rai 201511

Raport asupra inflaieinoiembrie 2015Anul XI, nr. 42

Anul XI, nr. 42

Raport asupra in aieiNoiembrie 2015

N O T

Unele dintre datele statistice au caracter provizoriu, urmnd a fi revizuiten publicaiile ulterioare.

Sursa datelor statistice utilizate la realizarea grafi celor i a tabelelora fost indicat numai atunci cnd acestea au fost furnizate de alte instituii.

Toate drepturile rezervate.Reproducerea informaiilor n scopuri educative i necomerciale este permisnumai cu indicarea sursei.

Banca Naional a RomnieiStr. Lipscani nr. 25, cod 030031, Bucuretitel.: 021/312.43.75; fax: 021/314.97.52

ISSN 1582-2923 (versiune tiprit)ISSN 1584-093X (versiune online)ISSN 1584-093X (versiune e-Pub)

Cuvnt nainte

Asigurarea i meninerea stabilitii preurilor constituie obiectivul fundamental al Bncii Naionale a Romniei, politica monetar implementndu-se, ncepnd cu luna august 2005, n contextul strategiei de intire direct a infl aiei. n cadrul acesteia, comunicarea activ a autoritii monetare cu publicul deine un rol esenial, principalul instrument utilizat n acest scop de ctre Banca Naional a Romniei fi ind Raportul asupra infl aiei.

Pe lng analiza celor mai recente evoluii economice, monetare i fi nanciare i explicarea raiunilori manierei de implementare a politicii monetare n perioada precedent, raportul prezint proiecia trimestrial a Bncii Naionale a Romniei privind evoluia infl aiei pe un orizont de opt trimestre inclusiv incertitudinile i riscurile asociate acesteia i evalueaz contextul macroeconomic recent i viitor din perspectiva deciziei de politic monetar.

Prin elaborarea i publicarea trimestrial n concordan cu frecvena ciclului de prognoz a Raportului asupra infl aiei, Banca Naional a Romniei i propune s ofere tuturor celor interesai posibilitatea de a nelege ct mai bine cadrul su de analiz i implicit fundamentele deciziilor de politic monetar. Asigurarea transparenei i predictibilitii politicii monetare sunt de natur a consolida credibilitatea politicii monetare i de a contribui astfel la ancorarea efi cace a anticipaiilor privind infl aia i la diminuarea costurilor asigurrii i meninerii stabilitii preurilor.

Analiza prezentat n Raportul asupra infl aiei se bazeaz pe cele mai recente informaii statistice disponibile la momentul

redactrii, astfel nct perioadele de referin ale indicatorilor utilizai sunt diferite.

Raportul asupra infl aiei a fost aprobat n edina Consiliului de administraie al BNR din data de 5 noiembrie 2015, iar

proiecia macroeconomic a fost realizat pe baza informaiilor disponibile pn la data de 27 octombrie 2015.

Toate ediiile acestei publicaii sunt disponibile pe suport hrtie i pe website-ul BNR, h p://www.bnr.ro.

Cuprins

SINTEZ 7

1. EVOLUIA INFLAIEI 13

2. EVOLUII ALE ACTIVITII ECONOMICE 16

1. Cererea i oferta 161.1. Cererea 161.2. Oferta 182. Preurile de import i preurile de producie 212.1. Preuri de import 212.2. Preuri de producie 22

3. POLITICA MONETAR IEVOLUIIFINANCIARE 24

1. Politica monetar 242. Piee fi nanciare i evoluii monetare 262.1. Ratele dobnzilor 262.2. Cursul de schimb i fl uxurile de capital 282.3. Moneda i creditul 29

4. PERSPECTIVELE INFLAIEI 32

1. Scenariul de baz 321.1. Ipoteze externe 321.2. Perspectivele infl aiei 331.3. Presiuni ale cererii n perioada curent i n cadrul intervalului de proiecie 371.4. Riscuri asociate proieciei 422. Evaluarea de politic monetar 43

Abrevieri 47Lista tabelelor din text 48Lista grafi celor din text 48

BANCA NAIONAL A ROMNIEI 7

La aceasta au contribuit decelerarea semnifi cativ a creterii anuale a preurilor de import, inclusiv pe seama atenurii deprecierii n termeni anuali a monedei naionale fa de euro i dolarul SUA, precum i nivelurile sczute ale anticipaiilor privind infl aia, afectate de perceperea efectelor temporare ale reducerii cotei TVA. n acelai timp, restrngerea defi citului de cerere a semnalat slbirea presiunilor dezinfl aioniste provenind din partea poziionrii ciclice a economiei.

Impactul dezinfl aionist al factorilor menionai a fost atenuat de accelerarea n trimestrul III a creterii preurilor administrate, cu precdere pe seama majorrii n luna iulie a preului gazelor naturale.

Rata anual a infl aiei IPC nregistrate la sfritul trimestrului III s-a situat cu 0,7 puncte procentuale sub nivelul prognozat n Raportul asupra infl aiei din luna august. Eroarea de prognoz este explicat n principal de scderea peste ateptri a cotaiilor ieiului.

Dup ritmurile rapide nregistrate n trimestrele IV 2014 II 2015, creterea anual a costurilor salariale unitare n industrie a decelerat n perioada iulie-august, cu precdere pe seama redresrii productivitii muncii. Dinamica salariilor brute n cadrul sectorului a rmas ns alert, ncetinind doar uor fa de trimestrul II.

Politica monetar n perioada parcurs de la data raportului precedent

n edina din 4 august 2015, Consiliul de administraie al BNR a decis meninerea ratei dobnzii de politic monetar la nivelul de 1,75 la sut pe an, avnd n vedere reconfi gurarea perspectivelor macroeconomice relevat de

SINTEZ

Evoluia infl aiei i cauzele acesteia

Pe parcursul trimestrului III 2015, rata anual a infl aiei IPC a continuat s coboare n teritoriu negativ, plasndu-se n luna septembrie la nivelul de -1,7 la sut, cu 0,2 puncte procentuale sub valoarea de la fi nele trimestrului anterior, meninndu-se astfel sub limita inferioar a intervalului de variaie al intei staionare de infl aie (2,5 la sut 1 punct procentual). Rata infl aiei s-a situat la valori negative cu ncepere din luna iunie, sub impactul extinderii sferei de aplicabilitate a cotei reduse a TVA de 9 la sut la toate alimentele, buturile nealcoolice i serviciile de alimentaie public. Rata medie anual a infl aiei IAPC1 a cobort n septembrie 2015 la valoarea de 0,2 la sut, semnifi cativ sub nivelul de la fi nele trimestrului precedent (1 la sut).

Accentuarea uoar a valorii negative a ratei anuale a infl aiei IPC n trimestrul III s-a datorat n mare msur continurii declinului cotaiilor ieiului pe pieele internaionale, care au atins n luna august nivelul minim postcriz. Infl uene de acelai sens au provenit din partea evoluiei preurilor incluse n indicele CORE2 ajustat2 i a diminurii dinamicii preurilor produselor din tutun i buturilor alcoolice.

Extinderea cotei reduse a TVA la mrfurile alimentare a condus n luna iunie la coborrea abrupt a ratei anuale a infl aiei CORE2 ajustat la nivelul de -3,2 la sut3. Rata infl aiei de baz s-a redus n continuare n trimestrul III, atingnd -3,4 la sut n septembrie.

1 Calculat ca variaie medie a preurilor din ultimele 12 luni fa de cea din precedentele 12 luni.

2 Msur a infl aiei de baz, care elimin din calculul IPC total o serie de preuri asupra crora infl uena politicii monetare (prin gestionarea cererii agregate) este puin semnifi cativ sau nul: cele administrate, volatile (legume, fructe, ou, combustibili), ale produselor din tutun i ale buturilor alcoolice.

3 Ponderea mrfurilor alimentare n coul de consum asociat infl aiei de baz este de aproximativ 50 la sut.

Raport asupra in aiei Noiembrie 2015

BANCA NAIONAL A ROMNIEI8

actualizarea proieciei trimestriale. Comparativ cu evaluarea anterioar, aceasta indica o revizuire substanial a traiectoriei previzionate a ratei anuale a infl aiei ca urmare a ncorporrii impactului anticipat al msurilor fi scale adoptate de Parlament i afl ate, la data fi nalizrii prognozei, n procedur de reexaminare. ntre aceste msuri, un impact semnifi cativ asupra revizuirii provenea din partea preconizatei reduceri a cotei standard a TVA de la 24 la sut la 19 la sut de la 1 ianuarie 2016. Ca urmare a suprapunerii acestui impact celui al reducerii de la 1 iunie 2015 a cotei TVA pentru toate alimentele, buturile nealcoolice i serviciile de alimentaie public de la 24 la sut la 9 la sut, noua prognoz prevedea meninerea ratei anuale a infl aiei, pn la nceputul anului 2017, sub limita de jos a intervalului intei, pentru primele trei trimestre ale perioadei de referin anticipndu-se valori negative.

n analiza efectuat, Consiliul de administraie a apreciat c una dintre consecinele accenturii pe termen scurt a impactului dezinfl aionist tranzitoriu al msurilor fi scale menionate era cea de ecranare a acumulrii unor presiuni infl aioniste pe termen mediu, n condiiile nchiderii mai rapide a defi citului de cerere agregat, anticipat a fi succedat de creterea gradual a unui excedent de cerere, i ale majorrii costurilor unitare cu fora de munc. Riscurile la adresa proieciei erau generate att de evoluiile mediului extern, ct i de cele de pe plan intern, n principal de incertitudinile privind politicile economice i perspectiva relaiilor cu instituiile internaionale.

Ulterior deciziei de la nceputul lunii august, datele statistice aferente sfritului lunii au relevat continuarea coborrii ratei anuale a infl aiei n teritoriu negativ pe seama scderii preurilor volatile ale combustibililor i produselor alimentare. Evoluia a avut loc n paralel cu o relativ temperare a ritmului de cretere economic, inclusiv ca urmare a unor performane mai slabe ale agriculturii, dar i cu un avans consistent al costurilor salariale unitare n industrie. De asemenea, noul Cod fi scal a fost aprobat la nceputul lunii septembrie ntr-o form care difer de cea utilizat n fundamentarea

scenariului de baz al proieciei din luna august prin amnarea pentru anul 2017 a unor msuri prevzute iniial a se aplica integral n 2016.

n acest context, reevaluarea perspectivelor infl aiei indica prelungirea efectelor dezinfl aioniste temporare ale factorilor de natura ofertei (impactul reducerii cotei TVA, evoluia preurilor combustibililor etc.). n edina din 30 septembrie 2015, Consiliul de administraie al BNR a reiterat evaluarea conform creia aceste perspective pe termen scurt ecraneaz acumularea unor presiuni infl aioniste pe termen mediu, avnd ca surs perspectivele nc incerte ale conduitei politicii fi scale i ale corelaiei dintre dinamica salariilor i cea a productivitii muncii, precum i evoluiile pe plan global, de natur s afecteze percepia investitorilor asupra economiei romneti. Ca urmare, Consiliul de administraie al BNR a luat decizia de meninere a ratei dobnzii de politic monetar la nivelul de 1,75 la sut pe an.

Perspectivele infl aiei

Evoluia preurilor de consum din perioada recent i de pe parcursul intervalului de prognoz este afectat semnifi cativ de msurile fi scale cu privire la reducerea succesiv a impozitelor indirecte, fi ecare dintre acestea avnd ns un efect de runda nti asupra ratei anuale a infl aiei cu durat limitat la un an de la implementare. ntre aceste msuri, efecte cumulate de cea mai mare amploare sunt generate de reducerea cotei standard a TVA de la 24 la 19 la sut n dou etape i de extinderea sferei de aplicabilitate a celei reduse, de 9 la sut, pentru unele categorii de bunuri i servicii. Fa de prevederile variantei Codului fi scal avute n vedere la elaborarea prognozei infl aiei din luna august, modifi crile ulterioare cu impact semnifi cativ alturi de alte infl uene asupra revizuirii proieciei n runda curent sunt: amnarea cu un an (de la 1ianuarie 2016 pentru 1 ianuarie 2017) att a aplicrii unui punct procentual de reducere a cotei standard a TVA, ct i a eliminrii accizei speciale la combustibili, precum i extinderea cotei reduse a TVA la serviciile de livrare a apei potabile.


Sintez

n scenariul de baz curent, rata anual a infl aiei IPC este prognozat la valori negative pn n luna mai 2016, urmnd a reveni ulterior la valori pozitive, anticipate a se repoziiona n interiorul intervalului intei ncepnd din ianuarie 2017, pn la orizontul proieciei, cnd va atinge nivelul de 2,8 la sut. n acelai timp, rata anual a infl aiei IPC, recalculat prin eliminarea efectelor de runda nti ale reducerilor succesive ale cotei TVA, este proiectat la valoarea de 2,1 la sut i de 2,7 la sut la fi nele anilor 2015 i, respectiv, 2016. Aceast msur alternativ a ratei infl aiei exclude ocurile cu impact tranzitoriu ale msurilor fi scale menionate, punnd, astfel, mai bine n eviden presiunile infl aioniste ale factorilor fundamentali ce se manifest n economie.

Scenariul de baz prevede consolidarea creterii economice n anul 2015, n pofi da unei producii agricole sub media pe termen lung, i o accelerare semnifi cativ n 2016, sub impactul evoluiei alerte a cererii interne, pe seama creterii susinute a consumului i a redresrii anticipate a investiiilor. Principala surs a creterii consumului individual efectiv al gospodriilor populaiei este majorarea ateptat a venitului disponibil real al acestora, impulsionat de ansamblul msurilor de relaxare fi scal implementate i de cele anunate, precum i de creterile ctigurilor salariale deja produse i de cele programate pentru intervalul de referin. Formarea brut de capital fi x va avea, de asemenea, un aport pozitiv la creterea economic, n principal pe seama revigorrii activitii investiionale a sectorului privat, anticipat a fi susinut de dinamizarea treptat a activitii economice n rile partenere externe ale Romniei, de continuarea eforturilor de absorbie a fondurilor europene, avut n vedere ca ipotez n scenariul de baz, la care se adaug efectele cu potenial de antrenare din partea msurilor fi scale anunate recent (e.g. reducerea impozitului pe dividende). Att consumul, ct i investiiile vor benefi cia de un set stimulativ al condiiilor monetare reale pe ntreg intervalul de referin, inclusiv ca efect al propagrii impactului reducerilor anterioare succesive ale ratei dobnzii de politic monetar asupra evoluiei ratelor dobnzilor practicate de instituiile de credit.

Dat fi ind avansul semnifi cativ al cererii interne, creterea importurilor de bunuri i servicii este anticipat a fi mai alert dect cea a exporturilor, contribuia exporturilor nete la creterea PIB fi ind proiectat a deveni negativ pe intervalul de prognoz. Aceast evoluie implic proiectarea unei creteri a ponderii defi citului de cont curent n PIB de la minimele istorice nregistrate recent ctre niveluri n apropierea valorii de 2 la sut pe termen mediu. Pe termen scurt, nivelul nregistrat al rezervelor internaionale i, n general, sursele preconizate de fi nanare a defi citului de cont curent sunt apreciate a fi adecvate i favorabil distribuite din perspectiva ponderii fl uxurilor generatoare versus non-generatoare de noi datorii. Cu toate acestea, redeschiderea acestuia pe seama majorrii defi citului bugetar i a accelerrii consumului ar putea amplifi ca vulnerabilitile Romniei la o potenial cretere a volatilitii capitalurilor adresate economiilor emergente, cu efecte adverse la adresa echilibrelor macroeconomice interne pe termen mediu.

Prognoza curent prevede eliminarea gradual a defi citului de cerere i acumularea, pe parcursul anului 2016, a unui exces de cerere n cretere treptat pn la orizontul proieciei. Fa de runda din august 2015, aceasta implic presiuni dezinfl aioniste mai accentuate n prima jumtate a intervalului de prognoz i mai accentuat infl aioniste pe restul intervalului. Pornind de la cele mai recente valori ale deviaiei PIB, la reevaluarea acesteia au contribuit: efectul mai stimulativ al componentei discreionare a politicii fi scale n a doua parte a intervalului de prognoz, infl uena uor mai puin stimulativ a condiiilor monetare reale pe cea mai mare parte a perioadei de referin i poziionarea ciclic uor mai favorabil a cererii externe efective (susinut de conduita politicii monetare a BCE).

Conform scenariului de baz, rata anual a infl aiei IPC se va plasa la -0,7 la sut la sfritul anului 2015 i la 1,1 la sut la fi nele anului 2016, niveluri situate cu 0,4 puncte procentuale sub i, respectiv, peste cele din Raportul asupra infl aiei precedent. Pentru anul curent, se anticipeaz o contribuie mai redus din partea indicelui CORE2 ajustat, a preurilor combustibililor i ale celor ale LFO. Pentru 2016, valorile mai ridicate prognozate pentru a doua parte



a anului au drept surs proiectarea unor creteri mai rapide ale preurilor incluse n indicele CORE2 ajustat i ale preurilor combustibililor.

Traiectoria ratei anuale a infl aiei IPC se plaseaz pe cea mai mare parte a intervalului de referin sub cea din prognoza precedent, cu excepia trimestrelor III i IV 2016. Reducerea n dou etape a cotei TVA incluse n varianta fi nal a Codului fi scal, urmnd a fi aplicat de la 1 ianuarie 2016 i, respectiv, 1 ianuarie 2017, este anticipat a avea un impact semnifi cativ asupra preurilor tuturor componentelor coului de consum, cu excepia celor aferente segmentului mrfurilor alimentare, care au fost deja afectate de extinderea cotei reduse a TVA la alimente de la 1iunie 2015. Efectele de runda nti ale acestor msuri sunt, aa cum s-a menionat, tranzitorii; efectele de runda a doua, anticipate a fi relativ moderate, se vor disipa treptat, urmnd a se epuiza dup orizontul proieciei.

Rata anual a infl aiei de baz CORE2 ajustat va nregistra valori negative pn n mai 2016, dup care se va repoziiona la valori pozitive, att ca urmare a epuizrii efectelor statistice ale msurii cu privire la extinderea sferei de aplicabilitate a cotei reduse a TVA adoptate la 1 iunie 2015, ct i a acumulrii treptate a unor presiuni infl aioniste provenind din partea factorilor fundamentali. Dintre acetia, o infl uen semnifi cativ va avea evoluia proiectat a deviaiei PIB, inclusiv schimbarea de semn (de la

negativ la pozitiv) a acesteia n cursul anului viitor. La aceasta vor contribui: conduita expansionist a politicii fi scale i a celei a veniturilor (reducerea impozitelor indirecte, cu impact asupra veniturilor reale ale gospodriilor; majorri ale salariului minim pe economie i ale salariilor din sectorul bugetar, implicnd creteri anticipate a fi superioare pe ansamblul economiei celei a productivitii muncii), precum i condiiile monetare reale cu caracter stimulativ asupra activitii pe ntreg intervalul de referin, inclusiv ca urmare a propagrii efectelor reducerilor succesive anterioare ale ratei dobnzii de politic monetar. Alte presiuni de cretere a infl aiei de baz sunt anticipate pe seama revenirii pn la orizontul proieciei a ateptrilor privind infl aia la niveluri mai apropiate de punctul central al intei de infl aie i a unei dinamici uor ascendente a preurilor de import.

n aceste condiii, rata anual a infl aiei de baz se va situa la fi nele anilor 2015 i 2016 la -3,3 i, respectiv, 1,3 la sut. Cu ncepere din ianuarie 2017, cnd efectul de runda nti al reducerii cotei standard a TVA de la 1 ianuarie 2016 va fi eliminat din rata anual CORE2 ajustat, aceasta va reveni n intervalul intei de infl aie, urcnd pn la orizontul proieciei la nivelul de 3,4 la sut. Msura alternativ a ratei anuale a infl aiei de baz din care au fost excluse efectele de runda nti ale reducerilor succesive ale cotei TVA indic plasarea acesteia la 0,9 la sut la fi nele anului 2015, la 2,1 la sut la sfritul anului 2016 i la 3,6 la sut la orizontul proieciei.

Comparativ cu Raportul asupra infl aiei din luna august 2015, rata anual proiectat a infl aiei CORE2 ajustat a fost revizuit n jos cu 0,2 puncte procentuale la sfritul anului curent i n sus cu 0,2 puncte procentuale la fi nalul celui viitor. Pentru anul 2015, aceast reevaluare este n principal rezultatul nregistrrii n trimestrul III 2015 a unor valori inferioare celor prevzute n scenariul de baz anterior. Pentru anul 2016, revizuirea n sus se datoreaz cu precdere reducerii ntr-o mai mic msur (la 20 la sut n ultima variant a Codului fi scal fa de 19 la sut) a cotei standard a TVA i dinamicii mai alerte a cererii agregate.

-4

-2

0

2

4

6

III IV I2015

II III IV I2016

II III IV I2017

II III

rata anual a inaiei

rata anual a inaiei exclusiv efectul de runda I al modicrii cotei TVA

variaie anual (%); sfrit de perioad inta staionar multianual

de inaie: 2,5% 1 pp

Prognoza ratei inflaiei

Sursa: INS, proiecie BNR


Sintez

Contribuia cumulat a componentelor IPC exogene din punct de vedere al sferei de aciune a politicii monetare (preurile administrate, cele volatile i cele ale produselor din tutun i ale buturilor alcoolice) a fost revizuit cu 0,3 puncte procentuale n jos i cu 0,2 puncte procentuale n sus pentru fi nele anilor 2015 i, respectiv, 2016, n principal pe seama reconfi gurrii scenariului de evoluie a preurilor combustibililor.

Conduita politicii monetare este confi gurat n vederea asigurrii stabilitii preurilor pe termen mediu, corespunztor intei staionare de 2,5 la sut 1 punct procentual, contribuind prin aceasta la crearea condiiilor necesare revigorrii activitii de creditare i creterii economice sustenabile.

Balana riscurilor la adresa proieciei ratei anuale a infl aiei este evaluat a fi nclinat n sensul unor abateri n sus de la traiectoria descris de scenariul de baz. Riscurile specifi ce proieciei actuale sunt atribuite cu precdere mediului intern, n timp ce factorii externi i menin relevana subliniat n rundele anterioare de prognoz.

Pe plan intern, procesul de numire a unui nou guvern accentueaz incertitudinile legate de implementarea consecvent a mixului de politici macroeconomice i a reformelor structurale necesare pentru meninerea macrostabilitii i asigurarea unei creteri economice durabile. Din aceast perspectiv, riscurile sunt asociate, pe de o parte, posibilitii ca efectele ansamblului de msuri fi scale implementate i programate s difere de cele evaluate n cadrul scenariului de baz curent. Pe de alt parte, sunt semnifi cative incertitudinile privind unele aspecte legate de conduita viitoare a politicii fi scale i a celei a veniturilor, mai ales avnd n vedere c bugetul pentru anul 2016 este nc neconfi gurat. O relevan deosebit este atribuit implicaiilor pe care posibilele majorri salariale prevzute n proiectul Legii salarizrii n sectorul bugetar le-ar putea avea asupra confi guraiei viitoare a parametrilor fi scali, inclusiv din perspectiva intelor asumate de Romnia n cadrul tratatelor europene de guvernan fi scal. Coroborat cu posibile ntrzieri n realizarea reformelor structurale i a investiiilor publice, evoluia ar putea avea drept consecine diminuarea

fl uxurilor de capital adresate pieei interne, deteriorarea competitivitii economiei naionale i a potenialului de cretere al acesteia. Materializarea acestor riscuri ar induce abateri semnifi cative de la coordonatele scenariului de baz, cel mai probabil cu efect net infl aionist.

n ciuda unei recente atenuri a tensiunilor globale, mediul extern continu s reprezinte o surs important de incertitudini, relevante pentru runda curent fi ind perspectivele de evoluie a zonei euro i a principalelor economii emergente cu precdere China, avnd n vedere tendina de ncetinire a creterii economice din aceast ar , modul de gestionare a crizei datoriei suverane a Greciei, precum i probabilitatea sporit de manifestare a unor divergene n conduitele politicilor monetare ale principalelor bnci centrale ale lumii.

Materializarea unora dintre aceste riscuri ar putea genera efecte indirecte negative asupra economiei romneti, prin prisma impactului pe care aceste evoluii l-ar putea avea asupra cererii externe din partea UE, principalul partener comercial al Romniei. n plus, consecinele adverse asupra ncrederii investitorilor pe pieele fi nanciare regionale ar putea antrena creteri ale volatilitii fl uxurilor de capital adresate acestora i, implicit, economiei romneti. Din aceste motive, n contextul expirrii recente a acordurilor ncheiate de Romnia cu Comisia European4 i FMI, este necesar meninerea coerenei politicilor macroeconomice n vederea consolidrii progreselor realizate n ultimii ani n ceea ce privete eliminarea dezechilibrelor majore i creterea rezilienei economiei interne n faa eventualelor ocuri externe adverse.

Pentru componentele indicelui agregat al preurilor de consum afectate n principal de ocuri de natura ofertei, riscurile specifi ce rundei actuale de prognoz sunt, pe termen scurt, cele de abatere n sus n cazul preurilor alimentare volatile date fi ind condiiile agrometeorologice nefavorabile din acest an i cele de abatere n jos n cazul preurilor combustibililor n condiiile evoluiilor recente

4 ncepnd cu 1 octombrie 2015, Romnia a intrat n etapa de monitorizare post-program, care va dura cel puin pn la rambursarea a 70 la sut din mprumut (n mai 2018).



care indic posibilitatea unei persistene a tendinei de scdere a preului internaional al petrolului, pe fondul acumulrii unor stocuri de materii prime energetice i al trenrii cererii globale.

Decizia de politic monetar

Avnd n vedere sporirea incertitudinilor asociate traiectoriei divergente a ratei anuale prognozate a infl aiei, avnd ca surs contextul politic intern, mai ales n condiiile nefi nalizrii confi guraiei bugetului public pentru anul 2016, precum i mediul extern,

cu precdere evoluiile economice din China i din alte state emergente majore, cu implicaii asupra creterii economice a zonei euro, dar i pe plan global, Consiliul de administraie al BNR a decis, n edina din 5 noiembrie 2015, meninerea ratei dobnzii de politic monetar la nivelul de 1,75 la sut. Totodat, Consiliul de administraie al BNR a hotrt continuarea gestionrii adecvate a lichiditii din sistemul bancar, precum i meninerea nivelurilor actuale ale ratelor rezervelor minime obligatorii aplicabile pasivelor n lei i, respectiv, n valut ale instituiilor de credit.


petrolului pe pieele internaionale, ntr-un context caracterizat n continuare de o ofert abundent i cerere fragil (asociat inclusiv ncetinirii activitii economice n China), care conduc la acumularea unor stocuri ridicate la nivel mondial (Grafi c 1.2). Dincolo de aceti factori cu caracter fundamental, efectul de contagiune asociat scderii semnifi cative n a doua parte a lunii august a indicelui Bursei de la Shanghai a mpins cotaia Brent la cel mai sczut nivel din perioada postcriz (42,8 dolari SUA/baril), aceasta stabilizndu-se ns n cursul lunii septembrie uor sub 50 dolari SUA/baril. n schimb, dinamica preurilor volatile ale produselor alimentare a variat nesemnifi cativ n intervalul iulie-septembrie (+0,2 puncte procentuale fa de iunie 2015, pn la 1,5 la sut), n structur remarcndu-se ns evoluii divergente. Astfel, pe fondul unei producii defi citare, ritmul anual de cretere a preurilor legumelor a revenit n luna septembrie la valori pozitive, n timp ce pe segmentul fructelor nu au fost observate presiuni din partea ofertei, manifestarea unui efect statistic asociat citricelor conducnd chiar la valori negative ale dinamicii anuale a preurilor grupei.

1. EVOLUIA INFLAIEI

Ulterior scderii abrupte din luna iunie, pe fondul extinderii sferei de aplicabilitate a cotei reduse a TVA de 9 la sut, rata anual a infl aiei a continuat s evolueze n teritoriu negativ pe parcursul trimestrului III 2015, sub limita inferioar a intervalului intei. n bun msur, reducerea dinamicii anuale a IPC cu 0,2 puncte procentuale, pn la -1,7 la sut n luna septembrie, a fost determinat de accentuarea declinului cotaiilor ieiului pe pieele internaionale, care au atins n luna august nivelul minim postcriz. O traiectorie descendent a urmat i infl aia de baz CORE2 ajustat, infl uena restrngerii pronunate a defi citului de cerere fi ind contrabalansat de meninerea nivelului sczut al anticipaiilor infl aioniste i de temperarea dinamicii preurilor de import (Grafi c 1.1).

Accentuarea uoar a valorii negative a ratei anuale a infl aiei n trimestrul III s-a datorat preponderent amplifi crii contraciei preurilor volatile, exclusiv pe seama declinului amplu al preurilor combustibililor (-7 la sut la fi nele trimestrului, cu 4 puncte procentuale sub nivelul din luna iunie). Evoluia a fost imprimat de traiectoria descresctoare a cotaiei

-4

0

4

8

dec.11 dec.12 dec.13 dec.14 dec.15

IPC

CORE2 ajustat

variaie anual (%)

inta staionar multianual de inaie: 2,5% 1 pp

Grafic 1.1. Evoluia inflaiei

Sursa: INS, BNR

-80

-40

0

40

80

120

-0,4

-0,2

0,0

0,2

0,4

0,6

S O N D I2015

F M A M I I A S

efect indirectefect directcotaie iei Brent (sc. dr.)

contribuii la rata lunar IPC; puncte procentuale

Grafic 1.2. Efecte de runda nti ale cotaiei ieiului asupra ratei inflaiei

Sursa: Bloomberg, INS, estimri BNR

dolari SUA/baril



Sub efectul modifi crilor operate la nivelul preurilor energiei, inclusiv ca urmare a continurii procesului de liberalizare a pieei, dinamica anual a preurilor administrate s-a majorat n trimestrul III cu 1,5 puncte procentuale, atingnd n luna septembrie 2,9 la sut. Cea mai important micare s-a produs n cazul gazelor naturale, al cror pre fi nal a fost majorat n luna iulie cu 11,2 la sut, fr a mai fi prevzut ns o alt modifi care de amploare pn la fi nalul anului 2015 (spre deosebire de anii anteriori, n care ajustrile erau realizate, de regul, trimestrial). Preul energiei electrice a crescut doar marginal, efectul noii etape de deschidere a pieei i al creterii preurilor pe piaa concurenial fi ind practic neutralizat de diminuarea contribuiei pentru cogenerare. O infl uen de sens contrar a exercitat n perioada analizat reducerea preurilor medicamentelor compensate, n contextul aplicrii legislaiei referitoare la practicarea unui pre mai redus sau cel mult egal cu cel al medicamentelor din 12 state membre ale UE cu care se efectueaz comparaia.

Variaia anual a preurilor produselor din tutun i buturilor alcoolice a continuat s se diminueze i n perioada iulie-septembrie, cu 0,6 puncte procentuale, pn la 2,5 la sut, pe seama evoluiei aferente componentei tutun i igri, n condiiile n care, dei politica de pre a companiilor de profi l prevede n general ajustri trimestriale, acestea nu s-au materializat n intervalului iulie-septembrie 2015.

Dup ce a cobort abrupt n luna iunie, la -3,2 la sut, ca urmare a extinderii sferei de aplicabilitate a cotei reduse a TVA la toate alimentele, buturile nealcoolice i serviciile de alimentaie public, rata anual a infl aiei de baz CORE2 ajustat s-a meninut n teritoriu negativ pe parcursul trimestrului III, atingnd la fi nele intervalului -3,4 la sut (Grafi c 1.3). Din perspectiva factorilor determinani, infl uena restrngerii pronunate a defi citului de cerere, pe fondul mbuntirii veniturilor populaiei, al creterii creditrii i al stimulilor fi scali, a fost contrabalansat de meninerea anticipaiilor infl aioniste la niveluri reduse, precum i de evoluia descendent a ritmului de cretere a preurilor de import. Aceasta din urm se datoreaz persistenei cotaiilor sczute ale principalelor materii prime

(produse energetice, metale, produse agricole) pe pieele internaionale, precum i atenurii deprecierii n termeni anuali a monedei naionale fa de euro i de dolarul SUA.

n structur, scderea uoar a ratei anuale a indicelui CORE2 ajustat are la baz dezinfl aia cu 0,6 puncte procentuale consemnat la nivelul serviciilor de pia (pn la 1,4 la sut la fi nele trimestrului III), component cu o senzitivitate ridicat la comportamentul cursului de schimb.

Pe segmentul mrfurilor alimentare, dinamica anual a cobort marginal n perioada analizat (cu 0,1 puncte procentuale, pn la -8,4 la sut n septembrie), n condiiile n care preurile principalelor materii prime agricole s-au meninut la un nivel redus, n pofi da unei recolte interne sub medie la majoritatea culturilor de primvar (existena unei oferte abundente pe plan global i gradul nalt de deschidere a pieei locale au inhibat micrile ascendente ale preurilor interne). n plus, nregistrarea unui excedent de ofert la nivel european pe fondul eliminrii regimului cotelor de lapte n UE ncepnd cu 1 aprilie 2015 i al meninerii embargoului impus de Rusia a impus la unele categorii de alimente (lapte, produse lactate i produse din carne) ajustri descendente ale preurilor.

n cazul preurilor mrfurilor nealimentare, variaia anual a rmas nemodifi cat (1,5 la sut la fi nele trimestrului III), n condiiile n care evoluia favorabil

-3

-2

-1

0

1

2

S O N D I2015

F M A M I I A S

CORE2 ajustat preuri volatile* preuri administrate tutun i buturi alcoolice

*) produse cu preuri volatile: legume, fructe, ou, combustibili

puncte procentuale

Grafic 1.3. Contribuii la rata anual a inflaiei

Sursa: INS, calcule BNR


1. Evoluia in aiei

a preurilor de import a compensat presiunile n formare pe piaa intern, refl ectate n accelerarea ritmului anual de cretere a preurilor de producie n industriile productoare de bunuri de consum (exclusiv alimente, tutun i buturi alcoolice).

Anticipaiile operatorilor care activeaz n principalele sectoare economice (industrie, construcii, comer cu amnuntul i servicii), surprinse de sondajul INS/CE-DG ECFIN, sugereaz o relativ stabilitate a preurilor n perioada imediat urmtoare, n timp ce ateptrile consumatorilor, formulate ns pe un orizont de 12 luni, semnaleaz o atenuare semnifi cativ a scderii preurilor de consum pe seama disiprii efectului extinderii sferei de aplicabilitate a cotei reduse a TVA n iunie 2015 (Grafi c 1.4). Din perspectiva analitilor bancari,

-20

-10

0

10

20

30

40

S O N D I2015

F M A M I I A S

industria prelucrtoarecomer serviciiconsumatori (estimri pe 12 luni)

soldul opiniilor (%); estimri pe 3 luni, date ajustate sezonier

Grafic 1.4. Ateptrile operatorilor economici privind inflaia

Sursa: sondajul CE-DG ECFIN

dinamica anual a infl aiei va rmne n teritoriu negativ pn la fi nele anului curent, tendina urmnd a se inversa pe parcursul anului 2016.

Sub infl uena modifi crii intervenite la nivelul impozitrii indirecte, rata medie anual a IAPC a decelerat considerabil n trimestrul III, pn la 0,2 la sut n luna septembrie, ecartul fa de media UE ngustndu-se cu 0,7 puncte procentuale (Grafi c 1.5).

Comparativ cu proiecia publicat n ediia din luna august 2015 a Raportului asupra infl aiei, variaia anual a preurilor de consum nregistrat la sfritul trimestrului III s-a situat cu 0,7 puncte procentuale sub nivelul prognozat, n principal ca urmare a scderii peste ateptri a cotaiilor ieiului.

-1

0

1

2

S O N D I2015

F M A M I I A S

UE-28RO

procente

*) variaie medie a ultimelor 12 luni fa de cele 12 luni anterioare

Grafic 1.5. Rata medie anual a IAPC*

Sursa: Eurostat


2. EVOLUII ALE ACTIVITIIECONOMICE

1. Cererea i oferta

Potrivit datelor din conturile naionale, activitatea economic a ncetinit semnifi cativ n trimestrul II 2015, dinamica anual a PIB real (3,4 la sut) plasndu-se cu 0,9 puncte procentuale sub nivelul din primele trei luni ale anului. Decelerarea nu s-a regsit ns n evoluia componentelor majore ale cererii agregate: consumul privat i investiiile au consemnat accelerri de ritm, contribuiile acestora la creterea economic fi ind cele mai ridicate din perioada postcriz, iar cererea extern net i-a restrns infl uena negativ (Grafi c 2.1). Din perspectiva ofertei, sectorul teriar rmne principalul element de susinere a creterii PIB real, n timp ce contribuia industriei s-a restrns, pe fondul accenturii presiunilor concureniale n ramuri importante productoare de bunuri de consum.

1.1. Cererea

Consumul fi nal privat i-a intensifi cat dinamica anual pn la 5 la sut, pe seama achiziiilor de bunuri i servicii din reeaua comercial, stimulate i de unele msuri guvernamentale adoptate n perioada analizat (Grafi c 2.2). O astfel de msur a fost reprezentat de extinderea cotei reduse a TVA la toate produsele alimentare, care a condus la o cretere de peste 10 la sut a volumului vnzrilor de profi l n luna iunie comparativ cu luna anterioar, cu efecte benefi ce i asupra industriei alimentare.

O infl uen favorabil a fost exercitat i de lansarea programului de rennoire a parcului auto la fi nele lunii aprilie, care a determinat accelerarea pn la aproape 19 la sut a ratei anuale de cretere a achiziiilor auto n trimestrul II. Tendina ascendent a cererii de consum a populaiei continu s fi e susinut de majorarea resurselor populaiei, date

-10

-5

0

5

10

15

I2012

II III IV I2013

II III IV I2014

II III IV I2015

II III*

bunuri durabile exclusiv autobunuri de uz curentauto i reparaii servicii de pia

Grafic 2.2. Achiziii de mrfuri i servicii


variaie anual real (%)

*) iul.-aug.

-5

0

5

10

-5

0

5

10

I2012

II III IV I2013

II III IV I2014

II III IV I2015

II

consum nal totalformarea brut de capital xvariaia stocurilor export netPIB real (sc. dr.)

Grafic 2.1. Cererea

contribuii; puncte procentuale


variaie anual (%)


2. Evoluii ale activitii economice

fi ind: (i) creterea venitului real disponibil, pe de o parte ca urmare a continurii dezinfl aiei, iar pe de alt parte, datorit majorrii salariului minim brut pe economie, a pensiilor, dar i a veniturilor din munc ale lucrtorilor din strintate, n corelaie cu revenirea gradual a economiei UE; (ii) creterea alert a volumului creditelor noi de consum.

Este de ateptat ca traiectoria cresctoare a cererii de consum s se menin i n urmtoarele luni, n condiiile n care veniturile populaiei vor fi infl uenate favorabil de creterile salariale din a doua parte a anului noul avans al salariului minim brut pe economie (1 iulie) i majorarea salariilor din sntate i din nvmnt (rate de cretere cuprinse ntre 20 i 30 la sut). n acelai timp, datele efective pentru trimestrul III relev continuarea expansiunii creditelor de consum. n plus, indicatorul de ncredere a consumatorilor continu s se plaseze semnifi cativ peste media multianual, ndeosebi pe fondul optimismului manifestat n privina locurilor de munc i a situaiei economice, n general (potrivit CE DG ECFIN; Grafi c 2.3).

Execuia bugetului general consolidat din trimestrul II s-a ncheiat cu un sold uor negativ5 (-0,7 miliarde

5 Pentru analiz au fost folosite datele operative publicate de MFP n cadrul execuiei bugetare aferente lunii iunie 2015.

lei6, echivalent cu -0,1 la sut din PIB7), dup ce n primele trei luni ale anului aceasta generase un surplus de 4,9 miliarde lei (0,7 la sut din PIB). Rezultatul execuiei bugetare a refl ectat impactul exercitat de accelerarea dinamicii cheltuielilor bugetare totale (la 4 la sut8, de la 0,1 la sut n trimestrul precedent) predominant ca urmare a revenirii n teritoriul pozitiv a variaiei anuale a cheltuielilor cu dobnzile (8,5 la sut, fa de -34,4 la sut) i a celor cu alte transferuri (9 la sut, fa de -18,6 la sut) , precum i de atenuarea ritmului de cretere a veniturilor bugetare totale (la 7,8 la sut, de la 12 la sut). Cea din urm a avut ca principali determinani comprimarea avansului ncasrilor din TVA (la 15,7 la sut, de la 20,2 la sut), din venituri nefi scale (3,8 la sut, fa de 20,6 la sut) i din accize (la 5,9 la sut, de la 10,8 la sut), scderea veniturilor din impozite i taxe pe proprietate (-20,8 la sut, fa de 5,9 la sut), precum i accentuarea declinului contribuiilor de asigurri (la -3,2 la sut, de la -0,1 la sut)9.

Formarea brut de capital fi x a consemnat i n trimestrul II o cretere robust (9,7 la sut), n principal pe seama dinamizrii achiziiilor de utilaje, inclusiv mijloace de transport cumprate de companii i instituii publice (de la 3,8 la 10,2 la sut, rat anual), evoluia fi ind nsoit de majorarea surselor mprumutate (credite pentru echipamente i contracte de leasing). De asemenea, investiiile n construcii au continuat s se extind, n condiiile n care construciile nerezideniale i cele inginereti i-au consolidat avansul n termeni anuali, pn la 14,5 i respectiv 10,6 la sut. n ceea ce privete lucrrile rezideniale, dinamica anual i-a inversat semnul, ns exclusiv ca urmare a manifestrii unui efect de baz, ntruct activitatea pe acest segment a nregistrat accelerri succesive de ritm trimestrial ncepnd cu fi nele anului 2014 (Grafi c 2.4).

6 n trimestrul II din anul anterior execuia bugetului general consolidat a generat un defi cit de 2,5 miliarde lei (0,4 la sut din PIB).

7 Corespunztor unui surplus primar de 0,5 la sut din PIB.8 n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la ritmurile

anuale de cretere exprimate n termeni reali.9 O aciune de sens opus a fost nregistrat din partea majorrii

semnifi cative a ncasrilor din impozitul pe profi t (25,7 la sut, fa de -1,1 la sut).

-40

-30

-20

-10

0

10

20

-40

-30

-20

-10

0

10

20

I2008

III I2009

III I2010

III I2011

III I2012

III I2013

III I2014

III I2015

III

economiiomaj situaia economic situaia nanciar indicator de ncredere (sc.dr.)

Grafic 2.3. ncrederea consumatorilor*

contribuii (puncte)

Sursa: CE - DG ECFIN, calcule BNR

puncte

*) Datele privind indicatorul de ncredere i contribuiile componentelor acestuia sunt exprimate ca deviaii fa de media istoric (media aferent perioadei pentru care sunt disponibile date: mai 2001 sept. 2015). Date ajustate sezonier.



n contextul costurilor sczute de fi nanare, al majorrii venitului disponibil i al stimulentelor fi scale (acordate i anunate), perspectiva pe termen scurt a acumulrilor de capital n sectorul privat este n general pozitiv, indicii ferme observndu-se n cazul cldirilor rezideniale (meninerea dinamicii anuale de dou cifre a suprafeei autorizate pentru construcii de locuine) i n cel al investiiilor tehnologice (extinderea creditelor cu aceast destinaie n primele dou luni ale trimestrului III). Ritmuri pozitive de cretere, chiar n accelerare, sunt previzibile pentru partea a doua a anului i n cazul investiiilor publice, chiar dac execuia va rmne probabil inferioar sumelor bugetate pentru ntregul an 2015.

O infl uen pozitiv asupra venitului disponibil brut real pe ansamblul economiei a continuat s fi e exercitat (pentru al treilea trimestru consecutiv) de mbuntirea raportului de schimb (terms of trade) cretere cu 4,1 la sut n termeni anuali , mai vizibil n cazul comerului exterior cu anumite produse de baz precum cereale, lemn, minereuri metalifere, dar i n cel al unor maini i echipamente, materiale de construcii, produse chimice i farmaceutice.

O mbuntire s-a observat i n ceea ce privete volumul schimburilor comerciale, relevat de diminuarea diferenei negative dintre ritmul anual al exporturilor i cel al importurilor de bunuri. Aceast evoluie, coroborat cu majorarea surplusului nregistrat la nivelul balanei serviciilor, a determinat

atenuarea cu 0,6 puncte procentuale a contribuiei negative a cererii externe nete la dinamica PIB real (pn la -0,8 puncte procentuale).

Volumul exporturilor de bunuri a continuat s creasc, ntr-un ritm de aproape 8 la sut n termeni anuali, n corelaie cu tendina moderat-ascendent a economiei UE, care este posibil s se menin i n a doua jumtate a anului curent. Principala grup maini, echipamente i mijloace de transport a continuat s nregistreze o dinamic susinut, n principal pe seama vnzrilor de echipamente electrice (+10 la sut). Evoluii remarcabile au fost vizibile i n cazul vnzrilor de cereale (orientate n proporie de 70 la sut ctre parteneri din afara UE), al cror volum s-a majorat de 2,5 ori n termeni anuali, precum i n cazul exporturilor de metale neferoase, pe seama unei revigorri pe relaia cu UE, dar i a meninerii unui ritm de 2 cifre pe relaia extra-UE. Volumul importurilor de bunuri s-a majorat cu 10,1 la sut, fi ind alimentat n continuare de atractivitatea anumitor categorii de preuri la nivel global. Astfel, dinamica foarte alert a livrrilor externe de cereale s-a datorat operaiunilor de reexport al unor cantiti importante achiziionate (n special din Ungaria i Bulgaria) la un pre extrem de avantajos valoarea unitar la care s-au efectuat aceste importuri a fost de numai jumtate din cea aferent trimestrului II 2014. De asemenea, majorarea produciei n industria construciilor metalice, a prelucrrii ieiului i n metalurgie a antrenat noi creteri ale volumelor de materii prime importate, mai ales n contextul cotaiilor sczute ale minereurilor metalifere i ale petrolului.

1.2. Oferta

Aproximativ trei sferturi din avansul PIB real s-au datorat sectorului serviciilor, care i-a intensifi cat pentru al patrulea trimestru consecutiv ritmul anual al VAB (pn la 4,5 la sut). Infl uena favorabil exercitat de acest sector (i, n msur mai mic, de activitatea de construcii) a fost ns erodat de performanele mai slabe ale industriei i agriculturii frnare pn la aproximativ o cincime a dinamicii anuale a VAB, respectiv contracie cu 2,2 la sut (Grafi c 2.5).

-50

-25

0

25

50

I2012

II III IV I2013

II III IV I2014

II III IV I2015

II

formare brut de capital xlucrri de construcii noi reparaii capitale utilaje (inclusiv mijloace de transport)

variaie anual real (%)


Grafic 2.4. Investiii



Rolul determinant n evoluia ascendent a serviciilor a revenit n continuare activitii comerciale i serviciilor IT&C (creteri anuale cu 6,6 i respectiv cu 14,3 la sut). n cel de-al doilea caz, expansiunea din ultimii ani imprimat, n bun msur, de extinderea pe plan autohton a unor companii multinaionale, atrase de plusul de competitivitate oferit de acest segment al pieei forei de munc a conferit segmentului IT&C o pondere n PIB superioar (nc de anul trecut) celei deinute de agricultur i apropiat de cea aferent construciilor.

n industrie, contribuii importante la decelerarea ratei anuale de cretere a VAB (pn la 0,8 la sut) au revenit industriei alimentare i ramurilor din industria uoar: (i) producia de bunuri alimentare a fost afectat de presiuni concureniale din partea importurilor mai ieftine, n contextul surplusului de ofert creat n urma embargoului impus de Rusia n anul 2014 asupra achiziiilor de carne din UE, dar i al eliminrii regimului de cote la producia de lapte la nivelul UE, ncepnd din aprilie 2015; (ii) industria uoar se afl n proces de restructurare, n sensul reorientrii companiilor importante de la producia n sistem lohn ctre cea integrat, fapt care a antrenat dispariia multor juctori mici. Aceste infl uene au fost atenuate, pe de o parte, de redresarea produciei de bunuri intermediare i energetice, stimulat de reducerea n continuare a costurilor datorit declinului cotaiilor materiilor prime i scutirii pariale

a companiilor metalurgice de la plata certifi catelor verzi , dar i de extinderea investiiilor n construcii. Pe de alt parte, industria mijloacelor de transport i-a accelerat creterea, cu susinere att din partea cererii externe, ct i a celei autohtone, inclusiv ca urmare a demarrii programului de rennoire a parcului auto la fi nele lunii aprilie.

n ceea ce privete evoluia din urmtoarele luni, rezultatele sondajului INS/CE-DG ECFIN contureaz o perspectiv optimist la nivelul activitii din industrie, servicii i construcii, indicatorul sentimentului economic nregistrnd cele mai ridicate valori pentru perioada postcriz. Pentru sectorul agricol anticipaiile sunt ns nefavorabile, informaiile disponibile indicnd faptul c avansul fragil al produciei de gru fa de anul precedent nu va putea compensa randamentele foarte sczute la culturile de primvar, afectate de lipsa precipitaiilor (inferioare mediei ultimilor 5 ani cu 21 la sut n cazul porumbului i cu 10 la sut n cazul fl orii soarelui, potrivit buletinului MARS din luna septembrie al Comisiei Europene).

Productivitatea munciiProductivitatea muncii i-a consolidat contribuia la dinamica PIB real n trimestrul II, creterea medie din ultimele patru trimestre (3,4 la sut) fi ind susinut de majoritatea sectoarelor din economie, iar pentru perioada urmtoare exist indicii n sensul unor ctiguri suplimentare (Grafi c 2.6).

-6

-4

-2

0

2

4

6

-6

-4

-2

0

2

4

6

I2012

II III IV I2013

II III IV I2014

II III IV I2015

II

agriculturindustrieconstrucii serviciiimpozite nete pe produsPIB real (sc. dr.)



variaie anual (%)

Grafic 2.5. Oferta

-10

-5

0

5

10

-10

-5

0

5

10

I2008

III I2009

III I2010

III I2011

III I2012

III I2013

III I2014

III I2015

populaia ocupat** productivitate/persoan ocupatPIB real (sc. dr.)

variaie anual %

Sursa: Eurostat, calcule BNR

**) modicare metodologic n T1 2012

Grafic 2.6. Contribuia productivitii muncii la dinamica PIB real*

*) medii mobile pe 4 trimestre

puncte procentuale



Traiectoria ascendent a productivitii muncii poate fi asociat, pe de o parte, creterii nzestrrii cu capital a muncii, imprimat de o nou accelerare a ritmului trimestrial al formrii brute de capital fi x, evoluie care este probabil s se menin, date fi ind ateptrile favorabile privind investiiile n perioada urmtoare. Pe de alt parte, o infl uen pozitiv continu s fi e exercitat de creterea ocuprii n rndul persoanelor cu pregtire superioar, dar piaa muncii rmne marcat de o efi cien sczut n procesul de identifi care a candidatului, respectiv a locului de munc potrivit. Astfel, evoluia recent a curbei Beveridge (cretere a numrului de locuri vacante, concomitent cu scderea uoar a ratei omajului) refl ect doar infl uena ciclului economic; o efi cientizare a procesului ar fi determinat o orientare a pantei spre interior, caz n care viteza de ocupare a locurilor de munc vacante ar fi fost superioar celei aferente crerii acestora (Grafi c 2.7). Pe termen mediu, o contribuie n acest sens ar putea reveni deciziei recente a guvernului de a oferi posibilitatea persoanelor care nu au promovat examenul de bacalaureat s obin totui o califi care profesional, cu posibile infl uene benefi ce i asupra ocuprii n rndul tinerilor.

Din perspectiva ramurilor industriale, un aport consistent la creterea productivitii muncii a revenit subsectorului energetic, unde meninerea unui ritm alert al produciei (stimulat mai ales de exportul de energie electric, n urma cuplrii pieelor la nivel regional) s-a realizat n paralel cu

reducerea numrului de angajai. Este de ateptat ca aceast tendin s se pstreze i n urmtoarele luni, n condiiile n care marile complexuri energetice se afl n proces de restructurare, fi ind observat totodat o uoar revigorare a proiectelor de investiii n capaciti de producie a energiei regenerabile. La nivelul sectorului manufacturier au existat totui ramuri importante cu scderi de productivitate n termeni anuali, i anume industria uoar i cea alimentar, ambele expuse unor presiuni concureniale n cretere, inclusiv n contextul majorrii alerte a salariului minim brut pe economie (peste 40 la sut din personal este ncadrat la pragul minim). n perioada iulie-august 2015 ns, traiectoria productivitii muncii n industria alimentar s-a ameliorat semnifi cativ, ca urmare a plusului de cerere intern activat de extinderea cotei reduse a TVA la toate produsele alimentare ncepnd cu luna iunie.

Evoluii pe piaa muncii10

Capacitatea economiei de a absorbi fora de munc excedentar s-a intensifi cat n perioada iulie-august 2015 fa de trimestrul II, iar pentru intervalul septembrie-decembrie companiile anticipeaz c vor continua s i extind schemele de personal.

Comparativ cu trimestrul II, numrul salariailor raportat de angajatori a avansat ntr-un ritm mai alert n perioada iulie-august (+0,3 puncte procentuale, pn la 0,9 la sut), pe seama relurii angajrilor n construcii, n contextul unei consolidri a tendinei de cretere a activitii sectorului. n schimb, n industrie i n servicii de pia, creterile de personal au rmas similare celor din trimestrul II, recrutrile mai alerte consemnate n industria auto, comer i serviciile administrative fi ind compensate de temperarea din industria alimentar, serviciile de transport i depozitare, hoteluri i restaurante, n posibil corelaie cu presiunile exercitate de majorrile ample ale ctigului salarial minim brut din ultimii ani (Grafi c 2.8).

Totodat, n intervalul iulie-august 2015, majorarea numrului locurilor de munc vacante identifi cate de ANOFM s-a refl ectat ntr-o restrngere uoar

10 Analiz pe baza datelor ajustate sezonier.

0,4

0,6

0,8

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

5,5 6,5 7,5

Ox: Rata omajului, s.a. (%)

Oy: Rata locurilor de munc vacante, s.a. (%)

Sursa: Eurostat, calcule BNR

revenire (T4 2010 T2 2015)

Grafic 2.7. Curba Beveridge

recesiune (T4 2008 T3 2010)



a ofertei excedentare de for de munc, ilustrat de diminuarea ratei omajului nregistrat cu 0,1 puncte procentuale, pn la 5,2 la sut. Totui, la acelai nivel al efectivului locurilor de munc vacante (nainte i dup criz), rata omajului se menine superioar (indiferent de metodologia utilizat, ANOFM sau BIM), o posibil explicaie fi ind persistena necorelrii pregtirii candidailor cu aptitudinile solicitate de angajatori.

Pentru ultimele luni ale anului, rezultatele studiului Manpower sugereaz continuarea extinderii schemelor de personal, optimismul companiilor privind oportunitile de angajare apropiindu-se de cel manifestat anterior crizei. n acelai timp, sondajul INS/CE-DG ECFIN indic o mbuntire a perspectivelor privind recrutrile n comer, servicii, precum i n construcii, n timp ce n industrie, ateptrile privind noile angajri se atenueaz, rmnnd totui pozitive.

2. Preurile de import i preurile de producie

Pe parcursul trimestrului II 2015, meninerea cotaiilor principalelor materii prime la niveluri reduse a continuat s imprime variaii anuale negative ale preurilor de import i ale celor de producie intern, accentuate n ultimul caz de reducerea tarifelor de distribuie a gazelor naturale.

La nivelul preurilor de producie, tendina este anticipat a continua n trimestrul urmtor, n condiiile n care declinul amplu al cotaiei ieiului va compensa, cel mai probabil, efectele creterii costurilor salariale i ale nregistrrii n 2015 a unei recolte sub media ultimilor cinci ani.

2.1. Preuri de import

n perioada aprilie-iunie 2015, indicele valorii unitare a importurilor a rmas subunitar, consemnnd ns o temperare a variaiei anuale negative comparativ cu media trimestrului I (cu 1,3 puncte procentuale, pn la -1,5 la sut), n contextul n care cotaiile internaionale ale unor materii prime (n special petrol) i-au atenuat ritmul de scdere, iar moneda naional a continuat s se deprecieze fa de dolarul SUA (Grafi c 2.9).

ntreruperea temporar a traiectoriei descendente a preurilor externe a fost imprimat de temperarea ritmului anual de scdere a cotaiei ieiului n lunile aprilie-mai, refl ectat i de atenuarea semnifi cativ a valorii subunitare a IVU aferent produselor minerale (cu 10,5 puncte procentuale, pn la 77,4 la sut). Evoluia s-a dovedit temporar, fi ind alimentat de unele speculaii privind restrngerea produciei de petrol, care nu s-au materializat ns, stocurile la nivel global majorndu-se n continuare; n acest context, cotaia ieiului a revenit spre fi nele lunii iunie pe un trend puternic descendent.

-2

-1

0

1

2

3

4

I2012

II III IV I2013

II III IV I2014

II III IV I2015

II III*

sector bugetar industrie

servicii de pia construcii

Grafic 2.8. Efectivul salariailor din economie

variaie trimestrial (%); date ajustate sezonier


*) iul.-aug.

60

70

80

90

100

110

120

I2012

II III IV I2013

II III IV I2014

II III IV I2015

II

totalcombustibiliproduse alimentaremetale comune i articole din acestea

indice anual (%)


Grafic 2.9. Indicele valorii unitare a importurilor



O majorare a indicelui valorii unitare a importurilor a fost vizibil i pe segmentul alimentar, pe fondul deprecierii monedei naionale fa de dolarul SUA (moned cu pondere n decontarea importurilor de materii prime agricole), dar i al aciunii unor factori conjuncturali (de exemplu, restrngerea produciei de citrice pe fondul condiiilor meteorologice nefavorabile n ri precum Turcia, Argentina sau SUA). n schimb, meninerea preurilor principalelor metale pe pieele internaionale la niveluri sczute, ca urmare a ncetinirii activitii economice n China, s-a refl ectat n temperarea dinamicii IVU a metalelor comune i a aparatelor i dispozitivelor mecanice.

2.2. Preuri de producie

Dinamica anual a preurilor produciei industriale pentru piaa intern i-a accentuat scderea n trimestrul II 2015 (-2,1 la sut, comparativ cu -0,5 la sut la nceputul anului 2015), sub impactul reducerii semnifi cative a preurilor bunurilor energetice, ca urmare a diminurii tarifelor medii de distribuie a gazelor naturale ncepnd cu 1 aprilie 2015 (Grafi c 2.10). n ceea ce privete celelalte grupe de bunuri industriale, variaiile anuale au rmas nesemnifi cative (apropiate de zero), observndu-se ns temperri ale ritmului de scdere sau chiar creteri comparativ cu media trimestrului I, posibil ca urmare a acumulrii unor presiuni din partea costurilor salariale.

Meninerea la niveluri reduse a preurilor celor mai importante materii prime (energetice, metale, agricole) pe pieele internaionale a infl uenat probabil politica de pre a agenilor economici care activeaz pe piaa intern, n special a celor din industria alimentar, chimic i cea a construciilor metalice, unde variaiile anuale de pre au rmas negative. n metalurgie ns, aceste infl uene au fost anulate de manifestarea unui efect statistic, asociat reducerii n luna martie 2014 a cotei de energie electric produs din surse regenerabile care benefi ciaz de sistemul de promovare prin certifi cate verzi, determinnd astfel o cretere

a preurilor n termeni anuali. Evoluia cotaiilor materiilor prime a continuat s compenseze la nivelul indicelui agregat impactul majorrii costurilor salariale, precum i presiuni specifi ce anumitor ramuri impactul taxei clawback i reevalurile portofoliilor de produse n industria farmaceutic, actualizarea gamei de motoare Dacia la normele de poluare Euro 6, majorarea preului reglementat al lemnului i restrngerea ofertei pe acest segment, sub impactul msurilor luate de autoriti ncepnd cu fi nele anului 2014 n vederea opririi defririlor ilegale.

Preurile produciei agricole i-au continuat scderea i n trimestrul II 2015 (-12,4 la sut n termeni anuali, comparativ cu -8,4 la sut n trimestrul I), evoluia fi ind vizibil att pe segmentul produselor vegetale (preurile cerealelor pe piaa intern au manifestat o tendin similar celei nregistrate de cotaiile internaionale), ct i pe cel al produselor animale, n special n cazul laptelui i al produselor lactate, pe fondul plusului de ofert aprut odat cu eliminarea regimului de cote la producia de lapte la nivelul UE.

La nivelul trimestrului III, datele disponibile pentru lunile iulie-august indic meninerea n teritoriu negativ a dinamicii anuale a preurilor de producie pentru piaa intern. Declinul amplu al cotaiilor ieiului, care au atins n august cel mai sczut nivel

-10

-5

0

5

10

I2012

II III IV I2013

II III IV I2014

II III IV I2015

II III*

bunuri de capitalbunuri intermediarebunuri de consumbunuri energetice

Grafic 2.10. Preurile produciei industriale pentru piaa intern

variaie anual (%)

Sursa: INS

*) iul.-aug.



din ultimii 6 ani i jumtate, dar i accentuarea tendinei de scdere a preurilor metalelor vor aciona n continuare ca o contrapondere a presiunilor infl aioniste asociate inversrii trendului descresctor al preurilor unor produse vegetale pe seama recoltei sub medie, precum i tendinei de cretere a costurilor salariale.

Costurile salariale unitare Acumularea presiunilor din partea costurilor salariale unitare n industrie a continuat pe parcursul trimestrului II, dinamica anual majorndu-se cu 1,2 puncte procentuale, pn la 8,1 la sut. Chiar dac n intervalul iulie-august s-a observat o atenuare a ritmului anual de cretere (pn la 4,3 la sut, n cea mai mare parte ca urmare a redresrii productivitii muncii), acesta rmne consistent (Grafi c 2.11). Astfel, dei manifestarea efectului infl aionist al majorrii rapide a costurilor salariale unitare este inhibat pe termen scurt de declinul preurilor materiilor prime i de faptul c nc exist un defi cit de cerere, nu pot fi ignorate riscurile asociate continurii acestei tendine n contextul mbuntirii rapide a poziiei ciclice a economiei. n plus, atenie reclam i infl uena nefavorabil asupra competitivitii externe, n special n ramurile n care factorul munc este predominant.

n structur, rate ridicate de cretere au continuat s nregistreze att n trimestrul II, ct i n lunile iulie-august 2015 industria uoar, prelucrarea lemnului, fabricarea cauciucului i cea de maini i echipamente. Evoluii favorabile din perspectiva costurilor salariale unitare, asociate expansiunii produciei, au avut loc n fabricarea echipamentelor electrice, mijloacelor de transport i a materialelor de construcii; se remarc, totodat, o redresare n industria alimentar, antrenat de stimulul oferit cererii pe acest segment de extinderea cotei reduse a TVA.

-12

-8

-4

0

4

8

12

-12

-8

-4

0

4

8

12

I2012

II III IV I2013

II III IV I2014

II III IV I2015

II III*

ctig salarial mediu brut productivitatea munciitotal (sc. dr.)

Grafic 2.11. Costurile salariale unitare din industrie

variaie anual (%)


*) iul.-aug.



efect dezinfl aionist anticipat a fi exercitat temporar de reducerea ncepnd cu 1 ianuarie 2016 a cotei standard a TVA peste cele deja manifeste decurgnd din extinderea aplicrii cotei reduse de TVA la toate alimentele, buturile nealcoolice i serviciile de alimentaie public i din declinul preului petrolului14,15. Totodat, n condiiile anticiprii inversrii n devans a poziiei ciclice a economiei implicnd reapariia i creterea gradual ulterioar ale excedentului de cerere agregat i ale presiunilor sale infl aioniste rata anual prognozat a infl aiei consemna, odat cu disiparea impactului pass-through-ului msurilor fi scale, o cretere abrupt, poziionndu-se la nceputul anului 2017 n jumtatea superioar a intervalului intei staionare (2,9 la sut)16. Potenialul infl aionist al perspectivei evoluiilor macroeconomice pe termen mediu era sporit de riscul efecturii unor creteri semnifi cative de salarii n sectorul bugetar17, de natur s amplifi ce considerabil gradul de relaxare a politicii fi scale, dar i s exercite efecte de demonstraie asupra salariilor din sectorul privat18, implicit s majoreze suplimentar costurile unitare cu fora de munc.

14 Sub infl uena crora rata anual a infl aiei a cobort n iunie la nivelul de -1,55 la sut.

15 La fi nele anilor 2015, respectiv 2016, rata anual a infl aiei recalculat prin excluderea efectelor directe previzionate ale msurilor fi scale se situa ns la 2,8, respectiv 2,4 la sut.

16 Rata anual a infl aiei era ateptat s se plaseze la -0,3 la sut, respectiv 0,7 la sut la fi nele anului 2015, respectiv 2016 (valorile proiectate anterior fi ind de 0,2, respectiv 1,9 la sut). Corespunztor acestor evoluii, rata medie anual a infl aiei previzionat pentru anii 2015 i 2016 se reducea la -0,3 la sut i respectiv -0,8 la sut (de la 0 la sut i respectiv 0,8 la sut n proiecia anterioar).

17 Programul de implementare a prevederilor noului proiect al Legii salarizrii prevedea creterea etapizat a salariilor din sectorul public n perioada 2015-2017, cu circa 70 la sut.

18 Mai cu seam n ipoteza unei tensionri viitoare a pieei muncii.

3. POLITICA MONETAR I EVOLUII FINANCIARE

1. Politica monetar

n edinele din lunile august i septembrie 2015, Consiliul de administraie al BNR a decis meninerea neschimbat a ratei dobnzii de politic monetar la minimul istoric de 1,75 la sut i a nivelurilor n vigoare ale ratelor RMO aplicate pasivelor n lei i n valut ale instituiilor de credit11, precum i prezervarea gestionrii adecvate a lichiditii din sistemul bancar. Prin aceste decizii s-a vizat asigurarea stabilitii preurilor pe termen mediu corespunztor intei staionare de infl aie de 2,5 la sut 1 punct procentual, n condiiile ameliorrii transmisiei monetare i ntr-o manier care s contribuie la realizarea unei creteri economice sustenabile.

Decizia din luna august a Consiliului de administraie al BNR a fost justifi cat de accentuarea sensibil a divergenei dintre evoluia previzionat pe termen scurt a infl aiei i perspectiva ei pe orizontul mai ndeprtat de timp, relevat de proiecia actualizat a evoluiilor macroeconomice pe termen mediu avnd ca ipotez implementarea, ncepnd cu 1 ianuarie 2016, a msurilor de relaxare fi scal prevzute de noul Cod fi scal12. Astfel, pe termen scurt rata anual a infl aiei era ateptat s coboare mai adnc13 i s i extind ederea n teritoriul negativ n raport cu previziunile anterioare, ca urmare a suprapunerii puternicului

11 De 8, respectiv 14 la sut.12 Varianta adoptat de Parlament n data de 24 iunie 2015, care prevedea:

(i) reducerea cotei standard a TVA de la 24 la sut la 19 la sut; (ii) scderea nivelului accizelor aplicate principalelor produse energetice i reaezarea nivelului celor pentru alcool i buturile alcoolice; (iii) reducerea impozitului pe dividende de la 16 la sut la 5 la sut; (iv) eliminarea impozitului pe cldirile speciale. Ulterior fi nalizrii scenariului de baz al proieciei trimestriale a BNR, Preedintele Romniei a retransmis Codul fi scal Parlamentului spre reexaminare.

13 Rata anual prognozat a infl aiei atingea n trimestrul I 2016 un minim istoric de -2,8 la sut.


3. Politica monetar i evoluii nanciare

Datele statistice aprute ulterior au relevat continuarea adncirii ratei anuale a infl aiei n teritoriul negativ n lunile iulie i august 201519, ca urmare a scderii preurilor volatile ale combustibililor i ale produselor alimentare. Creterea economic a consemnat la rndul ei o relativ temperare n trimestrul II 2015, ns cvasiexclusiv datorit performanelor mai slabe ale agriculturii, n condiiile n care consumul fi nal al gospodriilor populaiei i formarea brut de capital fi x i-au accelerat ritmul anual de cretere20. Noile evaluri au pus n eviden prelungirea pe termen scurt a efectelor dezinfl aioniste temporare ale factorilor de natura ofertei, dar i foarte probabila continuare a creterii robuste a consumului privat i a investiiilor21 inclusiv n condiiile revigorrii creditului n lei acordat sectorului privat i ale creterii lichiditii din economie , precum i riscurile la adresa perspectivei pe termen mediu a infl aiei decurgnd din conduita viitoare a politicii fi scale i din corelaia dintre dinamica salariilor i cea a productivitii muncii. n aceste condiii, n edina din 30 septembrie 2015, Consiliul de administraie al BNR a decis meninerea ratei dobnzii de politic monetar la nivelul de 1,75 la sut (Grafi c 3.1) i prezervarea nivelurilor n vigoare ale ratelor RMO aplicate pasivelor n lei i n valut ale instituiilor de credit.

19 Rata anual a infl aiei s-a redus n primele dou luni ale trimestrului III la -1,67, respectiv -1,87 la sut, de la -1,55 la sut n luna iunie.

20 Potrivit datelor disponibile n timp real.21 Dinamica de ansamblu a PIB continund ns s fi e foarte probabil

afectat n perioada imediat urmtoare de performanele mai slabe ale agriculturii.

Creterea volumului mprumuturilor noi n moned naional acordate populaiei i societilor nefi nanciare s-a consolidat22 n perioada iulie-august 2015 evoluia refl ectnd infl uenele favorabile exercitate de nivelul sczut al ratelor dobnzilor, precum i de tendina de ameliorare a ateptrilor agenilor economici privind situaia veniturilor , astfel nct soldul creditului n lei acordat sectorului privat i-a majorat rata de cretere23 (16,3 la sut, fa de 10,1 la sut n trimestrul II). Acesta a fost factorul decisiv care a determinat reintrarea n teritoriul pozitiv a dinamicii anuale a creditului acordat sectorului privat (1,6 la sut, fa de -2,0 la sut n lunile aprilie-iunie 2015, dup 11 trimestre de valori negative), n condiiile n care variaia anual a creditelor n valut (calculat pe baza valorilor exprimate n euro) a rmas aproape nemodifi cat (-11,1 la sut). Evoluiile consemnate la nivelul principalelor categorii de clieni s-au corelat n mare msur cu rezultatele ediiei din luna august 2015 a Sondajului BNR privind creditarea companiilor nefi nanciare i a populaiei, care a relevat noi ateptri de majorare generalizat a cererii de credite n trimestrul III 2015, alturi de perspectiva relaxrii standardelor de creditare aplicate pe segmentul persoanelor fi zice24. Astfel, creditele acordate populaiei i-au consolidat tendina ascendent a dinamicii (5,4 la sut, fa de 2,1 la sut n trimestrul II), pe seama revigorrii tot mai evidente a componentei n lei destinate consumului i altor scopuri susinut, printre altele, de promoiile derulate de instituiile de credit , coroborat cu prelungirea dinamicii nalte a celei similare pentru locuine. La rndul lor, mprumuturile acordate companiilor nefi nanciare i-au atenuat din nou variaia negativ (-2,2 la sut, fa de -5,8 la sut), pe seama creterii mai rapide a creditelor n lei, dar i a unei relative ncetiniri a declinului mprumuturilor n valut.

n ceea ce privete avansul dinamicii masei monetare n sens restrns (M1) din primele dou luni ale trimestrului III (25,1 la sut, fa de 20,1 la sut n

22 ntr-o anumit msur, aceasta a continuat s refl ecte impactul conversiei n lei a unor credite acordate anterior n franci elveieni.

23 n absena altor meniuni, indicatorii sunt calculai ca variaii anuale medii exprimate n termeni reali.

24 n cazul societilor nefi nanciare se anticipa meninerea neschimbat a acestor standarde.

0

2

4

6

8

10

12

ian.2012

ian.2013

ian.2014

ian.2015

rata dobnzii de politic monetarrata dobnzii la facilitatea de creditrata dobnzii la facilitatea de depozit

procente pe an

Grafic 3.1. Ratele dobnzilor BNR



trimestrul II 2015), acesta s-a realizat preponderent pe seama creterii mai alerte a depozitelor ON ale populaiei i ale companiilor. Micarea a continuat s se coreleze cu tendina ascendent a variaiei salariului mediu net i a cifrei de afaceri din comerul cu amnuntul, o infl uen suplimentar exercitnd, n perioada analizat, realocarea unor plasamente efectuate anterior pe scadene mai mari, context n care dinamica celeilalte componente a masei monetare n sens larg depozitele la termen de pn la doi ani a fost aproape constant25 (-1,4 la sut). Sub infl uena conjugat a acestor evoluii, masa monetar n sens larg i-a accelerat la rndul ei creterea (10,0 la sut, de la 7,5 la sut n trimestrul II).

Pe parcursul trimestrului III, BNR a prezervat gestionarea adecvat a lichiditii din sistemul bancar, aciunile bncii centrale continund s fi e adaptate particularitilor situaiei lichiditii, dar i condiiilor concrete de funcionare ale pieei monetare interbancare. Astfel, n contextul persistenei n prima parte a trimestrului a anumitor disfuncionaliti n redistribuirea lichiditii pe aceast pia (asociate situaiei din Grecia), cu posibile implicaii adverse asupra evoluiei ratelor dobnzilor, BNR a continuat s furnizeze lichiditate instituiilor de credit prin intermediul operaiunilor repo 1W, organizate prin licitaie cu rat fi x a dobnzii i alocare integral; injeciile de lichiditate ale bncii centrale au continuat i n ultima parte a trimestrului III, ele fi ind justifi cate, de aceast dat, de apariia unor defi cite temporare de rezerve la nivelul sistemului bancar, n condiiile amplifi crii aciunii contracioniste a factorilor autonomi ai lichiditii.

2. Piee fi nanciare i evoluii monetare

Randamentul mediu al depozitelor de pe piaa monetar interbancar s-a redus n trimestrul III 2015, iar cursul de schimb leu/euro a consemnat o corecie descendent n debutul perioadei, tinznd

25 Stagnarea refl ect exclusiv infl uena statistic a intrrii n teritoriul negativ a ratei anuale a infl aiei; n termeni nominali, dinamica anual a depozitelor la termen sub doi ani s-a redus (la -3,1 la sut, de la -1,4 la sut n trimestrul II).

apoi s se stabilizeze. Dinamica anual a creditului acordat sectorului privat a redevenit pozitiv n intervalul iunie-august 2015, contribuind la intensifi carea creterii masei monetare n sens larg.

2.1. Ratele dobnzilor

Rata medie zilnic a dobnzii pieei monetare interbancare s-a situat n luna iulie n proximitatea limitei inferioare a coridorului ratelor dobnzilor la facilitile permanente ale bncii centrale, dar a nregistrat niveluri relativ mai nalte pe parcursul urmtoarelor dou luni (Grafi c 3.2). Pe ansamblul trimestrului, media randamentelor pieei monetare interbancare s-a redus ns uor (cu 0,21 puncte procentuale, pn la 0,76 la sut); totodat, volatilitatea trimestrial a ratelor dobnzilor ON a continuat s se diminueze.

Randamentele pe termen foarte scurt ale pieei monetare interbancare s-au poziionat n luna iulie pe un palier apropiat ratei dobnzii la facilitatea de depozit a BNR, n condiiile meninerii excedentului net de lichiditate a bncilor la valori relativ ridicate; modifi carea ulterioar a condiiilor lichiditii sub infl uena absorbiilor de rezerve generate de operaiunile efectuate de MFP i a amplifi crii, inclusiv cu caracter sezonier, a numerarului n afara BNR a avut ca efect o cretere a ratelor dobnzilor ON pe parcursul ultimelor dou perioade de constituire a RMO din trimestrul III, acestea

0

2

4

6

8

I2012

M S I2013

M S I2014

M S I2015

M S

ROBOR 3MROBOR 12Mrata dobnzii de politic monetar*rata dobnzii aferent tranzaciilor interbancare

procente pe an; media perioadei

*) sfrit de perioad

Grafic 3.2. Rata dobnzii de politic monetar i ratele ROBOR



apropiindu-se temporar de rata dobnzii-cheie a bncii centrale. n contextul prelungirii manifestrii unor disfuncionaliti n redistribuirea lichiditii pe piaa monetar interbancar, precum i ca urmare a formrii unor defi cite temporare de rezerve, BNR a continuat s furnizeze lichiditate instituiilor de credit prin intermediul operaiunilor repo 1W, derulate prin licitaie cu rat fi x de dobnd i alocare integral26.

Cotaiile pe termen mai lung ROBOR 3M au rmas neschimbate n prima jumtate a trimestrului, n timp ce cotaiile ROBOR pe 6 i 12 luni s-au majorat uor n debutul acestuia probabil inclusiv ca efect al revizuirii anticipaiilor privind traiectoria ratei dobnzii de politic monetar pentru ca ulterior s consemneze un declin marginal. ncepnd cu a doua jumtate a lunii august, pe fondul relativei nspriri a condiiilor lichiditii (curente i, posibil, a celor ateptate de instituiile de credit), cotaiile pe termen mai lung ale pieei monetare interbancare s-au renscris ns pe un trend ascendent. Ca urmare, valorile medii atinse n septembrie au fost superioare, n cazul ROBOR 3M (1,47 la sut), cu 0,20 puncte procentuale celor din iunie 2015; n cazul termenelor de 6 i respectiv 12 luni ajustarea ascendent consemnat fa de ultima lun a trimestrului precedent a fost de circa 0,13 puncte procentuale, acestea urcnd la 1,66 la sut, respectiv la 1,74 la sut.

Evoluiile de pe piaa titlurilor de stat au refl ectat infl uenele mixte exercitate de diminuarea aversiunii globale fa de risc ulterior ncheierii, n cadrul Summit-ului UE din 12-13 iulie, a unui acord ntre Grecia i creditori pentru obinerea unui nou mprumut, de relativa atenuare a caracterului relaxat al condiiilor lichiditii de pe piaa monetar interbancar n august, dar i de vizibila cretere, spre fi nele aceleiai luni, a apetitului investitorilor nerezideni pentru obligaiunile n moned naional emise de unele state din regiune. Pe acest fond, interesul pentru titlurile de stat a fost relativ ridicat, raportul cerere/ofert fi ind superior celui din trimestrul anterior, chiar dac valoarea titlurilor puse

26 n trimestrul III, BNR a efectuat apte operaiuni repo, prin intermediul crora au fost injectate sume variind ntre 0,2 i 1,9 miliarde lei.

n circulaie a fost uor mai mare, iar MFP a respins parial/integral o parte dintre ofertele prezentate de cumprtori. Randamentele maxime acceptate n cadrul licitaiilor de titluri de stat i-au reluat scderea n august, iar n septembrie au nregistrat micri n ambele sensuri, situndu-se, n cadrul ultimelor licitaii din trimestrul III, la 2,25 la sut i 2,65 la sut n cazul titlurilor cu maturitate rezidual de aproximativ 4 i 5 ani (-0,54 puncte procentuale i -0,40 puncte procentuale fa de fi nele trimestrului II).

Pe piaa secundar, cotaiile de referin27 ale titlurilor de stat s-au nscris pe o traiectorie descendent (Grafi c 3.3), mai pronunat n a doua jumtate a lunii iulie i ntrerupt temporar, n ultima decad a lunii august, de un episod de cretere care a afectat mai puternic termenele scurte. Valorile medii nregistrate n septembrie 2015 au fost n general inferioare celor din luna iunie, scderi mai pronunate nregistrndu-se n cazul nscrisurilor pe termen lung (-0,22 puncte procentuale i -0,33 puncte procentuale pentru titlurile pe 10 i 5 ani, comparativ cu -0,04 puncte procentuale pentru cele pe termen de un an); n aceste condiii, panta curbei randamentelor s-a atenuat uor.

Pe ansamblul perioadei iunie-august 2015, ratele medii ale dobnzilor practicate de instituiile de credit la depozitele noi la termen i la creditele noi au tins

27 Exprimate ca medie a cotaiilor bid i ask.

1

2

3

4

5

6

7

8

ian.2012

ian.2013

ian.2014

ian.2015

12M 3Y 5Y 10Y

procente pe an, valori zilnice, medie a cotaiilor bid/ask

Grafic 3.3. Ratele de referin pe piaa secundar a titlurilor de stat



s scad, dar mai lent (cu -0,11 puncte procentuale, pn la 1,21 la sut, respectiv cu -0,05 puncte procentuale, pn la 5,66 la sut n august), evoluiile lunare fi ind ns oscilante (Grafi c 3.4). Astfel, randamentul mediu al depozitelor noi la termen ale societilor nefi nanciare a sczut n iunie i s-a majorat n urmtoarele dou luni (pn la nivelul de 0,91 la sut nivel identic celui consemnat n luna mai); n schimb, cel oferit pentru depozitele noi la termen ale populaiei s-a redus n fi ecare dintre cele trei luni analizate, pn la 1,64 la sut n august (-0,37 puncte procentuale fa de mai). Costul mediu cu dobnda al creditelor noi ale societilor nefi nanciare a crescut n iunie i s-a diminuat n urmtoarele dou luni pn la 4,46 la sut (-0,18 puncte procentuale fa de mai), cu precdere datorit evoluiilor nregistrate pe segmentul mprumuturilor de valoare mare (peste 1 milion echivalent euro). n schimb, rata medie a dobnzii aferente creditelor noi ale populaiei a sczut n iunie, dar a crescut n iulie i august pn la 6,86 la sut (+0,02 puncte procentuale fa de mai) n principal ca urmare a infl uenelor exercitate de operaiunile de conversie n lei a creditelor n franci elveieni (cretere a volumului n iunie, urmat de un declin n intervalul iulie-august).

2.2. Cursul de schimb i fl uxurile de capital

Dup ce n cursul trimestrului II s-a plasat pe un trend cvasicontinuu cresctor, cursul de schimb leu/euro a suferit o corecie descendent semnifi cativ

la mijlocul lunii iulie (Grafi c 3.5), similar ratelor de schimb ale altor monede din regiune (Grafi c 3.6), tinznd apoi s se stabilizeze pe unul dintre cele mai joase paliere din acest an.

Declinul abrupt al ratei leu/euro din prima lun a trimestrului III soldat cu recuperarea aproape integral a creterii consemnate de aceasta n intervalul mai-iunie28 a fost consecina scderii sensibile a aversiunii globale fa de risc produse ulterior ncheierii, n cadrul Summit-ului zonei euro din 12-13 iulie, a unui acord de principiu ntre Grecia i principalii si creditori. Fluctuaiile cursului de

28 Rata de schimb leu/euro a revenit la valoarea consemnat la fi nele lunii aprilie, dup ce n 29 iunie atinsese nivelul de 4,4931.

0

2

4

6

8

10

12

I2012

A I O I2013

A I O I2014

A I O I2015

A I

credite noi n lei

depozite noi la termen n lei

procente pe an

Grafic 3.4. Ratele dobnzilor n sistemul bancar

4,2

4,4

4,5

4,7

4,8

2,8

3,2

3,6

4,0

4,4I

2012M S I

2013M S I

2014M S I

2015M S

RON/USD RON/EUR (sc. dr.)

Grafic 3.5. Cursul de schimb nominal

85

90

95

100

105

110

ian.2012

ian.2013

ian.2014

ian.2015

HUF/EUR RON/EUR

PLN/EUR CZK/EUR

indici; 31 decembrie 2011=100

Grafic 3.6. Evoluia cursurilor de schimb pe pieele emergente din regiune

Sursa: BCE, BNR



schimb s-au atenuat ulterior, iar acesta s-a meninut pn spre jumtatea lunii august la valori apropiate de minimul anului 2015, pe fondul atenurii temporare a ngrijorrii generate de evoluia pieei de capital din China, al prelungirii evoluiei favorabile a fundamentelor economice interne29 (Tabel 3.1), precum i al conturrii posibilitii revizuirii unora dintre msurile de relaxare fi scal incluse n proiectul noului Cod fi scal30. Majorarea, n acest context, a ofertei de devize a clienilor nerezideni a avut drept consecin njumtirea, n iulie, a cererii nete de devize a acestor entiti, respectiv a defi citului total al pieei valutare interbancare, n raport cu luna anterioar.

Cursul de schimb leu/euro a consemnat un scurt episod de cretere uoar la jumtatea trimestrului III, refl ectnd efectele relativ estompate i cu caracter tranzitoriu exercitate asupra pieei fi nanciare regionale, inclusiv a celei locale, de sporirea temerilor

29 Date fi ind, printre altele, meninerea n semestrul I a ponderii defi citului de cont curent n PIB la 0,4 la sut, majorarea investiiilor directe cu aproximativ 30 la sut fa de aceeai perioad din anul precedent, implicit mbuntirea considerabil a gradului de acoperire a defi citului contului curent prin ISD.

30 n data de 17 iulie Preedintele Romniei a transmis Senatului cererea de reexaminare a legii privind Codul fi scal.

investitorilor fi nanciari legate de o potenial ncetinire abrupt a creterii economiei Chinei, de natur s afecteze dinamica economiei globale, dar mai ales pe cea a economiilor emergente dependente de exportul de materii prime31. El a revenit apoi pe o traiectorie cvasiliniar, n condiiile n care resuscitarea interesului investitorilor fi nanciari pentru pieele fi nanciare din unele state central i est-europene din UE, incluznd Romnia, considerate ca fi ind mai puin expuse la riscurile asociate evoluiilor din China, a contribuit la echilibrarea treptat a soldului tranzaciilor derulate de nerezideni pe piaa valutar interbancar32. Aceste tendine au fost susinute, spre fi nele trimestrului, i de ameliorarea sentimentului pieei fi nanciare internaionale, ca urmare a adoptrii de ctre banca central a Chinei a unor msuri de relaxare a politicii monetare, a conturrii ateptrilor de prelungire/suplimentare a injeciilor de lichiditate ale BCE, precum i a consolidrii celor de prezervare de ctre Fed a statu-quo-ului ratei dobnzii de politic monetar pn spre fi nele anului curent.

Pe ansamblul perioadei analizate, leul s-a apreciat n raport cu euro cu 1,0 la sut n termeni nominali33 i cu 0,6 la sut n termeni reali; o evoluie similar a consemnat moneda naional i fa de dolarul SUA, n condiiile n care valoarea acestuia s-a meninut relativ constant n raport cu euro. Din perspectiva variaiei anuale medii a cursului de schimb consemnate n trimestrul III, leul i-a diminuat deprecierea nominal att fa de euro, ct, mai ales, fa de dolarul SUA.

2.3. Moneda i creditul

Monedan intervalul iunie-august 2015, dinamica34 masei monetare (M3) a crescut semnifi cativ (10,2 la sut, fa de 5,9 la sut n perioada martie-mai 2015),

31 n acest context, preurile internaionale ale materiilor prime, inclusiv cel al petrolului, i-au accentuat declinul, pieele majore de capital au nregistrat noi ajustri descendente, iar monedele unor economii emergente au consemnat deprecieri semnifi cative.

32 Cererea de devize a rezidenilor s-a majorat ns n septembrie, posibil pe fondul creterii, inclusiv sezoniere, a importurilor.

33 n trimestrul III, forintul s-a depreciat fa de euro cu 0,4 la sut, iar zlotul cu 1,4 la sut.

34 n absena altor precizri, variaiile procentuale se refer la media ritmurilor de cretere anual n termeni reali din perioada iunie-august 2015.

Tabel 3.1. Principalele poziii din contul fi nanciar (metodologie BPM6)

milioane euro

8 luni 2014 8 luni 2015

Ach

izii

a ne

t d

e ac

tive*

Acu

mul

area

net

de

pas

ive*

Net

Ach

izii

a ne

t d

e ac

tive*

Acu

mul

area

net

de

pas

ive*

Net

Contul nanciar -543 -3 182 2 639 -2 220 -4 882 2 662

Investiii directe 58 2 043 -1 985 268 2 417 -2 149

Investiii de portofoliu 7 1 620 -1 613 104 -2 048 2 152

Derivate nanciare 52 0 52 -573 0 -573

Alte investiii 1 384 -6 845 8 229 1 389 -5 251 6 640

numerar i depozite 1 344 -2 191 3 535 1 111 -1 795 2 906

mprumuturi 206 -4 192 4 398 174 -3 389 3 563

altele -166 -462 296 104 -67 171

Activede rezervale BNR (net) -2 044 0 -2 044 -3 408 0 -3 408

*) + cretere / - scdere



evoluia refl ectnd amplifi carea sumelor alocate benefi ciarilor de fonduri europene35, precum i a unor categorii de cheltuieli bugetare36. Efecte opuse ca sens, dar de intensitate mai redus, au exercitat sporirea plilor sezoniere ctre bugetul consolidat, precum i creterea portofoliului de instrumente fi nanciare alternative ale segmentului nebancar (obligaiuni municipale, titluri de stat, depozite n lei cu maturitatea peste doi ani).

Rolul determinant n majorarea variaiei M3 a continuat s-l dein cea mai lichid component a sa masa monetar n sens restrns (M1) , n condiiile creterii mai rapide a depozitelor ON (ale populaiei i ale companiilor) i ale accelerrii dinamicii numerarului n circulaie (Tabel 3.2, Grafi c 3.7). Depozitele la termen sub doi ani i-au atenuat uor variaia negativ, ns evoluia a refl ectat exclusiv infl uena statistic a reducerii ratei anuale a infl aiei. Din perspectiva categoriilor de deintori ai M3, att populaia, ct i companiile i-au majorat dinamica depozitelor totale incluse n masa monetar. n primul caz, evoluia s-a corelat cu creterea veniturilor de natur salarial37 (avnd ca surs inclusiv plata drepturilor stabilite n urma hotrrilor judectoreti38), precum i a sumelor primite n contul fondurilor europene i/sau sub form de dividende. La rndul ei, creterea dinamicii depozitelor din M3 ale companiilor a refl ectat intensifi carea activitii n unele sectoare economice39, sporirea sumelor primite de la buget i/sau n contul fondurilor europene, precum i

rai 201511

Documents