SZKOŁA GŁÓWNA HANDLOWA w Warszawie STUDIUM MAGISTERSKIE

Kierunek: Finanse i Bankowość

Specjalność: Bankowość inwestycyjna

Cezary Szafraniec

29214

Specyfika transakcji public-to-private w Polsce na

tle doświadczeń światowych

Praca magisterska napisana

w Katedrze Finansów

Przedsiębiorstwa

pod kierunkiem naukowym

dr Rafała Tuzimka

Warszawa 2009

1

Wstęp

Transakcje public-to-private (PTP) są intrygującym i coraz bardziej

powszechnym zjawiskiem na rozwiniętych rynkach kapitałowych. Chociaż dotyczą

spółek publicznych, to są transakcjami zdecydowanie heterogenicznymi i niezwykle

bogatymi pod względem struktury. Mają najczęściej postać wykupów lewarowanych,

wykupów menedżerskich czy też formę fuzji lub przejęć dokonywanych głównie przez

inwestorów branżowych. Bogactwo regulacji prawnych dotyczących spółek

notowanych na giełdach papierów wartościowych w wielu krajach, sprawia, że każda

transakcja jest unikalnym procesem, w który poza stronami transakcji i organami

nadzoru angażowanych jest wielu pośredników świadczących specjalistyczne funkcje.

Są to doradcy finansowi, prawni, domy maklerskie, banki, media oraz agencje PR.

Spółki, które są celem PTP należą do grupy największych spośród pozostałych

przedsiębiorstw będących celem zarówno wykupów lewarowanych jak i fuzji i przejęć.

Analogicznie wartości transakcji są bardzo duże, towarzyszy im szeroka uwaga opinii

publicznej co jest związane ze znaczącym wpływem jaki może mieć taka transakcja nie

tylko na daną branże, ale również na region w którym przedsiębiorstwo operuje a nawet

bezpośrednio na gospodarkę kraju. Nabycie lidera w danej branży, który działa w

kilkudziesięciu krajach oraz perspektywa przyszłych zmian/restrukturyzacji jego

działalności może przyciągać uwagę polityków oraz rządu wielu krajów. Ostatnie

zawirowania na giełdach, które przekładają się na głębokie spadki cen spółek sprawiają,

że dyskusja na temat transakcji public-to-private staję się coraz ciekawsza.

Celem pracy jest dokonanie charakterystyki transakcji public-to-private oraz

podjęcie próby ich klasyfikacji oraz podziału ze względu na wybrane przez autora

cechy. Dodatkowo, analizowane są czynniki, które wpływają na atrakcyjność takich

transakcji dla różnych rodzajów inwestorów: zarówno branżowych jak i finansowych

(reprezentowanych głównie przez fundusze Private Equity). W ramach pracy autor

będzie się także starał znaleźć odpowiedź na pytanie czy transakcje public-to-private z

perspektywy rynków kapitałowych kreują wartość dla dotychczasowych akcjonariuszy i

jak na tym tle wypadają transakcje w Polsce.

W ramach pracy autor będzie starał się udowodnić, że głównym i wspólnym

motywem transakcji public-to-private jest chęć uzyskania korzyści ekonomicznych.

Motywy transakcyjne różnią się natomiast w zależności od typu inwestora (inwestor

finansowy lub branżowy).

2

W ramach pracy autor stara się również udowodnić, że rynek europejski nie różni się w

sposób znaczący od rynku amerykańskiego w zakresie transakcji public-to-private.

Stara się również dowieść, że w przyszłości rynek polski w zakresie tych transakcji

będzie się dynamicznie rozwijał i zbliżał modelowo do rynków rozwiniętych.

Praca składa się z pięciu głównych rozdziałów. Rozdział pierwszy jest

poświęcony specyficznej fazie życia przedsiębiorstwa, którą jest debiut i notowanie na

giełdzie papierów wartościowych oraz konsekwencje tej decyzji. Zjawisko kryzysu w

spółce publicznej przejawiające się w ograniczeniu efektywności nadzoru

właścicielskiego może spowodować wzrost kosztów agencyjnych i wystąpienie

transakcji PTP.

Rozdział drugi opisuje motywy, które mogą spowodować wystąpienie transakcji

PTP i którymi kierują się inwestorzy strategiczni oraz finansowi.

Rozdział trzeci pokazuje wyniki badań empirycznych zarówno w Europie jak i

Stanach Zjednoczonych dotyczące czynników, które wpływały na prawdopodobieństwo

wystąpienia transakcji PTP, wielkość płaconej premii w wezwaniu na akcje oraz kreacje

wartości dla akcjonariuszy. W rozdziale tym poświecono również miejsce rozwojowi

transakcji PTP na tych najważniejszych rynkach kapitałowych.

Rozdział czwarty dotyczy Polski, gdzie autor analizuje transakcje wycofywania

spółek publicznych z giełdy papierów wartościowych w Warszawie oraz prace

związane z tematyką public-to-private na GPW i wartością dla akcjonariuszy

generowaną przez te transakcje. Podejmuje również zagadnienie ewolucji regulacji

prawnych na przestrzeni ostatnich lat w świetle rozwoju transakcji public-to-private w

Polsce.

W załączniku znajduje się case study – transakcji public-to-private

przeprowadzonej przez Dalkia Polska w okresie 2007 -2008 w związku z przejęciem

spółki Praterm S.A.

Autor w swojej pracy korzystał z literatury poświęconej badanym

transakcjom, pracom badawczym publikowanym w prasie naukowej, serwisach

naukowych czy stronach uczelni. Przeprowadził również wywiad na podstawie

roczników giełdy papierów wartościowych w Warszawie, aby określić, którzy

inwestorzy i z jakich krajów byli najbardziej zainteresowani spółkami publicznymi w

Polsce. Praca koncentruje się na światowych pracach badawczych poświęconych

tematyce wykupów spółek publicznych oraz doświadczeniach najbardziej rozwiniętych

rynków kapitałowych.

3

Spis treści

1. Działalność przedsiębiorstwa na rynku kapitałowym i konsekwencje braku

efektywności nadzoru właścicielskiego .......................................................................4

1.1 Poszczególne etapy rozwoju przedsiębiorstwa w kontekście segmentów

rynku kapitałowego .................................................................................................4

1.2 Konsekwencje upublicznienia przedsiębiorstwa i obecności na GPW ............7

1.3 Rozwój spółek publicznych a rozdrobnienie akcjonariatu i koszty agencyjne

................................................................................................................................ 12

1.4 Nieefektywność nadzoru właścicielskiego i destrukcja wartości w spółkach

publicznych ............................................................................................................ 17 1.5 Podsumowanie ................................................................................................. 20

2. Podstawowe motywy przeprowadzania transakcji PTP pośród inwestorów

strategicznych i finansowych .................................................................................... 22

2.1 Inwestorzy branżowi i główne motywy przeprowadzania przez nich

transakcji PTP ....................................................................................................... 25

2.1.1 Motywy techniczne i operacyjne .............................................................. 30 2.1.2 Motywy rynkowe i marketingowe ............................................................ 34

2.1.3 Motywy menedżerskie............................................................................... 38 2.1.4 Motywy finansowe .................................................................................... 40

2.2 Inwestorzy finansowi i główne rodzaje transakcji wykupów ......................... 41

2.2.1 Źródła wartości i wzrostu efektywności w transakcjach wykupów

lewarowanych .................................................................................................... 46

2.2.2 Charakterystyka ogólnego procesu kreacji wartości przez inwestorów

finansowych w wykupywanych spółkach .......................................................... 51 2.3 Podsumowanie ................................................................................................. 55

3. Doświadczenia światowe w rozwoju transakcji public-to-private ....................... 57 3.1 Transakcje wykupów lewarowanych i public-to-private na świecie .............. 57

3.2 Porównanie czynników charakteryzujących transakcje public-to-private na

przestrzeni ostatnich 20 lat.................................................................................... 71

3.3 Główne czynniki charakteryzujące rozwój transakcji public-to-private ...... 76 3.4 Źródła kreacji wartości dla akcjonariuszy ..................................................... 82

3.5 Heterogeniczność transakcji wykupów ........................................................... 88 3.6 Podsumowanie ................................................................................................. 93

4. Polska – rola zagranicznych inwestorów strategicznych w transakcjach

wycofywania spółek giełdowych z obrotu i kreowaniu wartości dla akcjonariuszy96

4.1 Geneza i rozwój GPW w Warszawie ............................................................... 96 4.2 Skala zjawiska .................................................................................................. 97

4.3 Motywy transakcji PTP i kreacja wartości dla akcjonariuszy .................... 102

4.4 Uregulowania prawne dotyczące transakcji wykupów lewarowanych i

transakcji public-to-private oraz ich ewolucja w Polsce .................................... 108 4.5 Podsumowanie ............................................................................................... 119

5. Zakończenie ......................................................................................................... 121 Bibliografia .............................................................................................................. 123

Spis tabel: ................................................................................................................ 128 Spis wykresów: ........................................................................................................ 128

Spis rysunków: ........................................................................................................ 128

Załącznik: Wezwanie na akcje Praterm S.A. przez Dalkia Polska S.A. jako

przykład transakcji public-to-private ..................................................................... 129

4

1. Działalność przedsiębiorstwa na rynku kapitałowym i konsekwencje braku

efektywności nadzoru właścicielskiego

Status spółki publicznej jest często uzyskiwany w drodze wieloletniego rozwoju

przedsiębiorstwa. Często ogromne koncerny mają swoje korzenie w firmach rodzinnych

zakładanych w małych miejscowościach. Rozwój przedsiębiorstwa, który jest często

związany z jego zapotrzebowaniem na kapitał może w pewnych przypadkach nabierać

tak dużych rozmiarów, że tradycyjne sposoby finansowania staną się niewystarczające.

Emisja publiczna oferuje dostęp do ogromnego źródła kapitału. Po emisji publicznej

przedsiębiorstwo staję się zupełnie inną firmą, która zaczyna być widocznym i

monitorowanym elementem branży, w której działa i całej gospodarki. To właśnie

spółki publiczne są obiektem transakcji public-to-private.

1.1 Poszczególne etapy rozwoju przedsiębiorstwa w kontekście segmentów rynku

kapitałowego

Przedsiębiorstwa tworzą źródło popytu na kapitał – czynnika niezbędnego dla

typowej jednostki gospodarczej, która zanim jeszcze zacznie proces produkcji lub

świadczenia usług potrzebuje zakupić materiały, urządzenia i inne elementy

wyposażenia niezbędnego do jej funkcjonowania. Firmy na ogół są finansowane przez

założycieli w początkowym etapie istnienia – od tego momentu przedsiębiorstwo

wprawiane jest w ruch: funkcjonuje i rozwija się, przechodząc kolejne fazy rozwoju. B.

Belletante podkreśla, że kapitał jest stale potrzebny przedsiębiorstwu – zwłaszcza w

momentach silnego wzrostu.1

Pytanie, które zadają sobie właściciele dotyczy struktury kapitału, który będzie

finansował długookresowe zapotrzebowanie przedsiębiorstwa na środki pieniężne. Do

najpopularniejszych rozwiązań po, które sięgają firmy należą kredyt bankowy czy

emisja papierów wierzycielskich (co de facto również jest zaciągnięciem kredytu wobec

drugich podmiotów). Do czynników wpływających na podejmowaną decyzję należą:

wysokość stopy procentowej oraz sytuacja na giełdzie papierów wartościowych.2

Wejście na rynek kapitałowy w drodze emisji publicznej – IPO (Initial Public Offering)

jest decyzją, która pociąga za sobą szereg konsekwencji; stwarza możliwości wcześniej

1 Belletante B., Giełda : jej funkcjonowanie i rola w życiu gospodarczym, Warszawa Poznań 1996, s. 163. 2 Tomaszewski R., Jak wejść na giełdę, Warszawa 1996, s. 30-31.

5

nieosiągalne dla podmiotu gospodarczego, ale jednocześnie pociąga za sobą wiele

wymagań, którym trzeba nieustannie stawiać czoło. Wejście na giełdę powinno być

zatem świadomą decyzją.

Rolą rynku kapitałowego jest właśnie umożliwianie spotkań stron oferujących

kapitał i wykazujących na niego zapotrzebowanie.3 Głównym zamierzeniem emisji

akcji jest zwiększenie kapitału przedsiębiorstwa, co ma służyć finansowaniu

określonych inwestycji niezbędnych do ekspansji. Emisja niepubliczna dotyczy wąskiej

i zamkniętej grupy inwestorów, procedura dotycząca tej emisji jest relatywnie

nieskomplikowana oraz nie wymaga zgody organów nadzorujących. W przypadku

emisji publicznej – czyli emisji skierowanej do co najmniej 100 osób lub

nieoznaczonego adresata – przedsiębiorstwo podlega najbardziej szczegółowej kontroli

przez organy nadzorujące oraz potencjalnych inwestorów poprzez obowiązek

publikowania danych finansowych, który ma miejsce na całym świecie.4

Moment wejścia przedsiębiorstwa na rynek publiczny jest często traktowany jako

następny etap rozwoju przedsiębiorstwa. Z tej perspektywy rozwój przedsiębiorstwa

stanowi pewien cykl a decyzja o upublicznieniu jest pewnym specyficznym okresem na

osi czasu danego przedsiębiorstwa:

Faza I – kiedy przedsiębiorstwo jest tworzone i dofinansowywane przez założycieli

Faza II – rozwoju wewnętrznego/organicznego, kapitał dostarczany jest przez

założycieli, rodzinę, znajomych i źródła własne.

Faza III – ekspansji – kiedy kapitał dostarczany jest przez prywatnych inwestorów,

fundusze private equity czy venture capital.

Faza IV – IPO – upublicznienie przedsiębiorstwa, kiedy spółka jest dofinansowana ze

źródeł publicznych i często dochodzi do wyjścia z inwestycji części lub wszystkich

dotychczasowych właścicieli.5

Oczywiście istnieje cały szereg przedsiębiorstw, które osiągnęły bardzo duże rozmiary,

firmy o długiej i pełnej sukcesów historii a pomimo tego nie zdecydowały się na

upublicznienie. Bardzo dobrze znany bank inwestycyjny Goldman Sachs – jeden z

największych w Stanach Zjednoczonych do dzisiaj posiada formę prawną

odzwierciedlającą interes wąskiej grupy właścicieli – spółki niepublicznej.6 Jednak dla

istotnej liczby podmiotów rynek publiczny stanowi pewien bardzo pozytywny moment

3 Belletante B., op. cit., s. 162. 4 Tomaszewski R., op. cit., s. 31-33. 5 Siwek P., Praktyka pierwszych ofert publicznych w Polsce, Warszawa 2005, s. 16-17. 6 Tomaszewski R., op. cit., s. 32.

6

na drodze rozwoju. Internetowa firma aukcyjna eBay została stworzona w 1995 roku w

mieszkaniu jej twórcy. Rok później w maju 1996 w Kalifornii otrzymała osobowość

prawną. Kolejny rok później sprzedała 22% udziałów za USD 5 mln Benchmark capital

funduszowi venture capital – wcześniej była finansowana głównie środkami własnymi.

IPO (przy którym doradzał Goldman Sachs) miało miejsce w 1998 roku, ale jeszcze

zanim sięgnięto po finansowanie ze źródeł publicznych miało miejsce kilka prywatnych

emisji akcji skierowanych do prywatnych inwestorów.7

Ten przykład pokazuje, że firmy wchodzące na rynek publiczny powinny świadomie

wybrać moment na drodze swojego rozwoju, aby zmaksymalizować szanse, które daje

giełda podmiotom gospodarczym.

Status spółki publicznej, niejako sam w sobie tworzy wartość dla

przedsiębiorstwa. Głównie dzięki temu, że wzrasta zaufanie klientów, dostawców,

kredytodawców i inwestorów. Element prestiżu również jest ważny, a czasami może

być czynnikiem krytycznym dla sukcesu w danej branży, jeżeli przedsiębiorstwo

debiutujące na giełdzie jest pierwszą spółką publiczną z branży. Wtedy wyrasta – często

niesłusznie – dzięki prasie i rozgłosowi na lidera branży. Zjawisko to na rynku i w

literaturze przedmiotu określane jest jako first-mover advantage, czyli sytuacja, kiedy

bycie pierwszym daje dodatkowe profity.8

Do zalet emisji akcji bez wątpienia należy bezterminowość kapitału akcyjnego, która

wynika z bliżej nieokreślonego charakteru zwrotności tego kapitału. Ewentualny zwrot

ma miejsce w przypadku uchwały o umorzeniu akcji lub co ma miejsce jeszcze rzadziej

– w przypadku likwidacji spółki.9 Emisja akcji jest więc sposobem na pozyskanie

środków bez konieczności ich spłaty w przyszłości, pod warunkiem, że dotychczasowy

właściciel nie utraci kontroli nad spółką.

Emisja akcji ma jednak również wady. Ponieważ to akcjonariusze są finansowo

zaspokajani jako ostatni w przypadku likwidacji spółki, ich kapitał uważany jest za

najbardziej ryzykowny w porównaniu do pozostałych wierzycieli. Dodatkowa emisja

jeszcze bardziej utrudnia ewentualne roszczenia właścicieli względem spółki –

podnosząc koszt kapitału. Większa liczba akcji bezpośrednio przekłada się na mniejszy

udział w zyskach generowanych przez spółkę, co w krótkim okresie zmniejsza dochody

dotychczasowych właścicieli. Kolejną reperkusją większej liczby akcji jest mniejszy

7 Finanse dla menedżerów, praca zbiorowa, Harvard Business Essentials 2008 s. 146-149. 8 Siwek P., op. cit., s. 16-17. 9 Machała R., Praktyczne zarządzanie finansami firmy, Warszawa 2004, s. 214.

7

wpływ decyzyjny akcjonariuszy na samą spółkę. Przypadek publicznej emisji pociąga

za sobą dodatkowe koszty w postaci przygotowania prospektu emisyjnego oraz okresu

oczekiwania na zgodę Komisji Papierów Wartościowych i Giełd.10

1.2 Konsekwencje upublicznienia przedsiębiorstwa i obecności na GPW

Korzyści wynikające z giełdowego debiutu

Wkroczenie na giełdę jest często uwarunkowane większymi potrzebami

kapitałowymi przedsiębiorstwa, które w pewnym momencie swojego rozwoju dąży do

tego by pracować na dużo większą skalę niż we wcześniejszym etapie. Potrzeby firmy

mogą być zbyt dużym obciążeniem dla dotychczasowych dawców kapitału zarówno

wewnętrznych (właściciele) jak i zewnętrznych czyli np. dotychczasowych

kredytodawców, którzy nie będą w stanie finansować coraz większych potrzeb

rozwijającego się biznesu. Giełda wydaje się więc naturalnym, kolejnym krokiem w

rozwoju działalności gospodarczej danej firmy.11

Istnieje wiele powodów dla których warto zadebiutować na rynku publicznym na

giełdzie papierów wartościowych. Jeden z nich to stworzenie poważnego wizerunku

firmy, podniesie jej wiarygodności oraz promocja przedsiębiorstwa i prowadzonej

działalności dzięki zainteresowaniu się nią mediów. Na giełdzie debiutuje wiele spółek,

które wcześniej były praktycznie anonimowe w gospodarce, co mocno ograniczało listę

potencjalnych klientów zainteresowanych danym produktem/usługą czy znakiem

towarowym. Wiele spółek po debiucie giełdowym podkreślało fakt notowania na

giełdzie jako najlepszą reklamę dla ich biznesu oraz to, że gdyby chcieli osiągnąć

podobny efekt drogą tradycyjnej reklamy kosztowałoby to zdecydowanie więcej.12

Powyższy argument bezpośrednio lub pośrednio przekłada się na kolejne

zalety/motywy do bycia spółką publiczną. Siła przetargowa przedsiębiorstwa podczas

procesu pozyskiwania kapitału w drodze kredytu bankowego ulega zdecydowanemu

zwiększeniu. Dodatkowe argumenty pojawiają się dzięki dostępowi do rynku

publicznego, co może przejawiać się tym, że spółki notowane na rynku podstawowym

będą pozyskiwać kapitał taniej i łatwiej. Ten fakt może być jednocześnie bezpośrednią

10 Ibidem., s. 213-214. 11 Sierant A., Jak zostać spółką giełdową, Warszawa 2003, s. 7-8. 12 Ibidem., s. 7-8.

8

przyczyną dla której spółka decyduje się na wstąpienie na GPW – po prostu wcześniej

miała problemy z uzyskaniem środków podobnej wielkości jak np. na IPO lub warunki

na których byłyby one udzielone wydawały się przedsiębiorstwu zdecydowanie

niekorzystne.13

Dodatkowo, jeśli spółka publiczna znajdzie się w trudnej sytuacji

finansowej, bank, aby odzyskać swoje środki może zawsze doprowadzić do konwersji

zadłużenia na akcje spółki.14

Rynek kapitałowy jest alternatywą dla sektora bankowego

z punktu widzenia źródeł finansowania. Emisja publiczna mająca zapewnić środki

finansowe na projekty inwestycyjne pozwala przezwyciężyć problem wysokich stóp

procentowych czy odmowy udzielenia kredytu.15

Codzienne notowanie akcji spółki umożliwia rynkową wycenę przedsiębiorstwa

– dokonywaną bezpośrednio na rynku. To stwarza możliwość monitorowania

opłacalności: kolejnej emisji akcji, wprowadzenia programu umorzenia akcji czy

ewentualnego wyjścia z inwestycji.16

Kolejną zaletą notowań jest płynność inwestycji.

Akcjonariusze mogą praktycznie w każdej chwili podczas trwania sesji zamienić swoje

akcje na gotówkę, dzięki temu akcje jako niezwykle płynne papiery wartościowe

stanowić mogą zabezpieczenie kredytów lub środek płatniczy przy transakcjach zakupu

innych spółek.17

Notowanie danego przedsiębiorstwa na giełdzie stwarza możliwość do przejmowania

innych spółek. W zamian za akcję kodeks spółek handlowych dopuszcza możliwość

połączenia spółek, dzięki przeniesieniu majątku kupowanego przedsiębiorstwa na

przedsiębiorstwo nabywające.18

W tym przypadku miano spółki publicznej powoduje

szansę zaistnienia na bardzo płynnym zinstytucjonalizowanym rynku fuzji i przejęć – co

umożliwia szybsze znalezienie potencjalnego nabywcy i otrzymanie wyższej ceny niż

gdyby to miało miejsce na rynku prywatnym. Istnieje wiele przykładów spółek, które

po wejściu na giełdę zostały przejęte przez większe podmioty (Żywiec S.A.,

Manometry S.A., Polifarb S.A. czy Praterm S.A.).19

Spółki giełdowe mogą motywować swoich pracowników wprowadzając

specjalne programy opcji menedżerskich. Menedżer objęty takim programem po

spełnieniu pewnych ekonomicznych celów może nabywać akcje swojego

13 Siwek P., op. cit., s. 14. 14 Sierant A., op. cit., s. 9. 15 Ibidem, s. 14-15. 16 Tomaszewski R., op. cit., s. 35. 17 Ibidem, s. 36. 18 Sierant A., op. cit., s. 11-12. 19 Siwek P., op. cit., s. 15-16.

9

przedsiębiorstwa po okazyjnej cenie.20

Poprzez wynagradzanie pozostałych

pracowników (nie tylko najwyższego szczebla kierowniczego) akcjami spółki tworzona

jest dodatkowa więź ekonomiczna pomiędzy pracownikami a przedsiębiorstwem.

Czego rezultatem jest zbliżenie się celów właścicieli firmy i jej pracowników.21

Giełda papierów wartościowych jest zainteresowana promocją notowanych na niej

spółek. Dzięki temu spółki podnoszą swój prestiż i uzyskują bezpłatną reklamę, która

trwa ciągle dzięki codziennym serwisom informacyjnym, artykułom prasowym czy

raportom analityków, analizom fundamentalnym oraz rekomendacjom domów

maklerskich.22

Raporty analityków pokazują, że inwestorzy są zainteresowani daną

spółką, im więcej analityków pokrywa dane przedsiębiorstwo tym większa jest jego

przejrzystość oraz wiarygodność. To przekłada się również na cele marketingowe, na

podstawie dogłębnej analizy danych historycznych oraz danych sektorowych i

makroekonomicznych analityk stara się prognozować przyszłą pozycję

przedsiębiorstwa. Do raportu dołączane są statystyki dotyczące ceny akcji, wielkości

spółki i wskaźników ekonomiczno-finansowych. Analityk ma bardzo dobrą wiedzę o

strategii przedsiębiorstwa oraz kadrze zarządzającej. Publikowanie raportów

okresowych powoduje, że analitycy mogą w sposób ciągły monitorować spółki i

informować o tym rynek. Świadomość, że spółka jest obiektem analiz dodatkowo

podnosi jej rangę.23

Wszystkie wyżej wymienione korzyści mają jednak jedną bardzo istotną rolę dla

przedsiębiorstwa, promują go, tworzą przejrzysty wizerunek spółki i jej marki, co daje

spółkom publicznym sposobność mobilizacji kapitału na rynku publicznym. Po samym

IPO spółka może i powinna się cały czas rozwijać, potrzebne są do tego środki

finansowe czy to w postaci finansowania zewnętrznego czy kolejnych emisji akcji.24

Rozwój przedsiębiorstwa powinien być główną przesłanką stojąca za decyzją o

upublicznieniu spółki, która dostarczy jej dodatkowego kapitału.25

Zmieni się struktura

kapitału w przedsiębiorstwie. Po IPO zwiększają się kapitały własne, co umożliwia

również dokapitalizowywanie przedsiębiorstwa na drodze zewnętrznych źródeł

20 Sierant A., op. cit., s. 13. 21 Tomaszewski R., op. cit., s. 36-37. 22 Ibidem, s. 36. 23 Eblis J., Williams D., Strategia przedsiębiorstwa a analiza finansowa: pozycja na rynku kapitałowym,

Warszawa 1997, s. 328-337. 24 Tomaszewski R., op. cit., s. 35. 25 Siwek P., op. cit., s. 14.

10

finansowania, które dzięki zjawisku dźwigni finansowej zwiększą efektywność

inwestycji.26

Koszty i wady bycia spółką publiczną

Pierwszą wadą wynikającą z bycia spółką notowaną na rynku podstawowym jest

fakt, że giełda podlega wahaniom nastrojów inwestorów, którzy starają się

prognozować przyszłą sytuację gospodarczą w różnych branżach oraz dyskontują

bieżące tendencje makroekonomiczne i sygnały dochodzące ze spółek. To powoduję, że

rynek podlega wahaniom, ewentualne pogorszenia koniunktury mogą spowodować

opóźnienie planów rozwojowych przedsiębiorstwa lub całkowicie je uniemożliwić.27

Jeżeli spółka planowała emisje akcji, aby sfinansować przejęcie lub nową inwestycję w

przypadku braku zainteresowania inwestorów lub drastycznego obniżenia ceny akcji w

oderwaniu od wartości fundamentalnej przedsiębiorstwa może być zmuszona w

najlepszym wypadku do sięgnięcia po inne źródła finansowania. W przypadku

ewentualnej próby wejścia na giełdę niesprzyjająca koniunktura może zmuszać zarząd

do przesunięcia terminu spowodowanego brakiem zainteresowania ofertą publiczną lub

tymczasowej rezygnacji z planów giełdowych.28

Pomimo niesprzyjających warunków

emitent musi ponieść koszty związane z przygotowaniem do przeprowadzenia oferty

publicznej. Prospekt emisyjny stanowi koszt rzędu kilku procent wartości emisji,

dodatkowo dochodzą również koszt audytu finansowego, wynagrodzenie dla gwaranta

emisji, koszty administracyjne, reklamy oraz promocji.29

Powyższe opłaty i zagrożenia odnoszą się jednak głównie do przedsiębiorstw

wchodzących na giełdę papierów wartościowych. Z punktu widzenia zagadnienia

transakcji public-to-private najbardziej interesujące są jednak koszty ponoszone przez

spółki, które etap IPO mają zdecydowanie za sobą, a giełda nie może im więcej

zaoferować.

Koszt notowań – rocznie GPW w Warszawie pobiera opłatę za notowanie spółki w

wysokości 0.02% wartości rynkowej przedsiębiorstwa, giełda narzuca jednak limity

zarówno dla najmniejszych spółek, ale również dla największych: koszt rocznych

26 Ibidem, s. 14. 27 Sierant A., op. cit., s. 17. 28 Ibidem, s. 17. 29 Siwek P., op. cit., s. 18.

11

notowań nie może być niższy od PLN 9000 i większy od PLN 70000.30

Jest to koszt

czysto techniczny, odnosi się do bezpośredniej obsługi platform handlowych i

informacyjnych spółki. Chociaż wyrażony w pieniądzu wydaje się zdecydowanie

mniejszy od innego ”kosztu”: obowiązków informacyjnych.

Spółki publiczne są zobowiązane przez Rozporządzenie Ministra Finansów z dnia 19

października 2005r. w sprawie informacji bieżących i okresowych przekazywanych

przez emitentów papierów wartościowych do publikowania i wysyłania raportów

okresowych (jednostkowych i skonsolidowanych raportów kwartalnych, półrocznych i

rocznych) oraz bieżących do Komisji Papierów Wartościowych i Giełd, Polskiej

Agencji Prasowej i Giełdy Papierów Wartościowych.31

Emitent jest zobowiązany do

przekazania informacji, które mogą wpłynąć na cenę akcji – zdecydowanie dotyczy to

zawieranych przez spółkę kontraktów. Ma to ogromne znaczenie dla konkurencji, która

może z łatwością dowiadywać się o kolejnych krokach i kondycji finansowej niezwykle

przejrzystych spółek publicznych. Zamiast być krok do przodu przed konkurencją

spółki giełdowe są de facto na gorszej pozycji z powodu przedstawiania wszystkich

ważnych informacji o spółce regularnie. Dodatkowo spółka może się spodziewać

surowych kar nakładanych przez KPWiG w przypadkach niedopełniania obowiązków

informacyjnych. Jest to istotne również z tego powodu, że spółka musi informować o

terminach publikowania raportów.32

Groźba przejęcia kontroli nad przedsiębiorstwem przez osoby trzecie. Istotą

funkcjonowania giełdy jest skoncentrowanie transakcji w jednym miejscu w celu

maksymalnego zwiększenia płynności papierów notowanych spółek. To optymalizuje

łączenie stron kupujących i sprzedających papiery udziałowe. Jednak nieograniczona

możliwość zbywania i nabywania papierów pociąga za sobą ryzyko wkroczenia

konkurenta do grona współwłaścicieli spółki i w przypadku odpowiedniej liczby głosów

wprowadzenia swojego przedstawiciela do Rady Nadzorczej, blokowania uchwał

walnego zgromadzenia akcjonariuszy lub nawet przejęcia kontroli operacyjnej.33

O tym

jak groźne mogą być takie sytuacje przekonał się holenderski bank ABN AMRO, który

miał bardzo rozproszony akcjonariat. The children’s fund („fundusz dzieci” –

tłumaczenie) kupił kilka procent kapitału banku i stosując wszelkie możliwe metody w

30

Regulamin giełdy (tekst ujednolicony według stanu prawnego na dzień 1 stycznia 2008 r.) s. 55-56.,

www.gpw.pl 31 Sierant A., op. cit., s. 65. 32 Ibidem., s. 17-18. 33 Mikołajek-Gocejna M., Pozyskiwanie kapitału na rozwój spółki poprzez publiczną emisję akcji, w:

Panfil M. (red.), Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków, Warszawa 2008, s. 153.

12

tym „czarny PR” doprowadził do rozmów m.in. z bankiem Barclays i de facto do

sprzedaży banku. Za kilkanaście lat ABN AMRO obchodziłby 200 lecie swojej

działalności.34

Rynek kapitałowy jest w największym uproszczeniu dla spółek notowanych na

giełdzie ogromnym źródłem potencjalnego kapitału, który będzie im potrzebny w

rozwoju. To źródło przekształca małe i średnie spółki w większe podmioty

gospodarcze. Badanie przeprowadzone przez KPMG w latach 2004-2006 na spółkach,

które zadebiutowały wtedy na giełdzie pokazało jednoznacznie, że pozyskanie kapitału

było głównym motywem do wejścia na giełdę – 70% przedsiębiorstw biorących udział

w badaniu uznało to za swój główny cel. 40% przedsiębiorstw debiutowało na GPW,

aby zwiększyć własną wiarygodność lub umożliwić wyjście z inwestycji

dotychczasowym inwestorom. 25% spółek chciało osiągnąć pożądany efekt

marketingowy a 20% chciało uzyskać prestiż spółki giełdowej. Prestiż pośród

kontrahentów zarówno finansowych jak i tych związanych z produkcją i świadczeniem

usług bezpośrednio związanych z działalnością debiutującego przedsiębiorstwa.

Obowiązki informacyjne, chociaż wydają się przede wszystkim ogromnym kosztem dla

spółki powodują również wzrost przejrzystości biznesu prowadzonego przez

przedsiębiorstwo.35

Jednak wielkość tego ciężaru może się zmieniać w zależności od

stosowanej polityki przez organy nadzorujące. SEC (Securities and Exchange

Commission) wprowadzając akt Sarbanes Oxley w Stanach Zjednoczonych zmienił

krytycznie wymagania dla spółek publicznych. W 2004 koszt bycia spółką publiczną

wyniósł około USD 14.3 mln, co stanowiło wzrost w ujęciu rocznym o 44%. Chociaż w

ujęciu pieniężnym koszty notowania są mniejsze dla spółek o mniejszej kapitalizacji to

w ujęciu procentowym mogą być zdecydowanie większe niż dla dużych podmiotów. To

może tłumaczyć skłonność do uczestniczenia małych i średnich spółek w transakcjach

public-to-private w Stanach Zjednoczonych w ostatnich latach.36

1.3 Rozwój spółek publicznych a rozdrobnienie akcjonariatu i koszty agencyjne

C. Weir i M. Wright definiują transakcję public-to-private jako przejęcie spółki

akcyjnej i odsunięcie jej od publicznego nadzoru. Jest to związane z wycofaniem spółki

34 Werdigier J., ABN AMRO takeover to create banking behemoth, www.iht.com 35 Panfil M. (red.), op. cit., s. 132-138, 149. 36 Gaughan P., Mergers, acquisitions, and corporate restructurings, 2007, s. 295-296.

13

z publicznego obrotu na giełdzie papierów wartościowych – tzw. delisting. Taka spółka

przestaje być automatycznie obiektem monitorowania przez rynek publiczny i nie

będzie już ponosić korzyści ani kosztów wynikających z notowania spółki na giełdzie.

Dodatkowo Weir i Wright podają, że najczęściej w transakcjach uczestniczą fundusze

Private Equity oraz, że są to transakcje, które wykorzystują dużą ilość kapitału obcego

w finansowaniu zakupu przedsiębiorstwa.37

Spółka akcyjna, która jest spółką publiczną

swoje rozpowszechnienie zawdzięcza zdolności do rozkładania ryzyka finansowego na

znaczne i zdywersyfikowane portfele indywidualnych i instytucjonalnych inwestorów.

Liczba spółek publicznych z kolei umożliwia inwestorom dopasowanie poziomu ryzyka

do ich indywidualnych poziomów awersji względem ryzyka.38

Publiczna spółka

akcyjna pozostaje bardzo efektywną formą własności dla spółek, które znajdują się

zwłaszcza w bardzo rozwojowych sektorach gospodarki, gdzie dochodowe możliwości

inwestycji przewyższają poziom gotówki generowany przez przedsiębiorstwo. Michael

Jensen zwraca uwagę, że ten model organizacji nie jest z kolei efektywny dla tych

sektorów, gdzie długoterminowe perspektywy rozwoju są znikome a cała branża

praktycznie znajduje się w fazie dojrzałości, stagnacji i bardzo małego lub praktycznie

ujemnego wzrostu. Pisząc swoją pracę pod koniec lat 80 tych – za, którą uzyskał

nagrodę Harvard Business Review od firmy McKinsey – uważał za schyłkowe sektory

hutniczy, stalowy, tytoniowy, browarniczy, telewizyjny, radiowy czy drzewny i

papierniczy. To właśnie te sektory oraz inne branże bogate w nadmierne poziomy

gotówki i napotykające wolny rozwój swoich rynków wywoływały swoistą presję na

zarządy spółek, który nie chcąc wypłacać tak ogromnych kwot na dywidendy,

marnotrawiły je na nierentowne projekty inwestycyjne.39

W przypadku dużych firm

inwestorzy mają bardzo ograniczoną siłę wykonawczą, mają jeszcze mniejsze

możliwości do wyrażenia swojego niezadowolenia z postawy zarządu. Z tej

perspektywy inwestorzy pasywni są tym czego pragną menedżerowie, gdyż jeśli będą

niezadowoleni co najwyżej okażą swoją dezaprobatę wobec obranego kierunku poprzez

sprzedaż akcji. Ta sytuacja dotyczy również inwestorów instytucjonalnych.40

Wielkość

spółki często przekłada się na znaczne rozproszenie akcjonariatu. Poprzez

37 Weir C., Wright M., Governance and takeovers: are public-to-private transactions different from

traditional acquisitions of listed corporations?, Accounting and Business Research, Vol. 36, No. 4, pp.

289-307, 2006, s. 291. 38 Jensen M(a)., The eclipse of the Public Corporation, 1989 (poprawione 1997), Social Science Research

Network, s. 5. 39 Ibidem., s. 4-5. 40 Ibidem., s. 5.

14

zaangażowanie wielu inwestorów instytucjonalnych oraz indywidualnych

zdecydowanie zmniejsza się efektywność wpływania właścicieli na zarządzających

spółką. Taka sytuacja może być z premedytacją wykorzystana przez drugą stronę do

realizowania osobistych celów kosztem przedsiębiorstwa doprowadzając nawet do

krytycznych luk wartości.41

Inwestorzy finansowi wykupując firmy w drodze LBO odgrywają tę samą rolę,

którą spełniali aktywni inwestorzy przed rokiem 1940 w Stanach Zjednoczonych.

Wtedy banki inwestycyjne odgrywały zdecydowanie większą rolę w życiu

przedsiębiorstw będąc bezpośrednio zaangażowanymi w strategię i nadzór spółek

publicznych, które pomagali tworzyć. Właśnie tym zajmował się pan J.P. Morgan z

grupą partnerów w zarządzie U.S. Steel, International Harvester czy First National Bank

of New York. Ten model inwestora zniknął w Stanach Zjednoczonych po wielkim

kryzysie, kiedy wprowadzono cały szereg ustaw i regulacji czasami o populistycznym

przesłaniu. Nałożono cały szereg ograniczeń na inwestorów co miało podnieść

bezpieczeństwo rynków finansowych. Jak podkreśla M. Jensen długoterminowym

efektem tych przepisów jest fakt, że instytucje finansowe i firmy zarządzające

kapitałem, które łącznie kontrolują około jednej trzeciej kapitału w Stanach

Zjednoczonych praktycznie nie partycypują w ważniejszych decyzjach przedsiębiorstw,

które należą do ich inwestorów. To dodatkowo izoluje właścicieli od efektywnego

monitorowania działań menedżerów.42

Tutaj właśnie objawia się główna słabość i

źródło niegospodarności w spółkach publicznych – konflikt, który pojawia się

pomiędzy akcjonariuszami a menedżerami w kwestii wypłat wolnych przepływów

gotówkowych. Dokładnie dotyczy nadwyżek finansowych ponad nakłady niezbędne do

zainwestowania w inwestycje odtworzeniowe oraz rentowne inwestycje. W

efektywnych firmach, które chcą maksymalizować wartość spółki, nadwyżki finansowe

powinny być zwracane do właścicieli, którzy mogą je zainwestować w bardziej

rentowne spółki. Dla przykładu należy podać, że w rozwiniętych gospodarkach z

płynnymi rynkami finansowymi konflikt agencyjny nie jest zjawiskiem marginalnym –

w 1988 roku tysiąc największych spółek publicznych ( pod względem wielkości

sprzedaży) wygenerowało USD 1.6 biliona zysku, ale do właścicieli w formie

dywidendy wróciło jedynie USD 108 miliardów oraz USD 51 miliardów poprzez

41 Ibidem., s. 4-9. 42 Ibidem., s. 7-8.

15

wykupy akcji własnych.43

Stanowi to mniej niż 10% sumy wygenerowanych środków.

Kadra menedżerska ma swoje powody, aby upewnić się, że pieniądze zostaną

zatrzymane w spółkach. To zwiększa ich autonomię na rynku kapitałowym, może w

przyszłości służyć do przejęcia konkurencji, ale niestety odbywa się to kosztem

akcjonariuszy, gdyż często prowadzi do marnotrawstwa i nieefektywności. Ponadto

przedsiębiorstwo, które w sposób ciągły zatrzymuje gotówkę staje się coraz większe –

główną zachętą dla zarządu jest wzrastające wraz z wielkością spółki wynagrodzenie co

zostało potwierdzone w połowie lat 80 tych przez Murphy’ego. To właśnie pcha

menedżerów do powiększania rozmiarów spółki poza jej ekonomiczne optimum, które

maksymalizowałoby wartość spółki. Co najważniejsze wzrost spółki poprawia pozycję

menedżera, rośnie jego prestiż oraz polityczna siła w firmie. Mało jest najwyższych

dyrektorów wykonawczych, którzy chcieliby być zapamiętani jako ci, którzy sprawili,

że firma stała się mniejsza, produkuje mniej produktów niż kiedy obejmowali

stanowisko, nawet jeśli przełożyłoby się to na wzrost zamożności akcjonariuszy.44

Przejęcia, spin-off’y, wykupy lewarowane i transakcje public-to-private, które

zanotowały wzmożoną aktywność w latach 80 tych według Jensena były manifestacją

zmian zachodzących wtedy w gospodarce amerykańskiej, które miały zdetronizować

publiczne spółki akcyjne. Na ich miejsce pojawiały się inne spółki, gdzie miejsce

akcjonariuszy publicznych zajmowali prywatni inwestorzy, a miejsce głównego źródła

kapitału zastępowano długiem w miejsce kapitału własnego. Wydawało się, że nie

powinno mieć to miejsca, teoretycznie istnieją trzy czynniki kontrolujące działania

zarządu w spółkach publicznych.45

Rynek branżowy, wewnętrzny system nadzoru oraz

rynek kapitałowy. Rynek branżowy nie spełnił swojej roli, przez większość czasu

amerykański protekcjonizm i potężny rynek wewnętrzny doprowadziły do rozwoju

potężnych korporacji, które dzięki nabytym przewagom komparatywnym były w stanie

skutecznie konkurować z zagranicznymi konkurentami. Ani japońskie korporacje ani

inne firmy nie były już w stanie zdetronizować potężnych, chociaż niegospodarnych

przedsiębiorstw. Konflikt pośrednictwa zaczął nabierać znaczenia. Skutecznym

czynnikiem trzymającym firmy w ryzach gospodarności okazał się rynek kapitałowy a

przeciętne premie płacone w wezwaniach wynoszące w granicach 50% ponad cenę

43 Ibidem., s. 5. 44 Ibidem., s. 8-10. 45 Ibidem., s. 5-6.

16

rynkową pokazały jak bardzo proces niszczenia wartości w niektórych

przedsiębiorstwach jest zaawansowany.46

Inwestorzy finansowi wprowadzili zupełnie inny model zarządzania nazwany

przez Jensena organizacją LBO. Cechą wspólną tych organizacji jest wysoko

zlewarowana struktura finansowania, świadczenia ściśle związane z wynikami

przedsiębiorstwa oraz maksymalne wykorzystanie wolnych przepływów pieniężnych.

W wyobrażeniu B. Stewart’a i D. Glassman’a: „Kapitał własny jest miękki a dług

twardy. Kapitał własny wybacza błędy, dług nie.” Wcale nie dziwi więc to, że

wierzyciele mają często zdecydowanie większy wpływ na menedżerów niż

akcjonariusze. Co najważniejsze dług wymusza zmiany, które będą podnosić

efektywność przedsiębiorstwa, które musi sprostać rygorowi narzuconemu przez kapitał

obcy. Menedżerowie będą więc często redukować nieefektywne inwestycje, sprzedawać

niepotrzebne aktywa i podnosić rentowność firmy, aby uniknąć finansowego kryzysu,

który może się pojawić w firmie.47

Niestety dla spółek prywatnych często brakuje

danych dotyczących systemów wynagradzania menedżerów, jednak w spółkach, w

których dokonano LBO wynagrodzenie jest najczęściej bardzo mocno związane z

wynikami operacyjnymi – przepływy gotówkowe są dużo bardziej miarodajnym

wyznacznikiem efektywności pracy menedżerów niż księgowe zyski. Również pod

kątem motywacji związanej z udziałem kapitałowym zarządu w spółce, firmy po

dokonanym LBO prezentują się dużo lepiej od spółek publicznych. Przeprowadzone w

latach 80 tych badanie pokazało, że mediana udziału menedżerów w kapitale własnym

w przypadku spółek nabytych w drodze wykupu lewarowanego wynosiła około 6.4% a

w przypadku spółek publicznych tylko 0.25%; wzrost wartości akcjonariusza o USD

1000 przekładałby się odpowiednio na USD 64 (bez doliczania dodatkowych premii) i

USD 3.25 (włączając wszystkie dodatkowe uposażenia: pensję, premię, opcje

menedżerskie itd.). Wynagrodzenie menedżera pracującego w organizacji LBO było

około 20 razy bardziej powiązane z wynikami przedsiębiorstwa niż w przypadku

menedżerów spółek publicznych. Jest oczywiste, że różnica w zaangażowaniu dwóch

w/w typów menedżerów w generowaniu dodatkowej wartości dla akcjonariuszy będzie

znaczna.48

Zaangażowanie menedżera poprzez finansowe powiązanie go z inwestycją

obniża lub likwiduje koszty pośrednictwa, o których mówi teoria kosztów agencyjnych

46 Ibidem., s. 5-6. 47 Ibidem., s. 6-12. 48 Ibidem., s. 14-16.

17

– koncepcja wprowadzona przez M. Jensen’a i W. Meckling’a w 1976 roku. Koszty te

występują, kiedy jedna lub więcej osób (właściciele kapitału) zatrudnia inne osoby

(pośredników takich jak menedżerowie) do wykonywania pewnych usług. Oczywiste

jest, że pośrednicy nie zawsze będą działać w najlepszym interesie swoich

zleceniodawców i vice versa. Wypadkowa tych dwóch sprzecznych kierunków

postępowania będzie obniżać wartość przedsiębiorstwa. W latach 1970-1989 ten

problem był rozwiązywany przez wrogie przejęcia, wykupy lewarowane oraz

menedżerskie, co eliminowało koszty agencyjne lub zdecydowanie obniżało ich

poziom.49

Badania przeprowadzone w 1990 przez Kaplana, Smith’a oraz Lichtenberg’a

i Siegal’a pokazały, że wykupy lewarowane kreowały wartość w przejętych

przedsiębiorstwach. Kaplan na próbie 76 firm zauważył, że średnio zysk operacyjny

wzrastał o 42% w relacji trzech lat po wykupie do roku przed samą transakcją, poziom

cash flows o 96% w analogicznym okresie; pozostali badacze zanotowali znaczne

polepszenia marży zysku netto, wielkości sprzedaży na pracownika, poziomu zapasów i

należności.50

1.4 Nieefektywność nadzoru właścicielskiego i destrukcja wartości w spółkach

publicznych

Lata 90 te przyniosły kolejne problemy związane ze spółkami publicznymi –

wiele mocnych fundamentalnie przedsiębiorstw zostało praktycznie zniszczonych a ich

zarządy skończyły w więzieniach. Michael Jensen zauważa, że było to głównie

spowodowane nadmiernym przeszacowaniem wartości spółek, które miało miejsce w

końcowych latach 90 tych i na początku XXI wieku. Często to co nowe i nieznane jest

chętnie przeceniane przez różne grupy społeczeństwa – dotyczy to zwłaszcza spółek

high-tech, telekomunikacyjnych i internetowych; jednak równie wielki a może i

większy był udział menedżerów, którzy podawali zwodnicze, wprowadzające w błąd

dane oraz firm audytorskich i prawniczych, które świadomie przyczyniały się do

generowania fałszywych informacji.51

Wszyscy działali w warunkach swoistej presji i

psychozy ze strony rynków finansowych, które są w stanie surowo karać firmy,

niespełniające pokładanych w nich nadziei. Kiedy firma była lepsza niż konsensus

49 Jensen M(b)., Agency Costs of Overvalued Equity, Harvard NOM Research Paper No. 04-26, 2004., s.

1-7. 50 Jensen M(a)., op. cit., s. 21. 51 Jensen M(b)., op. cit., s. 1-3.

18

prognoz analityków jej akcje rosły średnio o 5.5%, w przypadku negatywnego obrotu

sprawy, średnio spadały o 5.05%. Menedżerowie, którzy chcieli sprostać tym

oczekiwaniom wpędzali się w błędne koło, które zaczynało się od drobnych manipulacji

liczbami a kończyło na ciągłym okłamywaniu inwestorów publicznych poprzez

przerzucanie wydatków na przyszłe okresy i zapisywaniu przyszłych dochodów w

bieżącym okresie.52

Menedżerowie świadomie wybierali proces permanentnego okłamywania

akcjonariuszy i opinii publicznej w miejsce tworzenia krótkoterminowych korzyści

kosztem długoterminowej wartości. Jak zauważa Jensen walka z tym zjawiskiem polega

na przeciwstawieniu się naturalnemu oporowi przeciwko ponoszeniu

krótkoterminowego wysiłku, aby zyskać długoterminowe korzyści. Firmy takie jak

Lucent, Xerox, Worldcom czy Quest pokazały, że jest to bardzo trudne.53

Istnieją

jednak dużo bardziej obrazowe przykłady tych praktyk, które niszczyły wartość w

bardzo dużych, i zdawałoby się mocno ugruntowanych przedsiębiorstwach. W sierpniu

2001 roku Enron osiągnął wierzchołek wyceny swoich akcji, który przedstawiał firmę

jako USD 68 mld biznes. Ta rynkowa wycena spółki wymagała od niej wzrostu

wolnych przepływów pieniężnych przez następne sześć lat o 91%. Jeden z analityków

napisał, że, aby tego dokonać Enron musiałby zdominować masową sprzedaż energii

elektrycznej, gazu ziemnego, węgla, derywatów energetycznych, usług energetycznych

na trzech kontynentach. Na swoje nieszczęście Enron podjął się tego zadania,

zaangażował się w wiele przedsięwzięć łącznie z ubezpieczeniami od pogody – w

dziedzinach, w których nie miał doświadczenia.54

Podobnie wyglądał przykład Nortel

Networks w 1997, kiedy CEO firmy John Roth zdecydował, że skoncentruje moce

przedsiębiorstwa na sieciach danych (data networking) kosztem, głównego obszaru

działalności – transmisji głosu (voice transmission). Od 1997 – 2001 roku Nortel nabył

19 firm, w tym czasie jego wartość osiągnęła zawrotną kwotę USD 277 mld w lipcu

2000 roku – aby sprostać wymaganiom analityków Nortel był zmuszony rozwijać się

dużo szybciej niż gdyby dokonywał tego organicznie. Za przejęcia zapłacił USD 32

mld, płacąc głównie akcjami, obecnie większość z tych firm jest sprzedawana za

skromne kwoty lub zamykana. Pod koniec roku 2001 Nortel stracił ponad 90% swojej

wartości w relacji do ubiegłego roku osiągając wartość USD 24 mld a John Roth

52 Ibidem., s. 1-3. 53 Ibidem., s. 6-9. 54 Jensen M., Fuller J., Just say No to Wall Street, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 14, No. 4,

2002, s. 43-44.

19

zrezygnował z pełnionej funkcji. Od początku jego kariery jako CEO zatrudnienie w

Nortel spadło z 72900 osób do 45000 w 2002 roku.55

200 lat dorobku ekonomii i finansów na krótkie pytanie dotyczące interesu

społecznego odpowiada, że jego polepszenie osiągane jest, kiedy każda firma dokonuje

maksymalizacji swojej wartości. Oczywiście wyjątkiem od tej reguły są monopole, czy

prace wykonywane kosztem zniszczeń środowiska. Jednak jeden cel – maksymalizacja

wartości – pozwala dokonywać menedżerom łatwego osądu inwestycji – jeżeli dolar

zainwestowany w nakłady przyniesie więcej niż dolar w postaci wzrostu sprzedaży

warto zainwestować w to pieniądze firmy.56

Oczekiwania analityków oraz całego Wall

Street popychały takich gigantów jak Enron, Nortel, Cisco do podnoszenia poprzeczki

wzrostu na coraz to wyższe poziomy, które spowodowały, że zarządy tych firm

wygenerowały długoterminowe szkody. Analitycy wraz z eksplozją, która miała

miejsce na rynkach kapitałowych zaczęli w coraz większym stopniu uczestniczyć w

bonusach wypłacanych w bankach inwestycyjnych. Zdecydowanie rosła zachęta do

stawiania wysokich wymagań firmom, które pokrywali zarówno po to, aby

usprawiedliwiać swoje wysokie wyceny jak i po to, by uniknąć strat na reputacji w

wyniku błędnych prognoz. Menedżerowie z kolei brali udział w tej fikcyjnej grze albo

dlatego, że sami wierzyli, że ich firmy są w stanie dokonać takich rezultatów lub co

gorsza używali prognoz analityków do ustanawiania wewnętrznych celów firmy. W

momencie, kiedy było wiadomo, że nie będzie możliwe spełnienie tak wygórowanych

oczekiwań pojawiły się jeszcze większe kłopoty, gdyż, aby nie wypaść z tej gry, w

którą zamieszanych było coraz więcej osób trzeba było posiłkować się kłamstwami, aby

cała sytuacja nie wyszła na jaw. Z czasem zaczęło to przypominać poker pomiędzy

stronami, które nie mają dobrych kart, ale że stawka cały czas rośnie są zmuszeni

kłamać i podbijać stawkę coraz wyżej, żeby całkowicie nie wypaść z gry.57

Menedżerowie takich firm często popierają tzw. „stakeholder theory”, która

polega na maksymalizowaniu korzyści stakeholders – czyli interesariuszy firmy. Mogą

to być klienci, pracownicy, społeczeństwo i inni ludzie, którzy są lub mogą być z firmą

powiązani, przedsiębiorstwo będzie na nich zatem oddziaływać. Jest to odejście od

głównej zasady, którą do tej pory się posługiwano – maksymalizacją korzyści dla

akcjonariuszy, czyli właścicieli firmy. Stakeholder theory jest już z samego założenia

55Ibidem., s. 43-44. 56 Jensen M(c)., Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function, Journal

of Applied Corporate Finance, vol. 14, No. 3, 2001, s. 12-13. 57 Jensen M., Fuller J., op. cit., s. 41-43.

20

nieprzejrzystą koncepcją, firma musiałaby wybrać nie jeden, ale kilka różnych celów,

do których osiągnięcia będzie dążyć.58

Jednak pomiędzy poszczególnymi grupami

interesu będą pojawiać się pewne rozbieżności; akcjonariusze chcą, aby firma była jak

najwięcej warta, pracownicy chcą dogodnych warunków pracy a klienci niskich cen.

Nie jest możliwe osiągnięcie stanu maksymalizującego interes wszystkich tych grup,

gdyż zysk jednej często odbywa się kosztem drugiej. Dodatkowo duża liczba celów nie

dostarcza jasnej odpowiedzi na pytanie, które projekty inwestycyjne wybierać, tutaj też

pojawia się powód dla którego niektórzy menedżerowie opowiadają się za koncepcją

interesariuszy – dużo trudniej mierzyć efektywność ich pracy.59

Nie wiadomo jak patrzeć na zainwestowanego dolara, jeśli przełoży się to na

więcej niż dolara dodatkowej sprzedaży to bardzo dobrze, ale jeśli nie to nie musi to

oznaczać złej inwestycji – pozostaje jedynie pytanie, komu ma to służyć. Wiele celów

w przypadku stakeholder theory to tak naprawdę brak konkretnego celu, niemożność

dokonywania przejrzystej oceny pracy zarządu, który może bardziej skupiać się na

rozwoju badań, środowisku, przejmowaniu firm nieodpowiadających profilowi spółki,

podnoszeniu własnego prestiżu nie będąc pociągniętym do odpowiedzialności za wpływ

tych działań na wartość firmy.60

Teoria interesariuszy dodatkowo zwiększa zatem

koszty agencyjne w spółkach publicznych często nie oferując nic w zamian. Koncepcja

maksymalizacji wartości firmy ogranicza te koszty, pokazuje co jest najważniejszą

rzeczą w przedsiębiorstwie i zwiększa efektywność pracy. Dużo łatwiej jest skupić się

na jednym celu niż kilku innych, które zachodzą na siebie nawzajem; dużo prostsze

staje się również monitorowanie pracy zarządu i efektywności dokonywanych

inwestycji. Jeżeli zainwestowany dolar nie przełoży się na więcej niż dolara wartości

dodanej, jest to inwestycja nieopłacalna z punktu widzenia wartości firmy i interesu

akcjonariuszy.61

1.5 Podsumowanie

Koncepcja maksymalizacji wartości oraz własność skupiona w rękach jednego

akcjonariusza wydają się likwidować problem luki wartości. Transakcje public-to-

private, które są często dokonywane przez inwestorów finansowych wprowadzają

58 Jensen M(c)., op. cit., s. 8-11. 59 Ibidem., s. 8-11. 60 Ibidem., s. 11-15, 16-21. 61 Ibidem., s. 11-15, 16-21.

21

bezpośredni system własności i sprawowania kontroli, który funkcjonował przed II

wojną światową a obecnie jest zwany przez M. Jansena organizacją LBO. Inwestorzy

strategiczni, chociaż posiadają zupełnie inne motywy do zawarcia transakcji poprzez

stanie się jedynym akcjonariuszem w spółce także zmniejszają koszty agencyjne w

nowo nabytym przedsiębiorstwie. Wydaje się więc, że transakcje PTP są często

odpowiedzią rynków kapitałowych na złe decyzje podejmowane w spółkach

publicznych. Wybierając złą drogę spółki publiczne traciły na wartości – stając się

przez to bardziej podatnymi na przejęcie przez podmioty trzecie. Spółki, które są

zaniedbywane przez inwestorów a co za tym idzie często niedoszacowane przez rynek

kapitałowy mogą nie cieszyć się zainteresowaniem osób szukających atrakcyjnych form

lokaty swojego kapitału. Z tego powodu potencjalne emisje mające na celu

sfinansowanie rozwoju takich przedsiębiorstw mogą być skazane na niepowodzenie. W

takim wypadku obecność na giełdzie papierów wartościowych może oznaczać głównie

koszty w postaci kosztownych obowiązków informacyjnych czy kosztów notowań nie

oferując spółce praktycznie nic w zamian. Dodatkowo, jeżeli w spółce występują koszty

agencyjne transakcja public-to-private i restrukturyzacja przedsiębiorstwa wydaje się

być drogą do wyjścia z trudnej sytuacji.

22

2. Podstawowe motywy przeprowadzania transakcji PTP pośród inwestorów

strategicznych i finansowych

Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw nie są wyłączną drogą dla rozwoju firmy, są

alternatywą dla procesu rozwoju organicznego, wzrostu wewnętrznego. Rozwój

organiczny to sytuacja, kiedy strategia rozwoju przedsiębiorstwa oparta jest na

wewnętrznych inwestycjach w danej spółce. Kiedy rozwój ten nie jest wystarczający

firmy mogą zdecydować się na model wzrostu zewnętrznego – podejmowanie działań

mających umożliwić dalszą ekspansję poprzez fuzje i przejęcia z innymi

przedsiębiorstwami.62

Obydwie drogi rozwoju mają swoje wady i zalety. Wzrost

wewnętrzny to działania, które są podejmowane przez zarząd w ramach istniejącej już

organizacji. Nowe inwestycje w środki rzeczowe, budowa nowych zakładów od postaw,

optymalizacja procesów produkcyjnych mają za cel zwiększenie mocy produkcyjnych i

efektywności dotychczasowego przedsiębiorstwa i jego potencjału. Jednak droga

rozwoju organicznego napotyka często przeszkody w postaci wysokich barier wejścia

(opłacalność wymaga znacznej skali produkcji) oraz tworzenia sieci dystrybucji,

powiązań z klientami i dostawcami od postaw co jest procesem trudnym i

wymagającym. Wzrost zewnętrzny w postaci możliwości oferowanych przez fuzje i

przejęcia, gdzie potencjał firmy rośnie skokowo, dynamicznie jest więc dodatkową

opcją, którą rozważa przedsiębiorstwo.63

Fuzje i przejęcia można podzielić na procesy łączenia się przedsiębiorstw oraz

przejęcia. W przypadku, kiedy mamy do czynienia z łączeniem lub połączeniem – co

najmniej dwa przedsiębiorstwa w postaci podmiotów prawnych tworzą jeden. Fuzja ma

miejsce, kiedy tym podmiotem jest jedno z dotychczasowych przedsiębiorstw. Fuzje

mają najczęściej miejsce, kiedy łączące się firmy nie są równie silne, jedna strona

przeważa nad drugą. Szczególną odmianą fuzji, gdy pozycja łączących przedsiębiorstw

jest wyrównana jest konsolidacja, kiedy po procesie połączenia powstaje nowy podmiot

prawny.64

Przejęcie ma miejsce, kiedy kontrola nad firmą lub jej działalnością jest transferowana z

jednej spółki do drugiej. Cechą odróżniającą przejęcia od fuzji, konsolidacji, procesów

łączenia firm z perspektywy prawnej jest nie tracenie przez podmiot przejmowany

62 Sudarsanam S., Fuzje i przejęcia, Warszawa 1998, s. 1. 63 Frąckowiak W. (red), Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, Warszawa 1998, s. 13, 18-20. 64 Ibidem., s. 20-21.

23

osobowości prawnej. Oczywiście przejęcie jest często dopiero preludium do dalszej

konsolidacji wewnątrz grupy spółki nabywającej.65

Fuzje i przejęcia przybierają

głównie następujące rodzaje integracji66

:

Poziomej

Pionowej

Koncentrycznej

Konglomeratowej

Integracja horyzontalna (horizontal integration) – integracja

pozioma/horyzontalna wywodzi się z chęci i potrzeby zwiększenia udziału w rynku oraz

zwiększenia siły rynkowej przedsiębiorstwa. Wzrost siły rynkowej zależy właśnie od

poziomu udziału w rynku a jego wzrost będzie zależał od wielkości łączonych firm oraz

poziomu konkurencji panującej na danym rynku. To bezpośrednio przełoży się na

pozycję negocjacyjną przedsiębiorstwa przy uzgadnianiu umów handlowych z

dostawcami jak również zmienianiu poziomu marż operacyjnych. W przypadku

doskonale konkurencyjnej branży w długim okresie sprzedawcy mogą jedynie zarobić

zysk normalny, gdyż cena jest ustanawiana przez koszt krańcowy. Siła rynkowa, która

jest czasem określana jako siła monopolistyczna jest definiowana jako umiejętność

firmy do ustanawiania i utrzymywania ceny powyżej poziomu ustanawianego przez

konkurencję, czyli właśnie powyżej kosztu krańcowego. Wiąże się to oczywiście z

teorią mikroekonomii, która pokazuję, że monopolista ma możliwość wybierania takiej

kombinacji poziomu produkcji i ceny, która umożliwi mu maksymalizację zysku. Jest

więc naturalne, że wiele firm pragnie osiągnąć ten poziom lub się do niego zbliżyć.67

Przykładem dążenia do takiej pozycji jest firma Westinghouse, która poniosła w tej

kwestii zarówno porażkę jak i sukces. Kiedy w połowie lat 90 tych zarząd firmy

uświadomił sobie, że osiągnięcie pozycji lidera na rynku wytwarzania energii będzie

wiązało się z ogromnymi nakładami inwestycyjnymi, zbyt dużymi na dany moment

rozwoju Westinghouse, postanowiono się z niego wycofać. W listopadzie 1997 roku

część biznesu odpowiedzialna za wytwarzanie energii została sprzedana Siemens AG za

USD 1.53 mld i oznaczała całkowite wycofanie firmy z rynku, który w oczach zarządu

rozwijał się zbyt wolno. Cała operacja przyniosła wiele pożytku obu stronom: Siemens

65 Ibidem., s. 20-21. 66 Ibidem., s. 85-86. 67 Gaughan P., op. cit., s. 145.

24

dalej rozwijał się w branży w której miał już bardzo mocną pozycję w skali globalnej, a

Westinghouse skupił się na rozwijaniu w branży radiowej. Chociaż największy splendor

jest obecnie w przypadku mediów związany z telewizją, Westinghouse stopniowo

rozwijał i zdecydowanie umacniał pozycję nadawcy radiowego. Sierpień 1995 roku to

akwizycja w wysokości USD 5.4 mld CBS. Kolejno dołączono następne kawałki

układanki: zakup Infinity Broadcasting posiadającej 83 stacje radiowe oraz przejęcie

American Radio Systems za USD 2.6 mld, firmy, która w tym momencie miała 98 stacji

radiowych. Kolejne kroki podjęte przez Westinghouse podkreślają strategię

skoncentrowania na rynku nadawców radiowych. Sprzedano niezwiązany z branżą

biznes Thermo-King za USD 2.56 mld, w 1997 zmieniono nazwę na CBS, a w 1999

roku dokonano fuzji z Viacom.68

Integracja pionowa (vertical intergration) – Integracja pionowa/wertykalna

odbywa się wzdłuż łańcucha produkcji danego towaru lub usługi. Może następować

naprzód (forward integration) – w stronę końcowego konsumenta lub wstecz

(backward integration) – w stronę dostawców. Podstawowym motywem do

przeprowadzania transakcji w drugim kierunku jest chęć zapewnienia przez firmę

stabilnych dostaw surowców przez kontrolowanie ich źródeł. Stabilność ta ujęta jest w

wielu wymiarach: jakości produktu, terminowości jego dostaw czy samej ceny. Jeśli

spółka jest w stanie zapewnić sobie stabilność pod względem terminowości, jakości czy

kosztu dostawy to de facto zyskuje przewagę komparatywną nad konkurencją. Sam

fakt, że przedsiębiorstwo nie jest już zmuszone płacić ukrytej poprzednio w cenie marży

dostawcy sprawia, że jedynie utrzymując dotychczasowy poziom cen może zwiększyć

swoje marże operacyjne.69

Znikają również dotychczasowe koszty transakcyjne

pojawiające się wcześniej podczas negocjowania nowych kontraktów handlowych.

Trzecim i czasem najważniejszym powodem do zawierania tego typu przejęcia/fuzji

jednego lub kilku dostawców jest konieczność zapewnienia wyspecjalizowanych

nakładów podczas procesu produkcji. Dotyczy to bardzo specyficznych wyrobów, które

mogą mieć wyjątkową wartość wyłącznie dla nabywcy – specjalnych stopów,

materiałów czy urządzeń. Ich ewentualny brak w przypadku zdarzeń losowych może

mieć krytyczne reperkusje dla przedsiębiorstwa, które opiera na nich produkcje i jest

faktycznie zdane na łaskę dostawców.70

Kolejnym powodem tym razem związanym z

68 Ibidem., s. 153-154. 69 Ibidem., s. 155-156. 70 Ibidem., s. 155-156.

25

integracją skierowaną do przodu jest potrzeba zapewnienia klientowi usługi, która może

przełożyć się na zwiększenie sprzedaży. Doskonałym przykładem jest pomoc finansowa

oferowana przez producentów samochodów dla klientów, którzy w normalnych

warunkach nie byliby w stanie kupić samochodów. Szeroka gama kredytów

bezpośrednich lub w formie leasingu zachęca dodatkową grupę konsumentów do

zakupu samochodów, a co za tym idzie zwiększenia obrotów producentów. Można tego

dokonywać poprzez współpracę z bankami lub stworzenia własnych wyodrębnionych

podmiotów jak np. GMAC General Motors odpowiedzialnych tylko za ten jeden etap

sprzedaży produktu.71

Integracja koncentryczna, dotyczy przedsiębiorstw, które

są ze sobą zintegrowane w ujęciu geograficznym, produktowym/rynkowym lub działają

od siebie niezależnie. Fuzje i przejęcia koncentryczne dzielą się zatem analogicznie na

trzy rodzaje: produktowe (kiedy asortyment ulega znacznemu zwiększeniu w wyniku

połączenia podmiotów z bliskich sobie rynków), geograficzne (kiedy łączą się podmioty

działające na tym samym obszarze) oraz zlepkowe (kiedy łączą się przedsiębiorstwa

niezwiązane ze sobą na żadnej płaszczyźnie).72

Integracja konglomeratowa, kiedy nabywane przedsiębiorstwa odznaczają się

znaczną niezależnością wewnątrz grupy kapitałowej. Decyzja o zakupie podejmowana

jest przez konglomerat tworzący grupę spółek zbliżoną do portfela inwestycyjnego.73

2.1 Inwestorzy branżowi i główne motywy przeprowadzania przez nich transakcji

PTP

Pojęcie inwestora strategicznego jest w niniejszej pracy tożsame z podmiotem

decyzyjnym w postaci inwestora branżowego, który operując w swoim sektorze

podejmuje decyzje dotyczące strategii rozwoju. To zdecydowanie odróżnia tą grupę od

inwestorów finansowych, którzy nawet jeżeli posiadają w swoim portfelu spółki z danej

branży, decyzje podejmują z perspektywy zróżnicowanej grupy kapitałowej.

Przejmowanie jednego przedsiębiorstwa przez drugie nie jest celem samym w sobie.

Decyzja o zawarciu transakcji o charakterze fuzji i przejęć stanowi podstawę, środek do

osiągnięcia wyznaczonych przez strategię celów. Strategia składa się z dwóch

elementów. Pierwszy to analiza pozycji strategicznej, która odnosi się do bieżącego

71 Ibidem., s. 155-156. 72 Frąckowiak W. (red), op. cit. s. 85-86. 73 Ibidem., s. 85-86.

26

momentu w działalności przedsiębiorstwa, gdzie się ono znajduje. Drugi element to

analiza wyboru strategicznego, która dotyczy przyszłości firmy i miejsca, gdzie dane

przedsiębiorstwo ma się znaleźć. Właśnie ten wybór pomoże podjąć decyzję o

ewentualnym przejęciu i jego rodzaju. Dla przykładu strategia penetracji – jedna z

czterech głównych strategii zaprezentowanych w macierzy stworzonej przez firmę BCG

– będzie polegała na nabyciu firmy, która produkuje/sprzedaje ten sam produkt

(integracja pozioma). Strategia rozszerzania będzie z kolei dotyczyła przedsiębiorstw

sprzedających dobra komplementarne względem spółki nabywającej co zwiększy

oferowany asortyment.74

Przedsiębiorstwo chcące wejść na dany rynek będzie

podejmowało decyzję biorąc pod uwagę takie czynniki jak: konkurencja, koszty

wejścia, koszty wzrostu organicznego – inwestycji od podstaw, zasoby potrzebne do

działania na nowym rynku, korzyści z przejęcia konkurenta i cena, którą trzeba zapłacić

za przedsiębiorstwo. Kalkulacja bardziej korzystnego wariantu wynikająca z dwóch

przeciwnych strategii rozwoju: wewnętrznego i zewnętrznego pokazuje istotę transakcji

fuzji i przejęć. Większa sprzedaż, wyższa wartość aktywów, nowe rynki zbytu – to cele,

które przedsiębiorstwa chcą osiągać, jednak są to cele pośrednie. Głównym celem jest

maksymalizacji wartości akcjonariuszy spółki przejmującej. Jest to najbardziej

racjonale i efektywne kryterium dla przedsiębiorstwa przy podejmowaniu decyzji o

projekcie inwestycyjnym.75

Nabycie drugiego przedsiębiorstwa powinno stanowić

możliwość kreacji wartości dla akcjonariuszy, która może być osiągana poprzez

wykorzystanie luki wartości w nabywanym przedsiębiorstwie, wykorzystanie synergii,

które pojawią się w nowopowstałym podmiocie gospodarczym.

Synergia – w najprostszym rozumieniu ma miejsce wtedy, kiedy połączenie dwóch firm

spowoduje, że ich łączna wartość będzie większa od sumy oddzielnych podmiotów.76

Samo słowo synergia przeniknęło do świata finansów ze świata chemii, gdzie występują

reakcje synergiczne podczas, których dwie substancje chemiczne wytwarzają razem

mocniejszą reakcję niż każda wytworzyłaby z osobna. Zjawisko synergii pojawia się w

dwóch wymiarach synergii operacyjnej oraz synergii finansowej. W pierwszym

przypadku wszelkie zyski oraz zwiększona efektywność produkcji poprzez

sprawniejszy i tańszy cykl produkcyjny oraz pozostałe ekonomiczne korzyści mogą być

efektem fuzji i przejęć w perspektywie pionowej lub poziomej – w relacji do procesu

74 Sudarsanam s., op. cit., s. 29-37. 75 Ibidem., s. 5, 35. 76 DePamphilis D., Mergers, acquisitions, and other restructuring activities: an integrated approach to

process, tools, cases, and solutions, San Diego 2001, s. 18-19.

27

produkcji. Synergia finansowa odnosi się z kolei do możliwości zmniejszania kosztu

kapitału nowo powstałego podmiotu w wyniku połączenia dwóch przedsiębiorstw.77

Istnieje ogromna ilość teorii dotycząca motywów zawierania transakcji fuzji i

przejęć, w swoim raporcie dla Financial Executives Institute A. Little w 1978

zidentyfikował 21 osobnych powodów dla takich transakcji. 2 lata później Federalna

Komisja Handlu USA przedstawiła raport gdzie można było już znaleźć 31 motywów

transakcji fuzji i przejęć.78

Badania przeprowadzone przez Merrill Lynch w latach 1987-88 obejmowały 380

przypadków M&A a ich wartość obejmowała około 40% wszystkich transakcji na

świecie. Badana była grupa najważniejszych osób powiązanych z tymi transakcjami

zarówno po stronie kupującej i sprzedającej, która miała przekazać główne powody dla

przeprowadzenia tych transakcji. Bezapelacyjnie główną rolę odgrywały rynki zbytu:

zabezpieczenie pozycji rynkowej (20%) oraz zdobycie nowych rynków (16%);

kolejnym czynnikiem była konieczność unikania barier handlowych (15%). Razem 3

główne czynniki stanowiły ponad połowę wszystkich transakcji.79

W 1998 roku M.

Brook i H. Remmers przeprowadzili analogiczne badania dotyczące motywów fuzji i

przejęć na grupie kadry menedżerskiej 31 przedsiębiorstw będących wielkimi

korporacjami działającymi w przemyśle przetwórczym. Za najważniejszy czynnik dla

przeprowadzania transakcji ankietowani uznali rozszerzenie działalności na nowe

segmenty rynku, zabezpieczanie i rozbudowę dotychczasowych segmentów oraz

zabezpieczanie i kontrolę sprzedaży. Pozostałe ważne motywy to związane z łańcuchem

wartości: oszczędności w kosztach działania, poprawa rentowności inwestycji M&A

oraz kontrola i zabezpieczanie zbytu. Reasumując, z czasem motywy wśród inwestorów

strategicznych przesunęły się w stronę bardziej ofensywną, inwestycyjną związaną z

tempem wzrostu spółki. Jednak fuzje i przejęcia mają nadal za główne zadanie

poprawiać i zwiększać udziały firmy na rynku.80

Wzrost zewnętrzny to droga ekspansji przedsiębiorstwa, która odgrywa kluczową rolę

w sytuacji, kiedy na rynku widoczny jest brak perspektyw dalszego rozwoju czy

poprawy rentowności. Pojawiająca się wtedy stagnacja oraz skrócenie cyklu życia

produktu niejako same wymuszają podjęcie działań, które mają temu zapobiec. Od

77 Gaughan P., op. cit., s. 124-125. 78 DePamphilis D., op. cit., s. 17. 79 Szczepankowski P., Fuzje i przejęcia: techniki oceny opłacalności i sposoby finansowania, Warszawa

2000, s. 128-133. 80 Ibidem., s. 128-133.

28

przeprowadzanych fuzji i przejęć wymagane jest właśnie przeciwdziałanie w/w

zjawiskom. Są one często niejako ostatnią deską ratunku dla posiadających kapitał,

szybko rozwijających się przedsiębiorstw, które przewidując dalsze nasycenie rynku nie

będą w stanie rozwijać się tak jak robiły to dotychczas.81

Pomimo negatywnych informacji o skuteczności transakcji fuzji i przejęć warto

podkreślić, że w erze globalizacji przykłady niektórych firm pokazują, że może to być

bardzo skuteczna broń, jeżeli potrafi się wykorzystać jej potencjał. Ekspansja jest

najbardziej naturalnym powodem dla którego inwestor branżowy chce kupić dane

przedsiębiorstwo niezależnie od tego czy jest ono notowane czy też nie. Był to jeden z

kluczowych powodów dla transakcji wykupu spółki Praterm S.A. przez Dalkia Polska –

czemu poświęcono rozdział studium przypadku w załączniku. Niektórzy podchodzą do

tematu przesłanek stojących za transakcjami fuzji i przejęć bardzo bezpośrednio jak

doktor Szczepankowski: „Motywy inwestycyjne fuzji i przejęć można

przyporządkować dwóm podstawowym, to jest motywowi zysku i motywowi szybkiego

wzrostu. Stanowią one naczelne przyczyny inwestycji w formie wzrostu zewnętrznego.

Rzecz jasna, tak jak w przypadku celów całego przedsiębiorstwa, chodzi nie o zysk

krótkookresowy, lecz o długofalowy wzrost rentowności.”82

Firmy często stoją pomiędzy wyborem drogi dalszej ekspansji: czy będzie się ona

odbywała na drodze rozwoju organicznego czy też poprzez przejęcia kolejnych

podmiotów. Ta pierwsza jest bardziej pewna, ale trudno oczekiwać, żeby zarząd był w

stanie kierować daną firmą tak, aby rozwijała się przez następnych kilka lat w stałym

tempie powyżej 10%, jeżeli jest już dużym podmiotem. M&A umożliwiają takie

rozwiązanie, są bardzo dynamicznym procesem jednak obarczonym dozą niepewności i

ryzyka. Inwestor branżowy dzięki transakcjom M&A może wybrać drogę ekspansji

poza własną część przemysłu co będzie równało się procesowi dywersyfikacji

działalności przedsiębiorstwa. P. Gaughan zwraca również uwagę na fakt, że fuzje i

przejęcia mogą być nie tyle świadomym wyborem firmy ile przymusem, jeśli pojawi się

perspektywa konkurencji, która stoi przed sytuacją możliwości kupna danego

przedsiębiorstwa lub czekania, aż zrobią to inni.83

W perspektywie kilku lat może dojść do sytuacji kiedy podmiot, który rozwija się

organicznie zostanie „otoczony” na rynku przez konkurenta, który krytycznie zwiększa

81 Ibidem., s. 114-115. 82 Ibidem., s. 112. 83 Gaughan P., op. cit., s. 117-120.

29

swoją sprzedaż oraz udział w rynku. Jego pozycja zapewne umożliwi mu obniżanie

marż operacyjnych do niższego poziomu niż byłby to w stanie zrobić podmiot mniejszy.

Fuzje i przejęcia są drogą do bardzo ofensywnej walki z konkurencją. Istnieje wiele

motywów przemawiających za wzrostem zewnętrznym przedsiębiorstwa. Na podstawie

pracy pod redakcją W. Frąckowiaka oraz P. Gaughana główne motywy zostały

podzielone w cztery kategorie i opisane:

Motywy techniczne i operacyjne

koncepcja usprawnienia zarządu

rozwój technologiczny

synergia operacyjna:

- korzyści skali

- korzyści zakresu

- komplementarność zasobów i umiejętności

- ograniczenie kosztów transakcyjnych

Motywy rynkowe i marketingowe

zwiększenie udziału w rynku

wchodzenie w nowe obszary działalności

ekspansja do innych krajów

eliminowanie konkurencji

zwiększanie wartości dodanej

dywersyfikacja

Motywy menedżerskie

pycha

prestiż

Motywy finansowe

niedoszacowanie wartości firmy

synergia finansowa

przejęcie gotówki

korzyści podatkowe

30

2.1.1 Motywy techniczne i operacyjne

Koncepcja usprawniania zarządu – zachodzi, kiedy firma przejmująca uważa, że zarząd

firmy przejmowanej zwiększy dotychczasowe umiejętności i wprowadzi dodatkową

wartość do firmy. Ten argument może być bardzo pomocny przy wyjaśnianiu transakcji

kupna małych, szybko rozwijających się firm. Te firmy są często tworzone przez bardzo

przedsiębiorczych ludzi, którzy oferują unikalny produkt, rozwiązanie lub umiejętności.

Jednak rozwijające się przedsiębiorstwo może napotkać problemy wynikające z

zapotrzebowania na zupełnie nowe rozwiązania przy operowaniu np. dużo większą

siecią dystrybucji. Jednak bardzo trudno do końca ocenić rolę tego czynnika, gdyż jest

zazwyczaj jedynie jednym z kilku powodów dla przeprowadzenia transakcji.84

Jak

jednak pokazuje przykład Pratermu – unikalny zarząd kierowany przez Edwarda

Kowalewskiego zdecydował o rozwoju spółki, trudno przypuszczać, aby uwadze Dalkii

umknął fakt, że mała spółka często pokonywała ogromny koncern przy zakupie

kolejnych elektrociepłowni. Zwiększenie efektywności zarządzania można osiągać

dzięki usprawnionej kontroli kosztów produkcyjnych, kosztów ogólnych

(administracyjnych, kadrowych, itd.), poprzez zbywanie zbędnych aktywów spółki,

redukcję niepotrzebnych stanowisk. Rygorystyczne zarządzanie finansami w połączeniu

z faktem, że jedna firma nie potrzebuje np. dwóch działów HR sprawia, że istnieje wiele

płaszczyzn na których zarząd może szukać oszczędności.85

Rozwój technologiczny – postęp technologiczny jest aspektem przedsiębiorczości, który

może całkowicie zmienić obraz rynku oraz obecnych na nim producentów. Rozwój

kolei spowodował, że cywilizacja zaczęła docierać do coraz bardziej odległych rejonów

tworząc więzi handlowe pomiędzy kolejnymi miastami, usprawniając transport

surowców, dóbr oraz siły roboczej czego rezultatem był szybszy rozwój gospodarek

wielu państw. Ale dla przykładu, kiedy już kolej stworzyła wystarczającą sieć dla

swobodnego transportu w Stanach Zjednoczonych wymyślono samolot, który obecnie

przewozi większość pasażerów na terenie tego kraju z powodu zbyt odległych

odległości niejako spychając na kolei rolę dostawcy towarowego.86

Ten bardzo obrazowy przykład może mieć jednak miejsce praktycznie w każdej sferze

gospodarki jeśli zostanie znalezione rozwiązanie, które zaoferuje konsumentowi

84 Szczapankowski P., op. cit., s. 163. 85 Frąckowiak W.(red), op. Cit., s. 23-24. 86 DePamphilis D., op. cit., s. 24-25.

31

produkt tańszy, lepszy czy praktycznie zmieniający daną sferę życia. Praktycznie nie

ma znaczenia czy chodzi o wynalezienie kalkulatorów, które całkowicie wyparły

liczydła; konsol do gier, które praktycznie zrewolucjonizowały rynek rozrywek

komputerowych czy telefonów komórkowych następnych generacji, które wypierają już

radia, walkmany, mp3 player’y czy nawet konsole do gier. Obecny okres bardzo

gwałtownej rewolucji przemysłowej i informacyjnej zdecydowanie skrócił cykle życia

wielu produktów a podaż genialnych wynalazców, jednak zawsze była dobrem

niezwykle rzadkim.87

To sprawia, że duże zbiurokratyzowane firmy, gdzie kreatywność

nie ma najlepszych warunków do rozwoju, często rozważają kupno już nie tyle firmy co

nowych technologii i wiedzy jako bardzo szybki i często mniej kosztowny sposób. Nie

tylko by utrzymać pozycję na danym rynku, ale aby ją polepszyć i wejść na nowe, dotąd

nieosiągalne segmenty rynku. Firma Cisco Systems znana jako producent routerów w

okresie 1997-1999 dokonała 42 akwizycji, aby dodać nowe produkty do swojego

portfolio i ulepszyć technologie wytwarzania swoich wyrobów. W tym kontekście

nabywanie know how/nowych technologii jest po części elementem strategii

defensywnej, która odcina ważne wynalazki i rozwiązania z daleka od rąk

konkurencji.88

Jednak kupowanie małych firm może czasami nie wystarczyć, czasami

nie dość, że rynek wymusza na producentach ponoszenie znacznych nakładów na

rozwój i technologie (R&D – research and development) to firmy same są gotowe

dodatkowo zwiększać swój potencjał rozwojowy. Jest to bardzo widoczne w branży

farmaceutycznej i transakcji fuzji za USD 73 mld między Glaxo Wellcome a

SmithKline w 1999 roku, która stworzyła największą firmę w branży a co za tym idzie

największy budżet R&D, który wyniósł USD 4 mld i był w tamtym okresie ponad

dwukrotnie większy od budżetu największych konkurentów Pfizer i Merck. Ta sytuacja

zmieniła układ sił oraz zmusiła konkurentów do podjęcia analogicznych działań – w

2000 roku Pfizer nabył Warner-Lambert co nie tylko wzmocniło ich dział R&D, ale

również dodało do listy produktów najlepiej sprzedający się lek na świecie – Lipitor.89

Synergia operacyjna dzieli się na synergię operacyjną zwiększającą przychody

przedsiębiorstwa oraz synergię zmniejszającą koszty operacyjne firmy. W przypadku

synergii zmniejszającej koszty operacyjnej mamy do czynienia ze zjawiskiem korzyści

skali (economies of scale) oraz korzyści zakresu (economies of scope). To właśnie z

87 Ibidem., s. 24. 88 Ibidem., s. 24. 89 Gaughan P., op. cit., s. 164.

32

nich oraz nieustannie poprawianych praktyk zarządzania przedsiębiorstwem pojawia się

zwiększona efektywność w pracy danej firmy. Korzyści skali odnoszą się bezpośrednio

do dzielenia kosztów stałych poprzez zwiększającą się produkcję – to powoduje, że

zmniejsza się stopniowo koszt wytworzenia na jednostkę produktu. Korzyści skali

najczęściej obserwuje się w przemyśle produkcyjnym lub innym, który posiada znaczny

udział kosztów stałych w kosztach ogółem. Tam też notuje się największe sukcesy

związane z ich osiąganiem. Dotyczy to przede wszystkim przemysłu o bardzo wysokim

udziale kosztów stałych: ciężkim (hutnictwo), chemicznym, farmaceutycznym czy też

produkcji samolotów.90

Korzyści skali charakteryzują w ogóle specyfikę branż kapitałochłonnych, gdzie

na początku ogromne inwestycje w postaci środków trwałych dzielone są przez

stosunkowo niski poziom produkcji. W miarę rozwoju przedsiębiorstwa, nakłady nadal

rosną jednak poziom produkcji rośnie zdecydowanie szybciej obniżając koszty w ujęciu

jednostkowym i zwiększając poziom marż operacyjnych, a co za tym idzie zyskowności

danej firmy. Bardzo pozytywne efekty zostały osiągnięte przez firmę Carnival, która

zajmuje się przewozami morskimi. Jej kierownictwo dość szybko zdało sobie sprawę,

że podczas bogatego programu przejmowania kolejnych konkurencyjnych

przewoźników (Seaborne, Windstar, Princess) nie jest konieczne zwiększanie rozmiaru

administracji czy działu handlowego odpowiadającego nowym poziomom sprzedaży. W

wyniku procesu konsolidacji trwającego w latach 80 tych i 90 tych wyłoniło się dwóch

głównych konkurentów: Royal Caribbean i właśnie Carnival.91

Korzyści zakresu są związane z wykorzystywaniem przez przedsiębiorstwo

szczególnego charakteru nakładów, umiejętności, procesu myślowego lub

produkcyjnego występującego w danej jednostce do produkowania lub oferowania

szerszego zakresu produktów czy usług. Widoczne jest to w przypadku wielkich

koncernów takich jak Honda, gdzie wykorzystuje się zaplecze naukowców oraz fabryki

do produkcji silników oraz całego zakresu produktów: od kosiarek po odśnieżacze do

śniegu, motocykle aż do samochodów.92

Korzyści zakresu są bardzo ważne w

bankowości ponieważ jeśli łączą się instytucje finansowe mogą wykorzystać połączone

nakłady do oferowanie dużo szerszego zakresu usług i produktów. Te nakłady w postaci

np. systemów komputerowych mogą być z powodzeniem wykorzystywane do

90 DePamphilis D., op. cit., s. 19-20. 91 Gaughan P., op. cit., s. 128-129. 92 DePamphilis D., op. cit., s. 20-21.

33

obsługiwania kolejnych depozytów i kredytów. Istnieje jednak cały szereg rozwiązań,

urządzeń, departamentów w dużych bankach, które nie mogłyby funkcjonować w

małych bankach. Dlatego łączenie się instytucji finansowych umożliwia rozszerzanie

całej gamy nowych usług i produktów, które wcześniej nie mogłyby zaistnieć. Duże

banki mogą pożyczać na bardziej zyskownych zasadach jeśli mogą same pożyczać

pieniądze po niższych stopach procentowych na rynku międzybankowym. Jeśli spread

pomiędzy tymi stopami się zmniejsza mniejsze banki są często zmuszane do cięcia

kosztów i powiększania bazy przychodów.93

Komplementarność zasobów i umiejętności pojawia się przy łączeniu przedsiębiorstw,

gdzie strony tego procesu posiadają odmienne zasoby oraz kompetencje. Dotyczy to

poszczególnych etapów łańcucha wartości, których brakuje jednej lub drugiej stronie.

Kreacja wartości może pojawić się również jeśli skala działalności obydwu podmiotów

znacznie odbiega od siebie. Jeżeli mała firma produkuje rewolucyjny, unikatowy dla

siebie produkt, może nie posiadać środków i zaplecza do zwiększenia procesu produkcji

na masową skalę. Wtedy duży inwestor branżowy jawi się jako podmiot oferujący

zarówno możliwości produkcyjne jak i know-how do optymalizacji całego procesu.94

Ograniczanie kosztów transakcyjnych – nabycie przedsiębiorstwa może w niektórych

sytuacjach umożliwić przejęcie kontroli i włączenie do struktur firmy specyficznej

działalności, którą wcześniej firma nabywająca dokonywała poprzez pośredników na

rynku. Dzięki temu pojawią się oszczędności związane z tą działalnością, może to być

m. in.: logistyka, dystrybucja czy marketing. Mniejsze koszty transportu, dostaw,

składowania czy reklamy pomogą stworzyć dodatkową wartość w przedsiębiorstwie.95

Przypadek synergii operacyjnych, które generują dodatkowe przychody jest

zdecydowanie trudniejszy do zrealizowania, a co za tym idzie trudny do przewidzenia.

Jest niezwykle ciężko zaimplementować efekt tego zjawiska w modelach wyceny

przedsiębiorstwa czy biznes planach. Może się pojawić w wyniku skorzystania przez

jedną firmę z mocnych stron drugiego przedsiębiorstwa. Taka mocna strona to przede

wszystkim stabilna i rozpoznawalna marka czy dobrze rozwinięta sieć dystrybucyjna,

które pomogą wypromować nowy produkt lub usługę. Jednak z powodu wymienionych

93 Gaughan P., op. cit., s. 128-130. 94 Frąckowiak W.(red), op. cit., 25. 95 Ibidem., s. 25.

34

problemów ewaluacji takich korzyści to kosztowa strona korzyści wynikających z

synergii jest najczęściej podkreślana przy planowaniu fuzji lub przejęcia innej firmy.96

2.1.2 Motywy rynkowe i marketingowe

Zwiększenie udziału w rynku poprzez zakup konkurentów nie musi się

przekładać na osiąganie korzyści skali. Osiągniecie tych korzyści wymaga często w

dużych organizacjach ogromnych nakładów i gruntownej restrukturyzacji firmy. W

skrajnych przypadkach może to przewyższać korzyści. Fuzje i przejęcia pomagają

natomiast umacniać i zwiększać siłę rynkową przedsiębiorstwa. Większy poziom

działalności to większy udział w rynku umożliwiający wdrażanie agresywnej strategii

cenowej oraz wykorzystanie korzyści skali również ze stroną zaopatrzeniową. Duże

zamówienia składane dostawcom stwarzają lepszą pozycję do negocjacji, skracania

terminów dostaw.97

Firma Johnson & Johnson, która jest światowej skali producentem produktów higieny

osobistej, leków oraz innych produktów związanych ze zdrowiem dokonała na

przestrzeni dekady 1995-2005 ponad 50 akwizycji przedsiębiorstw wydając ponad USD

30 mld w ramach swojej strategii wzrostu. Te ogromne liczby podkreślają świadomość

strategii koncernu J&J. Zamiast mozolnie szukać nowych rozwiązań i produktów na

drodze wzrostu organicznego, aby uczestniczyć w niepewnej walce o czołowe miejsca z

konkurentami, zdecydował się kupować pomysły innych firm pod warunkiem, że

okazały się rynkowym sukcesem. Oczywiście J&J był zmuszony płacić premię,

dodatkowo nie pokonywał konkurencji na tradycyjnych zasadach – poprzez produkcję

lepszych lub tańszych produktów – on po prostu ją kupował. Koncern podjął się

realizacji strategii, która jest bardzo podobna do strategii firm działających w szybko

adaptujących się rynkach rozwijanych przez kolejne innowacyjne produkty i usługi.98

Przykład J&J pokazuje kolejny motyw – wchodzenia w nowe obszary działalności.

Nabycie danej spółki może być procesem szybszym i tańszym od procesu

inwestycyjnego polegającego na budowaniu działalności od podstaw. Perspektywa

czasu i wysiłku niezbędnego do zdobywania potrzebnych kompetencji w nowej

działalności przemawia na korzyść rozwoju zewnętrznego. Dodatkowo jeśli

96 Gaughan P., op. cit., s. 126. 97 Frąckowiak W. (red), op. cit., s. 26. 98 Gaughan P., op. cit., s. 118-119.

35

przedsiębiorstwo działa w schyłkowym sektorze – wejście w nowy obszar działalności

jest de facto opuszczeniem dotychczasowej branży, która nie będzie się już rozwijać.99

Również w Polsce wzrost zewnętrzny odegrał ogromną rolę (chociażby w

przypadku wspomnianej już transakcji nabycia Pratermu) w transakcjach fuzji i przejęć

(M&A – mergers and acquisitions). W latach 1998-1992 Unilever, który nie był w

stanie zachować pozycji lidera w Holandii z powodu rosnących w siłę Proctor &

Gamble oraz Henkel, dokonał 12 akwizycji zagranicznych – w tym w Polsce, gdzie

kupił ZCG Pollena w Bydgoszczy. Był to okres, kiedy Unilever dokonał przekształcenia

swojej strategii ekspansji na rynki innych krajów już nie tylko poprzez eksport swoich

wyrobów, ale również poprzez bezpośrednią działalność wytwórczą w tych krajach.100

Strategia wzrostu zewnętrznego to nie tylko przejmowanie najbliższych konkurentów;

istnieją bardziej dynamiczne sposoby zwiększania dynamiki rozwoju przedsiębiorstwa.

Kolejną drogą do osiągania szybszego wzrostu jest ekspansja do innych krajów czy

nawet na inne kontynenty w celu zwiększenia zasięgu geograficznego. W tej sytuacji

M&A mogą być bardziej bezpieczną drogą od rozwoju organicznego, gdyż zamiast

rozpoczynać działalność w nowym kraju i poznawać różnice w gustach konsumentów,

uwarunkowania prawne czy kulturowe lepiej nabyć firmę, która posiada zaplecze

kapitałowe i intelektualne oraz cenne doświadczenie. Kadra pracowników oraz sprawna

sieć dystrybucyjna mogą być niezwykle cenne dla rozpoczynającej działalność w

danym kraju firmy.101

Jeśli przedsiębiorstwo działa w branży, która jest już dojrzała a

lata dynamicznego wzrostu ma już za sobą, fuzje i przejęcia mogą być jedyną

alternatywą, jeśli firma chce się dalej rozwijać a menedżerowie chcą pokazać

systematyczny wzrost. W tym przypadku uwidaczniają się wady rozwoju na drodze

przejmowania innych firm. Jeśli spółka A przejmie spółkę B, to na pewno ich

przychody sumując się pod nazwą nowego przedsiębiorstwo pokażą wzrost działalności

przedsiębiorstwa A. Niestety jeśli firma nie uzyskała efektów synergii to poza

dodaniem dodatkowej wielkości obrotów nie jest pewne, że zwiększy się rentowność

przedsiębiorstwa, może się nawet pogorszyć.102

Bardzo dobrze ilustruje ten problem

przejęcie firmy Compaq za USD 18 mld przez Hewlett-Packard w kontrowersyjnych

okolicznościach w 2002 roku. HP generował przychody wynoszące około USD 80 mld,

gdyby chciał się rozwijać w tempie około 10% byłby zmuszony generować co najmniej

99 Frąckowiak W.(red), op. cit., s. 28. 100 Szczepankowski P., op. cit., s. 114. 101 Ibidem, s. 118-122. 102 DePamphilis D., op. cit., s. 17-20.

36

USD 8 mld każdego roku – czyli wielkość tworzoną praktycznie przez inną dużą firmę.

Jeśli jednak weźmie się pod uwagę, że większość tego wzrostu została wytworzona na

rynku komputerów osobistych typu PC, gdzie marże operacyjne od lat się zmniejszają

na skutek rosnącej konkurencji, to trzeba podkreślić, że HP stał się znacznie większy,

ale nie bardziej dochodowy. Czy byłoby lepiej gdyby HP kupił przedsiębiorstwo

działające w innym segmencie rynku IT, bo w perspektywie roku 2005, kiedy to IBM

sprzedał swoją część produkcyjną PC chińskiej firmie Lenovo wydaje się, że

odpowiedź jest twierdząca.103

Eliminowanie konkurencji – niektóre państwa stosują przepisy i opłaty, które

mają chronić rynek krajowych przedsiębiorców przed zagraniczną konkurencją, co

może osłabiać pozycję firm eksportujących towary do tych właśnie państw. Przepisy

administracyjne, cła, kontyngenty lub inne ograniczenia ilościowe, jak również

restrykcje dewizowe stanowią bariery dla wolnego handlu. Doskonałym przykładem

jest ograniczenie dotyczące bezpośrednich inwestycji z zagranicy wprowadzone przez

rząd Kanady w 1981 roku. Dotyczyły one przemysłu energetycznego a ich głównym

rezultatem było obniżenie podatku dla rodzimych przedsiębiorstw energetycznych, co

obniżyło rentowność zagranicznych firm.104

W okresie 1982-1983 dokonano 98

transakcji inwestycyjnych, gdyż fuzje z podmiotami kanadyjskimi były szansą

utrzymania się na rynku. Transakcje te stanowiły 40% wszystkich kanadyjskich

transakcji M&A w ujęciu wartościowym. Podobna sytuacja miała miejsce w Polsce na

rynku proszków do prania, kiedy w 1991 roku wprowadzono wysokie cła importowe.

Czołowi eksporterzy tego wyrobu tacy jak Henkel, Unilever czy Benckiser zdecydowali

o rozpoczęciu znacznych inwestycji poprzez transakcje przejęć na polskim rynku, które

umożliwiały ominięcie ceł. Jednak takie transakcje mogą wynikać też z innego powodu,

którym jest chęć przedsiębiorstwa do prowadzenia polityki sprzedaży w bliskości z

rynkiem zbytu. To umożliwia lepszą i pełniejszą integrację firmy z rynkiem zbytu.

Stwarza bardziej bezpośredni kontakt z konsumentami i umożliwia większą

elastyczność dopasowywania polityki firmy do lokalnych warunków oraz walki z

konkurencją.105

Zwiększanie wartości dodanej, które osiągane jest poprzez integrację pionową.

Takie działanie powoduje odebranie wartości dodanej bądź od dystrybutorów bądź od

103 Gaughan P., op. cit., s. 120. 104 Szczepankowski P., op. cit., s.116-117. 105 Ibidem., s.116-117.

37

dostawców. Im większa kontrola nad łańcuchem produkcyjnym tym większa wartość

dodana w rękach firmy, ale również większe bezpieczeństwo działalności. Przejęcie

dostawców zabezpiecza dodatkowo terminowość i jakość zaopatrzenia. Przejęcie

dystrybutorów pozwala lepiej wykorzystywać popyt, co oznacza większe zyski oraz

dodatkową barierę dla potencjalnej konkurencji w sektorze.106

Dywersyfikacja – strategia dywersyfikacji działalności biznesu jest obecnie

szeroko krytykowana, dotychczasowe argumenty, które były prezentowane przez

teoretyków nie spełniają swojej roli. Główna linia obrony dywersyfikacji opierała się na

dążeniu do stabilizacji interesu akcjonariuszy poprzez zmniejszanie ryzyka. Jeśli dwie

firmy są ryzykowne i mają nieustabilizowane i nieskorelowane przepływy pieniężne to

w efekcie ich połączenia akcjonariusze będą otrzymywać stabilne świadczenia. Jest to

nawiązanie do słynnego już stwierdzenia, aby „nie wkładać wszystkich jajek do jednego

koszyka”, jednak każdy inwestor jeżeli chce zdywersyfikować swój portfel może sam

zainwestować w spółki z różnych branż, by uzyskać analogiczny efekt.107

Przedsiębiorstwo, które produkuje zróżnicowane produkty jest odporniejsze na

szkodliwe tendencje rynkowe dzięki temu, że może kompensować straty na jednym

produkcie zyskami na drugim.108

Procesy tworzenia konglomeratów były bardzo

powszechne w Stanach Zjednoczonych w latach 60 tych, kiedy firmy poszukiwały

rozwiązań umożliwiających szybką ekspansję. Było to wręcz zjawisko masowe będące

swoistym trendem w przeciwieństwie do kilku przypadkowych transakcji. Lata 60 to

swoista fali kreacji konglomeratów, ale już w latach 70 tych i później w latach 80 tych

wiele z nich rozpadło się poprzez procesy sprzedaży części majątku lub całkowite spin-

offy konglomeratów. Mimo wszystko istnieją przykłady, które pokazują jak potężnymi

podmiotami gospodarczymi mogą być konglomeraty – np. w postaci General

Electric.109

Wbrew obecnemu poglądowi, wyznawanemu głównie przez inwestorów

finansowych w postaci funduszy Private Equity, które są zwolennikami skupienia się

przedsiębiorstw na ich głównej działalności, to w latach 60 w Stanach Zjednoczonych

(czego dowiedli Schipper i Thompson w 1983 r.) do roku 1967 wiadomości o nowych

przejęciach przez konglomeraty doprowadzały do wzrostu ceny ich akcji. W

następstwie aktu Williama wprowadzonego w 1968 roku oraz reformy podatkowej

106 Frąckowiak W.(red), op. cit., s. 27. 107 Ibidem., s. 20-22. 108 Szczepankowski P., op. cit., s. 127. 109 Gaughan P., op. cit., s. 136.

38

wprowadzonej rok później, pojawiły się prawdziwe przeszkody dla tego typu

działalności. W/w problemy konglomeratów w następnych dwóch dekadach sprawiły,

że inwestorzy zaczęli postrzegać przedsiębiorstwa działające w niezwiązanych ze sobą

branżach za bardziej ryzykowne od normalnych z powodu trudności w zarządzaniu.

Dodatkowo badania pokazały, że przejęcia spółek niezwiązanych z główną

działalnością spółki przejmującej mają czterokrotnie większe prawdopodobieństwo

bycia zdezinwestowanymi w przyszłości od spółek związanych z tą działalnością.110

Jednak dywersyfikacja nie musi od razu oznaczać procesu budowy konglomeratu,

czasami dywersyfikacja pociąga za sobą połączenie firm działających w tej samej

branży, ale w innej jego części. Przykładem może być zakup przez producenta danego

dobra jego dystrybutora. Gaughan podkreśla, że dywersyfikacja dokonywana poprzez

zakup przedsiębiorstw powiązanych z głównym biznesem firmy ma znacznie lepsze

odzwierciedlenie w tworzeniu wartości dla akcjonariuszy niż dywersyfikacja

niezwiązana z główną działalnością operacyjną firmy. Jednak sytuacja nie jest

całkowicie wyraźna, gdyż różni badacze udowadniali przeciwstawne tezy odnośnie tego

problemu. 111

2.1.3 Motywy menedżerskie

Pycha głównych osób decyzyjnych w przedsiębiorstwie, czyli menedżerów jest

kolejnym powodem dla fuzji i przejęć. Chociaż nie poświęca się jej dostatecznie dużo

uwagi w niektórych przypadkach najprawdopodobniej była czynnikiem decydującym o

zawarciu transakcji kupna drugiego przedsiębiorstwa. Powód pychy tłumaczy

transakcje dla których nie istnieją ekonomiczne uzasadnienia, kiedy bieżąca wartość

rynkowa doskonale odzwierciedla prawdziwą wartość spółki. Menedżerowie w swojej

własnej subiektywnej ocenie uważają, że ich wiedzą jest bardziej kompletna a ich

wycena jest trafniejsza od wyceny pozostałych inwestorów.112

Bardziej radykalna opinia dotycząca motywu pychy pokazuje menedżerów jako osoby

żądne sukcesu za wszelką cenę i podążające za gratyfikacją materialną i personalną.

Menedżerowie mogą dążyć do nabycia drugiej firmy ze względu właśnie na

egocentryczne pobudki a nie rachunek ekonomiczny. W skrajnej sytuacji hipoteza

110 DePamphilis D., op. cit., s. 22. 111 Gaughan P., op. cit., s. 143-144. 112 DePamphilis D., op. cit., s. 25.

39

pychy mówi, że w niektórych transakcjach to właśnie menedżer jest jedyną osobą, która

de facto chce przeprowadzenia fuzji/przejęcia. Jakkolwiek ten sposób rozumowania nie

wydawałby się radykalny, jest w stanie wytłumaczyć znaczne premie płacone za zakup

innych spółek ponad ich wartość rynkową.113

Należy podkreślić, że menedżer

większego podmiotu może liczyć na większą pensję, większą premię oraz dodatkowy

czas pracy już po sfinalizowaniu transakcji, aby mógł wprowadzić swoją koncepcję do

strategii firmy. Czasami przejęcie konkurenta może być doskonałym odwróceniem

uwagi od nieefektywności zarządu, który nie był w stanie rozwinąć działalności spółki

na bazie decyzji operacyjnych i wzrostu organicznego. Tego typu wnioski nasuwają się

na myśl w przypadku już wspomnianego przejęcia Compaq przez HP, a na rynku

polskim powstania Sygnity, które popadło w finansowe tarapaty chociaż zostało

stworzone na bazie dwóch solidnych firm. W obydwu przypadkach działania zarządu

były kontrowersyjne a w przypadku HP doprowadziły wręcz do wojny pomiędzy

zwolennikami Carli Fioriny a rodziną jednych z założycieli firmy.

W takich przypadkach może wystąpić zjawisko ”klątwy zwycięzców”, która polega na

tym, że w warunkach aukcji – sytuacji kiedy jest dużo chętnych do nabycia spółki,

zwycięska oferta jest często znacząco powyżej wartości nabywanego przedsiębiorstwa.

To sprawia, że nabywca już w momencie startu jest w złej sytuacji.114

Koncepcja R.

Rolla, która została szeroko przedstawiona światu w 1986, w przypadku transakcji

przejęć motywowanych pychą menedżerów widoczny jest wpływ na wycenę spółek.

Spółka przejmująca powinna zaobserwować spadek cen akcji, spółka przejmowana ich

wzrost, a końcowy efekt ruchu cen powinien być negatywny dla wartości powstałego

podmiotu. Szereg badań potwierdza występowanie hipotezy pychy w rzeczywistości.

Hayward i Hambrick na próbie 106 dużych akwizycji pokazali, że pycha Prezesów

Zarządu jest pozytywnie związana z wielkością premii płaconych za inne firmy – tutaj

pycha była definiowana jako pochlebstwa w mediach oraz uposażenie finansowe

relatywnie do drugiego najlepiej opłacanego członka zarządu.115

Seth, Song i Petit na

grupie 100 transakcji przejmowania amerykańskich firm przez zagraniczne korporacje

pokazali, że pycha grała bardzo ważna rolę przy tych transakcjach – również synergia

oraz usprawnienia administracyjne miały swój udział. Zjawisko to jest dosyć stare, gdyż

Varaiya badając 800 przejęć w latach 1974-83 zauważył, że porównując zwycięską

113 Gaughan P., op. cit., s. 157-158. 114 DePamphilis D., op. cit., s. 25-26. 115 Gaughan P., op. cit., s. 160-162.

40

ofertę z najwyższą ofertą, która miała miejsce zanim rynek zareagował negatywnie na

aukcje, różnica średnio wynosiła 67%.116

Prestiż – działanie utwierdzające zasadę, że duży może więcej. Tutaj wielkość

przejawia się na płaszczyźnie marki rynkowej, kontaktów z klientami, kanałów

dystrybucji, świadomości produktu oraz jego jakości. Te atuty pomagają przy

negocjacjach z dostawcami, rozdzielaniu zamówień, otrzymywaniu kontraktów

handlowych oraz oczywiście przy negocjowaniu tych umów. Warto podkreślić, że

Skarb Państwa sprzedając firmy z branży telekomunikacyjnej kierował się też kryterium

prestiżu i dotychczasowych dokonań danej korporacji. Tak też bydgoska Eltra trafiła do

AT&T a wrocławska Eltra i warszawski ZWUT do firmy Siemiens.117

2.1.4 Motywy finansowe

Niedoszacowanie wartości firmy – najważniejsza jest w tym przypadku ocena

wartości spółki przejmowanej przez nabywającego. W zależności od nabywającego

wartość danego przedsiębiorstwa może być zdecydowanie wyższa lub niższa od

wartości rynkowej w świetle możliwych do osiągnięcia korzyści i oszczędności

wynikających z procesu połączenia spółek. Niedoszacowanie może również wynikać z

niedoskonałości rynku kapitałowego – w tym przypadku, kiedy spółka jest notowana na

giełdzie. Jednym z mierników wartości jest wskaźnik Q Tobin’a. Przedstawia relację

rynkowej wartości aktywów do wartości odtworzeniowej. Im większe są różnice od

jedności tym bardziej opłacalne jest nabycie przedsiębiorstwa na giełdzie w przypadku

niskich wycen lub wybudowanie nowego zakładu w sytuacji odwrotnej. Dodatkowo

działania spekulacyjne na giełdzie mogą dodatkowo zwiększać kontrast wartości

pomiędzy istniejącym przedsiębiorstwem a budową nowego od podstaw.118

Synergia finansowa polega na wpływie transakcji M&A na koszt kapitału w

nowo powstałej firmie. Jeśli jedna z dwóch firm działa w szybko rozwijającej się

branży i potrzebuje kapitału na dalszy rozwój a druga firma działa na ustabilizowanym

rynku generując stabilne i znaczne przepływy pieniężne to w wyniku ich połączenia

koszt kapitału może się obniżyć. Byłoby to spowodowane tym, że różne stopy wzrostu

116 Ibidem., s. 160-162. 117 Szczepankowski P., op. cit., 115-116. 118 Frąckowiak W.(red), op. cit., s. 29.

41

obserwowane w obydwu przedsiębiorstwach po połączeniu spowodują, że inwestorzy

będą postrzegać nowy podmiot jako mniej ryzykowny.119

Przejęcie gotówki – przedsiębiorstwa o wysokiej płynności, zasobne w gotówkę

są atrakcyjnymi obiektami fuzji i przejęć. Potencjalny nabywca, który jest w stanie

efektywnie wykorzystać wolne środki finansowe pozyska dodatkowy kapitał do swoich

projektów inwestycyjnych bądź spłaty kredytu zaciągniętego do nabycia spółki.120

Korzyści podatkowe – badania naukowe chociaż dawały różne rezultaty to

jednak, jak podkreślają naukowcy wskazywały na pewną rolę podatków przy

transakcjach M&A, jednak uniwersalna konkluzja nie została wyciągnięta.121

Bardzo

dużą rolę dla sprzedającego odgrywał jednak status transakcji pod względem

podatkowym właśnie – jeśli transakcja nie była wolna od opodatkowania sprzedający

często domagał się zwiększenia ceny w celu rekompensaty zobowiązań wobec

państwa.122

W przypadku inwestorów strategicznych ich rola wydaje się znikoma w porównaniu do

transakcji typu LBO czy MBO, gdzie rola podatku jest niezwykle istotna z punktu

zyskowności całego przedsięwzięcia. Ten czynnik będzie więc zdecydowanie bardziej

wpływał na decyzje o istotności kupna przedsiębiorstwa w przypadku inwestorów

finansowych niż inwestorów strategicznych.

2.2 Inwestorzy finansowi i główne rodzaje transakcji wykupów

Coraz większe znaczenie i liczba aktywnych inwestorów finansowych jest

odpowiedzią na podaż znacznej liczby nieefektywnych przedsiębiorstw, które

przeznaczały środki pieniężne na nierentowne inwestycje, stosowały nadmierną i daleką

od efektywnej dywersyfikację podnosząc dodatkowo koszty ogólnego zarządu. Te

firmy, które były własnością często rozdrobnionych pasywnych inwestorów były

świadkami sytuacji, gdzie właściciele nie byli w stanie wywrzeć nacisku na obecny

zarząd w celu zmiany kierunku rozwoju spółki. W konsekwencji ich wartość malała a

kwestią czasu było znalezienie inwestorów chętnych naprawić dane

przedsiębiorstwo.123

Z tej perspektywy inwestorzy finansowi są efektem wypadkowym

119 DePamphilis D., op. cit., s. 20. 120 Frąckowiak W.(red), op. cit., s. 29. 121 Szczepankowski P., op. cit., 165. 122 DePamphilis D., op. cit., s. 26. 123 Wrzesiński M.(a), Fuzje i przejęcia: LBO i MBO, Warszawa 2000, s. 12-14, 25-27.

42

działania dwóch zjawisk: rosnącej liczby kapitału na rynkach finansowych jako podaży

środków pieniężnych oraz sytuacji w spółkach związanej z niewydajną kontrolą

właścicielską. Owy kapitał jest powierzany inwestorom finansowym głównie przez

inwestorów instytucjonalnych: fundusze powiernicze, banki, fundusze emerytalne,

ubezpieczycieli. Są to inwestorzy, którzy chcieliby zarobić na takich inwestycjach, ale

nie chcą podejmować się wysokiego ryzyka i nie mogą przekraczać pewnych ściśle

określonych limitów zaangażowania ustanawianych przez ustawodawstwo

obowiązujące w danych krajach. W obecnej sytuacji inwestorzy finansowi są de facto

pośrednikami pomiędzy danym przedsiębiorstwem a właścicielami kapitału w postaci

inwestorów instytucjonalnych.124

Działalność inwestorów finansowych bazuje na

realizowaniu zysku w transakcjach kupna i sprzedaży różnych przedsiębiorstw. Te

podmioty gospodarcze na ogół nie prowadzą bezpośrednio działalności produkcyjnej

czy też usługowej dlatego też kierują się zupełnie inną perspektywą i innymi

miernikami oceny danego przedsiębiorstwa niż tradycyjny inwestor branżowy. Wejście

inwestora branżowego jest prawie zawsze związane z przyjętą przez zarząd strategią, w

takiej sytuacji zakup danej spółki jest alternatywą dla zbudowania nowego zakładu od

podstaw – inwestycji typu greenfield. Inwestorzy branżowi patrzą na daną firmę nie

tylko pod kątem jej samej i prowadzonej przez nią działalności, ale również na

potencjalne synergie, które mogą się pojawić przy włączeniu kupowanego

przedsiębiorstwa do spółki.125

Wcześniej wspominane synergie operacyjne, finansowe i

kosztowe pozwalają inwestorom branżowym w niektórych sytuacjach płacić więcej od

pozostałych chętnych do nabycia danej firmy. Inwestor finansowy koncentruje się przy

wyborze potencjalnych celów na ocenie potencjału danego przedsiębiorstwa w

perspektywie wzrostu efektywności. Może on wynikać z wprowadzenia nowych

rozwiązań, usprawnień zarówno na poziomie operacyjnym jak i finansowym

związanym ze strukturą kapitałową spółki.126

Inwestorzy finansowi dokonują w przeważającej większości transakcji nabycia

danego przedsiębiorstwa na drodze wykupu wspomaganego – wykupu danej firmy z

zastosowaniem długu. To sprawia, że zastosowanie długu wprowadza zjawisko dźwigni

finansowej – levereged buy-out czyli LBO, które różni się od tradycyjnej transakcji

124 Ibidem., s. 12-14, 25-27. 125 Ibidem., s. 23-25. 126 Ibidem., s. 12.

43

przejęcia tym, że ponad 50% środków stanowi właśnie dług.127

Głównym celem

dźwigni finansowej (financial leverage) jest zwiększenie rentowności zaangażowanych

kapitałów własnych, co mierzy wskaźnik ROE, który stanowi relację zysku netto do

kapitałów własnych. Ta relacja jest większa przy zastosowaniu dodatkowego

finansowania dłużnego w przedsiębiorstwie w przeciwieństwie do struktury finansowej

składającej się jedynie ze środków własnych.128

Definiuje to A. Bień: „zjawisko

dźwigni finansowej tj. efektywnego wykorzystania obcych kapitałów dla zwiększenia

zyskowności kapitałów własnych”.129

Kolejną różnicą pomiędzy wykupem LBO a

zwykłym przejęciem, kiedy celem jest spółka publiczna jest fakt, że najczęściej w

przypadku LBO spółka jest wycofywana z rynku notowań co jest związane ze zmianą

formy nadzoru właścicielskiego. Źródłem kapitału obcego przy wykupach

lewarowanych są najczęściej kredyty, obligacje oraz inne dłużne papiery wartościowe.

Czynnikiem, który wpłynął na wzrost popularności transakcji LBO były obligacje

śmieciowe i ich rozwój w latach 80 tych. Papiery wartościowe wysoko oprocentowane

emitowane przez firmy nie posiadające rating’u były doskonałym rozwiązaniem dla

inwestorów poszukujących finansowania na bardzo duże nawet przejęcia. Innym

rodzajem wykupu jest sytuacja, kiedy wykup dokonywany jest przez grupę menedżerów

zarządzających nabywaną spółką. Taka transakcja nosi nazwę wykupu menedżerskiego

(management buy-out) czyli MBO. Również i w tym przypadku przeważająca

większość tych transakcji ma formę wykupu lewarowanego, gdyż zarząd nie jest często

w stanie zebrać środków do nabycia pakietu kontrolnego.130

W przypadku wykupu

menedżerskiego przez grupę menedżerów nie zarządzających spółką, która jest

obiektem wykupu, mamy do czynienia z MBI – management buy-in.131

W przypadku

MBO aktualny zarząd odgrywa bardzo ważną rolę w całej transakcji – jest de facto jej

inicjatorem. To zarząd od negocjacji z właścicielami poprzez poszukiwanie

finansowania z banku lub od potencjalnego partnera kapitałowego doprowadza do

zakupu spółki. Przykładem jest zakup Solaris Bus & Coach – ponad 80% akcji spółki

przez K. Olszewskiego od Kredyt Bank za PLN 54.2 mln. W przypadku MBI wykupu

dokonuje grupa doświadczonych menedżerów, która przed transakcją nie była

powiązana z przejmowanym przedsiębiorstwem. W sytuacji rosnącej roli funduszy

127 Lewandowski M., Fuzje i przejęcia w Polsce: na tle tendencji światowych, Warszawa 2001, s. 94-95. 128 Duliniec A., Finansowanie przedsiębiorstwa, Warszawa 2007, s. 83-85. 129 Bień A., Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Warszawa 2001, s. 101. 130 Lewandowski M., op. cit., s. 94-96. 131 Wrzesiński M.(a), op. cit., s. 3.

44

Private Equity nie dziwią sytuacje, kiedy fundusz nabywa spółkę i zatrudnia wybrany

przez siebie zarząd. To właśnie stało się przy transakcji wartej PLN 88 mln – nabycia

spółki Gamet, producenta akcesoriów meblowych przez fundusz Enterprise Investors.

Transakcją hybrydą dwóch w/w jest BIMBO (buy in management buy out) kiedy

transakcję przeprowadza grupa menedżerów z i spoza spółki.

Kolejnym przykładem wykupu lewarowanego, gdzie grupa aktywnych

inwestorów przejmuje kontrolę nad danym przedsiębiorstwem jest IBO – institutional

buy out, kiedy dana instytucja finansowa (bank inwestycyjny, fundusz PE lub inne)

nabywa przedsiębiorstwo w drodze bezpośredniej od sprzedawcy.132

Transakcja public

to private buy out ma miejsce kiedy inwestorzy, menedżerowie lub fundusz kapitałowy

ogłasza wezwanie na akcję danego przedsiębiorstwa, które jest notowane na giełdzie. W

konsekwencji przedsiębiorstwo jest najczęściej wycofywane z giełdy, staje się prywatne

i nie podlega kłopotliwym wymogom informacyjnym.133

W świetle tej klasyfikacji

transakcje PTP jawią się jako podgrupa transakcji wykupów ograniczona do nabywania

spółek publicznych jednak dowolna w swojej formie, zarówno ze strony inicjatorów

transakcji jak i źródeł finansowania.

Inwestor finansowy generalnie nie może zaoferować sobie potencjalnych korzyści

wynikających z umocnienia pozycji rynkowej nowo powstałej firmy czy efektu

synergii, który jest w stanie osiągnąć duży inwestor branżowy. Inwestorzy finansowi

wspomagają się zatem dźwignią finansową, która ma zwiększyć stopę zwrotu w bardzo

ryzykownym przedsięwzięciu. Cały proces polega na szukaniu atrakcyjnych celów z

punktu widzenia krótkoterminowych korzyści dla inwestorów. Im gorzej sobie firma

radzi na płaszczyźnie wykorzystywania potencjału rynkowego, operacyjnego i

finansowego tym większe stwarza to możliwości osiągnięcia zysku w drodze

kompleksowej restrukturyzacji; rośnie jednak ryzyko całego przedsięwzięcia. Co było

wspomniane wcześniej i co należy podkreślić to specyfika działania inwestorów

finansowych w przypadku wykupów spółek publicznych – niezwykle częsta sytuacja

wycofania danej firmy z rynku publicznego. W środowisku amerykańskim pojęcie LBO

jest bardzo często łączone ze zmianą statusu publicznego na prywatny co w literaturze

anglosaskiej opatrzone jest terminem going private lub właśnie transakcją public-to-

private. Wycofanie spółki z obrotu usuwa typowe wady bycia spółką publiczną

132 Banaszkiewicz M., Wykupy menedżerskie i lewarowane – specyfika finansowania w: Panfil M. (red.),

Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków, Warszawa 2008, s. 400-404. 133 Ibidem., s. 405.

45

związane z obowiązkami informacyjnymi oraz innymi bezpośrednimi i pośrednimi

kosztami notowania na rynku publicznym. To co inwestorzy oferują przedsiębiorstwu w

zamian to klarowna struktura właścicielska i większe zaangażowanie właścicieli w

samą firmę, którego efektem jest spłaszczanie struktury zarządzania w firmie. Ten

sposób zarządzania zdecydowanie ułatwia wprowadzanie zmian restrukturyzacyjnych.

Dodatkowo inwestorzy finansowi działają pod presją czasu związaną z długiem, który

trzeba spłacić. Średnia czasu trwania takiej inwestycji to okres do 7 lat, a często o

połowę krótszy.134

Nie ulega wątpliwości, że z powodu nie bycia inwestorem strategicznym i

znacznego, przekraczającego ponad 50% zaangażowania finansowania dłużnego,

inwestorzy finansowi będą kierować się innymi czynnikami niż inwestorzy strategiczni.

Ta druga grupa inwestorów jest w swoich poszukiwaniach potencjalnych celów do

przejęcia najczęściej ograniczona sektorem gospodarki i środowiskiem z którego się

wywodzi. Inwestorzy finansowi teoretycznie poszukują firm, które mogą się wywodzić

z dowolnej branży o ile spełniają pewne uniwersalne kryteria.135

W literaturze wielu

autorów poświęciło tej tematyce dużo miejsca, poniżej znajduje się zestawienie

najważniejszych cech, które powinno mieć przedsiębiorstwo kandydujące do roli celu

wykupu wspomaganego, powstałe na podstawie prac Wrzesińskiego, Lewandowskiego

oraz Gaughan’a:

Stabilne i wysokie przepływy pieniężne (cash flows)

Mało ryzykowna działalność operacyjna

Niski udział kapitału obcego

Doświadczona kadra menedżerska

Łatwo podzielne i łatwo zbywalne aktywa

Niedowartościowanie firmy przez rynek lub właścicieli

Nieefektywności w zarządzaniu firmą, wykorzystaniu potencjału przedsiębiorstwa

Możliwości obniżania kosztów

134 Ibidem., s. 12-15, 25-29. 135 Ibidem., s. 11.

46

2.2.1 Źródła wartości i wzrostu efektywności w transakcjach wykupów

lewarowanych

Najbardziej ogólnym i najlepiej znanym źródłem tworzenia wartości w

wykupionej firmie są koszty agencyjne i ich zmniejszenie w wyniku wykupu

lewarowanego. W sytuacji normalnej spółki akcyjnej a zwłaszcza giełdowej –

akcjonariusze, którzy są najczęściej rozdrobnieni, wybierają zarząd reprezentujący ich

interesy na płaszczyźnie wykonawczej, który będzie maksymalizować ich bogactwo

poprzez wzrost ceny akcji i wypłatę dywidend. Jednak kadra menedżerska ma również

własne aspiracje i sytuacje, kiedy ich cele rozmijają się z celami właścicieli nie należą

wcale do rzadkości. Menedżerowie mogą się więc skupiać na działaniach, które nie

będą maksymalizować zysków poprzez osiągnięcie optimum produkcyjnego, kiedy to

koszt krańcowy zrównuje się z utargiem krańcowym. Menedżerowie są świadomi, że

większe przedsiębiorstwo może nie działać optymalnie. Jednak im większe jego

rozmiary tym większa będzie kompensacja dla kadry zarządzającej, tym większy prestiż

dla prezesa zarządu i tym trudniej go usunąć.136

W latach dziewięćdziesiątych, kiedy ten

problem był już mocno podkreślony nie tylko na łamach prasy naukowej przez Jensena,

wprowadzono szereg rozwiązań, które miały temu zapobiegać. Systemy kompensacji

kadry menedżerskiej oparte na mierzeniu wydajności pracy menedżera w postaci

szeregu finansowych zachęt takich jak programy opcyjne czy bezpośredniego

wynagradzania akcjami przedsiębiorstwa nie sprawdziły się do końca. Okazało się, że

niektóre zarządy stosowały kreatywną księgowość a czasem posuwały się do oszust i

malwersacji. Krytycy skandali w WorldCom, Enronie czy Adelphia ukazywali właśnie

te programy jako głównych winowajców, gdyż były zachętą dla zarządzających do

podejmowania działań zgodnych i niezgodnych z prawem, które mogły zaowocować

wzrostem kursu akcji.137

Po przeprowadzeniu wykupu dochodzi do całkowitej zmiany struktury

właścicielskiej w firmie. Miejsce rozproszonego akcjonariatu mniejszościowego

zajmuje wąska grupa inwestorów, którzy najczęściej z takimi spółkami mają kontakt

zawodowy. Jednym słowem ich aktywność i cele są zdecydowanie bardziej radykalne.

Krótkoterminowość inwestycji oraz perspektywa zaciągniętego długu, który trzeba

spłacić wymusza takie podejście i stosowanie efektywnych rozwiązań. Tutaj właśnie

136 Gaughan P., op. cit., s. 303. 137 Ibidem., s. 303-304.

47

najlepiej jest widoczna różnica pomiędzy spółką publiczną finansowaną wyłącznie lub

w przewarzającej mierze kapitałem własnym – gdzie błędy zarządu raczej nie

doprowadzą bezpośrednio do upadłości przedsiębiorstwa, ale zdecydowanie zmniejszą

portfele właścicieli – od firmy w której miało miejsce MBO lub LBO. W tym drugim

przypadku wszelkie błędy w zarządzaniu mogą doprowadzić do spadku rentowności,

który może być wykorzystany przez wierzycieli do postawienia spółki przed

perspektywą ogłoszenia bankructwa. Ta forma sprawowania kontroli nazwana przez

Jensena ”organizacją LBO” niejako wskazuje jej miejsce przeznaczenia. Doskonale

nadaje się do dojrzałych firm generujących stabilne i wysokie przepływy gotówkowe,

które w wyniku dojrzałości rynku nie mogą być reinwestowane efektywnie z powodu

braku atrakcyjnych projektów inwestycyjnych. Tutaj rygor finansowy ma pozytywny

wpływ na przedsiębiorstwo, gdyż potencjał firmy jest wykorzystywany praktycznie do

granic wytrzymałości a generowane przychody nie są trwonione przez zarząd. Jednak w

przypadku bardzo rozwojowych branż, ten model może być wyparty przez elastyczny

system zarządzania, gdyż możliwości agresywnego rozwoju jest pod dostatkiem.138

Harris, Siegel oraz Wright zbadali produktywność 36000 fabryk produkcyjnych

w Wielkiej Brytanii i porównali te zakłady, gdzie przeprowadzono MBO z tymi, gdzie

nic się nie zmieniło w kontekście struktury własności. Wyniki pokazały, że firmy gdzie

przeprowadzono wykupy były mniej efektywne od pozostałych przed momentem

wykupu. To były firmy, gdzie istniały właśnie obszary możliwości rozwoju i

faktycznie, firmy te po przeprowadzeniu MBO zanotowały wzrosty efektywności w

wielu miernikach produktywności fabryk.139

Stabilne przepływy pieniężne – jedna z krytycznych charakterystyk

przedsiębiorstwa kandydata do wykupu lewarowanego. Niezwykle ważne dla sukcesu

całego przedsiębiorstwa jest występowanie regularnych przepływów gotówkowych,

które są prognozowane na podstawie danych historycznych. Im bardziej eklektyczny

charakter cash flows tym większe ryzyko powodzenia transakcji co znajdzie

odzwierciedlenie przy warunkach zaproponowanych przez kredytodawców. Co dzisiaj

jest oczywistością było udowodnione przez Lehn’a i Poulsen’a już na przełomie lat 80

tych i 90 tych, kiedy badacze pokazali, że premie płacone w transakcjach wykupów

były pozytywnie skorelowane z wolnymi przepływami pieniężnymi – rynek płacił

138 Wrzesiński M(a)., op. cit., s. 28-30. 139 Gaughan P., op. cit., s. 304.

48

więcej za firmy generujące więcej pieniędzy.140

Transakcje wykupów na co często

zwracał uwagę M. Jensen rozwiązują problem nadmiernej gotówki, co dotyczy

zwłaszcza rozwiniętych spółek giełdowych na dojrzałych rynkach, gdzie kapitał

stanowiący nadwyżki jest inwestowany w mało rentowne projekty. Oczywiście

ogromne firmy, które są często obiektem wykupu są dostatecznie zbiurokratyzowane,

aby kapitał uciekał jeszcze innymi drogami takimi jak roszczenia pracowników czy

rosnące w szybkim tempie koszty ogólnego zarządu. Nadmiar gotówki rozluźnia rygor

kreacji wartości spółki, czyli jej podstawowego celu. Menedżerowie stają przed

wyzwaniem, jeśli bilans wzbogaci się o wysoko oprocentowane zadłużenie; są

zmuszeni zabezpieczyć interes wierzycieli poprzez efektywniejsze gospodarowanie

przedsiębiorstwem, rezygnację z mało rentownych inwestycji, wyprzedaż zbędnych

aktywów czego rezultatem będzie rosnąca rentowność kapitałów własnych.141

Doświadczona i sprawna kadra menedżerska – jej wartość jest najczęściej

mierzona poprzez długość okresu pracy menedżerów w branży i samej firmie. Ma to

ogromne znaczenie dla kredytodawców, którzy chcą sprawdzić jak długo zarząd działał

w spółce, ponieważ doświadczenie przemawia za tym, że część kadry pozostanie już po

dokonaniu przejęcia. Oczywiście jeśli wcześniej zarząd miał w tej spółce problemy z

płynnością może się nie nadawać do nowej roli, kiedy będzie musiał operować wolnymi

przepływami pieniężnymi w dużo trudniejszych okolicznościach.142

Zarząd

dotychczasowy ma tą dodatkową przewagę nad nowymi menedżerami, że zna spółkę

bardzo dobrze i jest w stanie lepiej dostrzec i wykorzystać zależności wynikające ze

zmian w procesach operacyjnych wprowadzanych przez inwestora finansowego.

Zbywalne aktywa – kryjące się często pod postacią dodatkowych biznesów

przedsiębiorstwa, niezwiązanych z działalnością podstawową firmy. Takie elementy w

postaci środków trwałych mogą być szybko sprzedane i ułatwić spłatę znacznej części

zadłużenia.143

W niektórych przypadkach sprzedaż aktywów niezwiązanych z

działalnością podstawową firmy może przybrać olbrzymie rozmiary – te części majątku

mogą być więcej warte dla innych podmiotów gospodarczych co daje możliwość

uzyskania wysokiej ceny. Jest to lepszą alternatywą od generowania niskich

przychodów lub nawet strat. Ujawnia się tutaj rola efektywnej alokacji środków w

gospodarce, gdyż jedne przedsiębiorstwa pozbywają się nieefektywnych dla

140 Ibidem., s. 310-311. 141 Lewandowski M., op. cit., s. 98-100. 142 Gaughan P., op. cit., s. 311. 143 Ibidem., s. 312.

49

podstawowej działalności środków majątku a inne zyskują dodatkowe moce dla swoich

działalności operacyjnych płacąc za to często wysokie ceny. Na polskim rynku do

takich aktywów należy ze względu na specyfikę pewnych transakcji doliczyć płynne

papiery wartościowe i nawet gotówkę. Miały miejsce transakcje nabycia silnych

fundamentalnie i zyskownych przedsiębiorstw, gdzie gotówka i papiery wartościowe

stanowiły nawet połowę aktywów firmy – inicjatorzy wykupów lewarowanych są

bardzo zainteresowani takimi korzyściami.144

Możliwości obniżania kosztów – główna „specjalizacja” inwestorów

finansowych, którzy przecież z nieefektywnego przedsiębiorstwa muszą zrobić bardzo

efektywny biznes, aby pokryć poniesione nakłady, znaczne ryzyko i osiągnąć wysoką

stopę zwrotu. Cięcie kosztów jest dokonywane na wielu płaszczyznach poczynając od

likwidowania zbędnych wydatków czy szukania oszczędności w procesach

operacyjnych. Bardzo dobrze dla firmy jeśli te działania rzeczywiście budują jej

wartość jak usprawnianie produkcji czy skupianie działalności przedsiębiorstwa na

operacjach w których jej działalność jest ekonomicznie uzasadniona.145

Zwalnianie

zbędnego personelu, co ma najczęściej miejsce w centrali oraz tzw. backoffice –

działach nieprodukcyjnych jak np. dział HR, automatycznie przełoży się na poprawę

wyników.146

Presja zaciągniętego zadłużenia wymaga cięcia kosztów w różnych

obszarach, co często oznacza: mniej pracowników, obniżone wydatki kapitałowe,

sprzedaż lub eliminację zbędnych budynków czy pomieszczeń i ściślejszą kontrolę

wydatków operacyjnych. Lichtenberg i Siegel pokazali w 1989 roku, że w przypadku

transakcji wykupów redukcja zatrudnienia była głównie skoncentrowana na działach

administracyjnych, gdzie średnio sięgała 16%, podczas gdy redukcje w działach

produkcyjnych były minimalne. Jeśli działania przeprowadzane w ramach

restrukturyzacji są nastawione jedynie na krótkoterminowe efekty – obcinanie

wydatków na badania i rozwój może mieć to katastrofalne efekty w przyszłości w

branżach, gdzie ciągły rozwój decyduje o pozycji na rynku. W skrajnych przypadkach

może to doprowadzić do poważnych reperkusji, marginalizacji firmy a nawet

bankructwa.147

Bardzo ważnym zjawiskiem powiązanym z obniżaniem kosztów jest zjawisko

tarczy podatkowej, wynikające ze znacznych poziomów długu zaciągniętego na zakup

144 Lewandowski M., op. cit., s. 100-101. 145 Gaughan P., op. cit., s. 311. 146 Wrzesiński M(a)., op. cit., s. 16. 147 Gaughan P., op. cit., s. 311.

50

danego przedsiębiorstwa. Konieczność płacenia odsetek obniża podstawę

opodatkowania a co za tym idzie wielkość podatku, zmniejsza się efektywne

oprocentowanie kapitału obcego, podnosi się zwrot na kapitale własnym oraz stopa

zwrotu z całej inwestycji.148

Podczas przeprowadzania wykupu lewarowanego koszt

kapitału zarówno własnego jak i obcego rośnie, co jest związane z większym ryzykiem

przedsięwzięcia i kosztami bankructwa, które wynikają ze stałych zobowiązań wobec

wierzycieli. Niemniej jednak całkowity koszt kapitału przedsiębiorstwa z powodu

tarczy podatkowej jest często mniejszy. To tłumaczy opłacalność transakcji oraz premie

płacone za zakup akcji. Kolejny przykład ze Stanów Zjednoczonych pokazuje jak

wielki wpływ na opłacalność transakcji public-to-private ma ustawodawstwo oraz

korzyści podatkowe. Wprowadzone w 1981 roku korzyści podatkowe pozwalały na

agresywną przyśpieszoną amortyzację oraz tzw. step-up aktywów czyli ujawnianie

zwiększania wartości początkowej nabywanych aktywów co może być opłacalne dzięki

wzrostowi amortyzacji, która obniża podstawę opodatkowania – z tym okresem wiąże

się rozwój LBO w Stanach Zjednoczonych – ten stan rzeczy zmienił się w 1986. Wtedy

reforma podatkowa zniosła większość z w/w korzyści podatkowych – z tym okresem

wiąże się z kolei schyłek aktywności transakcji LBO w latach 80 tych w Stanach

Zjednoczonych.149

Zaangażowanie kapitałowe menedżerów i właścicieli – to poza efektem

motywacyjnym „poduszka” bezpieczeństwa w postaci kapitału własnego, który również

jest wnoszony do transakcji przez inwestora finansowego. Nie tylko aktywa

przejmowanej firmy gwarantują kredytodawcom odzyskanie swoich środków, ale

przede wszystkim chęć inwestorów do poprawy sytuacji w firmie, jeśli nie wszystko

będzie przebiegało po ich myśli. Im większe zaangażowanie kapitału własnego w

transakcji tym lepsze warunki finansowania. Jak zauważa Gaughan w latach 90 tych

wymagania wobec wkładu własnego inwestorów finansowych były znacznie większe

niż w przypadku transakcji w latach 80 tych. Sytuacja poprawiła się na korzyść

inwestorów od początku roku 2000 kiedy kredytów zaczęto udzielać na bardziej

liberalnych warunkach.150

Jednak o prawdziwym zaangażowaniu można mówić w

przypadku transakcji MBO zwłaszcza w Polsce, gdzie menedżerowie, aby zebrać kwotę

rzędu kilku milionów złotych zmuszeni są często zainwestować oszczędności całego

148 Lewandowski M., op. cit., s. 101. 149 Gaughan P., op. cit., s. 306. 150 Ibidem., s. 311.

51

życia. Oznacza to zlikwidowanie lokat bankowych, obligacji skarbowych, akcji i innych

papierów wartościowych. Wielkość kwoty, która jest potrzebna do przeprowadzenia

średniej wielkości MBO może również wymagać zaciągnięcia przez menedżerów

kredytu hipotecznego, gdzie rolę zastawu pełnią najczęściej ich domy i mieszkania. To

najczęściej zmienia całkowitą strategię życiową wielu osób, które zdywersyfikowały

swój dobytek w celu podniesienia jego bezpieczeństwa. W przypadku zaangażowania w

transakcję wykupu danej firmy następuje koncentracja kapitału w jedną inwestycję, co

dodatkowo zwiększa ryzyko i liczbę nieprzespanych nocy. Potencjalny kredytodawca

będzie z kolei sypiał dużo lepiej, ponieważ w takim przypadku jest praktycznie pewien,

że menedżerowie dołożą wszelkich starań, aby inwestycja się powiodła.151

2.2.2 Charakterystyka ogólnego procesu kreacji wartości przez inwestorów

finansowych w wykupywanych spółkach

Aby lepiej zrozumieć, gdzie najczęściej swoje wysiłki koncentrują inwestorzy

finansowi należy zrozumieć sposób ich działania, który na płaszczyźnie strategicznych

decyzji jest dosyć uniwersalny dla tej grupy inwestorów. Wynika to w dużej mierze z

faktu krótkookresowego terminu inwestycji, który wynosiły około 5 lat co powoduje, że

zarząd w zasadzie podczas całego procesu musi toczyć walkę z czasem i nie pozwalać

sobie na najmniejsze błędy. W przedsiębiorstwach, gdzie dokonano wykupu

lewarowanego odbywa się proces restrukturyzacyjny, który skupia się na dwóch

obszarach operacyjnym i bilansowym. Celem tej pierwszej restrukturyzacji jest jak

największe zwiększenie przepływów gotówkowych, które mają spłacić wierzycieli jak i

wzmocnić przedsiębiorstwo do tego stopnia, że będzie można je drogo sprzedać.152

Restrukturyzacja operacyjna obejmuje zatem wszystkie obszary związane pośrednio i

bezpośrednio z generowaniem cash flows czyli: inwestycje przedsiębiorstwa,

zarządzanie kapitałem obrotowym, operowanie poziomem kosztów operacyjnych czy

nawet strategii marketingowej. Działania marketingowe będą zatem skierowane na

zwiększanie poziomu sprzedaży oraz wielkości marż poprzez dostosowywanie poziomu

cen, kanałów dystrybucji i promocji. Obniżanie kosztów będzie dotyczyło ograniczania

zbędnego personelu, optymalizowania procesów produkcyjnych, wyboru tańszych

dostawców materiałów i surowców. Zmiany w poziomie kapitału obrotowego będą

151 Lewandowski M., op. cit., s. 101. 152 Wrzesiński M(a)., op. cit., s. 15-16.

52

osiągane poprzez bardziej rygorystyczną politykę ściągania należności i sprawniejsze

operowanie zapasami co zwiększy płynność finansową. Poziom inwestycji zostanie

drastycznie obniżony do tych najbardziej niezbędnych, które odpowiadają za

kompletność i kontynuację produkcji.153

Odejście od inwestycji niezwiązanych z

priorytetową działalnością, które są odrzucane automatycznie. Główna myśl eliminacji

nieefektywnych inwestycji jest skupiona na odrzucaniu tych projektów, które nie dadzą

stopy zwrotu wyższej od średniego ważonego kosztu kapitału.154

Restrukturyzacja,

która ma miejsce w bilansie spółki dotyczy zarówno aktywów jak i pasywów. Odnośnie

aktywów inwestorzy muszą sobie odpowiedzieć na pytanie czy dany środek trwały

niezwiązany z działalnością podstawową lepiej sprzedać komuś kto jest aktywny w

danej branży i czy te aktywa byłyby dla niego więcej warte niż wygenerowane przez te

środki trwałe zdyskontowane przepływy gotówkowe.155

Mamy tutaj do czynienia z

realokacją zasobów, która polega na zmniejszeniu poziomu dywersyfikacji w

przedsiębiorstwie co powinno zmniejszyć dyskonto stosowane przez potencjalnych

nabywców. Zbycie po cenach rynkowych aktywów niezwiązanych z podstawową

działalnością spółki oznacza poza dodatkowymi środkami pieniężnymi

skoncentrowanie całej firmy i jej zasobów na tym co powinna robić de facto najlepiej.

Wszystkie w/w działania mają zatem jeden logiczny cel – zwiększyć efektywność

przedsiębiorstwa.156

Transakcja wykupu lewarowanego wymaga wykorzystania wszystkich mocy

ukrytych w przedsiębiorstwie, aby pomóc spłacić dług zaciągnięty przez inwestorów.

Takim źródłem ukrytej mocy w dużych przedsiębiorstwa i koncernach, które często są

obiektem LBO jest właśnie odejście od strategii dywersyfikacji i zjawiska tworzenia

imperium na rzecz wyprzedaży tych części, które nie są związane z działalnością

podstawową firmy.157

W przypadku pasywów widoczna jest próba optymalizacji

struktury finansowania spółki poprzez zwiększenie udziału kapitału obcego. Dług

umożliwia zastosowanie dźwigni finansowej a ta będzie zwiększać rentowność

zainwestowanych środków – tutaj kryje się jedno z głównych źródeł zysku inwestorów

finansowych.158

Są one dodatkowo podkreślane przez korzyści podatkowe. W Stanach

Zjednoczonych występuje nie tylko w przypadku transakcji wykupów lewarowanych

153 Ibidem., s. 15-16. 154 Ibidem., s. 68. 155 Wrzesiński M(a)., op. cit., s. 15-16. 156 Ibidem., s. 27. 157 Ibidem., s. 68. 158 Ibidem., s. 16-17.

53

odsetkowa tarcza podatkowa, gdzie odsetki obniżają podstawę opodatkowania i co za

tym idzie końcową wielkość podatku. Występuje również tarcza podatkowa związana

ze step-up’em aktywów. Polega na przeszacowaniu wartości aktywów do wartości

rynkowej co zwiększa amortyzację i również obniża podstawę opodatkowania. W

Polsce step-up ma miejsce przy zakupie aktywów danego przedsiębiorstwa, ale nie przy

zakupie jego akcji.159

Wartością samą w sobie jest sposób zarządzania, który jest wnoszony przez

inwestora finansowego. Aby zapewnić lepszą komunikację i przepływ informacji oraz

wpływ menedżerom średniego szczebla na pracę przedsiębiorstwa najczęściej dokonuje

się decentralizacji struktury panującej w firmie. Naturalnymi skutkami tego stanu

rzeczy jest uproszczenie i przyśpieszenie czasu podejmowania decyzji oraz

zmniejszenie działu administracyjnego, który w dotychczasowej formie mógłby jedynie

przeszkadzać w przepływie informacji.160

Ten sposób organizacji pracy ma wielką

przewagę nad dużymi spółkami giełdowymi, gdzie występuje konflikt pośrednictwa i

związane z tym koszty agencyjne. Im większe rozproszenie akcji – najczęściej związane

z wielkością spółki – tym mniejszy wpływ właścicieli na decyzje podejmowane w

firmie i tym większa rola pośredników właścicieli czyli zarządu. Teoria konfliktu

interesów, kosztów agencyjnych (agency costs theory) pokazuje logiczne następstwa

tego stanu rzeczy, coraz mocniejsi menedżerowie coraz mniej słuchają się

akcjonariuszy i kierują się własnym interesem zwiększając jeszcze bardziej rozmiar

przedsiębiorstwa, otrzymując jeszcze większe wynagrodzenie i jeszcze bardziej stając

się umocnionymi na swoich stanowiskach.161

Zarząd do przeprowadzania akwizycji i

inwestycji wykorzystuje właśnie wolne przepływy gotówkowe na których tak zależy

inwestorom finansowym. Koszty tego konfliktu najbardziej objawiają się w branżach,

gdzie poziom generowania cash flows jest największy, są to branże dobrze rozwinięte w

dojrzałym stadium rozwoju, gdzie inwestycje nie przynoszą wysokich korzyści a nawet

ujemne wartości bieżące netto. Menedżerowie akceptują ten stan rzeczy tylko dla tego,

że nie dość, że dla nich nie ma to natychmiastowego wpływu na ich karierę, ale w

pewnych sytuacjach jest im to zdecydowanie potrzebne. Wykup lewarowany

koncentruje własność i wywiera ogromny wpływ na poziom egzekucyjny w postaci

159 Ibidem., s. 78-79. 160 Ibidem., s. 68. 161 Ibidem., s. 65-67.

54

zarządu, eliminując koszty agencyjne do akceptowalnych poziomów lub nawet

całkowicie.162

Na podstawie w/w argumentów wydaje się, że można stwierdzić jakich firm najczęściej

poszukują inwestorzy finansowi. Głównym zamiarem jest odszukanie spółek, które

będą się charakteryzowały niskimi kosztami popadnięcia w trudną sytuację oraz niskimi

kosztami upadłości. Będą to przedsiębiorstwa działające w dojrzałych branżach, które

odnotowują bardzo niskie ryzyko operacyjne i generują wysokie przepływy

gotówkowe. Ten fakt automatycznie obniża ryzyko bankructwa projektu oraz zapewnia

lepsze warunki umowy kredytowej. Działalność spółki, które ma być obiektem wykupu

lewarowanego powinna się skupiać na produkcji wyrobów nieskomplikowanych w

kontekście ich wytworzenia. Dodatkową zachętę będą stanowiły również płynne aktywa

i wysoki udział fizycznych aktywów w strukturze majątku.163

Do transakcji zakupu

przedsiębiorstwa z udziałem długu najlepiej nadają się właśnie te przedsiębiorstwa,

które do momentu wykupu nie wykorzystywały dźwigni finansowej. Doskonale nadają

się do tego właśnie te firmy, które mają niskie ryzyko operacyjne, które działają na

ustabilizowanym rynku, charakteryzującym się dość wysokimi barierami wejścia, mało

zmiennym popytem. Sektory, które wydają się do tego odpowiednie to przemysł

energetyczny, spożywczy czy ogólny handel detaliczny. W miarę wzrastającego udziału

w rynku ryzyko operacyjne dodatkowo się obniża, co powoduje, że czołowi liderzy

znajdują się na pewno w kręgu zainteresowań inwestorów finansowych. Wysoki udział

w rynku przekłada się również na stronę kosztową w postaci pozycji negocjacyjnej z

dostawcami surowców i innych niezbędnych komponentów do procesu produkcji.

Niskie koszty bankructwa również spotykają się z sympatią u kredytodawców.164

Na ten

czynnik wpływa charakterystyka produktu – im jest on prostszy i bardziej krótkotrwały

w użyciu tym koszty bankructwa są mniejsze. Kontrastem są zatem skomplikowane

urządzenia, których produkcja wymaga znacznych nakładów na podnoszenie

technologii, a używanie drogiego i czasochłonnego serwisu. Wiąże się z tym

bezpośrednio struktura bilansu – im mniej jest w niej składników rzeczowych,

fizycznych tym większą wartość przedsiębiorstwa mogą stanowić przyszłe wpływy

dyskontowane na bieżący moment. Im łatwiej daną firmę podzielić na proste w

162 Ibidem., s. 65-67. 163 Ibidem., s. 93. 164 Ibidem., s. 96-97.

55

sprzedaży części, tym mniejsze ryzyko dla inwestorów i kredytodawców.165

Najlepszym

rozwiązaniem z punktu widzenia inwestora finansowego jest nabyć firmę, która będzie

się szybko zwracać w postaci wysokich przepływów gotówkowych, a wysoka

rentowność operacyjna umożliwia bardzo efektywne wykorzystanie tarczy podatkowej.

Wybór powinien padać na przedsiębiorstwa z branż dojrzałych, które już się nie

rozwijają – to z jednej strony chroni przed konkurencją i zapewnia wysokie poziomy

cash flows, a z drugiej dodatkowo likwiduje problem inwestowania pieniędzy firmy w

inwestycje rozszerzające działalność, zostawiając dodatkowe środki do dyspozycji

właścicieli.166

Badania Ambrose’a i Winters’a z 1992 roku pokazały, że rzeczywiście istnieje silna

relacja pomiędzy transakcjami LBO a specyficznymi sektorami gospodarki, gdyż w

nich wykupy zdarzały się najczęściej. Przetwórstwo żywności, przemysł tekstylny i

odzieżowy, sklepy detaliczne, restauracje czy produkcja papieru to branże, gdzie

wykupy przeprowadzane były najczęściej. Wszystkie charakteryzują się masowymi

produktami, dojrzałością rynku czy niskimi kosztami bankructwa. Bardzo rzadko tego

typu transakcje mają miejsce w sektorze wydobywczym, przetwórstwa ropy i gazu lub

usług gazowych i elektrycznych. Są to sektory charakteryzujące się wysokimi

wahaniami cen na rynku surowców lub podlegające ścisłym regulacjom

państwowym.167

2.3 Podsumowanie

Wydaje się, że różnice pomiędzy inwestorami strategicznymi i finansowymi

nabrały znacznych rozmiarów w ciągu ostatnich dekad. Wcześniej, kiedy było mniej

spółek, liczba akcjonariuszy była również mniejsza; zarówno jedni jak i drudzy

uczestniczyli w życiu spółki na podobnym poziomie. Mogło to wynikać z podobnego

zaangażowania ekonomicznego w projekt. Jednak obecnie, kiedy fundusze PE mają po

kilkanaście, kilkadziesiąt różnych przedsiębiorstw w swoich portfelach inwestorzy

finansowi mogą bardziej przypominać graczy giełdowych i spekulantów niż rzetelnych

przedsiębiorców. To sprawia, że pojawia się różnica w pojęciu zarówno samej

atrakcyjności reprezentowanej przez potencjalnie możliwą do nabycia spółkę oraz czasu

165 Ibidem., s. 96-97. 166 Ibidem., s. 96-98. 167 Ibidem., s. 100-101.

56

trwania inwestycji. Zdecydowanie pod względem teoretycznym zaznacza się

krótkoterminowość procesu inwestycyjnego pośród aktywnych inwestorów

finansowych. Powinni się również koncentrować w dużej części inwestycji na spółkach

o charakterze produkcyjnym, z dużym udziałem środków trwałych, działających w

branżach dojrzałych, generujących lub mających potencjał do generowania wysokich i

regularnych przepływów pieniężnych. Wydaje się więc, że w tych specyficznych

branżach różne rodzaje inwestorów mogą ze sobą konkurować podczas, gdy w

pozostałych najaktywniejsi będą inwestorzy branżowi. Jak pokazały badania inwestorzy

strategiczni na przestrzeni ostatnich kilkudziesięciu lat byli głównie zainteresowani

motywami związanymi z rynkami zbytów. Pragnęli poprzez transakcje zakupu innych

przedsiębiorstw bronić dotychczasowych rynków i zdobywać udziały w nowych. Z

czasem ich działania stały się bardziej ofensywne, związane z inwestycjami, tempem

wzrostu działalności. W latach 90 tych inwestorzy branżowi zaczęli nabywać spółki,

aby poprawiać, zwiększać udział na rynku oraz rozszerzać działalność na nowe jego

segmenty.

57

3. Doświadczenia światowe w rozwoju transakcji public-to-private

3.1 Transakcje wykupów lewarowanych i public-to-private na świecie

Skala zjawiska i jego rozwój na świecie

CapitalIQ zarejestrowało w swojej bazie 17171 transakcji LBO

przeprowadzonych przez PE na świecie od początku stycznia 1970 roku do końca

czerwca 2007 o łącznej wartości USD 3.6 biliona co przedstawia Tabela 1.

Tabela 1. Rozwój transakcji wykupów na świecie

Okres 1985-1989 1990-1994 1995-1999 2000-2004 2005-6.30.2007 1970-6.30.2007 1985-1989 1990-1994 1995-1999 2000-2004 2005-6.30.2007 1970-6.30.2007

(dane w USD korygowanych na 2007, w mln)

EV transakcji $257 214 $148 614 $553 852 $1 055 070 $1 563 250 $3 616 787 7,1% 4,1% 15,3% 29,2% 43,2% 100,0%

liczba transakcji 642 1123 4348 5673 5188 17171 3,7% 6,5% 25,3% 33,0% 30,2% 100,0%

średnia/mediana EV transakcji $400,60 $132,30 $127,40 $186,00 $301,30 $210,60 $120,90 $68,20 $53,80 $61,40 $91,90 $70,30

1) Rodzaje LBO

public-to-private 49,4% 8,8% 15,2% 18,1% 34,5% 26,9% 8,6% 2,5% 4,5% 6,3% 6,4% 5,8%

prywatne 30,7% 53,5% 43,7% 18,7% 13,5% 22,8% 65,9% 68,2% 68,8% 43,9% 42,2% 52,3%

oddział firmy 17,2% 30,8% 27,3% 40,8% 25,1% 29,6% 22,4% 23,6% 19,2% 32,2% 26,7% 26,2%

secondary buy-outs 2,3% 5,9% 13,0% 20,3% 26,0% 19,6% 2,5% 3,7% 6,5% 14,2% 22,2% 13,4%

distressed 0,4% 1,1% 0,8% 2,2% 0,8% 1,2% 0,6% 2,0% 1,0% 3,4% 2,4% 2,3%

2) LBO (kraj wykupu)

USA i Kanada 86,9% 71,5% 59,6% 43,7% 46,7% 52,2% 68,8% 56,5% 55,9% 43,1% 43,4% 48,7%

Wielka Brytania 7,4% 12,9% 16,5% 17,0% 14,6% 14,9% 20,2% 23,2% 19,8% 16,8% 12,1% 16,8%

Zachodnia Europa (bez WB) 2,9% 13,2% 20,5% 31,9% 30,0% 26,2% 9,7% 16,8% 19,6% 31,7% 35,4% 27,6%

Azja i Australia 2,6% 1,0% 1,6% 4,3% 5,7% 4,2% 0,8% 1,1% 2,0% 4,6% 4,1% 3,4%

reszta świata 0,1% 1,5% 1,8% 3,1% 3,0% 2,5% 50,0% 2,3% 2,7% 3,8% 4,9% 3,6%

3) LBO ze względu na sektor

produkcja 50,7% 38,3% 34,8% 30,7% 21,4% 29,1% 35,7% 32,9% 30,5% 32,0% 34,7% 32,7%

IT/Media/telekomunikacyjne 5,9% 16,4% 16,1% 18,9% 16,4% 16,3% 10,0% 13,2% 14,4% 15,6% 14,0% 14,4%

handel 12,0% 9,0% 6,6% 5,7% 9,3% 8,1% 12,0% 7,2% 4,9% 4,8% 5,6% 5,6%

hotele/restauracje/rozrywka 3,3% 4,9% 5,9% 7,7% 9,2% 7,7% 2,8% 3,8% 3,4% 5,1% 6,8% 5,0%

opieka zdrowotna 3,9% 5,3% 6,4% 5,1% 8,6% 6,7% 2,8% 5,1% 6,3% 5,5% 6,5% 5,9%

finanse i nieruchomości 1,3% 6,7% 6,0% 8,1% 6,3% 6,4% 2,3% 4,1% 2,5% 4,4% 4,6% 3,8%

usługi 3,6% 3,2% 5,9% 6,0% 6,9% 6,1% 5,3% 5,8% 7,8% 9,4% 9,6% 8,6%

energia, infastruktura, użyteczność 1,3% 1,4% 2,6% 5,8% 8,8% 6,0% 1,7% 1,6% 1,6% 2,5% 3,8% 2,6%

hurt i dystrybucja 5,5% 3,0% 4,3% 3,2% 2,8% 3,4% 3,7% 3,5% 3,2% 3,5% 4,1% 3,6%

inne 12,5% 11,8% 11,2% 8,8% 10,1% 10,1% 23,7% 22,8% 25,4% 17,2% 10,4% 17,9%

% zagregowanej EV % zagregowanej liczby transakcji

średnia mediana

Źródło: Kaplan S., Stromber P., Leveraged Buyouts and Private Equity.

Zauważa się ogromny udział Stanów Zjednoczonych i Kanady w transakcjach

wykupów lewarowanych. Nawet dzisiaj stanowią połowę wartości Enterprise Value

wszystkich wykupywanych przedsiębiorstw – dokładnie 46.7% w ostatnim okresie

(2005 - czerwiec 2007). Jeszcze 20 lat temu ich udział wynosił, aż 86.9% wszystkich

transakcji LBO. Widoczna jest cykliczność transakcji public-to-private, wzrost i spadek

ich udziału w transakcjach wykupów ogółem. Występuje w analogicznych okresach jak

zmiany wielkości kapitału powierzonego PE. Szczyt aktywności transakcje PTP

osiągają w latach 80 tych – kiedy to 49.4% wartości wszystkich LBO na świecie

stanowiły właśnie transakcje wykupów spółek publicznych. W następnych latach

zaobserwowano znaczny spadek zaangażowania inwestorów w wykupy spółek

publicznych, które ponownie rośnie pod koniec lat 90 tych oraz gwałtownie wzrasta w

58

latach 2005-2007. Transakcje public-to-private praktycznie zaniknęły w latach 90 tych

co tłumaczyłoby dość znaczny brak zainteresowania funduszami PE, aż do następnej

fali transakcji public-to-private. W latach 90 tych transakcje LBO nie zniknęły, w

okresie 90-94 było ich dwukrotnie więcej niż w latach 85-89, a w okresie 95-99 prawie

siedmiokrotnie więcej przedsiębiorstw zostało wykupionych niż w analogicznym

okresie poprzedniej dekady.168

Pierwsza fala – jak nazywają ją Kaplan i Stromberg – miała miejsce w drugiej

połowie lat 80 tych i w głównej mierze dotyczyła rynku amerykańskiego a w

mniejszym brytyjskiego. Transakcje going private były wtedy zdominowane przez

wykupy dużych przedsiębiorstw w dojrzałych branżach jak produkcja i handel; public-

to-private stanowiły prawie połowę wartości transakcji PE. Upadek Drexel Burnham

Lambert pociągnął za sobą kryzys na rynku obligacji śmieciowych (junk bonds) co

doprowadziło wiele transakcji wykupu lewarowanego do kłopotów finansowych i

bankructw, a wielkość transakcji public to private znacznie się zmniejszyła na początku

lat 90 tych. Wielkość przejmowanych firm obniżyła się w przypadku średniej z USD

401 mln do USD 132 mln a w ujęciu mediany z USD 121 mln do USD 68 mln. W tym

okresie transakcje public-to-private stanowiły mniej niż 10% wszystkich transakcji

wykupów. Zmienił się również cel wykupów, z branż produkcyjnych i handlowych

aktywność inwestorów skoncentrowała się na nowych sektorach takich jak IT,

telekomunikacja, opieka zdrowotna czy usługi finansowe – pomimo znacznego spadku

wartości public-to-private należy podkreślić, że ich liczba była prawie dwukrotnie

większa niż we wcześniejszych pięciu latach.169

W Anglo-amerykańskim środowisku podmiotów gospodarczych spółka

publiczna jest uważana za przedsiębiorstwo posiadające cały wachlarz korzyści

względem firm prywatnych. Notowanie na giełdzie papierów wartościowych zapewnia

płynny obrót i przedstawia bieżącą wycenę kapitału; rozdzielenie własności od

sprawowanej kontroli nad spółką umożliwia dostęp do rynku kapitałowego, który może

dofinansować przedsiębiorstwo w przypadku zaistnienia zapotrzebowania na środki

pieniężne niezbędne do sfinansowania projektów i dalszego rozwoju firmy.

Wyspecjalizowanie kadry menedżerskiej w zarządzaniu, możliwość dywersyfikacji

ryzyka przez przedsiębiorców to niewątpliwie szereg potencjalnych korzyści dla spółek,

168 Kaplan S., Stromber P., Leveraged Buyouts and Private Equity, Working Paper, 2008, s. 2-9. 169 Ibidem., s. 2, 8-10.

59

które zdecydują się wkroczyć na giełdowy parkiet. Najsłabszym ogniwem w spółce

publicznej jest element, który miał stanowić o jej sile – zarząd, który jeśli zacznie

kierować się oportunistycznymi celami będzie generował destrukcyjne dla wartości

spółki koszty przedstawicielstwa.170

Amerykańska gospodarka – najbardziej rozwinięta

w sferze rynków kapitałowych a co za tym idzie spółek publicznych – w latach 80 tych

charakteryzowała się ekstensywnymi i wrogimi przejęciami oraz procesami

restrukturyzacji – Mitchell i Mulherin stwierdzili, że 57% amerykańskich spółek, które

były notowane na giełdzie było celami wrogich przejęć lub było restrukturyzowanych.

Badacze tacy jak M. Jensen podkreślali, że transakcje typu MBO i LBO spełniają rolę

katalizatora wobec spółek publicznych, które nie spełniają już wyznaczonej im roli

przez swoich właścicieli. Wzmożona aktywność wykupów spółek publicznych

rozpoczęła się w 1979 roku, kiedy ich wartość osiągnęła około USD 1 mld. W 1988

roku wartość transakcji zanotowała maksymalną wartość około USD 60 mld co zbiegło

się z licznymi bankructwami, które pociągnęły za sobą zdeklarowaną wrogość wobec

tych transakcji ze strony opinii publicznej oraz polityków.171

Shleifer i Vishny uważają,

że fala LBO w latach 80 tych była naturalną konsekwencją fali procesów tworzenia

konglomeratów w latach 1960-70. Lata 80 te w tym świetle wydają się więc falą

dekonglomeratyzacji, rozpadu poprzedniego porządku, transakcje public-to-private nie

były w żadnym wypadku ograniczone do małych, zaniedbanych przez rynek kapitałowy

podmiotów – transakcja za USD 25 mld dokonana przez Kohlber, Kravis i Roberts

(KKR) na spółce RJR Nabisco jest tego najlepszym przykładem. Koniec lat 80 tych,

który przyniósł chwilowy kres aktywności transakcji public-to-private był związany z

narastaniem w Stanach Zjednoczonych przepisów skierowanych przeciwko przejęciom,

kryzysem kredytowym, kryzysem na rynku obligacji śmieciowych i presją polityczną

przeciwko nadmiernemu wykorzystaniu dźwigni finansowej.172

Druga fala, która miała miejsce już w XXI wieku tym różniła się od pierwszej,

że zdecydowanie objęła Europę, gdzie zarówno pod względem ilości i wartości

transakcji Europa Zachodnia wraz z Wielką Brytanią przewyższała aktywność public-

to-private w Stanach Zjednoczonych. Również ilość secondary buyouts (odkupu firmy

170 Renneboog L., Simons T., Wright M., Leveraged Public to Private Transactions in the UK, European

Corporate Governance Institute Working Paper No. 78, 2005, s. 2-4. 171 Ibidem., s. 2-4. 172 Renneboog L., Simons T., Public-to-private Transactions: LBOs, MBOs, MBIs and IBOs, ECGI

Working Paper 2005, s. 1-4.

60

od funduszu PE przez inny fundusz) zwiększyła się do ponad 20% wszystkich

wykupów. Sam zakres branż z których pochodziły firmy będące celem przejęcia uległ

rozszerzeniu – zwłaszcza o spółki działające w branży usług i infrastruktury, które

zaczęły stawać się coraz częstszym obiektem inwestycji. Warto dodać, że transakcje

public-to-private oraz secondary buyouts stanowiły około 60% z USD 1.6 biliona

transakcji mających miejsce od 2005 do czerwca 2007 roku.173

Z ogromnej puli 17171 transakcji wykupów lewarowanych na początku 2008 roku

jeszcze 54% z nich nie zostało zakończonych – co dodatkowo podkreśla znaczenie

ostatniej fali aktywności wykupów. Pozostałe transakcje, które zostały zakończone

najczęściej kończyły się odsprzedaniem przedsiębiorstwa inwestorowi strategicznemu.

Ten najczęstszy sposób wyjścia z inwestycji – stanowił 38% ogółu wszystkich

transakcji, secondary buyouts stanowiło 24%. Rola IPO drastycznie zmniejszyła się

wraz z upływem czasu – stanowiły jedynie 14% wszystkich wyjść z inwestycji, nie

oznacza to jednak, że działalność PE wpływa szkodliwie na rozwój rynków

kapitałowych. Jest wręcz przeciwnie, w okresie od 1970 do 2002 roku 11% firm

będących celami wykupów zostało w ostatecznym etapie spółkami publicznymi

podczas, gdy 6% wszystkich firm przed wykupem stanowiły spółki publiczne. Dla

zbiorowości 17171 transakcji średni okres zaangażowania w spółkę wynosił około 6 lat

– mediana. Warto podkreślić, że miał tendencję do bycia krótszym przed początkiem lat

90 tych, później delikatnie się wydłużył.174

Stany Zjednoczone

Rozkwit transakcji LBO, który miał miejsce w latach 80 tych w Stanach

Zjednoczonych był postrzegany jako ważny etap rozwoju rynku nadzoru

korporacyjnego (ang – market for corporate control) na rynku kapitałowym. Było to

związane z wartościami i rozwiązaniami, które przyniosły ze sobą wykupy lewarowane

notowanych spółek z zaawansowanymi problemami agencyjnymi. Dotychczasowy

system sprawowania nadzoru i działania na płaszczyźnie wykonawczej w spółkach

publicznych został zastąpiony przez bezpośredni i sprawny nadzór funduszy PE.

Skoncentrowana własność, aktywni finansowi inwestorzy oraz zastąpienie publicznego

nadzoru i monitorowania rozwoju spółki prywatnym w znacznym stopniu wpłynęły na

173 Kaplan S., Stromberg P., op. cit., s. 9-10. 174 Ibidem., s. 10-12.

61

rozwój transakcji public-to-private.175

Transakcje LBO były również głównym

czynnikiem, który odpowiadał za falę fuzji i przejęć w latach 80 tych i 90 tych w

Stanach Zjednoczonych.176

Istnieje różnica pomiędzy Private Equity i Venture Capital,

która właśnie na rynku amerykańskim jest najbardziej wyraźna. PE kupują zazwyczaj

większościowe udziały w firmach dojrzałych. VC natomiast koncentruje się na

uzyskiwaniu częściowych udziałów, nie gwarantujących kontroli operacyjnej w

młodych, dynamicznie rozwijających się przedsiębiorstwach. Wzmożona działalność

funduszy Private Equity miała miejsce na początku lat 80 tych. Warto pokazać różnice

wielkości pomiędzy latami 80 tymi i obecnym okresem: łączna suma funduszy

powierzonych PE w 1980 roku wynosiła około USD 200 mln; w roku 2007 było to już

około USD 200 mld. Obrazuje to Wykres 1 – kapitał powierzony funduszom rósł w

latach 80 tych osiągając szczyt pod ich koniec. Na początku lat 90 tych obserwowany

jest spadek zaangażowania inwestorów w inwestycje typu PE. Sytuacja zmienia się pod

koniec XX wieku w 1998, kiedy kapitał powierzony PE osiąga poziomy zbliżone do

tych z lat 80 tych. Ich wielkość zaczyna gwałtownie rosnąć od roku 2003.177

Wykres 1. Suma kapitału powierzonego funduszom PE na rynku amerykańskim

0

50

100

150

200

250

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006

mld

US

D

0.00%

0.20%

0.40%

0.60%

0.80%

1.00%

1.20%

1.40%

1.60%

1.80%

kapitał powierzony PE w mld USD kapitał powierzony PE jako % amerykańskiego rynku akcji

Źródło: Kaplan S., Stromber P., Leveraged Buyouts and Private Equity.

175 Laing D., Weir C., Wright M., Undervaluation, private information, agency costs and the decision to

go private, Applied Financial Economics, No. 15, pp. 947-961, s. 947. 176 Sudarsanam S., Wright M., Huang J., Going private buyouts and shareholder wealth gains: Impact of

bankruptcy risk, Social Science Research Network, Working Paper, 2007, s. 1-4. 177 Kaplan S., Stromber P., op. cit., s. 2-7.

62

Typowa firma PE jest najczęściej spółką partnerską z ograniczoną odpowiedzialnością

– KKR, Carlyle czy Blackstone są jednymi z największych na świecie. Jensen opisuje

organizacje tego typu jako zatrudniające specjalistów wywodzących się najczęściej ze

środowiska bankowości inwestycyjnej, „szczupłe” (pod względem liczby

zatrudnionych), zdecentralizowane instytucje w porównaniu do firm, w które inwestują

swoje środki. Typowa transakcja public-to-private z udziałem PE dokonywana jest

najczęściej z użyciem znacznej ilości kapitału obcego sięgającego od 60% do 90%

całości transakcji, płacąc premię za przejmowane przedsiębiorstwo w wysokości od

kilkunastu do kilkudziesięciu procent.178

Europa

Rynek Europejski, który składa się z Wielkiej Brytanii i Europy kontynentalnej,

stanowi drugi największy po rynku amerykańskim rynek wykupów lewarowanych na

świecie. Szczególną rolę zawsze odgrywała Wielka Brytania, która do roku 2000

stanowiła ponad połowę wartości wszystkich wykupów w Europie – pokazuje to Tabela

2.

Tabela 2. Wartość transakcji buy-outs/buyins w Europie

Nazwa kraju 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Austria 95 680 734 47 154 397 156 334 149 4762

Belgia 813 2595 342 1744 564 1451 2320 4254 1576 2622

Dania 267 2520 1313 500 1440 897 406 7186 14304 4057

Finlandia 555 1075 675 1047 576 1136 1124 2213 1065 1184

Francja 6103 8426 6502 6400 16124 9369 12583 22267 34497 25138

Irlandia 243 1475 301 5021 4930 747 977 773 1361 463

Niemcy 5223 4642 14838 7229 8616 12093 18813 13152 23490 26530

Holandia 3686 2564 1854 4442 2055 5294 8050 10964 26473 11358

Norwegia 22 225 1004 1429 142 308 430 519 2365 1771

Portugalia 84 206 83 2 26 54 8 74 94 226

Hiszpania 764 1715 941 1532 2163 982 2283 9391 5407 6752

Szwecja 965 2686 3169 3000 1257 2273 1766 5002 10564 9550

Szwajcaria 1291 1013 1775 715 2766 962 1805 1179 1556 2363

Włochy 670 2997 2560 1107 3524 8008 3203 17730 7374 7783

Europa kontynentalna 20781 32819 36091 34215 44337 43971 53924 95038 130275 104559

Wielka Brytania 23435 26873 38419 31343 25075 24030 30630 35793 39803 66861

Razem 44216 59692 74510 65558 69412 68001 84554 130831 170078 171420

wartość transakcji buy-outs/buyins w EUR mln

Źródło: CMBOR, European Management Buy-outs Jan-Dec 2007

178 Ibidem., s. 2-9.

63

W następnych latach widać już zdecydowany wzrost aktywności w krajach Europy

Zachodniej, jednak krajom takim jak Niemcy, Francja czy Holandia dużo brakuje do

poziomów rejestrowanych w Wielkiej Brytanii. Tabela 1 pokazuje jak ogromna zmiana

dokonała się na przestrzeni ostatnich 20 lat w kontekście wykupów lewarowanych.

Udział przedsiębiorstw zakupywanych w Europie gwałtownie się zwiększył. Jeszcze w

latach 1985-89 udział Wielkiej Brytanii wynosił 7.4% wszystkich wykupów

lewarowanych w ujęciu wartościowym, ponad dwukrotnie więcej niż Europy

Zachodniej (2.9%). W latach 90 tych udział obydwu rynków znacznie wzrósł i zbliżył

się do siebie, stanowiąc łącznie około 30% wszystkich transakcji. Od roku 2000 udział

Europy Zachodniej osiągnął poziom dwukrotnie wyższy od Wielkiej Brytanii. W

okresie 2000-2004 Europa Zachodnia stanowiła 31.9% wartości zagregowanej

Enterprise Value transakcji LBO a Wielka Brytania 17%.

Różnice i podobieństwa pomiędzy Wielką Brytanią i Stanami Zjednoczonymi

Wielka Brytania jest bardzo zbliżona do Stanów Zjednoczonych jako system

instytucjonalny ze względu na anglosaskie korzenie. Podstawowe różnice polegają na

tym, że rynek skupiony wokół Londyńskiej giełdy bardziej wykorzystuje finansowanie

typu mezzanine z innymi poziomami stóp procentowych, zobowiązań itd., a obligacje

typu junk bonds stanowią praktycznie rzadkość. Poziom dźwigni kapitałowej jest

zdecydowanie niższy, istnieje również bliższy związek pomiędzy funduszami typu

Venture Capital a wykupami przedsiębiorstw publicznych.179

Pierwsza fala lewarowanych wykupów public to private (głównie okres 1985-89) miała

wartość około USD 250 mld i z czasem przekroczyła Atlantyk, aby dotrzeć do Wielkiej

Brytanii i później do Europie Zachodniej. Różnica w naturze i powszechności

finansowania dłużnego bardzo dzieli Stany Zjednoczone i Wielką Brytanię pod

względem elastyczności, stóp procentowych, zapadalności instrumentów oraz ich

sposobów zabezpieczania. Amerykańskie wykupy były finansowane obligacjami typu

junk bonds, podczas, gdy w Wielkiej Brytanii używane było finansowanie typu

mezzanine.180

Również wielkość kapitału obcego w całkowitym kapitale angażowanym

do sfinansowania transakcji jest większa w przypadku amerykańskich transakcji.

Najprawdopodobniej właśnie w dużej części z tego powodu korzyści podatkowe

179 Sudarsanam S., Wright M., Huang J., op. cit., s. 1-4. 180 Renneboog L., Simons T., Wright M., op. cit., s. 2.

64

odgrywają dużo większą rolę w zyskach akcjonariuszy amerykańskich spółek, w

przypadku brytyjskich ich rola jest ciągle niejasna. W Stanach Zjednoczonych różnica

pomiędzy działalnością Private Equity i Venture Capital jest istotna, w Europie w dużej

mierze zatarta a w samej Wielkiej Brytanii obydwie te grupy są relatywnie mocno

powiązane. To powoduje, że ich działalność w Wielkiej Brytanii na drodze transakcji

going private jest skupiona na spółkach oferujących możliwości rozwoju podczas, gdy

w Stanach Zjednoczonych te transakcje ciągle podkreślają rolę dojrzałych, zasobnych w

pieniądze branż gospodarki.181

Potencjalne źródło opóźnienia Europy względem Stanów Zjednoczonych

Rozwój działalności Private Equity rozwinął się po II Wojnie Światowej

równocześnie w Stanach Zjednoczonych i Europie. Jednak różnica w skali i szybkości

rozwoju na obydwu kontynentach była znaczna. W Stanach Zjednoczonych ta branża

rozwijała się stopniowo, aż do lat 70 tych, kiedy nastąpił gwałtowny jej wzrost. W

Europie nie zaobserwowano znacznego rozwoju funduszy PE do końca lat 80 tych,

kiedy to w Wielkiej Brytanii pod przewodnictwem Margaret Thatcher zaczęto

likwidować przeszkody stojące na drodze rozwoju działalności PE. Pierwszy fundusz

PE powstał w Stanach Zjednoczonych w 1946, założony przez Rektora MIT K.

Compton’a, profesora Harvard’u G. Doriot’a oraz biznesmanów – ARD (American

Research and Development). Do lat 80 tych pojawiły się nowe fundusze, jednak roczne

wpływy do funduszy nie przekraczały rocznie kilkuset USD mln.182

Koniec lat 70 tych

wprowadził nowe ustawy, z których najgłośniejsza – the prudent rule (ang. rozważny)

umożliwiła funduszom emerytalnym inwestowanie pieniędzy w ryzykowne

przedsięwzięcia typu VC i PE oraz zmniejszyła podatki od przedsiębiorstw. Liczby

pokazują jak zmieniła się struktura i skala finansowania funduszy, w 1978 r. USD 424

mln zainwestowano w nowe przedsięwzięcia typu VC (z czego 32% stanowili

indywidualni inwestorzy), podczas, gdy w 1986 zainwestowano USD 4 mld (z czego

fundusze emerytalne stanowiły ponad połowę). Inwestorzy instytucjonalni całkowicie

zmienili obraz PE w Stanach Zjednoczonych. Olbrzymi kapitał, zaczął napływać w

latach 80 tych sprawił, że fundusze zaczęły specjalizować się w różnych etapach

181 Ibidem., s. 2. 182 Povaly S., Private equity exits: divestment process management for leveraged buyouts, Berlin 2007, s.

18-19.

65

rozwoju przedsiębiorstw: od początkowych faz ściśle związanych z działalnością VC po

wykupy lewarowane charakterystyczne dla transakcji public-to-private.183

Zwiększenie

aktywności inwestorów instytucjonalnych w latach 80 tych – okresie rozwoju transakcji

LBO i public-to-private w Stanach Zjednoczonych wydaje się kolejnym argumentem

tłumaczącym powszechność zjawiska PTP w tym okresie.

Pomiędzy rokiem 1978 a 1988 liczba organizacji podwyższonego ryzyka

wzrosła czterokrotnie, jednak, kiedy niezadowolenie ze spadających stóp zwrotu

przybrało na sile roczne wpływy do funduszy zmniejszyły się o 68% pomiędzy 1987 a

1991. W okresie kolejnego wzrostu transakcji LBO – 1991 do 1997 – napływ kapitału

wzrósł czternastokrotnie. Jednym z czynników, który stymulował napływ kapitału do

PE było również zmniejszenie wielkości podatku w 1994 r. z 28% do 14% dla

inwestycji w mniejsze przedsiębiorstwa będące własnością dłużej niż 5 lat. W 1994

powołano do życia również NASDAQ, która notowała przedsiębiorstwa małe, często

niedochodowe, ale z potężnym potencjałem dalszego rozwoju co stanowiło doskonałe

miejsce dla zakończenia inwestycji przez fundusze wysokiego ryzyka.184

Kontrastem dla szybkiego rozwoju działalności PE w Stanach Zjednoczonych

była stagnacja na tym polu w Europie. Do połowy lat 80 tych, kiedy M. Thatcher i jej

rząd zaczęli promować przedsiębiorcze zachowania w Wielkiej Brytanii istniało wiele

krytycznych różnic pomiędzy Europą a Stanami Zjednoczonymi. Największą była

niespójność środowiska biznesowego na kontynencie europejskim, gdzie

sfragmentaryzowana jeszcze państwowość wspólnoty europejskiej znacznie zwiększała

ryzyko takich transakcji. Również powszechność socjaldemokratycznych rządów, które

wtedy przeważały w krajach europejskich sprawiała, że działalność gospodarcza

napotykała zdecydowanie więcej przeszkód niż w liberalnej gospodarce amerykańskiej.

Poszczególne kraje europejskie były często za małe, nie oferowały efektywnych

możliwości wyjścia z inwestycji, giełdy papierów wartościowych nie były

wystarczająco płynne, a zagraniczne transakcje fuzji i przejęć nie były rozwinięte przed

latami 80 tymi. Dostarczycielem kapitału był głównie sektor bankowy a działalność PE

w Europie ograniczała się głównie do wczesnych etapów rozwoju przedsiębiorstw.185

W listopadzie 1980 r. w Wielkiej Brytanii pojawił się USM (Unlisted Security Market),

który był rynkiem dla średnich i małych przedsiębiorstw, które były innowacyjne i

183 Ibidem, s. 18-19. 184 Ibidem, s. 19. 185 Ibidem, s. 20-22.

66

potrzebowały ekspansji. W następnych latach 8 państw poszło w ślady Wielkiej

Brytanii uruchamiając podobne giełdy: Belgia, Dania, Francja, Holandia, Norwegia,

Hiszpania, Szwecja oraz RFN. Kolejnym etapem było promowanie rozwoju prywatnej

przedsiębiorczości w tych krajach poprzez obniżanie podatków i wprowadzanie

ekonomicznych zachęt dla nowopowstających biznesów. Dodatkowo postępująca fala

prywatyzacji i rozpowszechnienie roli rynków kapitałowych rozpoczęło rozwój

funduszy podwyższonego ryzyka. Lata 80 te były okresem, kiedy wiele funduszy

amerykańskich zakładało swoje biura w Europie, największym powodzeniem cieszyła

się Wielka Brytania, największy rynek PE w Europie. W późnych latach 80 tych 60%

środków funduszy było zbieranych i inwestowanych w Wielkiej Brytanii.186

S. Povaly podkreśla, że znacznie wzrastająca atrakcyjność dochodów PE w

Europie pod koniec lat 90 tych jest związana z kolejnymi przyczynami wzrostu

aktywności funduszy podwyższonego ryzyka. Idąc za przykładem z Wielkiej Brytanii

pozostałe kraje Europy Zachodniej zaczęły dostrzegać pozytywne strony rozwoju

przedsiębiorczości dla gospodarki krajowej. Były to przeważnie gospodarki w

społeczeństwach starzejących się, które zaczęły przyjmować ramy promowania

przedsiębiorczości w swoich krajach. Dla przykładu rząd w Niemczech wprowadził

atrakcyjnie oprocentowane kredyty dla przedsiębiorców oraz nawet własną formę

dostarczania kapitału obok działalności PE. Rząd francuski wprowadzał program

grantów dla przedsiębiorstw typu start-up związanych z badaniami nad biologią czy

biotechnologią. Kluczowe jednak okazały się wydarzenia w Maastricht z 1992 r., kiedy

została utworzona Unia Europejska, która spowodowała, że Europa jako kontynent

wkroczyła na drogę konwergencji ekonomicznej oraz unii monetarnej. Ta ostatnia

została stworzona w styczniu 1999 r. Cały strumień dyrektyw z Brukseli stopniowo

zniósł wiele barier i ograniczeń stojących na drodze dla wolnego handlu. W

międzyczasie (1995 r.) został stworzony AIM (Alternative Investment Market), który

stał się Europejskim odpowiednikiem NASDAQ.187

Fundusze emerytalne są zmuszane poprzez regulacje prawne w wielu krajach do

minimalizowania ryzyka swoich inwestycji. Jeżeli już decydują się one na inwestycje w

kapitał podwyższonego ryzyka to często w podmioty działające na dużą skalę, które

mogą pochwalić się zdobytym doświadczeniem i koncentrują się na działalności

związanej z dojrzałymi fazami funkcjonowania przedsiębiorstw. W Stanach

186 Ibidem, s. 20-22. 187 Ibidem, s. 20-23.

67

Zjednoczonych fundusze emerytalne są najważniejszym inwestorem instytucjonalnym

jako dostarczyciel kapitału dla funduszy podwyższonego ryzyka. W roku 1978 ich

udział w finansowaniu VC wyniósł 15%, ale już rok później (data wprowadzenia

prudent rule) zwiększył się do 31%. Średnio w okresie 1978-2000 udział funduszy

emerytalnych wynosił około 39% a w okresie 1993-2000 już 45%. W analogicznych

okresach udział banków oraz firm ubezpieczeniowych wynosił jedynie 11%.188

Ewentualne różnice pomiędzy Stanami Zjednoczonymi a Unią Europejską w kontekście

wielkości kapitału i źródeł jego pochodzenia wynikają z różnych systemów

finansowych wykształconych po obydwu stronach Atlantyku. System anglosaski –

typowy dla Stanów Zjednoczonych oraz dla Wielkiej Brytanii, gdzie rola banków jest

znacznie ograniczona poprzez pozostałych inwestorów instytucjonalnych oraz rynki

kapitałowe. Drugi to system kontynentalny charakterystyczny dla pozostałych krajów

UE. Dane finansowe ukazujące strukturę finansowania inwestycji podwyższonego

ryzyka potwierdzają ten podział ze zdecydowaną przewagą instytucji bankowych. W

okresie 1993-2002 banki dostarczały średnio 30% kapitału, firmy ubezpieczeniowe

14% (co razem stanowi 44% – czyli prawie tyle samo ile fundusze emerytalne w

Stanach Zjednoczonych) a fundusze emerytalne 25%.189

W okresie 1999-2001 struktura kapitału zainwestowanego w fundusze podwyższonego

ryzyka w Polsce była zdominowana przez trzy instytucje: fundusze inwestycyjne

(27.7%), firmy ubezpieczeniowe (20%) oraz banki (19.3%). Fundusze emerytalne

inwestowały około 10.3% w tym okresie. Jednak zdecydowana większość środków

pochodziła z zagranicy – w okresie 1998-2001 tylko 11.6% kapitału pochodziło z Polski

– Tabela 3.190

Tabela 3. Struktura kapitału funduszy podwyższonego ryzyka w Polsce

źródła kapitału średnia (1999-2001) średnia (2004-2006)

krajowe 11.6% 3.0%

kraje europejskie 42.9% 68.2%

kraje pozaeuropejskie 45.5% 28.8%

Źródło: EVCA

188 Wrzesiński M(b)., Kapitał podwyższonego ryzyka: proces inwestycyjny i efektywność, Warszawa 2006,

s. 99-101. 189 Ibidem, s. 101-103. 190 Ibidem, s. 108-109.

68

Dane z EVCA (European Private Equity and Venture Capital Association) pokazują

tendencję ostatnich 10 lat w pozyskiwaniu kapitału przez fundusze PE w Europie.

Wykres 2 podkreśla dwie fale wzrostowe: pierwszą w okresie 1999-2001 oraz drugą w

okresie 2005-2007.

Wykres 2. Fundusze PE w okresie 1997 – 2007 w Europie w mld EUR

fundusze PE zebrane (Europa 1997-2007)

20 2025

4840

28 27 27

72

112

79

0

20

40

60

80

100

120

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Źródło: EVCA

Różnice pomiędzy Wielką Brytanią a Europą kontynentalną

Pierwsza transakcja public-to-private miała miejsce w Wielkiej Brytanii w roku

1985 – był to wykup menedżerski MBO spółki Haden Maclellan Holdings. Chociaż

dużo mniejszy, to jednak na londyńskiej giełdzie można zauważyć wpływ

amerykańskiej fali wykupów z lat 80 tych, gdzie również w 1989 r. osiągnięty został

szczyt aktywności wykupów. Po latach stagnacji w 1997 rozpoczął się kolejny bardzo

aktywny okres transakcji going private – w okresie 1997-2003 wykupiono ponad 200

spółek na łączną kwotę GBP 30 mld. W analogicznym okresie w Europie

kontynentalnej również dokonał się prawdziwy przełom w kontekście aktywności

wykupów spółek publicznych, ich całkowita wartość osiągnęła kwotę EUR 28 mld.191

Jednak w odniesieniu do poszczególnych krajów Europa kontynentalna ciągle ustępuje

Wielkiej Brytanii zarówno pod względem ilości i wartości transakcji wykupów

lewarowanych. Istnieje kilka powodów dla których Wielka Brytania była

faworyzowana przez inwestorów192

:

191 Renneboog L., Simons T., op. cit., s. 3-6. 192 Ibidem., s. 3-6.

69

Bardzo duży i klarowny rynek kapitałowy, dużo większa liczba notowanych

spółek niż na innych europejskich giełdach papierów wartościowych oraz

popularność języka angielskiego stwarza uniwersalne ramy do oceny

potencjalnych transakcji dla światowych inwestorów.

Centre for Management Buyout Research twierdzi, że tylko nieliczne fundusze

PE rozważałyby potencjalnie ryzykowną i kosztowną transakcję w Europie

kontynentalnej. Istnieje wiele przeszkód, których rynek w Londynie nigdy nie

miał – różne języki, odmienne prawo czy po prostu brak wiedzy na temat

danego rynku.

Uwarunkowania kulturowe w funkcjonowaniu europejskiego rynku

kapitałowego: niemieccy menedżerowie zazwyczaj robią wszystko by uniknąć

”zgiełku związanego z notowaniem” a włoscy i szwajcarscy są zdecydowanie

zbyt dumni z powodu prestiżu związanego z obecnością na giełdzie, żeby

wycofywanie spółek stało się tam tak popularne jak w Wielkiej Brytanii.

Uregulowania prawne i podatkowe, które nie są tak pomocne dla public-to-

private jak ustawodawstwo w Wielkiej Brytanii. Z tego też powodu transakcjom

w Europie kontynentalnej będzie towarzyszyć większy poziom ryzyka i

niepewności co do powodzenia całego procesu.

Wielka Brytania jako kraj jest zdecydowanie największym rynkiem dla

transakcji wykupów w Europie. Wartość wykupów jako relacja do PKB również stawia

ten kraj na pierwszym miejscu – w 2004 r. wynosił około 1.75%. Na drugim miejscu

była Holandia (1.5%), później Niemcy (około 0.75%), Belgia (około 0.7%) i Francja

(około 0.6%). Pod tym względem Hiszpania (0.4%) i Włochy (0.2%) mają

nierozwinięte rynki wykupów. Istnieją zdecydowane różnice pomiędzy poszczególnymi

krajami pod kątem podaży możliwości przeprowadzania wykupów. W Wielkiej

Brytanii większość transakcji ma swoje korzenie w procesach restrukturyzacyjnych

zdywersyfikowanych grup kapitałowych, a transakcje public-to-private nabierają w

ostatnich latach znaczenia w grupie wykupów.193

We Francji wykupy przedsiębiorstw

brały się początkowo z potrzeby sprzedaży przez właścicieli rodzinnego interesu.

Problemy oraz reorganizacja portfeli przez inwestorów w dużej liczbie notowanych

przedsiębiorstw kontrolowanych przez rodziny również przyczyniła się do wzrostu

193 “Management Buy-outs 1986-2006. Past Achievements, Future Challenges”, Centre for Management

Buy-out Research, June 2006, s. 17-19.

70

transakcji wykupów. Procesy dezinwestycyjne stały się w ostatnich latach

najważniejszą częścią francuskiego rynku Private Equity. Kraje takie jak Niemcy,

Hiszpania i Włochy mogłyby notować dużo większą aktywność transakcji wykupów,

gdyby nie niechęć założycieli do sprzedaży małych i średnich przedsiębiorstw

inwestorom finansowym.194

Rok 2003, który de facto był końcem jednej z fal wykupów odznaczył się

wzmożoną aktywnością rozwiązań prawnych, które będą ułatwiać zawieranie transakcji

PTP w krajach Europy kontynentalnej.195

Włoski rząd wprowadził nowe przepisy w

styczniu 2003 roku, które umożliwiają kupującemu użycie aktywów spółki jako

zabezpieczenia transakcji, co wcześniej było nielegalne w tym kraju. Również w

styczniu 2003 roku inne kraje wprowadziły zmiany, które będą zwiększać

prawdopodobieństwo transakcji public-to-private. W Holandii umożliwiono spółkom

specjalnego przeznaczenia (SPV – special purchase vehicle) alokować koszty odsetek

od zlewarowanego wykupu w księgi nabytej spółki. W Niemczech z kolei

wprowadzono zasadę 95% squeeze-out’u oraz zlikwidowano podatek od zysków

kapitałowych ze sprzedaży akcji. We Francji zmiana przepisów umożliwiła spółkom

specjalnego przeznaczenia rejestrowanie właśnie we Francji, czego nie robiono

wcześniej z powodu już zniesionych przepisów o ujawnianiu informacji odnośnie

rzeczywistego kosztu kapitału przy emisji obligacji i instrumentów dłużnych.196

Tabela 4 i 5 pokazują transakcje PTP w ujęciu historycznym zarówno dla Wielkiej

Brytanii jak i dla Europy kontynentalnej.

Tabela 4. PTP w Europie kontynentalnej Tabela 5. PTP w Wielkiej Brytanii

rok liczba liczba wszystkich (%) wartość wartość (%) rok liczba liczba wszystkich (%) wartość wartość (%)

1998 5 1.0% 469.8 2.3% 1998 26 3.8% 3614.9 17.3%

1999 31 6.1% 5248 16.0% 1999 46 7.0% 7018.3 27.6%

2000 20 4.0% 6203.7 17.2% 2000 42 6.7% 15379.1 39.1%

2001 15 2.8% 7772.4 22.7% 2001 33 5.1% 7889.2 25.1%

2002 14 2.5% 6679.1 15.1% 2002 22 3.4% 4283.1 17.2%

2003 18 3.1% 3787.5 8.6% 2003 36 5.0% 5550.3 23.1%

2004 11 1.8% 8124.9 15.1% 2004 19 2.7% 5158.7 16.8%

2005 22 3.0% 20929.1 22.0% 2005 20 2.9% 10572.5 29.6%

2006 21 2.6% 32631.1 25.0% 2006 25 3.7% 8834.3 22.3%

2007 21 2.6% 9470.4 9.1% 2007 24 3.8% 28470.7 42.7%

razem 178 101316 razem 293 96771.1

transakcje PTP w Europie kontynentalnej w mln EUR transakcje PTP w Wielkiej Brytanii w mln EUR

Źródło: CMBOR, European Management Buy-outs Jan-Dec 2007

194 Ibidem., s. 17-19. 195 Renneboog L., Simons T., op. cit., s. 3-6. 196 Ibidem., s. 6-7.

71

Warto zauważyć, że jak pokazuje Tabela 4, bardzo zintensyfikowały się transakcje

public-to-private w Europie kontynentalnej, właśnie po w/w zmianach w

ustawodawstwie prawnym. Lata 2005-2006 to gwałtowny wzrost wartości wykupów

spółek publicznych. W Wielkiej Brytanii LBO są jednym z ważniejszych źródeł

aktywności M&A – stanowią około połowę liczby i wartości przejęć w pierwszych

latach XXI wieku. Rynek brytyjski jest bardzo ważny pod kątem transakcji public-to-

private z kilku powodów. Chodzi tutaj zarówno o jego rozmiar jak i specyfikę; rynek

PTP w Wielkiej Brytanii jest drugim po Stanach Zjednoczonych, największym w całej

Europie.197

Wielka Brytania doświadczyła znacznego wzrostu liczby oraz wartości

transakcji public-to-private w latach 90 tych. W okresie 1991-1997 transakcje going

private stanowiły średnio 4.75% liczby wszystkich akwizycji w Wielkiej Brytanii. W

okresie 1998-2000 udział ten zwiększył się do 23.7%, warto podkreślić, że liczba

akwizycji również uległa zwiększeniu co dodatkowo podkreśla znaczenie tych

transakcji.198

W ujęciu bezpośrednim liczba tych transakcji w okresie 1990-1997

wyniosła 37, w okresie 1998-2000 było ich już 114. Dla pierwszego okresu średnia

wartość transakcji wynosiła GBP 29.78 mln a dla drugiego GBP 142.3 mln.199

3.2 Porównanie czynników charakteryzujących transakcje public-to-private na

przestrzeni ostatnich 20 lat

W ciągu ostatnich dwudziestu lat zmieniały się transakcje LBO jak również

opinia na ich temat. Zwolennicy tych transakcji jak np.: zagorzały propagator sposobu

zarządzani a firmami w stylu PE – M. Jensen nigdy nie ukrywał, że uważa je za bardzo

efektywne rozwiązania. Przeciwnicy podejmują bardzo radykalne argumenty, które

mówią, że cała działalność PE polega na wykorzystywaniu ulg podatkowych i

niepublicznych informacji jednak nie kreują operacyjnej wartości dodanej. Jeszcze inni

źródeł sukcesu upatrują w zgraniu perspektywy czasu, kiedy pojawiają się istotne

różnice pomiędzy rynkiem akcji a rynkiem długu – np. obligacji korporacyjnych.

Najbardziej uniwersalne spojrzenie na działalność funduszy Private Equity pokazuje, że

197 Sudarsanam S., Wright M., Huang J., op. cit., s. 1-4. 198 Weir C., Laing D., Wright M., Incentive Effects, Monitoring Mechanisms and the Market for

Corporate Control: An Analysis of the Factors Affecting Public to Private Transactions in the UK,

Journal of Business & Accounting, Vol. 32, No. 5,6, June/July 2005, pp. 909-943, s. 920-921. 199 Laing D., Weir C., Wright M., op. cit., s. 947

72

ich aktywność przejawia się na trzech głównych płaszczyznach: inżynierii finansowej,

inżynierii operacyjnej oraz ”inżynierii nadzoru”. Ta ostatnia polega na radykalnym

podejściu funduszy do kadry menedżerskiej. Budowanie ekonomicznej zachęty i przez

to tworzenie spójnego połączenia między interesami menedżerów i spółki, które ma za

zadanie doprowadzić do takiego stanu, że ich interesy będą jak najbardziej zbieżne.200

Większość kosztów agencyjnych jest likwidowana, jeśli zwiększanie wartości firmy

przełoży się na wzrost majątku zarządu. Fundusze PE dokładają starań, aby

menedżerowie mieli znaczny udział w kapitale spółki, w której pracują. Tutaj

zachowania, które mogłyby przynieść im korzyść w dużych spółkach publicznych –

mogą mieć krytyczne reperkusje na ich własnym majątku. Dźwignia finansowa – to

drugi element, który ma gwarantować wysoki zwrot na zainwestowanym kapitale,

dodatkowo służy jako kolejny czynnik zmuszający menedżerów do efektywnej pracy.

Poprzez spłatę kapitału obcego przedsiębiorstwo jest zmuszane do osiągania

regularnych i wysokich przepływów gotówkowych. Odliczanie odsetek od podstawy

opodatkowania, tarcza podatkowa – kreuje wartość, którą niestety bardzo trudno

zmierzyć, dlatego jej wpływ na wielkość wartości dodanej jest ciągle niejasny.201

Krytycy PE i LBO słusznie podają zagrożenie utraty zatrudnienia jako bezpośrednio

związane z działalnością inwestorów finansowych. Badania potwierdzają, że w firmach

po wykupie lewarowanym wzrost zatrudnienia rośnie wolniej niż w innych firmach z

branży. Również poziom płac jest relatywnie niższy. Trudno znaleźć argumenty

mówiące, że łatwiej znaleźć zatrudnienie w takich firmach lub, że jest ono na lepszych

warunkach niż w innych firmach danego sektora. Jednak próby przedstawiania

funduszy PE jako grup interesu niszczących miejsca pracy jest bardzo dalekie od

prawdy, w sektorach czysto produkcyjnych zatrudnienie praktycznie się nie zmienia.

Ten ostatni przykład pokazuje, że działalność PE na tych płaszczyznach może być po

prostu racjonalna, a zwolnienia zbędnych pracowników próbą zbliżenia się

przedsiębiorstwa do optymalnego poziomu produkcji.202

S. Guo, E. Hotchkiss z Boston College oraz W. Song przeprowadzili badania

dotyczące transakcji public-to-private (amerykańskich spółek, gdzie wartość transakcji

wynosiła co najmniej USD 100 mln), które zostały ogłoszone pomiędzy styczniem 1990

200 Kaplan S., Stromberg P., op. cit., s. 13-14. 201 Ibidem., s. 13-14. 202 Ibidem., s. 17.

73

roku a lipcem 2006 w drodze wykupu lewarowanego. Celem tego badania, było

odpowiedzenie na pytania dotyczące tego jak na przestrzeni ostatnich kilkunastu lat

zmieniły się wykupy spółek publicznych w porównaniu do słynnej już fali aktywności

public-to-private w latach 80 tych. Badanie jest odnoszone do wyników badań prac

Kaplana i Steina na początku lat 90 tych dotyczących pierwszej fali wykupów w latach

80 tych; zachowana jest również metodologia, którą posługiwali się wcześniejsi

badacze, aby wyniki były jak najbardziej porównywalne merytorycznie. Ostatecznie

zbadano 192 transakcje, gdzie w przeciwieństwie do lat 80 tych więcej firm pochodziło

z branży usług (28%) i relatywnie mniej z branż czysto produkcyjnych (36%). Mediana

wielkości transakcji w okresie 1990-2006 wynosiła USD 463.7 mln i jak podkreślają

autorzy w ostatnich latach wykazywała trend wzrostowy co potwierdzają obserwacje

Kaplan’a i Stromberg’a – w ostatnich latach wielkość tych transakcji zdecydowanie

wzrasta.203

Różnice pomiędzy pierwszą i drugą falą transakcji public-to-private

Wielkość premii płaconej w wezwaniu

Premia płacona w latach 1990-2006 jako różnica pomiędzy ceną płaconą za

akcje a ceną miesiąc przed ogłoszeniem wykupu wynosiła 29.2% – mediana – i była

niższa od mediany obliczonej dla transakcji lat 80 tych przez Kaplana i Steina wielkości

43%. Autorzy nie zauważyli, żeby premie płacone w wezwaniach wzrastały w okresie

badania, jednak podkreślają, że w 2006 r. za przedsiębiorstwa płacono relatywnie

wyższą cenę.204

Poziom zaangażowania kapitału obcego w transakcji

LBO z ostatnich 15 lat również odznaczają się wysoką dźwignią finansową,

jednak poziom długu jest niższy niż ten obserwowany w latach 80 tych. Mediana relacji

długu do całości kapitału wynosi odpowiednio 70% dla drugiej fali i około 90% dla

pierwszej. Zmniejszenie udziału długu i zwiększenie zaangażowania kapitału własnego

spowodowało wzrost mediany relacji kapitału własnego do całego kapitału do około

30% dla spółek badanych przez Hotchkiss’a i 6.52% dla grupy Kaplana. Udział

203 Guo S., Hotchkiss E., Song W., Do Buyouts (still) create value?, Conference Paper, Social Science

Research Network, s. 6-11, 2008. 204 Ibidem., s. 8-10.

74

kapitału obcego jest ciągle znaczny więc transakcje te nadal są bardzo ryzykowne, a

zjawisko tarczy podatkowej ma ciągle istotny udział w procesie tworzenia wartości.205

Nie dziwi więc kolejna właściwość drugiej fali LBO going private – poziom pokrycia

odsetek od kapitału obcego przez wielkość EBITDA jest większy dla drugiej fali.

Jednak wynika to ze specyfiki wykupów okresu 1990-2006, gdzie cena płacona w

wezwaniu rzadziej była oparta na oczekiwanej sprzedaży aktywów spółki po dokonaniu

transakcji niż w latach 80 tych. Druga fala różni się dodatkowo tym od pierwszej, że

większość wykupów bazowała głównie na strumieniach przepływów gotówki. Obydwa

okresy aktywności transakcji public-to-private łączy ilość kapitału obcego

pochodzącego z publicznych źródeł takich jak obligacje korporacyjne. To źródło

finansowania transakcji miało miejsce w obydwu falach w około 45% wszystkich

wykupów. W przypadku okresu 1990-2006 zauważalne jest również to, że spółki, które

posługiwały się tym charakterystycznym dla rynku amerykańskiego kapitałem były

większe od pozostałych przedsiębiorstw. 206

Udział zarządu spółki w wykupywanych przedsiębiorstwach

Badania Kaplana pokazały, że mediana udziału zarządu w kapitale spółek

wykupywanych w drodze LBO w latach 80 tych wzrasta po wykupie public-to-private

czterokrotnie. Badania przeprowadzone w okresie 1997 do 2004 w Stanach

Zjednoczonych i Wielkiej Brytanii pokazały, że ta strategia nie zniknęła. W Wielkiej

Brytanii udział CEO, gdzie miarę stanowi mediana, wynosił 3% a u kadry zarządzającej

15%. W tym samym okresie w Stanach Zjednoczonych CEO miał udział 5.8% a kadra

zarządzająca 16%.207

Inwestorzy finansowi są aktywni, nie tylko posiadają wpływ na

poziom wykonawczy, ale i radę nadzorczą wykazując przy tym większe zaangażowanie

w nadzór spółki. Badania pokazują, że liczba dyrektorów i członków rad jest mniejsza

niż w porównywalnych spółkach publicznych. Mają też kilka razy więcej oficjalnych

spotkań w ciągu roku (nie licząc nieoficjalnych) od ich giełdowych odpowiedników.208

Ryzyko transakcji

Mniejsze poziomy zaangażowania kapitału obcego powinny pociągać za sobą

mniejszą liczbę bankructw i kłopotów finansowych przejmowanych przedsiębiorstw.

205 Ibidem., s. 8-10. 206 Ibidem., s. 8-11. 207 Kaplan S., Stromberg P., op. cit., s. 11-13. 208 Ibidem., s. 11-14.

75

Ten logiczny wniosek jest poparty badaniami. Próba 192 transakcji (okres 1990 – 2006)

zawierała 22 firmy, które zbankrutowały lub dokonano w nich restrukturyzacji, stanowi

to około 11.5% całości, co jest wynikiem prawie 3 krotnie mniejszym niż w przypadku

badań Kaplan’a i Andrad’e (136 transakcji MBO, większość w okresie 1985-89), gdzie

liczba niepowodzeń wyniosła 29%. Pozostałe transakcje drugiej fali public-to-private w

Stanach Zjednoczonych – zbadanych przez Guo, Hothkiss’a i Song’a – generują jednak

znaczną stopę zwrotu, której mediana wynosi około 70%.209

Proces tworzenia wartości w spółkach

Odpowiedź na pytanie czy za proces tworzenia wartości w wykupywanym

spółkach odpowiadają inne zmienne dla dwóch fal transakcji public-to-private nie jest

do końca jednoznaczna. Istnieje wiele czynników, które wpływają na proces kreacji

wartości w takich transakcjach. Najważniejsze z nich to m.in.: przepływy pieniężne

netto, motywacja zarządu (udział kadry menedżerskiej w kapitale spółki), dźwignia

finansowa, redukcja kosztów, usprawnienia w procesie operacyjnym, rola nadzoru.

Kaplan odnotował znaczne wzrosty dla relacji przepływów pieniężnych netto do

poziomu przychodów w odniesieniu do średniej przemysłu dla LBO z okresu lat 80

tych, które wynosiły odpowiednio 45.5%,72.5% i 28.3% dla trzech pierwszych lat po

wykupie. Badacze drugiej fali również zaobserwowali wzrost tego wskaźnika jednak w

najlepszym wypadku wynosił 12.4%. Jako wyjaśnienie podają możliwość gorszej

sytuacji operacyjnej wykupywanych przedsiębiorstw w latach 80 tych. Warto jednak

podkreślić, że wykupione spółki chociaż nie zaobserwowały znacznych wzrostów

przepływów gotówkowych, to w relacji do ich branżowych odpowiedników radziły

sobie co najmniej tak samo dobrze lub lepiej.210

W przypadku działalności operacyjnej

badania przeprowadzone przez Kaplana odnośnie transakcji z lat 80 tych pokazują

znaczne sukcesy na tym polu. Zysk operacyjny w relacji do sprzedaży wzrósł o około

10-20%, poziom cash flows w relacji do sprzedaży o około 40%, poziom wydatków

kapitałowych w relacji do sprzedaży zmalał. Potwierdziły to również badania

Lichtenberger’a i Siegel’a, którzy odnotowali znaczne przyrosty produktywności firm

po wykupach na poziomie marż zysku netto, sprzedaży na pracownika. Ostatnie badanie

(Hotchkiss i inni) pokazało bardzo skromne przyrosty na poziomie operacyjnym i

209 Ibidem., s. 9-13. 210 Guo S., Hotchkiss E., Song W., op. cit., s. 12-17.

76

wolnych przepływów gotówkowych co było kontrastem dla znacznych zwrotów na

inwestycji dla inwestorów finansowych. 211

Jak podkreślają sami autorzy mogą być one

spowodowane w dużym stopniu wysokimi mnożnikami służącymi do wyceny

przedsiębiorstw, które miały miejsce na giełdzie.212

Za główne czynniki, które mogą

wpływać na poprawę działalności operacyjnej w okresie 1990-2006 uznano: udział

kadry menedżerskiej, korzyści wynikające z zaangażowania kapitału obcego oraz

usprawniony nadzór i monitoring. W ciągu pierwszego roku 37.2% firm wymieniło

osoby na stanowiskach CEO, skuteczność tego posunięcia potwierdzają badania –

firmy, które dokonały zmian radziły sobie lepiej. Wpływ nadzoru mógłby być dużo

bardziej znaczący niż wcześniej, gdyż w badanej próbie 27.7% spółek była własnością

więcej niż jednego funduszu PE jednak okazało się, że nie miało to większego wpływu

na sprawność firm. Duży wpływ na działalność operacyjną przedsiębiorstwa miało z

kolei użycie dźwigni finansowej (warto podkreślić, że odnotowała najniższy poziom w

historii amerykańskich LBO), firmy z większymi jej poziomami działały efektywniej co

potwierdza pozytywny efekt wywierania przez nią dyscypliny na spółkę i jej zarząd

poprzez angażowanie znacznych ilości długu w przedsięwzięciach PE.213

3.3 Główne czynniki charakteryzujące rozwój transakcji public-to-private

Badania przeprowadzane dla Stanów Zjednoczonych skupiały się głównie na

mierzeniu wpływu poziomu wolnych przepływów gotówkowych oraz perspektyw

rozwojowych na aktywność transakcji public-to-private. Jednak okres ostatnich dwóch

dekad sprawił, że argumenty wyjaśniające wzrost aktywności going private mogą nie

być już tak adekwatne jak kiedyś ze względu na różnicę czasu, podczas której

zdecydowanie doszło do zmian na rynkach kapitałowych jak i w samych spółkach. W

ramach analiz aktywności niektórzy autorzy zwracają uwagę na motywy menedżerskie

dotyczące fali lat 90 tych w Wielkiej Brytanii. Krytycznym czynnikiem decydującym o

zainicjowaniu całej transakcji mogły być działania kadry menedżerskiej, która uważała,

że cena akcji na rynku nie odzwierciedla wartości firmy.214

Hipotezy o menedżerach,

którzy decydują o znacznej ilości transakcji mogłyby być powiązane ze zjawiskiem

dużych udziałów w spółkach, które mają być celem wykupu. Stanowi to bardzo dużą

211 Kaplan S., Stromberg P., op. cit., s. 15-16. 212 Guo S., Hotchkiss E., Song W., op. cit., s. 24-26. 213 Ibidem., s. 18-21. 214 Laing D., Weir C., Wright M., op. cit., s. 947.

77

zachętę dla menedżerów z powodu natychmiastowego zysku, który mogliby osiągnąć w

drodze wezwania ogłoszonego na akcje spółki, które najczęściej oznacza zapłatę

istotnej premii. Jeżeli jednak wiedzieliby, że będą pracować w firmie już po wykupie

lub też sami będą uczestniczyć jako dostarczyciele kapitału do transakcji wraz z

funduszem PE – będzie im zależało na tym, aby premia płacona za akcje była jak

najmniejsza. Relacja istniejąca pomiędzy udziałem kadry menedżerskiej a

prawdopodobieństwem zajścia wykupu public-to-private nie jest oczywista i trudna do

przewidzenia a priori.215

Dodatkowo od 1995 roku widoczny jest znaczny wzrost

kapitału własnego niezbędnego do przeprowadzenia wykupu; to zwiększyło

konkurencję pomiędzy funduszami PE do przeprowadzenia transakcji. Konkurencja

podnosi ceny i powoduje występowanie zjawiska pyrrusowych zwycięstw pomiędzy

funduszami biorącymi udział w aukcji. To spowodowało, że fundusze zaczęły

poszukiwać nowych dróg dla inwestowania swoich środków, gdzie konkurencja

mogłaby być mniejsza. W dodatku transakcje public-to-private są relatywnie mniej

ryzykowne od inwestycji w firmy rozpoczynające działalność, start-upy czy spółki

operujące w branży zaawansowanych technologii. Z drugiej strony miała miejsce

konsolidacja inwestorów instytucjonalnych, firm zarządzających funduszami co

spowodowało, że środki, którymi dysponowały znacznie się zwiększyły. Konsekwencją

tego stanu rzeczy było zaniedbanie mniejszych spółek – spółki, których kapitalizacja

wynosi mniej niż GBP 20 mln nie są śledzone przez analityków związanych z

inwestycjami typu sell side. Kiepskie wyniki indexu małych spółek i ich niskie wyceny

również mogły przyczynić się do rozwoju transakcji PTP.216

Poziom przepływów gotówkowych oraz wskaźnik Tobin’a

Początkowo badacze transakcji wykupów w Stanach Zjednoczonych

obserwowali znaczne poziomy wolnych przepływów gotówkowych u firm, które były

kupowane i wycofywane z giełdy w porównaniu do spółek, które na giełdzie pozostały.

Potwierdzili to już wcześniej wymieniony Kaplan, Lehn i Pouslen czy Singh na

przełomie lat 80 tych i 90 tych odnośnie przedsiębiorstw amerykańskich wspierając

hipotezę wolnych przepływów gotówkowych. Dodatkowo stwierdzili również, że firmy,

które były celami PTP notowały mniejszy wzrost sprzedaży co wskazywało na

obecność tych firm w wolno rozwijających się branżach co również potwierdzało tezy

215 Sudarsanam S., Wright M., Huang J., op. cit., s. 7-8. 216 Weir C., Laing D., Wright M., op. cit., s. 921-922.

78

Jensena. Opler i Titman co prawda nie znaleźli mocnych dowodów na to, że free cash

flows czy słynne ”Q” Tobina [ Tobin zdefiniował współczynnik ”Q” jako relacje

wartości rynkowej firm do ich kosztu odtworzenia kapitału. Jeżeli jest wysoka bardziej

opłacalne jest wybudowanie np. nowego zakładu, fabryki. Jeżeli współczynnik jest

niski, wtedy bardziej opłacalne może być nabycie istniejącego przedsiębiorstwa217

]

wpływają na decyzję by wycofać spółkę z obrotu, jednak musieli przyznać, że firmy

będące celem wykupów lewarowanych są bardziej skłonne wykazywać niskie poziomy

wskaźnika Q i wyższe poziomy wolnych przepływów gotówkowych niż firmy

pozostające na giełdzie.218

Późniejsze badania nie znajdowały już potwierdzenia dla

hipotezy wolnych przepływów gotówkowych amerykańskich firm – Halpern,

Kieschnick i Rotenberg w 1999 roku. Również początkowe badania przeprowadzane

przez brytyjskich naukowców pokazały czynniki odpowiadające za wzrost aktywności

public-to-private w Wielkiej Brytanii. Badania przeprowadzone przez Weir’a i Wright’a

na grupie 96 transakcji public-to-private w latach 1998-2000 w Wielkiej Brytanii nie

znalazły różnic w poziomach wolnych przepływów gotówkowych pomiędzy spółkami

opuszczającymi i pozostającymi na giełdzie.219

Takie same wyniki uzyskali ci sami

badacze już w innym badaniu przeprowadzonym razem z Laing’em na grupie

wszystkich brytyjskich transakcji PTP w okresie 1998-2000 bez firm związanych z

usługami finansowymi oraz tych dla których brakowało danych co dało zbliżoną próbę

95 transakcji. Również to badanie nie znalazło żadnych dowodów na to, że różnice w

poziomie cash flows są w stanie tłumaczyć prawdopodobieństwo opuszczenia giełdy w

drodze public-to-private przez spółkę. Jednak to badanie pokazało, że spółki będące

celem wykupu mają znacznie niższe wskaźniki Q od spółek, które pozostały na

giełdzie.220

Hipoteza niedowartościowania przedsiębiorstw przez rynek

Odpowiedzi odnośnie powodów dla których podejmowane są transakcje PTP

może dostarczyć praca Sudarsanam’a, Wright’a i Huang’a, którzy zbadali 236

przedsiębiorstw będących celem transakcji going private w Wielkiej Brytanii w latach

1997-2005 oraz podobnej grupy spółek, które nie opuściły giełdy. W badaniu około

217 Mishkin F., The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Columbia University 2004, s.

620. 218 Weir C., Laing D., Wright M., op. cit., s. 913. 219 Weir C., Wright M., op. cit., s. 305-306. 220 Weir C., Laing D., Wright M., op. cit., s. 923-928.

79

26% przedsiębiorstw pochodziło z tradycyjnych branż takich jak tekstylia,

budownictwo, produkcja spożywcza czy restauracje.221

Firmy, które są

niedowartościowane przez rynek z powodu takich czynników jak ich mały rozmiar,

nikłe pokrycie przez analityków i media czy słabe możliwości rozwoju branży mogą

być zakupione taniej niż pozostałe. Dodatkowo przedsiębiorstwa, które nie są w stanie

zoptymalizować struktury bilansu poprzez wprowadzenie dodatkowych ilości kapitału

obcego – mogą wiele zyskać dzięki transakcji going private i możliwościach, które są z

nią związane w postaci wykorzystania długu. To zwiększa poziom dźwigni finansowej i

potencjalnie wartość spółki poprzez zjawisko tarczy podatkowej. Takie firmy nawet

jeśli są w sytuacji kłopotów finansowych stwarzają możliwość dodatkowych korzyści

osiąganych w drodze restrukturyzacji będąc tańszymi od ich zdrowych fundamentalnie

odpowiedników.222

Wyniki przeprowadzonych badań potwierdziły, że firmy będące

celami PTP miały niższe wskaźniki ceny do zysku (P/E) oraz ceny do wartości

księgowej (P/BV). To potwierdza hipotezę o niedowartościowaniu tych spółek przez

rynek. Warto podkreślić, że wyniki badań pokazały, że spółki te były przez rynek

również niejako zapomniane, podczas gdy dla przeciętnej spółki notowanej na LSE

liczba analityków zajmujących się spółką wynosiła 6.9 a mediana 4 to dla spółek

wykupionych na bazie transakcji public-to-private wynosiła odpowiednio 3.6 a mediana

2 – czyli praktycznie o połowę mniej. Firmy te były też zdecydowanie mniejsze od

swoich nadal notowanych odpowiedników, mediana ich kapitalizacji wynosiła GBP 210

mln podczas, gdy ich odpowiedniki mogą pochwalić się medianą rzędu GBP 555 mln.

Niedowartościowanie spółek może być również częściowo związane ze słabymi

wynikami operacyjnymi, wolnym wzrostem branży lub firmy czy większymi kosztami

złej sytuacji finansowej.223

Wcześniejsze badania przeprowadzone przez Wright’a

Laing’a i Weir’a w 2005 pokazują, że wycena spółek jest (na łamach prasy podawana

przez 63% firm jako główny powód PTP) bardzo ważny czynnikiem determinującym

wystąpienie transakcji. Niska wycena przedsiębiorstwa nie tylko powoduje

zaniedbywanie jej przez inwestorów, ale również powoduje mniejsze szanse na

pozyskanie kapitału na przyszły rozwój firmy co może źle odbić się na kondycji

przedsiębiorstwa w przyszłości.224

Sytuacja w której grupa spółek ma słabsze wyniki,

wolniej się rozwija od pozostałych przedsiębiorstw, dodatkowo jest zdecydowanie

221 Sudarsanam S., Wright M., Huang J., op. cit., s. 4-5, 11. 222 Ibidem., s. 8-9. 223 Ibidem., s. 16-18. 224 Weir C., Laing D., Wright M., op. cit., s. 920-934.

80

mniejsza pod względem kapitalizacji to perspektywa wykupu takiej spółki przez PE.

Dla akcjonariusza takiej spółki, który nie mógł wcześniej bez większych strat sprzedać

całego pakietu akcji w obawie przed spadkiem ceny wywołanym małą płynnością

możliwość odpowiedzi na wezwanie funduszy PE jest bardzo atrakcyjna. Same koszty

transakcyjne śledzenia rozwoju małych przedsiębiorstw w sytuacji dużych inwestorów

instytucjonalnych mogą sprawić, że inwestowanie w nie może pociągać znaczne koszty,

które w niektórych przypadkach mogą przekroczyć czerpane z nich korzyści.

Postrzeganie tych spółek jako niedowartościowanych to argument mówiący, że giełda

Londyńska jako rynek kapitałowy może nie być dobrym rozwiązaniem w perspektywie

dalszego rozwoju małych podmiotów gospodarczych. Co stwarza również specyficzną

rolę, którą powinny odegrać fundusze PE w rozwoju takich spółek. Te badania nie

wykazały związku pomiędzy potencjalnymi zyskami płynącymi z korzyści

podatkowych a prawdopodobieństwem wykupów. Rysuje się więc kolejna różnica

pomiędzy czynnikami, które determinują transakcje PTP w Stanach Zjednoczonych,

gdzie ten czynnik jest niezwykle ważny – choć trudno mierzalny – a Wielką Brytanią,

gdzie zdaje się nie mieć wpływu na podejmowanie decyzji o rozpoczęciu transakcji.225

Kłopoty finansowe i możliwości kreacji wartości przez restrukturyzację

Wyniki badań (Sudarsanam, Wright i Huang) wskazują na to, że firmy, które są

bardziej zagrożone ewentualnym bankructwem mają większe prawdopodobieństwo do

bycia wykupionymi; częściej wykupywane były również te spółki, gdzie menedżerowie

mieli większe udziały. Spółki będące celem wykupu odznaczały się również słabszym

nadzorem w postaci mniejszych rad dyrektorów od notowanych spółek i mniejszej

liczby komitetów audytorskich.226

W przeciwieństwie do wcześniejszych badań

amerykańskich (Opler i Titman) okazało się, że w Wielkiej Brytanii kłopoty finansowe i

ryzyko bankructwa przedsiębiorstwa nie zmniejszają szans na transakcję wykupu.

Wręcz przeciwnie, zwiększają szansę na zaistnienie public-to-private, gdyż PE zdają się

postrzegać takie firmy jako możliwość do przeprowadzenia restrukturyzacji, która może

przynieść znaczne zyski. Również niedowartościowanie akcji, wysokie udziały

menedżerów, niewykorzystany potencjał dźwigni finansowej, relatywnie wolny rozwój

225 Ibidem., s. 920-934. 226 Sudarsanam S., Wright M., Huang J., op. cit., s. 16-18.

81

spółki i jej mała kapitalizacja są ważnymi czynnikami wpływającymi na

prawdopodobieństwo przeprowadzenia transakcji public-to-private.227

Liczba dyrektorów w przejmowanym przedsiębiorstwie

Badanie Wright’a również zauważyło, że liczba rady dyrektorów jest mniejsza

niż w pozostałych spółkach. Liczba dyrektorów niewykonawczych jest zdecydowanie

niższa w spółkach, które były celem PTP, ich średnia jest zdecydowanie poniżej 3 co

było sprzeczne z rekomendacjami kodeksu najlepszych praktyk (Code of Best

Practice).228

Rozproszenie akcjonariatu

Firmy, które zostały kupione na zasadach transakcji public-to-private miały

mocno rozproszony akcjonariat (Renneboog, Simons oraz Wright). Dominujący

akcjonariusz miał średnio 23.5% udziałów. Inwestorzy instytucjonalni posiadali akcje o

udziale większym niż 3% w ponad 90% badanych spółek, duże było również znaczenie

udziałów dyrektorów w kapitale spółki, które średnio wynosiło 12.5%.229

Rozproszenie

akcjonariatu jest istotnym czynnikiem zaistnienia transakcji PTP (Wright, Laing, Weir),

gdyż firmy będące celem wykupów mają większe udziały inwestorów instytucjonalnych

oraz CEO niż pozostałe notowane przedsiębiorstwa. Kupno spółek z rozproszonym

akcjonariatem, gdzie inwestorami są duże instytucje ma większe szanse pozytywnego

zakończenia. Gdy ogłaszane jest wezwanie, krytycznym czynnikiem jest cena, która

zapewni inwestorom instytucjonalnym atrakcyjną możliwość wyjścia z inwestycji.230

Badanie przeprowadzone przez Renneboog’a, Simons’a oraz Wright’a dla

European Corporate Governance Institute w okresie od stycznia 1997 do lutego 2003 na

177 transakcjach wykupów lewarowanych going private potwierdziło znaczenie w/w

czynników jako zwiększających prawdopodobieństwo zaistnienia transakcji.

Potwierdziły się wcześniejsze badania wskazujące, że wolne przepływy gotówkowe nie

determinują zasadności tych transakcji w Wielkiej Brytanii. Spółki, które były badane

również wykazują skłonność do bycia niedowartościowanymi przez rynek. Pojawia się

więc pewna tendencja wśród PE, które nabywały małe spółki nie będące w stanie

227 Ibidem., s. 22. 228 Weir C., Laing D., Wright M., op. cit., s. 920-934. 229 Renneboog L., Simons T., Wright M., op. cit., s. 2-3, 11,13, 16, 21,23. 230 Weir C., Laing D., Wright M., op. cit., s. 920-934.

82

pozyskać niezbędnego kapitału do dalszego organicznego wzrostu czy też

sfinansowania potrzebnych do ekspansji akwizycji.231

Czynniki, które mogą wpływać na aktywność decyzji spółek, aby zostać wycofanymi z

giełdy w drodze transakcji public-to-private nie muszą być tymi samymi czynnikami,

które będą decydować o premii i zyskach dotychczasowych akcjonariuszy. Dla

przykładu jak podają Sudarsanam, Wright i Huang – fakt, że spółka jest zaniedbywana

przez rynek kapitałowy zwiększa prawdopodobieństwo transakcji wykupu jednak nie

ma praktycznie żadnego wpływu na wielkość premii, którą otrzymują akcjonariusze.232

3.4 Źródła kreacji wartości dla akcjonariuszy

Teoretyczne źródła wartości dla akcjonariuszy i światowe doświadczenia

Teoretycznie zyski dla akcjonariuszy mogą brać się z kilku źródeł.

Podstawowym argumentem jest fakt, że wykupywana spółka zostanie wycofana z

obrotu publicznego i nie będzie już miała charakteru publicznego, własność będzie

całkowicie skupiona w rękach prywatnych. Znikną wtedy koszty notowania spółki,

zwoływania walnych zgromadzeń akcjonariuszy czy konferencji z analitykami. Znikną

przede wszystkim najważniejsze koszty w postaci wcześniejszego obowiązku

publikowania informacji często o niezwykłym znaczeniu dla konkurencji. Przykładem

związanym z likwidowaniem kosztów agencyjnych jest rola zaciąganego długu do

finansowania transakcji wykupu, który będzie zmuszał menedżerów do efektywnego

zarządzania firmą. W tym przypadku za źródło wartości dla akcjonariuszy

sprzedawanego przedsiębiorstwa jest transfer majątku od wierzycieli do

akcjonariuszy.233

Tutaj też uwidaczniają się różnice pomiędzy Europą a Stanami

Zjednoczonymi. W Europie nie rozwinęła się do tej pory kultura emitowania przez

przedsiębiorstwa obligacji korporacyjnych; a jeżeli emisje tego typu mają już miejsce to

są one najczęściej dokonywane przez potężne korporacje międzynarodowe – a te w

przypadku rynku brytyjskiego i europejskiego są bardzo rzadko obiektem transakcji

public-to-private. Dużo małych i średnich spółek giełdowych jest często finansowanych

od strony kapitału własnego przez inwestorów indywidualnych oraz rodziny założycieli,

231 Renneboog L., Simons T., Wright M., op. cit., s. 2-3, 11,13, 16, 21,23. 232 Sudarsanam S., Wright M., Huang J., op. cit., s. 22. 233 Andres C., Betzer A., Hoffmann M., Going private via LBO - shareholder gains in the European

markets, University of Bonn, Chair of Finance and Banking 2004, s. 2-7.

83

w przypadku kapitału obcego, głównym jego dostarczycielem pozostają banki. Można

by więc zaryzykować stwierdzenie, że transfer majątku pochodzi więc od banków, ale

te są często chronione prawem przez przepisy mówiące o zmianie właściciela, które

zobligowują przedsiębiorstwa w takiej sytuacji do natychmiastowego spłacenia

wierzycieli.234

Kolejnym źródłem wartości dla akcjonariuszy może być asymetria informacyjna, która

występuje w przypadku transakcji MBO, kiedy menedżerowie uważają, że spółka jest

więcej warta od obecnej wyceny rynkowej, co stwarza możliwość wykorzystania

istniejącej sytuacji w celu osiągnięcia wysokiej stopy zwrotu. Są to transakcje, gdzie

występuje wiele aspektów natury etycznej. Jest praktycznie niemożliwe, aby uniknąć

naruszenia płaszczyzny moralnej w sytuacji kiedy menedżerowie w pewien sposób

znajdują się w konflikcie interesów pomiędzy zobowiązaniami wobec obecnych jak i

przyszłych właścicieli. Próbując ”wykraść” z drugą stroną spółkę i dokonać

restrukturyzacji w przedsiębiorstwie stają przed pytaniem, dlaczego nie dokonali

procesu restrukturyzacji wcześniej. Tutaj pojawia się najważniejszy w świetle badań

powód dla bardzo dużych zysków akcjonariuszy spółek, które są wykupywane w

transakcjach going private.235

Niedoszacowanie akcji – które jest kilkakrotnie mocno

podkreślane pociąga za sobą założenie, że rynek nie jest efektywny. To sugeruje, że

menedżerowie mogliby stać się większościowymi akcjonariuszami, wprowadzić

potrzebne zmiany w działalności przedsiębiorstwa i podzielić się z rynkiem informacją

o przyszłych zyskach. Jednym z powodów dla którego taka sytuacja może nie mieć

miejsca jest bardzo mała płynność akcji firmy – co może zdarzać się w przypadku

rodzinnych biznesów, które są często skupione w rękach kilku bliskich sobie osób.

Innym powodem może być zbyt mała wielkość przedsiębiorstwa i jej przejrzystość, aby

była w dostatecznym stopniu śledzona przez analityków i inwestorów.236

Inne hipotezy

dotyczą przypadku, kiedy występuje jedno przedsiębiorstwo i kilku chętnych do jego

kupna, wtedy pojawia się aukcja na której wygra ten, kto zapłaci najwięcej, czyli ten

inwestor, który uważa, że stworzy największy przyrost wartości w spółce. Część zysku

może pochodzić z pracy ludzi, którzy pozostaną w firmie po przejęciu i oszczędności,

które zyska przedsiębiorstwo zwalniając innych pracowników.237

234 Ibidem., s. 2-7. 235 Ibidem., s. 8-12. 236 Ibidem., s. 8-12. 237 Ibidem., s. 13-14.

84

Public-to-private są transakcjami, które na pewno wyróżniają się pod względem

tworzenia wartości dla akcjonariuszy przejmowanych spółek. Badania dla

amerykańskich spółek z lat 80 tych rejestrowały premie rzędu 32.9%-56.3% co

prezentuje Tabela 6. Badania przeprowadzone przez Renneboog’a, Simons’a oraz

Wright’a, gdzie okno obserwacji wynosiło 20 dni, ukazało średnią wartość premii 41%

oraz medianę 39.5%. Chociaż nie znaleziono związku pomiędzy poziomem wolnych

przepływów pieniężnych a prawdopodobieństwem zajścia transakcji PTP to zauważono,

że transakcje MBO dotyczyły najczęściej mniejszych spółek, gdzie menedżerowie

posiadali znaczne udziały, MBI z kolei dotyczyły większych przedsiębiorstw i częściej

spółek w dojrzałych branżach z większymi poziomami cash flows. Jednak średnie

poziomy premii płaconych za obydwa rodzaje przejęć są bardzo zbliżone i wynoszą dla

okresu 20 dni: 40.6% dla MBO i 42% dla MBI.238

Korzyści podatkowe

Hipoteza korzyści podatkowych zakłada, że firmy, które przed transakcją płaciły

większe podatki skorzystają w przyszłości z możliwości odpisywania odsetek od

podstawy opodatkowania. W przypadku motywów związanych z podatkami osiągnięto

wyniki różne od amerykańskich. Korzyści podatkowe nie mają wpływu na wielkość

premii ogłaszanej w wezwaniu w przypadku brytyjskich spółek, jednak nabywający

płacili więcej za spółki, które miały mniejsze poziomy zadłużenia. Niewykorzystane

przez firmę poziomy długu mogą stworzyć w przyszłości miejsce dla dodatkowych

korzyści tarczy podatkowej.239

Tabela 6. Wartość dla akcjonariuszy w świetle światowych badań

Badanie Rodzaje transakcji PTP Okres pomiaru Liczba spółek Średnia oferowana premia CAAR

DeAngelo, DeAngelo i Rice (1984) 1973-80 Stany Zjednoczone wszystkie 40 dni 72 56.3% 28.05%

Lowenstein (1985) 1979-84 Stany Zjednoczone MBO 30 dni 28 56.0% N/A

Lehn and Poulsen (1989) 1980-87 Stany Zjednoczone wszystkie 20 dni 257 36.1% 19.90%

Amihud (1989) 1983-86 Stany Zjednoczone MBO 20 dni 15 42.9% 19.60%

Kaplan (1989a, 1989b) 1980-85 Stany Zjednoczone MBO 60 dni 76 42.3% 26.00%

Asquith i Wizman (1990) 1980-88 Stany Zjednoczone wszystkie 1 dzień 47 37.9% N/A

Harlow i Howe (1993) 1980-89 Stany Zjednoczone wszystkie 20 dni 121 44.9% N/A

Travlos i Cornett (1993) 1975-83 Stany Zjednoczone wszystkie 30 dni 56 41.9% 19.24%

Easterwood, Singer, Seth i Lang (1994) 1978-88 Stany Zjednoczone MBO 20 dni 184 32.9% N/A

Weir, Laing i Wright (2005) 1998-2000 Wielka Brytania wszystkie 30 dni 95 44.9% N/A

Renneboog, Simons i Wright (2005) 1997-2003 Wielka Brytania wszystkie 1 dzień 177 41.0% 22.68%

O. Kowalewski 1998-2004 Polska wszystkie 40 dni 34 N/A 17.23%

Okres i kraj badania

Źródło: Renneboog L., Simons T., Wright M., Why do Public firms go private in the UK.; Kowalewski O., Wartość dla

akcjonariuszy mniejszościowych w procesie wycofywania spółek z obrotu giełdowego .

238 Renneboog L., Simons T., Wright M., op. cit., s. 2-3,16,19-21,23,40. 239 Ibidem., s. 2-3,16,19-21,23,40.

85

Motywy menedżerskie

Zauważono, że firmy, które były wykupywane przez dotychczasowy zarząd w

drodze MBO poddawały się restrukturyzacji dużo rzadziej niż pozostałe. Jest to

logiczne, gdyż każda poprawa działalności przedsiębiorstwa mogła zmniejszyć

potencjalny zysk osiągany w ramach public-to-private, a zarząd de facto decydował,

kiedy będzie miała ona miejsce. Autorzy przed badaniem zakładali, że korzyści

związane z PTP wynikają z zestawienia wielu potencjalnych motywatorów, które

znajdują się w firmach wykupionych o prywatnej formie własności. Menedżerowie,

którzy przed transakcją posiadali małe udziały w spółkach są jedną z grup, które mogą

zarobić najwięcej. Zostało to potwierdzone, większe premie płacono za firmy, gdzie

udziały menedżerów były najmniejsze.240

Niedowartościowanie spółki

Badanie Ronneboog’a najmocniej podkreśliło znaczenie innego czynnika,

którym jest niedowartościowanie spółki. Zyski są największe wtedy, kiedy różnica

pomiędzy wartością spółki a wyceną rynkową jest najszersza. Zyskuje to

odzwierciedlenie głównie w transakcjach MBO w przeciwieństwie do MBI, gdyż

poziom asymetrii informacji w tym pierwszym wypadku jest największy.

Menedżerowie, którzy pracują w spółce mają najlepsze informacje i na ich podstawie

mogą akuratnie decydować ile opłaca się zapłacić za przedsiębiorstwo w wezwaniu.

Zaskakująco mały odsetek wszystkich PTP w badanej grupie był obiektem wrogiego

przejęcia stanowiły one 7.3%. PE w Europie starają się więc unikać takich transakcji,

aby nie stracić źródła potencjalnych informacji i umiejętności w zarządzaniu

przedsiębiorstwem, które mogą być kluczowe przy procesie reorganizacji i

restrukturyzacji firmy.241

Problem cash flows jako czynnika, który motywuje do zakupu

spółki wydaje się nieistotny w przypadku Wielkiej Brytanii, jednak jak zauważa

Roonneboog w przypadku MBO czy Sudarsanam w swoich badaniach, inwestorzy

płacili więcej za spółki, które generowały większe poziomy przepływów gotówkowych.

Chociaż nie był to powód zawarcia transakcji to jednak ich wysoki poziom, niskie

perspektywy rozwoju, większe ryzyko bankructwa oraz niedowartościowanie

240 Ibidem., s. 14-15, 20-23. 241 Ibidem., s. 14-15, 20-23.

86

zdecydowanie zwiększały poziom premii oferowanej przez inwestorów w wezwaniach

na akcje.242

Dodatkowych odpowiedzi na pytanie dotyczące źródeł wartości dla akcjonariuszy

udziela praca badaczy z Uniwersytetu w Bonn Anres’a, Betzer’a i Hoffmann’a, którzy

przeprowadzili badanie nie tylko dla PTP z Wielkiej Brytanii, ale również innych

krajów Unii Europejskiej plus Norwegii. Wymagania stawiane spółkom przez badaczy

(wykupy dokonywane tylko przez PE, udział kapitału obcego większy od 50%, 100%

akcji nabytych w drodze wezwania) praktycznie zmniejszyły liczbę grupy o połowę –

ograniczając liczbę badanych transakcji do 99 w okresie 1996-2002. W okresie do 1999

roku udział spółek brytyjskich sięgał 76.9% by w późniejszym okresie spaść do 51%

wielkości próby. Również to badanie zaobserwowało wysokie premie płacone przy

wykupach (Tabela 6), w dniu ogłoszenia wezwania średnia skumulowana

ponadprzeciętna stopa zwrotu wyniosła 13.83% z kolei w okresie 60 dniowym jej

wielkość wyniosła 27.01%.243

Zastosowany przez badaczy podział na transakcji na

Wielką Brytanię oraz resztę Europy pokazał, że premie obserwowane na Londyńskiej

giełdzie były w okresie 1996-2002 średnio o cztery punkty procentowe większe od

pozostałych. Jednak różnice pomiędzy średnimi premiami zanikają w ostatnich dwóch

latach, co może świadczyć o wyrównywaniu się motywów i źródeł kreacji wartości w

transakcjach PTP w krajach Unii Europejskiej, podobny poziom premii za akcję

również pozwala traktować transakcje w zróżnicowanych przecież krajach jako

wzbudzane podobnymi czynnikami.244

Badanie to pokazało, że niedoszacowanie spółek

(w tym przypadku mierzone przez wskaźnik P/E w relacji do branży w której znajduje

się spółka) jest istotnym czynnikiem odpowiedzialnym za tworzenie wartości dla

akcjonariuszy i zdecydowanie przekłada się na wielkość płaconej premii. Wynika z

tego, że celem PTP są najczęściej te spółki, których wartość jest obniżona relatywnie

względem pozostałych, istnieje możliwość, że jest to wywołane bardzo dużymi

kosztami agencyjnymi w tych przedsiębiorstwach, gdzie menedżerowie chcą

wykorzystać istniejące trudności dla własnych celów finansowych. Jeśli menedżerowie

nie dokonują procesów restrukturyzacyjnych, istnieje możliwość, że część z nich sama

doprowadza spółkę do gorszych wyników, aby później kupić ją taniej. Innym powodem

może być asymetria informacyjna, kiedy menedżerowie są przekonani, że spółka radzi

242 Sudarsanam S., Wright M., Huang J., op. cit., s. 1-3, 21-23. 243 Andres C., Betzer A., Hoffmann M., op. cit., s. 14-15,18,30. 244 Ibidem., s. 14-18,30.

87

sobie dużo lepiej niż wskazuje to wycena rynkowa i mają pomysł jak dodatkowo

zwiększyć jej wartość, aby cała operacja zapewniła im zysk.245

Rozproszenie akcji (free float)

Kolejnym czynnikiem wpływającym na wielkość premii jest tzw. free float czyli

rozproszenie akcji wśród drobnych akcjonariuszy. Już sam fakt dużego rozproszenia

stwarza przyszłą perspektywę tworzenia wartości poprzez skoncentrowanie własności i

co za tym idzie wzmocnienie nadzoru nad zarządem i samą spółką. W spółkach w

których akcjonariusze są rozproszeni, właściciele mogą nie być w stanie wywierać

dostatecznej presji na menedżerów do tworzenia wartości w spółce co zwiększa koszty

agencyjne. Rezultat badań wysuwa jasny wniosek: im bardziej rozdrobniony

akcjonariat, tym mniejsza kontrola nad zarządem, który może nie czuć się

zobowiązanym do tłumaczenia swoich działań przed drobnymi akcjonariuszami.

Również i w tym przypadku PTP jest swoistym lekarstwem na te problemy. Jest to

bardzo ciekawa obserwacja, wcześniejsze badania amerykańskich spółek nie wykazały

wpływu znaczenia rozproszenia akcjonariatu na zyski akcjonariuszy. Fala PTP w

Europie zwiększa zatem zakres wiedzy na temat tych transakcji.246

Badania te pokazały również, że poziom wolnych przepływów pieniężnych nie ma

wpływu na kreację wartości dla akcjonariuszy, będąc statystycznie nie istotnym –

większość spółek nie miała zatem problemu z nadmiarem gotówki, może to być

tłumaczone faktem, że duża część spółek pochodziła z branż rozwijających się, które

nie cechują się stabilnym przepływem zysków operacyjnych. Badania Uniwersytetu w

Bonn wykazały również, że potencjalne zmiany kadrowe oraz korzyści podatkowe nie

mają wpływu na wielkość premii, pozostając w przypadku europejskich spółek jedynie

w kwestii rozważań teoretycznych. Istotny wpływ na zyski dla akcjonariuszy spółek

wykupywanych miały słabe notowania cen ich akcji w okresie dwóch lat przed

ogłoszeniem wykupu. To międzyokresowe niedowartościowanie cen akcji może

wynikać z już wspomnianych kosztów agencyjnych lub nieefektywności rynku. Premie

oferowane za akcje spółek europejskich przypominają najlepsza lata rozwoju rynku

wykupów spółek giełdowych w Stanach Zjednoczonych co może być świadectwem

245 Ibidem., s. 14-15,18,30. 246 Ibidem., s. 27-30.

88

doświadczania zjawisk, które miały miejsce na najbardziej rozwiniętym rynku

kapitałowym przez Europę jednak z charakterystycznym opóźnieniem czasowym.247

3.5 Heterogeniczność transakcji wykupów

Firdmuc, Roosenboom oraz Van Dijk zbadali 212 transakcji PTP w Wielkiej

Brytanii, które miały miejsce w okresie 1997-2003. Były porównywane z około 200

spółkami giełdowymi na LSE wybieranymi losowo każdego roku – co zwiększyło

liczbę spółek służących za punkt odniesienia w badanym okresie do 960. Badanie miało

za cel sprawdzić heterogeniczność transakcji public-to-private, grupa 212 spółek

składała się z 69 transakcji MBO, 90 przeprowadzonych przez PE oraz 53 wspartych

przez inne podmioty. Rozróżnienie transakcji PTP jest ważne z tego powodu, że mogą

wykazać różnice pomiędzy poszczególnymi rodzajami stron przeprowadzających

transakcję. Wcześniejsza literatura za główne przyczyny transakcji MBO podaje

niedoszacowanie spółki przez rynek, małą jej przejrzystość w postaci niepłynnych akcji

czy niskiego pokrycia analityków. Równie ważne mogą okazać się korzyści podatkowe,

przepływy pieniężne czy udział w majątku firmy. Badanie przeprowadzone wśród

menedżerów, którzy dokonali wykupu spółek w których byli zatrudnieni w latach 80

tych pokazało, że kadra menedżerska uważa niedoszacowanie spółki za podstawowy

powód dla zaistnienia transakcji. Dodatkowo asymetria informacyjna sprawia, że

zarządy spółek mają dużo bardziej kompletną ocenę. Warto dodać, że niska cena jest

największą zachętą dla przeprowadzenia wrogiego przejęcia spółki co

najprawdopodobniej spowoduje utratę pracy przez dotychczasowy zarząd.248

Wyniki

badań pokazały, że firmy, które zostały wycofane z giełdy doświadczały249

:

relatywnie większej presji ze strony groźby ewentualnego wrogiego przejęcia

były one śledzone przez mniejszą liczbę analityków a ich akcjami rzadziej

handlowano

były niżej wyceniane przez rynek

miały większe udziały dyrektorów wykonawczych i instytucji finansowych

rejestrowały mniejsze poziomy wzrostu sprzedaży, były też bardziej zyskowne

247 Ibidem., s. 28-30. 248 Dijk D., Roosenboom P., Firdmuc J., Do Private Equity Investors Take Firms Private for Different

Reasons?, Erasmus Research Institute of Management, Working Paper, 2007, s. 5-6, 10. 249 Ibidem., s. 5-6, 16-18.

89

Badanie pokazało również szereg różnic pomiędzy transakcjami typu MBO oraz

wykupami przeprowadzanymi przez fundusze Private Equity. Różnice te dotyczą

stopnia niedoszacowania spółek, pokrycia przez analityków, wielkości przedsiębiorstw

czy poziomów gotówki.250

Niedoszacowanie przedsiębiorstwa

W przypadku transakcji MBO przedsiębiorstwa, które były ich celem były

bardziej niedowartościowane (kapitalizacja do wartości księgowej) od firm będących

celem transakcji przez fundusze Private Equity. Jest to najprawdopodobniej wynikiem

asymetrii informacyjnej, która występuje u menedżerów, którzy mogą postrzegać, że

wartość spółki jest ponad lub poniżej jej wartości fundamentalnej.

Niedowartościowanie firmy ma ogromne znaczenia na giełdzie ponieważ ogranicza

możliwość pozyskiwania przez spółkę kapitału potrzebnego na rozwój oraz projekty

inwestycyjne. Transakcje dokonywane przez zarząd spółki były niedoszacowane w

odniesieniu do spółek, które pozostały notowane i były relatywnie bardziej

niedoszacowane w odniesieniu do transakcji przeprowadzanych przez PE. Wniosek,

który nasuwa się sam jest zgodny z wcześniejszymi pracami (Harlow i Howe) –

niedowartościowanie akcji spółki jest ważniejsze dla public-to-private, które są

organizowane przez zarząd spółki niż public-to-private, które są przeprowadzane przez

PE.251

Pokrycie spółek przez analityków rynku kapitałowego oraz wielkość wykupywanego

przedsiębiorstwa

Kolejna różnica pomiędzy w/w rodzajami transakcji to pokrycie przez

analityków spółek oraz aktywność w obrotach akcjami firm. Przedsiębiorstwa

wykupywane w drodze MBO były pokrywane przez mniejszą liczbę analityków niż

spółki notowane, przedsiębiorstwa nabywane przez PE z kolei były pokrywane w

podobnym stopniu do spółek, które pozostały na giełdzie. To po części jest tłumaczone

przez kolejną różnicę pomiędzy dwoma rodzajami inwestorów – spółki nabywane przez

kadrę menedżerów były mniejsze od tych nabywanych przez PE. Spółki wykupione w

drodze MBO miały zatem większe problemy z przyciąganiem zainteresowania rynków

kapitałowych, co mogło się przełożyć na mniejsze możliwości pozyskiwania kapitału

250 Ibidem., s. 5-6, 16-18. 251 Ibidem., s. 5-6, 16-18.

90

od inwestorów. Jednak w obydwu przypadkach akcje nabywanych spółek były rzadziej

celem obrotu na giełdzie w porównaniu do reszty spółek.252

Poziom gotówki przed wykupem

Następną różnicą podkreślającą heterogeniczność transakcji PTP jest kolejny

wynik przeprowadzonych badań, który pokazuje, że spółki MBO miały znacznie

wyższe poziomy gotówki od firm kupowanych przez PE, w przypadku tych drugich

poziom gotówki był właściwie bardzo niski. Wysokie poziomy gotówki zwiększają

prawdopodobieństwo wykupu spółki w drodze MBO najprawdopodobniej z powodów

związanych z oportunizmem menedżerów. To oni decydują o zgraniu w czasie

transakcji – dodatkowa gotówka zbuduje swoisty bufor/poduszkę ze środków

pieniężnych i pomoże im spłacić transakcję w przyszłości. Kolejnym argumentem

przemawiającym na rzecz występowania powszechnego oportunizmu wśród

menedżerów w spółkach wykupywanych dzięki MBO były należące do rzadkości

wypłaty dywidend i istotny poziom dźwigni finansowej w spółkach. Z kolei w

transakcjach PE spółki przed wykupem odznaczały się częstymi i wysokim poziomami

wypłat dywidend (co zmniejszało koszty agencyjne i potencjalne działania

oportunistyczne zarządu), praktycznie minimalnym poziomem kapitału obcego i

niskimi poziomami gotówki. Transakcje MBO odznaczają się występowaniem

oportunizmu wśród kadry zarządzającej, która przygotowywała znaczne ilości gotówki

przed wykupem, aby zwiększyć opłacalność całego przedsięwzięcia.253

Udział inwestorów instytucjonalnych w akcjonariacie

Zaangażowanie inwestorów instytucjonalnych odróżnia oba rodzaje transakcji –

w przypadku transakcji inicjowanych przez PE zaobserwowano wysoki udział tej grupy

inwestorów, w przypadku MBO nie miało to miejsca.254

Groźba wrogiego przejęcia

Kolejną cenną obserwacją badania był fakt, że w przypadku spółek, które były

zdecydowanie niedowartościowane, groźba wrogiego przejęcia w postaci spekulacji na

rynku i w prasie była istotna. Ponieważ najbardziej niedoszacowane były właśnie

252 Ibidem., s. 3, 11, 20-22. 253 Ibidem., s. 22-25. 254 Ibidem., s. 17, 25-26.

91

transakcje MBO, a ewentualna groźba wrogiego przejęcia oznaczała automatyczną

utratę pracy autorzy badania podkreślali, że istnieje bardzo mocna negatywna korelacja

pomiędzy PTP dokonywanymi przez kadrę menedżerską a niedoszacowaniem spółki i

spekulacjami o ewentualnym przejęciu firmy.255

Struktura własności w firmach będących celem public-to-private jest również

ważnym czynnikiem podkreślającym heterogeniczność grupy tych transakcji. Jednak

wysoki udział zarządu w spółkach zwiększa prawdopodobieństwo zarówno transakcji

MBO jak i tych z udziałem PE. Wynika to najprawdopodobniej z faktu, że obecnie

fundusze starają się szukać poparcia od strony zarządu zarówno przed jak i po transakcji

– co może powodować, że starają się wybierać właśnie firmy, gdzie ich udziały w

akcjach spółki są wysokie.256

Kolejna praca Firdmuc, Roosenboom’a i Van Dijk’a z 2008 roku, która jest de

facto uzupełnieniem ostatniej podkreśla heterogeniczność transakcji PTP w Wielkiej

Brytanii. Ich praca ukazuje kadrę menedżerską spółek wykupywanych w ramach PTP

jako grupę ludzi, krytycznie nastawionych na obronę własnych stanowisk i jak

największą stopę zwrotu z potencjalnej inwestycji, którzy traktują PE jako generalnie

zbędny element rynku kapitałowego. Badanie przeprowadzone na 54 transakcjach MBO

i 75 z udziałem PE w okresie 1997-2003 pokazało znane już wyniki – transakcje MBO

są znacznie niedoszacowane czyli po prostu tańsze, liczba analityków śledząca spółkę

jest relatywnie mniejsza w porównaniu do pozostałych firm, poziom gotówki jest

znaczny a zarząd posiada istotny udział w przedsiębiorstwie. Ich badanie sugeruje, że

najważniejszym czynnikiem odpowiedzialnym za uaktywnianie transakcji public-to-

private jest spekulacja, która ma miejsce odnośnie przyszłości firmy i groźba wrogiego

przejęcia. Przeprowadzenie wykupu może być jedynym wyjściem, aby zarząd pozostał

u władzy.257

Akcje firm, które były celem obydwu głównych rodzajów PTP były

zdecydowanie rzadziej handlowane na giełdzie. W takich przypadkach okazuje się, że

bycie spółką publiczną pociąga za sobą zbyt duże koszty – co zauważyli Bolton i von

Thadden w pracy z 1998 roku. W przypadku poziomów wolnych przepływów

gotówkowych nie znaleziono istotnych statystycznie różnic. Korzyści podatkowe w

przypadku LBO mogą być bardzo duże – praca Kaplana odnośnie transakcji z pierwszej

255 Ibidem., s. 17, 25-26. 256 Ibidem., s. 17, 25-26. 257 Firdmuc J., Roosenboom P., Dijk D., Do Private Equity Investors Crowd out Management Buyouts?,

Social Science Research Network Working Paper, 2008, s. 3.

92

połowy lat 80 tych pokazała, że korzyści z tego tytułu mogą dochodzić od 21% do 72%

wartości płaconej premii w wezwaniu. Spółki MBO płaciły relatywnie większe podatki

i korzystały z tarczy podatkowej, spółki PE miały z kolei zdecydowanie mniejsze

zadłużenie przed wykupem, podobnie było z poziomem gotówki w spółkach258

– co w

pewien specyficzny sposób podkreśla hipotezę Jensena. Wysokie poziomy gotówki

mogły być odkładane głównie z myślą o zabezpieczaniu spłaty zadłużenia w przyszłości

– byłoby to celowe i oportunistyczne działanie menedżerów świadczące o większych

poziomach kosztów agencyjnych w tych spółkach. Relatywnie największe poziomy

niedoszacowania obserwowane właśnie w spółkach MBO są potwierdzeniem słuszności

poglądów Jensena. Obydwie prace podkreślają, że decyzja o wykupie spółki i

wyprowadzeniu jej z publicznego obrotu zapada razem z decyzją o tym w jaki sposób

jej dokonać. Nie było tak, że spółka decydowała się o opuszczeniu giełdy a potem

szukała możliwości jak tego dokonać.259

Warto podkreślić, że transakcje PE nie wypierały transakcji MBO w okresie 1997-2003

z powodu zbyt dużych różnic pomiędzy spółkami będącymi celem obydwu rodzajów

transakcji. Transakcje wykupu menedżerskiego były poprzedzone dużo wyższymi

poziomami spekulacji na temat wrogiego przejęcia niż transakcje PE. Badania pokazały

transakcje MBO jako działanie, które było wywołane groźbą wrogiego przejęcia.

Jednak później zauważono, że aż w 90% transakcji PE zarząd lub jego część nadal

pozostawał we władzach spółki lub miał duży wpływ na jej działania. Ten fakt razem z

jedną z cech transakcji PE – relatywnie mniejszym niedowartościowaniem spółki –

sugeruję, że zarząd decydował się na współudział funduszu jedynie wtedy, kiedy nie był

sam w stanie jej przejąć. Mniejsze niedowartościowanie oznacza większą cenę za akcję

i większe środki, które trzeba zebrać aby przeprowadzić transakcję – co dodatkowo

nabiera znaczenia jeśli firma jest duża, ma mniej gotówki a zarząd posiada mały procent

jej akcji. Menedżerowie stają więc przed wyborem czy oddać część zysku osobom

trzecim, czy w ogóle nie przeprowadzać transakcji, ale to oznacza status quo i brak

przyszłych korzyści lub w przypadku spekulacji o groźbie wrogiego przejęcia utratę

dotychczasowej pozycji w przedsiębiorstwie.260

258 Ibidem., s. 3-5. 259 Dijk D., Roosenboom P., Firdmuc J., op. cit., s. 16. 260 Firdmuc J., Roosenboom P., Dijk D., op. cit., s. 2, 17-18, 22-23.

93

3.6 Podsumowanie

Rola rynku w Stanach Zjednoczonych jest niepodważalna zarówno w kontekście

transakcji wykupów lewarowanych oraz PTP. Wielka Brytania, stanowiła w

perspektywie historycznej swoisty przyczółek dla inwestorów do dalszej ekspansji w

krajach starego kontynentu. Ten sam język, więzi gospodarcze, bogactwo procesów

inwestycyjnych i współpraca sektora bankowego sprawiły, że ten kraj był naturalnym

następcą do przeprowadzania interesujących wykupów lewarowanych. W miarę

integracji krajów europejskich w ramach Unii Europejskiej rola transakcji PTP w

Europie zdecydowanie wzrosła. Wydarzenia ostatnich lat zarówno w świetle liczby i

wartości transakcji oraz ostatnich badań pokazują, że rynek europejski nie odbiega

znacznie od rynku amerykańskiego i staję się coraz bardziej koherentny. Wydaje się

więc naturalnym, że rynek Europy Środkowo-Wschodniej, powinien być kolejnym

etapem rozwoju transakcji wykupów spółek publicznych. Procesy prywatyzacyjne – tak

powszechne w tym regionie – nierzadko kończą się w postaci debiutu przedsiębiorstwa

na giełdzie. Otwiera to ogromne perspektywy przed spółką. Wydarzenia ostatnich 15 lat

pokazują, że kraje Unii Europejskiej stają się coraz bardziej ze sobą zintegrowane

zarówno pod względem wspólnej waluty jak i przepisów prawnych.

Transakcje PTP pierwszej fali wykupów lewarowanych różnią się od transakcji

drugiej fali. Zmieniają się branże, rynki zbytów czy dostawcy. To wpływa na strategie

przedsiębiorstw oraz samych inwestorów. Jednak w obydwu falach wykupów

lewarowanych ogromną rolę na proces kreacji wartości odgrywały wysokie poziomy

dźwigni finansowej. Kapitał obcy zdecydowanie przewyższał połowę kwoty transakcji,

ale druga fala transakcji PTP wyróżnia się mniejszymi poziomami zaangażowania

kapitału obcego. To sprawiło, że transakcje PTP w ostatnich latach były mniej

ryzykowne – poziom bankructw był prawie trzykrotnie mniejszy niż dla transakcji z lat

80 tych. Podczas pierwszej fali zdecydowanie więcej przedsiębiorstw było

zakupywanych z myślą o sprzedaży części aktywów nabywanej firmy. Lata 80 te i

ogromna aktywność wykupów oraz procesy dekonglomeratyzacji były niejako

naturalną odpowiedzią przedsiębiorstw i rynku kapitałowego na procesy tworzenia

ogromnych i często nieefektywnych konglomeratów dekadę wcześniej. Wydaję się

więc, że w ostatnich latach dużo mniej potencjalnego zysku można było osiągnąć

poprzez sprzedaż aktywów nie związanych z podstawową działalnością spółki.

Kupujący spółkę musieli bardziej skoncentrować się na poprawie operacyjnej

94

działalności nabywanych przedsiębiorstw lub po prostu szukaniu okazji w postaci

nabywania tanich przedsiębiorstw i sprzedawania ich w okresach wysokich wycen

rynku kapitałowego, aby osiągać atrakcyjne stopy zwrotu. Transakcje drugiej fali

wydają się więc trudniejsze w perspektywie tworzenia wartości. Kolejna różnica to

mniejsze poziomy premii płaconych za przejmowane spółki ostatniej fali. Transakcje

PTP w latach 1990-2006 odznaczają się gorszymi wynikami operacyjnymi od swoich

poprzedników z lat 80 tych. Poziomy przepływów gotówkowych również były

zdecydowanie mniejsze. Pomimo tego transakcje te generowały wysokie stopy zwrotu.

Sam proces zarządzania wykupionymi przedsiębiorstwami z kolei nie zmienił się na

przestrzeni lat. Ciągle notowana jest mniejsza liczba dyrektorów i członków rad

nadzorczych w odniesieniu do spółek publicznych. Rośnie liczba spotkań grup

zarządzających i właścicieli kapitału. Również udział w kapitale spółki przez

zarządzających zdecydowanie rośnie w wyniku transakcji co zwiększa zbieżność

interesu zaangażowanych w inwestycję stron.

Niniejszy rozdział pokazał, że poziom wolnych przepływów gotówkowych nie

odgrywa tak znacznej roli jak wcześniej uważano dla zaistnienia transakcji public-to-

private. Jednak należy podkreślić, że spółki wycofywane z obrotu giełdowego miały

relatywnie niższe poziomy współczynnika Q Tobin’a od innych giełdowych spółek.

Spółki będące celem transakcji wykupów były niedoszacowane i zapomniane przez

inwestorów. Miały niższe poziomy wskaźników wycen co wskazuje na

niedowartościowanie przez rynek kapitałowy, a mniejsze poziomy pokrycia tych spółek

przez analityków oznaczały marginalizację tych przedsiębiorstw przez szerokie kręgi

inwestorów. To niejako pokazuje, że transakcja wykupu takich spółek może być

wyjściem dla danego przedsiębiorstwa, które ma problemy z pozyskaniem funduszy na

dalszy rozwój w drodze emisji publicznej.

Również problemy finansowe czy groźba bankructwa zwiększają szansę zainicjowania

transakcji, wynika to najprawdopodobniej z luki wartości, którą chce wykorzystać

inwestor do osiągnięcia zysku. Najchętniej kupowane były przedsiębiorstwa, które

odznaczały się rozproszonym akcjonariatem, gdzie prym wiedli inwestorzy

instytucjonalni.

Heterogeniczność transakcji jest bardzo istotna w świetle ostatnich badań.

Transakcje PTP podzielone na grupę transakcji MBO oraz transakcji zawieranych przez

fundusze PE wykazują kilka bardzo ciekawych cech. Transakcje typu MBO były

względem transakcji inicjowanych z udziałem funduszy PE:

95

1) bardziej niedoszacowane

2) miały mniejsze pokrycie analityków

3) poziomy gotówki przed ogłoszeniem wezwania były zdecydowanie wyższe

4) groźba wrogiego przejęcia była relatywnie wysoka

Wydaję się, że kadra zarządzająca miała zdecydowany wpływ na transakcje public-to-

private w Wielkiej Brytanii. Zarządy spółek mogły korzystać z pomocy funduszy PE

głównie w przypadkach, kiedy same nie byłyby w stanie przejąć spółki. Odpowiednio

wybierały moment ogłoszenia wezwania, aby przygotować poziom gotówki w firmie,

który w przyszłości pomógłby spłacić zadłużenie a co za tym idzie zwiększyć ich udział

w kapitale spółki.

Inwestorzy płacili wyższe premie za przedsiębiorstwa, które miały bardziej

rozproszoną strukturę własności – co pokazuje, czemu menedżerowie nie czuli się

zobligowani do restrukturyzacji spółek przed wykupem względem poprzedniego

właściciela. Powodem wydaje się być jego brak – w przypadku braku inwestora

strategicznego menedżerowie mogą czuć mniejszą mobilizację do optymalnego

wykorzystywania potencjału przedsiębiorstwa. W przypadku transakcji typu MBO,

przedsiębiorstwa, które były ich celem zdecydowanie rzadziej podlegały procesom

restrukturyzacji od pozostałych spółek. Ukazuje to niejako menedżerów w

ambiwalentnym świetle. Z jednej strony taka strategia oferuje większe możliwości

tworzenia wartości i osiągnięcia wysokiej stopy zwrotu. Z drugiej strony pokazuje

swoistą nielojalność wobec poprzednich właścicieli przedsiębiorstwa – proces

restrukturyzacji można było przeprowadzić dużo wcześniej. Koszty agencyjne, które

częściej pokazują się w spółkach, gdzie nie ma aktywnego i klarownego właściciela

mogą niszczyć wartość przedsiębiorstwa w oczach inwestorów.

Niedoszacowanie wartości akcji jest kolejnym czynnikiem, który wpływał na wielkość

płaconej premii. Chociaż poziom przepływów gotówkowych nie wpływał na

prawdopodobieństwo transakcji wykupu, to jednak inwestorzy więcej płacili za

przedsiębiorstwa, które miały niskie perspektywy rozwoju (charakterystyczne dla

dojrzałych branż) oraz wyższe poziomy przepływów gotówkowych.

96

4. Polska – rola zagranicznych inwestorów strategicznych w transakcjach

wycofywania spółek giełdowych z obrotu i kreowaniu wartości dla akcjonariuszy

4.1 Geneza i rozwój GPW w Warszawie

Giełda papierów wartościowych na, której obecnie są notowane spółki publiczne

ma stosunkowo krótką historię. Ponowne rozpoczęcie działalności miało miejsce w

1991 r. a jej rola początkowo ograniczała się głównie do bycia platformą dla

wzmożonych procesów prywatyzacyjnych, które miały miejsce głównie w latach 90

tych. Kolejnym etapem, który stymulował rozwój rynku kapitałowego w Polsce były

emisje akcji przedsiębiorstw o prywatnych korzeniach. W okresie trzech lat 1997-1999

wprowadzono do obrotu akcje 152 spółek, co powiększyło liczbę przedsiębiorstw

notowanych na GPW z 83 w 1996 do 221 w 1999 r. Jednak następne lata były bardzo

skromne dla polskiego rynku kapitałowego. Zmniejszono działalność prywatyzacyjną

skarbu państwa ( w okresie pięciu lat po 1999 r. sprywatyzowano jedynie 9

przedsiębiorstw), pogorszeniu uległa sytuacja gospodarcza oraz nastąpił spadek cen

akcji, który zmniejszył atrakcyjność giełdy jako sposobu lokowania oszczędności

społeczeństwa.261

Stanisław Kluza zauważa, że: „Pierwsza fala prywatyzacji na

początku lat 90. wręcz stworzyła rynek kapitałowy w Polsce, a późniejsze spowolnienie

prywatyzacji przyczyniło się do zahamowania rozwoju giełdy.

Jednak docelowo jakikolwiek rynek kapitałowy nie powinien stawiać sobie za

długoterminowy cel roli instytucji sprawczej dla procesów prywatyzacyjnych. W

pewnym momencie era prywatyzacji przeminie.” Warto podkreślić więc główne

zadanie giełdy, które polega na stwarzaniu sposobności pozyskiwania kapitału dla

przedsiębiorstw, które są na niej notowane. Tutaj właśnie przejawia się główna słabość

polskiego rynku kapitałowego, gdyż prywatyzacja jest jedynie sprzedażą spółki przez

dotychczasowego właściciela. Nie zmienia to faktu, że przedsiębiorstwo może nadal

wymagać krytycznego dokapitalizowania – możliwości po którą polskie

przedsiębiorstwa sięgają bardzo rzadko.262

W/w czynniki miały wpływ na nowe

zjawisko na polskim rynku kapitałowym, które zaczęło się pojawiać pod koniec lat 90

tych. Miały miejsce wtedy procesy wyprowadzania spółek z obrotu giełdowego na

261 Kowalewski O., Wartość dla akcjonariuszy mniejszościowych w procesie wycofywania spółek z obrotu

giełdowego, Bank i Kredyt, Luty 2006, s. 70-85, s. 70. 262 Remisiewicz M., Strategia odwrotu, Businessman, Listopad 2004, s. 3.

97

wniosek emitenta, transakcje, które polegały na zmianie charakteru spółki z publicznej

na prywatną. W tym miejscu warto przedstawić definicję używaną przez badaczy z

Wielkiej Brytanii – Weir, Jones i Wright, którzy za public-to-private uważają transakcję

pociągającą za sobą ogłoszenie wezwania na publiczną spółkę notowaną na giełdzie

często poprzez spółkę niepubliczną specjalnie do tego celu powołaną. Transakcja ma

najczęściej formę wykupu lewarowanego finansowanego kapitałem dłużnym

pochodzącym z różnych źródeł i kapitałem dostarczanym przez fundusze Private Equity

oraz menedżerów biorących udział w transakcji a zabezpieczana jest często przez

aktywa spółki wykupywanej. W tej formie wykup lewarowany może mieć postać MBO

lub MBI w zależności od pochodzenia menedżerów. PTP tym jeszcze różnią się od

zwykłych przejęć spółek publicznych, że nabywana spółka przestaje być notowana na

giełdzie ponieważ zostaje spółką prywatną – stąd termin going private. Po drugie nowa

struktura organizacyjna w spółce ma nowe mechanizmy nadzoru, spółka często ma w

bilansie bardzo wysokie poziomy długu, który zapewnia efektywny monitoring. Po

trzecie kadra zarządzająca ma zdecydowanie większe udziały w wykupywanej spółce.

Ostatnią cechą jest fakt, że w bardzo dużej części transakcji biorą udział fundusze PE.263

4.2 Skala zjawiska

Autor przeprowadził przegląd spółek, które były wyprowadzane w okresie do

końca 2007 r. od momentu zniknięcia pierwszej spółki z GPW – ostatnich 11 lat 1997 –

2007 – na podstawie roczników giełdowych publikowanych przez GPW. Jak pokazuje

Tabela 7 i 8 giełdę w tym czasie opuściły 102 spółki z czego 20 zbankrutowało, 22

zostały połączone z innymi spółkami a 53 przedsiębiorstwa zostały wycofane przez

swoich właścicieli w drodze transakcji public-to-private.

263 Weir C., Jones P., Wright M., op. cit., s. 3-4.

98

Tabela 7. Transakcje PTP zestawienie zbiorcze

rok ptp bankructwo połączenie z innym podmiotem inne razem2007 7 1 6 - 14

2006 7 - 2 - 9

2005 5 5 - - 10

2004 8 1 - - 9

2003 7 8 2 2 19

2002 11 3 1 4 19

2001 2 1 1 - 4

2000 3 1 5 - 9

1999 2 - 2 1 5

1998 1 - 1 - 2

1997 - - 2 - 2

razem 53 20 22 7 102

udział 51.96% 19.61% 21.57% 6.86% 100.00%

Źródło: GPW, securities

O. Kowalewski definiuje transakcje public-to-private w odniesieniu do rodzimych

transakcji jako „wycofanie lub wyprowadzenie spółek z obrotu giełdowego.

Wyprowadzenie spółki z obrotu giełdowego może mieć różny charakter i nie zawsze

wiąże się ze zmianą jej statusu prawnego. (…) przez pojęcie wyprowadzenia spółki z

obrotu publicznego należy rozumieć wyłącznie te transakcje, w przypadku których

łącznie zachodzą dwa następujące zjawiska. Po pierwsze, następuje zawieszenie i

wycofanie akcji spółki z obrotu giełdowego, a po drugie – przejęcie własności spółki

przez grupę akcjonariuszy inicjujących proces.”264

Przegląd przeprowadzony przez

autora wykazał, że w grupie 53 transakcji PTP w okresie 1997-2007 tylko w trzech

przypadkach grupą dokonująca transakcji byli inwestorzy finansowi – dwukrotnie

brytyjski fundusz Permira i raz amerykański Oaktree Fund.

264 Kowalewski O., op. cit., s. 71-72.

99

Tabela 8. Transakcje PTP zestawienie szczegółowe

rok spółka cel sektor inwestor rodzaj inwestora kraj pochodzenia inwestora2007 Ekodrob przemysł spożywczy Animex (Smithfield Foods) strategiczny Stany Zjednoczone

2007 Borsodchem chemiczny Permira finansowy Wielka Brytania

2007 Polmos Białystok przemysł spożywczy Central European Distribution Corporation strategiczny Stany Zjednoczone

2007 Polmos Lublin przemysł spożywczy Oaktree Fund Management finansowy Stany Zjednoczone

2007 Broker FM media Bauer Media strategiczny Niemcy

2007 Unimil chemiczny Ansell strategiczny Australia

2007 Provimi-Rolimpex przemysł spożywczy Nutrilux - Permira finansowy Wielka Brytania

2006 Orfe farmaceutyczny OPG Groep strategiczny Holandia

2006 Fortum Wrocław energetyczny Fortum Heat strategiczny Finlandia

2006 TUiR Warta ubezpieczeniowy KBC strategiczny Belgia

2006 Sokołów przemysł spożywczy Meat Saturn Nordic Holding strategiczny Finalandia i Dania

2006 Milmet przemysł Vitkovice Holding strategiczny Czechy

2006 Jelfa farmaceutyczny Sanitas (AB Invalda) strategiczny Litwa

2006 Grupa onet media TVN (ITI) strategiczny Polska

2005 Europejski Fundusz Leasingowy finansowy Caisse Nationale de Credit Agricole strategiczny Francja

2005 Polfa Kutno farmaceutyczny Ivax strategiczny Stany Zjednoczone

2005 Deutsch Bank PBC finansowy Deutsch Bank strategiczny Niemcy

2005 Polifarb Cieszyn-Wrocław chemiczny Sigma Kalon strategiczny Holandia

2005 Poligrafia poligraficzny RR Donnelley strategiczny Stany Zjednoczone

2004 Drosed spożywczy LDC strategiczny Francja

2004 Hydrobudowa Gdańsk budownictwo NCC strategiczny Szwecja

2004 Mitex budownictwo Eiffage Construction strategiczny Francja

2004 Stomil Olsztyn chemiczny Michelin strategiczny Francja

2004 Huta Oława przemysł metalowy Boryszew strategiczny Polska

2004 Okocim przemysł spożywczy Carlsberg strategiczny Dania

2004 Wafapomp elektromaszynowy Powen pracownicy Polska

2004 Kujawska Fabryka Manometrów elektromaszynowy Wika Systems strategiczny Niemcy

2003 AMS media Agora strategiczny Polska

2003 Zakłady Elektrod Węglowych elektromaszynowy SGL Carbon strategiczny Niemcy

2003 Agros przemysł spożywczy Pernod Ricard strategiczny Francja

2003 Katowickie Zakłady Wyrobów Metalowych przemysł Wytwórnia Sprzętu Pożarniczego Ogniochron strategiczny Polska

2003 Tele-Fonika Kable przemysł metalowy Tele-Fonika KFK strategiczny Polska

2003 Gdańskie Przedsiębiorstwo Robót Drogowych budownictwo Skanska strategiczny Szwecja

2003 Zakłady Przemysłu Bawełnianego Bielbaw przemysł lekki Fabryka Firanek i Koronek Haft strategiczny Polska

2002 Animex przemysł spożywczy Smithfield Foods strategiczny Stany Zjednoczone

2002 Viscoplast przemysł lekki 3M strategiczny Stany Zjednoczone

2002 Delia przemysł lekki Mostostal Export strategiczny Polska

2002 Wrocławskie Kopalnie Surowców Mineralnych wydobywczy Tarmac International Holdings strategiczny Wielka Brytania

2002 Izolacja Zduńska Wola przemysł Icopal strategiczny Dania

2002 Exbud budownictwo Skanska strategiczny Szwecja

2002 Compensa ubezpieczeniowy Wiener Städtische i HUK-Coburg strategiczny Niemcy i Austria

2002 Polar AGD Whirpool strategiczny Stany Zjednoczone

2002 Morliny przemysł spożywczy Campofrio Alimentacion strategiczny Hiszpania

2002 Famot Pleszew elektromaszynowy Gildemeister strategiczny Niemcy

2002 Bełchatowskie Zakłady Przemysłu Gumowego Stomil chemiczny Semperit strategiczny Austria

2001 Bakoma przemysł spożywczy Danone i Barbara i Zbigniew Komorowscy strategiczny Francja i Polska

2001 Nomi handel detaliczny Kingfisher strategiczny Wielka Brytania

2000 Brok przemysł spożywczy Holsten Brauerei strategiczny Niemcy

2000 Polifarb Dębica chemiczny Alcro-Beckers strategiczny Szwecja

2000 Sobiesław Zasada samochodowy rodzina Zasada strategiczny Polska

1999 Górażdże przemysł CBR Baltic strategiczny Niemcy

1999 Domplast chemiczny Rubbermaid strategiczny Stany Zjednoczone

1998 Wedel przemysł spożywczy Pepsi Corporation strategiczny Stany Zjednoczone

Źródło: GPW, securities

W zdecydowanej większości spółki były wykupywane przez zagranicznych

inwestorów strategicznych. Liczba czynników przemawiających za zakupem danego

przedsiębiorstwa jest zdecydowanie większa w przypadku inwestora strategicznego niż

finansowego, również liczba potencjalnych sektorów jest zdecydowanie większa ze

względu na wymogi stawiane firmom przez fundusze PE. Warto przypomnieć fakt

zanotowany w rozdziale poświeconym wykupom na świece, że w około 40% transakcji

wykupów, czyli prawie połowie transakcja kończy się odsprzedaniem firmy

inwestorowi strategicznemu. Z tej perspektywy działanie inwestorów strategicznych w

Polsce jest w pewien sposób przyśpieszeniem naturalnego biegu wydarzeń. W latach 90

tych inwestorzy byli już bogatsi w doświadczenia poprzedniej dekady rynku

amerykańskiego, kiedy to spółki były często nabywane przez wrogich inwestorów

finansowych, aby dokonać ich restrukturyzacji bądź likwidacji co miało gwarantować

zyski ze sprzedaży firmy bądź części jej majątku. Zamiast kupować spółki od

100

inwestorów finansowych i płacić premię prościej i prawdopodobnie taniej jest dla

inwestora branżowego kupić spółkę bezpośrednio z giełdy w sprzyjających

okolicznościach. Pierwszą spółką wycofaną z obrotu był Wedel S.A. przez PepsiCo w

1998 r. W latach 1998-2004 relacja liczby wycofywanych spółek z GPW do liczby

pierwotnych emisji wynosiła 61%. W Polsce najwięcej spółek zostało wycofanych z

obrotu w okresie 2002-2004, kiedy trwało też spowolnienie wzrostu gospodarczego i

zmniejszanie popytu na giełdzie. W Wielkiej Brytanii wycofywano średnio po 30

spółek rocznie w latach 1997-2003, w Niemczech, gdzie dopiero w 1995 r.

wprowadzono ustawodawstwo umożliwiające wycofywanie spółek z giełdy

wycofywano średnio 7 przedsiębiorstw rocznie w okresie 1995-2003, co było zbliżone

do tendencji w Polsce, jednak wielkość rynku niemieckiego była zdecydowanie większa

od polskiego.265

Transakcje dokonane przez inwestorów finansowych

Polmos Lublin

Jest to jedna z trzech transakcji dokonanych przez inwestora finansowego

(tabela 8) – Oaktree Fund Management nabywał Polmos Lublin – producenta wódki

Żołądkowej Gorzkiej – poprzez spółkę Shot Acquisitions, która pojawiła się w

akcjonariacie przedsiębiorstwa z Lublina we wrześniu 2006 r. Wtedy fundusz stał się

posiadaczem 40.86% akcji spółki w drodze nabycia 100% udziałów w spółce Jabłonna,

które zakupił od Janusza i Bogdana Palikotów oraz Grund Corporate Finance Partners

Sarln – to właśnie spółka Jabłonna umożliwiła amerykańskiemu funduszowi wejście na

rynek polskich wyrobów alkoholowych. Wcześniej Urząd Ochrony Konkurencji i

Konsumentów zabronił CEDC przejęcia Polmosu Lublin. Następnie fundusz skupował

już akcje od pozostałych akcjonariuszy zdobywając kolejno całkowitą kontrolę

operacyjną nad spółką i całkowitą własność Polmosu Lublin.266

W drodze dwóch

wezwań fundusz osiągnął 96% udział w kapitale spółki. Notowania akcjami spółki

zostały zawieszone 15.02.2007 ponieważ rozpoczęto przymusowy wykup akcji od

akcjonariuszy mniejszościowych, 25.05.2007 spółka została wykluczona z notowań

giełdowych a jej akcjom przywrócono formę materialną. Fundusz Oaktree znany jest z

265 Kowalewski O., op. cit., s. 70-73. 266 Horbaczewski R., Polmos Lublin łączy się z Shot Acquisitions, Rzeczpospolita, 5 Październik 2007.

101

tego, że inwestuje głównie w sektorze spożywczym, w Polsce do tamtej pory posiadał

udziały w spółce Nordenia (wytwórnia opakowań) oraz firmie Zielona Budka

(producent lodów).267

Oaktree Fund nabył w sierpniu od niemieckiego producenta

napojów i alkoholi Eckes jego alkoholową część Eckes & Stock stając się właścicielem

marek Fernet Stock i Stroh.268

Pomimo faktu, że Oaktree Fund jest inwestorem

finansowym w przypadku Polmosu Lublin powinien być najprawdopodobniej

traktowany jako inwestor branżowy.

Borsodchem

Spółka była notowana głównie w Budapeszcie, w momencie opuszczania giełdy

na Węgrzech i w Polsce była jedną z największych węgierskich firm przemysłowych

oraz czołowym producentem wyrobów chemicznych w Europie. Była drugą

zagraniczną spółką notowaną na giełdzie w Warszawie.269

Przed debiutem w Polsce

spółka była notowana na giełdzie węgierskiej, jednak po przejęciu kontroli operacyjnej

w firmie przez Vienna Capital Partners płynność akcji była bardzo niska. Oferta akcji w

Polsce była wynikiem międzynarodowej oferty publicznej w drugiej połowie 2004 r. W

2005 r. JP Morgan sprzedał swoje udziały a do akcjonariatu wszedł najbogatszy

rezydent Węgier, rosyjski bankier Megdet Rahimkulov poprzez związane z nim firmy –

w styczniu 2006 r. posiadał 18.1% akcji, w czerwcu 2006 r. już 25.4%. Później poprzez

spółkę Kikkolux fundusz Permira zapewnił sobie kupno 52% akcji dzięki zawarciu

umowy z Rahimkulov’em gwarantującej opcję kupna akcji. W drodze wezwań

publicznych – na początku lutego 2007 r. Permira była już właścicielem ponad 90%

akcji, przymusowy wykup akcji dał jej całkowitą własność nad spółką.270

Provimi-Rolimpex

Druga spółka nabyta przez fundusz Permira poprzez spółkę zależną Nutrilux.

Spółka Provimi-Rolimpex zajmowała się przerobem zboża na pasze i miała w

momencie wezwania 25% udział w polskim rynku pasz.271

Transakcja wyprowadzenia

Provimi z giełdy nie była łatwa. W ostatnim wezwaniu ogłoszonym przez Permirę PZU

267 Gazeta Finansowa, Polmosy znikają, 9 Marzec 2007. 268 Rzeczpospolita, Nowe marki Oaktree, 7 Sierpień 2007. 269 Muciński E., Więcław E., Zagraniczne debiuty i pożegnania z giełdą, Rzeczpospolita, 27 Marzec

2007. 270 Świderek T., Węgierski Borsodchem opuścił polską giełdę, Gazeta Prawna, 2 Kwiecień 2007. 271 Gazeta Wyborcza, Zboże rośnie, ceny też, 1 Czerwiec 2007.

102

dokupiło akcje zwiększając swoje zaangażowanie do około 12% akcji spółki. Sukces

transakcji zależał od porozumienia z tym właśnie akcjonariuszem. Fundusz Permira

został zmuszony do podniesienia ceny wezwania z PLN 21.31 do PLN 26.25 – prawie o

25% więcej, w wyniku czego kurs spółki osiągnął najwyższy poziom w

dziesięcioletniej historii notowań. Transakcja ta pokazała również specyfikę działania

brytyjskiego funduszu, który nie angażował się w zmiany kadrowe zarządu – skupiony

był jedynie na finansowych wynikach swoich spółek.272

O. Kowalewski i K. Jackowicz przeprowadzili badanie na 33 transakcjach

public-to-private, które miały miejsce w Polsce w okresie 1998-2004. Podkreślają, że

większość spółek, które zostały wyprowadzone z obrotu były dojrzałymi

przedsiębiorstwami działającymi w swoich branżach średnio około 40 lat. Większość z

nich (27 na 33) była własnością skarbu państwa przed debiutem na giełdzie i pochodziła

z branż typowo produkcyjnych (głównie spożywczych, napojów czy

elektromaszynowych), które były bardzo często celem wykupów LBO w latach 80 tych

w Stanach Zjednoczonych. Dodatkowo ponad 75% przeprowadzonych transakcji

zostało dokonanych przez inwestorów strategicznych pochodzących z zagranicy, żadna

z badanych transakcji nie została dokonana przez inwestora finansowego. Celem tej

pracy jak i badań poprzednich naukowców było zidentyfikowanie uniwersalnych

czynników, które mogą wpływać na aktywność transakcji going private i zmierzenie ich

siły. Badanie było wynikiem narastającej liczby transakcji na giełdzie w Warszawie,

spowolnienia wzrostu gospodarczego i spadających poziomów cen akcji, które mogły

mieć znaczny wpływ na transakcje w okresie 2002-2004.273

4.3 Motywy transakcji PTP i kreacja wartości dla akcjonariuszy

W historii polskiej giełdy okres przeprowadzenia transakcji public-to-private od

strony technicznej wyniósł w badanym okresie średnio około 7 miesięcy. Od momentu

ogłoszenia zamiaru wycofania spółki z giełdy do podjęcia uchwały na walnym

zgromadzeniu akcjonariuszy mijało średnio 2.18 miesiąca, od końca tego okresu do

zaprzestania notowań mijało przeciętnie 4.97 miesiąca. Dla porównania analogiczny

272 Chmielewski M., Dziś zakończy się wezwanie ogłoszone przez Nutrilux, Parkiet, 22 Maj 2007. 273 Jackowicz K., Kowalewski O., Why Companies go private in Emerging Markets? Evidence from

Poland, Journal of East European Management Studies, nr 4 (Vol. 11) 2006, s. 326-348, afiliacja:

WSPIZ, s. 326-328.

103

okres na giełdzie w Niemczech w latach 1996-2001 wyniósł przeciętnie 12.5 miesiąca –

prawie dwukrotnie dłużej. Szybkość procesu, który przebiegał w Polsce może

świadczyć o sprawności i zgodzie organów nadzorczych na te transakcje oraz o

relatywnie małym sprzeciwie ze strony akcjonariuszy mniejszościowych pomimo

licznych artykułów o charakterze czarnego PR na łamach prasy. Oficjalne powody do

wycofania spółki z giełdy papierów wartościowych, które były przedstawiane w listach

do organów nadzorczych pokazują, że głównym powodem była niska płynność akcji

spółki. Ciekawe jest to, że rzadko jako pierwszy, ale bardzo często jako drugi powód

właściciele podawali nieatrakcyjność rynku kapitałowego jako źródła pozyskiwania

przyszłego kapitału. Kolejnymi powodami były potrzeba konsolidacji działalności z

innymi podmiotami z grupy, wysokie koszty utrzymywania notowań spółki czy też

ograniczenie dostępu do informacji o działalności spółki (Tabela 9). Jednak jak

podkreślają autorzy oficjalne powody do wycofywania spółki powinny być brane pod

uwagę z dużą dozą ostrożności, gdyż działania wielu inwestorów po zakończeniu

procesu ukazywały, że kierowali się oni innymi czynnikami.274

Tabela 9. Motywy wyprowadzania spółek z GPW

Oficjalne motywy w przypadku

wycofywania spółek z GPW

% glosów kiedy motyw

był podawany jako

pierwszy

% glosów kiedy motyw

był podawany jako drugi

brak płynności akcji 39% 24%

konsolidacja działań w grupie 24% 18%

wysokie koszty notowań 18% 15%ograniczenie dostępu do

informacji o biznesie firmy 12% 9%

brak zapotrzebowania na

kapitał publiczny 3% 27%

inne 4% 7%

Źródło: Kowalewski O., Wartość dla akcjonariuszy mniejszościowych w procesie wycofywania spółek z obrotu giełdowego

Marcin Pirog, człowiek, który uczestniczył w wycofywaniu z giełdy w Warszawie

dwóch spółek – Wedla jako członek zarządu oraz Okocimia już jako prezes zarządu –

uważa, że decyzja o wycofaniu spółki z giełdy jest naturalnym i logicznym

następstwem: „Podstawowym celem obecności na giełdzie jest zdobycie

kapitału. Jeżeli możemy go pozyskać bezpośrednio od inwestora, bez

dodatkowych kosztów wynikających z uczestnictwa w parkiecie i bez

274 Ibidem., s. 326-331.

104

ujawniania strategicznych informacji o firmie, to decyzja jest oczywista”. Obecność na

giełdzie pociąga za sobą często niewygodne dla firmy obowiązki informacyjne, które

trzeba spełniać. W przypadku branż, gdzie nie wszyscy konkurenci ujawniają swoje

dane może być to krytyczne dla strategii spółki. Przed wycofaniem dodatkowe koszty

notowania Carlsberg Okocim oceniał w swoim przypadku na około PLN 1 mln rocznie.

Jeżeli inwestor strategiczny posiada pakiet, który umożliwia mu pełne kontrolowanie

spółki może się to odbić na płynności akcji. „Lepiej jest wycofać spółkę, na której nie

ma płynności, niż na siłę utrzymywać ją na parkiecie, ponieważ w takim wypadku

jej obecność na giełdzie jest fikcją.” – uważa P. Zarembski zarządzający funduszem

akcji w TWI PZU.275

W literaturze przedmiotu jako najpopularniejszy czynnik tłumaczący fenomen

transakcji public-to-private podaje się koszty agencyjne wolnych przepływów

gotówkowych. W związku z tą hipotezą w przypadku dojrzałych przedsiębiorstw, które

rozwijają się bardzo powoli istnieje bardzo ograniczona liczba projektów

inwestycyjnych, które są w stanie przynieść wymierne zyski. Konflikt interesów

pomiędzy akcjonariuszami a menedżerami staje się często bardzo widoczny, gdyż

pierwsza grupa chce uzyskać pieniądze w postaci dywidendy, menedżerowie z kolei

wolą zwiększać skalę przedsiębiorstwa, gdyż oznacza to dla nich często wymierne

korzyści. Zmiana charakteru spółki z publicznej na prywatną zmniejsza ten problem lub

usuwa go całkowicie ze względu na dużo większą siłę wykonawczą i pozycję decyzyjną

właściciela w spółce. Przekonanie o niedowartościowaniu akcji danego

przedsiębiorstwa lub nieefektywności rynku kapitałowego może stanowić zachętę dla

kadry menedżerskiej (zwiększonej w przypadku asymetrii informacyjnej), konkurencji

czy innych inwestorów. Najbardziej naturalne wydaje się podejście od strony kosztowej

– wyjście z obrotu giełdowego automatycznie likwiduje bezpośrednie i pośrednie

koszty związane z notowaniem. Znika też presja ze strony rynku kapitałowego na

publikowanie coraz to lepszych wyników i stawianie coraz to ambitniejszych wyzwań

przed zarządem. Większość przeprowadzonych badań dotyczy rynku amerykańskiego,

w mniejszym stopniu europejskiego, niemniej jednak różnica potencjału gospodarek

krajów rozwiniętych powoduje, że porównywanie przedsiębiorstw polskich z ich lepiej

rozwiniętymi odpowiednikami w Stanach Zjednoczonych mogłoby zamącić prawdziwy

obraz. Ten obraz polskich spółek pokazuje właśnie badanie Kowalewskiego i

275 Remisiewicz M., op. cit., s. 1-2.

105

Jackowicza, które jest na obecną chwilę pierwszym i jedynym takim badaniem. Z 33

transakcji z powodu braku danych wybrali 31, które podobnie jak pozostałe badania

transakcji PTP zostały poddane weryfikacji statystycznej, wykorzystano również

modele ekonometryczne by sprawdzić, które czynniki mogą wpływać na rozwój

transakcji going private.276

Badania pokazały, że spółki, które opuściły giełdę papierów

wartościowych w Warszawie charakteryzowały się277

:

większą liczbą dni bez obrotu akcjami w ciągu trzech lat przed opuszczeniem

giełdy.

znacznie większym skoncentrowaniem akcjonariatu, który dodatkowo wyróżniał

się w porównaniu do innych spółek częstszym udziałem zagranicznego kapitału.

wyprowadzane z obrotu spółki charakteryzowały się również relatywnie

większymi poziomami wolnych przepływów gotówkowych w porównaniu do

pozostałych spółek oraz mniejszymi stopami zwrotu na aktywach.

Zjawisko public-to-private tak powszechne na rozwiniętych rynkach w świetle

przeprowadzonych badań jest związane głównie z potrzebą integracji wewnątrz grupy

kapitałowej przez aktywnych inwestorów strategicznych oraz małą płynnością akcji

wycofywanych spółek. Badania były więc zgodne z tymi przeprowadzonymi dla rynku

niemieckiego, gdzie stwierdzono, że prawdopodobieństwo wycofania spółki z obrotu w

drodze transakcji public-to-private zależy w znacznym stopniu od stopnia

skoncentrowania własności w przedsiębiorstwie.278

Polskie spółki, które były celem

PTP potwierdzają w pewnym stopniu, że koszty agencyjne zwiększają szansę

występowania tych transakcji. Jest to wynikiem relatywnie większych poziomów

wolnych przepływów gotówkowych obserwowanych względem spółek pozostających

na giełdzie. Praca badawcza potwierdziła w znacznym stopniu rolę inwestora

strategicznego z zagranicy i jego aspiracji integracyjnych polskich firm z całą grupą

oraz zmniejszenia kosztów utrzymywania statusu spółki publicznej. Potwierdzone

zostały również – jednak w mniejszym stopniu – koszty agencyjne oraz nieatrakcyjność

rynku kapitałowego w Polsce jako czynniki zwiększające prawdopodobieństwo

transakcji PTP. Badanie nie wykazało istotności czynnika niedowartościowania

przedsiębiorstw na polskim rynku kapitałowym. Dojrzałe spółki, które weszły na giełdę

276 Jackowicz K., Kowalewski O., op. cit., s. 328-339. 277 Ibidem., s. 339-348. 278 Ibidem., s. 339-348.

106

były z niej wycofywane głównie z powodu wizji ich integracji ze spółkami należącymi

do inwestora strategicznego, marginalną płynnością akcji oraz nieatrakcyjnością rynku

kapitałowego jako źródła kapitału dla dalszego rozwoju firmy.279

W Polsce w przypadku wycofywania spółek często zdarzało się, że towarzyszyły

temu zjawisku – najczęściej w przypadku zagranicznych inwestorów – bardzo

pejoratywnie nastawione artykuły w prasie traktujące o „tragicznym wręcz losie”

akcjonariuszy mniejszościowych. Różnica pozycji przetargowej obydwu stron

rzeczywiście sprawiała, że mogły zdarzać się wypadki wykorzystywania sytuacji i

działania ze szkodą dla mniejszościowych udziałowców przez dużych inwestorów. W

przypadku, kiedy dalsze utrzymywanie kosztownego statusu spółki publicznej

notowanej na giełdzie nie spełnia pokładanych oczekiwań i nie przynosi już

właścicielowi żadnych wymiernych korzyści naturalną decyzją jest wycofanie

przedsiębiorstwa z obrotu.280

Spółka Zasada, która została wprowadzona do obrotu, a

później z niej wycofana przez Sobiesława Zasadę nie należy do transakcji, które

akcjonariusze mniejszościowi oceniają pozytywnie. Zasada nie wykupił pozostałych

akcji, które nie należały do niego, pozostawiając część inwestorów z akcjami, które nie

miały formy materialnej, nic sobą nie oferowały i nikt nie chciał ich kupić. Był to

pierwszy taki przypadek w historii wycofania spółki publicznej i zarazem ostatni.

Najczęściej w przypadku niezadowolenia drobnych akcjonariuszy ograniczali się oni do

zaskarżania uchwał walnego zgromadzenia lub jeśli było to możliwe nie odpowiadania

na wezwania. Jednak wszelkie argumenty wytaczane przez drobnych akcjonariuszy

służyły jednemu celowi jak pokazuje przykład Huty Oława wycofanej przez Boryszew

w 2004 r. Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych wstępnie zaskarżyło uchwałę

podjętą przez głównego właściciela tylko po to, aby wycofać się z obranej drogi

sądowej, kiedy cena w wezwaniu została podniesiona z PLN 30 do PLN 43.281

Wyprowadzenie spółki z obrotu giełdowego jest bardzo indywidualną

transakcją, spółki różnią się sektorem w którym operują, wielkością, charakterem czy

częścią rynku na której się skupiają, aby dotrzeć do określonej grupy konsumentów. Z

drugiej strony jest jeszcze większa macierz możliwych inwestorów i czynników,

którymi się kierują. Jeżeli dodamy jeszcze, że pierwsza transakcja wyprowadzenia

spółki z obrotu giełdowego miała miejsce w 1886 r. w Stanach Zjednoczonych okaże

279 Ibidem., s. 339-348. 280 Kowalewski O., op. cit., s. 73-76. 281 Ibidem., s. 73-76.

107

się, że nie jest to zjawisko nowe. Transakcje LBO, a co za tym idzie public-to-private

rozpowszechniły się w drugiej połowie XX wieku, najpierw w Stach Zjednoczonych,

później w Wielkiej Brytanii, aby w końcu rozpowszechnić się na terenie Europy

Zachodniej. W dziedzinie finansów nie ma oczywistych powodów, które tłumaczyłyby

dlaczego te transakcje zachodzą, co wynikać może z ogromnej różnorodności spółek

będących ich celem oraz szerokiego wachlarza inwestorów, którzy ich dokonują – od

zarządzających wielkimi korporacjami czy funduszami do zwykłych menedżerów,

którzy mogą obawiać się utraty pracy lub wręcz przeciwnie, chcą stworzyć wartość w

niedowartościowanym przedsiębiorstwie, usprawiedliwiając ryzyko operacji

oczekiwanym zyskiem.282

Nie ulega jednak wątpliwości, że w przypadku spółek, które

w ponad 80,90% należą do aktywnego inwestora branżowego lub finansowego czy

grupy inwestorów – utrzymywanie spółki na giełdzie generuje praktycznie wyłącznie

koszty. Koszty te mogą być dosyć znaczne, Schroeder Salomon Smith Barney

zauważyli, że przeciętnie koszty utrzymywania spółki na giełdzie w Szwajcarii w

okresie 2000-2002 mogły sięgać CHF 1 mln. Zdaniem analityków z SSSB

wyprowadzenie spółek z obrotu byłoby atrakcyjne dla spółek z kapitalizacją mniejszą

niż CHF 100 mln. Podobne wnioski wysnuwa S. Block twierdząc, że koszty pośrednie i

bezpośrednie mogą być głównymi powodami dla wycofywania spółek z rynku

giełdowego w Stanach Zjednoczonych. W jego wyliczeniach (110 spółek z 236, które

opuściły rynek w okresie 2001-2003) wynika, że 60% transakcji było wywołanych zbyt

wysokimi kosztami bycia spółką giełdową – wprowadzenie ustawy Sarbanes’a –

Oxley’a sprawiło, że średnie roczne koszty bycia podmiotem notowanym wzrosły z

USD 900 tys. w 2001 r. do USD 1.954 mln w 2003 r.283

Redukcja kosztów na pewno

należy do priorytetów wielu osób zarządzających w przedsiębiorstwie, ale wycofanie

spółki z obrotu publicznego ma dodatkową korzyść w postaci uproszczenia gestii

decyzyjnych w firmie, kiedy wyeliminuje się pozostałych akcjonariuszy. Czynnik ten

ma wielkie znaczenie w myśl badań Jackowicza i Kowalewskiego, którzy pokazali, że

obecność zagranicznego inwestora strategicznego oznacza większe

prawdopodobieństwo wystąpienia public-to-private. Był też jednym z głównych

powodów do wyprowadzenia spółki z obrotu. Dobrze ilustruje to przykład spółki

Skanska ze Szwecji, która wycofała Exbud oraz GPRD – oficjalnym powodem była

właśnie potrzeba integracji działalności grupy, co usprawnia procesy decyzyjne.

282 Ibidem., s. 73-75. 283 Ibidem., s. 73-75.

108

Inwestorowi zależy zatem na sprawnym i szybkim wycofaniu spółki z giełdy –

potencjalną przeszkodą mogą być wtedy akcjonariusze mniejszościowi. Ich brak zgody

bądź protesty ograniczają się głównie do ceny, którą ma zapłacić im inwestor

większościowy.284

Kreacja wartości dla akcjonariuszy

Na pytanie czy tworzona jest wartość dla akcjonariuszy podczas wycofywania

spółek publicznych dostarcza praca O. Kowalewskiego przeprowadzona na grupie 34

spółek. W przypadku 25 transakcji odnotowane zostały ponadprzeciętne stopy dochodu,

w pozostałych ujemne. Warto jednak podkreślić, że w przypadku 9 transakcji, gdzie

stopy zwrotu były ujemne miało miejsce zaistnienie wysokich stóp zwrotu na dzień

przed ogłoszeniem wiadomości o wycofaniu spółki. Jest to niestety najprawdopodobniej

świadectwem przenikania do publicznego odbiorcy informacji poufnych o zamiarach

inwestora wobec spółki co stwarza możliwość zarobku z praktycznie minimalnym

ryzykiem. Z drugiej strony można dociekać, że rynek spodziewał się takiego posunięcia

ze strony większościowego udziałowca, mimo wszystko obserwowana „szybkość

działania” rynku pozostawia miejsce na wątpliwości. Średnia skumulowana stopa

zwrotu w oknie obserwacji 40 dniowym (-20;20) wyniosła 17.23% co praktycznie nie

odbiega od wielkości obserwowanych w Europie.285

4.4 Uregulowania prawne dotyczące transakcji wykupów lewarowanych i

transakcji public-to-private oraz ich ewolucja w Polsce

W literaturze i prasie poświęconej tematyce wykupów lewarowanych autorzy

często zastanawiali się nad przyszłością transakcji LBO w Polsce i zwracali uwagę na

główne problemy dla ich rozwoju. W sytuacji, kiedy celem zakupu jest spółka giełdowa

cała transakcja wykupu staje się bardziej skomplikowana niż ma to miejsce w

przypadku prywatnych przedsiębiorstw. Na przestrzeni ostatnich dziesięciu lat doszło

do istotnych zmian, które zmieniły ustawodawstwo w Polsce w kontekście rynków

finansowych a co za tym idzie – transakcji wykupów spółek publicznych. Wynikały one

284 Ibidem., s. 75-82. 285 Ibidem., s. 75-82.

109

z liberalizacji rynków kapitałowych oraz członkowstwa Polski w Unii Europejskiej. Do

głównych problemów należą bądź też jeszcze niedawno należały:

Przepisy dotyczące emisji obligacji przez nowopowstałe podmioty

Przepisy regulujące mechanizm ”wyciskania akcjonariuszy

mniejszościowych” – tzw. squeeze out

Przepisy Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumenta

Przepisy regulujące aktywność Otwartych Funduszy Emerytalnych

Przepisy dotyczące procesu badania spółek publicznych – Due Diligence

Przepisy dotyczące emisji obligacji na przestrzeni ostatnich lat

Jedną z przeszkód dla transakcji wykupów – całej ich grupy, nie tylko wąskiej

PTP – były utrudnienia w finansowaniu transakcji poprzez emisję dłużnych papierów

wartościowych – obligacji przez SSP (spółkę specjalnego przeznaczenia – ang. SPV

special purpose vehicle).286

W myśl ustawy z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach Art.

6 (3): „ Emitentem obligacji niezabezpieczonych zgodnie z ust. 2 może być podmiot,

który sporządził sprawozdanie finansowe za ostatnie trzy kolejne lata obrotowe, a

wartość jego kapitału i funduszy własnych wynosi co najmniej pięciokrotność

minimalnego kapitału akcyjnego określonego przepisami Kodeksu handlowego.”287

W/w przepis stanowił poważną przeszkodę dla transakcji public-to-private w przypadku

inwestorów finansowych, którzy są bardzo zainteresowani podwyższaniem stopy

zwrotu, a co za tym idzie wysokim udziałem długu przy finansowaniu całego

przedsięwzięcia – w tym przypadku obligacji niezabezpieczonych, do których zalicza

się obligacje wysoko oprocentowane. Sam wymóg prowadzenia działalności przez trzy

ostatnie lata poprzedzające transakcję utrudniał lub wręcz uniemożliwiał aktywność

części inwestorów finansowych w transakcjach wykupów lewarowanych w Polsce.288

Obrazuje to przeprowadzone przez autora badanie (Tabela 8), gdzie widać dominację

inwestorów strategicznych w tych transakcjach.

Sytuacja w kontekście emitowania obligacji uległa radykalnej zmianie 29 czerwca 2000

roku, kiedy znowelizowano ustawę o obligacjach i jak podaje R. Zdzieborowski: „Po

286 Wrzesiński M.(a), op. cit., s. 205. 287 Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach, Dz. U. 1995 Nr 83 poz. 420. 288 Wrzesiński M.(a), op. cit., s. 205.

110

pięcioletnim funkcjonowaniu ustawy dokładnie widać efekty paternalistycznego

podejścia ustawodawcy do rzeczywistości społecznej – przeregulowanie spowodowało

brak istnienia przedmiotu regulacji.” Stworzenie ustawy miało za cel zagwarantowanie

wysokiej ochrony obligatariuszy zarówno kupujących obligacje na rynku publicznym i

prywatnym. Jednak rygorystyczność ustawy spowodowała, że nie istniał rynek słynnych

już obligacji śmieciowych, które mogłyby emitować nowopowstałe podmioty, z natury

często ponoszące straty we wczesnym etapie rozwoju. Powodowało to, że obligacji nie

emitowały również przedsiębiorstwa z nowych branż gospodarki takich jak

informatyka, gdyż były to spółki młode, nie będące w stanie z powodu małego majątku

ustanowić wystarczającego zabezpieczenia dla ochrony obligatariuszy.289

Spółki te potrzebowały więc nowelizacji spełniającej oczekiwania rozwiniętych rynków

kapitałowych, aby mogły się szybciej lub w ogóle rozwijać. Wcześniejsza ustawa

stanowiła również przeszkodę na drodze rozwoju dla działalności sekurytyzacyjnej,

gdzie mechanizm działania również wykorzystuje SSP, a krótki okres funkcjonowania

wykluczał je z emisji obligacji niezabezpieczonych. Nowelizacja zliberalizowała

wcześniejszą ustawę o obligacjach; zniknął podział na obligacje zabezpieczone i

niezabezpieczone. Obligacje mogą być emitowane przez praktycznie każde

przedsiębiorstwo (Art. 2 ustawy) w tym nowopowstałe co stwarza znaczną elastyczność

dla inwestorów finansowych przy ewentualnych transakcjach LBO.290

Przepisy dotyczące mechanizmu „Squeeze-out”

Kolejnym problemem na który zwrócono uwagę był brak przepisów, które

umożliwiałby typowy na rynkach zachodnich mechanizm „wyciskania” akcjonariuszy

mniejszościowych czyli tzw. squeeze-out. Nawet w przypadku posiadania większości

akcji brak uwarunkowań prawnych mógł utrudniać lub wręcz uniemożliwiać

wycofywanie spółki z obrotu giełdowego przy niechęci akcjonariuszy

mniejszościowych.291

W tym czasie Art. 418(1) Kodeksu Spółek Handlowych

umożliwiał przeprowadzenie przymusowego wykupu: „Walne zgromadzenie może

powziąć uchwałę o przymusowym wykupie akcji akcjonariuszy reprezentujących nie

więcej niż 5% kapitału zakładowego (akcjonariusze mniejszościowi) przez nie więcej niż

289 Zdzieborski R., „Im mniej regulacji tym lepiej.”, Rzeczpospolita, 17 lipca 2000. 290 Ibidem. 291 Wrzesiński M.(a), op. cit., s. 205-206.

111

pięciu akcjonariuszy, posiadających łącznie nie mniej niż 95% kapitału zakładowego, z

których każdy posiada nie mniej niż 5% kapitału zakładowego.” Jednak przepis ten miał

zastosowanie jedynie do spółek niepublicznych – Art. 418(4).292

Aby przejąć całkowitą

kontrolę nad spółką główny akcjonariusz musiał więc najpierw wyprowadzić spółkę z

giełdy, aby następnie przeprowadzić przymusowy wykup akcjonariuszy

mniejszościowych. W/w proces wymagałby jednostopniowego procesu na rozwiniętych

rynkach, gdzie przy przekroczeniu progu 90% udziałów w spółce główny akcjonariusz

mógł przeprowadzić squeeze-out i konsekwentnie wyprowadzić spółkę z obrotu.293

Przez większość czasu na polskiej giełdzie obowiązywała Ustawa z dnia 21 sierpnia

1997 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, która dopuszczała

możliwość wycofania spółki na wniosek akcjonariuszy poprzez podjęcie odpowiedniej

uchwały. Art. 86 tej ustawy mówił, że Komisja decyduje o wycofaniu spółki z obrotu

publicznego, jeżeli wniosek został przegłosowany większością 80% głosów oraz

ogłoszenia wezwania na pozostałe akcje 294

:

„Walne zgromadzenie spółki, większością 4/5 głosów oddanych w obecności

akcjonariuszy reprezentujących przynajmniej połowę kapitału zakładowego,

podjęło uchwałę o wycofaniu akcji z publicznego obrotu.”

„Akcjonariusz lub akcjonariusze żądający umieszczenia w porządku obrad

sprawy podjęcia uchwały, o której mowa w ust. 2, obowiązani są do uprzedniego

ogłoszenia, w trybie i na warunkach określonych w przepisach wydanych na

podstawie art. 157, wezwania do zapisania się na sprzedaż akcji tej spółki przez

wszystkich pozostałych akcjonariuszy.”

Inwestor chcący nabyć wszystkie akcje spółki musiał się liczyć z tym, że jeśli

nie uda mu się nabyć pakietu 95% akcji może napotkać trudności z przejęciem

całkowitej kontroli nad spółką. Do wyprowadzenie spółki z obrotu publicznego

wystarczał mniejszy udział w wysokości 80% akcji a w szczególnych okolicznościach

jeśli duża część akcjonariatu była mocno rozproszona nawet mniej. Wyprowadzenie

spółki z obrotu publicznego zmniejszało wiele niekorzystnych kosztów – przede

292 Ustawa z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych, Dz.U. 2000 Nr 94, poz. 1037 293 Wrzesiński M.(a), op. cit., s. 202-212. 294 Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 r. Prawo o publicznym obrocie papierami wartościowymi, Dz.U. 1997

Nr 118 poz. 754

112

wszystkim informacyjnych – utrzymywania notowanego podmiotu, jednak nie

gwarantowało przejęcia pełnej kontroli nad przedsiębiorstwem co mogło utrudniać

sprawne podejmowanie decyzji w strukturach holdingowych dużych inwestorów.

Akcjonariusze mniejszościowi nie muszą odpowiadać na wezwanie, jedyne co ich ku

temu skłania to proponowana cena. Nietrudno sobie wyobrazić, że inwestor, który

posiadał mniej niż 1% udziałów mógł utrudniać i spowalniać podejmowanie decyzji w

przyszłości w myśl Art. 397 i 398, które dają akcjonariuszom mniejszościowym

możliwość zaskarżenia uchwał walnego zgromadzenia na drodze sądowej.295

Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 r. Prawo o publicznym obrocie papierami

wartościowymi została zastąpiona 4 października 2005 r. kiedy w życie weszły trzy

następujące ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. ogłoszone w dzienniku ustaw z dnia 23

września 2005r.296

:

Ustawa o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów

finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych

Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi

Ustawa o nadzorze nad rynkiem kapitałowym

Art. 91 Ustawy o ofercie publicznej zastąpił Art. 86 Prawa o publicznym obrocie

papierami wartościowymi. Również ten przepis mówi, że Komisja udzieli zezwolenia

na wycofanie spółki z obrotu giełdowego na wniosek emitenta jeśli ustawa zostanie

przegłosowana analogicznie większością 4/5 głosów oraz uprzednio ogłosi wezwanie na

pozostałe akcje spółki. Jednak w tym przypadku dochodzi do zniesienia dematerializacji

akcji – wycofanie spółki w ten sposób przywraca akcjom formę dokumentu.297

Poprzedni mechanizm, który wymagał 80% głosów na walnym zgromadzeniu przy co

najmniej połowie kapitału zakładowego reprezentowanego na zgromadzeniu –

praktycznie się nie zmienił. Również teraz główny akcjonariusz chcący wycofać spółkę

zmuszony jest do ogłoszenia wezwania na pozostałe akcje co stanowi ochronę kapitału

akcjonariuszy mniejszościowych. Jednak wezwanie publiczne nie narzuca obowiązku

odpowiadania na nie. Przełomem jest Art. 82(1) tej samej ustawy, który stworzył

295 Wrzesiński M.(a), op. cit., s. 206-207. 296 www.gpw.pl 297 Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów

finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych, Dz.U. z 2005 Nr 184,

poz. 1539

113

mechanizm przeprowadzenia squeeze-out’u na GPW: „Akcjonariuszowi spółki

publicznej, który samodzielnie lub wspólnie z podmiotami od niego zależnymi lub wobec

niego dominującymi oraz podmiotami będącymi stronami zawartego z nim

porozumienia, o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt 5, osiągnął lub przekroczył 90%

ogólnej liczby głosów w tej spółce, przysługuje prawo żądania od pozostałych

akcjonariuszy sprzedaży wszystkich posiadanych przez nich akcji.”298

Przepis ten

stwarza większe pole do manewru niż wcześniej mieli inwestorzy strategiczni

wycofujący spółki z obrotu, którzy musieli przekroczyć próg 95%, aby doprowadzić do

przymusowego wykupu. Od roku 2005 jest to po prostu łatwiejsze.

Regulacje Urzędu Ochrony Konkurencji i Konsumenta

Transakcje public-to-private dotyczą spółek publicznych, które najczęściej są

podmiotami liczącymi swoje przychody w milionach. Z tego powodu

najprawdopodobniej większość tych transakcji w Polsce będzie podlegała przepisom

antymonopolowym (przykład transakcja nabycia Praterm przez Dalkia Polska – patrz

Załącznik). Ustawa o ochronie konkurencji i konsumentów z dnia 16 lutego 2007 r.

uzależnia połączenie z innym przedsiębiorstwem w szczególnych przypadkach od

decyzji antymonopolowej, która jest wydawana przez Urząd Ochrony Konkurencji i

Konsumenta (UOKiK). Zgodnie z Art. 13 (1 i 2) ustawy, przedsiębiorstwa, które

zamierzają dokonać koncentracji muszą zgłosić ten fakt Prezesowi UOKiK jeśli299

:

„łączny światowy obrót przedsiębiorców uczestniczących w koncentracji w roku

obrotowym poprzedzającym rok zgłoszenia przekracza równowartość 1 000 000

000 euro”

„łączny obrót na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej przedsiębiorców

uczestniczących w koncentracji w roku obrotowym poprzedzającym rok

zgłoszenia przekracza równowartość 50 000 000 euro”

Jest to wymagane w następujących przypadkach, które reguluje Art. 13 (2) ustawy300

:

„połączenia dwóch lub więcej samodzielnych przedsiębiorców”

298 Ibidem. 299 Ustawa z dnia 16 lutego 2007 r. o ochronie konkurencji i konsumentów Dz.U. z 2007 r. Nr 50, poz.

331 300 Ibidem.

114

„przejęcia – przez nabycie lub objęcie akcji, innych papierów wartościowych,

udziałów lub w jakikolwiek inny sposób – bezpośredniej lub pośredniej kontroli

nad jednym lub więcej przedsiębiorcami przez jednego lub więcej

przedsiębiorców”

„utworzenia przez przedsiębiorców wspólnego przedsiębiorcy”

„nabycia przez przedsiębiorcę części mienia innego przedsiębiorcy (całości lub

części przedsiębiorstwa), jeżeli obrót realizowany przez to mienie w

którymkolwiek z dwóch lat obrotowych poprzedzających zgłoszenie przekroczył

na terytorium Rzeczypospolitej Polskiej równowartość 10 000 000 euro.”

Oczywiście w przypadku podmiotów, które są międzynarodowymi koncernami

uzyskanie takiej zgody będzie praktycznie konieczne a ogłoszenie wezwania będzie

wymagało zgrania w czasie przy składaniu powiadomienia o zamiarze koncentracji do

UOKiK. Jest to spowodowane okresem trwania wezwania oraz postępowaniem

antymonopolowym, które zgodnie z Art. 96 maksymalnie trwa 2 miesiące od momentu

rozpoczęcia postępowania.301

W przypadku przejęcia Pratermu – decyzja o zgodzie

Prezesa UOKiK została podjęta 7 lutego czyli tydzień przed zakończeniem wezwania –

to sprawia, że szybkie i sprawne przeprowadzenie wezwania jest przez regulacje

antymonopolowe dość ograniczone. Zwiększa się prawdopodobieństwo pojawienia się

kontr wezwania przez inny fundusz lub inwestora strategicznego czyniąc transakcje

wykupów spółek publicznych procesem bardziej złożonym i ryzykowniejszym od

nabywania spółek małych lub niepublicznych.302

Aktywność funduszy emerytalnych w Polsce

Polskie przepisy początkowo umożliwiały Otwartym Funduszom Emerytalnym

zainwestowanie maksymalnie 5% ich aktywów w fundusze inwestycyjne zamknięte –

podmioty inwestujące w fundusze podwyższonego ryzyka. Inwestycja pojedynczego

OFE mogła wynosić jedynie 10% kapitału funduszu, co de facto oznaczało, że w

przypadku chęci podjęcia takiej inwestycji wymagany mógł być udział nawet dziesięciu

301 Ibidem. 302 www.gpwinfostrefa.pl

115

OFE, jeżeli zainteresowanie inwestycją byłoby niskie pośród pozostałych grup

inwestorów.303

Kolejną przeszkodą dla OFE przed aktywnym włączeniem w działalność funduszy

LBO, Private Equity czy Venture Capital są przepisy Ustawy z dnia 28 sierpnia 1997 r.

o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych, które wprowadzają mechanizm

minimalnej wymaganej stopy zwrotu od każdego funduszu. Minimalna stopa zwrotu

jest definiowana przez Art. 175(2): „stopa zwrotu niższa o 50 % od średniej ważonej

stopy zwrotu wszystkich otwartych funduszy w tym okresie lub o 4 punkty procentowe od

tej średniej, w zależności od tego, która z tych wielkości jest niższa”304

. Jeżeli stopa

zwrotu jest mniejsza występuje zjawisko niedoboru, które ustawa (Art. 175(3))

definiuje jako: „iloczyn liczby jednostek rozrachunkowych w otwartym funduszu w

ostatnim dniu roboczym okresu 36 miesięcy oraz różnicy między wartością jednostki

rozrachunkowej, która zapewniłaby osiągnięcie minimalnej wymaganej stopy zwrotu, a

faktyczną wartością jednostki rozrachunkowej w ostatnim dniu roboczym okresu 36

miesięcy.” Miesiącami rozrachunkowymi są odpowiednio marzec i wrzesień – Art.

172(1).305

„W razie wystąpienia niedoboru otwarty fundusz jest obowiązany w terminie

3 dni, licząc od dnia podania przez organ nadzoru do publicznej wiadomości wysokości

średniej ważonej stopy zwrotu wszystkich otwartych funduszy, umorzyć jednostki

rozrachunkowe zgromadzone na rachunku rezerwowym, o którym mowa w art. 181 ust.

1, w ilości zapewniającej pokrycie powstałego niedoboru.” – Art. 176 podkreśla, że w

przypadku niepowodzenia OFE jest prawnie zobowiązane do pokrywania zaistniałych

różnic. Perspektywa oceniania wyników OFE jest krótkoterminowa co niestety nie

zgrywa się z terminem inwestycji podwyższonego ryzyka, które ze swojej natury są

inwestycjami o charakterze długoterminowym. Ta rozbieżność może powodować w

jego ocenie brak zainteresowania przez OFE tego typu inwestycjami.306

Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 3 lutego 2004 r. w sprawie określenia

maksymalnej części aktywów otwartego funduszu emerytalnego zastąpiło

rozporządzenie z 12 maja 1998 r. a kolejne uaktualnienia nadały nowy charakter

limitom zaangażowania wobec OFE. Tak też rozporządzenie z dnia 27 lipca 2004 r.

zwiększyło wcześniej wspomniany limit zaangażowania aktywów OFE Art. 1(6): „10

303 Wrzesiński M(b)., op. cit., s. 289-290, 313. 304 Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych Dz.U. 1997

Nr 139 poz. 934 305 Ibidem. 306 Wrzesiński M(b)., op. cit., s. 289-290.

116

% wartości aktywów – w przypadku lokaty w certyfikatach inwestycyjnych emitowanych

przez fundusze inwestycyjne zamknięte.” Również Art. 4(1) tego samego

rozporządzenia stanowi, że odnośnie lokat w fundusze inwestycyjne zamknięte lokaty

funduszu: „nie mogą stanowić więcej niż 35 % jednej emisji.”307

Zwiększono zatem limit zaangażowania dwukrotnie, z 5% do 10%, a do stworzenia

takiego funduszu w skrajnym przypadku potrzeba już nie dziesięć OFE a jedynie trzy.

Postępująca liberalizacja przepisów związana z wstąpieniem Polski do UE zwiększa

szanse zaistnienia inwestorów instytucjonalnych w Polsce na rynku funduszy

podwyższonego ryzyka.

Rzeczywiście pod względem wielkości i struktury kapitału fundusze PE działające w

Polsce zaobserwowały znaczną zmianę zaangażowania funduszy emerytalnych w

inwestycje podwyższonego ryzyka co pokazuje Tabela 10.

Tabela 10. Źródła kapitału podwyższonego ryzyka

źródła kapitału 2004 2005 2006 średnia (1999-2001) średnia (2004-2006)

Fundusze funduszy - - 46.2% 27.7% 33.3%

Tow. Ubezpieczeniowe 9.5% - 4.4% 20.0% 5.4%

Agendy rządowe - 10.0% - 5.4% 0.1%

Fundusze emerytalne 52.9% - 21.3% 10.3% 27.6%

Banki 36.4% 20.0% 3.6% 19.3% 11.2%

Inwestorzy prywatni 0.2% 50.0% 18.2% 7.8% 13.6%

Przedsiębiorstwa 0.9% - 3.9% 7.8% 3.0%

Inne 0.1% - 0.4% 0.9% 0.3%

Instytucje akademickie - - 2.0% 0.1% 1.4%

Dane niedostępne - 20.0% - 0.8% 0.2%

wartość całkowita EUR mln 303.8 59 963.9

Źródło: EVCA

Specyfika procesu „Due Diligence” w spółkach publicznych w świetle polskiego prawa

Problem przeprowadzenia procesu Due Diligence w spółce publicznej

notowanej na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie pojawia się w

rozważaniach autora na temat rozwoju transakcji public-to-private podczas transakcji

zakupu Praterm S.A przez Dalkia Polska. Przeprowadzenie takiego procesu w

standardowej formie jak w przypadku spółek prywatnych jest praktycznie niemożliwe, a

zdobywanie informacji, które mogą być bardzo ważne z punktu widzenia inwestora, ale

nie są publiczne – jest w świetle polskiego prawa karalne. Korzystając z prezentacji dr

307 Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 27 lipca 2004 r. zmieniające rozporządzenie w sprawie

określenia maksymalnej części aktywów otwartego funduszu emerytalnego, jaka może zostać ulokowana

w poszczególnych kategoriach lokat, oraz dodatkowych ograniczeń w zakresie prowadzenia działalności

lokacyjnej przez fundusze emerytalne, Dz.U. 2004 Nr 175 poz. 1814

117

R. Stroińskiego z CMS Cameron McKenna z 22 kwietnia 2008 warto podkreślić rolę

tego zagadnienia. Dyrektywa MAD oraz Art. 154 Ustawy o obrocie instrumentami

finansowymi definiuje informacje poufną: „Informacją poufną w rozumieniu ustawy

jest – określona w sposób precyzyjny – informacja dotycząca, bezpośrednio lub

pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku

takich instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów,

która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu

mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę

powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych”.308

Cechami informacji poufnej są więc: istotność, precyzyjność, poufność oraz

odpowiedni zakres przedmiotowy. Kolejny art. (156) ustawy mówi o tym, że każda

osoba, która posiada informację poufną nie może jej ujawniać, rekomendować,

nakłaniać innych do nabywania/sprzedawania instrumentów finansowych oraz

wykorzystywać tej informacji.

Kryterium istotności czyli cenotwórczości danej informacji – zadaje pytanie czy dana

informacja podlegałaby uwzględnieniu podczas podejmowania decyzji o ewentualnej

inwestycji przez inwestora. Informacja o przejęciu spółki jest zdecydowanie taką

informacją, która może mieć wpływ na cenę jej akcji. To oznacza bardzo dużą

przeszkodę na drodze zainteresowanego kupnem danej spółki inwestora. Im bardziej

dany inwestor będzie chciał nabyć przedsiębiorstwo tym większe będzie jego

zainteresowanie czy cena przez niego zaproponowana rzeczywiście odzwierciedla

kondycję firmy. W najprostszym przykładzie, podmiot chcący nabyć PKN Orlen

mógłby zadać pytanie czy stan instalacji technicznej jest sprawny – jeżeli odpowiedź na

to pytanie byłaby różna od tej, która jest dostępna publicznie lub też publiczna wiedza

na ten temat byłaby praktycznie żadna – potencjalny kupujący stałby się wskutek nowej

wiedzy objęty zakazem kupowania akcji spółki. Jest to zdecydowanie skrajna sytuacja,

która w niektórych przypadkach może przeważyć o zaniechaniu kupna

przedsiębiorstwa. Problemem w polskim prawodawstwie jest brak implementacji

preambuły (punkt 29) dyrektywy MAD, która mówi, że: „Posiadanie dostępu do

informacji poufnych odnoszących się do innej spółki i wykorzystywanie ich w ramach

308 Stroiński R., Konferencja poświecona tematyce transakcji public-to-private, 22 kwietnia 2008, Due

Diligence Spółek Publicznych – Wybrane Zagadnienia, CMS Cameron McKenna.

118

publicznej oferty przejęcia kontroli nad tą spółką lub w celu zaproponowania jej

połączenia nie powinno być traktowane jako wykorzystywanie informacji poufnych”.309

Według analizy firmy doradczej Deloitte fundusze Private Equity mają środki

wielkości EUR 8 mld, które prawdopodobnie zostaną wydane w przeciągu 3-4 lat w

Europie Środkowej i Wschodniej. Jak podaje Dziennik do Polski mogłoby trafić co

drugie euro, czego rezultatem byłyby inwestycje rzędu około EUR 1 mld w wykupy

polskich przedsiębiorstw. Ostatnie gwałtowne spadki na giełdach oraz zalety, które

mają transakcje przejęcia spółek publicznych dla funduszy PE mogą sprawić, że

aktywność transakcji public-to-private inicjowanych przez inwestorów finansowych

zdecydowanie się zwiększy. Notowanie spółki na GPW oznacza klarowną wycenę i

zmniejszone ryzyko tzw. ”kupowania kota w worku” jak stwierdza Ł. Wierzbicki z

Secus Holding.

Transakcji public-to-private na giełdzie w Warszawie, które były inicjowane przez

fundusze podwyższonego ryzyka było zaledwie kilka. Jednak może to być również

zaletą według W. Napiórkowskiego z funduszu Bridgepoint: „To nowy trend. Tutaj

upatrujemy okazji”.310

Presję na podjęcie zdecydowanych działań przez zarządzających funduszami PE, które

działają w Europie Środkowo Wschodniej wywierają inwestorzy. Charakter ich działań

powinien przełożyć się na inwestycje. „Szukają okazji” – jak twierdzi S. Komorowski z

Deloitte. Nieoficjalnie wiadomo, że rozpatrywane są inwestycje w spółki handlowe,

usługowe, farmaceutyczne. Również sporym zainteresowaniem cieszą się branże

energetyczna, telekomunikacyjna czy infrastrukturalna. Wszelkie nazwy są oczywiście

pilnie strzeżoną tajemnicą. Jednak powszechnie wiadomo, że wśród funduszy PE

większym zainteresowaniem cieszą się te spółki, gdzie również struktura akcjonariatu

jest atrakcyjna. Jeśli część udziałów znajduje się w rękach funduszy inwestycyjnych czy

OFE pojawia się perspektywa relatywnie łatwej możliwości nabycia od nich akcji.

Również koncentracja własności w rękach jednego właściciela sprawia, że transakcja

może zakończyć się sukcesem.311

309 Ibidem. 310 Chmielewska-Racławska M., Fundusze rozpoczęły polowanie na spółki z warszawskiej giełdy,

Dziennik 5.08.2008. 311 Ibidem.

119

4.5 Podsumowanie

Dominacja zagranicznych inwestorów branżowych w transakcjach public-to-

private definitywnie rzutuje na ich specyfikę na giełdzie papierów wartościowych w

Warszawie. Większość z w/w transakcji przebiegała w podobny sposób – w spółce

pojawiał się nowy akcjonariusz – inwestor strategiczny, który posiadał często ogromne

doświadczenie w danej branży jak również kapitał. Wnosił do polskich przedsiębiorstw

know-how oraz wielomilionowe inwestycje modernizacyjne. Z czasem jego udział w

kapitale spółki stawał się dominujący, następowało skoncentrowanie akcjonariatu co

drastycznie zmniejszało płynność akcji danego przedsiębiorstwa. Zagraniczni

inwestorzy, którzy nabywali polskie przedsiębiorstwa to najczęściej międzynarodowe

koncerny, które bez większych problemów mogły dostarczać kapitał dla swoich firm w

Polsce. Motyw braku potrzeby korzystania z kapitału publicznego oferowanego przez

giełdę wydaję się więc krytyczny. Nie ma sensu utrzymywać kosztów notowania spółki

oraz ujawniać informacji o niej jeśli nie wykorzystuje się głównej roli giełdy, czyli

dostarczyciela kapitału. Równie ważnym powodem z punktu widzenia grupy

operacyjnej (najczęściej zagranicznej) jest wewnętrzna konsolidacja swojego biznesu w

danym kraju. Jej przeprowadzenie jest zdecydowanie trudniejsze i bardziej

upublicznione w przypadku, gdy spółka podlega obowiązkom informacyjnym. Tutaj

należy podkreślić, że istotna liczba zagranicznych inwestorów branżowych jest często

notowana, nawet na kilku europejskich i światowych giełdach – utrzymywanie

notowania swoich spółek córek jest wręcz niewskazane. Wycofanie spółki z obrotu

giełdowego było poprzedzane wykupywaniem udziałów inwestorów mniejszościowych.

To powodowało, że spółki te były w 100% własnością jednego akcjonariusza co

zapewniało większą sprawność i szybkość podejmowania decyzji w przedsiębiorstwie

oraz ich dyskretność.

Warto podkreślić, że w okresie 1998 – 2004 spółki, które były celem były w większości

podmiotami dojrzałymi, działającymi na rynku kilkadziesiąt lat i mających na nim

ugruntowaną pozycję. Większość z nich stanowiły przedsiębiorstwa produkcyjne, które

miały znaczący udział środków trwałych w bilansie. Spółki o których mowa są bardzo

podobne do przedsiębiorstw, które były wykupywane w drodze LBO w Stanach

Zjednoczonych w latach 80 tych. Fakt, że firmy w Polsce były w większości

przypadków nabywane przez inwestorów branżowych może być również wynikiem

120

polityki skarbu państwa, który de facto był właścicielem większości z nich i

przeprowadzał procesy prywatyzacyjne.

Transakcje public-to-private kreują wartość dla akcjonariuszy spółek

publicznych. Potwierdzają to badania wielu uznanych światowych badaczy. Bardzo

wysokie premie oferowane i płacone w wezwaniu na akcje wydają się potwierdzać

zjawisko luki wartości. Są też dodatkowym argumentem przemawiającym za

niedoszacowaniem poszczególnych przedsiębiorstw przez rynek kapitałowy. W takiej

perspektywie transakcja wykupu/przejęcia w drodze public-to-private może być

atrakcyjną możliwością dalszego rozwoju. Dzieję się tak ponieważ giełda często nie

może już więcej danemu przedsiębiorstwu zaoferować.

Niniejszy rozdział podkreślił również ewolucje przepisów prawnych, ich

stopniową liberalizację, która była w znaczącym stopniu związana z dostosowywaniem

prawa do przepisów Unii Europejskiej. Samo wstąpienie do UE miało zatem wpływ na

polski rynek kapitałowy; większa przejrzystość prawna oraz przynależność do Unii

najprawdopodobniej zwiększyła atrakcyjność Polski dla zagranicznych inwestorów

zarówno branżowych jak i finansowych. Stopniowa liberalizacja przepisów prawnych

jest korzystna dla inwestorów chcących finansować transakcję emisją obligacji czy też

przejąć pełną kontrolę nad spółkami w drodze usunięcia akcjonariuszy

mniejszościowych ze struktury właścicielskiej. Przepisy dodatkowo zwiększyły

możliwości angażowania środków inwestorów instytucjonalnych w przedsięwzięcia

podwyższonego ryzyka. Warto więc podkreślić, że obecnie łatwiej przeprowadzić

transakcje PTP dla inwestora finansowego niż jeszcze kilka lat temu. W ostatnich latach

nastąpił widoczny rozwój gospodarki, rynków finansowych, kolejne spółki

zadebiutowały na giełdzie w Warszawie zwiększając jej płynność oraz zainteresowanie

inwestorów. Wniosek wydaje się więc naturalny i logiczny: zdecydowanie wzrosła

liczba czynników stymulujących rozwój transakcji public-to-private w Polsce niż ich

potencjalnych przeszkód.

121

5. Zakończenie

Transakcje public-to-private, są coraz bardziej powszechnym zjawiskiem na

coraz większej liczbie giełd papierów wartościowych. Zagadnienie giełdy jako

platformy rozwoju przedsiębiorstw jest niezwykle istotne dla spółek rozwijających się,

które chcą wykorzystać giełdę jako źródło kapitału dla swoich potrzeb. Dokonana w

pracy klasyfikacja etapów rozwoju przedsiębiorstwa pokazuje spółkę w różnych

okresach i pozwala lepiej zrozumieć jej sytuację, potrzeby kapitałowe i potencjalne

korzyści, które może jej w danym momencie zaoferować rynek kapitałowy. Spółki,

które są zaniedbywane przez analityków i – co po części z tego wynika – potencjalnych

akcjonariuszy, są często niedoszacowane przez rynek kapitałowy. Najczęściej właśnie

takie przedsiębiorstwa były w świetle ostatnich badań nabywane w drodze PTP. W tym

kontekście transakcje going private wydają się alternatywą dla spółek, które pozostając

na giełdzie mogłyby być skazane na stagnację z powodu nikłego zainteresowania

inwestorów samą spółką. Brak zainteresowania przekładałby się najprawdopodobniej na

niedojście do skutku potencjalnych emisji akcji mających za cel zdobycie niezbędnego

kapitału na dalszy rozwój.

Praca podkreśla wydarzenia ostatnich kilkunastu lat, które pokazały, że

transakcje te przestały być typowe dla rynku amerykańskiego i można je spotkać w

większości krajów Europy Zachodniej, która integrując się pod kątem gospodarczym

staję się coraz bardziej spójna również na płaszczyźnie prawnej. W ciągu ostatnich

kilku lat szereg zmian przepisów sprawił, że w coraz większej liczbie krajów dokonuje

się transakcji PTP w coraz bardziej podobny i spójny sposób. Dane pokazują, że

dokonuje się ich również coraz częściej. W przypadku Polski ostatnie wydarzenia na

giełdzie papierów wartościowych oraz zmiany przepisów prawnych pozwalają

przypuszczać, że liczba tych transakcji może się zwiększyć. Dzięki korzystnym

zmianom prawnym, które ułatwiają przeprowadzanie transakcji PTP, zwiększającym się

środkom, którymi dysponują fundusze PE i bardzo niskim poziomom wycen na GPW

na początku 2009 roku zwiększyć się może liczba transakcji public-to-private. Może się

również zmienić ich struktura, gdyż do tej pory wykupy spółek publicznych były

praktycznie zdominowane przez inwestorów branżowych. Opisane w pracy badania

naukowe dotyczące tego zagadnienia pokazują jakie przedsiębiorstwa były najczęściej

obiektem PTP w Polsce, jakie cechy wspólne je łączyły, dlaczego były wycofywane z

giełdy oraz kto najczęściej je kupował.

122

W ramach pracy autor dowiódł, że podmioty gospodarcze przeprowadzają

transakcje public-to-private przede wszystkim w celu uzyskania korzyści

ekonomicznych. Korzyści te są różne dla poszczególnych grup inicjujących transakcję

tak jak różne mogą być motywy do ich zawierania. Odbywa się to w zależności od tego

czy inwestor kierował się głównie motywami strategicznymi czy finansowymi. Autor

wskazuje również na ogromną rolę motywów koncentrujących się na rynkach zbytu

oraz wzrost liczby strategii ofensywnych o charakterze inwestycyjnym związanych z

tempem wzrostu w przypadku inwestorów branżowych. W przypadku inwestorów

finansowych przedstawione są czynniki odpowiadające za aktywność transakcji PTP na

przestrzeni ostatnich dwudziestu lat.

Wzmożona aktywność transakcji public-to-private w ciągu ostatnich dziesięciu lat

zarówno pod względem ilościowym i wartościowym oraz ostatnie prace badawcze

pokazują, że transakcje te przestały być zdominowane przez rynek amerykański i

brytyjski. Rynek europejski dzięki procesowi integracji gospodarczej, prawnej i

kapitałowej nie tylko aktualnie nie różni się już w sposób znaczący od amerykańskiego

i brytyjskiego, ale może się stać liderem transakcji public-to-private w najbliższych

latach, gdyż zdecydowanie będzie odgrywał znaczącą rolę w świecie. Rozwój polskiego

rynku będzie powiązany z rozwojem europejskiego co rokuje jego dalszy rozwój. Autor

wykazał szereg czynników, które mogą stymulować rozwój transakcji public-to-private

w przyszłości i ich ewolucję na przestrzeni ostatnich lat.

Autor zwrócił uwagę na to, że inne czynniki wpływały na prawdopodobieństwo

przeprowadzenia transakcji public-to-private oraz na proces kreacji wartości dla

akcjonariuszy. Transakcje public-to-private kreują wartość dla akcjonariuszy, co

potwierdziły badania dla najbardziej rozwiniętych rynków kapitałowych oraz dla samej

Polski.

Transakcje public-to-private nie są homogeniczną grupą przedsięwzięć. Są

zdecydowanie heterogeniczne co podkreślają również ostatnie badania i umożliwiają

bardziej szczegółową klasyfikację i analizę czynników zwiększających

prawdopodobieństwo transakcji PTP z nowej pespektywy. Rozróżnienie tych transakcji

na grupę wykupów dokonywanych przez fundusze PE czy zarząd spółki pokazuje, że

transakcje te zaczynają wykazywać inne charakterystyki. Obydwie grupy interesowały

się różniącymi się od siebie przedsiębiorstwami, inne kryteria decydowały o

rozpoczęciu procesu nabycia spółki.

123

Bibliografia

Andres C., Betzer A., Hoffmann M., Going private via LBO - shareholder gains in

the European markets, University of Bonn, Chair of Finance and Banking, 2004

Banaszkiewicz M., Wykupy menedżerskie i lewarowane – specyfika finansowania

w: Panfil M. (red.), Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków,

Warszawa 2008

Belletante B., Giełda: jej funkcjonowanie i rola w życiu gospodarczym, Warszawa

Poznań 1996

Berger A., „Francuzi szykują inwestycje za 2.4 mld zł.”, Puls Biznesu, 19 luty 2008

Bień A., Zarządzanie finansami przedsiębiorstwa, Warszawa 2001

Brzeziński T., „Wykonanie bliskie planu”, Parkiet, 13 sierpień 2005

Chmielewska-Racławska M., Fundusze rozpoczęły polowanie na spółki z

warszawskiej giełdy, Dziennik 5.08.2008

Chmielewski M., Dziś zakończy się wezwanie ogłoszone przez Nutrilux, Parkiet, 22

Maj 2007

CMBOR, European Management Buy-outs Jan-Dec 2007

Czterech chętnych na PEC, Rzeczpospolita, 10 marzec 2005

Dalkia Polska ogłasza wezwanie na Praterm, Gazeta Wyborcza, 18 grudzień 2007

DePamphilis D., Mergers, acquisitions, and other restructuring activities: an

integrated approach to process, tools, cases, and solutions, 2001 San Diego, s. 18-

19

Dijk D., Roosenboom P., Firdmuc J., Do Private Equity Investors Take Firms

Private for Different Reasons?, Erasmus Research Institute of Management,

Working Paper, 2007

Duliniec A., Finansowanie przedsiębiorstwa, Warszawa 2007

Eblis J., Williams D., Strategia przedsiębiorstwa a analiza finansowa: pozycja na

rynku kapitałowym, Warszawa 1997

ECO wygrało z Praterem i Dalkią, Puls Biznesu, 6 styczeń 2005

Finanse dla menedżerów, praca zbiorowa, Harvard Business Essentials 2008

Firdmuc J., Roosenboom P., Dijk D., Do Private Equity Investors Crowd out

Management Buyouts?, Social Science Research Network Working Paper, 2008

124

Frąckowiak W. (red), Fuzje i przejęcia przedsiębiorstw, Warszawa 1998

Gaughan P., Mergers, acquisitions, and corporate restructurings, 2007

Gazeta Finansowa, Polmosy znikają, 9 Marzec 2007

Gazeta Wyborcza, Zboże rośnie, ceny też, 1 Czerwiec 2007

Gośliński P., „Praterm może niebawem wejść do grupy Dalkia”, Parkiet, 18

grudzień 2007

Guo S., Hotchkiss E., Song W., Do Buyouts (still) create value?, Conference Paper,

Social Science Research Network, 2008

Horbaczewski R., Polmos Lublin łączy się z Shot Acquisitions, Rzeczpospolita, 5

Październik 2007

Jackowicz K., Kowalewski O., Why Companies go private in Emerging Markets?

Evidence from Poland, Journal of East European Management Studies, nr 4 (Vol.

11) 2006, s. 326-348

Jensen M(a)., The eclipse of the Public Corporation, 1989 (poprawione 1997),

Social Science Research Network

Jensen M(b)., Agency Costs of Overvalued Equity, Harvard NOM Research Paper

No. 04-26, 2004

Jensen M(c)., Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate

Objective Function, Journal of Applied Corporate Finance, vol. 14, No. 3, 2001

Jensen M., Fuller J., Just say No to Wall Street, Journal of Applied Corporate

Finance, vol. 14, No. 4, 2002

Kaplan S., Stromber P., Leveraged Buyouts and Private Equity, Working Paper,

2008

Kowalewski O., Wartość dla akcjonariuszy mniejszościowych w procesie

wycofywania spółek z obrotu giełdowego, Bank i Kredyt, Luty 2006, s. 70-85

Kozmana M., „Czterech chętnych do zakupu”, Rzeczpospolita, 13 listopad 2003

KPEC na sprzedaż, Rzeczpospolita, 5 styczeń 2008

Krzemiński J., Łakoma A., „Atrakcyjne ciepłownie”, Rzeczpospolita, 2 sierpień

2002

Laing D., Weir C., Wright M., Undervaluation, private information, agency costs

and the decision to go private, Applied Financial Economics, No. 15, pp. 947-961

125

Lewandowski M., Fuzje i przejęcia w Polsce: na tle tendencji światowych,

Warszawa 2001

Machała R., Praktyczne zarządzanie finansami firmy, Warszawa 2004

Mączyński J., „Akcje Pratermu opuszczą giełdę?”, Parkiet, 19 luty 2008

Management Buy-outs 1986-2006. Past Achievements, Future Challenges, Centre

for Management Buy-out Research, June 2006, s. 17-19

Mikołajek-Gocejna M., Pozyskiwanie kapitału na rozwój spółki poprzez publiczną

emisję akcji, w: Panfil M. (red.), Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia

przypadków, Warszawa 2008

Mishkin F., The Economics of Money, Banking and Financial Markets, 2004

Columbia University

Muciński E., Więcław E., Zagraniczne debiuty i pożegnania z giełdą,

Rzeczpospolita, 27 Marzec 2007

Panfil M. (red.), Finansowanie rozwoju przedsiębiorstwa. Studia przypadków,

Warszawa 2008

Povaly S., Private equity exits: divestment process management for leveraged

buyouts, Berlin 2007

Prywatyzacja na finiszu, Gazeta Prawna, 26 kwiecień 2004

Raport bieżący Praterm S.A. nr 25/2008 z dnia 23.02.2008

Regulamin giełdy (tekst ujednolicony według stanu prawnego na dzień 1 stycznia

2008 r.)

Rekomendacja Erste Bank dla wezwania Dalkii, Gazeta Wyborcza, 12 luty 2008

Remisiewicz M., Strategia odwrotu, Businessman, Listopad 2004

Renneboog L., Simons T., Public-to-private Transactions: LBOs, MBOs, MBIs and

IBOs, European Corporate Governance Institute, Working Paper 2005

Renneboog L., Simons T., Wright M., Leveraged Public to Private Transactions in

the UK, European Corporate Governance Institute Working Paper No. 78, 2005

Rozporządzenie Rady Ministrów z dnia 27 lipca 2004 r. zmieniające rozporządzenie

w sprawie określenia maksymalnej części aktywów otwartego funduszu

emerytalnego, jaka może zostać ulokowana w poszczególnych kategoriach lokat,

oraz dodatkowych ograniczeń w zakresie prowadzenia działalności lokacyjnej przez

fundusze emerytalne, Dz.U. 2004 Nr 175 poz. 1814

Ruszają zapisy na sprzedaż akcji Praterm, Gazeta Wyborcza, 28 grudzień 2007

126

Rzeczpospolita, Nowe marki Oaktree, 7 Sierpień 2007

Sierant A., Jak zostać spółką giełdową, Warszawa 2003

Siwek P., Praktyka pierwszych ofert publicznych w Polsce, Warszawa 2005

Śliwiński M., „Akcje na sprzedaż”, Parkiet 20 siepień 2004

Śliwiński M., „Dalkia ogrzeje Łódź?”, Parkiet, 24 wrzesień 2004

Stroiński R., Konferencja poświecona tematyce transakcji public-to-private, 22

kwietnia 2008, Due Diligence Spółek Publicznych – Wybrane Zagadnienia, CMS

Cameron McKenna

Sudarsanam S., Fuzje i przejęcia, Warszawa 1998, s. 1

Sudarsanam S., Wright M., Huang J., Going private buyouts and shareholder wealth

gains: Impact of bankruptcy risk, Social Science Research Network, Working Paper,

2007

Świderek T., Węgierski Borsodchem opuścił polską giełdę, Gazeta Prawna, 2

Kwiecień 2007

Szczepankowski P., Fuzje i przejęcia: techniki oceny opłacalności i sposoby

finansowania, Warszawa 2000, s. 128-133

Tomaszewski R., Jak wejść na giełdę, Warszawa 1996

Ustawa z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych, Dz.U. 2000 Nr 94,

poz. 1037

Ustawa z dnia 16 lutego 2007 r. o ochronie konkurencji i konsumentów Dz.U. z

2007 r. Nr 50, poz. 331

Ustawa z dnia 21 sierpnia 1997 r. Prawo o publicznym obrocie papierami

wartościowymi, Dz.U. 1997 Nr 118 poz. 754

Ustawa z dnia 28 sierpnia 1997 r. o organizacji i funkcjonowaniu funduszy

emerytalnych Dz.U. 1997 Nr 139 poz. 934

Ustawa z dnia 29 czerwca 1995 r. o obligacjach, Dz. U. 1995 Nr 83 poz. 420

Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. „O ofercie publicznej i warunkach wprowadzania

instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach

publicznych”

Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania

instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach

publicznych, Dz.U. z 2005 Nr 184, poz. 1539

127

Weir C., Laing D., Wright M., Incentive Effects, Monitoring Mechanisms and the

Market for Corporate Control: An Analysis of the Factors Affecting Public to

Private Transactions in the UK, Journal of Business & Accounting, Vol. 32, No.

5,6, June/July 2005, pp. 909-943

Weir C., Wright M., Governance and takeovers: are public-to-private transactions

different from traditional acquisitions of listed corporations?, Accounting and

Business Research, Vol. 36, No. 4, pp. 289-307, 2006

Werdigier J., ABN AMRO takeover to create banking behemoth, www.iht.com

Wielicki P., „Dalkia bierze poznański PEC”, Puls Biznesu, 6 luty 2002

Wrzesiński M(b)., Kapitał podwyższonego ryzyka: proces inwestycyjny i

efektywność, Warszawa 2006

Wrzesiński M.(a), Fuzje i przejęcia: LBO i MBO, Warszawa 2000

www.dalkia.com

www.dalkia.pl

www.gpw.pl

www.gpwinfostrefa.pl

www.money.pl

www.praterm.pl

www.sejm.gov.pl

Zdzieborski R., „Im mniej regulacji tym lepiej.”, Rzeczpospolita, 17 lipca 2000

ZE Łódź sprzedany, Rzeczpospolita, 12 siepień 2005

Zięba G., „Trzech inwestorów stara się o PEC”, Puls Biznesu, 17 maj 2002

128

Spis tabel:

Tabela 1. Rozwój transakcji wykupów na świecie str. 57

Tabela 2. Wartość transakcji buy-outs/buyins w Europie str. 62

Tabela 3. Struktura kapitału funduszy podwyższonego ryzyka w Polsce str. 67

Tabela 4. PTP w Europie kontynentalnej str. 70

Tabela 5. PTP w Wielkiej Brytanii str. 70

Tabela 6. Wartość dla akcjonariuszy w świetle światowych badań str. 84

Tabela 7. Transakcje PTP zestawienie zbiorcze str. 98

Tabela 8. Transakcje PTP zestawienie szczegółowe str. 99

Tabela 9. Motywy wyprowadzania spółek z GPW str. 103

Tabela 10. Źródła kapitału podwyższonego ryzyka str. 116

Tabela 11. Podstawowe dane finansowe stron transakcji (załącznik) str. 133

Tabela 12. Praterm – szczegółowe dane finansowe (załącznik) str. 138

Spis wykresów:

Wykres 1. Suma kapitału powierzonego funduszom PE na rynku amerykańskim str. 61

Wykres 2. Fundusze PE w okresie 1997 – 2007 w Europie w mld EUR str. 68

Wykres 3. Akcjonariat Pratermu (załącznik) str. 136

Wykres 4. Kurs Praterm i SWIG (załącznik) str. 140

Spis rysunków:

Rysunek 1. Dalkia Polska S.A. (załącznik) str. 129

Rysunek 2. Główne aktywa ciepłownicze Pratermu (załącznik) str. 132

Rysunek 3. Połączone moce Dalkii i Pratermu (załącznik) str. 138

129

Załącznik: Wezwanie na akcje Praterm S.A. przez Dalkia Polska S.A. jako

przykład transakcji public-to-private

Strony transakcji

Dalkia Polska S.A. jest spółka zależną i przedstawicielem Grupy Dalkia w

Polsce. Do akcjonariuszy Dalkii Polska S.A. należą Dalkia International z udziałem

65% oraz Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju – 35%. Historia Grupy Dalkia sięga

początku lat 30 XX wieku we Francji. Grupa Dalkia de facto jest oddziałem

świadczącym usługi energetyczne Veolii Environment, od grudnia 2000 roku

udziałowcem Grupy Dalkia stał się również Electricite de France (EDF) na mocy

umowy z Veolią. Grupa Dalkia jest więc spółką zależną dwóch akcjonariuszy: Veolia

Environment z udziałem 66% oraz EDF posiadającym 34% pakiet akcji Dalkii.312

Rysunek 1. Dalkia Polska S.A.

International

Dalkia Polska S.A.

Działalność:

• Koordynacja działalności grupy w Polsce

• Obsługiwanie urządzeń ciepłowniczych dla

podmiotów trzecich

65% 35%

Dalkia Services S.A.

Działalność:

• Dostarcza usług rachunkowych dla grupy

Dalkia w Polsce

Dalkia FM Sp. z o.o.

Działalność:

• Usług multitechniczne w obiektach

przemysłowych, biurowych i handlowych

100%

100%

Dalkia Polska HQ

Sieci ciepłownicze

Elektrociepłownie

Usługi dla klientów przemysłowych

Zdecentralizowane źródła ciepła

Zarządzania obiektami

Dalkia Lodz S.A.

Działalność:

• Produkcja ciepła i energii elektrycznej

• Obsługa miejskiej sieci ciepłowniczej w Łodzi

TRANS-EC Sp. z o.o.

Działalność:

• Usługi transportowe

• Naprawa samochodów

51%

Engorem Sp. z o.o.

Działalność:

• Usługi serwisu i montażu

• Produkcja pomp ciepłowniczych

ZWW Julian Sp. z o.o.

Działalność:

• Obsługa obiektów wzbogacania węgla

• Handel paliwami

49%

28%

50%

MIX-EC Sp. z o.o.

Działalność:

• Usługi sprzątania

• Usługi montażowe

100%

Dalkia Poznan S.A.

Działalność:

• Posiada i obsługuje 432km miejskich sieci

cieplnych w Poznaniu

Dalkia Poznan ZEC

Działalność:

• Produkcja energii w skojarzeniu w

elektrociepłowni Karolina i ciepłowni Garbary

52%

51%

ZEC Znin

Działalność:

• Produkcja i dystrybucja ciepła w Zninie

PEC Śrem

Działalność:

• Produkcja i dystrybucja ciepła

w Śremiu

PEC Września

Działalność:

• Produkcja i dystrybucja ciepła

we Wrześnii

MPEC Wagrowiec

Działalność:

• Produkcja i dystrybucja ciepła

w Wągrowcu

PPU EKO-ZEC

Działalność:

• Obsługa odpadów

• Usługi recyclingowe

49%

50%

65%

35%

PEC Rem

Działalność:

• Usługi montażowe i serwisowe

PPHU Cieplownia Świebodzin

Działalność:

• Produkcja i dystrybucja ciepła w Świębodzinie

94%

100%

100%

79%

Źródło: strona Dalkii, notoria.

Strona internetowa informuje, że Grupa Dalkia jest europejskim liderem w

zakresie świadczenia usług energetycznych (głównie samorządy lokalne oraz zakłady

przemysłowe), którego misją jest poprzez „zarządzanie sieciami ciepłowniczymi,

jednostkami wytwarzającymi energię i media, usługi inżynieryjne i remontowe dla

312 www.dalkia.com

130

instalacji energetycznych, usługi techniczne związane z funkcjonowaniem budynków

usługowych i przemysłowych, usługi kompleksowego zarządzania budynkami”,

optymalizowanie energetyczne oraz środowiskowe. Widoczne jest to na Rysunku 1

obrazującym strukturę firmy oraz jej geograficzne rozmieszczenie. Globalnie w firmie

pracuje około 48 800 ludzi w 38 krajach. Dla porównania w Dalki Polska pracuje około

3000 osób.313

Praterm rozpoczął swoją działalność w 1983 roku jako konserwator

i modernizator systemów ciepłowniczych. Od połowy lat 90 firma zaczęła stawiać

pierwsze kroki w działalności, która jest obecnie jej domeną – zakupiono

większościowy pakiet akcji w przedsiębiorstwie energetyki cieplnej (PEC) Sztum. Pod

koniec lat 90 tych pozyskano inwestora w postaci inwestora finansowego – czyli

funduszu Venture Capital – Environmental Investment Partners. To umożliwiło spółce

dalszy rozwój poprzez zakup systemów ciepłowniczych lub ich części: PEC, MPEC,

ciepłowni oraz elektrociepłowni. W 2002 roku spółka zmieniła status prawny i stała się

spółką akcyjną, aby zadebiutować na giełdzie w 2004 roku.314

Od tamtego czasu Praterm S.A. zdecydowanie zwiększył zakres i skalę swojej

działalności. Przed wezwaniem ogłoszonym przez Dalkia Polska, Praterm specjalizował

się głównie w315

:

1) Produkcji energii cieplnej – co stanowi około 90% rocznego obrotu spółki, czyli

produkcja oraz dystrybucja ciepła technologicznego, ciepłej wody użytkowej oraz

energii cieplnej do potrzeb ogrzewania centralnego. Główne aktywa ciepłownicze

Pratermu na terenie Polski obrazuje Rysunek 2. W kwietniu 2008 roku Praterm S.A. był

właścicielem 17 miejskich systemów ciepłowniczych (rozumianych jako źródło oraz

sieć) oraz dwóch elektrociepłowni – należy podkreślić, że PEC w Kraśniku został

nabyty przez Praterm co prawda po zakończeniu wezwania przez Dalkia Polska jednak

nadal spółką zarządzała ta sama grupa osób co przed ogłoszeniem wezwania. Praterm

przykłada dużą wagę do rozbudowywania systemów i ich ulepszania – jak podaje

spółka ceny ciepła w miastach w których operuje należą do najniższych w regionie.

2) Modernizacji systemów ciepłowniczych – wszelkiego rodzaju prace zmniejszające

zużycie węgla i energii elektrycznej w systemach ciepłowniczych mające na celu

313 www.dalkia.pl 314 www.praterm.pl 315 Ibidem.

131

zmniejszenie emisji CO2 i pyłów, zwiększanie efektywności oraz umożliwianie obniżek

cen ciepła. To umożliwia odnoszenie znacznych korzyści samym odbiorcom ciepła,

którzy mają możliwość otrzymania konkurencyjnej ceny za usługę, poprawę jej jakości

oraz wymierne efekty obserwowane poprzez poprawę środowiska naturalnego.

3) Prywatyzacji – poprzez uczestniczenie w prywatyzacji systemów ciepłowniczych

Praterm poszerzał swoją działalność a podmiot procesu transakcyjnego zyskiwał

inwestora strategicznego oferującego kapitał, nowoczesną technologię i doświadczenie

na polskim rynku. Jedną z pierwszych prywatyzacji obiektów ciepłowniczych w Polsce

jak i pierwszą prywatyzacją w której brał udział Praterm była prywatyzacja w 1998,

kiedy Praterm nabył Ciepłownie Sztum. Obecność inwestora strategicznego

umożliwiała obiektom przejmowanym przez Praterm przeprowadzanie inwestycji

modernizacyjnych wcześniej będących poza ich zasięgiem finansowym.

4) Doradztwie i zarządzaniu – wynikające z know-how nabytego przez spółkę w okresie

jej funkcjonowania, które przekładają się na m. in. pomoc przy modernizowaniu

obiektów ciepłowniczych, dzierżawę systemów ciepłowniczych oraz kontrakty na ich

zarządzanie.

Strategia rozwoju Praterm S.A. obejmowała dwa obszary: rozbudowę oraz

poprawę efektywności prowadzonej działalności. Spółka konsekwentnie stosowała się

do tej zasady przejmując kolejne przedsiębiorstwa z branży energetycznej, po czym

przystępowała do racjonalizacji ich działalności, modernizacji urządzeń oraz dalszych

inwestycji mających poprawić efektywność.316

Na stronie Praterm można znaleźć informację, że cały proces polegał na zastosowaniu

know-how grupy (który z każdym przejęciem stawał się coraz większy) czyli rozwiązań

na płaszczyźnie technologii, które umożliwiały zmniejszanie kosztu zużycia energii

elektrycznej oraz węgla na jednostkę wyprodukowanej energii cieplnej. Pojawiały się

dwa czynniki kreujące wartość w spółce317

:

cała w/w strategia modernizacyjna umożliwiała redukcję etatów i zmniejszanie

kosztów zatrudnienia.

umacnianie się pozycji grupy Praterm jako klienta zamawiającego węgiel, dzięki

czemu spółka mogła negocjować niższe ceny zakupu oraz transportu głównego

surowca.

316 Ibidem 317 Ibidem

132

Rysunek 2. Główne aktywa ciepłownicze Pratermu

Praterm Sztum

MPEC BytowOgólnie:

• Nabyty przez Praterm w 2001

• Dostarcza ciepło i ciepłą wodę do

Bytowa

• System składa się z jednej centralnej ciepłowni i 18

kotłowni

Moc zawstalowana 24 MW

Produkcja ciepła (2006): 140 TJ

Sieć: 12km

Ogólnie:

• Nabyty przez Praterm w 1998

• Dostarcza ciepło i ciepłą wodę do miasta Sztum

• składa się z jednej ciepłowni

Moc zawstalowana 23.3 MW

Produkcja ciepła (2006): 135 TJ

Sieć: 10km

PEC PaslekOgólnie:

• Nabyty przez Praterm w 1999

• Dostarcza ciepło i ciepłą wodę do Pasłęka

• System składa się z jednej centralnej ciepłowni i

kilku małych kotłowni

Moc zawstalowana 11.1 MW

Produkcja ciepła (2006): 101 TJ

Sieć: 5.4km

Praterm Dobre MiastoOgólnie:

• Nabyty przez PEC Lidzbark Warmwski w 2005

• Dostarcza ciepło i ciepłą wodę do miasta: Dobre

Miasto

• składa się z ciepłowni opalanej węglem

Moc zawstalowana 29.1 MW

Produkcja ciepła (2006): 113 TJ

Sieć: 10km

Modlin Twierdza Ogólnie:

• Nabyty przez ZEC Przasnysz w 2005

• Dostarcza ciepło do Nowego Dworu

Mazowieckiego – Modlin Twierdza

• składa się z jednej ciepłowni

Moc zawstalowana 23.2 MW

Produkcja ciepła (2006): 86 TJ

Sieć: 4.2km

PEC Lidzbark WarmwskiOgólnie:

• Nabyty przez Praterm w 2004

• Dostarcza ciepło i ciepłą wodę do Lidzbarka

Warmińskiego

• składa się z siedmiu aktywów ciepłowniczych,

głównie opalanych węglem

Moc zawstalowana 24.4MW

Produkcja ciepła (2006): 165 TJ

Sieć: 9km

Praterm Gniew

Ogólnie:

• Nabyty przez Praterm w 2006

• Dostarcza ciepło i gorącą wodę do miasta Gniew

• składa się z jednej ciepłowni

Moc zawstalowana 9.5 MW

Produkcja ciepła (2006): 57 TJ

Sieć: 2.5km

ZEC Świecie

Ogólnie:

• Nabyty przez Praterm w 2002

• Dostarcza ciepło do Świecia

• składa się z jednej ciepłowni i dwóch kotłowni

Moc zawstalowana 38.4MW

Produkcja ciepła (2006): 227 TJ

Sieć: 22.3km

ZEC Przasnysz

Ogólnie:

• Nabyty przez Praterm w 2002

• Dostarcza ciepło i ciepłą wodę do Przasnysza

• składa się z opalanej węglem i olejem ciepłowni

oraz czterech kotłowni

Moc zawstalowana 19.6 MW

Produkcja ciepła (2006): 243 TJ

Sieć: 22.5km

MPEC Miedzyrzec PodlaskiOgólnie:

• Nabyty przez Praterm w 2003

• Dostarcza ciepło do Miedzyrzec Podlaski

• składa się z jednej ciepłowni

Moc zawstalowana 29.1 MW

Produkcja ciepła (2006): 167 TJ

Sieć: 15km

EC Giga SwidnikOgólnie:

• Nabyty przez Praterm w 2001

• Dostarcza ciepło i elektryczność do Świdnika

• składa się z elektrociepłowni

Moc zawstalowana 156MWt and 6MWe

Produkcja ciepła (2006): 828 TJ

sprzedaż elektryczności (2003): 19GWh

Sieć: na

Praterm KrasnikOgólnie:

• Nabyty przez Praterm w 2005

• Dostarcza ciepło, gorącą wodę i elektryczność do

Kraśnika

• składa się z elektrociepłowni

Moc zawstalowana 138 MWt and 4.9 MWe

Produkcja ciepła (2006): 418 TJ

sprzedaż elektryczności (2005): 10.5 GWh

Sieć: na

PEC ZamośćOgólnie:

• Nabyty przez Praterm w 2003

• Dostarcza ciepło do Zamościa

• składa się z ciepłowni opalanej węglem

Moc zawstalowana 58.2 MW + 86 MW

Produkcja ciepła (2006): 305 TJ+578 TJ

Sieć: 39.7km

MPEC Tarnowskie Gory

Ogólnie:

• Nabyty przez Praterm w 2003

• Dostarcza ciepło do Tarnowskich Gór

• składa się z jednej ciepłowni oraz 3 kotłowni

Moc zawstalowana 118.9 MW

Produkcja ciepła (2006): 524 TJ

Sieć: 4.7km

PEC ChrzanowOgólnie:

• Nabyty przez Praterm w 2004

• Dostarcza ciepło do Chrzanowa, Libiąża oraz

Trzebini

• w grudniu 2006 PEC Chrzanow nabył

elektrociepłownie w Radomsku od Fameg za PLN

10 mn

• w lutym 2007 nabył PPUH Komech, producenta

ciepła i dystybutora w Sosnowcu za PLN 1mn

Moc zawstalowana 140MW

Produkcja ciepła (2006): 576TJ+340TJ

(Radomsko)

Sieć: 40.1km

Praterm PorębaOgólnie:

• Nabyty przez Praterm w 2001

• Dostarcza ciepło do Poręby

• składa się z opalanej węglem ciepłowni

Moc zawstalowana 23.2 MW

Produkcja ciepła (2006): 69 TJ

Sieć: 7.1km

Źródło: www.praterm.pl

Dzięki tym czynnikom Praterm rozwijał się dynamicznie oraz kreował wartość. Podczas

pierwszego notowania Pratermu, które miało miejsce 6 grudnia 2004 roku rynek

wycenił akcje spółki na zamknięciu sesji na PLN 20.7 – w relacji do ceny zaoferowanej

przez Dalkię – PLN 51, wartość spółki według wyceny nabywcy wzrosła na przestrzeni

3 lat co 246,37%, co dawałoby średnią roczną stopę wzrostu (CAGR – compounded

annual growth rate) w wysokości 35%.318

Historia działalności Dalkia Polska i potencjalne przyczyny transakcji

Cena, którą Dalkia Polska zaoferowała za Praterm wynosiła przy liczbie akcji 10334500

i cenie PLN 51 dokładnie PLN 527059500.319

Odpowiedź na pytanie czy cena była

czymś znacznym dla Veolii jest oczywista – wystarczy spojrzeć na Tabele 11.

318 Bloomberg oraz www.dalkia.pl 319 Notoria

133

Tabela 11. Podstawowe dane finansowe stron transakcji

PLN mln dane za 2006 Praterm S.A. Dalkia Polska S.A. Veolia Environment

Przychody netto ze sprzedaży 152.54 1603.87 122348.92

EBITDA 22.45 329.02 16370.72

EBIT 22.45 150.95 9623.94

Zysk netto 18.63 130.51 3638.08

kapitalizacja PLN mln 17.12.2007 527 n/m 109405.39

Źródło: sprawozdania finansowe, GPW, Bloomberg, notoria.

Jeżeli chodzi o Dalkię Polska należy rozpatrzeć dotychczasowy przebieg jej

działalności. Na początku 2002 roku Dalkia Polska kupiła 51% akcji Przedsiębiorstwa

Energetyki Cieplnej w Poznaniu za około PLN 161.8 mln, zobowiązując się do

podwyższenia kapitału kupionej spółki w okresie trzech lat o PLN 90 mln oraz

dodatkowo zainwestować w spółkę w przeciągu dziesięciu lat kwotę PLN 521 mln.320

Dwa lata później Dalkia Polska nabywa 85% akcji Zespołu Elektrociepłowni

Poznańskich za około PLN 350 mln i zobowiązała się zainwestować w spółkę do końca

2010 roku PLN 150 mln.321

W kwietniu 2005 roku, po bardzo długim procesie

prywatyzacyjnym Dalkia Polska nabyła Zespół Elektrociepłowni w Łodzi (drugą

największą elektrociepłownię w Polsce); za 85% akcji spółki Dalkia zapłaciła około

PLN 900.02 mln.322

Dla przyszłego porównania z transakcją kupna Pratermu warto

podać, że ZEŁ w 2003 roku osiągnął PLN 21.9 mln zysku netto i PLN 737.3 mln

przychodów ze sprzedaży.323

Rok później ZEŁ osiągnął PLN 702.3 mln przychodów ze

sprzedaży, również w tej transakcji Dalkia Polska zobowiązała się do zainwestowania,

w ciągu czterech kwoty PLN 272.1 mln.324

Każda z wyżej wymienionych transakcji była większa od zakupu Praterm S.A. Podczas

wywiadu przeprowadzonego w sierpniu 2002 roku z Jean Michel Mazalerat (wiceprezes

Dalkii International ds. Europy Środkowej i Wschodniej) stwierdził: „Chcielibyśmy

osiągnąć ok. 15% udział w polskim rynku dystrybucji ciepła, częściowo poprzez

umowy operatorskie z samorządami. Interesują nas inwestycje w miastach średniej

wielkości, czyli mających ponad 30 tys. mieszkańców”325

. Jednak na przestrzeni

ostatnich 10 lat to Praterm był aktywniejszy na polu skutecznego uczestnictwa

procesach prywatyzacyjnych systemów ciepłowniczych. W 2002 roku Praterm

320 Wielicki P., „Dalkia bierze poznański PEC”, Puls Biznesu, 6 luty 2002. 321 „Prywatyzacja na finiszu”, Gazeta Prawna, 26 kwiecień 2004. 322 Brzeziński T., „Wykonanie bliskie planu”, Parkiet, 13 sierpień 2005. 323 Śliwiński M., „Dalkia ogrzeje Łódź?”, Parkiet, 24 wrzesień 2004. 324 „ZE Łódź sprzedany”, Rzeczpospolita, 12 siepień 2005. 325 Krzemiński J., Łakoma A., „Atrakcyjne ciepłownie”, Rzeczpospolita, 2 sierpień 2002.

134

”pokonał” Dalkię przy zakupie PEC Zamość326

, na przełomie 2003/2004 roku Praterm

był skuteczniejszy przy zakupie PEC Chrzanów – gdzie nie tylko posiadał w momencie

procesu prywatyzacyjnego udziały w dziewięciu lokalnych spółkach ciepłowniczych,

ale pokazał, że dużo łatwiej i skuteczniej potrafi negocjować ze związkami

zawodowymi niż ogromna firma z Francji.327

Praterm chociaż odpadł z procesu to jak

równy z równym uczestniczył przy sprzedaży PESC Częstochowa (2004), PEC Zielona

Góra (2005) czy PEC Płock (2005).328

Praterm dużo lepiej radził sobie na polu małych

transakcji niż dużo większa od niego Dalkia – nawet w trakcie trwania wezwania w

styczniu 2008 roku Praterm uczestniczył razem z Dalkią w prywatyzacji PEC w

Kraśniku.329

W lutym 2008 już co prawda po „technicznym” zakupie Pratermu przez

Dalkię okazało się, że również podczas tej transakcji Praterm wygrał przetarg.330

Ale to

co było źródłem jego sukcesu przyczyniło się też do zwiększenia zainteresowania tym

podmiotem przez innych graczy. Było kwestią czasu, kiedy jeszcze „mały” Praterm

nabierze rozmiarów, które zachęcą konkurencję do jego zakupu. Z w/w przykładów

można odnieść wrażenie, że Dalkia chociaż gorzej radziła sobie przy zakupie małych

podmiotów, dużo lepiej prezentowała się kupując dużych graczy jak np. podmioty w

Poznaniu i Łodzi. W 2007 roku najwidoczniej Praterm S.A. w oczach Dalkii Polska stał

się znaczącym graczem na polskim rynku. Wcześniej wymieniona strategia rozwoju

Praterm może być doskonałą analogią dla działań Dalkii, gdyż to co zrobiła firma z

Francji, jest bezpośrednim przełożeniem zakupu podmiotów w celu ich restrukturyzacji,

modernizacji, wykorzystania własnego know-how (który w przypadku spółki będącej

liderem

w Europie jest ogromny) oraz synergii kosztowych, aby w przyszłości odzyskać

pieniądze z inwestycji.

Wezwanie – przebieg i jego aspekty

Dalkia Polska ogłosiła wezwanie na zakup 98,43% akcji Praterm ( wcześniej zakupiła

1,57% akcji spółki) 17 grudnia 2007 roku.331

Proponowana cena w wezwaniu czyli PLN

51 (co w relacji do liczby akcji Praterm S.A. oznaczało transakcję wartości PLN 527

326 Zięba G., „Trzech inwestorów stara się o PEC”, Puls Biznesu, 17 maj 2002. 327 Kozmana M., „Czterech chętnych do zakupu”, Rzeczpospolita, 13 listopad 2003. 328 Śliwiński M., „Akcje na sprzedaż”, Parkiet 20 siepień 2004.; „ECO wygrało z Praterem i Dalkią”,

Puls Biznesu, 6 styczeń 2005; „Czterech chętnych na PEC”, Rzeczpospolita, 10 marzec 2005. 329 „KPEC na sprzedaż”, Rzeczpospolita, 5 styczeń 2008. 330 Raport bieżący Praterm S.A. nr 25/2008 z dnia 23.02.2008. 331 www.gpwinfostrefa.pl

135

mln) stanowiła premię w wysokości 13,2% w relacji do sesji przed ogłoszeniem

wezwania (PLN 45.05) oraz 19,43% w relacji do ceny miesiąc przed wezwaniem (PLN

42.7).332

Zapisy na zakup akcji rozpoczęły się 28 grudnia 2007 i zakończyły się 14

lutego 2008 roku, od strony technicznej przyjmowane były przez ING Securities, dom

maklerski PoloniaNet oraz w biurach agentów ING Securities.333

Doradcą finansowym

było polskie biuro ABN AMRO Corporate Finance. Wezwanie na akcje spółki Praterm

S.A. było uzależnione od dwóch czynników: uzyskania kontrolnego pakietu akcji (50%

plus jedna akcja) oraz uzyskania zgody organu nadzoru – UOKiK.334

Proszę zwrócić uwagę na moment kiedy zostało ogłoszone wezwanie, według polskiego

ustawodawstwa czyli Ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. – „O ofercie publicznej i

warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu

obrotu oraz

o spółkach publicznych” w przypadku dokonywania wezwania na akcje spółki, która

jest notowana na rynku regulowanym cena zaoferowana w wezwaniu nie może być

niższa335

:

art. 79.2.1: „Najwyższej ceny, jaką za akcje będące przedmiotem wezwania

podmiot obowiązany do jego ogłoszenia, podmioty od niego zależne lub wobec

niego dominujące lub podmioty będące stronami zawartego z nim porozumienia,

o którym mowa w art. 87 ust. 1 pkt 5, zapłaciły w okresie 12 miesięcy przed

ogłoszeniem wezwania” – 1.57% akcji, które spółka Dalkia nabyła wcześniej

przed wezwaniem były nabywane według ceny rynkowej, która była niższa od

PLN 51 – warunek spełniony.

Art. 79.3: „Cena akcji proponowana w wezwaniu, o którym mowa w art. 74, nie

może być również niższa od średniej ceny rynkowej z okresu 3 miesięcy obrotu

tymi akcjami na rynku regulowanym poprzedzających ogłoszenie wezwania.” –

spełnienie tego warunku nie było już problemem w okresie listopada 2007 roku.

Art. 79.1.a: „Średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy poprzedzających

ogłoszenie wezwania, w czasie których dokonywany był obrót tymi akcjami na

rynku głównym.” – tutaj należy zwrócić uwagę na sytuację, która miała miejsce

332 Bloomberg 333 www.dalkia.pl 334 „Dalkia Polska ogłasza wezwanie na Praterm”, Gazeta Wyborcza, 18 grudzień 2007. 335 www.sejm.gov.pl: Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. „O ofercie publicznej i warunkach wprowadzania

instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych”

136

na GPW w okresie wakacji, wtedy też cena akcji Pratermu (maksimum 13

czerwca 2007 – PLN 62.6) była bardzo wysoka.336

Ustawa o ofercie publicznej (Art. 79.7 ), która średnią cenę rynkową rozumie jako:

„cenę będącą średnią arytmetyczną ze średnich, dziennych cen ważonych wolumenem

obrotu.” Dokładna wielkość tej ceny jest podawana przez GPW w Cedule

informacyjnej, ale można ją również sprawdzić w serwisach komercyjnych np.

Bloomberg. Specyficzny sposób liczenia tej ceny spowodował, że Dalkia musiała

czekać na odpowiedni moment ogłoszenia wezwania, gdyż z powodu wysokich cen

jeszcze z okresu połowy roku średnia cena ważona wolumenem na początku grudnia

była wyższa od PLN 51. Gdyby wezwanie było ogłoszone wcześniej, Dalkia Polska

musiałaby podać wyższą cenę jeśli wezwanie miałoby być zgodne z polskim prawem.

Jest to argument podkreślający jak ważna jest sytuacja panująca na giełdzie papierów

wartościowych – zwyżka cen w okresie wakacyjnym wywindowała ceny wielu spółek

do niespotykanych wcześniej rozmiarów.

Wykres 3. Akcjonariat Pratermu

Akcjonariat

przed wezwaniem po wezwaniu

Inne TFI

19.5%

DWS TFI

5.3%

Commercial Union

OFE

5.5%

Inne OFE

7.5%

Amplico Life

12.1%

Edward

Kowalewski

4.3%

Inni

20.9%Union Investment

TFI

6.6%

Nova Polonia

18.3%

Dalkia Polska S.A.

98.0%

Inni

2.1%

Akcjonariat

przed wezwaniem po wezwaniu

Inne TFI

19.5%

DWS TFI

5.3%

Commercial Union

OFE

5.5%

Inne OFE

7.5%

Amplico Life

12.1%

Edward

Kowalewski

4.3%

Inni

20.9%Union Investment

TFI

6.6%

Nova Polonia

18.3%

Dalkia Polska S.A.

98.0%

Inni

2.1%

źródło: notoria, strona Praterm

Jednak Dalkia nie była – posiadając 1.57% akcji – na praktycznie zerowej pozycji

wyjściowej w dniu ogłaszania wezwania. Z samej treści wezwania można dowiedzieć

się, że 13 grudnia 2007 roku Dalkia Polska podpisała umowę w której Nova Polonia

Private

Equity Fund LLC (w imieniu własnym oraz Nederlandse Financierings-Maatschappij

336 Bloomberg

137

Voor Ontwikkelingslanden N.V., który reprezentowała) zobowiązała się do sprzedaży

21.45% czyli 2217000 akcji Pratermu, gdzie dotychczas była największym

akcjonariuszem.337

Cała struktura akcjonariatu, którą widać na Wykresie 3 pokazuje, że

ponad 2/3 akcjonariuszy to inwestorzy instytucjonalni.

W momencie ogłoszenia wezwania na akcje Pratermu Prezesem Zarządu Dalkii Polska

była pani Marie-Francoise Pepin, która powiedziała: „Przejęcie Praterm stanowi jeden

ze sposobów na zajęcie przez Dalkię stabilnej pozycji w średnich miastach, co w

przyszłości mogłoby się przyczynić do zdynamizowania naszego wzrostu w Polsce.”338

Korzyści z przejęcia konkurenta były bardzo łatwo widoczne: „Zakup akcji Praterm

wpisuje się w naszą strategię rozwoju. Uważamy, że włączenie spółki do struktur

Dalkia Polska przyniesie obopólne korzyści obu firmom i pozwoli na osiągnięcie

synergii biznesowych i geograficznych” – przyznała pani Pepin na konferencji zwołanej

z okazji ogłoszenia publicznego wezwania.339

G

Dalkia Polska przejmowała spółkę, która działała w 21 miastach w północnej,

południowej i pd-wschodniej Polsce; dzięki sieci o długości 210 km dostarczała ciepło

do około 500 tys. mieszkańców. W 2006 roku sprzedaż ciepła wyniosła 4.2 mln

gigadżuli, w Pratermie pracowało około 800 osób.340

W wyniku zakupu połączone

moce Pratermu i Dalkii są szacowane na 26 mln gigadżuli ciepła, sprzedawanego w 40

miastach w Polsce do 500 tys. mieszkań i 2800 klientów instytucjonalnych; sprzedaż w

ujęciu rocznym powinna wynosić około PLN 1.5 mld rocznie.341

Na zakup Pratermu

Dalkia przeznaczyła przy cenie wynoszącej PLN 51 za akcję – PLN 527 mln co według

Marie-Francoise Pepin: „odpowiada 2.8 krotności prognozowanych przez Praterm

przychodów na ten rok. Dlatego uważam, że propozycja jest niezwykle atrakcyjna.

Proszę pamiętać, że w branży energetycznej przejmowane przedsiębiorstwa wyceniane

są od 100 do 200 procent rocznych obrotów. Przy stosunkowo niskiej płynności

Pratermu nasze wezwanie stanowi niezłą okazję do zyskownego wyjścia z

inwestycji.”342

Osiągnięte synergie geograficzne doskonale ilustruje mapa na stronie

Dalkii International, pokazująca połączone moce obydwu spółek – Rysunek 3 Sytuację

finansową spółki Praterm bardzo dobrze obrazuje Tabela 12 – zarówno pod względem

kapitalizacji (cena z wezwania), rozwoju przychodów ze sprzedaży, zysku operacyjnego

337 www.money.pl 338 www.dalkia.pl 339 „Ruszają zapisy na sprzedaż akcji Praterm”, Gazeta Wyborcza, 28 grudzień 2007. 340 „Dalkia Polska ogłasza wezwanie na Praterm”, op. cit. 341 www.dalkia.pl 342 Gośliński P., „Praterm może niebawem wejść do grupy Dalkia”, Parkiet, 18 grudzień 2007.

138

czy wielkości marż. Jednak daje też sporo do powiedzenia odnośnie wielkości

mnożnikowej jaką jest wskaźnik EV/EBITDA.

Rysunek 3. Połączone moce Dalkii i Pratermu

Źródło: strona www.dalkia.com

Tabela 12. Praterm – szczegółowe dane finansowe

PLN m 2004 2005 2006 2007

Przychody 107.522 141.157 152.536 188.075

Wzrost % 27.5% 31.3% 8.1% 23.3%

EBITDA 21.6 31.5 42.0 71.2

marża % 20.1% 22.3% 27.6% 37.9%

EBIT 10.183 16.45 22.445 49.207

marża % 9.5% 11.7% 14.7% 26.2%

Zysk netto 8.303 13.437 18.633 36.66

marża % 7.7% 9.5% 12.2% 19.5%

EV/ EBITDA 26.3x 18.0x 13.5x 8.0x

P/E 63.5x 39.2x 28.3x 14.4x

Mcap-kapitalizacja

527.1

EV Dług/EBITDA

567.0 2.0x

Źródło: sprawozdania finansowe Praterm S.A., notoria, Bloomberg.

Sukces wezwania można upatrywać w kilku czynnikach, jednym z nich jest już

wcześniej wymieniona cena za zakup spółki. Za potwierdzenie tych słów mogą

świadczyć rekomendacje banków w trakcie trwania zapisów na sprzedaż akcji –

mianowicie rekomendacje zachęcające do sprzedaży wydane przez PKO BP oraz Erste

Bank.343

Kolejnym powodem dla, którego francuskiej spółce udało się kupić

343 Berger A., „Francuzi szykują inwestycje za 2.4 mld zł.”, Puls Biznesu, 19 luty 2008.

139

praktycznie wszystkie akcje była trudna sytuacja panująca na warszawskiej giełdzie.

Praktycznie każda spółka straciła w tym okresie a wykres ceny Pratermu kurczowo

trzymał się poziomu wyznaczonego przez cenę w wezwaniu. Z tym jest też związany

fakt, że do głównych akcjonariuszy Pratermu należeli inwestorzy finansowi, którzy

upodobali sobie Praterm wcześniej, z powodu stabilnych wyników, dobrych perspektyw

oraz efektywnego zarządu.344

Możliwość odpowiedzenia na wezwanie dała tym

podmiotom szansę na zyskowne wyjście z inwestycji (uniknęli problemu niskich

obrotów papierami spółki) oraz pomoc w sytuacji gdy wszystkie fundusze inwestycyjne

szukały płynności w związku z sytuacją na giełdzie.

Dodatkowo, Edward Kowalewski – Prezes Zarządu oraz w zasadzie główny ojciec

sukcesu spółki Praterm przyznał w wywiadzie, że jeżeli przekroczenie przez Dalkię

poziomu 50% będzie prawdopodobne sprzeda swoje akcje.345

Później już pod koniec

wezwania Edward Kowalewski zapowiedział, że sprzeda swoje akcje w wezwaniu.346

Pomimo „neutralnej” oceny wystawionej przez zarząd Pratermu, zarząd spółki

odpowiedział na wezwanie Dalkii Polska. W wyniku wezwania zakupiono 96.38% akcji

co dało Dalkii łącznie 97.95% udziałów w spółce.347

Już po zakupie spółki nowy Prezes

Dalkii Polska Pascal Bonne podkreślił: „Rekomendacje banków inwestycyjnych, które

ukazały się w trakcie trwania zapisów, pokazały, że zaproponowana przez nas wycena

odpowiadała rzeczywistej wartości spółki. Z pewnością jednak do sukcesu wezwania

przyczyniła się też trudna sytuacja na giełdzie. Fundusze i inwestorzy, którym w

wyniku bessy mogło brakować pieniędzy, chętnie zgodzili się na nasze warunki.”348

Wykres Pratermu oraz wykres zachowania indeksu SWIG (w którego skład wchodził

Praterm) widoczne są poniżej jako ilustracja zachowania rynku w okresie wezwania –

Wykres 4.

344 Mączyński J., „Akcje Pratermu opuszczą giełdę?”, Parkiet, 19 luty 2008. 345 Gośliński P., op. cit. 346 „Rekomendacja Erste Bank dla wezwania Dalkii”, Gazeta Wyborcza, 12 luty 2008. 347 www.dalkia.pl 348 Berger A., op. cit.

140

Wykres 4. Kurs Praterm i SWIG

Źródło: Bloomberg

Z dniem 15 maja 2008 roku zarząd GPW zawiesił notowania Pratermu w

wyniku ogłoszonego przez spółkę przymusowego wykupu pozostałych akcji. Cena nie

uległa zmianie od czasu ostatniego wezwania ogłoszonego przez Dalkia Polska – cena

również wyniosła PLN 51.349

27 czerwca 2008 roku Edward Kowalewski został

powołany na stanowisko członka rady nadzorczej spółki, którą praktycznie sam

zbudował.350

W wyniku wezwania Dalkia Polska stała się jedynym akcjonariuszem spółki Praterm

S.A. Akcje spółki zostały wykluczone z obrotu giełdowego dnia 22 sierpnia 2008

roku.351

349 www.gpw.pl 350 www.praterm.pl 351 www.gpw.pl

35

40

45

50

55

sie

07

wrz

07

paź 0

7

lis 0

7

gru

07

sty

08

lut

08

Praterm SWIG (rebased) 3M 6M cena w wezwaniu

13.2% premia