povlačenje vrijednosnih papira sa zagrebačke burze

Povlačenje vrijednosnih papira sa Zagrebačke burze(delisting) i potreba izmjene regulatornog okvira

Zubović, Antonija; Zubović Jardas, Ines

Source / Izvornik: Zbornik Pravnog fakulteta u Zagrebu, 2018, 68, 553 - 585

Journal article, Published versionRad u časopisu, Objavljena verzija rada (izdavačev PDF)

Permanent link / Trajna poveznica: https://urn.nsk.hr/urn:nbn:hr:118:278071

Rights / Prava: In copyright

Download date / Datum preuzimanja: 2022-02-05

Repository / Repozitorij:

Repository of the University of Rijeka, Faculty of Law - Repository University of Rijeka, Faculty of Law

https://urn.nsk.hr/urn:nbn:hr:118:278071

http://rightsstatements.org/vocab/InC/1.0/

https://repository.pravri.uniri.hr

https://repository.pravri.uniri.hr

https://www.unirepository.svkri.uniri.hr/islandora/object/pravri:741

https://dabar.srce.hr/islandora/object/pravri:741

POVLAČENJE VRIJEDNOSNIH PAPIRA SA ZAGREBAČKE BURZE (DELISTING) I POTREBA

IZMJENE REGULATORNOG OKVIRA

Doc. dr. sc. Antonija Zubović ∗ UDK: 336.761.6(497.5 Zagreb)Ines Zubović Jardas, mag. iur., univ. spec. iur. ∗∗ 338.124.4:336.77.067(497.5 Zagreb) Pregledni znanstveni rad Primljeno: travanj 2018.

U radu se analizira regulatorni okvir za povlačenje vrijednosnih papira s uređe-nog tržišta u hrvatskom pravu, upućujući na otvorena pitanja u primjeni zakonskih odredaba. Autorice su provele istraživanje o postupcima povlačenja dionica sa Zagre-bačke burze za referentni period od ulaska Republike Hrvatske u Europsku uniju (1. srpnja 2013. godine) do 31. prosinca 2017. godine. Iznose se rezultati istraživanja, koji se klasificiraju prema korporativnoj akciji koja je prethodila donošenju odluke o povlačenju dionica s uređenoga tržišta. Zaključuje se da do povlačenja dionica s uređenoga tržišta najčešće dolazi nakon provođenja postupka preuzimanja, pri čemu prethodno može doći do istiskivanja manjinskih dioničara iz društva. Daljnje korporativne akcije koje su prethodile odluci o delistingu su provođenje stečajnog postupka, kao i statusne promjene pripajanja ili preoblikovanja u društvo s ogra-ničenom odgovornošću. Ujedno se upućuje na novi trend u regulatornom uređenju delistinga u njemačkom pravu, koji se u bitnome razlikuje od hrvatskih rješenja.

Ključne riječi: povlačenje vrijednosnih papira s uređenog tržišta, Zagrebačka burza, preuzimanje dioničkih društava, istiskivanje manjinskih dioničara, Frosta

* Dr.sc.AntonijaZubović,docenticaPravnogfakultetaSveučilištauRijeci,Hahlić6,Rijeka;[email protected];

ORCIDID:orcid.org/0000-0001-8238-3495** InesZubović Jardas,mag. iur.,univ. spec. iur.,Erste&SteiermärkischeBank, Ja-dranskitrg3A,Rijeka;[email protected];

ORCIDID:orcid.org/0000-0001-5048-9578

554 Antonija Zubović, Ines Zubović Jardas: Povlačenje vrijednosnih papira sa Zagrebačke burze...

1. UVOD ∗∗∗

Korporativna akcija povlačenja vrijednosnih papira s uređenog tržišta jekorporacijskopravniinstrumentiinstrumenttržištakapitala.Sjednestrane,odlukaopovlačenjusuvrštenjajestpitanjeunutarnjegkorporacijskoguprav-ljanja,doksdrugestranenadonošenjeteodlukeutječuipropisipravatržištakapitala.Budućidasuburzedužneuskladitisvojepropisesazakonodavnimokvirom, svaka izmjena zakonskih odredaba kojima se uređuje uvrštenjevrijednosnihpapiranauređenotržite,kaoinjihovopovlačenje,utjecatćenadonošenjeodlukedruštvaoprovođenjuovihkorporativnihakcija.Sobziromnatuokolnostpostavljasepitanjeukojojmjeriinterveniratiiukomopsegunormiratikorporativnuakcijupovlačenjavrijednosnihpapirasuređenogatr-žišta,odnosnojeliprimjerenijeprihvatitiliberalnijiilistrožirežimuređenjapovlačenjavrijednosnihpapirasuređenogtržišta.Udoktriniseističestajalištedazboglošeosmišljenei/iliprovedeneregulacijepostojiopasnostodregulator-ne arbitraže, smanjenja konkurentnosti tržišta, smanjenja transparentnosti,regulatornepreopterećenosti,odlaskaulagateljanadrugatržištaisl.1Dakle,zadavanjeodgovoranatopitanjepotrebnojesagledatinizčimbenika,razlogezaizmjenuregulatornogokvira,vodećiračunaoučincimaizmjeneregulatornogokviranatržištekapitalauodnosunaciljevekojiseželepostićiintervencijomzakonodavcaupojedinapitanjatržištakapitala.2

Razlikujemopostupkedobrovoljnogpovlačenjavrijednosnihpapirasure-đenogtržišta,kadanadležniorgandruštvadonosiodlukuopovlačenjuvrijed-

*** Ovaj rad su sufinanciraliHrvatska zakladaza znanostprojektomprojektombr.9366podnazivom“Pravniaspektikorporativnihakvizicijairestrukturiranjedru-štavautemeljenihnaznanju”teSveučilišteuRijeciprojektombr.13.08.1.2.01podnazivom“Zaštitakorisnikanahrvatskomieuropskomtržištufinancijskihusluga”.

1 Bajakić,I.,Prekodifikacija: slučaj europske regulative tržišta kapitala,u:Bogišić,V.(ur.),Zbornik radova Europa i enciklopedija: kultura i kodifikacija,PravnifakultetSveučilištauZagrebuiLeksikografskizavodMiroslavKrleža,2015.,str.127; Bajakić,I.,Pro-blemi regulacije tržišta vrijednosnih papira u tranzicijskim zemljama,doktorskadisertacija,PravnifakultetSveučilištauZagrebu,Zagreb,2009.,str.94;Maume,P.,The Parting of the Ways – Delisting Under German and UK Law,EuropeanBusinessOrganizationLawReview,vol.16,br.2,2015.,str.4,http://ssrn.com/abstract=2671730 (15. velja-če2018.),iznosistajališteda“prepuštanjeuređenjaovekorporativneakcijeburzov-nimpravilimamožedovestido‘natjecanja’izmeđuburzi,sciljemprivlačenjaštovećegbrojaulagatelja.”

2 Bajakić,Problemi regulacije…, op. cit. u bilj. 1, str. 44 – 45, ističe da “[p]ovijesnoiskustvopokazujedajeregulacijaprocespodložancikličkimkretanjima”teda“nepostojisavršenotržišteinepostojisavršenaregulacija.Postojecikličkakretanjanatržištuiovisnoonjima,sustavisemijenjajuiprilagođavaju.”

Zbornik PFZ, 68, (3-4) 553-585 (2018) 555

nosnihpapirasuvrštenja,odslučajevakadadopovlačenjavrijednosnihpapiras uređenog tržištadolazineovisnoo volji dioničkogdruštva.3Odpotpunogpovlačenjavrijednosnihpapirasuređenogatržištapotrebnojerazlikovatislu-čajevekadanedolazidopotpunogpovlačenjasuvrštenja,većdruštvopovlačisvojevrijednosnepapiresjednogsegmentauvrštenja,upraviluonogkojijezanjeganajzahtjevniji,uvrštavajućiihistovremenoudrugi,nižisegmentuvrštenja.Dakle,vrijednosnipapiriidaljeostajuuvršteni,međutimuburzovnojkotacijinižegastupnjatransparentnosti.Riječjeotzv.downlistingu.

Razlozizadelistingmogubitirazličiti.Oniprijesvegaproizlazeizdrukčijegpoložajadruštavakojasuuvrstilasvojedionicenaorganiziranotržištekapitalaionihkojatonisu.Takosedruštvomožeodlučitizadelistingakosutroškovipovezanisuvrštenjemnauređenotržištevećiodkoristikojaproizlazeizuvr-štenja.Tojepovezanoistroškovimaobjavljivanjavelikogbrojainformacija,štojeobvezadruštavakojasuuvrstilasvojedionicenauređenotržište.4 Zbog objavljivanjavećegbrojainformacijadruštvopostajetransparentnije,štomnogimdruštvimanijeuinteresu,ponajprijeuzimajućiuobzirkonkurentenatržištu.Daljnji razlog za delistingmožebitiuneispunjenjuočekivanjaupraveivećinskogdioničarauvezisučinkovitošćutržišta.Ujednododelistingamožedoćizbognedostatkapotražnjezatimvrijednosnimpapirima,kadasedovodiupitanjeilikvidnostdionice.Vodećiračunaopropisimakojimaseuređujepreuzimanjedioničkihdruštava,trebaistaknutidaćepovlačenjemdionicasuređenogtrži-štadioničkodruštvoprestatibitiobuhvaćenopojmomciljnogdruštvausmisluZakonaopreuzimanjudioničkihdruštava,kojiosiguravaprovedbupreuzimanjauzakonomuređenompostupkukojištitiinteresemanjinskihdioničara.5Toće

3 Doumet,M.;Limbach,P.;Theissen,E., Ich bin dann mal weg: Werteffekte von Deli-stings deutscher Aktiengesellschaften nach dem Frosta-Urteil (Wealth Effects of Delistings by German Firms after the Frosta Decision),str.6,http://ssrn.com/abstract=2660074(10.siječnja2018.);Onesti,T.;Romano,M.;Favino,C.;Pieri,V.,Going Private and Going Dark Strategies: Literature Review and Directions for Future Research,str.11,http://ssrn.com/abstract=2366485(20.prosinca2017.).

4 Čulinović-Herc,E.;Zubović,A.,(Ne)objavljivanje podataka o promjenama u korporativ-noj strukturi uvrštenog dioničkog društva i utjecaj na prelazak kontrolnog praga – novi pojavni oblici držanja dionica ispod radara regulatora,ZbornikPravnogfakultetaSveučilištauRijeci,vol.34,br.1,2013.,str.38.

5 Giovannini,R.;Caselli,S.;Capizzi,V.;Pesic,V.,Voluntary Delisting? A Valid Option for Firms Restructuring,str.4,http://ssrn.com/abstract=1928851(15.prosinca2017.),gdjesegovoriomogućnostikorištenjadelistingakaoprotupreuzimateljskemjere.SdrugestraneZubović,A.,Stjecanje glasačke kontrole nad uvrštenim društvom,doktorskadisertacija,PravnifakultetSveučilištauZagrebu,Zagreb,2012.,str.122–232,nenavodi delistingkaoprotupreuzimateljskumjeru.IstostajalištezauzimaiIvkošić,


znatnoutjecatinapoložajmanjinskihdioničaraakodođedoprelaskakontrolno-gapragaodstraneodređenogdioničarailipakosobeskojomzajedničkidjeluje.Utomslučajunećenastatiobvezaobjavljivanjaponudezapreuzimanjetećeizostatizaštitakojasepružamanjinskimdioničarimaupostupkupreuzimanja.

Istraživanjapokazujudajebrojpostupakapovlačenjavrijednosnihpapirasuređenogtržištauznatnomporastu.6

Zadatakjeovogaradaanaliziratiintenzitetpostupakapovlačenjavrijedno-snihpapirasuređenogatržištauRepubliciHrvatskojteuputitinaotvorenapitanjauvezisprimjenomtekorporativneakcije,kojajeuhrvatskompravuuređenakroz sveganekolikozakonskihodredaba.Analizirat će sepostupcipovlačenjavrijednosnihpapirasaZagrebačkeburzeuperioduodulaskaRepu-blikeHrvatskeuEuropskuunijudo31.prosinca2017.godinekakobiseuočiliregulatorniproblemiipredložilanjihovarješenjade lege ferenda.Ujednoćeseuputitinanovitrenduregulatornomuređenjudelistingaunjemačkomzakono-davstvu,kojiseubitnomerazlikujeodhrvatskihrješenja.

2. REGULATORNI OKVIR ZA POVLAČENJE VRIJEDNOSNIH PAPIRA S UREĐENOG TRŽIŠTA U HRVATSKOM PRAVU

Povlačenjevrijednosnihpapirasuređenogatržištauhrvatskompravureguli-ranojeodredbamaZakonaotrgovačkimdruštvima7(daljeutekstu:ZTD),kao

M.,Obrana dioničkog društva od neprijateljskog preuzimanja,doktorskadisertacija,Prav-nifakultetSveučilištauZagrebu,Zagreb,2013.

6 Martinez,I.;Serve,S.;Djama,C.,Reasons for Delisting and Consequences: A Literature Review and Research Agenda, str.2,http://ssrn.com/abstract=2591449(10.prosinca2017.), iznose podatak da je u kontinentalnoj Europi broj postupaka povlačenjavrijednosnihpapirasuvrštenogtržištaod2007.do2012.godinepovećanza73%.;Thomsen,S.;Vinten,F.,Delistings in Europe and the Costs of Governance,http://ssrn.com/abstract=986603(7.prosinca2017.);Fungáčová,Z.,Can the Market Fix a Wrong Administrative Decision? Massive Delisting on the Prague Stock Exchange,CERGE-EIWor-king Paper, br. 335, http://ssrn.com/abstract=1114068 (8. prosinca 2017.);Croci,E.;DelGiudice,A.,Delistings, Controlling Shareholders, and Firm Performance in Euro-pe,http://ssrn.com/abstract=1548515(2.prosinca2017.);Pattitoni,P.;Petracci,B.;Spisni,M.,‘Hit and Run’ and ‘Revolving Doors’: Evidence from the Italian Stock Market,JournalofManagementandGovernance,vol. 19,br.2,str.285–301,http://ssrn.com/abstract=2033656(11.prosinca2017.).

7 Narodnenovine,br.111/1993,34/1999,121/1999,52/2000,118/2003,107/2007,146/2008,137/2009,125/2011,152/2011,111/2012,68/2013,110/2015.

Zbornik PFZ, 68, (3-4) 553-585 (2018) 557

iodredbamaZakonaotržištukapitala8(daljeutekstu:ZTK).ZTDpovlačenjedionicasuređenogtržištaizričitostavljaunadležnostglavneskupštine,doksampostupakpovlačenja,kaoiuvjetezavaljanostodlukeopovlačenjuvrijednosnihpapirasuređenogtržištapropisujeZTK.

2.1. Nadležnost za donošenje odluke o povlačenju vrijednosnih papira s uređenog tržišta

Odlukaopovlačenjuvrijednosnihpapirasuređenogatržišta,sukladnohrvat-skompravu,urukamajedioničaradruštva.ZTDučl.275.st.1.t.8.propisujedajeglavnaskupštinanadležnazadonošenjeodlukeopovlačenjudionicasuvrštenja.ZTKučl.341.donošenjeodlukeopovlačenjudionicasuređenogatržištatakođerstavljaunadležnostglavneskupštine.Međutim,izričitopro-pisujedaćedonošenjeodlukeodelistingubitiurukamaglavneskupštineonihdruštavakojaimajusjedišteuRepubliciHrvatskojičijisuvrijednosnipapiriuvršteninauređenotržišteuRepubliciHrvatskojilidrugojdržavičlanici9,pričemupoddržavomčlanicompodrazumijevadržavučlanicuEuropskeunijeidržavupotpisnicuUgovoraoEuropskomgospodarskomprostoru.AkojeriječopovlačenjudionicasuređenogatržištauRepubliciHrvatskojdruštvakojenemasjedišteunjoj,sukladnoodredbičl.17.Zakonaorješavanjusukobaza-konaspropisimadrugihzemaljauodređenimodnosima10pripadnostpravneosobeodređujesepopravudržavepokojemjeonaosnovana.11Toznačidabiseutomslučajuprimjenjivalopravodržavepokojemjeonaosnovana,daklegdjeimasjedište(teorijaosnivanja/registriranogasjedišta/inkorporacije).AkobidruštvoimalosjedišteuRepubliciHrvatskoj,adionicebiuvrstilonauređe-notržištedržavekojanijedržavačlanicaEuropskeunijeilidržavapotpisnicaUgovora oEuropskomgospodarskomprostoru, primjenjivalo bi se hrvatskopravo,uovomslučajuodredbaZTD-akojomjedonošenjeodlukeodelistingu stavljenounadležnostglavneskupštine.Štosetičeuvjetazapovlačenjedionica

8 Narodne novine, br. 88/2008, 146/2008, 74/2009, 54/2013, 159/2013, 18/2015,110/2015, 123/2016, 131/2017.Dana 27. srpnja 2018. godine stupio je na snagunoviZTK,Narodnenovine,br.65/2018.

9 Istiuvjetpropisan jeodredbomčl.139.PravilaZagrebačkeburze.Dostupnonahttp://www.zse.hr/userdocsimages/legal/Pravila-2017-12-27/2017-12-27%20-%20ZSE%20-%20Pravila%20Burze%202017%20MIFID%20II.pdf(15.ožujka2018.).

10 Narodnenovine,br.53/1991,88/2001.11 Premaodredbičl.19.Zakonaomeđunarodnomprivatnompravu,kojistupanasna-gu29.siječnja2019.godine,zaosnivanje,djelovanjeiprestanakpravneosobemje-rodavnojepravodržavepokojemjeonaosnovana.Narodnenovine,br.101/2017.


suvrštenja,todruštvoćeihpovućipremapravilimauređenogatržištanakojimaje uvrstilo svoje dionice.

Uvezisvećinomkojomsedonosiodlukaopovlačenjudionicasuvrštenja,trebaistaknutidaZTDnepropisujeposebnuvećinukojomsedonosinavedenaodluka,štoznačidaseodlukadonosiobičnomvećinomglasova.ZTKizričitouređujedasetaodlukadonosivećinomodtričetvrtinetemeljnogakapitalazastupljenoganaglavnojskupštinipridonošenjuodluke(čl.341.st.2.ZTK-a),pajetorelevantno.Društvobistatutommoglopostrožitiuvjetezapovlačenjevrijednosnihpapirasuređenogtržišta,daklemoglobipropisativećuvećinu.Akobisestatutompropisalomanjibrojglasovapotrebanzapovlačenje,takvabistatutarnaodredbabilaništetna.

Odlukaopovlačenjusuvrštenjaupisujeseusudskiregistar,astupanjenasnaguovisitćeovećinikojomjeodlukadonesena.Akojeodlukadonesenave-ćinomvećomoddevetdesetinadanihglasova,stupitćenasnagudanomupisaodlukeusudskiregistar,osimakojeodlukomodređenodapočinjedjelovatiprotekomodređenogrokaodupisaodlukeusudskiregistar.Usvimostalimslučajevimaodlukastupanasnaguprotekomšestmjesecioddanaupisaodlukeusudskiregistar(čl.341.st.7.ZTK-a).12Dakle,dioničarimasedajetzv.grace periododšestmjeseciodupisaodlukeusudskiregistar,ukojemmoguprodatisvojedionicenatržištukapitala,što je jednaodmjerazaštitekojasepružadioničarimaupostupkupovlačenjadionicasuvrštenja.

Društvojedužno,nakonštoseodlukaopovlačenjuupišeusudskiregistar,izvijestititržišnogoperaterauređenogtržištaopovlačenju,nakončegajetržišnioperaterdužandonijetiodlukuopovlačenjusuvrštenja,itoslijedećiradnidanpozaprimanjuodlukeopovlačenjusuvrštenjanauređenomtržištu(čl.341.st.8.ZTK-a).Pritomjepotrebnorazlikovatidonošenjeodluketržišnogoperateraodkonkretnogpovlačenjadionicasuvrštenja.Akojeodlukaopovlačenjusuvrštenjadonesenavećinomvećomoddevetdesetinadanihglasova,burzaćesukladnoodredbičl.133.st.2.PravilaZagrebačkeburzepovućidionicesuvr-štenjanauređenomtržištusljedećitrgovinskidannakonštozaprimiodlukuopovlačenjusuvrštenjanauređenomtržištuodnosnoprotekomodređenogrokaodupisaodlukeusudskiregistar,kadajeodlukomopovlačenjusuvrštenjanauređenomtržištutakoodređeno.Stavak3.istogčlankanadaljenavodidaćeudrugimslučajevima,osimslučajevanavedenihučl.133.st.2.PravilaZagre-bačkeburze,daklekadajeodlukaopovlačenjusuvrštenjanaglavnojskupštini

12 Isto pravilo usvaja i Zagrebačka burza. Vidi čl. 140. st. 2. i 3. Pravila Zagre-bačke burze. Dostupno na http://www.zse.hr/userdocsimages/legal/Pravi-la-2017-12-27/2017-12-27%20-%20ZSE%20-%20Pravila%20Burze%202017%20MIFID%20II.pdf(15.ožujka2018.).

Zbornik PFZ, 68, (3-4) 553-585 (2018) 559

donesenavećinomkojajemanjaoddevetdesetinadanihglasova,burzapovućidioniceizuvrštenjanauređenomtržištuprotekomšestmjesecioddanaupisaodlukeusudskiregistar.Dakle,dionicećebitiuvrštenejoššestmjeseci,itojerokkojiseostavljadioničarimazaprodajusvojihdionicanauređenomtržištu.

2.2. Obveza otkupa uz isplatu pravične naknade

Drugivažanaspektovekorporativneakcijejestpitanjepostojanjaobvezeotkupauzisplatupravičnenaknade.Unutarovogpitanjaotvarajusedaljnjapotpitanja–postojiliobvezaotkupa,tkoimapravonaotkuptepitanjevisinepravičnenaknade.

Sukladnouređenjuuhrvatskompravnomporetkupotrebnojedadruštvovećuobjaviprijedlogaodlukeopovlačenjusuvrštenja,dakleudnevnomreduglavneskupštine,dadeneopozivuizjavukojomseobvezujeodsvihdioničarakojiglasujuprotivtakveodlukeotkupitinjihovedioniceuzpravičnunaknadunajkasnijeurokuodtrimjesecaoddanaupisaodlukeusudskiregistar.Stavlja-jućiovuodredbuuodnossodredbomostupanjunasnaguodlukeopovlačenjuvrijednosnihpapirasuređenogtržišta,dolazimodozaključkadadoobvezeotkupadolaziprijenegošto jeodlukastupilanasnagu,uonimslučajevimakadajeodlukadonesenavećinomkojajemanjaoddevetdesetinadanihglasova.Naime,utimslučajevimaodlukastupanasnagušestmjeseciodnjezinaupisausudskiregistar.

Uvezi spitanjemosobakoje imajupravo tražitiotkupdionica,hrvatskizakonodavacdaojetopravosamoonimdioničarimakojisusudjelovaliuraduglavneskupštineikojisuglasovaliprotivodlukeopovlačenjusuvrštenjanauređenomtržištu.Štosetičepoložajaonihdioničarakojinisusudjelovaliuraduglavneskupštine,njimaćepripadatitopravo,alisamopoduvjetomdajeglavnaskupštinasazvananepravilnoilinepravodobno.Dakle,dioničarkojinijesudjelovaonaglavnojskupštini,adajeonapravilnoipravodobnosazvana,nebimogaotražitiotkupsvojihdionica.Akobisepravonaotkupdaloonimdioničarimakojinisusudjelovalinaglavnojskupštini,neuzimajućiuobzirjeliglavnaskupštinanepravilnoilinepravodobnosazvana,znatnobiseproširiokrugosobakojimasedajepravonaotkupdionica.Tobidovelodotogadabisepasivnostdioničara“nagrađivala”, jerseodonihkojisudjelujunaglavnojskupštinitražidaseočituju,odnosnodaglasujuprotivodlukeopovlačenjudionicasuvrštenja.Tubiondatrebalorazmislitiotomedasetopravodadeionimdioničarimakojisusudjelovalinaglavnojskupštinibezobziranatokakosuglasovaliotojtočkidnevnogareda.Dakle,topravobiseondadalosvimdioničarimadruštvabezobziranatojesulisudjelovalinaglavnojskupštiniili


nisu,iakosusudjelovalinaglavnojskupštini,bezobziranatokakosuglasovali.Takvimrješenjemhrvatskopravopribližilobisenjemačkompravu,ukojempravonaotkupdionicaimajusvidioničaridruštva.Međutim,unjemačkompravutojeopravdanočinjenicomštoodlukuopovlačenjudionicasuvrštenjadonosiupravadruštva,dakledioničaride factonemajumogućnostizjavitiprotivljenjetojodluci.Onininesudjelujuudonošenjuteodluke.Autoricesmatrajudajeupogledukrugaosobakojeimajupravotražitiotkupdionicadobrozadržatizakonskorješenje,čimesepotičeaktivizamdioničarausudjelovanjunaglavnojskupštinidruštva.13Iako,tojezadruštvoneizvjesnojerseneznakolikoćedioničarapostavitizahtjevzaotkupomsvojihdionica,sdrugestranebrojdio-nicakojeonomoraotkupitiznatnojemanji.Dakle,ovimrješenjemsepostižekompromisizmeđuinteresadruštvaiinteresadioničara.

PremaZTK-ubrojdioničarakojiimajupravonaotkupsvojihdionicapred-vidivje.Sobziromnatodaseodlukaopovlačenjusuvrštenjamoradonijetivećinomodtričetvrtinetemeljnogakapitalazastupljenoganaglavnojskupštinipridonošenjuodluke,tomogubitisamodioničarikojiukupnodrženajvišedojednečetvrtineudjelautemeljnomkapitaludruštva,štoizadruštvopredstavljavećistupanjfinancijskeizvjesnostiodoneukojojbitopravobilodanosvimdioničarima.

Trećiaspektodnosi senavisinupravičnenaknade.ZTKučl.341.st.9.sadržavapretpostavkupravičnenaknade.Toćebitiprosječnacijenadionicaostvarenanauređenomtržištuizračunatakaoponderiraniprosjeksvihcijenaostvarenihnauređenomtržištuuzadnjatrimjesecaprijedanaobjavepozivanaglavnuskupštinuuglasiludruštva.Akojeriječotzv.nelikvidnimdionicama14,pravičnanaknadautvrđujeseelaboratomoprocjenifervrijednostirevidiranimodstraneneovisnogovlaštenogrevizora.15Fervrijednostdioniceprocjenjujesenadanobjavepozivanaglavnu skupštinuuglasiludruštva.Definirajućipravičnu naknadu zakonodavac je pružio zaštitumanjinskimdioničarima.Međutim,društvu je ipakostavljenamogućnostdade facto utječenavisinupravičnenaknadeikadaseonaodređujenatemeljutržišnihpodataka,primje-riceodabiromdatumasazivanjaglavneskupštineuvrijemekadasebilježipadcijenedionicenatržištu.

13 Takvojestajalištezauzeozakonodavackodstatusnihpromjenapodjele,preobliko-vanjaikodpripajanja.Vidiodredbečl.532.,550.ji562.ZTD-a.

14 Dionicamakojimasetrgovalomanjeod1/3trgovinskihdanaunutarposljednjihtrijumjeseciprijedanaobjavepozivanaglavnuskupštinuuglasiludruštva.

15 ZTKučl.341.st.10.propisujeobveznisadržajelaborataoprocjenifervrijednosti.

Zbornik PFZ, 68, (3-4) 553-585 (2018) 561

Akonovčananaknadanebibilapravičnoodređena,dioničari,natemeljuodredbečl.341.st.6.ZTK-a,nebiiztogarazlogamoglipobijatiodlukuglavneskupštine.Daljeuistojzakonskojodredbistojidazahtjevdioničarazastarijevaurokuoddvamjesecaoddanaupisaodlukeopovlačenjusuvrštenjanauređenomtržištuusudskiregistar.Izzakonskedikcijeiredoslijedarečenicauzakonskojodredbinijejasnookojemjezahtjevuriječtebituzakonskuodredbusvakakotrebalojasnijesročiti.Moglobisesjednestranezauzetistajalištedajeriječorokukojijeodređendioničarimazapostavljanjezahtjevazaisplatompravičnenaknade.Utomslučajudolazimodosituacijedajedioničardužanpostavititajzahtjevnajkasnijedvamjesecaoddanaupisaodlukeusudskiregistar,društvojedužnootkupitinjegovedionicenajkasnijeu rokuod trimjesecaoddanaupisaodlukeusudskiregistar,aakojeodlukadonesenavećinommanjomoddevetdesetinadanihglasova,onastupanasnaguistekomšestmjesecioddanaupisaodlukeusudskiregistar.Sdrugestrane,moglobisezauzetistajalištedajeriječozahtjevudioničarazapreispitivanjepravičnenaknade.Dioničariodlukuglavneskupštinenemogupobijatiakosmatrajudaiznosnaknadenijepravičan.Međutim,onibimoralimoćipokrenutipostupaknjezinapreispitivanjauodređenomroku.Odredbubisvakakotrebalojasnijeformulirati,odnosnozasebnodefiniratirokzapostavljanjezahtjevazaisplatomotpremnineizahtjevazapreispitivanjejelinaknadapravična.

Daljnjepitanjekoddonošenjaodlukeopovlačenjuvrijednosnihpapira suređenogtržištajestčinjenicadaotkupomdionicaoddioničarakojisuglaso-valiprotivodlukeopovlačenjusuvrštenja,kaoionihkojinisusudjelovaliunjezinuradu,akosuzanjihispunjenepropisanepretpostavke,društvostječevlastite dionice.16PostavljasepitanjeprimjeneodredabaZTD-anaovajoblikstjecanjavlastitihdionica.ZTDučl.233.st.4.izričitolimitiragornjugranicudržanjavlastitihdionicana10%temeljnogakapitaladruštva.Međutim,ot-kupomdionicaupostupkupovlačenjasuvrštenjamogućejedadruštvosteknedioniceprekopropisanegornjegranice.17Smatramodajeutomslučajuriječo

16 Ueuropskompravu stjecanje vlastitihdionicauređeno jeDrugomdirektivomupravudruštava.Direktiva je izmijenjenaidopunjena2006.,2009.,2012. i2017.godine.Posljednja je izmjenastupilanasnagu19. srpnja2017.godine.Directive(EU)2017/1132oftheEuropeanParliamentandoftheCouncilof14June2017relatingtocertainaspectsofcompanylaw,OJL169,30.lipnja2017.,str.46–127.Godine2006.učinjenesubitneizmjeneuDrugojdirektivikojesuomogućiledruš-tvimavećufleksibilnostustjecanjuvlastitihdionica.Vidjetivišeu:Maurović,Lj.,Smjernica 2006/68/EC o održavanju kapitala i stjecanju vlastitih dionica društva,Hrvatskapravnarevija,br.6,2007.,str.4.

17 Čulinović-Herc,E.;Mikinac,O., Otvorena pitanja uvrštenih dioničkih društava: razlo-zi za i protiv povlačenja vrijednosnih papira s uvrštenja na uređenom tržištu,u:Čulino-


valjanomstjecanjuvlastitihdionica,međutimsukladnoodredbičl.236.st.2.ZTD-adruštvojedužnovlastitedionicekojimaprelazipragod10%otuđitiurokuodtrigodineodstjecanjadionica.18Akosevlastitedionicenebiotuđileutomroku,društvoihjedužnopovući.19Odlukuopovlačenjudonosiglavnaskupština,međutimnatemeljuodredbečl.233.st.2.ZTD-aglavnaskupštinamožeovlastitiupravuodnosnoupravniodbordapovučevlastitedioniceuzsmanjenjetemeljnogkapitaladruštva,adazatonijepotrebnanjezinaposebnaodluka.

Ujedno,dabistjecanjevlastitihdionicabilovaljano,društvomorastvoritipropisanerezervezatedionice,itonanačindanetoaktivadruštvaiskazanaufinancijskimizvješćimazaposljednjuposlovnugodinuzbogstjecanjadionicanepostanemanjaodiznosatemeljnogkapitalairezervikojepozakonuilipostatutuonomoraimati,akojesenesmijukoristitizaisplatedioničarima.Utusvrhutrebaiznostemeljnogkapitalaračunskiumanjitizaiznoszakojitajkapitaljošnijeuplaćenakotajiznosnijeiskazannaaktivnojstraniizvještajaofinancijskompoložaju.Dakle,dabidruštvomoglootkupitidioniceupostupkupovlačenjadionicasuvrštenja,bitćedužnoformiratirezervezastjecanjevlastitihdionica,načijiiznosćeutjecatibrojdioničarakojiimajupravonaotpremninuiodredbeopravičnojnaknadikojajedefiniranauZTK-u.

vić-Herc,E.;Jurić,D.;ŽunićKovačević,N.(ur.),Zbornik radova sa konferencije “Finan-ciranje, upravljanje i restrukturiranje trgovačkih društava u doba recesije”,PravnifakultetSveučilištauRijeci,Rijeka,2011.,str.93.

18 Barbić,J.,Pravo društava, Društva kapitala,Organizator,Zagreb,2013.,str.663,isti-čedasevrijemeračunaoddanastjecanjasvakepojedinedionice.

19 Posljedicenedopuštenogstjecanjavlastitihdionicasuodgovornostzaprekršaj(čl.630.st.2.ZTD-a),odgovornostupravezaštetukojusudruštvoilinjegovivjerov-nicipretrpjeliuvezisnedopuštenimstjecanjemvlastitihdionica(čl.252.st.3.t.3.ZTD-a),atoćebitiirazlogzaopozivčlanovauprave.VidjetivišekodGorenc,V.,Stjecanje vlastitih dionica u svjetlu Novele od 19. listopada 2007.,Pravoiporezi,br.3,2008.,str.7;Miladin,P.,Nedopušteno stjecanje vlastitih dionica,Hrvatskapravnarevija,br.3,2002.,str.160;Parać,Z.,Nedopušteno stjecanje vlastitih dionica i njegove pravne posljedice,Pravougospodarstvu,vol. 38,sv.4,1999.,str.613–614;Parać,Z.,Stjecanje i raspolaganje vlastitim dionicama i načelo jednakog položaja dioničara,u:Zbornik 47. susreta pravnika,Opatija,2009.,str.109–128.

Zbornik PFZ, 68, (3-4) 553-585 (2018) 563

3. KORPORATIVNE AKCIJE POVLAČENJA DIONICA SA ZAGREBAČKE BURZE NAKON ULASKA REPUBLIKE HRVATSKE U EUROPSKU UNIJU

IstraživanjeopovlačenjudionicasaZagrebačkeburzeprovedenojezare-ferentnorazdobljeod1.srpnja2013.godinedo31.prosinca2017.godine.Unavedenomrazdobljuukupnojeproveden51postupakpovlačenjadionicasaZagrebačkeburze.20Istraživanjejepokazalodajepovlačenjedionicanajčešćeuslijedilonakonprovođenjapostupkapreuzimanja,pričemujeuodređenombroju slučajeva prijedelistinga provedena korporativna akcija isključenjama-njinskihdioničaraizdruštva(squeeze out).Ujednomvećempostotkupostupkudelistingaprethodilojeprovođenjestečajnogodnosnopredstečajnogpostupkailijepovlačenjeuslijedilonakonprovođenjastatusnepromjene,najčešćepripajanjailipreoblikovanja.

3.1. Delisting nakon provedenog postupka preuzimanja

Preuzimanjejepostupakkojiimazaciljstjecanjeodnosnojačanjekontrolenadciljnimdruštvom.21Osobakojasteknekontrolunaddruštvomimatćemogućnost

20 Priobradidokumenatakorištenajeikvalitativnaikvantitativnaanalizasadrža-ja.Kvalitativnomanalizom(nefrekvencijskom)pokušaloseotkritibilježenjeodre-đenog sadržajaunutar strateškihdokumenata te seanaliziralonjegovoobilježje,odnosnokolikojepojamdelistinga injemusrodnipojmovizastupljennamrežnojstraniciZagrebačkeburzewww.zse.hr.Navedenametodapokazalasevrlouspješ-nomutomedasenasustavan,jednostavaniobjektivannačinistražisadržajdo-kumenatakakobisedobiouvidozastupljenostipostupakadelistinganaZagrebač-kojburzi,stogajekorištenauokviruovogaistraživanja.Kvantitativnomanalizom(frekvencijskom)pokušalaseotkritifrekvencijaiobujamizrečenogsadržajaunutaristraženihdokumenatakakobisedobiopotpunijiidubljiopiskorporativnihakcijakojesuprethodilepostupkudelistinga.Sakupljenipodatciobrađenisuikategorizi-ranipremanavedenimdijelovimasadržajakojise ispitivao.Priodređivanju jedi-nicaanalizesadržajauzetisuuobzirciljevianalizesadržaja,kategorijesadržaja.Odnosnoanaliziranisupojedinielementiteksta,najčešćeriječi,rečenice,odlomcitekstaitd.,daklerazličititerminiipojmovivezaniuzdelistingikorporativneakcijekojesumuprethodile.Uradusenenavodepodatciodruštvimakojasuprovelakorporativnuakcijuiztograzlogaštoautoricamanijepoznatojesuliutijekukakviparnični,izvanparničniidrugipostupcivezaniuzprovođenjekorporativneakcijedelistinga,kaoiakcijekojajeprethodilaodluciodelistingu.

21 Zakonopreuzimanjudioničkihdruštava (dalje u tekstu:ZPDD)definira ciljnodruštvokaodioničkodruštvosa sjedištemuRepubliciHrvatskojčije sudionicespravomglasauvrštenenauređenotržišteuRepubliciHrvatskojusmisluodred-


utjecatinadonošenjeključnihodlukaudruštvuitimeutjecatinasudbinusamogadruštva.22Toćesereflektiratinapoložajostalihmanjinskihdioničaraudruštvu,kaoinaintereseširegkrugaosoba,interesezaposlenika,dobavljača,kreditora,klijenta,intereselokalnezajednice,kaoigospodarstvaucjelini.23Budućidasestjecanjemkontroleodstranedioničarakojidržikontrolnipaketdionicaznatnomijenjapoložajmanjinskihdioničara,zakonodavacimjepružiozaštitupropisiva-njemobvezeobjavljivanjaponudezapreuzimanjeutrenutkuprelaskakontrolnogpraga.Tajpraguhrvatskompravuiznosi25%dionicaspravomglasa.24

Ureferentnomrazdobljuušestpostupakapovlačenjadionicasuređenogtržištaprethodnojeprovedenpostupakpreuzimanja.Upetslučajevaobjavljenajeobveznaponudazapreuzimanje,dokjeujednomslučajuobjavljenadobro-voljnaponudazapreuzimanje.Važnojezaistaknutidausvihšestponudazapreuzimanjenijeobjavljenanamjeraprovođenjakorporativneakcijepovlačenjavrijednosnihpapirasuređenogtržišta,izčegasedadezaključitidaponuditeljiizbjegavaju, odnosno ne objavljuju postojanje namjere provođenja delistinga nakonprovedenogpostupkapreuzimanja,daklenakonstjecanjakontrolenaduvrštenimdruštvom ilipak tuodlukudonosenaknadnoovisnoopostotku

bi ZTK-a, ili čije su dionice s pravom glasa uvrštene na uređeno tržište državečlanice Europskog gospodarskog prostora, a nisu uvrštene na uređeno tržište uRepubliciHrvatskoj,ilidioničkodruštvosasjedištemudrugojdržaviEuropskoggospodarskogprostoračijesudionicespravomglasauvrštenenauređenotržište.(Zakonopreuzimanjudioničkihdruštava,Narodnenovine,br.109/2007,36/2009,108/2012,90/2013,99/2013,148/2013)UeuropskompravupreuzimanjedioničkihdruštavauređenojeDirektivomoponudamazapreuzimanje.(Directive2004/25/ECoftheEuropeanParliamentandoftheCouncilof21April2004ontakeoverbids,OJL142,30.travnja2004.,str.12–23).

22 Parać,Z.,Dileme oko preuzimanja javnih dioničkih društava,Pravougospodarstvu,vol. 42,br.4,2003.,str.45.Petrović,S.,Pripajanje dioničkih društava i druge koncentracije u pravu društava,doktorskadisertacija,PravnifakultetSveučilištauZagrebu,Zagreb,1998.,str.103;Kocbek,M.;Plavšak,N.;Pšeničnik,D.,Zakon o prevzemih (ZPre-1),GVZaložba,Ljubljana,2006.,str.23;VanGerven,D.,Common Legal Framework for Takeover Bids in Europe,vol.I,CambridgeUniversityPress,Cambridge,2008.,str.16.

23 Čulinović-Herc, E.; Zubović, A.,Upravnosudski nadzor nad nezavisnim regulatornim agencijama: aktualnosti u postupcima,ZbornikradovaPravnogfakultetauSplitu,vol. 50,br.2,str.380.

24 Udoktriniseovajpragosporavakaoprenizak.Vidivišeu:Parać,Z., op. cit. u bilj. 22,str.47–48;Petrović,S.,Neka pitanja prometa dionica kod preuzimanja dioničkog društva,Hrvatskapravnarevija,br.8,2002.,str.22;Čulinović-Herc,E.;Zubović,A.,Is there a need for a revision of the control threshold in Croatian takeover law?,SGEM2016ConferenceProceedings onPolitical Sciences, Law, Finance, Economics&Tourism,vol.II,book2,2016.,str.669–676.

Zbornik PFZ, 68, (3-4) 553-585 (2018) 565

držanjadionicapoprovedenompostupkupreuzimanjajerkoddržanjavisokogpostotkadionicamožedoćidoprestankauvjetazauvrštenje,ponajprijeuvjetakojiseodnosinafree-float.25Toćesvakakoutjecatiinadonošenjeodlukeosqueeze outu.Istraživanjejepokazalovisokpostotakdržanjadionicanakonprovedenogpostupkapreuzimanja.Upetslučajevaukojimajeodmahdošlododelistinga,bezprethodnogprovođenjapostupkaistiskivanjamanjinskihdioničara,bilajeriječopostotkukojijebiovišiod80%glasačkihprava.Štosetičevremenanakonkojegajeuslijediopostupakdelistinga,utrimaslučajevimadelisting je uslijedio u razdobljukraćemodjednegodineodobjavljeneponudezapreuzimanje,dokjeutrimaslučajevimauslijediourazdobljudužemodjednegodineodobjavljeneponudezapreuzimanje,pričemujenajdužiperiodkraćioddvijegodine.Iztogasedadezaključitidaponuditeljivrlobrzonakonprovedenogpostupkapreuzimanjaprovodepostupakdelistinga.

3.2. Delisting koji je uslijedio nakon postupka istiskivanja manjinskih dioničara iz društva nakon provedenog postupka preuzimanja

Nerijetkouslijedprovođenjapostupkapreuzimanjadolazidosituacijeukojojponuditeljuciljnomdruštvusteknepostotakdionicakojimuomogućavaprovedbupostupkaistiskivanjamanjinskihdioničara,tzv.squeeze out. Squeeze outjeuhrvat-skomzakonodavstvuuređenodredbamadvajuzakona–ZTD-omiZPDD-om.Stoga,nakonprovođenjapostupkapreuzimanjaponuditeljmožeistisnutima-njinskedioničarekrozregulatorniokvirjednogilidrugogzakona.DabiistisnuomanjinskedioničarepremaodredbamaZPDD-a,potrebnojedajeistiskivanjeučinjenourokuodtrimjesecaodistekarokatrajanjaponudezapreuzimanje,štojeizričitouvjetovanoodredbomčl.45.st.2.ZPDD-a.Akoistekneprekluzivnirokodtrimjeseca,istiskivanjejemogućesamopremaodredbamaZTD-a.

UreferentnomrazdobljuusedampostupakapovlačenjadionicasaZagrebačkeburzeprethodiojepostupakistiskivanjamanjinskihdioničara.Upetslučajevaistiskivanjemanjinskih dioničara provedeno je prema odredbamaZPDD-a,dokjeudvamaslučajevimaistiskivanjeprovedenopremaodredbamaZTD-a.Istraživanjejepokazalodaakoponuditeljisteknudovoljanpostotakdionicazaprovođenjesqueeze outa,oninajprijeprovodesqueeze outpatekondadelisting.

25 Dabivrijednosnipapirmogaobitiuvrštennaredovitotržište,javnostimorabitidistribuiranonajmanje15%dionicanakojeseodnosizahtjevzauvrštenje.Izni-mno,dionicemogubitiuvršteneiakojedistribucijajavnostimanjaodprethodnoutvrđeneakoburzautvrdidajemogućafer,urednaidjelotvornatrgovinauzdo-voljnupretpostavljenulikvidnost,uzimajućiuobzir:1.brojdionicakojesudistri-buiranejavnostii2.tržišnukapitalizacijuuvrštenihdionica.


U trinaest postupaka delistinga koji je uslijedio nakonprovođenja postupkapreuzimanjaušestjeslučajevanakonpreuzimanjauslijediodelisting,dokjeusedamslučajevanajprijeprovedenpostupakistiskivanjamanjinskihdioničarapajetekondaprovedendelisting.

3.3. Delisting koji je uslijedio nakon otvaranja stečajnog i predstečajnog postupka nad izdavateljem

OdredbamanovogStečajnogzakona(daljeutekstu:SZ)izričitojepropisanodasestečajnipostupakprovodiradiskupnoganamirenjavjerovnikastečajnogadužnika,unovčenjemnjegoveimovineipodjelomprikupljenihsredstavavjerov-nicima.26Upraviluotvaranjemstečajnogpostupkaprestajeitrgovanjedionicamadruštvanadkojimjeotvorenstečajnipostupak,čimesesukladnoodredbamaZTK-aostvarujuuvjetikojimajedefiniranodajeburzadužnadonijetiodlukuoisključenjuiztrgovanjakadfinancijskiinstrumentvišeneudovoljavapravilimaburze,odnosnokadasenjimeodređeniperiodnetrguje.

Sdrugestrane,predstečajnipostupakimasvrhuomogućitipoduzetnikusposlovnimpoteškoćamanastavljanjeobavljanjadjelatnostiiuređenjenjegovaodnosasvjerovnicima(čl.2.st.1.SZ-a).Pretpostavkaotvaranjapredstečajnogpostupkazanavedenusvrhujestpostojanjeprijetećenesposobnostizaplaćanjedužnika,kojapostojiakosudstekneuvjerenjedadužniksvojeobvezenećemoćiispunitipodospijeću,adokazujesepotvrdomFinancijskeagencije(čl.4.SZ-a).

UreferentnomrazdobljuprovedenoješesnaestslučajevapovlačenjadionicasaZagrebačkeburzekaoposljedicaotvaranjastečajnogpostupkatetrislučajakojisuuslijedilinakonotvaranjapredstečajnogpostupka.

3.4. Delisting koji je uslijedio nakon otvaranja postupka sanacije

Sanacijasedefinirakaoreorganizacijadruštvaspoteškoćamauposlovanjuuglavnomputemuspostavljanjanovihfinancijskihodnosa–bitnimpromjenamafinancijskogstanjadruštva.Dakle,skupmjerakojesepoduzimajudabisenekodruštvoizvukloizpoteškoćaiosposobilozadaljnjeposlovanje.

Ureferentnomrazdobljudošlojedojednogpovlačenjadionicasuvrštenjadruštvakaoposljedicaotvaranjapostupkasanacije.Bilajeriječovrijednosnim

26 Čl.2.Stečajnogzakona,Narodnenovine,br.71/2015,104/2017.

Zbornik PFZ, 68, (3-4) 553-585 (2018) 567

papirimadruštvaufinancijskomsektoru.27Usanacijskomplanuutvrđenojedajesanacijanužnaujavnominteresu,itopoosnovidvaciljasanacije:1.očuvanjeključnihfunkcijadruštva,uprvomreduradiosiguravanjadostupnostikreditira-njateplatnihuslugagrađanimaigospodarskimsubjektimate2.zaštitajavnihsredstava.Trebaistaknutidaotvaranjempostupkasanacijenijebionajavljendelisting,aposlijejeuslijedioutijekupostupkasanacije.

3.5. Delisting koji je uslijedio nakon provođenja statusne promjene

Riječ jeostatusnojpromjenidioničkogdruštvakadaodlukomdioničkogdruštvadođedotakvihpravnihpromjenanakonkojihseono,sobziromnaprijašnjaobilježja,višenemožesmatratiistimdioničkimdruštvom.Onoštojezajedničkosvimslučajevimastatusnihpromjenadioničkogdruštvajestdaseneprovodilikvidacijakadadioničkodruštvoprestajekaopravnaosoba.Društvosegospodarskinastavljaujednomeilivišedrugihdruštavaukojimadioničarinastavljajudotadašnječlanstvo,aliudrukčijojčlanskojstrukturi.28ZTDpro-pisuječetiritemeljnestatusnepromjene,atosupripajanje,spajanje,podjelaipreoblikovanjedioničkihdruštava.Raznigospodarskirazlozimogubitiuzrokstatusnimpromjenamadruštva.

Urazdobljuod1.srpnja2013.godinedo31.prosinca2017.godineprovedenojepetpostupakadelistingakojisuuslijedilinakonprovođenjastatusnepromjene,odkojih jekodtrijudruštavaprovedenastatusnapromjenapripajanja ikoddvajudruštavastatusnapromjenapreoblikovanja.

SukladnoodredbamaZTD-ajednoilivišedioničkihdruštavamogusepripojitidrugomedioničkomedruštvu,adaseneprovedepostupaklikvidacijeprijenosomcijele imovine jednoga ilivišedruštava (pripojenihdruštava)drugomedruštvu(društvupreuzimatelju)uzamjenuzadionicetogadruštva.Pripajanjemprestajepostojatipripojenodruštvokaopravnaosoba,dakledolazidonjegovadelistinga,igospodarskisenastavljaudruštvupreuzimateljukojevećpostoji.Poduzimanjemradnjipripajanjazapravoseodlučujeonastavljanjudruštva,aliudrugomedruštvu.29

27 UeuropskomzakonodavstvurelevantnajeDirektiva2014/59/EUEuropskogpar-lamenta iVijeća od15. svibnja2014. ouspostavi okvira za oporavak i sanacijukreditnihinstitucijaiinvesticijskihdruštavateoizmjeniDirektiveVijeća82/891/EEZidirektiva2001/24/EZ,2002/47/EZ,2004/25/EZ,2005/56/EZ,2007/36/EZ,2011/35/EU, 2012/30/EU i 2013/36/EU te uredbi (EU) br. 1093/2010 i (EU) br.648/2012EuropskogparlamentaiVijeća,OJL173,12.lipnja2014.,str.190–348.

28 Barbić,J.,Statusne promjene dioničkog društva,Pravoiporezi,br.8,2004.,str.3.29 Zapravneučinkestatusnihpromjenapripajanjaispajanjavidjetivišeu:Petrović,S.,Pripajanje i spajanje kao statusne promjene,Pravougospodarstvu,br.1,2000.,str.


Člankom135.st.1.t.8.PravilaZagrebačkeburzeodređenojedauvrštenjemožeprestatiprestankompostojanjaizdavatelja,ast.1.t.9.istogčlankadauvrštenjeprestajeprestankompostojanjafinancijskoginstrumenta.30Člankom142.PravilaZagrebačkeburzeodređenojedauvrštenjeprestajeisti,odnosnosljedećitrgovinskidannakonštoburzazaprimiodizdavateljarješenjeoupisustatusnepromjeneusudskiregistar,odnosnooprestankupostojanjaizdavatelja,iliodlukusredišnjegdepozitorijaodnosnosredišnjegregistra.Usvimtrimaslu-čajevimapripojenadruštvabilasučlanovidepozitorijatejesredišnjidepozitorijdostavioodlukuburziukojojjenavedenposljednjidantrgovanjadionicamapripojenogadruštva.31Ovdjetrebaistaknutidasenaglavnojskupštinipripoje-nogadruštvanedonosiodlukaopovlačenjudionicasuvrštenja,negosedonosiodlukaoodobravanjuugovoraopripajanju.Dakle,dioničarimasepružazaštitakrozodredbeZTD-aoprovođenjustatusnepromjene,uovomslučajupripajanja.Sukladnoodredbičl.522.ZTD-aupisompripajanjaonićepostatidioničaridruštvapreuzimatelja,gdjegledanosaspektauvrštenjadionicanauređenotr-žištetrebarazlikovatislučajkadajedruštvopreuzimateljuvrstilosvojedionicenaburzuikadatonijeučinilo.Uprvomslučajudioničaripripojenogadruštvauzamjenuzadionicepripojenogadruštvastječuuvrštenedionicedruštvapre-uzimateljatećeuobavijestisredišnjegdepozitorijabitinavedenprvidankadadioničaripripojenogdruštvamogutrgovatisazamjenskimdionicamadruštvapreuzimatelja(čl.724.UputeSKDD-a),dokćeudrugomslučajustećidionicekojenisuuvrštenenaburzu.UsvimtrimaslučajevimapovlačenjadionicasaZagrebačkeburzedionicedruštavapreuzimateljabilesuutrenutkuprovođenjastatusnepromjenepripajanjauvrštenenaZagrebačkuburzu.

Udvamaslučajevimadodelistinga jedošlokaoposljedicaprovođenjapre-oblikovanjadioničkogdruštva.Uobamaslučajevimadioničkodruštvopreo-blikovaloseudruštvosograničenomodgovornošću,čimejeispunjenuvjetzaprestanakuvrštenja.Kaoikodpripajanja,naglavnojskupštinisenedonosizasebnaodlukaopovlačenjudionicasuvrštenja,negosedonosisamoodlukaopreoblikovanju.DioničarimasezaštitapružakrozodredbeZTD-akojimaseuređujestatusnapromjenapreoblikovanja.Takoječl.562.ZTD-aizričito

27–75;Barbić,J.,Statusne promjene dioničkih društava – pripajanje i spajanje,Pravoiporezi,br.9,2004.,str.3–13.

30 PravilaZagrebačkeburze,dostupnonahttp://www.zse.hr/userdocsimages/legal/Pra-vila-2017-12-27/2017-12-27%20-%20ZSE%20-%20Pravila%20Burze%202017%20MIFID%20II.pdf(15.ožujka2018.).

31 Sadržajobavijestioprovedbikorporativneakcijepropisanjeučl.724.UputeSre-dišnjeg klirinškog depozitarnog društva, dostupno na http://www.skdd.hr/por-tal/f?p=100:42:5142870201066::NO(3.kolovoza2018.).

Zbornik PFZ, 68, (3-4) 553-585 (2018) 569

propisanaobvezadruštvaotkupitiudiodioničarakojijeglasovaoprotivdono-šenjaodlukeopreoblikovanjud.d.-aud.o.o.plaćanjemprimjerenenaknadeu novcu32,poduvjetomdadioničarpostavizahtjevurokuoddvamjesecaodkadajeobjavljenupispreoblikovanjausudskiregistar.

Uobama slučajevimapreoblikovanjadruštva subila članovidepozitorijaSKDD-ate jeSKDD,sukladnoPravilimaiUputiSKDD-a,donioodlukuoprestankučlanstvaipovlačenjudionicaizdavateljakojujedostaviočlanude-pozitorija,Hanfi,tržišnomoperateruisvimčlanovimasudionicima(čl.717.UputeSKDD-a).

4. NOVI REGULATORNI OKVIR UREĐENJA POVLAČENJA VRIJEDNOSNIH PAPIRA S UREĐENOG TRŽIŠTA U NJEMAČKOM PRAVU

4.1. Njemački regulatorni okvir do 2015. godine

Unjemačkom,kaoiuhrvatskompravu,dvasuključnapitanjazauređenjepovlačenjavrijednosnihpapirasuređenogtržišta.Sjednestranepostavljasepitanjeučijojje nadležnostidonošenjeodlukeopovlačenjusuvrštenja,doksesdrugestranepostavljapitanjeotkupadionicatestimepovezanopitanjeisplatepravičnenaknade.

Za razliku od hrvatskog prava u njemačkompravu donošenje odluke opovlačenjusuvrštenjanijeizričitostavljenounadležnostglavneskupštine.33

DodonošenjaodlukeupredmetuMacrotron 2002. godine zauzimala su se oprečnastajališta.Sjednestraneisticalosedajedonošenjetakveodlukeuru-kamaupravedruštva,doksesdrugestranezauzimalostajalištedadonošenjeodluketakvogsadržajatrebabitiunadležnostiglavneskupštine.34 Prema sta-

32 Dioničaridruštvosporazumnoutvrđujunovčanunaknaduzaotkupljeniudio.Nepostignu li taj sporazumu rokuod30danaoddanakada je dioničar postaviozahtjev,društvojedužnodioničaruplatitiprimjerenunaknadukojunaprijedlogdioničarailidruštvaodredisud(čl.562.st.2.ZTD-a).

33 Odredbompar.119AktG-aodređuju sepitanjakoja spadajuunadležnost glavneskupštine.Tomodredbomnisuobuhvaćeniislučajevipovlačenjadionicasuvrštenja.

34 Zetzsche,D.,Going Dark Under German Law – Towards an Efficient Regime for Regular Delisting,CenterforBusinessandCorporateLawResearchPaperSeries(CBC-RPS)–Heinrich-Heine-UniversityDüsseldorf; IFS–PropterHominesChairWorkingPaperSeries–UniversityofLiechtenstein,str.8,http://ssrn.com/abstract=2387712(10.prosinca2017.).


jalištuzauzetomuodluciMacrotron35odlukaopovlačenjuvrijednosnihpapirasuređenogtržištatrebabitiunadležnostiglavneskupštinetedioničarimatrebaisplatitipravičnunaknaduzaotkupnjihovihdionica,kojamožebitipodvrg-nutaispitivanjuuposebnompostupku(Spruchverfahren).36Riječjeopostupkukojegamogupokrenutidioničaridruštvakojismatrajudanaknadanijepravičnoodređena,aunjemačkompravuuređenjeodredbamaSpruchverfahrensgesetza–SpruchG.37SpruchGupar.1izričitodefinirapoljeprimjenenavodećipostup-kenakojeseprimjenjuje.Uhrvatskompravunavedenasepitanjarješavajuuizvanparničnompostupku.38

UpredmetuLindner392008.godinepredsudomuMünchenu(Oberlandesge-richtMünchen)otvorenojepitanjeprimjenekriterijazapovlačenjevrijednosnihpapirasuređenogtržištanaslučajevedownlistinga,daklekadanedolazidopot-punogpovlačenja,negosamodopromjenesegmentauvrštenja.Sudjeodlučioda se na slučajevedownlistinga ne primjenjuju kriteriji određeni u predmetuMacrotron.Doprimjenetihkriterijadolazisamokadasedioniceupotpunostipovlačesuređenogtržišta.40StajališteiznesenoupredmetuLindnerpreispitivano

35 BGHv.25.11.2002,BGHAktenzeichenIIZR13301IIZR133/01,DStR2003,str.990.OdlukaupredmetuMacrotron temelji se na ranije donesenoj odluci Ustavnog sudaiz1999.godine(Bundesverfassungsgericht–BverfG,Odlukaod27.travnja1999.,1BvR1613/94).

36 PremastajalištuzauzetomuodluciMacrotronzapodnošenjezahtjevazapovlačenjevrijednosnihpapirasuvrštenjamorabitiispunjenopetuvjeta:1.dajeodlučivanjeotomestavljenounadležnostdioničaradruštva,2.dasudioničarimadanesvepo-trebneobavijestizadonošenjeodlukeopovlačenjusuvrštenja,3.daseodlukado-nosiobičnomvećinomglasova,4.izdavateljilivećinskidioničardužnisuponuditiplaćanjenaknadeunovcuzastjecanjesvihpreostalihdionicadruštva,5.dapostojimogućnostpokretanjapostupkazapreispitivanjepravičnostiponuđenenaknade(Spruchverfahren).

37 Spruchverfahrensgesetzvom12.Juni2003,BGBl.IS.838.38 Orješavanjupitanjauizvanparničnimpostupcimavidjetivišeu:Miladin,P.,Pored-

benopravna analiza izvanparničnog postupka u Zakonu o trgovačkim društvima i prijedlozi de legeferenda,ZbornikPravnogfakultetauZagrebu,vol.62,br.1–2,str.589–634,gdjeupućujenaodređenepraznineuhrvatskompravudruštavatedajeprijedlogede lege ferenda.

39 OberlandsgerichtMünchenod21. svibnja 2008. – 31Wx62/07,ZIP2008, str.1137,1140(LindnerII).

40 Isto stajalište zauzeo je i suduBerlinu.KGBerlinv.30.4.2009,2W119/08,NZG2009,str.752.Otompredmetuvidjetivišeu:Arnold,M.;Rothenburg,V.,BGH-Entscheidung zum Delisting: Alle Fragen geklärt?,DeutschesSteuerrecht, vol. 4,2014.,str.151.

Zbornik PFZ, 68, (3-4) 553-585 (2018) 571

jepredUstavnimsudom,kojijeusvojojodluci41iz2012.godineistaknuodazaštitakojasepružapar.14Grundgesetzanezahtijevadadonošenjeodlukebudeu rukamadioničaradruštvaniobveznoplaćanjepravičnenaknadezaotkupdionicaonihdioničarakojisuseprotivilipovlačenjusuvrštenja.Svojestajalištesudjepotkrijepiočinjenicomdadioničarikojiseprotivepovlačenjudionicasuređenogtržištaidaljeostajudioničaridruštva,kojimapripadajusvaupravljačkaiimovinskapravakojaproizlazeizdionice,daklenegubepravoprodatitudionicu.Međutim,Ustavnisudistaknuojedanebibiloprotivnoodredbipar.14Grundgesetzadasudovizauzmustajalištedajeuslučajupo-vlačenjavrijednosnihpapira suređenogtržištapotrebnoobjavitiponuduzaotkupdionicadruštva.

DovažnepromjeneuuređenjupovlačenjavrijednosnihpapirasuređenogtržištaunjemačkompravudošlojedonošenjemodlukeupredmetuFrosta.42

Uveljači2011.godinedruštvoFrostaobjavilojedajeupravauzsuglasnostnadzornogodboradonijelaodlukuopovlačenjusuređenogtržištaBerlinskeburzenanižisegmentuređenogtržištaFrankfurtskeburze.Dakle,ukonkret-nomslučajubilajeriječotzv.downlistingu,downgradingu. U svibnju 2011. godine dioničarisupokrenulipostupaksazahtjevomodređivanjapravičnenaknade,zakojususmatralidaimtrebabitiisplaćena.SudoviuBremenu(LandgerichtiOberlandesgericht)odbilisuzahtjevtesudioničaripokrenulipostupakpredBGH-om.

Sud(BGH)preispitivaojeupredmetuFrostaobaotvorenapitanja,daklepi-tanjeučijojjenadležnostidonošenjeodlukeopovlačenjuvrijednosnihpapirasuređenogtržištaipitanjeisplatepravičnenaknadedioničarimadruštva.UvezisprvimpitanjemBGHjezauzeostajalištedazapovlačenjevrijednosnihpapirasuređenogtržištanijepotrebnaodlukaglavneskupštine.UpogledupitanjaisplatepravičnenaknadeupostupkupovlačenjavrijednosnihpapirasuređenogtržištaSudjeistaknuodanepostojiobvezaotkupadionicauzplaćanjepravičnenaknade.BGHjenaglasiodapovlačenjemdionicasuređenogtržištadioničarinegubepravakojaproizlazeizdionice,nitisuimtaprava“oslabljena”.SmatraojedajezaštitakojasepružaodredbamaBörsengesetza(BörsG)opovlačenjuvrijednosnihpapirasuređenogtržištadovoljna.

Dakle,sukladnoodluciupredmetuFrosta,odlukuopovlačenjuvrijednosnihpapirasuređenogtržištaudruštvudonosiupravadruštva,uzeventualnusu-glasnostnadzornogodbora,akojeonapotrebna.Premaodredbipar.39BörsG,

41 Bundesverfassungsgericht,odlukaod11.7.2012.–1BvR3142/07,1BvR1569/08,NJW2012,3081.

42 Bundesgerichtshofof8October2013,IIZB26/12.


kojimjeunjemačkompravuuređenopitanjepovlačenjavrijednosnihpapirasuređenogtržišta,jediniuvjetkojijebiopropisanzadonošenjeodlukeopovlače-njusuvrštenjajestdaonanesmijebitiprotivnainteresimaulagatelja.Zauzetostajalištedovelojedotogadasuzapovlačenjevrijednosnihpapirasuređenogtržištarelevantnapravilaburze,kojimasedetaljnijeuređujeovajpostupakipropisujuuvjetizadelisting.43

OdlukaupredmetuFrostadovela jedovelikihposljedica.Naime,nakondonošenjaodlukeupredmetuFrosta,znatnojepovećanbrojpostupakapovla-čenjavrijednosnihpapirasuređenogtržištasobziromnatodajepostupakuvelikojmjeripostao jednostavniji,brži i jeftiniji.Dalje jeuočenodasamanajava delistingapotičedioničarenaprodajudionica,štoposljedičnodovodidopadacijenedionicazbogpovećaneponudeinepostojanjaotkupapopravičnojcijeni.44Todaljedovodidomogućihmanipulacijascijenomdionica.Većinskomdioničarutimejeomogućenostjecanjedionicaponižojcijeni,čimemujeda-ljeomogućenodosizanjepragaza istiskivanjedioničara(squeeze out).Odlukao delistingu utječe inapoložaj institucionalnihulagatelja, koji su zbog svojeobvezeulaganjauuvrštenevrijednosnepapireprimoraninanjihovuprodaju,kadadolazidonjihovapovlačenjasuređenogatržišta.45Unjemačkompravunajvećibrojdelistingado2013.godineuslijediojenakonprovođenjanekedruge

43 Pojedinenjemačkeburzekaouvjetzadelistingpropisujuobvezuobjavljivanjaponu-dezastjecanjesvihpreostalihdionicadruštvailipakprotekodređenogvremenskograzdoblja prije prestankauvrštenja kakobi dioničari imali dovoljno vremena zaeventualnuprodajusvojihdionica.TakoFrankfurtskaburzapropisujedaučinakde-listingastupanasnagušestmjesecinakonštoupravaburzedoneseodluku,osimakodruštvoilinjegovvećinskidioničarobjaviponuduzaotkupsvihpreostalihdionicaplaćanjemnaknadeunovcu.Vidipar.46PravilaFrankfurtskeburzevrijednosnihpapira, dostupno na: http://www.xetra.com/blob/1668712/85853795037487d417e-0407cef2f371c/data/2018-01-31-Exchange-Rules-for-the-Frankfurter-Wertpapier-boerse.pdf(10.ožujka2018.).BurzauDüsseldorfu,sdrugestrane,slijedistajalištaizodlukeMacrotron te za delistingzahtijevaodlukuglavneskupštinekaoiobveza-tanotkupdionicauzplaćanjepravičnenaknade.HanseatischenWertpapierbörseHamburgkaoiNiedersächsischenBörsezuHannoverzavaljanostdelistingapropi-sujuobvezatnoobjavljivanjeponudezaotkupdionicadruštva.Preglednovidjetivišeu:Hasselbach,K.;Pröhl,M.,Delisting mit oder ohne Erwerbsangebot nach neuer Rechtslage,NeueZeitschriftfürGesellschaftsrecht,vol.6,2015.,str.211.

44 Ibid.,str.210.Koch,J.;Harnos,R.,Die Neuregelung des Delistings zwischen Anleger- und Aktionärsschutz,NeueZeitschriftfürGesellschaftsrecht, vol.19,2015.,str.729.

45 OnegativnimučincimaodlukeupredmetuFrosta vidjeti u:Bayer,W.,Delisting: Korrektur der Frosta-Rechtsprechung durch den Gesetzgeber,NeueZeitschriftfürGesellsc-haftsrecht,vol.30,2015.,str.1171,1177,gdjeseističedajeodlukaupremetuFrosta doveladomilijunskihgubitakazaulagatelje.

Zbornik PFZ, 68, (3-4) 553-585 (2018) 573

korporativneodluke,primjericeodlukeoisključenjumanjinskihdioničaraizdruštvanakonkoje višenisupostojali uvjeti zauvrštenje ili pakdonošenjeodlukeopreoblikovanjudruštva(tzv.cold delisting).46PraksajepokazaladajenakondonošenjaodlukeupredmetuFrostapočelodolazitidoobrnutogprocesauprovođenjukorporativnihakcija,dakledadruštvanajprijeprovodedelisting paondaistiskivanjemanjinskihdioničaraizdruštva(squeeze out).47

4.2. Novi regulatorni okvir za uređenje povlačenja vrijednosnih papira s uređenog tržišta u Njemačkoj

Nakonodlukeiz2013.godineupredmetuFrosta,premakojojsezapovlačenjevrijednosnihpapirasuređenogtržištanijetražilaodlukaglavneskupštineniisplatapravičnenaknadedioničarimadruštva,višeodstotinudruštavapovuklojesvojedionicesuređenogtržištauNjemačkoj.48

Zbognegativnihučinakakakozatržištekapitalatakoiupogleduzaštitepoložajamanjinskihdioničaraudruštvunjemačkizakonodavacizmijeniojeidopunio20.studenog2015.godineodredbepar.39st.2-6BörsG-a,kojimaseuređujepovlačenjevrijednosnihpapirasuređenogtržišta.49 Nove su odredbe stupilenasnagu26.studenoga2015.godine.

Sukladnouređenjuunjemačkomzakonodavstvu,upravaburzemoženate-meljuzahtjevaizdavateljadonijetiodlukuopovlačenjudionicasuvrštenjapod

46 Zetzsche,op. cit.ubilj.34,str.5,iznosipodatakdajeod2003.do2010.godinestrategija tzv. cold delistinga korištenau66,89%slučajeva.

47 Upraksi senajprijeupraviluprovodikorporativnaakcija istiskivanjamanjinskihdioničaraizdruštva(engl.squeeze out),azatimseinicirapostupakdelistinga.VidiSer-ve,S.;Martinez,I.,The Delisting Decision: The Case of Buyout Offers with Squeeze-Out (BOSO),InternationalReviewofLawandEconomics,vol.31,2011.,str.228–239.

48 Bayer,op. cit. ubilj.45,str.1178;Doumet,LimbachiTheissen,op. cit. ubilj.3,str.2,iznosepodatakdajeod8.listopada2013.do31.svibnja2015.godine61društvopovuklosvojedionicesuvrštenja.Vidi iNeises,M.;Sickinger,M.,New Delisting Legislation, https://www.heuking.de/fileadmin/DATEN/Dokumente/Newsletter/En-glisch/Update_Capital_Market/18_Update_Capital_Market_Law_New_Delisting_Legislation.pdf(17.siječnja2018.);McDermottWill&Emery,Taking advantage of the consequences of delisting or downlisting in Germany, http://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=57679f61-5d69-472a-94d1-45877bf286df(18.siječnja2018.).

49 Namjerajezakonodavcabiladanoveodredbebududiotzv.Aktienrechtsnovelle 2014. Međutim,usvojenesukrozpostupakprijenosaizmjenaidopunaDirektiveotran-sparentnostiunjemačkopravo–Börsengesetzvom16.Juli2007(BGBl.IS.1330,1351).Vidivišeu:Stöber,M.,Die Aktienrechtsnovelle 2016,DeutschesSteuerrecht,vol.10,2016.,str.616.


uvjetomdasetomodlukomneugrožavajuinteresiulagatelja.Novomodredbom(par.39st.2reč.3.t.1.BörsG-a)propisujesedajeizdavateljdužan,zajednosazahtjevomzapovlačenjevrijednosnihpapirasuređenogtržišta,objavitiponuduzastjecanjesvihpreostalihdionicadruštva.Takvaponudamorabitibezuvjetnaiunjojsemoraponuditipravičnanaknadaueurima.50Nemožebitiobjavljenasamoponudauzamjenskimdionicama,daklebezplaćanjapravičnenaknade.Ponudu,međutim,nećebitipotrebnoobjavitikadadioniceidaljeostajuuvršte-nenauređenotržištedrugenjemačkeburzeilidržavečlaniceEU-ailiEEA-a,poduvjetomdasetražeistiilisličniuvjetizapovlačenjevrijednosnihpapirasuređenogtržišta.Dakle,novimsuodredbamaobuhvaćeniislučajevidownlistinga. PraksauNjemačkojpokazalajedaizdavateljikoristedownlistingkaoprvikorakkpotpunompovlačenjuvrijednosnihpapirasuređenogtržišta.Dakle,najprijeseprovodidownlisting,odnosnoprelazakunižisegmentuređenogtržišta,aondasepodpovoljnijimuvjetimaprovedepotpunopovlačenjevrijednosnihpapirasuređenogtržišta.51

Njemačkijezakonodavacnovomodredbompar.39st.3BörsG-aizričitourediovisinupravičnenaknade,itonanačindaonamorabitinajmanjepro-sječnacijenadionicaostvarenanauređenomtržištuuzadnjihšestmjeseciprijedanaobjaveodlukeoponudizastjecanjedionicadruštvasukladnopar.10st.1.reč.1.Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetza –WpÜG52,iliuslučajustjecanjakontrolesukladnoodredbipar.35st.1.reč.1.WpÜG-a.53

Dakle,zaodređenjevisinepravičnenaknaderelevantnaćebitiburzovnacije-nadionice.Međutim,uodređenimslučajevima,izričitopropisanimauZakonu,važančimbenikzaodređenjevisinepravičnenaknadebitćevrijednostdruštva.Zaizračunpravičnenaknadeuzetćesevrijednostdruštvakadaseurazdobljuodzadnjihšestmjeseciprijedanaobjaveodlukeoponudizastjecanjedionicailistjecanjakontroletrgovalodionicamadruštvamanjeod1/3trgovinskihdana

50 Klepsch, O.,Delisting: Börsengesetz - Abfindungsangebot als Voraussetzung,https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Fachartikel/2016/fa_bj_1601_deli-sting.html(5.veljače2018.),uspoređujepravičnunaknadukodpovlačenjadionicasuvrštenjasnaknadomkojujeponuditeljdužanplatitizastjecanjedionicaupo-stupkupreuzimanja.

51 Bayer,op. cit.ubilj.45,str.1176.52 Odredbapar.10st.1.reč.1.WpÜG-aglasi:“DerBieterhatseineEntscheidungzurAbgabeeinesAngebotsunverzüglichgemäßAbsatz3Satz1zuveröffentlichen.”

53 Odredbapar.35st.1.reč.1.WpÜG-aglasi:“WerunmittelbarodermittelbardieKontrolleübereineZielgesellschafterlangt,hatdiesunterAngabederHöheseinesStimmrechtsanteilsunverzüglich,spätestensinnerhalbvonsiebenKalendertagen,gemäß§10Abs.3Satz1und2zuveröffentlichen.”

Zbornik PFZ, 68, (3-4) 553-585 (2018) 575

ikadasucijenedionicaodstupalezavišeod5%odprethodnoodređenecijene.Postavljeniuvjetimorajubitiispunjenikumulativno.Utomćeseslučajupravičnanaknadaizračunatinatemeljuvrijednostidruštva.Dalje,izdavateljjeobvezanisplatitirazlikuizmeđupravičnenaknadeodređeneuponudiipravičnenaknadeizračunatenatemeljuvrijednostidruštvaakotijekomšestomjesečnogperiodanijeobjaviopodatkeodruštvu(insider information)bezodgađanjailijeobjavionetočnepodatke.Tosemeđutimneprimjenjujeakojenepostupanjeuskladusobvezamapropisanimaupar.15Wertpapierhandelsgesetza (WpHG)proizvelosamomanjeučinkenaizračunatuprosječnucijenu.Također,zaizračunpravičnenaknadeuzetćeseuobzirvrijednostdruštvakadajeizdavateljpovrijedioodredbupar.20aWpHG-atijekompropisanogperioda.Dakle,kadajeriječomanipulacijinatržištukapitala.Tadatakođermoraplatitirazlikuuiznosu,alisamoakojetapovredautjecalanaprosječnucijenudioniceizračunatunanaprijedspomenutinačin.

Ako dioničari smatraju da je iznos naknade prenisko određen,moći ćepodnijetizahtjevzanjezinopreispitivanjeupostupkukojimogupokrenutinatemeljupar.31WpÜG-a.54

Sukladnonovojodredbipar.52 st.9BörsG-aodredbeopovlačenjuvri-jednosnih papira s uređenog tržišta proizvode retroaktivni učinak.Naime,novousvojeneodredbeprimjenjujuseakojezahtjevzapovlačenjempodnesennakon7.rujna2015.godine,aprijedanastupanjanasnagunovihodredaba,akoopodnesenomzahtjevuodlukanijedonesenanajkasnijedodanastupanjanasnagunovihodredaba,dakledo26.studenoga2015.godine.Premanovomre-žimuponudamorabitiobjavljenazajednospodnošenjemzahtjevazapovlačenjevrijednosnihpapirasuređenogtržišta.Iznimno,akoizdavateljinisuistodobnospodnošenjemzahtjevaobjaviliiponuduzaotkupdionicauperioduod7.rujna2015.godine,dužnisuobjavitiponuduzakupnjudionicanakonpopunjavanjazahtjevazapovlačenjevrijednosnihpapirasuređenogtržišta.

Novimzakonodavnimuređenjemsmanjiose“val”postupakapovlačenjadi-onicasuređenogtržištakojijepokrenutdonošenjemodlukeupredmetuFrosta. Međutim,trebaistaknutidasesukladnonovomuređenjunetražiodlukaglavneskupštinezaprestanakuvrštenja,dokjeobvezaotkupauzisplatupravičnena-knadeizričitopropisana.Takvorješenjeznatnoposkupljujetroškovedelistinga,apostojanjeobvezeotkupadovodidoporastacijenedionica.

Unjemačkomsupravuzauzetaoprečnastajalištaupogleduizričitogstavlja-njaunadležnostglavneskupštinedonošenjaodlukeopovlačenjuvrijednosnihpapirasuređenogtržišta.Sjednestraneističesepotrebadopunepar.119Ak-tG-akojimseuređujenadležnostglavneskupštine,itonanačindaseunjezinu

54 Bayer,op. cit.ubilj.45,str.1177.


nadležnostizričitostavidonošenjeodlukeopovlačenjuvrijednosnihpapirasuvrštenjanauređenomtržištu.55Međutim,trebaistaknutidabisestajalištedajeglavnaskupštinanadležnazadonošenjeodlukeovakvogsadržajamogloizvestiizobvezedonošenjaodlukeglavneskupštineoizmjenistatuta,kadajeustatutuodređenojesulidioniceuvrštenenauređenotržište.Takvesuodredbeupravilusadržaneustatutukadasedruštvo,joškodosnivanja,opredjeljujezauvrštenjesvojihvrijednosnihpapiranauređenotržišteilikoddruštavakojanisuuvrstilasvojedionicenaorganiziranotržištekapitala,uslučajukadaseotometektrebadonijetiodluka.Upotonjemslučajudioničariodlučujuopitanjimaizmjeneodredabastatutapotrebnimazauvrštenjedionicanauređenotržište,alineiosamomuvrštenju.Sdrugestrane,ističeseda,upravilu,udruštvimakojapovlačesvojevrijednosnepapiresuređenogtržištapostojivećinskidioničarkojisvojomglasačkomsnagomutječenadonošenjeodlukeopovlačenjusuvr-štenjanauređenomtržištu.Stogaseocjenjujedasepremještanjemnadležnostinaglavnuskupštinuzadonošenjeodlukeopovlačenjuvrijednosnihpapirasuređenogtržištanebiišloukoristmanjinskihdioničara.56

Ujedno,usvajanjemodredbeoobveziotkupasvihpreostalihdionicadruštvaotvarasenekolikobitnihpitanja.Postavljasepitanjeosiguranjanaknadezaotkupsvihpreostalihdionica,odnosnojavljasenesigurnostsobziromnatodadruštvoneznakolikoćedioničaradoistaprodatisvojedioniceuovompo-stupku.Udoktriniseiznoseargumentiprotivobvezeotkupadionicadruštvasnaglaskomnatodadioničarinemorajunužnotrpjetištetuzbogdelistinga.Ističesedajenjimaadekvatnazaštitapruženaiudruštvimakojanisuuvrstilasvojedionicenauređenotržište.57Sdrugestrane,ovimseodredbamapružazaštitamanjinskimdioničarimadruštva.

5. ZAKLJUČNA RAZMATRANJA

Istraživanjejepokazalodajepovlačenjevrijednosnihpapirasuređenogatr-žištačestakorporativnaakcija.Uispitivanomperioduod1.srpnja2013.godinedo31.prosinca2017.godinenaZagrebačkojburziprovedenjeukupno51po-stupakdelistinga.Najvećibrojpostupakapovlačenjadionicasuvrštenjauslijediojenakonotvaranjastečajnogpostupka(ušesnaestslučajeva).Ujednojeuočenodasekorporativnaakcijadelistinganajčešćeprovodinakondovršetkapostupkapreuzimanja,pričemunerijetkoprethodi ipostupakistiskivanjamanjinskih

55 Zetzsche,op. cit.ubilj.34,str.16.56 Doumet,LimbachiTheissen,op. cit. ubilj.3,str.4.57 Zetzsche,op. cit. ubilj.34,str.16.

Zbornik PFZ, 68, (3-4) 553-585 (2018) 577

dioničaraizdruštva.Ovisnooishodupostupkapreuzimanjaodnosnopostotkustečenihdionicanakondovršetkapostupkapreuzimanja,uočavajusedvascenarija.Prvi,akoponuditeljsteknedovoljanpostotakdionicazaprovođenjeistiskivanjamanjinskihdioničaraizdruštva,onnajprijeprovodiistiskivanjepazatimdelisting (usedamslučajeva).Drugijescenarij:akouponudinebudepohranjendovoljanbrojdionica,odnosnoakonakonponudeponuditeljnedržipostotakdionicakojimuomogućavaprovođenjeistiskivanjamanjinskihdioničara,onseodlučujeza delistingpazatimprovodiistiskivanjemanjinskihdioničaraizdruštva.Dakle,ponuditeljnajprijeprovodidelistingzačijeseprovođenjeodlukadonosivećinomodtričetvrtinetemeljnogakapitalazastupljenognaglavnojskupštinipridono-šenjuodlukepazatimprovodećidrugekorporativneakcije58nastojidosećipragpotrebanzaistiskivanjemanjinskihdioničara(95%temeljnogkapitaladruštva),teistiskivanjeprovodinakondosezanjatogapraga.NaZagrebačkojburziuočenisu i oblici tzv. cold delistinga,kadajedopovlačenjavrijednosnihpapiradošlozbogprovođenjastatusnepromjenesobziromnatodadruštvovišeneispunjavauvjetezauvrštenje,primjericekadasepripoji,patimeprestajepostojati,štosedogodiloutrimaslučajevima,ilikodpreoblikovanja,najčešćeudruštvosograničenomodgovornošću,štosedogodiloudvamaslučajevima.

Analizomregulatornogokvirazauređenjedelistingauhrvatskompravuuočenisuodređeninedostatci,kaoipotrebaponovnogpreispitivanjausvojenihrješenja.

UvezisnadležnošćuzadonošenjeodlukeodelistinguNjemačkajekrenulanovimputemuuređenjutekorporativneakcije,kojiseuvelikojmjerirazlikujeodhrvatskihrješenja.Dokhrvatskopravočvrstostojinastajalištudajeriječoodlucičijejedonošenjeunadležnostiglavneskupštine,njemačkijezakonoda-vactopitanjestaviounadležnostupraveieventualnonadzornogodboraakobisezahtijevalainjegovasuglasnost.Autoricesmatrajudadonošenjeodlukeo delistingutrebabitiurukamaglavneskupštine.59Tosemožepotkrijepitista-jalištemdajeglavnaskupštinaorgannakojemdioničariostvarivanjemsvogapravaglasasudjelujuuformiranjuvoljedruštva.Takojeunadležnostglavneskupštinestavljenoidonošenjeodlukeouvrštenjudionicanauređenotržište.Iakosepovlačenjemdionicasuređenogtržištanezadireizravnouupravljačkaiimovinskapravadioničara,svakakosesmanjujelikvidnostdionicekaofinan-cijskoginstrumenta,patoitekakomožeutjecatinaodlukudioničaraodržanjudionicadruštva,osobitonaonogdioničarakojiulažekratkoročno.

58 Primjericepovećanje temeljnogkapitalauz isključenjepravaprvenstvapriupisunovihdionica,sukladnoodredbičl.308.ZTD-a.

59 Takvo je stajalištezauzetouengleskompravu(Sec.5.2.5 (2)UKListingRules),kanadskompravu(Sec.720(b)TorontoStockExchangeRules)iaustralskompravu(sec.17.11AustralianStockExchange(ASX)ListingRules).


Daljnjepitanjekojejepotrebnopreispitatipitanjejepravanaotkupdionica,tj.trebalitopravodatisvimdioničarimadruštvailipaksamoodređenimdio-ničarima.Dokhrvatskizakonodavactopravodajesamoonimdioničarimakojisuseusprotiviliodluciodelistingu,unjemačkompravuonopripadasvimdioni-čarimadruštva.Natakavjenačinnjemačkizakonodavacpružiozaštituvećembrojudioničara,odnosnosvimdioničarimadruštva,neuvjetujućiostvarivanjetogapravapoduzimanjemodređenihradnji.Tosemožeopravdatiitakvimrje-šenjemštoodlukudonosiuprava,pasepostavljapitanjekomebiondadioničaritrebaliizjavitiprotivljenjeilipakpoduzimanjenekihdrugihradnji.Svakakojeuinteresudioničaradatopravopripadasvimdioničarimaidaseneuvjetujeprimjericeizjavljivanjemprotivljenjanaglavnojskupštini.Davanjetogapravasvimdioničarimamožesepotkrijepitiiokolnošćutežegpronalaženjakupcazadionicedruštva,čijećedionicebitipovučenesuređenogtržišta.Međutim,akosezauzmestajalištedatopravotrebadatisvimdioničarimadruštvainatakavnačinimomogućitiprodajunjihovihdionica,postavljasepitanjesličnostisponudomzapreuzimanje.Akosezauzmestajalištedadonošenjeodlukeodelistingutrebabitiunadležnostiglavneskupštine,autoricezauzimajustajalištedaseutomslučajutrebazahtijevatiodređeniaktivizamdioničaraudonošenjuodlukadruštva,naštosvakakoutječeiuvjetovanjeostvarivanjapravanapra-vičnunaknaduizjavljivanjemprotivljenjanaglavnojskupštiniodluciodelistingu. Natakavćenačindruštvounaprijedmoćiznatikolikoćedioničaraeventualnozatražitiisplatupravičnenaknade.Tomstajalištuiduuprilogiodredbeoure-đenjudrugihkorporativnihakcija,primjericepreoblikovanjad.d.-aud.o.o.,gdjejetakođerpravonaisplatuprimjerenenaknadeuvjetovanoizjavljivanjemprotivljenjaodluciopreoblikovanju.Zarazlikuodpreoblikovanjakoddelistinga jekrugosobakojeimajupravonapravičnunaknaduproširenteobuhvaćaionedioničarekojinisusudjelovaliuraduglavneskupštinezbogtogaštojeglavnaskupštinasazvananepravilnoilinepravodobno.

KaonedostatakZTK-amožeseistaknutičinjenicadaZTKnedefiniraja-snorokukojemjedioničardužanzahtijevatioddruštvaotkupsvojihdionica,odnosnoformulacijaizčl.341.st.6.ZTK-anedovoljnojejasnasobziromnatodasejasnonedefiniraokakvomjerokuriječ.Zakonnedefiniranipravodioničaranaodricanjeodtogaprava.Dakle,odredbučl.341.st.5.ZTK-apo-trebnojedopunitinanačindaglasi:“(5)Svakidioničardruštvakojijeglasovaoprotivodlukeopovlačenjusuvrštenjanauređenomtržištu,možezahtijevatioddruštvadadruštvopreuzmenjegovedionice,uzpravičnunaknaduunovcu,akotajdioničartozatražiurokuoddvamjesecaodupisaodlukeusudskiregistar.Akojeprotivodlukeopovlačenjusuvrštenjanauređenomtržištupodignutatužbakojomsetaodlukapobija,tajrokpočinjetećioddanakadajetužbabilapravomoćnoodbačenailijetužbenizahtjevbiopravomoćnoodbijen.Dioničar

Zbornik PFZ, 68, (3-4) 553-585 (2018) 579

semožeodrećitogapravaizričitompisanomizjavom.Topravoimaidioničarkojinijesudjelovaouraduodnosneglavneskupštinezbogtogaštojeglavnaskupštinasazvananepravilnoilinepravodobno.”

ZTKpropisujenemogućnostpobijanjaodlukeodelistinguakodioničarsmatradatanaknadanijepravična.Daljnjaprazninauregulatornomuređenjujeunepropisivanjumogućnostipreispitivanjapravičnenaknade,akodioničarsmatradanaknadanijepravičnailidajepogrešnoizračunata.Tojebiloijednoodotvorenihpitanjaunjemačkompravu.Takojedioničarimasukladnostajalištuu odluci Macrotronbilodopuštenopokrenutiposebanpostupakpreispitivanjapravičnenaknadeupostupkudelistinga (njem. Spruchverfahren).Međutim,nje-mački jeregulatorzauzeosuprotnostajališteuodluciFrosta. Izričito jezau-zetostajalištedasepravičnanaknadanemožepreispitivatiutomposebnompostupku. Svakako ovdje treba uzeti u obzir specifična rješenja njemačkogpravasobziromnatodadruštvoobjavljujeponuduzastjecanjesvihpreostalihdionicakojutrebaodobritiregulatornotijelo(BaFin).Burzasamoprovjeravajeliobjavljenaponudaineulaziupreispitivanjenjezinasadržaja.Dioničarimaostajeidrugiputzaštite,odnosnomogućnostpokretanjaparničnogpostupka(njem. zivilrechtliche Ansprüche),pričemutrebarazlikovatijelidioničarprihvatioilinijeprihvatioponuduzavrijemedokjebilaotvorena.Onikojisuprihvatiliponuduiprodalisvojedionicemoguzahtijevatirazlikuucijeniakoseutvrdida jeonabilapreniskoodređena60,dokzadioničarekoji tonisuučinili jošnije zauzeto izričito stajalište.Autorice smatraju da dioničarima treba datimogućnostpokretanjapostupkapreispitivanjapravičnenaknadeuodređenomroku.Prijedlogjedatosudčiniuizvanparničnompostupku,dakleodvojenoodsuđenjapovodomtužbikojimasepobijaodlukaglavneskupštineopovlače-njusuvrštenja.StajalištedodatnopotkrjepljujepostojećaodredbaZTK-akojaisključujemogućnostpobijanjaodlukezbogneprimjerenenovčanenaknade,ačijijeciljspriječitizaustavljanjeprovedbekorporativneakcijepovlačenja,samozbogtogaštonisudobroriješenaimovinskopravnapitanja.61Štosetičesnošenjatroškova,autoricezauzimajustajalištedaakosudodredipravičnunaknadu,društvotrebadioničarimakojisusudjelovaliupostupkunadoknadititroškovepotrebnezavođenjepostupka.62Iakoćesesjednestranetimepovećatitroškovi

60 PresudaupredmetuPostbank,BGHNZG2014,985.61 Isto stajalištezauzimaMiladinuop. cit.ubilj.38, str.592,gdjegovorioodluciglavneskupštineopovećanjutemeljnogakapitala.

62 Ibid.,str.591–592,navodida“Odredilisesnošenjetroškovautimslučajevimapopravilimaparničnogpostupka,tojevelikapreprekadioničarimadaseupusteuzaštitusvojihprava,osobitoakojeriječotzv.sitnimdioničarima,jersenerijetkoizlažuivećimtroškovimaodeventualnekoristikojubimogliishoditiupostupku.”


provođenjatekorporativneakcije,sdrugesestranetimepružavećazaštitadi-oničarimadruštvakojiizlazeizkorporativnestrukturedruštvakojejepovuklosvojedionicesuređenogatržišta.Autoriceujednosmatrajudapravopokretanjatogpostupkatrebadatisamoonimdioničarimakojiimajupravonapravičnunaknadusobziromnatodaoniimajupravniinteres.

Nejasnaodredbačl.341.st.6.ZTD-a,ukojojjepropisanzastarnirokoddvamjesecazapostavljanjezahtjevadioničara,alisenegovoriokojemjezahtjevuriječ,možesedaljeuklonitidopunomst.6.idodavanjemnovogst.7.nanačindaglase:“(6)Odlukuopovlačenjuvrijednosnihpapirasuvrštenjanauređenomtržištunijemogućepobijati zbog toga štonovčananaknadazadionicenijepravična.Akoiznosnovčanenaknadenijepravičan,odreditćeganazahtjevdioničaraizst.5.ovogačlankasuduizvanparničnompostupku.Istovrijediiakodruštvoneponudiiznospravičnenaknadeilitoneučinionakokakobitotrebaloučiniti,atužbakojomsepobijadonesenaodlukanijepodignutailisetoneučiniuzatopropisanomrokuteakoonabudepovučenailipravomoćnoodbijena.Kododređivanjapravičnenaknadetrebauzetiuobzirodredbučlan-ka211.ZTD-a.(7)Zahtjevizst.6.ovogačlankadioničarazastarijevaurokuoddvamjesecaoddanaupisaodlukeopovlačenjusuvrštenjanauređenomtržištuusudskiregistar.Višepostupakakojisevodesudćespojiti.Odredilisudpravičnunaknadu,naložitćedruštvudadioničarimakojisusudjelovaliupostupkunadoknaditroškovepotrebnezavođenjepostupka.”

Daljnjiregulatorninedostatakvidiseiuuređenjutrenutkanastankaobvezeotkupa.Naime,društvojedužnovećuobjaviprijedlogaodlukeopovlačenjusuvrštenja,dakleudnevnomreduglavneskupštine,datineopozivuizjavukojomseobvezujeodsvihdioničarakojiglasujuprotivtakveodlukeotkupitinjihovedioniceuzpravičnunaknadu,najkasnijeurokuodtrimjesecaoddanaupisaodlukeusudskiregistar.Stavljajućituodredbuuodnossodredbomostupanjunasnaguodlukeopovlačenjuvrijednosnihpapirasuređenogtržišta,dolazimodozaključkadadoobvezeotkupadolaziprijenegoštojeodlukastupilanasnagu,uonimslučajevimakadajeodlukadonesenavećinomkojajemanjaoddevetdesetinadanihglasova.Naime,utimslučajevimaodlukastupanasnagušestmjeseciodnjezinaupisausudskiregistar.Smatramodajepotrebnoizmijenitituodredbunanačindadoobvezeotkupadolazinakonštojeodlukastupilanasnagu.Tosemožeučinitiizmjenomodredbečl.341.st.3.ZTK-atakodaglasi“Objavaprijedlogaodlukeopovlačenjusuvrštenjanauređenomtržištu,kaopredmetadnevnogredaglavneskupštine,valjanajesamokadauključujeineopozivuizjavudruštvakojomsedruštvoobvezujeodsvihdioničarakojiglasujuprotivtakveodlukeotkupitinjihovedioniceuzpravičnunaknadunaj-kasnijeurokuodtrimjesecaoddanastupanjanasnaguodlukeopovlačenjuvrijednosnihpapirasuvrštenjanauređenomtržištu.”

Zbornik PFZ, 68, (3-4) 553-585 (2018) 581

NedostacizakonskeodredbeZTK-akojomseuređujepovlačenjevrijednosnihpapirasuvrštenjanauređenomtržištunisuuklonjeniniuposljednjojzakonskojnovelikojajestupilanasnagu27.srpnja2018.godine,aočemubisvakakotrebalorazmislitikoddonošenjanekeodbudućihnovelaZTK-a.

LITERATURA

Arnold,M.;Rothenburg,V.,BGH-Entscheidung zum Delisting: Alle Fragen geklärt?,DeutschesSteuerrecht,vol.4,2014.,str.150–156

Bajakić,I.,Prekodifikacija: slučaj europske regulative tržišta kapitala,u:Bogišić,V.(ur.),Zbornik radova Europa i enciklopedija: kultura i kodifikacija,PravnifakultetSveučilištauZagrebuiLeksikografskizavodMiroslavKrleža,Zagreb,2015.,str.125–135

Bajakić, I.,Problemi regulacije tržišta vrijednosnih papira u tranzicijskim zemljama,doktorskadisertacija,PravnifakultetSveučilištauZagrebu,Zagreb,2009.

Barbić,J.,Pravo društava, Društva kapitala,Organizator,Zagreb,2013.

Barbić,J.,Statusne promjene dioničkih društava – pripajanje i spajanje,Pravoiporezi,br.9,2004.,str.3–13

Barbić,J.,Statusne promjene dioničkog društva,Pravoiporezi,br.8,2004.,str.3–4.

Bayer,W.,Delisting: Korrektur der Frosta-Rechtsprechung durch den Gesetzgeber,NeueZeitschriftfürGesellschaftsrecht,vol.30,2015.,str.1169–1178

Croci,E.;DelGiudice,A.,Delistings, Controlling Shareholders, and Firm Performance in Europe,http://ssrn.com/abstract=1548515(2.prosinca2017.)

Čulinović-Herc, E.;Mikinac,O., Otvorena pitanja uvrštenih dioničkih društava: razlozi za i protiv povlačenja vrijednosnih papira s uvrštenja na uređenom tržištu,u:Čulinović-Herc,E.;Jurić,D.;ŽunićKovačević,N.(ur.),Zbornik radova sa konferencije “Financiranje, upravljanje i restrukturiranje trgovačkih društava u doba recesije”,PravnifakultetSveučilištauRijeci,Rijeka,2011.,str.69–99

Čulinović-Herc,E.;Zubović,A.,(Ne)objavljivanje podataka o promjenama u korporativ-noj strukturi uvrštenog dioničkog društva i utjecaj na prelazak kontrolnog praga – novi pojavni oblici držanja dionica ispod radara regulatora,ZbornikPravnogfakultetaSveučilištauRijeci,vol.34,br.1,2013.,str.37–81

Čulinović-Herc,E.;Zubović,A.,Is there a need for a revision of the control threshold in Croatian takeover law?,SGEM2016ConferenceProceedingsonPoliticalSciences,Law,Finance,Economics&Tourism,vol. II,book2,2016., str.669–676


Čulinović-Herc,E.;Zubović,A.,Upravnosudski nadzor nad nezavisnim regulatornim agencijama: aktualnosti u postupcima,ZbornikradovaPravnogfakultetauSplitu,vol.50,br.2,str.371–392

Doumet,M.; Limbach,P.;Theissen,E., Ich bin dann mal weg: Werteffekte von Delistings deutscher Aktiengesellschaften nach dem Frosta-Urteil (Wealth Effects of Delistings by German Firms after the Frosta Decision), http://ssrn.com/abstra-ct=2660074(10.siječnja2018.)

Fungáčová,Z.,Can the Market Fix a Wrong Administrative Decision? Massive Delisting on the Prague Stock Exchange,CERGE-EIWorkingPaper,br.335,http://ssrn.com/abstract=1114068(8.prosinca2017.)

Giovannini,R.;Caselli,S.;Capizzi,V.;Pesic,V.,Voluntary Delisting? A Valid Option for Firms Restructuring,str.4,http://ssrn.com/abstract=1928851(15.prosinca2017.)

Gorenc,V.,Stjecanje vlastitih dionica u svjetlu Novele od 19. listopada 2007.,Pravoiporezi,br.3,2008.,str.3–10

Hasselbach,K.;Pröhl,M.,Delisting mit oder ohne Erwerbsangebot nach neuer Re-chtslage,NeueZeitschriftfürGesellschaftsrecht,vol.6,2015.,str.209–215

Ivkošić,M.,Obrana dioničkog društva od neprijateljskog preuzimanja,doktorskadi-sertacija,PravnifakultetSveučilištauZagrebu,Zagreb,2013.

Klepsch, O.,Delisting: Börsengesetz - Abfindungsangebot als Voraussetzung,https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/DE/Fachartikel/2016/fa_bj_1601_delisting.html(5.veljače2018.)

Kocbek,M.;Plavšak,N.;Pšeničnik,D.,Zakon o prevzemih (ZPre-1),GVZaložba,Ljubljana,2006.

Koch,J.;Harnos,R.,Die Neuregelung des Delistings zwischen Anleger- und Aktionär-sschutz,NeueZeitschriftfürGesellschaftsrecht, vol.19,2015.,str.729–737

Martinez,I.;Serve,S.;Djama,C.,Reasons for Delisting and Consequences: A Li-terature Review and Research Agenda,str.2,http://ssrn.com/abstract=2591449 (10.prosinca2017.)

Maume,P.,The Parting of the Ways – Delisting Under German and UK Law,Eu-ropeanBusinessOrganizationLawReview,vol.16,br.2,2015.,http://ssrn.com/abstract=2671730(15.veljače2018.)

Maurović,Lj.,Smjernica 2006/68/EC o održavanju kapitala i stjecanju vlastitih dionica društva,Hrvatskapravnarevija,br.6,2007.,str.1–7

McDermottWill&Emery,Taking advantage of the consequences of delisting or down-listing in Germany, http://www.lexology.com/library/detail.aspx?g=57679f61-5d69-472a-94d1-45877bf286df(18.siječnja2018.)

Zbornik PFZ, 68, (3-4) 553-585 (2018) 583

Miladin,P.,Nedopušteno stjecanje vlastitih dionica,Hrvatskapravnarevija,br.3,2002.,str.160–162

Miladin,P.,Poredbenopravna analiza izvanparničnog postupka u Zakonu o trgovačkim društvima i prijedlozi delegeferenda,ZbornikPravnogfakultetauZagrebu,vol.62,br.1–2,str.589–634

Neises,M.; Sickinger,M.,New Delisting Legislation, https://www.heuking.de/fileadmin/DATEN/Dokumente/Newsletter/Englisch/Update_Capital_Mar-ket/18_Update_Capital_Market_Law_New_Delisting_Legislation.pdf (17. siječnja2018.)

Onesti,T.;Romano,M.;Favino,C.;Pieri,V.,Going Private and Going Dark Strate-gies: Literature Review and Directions for Future Research,str.11,http://ssrn.com/abstract=2366485(20.prosinca2017.)

Parać,Z.,Dileme oko preuzimanja javnih dioničkih društava,Pravougospodarstvu,vol.42,br.4,2003.,str.36–56

Parać,Z.,Nedopušteno stjecanje vlastitih dionica i njegove pravne posljedice,Pravougospodarstvu,vol. 38,sv.4,1999.,str.587–621

Parać,Z.,Stjecanje i raspolaganje vlastitim dionicama i načelo jednakog položaja dioničara,u: Zbornik 47. susreta pravnika,Opatija,2009.,str.109–128

Pattitoni,P.;Petracci,B.;Spisni,M.,‘Hit and Run’ and ‘Revolving Doors’: Evidence from the Italian Stock Market,JournalofManagementandGovernance,vol.19,br.2,str.285–301,http://ssrn.com/abstract=2033656(11.prosinca2017.)

Petrović,S.,Neka pitanja prometa dionica kod preuzimanja dioničkog društva,Hrvatskapravnarevija,br.8,2002.,str.18–26

Petrović, S.,Pripajanje dioničkih društava i druge koncentracije u pravu društava,doktorskadisertacija,PravnifakultetSveučilištauZagrebu,Zagreb,1998.

Petrović,S.,Pripajanje i spajanje kao statusne promjene,Pravougospodarstvu,br.1,2000.,str.27–75

Serve,S.;Martinez,I.,The Delisting Decision: The Case of Buyout Offers with Squee-ze-Out (BOSO),InternationalReviewofLawandEconomics,vol.31,2011.,str.228–239

Stöber,M.,Die Aktienrechtsnovelle 2016,DeutschesSteuerrecht,vol.10,2016.,str.611–617

Thomsen,S.;Vinten,F.,Delistings in Europe and the Costs of Governance,http://ssrn.com/abstract=986603(7.prosinca2017.)

VanGerven,D.,Common Legal Framework for Takeover Bids in Europe,vol.I,Cam-bridgeUniversityPress,Cambridge,2008.

Zetzsche,D.,Going Dark Under German Law – Towards an Efficient Regime for Re-gular Delisting,CenterforBusinessandCorporateLawResearchPaperSeries


(CBC-RPS)–Heinrich-Heine-UniversityDüsseldorf;IFS–PropterHominesChairWorkingPaperSeries–UniversityofLiechtenstein,str.8,http://ssrn.com/abstract=2387712(10.prosinca2017.)

Zubović,A.,Stjecanje glasačke kontrole nad uvrštenim društvom,doktorskadisertacija,PravnifakultetSveučilištauZagrebu,Zagreb,2012.

IZVORI

Börsengesetzvom16.Juli2007,BGBl.IS.1330,1351

Directive(EU)2017/1132oftheEuropeanParliamentandoftheCouncilof14June2017relatingtocertainaspectsofcompanylaw,OJL169,30.lipnja2017.,str.46–127

Directive2004/25/ECoftheEuropeanParliamentandoftheCouncilof21April2004ontakeoverbids,OJL142,30.travnja2004.,str.12–23

Direktiva2014/59/EUEuropskogparlamentaiVijećaod15.svibnja2014.ouspostaviokvirazaoporavakisanacijukreditnihinstitucijaiinvesticijskihdruštavateoizmjeniDirektiveVijeća82/891/EEZidirektiva2001/24/EZ,2002/47/EZ,2004/25/EZ,2005/56/EZ,2007/36/EZ,2011/35/EU,2012/30/EUi2013/36/EUteuredbi(EU)br.1093/2010i(EU)br.648/2012EuropskogparlamentaiVijeća,OJL173,12.lipnja2014.,str.190–348

PravilaSredišnjegklirinškogdepozitarnogdruštva.Dostupnonahttp://www.skdd.hr/portal/f?p=100:42:5142870201066::NO(3.kolovoza2018.)

PravilaZagrebačkeburze.Dostupnonahttp://www.zse.hr/userdocsimages/legal/Pravila-2017-12-27/2017-12-27%20-%20ZSE%20-%20Pravila%20Burze%202017%20MIFID%20II.pdf(15.ožujka2018.)

Spruchverfahrensgesetzvom12.Juni2003,BGBl.IS.838

Stečajnizakon,Narodnenovine,71/2015,104/2017

UputaSredišnjegklirinškogdepozitarnogdruštva.Dostupnonahttp://www.skdd.hr/portal/f?p=100:42:5142870201066::NO(3.kolovoza2018.)

Wertpapiererwerbs-undÜbernahmegesetzvom20.Dezember2001,BGBl.IS.3822

Zakon o preuzimanju dioničkih društava,Narodne novine, br. 109/2007,36/2009,108/2012,90/2013,99/2013,148/2013

Zakon o trgovačkim društvima,Narodne novine, br. 111/1993, 34/1999,121/1999, 52/2000, 118/2003, 107/2007, 146/2008, 137/2009, 125/2011,152/2011,111/2012,68/2013,110/2015

Zakonotržištukapitala,Narodnenovine,br.88/2008,146/2008,74/2009,54/2013,159/2013,18/2015,110/2015,123/2016,131/2017

Zakonotržištukapitala,Narodnenovine,br.65/2018

Zbornik PFZ, 68, (3-4) 553-585 (2018) 585

Summary

Antonija Zubović ∗

Ines Zubović Jardas ∗∗

COMPANY DELISTINGS FROM THE ZAGREB STOCK EXCHANGE AND THE NEED TO CHANGE DELISTING RULES

The article analyses the regulatory framework for delisting in Croatian law, pointing out the open issues in its application. The authors conducted research into the delisting procedures on the Zagreb Stock Exchange in the period from 1 July 2013 to 31 December 2017. The article presents the results of the research, classified according to the corporate action that preceded the decision to withdraw shares from the regulated market. The authors conclude that delisting usually comes after the takeover process, whereby a squeeze-out of minority shareholders may occur. Other corporate actions that preceded the decision on delisting were the implementation of bankruptcy proceedings, mergers and acquisitions of companies, or transformation into a limited liability company. Furthermore, the article points to a new trend in the regulation of delisting in German law, which contains signif-icant differences compared to the Croatian solutions.

Key words: delisting, Zagreb Stock Exchange, takeover of joint stock companies, squeeze out, Frosta

* AntonijaZubović,Ph.D.,AssistantProfessor,FacultyofLaw,UniversityofRijeka,Hahlić6,Rijeka;[email protected];

ORCIDID:orcid.org/0000-0001-8238-3495** InesZubovićJardas,LL.M.,univ.spec.iur.,Erste&SteiermärkischeBank,Jadran-skitrg3A,Rijeka;[email protected];

ORCIDID:orcid.org/0000-0001-5048-9578

povlačenje vrijednosnih papira sa zagrebačke burze

Documents