Profili giuridici della crisi finanziaria

Francesco Denozza

Maggio 2011

Il contesto “macro”

• I bassi tassi di interesse.• La funzione delle banche e la

disintermediazione.• Le bilance commerciali ( soprattutto USA/ Cina).• La nuova figura del risparmiatore - investitore.• L’indebitamento delle famiglie ( soprattutto

americane).

ORIGINATOR

• ORIGINATOR: originate to distribute

• Vari tipi di crediti.

• Raggruppati in diversi “pacchetti”.

• Ogni pacchetto viene ceduto a una entità appositamente costituita che non ha altre attività: SIV.

SIV

• Per acquistare crediti emette obbligazioni.

• Queste vengono divise in “tranches” dotate di diversi diritti: junior- mezzanine- senior.

• Le obbligazioni presentano perciò un livello di rischio che dipende dalla natura dei crediti sottostanti e dal tipo di diritti che hanno.

La fabbrica del “sintetico”

• I derivati: una scommessa in cui il valore delle rispettive posizioni contrattuali “deriva” dall’andamento di un “referente”.

• CDS: il referente è la solvibilità di un debitore ( equivalente a un’assicurazione sul credito).

• Raggruppando in un “pacchetto” ideale diverse obbligazioni emesse da diverse SIV si può creare un “referente” reale cui agganciare il valore di un derivato.

SCHEMA

O

SIV1

SIV2

SIV3

j

m

s

j

m

s

j

ms

Sint

cds

O

I

A

Il ciclo: la bolla

• I prezzi delle case salgono, i mutuatari sono solventi, tutti guadagnano, i valori degli asset finanziari collegati crescono.

• Aumenta il valore degli attivi dei bilanci, il che consente di aumentare il passivo.

• I tassi sono bassi, l’indebitamento è possibile e conveniente.

Il ciclo: la crisi

• Le prime insolvenze- alcuni assets cominciano a svalutarsi- investitori devono vendere per fare liquidità o ripristinare margini- I prezzi di mercato scendono ulteriormente.

• Il credito si blocca: nessuno sa più esattamente quale è la situazione finanziaria dell’altro e non è sicuro neanche della propria.

• Too big to fail e intervento degli Stati per ripristinare il circuito.

I problemi (alcuni)

• Come mai “consumatori” razionali hanno volentieri acquistato tanti prodotti oggi definiti “tossici”?

• Come mai la tossicità ha tardato tanto a manifestarsi?

• Come è stato possibile il contagio che ha costretto le “autorità sanitarie” a intervenire?

Gli istituti giuridici coinvolti(alcuni)

• La corporate governance.

• La disicplina dei bilanci e Basilea

• Il diritto antitrust.

• La creazione di sottosistemi e la possibilità che l’ordinario funzionamento di un sottositema produca effetti disfunzionali su altri sottosistemi ingenerando una crisi “sistemica”.

La corporate governance

• L’allineamento degli interessi dei managers con quelli degli azionisti.

• I mercati finanziari e la valutazione della performance dei managers.

• Il concorso di bellezza e l’ ”effetto gregge”.

• Azionisti complessivamente arricchiti e imprese fallite.

Alla ricerca del valore “vero”

• Dal criterio del costo al “fair value”

• La tutela dell’investitore- speculatore.

• L’effetto pro-ciclico.

• Basilea, il valore “universale” e le agenzie di rating.

• Una regolazione prudente per soggetti autorizzati a essere imprudenti

Too big to fail

• La mutazione genetica del diritto antitrust. La concorrenza come struttura e la concorrenza come performance.

• Come mai se c’ è tanta concorrenza fanno tanti profitti?

• Ancora sulle agenzie di rating.

• L’efficienza immediata e I rischi futuri.

Conclusoni

• Dal governo alla “governance” e ritorno ( se possibile)

• I conflitti internazionali, l’indebitamento degli Stati e l’Unione Europea.

• Da capo a …