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REGRAS DE POLÍTICA MONETÁRIA ÓTIMAS

EM PEQUENAS ECONOMIAS ABERTAS

CATEGORIA: PROFISSIONAL

2

1 - Introdução

Após as crises financeiras do final dos anos noventa e início desta década,

notadamente as crises da Ásia (1997), da Rússia (1998), do Brasil (1999) e da Argentina

(2002), intensificou-se o debate sobre a escolha de regimes cambiais e monetários em

economias emergentes. Alguns especialistas, como Goldstein (1999), argúem que essas

economias deveriam abandonar regimes de câmbio fixo ou de bandas cambiais e adotar um

câmbio mais flexível. Calvo (2000) e Hausmann (1999), em contraste, propõem a

dolarização como o regime mais adequado para alguns emergentes.

O objetivo dessa monografia é o de estudar e comparar o desempenho de regras de

política monetária selecionadas no contexto de pequenas economias abertas. O foco em

pequenas economias abertas justifica-se porque estamos particularmente interessados em

prover subsídios para a escolha do melhor regime monetário e cambial em economias

emergentes, como o Brasil. Economias emergentes são economias abertas, porque mantêm

fluxos comerciais e financeiros com o resto do mundo, mas são pequenas, no sentido de

que mudanças nos caminhos de equilíbrio de suas principais variáveis macroeconômicas

(inflação, hiato do produto, taxa de juros nominal, taxa de câmbio real) não têm efeitos

significativos nos caminhos de equilíbrio das variáveis correspondentes no resto do mundo.

A literatura disponível sobre a avaliação de regras de política monetária em

economias abertas ainda apresenta diversas lacunas. Por exemplo, não é de nosso

conhecimento nenhuma tentativa anterior de identificar e ordenar regras de política ótimas

em economias abertas com base em algum critério de bem-estar. Em vez disso, os estudos

disponíveis limitam-se a comparar os desempenhos de regras simples usando parâmetros

calibrados.1 Neste trabalho, em contraste, vamos usar simulações numéricas para calcular

1 Ver, p. ex., Monacelli (1999a, 1999b), Svensson (2000), Benigno e Benigno (2000), Devereux e Lane (2001), McCallum e Nelson (2001) e Galí e Monacelli (2002).

3

os coeficientes ótimos de regras de diferentes famílias e ordenar essas regras de acordo

com um critério de bem-estar bem definido. Neste sentido, a metodologia empregada

estende para o contexto de pequenas economias abertas a metodologia proposta por

Rotemberg e Woodford (1999) para avaliar regras de política monetária em economias

fechadas.

O trabalho inova também em outros aspectos. O modelo estrutural da pequena

economia aberta estende em várias direções o modelo de Galí e Monacelli (2002),

reconhecido na literatura como um modelo canônico da "nova macroeconomia aberta".2 A

função de perda social é uma extensão para a economia aberta da função de perda proposta

por Giannoni e Woodford (2003) para uma economia fechada com inércia da inflação. Ela

também pode ser interpretada como a função de perda social de um ditador benevolente

internacional no caso especial de equilíbrio estacionário de longo prazo no resto do mundo

(Benigno e Benigno, 2000).

As regras de política monetária estudadas são extensões das regras de Taylor

(1993), Rotemberg e Woodford (1999) e Giannoni e Woodford (2003) para o contexto de

uma pequena economia aberta. Em particular, são examinados os desempenhos de dois

grupos de regras, as que respondem e as que não respondem ao câmbio, contingentes a

dois regimes cambiais, o regime sem medo de flutuar (câmbio flutuante) e o regime com

medo de flutuar (câmbio fixo, paridade ajustável ou bandas cambiais).3

A fragilidade financeira foi o critério escolhido para diferenciar as economias

emergentes das industrializadas.4 Simulações numéricas nos permitiram então identificar a

melhor regra de política e o melhor regime cambial para as economias industrializadas e

emergentes. Em particular, foi possível avaliar se é ótimo responder ou não ao câmbio, ter 2 Ver, p. ex., McCallum e Nelson (2001). 3 Ver Calvo e Reinhart (2000a), para a distinção entre regimes com medo ou sem medo de flutuar . 4 Sobre a importância desse critério, ver Eichengreen (2002), Devereux e Lane (2001), Calvo e Reinhart (2000b) e Eichengreen e Hausmann (1999).

4

ou não ter medo de flutuar, e como a fragilidade financeira afeta a eficiência da política

monetária e a escolha do melhor regime monetário e cambial nas economias emergentes.

O trabalho está organizado como se segue. A Seção 2 apresenta o modelo. A Seção

3 discute a eficiência das regras de política monetária em uma pequena economia

industrializada. O caso de uma pequena economia emergente é examinado na Seção 4. A

Seção 5 resume as principais conclusões.

2 - O modelo

2.1 - A estrutura da economia

O modelo descrito nesta Seção estende em várias direções o modelo de Galí e

Monacelli (2002) (doravante denominado modelo GM). A escolha desse modelo como

uma base de trabalho justifica-se porque, como argumentam McCallum e Nelson (2001),

ele é reconhecido na literatura como um modelo canônico da "nova macroeconomia

aberta".5 Em particular, suas relações são explicitamente derivadas do comportamento

otimizador de agentes racionais, o que o torna mais adequado para a avaliação de regras de

política monetária vis-à-vis outros modelos com relações arbitrárias, ad hoc, como os de

Ball (1999) ou Batini e Haldane (1999).

Entretanto, como sugerem McCallum e Nelson (2001), alguns problemas do

modelo GM podem gerar dinâmicas não apoiadas pela evidência empírica. O primeiro é

trabalhar com a hipótese de pass-through perfeito, definido como o repasse imediato e

completo de variações na taxa de câmbio nominal para os preços domésticos das

importações. O segundo é não considerar a persistência ou inércia da inflação. No modelo

5 Sobre a "nova macroeconomia aberta", ver Obstfeld e Rogoff (1996) e o survey de Lane (1999). Para uma versão simplificada do modelo de Galí e Monacelli, ver Clarida, Galí e Gertler (2001).

5

usado neste trabalho, adotou-se a hipótese de pass-through imperfeito e introduziu-se

explicitamente a inércia da inflação.6

O modelo GM considera apenas os efeitos de choques de produtividade, domésticos

e externos. Para enriquecer a análise e torná-la mais adequada à realidade de economias

emergentes, o modelo deste trabalho leva em conta também choques de demanda, de

custos e choques no prêmio de risco. Serão estudadas, portanto, as respostas ótimas de

política monetária aos efeitos desses cinco tipos de choques.

Nesta Seção, vamos nos limitar a apresentar e discutir brevemente as equações que

descrevem a estrutura da pequena economia aberta.7

A definição de economia pequena requer que os caminhos das variáveis endógenas

no resto do mundo não sejam afetados pelos caminhos das variáveis da economia pequena.

A maneira mais simples de incorporar essa definição ao modelo é tratar a economia do

resto do mundo como estando permanentemente em equilíbrio estacionário, ou seja, supor

que

=== ix ttt*** π 0

A equação acima nos diz simplesmente que hiato do produto, inflação e taxa de

juros nominal no resto do mundo são sempre iguais às suas metas de longo prazo.8

Desse ponto em diante, vamos especificar a estrutura da pequena economia aberta.

Considere uma pequena economia aberta, cujos residentes podem adquirir bens

finais (de consumo ou de investimento) produzidos domesticamente ou importados. Vamos

definir Ct = CHt + CF

t como o dispêndio total dos residentes com bens finais, onde CHt é

6 Para evidência empírica que sustenta a hipótese de pass-through imperfeito, ver Goldberg e Knetter (1997), Goldfajn e Werlang (2000) e Calvo e Reinhart (2000b). Para uma discussão sobre regras de política monetária ótimas com inflação inercial, ver Woodford (2003). 7 As derivações estão disponíveis em Galí e Monacelli (2002) ou, quando se referirem às extensões, em um Apêndice em poder do autor. 8 Todas as variáveis são definidas como desvios percentuais em relação aos seus valores no equilíbrio estacionário de longo prazo.

6

o dispêndio com bens domésticos e CFt o dispêndio com bens importados. O grau de

abertura dessa economia é medido pelo parâmetro CC

t

Ft≡α : a economia será mais aberta

quanto maior for a participação dos bens importados no dispêndio total.

A demanda agregada assume a forma da seguinte IS intertemporal:9

( )rEixEx nt

Htttttt −−−= ++ πω

σα

11 (1)

O hiato do produto (doméstico), xt, aumenta com o hiato do produto esperado,

Etxt+1, e cai com o hiato de taxa de juros, ou seja, com a diferença entre a taxa de juros real,

π Httt Ei 1+− , e o choque na taxa de juros natural, rn

t . A sensibilidade do hiato do produto a

variações no hiato de taxa de juros é medida por σωα , onde ωα > 1 é um parâmetro que

cresce com o grau de abertura α e σ1 é a elasticidade de substituição intertemporal do

dispêndio. Essa sensibilidade é relativamente maior na economia aberta vis-à-vis a

economia fechada. Por exemplo, uma redução de 1 ponto percentual na taxa de juros real,

dada a taxa de juros natural, leva a um aumento de σωα pontos percentuais no hiato do

produto na economia aberta, contra apenas σ1 pontos percentuais na economia fechada.10

A razão é que uma redução na taxa de juros real também leva a uma desvalorização real do

câmbio, cujo efeito expansionista no hiato do produto reforça o efeito da taxa de juros real.

Este e outros efeitos relacionados com a taxa de câmbio real são capturados pela

seguinte relação, que descreve a dinâmica da taxa de câmbio real:

9 A IS intertemporal é obtida combinando-se a equação de Euler do consumo dos residentes com a condição de excesso de demanda zero (market-clearing) nos mercados de produtos domésticos. Ver Galí e Monacelli (2002). 10 Os modelos para economias fechadas são discutidos em Woodford (2003).

7

( ) κϕωα

ασt

n

t

F

ttt qxq +++−= 1 (2)

O log da taxa de câmbio real, qt, é uma função crescente do hiato do produto, xt, e

de ϕ F

t, o custo real marginal dos importadores. Este custo está associado com o grau de

repasse de variações da taxa de câmbio nominal aos preços domésticos das importações

(grau de pass-through) e será explicado detalhadamente mais à frente. Os outros termos da

equação (2) são qn

t, um choque na taxa de câmbio real natural, e κ t , um choque no

prêmio de risco.

A taxa de câmbio real natural é definida exatamente como o produto natural ou a

taxa de juros natural:11 ela é a taxa de câmbio real que seria observada se todos os preços

fossem flexíveis. Ela é, portanto, a taxa de câmbio real que seria observada no equilíbrio de

longo prazo caracterizado por hiato do produto zero, inflação igual à meta de inflação e

taxa de juros nominal igual à meta de taxa de juros nominal. qn

t mede choques nesse valor

de equilíbrio da taxa de câmbio real, assim como rnt representa choques na taxa de juros

natural. Podemos, então, definir o hiato da taxa de câmbio real como

qqhn

ttt −≡ (3)

O choque κ t mede os desvios do prêmio de risco em relação a uma meta de longo

prazo. Por exemplo, se essa economia tem títulos negociados no mercado internacional de

capitais, κ t pode ser interpretado como o desvio do prêmio de risco médio desses títulos

em relação a uma meta de longo prazo.

A equação (2) sintetiza diversos efeitos importantes relacionados com a taxa de

câmbio real. Por exemplo, uma desvalorização real (isto é, um aumento de qt) reduz o

11 Ver Woodford (2003).

8

preço relativo dos bens domésticos, desloca a demanda (doméstica e internacional) na

direção da produção doméstica e aumenta o hiato do produto xt. Uma redução na taxa de

juros real aumenta o hiato do produto (via equação da demanda agregada) e leva a uma

desvalorização real do câmbio. Um aumento no custo real dos importadores (p. ex., através

de uma desvalorização nominal do câmbio) também reduz o preço relativo dos bens

domésticos e leva a uma desvalorização real do câmbio. Um choque positivo na taxa de

câmbio real natural (devido, por exemplo, a um aumento da produtividade doméstica)

induz uma desvalorização real do câmbio e um deslocamento da demanda na direção da

produção doméstica. Dada a taxa de juros nominal doméstica, um choque positivo no

prêmio de risco requer uma desvalorização real que leve a uma valorização esperada do

câmbio, de modo a manter constante o retorno esperado dos títulos denominados em

moeda doméstica.

O custo marginal real dos importadores, ϕ F

t, é definido como

ppe tFtFtF

t ,

*

,−+≡ϕ

onde et é o log da taxa de câmbio nominal, p tF

*

, o log do preço das importações em moeda

estrangeira e p tF , o log do preço das importações em moeda doméstica. ϕ F

té uma medida

do desvio entre pe tFt*

,+ , o preço doméstico das importações que seria observado no caso

de pass-through perfeito e p tF ,, o preço efetivamente cobrado.

Por exemplo, com pass-through perfeito, o importador repassa integral e

imediatamente as variações de et ou de p tF

*

, aos preços domésticos das importações e seu

custo marginal real é igual ao de steady-state, ou seja, ϕ F

t = 0. Com pass-through

imperfeito, o importador não ajusta imediatamente o preço doméstico das importações em

9

resposta a variações de et ou de p tF

*

,.12 Isso acontece, por exemplo, quando o preço

doméstico das importações aumenta proporcionalmente menos do que a desvalorização

nominal do câmbio. Neste caso, ϕ F

t > 0: o custo marginal real aumenta e o importador

tentará repassar esse aumento de custos aos preços domésticos das importações assim que

as condições da demanda o permitirem.

Produtores domésticos e importadores seguem o mecanismo de Calvo (1983) aliado

à regra de indexação de Woodford (2003) para a determinação de seus preços. Isso vai

originar duas ofertas agregadas nessa economia: a oferta agregada dos bens domésticos e a

oferta agregada das importações.

No caso dos bens domésticos, vamos definir a inflação doméstica quase-

diferenciada, zHt , como

ππ γ Ht

Ht

Htz 1−−≡ (4)

onde π Ht é a inflação doméstica e γπ H

t 1−, com 0 ≤≤ γ 1, é a inflação doméstica permitida

pela regra de indexação.

A oferta agregada (curva de Phillips) dos bens domésticos é descrita por

uzExz tHttt

Ht ++= +1βκα (5)

onde κα > 0 é a inclinação da oferta agregada, 0 < β < 1 é um fator de desconto e ut é um

choque de custos. A inflação doméstica quase-diferenciada aumenta com o hiato do

produto e com a inflação esperada.

A forma da oferta agregada (5) é similar à da economia fechada com inércia da

inflação.13 A diferença importante é que a inclinação κα é estritamente menor na

12 Esse comportamento pode ser racionalizado por uma estratégia de pricing to market. Ver, p. ex., Krugman (1987) e Goldberg e Knetter (1997). 13 Ver Woodford (2003).

10

economia aberta e diminui com o grau de abertura. Intuitivamente, a inclinação κα

captura o efeito de uma variação no hiato do produto sobre a inflação doméstica (quase-

diferenciada). Por exemplo, um aumento do hiato do produto eleva o custo marginal real

de produção e a inflação doméstica. A abertura da economia introduz concorrência entre

produtores domésticos e importadores e reduz o incentivo dos produtores domésticos a

repassarem aumentos de custos para os preços ou aumenta o incentivo dos produtores

domésticos a reduzirem seus custos marginais. Em ambos os casos, a inclinação κα

diminui com o grau de abertura.

Vamos agora definir a inflação das importações quase-diferenciada, zFt , como a

diferença entre a inflação das importações, π Ft , e a inflação das importações permitida

pela regra de indexação, γπ F

t 1−, ou seja,14

ππ γ Ft

Ft

Ftz 1−−≡ (6)

A oferta agregada (ou curva de Phillips) dos bens importados pode então ser escrita

como

ϕλβF

tFtt

Ft zEz += +1 (7)

onde 0 < β < 1 é o mesmo fator de desconto dos produtores domésticos e 0 < λ < 1 é o

parâmetro que mede a sensibilidade da inflação das importações às variações do custo

marginal real dos importadores. O grau de pass-through ou de repasse das variações do

14 Para simplificar, vamos admitir que os importadores estão sujeitos à mesma regra de indexação dos produtores domésticos, ou seja, que o parâmetro γ que mede o grau de indexação é idêntico para importadores e produtores domésticos. Os resultados qualitativos do trabalho não são modificados com o relaxamento dessa hipótese.

11

câmbio aos preços domésticos das importações é imperfeito porque apenas uma proporção

(exógena) dos importadores pode reajustar seus preços ótimos em cada período.15

A inflação ao consumidor, π t , é definida como a seguinte média ponderada da

inflação doméstica e da inflação das importações:

( ) πππ αα Ft

Htt +−≡ 1

O efeito da taxa de câmbio real na inflação ao consumidor fica claramente

especificado se reescrevermos a relação acima como

∆−∆

−+= ϕππ α

α F

ttHtt q1

(8)

onde

πϕ Ftt

F

t e −∆≡∆ (9)

é a variação do custo marginal real do importador e et∆ , a desvalorização nominal do

câmbio, é definida como

π ttt qe +∆≡∆ (10)16

Há dois efeitos de uma desvalorização real na inflação ao consumidor,

correspondentes aos dois termos da equação (8). O primeiro, indireto, advém do impacto

expansionista da desvalorização no hiato do produto e na inflação doméstica. O segundo,

direto, corresponde ao efeito positivo da desvalorização nos preços domésticos das

importações e na inflação das importações. Este efeito aumenta com a abertura da

15 O parâmetro λ é uma função da proporção de firmas que podem reajustar preços ótimos em cada período. Neste trabalho, adotou-se a hipótese de que essa proporção é a mesma nos casos de produtores domésticos ou de importadores. A vantagem de usar essa hipótese é a de simplificar a análise sem alterar qualitativamente os resultados. Ver Devereux e Lane (2001), que assumem a mesma hipótese. 16 Nas equações (9) e (10), usamos a hipótese de equilíbrio estacionário de longo prazo no resto do mundo, ou seja, que === ix ttt

*** π 0.

12

economia mas é parcialmente compensado pelo pass-through imperfeito, o que explica a

presença do termo ϕ F

t∆ na equação (8).

Como há inércia da inflação, vamos definir a inflação ao consumidor quase-

diferenciada como

ππ γ 1−−= ttCtz (11)

Como ( ) πππ αα Ft

Htt +−≡ 1 , podemos também escrever

( ) zzz Ft

Ht

Ct αα +−≡ 1 ,

ou seja, a inflação (quase-diferenciada) ao consumidor é uma média ponderada das

inflações (quase-diferenciadas) doméstica e das importações.

O modelo estrutural é completado por uma regra de política monetária e pela

especificação dos processos dos choques exógenos. Na Seção 2.3, vamos apresentar as

regras de política monetária cujos desempenhos serão estudados neste trabalho. Uma delas

é a regra de Taylor com respostas à inflação doméstica e à inflação das importações que,

para dados trimestrais, é descrita por

xaai tFtF

HtHt

b

++=

4ππ (12)

Vamos caracterizar em seguida os processos dos choques exógenos.

O choque na taxa de juros natural, rnt , é a seguinte combinação de choques de

produtividade (doméstica e externa) e choques de demanda

+

−+

++

−−=−− ερρωνµρρ

α

σδ tt

ggttt

aant gar 1

*1 11 (13),

enquanto o choque na taxa de câmbio natural, qn

t, é a seguinte combinação de choques de

produtividade doméstica e externa:

( ) ( )

+−+−−= −− µνρρ δα

ttta

tan

t aaq **1

*1 11 (14)

13

Os choques de produtividade doméstica e externa são descritos, respectivamente,

pelos seguintes processos AR(1):

νρ tta

t aa += −1 (15)

νρ **1

**tt

at aa += − (16)

onde

µνν δttt += * (17),

ou seja, há spill-overs da produtividade externa sobre a produtividade doméstica.

O choque de demanda, gt, de custos, ut, e no prêmio de risco, κ t , também seguem

processos AR(1), definidos respectivamente por:

ερ tt

g

t gg +=−1

(18)

ζρ ttu

t uu += −1 (19)

ωκρκκ

ttt += −1 (20).

2.2 - Objetivos da política monetária

O objetivo do banco central na data t = 0 é o de minimizar E(W), a esperança

incondicional da função de perda social intertemporal

= ∑∞

=00

tt

tLEW β (21)

onde 0 < β < 1 é o mesmo fator de desconto das ofertas agregadas (6) e (7). A função de

perda instantânea no contexto de uma pequena economia aberta, Lt, é descrita por

( ) ( )ehixzL tct ethtitxt ∆++++=

22222

λλλλ (22)

14

onde zct , xt, it, ht e et∆ são os desvios percentuais das variáveis-objetivo em relação às

suas metas de longo prazo e os pesos λ k ≥ 0 medem a importância relativa atribuída pelo

banco central à estabilização de cada variável-objetivo k.

Considere o objetivo de estabilizar zct em torno de zero. Por um lado, como

ππ γ 1−−= ttCtz , ele implica a busca de uma meta constante para π t , a inflação ao

consumidor. Seja π_

a meta de inflação. Se o banco central for bem sucedido, π t

convergirá para π_

e, neste caso, as perdas de bem-estar associadas à dispersão de preços

relativos serão as menores possíveis.17 Por outro lado, como ( ) zzz Ft

Ht

Ct αα +−≡ 1 , a

estabilização de zct requer que a política monetária responda aos desvios da inflação

doméstica e da inflação das importações (quase-diferenciadas) em relação aos seus

equilíbrios de longo prazo. A razão é que em uma economia aberta com pass-through

imperfeito há rigidez nominal de preços na determinação de ambos os tipos de inflação.

Portanto, se o banco central não responder aos efeitos de choques em zHt e em zF

t ,

ineficiências relacionadas à dispersão de preços relativos vão se acumular. Quanto maior

for o grau de abertura, α , maior será a importância da inflação das importações para o

objetivo de estabilizar zct .

Os objetivos de estabilizar xt, ht e it justificam-se na medida em que eles

correspondem à busca de metas de longo prazo para essas variáveis compatíveis com a

meta de inflação constante π_

ou com um equilíbrio onde os preços são perfeitamente

flexíveis, ou seja, com um equilíbrio de longo prazo onde as perdas de bem-estar

associadas à dispersão de preços relativos foram eliminadas. Nos casos do produto e da

17 Ver Woodford (2003).

15

taxa de câmbio real, essas metas de longo prazo são, respectivamente, o produto natural e a

taxa de câmbio natural. No caso da taxa de juros nominal, a meta é definida como a soma

E[ rnt ] + π

_ + κ

_, onde E[ rn

t ] = - log ( β ) > 0 é a esperança incondicional da taxa de juros

natural, π_

é a meta de inflação e κ_

é a meta para o prêmio de risco dos títulos negociados

no mercado internacional de capitais, definida como a meta do prêmio de risco compatível

com um financiamento adequado do balanço de pagamentos.

Entretanto, não há, a priori, razões associadas com a estrutura da economia para o

objetivo de estabilizar a desvalorização nominal do câmbio, et∆ , em torno de uma meta de

longo prazo ou de metas de curto prazo. No caso da meta de longo prazo, um argumento de

paridade de poder de compra poderia justificar a busca de uma meta para et∆ igual à

diferença entre as metas constantes para a inflação ao consumidor na economia doméstica

e no resto do mundo. Entretanto, a busca desse objetivo seria redundante na medida em

que o banco central já procura estabilizar a taxa de câmbio real em relação à taxa de

câmbio natural.

O que poderia justificar a busca de metas para et∆ ? Calvo e Reinhart (2000a,

2000b) examinaram os regimes cambiais de 39 países, industrializados e emergentes, entre

1970 e 1999, e concluíram que existe um medo de flutuar generalizado, presente na

maioria das economias emergentes e mesmo em algumas economias industrializadas. Esse

comportamento se manifesta na escolha de políticas que reduzem a volatilidade da taxa de

câmbio nominal, e é motivado por argumentos de fragilidade financeira, baixa

credibilidade da política monetária, grau elevado de pass-through e efeitos desfavoráveis

da incerteza cambial no comércio exterior.

Um dos objetivos deste trabalho é o de estudar a eficiência das regras de política

monetária em economias com medo e sem medo de flutuar. Para isso, vamos definir

16

economias com medo de flutuar como aquelas que exibem parâmetro λe > 0 e economias

sem medo de flutuar como aquelas com λe = 0. Os resultados das simulações numéricas

comparando os dois regimes serão discutidos nas Seções 3 e 4.

Quando o fator de desconto β for próximo de 1, o objetivo do banco central

descrito nas equações (21) e (22) pode ser aproximado por

min ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )ehixz tethtitxct VVVVVWE ∆++++= λλλλ (23)

{ zct , xt, it, ht, et∆ }

onde V(k) é a variância incondicional da variável-objetivo k.18 A solução do problema (23)

sujeito à estrutura da economia descrita pelas equações (1)-(20) requer o compromisso do

banco central na data t = 0 com a regra de política ótima e robusta, definida como aquela

que implementa o equilíbrio ótimo sob a perspectiva atemporal para qualquer

especificação dos choques exógenos.19 Na próxima Seção, serão apresentadas as regras de

política candidatas a regra ótima na pequena economia aberta.

2.3 - Regras de política monetária

Qual deve ser o formato de uma regra de política monetária ótima em uma

economia aberta? Será que uma regra ótima derivada para uma economia fechada continua

a ser ótima em uma economia aberta? Respostas ao câmbio devem ser consideradas ou elas

perturbam a busca eficiente de outros objetivos, como a estabilização da inflação? Regras

ótimas para economias industrializadas são diferentes de regras ótimas para economias

emergentes? Por que?

18 A função de perda social (23) pode ser racionalizada como uma função de perda de um ditador benevolente internacional especializada para uma pequena economia aberta. A justificativa é que o resto do mundo encontra-se no equilíbrio estacionário de longo prazo com variáveis-objetivo iguais a suas metas. Ver Benigno e Benigno (2000). 19 Ver Woodford (2003).

17

Respostas às questões acima são cruciais para orientar a escolha de regimes

monetários e cambiais em diferentes países. Depois das crises financeiras do final dos anos

noventa e início desta década, diversas economias emergentes, entre elas o Brasil,

decidiram abandonar regimes de câmbio fixo e adotar regimes de metas de inflação com

câmbio flutuante. Mas o simples abandono do câmbio fixo e o anúncio do câmbio flutuante

e de metas de inflação não são condições suficientes para uma política monetária eficiente.

Os bancos centrais desses países devem escolher e se comprometer com regras ótimas para

pequenas economias abertas, definidas como as regras capazes de implementar o equilíbrio

ótimo ou o melhor padrão possível de respostas das variáveis-objetivo aos choques.

Como já mencionado, os estudos disponíveis sobre regras ótimas em economias

abertas provêem uma orientação ainda precária para essa escolha. A maioria deles não faz

simulações numéricas de modo a ordenar regras alternativas de acordo com sua eficiência,

limitando-se a comparar o desempenho de regras muito simples, com parâmetros

arbitrários, em modelos igualmente simples.

Este trabalho, em contraste, propõe-se a ordenar diferentes regras de política de

acordo com sua eficiência, usando algoritmos de otimização numérica que calculam os

coeficientes ótimos de cada regra associados com os respectivos equilíbrios de

expectativas racionais do modelo descrito na Seção 2.1. A metodologia de otimização

numérica permite, portanto, selecionar a melhor regra entre regras ótimas de diferentes

famílias.

As regras examinadas baseiam-se nos formatos propostos por Taylor (1993),

Rotemberg e Woodford (1999) e Giannoni e Woodford (2003). A razão é que essas regras

combinam elementos importantes para a eficiência da política, que são as respostas a

variáveis-objetivo correntes e a previsões de variáveis-objetivo e a inércia da taxa de juros

18

e de outras variáveis.20 No que se segue, vamos identificar cada família de regras pelas

abreviaturas TR (regra de Taylor), RW (regra de Rotemberg e Woodford) e GW (regra de

Giannoni e Woodford). Em linhas gerais, TR considera apenas respostas a variáveis

correntes, RW acrescenta inércia da taxa de juros e GW adiciona previsões das variáveis-

objetivo e inércia de outras variáveis (como a inflação ou o hiato do produto). Cada regra

poderá ou não responder à taxa de câmbio.

As regras que não respondem à taxa de câmbio serão identificadas pelas letras

minúsculas hf, que referem-se a respostas à inflação doméstica e à inflação das

importações.21 São elas:

i) a regra de Taylor sem respostas ao câmbio (TRhf),

xaai tFtF

HtHt

b

++=

4ππ (24);

ii) a regra de Rotemberg e Woodford sem respostas ao câmbio (RWhf),

icxaai ttFtF

HtHt

b14 −+

++= ππ (25);

iii) e a regra de Giannoni e Woodford sem respostas ao câmbio (GWhf),

( ) ( )( ) ( )

ππ

ααπαπαπαπα

FtF

HtH

ttttttxtx

FttF

FtFF

HttH

HtHHt

ee

iidicxxExEaEai

bb

11

2111110

110110

44

−−

−−−−+

++

−−

−++

−+

+

+++=

(26)

A regra (26) é a regra ótima e robusta em uma economia fechada com inflação

inercial.22

As regras que respondem à taxa de câmbio são identificadas pelas letras minúsculas

eh, referentes à desvalorização nominal et∆ e ao hiato da taxa de câmbio, ht. São elas: 20 Para uma discussão sobre a importância desses elementos para a eficiência da política, ver Woodford (2003). 21 Também foram realizadas simulações com regras respondendo à inflação ao consumidor. Entretanto, essas regras foram ligeiramente mais ineficientes, motivo pelo qual decidimos nos concentrar nas regras com respostas à inflação doméstica e à inflação das importações. 22 Ver Giannoni e Woodford (2003).

19

iv) a regra de Taylor com respostas ao câmbio (TRhfeh),

hjhiegefxaai tttttFtF

HtHt

b114 −− ++∆+∆+

++= ππ (27);

v) a regra de Rotemberg e Woodford com respostas ao câmbio (RWhfeh),

hjhiegeficxaai ttttttFtF

HtHt

b1114 −−− ++∆+∆++

++= ππ (28);

vi) e a regra de Giannoni e Woodford com respostas ao câmbio (GWhfeh),

( ) ( )( ) ( )

( ) ( )heee

hEhgeEefee

iidicxxExEaEai

thte

tththttete

FtF

HtH

ttttttxtx

FttF

FtFF

HttH

HtHHt

bb

11

110110

11

2111110

110110

44

−−

++

−−

−−−−+

++

−∆−

++∆+∆+

−−

−++

−+

+

+++=

ααααππ

ααπαπαπαπα

(29)

Nas expressões acima, todos os coeficientes são maiores ou iguais a zero, com

exceção dos coeficientes associados a valores defasados de et∆ e ht, que podem assumir

valores positivos ou negativos.

3 - Eficiência das regras em uma pequena economia industrializada

O objetivo desta Seção é analisar a eficiência das regras de política monetária em

uma pequena economia industrializada, com base nos resultados de simulações numéricas

usando o modelo apresentado na Seção 2. A pequena economia industrializada é

caracterizada pelos parâmetros estruturais descritos na Tabela 1.23 Todos eles foram

extraídos diretamente ou calculados a partir dos trabalhos de Rotemberg e Woodford

(1997) (RW97), McCallum e Nelson (2001) (MN01), Giannoni e Woodford (2003)

(GW03) e Galí e Monacelli (2002) (GM02).

23 Como os parâmetros ωα e κα são sensíveis a α , optamos por apresentar os valores correspondentes a α = 0,1.

20

As Tabelas 2 e 3 comparam a eficiência das regras quando γ = 1 e α = 0,1. Um

grau de indexação de 100% é compatível com a evidência encontrada por Christiano et al.

(2001) para a economia norte-americana, enquanto um grau de abertura de 10% replica a

experiência de economias com coeficientes de importações (M/PIB) dessa ordem.24 A

economia da Tabela 2 não tem medo de flutuar, ou seja, seu λe = 0, ao passo que a

economia da Tabela 3 tem medo de flutuar e dá à estabilização da desvalorização nominal

do câmbio o mesmo peso da estabilização da taxa de juros nominal e da taxa de câmbio

real, ou seja, exibe um λe = 0,077.

Em ambas as Tabelas, cada linha mostra estatísticas descritivas dos equilíbrios de

expectativas racionais associados à regra selecionada. As estatísticas são as variâncias

incondicionais das variáveis-objetivo, V(.), medidas em pontos percentuais ao ano, a

esperança incondicional da função de perda social, E(W), também em pontos percentuais

ao ano, e E(W) relativo, que avalia a perda relativa de eficiência de cada regra com relação

ao equilíbrio ótimo, implementado pela melhor regra de política. Mais especificamente,

24 Este também é o caso dos Estados Unidos. Ver McCallum e Nelson (2001).

Valores FontesElasticidade de substituição do dispêndio (1/sigma) 6.369 GW03Acelerador de economia aberta (omega) 1.010 GM02Fator de desconto (beta) 0.990 GW03Inclinação da curva de Phillips doméstica (kappa) 0.023 GM02; RW97Inclinação da curva de Phillips das importações (lambda) 0.179 GM02; RW97Persistência de at (rhoa) 0.900 GM02Persistência de at* (rhoa*) 0.900 GM02Dependência linear entre at e at* (delta) 0.700 GM02Persistência de gt (rhog) 0.350 GW03Persistência de ut (rhou) 0.350 GW03Persistência de kt (rhok) 0.500 MN01Peso da estabilização da inflação 1.000 GW03Peso da estabilização do produto (lambdax) 0.048 GW03Peso da estabilização da taxa de juros nominal (lambdai) 0.077 GW03Peso da estabilização da taxa de câmbio real (lambdah) 0.077 GW03Peso da estabilização da desvalorização nominal (lambdae) 0.077 GW03

TABELA 1PARÂMETROS ESTRUTURAIS NA ECONOMIA INDUSTRIALIZADA (Alpha = 0.1)

21

100**)(

*)()()(

−=WE

WEWERELWE , onde E(W)* é a perda de bem-estar associada à regra de

Giannoni e Woodford (2003) com respostas ao câmbio (GWhfeh), condicionada ao regime

sem medo de flutuar.

Tanto na economia sem medo quanto na economia com medo de flutuar as regras

com respostas ao câmbio dominam as regras sem respostas ao câmbio, ou seja, regras que

reagem ao câmbio induzem caminhos menos voláteis das variáveis-objetivo e aumentam a

eficiência da política monetária. Em ambos os casos, a redução da volatilidade do câmbio

real e do hiato do produto mais do que compensa o aumento da variância da taxa de juros

nominal, o que leva a perdas de bem-estar menores nas economias cujos bancos centrais

respondem ao câmbio. As perdas relativas de não responder ao câmbio oscilam entre 3,2%

e 4,1% na economia sem medo e chegam a 25% na economia com medo de flutuar.

Regras sem respostas ao câmbioV(zc) V(i) V(h) V(x) V(De) E(W) E(W) REL

TRhf 1.15 1.64 2.05 22.29 79.90 2.50 4.1RWhf 1.15 1.64 2.05 22.29 79.91 2.50 4.1GWhf 1.14 1.66 1.79 22.41 71.56 2.48 3.2

Regras com respostas ao câmbioV(zc) V(i) V(h) V(x) V(De) E(W) E(W) REL

TRhfeh 1.15 2.38 1.14 21.19 34.97 2.43 1.3RWhfeh 1.15 2.05 1.15 21.14 35.36 2.41 0.2GWhfeh 1.15 2.03 1.11 21.01 35.34 2.40 0.0

TABELA 2EFICIÊNCIA DAS REGRAS, INDUSTRIALIZADOS SEM MEDO DE FLUTUAR

(Gamma = 1, alpha = 0.1)


TRhf 1.14 0.81 0.59 35.37 0.79 3.00 25.0RWhf 1.14 0.81 0.59 35.37 0.80 3.00 25.0GWhf 1.14 0.93 0.47 32.99 1.14 2.92 21.4



(Gamma = 1, alpha = 0.1)EFICIÊNCIA DAS REGRAS, INDUSTRIALIZADOS COM MEDO DE FLUTUAR

TABELA 3

22

O exercício sugere, portanto, que ter medo de flutuar não é uma boa estratégia de

política. De fato, o medo de flutuar distorce a resposta da política monetária aos efeitos dos

choques e aumenta as perdas de eficiência, ou seja, piora o desempenho da política

monetária. A comparação das Tabelas 2 e 3 mostra que a queda das volatilidades da taxa

de câmbio real, da desvalorização nominal do câmbio e da taxa de juros nominal não

compensa o aumento da variância do hiato do produto em um regime com medo de flutuar.

No caso das regras com respostas ao câmbio, essas perdas são agravadas pela maior

volatilidade da inflação (quase-diferenciada).

A melhor regra, ou seja, aquela que implementa o equilíbrio ótimo, é a regra de

Giannoni e Woodford (2003) com respostas ao câmbio (GWhfeh). Por um lado, este

resultado confirma os obtidos por outros estudos no contexto de economias fechadas:25

uma regra que combina adequadamente respostas a variáveis-objetivo correntes, defasadas

e esperadas é a mais eficiente. Por outro, ele adiciona as respostas ao câmbio como uma

característica importante da regra ótima em economias abertas. A intuição é que, como há

rigidez nominal dos preços dos bens produzidos domesticamente e dos preços domésticos

das importações, variações na taxa de câmbio nominal não são imediatamente repassadas

para a inflação e o hiato do produto. Neste contexto, respostas adequadas da política

monetária às previsões e aos valores correntes e defasados do hiato da taxa de câmbio real

e da desvalorização nominal afetam as expectativas e as decisões de preços e produção de

um setor privado forward-looking, suavizam os caminhos das variáveis-objetivo e reduzem

as perdas de bem-estar.

Considere, por exemplo, os efeitos de uma desvalorização real do câmbio na data t.

Dada a taxa de juros nominal, o hiato do produto, a inflação doméstica e a inflação das

importações crescem na data t. Como há inércia da inflação, inflação doméstica e inflação

25 Ver, p. ex., Giannoni e Woodford (2003) e Woodford (2003).

23

das importações esperadas nos próximos períodos também aumentam. As taxas de juros

reais esperadas caem e os hiatos do produto esperados nos próximos períodos aumentam,

reforçando a aceleração da inflação doméstica e da inflação das importações na data t.

Entretanto, o banco central reage aos efeitos expansionistas da desvalorização e

aumenta a taxa de juros nominal na data t. A taxa de juros real aumenta em t e, por inércia

da taxa de juros, nos períodos seguintes. A seqüência de taxas de juros reais positivas inibe

o crescimento do hiato do produto na data t e induz hiatos do produto negativos no futuro.

Inflação doméstica e das importações crescem menos na data t e nos períodos futuros.

Esses efeitos são ainda reforçados pela valorização real do câmbio que acompanha a

elevação da taxa de juros.

Com pass-through imperfeito, os efeitos da desvalorização não são imediatamente

repassados à inflação e ao hiato do produto. Por isso, os efeitos da regra que responde ao

câmbio são relativamente mais intensos. No exemplo da desvalorização real na data t, as

firmas que podem reajustar na data t aumentam relativamente menos seus preços se sabem

que o banco central responde à desvalorização do câmbio (e não apenas à inflação, ao hiato

do produto e à taxa de juros defasada).

Se é melhor responder adequadamente ao câmbio, qual deve ser a magnitude dessas

respostas? Para ver isso, vamos considerar os coeficientes das regras ótimas nas economias

com medo e sem medo de flutuar. Na economia sem medo de flutuar, a regra ótima

(GWhfeh) pode ser escrita como

hhEheeE

ixxEEittttttt

Ht

tttFtt

Ft

Htt

Htt

11111

1111

46.174.045.102.014.050.4

84.244.044.033.013.023.391.1

−+−+−

−−++

−++∆−∆+−

+−++++=

πππππ (30)

ao passo que na economia com medo de flutuar a regra ótima (GWhfeh) exibe os seguintes

coeficientes:

24

hhEheeEeEi

xxEEi

tttt

ttttFtt

Htt

ttFtt

Ft

Htt

Htt

11

11111

111

28.229.158.1

74.353.099.154.003.052.1

06.006.016.274.022.020.0

−+

−++−−

−++

−++

∆−∆+∆++−+

−++++=

ππππππ

(31)

Ambas as regras respondem ao câmbio, mas a intensidade dessas respostas é menor

na economia sem medo de flutuar. As Tabelas 2 e 3 mostram que o compromisso com a

regra (31) em vez da (30) leva a uma perda de bem-estar de cerca de 12%. A combinação

destes resultados pode ser sintetizada na seguinte prescrição de política para pequenas

economias industrializadas: a regra ótima deve responder ao câmbio, mas a intensidade

dessa resposta deve ser escolhida por um banco central sem medo de flutuar, definido

como aquele que atribui peso zero à estabilização de et∆ .26

Para verificar se os resultados acima são robustos a mudanças nos parâmetros,

realizamos simulações para diferentes valores de γ , o grau de indexação, e α , o grau de

abertura. Os Gráficos 1 a 4 e as Tabelas 4 e 5 mostram resultados relevantes dessa análise

de sensibilidade.27 Os Gráficos 1 e 2 focalizam o caso de economias sem medo de flutuar,

primeiro para α = 0,1 e 0,6 ≤ γ ≤ 1, depois para γ = 1 e 0,1 ≤ α ≤ 0,6.28 Os Gráficos 3 e

4 exibem os mesmos resultados para as economias com medo de flutuar. Finalmente, as

Tabelas 4 e 5 mostram as perdas de bem-estar nas economias com medo em relação às sem

medo de flutuar para diferentes α e γ .

26 Mas atribui peso positivo à estabilização de ht. Ver Seção 2.2. 27 Os resultados de simulações com outros valores desses parâmetros são qualitativamente similares. 28 Os domínios escolhidos cobrem praticamente todos os casos empiricamente relevantes. Por exemplo, γ = 0,6 e γ = 1 replicam, respectivamente, os resultados de Galí e Gertler (1999) e Christiano et al. (2001) para os graus de indexação de Europa e Estados Unidos. 0,1 ≤ α ≤ 0,6 retrata as experiências desde economias relativamente fechadas, como os Estados Unidos (α = 0,1) até economias com altos coeficientes de importações (M/PIB), como o Canadá (α = 0,4).

25

Gráfico 1EFICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS

Industrializados sem medo (alpha = 0.1)

2.10

2.20

2.30

2.40

2.50

2.60

0.6 0.7 0.8 0.9 1

Gamma

E(W

)

TRhfRWhfGWhfTRhfehRWhfehGWhfeh


Industrializados sem medo (gamma = 1)

2.0

2.4

2.8

3.2

0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6

Alpha

E(W

)


26


Industrializados com medo (alpha = 0.1)

2.2

2.4

2.6

2.8

3.0

0.6 0.7 0.8 0.9 1

Gamma

E(W

)



Industrializados com medo (gamma = 1)

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6

Alpha

E(W

)


27

A conclusão básica é que os resultados são robustos aos valores dos parâmetros e a

prescrição de política sugerida anteriormente pode ser generalizada: pequenas economias

industrializadas não devem ter medo de flutuar e devem escolher regras de política que

respondam ao câmbio. Em particular, seus bancos centrais devem se comprometer com a

regra de Giannoni e Woodford (2003) com respostas ao câmbio (GWhfeh).

4 - Eficiência das regras em uma pequena economia emergente

Após as crises financeiras do final dos anos noventa e início desta década,

notadamente as crises da Ásia (1997), da Rússia (1998), do Brasil (1999) e da Argentina

(2002), intensificou-se o debate sobre a escolha de regimes cambiais e monetários em

economias emergentes. Alguns especialistas, como Goldstein (1999), argúem que essas

economias deveriam abandonar regimes de câmbio fixo ou de bandas cambiais e adotar um

câmbio mais flexível. Calvo (2000) e Hausmann (1999), em contraste, propõem a

dolarização como o regime mais adequado para alguns emergentes. Qual tem sido a

Gamma TRhf RWhf GWhf TRhfeh RWhfeh GWhfeh0.6 15.8 15.8 15.4 12.1 11.7 10.00.7 17.2 17.2 16.3 11.6 11.8 10.40.8 19.2 19.2 17.8 12.3 12.0 10.80.9 21.8 21.8 19.3 12.6 12.1 11.31.0 25.0 25.0 21.4 12.9 12.3 11.8

INDUSTRIALIZADOS COM MEDO X SEM MEDO (Alpha = 0.1)

TABELA 4EFICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS

E(W) relativo (pontos percentuais)Sem respostas ao câmbio Com respostas ao câmbio

Alpha TRhf RWhf GWhf TRhfeh RWhfeh GWhfeh0.1 25.0 25.0 21.4 12.9 12.3 11.80.2 26.9 26.9 23.5 14.6 13.7 13.10.3 27.8 27.8 24.5 14.8 14.5 13.80.4 28.2 28.3 24.8 15.0 14.4 13.60.5 27.3 27.3 24.2 14.9 14.0 13.20.6 24.9 24.9 21.7 14.4 13.0 12.1

INDUSTRIALIZADOS COM MEDO X SEM MEDO (Gamma = 1)

TABELA 5EFICIÊNCIA RELATIVA DAS REGRAS

E(W) relativo (pontos percentuais)Sem respostas ao câmbio Com respostas ao câmbio

28

experiência na prática? Brasil, Chile, Colômbia, República Tcheca, Coréia, Peru, Polônia,

África do Sul e Tailândia são exemplos de emergentes que anunciaram recentemente a

adoção de metas de inflação e câmbio flutuante.29 Equador e El Salvador, no outro

extremo, optaram pela dolarização.

Mas, segundo Calvo e Reinhart (2000a), essa polarização entre câmbio flutuante e

dolarização não corresponde à realidade na maioria dos emergentes. Mesmo os que

anunciaram câmbio flutuante continuariam praticando uma política caracterizada pelo

medo de flutuar (câmbio fixo, paridade ajustável ou bandas cambiais na prática, apesar do

discurso de câmbio flutuante). A busca da estabilidade do câmbio nominal nesses países

seria justificada por motivos relacionados com fragilidade financeira, baixa credibilidade

da política monetária, grau elevado de pass-through e impactos negativos da instabilidade

cambial no comércio exterior.

O objetivo desta Seção é o de contribuir para este debate, analisando a eficiência

das regras de política monetária em economias emergentes com medo e sem medo de

flutuar. Esta discussão é particularmente relevante para o caso do Brasil, uma vez que as

evidências disponíveis indicam uma efetiva mudança de regime em nosso país a partir de

janeiro de 1999: o medo de flutuar que caracterizou a política monetária e cambial entre

jul/94 e dez/98 teria sido substituído por uma política sem medo de flutuar a partir de

jan/99.

Essas evidências estão resumidas nas Tabelas 6 e 7, que comparam os dados

coletados por Calvo e Reinhart (2000a) para países selecionados com a experiência

brasileira. A volatilidade cambial é medida pela probabilidade (condicional ao regime

29 Sobre metas de inflação e câmbio flutuante em economias emergentes, ver Eichengreen (2002) e Mishkin (2000).

29

cambial30) da desvalorização nominal mensal cair em bandas de ± 1% ou ± 2,5%,

enquanto a volatilidade dos juros nominais é medida pela probabilidade (condicional ao

regime cambial) da variação mensal da taxa de juros cair em bandas de ± 0,25% ou ±

0,5%. Entre jul/94 e dez/98, a baixa volatilidade cambial e a alta volatilidade da taxa de

juros nominal motivaram a inclusão do Brasil no grupo de economias com medo de

flutuar. Esse quadro mudou notavelmente a partir de jan/99: a política praticada desde

então levou a uma volatilidade cambial e a uma estabilidade da taxa de juros nominal

comparáveis às observadas em economias industrializadas que tradicionalmente deixam

seu câmbio flutuar, como os Estados Unidos ou o Japão. Em outras palavras, o banco

central brasileiro teria perdido o medo de flutuar a partir de jan/99.

30 O regime cambial é o reportado ao FMI. Sobre as divergências entre os regimes reportados e os praticados, ver Calvo e Reinhart (2000a) e Yeyati e Sturzenegger (1999).

Câmbio FlutuantePaís Período Probabilidade da Probabilidade da

banda de 1% banda de 2.5%Estados Unidos Fev/73 a abr/99 26.8 58.7Japão Fev/73 a abr/99 33.8 61.2Austrália Jan/84 a abr/99 28.0 70.3Canadá Jun/70 a abr/99 68.2 93.6Índia Mar/93 a abr/99 82.2 93.4México Dez/94 a abr/99 34.6 63.5Nova Zelândia Mar/85 a abr/99 39.1 72.2África do Sul Jan/83 a abr/99 32.8 66.2Suécia Nov/92 a abr/99 35.1 75.5Brasil Jan/99 a jun/03 11.1 38.9Flexibilidade gerenciadaPaís Período Probabilidade da Probabilidade da

banda de 1% banda de 2.5%Brasil Jul/94 a dez/98 83.1 94.3Chile Out/82 a abr/99 45.5 83.8Colômbia Jan/79 a abr/99 15.6 86.8Índia Fev/79 a fev/93 53.6 84.5Israel Dez/91 a abr/99 45.5 90.9Coréia do Sul Mar/80 a out/97 80.1 97.6México Jan/89 a nov/94 64.3 95.7Fonte: Calvo e Reinhart (2000a)

TABELA 6VOLATILIDADE DO CÂMBIO NOMINAL

30

Para comparar os desempenhos de regras de política monetária em economias

emergentes e industrializadas, é necessário diferenciá-las.31 Neste trabalho, vamos

focalizar uma diferença considerada crucial na literatura: a fragilidade financeira.32 Ela se

manifesta na dificuldade de acesso das economias emergentes aos mercados internacionais

de capitais, nos altos e voláteis prêmios de risco de seus títulos e nos baixos ratings

atribuídos pelas agências de crédito às empresas e governos desses países. O acesso desses

países aos mercados financeiros internacionais, normalmente precário, costuma ser

interrompido bruscamente em períodos de crise de confiança, no fenômeno conhecido

como sudden stop.33 A interrupção súbita dos fluxos de capitais freqüentemente requer

31 Para as diferenças entre economias emergentes e industrializadas, ver Calvo e Reinhart (2000b), Devereux e Lane (2001) e Eichengreen (2002). 32 Ver Eichengreen e Hausmann (1999), Eichengreen (2002), Calvo e Reinhart (2000a, 2000b) e Devereux e Lane (2001). 33 Ver Calvo e Reinhart (2000b).

Câmbio FlutuantePaís Período Probabilidade da Probabilidade da

banda de 0.25% banda de 0.5%Estados Unidos Fev/73 a abr/99 59.7 58.7Japão Fev/73 a abr/99 67.9 61.2Austrália Jan/84 a abr/99 28.1 70.3Canadá Jun/70 a abr/99 36.1 93.6Índia Mar/93 a abr/99 6.4 93.4México Dez/94 a abr/99 5.7 63.5Nova Zelândia Mar/85 a abr/99 40.0 72.2África do Sul Jan/83 a abr/99 35.6 66.2Suécia Nov/92 a abr/99 71.8 75.5Brasil Jan/99 a jun/03 87.0 96.3Flexibilidade gerenciadaPaís Período Probabilidade da Probabilidade da

banda de 1% banda de 2.5%Brasil Jul/94 a dez/98 11.1 20.4Chile Out/82 a abr/99 5.0 11.1Colômbia Jan/79 a abr/99 50.6 62.6Índia Fev/79 a fev/93 49.7 60.9Israel Dez/91 a abr/99 26.4 44.8Coréia do Sul Mar/80 a out/97 31.1 51.9México Jan/89 a nov/94 8.3 16.7Fonte: Calvo e Reinhart (2000a)

TABELA 7VOLATILIDADE DA TAXA DE JUROS NOMINAL

31

uma grande redução no déficit em conta corrente, que só pode ser alcançada no curto prazo

com um aumento da taxa de juros e uma contração da demanda. Nesse ambiente, choques

no prêmio de risco voláteis e persistentes acabam exigindo respostas de política monetária

que aumentam as variâncias das variáveis-objetivo e levam a perdas de bem-estar.

Para isolar os efeitos da fragilidade financeira na eficiência da política monetária,

vamos definir uma economia emergente como aquela que exibe os mesmos parâmetros

estruturais da economia industrializada apresentados na Tabela 1, porém com um processo

mais volátil e persistente para o choque no prêmio de risco. Para medir a variância e a

persistência desse choque em relação ao da economia industrializada, usamos as médias

trimestrais dos prêmios de risco dos C-Bonds emitidos pelo Brasil e negociados no período

de jan/95 a jun/03. O choque no prêmio de risco foi estimado como um AR(1) com grau de

persistência igual a 0,75. A variância amostral foi calculada e comparada com o valor

calibrado por McCallum e Nelson (2001) para as economias industrializadas. O resultado

foi uma volatilidade 9 vezes mais alta na economia emergente.

As Tabelas 8 e 9 mostram os resultados das simulações numéricas para γ = 1 e α =

0,1.34 As variâncias das variáveis-objetivo e as perdas de bem-estar são mais altas na

economia emergente (compare as Tabelas 2 e 3 com as Tabelas 8 e 9). Entretanto, a

ordenação das regras e dos regimes permanece a mesma:35 o regime sem medo de flutuar

domina o regime com medo e as regras que respondem ao câmbio dominam as que não

respondem. Em particular, a regra de Giannoni e Woodford (2003) com respostas ao

câmbio (GWhfeh), condicionada ao regime sem medo de flutuar, mantém o posto de regra

ótima na economia emergente. A fragilidade financeira aumenta, no entanto, o custo de

34 α = 0,1 é próximo do coeficiente de importações da economia brasileira. γ = 1 captura o alto grau de indexação típico de economias emergentes. 35 Este resultado confirma o encontrado por Devereux e Lane (2001).

32

escolher o regime ou a regra errada: esse custo chega a 7,4% se o banco central optar pela

regra errada condicionada ao regime certo e a quase 40% se ele errar em ambas as

escolhas.

Os Gráficos 5 e 6 e a Tabela 10 mostram que os resultados acima são robustos aos

valores de γ . Finalmente, as Tabelas 11 e 12 comparam as perdas de bem-estar na

economia emergente vis-à-vis a industrializada. A fragilidade financeira, isoladamente,

induz perdas da ordem de 70%, que aumentam para cerca de 113% se a economia

emergente tiver medo de flutuar.


TRhf 1.19 4.03 9.15 45.26 275.90 4.38 7.4RWhf 1.19 4.03 9.15 45.25 275.90 4.38 7.4GWhf 1.20 3.13 8.37 45.85 263.83 4.29 5.2



TABELA 8EFICIÊNCIA DAS REGRAS, EMERGENTES SEM MEDO DE FLUTUAR

(Gamma = 1, alpha = 0.1)


TRhf 1.55 2.87 1.62 76.93 1.44 5.70 39.7RWhf 1.55 2.87 1.62 76.93 1.44 5.70 39.7GWhf 1.52 2.38 1.51 75.21 2.49 5.62 37.8



TABELA 9

(Gamma = 1, alpha = 0.1)EFICIÊNCIA DAS REGRAS, EMERGENTES COM MEDO DE FLUTUAR

33


Emergentes sem medo (alpha = 0.1)

3.6

3.7

3.8

3.9

4.0

4.1

4.2

4.3

4.4

4.5

0.6 0.7 0.8 0.9 1

Gamma

E(W

)



Emergentes com medo (alpha = 0.1)

4.5

5.0

5.5

6.0

0.6 0.7 0.8 0.9 1

Gamma

E(W

)


34

Os resultados dos exercícios sugerem que os bancos centrais das economias

emergentes deveriam adotar a seguinte estratégia de política: não ter medo de flutuar e

anunciar o compromisso de implementar a regra de Giannoni e Woodford (2003) com

respostas ao câmbio. Essa regra exibe os seguintes coeficientes quando γ = 1 e α = 0,1:

hhEheixxEEi

tttttFt

Ht

tttFtt

Ft

Httt

11111

1111

84.035.064.016.074.192.2

41.234.034.046.116.181.2

−+−−−

−−++

−++∆−−−

+−+++=

πππππ (32)

Eles podem ser comparados com os coeficientes da regra ótima da economia

industrializada, reproduzida abaixo:


Sem respostas ao câmbio

TABELA 10EMERGENTES COM MEDO X EMERGENTES SEM MEDO

E(W) relativo (pontos percentuais)Com respostas ao câmbio


TABELA 11

Com respostas ao câmbioSem respostas ao câmbio

EMERGENTES X INDUSTRIALIZADOS, AMBOS SEM MEDOE(W) relativo (pontos percentuais)


EMERGENTES COM MEDO X INDUSTRIALIZADOS SEM MEDOE(W) relativo (pontos percentuais)

Com respostas ao câmbioSem respostas ao câmbio

TABELA 12

35

hhEheeEixxEEi

tttttttHt

tttFtt

Ft

Htt

Htt

11111

1111

46.174.045.102.014.050.4

84.244.044.033.013.023.391.1

−+−+−

−−++

−++∆−∆+−

+−++++=

πππππ (30)

A regra ótima da economia emergente atribui pesos relativamente mais altos à

inflação das importações e relativamente mais baixos aos termos relacionados ao câmbio,

particularmente o hiato da taxa de câmbio. A explicação é que, como a volatilidade da taxa

de câmbio é maior na economia emergente, é ótimo para o banco central responder mais

fortemente ao efeito direto do câmbio na inflação das importações, porém mais

suavemente ao hiato da taxa de câmbio (que é mais volátil), de modo a não instabilizar

excessivamente as demais variáveis-objetivo (inflação, taxa de juros nominal e hiato do

produto).

Os resultados dos exercícios descritos acima são instigantes. Por um lado, eles

apóiam a escolha dos regimes de metas de inflação e câmbio flutuante pelas economias

emergentes, mas ressaltam que essa escolha só é defensável na medida em que os bancos

centrais nessas economias se comprometam com a regra ótima de política monetária. Por

outro, eles colocam em xeque o medo de flutuar. Afinal, por que o banco central deveria

atribuir peso positivo à desvalorização nominal do câmbio, se isso distorce as respostas da

política monetária aos choques e aumenta a ineficiência?

Entretanto, os resultados acima revelam apenas uma parte (importante) da história:

não ter medo de flutuar domina o medo de flutuar, dada a fragilidade financeira. Mas o que

acontece se a fragilidade financeira mudar? Ou, mais especificamente, o que acontece se

uma mudança do regime cambial alterar os parâmetros do processo do prêmio de risco?

Para explorar essa possibilidade, reestimamos o processo do choque no prêmio de

risco dos C-Bonds brasileiros como um AR(1), condicionado a 2 regimes: o regime com

medo de flutuar (crawling peg) para a amostra entre jan/95 e dez/98 (Regime 1) e o regime

de câmbio flutuante para a amostra entre jan/99 e jun/03 (Regime 2). Os resultados,

36

resumidos na Tabela 13, mostram que o processo do choque no prêmio de risco ficou mais

volátil e menos persistente no Regime 2 (câmbio flutuante) em relação ao Regime 1 (medo

de flutuar). A Tabela 13 mostra também os parâmetros de um processo hipotético,

característico de um Regime 3 interpretado como um regime com medo de flutuar

parcialmente preservado dos efeitos das crises financeiras na volatilidade do prêmio de

risco.36 A persistência do choque é a mesma do Regime 1, mas a volatilidade é menor.

A Tabela 14 revela que pode existir um dilema entre a eficiência da regra de

política monetária condicionada ao regime cambial e a fragilidade financeira. Ela mostra as

estatísticas E(W) e E(W) REL associadas à melhor regra de política (GWhfeh) para os 3

regimes. Na mudança do regime 1 para o regime 2, há dois efeitos atuando. O primeiro é o

aumento da eficiência da regra de política dada a fragilidade financeira (este é o mesmo

efeito enfatizado nos exercícios descritos anteriormente). O segundo é o aumento da

fragilidade financeira, que reduz o bem-estar. No caso analisado, o primeiro efeito domina

e o resultado líquido é um aumento do bem-estar. Entretanto, as perdas associadas ao

aumento da fragilidade financeira compensam parcialmente os benefícios advindos da

política monetária mais eficiente (compare as estatísticas E(W) da Tabela 14 com as das

últimas linhas das Tabelas 8 e 9, que correspondem respectivamente aos regimes 2 e 1 para

um dado processo do prêmio de risco; quando permitimos a mudança da fragilidade

financeira, E(W) da Tabela 8 aumenta e E(W) da Tabela 9 cai).

É possível inclusive simular uma situação na qual a transição para um regime com

câmbio mais flexível reduza o bem-estar. Este é justamente o caso da mudança do Regime

3 (medo de flutuar) para o Regime 2 (câmbio flutuante). As perdas de bem-estar associadas

ao aumento da fragilidade financeira neste caso mais do que compensam os ganhos

36 Este é um experimento contra-factual, que investiga o que poderia acontecer no caso de efeitos mais brandos das crises do final da década de noventa na volatilidade do prêmio de risco sob medo de flutuar.

37

associados à política monetária mais eficiente (dada a fragilidade financeira). O resultado

líquido é uma perda de bem-estar.

Mas não é necessário que a mudança para o câmbio flutuante aumente

permanentemente a fragilidade financeira. A literatura sugere que os efeitos do regime

cambial na fragilidade financeira dependem das condições iniciais da economia e podem

mudar com o tempo.37 Por exemplo, um câmbio mais flexível pode agravar inicialmente a

fragilidade financeira de uma economia com problemas de solvência externa ou do setor

público, mas esse efeito pode ser revertido depois.

Considere o caso de uma economia emergente com um grande déficit em conta

corrente e com relações dívida pública/PIB e dívida externa/exportações elevadas. Uma

piora da percepção de risco dos credores externos pode levar a uma grande desvalorização

cambial, a dèfaults da dívida externa e, eventualmente, a uma crise de confiança com

parada brusca dos fluxos de capitais externos. Em um primeiro momento, os prêmios de

risco aumentam e ficam mais voláteis. Com o passar do tempo, no entanto, os efeitos da

desvalorização cambial na balança comercial e no déficit em conta corrente podem

contribuir para a melhora na percepção de risco dos credores, que se traduz em prêmios de

risco mais baixos e menos voláteis. A fragilidade financeira volta a cair. Neste novo

contexto, os ganhos associados à redução da fragilidade financeira magnificariam os

37 Ver, p. ex., Eichengreen e Hausmann (1999).

Regime 1 Regime 2 Regime 3Variância1 6.6 9.8 4.0Persistência2 0.87 0.67 0.87Notas: 1) Variância amostral, em % a.a., dividida peloparâmetro calibrado por McCallum e Nelson (2001)para as economias industrializadas2) Estimativa do parâmetro de persistência de um AR(1).

TABELA 13Parâmetros do processo do prêmio de risco

Regime 1 Regime 2 Regime 3E(W) 4.48 4.31 3.67E(W) REL 22.3 17.6 0.0

TABELA 14

38

benefícios associados à política monetária mais eficiente, justificando uma opção

inequívoca pelo câmbio flutuante.38

Em contraste, os defensores do medo de flutuar alegam que a estabilidade do

câmbio nominal favorece o acesso das economias emergentes ao mercado internacional de

capitais e reduz a volatilidade dos prêmios de risco e a fragilidade financeira (Calvo e

Reinhart, 2000a, 2000b). No entanto, o compromisso dos governos com o câmbio fixo ou

com uma desvalorização nominal constante pode funcionar como uma garantia implícita

que incentiva o aumento dos déficits em conta corrente e a acumulação excessiva de dívida

externa (Eichengreen e Hausmann, 1999). A desconfiança sobre a capacidade de o país

honrar os pagamentos da dívida externa no futuro pode levar a ataques especulativos à

moeda doméstica, à interrupção dos fluxos de financiamentos externos e a uma crise

cambial e financeira, que em geral acaba forçando a opção pelo câmbio flutuante. Neste

caso, o medo de flutuar teria contribuído para o aumento da fragilidade financeira e a

opção pelo câmbio flutuante seria, novamente, inequívoca.

A discussão acima pode ser convenientemente sintetizada se representarmos o

problema da escolha do regime cambial por uma economia emergente como um jogo na

forma extensiva (ver diagrama 1).

Há duas estratégias disponíveis para a economia emergente. A estratégia I

corresponde à substituição do regime com medo de flutuar pelo sem medo, enquanto a

estratégia II corresponde à substituição do regime sem medo pelo com medo. Para

simplificar, vamos chamar a estratégia I de "sem medo" (câmbio flutuante) e a estratégia II

38 Essa descrição captura alguns elementos importantes da experiência brasileira sob câmbio flutuante. De fato, o nível e a volatilidade dos prêmios de risco aumentaram em 2001, com o contágio da crise argentina, e em 2002, na crise de confiança que antecedeu a mudança de governo. Já a partir do 2º trimestre de 2003, observa-se uma reversão nesses indicadores da fragilidade financeira, compatível com os efeitos da desvalorização cambial no déficit em conta corrente e com os compromissos do novo governo com a sustentabilidade da dívida pública.

39

de "com medo". Para cada estratégia, há três eventos relevantes, A, B e C, que podem ser

interpretados como movimentos da natureza ou estratégias de um segundo jogador, o

mercado internacional de capitais. O evento A é a redução da fragilidade financeira sob

câmbio flutuante (aumento sob medo de flutuar), o B é um pequeno aumento da fragilidade

financeira sob câmbio flutuante (pequena redução sob medo de flutuar), e o C, um grande

aumento da fragilidade financeira sob câmbio flutuante (grande redução sob medo de

flutuar). Um grande aumento da fragilidade financeira sob câmbio flutuante ocorre quando

as perdas de bem-estar associadas à fragilidade financeira superam os ganhos de bem-estar

advindos da política monetária mais eficiente. Um pequeno aumento ocorre quando as

perdas de bem-estar da maior fragilidade financeira são menores do que os ganhos de bem-

estar da política monetária mais eficiente.

I II

A B

C A

B C

(+) (+) ( - ) ( - ) ( - ) (+)

Diagrama 1: escolha do regime cambial por uma economia emergente

40

A ocorrência dos eventos A ou B leva a payoffs positivos (aumento do bem-estar)

se a estratégia escolhida for o câmbio flutuante e a payoffs negativos (redução do bem-

estar) se a economia optar pelo medo de flutuar. A escolha do regime com medo de flutuar

só se justifica, portanto, na hipótese de ocorrência do evento C.

5 - Conclusões

Este trabalho inova em diversos aspectos a literatura disponível sobre a eficiência

de regras de política monetária em economias abertas. Um novo modelo estrutural para

pequenas economias abertas adiciona pass-through imperfeito, inércia da inflação e

choques de demanda, de custos e no prêmio de risco ao modelo canônico de Galí e

Monacelli (2002). Uma nova função de perda social, baseada nas propostas por Giannoni e

Woodford (2003) e Benigno e Benigno (2000), descreve os objetivos da política monetária

nessa economia e permite diferenciar bancos centrais com medo e sem medo de flutuar.

Regras de política monetária que respondem ou não ao câmbio são as candidatas a regra

ótima.

O critério usado para diferenciar economias emergentes de industrializadas foi a

fragilidade financeira, que se manifesta nas dificuldades de acesso das economias

emergentes ao mercado internacional de capitais e em choques no prêmio de risco mais

voláteis e persistentes do que nas economias industrializadas. A metodologia de

Rotemberg e Woodford (1999) para avaliar regras de política monetária em economias

fechadas, apoiada em exercícios de otimização numérica, foi então aplicada a pequenas

economias abertas, industrializadas e emergentes.

A prescrição de política para as economias industrializadas é clara. Os bancos

centrais dessas economias não devem ter medo de flutuar e devem se comprometer com a

regra de Giannoni e Woodford (2003) com respostas ao câmbio. O câmbio flutuante é

41

melhor porque o medo de flutuar distorce as respostas da política monetária aos choques,

aumenta a volatilidade média dos caminhos das variáveis-objetivo e induz perdas de bem-

estar com relação ao regime sem medo de flutuar. Em outras palavras, a política monetária

é mais eficiente no regime de câmbio flutuante.

A regra ótima condicionada ao melhor regime cambial (câmbio flutuante) é a regra

de Giannoni e Woodford (2003) com respostas ao câmbio. Ela retém os mesmos elementos

da regra ótima de uma economia fechada com inflação inercial (respostas a variáveis-

objetivo correntes, defasadas e esperadas e inércia da taxa de juros), mas exibe a

característica adicional de respostas ao hiato da taxa de câmbio real e à desvalorização

nominal do câmbio (correntes, esperadas e defasadas). Por que as respostas ao câmbio

aumentam o bem-estar em uma economia aberta? A intuição é a seguinte. Como há rigidez

nominal dos preços dos bens produzidos domesticamente e dos preços domésticos das

importações, variações no câmbio nominal não são imediatamente repassadas para a

inflação e o hiato do produto. Respostas adequadas da política monetária ao hiato do

câmbio e à desvalorização nominal têm, portanto, efeitos adicionais nas expectativas e nas

decisões de preços e produção de um setor privado forward-looking, que induzem

caminhos mais suaves das variáveis-objetivo e ganhos de bem-estar em relação a regras

que não respondem ao câmbio.

Essa prescrição de política (câmbio flutuante e regra ótima com respostas ao

câmbio) continua válida nas economias emergentes? A princípio, sim. Dados os processos

dos choques exógenos, em particular dada a fragilidade financeira, a volatilidade

macroeconômica e as perdas de bem-estar são mais altas nas economias emergentes.

Entretanto, a volatilidade macroeconômica mais alta não muda a ordenação dos regimes

cambiais e monetários. Câmbio flutuante e regras com respostas ao câmbio continuam

mais eficientes. A princípio, portanto, bancos centrais nas economias emergentes deveriam

42

se comprometer com a regra de Giannoni e Woodford (2003) com respostas ao câmbio

condicionada a um regime de câmbio flutuante. Por um lado, esse resultado apóia a escolha

de regimes com metas de inflação e câmbio flutuante em economias emergentes, desde que

os bancos centrais dessas economias se comprometam com a regra ótima de política

monetária. Por outro, ele põe em xeque o medo de flutuar. Afinal, por que o banco central

optaria por um regime no qual a política monetária é menos eficiente?

Um elemento importante que pode, entretanto, dificultar a escolha dos regimes

cambiais e monetários nas economias emergentes, é o efeito da mudança do regime

cambial na fragilidade financeira. Na presença de passivos dolarizados, grandes déficits em

conta corrente e problemas de solvência externa e do setor público, uma grande

desvalorização cambial em um regime de câmbio flutuante pode aumentar a fragilidade

financeira. Se as perdas de bem-estar desse aumento da fragilidade financeira superarem os

ganhos da política monetária mais eficiente, a mudança para o câmbio flutuante implicaria

perdas líquidas de bem-estar. Ao longo do tempo, entretanto, a desvalorização cambial

pode reduzir os déficits em conta corrente e aliviar os problemas de solvência externa e,

eventualmente, do setor público. Isso levaria à queda da fragilidade financeira sob câmbio

flutuante. Neste caso, os ganhos de bem-estar com a redução da fragilidade financeira se

somariam aos benefícios da política monetária mais eficiente e a opção pelo câmbio

flutuante aumentaria inequivocamente o bem-estar.

Assim como o câmbio flutuante, o medo de flutuar também não é uma solução para

o problema da fragilidade financeira. O compromisso do governo com câmbio fixo,

paridade ajustável ou bandas cambiais pode funcionar como uma garantia implícita que

estimula grandes déficits em conta corrente e uma acumulação insustentável de dívida

externa. A desconfiança na capacidade de o país honrar sua dívida externa no futuro pode

levar a ataques especulativos contra a moeda doméstica, à interrupção dos fluxos de

43

capitais externos e a crises cambiais e financeiras no presente. Em outras palavras, a

fragilidade financeira pode aumentar com o medo de flutuar. As perdas de bem-estar com

o aumento da fragilidade financeira se somariam às perdas da política monetária mais

ineficiente e justificariam a rejeição do medo de flutuar. No entanto, em certos períodos e

para determinados emergentes, o medo de flutuar pode ser a única alternativa de

manutenção do acesso ao mercado internacional de capitais. Neste caso, a fragilidade

financeira cairia. Se essa queda for suficientemente grande, os ganhos de bem-estar da

redução da fragilidade financeira poderiam superar as perdas de bem-estar da política

monetária mais ineficiente e justificar uma opção pelo medo de flutuar.

A escolha do regime cambial por uma economia emergente pode ser

convenientemente representada como um jogo na forma extensiva. A opção pelo câmbio

flutuante justifica-se nos casos em que a fragilidade financeira diminui ou não aumenta

muito, onde não aumentar muito é definido por perdas de bem-estar associadas ao aumento

da fragilidade financeira menores do que os ganhos de bem-estar associados à política

monetária mais eficiente. A opção pelo medo de flutuar justifica-se apenas no caso em que

a redução da fragilidade financeira for grande o suficiente para compensar a perda de

eficiência da política monetária.

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