tion supérieur du rond à béton en 2009. Rappelons que le sidérurgiste aura eu recours à l’importation de billettes pour la production de son rond à béton du fait de l’écrasement du spread ferraille/billette ; spread constaté de 313$ en 2008 et de seulement 137$ en 2009.Malgré la bonne performance de Longométal, la filiale armature du groupe, et sa forte contribution aux bénéfices de l’année (contribution de l’ordre de 15% et marge nette de 28%), le RNPG marque un fort retrait de -62% à 346 MDH.

Historique de croissance des ventes sur le marché local

Source : Eurofer, WSD, calcul et estimations CFG Group

Aucun signe probant de reprise ne peut être souligné au terme du T1-10. La hausse du taux d’utilisation des capacités à 72% à fin décembre 2009 présage d’un mouvement de reprise graduelle de la chaîne industrielle. Nous estimons que ce taux devrait continuer à s’accroître sur les 12 prochains mois sans pour autant atteindre le niveau d’utilisation d’avant crise, soit 91% en juin 2008. Néanmoins, les surcapacités devraient demeurer importantes en 2010 et risquent de peser encore sur la rentabilité des sidérurgistes.

Au niveau international, le fait marquant du premier trimestre et probablement de toute l’année 2010 est le passage d’un système de fixation annuelle à un système de fixation trimestrielle des prix du minerai de fer. L’entente trouvée par les trois grands groupes miniers BHP Billiton, Rio Tinto et Vale fait suite au besoin de définir une structure de prix reflétant, à un ins-tant donné, l’état du marché soit à travers un marché spot soit à travers des contrats à court-terme.

Le passage à un système de contrats court-terme devrait entraîner une plus forte volatilité et une faible visibilité des coûts d’achat des sidérurgistes. Cela devrait se traduire dès le T2-10 par une hausse probable de près de 100$/T d’acier condui-sant, par effet d’entraînement, à une hausse des coûts d’achats consommés de matières première des sidérurgistes et à une hausse des prix de vente en gros et en détail. Cela devrait probablement aussi enrayer la politique de production au meilleur coût de sidérurgistes tels Sonasid et ainsi limiter la reprise de la profitabilité, malgré l’impact de la relance de l’habitat social

Secteur des mines Caractérisé par sa forte cyclicité, le secteur minier s’est fortement redressé en 2009. Ainsi en T4 2009 la valeur ajoutée du secteur s’est enregistrée en nette hausse de +24,4%. Cette dynamique découle principalement de la nette appréciation des cours des métaux en 2009, et une parité Dollar/Dirham plus favorable. En effet les cours des métaux de base ont grimpé de +130%, portés principalement par le rythme soutenu de la consommation chinoise qui s’est accaparée plus de 40% de la demande mondiale de matière première.

En ce qui concerne les cours des métaux précieux , l’Or a atteint un plus haut historique de +12% sur l’année 2009 dopé par le retour des fonds spéculateurs sur cette matière première considérée comme une valeur refuge en cette période de forte volatilité des marchés actions.



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Source: RME

Cours des métaux précieux 2005-2010

Dans ce contexte, les sociétés du secteur ont toutes pu significativement améliorer leurs résultats opérationnels malgré la forte volatilité des cours et une hausse du coût énergétique (coût d’électricité +18%).

Ainsi CMT a réalisé un résultat net en remarquable progression de +120%. Cette croissance serait imputable à sa stratégie de couverture réfléchie qui l’avantage par rapport à ses consœurs lui permettant de réaliser un gain de 64 MDH sur l’exercice 2009. De plus, sa politique drastique de réduction des coûts opérationnels lui a permis d’améliorer sa marge d’exploitation de plus de 20 points à 61%.

En terme de stratégie, la minière poursuivra ses efforts de Recherche et Développement afin de pérenniser ses actifs miniers, en 2009. La minière a mis en évidence 224 KT de minerais permettant de rallonger la durée de vie de sa mine de Tighza à 14,5 ans.

Aussi CMT devrait renouveler sa politique de couvertures qui prendra fin en 2011, et ce pour sécuriser son chiffre d’affai-res contre les retournements du marché et sa volatilité croissante. Sur le volet croissance externe, CMT se diversifie dans l’exploitation Uranium à travers la filiale créée par OSEAD, sa société mère et l’opérateur mauritanien Azizi reconnu par son important potentiel uranifère. Toujours dans ce contexte, CMT poursuit ses négociations avec des interlocuteurs africains notamment en Côte d’Ivoire, pour l’acquisition d’un actif aurifère. La cible étant déjà identifiée, le bouclage imminent de cette acquisition devrait se faire dans les mois à venir.

S’agissant de la filiale du groupe ONA Managem, celle-ci a nettement amélioré ses résultats après avoir subi une perte nette de 586 MDH en 2008 marquant ainsi un retour à des niveaux normatifs d’exploitation. Le résultat d’exploitation courant s’établit à 82 MDH en 2009 contre une perte de -297 MDH en 2008, reflétant la hausse du chiffre d’affaires et l’amélioration des coûts de revient. En terme de stratégie, Managem poursuivra la concrétisation de son nouveau plan stratégique dont les principales lignes directrices sont la refonte de sa stratégie de couverture qui lui confèrera plus de flexibilité et une meilleure adaptabilité aux conditions du marché.

La société poursuivra également le développement de ses segments métaux précieux Cuivre et Cobalt jugés les plus renta-bles, pour atteindre, in fine, une taille critique de 250MUSD dans chaque segment, à travers la concrétisation de ses projets engagés au Maroc ou à l’international. Dans ce contexte le groupe poursuivra aussi ses efforts en matière de Recherche et Développement. L’année 2009 a connu la mise en évidence de 432 tonnes d’argent métal, la découverte de plus de 551 KT de réserves de fluorine dans la mine de Samine et plus de 2,6 millions de tonnes de cuivre dans celle d’Akka. S’agissant de ses actifs africains, des ressources de 45mT métal de cobalt et de 79 mT métal de cuivre ont été validées sur le site de Pumpi en République Démocratique du Congo.

Pour la filiale SMI spécialisée dans l’exploitation de l’Argent, elle a également inscrit ses indicateurs financiers en nette pro-gression. Les ventes se sont accrues de + 40%, profitant du redressement du cours de l’Argent et des opérations de restruc-turation du portefeuille des couvertures (+79MDH), d’une amélioration des volumes traités (+17MDH) et d’une parité USD/MAD plus avantageuse (+23 MDH). Le résultat net s’élève à 148 MDH contre 8 MDH un an auparavant marquant ainsi la rupture avec une phase critique caractéri-sée par un niveau de couverture élevé avec un prix défavorable par rapport au contexte du marché. Le groupe poursuivra ses efforts pour alléger le portefeuille de couverture et nouera de nouvelles positions plus avantageuses. Sur le long et moyen terme, l’activité d’Imiter devrait constituer l’un des socles de la croissance du groupe Managem. De ce fait, le management entend renforcer son positionnement sur ce métal en augmentant la capacité de production de la mine d’Imiter de +50% qui nécessitera plus de 500 MDH et devrait être opérationnelle d’ici 2013.En 2009, les travaux de Recherche et Développement ont permis la mise en évidence de 432 tonnes d’argent métal, établis-sant le total des réserves à 2.426 tonnes d’argent métal.

Nous pensons que le chiffre d’affaires du secteur devrait s’enregistrer en hausse de +18%, quant au résultat net, il devrait augmenter de +16% en 2010.


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Secteur agroalimentaire

L’amont agricole a enregistré en 2009 une récolte céréalière record de 120 millions de quintaux (+99%) comparé à l’année dernière.

Le secteur a également été stimulé par le lancement de plusieurs chantiers visant son développement et la sécurisation de l’approvisionnement, et ce dans le cadre du plan Maroc Vert. A ce titre, nous pouvons citer la signature d’un contrat Pro-gramme entre Cosumar et les acteurs du secteur qui vise d’étendre la surface cultivée des plantes sucrières, et qui devrait à horizon 2013 atteindre 8,000 ha contre 5,140 actuellement, et générer ainsi une production de 675 mille tonnes de sucre.

Dans ce même contexte, la filière laitière devrait bénéficier de la création d’un pôle d’élevage dans la région de Doukkala- Abda afin de doubler le volume de la production laitière nationale à 3 milliards de litres d’ici 2014. Le secteur oléicole devrait également bénéficier de la concrétisation d’un projet visant à porter la surface plantée à 2 000 ha d’ici 2020.

Sur les marchés internationaux, les matières premières agricoles ont évolué sur des tendances divergentes. Le cours du sucre brut a atteint des niveaux records soutenus par l’occurrence de deux années consécutives de déficit du marché mondial. En effet le fléchissement de l’offre des suites de campagnes agricoles décevantes notamment en Inde en serait la principale cause. Les cours ont ainsi atteint un niveau record en janvier 2010 de 760 $/T. Ce trend s’est atténué en mai dernier où le cours a chuté à 442 $/T, avant de renouer avec la tendance haussière, où le cours a re-franchi les 530$/T le 02/07/2010.

Inversement, la poudre de lait a vu son cours moyen se rétracter de 30% suite à l’appréciation de l’offre sur le marché. Quant à l’évolution des cours des oléagineux, celle du soja s’est caractérisée par une forte volatilité avec une tendance de fond baissière comparée à l’année précédente.

Variation du cours de certaines matières premières agricoles 2008-2010 Base 100

Source: CBOT NY

Les entreprises agroalimentaires ont fait preuve de résilience durant l’année 2009 avec des réalisations disparates mais glo-balement positives. S’agissant du premier trimestre 2010, les filiales agroalimentaires du groupe ONA ont réalisé un chiffre d’affaires en retrait de -5.4%. Le bon comportement des ventes de la Centrale Laitière et de Cosumar aurait compensé le retrait du chiffre d’affaires de Bimo et Lesieur.En effet, la baisse constatée sur certains segments serait liée aux difficultés logistiques notamment la distribution des pro-duits alimentaires qui a été perturbée par les fortes inondations survenues lors du premier trimestre de l’année 2010.

Cosumar

Les fortes inondations survenues lors du premier trimestre 2009 ont négativement impacté l’exploitation au niveau de la filière sucrière. En effet la surface plantée s’est rétractée de 8,9 mille ha.

Cependant, le volume des ventes de sucre s’est accru de 1,6% porté par la croissance du segment granulé. Au niveau des sucreries, le volume des ventes a baissé (hormis à Suta), mais a pu être compensé par la montée en puissance de l’activité raffinage du sucre brut au niveau du site de Casablanca, et ce grâce au démarrage des nouvelles installations dotées d’une capacité de traitement de 750 000 tonnes/ an.

Le groupe Cosumar poursuit l’optimisation de son outil industriel à travers la rationalisation des charges d’exploitation. Dans cette même lignée, les charges du personnel ont baissé de 77 MDH au cours de l’exercice 2009.



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S’agissant des investissements, le groupe a alloué plus de 750 MDH à la mise à niveau des installations industrielles et no-tamment celles de l’usine de raffinage de Casablanca. Les retombées positives ne devraient pas tarder à se matérialiser sur la marge d’exploitation à travers la création des synergies entre les filiales, qui devraient améliorer leurs conditions d’exploi-tation et ainsi leur rendement industriel.

Lors du T1-2010, les fortes précipitations ont encore une fois endommagé la surface exploitée (7 000 ha contre 5 785 ha en 2009). Le nouveau dispositif industriel de Cosumar lui confèrera une large capacité de raffinage qui va lui permettre de substituer la production locale par des importations de sucre brut sur le marché international, et d’approvisionner convena-blement le marché local dont la demande s’accroît chaque année d’environ 2%.

Lesieur

Dans un environnement fortement concurrentiel, Lesieur a pu préserver sa position de leader du marché avec une part de 61,4%. L’exercice 2009 a été marqué par la poursuite du recentrage de son activité à travers (1) la cession de sa filiale CMB plastique pour 254 MDH, (2) l’augmentation du capital de la filiale Cristal Tunisie pour 9,8 MDH et (3) la création de la société d’exploitation d’Olive pour 15,7 MDH.

L’activité de Lesieur a été aussi marquée par (a) la révision à la baisse du prix de vente de l’huile de 1,5 DH depuis février 2009 en conséquence de la chute des cours des oléagineux, (b) la poursuite du démantèlement douanier progressif sur les tourteaux de soja, et (c) le démarrage de sa nouvelle ligne de raffinage de 600T/J.En termes de performances, sur le segment huile de table, malgré une hausse des volumes de vente de 13%, le chiffre d’affaires s’est enregistré en baisse de 7% lié à la baisse du prix de vente. Le segment savon s’est bien comporté en dépit de l’apparition sur le marché de plusieurs produits de substitution ; Lesieur ayant pu ainsi maintenir sa part de marché à 88%. Les ventes du segment tourteaux se sont, quant à elles, dégradées de 17% suite à l’intensification des importations. Lors du premier trimestre 2010, Lesieur a enregistré une baisse des ventes suite aux difficultés logistiques causées par les fortes intempéries survenues en cette période.

A court terme, Lesieur continuerait à déployer ses efforts d’innovation et de marketing afin de conserver sa part de marché face à la recrudescence de la concurrence. Elle devrait aussi parvenir à améliorer ses résultats à travers (1) le renouvellement et la restructuration de son dispositif industriel qui lui conféreraient une meilleure performance technique, (2) l’optimisation de ses instruments financiers de couverture et (3) le développement du segment huile d’olive en sécurisant l’amont agricole à travers la plantation de 1.000 ha d’oliviers.

Centrale Laitière

Le dynamisme de la filière laitière a été porté par le bon comportement du segment Produits Laitiers Frais PLF (+12%), ainsi que le segment lait (+11%), stimulé par la multiplication des offres promotionnelles.

Centrale Laitière poursuit la consolidation de ses actions déployées pour soutenir et moderniser la filière de l’élevage, en important plus de 3 400 génisses au profit des producteurs partenaires, et 1 500 génisses pour le développement de sa ferme pilote « Lait Plus ». La société a aussi distribué plus de 5 700 meubles dans un objectif de soutenir les conditions de distribution et de commercialisation de ses produits. Dans ce même contexte Centrale Laitière a ouvert 5 nouvelles agences commerciales pour élargir son réseau de distribution et assurer plus de proximité avec le consommateur.

Les performances de Centrale Laitière au cours de l’exercice 2009 ont été marquées par le maintien d’un bon niveau d’acti-vité tiré principalement par la montée en puissance des marques Yawmy et Raïbi avec un effet volume (+179MDH) combiné à un effet prix de vente (+129MDH). Ces effets positifs ont été ralentis par la hausse des dotations d’exploitation et la consta-tation d’une charge plus importante des frais de publicité. S’ajoute à cela, l’entrée dans le périmètre de consolidation de la filiale Lait Plus en 2009, qui a enregistré un premier exercice déficitaire.

Durant T1-2010, les ventes de Centrale Laitière se sont inscrites en hausse et la société semble toujours maintenir ses efforts d’innovation qui se sont traduits par le lancement de trois nouveaux produits laitiers sur le marché.Après avoir lancé le lait pasteurisé ½ litre destiné aux consommateurs à faible pouvoir d’achat, Centrale Laitière poursuivrait ses efforts d’innovation en étoffant ses gammes par de nouveaux produits qui répondent aux exigences des consommateurs et qui renforcerait sa présence sur le marché. En termes de perspectives Centrale Laitière déploierait son nouveau business plan dont les principales lignes directrices seraient l’augmentation de l’efficience de son outil industriel et le développement de l’amont agricole.


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Secteur des biens d’équipements

Malgré des indicateurs toujours dans le rouge, des signaux timides de reprise commencent à se profiler sur le secteur de l’automobile en particulier suite aux ventes générées lors du Salon de l’Automobile. En 2010, le taux de décroissance des ventes de voitures neuves a régressé significativement comparé à 2009. Alors que les ventes s’effritaient de -10% en 2009, au terme du premier trimestre 2010 elles ne reculèrent que de -7% comparé à la même période de l’an passé ; un taux qui a baissé à -2,5% au titre du premier semestre 2010 comparé à la même période en 2009. Notons que malgré la baisse des ventes enregistrée par le secteur de l’automobile au Maroc en 2009, celui-ci a fait preuve d’une certaine résilience comparé à d’autre pays tels que l’Egypte ou encore l’Espagne où les ventes de voitures neuves ont baissé de -40% et -35% respectivement.

Le marché tunisien, quant à lui, a connu une progression de +10.3%. A ce titre, soulignons la double cotation par la ces-sion de 30% du capital sur la place de Tunis et 10% sur la place casablancaise de la société tunisienne ANNAKL opérant dans le secteur des biens d’équipement. Rappelons que cette dernière est l’importateur et le distributeur leader des véhicules légers pour les marques Volkswagen, Wolkswagen Utilitaires, Seat, Skoda, Audi et Porsche en Tunisie.

La baisse enregistrée par le marché automobile national, en raison du ralentissement économique survenu suite à la crise internationale, a eu un impact négatif sur les réalisations financières 2009 de la première capitalisation boursière du secteur des biens d’équipement à savoir Auto Hall. Le chiffre d’affaires 2009 tarissait de -12,8% s’affichant à 2,91 MrdDH versus 3,34MrdDH en 2008. Malgré cette baisse d’activité, le concessionnaire automobile a réussi à préserver voire même à renforcer ses parts de marchés sur certains segments.

Ventes des véhicules particuliers

2008 2009 Evol. en %

Marché 19435 16208 -17%

Auto Hall 3498 2755 -21%

Part de marché 18% 17% -1pts

Ventes des véhicules utilitaires légères

2008 2009 Evol. en %

Marché 10221 7244 -29%

Auto Hall 4702 3405 -28%

Part de marché 46% 47% +1pts

Ventes des véhicules industriels

2008 2009 Evol. en %

Marché 4892 6791 39%

Auto Hall 1419 2037 44%


Ventes de tracteurs agricoles

Le résultat d’exploitation a reculé de -52% sous l’effet conjugué d’une forte augmentation du cours du Yen (7,02 à 9,02DH/yen en 2009) ; et à moindre mesure de l’alourdissement des charges de personnels et des dotations aux amor-tissements lié à la stratégie du groupe visant une croissance organique via le développement de son réseau de succur-sales à travers l’ensemble du Royaume. Notons à ce titre l’inauguration de quatre nouvelles branches en 2009 à Tétouan, Settat, Chemmaia, Ettaouia et d’un centre logistique à Settat. Le résultat net ressort à 207,5MDH en baisse de –52,6% comparé à l’exercice antérieur.

A travers ses filiales SOMMA et SOBERMA, le Groupe Auto Hall importe et commercialise au Maroc des engins agricoles New Holland et du matériel de chantiers et de travaux publics CASE ; toutes deux sont des marques de Fiat Group Spa. Afin de renforcer la coopération entre les deux groupes, en Avril 2010 la filiale du Groupe Auto Hall, la Société Nouvelle du Garage Universal (SNGU) a signé avec Fiat Group Automobiles Maroc (FGAM), filiale à 100% du Fiat Group, un contrat de distribution. SNGU assurera la commercialisation et le service après ventes des produits FGAM à travers le réseau Auto Hall dans les villes de Marrakech, Fès, Meknès, Tanger, Tétouan, Oujda, El Jadida, Béni-Mellal, Safi, Settat, Attaouia et Chemmaia. Ce partenariat stratégique avec FGAM permettra à Auto Hall de diversifier sa gamme de produits et de renforcer ses parts de marché.

Dans le cadre de son projet d’investissement d’une enveloppe totale de 600 MDH, Auto Hall poursuivra en 2010 son ef-fort visant l’extension géographique à travers l’acquisition de terrains et la construction d’une moyenne de 4 nouvelles succursales par an.Dans un secteur fragilisé par le ralentissement économique mondial, en 2010 Auto Hall ambitionne de réaliser un chif-fre d’affaires de 3,04MrdDH soit une hausse de +4,8% comparé à 2009, des prévisions toutefois légèrement inférieures au chiffre d’affaires réalisé en 2008 (3,34MrdDH). Le management escompte un résultat net 2010E de 277.9MDH soit une progression de +9,8% par rapport à 2009.

Source: Auto Hall

Auto Hall

2008 2009 Evol. en %

Marché 102105 93761 -8%

Auto Hall 4084 4688 15%




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Secteur de l’énergie

La Samir

Face à une conjoncture économique difficile en 2009 marquée par le ralentissement des activités industrielles et touristi-ques, la demande nationale totale en produits pétroliers a démontré une certaine résilience. Celle-ci a affiché une légère baisse de -0,1% induite par un retrait de -4,1% de la demande du jet fuel suite au ralentissement de l’activité touristique, ainsi qu’un recul de -12,4% de la demande en fioul. Cette baisse est la conséquence du retrait de la demande des centra-les électriques liée à une contribution plus importante des sources d’énergies alternatives.

Les exercices 2009/2010 auraient été une période charnière pour Samir, marquée par l’aboutissement de plusieurs éta-pes importantes de son projet d’investissement visant la modernisation et la mise à niveau de l’outil industriel afin de 1) remédier à une technologie obsolète, 2) optimiser les marges de raffinage, 3) mieux adapter le mix produit à la demande nationale, 4) répondre au normes environnementales internationales, 5) faire face au démantèlement douanier et 6) se protéger contre une concurrence grandissante.

Face à cette conjoncture, Samir affichait un chiffre d’affaires en baisse de -35,2% à 26,9 Mrd DH en 2009 impacté essen-tiellement par la baisse de -58% du cours moyen du baril de Brent entre 2008 ($96,99/bbl) et 2009 ($61,69/bbl) alors que les ventes en volume s’effritaient de -3%. Le résultat d’exploitation ressort à 349 MDH, et le résultat net à 555MDH en 2009.

Le cours du brut s’inscrit dans une tendance haussière depuis le début de l’année. A fin juin 2010 le prix du baril de Brent s’affichait à $76/bbl versus une moyenne annuel de $62/bbl pour 2009. D’ailleurs la facture pétrolière s’est appréciée de 55% durant le premier trimestre 2010 impactée par une hausse de +68% du cours moyen de la tonne importée alors que les ventes en volume baissaient de -8%. Selon l’Agence International de l’Energie, le cours du brut devrait poursuivre sa dynamique haussière pour atteindre les $94/bbl d’ici fin 2010.

Nous aurons assisté durant 2009 à la mise en service des unités de traitement de la phase I du projet Upgrade avec le dé-marrage de production du gasoil 50 ppm et de l’unité de cogénération dotée d’une capacité de 40 MW, la conversion de la raffinerie de Sidi Kacem en site de stockage, ainsi que la mise en service et le démarrage du complexe d’hydrocracking en Mars 2010 (phase II du projet Upgrade). En Mai 2010, le raffineur a signé une convention avec la banque autrichienne RZB ayant pour objet le financement du projet d’extension de l’unité de bitume pour un montant de 210 MDH. Notons que la demande nationale en bitume croit de +10% par an en moyenne, une appréciation à mettre en relation avec le développement des infrastructures au Maroc.

A travers son projet Upgrade, Samir est passée d’une raffinerie simple à une raffinerie complexe. La nouvelle configura-tion permettra au raffineur d’optimiser les marges de raffinage en offrant des produits à plus forte valeur ajoutée tels que le gasoil et le jet fuel. D’ailleurs la configuration post Upgrade aura permit à Samir d’augmenter sa capacité de production de gasoil et de jet fuel de 60% confèrant au Maroc une autosuffisance en terme de production de gasoil.Le financement du projet d’investissement via la dette a saturé la capacité d’endettement du raffineur, le gearing s’affi-chant à 270%. La Samir est en cours de restructuration de sa dette financière et de rééquilibrage de sa structure bilan-cielle.

Avec d’une part la mise en place d’une nouvelle raffinerie à Jorf Lasfar à horizon 2015 dotée d’une capacité à terme de 10 millions de tonnes par an dont 75% de la production sera réservée à l’export; et d’autre part la libéralisation du marché des produits raffinés en 2012, la Samir devra capitaliser sur ses nouvelles installations, son expertise métier, ainsi que son expérience pour préserver ses parts de marché et maintenir sa place de leader national. In fine les changements dans l’environnement des affaires devront l’inciter à reconsidérer son organisation, ses processus de gestion, ainsi que ses couvertures de risque pour maintenir des niveaux de marge confortables.

Evolution du cours du baril

Source: International energy agency


32

Le secteur a connu une dynamique importante qui découle de l’entrée de nouvelles enseignes en plus du développement continu de celles déjà existantes. Le nombre total des ouvertures, toutes enseignes confondues, a été de plus de quelques 40 points en 2009. Ainsi le secteur a vu l’introduction du concept Hard Discount par le turc BIM, et la signature d’un accord de partenariat avec Carrefour, le n°2 de la grande distribution en Europe, dont le premier magasin a été inauguré en février 2009 à Salé. A la suite de ce partenariat, Label’vie et Carrefour ont créé une filiale commune (dont Carrefour détient une part de 5%) qui serait dédiée au développement de l’activité Hypermarchés. En termes d’ouvertures, le réseau Label’ Vie s’est étoffé de 7 nouveaux magasins dont 3 à Casablanca. Le montant de l’inves-tissement alloué au développement du réseau en 2009 a avoisiné les 400 MDH.

Les ventes de Label’Vie ont enregistré un bond de 40% dont l’essentiel provient des nouvelles ouvertures. En effet, les ventes à périmètre constant ne se sont accrues que de 7,6%, avec une croissance du panier moyen de 4% et celle des fréquentations d’environ 4%. Le panier moyen est de 100 DH pour la catégorie supermarché et 200 DH pour l’hypermarché. A titre compa-ratif le panier moyen à Marjane est de 260 DH, et 130 DH chez Acima.

Le groupe Label’Vie poursuivra le programme d’expansion de son réseau à travers 11 ouvertures programmées en 2010, dont un magasin Carrefour prévu sur Marrakech. Le groupe poursuivra le déploiement de son business model avec une offre plus diversifiée incluant des supérettes et des magasins de proximité afin de contrer la concurrence. De plus, il maintiendrait ses efforts de rationalisation des charges opérationnelles et d‘amélioration de ses marges à travers la mise en place d’infras-tructures susceptibles d’améliorer les conditions d’exploitation du groupe telle que la plate-forme d’achats qui permettra de catalyser les synergies entres les magasins.

Les perspectives concernant le secteur restent prometteuses, avec l’amélioration des revenus des ménages du fait de la réduction de l’IR, l’émergence d’une couche sociale moyenne, et le faible taux de pénétration du secteur ( 8 m2 pour 1.000 habitants contre un ratio de 20 m2 en Tunisie). Les opérateurs devraient continuer à élargir leurs réseaux commerciaux tout en s’attelant aux directives du programme Rawaj qui visent à porter d’ici 2012, le PIB du commerce intérieur à 98 Mrd DH, à créer 200.000 emplois additionnels en 2012, et à déployer la surface des GMS à 38 ha, ce qui devrait générer environ 16% des revenus de tout le secteur.

Secteur de la grande distribution Vulnérable au ralentissement économique, le secteur de la grande distribution a enregistré une croissance aux alentours de 5,7%, réalisant une valeur ajoutée d’environ 7,9 Mrd DH, et ce malgré le retrait du segment non alimentaire connu pour sa cyclicité. La croissance du secteur a profité de l’amélioration de la consommation de 5,2%, portée par une inflation contenue à 1,6% qui s’est traduite par la baisse des prix de certains produits de grande consommation.

Société gestionnaire Enseigne Catégorie Nombre de ma-gasins 2008

Ouverture 2009

Plan de developpe-ment du réseau

Label’vie Label’vie Supermarché 19 810 magasins/ an

Label’vie Carrefour Hypermarché 0 1

Birlesik Magazal A.S. BIM Hard-Discount 0 28 250 points --> 2015

Marjane Holding Marjane Hypermarché 17 4 3 à 4 par an

Marjane Holding Acima Supermarché 28 3 NC

Groupe Achaâbi Asswak Essalam Supermarché 8 1 15 magasins --> 2015

Groupe Metro Metro Cash & Carry 9 1 Projet de 3 magasins à moyen terme

81 46

Source: Sociétés+CFG group NC: Non communiqué



33

Société Capi au 30/06/2010 FP 2009 FP 2010 RN 09 RN 10E Masse de divi-dende 10E

SMI 2 206 600 693 148 171 99

Managem 4 169 1 088 1 288 23 98 -

C.M.T 2 079 633 633 226 264 134

Holcim Maroc 10 079 2 037 2 331 669 765 556

Ciments du Maroc 16 529 4 888 5 393 970 1 070 1 588

Lafarge Ciments 33 733 6 051 6 283 1 856 1 927 1 153

Sonasid 9 243 2 436 2 935 346 512 257

Aluminium du Maroc 652 369 375 56 52 47

Maghreb Oxygène 184 188 216 17 21 13

Colorado 1 098 259 315 87 87 41

Snep 948 463 500 64 54 38

Industries de base 80 920 19 012 20 962 4 460 5 021 3 925

Addoha 34 020 5 194 6 665 878 1 710 425

CGI 32 306 4 361 4 768 437 767 313

Alliances 9 099 2 492 3 167 364 496 85

Immobilier 75 425 12 047 14 600 1 679 2 973 823

Auto Hall 4 767 1 621 1 981 208 394 165

Berliet Maroc 445 317 356 -3 20 90

Nexans Maroc 628 657 657 48 35 27

Fenié Brossette 728 394 384 98 64 29

Stokvis Nord Afrique 579 271 294 51 60 32

Delattre Levivier Maroc 394 182 211 21 35 13

Médiaco Maroc 72 42 63 -10 6 -

SRM 179 107 121 18 24 6

Biens d’équipement 7 792 3 590 4 066 431 638 363

Centrale Laitière 10 805 1 802 2 140 626 743 523

Cosumar 6 601 2 371 2 596 554 607 360

Dari Couspate 269 119 139 25 29 12

Lesieur 3 727 1 596 1 707 292 312 218

Branoma 1 306 209 220 72 76 92

Brasseries du Maroc 7 487 2 041 2 058 313 316 331

Biens de conso de base 30 194 8 137 8 860 1 881 2 082 1 536

Chérifienne d’Engrais 191 215 225 18 20 9

Fertima 265 97 87 -63 -21 -

Auto Nejma 1 560 387 429 93 93 41

Afriquia Gaz 4 606 1 496 1 671 285 318 241

Biens de conso cycliques 6 622 2 195 2 412 333 410 291

Samir 8 211 4 057 3 335 -146 196 -

Energie 8 211 4 057 3 335 -146 196 -

CTM 406 258 234 21 15 6

Timar 50 45 51 8 9 2

Transport 456 304 285 29 24 8

Données par grandes masses (en MDH)


34

Société Capi au 30/06/2010 FP 2009 FP 2010 RN 09 RN 10E Masse de dividende 10E

B.M.C.E. 34 449 6 139 12 485 385 822 476

B.M.C.I. 13 446 7 085 7 239 744 827 673

Attijariwafa Bank 58 912 21 158 23 526 3 941 4 000 1 158

B.C.P 19 829 11 070 11 865 1 065 1 192 397

Crédit du Maroc 6 721 2 668 2 870 422 448 250

C.I.H. 7 638 3 252 3 309 99 194 137

Banques 140 996 51 371 61 295 6 655 7 484 3 091

Acred 543 165 169 27 32 28

Diac Salaf 126 80 78 -17 -10 -

Eqdom 2 831 1 297 1 365 230 235 100

Sofac Crédit 398 256 328 -11 -1 -

Taslif 501 82 439 31 34 20

Salafin 1 525 577 629 101 106 50

Crédit à la conso. 5 925 2 457 3 008 360 396 199

Maghrebail 697 454 486 77 83 51

Maroc Leasing 1 388 765 827 109 115 56

Leasing 2 086 1 219 1 313 187 197 107

Atlanta 5 188 1 160 1 102 71 93 150

Wafa Assurance 8 642 2 416 2 697 677 525 175

Assurances 13 830 3 576 3 799 748 618 325

Agma 580 82 74 39 36 44

Courtage 580 82 74 39 36 44

Finance 163 416 58 705 69 490 7 990 8 732 3 766

ONA 27 608 21 592 19 169 2 917 939 611

SNI 19 620 11 629 10 808 2 383 1 000 360

Delta Holding 3 907 1 242 1 315 216 240 131

Conglomérats 51 135 34 463 31 292 5 515 2 180 1 102

IB Maroc 213 106 117 18 25 13

Involys 86 61 68 -7 2 -

HPS 571 141 159 22 31 17

M2M 360 103 105 17 31 -

Disway 1 107 269 570 76 78 NS

Microdata 276 71 74 25 27 24

Nouvelles Technologies 2 614 751 1 092 151 194 54

Sothema 1 685 347 279 51 41 38

Promopharm 846 391 403 64 66 45

Industrie Pharmaceutique 2 531 738 682 114 106 83

Lydec 3 520 1 309 1 458 221 282 144

Utilities 3 520 1 309 1 458 221 282 144

Maroc Telecom 129 227 18 564 18 659 9 425 9 440 9 063

Télécoms 129 227 18 564 18 659 9 425 9 440 9 063

Risma 1 995 810 964 -149 45 -

Tourisme 1 995 810 964 -149 45 -

Label Vie 2 634 1 172 1 172 79 111 69

Distribution 2 634 1 172 1 172 79 111 69

Marché 566 692 165 854 179 328 32 014 32 435 21 226



35

Société BPA 09 BPA 10E VANPA09 VANPA10E PER 09 PER 10E P/B 09 P/B 10E DY 10

SMI 90 104 365 421 9,2 12,9 2,3 3,2 4,5%

Managem 3 12 128 151 NS NS 1,9 3,2 0,0%

CMT 152 178 426 426 6,1 7,9 2,2 3,3 6,4%

Holcim Maroc 159 182 484 554 11,8 13,2 3,9 4,3 5,5%

Ciments du Maroc 67 74 339 374 13,9 15,4 2,8 3,1 9,6%

Lafarge Ciments 106 110 346 360 13,3 17,5 4,1 5,4 3,4%

Sonasid 89 131 625 753 22,0 18,1 3,1 3,1 2,8%

Aluminium du Maroc 120 112 793 805 9,1 12,5 1,4 1,7 7,1%

Maghreb Oxygène 21 26 231 266 8,0 8,8 0,7 0,9 7,1%

Colorado 10 10 29 35 8,7 12,7 2,9 3,5 3,7%

Snep 26 23 193 208 16,2 17,5 2,2 1,9 4,1%

Industries de base 13,7 16,1 3,2 3,9 4,9%

Addoha 3 6 18 34 33,4 19,9 5,6 3,5 1,3%

CGI 24 42 237 259 NS NS 6,9 6,8 1,0%

Alliances 30 41 206 262 22,6 18,4 3,3 2,9 0,9%

Immobilier NS 25,4 5,6 5,2 1,1%

Auto Hall 4 8 34 42 16,9 12,1 2,2 2,4 3,5%

Berliet Maroc -3 16 253 284 NS 22,6 1,0 1,3 20,2%

Nexans Maroc 21 16 293 293 10,5 17,8 0,8 1,0 4,3%

Fenié Brossette 68 44 274 267 5,9 11,4 1,5 1,9 4,0%

Stokvis Nord Afrique 6 7 29 32 11,9 9,6 2,2 2,0 5,6%

DLM 34 56 291 337 18,7 11,2 2,2 1,9 3,3%

Médiaco Maroc -23 15 97 147 NS 11,3 1,8 1,1 0,0%

SRM 57 75 333 378 7,0 7,5 1,2 1,5 3,6%

Biens d’équipement 14,2 12,2 1,7 1,9 4,7%

Centrale Laitière 664 789 1 913 2 272 15,8 14,5 5,5 5,0 4,8%

Cosumar 132 145 566 619 10,1 10,9 2,4 2,5 5,5%

Dari Couspate 82 96 398 466 8,9 9,4 1,8 1,9 4,4%

Lesieur 106 113 577 618 10,0 11,9 1,8 2,2 5,9%

Branoma 144 152 418 440 16,7 17,2 5,8 5,9 7,0%

Brasseries du Maroc 111 112 722 729 30,7 23,7 4,7 3,6 4,4%

Biens de conso de base 15,6 14,5 3,6 3,4 5,1%

Chérifienne d’Engrais 29 32 348 366 10,9 9,6 0,9 0,8 4,8%

Fertima -55 -18 84 75 NS NS 2,8 3,0 -

Auto Nejma 91 91 378 419 17,0 16,8 4,1 3,6 2,6%

Afriquia Gaz 83 93 435 486 16,5 14,5 3,1 2,8 5,2%

Biens de conso cycliques 20,2 16,2 3,1 2,7 4,4%

Samir -12 16 341 280 NS NS 1,6 2,5 0,0%

Energie NS NS 1,6 2,5 0,0%

CTM 17 12 211 191 14,6 27,5 1,2 1,7 1,5%

Timar 54 61 303 340 4,8 5,5 0,9 1,0 3,0%

Transport 11,9 19,1 1,1 1,6 1,7%

Données par action


36

Société BPA 09 BPA 10E VANPA09 VANPA10E PER 09 PER 10E P/B 09 P/B 10E DY 10

B.M.C.E. 2 5 39 79 NS NS 6,9 2,8 1,4%

B.M.C.I. 57 61 526 538 16,3 16,3 1,8 1,9 5,0%

Attijariwafa Bank 20 21 110 122 13,2 14,7 2,5 2,5 2,0%

B.C.P 16 18 167 180 14,9 16,6 1,5 1,7 2,0%

Crédit du Maroc 51 54 320 344 12,8 15,0 2,0 2,3 3,7%

C.I.H. 4 9 143 145 NS 39,3 2,2 2,3 1,8%

Banques 20,3 18,8 2,6 2,3 2,2%

Acred 45 54 274 281 19,7 16,8 3,2 3,2 5,2%

Diac Salaf -16 -9 76 74 NS NS 1,7 1,6 0,0%

Eqdom 138 141 777 817 10,3 12,1 1,8 2,1 3,5%

Sofac Crédit -8 -1 181 231 NS NS 1,9 1,2 0,0%

Taslif 43 47 114 613 17,5 14,9 6,6 1,1 4,0%

Salafin 42 44 241 263 13,9 14,4 2,4 2,4 3,3%

Crédit à la conso. 15,2 15,0 2,2 2,0 3,4%

Maghrebail 75 81 443 474 6,7 8,4 1,1 1,4 7,4%

Maroc Leasing 58 41 276 298 6,2 12,1 1,3 1,7 4,0%

Leasing 8,1 10,6 1,2 1,6 5,1%

Atlanta 1 2 19 18 NS NS 4,5 4,7 2,9%

Wafa Assurance 193 150 690 770 9,9 16,5 2,8 3,2 2,0%

Assurances 15,9 22,4 3,3 3,6 2,4%

Agma 197 182 408 370 14,9 15,9 7,2 7,8 7,6%

Courtage 14,9 15,9 7,2 7,8 7,6%

Finance 19,4 18,7 2,6 2,4 2,3%

ONA 167 54 1 236 1 098 7,7 29,4 1,0 1,4 2,2%

SNI 219 92 1 067 992 7,6 19,6 1,6 1,8 1,8%

Delta Holding 5 5 28 30 13,4 16,3 2,3 3,0 3,4%

Conglomérats 7,9 23,5 1,3 1,6 2,2%

IB Maroc 43 59 254 280 8,1 8,7 1,4 1,8 6,3%

Involys -18 4 160 177 NS NS 1,2 1,3 0,0%

HPS 33 46 217 226 18,5 19,2 2,8 3,6 2,7%

M2M 26 48 159 162 19,2 11,6 3,1 3,4 0,0%

Disway 67 48 237 302 8,7 12,2 1,6 1,9 0,0%

Microdata 59 65 168 177 7,4 10,1 2,6 3,7 8,5%

Nouvelles Technologies 10,2 13,5 2,1 2,4 2,1%

Sothema 28 23 193 155 26,7 NS 3,9 6,0 2,2%

Promopharm 64 66 391 403 11,2 12,9 1,8 2,1 5,3%

Industrie Pharmaceutique 18,1 23,8 2,8 3,7 3,3%

Lydec 28 35 164 182 11,6 12,5 2,0 2,4 4,1%

Utilities 11,6 12,5 2,0 2,4 4,1%

Maroc Telecom 11 11 21 21 12,6 13,7 6,4 6,9 7,0%

Télécoms 12,6 13,7 6,4 6,9 7,0%

Risma -24 7 130 155 NS NS 2,0 2,1 0,0%

Tourisme NS NS 2,0 2,1 0,0%

Label Vie 35 48 512 512 34,5 23,8 2,3 2,2 2,6%

Distribution 34,5 23,8 2,3 2,2 2,6%

Marché 16,0 17,7 3,0 3,1 3,7%

37

5-7, rue Ibnou Toufaïl (angle Bd. Zerktouni)Casablanca 20 100 - MarocTél. : (212) 5 22 25 01 01 Fax : (212) 5 22 98 11 12

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