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e

Prodotti strutturati come

strumenti di diversificazione

Milano19 Maggio 2005

Andrea Carniti – Head of Institutional Sales Italy

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eContenuti

Introduzione: come i prodotti strutturati facilitano e migliorano la diversificazione

natura“Multi-Asset” dei derivati

Impatto meccanico dovuto al profilo asimmetrico

Aggiungendo nuove “asset class”

Investendo con attenzione in “asset class esotiche”

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eCome i prodotti derivati facilitano e migliorano la diversificazione

Natura“Multi-asset” dei derivatiPer natura un prodotto strutturato si comporta come un portafogliodiversificato, gestito dinamicamente

Per esempio, una plain vanilla call su un indice ha (almeno) trecaratteristiche : volatilità, tasso free risk ed equity, i quali non sonopienamente correlati

Impatto meccanico dovuto al profilo asimmetricoPer natura un pay-off asimmetrico è meno correlato al mercato di un pay off simmetrico!

L’assimetria può essere un modo diretto per indirizzare uno degli obiettiviprincipali della diversificazione: l’abbassamento del rischio

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eCome i prodotti strutturati facilitano e migliorano la diversificazione

Aggiugere nuove “asset class”L’unico modo per comprare o vendere la volatilità e/o correlazione in modo puroè utilizzare prodotti strutturati: volatility certificate, volatility future, volatility swap, correlation swap…

Correlazione e volatilità sono due asset-class ben individuate

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6m avg correl 6m volatility

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eCome i prodotti strutturati facilitano e migliorano la diversificazione

Investire attentamente in “asset class esotiche”

I prodotti strutturati rappresentano un modo semplice ed efficiente per esporsi a mercati difficilmente negoziabili: mercati emergenti, hedge funds, commodities, credit spread

trading (non è così semplice comprare azioni dai mercati emergenti)

back-office (bonds classici o certificati)

hedging e capitale protetto

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eApplicazione dei diversi argomenti Quali prodotti strutturati?

Una situazione tecnica da sottolineareI tassi di interesse e le volatilità sono vicini ai minimi storici

Correlazione eccessivamente alta

Sfruttare questi due fattori tecnici

Utilizzare prodotti equity-linked con capitale garantito o protetto: il costo delle call è molto basso

Spostarsi verso nuove asset class sottostanti che offronodiversificazione usando indici o fondi di investimento

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eBasse volatilità

Latest 10-yr9m HV average

MSCI Europe 10.5 16 -36%HSCEI 19.2 37 -48%MSCI India 15.2 24 -38%MSCI Eastern Europe 19.8 27 -27%MSCI Latin America 17.0 25 -31%DJ AIG Commo 14.5 12 17% 0

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MSCI EuropeMSCI IndiaHSCEIMSCI Eastern EuropeMSCI Latin AmericaDJ AIG Commodity Ind

Chg(%)

Bassa volatilità e bassi tassi di interesse: una situazione da sottolineareMolto favorevoli per prodotti equity-linkedProdotti semplici che sono congeniali al contesto attuale

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eAlte correlazioni

I maggiori mercati equity presentano una elevata correlazioneTre “nuove" classi di diversificazione: mercati emergenti di azioni, commodities,E naturalmente fondi alternativi

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US/Europe/Japan

Emerging

markets

Commodities

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eContesto tecnico Nostre scelte di prodotti

Prodotti indicizzati a base di Call e varianti (max, cliquet)Strategie di allocazione (Capitale garatito, certificato Indice Max)

Rendimento e/o DiversificazioneCertificato DispersionCliquet Dispersion

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e

Le call come strumentodi allocazione dell’attivo a lungo termine

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e

Aprofittare dei prezzi molto bassi delle call Call a lungo termine: un perfetto adeguamentotecnico alle nostre anticipazioni

Perchè «lungo termine»?

La sensibilità ai tassi di interesse aumenta con la scadenza delle call

Dopo il delta, essa diviene il fattore discriminante a partire da una scadenza di 2 anni (più importante della sensibilità alla volatilità)

Sensibilità del prezzo di una Call a lungo termine allo scarto di diversi parametri

Impatti sulle call a 5 anni di:+ 1pt di vol = +5% sulla Call+ 1pt di tassi = +12% sulla Call- 1pt di div = +12% sulla Callper un delta a 0.6: +12%>> +20% sull’azione

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Ecart Vol Ecart Taux Ecart RdtDiv

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eApprofittare dei prezzi bassi delle call lunghe : una conseguenza dei bassi tassi e della bassa volatilità

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Il prezzo di una call 100% a 5 anni sull’EuroStoxx50 è al livello più basso … ma rimbalzo in corso!

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Volatilité 3 mois Volatilité 5 ans

Il premio di una Call a 5 anni è attualmente al 13.8%

Il premio medio sui 17 anni: 23%

Le call o le call sul max sfruttano tutti gli aspetti tecnici attuali

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e Approfittare dei prezzi bassi delle call lunghe Il break-even delle Call a lungo termine è ai livelli più bassi da 17anni!

Storico del breakeven di una call al 100% a 5 anni EuroStoxx50

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Breakeven Call 5 ans

Rendement long terme des actions

Il breakeven di una call al 100% a 5 anni è pari al 6.3%, dividendi reinvestiti!

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eApprofittare dei prezzi bassi delle call lunghe Break-even vs premio di rischio delle azioni

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Prime de risque Prime Breakeven

Le due ultime zone tecniche favorevoli: 1996 e oggi

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eDiminuire ancora il break-evenAllungare la scadenza!

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Sur la perf max Sur la perf final Rentabilité long terme des actions

Storico del breakeven* di una call EuroMax 8 anni su EuroStoxx50

Breakeven* : rentabilité de l’indice tel que : (Perf. de l ’indice + dividendes) = Perf. du Call

A 8 anni, 5.7% sul valore finale o 7.6% sul livello massimo (pagato alla fine)

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eProdotti :Capitale garantito o protetto

Capitale garantito indicizzato

Prezzo : 100% in €Scadenza 6 anni :

Rimborso: max (100% , 100%*PerfE50)PerfE50 : performance finale dell’ EuroStoxx 50

Certificato Indice Max

Prezzo : 100% en €

Scadenza 8 anni :Rimborso: 90% x E50Max

E50Max è il più alto valore raggiunto dall’lndiceEuroStoxx 50 in rilevazioni giornaliere

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e

Le strategie di Dispersione comeesposizione alla coppia :

Volatilità /Correlazione

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eSommario

I mercati equity hanno un’alta consistenza al momento. Le azioni hannoperformance annuali molto simili

Questa situazione è dovuta alla combinazione eccezionale di due condizioniche sono state incompatibili nel passato: bassa volatilità e alta correlazione

La mancanza di diversificazione spiega perchè è così difficile fare profitto dallostock picking, anche di qualità. Le deludenti vedute globali di fondi long short, equity arbitrage sottolineano questo fatto.

Abbiamo individuato un indicatore statistico semplice destinato a misurarequesto

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eA – Presentazione della dispersion :un benchmark naturale per strategie long/short

La dispersion è il gap nelle performance osservate (annualmente per esempio) all’interno di un gruppo di azioni che compongono un paniere fisso

Il paniere è diviso in due parti uguali: I migliori performer e I peggioriperformer. La dispersion è misurata dalla differenza tra:

Il paniere composto dai migliori titoli

Il paniere composto dai peggiori titoli

In altri termini la dispersion è la performance di un basket long/short equipesato dove lo stock picking è stato perfetto per definizione!

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eTrack record Dispersion

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Attualmente un livello molto bassoDispersion basata su un paniere di 20 azioni dell’Eurostoxx50

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eInterpretazione della dispersion : un benchmark naturale per strategie long/short

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20% of L/S dispersion Tuna Market Neutral Equity Average (ann perf)

La dispersion e la performance dei fondi arbitrage sono ampiamente correlatiDispersion è la performance di un basket long/short equamente pesato con un perfetto stock picking per definizione

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eComprare dispersion è possibile,e presenta molti vanrtaggi

Diversificazione: come i fondi long/short equity, una strategia di dispersion, permette di diversificare gli investimenti indipendentemente dalleperformance di mercato

Nessuna incertezza di gestione: dispersion cattura, contrattualmente, i gap di performance tra i migliori e i peggiori titoli del basket

Buon timing: i livelli attuali sono vicini ai minimi e ben al di sotto della media degli ultimi 16 anni

Condizioni tecniche favorevoli: Il prezzo del certificato si avvantaggia dellebasse volatilità e degli alti livelli di correlazione

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eTrack record Dispersion Il valore del 25% è stato raramente superato

Statistiche degli ultimi 16 anni :

media: 46%

min: 18%

max: 134%

ultimo: 29 %

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1 year dispersion Dispersion = 25%

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eAnalisi della distribuzione dei diversi livelli di dispersionI bassi livelli non durano molto

Dall’Ottobre 1988 (circa 3,900 rilevazioni), il livello medio di dispersion è stato del 46%, con un massimo del 134% e un minimo del 17.5%.

Nel 76% dei casi, il livello di dispersion è stato oltre il 30%.

Il più lungo periodo in cui la dispersion fu sotto al 25% fu di 3 mesi

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28%

>25% and <=30%

>30% and <=45%>45% and <=60%

>60%>17% and <=25%

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eDispersion più in dettaglioIl track record dei 10 migliori e dei 10 peggiori

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01/01/88 27/09/90 23/06/93 19/03/96 14/12/98 09/09/01 05/06/04

Basket of the 10 best

Basket of the 10 worst

Il paniere dei 10 migliori ha spesso superato il 40% Il paniere dei dieci migliori fu spesso intorno al -10% e ha raggiunto il -50% durante periodi negativi

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eEsempio di dispersion per 50 azioni nell’Eurostoxx50

Da 11 Ottobre 2003 al 11 Ottobre 2004 Dal 10 Marzo 1999 al 10 Marzo 2000

Media del peggiore = -5% Media del migliore = 21% Media del peggiore = -6% Media del migliore = 92%

25 worst performancesNokia -24%Munich Re Nom -23%Carrefour -21%Philips Electronics -19%Ahold -19%L Oréal -19%Unilever Cert -10%Allianz -9%Alcatel -8%LVMH -5%San Paolo IMI -4%SAP -2%Danone -2%Santander Central Hispano -1%Unicredito Italiano -1%Bayer 0%AEGON 0%Siemens 1%ABN-Amro Holding 1%France Telecom 2%Axa 4%Air Liquide 6%Deutsche Bank 7%Sanofi-Synthelabo 7%DaimlerChrysler 8%

25 worst performancesFortis -30%Unilever Cert -28%Ahold -27%Unicredito Italiano -24%Generali -21%DaimlerChrysler -19%Danone -12%Endesa -11%ENI -10%Repsol YPF -10%Enel -7%San Paolo IMI -5%Sanofi-Synthelabo -4%LVMH -4%AEGON 0%ING 1%Axa 2%Air Liquide 2%Santander Central Hispano 3%Iberdrola 4%Suez 4%E.On 5%BBV-Argentaria 11%SAP 14%L Oréal 14%

25 best performancesBayer 14%Royal Dutch 20%ABN-Amro Holding 21%BNP Paribas 25%Allianz 28%RWE 29%Total 33%Carrefour 38%BASF 43%Société Générale 44%Munich Re Nom 54%Crédit Agricole 57%Vivendi Universal 75%Telefonica 83%Deutsche Bank 88%Lafarge 91%Alcatel 111%Telecom Italia 120%TIM 141%Deutsche Telekom 161%France Telecom 164%Saint-Gobain 183%Philips Electronics 216%Nokia 231%Siemens 233%

25 best performancesTelecom Italia 10%Société Générale 11%Royal Dutch 11%TIM 11%Deutsche Telekom 13%Endesa 13%Vivendi Universal 14%Generali 14%ING 14%BASF 15%BNP Paribas 17%Saint-Gobain 18%Lafarge 18%BBV-Argentaria 18%Iberdrola 18%Telefonica 19%Repsol YPF 20%Enel 23%Total 25%Crédit Agricole 26%Fortis 31%Suez 31%ENI 34%E.On 38%RWE 57%

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eIl momento giusto per comprare dispersion

Dispersion è vicina ai minimi storici da oltre 16 anni. Oltre questo periodo:

La più bassa dispersione fu al 18% e la media è al 46%,

Fu oltre il 25% nel 92% dei casi

Dispersion aumenterà se

la volatilità media delle azioni crescerà

la correlazione media diminuirà

la rotazione aumenteranno

Le volatilità sono ai minimi storici e i livelli di correlazione sono aimassimi storici

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eB – Tre prodotti per tre utilizzi di dispersion

Per diversificare l’allocazione in un portafoglio equity al fine di catturare la performance di un portafoglio long/short dove lo stock picking è stato garantito dacontratto: compra il migliore e vendi il peggiore

compra la dispersion: certificato dispersion

Per diversificazioni prudenti in un portafoglio diversificato creandoun’esposizione alla dispersion e proteggendo una porzione del capitale iniziale

compra un certificato dispersion con capitale protetto

Per creare un bond yield senza rischio di credito o sensitività diretta allaperformance degli indici equity

compra un dispersion bondcapitale garantito, coupon annui indicizzati alla dispersion

un hedge contro l’aumento della volatilità e l’allargamento degli spreads

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eSei vantaggi condivisi da questi tre prodotti

Dispersion è un asset di diversificazione con una performance simile a quella diun portafoglio equity long/short, non direttamente indicizzato al mercato equity

Dispersion è facile da misurare: è basata sulla media delle performance annualidelle azioni presenti in un paniere

No forward premium: I livelli di emissione corrispondono alla dispersionerealizzata che può essere vista oggi

Possibilità di costituire garanzie di capitale o una protezione

Sensibilità positiva alla volatilità e sensibilità negativa alla correlazione in un periodo in cui la volatilità è bassa e la correlazione è alta

Buon periodo per comprare: dispersion è vicina ai suoi livelli minimi rilevati negliultimi 16 anni

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e1-anno certificato dispersion

1 anno di scadenza, prezzo di emissione equivalente alla dispersion realizzata +/- premio

Rendimento: Dispersion realizzata in un anno basato sulleperformance di azioni in un basket.

Paniere di 20 azioni dell’ Eurostoxx50/Stoxx50

Profilo del prodotto – esempio per un prezzo di emissione di €28Se la dispersion cade ai suoi minimi storici (18%), rimborso a €18 (-35%)se la dispersion ritorna alla sua media storica di 46%, rimborso a €46 (+65%)

Sensitività: aumento di +1 eur (o 4%)per un aumento medio di 1% in volatilitào una diminuzione di 5 % nella correlazione

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e1-anno certificato dispersion Backtesting

Dall’Ottobre 1988 (relativamente a più di 3,900 rilevazioni), un compratore di questocertificato ad un livello inferiore a 29 eur (750 casi) avrebbe realizzato una performance media annuale del 62%, con un massimo del 400% ed un minimo di -30%.

Nell’ 84% dei casi, l’investitore avrebbe registrato un ritorno sopra allo 0%.

In 66% dei casi, l’investitore avrebbe registrato un ritorno sopra al 20%.

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eCapitale protetto al 92% e 100% indicizzato alladispersion

1 anno di scadenza, emesso a 100

Rendimento: Max (92 ; 100 + (Dispersion - Threshold))

Threshold = €30

Paniere di 20 azioni dell’ Eurostoxx50/Stoxx50

Profilo del prodottoCapitale protetto al 92%Se la dispersion ritorna all sua media storica del 46%, rendimento al 116%il prodotto più vicino ad un fondo long/short

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e1-anno capitale protetto indicizzato alla dispersion Backtesting

Dall’ Ottobre 1988 (circa oltre 3,900 rilevazioni), un compratore di questo certificatoprotetto avrebbe registrato un ritorno annuo medio del 16%, con un massimo di +100% e un minimo di -8%.

Nel 77% dei casi, l’investitore avrebbe registrato un ritorno superiore allo 0%.

Nel 48% dei casi, l’investitore avrebbe registrato un ritorno superiore al 10%.

29%28%

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>=92% and <=100%

>100% and <=110%>110% and <=130%

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e Dispersion BondCapitale garantito, scadenza 5 anni e 30% indicizzato alla dispersion

Scadenza 5 anni, emissione 100

Coupon annuale: 30% Max (0 ; (Dispersion(n) - 25% ))

Dispersion(n): dispersion realizzata in n anni

Paniere di 20 azioni dell’ Eurostoxx50/Stoxx50

Profilo del prodottose la dispersion registrata sarà pari alla sua media storica

di 46%, i coupon annuali saranno pari al 6.3%

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e5-anni dispersion bondBacktesting

Dall’Ottobre 1988 (oltre 2,800 rilevazioni), un compratore di questo dispersion bond avrebbe registrato un rendimento medio alla scadenza del 7.8%, con un massimo del 14.9% ed un minimo del 2.9%.

Nel 75% dei casi, l’investitore avrebbe registrato un rendimento superiore al 5%.

In 53% dei casi, l’investitore avrebbe registrato un rendimento superiore al 7%.

29% 24%

25% 22%

> 2.9% and <= 5%

> 5% and <= 7% > 7% and <= 10%

> 10%

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eConclusioni

La diversificazione è il concetto fondamentale di un investitore che si prefiggelo scopo di ridurre i rischi

I prodotti strutturati permettono la diversificazione in quanto rientra nella loronatura esporsi in asset class implicite diverse dal singolo sottostante

Nelle asset class implicite, che sono appunto un fattore di diversificazione, cisono effettivamente delle opportunità

Nuovi prodotti e nuove strutture continueranno ad emergere (come i prodottiibridi)

Lo sviluppo di nuovi prodotti è supportato dalla continua evoluzione dei modellidi gestione del rischio e di pricing