POLÍTICAS MACROECONÓMICAS

EN ECONOMÍAS ABIERTAS

Parte I

Mario Damill1

CEDES Buenos Aires, agosto de 2004, revisado en octubre de 2008.

1 Agradezco la colaboración y los comentarios de Laura Goldberg, Martín Rapetti, Eleonora Tubio,

Martín Fiszbein, Federico Pastrana, Emiliano Libman y Mara Pedrazzoli, así como los recibidos de muchos estudiantes de los cursos de Macroeconomía I de la UBA.

INDICE

Capítulo 1. Introducción........................................................................................................................................ 2 Capítulo 2. Una economía abierta pero financieramente aislada: desde los acuerdos de Bretton Woods hasta

mediados de los años setenta................................................................................................................................. 8 Determinación del producto: el equilibrio interno o de "ingreso-gasto"...................................................... 8

El tipo de cambio ................................................................................................................................... 10 El tipo de cambio y las cuentas nacionales ............................................................................................ 15 La determinación del nivel del producto................................................................................................ 18 Determinación del equilibrio interno ..................................................................................................... 26 La solución analítica .............................................................................................................................. 29 La política fiscal..................................................................................................................................... 31

El equilibrio externo .................................................................................................................................. 31 Conflicto entre equilibrio interno y externo y política económica............................................................. 34 El ajuste del balance de pagos ................................................................................................................... 36 Tipo de cambio, regímenes cambiarios, devaluación ................................................................................ 37

Algunas digresiones ............................................................................................................................... 41 El régimen de tipo de cambio fijo e intervención cambiaria.................................................................. 46 Otros regímenes cambiarios................................................................................................................... 50 Los efectos de una devaluación ............................................................................................................. 51 El efecto de la devaluación sobre la demanda agregada ........................................................................ 53

Los programas de ajuste tradicional del Fondo Monetario Internacional .................................................. 57 La dinámica de marchas y contramarchas (o "stop-go")........................................................................ 58

Los estructuralistas y el ajuste del balance de pagos en el largo plazo ...................................................... 66

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POLÍTICAS MACROECONÓMICAS EN ECONOMÍAS ABIERTAS

Capítulo 1. Introducción.

¿Por qué hablamos, para comenzar, de políticas macroeconómicas en economías abiertas? La calificación suena innecesaria ya que, en sentido estricto, ninguna economía de la que tengamos noticia es cerrada: bienes, capitales y personas cruzan las fronteras nacionales y, fuera de algunos períodos excepcionales, han tendido a hacerlo con intensidad creciente, en especial durante los últimos siglos. La única excepción es el planeta en su conjunto, al que sí podemos considerar como un sistema económico cerrado. Esto significa que quienes participan en él no realizan transacciones de importancia con residentes en el exterior, por ahora!

Sin embargo, las políticas económicas están aún muy condicionadas por las fronteras políticas, puesto que si bien se aplican sobre sistemas relativamente abiertos, se definen en gran medida en instituciones de carácter nacional.

Durante mucho tiempo, prácticamente desde la gran depresión de los años treinta, cuando se origina la macroeconomía como campo específico dentro de la disciplina, hasta los años sesenta, buena parte de la discusión relativa a las políticas macroeconómicas se hacía razonando acerca del comportamiento de un sistema cerrado. Esto se debía en parte a que tanto el comercio mundial cuanto los flujos internacionales de capitales colapsaron con aquel ya lejano episodio traumático, y su restablecimiento fue relativamente lento. En economías de gran tamaño, en especial en los Estados Unidos (que se convertiría en el centro de mayor influencia en la generación de ideas y políticas en macroeconomía, y el origen de casi todos los manuales de gran difusión sobre estos temas), las transacciones internacionales (sobre todo los movimientos de capitales) pasaron a tener un papel menor en la determinación del crecimiento, el empleo y la inflación, y eso no podía sino reflejarse también en los textos de macroeconomía.

Desde fines de los años cincuenta ese panorama cambió, y con la intensificación de los intercambios (y de los movimientos de capitales en particular) entre distintas economías, se hizo imprescindible repensar el diseño y los efectos de las políticas macroeconómicas, puesto que éstos no son generalmente iguales en una economía abierta que en una relativamente cerrada. Por otra parte, los grados de apertura de

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distintas economías son también disímiles, y el de una misma economía varía según qué aspecto se examine: la circulación de bienes, de capitales o de trabajo, por ejemplo. Estas diferencias tienen consecuencias relevantes y se modifican a lo largo del tiempo.

La gran mayoría de los países participa actualmente en una densa y creciente red mundial de intercambios, aunque algunas áreas geográficas se han mantenido relativamente aisladas de los flujos internacionales de comercio y de capitales, como sucede aún con algunas regiones del África, por ejemplo. La población del globo se vincula así a través de múltiples canales económicos. Muchos problemas como los asociados con el endeudamiento externo, el “riesgo país”, las relaciones con el Fondo Monetario Internacional, la competitividad y las fluctuaciones en los movimientos de capitales financieros entre naciones son materia de preocupación cotidiana de todos nosotros y ocupan buena parte del espacio en los medios de prensa. Durante un viaje en taxi el conductor nos habla con inquietud acerca de lo que sucede con el tipo de cambio en un país vecino o, a veces, en otro muy lejano; o quizás del precio de la soja en los mercados internacionales, o del precio de algún otro producto importante en nuestra pauta de exportaciones. Sabemos que esos asuntos pueden ser relevantes para nuestro bienestar y para el de toda la población. En ocasiones, muy relevantes.

Volvemos a nuestra pregunta inicial: ¿Por qué destacar entonces que se va a tratar aquí de economías abiertas? Lo hacemos para tener bien presente, desde el inicio, un aspecto muy importante de la interdependencia de las sociedades humanas: en el mundo que fue tomando cuerpo en el último tercio del siglo XX, la eficacia y la viabilidad de las políticas macroeconómicas nacionales dependen palpablemente del impacto que ellas puedan tener sobre los intercambios que tienen lugar entre el espacio económico interno y el externo. En otras palabras, los efectos internos de las políticas están condicionados hoy en día, más que en el pasado, por sus propias consecuencias sobre las relaciones entre la economía nacional que las lleva adelante y su contexto externo, sus socios comerciales, el mundo en general.

Todos hemos oído o leído muchas veces referencias al hecho de que las economías se han tornado, con el tiempo, más interdependientes. Así lo revelan las tendencias a la expansión de los flujos comerciales, de los movimientos financieros y de las inversiones directas a través de las fronteras nacionales. Estas transformaciones han sido y son impulsadas por importantes cambios institucionales y tecnológicos. Entre los de naturaleza institucional se incluyen, por ejemplo, los acuerdos internacionales de comercio y los procesos de liberalización de las relaciones financieras (tanto internas cuanto con el exterior) en un grupo creciente de países.

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Esta liberalización, que ha sido muy intensa desde comienzos de los años setenta, entraña la supresión de regulaciones preexistentes (a las tasas de interés, por ejemplo) y la eliminación de restricciones y controles a las transacciones comerciales y a los movimientos de capital.

Los cambios tecnológicos comprenden extraordinarios avances en materia de comunicaciones y transportes, que redujeron fuertemente los costos en esos ámbitos de actividad y acortaron distancias. Entre otros muchos aspectos, cuentan también los importantes progresos de la tecnología de procesamiento de la información.

Por estas razones, entre otras, en el mundo de hoy es imposible pensar en el diseño y el impacto de las políticas económicas nacionales sin tomar cuidadosamente en cuenta sus condicionantes externos y sus efectos sobre las relaciones económicas internacionales de los países.

En notas anteriores nos hemos referido a aspectos del funcionamiento de una economía cerrada. Ahora debemos ampliar el conjunto de aspectos a considerar en la escena macroeconómica de la que pretendemos ocuparnos, incluyendo distintos elementos que aparecen al tratar de las transacciones con el exterior.

La perspectiva que estamos planteando nos lleva, en resumen, a examinar el amplio campo de las políticas macroeconómicas nacionales tomando especial cuidado de entenderlas en sus múltiples interacciones con el resto del mundo. Ese es uno de los ejes en torno a los que se estructurarán los desarrollos analíticos que plantearemos en este capítulo y en los siguientes.

Un segundo eje será éste: nos preocuparemos por vincular la presentación de los instrumentos y recursos analíticos con el examen de algunos problemas concretos y relevantes de política económica del presente, y también de etapas históricas precedentes. Lo hacemos así porque entendemos que el estudio de la historia económica y de las instituciones es esencial para una mejor comprensión de las circunstancias en las que nos desenvolvemos hoy. Sin embargo, como nuestro tema aquí no es la historia sino la macroeconomía y las políticas macroeconómicas, seguiremos este camino de conexión entre la historia y la teoría de un modo muy “estilizado” y sólo hasta donde nos sea útil para ilustrar la pertinencia y relevancia de las herramientas de análisis macroeconómico. El estudiante interesado en la historia (y tratándose de estudiantes de economía, sería bueno que se tratara de todos ellos…) encontrará seguramente útil, al abordar ese campo, contar con elementos analíticos provenientes de la teoría económica, que, esperamos, ayudarán a comprender los fenómenos. John Hicks, que entre otros numerosos aportes fue uno de los fundadores

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de la macroeconomía, dice en la Introducción a su libro “Valor y capital”, en relación con el vínculo entre el análisis económico, la historia y las instituciones:

“Es ésta una obra de economía teórica, considerada como el análisis lógico de un sistema económico donde rige la iniciativa privada y en donde no se hace referencia alguna a controles institucionales. Creo que esta limitación es muy censurable, pues considero que el análisis lógico puro del capitalismo es una labor por sí misma, mientras que el examen de las instituciones económicas se realiza mejor por otros métodos, tales como los que emplean los historiadores de la economía (aún cuando las instituciones sean contemporáneas). La economía sólo comienza a acercarse al final de su jornada cuando se han realizado ambas tareas; pero existe una línea fronteriza clara entre ellas y será mejor que la respetemos.”

“Debe comprenderse, sin duda, que el precio de esta austeridad es que el economista exclusivamente teórico es incapaz de decir si alguna de las oportunidades o peligros que diagnostica se dan o no en el mundo real en un determinado momento. Necesita dejar este punto para una investigación distinta. Pero cuando menos habrá ayudado a ese otro investigador al mostrarle algunas de las cosas que debe buscar”.2

Al vincular la exposición de los instrumentos analíticos básicos de la macroeconomía

con el análisis histórico de la economía y de las políticas económicas procuraremos lograr un mejor entendimiento de ambos campos: de la historia económica de nuestro país, de la región latinoamericana y de otros casos que puedan proporcionarnos lecciones útiles, por un lado, pero también de las teorías y su utilidad práctica, por otro.

Ilustraremos estos criterios con un ejemplo. Es posible pensar en una economía abierta que, sin embargo, sólo comercia con el resto del mundo; es decir, que no recibe (ni origina) flujos de capitales (y en consecuencia no tiene deuda externa, entre otros rasgos). Eso puede considerarse una mera simplificación, que deja fuera de la discusión un conjunto de problemas a fin de comenzar con un tratamiento sencillo, pero preferimos pensarlo de otro modo. Ya hemos indicado que las economías latinoamericanas estuvieron de hecho aisladas en el plano financiero desde la gran depresión hasta mediados de los años setenta, aproximadamente. En ese extenso

2Hicks, John R., Valor y capital, Fondo de Cultura Económica, México, 1945, páginas xxii y xxiii.

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lapso no tuvieron acceso significativo a los mercados de fondos privados, y el limitado crédito internacional disponible para ellas provenía casi exclusivamente de fuentes oficiales o de los organismos multilaterales como el Fondo Monetario Internacional, el Banco Mundial o el Banco Interamericano de Desarrollo. En ese contexto de financiamiento externo escaso, todas estas economías mantenían prohibiciones y restricciones severas a las salidas de divisas, en especial a las originadas en movimientos financieros. Es decir, mantenían “controles de cambios” o, en otros términos, controles y restricciones a las operaciones con moneda extranjera . Por todo esto, el supuesto de economía financieramente cerrada o aislada (que “sólo comercia” con el resto del mundo) se adapta razonablemente bien a esa etapa, y puede ayudarnos a entender mejor algunos de los dilemas centrales de política económica de aquel período. Tales dilemas, como se verá, no son únicamente de interés histórico sino que arrojan también alguna luz sobre el presente.

Adoptado este enfoque, las secciones que siguen estarán destinadas a plantear un conjunto de modelos macroeconómicos básicos para el análisis de la política económica en economías abiertas, aplicándolos simultáneamente al estudio de episodios concretos de la historia económica argentina o también a experiencias de otras naciones.

Además de ciertas diferencias analíticas que irán apareciendo a medida que avancemos, el tratamiento que propondremos aquí difiere también del que siguen otros textos usuales como “Macroeconomía” de Olivier Blanchard3, en el hecho de que los temas se irán introduciendo paso a paso, comenzando, en el capítulo siguiente con una discusión muy simplificada, centrada en el mercado de bienes. Examinaremos allí, para comenzar, la determinación del producto interno y del resultado del balance de pagos en una economía que sólo comercia con el resto del mundo, y estudiaremos también los efectos de las políticas fiscal y cambiaria en ese marco.

En el texto ya citado de O.Blanchard, en cambio, se introducen, en el capítulo inicial de la sección destinada a la Macroeconomía de Economías Abiertas, todos los temas más o menos al unísono, incluyendo los flujos comerciales, el papel de los tipos de cambio, los movimientos de capitales y el papel de las tasas de interés. Es decir, las cuestiones “reales” y las monetarias y financieras se presentan simultáneamente. Ese procedimiento tiene algunas ventajas, en especial porque permite una visión de la escena en su conjunto desde un inicio, pero a nuestro juicio puede hacer más dificultosa la comprensión de algunos temas y, sobre todo, deja de lado la oportunidad

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de discutir algunas cuestiones muy interesantes de política económica que pueden presentarse cuando una economía no tiene acceso al crédito externo, según trataremos de mostrar.

Así, en el capítulo 2 se utilizará el esquema analítico sencillo inicial para describir la dinámica de “marchas y contramarchas” (stop-go) de la economía argentina en la larga etapa transcurrida entre la gran depresión y mediados de los años setenta.

Más adelante, en el capítulo 3 de esta sección, completaremos la revisión “histórica” de la teoría incorporando nuevamente, en primer lugar, los mercados financieros y la política monetaria (es decir, “el lado LM” del modelo macroeconómico básico en torno al cual se estructura buena parte de estas notas), y luego los flujos internacionales de capitales. Se examinará también cómo varía la forma de operación y la eficacia de las políticas fiscal y monetaria con tipos de cambio fijos y flexibles. En el capítulo 3 se discutirán, asimismo, retomando la perspectiva histórica, los principales mecanismos macroeconómicos que contribuyen a explicar la generación de un fuerte endeudamiento externo de la Argentina en el período 1978-82, algunos de los cuáles son también pertinentes para la fase de nuevo endeudamiento que el país atravesó entre 1991 y 2001, antes de la profunda crisis de 2001-2002 que puso fin al régimen de convertibilidad.

3 Por ejemplo en: Blanchard, Olivier, Macroeconomics, 5th Edition, Pearson Prentice-Hall, N.Jersey,

2008.

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Capítulo 2. Una economía abierta al comercio pero financieramente aislada. Determinación del producto: el equilibrio interno o de "ingreso-gasto"

A continuación planteamos, como punto de partida de esta sección, la argumentación más sencilla destinada a explicar la forma de determinación del nivel del producto agregado de una economía de mercado en un contexto muy simplificado. En sus lineamientos básicos, esta argumentación ya ha sido presentada en el capítulo destinado al estudio de la determinación del nivel de actividad en una economía cerrada, donde la identificamos con la designación habitual de modelo keynesiano simple (MKS). Pero aquí la reformularemos incorporando algunas transacciones que los agentes que residen en cierto espacio nacional realizan con el resto del mundo, es decir, con no residentes.

Hemos optado por pagar el costo de reiterar ciertas argumentaciones ya presentadas en la exposición del MKS de economía cerrada, a los efectos de que esta sección pueda leerse con relativa autonomía.

Como sucede con casi todo modelo macroeconómico, el punto de partida del MKS es una relación contable (en argumentaciones más complejas serán eventualmente varias). En este caso, partiremos de la identidad básica de las cuentas nacionales:

(1.1) .QXGICY −+++≡

Como viéramos en el capítulo destinado a la descripción de ese sistema de cuentas

y del marco macroeconómico de consistencia, esta identidad nos dice que el ingreso (o el producto) total generado en la economía (Y) es idénticamente igual a la suma del consumo privado (C), la inversión bruta interna (I), el gasto del gobierno en bienes y servicios (G) y las exportaciones (X), menos las importaciones (Q). Como es práctica corriente en el análisis macroeconómico, emplearemos aquí también los conceptos de producto e ingreso como sinónimos, ambos simbolizados con la letra Y.

Recordemos además que todas las variables que estamos considerando deben referirse a cierto período. En la ecuación (1.1) podríamos haber calificado a cada una de ellas con un subíndice que indicara el lapso al que se refiere (un año o trimestre determinado, por ejemplo, el que obviamente debe ser común a todas). Por simplicidad omitiremos los subíndices temporales en este texto, excepto cuando la indicación

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explícita de los períodos resulte indispensable. Otra cuestión importante es que las variables de la ecuación (1.1) pueden medirse a precios corrientes o bien a precios constantes.

Uno de los supuestos usuales en el MKS es el de exogeneidad del nivel de precios (P). De modo que podemos escribir:

,0PP =

donde el subíndice “0” indica, como sabemos, que el valor de esa variable está determinado “fuera del modelo”. Es decir que para nosotros es un dato, y asumimos que no se modifica en el período de análisis, al menos por el momento. En otros términos, la argumentación que desarrollaremos a continuación asume “precios nominales dados”. Asumiremos, asimismo, que las variables de la ecuación (1.1) están medidas a precios constantes. Es decir, nos ocuparemos del consumo en términos reales, de la inversión en términos reales, y así con las otras variables.

La argumentación procurará entonces mostrar cómo se determina el nivel del producto real en una economía de mercado sencilla y abierta en la que el nivel de precios no varía. Otros supuestos subyacentes se irán revelando más adelante.

Antes de seguir con la formulación del modelo puede ser útil recordar algunas definiciones que representan variantes de la identidad contable básica (1.1).

La suma (C+I+G) suele designarse como “absorción interna”. Corresponde al gasto agregado de los residentes, y lo designaremos con la letra A. Por otro lado, en una primera aproximación (a la que enseguida tendremos que hacer algunos ajustes), la cuenta (X-Q) corresponde a lo que se conoce como balance comercial (BC). Por lo tanto, la identidad básica (1.1) también puede escribirse así:

.BCAY +≡

O bien, naturalmente, así:

.BCAY ≡− De manera que si, por ejemplo, BC fuese menor que cero (es decir, si hubiese déficit

en el balance de comercio del país con el resto del mundo), está claro que necesariamente debe cumplirse que la absorción supere al ingreso generado en la

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economía. Es común que la identidad sea presentada de este modo, y también que se diga que si hay déficit comercial entonces es porque A es mayor que Y, es decir, los residentes están gastando más que su ingreso. Sin embargo, esa lectura involucra causalidad (el lado izquierdo de la última expresión “explica” lo que se observa en el lado derecho), y esa no es una lectura válida de una identidad contable. Una identidad no puede leerse causalmente, sus dos términos son equivalentes.

Otra forma muy habitual de presentar la identidad que nos ocupa es:

,XGICQY +++≡+

donde la suma (Y+Q) se designa como “oferta global” y el lado derecho como “demanda global”.

El tipo de cambio

Tenemos que comenzar a considerar ahora un aspecto que no aparecía en los

análisis de economía cerrada de notas anteriores. Además del hecho obvio de que en la expresión (1.1) tenemos dos nuevas variables, las exportaciones y las importaciones, hay que tomar en cuenta que esas transacciones, que involucran también a agentes del resto del mundo, suelen realizarse en moneda extranjera, sobre todo cuando se trata de economías cuya divisa no es un medio de pago internacional corrientemente aceptado. De modo que va a aparecer en escena una nueva variable de importancia crucial: el tipo (o la tasa) de cambio.

Para comenzar, designaremos con la letra E al tipo de cambio nominal. Se trata de la tasa a la cual se intercambian dos monedas. Trabajando siempre en un plano agregado, asumiremos que el resto del mundo opera con una divisa que llamamos dólar, mientras que la de nuestra economía es el peso. El valor de “E” indica entonces cuántos pesos son necesarios para comprar un dólar. En la práctica habrá una multiplicidad de tipos de cambio nominales relevantes (peso/dólar, peso/euro, peso/real, peso/yen, etc.), circunstancia a la que no prestaremos atención por el momento.

Otra noción del tipo de cambio de gran importancia es la de tipo de cambio real (ER), al que se define como:

,.PPEER

f

=

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donde Pf es el nivel general de precios del resto del mundo. De manera que en esa relación estamos comparando los precios de las mercancías extranjeras (los que expresamos en nuestra moneda, al multiplicarlos por el tipo de cambio, en el numerador) con los precios internos, P, que aparecen en el denominador. En una primera aproximación, entonces, ER es una relación entre los precios agregados externos e internos.

Así definido, el tipo de cambio real sube si lo hace E, dada la relación de precios, o bien si se incrementa el cociente (Pf/P), dado el tipo de cambio nominal.

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Sobre el tipo de cambio real y las unidades de medida

Es muy útil pensar en qué unidades se mide el tipo de cambio real. Para ello, desplegamos la siguiente expresión:

( ) ../.$

)./$.).($/.$(Ydeun

YdeuSUzSUhERf

=

Puede parecer una fórmula engorrosa, pero una breve exploración mostrará que no lo es tanto. Tome en cuenta que los tres términos incluidos entre paréntesis en esta ecuación se corresponden con las tres variables consideradas más arriba en la definición del tipo de cambio real. Pero aquí hemos reemplazado la paridad nominal E por la expresión (h.$/U$S), que indica que esa variable es igual a una cierta cantidad “h” de pesos por dólar. El segundo paréntesis del numerador despliega el contenido de la variable Pf y es un poco más oscuro. Considere que Pf es el precio medio de las mercancías extranjeras. Llamamos Yf a esas mercancías (es decir, al producto generado por el resto del mundo). El nivel de precios extranjeros es igual a la expresión (z.U$S/u.de Yf), es decir, es una cantidad “z” de dólares “por unidad de mercancía extranjera”, que es lo que significa la expresión “u.de Yf”. (La respuesta espontánea frente a la pregunta acerca de “en qué unidades se mide Pf” suele ser que “se mide en dólares”. Pero los precios también son tasas de cambio, entre unidades monetarias y cantidades de mercancías; el precio de las manzanas se mide en pesos por kilo, o por tonelada). Todo esto habrá aclarado ya el significado del denominador. Allí reemplazamos a la variable “P”, los precios internos, por la expresión (n.$/u.de Y). De modo que el nivel de precios internos (o “el precio interno medio”) es una cierta cantidad de pesos (n pesos) por unidad de Y, es decir, por unidad de nuestro producto.

En esa ecuación pueden efectuarse simplificaciones. Los signos $ y U$S aparecen, cada uno de ellos, dos veces, pero una vez multiplicando y la otra dividiendo, de manera que podemos eliminarlos. Además, (u.de Y), que aparece en el denominador pero dividiendo, pasaría al numerador, y lo contrario sucede con (u.de Yf). La ecuación simplificada resultante es la siguiente:

.)..()..(.

fYdeunYdeuzhER =

Como se ve, han desaparecido de allí todas las unidades monetarias. Eso quiere decir que ER es una medida “real”, cosa que ya sabíamos. ¿Qué nos indica el cociente? Indica cuántas unidades de Y son necesarias para adquirir una unidad de Yf. En esa notación, se necesitan (h.z/n) unidades de Y para adquirir una unidad de mercancía extranjera.

En síntesis, el tipo de cambio real es, al igual que cualquier precio relativo, una tasa de cambio entre mercancías. Si el tipo de cambio real fuese “más alto” hoy que ayer, sabríamos que ahora hace falta más mercancía producida internamente para comprar la misma cantidad de mercancía internacional. O, lo que es lo mismo: una unidad de mercancía internacional “compra” más mercancía interna. En otras palabras, las mercancías internas se abaratan en comparación con las producidas por el resto del mundo cuando el tipo de cambio real sube. Se trata de dos formas de decir lo mismo. También podemos decir que la economía nacional se torna más competitiva, ceteris paribus, a un tipo de cambio real más alto.

Es pertinente introducir aquí una nota aclaratoria. En la práctica, los precios P y Pf los medimos mediante índices, que no tienen unidades. Y cuando hablamos del tipo de cambio real también lidiamos con índices. En este recuadro hemos pretendido indagar “en el fondo” de la noción de tipo de cambio real, pero cuando se trata de medir, en la práctica, las cosas son entonces algo más complicadas. La observación de cómo evolucionan los índices de tipo de cambio real nos sirve para determinar si las mercancías nacionales se están encareciendo en relación con las extranjeras, o si sucede lo contrario. Pero no nos permite hacer comparaciones estáticas tan precisas como la que sugeríamos arriba, en valor absoluto (“cuántas unidades de mercancía nacional se requieren para comprar una unidad de mercancía extranjera”). Además de que la propia noción de “unidades de producto” agregado es también más comprensible en abstracto que traducible a términos empíricos concretos.

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La definición que hemos dado al tipo de cambio real es la que se utiliza corrientemente, y transmite su contenido claramente. Puesto que refleja la relación entre el precio de las mercancías extranjeras y las que nosotros producimos, es inmediato suponer que las compras y ventas al resto del mundo van a depender de ER. Un tipo de cambio más alto incentivaría probablemente nuestras exportaciones, al abaratarlas comparativamente, y por el contrario desalentaría las importaciones. Claro que al decir esto estamos hablando de comportamientos, y todavía no hemos abordado esa cuestión aquí, porque estamos lidiando aún con definiciones básicas y con la contabilidad. Retomaremos el punto un poco más adelante.

Sin embargo, si bien la noción de tipo de cambio real que estamos empleando transmite la idea correcta en términos generales, las cosas pueden ser algo diferentes según los casos, y vale la pena aclararlo aquí. Veamos. Con nuestra interpretación de ER estamos de hecho asumiendo que nuestras importaciones se hacen a precios en dólares Pf, pues eso es lo que cuestan las mercancías extranjeras. En cambio, exportamos a precios que, expresados en dólares, serían, en término medio, iguales a (P/E). Es decir, vendemos al exterior mercancías cuyo precio medio es “el precio interno” P, el que dividimos por E si queremos expresarlo en dólares. No obstante, como hemos dicho, las cosas pueden funcionar algo distinto. Consideremos el caso de una “economía pequeña”. Entendemos que una economía pequeña se caracteriza centralmente porque comercia con el resto del mundo a precios definidos en los mercados internacionales, sobre los cuales las ofertas o demandas de los residentes locales no influyen o tienen una gravitación poco significativa. Si una tonelada de soja cuesta 400 dólares en el mercado internacional, seguirá costándolos luego de una depreciación cambiaria (es decir, de una suba de E) en un país pequeño, productor de esa oleaginosa. Observe que, entonces, en el caso de una economía pequeña, un tipo de cambio real más alto no significa, en realidad, precios de exportación más competitivos (podríamos pensarlo así: el precio de exportación en dólares no es P/E, sino Pf, y seguirá siendo Pf a cualquier tipo de cambio). De todos modos, una suba de E sí constituiría normalmente un incentivo a exportar más, pero por otra razón: porque aumentaría, ceteris paribus, la rentabilidad de las actividades que producen bienes para el resto del mundo (el precio de la soja, por ejemplo, medido en pesos, subirá normalmente en relación con los costos internos de producción, cuando suba E). En tal caso, no es que aumente la demanda internacional de soja local, pero sí aumentaría la oferta generada internamente, y si se trata de una economía pequeña, esa oferta adicional no encontrará problemas para colocarse, puesto que la demanda internacional

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será muy elástica a los precios vigentes, como indica el supuesto de economía pequeña.

En muchos de los mercados en los que opera, una economía como la argentina es pequeña o relativamente pequeña, por lo que es conveniente y útil adoptar la idea de que nuestras compras y ventas al resto del mundo se hacen a precios internacionales, y eso es lo que haremos aquí.

Al hacerlo así estaremos de hecho empleando otra simplificación que cabe poner también en evidencia. La variable Pf se refiere a los precios promedio del resto del mundo. Como acabamos de indicar, utilizaremos esos precios tanto en el caso de las exportaciones cuanto en el de las importaciones, asumiendo el supuesto de economía pequeña. Entre tanto, las “canastas” de bienes importados y exportados serán con certeza diferentes, y es seguro que diferirán, a su vez, de la canasta que está por detrás de Pf. Si optáramos por un grado más de realismo al costo de un poco más de complejidad, podríamos trabajar con distintas variables de precio. Por ejemplo, con Px y Pq, para denotar el nivel de precios de nuestras exportaciones y de nuestras importaciones, respectivamente, ambos en dólares, en lugar de hacerlo sólo con Pf en representación de ambos.

El cociente entre ambos precios, (Px/Pq), se denomina relación de “términos del intercambio”. Lo mencionamos aquí a título informativo, pero en adelante seguiremos el camino simplificado de trabajar con Pf como única variable de los precios del comercio internacional, en dólares.

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El tipo de cambio, las cuentas nacionales y el balance de pagos

Al incorporar las transacciones “que cruzan las fronteras nacionales” en el análisis se

hace necesario incorporar también una nueva identidad contable, como es el balance de pagos. Esta es una cuenta de flujos, como la identidad básica de las cuentas nacionales, y procura captar todas las transacciones que, en determinado período, se realizan entre residentes y no residentes. Estas transacciones son muy diversas pero,

Los términos del intercambio comercial

Al omitir los términos del intercambio en el análisis que sigue estamos dejando de lado una variable importante. Una caída de los términos del intercambio puede complicar bastante la marcha de una economía, al deteriorar el resultado del comercio con el exterior, así como una suba importante de ese cociente puede tener el efecto contrario. En la visión de Raúl Prebisch y de la CEPAL sobre los procesos de desarrollo esta variable jugaba un papel central. Prebisch sostenía que los términos del intercambio de economías como las latinoamericanas tenderían a declinar secularmente, debido en parte a la composición de sus flujos de comercio (típicamente, exportaciones primarias e importaciones de manufacturas industriales). La demanda mundial de alimentos, por ejemplo, tiende a crecer menos que el ingreso mundial (es decir, tiene una elasticidad-ingreso menor que la unidad), mientras que la demanda de bienes complejos, de mayor contenido tecnológico, se incrementa más rápidamente. Siendo así, es posible que los precios de los primeros tiendan a declinar en relación con los precios de los segundos (aunque hay que tomar en cuenta también la evolución de las condiciones de oferta, además de las de la demanda). De modo que un país exportador de alimentos e importador de bienes industriales podría estar destinado a enfrentar, entre otros limitantes a su dinamismo económico, esta tendencia negativa sobre su comercio. Ese es uno de los argumentos que alimentaban las tomas de posición a favor de promover, a través de diversos mecanismos de protección y subsidio, el desarrollo de las industrias manufactureras locales, uno de cuyos efectos sería, se pensaba, la modificación de esa estructura comercial poco deseable, diversificando las exportaciones.

La idea de una caída tendencial de los términos del intercambio ha generado mucha discusión y evidencias a favor y en contra. Es un asunto no plenamente saldado. Aunque sí es más claro que ese cociente varía, y a veces pronunciadamente, con el ciclo económico mundial. Las commodities tienen precios mucho más fluctuantes que las manufacturas, de modo que suben más en las fases de expansión global y suelen declinar en términos relativos en las de contracción o falta de dinamismo. Una recesión global tiene entonces efectos negativos amplificados sobre los balances de comercio de las economías periféricas, los que se ven afectados por caídas en el volumen de ventas a los que suele agregarse una declinación en los términos del intercambio. Una expansión global, como la experimentada desde comienzos de la década del 2000, tiene los efectos contrarios. No sabemos con claridad, actualmente, si los precios históricamente muy altos de las commodities alcanzados en la primera década del siglo en curso reflejan una coyuntura muy especial o un cambio más permanente, aunque hay indicios importantes a favor de esta última interpretación.

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como ya hemos indicado, en principio asumiremos que solamente las hay en el plano comercial, por lo que el balance de pagos con el que trabajaremos inicialmente será semejante al concepto más restringido de “balance comercial”. Sin embargo, no abordaremos todavía una descripción detallada de esta cuenta. El punto que queremos destacar aquí es que el balance de pagos es un estado contable que se elabora en dólares, y a los precios a los cuáles se realizan efectivamente los intercambios, mientras que las cuentas nacionales se elaboran en moneda local (pesos, en nuestro caso), y a precios internos, es decir, a precios que incorporan los efectos de impuestos y subsidios. En lo que sigue ignoraremos este último aspecto (impuestos y subsidios) para simplificar, pero no es posible obviar el primero: la variable exportaciones, por ejemplo, aparecerá en las cuentas nacionales y también en el balance de pagos, pero no podemos atribuirles la misma letra (“X”, en la notación de la ecuación 1.1), porque ambas están medidas de manera diferente. El tipo de cambio debe intervenir para que podamos hacer el nexo entre las exportaciones de las cuentas nacionales y las del balance de pagos, y lo mismo con las importaciones.

Volvamos entonces a la contabilidad nacional para dar lugar a este punto. En nuestra ecuación (1.1) las variables están medidas en pesos, y también a precios constantes, incluyendo a X y Q. Es posible expresar el valor de las exportaciones y de las importaciones como:

.... xERP

xPEXf

==

.... qERP

qPEQf

==

En el término del lado derecho de la expresión correspondiente a X, la variable x

representa a las cantidades exportadas de bienes. Al multiplicarlas por Pf (en el término del centro) las expresamos en valores, en dólares. Luego, al multiplicar ese producto por E, lo llevamos a precios internos, corrientes. Posteriormente deflactamos por P para llevar la cuenta a precios (internos) constantes. Esa es entonces una descomposición de X. Pero ese cómputo es igual al producto del tipo de cambio real por la cantidad exportada “x”, según se indica en el miembro de la derecha.

Algo semejante hacemos luego con las importaciones: llamamos q a las cantidades importadas. Al multiplicarlas por Pf las expresamos en valores, en dólares. Luego

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multiplicamos ese producto por E y lo llevamos a precios internos, corrientes. Posteriormente deflactamos por P para llevar la cuenta a precios internos constantes (es decir, del año base). Esa es entonces la descomposición de Q. Pero eso es igual al producto del tipo de cambio real por la cantidad importada “q”.4 Ya hemos señalado que ignoramos aquí la existencia de impuestos o subsidios que afecten a las importaciones y a las exportaciones. Si hay aranceles de importación, tendrán incidencia en los correspondientes precios internos, de modo que el cálculo del valor de las importaciones sería algo distinto que en la ecuación precedente. Si designamos como “h” a la tasa promedio del impuesto sobre las compras externas (incluyendo los aranceles y otros tributos, como el IVA) tendríamos:

..).1(..).1( qERhP

qPEhQf

+=+

=

A partir de estas definiciones, e ignorando subsidios, aranceles e impuestos a

exportaciones5 e importaciones, podemos reescribir así la identidad básica de cuentas nacionales6: (1.1’) )..( qxERGICY −+++≡

4 Como siempre, conviene examinar también aquí las unidades de medida para comprobar que no se

ha cometido un error. Observe que “q” y “x”, que tienen precios internacionales, deben medirse entonces en unidades de la mercancía producida por el resto del mundo (Yf). Haciéndolo así, Q y X se miden en unidades del producto interno Y, lo que es correcto en tanto estamos trabajando a precios constantes (nuevamente, como en el recuadro en el que examinamos las unidades de medida de ER, miramos aquí “el fondo de la cuestión”, aunque en la práctica los precios se miden mediante índices, que no tienen unidades, y las “cantidades” son en realidad medidas de valor a precios constantes).

5 En la ecuación correspondiente a las exportaciones podríamos haber incluido también, como se hace con las importaciones, un término correspondiente a los impuestos a las ventas al resto del mundo (como son las “retenciones”; en tal caso, este factor tendría signo negativo, puesto que reduce el precio interno para dados tipo de cambio y precio internacional), y también, con el signo contrario, uno para reflejar la existencia de subsidios a dichas ventas.

6 Cabe otra aclaración importante. La representación que acabamos de dar a las exportaciones e importaciones medidas en términos reales es algo diferente de la que se les da en la práctica al elaborar las series de cuentas nacionales a precios constantes en la Argentina, por ejemplo. En efecto, en el cómputo habitual, los cálculos se harían tomando también el tipo de cambio real del año base, de modo que las exportaciones, por ejemplo, serían: X= ER0.x, donde ER0 es precisamente la paridad cambiaria real del referido año base. En tal caso, ningún cambio de precios incidiría en el cómputo de las variables de la identidad contable básica a precios constantes. El criterio que seguimos aquí tiene, con todo, la ventaja de permitir que los cambios en el tipo de cambio real tengan algún impacto sobre las cuentas nacionales “reales”. Esos efectos tienen relevancia en la práctica y de otro modo no los captaríamos en el modelo “real” desarrollado en las páginas que siguen.

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Conviene aclarar, en este punto, que este tratamiento es diferente al que se encuentra en algunos manuales de macroeconomía, como el de Blanchard, ya mencionado, o en Blanchard y Pérez Enrri (2000), por ejemplo. La expresión equivalente a la (1.1) en esos textos es:

,.qERXGICY −+++≡

donde las exportaciones no se expresan como el producto de las cantidades exportadas por el tipo de cambio real, porque están computadas directamente en dólares, la moneda nacional de los EE.UU., al igual que el consumo, la inversión y el gasto del gobierno. Mientras que sí están multiplicadas por el tipo de cambio las importaciones. Esos autores lo hacen así porque asumen que Estados Unidos exporta a precios de venta fijados en su propia moneda, mientras que importa, por ejemplo, bienes preciados en euros desde la Unión Europea (o, más en general, bienes preciados en moneda extranjera). Entonces, el tipo de cambio modifica el valor de las importaciones medido en dólares, pero no el de las exportaciones, medidas en esa moneda “por naturaleza”. Nosotros optamos por un enfoque diferente porque estamos pensando en una economía pequeña o relativamente pequeña, que en la mayor parte de los rubros del comercio opera a precios definidos en moneda extranjera en los mercados internacionales, tanto en aquellos en los que vende como en los que compra. Estas diferencias de tratamiento parecen menores, pero conviene tenerlas en cuenta porque se reflejarán luego en algunos efectos también distintos de una devaluación, por ejemplo. Observe que no se trata simplemente de preferencias en la forma que se escoge para “modelar” la economía, sino de diferencias reales entre economías distintas, que la modelización procura captar. La determinación del nivel del producto.

Acabamos de replantear la identidad básica de las cuentas nacionales. Ya sabemos

que los sistemas de cuentas son registros de lo que ha pasado. Nos muestran resultados de acciones ya transcurridas. Son la materia prima informativa a partir de la cual narramos historias, construimos relatos sobre la economía, tratamos de hallar sentidos. Solemos referirnos a variables como las que acabamos de mencionar, cuando las vemos desde la perspectiva del sistema de cuentas, como magnitudes “realizadas” (o “ex post”). Informan sobre lo que sucedió. De modo que es posible hablar del consumo realizado, o de la inversión realizada, por ejemplo.

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Ahora bien, la información macroeconómica que viene ordenada en la forma de sistemas contables (esencialmente las cuentas nacionales, las cuentas fiscales, las cuentas monetarias y las cuentas externas) nos puede permitir “describir” lo que ha venido sucediendo (por ejemplo, la inversión creció o bajó, lo mismo en relación con el consumo, etc.), pero para pasar de la descripción a la explicación, a los “por qué”, hacen falta relaciones que no sean de naturaleza contable. Necesitamos de otras relaciones que reflejen vínculos de causalidad entre distintas variables, por ejemplo. Estas relaciones se suelen llamar “de comportamiento”. Si decimos que el gasto en inversión depende de la tasa de interés, estaremos en principio adoptando una línea de causalidad que va del interés a la inversión, y asumimos esa vinculación como la manifestación de una conducta (la de quienes toman decisiones de inversión). Naturalmente, hace falta tener buenos fundamentos para asumir ese supuesto de comportamiento o algún otro. Puede argumentarse a favor de una hipótesis como ésa a partir de un razonamiento teórico (partiendo, por ejemplo, de un conjunto de axiomas acerca de la conducta de los agentes económicos), o de la introspección, o en ocasiones tomando como punto de partida observaciones empíricas. La conexión entre tasa de interés e inversión, por ejemplo, podría surgir del examen de series de datos temporales de ambas variables. Este eventual origen empírico no nos eximirá, sin embargo, de la preocupación por comprender los fundamentos de la conducta desde una perspectiva teórica (¿por qué los agentes económicos que toman decisiones de inversión actúan de este modo y no de otro?), del mismo modo que fundamentos teóricos supuestamente sólidos no eximen de la comprobación empírica.

Volvamos a nuestro modelo. Luego de planteada la ecuación contable inicial, nos preocuparemos por explicar cada una de las variables del lado derecho de (1.1’), es decir, el consumo, la inversión y todo lo demás, pero atendiendo ahora a los determinantes del comportamiento.

Nuestra primera ecuación de comportamiento de las variables de gasto del miembro derecho de (1.1’) será la llamada función consumo, que indica que las decisiones privadas (agregadas) de consumo dependen de una o de varias de las restantes variables que aparecerán en la argumentación (es decir, que emplearemos en el modelo). Pero antes que eso, necesitamos dos elementos previos: (1.2) ,TYYD −≡

(1.3) ..0 YtTT +=

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La variable T capta los ingresos tributarios que el gobierno obtiene del sector privado (netos de transferencias del gobierno a ese sector, como jubilaciones) y YD es el ingreso disponible privado.7 YD es igual al ingreso total generado en la economía (Y) menos los impuestos (netos de transferencias), según se establece en (1.2).8

La ecuación (1.3) describe el comportamiento de la recaudación tributaria. Observe que, en consecuencia, no se trata en este caso de una identidad. Suponemos que una parte de la recaudación no está vinculada con el ingreso, y la consideraremos determinada exógenamente, es decir, "fuera del modelo". Ese componente de los ingresos fiscales se designa como T0. Cabe pensar que está referido a tributos como los que pueden establecerse sobre los activos o el patrimonio, por ejemplo, es decir, sobre stocks. Estos componentes de T tendrán normalmente un comportamiento poco asociado al del ingreso o el producto total de la economía, en el corto plazo. En cambio, otros tributos sí se vincularán con Y (o con el ciclo, como se suele decir). Esos se expresan en el segundo sumando de (1.3). Podemos interpretar al símbolo "t" como la tasa media de impuestos sobre el ingreso. Suponemos que los parámetros T0 y t son “manipulables” por parte del gobierno. Por eso los consideraremos “instrumentos” de política fiscal.

Ahora sí estamos en condiciones de introducir nuestra función consumo. Será:

..10 YDcCC +=

También esta variable sigue, en consecuencia, al igual que la recaudación T, un

comportamiento lineal (lo que significa que se puede expresar como la ecuación de una recta). C0 es a veces designado como consumo autónomo, mientras que “c1” es la llamada propensión marginal a consumir, porque nos dice cuánto cambia el consumo si YD varía en una unidad monetaria (es decir, cuánto varía C ante en cambio marginal en el ingreso disponible).

Valiéndonos de (1.2) y (1.3) sustituimos YD en la última expresión, y reordenando los términos obtenemos la siguiente descripción de este componente del gasto:

7 En la ecuación de YD no incluimos explícitamente las transferencias al sector privado (como

jubilaciones, por ejemplo), de modo que T puede entenderse como “impuestos netos de transferencias”. Si T fuese definida como ingresos por impuestos únicamente, entonces podríamos introducir las transferencias TR sumando en la expresión (1.2), y habría que decidir de qué modo se determina esta variable. Simplificadamente, podríamos hacer TR=TR0.

8 Podríamos introducir explícitamente las transferencias, haciendo: YD = Y+TR-T, donde T ya no es la recaudación tributaria neta de transferencias, sino bruta.

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.).1.().( 1010 YtcTcCC −+−=

En esa ecuación tenemos una descripción del comportamiento del consumo privado

agregado. Vale la pena distinguir a la variable C con algún símbolo que nos recuerde que nos estamos refiriendo aquí a una definición del consumo diferente de la contenida en las identidades (1.1) ó (1.1’). Mientras que allí la C designa al consumo “realizado” o ex post, aquí estamos hablando de la forma en que se determina el consumo “planeado” por el sector privado (la expresión latina que usamos en este caso es "ex ante").

Es decir, estamos describiendo la forma en que suponemos que la gente decide o hace planes de consumo. A este último concepto, el gasto planeado de consumo, lo identificaremos entonces como C*.

Llegamos, ahora sí, a la ecuación (1.4): (1.4) .).1.().( 1010

* YtcTcCC −+−=

Nuestros supuestos de comportamiento para las restantes variables del lado derecho

de (1.1) serán en general, por ahora, bastante sencillos. A saber:

(1.5) .0* II =

(1.6) .0* GG =

(1.7) .0* xx =

(1.8) ..0* Yqqq y+=

Es decir que estamos considerando exógenos a los valores planeados de todas las

variables de gasto, excepto el consumo (ecuación (1.4)) y las compras de bienes al resto del mundo (ecuación (1.8)). Observe que esta última expresión se refiere en realidad a las cantidades “q” que se planea adquirir en el resto del mundo, así como la función (1.7) se refiere a las cantidades “x” que se planea exportar.

Las cantidades que los agentes residentes desean adquirir en el exterior tienen también un componente independiente del producto que designamos como q0, pero además dependen del nivel del producto Y. El parámetro qy nos dice cuán fuerte es la relación entre las importaciones y el producto. Varios argumentos pueden explicar esta relación de causalidad. Uno de ellos es que a medida que aumenta el valor del producto

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interno tienden a incrementarse las compras de insumos de la producción local que se obtienen del extranjero. Pero también un ingreso mayor de la población incentivará la demanda de bienes importados en alguna medida, ya sea porque no tienen sustitutos internos o porque su sustituibilidad es imperfecta, por ejemplo.

Finalmente, nuestro último supuesto, por el momento, se referirá al tipo de cambio real, al que consideraremos exógeno: (1.9) .0ERER =

También debemos decir que G0 se agregará al conjunto de “instrumentos de política

fiscal” contemplados en la argumentación. Ya tenemos desplegados prácticamente todos los elementos constitutivos de nuestro

primer modelo en las ecuaciones (1.1’) a (1.9). Ahora debemos utilizarlos para construir nuestra explicación de la determinación de Y, que es el objetivo del modelo keynesiano simple. Hemos “explicado” el comportamiento de los distintos agregados de gasto considerados separadamente; pero lo que queremos en realidad es determinar el comportamiento del gasto total, o demanda agregada. Estamos en condiciones de dar un paso más reuniendo estas distintas piezas de argumentación.

Ese paso consistirá en adicionar los valores planeados o ex ante de todas las variables de gasto ya definidas. Tendríamos así una expresión parecida a la (1.1’) pero definida para magnitudes planeadas en lugar de realizadas:

)..( ****** qxERGICY −+++=

Más precisamente, esa ecuación define al "gasto total planeado en bienes y servicios

producidos internamente", que es lo que designamos como Y*. Nos estamos refiriendo a la demanda de bienes y servicios producidos dentro de nuestras fronteras; por ello restamos el valor de las compras provenientes del resto del mundo (las importaciones), en el lado derecho de la ecuación.

Ahora es posible sustituir C* por la expresión (1.4), I* por (1.5) y así sucesivamente, lo que nos lleva, tras reordenar los términos, a la siguiente versión modificada de la última ecuación:

[ ] ...)1.().(.( 0100000010* YqERtcqxERGITcCY y−−+−+++−=

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Para simplificar la notación hacemos:

,. 000100 GITcCA ++−=

Por lo que podemos escribir:

(1.1’.a) [ ] ...)1.().( 010000

* YqERtcqxERAY y−−+−+=

Esa es ahora nuestra ecuación de gasto planeado total en bienes producidos

internamente. Como vemos, tiene también forma lineal, con una ordenada al origen igual a [A0+ ER0.(x0 – q0)] y una pendiente de valor [c1.(1– t) – ER0.qy].

Y*, el gasto total planeado en bienes producidos internamente, es a veces designado como DA, por "demanda agregada".

No se debe confundir este concepto con el de demanda global, que aparece en las cuentas nacionales, que hemos mencionado ya más arriba. Por un lado, esta última es una noción “ex post”, pero además, y más importante, la demanda global de las cuentas nacionales se define, como también vimos, como la suma del consumo, la inversión, el gasto público en bienes y servicios y las exportaciones, sin restar las importaciones.

Si se compara la expresión que acabamos de incluir para Y* con su versión para una economía cerrada, se observan dos cambios: en la ordenada al origen de la recta aparecen ahora parámetros que se refieren a las ecuaciones de exportaciones e importaciones, de manera que la posición de la línea depende de ellos. Por ejemplo, un aumento de las exportaciones exógenas desplazará la función Y* hacia arriba.

Además, también cambia la pendiente. Podríamos decir que ahora será “menor” que en la economía cerrada, porque aparece un nuevo término, negativo: (-ER0.qy). Un incremento en el ingreso estará asociado ahora a un aumento menor de Y* que antes, y eso se debe a que una parte del aumento del ingreso se dirigirá a la compra de bienes importados, y por ende no se destinará a gasto en bienes producidos internamente. Las importaciones son algo así como una nueva “filtración” hacia afuera de la corriente de ingreso-gasto, de naturaleza semejante a la que aparece cuando, en la discusión de economía cerrada, se introducen los impuestos (que también “restan” en la pendiente de la función Y*).

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Tenemos que abordar ya la fase final de nuestra argumentación. Para eso es útil, antes de resolver formalmente el modelo, volver a plantearlo pero en un lenguaje un poco distinto, como es el gráfico.

Consideremos el diagrama de ingreso-gasto (también conocido como gráfico de la cruz keynesiana), que es el incluido en la parte superior de la ilustración siguiente.

Representamos el gasto en el eje de ordenadas y el ingreso en las abscisas. La recta de 45º corresponde al lugar geométrico de los puntos de cuentas nacionales, puesto que en este sistema de cuentas el ingreso y el gasto total (ex post, naturalmente) son idénticamente iguales.

Mientras tanto, la ecuación (1.1’.a) es una recta cuya ordenada al origen es, como ya vimos, [A0 + ER0.(x0 – q0)], y cuya pendiente es positiva pero menor que la unidad (puesto que normalmente "c1" será menor que uno; mientras que "t" y " ER0.qy", que son números positivos, están restando; asumiremos además que esa pendiente es positiva). De manera que (1.1’.a) cruza a la recta de 45º "desde arriba" en el primer cuadrante.

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Observe nuevamente la ecuación (1.1’.a) y su representación. Es una relación entre el gasto planeado (Y*) y el realizado (Y), tal que para cada valor de este último nos permite determinar un valor del primero. ¿Dado un valor cualquiera de Y, cuál será el Y* correspondiente? Si Y se ubicase en un nivel determinado, Y1, por ejemplo, entonces Y*1 puede obtenerse directamente de la fórmula. Será:

[ ] ...)1.().( 10100001

* YqERtcqxERAY y−−+−+=

Gráfico 1. El modelo keynesiano simple para unaeconomía abierta: equilibrio interno y externo

Gasto

[C+I+G+ER.(x-q)]1 Y*

45ºYint Ingreso (Y)

Exportacionese

importaciones(en dólares)

Yex Yint Ingreso (Y)

Pf.x0

Grá

fico

1.a.

Equ

ilibrio

inte

rno

Y1

Grá

fico

1.b.

Equ

ilibrio

ext

erno

Pf.x0

Pf.q0

Pf.q(Y)

Y*1

Déficit (∆R<0)

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En el gráfico 1, Y*1 es un punto sobre la recta Y*, correspondiente al nivel Y1 del

producto realizado, que medimos en el eje de abscisas. Determinación del equilibrio interno

Supóngase que la economía está efectivamente operando en el punto Y1 según se

indica en el gráfico 1. Es decir, está generando ese valor de producto por unidad de tiempo (por año, por ejemplo). En las condiciones de la economía descriptas por la ecuación (1.1’.a), que representa el comportamiento del gasto planeado, se observa que, dado Y1, el gasto planeado total Y*1 resulta menor que el realizado.

¿Qué significa esto? En términos más concretos, las firmas están generando producto por valor de, digamos, 100 pesos (ese es Y1), pero la suma de las decisiones de gasto del sector privado, el gobierno y el resto del mundo en bienes y servicios internos arroja un valor menor, digamos 80 (éste es Y*1).

Ahora bien, si los agentes que operan en (y con) esta economía están dispuestos a gastar voluntariamente tan sólo $ 80 en los bienes que ella produce, ¿por qué es que las cuentas nacionales están registrando un gasto realizado (igual al producto) de 100?

La razón es simple y es la misma que planteáramos en otro capítulo, al describir este mismo mecanismo en una economía cerrada. Las firmas están produciendo efectivamente mercancías por $100, pero en las circunstancias que estamos describiendo sólo venden $80. Los otros $20 se acumulan como existencias de mercancías sin vender, como stocks adicionales en sus depósitos. Más exactamente, constituyen acumulación no planeada o no deseada de existencias (sabemos que es no planeada porque la variación planeada de inventarios estaría incluida dentro de los $80 del gasto planeado total).

Por lo tanto, lo que está sucediendo puede también describirse así: la inversión realizada (que es la que las cuentas nacionales miden, y que normalmente incluye la variación de existencias9) supera a la planeada (de la cual las cuentas nacionales no tienen noticia alguna, porque no registran planes o deseos) en 20 unidades monetarias.

Esta es una situación de desequilibrio, tema sobre el cuál ya hemos escrito en capítulos anteriores. Los planes de los agentes económicos no son mutuamente

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compatibles, por lo que no pueden realizarse simultáneamente. Algunos se ven frustrados (en este caso eso sucede con los planes de inversión: las firmas están invirtiendo de hecho más de lo que desearían), y eso motiva revisión de conductas, cambios de planes.

¿Qué podemos conjeturar que sucederá en nuestro ejemplo? Como hicimos en el caso de una economía cerrada, suponemos que las empresas productivas no sostendrán por mucho tiempo un nivel de actividad en el que producen más que lo que son capaces de vender. Luego, a lo largo de los meses, contraerán el empleo y el producto, por lo que la economía se moverá hacia la izquierda de Y1, según el gráfico 1.

9 La inversión bruta interna suele tener, en efecto, dos componentes: inversión bruta interna fija (que

incluye el gasto en maquinaria y equipo, equipo de transporte, y construcciones) y variación de existencias. Sin embargo, en la Argentina, en las cuentas nacionales con base en el año 1993, la variación de existencias se ha publicado separadamente, es decir, en un rubro distinto de la inversión, que también incluye el concepto "discrepancia estadística".

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Volviendo al gráfico 1.a: ¿Hasta dónde continuará la contracción? Seguramente

hasta alcanzar el punto correspondiente al valor de Y que designamos como Yint, en el que el gasto realizado y el planeado son iguales (se cortan allí la recta Y* y la línea de 45º). Ése es el único punto en el gráfico que tiene tal propiedad. Es por ello la única situación posible, bajo los supuestos que hemos adoptado, en la que los distintos planes individuales de gasto pueden, todos ellos, realizarse simultáneamente.

Yint es nuestro punto de equilibrio en dos sentidos: lo es porque en él los planes individuales son mutuamente compatibles y por ello realizables simultáneamente (según nuestra definición de equilibrio) y porque además parece que la economía se movería hacia ese punto si estuviese fuera de él. Si hubiésemos partido de una situación en la

Meses, trimestres y años Recién hemos hablado de que las empresas ajustarán su volumen de

producción y empleo a lo largo de “los meses”. La cuestión de los períodos de ajuste siempre aparece como una preocupación importante cuando uno comienza a enfrentarse con argumentaciones como la que estamos planteando aquí. Nos preguntamos, ¿a cuántos meses o trimestres se refiere el “corto plazo”?¿Qué significan mediano y largo plazo? La respuesta general es que cuando hablamos de esa forma no solemos tener una referencia muy precisa del tiempo involucrado. La distinción entre esos distintos “plazos” característicos (corto, mediano, largo), se suele basar en cuáles son las variables que se supone que varían o pueden variar significativamente “en el período de análisis”. Por ejemplo, si no prestamos atención a la variación de los precios nominales, que asumimos como fijos, estamos haciendo un análisis de corto plazo: en el corto plazo los ajustes ante perturbaciones (como una suba o una caída del gasto) parecen ser predominantemente de stocks, es decir, de cantidades, en la mayor parte de los mercados (recordando que por el momento sólo estamos considerando mercados de bienes). Luego, cuando trabajamos con precios nominales endógenos, decimos que estamos tratando del mediano plazo. En ambos casos se suele asumir como dada la capacidad productiva instalada (es decir, el acervo de maquinaria, equipo, construcciones).

Naturalmente, ese supuesto no es razonable cuando se trata del largo plazo. En el largo plazo, ese acervo (que suele designarse también como “stock de capital”) debe poder variar, como todo lo demás.

Lo que planteamos aquí es bastante general, pero en algunos textos la distinción de plazos puede ser algo diferente. Es decir, se trata de una distinción instrumental, útil en el análisis pero pasible de cambiar según los autores, el problema y el contexto de cada estudio.

En cualquier caso, el análisis que estamos planteando aquí, en el marco del MKS, es de corto plazo, porque estamos ignorando las variaciones de los precios nominales y del acervo de capital. Asumimos que las firmas ajustan primero las cantidades que producen y sólo más lentamente (más allá del "horizonte" temporal de este modelo) revisan sus decisiones de precio. De modo que en el texto nos referimos a "meses" en un sentido figurado (podríamos también hablar de semanas, o de trimestres), puesto que las consideraciones de tiempo o plazo son aquí imprecisas, sólo ilustrativas.

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que Yint fuese mayor que Y1, al revés que en el ejemplo precedente, el análisis habría sido semejante pero la economía se habría movido en el sentido contrario. Con un gasto planeado mayor que el realizado, las firmas venderían más que lo que producen, desagotarían inventarios, y tendrían, tarde o temprano, que responder a esa situación con un aumento del producto.10

Hemos escogido para designar a ese nivel del producto el símbolo Yint, puesto que constituye nuestra primera definición de “equilibrio interno”.

Parece claro, sin embargo, que se trata de un equilibrio interno en un sentido limitado. Es perfectamente posible que nuestro equilibrio de ingreso-gasto, Yint, se verifique simultáneamente con un exceso de oferta laboral, por ejemplo, aunque eso no ha sido contemplado aún en el esquema analítico de esta sección.

Observe, por otro lado, que la dinámica de los “inventarios” es muy importante en este modelo. De tal modo, este esquema analítico sencillo capta apropiadamente un aspecto típico de los procesos económicos reales. En efecto, solemos ver acumulación de inventarios de mercancías sin vender en las fases iniciales de cualquier recesión y, al contrario, las expansiones suelen iniciarse con el desagote de existencias acumuladas previamente, lo que sucede normalmente antes de que los niveles de actividad comiencen a repuntar.

La solución analítica

¿Cómo obtenemos analíticamente el valor de equilibrio del producto en el modelo? Nuestra definición de equilibrio implica que Yint corresponde a un nivel de Y tal que, si

el mismo se verifica, se cumple la siguiente condición (que llamamos condición de equilibrio):

,*YY =

es decir que las magnitudes ex ante y ex post son iguales. Sustituyendo, en esta condición, Y* por su expresión en (1.1’.a) tenemos:

[ ] ,..)1.().( 010000 YqERtcqxERAY y−−+−+=

10 Por cierto, para que esto sea posible debemos asumir que hay capacidad instalada disponible y

capacidad de trabajo adicional que también puede ser utilizada para aumentar el producto.

30

que, como vemos, es una ecuación con una única incógnita, Y, cuyo nivel de equilibrio (Yint), podremos determinar, si conocemos los valores de los parámetros y de las variables exógenas que aparecen allí. Despejando la variable Y, y luego reordenando, nuestra condición de equilibrio resulta:

(1.1’.b) [ ] [ ].).(..)1.(1

10000

01int qxERA

qERtcY

y

−+⎪⎭

⎪⎬⎫

⎪⎩

⎪⎨⎧

+−−=

Allí el valor de equilibrio de la variable endógena Y, se expresa como función de las

exógenas y de los parámetros de comportamiento (c1, t, qy) que intervienen en el “multiplicando” y en el término entre llaves. Éste último, que resultará superior a uno (dado que asumimos que la pendiente de la ecuación (1.1’.a) es inferior a la unidad), es la versión de economía abierta del multiplicador keynesiano simple, que depende centralmente de la propensión marginal a consumir, “c1”, pero también de la tasa impositiva t, de la propensión marginal a importar qy y, en esta formulación, del nivel del tipo de cambio real. Dada la “filtración” hacia bienes extranjeros ya mecionadas, el multiplicador es “menor” que el que obtuvimos en el MKS de una economía cerrada, lo que en la expresión (1.1’.b) es evidenciado por la presencia de un sumando adicional, positivo, en el denominador.

Si designamos como α a esta versión del multiplicador podemos reescribir

simplificadamente la última expresión:

(1.1’.c) [ ] .1,).(.. 0000int >−+= ααα conqxERAY

Forma reducida

Cuando un modelo se plantea de modo que en las ecuaciones que lo componen las variables endógenas resultan igualadas a expresiones en que intervienen únicamente parámetros y variables exógenas (y no otras endógenas), se dice que está formulado en forma reducida. Luego, la ecuación (1.1’.b) es la forma reducida de nuestro modelo. En la forma reducida perdemos de vista las ecuaciones de comportamiento que fundamentan la argumentación. En cambio, si el modelo es planteado como un conjunto de relaciones de comportamiento e identidades se dice que está formulado en su forma estructural.

31

La política fiscal

Se comprende, a partir de aquí, que cualquier cambio en el nivel de una de las variables exógenas, como la inversión planeada, por ejemplo, se traducirá en una variación ampliada del nivel de equilibrio del producto.

En otras palabras, podemos escribir, replanteando (1.1'.c) en términos de variaciones (y suponiendo constantes los valores de los parámetros involucrados en el cálculo del multiplicador):

(1.1'.c’) [ ].).(.. 0000int qxERAY −∆+∆=∆ αα

Allí, el símbolo ∆ significa "variación de". Así, por ejemplo, una caída de la inversión

de $10 dará lugar a una contracción del nivel de equilibrio del producto igual a α.$10, es decir, mayor que la caída de la inversión (puesto que α>1). Recuerde que la inversión planeada es uno de los sumandos que se incluyen dentro de A0.

Eso da también lugar a una primera consideración de política económica. Podemos ya comenzar a discutir la política fiscal en este modelo, como hiciéramos en el caso de una economía cerrada. Utilizando los instrumentos que hemos identificado previamente, T0 y t, a los que luego se agregó el gasto público (G0), el gobierno puede, por ejemplo, procurar alcanzar cierta meta de Y. Cambios en las tasas de impuestos sobre el ingreso o en la ordenada al origen de la función de recaudación fiscal afectarán el valor de Y de equilibrio. De tal modo, el gobierno podría apuntar a lograr cierto valor de Y, definido como meta. A su vez, si variaciones del gasto privado desplazan o amenazan con desplazar al producto de ese nivel deseado, el gobierno podría, en principio, valerse de cambios en t o en T0 (ó en G0) para contrabalancear esas perturbaciones. Llamamos a esto política fiscal compensatoria, o “contracíclica”. El balance de pagos y el equilibrio externo

Como siempre, comenzaremos el análisis de este tema a partir del planteo del marco

contable. En este caso, se trata de una única identidad que agregaremos ahora a nuestro modelo.

En el análisis anterior hemos incorporado al modelo keynesiano simple de economía cerrada dos nuevas variables, exportaciones e importaciones, y una tercera, el tipo de cambio real. Además de reflejarse en las cuentas nacionales del modo que viéramos

32

más arriba, el valor de esos flujos de comercio entre el país y el exterior se vuelca también en un estado contable que procura captar la totalidad de las transacciones entre residentes y no residentes: el balance de pagos. En nuestra economía sencilla, que por ahora sólo comercia con el resto del mundo, las cuentas del balance de pagos serán también muy simples (más adelante veremos esta cuenta con mayor detalle, incorporando las restantes partidas, aunque siempre de forma basante agregada, como es característico de un enfoque macroeconómico). Con nuestros supuestos, la identidad del balance de pagos podríamos escribirla así:

(1.10) ... RqPxP ff ∆≡−

Esta cuenta se confecciona en dólares de los EE.UU. en muchas naciones,

incluyendo a la Argentina, aunque en la zona del euro se elabora actualmente en esa moneda y en Japón en yenes, por ejemplo. Vemos en la expresión (1.10) el valor de las exportaciones en dólares tal como lo hemos definido más arriba (Pf.x), neto del valor de las importaciones (Pf.q). Las exportaciones dan lugar a ingresos y las importaciones a egresos de moneda extranjera.11 El resultado del balance de pagos, ∆R, es la variación de reservas de moneda extranjera en poder de la autoridad cambiaria (normalmente el banco central), dentro de cierto período12. El saldo ∆R puede naturalmente ser positivo o negativo.

Ya sabemos que de las identidades contables tenemos que pasar a la economía y eso requiere introducir algunas hipótesis de comportamiento.

En lo que sigue asumiremos que Pf = Pf0, es decir, que los precios internacionales

están determinados exógenamente. En cuanto a exportaciones e importaciones, lo que necesitamos ya lo hemos incluido en nuestra discusión del modelo sencillo de páginas anteriores. Recordemos aquí las dos ecuaciones de comportamiento que describen esas transacciones, según las planteáramos más arriba: (1.7) ,0

* xx =

(1.8) ..0* Yqqq y+=

11 Hablamos de moneda extranjera porque estamos pensando principalmente en economías como la

argentina u otras de la región latinoamericana y, hasta hoy, ninguna de ellas cuenta con una moneda nacional de aceptación corriente en el plano internacional.

33

El Gráfico 1.b nos permite avanzar en la descripción del comportamiento del comercio (y del balance de pagos) en esta economía. Representamos allí las relaciones anteriores, aunque de manera ligeramente modificada, para expresarlas en dólares. Más precisamente, graficamos las relaciones siguientes: (1.7’) ,.. 0

* xPxP ff =

(1.8’) ( ).... 0* YqqPqP y

ff +=

En el gráfico se muestra una línea horizontal correspondiente a Pf.x*, donde x*

asume el valor x0, asociado al hecho de que suponemos que las exportaciones son exógenas (en especial, no dependen de Y), y una línea ascendente correspondiente a Pf.q*, (donde q* es designada como q(Y)). Ya señalamos que ésta tiene pendiente positiva porque asumimos que las compras al resto del mundo sí se vinculan con el nivel del producto. Se percibe inmediatamente que es posible concebir la existencia de un nivel de Y compatible con el equilibrio del balance de pagos.

En otras palabras, ese nivel particular de Y sería compatible con un resultado nulo de las transacciones entre residentes y no residentes (∆R = 0), en el período que se está considerando. Note que la noción de "equilibrio" que utilizamos aquí difiere un tanto de la que empleáramos con Yint. Es así en especial porque no supondremos, por el momento, la existencia de un mecanismo que lleve automáticamente al equilibrio del balance de pagos si nos encontramos fuera de él.

Llamaremos Yex a ese nivel del producto tal que, si estuviese vigente, mantendría al balance de pagos equilibrado.

Con las ecuaciones (1.7’), (1.8’) y (1.10), y el supuesto de “precios externos exógenos” podemos encontrar ese punto fácilmente. Tomando (1.7’) y (1.8’) y sustituyendo en (1.10) resulta: (1.10.a) ( ) ,.. 000 RYqqxP y

f ∆=−−

que es la ecuación del balance de pagos modificada por la inclusión de nuestros supuestos sobre comportamiento (de modo que no es ya una identidad).

Esa ecuación puede resolverse de dos maneras.

12 En la Argentina se publican datos del balance de pagos con frecuencia trimestral, y se difunden de

esa manera y también en cuadros de frecuencia anual.

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Es factible, en primer lugar, resolverla para un valor cualquiera de Y (en cuyo caso obtendremos el correspondiente valor de ∆R). Volveremos sobre esta forma de resolución un poco más adelante.

La alternativa es obtener su solución de equilibrio, es decir, la que corresponde al caso particular en que se cumple que (∆R = 0). En esta última situación tendremos:

(1.10.b) ( ) ,0.. 000 =−− YqqxP y

f

que ahora no es simplemente la ecuación del balance de pagos sino, más precisamente, la correspondiente condición de equilibrio.

Es también, como puede constatarse inmediatamente, una ecuación con una única incógnita, Y. El valor de esa variable que podemos obtener resolviendo esa expresión será, justamente, el valor Yex que estamos buscando. En consecuencia, despejando, tendremos:

(1.10.b’) ( )

.00

⎥⎥⎦

⎤

⎢⎢⎣

⎡ −=

yex q

qxY

Como puede verse, ese valor, que depende únicamente de los parámetros de la

ecuaciones de comportamiento del comercio con el exterior, se determina aquí de un modo diferente del que nos permitiera obtener Yint en la sección anterior (compare las expresiones (1.1’.b) y (1.10.b’)).

Cabe entonces concluir que no hay ninguna razón, hasta el momento, para suponer que ambos valores de Y deban ser iguales. En la situación que estamos describiendo sólo lo serían por casualidad. Si es así, vale la pena preguntarse qué problemas pueden plantearse cuando Yint y Yex son diferentes. Equilibrio interno y externo y política económica

Comenzaremos por considerar un caso en que, tal como se ilustra en el Gráfico 1, se verifica que:

,intYYex <

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es decir, que el ingreso que hace nulo el resultado del balance de pagos es menor que el que determinaría el equilibrio interno o de ingreso-gasto, lo que en términos del modelo que estamos desarrollando equivale a suponer que se están perdiendo reservas de divisas.

Asumiremos que la economía está operando con un nivel de actividad tal que se genera el ingreso Yint, el que se establece según vimos más arriba y depende centralmente de un conjunto de variables exógenas y parámetros de comportamiento, incluyendo los niveles de los instrumentos de política fiscal. Es decir, hemos tenido tiempo de ajustar el ingreso interno hasta su nivel de equilibrio. Podríamos también asumir, aunque no es necesario para el argumento, que el nivel del producto Yint constituye una meta de la política económica.

¿Qué sucedería con el balance de pagos en tal situación? En el Gráfico 1.b se observa que si el producto está en el nivel Yint, superior a Yex, el valor en dólares de las importaciones supera al de las exportaciones. De modo que habría un déficit en el comercio con el resto del mundo y las reservas de divisas estarían contrayéndose. La magnitud de dicho déficit (que equivale al déficit del balance de pagos, en esta economía que sólo comercia con el resto del mundo) está representada en el Gráfico 1.b por la distancia entre la línea correspondiente a las exportaciones y la relativa a las importaciones, al nivel Yint del ingreso.

También podemos determinar con facilidad el nivel de ∆R analíticamente. Tomando la ecuación (1.10.a) y reemplazando Y por el valor concreto que asume actualmente (Yint), obtenemos el valor del desequilibrio del balance de pagos asociado a este estado de la economía (llamémoslo ∆R1) :

( ) ... 1int00 RYqqxP yf ∆=−−

Como acabamos de señalar, ese valor de ∆R será negativo en el caso particular que

estamos enfocando. Esta situación plantea inmediatamente un problema: no podrá, con seguridad,

sostenerse indefinidamente o por un período prolongado. Esto se debe a que el acervo de divisas del banco central es limitado. Ese stock proviene de saldos positivos del balance de pagos acumulados en el pasado. Recuerde que estamos asumiendo que nuestra economía no tiene acceso al crédito internacional, de manera que los recursos en moneda extranjera que se pierden debido al resultado negativo del comercio exterior no pueden por ahora reponerse por otra vía, como la colocación de deuda externa por

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parte de alguno o algunos de los agentes residentes. Note, por otra parte, que la dificultad a la que nos estamos refiriendo se asienta en parte en el hecho, ya señalado, de que nuestra economía no puede pagar sus importaciones en su propia moneda. Si esto fuera posible, las cosas se harían algo más fáciles, al menos en el corto plazo.

En la situación que estamos describiendo, las autoridades enfrentarán una seria dificultad para sostener el valor del ingreso en el nivel que designamos como Yint. Esto es así porque el resultado del balance de pagos que acompaña a ese nivel del producto no resulta, a su vez, sostenible.

Para dar más interés a este conflicto podríamos, por ejemplo, asociar al nivel del producto con el empleo de mano de obra. Seguramente un mayor nivel de Y generaría, ceteris paribus, mayores requerimientos de trabajo. Podemos asumir que algún valor del producto estará entonces vinculado con cierto nivel de ocupación al que llamaremos pleno empleo, aunque sin definirlo con precisión (el mercado laboral es tema de otro capítulo). Si ese nivel particular del producto fuese nuestro Yint, cabría entonces decir que se plantea un conflicto entre el objetivo de pleno empleo, que podríamos suponer que tienen las autoridades, y la necesidad imperiosa de acotar el desequilibrio del sector externo de la economía, impuesta por la escasez de divisas.

En otras palabras, se presenta el problema del ajuste del balance de pagos. Ajustar el balance de pagos quiere decir, resumidamente, llevar esa cuenta a una posición sostenible. ¿Cómo podemos hacerlo? 13

El ajuste del balance de pagos

Con los recursos de política macroeconómica que hemos introducido hasta aquí en

esta sección, confinados todavía básicamente a la utilización de instrumentos de política fiscal, parece que todo lo que puede hacerse es provocar una recesión (subiendo los impuestos o bajando el gasto público). La contracción del producto ajustaría el balance de pagos reduciendo las importaciones de bienes y servicios.

13 La presencia de este problema de sostenibilidad es una de las razones por las cuáles elegimos

concentrarnos en una situación en la que Yint es mayor que Yex, y no al contrario. Si el producto de equilibrio fuese inferior al que hace nula la variación de reservas, habría acumulación de divisas. Esta situación no está exenta de dificultades, pero es un poco menos interesante puesto que si bien plantea también algunos problemas de sostenibilidad (que comentaremos más adelante), éstos son menos acuciantes que los que resultan de un déficit de balance de pagos, puesto que éste enfrentará a la larga o a la corta el límite impuesto por la finitud de las reservas. Además, un cuadro macroeconómico caracterizado por empleo elevado y déficit del balance de pagos ha sido escena recurrente en la economía argentina en la fase de “economía financieramente cerrada” (y comercialmente también menos abierta que anteriormente) iniciada aproximadamente con la gran depresión, por lo que tiene también interés histórico, como discutiremos un poco más adelante.

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Si examinamos la cuestión tal como se plantea en el Gráfico 1, se trata de “mover hacia abajo” la curva Y*, lo que desplazaría Yint (es decir, el equilibrio de ingreso-gasto) hacia la izquierda. Esto puede hacerse reduciendo el gasto público “G”, por ejemplo, o subiendo los impuestos. Para equilibrar las cuentas externas, la magnitud de la contracción debería ser tal como para hacer que Yint coincida con Yex. Así, la política fiscal pondría en marcha un mecanismo de ajuste recesivo del balance de pagos, que lo llevaría a una posición sostenible. Eso se haría, está claro, a costas del objetivo interno o de empleo.

¿Es posible concebir una forma menos dolorosa de resolver este problema? El camino para pensarlo comienza por desplazar la atención desde el manejo de la

demanda agregada (Gráfico 1.a) hacia el comportamiento de las exportaciones e importaciones (Gráfico 1.b). Tenemos que enfrentarnos a la cuestión de cómo “mover” la curva de exportaciones (hacia arriba) o la de importaciones (hacia abajo).

Esos dos movimientos (o cualquiera de ambos) cambiarían el punto en que ambas curvas se cortan. En otros términos, tendrían un efecto que puede leerse de dos maneras: aumentarían el valor de Yex (gráficamente, lo desplazarían hacia la derecha), o bien reducirían el déficit del balance de pagos que la economía tiene “en pleno empleo” (es decir, en el nivel de Yint original, que supusimos que al gobierno le interesaba preservar).

Intuitivamente, se comprende que si pudiéramos desplazar ambas curvas (o al menos una de ellas) en el sentido indicado, sería factible mejorar el saldo del comercio preservando el objetivo interno.

Esto nos lleva a reconsiderar la cuestión de los determinantes de los flujos de comercio internacional de nuestra economía introduciendo algunos elementos nuevos. Al hacerlo, tenemos que abrirnos a un nuevo conjunto de temas: el papel del tipo de cambio como determinante de importaciones y exportaciones, los regímenes cambiarios y el problema de la devaluación. Tipo de cambio, regímenes cambiarios, devaluación

El paso siguiente en nuestra construcción analítica es bastante natural. Ya hemos

introducido el tipo de cambio nominal y el real. Incluso anticipamos que el tipo de cambio real podía ser un argumento de las funciones de comportamiento de exportaciones e importaciones. Sin embargo, todavía no lo introdujimos en ese papel. En el modelo anterior, el tipo de cambio apareció sólo “contablemente”, multiplicando a los valores en dólares de “x” y de “q”, para transformarlos a pesos. Ahora lo

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introduciremos en el aspecto más relevante de factor explicativo de las exportaciones e importaciones planeadas.

Retomemos entonces nuestra argumentación. Ya habíamos asumido que los precios internos están dados exógenamente (P = P0), y dijimos también que (Pf = Pf

0), es decir, que los precios internacionales están dados, por el momento, en un nivel invariable. En consecuencia, el cociente (Pf/P) será una constante en lo que sigue. La designaremos con la letra griega delta (δ), agregando el subíndice 0 que denota exogeneidad. Hecho esto, y recordando la definición de tipo de cambio real (ER) que diéramos previamente, podemos ahora escribir:

.. 0δEER =

Eso tiene una ventaja inmediata para el tratamiento analítico. Como los precios

internos y externos están dados, las variaciones del tipo de cambio real estarán asociadas a cambios de la misma proporción y en el mismo sentido en el tipo de cambio nominal. Ambos se moverán juntos.14

Ahora sí estamos en condiciones de dar otro paso hacia un modelo macroeconómico más complejo. Lo haremos revisando nuestras ecuaciones de comportamiento del comercio. Hemos de suponer, en concreto, que cabe incorporar un nuevo argumento, una nueva variable determinante de exportaciones e importaciones: el tipo de cambio real.

Retomaremos entonces las ecuaciones (1.7) y (1.8) y las modificaremos introduciendo explícitamente esta nueva variable:

(1.7.a) yxconExxx ERER ,0,.. 00

* >+= δ

(1.8.a) .0,... 00

* >−+= ERERy qconEqYqqq δ

Hemos agregado un nuevo sumando en cada caso, incorporando de manera

explícita la dependencia de exportaciones e importaciones en relación con el tipo de

14 Puede parecer una simplificación poco realista pero no lo es tanto. En efecto, hay mucha evidencia

de que los tipos de cambio reales y nominales se mueven en la misma dirección, aunque no en la misma proporción, puesto que las variaciones cambiarias tienen algún impacto en los precios internos. Asumir que la relación de precios (Pf/P) es constante equivale a suponer que la inflación interna es igual a la “inflación internacional” y no requiere, en realidad, el supuesto más exigente de que tanto los precios internos cuánto los externos permanecen invariables.

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cambio real. Suponemos que un tipo de cambio real más alto generará mayores exportaciones (el valor del parámetro de comportamiento xER indica la magnitud de la respuesta de las ventas de bienes al resto del mundo al estímulo cambiario), mientras que, por el contrario, desalentará las importaciones, como lo revela el hecho de que el nuevo sumando en (1.8.a) tenga signo negativo. El valor del parámetro qER revela el grado de respuesta de las compras de bienes al resto del mundo a variaciones en el tipo de cambio real.15

Asumiremos en principio que, además de los precios, también el tipo de cambio nominal está fijo en E = E0 (de modo que el tipo de cambio real está dado en el valor (ER0 = E0.δ0), como en nuestra discusión anterior).

Ahora podemos representar los flujos de transacciones con el exterior de dos maneras, como hacemos en el gráfico siguiente. La primera representación (Gráfico 2.a) es en realidad la misma que habíamos utilizado con anterioridad, aunque en este caso hacemos explícita la presencia de una variable que antes estaba "oculta", el tipo de cambio, mediante su inclusión como un argumento de las funciones de exportaciones e importaciones.

Sabemos que el tipo de cambio real es el argumento relevante. Sin embargo, como hemos dicho, nuestro supuesto de constancia de la relación de precios (Pf/P) nos permite representar las funciones introduciendo el tipo de cambio nominal E en lugar de ER.

Observe que en el Gráfico 2.a se indica que las curvas están trazadas para determinado nivel de E, como E0. A un nivel diferente de esta variable, dada la relación de precios (Pf/P), las curvas estarían ubicadas en otra posición. En otros términos, estas líneas se mueven con cambios en E, mientras que los efectos de variaciones de Y son representados por movimientos sobre las curvas (sobre la de importaciones, en particular, puesto que estamos asumiendo que las exportaciones no dependen de Y).

Mientras tanto, en el Gráfico 2.b, en lugar de incluir el ingreso en uno de los ejes, volcamos el tipo de cambio. En esta última representación tenemos que dejar fijo el

15 Como hemos hecho desde el inicio con las ecuaciones de comportamiento de los modelos que

hemos desarrollado en esta sección y en las anteriores, asumimos formas funcionales muy sencillas, lineales, para representar estas relaciones. Lo hacemos así porque nos interesa sobre todo, en estas notas, el manejo del lenguaje y la construcción de la argumentación en general, más que los detalles de las formas funcionales con los que podríamos dar en el estudio empírico de determinada economía. Esta forma de representar las funciones de comportamiento capta lo que es esencial: cuáles son las variables involucradas y cuál es el signo de su relación, y da cuerpo a esas relaciones en la forma de un conjunto de parámetros. En un estudio empírico, podríamos encontrar formas funcionales diferentes, pero estarían vinculadas a un caso concreto y, por ende, serían más útiles para examinar ese caso pero perderían generalidad. Aquí estamos razonando de manera simple, en un plano general.

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valor de Y para poder situar la curva de importaciones, porque las compras de bienes y servicios al resto del mundo dependen de ambas variables, E y Y. En lo que sigue supondremos que la economía está operando en el nivel Yint de nuestra discusión precedente.

Gráfico 2. Equilibrio externo, mercado de divisas y devaluación

Export.e Pf.q(E0, Y)

Import. Pf.q(E*, Y)(endólares)

Pf.x(E*)Pf.x(E0)

Yex Yint Ingreso (Y)

E

E*

E0

Pf.q(E,Yint)

Pf.x(E0) Pf.q(E0, Yint) Export.e Import.(en dólares)

Grá

fico

2.a.

Bal

ance

com

erci

alG

ráfic

o 2.

b.M

erca

do d

e di

visa

s

Pf.x(E)

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Ambos Gráficos, 2.a y 2.b, representan en verdad la misma situación. Sin embargo, lo que en el diagrama superior vemos y pensamos como el comportamiento del balance de comercio de nuestra economía, puede ser percibido en la ilustración inferior bajo una luz diferente. Ciertamente, las variables son las mismas, pero el segundo diagrama puede interpretarse como la representación de un mercado: el mercado de divisas.

En efecto, asimilamos las exportaciones a nuestra fuente de moneda extranjera, es decir, constituyen la oferta de divisas, mientras que las importaciones dan cuerpo a la correspondiente demanda. Tenemos oferta, demanda y precio de las divisas, es decir, los elementos que configuran un mercado. Algunas digresiones

• La condición de Marshall-Lerner

Dedicaremos ahora algunos párrafos a varias digresiones que son útiles para una mejor comprensión del punto que estamos discutiendo.

Observe que estamos asumiendo, como es corriente, que tanto la demanda como la oferta de divisas (en otros términos, las exportaciones y las importaciones, en nuestra economía simplificada) responden de la manera esperada a los incentivos. La oferta sube con el precio (E, en este caso) y la demanda declina. Sin embargo, es necesario aclarar que en nuestro tratamiento del mercado de divisas hay implícitos otros supuestos importantes. Considere por ejemplo las exportaciones. Como hemos señalado, la curva correspondiente tiene, en el Gráfico 2.b, pendiente positiva, lo que indica que a un mayor tipo de cambio habrá un mayor flujo de oferta de divisas (siempre manteniendo constantes otros determinantes potenciales de las ventas de bienes al exterior, como el nivel de ingresos del resto del mundo). Pero, ¿estamos seguros de que será así? ¿Un tipo de cambio más alto producirá mayores ingresos por exportaciones en cualquier circunstancia?

Para examinar el problema tenemos que considerar, en primer lugar, que las divisas que ingresan son el producto de las cantidades exportadas de mercancías multiplicadas por sus precios. Esos precios los hemos designado hasta aquí como Pf y hemos supuesto que no dependen de nuestras condiciones de oferta. Para que las cantidades exportadas aumenten es necesario que sea posible responder a los mejores precios (medidos en pesos), asociados a un tipo de cambio más alto, con una mayor producción de los bienes que se destinan al resto del mundo. Que esto sea factible, y

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en qué magnitud, es lo que indica la elasticidad de la oferta nacional de mercancías exportables.

Asumamos que esa elasticidad es positiva. En tal caso estaremos en condiciones de aumentar en algún grado, a un tipo de cambio más elevado, la producción de bienes exportables y nuestras ventas al resto del mundo. Pero para estar seguros de que esto dará lugar a un mayor ingreso de divisas no basta con saber que las cantidades vendidas probablemente se incrementarán. Hay que preguntarse qué pasará con los precios de venta, medidos en dólares. Como acabamos de indicar, nosotros los estamos considerando exógenos (e iguales a Pf), pero en ocasiones ese supuesto puede resultar inapropiado. El aumento de la oferta nacional podría provocar cierta baja de estos precios. Que tal cosa suceda o no (y, si sucede, en qué medida lo hará), habrá de depender de la magnitud del aumento de nuestra oferta en relación con el tamaño total del mercado correspondiente, y también de la reacción de la demanda externa (o, más específicamente, de la elasticidad de la demanda del resto del mundo por nuestros bienes).

Veamos un ejemplo para comprenderlo mejor. El Brasil ha sido y es aún un actor fundamental en el mercado internacional de café. Imagine una suba del tipo de cambio en ese país tal que, entre otras cosas, aumente significativamente el valor en moneda interna de cada dólar obtenido por las ventas de ese grano al exterior. Podría esperarse una reacción de los oferentes brasileños, que aumentarían los volúmenes producidos para aprovechar las mejores condiciones de rentabilidad. Si la oferta brasileña de café se incrementase significativamente en los años siguientes al momento de una devaluación, ¿qué sucedería con el precio? Eso dependerá del comportamiento de la demanda internacional. Si ésta fuese muy inelástica, es decir, si los consumidores de café fuesen poco sensibles al precio, de manera que cuando éste baja no incrementan de modo apreciable sus compras, el café se abarataría significativamente (casi todo el ajuste a la nueva situación sería, en ese mercado, por precio, y muy poco por cantidades). Es posible, entonces, que los productores brasileños de café vendan sólo un poco más, pero a precios tal vez bastante más bajos. En tal caso, los ingresos totales de divisas producidos por esa industria podrían declinar en vez de aumentar. Y lo mismo podría suceder con el ingreso total de divisas al país en cuestión, si ese bien tiene, como sucedía con el café en el Brasil, un peso muy grande en la pauta total de exportaciones del país.

Por otra parte, tampoco es totalmente seguro que la demanda de divisas para importar se contraiga significativamente ante una suba del tipo de cambio. Esto se

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refleja en lo que llamamos elasticidad-precio de las importaciones. Si ésta es muy baja, es en principio probable que la demanda de divisas apenas decline.

En definitiva, no está garantizado que una suba del tipo de cambio mejore siempre el saldo del comercio, tal como sí sucedería en el caso que estamos examinando aquí, según usted puede comprobar examinando el Gráfico 2.b.

Que un alza del tipo de cambio mejore efectivamente el balance comercial dependerá, como el ejemplo brasileño ilustra, de qué valores asuman las elasticidades de oferta y de demanda de nuestras exportaciones e importaciones. Puede deducirse una condición precisa que debe cumplirse para que la suba del tipo de cambio mejore el saldo comercial; se la conoce como la “condición de Marshall-Lerner”, tomando el nombre de los economistas que la plantearon. No es necesario desarrollarla en detalle aquí. Basta decir que esa condición es precisamente una relación entre las elasticidades-precio de las ofertas y demandas de exportaciones e importaciones. Pero es interesante destacar que la condición de Marshall-Lerner se cumple, en particular, siempre que se trate de una economía pequeña, tal como nosotros hemos supuesto que es la que consideramos aquí. En tal caso, los precios de exportación (y de importación) no variarán como consecuencia de decisiones de nuestros exportadores o importadores. Recordemos que hemos definido a una economía pequeña como aquella que es “tomadora de precios”, lo que quiere decir que sus ventas y compras de mercancías se hacen a precios que no dependen de las cantidades que el país vende o compra. En otros términos, esta economía no tiene incidencia en la determinación de los precios internacionales de los bienes que exporta o importa, como sucede con muchas de las mercancías que forman parte del comercio de nuestro país en la actualidad, aunque hay por cierto algunas excepciones de bastante importancia.

Sintetizando: el tratamiento del mercado de divisas y de los efectos de una suba (o baja) del tipo de cambio que estamos planteando aquí da por supuesto que se cumple la condición de Marshall-Lerner, para lo cual bastaría con asumir (aunque no es necesario) que estamos examinando una “economía pequeña”. Que esta condición se cumpla significa que, tal como puede verse en el Gráfico 2.b, un tipo de cambio (real) más alto está asociado con un mejor resultado comercial.

• La curva J

Esta digresión tiene menos importancia, pero cabe plantearla porque es habitual que los textos de macroeconomía presenten, alcanzado este punto en la argumentación, un efecto conocido como “la curva J”. La “J” representa la trayectoria que se supone que

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puede asumir el saldo del comercio luego de una suba del tipo de cambio: primero empeora, para sólo más tarde mejorar.

Tome en cuenta que nos hemos estado refiriendo aquí (en los gráficos 1.b y 2.b, por ejemplo) al saldo comercial medido en dólares, que es lo que nos interesa puesto que es en esa moneda que se confecciona nuestro balance de pagos. En la economía de nuestro ejemplo, no hay curva J. El balance comercial en dólares no empeora ni tendría por qué empeorar luego de una suba del tipo de cambio. Tal vez mejore lentamente o poco en un inicio, y más rápido luego, pero esa posible secuencia temporal no está captada en nuestra argumentación, que es, por simplicidad, “estática” y por ende no distingue distintos momentos intermedios en las trayectorias de ajuste ante una perturbación. Si sube E, las exportaciones medidas en dólares aumentan en algún grado, y las importaciones declinan en alguna medida, como surge de nuestras ecuaciones de comercio. No hay lugar en la argumentación para una contracción inicial.

Ahora bien, el balance comercial medido en pesos sí podría empeorar inicialmente, porque si la situación de la que se parte es deficitaria, la suba de E aumentaría instantáneamente el valor en pesos de ese desequilibrio. Este déficit se reduciría luego, a medida que las exportaciones e importaciones reaccionan según lo esperado. Pero, reiteramos, esa suerte de “J” no se refiere al balance de pagos en dólares.

La confusión corriente deviene de que en los manuales de macroeconomía de uso corriente, como el de Olivier Blanchard, por ejemplo, escritos desde la perspectiva de los EE.UU., estos dos temas se confunden por dos razones: en primer lugar, porque el balance de pagos y las cuentas nacionales se hacen en la misma moneda, y en segundo término porque EE.UU. exporta principalmente a precios determinados en dólares, es decir, en su propia moneda. En tal caso, la ecuación del balance comercial sería, simplificadamente, así:

..... comercialBalqPExP f ≡−

Esa expresión es asimilable a la empleada en el texto de Macroeconomía de

Blanchard y tiene dos diferencias con la ecuación (1.10), la ecuación del balance de pagos de nuestra “economía pequeña” que incluyéramos más arriba.

En primer lugar, allí no aparece Pf multiplicando a las “x”. Es así porque, como acabamos de señalar, se asume que EE.UU. exporta bienes a sus propios precios (en dólares). En segundo término, tampoco aparece E multiplicando a las exportaciones, que ya están en dólares, aunque sí se lo incluye multiplicando a las importaciones

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(preciadas por ejemplo en euros, de modo que en este caso E es el tipo de cambio entre el dólar y el euro), para pasar las compras externas a la moneda de los EE.UU.

Es evidente que, en tal caso, una suba de E sí tendría un efecto impacto, inicial, sobre el balance de comercial en dólares. Si se parte de un saldo negativo, la suba de E incrementará ese déficit en un comienzo, y esto da lugar a la posibilidad de ese comportamiento “en J”, que en nuestra economía pequeña está, como hemos indicado, ausente.

• Controles de cambios

Una tercera digresión se refiere a los controles cambiarios. Estamos asumiendo implícitamente que los exportadores traen las divisas que obtienen por sus ventas al resto del mundo. Si decidieran, por ejemplo, dejar esos ingresos, o parte de ellos, depositados en bancos del exterior, la oferta de divisas se resentiría. Pero hemos dejado de lado esa posibilidad al asumir que no hay movimientos de capitales. En efecto, esa conducta de los exportadores se reflejaría en el balance de pagos así: en la cuenta de comercio se computaría la totalidad de las exportaciones, mientras que los dólares que no ingresaron se registrarían como una salida de capital. ¿Está claro? Si un exportador vendió por 100 millones de dólares y dejó 20 millones depositados en el exterior, registraríamos, siguiendo la práctica convencional, exportaciones por 100 y una salida de capitales por 20, con la consiguiente contribución a la variación de reservas de 80 millones, que es lo que efectivamente ingresó. Por cierto, nosotros estamos asumiendo, en nuestra modelización del mercado de divisas, que los 100 millones deben liquidarse internamente. Es decir, los exportadores están seguramente forzados a hacerlo por la normativa vigente. Eso indica la presencia de controles cambiarios (las operaciones con divisas están sujetas a ciertas restricciones).

Del mismo modo, asumimos que sólo se compran divisas para importar. Eso supone que no se puede adquirirlas para guardarlas bajo un colchón o para enviarlas al exterior. De nuevo, todas estas operaciones aparecerían en el balance de pagos como salidas de capital (aunque los dólares queden en el territorio nacional, en una caja de seguridad, por ejemplo), y estamos asumiendo que no las hay. En este caso también estamos suponiendo implícitamente que existen controles de cambios: las operaciones de compra de divisas para fines distintos de la importación están prohibidas o severamente restringidas, como era bastante habitual en las economías semicerradas de la segunda posguerra.

46 • Otros efectos de los movimientos del tipo de cambio

Una última digresión u observación de alerta, de otro orden, tiene que ver con otros efectos posibles de variaciones en el tipo de cambio nominal. Tome en cuenta que estamos examinando una economía que sólo comercia con el resto del mundo. Por ello, en este contexto, una variación de la paridad cambiaria no tendría otras consecuencias que hoy en día son o pueden ser de gran relevancia, como las que afectarían a los mercados financieros y de capitales. Éstas últimas serían además particularmente importantes en una economía con alto grado de dolarización de las transacciones financieras internas, como ha sido el caso de la Argentina en los años noventa. Queremos concretamente sugerir que una depreciación cambiaria (una suba de E) podía concebirse, en las economías financieramente aisladas de la fase anterior al primer shock del petróleo, como un evento por lo general bastante menos traumático de lo que nos hemos acostumbrado a pensar más recientemente. Por cierto, tampoco estamos considerando todavía otras consecuencias de una devaluación, como las que podría tener sobre el nivel general de precios. El régimen de tipo de cambio fijo y la intervención cambiaria

Volvamos ahora al hilo central de nuestra argumentación: ¿cómo funciona el mercado de divisas que estamos describiendo? La forma de funcionamiento de este mercado dependerá de cuál sea el régimen de cambios vigente. Es decir, será diferente según qué instituciones y regulaciones de las operaciones en moneda extranjera existan.

Nosotros hemos supuesto más arriba, para comenzar, que el tipo de cambio estaba fijo en E = E0. La brecha entre importaciones y exportaciones que aparece, a ese tipo de cambio, en el Gráfico 2.b, es la misma que se presenta en el Gráfico 2.a, al nivel Yint del ingreso. En este último, asociamos esa diferencia con un déficit del comercio. En el Gráfico 2.b, en cambio, a la misma diferencia la denominaríamos de un modo algo diferente: cabe designarla como exceso de demanda de divisas, pero parece claro que se trata simplemente de dos formas distintas de ver el mismo fenómeno.

En síntesis, podemos ahora decir que la economía que describimos enfrenta, al tipo de cambio E0, un exceso de demanda de divisas, que es igual a: [Pf.q(E0, Yint) – Pf.x(E0)].

En cualquier mercado en situación de exceso de demanda hay una presión alcista sobre el precio. Por lo tanto, el precio de las divisas, E, debería en principio subir. Pero

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hemos supuesto que estaba fijo. Más específicamente, hemos asumido, sin decirlo de manera explícita hasta aquí, que nos encontramos bajo un régimen de tipo de cambio fijo.

Se utiliza aquí el adjetivo fijo en el sentido de "fijado", y no de inmóvil o invariable. Se trata de un régimen en que la paridad es determinada administrativamente, por decisión de alguna autoridad, no por el mercado. La expresión tampoco significa que la tasa de cambio esté establecida por ley, ni que involucre libre convertibilidad o respaldo de la moneda local en divisas, aunque estos elementos (o alguno de ellos) puedan estar presentes en un caso específico.

En nuestro ejemplo, suponemos que la autoridad cambiaria estableció la paridad en E0, pero en esa situación hay exceso de demanda de divisas. Si quiere mantener al tipo de cambio en ese nivel deberá intervenir. Se llama intervención a la participación de la autoridad cambiaria en el mercado de divisas, lo que normalmente se hace comprando o vendiendo moneda extranjera. En síntesis, cuando el régimen es de tipo de cambio fijo, la autoridad está forzada a intervenir para defender la paridad que decida establecer.

En el ejemplo que hemos venido examinando hasta aquí, la intervención se manifiesta en pérdida de reservas. El banco central está defendiendo la paridad que estableció en E0, pero como con ese tipo de cambio hay exceso de demanda de divisas, tiene que responder vendiéndole a los importadores parte de sus reservas, y

Intervención e intervencionismo

No es raro que la palabra "intervención" aparezca cargada de un juicio de valor negativo, si se la asocia a alguna interferencia estatal en los mecanismos de mercado considerada perjudicial. Cuando se le utiliza para describir el papel de las autoridades cambiarias al que acabamos de hacer referencia, el término está libre de ese lastre. Por ejemplo, bajo un régimen de convertibilidad (como el de la Argentina en los años noventa) el banco central debe intervenir para mantener la paridad, es decir, debe salir a vender divisas si el público quiere comprarlas, o bien a comprarlas si el público las quiere vender (y esto en cantidades ilimitadas). Y eso puede hacerse en condiciones de amplia libertad de mercado.

Por otra parte, las operaciones de intervención cambiaria tienen efectos monetarios. Si el banco central está perdiendo reservas, al mismo tiempo está “absorbiendo” pesos, que salen de circulación. Si, en cambio, acumula reservas, los pesos con los que las adquiere se incorporan a la circulación monetaria. Por cierto, estos efectos son relevantes en el plano macroeconómico y serán considerados más adelante, cuando integremos las cuestiones monetarias y financieras en el análisis.

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período a período deberá reiterar este comportamiento en tanto la situación persista, a fin de evitar que el tipo de cambio suba. La magnitud de la intervención está dada por la distancia que media entre [Pf.q(E0, Yint)] y [Pf.x(E0)] en el Gráfico 2.b, que se corresponde, precisamente, con la variación de reservas.

Estamos ahora en condiciones de plantear el conflicto entre el objetivo interno (Yint) y el equilibrio del balance de pagos desde una perspectiva un poco diferente de la que habíamos adoptado previamente.

Dijimos que el déficit del balance de pagos de nuestra economía hipotética no era sostenible debido a lo limitado de las tenencias de reservas. Ahora podemos especificar esa afirmación un poco más: en realidad lo que probablemente no resultaba sostenible era la política cambiaria, o más concretamente, la paridad fijada en E0.

Observe que la “solución” recesiva de este problema (es decir, el ajuste del balance de pagos producido mediante una política fiscal contractiva, que presentáramos más arriba) se representaría, en el gráfico del mercado de divisas, como un desplazamiento hacia la izquierda de la curva de importaciones (cuya posición depende del nivel del ingreso Y). A medida que Y desciende esa curva se desplaza y el exceso de demanda de divisas se comprime hasta, eventualmente, desaparecer. Eso sucedería cuando la curva de demanda de divisas se corte con la de oferta (o de exportaciones) al tipo de cambio E0, tal como ilustra la línea punteada en el gráfico siguiente.

Gráfico 3. La contracción económica y el mercado de divisas

E

E*

E0

Pf.q(E,Yint)

Pf.q(E,Yex)Pf.x(E0) Pf.q(E0, Yint) Export.

e Import.(en dólares)

Pf.x(E)

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En otros términos, una recesión podría hacer sostenible a la política cambiaria, equilibrando oferta y demanda de divisas (la nueva curva de demanda de moneda extrajera es la correspondiente a [Pf.q(E, Yex)] en el gráfico). Pero el precio de sostener ese tipo de cambio es alto: se resigna el objetivo interno de nivel de actividad y empleo.

Dado su costo, asumamos, para seguir adelante, que la vía de la recesión está descartada: el gobierno está dispuesto a hacer lo posible para mantener a la economía en Yint.

Ya sabemos que, en esa situación, la paridad cambiaria vigente (E0) no se puede sostener indefinidamente. ¿Cómo se la modificará?

En principio, podemos pensar en dos vías principales. Una es recurrir a la devaluación, lo que significa modificar administrativamente la tasa de cambio, elevándola, pero manteniendo un régimen de cambio fijo. El banco central corregiría E en cierto momento, posiblemente tratando de “acertar” con el nivel en el que el mercado de divisas encontraría su equilibrio (E* en el gráfico) y fijándolo allí. Establecida esa paridad, cesaría la pérdida de reservas.

La alternativa es dejar que el precio de las divisas fluctúe libremente. Es decir, pasar

a otro régimen cambiario, llamado de flotación. Este régimen se designa como de “flotación pura” si la autoridad cambiaria se retira por completo del mercado. Técnicamente, se trata simplemente de dejar de intervenir. Al cesar la intervención cambiaria, la tasa E será determinada por el mercado, y al menos en el esquema

¿Quién sabe cuál es el tipo de cambio de equilibrio? Decimos que el banco central procuraría acertar con el tipo de cambio E*

porque si bien en nuestro gráfico el punto de equilibrio del mercado de divisas está bien definido, en la práctica las cosas serán, con toda seguridad, menos nítidas que en una hoja de papel o en el pizarrón. Incluso en este marco simplificado en el que ignoramos los movimientos de capitales, contaremos, en el mejor de los casos, sólo con estimaciones aproximadas de la posición y pendiente de las curvas de oferta y demanda de divisas. Por ende, tendremos quizás lo que suele calificarse como “una conjetura ilustrada” del nivel del tipo de cambio de equilibrio, con mayor o menor varianza según el estado de la economía y las características de las perturbaciones o shocks que pueden afectar a las exportaciones e importaciones. Y aún cuando exista cierta confianza acerca de en qué rango se ubicaría E*, la autoridad cambiaria deberá considerar otros temas, como si conviene elevar la paridad tal vez un poco más, para garantizar el éxito de la operación, o para tener un “colchón” que dé mayor margen de maniobra en el futuro. Esto también involucraría, sin embargo, algunos costos, por ejemplo el de que un tipo de cambio real más alto tendrá seguramente contrapartida en salarios reales más bajos (al menos en el corto plazo).

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sencillo que estamos considerando hasta aquí, deberíamos suponer que el precio de las divisas subiría hasta E*, donde los planes de oferentes y demandantes de divisas resultarían iguales, y todos ellos serían realizables simultáneamente (al nivel Yint del producto). Pero las cosas pueden no ser tan sencillas, como veremos más adelante al considerar los regímenes de flotación en mayor detalle. Otros regímenes cambiarios

Acabamos de plantear sucintamente las características principales de dos regímenes cambiarios “polares”: el de paridad fija y el de flotación pura, pero hay diversas variantes y casos intermedios. Los mencionamos aquí, aunque luego retomaremos el análisis del caso de tipo de cambio fijo, para retornar al estudio de los tipos flotantes en secciones posteriores.

En primer lugar, hemos descrito a nuestro régimen de paridad fija asumiendo que la autoridad cambiaria determina “E”, pero a esa paridad no tiene control sobre las cantidades que se comercian en el mercado. Debe vender divisas (si hay exceso de demanda en la plaza) o comprarlas (si hay exceso de oferta) en las cantidades que el sector privado quiera.

Sin embargo, esa no es una buena descripción de los mercados cambiarios de las economías semiindustrializadas de América Latina en la segunda posguerra. En efecto, los mecanismos de control de cambios no sólo eran generalizados sino que las autoridades responsables solían tratar de regular precio y cantidad simultáneamente.

En especial, a fin de proteger las escasas divisas, los bancos centrales solían racionarlas, limitando las ventas a los importadores. Es decir que, a diferencia de lo que hemos supuesto en nuestro ejemplo, no siempre vendían tantas divisas, a partir de sus reservas, como las que hacían falta para satisfacer la demanda total de moneda extranjera para importaciones al tipo de cambio fijado.

Por el contrario, con frecuencia dejaban insatisfecha una parte de esa demanda16. Lo hacían mediante distintos mecanismos, como el establecimiento de permisos o licencias de importación (que iban siendo autorizados o liberados con demora), la determinación de cuotas o restricciones cuantitativas o directamente estableciendo la prohibición de importar ciertos bienes. Naturalmente, estos mecanismos de racionamiento daban pie a

16 Nos concentramos en la demanda de divisas para importar en razón de que en nuestro modelo

ignoramos todavía otras transacciones. Ciertamente, se racionaban las ventas de divisas por otros motivos también, como las requeridas para transferir utilidades de empresas extranjeras al exterior, los pagos de deudas comerciales y otros pagos financieros, por ejemplo.

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la aparición de un mercado paralelo de divisas, ilegal, con la correspondiente cotización “negra”. Esto a su vez incentivaba la subdeclaración de exportaciones y el contrabando, contribuyendo a ennegrecer la economía y a realimentar, debido a tales filtraciones, la escasez de divisas en el segmento legal de ese mercado.

De manera que solían coexistir, ocasionalmente, un tipo de cambio oficial fijo, déficit del balance de pagos, una demanda de divisas insatisfecha, racionada, y un tipo de cambio paralelo y, naturalmente, “flotante”.

Si bien el análisis que hemos planteado aquí es bastante más simple, ese cuadro más complejo solía llevar también a situaciones de insostenibilidad de la política cambiaria, de lo que la magnitud de la brecha entre el dólar paralelo y el oficial solía ser ocasionalmente un indicador.

Por otro lado, retomando el tema más general de los regímenes cambiarios, cabe mencionar también los llamados de “flotación sucia” y de “flotación con bandas”. Suele hablarse de flotación sucia cuando, en el marco de un mercado donde el precio de las divisas depende básicamente de oferta y demanda, las autoridades ocasionalmente intervienen comprando o vendiendo, aunque sin seguir una regla explícita. La flotación con bandas, por su parte, se refiere también a cierto tipo de intervención en un mercado donde normalmente la paridad es determinada por oferta y demanda. Pero esta intervención sigue una regla clara: las autoridades procuran mantener a las fluctuaciones cambiarias acotadas (por límites explícitos), de manera que salen a comprar divisas cuando el tipo de cambio nominal toca determinado mínimo (interviniendo a fin de evitar una mayor apreciación), y venden divisas si alcanza determinado techo, para impedir una mayor depreciación de la moneda nacional. Actualmente predominan, sobre todo en las llamadas economías emergentes, regímenes que se designan como de “flotación administrada” (managed floating), que se corresponden en líneas generales con lo que llamamos arriba “flotación sucia”, bajo los cuales la intervención es frecuente y persigue dos tipos de objetivos: proteger cierto nivel del tipo de cambio real, por un lado, y limitar las fluctuaciones de la paridad para evitar las fuertes oscilaciones que pueden verificarse bajo regímenes de flotación pura. Los efectos de una devaluación

Volvemos ahora al análisis de nuestro caso de una economía con tipo de cambio fijo enfrentada a un problema de sostenibilidad externa y, en consecuencia, a la necesidad de devaluar. En el Gráfico 4.a, que incluye al ingreso en el eje de abscisas, hemos representado el efecto de una devaluación. Suponemos que la misma lleva el tipo de

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cambio al nivel de equilibrio E* (tenga presente que ese es el valor de equilibrio del tipo de cambio para el valor Yint del producto).

En la ilustración inferior mostramos el desplazamiento de las curvas de exportación e importación que resulta de la devaluación (la de exportaciones se mueve hacia arriba, y la de importaciones hacia abajo, de modo que, como ya hemos indicado, el nivel del ingreso de equilibrio externo (Yex) se traslada hacia la derecha, y coincide ahora con Yint1. En otros términos, se reduce el déficit de balance de pagos “de pleno empleo” (es decir, el que tendríamos si la economía sigue generando el nivel Yint1 de producto).

Gráfico 4. Equilibrio interno y externo y efecto contractivo de la devaluación

Gasto

45ºYint2 Ingreso (Y)

(1) Efecto de la devaluación(2) Efecto de la reducción del gasto público

Pf.q(E0,Y)Export.e Import. Pf.q(E*, Y)(endólares) Pf.x(E*)

Pf.x(E0)

Yint2 Ingreso (Y)

Grá

fico

4.a.

Equ

ilibrio

inte

rno

Yint1

Grá

fico

4.b.

Equ

ilibrio

ext

erno

Yint1

(1)

(2)

∆R > 0

Y*

(1)

(1)

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Estrictamente, si el tipo de cambio alcanza el nivel E* y los precios permanencen constantes, las nuevas curvas se cortan en el nivel de Y de equilibrio interno, como se representa en el gráfico. De manera que, en principio, podría alcanzarse una situación de equilibrio interno y externo simultáneos. Se habría producido así un ajuste del balance de pagos, pero sin conducir a la economía a una recesión, que era lo que se buscaba.

El efecto de la devaluación sobre la demanda agregada

¿Pero está completo ese análisis? No lo está: no hemos considerado una repercusión adicional de la devaluación que corresponde introducir aún en un esquema bastante sencillo como es todavía el nuestro. En efecto, el tipo de cambio real no será normalmente neutral en relación al gasto planeado total (recuerde que se trata del gasto total planeado en bienes producidos internamente).

Tómese en cuenta que de las ocho ecuaciones que consideramos más arriba al plantear el modelo keynesiano simple, dos han cambiado por la inclusión del tipo de cambio real. Recordemos a estas últimas, en sus versiones modificadas: (1.7.a) ,.. 00

* δExxx ER+=

(1.8.a) .... 00

* δEqYqqq ERy −+=

Aranceles y subsidios

Es concebible que un resultado semejante al que acabamos de describir pudiera alcanzarse a través de medidas que cambien los precios relativos en el mismo sentido en que lo hace una devaluación, pero sin modificar E. Esto puede hacerse, por ejemplo, aumentando los aranceles y derechos de importación, que ya mencionáramos más arriba, por un lado, e incrementando simultáneamente los reembolsos o subsidios a las exportaciones. Sin embargo, en la actualidad es relativamente limitado, aunque no siempre despreciable, lo que puede lograrse a través de medidas de este tipo, debido a que los acuerdos de comercio en los que nuestro país, y otros, están involucrados, establecen restricciones a las medidas de ese tipo.

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Luego, si hiciéramos nuevamente la deducción del equilibrio interno que desarrolláramos varias páginas atrás, obtendríamos una nueva versión de la condición de equilibrio del producto. Recordémosla también en su formulación anterior:

(1.1’.b) [ ] [ ].).(..)1.(1

10000

01int qxERA

qERtcY

y

−+⎪⎭

⎪⎬⎫

⎪⎩

⎪⎨⎧

+−−=

Pero ahora, al rehacer la deducción (que no plantearemos en detalle aquí), el

“multiplicando” del lado derecho de esa expresión será diferente. Tendremos que reescribir la condición de equilibrio de ingreso-gasto así:

(1.1.d) [ ] [ ].).().()).(.(..)1.(1

1 20000000

001int ERER

y

qxEqxEAqEtc

Y ++−+⎪⎭

⎪⎬⎫

⎪⎩

⎪⎨⎧

+−−= δδ

δ

Naturalmente, el tipo de cambio interviene en la determinación del nivel de Yint.

Observe que, en nuestra formulación, no sólo la magnitud absoluta sino también el signo del efecto de una variación del tipo de cambio sobre Yint depende del valor de los parámetros del modelo. Una suba del tipo de cambio, por ejemplo, impacta positivamente a través del término (E0.δ0)2.(xER + qER). Esto revela el efecto favorable sobre las exportaciones captado por xER, por una parte, y por otra, el efecto, también positivo, derivado de qER. Este último pone de manifiesto uno de los aspectos esenciales de una devaluación: desplaza demanda, de bienes producidos en el resto del mundo hacia bienes producidos internamente, lo que es expansivo (es lo que llamamos “sustitución de importaciones” por producción interna). Que (E0.δ0) aparezca elevado al cuadrado simplemente refleja el hecho de que el tipo de cambio interviene dos veces: por un lado como argumento de las funciones que determinan las cantidades planeadas de exportación e importación, y luego como factor para convertir esas cantidades a precios internos, como viéramos más arriba.17

Luego, en el “multiplicando” de la última expresión aparece el sumando [(E0.δ0).(x0 – q0)]. Atención que ese no es el superávit (o déficit) comercial inicial, sino la diferencia entre los componentes exógenos de las funciones de exportaciones e importaciones, valuada en pesos constantes. Parece razonable suponer que este sumando tenga

17 Tome en cuenta que esta característica no refleja una “propiedad general” ni nada por el estilo, sino

que es consecuencia de la forma en que hemos introducido el tipo de cambio en nuestra argumentación.

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normalmente signo positivo, pero podría no ser así. En este último caso, por este canal, una devaluación podría tener un impacto contractivo. Finalmente, el tipo de cambio real también aparece, en nuestra formulación, en el denominador del multiplicador keynesiano. Un tipo de cambio real más alto significa un multiplicador menor, al aumentar el valor en pesos de las importaciones (esto incrementa las “filtraciones” hacia el exterior, en cada ronda de multiplicación del impacto de cualquier variación en algún componente autónomo del gasto, por ejemplo).

A partir de la ecuación (1.1.d), es posible obtener la condición que tiene que cumplirse para que una devaluación tenga efecto expansivo sobre el gasto total en bienes producidos internamente:18

[ ] ...).(..2).( 02

00000 YqqxEqx yERER δδδ >++−

Nuevamente, tenga presente que esta no es una condición “general”, sino que es la

que se deduce en el marco del modelo que estamos planteando aquí, que incluye diversas especificidades, como por ejemplo un tratamiento lineal de las distintas ecuaciones de comportamiento.

Multiplicando esa expresión por (E0) y reordenando se tiene que, para que una devaluación tenga un efecto expansivo sobre el gasto tiene que cumplirse que:

[ ].)..()...(..).().( 00000000

200 δδδδ ExxYqEqqEqxE ERyERERER +−+−>+

Nótese que el lado derecho de esa expresión es el déficit comercial inicial. Cuanto

mayor éste, mayor la probabilidad de que la condición no se cumpla y, en consecuencia, el efecto de la devaluación resulte contractivo. El lado izquierdo de esa inecuación refleja la sensibilidad de exportaciones e importaciones al tipo de cambio (es decir, de los valores de xER y de qER). Naturalmente, a mayor elasticidad-tipo de cambio de las exportaciones e importaciones, mayor probabilidad de que se verifique un efecto expansivo.

Procure distinguir claramente entre el efecto que estamos discutiendo aquí y la interpretación que hemos dado a la condición de Marshall-Lerner. Interpretamos a la

18 La condición se obtiene diferenciando (1.1.d) y haciendo iguales a cero todos los diferenciales

menos dY y dE. Luego, reordenando términos, se obtiene una expresión para el cociente dY/dE y de allí se deduce qué relación debe cumplirse para que ese cociente resulte positivo.

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condición de Marshall-Lerner como aquella que debe cumplirse para que una devaluación mejore el balance comercial en dólares.

La que acabamos de deducir, en cambio, se refiere al impacto de la devaluación (real) sobre la demanda de bienes producidos internamente y, en consecuencia, sobre el nivel de equilibrio interno de Y. Que se cumpla la condición de Marshall-Lerner y, en consecuencia, una devaluación mejore el balance comercial en dólares no es condición suficiente, en nuestra formulación, para que la referida devaluación tenga también un efecto expansivo sobre la demanda agregada.

En general encontrará que en los textos de macroeconomía se da por supuesto que el efecto de una devaluación es expansivo. Eso se debe posiblemente al hecho de que los autores tienen como referencia, corrientemente, economías desarrolladas, donde las elasticidades de exportaciones, y sobre todo de importaciones, al tipo de cambio, son relativamente elevadas. Pero la experiencia argentina y de algunas otras economías latinoamericanas atestigua la posibilidad de resultados distintos, como veremos enseguida. En otros términos, es posible que la devaluación mejore el balance de comercio pero, al mismo tiempo, resulte contractiva, es decir, genere una declinación del gasto en bienes producidos en el país.

Antes de llegar allí, asumamos por un momento que la condición anterior se cumple y la devaluación tiene un efecto expansivo. Es decir, aceptemos que una devaluación real incrementa el gasto agregado en bienes internos, desplazando (en el Gráfico 1.a) la recta Y* hacia arriba y el nivel de equilibrio del ingreso hacia la derecha. La devaluación tendría entonces un efecto positivo sobre el nivel de actividad. Ya sabemos que este efecto opera a través de dos canales principales. Por un lado, el alza del tipo de cambio estimula las ventas al extranjero de bienes producidos internamente (exportaciones). Por otro, alienta la sustitución de mercancías importadas por producción interna.

Si lo que acabamos de plantear es pertinente, entonces para corregir la situación problemática inicial, en la que teníamos pleno empleo (es decir, el nivel Yint del producto) con déficit del balance de pagos, no sería suficiente con recurrir a una devaluación nominal (y real, puesto que en toda esta sección una cosa implica la otra). Se requeriría también la contracción de algún componente del gasto interno; del gasto público, probablemente (o bien del gasto privado, lo que podría lograrse por ejemplo aumentando las tasas impositivas). Esto último parece necesario para evitar que la demanda agregada, incrementada por la devaluación, supere al producto de pleno empleo Yint.

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Los programas de ajuste tradicional del Fondo Monetario Internacional Una situación como la que subyace en la argumentación que hemos venido

desarrollando hasta aquí (déficit del balance de comercio cuando la economía se encuentra en pleno empleo o en sus proximidades) no era rara en la segunda posguerra, hasta mediados de los años setenta, en la Argentina, y también se manifestaba, de un modo u otro, en algunas otras naciones de América Latina.

En nuestro país era una situación no sólo frecuente sino recurrente, que se explica en parte como una derivación del proceso de industrialización basado en la sustitución de importaciones industriales (ISI). Como se sabe, ese proceso, que se iniciara en las primeras décadas del siglo XX pero tomara más impulso con el cierre parcial de los mercados mundiales en los años treinta, comenzó reemplazando bienes importados por nacionales al final de la cadena productiva industrial. Es decir, se sustituían inicialmente manufacturas livianas, como textiles, línea blanca y otros. Esta sustitución, además de reducir el coeficiente de importaciones (es decir, el cociente entre las importaciones y el PIB), iba también cambiando su composición: en la pauta de importaciones se reducía el peso de los bienes finales, pero aumentaba el de los insumos intermedios de la producción industrial (como aluminio, productos siderúrgicos en general, etc.) y también el de los bienes bienes de capital.

Ahora bien, muchos de estos insumos intermedios y de capital no tenían sustitutos producidos internamente, por lo que sus importaciones resultaban rígidas y poco sensibles a precios (es decir, al tipo de cambio): al expandirse la economía y crecer el producto manufacturero, aumentaban también a buen ritmo las compras externas de insumos para ese sector.

En la medida en que las exportaciones no acompañaran con un dinamismo similar, y pese a las medidas dirigidas a racionar las divisas que ya hemos mencionado, las expansiones económicas tendían a generar saldos negativos en el comercio. De modo que, cuando el producto crecía relativamente rápido, o cuando se alcanzaba un elevado nivel de actividad (próximo al pleno empleo, si se quiere) no era un hecho sorprendente que el balance de pagos presentara un déficit.19

19 Observe que estas características se daban en economías cuya actividad manufacturera se

orientaba centralmente a producir bienes destinados al mercado interno, una característica del ISI. En economías con crecimiento “liderado por exportaciones” industriales, las expansiones no tendrían por qué, en principio, ser acompañadas por un deterioro del balance comercial. Por otro lado, lo que estamos describiendo es un proceso “típico”, pero en ocasiones podía no verificarse. Por ejemplo, si una expansión coincidía con una situación muy favorable de los términos del intercambio, el deterioro del balance comercial resultaría menor o incluso no se produciría.

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Como ya se indicó, en tal situación, economías como la argentina o la de Chile, por ejemplo, no estaban en condiciones, en aquellos años, de financiar el déficit del balance de pagos recurriendo al crédito internacional de fuentes privadas, porque el acceso a estos mercados era muy limitado. Se imponía, en consecuencia, la necesidad de ajustar las cuentas externas. Tal vez había llegado el momento de recurrir al Fondo Monetario Internacional, institución cuya misión, asignada por acuerdo de los países miembros y establecida en sus documentos constitutivos, es la de velar por el buen funcionamiento del sistema internacional de pagos. Podía recurrirse al FMI para financiar el desequilibrio del balance de pagos a través de un crédito stand-by, sujeto a ciertas condiciones, que implicaban la corrección del desequilibrio.

Las medidas de política que solían integrar los que habrían de etiquetarse como “planes de ajuste tradicional del FMI”, más allá de matices y variantes particulares, tenían dos ejes que son los que ya hemos mencionado: devaluación20 (para modificar la composición de la demanda a favor de bienes producidos internamente, en detrimento de los extranjeros), y reducción del gasto interno (y más precisamente, en general, del gasto público), con la finalidad de compensar el supuesto efecto expansivo de la devaluación sobre el nivel del gasto total. Estos programas fueron diseñados y aplicados por primera vez en los casos de Chile y Argentina, en los años cincuenta, y posteriormente el FMI extendió el mismo diseño a muchas otras economías.

La dinámica de marchas y contramarchas (o "stop and go")

Si la configuración macroeconómica inicial estaba caracterizada por “pleno empleo

con déficit del balance de pagos”, las dos medidas indicadas debían llevar a un cuadro diferente, con “pleno empleo más equilibrio del balance de pagos”. Es decir, se esperaba que las medidas corrigieran el desequilibrio externo preservando el nivel de actividad (o el ritmo de crecimiento, como diríamos en una formulación más dinámica que la que estamos desarrollando aquí).

Pero desafortunadamente no siempre era esa la configuración resultante luego de la aplicación de un programa de ajuste tradicional.

20 Si bien en el diseño de estos programas no se solía prestar demasiada atención a las

características específicas de cada economía, algunos elementos, como el juicio acerca del carácter transitorio o permanente del problema de balance de pagos condicionaban las medidas a implementar. Por ejemplo, si el déficit se debía en parte a una situación desfavorable supuestamente transitoria del precio de un producto de exportación de mucha gravitación (como el cobre en Chile), entonces la devaluación podía no ser aconsejable, en la medida en que el ajuste del balance de pagos debía tender a producirse espontáneamente al retornar ese precio a una zona más normal.

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En la Argentina, por ejemplo, se observó en varias oportunidades que, por el contrario, la economía solía moverse hacia una configuración macroeconómica muy distinta, caracterizada por “recesión con superávit del balance de pagos”. Es decir que, por un lado, no se preservaba el equilibrio interno de pleno empleo y, por otro, se producía un ajuste excesivo de las cuentas externas (un overkill, según la expresión en inglés, o “sobreajuste”, como suele traducirse).

¿Cuál era la razón para ese desencuentro entre lo que se esperaba y los resultados? Los economistas latinoamericanos avanzaron distintos argumentos para explicarlo. El eje argumentativo comenzaba por tomar nota de una observación empírica: las devaluaciones parecían tener un efecto contractivo sobre la demanda agregada, en lugar del impacto expansivo que encontramos corrientemente en los libros de texto de macroeconomía. ¿Por qué?

Antes de ir a aquellos argumentos cabe apuntar que el efecto contractivo de la devaluación no debería sorprender a un lector de este texto, porque páginas arriba dedujimos una condición que, en los términos de nuestro modelo sencillo, debía cumplirse para que la suba del tipo de cambio tuviera efecto expansivo. Bastará con que esa condición no se cumpla, entonces. Pero aquí, y para hacer alguna referencia a argumentos que han tenido peso en la evolución del pensamiento económico latinoamericano, conviene ir más allá de un planteo sencillo como el nuestro e introducir, aunque sea informalmente, algunos otros elementos.

Las razones por las que una devaluación puede tener efectos contractivos son varias21. Algunas tienen que ver con temas monetarios o financieros que todavía no hemos introducido en nuestro análisis de una economía abierta, por lo que tendremos que retomarlas más adelante. Trataremos de resumir aquí, sucintamente, la influyente argumentación planteada en los años sesenta por Carlos Díaz Alejandro.22

Considere una economía hipotética con dos sectores, uno industrial-urbano y otro agropecuario. Supondremos que los mismos difieren en algunas dimensiones importantes (lo cuál es lógico, puesto que esas diferencias son lo que justifica su

21 Una recopilación de tales efectos puede verse en un artículo clásico: P. Krugman y L.Taylor, 1976,

“Contractionary Effects of Devaluations”, Economic Journal, nº 76 (y también: Working Papers 191, Massachussets Institute of Technology (MIT), Department of Economics).

22 Díaz Alejandro, Carlos (1963). “A note on the impact of devaluation and the redistributive effect”, Journal of Political Economy, Nº 6, Vol. LXXI. El artículo de Carlos Díaz Alejandro está escrito de una manera general, sin hacer referencia a un país determinado de manera explícita, pero parece claro que el caso argentino es el que mejor se adapta a la estilización que plantea el autor. Tenga presente de todos modos que todavía estamos hablando de la economía financieramente cerrada, anterior a una serie de eventos que cambiarán decisivamente el devenir de la economía argentina desde la segunda mitad de los años setenta. Sin embargo, muchos de los argumentos que se desarrollan en este capítulo conservarán al menos cierta capacidad explicativa en el contexto más complejo posterior.

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desagregación). Por un lado, sus “balances de pagos” son muy distintos. El sector agropecuario es un exportador neto, es decir, es superavitario en divisas. Sus ventas de bienes al resto del mundo superan muy largamente a las compras de ese origen que el sector realiza.

Por el contrario, el sector industrial urbano, responsable del grueso de las compras de insumos provenientes del exterior (destinados en gran medida a la producción manufacturera), y con escasa capacidad de competir en los mercados mundiales, es naturalmente deficitario en divisas, o importador neto.

Si se dan esas características, el efecto-impacto distributivo que una devaluación real tendría, entre los dos sectores de nuestra economía hipotética, es muy claro: la devaluación transfiere ingresos desde el sector industrial (cuyos insumos productivos se encarecen) hacia el sector agropecuario (que recibe ingresos mayores, en pesos, por sus ventas al exterior). 23 De modo que, dado el ingreso total, el mismo se redistribuye a favor del sector exportador.

Tome en cuenta, además, que en el sector industrial estamos englobando a toda la población que se desempeña generando valor en dichas actividades, incluyendo por supuesto a los trabajadores asalariados. Lo mismo sucede con el sector agropecuario. El cambio de precios relativos que genera la devaluación también se expresa en un deterioro de los salarios reales medidos en términos de bienes agropecuarios (y la gran mayoría de los asalariados integran el sector industrial-urbano).

Esta redistribución del ingreso puede tener, o no, efectos sobre el gasto agregado. Observe que en el tratamiento que hemos dado hasta aquí a las variables de gasto planeado, asumimos, por ejemplo, que un componente de éste (el consumo) depende del nivel del ingreso “Y”, pero no incluimos a la distribución del ingreso como otro argumento. Lo hicimos así siguiendo lo que es corriente en los textos de macroeconomía, pero al menos en capítulos más avanzados ese supuesto debe revisarse. Como ya hemos dicho al referirnos a otros asuntos, la mayor parte de los textos de macroeconomía de uso corriente provienen de autores del medio académico

23 También suben los precios internos de los bienes exportables, sobre los que gravita el tipo de cambio. En especial, se encarecen los alimentos, por su contenido de bienes transables de origen agropecuario. Debe considerarse además que una fracción muy significativa del sector asalariado, en particular, integra el sector urbano. Este sector, que gasta en alimentos una parte importante de sus ingresos, sufre una caída de sus remuneraciones reales con la devaluación. Éste es otro aspecto de la transferencia intersectorial de ingresos que estamos considerando. Tome en cuenta que estos efectos involucran un cambio de los precios relativos internos (sube el precio medio del sector agropecuario, en términos del precio medio del sector industrial), y seguramente una suba del nivel general de precios. Lo introducimos aquí, verbalmente, en la argumentación, aunque todavía no hemos dado lugar a la variación de los precios en nuestro modelo formal.

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de los EE.UU. En ese país, en la posguerra, los cambios distributivos (entre asalariados y no asalariados) fueron relativamente pequeños hasta los años ochenta. Esa ha sido posiblemente una razón para dejar de lado los efectos de la distribución sobre el equilibrio macroeconómico en las argumentaciones macroeconómicas sencillas. Pero abstraer este factor es más inadecuado en economías en las que los episodios de fuerte redistribución intersectorial son o han sido relativamente frecuentes, como en nuestro país y en otros de grado de desarrollo similar o menor.

Una forma simple de incorporar este elemento es la de considerar que las propensiones a consumir (o a gastar, en un tratamiento más general) a partir del ingreso son distintas en los sectores considerados (si fuesen iguales, la desagregación sectorial no tendría mucho sentido; no añadiría nada a la explicación del comportamiento del gasto agregado).

Ese es el camino que sigue el trabajo de Díaz Alejandro. Luego de plantear que la devaluación tiene un impacto redistributivo, sugiere considerar el caso en que la propensión a gastar a partir del ingreso es menor en el sector agropecuario (integrado en parte, por ejemplo, por rentistas, caracterizados por una propensión al ahorro presumiblemente alta)24 que en el sector urbano-industrial (en el que se encuentra, como hemos señalado, la mayor parte de la clase asalariada, cuya propensión al gasto a partir del ingreso es aproximadamente la unidad –es decir, gastan todo su ingreso corriente).

Siendo así, y uniendo los dos argumentos de Carlos Díaz, podemos decir que, en la economía hipotética que estamos considerando siguiendo su razonamiento, la devaluación redistribuye ingresos desde un sector con alta propensión al gasto hacia otro sector con una propensión al gasto baja. Se deriva de esto que la redistribución provocada por la devaluación puede tener un impacto contractivo sobre el gasto total. En otras palabras, la propensión media a gastar declinará.

Eso no garantiza que el efecto de la devaluación sea, en términos netos, contractivo, porque aún habrá en operación mecanismos expansivos que fueron en verdad los que destacamos en un inicio (y que son los que aparecen normalmente con carácter exclusivo en los libros de texto de macroeconomía): posiblemente aumentarán las exportaciones y declinarán las importaciones dando lugar a alguna sustitución por producción interna.

Pero si la devaluación tiene algunos efectos contractivos como el que acabamos de describir, y si ellos son cuantitativamente importantes, podrían compensar en parte, o

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totalmente, o incluso superar a los que tienen carácter expansivo, dando lugar, eventualmente, a un impacto neto negativo sobre la demanda agregada.

La magnitud del efecto contractivo dependerá de diversas cuestiones de orden empírico. Por ejemplo: cuán superavitario en divisas es el sector agropecuario (y cuán deficitario el industrial-urbano) en el momento inicial. También de cuál sea la magnitud relativa de los flujos de bienes entre ambos sectores25, y de cuán fuerte sea la devaluación: estas circunstancias determinarán la importancia del impacto redistributivo de la modificación de la paridad cambiaria. Luego hay que considerar, naturalmente, si las propensiones a gastar en ambos sectores son realmente distintas, y cuál es la diferencia entre ambas. Por todo ello está claro que la argumentación no pretende tener carácter general. Sugiere, de todos modos, la posibilidad de que una devaluación, en ciertas circunstancias, sea seguida por una contracción de la demanda agregada. El hecho de que éste fuera frecuentemente el resultado observado en la práctica da mayor plausibilidad al argumento.

• Una digresión analítica

Nuestro modelo es de un solo sector, por lo que no podemos introducir directamente

la distribución del ingreso. Deberíamos modificarlo bastante para hacerlo. Sin embargo, podríamos dar lugar al efecto que acabamos de mencionar de un modo simplificado, asumiendo, por ejemplo, que el consumo planeado depende del tipo de cambio. Tendríamos que modificar la ecuación (1.4), lo que podría hacerse así:

(1.4.a) .0,...).1.().( 001010

* >−−+−= ERER cconEcYtcTcCC δ

Hemos agregado el término (-cER.E0.δ0), que refleja que una suba del tipo de cambio

(que inicialmente consideramos fijo en E0) tendrá un efecto negativo sobre el consumo planeado. El argumento verbal que lo justifica puede basarse en el de Díaz Alejandro, pero introducido en la estructura formal del modelo mediante un atajo, ya que la distribución del ingreso no está explicitada.

24 Tal vez no esté de más reiterar que esta visión, en lo que se refiere a la Argentina, debe entenderse

en su sentido histórico y no como una caracterización actual. 25 Los productos agropecuarios se encarecen para el sector urbano con la devaluación, y viceversa.

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Si ahora resolvemos nuevamente todo el modelo, podemos deducir una nueva condición para que la devaluación tenga un efecto expansivo sobre el gasto, que será levemente diferente de la anterior. Debe cumplirse, en este caso, que:

[ ] )...().(..2).( 02

00000 ERyERER cYqqxEqx +>++− δδδ

Compare esta condición con la que presentamos unas páginas más arriba. La

introducción del parámetro cER en el lado derecho de la expresión aumenta las probabilidades de que esa condición no se cumpla, es decir, de que la devaluación no resulte expansiva sino contractiva.

• El “sobreajuste” del balance de pagos Retornemos ahora a los programas de ajuste tradicional del FMI. Si la devaluación

tuviese un efecto neto contractivo sobre el gasto, y si, además, siguiendo la prescripción corriente en esos programas, se redujera en tales circunstancias el gasto público, por ejemplo, el efecto contractivo de la devaluación se vería reforzado, llevando a la economía hacia una recesión aún más profunda. La recesión, al contraer exageradamente el volumen de importaciones, tendería a generar, en lugar de equilibrio de balance de pagos, el superávit (u “overkill”) que ya hemos mencionado.

A partir de estos argumentos parece posible concluir que, en tanto las devaluaciones tenían efectos recesivos, los paquetes de ajuste tradicional solían pecar de lo que podría considerarse un error de diseño. Se adoptaban medidas contractivas de demanda para compensar un inexistente efecto expansivo de la corrección cambiaria. Aunque está claro que de este modo la capacidad de pago de la economía hacia el exterior se recomponía más rápido y en mayor grado, lo que seguramente resultaba bien visto por los funcionarios del FMI, menos preocupados por los costos internos de esos resultados. El argumento se ilustra en el Gráfico 4.

• La fase expansiva

Hemos mostrado que, partiendo de una situación inicial insostenible (pleno empleo

con déficit de balance de pagos, bajo regímenes de tipo de cambio fijo y en ausencia de financiamiento externo significativo), se evolucionaba, tras la aplicación del programa de

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ajuste, hacia un cuadro de “recesión con superávit externo”, muy distinto del que supuestamente se esperaba de las medidas.

Alcanzado este punto, la escasez de divisas que había dado origen a la necesidad de ajustar el balance de pagos había ya desaparecido, dando lugar a una situación de holgura. Es concebible entonces que, en las nuevas circunstancias, varias cosas comenzaran a funcionar de un modo diferente. Por ejemplo, si se había seguido una política fiscal contractiva (aunque probablemente inadecuada) ya no había razones para mantenerla tan rígidamente. Si, por ejemplo, se habían contraído los salarios públicos (en términos reales, puesto que la devaluación tenía algún efecto alcista sobre los precios internos, aunque no hemos incorporado aún este elemento explícitamente en nuestro modelo, como ya señaláramos) o se habían postergado proyectos de inversión, esas acciones podían ahora revertirse, total o parcialmente.

Al mismo tiempo, ciertos procesos se daban con mayor automaticidad, o de manera espontánea. Por ejemplo, adquiría renovado vigor la “puja distributiva” entre sectores, es decir, la lucha por la participación en el ingreso. Los asalariados urbanos procuraban recuperar las pérdidas generadas por la devaluación. Pugnaban por aumentos de salarios, que las industrias, protegidas, bajo el régimen del ISI, por altas barreras arancelarias y no arancelarias, podían en general conceder, trasladando su impacto en los costos a los precios de venta26. De modo que los precios urbanos y los salarios comenzaban a subir en relación con el tipo de cambio (y en consecuencia en relación con los precios agropecuarios).

En otras palabras, superado, tras la devaluación, el “cuello de botella” determinado por la escasez de divisas, se iniciaba una fase de deterioro del tipo de cambio real, o de apreciación cambiaria. Así, la redistribución del ingreso producida por la devaluación tendía a revertirse, contribuyendo a configurar las condiciones para el inicio de una nueva expansión: en efecto, si la devaluación resultaba contractiva, la apreciación debía operar expansivamente, al redistribuir ingresos a favor del sector industrial urbano, de mayor propensión al gasto.

Y esa nueva expansión iba acompañada por un nuevo deterioro del balance de comercio, motivado por un lado por el propio incremento del nivel de actividad, con su efecto sobre las compras de insumos importados, pero también por el impacto

26 Podían hacerlo sin enfrentar la competencia de productos importados más baratos, dado que las

importaciones estaban limitadas cuantitativamente o bien eran encarecidas por aranceles muy elevados. Nótese, nuevamente, que en esta sección estamos haciendo referencias a variaciones de precios nominales, para hacer más comprensible y realista la descripción de los procesos históricos que estamos describiendo, aunque en el desarrollo analítico de nuestro modelo de economía abierta, hasta aquí, mantuvimos el supuesto de precios dados.

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desfavorable de la apreciación cambiaria sobre las exportaciones netas. Con el tiempo, este sendero podía llevar a una situación que, en sus trazos generales, recreaba la inicial: pleno empleo (o un buen ritmo de expansión) con déficit en el comercio.

Y entonces la historia volvía, al menos en parte, a repetirse: otra vez pérdida de reservas y problemas de sostenibilidad; nuevamente la necesidad de ajustar el balance de pagos y el consecuente freno al crecimiento.

Así, en lugar de seguir un sendero de expansión sostenida, la economía argentina se movía en una trayectoria quebrada, con avances y retrocesos, determinados por cierta insuficiencia en la capacidad de generación de divisas. Es la llamada dinámica de marchas y contramarchas, conocida también como "stop-go", de la que también se encuentra manifestación, aunque aparentemente con menor intensidad, en otras economías semiindustrializadas de América Latina.27

Esas marchas y contramarchas presentaban además un sesgo inflacionario. En efecto, las devaluaciones generaban subas en el nivel general de precios. Luego, en la fase expansiva, el impulso inflacionario provenía de las subas de salarios y de los precios urbanos. Así, se dice que la economía transitaba por etapas de inflación cambiaria seguidas de otras de inflación de salarios, aunque este tema corresponde a otro capítulo.

El Gráfico 5 presenta de un modo muy esquemático y sin pretender ninguna precisión cuantitativa, algunos aspectos de la dinámica de marchas y contramarchas que hemos venido describiendo.

En la ilustración superior se observa la trayectoria quebrada del PIB. Resultaba difícil lograr que éste mantuviera por períodos prolongados las trayectorias expansivas (cuya continuidad estaría dada por las líneas de puntos ascendentes), sino que con cierta frecuencia se contraía. El gráfico intermedio muestra la razón central de esos tropiezos. El balance comercial tendía a desmejorar en las expansiones y cuando, al cruzar la línea del “cero” (equilibrio) hacia abajo, se entraba en zona de déficit, se enfrentaba el problema de escasez de divisas, que solía conducir a un programa de ajuste. Este incluía normalmente una devaluación entre sus instrumentos principales. La dinámica

27 La dinámica quebrada del “stop and go” refleja las vicisitudes de corto plazo del PIB de una

economía enfrentada a la restricción externa. Aún sin ese comportamiento espasmódico, la trayectoria de crecimiento de largo plazo puede estar limitada, no sólo por la capacidad de ahorro, sino también por la capacidad de generación de divisas. Esa constatación dio lugar a la aparición de los modelos de crecimiento “de dos brechas” (la brecha interna o de ahorro, y la externa, o de divisas), iniciada con otro artículo clásico: Chenery, H.B. y M.Bruno, 1962, “Development Alternatives in an Open Economy: the Case of Israel”, Economic Journal nº 57.

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del tipo de cambio real se ilustra en la gráfica inferior, que muestra las depreciaciones seguidas de fases de apreciación.

Gráfico 5. Una representación esquemáticade la dinámica de marchas y contramarchas

Y

Tiempo

Balancecomercial

Tiempo

Tipo decambioreal

Tiempo

0

Los estructuralistas y el ajuste del balance de pagos en el largo plazo Entre los economistas latinoamericanos solía tener bastante predicamento la idea de

que las elasticidades-tipo de cambio de importaciones y exportaciones eran relativamente bajas (un caso de lo que se conoce como “pesimismo de las elasticidades”).

67

En el caso de las compras de bienes al exterior, eso parece más fácil de ver. Puesto que, bajo el ISI, la pauta de importaciones fue cambiando hacia insumos intermedios y bienes de capital que en gran parte de los casos no tenían sustitutos producidos localmente, la posibilidad de responder al estímulo cambiario reemplazando bienes importados por otros producidos internamente, que es normalmente una consecuencia primordial de una devaluación, era limitada. Es decir que el efecto de “cambio en la composición del gasto” a favor de bienes internos no podía materializarse completamente por la insuficiencia de la oferta local. En verdad, primaba la impresión de que el impacto favorable de la devaluación sobre las importaciones (y sobre el balance comercial en general) se debía con frecuencia en mucha mayor medida al efecto-ingreso (es decir, a la recesión) que al efecto-precio o sustitución.

Por el lado de las exportaciones los argumentos eran más variados, distintos según la economía de la que se tratara. En algunos casos se hacía referencia a la baja respuesta de corto plazo de ciertas actividades agrícolas, por ejemplo, ya que tenían un ciclo productivo relativamente largo y no podían, en consecuencia, resolver el problema del balance de pagos de manera rápida. En otros, se apuntaba a circunstancias como la estructura de la propiedad de la tierra en los sectores exportadores agropecuarios, que habría dado lugar a prácticas pre-capitalistas, poco favorables para la incorporación de cambio técnico, y a una respuesta relativamente baja a las señales de precio. Estas posiciones llevaban a propuestas radicales como la redistribución de la propiedad de la tierra, o reforma agraria, que solían integrar la agenda de las “reformas estructurales” de las que se discutía en los años cincuenta y sesenta, y aún después.28

Pero retornemos al balance de pagos y a la baja elasticidad-precio de exportaciones e importaciones: la forma de “mover” las respectivas curvas en el sentido apropiado y evitar la recurrencia del estrangulamiento externo debía asentarse principalmente en procesos de largo plazo de cambio en la estructura productiva, más que en la devaluación. Eso solían sostener, podemos afirmar, muchos de los economistas latinoamericanos a los que suele calificarse de estructuralistas. Era necesario, se argumentaba, profundizar el proceso de sustitución de importaciones, avanzando hacia los sectores productores de insumos industriales de uso difundido y de bienes de capital. Al mismo tiempo, las exportaciones, en particular las industriales, debían ser promovidas, alentando también la inversión y la incorporación de cambio técnico.

28 El sentido de la expresión "reformas estructurales" cambió drásticamente en los años ochenta, cuando en el marco del Consenso de Washington se puso a otras reformas, llamadas “amigables con el mercado” (market friendly), como las privatizaciones y las aperturas comercial y financiera, etc., en el centro del debate.

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Otro elemento que ocupaba un lugar importante en la visión estructuralista o “cepalina” (de la CEPAL, Comisión Económica para América Latina y el Caribe, de las Naciones Unidas) era la relativa a la necesidad de integración comercial y económica en la región. Este argumento se apoyaba en parte en el hecho de que algunas de las inversiones que era necesario realizar, por ejemplo en industrias como la siderúrgica y otras, requerían tamaños de planta mínimos muy importantes para hacer posible un adecuado aprovechamiento de las economías de escala propias de esas actividades. Esas escalas resultaban en algunos casos muy elevadas en comparación con los estrechos mercados locales, por lo que la integración de distintos mercados de la región aparecía naturalmente como una vía atractiva para viabilizar la profundización de la industrialización y para que eso pudiese realizarse de un modo eficiente. Como se sabe, sin embargo, los avances en el proceso de integración fueron difíciles y poco significativos hasta hace muy poco, y aún enfrentan dificultades muy importantes.

El cambio en la estructura productiva del que venimos hablando, apoyado en la profundización de la sustitución de importaciones y la promoción de exportaciones, requería tiempo para llevarse a cabo y madurar, y esto significa tambien que hacía falta financiamiento, así como mayores volúmenes de ahorro interno, para permitir un ajuste del balance de pagos más lento pero más sostenible. Éste debería sustituir a los ajustes de corto plazo (que acababan siendo revertidos) promovidos por los planes de ajuste tradicional que acabamos de examinar.

Ya hemos dicho también que la posibilidad de “comprar tiempo” con financiamiento internacional estaba disponible sólo muy limitadamente.

Esas circunstancias cambiarían profundamente, sin embargo, desde la primera mitad de los años setenta. Esto es así particularmente después del shock del petróleo de 1973, que sería seguido por una extraordinaria expansión de la oferta de fondos en los mercados financieros internacionales, en especial en el llamado euromercado, originada en el reciclaje de los petrodólares29. En cierto sentido, podría decirse que se abría la posibilidad que algunos estructuralistas habían defendido: el acceso al crédito, es decir, al tiempo necesario para ajustar el balance de pagos sobre bases más firmes y permanentes, quebrando finalmente la dinámica espasmódica del “stop and go”. ¿Sería así? Abordaremos la cuestión en los próximos capítulos.

29 Volveremos sobre estos cambios del contexto externo, de gran importancia, en el capítulo siguiente,

al considerar las relaciones financieras externas de una economía abierta.

POLÍTICAS MACROECONÓMICAS

EN ECONOMÍAS ABIERTAS

Parte II (versión preliminar)

Mario Damill1

CEDES Buenos Aires, agosto de 2004, revisado en octubre de 2008.

1 Agradezco la colaboración y los comentarios de Laura Goldberg, Martín Rapetti, Eleonora

Tubio, Martín Fiszbein, Federico Pastrana, Emiliano Libman y Mara Pedrazzoli, así como los recibidos de muchos estudiantes de los cursos de Macroeconomía I de la UBA.

2

2

Capítulo 3. La determinación de la tasa de interés y el equilibrio macroeconómico en una economía abierta. Introducción

En los capítulos precedentes hemos examinado el caso de una economía abierta al comercio pero sin vínculos financieros con el exterior, es decir, sin movimientos de capitales hacia adentro o hacia el resto del mundo. Dijimos que esa representación no dejaba de ser una simplificación relativamente razonable, para una economía como la argentina, en el largo período que comienza hacia 1930 y se extiende hasta comienzos de los años setenta.

Pero alrededor de este último año comienza una nueva etapa de la economía mundial, que suele denominarse “la segunda globalización financiera”, para distinguirla de la primera globalización, extendida a lo largo del último tercio del siglo XIX y hasta la Gran Depresión.

Dos fueron los hitos iniciales más importantes de esta nueva etapa: el fin de la convertibilidad del dólar de los EE.UU. en oro a una paridad fija, decidido por el gobierno de Nixon en agosto de 1971, y el primer shock del petróleo, de 1973. El primer evento dio fin a lo acordado en materia de regímenes cambiarios en Bretton Woods, en 1944. Se inauguraba entonces, a comienzos de los años setenta, una etapa en la que las principales monedas dejarían de tener paridades fijas en relación con el dólar. Es decir, pasarían a tener paridades determinadas por la oferta y la demanda, o flotantes. El segundo evento, el shock petrolero, tuvo diversos efectos importantes, pero el que nos interesa destacar aquí es financiero: generó una masa de recursos líquidos en divisas de gran magnitud, en poder de las naciones exportadoras de petróleo. Estos recursos se canalizaron en buena medida a través de los mercados financieros internacionales, que reciclaron los “petrodólares”, de manera que se produjo una gran expansión de la capacidad prestable en tales mercados. Esta abundancia de crédito internacional en mercados privados dio lugar a un aumento considerable de los movimientos de capital, la que alcanzó rápidamente volúmenes que no tenían precedentes desde los años anteriores a la depresión del treinta. Se produjeron, además, presiones generalizadas hacia el desmantelamiento de las diversas restricciones a los movimientos de capital por entonces vigentes en todas las economías del mundo.

Entonces, economías que en la fase anterior habían contado con un muy escaso acceso al crédito externo, como la que representamos analíticamente en los capítulos

3

anteriores, dieron paso a economías que podían acceder de manera fluida a fondos financieros externos.

Frente a este nuevo cuadro, una economía que generase un déficit en su cuenta comercial, como la que examinamos en el capítulo anterior, no se encontraba necesariamente forzada a ajustar el balance de pagos, porque en la nueva situación era posible financiar, de un modo u otro, ese desequilibrio. En otros términos, puede decirse, al menos en principio, como parece lógico y también intuitivamente aceptable, que el acceso al crédito aumenta los grados de libertad de la política económica.

Ahora bien, para poder introducir en nuestro esquema analítico estos nuevos temas, que involucran esencialmente a los movimientos internacionales de capitales, es necesario incorporar nuevamente a nuestro herramental los elementos relativos al lado monetario y financiero de la economía, lo que sintéticamente podríamos denominar “el aparato LM”. Lo haremos enseguida, pero comenzaremos por reintroducir estos elementos en una economía que todavía permanecerá cerrada a los movimientos de capitales (aunque comercie con el resto del mundo), para después sí pasar a examinar cómo puede cambiar su forma de funcionamiento cuando los movimientos de capitales son importantes. 2 El dinero en la economía financieramente aislada

Ya hemos analizado, en capítulos anteriores, el funcionamiento de los mercados de dinero y bonos y la determinación de la tasa de interés en una economía cerrada. Algunos aspectos de las relaciones monetarias en una economía abierta asomaron también en el capítulo anterior, en especial cuando hicimos referencia al mercado de cambios. En la economía simplificada de la que hemos estado tratando, supusimos que las transacciones de comercio exterior se realizan en moneda extranjera, en

2 Lo que hemos dicho en esta introducción acerca de los orígenes y características de la segunda globalización financiera es apenas una somera referencia contextual, y aquí no iremos mucho más allá. Pero adentrarse un poco más en el conocimiento de los procesos financieros internacionales de este período puede ayudar mucho a la comprensión de lo que se discute en este texto. La bibliografía disponible para profundizar en estos temas es muy vasta, pero recomendamos en particular un texto de Eatwell y Taylor, que tiene un tratamiento sencillo, ameno y polémico de esta crucial etapa, y suministra elementos importantes para comprender, por ejemplo, las crisis financieras y cambiarias experimentadas por muchas economías en los años noventa, y también algunos de los mecanismos que llevarían, más tarde, al crack de 2008 desencadenado por la crisis en el segmento de hipotecas subprime en los Estados Unidos. Ver: Eatwell, J. y L. Taylor. Finanzas globales en riesgo. Un análisis a favor de la regulación internacional. Siglo XXI Editores Argentina, Buenos Aires, 2006.

4

4

divisas, mientras que las operaciones internas se efectúan en pesos. Vimos que bajo un régimen de tipo de cambio fijo, la autoridad cambiaria canjea pesos por dólares y viceversa, a la paridad establecida, con lo cual expande la cantidad de moneda nacional en circulación o bien la reduce, según el caso. Veremos estas operaciones y sus efectos con mayor detalle en las próximas secciones.

El modelo IS-LM en la economía abierta al comercio

En el capítulo precedente introdujimos las relaciones comerciales con el resto del

mundo, dejando momentáneamente de lado las relaciones monetarias. Al reintroducirlas, el esquema analítico resultante tendrá varias diferencias en relación con el modelo del capítulo anterior, y también con el esquema IS-LM de economía cerrada de la primera parte del curso. El equilibrio de ingreso-gasto (o de ahorro-inversión) lo representaremos con una IS modificada por la introducción de exportaciones e importaciones. Por otro lado, a diferencia del capítulo anterior, en el que la inversión planeada la tomamos como exógena, ahora consideraremos que ese componente del gasto depende del nivel del producto “Y” y de la tasa de interés “i”:

... 210* ibYbII −+=

Conviene recordar aquí la condición de equilibrio de ingreso-gasto que

dedujéramos en el capítulo anterior, designada entonces como ecuación (1.1.d):

[ ] [ ].).().()).(.(..)1.(1

1 20000000

001int ERER

y

qxEqxEAqEtc

Y ++−+⎪⎭

⎪⎬⎫

⎪⎩

⎪⎨⎧

+−−= δδ

δ

Ahora, con la reintroducción de la función de inversión que acabamos de plantear,

esa expresión quedará transformada en una versión de la curva IS, para una economía abierta al comercio, del siguiente modo:

IS: [ ] [ ]..).().()).(.(..)1.(1

12

20000000

0011int ibqxEqxEA

qEbtcY ERER

y

−++−+⎪⎭

⎪⎬⎫

⎪⎩

⎪⎨⎧

+−−−= δδ

δ

En esa condición de equilibrio aparece el coeficiente b1 en el denominador del

término entre llaves. Aparece también la tasa de interés “i”, multiplicada por el coeficiente b2. Esa es la conocida relación de pendiente negativa entre “Y” e “i”, que

5

corresponde a los puntos de equilibrio de ingreso-gasto o de ahorro-inversión, aunque ahora incluye parámetros de las ecuaciones de exportaciones e importaciones y, fundamentalmente, el tipo de cambio, que naturalmente no estaban presentes en la versión de economía cerrada. Como por el momento el tipo de cambio nominal “E” está dado, la IS es una relación entre “Y” e “i”, pero debe notarse que su posición en el plano (Y, i) dependerá del valor de E.3

La condición de equilibrio monetario, la llamada LM, la expresaremos así:

LM: ... 0

0 Ylk

PlM

i ⎟⎠⎞

⎜⎝⎛+⎟⎟

⎠

⎞⎜⎜⎝

⎛ −=

Pero con la introducción del comercio internacional, el modelo debe ampliarse,

incorporando la condición de equilibrio del balance de pagos, que en nuestra economía financieramente cerrada resulta equivalente al balance comercial.4

BP: ( )[ ] .0.... 0000 =−−++ YqqEqxxP yERER

f δ

Examine detenidamente este conjunto de tres ecuaciones. Las variables

endógenas son “Y” e “i”, como el la versión original del modelo IS-LM, pero eso es así en tanto estamos considerando exógenamente dado al tipo de cambio, en el nivel E0. Si dejáramos que esta variable se determinase endógenamente, el modelo tendría entonces tres ecuaciones con tres endógenas: Y, i, E. En esa especificación, el modelo podría resolverse normalmente para los valores de equilibrio de las tres variables indicadas, dados los valores de las exógenas y de los parámetros involucrados en el análisis.

Sin embargo, hay varias soluciones posibles, las que dependen esencialmente del régimen cambiario.

Como acabamos de indicar, con tipo de cambio fijo las variables endógenas se reducen en principio a dos, “Y” e “i”. Observe que el “Y” de equilibrio externo se determinaría entonces en la ecuación BP, independientemente del resto del sistema, puesto que en esa ecuación “Y” es la única endógena. Por su lado, las ecuaciones IS

3 Recordemos que en el capítulo anterior dedujimos una condición que debía cumplirse

para que la devaluación resultase expansiva. Si esa condición se cumple, a mayor tipo de cambio, más hacia la derecha estará la curva IS en el plano (Y, i).

4 Esta condición de equilibrio comercial es la misma del capítulo precedente, aunque allí no la planteamos de manera explícita. Resulta de considerar las ecuaciones de exportaciones

6

6

y LM nos permitirían determinar el “Y” de equilibrio interno, que no tiene por qué ser igual al anterior.

Tenemos dos soluciones para “Y”, pero en realidad, al igual que en el capítulo anterior, sucede que, si ambos valores difieren, el balance de pagos estará en desequilibrio, y la ecuación que llamamos BP no se resolverá para un valor nulo, sino que nos permitirá obtener la variación de reservas. La variable ∆R se agregará al conjunto de endógenas, junto a “Y” e “i”. En otros términos, el sistema debería resolverse así: con tipo de cambio fijo, y dado Yint, determinado por las ecuaciones IS y LM, la ecuación BP se resuelve en desequilibrio:

( )[ ] ..... 0000 RYqqEqxxP yERERf ∆=−−++ δ

Es posible concebir, aún con tipo de cambio fijo, una solución alternativa. Para

explicarla nos apoyaremos en el gráfico siguiente, en el que representamos este modelo pero recurriendo en principio a una ilustración más desagregada que la habitual en el tratamiento del esquema IS-LM-BP. Lo que se hace en el gráfico 6 es agregar un tercer diagrama a nuestra discusión del capítulo precedente. Es el correspondiente al mercado monetario.

Caracterizamos una situación inicial de equilibrio, definida por el par (Yint0, i0) y un déficit comercial semejante al que diera pie, en el capítulo anterior, a la discusión del problema del ajuste del balance de pagos y los planes de ajuste tradicional.

El punto que atraerá nuestra atención ahora es el referido a la relación entre el balance de pagos y el mercado de dinero.

En las condiciones en que opera la economía de la que estamos tratando, la autoridad cambiaria estará interviniendo en el mercado de divisas, como ya hemos visto. Eso tiene gravitación sobre la cantidad de dinero y crédito, es decir, incide en los procesos monetarios y financieros. Esta conexión entre el sector externo y el mercado monetario será mucho menor con un régimen de tipo de cambio flotante, en especial si se trata de flotación pura, es decir, sin ninguna intervención, pero este tema quedará en suspenso para ser retomado más adelante.

En la situación que estamos analizando, el comercio con el resto del mundo arroja un déficit y, como consecuencia, las reservas de divisas en poder del banco central están declinando. Este es el resultado de la intervención cambiaria, en una situación en la que, como se observa en el gráfico, se verifica que Yex es menor que Yint.

e importaciones que denomináramos (1.7.a) y (1.8.a), expresándolas luego en dólares e igualándolas, de modo que la variación de reservas se anule.

7

La declinación del acervo de reservas se manifiesta también en una reducción de la cantidad de dinero en circulación. Es decir, la intervención cambiaria tiene, en la economía de nuestro ejemplo, un efecto monetario contractivo.

Esterilización monetaria En consecuencia, para que la cantidad de dinero en circulación (en términos

reales, por cuanto estamos trabajando con precios dados) permanezca en el nivel ms0

indicado en el gráfico, en el que se cumple que la tasa de interés de equilibrio es i0, es necesario que la autoridad monetaria compense esa reducción del circulante a través de operaciones monetarias expansivas de otro tipo.

Para ellola autoridad monetaria debería, por ejemplo, realizar operaciones expansivas de mercado abierto, comprando bonos en poder del público. A través de esas acciones el banco central podría apuntar a mantener la tasa de interés de equilibrio aproximadamente en el nivel i0. Estas medidas destinadas a compensar el

Gráfico 6: El ajuste monetario automático del balance de pagos

ms0

Gasto i

Y* (i0) i1

Y* (i1) i0

md(Yint0)

md(Yex)45º

Yint0 Ingreso (Y) M/P

Export.e P*.q(Y,ER0)Import.

P*.x(ER0)

Yex Yint0 Ingreso (Y)

El i

ngre

so d

e eq

uilib

rio

El m

erca

do d

e di

nero

El e

quili

brio

ext

erno Déficit (∆R<0)

8

8

efecto monetario resultante de las operaciones cambiarias se denominan acciones de esterilización monetaria.5

La situación de equilibrio inicial que hemos descripto a partir del gráfico requiere, en consecuencia, que período a período la autoridad monetaria esterilice el efecto monetario de la caída de reservas, para mantener la tasa de interés en el nivel i0. Hablaríamos en este caso de intervención esterilizada.

Pero si así lo hace estaremos nuevamente, en nuestro ejemplo, ante un cuadro insostenible, que no es otro que el que examináramos en el capítulo precedente, al analizar el conflicto entre el resultado del balance de pagos y el ingreso de equilibrio interno. La insostenibilidad deviene, aquí también, del carácter limitado del acervo de reservas.

Ahora bien, ¿qué sucederá si la intervención no es esterilizada? En este caso, la oferta monetaria va a contraerse acompañando la caída de las reservas. En el gráfico anterior esto se representa como un desplazamiento de la línea vertical que representa a la oferta de dinero hacia la izquierda. Esto da lugar, en primera instancia, a la aparición de un exceso de demanda en ese mercado y, luego, a un ajuste alcista de la tasa de interés, que tenderá a ubicarse por encima de i0.

Posteriormente, la suba de “i” repercutirá en el gasto total planeado. En el gráfico, la función Y* se mueve hacia abajo, de manera que el ingreso de equilibrio se contrae. El efecto es igual al que tendría una medida de política monetaria contractiva, aunque aquí se trata de un proceso endógeno y no de una medida de política. El cambio en “Y” que se producirá tendrá a su vez repercusiones posteriores, en una "segunda vuelta": puesto que el nivel de actividad se reduce, lo mismo sucederá con la demanda de dinero. La curva md, cuya posición depende del valor del producto, se mueve hacia abajo, de manera que la suba de la tasa de interés se ve atenuada.

¿Hasta cuándo (o mejor, hasta dónde) seguirá la contracción económica? La presión alcista sobre la tasa de interés persistirá en tanto haya déficit de balance de

5 Hablamos aquí de la esterilización de una contracción monetaria originada en un déficit

del balance de pagos. Con un balance de pagos superavitario, la acumulación de reservas estaría acompañada por expansión de la cantidad de dinero en circulación. En este caso, la esterilización podría consistir en operaciones de venta de bonos preexistentes en la cartera del banco central (que retirarían dinero de la circulación). En ocasiones, los bancos centrales también emiten sus propios papeles de deuda, con fines de regulación monetaria, los que suelen ser de corto plazo y no constituyen, naturalmente, deuda del Tesoro. Estos títulos deberíamos incluirlos, en rigor, entre las obligaciones del banco, junto a la base monetaria, como un pasivo no monetario.

Las medidas de esterilización monetaria apuntan a mantener la cantidad de dinero o de crédito, o bien la tasa de interés, según cuál sea la variable que la autoridad monetaria esté procurando estabilizar o esté monitoreando como indicador principal del estado de los mercados financieros internos.

9

pagos y caída de reservas. Por ende, el proceso sólo se detendrá cuando el ingreso de equilibrio interno haya declinado tanto como para coincidir con Yex, según se ilustra en los gráficos superpuestos de la izquierda (a y b, en la última ilustración). En el gráfico c mostramos el correspondiente desplazamiento de la demanda de dinero.

Acabamos de describir, en consecuencia, un mecanismo de ajuste automático de las cuentas externas de la economía, cuyo "motor" es de naturaleza monetaria. Ésta es nuestra primera versión de lo que se conoce como el enfoque monetario del balance de pagos. Este enfoque concluye que, en una economía con tipo de cambio fijo, basta con que el banco central no esterilice el efecto monetario del balance de pagos para que éste encuentre de manera automática su equilibrio.

Es claro, sin embargo, que al igual que la política fiscal contractiva a la que recurrimos en el capítulo anterior, este mecanismo de ajuste es, en el caso que estamos discutiendo, de carácter recesivo.6

El gráfico 6 puede redefinirse de manera más sintética, pero por completo equivalente, en un diagrama en el plano (Y, i), como hacemos habitualmente. En este caso, el elemento que se incorpora, en comparación con el tratamiento para una economía cerrada, es la curva BP. Como el equilibrio externo no depende, hasta aquí, de la tasa de interés, esa es una línea vertical. La BP divide al primer cuadrante: los puntos a la izquierda de esa recta corresponden a situaciones de superávit comercial (lo que, hasta aquí, en esta economía simplificada, equivale a superávit del balance de pagos), mientras que puntos a la derecha corresponden a déficit. En el gráfico 7 vemos que las curvas IS y LM se cortan a la derecha de BP, de modo que, en ese punto, correspondiente al equilibrio interno, habrá déficit del comercio, como ya sabemos. Como también hemos visto, para permanecer en esa situación es necesario esterilizar el efecto monetario del sector externo.

Sí, por el contrario, las autoridades deciden no esterilizar, la cantidad de dinero se contraerá y, con ello, aparecerá un exceso de demanda monetaria que tenderá a subir la tasa de interés. En el gráfico, eso se verá como un corrimiento paulatino de la curva LM hacia arriba, tal como el que se observaría ante una política monetaria contractiva.

6 Pero tome en cuenta que estamos enfocando una situación de déficit de las cuentas

externas. Si, en cambio, éstas estuvieran en superávit, las reservas aumentarían, y con ellas lo haría la cantidad de dinero, caerían las tasas de interés y la economía se expandiría (siempre suponemos, por ahora, que no se está operando sobre la frontera determinada por la disponibilidad de recursos) hasta que el aumento de las importaciones lleve al balance de pagos al equilibrio.

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10

El punto de equilibrio interno se movería entonces a lo largo de la IS, que se

mantiene fija, siguiendo el desplazamiento de la LM. Es decir, se movería "hacia el noroeste", hasta llegar al punto indicado en el gráfico 7 con una flecha. Allí el ingreso de equilibrio interno se hace igual al que hace cero el resultado del balance de pagos, tal como viéramos anteriormente. En otros términos, el balance de pagos se ajusta automáticamente, a través de una recesión.

Está claro que el modelo que estamos analizando puede organizarse en la forma de tres ecuaciones de equilibrio, que son las representadas en el último gráfico y cuyas expresiones analíticas volcáramos más arriba.

Con tipo de cambio fijo, la IS y la LM son dos ecuaciones formuladas con las mismas dos incógnitas: “Y” e “i”. Al agregar la expresión BP, incorporamos otra ecuación en el modelo pero sin adicionar una nueva incógnita, puesto que la endógena allí es nuevamente la variable “Y”. De modo que para obtener la solución conjunta de todo el sistema fue necesario hacer endógena a alguna de las restantes variables. Ya vimos que el sistema podía resolverse en desequilibrio, de modo que la nueva endógena sería la variación de reservas, ∆R. Pero eso implica esterilización monetaria, como explicamos luego apoyándonos en los gráficos.

Si no hay esterilización, el balance de pagos tenderá al equilibrio y la variación de reservas será, en la solución de todo el sistema, nula. Entonces nos quedamos con una incógnita menos (∆R). Son tres ecuaciones, y las incógnitas habituales son “Y” e “i”. ¿Qué otra variable hará falta “endogeneizar” para que el sistema pueda encontrar una solución única? La respuesta es sencilla y está ilustrada en la descripción del proceso monetario de ajuste del balance de pagos que acabamos de plantear: si el

Gráfico 7: El modelo "IS-LM-BP"sin movilidad de capitales

i BPLM

ieq

IS

Yex Yint Y

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banco central no esteriliza, en la situación que estamos discutiendo la cantidad de dinero va a contraerse. Entonces, allí está la respuesta: estamos resolviendo el sistema haciendo endógena a la cantidad de dinero M (o bien, considerando que estamos trabajando con precios dados, a la oferta monetaria real ms). Nuestras endógenas serán, para dejarlo lo más claro posible, (Y, i, M). Esa es la solución de equilibrio, con tipo de cambio fijo.

Note, sin embargo, que podríamos elegir otros caminos. La cuestión es que, si el balance de pagos se resuelve en equilibrio, “Y” se determina en la ecuación BP. Será igual a Yex. Luego, las otras dos ecuaciones, que constituyen el esquema IS-LM, determinan “i”, y alguna otra variable. M en el ejemplo que acabamos de plantear. Pero podríamos resolver el modelo haciendo endógena a G, por ejemplo. El banco central podría esterilizar, manteniendo constante a M, mientras que el peso del ajuste contractivo recae sobre G. En este caso, la IS se movería hacia la izquierda, y el equilibrio se establecería donde la LM, inmóvil, se corta con la BP. Tendríamos entonces una recesión con tasas de interés bajas, si la comparamos con la que generaría el efecto monetario automático que vimos antes. Estamos de nuevo en presencia del mecanismo de ajuste recesivo que ya discutiéramos en el capítulo anterior, aunque allí no teníamos el dinero de por medio.

Tipo de cambio flotante

Naturalmente, una alternativa a todas las anteriores es dejar que se determine

endógenamente el tipo de cambio. Bajo un régimen de flotación pura, la oferta monetaria vuelve a ser exógena, puesto que el banco central no interviene en el mercado de divisas comprando o vendiendo a cambio de pesos. En este caso las tres variables a determinar en el modelo serán el producto “Y”, la tasa de interés “i”, y la paridad nominal “E”. Ya sabemos que, con el supuesto de precios dados, los movimientos del tipo de cambio nominal y del tipo real serán proporcionales.

De manera que ahora las ecuaciones IS y LM no constituirán una parte separable del modelo, puesto que no pueden resolverse independientemente de la BP. Sí lo eran en el ejercicio anterior, ya que se trataba de dos ecuaciones con dos variables endógenas, “Y” e “i”. Con tipo de cambio flotante se se agrega a éstas últimas el tipo de cambio, que aparece en la expresión de la IS, y las tres ecuaciones deben resolverse de manera simultánea. Dicho esto, dejaremos la resolución analítica del modelo en suspenso, puesto que pretendemos encarar todas las cuestiones relativas a la flotación cambiaria en un capítulo posterior.

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El papel de los movimientos de capitales Hasta aquí nos hemos ocupado de economías "financieramente aisladas", es decir,

con muy limitado acceso al financiamiento internacional. Sin embargo, en la primera mitad de la década de los setenta, el escenario

financiero internacional se transformó rápidamente, según hemos descrito de manera muy sucinta en la introducción de este capítulo, y aparecieron grandes volúmenes de financiamiento de fuentes privadas.

En el capítulo anterior señalamos que en América Latina había quienes sostenían que se requería avanzar en el proceso de sustitución de importaciones e incentivar exportaciones para romper la dinámica de “stop-go” y crecer de manera sostenida. Pero eso requería tiempo, lo que en parte quiere también decir financiamiento. Los recursos financieros aparecieron en los años setenta, y habría un nuevo auge de los ingresos de capitales a la región en los años noventa. ¿Permitieron esos recursos financieros avanzar en el sentido sugerido por los estructuralistas? Trataremos de aportar elementos para la comprensión de estas cuestiones en las páginas que siguen. Previamente, es necesario que ampliemos nuestro instrumental analítico para incorporar un nuevo elemento: la movilidad de los capitales.

Los flujos de capital y la tasa de interés

La apertura financiera de la economía (o la apertura "de la cuenta de capitales",

como suele también decirse) puede significar, en primer lugar, un aumento de las oportunidades abiertas a los agentes económicos residentes. Además de mantener en sus carteras bonos emitidos por otros agentes residentes, en particular, les será posible tener bonos extranjeros.7 Del mismo modo, los no residentes tienen también la posibilidad invertir en bonos emitidos por los residentes en esta economía.

Por cierto, la existencia de vasos comunicantes entre los mercados financieros y de capitales internos y externos nos llevará a introducir varios cambios de importancia en nuestra representación del funcionamiento de la economía.

Para entenderlo pensemos, en primer lugar, en los tenedores de bonos que operan dentro de nuestras fronteras geográficas. Ahora tendrán, algunos de ellos al menos, la opción de adquirir títulos en el exterior. En consecuencia, les interesará, con seguridad, comparar las condiciones que ofrecen ambos tipos de papeles.

7 En qué medida estas operaciones son factibles depende de qué regulaciones existan a

las operaciones "por cuenta de capital" entre residentes y no residentes. En una apertura completa, cualquier tipo de transacción sería viable, pero el grado de apertura tal vez no sea

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Son varias las dimensiones relevantes de tal comparación, e iremos introduciendo de una en una las más importantes.

Una consideración central se referirá, indudablemente, a la renta que puede obtenerse a partir de la posesión de esos instrumentos financieros, es decir, a la tasa de interés. El tenedor de bonos comparará, con certeza, la tasa interna “i” (que es la que pagan los bonos locales) con la tasa internacional, que llamaremos if (la que ofrecen los bonos emitidos por el resto del mundo, tomado como un agregado).

Como estamos desarrollando un análisis macroeconómico (y no decidiendo sobre una transacción financiera concreta) trabajamos con tasas agregadas, que son algo así como “tasas representativas” de cada mercado. Éstas deben referirse a condiciones aproximadamente iguales para poder ser objeto de comparación (es decir, debe tratarse de operaciones semejantes en términos de plazos, con garantías equivalentes, riesgos asimilables, etc.). O, en todo caso, la comparación tiene que hacerse "traduciendo" las tasas a términos equivalentes. Adicionalmente, estamos ignorando aquí las diferencias entre las tasas activas y pasivas, tal como hiciéramos al tratar de una economía cerrada.

Si, por ejemplo, la tasa interna es menor que la internacional, habrá algunos residentes dispuestos a adquirir bonos en el exterior, eventualmente en sustitución de los bonos locales que tengan en su cartera. Del mismo modo, los extranjeros querrán vender nuestros bonos y pasarse a los emitidos por los residentes en el resto del mundo, para aprovechar esas tasas más altas. Incluso se presentará el caso de que agentes especializados en el negocio financiero estarán probablemente tentados a emitir bonos internamente, a tasas bajas, para colocar los fondos así obtenidos en bonos externos, y aprovechar el diferencial correspondiente. A éstos últimos podemos llamarlos arbitrajistas. Podemos pensar a las operaciones de arbitraje como transacciones que ponen en contacto mercados distintos. Como idea general, digamos que los arbitrajistas son agentes que compran allí donde los precios están bajos para vender donde están más altos, haciéndose con una diferencia. Volveremos sobre ellos un poco más adelante.

Las operaciones a las que nos referimos en el párrafo anterior darán lugar a salidas de capitales desde nuestra economía. Puede incluso suponerse que, ceteris paribus, estas salidas serán mayores cuanto mayor sea el diferencial (en este caso negativo) entre la tasa interna y la internacional, es decir, cuanto más amplia sea la brecha (i - if) en valor absoluto.

pleno. En tal caso, habrá restricciones o incluso prohibiciones, para algunos tipos de operación, establecidas por las autoridades.

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Naturalmente, esa diferencia puede ser positiva. Si la tasa de interés de una economía abierta a los movimientos de capitales es superior a la internacional, puede esperarse, en principio, un ingreso de fondos desde el exterior.

Si designamos con una F a los flujos netos de capitales hacia el país8, nuestro argumento anterior podría representarse así:

( ),fiiFF −= con F’ > 0,

donde estamos simplemente expresando que los ingresos (netos) de fondos desde el exterior (F) serán una función del diferencial de tasas ya mencionado. F y el diferencial de tasas están positivamente correlacionados, lo que indicamos al señalar que la derivada de F en relación con la brecha de tasas es positiva (F’ > 0).

Las rentas de la inversión

Ahora bien, al modificar nuestro tratamiento de la cuenta de capitales, estamos

obligados a revisar también otras cuentas del balance de pagos. En efecto, además de los flujos de exportaciones e importaciones de bienes y servicios reales habrá que considerar ahora, en cada período y en la medida en que haya transacciones de capital, los ingresos y egresos corrientes correspondientes a las rentas de los capitales.

Las transacciones comerciales son corrientes, como lo son también los pagos de intereses, mientras que nuestra variable F se refiere a las transacciones de capital. Hasta aquí, en los capítulos precedentes, la cuenta corriente del balance de pagos era equivalente a la cuenta de comercio (y la cuenta de capital arrojaba un saldo nulo, por hipótesis).

Al abrir la economía a los movimentos de capitales, debemos también incorporar en nuestra cuenta corriente una variable adicional, que llamaremos “rentas netas de la inversión”, designándola como RNI. Ésta incluirá, sumando, los ingresos por intereses y utilidades y dividendos9 que los residentes obtienen por sus activos

8 Es decir, F designa a los ingresos brutos de fondos menos las salidas (incluyendo entre

éstas a las amortizaciones). 9 Los intereses constituyen remuneración de colocaciones financieras, mientras que las

utilidades y dividendos son las rentas generadas por las inversiones directas, es decir, por aquellas que involucran la posesión de activos productivos, por ejemplo. En la cuenta corriente del balance de pagos la cuenta RNI está en realidad comprendida en otra más amplia, llamada simplemente “rentas”, que además de los intereses y utilidades y dividendos que remuneran al capital contempla otros flujos, constituidos esencialmente por remuneraciones al trabajo.

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financieros contra no residentes y por sus activos físicos en el exterior; y, restando, entrarán en su cálculo los intereses, utilidades y dividendos que siguen el camino inverso: fueron generados internamente pero son de propiedad de no residentes; constituyen la remuneración de sus inversiones físicas y financieras, realizadas en períodos previos.

Si en el período actual están ingresando nuevos capitales a nuestra economía, eso producirá asientos positivos en la cuenta de capital y financiera. Pero en los períodos subsiguientes, aparecerán seguramente dos flujos negativos derivados del anterior: amortizaciones del principal, que serán salidas en cuenta de capital, y pagos de intereses o utilidades o dividendos, que se computarán como salidas en la cuenta corriente.

Los intereses y las utilidades y dividendos que se pagan y reciben en el período corriente son básicamente el resultado de decisiones tomadas en el pasado (cuánta deuda se acumuló, cuanta inversión extranjera directa se recibió, etc.) y de variables exógenas como la tasa de interés internacional. Más en general, a diferencia del resultado del comercio, el saldo de la cuenta RNI tendrá normalmente una muy baja correlación con las fluctuaciones de corto plazo del nivel de actividad, es decir, con el ciclo económico interno. Debido a ello, en lo que sigue, y considerando que el análisis que estamos desarrollando hasta aquí es básicamente de corto plazo, asumiremos que RNI es exógena. El equilibrio del balance de pagos y el funcionamiento del modelo con tipo de cambio fijo

En este punto conviene poner a las variables que acabamos de introducir, F y RNI,

en el contexto del conjunto de las transacciones entre residentes y no residentes, reflejado por el balance de pagos.

Supondremos, a continuación, que la tasa de interés internacional se determina exógenamente, de modo que podemos escribir (if = if0). También asumimos un régimen de tipo de cambio fijo y precios dados. Nuestra nueva ecuación del balance de pagos será entonces:

( )[ ]{ } ( ) ..... 000000 RiiFRNIYqqEqxxP f

yERERf ∆=−++−−++ δ

donde la expresión entre llaves es la cuenta corriente (dejando de lado “otras rentas” y “transferencias corrientes”, dos partidas que suelen ser de muy escasa significación).

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Luego, tendremos como nueva condición de equilibrio externo, que llamaremos ecuación BPK, a la siguiente:

BPK: ( )[ ]{ } ( ) .0.... 000000 =−++−−++ f

yERERf iiFRNIYqqEqxxP δ

Comparemos esta expresión con la anterior condición de equilibrio externo, BP. No

estamos en presencia de un cambio menor. Es muy significativo en varios sentidos y muy relevante para el análisis de las políticas macroeconómicas, en especial en el corto plazo.

Observe que la última expresión no es ya una ecuación con una única incógnita. Pasando de la matemática elemental a la economía, eso tiene una significación muy relevante: no es posible ahora identificar un único nivel de “Y” al que podamos designar como “Y de equilibrio externo”, como hacíamos anteriormente con nuestro Yex. En verdad, ahora tendremos un valor de “Y” de equilibrio externo probablemente diferente para cada nivel de la tasa de interés interna “i”. Sin embargo, sí tendremos un nivel de “Y” al que se equilibra la cuenta corriente del balance de pagos, al que llamaremos Ycc.

Esto tiene consecuencias para el análisis de la política económica, de su eficacia y sus potencialidades. Lo que acabamos de señalar acerca de Yex indica que en verdad, al menos en el corto plazo, se atenúa el conflicto entre el nivel de actividad o empleo y el resultado del balance de pagos que discutiéramos con cierto detalle en el capítulo precedente. En el nuevo contexto, puede de todos modos suceder que Yint resulte mayor que Ycc. En otros términos, es posible que haya déficit en cuenta corriente si la economía opera en el nivel del producto que las autoridades económicas tienen como meta.

Pero tal vez ya no sea imperioso ajustar el balance de pagos en esas circunstancias. Existe otra posibilidad. Es concebible, al menos en principio, que a cierto nivel de la tasa de interés interna (y, en consecuencia, dado cierto diferencial entre la tasa interna y la externa) se obtenga financiamiento para el déficit en cuenta corriente, evitando la declinación de las reservas y el consiguiente efecto monetario contractivo.

La disponibilidad de crédito externo actúa, en otros términos, como un amortiguador que permite sostener el nivel de actividad o el ritmo de crecimiento, y el empleo, a pesar del déficit del comercio o de la cuenta corriente, evitando o postergando el ajuste del balance de pagos.

Claro que la contrapartida es la acumulación de deuda externa, y esto hace que, si bien en lo inmediato el acceso al financiamiento externo aumenta los grados de

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libertad de la política económica, pueda estar incubándose un problema para el futuro. Volveremos sobre este tema unas pocas páginas más adelante.

Ya hemos anticipado que el análisis de las políticas macroeconómicas cambia bastante en este nuevo contexto. En la economía de nuestras discusiones precedentes, cerrada a los movimientos de capital, las políticas fiscal y monetaria podían utilizarse para obtener el equilibrio interno o el externo, pero no ambos simultáneamente.

Ahora se nos hace factible concebir un abordaje diferente de las políticas macroeconómicas. En principio, las autoridades de nuestra economía podrían utilizar la política fiscal para alcanzar el nivel deseado del producto. Si en esas circunstancias la cuenta corriente presenta un déficit, es posible utilizar la política monetaria para “resolver” este problema. ¿Cómo? Bien, una política monetaria contractiva elevaría la tasa de interés, y ésta podrá, probablemente, llevarse a un nivel lo suficientemente alto como para atraer capitales del exterior en la magnitud requerida.

Más sencillamente, podríamos lograr ese resultado tan sólo evitando esterilizar. Si la cuenta corriente deficitaria lleva a una contracción de reservas, la cantidad de dinero declinará, lo que dará lugar a una suba de la tasa de interés. En la economía financieramente cerrada este proceso llevaba a un ajuste recesivo del balance de pagos. Ahora, con movilidad de capitales, la suba de la tasa interna nos permitirá financiar ese desequilibrio en las transacciones corrientes entre residentes y no residentes.

Ilustramos gráficamente esta cuestión en el gráfico 8. En primer lugar, constatamos que la nueva BPK, la condición de equilibrio del

balance de pagos, será normalmente una curva de pendiente positiva. Un mayor nivel del ingreso generará un aumento del déficit en cuenta corriente (o un menor superávit, según sea el caso), por lo que será necesaria una tasa de interés más elevada para mantener en equilibrio las cuentas externas.

Supongamos que las autoridades económicas tienen un objetivo en materia de producto, lo que en el gráfico “a” representamos como Ymeta, trazando a ese nivel una recta vertical. ¿Es compatible ese nivel de “Y” con el equilibrio externo? Si antes nuestra respuesta era sí (si por ventura Yex coincidía con Ymeta) o bien no, ahora será “sí, a la tasa de interés i**”. Es decir, podemos pensar que habrá alguna tasa de interés compatible con el equilibrio externo, al nivel Ymeta del producto.

¿Cómo alcanzar ese punto? La respuesta ya la hemos anticipado. Se trata de utilizar los instrumentos de política fiscal en pos de ese objetivo. Argumentando en lenguaje geométrico, se trata de que la IS pase por el punto en que se cortan las dos líneas que trazamos en el gráfico “a”. Es decir, se debería procurar situarla donde la hemos dibujado en el gráfico “b”.

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Tome en cuenta que, si el tipo de cambio está fijo, el subsistema IS-BPK está

formado por dos ecuaciones con sólo dos incógnitas, que son “Y” e “i”. Es decir que puede resolverse separadamente, obteniendo el punto de equilibrio representado en la ilustración “b”.

¿Y qué ha sucedido con la curva LM? Bien, hemos preferido no dibujarla. Es también una ecuación con dos incógnitas, que son las mismas del subsistema IS-

Gráfico 8: El modelo "IS-LM-BP (BPK)" con movilidad de capitales

BPKi

i**

Ymeta Y

BPKi

i**

IS

Ymeta Y

Grá

fico

aG

ráfic

o b

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BPK, es decir, “Y” e “i”. Por lo tanto, al incorporarla al modelo tenemos que hacer endógena alguna variable adicional.

Y volvemos así a un tema que ya discutimos en varias oportunidades. Si el banco central resuelve no esterilizar, la oferta monetaria se ajustará endógenamente, de manera que la LM se va a mover, hasta cruzar exactamente por el punto en que se cortan la IS y la BPK, en el gráfico “b” incluido arriba. Si la línea que refleja el equilibrio del mercado de dinero se cortase con la IS en una zona de desquilibrio del balance de pagos, es decir, fuera de la BPK, las reservas de divisas estarían variando, y con ellas la base monetaria, desplazando a la LM, hasta que pase por el punto indicado. Una vez alcanzada esta situación, la variación de reservas cesaría.

Perfecta movilidad de capitales

¿Cuánto tendrá que subir la tasa de interés para atraer el financiamiento

necesario? Eso dependerá de la elasticidad-interés de la función F, es decir, de cuán sensibles sean los flujos de capitales al diferencial entre la tasa “i” y su equivalente internacional, if. A mayor elasticidad, menor será el diferencial de tasas requerido.

Un caso interesante por la relativa sencillez que permite dar al tratamiento de este tema es el de perfecta movilidad de capitales. Esta característica correspondería al caso de una economía pequeña, en la cual las entradas y salidas de fondos están libres de restricciones y enfrentan muy bajos costos.

Este supuesto indica que se trata de una economía tomadora de precios. En este caso, tomadora de tasas de interés. Es decir, es una economía cuyas decisiones de política no afectan a la tasa internacional. Se asume que a la tasa if la economía pequeña enfrentaría una oferta perfectamente elástica de financiamiento externo.

Con perfecta movilidad de capitales, las operaciones de arbitraje entre el mercado financiero interno y el externo tienen un papel fundamental. Si los costos de entrada y salida son muy bajos, las posibilidades de obtener ganancias explotando pequeños diferenciales de tasas serán rápidamente aprovechadas. Si la tasa interna es menor que la internacional, los arbitrajistas procurarán tomar fondos internamente y canalizarlos hacia el exterior, obteniendo un margen a su favor. Al hacerlo, la tasa interna de la economía pequeña tenderá, seguramente, a subir. ¿Hasta dónde? Hasta aquel nivel en el que la ganancia del arbitraje desaparezca. Ignorando los costos de intermediación, que de todos modos son muy bajos en operaciones financieras como las que nos ocupan aquí, eso sucederá cuando la tasa interna se iguale a la internacional.

Por el contrario, si la tasa interna es más alta, ingresarán fondos, y el interés bajará hasta igualarse al internacional. De manera que las operaciones de arbitraje igualan

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los rendimientos (o los precios) en distintos mercados, con lo cual, de hecho, los integran y hacen de diversos mercados uno único. El arbitraje “construye mercados”.

Lo que acabamos de argumentar nos lleva a una conclusión muy importante (aunque como veremos enseguida, se trata sólo de una primera aproximación): una economía pequeña, en una situación de perfecta movilidad de capitales, tendrá una tasa interna semejante a la internacional. Si así no fuese, los flujos de capitales rápidamente las igualarían y el diferencial desaparecería.

Tome nota de que estamos introduciendo un cambio sustancial en el análisis de la determinación de la tasa de interés. En la economía financieramente cerrada, “i” de equilibrio es el precio al que se igualan la oferta y la demanda de dinero (y la oferta y demanda de bonos internos), y suponemos que esa variable gravita hacia ese nivel.

Pero ahora, con perfecta movilidad de capitales, son los mecanismos de arbitraje entre el mercado financiero local y el externo los que determinan la tasa nominal interna, a la que llevan a igualarse a la internacional. Y esto sucede con independencia de nuestra política monetaria, como ilustraremos enseguida. La ecuación de equilibrio (llamada también de paridad) de la tasa de interés será:

ia = if0.

Utilizamos el subíndice “a” para indicar que ese es el nivel de equilibrio de la tasa

interna determinado por arbitraje. Además, consideramos que la tasa de interés internacional se determina exógenamente, como lo indica el subíndice “0” en esa expresión. Estamos simplemente diciendo que, en condiciones de perfecta movilidad de capitales, la tasa interna de nuestra economía hipotética será igualada, por el arbitraje, a la tasa internacional dada.

Debe destacarse el hecho de que ninguna variable de cantidad (ni la oferta ni la demanda de dinero, en particular, ni la cantidad de bonos, por ejemplo) intervienen en esa ecuación, lo que indica que esa tasa no depende de las decisiones de las autoridades locales en materia monetaria. Ya hemos señalado, por otra parte, que la tasa internacional la consideramos un dato empleando el argumento de “economía pequeña”.

El caso sería diferente para una economía de gran tamaño, aun si ésta no aplicase restricciones a los movimientos de capitales y los costos de entrada y salida fuesen muy bajos. La economía de los Estados Unidos, por ejemplo, no es tomadora de tasas. Sus tasas de interés internas influyen decisivamente en las tasas del resto del mundo y, en consecuencia, podríamos decir que el análisis de la política monetaria en ese país, por su tamaño relativo y a pesar de su apertura en materia de regulaciones,

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se parece bastante al que hemos empleado para una economía cerrada, aunque con tipo de cambio flotante.

Examinemos, con el apoyo del gráfico 9, cómo se determina el equilibrio macroeconómico en la pequeña economía abierta, con tipo de cambio fijo y en condiciones de perfecta movilidad de capitales.

Dos de los tres diagramas son muy semejantes a los del gráfico en el que

examináramos, páginas atrás, el mecanismo monetario automático de ajuste del balance de pagos en una economía cerrada a los movimienos de capitales. El ingreso de equilibrio interno se determina del mismo modo (ver gráfico “a”, arriba).

En la ilustración inferior, vemos ahora algunas pequeñas variantes. El comportamiento descrito allí es el de la cuenta corriente, y no únicamente el del balance de comercio. Se ha introducido la variable RNI y se designa como Ycc al nivel del ingreso en el que se cortan las dos líneas representadas en la ilustración. Ese es el ingreso al que se equilibra la cuenta corriente del balance de pagos.

Gráfico 9: El balance de pagos con perfecta movilidad de capitales y tipo de cambio fijo

ms1

ms0

Gasto i1

Y* (ia)ia i*0

md(Yint0)

45ºYint0 Ingreso (Y) M/P

Export.e P*.q(Y,ER0)Import.yRNI

P*.x(ER0) + RNI0

Ycc Yint0 Ingreso (Y)

Grá

fico

a. E

l ing

reso

de

equi

librio

Grá

fico

c. E

l mer

cado

de

dine

ro

Grá

fico

b. E

l equ

ilibrio

ext

erno

(2)

(1)

22

22

El déficit que se generará si la economía opera en Yint0 seguirá ejerciendo una presión contractiva sobre las reservas y sobre la cantidad de dinero, como sucedía en la economía financieramente cerrada.

La gran diferencia la encontramos en el diagrama correspondiente al mercado monetario-financiero. Allí hemos destacado la línea horizontal que respresenta a la ecuación de arbitraje. Es decir, aquélla que nos dice que, en equilibrio, la tasa interna de interés se igualará a la internacional.

En la situación inicial, nos encontramos en el punto en que esa línea horizontal se corta con la demanda monetaria. La oferta de dinero, que es la cantidad de dinero existente, es la línea vertical que pasa por el mismo punto.

¿Cómo opera el desequilibrio del balance de pagos sobre el mercado monetario? Bien, ya sabemos que la cuenta corriente deficitaria da lugar a un efecto monetario contractivo. En concreto, la oferta de dinero estará declinando como resultado de la intervención cambiaria. En el gráfico hemos representado esto como un corrimiento hacia la izquierda de la línea vertical correspondiente: ms

0 se mueve hacia ms1. La

contracción monetaria (endógena) provoca un exceso de demanda en este mercado y una presión al alza de la tasa de interés, que se mueve hacia i1, como también se aprecia en la ilustración.

En la economía financieramente cerrada, este proceso desencadena una recesión. Sin embargo ahora, con libre movilidad de capitales, la suba de la tasa interna de interés sitúa a esta variable por sobre la tasa de arbitraje ia. Ceteris paribus, aparece entonces un incentivo al ingreso de capitales. Éstos son atraídos por ese diferencial, y al ingresar a nuestra economía dan lugar a una expansión de la oferta monetaria. Lo que sucede puede resumirse así: hay ingresos de fondos del exterior atraídos por las tasas comparativamente altas que pagan los bonos internos. Los fondos que entran, en moneda extranjera, se ofrecen en el mercado de divisas, en el que aparecerá entonces un exceso de oferta. Como el banco central está interviniendo para defender el tipo de cambio fijo, debe comprar esa oferta excedente de divisas. Ergo, la cantidad de dinero se expande. Es decir que la oferta monetaria vuelve sobre sus pasos, hacia la situación inicial. ¿Hasta dónde retrocederá? En principio, debemos suponer que los ingresos de capitales seguirán empujando hacia abajo el diferencial de tasas mientras el mismo subsista. Debemos entonces concluir que la oferta monetaria deberá retornar a su posición inicial, en la que la tasa interna es igual a la determinada por arbitraje, es decir, es la tasa de equilibrio, igual a su vez a la vigente en el mercado internacional. Sin embargo, en tanto subsista el déficit en cuenta corriente, esta suerte de vaivén de la oferta monetaria (indicada en el gráfico “c” por las flechas 1 y 2) también persistirá.

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Es decir, no estamos describiendo una situación estática. La cuenta corriente estará ejerciendo todo el tiempo un efecto monetario contractivo. Éste impulsará, a su vez, a las tasas internas de interés hacia arriba, lo que por su parte dará lugar a ingresos de capitales más o menos permanentes. Como podemos confiar en que los mercados financieros ajusten muy rápido, los movimientos de la tasa de interés no serán probablemente importantes. Bastará una muy pequeña suba para que los arbitrajistas actúen llevando nuevamente al equilibrio financiero.10

A diferencia de lo que sucedía en la economía cerrada a los movimientos de capitales, ahora el mecanismo monetario automático que mantiene en equilibrio el balance de pagos no procede a través de la recesión (vía suba de las tasas de interés y reducción del gasto agregado). El proceso que acabamos de describir nos muestra, por el contrario, cómo podría generarse, espontáneamente, a través de mecanismos de mercado, financiamiento para la cuenta corriente deficitaria11. Esta argumentación constituye la segunda versión del enfoque monetario del balance de pagos que presentamos aquí.

Corolario sobre política monetaria

Un razonamiento semejante al que hicimos hasta aquí nos llevaría a concluir que,

en esta economía pequeña, abierta a los movimientos de capitales que enfrente una situación de perfecta movilidad de fondos, y con un tipo de cambio fijo, la política monetaria no conseguirá normalmente afectar a la tasa de interés ni, por ende, al nivel del producto de equilibrio. Ilustramos el punto en el gráfico 10.

Un aumento exógeno de la oferta monetaria, desde m0 hasta m1, por ejemplo, provocaría una declinación de la tasa de interés interna, hacia i1.

Sin embargo, y seguramente mucho antes que la inversión pueda reaccionar, lo harán los capitales financieros. Como la tasa interna quedará por debajo de la de arbitraje, será más atractivo invertir fondos en el exterior. Se producirá un exceso de

10 Note que no estamos argumentando que los ingresos netos de capitales sean nulos

cuando las tasas de interés están en equilibrio. No pueden serlo, porque la cuenta corriente es deficitaria. Pensemos esta situación del siguiente modo: el déficit en cuenta corriente constituye las necesidades de financiamiento externo de nuestra economía, es decir, la demanda de financiamiento dirigida al resto del mundo. Pero esta demanda enfrenta una oferta perfectamente elástica de fondos a la tasa if. En equilibrio, el déficit en cuenta corriente se financia con ingresos netos de fondos, y la tasa de interés interna se iguala a la tasa internacional.

11 Entiéndase que no se trata de que los arbitrajistas suministren fondos con el propósito de financiar la cuenta corriente. Simplemente procuran rentabilidad financiera y su accionar da lugar, en este caso, a ingresos netos de divisas. Estos ingresos de divisas acaban de hecho proveyendo la liquidez en moneda extranjera que hace falta para efectuar los pagos externos impuestos por el resultado de la cuenta corriente.

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demanda de divisas, puesto que los inversores procuran cambiar activos internos por dólares para llevarlos fuera del país. Luego, la oferta monetaria se reducirá. Así, de nuevo esta curva volverá sobre sus pasos, hasta el punto inicial.

El único efecto de la expansión monetaria será una baja muy breve de la tasa de

interés, y pérdida de parte de las reservas internacionales en poder de la autoridad monetaria. Ni la tasa de interés ni el nivel del producto serían afectados de manera más o menos presistente. Un razonamiento semejante mostraría que tampoco una contracción monetaria afectaría, dados los supuestos con los que estamos trabajando, a la tasa de interés ni al producto de equilibrio.

Podríamos examinar también los efectos de la política fiscal en este modelo con tipo de cambio fijo y movilidad perfecta de capitales. El resultado puede anticiparse: como las tasas de interés de equilibrio no serían, en principio, afectadas, no habría “efecto desplazamiento” y el impacto de la política fiscal acabaría resultando más potente que en la economía cerrada o que en la economía abierta sólo al comercio del capítulo anterior.

Gráfico 10: Política monetaria con tipo de cambio fijo y perfecta movilidad de capitales

ms0

ms1

ia i*0

i1

md(Yint0)

M/P

(1)

(2)

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Expectativas cambiarias y riesgo Hemos examinado a nuestra economía en una situación de libre movilidad de

capitales, pero de un modo muy simplificado, para poder aislar algunos rasgos centrales del funcionamiento macroeconómico en esas condiciones. Tenemos que avanzar un poco más en complejidad.

En particular, nos interesa incorporar otras dimensiones de la comparación entre instrumentos financieros internos y externos, que seguramente interesarán a quienes toman decisiones de inversión financiera y en especial a los arbitrajistas (entre quienes se encuentran, claro está, y en primera línea, las instituciones bancarias, sobre todo las privadas y las de capitales extranjeros que operan en nuestra economía hipotética).

Un primer punto adicional importante se refiere al tipo de cambio. El argumento de que, con perfecta movilidad de capitales, la tasa interna de interés se "pegará" a la internacional supone que las tasas a comparar se refieran a instrumentos financieros de características semejantes.

Una de esas características es la moneda de denominación de los contratos. Pensemos, por ejemplo, en un inversor financiero canadiense que ha comprado en el pasado un título del Tesoro de los EE.UU., en dólares de ese país. Imaginemos que ese título le brinda un interés de 6% al año. Otro papel, emitido por el Tesoro del Canadá, de iguales características (en términos de plazo, garantías, etc.), ofrece actualmente en el mercado el mismo rendimiento porcentual. ¿Ambos títulos serán considerados equivalentes por nuestro agente? Probablemente no, aunque paguen el mismo interés, si es que están denominados en distintas monedas. Y es seguro que el título del Canadá estará denominado en dólares, pero canadienses (Canadian dollars, o CAD).

En tal caso, antes de decidir si mantiene en su poder el bono que ya tiene, o lo cambia por uno canadiense, por ejemplo, (y suponiendo que los costos de transacción pueden despreciarse por ser muy bajos), tendrá que "anticipar" la evolución del tipo de cambio entre esas dos monedas. Si espera retener el título (cualquiera sea) por un año y entonces venderlo, le interesará anticipar cuál puede ser la paridad en ese momento futuro, cuando deba vender.

Imaginemos que nuestro inversor estima que el dólar canadiense se depreciará un 10% en el período relevante. En ese caso, un interés de 6% anual, equivalente al que ofrece el título de EE.UU., no será suficiente para inducirlo a invertir en el papel canadiense. En efecto, si se pasa a títulos del Canadá y la depreciación que espera se produce, habrá sufrido una pérdida (de 10%, precisamente) al fin del período, en comparación con lo que hubiese obtenido con la colocación alternativa.

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Luego, podríamos decir que 6% y 6% no son, aunque lo parezca, lo mismo. Para que un título canadiense le resulte equivalente al extranjero que ya tiene en su cartera (o que podría comprar; no hace falta que lo haya hecho en el pasado), nuestro inversor requerirá que le compense, no sólo el interés que brinda el papel que posee, sino su expectativa de depreciación del CAD.

Ahora bien, si esas expectativas de depreciación son fundadas, posiblemente otros inversores pensarán igual, y todos, los arbitrajistas en primer lugar, vislumbrarán, en la situación que estamos planteando, una oportunidad de obtener ganancias, y actuarán en consecuencia. Si las tasas nominales son iguales en ambos mercados, pensarán que es rentable endeudarse al 6% anual en el Canadá, en una moneda que, según estiman, va a desvalorizarse, y creerán que, en cambio, vale la pena colocar fondos en el país vecino.

Observe que estamos argumentando que, aunque las tasas nominales sean iguales (cumpliéndose la ecuación de arbitraje tal como la entendimos en la sección precedente), habrá salidas de fondos del Canadá, y la tasa de interés en esa economía deberá subir. ¿Hasta dónde? Posiblemente hasta que la nueva tasa, más elevada, compense no sólo el 6% que pagan los títulos de los EE.UU. sino también la devaluación esperada del CAD.

Para captar este efecto tenemos, en verdad, que modificar nuestra ecuación de arbitraje de tasas de interés, lo que vale por cierto no sólo para el Canadá sino para cualquier economía pequeña, para replantearla así:

ia = if0 + deve

0,

donde deve corresponde a la tasa de depreciación (o devaluación) esperada. Hemos supuesto que tanto la tasa de interés internacional cuanto deve se determinan exógenamente, por el momento, lo que se indica, como es habitual, con el subíndice "0". La devaluación esperada es, a su vez:

deve = (Ee - E)/E.

E es el tipo de cambio nominal corriente y Ee es el esperado a futuro. En síntesis, nuestro nuevo argumento indica que la tasa de interés en una

economía pequeña, abierta a los movimientos de capitales, tenderá normalmente a igualarse a la tasa internacional, pero corregida por expectativas de devaluación o depreciación.

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La ecuación de arbitraje que acabamos de presentar corresponde a lo que suele llamarse condición de paridad no cubierta de las tasas de interés. El valor que damos a deve es allí simplemente una expectativa.

Si, en cambio, el riesgo cambiario puede asegurarse (o “cubrirse”) de modo más o menos generalizado a través de contratos de compra-venta de monedas a futuro, la ecuación de paridad cubierta debería dar una mejor descripción de los hechos. Sería formalmente igual a la ecuación de arbitraje anterior, pero la variable deve correspondería en este caso al tipo de cambio pactado en los mercados a futuro, o mejor, a la tasa de variación del tipo de cambio que surge de comparar su valor al día de hoy con el pactado a futuro.

Hay todavía un factor adicional muy importante a tomar en cuenta. Se trata del riesgo de incumplimiento en los pagos comprometidos por el emisor del título de deuda.

La ecuación de arbitraje (o de "indiferencia" o paridad) que acabamos de plantear vale, en efecto, para títulos semejantes en distintas dimensiones, incluyendo por ejemplo el riesgo de no pago de los compromisos que el papel involucra. Un papel canadiense y uno de los EE.UU. tendrán probablemente riesgos no muy diferentes, pero ese no será el caso si pasamos a considerar una economía de las que en los noventa pasaron a llamarse "emergentes".

En estas, por lo general, el riesgo de no pago de los compromisos financieros externos es más alto, cuando no mucho más. De modo que un papel emitido por el tesoro de una de ellas, por ejemplo, no será atractivo aunque compense la tasa de interés internacional y las expectativas de devaluación de la moneda local. Para retenerlo, un arbitrajista requerirá con seguridad un "plus" de rendimiento, es decir, una compensación o prima por riesgo, que llamaremos aquí riesgo país y designaremos con una “s”.

Introducido este nuevo factor, y suponiendo que también, por el momento, “s” se determina de manera exógena, la ecuación de equilibrio de la tasa de interés, o de arbitraje, pasa a ser:

ia = if0 + deve

0 + s0. El análisis del funcionamiento de la economía enfrentada a perfecta movilidad de

capitales que discutiéramos más arriba no se altera, en principio, sólo que ahora la línea horizontal que representa a la ecuación de arbitraje o la tasa de interés de equilibrio en la ilustración del mercado de crédito no será (ia = if0), sino que corresponderá a nuestra última ecuación, incluyendo la depreciación esperada y la prima de riesgo.

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América Latina en los años setenta: complementación versus integración financiera12

Hemos señalado ya que, desde la Gran Depresión y hasta los años setenta, las

economías latinoamericanas se mantuvieron en general en situación de relativo aislamiento financiero.

Los sistemas monetarios y bancarios internos de los países latinoamericanos operaban entonces bajo reglas que configuran lo que se solía designar como regímenes de “represión financiera”.

Sus características básicas eran: controles de cambios, elevados encajes bancarios, crédito dirigido (mediante decisiones de la autoridad monetaria) y tasas de interés reguladas.

Los elevados encajes “capturaban” la capacidad prestable de los bancos. Éstos prestaban, en cambio, recursos extendidos por el banco central (redescuentos), con destinos específicos (crédito a exportadores, de promoción de determinados sectores, etc.) y a tasas determinadas por las autoridades.

Con cierta frecuencia, en contextos inflacionarios, esas tasas de interés resultaban muy bajas o negativas en términos reales. El mercado bancario operaba, en consecuencia, en condiciones de exceso de demanda (dada la oferta racionada) de crédito. En términos de nuestro modelo con dinero-bonos, eso equivale a una situación de exceso de oferta de bonos (insatisfecho), a la tasa de interés vigente.

Conviene enfatizar aquí, por si no hubiésemos sido suficientemente claros más arriba, que la tasa de interés de los bonos a la que nos hemos referido en las secciones previas (la tasa determinada por arbitraje, por ejemplo) es un rendimiento de mercado.

Se comprende inmediatamente que un esquema de libre movilidad de capitales no es compatible con tasas de interés internas reguladas. Si la economía está abierta a

12 En lo que sigue nos basamos en las experiencias de endeudamiento de Argentina y

América Latina de fines de los años setenta para ilustrar algunos aspectos de la argumentación macroeconómica que hemos desarrollado precedentemente. Sin embargo, el análisis puede aplicarse, con cambios menores, a las nuevas experiencias de endeudamiento y crisis vividas por varias economías emergentes en los años noventa y comienzos de la década presente, incluyendo la de la Argentina. Para un tratamiento más amplio, puede verse, por ejemplo: Damill, M., R. Frenkel y M. Rapetti, “La deuda argentina: historia, default y reestructuración”, Desarrollo Económico-Revista de Ciencias Sociales, Número 178 (julio-setiembre de 2005), Buenos Aires, y Damill, M., “La política económica: del viejo al nuevo endeudamiento”, en: J.Suriano (Ed.). Nueva Historia Argentina. Tomo X: Dictadura y Democracia (1976-2000), Ed. Sudamericana, Buenos Aires, 2005.

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los movimientos financieros e ireg resultase, por ejemplo, inferior a la tasa de arbitraje, habría una salida masiva de fondos y la situación no podría sostenerse.

Como hemos señalado, las condiciones financieras internacionales de los años setenta, luego del shock del petróleo de 1973, podían permitir a una economía pequeña operar en un régimen macroeconómico de mayor apertura financiera, tal vez semejante al que describiéramos más arriba. Es decir, con libre movilidad de capitales, y financiando así un eventual déficit en cuenta corriente mediante el mecanismo monetario automático que ya hemos presentado. Ya sabemos que, en tal contexto, y a diferencia de lo que sucedía a las economías financieramente aisladas, un déficit del balance de pagos no imponía un ajuste en el corto plazo. La disponibilidad de crédito externo permite dilatar la corrección del desequilibrio externo en el tiempo, captando recursos por cuenta de capital que compensen al menos la caída de reservas por cuenta corriente.

Pero queda claro que pasar a un régimen semejante requiere, previamente o a lo sumo de manera simultánea, desmontar el régimen de “represión financiera” y pasar a un esquema de mercado, con menos regulaciones.

Las experiencias de integración financiera del Cono Sur

Tres economías de América Latina se destacaron, en la segunda mitad de los

setenta, por haberse introducido con mayor profundidad en el camino de la liberalización financiera externa. Fueron las de Chile, Argentina y Uruguay.

En los tres casos, el levantamiento de los controles de cambios para operaciones por cuenta de capital fue precedido por reformas financieras internas de sentido liberalizante; es decir, por acciones dirigidas a desmontar los regímenes financieros hasta entonces vigentes.

En Argentina eso sucedió a mediados de 1977, ya bajo el gobierno militar. En ese momento, las tasas de interés fueron desreguladas (es decir, pasaron a estar determinadas por mecanismos de mercado) y una fracción importante de los nuevos préstamos quedó también fuera de los esquemas de crédito dirigido, aumentando así sustancialmente el papel de los bancos en las decisiones de intermediación financiera. Posteriormente, en los tres casos, los controles a los flujos de capitales fueron reducidos en sucesivas etapas, liberalizando así los flujos desde y hacia la economía nacional.

De este modo el papel de las operaciones de arbitraje pasó a un primer plano. Ya hemos visto que los arbitrajistas, al comprar donde el precio de una mercancía es más bajo y vender donde es más elevado hacen que esos precios se igualen, con lo cual, en cierta forma, “integran” o unifican mercados distintos configurando así uno

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mayor. Construyen mercados. Por esta razón el economista brasileño Edmar Bacha calificó a las tres experiencias nacionales que estamos comentando como casos de integración financiera con el mercado mundial, contrastándolas con los casos de complementación a los que haremos breve referencia enseguida.

Inflación, políticas de estabilización e integración financiera

Las experiencias de apertura financiera de Chile, Argentina y Uruguay en los años

setenta tuvieron un aspecto central común: las tres formaron parte de un amplio conjunto de reformas, articuladas también con políticas de estabilización basadas en el anclaje cambiario, es decir, en la fijación del tipo de cambio nominal como recurso antiinflacionario.13

En lo que sigue, en esta sección, y puesto que venimos trabajando hasta aquí con precios dados, nos referiremos a la inflación como exógena. Lo relevante para la discusión presente es que los planes de estabilización basados en el anclaje cambiario (es decir, en la fijación del tipo de cambio) están acompañados, inicialmente, por procesos de apreciación de la moneda, en la medida en que la tasa de incremento de los precios nominales, aun declinando, suele ser positiva al menos por algún tiempo.

En las economías del Cono Sur, que venían de niveles de inflación relativamente elevados, la apreciación observada a fines de los años setenta fue muy intensa. Como era de esperar, eso llevó a crecientes desequilibrios comerciales y a saldos negativos también crecientes en cuenta corriente.

Estos déficits, que en épocas anteriores habría sido más difícil financiar, podían cubrirse, en los años setenta, mediante ingresos de capitales, en su gran mayoría de origen privado, atraídos por los diferenciales de rendimientos, según el esquema analítico para una economía financieramente abierta que planteáramos más arriba.

De manera que podemos decir que, en cierto sentido, el aumento del endeudamiento que por entonces estaba teniendo lugar financiaba la política de estabilización, haciendo viable el déficit en cuenta corriente que era una consecuencia más o menos directa de la fijación del cambio.

Hemos visto que el mecanismo de arbitraje iguala la tasa de interés nominal interna a la internacional ajustada por expectativas de devaluación y por riesgo.

Dada la ecuación de arbitraje, y designando como π a la tasa interna de inflación, la tasa real de interés interna (ir) resulta:

13 Algo semejante puede decirse de los planes de estabilización y reformas de los años

noventa en la región, como el plan de convertibilidad en la Argentina, y el Plan Real en el Brasil.

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ir = ia - π =

= if + deve + s - π. Considere el caso de la Argentina. Al comienzo del programa de estabilización con

anclaje cambiario de fines de los años setenta (lanzado el 20 de diciembre de 1978), la inflación era muy elevada (del orden de 9% al mes). Inicialmente, las expectativas de devaluación y el riesgo percibido eran relativamente bajos. Podríamos suponer que la devaluación esperada coincidía con la pauta prefijada de corrección cambiaria declinante que el gobierno anunció al lanzar el plan, y fue establecida muy por debajo de los niveles de inflación vigentes. La tasa internacional de interés era también muy inferior a la inflación interna. De modo que se observaba, al comienzo de la aplicación de esa política de estabilización, lo siguiente:

ir = if + deve + s - π < 0,

es decir, la tasa de interés resultaba negativa en términos reales. Eso significa que resultaba atractivo tomar crédito (interno o externo) para, por ejemplo, adquirir inmuebles u otro tipo de bienes, incluso con propósitos especulativos, puesto que los bienes se valorizaban medidos en dólares.

En esas circunstancias, el endeudamiento creció rápidamente, y los ingresos de fondos por cuenta de capital superaron las necesidades de financiamiento en divisas de la economía (la cuenta corriente, en realidad, todavía era superavitaria al inicio del programa, aunque su saldo se deterioró con rapidez), de modo que hubo una importante acumulación de reservas.

Por otra parte, en estas condiciones (tasas de interés bajas e incluso negativas, amplia disponibilidad de crédito interno y externo), la demanda agregada se expandió y con ella el nivel de actividad, como es habitual en la fase inicial de los programas de estabilización con anclaje cambiario.

Naturalmente, el aumento de la demanda hizo más lento el descenso del ritmo de incremento de los precios, dando lugar a una creciente apreciación. Complementación financiera

Edmar Bacha contrastó las experiencias de integración a las que nos hemos

venido refiriendo con las que llamó de complementación financiera, entre las que se destaca el caso de Brasil.

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La economía brasileña había sido afectada muy negativamente por el shock de 1973, debido en parte a su completa dependencia, por aquel entonces, de petróleo importado. Las autoridades de ese país decidieron, sin embargo, evitar un ajuste del balance de pagos y, en cambio, profundizar el proceso de sustitución de importaciones recurriendo al financiamiento externo disponible.

Pero a diferencia de lo que harían (algo más tarde) Chile, Argentina y Uruguay, decidieron también mantener la segmentación del mercado financiero interno en relación con el internacional. En otros términos, mantuvieron estrictos controles cambiarios y limitaron el acceso del sector privado al crédito externo, así como las salidas de fondos, en franco contraste con lo que sucedería al sur del continente.

Así, el financiamiento externo fue captado sustancialmente por el sector público, y en particular por las empresas productivas estatales que ya tenían un papel central y habrían de expandir su presencia en el proceso de sustitución de importaciones.

En otras palabras, el proceso de endeudamiento fue controlado y manejado por el sector público, en lugar de gestarse a través de procesos de mercado. Los fondos captados se destinaron en parte importante a financiar el gasto de las empresas estatales en inversión.

Se mantuvieron también, naturalmente, mecanismos de tasas reguladas y de crédito dirigido como los que habían caracterizado al régimen de represión financiera.

Integración financiera y crisis

Retornemos ahora a las experiencias de integración. Hemos indicado que, en las

tres economías del Cono Sur, la fase inicial de la política de estabilización con anclaje cambiario y apertura financiera dio lugar a expansiones económicas alimentadas por el crédito externo.

El crecimiento del producto y la apreciación cambiaria confluyeron para alimentar el déficit en cuenta corriente. Este, así como la acumulación de reservas, fue posibilitado por la disponibilidad de recursos financieros externos. La deuda tendía, en ese marco, a crecer más o menos rápidamente.

Como se comprenderá, si bien el acceso a recursos financieros permite evitar o postergar el ajuste de corto plazo del balance de pagos, la acumulación progresiva de pasivos con el resto del mundo puede hacer que la restricción externa se plantee de todos modos más adelante.

Es posible incluso que lo haga de manera más apremiante, puesto que en la cuenta corriente comienza a tomar cuerpo la partida de pagos de intereses de la deuda, que (a diferencia de las importaciones) es insensible al ciclo económico interno.

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Así, si bien un desequilibrio comercial se podía ajustar de manera más o menos rápida en la fase de stop-go vía recesión, una cuenta corriente en la cual pesen decisivamente los servicios financieros será posiblemente algo más difícil de balancear debido a su menor respuesta al nivel de actividad. En otros términos, se requeriría más recesión para ajustar el balance en cuenta corriente en esas condiciones, si el financiamiento escaseara.

Por cierto, como estos programas de estabilización estaban generando apreciación cambiaria, las curvas de nuestra ilustración de la cuenta corriente estaban en realidad moviéndose en la dirección “incorrecta”, es decir que la brecha tendía a abrirse, aumentando los requerimientos de recursos financieros externos.

En tal marco, con deuda externa en alza y déficit de cuenta corriente también subiendo, la dependencia creciente en relación con el crédito del exterior puede hacer que éste se retraiga.

¿Por qué? Porque poco o poco aparecerán, posiblemente, dudas acerca de la sostenibilidad de esas trayectorias, en especial si no hay indicios más o menos claros de que pueden revertirse en un futuro previsible.

¿Qué sucederá en ese caso, si examinamos la cuestión a partir del aparato analítico que hemos planteado más arriba? Bien, las dudas que acabamos de mencionar tal vez originen un aumento en la tasa de devaluación esperada deve, y posiblemente también en la prima de riesgo “s”. Es decir, habrá quienes piensen así:

“...en algún momento no habrá fondos disponibles para cubrir el creciente déficit en cuenta corriente. En ese caso las reservas comenzarán a declinar, y frente a la escasez de divisas no todos los que colocaron fondos en el sistema financiero interno podrán “salir”, volviendo a tomar posición en divisas antes de la devaluación. Los que no salgan a tiempo sufrirán una pérdida puesto que la devaluación, a su vez, se impondrá como mecanismo para corregir la situación que genera el endeudamiento, es decir, la apreciación cambiaria y el consecuente déficit en cuenta corriente. Además, al nuevo tipo de cambio, algunos deudores no podrán hacer frente a sus deudas en dólares”.

Ese razonamiento indica que mayores expectativas de devaluación y la percepción de un mayor riesgo de incumplimiento de pagos probablemente vendrán juntos.

Este deterioro de las expectativas, en una economía abierta a los movimientos de capitales, se reflejaría inicialmente en una suba de la tasa de arbitraje o bien, describiendo lo mismo de forma algo diferente, en un aumento del diferencial entre la tasa de interés interna y la internacional:

ia - if = deve + s.

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Los términos del lado derecho de esa expresión se incrementan al desmejorar las expectativas. Luego, el lado izquierdo nos indica que debemos esperar un aumento de la brecha de tasas, en equilibrio. O bien, dada if, tendremos una suba de la tasa de arbitraje.

¿Cómo impacta esto en el equilibrio macroeconómico? El primer efecto lo describiremos apoyándonos en el gráfico 11.

Supongamos que, frente a nuevas informaciones sobre la trayectoria de la

economía, en cierto momento cambian las expectativas en el sentido desfavorable que ya hemos mencionado. La tasa a la que la economía venía operando era ia0. En las nuevas condiciones, los arbitrajistas considerarán, asumamos, que la tasa interna debe subir hasta ia1 al menos, para compensar el mayor riesgo. Pero estamos operando en el punto inicial, donde se cortan las curvas originales de demanda y oferta de crédito, con un interés ia0, inferior al nuevo nivel de equilibrio (ia1). Con cualquier tasa inferior a ésta última, saldrán capitales. En el gráfico, eso lo vemos en el corrimiento a la izquierda de la recta vertical ms, que se da en "un segundo momento", por decirlo así, siguiendo al cambio de expectativas. Luego, la tasa interna subirá, empujada por el exceso de demanda de dinero que así se configura. En el gráfico suponemos que sube hasta ia1, el nuevo nivel de equilibrio.

Lo que sucede en el mercado financiero repercutirá luego en otros planos. En particular, el gasto agregado declinará con la suba de la tasa de interés, y la

Gráfico 11: Aumento de la devaluación esperada

i ms1

ms0

ia1

ia2

md(Yint0)

M/P

(1)

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economía se moverá hacia una recesión. Con “Y” en baja, la curva de demanda de dinero se moverá también hacia abajo (movimiento que no hemos representado en la ilustración), por lo que la suba de la tasa de interés podría verse algo atenuada.

Posiblemente veremos entonces varios fenómenos más o menos simultáneos: salida de capitales, mayores tasas de interés, recesión, confluencia que se ha visto en varias oportunidades y, en especial, en las fases finales de las experiencias de apertura financiera de las economías del Cono Sur que estamos comentando, incluyendo la de la Argentina, y que observaríamos nuevamente en varias experiencias a lo largo de los años noventa.

En un escenario tal, es altamente probable que la política de estabilización basada en el anclaje cambiario deba ser abandonada, muy posiblemente en medio de un ataque especulativo contra la moneda, consecuencia natural de la mayor desconfianza de los agentes económicos en la continuidad de esa política.

Antes de concluir esta sección queremos destacar dos puntos de interés. El primero de ellos se refiere a una cuestión metodológica, referida a variables observables y no observables.

Consideremos la ecuación de arbitraje de las tasas de interés. Las expectativas de devaluación aparecen allí porque estamos comparando operaciones en dos monedas diferentes.

Sí, en cambio, se tratase de operaciones internas denominadas en dólares, y no en la moneda nacional, las expectativas de devaluación dejarían, en principio, de ser relevantes, y desaparecerían de la correspondiente ecuación de arbitraje. Tendríamos así:

i’a = if0 + s0,

donde consideramos exógenas a la prima de riesgo y a la tasa de interés internacional. La tasa de interés i’a correspondería a las operaciones internas denominadas en moneda extranjera.

Ahora bien, la variable s0 no es directamente observable. Podríamos obtenerla, simplemente (dejando de lado problemas de agregación), por diferencia entre dos rendimientos observables, que son la tasa interna i’a (si hay operaciones internas en moneda extranjera, naturalmente) y la externa, en esa misma ecuación.

s0 = i’a - if0.

Suele argumentarse que el “piso” de la prima “s” está dado normalmente por la

llamada prima de riesgo soberano, que es en esencia el diferencial de tasas,

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calculado según una expresión semejante a ésta última, vigente para el crédito del gobierno. Mas precisamente, es (en una primera aproximación, simplificada) la diferencia entre la tasa de interés sobre los títulos de deuda del gobierno denominados en dólares, y la tasa que paga un título equivalente, considerado libre de riesgo, para lo cual se toma como referencia a los del Tesoro de los EE.UU.. Dado ese piso, la prima afrontada por los restantes deudores (en dólares) es algo mayor, aunque puede haber excepciones en los casos de empresas con acceso privilegiado a activos externos o geográficamente diversificadas. Para operaciones en pesos hay que agregar además la expectativa de devaluación.

Pero volvamos a la última expresión. Hay que tomar en cuenta que estamos examinando una ecuación de equilibrio, como es la de arbitraje. De manera que esa estimación de “s” por diferencia no sólo reflejará normalmente el riesgo.

Lo haría si los mercados involucrados estuviesen todo el tiempo equilibrados. En caso contrario, el cálculo de esa prima por diferencia hará que en esa medida se “mezcle” la percepción del riesgo de los agentes que operan en el mercado con efectos derivados del eventual estado de desequilibrio (es decir, de un exceso de oferta o demanda).

Además, cuando consideramos la ecuación de arbitraje para operaciones en distintas monedas, es decir, cuando nuevamente las expectativas de depreciación son relevantes, nos enfrentamos al hecho de que tampoco las expectativas de depreciación son directamente observables.

En tal caso, el argumento anterior relativo a las situaciones de desequilibrio sigue siendo válido. Pero a ello se agrega que, aún en equilibrio, el diferencial de tasas, que sí es observable, no reflejará sólo el riesgo, sino la suma del riesgo más la tasa de depreciación esperada, como ya sabemos.

Luego, en la discusión anterior en torno al último gráfico presentado hasta aquí, el cambio de expectativas se manifiesta en un aumento del diferencial de tasas, aunque normalmente será difícil discriminar en la práctica el papel de tres elementos: la tasa de devaluación esperada, la prima de riesgo y el efecto del estado de desequilibrio del mercado financiero.

Un segundo punto se refiere al riesgo de inestabilidad y de crisis financiera. El proceso de deterioro de expectativas que hemos descrito puede poner en movimiento efectos que tiendan a realimentarlo. Es decir, existe un riesgo de amplificación del impacto negativo que genera el deterioro de la cuenta corriente y la progresiva acumulación de deuda.

Un aspecto importante deriva del impacto de la suba de tasas y de la recesión sobre el sistema financiero. Mayores tasas significan, entre otras cosas, pagos de servicios financieros más elevados por parte de los deudores que hayan pactado

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compromisos a tasa flotante. Pero algunos de esos deudores, al menos, estarán recibiendo simultáneamente menores ingresos, por la caída de las ventas y del empleo asociadas al movimiento recesivo de la economía.

Luego, la cartera activa de los bancos se deteriorará, aumentará la incobrabilidad. Si estos efectos fuesen cuantitativamente importantes, estaremos también en presencia, porbablemente, de un mayor riesgo de crisis financiera.

Es natural que eso alimente la salida de depósitos de los bancos y el flujo de capitales hacia el exterior, generando subas todavía mayores de la tasa de interés, las que, sin embargo, pueden contribuir a que este problema sea más agudo en lugar de atenuarse.

Por otro lado, las reservas de divisas están contrayéndose debido a la combinación del déficit en cuenta corriente con salidas de capitales. Y la declinación de reservas en sí misma será posiblemente percibida como una señal negativa, que muestra una mayor fragilidad externa de la economía y quizás se convierta también en otro factor de acentuación del deterioro de las expectativas y de impulso a la salida de fondos.

La presencia de estos mecanismos amplificadores abre la posibilidad de una situación de inestabilidad. Es concebible una situación en que la tasa de interés se dispare a las alturas, sin que en ningún nivel restablezca el equilibrio financiero, lo que precipitaría el colapso de la política cambiaria y posiblemente una crisis bancaria. Esos fenómenos se observaron, en efecto, al final de la experiencia argentina de política de estabilización con anclaje cambiario de 1978-81. Por otra parte, como ya se señaló, en muchos aspectos la mecánica de estas crisis se asemeja a la que se observaría nuevamente en episodios de los años noventa, como el Tequila, y la crisis final de la convertibilidad.

Podría argumentarse que el punto de partida de la situación crítica que estamos describiendo es un deterioro de las expectativas que reduce el financiamiento disponible.

Cabría volver aquí a una de las preguntas básicas de la macroeconomía que planteáramos en la introducción del curso. ¿De qué mecanismos dispone una economía de mercado para recuperar un estado “coordinado” luego de que un shock como ese torna inconsistentes a los planes individuales?

El papel central lo juegan los mecanismos de precio. Son el eje de la capacidad del sistema de autorregularse. En la situación que estamos examinando, el precio que debe ajustar es la tasa de interés. Sin embargo, esa “medicina” puede tener, como hemos argumentado, algunos efectos colaterales indeseables: declinación del gasto agregado y de las ventas, recesión, caída consecuente de los ingresos, aumento de la fragilidad financiera de los deudores y de los bancos, entre otros. Y estas repercusiones pueden hacer más difícil reencontrar el equilibrio perdido. Como

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acabamos de señalar, es posible incluso que, según sean las magnitudes de los distintos efectos, la economía ingrese en un sendero de inestabilidad.

Lo que procuramos señalar, en un plano más general, es la presencia potencial de mecanismos amplificadores, que pueden eventualmente desbordar a aquéllos que actúan como autorreguladores, configurando una falla de coordinación. Una falla de coordinación es, corresponde recordarlo aquí, un desequilibrio que no tiende a autocorregirse.

Por cierto, la magnitud del problema dependerá de una serie muy extensa de circunstancias. Entre éstas se incluye el tamaño del shock inicial, la suba requerida de la tasa de interés (que depende por ejemplo de la elasticidad-interés de la demanda de crédito), la posición previa de liquidez de los deudores y de los bancos (que determina cuánto habrá de deteriorarse su capacidad de hacer frente a la nueva situación), etc..

El segundo shock del petróleo: todos los caminos conducen a América Latina a la crisis de la deuda

Lo que acabamos de plantear acerca de las experiencias de apertura financiera del

Cono Sur indica que las economías involcradas presentaban tendencias endógenas que podían desembocar en una crisis, hacia comienzos de los ochenta.

Sin embargo, tanto las experiencias de integración cuanto las que, en América Latina, siguieron el camino de la complementación habían tendido, en general, y con la importante excepción de Colombia, a aumentar su endeudamiento en la segunda mitad de los años setenta. Casi todas ellas desembocarían en la imposibilidad de hacer frente a sus compromisos financieros, es decir, en la crisis de la deuda de 1982.

Para entender este episodio es muy importante hacer referencia al segundo shock del petróleo y a algunas de sus consecuencias macroeconómicas.

Como sucediera en 1973, nuevamente los precios del crudo subieron fuertemente en 1979. Esto generó otra vez incrementos en las tasas de inflación mundiales.

Pero esta vez la respuesta de política antiinflacionaria, en especial en los EE.UU., fue de gran dureza. La Reserva Federal resolvió combatir la inflación con un control estricto de la cantidad de dinero, es decir, con una política monetaria contractiva drástica.

Fijada una meta monetaria, se dejó que la tasa de interés de mercado subiera hasta donde fuera necesario. La suba de tasas fue abrupta. De modo que economías como las latinoamericanas, que acababan de vivir alrededor de un lustro (algo más o

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algo menos, según los casos) de abundancia de crédito externo, recibieron un shock financiero negativo dramático.

La deuda se había contratado, en los años setenta, a tasas bajas e incluso negativas en términos reales, al compararse con la inflación en los Estados Unidos. Muchas de esas obligaciones habían sido pactadas a tasas flotantes, las que subieron siguiendo a los tipos de interés internacionales. Las tasas reales (es decir, medidas en dólares de poder adquisitivo constante) pasaron a ser positivas y muy elevadas.

Las cuentas corrientes de estas economías recientemente endeudadas se deterioraron rápidamente. A eso cabe agregar otros efectos, indirectos, “reales”, de ese episodio. Las altas tasas generaron una recesión importante con epicentro en los Estados Unidos; se trató en verdad de la mayor recesión observada allí en toda la posguerra, extendida entre 1980 y 1982.

Eso significó menores cantidades exportadas por parte de las economías periféricas, y a menores precios. Los términos del intercambio de las economías latinoamericanas acumularon en ese período caídas del orden de 15 a 25%, según el país y su estructura comercial. De manera que también la cuenta de comercio desmejoró, adicionándose al deterioro del saldo de servicios financieros.

La confluencia de mayores tasas de interés internacionales con fuertes caídas en los precios (y en los volúmenes) de exportación significó, en consecuencia, un importante y súbito aumento de las necesidades de financiamiento en divisas de muchas economías de la periferia.

Sin embargo, entre 1979 y 1982 era aún posible cubrir esos desequilibrios crecientes en un mercado financiero internacional fluido, si bien a tasas mucho más elevadas que anteriormente. De manera que aún no era imperioso ajustar el balance de pagos. Así, en ese breve lapso, ente 1979 y 1982, el endeudamiento de las economías latinoamericanas creció de forma veloz.

Es importante destacar que el déficit en las cuentas corrientes de la región tenía por esos años una composición muy diferente a la típica de la fase de stop-go. En efecto, no se originaba en un desquilibrio del comercio, sino principalmente en la cuenta de servicios financieros.

En otras palabras, no se estaba centralmente tomando deuda para cubrir el exceso de las importaciones por sobre las exportaciones, sino para hacer frente a pagos crecientes de intereses. Nueva deuda, para cumplir los compromisos financieros adquiridos anteriormente, y así sucesivamente, en un proceso autoalimentado, como bola de nieve.

Un proceso semejante es proclive a generar dudas crecientes por parte de los oferentes de fondos, acerca de la capacidad de pago del deudor. En especial si, al

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tiempo que la deuda y los servicios financieros crecen, las cuentas de comercio no dan señales de evolucionar favorablemente, como sucedía en las experiencias del Cono Sur antes de sus crisis, y también en otras de la región por razones diferentes, como el efecto ya mencionado de la recesión en los Estados Unidos sobre los volúmenes y precios de exportación.

Más concretamente, esa tendencia creciente del endeudamiento puede ser percibida como insostenible y, si es así, generará seguramente una retracción de los prestamistas.

En agosto de 1982, México debía hacer frente a unos vencimientos que, como había sucedido otras veces, sólo podían cubrirse con nuevo crédito. Inversores remisos no estaban dispuestos a seguir el juego y querían, en cambio, cobrar. México no podía pagar sin crédito. El crédito no apareció y México no pagó. La cesación de pagos mexicana hizo que los acreedores concluyeran que otros deudores habrían de seguir el mismo camino y suspendieron nuevos créditos. Entonces efectivamente los otros deudores no pudieron pagar...y sobrevino la crisis de la deuda, bajo la forma, inicialmente, de la desaparición del crédito externo para economías que tenían por entonces importantes déficits en cuenta corriente.

En el nuevo contexto, el ajuste del balance de pagos era, otra vez, inevitable. Algunos aspectos de esta escena de la primera mitad de los años ochenta recuerdan a la del stop-go. Pero hay también notables diferencias. Una muy relevante ya la hemos mencionado: el déficit externo que había que ajustar se originaba fundamentalmente en los servicios financieros y no en el comercio, lo que hacía al problema menos sensible a las herramientas de ajuste tradicional. En segundo término, los desequilibrios acumulados eran de gran magnitud.

Pese a estas diferencias, las políticas de ajuste promovidas por los organismos multilaterales, por el FMI en particular, partían del mismo diagnóstico ("un exceso de absorción es el origen del problema") y apuntaban a los mismos remedios: devaluaciones y reducción de la absorción.

Sin embargo, estas medicinas debían aplicarse, debido a la magnitud de los desequilibrios, en dosis muy intensas.

Las medidas dirigidas a ajustar el sector externo generaron, por ello, en muchos casos, muy fuertes desequilibrios internos: recesiones pronunciadas, desempleo, violentas redistribuciones del ingreso y de la riqueza, aceleración inflacionaria (motorizada por fuertes devaluaciones), desmonetización y desintermediación financiera, entre otras.