p. russo1 strumenti di analisi finanziaria margini e indici

P. Russo 1

Strumenti di analisi Strumenti di analisi finanziariafinanziaria

Margini e indiciMargini e indici

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Le passivitàLe passività

Il Capitale di prestito può essere Il Capitale di prestito può essere suddiviso in funzione della scadenza suddiviso in funzione della scadenza dei relativi debiti.dei relativi debiti.

Perciò si definiscono:Perciò si definiscono: passività consolidatepassività consolidate, quelle scadenti , quelle scadenti

oltre i 12 mesi successivioltre i 12 mesi successivi passività correntipassività correnti, quelle scadenti , quelle scadenti

entro i successivi 12 mesientro i successivi 12 mesi

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I primi indicatoriI primi indicatori

La differenza tra Capitale Proprio e La differenza tra Capitale Proprio e Immobilizzazioni dà alcune prime Immobilizzazioni dà alcune prime informazioni su quanto sia equilibrata informazioni su quanto sia equilibrata la struttura delle fonti di finanziamento la struttura delle fonti di finanziamento rispetto agli impieghi dell’azienda.rispetto agli impieghi dell’azienda.

Se CP, da solo, coprisse integralmente I, Se CP, da solo, coprisse integralmente I, ciò significherebbe che l’azienda ha ciò significherebbe che l’azienda ha finanziato gli impieghi in finanziato gli impieghi in immobilizzazioni con finanziamenti a immobilizzazioni con finanziamenti a scadenza indeterminata.scadenza indeterminata.

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Il Margine di StrutturaIl Margine di Struttura

Tale differenza individua il “Tale differenza individua il “Margine Margine di Strutturadi Struttura” (” (MsMs).).

Ms = CP – IMs = CP – I

Se Ms > 0 la struttura finanziaria può Se Ms > 0 la struttura finanziaria può dirsi ottimale: infatti significa che dirsi ottimale: infatti significa che l’azienda non corre il rischio di l’azienda non corre il rischio di dover restituire prestiti prima di dover restituire prestiti prima di aver avuto il ritorno in forma aver avuto il ritorno in forma monetaria degli impieghi effettuati.monetaria degli impieghi effettuati.

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Il margine di strutturaIl margine di struttura

Invece, se Invece, se Ms < 0Ms < 0 occorre fare una occorre fare una considerazione.considerazione.

Oltre a CP, anche le passività Oltre a CP, anche le passività consolidate (consolidate (PconsPcons) hanno una ) hanno una scadenza a medio o lungo termine.scadenza a medio o lungo termine.

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Il margine di copertura Il margine di copertura globaleglobale

Perciò se Perciò se CP + Pcons > ICP + Pcons > I, la situazione , la situazione finanziaria può ancora dirsi equilibrata, finanziaria può ancora dirsi equilibrata, benché non ottimale.benché non ottimale.

Questo è il Questo è il margine di copertura globalemargine di copertura globale..

La somma CP + Pcons esprime il La somma CP + Pcons esprime il cosiddetto cosiddetto “Capitale Permanente”“Capitale Permanente”, , ad intendere che si tratta di fonti di ad intendere che si tratta di fonti di finanziamento che “finanziamento che “permangonopermangono” in ” in azienda per tempi lunghi.azienda per tempi lunghi.

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Il Capitale Circolante NettoIl Capitale Circolante Netto

Dire che Dire che CP + Pcons > ICP + Pcons > I, equivale a dire , equivale a dire che l’Attivo Circolante (che l’Attivo Circolante (AcAc) è maggiore ) è maggiore delle Passività correnti (delle Passività correnti (PcorrPcorr).).

Tale differenza individua il Capitale Tale differenza individua il Capitale Circolante Netto (Circolante Netto (CCNCCN), la cui formula:), la cui formula:

Ac – PcorrAc – Pcorrè di determinante importanza per è di determinante importanza per

esprimere giudizi sulla struttura esprimere giudizi sulla struttura finanziaria di un’azienda.finanziaria di un’azienda.

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Il capitale circolante nettoIl capitale circolante netto

Infatti il CCN deve essere sempre Infatti il CCN deve essere sempre positivo poiché se così non fosse positivo poiché se così non fosse vorrebbe dire che le passività scadenti vorrebbe dire che le passività scadenti entro i prossimi 12 mesi sono superiori entro i prossimi 12 mesi sono superiori agli impieghi dai quali si attende un agli impieghi dai quali si attende un ritorno in forma monetaria entro lo ritorno in forma monetaria entro lo stesso termine annuale.stesso termine annuale.

Ciò fa presagire sicure difficoltà Ciò fa presagire sicure difficoltà dell’azienda nel far fronte ai propri dell’azienda nel far fronte ai propri impegni di uscita con le proprie impegni di uscita con le proprie entrate.entrate.

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L’Attivo circolanteL’Attivo circolante

D’altro canto, anche nell’Attivo D’altro canto, anche nell’Attivo circolante coesistono componenti circolante coesistono componenti con caratteristiche diverse, se con caratteristiche diverse, se osservati con il criterio di quanto osservati con il criterio di quanto siano “vicini” allo stato di liquidità.siano “vicini” allo stato di liquidità.

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Gli elementi dell’attivo Gli elementi dell’attivo circolantecircolante

Come è ovvio, le Come è ovvio, le disponibilità disponibilità liquideliquide sono già liquidità: non ci sono già liquidità: non ci sono tempi di attesa.sono tempi di attesa.

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I I crediticrediti e le altre e le altre attivitàattività finanziariefinanziarie necessitano di un certo necessitano di un certo tempo di attesa perché diventino tempo di attesa perché diventino liquidità: devono giungere alla loro liquidità: devono giungere alla loro scadenza.scadenza.

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Le Le rimanenzerimanenze, in tale graduatoria , in tale graduatoria basata sulla basata sulla liquidità crescenteliquidità crescente, sono , sono le più lontane.le più lontane.

Infatti, Infatti, primaprima devono essere oggetto di devono essere oggetto di vendita; così facendo, vendita; così facendo, presumibilmente daranno vita a crediti presumibilmente daranno vita a crediti dei quali, dei quali, poipoi, si dovrà attendere la , si dovrà attendere la scadenza per vederli trasformare scadenza per vederli trasformare infine in liquidità.infine in liquidità.

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CCNCCN

Perciò, dire solo che CCN > 0 sia una Perciò, dire solo che CCN > 0 sia una garanzia di buon equilibrio nella garanzia di buon equilibrio nella struttura finanziaria aziendale struttura finanziaria aziendale potrebbe non essere del tutto potrebbe non essere del tutto corretto.corretto.

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Il Margine di TesoreriaIl Margine di Tesoreria

La differenza tra Crediti (detti anche La differenza tra Crediti (detti anche “disponibilità finanziarie” “disponibilità finanziarie” DfDf) + ) + disponibilità liquide disponibilità liquide DlDl e le passività e le passività correnti individua il “Margine di correnti individua il “Margine di Tesoreria”.Tesoreria”.

Mt = (Df + Dl) - PcorrMt = (Df + Dl) - Pcorr

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Il margine di tesoreriaIl margine di tesoreria

Se Mt > 0 allora si può avere una Se Mt > 0 allora si può avere una relativa certezza dell’ottimale relativa certezza dell’ottimale equilibrio della struttura finanziaria equilibrio della struttura finanziaria aziendaleaziendale

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Il prospetto di partenzaIl prospetto di partenza

IMPIEGHIIMPIEGHI FONTIFONTI

ImmobilizzazioImmobilizzazionini 900,00900,00 Capitale Capitale

ProprioProprio 850,00850,00

Passività Passività consolidateconsolidate 150,00150,00

Attivo Attivo Circolante Circolante (di (di cui Rimanenze cui Rimanenze 250,00)250,00)

700,00700,00 Passività Passività correnticorrenti 600,00600,00

Totale Totale ImpieghiImpieghi

1.600,1.600,0000 Totale FontiTotale Fonti 1.600,1.600,

0000

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MarginiMargini

Ms = - 50,00Ms = - 50,00 margine di copertura globale = + margine di copertura globale = +

100,00100,00 CCN = + 100,00CCN = + 100,00 Mt = - 150,00Mt = - 150,00

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Margini e indiciMargini e indici

I margini rappresentano differenze. I margini rappresentano differenze. Esprimono dei valori assoluti che, Esprimono dei valori assoluti che, tuttavia, raramente riescono a dare tuttavia, raramente riescono a dare con immediatezza il senso della misura con immediatezza il senso della misura di un maggiore o minore equilibrio.di un maggiore o minore equilibrio.

Dire che il margine di struttura è Dire che il margine di struttura è positivo per € 1.000,00 ha un positivo per € 1.000,00 ha un significato profondamente diverso a significato profondamente diverso a seconda che il totale degli impieghi sia seconda che il totale degli impieghi sia 10.000,00 o 1.000.000,00 di euro.10.000,00 o 1.000.000,00 di euro.

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Gli indiciGli indici

E’ per questo che si usa calcolare E’ per questo che si usa calcolare degli indici, cioè dei rapporti o degli indici, cioè dei rapporti o quozienti, che sono ritenuti quozienti, che sono ritenuti decisamente più significativi.decisamente più significativi.

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L’indice di autocoperturaL’indice di autocopertura

Mettendo a rapporto CP ed I (CP/I), Mettendo a rapporto CP ed I (CP/I), non si fa che esprimere in forma di non si fa che esprimere in forma di indice il margine di struttura.indice il margine di struttura.

Tuttavia, se il risultato è 1,2 questo Tuttavia, se il risultato è 1,2 questo significa che il CP supera il volume significa che il CP supera il volume delle I del 20% consentendo perciò delle I del 20% consentendo perciò di esprimere un giudizio positivo.di esprimere un giudizio positivo.

Ciò sarebbe vero qualunque fossero i Ciò sarebbe vero qualunque fossero i totali degli impieghi delle aziende totali degli impieghi delle aziende considerate.considerate.

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Valori relativiValori relativi

Infatti, se quel risultato (1,2) deriva da:Infatti, se quel risultato (1,2) deriva da: 6.000 : 5.0006.000 : 5.000 60.000: 50.00060.000: 50.000 6.000.000 : 5.000.0006.000.000 : 5.000.000non cambia la sostanza della valutazione non cambia la sostanza della valutazione

espressa: espressa: relativamenterelativamente ai volumi ai volumi aziendali considerati, l’azienda è in aziendali considerati, l’azienda è in grado di coprire da sola gli impieghi in grado di coprire da sola gli impieghi in immobilizzazioni.immobilizzazioni.

Si tratta dell’Si tratta dell’indice di autocopertura indice di autocopertura delle delle immobilizzazioniimmobilizzazioni

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L’indice di copertura L’indice di copertura globaleglobale

Il rapporto traIl rapporto tra

(CP + Pcons) / I(CP + Pcons) / I

esprime l’esprime l’indice di copertura globaleindice di copertura globale delle immobilizzazioni.delle immobilizzazioni.

Deve essere assolutamente positivo Deve essere assolutamente positivo poiché altrimenti implicherebbe che poiché altrimenti implicherebbe che le immobilizzazioni sono state le immobilizzazioni sono state finanziate con prestiti a breve finanziate con prestiti a breve termine.termine.

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L’indice di disponibilitàL’indice di disponibilità

Dal rapportoDal rapporto Ac / PcorrAc / Pcorrsi individua l’si individua l’indice di disponibilitàindice di disponibilità, che , che

esprime il CCN sotto la forma di un esprime il CCN sotto la forma di un indice.indice.

Deve essere maggiore di 1 perché si Deve essere maggiore di 1 perché si possa dire che l’azienda ha fatto un possa dire che l’azienda ha fatto un corretto ricorso alle fonti di corretto ricorso alle fonti di finanziamento e che esiste equilibrio finanziamento e che esiste equilibrio tra impieghi a breve termine e debiti a tra impieghi a breve termine e debiti a breve termine.breve termine.

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L’indice di liquiditàL’indice di liquidità

Il rapportoIl rapporto (Df + Dl) / Pcorr(Df + Dl) / Pcorrdetermina l’determina l’indice di liquiditàindice di liquidità, che non , che non

è altro che il margine di tesoreria in è altro che il margine di tesoreria in forma di indice.forma di indice.

Se è > 1 indica un ottimale equilibrio Se è > 1 indica un ottimale equilibrio finanziario.finanziario.

Tuttavia anche valori < 1 sono Tuttavia anche valori < 1 sono accettabili, purché non si scenda sotto accettabili, purché non si scenda sotto 0,7-0,80,7-0,8

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Svolgimento esercizio n° 5Svolgimento esercizio n° 5

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L’analisi per indiciL’analisi per indici

L’analisi per indici è riuscita a dare L’analisi per indici è riuscita a dare risposte più precise rispetto a quello risposte più precise rispetto a quello che i margini erano riusciti a fare.che i margini erano riusciti a fare.

Tuttavia l’analisi del solo aspetto Tuttavia l’analisi del solo aspetto finanziario della gestione non finanziario della gestione non soddisfa del tutto le esigenze soddisfa del tutto le esigenze informative degli analisti.informative degli analisti.

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L’analisi della redditivitàL’analisi della redditività

Occorre prendere in esame anche Occorre prendere in esame anche alcuni aspetti strettamente legati alcuni aspetti strettamente legati all’aspetto economico e reddituale all’aspetto economico e reddituale della gestione.della gestione.

Mettendoli in correlazione con alcune Mettendoli in correlazione con alcune informazioni tratte dall’analisi informazioni tratte dall’analisi finanziaria, si potrà ottenere un finanziaria, si potrà ottenere un quadro più completo della situazione quadro più completo della situazione globale di un’impresa.globale di un’impresa.

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L’analisi della redditivitàL’analisi della redditività

Per comprendere la logica dell’analisi Per comprendere la logica dell’analisi reddituale, occorre partire dalla reddituale, occorre partire dalla struttura di un Conto Economico struttura di un Conto Economico redatto in forma scalare.redatto in forma scalare.

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Gli indici dell’analisi Gli indici dell’analisi redditualereddituale

Sono:Sono: il ROEil ROE il ROIil ROI il ROSil ROS il Leverageil Leverage l’indice di rotazione degli impieghil’indice di rotazione degli impieghi l’indice di incidenza della gestione non l’indice di incidenza della gestione non

caratteristicacaratteristica il RODil ROD

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Il ROE Il ROE (Return On Equity)(Return On Equity)

E’ dato dal rapporto, espresso in E’ dato dal rapporto, espresso in forma percentuale, tra Re e CP.forma percentuale, tra Re e CP.

Esprime quanto rende l’intera Esprime quanto rende l’intera gestione aziendale ai portatori del gestione aziendale ai portatori del capitale proprio ogni 100 euro da capitale proprio ogni 100 euro da essi apportati.essi apportati.

Esprime la redditività del Capitale Esprime la redditività del Capitale Proprio.Proprio.

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Il ROI Il ROI (Return On Investment)(Return On Investment)

E’ dato dal rapporto, espresso in E’ dato dal rapporto, espresso in percentuale, tra Ro e Ti.percentuale, tra Ro e Ti.

Esprime quanto rende la gestione Esprime quanto rende la gestione operativa (tipica, caratteristica) ogni operativa (tipica, caratteristica) ogni 100 euro impiegati a qualunque 100 euro impiegati a qualunque titolo nell’impresa.titolo nell’impresa.

In altre parole, esprime la redditività In altre parole, esprime la redditività del capitale investito nell’azienda.del capitale investito nell’azienda.

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Il ROS Il ROS (Return On Sales)(Return On Sales)

E’ dato dal rapporto, espresso in E’ dato dal rapporto, espresso in sempre percentuale, tra Ro ed il sempre percentuale, tra Ro ed il volume delle vendite, espresso volume delle vendite, espresso (almeno indicativamente)(almeno indicativamente) dal Valore dal Valore della Produzione.della Produzione.

Esprime quanto resta all’azienda per Esprime quanto resta all’azienda per ogni 100 euro di valore della ogni 100 euro di valore della produzione.produzione.

Esprime la redditività delle vendite.Esprime la redditività delle vendite.

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Il LeverageIl Leverage

E’ dato dal rapporto tra Ti e CP. Non è E’ dato dal rapporto tra Ti e CP. Non è una percentuale.una percentuale.

Per esempio, è pari a 2 se il CP Per esempio, è pari a 2 se il CP rappresenta esattamente il 50% del rappresenta esattamente il 50% del totale delle fonti di finanziamento.totale delle fonti di finanziamento.

E’ un altro possibile indicatore E’ un altro possibile indicatore dell’indebitamento dell’impresa nei dell’indebitamento dell’impresa nei confronti di soggetti esterni.confronti di soggetti esterni.

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L’Indice di Rotazione degli L’Indice di Rotazione degli ImpieghiImpieghi

E’ dato dal rapporto tra i ricavi delle E’ dato dal rapporto tra i ricavi delle vendite ed il Totale degli Impieghi.vendite ed il Totale degli Impieghi.

Esprime il numero delle volte nelle Esprime il numero delle volte nelle quali, in un anno, il quali, in un anno, il TiTi si ripresenta si ripresenta sotto forma di moneta.sotto forma di moneta.

Più alto è tale valore, maggiore è la Più alto è tale valore, maggiore è la capacità dell’impresa di far capacità dell’impresa di far “ruotare” velocemente il capitale “ruotare” velocemente il capitale impiegato.impiegato.

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L’incidenza della gestione non L’incidenza della gestione non caratteristicacaratteristica

E’ dato dal rapporto tra Re e Ro.E’ dato dal rapporto tra Re e Ro.

Questo indice esprime in quale misura Questo indice esprime in quale misura incide la gestione diversa da quella incide la gestione diversa da quella tipica nella formazione del risultato tipica nella formazione del risultato economico d’esercizio.economico d’esercizio.

Se Re = Ro, l’indice sarebbe 1.Se Re = Ro, l’indice sarebbe 1.

Se Re = 52 e Ro = 140, questo indice Se Re = 52 e Ro = 140, questo indice è pari a 0,37.è pari a 0,37.

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Una premessa sulle Una premessa sulle passivitàpassività

Le passività sono composte da:Le passività sono composte da:- debiti derivanti dalle operazioni debiti derivanti dalle operazioni

correnti dell’azienda (correnti dell’azienda (debiti di debiti di regolamento o di funzionamentoregolamento o di funzionamento))

- debiti sorti come veri e propri debiti sorti come veri e propri finanziamenti (finanziamenti (debiti di debiti di finanziamentofinanziamento))

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Il ROD Il ROD (Return On Debt)(Return On Debt)

E‘ dato dal rapporto tra gli oneri E‘ dato dal rapporto tra gli oneri finanziari ed il capitale di debito per la finanziari ed il capitale di debito per la parte composta dai parte composta dai debiti di debiti di finanziamentofinanziamento..

Esprime, in termini percentuali, il Esprime, in termini percentuali, il costo costo del ricorso ai finanziamenti di terzidel ricorso ai finanziamenti di terzi..

Rappresenta un termine di Rappresenta un termine di comparazione con il ROI per guidare le comparazione con il ROI per guidare le scelte di convenienza a finanziare scelte di convenienza a finanziare nuovi impieghi con CP o P.nuovi impieghi con CP o P.

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Applicazione degli indiciApplicazione degli indici

Per poter dare significato concreto a Per poter dare significato concreto a tali concetti, si tengano presenti i tali concetti, si tengano presenti i seguenti prospetti contabili, a titolo seguenti prospetti contabili, a titolo esemplificativo.esemplificativo.

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Stato PatrimonialeStato Patrimoniale

ImpieghiImpieghi FontiFonti

Immobilizzazioni Immobilizzazioni 800800

Capitale Proprio Capitale Proprio 650650

P cons P cons 250250

Attivo Circolante Attivo Circolante 600600 P corr P corr

500500

Totale degli Impieghi e delle Fonti = 1.400

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Conto EconomicoConto Economico

Valore della ProduzioneValore della Produzione 1.0001.000 VpVp- Costi della Produzione- Costi della Produzione - 860- 860 CpCpRisultato operativoRisultato operativo = =

140140RoRo

+/- Proventi e oneri +/- Proventi e oneri finanziarifinanziari

- 40- 40 +/- Gf+/- Gf

+/- Proventi e oneri della +/- Proventi e oneri della gestione straordinariagestione straordinaria

00 +/- Gs+/- Gs

Risultato economico lordoRisultato economico lordo = = 100100

RlRl

- Imposte dell’esercizio- Imposte dell’esercizio - 48- 48Reddito d’esercizioReddito d’esercizio = =

5252ReRe

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Calcolo degli indiciCalcolo degli indici

ROEROE 8%8%

ROIROI 10%10%

ROSROS 14%14%

LeverageLeverage 2,152,15

I.R.I.I.R.I. 0,7140,714

I.G.N.C.I.G.N.C. 0,370,37

RODROD ??

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Le correlazioni fra gli indiciLe correlazioni fra gli indici

I due indici più importanti (ROE e I due indici più importanti (ROE e ROI) possono anche essere espressi ROI) possono anche essere espressi come il prodotto di alcuni altri indici come il prodotto di alcuni altri indici minori.minori.

Ciò è utile perché consente di Ciò è utile perché consente di spiegarne le variazioni come frutto spiegarne le variazioni come frutto delle variazioni degli indici delle variazioni degli indici sottostanti.sottostanti.

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Il ROIIl ROI

Il ROI può essere espresso come il Il ROI può essere espresso come il prodotto tra il ROS e l’Indice di prodotto tra il ROS e l’Indice di Rotazione degli ImpieghiRotazione degli Impieghi

ROI = ROS x IRIROI = ROS x IRI

Ro/Ti = Ro/Rv x Rv/TiRo/Ti = Ro/Rv x Rv/Ti

10% = 14% x 0,71410% = 14% x 0,714

P. Russo 44

Il ROEIl ROE

Il ROE è così spiegabile:Il ROE è così spiegabile:

ROE = ROI x L x IGNCROE = ROI x L x IGNC

Re/CP = Ro/Ti x Ti/CP x Re/RoRe/CP = Ro/Ti x Ti/CP x Re/Ro

8% = 10% x 2,15 x 0,378% = 10% x 2,15 x 0,37

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L’utilità degli indiciL’utilità degli indici

Come già detto in precedenza, lo Come già detto in precedenza, lo scopo degli indici è quello di scopo degli indici è quello di consentire la comparabilità nello consentire la comparabilità nello spaziospazio e nel e nel tempotempo di situazioni di situazioni diverse.diverse.

Si tratta di grandezze che Si tratta di grandezze che acquisiscono un significato rilevante acquisiscono un significato rilevante se viste in un contesto dinamicose viste in un contesto dinamico

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Comparazioni nel tempo e nello Comparazioni nel tempo e nello spaziospazio

Prendiamo in considerazioni le situazioni Prendiamo in considerazioni le situazioni descritte in tabella:descritte in tabella:

AnnoAnno ROE =ROE = ROIROI LL IGNCIGNC

20022002 7,5%7,5% 10%10% 2,52,5 0,300,30

20032003 8% =8% = 10%10% 2,152,15 0,370,37

20042004 9,6%9,6% 12%12% 22 0,400,40

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Dal primo anno in poi si è avuto un Dal primo anno in poi si è avuto un costante miglioramento della costante miglioramento della redditività del Capitale Proprio.redditività del Capitale Proprio.

Le variazioni possono essere spiegate, Le variazioni possono essere spiegate, nel 2003, con un miglioramento nel 2003, con un miglioramento nella struttura finanziaria aziendale nella struttura finanziaria aziendale che ha determinato un minor peso che ha determinato un minor peso della gestione non caratteristica.della gestione non caratteristica.

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Nel 2004, invece, la variazione è Nel 2004, invece, la variazione è spiegabile con un miglioramento del spiegabile con un miglioramento del ROI, che ha provocato un ROI, che ha provocato un innalzamento del ROE.innalzamento del ROE.

Infatti il prodotto “parziale” tra L e Infatti il prodotto “parziale” tra L e IGNC è lo stesso e, perciò, non IGNC è lo stesso e, perciò, non rilevante ai fini qui esaminati.rilevante ai fini qui esaminati.

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La leva finanziariaLa leva finanziaria

E’ importante mettere a confronto il ROI ed E’ importante mettere a confronto il ROI ed il ROD che, in sostanza, rappresenta il il ROD che, in sostanza, rappresenta il costo medio che l’azienda deve sostenere costo medio che l’azienda deve sostenere per ottenere finanziamenti da terzi. per ottenere finanziamenti da terzi. Perciò il ROD è anche simboleggiato con Perciò il ROD è anche simboleggiato con ““ii””

Se ROI > i, significa che ogni 100 euro Se ROI > i, significa che ogni 100 euro investiti a qualunque titolo nell’azienda investiti a qualunque titolo nell’azienda essa rende di più di quanto costi prendere essa rende di più di quanto costi prendere quegli stessi 100 euro a prestito.quegli stessi 100 euro a prestito.

P. Russo 50

Fase positiva della leva Fase positiva della leva finanziariafinanziaria

Ciò significa che, per l’azienda che si Ciò significa che, per l’azienda che si trovi in questa situazione, è trovi in questa situazione, è conveniente indebitarsi anziché conveniente indebitarsi anziché finanziare con CP i nuovi finanziare con CP i nuovi investimenti.investimenti.

Infatti se ROI = 10% e ROD = 7%, Infatti se ROI = 10% e ROD = 7%, ogni 100 euro investiti l’azienda ne ogni 100 euro investiti l’azienda ne rende 10 e, dopo aver remunerato rende 10 e, dopo aver remunerato con 7 i finanziatori, gliene rimangono con 7 i finanziatori, gliene rimangono 3 di guadagno, senza che i soci 3 di guadagno, senza che i soci abbiano dovuto tirar fuori altri soldi.abbiano dovuto tirar fuori altri soldi.

P. Russo 51

Il leverage (effetto leva)Il leverage (effetto leva)

L’effetto “leva finanziaria” crea uno L’effetto “leva finanziaria” crea uno stretto legame tra il ROE ed il ROI.stretto legame tra il ROE ed il ROI.

Per spiegarlo e poi formalizzarlo, Per spiegarlo e poi formalizzarlo, occorrono alcuni esempi.occorrono alcuni esempi.

P. Russo 52

Ipotesi 1: CP = 100%; P = Ipotesi 1: CP = 100%; P = 0%0%

Si ipotizzi una struttura finanziaria Si ipotizzi una struttura finanziaria totalmente costituita da CP:totalmente costituita da CP:

Ti = 600 e CP = 600Ti = 600 e CP = 600

Qui l’azienda non ha oneri finanziari. Qui l’azienda non ha oneri finanziari. L’intero ROI va a remunerare i L’intero ROI va a remunerare i portatori del CP, cioè i soci.portatori del CP, cioè i soci.

Se si suppone il ROI = 10%, il C.E. che Se si suppone il ROI = 10%, il C.E. che rappresenta questa azienda è il rappresenta questa azienda è il seguente.seguente.

P. Russo 53

Conto Economico in Conto Economico in ipotesi ipotesi 11

Valore della Produzione Valore della Produzione (ipotizzato)(ipotizzato) 750750 VpVp- Costi della Produzione - Costi della Produzione (ipotizzati)(ipotizzati) - 690- 690 - Cp- CpRisultato operativo (10% di Risultato operativo (10% di 600)600)

= 60= 60 = Ro= Ro

+/- Proventi e oneri +/- Proventi e oneri finanziarifinanziari

00 +/- Gf+/- Gf


00 +/- Gs+/- Gs

Risultato economico lordoRisultato economico lordo = 60= 60 = Rl= Rl- Imposte dell’eser. (50% di - Imposte dell’eser. (50% di Rl)Rl)

- 30- 30

Reddito d’esercizio nettoReddito d’esercizio netto = 30= 30 = Re= Re

P. Russo 54

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In tale situazione, se escludiamo per In tale situazione, se escludiamo per semplicità l’aspetto fiscale (che semplicità l’aspetto fiscale (che dimezza l’utile lordo, nell’ipotesi), il dimezza l’utile lordo, nell’ipotesi), il reddito operativo remunera soltanto reddito operativo remunera soltanto i portatori del CP.i portatori del CP.

Il ROI ed il ROE (al lordo delle Il ROI ed il ROE (al lordo delle imposte) sono uguali. Infatti:imposte) sono uguali. Infatti:

ROE = 60/600 = 10%ROE = 60/600 = 10%ROI = 60/600 = 10%ROI = 60/600 = 10%

P. Russo 55

Ipotesi 2: CP = 50%; P = Ipotesi 2: CP = 50%; P = 50%50%

Si ipotizzi, adesso, una struttura Si ipotizzi, adesso, una struttura finanziaria costituita in pari misura da CP finanziaria costituita in pari misura da CP e P:e P:

Ti = 600 dato da CP = 300 e P = 300.Ti = 600 dato da CP = 300 e P = 300.Inoltre, si supponga ROD = 8%.Inoltre, si supponga ROD = 8%.Qui l’azienda ha oneri finanziari. Il ROI Qui l’azienda ha oneri finanziari. Il ROI

remunera prima i finanziatori esterni e remunera prima i finanziatori esterni e poi i portatori del CP, cioè i soci.poi i portatori del CP, cioè i soci.

Se si suppone il ROI = 10%, il C.E. che Se si suppone il ROI = 10%, il C.E. che rappresenta questa azienda è il seguente.rappresenta questa azienda è il seguente.

P. Russo 56


Valore della ProduzioneValore della Produzione 750750 VpVp- Costi della Produzione- Costi della Produzione - 690- 690 - Cp- CpRisultato operativo (10% di Risultato operativo (10% di 600)600)

= 60= 60 = Ro= Ro

+/- Prov. e oneri fin. (8% di +/- Prov. e oneri fin. (8% di 300)300)

- 24- 24 +/- Gf+/- Gf


00 +/- Gs+/- Gs


- 18- 18


P. Russo 57

CommentiCommenti

In tale situazione, escludendo sempre In tale situazione, escludendo sempre per semplicità l’aspetto fiscale (che per semplicità l’aspetto fiscale (che incide sull’utile lordo per il 50%), il incide sull’utile lordo per il 50%), il reddito operativo remunera sia i reddito operativo remunera sia i finanziatori sia i portatori del CP.finanziatori sia i portatori del CP.

In questa ipotesi, il ROI è supposto In questa ipotesi, il ROI è supposto sempre 10%. Per effetto della leva sempre 10%. Per effetto della leva finanziaria positiva (ROI>ROD), il finanziaria positiva (ROI>ROD), il ROE è pari al 12% (= 36/300x100)ROE è pari al 12% (= 36/300x100)

P. Russo 58

Commenti ipotesi 2Commenti ipotesi 2

Si noti che è supposto Si noti che è supposto che ciò accada in che ciò accada in una situazione una situazione aziendale che aziendale che differisce dalla differisce dalla precedente soltanto precedente soltanto per una diversa per una diversa struttura struttura finanziaria:finanziaria:

IpotesiIpotesi 11 22

CPCP 600600 300300

PP 00 300300

TiTi 600600 600600

RapportRapporto P/CPo P/CP 00 11

P. Russo 59

Ipotesi 3: CP = 33,3%; P = Ipotesi 3: CP = 33,3%; P = 66,7%66,7%

Si ipotizzi, questa volta, una struttura Si ipotizzi, questa volta, una struttura finanziaria costituita dalla seguente finanziaria costituita dalla seguente combinazione di CP e P: Ti = 600 dato combinazione di CP e P: Ti = 600 dato da CP = 200 e P = 400.da CP = 200 e P = 400.

Si supponga ancora ROD = 8%.Si supponga ancora ROD = 8%.Anche qui l’azienda ha oneri finanziari.Anche qui l’azienda ha oneri finanziari.Il ROI = 10%, come nelle altre ipotesi, Il ROI = 10%, come nelle altre ipotesi,

ed il C.E. che rappresenta questa ed il C.E. che rappresenta questa azienda è il seguente.azienda è il seguente.

P. Russo 60


Valore della ProduzioneValore della Produzione 750750 VpVp- Costi della Produzione- Costi della Produzione - 690- 690 - Cp- CpRisultato operativo (10% di Risultato operativo (10% di 600)600)

= 60= 60 = Ro= Ro

+/- Prov. e oneri fin. (8% di +/- Prov. e oneri fin. (8% di 400)400)

- 32- 32 +/- Gf+/- Gf


00 +/- Gs+/- Gs


- 14- 14


P. Russo 61

CommentiCommenti

Qui, escludendo sempre per Qui, escludendo sempre per semplicità l’aspetto fiscale (che semplicità l’aspetto fiscale (che incide sull’utile lordo per il 50%), il incide sull’utile lordo per il 50%), il reddito operativo remunera di nuovo reddito operativo remunera di nuovo sia i finanziatori esterni sia i sia i finanziatori esterni sia i portatori del CP.portatori del CP.

In questa ipotesi, il ROI è supposto In questa ipotesi, il ROI è supposto sempre 10%. Per effetto della leva sempre 10%. Per effetto della leva finanziaria positiva (ROI>ROD), il finanziaria positiva (ROI>ROD), il ROE è pari al 14% (= 28/200x100)ROE è pari al 14% (= 28/200x100)

P. Russo 62

Commenti ipotesi 3Commenti ipotesi 3

Anche qui si noti che Anche qui si noti che è supposto che ciò è supposto che ciò accada in una accada in una situazione situazione aziendale che aziendale che differisce dalle differisce dalle precedenti soltanto precedenti soltanto per una diversa per una diversa struttura struttura finanziaria:finanziaria:

IpotesiIpotesi 11 22 33

CPCP 606000

300300 200200

PP 00 300300 400400

TiTi 606000

600600 600600

RapportRapporto P/CPo P/CP 00 11 22

P. Russo 63

Commenti conclusiviCommenti conclusivi

In altre parole, dall’ipotesi 1 alla 2 e poi In altre parole, dall’ipotesi 1 alla 2 e poi dalla 2 alla 3, dalla 2 alla 3, a parità di ROI e di a parità di ROI e di capitale investitocapitale investito, il ROE cresce dal 10 , il ROE cresce dal 10 al 12% e poi al 14% al 12% e poi al 14% esclusivamenteesclusivamente per per effetto di una diversa struttura effetto di una diversa struttura finanziaria che, in presenza di una fase finanziaria che, in presenza di una fase positiva della leva finanziaria positiva della leva finanziaria (ROI>ROD), privilegia (ROI>ROD), privilegia ““PP”” (cioè (cioè l’indebitamento) rispetto a l’indebitamento) rispetto a ““CPCP”” (cioè (cioè gli apporti dei soci).gli apporti dei soci).

P. Russo 64

L’influenza delle imposteL’influenza delle imposte

Infine, se volessimo richiamare in Infine, se volessimo richiamare in causa l’aspetto fiscale, le causa l’aspetto fiscale, le considerazioni precedenti non considerazioni precedenti non cambierebbero nella sostanza.cambierebbero nella sostanza.

E’ solo che il ROE (netto) sarebbe E’ solo che il ROE (netto) sarebbe stato pari al:stato pari al:

5% (ipotesi 1) anziché 10%5% (ipotesi 1) anziché 10% 6% (ipotesi 2) anziché 12%6% (ipotesi 2) anziché 12% 7% (ipotesi 3) anziché 14%7% (ipotesi 3) anziché 14%

P. Russo 65

La formula di Modigliani-La formula di Modigliani-MillerMiller

Quanto esposto può essere espresso in Quanto esposto può essere espresso in una formula che esprime il ROE in una formula che esprime il ROE in funzione del ROI, dell’effetto leva e funzione del ROI, dell’effetto leva e del rapporto esistente tra P e CP:del rapporto esistente tra P e CP:

ROE (lordo) = ROI + (ROI – ROD) x ROE (lordo) = ROI + (ROI – ROD) x P/CPP/CP

P. Russo 66

La formula di Modigliani-La formula di Modigliani-MillerMiller

Se aggiungessimo alla fine della Se aggiungessimo alla fine della formula un fattore che esprimesse il formula un fattore che esprimesse il coefficiente di riduzione fiscale, coefficiente di riduzione fiscale, avremmo la formula finale:avremmo la formula finale:

ROE = [ROI + (ROI – ROD) x P/CP](1-t)ROE = [ROI + (ROI – ROD) x P/CP](1-t)dove dove ““tt”” sta ad indicare l’aliquota sta ad indicare l’aliquota

fiscale, per cui:fiscale, per cui: se t=50%, (1-t)=50%se t=50%, (1-t)=50% se t=40%, (1-t)=60%se t=40%, (1-t)=60%

P. Russo 67

ApplicazioneApplicazione

Se si volesse applicare la formula ai Se si volesse applicare la formula ai casi precedenti, si avrebbe:casi precedenti, si avrebbe:

Ipotesi 1: ROE = Ipotesi 1: ROE = [10%+(10%-[10%+(10%-8%)x0]x0,50=5%8%)x0]x0,50=5%



P. Russo 68

Ulteriori applicazioniUlteriori applicazioni

Cosa accadrebbe se la leva fosse in fase Cosa accadrebbe se la leva fosse in fase negativa ?negativa ?

Si ipotizzi ROI = 10% e ROD 11%. Le tre Si ipotizzi ROI = 10% e ROD 11%. Le tre ipotesi si modificherebbero così:ipotesi si modificherebbero così:


Ipotesi 2: ROE = Ipotesi 2: ROE = [10%+(10%-[10%+(10%-11%)x1]x0,50=4,5%11%)x1]x0,50=4,5%


P. Russo 69

CommentiCommenti

Ciò sta ad indicare che:Ciò sta ad indicare che: se la fase della leva è positiva, il se la fase della leva è positiva, il

“leverage”fa da “leverage”fa da moltiplicatoremoltiplicatore (cioè (cioè da da levaleva) sul ROE rispetto al ROI al ) sul ROE rispetto al ROI al crescere dell’indebitamentocrescere dell’indebitamento

se la fase della leva è negativa, il se la fase della leva è negativa, il “leverage”fa da “leverage”fa da riduttoreriduttore sul ROE sul ROE rispetto al ROI al crescere rispetto al ROI al crescere dell’indebitamento, determinando dell’indebitamento, determinando perciò la convenienza a non perciò la convenienza a non indebitarsi.indebitarsi.

p. russo1 strumenti di analisi finanziaria margini e indici

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