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Giuseppe De Arcangelis © 2015 1 Economia Internazionale

Scelta del regime di cambio, crisi di bilancia dei pagamenti e attacchi

speculativi

Giuseppe De Arcangelis © 2015 Economia Internazionale 2

Piano della Lezione

•Perché regimi di cambi fissi o flessibili? Cenni sulla teoria delle aree valutarie ottimali •Tre approcci per spiegare le crisi dei regimi di cambio fisso •Speculazione stabilizzante o destabilizzante?


Aree Valutarie

•Due o più paesi che decidono di far circolare una moneta unica •… oppure di fissare il cambio tra loro •Differenze:

•la moneta unica è più difficilmente reversibile •I fondamentali del paese non coincidono con quelli della moneta unica che circola


Cambi Fissi e Aree Valutarie

•Come affrontare il problema della scelta tra cambi fissi e flessibili? •All’estremo, quando due (o più) paesi troverebbero conveniente far circolare un’unica moneta tra loro? •Teoria delle aree valutarie ottimali (AVO): sotto quali condizioni è ottimale passare ad una moneta unica, o fissare il cambio?

•Approccio criteri (di ottimalità) •Approccio costi-benefici


Teoria AVO: costi e benefici

•Benefici dalla fissazione del tasso di cambio o dalla circolazione di un’unica moneta in più paesi/economie • distinzione tra regimi di cambio fisso e unioni monetarie • distinzione tra regimi di cambio fissi unilaterali e multilaterali •Costi legati all’abbandono della moneta locale o a fissare il cambio


AVO Benefici: la credibilità antinflazionistica •Soprattutto valido per regimi di cambio fisso unilaterali di paesi che partono da inflazione elevata (come Argentina 1991-2001) •Fissare un regime di cambio con la moneta di un’economia a bassa inflazione fa acquisire credibilità antinflazionistica: la valuta estera come àncora nominale •Fissare il cambio comporta che i tassi di inflazione dei due paesi convergono nel lungo periodo (se vale la PPA) •I mercati possono controllare giornalmente se il cambio rimane fisso e quindi se la politica monetaria è effettivamente antinflazionistica •Se ciò accade, le aspettative di inflazione diminuiscono


AVO-Benefici: Unione monetaria Vs regime di cambi fissi •Eliminazione dei costi di conversione (che sono una perdita secca della società) •Assenza di problemi di credibilità del regime di cambio e di attacchi speculativi (a meno di credibilità dell’unione monetaria, come nel caso dell’Area dell’Euro nel 2011-12 prima di whatever it takes) •Meno necessità di riserve ufficiali (ma di istituzioni effettivamente sovranazionali e in grado di gestire gli squilibri regionali) •Maggiore democrazia: Scelte collegiali e assenza di paesi leader


AVO-Costi (1): Shock Asimmetrici (Mundell) •In caso di shock asimmetrici (specialmente di natura reale), il cambio flessibile attenua le fluttuazioni economiche •Esempio: shock asimmetrico Francia-Germania •AD in Germania aumenta e in Francia diminuisce: recessione in Francia, boom-inflazione in Germania deficit corrente in Francia, surplus in Germania

•Deprezzamento della moneta francese (rispetto a quella tedesca): stimolo alla AD in Francia, freno al boom tedesco attenuazione del deficit corrente francese e del surplus tedesco


AVO-Costi (1): Shock Asimmetrici (Mundell)

Tuttavia: Gli squilibri si sarebbero curati anche con: la mobilità dei fattori produttivi (lavoratori e

macchine disoccupate da Francia a Germania) la flessibilità di prezzi e salari nei due paesi (internal

devaluation) una politica fiscale redistributiva comune

(trasferimenti da Germania a Francia finanziati con il maggior gettito tedesco)

Svalutazione è solo rimedio di breve periodo (vedi teoria curva a J-S e un’analisi AD-AS)

Se shock nominale, il regime di cambio fisso è più stabilizzante


Shock Nominale in cambi Fissi (MF con PKM)

ii

iY i0

iBP

iIS

iLM

Ii*+depe

iLM’

iE1

iE’

Yf

Es.: h0

Deficit bdp

EOVN

M

LM torna indietro


Shock Reale in cambi Fissi (MF con PKM)

ii

iY i0

iIS

iLM

iBP Ii* + depe

iIS’

iE

iE’

Yf

Es.: C0

Surplus bdp

EDVN

M

iLM’

iE’’


AVO-Costi (2): grado di apertura e diversificazione export (Kenen, McKinnon)

•Grado di apertura: economie più aperte non possono spostare molte risorse da un (piccolo) settore di beni non commerciati in caso di svalutazione •Il maggiore grado di apertura diminuisce il costo della moneta unica •Esportazioni molto diversificate: se gli shock sono indipendenti, lo shock negativo in un settore si può più probabilmente compensare con lo shock positivo in un altro •La elevata diversificazione delle esportazioni diminuisce il costo della moneta unica


AVO-Costi (3): rinuncia alla moneta locale (Signoraggio Monetario)

•Da quanto visto sopra, un regime di cambio fisso aumenta la credibilità antinflazionistica •Tuttavia, si può sempre uscire da un regime di cambio fisso e avere inflazione più elevata •I governi amano l’inflazione perché con essa:

•Diminuisce il valore reale del loro debito •Aumenta il gettito fiscale (tassa da inflazione)

•Paesi con governi che hanno ricorso meno frequentemente a questo signoraggio monetario hanno minori costi dalla perdita di una moneta nazionale (che non possono più stampare)


Politica fiscale in un’unione monetaria (1)

•In presenza di shock asimmetrici tra Francia e Germania (come prima): Aumenta disavanzo pubblico francese (meno tasse e più spese

anticicliche) Diminuisce il disavanzo tedesco (opposto)

•Possibili rimedi: Finanziamento inter-regionale istantaneo (i.e. risorse tedesche

vanno in Francia) – difficoltà di realizzazione politica: centralizzazione del budget europeo

Finanziamento inter-generazionale nazionale differito (le future generazioni di francesi prestano alle attuali) – difficoltà di finanziamento istantaneo se i mercati non credono che il debito sarà ripagato o tassi di interessi elevati



• Scelta dell’area dell’euro:

politica monetaria centralizzata,

ma politica fiscale decentralizzata

• Motivi principali per politiche fiscali solo nazionali:

Politicamente (ancora) non accettabile – la politica fiscale (esempio, tassazione o decisioni di spesa pubblica) è ancora molto dipendente dalle preferenze nazionali

Economicamente giustificabile – (a) principio di sussidiarietà: le autorità nazionali possono fare certamente non peggio di un’autorità sovranazionale; (b) forte efficacia della politica fiscale in un’unione monetaria

• Nota: intervento diretto di spesa europeo attraverso i fondi di coesione e sviluppo, anche se molto limitato (rispetto a USA)



• Perché i limiti di Maastricht e del Patto di Stabilità e Crescita? E ora il fiscal compact?

Spill over di disavanzi eccessivi di bilancio su tutta l’unione: aumento domanda di fondi prestabili aumento del tasso di interesse medio dell’unione

Ma se i mercati discriminano bene, allora abbiamo solo divaricazione degli spreads

Grande efficacia della politica fiscale in un’unione monetaria (vedi Mundell-Fleming) che spinge a sovrautilizzarla in maniera inefficiente e distorsiva

Maggiore deresponsabilizzazione individuale (moral hazard) dei governanti per un percepito minore rischio di inadempienza del singolo paese dovuto a:

Emissione in una valuta «pregiata» (rispetto a quella propria nazionale)

Forte integrazione dei mercati finanziari

• Ma le regole fiscali vengono poi rispettate? (vedi riforma del PSC nel 2005 o «stralcio» delle regole fiscali negli stati USA)



Riassumiamo:

• La politica fiscale nazionale è molto efficace e c’è il rischio di utilizzarla in eccesso

• L’integrazione di un’unione monetaria pone due problemi:

Rischio di moral hazard che dipende dall’effettiva valenza della clausola di «non salvataggio» (no bailout cause, ex-art. 101 Trattato)

Spill over dell’indebitamento eccessivo di uno stato

• Siamo certi che le regole fiscali vengano poi rispettate?



Il dilemma dell’Area dell’Euro nella Grande Recessione:

• In caso di trappola per la liquidità, la politica monetaria è inefficace, a meno di accompagnarla alla politica fiscale

• La politica fiscale nazionale è molto efficace, ma costretta dalle regole di bilancio


Crisi dei regimi di cambio fissi

•Perché i regimi di cambi fissi crollano? •La speculazione sui cambi è stabilizzante o destabilizzante? È quindi desiderabile o meno?


Crisi di cambio: un gioco a somma zero

Dinamica di una crisi di cambio:

-La banca centrale argentina è sempre pronta a vendere e acquistare 1 peso per 1 dollaro

-Aumenta la domanda di dollari contro peso

-La banca argentina difende il cambio vendendo le sue riserve in dollari al prezzo 1 peso/1 US$

-Quando le riserve valutarie si esauriscono, la banca argentina smette di difendere il cambio e il prezzo del dollaro sale, ad esempio 3 pesos/1 US$

-Gli speculatori vendono a 3 pesos i dollari acquistati dalla banca centrale argentina a 1 peso


Crisi di cambio: un gioco a somma zero

•Il guadagno in conto capitale degli speculatori avviene a spese della banca centrale argentina, che riacquista a 3 quello che pochi giorni prima aveva venduto a 1 •Perché le banche centrali aumentano i tassi di interesse in prossimità degli attacchi speculativi?


Attacco speculativo e tasso di interesse basso


Attacco speculativo e tasso di interesse elevato

• “Russia’s Central Bank has raised its main interest rate from 10.5 per cent to 17 per cent in the middle of the Moscow night, just five days after the last rate rise and hours after the rouble suffered its worst drop since 1998.”

• “Earlier this year Turkey pushed up its key interest rate from 7.75 per cent to 12 per cent on overnight loans. Brazil’s raised its prime-lending rate to 45 per cent in March 1999 after the real weakened by 40 per cent.”

Giuseppe De Arcangelis © 2015

Economia Internazionale 24

La Russia e il rublo a fine 2014


Teorie degli Attacchi Speculativi •Perché la domanda di valuta estera contro valuta nazionale aumenta? Coordinamento degli agenti •Prima generazione: politiche economiche incoerenti •Seconda generazione: la svalutazione come scelta di politica economica (attacchi autorealizzantesi) •Terza generazione: crisi di cambio e crisi bancarie si autoalimentano


Attacchi Speculativi di 1ma generazione •La politica fiscale e quella monetaria non rispettano il vincolo di cambio fisso (e PKM) •Oltre un certo valore soglia, gli speculatori si coordinano, aumentano massicciamente la domanda di valuta estera contro valuta nazionale ed esauriscono le riserve istantaneamente svalutazione


Attacchi Speculativi di 2nda generazione

•La politica fiscale e monetaria rispettano il vincolo di cambio fisso (e PKM) e le riserve non si esauriscono, ma la svalutazione avviene •Normalmente, gli speculatori non attaccano e la banca centrale non svaluta •Tuttavia, se per caso gli speculatori riescono a coordinarsi e aumentano la domanda di valuta estera, la banca centrale può trovare conveniente svalutare •La svalutazione non si giustifica per i “fondamentali” fuori linea, ma con le aspettative “autorealizzantesi”


Attacchi Speculativi di 3za generazione •Crisi bancarie e crisi di cambio molte volte si realizzano insieme, soprattutto nei paesi meno industrializzati (es. , crisi messicana del 1994, crisi asiatica del 1997-98) •Condizioni iniziali:

•Cambio fisso •Sistema bancario e industriale: passività in valuta estera (per minori costi) e attività in valuta nazionale (si presta a tassi più alti) •Moral hazard delle banche: struttura valutaria sbilanciata nella prospettiva di un regime di cambio fisso permanente


Attacchi Speculativi di 3za generazione

•Crisi bancarie, crisi di cambio e crisi di debito sovrano: accanto ai fallimenti bancari talvolta si possono verificare crisi di debito sovrano perché anche gli stati hanno deciso di finanziarsi in valuta estera; può portare al ripudio del debito (es. crisi argentina del 2001) •Analogie con la crisi finanziaria e di debito sovrano nell’area dell’euro

CRISI BANCARIA Fallimenti

bancari

Salvataggio dalle autorità nazionali (bail out)

Deflusso di capitali (capital flight)

M

Fondamentali monetari fuori linea

CRISI DI CAMBIO svalutazione

Valore in valuta nazionale delle passività bancarie in

valuta estera

G

Domanda di valuta estera

CRISI DI DEBITO SOVRANO

Valore in valuta nazionale del debito pubblico emesso

in valuta estera Giuseppe De Arcangelis © 2015

Economia Internazionale 30


Speculazione Stabilizzante?

Friedman (1953):

•l’unica speculazione selezionata dal mercato è quella profittevole, ovvero quella che anticipa “correttamente” il valore futuro dei fondamentali •La speculazione su valori futuri non in linea con i fondamentali fa perdite ed esce dal mercato •La speculazione accelera il movimento verso il valore futuro compatibile con i fondamentali • la speculazione è necessariamente stabilizzante


Speculazione Destabilizzante?

• I valori delle attività finanziarie non riflettono sempre i fondamentali nel breve periodo fa profitti anche chi anticipava “fondamentali” sbagliati •Crisi “autorealizzantesi” (2nda generazione) •L’accelerazione del movimento verso i valori di equilibrio può esaltare il movimento oscillatorio dei fondamentali

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