reunión m&s consultores mendoza, 12 de septiembre de 2014 m&s consultores tel: (5411)...

45
Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos Aires

Upload: bernardo-cabeza

Post on 02-Apr-2015

104 views

Category:

Documents


1 download

TRANSCRIPT

Page 1: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

Reunión

M&S Consultores

Mendoza, 12 de septiembre de 2014

M&S Consultores Tel: (5411) 4312-190825 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834(1002) Buenos Aires e-mail: [email protected]

Page 2: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

EL AÑO POR DELANTE: HOJA DE RUTAI. PUNTO DE PARTIDA: DETERIORO ACELERADO

Balance Doce años, de mayor a menor

Trasfondo y deterioro1. Descontrol fiscal2. Insuficiencia de dólares

Síntesis Pensando en lo que viene: tres ideas

II. EL AÑO POR DELANTE (OBJETIVO OCTUBRE – DICIEMBRE 2015)A) El marco político y económico 1. Gobernabilidad versus identidad 2. Un año y pico: ¿mucho o poco tiempo para el “aguante”? 3. Los tiempos se aceleran. Los parches ganan cada vez menos oxígenoB) La moneda 4. En qué anda el gobierno por ahora 5. ¿Otra devaluación?: ¿Cuándo? ¿Cuánto? ¿Cómo? 6. Devaluar de nuevo: ¿”Tranquilizaría” o “desordenaría” más?C) Los riesgos 7. “Mechas encendidas” que pueden echar más leña al fuego 8. Hacia una inevitable nominalización ascendente de variables 9. Hasta dónde puede llegar la nominalización en 2015

III. CONCLUSIONES

Page 3: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

A) PUNTO DE PARTIDA: DETERIORO ACELERADOBALANCE 12 AÑOS: DE MAYOR A MENOR

NÉSTOR KIRCHNER PAÍSES VECINOS

2003-2007 2008-2011 2012-2014 Chile, Perú y Colombia

EL COMIENZOPRIMEROS

DETERIOROSDETERIORO ACELERADO

(más Brasil y Uruguay con matices)

Actividad(variación %)

8,8 por año 4 por año0

(0, +3, -3)Crecimiento sostenido

Precios(variación %)

10 por año 22 por año Arañando 40% Casi sin inflación

Desempleo(variación %)

Arrancó con 20Terminó con 8,9

Arrancó con 8,9Terminó con 7,0

Bien calculado dos dígitos

No es un problema

Inversión(variación %)

25 6 Frenazo El motor principal

Salida de capitales(US$ Millones)

3.000 por año 18.000 por año Control de cambiosAl revés, el problema es el

ingreso de capitales

Reservas en el BCRA(US$ Millones)

Arrancó con 10.000Terminó con 46.000

Arrancó con 46.000Terminó con 46.000

28.000, cayendoSe multiplicaron por 2 y por

3 desde 2007

Superávit fiscal primario(% del PBI)

Promedió 3 puntosPromedió déficit

de -0,5-3,0 en 2014 Superávit "permanente"

Deuda PúblicaReestructuración I

sin solución definitivaReestructuración II

sin solución definitiva¿Default?

Acceso a los mercados de capitales sin problemas

Pobreza(% de personas)

Arrancó con 52Terminó con 29

Arrancó con 29Terminó con 29

No bajó más Caída estructural

CRISTINA FERNÁNDEZ

Page 4: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

EL TRASFONDO DEL DETERIORO ACELERADO

Corolario del descontrol fiscal y la insuficiencia de dólares:RECESIÓN ESTRUCTURAL CON ALTA INFLACIÓN

Retorno del impuesto inflacionario aun con presiónTrasfondo 1: tributaria récord

Desmanejo de la deuda pública aun con mercadosDESCONTROL de capitales hiper-líquidos

FISCAL Pagar deuda con reservas: mecanismo agotado auncon súper-soja y "cepo"

La recaída en el default aun con bajos vencimientos

Trasfondo 2: Fuga de capitales aun con "cepo"INSUFICIENCIA Crisis exportadora aun con súper-sojaDE DÓLARES Devaluación "inefectiva" aun con "Precios Cuidados"

y salarios no desbordados

Page 5: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

8,0

10,0

12,0

14,0

16,0

18,0

20,0

22,0

24,0

26,0

28,0

1961

1963

1965

1967

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2005

2007

2009

2011

2013

Ingresos

Gasto Primario

TRASFONDO 1: LA MADRE DEL BORREGO, UNA VISIÓN ESTRUCTURAL

PRESIÓN FISCAL RÉCORD CON GASTO PÚBLICO RÉCORD

(*) No incluye recaudación y gasto de provincias y municipiosFuente: M&S Consultores en base a Ministerio de Economía

Ingresos y gasto primario del sector público nacional* en % del PBI

Asume Kirchner: 13,5

Promedio años 90: 12,5

Hoy: 27,7

Page 6: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

Miles de Millones de $ 2011 2012 2013 2014 e

Ingresos 414 526 663 886

Gastos 430 555 740 1.051

Déficit primario (a) 16 28 78 165

Pagos netos de deuda en pesos (b) 20 18 21 15

Agujero total en pesos (a + b) 35 47 99 180

33 47 94 180

⇒ En % del PBI 1,7 2,1 3,2 4,6

(*) Incluye renovación BONAR 14 en enero de 2014 por $10.000 M y colocación BONAR 17 por $10.000

Emisión de moneda del BCRA para el Tesoro

(+28%)

(+32%)

(+27%) (+26%)

(+34%)

(+34%)

(+42%)(+29%)

DESCONTROL FISCAL DE LOS ÚLTIMOS AÑOS FINANCIADO CON “MAQUINITA”

Cómo punta de lanza del deterioro general acelerado

Van dos años (2013 y 2014) de “descontrol” fiscal

La bola de nieve de los subsidios económicos (electricidad, gas, transporte, etc)

$ miles de M 2009 2010 2011 2012 2013 2014 (e)

330 480 820 100 130 240

*

Junio, último dato

oficial publicado:

+56%

Page 7: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

En millones de $Mill de $ %

Sector energético 15.944 26.022 43.118 55.506 81.723 160.000 78.277 95,8CAMMESA 8.538 13.488 23.876 24.577 33.897ENARSA 2.740 5.490 10.507 19.209 31.188Organismos provinciales y otros 4.666 7.045 8.736 11.720 16.638

Sector transporte 10.849 13.306 28.734 31.989 35.266 58.000 22.734 64,5Transporte automotor de pasajero 3.842 5.734 10.523 13.867 13.365Trenes y subterraneos 3.944 4.104 7.100 7.119 7.526Aerolíneas Argentinas 2.500 2.255 3.472 3.493 3.385Otros 563 1.213 7.639 7.510 10.990

Otras empresas públicas 2.321 4.143 7.254 9.794 15.366 19.500 4.134 26,9Aysa 1.400 1.845 3.989 5.374 7.626Arsat 2.205 2.963 5.191Telam + Radio y Televisión Argentina SA 650 765 891 1.016 1.256Otras 271 1.533 170 442 1.293

Sector agroalimentario 2.315 2.903 1.322 1.007 719 700 -19 -2,6Sector rural y forestal 1.120 1.499 1.697 1.230 1.416 1.500 84 5,9Sector industrial 134 158 287 350 391 300 -91 -23,3

TOTAL 32.682 48.031 82.412 99.876 134.881 240.000 105.119 77,9Fuente: MyS Consultores en base a ASAP y UCOFIN

2009Var en 2014

2010 2011 2012 2013 2014 (p)

EL GASTO EN UNA CARRERA LOCA, EN BUENA MEDIDA POR LOS SUBSIDIOS MANTENIDOS POR EL GOBIERNO

Subsidios económicos (excluye sociales)

Item de memorandovar % anual 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Subsidios 5,7 47,0 71,6 21,2 35,0 60,0Inflación 14,8 26,1 24,2 25,2 28,8 ¿40,0?

Page 8: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

EL GASTO JUBILATORIO: OTRO RENGLÓN DESBORDADO

Las jubilaciones son el mayor item del gasto públicoSolo 2/3 de los ingresos de la ANSES son aportes. El resto se cubre con

impuestos o "papeles"

Beneficiarios del sistema previsional

(miles de personas) (1)mill. de $ % PBI

2001 3.301 16.600 6,2

2005 3.179 24.900 4,7

2008 5.302 64.500 6,3

2013 5.800 272.000 9,2

2014 (e) 5.900 357.600 9,4

2015 (e) ¿ 6.400 ? ¿ 530.000 ? ¿ 10,0 ?

Ingresos totales de la ANSES en 2013 ($M) (último dato publicado):

295.200

(1) No incluye cargas previsionales provinciales no transferidas a la Nación

Gasto jubilaciones

Y el sistema no se auto financia...

Aportes y contribuciones : 197.500 (legítimo)Impuestos : 74.600 (IVA, ganancias + "Papeles", intereses de títulos públicos)Intereses : 23.100

Page 9: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

EL RETORNO DEL IMPUESTO INFLACIONARIO: IMPOSIBLE DE ABANDONAR EN ESTE ESCENARIO DE GASTO

SIN UN PROGRAMA INTEGRAL

Ya pesa demasiado, muy difícil de sustituir en una transición

millones de $ Alícuota (%) Base imponible

IVA bruto 335.000 21 Consumo

Seguridad Social 290.000 26 Masa salarial

Ganancias 250.000 máximo 35 Ganancia empresas

Impuesto Inflacionario (emisión monetaria) 180.000 40 Demanda de dinero

Comercio Exterior 120.000 5 - 35 Exportaciones e importaciones

Cheque 76.000 1,2 Depósitos bancarios

Resto 79.000

Total 1.330.000*

(*): Recaudación tributaria bruta del Sector Público Nacional, previo al reparto a ProvinciasFuente: M&S Consultores en base a Secretaría de Hacienda

Page 10: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

En millones de US$

2000 2013Organismos Internacionales 21.764 18.723 -3.041

FMI 5.053 0 -5.053BID, BIRF y otros 16.711 18.723 2.012

Club de Paris y otros bilaterales (1) 4.561 10.387 5.826

Títulos y deuda garantizada (2) 93.079 136.596 43.517En moneda nacional 6.390 72.074 65.684En moneda extranjera 86.689 64.522 -22.167

Deuda comercial y con bancos (3) 8.615 6.320 -2.295

Deuda con el BCRA y Letras intra - sector público 0 76.974 76.974

TOTAL DE DEUDA PÚBLICA 128.019 249.000 120.981En % del PBI 45,0 46,3 1,2

c En poder del sector público 1.493 121.700 120.207BCRA (4) 1.493 73.300 71.807Anses y otros (5) 0 48.400 48.400En % del PBI 0,5 22,6 22,1

c En poder del sector privado 126.526 127.300 774En % del PBI 44,5 23,7 -20,8

(1) Incluye en 2013 US$ 9,700 M de deuda con el Club de París(2) Incluye el valor de los cupones atados al PBI no vencidos y bonos en default por US$ 24,000 M (incl. Intereses punitorios)(3) Incluye deuda con el Banco Nación(4) Incluye adelantos transitorios, letras y títulos públicos(5) Deuda con el Fondo de Garantía de la Seguridad Social y otros organismos del sector públicoFuente: M&S Consultores en base a Mecon y estimaciones propias

Variación 2000 / 2013

millones de US$ a fin de:

EL DESMANEJO DE LA DEUDA PÚBLICA QUEROMPE EL MITO DEL DESENDEUDAMIENTO

La deuda no asfixia pero porque endeudaron al BCRA y a la Anses

Page 11: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

POR EL DESMANEJO, EN ALGUNOS INDICADORES,ESTAMOS IGUAL DE MAL QUE AL INICIO DE LA DÉCADA

Conclusión del desmanejo de la deuda: en lo relevante, igual de mal que antes del default de 2001

Antes del default

2001

Antes del "default"

2014US$ M dic-2000 2013

deuda contabilizada en poder del 128.000 54.000 Falsosector privado (excluye deuda intra-sector público y Organismos Internacionales)

deuta total incluyendo ítems no 128.000 249.000 contabilizados en la estadísticaoficial (1) y la deuda con BCRA y Anses

deuda en poder del sector privado 126.500 127.300 =incluyendo ítems no contabilizadosen la estadística oficial (1)

⇒ en % del PBI: 45 24 Mejor⇒ en % de las expo: 380 150 Mejor⇒ en % de las reservas: 295 310 =⇒ en "acceso a los mercados" Difícil Difícil =

(1): Holdouts, Cupón PBI, bonos YPF, punitorios del Club de París

Visión oficial: se redujo a menos de la mitad. La

deuda ya no es un problema macro

No relevante para el esfuerzo de caja

Clave para el esfuerzo de caja

Correcto pero no lo que se va a

pagar

Verdadero desafío de caja

En el otro extremo: se duplicó. De nuevo hay sobreendeudamiento

Visión equilibrada: está igual que antes

Page 12: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

EL EMBUDO DEL DESMANEJOPAGAR LA DEUDA CON RESERVAS: MECANISMO AGOTADO

US$ M Reservas a Pagos de deuda Relacióncomienzo del año en dólares (%)

(1) (2) (3) = (2) / (1)

2010 47.968 6.500 13,6 "FÁCIL"

2011 52.190 9.500 18,2 MÁS FÁCIL

2012 46.376 9.300 20,1 MÁS DIFÍCIL

2013 43.219 6.000 13,9 "FÁCIL"

2014 30.600 5.500 18,0 MÁS DIFÍCIL

2015 (e) 25.000 10.000 40,0 INSOSTENIBLE

(*) Sin swap

(**) Además hay vencimientos de deuda privada por US$ 750 M y provincial por US$ 2.150 MFuente: M&S Consultores en base a BCRA

¿ *? **

Page 13: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

LA RECAÍDA EN EL DEFAULTCaracterización del “nuevo default 2014/2015”

Un extremo: para el gobierno, no es default.

Otro extremo: la Argentina nunca salió del todo del default de 2001.

En el medio: definiciones de default “con cabeza argentina”:•Técnico: Por el Juez

¿O por el gobierno?

•Selectivo: No se paga sólo lo que traba el Juez ¿O terminará arrastrando algo más?

•¿Transitorio o Permanente? Transitorio por la RUFO ¿O permanente a partir de la Ley de

Pago Soberano?

Riesgo latente: por un lado, aceleración y “cross-default”. Por otro, los “me too” (los demás holdouts)

Page 14: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

SÍNTESIS DE LA MADRE DEL BORREGO“ANTES” SE DEFAULTEABA LA DEUDA AHORA YA “NO ES LA SOLUCIÓN”

2003 Promedio 2013 - 2014 Diferencia

INGRESOS 15,7 22,8 7,1

GASTO PRIMARIO TOTAL 13,4 26,4 13,0

Subsidios 0,0 4,8 4,8Jubilaciones 5,2 9,3 4,1Salarios 2,3 3,6 1,3Obra pública 0,3 1,8 1,5Transferencias a provincias 1,2 1,7 0,5Otros 4,4 5,1 0,7

RESULTADO PRIMARIO 2,3 -3,5

Intereses (sector privado) 1,8 0,9 -0,9Pesos 0,5 0,2Dólares 1,3 0,7 -9,0

RESULTADO FINANCIERO 0,5 -4,5

Capital (sector privado) 9,1 1,0 -8,1Pesos 0,4 0,4Dólares 8,7 0,6

Asistencia a provincias y otros (pesos) 0,1

AGUJERO FINANCIERO TOTAL 8,7 5,6 -3,1

En pesos -1,4 4,3En dólares 10,1 1,3

Nota: 5 / 6 puntos de necesidades financieras es mucho menos que los grandes agujeros de, por ejemplo, el rodrigazo o la híper. Pero igualmente se hace difícil financiarlo.

GASTO E INGRESOS DEL SECTOR PÚBLICO NACIONAL - % PBI

10,9 2,0

Lista de "candidatos" a cortar

Page 15: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

TRASFONDO 2: INSUFICIENCIA DE DÓLARES (POR “FUGAS” VARIAS)No se solucionó con cepo ni cerrojo importador, ni devaluando, ni con

los ingresos puntuales de YPF, la Anses, etc.

La caída de reservas se tornó estructural. Es que hay desconfianza estructural y falta de crédito.

Millones de dólares Pre-cepoFuga de capitales

2011 2012 2013 2014 ( e)

I. 14.276 13.739 536 5.500

10.014 12.408 8.003 6.800

4.261 1.331 -7.467 0 "Fugas"

II. 10.908 -1.580 -7.619 -2.500 "Fugas"

25.958 15.643 14.677 11.600

-15.050 -17.223 -22.296 -14.100

III. ATESORAMIENTO -22.548 -3.938 518 -2.500 "Fugas"

IV. COMPRAS / VENTAS DEL BCRA** 2.635 8.221 -6.564 500

V. PAGOS DE DEUDA -9.500 -9.300 -6.000 -4.400 Pagos

VI. VARIACIÓN DE RESERVAS -5.814 -3.086 -12.691 -4.600

(*)Excluído US$ -3.300 M del cupón PBI

Incluye YPF y Chevron

ALADI y SML

Post - cepo

Ingresos

Saldo comercial

Financiamiento comercial +

Saldo comercial cambiario

Otros ingresos netos

Egresos

Igual se siguieron "fugando" dólares

*

Page 16: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

CRISIS EXPORTADORA AUN CON BOOM DE LA SOJA

US$ M 2011 2012 2013 2014 (e) 2015 (e)

EXPORTACIONES TOTALES 83.951 81.000 81.660 73.000 67.000

Agro 34.000 32.700 33.000 30.000 24.000Complejo soja 22.400 19.700 21.400 22.800 18.000Trigo y maíz 6.900 7.600 6.400 3.300 2.600Resto granos 4.700 5.400 5.200 3.900 3.500

Resto de alimentos 14.654 13.485 14.422 13.500 ¿ = ?

Industria 24.077 23.240 24.963 21.000 ¿ = ?Autos 9.987 9.568 10.855 8.500Resto 14.090 13.672 14.108 12.500

Combustibles y minerales** 11.220 11.575 9.275 8.500 ¿ = ?

(*) Dato no definitivo

(**): Cobre y oro

*

Es una caída estructural que lleva años y es general. No pasa por una mala cosecha o más o menos demanda de Brasil u otro mercado.

Page 17: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

LA CRISIS EXPORTADORA LLEVA A CRISIS IMPORTADORA

Crisis exportadora c faltante de dólares c crisis importadora c cuello de botella para el nivel de actividad

Con semejante retroceso importador, no hay sustitución de importaciones que alcance

US$ M 2010 2011 2012 2013 2014 ( e) 2015 (e)

Exportaciones 68.134 83.951 80.927 81.660 73.000 ¿67.000?

Importaciones 53.502 73.936 68.519 73.657 65.500 ¿60.000?

Energía 4.474 9.413 9.267 11.343 11.000 12.000

Resto 49.028 64.523 59.252 62.314 54.500 48.000

c Autos y autopartes 10.125 12.880 12.056 14.359 10.000 8.000

Saldo Comercial 14.632 10.015 12.408 8.003 7.500 7.000

Page 18: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

ago-14 = 104

dic-13 = 100

ene-14 = 121Devaluación nominal

de 26%

dic-13 ene-14 feb-14 mar-14 abr-14 may-14 jun-14 jul-14 ago-14

LA CAÍDA DEL TIPO DE CAMBIO REAL DE LOS ÚLTIMOS MESESTIPO DE CAMBIO REAL* $ / US$

Índice base dic-13 = 100

(*): Tipo de cambio nominal $/US$ deflactado por el cociente entre la inflación interna y la norteamericana

Fuente: M&S Consultores

SE TERMINÓ DEVALUANDO (CON SALTO) PERO AUN CON “PRECIOS CUIDADOS” CASI SE HA VUELTO A ENERO EN TÉRMINOS REALES

4%Se perdió

Cayó de 18% real al 4%, o

sea, se perdió la devaluación.

Tipo de Devaluación Inflación Tipo de cambio acumulada acumulada cambio realnominal en 2014 en 2014$ / US$ % % dic-13 = 100

dic-13 6,53 100,0ene-14 8,00 23% 4% 118,0ago-14 8,42 29% 26% 104,0

Simulación para volver al mismo tipo de cambio real de enero:

dic-14 10,65 63% 40% 118,0 Para volver a enero

El uso de reservas, más el cepo, más el boom de la soja, más el “crawling-peg” no alcanzaron y vino el salto cambiario en enero, pero también se erosionó

Page 19: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

LA RAMIFICACIÓN COMPLEMENTARIA A LO CAMBIARIO-FISCAL EN ENERO 2014 FUE EL SALTO DE LA TASA DE INTERÉS

Y EL CIERRE DEL GRIFO MONETARIOPara que la devaluación y el déficit fiscal que no se cerró no aceleren

más la inflación y la brecha

Se cerró el grifo a costa de una fortísima restricción crediticia al sector privado y de resucitar el déficit cuasi-fiscal en el sector público.

2013 ene-jul 2014 ago-14Expansivo Contractivo Punto de inflexión

Emisión bruta 75.961 96.039 30.487Mercado cambiario1 -32.331 43.425 -849Financiamiento al Tesoro 94.082 36.578 29.143Intereses Lebac 11.600 14.200 2.700Otros 2.610 1.836 -507

Esterilización -16.141 -85.597 -3.754

Variación Base monetaria2 59.820 10.442 26.733

Crecimiento Préstamos (%) 35% 23% 22%

(1): Incluye emisión por compra de dólares MEP a los bancos en febrero por US$ 1.800 M. ¿Y ahora US$ 500 M más?(2): Incluye pases de los bancos con el BCRA

Millones de $

Page 20: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

COROLARIO DEL DESCONTROL FISCAL Y LA INSUFICIENCIA DE DÓLARES: RECESIÓN CON INFLACIÓN

2009 c contracción fuerte pero corta: por Lehman Brothers y pérdida de un tercio de la cosecha

2010 c cuando se recompusieron el mundo y la cosecha la economía salió2012 c estancamiento (no caída) pero muy largo

2014 c contracción fuerte ¿y larga?: sin Lehman y con cosecha récord.2015 c ¿qué se tiene que recomponer?

2009 2010 2012 2014

PBI -2,7 8,0 0 ¿ -3 ?

Consumo = =

Inversión

Exportación =

Importación =

Page 21: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

¿RECESIÓN ESTRUCTURAL? ¿ESTANCAMIENTO?

Inflación alta:

Recesión estructural

"Hay" que contraer importaciones

El BCRA "tiene" que contraer el crédito

El Gobierno "tiene" que convalidar caída del

salario real

Aun con buena cosecha, buenos

precios internacionales y

control de cambios

Sufre el resto de la exportación

"Credit-crunch" violento y doble "crowding-out".

Sufren compras a crédito.

Para no acelerar más los precios.

Sufre el consumo masivo.

var % anual 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 (e)

20,1 21,4 14,8 26,8 24,2 25,2 28,8 40,0

Page 22: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

SÍNTESIS PENSANDO HACIA DÓNDE VAMOS

Tres conceptos que primarán

DETERIORO ACELERADO

Por:

TENSIÓN PERMANENTE

Por:

INCERTIDUMBRE ENDÓGENA

Por:

1. Insuficiencia de DÓLARES y bajo nivel de reservas.

2. Déficit fiscal creciente que se financia con "MAQUINITA"

creciente.

3. Tres años de estancamiento que decantó en RECESIÓN.

4. Alta INFLACIÓN

1. El "DEFAULT" que corta cualquier ingreso de dólares externos

2. El mayor aluvión de pesos para financiar al FISCO de la década, que está

por venir.

3. La caída del precio de la SOJA (si se confirma).

4. Los fuertes vencimientos de DEUDA en dólares del año que viene (con

epicentro en el Boden), se paguen o no los vencimientos con tribunales en

Nueva York y Reino Unido.

1. DEUDA: ¿aceleración, "cross-default" etc.?

2. CAMBIARIA: ¿vuelve el queso grueyere? Probabilidad que el BCRA

venda dólares con esta brecha.

3. MONETARIA: ¿se acelera la huída del peso a mayores números de

inflación? ¿Se "retoba" la demanda de dinero?

4. SOCIAL: recesión, desempleo, suspensiones, puja salarial.

¿Cómo se canaliza esta combinación?

Page 23: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

II. EL AÑO POR DELANTE (OBJETIVO OCTUBRE-DICIEMBRE 2015)

A) El marco político y económico 1. Gobernabilidad versus identidad 2. Un año y pico: ¿mucho o poco tiempo para el “aguante”? 3. Los tiempos se aceleran. Los parches ganan cada vez menos

oxígeno

B) La moneda 4. En qué anda el gobierno por ahora 5. ¿Otra devaluación?: ¿Cuándo? ¿Cuánto? ¿Cómo? 6. Devaluar de nuevo: ¿”Tranquilizaría” o “desordenaría” más?

C) Los riesgos 7. “Mechas encendidas” que pueden echar más leña al fuego 8. Hacia una inevitable nominalización ascendente de variables 9. Hasta dónde puede llegar la nominalización en 2015

Page 24: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

• Gobernabilidad: para terminar el mandato sin “chocar” cuando la realidad económica pone al gobierno entre la espada y la pared.

Ejemplo: el enero de la devaluación y la duplicación de la tasa de interés.

• Identidad: para “institucionalizar” el modelo antes de irse y fidelizar al núcleo duro de votantes.

Ejemplo: Planes Pro-Crear, Pro-gresar, Pro.Cre.Auto, Moratoria previsional, Créditos del Bicentenario, Precios Cuidados, nacionalización de YPF, China, las dos leyes, etc.

• El problema de la deuda, por el momento pura identidad: “Patria o buitres”. ¿Ideología? ¿Subestimación de la problemática? ¿Ética pura?

A) EL MARCO POLÍTICO Y ECONÓMICOGOBERNABILIDAD VS. IDENTIDAD:

Difícil tránsito en el que el gobierno busca más la consolidación del desafío cultural que el desafío electoral.

Page 25: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

UN AÑO Y PICO: ¿MUCHO O POCO TIEMPO PARA EL “AGUANTE”?

En política, no está todo dicho.En economía, no está nada dicho.

No hay todavía un gobierno "vaciado" en huída masiva de oficialistas a la oposición.

El descontrol fiscal parece imparable y "arrastra" al BCRA.

El gobierno mantiene "un control razonable" del Parlamento. Hace "votar" a sus legisladores.

El "taxi" de la caída de reservas se reactivó.

Revueltas "acotadas" de Gobernadores (ejemplo: Ley de Hidrocarburos).

Volvió la intranquilidad cambiaria y es muy difícil que afloje. La de enero pasado no va a ser la única devaluación.

Está cerca el receso del verano. A la "salida del verano", ya "casi" llegan las primarias de agosto.

Ni la actividad ni el poder adquisitivo del salario real volverán a subir y habrá más "demandas sociales".

Aun más, en agosto son las PASO

i) POLÍTICAMENTEA PRIORI PARECE QUE

OCTUBRE 2015 NO ESTÁ LEJOS

ii) ECONÓMICAMENTEA PRIORI PARECE UN MONTÓN DE TIEMPO,

OCTUBRE 2015 LUCE "LEJÍSIMO

Page 26: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

LOS TIEMPOS ECONÓMICOS SE ACELERANLOS PARCHES DEL GOBIERNO GANAN CADA VEZ MENOS OXÍGENO

El año que queda por delante será de inestabilidad crónica y sobrevendrán medidas y/o “plancitos” sucesivos para ir tirando.

Así, un año va a parecer un siglo

MEDIDA EFECTO BUSCADO CUÁNTO TIEMPO SE GANÓ CONSECUENCIA

"Toma" del BCRA en 2010

("maquinita").Para EVITAR el ajuste

fiscal.

Financiamiento "ilimitado" al Tesoro

"Duró" 2 años- 2010, 2011: sin descontrol fiscal,

inflación alta pero estable.

Aceleración de la tasa de inflación y fuga de

capitales adicional. Terminó en el cepo.

"Cepo" a fin de 2011.Para EVITAR devaluar.

"Cortar" la fuga de capitales. Que el BCRA

compre dólares para que no caigan las reservas

pagando deuda

"Sólo" 1 año(2012), que compró algo de dólares

Profundización del cuello de botella externo (faltan más dólares que antes del cepo).

Terminó en salto devaluatorio en enero 2014.

Estabilización de las reservas y el tipo de

cambio

Estabilizar el dólar paralelo

"Apenas" 6 meses(febrero-julio)

En agosto 2014, volvió la presión cambiaria

RecesiónDéficit cuasifiscal BCRA.Puerta de entrada a una

nominalización ascendente y "desordenada" de variables

económicas

"Devaluación" en enero 2014.

Para EVITAR el derrumbe de las

reservas.Suba de la tasa de

interés.

Page 27: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

SALVANDO LAS DISTANCIAS, SE PARECERÁ A LA SUCESIÓN DE “PLANCITOS” DEL POST-AUSTRAL

A partir de febrero de 1989 se implementaron uno tras otro distintos esquemas, cada vez con menor período de vigencia (6 “planes” en 4 meses).

Después de 4 años, terminó en la hiperinflación

6 mesesFin de la reactivación

- Tipos de cambio diferenciales con

cronograma de unificación. - Subas de tasas de interés.

Inefectivola inflación bajó solo transitoriamente a 8%

mensual.

6 meses hasta feb- 89

- Nuevo congelamiento "light" de precios y

salarios.- Mini-devaluación.

- Aumento de tarifas

Inefectivo

6 mesesEscalada inflacionaria a 19% en octubre de 1987

- Desdoblamiento cambiario.

-Otro congelamiento de precios.

Efímero.La inflación cayó en dic-87

a 3%, pero en feb-88 ya estaba por encima de 10%

2 meses

Duración

- Congelamiento de precios, salarios y tipo de

cambio

Desaceleró la inflación a 3% por mes (venía al

23%) y reactivó la economía.

1 añoLa inflación subió a los 9

meses a 8% mensual.

- Frenazo fiscal y monetario.

Poco efectivo:la inflación siguió siendo

de 6 / 7% mensual

Medidas Efecto

"Plan" Australjun-85

"Torniquete" monetario

sep-86

"Australito"feb- 87

Post- derrota electoral oct-1987

Plan Primaveraago-88

Page 28: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

B) LA MONEDAEN QUÉ ANDA EL GOBIERNO POR AHORA

1. Las dos leyesc Deuda Soberana y Abastecimiento

2. Actividadc Planes pro consumo, Moratoria previsional, créditos en 12 cuotas, etc.

3. Preciosc “Precios Cuidados”c Restricción a exportar carne y lácteos

4. Cambiarioc Más trabas para importar.c Algunos dólares de emergencia de China (¿para obras o el “swap”?).c Desdolarización de los bancos.c Crawling-peg “raro”, indescifrable.

5. Política monetariac Sube y baja de la tasa con más o menos absorción de pesos

6. Algún rumorc “Más “cepo”. Suba de tasas de interés. Capitalizar deudas por importación

Pero el gobierno no podrá eludir medidas cambiarias hechas y derechas ( otro salto como el de enero, experimentos informales de desdoblamientos, etc.).

Page 29: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

¿OTRA DEVALUACIÓN?• A los efectos de analizar una futura devaluación, no resulta indiferente saber si tendrá como origen al BCRA (clásica devaluación) o al Ministerio de Economía (si devaluara, ¿con más heterodoxia?)

•La devaluación de enero, vista como un salto, fue hasta ahora la única desde 2003. Hubo deslizamientos, desdoblamientos informales, brecha con el paralelo, pero no saltos formales y oficiales de golpe.

• Si el origen de una futura devaluación dependiese del Ministerio de Economía, la probabilidad de que el gobierno imponga más cepo, restrinja más importaciones, o quiera “clavar” el dólar en $8,50 antes de alguna otra heterodoxia a la que se vea forzado, no es cero.

• Antes podría buscarse una aproximación gradual (“el pre-quirúrgico”) del tipo de cambio ¿desde $8,40 a $9?. Pero no alcanzará y precipitará otro salto de golpe.

• Ahora bien, con lo visto hasta acá, hay evidentemente una doble tenaza que impondrá una segunda devaluación:

⇒ El descontrol fiscal (la “maquinita” de emitir pesos a full) ⇒ Un mercado cambiario que quedó “vacío” de dólares

Page 30: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

LA MACRO DE HOY DA SEÑALES DE QUE VA A VENIR OTRA DEVALUACIÓN

Es una macro que hace inevitable otra devaluación

Meses previos a enero Hoy

Tensión cambiaria

Exportaciones -3% anual -10% anual PEOR

Caída de reservas US$ 1.500 M por mes US$ 500 M en agosto AUN CON MÁS RESTRICCIONES

Nivel de reservas US$ 30.600 M US$ 28.620 M PEOR

Precio de la soja (US$/tn) 530 440 PEOR

FinanciamientoExpectativa de puente por arreglo Club de París e YPF

Default por Griesa PEOR

Tipo de cambio real(índice dic-13=100)

100 Casi volvió a 100 IGUAL

Tensión macro

Necesidades financieras del Tesoro en $

$ 80.000 M $ 150.000 M

Stock de Lebac $ 100.000 M $ 185.000 M

Brecha cambiaria 65% 70%

Inflación2% por mes

dic: 4%2 y pico % por mes

PBI (var % anual) + 4 -4 PEOR

MUCHO PEOR

IGUAL PERO EMPEORANDO

Page 31: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

¿DÓNDE ESTÁ HOY EL TIPO DE CAMBIO REAL?TODAVÍA DEBAJO DEL PROMEDIO HISTÓRICO

TIPO DE CAMBIO REAL OFICIAL DE LOS ÚLTIMOS 60 AÑOSÍndice de tipo de cambio real a precios de sep-2014 ($ /US$ 8,42)

(promedios anuales)

0

5

10

15

20

25

1950

1953

1956

1959

1962

1965

1968

1971

1974

1977

1980

1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

2010

2013

Promedio: 10,7

Piso 1: 3,72Perón

1952 - 1955

Piso 2: 4,19Perón

1973 - 1974 Piso 3: 4,52 Tablita

1979 - 1980

Piso 4: 6,26 Convertibilidad

1992 - 2001

Pico 1: 20,96 Frondizi

1959Pico 2: 17,53Previo al Plan

Austral1985

Pico 3: 34,12Hiperinflación

1989

Pico 4: 21,36Post salida

Convertibilidad2002

22%

Page 32: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

UNA BRECHA CAMBIARIA DEL 70% COMO LA ACTUAL ES HISTÓRICAMENTE ALTA

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

abr-8

2jul

-82

oct-8

2

ene-

83

abr-8

3jul

-83

oct-8

3

ene-

84

abr-8

4jul

-84

oct-8

4

ene-

85

abr-8

5jul

-85

oct-8

5

ene-

86

abr-8

6jul

-86

oct-8

6

ene-

87

abr-8

7jul

-87

oct-8

7

ene-

88

abr-8

8jul

-88

oct-8

8

ene-

89

abr-8

9jul

-89

oct-8

9

Brecha promedio:32%

(*) Dólar oficial comercial versus dólar paralelo

Brecha dólar oficial / paralelo (durante el control de cambios de los 80')(%)

Brecha actual: 70%

Page 33: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

LA FRUTILLA DE LA TORTAEl nivel de reservas en una presentación no apta para cardíacos

Reservas netas dic-14 = may-03 cuando asumió Néstor Kirchner

Reservas Reservas brutas Total DEG1 Swaps con bancos Argendólares Deuda "paga" bajo netas

del BCRA internacionales2 (depósitos de el Trust Indenture del BCRA(Basilea, los bancos en y los Bonos

1 2 Banco de Francia) el BCRA) Reestructurados3 3 = 1 - 2

dic-02 10.476 302 0 0 302 10.174

dic-03 14.119 1.284 0 0 1.284 12.836

dic-04 19.646 2.706 0 0 2.706 16.939

dic-05 28.077 2.860 0 701 2.159 25.217

dic-06 32.037 2.404 0 0 2.404 29.633

dic-07 46.168 4.245 0 1.587 2.658 41.923

dic-08 46.386 9.836 0 4.857 4.979 36.550

dic-09 47.967 13.563 2.457 3.774 7.332 34.404

dic-10 52.190 13.288 2.457 992 9.839 38.902

dic-11 46.375 14.275 2.457 6.097 5.721 32.100

dic-12 43.290 15.070 2.457 4.147 8.466 28.220

dic-13 30.600 15.527 2.457 2.126 10.944 15.073

mar-14 27.008 12.370 2.457 1.126 8.787 14.638

jun-14 29.279 11.326 2.457 1.126 7.743 17.953

ago-14 28.620 11.609 2.457 1.126 7.487 539 17.011

Simulación dic-14 26 / 27.000 13.021 2.457 1.800 7.500 1.264 13 / 14.000

Pasivos en dólares que están contabilizados dentro las reservas

+ US$ 700 M del Banco del Pueblo

Chino

Dólares MEP (1.800 M) que el BCRA obligó a los bancos a que le

vendieran contra emisión de pesos

may-03, asume Kirchner con USD 12.500 M brutas y

US$ 10.618 M netas

Page 34: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

LA DEUDA EN DÓLARES A PAGAR DEL AÑO QUE VIENE EQUIVALE A LAS RESERVAS NETAS (AUNQUE SE SIGA PAGANDO

SÓLO LOS LEY ARGENTINA)

Vencimientos de la deuda pública 2015* en US$: cómo puede estar viéndola el Gobierno

(*) Además hay vencimientos de deuda privada por US$ 750 M y provincial por US$ 2.150 M

US$ millones I II III IV Total

VENCIMIENTOS TOTALES NACIÓN 810 2.534 829 6.437 10.610

E Organismos Internacionales (es lo último que no se paga) 545 1.372 554 561 3.032- Club de París 0 772 0 0 772- Resto 545 600 554 561 2.260

E Deuda Ley Argentina (el "canchereo") 96 498 106 499 1.199- Par y Discount 17 205 17 205 444- Boden 2024 0 142 0 142 284- Resto 79 151 89 152 471

E Boden 2015 (la incógnita sobre quién lo tiene) 0 165 0 4.878 5.043

E Títulos de ley extranjera en duda 101 312 101 312 826(se pagan según lo que decida el juez)Par y Discount en € y Yenes

E Títulos ley NY (si no hay arreglo no se pagan) 68 187 68 187 510

VENCIMIENTOS DEUDA PRIVADA Y PROVINCIAS 2.900

VENCIMIENTOS TOTALES 13.510

La apuesta de pagar en BsAs

Page 35: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

OTRA DEVALUACIÓN: ¿CUÁNDO?

• Si se insiste en clavar el dólar a $ 8,40 / 8,50 y dejar alta la brecha cambiaria: PUEDE PRECIPITARSE ANTES DE FIN DE AÑO.

• Si se arranca con un crawling-peg para llegar a $9 (el “pre-quirúrgico): PUEDE SUCEDER EN EL VERANO, cuando entre el aluvión de pesos para el Tesoro y presione el mercado cambiario.

• Si no pasa en el verano: SERÁ UN POCO DESPUÉS, frente a la merma de los dólares del agro de la próxima cosecha.

Luce inevitable: una cuestión de tiempo

Page 36: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

¿OTRA DEVALUACIÓN?: ¿CÓMO? ¿CUÁNTO?• Una devaluación “clásica”: ¿instrumentada por el BCRA?

⇒ Como la de enero: sube el tipo de cambio para todos igual (exportadores, importadores, servicios, sector financiero, etc.). Sigue el “cepo”. ¿Otro salto de 20/25% a 10 pesos?

• Una devaluación liberalizando el mercado cambiario y unificándolo ⇒ ¿Un intento de unificarlo a, por ejemplo, 10 pesos (a mitad de camino entre el

8,40 oficial y el 14 paralelo)? ⇒ Riesgo cierto de que rápidamente converja a 14 y produzca una espiralización

de precios y salarios.

•Un eventual desdoblamiento: ¿Ministerio de Economía? ⇒ Sube el tipo de cambio más para unos y menos para otros. Tipos de cambio

especiales (dólar “alto”).-Exportaciones: tradicionales (dólar “bajo”) vs. no tradicionales (dólar “alto”).-Importaciones: esenciales (dólar “bajo”) vs. no esenciales (dólar “alto”).-Turismo (dólar alto).-Financiero: deuda, inversión (¿dólar alto?).

⇒ Si el tipo de cambio para la exportación tradicional quedara en 8,4 / 8,5, riesgo de que “ningún productor” venda los granos.

Desdoblamiento: la medida “menos riesgosa”, políticamente más “vendible”, la devaluación más confusa y la que lleva en la sangre la heterodoxia.

Page 37: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

DEVALUAR A SECAS (SIN PROGRAMA): ¿“TRANQUILIZARÍA” O “DESORDENARÍA” MÁS?

• La devaluación de enero generó un período de “tranquilidad” de 6 meses pero con varias ayudas:

una fortísima contracción monetaria inmediata bajas necesidades financieras del Tesoro, al menos transitorias una muy buena cosecha vendida a muy buenos precios aunque con la incógnita de la liquidación ingresos puntuales de dólares de YPF y Chevron

• Una segunda devaluación difícilmente empalme con un segundo período de “esa tranquilidad”.

el descontrol fiscal es el doble de grave que en enero el BCRA tiene menos margen para absorber pesos más apriete monetario agravaría la recesión las exportaciones están cayendo y la cosecha que se avecina puede caer y venderse a precios más bajos la tasa de inflación reaccionará más fuerte y rápido que en enero. Y los sindicatos también.

¿Volverá la “tranquilidad” cambiaria en algún momento de la transición? Difícil.

Page 38: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

C) LOS RIESGOS“MECHAS ENCENDIDAS” QUE PUEDEN ECHAR MÁS LEÑA AL FUEGO

UN DESCONTROL FISCAL TOTAL MAYOR EN 2015

El agujero fiscal 2015 se encamina a niveles ochentistas (6% del PBI el promedio de la década del ´80 con picos de casi 10%).

Augurio de más presión cambiaria e inflacionaria

Millones de $ 2014 (e)1. DESCONTROL 2. DESCONTROL

"INERCIAL" TOTAL

Ingresos totales 935.000

Gasto primario 1.100.000

Resultado primario -165.000 -300.000 -450.000

Vencimientos de deuda en $ -15.000 -20.000 -20.000

-180.000 -320.000 -470.000

Como % del PBI 4,7% 6,4% 9,3%

Como % de la base monetaria 37,1% 83,7% 93,5%

(*) Además hay vencimientos de deuda privada por US$ 750 M y provincial por US$ 2.150 MFuente: M&S Consultores en base a Ministerio de Economía y BCRA

Financiamiento necesario (emisión)

DOS SIMULACIONES 2015

Diferencial: 8 puntos

Diferencial: 20 puntos

+80% +170%

+80% +160%

* *

(34%)

(42%)(el diferencial de junio 2014)

Page 39: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

PROMEDIOS DE PERÍODO ene / oct 2011 Pre-cepo: no había dólar paralelo y la brecha no era un

concepto relevante

nov-11 / nov-13 La relación entre

reservas y M1 fue un buen predictor del

dólar paralelo

dic-13 / jul14 Luego de la

devaluación, la suba de tasas y la contracción monetaria del BCRA,

desligaron el valor del dólar paralelo del

predictor

agosto 2014 (e)¿De nuevo funciona el

predictor? Bajo las previsiones monetarias y de

reservas de los próximos trimestres, no puede

descartarse que pasado el verano de 2015, el dólar

paralelo podría escalar a 18 pesos o más.

a) Reservas internacionalesUS$ M

b) M1*$ M

c) Tipo de cambio teórico quedeja al agregado M1

con 90% de respaldo delas reservas internacionales

($ / US$)(c) = (b) / (a)

d) Tipo de cambio dólar blue(a partir de oct-11, antes oficial)

($ / US$)

¿SE QUEDA? ¿VUELVE?MUY BUEN PREDICTOR

4,1 7,0 11,2 14,2

3,8 6,9 14,1 15,0

218.200 327.900 449.800 480.000

51.240 42.663 28.686 28.800

UNA DISPARADA DEL DÓLAR PARALELO*

(*) Modelo con un tipo de cambio necesario que hace que el nivel de reservas internacionales deje el agregado M1 con 90% de respaldo.(**) M1: circulante en poder del público + depósito en cuenta corriente

Page 40: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

UNA CAÍDA DE LA DEMANDA DE DINERO

M2 en porcentaje del PBI

2014 (e)16,1%

2013:17,1%

1974:13,9%

1976:6,8%

1975:8,8%

3,0

5,0

7,0

9,0

11,0

13,0

15,0

17,0

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

(e)

En %

Proceso de desmonetización

pre-Rodrigazo:Inflacion anual:

oct-74: 30%mar-75: 70%

mar-76: 700%

Monetización récord

1977: reforma financieraTasas reales de interés positivas.

1981: restricción externa de crédito

El BCRA necesita cada vez más de la "muleta" de las Lebac

Fuente: M&S Consultores en base a BCRA

Stock de Lebac - $ M

dic-12 dic-13 ago-14

79.100 95.300 183.000

Page 41: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

• 2014 es un año de caída del salario real.

• La primavera – verano registrará una aceleración de los precios y el tipo de cambio.

• La pérdida de salario real 2014 más la probable aceleración de precios de los próximos meses, generarán un escenario para una demanda salarial elevada en 2015.

• Suspensiones, despidos, corte de horas extras: ¿amortiguará la demanda salarial buscando preservar las fuentes de trabajo?

• Con la suba de precios cerrando 2014 en torno a 40% anual y 6/7 puntos de “atraso salarial” no pueden descartarse para 2015 demandas entre 40% y 50%.

UN DESMADRE DE LAS DEMANDAS SALARIALES

Var % anual I 14 II 14 III 14 (e) IV 14 (e) 2014 (e)

Salarios privados 26,5 31,4 33,0 34,0 35,0

Inflación 34,3 39,0 39,5 40,0 40,0

Diferencial -7,8 -7,6 -6,5 -6,0 -5,0

Fuente: M&S Consultores

Page 42: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

HACIA UNA INEVITABLE NOMINALIZACIÓN ASCENDENTE DE LA ECONOMÍA

El “número nominal anual” en 2015 será más alto que el de 2014: ¿50%?.Riesgo de más nominalización: NO DESCARTABLE.

¿Riesgo de espiralización? NO. Pero algún “mes raro” SÍ.

var % anual 2011 - 2012(promedio)

2013 2014 (e)

Inflación (fdp) 24,5 28,8 40,0

Tipo de Cambio nominal oficial (fdp) 8,0 30,0 40 / 50

Dólar paralelo 25,0 47,0 60,0

Salarios (privado formal) 31,3 25,2 33,0

Gasto Público 31,0 33,0 45,0

Expansión monetaria 34,0 36,0 29,0

Tarifas públicas 17,2 3,8 40,0

"NÚMERO NOMINAL ANUAL"* 24,4 29,1 41,0

(*) Promedio simple de las 7 variablesFuente: M&S Consultores

Subas de gas y agua

Page 43: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

¿HASTA DÓNDE PUEDE LLEGAR EL “NÚMERO “ DE LA NOMINALIZACIÓN EL AÑO QUE VIENE?

(siempre con el fisco descontrolado)• 50%: PROBABLE

⇒ Devaluación / desdoblamiento. Posterior fijación / crawling. ⇒ Fogonazo inflacionario: un par de meses al ¿5 / 6% por mes? ⇒ Desaceleración posterior de precios al 3 y pico por mes. ⇒ Salarios: paritarias al 40 y pico.

• 70%: NO DESCARTABLE ⇒ Devaluación / desdoblamiento. Posterior crawling. Otra devaluación. ⇒ Fogonazo inflacionario: un par de meses al 5 / 6%. Desaceleración

efímera y vuelta a acelerarse al 5% por mes. ⇒ Salarios: paritarias al 40 y pico. Reapertura y más subas.

• Espiralización ¿200%?: NO ⇒ Devaluación más fuerte, unificación al dólar paralelo ⇒ Fogonazo inflacionario que empalme con 4 / 5 meses de desborde de

precios a dos dígitos mensuales. ⇒ Desmadre salarial.

Page 44: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

¿QUÉ FUE EN LA HISTORIA NOMINALIZACIÓN ASCENDENTE?¿Y ESPIRALIZACIÓN?

Tipo de cambio Brecha Tipo de cambio Brechamensual interanual oficial dólar paralelo mensual interanual oficial dólar paralelo

Plan Austral jun-85 30,5 1129 736,3 9% feb-89 9,6 383 15,4 63%jul-85 6,2 1003 0,8 19% mar-89 17,0 393 20,3 99%ago-85 3,1 826 0,8 19% abr-89 33,4 461 57,4 12%sep-85 2,0 640 0,8 17% may-89 78,5 765 124,5 10%oct-85 1,9 532 0,8 15% jun-89 114,5 1472 210,3 99%nov-85 2,4 463 0,8 13% jul-89 196,6 3611 563,9 16%dic-85 3,2 385 0,8 7%ene-86 3,0 300 0,8 13%feb-86 1,7 237 0,8 8%

Post - Plan Australmar-86 4,6 179 0,8 14%abr-86 4,7 125 0,8 11%may-86 4,0 87 0,8 6%jun-86 4,5 50 0,9 2%jul-86 6,8 51 0,9 1%ago-86 8,8 59 1,0 12%sep-86 7,2 67 1,1 17%oct-86 6,1 74 1,1 10%nov-86 5,3 79 1,2 17%dic-86 4,7 82 1,2 29%ene-87 7,6 90 1,3 33%feb-87 6,5 99 1,4 24%mar-87 8,2 106 1,5 22%

Inflación (%) Inflación (%)

Nominalización ascendentePost - Plan Austral

(Aceleración)

EspiralizaciónHiperinflación

(Explosión)

2,3% por mes

5% por mes

Argentina 2015: muy lejos de una espiralización, más cerca

de una nominalización ascendente.

Page 45: Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) 4312-1908 25 de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) 4313-3834 (1002) Buenos

• La economía está en un proceso de deterioro acelerado: fogoneado por el descontrol fiscal y la insuficiencia de dólares.

• Se enquistó la recesión y la inflación.

• El año que queda por delante signado por: deterioro acelerado, tensión permanente e incertidumbre endógena. Además, está abierto el tema de la deuda.

•Un año parece un montón de tiempo. Octubre 2015 luce lejísimo.

• El gobierno está gastando todas las balas en parches que cada vez serán más efímeros.

• La doble tenaza descontrol fiscal – insuficiencia de dólares impondrá una segunda devaluación.

• No puede descartarse que se opte por esquemas confusos de desdoblamientos cambiarios en vez de devaluar como en enero.

• Si circunstancial y transitoriamente viene la pulseada de aguantar el $8,50, el desenlace posterior será “más duro”

• La economía está en una inevitable nominalización ascendente de variables (tipo de cambio, precios, salarios, etc.). Cuesta descubrir el “gatillo” que impulse el alineamiento de tarifas. El “número” de 2015 puede estar en torno a 50%, o más. ¿Espiralización? No, pero algún “mes raro” sí

• El mayor activo: queda sólo un año. El próximo gobierno tendrá el gran y complejo desafío de “des-nominalizar” la economía.

III. CONCLUSIONES