Питања:1. Појам и историја новца............................................................................................................32. Функције новца......................................................................................................................... 63. Наука о финансијама и елементи финансијског система.....................................................74. Карактеристике финансијског система у Републици Србији..............................................105. Појам државе и врсте државних активности у економији..................................................126. Зашто је држава потребна?...................................................................................................147. Појам и улога фискалне политике........................................................................................168. Појам и класификација јавних прихода................................................................................199. Порези као облик јавних прихода.........................................................................................2010. Врсте и елементи пореза.....................................................................................................2211. Циљеви и ефекти опорезивања...........................................................................................2412. Остали јавни приходи..........................................................................................................2513. Порез на имовину................................................................................................................. 2714. Порез на доходак грађана и порез на добит правних лица..............................................2815. Порез на додату вредност...................................................................................................2916. Акцизе................................................................................................................................... 3017. Појам и карактеристике јавних расхода.............................................................................3118. Узроци и ефекти пораста јавних расхода...........................................................................3319. Могућност за смањење јавнихрасхода...............................................................................3520. Појам и улога буџета............................................................................................................3621. Процедура настанка буџета................................................................................................3822. Новчана маса (монетарни агрегати)...................................................................................3923. Примарни новац.................................................................................................................... 4124. Монетарни мултипликатор..................................................................................................4225. Мотиви тражње за новцем...................................................................................................4426. Фактори који утичу на тражњу за новцем..........................................................................4527. Појам и узроци настанка инфлације...................................................................................4728. Ефекти инфлације и могућности за њено сузбијање.........................................................4929. Појам централне банке........................................................................................................5030. Функције централне банке..................................................................................................5131. Циљеви монетарне политике..............................................................................................5332. Инструменти монетарне политике.....................................................................................5533. Трансмисиони механизам монетарне политике.................................................................5734. Систем федералних резерви...............................................................................................5935. Европска централна банка..................................................................................................6036. Банка Енглеске..................................................................................................................... 6137. Настанак и организација Народне банке Србије...............................................................6238. Циљеви, функције и монетарна политика Народне банке Србије....................................6339. Појам и функције финансијских тржишта..........................................................................6540. Врсте финансијских тржишта.............................................................................................6741. Учесници на финансијским тржиштима.............................................................................6942. Појам и врсте финансијских инструмената........................................................................7143. Основне карактеристике хартија од вредности................................................................7244. Финансијски инструменти тржишта новца........................................................................7445. Финансијски инструменти тржишта капитала..................................................................7646. Финансијски деривати.........................................................................................................7947. Временска вредност новца?................................................................................................8048. Цена дужничких финансијских инструмената...................................................................8349. Цена акција........................................................................................................................... 8550. Институционални инвеститори – инвестициони фондови................................................8651. Предмет и циљ финансијског менаџмента.........................................................................8952. Финансијски циљеви предузећа..........................................................................................9053. Агенцијски проблем..............................................................................................................9254. Финансијска анализа............................................................................................................9355. Основни финансијски показатељи......................................................................................95

56. Однос ризика и приноса.......................................................................................................9757. Врсте инвестиционих ризика..............................................................................................9958. Финансирање власничким хартијама од вредности........................................................10159. Финансирање дужничким хартијама од вредности........................................................10360. Одлука о дивиденди..........................................................................................................10461. Управљање залихама и потраживањима од купаца........................................................10562. Управљање новцем и краткорочним хартијама од вредности........................................10763. Појам и улога банака..........................................................................................................10864. Делатност различитих врста банака................................................................................11065. Структура активе и пасиве банака...................................................................................11266. Управљање ликвидношћу..................................................................................................11467. Управљање активом и пасивом банака.............................................................................11568. Ризици и управљање ризицима банака............................................................................11669. Секјуритизација.................................................................................................................. 11870. Послови са хартијама од вредности и лизинг послови...................................................11971. Факторинг и форфетинг....................................................................................................12172. Регулација банкарског система.........................................................................................12273. Појам и значај осигурања...................................................................................................12474. Врсте осигурања................................................................................................................. 12575. Управљање премијом осигурања.......................................................................................12876. Инвестирање осигуравајућих компанија..........................................................................13077. Пословање и регулација пензијских фондова..................................................................13178. Појам и формирање девизног курса.................................................................................13379. Промене девизног курса и вредности националне валуте.............................................13680. Трансакције на девизном тржишту...................................................................................13781. Појам и анализа платног биланса.....................................................................................13982. Финансирање и прилагођавање платног биланса...........................................................14283. Златни стандард.................................................................................................................14484. Бретонвудски монетарни систем......................................................................................14585. Савремене личне финансије..............................................................................................14786. Лично финансирање...........................................................................................................14887. Лично инвестирање – штедња и инвестирање у хартије од вредности.........................15088. Лично инвестирање – инвестирање у инвестиционе фондове и некретнине...............15289. Планирање личних финансија (опорезивање, осигурање и планирање пензије).........154

1. Појам   и   историја   новца 1.1. Појам новцаНовац, монета, паре... Синоними за нешто што представља основу финансија и,

уопште, економије. Јасно је да сви желе да имају што више новца, јер је човек, између осталог, материјално биће. Да би се новац зарадио, сачувао и увећао, потребно је да се познају принципи функционисања економије. Увек се нађе неко ко и без знања било које врсте стекне новац, али ће се најсигурније до овог циља стићи добрим познавањем економије и финансија.

Када се данас каже новац (монета или паре), углавном се прво помисли на већу количину новца и на богатство. То је одраз чињенице да новац има и тзв. улогу чувања вредности (блага). Међутим, увек се треба сетити да су праљуди измислили новац само са циљем да себи олакшају живот, како би међусобну размену учинили једноставнијом. Њихов циљ није био згртање богатства. Било је само потребно да постоји нешто што ће бити прихваћено од других племена и других људи, нешто што је корисно и цењено у трампи. Зато су улогу новца кроз историју имали и крзно, шкољке, дуван, со, алкохол и други предмети из природе или предмети које је човек направио. Временом се од предмета из природе прелази на метални, ковани новац. Признаћете, лакше је да се у новчанику носи златни новчић него медвеђе крзно. Коначно, тек у 17. и 18. веку настаје и папирни новац, новчанице, које прво штампају приватне банке. Људи су остављали у банци златни или сребрни ковани новац, а банка им је издавала папирну потврду о овом депозиту, са којом су могли да исту количину новца подигну у банци у другом граду. Људи су могли слободније да путују, не плашећи се да ће их на путу препасти разбојници. Папир се показао као корисна замена за ковани новац. Пошто су банке знале да преваре депонента кованог новца (и да не исплате тражену количину новчића, назначену у папирној потврди), држава преузима монопол над штампањем (емисијом) новца. Данас су државне, централне банке те које издају папириће који представљају законито средство плаћања. Када би ви, као физичко или правно лице, па чак и као банкар, штампали новчанице, били бисте оптужени за незаконито дело и ништа вам не би вредело објашњење да је папирни новац управо тако и настао, пре него што је држава преузела овај уносан посао.

Дуго је, све до пре стотинак година, папирни новац могао да буде у сваком тренутку замењен (конвертован) за метални новац (злато). Држава је гарантовала да ће доносилац папирног новца, у било којој банци, добити одговарајућу количину злата (у мери у којој у злату вреди папир који је донет). Након Другог светског рата раскида се свака веза са конвертибилношћу новца у злато и по први пут новац који људи имају нема никакву употребну вредност, тј. њиме не можете ни да се угрејете, ни да га пијете, нити да га чувате као злато или сребро. То би били безвредни метални новчићи и папирићи, да није једне „ситнице": држава која је емитовала новац гарантује да ће он на њеној територији бити прихваћен као средство плаћања; нико не сме да одбије да прода свој производ или услугу у замену за званично средство плаћања. Самим тим, држава (централна банка) има одговорност да сачува куповну моћ свог националног новца. Уколико он све мање вреди, онда ће људи одбијати да га држе, чувају и примају и преоријентисаће се на неки други, стабилнији новац.

Појам речи монета (новац) потиче из Римског царства и везан је за богињу Јунону Монета, чији је храм био на месту ковнице новца у Античком Риму. Јунона значи један, јединствен, уједињен, а Монета значи инструкција, опомена, наредба (од латинске речи monere) или сам, јединствен (од грчке речи moneres). Наша реч новац потиче од придева нов и сматра се да је у српски језик уведена када је нека нова монета заменила дотадашњу, стару монету. За нову монету је речено новац и након тога је ова реч општеприхваћена за све наредне српске и друге монете. Синоним за новац је турцизам паре.

Данас новац представља специфичну врсту робе која изражава вредност (робе, услуга) и служи као општеприхваћено средство плаћања. Новац лако препознајемо, ма у којој

земљи света да се нађемо, али није одувек било тако. Кроз своју дугу историју мењао је облике, али су му основне функције остале исте до данашњег дана.

1.2. Историја новцаИсторија новца започиње оног тренутка када су наши древни преци научили да тргују

тако што су размењивали оно што су имали за оно што им је било потребно. Било је то у натуралној привреди пре отприлике 100.000 година. Ако су желели лук и стрелу, требало је да пронађу неког ко има лук и стрелу и ко је спреман да замени ове предмете за оно што они имају. Када су почели да се удружују у племенске заједнице и да заједно одлазе у лов и прикупљају храну, почели су да стварају вишкове одређених производа. Те вишкове су размењивали са другим племенима и тако долазили до оног што им је требало. Тако, на пример, ако су имали вишак животињске коже, а требало им је жито, морали су да нађу друго племе које има жита у изобиљу и које жели животињску кожу. Такав начин трговања се назива трампа. Сложићете се да је проналажење друге стране за трампу био тежак и мукотрпан посао и да је изискивао много труда и времена. Данас бисмо тај уложени рад назвали високим трансакционим трошком. Поред тога, није било лако утврдити колико шта вреди. Колико се кожа може добити за корпу жита? Колико секира вреде три џака соли?

Са развојем трговине појављује се и новац, мада не одмах у облику у каквом га данас познајемо. Са појавом новца, куповина и продаја одређене робе нису се морали одвијати истовремено. Зарађени новац се могао и уштедети за повећање куповне моћи. У различитим историјским периодима функцију новца обављали су различити предмети (робни новац). Договором полако почиње да се издваја неко употребно добро, најчешће предмет опште тражње, који се радо прима у замену за неки производ. У Риму су, на пример, војску често плаћали џаковима соли (sal, латинска реч за со, представља корен речи salary, плата). У Африци се као прановац користила слонова длака. Со се користила као средство плаћања за мање набавке и у древној Кини. У Кини су били општеприхваћени и ножеви као праисторијски новац.

Занимљиво је да су се временом и честом употребом ножеви потпуно деформисали и изгубили функцију сечива, тако да су од њих на крају циркулисали само метални прстенови и остатак алки које су на њима биле причвршћене. Стари Словени су као средство размене употребљавали комаде платна (одатле реч платити). Амерички домороци су користили ниске зрневља, амерички колонисти дуван и виски, а цигарете су биле у функцији новца у логорима ратних заробљеника током Другог светског рата. Сталним коришћењем одређеног предмета у размени, постепено се код учесника у трговини губила свест о његовим употребним својствима и све важнија постаје његова вредност као средства размене - његова прометна вредност. Ово ћемо касније детаљније размотрити. Да би нека роба била универзално средство размене, било је неопходно да испуни неколико битних услова: да буде стандардизована (да би јој се лако одредила вредност), општеприхваћена, дељива, лака за ношење и да не буде лако кварљива.

Када је ковани новац у питању, већ од 2500. године пре нове ере различити племенити метали као што су злато, сребро и бакар, користили су се у Египту и Малој Азији за плаћање робе и услуга. Основна предност овог новца је у постојаности материјала из ког су се израђивали и у једноставнијој употреби. Увођењем кованог новца, плаћање се могло вршити одбројавањем тачног износа новца, а не његовим мерењем. Тако временом размена постаје много једноставнија за све учеснике. Све док се новац ковао од сребра или злата, или док га је било могуће заменити за један од тих племенитих метала, представљао је робну валуту (commodity currency). Кованом новцу су се приписивала специјална својства и симболизовао је божанства, па су се на њему утискивали ликови разних владара и богова.

Новац који нема своју унутрашњу вредност (новац какав ми користимо) назива се незаменљиви папирни новац (fiat currency) и вреди онолико колико се њиме може купити у одређеном тренутку. Веома дуго се релативна вредност неке валуте утврђивала у односу на племените метале, а најчешће у односу на злато и сребро. Данас то није случај,

јер су подлога одређених валута (само) стабилност и економски интегритет држава које их издају.

Најстарији папирни новац води порекло из Кине. У доба Кублај Кана, 1282. године, папирне новчанице су израђиване од дудове коре. Најстарији сачувани новац је куан. Пуштен је у оптицај у периоду од 1368. и 1399. године за време династије Минг. Први папирни новац у Европи штампан је у Шведској 1661. године, а у Француској су прве папирне новчанице пуштене у оптицај у 18. веку. У Британији су прве папирне новчанице биле у облику соло меница (хартије од вредности). Њима су се 1690. године исплаћивали војници у Масачусетсу којима, због неуспеле опсаде Квебека, није могао бити подељен плен. У почетку су папирне новчанице имале гаранцију да могу бити конвертоване у ковани новац или у одређену количину племенитих метала. Највећа предност папирног новца је у томе што је много практичнији за употребу од кованог новца или племенитих метала.

Даљи развој трговине наметао је потребу дематеријализације новца и стварања једнобразних јединица које су имале прометну вредност. Почев од 1694. године и оснивања најстарије централне банке на свету - централне банке Енглеске (Bank of England), ове институције преузимају улогу креатора монетарне политике и једино оне имају право да на својој територији (у одређеној држави) штампају новац. Упоредо са папирним новцем у оптицају је остао до данашњих дана и ковани новац (coins). За разлику од првобитног кованог новца, данашње кованице не кују се од племенитих метала и немају вредност која произлази из вредности материјала од кога су исковане, већ из куповне моћи коју новчићи обезбеђују.

На крају овог кратког прегледа историје новца неколико речи о динару. Назив валуте потиче од римског новчића денар или денариус, који је у античко доба важио и на територији данашње Србије. Валуту са овим и сличним називом, поред Србије, имају многе државе: Алжир, Бахреин, Ирак, Јордан, Кувајт, Либија, Македонија, Тунис. Српски динар се први пут у документима помиње почетком 13. века (у време Стефана Првовенчаног) и од овог периода динар кују сви српски владари. Динар, међутим, није био и једини новчић на територији Србије, пошто је неколико десетина новчића, из ковница локалних српских владара, па и далеко са Истока и Запада, било прихватано као средство плаћања.

У другој половини 19. века, по ослобађању од турске зависности, учињени су кораци ка успостављању монетарног система Србије. За време владавине кнеза Михаила, 1868. године, искован је први бакарни новац. Први сребрни новац искован је 1875. године, док је први златни новац издат 1879. године

Издавање папирних новчаница у Србији започиње оснивањем Привилеговане народне банке Краљевине Србије 1884. године, када је у Бриселу штампана прва новчаница у апоену од 100 динара. Закључно са 1918. годином новчанице са динарском деноминацијом штампају се у иностранству.

Динар се задржао и у различитим фазама постојања Југославије у 20. веку, а од 2006. Народна банка Србије емитује динаре са обележјима Републике Србије. Стоти део динара је једна пара, назив који се одомаћио захваљујући турском сребрном новчићу пара (арапска реч бара значи сребро).

2. Функције   новца Новац, без обзира у ком облику био, обавља неколико важних функција:

новац је мера вредности (обрачунска јединица) - општи еквивалент; вредност сваке робе може се изразити новцем;

новац је средство размене - може се разменити за било коју робу или услуге; новац је средство плаћања - њиме се плаћају добра и услуге; новац је средство очувања вредности (благо) - може се чувати, штедети, не мора се

потрошити у истом тренутку када је и стечен; светско мерило вредности (светски новац) - поједине светске валуте (новац)

најразвијенијих земаља служе као средства плаћања у међународној трговини (трговини између различитих земаља) и то су: амерички долар, евро, јапански јен или швајцарски франак.Данашњим новцем у форми готовине (папирни и ковани новац) и чекова (безготовинско

средство плаћања) може се изразити вредност сваке друге робе или услуга без проблема са којима су се суочавали наши преци. Савремени новац чине и депозити који се налазе на текућим рачунима привредних субјеката код пословних банака - тзв. жирални новац. Жирални новац такође служи као средство плаћања којим предузећа измирују своје обавезе електронским путем, преносом новца са једног на други рачун.

Као што даљину меримо метрима или километрима, а масу грамима или килограмима, тако и савременим новцем меримо вредност (цену) свих производа које желимо да прибавимо, а поред тога, имамо могућност да различите производе међусобно поредимо и анализирамо.

Употреба новца као средства размене знатно смањује трансакционе трошкове и повећава економску ефикасност. Колико су само времена и труда људи у натуралној привреди трошили да пронађу неког са ким могу да размене производе...

За новац кажемо и да је средство очувања вредности, иако не баш увек најбоље. У овој функцији се поред новца могу наћи и друге врсте имовине, као што су, на пример, накит, стан, кућа, земљиште, хартије од вредности. Новац је најликвиднији део имовине и може се одмах употребити за плаћање. Не мора се ни у шта друго претварати, за разлику од остале имовине која мора да се претвори у новац да би се користила за плаћање. Такође, претварање других облика имовине у новац изискује трошкове који читав процес додатно поскупљују. Тако, при продаји стана, плаца или куће најчешће се плаћа и додатна провизија за услуге посредника, а чак и кад није тако, ако је неком новац одмах потребан, он мора да снизи цену некретнине да би је што пре продао. Да ли је и колико новац добар као средство очувања вредности, највише зависи од промена цена у земљи. Ако се цене удвоструче, вредност новца се преполовила; обрнуто, ако цене опадну за 50%, значи да се вредност новца удвостручила.

За поједине светске валуте се често каже да представљају међународно (светско) средство плаћања. Ради се о новцу најразвијенијих и најстабилнијих привреда који се користи за плаћања између различитих држава. У недостатку једног универзалног, заједничког светског новца, користе се најпознатије и најконвертибилније валуте као што су долар, евро, јен и швајцарски франак. Тако, на пример, ако предузеће у Србији има обавезу према свом добављачу у иностранству од кога је купило одређене сировине, оно ту обавезу може измирити у једној од познатијих валута. Вредност новца различитих земаља може се међусобно поредити уз помоћ девизног курса, о чему ће бити више речи касније.

3. Наука   о   финансијама   и   елементи   финансијског   систем а3.1. Елементи финансија и финансијског системаФинансије се јављају са појавом новца, робне производње и робно-новчаних односа.

Појам потиче, како се сматра, од латинских речи finis (граница, крај, крајњи рок плаћања) и finatio (закључак, судска одлука, али и различите врсте плаћања). У савременим језицима ова реч се најпре јавља у француском језику, где у једнини la finance значи новчане послове појединца, а у множини les finances представља приходе и расходе и целокупно државно новчано газдинство. У немачком језику, у множини finanzen добија исто значење као и у француском језику и односи се на новчане трансакције државе, тј. приходе, расходе, дугове итд. У енглеском језику, реч finance превасходно се односи на приватне новчане послове. У српском језику се под финансијама подразумевају укупни новчани односи, новчана страна сваког привредног посла, тј. целокупност новчаних токова националне привреде.

Без новца нема ни финансија. Све док постоји новац постојаће и финансије и финансијски односи, јер се сва средства репродукције у једном тренутку налазе у новчаном облику. Новац као почетак и крај сваког репродуктивног процеса феномен је који одређује природу финансија и финансијских односа у савременом друштву. Финансије обухватају разноврсне новчане операције и плаћања: одобравање, коришћење и враћање кредита, емисију новца, плаћање премија осигурања, наплату штете, купопродају валуте, плаћање пореза, доприноса, царина, рачуна за струју. Општије речено, финансије се односе на послове прикупљања (штедње), коришћења (инвестирања) и враћања новца у који су укључени појединци, предузећа и држава. Свакога дана, свако од нас у неком тренутку обавља неку финансијску активност која чини део финансијског система. Куповина у продавници, плаћање готовином или картицом, подизање плате, полагање штедње у банци или узимање кредита, све нас то чини нераскидивим делом финансијског живота земље.

Финансијски систем заузима централни део привредног система једне земље. Састоји се из више сложених елемената који омогућавају несметан ток финансијских средстава између различитих субјеката. Он чини крвоток економског живота друштва кроз који непрекидно протичу финансијске трансакције. Што је финансијски систем једне државе развијенији и здравији, то је виши ниво благостања и животног стандарда у њој. Ради се о врло осетљивом и сложеном економском организму који је под сталним утицајем промена које долазе из окружења и осталих подсистема. Исто тако, финансијски систем константно мења односе у националној економији и са своје стране утиче на промене у окружењу. Он је одређен степеном развијености привреде, стањем политичких односа, нивоом образовања становништва, нивоом државне регулације, посебно у области дефинисања власничких односа, и другим факторима. Ефикасан финансијски систем требало би да позитивно утиче на раст и развој друштва и да га усмерава и унапређује. Последњих година смо, на жалост, сведоци негативне међузависности финансијског система и његовог окружења. Проблеми са којима су се суочила финансијска тржишта врло брзо су се прелили на остале друштвене системе и увели државе широм света у глобалну економску кризу. Основни елементи сваког финансијског система су: финансијска тржишта, финансијске институције и финансијски инструменти,а њихова основна улога огледа се у повезивању субјеката са вишком финансијских средстава (које називамо штедним јединицама) са онима којима недостаје новац за инвестиције (инвестиционе јединице).

Финансијски систем можемо схватити и као посебан механизам помоћу кога се врши трансфер средстава између различитих субјеката у привреди: сектора становништва (или домаћинстава), сектора привреде, јавног сектора и сектора иностраних субјеката. Предузећа могу на разне начине преко финансијског система и његових елемената да

прибаве капитал који им недостаје за финансирање планираних инвестиција, држава и њени органи могу да прикупе средства за финансирање својих активности, као што су полиција и војска, образовање, здравствени систем и слично. Становништво, такође, као учесник на финансијском тржишту може вишак својих средстава да положи у банку у облику штедње и да после извесног времена добије припадајућу камату. Исто тако, ако неко жели да уложи новац у куповину куће, стана или аутомобила може од банке добити кредит. Само здрав и ефикасан финансијски систем може на прави начин ове улоге и да оствари.

Сваки од саставних делова финансијског система је врло комплексан, динамичан и отворен. Финансијска тржишта су сачињена из тржишта новца, тржишта капитала, девизног тржишта, финансијске институције су у виду банака, штедионица, осигуравајућих друштава, пензијских фондова и осталих учесника, а тргује се заиста богатом понудом инструмената: власничким, дужничким, хипотекарним и другим инструментима. Последњих деценија долази до великих промена у финансијском систему, промена које га привремено дестабилизују и поново врате у стање равнотеже. На пример, глобализација и интернационализација финансијских тржишта, развој финансијских иновација и информационе технологије, довели су до тога да је данас могуће трговати током 24 часа, готово целе године, што је до пре три деценије било незамисливо. Трговина се обавља електронским путем у врло кратком року и са веома великих удаљености. Финансијски систем је отворен у том смислу што је у блиској вези са финансијским системима осталих земаља и не може се посматрати изоловано. Данас је сасвим уобичајено да домаћа банка узајмљује средства из једне земље, а пласира их у другу државу или да домаће предузеће издаје хартије од вредности у иностранству и тако прикупља капитал за своје инвестиције.

Финансијски систем спаја субјекте и ресурсе кроз простор и време и омогућава им да остваре жељене трансакције. Поред функције повезивања, развијен финансијски систем обавља и функцију штедње, нудећи велики број могућности за људе који желе да уложе вишак новчаних средстава. Поред банака, ту су и друге институције преко којих је могуће увећати вредност штедног улога, као и велики избор инструмената у које је могуће инвестирати. Без финансијске штедње нема инвестиција, а без њих се не може повећати производња, ниво продуктивности, нема технолошког напретка, као ни целокупног привредног и друштвеног раста и развоја. Стимулисање штедње и усмеравање њених токова кроз канале финансијског тржишта на што ефикаснији начин, омогућиће остварење циљева свих учесника и допринети реализацији инвестиционих планова дефицитног сектора. Добро развијен финансијски систем омогућава брзо претварање новца у финансијске инструменте и обрнуто, пружа низ могућности за заштиту од ризика, као и неопходне информације за све тржишне учеснике под једнаким условима.

Касније, у оквиру дела о финансијским тржиштима, вратићемо се карактеристикама појединих елемената финансијског система.

3.2. Наука о финансијамаФинансије представљају најстарију дисциплину економске науке. У првој половини 19.

века издваја се као посебна наука - наука о финансијама.Наука о финансијама изучава појаве, односе и институције у вези са прикупљањем,

расподелом, трошењем и управљањем новчаним средствима у циљу задовољења општих и заједничких потреба друштва. Сви процеси, појаве и односи којима се она бави имају економски карактер. Ова економска наука је комплексна област која интегрише више наука и научних дисциплина (пре свега, математику, статистику, правне науке, политичке, социолошке науке и психологију), с обзиром на то да је њен предмет изучавања јако широк и у њој се непрекидно прожимају различите науке. Некада је тежиште науке о финансијама (класична наука) било на изучавању јавних прихода и расхода и њихових ефеката на функционисање привредног система једне земље. Савремена наука о финансијама проширује свој простор деловања и бави се, поред јавних, и осталим облицима финансија. Данас, наука о финансијама обухвата две велике области: макрофинансије и микрофинансије.

У оквиру макрофинансија изучавају се начини и проблеми финансирања друштва као целине, а микрофинансије се баве овом проблематиком на нивоу предузећа и појединаца.

Као најзначајније посебне области (или научне дисциплине) у оквиру макрофинансија издвајају се: јавне финансије, које се баве изучавањем активности државе у вези са финансирањем

и управљањем новцем јавног сектора; монетарне финансије, чије је подручје истраживања централна банка и њена

монетарна политика, а области анализе: емисија новца, регулисање новчане масе у оптицају, утицај новчане масе на стабилност привредног система и друге;

међународне финансије, које нас уводе у свет девизног курса, послова финансирања и инвестирања ван територије једне земље, ризика тог пословања и упознају нас са проблематиком платног биланса;

банкарство, као област макрофинансија истражује делатност, организацију и пословање банака;

осигурање, покрива делатност, организацију и пословање осигуравајућих организација.Посебна област у оквиру микрофинансија су:

пословне (корпоративне) финансије, које се баве проблемима прибављања новчаних средстава, њиховог управљања и инвестирања и све то на нивоу предузећа као привредног субјекта и

личне (персоналне) финансије, које се баве ефикасним управљањем финансијама појединца.Посебан сегмент финансија бави се финансијским тржиштима и инструментима којима

се на њима тргује, елементима који прожимају све наведене макрофинансијске и микрофинансијске области.

4. Карактеристике   финансијског   система   у   Републици   Ср бијиФинансијске системе земаља можемо сврстати у две велике групе:

1. тржишно оријентисане,финансијске системе у којима кључну улогу имају берзе и инвестиције у хартије од вредности и

2. банкарски оријентисане,финансијске системе у којима доминирају банке.

Када се каже тржишно оријентисан финансијски систем, прво се помисли на САД и Велику Британију на чијим финансијским тржиштима доминантну улогу имају берзе и облици финансирања и инвестирања преко хартија од вредности. На овим тржиштима банке имају много мању улогу од оне коју су имале у почетним фазама развоја финансија.

Са друге стране, за тржишта највећег броја европских земаља, Кине и Јапана сматра се да су банкоцентрична, што значи да на њима доминантну улогу имају банке, а мањи значај има трговина хартијама од вредности. Другачије речено, основна функција финансијског система - повезивање субјеката са вишком и мањком финансијских средстава - остварује се највећим делом преко банкарског сектора, а мању улогу у том процесу имају берзе и трговина хартијама од вредности.

Сходно овој подели финансијских система, поставља се питање у коју групу спада финансијски систем у Србији? Уз то, да ли је финансијски систем Србије развијен или неразвијен?

Финансијски систем Србије, и поред промена које се у њему одвијају, још увек је неразвијен. У њему најзначајнију улогу имају банке, које пружају само основе банкарске услуге. Трговина хартијама од вредности је на веома ниском нивоу. Има више разлога за овакво стање. Иако ће више речи о сваком сегменту финансијског тржишта Србије бити касније, навешћемо најважније карактеристике развојног пута финансија у Србији. Ако вам неки појмови сада нису најјаснији, не брините - биће објашњени када за то дође време. То значи да наставак ове тачке уџбеника можете и да прескочите и да му се вратите када будете научили шта су акције, обвезнице и слични финансијски појмови.

Србија је након Другог светског рата делила судбину држава које су имале (мање или више изражен) централно-плански систем привређивања, а највећа жртва нетржишних механизама била су управо финансијска тржишта. Осим тога, до осамдесетих година 20. века државне интервенције у финансијском сектору биле су изражене и у развијеним и у неразвијеним привредама. Основни циљеви били су да се унапреди индустријализација, послератна обнова и развој. У многим земљама у развоју ови циљеви били су остваривани обезбеђивањем јефтиних извора финансирања одабраним секторима и активностима, на тај начин што су се контролисале каматне стопе и канали кредитирања. Државни органи, а не банке, одлучивали су коме ће и под којим условима бити пласирана средства прикупљена од штедних јединица. Кључни елементи финансијских политика били су регулација банкарског пословања, оснивање специјализованих финансијских посредника и непосредно државно власништво у комерцијалним и развојним банкама. Уз то, степен изложености међународним финансијским трансакцијама и страним банкама био је ограничен.

Када је централно-плански систем доживео слом, осамдесетих и деведесетих година 20. века, у процесу транзиције пословне банке су углавном приватизоване. То је био случај и у Србији. Након санкција током деведесетих година, почетком новог века основане су нове приватне банке, доминантно у иностраном власништву, што није било тешко захваљујући таласу финансијске либерализације, тј. ослобађања финансијских трансакција државног утицаја. Овакве промене довеле су до понуде нових банкарских услуга, лакшег задуживања привреде и становништва, али се - као друга страна медаље -

појавило растуће задуживање у иностраној валути и већа изложеност променљивим и непредвидивим међународним финансијским токовима.

Изградња банкарског система одигравала се веома брзо. Теже су се формирали други сегменти финансијског система: тржишта акција, обвезница, краткорочних дуговних инструмената и финансијских деривата. Растућа улога тржишта капитала у финансијским системима била је део реформског програма већине тржишта у развоју. Као потенцијални извор дугорочног финансирања, ова тржишта требало је да задовоље потребе дела привреде који су банке запоставиле. Тржишта капитала су посматрана као допуна банкарског сектора. Финансијски систем Србије остао је банкоцентричан, што значи да се до потребних финансијских средстава долази претежно узајмљивањем од банака, а много мање емисијом хартија од вредности (акција и обвезница).

Од када је обновљен рад Београдске берзе (крајем осамдесетих година 20. века), на њој се трговало углавном краткорочним хартијама од вредности, тачније краткорочним позајмицама новца, краткорочним дужничким инструментима предузећа и, повремено, државним обвезницама малих вредности. Секундарне трговине акцијама није било, па је тек у априлу 2000. године одржано прво трговање акцијама из својинске трансформације. Право берзанско трговање оживљава тек 2001. године када почиње трговање акцијама из процеса приватизације.

На берзи се обавља велики број трансакција мале вредности. Дакле, 99% трговине финансијским инструментима у Србији обавља се мимо берзе. Овај податак најбоље говори о томе колико је домаћа берза афирмисана као место на коме се тргује хартијама од вредности. Један од разлога за слабе берзанске резултате јесте пражњење тржишта акција након таласа преузимања атрактивних предузећа у првих неколико година транзиционог периода. На Београдској берзи на крају 2009. године котирано је 1.791 предузеће.

Финансијски систем се развија, али је тај развој готово у потпуности концентрисан у банкарском сектору. Инвестициони фондови, добровољни пензијски фондови, осигурање, улагање на берзи и у хартије од вредности и након десет година транзиције остају у великој мери егзотични појмови и привилегија за одабране, што је најбољи доказ недовољног развоја финансијског система Србије. Каснила је регулатива о инвестиционим и пензијским фондовима и ове институције започињу пословање када је берза акција испражњена (многа предузећа су повучена са берзе након што су добила већинског власника), а убрзо наступа и глобална економска криза. Тиме се повећава аверзија људи и инвеститора према улагањима у хартије од вредности, што ће бити дугорочна последица кашњења у почетку рада поменутих институција.

Развој осигурања се одвија споро и, према различитим релативним показатељима развијености овог сектора, Србија се налази на зачељу листе земаља. Сличне тенденције се могу уочити и код добровољних пензијских фондова. Очигледно је да ће се ови сегменти финансијског тржишта развити тек са побољшањем привредне ситуације и животног стандарда.

Посебна замерка се може упутити пословним финансијама. Број емитованих корпоративних обвезница је симболичан, па самим тим нема ни неких иновативнијих хартија од вредности које би инвеститорима биле атрактивније (као што су конвертибилне обвезнице, на пример). Предузећа не користе ни могућности за заштиту од различитих врста финансијских ризика (ризика девизног курса нарочито).

У Србији је тек недавно емитовано неколико корпоративних дужничких хартија од вредности. Већина има рок доспећа од (само) једне године, а емисије су биле намењене познатом купцу. То значи да се ове дужничке хартије никада неће котирати на берзи.

5. Појам   државе   и   врсте   државних   активности   у   економи ји5.1. Шта је то држава?Држава представља основни и најзначајнији облик политичког организовања друштва.

То је посебна врста политичке организације која обухвата највишу власт над становништвом које живи на одређеној територији. Она је суверено тело са јасно дефинисаним и међународно признатим границама и има потпуну власт на својој територији и над становништвом које ту живи.

У словенским језицима реч држава етимолошки потиче од глагола држати (власт, људе, територију), а у романским и германским језицима од латинске речи status што приближно означава стање, чиме се указује на то да држава регулише политички и правни положај својих грађана. Држава представља најшири облик политичке организације друштва и у свим земљама снажно је утицала на друштвене односе и живот људи. Термин држава (на различитим језицима: state, staat, stato, estato) улази у употребу у 15. веку у облику који ми данас познајемо, тј. као појам који описује модерне политичке системе. Ширењем привредног простора и комуникације, развојем трговине и робноновчаних односа, долази до продубљивања проблема јавног управљања и до неопходности стварања посебног апарата који би деловао на основу правних прописа, непристрасно и објективно, уместо арбитрарне личне власти која је у феудализму била спојена са власништвом. За даљи развој друштва и несметано одвијање сложених привредних односа била је потребна не само већа територија и шире учешће становништва, већ и јасно дефинисана правила у трговању, политичке слободе и права грађана која су заштићена организованом државном силом.

Прва модерна држава настаје у Европи у 16. веку као апсолутна монархија. Од тада се створио велики број држава различитог уређења: империје, националне државе, демократије, аутократије, монархије и републике. Модерна држава је у дугом процесу еволуције прошла кроз две значајне фазе: дошло је до претварања државе у комплексну структуру власти и управљања, за разлику од раније заступљених персоналних владавина и, друго, постоје непрестане потребе и покушаји да се помири ауторитет државне власти и природних права њених појединаца.

Основне карактеристике суверене државе нешто су око чега нема спора. Најзначајније карактеристике сваке државе су: њено становништво, дефинисана територија, суверена власт и међународно признање од стране других држава. Ово су неопходни услови према којима једна територија може бити проглашена државом, а установљени су на конференцији у Монтевидеу (Уругвај), 1933. године.

Поред ових основних карактеристика државе, навешћемо још неколико њених битних одредница. Шта је то што једну институцију карактерише као државну, а не као приватну? Другачије речено, по чему се разликују државне и приватне институције? Прва разлика потиче од начина на који су људи који управљају државним компанијама изабрани. Наиме, легитимитет тих особа потиче директно или индиректно из изборног процеса, а људе који управљају приватним компанијама бирају акционари. Друга разлика се огледа у поседовању одређених права које приватне институције немају. Држава сваког појединца може натерати да плати порез, може да му заплени имовину ако то не уради или да га пошаље у затвор. Осим ње, способност и право спровођења мера принуде нема нити једна друга институција, што је суштински и разликује од осталих.

Данас државу доживљавамо кроз институције са којима се свакодневно срећемо: школе, болнице, полицију, војску, централну банку, пореску службу, библиотеке, судове, водовод или комуналну службу. Оне су најчешће у власништву државе, која их финансира из својих прихода и којима управља. Функције, овлашћења и улоге државе врло су значајне и разнородне и без њих је немогуће и замислити функционисање једног друштва. Да нема, на пример, закона који регулишу право власништва, људе би само примена силе могла да спречи да не краду једни од других. Или, да нема јасно регулисаних саобраћајних прописа, вероватно бисмо били сведоци хаоса на улицама.

У ужем економском смислу, када кажемо држава најчешће мислимо на владу (извршну власт државе), различита министарства, регулаторне државне агенције, централну банку.

Оно што нас посебно занима и чиме ћемо се у наставку позабавити јесте економска улога државе, тј. њена улога у процесу репродукције (производња, расподела, размена и потрошња) и начини на које ту своју улогу реализује у пракси, као и ограничења са којима се сусреће и методи којима се користи.

5.2. Врсте државних активности у економијиЈедна од свакако најважнијих активности државе је да успостави стабилан правни

оквир у коме ће предузећа и појединци моћи да ступају у економске односе. Ту се, пре свега, подразумева заштита својине и поштовање уговора. Поред ове активности, држава обавља читав низ осталих: производи добра и услуге, регулише и субвенционише приватну производњу, набавља добра и услуге и прерасподељује бруто домаћи производ на одређене групе својих грађана (на пример, даје накнаде за случај незапослености, породиљског одсуства или боловања).

Државна предузећа, као и приватна, производе одређена добра и услуге којим се задовољавају интереси друштва. Државна производња је заступљена у разним секторима, али се у савременим тржишним привредама та производња најчешће ограничава на добра и услуге за које приватни сектор није заинтересован у довољној мери. Иако постоје битне разлике између државне производње у појединим земљама, обично се као пример наводи производња електричне енергије (мада се у неким државама струја производи у оба сектора), водоснабдевање, комуналне услуге, штампање новца или одбрана земље.

Држава може преко закона и прописа имати доминантан утицај на одлуке приватних произвођача о томе да ли ће и који ће производ производити, тј. којом ће се делатношћу бавити. Тај утицај се испољава најчешће преко субвенција (новац који се из државног буџета даје фирмама), преко висине пореза које директно или индиректно намеће, кредита које одобрава појединим предузећима и банкама, као и путем многих прописа и правилника које доносе државни органи. Ако држава реши да поспеши производњу неког производа или бављење неким услугама, она то може да уради директно, субвенционисањем те делатности, или индиректно, преко повећања царина или ограничавањем увоза страних производа исте намене. Такође, држава штити запослене, потрошаче, животну средину, труди се да спречи нарушавање конкуренције и дискриминаторно понашање. У нашој земљи постоји, на пример, Комисија за заштиту конкуренције која треба да обезбеди равноправност учесника на тржишту у циљу подстицања економске ефикасности и већег благостања читавог друштва, а нарочито потрошача. Имамо и Закон о заштити потрошача којим се уређују основна права потрошача, начин остваривања тих права, заштита права и потрошача. Кроз законе и прописе регулисан је и рад банака, осигуравајућих кућа, инвестиционих фондова и уопште пословање са хартијама од вредности, као уосталом и сви остали друштвени сегменти.

Напоменули смо да је једна од државних активности и набавка добара и услуга. Држава мора да купује од предузећа како би се обезбедио рад и функционисање важних јавних система. Ради се, заправо, о куповинама које држава обавља за потребе одбране земље, за одржавање путева, паркова, школа, за полицијску службу, ватрогасце и о осталим добрима и услугама који се стављају на располагање грађанима. У Републици Србији постоји Управа за јавне набавке која има задатак да успостави економичан, ефикасан и транспарентан систем јавних набавки којим ће се омогућити јачање конкуренције, сузбијање корупције и равноправан третман свих понуђача.

Активна улога државе се остварује и кроз послове прерасподеле бруто домаћег производа, тј. кроз узимање новца од једних и давање другим појединцима. Узимање значи да држава неког опорезује, а давање значи да се неком трансферише новац из буџета. Ову активност држава остварује преко пружања бенефиција најсиромашнијим и најугроженијим слојевима друштва и кроз социјално осигурање које подразумева издатке за пензионере, инвалиде, болесне и незапослене.

Пошто смо савладали основне појмове о самој држави, њеној улози у нашим животима, њеној економској улози и активностима којима делује на тржиште, време је да се позабавимо јавним приходима и расходима као начинима прикупљања и трошења средстава јавног сектора.

6. Зашто   је   држава   потребна? Економска улога државе знатно се мењала током историје. У многим земљама, попут

бившег Совјетског Савеза, бивше Социјалистичке Федеративне Републике Југославије и осталих тзв. централно-планских привреда, огромну већину привредних делатности обављала је централна државна власт. У Сједињеним Америчким Државама постоји тзв. мешовита привреда, што значи да неке привредне активности обављају приватне фирме, а неке држава. Данас је таква ситуација у готово свим државама (изузев Кубе и Северне Кореје), јер су од осамдесетих година 20. века и оне државе које су се до тада претежно ослањале на државну имовину спровеле процес приватизације, тј. превођење државних предузећа у приватна. Треба истаћи да је економска улога државе у европским земљама и даље много већа него што је то случај у САД.

Временом постаје очигледно да је и тржиште несавршено и да не може ефикасно да обавља своје функције без помоћи државе. Све више се испољавају његове аномалије. Привреде су пролазиле кроз периоде масовне незапослености и неискоришћености ресурса, финансијских криза и драстичног пада привредне активности. Све то доводи до прихватања државе као активног субјекта у економском систему.

Зашто тржишта нису савршена и не обављају увек ефикасно своје функције? Разлога је више.

Прво, основна претпоставка савршеног тржишта је да на њему постоји савршена конкуренција, што значи да постоји велики број оних који нуде и оних који траже одређени производ или услугу и да нико од њих појединачно не може да утиче на цену. У многим привредним гранама, међутим, постоји релативно мало предузећа, а понекад само једно или два која имају велики удео на тржишту. Ситуација када постоји само једно предузеће на тржишту које се бави производњом одређеног производа или пружањем услуга зове се монопол, а околности у којима само неколико предузећа снабдева тржиште - олигопол. У овим условима конкуренција је ограничена и тржишта нису ефикасна. Цене су више, а обими производњи нижи него у условима савршене конкуренције. Монополска или олигополска предузећа могу знатно да утичу на цену својих производа и услуга, с обзиром на чињеницу да потрошачи у оваквим околностима немају велики избор, нарочито ако се ради о производима која се користе у свакодневној потрошњи. Понекад се може десити да оваква предузећа примене агресивну и претећу стратегију смањења цена својих производа у случају да се појаве конкурентна предузећа, која у новој ситуацији не би могла да опстану и била би истиснута са тржишта. И ту држава мора да регулише правила понашања свих учесника.

Друго, постоје одређена добра које тржиште једноставно не жели да обезбеди или их обезбеђује у недовољној мери. Таква добра се зову чиста јавна добра. На пример, зашто би се једно приватно предузеће бавило пословима одбране земље, кад је то у интересу свих грађана, не доноси никакав профит, а сви имају користи? Карактеристике чисто јавних добара су да их сваки појединац бесплатно користи, а, са друге стране, немогуће је искључити било ког појединца из уживања у чистом јавном добру. Ако војска успешно брани земљу од напада на њену територију, од тога сви имају користи и немогуће је неког искључити из уживања таквих и сличних користи. Пошто приватна тржишта неће обезбедити оваква јавна добра, оправдано је да држава својим активностима то учини.

Треће, појединци својим активностима могу једни другима наметати одређене трошкове који се називају негативни екстерни ефекти и представљају још један од проблема за чије се решење мора ангажовати држава. Ако, на пример, неко предузеће загађује воду или ваздух, оно тако ствара негативне ефекте на своју околину и људе који ту живе. Поред тога што се таквим поступцима уништавају жива бића у реци, бацање хемијског отпада намеће трошкове људима који живе низводно од загађења у вези са пречишћавањем воде. С обзиром на то да предузеће не трпи негативне екстерне ефекте загађења, оно ће их вероватно својим деловањем изазивати. Без државне интервенције (обавезе увођења филтера, на пример) негативни екстерни ефекти би довели до смањења укупних друштвених корисности.

Следећи проблем представља чињеница да приватна тржишта често не обезбеђују производе и услуге, чак и у ситуацијама када би појединци били спремни да их купе; таква тржишта се називају непотпуна тржишта. Најубедљивији примери су из области осигурања где приватни сектор не обезбеђује многе услуге попут осигурања од поплава, осигурање усева, осигурање за случај незапослености, затим обезбеђивање студентских кредита и слично. Оправдање се често налази у чињеници да осигуравајућа друштва имају велике трансакционе трошкове за увођење неких полиса на тржиште, сматрају да су много мање информисани о неком ризику него особа која ту полису купује (асиметричност информација), а такође се боје и проблема наплате одређених кредита (на пример студентских) за које немају никакву заложену имовину. Слично томе, постоје издаци које држава има за истраживање и развој који нису посебно интересантно подручје за улагање приватног сектора.

Још једно интересантно оправдање за државну интервенцију је и то што се сматра да људи често не раде оно што је у њиховом најбољем интересу и да је потребно наметнути им одређена правила. Тако, на пример, познато је свима да пушење штети здрављу, а опет много људи пуши. Уношење прекомерне количине алкохола може да нанесе штету и појединцу који га конзумира и људима око њега, а, и поред тога што је то познато, не можемо очекивати да би сви припити људи били одговорни према себи и окружењу. Иако је познато да је број смртних незгода мотоциклиста са кацигама мањи од броја оних који кациге не носе при вожњи, ипак људи често возе без кациге. Слично је и са сигурносним појасевима. У оваквим и многим другим ситуацијама државна интервенција је оправдана и неопходна (у виду прописа, казни, увођења пореза и царина за цигарете или потпуних забрана њиховог конзумирања). Добра чије коришћење држава (принудно) намеће зову се обавезна јавна добра (на пример, возачка дозвола, појасеви у аутомобилима, кациге, основно образовање).

Историја тржишне економије представља историју дискусије о односу државе и тржишта и трагање за оптималним степеном њиховог међусобног деловања. Изгледа да јасног одговора нема и да није могуће дати ни паушалну оцену о пожељном степену државне умешаности у привредни систем. Чињеница је да не постоји пример ниједне високо развијене привреде у којој нема доминације тржишта, а, исто тако, не постоји ефикасна социјално-тржишна привреда без присуства активне државне регулативе.

На једној страни функционише тржиште, које у великом броју ситуација не може самостално и ефикасно да функционише, а на другој, државни апарат који се у обављању своје улоге сусреће са низом ограничења. Питање које се намеће је како да се превазиђу недостаци обе стране, како би се створили што бољи услови за привредни раст и привредну стабилност.

Улогу државе у привредним токовима неки величају, други сматрају да би њен утицај требало на све области друштва свести на најмању могућу меру, а трећи покушавају да помире ове супротне ставове и залажу се за важно, али умерено државно деловање. Могло би се рећи да постоји консензус да би држава требало да буде усмерена ка превазилажењу најизраженијих недостатака тржишта. Главну улогу у привреди треба препустити приватном сектору и механизмима тржишта. Државна интервенција је пожељна само у областима у којима је то неопходно, а нарочито у кризним периодима, када тржиште отказује. Ипак, искуство је показало да је претходно лакше рећи него спровести. Државе света се и даље знатно разликују у погледу поимања економске улоге државе и умешаности државе у привредне токове.

7. Појам   и   улога   фискалне   политике 7.1. О јавним финансијамаНаука о јавним финансијама има врло комплексну структуру: теоретски део (наука о

финансијама), финансијско право и финансијску политику и као таква је у тесној вези са осталим наукама и научним дисциплинама. Најближе је повезана са економском науком и то, пре свега, политичком економијом из које су се финансије и издвојиле као посебна научна дисциплина (а у оквиру финансија, између осталих, јавне финансије). Мере које се спроводе у области јавних финансија нераскидиво су повезане са осталим макроекономским мерама у једној држави и чине саставни део свеукупне економске политике у земљи. За успешно вођење економске политике од посебног значаја је да све мере које држава и њени органи доносе буду међусобно усклађене и комплементарне. Наука о јавним финансијама (као самостална наука) релативно је млада с обзиром на чињеницу да настаје тек у 19. веку, али се прве идеје о јавним финансијама, о улози и значају државе, појављују још пре нове ере.

Да би држава, независно од свог друштвено-политичког уређења, могла да извршава своје функције неопходно је да прво обезбеди одређена средства (прикупи приходе) и потом их користи за одређене намене (када има расходе). Јавни приходи и јавни расходи чине основне компоненте изучавања јавних финансија. Оне нам дају одговор на питање како, колико и од кога треба прикупити новчана средства, како извршити њихову расподелу на поједине кориснике, како их што рационалније употребити да би се ефикасније обавила основна улога државе.

Осим изучавања јавних прихода и јавних расхода, предмет јавних финансија су и анализа буџета и специфичних односа који постоје између различитих нивоа власти (државних органа) при прикупљању и расподели финансијских средстава.

С обзиром на предмет изучавања јавних финансија и његове саставне елементе, јасно је да се ради о врло осетљивој и деликатној области истраживања. Јавне финансије утичу на привредни раст и развој земље, на животни стандард, пословање предузећа. Стога је значај адекватног управљања јавним финансијама изузетно велики. Раније је наведено да држава може директно или индиректно, путем различитих мера из области фискалне политике, да подстакне или успори привредну активност и да на разне начине утиче на одлуке приватног сектора. Темељним и савесним управљањем јавним финансијама држава и њени органи боре се са највећим економским проблемима као што су незапосленост, инфлација, рецесија или проблеми у платном билансу.

7.2. О фискалној политициВажно питање за сваку државну администрацију, владу и њена министарства, јесте

проналажење оптималног односа између јавних расхода и јавних прихода. Држава мора да има одређене јавне расходе и за њихово финансирање морају се пронаћи јавни приходи. Расходи могу бити већи, али ће онда и приходи бити већи. Уколико су расходи мањи и приходи могу бити мањи, али онда се може довести у питање остваривање неких основних функција државе. Да ли расходи државе морају бити високи и, следствено, нису ли државни намети превисоки и да ли постоји могућност да се на неки начин смање? Да бисмо на ова питања и одговорили, потребно је да темељније сагледамо како се уопште мери већи или мањи утицај јавног сектора. Другим речима, треба да дефинишемо величину јавног сектора у једној привреди - тзв. фискални притисак или фискално оптерећење.

Државни утицај у привреди мери се преко односа укупних јавних прихода и бруто домаћег производа. То значи да се фискално оптерећење (ФО) израчунава као количник укупних јавних прихода који су фискалног типа (обавезни, дажбински) - ОЈП и укупног бруто домаћег производа - БДП:

ФО=ОЈПБДП

x100

Овако исказано фискално оптерећење назива се глобално фискално оптерећење јер се односи на читаву земљу и на једну календарску годину. Поред глобалног, могуће је исказати различита парцијална фискална оптерећења на нивоу гране, региона, предузећа или појединца. Фискално оптерећење представља конкретан фискални терет једне привреде или уже привредне групације у одређеном временском периоду. Стварни притисак или порески терет ће зависити, пре свега, од користи које појединци и друштво у целини имају од тога, односно, зависиће од начина улагања прикупљених средстава. На пример, ако се укупни обавезни јавни приходи повећавају (дељеник у обрасцу) у односу на бруто домаћи производ (делилац) то ће у првом тренутку значити да се повећава фискално оптерећење, тј. да расте порески терет. Али, ако се дубље сагледа и анализира начин расподеле прикупљених средстава, па се увиди да се ради о општем добру, онда ће и сам порески терет у будућности бити мањи. На пример, јавне инвестиције у инфраструктуру претпостављају повећање пореза и пораст фискалног оптерећења. Али, то такође значи да ће се на изграђеним путевима обављати већа економска активност него што би иначе био случај, па ће у наредним годинама доћи до високог повећања бруто домаћег производа и фискално оптерећење ће бити мање. Исто тако, могуће је да се повећани државни приходи врате појединцима и привреди, у облику субвенција, социјалних давања или у виду неке друге помоћи, при чему ће такође користи бити веће него што бисмо на први поглед закључили из висине фискалног оптерећења.

Још конкретније: ако би држава одлучила да нам повећа постојеће порезе (или да уведе неки нови) у циљу инвестирања у нови мост у Београду или у нову обилазницу око главног града, то би, са једне стране повећало пореско оптерећење и смањило новац којим располажемо, али би, са друге стране произвело низ позитивних ефеката: појефтинио би укупни транспорт (мање горива би нам било потребно), смањило би се загађење, мање би нам времена било потребно да стигнемо са једног на други крај града, саобраћај би био фреквентнији (не би нас заобилазили превозници када треба да прођу кроз овај део Европе) и држава би од странаца више наплаћивала путарине. Ако би се на исти начин уложило у савремену телекомуникациону инфраструктуру, позитиван ефекат би нам био бржи Интернет, јефтинији импулси, а вероватно би био могућ и долазак неке нове компаније за мобилну телефонију која би улагала у ширење мреже у Србији и утицала на повећање бруто домаћег производа.

У табели су приказана фискална оптерећења у различитим државама света. Може се уочити да су заступљене различите државне стратегије у погледу релативног значаја јавног сектора. Оне су последица и традиционалних вредности у појединим регионима света. У Скандинавији, на пример, држава се стара о многим областима привредног и друштвеног живота, па је јавни сектор веома развијен. У САД, са друге стране, негује се предузетнички дух и држава је скромнија. У неким земљама, као што су Шведска, Данска, Белгија, Француска, Норвешка, па и Србија, јавни сектор је развијенији (ФО изнад 40%), што значи да држава убира високе приходе у односу на бруто домаћи производ. Пошто захвата релативно много дохотка привреде и грађана, у овим државама је кључно да ли држава обезбеђује и високо квалитетне услуге: здравство, образовање, инфраструктуру и слично. У неким државама, као што су Мексико, Турска, Ј.Кореја, Јапан, САД, значај јавног сектора је знатно мањи. Ове државе су се одлучиле да мање новца узимају од својих грађана и своје привреде, али и да вероватно пружају мањи ниво услуга. Грађани и привреда су препуштени приватној иницијативи много више него у првој групи земаља. Ипак, може се десити да државе са мањим јавним сектором (мерено фискалним оптерећењем) имају боље јавне услуге од држава са развијенијим јавним сектором. То ће бити случај када је мањи јавни сектор ефикаснији од већег јавног сектора (који, на пример, нагризају јавашлук, корупција, неефикасност).

7.3. Улога фискалне политикеОсновна улога фискалне политике огледа се у правилној алокацији, расподели и

стабилизацији привреде. Држава је у ситуацији да поспешује или успорава раст појединих привредних грана, сектора, правилном расподелом може да смањи социјалне притиске и то преко увођења прогресивних пореских стопа за имућније појединце, разним пореским ослобођењима и олакшицама, као и путем пружања социјалне помоћи најугроженијим

слојевима. Фискалном политиком се служи и онда када жели да стабилизује привреду, у периодима рецесије када води експанзивну монетарну и фискалну политику, смањује порезе и покушава на тај начин на поспеши тражњу или онда када жели да умири превише експанзивну привреду којој прети инфлација тако што води рестриктивну политику и повећава порезе („затеже каиш").

Када привредна активност опада (привреда је у рецесији, бележи се пад бруто домаћег производа), онда се препоручује експанзивна фискална политика. То обично значи снижавање пореских стопа и повећање јавних расхода и, као резултат, формирање буџетског дефицита. Циљ је да се привреди и грађанима остави више дохотка на располагању, како би оживели инвестиције и тражња, а тиме и привредна активност и запосленост. Уз то, повећањем јавних расхода држава стимулише тражњу са своје стране (на пример, јавним радовима или субвенцијама грађанима и привреди).

У експанзивној, узлазној фази привредног циклуса обично су проблем инфлаторни притисци, тј. пораст општег нивоа цена. Тада фискална политика треба да заузме рестриктивни смер, што значи повећање пореза и смањење јавних расхода. Овим мерама се умањује укупна тражња, па је очекивано да се цене стабилизују.

Утицај појединих мера фискалне политике на појединце и привреду зависиће од више фактора, а, пре свега, од степена развијености неке привреде (развијеније друштво ће лакше прихватити повећање пореза), друштвеног уређења, структуре тржишта радне снаге, степена социјализације друштва, као и од повезаности са осталим привредама (да ли се ради о отвореној или затвореној економији). Да би држава ефикасно спроводила фискалну политику, неопходно је да на прави начин антиципира све могуће позитивне и негативне ефекте које одређене мере могу да изазову.

У многим земљама фискална политика је често на мети критика јер јој се замера да није довољно ефикасна у регулисању макроекономских проблема, а посебно инфлације и незапослености. При оцени успешности фискалне политике треба имати у виду да је неопходно да она има подршку монетарне политике. Фискална и монетарна политика треба да буду координиране. Зато је важно да влада (чије министарство финансија води фискалну политику) и централна банка (која се стара о монетарној политици) добро сарађују. Рестриктивну фискалну политику треба да прати рестриктивна монетарна политика и, обрнуто, експанзивна фискална политика треба да буде подржана експанзивном монетарном политиком.

На пример, у периоду рецесије експанзивна фискална политика подразумева смањење пореза, док монетарном политиком треба снизити каматне стопе на тржишту. Само у овом садејству може се очекивати благотворно веће задуживање привреде и грађана, већа потрошња и инвестиције, тј. излазак из рецесије. Када би фискална политика била експанзивна, а монетарна рестриктивна (пораст каматних стопа), то би значило да је монетарна политика неутралисала позитивне ефекте фискалне политике. Наиме, експанзивном фискалном политиком грађани и привреда подстичу се на веће трошење, а монетарном политиком (вишим каматним стопама) чини се управо супротно.

У супротном примеру, када је привреда у успону и прети висока инфлација, потребно је да и фискална и монетарна политика буду рестриктивне. Ако је само фискална политика рестриктивна (повећавају се порези, на пример), а монетарна експанзивна (снижавају се каматне стопе), онда ће изостати очекивани стабилизациони ефекат на цене - фискална политика ће умањивати тражњу, али ће је монетарна политика повећавати.

Поред наведеног, важно је напоменути да фискална политика делује са временским помаком или кашњењем (time lag). Реч је о томе да се промене у вођењу фискалне политике ефектуирају тек након протека одређеног периода (једне године, на пример). Потребно је време да привреда прилагоди своје понашање на фискалне подстицаје. На пример, када се смање порези неће одмах доћи до повећања производње и запослености, већ је потребно време да се овај фискални импулс прошири и у потпуности искаже. Супротно фискалној политици, промене у монетарној политици се ефектуирају знатно брже.

8. Појам   и   класификација   јавних   прихода Јавни приходи представљају приходе државе које она остварује од субјеката на својој

територији по основу суверене власти коју има. Неки од тих јавних прихода представљају обавезне трансфере који се регулишу законом, као што су порези, а други настају на основу добровољних трансфера, тј. одређених давања без карактера обавезности.

Табела 5.1. Класификација јавних приходаФискални (Обавезни) Нефискални (Необавезни)Порези СубвенцијеДоприноси

Непорескиобавезниприходи

ДонацијеТаксе Приходи од државне имовинеНакнаде Јавни зајамЦарине Капитални приходи

Тако, укупне јавне приходе једне државе можемо поделити на обавезне приходе и необавезне приходе. Обавезни приходи се називају и дажбинским или фискалним приходима, а необавезни приходи недажбинским, добровољним или нефискалним приходима. Карактер обавезних прихода имају порези, доприноси, таксе, накнаде, царине, а необавезни су субвенције, донације, приходи од државне имовине, државних установа и предузећа и капитални приходи. Наведена подела приказана је у табели.

Структура јавних прихода према учешћу одређених приходних категорија разликује се од земље до земље и зависи од великог броја фактора, а највише од нивоа развијености земље, друштвеног уређења, политичког система. Заједничка карактеристика свим савременим државама је да порези чине највећи и најзначајнији сегмент у структури њихових јавних прихода. Најчешће се при помену јавних прихода прво помисли на порезе.

Основне карактеристике јавних прихода, без обзира на њихово порекло, су да: најчешће се исказују и прикупљају у новцу, убирају се у редовним интервалима (нарочито порези), ређе ванредно, служе за задовољење јавних потреба (потреба од општег интереса), најчешће нема директне противнакнаде по плаћању ових обавеза, имају принудни карактер (обавезна давања), а мањи део је добровољни, највећи део ових прихода држава прикупља на основу своје пореске власти, а мањи део

на основу својих привредних активности - деривативни (изведени) карактер, прикупљају се од привреде (правних лица) и становништва (физичких лица), најчешће им намена није унапред утврђена (недестинирани).

Полазећи од наведених карактеристика, савремена теорија јавних финансија познаје бројне класификације јавних прихода, а најзначајније су оне које су сачиниле међународне институције у циљу поређења постојећих система јавних прихода савремених држава.

Имајући у виду различите нивое државе (јавног сектора), поставља се питање шта све обухватају јавни приходи. Могуће су различите концепције и обухвати јавних прихода. Прво, могу се посматрати јавни приходи централне власти (републике у нашем случају) и приходи институција које су непосредно повезане се централном влашћу. Осим ових јавних прихода, приходе остварују и локални органи власти (аутономне покрајине, градови и општине), као и одређени државни фондови (здравствени фонд, пензиони фонд и слично). Када посматрамо све наведене јавне приходе, онда говоримо о консолидованим јавним приходима. Они су, дакле, већи од јавних прихода централне власти. Као права мера укупних јавних прихода треба да се користе консолидовани јавни приходи. Привреди и грађанима је, уосталом, свеједно да ли плаћају порезе и таксе централној или локалној власти. За њих свако плаћање држави (на свим нивоима) представља одређени издатак и државни намет.

С обзиром на чињеницу да порезима припада највећи део у структури јавних прихода савремених држава, у наставку ћемо се детаљније посветити упознавању овог државног прихода.

9. Порези   као   облик   јавних   прихода Порези представљају новчана средства која држава и њени органи принудно узимају

од субјеката под својом пореском влашћу, у циљу задовољавања финансијских потреба државе, без непосредне противуслуге.

Порези имају огроман значај у економском и политичком животу сваке земље. Они представљају врло моћан инструмент којим држава делује на производњу, расподелу, потрошњу, инвестиције, увоз, извоз, као и на остале привредне агрегате.

Још од настанка државе постоји непрестана потреба да се њене активности из неког извора финансирају. Међутим, у почетку нису постојали порези у савременом облику. Значај коришћења пореза као извора државних прихода мењао се током времена. У античко време, па и у првој половини средњег века, порези су били много мање важни него данас. Јавни приходи су имали карактер личних прихода владара, а не правих државних прихода. Владари су монополски присвајали приходе од рудника, земљишта (домени), лова и риболова, радне снаге, наплате мостарина и осталих регала који су се налазили на територији земље којом су владали. Није било опорезивања у облику који ми данас познајемо. Постојале су извесне дажбине: у Египту се, на пример, помињу порез на уље за кување и главарина (порез по особи), у Грчкој царина и главарина на робове и странце, у Риму главарина у ранијем периоду, а касније порез на наслеђе и на промет (жито, со), као и царина. У другој половини средњег века расте значај пореза у облику главарине, пореза на земљу и наслеђе и разних других дажбина. Део пореза плаћа се у натури, као део жетве, или у стоци. Црква стиче велике приходе кроз разне дажбине.

Најчешће се појава и раст многих пореза чврсто везују за ратове и потребу да се у кратком року знатно повећа државни приход како би се финансирала војска. Тако је први порез на доходак грађана уведен у Енглеској 1799. године како би се финансирао рат са Наполеоном. И касније су скокови у опорезивању резултат ратова (Први и Други светски рат), после којих порески терет никада не буде у потпуности враћан на пређашњи ниво. Прогресиван порез на доходак уведен је први пут у Пруској 1853, а затим у другим земљама (Британија 1907, САД 1913, Француска 1917).

У Енглеској је крајем 17. века наплаћиван порез и за сваки прозор на згради. Сматрало се да су прозори луксуз и да куће имућнијих породица имају више прозора. Порески обвезници су зато зазиђивали прозоре да би плаћали мањи порез и држава је остварила мањи приход од предвиђеног (а многе куће су постале мрачније). Последица такве пореске политике се и данас може видети на неким зградама у Лондону. Током ропства под Турцима, Турци су у Србији наплаћивали чак и порезе на пушење лула и грицкање дувана (жвакалица).

Сви грађани и привредници који плаћају порез (порески обвезници) обично сматрају да је он превисок, волели би да се смањи и врло им тешко пада ако се он из неког разлога повећа. Најчешће мисле да би неко други требало да плати више, да је ниво услуга (јавних добара) на ниском нивоу и многи прибегавају различитим малверзацијама како би ту своју обавезу на било који начин умањили. Пошто је углавном слично расположење међу грађанима различитих држава, било је неопходно да се на међународном нивоу установе неки општи принципи пореских система, којих би се државни органи придржавали при увођењу појединих пореских намета.

Један од највећих познавалаца јавног сектора и јавних финансија, поменути Нобеловац Џозеф Стиглиц, сматра да постоји пет најпожељнијих карактеристика добро постављеног пореског система: економска ефикасност, административна једноставност, флексибилност, праведност и политичка одговорност.

Економска ефикасност. Сматра се да порески систем не би требало да омета правилну алокацију ресурса; заправо, не би смео да утиче на економске одлуке пореских

обвезника. Порези би требало да су тако постављени да не постоји подстицај да појединац уради било шта што би променило његово понашање и, самим тим, његову пореску обавезу (недисторзивни порези), иако је он свестан да порези умањују доходак којим располаже. Уколико није постигнута економска ефикасност опорезивања, обвезник мења своје економско понашање, а тиме уједно мења и порески терет. Међутим, скоро сви савремени порески облици су дисторзивног карактера, тј. омогућавају појединцу да својим активностима утиче на смањење пореске обавезе. На пример, ако сматрамо да је порез на додату вредност висок, можемо смањити куповину неких производа, или ако желимо да умањимо пореске обавезе по основу пореза на приход, можемо смањити своје пословне активности или штедни улог у банци.

Административна једноставност. Суштина овог принципа је да се сви трошкови и компликоване процедуре у вези са утврђивањем и плаћањем пореске обавезе сведу на најмању могућу меру. Трошкови произилазе из понекад врло комплексне процедуре попуњавања пореске пријаве са којом се суочавају порески обвезници (евиденција, порески саветници, провизије банци при плаћању пореза), а, исто тако, постоје трошкови евидентирања и наплате које имају порески органи, тј. њихове службе администрације (информисање обвезника, доношење решења, пореске жалбе).

Флексибилност. Порески приходи би требало да се аутоматски усклађују са кретањима дохотка, без посебних мера као што је промена пореске стопе. Порез на доходак, у случају опорезивања по прогресивним стопама, омогућава овакво усклађивање без промене пореских стопа.

Праведност. Сматра се да би порези требало да буду праведни, у смислу хоризонталне и вертикалне праведности (равномерности). Хоризонтална равномерност налаже да субјекти исте платежне моћи сносе једнак порески терет, а вертикална праведност указује да би субјекти са већом платежном моћи требало да плаћају виши порез.

Политичка одговорност. Сходно овом правилу, држава би требало да примењује транспарентне порезе, да свима буде недвосмислено представљено ко ће сносити порески терет и по ком основу. Порез на приход је према овом принципу транспарентан и добар порез.

10. Врсте   и   елементи   пореза 10.1. Врсте порезаФинансијска теорија и пракса познају велики број пореза. Можемо их груписати према

различитим критеријумима и заједничким карактеристикама. Навешћемо неке од најзначајнијих подела.

1. Редовни и ванредни (нередовни) порезиКако се из назива наслућује, ова подела је направљена са становишта редовности

наплате пореза. Редовни порези се наплаћују у редовним временским интервалима. Представљају доминантну врсту јавних прихода у пореском систему и користе се за финансирање редовних јавних расхода. Ванредни или нередовни порези се наплаћују у ванредним околностима и то најчешће као последица неких елементарних непогода или ратова, као средства за санацију, тј. за финансирање ванредних јавних расхода.

2. Непосредни (директни) и посредни (индиректни) порезиКритеријум за поделу пореза у овом случају представља начин исказивања пореске

снаге. Ако се пореска снага пореског обвезника исказује у имовини, дохотку или приходу, онда се ради о непосредним или директним порезима, а ако је обвезникова пореска снага манифестована кроз потрошњу ради се о посредним или индиректним порезима. На пример, порез на имовину и порез на доходак су директни порези, а порез на промет или порез на додату вредност су индиректни порези. Ово је највише коришћена и најзначајнија подела пореза. Предности директних пореза су стабилност прихода, већа правичност и већа издашност, а недостаци се огледају у нееластичности ових пореских облика, у томе што се теже психолошки прихватају (огољени су) и што захтевају скупљу пореску администрацију. Основни недостаци непосредних пореза су уједно и предности посредних: они су анонимни (лакше се прихватају јер су скривени), издашни и еластични. Недостаци посредних пореза су везани за социјалну димензију опорезивања: прво, њима се опорезују артикли који погађају сиромашне слојеве друштва, широка потрошња и, друго, пошто прате конјунктурна кретања у привреди, приход од ових пореза може бити прилично нестабилан.

3. Објектни (реални) и субјектни (персонални) порезиОбјектни или реални порези погађају приходе или имовину пореског обвезника према

фактичком (реалном) стању појединачних прихода, не водећи рачуна о личности пореског обвезника, његовој укупној економској снази, социјалним или породичним приликама. На пример, плата, стан, кућа или приходи од капитала се посебно опорезују, а не узима се у обзир личност обвезника и нема ослобађања по основу броја чланова домаћинства, броја издржаваних лица и слично. Ови порези су били доминантни у 19. веку, а данас су скоро сви облици оријентисани ка субјектним елементима пореског обвезника. Субјектни или персонални порези воде рачуна о личности обвезника и његовој укупној економској снази, његовом здравственом стању и члановима његове породице. Пример таквог пореза је годишњи порез на доходак грађана.

4. Аналитички и синтетички порезиОва подела пореза је по многим елементима слична претходној, али се разликују у

једној битној одредници. Подела на субјектне и објектне порезе односи се само на порезе из имовине и прихода, а не обухвата порезе на потрошњу што је случај код аналитичких и синтетичких пореза. Аналитичким порезима се опорезује само један објекат обвезникове имовине (на пример, кућа) или само једна врста прихода (на пример, приход од капитала), а код синтетичких пореза се обухвата укупна обвезникова имовина. Аналитички порези се (уз наведену разлику) поклапају са објектним, а синтетички са субјектним порезима.

5. Фундирани и нефундирани порезиФундираним порезима се опорезују фундирани приходи - приходи од имовине или

капитала (рента, дивиденда, камата или закупнина), тј. приходи које обвезник остварује без рада. Нефундираним порезима се опорезују нефундирани приходи - приходи који су

остварени личним радом, по основу радног односа (плате и пензије) или обављањем самосталне делатности. У пракси законодавац настоји да више порески убире од фундираних прихода, који се не стичу радом.

6. Централни и локални порезиКритеријум за ову поделу је надлежност одређених политичко-територијалних јединица

за увођење пореза. Локалне порезе уводе локални (општински) органи и ради се о порезима који имају мањи значај и представљају приходе општине. Централне порезе законом уводи централна власт у држави (парламент) и они обезбеђују остваривање макроекономских циљева државе.

7. Ad valorem и ad specificatum - вредносни и специфични порезиУ зависности од начина на који се исказује пореска основица, порезе можемо поделити

на ad valorem (лат. према вредности) и ad specificatum (лат. специфичан) порезе. Код ад валорем пореза пореска основица се исказује вредносно, у новцу, а код специфичних пореза у јединицама мере. Тако на пример, ако имовина или доходак имају вредност 50.000 динара, то представља пореску основицу на коју се примењује пореска стопа и добија се износ пореске обавезе. За разлику од тога, ако је пореска основица исказана литрима или паклицама цигарета, онда се пореска обавеза утврђује у апсолутном износу према мерној јединици (на пример, 15 динара по паклици цигарета или 4 динара по литру сирове нафте).

Према материјалном основу опорезивања, порезе делимо на: порез на имовину, у статици (поседовању) и динамици (промету), порез на приход: порез на доходак физичких лица и порез на доходак правних лица

(порез на добит предузећа) и порез на потрошњу (или порез на расход): порез на промет, порез на додату вредност,

акцизе.Основне карактеристике ових пореза биће описане у делу који се бави пореским

системом у Републици Србији.

10.2. Елементе пореза (опорезивања)можемо класификовати на личне (персоналне), који се односе на физичка и правна

лица која имају активну улогу у опорезивању, и предметне (материјалне) елементе који се односе на објектну страну самог процеса.

Неки од личних елемената опорезивања су: пореска власт, порески обвезник, порески платац, порески дестинатар, порески јемац и порески дужник.

Најважнији предметни елементи су: порески објекат или предмет опорезивања, пореска снага, порески извор, пореска основица, пореска стопа, пореске олакшице, пореска пријава, пореска евазија, порески рај. Објаснимо неке од њих.

Пореску власт чине политичко-територијалне заједнице, финансијски органи и јавна тела која на основу уставних овлашћења прописују, уводе, наплаћују или укидају пореску обавезу или у чију корист се порези наплаћују.

Порески обвезник је лице (физичко или правно) које је по сили закона обавезно да плати порез. Нису сва физичка и правна лица порески обвезници него само она којима закон то налаже.

Пореска основица представља квантитативно исказану вредност пореског објекта. Да би се порез обрачунао и наплатио неопходно је да се у новцу (некада у мерним јединицама) искаже порески објекат. На пример, предмет опорезивања је кућа (порез на имовину) која мора прво да се изрази у новцу, а потом се на основицу примени одговарајућа стопа и добије износ пореске обавезе који је обвезник дужан да плати (постоји значајно умањење сваке године у зависности од старости куће, од тога да ли власник са породицом живи или не живи у тој кући).

Пореска стопа је процентуални износ пореза који се примењује на пореску основицу да би се добио износ пореза за плаћање. Код специфичних пореза стопа се примењује у апсолутном износу (на пример, 44 динара по литру моторног бензина). Пореске стопе исказане у процентима могу бити пропорционалне, прогресивне и регресивне, у зависности од тога како се мењају при промени пореске основице.

11. Циљеви   и   ефекти   опорезивања Јавни приходи се могу користити за реализацију бројних циљева. Основни и

најзначајнији циљ пореске политике, тј. политике прикупљања јавних прихода, састоји се у обезбеђивању довољних средстава за финансирање јавних расхода. Назива се фискални циљ опорезивања и он представља примарну обавезу опорезивања. Поред фискалног циља постоји читав низ осталих циљева који нису фискалног карактера. Примена појединих пореских облика може произвести велики број ефеката у разним подручјима економског и друштвеног живота, без обзира на иницијалне намере законодавца при њиховом увођењу у порески систем земље. Њима се могу остварити циљеви социјалне, политичке, здравствене, популационе, научне, културне или неке друге политике државе.

Циљеви се могу реализовати на микро и макро нивоу. Преко пореске политике могуће је подстицати поједине субјекте (појединце и предузећа). Могуће је поспешити развој недовољно развијених привредних грана или улагање у недовољно развијена подручја, стимулисати страна улагања, а исто тако и смањити интересовање за поједина улагања. Фискална политика ће у намери да делује на популациону политику, на пример, омогућити повлашћен положај домаћинстава са већим бројем чланова преко умањења пореза, а са друге стране, по вишим стопама ће опорезовати неожењене и неудате особе, људе без деце или са једним дететом и на тај начин ће дати подстицај склапању бракова и повећању наталитета у земљи. Макроекономски циљеви се остварују деловањем на основне макроекономске агрегате: стабилност цена, запосленост, уравнотежење платног биланса и привредни развој.

Ефекти опорезивања могу бити заиста бројни, различити и често неочекивани. Законодавац у великом броју случајева не може да утиче на исход увођења неког пореског облика. Ако држава, на пример, реши да субвенционише производњу кукуруза, стварну корист од те субвенције можда неће имати произвођачи кукуруза (а требало би), већ ће се корист преусмерити на власнике њива, јер ће услед веће потражње за њивама (ради производње кукуруза) доћи до раста цене земљишта. Исто тако, плаћање пореза на добит по правилу терети предузеће, али ако предузеће повећа цене својих производа и услуга (услед вишег пореза), порески терет се преваљује на потрошаче. Ако се због повећаног пореза, са друге стране, смањи тражња за радном снагом, а тиме и плате, порески терет ће сносити радници.

Ефекти опорезивања су бројни јер утичу на велики број одлука које појединац и предузеће могу донети. На пример, порез на приход може утицати на то да ли ће појединац одлучити да се школује и нађе себи посао или ће остати код куће да подиже децу, на то колико ће сати радити, колико ће новца штедети и на који начин и када ће се пензионисати. Порези утичу и на ниво и начин инвестирања предузећа, да ли ће улагати и колико у машине, колико у опрему, који ниво средстава ће издвојити за улагање у хартије од вредности других предузећа, а колико ће средстава алоцирати на истраживање и развој. Различит третман опорезивања камата и дивиденди ће утицати на финансијску структуру предузећа. Да ли ће своје додатне инвестиције финансирати задуживањем на тржишту или емитовањем акција?

Сматра се да ефекти опорезивања на прави начин постају видљиви тек после неког дужег периода, када сви економски учесници прилагоде своје понашање. Држава би требало при увођењу одређених пореских облика да пажљиво размотри све могуће ефекте и различите сценарије како не би била суочена са нежељеним последицама одређене пореске политике.

12. Остали   јавни   приходи Порези представљају најбројнију и најзначајнију групу јавних прихода и њима се

прикупља највећи обим средстава за финансирање јавних расхода. Поред пореза, у групу јавних прихода спадају доприноси, таксе, накнаде, царине, јавни зајмови, приходи државних установа и предузећа и остали јавни приходи. Описаћемо неке од најважнијих.

Доприноси после пореза представљају најзначајнији инструмент прикупљања средстава за финансирање јавних потреба. Они имају неке карактеристике које их разликују од осталих јавних прихода:1) њихова намена је унапред утврђена (дестинирани приходи);2) плаћа их одређени број људи који ће имати неку противнакнаду;3) не представљају приход буџета (у Србији доприноси су приходи: Фонда за пензијско и инвалидско осигурање, Завода за здравствено осигурање и Националне службе за запошљавање);4) представљају принудно плаћање;5) основицу за плаћање доприноса чини бруто зарада или нека друга накнада, а стопе доприноса су увек пропорционалне.

Најзначајнија група доприноса представљају доприноси за социјално осигурање. Нашим Законом су уведени доприноси за пензијско и инвалидско осигурање, здравствено осигурање и осигурање за случај незапослености, а све у циљу пружања социјалне сигурности грађанима. Обвезници доприноса су запослени, предузетници, послодавци и пољопривредници. Основицу доприноса чини зарада, односно плата и накнада зараде код запослених лица и послодаваца, а код предузетника је то опорезива добит или паушално утврђен приход на који се плаћа порез. Код пољопривредника основицу за плаћање доприноса чини опорезиви приход од пољопривредне делатности. Стопе су различите за поједине категорије доприноса. Постоје и врло ретки и специфични облици ослобођења од обавезе плаћања доприноса у одређеном временском периоду (не трајно) који углавном важе за лица старија од педесет година, млађа од тридесет година и лица са инвалидитетом.

Таксе су приходи које држава прима на основу услуга које пружају органи државне администрације (судски, царински, комунални и остали органи) физичким и правним лицима. Основне карактеристике такси су да настају на захтев физичког или правног лица, да постоји противнакнада за њихово плаћање, да се плаћају у новцу, врло су нееластичан облик прихода и плаћају се за услуге нематеријалне природе. Плаћање такси могу наметнути централни државни органи, али и ниже политичко-територијалне јединице (покрајине, општине). Административне таксе се плаћају, на пример, за решења, дозволе и друге исправе које се траже од државних органа. Судске таксе се плаћају за тужбе, за судске одлуке, жалбе, судска поравнања и слично, а локалне комуналне таксе за, на пример, коришћење реклама испред пословних просторија, држање пловних објеката (чамаца, сплавова) на води, коришћење простора на јавним површинама у пословне сврхе, приређивање музичког програма у угоститељским објектима или боравишне таксе.

Накнаде представљају новији облик јавних прихода уведен, пре свега, због потребе решавања одређених економских, еколошких, урбаних и других нефискалних циљева. У Србији постоје накнаде за коришћење добара од општег интереса (за коришћење вода, земљишта, путева, рудног блага и природног лековитог фактора) и специфичне накнаде (за коришћење и уређивање грађевинског земљишта, за заштиту и унапређење животне средине, за коришћење рибарског подручја и за коришћење угља, воде, нафте и гаса). Ове накнаде се такође могу увести на два нивоа - на нивоу Републике Србије и као локалне накнаде.

Царине представљају врсту фискалних прихода коју држава наплаћује приликом преласка робе преко државне границе. Царине су приход централне власти, тј. буџета и служе као инструмент заштитне политике који утиче на формирање увозних цена. Као инструмент спољнотрговинске политике, царине делују на формирање и мењање односа трошкова и цена на домаћем тржишту, на увоз и извоз одређене робе и услуга, равнотежу

трговинског и платног биланса, убрзавање или успоравање развоја одређене гране или привреде у целини, на запосленост, тражњу и потрошњу. Релативно велико учешће прихода од царина карактеристично је, првенствено, за земље у развоју и земље у транзицији, а мањи значај у структури јавних прихода и испуњавању економских и социјалних циљева царине имају у развијеним земљама.

Јавни зајам је један од основних ванредних прихода државе и користи се за покриће дебаланса у буџету. Карактеристике јавног зајма су да је то, пре свега, дестиниран приход државе, да је ванредан, на добровољној основи, враћа се и терет оваквог зајма се најчешће пребацује на следеће генерације. Најчешћи разлози који државу наводе да распише јавни зајам су временско непоклапање између прихода и расхода, појава великих ванредних јавних расхода или немогућност додатног пореског оптерећења. Јавним зајмовима држава позајмљује новац за финансирање одређених потреба, а касније га са каматом враћа из редовних јавних прихода. Држава може да распише (емитује) јавни зајам на три начина: емисијом обвезница, уписом у књигу државног дуга и склапањем уговора о јавном зајму. Склапање уговора о јавном зајму је карактеристично за задуживање државе у иностранству, а емисија обвезница и упис у књигу државног дуга за унутрашњи јавни зајам. Држава може емитовати обвезнице (директно и индиректно) и на тај начин прикупити средства од физичких и правних лица која су заинтересована да пласирају средства на овај начин. Код уписа у главну књигу државног дуга, држава јавно износи услове по којима жели да се задужи код физичких и правних лица која могу перманентно да уплаћују средства у државну касу без временског и вредносног ограничења.

Приходи државних установа и предузећа. Одређене државне установе непрофитног карактера могу остварити извесне приходе на основу својих делатности. На пример, приход од продатих улазница, школарина, изнајмљивања простора или партиципација за здравствене услуге спадају у домен прихода од државних установа који не могу ни приближно да покрију остварене расходе (а и није им то сврха) тако да се њихово финансирање остварује углавном из буџета. Државна предузећа у савременим привредама могу да остварују високе приходе. То је посебно случај код државних предузећа која имају монополски карактер. Међутим, у слабије развијеним земљама (у Србији, на пример) основни разлог оснивања и постојања државних предузећа је пре свега, остваривање социјалних и политичких циљева, куповина социјалног мира, с обзиром на чињеницу да таква предузећа најчешће нису у стању да ценом услуга покрију своје трошкове. Често је разлог и врста делатности, пошто се државна предузећа појављују у областима за које приватни сектор није заинтересован.

Капитални приходи. Држава остварује капиталне приходе по основу продаје капиталних добара. Другим речима, када држава прода грађевинске објекте, земљиште и било коју другу државну нефинансијску имовину, онда се у буџет слију средства која се карактеришу као капитални приходи.

13. Порез на имовину Порези на имовину као предмет опорезивања имају имовину у различитим облицима.

Имовина се порески сагледава преко имовине у статици (поседовање, коришћење одређене имовине) и динамици (преношење имовине са једног на друго лице - наслеђе, поклон и пренос апсолутних права).

Порези на имовину у Републици Србији подразумевају прикупљање прихода на основу непокретне имовине пореског обвезника. Изричито су набројане непокретности на које се пореска обавеза односи: земљиште, стамбене и пословне зграде, станови, пословне просторије, гараже, зграде и просторије за одмор и рекреацију и други грађевински облици, односно њихови делови. Порез на имовину је непосредан порез, иначе један од најстаријих пореских облика, који узима у обзир укупну обвезникову имовину (субјективног карактера). Основицу овог пореза чини вредност имовине на дан 31. децембра претходне године (у односу на годину за коју се плаћа порез), с тим што се та вредност сваке године умањује за вредност амортизације. Вредност непокретности порески орган утврђује применом основних и корективних елемената. Тако, на пример, ако је у питању плаћање пореза на стан, основни подаци би били која је површина (квадратура) стана и која је просечна тржишна цена квадратног метра на територији општине где се стан налази, а корективни елементи би се тицали тачне локације стана, његовог квалитета и осталих елемената који могу утицати на тржишну цену. Обвезник овог пореза је правно и физичко лице које је власник или ималац права на непокретностима (право употребе, право становања, право временског коришћења - time sharing, право коришћења итд). Стопа пореза на имовину је према важећим прописима 0,4% на вредност имовине за обвезника који воде пословне књиге (правна лица), а за физичка лица која нису дужна да воде пословне књиге примењују се стопе према прописаној скали. Закон познаје и пореска ослобођења од плаћања пореза на имовину. Најважнија ослобођења се тичу имовине у власништву државе, дипломатских и конзуларних представништава страних држава, културних и историјских споменика, склоништа људи и економских зграда у пољопривреди.

Порез на наслеђе и поклон као предмет опорезивања има права на непокретностима које наследници, тј. поклонопримци наслеђују, односно приме на поклон као и на одређене наслеђене или примљене на поклон покретне ствари (готов новац, штедни улози, депозити у банкама, новчана потраживања, права интелектуалне својине, удели у правном лицу и друго). Порески обвезник у случају овог пореза је резидент и нерезидент Републике Србије који на поклон прими или наследи предмет опорезивања који се налази на територији Србије, као и резидент за предмете који се налазе на територији друге државе. Пореску основицу чини тржишна вредност наслеђене имовине коју утврђује порески орган и која је ослобођена дугова, терета или било каквих трошкова које је обвезник дужан да исплати. Пореске стопе су увек прогресивне - повећавају се у када се повећава пореска основица (равномерно, убрзано или успорено). Закон утврђује да се порез на наслеђе и поклон не плаћа када је у питању брачни друг који прима или наслеђује, наследник првог наследног реда (потомак), фонд и фондације за имовину која служи делатности за коју се образују, на пренос акција у поступку приватизације (са предузећа које се приватизује на стицаоца акције) и остала изузећа.

Порез на пренос апсолутних права је облик пореза на имовину у динамици који подразумева пореске обавезе по основу преноса права уз накнаду (на пример, права својине, плодоуживања, употребе или закупа непокретности, права интелектуалне својине, удела у правном лицу, права својине над употребљаваном моторном возилу, пловном објекту, ваздухоплову). Обвезник овог пореза је продавац, односно преносилац права које је предмет опорезивања. Пореску основицу чини уговорена цена уколико није нижа од тржишне вредности предмета опорезивања, а уколико јесте, онда се узима тржишна цена. Пореска обавеза настаје даном закључења уговора о преносу апсолутних права. Пореске стопе код овог пореза су пропорционалне, а постоји и мали број пореских олакшица - пренос код принудне наплате, дипломатски реципроцитет, преноси у пословима приватизације и остало.

14. Порез   на   доходак   грађана   и   порез   на   добит   правних   лица14.1. Порез на доходак грађанаПорез на доходак грађана (физичких лица) је један од најсложенијих и најзначајнијих

облика јавних прихода, посебно пореза. Овај порески облик спада у непосредне (директне) порезе и врло је издашан, доноси стабилан приход и сматра се да је правичан у пореском смислу. У Србији је регулисан Законом о порезу на доходак грађана. Предмет опорезивања у овом случају су сви приходи физичког лица, осим оних које закон изузима, који се опорезују појединачно, а допунски у случају да порески обвезник оствари доходак преко неког износа који је утврђен законом. Доходак представља збир опорезивих прихода остварених у току једне календарске године. Порезу на доходак грађана у Србији подлежу следеће врсте прихода: зараде, приходи од пољопривреде и шумарства, приходи од самосталне делатности, приходи од ауторских права, права индустријске својине, приходи од капитала, приходи од непокретности, капитални добици и остали приходи. Порески орган доноси решење за доходак остварен у току календарске године и обвезник је дужан да плати пореску обавезу према доспелом решењу. За износ оствареног дохотка преко износа који је одређен законом, порески обвезник сам подноси пореску пријаву надлежном пореском органу. Порески обвезник пореза на доходак грађана је физичко лице, појединац који подлеже опорезивању у складу са Законом о порезу на доходак грађана. Порески обвезник је резидент Републике Србије за доходак остварен на територији Србије и у другој држави. Такође, обвезник пореза на доходак грађана је и физичко лице које није резидент Србије, и то за део дохотка оствареног на територији Србије. Закон предвиђа и изузеће од обавезе плаћања овог пореза у појединим случајевима, односно на поједине облике прихода. Нека од њих су: приходи ратних војних инвалида, родитељски и дечији додатак, накнаде за време незапослености, организована социјална и хуманитарна помоћ, стипендије, отпремнине у случају одласка у пензију. Пореске стопе су различите у зависности од врсте прихода, тј. пореске основице на коју се примењују.

Порез на доходак грађана и порез на добит правних лица

14.2. Порез на добит правних лицаПорез на добит правних лица (до скоро под називом Порез на добит предузећа) у

Србији се, уз измене и допуне, примењује од 1992. године. Како се из самог назива претпоставља, реч је о порезу који терети коначни финансијски резултат - добит коју оствари предузеће као порески обвезник. Предмет овог пореза је добит предузећа. Добит (или губитак) предузећа се исказује у билансу успеха, а опорезива добит која представља основицу пореза на добит исказује се у пореском билансу који се изводи на основу биланса успеха и служи за утврђивање добитка или губитка у циљу исказивања пореске основице. За потребе одређивања опорезиве добити врши се корекција биланса успеха, односно корекција исказане добити у билансу успеха у циљу добијања пореске основице. Порески обвезник пореза на добит је предузеће које је организовано у неком од следећих облика: акционарско друштво, друштво са ограниченом одговорношћу, ортачко друштво, командитно друштво, друштвено предузеће и јавно предузеће, а може бити и задруга ако остварује приходе продајом производа и услуга на тржишту. Поред ових облика, Закон предвиђа да је порески обвезник овог пореза и свако лице које није организовано као предузеће ако остварује приходе продајом производа и услуга на тржишту. Порески обвезник је резидент Републике Србије који добит оствари на домаћој територији, али и изван ње, у иностранству - тзв. светска добит. Обвезник може бити и нерезидент Србије ако послује и остварује добит путем сталне пословне јединице у земљи. Стопа пореза на добит предузећа је пропорционална и тренутно у нашој земљи износи 10% што је чини једном од најнижих у Европи. Треба истаћи да је ово један од најзначајнијих пореза који битно може утицати на прилив страних инвестиција и довести до пораста привредних активности, а тиме и до укупног привредног развоја. Најчешће се земље међусобно утркују у смањивању стопа пореза на добит и давању што већих

подстицаја и олакшица при његовом плаћању како би постале привлачније на инвестиционој мапи Европе и света. С тим у вези, неке од пореских олакшица које су предвиђене нашим Законом односе се на право на убрзану амортизацију, право на порески кредит ако се изврши улагање у основна средства у сопственој регистрованој делатности или у случају запошљавања нових радника, ослобађање обавезе плаћања пореза на добит за концесионаре као и за велика улагања у неразвијена подручја.

Са порастом степена интеграције држава, међутим, остаје све мање простора за самосталну и независну фискалну политику, јер она све више постаје предмет међународног регулисања.

15. Порез на додату вредност Наша земља је међу последњим у Европи увела порез на додату вредност (ПДВ). Овај

порески облик, који је Европи и свету познат више од пола века, код нас је уведен 2005. године. Реч је о посредном облику пореза (погађа потрошњу) чија је суштина да се производ опорезује у свим фазама промета, али тако да порез плаћен у претходној фази не улази у пореску основицу у следећој фази опорезивања потрошње (промета). Предмет опорезивања, према нашем законодавству, је испорука добара и пружање услуга које порески обвезник изврши у Србији уз накнаду, као и увоз добара у земљу (релевантно је време и место настанка пореске обавезе). Овај порез се назива и нето вишефазни порез на промет и у свакој фази се опорезује само додата вредност производа; ако у некој фази нема додате вредности, онда нема ни опорезивања у тој фази. Једна од предности овог пореског облика је немогућност кумулирања пореске обавезе, јер се порески терет распоређује на све фазе у ланцу производног и прометног процеса све до продаје производа или услуга у финалној потрошњи. Јасно је, међутим, да крајњи потрошач, тј. купац, сноси порески терет овог пореза јер купује производе или прима услуге по ценама у које је урачунат порез.

Порески обвезник ПДВ је свако правно лице и предузетник из било које фазе прометног циклуса, као и свако правно и физичко лице које увози добра у обављању своје делатности. Пореске стопе, према нашем Закону су 18%, општа стопа и 8%, посебна стопа за одређене производе (хлеб, млеко, неки лекови, ђубриво, воће, поврће, дневне новине, комуналне услуге, уџбеници, природни гас, огревно дрво, материјали за дијализу). Пореска основица је дефинисана као износ накнаде који се прима или треба да се прими за испоручена добра или услуге. Основица обухвата и акцизе, царине и друге увозне дажбине као и све споредне трошкове који су зарачунати примаоцу робе или услуга, осим пореза на додату вредност. Постоје извесна пореска ослобођења и олакшице код обрачуна и плаћања овог пореза, а најзначајније ослобођење тиче се извоза. Наиме, порез на додату вредност не плаћа се на извоз производа и услуга и сваки извозник може уз презентовање одговарајућих докумената да добије порески кредит у износу плаћеног пореза кроз набавну цену добра или услуге које извози. Остала ослобађања су мањег значаја.

Порезу на додату вредност се приписују и извесни недостаци у односу на порез на промет - регресивност, већи административни трошкови, јачи инфлаторни потенцијал (различита су искуства у различитим земљама), као и тешкоће при примени овог пореза на нижим нивоима власти. Регресивнији је, у смислу да више погађа сиромашне слојеве становништва који већи део дохотка троше на производе широке потрошње. Ово је делимично решено увођењем посебне пореске стопе за основне животне намирнице. Због могућности повраћаја пореза, односно стварања пореског кредита, неопходно је стално контролисати фактуре за извршене набавке што се не чини код пореза на промет у малопродаји и то доводи до повећаних административних трошкова. Повећани су трошкови и код наплате и код плаћања овог пореза. Пракса многих земаља је показала да се највећи ефекти ПДВ постижу ако се он уводи на нивоу централне власти, а не на нижим нивоима попут региона и општина. Највећи проблем представљају повећани трошкови администрирања и могућност веће пореске евазије (избегавања плаћања пореза).

16. Акцизе Акцизе, које другачије зовемо трошарине, представљају најстарији облик пореза на

потрошњу. Ради се о посебним (специјалним) порезима којима се опорезују појединачна, тачно одређена добра и услуге.

Овим порезом се опорезује велики број појединачних производа који служе свакодневној прехрамбеној потрошњи и које је тешко супституисати, неки производи луксузне потрошње, затим производи штетни за здравље људи или производи који угрожавају човекову околину, као и други производи који не припадају овим групама. Акцизе се разликују међу земљама по производима које обухватају, а и по стопама које се примењују. Основни разлози за увођење акциза су најчешће дестимулација потрошње неких производа (на пример, цигарета или алкохола), покривање изненадних јавних расхода или прерасподела дохотка од (богатијих ка сиромашнијима) кроз акцизе на луксузне производе.

Акцизе карактерише ефикасност у наплати, једноставност при обрачуну и плаћању и мала вероватноћа пореске евазије, па зато представљају један од најомиљенијих пореских облика пореских власти. Овим порезом је могуће утицати на конкурентност производа на тржишту и на избор потрошача, нарочито у случају када производи који су оптерећени акцизама имају супституте који су опорезовани само порезом на потрошњу.

Према Закону о акцизама, у Србији се овим порезом обухватају: деривати нафте, дуванске прерађевине, алкохолна пића и кафа (сирова, пржена, млевена и екстракт кафе). Обавеза по основу акцизе настаје када се стави у промет или увезе неки од ових производа. С тим у вези, порески обвезник је лице које произведе и стави у промет или увезе производе на које се плаћа акциза. Постоји изузетак - ако правно лице или предузетник прибави алкохолна пића непосредно од физичког лица који је произвођач, обвезник акцизе је то правно лице, односно предузетник. Пореску основицу за обрачун акцизе чини јединица мере (литар, килограм, комад, паклица), осим за кафу чија основица се исказује у вредносном облику. Стопе акциза се одређују у апсолутном износу (у динарима) код производа чија је основица исказана у јединицама мере, док се пропорционална стопа изражена у процентима примењује код вредносно исказаних основица. Обвезник акцизе је дужан да при производњи цигарета и алкохолних пића, осим пива, обележи контролном акцизном маркицом сваки од тих производа. Акциза се не плаћа на производе које произвођач извози, производе које набављају дипломатска и конзуларна представништва, одређене производе који се користе у медицинске сврхе и производе које увозе или добијају међународне хуманитарне организације. Такође, ако се производ на који се плаћа акциза користи као репродукциони материјал, акциза се може умањити. Извозници, иако нису произвођачи, имају право на повраћај (рефакцију) акцизе која је плаћена на извозни производ.

17. Појам и карактеристике јавних расхода Јавни расходи представљају издатке које држава има за подмирење колективних

потреба, односно потреба које су од јавног, општег интереса друштва.Појединци имају расходе да задовоље различите циљеве, а покривају их из личних

прихода. Држава има издатке који произилазе из њене основне улоге, а тичу се задовољења потреба од општег интереса. Своје издатке она покрива из прикупљених јавних прихода. Основни циљ јавних расхода јесте подмиривање заједничких потреба друштва, што се по правилу обавља у новцу.

Шта чини структуру јавних расхода, тј. шта се све финансира средствима пореских обвезника, зајмовима и осталим јавним приходима? Треба истаћи да се структура јавних расхода разликује међу земљама, а на то највише утиче ниво привредне развијености, друштвено уређење, политичка структура на власти, демографски фактори, традиција, а често и тренутна привредна ситуација у земљи.

Држава прикупљеним средствима финансира велики број својих активности и потреба од заједничког интереса. Најзначајнији расходи су: рад државне управе, који подразумева финансирање државних службеника

запослених на свим нивоима власти (законодавна, судска, извршна власт); расходи за унутрашњу безбедност (полицију) спадају у ред већих издатака

савремених држава, пошто су нарасли развојем демократије и вишепартијских система, појавом тероризма, организованог криминала, корупције и слично;

расходи за спољну безбедност (војска), који такође имају значајно учешће у буџету многих држава, а често се њихов стварни удео и прикрива;

расходи образовања бележе раст у укупним расходима у многим земљама, нарочито после Другог светског рата;

расходи за научноистраживачки рад не чине значајан део укупних расхода јер се финансирају и из других извора сем буџета, али се земље труде да поспешују и помажу ову област;

расходи за културу, спорт, разоноду, рекреацију немају већи билансни значај, али су јако важни за економски и социјални развој земље;

расходи намењени еколошким потребама представљају најмлађе јавне расходе са израженом динамиком раста;

расходи за економске и социјалне интервенције и инвестиције представљају улагања у реализацију бројних економских и социјалних питања (субвенције, повећање извоза или смањење увоза, стимулисање бржег развоја појединих привредних грана);

расходи намењени социјалној сигурности становништва представљају билансно најзначајније расходе савремених држава; то су расходи за социјално осигурање, заштиту сиромашних, збрињавање старих и болесних, помоћ породицама са већим бројем деце, као и за санацију последица елементарних непогода и несрећа;

остали расходи, који нису билансно мање значајни представљају разноврсне расходе за пружање помоћи другим државама, враћање кредита, чланарине у бројним институцијама, помагање избеглим и расељеним лицима, космичка истраживања, уређење градског земљишта и слично.Аналогно разматрању у делу о јавним приходима, консолидовани јавни расходи

представљају укупне расходе јавног сектора, како на централном нивоу (нивоу Републике Србије у нашем случају), тако и на нижим, локалним нивоима власти, као и у државним фондовима (здравствени и пензиони фонд). Права величина јавног сектора (мерена јавним расходима) добија се када посматрамо консолидоване јавне расходе. У табели се могу видети расходи јавног сектора у Србији, тј. области на које се троше средства прикупљена у консолидованом буџету Србије.

Из табеле се може видети да се за социјалну заштиту (пензије, пре свега) издваја највише средстава из консолидованог буџета Србије (16%). Следе економски послови и здравство (по 6%), опште јавне услуге и образовање (4%), па одбрана, јавни ред и безбедност (2%).

Расходе можемо поделити и према другим критеријумима, као што је, на пример, место или време њиховог јављања, субјекат трошења или редовност појављивања. Тако, јавне расходе можемо поделити на:

Редовне и ванредне - према редовности појављивања. Редовни јавни расходи се могу унапред предвидети, стабилни су и редовно се појављују, док они који немају ове карактеристике спадају у нередовне државне издатке. Њихов обим није могуће лако предвидети, као ни период појављивања.

Лични и материјални - личним расходима се финансирају плате запослених у органима управе, полицији или војсци, а материјални се користе за набавку средстава који су неопходни за јавну службу.

Као субјект трошења расхода може се појавити држава или уже локално тело или самоуправа.

Поред ових подела, расходе можемо сврстати у категорију производних или трансферних, новчаних или у натури, продуктивних или непродуктивних, одгодивих или неодгодивих.

18. Узроци   и   ефекти   пораста   јавних   расхода 18.1. Узроци пораста јавних расходаВелики број фактора узрокује повећање јавних расхода. Најпре су то демографски

(повећање броја становника или територије), економски, технички развој, социјална политика и политички притисци, а потом и остале карактеристике специфичне за сваку појединачну државу и њену политику (на пример, гломазни државни апарат, изразито социјалне државе, државе у рату). Као најчешћи узроци повећања јавних расхода помињу се проширена интервенција савремене државе у привреди и области социјалних односа, као и развој у области техничко-технолошких карактеристика војне опреме и наоружања.

Држава се на разне начине, некада мање, а некада више, укључује у привредни живот земље. Ако то ради у виду улагања у економски развој или путем интервенција онда можемо говорити о економским узроцима пораста јавних расхода. Инвестиције у економски развој доводе до зачараног круга -укупан просперитет повећава јавне потребе које доводе до пораста јавних расхода. Државне интервенције најчешће су усмерене на побољшање конкурентске способности привреде путем субвенција, ограничавања увоза и подстицања извоза, повећања запослености, смањења инфлације.

Социјално-политички узроци повећања јавних расхода такође су бројни. Од друштвеног и политичког уређења зависи и обим јавних расхода. У зависности од тога да ли се ради о монархији или парламентарној демократији, централизованој или децентрализованој држави, да ли постоји једнопартијски или вишепартијски политички систем, висина јавних расхода биће различита. Такође, ако држава има лоше или несређене политичке односе са земљама које је окружују, јавни расходи за војску и војну опрему биће већи него у нормалним околностима. Ако држава има честе изборе или велике коалиционе владе, то ће изискивати много веће јавне трошкове. На висину јавних расхода утицаће и социјална политика - издвајање за пензије, здравствену заштиту, заштиту незапослених и сиромашних, популациона политика или повећање стандарда образовања. Исто тако, раст јавних расхода може бити изазван финансијским разлозима, као и ванредним околностима или процесом урбанизације и индустријализације.

Финансијски разлози везују се за раст јавног задуживања које у тренутку настанка повећава јавне приходе, али у тренутку сервисирања дуга увећава јавне издатке. Такође, велики значај за раст јавних расхода има постојање лоших процедура и правила за коришћење јавног дуга, расипање средстава и корупција. Развој и урбанизација насеља доводе до трајног повећања државних издатака који се огледају у изградњи и одржавању комуналних објеката, школа, болница, вртића, културних установа.

Инфлација, односно смањење куповне снаге новца, такође је један од узрока повећања јавних расхода. Може се рећи да је то привидно, номинално повећање расхода, јер се упоредо са повећањем расхода, као резултат општег пораста цена, повећавају и јавни приходи. Произлази да реалног, правог повећања јавних расхода заправо и нема.

Не треба занемарити ни ванредне околности које могу изазвати непланиране, а веома велике издатке - елементарне непогоде, ратови, штрајкови, епидемије и слично.

18.2. Ефекти пораста јавних расходаКако се мењало схватање о мањој или већој улози државе у друштву, мењало се и

схватање значаја и улоге јавних расхода. Већ је речено да постоји изражена тенденција њиховог пораста. Тако, на пример, обим јавних расхода западних земаља пре Првог светског рата кретао се око 10% бруто домаћег производа, између два рата око 20%, да би после Другог светског рата достигао 25% до 40%. Савремена финансијска теорија не поставља ограничење њиховој висини, већ сматра да док су јавни расходи корисни за друштво у целини не треба расправљати о висини расхода. Наравно, наглашава се да је неопходно у што већој мери смањити све непродуктивне расходе, с обзиром на чињеницу да је потврђена законитост њиховог инертног понашања - када се једном успоставе и порасту тешко се врате на пређашњи ниво. Не поставља се питање њиховог оптималног нивоа него се сматра да морају задовољити основне функције државе, као и неке

социјалне и економске функције привреде и становништва. То би била доња граница или минимум јавних расхода који се може одредити без већих проблема. Горња граница јавних расхода вуче за собом различита схватања и неусаглашене ставове. За привреде које су у фази експанзије смањује се потреба за повећаним расходима јер се у таквим ситуацијама повећавају производња и потрошња. За привреде у кризним ситуацијама неопходно је повећавати ниво јавних расхода како би се санирале евентуалне дугорочне последице и оживела привредна активност, али највише до нивоа који неће изазвати инфлацију и повећање спољног дефицита. Највећи проблем и неусклађеност ставова настаје око нивоа јавних расхода у привреди која је у нормалној фази животног циклуса, када нема рецесионих притисака. Сматра се да је тада неопходно придржавати се принципа максималне друштвене корисности који налаже да јавни расходи буду на нивоу који уравнотежава социјалну корист и негативне ефекте повећаних јавних расхода (социјалну штету или друштвене трошкове).

Јавни расходи, заједно са порезима и зајмовима представљају веома значајан инструмент у вођењу економске и социјалне политике земље. Јавни расходи изазивају велике ефекте на производњу, раст и развој земље. Тешко је навести било какво повећање јавних расхода које у већој или мањој мери, непосредно или посредно, не утиче на привредну структуру. Непосредни утицај се врши директним улагањем државе у стварање производних и осталих капацитета или улагањем у јавна предузећа, а посредни утицај би се огледао у издацима за образовање, здравство, социјалну заштиту или заштиту човекове околине.

Ефекти јавних расхода могу бити потпуно супротни од жељених. На пример, ако држава одлучи да повећа социјалну помоћ самохраним мајкама, то би могло да доведе до смањеног броја склопљених бракова што свакако није жељени ефекат нити намера државе, а изложена је повећаним расходима. Исто тако, ако се из буџета помаже најсиромашнијима тако што ће им се давати бонови за храну и то на основу дохотка који примају, а од ког се одузимају трошкови станарине, може се десити да појединац који плаћа скупље свој стан добије више бонова за исхрану и да се, на тај начин, више помогне богатијем појединцу који живи у луксузнијем стану. Ако држава повећа расходе за социјалну помоћ старијим особама то може, са друге стране, подстаћи смањење њихове личне штедње за одлазак у пензију, а, исто тако и мању бригу њихове деце за своје родитеље чиме се могу у потпуности обезвредити почетне идеје помоћи. Одлука државе о већим улагањима у образовање и то кроз субвенционисање школарине за високо образовање може довести до тога да се појединци одлуче да заврше факултет уместо да новац потроше на нека друга добра.

Дакле, политика јавних расхода може битно променити одлуке и понашање појединаца и зато представља врло осетљиво подручје економске политике.

С обзиром на то да су ефекти јавних расхода сложени и да их је тешко сагледати, држава мора темељно да анализира потенцијалне програме и да пажљиво сагледа последице одређене намере. Потребно је, такође, сагледати и дугорочне резултате јер се многи државни програми помоћи ефектуирају тек после неколико година, након што сви учесници у привредном животу прилагоде своје понашање.

Поред квалитативног сагледавања узрока и последица одређених расхода, држава мора да анализира и квантитативне ефекте својих мера како би знала да ли су користи одређених активности веће од трошкова. Она се за те сврхе служи кост-бенефит анализом, исто као и приватна предузећа, али уз уважавање ширих друштвених ефеката.

19. Могућност за смањење јавнихрасхода Смањење јавних расхода често може представљати велики проблем с обзиром на

њихову инертност. Наиме, када се једном повећају, јавни расходи се врло тешко враћају на претходни ниво, тако да временом бележе константан раст. Смањење јавних расхода обично изазива редукцију неких (или нечијих) права, те може изазвати социјалне отпоре, немире попут штрајкова и демонстрација. На пример, ако је држава повећала расходе за плате и пензије у јавном сектору, па потом реши да их замрзне или смањи, то ће највероватније изазвати протесте запослених у јавним предузећима као и пензионера. Смањење расхода може да се огледа у смањеним државним инвестицијама за јавна добра, попут улагања у инфраструктуру, што ће поново изазвати незадовољство већег броја становништва.

Постоје расходи који се не могу избећи јер су регулисани владиним законским актима и уредбама, као што су, на пример, плате, пензије, дечији додаци или породиљска одсуства и њих је готово немогуће смањити у кратком року. Ови расходи чине, у већој или мањој мери, део буџета и могу се једино регулисати на дуги рок стратешком економском и социјалном политиком. Поједини расходи који су дискреционе природе (њих држава сама бира, не обавезују државу законима) могу се смањити у кратком року и то су најчешће расходи који се, на жалост, тичу капиталних издатака за инфраструктуру. На пример, влада одлучи да финансира изградњу неке деонице аутопута, изградњу моста или тунела, а онда у неком тренутку одустане од своје намере јер у буџету нема довољно средстава ни за измирење законских обавеза.

Јавне расходе је могуће смањити нарочито у периодима конјунктуре, привредног раста, када долази до повећане производње, потрошње, смањења незапослености, када постоји развијено тржиште које само регулише производне односе и које доприноси повећању јавних прихода. У периодима кризе, напротив, неминовно је повећање државних издатака.

Могућност за покриће јавних расхода сагледава се са становишта класичне и савремене теорије јавних финансија.

Ако пођемо од поделе расхода на редовне и ванредне, класична теорија сугерише да се редовни расходи покривају редовним приходима, а ванредни расходи ванредним јавним приходима, попут јавних зајмова, помоћи или ванредним порезима. Треба имати у виду да теорија сугерише покриће ванредних расхода јавним задуживањем само онда када је реално очекивати да ће јавни расходи донети неке будуће јавне приходе из којих је могуће те дугове враћати. У случају да су расходи настали по основу једнократних издатака за санације од непогода или штета, они неће у будућности одбацити никакав приход и није упутно такве расходе финансирати јавним дугом, пошто ће дугови остати као бреме будућим генерацијама. Дакле, дефицит у буџету не треба допустити. Остају две могућности: смањење јавних расхода или повећање јавних прихода.

Савремено схватање покрића јавних расхода налаже да се ванредни јавни расходи покривају ванредним јавним приходима попут пореза, али и јавним зајмовима у условима нормалног привредног циклуса. Међутим, ако се земља налази у кризи или стагнацији, ванредне јавне расходе је готово немогуће покрити ванредним порезима јер за тако нешто нема простора. Такву ситуацију, према савременој теорији, треба искористити да се баш додатним увећањем јавних расхода поспеши опоравак и привредни раст. Те додатне јавне расходе треба финансирати јавним задуживањем, тј. средњорочним и дугорочним зајмовима који ће се користити првенствено за веће инвестиције и капитална улагања. Задуживање државе у пракси значи емисију државних обвезница и записа или задуживање код пословних банака.

Јавни расходи се могу покрити на још два начина. Ради се о примарној емисији и/или продаји државне имовине. Примарна емисија представља задуживање државе код централне банке која штампа додатне количине новца за ту сврху. Ово је генератор инфлације јер се новчана маса повећава изнад реалног покрића у бруто домаћем производу. Продаја дела имовине представља трајни губитак власништва и није рационално то радити зарад покрића текуће прекомерне потрошње.

Треба још имати у виду да задуживање издавањем државних обвезница или непосредним задуживањем државе код пословних банака доводи до ефекта истискивања (мисли се на истискивање приватног сектора). Реч је томе да ради финансирања јавних расхода држава прикупља слободна средства на финансијском тржишту, па се приватни сектор (предузећа и грађани) могу суочити са мањком понуде финансијских средстава и вишим каматном стопама. Као последица, тражња и инвестиције ће бити мањи, па ће трпети и привредни раст.

Након анализе јавних прихода и јавних расхода, као и њихових ефеката (преко фискалне политике) на управљање економским развојем, упознаћемо се са појмом и карактеристикама буџета.

20. Појам   и   улога   буџета Реч буџет потиче од француске речи bouge и bougette, које су означавале кожну торбу.

У Енглеској је преузета као реч budget са истим значењем. У данашњем значењу ова реч је први пут употребљена 1806. године у француском финансијском законодавству. Од тада термин прихватају наука и пракса у готово свим земљама. Од почетка има значење плана, тј. предвиђања прихода и расхода државе за наредну годину.

Данас буџет представља један од најзначајнијих и најважнијих финансијских докумената (неки га називају и институцијом) који доноси парламент сваке земље као највише законодавно тело, а којим се, посебно прописаним процедурама, планирају јавни приходи и расходи, најчешће за период од годину дана.

Буџет се најчешће доноси у форми и процедури закона, а овлашћени државни органи дужни су да реализују буџетом предвиђене приходе и да се придржавају висине и намене у њему исказаних расхода.

Државни буџет је најчешће једногодишњи, систематски израђен документ који припрема министарство финансија у сарадњи са другим министарствима, а усваја га скупштина. У њему се даје преглед јавних прихода и јавних расхода централне власти (републике у нашем случају) за следећу фискалну годину.

Структура и обим прихода и расхода у буџету морају бити усаглашени и распоређени тако да обезбеде систематско и континуирано финансирање јавних потреба.

Буџет има вишеструке функције. Поред правне, политичке, контролне и планске функције, које су више формалног карактера и произилазе из саме дефиниције и начина његовог настанка, најзначајнија улога буџета је економске природе. Планирањем јавних прихода и расхода се, у ствари, одређује коме ће држава узети (опорезивањем и другим захватањима), а коме ће дати (преко јавних расхода). То није ништа друго него прерасподела дохотка. Тиме буџет врши непосредан утицај на производњу, потрошњу, штедњу, инвестиције и цене. Буџет, стога, представља врло моћан инструмент и извор утицаја на економске, политичке и социјалне односе у друштву.

Стабилизациона функција буџета се огледа у томе што он треба да допринесе стабилизацији привреде, одржавању пуне (или што веће) запослености, ценовне стабилности, високог нивоа економске активности. Преко промена прихода или расхода у буџету држава може утицати на наведене економске величине.

Ако су у буџету приходи једнаки расходима, постоји буџетска равнотежа, ако су приходи већи од расхода постоји буџетски суфицит, а у случају већих јавних расхода од јавних прихода присутан је буџетски дефицит. Буџетски дефицит може настати као последица мањег износа прикупљених прихода у односу на планиране приходе или због веће потрошње (расхода) у односу на планирану. Уколико постоји дефицит буџета, држава мора да се задужи на домаћем или страном финансијском тржишту и да овим средствима допуни недостајуће приходе за покриће расхода. Да би се дефицит или суфицит могли поредити у времену (за вишепериода), простору (са другим земљама), као и да би нам била јаснија њихова релативна вредност (величина), уобичајено је да се они исказују у проценту у односу на бруто домаћи производ.

Посматрање само текуће ситуације у буџету може створити погрешну слику о дефициту или суфициту као последицама мера фискалне политике. Дефицит, на пример, може бити резултат тренутне неповољне привредне ситуације, која је узрокована стагнацијом или кризом. Зато је неопходно вршити стална поређења и праћења ових показатеља, у више периода и у склопу свеукупне економске ситуације.

Класична теорија је сматрала да мора постојати буџетска равнотежа, а сваки дефицит или суфицит је био неприхватљив и непотребан. Упориште ове теорије налази се у минималистичком поимању улоге државе у функционисању друштва.

Савремена теорија је толерантнија и допушта (не сматра неприхватљивим) постојање дефицита и суфицита и то сагледава као једну од цикличних фаза у којој се земља тренутно налази. Ако постоји буџетски дефицит, биће покривен суфицитом у фази

просперитета, а до тада је држави дозвољено да се задужује и покрива прекомерне расходе.

Међутим, треба имати у виду да сувише велики и дуготрајни буџетски дефицити могу подстаћи инфлацију и изазвати пад привредне активности. Уосталом, Међународни монетарни фонд је (у својим програмима за подршку политици стабилизације и структурног прилагођавања презадужених и других земаља у развоју) инсистирао на смањењу дефицита кроз ограничавање и рационализацију јавне потрошње.

Умерени дефицит, намерно изазван кроз повећање буџетске потрошње, може компензирати пад тражње и позитивно деловати на раст производње, потрошње и јачање економске активности.

Суфицит у буџету представља вишак прихода у односу на расходе државе и изазива супротне економске ефекте. Док дефицит генерише инфлацију, суфицит утиче на појаву дефлације (опадање цена) и на тај начин омогућава стабилизацију привреде кроз смањење прекомерне тражње. Даље, постојање суфицита у буџету указује на могућност превеликих пореза, такси, акциза и других државних намета, што значи да су оптерећења привреди и грађанима била превелика. Другим речима, суфицит буџета значи да су привреда и грађани уступили држави превелики део свог дохотка. Суфицит може настати и као производ експанзивне фазе у којој се привреда налази (већа привредна активност значи веће дохотке) и тада суфицит треба да се издвоји као резерва за покриће дефицита у годинама опадања привредне активности. Међутим, савремене државе као фискалну меру стабилизације најчешће користе смањење расхода јер се то сматра ефикаснијим инструментом за сузбијање инфлаторног ефекта превелике јавне потрошње.

Речено је да дефицит буџета настаје у ситуацији када у једној буџетској години јавни приходи нису довољни да покрију јавне расходе. Држава, дакле, нема средстава за све своје расходе. У таквој ситуацији, до недостајућих средстава држава долази задуживањем (јавни зајам) на домаћем или страном финансијском тржишту - узима кредите или емитује хартије од вредности. Задуживање државе ствара обавезу враћања дуга у будућности, па се у будућим буџетима морају одвојити средства за враћање ранијих обавеза. Важно је разликовати појмове дефицита буџета и јавног дуга. Док дефицит показује само обавезе државе у текућој години, јавни дуг представља укупне (нагомилане, акумулиране) обавезе државе у вишегодишњем периоду. Уколико је из године у годину присутан буџетски дефицит, онда јавни дуг расте и будућим генерацијама се оставља обавеза плаћања дугова које су створиле раније генерације. То значи да ће у будућим буџетима све већи део средстава морати да се издваја за плаћање камата ранијих дугова и релативно мање новца ће остајати за друге јавне расходе, па и за образовање, здравство и друге функције од јавног значаја.

21. Процедура настанка буџета Процедура настанка буџета подразумева скуп поступака и правила везаних за израду,

доношење, извршавање и контролу буџета. Крајем текуће године министарство финансија у договору и сарадњи са осталим министарствима предлаже нацрт буџета за наредну годину који се састоји из планираних прихода и расхода и даје га парламенту на усвајање.

Буџет се доноси према процедури прописаној за доношење закона. Скупштина расправља о предлогу буџета и потом се о његовом усвајању гласа. Предлог буџета за који се гласа може бити различит од иницијално предложеног од стране владе, јер је у међувремену претрпео измене и допуне у току скупштинске расправе са којима се влада сложила. Усвајање буџета треба да се заврши пре почетка године на коју се односи, а најчешће се усваја у децембру текуће за наредну годину.

Буџет се саставља уз поштовање одређених принципа и начела чија се суштина састоји у следећем: у буџет треба укључити све јавне приходе и расходе и треба избегавати квазибуџете; буџет треба базирати на реалистичним (тачним, правим) претпоставкама; ниво јавних расхода треба генерално да одговара нивоу јавних прихода; буџет треба да буде усмерен ка будућности, треба узети у обзир тренутне и будуће

приходе и расходе и укупни очекивани економски развој и буџет треба да буде транспарентан да би са њим била упозната што шира јавност.

После усвајања буџета у скупштини приступа се његовом извршењу -прикупљању прихода и финансирању потреба буџетских корисника.

Усвојени буџет представља у основи предлог, с обзиром на чињеницу да у току године може доћи до неочекиваних промена прихода и расхода који могу знатно одступати од предложеног буџета. У таквим ситуацијама врши се ребаланс буџета, односно усклађивање усвојеног буџета са стварним токовима јавних прихода и јавних расхода.

Последња фаза у процедури израде буџета је контрола његовог извршења (требало би да постоји у свим фазама израде), која се врши према различитим критеријумима и за различите сврхе и намене. Контролом су обухваћени сви процеси и учесници целокупног процеса доношења и извршења буџета.

На крају године доноси се завршни рачун буџета према сличној процедури као буџет и у њему се исказују сви приходи и расходи у буџетској години која је истекла и за коју се прави завршни рачун. Завршним рачуном се представљају резултати буџетског пословања у протеклој години. То је контролни механизам помоћу кога се оцењује ефикасност извршне власти и сагледава се како су се реализовали принципи постављени на почетку године. Завршни рачун би требало да се усвоји и објави до половине текуће године за претходну годину.

22. Новчана маса (монетарни агрегати) Дефинисање новчане масе није нимало лак и једноставан задатак у ери финансијских

иновација и појаве нових финансијских актива које би могле да се узму у обзир приликом израчунавање укупне количине новца у привреди. Обично се помисли да новчану масу представљају новчанице које грађани поседују. То је, ипак, само један део новчане масе, јер, присетимо се, новац је знатно шири појам од ефективног новца. На пример, средства грађана и предузећа на рачунима код пословних банака могу да се користе за плаћања. Иако та средства не видимо као новчанице (ефективни новац), нема сумње да она представљају новац. Велики број финансијских инструмената почео је да обавља све или само неке функције новца па се јавља потреба за увођењем термина новчана маса. Новчана маса представља збир свих финансијских инструмената који обављају функције новца. Мере новчане масе се и даље временом, и сходно променама функција неких финансијских институција, модификују. Новчану масу меримо преко монетарних агрегата који се обележавају са М0, М1, М2, и М3. Груписани су према степену ликвидности, а обухват различитих елемената новчане масе у оквиру М0, М1, М2, и М3 може се разликовати међу земљама.

Народна банка Србије (НБС) новчану масу дефинише на следећи начин:М0 = динарски примарни новац (монетарна база) - готов новац у оптицају и динарске

резерве банака и резерве других сектора уколико постоје код НБС.М1 = готов новац у оптицају и средства на текућим и другим рачунима власника

новчаних средстава у пасиви банака, укључујући и новчана средства на рачунима локалних нивоа власти (рачуна са којих се може вршити плаћање без ограничења), јавних предузећа, других предузећа, становништва и непрофитних организација.

М2 = М1 + остали краткорочни и дугорочни динарски депозити (других финансијских организација, јавних предузећа, других предузећа, становништва, непрофитних организација у пасиви банака).

М3 = М2 + краткорочни и дугорочни девизни депозити (без старе девизне штедње).Када се у литератури говори о новчаној маси обично се мисли на монетарни агрегат М1,

па ћемо се тог принципа придржавати у даљем тексту.Најважнији учесници у процесу формирања новчане масе у привреди су централна

банка, пословне банке, депоненти и дужници (клијенти банака).Улога централне банке у процесу креирања новца уједно је и једна од њених

најзначајнијих економских улога, а састоји се у емисији новчаница, одобравању кредита држави и комерцијалним банкама, куповини и продаји хартија од вредности на финансијском тржишту, као и у куповини и продаји девиза на девизном тржишту. Да би се јасније сагледала функција централне банке током овог процеса, неопходно је упознати се са њеним билансом стања (упрошћен облик) кроз који се одсликавају све активности у креирању новчане масе. Сви наведени елементи креирања новца од стране централне банке се, у ствари, виде у њеном билансу стања.

Све ставке у билансу захтевају подробнија објашњења како би се лакше и једноставније пратила проблематика формирања и циркулисања новца кроз финансијски систем земље.

Слика 8.1. Биланс стања централне банкеАктива (имовина) Пасива (обавезе)

Хартије од вредности Готов новац у оптицајуДевизне резерве Депозити по виђењу

државеКредити банкама Депозити по виђењу

банака(обавезне резерве)

Хартије од вредности у активи биланса стања централне банке представљају најчешће оне хартије које издаје држава (министарство финансија) као један од начина финансирања јавних расхода. Централна банка (као и већина банака) одлучује о количини ових финансијских инструмената које ће држати у свом поседу и контролише их путем операција на отвореном тржишту. Државне хартије од вредности представљају врло важну имовину централних банака. Њима се врши регулација новчане масе и каматних стопа у банкарском и финансијском систему.

Девизне резерве централне банке служе најчешће за одржавање спољне ликвидности земље путем директног финансирања неравнотеже у платном билансу (на пример, када је увоз већи од извоза), за утицај на девизни курс и за остале потребе. Девизне резерве НБС чине ефективан страни новац, потраживања у страној валути, злато, специјална права вучења, стране хартије од вредности.

Кредити које централна банка одобрава пословним банкама могу бити различите намене, али се најчешће ради о кредитима за покриће њихове привремене неликвидности. Пословне банке не преферирају ову врсту задуживања јер имају јефтиније алтернативне изворе, а захтев за кредитом код централне банке често упућује на погрешан закључак да су банке у већем проблему него што је то заиста случај.

Готов новац у оптицају у пасиви биланса стања представља количину готовине којом располаже јавност, док је готовина којом располажу банке саставни део рачуна резерви банака. Ради се само о количини новца коју је централна банка пустила у оптицај, што значи да одштампана готовина која још није у промету не чини ничију активу нити пасиву, па се тако ни не убраја у новчану масу. Готов новац у оптицају представља најважнију ставку обавеза централне банке и она има потпуну контролу над њеном количином.

Депозити по виђењу државе. Попут депозитних рачуна које становништво има код комерцијалних банака, тако и држава има депозитни рачун код централне банке. Тим рачуном у Републици Србији управља Управа за трезор Министарства финансија. Држава преко овог рачуна наплаћује приходе и врши плаћања за своје потребе. Овај рачун код централне банке има аутономни ток, чини део примарног новца, али није под директном контролом централне банке, те њиме не може непосредно управљати својом монетарном политиком.

Депозити по виђењу комерцијалних банака код централне банке представљају рачун резерви банака. Састоје се из обавезних резерви које захтева централна банка, као минимум средстава који се издваја из свих депозита, и вишка резерви које банке својом одлуком држе на рачуну код централне банке и које им служе као сигурност за евентуалне неочекиване одливе новчаних средстава (резерве ликвидности). Банке вишак резерви најчешће пласирају кроз своју примарну делатност - одобравање кредита. Поред овог, рачун резерви чини и готов новац на рачунима комерцијалних банака.

Имајући у виду ставке биланса централне банке и чињеницу да централна банка утиче на њихове вредности, јасно је да централна банка контролом свог биланса стања директно управља количином примарног новца у земљи и монетарном политиком утиче на економско понашање осталих субјеката који доприносе стварању укупне новчане масе.

23. Примарни новац Значај примарног новца произлази из чињенице да централна банка може преко

примарног новца регулисати укупну новчану масу. Примарни новац и процес мултипликације представљају основне механизме преко којих централна банка регулише обим новчане масе.

Примарни новац, назива се другачије монетарна база, представља збир готовог новца у оптицају и укупних резерви банака. Ове ставке се налазе у пасиви биланса стања централне банке тако да су у потпуности под њеном контролом. Дакле, укупна количина примарног новца налази се у пасиви биланса стања централне банке, а токове његовог формирања налазимо у активи ове институције. Основни токови креирања примарног новца су:

1. Куповина и продаја хартија од вредности, тзв. операције на отвореном тржишту. Куповином хартија од вредности централна банка повећава резерве банака и тиме количину примарног новца, а продајом хартија од вредности повлачи новчана средства, тј. смањује количину примарног новца. Када централна банка купује хартије од вредности које се налазе у поседу пословних банака, она банкама прослеђује новац. Та средства се налазе на рачунима пословних банака и повећавају резерве банака, а служе пословним банкама за њихово пословање (одобравање кредита, на пример).

2. Куповина и продаја девиза на девизном тржишту. Централна банка може на девизном тржишту да продаје и купује девизе. Ако централна банка купује девизе, то значи да ће продавцима девиза (пословним банкама) да проследи одговарајући износ националне валуте (динара). На пример, ако девизни курс износи 1 евро = 100 динара и централна банка купи 500.000 евра од пословне банке, онда ће морати да проследи пословној банци 50 милиона динара. Тиме централна банка ствара већу количину примарног новца. Ако централна банка продаје девизе, тада повлачи национални новац, тј. смањује примарни новац. Пословне банке, наиме, централној банци плаћају динарима за девизе које су купиле од централне банке.

3. Кредити комерцијалним банкама. Централна банка може одобравати кредите комерцијалним банкама и тада, de facto, повећава количину примарног новца. Када банке отплате узети кредит, количина примарног новца се смањује.

Монетарну базу (МБ) можемо представити и као:МБ = Г0 + Р

где су Г0 готов новац у оптицају, а Р резерве пословних банака. Други елемент механизма формирања новчане масе М1 представља монетарни мултипликатор.

24. Монетарни мултипликатор Монетарни мултипликатор, поред примарног новца, представља други елемент

формирања новчане масе М1. То је коефицијент који промене у новчаној маси повезује са променама у монетарној бази (примарном новцу); другим речима, показује како се монетарна база трансформише у новчану масу. Дакле, монетарни мултипликатор указује на то колико се мења новчана маса ако се монетарна база промени за јединицу (на пример, за један динар). Ту везу представљамо на следећи начин:

М 1=м x МБ

где је М1 новчана маса, м монетарни мултипликатор и МБ монетарна база или примарни новац. Пошто је монетарни мултипликатор увек већи од 1, закључујемо да промена монетарне базе од једног динара узрокује промену новчане масе већу од једног динара.

Сам процес мултипликације, осим од монетарне базе, зависи од више фактора и сви они су садржани у монетарном мултипликатору. Такође, као што је напоменуто, формирање новчане масе обухвата више учесника који својим економским одлукама утичу на процес мултипликације.

Први фактор који утиче на монетарни мултипликатор је стопа обавезних резерви. Централна банка намеће пословним банкама обавезу да одређени проценат примљених депозита издвајају и чувају на рачуну код ње као средства која ће им вратити у тренутку када депоненти одлуче да подигну новац са рачуна у пословним банкама и када банка мора да исплати новац депонентима. Централна банка обавезне резерве користи као један од инструмената монетарне политике. Мењањем стопе обавезних резерви утиче на кредитни потенцијал пословних банака и на процес мултипликације, тј. на умножавање депозита кроз канале банака. Обавезне резерве чине део активе пословних банака, а централној банци, због обавезе њиховог враћања, представљају позицију пасиве у билансу стања. Обавезне резерве можемо изразити као:

ОР=с ор ∗Д

где је ОР износ обавезних резерви, сор стопа обавезних резерви и Д износ депозита по виђењу.

На пример, ако је банка примила 100 динара депозита и ако је стопа обавезних резерви 5%, то значи да ће банка морати да издвоји у обавезне резерве на рачун код централне банке износ од 5 динара, а остатак од 95 динара може да користи за потребе одобравања кредита или за друге врсте пласмана.

Ако је стопа обавезних резерви виша, то значи да банке морају издвајати више средстава на рачун код централне банке, а мање ће им остајати за кредитне пласмане. То даље води до смањења кредитирања од стране банака, затим до смањења депозита, а самим тим и до смањења новчане масе. У примеру би то значило да се стопа обавезних резерви повећа на, рецимо, 20%. Након примљених 100 динара депозита, пословној банци би остало (само) 80 динара за кредите и друге пласмане.

Други фактор представљају одлуке депонената о томе који износ новчаних средстава ће држати у готовини, а који у депозитима код банака. Ако би понашање депонената било такво да реше да, на пример, због неповерења у банкарски систем, више средстава држе у готовини, а мање у депозитима код банака, то ће довести до смањења монетарног мултипликатора, а самим тим и новчане масе јер је процес мултипликације могуће остварити само кроз банкарски систем. Наиме, само онај део који је усмерен на депозите у банкама подлеже процесу мултипликације. Другим речима, само банке имају способност мултипликације депозита тако што иницијално повећање резерви (на пример, продајом хартија од вредности централној банци), после издвајања једног дела у обавезне резерве, користе за издавање кредита који се преносом са једног на други рачун у различитим банкама умножава - мултиплицира и тако повећава укупну новчану масу. Објаснићемо претходни механизам кроз следећи пример.

Ако централна банка реши да искористи један од токова креирања примарног новца - операције на отвореном тржишту и тако убризга у финансијски систем на пример, 100.000.000 динара, то би значило да купује од банака хартије од вредности у том износу и за то им плаћа поменути износ динара.

Плаћање од 100 милиона динара банци „А" доводи до повећања новчане масе ове банке која та средства може, уз претходно одвојен део за обавезне резерве, даље да пласира путем кредита. Ако претпоставимо да је стопа обавезних резерви 10%, то би значило да банка „А" издваја 10.000.000 динара у обавезне резерве, а осталих 90.000.000 динара има на располагању. Дође млади брачни пар који жели да купи намештај и тражи кредит од, на пример, 100.000 динара. Добијају кредит и њиме плаћају продавцу намештаја који та средства депонује у своју банку „Б".

Банка „Б" од примљених средстава одваја 10.000 динара за обавезну резерву, а остатак од 90.000 динара користи за даље пласмане. Сада пензионер дође у своју банку „Б" и тражи кредит од 10.000 динара за куповину новог мерача притиска. Та средства се пребацују на рачун продавца мерача притиска који има рачун у банци „Ц".

Даље, банка „Ц", по истој процедури, издваја обавезну резерву од 1.000 динара и има на располагању преосталих 9.000 динара које може дати на зајам.

Само овим низом трансакција створено је 190.099.000 динара нове новчане масе од иницијално унетих 100 милиона динара.

Дакле, банке процесом кредитирања утичу на повећање укупне новчане масе у земљи. Све док банка не одобри кредит и средства задржава код себе у облику вишка резерви, не долази ни до какве мултипликације и свако иницијално повећање новчане масе од стране централне банке доводи до истоветног повећања само монетарне базе.

Један од најзначајнијих фактора за процес мултипликације депозита, поред количине иницијалног новца који улази у банкарски систем, има враћање дела одобрених банкарских кредита назад у депозитни потенцијал банке. Ако враћање кредита банци не би постојало, јасно је да после комплетног пражњења кредитног потенцијала банака, процес мултипликације не би био могућ, заправо, он не би ни постојао. То значи да, уколико се неки део средстава добијених кредитом користи за повећање нивоа готовине, ефекат мултипликације неће бити потпун.

Трећи фактор представља одлука банака о начину располагања вишком резерви. Ако банке одлуче да повећају обим вишка резерви којом располажу, због на пример очекивања већег одлива депозита, доћи ће до истих ефеката као и код повећане стопе обавезних резерви - банке смањују кредитирање, а тиме и количину новчане масе. То значи да ако централна банка своја средства усмери ка банкарском сектору и она се ту задрже као вишак резерви, не покреће се процес мултипликације нити долази до повећања готовине, а тиме ни до промена у новчаној маси.

Образац за израчунавање монетарног мултипликатора изгледа овако:

м= 1+гг+ор+вр

где су г коефицијент готовине, који зависи од одлука депонената о делу износа који држе у готовини и делу који држе у депозитима код банака; ор коефицијент обавезних резерви који је одређен од стране централне банке и вр коефицијент вишка резерви кога одређују пословне банке.

Овим смо уједно показали како у процесу креирања новца активно учествује више учесника од чијег економског понашања и интеракције зависи успешност процеса мултипликације.

Због различитог утицаја великог броја фактора на монетарни мултипликатор, централна банка мора располагати што тачнијим подацима о тим ефектима како би могла правилно да утврди прираст монетарне базе, а тиме и укупне новчане масе. Осцилације монетарног мултипликатора представљају често проблем за адекватну контролу

централне банке, али на дужи рок монетарним инструментима она ипак успева да испегла неочекиване флуктуације.

25. Мотиви тражње за новцем Од чега зависи новчана маса коју треба обезбедити за несметано функционисање

привреде? Који све фактори утичу на тражњу за новцем?О овим и осталим питањима и проблемима монетарне економије постоје бројне

несугласице међу економистима и, може се слободно рећи, тражња новца представља једно од најконтроверзнијих питања ове економске области.

На почетку, присетимо се из којих све разлога људи могу држати новац, (које су његове основне функције), како бисмо лакше разумели шта све може да утиче на тражњу за њим. Као што је истакнуто, једна од основних функција новца је да служи као средство плаћања, тј. њиме се плаћају добра и услуге при обављању трансакција. Ово је трансакциони мотив тражње за новцем. Дакле, тражња за новцем представља количину новца која је потребна за несметано обављање трансакција у земљи, за одржавање ликвидности трансактора, тј. за испуњење њихових текућих обавеза. Поред овог, речено је да новац има функцију очувања вредности, тј. људи га користе да би њиме повећали своје богатство или како би га употребили у будућности за неке веће куповине. Ово се назива мотив опрезности или предострожности тражње за новцем. Када су повољне фазе економских циклуса и привреда нормално функционише, потреба за задржавањем новца из предострожности биће мања. Обрнуто, ако је привреда у фази рецесије, трансактори бивају опрезнији и задржавају веће износе новчаних средстава како не би дошли у ситуацију да не могу да измире доспеле обавезе.

Поред овог, тражња за новцем у функцији очувања богатства може бити подстакнута мотивом шпекулације или портфолио мотивом, тј. одлуком о томе који део свог дохотка ће људи држати у форми новца, а који део у хартијама од вредности или у реалној имовини како би очували његову вредност. То значи да људи чувају неки износ новчаних средстава који ће употребити за куповину хартија од вредности или неке реалне активе (имовине) ако се појаве повољни услови на тржишту. Основни параметар за решавање ове дилеме ће свакако бити каматна стопа на тржишту хартија од вредности, али ћемо се томе вратити нешто касније.

Неспорна је чињеница да је тражња новца детерминисана одређеним факторима, али главни камен спотицања у њеној анализи представља одређивање степена стабилности тражње за новцем.

Наиме, неки економисти (монетаристичка теорија) тврде да је тражња за новцем врло стабилна и предвидива категорија и да централна банка, преко политике понуде новца, управља стабилизацијом монетарног система. Ово даље води у закључак да се тражња за новцем прилагођава понуди новца која уједно представља главну детерминанту монетарне стабилности.

Са друге стране, многи тврде (кејнзијанска теорија) да тражња за новцем није стабилна категорија и да је одређена најпре променама у реалном сектору привреде (производњи), а да понуда новца мора пратити промене тражње за новцем.

Несумњиво је да тражња новца представља врло комплексан феномен на чије формирање утиче велики број фактора.

26. Фактори   који   утичу   на   тражњу   за   новцем Да би се фактори утицаја на тражњу новца што боље разумели треба поћи од познате

квантитативне једначине размене и из ње изведене теорије. Квантитативна једначина новца гласи:

М xВ=П xУ

где су М укупна количина новца (новчана маса), В брзина оптицаја новца, П ниво цена и У агрегатна производња (доходак). Релација П * У представља бруто домаћи производ (БДП), тј. тржишну вредност свих производа и услуга произведених у једној земљи у току године.

Из једначине се види да новчана маса помножена брзином оптицаја новца даје бруто домаћи производ или, другачије, када се повећа новчана маса у истом смеру мења се и БДП. Ово је уједно и основни резултат квантитативне теорије новца. Бруто домаћи производ је при константној брзини оптицаја новца одређен искључиво променама у новчаној маси. Када се новчана маса промени три пута за толико ће се променити и вредност БДП. Заговорници ове теорије сматрају да је и агрегатна производња у краћем периоду константна, тако да свако повећање новчане масе заправо повећава у истој вредности ниво цена - доводи до инфлације.

Брзина оптицаја новца представља параметар који се добија када бруто домаћи производ (П * У), поделимо обимом новчане масе:

В=П xУМ

Брзина оптицаја новца показује колико пута се, у просеку, у току године један динар користи за куповину робе и услуга у економији. На пример, ако је бруто домаћи производ (П* У) 3.000 млрд. динара, а количина новца у оптицају (М) 300 млрд. динара, онда је брзина оптицаја новца 10, што значи да се један динар користи у просеку 10 пута за куповину робе и услуга у земљи.

Брзина оптицаја новца је одређена начином на који људи обављају трансакције и развијеношћу институција преко којих се те трансакције обављају. Ако људи користе одложено плаћање и кредитне картице, ређе користе готовину, онда ће мање новца бити потребно да би се обавиле трансакције, а брзина оптицаја ће се повећати. Важи и обрнуто: ако се у трансакцијама више користи готовина, брзина оптицаја се смањује.

Ако је тржиште новца у равнотежи, онда можемо рећи да је понуда новца једнака тражњи за новцем, па претходни израз можемо мало изменити:

М пон=П xУВ

где Мпон означава понуду новца. Ако је понуда једнака тражњи, онда израз може изгледати и овако:

М тра=П xУВ

где је Мтра тражња за новцем. Израз 1/ В можемо сматрати константним, па је онда Мтра = конст * П * У. Дакле, квантитативна теорија тражње новца каже да је тражња новца само функција БДП (дохотка) у земљи.

И тако долазимо јасније до првог фактора тражње за новцем, а то је обим трансакција у једној економији. Он зависи од дохотка. Раст дохотка повећава ниво трансакција у једној економији, а већи број трансакција изискује већу тражњу за новцем којим би се те трансакције обавиле.

Ево и осталих фактора. Емпиријски подаци показују да брзина оптицаја новца није константна, већ може у знатној мери да флуктуира. Те флуктуације ће зависити од развијености институција које обављају трансакције у једној земљи (различити

механизми плаћања, коришћење иновација у тој области попут платних картица), промена у монетарној политици (мање или више новца у оптицају) и осцилација у привредној активности (на пример, у фази рецесије брзина оптицаја се смањује јер долази до смањења привредне активности, а самим тим и нивоа трансакција). Све ове промене брзине оптицаја новца уједно мењају и тражњу за новцем.

Квантитативна теорија је представљала основу за многе касније доградње и монетарне анализе. Тако је Кејнс развио теорију преференције ликвидности, а Фридман нешто касније савремену квантитативну теорију новца. Ове теорије нећемо детаљније анализирати, него ћемо на основу њих извући неке интересантне закључке и доћи до још неколико врло важних фактора новчане тражње.

Наиме, досадашњи резултати су сведени на то да тражња за новцем зависи искључиво од БДП, тј. од обима трансакција у економији. Тиме је покривен само први мотив држања новца - трансакциони. А шта је са осталим мотивима, с обзиром на чињеницу да смо закључили да људи држе новац и из осталих разлога?

Касније теорије доказују да сходно мотиву опрезности, људи имају потребу да одређени износ новчаних средстава држе за црне дане или да би се обезбедили од непредвиђених издатака. Тај износ средстава је сразмеран приходима (богатству), слично као и код обављања трансакција, тако да је и овај мотив држања новца, као и претходни, детерминисан БДП (дохотком).

Основни критеријум за задовољење шпекулативног мотива или портфолио мотива тражње за новцем, поред личних прихода (богатства), представљаће каматна стопа (или очекивани принос) као врло важан фактор тражње за новцем. Сматра се да је тражња за новцем по свему једнака тражњи за било којом другом активом. Поред каматне стопе, не мање важну улогу узима и очекивана стопа инфлације. Који део свог дохотка ће људи држати у новцу, а који у осталим облицима активе? На пример, ако претпоставимо да на положени депозит (износ новца који држимо у банци) добијамо камату од 5%, а да је принос (камата) на купљене обвезнице 8%, да ли ћемо желети да задржимо новац у банци или да њиме купимо обвезнице? Рационални инвеститор ће вероватно новац претворити у хартије од вредности (у овом случају обвезнице) и тиме ће генерисати смањење тражње за новцем. Дакле, тражња за новцем је у негативној корелацији са нивоом раста приноса на алтернативну активу. Такође, раст приноса на осталу активу утиче на то да количина новца која се држи буде мања у односу на дати ниво дохотка, а то повећава брзину оптицаја новца. Значи, брзина оптицаја новца позитивно је корелисана са нивоом камата на алтернативну (осталу) активу.

Инфлацијом (растом цена) обезвређује се вредност новца који људи поседују. Повећањем инфлације смањује се потреба за држањем новца, а самим тим и тражња за новцем и најчешће се прибегава куповини реалних добара. Феномену инфлације посвећена је следећа тачка после које ће наведени закључак бити јаснији.

Ако је понуда новца једнака тражњи за новцем, кажемо да постоји стање монетарне равнотеже. Уколико креирана количина новца није у складу са равнотежном количином, долази до стања монетарне неравнотеже. Ова неусклађеност повлачи за собом тржишне реакције и процесе усклађивања на микро и макро нивоу свих економских учесника. Међутим, централна банка није у обавези да константно одржава стање монетарне равнотеже, напротив. У складу са својим циљевима, централна банка често намерно ствара стање монетарне неравнотеже како би посредно деловала на економски раст, инфлацију, платни биланс и остале економске параметре који ће са своје стране повратно успоставити неку нову квантитативну потребу за новцем.

27. Појам   и   узроци   настанка   инфлације 27.1. О инфлацијиИнфлација је један од појмова који се може чути скоро свакодневно. Свима су веома

познате реченице попут: како ће суша утицати на инфлацију, шта би требало да се предузме да би се смањила инфлација, инфлација ће ове године бити шест процената и слично. Шта је то инфлација? Како се мери? Како настаје? Који су њени ефекти? Како је сузбити и контролисати? Ова тачка посвећена је одговорима на постављена питања.

Инфлација (лат. inflatio - раст, надувавање) представља раст општег нивоа цена добара и услуга у једном временском периоду. Када цене расту долази до смањивања куповне снаге (моћи) новца - губи се његова реална вредност као средства плаћања (и обрачунског средства, средства очувања вредности итд.). На пример, ако је цена хлеба 40 динара, то значи да са 1.000 динара можемо купити 25 хлеба. Ако његова цена порасте на 50 динара, са 1.000 динара ћемо купити само 20 хлеба, што значи да нам се смањила реална вредност новца (њиме можемо купити мање артикала него што смо могли раније).

Питаће се неко: А шта ако порасте цена хлеба, цена авионског превоза и позоришних карата, а цене млека, аутобуског превоза и биоскопских улазница се смање, како ћемо знати колика је инфлација? Одговор се крије у начину на који се инфлација мери. Наиме, најраспрострањенија мера инфлације представља индекс потрошачких цена или СРI индекс (од consumer price index). Овај индекс мери просечну промену цена фиксне корпе робе и услуга које домаћинства купују за задовољење својих потреба. Индексом се мери промена цена од једног до другог периода (месечно, годишње) у оквиру једне територије (града, општине, државе). Ради се о производима и услугама који репрезентују једну типичну потрошачку корпу просечног потрошача. Промене цена тих производа се затим пондеришу процентом којим учествују у потрошњи домаћинстава и добија се СРI индекс као целовита мера промене цена. Ево како то изгледа на упрошћеном примеру.

Замислимо да једна просечна српска породица своја укупна примања троши на ставке приказане у табели.

Индекс потрошачких цена (Ип) за к производа добијамо према следећем обрасцу:

И к=∑к понд x ик∑ кпонд

где су понд пондери (учешћа) појединих производа у укупној потрошњи, а ик производи и услуге који се троше. На пример, на храну и алкохолна пића троши се 37,77% укупног дохотка и то је пондер ове групе производа приликом израчунавања потрошачких цена. Укупан индекс потрошачких цена за све производе и услуге износи 102,0, што нам говори да је инфлација у марту месецу 2010. године износила 2% у односу на децембар 2009. године (цене су повећане за 2%). Цене из децембра 2009. представљају базне цене у односу на које се мери инфлација.

27.2. Узроци настанка инфлацијеУзроци настанка инфлације могу бити заиста врло бројни. Овај економски феномен је

одувек привлачио пажњу стручњака. У наставку ће бити изнети најрелевантнији узроци који могу довести до настанка инфлације, без улажења у полемику о њиховој већој или мањој улози у овом процесу.

Најзначајнији и најважнији фактори који утичу на раст цена (инфлацију) су: раст новчане масе (монетарна експанзија, шокови на страни тражње) - инфлација

тражње, раст трошкова (шокови на страни понуде, висок ниво запослености, порези, раст

девизног курса) - инфлација трошкова, структурни фактори - структурна инфлација.

Ако је инфлација трајан, константан процес, постоји опште слагање о томе да је њен главни и једини покретач раст новчане масе. Најватренији заговорници ових тврдњи

(монетаристи) сматрају да је инфлација увек и свуда монетарни феномен и да само континуирано повећање новчане масе може довести до раста општег нивоа цена. Ова тврдња проистиче из квантитативне теорије и једначине размене из које се види да повећање новчане масе, при претпостављеној константној брзини оптицаја новца, утиче сразмерно на повећање цена. Међутим, поред раста новчане масе, велики број других фактора може изазвати тренутни већи или мањи раст општег нивоа цена (а ако се то понавља из године у годину, наравно да се ради о континуираном процесу).

Наиме, ако дође до раста буџетског дефицита - шок на страни тражње (када држава више троши него што приходује), он мора бити финансиран задуживањем код централне банке, емисијом обвезница, повећањем пореза или штампањем новца. Повећање задуживања код централне банке доводи до повећања количине новца у оптицају, што утиче на раст општег нивоа цена. Повећана количина новчане масе заправо значи да имамо више новца којим се тражи непромењена количина добара и услуга, што ће повећати њихову цену, повећати производњу (како би се задовољила повећана тражња) или чак повећати увоз. Ево занимљивог примера: Замислимо једну стамбену зграду и пекару са великим избором пецива, хлеба и колача. Ако би станари зграде изненада, из неког разлога, дошли до већих новчаних средстава, вероватно би се и промет у пекари повећао. Сада би, поред хлеба и кифле, куповали и друге производе које раније нису, што доводи до различитих исхода. Власник пекаре може повећати цену својим производима због повећане тражње или може повећати своју производњу (а уједно и приходе) како би се задовољила тражња за робом. Могући исход је и да не уради ништа од поменутог. Неће повећати цене, а ни производњу јер нема капацитете за то, што ће станаре зграде одвести на друго место (у другу пекару) где је можда повећан увоз смрзнутих пецива (из истог разлога -повећане тражње). Тако је и у реалном животу: зграда је земља (једна држава), станари су становници те државе, а пекара је пример за производе и услуге који се нуде у једној земљи. Из примера се закључује да економске одлуке утичу на различите исходе. Имамо реакције које су, сетимо се, изазване повећањем новца којим субјекти располажу и, следствено, шоком на страни тражње.

Шокови на страни понуде - повећање цена нафте и нафтних деривата или гвожђа и челика, као веома важних сировина за производњу у разним индустријама, такође подстиче инфлацију. Ови шокови могу настати под утицајем различитих фактора: забране увоза, природних непогода и слично. С обзиром на чињеницу да ове примарне сировине чине велики део трошкова финалног производа, повећање њихових цена уједно утиче и на повећање цена готових производа и услуга. Исто тако, повећање плата и надница утиче на повећање цена, јер се повећани трошкови рада уграђују у финалне производе и услуге.

Настојање владе да одржи висок ниво запослености може довести до инфлације. Висок ниво запослености омогућава синдикатима (радницима) да изврше притисак на владу да им повећа плате што се најчешће индиректно реализује путем повећања новчане масе која повећава цене производа и услуга. Сматра се да природна стопа незапослености износи 4-6%. То је она стопа незапослености која не покреће инфлациону спиралу. Однос инфлације и стопе незапослености описује се преко чувене Филипсове криве која у кратком року показује да са растом инфлације долази до опадања стопе незапослености. Тај однос не важи на дуги рок јер се показало да су многе земље имале и раст инфлације и раст незапослености.

Смањење пореза омогућава грађанима располагање већим износом новчаних средстава што ће они вероватно искористити за повећање тражње за производима и услугама. Повећање тражње у условима пуне запослености капацитета доводи до повећања општег нивоа цена, тј. до инфлације.

Раст девизног курса поскупљује увоз, што значи да ће се за увозне производе издвајати више домаћег новца. Поскупљење увоза (слично шоку на страни понуде) поскупљује домаће финалне производе који су базирани на увозним компонентама. У претежно увозно оријентисаним привредама овај фактор доминантно утиче на пораст инфлације. Такође, потрошачке цене укључују и увозне производе чија цена непосредно расте након раста девизног курса.

Структурна инфлација настаје као последица неравнотеже понуде и тражње на појединим, парцијалним тржиштима робе и услуга. Ако постоји негде вишак тражње у односу на понуду, најчешће долази до повећања цена, али с тим да обрнут процес не важи. Када је понуда већа од тражње, цене се не прилагођавају наниже него остају на истом нивоу и показују тзв. особину лепљивости (price stickiness). Цене су недовољно флексибилне у кретању наниже, а сматра се да је то последица недовољне мобилности производних ресурса који би омогућили изједначавање цена на различитим тржиштима.

28. Ефекти инфлације и могућности за њено сузбијање Који су ефекти инфлације?Када се говори о инфлацији, најчешће је то са негативном конотацијом. Инфлација је,

првенствено, појава негативног карактера са штетним последицама на целокупну економију.

Обезвређивање новца значи да економски субјекти истом количином новца добијају мању количину робе и услуга него раније. Расте општа несигурност код предузећа и појединаца, што негативно утиче на токове штедње и инвестиција. Предузећа су у условима високе инфлације принуђена да много мање пажње посвећују продуктивности и ефикасности, инвестицијама на дужи рок или било каквим пословним плановима. Неизвесност у погледу будућих стопа инфлације ствара социјалне тензије које повратно још више смањују економску ефикасност. Као реакција на раст цена и обезвређивање новца, све више се јавља потреба стицања неке реалне вредности, обично некретнина. Постоји потреба за куповином стране валуте, бежи се од домаћег новца коме опада вредност. Приватни капитал одлази у иностранство, тражећи стабилан пословни амбијент.

Инфлација више погађа сиромашније слојеве становништва са фиксним приходима (на пример, пензионере), пошто се приходи у инфлаторним условима топе. Мање богате појединце који имају много више могућности да препакују своју имовину и заштите реалну активу коју поседују.

Каже се да у инфлацији кредитори губе, а дужници добијају. Ево зашто је то тако. Ако је каматна стопа по којој се људи задужују фиксна, они ће настављати да плаћају камату по једном, фиксном, износу (чија се реална вредност смањила) и тако ће зајмодавци (банке и остали зајмодавци) добијати реално мање средстава сразмерно стопи инфлације. Ако се средства позајме по фиксној номиналној каматној стопи од 7%, а стопа инфлације буде 4%, стварна каматна стопа на позајмљена средства је онда 3% (само толико реално добијају зајмодавци). Међутим, овај негативан ефекат је последњих деценија смањен, с обзиром на чињеницу да су каматне стопе на савременим финансијским тржиштима претежно варијабилне и да је очекивана инфлација унапред уграђена у трошкове позајмљивања.

Креатори економске политике у условима инфлације губе свој кредибилитет, а смањују се реални порески приходи којима је могуће финансирати реалне губитке.

Може ли инфлација некада имати и позитивне ефекте? Да, али само блага и умерена стопа инфлације. Сматра се да инфлација од 2 до 3% годишње може позитивно деловати на раст привредне активности, инвестиција и запосленост ресурса.

Хиперинфлација представља најгори могући облик инфлације. То је инфлација која је потпуно ван контроле монетарних власти. Долази до брзог повећања цена, а национална валута свакодневно, а некада и из минута у минут, губи вредност. Сматра се да у земљи постоји хиперинфлација ако је стопа инфлације већа од 50% на месечном нивоу. Са овом појавом је било суочено више земаља: СР Југославија (1993), Немачка, Мађарска, Грчка, Аргентина, Бразил, Чиле, Мексико, Боливија. Стопа инфлације у СР Југославији је у периоду од октобра 1993. до јануара 1994. године била 5 * 1015, а цене су се удвостручавале сваких 16 часова.

Како сузбити и контролисати инфлацију?Инфлација се сузбија антиинфлационом или стабилизационом политиком. То је

скуп мера које влада и централна банка предузимају како би уз што ниже трошкове смањиле инфлацију. У зависноси од узрока инфлације примењују се различите комбинације мера. Ако је инфлација изазвана повећаном тражњом, обично се лечи комбинацијом рестриктивне монетарне и фискалне политике (ортодоксне мере). Важно је да комбинација мера ових политика буде усклађена како би на што ефикаснији начин обавиле задатак - смањење инфлације. Ако је узрок инфлације на страни повећаних трошкова пословања, лек се обично тражи у замрзавању плата (хетеродоксне мере), цена,

у већој контроли девизног курса и новчане масе, што привреду може довести до рецесије - успоравања економске активности, смањења производње, потрошње и запослености. Инфлација се може сузбити уз тзв. градуалистичке програме, где се инфлација обара постепено и уз ниже трошкове, и путем тзв. шок терапија које се примењују при вишим стопама инфлације и уз веће трошкове, али брзо и оштро смањују стопу инфлације.

Једна од најважнијих улога у сузбијању и контроли инфлације припада монетарној политици, тј. политици коју води централна банка. Одржавање стопе инфлације на одређеном нивоу (циљање инфлације) уједно представља главни циљ монетарних политика већине савремених држава. О томе ће бити више речи у наставку.

29. Појам централне банке Централна банка представља најзначајнију финансијску институцију у земљи. Основни

задатак централне банке је да спроводи монетарну политику у циљу остваривања стабилних цена и постизања ефикасног економског раста и развоја. Контролом раста новчане масе, централне банке широм света настоје да обезбеде одговарајућу стопу економског раста, ниску стопу незапослености, стопу инфлације у предвиђеним оквирима, као и заштиту вредности националног новца у међународном окружењу.

Монетарна политика, утиче како на номиналне (цене, номинални приходи, номинални девизни курс), тако и на реалне (производња, штедња, инвестиције, реалне каматне стопе, реални девизни курс) перформансе привреде и представља, заједно са фискалном, најбитнији део укупне економске политике.

Централна банка представља водећу монетарну институцију која има монопол над издавањем новца (лепше речено - има ексклузивно право издавања новца).

Најстарије централне банке датирају још из 17. века. Централна банка Шведске (Riksbank) настаје 1664. године и сматра се првом централном банком. Централна банка Енглеске (Bank of England) настаје 1694. године са циљем да прикупи средства како би се финансирали ратови које је Енглеска водила у то време.

Централне банке настајале су или еволутивним процесом из комерцијалних банака или тако што их је директно оснивала држава неким својим актом (декретом). Комерцијалне банке из којих временом настаје централна банка обично су већ биле привилеговане, с обзиром на то да су обављале послове за државу и добијале извесне повластице. Ове банке су, заправо, биле посредници између владе и приватних инвеститора, за разлику од данашњих централних банака које имају законска ограничења за издавање кредита држави и њеним институцијама. Настанак централних банака у правом смислу те речи везује се за моменат када ова институције преузимају улогу зајмодавца у крајњој инстанци (у крајњој нужди) и тада престају да буду било каква конкуренција осталим комерцијалним банкама. Тада, од обичних комерцијалних банака прерастају у чуваре стабилности финансијског система.

Углавном су све централне банке до Другог светског рата биле у приватном власништву, а од тада највећи број њих послује у државном власништву. Чак и оне банке које су организоване као акционарска друштва послују на потпуно исти начин као и остале, државне. Акционари немају никакву могућност да утичу на рад централне банке, сем да евентуално добију дивиденду и то у фиксном износу.

Централне банке данас могу бити организоване на различите начине и могу да обављају велики број функција. Органи управљања се, такође, могу разликовати међу централним банкама по форми и одговорности коју имају. Најважнија функција у централној банци припада њеном гувернеру који председава седницама савета за монетарну политику (ово тело се може различито звати у различитим земљама). Савет за монетарну политику је уједно и највиши орган управљања банком. Поред овог савета, централна банка може имати и друге савете и комисије који управљају конкретним функцијама банке.

Највећи број земаља има закон о централној банци и централне банке најчешће послују потпуно независно од владе, а извештаје о свом раду полажу само скупштини (којој не одговарају за вођење монетарне политике). Успешност рада централне банке зависи, пре свега, од кредибилитета који банка има међу економским учесницима и у широј јавности.

Временом се ширио делокруг рада централних банака и оне су почеле да преузимају све већу одговорност. Централне банке су, сходно променама функција и одговорности, временом мењале и своје инструменте.

30. Функције централне банке Најважнија улога централне банке је да својом монетарном политиком обезбеди

несметано функционисање банкарског и укупног финансијског система уз помоћ инструмената који су јој на располагању. Као најважније функције централне банке могу се навести: имплементација монетарне политике, емисија новца, управљање каматним стопама, кредитима и девизним курсом, управљање девизним резервама, одржавање спољне ликвидности, супервизија банака, зајмови у крајњој истанци - гарант ликвидности, послови за рачун владе - банкар државе, истраживање и статистичке анализе, платни промет, доношење правних прописа (функција регулације).

У наставку објашњавамо функције централне банке са којима се до сада нисмо сусретали. Монетарна политика и њено спровођење представљају тему која ће бити посебно обрађена.

Централна банка је, између осталог, задужена за одржавање спољне ликвидности земље. То подразумева да је у обавези да обезбеди средства на девизном тржишту како би се измириле обавезе домаћих субјеката у страним средствима плаћања и тако би се омогућио несметан платни промет са иностранством.

Финансијски систем се последњих деценија развијао много брже од реалног сектора привреде, а у многим развијеним земљама вредност бруто домаћег производа вишеструко је мања од укупне финансијске активе. С обзиром на чињеницу да пословање банкарског система може битно да утиче на укупну финансијску стабилност у земљи, веома је важно да централна банка обезбеди поверење у овај систем. Супервизија банака обухвата превентивне мере у облику прописа и обавеза које централна банка намеће пословним банкама у циљу постизања контроле над целокупним финансијским системом. Пословне банке имају обавезу да достављају централној банци извештаје о свом пословању, адекватности капитала, начинима управљања ризиком, као и о организацији своје унутрашње контроле.

Банке прикупљају депозите, одобравају кредите, обављају платни промет и врше многе друге функције за привреду и становништво. Читав економски систем може бити дестабилизован ако нема поверења у банкарски сектор. Ако депоненти немају поверења у банке, неће дати новац на штедњу, што даље имплицира да банка неће моћи да издаје кредит и финансира инвестиције и развој, а све то ће на крају довести до банкротства банака и до краха финансијског система.

У ситуацијама када постоји претња да дође до кризе банкарског система и када је угрожена финансијска стабилност земље, централна банка преузима улогу зајмодавца у крајњој истанци (lender of last resort)тако што банкама даје краткорочне кредите да би поправиле своју ликвидност. Некада је довољно да само једна банка има проблем па да се пољуља читав финансијски систем. Када дође до овакве ситуације - да банке не могу саме да превазиђу настале проблеме без интервенција централне банке - њихова активност је ограничена и од банака се захтева да се предузму одређене мере како би помоћ била делотворнија.

Пружање услуга влади у виду кредита је у многим државама забрањено. Међутим, централна банка помаже влади у управљању јавним дугом тако што емитује државне хартије од вредности, организује аукције за њихову продају, обавља плаћања и наплате.

Скоро све централне банке имају посебна одељења која се баве истраживањем и разним статистичким анализама како би се монетарна политика што адекватније спроводила. Њихови резултати се објављују у разним публикацијама централне банке.

Најважнији задаци ових одељења су да на што реалнији начин процене реакцију одређених мера политике централне банке: како ће економски субјекти примити одређене мере, шта ће се дешавати у будућности и да ли ће се постићи намеравани циљеви централне банке.

Углавном све централне банке у свету имају кључну улогу у систему платног промета. Оне обављају поравнање трансакција како за приватне тако и за државне платне системе. Банка која врши плаћање шаље инструкције централној банци која, после извршеног поравнања, шаље инструкцију банци у чију корист је извршено плаћање. Брзина, ефикасност и начин функционисања платног промета имају вишеструк значај за развој финансијског тржишта, па је централној банци у интересу да овај ток траје што краће. Брзина којом се новац преноси од рачуна налогодавца (оног који врши исплату) ка примаоцу средстава требало би да буде што већа, да се трансакција обави у што краћем року, пошто, у супротном, може бити отежано спровођење мера монетарне политике.

Централна банка као банка свих банака, врши и регулаторну функцију. То подразумева да мора доносити прописе који регулишу функционисање финансијског система. У неким земљама ове послове обављају друге институције, а не централна банка. С тим у вези, постоје и различита схватања по питању регулаторне функције. Наиме, многи сматрају да централна банка не може доносити прописе и вршити супервизију банака јер ће то створити сукоб интереса. Исто тако, ако превише проширује своју улогу, биће већи притисак на њу од стране владе, а то јој може смањити кредибилитет у вођењу политике. Са друге стране, логично је да централна банка обавља регулаторну функцију јер се у њој налазе највећи експерти из монетарне области, постојаће повратне информације из процеса супервизије које могу усавршити регулативу, могуће је користити постојеће базе података, људске ресурсе и информације.

31. Циљеви монетарне политике Монетарна политика представља део економске политике земље коју спроводи

централна банка преко различитих инструмената. Централна банка путем монетарне политике контролише понуду и тражњу за новцем, као и каматне стопе, како би остварила своје циљеве. Користећи расположиве инструменте монетарне политике, централна банка утиче на економски раст, инфлацију, девизни курс и незапосленост. Монетарна политика може бити експанзивна и рестриктивна.

Експанзивна монетарна политика подразумева повећање понуде новца у земљи и смањење каматних стопа. Тиме се снижава цена капитала у земљи и даје се ветар у леђа привреди како би се повећале инвестиције и убрзала производња. Ова политика се обично користи у време смањене привредне активности и када постоји опасност да дође до рецесије.

Супротно, рестриктивна монетарна политика подразумева поскупљење новца и капитала, до чега долази услед смањене понуде новца, раста каматних стопа и, следствено, поскупљења кредита. Спроводи се у ситуацији када захуктала привредна активност може довести до инфлације.

Циљеви монетарне политике су се током историје мењали. Данас је основни циљ већине централних банака у свету стабилност цена, тј. ниска и предвидљива стопа инфлације. У многим развијеним земљама се таргетира (циља) инфлација од 2%, у другим се не квантификује процентуални износ, али се сматра да инфлација треба да се креће око 2%, док је у мање развијеним земљама овај проценат већи (од 4 до 6%) јер су ове земље још увек у фази прилагођавања тржишним начинима пословања.

Некада се сматрало да би примарни циљ централне банке и њене монетарне политике требало да буде смањење незапослености и привредни раст. Касније се увидело да овако дефинисани циљеви могу бити у колизији са стабилношћу цена, каматним стопама, као и са стабилношћу финансијских тржишта.

Као циљеви монетарне политике у литератури се помињу: висока стопа запослености, привредни раст, стабилност цена, стабилност каматних стопа, стабилност финансијских тржишта и стабилност девизног тржишта, али је савремена монетарна политика већине централних банака одредила стабилан ниво цена као свој примарни циљ. Европска централна банка, на пример, као свој основни циљ наводи ценовну стабилност мерену стопом инфлације око 2%, док FED никада није нумерички дефинисао циљну стопу инфлације, а као свој примарни циљ декларише максималну запосленост, стабилан ниво цена и умерену дугорочну каматну стопу. Нумерички исказану стопу инфлације може одредити централна банка (Европска централна банка) или влада (Енглеска).

Основни фактори који одређују дефинисање циљева, као и спровођење монетарне политике, тичу се нивоа привредне развијености земље, државног уређења (колико је централна банка независна), режима девизног курса и степена отворености економије. Сви ови и многи други чиниоци могу посредно или непосредно утицати на постављање циљева и спровођење монетарне политике.

Дакле, потврђено је да се циљеви као што су економски раст, запосленост или стабилност финансијског система, најбоље реализују преко контроле стопе инфлације, тј. прокламовањем ценовне стабилности као основног циља монетарне политике. Зашто баш стабилност цена као основни циљ монетарне политике? Зато што је инфлација далекосежно негативна појава (о чему је било речи).

Дуг је пут од утврђивања крајњег циља централне банке до његовог постизања. Централна банка, на жалост, најчешће не може директно да утиче на остварење својих крајњих циљева (на стабилност цена или на неки други), него покушава да мења величине које су тесно повезане са њеним крајњим циљем. У ту сврху користи индиректне циљеве. Заправо, централна банка, пошто донесе одлуку о крајњим циљевима своје монетарне политике, бира неколико величина (варијабли) на које ће утицати. Те величине називају се посредни таргети (посредна средства за остварење крајњег циља). Ови посредни таргети непосредно утичу на ниво цена и на стопу запослености (који су крајњи

циљеви, на пример). Посредни таргети су најчешће монетарни агрегати, девизни курс, краткорочне и дугорочне каматне стопе или номинална вредност БДП. Без улажења у детаљнија објашњења свих посредних таргета, треба рећи да сваки од њих има своје предности и мане.

Проблем се додатно усложњава пошто инструменти централне банке не могу директно утицати ни на посредне таргете! Због тога се бирају нове варијабле које називамо оперативним таргетима и на које централна банка својим инструментима недвосмислено непосредно утиче. Ти оперативни таргети најчешће су монетарна база, резерве или каматне стопе на трезорске записе.

Посредне и оперативне таргете (средства) централна банка бира сходно могућностима да их контролише. Они треба да предвидиво утичу на крајње циљеве и битно је да се могу прецизно измерити. На пример, ако централна банка жели да постигне ценовну стабилност (да контролише стопу инфлације) она може као свој оперативни циљ изабрати каматну стопу на трезорске записе (референтна каматна стопа) на коју директно својим инструментима утиче. Због тесне међусобне везе свих каматних стопа у земљи, референтна каматна стопа ће утицати на остале краткорочне и дугорочне каматне стопе, а каматне стопе ће непосредно утицати на општи ниво цена. Ниске каматне стопе повећавају ниво агрегатне тражње што подстиче раст цена и обрнуто. Тиме се од оперативног циља - референтне каматне стопе - стиже до крајњег циља - инфлације.

Који су то инструменти који стоје на располагању централној банци помоћу којих утиче на, пре свега, оперативне таргете?

32. Инструменти монетарне политике Инструменти монетарне политике представљају начине (алате) које централна банка

користи да би остварила постављене циљеве. Грубо се могу поделити на директне и индиректне инструменте, мада се директни инструменти данас ретко користе и то само у случају великих поремећаја на финансијском тржишту. Њихова дужа примена би изазвала негативне ефекте у виду нарушавања конкуренције и тржишних принципа пословања, као и појаве корупције. Ове мере су селективног дејства и јављају се у форми ограничавања кредитних пласмана, ограничавања висине каматне стопе, селективног кредитирања, лимитирања цена хартија од вредности, ограничавања одређене категорије кредита. Монетарна политика савремених централних банака углавном почива на коришћењу индиректних инструмената. Најважнији индиректни инструменти монетарне политике су: операције на отвореном тржишту, обавезне резерве, дисконтна (есконтна) политика.

Операције на отвореном тржишту (open market operations) представљају најзаступљенији и најефикаснији инструмент монетарне политике савремених централних банака, нарочито у развијеним земљама. Претпоставка успешне примене овог инструмента је развијено тржиште новца преко ког је могуће реализовати трансакције централне банке.

Операције на отвореном тржишту се огледају у куповини и продаји државних хартија од вредности у циљу промене обима новчане масе и висине каматне стопе. Куповина хартија од вредности представља инструмент експанзивне монетарне политике централне банке јер доводи до одлива новца из биланса централне банке и до прилива новца у билансима пословних банака (резерве се повећавају). Резултат ове трансакције је повећање (експанзија) новчане масе (резерве повећавају примарни новац, а преко процеса мултипликације и укупну новчану масу) и следствено, пад каматних стопа, првенствено референтне каматне стопе, а потом и осталих. Обрнуто, продаја хартија од вредности значи повлачење количине новца из оптицаја јер се у том случају смањују банкарске резерве и, следствено, повећавају се референтне каматне стопе. Ово представља рестриктивну монетарну политику. Каматна стопа по којој се обављају операције централне банке на отвореном тржишту назива се референтна каматна стопа или репо стопа. Њено кретање условљава флуктуације осталих каматних стопа на тржишту. Ако се повећа референтна каматна стопа, онда ће каматне стопе у међубанкарским позајмицама и приликом осталих банкарских пласмана такође бити веће.

Централна банка може користити активан и пасиван начин операција на отвореном тржишту, у зависности од тога да ли на почетку фиксира жељену каматну стопу или фиксира вредност хартија којим жели да тргује. У првом случају, пасивним приступом, централна банка одреди каматну стопу, а тржиште одлучује о томе који износ хартија ће бити предмет трансакција како би се остварила постављена каматна стопа као оперативни таргет. У другом случају, активним приступом, централна банка одређује вредност хартија којима ће се трговати, а само тржиште одлучује о висини каматне стопе по којој ће се обављати трговина. Савремене централне банке углавном користе пасиван приступ.

Постоје две основне врсте операција на отвореном тржишту: трајне и привремене. Трајне операције подразумевају безусловну куповину или продају хартија од вредности, када централна банка жели трајно да утиче на понуду новчане масе.

Привремене операције могу бити: РЕПО (repurchase agreement - уговори о реоткупу, репо уговори) и обрнуте РЕПО операције (реверзибилни РЕПО). РЕПО операције значе привремену куповину хартија од вредности од стране централне банке уз споразум да ће их продавац откупити у одређеном кратком року - од 1 до 15 дана. Јасно је да ће ефекат ове трансакције у тренутку доспећа бити супротан оном с почетка, те се зато и зову привремене трансакције.

Обрнута РЕПО трансакција подразумева продају хартија од вредности од стране централне банке уз обавезу купца да их у кратком року врати, тј. да их поново прода централној банци.

Речено је да операције на отвореном тржишту представљају најзаступљенији инструмент монетарне политике већине савремених централних банака. Разлози за то леже, пре свега, у чињеници да оне омогућавају тзв. fine tuning, фино, прецизно подешавање новчане масе јер је могуће извршити и врло мале куповине и продаје хартија од вредности на овај начин и то у врло кратком року (лако и брзо се спроводе). Такође, могуће је брзо и лако вршити корекције ако се претерало са куповином и продајом. Једноставно се изврши супротна трансакција. Једна од предности овог инструмента огледа се и у томе што је обим извршених трансакција под потпуном контролом централне банке.

Обавезне резерве (reserve requirements) некада су биле најпопуларнији инструмент централне банке. Данас је овај инструмент популарнији у земљама у развоју које немају развијено финансијско тржиште, а у развијеним земљама се ретко користе.

Обавезне резерве представљају део средстава које банке морају издвојити из свог кредитног потенцијала и чувати на рачуну код централне банке. Овај инструмент централне банке данас представља допунски алат операцијама на отвореном тржишту, превенствено због чињенице да има веома велики утицај на новчану масу. Новчана маса се овим инструментом не може фино подешавати потребама монетарне политике јер врло мале промене у стопи обавезних резерви доводе до веома великих промена у новчаној маси. Како каже професор Мишкин: коришћење обавезних резерви за подешавање новчане масе било би налик коришћењу чекића у обради дијаманата! Ако дође до повећања стопе обавезне резерве, непосредно се утиче на кредитну активност пословних банака. Долази до повлачења новчаних средстава јер банкама остаје мање средстава као кредитни потенцијал и смањује се количина депозита која се мултиплицира (смањује се монетарни мултипликатор). Повећава се тражња за новцем што подиже каматне стопе. Обрнуто, смањење стопе обавезних резерви утиче на повећање новчане масе и на пад каматних стопа.

Стална флуктуација у стопи обавезних резерви створила би несигурност код банака, отежала би им управљање ликвидношћу и активну политику планирања пласмана. Негативна страна овог инструмента је и то што већина централних банака не плаћа камату на обавезне резерве, тако да пословна банка на та средства не остварује никакав принос, а губи камату коју би иначе остварила да их пласира у кредите.

Дисконтна (есконтна) политика (discount window lending) подразумева одређивање услова под којима централна банка одобрава кредите пословним банкама. Наиме, централна банка има могућност давања различитих врста кредита пословним банкама које, за узврат, код централне банке дисконтују хартије од вредности (сада су то најчешће државне хартије, а раније се радило о меницама). У року доспећа кредита, банке су у обавези да откупе хартије од вредности које су депоновале и то по вишој номиналној вредности. Разлика између износа које су иницијално добиле од централне банке и износа које враћају у тренутку доспелости, представља камату коју им централна банка наплаћује за услугу позајмљивања новца. Дакле, дисконтна стопа је каматна стопа коју централна банка зарачунава на кредите одобрене банкама. Ова стопа је, по правилу, виша од референтне каматне стопе. Када централна банка даје кредит пословној банци долази до повећања резерви банака, а тиме и укупне новчане масе. Повећањем дисконтне стопе долази до смањене тражње за кредитима од централне банке, јер се банкама не исплати задуживање, а смањење дисконтне стопе подстиче тражњу пословних банака за овим кредитима.

Основни недостатак дисконтне стопе као инструмента монетарне политике је што централна банка не може да зна за колико треба да мења висину дисконтне стопе да би постигла жељени ефекат у промени резерви банака (њихов кредитни потенцијал). Једноставније речено, централна банка не може тачно и унапред да зна колико ће банака затражити кредите да би могла да предвиди раст новчане масе. Иначе, то је непопуларан метод финансирања ликвидности. Банкама стоји на располагању више могућности

узајмљивања средстава (рецимо, од других банака). Кредити централне банке обично сигнализирају да нешто са зајмопримцем није у реду (да је вероватно запао у тешкоће), па банке данас дисконтне кредите користе у крајњој нужди или на врло кратак рок. Овај инструмент монетарне политике сада има допунску улогу и представља само додатну могућност за контролу каматних стопа на тржишту.

Избор инструмената централне банке у вођењу монетарне политике временом се мењао. Данас је фокус померен са понуде новца на каматне стопе, тј. централне банке све више управљају краткорочним каматним стопама, а мање директно понудом новца на тржишту. Тако се, уместо некада популарних инструмената - обавезних резерви и дисконтне политике, савремена централна банка најчешће служи операцијама на отвореном тржишту као својим основним инструментом у вођењу монетарне политике.

33. Трансмисиони механизам монетарне политике Трансмисиони механизам монетарне политике представља процес преко кога

монетарна политика утиче на макроекономске агрегате, као што су агрегатна тражња, производња и цене. Он се испољава кроз различите канале, утиче на различите агрегате и тржишта, променљивом брзином и интензитетом. Идентификација трансмисионих канала омогућава да се утврди најефикаснији скуп инструмената монетарне политике.

Промене у текућој и очекиваној монетарној политици утичу преко тржишта новца на целокупно финансијско тржиште. Ефекат трансмисије наставља се са финансијског тржишта на тржиште робе и услуга, а потом и на агрегатну тражњу, производњу и цене. Исто тако, промене у реалној области привреде повратно утичу на креирање монетарне политике.

У претходној тачки је поменуто да централна банка за свој посредни циљ може изабрати неколико варијабли: каматне стопе, монетарне агрегате, девизни курс или номиналну вредност бруто домаћег производа. Данас је распрострањено мишљење да краткорочне каматне стопе представљају главни механизам трансмисије монетарне политике. Савремена монетарна теорија сматра да постоји много више канала преко којих краткорочне каматне стопе утичу на инфлацију (као крајњи циљ централне банке) него што је то случај са, на пример, монетарним агрегатима - нарочито у кратком року.

У наставку ћемо се детаљније позабавити трансмисионим механизмом референтне каматне стопе преко четири парцијална канала. То су: канал тржишних каматних стопа, канал девизног курса, канал цена активе и кредитни канал.

Прво, као што смо навели, раст референтне каматне стопе утиче на раст осталих каматних стопа на финансијском тржишту - на банкарске депозите, међубанкарске позајмице, кредите. Степен преноса промене референтне каматне стопе на тржишне каматне стопе није увек исти. Некада се каматне стопе више и брже прилагођавају промени референтне стопе, а некада мање и спорије. Често у врло кратком року, некада и истог дана, пословна банка мења каматне стопе на кредите и на штедне улоге, како би се одржавао сталан ниво између активне и пасивне камате. Краткорочне каматне стопе најчешће доводе до померања дугорочних каматних стопа у истом смеру, али такође, то не мора бити у истом износу, што зависи од очекивања у вези са будућим променама каматних стопа. То практично значи да новац поскупљује, па је исплативије дати га на штедњу него у инвестиције и потрошњу. Економска активност се смањује, а тиме и укупна агрегатна тражња, што имплицира смањење производње. Обрнута појава, преко смањења референтне каматне стопе, у крајњој инстанци доводи до повећања агрегатне тражње и повећања производње (инфлаторни притисак). Канал каматних стопа у развијеним тржишним привредама представља најважнији канал трансмисионог механизма монетарне политике, док код нас још увек нема велики значај.

Друго, промене референтне каматне стопе, утичући директно на промене краткорочних, а тиме и реалних дугорочних каматних стопа, индиректно мењају девизни курс и нето извоз. Ако су домаће каматне стопе више, то ће повећати интерес страних инвеститора да размењују своју валуту за валуту земље у којој расту каматне стопе како би остварили виши принос на депозите. Ова појава повећава вредност домаћег новца - јача валуту. Међутим, јачање валуте довешће до смањења извоза (извоз је мање исплатив када валута јача), а тиме и до смањења производње (бруто домаћег производа). Обрнуто, смањење каматних стопа може условити смањење вредности домаћег новца што поскупљује увоз, а поспешује извоз и бруто домаћи производ. Пораст девизног курса (смањење вредности домаће валуте) ће директно утицати на промену цена, најпре због виших домаћих цена увозних производа и услуга, али и због виших цена домаћих производа који користе увозне компоненте. Овај канал трансмисије је нарочито изражен у нашој земљи.

Треће, промене референтне каматне стопе утичу на привреду и становништво путем промене вредности њихове имовине. Наиме, када долази до раста каматних стопа снижавају се цене финансијске имовине (цене акција и обвезница су у обрнутом односу са каматном стопом), а тиме и укупно богатство којим субјекти располажу. Смањење укупног

богатства утиче на смањење потрошње, инвестиција, привредне активности и коначно, агрегатне тражње. Раст каматне стопе такође, имплицира повећане трошкове за куповину реалне активе (куће или стана, на пример), што ће смањити тражњу за њом, а тиме и цену.

Четврто, у земљама са доминантним учешћем банака у структури финансијског тржишта (банкоцентрични финансијски системи), развијен је кредитни канал. При експанзивној монетарној политици долази до раста резерви банака, повећава се кредитирање, расте задуженост и бруто домаћи производ, а тиме и ниво агрегатне тражње. Обрнут ефекат се добија рестриктивном монетарном политиком. Механизам је изражен и у нагдој земљи.

Пун ефекат и брзина којом, на промену референтне каматне стопе, долази до прилагођавања осталих краткорочних каматних стопа и даље агрегатне тражње и производње, зависи од много фактора. Очекивања економских субјеката о будућем кретању инфлације, затим, ауторитет и независност коју централна банка има у земљи, понекад могу бити од пресудног значаја за успешну примену монетарне политике. Исто тако, ниво достигнутог привредног развоја, могућност упошљавања постојећих капацитета (што неће створити тренутни притисак на раст цена), као и временско кашњење (time-lag) у ланцу прилагођавања, додатно мењају целокупне ефекте одређене политике. Емпиријски је доказано да је након иницијалног импулса монетарне политике потребно преко годину дана (око две године) да би се читав циклус промена економских активности у потпуности затворио.

Важно је имати у виду да монетарна политика не може на дуги рок (трајно) да утиче на промену нивоа производње, економски раст и запосленост. Ове реалне варијабле су детерминисане реалним факторима: технолошким прогресом, акумулацијом капитала, продуктивношћу, квалитетом и структуром радне снаге. Међутим, кредибилна и ауторитативна монетарна политика може допринети стварању амбијента за успешну дугорочну економску оријентацију и, у садејству са фискалном политиком, утицати на привредни раст и развој.

34. Систем федералних резерви Систем федералних резерви (FED) представља централну банку Сједињених

Америчких Држава. Заправо, није реч о једној банци него о систему банака.Систем федералних резерви (Federal Reserve System – FED) чини 12 америчких

регионалних банака федералних резерви, Одбор гувернера, Федерална комисија за операције на отвореном тржишту (FOMC) и Федерални саветодавни одбор. Такође, систем федералних резерви има и неколико хиљада банака чланица. Постоји 12 области Федералних резерви и свака од њих има главну централну банку која има филијале у другим градовима тог региона. Најважнију улогу у FED-у има Банка федералних резерви из Њујорка. FED је основан усвајањем Закона о федералним резервама 1913. године.

Циљ монетарне политике Система федералних резерви је остваривање максималног нивоа запослености и ценовне стабилности. Међутим, никада се циљана стопа инфлације у FED-у није бројчано изражавала.

Најважнији инструмент монетарне политике су операције на отвореном тржишту чији је циљ утицај на каматну стопу на федералне фондове, тзв. преконоћну каматну стопу (federal funds rate). Федерални фондови представљају вишкове изнад обавезних резерви које банке (и остале депозитне институције) држе на рачунима код централне банке и које им служе како би једна другој позајмљивале преконоћно (overnight) и по том основу зарадиле у износу каматне стопе. Просечна каматна стопа на све овакве трансакције је заправо стварна, тржишна каматна стопа на федералне фондове (federal funds effective rate). Ова каматна стопа се одређује на тржишту, а FED њоме посредно управља и контролише је користећи операције на отвореном тржишту и то путем контроле резерви банака. Дакле, FED одређује неку таргетирану вредност каматне стопе на федералне фондове (federal funds target rate) и операцијама на отвореном тржишту усмерава монетарну политику тако да тржишна каматна стопа буде што ближа таргетираној каматној стопи. Ако је таргетирана каматна стопа нижа од тренутне тржишне каматне стопе, FED ће се послужити РЕПО операцијама куповине хартија од вредности и тако убризгати новац у финансијски систем, што ће довести до обарања тржишне стопе на федералне фондове (federal funds rate). Обрнуто, ако је таргетирана каматна стопа виша од тренутне тржишне каматне стопе, FED ће продавати хартије од вредности, на тај начин повући вишкове новчане ликвидности (поскупети новац) и подићи ниво каматне стопе на федералне фондове.

Специфичност монетарне политике Система федералних резерви огледа се у таргетирању и јавном објављивању таргетиране каматне стопе (federal funds target rate) и то према познатом Тејлоровом правилу. Операције на отвореном тржишту обавља искључиво дилерско одељење при банци у Њујорку.

Поред операција на отвореном тржишту, FED користи дисконтну стопу и политику обавезних резерви као допунске инструменте монетарне политике.

Од 2008. године FED плаћа камату на обавезне резерве банака и вишкове резерви које држе на рачуну код централне банке.

35. Европска централна банка Европска централна банка (ECB) основана је 1. јуна 1998. године, а од 1. јануара

1999. године постаје одговорна за монетарну политику у оквиру еврозоне (после САД, друге највеће економске зоне у свету). Тог 1. јануара 1999. године, 11 европских земаља Економске и монетарне уније (EMU) усваја заједничку валуту - евро, прво као средство безготовинског плаћања, а од 2002. године као једино законско средство плаћања. Данас EMU броји 17 земаља чланица на чијим се територијама користи евро као национални новац.

Европска централна банка представља централну банку земаља чланица EMU. ЕСВ и националне централне банке свих земаља чланица Европске уније чине заједно Европски систем централних банака - Евросистем (ESCB).

Европском централном банком управља Савет гувернера, Извршни одбор и Генерални савет.

ЕСВ послује са високим нивоом самосталности и независности у односу на националне интересе земаља чланица. Чак и ако поједине одлуке Банке не одговарају неким националним интересима, оне имају обавезујући карактер примене за све земље еврозоне.

Основи циљ монетарне политике ЕСВ је одржавање ценовне стабилности (стопа инфлације око 2%) ради остваривања високог нивоа запослености, одрживог и неинфлаторног економског раста.

Инструменти монетарне политике су операције на отвореном тржишту, сталне кредитне олакшице (попут есконтне политике FED-а) и обавезне резерве.

Попут FED-а, ЕСВ путем операција на отвореном тржишту одређује званичну референтну каматну стопу којом утиче на остале каматне стопе.

Операције на отвореном тржишту као најважнији инструмент монетарне политике, имају неколико облика. Разликују се по року доспећа хартија које се користе као предмет рефинансирања, процедури и динамици коришћења. Постоје основне (главне) операције рефинансирања које се обављају једном недељно, затим дугорочне операције које се обављају на рок од три месеца, као и операције финог регулисања које Банка користи по потреби. Поред ових, ЕСВ користи и структурне операције на отвореном тржишту које имају као предмет трансакције дужничке сертификате, стандардне или нестандардне рочности и примењују се такође по потреби.

Европска централна банка, преко националних централних банака, одобрава кредите за ликвидност пословним банкама и тзв. депозитне олакшице. Кредите за ликвидност (marginal lending facility) пословне банке могу добити за преконоћно покриће неликвидности по каматним стопама које су више од званичне (референтне) каматне стопе у РЕПО операцијама (обично за око један процентни поен). Пословне банке могу свој вишак резерви преконоћно депоновати код националних централних банака и добити камату на тај износ. Каматна стопа у овом случају нижа је од таргетиране каматне стопе (за око један процентни поен).

ЕСВ плаћа камату на обавезне резерве које су банке дужне да у прописаном износу држе на рачунима код својих националних централних банака.

Европска централна банка дужна је да објављује кварталне извештаје о активностима Евросистема, недељне консолидоване финансијске извештаје, као и годишњи извегдтај о раду, у циљу што веће транспарентности свог рада.

36. Банка Енглеске Банка Енглеске (Bank of England) основана је 1694. године и представља једну од

првих централних банака у свету. До краја Другог светског рата, када је извршена њена национализација, Енглеска банка је пословала као приватно акционарско друштво. Тек после три века постојања, 1997. године, Банка Енглеске добија потпуну независност и од банке државе постаје банка свих банака у Великој Британији.

Основна улога Банке је одржавање монетарне и финансијске стабилности које представљају базични услов здраве економије. Поред тога, Банка мора подржавати економску политику и циљеве владе, укључујући повећање запослености и економски раст.

Монетарна стабилност подразумева стабилне цене и поверење у домаћи новац, а финансијска стабилност представља јачање финансијске инфраструктуре, избегавање претњи финансијском систему и, у том смислу, предузимање финансијских активности у земљи и иностранству.

Иако од краја 20. века ова банка послује као независна институција, врло велики утицај на њу има министарство финансија које одређује таргетирану стопу инфлације, а Банка је дужна да својим инструментима спроводи монетарну политику како би постигла задати циљ. Она има слободу у одређивању каматних стопа, управљању девизним резервама Трезора (државе) и емисији новчаница.

Органи управљања су: Борд директора, Одбор за монетарну политику и Одбор за финансијску стабилност.

Најзначајнији инструмент монетарне политике Енглеске централне банке представљају операције на отвореном тржишту. Путем већ познатог механизма утицаја на остале каматне стопе у земљи преко репо (референтне) каматне стопе, ова Банка контролише таргетирани ниво инфлације. Дакле, Банка одређује референтну каматну стопу - стопу по којој путем операција на отвореном тржишту позајмљује новац финансијским институцијама. То је посао Одбора за монетарну политику који објављује ниво референтне каматне стопе. У односу на ЕСВ и FED, Енглеска централна банка спроводи ове трансакције чак три пута дневно ако процени да постоје мањкови ликвидности код пословних банака.

Банка Енглеске прописује стопу обавезних резерви банака, али овај инструмент не користи у пракси као инструмент монетарне политике.

Супервизију финансијских институција не врши сама Банка него то чини независна агенција.

37. Настанак и организација Народне банке Србије Народна банка Србије (НБС) је централна банка Републике Србије. Њена улога,

организација и овлашћења одређена су Уставом Србије и Законом о Народној банци Србије који је усвојен 2003. године, а измењен и допуњен 2010. године.

У својој дугој историји, почев од 1884. године и оснивања Привилеговане народне банке Краљевине Србије, ова институција више пута мења своје име, делокруг рада и организациону структуру. Привилегована народна банка Краљевине Србије била је основана као приватна банка, по угледу на Белгијску народну банку која је у то време представљала пример савремено организоване банкарске институције. После Првог светског рата и уједињења Јужних Словена, Привилегована народна банка мења име у Народну банку Краљевине Срба, Хрвата и Словенаца. Са променом назива државе, од 1929. године, централна банка добија назив Народна банка Краљевине Југославије и то име задржава до краја Другог светског рата (1946. године) када долази до њене национализације и преименовања у Народну банку Југославије.

Као централна и јединствена монетарна институција, Народна банка Србије (НБС) је независна и самостална у свом раду и одговара једино Народној скупштини којој подноси годишње извештаје о свом пословању.

Остали државни органи и институције немају права да утичу на рад НБС, нити да га на било који начин контролишу. Дакле, Народна банка Србије послује са веома високим степеном формалне самосталности и овлашћења у вези са спровођењем монетарне политике у Србији.

Народном банком Србије руководи гувернер који може имати од два до четири вицегувернера (заменика). Остали органи НБС су Извршни одбор и Савет гувернера.

Гувернера бира Народна скупштина на предлог Председника Србије са мандатом од шест година и правом да може бити поново изабран. Гувернер руководи пословањем НБС, организује њен рад, спроводи одлуке Извршног одбора и Савета гувернера, уређује унутрашњу организацију НБС, предлаже прописе које доносе Извршни одбор и Савет гувернера.

Вицегувернере предлаже гувернер, а бира их Савет гувернера на мандат од шест година, такође са правом да могу поново бити изабрани. Вицегувернери обављају послове које им поверава гувернер и мењају га када је спречен да обавља своју функцију.

Извршни одбор састављен је од гувернера и вицегувернера и има најважнију улогу у процесу креирања и спровођења монетарне политике. Између осталог, Извршни одбор утврђује референтну каматну стопу, као и остале релевантне каматне стопе НБС, управља девизним резервама, прописује услове издавања хартија од вредности НБС и процес операција на отвореном тржишту, управља курсом динара, као и условима под којим НБС кредитира пословне банке. Гувернер и Извршни одбор одговорни су за остваривање циљева Народне банке Србије. Седнице Извршног одбора одржавају се по потреби, а најмање једном месечно и њима председава гувернер. Одлуке се доносе већином гласова, а ако је број гласова изједначен, одлучује глас гувернера.

Савет гувернера састоји се од пет чланова који нису запослени у НБС и њих бира Народна скупштина. И чланови Савета се бирају на период од шест година, са могућношћу реизбора. Основне функције Савета састоје се у доношењу Статута НБС (на предлог Извршног одбора), одређивању режима девизног курса (на предлог Извршног одбора и уз сагласност Владе), усвајању годишњих финансијских извештаја НБС, доношењу стратегије развоја НБС, избору ревизора финансијских извештаја. Савет гувернера састаје се по потреби, а најмање једном у два месеца. Одлуке Савета се такође доносе већином гласова.

38. Циљеви,   функције   и   монетарна   политика   Народне   ба нке   Србије 38.1. Циљ и функције монетарне политике НБСОсновни циљ Народне банке Србије је одржавање стабилности цена. Поред основног

циља, НБС има за циљ и очување финансијске стабилности, као и подржавање економске политике Владе у подстицању одрживог привредног раста.

Основне функције Народне банке Србије су да утврђује и спроводи монетарну политику, води политику курса динара, управља девизним резервама, издаје новчанице и ковани новац, омогућава функционисање платног промета, обавља послове за Републику Србију и врши супервизију финансијских институција.

Дакле, Народна банка Србије, попут већине централних банака у свету, обавља велики број сложених послова: емитује краткорочне хартије од вредности (што није пракса код других централних банака), управља понудом новца, врши интервенције на девизном тржишту како би обезбедила спољну ликвидност, утврђује стопу обавезних резерви, одобрава краткорочне кредите, доноси прописе из области девизног пословања и пословања финансијских институција. Народна банка, за разлику од неких других централних банака, у својој надлежности има, поред контроле банкарског сектора, контролу пензијских фондова, осигуравајућих организација и лизинг компанија.

Гувернер Народне банке Србије присуствује седницама Владе на којима се разматрају питања у вези са Народном банком Србије. Народна банка Србије даје мишљење о одређеним актима који се тичу буџета, економске и фискалне политике, као и нацрта закона и других прописа који се тичу Народне банке Србије.

Народна банка Србије подноси Народној скупштини годишњи извештај о пословању и резултатима рада и извештај о монетарној политици, затим, годишњи извештај о стању у банкарском и укупном финансијском систему земље, као и програм монетарне политике за наредну годину.

38.2. Монетарна политика НБСДа би остварила свој основни циљ - одржавање ценовне стабилности, Народна банка

Србије примењује одговарајућу монетарну политику. Стратегија НБС од децембра 2008. године је таргетирање инфлације, тј. одређивање циљане (жељене) стопе инфлације, као процентуалне промене индекса потрошачких цена. НБС утврђује свој циљ као нумеричку вредност са дозвољеним одступањем од око два процентна поена у оба смера од централне циљане вредности. Циљана стопа инфлације утврђује се документом који доноси Извршни одбор у договору са Владом. Овај документ зове се Меморандум Народне банке Србије о утврђивању циљане стопе инфлације и доноси се за неколико година унапред.

Главни инструмент монетарне политике НБС у постизању основног циља представљају двонедељне операције на отвореном тржишту којима НБС одређује референтну каматну стопу. Двонедељне репо трансакције подразумевају споразум НБС, са једне стране, и неке банке, са друге стране, да НБС купи (прода) хартије од вредности, а да банка продавац (купац) хартије испоручи (плати), а да се после две недеље обави супротна трансакција.

НБС преко референтне каматне стопе (репо операцијама) утиче на промене каматних стопа на међубанкарском тржишту новца (оперативни циљ којим се управља), што утиче на пројекцију инфлације (посредни циљ НБС), а она, коначно, на стварни ниво инфлације као крајњи циљ. Одлуке о висини референтне каматне стопе доноси Извршни одбор на основу детаљне макроекономске анализе и прогнозе кретања инфлације. Народна банка, утврђујући референтну каматну стопу у пословима операција на отвореном тржишту, утиче на ниво осталих краткорочних каматних стопа у земљи. Референтна каматна стопа представља главни инструмент трансмисије монетарне политике који утиче на понашање учесника на тржишту. Као што је раније наведено, када НБС повећава референтну

каматну стопу, то значи поскупљење новца на тржишту - рестриктивну монетарну политику, која ће се одразити на остале каматне стопе у земљи, на ниво штедње, инвестиција, девизни курс и бруто домаћи производ.

Поред операција на отвореном тржишту, Народна банка користи и допунске инструменте монетарне политике као што су кредитне и депозитне олакшице (сталне олакшице) и обавезне резерве.

Наиме, комерцијалне банке могу користити дневне или преконоћне (intraday и overnight) кредите од централне банке за одржавање своје ликвидности, ако заузврат заложе хартије од вредности (Народне банке Србије или државне хартије од вредности) и ако плате камату на позајмљена средства која је већа од референтне каматне стопе (тренутно за 2,5 процентних поена). Народна банка одобрава новчана средства у износу од 60 до 80% номиналне вредности заложених хартија.

Ако пословне банке располажу вишковима ликвидних средстава, могу их депоновати на рачун код централне банке и за тај износ остварити камату која је мања од референтне каматне стопе, такође за 2,5 процентних поена.

Наша централна банка прописује и стопе обавезних резерви на динарске и девизне депозите, али овај инструмент не користи превише у пракси за утицај на новчану масу, изузев у ситуацијама када исцрпи ефекте осталих инструмената монетарне политике. Стопе обавезних резерви у другој половини 2010. године износе 5% на динарску основицу и 25% на девизну основицу и релативно су високе. То значи да пословне банке морају да издвоје на посебан рачун код НБС пет динара на сваких 100 динара примљених динарских депозита и 25 евра на сваких 100 евра примљених депозита. Ова средства банкама се враћају када се повлаче уложени депозити.

39. Појам и функције финансијских тржишта Финансијска тржишта, у најширем смислу, можемо схватити као сва тржишта на

којима се сусрећу понуда и тражња за финансијским инструментима, тј. као укупност свих финансијских трансакција у земљи. Уже посматрано, финансијска тржишта представљају организована тржишта (места) на којима се тргује финансијском активом (инструментима) и где им се, по утврђеним правилима, формира цена. Са развојем информационе технологије и комуникација, све мање се говори о конкретном месту, у физичком смислу, сусретања понуде и тражње за финансијским средствима. Другим речима, када кажемо место сусретања, мислимо на било који механизам повезивања понуде и тражње, а не само на организоване просторе у физичком смислу (попут берзи).

Подсетимо се слике 1.1. са почетка уџбеника. Види се да финансијска тржишта омогућавају повезивање субјеката који располажу вишком финансијских средстава (суфицитне економске јединице), са субјектима којима та средства недостају (дефицитне економске јединице). Шта то конкретно значи?

Замислимо, у следећем примеру, да финансијска тржишта не постоје.Иван са Новог Београда је млади машински инжењер, тренутно без запослења. Као

врло интелигентан и креативан студент, више пута је освајао награде на конкурсима за разне пројекте и идеје. Међутим, после студија није успео да се запосли, па је решио да самостално настави да се бави својим позивом. Иван је осмислио, нацртао и дизајнирао бензинску пумпу на води, која би чамцима и бродовима омогућила пуњење горивом на отвореној води, без уласка у луке и марине. Тиме би им се скратило драгоцено време пристајања у марину, усидрења, преношења горива у кантама до резервоара и слични проблеми. Пумпе на води би довеле у земљу стране наутичаре и туристе са глисерима и јахтама, па бисмо постали видљивији на наутичкој мапи Европе. Држава би имала вишеструке користи: повећала би се потрошња горива, више новца би се прикупило од пореза, запослили би се нови људи. Диван пројекат, али Иван нема довољно средстава да своје идеје и реализује...

У улазу поред Ивана живи Мирослав са супругом. Мирослав је старији господин у пензији који је читавог радног века штедео новац за пензионерске дане. Међутим, после толико година штедње, Мирослав је увидео да држање готовине у сламарици баш и није уносан посао јер је изгубио већи део вредности свог новца. Он би сада радо преосталу уштеђевину негде инвестирао, како би јој сачувао вредност и остварио одређени принос (камату у случају да неком позајми новац).

Било би добро када би неко Ивана спојио са Мирославом, па да Мирослав позајми Ивану средства уз надокнаду, да Иван реализује своје идеје, заради, врати позајмљена средства са каматом и задржи остатак. Али, иако су улаз до улаза, Иван и Мирослав се не познају. А и да се познају, сигурно не би један другом причали о својим пословним и приватним плановима. Па и када би се поверили један другом, питање је да ли би Мирослав имао поверења да Ивану позајми средства. Врло тешко.

Ако финансијска тржишта не би постојала, сценарио би био следећи: Ивану би остала само идеја, Мирославу новац који полако губи вредност, а држава би остала без прихода и са мање запослених.

Финансијска тржишта повезују људе који желе да усмере вишак финансијских средстава ка онима којима су средства потребна. Тако ће финансијска тржишта (и институције) омогућити Мирославу да своја средства уложи у депозит код банке (на пример), на њих ће остварити камату, а Иван ће из банке моћи да подигне кредит који му је неопходан за реализацију идеје.

У општем случају, финансијска тржишта омогућавају усмеравање финансијских средстава од суфицитних ка дефицитним јединицама - од оних који су остварили веће приходе у односу на трошкове, ка онима који имају веће трошкове од стечених прихода. Предузећа уз помоћ финансијских тржишта долазе до неопходних средстава за развој. Поред узимања кредита, предузећа могу издати акције или обвезнице и тако прибавити додатна финансијска средства на финансијском тржишту.

На пример: Предузеће „Орах" жели да финансира изградњу новог погона за прераду дрвета. Одлучује се да изда обвезнице, дужничке хартије од вредности којима се обавезује да периодично плаћа камату њиховим имаоцима. Дакле, „Орах" организује продају својих хартија од вредности (обвезница) које могу купити како физичка лица, тако и предузећа. Ако би господин Мирослав (из претходног примера) купио ову обвезницу, финансирао би предузеће „Орах", а себи, кроз ову инвестицију, омогућио зараду у виду камате.

Држава, такође, може издавати своје хартије од вредности, продавати их на финансијском тржишту и на тај начин прикупити неопходна средства за јавне расходе.

Примери које смо навели помоћи ће нам да истакнемо, поред функције повезивања, и друге веома важне функције финансијских тржишта.

Финансијска тржишта обезбеђују најреалније формирање цене неког финансијског инструмента. Само путем сучељавања понуде и тражње, великог броја учесника на тржишту, могуће је постићи објективну меру вредности неке финансијске активе. Без финансијског тржишта, Мирослав не би могао да одлучи да ли је Иванова понуда каматне стопе на позајмљена средства од, на пример, 8% коректна или би требало очекивати виши принос. Не би имао могућност поређења са неком алтернативном инвестиционом одлуком.

На финансијским тржиштима могуће је куповати и продавати финансијске инструменте пре рока њиховог доспећа. Ово називамо функцијом ликвидности финансијских тржишта. Инвеститори могу, на ликвидном тржишту, у било ком тренутку до рока доспећа, продати своје хартије од вредности и тим новцем купити неке друге хартије или задржати новац. У нашем примеру, господин Мирослав, ако се у међувремену предомисли, може своје обвезнице продати на финансијском тржишту и тако поново доћи у посед новчаних средстава. Захваљујући финансијском тржишту учесници имају већу слободу и спремност да своја средства мобилишу, што додатно поспешује развој овог тржишта.

Финансијска тржишта обезбеђују најефикаснији начин алокације средстава једне привреде путем одређивања цене тог коришћења на финансијском тржишту. Цена финансијских средстава назива се трошком капитала. Наиме, трошак капитала за предузеће „Орах" биће камата коју ће оно платити својим зајмодавцима (власници обвезница захтевају одређени принос како би инвестирали баш у ту хартију), а ови трошкови ће, с друге стране, натерати предузеће да послује што ефикасније како би могло да их исплати.

Финансијска тржишта имају мобилизациону функцију, а уједно и функцију развоја привреде. Мобилизација средстава представља способност тржишта да преко одређивања цена финансијских инструмената мобилише финансијску штедњу појединаца и привреде. Господин Мирослав ће мобилисати своја новчана средства тако што ће инвестирати у обвезнице предузећа „Орах", пре него што ће дати новац у банку, јер очекује већи принос (на пример, каматна стопа на депозите у банци је 6%, а предузеће „Орах" му нуди каматну стопу од 8% на годишњем нивоу). Мобилизацијом финансијских средстава путем финансијских тржишта омогућава се привредни развој , јер би на други начин било немогуће сакупити неопходна средства за капиталне и друге пројекте.

Даље, финансијска тржишта смањују трансакционе трошкове. Трансакциони трошкови настају приликом тражења друге стране са којом бисмо могли да обавимо финансијску трансакцију. Колико труда и времена би било потребно Ивану да пронађе Мирослава или колико би Ивану требало новца за медијско оглашавање свог пројекта? Такође, финансијска тржишта смањују трансакционе трошкове прибављања информација о оној другој страни - Мирослав би морао да се распитује на разне начине о Ивану и његовим намерама, како не би новац дао у погрешне руке. Данас ову обавезу преузимају финансијске институције. На пример, банке при одобравању кредита детаљно испитују бонитет зајмотражиоца, захтевају велики број финансијских извештаја, инвестиционих планова, обавезују га разним клаузулама како би се обезбедиле од његовог евентуалног банкротства. Исто тако, финансијска тржишта (пре свега, финансијске институције)

смањују трансакционе трошкове који настају приликом финансијских трансакција. Наиме, користећи економију обима, финансијске институције могу по много нижим трошковима формирати и издавати уговоре који се закључују при финансијским трансакцијама. Тако, на пример, када одемо у брокерску кућу, дају нам стандардне форме уговора које су исте (или готово исте) за све клијенте и не морамо сами да тражимо адвоката који ће нам саставити уговор или контролисати његову садржину јер би ти трошкови знатно умањили, а често и премашили приходе које бисмо остварили трговањем хартијама од вредности. Уговор је једном саставила брокерска кућа и затим га користи за исту врсту трансакција са великим бројем клијената. Исти је случај и код разних уговора, формулара и докумената којима послују банке, осигуравајућа друштва, инвестициони фондови и остале финансијске институције.

40. Врсте финансијских тржишта С обзиром на чињеницу да се ради о различитим местима (било правим, било

виртуелним просторима) сусретања понуде и тражње финансијских инструмената, јасно је да постоји и велики број финансијских тржишта. Она могу бити класификована на више начина. Биће описане неке од најважнијих подела:

1. Са аспекта рока доспећа инструмената којима се тргује: тржиште новца и тржиште капитала.

Тржиште новца обухвата део финансијског тржишта на коме се тргује финансијским инструментима чији је рок доспећа краћи од годину дана -претежно жирални новац и краткорочне хартије од вредности. Развијено тржиште новца омогућава одржавање ликвидности свих учесника (несметано измирење текућих обавеза), формирање цене краткорочних финансијских инструмената, као и несметано функционисање трансмисионог механизма монетарне политике (преко врло активне улоге централне банке на овом сегменту финансијског тржишта). На њему су јасно дефинисани једнообразна правила пословања, користи се најсавременија телекомуникациона технологија, врло је ефикасно и динамично. Важни учесници на тржишту новца су централна банка, пословне банке и друге финансијске институције.

Тржиште капитала је сегмент финансијског тржишта на коме се тргује финансијским инструментима са роком доспећа преко годину дана, као и власничким хартијама од вредности (акцијама). На овом тржишту емитенти хартија долазе до дугорочних финансијских средстава за финансирање свог развоја (емитујући хартије од вредности), а инвеститори (купци тих хартија) су, пре свега, институционални инвеститори (пензијски фондови, инвестиционе компаније, осигуравајућа друштва, банке). Највећи значај овог сегмента финансијског тржишта састоји се у прикупљању великих финансијских средстава за капиталне пројекте који развијају и унапређују укупну привредну активност и имају шири национални значај.

2. Са аспекта емисије хартија од вредности (природе трансакције): примарна и секундарна тржишта.

Примарна тржишта представљају прво емитовање или издавање финансијских инструмената, тј. њихов први излазак на тржиште. На примарним тржиштима обавља се прва трансакција хартијама од вредности, њихово увођење на тржиште и она имају велики значај за емитента. Наиме, само на примарном тржишту издавалац прикупља неопходна финансијска средства, а свако даље трговање хартијама од вредности (називамо га секундарним тржиштем) не утиче директно на финансирање издаваоца.

Када предузеће реши да прикупи средства издавањем хартија од вредности, оно улази у одређену процедуру припреме докумената и реализовања емисије на неки од могућих начина: јавном понудом, приватним пласманом или, када су акције у питању, привилегованим пласманом. У припреми и реализацији емисије обично се ангажују инвестиционе банке које технички организују примарни пласман.

Као што је поменуто, секундарно тржиште представља сваку наредну трансакцију, тј. промет (куповину и продају) већ издатих хартија од вредности. Највећи значај овог тржишта састоји се у одређивању цене финансијских инструмената и обезбеђењу ликвидности економских учесника. Познато је да се само сусретањем понуде и тражње веће количине инструмената може на најбољи начин утврдити њихова цена. Управо се то дешава на секундарним тржиштима која могу бити организована кроз берзанску или ванберзанску трговину. Тржишна цена, поред тога што представља барометар пословања неког предузећа, уједно је и главни контролор пословања његовог менаџмента. Најразвијенија секундарна финансијска тржишта (берза и ванберзански промет) налазе се у Њујорку, Токију, Лондону, Франкфурту и другим развијеним градовима (државама).

3. Са аспекта рока испоруке и плаћања финансијских инструмената: промптна и терминска тржишта.

На промптним финансијским тржиштима, финансијске трансакције (испорука финансијских инструмената и плаћање) реализују се одмах, тј. у року до око пет радних дана. Обично је толико времена потребно да би се извршио обрачун и салдирање трансакције (у Србији је то три дана).

На терминским тржиштима послује се на термин, у будућности. Тачније, учесници у финансијској трансакцији постижу у садашњем тренутку детаљан договор о купопродаји финансијских инструмената која ће се реализовати у неком будућем тренутку. Детаљи уговора су одмах прецизирани, а испорука и плаћање финансијске активе обавиће се у договореном будућем тренутку.

4. Са аспекта природе права која проистичу из инструмената или са аспекта врсте финансијских инструмената: тржиште дужничких (дуговних) инструмената и тржиште власничких инструмената (акцијског капитала).

Тржиште дужничких финансијских инструмената подразумева веома велику групу активе која је заснована на дужничко-поверилачком (кредитном) односу између емитената (дужника) ових хартија од вредности и њихових купаца (поверилаца). Емитент издаје хартије од вредности ради финансирања свог пословања, а хартије купују инвеститори који, при року доспећа, добијају своја средства и одређену, унапред уговорену, камату.

Код тржишта власничких инструмената - акција, купац акције постаје уједно и власник дела предузећа чије је акције купио, сразмерно броју купљених акција. Дакле, акција даје право власништва и управљања компанијом, а самим тим и право на сразмерни део добити. У основи ових хартија (акција) налази се власнички однос, за разлику од дужничко-поверилачког односа који срећемо на тржишту дужничких финансијских инструмената.

5. Са аспекта организованог места трговања: берзанска и ванберзанска тржишта.Берзанско тржиште подразумева организовано место (у физичком смислу) где се

обавља трговина одређеним финансијским инструментима, као и берзанском робом. На берзама се тргује по унапред утврђеним, врло прецизним правилима и по одређеном поступку. Трговина се обавља преко берзанских посредника - брокера и дилера, тако да купци и продавци не могу директно обављати купопродају нити приступити берзи, већ то раде само берзански посредници. Предмет трговања на берзи није физички присутан тако да је неопходно постојање високог степена стандардизације и прецизних правила трговања. Берзе могу бити робне, финансијске и мешовите. На робним берзама тргује се различитом врстом робе (житарице, метали, нафта, пољопривредни производи, електрична енергија и друго). Финансијске берзе представљају организована места на којима се тргује финансијским инструментима. Постоји више врста ових берзи у зависности од преовлађујућег финансијског инструмента којим се на њима тргује. Тако постоје тржишта новца и тржишта капитала у зависности од тога да ли се на њима тргује краткорочним или дугорочним финансијским инструментима, валутне (или девизне) берзе, берзе финансијских деривата.

Појам ванберзанског тржишта везује се за обављање финансијских трансакција ван организованог, специјализованог места као што је берза. Ово тржиште је познато и као OTC - over the counter, тржиште преко шалтера. То значи да се купопродаја обавља путем електронских мрежа - компјутерски или посредством банака и других финансијских институција, без физичких граница. Најчешће се трговина обавља преко рачунара или телефона, а тргује се свим финансијским инструментима. Најпознатије ОТС тржиште је NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation System) - аутоматски (компјутеризовани) котациони систем који се налази у власништву Националног удружења дилера САД (NASD).

41. Учесници на финансијским тржиштима Полазећи од основне улоге финансијских тржишта - повезивање суфицитних

(суфицитарних или штедних) и дефицитних (дефицитарних или инвестиционих) економских јединица, тј. оних који располажу вишком финансијских средстава са онима којима та средства недостају - јасно је да постоји велики број учесника на финансијском тржишту који се појављују на различитим странама и са различитим мотивима. Могу се поделити у више категорија према неколико критеријума, али ће предмет нашег интересовања бити две најзначајније.

Према првом, ширем схватању, учесници су сва физичка и правна лица (грађани и предузећа) која из неког разлога учествују у пословима на финансијском тржишту, било да на њему тргују или да то трговање омогућују и олакшавају. Ову категорију чине, заправо, сви учесници економског система: становништво, држава са својим институцијама, предузећа из јавног и приватног сектора, као и субјекти из иностранства.

Становништво представља најбројнију категорију учесника и уједно најважнији извор штедње. Становништво је, дакле, претежно штедна економска јединица. Наиме, многим домаћинствима, нарочито у развијенијим привредама, претиче део прихода изнад трошкова, па се тај вишак може користити на финансијском тржишту на више начина. Вишак средстава може бити пласиран у депозит код банака, у куповину хартија од вредности или инвестиран преко инвестиционих фондова. На који начин ће инвестиција бити реализована и колика је склоност штедњи зависи од великог броја фактора од којих су најбитнији: ниво прихода, стечене навике (пре свега, потрошачке), животни стандард, склоност ка ризику, ниво образовања и слично. С друге стране, домаћинства су уједно врло бројна категорија на страни тражње за финансијским средствима. Најчешћи мотив тражње финансијских средстава је куповина неке реалне активе (куће, станови, аутомобили), када је ниво штедње недовољан за покриће већих издатака.

Држава се преко својих организација, органа или агенција на финансијском тржишту појављује најчешће као дефицитна економска јединица, тј. неко коме су средства потребна за покриће различитих расхода. Средства на финансијском тржишту држава прикупља емисијом хартија од вредности преко централне власти, емисијом хартија органа локалне власти или преко својих (јавних) предузећа.

Предузећа се на финансијском тржишту појављују како на страни понуде тако и на страни тражње за финансијским средствима. Предузећа, дакле, могу бити и суфицитне и дефицитне економске јединице. Предузећа која рентабилно послују представљају економске јединице са вишком финансијских средстава која се могу, на пример, користити за инвестирање у хартије од вредности или као депозит у банци. У случају да не располажу довољним финансијским средствима (најчешће за већа капитална улагања), ове дефицитне економске јединице на финансијском тржишту могу издавати хартије од вредности или користити неки од расположивих начина за прибављање потребних новчаних средстава. О томе је већ било речи у претходним примерима.

Субјекти из иностранства појављују се у неком од претходних облика, дакле као становништво које не живи на територији земље у којој учествује на финансијском тржишту, као предузеће из иностранства или као неки страни државни орган, агенција или организација. Ови субјекти могу бити на страни понуде или тражње финансијских средстава и не може се унапред знати њихова претежна штедно-економска позиција.

Према другом, ужем концепту схватања финансијског тржишта, најзначајнији учесници на финансијском тржишту су финансијске институције и њихов професионални ангажман директно је повезан са функционисањем финансијског тржишта.

Посматрајући слику 1.1. из првог дела уџбеника, видимо да постоје два начина финансирања: директни и индиректни.

Код процеса директног финансирања, штедне јединице (суфицитарне) преко финансијских тржишта директно позајмљују средства инвестиционим (дефицитарним) јединицама тако што директно купују њихове финансијске инструменте. На пример, грађани и предузећа купују акције и обвезнице предузећа, обвезнице државе, града или

општине. Прикупљеним средствима предузеће финансира развој пословних активности, држава финансира буџетски дефицит, а град или општина граде нови мост, пут, базен или спортску дворану. Овакав облик непосредног или директног финансирања повезан је са ужим схватањем појма финансијских тржишта и најчешће се одвија на берзама и у ванберзанском промету. Учесници који омогућавају и олакшавају овакав вид трговања су, пре свега, услужне финансијске институције као што су брокери, дилери, инвестициони саветници и инвестиционе банке, као и организована тржишта на којима се и одвија трговина (берзе и ОТС тржишта). Брокери су берзански посредници, чланови берзе, који послују у своје име и за туђ рачун, нису власници финансијских инструмената којима тргују него то чине искључиво ради провизије. Они су агенти својим клијентима. Преко брокера је могуће издати налоге и укључити се у трговање хартијама од вредности. Дакле, само брокери и дилери могу непосредно учествовати у процесу трговања. Дилери су берзански посредници који углавном послују за своје име и свој рачун, па су уједно и власници инструмената којима тргују. Њихову зараду чини разлика у цени неке финансијске активе - купе јефтиније и продају скупље.

Највећу групу финансијских институција чине финансијски посредници који преузимају најзначајнију улогу у процесу индиректног финансирања. У овом случају, суфицитне економске јединице своја средства позајмљују финансијским посредницима тако што од њих купују финансијске инструменте (то може бити и депозит), а, затим, финансијски посредници прикупљеним средствима финансирају дефицитарни сектор. На пример, када положимо средства у банку на штедњу, после извесног времена очекујемо да нам банка исплати припадајућу камату на позајмљена средства као и износ главнице који смо јој позајмили. Банка ће наша средства у међувремену користити за инвестирање у хартије од вредности на финансијском тржишту и по том основу ће стећи одређени приход из ког ће нама вратити средства са каматом, а остатак задржати као свој профит. Дакле, у овом случају, банка је финансијски посредник између суфицитних и дефицитних јединица. Средства нису директно уложена у неку хартију од вредности него индиректно, преко нашег отвореног штедног рачуна и нашег новца, банка је даље инвестирала у неки финансијски инструмент. Исти је случај и са, на пример, улагањем у инвестиционе фондове: физичка лица купују инвестиционе јединице инвестиционих фондова, а они даље инвестирају у финансијске инструменте дефицитног сектора, корпоративне обвезнице, акције или у неку другу финансијску активу. Такође, осигуравајућа друштва издају полисе осигурања и на тај начин прикупљена средства инвестирају у неку финансијску активу дефицитног сектора.

Финансијске посреднике према начину прикупљања средстава можемо груписати у депозитне и недепозитне институције. Депозитне финансијске институције су комерцијалне (пословне) банке и штедионице (штедно-кредитна удружења, штедне банке и кредитни синдикати). Ове институције до средстава долазе прикупљањем депозита које касније пласирају на финансијском тржишту. Недепозитне финансијске институције средства прикупљају путем уговорне штедње, попут осигуравајућих компанија и пензијских фондова, или путем издавања инвестиционих јединица и других хартија од вредности. Групу недепозитних институција које средства прикупљају емисијом хартија од вредности називамо инвестиционим посредницима или институцијама инвестиционог типа и ту припадају инвестициони фондови и финансијске компаније.

Дакле, финансијски посредници претварају улоге (активу) инвеститора у своју пасиву, тј. у изворе средстава за своје пословање. Они обављају економске функције трансформације рочности, диверсификације и смањења ризика, обезбеђују механизме плаћања, на најефикаснији начин обрађују пословне информације и закључују уговоре о финансирању. О осталим важним функцијама финансијских институција било је више речи у првој тачки у овом делу уџбеника, у коме су описане основне функције финансијских тржишта. Функције се највећим делом обављају кроз ефикасан рад управо финансијских институција.

42. Појам и врсте финансијских инструмената Финансијску активу зовемо активом јер представља власништво суфицитних

економских јединица, њихова средства, пласмане или инвестиције од којих могу остварити одређена права. Финансијска актива може бити у облику новца, власничких инструмената и дуговних инструмената. Емитенти финансијских инструмената су дефицитне економске јединице које их издају у циљу прикупљања средстава и у њиховим билансима финансијски инструменти чине пасиву јер представљају обавезе које морају у одређеном тренутку да измире. Најважнији финансијски инструменти су: хартије од вредности, жирални новац, депозити, потраживања, финансијска права, девизе, злато и племенити метали.

Хартије од вредности чине најважнију и најбројнију групу финансијских инструмената и оне ће бити предмет анализе у следећој тачки.

Жирални новац представља један од појавних облика новца, поред кованог и папирног новца. Ради се о новцу који се налази на текућим рачунима97 предузећа и осталих економских субјеката код пословних банака (а уједно и пословних банака код централне банке). Практично, жирални новац није у материјалном облику, него се приказује само књиговодствено кроз потраживања и обавезе. Тако, предузеће које прими уплату по основу продаје својих производа и услуга, добија средства на текући рачун код своје пословне банке и даје банци налог да са тог рачуна исплати повериоцу средства за сировине или неку другу прибављену имовину. Пошто банка има велики број различитих депонената, који своја средства са текућих рачуна користе различитом динамиком, долази до стварања одређених вишкова изнад обавезних резерви банака. Банка вишкове жиралног новца може пласирати на тржишту новца по одређеној каматној стопи и на одређени рок, најчешће 30-90 дана, максимално до годину дана. Дакле, вишкови резерви банака на текућем рачуну могу бити употребљени за, на пример, куповину краткорочних хартија од вредности, позајмицу новчаних средстава, издавање кредита или, једноставно, могу остати неупотребљени на рачуну код централне банке. Предузећа могу својим вишковима куповати хартије од вредности на тржишту новца, а ако им средства недостају, могу издавати комерцијалне записе на кратак рок. Не могу директно позајмљивати једни другима новчана средства која поседују на својим текућим рачунима.

Депозити, потраживања и финансијска права представљају инструменте на финансијском тржишту којима се тргује на тај начин што се креирају одређене хартије од вредности у чијој основи су депозити, потраживања, права или уговорне обавезе. Тако, на пример, трговање депозитима код банака одвија се путем цертификата о депозиту (CDs), потраживањима преко трговине акцијама, обвезницама, девизама и другим хартијама од вредности, затим куповином и продајом потраживања путем посебних уговорних односа (факторинг и форфетинг), финансијским правима путем издавања опција и слично.

Девизама се тргује на девизном тржишту, посебном сегменту финансијског тржишта. Девизе представљају сва потраживања у страној валути према иностранству. Тако, на пример, потраживање домаћег предузећа у еврима од свог купца у Франкфурту зовемо девизним потраживањем или девизама. Поред потраживања у страној валути, девизама називамо и хартије од вредности које гласе на страно средство плаћања. Појам валута представља само ефективни страни новац, ковани и папирни, који се налази у земљи која није уједно и земља његовог порекла. На пример, евро у нашој земљи представља валуту, фунта у Немачкој или швајцарски франак у Енглеској такође. Дакле, девизе су предмет трговине на девизном тржишту као врло динамичном и развијеном сегменту финансијског тржишта.

Злато и племенити метали нису у правом смислу речи финансијска (неопипљива) актива, њима се тргује на робним берзама, али се сврставају у финансијске инструменте. Промене цена на овом тржишту сигнализирају обрнуте промене на другим сегментима финансијског тржишта; најчешће када цене хартија од вредности бележе пад, расте неизвесност и инвестира се интензивније у злато и племените метале, те им и цена расте.

43. Основне карактеристике хартија од вредности Хартије од вредности (ХоВ) представљају највећу групу финансијских инструмената

којима се тргује на финансијском тржишту. Са становишта власништва, то су писане или електронске исправе, документи, који својим власницима дају одређена права - право на камату, дивиденду, новац, профит. Ако се посматра са становишта емитента, то су писане (или електронске) исправе којима се емитент обавезује да испуни обавезе проистекле из њих.

Најважнија права која се тичу хартија од вредности јесу права која проистичу из саме хартије, а не права на хартију (поседовање хартије). Томе највише доприноси чињеница да савремене хартије од вредности, заправо и нису више хартије, него најчешће електронске евиденције власништва у регистру хартија од вредности. Другим речима, извршена је њихова дематеријализација. Власник неке хартије од вредности има потпуну слободу да ХоВ прода, уништи (ако је физички поседује), поклони или урами ако жели. Дакле, власник има неприкосновено право располагања и коришћења свих могућности које ХоВ пружа.

Свака хартија од вредности садржи неке формалне елементе, као што су ознаке врсте хартије (назив), име, седиште и адреса емитента, права власника, серијски број и ознака, место и датум емитовања и сл. Са становишта инвеститора, интересантније особине хартија од вредности су то да свака од њих носи одређени приход, са тим и одређени ризик улагања, има рок доспећа (са изузецима), тј. период у будућности у ком ће се остваривати приходи. Поред тога, неке су више неке мање ликвидне, носе различите пореске погодности, неке садрже посебне клаузуле конвертибилности и слично.

Хартије од вредности можемо поделити по више критеријума, али најважнији су следећи: према рочности : краткорочне (рок доспећа до 1 године), средњорочне (од 1 до 5 година)

и дугорочне (преко 5 година), према емитенту : државне хартије од вредности (емитент је држава, њени органи или

агенције) и хартије од вредности које емитују предузећа, банке и остале финансијске и нефинансијске институције,

према месту емитовања : домаће и стране хартије од вредности, према природи односа које одражавају : основне и изведене хартије од вредности.

Последња подела захтева мало појашњења.Основне хартије од вредности одражавају основне односе између емитента и

инвеститора. Ови основни односи могу бити изражени преко дужничких (дуговних) хартија од вредности, код којих се изражавају дужничко-поверилачки (кредитни) односи, и преко власничких хартија од вредности. У прву групу - инструменте дуга, убрајамо јако велики број разноликих хартија, као што су обвезнице, записи, цертификати, облигације и сл. Најпознатије хартије од вредности - инструменти акцијског капитала, јесу обичне и преференцијалне акције и оне изражавају други основни однос између емитента и инвеститора - однос власништва инвеститора над емитентом. Дакле, дужничко-поверилачки однос подразумева постојање фиксне обавезе за издаваоца (емитента, зајмопримца, дужника) да у одређеном року власнику хартије (поверилац, зајмодавац) исплати преузете обавезе - номиналну вредност дуга и припадајућу камату. Власнички однос подразумева право власништва над емитентом сразмерно купљеним акцијама и у овом случају не постоји фиксна обавеза емитента да инвеститору исплати дивиденду, већ инвеститор, као власник предузећа, има одређена права која су много већа од права власника дужничког инструмента, али овај однос уједно носи и много виши ризик. О томе касније.

Камата представља трошак узајмљивања новца за емитента, тј. приход инвеститора за одрицање од потрошње и позајмљивање новца другима.

Дивиденда је приход који се остварује по основу поседа акције, као део нето добитка емитента који се исплаћује власницима акција.

Камата је приход од поседовања дужничких хартија од вредности, а дивиденда приход од власничких хартија.

Изведене хартије од вредности (финансијски деривати) исказују изведене односе емитента и инвеститора. Њихова вредност није независна, као код основних хартија од вредности (зато се и зову деривати), него зависи од вредности активе на основу које су креирани. Дакле, финансијски деривати представљају изведене хартије од вредности креиране из основних дужничких или власничких односа. Најпознатији финансијски деривати су фјучерси, форварди, опције. О овим инструментима биће речи у посебном делу.

Карактеристике најважнијих хартија од вредности упознаћемо у наставку, у зависности од тога да ли се на њима тргује на тржишту новца или на тржишту капитала, тј. према њиховој рочности.

44. Финансијски инструменти тржишта новца На тржишту новца тргује се финансијским инструментима чији је рок доспећа до једне

године, дакле краткорочним хартијама од вредности и то инструментима дуга, као и жиралним новцем.

Ради се о најликвиднијим хартијама од вредности које носе врло мали ризик, а тиме и ниску стопу приноса која је често блиска или нешто виша од стопе инфлације. На тај начин, инвеститори куповином ових финансијских инструмената практично одржавају реалну вредност свог капитала. Хартије од вредности на тржишту новца обично се емитују у серијама већег обима, најчешће се ради о неосигураним хартијама од вредности, што значи да емитент не обезбеђује гаранцију за извршење својих обавеза неком имовином.

Хартије од вредности на тржишту новца углавном су дисконтне хартије, што значи да се при емисији продају уз дисконт (попуст) - нижу цену у односу на номиналну вредност, а при доспећу власнику се исплаћује назначена номинална вредност. То значи да имају само један новчани ток у будућности. Разлика између више номиналне и ниже продајне цене представља зараду власника хартије (инвеститора). Поред дисконтних, постоје и каматне хартије од вредности које се издају по номиналној вредности, а о року доспећа власник хартије добија од емитента номиналну вредност и припадајућу камату на тај износ.

У наставку се упознајемо са карактеристикама најзначајнијих хартија од вредности тржишта новца.

Краткорочне државне обвезнице (treasury bills, T-bills) представљају краткорочне, врло ликвидне хартије од вредности, инструменте дуга дисконтног карактера, које емитује министарство финансија са роком доспећа до једне године. Трезор министарства финансија ове инструменте издаје ради финансирања привременог буџетског дефицита и рокови доспећа су обично 1, 3, 6 месеци и једна година. У државном буџету често долази до неусклађености прилива и одлива финансијских средстава, па је држава принуђена да издаје ове краткорочне инструменте како би њиховом продајом прикупила неопходна средства за покриће настале буџетске неравнотеже. Ове хартије имају врло мали, готово занемарљив степен ризика, па се третирају као неризичне, што је условљено чињеницом да је њихов емитент држава и да су гарантоване њеном економском снагом. Такође, носе низак али сигуран принос, врло су ликвидне и атрактивне за инвеститоре.

Комерцијални записи (commercial papers - CP) су краткорочне хартије од вредности које издају високобонитетна предузећа у циљу прикупљања средстава за финансирање свог пословања. У питању је инструмент дуга, дисконтна хартија од вредности са роком доспећа од 7 до 365 дана. Комерцијални записи нису осигурани неком активом, већ само бонитетом и кредитним рејтингом емитента. Најчешће се издају од стране великих, познатих и врло успешних предузећа, тзв. blue chip корпорација. Емитовање комерцијалних записа за предузеће представља јефтинији начин прибављања средстава у односу на краткорочни банкарски кредит, јер је код кредита каматна стопа виша него на записе, а и процедура финансирања је доста једноставнија при издавању записа. Основни мотив инвестирања у ову хартију од вредности представља виша каматна стопа него на краткорочне државне обвезнице. Виша каматна стопа проистиче из вишег кредитног ризика. С обзиром на чињеницу да комерцијалне записе издају реномирана предузећа, рејтинг ових инструмената (који издају рејтинг агенције) врло је висок. Уосталом, она предузећа која немају највиши рејтинг морају платити и вишу каматну стопу, премију за виши ризик, ако желе да емисијом записа прикупе финансијска средства. Примарно тржиште може бити организовано као директна продаја записа или као продаја путем посредника, у ком случају дилери (посредници) откупљују записе од емитента и врше даљу препродају емисије. Секундарно тржиште ових хартија није развијено, с обзиром на чињеницу да је рок доспећа обично врло кратак па се ове хартије држе до рока доспећа. Највећи купци комерцијалних записа су корпорације које тиме, заправо, финансирају једне друге.

Цертификати о депозиту (certificates of deposit - CD) су краткорочне, каматне хартије од вредности, инструменти дуга и представљају потврду о ороченом депозиту код банке. Банка (или нека депозитна институција) као емитент ове хартије, обавезује се да ће имаоцу цертификата исплатити одређени износ депонованих средстава, по тачно утврђеној каматној стопи и у утврђеном року. Дакле, у банци (или у некој другој депозитној институцији), морају постојати депонована новчана средства по одређеној каматној стопи која служе као основ за издавање цертификата (потврде) о депозиту. О року доспећа банка исплаћује имаоцу потврде износ који је на њој назначен са припадајућом каматом. Каматна стопа код потврда о депозиту је нешто виша од каматне стопе на краткорочне државне обвезнице, јер постоји већи кредитни ризик емитента - ризик да неће извршити своју обавезу. Потврде о депозиту обично гласе на велике износе, најчешће на милион долара и могу бити краткорочне (од 7 дана до једне године) или дугорочне (неколико година). Ове хартије имају развијено секундарно тржиште које је децентрализовано, одвија се преко брокера и дилера, а инвеститори су финансијске институције, институционални инвеститори и велика предузећа с обзиром на велике износе улагања која нису погодна за ситне улагаче попут физичких лица. Основни мотив емитента (нпр. банке) потврде о депозиту је прикупљање ликвидних финансијских средстава на основу положених депозита, а инвеститори улажу јер се ради о релативно сигурном инструменту који је преносив, ликвидан и може се брзо и лако продати на финансијском тржишту.

Банкарски акцепти (banker’s acceptance - BA) су оверене менице, дужничке хартије, најстарије на тржишту новца. Њихова примена је углавном повезана са реализацијом спољнотрговинског посла - увоза и извоза робе. Меница која је упућена дужнику (увознику робе) мора бити прихваћена (акцептирана) од стране његове банке. Акцептирање менице подразумева прихватање обавезе исплате износа који је уписан на меници. Дакле, ако дође до проблема и увозник не плати своју обавезу, за њега ће то урадити његова банка. Када потпише, акцептира меницу, банка увозника је испоставља банци извозника која има могућност да је задржи до рока доспећа и тада наплати менична потраживања од банке увозника или да је прода на секундарном тржишту уз одговарајући дисконт и тако одмах дође до средстава. У року доспећа, ималац менице наплаћује средства од банке увозника која је акцептирала меницу - издала банкарски акцепт. Наиме, суштина читавог овог процеса је да банка извозника може одмах прибавити новчана средства продајом акцепта (додуше, уз дисконт) на секундарном тржишту и може та средства уплатити извознику пре рока доспећа. Заправо, она кредитира свог клијента (извозника), а да за то не користи сопствена средства. Банкарски акцепт је дисконтна хартија од вредности са роком доспећа од 30 до 270 дана, али најчешће од 90 дана. Принос на банкарски акцепт је виши од приноса на државне краткорочне обвезнице, али је и нешто виши ризик због кредитног ризика емитента.

Благајнички записи су такође дужничке хартије од вредности, дисконтног карактера, са особинама које су идентичне комерцијалним записима, а једино се разликује емитент. Док су емитенти комерцијалних записа познате и велике корпорације, благајничке записе издају банке. У свету се не прави разлика између ових хартија од вредности и заједничким именом се називају комерцијални записи.

45. Финансијски инструменти тржишта капитала Тржиште капитала представља амбијент за емисију и трговање дугорочним

финансијским инструментима са роком доспећа дужим од једне године. На њему се тргује средњорочним и дугорочним обвезницама, дугорочним кредитима, хипотекарним кредитима и акцијама.

45.1. ОбвезницеОбвезница (bond) је финансијски инструмент којим се издавалац (емитент, дужник,

зајмопримац) обавезује да у року доспећа плати имаоцу (назива се и купац обвезнице, инвеститор у обвезнице, поверилац, зајмодавац) позајмљени износ средстава (номинална вредност, главница) са каматом.

Обвезнице одражавају дужничко-поверилачки или кредитни однос између емитента и купца обвезнице. Емитовање обвезница за емитента представља један од начина прибављања капитала за пословне инвестиције, поред могућности да узме кредит од банке или да емитује акције. Емитент има обавезу да исплати камате и главницу у фиксном року, без обзира на остварене пословне резултате. Власници обвезница немају право управљања нити власништва над емитентом, што значи да не учествују у деоби добити. Они немају ни право контроле пословања емитента, све док емитент обавезе исплаћује у року. У случају да дође до банкротства и ликвидације емитента, власници обвезница имају право првенства у наплати заосталих потраживања, за разлику од власника акција који то право користе последњи. С тим у вези, обвезнице носе нижи ниво ризика и приноса у односу на акције. Исплата камата представља трошак за емитента и одбија се од нето добити чиме се смањује његова пореска обавеза, док се дивиденда (приход од поседовања акције) исплаћује из опорезоване добити емитента.

Обвезница има бар три битна елемента: рок доспећа - фиксиран датум када се позајмљени износ мора вратити, номинални износ дуга - главницу, номиналну или купонску каматну стопу.

Рок доспећа обвезнице (maturity date) подразумева тачан број годишњих периода на крају којих дужник мора да исплату главницу и камату.

Номинални износ дуга (face value, par value, principal value) или главница је вредност позајмљене суме која се налази на обвезници.

Номинална или купонска каматна стопа (coupon rate) је каматна стопа коју дужник плаћа повериоцу на позајмљени износ у време доспећа обвезнице. Камата у периоду доспећа обвезнице назива се купон (соироп) или номинална камата. Камата се исплаћује најмање једном годишње, али је уобичајено два пута годишње.

Обвезнице се могу поделити према више критеријума, а неки од њих су:према емитенту: државне обвезнице, обвезнице локалних органа власти, корпоративне

обвезнице, хипотекарне обвезнице.Државне обвезнице (government bonds) емитују се због финансирања трајније

неусклађености прилива и одлива средстава у државном буџету или за финансирање дугорочних издатака за инфраструктурне (капиталне) пројекте и остале велике државне расходе. Ово су уједно и најквалитетније хартије од вредности на националном финансијском тржишту. Државне обвезнице носе низак (системски) ризик и низак, али сигуран принос који је гарантован економском снагом државе емитента.

Обвезнице локалних органа власти или муниципалне обвезнице (municipal bonds) су обвезнице које емитују уже територијалне јединице, градови, окрузи, локалне заједнице у оквиру неке земље. Сврха издавања ових обвезница је најчешће прикупљање средстава за капитална улагања, али и за покриће дугорочних буџетских дефицита. Тако, на пример, град може емитовати муниципалне обвезнице како би прикупио средства за финансирање изградње болнице, аеродрома, универзитета и слично. Овај тип

муниципалних обвезница зовемо приходне обвезнице јер емитент гарантује исплату инвеститору приходима који се остварују реализацијом пројеката. Оне чак носе назив пројекта у чију сврху се емитују, па тако постоје обвезнице болница, обвезнице аеродрома, обвезнице јавне електро мреже и др. Други тип муниципалних обвезница су опште обвезнице код којих емитент гарантује исплату инвеститору својом пореском снагом, па исплаћује обвезнице из буџета, а не из неког конкретног прихода. Муниципалне обвезнице су врло атрактивне инвеститорима, нарочито због чињенице да су приноси остварени поседовањем ових обвезница ослобођени пореза на приход. У њих најчешће улажу индивидуални инвеститори (становништво), банке и осигуравајућа друштва.

Корпоративне обвезнице (corporate bonds) су дугорочне обвезнице издате од стране предузећа у циљу прикупљања средстава за велика улагања. Дакле, предузеће се обавезује да плаћа камату у утврђеном року и да на дан доспећа исплати главницу. Ове обвезнице носе виши ниво ризика, пре свега кредитног ризика или ризика неизвршења обавеза у поређењу са државном обвезницом, а све због емитента који је у случају корпоративних обвезница ризичнији. Овај недостатак може бити елиминисан тиме што ће емитент заложити део своје реалне имовине, хартије од вредности или гаранцију банке. Рејтинг корпоративних обвезница игра велику улогу при одлуци о инвестирању у ове хартије. Уколико специјализоване компаније за доделу рејтинга (рејтинг агенције) доделе низак рејтинг, онда то значи да ће емитент морати купцима обвезница да плаћа високу каматну стопу. Обвезнице ризичних емитената се називају и junk обвезнице.

Хипотекарне обвезнице (mortgage bonds) су обвезнице које се емитују на основу хипотека над непокретном имовином (куће, станови) која служи као гаранција враћања дуга по том основу. Ове обвезнице емитују банке, остале депозитне институције и хипотекарне финансијске компаније у циљу прикупљања додатних новчаних средстава. према року доспећа : краткорочне (до 1 године), средњорочне (од 1 до 5 година) и

дугорочне обвезнице (од 5 до 30 и више година), према начину плаћања камате (амортизацији): обвезнице без купона (дисконтне),

обвезнице са купоном, ануитетне обвезнице и консоли.Обвезнице без купона (zero coupon) или дисконтне обвезнице су обвезнице код којих

се камата и номинална вредност наплаћују у року доспећа обвезнице, а продају се по цени која је нижа од номиналне. Тако, ако обвезницу купимо за 90 динара, њена номинална вредност је 100 динара, а рок доспећа 3 месеца, то значи да ћемо у тренутку доспећа наплатити 100 динара, а разлика од 10 динара биће камата коју смо остварили.

Обвезнице са купоном (coupon bonds) подразумевају плаћање камате више пута (обично два пута) годишње и исплату главнице на дан доспећа.

Ануитетне обвезнице су врста обвезница код којих се отплата камате и главнице врши у једнаким ануитетима. Дакле, не плаћа се камата одвојено, а главница на дан доспећа, него се у једнаким интервалима исплаћује део камате и део главнице заједно.

Консоли су специфична врста обвезница које немају рок доспећа тако да никада не доспевају за наплату, али се исплата купона врши обично два пута годишње. Дакле, једном купљена, ова обвезница заувек доноси камату (додуше, јако малу). према типу каматне стопе : обвезнице са фиксном и обвезнице са променљивом

каматном стопом, према пореклу : домаће обвезнице, стране обвезнице и еврообвезнице.

45.2. АкцијеАкције (shares, stocks) су власничке хартије од вредности, финансијски инструменти

који имаоцима дају одређена права. Власник акције је уједно и власник емитента сразмерно броју акција које има у поседу. Ако акционарско друштво емитује, на пример, 10.000 акција, а неко располаже са 1.000 акција, он је власник 10% предузећа.

Емитовање акција као вид финансирања предузећа настаје још у 16. веку у Енглеској као одговор на ограничене могућности при прикупљању капитала. Акције могу издавати

само акционарска друштва (корпорације), а не и остали облици пословних организација. Акције, за разлику од обвезница, имају неограничено трајање, немају рок доспећа, што представља један од мотива емитента да своје пословање финансира емисијом акција -има неограничено располагање прикупљеним средствима.

Акције свом власнику омогућавају стицање прихода по основу дивиденде и капиталног добитка. Дивиденда се исплаћује из профита, после плаћеног пореза на добит и представља принос власника акције на средства (капитал) која је уложио у акционарско друштво. Дивиденда није законска обавеза емитента и он не може сносити санкције уколико је не исплаћује. Капитални добитак је разлика између више продајне и ниже куповне цене акције. Тако, ако акцију неког предузећа купимо по тржишној цени од 450 динара, а касније је продамо за 580 динара, остварили смо капитални добитак у износу од 130 динара. Наравно, могуће је да остваримо и капитални губитак, ако је цена акције коју желимо да продамо тренутно 370 динара (80 динара је наш капитални губитак).

Акције су врло ликвидни финансијски инструменти, могу се продати на берзи у сваком тренутку, без сложене процедуре промене власништва, као што би био случај код осталих облика предузећа.

Акција може, али не мора имати номиналну вредност, тј. вредност која је уписана на акцији приликом емитовања и по којој се она књиговодствено евидентира у билансима предузећа. За акцију је много значајнија њена тржишна вредност, тј. она вредност која се формира на финансијском тржишту (берзи) сучељавањем понуде и тражње. Дакле, тржишна цена одређује ниво капиталног добитка (или губитка) власника акције. Она је показатељ успешности пословања предузећа и одражава сва позитивна и негативна очекивања у вези са самим предузећем.

Акције се могу поделити на обичне и приоритетне.Власници обичних акција имају одређена права која нису својствена власницима

обвезница: право на управљање (право гласа), право на део добити, дивиденду, право на промет, право на део ликвидационе масе предузећа. Одговорност власника акција ограничена је до нивоа броја акција који поседују (толико могу максимално изгубити ако предузеће банкротира). Улажући у акцију, власници преузимају висок ниво ризика, али и очекивани принос. Исплата дивиденде зависи од успешности пословања предузећа, али и од одлуке менаџмента да исплати дивиденде. Дивиденде су променљиве (из године у годину) и не представљају обавезу емитента. Право управљања остварује се на скупштинама акционара и важи правило да свака акција носи један глас. Право прече куповине подразумева да власник акције има приоритет при куповини новоемитованих акција предузећа. Он, заправо, мора бити понуђен да купи акције из сваке следеће нове емисије како не би изгубио исти власнички удео. Тако, ако је неко поседовао 10% власништва (1.000 акција) у предузећу које је до сада емитовало 10.000 акција има могућност да докупи 500 акција из нове емисије од 5.000 акција како би задржао исти власнички удео (10%). Овим се штите интереси постојећих акционара како не би дошло до разводњавања његове имовине.

Приоритетне, повлашћене или преференцијалне акције (preffered stocks) су власнички инструменти који имаоцима дају право на унапред дефинисани фиксни износ дивиденде и првенство при њеној исплати, право првенства наплате дела ликвидационог остатка при ликвидацији предузећа (пре власника обичних акција, а после власника обвезница), немају право гласа (управљања). За разлику од власника обвезница, који могу покренути стечајни поступак у случају да им се не исплате обавезе, власници преференцијалних акције немају ту могућност, већ деле судбину предузећа чији су власници. Из карактеристика приоритетних акција, јасно је да су ови финансијски инструменти по карактеристикама врло слични обвезницама (фиксни принос, тј. фиксни износ дивиденде), а, по природи, имају и одређене карактеристике акција (дивиденде као део добити).

46. Финансијски деривати Финансијски деривати или изведене хартије од вредности су финансијски

инструменти којима се тргује на терминским тржиштима. На терминским тржиштима се обављају термински послови, који представљају финансијске трансакције које се закључују у садашњости (данас). а реализују у неком будућем тренутку. Дакле, данас се закључује уговор о купопродаји неког финансијског инструмента, а његова испорука и плаћање обављају се у одређеном, унапред договореном, будућем тренутку.

Финансијски деривати се називају изведеним јер се њихова вредност изводи из вредности основне финансијске активе. Дакле, ове хартије од вредности егзистирају као права на неки основни облик активе - на акције, обвезнице, девизе и слично. Појам деривата односи се исто тако и на терминске уговоре у чијој основи је роба. Ови инструменти се називају робни деривати.

Постоји велики број различитих финансијских деривата, али су свакако најзначајнији: форварди, фјучерси и опције.

Форвард уговори (forward) или форварди (неки их називају и форворди) су најједноставнији облици терминских уговора у којима се купац и продавац договарају о испоруци одређене количине неког финансијског инструмента (или робе код робних форварда), по одређеној цени и у одређеном тренутку у будућности. Дакле, сви елементи уговора прецизирају се у садашњости, а испорука и плаћање обављају се у будућности. Пример такве врсте уговора је куповина поузећем, где купац попуњава поруџбеницу која има карактер уговора са свим подацима о ономе што поручује, а плаћање врши у будућности када прими предмет поруџбине.

Форвард уговори нису стандардизовани него су у потпуности прилагођени захтевима две уговорне стране, што уједно представља и њихов основни недостатак јер је врло тешко наћи другу уговорну страну с којом би се направио овакав уговор. Форварди носе и висок кредитни ризик (неизвршење обавезе једне уговорне стране), па оштећеној страни стоји на располагању само могућност да преко судског поступка оствари своја права.

Фјучерс уговори (futures) или фјучерси су ликвидни термински уговори који исправљају недостатке форвард уговора. Ради се о уговорима између купца и продавца о испоруци одређене имовине у будућности по унапред утврђеној цени и познатим осталим условима. Наиме, инвеститор се у садашњости осигурава од промене цене инструмента који жели да купи или прода у будућности. За разлику од форварда, ови уговори су стандардизовани, не постоји слободна воља купца и продавца да утичу на све детаље у уговору. Стандардизација фјучерс уговора омогућава његову берзанску трговину и велику ликвидност. Уговор је стандардизован по питању предмета трговине, месеца и дана испоруке и начина плаћања. Трговање фјучерсима одвија се на берзи, а плаћање се обавља преко клириншких кућа које врше утврђивање обавеза (клиринг) тако да се уговорне стране код фјучерс уговора међусобно не познају. Сама процедура обрачуна фјучерс трансакција врло је комплексна да би била обрађена на страницама овог уџбеника.

Фјучерсима се тргује на терминским берзама које могу бити посебно организоване као што је то случај са терминском берзом у Лондону и Паризу или могу бити саставни делови робних и финансијских берзи као што је случај на Њујоршкој берзи.

Фјучерси могу бити: робни, изведени из кретања цене одређене берзанске робе, индексни, у чијој основи се налази неки тржишни индекс, валутни, чију основну активу чине познате светске валуте, каматни, који су изведени на основу неке обвезнице и др.

Финансијске опције (options) су изведене хартије од вредности које свом власнику дају право, али не представљају и обавезу да купи или прода одређени финансијски инструмент у одређеном периоду или на утврђени дан у будућности.

Дакле, за разлику од претходних уговора, овде не постоји обавеза извршења уговора на обе стране, већ само на страни продавца опције (option writer, исписивач) који наплаћује опциону премију као надокнаду за преузимање ризика промене цене активе која се

налази у основи издате опције. Купац плаћа продавцу опције опциону премију и тиме купује своје право да у одређеном тренутку у будућности купи или прода активу по одређеној цени. Цена из опционог уговора по којој се актива може купити или продати назива се извршна или strike (страјк) цена. Дакле, цена опције је опциона премија, а цена по којој се инструмент из опције може купити или продати назива се страјк цена. Опциона премија је уједно и највећи добитак за продавца опције, а максимални губитак за њеног купца.

Постоје опције на акције, опције на берзански индекс, каматне опције, валутне опције.

47. Временска   вредност   новца? Замислите да на државној лутрији добијете премију од 10.000.000 динара, која се

исплаћује на тај начин што ће се данас исплатити први милион и даље сваке године по милион динара! Звучи одлично, али се поставља питање да ли сте заиста освојили 10.000.000 динара?

Нешто једноставније питање: Ако вам комшија потражи 1.000 динара на зајам уз обећање да ће вам вратити новац за годину дана, да ли бисте радије да задржите својих 1.000 динара или да их добијете за годину дана?

Да ли један динар у садашњости више вреди од динара у будућности? Да!Ево зашто: Ако бисмо данас уложили један динар као депозит у банци, после годину

дана би добили свој динар назад, али увећан за камату. Дакле, након годину дана добијамо више од једног динара. На пример, ако је каматна стопа на орочене депозите на годину дана 7%, ми ћемо за уложени динар добити 1,07 динара (1+1*0,07).

Тако долазимо до одговора на питање о томе да ли више волимо да задржимо својих 1.000 динара. Да, зато што новац више вреди у садашњости него иста сума у будућности. Свој новац можемо негде уложити и по том основу остварити камату. У супротном, имамо опортунитетни трошак. То чини основу концепта временске вредности новца или концепта садашње вредности (дисконтоване вредности).

Зашто очекујемо каматну стопу после неког времена и шта све она укључује?Каматна стопа представља годишњу стопу приноса на инвестицију у финансијски

инструмент до његовог доспећа, тј. процентуални износ новца који плаћамо или наплаћујемо на основу узајмљивања, односно позајмљивања новчаних средстава.

Каматна стопа се изражава у процентима, а камата у новцу. Камата је новчани израз каматне стопе. На пример, када је уложено 1.000 динара, а каматна стопа је 7%, камата је 70 динара.

Логично објашњење постојања каматне стопе лежи у чињеници да инфлација обезвређује новац, те ћемо после неког периода моћи истом сумом новца да купимо мање добара него данас. Због тога се подразумева да ће нам за привремено одрицање новца бити исплаћена камата која ће надокнадити губитак његове куповне моћи у периоду за који смо га се одрекли.

Чак и да нема инфлације, увек нам је драже да данас поседујемо новац, да трошимо данас, а не неком будућем периоду. Наше одрицање од текуће зарад будуће потрошње (ако то неко потражи од нас) мора бити надокнађено неком реалном каматном стопом која ће зависити од наших захтева и очекивања. Заправо, од интензитета наше жеље за садашњом потрошњом; што је та жеља јача - очекиваћемо вишу реалну каматну стопу.

А још ако нам се будућа сума не гарантује (ако комшија нема 1.000 динара за годину дана), онда имамо и фактор неизвесности који прати реализацију будуће исплате, па ћемо у том случају тражити и већу надокнаду, виши принос услед вишег ризика - захтеваћемо премију за ризик.

Укратко, принос који можемо очекивати у будућности од уложених средстава у садашњости зависи од: очекиване стопе инфлације, реалне каматне стопе и премије за неизвесност.

Ако је принос на инвестицију гарантован онда га називамо каматном стопом. Међутим, уколико имамо фактор неизвесности у вези са будућим приносом, не постоји сигурност његове реализације, тај принос називамо очекивани принос. Очекивани принос меримо дисконтном стопом која укључује и фактор неизвесности.

Финансијски инструменти носе различите будуће исплате инвеститору, различите будуће новчане токове. Тако, на пример, акције свом власнику доносе дивиденду која није загарантована и зависи од остварених резултата предузећа, обвезнице носе камату која се исплаћује у дефинисаним интервалима или се обвезница продаје уз дисконт, а

номинална вредност се наплати на доспећу и слично. Да бисмо могли да донесемо исправну одлуку о инвестирању у одређени финансијски инструмент, морамо да поредимо будуће приносе. Како ћемо то учинити када се будући приноси исплаћују у различито време? Концепт временске вредности новца указује на вредност коју новац има протеком одређеног периода, а коју је неопходно свести на садашњи тренутак уз помоћ дисконтне стопе.

Будућа вредност је вредност садашњег новчаног износа (или низа исплата) у неком будућем времену, процењена по некој дисконтној стопи. Дисконтна стопа (или стопа капитализације) је, у ствари, каматна стопа по којој се будућа вредност изједначава са садашњом. Садашња вредност је тренутна (садашња) вредност будућег новчаног износа (или исплата) процењена по датој дисконтној стопи. Дакле, временска вредност новца указује на чињеницу да је новац вреднији данас него исти износ у будућности јер га је могуће уложити и остварити принос. Овај концепт чини основу свих економских одлука појединаца и предузећа и без њега је немогуће на прави начин разумети функционисање финансијских тржишта или одредити вредност финансијских и реалних улагања.

Процес свођења будућих новчаних токова на садашњу вредност, називамо процесом дисконтовања. Претварање садашњих токова новца у будуће вредности зовемо укамаћивање или капитализација. Када будуће токове новца дисконтујемо, добијамо њихову садашњу вредност (дисконтовану вредност), а када их укамаћујемо, добићемо њихову будућу вредност. Ово су основне радње које се користе за рачунање временске вредности новца.

Као у примеру, оценили смо да је 1 динар данас исто што и 1,07 динара у будућности (за годину дана), а, исто тако, ако би нам неко понудио 1,07 динара за годину дана, могли бисмо израчунати да данас за то не би требало дати више од 1 динара.

Вратимо се примеру са комшијом који тражи 1.000 динара на зајам. После научене лекције о томе да новац више вреди данас него сутра, јасно је да ћемо очекивати одређену камату на средства која позајмљујемо. На пример, комшији ћемо рећи да за годину дана врати 1.100 динара. Камата је 100 динара, а каматну стопу добијамо тако што износ камате поделимо износом уложених средстава: 100/1000 = 10%. Дакле, наша каматна стопа износи 10%. На крају рока повратићемо наших 1.000 динара и зарадићемо 100 динара камате, укупно 1.100 динара: 1.000 * (1 + 0,1) = 1.000 + 100 = 1.100.

Садашња вредност зајма од 1.000 динара еквивалентна је вредности од 1.100 динара коју ћемо добити за годину дана. Уопштено:

БВ=СВx (1+и)

где су БВ будућа вредност и СВ садашња вредност, а и каматна стопа на годишњем нивоу (у децималном запису; на пример 0,05 а не 5%).

Уколико је позната будућа вредности, садашњу вредност износа ћемо израчунати на следећи начин:

СВ= БВ1+и

Шта се дешава ако наставимо са позајмљивањем новца? Рецимо, да 1.000 динара положимо на штедни рачун код банке. После прве године, видели смо, при каматној стопи од 10%, остварујемо износ од 1.100 динара (БВ;). Ако ова средства оставимо као депозит још годину дана, који износ имамо после друге године? Одговор је: БВ2=1.100*(1+0,10), одакле следи БВ2=1.100+110. Дакле, БВ2=1.210 динара. Након друге године структура нашег депозита на који остварујемо камату састављена је из 1.100 динара главнице и 110 динара камате. Главница је одређена изразом: 1.000*(1+0,10)=1.100, а камата изразом: 100*(1+0,10)=110. Дакле, поред тога што почетна сума од 1.000 динара остварује камату, и остварена камата сваке године остварује камату. Ова камата назива се сложена камата (камата на камату). На крају треће године имаћемо: БВ3 =1210*(1+0,10), БВ3 =1210+121, БВ3=1331 динара. У општем случају, будућа вредност се рачуна на следећи начин:БВ1=СВ x (1+и)

БВ2=БВ1x (1+и )=СВ x (1+и ) x (1+и)=СВx (1+и)2

БВ3=БВ2 x(1+и)=СВ x (1+и)2 x (1+и)=СВ x (1+и)3

БВ 4=БВ3 x(1+и)=СВx (1+и)3 x (1+и)=СВ x(1+и)4

И тако до жељеног броја година (или периода) - н. Будућа (сложено укамаћена) вредност депозита на крају н периода била би:

БВ н=СВ x(1+и)н

а, ако нам је будући приход познат, а не знамо колико је то новчаних средстава данас, онда из обрасца изводимо садашњу вредност:

СВ= БВн(1+и)н

Из образаца видимо да се садашња вредност смањује при повећању дисконтне стопе, као и при повећању броја периода, а будућа вредност расте повећањем дисконтног фактора и периода. За одређивање сложених камата користе се посебни калкулатори и табеле каматних фактора који омогућавају лако израчунавање будуће или садашње вредности.

Као што је наглашено, концепт одређивања садашње вредности омогућава нам да поредимо инвестиционе алтернативе, како на финансијском тако и на реалном тржишту. Поређење садашње вредности свих будућих прихода од инвестиције са оним што тренутно улажемо у ту инвестицију омогућава избор инвестиције која ће дати највећи принос или оне инвестиције која уз исти принос претпоставља мањи ризик улагања. Ако нам се понуди могућност да, на пример, 1.000 динара уложимо на три године у инвестициону алтернативу, а не у банкарски депозит, знаћемо да је та инвестиција примамљивија ако нам донесе после треће године више од 1.331 динара, под условом да је истог степена ризика. Односно, само ако је понуђена инвестиција сигурна као штедња у банци, а нуди вишу зараду, требало би је прихватити. У случају да је та инвестиција ризичнија, требало би онда остварити и виши принос од 10% (више од 1.331 динара) колико имамо у банци, јер ће тај виши принос покрити премију за неизвесност.

И на крају, вратимо се на почетак и на освојену премију од 10.000.000 динара која ће бити исплаћена током 10 година по 1.000.000 динара годишње. Наиме, ми добијамо сваке године по милион динара, али тих милион динара нема исту вредност са протоком времена. Колико смо заиста новца освојили? Користићемо каматну стопу од 10% као свој опортунитетни трошак јер бисмо, на пример, тај принос остварили ако би новац дали у банку на штедњу.

Данашња прва уплата од 1.000.000 динара толико и вреди, али после годину дана када примамо другу уплату то је: 1.000.000/(1+0,10)=909.090 (што је мање од милион динара), у другој години (трећа уплата): 1.000.000/(1+0,10)2=826.446 динара. Уплата треће године има садашњу вредност 1.000.000/(1+0,10)3=751.314 динара, четврте 683.013 динара и тако све до девете године када примамо последњу уплату: 1.000.000/(1+0,10)9=424.097 динара. Ако саберемо свих десет уплата, примили смо реално 6.759.023 динара (толика је садашња вредност свих исплата), што није лош износ али, признаћете, много је мањи од обећаних (рекламираних) 10.000.000 динара. Дакле, није исто имати одмах десет милиона динара или их добијати у десет годишњих рата.

48. Цена дужничких финансијских инструмената Основни елементи који утичу на структуру цене неког финансијског инструмента су:

1. будући принос,2. дисконтна стопа,3. време доспећа (рочност),4. ризик који је повезан са финансијским инструментом.

Ризик и принос биће посебно разматрани у делу о инвестиционој анализи, а у наставку ће бити више речи о одређивању дисконтне стопе при различитим роковима доспећа финансијских инструмената.

Да се подсетимо: дужнички (дуговни) финансијски инструменти предмет су трговања на финансијском тржишту при чему је зајмопримац дужан да у одређеном року власнику хартије (или зајма) исплати преузете обавезе -номиналну вредност дуга и припадајућу камату.

Дужнички финансијски инструменти исплаћују се у различитим временским периодима: дисконтне обвезнице приходују једном (на дан доспећа), док се приходи од обвезница са купонима и зајмова са фиксним ратама остварују више пута до рока доспећа. Да бисмо израчунали који од ових финансијских инструмената доноси већи профит, с обзиром на то да наплаћујемо приходе од њих у различитим временским периодима, неопходно је да израчунамо каматне стопе за све инструменте како би их међусобно поредили.

Најпрецизнија мера израчунавања каматних стопа је принос до доспећа, тј. каматна стопа (дисконтна стопа) која изједначава садашњу вредност исплата дужничког инструмента са његовом тренутном ценом. Овај принос другачије називамо тржишним приносом и он омогућава да на идентичној основи упоредимо хартије од вредности које се разликују по новчаним токовима, доспећу и текућим ценама. У наставку су поистовећени појмови вредности и цене финансијског инструмента, што говори о томе да је изједначен тржишни принос са инвеститоровим захтеваним, очекиваним приносом, а све ради лакшег разумевања ове проблематике. Иначе, ове две стопе се обично међусобно разликују и на основу веће стопе приноса до доспећа у односу на захтевану (нашу жељену) стопу приноса, одлучујемо о куповини одређене хартије, тј. о улагању у одређену инвестицију.

Цена финансијских инструмената са једнократним приносомПошто дисконтне хартије од вредности (као што су, на пример, краткорочне државне

обвезнице, комерцијални и благајнички записи) приходују на дан доспећа, њихов принос до доспећа, тј. принос на бази дисконта, добија се изједначавањем садашње цене по којој се купују на тржишту и садашње вредности која се добија на дан доспећа (ако их држимо до доспећа). Оне се продају по цени која је нижа од номиналне вредности (уз дисконт), а на дан доспећа наплаћује се номинална вредност.

Ц= НВ(1+и)н

где су Ц цена, НВ номинална вредност, и принос до доспећа и н број година.Ако је номинална вредност дисконтне обвезнице 1.000 динара, њена садашња цена 900

динара, а обвезница доспева за годину дана, принос до доспећа ове обвезнице рачуна се на следећи начин. Заменом датих величина добијамо израз: 900 = 1000 / (1+и), одакле можемо поступно да изразимо стопу приноса: (1 + и) * 900 = 1000; 900 + 900и = 1000; 900и = 1000 - 900, и = (1000 - 900) / 900 и коначно и = 0,11 = 11,1%. Дакле, принос до доспећа ове једногодишње обвезнице износи 11,1% и, уопштено, рачуна се као:

и=НВ−ЦЦ

Или овако: Ако је номинална вредност хартије 1.000 динара, принос до доспећа 10%, обвезница доспева за годину дана, колика је њена садашња вредност(цена)?

Ц = 1000 / (1 + 0,10), Ц = 1000 / 1,10, Ц = 909,1 динара. Дакле, ова обвезница требало би данас да кошта око 909 динара на тржишту јер је то њена садашња (дисконтована) вредност и било би нереално за њу платити више.

Наравно, финансијски инструменти се не морају држати до рока доспећа већ се могу продати на финансијском тржишту у било ком тренутку пре тог рока. У том случају, образац за израчунавање стопе приноса мало се модификује и изгледа овако:

и=ПЦ−ЦКЦК

x 360дани

где су ПЦ продајна цена, ЦК цена куповине (у претходном примеру Ц) и дани број дана до доспећа. Тако, на пример, ако купимо обвезницу са роком доспећа од 90 дана по цени од 800 динара и продамо је за 840 динара после 60 дана, наша стопа приноса (на годишњем нивоу) у овом случају је: и = ((840 – 800) / 800) * (360 / 60), и = 30%

Ако предузеће реши да емитује комерцијалне записе са роком доспећа од 90 дана и номиналном вредношћу од 1.000.000 динара, колика је његова цена финансирања ако је комерцијални запис продат за 980.000 динара?

и = ((1000000-980000) / 980000) * (360 / 90), и = 8,16%, што је уједно и стопа приноса до доспећа на годишњем нивоу за инвеститора у ове комерцијалне записе.

При рачунању цена финансијских инструмената са роковима доспећа од н година, користе се табеле каматних фактора садашњих 1 / (1 + и)н и будућих вредности (1 + и)н у којима су дате израчунате вредности за приносе до доспећа и, као и за велики број година н. Такође, за ову намену се користе и специјални калкулатори за брзо и једноставно прерачунавање различитих вредности и и н.Цена финансијских инструмената са периодичним приносом

Код каматних хартија од вредности, приходи се остварују у више периода до рока доспећа, а у року доспећа добија се номинална вредност. Такви финансијски инструменти су, на пример, средњорочне и дугорочне државне обвезнице, корпоративне обвезнице, зајмови са фиксним ратама и слично. Пошто постоји више исплата, садашња вредност (цена) рачуна се као збир садашњих вредности свих периодичних исплата и садашње вредности последње исплате - номиналне вредности:

Ц= К к1+и

+ К к(1+и )2

+ К к(1+и )3

+...+ К к(1+и ) н

+ НВ(1+и ) н

где је Кк вредност купона или купонска камата (купонска стопа исказује се као проценат номиналне вредности и наплаћује се у једнаким интервалима).

Тако, цена купонске обвезнице номиналне вредности од 1.000 динара, роком доспећа од 10 година, купонском каматном стопом од 10%, рачуна се на следећи начин: Ц = (100 / 1+и) + (100 / (1+и)2) + (100 / (1+и)3) + ... + (100 / (1+и)10) + (1000 / (1+и)10). Ако се ова обвезница на тржишту продаје за 1.000 динара, колика јој је и номинална вредност, долазимо до сазнања да је принос до доспећа овакве обвезнице 10%, колико износи и купонска стопа. Међутим, ако се она на тржишту продаје по цени која је нижа од номиналне вредности (са дисконтом), на пример за 900 динара, помоћу специјалних калкулатора или таблица каматних фактора долазимо до резултата од 11,75% за принос до доспећа. Ако би се она на тржишту продавала за 1.100 динара (са премијом), онда би њен принос до доспећа био 8,48%.

Дакле, цена купонске обвезнице и принос до доспећа су у негативној корелацији: ако принос расте, цена опада и обрнуто. Ако је принос до доспећа већи од купонске стопе, цена обвезнице биће мања од њене номиналне вредности (продаваће се са дисконтом), а ако је принос до доспећа мањи од купонске стопе, обвезница ће се продавати са премијом - по цени вишој од номиналне.

Цена кредита са фиксном ратом

По сличном принципу израчунава се и цена кредита са фиксним ратама током одређеног броја година. Тако, на пример, ако је вредност кредита 10.000 динара, а исплаћује се наредних 25 година по 1.260 динара, принос до доспећа биће:

ВК= ФР1+и

+ ФР(1+и ) 2

+ ФР(1+и ) 3

+…+ ФР(1+и )25

где су ВК вредност кредита и ФР фиксна годишња рата. У примеру имамо конкретно израчунавање: 10000 = (1260 / 1+и) + (1260 / (1+и)2) + (1260 / (1+и)3) + ... +(1260 / (1+и)25) из чега произлази да је и = 12%.

Израчунавање приноса до доспећа, да поновимо, омогућава поређење различитих финансијских инструмента сличних карактеристика по питању ризика, рока доспећа и будућих приноса, са тренутним издацима (ценом) коју морамо издвојити за улагање у њихову куповину (или инвестицију).

49. Цена акција Најпознатији и најчешће коришћен модел за израчунавање вредности акција је модел

дисконтовања дивиденди који се суштински своди на одређивање садашње вредности свих будућих новчаних токова - прихода од дивиденди. Заправо, вредност обичне акције представља дисконтовану вредност свих очекиваних новчаних дивиденди, под претпоставком да их емитент исплаћује бесконачно. Одређивањем вредности акција на овај начин, добијамо стварну (интристичну) вредност акција коју можемо у сваком тренутку поредити са тренутном тржишном ценом и установити да ли је хартија атрактивна за трговање:

Ц= Д 11+и

+ Д 2(1+и )2

+ Д 3(1+и )3

+...+ Д ∞(1+и )∞

=∑н=1

∞ Д н(1+и)н

где су Ц цена акција, и дисконтна стопа и н број периода у којима се приходују дивиденде.

Коначна цена по којој се акција продаје не може се лако проценити на дуги рок, тако да се суштински, одређивање цене акција своди само на дисконтовање будућих исплата дивиденди.

Ако одлучимо акцију да продамо за, на пример, две године, онда се претходна једнакост модификује и у тако кратком року има смисла предвидети продајну цену акције:

Ц= Д 11+и

+ Д 2(1+и )2

+ ПЦ(1+и )3

где је ПЦ продајна цена акције.На пример, ако нам је захтевани принос на акцију предузећа 12%, годишња дивиденда

износи 30 динара и ако претпостављамо да ће тржишна цена акције следеће године бити 400 динара, добијамо: Ц = (30 / (1 + 0,12)) + (30 / (1 + 0,12)2) + (400 / (1 + 0,12)3) = 26,79+24+320=370,79 динара. Пошто се ове акције тренутно продају по 350 динара, одлучујемо се за куповину јер је дисконтована вредност свих будућих исплата по захтеваној стопи већа од тренутне цене. Цене акција на тржишту варирају јер зависе од великог броја фактора и не морају се кретати око своје стварне вредности.

Пошто компаније теже да сваке године повећају дивиденде према некој сталној стопи, то мало поједностављује израчунавање вредности акција:

Ц= Д 1и−р

где су Д годишња дивиденда која се очекује на крају долазеће године, и захтевана стопа приноса (она дисконтна стопа коју желимо да добијемо улагањем у акције), а р очекивана стална стопа раста дивиденди. У овом случају користимо захтевани принос или очекивани принос, пошто акција не доноси сигуран новчани ток у будућности као што је то случај код, на пример, државних купонских и дисконтних обвезница.

Код преференцијалних акција постоји фиксни износ дивиденде који се непрекидно исплаћује, па је њена цена изражена као:

Ц= Д 1и

50. Институционални   инвеститори   –   инвестициони   фондо виУ поглављу о институционалним инвеститорима ћете научити:

шта су институционални инвеститори, о врстама институционалних инвеститора, појам и врсте инвестиционих фондова, врсте отворених инвестиционих фондова.

Институционални инвеститори су организације које се професионално баве улагањем прикупљених средстава у хартије од вредности на финансијском тржишту. Основни мотив ових компанија је остваривање прихода наплатом дивиденди и камата или наплатом капиталног добитка при препродаји хартија. За разлику од индивидуалних инвеститора, који улажу своја лична средства на финансијском тржишту, институционални инвеститори улажу на различите начине прикупљен, туђи капитал, средства индивидуалних инвеститора. Разлика је и у томе што се институционални инвеститори професионално баве улагањем средстава на финансијском тржишту, а индивидуални инвеститори (могу бити и предузећа) имају неку другу основну делатност, а за трговину финансијским инструментима користе само вишак средстава.

Значај институционалних инвеститора на финансијском тржишту у последње три деценије заиста је растући и велики. Ове компаније поседују највећи део хартија од вредности са финансијског тржишта и утичу на промене цена и услове трговања. Постали су јако популарни, пре свега због могућности да индивидуалним инвеститорима пруже висок степен диверсификације ризика. Институционални инвеститори улажу у велики број хартија од вредности за које мали улагачи немају довољно средстава, али се индивидуалним инвеститорима зато пружа шанса да посредно дођу у посед дела шароликог портфолија у који улажу институционални инвеститори.

Најважнији институционални инвеститори су: инвестициони фондови, пензијски фондови, осигуравајућа друштва и банке. Предмет нашег интересовања у наставку овог дела биће инвестициони фондови, а о осталим најзначајнијим институционалним инвеститорима биће речи у делу који се односи на банкарство и осигурање.

Инвестициони фондови представљају финансијске институције које прикупљају средства индивидуалних инвеститора, а за узврат емитују своје акције или инвестиционе јединице. Прикупљена средства инвестициони фондови даље пласирају у куповину великог броја хартија од вредности на домаћем или међународном тржишту и тако формирају диверсификовани портфолио. Инвестиционе компаније представљају најзначајније финансијске институције на развијеним финансијским тржиштима, а имовина појединих инвестиционих фондова превазилази вредност бруто домаћег производа многих земаља.

Имовином (активом) инвестиционог фонда управљају посебне менаџмент компаније (у нашем законодавству: друштво за управљање инвестиционим фондовима), које могу у свом саставу имати више инвестиционих фондова различитих инвестиционих стратегија. Ове компаније воде професионални портфолио менаџери са завидним нивоом знања и искуства из области финансијских тржишта, пословних финансија, портфолио инвестирања и осталих финансијских области. Друштво за управљање оснива и организује инвестиционе фондове и управља њиховима радом и без друштва фонд не би могао да послује. Према нашем законодавству, друштво за управљање мора бити затворено акционараско друштво.

Власник акције или инвестиционе јединице фонда уједно је и власник сразмерног дела портфолија хартија од вредности у који је фонд уложио. Приходе од улагања на финансијском тржишту инвестициони фонд дели власницима акција или јединица фонда сразмерно њиховом учешћу, умањене за провизију која се наплаћује за професионално вођени портфолио. За индивидуалне улагаче постоји велики број предности улагања у инвестициони фонд. Пре свега, омогућава им се инвестирање у шаролики портфолио хартија од вредности, који је готово немогуће појединачно формирати јер би то

изискивало огромна финансијска средства. Затим, постоји професионални тим менаџера без чијег знања и стручности је јако тешко постићи висок ниво расподеле ризика. Такође, инвеститори посредно имају приступ међународном финансијском тржишту, мањи су трансакциони трошкови него при самосталном улагању, могу врло брзо повратити своја средства тако што продају акције или инвестиционе јединице на берзи или самом фонду. Менаџери фонда раде у најбољем интересу акционара, али пошто емитују власничка права (инвестиционе јединице и акције), ризик пословања преузимају власници тих хартија од вредности, а не сам фонд.

Инвестиционе фондове према начину функционисања делимо на отворене и затворене.

Отворени инвестициони фондови су институције колективног инвестирања које немају својство правног лица (јер њима управља друштво за управљање). Отворени инвестициони фондови продају инвестиционе јединице на тржишту и у обавези су да их откупе од њихових власника у било ком тренутку. Из тог разлога непрестано им се мења број власника и тржишна вредност капитала. Дакле, ако власник жели да прода инвестициону јединицу, то ће учинити директно код инвестиционог фонда, који је у обавези да јединицу откупи по тренутној тржишној цени. Тржишна цена одређује се на бази нето вредности активе - NAV (net asset value) по акцији.

NAV се одређује на тај начин што се на крају радног дана бројем акција помноже све цене хартија од вредности које се налазе у портфолију фонда, саберу се са осталом имовином фонда (добија се укупна вредност активе фонда, тј. оно што фонд поседује), од тог се одузму све обавезе фонда и остатак подели бројем издатих акција. На пример, инвестициони фонд поседује портфолио састављен од 10.000 акција В чија је тренутна тржишна цена 200 динара, 50.000 акција Д са ценом од 370 динара и 90.000 акција Т тржишне цене од 467 динара. Ако су обавезе фонда 3.200.000 динара, готовина коју фонд има 7.900.000 динара, а укупан број издатих инвестиционих јединица фонда износи 10.000, онда је NAV:

Можемо и преко обрасца:

NAV=ВА−ОФБИ

где су ВА тржишна вредност активе фонда, ОФ обавезе фонда, а БИ број инвестиционих јединица.

NAV представља најнижу цену по којој отворени инвестициони фонд откупљује и продаје своје инвестиционе јединице и она се мења и обрачунава сваког радног дана.

Затворени инвестициони фондови имају издате акције (а не инвестиционе јединице) и послују као и свако друго акционарско друштво чије се акције котирају на берзи. Дакле, имају фиксан број акција издатих путем иницијалне јавне понуде и нису у обавези да откупљују акције од акционара. Ако инвеститори (акционари) желе да купе или продају акције затвореног инвестиционог фонда, то могу урадити само преко секундарног тржишта (берзе или ванберзански). Цена ових акција формира се на секундарном тржишту у зависности од понуде и тражње и може се разликовати од NAV. Ако су испод NAV - продају се уз дисконт, а ако се продају по цени која је изнад NAV - продају се са премијом. Број издатих акција ових фондова је константан јер они не могу вршити докапитализацију, тј. поновну емисију акција, него акције издају само једном.

Према инвестиционим циљевима, отворене инвестиционе фондове можемо поделити у: фонд раста вредности имовине, фонд прихода, балансирани фонд и фонд очувања вредности имовине.

Фонд раста вредности имовине улаже најмање 75% своје имовине у власничке хартије од вредности домаћих и страних акционарских друштава која послују у Србији и којима се тргује на берзи, као и у стране власничке хартије предузећа из Европске уније, земаља OECD и суседних држава којима се тргује на тамошњим организованим тржиштима.

Фонд прихода улаже најмање 75% имовине у хипотекарне обвезнице и дужничке хартије од вредности које издају најквалитетнији емитенти као што су Народна банка Србије, Република Србија, међународне финансијске институције, државе чланице Европске уније, OECD, затим домаћа и страна правна лица чијим се хартијама тргује на организованом тржишту.

Фонд очувања вредности имовине улаже најмање 75% вредности имовине у краткорочне дужничке хартије од вредности које издаје Народна банка Србије, Република Србија и правна лица која послују у Србији, као и у новчане депозите које издају како домаће тако и банке које послују на територији Европске уније и земаља OECD.

Балансирани фонд улаже најмање 85% имовине у власничке и дужничке хартије од вредности у које могу улагати фонд раста вредности имовине и фонд прихода. Улагање у дужничке хартије од вредности и новчане депозите не може бити мање од 35% ни више од 65% вредности имовине фонда.

Затворене инвестиционе фондове према инвестиционим циљевима делимо на: затворени фонд за улагање у јавна друштва, који више од 50% вредности своје имовине улаже у хартије од вредности којима се тргује на берзи у Србији или иностранству, затворени фонд за улагање у нејавна друштва, који више од 50% вредности своје имовине улаже у акције акционарских друштава из Србије којима се не тргује на организованом тржишту, као и у домаћа друштава са ограниченом одговорношћу и затворени фонд за улагање у некретнине, који више од 60% своје имовине улаже у непокретности у складу са ограничењима.

Постоје бројна ограничења улагањима отворених и затворених инвестиционих фондова и детаљно су наведена у Правилнику о инвестиционим фондовима који има обавезујући карактер за функционисање инвестиционих фондова у Србији.

51. Предмет   и   циљ   финансијског   менаџмента Основне одлуке које доноси финансијски менаџмент предузећа тичу се:1. инвестирања у одређену имовину,2. начина финансирања тих инвестиција и3. управљања стеченом имовином предузећа.Поред ових основних, финансијски менаџмент доноси читав низ одлука које су у домену

свакодневног пословања предузећа, усмерене ка остварењу основног циља предузећа. Наиме, ради се о процесу финансијског менаџмента који се састоји из финансијске анализе, одлучивања, финансијског планирања и контроле.

Пословне финансије или финансијски менаџмент какав данас познајемо представља релативно младу област финансија. Све до педесетих година 20. века изучавање пословних финансија сводило се на функције прибављања новца за нормално функционисање предузећа и евентуално управљање готовином. Дакле, акценат је био првенствено на пасиви биланса стања. Тек после тог периода, подједнак значај добија и актива биланса стања, у којој се налази имовина предузећа. Дакле, савремени финансијски менаџмент подразумева функције инвестирања, финансирања и управљања имовином у предузећу, придајући подједнак значај левој и десној страни биланса стања. У наставку ћемо детаљније размотрити сва три сегмента пословних финансија, а у следећим тачкама биће анализирани конкретни задаци са којим се суочава финансијски менаџер приликом реализације ове три одлуке.

Одлука о инвестирању представља најважнију одлуку која се доноси у циљу одређивања величине предузећа, тј. у циљу утврђивања структуре његове имовине. Имовина предузећа налази се у активи (лева страна) биланса стања и њу чини све оно што предузеће поседује. Задатак финансијског менаџера састоји се у доношењу одлуке о прибављању одређене имовине, као и у одређивању њене структуре: који део средстава ће предузеће држати у готовини, који у залихама, који део имовине ће се смањити или заменити.

Одлука о финансирању подразумева одређивање структуре десне стране биланса стања - пасиве, у којој се налазе извори финансирања имовине која је у активи. Дакле, финансијски менаџер одређује финансијску структуру предузећа: који део имовине ће бити финансиран из сопствених извора, а који део из позајмљених. Затим, да ли ће предузеће емитовати обвезнице или ће узети кредит од банке? Такође, финансијски менаџер одлучује о делу добити који ће бити исплаћен акционарима у виду дивиденди и о делу који ће бити задржан за даље инвестиције, као вид финансирања из сопствених средстава. Када се донесу одлуке о финансијској структури, следећи задатак је прибављање средстава, што претпоставља познавање процедуре прибављања средстава од банака или емисије сопствених хартија од вредности.

Одлука о управљању имовином доноси се након претходне две одлуке. Дакле, финансијски менаџер прво одлучује о прибављању имовине, проналази средства за њено финансирање и на крају доноси одлуке о рационалном управљању том имовином. У фокусу финансијског менаџмента првенствено је управљање текућом имовином предузећа, а мање фиксном.

Основне три одлуке предузећа, које чине суштину пословних финансија, нису саме себи циљ. Ове одлуке доносе се у складу са основним циљем предузећа и њихова реализација мора бити усмерена и подређена остварењу тог основног циља. Тек са постојањем дефинисаног и јасног циља пословања предузећа има смисла говорити о исправности донетих одлука. Дакле, финансијске одлуке праву валоризацију добијају тек пошто допринесу реализацији циља предузећа.

Србија се не може подичити развијеношћу пословних финансија. Број емитованих корпоративних обвезница је симболичан.

52. Финансијски циљеви предузећа Главни финансијски циљ предузећа представља максимизација вредности

предузећа. Тај циљ се у пракси реализује преко максимизације вредности богатства за акционаре (власнике) или, још конкретније, кроз максимизацију тржишне цене акција.

Поред овог циља, предузећа могу поставити и друге циљеве као примарне, као што су: максимизација профита, максимизација тржишног учешћа, максимизација зараде по акцији, максимизација друштвеног благостања или величине предузећа, али ниједан од ових циљева није у супротности са општеприхваћеним основним циљем већине предузећа - максимизацијом богатства за акционаре.

Максимизација вредности богатства (добити) за акционаре има одређене предности у односу на остале циљеве који се могу срести као најважнији циљеви у теорији или пракси. Размотрићемо зашто је то тако на неколико примера.

Недостатак циљева као што су максимизација добити или нето профита јесте тај што менаџмент може издавати акције предузећа у недоглед, како би прикупљена средства пласирао при некој позитивној каматној стопи и тако повећао укупан профит. Међутим, ово доводи до дисперзије (разводњавања) власништва постојећих акционара, тј. смањење зараде по акцији. Поред тога, нето добит је рачуноводствена категорија којом се вешто може манипулисати и она најчешће није повезана са стварним приливом новца у предузеће. Фокус на максимизацију добити најчешће се тумачи као краткорочан циљ који може обесхрабрити менаџмент да доноси дугорочне инвестиционе планове.

Како би се избегли неки недостаци максимизације нето профита, као примарни финансијски циљ наводи се максимизација зараде по акцији. Међутим, у овом случају не одређују се рокови у којима се циљ мора остварити. Ако се акционарима први принос понуди тек после одређеног броја година, тешко да ће неко пристати да купи акције таквог предузећа. На пример, ако ће принос од инвестиције износити 100.000 евра, али тек после 9 година, инвеститор израчунава временску димензију новца (своди принос на садашњу вредност) и сагледава да ли му такав принос одговара. Такође, не разматра се ризик инвестиција предузећа, јер су нека улагања ризичнија од других, па ће тако и зараде по акцији бити неизвесније (ризичније) ако предузеће улаже у ризичније пројекте. Слично питање је: када ће предузеће исплатити дивиденду у случају максимизације зараде по акцији као основног циља? Вероватно никада, јер ће сву добит задржати и поново улагати на финансијском тржишту по каматној стопи која може бити и врло ниска.

Максимизација тржишног учешћа такође се спомиње се као један од основних циљева предузећа. Основу овог приступа чини претпоставка да већи тржишни удео доприноси повећању профита на дужи рок и контроли цена на тржишту путем стварања монополске позиције. Ова претпоставка је у ери глобализације и изражене конкуренције прилично нереална, јер није једноставно повећати тржишно учешће ако то није засновано на разлици у квалитету производа или на смањивању цена у односу на конкурентске производе. Константно смањивање цена производа и услуга да би се повећао тржишни удео води смањењу профита предузећа и може довести до ситуације да предузеће не може да покрије трошкове, па тако постаје лак плен за преузимање од стране конкурената.

Максимизација друштвеног благостања је претежно циљ који је повезан са предузећима у власништву државе и односи се на постизање добробити за шири круг људи. То је, на пример, повећање запослености у одређеној грани у којој предузеће послује, отварање и пословање предузећа у унутрашњости земље зарад повећања запослености, смањења социјалних тензија и слично.

Сви наведени недостаци различитих циљева указују на то да је максимизација вредности богатства за акционаре најважнији циљ пословања предузећа. Конкретније, богатство акционара најлакше се утврђује преко тржишне цене акција, тако да се максимизација вредности богатства за акционаре у пракси своди на максимизацију тржишне цене акција. Сматра се да је тржишна цена најбоља мера добити за акционаре јер њу одређују сви учесници на тржишту, а акционари могу продати акције и добити

новац одмах. При одређивању тржишне цене акција узимају се у обзир како садашње, тако и будуће очекиване зараде по акцији. Тржишна цена, заправо, одражава дугорочне ефекте свих одлука предузећа и заснована је на свим расположивим информацијама. Поред тога, на тржишну цену акција делује низ спољних фактора као што су: степен развијености земље, ниво каматних стопа, порески закони, ниво конкуренције, услови на тржишту акција, перцепција и очекивања инвеститора и слично. Дакле, тржишна цена укључује очекивања свих тржишних учесника и услова у вези са пословањем предузећа. Тржишна цена акције је најтранспарентнија јединица вредности предузећа, најлакше се мери, свакодневно се ажурира и коригује.

Финансијски менаџмент предузећа има мотив да ствара вредност за акционаре, јер они могу да продају своје акције и уложити их у друго предузеће. Ако то уради велики број акционара, тржишна цена акција предузећа ће опасти. Дакле, акционари као власници предузећа, ангажују финансијске менаџере да раде у њиховом интересу и да им омогуће максимизацију цене акција. Менаџери у предузећу свакодневно доносе низ стратешких и осталих финансијских одлука и на тај начин утичу на остварење постављеног циља предузећа, а верификацију свог рада добијају преко тржишта - кроз промену тржишне цене акција.

Да ли менаџери увек раде у најбољем интересу акционара?

53. Агенцијски   проблем Менаџери у предузећу су заступници акционара, тј. власника предузећа. Акционари су

налогодавци (принципали) који преносе право доношења одлука и самим тим управљања предузећем на своје заступнике. Заступнике другачијим именом зовемо агентима, те су тако менаџери у предузећу агенти акционара који их бирају и дужни су да раде у њиховом најбољем интересу -да максимизирају тржишну цену акција. Међутим, у корпорацијама са великим број акционара, врло је тешко, готово немогуће, контролисати менаџмент на адекватан начин, па се дешава да менаџмент почне да ради у сопственом интересу уместо у интересу акционара. Ову појаву зовемо проблем принципал-агент или агенцијски проблем.

Поред менаџера и акционара, треба имати у виду и запослене, повериоце (власници обвезница, зајмодавци), добављаче, купце, локалну заједницу и државу, као групе које имају сопствене циљеве и интересе који су често међусобно у конфликту. Ови конфликти стварају трошкове за предузеће - агенцијске трошкове. Дакле, настанком конфликта настају и агенцијски трошкови.

Акционари (власници предузећа) претпостављају да ће менаџери радити у њиховом најбољем интересу ако су мотивисани за такав рад и ако су контролисани. Мотивација менаџера обично подразумева да менаџери имају одређене бонусе, да поседују део акција предузећа (и опције на те акције), да имају скупо опремљене канцеларије, добре аутомобиле и остале повластице. Дакле, власници предузећа претпостављају да ће менаџери радити у њиховом интересу, зато што поседују део акција предузећа и задовољни су осталим привилегијама. Контрола менаџмента подразумева контролу и ограничавање одлука које менаџери доносе, обавезу да подносе детаљне финансијске извештаје акционарима, кажњавање одређених поступака и слично, али све то, са друге стране, намеће агенцијске трошкове. Постоје мишљења да контролу не би требало да спроводе акционари, већ да ће селекцију добрих и лоших менаџера направити тржиште рада за менаџере - они са добрим резултатима неће имати проблема да у будућности нађу други посао и обрнуто.

Друга група конфликтних интереса у предузећу јесу интереси акционара и запослених у предузећу. Интерес акционара је да повећају своје богатство кроз максимизацију цене акција, а првенствени интерес запослених је повећање плате и побољшање услова рада. С тим у вези, власници могу бити против улагања средстава у, на пример, изградњу нове и савременије фабричке кухиње за раднике, јер су та средства могла бити уложена у неку профитабилну инвестицију.

Затим, власници обвезница и власници акција предузећа такође имају конфликтне интересе. Циљ власника обвезница предузећа је да компанија има довољно средстава да им исплати дуг по основу издатих обвезница. Дакле, они нису претерано заинтересовани за максимизацију цене акција, нарочито ако су уговорили фиксну каматну стопу по којој позајмљују средства, без заштитних клаузула у случају да се предузеће препусти улагању у ризичне пројекте.

Већину конфликата између различитих група стејкхолдера требало би да ублажава и решава финансијски менаџмент предузећа. Наиме, менаџмент не би требало да издваја или занемарује интересе појединих група, него да промишљеном и стратешком политиком усаглашава интересе свих група. Предузеће је у сталној интеракцији са свим интересним групама. Оно мора бити друштвено одговорно: не сме, на пример, загађивати околину, неодговорно се односити према запосленима или окружењу; мора поштовати своје купце, од којих зависи продаја производа и услуга; мора имати коректан однос са својим добављачима од којих набавља сировине и који одобравају повољније услове испоруке и плаћања; затим, мора имати коректан однос према држави, у смислу плаћања пореза, поштовања закона и прописа у пословању предузећа и слично.

Теорија из области пословних финансија и менаџмента последњих година све више пажње поклања корпоративном управљању - систему који описује однос између акционара компаније, управног одбора и менаџмента. Скупштина акционара бира управни одбор предузећа (одбор директора), а управни одбор бира и контролише рад менаџмента.

У циљу смањења агенцијских трошкова који настају услед конфликата између различитих интересних група, пооштрени су услови транспарентности финансијских и осталих информација о предузећу, као и санкције за оне који то не поштују.

54. Финансијска   анализа Финансијска анализа обухвата анализу приноса, финансијског положаја предузећа и

токова новца, а обавља се на основу финансијских извештаја: биланса стања, биланса успеха, извештаја о новчаним токовима, извештаја о променама на капиталу и напомена уз финансијске извештаје. Дакле, све интерне и екстерне интересне групе предузећа могу да спроводе финансијску анализу како би дошли до релевантних информација за доношење пословних одлука.

Финансијски менаџмент тражи све податке о пословању предузећа, како би могао да планира будуће пословне потезе и да обавља финансијску контролу. Он обавља најдетаљнију и најобухватнију финансијску анализу. Инвеститоре занима, пре свега, профитабилност предузећа, као и способност предузећа да исплаћује дивиденде. Добављаче занима ликвидност предузећа, с обзиром на то да су њихова потраживања краткорочна, док су потраживања власника обвезница дугорочна, те су они заинтересовани за солвентност предузећа - његову способност да измири обавезе у дужем временском периоду. Остали повериоци, попут банака, такође обављају своје финансијске анализе, јер су заинтересовани за повраћај средстава по основу одобрених кредита и за евентуално одобравање нових кредита предузећу.

Финансијски извештаји отворених акционарских друштава су врло транспарентни документи, доступни широкој јавности преко, на пример, Интернет сајтова предузећа и њихових брокерских кућа или преко сајта берзе. Отворена акционарска друштва дужна су, према нашем Закону о тржишту хартија од вредности и других финансијских инструмената, да објављују финансијске извештаје најмање два пута годишње: усвојен годишњи финансијски извештај до 31. марта текуће године, за претходну годину, а усвојен полугодишњи извештај најкасније до 31. августа текуће године, за прву половину текуће године.

Биланс стања представља финансијски извештај који се саставља на одређени дан. Приказује имовину предузећа и начин финансирања те имовине (путем сопственог или позајмљеног капитала). Има две билансне стране - активу и пасиву. У активи је дата имовина коју предузеће поседује -стална и обртна имовина. У пасиви су приказани сопствени и позајмљени капитал, као извори финансирања активе. Актива и пасива вредносно морају бити једнаке. Према томе, основна рачуноводствена једначина биланса стања гласи:

ИМОВИНА = СОПСТВЕНИ КАПИТАЛ + ПОЗАЈМЉЕНИ КАПИТАЛили:Имовина = Сопствени капитал + ОбавезеДакле, биланс стања омогућава процену финансијске позиције предузећа: стања

имовине, обавеза и капитала.Биланс успеха представља финансијски извештај који се саставља за одређени

обрачунски период. У њему се сучељавају приходи и расходи и добија се њихова разлика - добитак или губитак. Приходи представљају прираст имовине или смањење обавеза и они повећавају сопствени капитал предузећа. Расходи показују да је дошло до одлива, тј. потрошње активе и повећања обавеза. Ако су приходи већи од расхода предузеће је остварило добитак, а ако су расходи већи од прихода - губитак. Биланс успеха омогућава процену зарађивачке способности предузећа, тј. способности предузећа да ствара добитке.

Извештај о новчаним токовима саставља се са циљем да прикаже све приливе и одливе новца у току извештајног периода. Биланс стања и биланс успеха не могу на прави начин да дају целовиту слику о ликвидности предузећа као што то може извештај о новчаним токовима. Ликвидност представља способност предузећа да измирује текуће обавезе у року доспећа. У билансу успеха дати су приходи и расходи који се састављају за одређени обрачунски период и они се временски не подударају са приливима и одливима финансијских средстава. Извештај о новчаним токовима састављен је из три врсте

активности предузећа: новчаних токова из пословних активности, новчаних токова из активности инвестирања и новчаних токова из активности финансирања. Укупан нето новчани ток за дати извештајни период добија се као збир поменута три новчана тока. Овај извештај омогућава заинтересованим корисницима да процене способност предузећа да ствара новчане токове, готовину, кроз различите активности, као и ближе појашњење везе између профитабилности предузећа (биланса успеха) и новчаних прилива и одлива у предузећу.

Извештај о променама на капиталу приказује све промене које настају на капиталу предузећа. Те промене могу бити последица емисије нових акција, исплате дивиденди, емисионе премије или откупа акција које настају као промене на сопственом капиталу предузећа, затим услед повећања или смањења нераспоређеног добитка, ревалоризације, промена резерви или исказивања добитка или губитка. Дакле, овај извештај омогућава корисницима детаљан увид у структуру промена које настају на капиталу, као и праћење кретања појединих саставних категорија капитала.

Напомене уз финансијске извештаје чине интегрални део сета финансијских извештаја предузећа. Овим специфичним извештајем омогућава се допуна претходних извештаја, с обзиром на чињеницу да он пружа детаљне информације о подацима који су исказани у претходним извештајима. Овај извештај нема прописан образац састављања (као претходни извештаји), већ се саставља у слободној форми, текстуално, и нема самосталну вредност; дакле, смисао добија тек уз остале финансијске извештаје. У њему се детаљније описују рачуноводствене политике које се користе у извештајима, као и структура неких најважнијих билансних позиција. Тако, на пример, у напоменама може стајати износ и структура дугорочних резервисања, затим, структура, врсте и рокови доспећа обавеза, промене на основним средствима и осталим извештајним позицијама.

55. Основни   финансијски   показатељи Финансијска анализа резултира извођењем финансијских показатеља на основу

основних рачуноводствених извештаја. Финансијски показатељи (рација) добијају се када се ставе у везу два податка из извештаја, када се поделе један другим. Основна функција рацио бројева налази се у њиховим поређењима за два или више обрачунска периода (поређење кроз време), као и у поређењима са истим показатељима сличних предузећа или са неким просеком у грани у којој предузеће послује. Такође, поређење се може вршити и на основу планираних извештаја како би се добила анализа будућих кретања перформанси предузећа.

Неки од најважнијих финансијских показатеља су показатељи ликвидности, солвентности и профитабилности.

Рација ликвидности користе се за мерење способности предузећа да исплати краткорочне обавезе у тренутку доспећа. Рацио текуће ликвидности упоређује краткорочну имовину, као основу за покриће краткорочних обавеза и краткорочне обавезе. Дакле, текући рацио показује способност предузећа да своје текуће обавезе покрије својом текућом имовином:

Рацио текуће ликвидности= ТекућаимовинаКраткорочне обавезе

Што је већи рацио текуће ликвидности, то је повољнија ситуација у погледу ликвидности за предузеће - предузеће располаже са више имовине у поређењу са текућим обавезама. Недостатак овог рација је у томе што не сагледава ликвидност појединих делова текуће (краткорочне) имовине. Наиме, може се десити да предузеће има текућу имовину превасходно састављену од залиха, те није у ситуацији да је тако брзо претвори у новчана средства како би извршило плаћање. Друго предузеће може имати текућу имовину састављену углавном из новца и потраживања, а оба предузећа могу имати исте рације ликвидности. Како би се овај недостатак заобишао, користи се строжа мера ликвидности, познатија као ацид (љути) тест или рацио редуковане ликвидности:

Рацио редуковане ликвидности=Текућаимовина – ЗалихеКраткорочнеобавезе

Рација солвентности. Солвентност представља способност предузећа да у року измирује своје дугорочне обавезе. Другачије се назива и дугорочна финансијска сигурност предузећа. Може се мерити путем неколико рација, али ћемо се задржати на три:

Рацио задужености= УкупнеобавезеАкционарскикапитал

Рациопокрића сталнеимовине= Акционарски капиталСталнаимовина

Рациопокрића реалне имовине= Дугорочни капиталРеалнаактива

Дугорочни капитал представља збир акционарског капитала, дугорочних обавеза и дугорочних резервисања, а реалну активу чине стална имовина и залихе.

Рацио задужености показује у ком проценту је власнички капитал (акционарски капитал) оптерећен укупним обавезама. Наиме, што је мањи овај однос, већа је дугорочна сигурност предузећа, а наравно и солвентност.

Рацио покрића сталне имовине показује у ком проценту је стална имовина финансирана власничким капиталом. Стална имовина представља најдугорочнији, а тиме и најризичнији део активе који би требало да буде финансиран сопственим капиталом, што значи да је пожељна ситуација да вредност овог рација буде већа од један.

Рацио покрића реалне имовине указује на однос дугорочног капитала и реалне активе (коју чине стална имовина и залихе). Вредност овог рација требало би да је већа од један, што значи да се стална имовина и целокупне залихе финансирају дугорочним капиталом као врло квалитетним извором. Наиме, један део залиха у предузећу - тзв. гвоздене залихе - перманентно је везан за пословање предузећа (до његове ликвидације) и баш из тог разлога мора бити финансиран дугорочном имовином.

Рација профитабилности мере способност предузећа да увећава и оплођује приходе, имовину и власнички капитал. Постоје две категорије рација профитабилности: профитабилност у односу на приходе од продаје и профитабилност у односу на инвестирани капитал. Први показатељ профитабилности добија се стављањем у однос различитих облика добитака (бруто и нето пословни добитак) са приходима предузећа. Други показатељи профитабилности инвестиција стављају у однос нето добитак са укупном имовином предузећа или акционарским капиталом и тиме показују колико новчаних јединица предузеће остварује на сваких 100 јединица инвестираног капитала. Навешћемо два показатеља профитабилности инвестиција:

Стопаприноса наакционарски капитал=Нетодобитак послеопорезивањаАкционарскикапитал

Стопаприноса на укупну имовину=Нетодобитакпосле опорезивањаУкупнаимовина

Акционари предузећа преферирају темељне финансијске анализе засноване на финансијским показатељима који мере приносе акционара, као што су: зарада по акцији, рацио плаћања дивиденди, дивидендни принос акционарима, однос цене по акцији/добитак по акцији, тржишна/књиговодствена цена и слично.

56. Однос ризика и приноса Инвестиција представља одрицање од новца (или других средстава) данас у

очекивању да ће то донети користи у будућности.Једна од кључних одлука са којом се суочава финансијски менаџмент представља

одлука о инвестиционој стратегији предузећа. Који део средстава ће бити употребљен за куповину капиталне активе, попут постројења за проширење производње, нових машина, опреме, зграде, куповине другог предузећа или можда хартија од вредности? Или, на пример, колико ће се уложити у финансијске деривате како би се заштитили од потенцијалног губитка? Постоји широк спектар инвестиционих могућности којима је заједничко да доносе одређени принос у будућности и, сходно томе, носе известан ризик. Задатак менаџмента предузећа састоји се у избору одговарајуће инвестиционе стратегије, уз правилну процену и мерење односа ризика и приноса.

Први корак у инвестиционој анализи представља одређивање минималне захтеване стопе приноса предузећа. Захтевана стопа приноса је минимална стопа приноса која покрива трошкове финансирања предузећа сопственим или позајмљеним средствима. На пример, ако предузеће антиципира да ће од неке инвестиције зарадити 8%, а минимална захтевана стопа приноса му је 10%, наравно да се неће упустити у овакву инвестицију, јер њом не покрива своје трошкове

Будући принос инвестиција стандардно меримо преко очекиваног приноса (очекивана зарада, expected return). Будући принос представља основни мотив било које инвестиције, па тако и инвестиције у хартије од вредности. Како кажу професори Ван Хорн и Вачовиц, очекивани принос је примарни механизам којим се понуда и потражња за одређеним финансијским инструментом доводе у равнотежу на финансијском тржишту.

Међутим, треба посебно поменути и захтевани принос као принос који инвеститор индивидуално процењује на основу већег броја фактора, па и личних особина. Захтевани принос је минимална стопа приноса испод које инвеститор не жели да врши улагање. Ову стопу користимо за процену вредности хартија у које улажемо.

Поред приноса, једнаку важност придајемо и ризику, јер је он друга страна истог новчића. Другим речима, одлуку о томе да ли ће средства држати у новцу на рачуну код банке, код куће, да ли ће куповати реалну активу или улагати у хартије од вредности, економски субјекти доносе на основу сагледавања односа приноса и ризика. Улагање у различите финансијске инструменте носи различите приносе, како по њиховом називу, тако и по износу. Принос од улагања у обвезнице зовемо каматом, од улагања у акције дивидендом, у опције премијом.

Укупан принос на инвестиције у финансијску активу, поред наведених приноса, подразумева још и капиталну добит, као разлику у цени неког финансијског инструмента, када је куповна цена нижа од продајне. Ако је цена по којој је актива продата нижа од оне по којој је купљена, сусрећемо се са капиталним губитком. Математички, стопу укупног приноса можемо представити на следећи начин:

УПр=Пр+(Ц 1 –Ц 0)Ц 0

где су УПр укупан принос на инвестицију, Пр принос од хартије (камата, дивиденда), Ц1 пpодајна цена, Ц0 куповна цена хартије од вредности, а Ц1 – Ц0 одражава капитални добитак (губитак).

На пример, ако смо купили акцију по цени од 100 динара, после неког периода остварили дивиденду од 8 динара и на крају акцију продали за 109 динара, коју стопу приноса смо остварили на инвестицију?

УПр = (8 + (109 - 100)) / 100 = 0,17, тј. 17% (што и није тако лоша инвестиција).Међутим, у реалности најчешће анализирамо очекивани и неизвесни принос, принос

који ће се тек остварити у будућности, а који желимо сада да знамо јер на основу те информације можемо просудити да ли смо спремни на инвестицију или не.

Очекивани принос представља пондерисану вредност могућих исхода (појединачних приноса), при чему су пондери одређени вероватноћама исхода:

ОПр=∑и=1

н

Верx Пр

где су ОПр очекивани принос инвестиције, Вер вероватноћа остваривања исхода и и Пр принос и-тог исхода. Уколико, на пример, инвеститор са 70% сигурности верује да ће принос инвестиције у посматраном периоду бити 10%, а приписује вероватноћу од по 15% приносима од 20% и -20%, онда ће очекивани принос бити једнак: ОПр = [(0,70 * 0,10) + (0,15 * 0,20) + 0,15 *- 0,20 = 0,07 или 7%.

Ризик представља вероватноћу одступања будућих приноса од очекиване вредности приноса, тј. неизвесност реализације будућег исхода. Ако је, на пример, очекивана зарада инвеститора 10%, онда ризик одражава могућност да остварени принос буде -10% или 25%. Што је већи распон могућих резултата (одступања од очекиване вредности), већи је ризик инвестиције. Максимални ризик са којим инвеститор може да се суочи представља опасност да изгуби цео износ инвестиције.

Да би се ризик прецизно одредио и мерио, као што је био случај са очекиваним приносом, морамо се користити једноставним статистичким алатима. Из дефиниције ризика (одступања од очекиване средње вредности) произлази да ће се за мерење ризика користити варијанса или стандардна девијација очекиваног приноса. У ствари, с обзиром на чињеницу да је стандардна девијација квадратни корен варијансе, јасно је да је потребно одредити само једну статистичку меру ризика. Управо ове статистичке мере (варијанса и стандардна девијација) одражавају природу ризика са којим се суочавају инвеститори - за колико ће се будући резултати разликовати од њихових очекивања. Што је већа варијанса (стандардна девијација), већа је дисперзија (одступање) реализованог исхода од његове очекиване вредности, па је већа и неизвесност, тј. ризик инвестиције. Варијанса се добија као сума могућих одступања појединих реализација од очекиваних вредности приноса:

Вар=∑и=1

н

Вер x(Пр−ОПр)2

где је Вар варијанса инвестиције.У претходном примеру, варијанса ће износити:Вар = [0,7 * (0,1 - 0,07)2 + 0,15 * (0,2 - 0,07)2 + 0,15 * (-0,2 - 0,07)2] = 0,0141, а

стандардна девијација:√0,0141=0,11874 или 11,874%.Као што је поменуто, различити финансијски инструменти носе и различите нивое

ризика, па је тако неопходно обезбедити одговарајући trade-off, постићи адекватну нагодбу на финансијском тржишту између очекиваног приноса и ризика улагања. Најчешће се додатни ризик прихвата само ако се очекује додатни принос. На тржишту (и у животу, иначе) важи правило да што је већи принос, већи је и ризик. Ако постоји висок ризик, инвеститору се мора понудити виши очекивани принос како би био вољан да пласира своју штедњу. Ако два улагања носе исти очекивани принос, од, на пример, 15%, просечни инвеститор ће изабрати улагање у финансијски инструмент који носи нижи ризик. Која комбинација (висок ризик - висок принос или низак ризик - низак принос) ће бити одабрана зависи, пре свега, од преференција инвеститора у погледу овог односа. Постоје инвеститори који су склони ризику, они који су индиферентни према ризику и инвеститори који имају аверзију према ризику.

57. Врсте   инвестиционих   ризика Овде ћемо се позабавити најважнијим врстама ризика и осталим факторима који могу

снажно утицати на промену цене финансијског инструмента, а тиме и на укупан принос од инвестиције. За почетак ћемо објаснити појмове портфолија и диверсификације.

Портфолио или портфељ представља скуп финансијске имовине коју неко поседује. То могу бити новчана средства - готовина и депозити, као и хартије од вредности.

Идеја диверсификације састоји се у настојању да се ризик портфолија распореди између различитих облика имовине или инвестиција. Правило је да „не треба стављати сва јаја у исту корпу јер ако испустимо корпу поломићемо сва јаја". То би у пракси значило да не улажемо сва средства у једну финансијску имовину, тј. у једну хартију од вредности (акције само једног предузећа, на пример). Успешна диверсификација подразумева да је инвеститор успео да расподели ризик свог портфолија између различитих хартија од вредности чији су приноси обрнуто корелисани. То значи да ћемо бити наивни ако помислимо да смо се осигурали од потпуног губитка када купимо, на пример, 10 акција Аик банке, 10 акција Агробанке, 10 акција Комерцијалне банке и 10 акција Привредне банке. И деси се, из неког разлога, финансијска криза која прво погоди банкарски сектор. Настаје паника, људи повлаче своја средства из банака, не одобравају се кредити, банке постају неликвидне и цене њихових акција стрмоглаво падају. Где смо погрешили? Правило диверсификације налаже да не улажемо сва средства у исту хартију (сва јаја у исту корпу) и тога смо се придржавали. Међутим, превидели смо да приноси између њих не смеју бити корелисани, што нам говори о томе да није добро улагати сва средства у исти сектор, у делатности које се крећу у истом смеру. Е, ту смо погрешили. Да су средства била уложена и у акције пољопривредног предузећа (које је у време кризе процветало и цене акција му порасле), хемијског или предузећа из области грађевинарства, а само део средстава у акције неке банке, опет бисмо остварили известан принос, а не би бележили чист губитак. Корист од диверсификације, тј. могућност за смањење ризика, постоји све док хартије од вредности нису савршено корелисане.

Генерално говорећи, ризике портфолија хартија од вредности можемо сврстати у две велике категорије: системски (тржишни, систематски) и несистемски (несистематски) ризици.

Системски (тржишни) ризик зависи од општих дешавања на тржишту (у земљи) и настаје услед фактора који делују на цело тржиште. То су, рецимо, промене у националној привреди, политичке промене, економски поремећаји, природне катастрофе, светска економска криза и слично. Ову врсту ризика зовемо и недиверсификовани или неизбежни ризик јер се не може смањити или избећи диверсификацијом. Ово је уједно и најважнији ризик за који инвеститори очекују премију.

Несистемски ризик могуће је диверсификовати, могуће га је у потпуности избећи јер представља ризик који је везан за одређену компанију или делатност, а не зависи од фактора који делују на читаво тржиште. Најчешће се огледа преко неизвршења обавеза задуженог предузећа услед проблема са којима се сусреће - штрајк, промашене инвестиције, долазак конкурентског предузећа, несолвентност.

Хартије од вредности са врло сличним карактеристикама могу имати различите приносе. Захтеваћемо вишу надокнаду, тј. виши принос ако постоји већи број ризика. Навешћемо компоненте ризика које утичу на укупни ризик, а, следствено, и на очекивани принос.

Ризик неизвршења обавеза емитента хартије од вредности или зајмопримца (default risk), о коме је управо било речи, карактерише постојање опасности да зајмопримац неће моћи да измири преузете обавезе, тј. да изврши плаћања по основу главнице и камате. Сматра се да су хартије од вредности које издаје Министарство финансија неке земље обично без ризика од неизвршења обавеза, тако да се ризик и принос осталих финансијских инструмената мере у односу на ове хартије. Ризик неизвршења обавезе се углавном не процењује појединачно и директно од стране инвеститора већ то раде

специјализоване рејтинг агенције које класификују хартије од вредности у одређене категорије према степену могућег извршења уговорних обавеза. Најпознатије рејтинг агенције које се баве рангирањем хартија од вредности према више важних критеријума су Standard & Poor’s, Moody Investors Service и Fitch Ratings. Хартије највишег квалитета обично имају рејтинг ААА и сматрају се најпоузданијим инструментима за улагање. Излишно је напоменути да што је виши квалитет (рејтинг хартије) ризик неизвршења обавеза емитента је нижи.

Ликвидност (утрживост) хартије од вредности, као други фактор, односи се на могућност да се она што брже претвори у готовину, да се што брже прода, без знатнијег смањења њене цене. Ова карактеристика може битно утицати на промене приноса код хартија које имају исти рок доспећа, па чак и исти ризик неизвршења обавеза.

Рок доспећа финансијског инструмента такође ствара разлике између приноса инвестиција. Наиме, што је дужи рок доспећа, већи је ризик од промене тржишне цене финансијског инструмента, па је неопходно понудити већу стопу приноса како би се подстакло улагање у дугорочне хартије од вредности.

Утицај пореза може бити веома значајан за разлике у тржишним приносима. Тако, на пример, приход који се оствари инвестирањем у обвезнице државе и њених локалних органа може бити ослобођен плаћања пореза, те се ове хартије и продају по нижим стопама приноса од обвезница предузећа или банака.

Инфлација мења ниво приноса на инвестиције у обвезнице јер номиналне каматне стопе садрже инфлаторна очекивања (премију за инфлацију) у циљу одржавања реалне вредности каматне стопе (тј. приноса). Како расте очекивана инфлација, долази до раста номиналне каматне стопе јер се услед инфлације смањује куповна моћ а зајмодавци желе да зараде непромењену реалну каматну стопу. На пример, ако реална годишња каматна стопа у држави износи 2% за нискоризичне хартије од вредности и ако је очекивана годишња инфлација 7%, то значи да ће ове висококвалитетне обвезнице имати годишњи принос од 9%.

Код улагања у одређену капиталну активу или велике пројекте узимају се у обзир специфични ризици који прате инвестицију. Неки од њих су наведени у наставку.

Ризик пројекта подразумева да сваки пројекат носи специфичан, својствен ризик услед чијег дејства новчани токови по основу пројекта могу да буду нижи од очекиваних.

Ризик конкуренције укључује и активности конкуренције које нису на адекватан начин процењене на почетку инвестиције.

Ризик привредне гране је секторски ризик који утиче на зараде и новчане токове сваке привредне гране.

Међународни ризик прати предузеће које инвестира у страној земљи и по том основу приходује у страној валути. Ако дође до промене курса између две валуте (домаће и стране земље), промениће се и висина новчаних токова.

Основни критеријум којим се оцењује инвестициони пројекат је: да ли је осигуран принос већи од оног који очекују власници? Процес којим се то оцењује назива се капитално буџетирање. Оправданост улагања у неки пројекат може се израчунати на више начина, али је у основи већине приступа концепт временске вредности новца и свођења будућих новчаних токова на садашње.

Када предузеће одлучује о инвестицијама у обртни капитал (текућу активу), узима у обзир број јединица готових производа које намерава да произведе и прода. Дакле, сагледавају се укупни приходи и трошкови готових производа који ће се добити инвестирањем у обртни капитал.

Дакле, предузећу стоји на располагању велики број инвестиционих могућности у зависности од величине, структуре капитала и умешности и стручности менаџмента. На пример, предузеће део средстава улаже у обртну имовину, нарочито у хартије од вредности, затим у залихе или потраживања од купаца, па у капиталне инвестиције. Предузеће можда и не улаже на наведене начине, него средства чува на рачуну код

банке. Суштина рационалног одабира инвестиционих алтернатива лежи у правилној процени ризика, захтеване стопе приноса, а тиме и износа будућих новчаних токова који се очекују од инвестиције.

58. Финансирање власничким хартијама од вредности Бројне су могућности за финансирање предузећа чијим се акцијама јавно тргује. Зависе

од фазе животног циклуса предузећа, његове величине, структуре капитала, успешности пословања, преференција менаџера и слично. Уопштено говорећи, предузеће може користити интерна или екстерна средства, на краћи или дужи рок, различитих карактеристика.

Краткорочно, предузеће може пролонгирати плаћање обавеза према својим добављачима на основу рока који добављач даје за плаћање. На пример, при набавци сировина, добављач одобри предузећу рок плаћања од 90 дана, што значи да предузеће може измирити своју обавезу у року од три месеца, па чак и последњег, 90. дана. До тог рока има могућност коришћења новчаних средстава у друге сврхе. Дакле, добило је од свог добављача одложено плаћање које представља врсту кредитирања.

Извор финансирања предузећа на краћи рок представља и емисија комерцијалног записа или банкарског акцепта ако се ради о спољнотрговинском предузећу. Краткорочно финансирање може бити осигурано и неосигурано у зависности од тога да ли предузеће оставља неку врсту имовине као обезбеђење за враћање дуга или не.

Да би прибавило средства на дужи рок предузеће има неколико могућности. Може емитовати акције, обвезнице и низ других инструмената који представљају неку врсту хибрида између ове две категорије. Такве су на пример, конвертибилне обвезнице или приоритетне акције. Поред емисије хартија од вредности, као извор финансирања предузеће може користити и задуживање код банака на дужи рок

Емисија обичних акција омогућава предузећу финансирање по основу средстава које власници уступају предузећу, а за узврат добијају део власништва. Власници, поред дела власништва који стичу, очекују дивиденду, као и повећање тржишне цене акција (капитални добитак). Власницима акција дистрибуирају се средства из добити (дивиденда), ако добити има и ако нешто преостане након што се добит реинвестира. Власници акција имају право контроле над менаџментом предузећа, а то право немају власници обвезница. Акције имају неограничен век трајања, немају рок доспећа за исплату номиналне вредности, за разлику од обвезница које имају фиксан рок доспећа и фиксну обавезу враћања дуга, што може бити велики недостатак за власника обвезница у случају да предузеће нема довољно средстава за враћање дуга на дан доспећа.

Поред наведених карактеристика и предности обичних акција, ваља навести и неке недостатке ових хартија за њихове власнике. С обзиром на то да су инвеститори у акције власници предузећа, они сносе и све ризике пословања предузећа. Затим, у случају ликвидације предузећа, приоритет при наплати имају власници обвезница и остали повериоци, а тек на крају акционари. Кључна предност финансирања путем емисије обвезница представља и могућност одбитка трошкова камате од пореске основице, што није случај са дивидендом. Дакле, камата представља трошак предузећа који умањује пореску основицу, а дивиденда се исплаћује из нето добитка после плаћеног пореза.

Мотиви предузећа за емисију приоритетних акција као начина финансирања састоје се, пре свега, у могућности прикупљања капитала без губитка контроле над предузећем, што јесте случај када се емитују и продају обичне акције. Друго, за разлику од финансирања преко емисије и продаје обвезница, по основу приоритетних акција нема повећања дуга (јер је то власнички капитал).

Приоритетне акције постоје у више модалитета, како би биле што привлачније за инвеститоре, а предузећу омогућиле прикупљање жељеног износа финансијских средстава. Неки од њих су: кумулативне и некумулативне, опозиве, партиципативне, конвертибилне или заменљиве повлашћене акције.

Кумулативне приоритетне акције доносе могућност исплате свих заосталих дивиденди, кумулираних из ранијих периода када их предузеће није исплаћивало. Дакле, власници ових акција имају првенство у односу на власнике обичних акција када предузеће почне да исплаћује садашње дивиденде и дивиденде из претходног периода. Ове акције носе нижи ризик исплате дивиденде у односу на некумулативне приоритетне

акције. Некумулативне приоритетне акције не гарантују исплату дивиденде ако предузеће не остварује профит и власник не добија дивиденде из периода када нису исплаћиване.

Опозиве (callable) приоритетне акције дају емитенту опцију да их откупи од власника по унапред утврђеној цени у неком одређеном тренутку или у било ком тренутку.

Партиципативне приоритетне акције дају свом власнику право да, и поред фиксне дивиденде, учествује (партиципира) у делу профита који остаје предузећу. Део профита који власник ове акције може додатно присвојити, као и услови под којима је то могуће, унапред су дефинисани. Прво се исплаћују фиксне дивиденде по основу преференцијалних акција, па дивиденде власницима обичних акција, а, ако ишта преостане, вишак профита се дели подједнако власницима обичних и приоритетних акција.

Конвертибилне или заменљиве приоритетне акције дају власнику право да их замени за одређени број обичних акција истог емитента.

59. Финансирање дужничким хартијама од вредности Основне карактеристике емисије и врсте дужничких хартија од вредности су нам

познате. То су: фиксна обавеза на дан доспећа, њихови власници немају контролу над предузећем (све док оно редовно исплаћује обавезе), пореска уштеда - камата се третира као трошак, има приоритет при наплати потраживања из новчаних токова предузећа.

Данас на развијеним финансијским тржиштима постоји велики број различитих дужничких хартија од вредности. Многе од њих смо обрадили у претходном делу. Циљ њиховог постојања је да задовоље потребе различитих инвеститора или емитената, како би једнима биле што атрактивније за улагање, а другима омогућиле дуг по мери, тј. исплату обавеза према структури, роковима и каматној стопи која им одговара.

Предност емисије обвезница у односу на узимање банкарског кредита састоји се у повољнијим условима финансирања јер се средства прикупљају од великог броја инвеститора који сразмерно деле ризик. Емисија обвезница омогућава формирање поменутих посебних погодности за емитента које се не могу добити од банке. На пример, постоје типови обвезница које нуде различит рок доспећа камате, што је врло примамљиво за предузећа јер у том случају могу избећи велики одлив средстава у једном тренутку. У наставку ћемо се упознати са неким специфичним, иновативним обвезницама које предузећа могу издавати и њиховим пласманом прикупљати неопходна средства.

Обвезнице са фиксном каматном стопом су некада биле доминантан и једини облик обвезница на финансијском тржишту. То су обвезнице чија је купонска каматна стопа фиксна током животног века обвезнице, тј. до доспећа. Тако, ако инвеститор купи обвезницу са каматом од 10%, номиналне вредности 1.000 динара и роком доспећа од 10 година, то значи да ће током 10 година примати камату у износу од 100 динара (10% * 1000), једном, или два пута годишње по 50 динара и у року доспећа (десете године) вратиће му се износ од 1.000 динара главнице.

Обвезнице са променљивом каматном стопом носе варијабилну камату током периода до доспећа. Каматна стопа се може мењати у зависности од општих услова на тржишту, пре свега у зависности од стопе инфлације, тренутне тржишне каматне стопе, кретања каматних стопа неке друге хартије од вредности (најчешће државне обвезнице) и слично. Основна предност обвезница са променљивом каматном стопом је у томе што је купац обвезнице заштићен од реалног губитка камате. То ће бити случај када је каматна стопа коригује променама у стопи инфлације. На пример, обвезница номиналне вредности од 1.000 динара, са роком доспећа од 10 година, има варијабилну каматну стопу према формули: стопа инфлације + 2 процентна поена. То значи да ће власник ове обвезнице примати на име камате различите износе, у зависности од стопе инфлације. Ако је стопа инфлације у првој години 6%, у другој 8%, у трећој 10%, а камата се исплаћује једном годишње, купцу ће на име камате бити исплаћено: 80 динара у првој години (6% + 2 пп = 8%, 8%*1.000 динара = 80 динара), 100 динара у другој и 120 динара у трећој години. Куповина обвезница са варијабилном каматном стопом може бити атрактивна хартија од вредности за инвеститоре јер је смањена могућност обезвређивања прихода, а емитенти на тај начин могу прикупити жељене износе финансијских средстава.

Конвертибилне обвезнице, као што је објашњено, дају свом власнику право да их замени за одређени број акција емитента. Представљају, дакле, комбинацију власничких и дужничких хартија од вредности. Власник конвертибилне обвезнице ће то право искористити ако дође до раста тржишне цене акција. Ове хартије могу бити веома привлачне за инвеститоре нарочито ако их купују од предузећа која брзо расту и за која се очекује пораст тржишне цене акција у будућности.

Партиципативне обвезнице власнику омогућавају, поред права на камату, и право на учешће у расподели нето добитка емитента.

Опозиве обвезнице или обвезнице са опцијом дају могућност емитенту да их откупи пре рока доспећа (call опција), а, исто тако, постоје обвезнице које власнику дају право да их прода емитенту пре истека рока (put опција).

Неопозиве обвезнице немају никакве опције које би омогућиле опозив било које стране, емитента или инвеститора.

60. Одлука о дивиденди Дивиденда представља зараду власника акције по основу њеног поседовања. То је део

добитка који се исплаћује акционарима и представља један од мотива куповине акција. (Други мотив или други део укупног приноса на основу поседовања акција је стицање капиталне добити.) Дивиденде се обично исплаћују једном годишње у готовини, али није неуобичајено да то буде и квартално, као и да се дивиденде исплате у одређеном броју акција предузећа.

Доношење одлуке о исплати или задржавању дивиденде чини саставни део одлуке предузећа о начину финансирања. Наиме, предузеће може одлучити да не исплати дивиденду него да та средства искористи као извор финансирања за нове инвестиције уместо да потребан износ прибавља на други начин. Дакле, предузеће доноси одлуку о томе да ли жели део добитка да задржи и реинвестира или да га подели акционарима. Ово представља познату економску нагодбу (trade-off) између исплате и задржавања добити.

Да ли ова одлука може утицати на промену тржишне цене акција предузећа? Или другачије: Да ли ће ова одлука повећати богатство акционара, смањити га или неће утицати на богатство?

Око одговора на ово питање у теорији постоје бројне несугласице. Наиме, неки економисти тврде да одлука о исплати дивиденди ни на који начин неће утицати на промену вредности предузећа, нити на богатство акционара и, коначно, ни на тржишну цену акције. Идеја овог приступа је да се вредност предузећа одређује једино његовом способношћу увећања имовине (инвестирањем), а да расподела између задржаног добитка и исплате дивиденде не утиче на ту вредност. Дакле, једино је важна способност предузећа да повећава тржишну цену акције, а власници акција могу сами креирати новчани ток који им је потребан - продајом акција предузећа.

Са друге стране, постоје ставови да је исплата дивиденде и те како важна и да може повећати богатство акционара. Овај концепт се заснива на чињеници да постоји велики број инвеститора који преферирају сигурне и редовне исплате дивиденди и који не желе да врше продају акција да би дошли до готовине. Они ће желети да плате и премију на акције, тј. нешто вишу цену због исплате дивиденди, јер сматрају да им је то мањи издатак од трансакционих трошкова (провизије) при продаји акција. Дакле, они нису индиферентни према исплати дивиденди.

Ако у анализу о дивиденди укључимо и ефекте пореза, добићемо другачије резултате. Наиме, ако је стопа пореза на капиталне добитке нижа од стопе пореза на дивиденде, онда предност за инвеститоре представља задржавање зараде предузећа. Многи инвеститори у том случају неће желети исплату дивиденде, већ повећање будућег капиталног добитка, јер се порез по основу капиталног добитка плаћа тек када се акције продају. Међутим, треба имати у виду да је структура инвеститора шаролика, те је овај ефекат некада тешко уочљив јер немају сви исти порески третман. Многи институционални инвеститори имају пореска ослобађања по основу капиталних добитака и дивиденди, а код других је стопа пореза на капиталне добитке виша него на дивиденде. С тим у вези, ефекат пореза замагљује одговор на питање да ли треба или не исплатити дивиденде. Инвеститори са различитим потребама по питању новчаних токова, као и пореских третмана, купују власништво у предузећима чија им дивидендна политика одговара. Ово зовемо ефектом клијентеле.

Предузеће мора размотрити низ различитих фактора који могу позитивно или негативно утицати на одлуку о исплати дивиденди. Између осталих, постоје и психолошки фактори који делују у корист одлуке о исплати дивиденди. Наиме, већина људи би позитивно одговорила на питање да ли предузеће треба да исплаћује дивиденде или не. Такође, утврђено је да промене дивиденде утичу на промену тржишне цене акција јер шаљу сигнале финансијском тржишту о будућим новчаним токовима предузећа. Тако, ако предузеће повећава дивиденду претпоставља се да је сигурно у своје будуће пословање и долази до повећања тржишне цене акција као повратне реакције на то. Аналогно, смањење дивиденди доводи до смањења тржишне цене акција јер инвеститори то

доживљавају као негативан сигнал о очекиваним будућим токовима новца у предузећу. Сматрају да предузеће има финансијске проблеме и ослобађају се акција, што смањује њихову цену.

На крају, можемо рећи да постоји слагање једино у томе да би предузеће требало да исплати дивиденде својим акционарима ако нема профитабилне инвестиционе алтернативе. У сваком другом случају не постоје јасни докази у прилог исплате дивиденде.

61. Управљање залихама и потраживањима од купаца Важност управљања обртном имовином проистиче из чињенице да ова имовина чини

више од половине укупне имовине једног типичног производног предузећа или око две трећине имовине предузећа које се бави дистрибуцијом. Ако се њоме не управља на прави начин, врло брзо може доћи до проблема у пословању. На пример, прекомерна количина залиха везује новчана средства у предузећу што утиче на смањење профитабилности. Везана новчана средства су могла бити употребљена за профитабилну инвестицију која би донела одређени принос. Међутим, са друге стране, недовољна количина залиха повећава ризик одржавања нивоа продаје, јер се може десити да понестане производа за продају. Јасно је да предузеће треба да тежи оптималном нивоу текуће имовине.

Залихе се могу састојати од сировина, полупроизвода и готових производа. У зависности од делатности и величине предузећа, структура залиха ће бити различита. Оне представљају сигурносни обруч између производње и продаје. Дају предузећу одређену флексибилност у пословању, без бојазни да једна производна фаза мора сачекати другу. Флексибилност подразумева и предности при набавци сировина, која, при постојању залиха, не мора да се одвија строго у складу са планом производње. Ако предузеће не жели да држи залихе, може куповати сировине сваког дана. Међутим, с обзиром на то да постоје фиксни трошкови набавке, плаћаће вишу цену за мање количине набавки него што би платило за веће количине поруџбина у мањем броју испорука.

Залихе готових производа омогућавају флексибилност производње и продаје. Ако дође до тренутних проблема у производњи, тржиште и купци то неће осетити уколико предузеће поседује залихе готових производа које може понудити. Исто тако, ако би дошло до повећања продаје, у кратком року се, док производња не порасте, потребе тржишта задовољавају из постојећих залиха. Дакле, користи држања залиха су вишеструке и, с тим у вези, постоји природна тежња и потреба менаџера да држе што већу количину залиха. Осим користи, држање залиха подразумева и одређене трошкове. То су трошкови одржавања залиха, које чине трошкови пропуштене камате за новац везан у залихе, као и трошкови складиштења, чувања и осигурања залиха. Такође, постоје трошкови око поруџбина залиха и трошкови који могу настати услед недостатка или мањка залиха. Поред ових трошкова, постоји и ризик због кварења или застаревања залиха. С тим у вези, иако залихе нису у директној надлежности финансијског менаџмента компаније, он мора пажљиво да одмери све трошкове, са једне, и користи држања залиха, са друге стране, како би донео адекватну одлуку о оптималној количини залиха. Оптимална је она количина залиха која минимизира укупне трошкове уз несметано пословање предузећа.

Данас постоји неколико математичких модела који служе за оптимално управљање залихама, тј. модела који израчунавају најповољнији однос између свих трошкова у вези са залихама.

Потраживања од купаца чине део текуће активе биланса предузећа. То је одређени износ новца који дугују купци који су купили робу или услуге на кредит. Уобичајено је да предузећа при продаји производа и услуга једна другима не плаћају одмах. Одложено плаћање представља одобрен трговачки кредит који купац добија од добављача. За добављаче, одобрени трговачки кредити купцима представљају потраживање, тј. новац који ће им купци исплатити у будућности. Дакле, и потраживања, као што је био случај са залихама, везују новчана средства, па је јако важно рационално водити политику управљања потраживањима од купаца. Менаџмент мора и овде успоставити trade-off између ризика и приноса. Ако се смање кредитни стандарди и води лабавија кредитна политика, то ће вероватно резултирати повећањем продаје производа и услуга. Међутим, постоји ризик повећаног броја ненаплаћених потраживања, затим, трошак одржавања ових потраживања (на пример, повећано кредитно одељење, административни посао за проверавање додатних рачуна и додатног дела потраживања), као и опортунитетни трошак издвајања средстава у додатна потраживања а не у неку инвестицију.

Управљање потраживањима од купаца обухвата следећих пет корака:

1. Утврђивање услова продаје: рок плаћања може бити пре испоруке, одмах након испоруке или у неком будућем тренутку (кредит) што је уобичајено; да ли има дисконта (попуста) или не, у ком периоду плаћања важи дисконт и слично.

2. Утврђивање документације која је потребна у случају кредитирања -формални уговор или само писана потврда? Да ли је неопходна меница, банкарски акцепт или ће се продаја обављати преко тзв. отвореног рачуна који подразумева продају без формалног кредитног уговора.

3. Кредитна анализа представља процењивање вероватноће наплате рачуна од купаца. Добро спроведена кредитна анализа може умногоме смањити потенцијалне трошкове предузећа настале услед ненаплативих потраживања. Предузеће мора користити сва расположива средства како би дошло до сазнања о томе која је вероватноћа да се одређена дуговања од купаца наплате или не наплате. На располагању су подаци из сопственог искуства са одређеним купцем, затим, финансијски извештаји купца, агенције које се баве кредитним рејтингом, банкарске провере, провере преко искустава других добављача.

4. Одређивање кредитне политике подразумева утврђивање висине кредита који ће се одобрити сваком купцу. Након претходних корака, заједно са кредитном анализом, доноси се одлука о томе који ниво ризика је предузеће спремно да поднесе у вези са одобреним кредитом. Важи правило да кредит треба одобрити само када је очекивана добит од продаје на кредит већа од добити од одбијања продаје на кредит. Наиме, када постоје најлибералнији кредитни стандарди, продаја се повећава до максималног нивоа, али се добит по овом основу умањује губицима од лоших дужника и опортунитетним трошком одржавања тако великог броја потраживања.

Утврђивање политике наплате потраживања која подразумева дефинисање поступака према онима који избегавају плаћање или који не плаћају на време. Када прође рок одобрених кредита, потраживања се морају наплатити на неки од расположивих начина. Треба убрзати наплату уз што мање утрошених средстава. Поступак наплате подразумева слање писама у којима се купац подсећа на плаћање, телефонске позиве, личне посете дужницима, као и слање судских тужби. Предузеће има могућност да своје потраживање прода специјализованим институцијама за наплату потраживања. Те институције се називају фактори и за своју услугу наплаћују провизију. Политика наплате је успешна ако предузеће успе да задржи добре односе са купцима, а да у исто време наплати своја потраживања у року доспећа и уз што ниже трошкове.

62. Управљање новцем и краткорочним хартијама од вредностиНовац представља најликвиднији део обртне имовине, што је уједно и основни разлог

да предузећа држе готовину на рачуну. Управљање новцем представља процес сталног балансирања између опортунитетних трошкова држања готовине (пропуштене камате) и користи које из тога произлазе.

Готовина је предузећу потребна да на време измири доспеле обавезе, дакле, за одржавање ликвидности, да би могло да покрије евентуалне непредвиђене трошкове, као и да би се искористиле могућности за зараду, као што је пад цена сировина, материјала и слично. Ове мотиве, о којима смо раније говорили, називамо, респективно, трансакциони мотив, мотив опрезности и шпекулативни мотив. Готовина се налази на текућим рачунима предузећа (којих обично има неколико) и неопходно је скоро свакодневно правити извештаје о стању на сваком од банкарских рачуна, о плаћањима готовином, о њеним очекиваним приливима и одливима, како би се што ефикасније управљало овом обртном имовином. Сваки вишак готовинских средстава изнад очекиваних плаћања може бити употребљен за куповину утрживих хартија од вредности које ће оплодити средства. Ако остане на рачуну, неупотребљена, готовина ствара опортунитетни трошак у висини камате која је могла бити зарађена да је предузеће средства инвестирало на тржишту новца.

Износ готовине који ће предузеће имати на рачуну зависи од његове величине, врсте делатности којом се бави, личних особина и склоности ка ризику финансијског менаџера, степена развоја банкарског система. Већа предузећа могу држати и мањи износ готовине на рачуну од мањих предузећа, јер имају већу моћ преговарања са својим банкама, добављачима или купцима. Даље, ако је пракса или процедура плаћања да се у земљи користе чекови или кредитне картице, онда је предузећу потребан мањи износ готовине.

Природна је тежња предузећа да убрза наплату својих потраживања како би што пре дошло до новца, као и да успори исплату готовине не би ли од ње што дуже имало користи.

Могући начини за убрзање наплате готовине представљају повећање брзине обраде и времена слања рачуна купцима, као и скраћивање времена у ком предузеће добија готова средства на рачун (бржа реализација плаћеног налога од купца), која зависи највише од ефикасности банке.

Добро управљање готовином подразумева и одређени ниво централизације банкарских рачуна, нарочито код компанија које послују са пуно банака и у неколико земаља. На пример, ако предузеће има десетак рачуна у банкама, требало би да плански одреди приливе и одливе појединих рачуна и сав вишак новца на њима концентрише на један банкарски рачун. Дакле, на појединачним рачунима остају само неопходна средства, а сав вишак се пребацује на централни рачун. Тиме се постиже боља контрола прилива и одлива готовине на нивоу компаније, а, што је најважније, овакав начин управљања новцем пружа могућност рационалнијег и ефикаснијег инвестирања у утрживе хартије од вредности које се често продају у минималним количинама и за које је потребно издвојити веће новчане улоге.

Када предузећа имају вишак новчаних средстава могу их инвестирати на тржишту новца, тј. на тржишту краткорочних хартија од вредности. Ове хартије од вредности су углавном врло ликвидне (утрживе) што значи да могу брзо и лако да се продају и претворе у најликвиднију имовину - новац. Улагање предузећа у хартије тржишта новца омогућава стицање одређеног приноса, додуше, не великог, али је зато и ризик улагања врло низак. Овај вид инвестиције третира се као привремено улагање док предузећу поново не затреба новац. Могућности за инвестирање су бројне краткорочне хартије које смо већ обрадили: трезорски записи, комерцијални записи, цертификати о депозиту и слично. Осим на домаћем, предузећа могу улагати и на иностраном новчаном тржишту. Финансијски менаџер има разноврсну понуду ликвидних хартија од вредности у које може

профитабилно инвестирати на кратак рок уз низак ниво ризика, како средства не би неупослена стајала на рачуну.

63. Појам и улога банака Банке су најважнији финансијски посредници индиректног начина финансирања.

Банке прикупљају финансијска средства суфицитних јединица и трансферишу их ка дефицитним јединицама. У процесу индиректног финансирања, подсетимо се, финансијски посредници трансформишу средства, креирају своје финансијске инструменте (у овом случају из штедних улога формирају кредите) и продају их дефицитном сектору. Нема, дакле, директне повезаности између сектора, већ се средства трансферишу преко активе посредника.

Без жеље да наводимо небројене дефиниције банака, навешћемо једну, из америчког закона о банкама (из 1949. године): „Под банком се подразумева свака компанија која се бави пословима банкарства. Банкарство подразумева прихватање депозита од јавности, по виђењу или других, у сврху позајмљивања или инвестирања, исписивања чекова, меница или нечег другог.

Банке представљају у многим земљама најважније финансијске институције, посебно у развијеним земљама Европе и земљама у транзицији. Напоменуто је да је финансијски систем земаља у транзицији банкоцентричан, што значи да ове институције доминирају у трансакцијама на финансијском тржишту.

Реч банка потиче од италијанске речи banca, што значи клупа или сто за размену новца који су користили банкари за новчане трансакције. Ове трансакције су се обављале, по правилу, на прометним јавним местима као што су сајмови, вашари, тргови и остали скупови, а клупа за размену била је традиционално прекривена зеленим столњаком.

Данас, међутим, када уђемо у било коју банку (на левом или десном ћошку испред зграде), нема зеленог столњака, али зато има шалтера на којима се обављају различите финансијске услуге. Можемо да отворимо текући рачун, штедни рачун, попунимо захтев за кредит, за бројне кредитне картице, платимо рачуне или заменимо страни новац. Број могућих услуга које банке пружају предузећима много је већи, што је повезано са природом посла предузећа, њиховом величином, делатношћу, као и односима које остварују са банком.

Све предности у функционисању финансијских тржишта које омогућавају финансијски посредници, наравно, важе и за банке. То су, подсетимо се: смањење трансакционих трошкова, коришћење економије обима, диверсификација ризика, истраживање тржишта и експертиза, подизање опште ефикасности финансијског система. Једна од најважнијих функција у монетарној области јесте могућност мултипликације депозита која је својствена искључиво банкама. С тим у вези, а и због ефеката које банкарски систем може имати на функционисање осталих привредних система у земљи, постоји висок ниво регулације банкарског пословања.

Класичне, традиционалне банке повезују секторе прикупљањем депозита од оних који имају вишак средстава и њиховим усмеравањем ка онима којима средства недостају. Зовемо их депозитно-кредитне институције јер им је основни извор средстава прикупљање депозита, а основни пласман је у виду кредита. Такође, класичне комерцијалне банке обављају платни промет у земљи и иностранству, издају гаранције, финансирају спољнотрговинске послове, чувају вредне предмете, есконтују менице, пружају услуге старања о имовини (повереничке услуге), обављају мењачке послове. Прикупљени депозити чине највећи део пасиве (извора средстава или обавеза према депонентима), а активу чине одобрени кредити или улагања у различите финансијске инструменте. Основни извор профита традиционалних банака представља разлика између виших камата које се наплаћују на издате кредите (активна камата) и нижих камата (пасивна камата) које плаћају депонентима за положене депозите.

Спектар банкарских услуга последњих деценија врло брзо се мења под утицајем процеса глобализације, развоја информационе технологије и нових финансијских производа. Савремени трендови у овој области указују на повећану конкуренцију која од банака захтева да, у тежњи да задрже и евентуално повећају своје парче тржишног колача, све више обогаћују понуду различитим финансијским услугама и да шире

подручје делатности ка другим мање или више сродним областима. Упоредо са тенденцијом у области трговине, претежно малопродаје - отварање тржних центара како би се потребе купаца задовољиле на једном месту - долази до промена и у финансијском сектору. Наиме, банке шире област финансијских услуга на послове којима се до сада нису бавиле, попут осигурања, лизинга, трговине хартијама од вредности, трговине некретнинама и слично, а финансијске, небанкарске институције које су ово иницијално радиле, баве се банкарским услугама. На тај начин, и у овој области се стварају својеврсни финансијски тржни центри, како би се клијенти задовољили на једном месту, уз што ниже трошкове. Дакле, савремено банкарство, за разлику од класичног, подразумева широк спектар услуга банака на финансијском тржишту. Циљ је успешније пословање у немилосрдној конкурентској трци у области финансијских услуга. Данас је веома тешко направити јасну поделу између банака и осталих финансијских институција.

64. Делатност   различитих   врста   банака Банке се могу поделити према више различитих критеријума. Критеријуми поделе могу

бити: рочност послова (комерцијалне банке више послују краткорочно, а инвестиционе на дужи рок), област пословања (пољопривредне, индустријске, трговинске), територијални критеријум (општинске, регионалне, националне, мултинационалне), затим великопродајне и малопродајне банке и слично. С обзиром на поменуту тенденцију ширења пословних активности и све већег ангажовања банака у различитим делатностима, наведени критеријуми губе на значају.

Нагласићемо само занимљиву и данас важну поделу банака према услугама ко е пружа у или према степену њиховог ангажовања у пословима са хартијама од вредности: комерцијалне, инвестиционе и универзалне банке.

Комерцијалне банке обављају, као што смо поменули, послове примања депозита, одобравања различитих врста кредита привреди и становништву, послове платног промета и низ осталих класичних банкарских послова.

Инвестиционе банке, за разлику од комерцијалних, обављају искључиво послове у вези са хартијама од вредности. Дакле, инвестиционе банке врше услуге саветовања (консалтинга), пружања помоћи око организовања емисије хартија од вредности за своје клијенте, првог изласка на тржиште (иницијалне јавне понуде - IPO, initial public offering), издавања проспекта за јавну понуду, гарантовања емисије, покровитељства емисије, продаје хартија од вредности (брокерско-дилерски послови) и слично. Поред послова у вези са хартијама од вредности, инвестиционе банке пружају помоћ око реструктурирања предузећа, промене власничке структуре, спајања са другим предузећем, преузимања неког предузећа.

Универзалне банке имају могућност обављања комерцијалног и инвестиционог банкарства у исто време. Савремено банкарство је, као што смо навели, све више универзалног (хипермаркетског) типа, тако да је банкама дозвољена активност са хартијама од вредности уз обављање традиционалних банкарских послова. Закон о банкама у Србији дозвољава банкама да се баве пословима у вези са хартијама од вредности. Постојбина универзалног банкарства је Немачка.

Банкарске услуге можемо класификовати на следећи начин:1. индивидуално банкарство,2. институционално банкарство и3. глобално банкарство.Индивидуално банкарство подразумева послове које банке обављају са

становништвом, хипотекарне послове, послове са кредитним картицама, кредитирање куповине аутомобила или других потрошних добара, кредитирање инвестиција, издавање студентских кредита, услуге око инвестирања у хартије од вредности и слично.

Институционално банкарство обухвата послове око кредитирања предузећа финансијског и нефинансијског сектора, државних органа и агенција, затим, послове лизинга, факторинга, финансирања изградње некретнина, прибављање банкарских гаранција, меница и слично.

Глобално банкарство везујемо за послове који су првенствено усмерени ка међународном тржишту и то, пре свега, ка трговини хартијама од вредности, тзв. инвестиционом банкарству. Овај сегмент банкарства покрива велики број послова међународног карактера, првенствено прикупљање и инвестирање средстава преко тржишта капитала.

У процесу индиректног финансијског посредовања банке обезбеђују три врсте услуга (тзв. трансформације): мобилишу и трансформишу велики број малих депозита у кредите велике вредности,

с тим у вези, трансформишу рок доспећа краткорочних депозита у кредите са дугим роком доспећа; зато се каже: банке се краткорочно задужују, а дугорочно кредитирају,

смањују и трансформишу виши ризик директног позајмљивања за суфицитне јединице у диверсификовани портфолио са ниским нивоом ризика.Банке као финансијски посредници несумњиво доприносе економском развоју

земље, и то из више разлога. Поред користи које доносе финансијском животу земље, као што су повезивање штедње и инвестиција, смањење трансакционих трошкова и слично, банке имају и неке специфичности које их разликују од осталих интермедијатора.

Прво, кредитима омогућавају мобилизацију штедње становништва и привреде за продуктивне сврхе и тако омогућавају привредни раст и развој. Различите врсте наменских кредита доприносе развоју појединих сектора. Тако, на пример, одобравајући кредите за пољопривреду, индустрију, грађевинарство или трговину банке доприносе развоју ових привредних грана.

Друго, отварајући своје филијале у неразвијеним срединама, банке едукују и приближавају финансијске услуге становништву и предузећима. Они преко банака могу каналисати своју штедњу, реализовати инвестиционе идеје или на неки други начин учествовати у шароликом финансијском животу. Затим, банке имају могућност мобилизације капитала из развијених средина и његову алокацију у неразвијена подручја. Заправо, врше снабдевање капиталом широм државе. У многим, посебно мање развијеним земљама, банке реализују друштвене циљеве тако што одобравају кредите за посебне категорије становништва - приватне предузетнике, незапослена лица која имају пословне идеје, пољопривредне произвођаче и слично, чиме смањују незапосленост и упошљавају капацитете.

65. Структура активе и пасиве банака Банка зарађује на разлици између виших прихода које наплати за кредите и хартије од

вредности (активна камата) и нижих трошкова камате које исплаћује по основу депозита или других извора средстава у пасиви (пасивна камата).

Биланс стања банака, као и осталих институција, састоји се из активе и пасиве. Структуре биланса банака могу се међусобно разликовати првенствено услед претежне делатности банке. Тако, на пример, актива банака ће се разликовати по типу кредита за који се банка специјализовала (индустријски, потрошачки, пољопривредни, хипотекарни и слично), као и према томе да ли више одобрава кредите или инвестира у хартије од вредности. Исто је и са пасивом: традиционалним комерцијалним банкама извор средстава претежно ће бити депозити, док код инвестиционих банака, поред депозита, водећи извори могу бити задуживања по другом основу.

Пасиву чине извори новчаних средстава, а активу начин употребе тих средстава, тј. имовина банке.

Депозити представљају највећи и најзначајнији извор средстава комерцијалних банака. Депозити се прикупљају од становништва, предузећа, државе и њених органа, како из земље тако и из иностранства. Могу бити различите рочности: по виђењу и на текућим рачунима -трансакциони депозити (који најчешће не носе камату или је она веома ниска јер се средства могу користити у било ком тренутку од стране депонента), затим орочени и неорочени штедни депозити који имају одређени рок доспећа након кога су средства слободна депоненту и слично.

Трансакциони депозити служе за безготовинска плаћања у било ком тренутку. Ови извори средстава се у банци третирају као мање квалитетни, с обзиром на чињеницу да банка на њих не може трајније да рачуна.

Камата на орочене штедне депозите је виша зато што су ово најквалитетнији извори средстава који су банци доступни у одређеном року; средства су везана трајније и представљају квалитетнији финансијски потенцијал. За одрицање од новца на одређени рок, депоненти очекују плаћање камате. Код орочених депозита услов је да положен износ средстава депонент не може користити до рока доспећа. Банка исплаћује камату за одређени рок доспећа штедног улога. Посебну групу орочених депозита чине депозитни цертификати - CD, потврде о ороченим средствима код банке.

Неорочени штедни депозити представљају средства која се могу подићи у било ком тренутку, ако банка не лимитира износ који мора бити унапред најављен за подизање. Ипак, ови извори у већем броју и обиму представљају трајнији извор средстава за банку, с обзиром на то да се временом установе навике и потребе депонената за коришћењем ових средстава, долази до сталног обнављивања краткорочних средстава, па банка може рачунати на одређену трајније расположиву количину средстава која ће услед таложења новца увек бити доступна. Зато и кажемо да банка има способност краткорочног задуживања, а дугорочног кредитирања. Депозити чине активу или имовину депонента, а пасиву банке, јер банка по овом основу има обавезу враћања депонованих средстава.

Поред депозита, у структури пасиве извори средстава банака су и недепозитне природе као што су: кредити од других банака или централне банке и сопствена средства стечена путем издавања хартија од вредности или из нераспоређених (акумулираних) добитака. Банке могу користити кредите од централне банке, тзв. есконтне кредите који нису нарочито популаран извор прибављања средстава, међубанкарски се задуживати (од других банака), узајмљивати средства од своје матичне банке, као и емитовати хартије од вредности инструменте дуга. Банке могу емитовати благајничке записе или обвезнице на средњи и дужи рок. Некада су недепозитни извори прибављања капитала чинили врло мали део пасиве банака, али се временом тај проценат повећава. Сопствени капитал потиче од задржане добити или емисије власничких хартија од вредности. Представља разлику између укупне активе и обавеза банака. Банке могу емитовати обичне и преференцијалне акције које су најчешће врло атрактивне хартије за многе инвеститоре.

Актива банака, тј. пласман, имовина или употреба средстава из пасиве, може бити шаролика. Прикупљена средства најчешће служе за одобравање различитих врста кредита, нарочито код комерцијалних банака. Код универзалних банака, претежну активу чине и инвестиције у хартије од вредности. За разлику од депозита, кредит представља пасиву за оног ко га узима од банке, а банци чини део активе јер по том основу стиче приходе.

Бројне су врсте кредита које банке могу одобравати. Деле се према великом броју критеријума: рочности, начину отплате, намени, осигурању, облику и слично. Тако, на пример, према једној од подела, постоје кредити за некретнине, пољопривредни кредити, комерцијални и индустријски кредити, кредити финансијским институцијама, појединцима и остали (разни) зајмови. Затим, уопштено их можемо поделити на кредите становништву (потрошачке, по кредитним картицама и текућем рачуну, готовинске или за куповину некретнина - хипотекарни) и кредите предузећима и другим институцијама (такође за различите намене).

Поред кредита, у активи банака битно место заузимају и резерве и готовина. Наиме, део средстава резерви држи се на рачуну код централне банке - јер представљају обавезну резерву, а други део је вишак резерви. Резерве не доносе камату банци, али представљају најликвиднији део средстава који се може одмах употребити у случају да дође до већих повлачења средстава. Активу чине и депозити које банке имају код других банака, као и хартије од вредности. Мање банке често држе депозите код већих банака, да би од њих добиле помоћ при куповини хартија од вредности, наплати чекова или девизних трансакција (кореспондентско банкарство). Резерве, готовина, депозити код других банака називају се заједничким именом примарне резерве ликвидности банке. Оне представљају углавном некаматоносну активу. Структура хартија од вредности које банке држе у свом портфељу може бити врло различита и зависиће умногоме од прописа који се намећу банкарском сектору одређене земље. Државне хартије од вредности су у сваком случају најликвидније хартије и могу се врло брзо претворити у новац. Најликвидније хартије од вредности су секундарне резерве ликвидности и оне носе одређену камату. Банке поседују и друге хартије од вредности које се међусобно разликују по року доспећа, приносу и ризику који носе, као и према мотивима због којих се држе. Најчешћи мотив је стицање прихода. Код банака које се претежно баве трговином хартија од вредности највећи део активе чиниће управо хартије од вредности које се држе ради даље продаје, тј. ради стицања приноса. За савремене банке кажемо да имају комплексан портфолио хартија од вредности, с обзиром на чињеницу да је он изразито диверсификован, садржи акције, државне и корпоративне обвезнице. Банке примењују две стратегије портфолија: пасивна стратегија, тј. стратегија купи и држи, при којој се иницијално формирани портфолио држи до рока доспећа како би остварио жељени принос уз одређени ниво ризика. Активна стратегија подразумева сталну куповину и продају хартија из портфеља ради остваривања профита. Ангажују се инвестициони аналитичари који прате и процењују хартије од вредности на тржишту како би пронашли атрактивну инвестициону могућност.

Такође, активу банке чини и физичка имовина коју поседује: зграде, намештај, рачунарска, канцеларијска и остала опрема. То је, дакле, вредност покретне и непокретне имовине коју банка има у власништву.

Упрошћени биланс стања банке:Слика 24.1. Скраћена шема биланса стања пословне банке

Актива ПасиваРезерве (примарне) и готовина Трансакциони депозити

Хартије од вредности Нетрансакциони депозитиКредити Недепозитна задуживања

Остала актива (нпр. физички капитал)

Капитал банке

Најважнији задаци менаџмента банке су: одржавање ликвидности, управљање активом и пасивом, као и управљање капиталном адекватношћу. Овом проблематиком бавимо се у наставку.

66. Управљање ликвидношћу Ликвидност банке, као уосталом и других предузећа, дефинишемо као њену

способност да извршава своје обавезе у року доспећа. Ликвидна банка способна је да у сваком тренутку измири приспеле обавезе, располаже финансијским средствима у потребној количини или их може обезбедити у врло кратком року. Одржавање ликвидности претпоставља обавезу менаџмента банке да планира и прати приливе и одливе новчаних средстава, што значи да не сме постојати нити један тренутак у ком банка неће моћи да измири своје обавезе. Таква ситуација би могла створити панику међу депонентима и осталим кредиторима и тако уздрмати финансијски систем. Ликвидност банкарског сектора представља основу стабилног функционисања финансијског система једне земље.

Ликвидност банака проистиче из структуре њиховог биланса стања. Наиме, пасиву биланса чине извори капитала, тј. обавезе банке различитих рокова доспећа. Неке обавезе доспевају у врло кратком року, а остале могу бити дужег рока отплате. На пример, депозити по виђењу могу бити затражени од стране депонената у било ком тренутку и банка мора одговорити овом захтеву. Она не може знати у коме тренутку ће депозит бити повучен. С друге стране, у пасиви постоје обавезе које доспевају у дугом року, на тачно одређени дан и банка је са тим унапред упозната. Такође, банка располаже и сопственим капиталом који служи, између осталог, за одржавање сигурности и стабилности пословања и за покриће ликвидности. Наравно, у случају потребе за додатним ликвидним средствима, банка има могућност задуживања код других банака.

Актива је такође састављена из улагања различите рочности. Постоји новац као најликвидније средство плаћања, хартије од вредности различитог рока доспећа и одобрени зајмови привреди и становништву са краћим или дужим роком отплате. Што је рок отплате кредита од стране дужника краћи, актива банке је више ликвидна и обрнуто - што је више дугорочно издатих зајмова у активи, она је мање ликвидна. Ако узмемо у обзир и чињеницу да банка константно врши рочну трансформацију средстава, краткорочне депозите користи за дугорочна улагања, онда ситуација по питању ликвидности постаје сложенија. Менаџмент банке мора овај дебаланс држати под контролом, иако је то често у супротности са повећањем профитабилности банке.

Табела 24.1. Ликвидност у активи и пасиви банакаПонуда ликвидних средстава из: Тражња за ликвидним средствима

због:Депозита клијената Повлачења депозита од стране клијенатаПрихода од продаје недепозитних услуга Кредитних захтева клијенатаОтплате зајмова (кредита) од стране клијената

Отплате недепозитних задуживања

Продаје капитала Трошкова пословања и порезаЗадуживања на тржишту новца Плаћања готовинских дивиденди

акционарима

У табели можемо видети различите позиције активе и пасиве које чине изворе понуде ликвидних средстава и тражње за њима.

Различити извори понуде и тражње ликвидности одређују нето позицију ликвидности банке (збир позиција са леве стране табеле умањен за збир позиција са десне стране табеле). Када је укупна понуда већа од укупне тражње за ликвидним средствима предузеће се суочава са суфицитом ликвидности и мора одлучити о рационалној употреби вишка средстава, тј. о улагању. У супротном, када је тражња већа од понуде ликвидних средстава, предузеће се суочава са дефицитом ликвидности и мора пронаћи додатна финансијска средства како би измирило потребе за ликвидношћу. Веома важан услов одржавања сталне ликвидности је и диверсификација како улагања, тако и прикупљања средстава како се не би упало у замку претеране изложености једном извору или једној имовини.

Дакле, ликвидност банке представља стално балансирање менаџмента између одржавања ликвидности активе и пасиве, са једне, и потребног нивоа рентабилности, са друге стране. Што се више средстава издваја за потребе обезбеђења ликвидности, биће мање каматоносно уложених средстава, тј. биће већи опортунитетни трошак.

67. Управљање активом и пасивом банака Неусклађеност која постоји између активе и пасиве по питању рочности прикупљених и

уложених средстава, њиховог квалитета и приноса наводи на закључак да је неопходно спроводити перманентну контролу обе стране биланса стања како банка не би дошла у ситуацију угрожене ликвидности и смањења тржишне вредности. Некада је било доминантно схватање да менаџмент банке не може утицати на обим пасиве, већ само може управљати прикупљеним средствима и одлучити о њиховом пласману. Последњих пет деценија, на срећу, банкари почињу да сагледавају структуру и вредност пасиве као могуће средство за повећање конкурентске предности. Тако, усклађеност контроле обе стране биланса представља императив савременог банкарског пословања, а актива и пасива посматрају се као интегрисане, неодвојиве целине. Овај својеврсни скуп процедура и правила контроле и управљања, како би се остварили што виши приходи уз што ниже трошкове, спроводи се од стране посебне комисије за управљање активом и пасивом која је састављена из менаџмента различитих управљачких надлежности.

Управљање активом подразумева стално усклађивање ликвидности, профитабилности и ризика. Ако се подсетимо структуре активе, јасно је да банка мора водити рачуна о сигурности издатих кредита и о каматној стопи коју остварује по том основу, приносу на хартије од вредности у портфељу и ризику који оне носе, као и о средствима које има на рачуну код централне банке у виду резерви. Свака од ових ставки може угрозити ликвидност пословања банке. При одобравању кредита мора се до детаља сагледати финансијска ситуација зајмотражиоца, у складу са неким опште прихваћеним принципима кредитне политике банке.162 Затим, неопходно је извршити рационалну диверсификацију улагања, што подразумева усклађивање више пласмана различитих карактеристика. Ово се односи како на одобравање различитих кредита клијентима, тако и на куповину различитих ниско корелисаних квалитетних хартија од вредности задовољавајућег приноса. Као што је речено, зарад више профитабилности и потребне ликвидности (trade-off) неопходно је одмерити износ средстава које ће банка држати као вишак резерви. Прекомерне резерве смањиће профитабилност, а недовољне угрожавају ликвидност и повећавају трошкове.

Управљање пасивом омогућава банци активну стратегију прибављања средстава. Наиме, речено је да су некада главни извор средстава банака били депозити и да се ова страна биланса посматрала као егзогена варијабла, а сва пажња менаџмента била је посвећена управљању активом. Међутим, временом се схватило да, поред депозита, постоје бројни начини прикупљања финансијских средстава. Банке су започеле емитовање дужничких инструмената, попут депозитних цертификата или благајничких записа.163 Такође, дошло је до интензивирања процеса узајмљивања од других банака на финансијском тржишту у случају да се банка суочава са проблемом ликвидности.

Управљање активом и пасивом представља сложен и важан свакодневни задатак менаџмента, изискује координиране акције више сектора, као и добар систем информисања, како банка не би дошла у ситуацију неликвидности која је може одвести у банкротство.

68. Ризици и управљање ризицима банака Пословање банке подразумева свакодневно суочавање са већим бројем ризика.

Најважнији ризици су: кредитни ризик, каматни ризик, ризик пословања, ризик ликвидности, девизни ризик. Поред ових, истичу се и: ризик од пљачки, ризик проневере од стране запослених, ризик земље, ризик плаћања, тржишни ризик (превасходно везан за инвестиционо банкарство), ризици изложености банке према једном лицу или групи повезаних лица, као и ризик улагања у друга правна лица.

Управљање ризиком (risk management) представља утврђивање, мерење и контролу ризика у банци. Управљање ризиком поверено је посебној организационој јединици у банци.

С обзиром на чињеницу да мерење и процена различитих врста ризика обухвата низ сложених метода, у наставку се окрећемо само карактеристикама најважнијих банкарских ризика и могућностима управљања неким од њих.

Кредитни ризик представља вероватноћу да дужници банке неће измирити своју обавезу (главницу и камату) према банци у року доспећа. Неизвршавање обавеза умањује капитал банке и врло брзо он није довољан за покриће даљих губитака, првенствено ако се има у виду да капитал чини врло мали проценат укупних извора средстава. Кредитни ризик може настати услед различитих пропуста при одобравању кредита или куповини хартија од вредности неког емитента, тј. при процени кредитне способности дужника.

Управљање кредитним ризиком подразумева одређене стратегије које је неопходно предузети у циљу заштите од ове врсте ризика. Наиме, банке могу користити велики број различитих интерних техника и процедура које се тичу њене кредитне политике и способности менаџмента да изврши правилну диверсификацију портфолија. Кредитна политика поставља стандарде за понашање запослених у банци. Модеран концепт ове политике обухвата више важних елемената. Неки од њих су: дефинисање овлашћења за одобравање зајмова одређеном службенику или групи службеника према неком критеријуму (на пример, до ког износа службеник одлучује о кредиту), одлука о максималном износу кредитног портфолија који банка може да поднесе, лимитирање појединих категорија зајмова у укупним кредитима (диверсификација), дефинисање географске покривености услуга банке, избор врсте зајмова које банка одобрава, обезбеђење кредита (колатерала), одређивање цене кредита, политика наплате и отписа кредитних потраживања, процедуре интерног информисања топ менаџмента банке. Правилном применом елемената кредитне политике, банка врши контролу над кредитним ризиком и штити се од могућности настанка овог ризика у будућем пословању.

Позната традиционална 5К кредитна анализа бонитета зајмотражиоца обухвата анализу капитала зајмотражиоца, његов карактер, капацитет, колатерал који може заложити за тражени зајам, као и његове услове пословања. Ова анализа има претежно субјективни карактер и заснива се добрим делом на личној процени банкара о способности зајмотражиоца. Сличне кредитне анализе користиле су се до осамдесетих година 20. века, када због низа банкротства банака, пада вредности реалне имовине, развоја нових технологија, као и промена захтева у вези са адекватношћу капитала, долази до темељне промене схватања кредитне политике.

Каматни ризик настаје услед утицаја промене каматне стопе на активу и обавезе, па и на висину зараде (марже). Промене каматних стопа непосредно утичу на профитабилност и капитал банке. Каматни ризик настаје променом каматних стопа и непотпуном синхронизацијом ове промене у активи и пасиви, пошто банке дају зајмове са дужим роком доспећа него што су им извори, а краткорочне каматне стопе увек се брже прилагођавају у односу на дугорочне. Такође, ако су кредити издати уз фиксну каматну стопу, актива је у том случају каматно неосетљива (приходује увек фиксни износ) и свако повећање каматне стопе резултираће кроз повећање трошкова у пасиви (каматно осетљива), што на крају доводи до пада профита. Пад каматне стопе условиће обрнут процес: актива ће одбацивати исти приход, а трошкови у пасиви ће се смањити. Овај дебаланс може негативно утицати на ликвидност и солвентност банке. Из претходног односа ствара се познати сукоб интереса дужника и банке. Наиме, када каматне стопе

расту, дужницима одговара враћање дуга по фиксној стопи, а банци увођење варијабилних каматних стопа, и обрнуто.

Управљање каматним ризиком спроводи се преко две најпознатије методе којима се уједно овај ризик и мери. То су метод анализе јаза (gap analysis) и анализе трајања или дурације (duration analysis). Анализа јаза је метод мерења, процене и управљања каматним ризиком путем издвајања каматно осетљиве активе и каматно осетљиве пасиве. Затим се од износа каматно осетљиве активе одузме каматно осетљива пасива и добијени резултат помножи променом каматне стопе. Тај резултат представља укупну промену у профиту банке. На пример, ако је каматно осетљива актива 30 милиона динара (састављена из краткорочних кредита са варијабилном каматном стопом и краткорочних ХоВ), а каматно осетљива пасива 70 милиона (депозитни цертификати са варијабилном стопом), разлика је минус 40 милиона динара (30-70 =-40 милиона). Ако ову разлику помножимо променом каматне стопе, која износи 3 процентна поена (нпр. каматна стопа повећана са 3% на 6%), промена у профиту биће -1,2 милиона динара. Ова анализа се продубљује тако што се каматно осетљива актива и пасива сложе по роковима доспећа и израчунавају ризици за сваку рочну групу посебно. Метод трајања или дурације прерачунава просечно трајање (рок доспећа) активе и пасиве и сагледава ефекат промена каматних стопа на нето вредност банке. Још једна од класичних стратегија управљања каматним ризиком чини периодично ревидирање, каматних стопа у активи и пасиви како би се тзв. дар између каматних стопа на различитим странама биланса стања што више сузио.

Ризик пословања или оперативни ризик се односи на могуће пропусте у контроли квалитета, неефикасности у пружању и реализацији услуга, грешке менаџмента и запослених, промене у економском окружењу које утичу на понуду и тражњу за финансијским услугама банке, промене код конкуренције и све остало што може битно да утиче на пословање банке или на промену цена њених акција на тржишту. У нашем законодавству, оперативни ризик представља могућност настанка негативних ефеката на финансијски резултат и капитал банке услед пропуста у раду запослених, неодговарајућих процедура и процеса, неадекватног управљања информационим и другим системима, као и услед непредвидивих екстерних догађаја.

Управљање оперативним ризиком не изискује специјалне квантитативне методе и технике, већ је циљ да се добро постављеним системом процедура и контролом пословања смањи интерни део овог ризика. На непредвиђене екстерне ефекте, у сваком случају, банка не може да утиче.

Ризик ликвидности, као што је речено, настаје услед недостатка средстава за измирење текућих обавеза банке. Трајнија неспособност измирења обавеза води банку у несолвентност и потенцијално банкротство. О управљању овим ризиком било је речи.

Девизни ризик представља ризик неповољног кретања девизног курса и ефектуирање губитака по том основу. Банке, нарочито оне које послују на међународном нивоу, у активи и пасиви имају позиције које зависе од промене неке стране валуте или више њих и те промене, кроз биланс банке, утичу на њену укупну профитабилност.

Управљање девизним ризиком веома је важно за банке које послују у више држава и своје пословне трансакције реализују у више различитих валута. Дакле, дебаланс активе и пасиве по структури и рочности овим добија нову димензију - различиту валуту. Ако је актива у некој валути која је апресирала већа од пасиве у тој валути, то ће позитивно утицати на профит и обрнуто. Ако је пасива већа од активе у валути која је апресирала, јасно је да ће то имати негативне ефекте на профит банке. Аналогно, депресијација позитивно делује на профит уколико је пасива веће вредности од активе банке у тој валути. На пример, ако су обавезе банке у еврима 100 милиона, а имовина 85 милиона (обавезе веће у еврима за 15 милиона), а евро депресира у односу на динар, тада ће банци требати мање динара за куповину евра по основу плаћања обавеза него пре депресијације. Мање динара ће и наплатити из имовине, али је нето ефекат позитиван јер су обавезе збирно веће од имовине у еврима. Најпознатији и најчешће коришћени методи заштите (хеџинга) и управљања девизним ризиком своде се на трансакције финансијским дериватима. Најчешће се користе форварди, фјучерси, опције и свопови. На пример, ако

банка наплаћује приход по основу кредита у доларима за три месеца, она може данас да договори продају доларског износа на дан када га буде примила, за три месеца. Дакле, банка данас прецизира све детаље форвард уговора: износ, валуту, рок испоруке, а у будућем тренутку испоручује доларе и прима износ у динарима. На тај начин банка се заштитила од ризика промене вредности долара (а за три месеца ће знати да ли је погрешила у процени). О овоме ће бити још речи у делу о међународним финансијама.

Ризик изложености према једном лицу или групи повезаних лица представља укупан износ потраживања и ванбилансних ставки који се односе на то лице или групу повезаних лица (путем кредита, улагања у дужничке хартије од вредности, власничких улога, гаранција и слично). Великом изложеношћу, према нашем закону, сматра се изложеност према једном или групи повезаних лица од 10% капитала банке. Ова изложеност не сме прећи 25% капитала банке.

Ризик улагања у друга правна лица је излагање ризику неуспешног пословања другог лица које може негативно утицати на банку улагача. Наш Закон о банкама дозвољава улагање до 10% капитала банке у једно лице које није у финансијском сектору, а дефинише и да укупна улагања у ова лица, као и у основна средства, не смеју прећи 60% капитала банке. Законским прописима утврђена је контрола управљања ризиком изложености једном или групи лица, као и ризиком улагања у друга правна лица.

69. Секјуритизација Секјуритизација настаје седамдесетих година 20. века у процесу трагања банака за

додатним изворима прихода. Секјуритизација представља претварање неликвидних кредита и потраживања у ликвидне хартије од вредности које је могуће продати на тржишту и на тај начин одмах прибавити ликвидна финансијска средства. Основна предност секјуритизације састоји се у прибављању ликвидних финансијских средстава, за разлику од кредита који се у активи банке задржавају до рока доспећа и од којих банка прима периодичне уплате. Процесом секјуритизације, такав кредит се претвара у хартију од вредности чијом продајом на финансијском тржишту банка (или друга финансијска институција) одмах долази до новчаних средстава за даље инвестиције.

Сам процес секјуритизације технички функционише кроз неколико фаза: издавалац кредита (оригинатор), тј. банка, прикупља кредите или потраживања исте рочности и квалитета стварајући групу истоврсних кредита (пулови). Овакве пулове преноси (продаје) тзв. SPV-у (special purpose vehicle), компанији за специјалне намене коју оснива банка или нека друга инвестициона банка која је ангажована у овом процесу. SPV преузима пулове кредита у свој биланс, а тиме и власништво над њима, и на основу тих пулова емитује хартије од вредности дужничког карактера које имају залогу у јасно дефинисаној активи (asset-backed securities). SPV прикупља камате и главницу по основу издатих кредита, са једне стране, и исплаћује камату инвеститорима по основу издатих хартија од вредности (од прикупљених средстава), са друге стране. У почетку је процес секјуритизације функционисао само на бази хипотекарних кредита, а касније се као основа емитовања ХоВ почињу јављају и потрошачки кредити грађана, кредити за аутомобиле, лизинг опреме, потраживања по кредитним картицама и слично.

Велики значај у процесу секјуритизације придаје се рејтинг агенцијама чија је улога да подижу кредитни рејтинг новоемитованих хартија од вредности. Ови финансијски инструменти имају врло необичне скраћенице: MBS, CMO, CDS, CLN и друге.

Предности од секјуритизације су вишеструке за све учеснике. Наиме, дужници добијају већу могућност за одобравање кредита уз ниже трошкове. Издаваоци имају могућност да лакше и брже поново дођу до финансијских средстава, па имају интерес да повећају понуду кредита. Инвеститори добијају проширену лепезу производа у које могу улагати уз стабилан принос и мали ризик. Примарна секјуритизације банци представља додатно средство за управљање каматним стопама у активи и пасиви банке.

70. Послови   са   хартијама   од   вредности   и   лизинг   послови 70.1. Послови са хартијама од вредностиПослове са хартијама од вредности банака и осталих финансијских институција

превасходно везујемо за инвестиционе и универзалне банке, док се чисто комерцијалне банке овим пословима баве искључиво у име и за рачун клијената.

Инвестиционе банке врше послове консалтинга (саветодавна функција) на основу сталне анализе инвестиционих аналитичара који прате промене на финансијском тржишту и сугеришу инвестирање у потцењене хартије од вредности. Такође, ове банке клијентима (предузећима) нуде гарантовање емисија хартија од вредности и то путем покровитељства, када преузимају обавезу да откупе читаву емисију по утврђеној цени, а касније је препродају у своје име и за свој рачун. Оне, уз одређену накнаду, пружају помоћ око организације и дистрибуције емисије, штампања проспеката, елабората, припремају документе за добијање дозволе за емисију хартија од вредности и обављају читав низ осталих послова око емисије и продаје хартија од вредности.

Инвестиционе банке врше брокерску и дилерску функцију. Као брокери, тргују хартијама од вредности за рачун и у име својих клијената уз одређену провизију на секундарном тржишту. Као дилери, тргују у своје име и за свој рачун и присвајају разлику у цени хартија које купују и продају, што им представља извор зараде.

Инвестиционе банке су и консултанти и организатори реструктурирања предузећа, спајања и припајања и преузимања (мерџери и аквизиције).

Банке имају и посебна повереничка (траст) одељења која врше наплату камата и дивиденди за своје клијенте и тако прикупљена средства по њиховом налогу инвестирају на финансијском тржишту.

70.2. Лизинг пословиЛизинг представља облик прибављања основних средстава, опреме, превозних

средстава или некретнина путем закупа. Дакле, у основи, лизинг представља уговор између две стране, даваоца (власник средстава, зајмодавац, закуподавац) и примаоца лизинга (корисника средстава, закупца), у ком давалац лизинга преноси права коришћења предмета лизинга примаоцу, на одређени период. Постоји више модалитета лизинга, а тиме и учесника у овом уговору.

Банке, као уосталом и друга предузећа, често користе лизинг као начин финансирања. Када не располажу довољном количином финансијских средстава за улагање у капиталне инвестиције, попут куповине пословног простора, банке све могу изнајмити и за узврат плаћати периодичну накнаду. Лизинг представља алтернативни извор финансирања, замену за куповину из сопствених или узајмљених средстава.

Некада компаније продају свој пословни простор и потом га поново унајмљују од новог власника. Тиме долазе до знатног прилива капитала који им је потребан за редовно пословање или ширење пословних активности, а плаћају месечне или годишње закупнине.

Лизинг можемо поделити, у зависности од предмета лизинга, на: лизинг опреме, машина, превозних средстава, непокретности, уређаја и слично. Према начину реализације посла лизинга, делимо га на директни и индиректни лизинг. Код директног лизинга најчешће постоје две уговорне стране, давалац лизинга (произвођач) и прималац (корисник) лизинга. Код индиректног лизинга, најчешћи посредник је банка или лизинг кућа. Улога банака у пословима лизинга за друге компаније састоји се у улози даваоца лизинга кориснику лизинга. Тако, банка по налогу корисника лизинга купује предмет лизинга од произвођача и даје му га у закуп. Ове послове могу обављати специјална одељења банке или посебне лизинг куће. Лизинг делимо и на оперативни и финансијски, као и на краткорочни (до три године), средњорочни (од три до седам година) и дугорочни (преко седам година).

Код оперативног или експлоатационог лизинга, рок трајања уговора о лизингу је краћи од века трајања средстава, па је тиме и лизинг рата нижа од стварне цене средстава. Власник средстава је давалац лизинга, а корисник може по свом нахођењу да прекине уговор о лизингу и врати предмет лизинга. Сви ризици и користи од предмета лизинга остају на страни закуподавца. Предмет овог лизинга су најчешће опрема, уређаји, аутомобили и слично.

Код финансијског или капиталног лизинга, трајање уговора о лизингу поклапа се са веком трајања средстава, а лизинг рате покривају цену средстава. Овај уговор се не може раскинути. Закупцу се преноси власништво над средствима на крају уговора о закупу. Сав ризик у вези са предметом лизинга у овом случају прелази на примаоца лизинга. Предмет финансијског лизинга чине земљиште, зграде, постројења.

71. Факторинг и форфетинг Факторинг и форфетинг представљају неке од врло профитабилних банкарских послова

којима се допуњују основни извори прихода.Факторинг је најчешће дугорочни пословни однос између фактор организације

(фактора) и клијента у ком се фактор обавезује да преузме потраживања клијента уз одређену накнаду и да их исплати пре рока доспећа. Поред ове услуге, дугорочни уговор подразумева и услуге попут вођења пословних књига, шпедитерске услуге, слање рачуна, обавештавање и опомињање купаца, пласман средстава и слично. Фактори могу бити банке, осигуравајућа друштва или посебне специјализоване институције за обављање овог посла. Основна предност за клијента састоји се у приливу ликвидних средстава (готовог новца) одмах (додуше, умањеног износа) и клијент може новац користити у даљем пословању, а ризик наплате потраживања прелази на фактор организацију. Фактор организација преузима потраживања која су доброг бонитета и покривена разним гаранцијама, како би свој кредитни ризик свела на најмању меру. Предмет факторинга, за разлику од форфетинга, су потраживања са роком доспећа до шест месеци. Фактор најчешће одмах исплати свом клијенту до 80% вредности потраживања, а остатак после наплате потраживања, уз одбитак неколико процената (3-5% или више) своје провизије у коју је укључена камата кредитирања клијента, ризик наплате потраживања, као и услуга наплате. Описани начин факторинга је један од видова факторинга, дисконтни, а иначе постоји више модалитета овог пословног односа.

Форфетинг је врло сличан факторингу. Такође је реч о откупу потраживања од стране фактор организације уз одређену накнаду, али је предмет откупа најчешће дугорочно потраживање по основу неког конкретног посла. Дакле, за разлику од факторинга, који представља дугорочни аранжман у коме фактор, између осталог, врши откуп краткорочних потраживања, форфетинг подразумева пренос дугорочних потраживања. Форфетер преузима потраживања, најчешће из неког конкретног спољнотрговинског посла (увоз-извоз), уз одузимање накнаде која укључује дисконт (провизију), каматну стопу за финансирање и трансакционе трошкове фактора. Технички се форфетинг реализује као и факторинг.

72. Регулација банкарског система Банкарско пословање је једно од најосетљивијих сегмената финансијског система.

Разлоге налазимо у чињеници да банке послују углавном туђим новчаним средствима, да та средства потичу углавном од најшире јавности и да ће проблем ликвидности једне банке, као системом спојених судова, резултирати неповерењем у читав финансијски систем, да ће створити панику и можда изазвати својеврсни јуриш на банке како би се сачувао бар део средстава.

С тим у вези, регулацији и контроли банкарског сектора поклања се велики значај у оквиру финансијске регулације.

Базични стуб регулације банкарског сектора своди се на тзв. пруденциону контролу, која има за циљ да спречи и забрани активности банака које би могле угрозити функционисање финансијског система у целини. Фокус је на смањењу ризика неликвидности и несолвентности банака путем разних превентивних мера активности регулаторних органа. С тим у вези, пруденциона контрола као и супервизија банкарског система, које код нас спроводи Народна банка Србије, морају омогућити успостављање јасних и једнообразних правила понашања овог сегмента финансијског система. Институције које врше контролу банкарског сектора издају дозволе за рад банкама, доносе прописе из ове области, одређују рестрикције и дају овлашћења у пословању.

Због проблема који настају у другој половини 20. века као последица глобализације, дерегулације, иновација на финансијском тржишту, јавља се потреба за хармонизацијом банкарског пословања и усаглашавањем прописа на међународном нивоу. Тако, 1975. године у Базелу настаје Базелски комитет за банкарску супервизију (BCBS) кога оснивају високоразвијене земље. Данас представници 13 земаља чине овај комитет. Базелски комитет за супервизију у почетку је доносио опште смернице и препоруке за пословање банака које је свака земља требало да размотри и примени у националном банкарском систему. Већа пажња посвећивана је унапређењу контроле банака које послују у више различитих земаља.

Криза презадужености из осамдесетих година 20. века у великој мери погоршава коефицијенте адекватности капитала. Крајем осамдесетих година (1988) Базелски комитет доноси познати скуп стандарда о адекватности капитала, познат као Базел I. Ови стандарди дефинишу две врсте извора капитала: примарни (основни) и секундарни (допунски) капитал, затим пондере за израчунавање кредитног ризика билансних позиција, пондере кредитне конверзије ванбилансних у билансне позиције, као и израчунавање адекватности капитала. Неопходан захтев био је одржавање коефицијента адекватности капитала на нивоу од 8% (код нас 12%). Показатељ адекватности капитала рачуна се као количник капитала банке (збир примарног и секундарног) и њене укупне активе која се пондерише ризиком (ризична актива). Овај коефицијент мора бити најмање 8%. Основна примедба овом концепту израчунавања адекватности капитала састоји се у уважавању искључиво кредитног ризика као основног и јединог банкарског ризика. Поред тога, правила су важила за све банке, без обзира на њихову величину и начин пословања. Овај споразум се прво допуњује (1993) актима који се тичу уважавања и тржишног ризика (збир каматног, девизног и ценовног ризика).

Базел II споразум је софистициранији, има више осећаја за појединачне карактеристике сваке банке. Узима у обзир постојање, поред кредитног, тржишног и оперативног ризика, различиту изложеност ризику код различитих банака, њихове различите потребе за капиталом (различита правила за велике и мале банке). Поред тога, банкама се одобрава утврђивање сопствених потреба за капиталом и развијање сопствених интерних модела за управљање ризиком у различитим тржишним условима. Предлог овог споразума сачињен је 1999. године, а коначна верзија усвојена 2004. године. Стандарди Базел II постали су законом обавезујући за земље ЕУ од јануара 2007. године, а за САД од јула исте године. Три базична стуба овог споразума су: минимални захтеви за капиталом (базирани на сопственим проценама о изложености ризику), супервизија банака од стране надлежних институција (провера процене ризика и адекватности

капитала које банка сама врши) и појачано информисање јавности (тржишна дисциплина, давање информација о кључним финансијским показатељима пословања).

Након промена на финансијском тржишту, услед светске економске кризе из 2008. године, почетком септембра 2010. године Базелски комитет за супервизију банака усвојио је сет нових, веома ригорозних норми - Базел III стандарде. Основне новине у овим стандардима у односу на претходне су: повећање нивоа капиталних захтева (минимални капитални захтев повећан са 2 на 4%), пооштравање критеријума стабилног нивоа левериџа и управљања ликвидношћу. Минимални захтеви у погледу капитала морају бити примењени до почетка 2015. године, а национални супервизори прописиваће ниво капитала изнад минималног у складу са карактеристикама свог банкарског система. Минимални однос капитала и ризичне активе мора бити 7%, а пооштрени критеријуми у вези са ликвидношћу налажу веома висок ниво ликвидних средстава и држање стабилних извора финансирања. Примена Базел III стандарда у потпуности биће обавезна од 2019. године, а захтеви за капиталом и односом капитала и ризичне активе већ од 2013. године. Дакле, од банака се захтева већи ниво капитала и да своје билансе ослободе ризичних актива.

73. Појам и значај осигурања Да би се осигурали, потребно је да осигуравајућој кући платимо одговарајући износ који

се назива премија осигурања. Осигуравајућа компанија је осигуравач, ми смо клијент или осигураник, а уговор којим се одређује однос између осигуравача и осигураника назива се полиса осигурања. Осигурани случај је догађај који представља реализацију ризика који је обухваћен осигурањем.

Премије осигурања осигураник плаћа одједном (приликом закључивања уговора) или, што је чешћи случај, периодично (месечно или годишње). Осигуравајућа друштва приход остварују наплатом премија осигурања. Уколико осигураник престане да уплаћује премије, престаје обавеза осигуравајуће компаније да исплати накнаду из полисе осигурања или да испуни неку другу одредбу из уговора. Прикупљене премије осигурања треба да буду довољне да се исплате одштетни захтеви (накнаде по основу осигураних догађаја који су се реализовали) и да осигуравајућа компанија оствари профит. Осигуравајуће компаније наплаћују премије осигурања од свих осигураника, а исплаћују накнаде само у појединим случајевима - када наступи осигурани догађај.

Склоност ка осигурању зависиће од односа осигураника према ризику. Уколико је осигураник склон ризику, онда ће се он теже одлучити за плаћање премије осигурања и неће се ни осигуравати од нежељених догађаја. Што је склоност ка ризику мања, већа је вероватноћа да се осигураник одлучи за плаћање услуге осигурања. Другим речима, уколико осигураник осећа одбојност према ризику, он ће желети да трансферише ризик на другога - на осигуравајућу кућу.

Друштвена оправданост осигурања јаснија је ако се размотри алтернатива - непостојање осигуравајућих компанија и послова осигурања. У том случају би, наиме, људи и предузећа морали сами да остављају по страни велике новчане резерве, како би могли да надоместе евентуалне губитке по основу будућих нежељених догађаја. Тако би знатан део ресурса у привреди био неискоришћен или би у најбољем случају био пласиран на кратак рок. Осигуравајуће компаније прикупљају средства осигураника, при чему их -што је изузетно важно - дугорочно инвестирају и даље пласирају на финансијском тржишту. Средства, дакле, нису заробљена и неискоришћена, већ представљају важан извор за финансијске трансакције.

Специфични проблем осигурања је што људи не користе услуге осигурања у мери у којој би требало. То је, између осталог, последица чињенице да не желе ни да разматрају могућност настанка нежељеног догађаја као што су повреда или смрт. Због тога су осигуравајуће компаније у тежем положају од, на пример, банака. Њихови производи (тј. услуге) нису атрактивни, пошто се углавном повезују са несрећним случајевима, па се људи нерадо одлучују за услуге осигурања. Због тога осигуравајуће компаније запошљавају велики број људи који ради на промоцији услуга осигурања и имају велике трошкове маркетинга.

Занимљиво је да је висок ризик пословања осигуравајућих компанија изродио нову врсту осигурања - реосигурање. Реч је о томе да се осигуравајуће куће и саме осигуравају код других осигуравајућих кућа. Осигуравајуће компаније су, наиме, свесне високог ризика коме су изложене услед могућности да наступе осигуравајући догађаји, пошто би накнаде које морају да плате могле да их доведу до банкротства. Због тога купују осигурање од других осигуравајућих кућа и тиме покривају део ризика који су преузеле пружањем услуга осигурања. Законска регулатива такође прописује обавезу реосигурања у одређеним случајевима (када друштво не може сопственим резервама да покрије ризик).

Ваља указати и на то постоје послови коосигурања (или саосигурања), када полису осигурања са осигураником закључује више осигуравајућих компанија. Јасно, у овом случају једна осигуравајућа кућа не жели сама да гарантује исплате у случају реализације осигураног догађаја, већ жели да диверсификује ризик и подели обавезу плаћања накнаде са више осигуравајућих компанија. Наличје расподеле ризика јесте чињеница да се и премија осигурања, која се наплаћује од осигураника, расподељује између више осигуравајућих компанија.

74. Врсте осигурања Најстарија врста осигурања јесте осигурање имовине. Још крајем 17. века у Великој

Британији појављују се осигуравајуће куће које пружају услуге осигурања имовине. То су била осигурања поморског транспорта, пошто су превозници желели да од гусара осигурају бродове и робу коју су превозили.

Нежељени догађаји који могу да угрозе имовину осигураника јесу: крађе, природне непогоде (земљотреси, поплаве, вулканске ерупције и слично), пожари, експлозије, грађански немири и друге врсте штета и нежељених догађаја. У поређењу са другим врстама осигурања, нежељени догађај који угрожава имовину је теже предвидети. Самим тим, осигуравајуће куће имају одређене потешкоће у пословању (приликом усклађивања прилива и одлива средстава, тј. премија и накнада) и више су изложене ризику банкротства. Премије осигурања код осигурања имовине се издају на кратак рок, обично на једну годину или краће. Осигуравајуће компаније које пружају услугу осигурања имовине у својој активи имају ликвидну имовину у већој мери него друге осигуравајуће компаније.

Осигурање имовине се најчешће дели на осигурање физичких лица и осигурање правних лица. Физичка лица могу да осигурају некретнине (стан или кућу), аутомобиле, уметничка дела, скупоцене предмете (накит, сатове), пловне објекте и другу имовину. Правна лица осигуравају грађевинске објекте, опрему, али и извршење уговора и послова.

Осигурање лица јесте појам који обухвата велики број осигурања. Свима је заједничко то да се, за разлику од имовине, осигуравају различити аспекти живота људи, тј. случајеви као што су смрт или инвалидност, старост или лечење. Навешћемо карактеристике неколико врста осигурања лица. Пре тога, треба рећи да се сматра да је процена осигураног случаја код осигурања лица лакше предвидива него у случају осигурања имовине. Стопа морталитета популације је извеснија величина од губитака имовине. Самим тиме лакше је одредити и премију осигурања за осигурање лица него за осигурање имовине. Ове чињенице имају утицај и на стил инвестирања осигуравајућих компанија, о чему ће више речи бити касније.

Животно осигурање не може, наравно, да спречи прерану смрт, али може да гарантује појединцима или њиховим наследницима одређени доходак у случају реализације или нереализације осигураног догађаја. Могуће је закључити различите врсте животног осигурања. То су: осигурање живота у ужем смислу, осигурање од неспособности за рад и рентно осигурање.

Према првом, уколико осигураник премине у периоду који је назначен у полиси осигурања, онда ће његови наследници добити накнаду. У овом случају осигурање важи на одређени рок, а у случају да у том периоду настане осигурани догађај (смрт осигураника) наследници су корисници осигурања. По истеку уговора, уколико је осигураник жив, постоје осигурања која имају опцију да се осигуранику исплати одређена сума (осигурана сума за доживљење). Могуће је да се закључи и таква полиса осигурања која подразумева уплаћивање премија све док је осигураник жив (нема, дакле, временског ограничења уговора), а осигурана сума се у сваком случају исплаћује наследницима након смрти осигураника.

Друго, осигурање од неспособности за рад подразумева осигурање од инвалидности или несреће на раду и омогућава да се осигуранику исплати сума која компензира пропуштени приход по основу немогућности да настави рад.

Треће, могуће је закључити рентно осигурање, које погодује појединцу који дуго живи; осигуравајуће друштво се, наиме, обавезује да ће осигуранику исплаћивати фиксни износ до краја живота. Износи који се код рентног осигурања исплаћују осигуранику називају се ануитети. Занимљива је опаска да типична животна осигурања представљају осигурања у случају смрти, док је рентно осигурање заправо осигурање (дугог) живота.181 Рентно осигурање је практично облик пензионог осигурања.

Иновацију у пословању осигуравајућих компанија представљало је увођење инвестиционе компоненте у полисе осигурања. Осигураник куповином осигурања добија,

поред осигурања, и погодности неких финансијских инструмената. На пример, осигураник може добити право да од осигуравајућег друштва добије повољан кредит из акумулираних износа уплаћених премија осигурања. Или, полисом осигурања се предвиђа да накнада није фиксна и да ће зависити од вредности портфолија осигуравајуће компаније по основу инвестирања на финансијском тржишту. Коначно, осигуравајуће куће нуде инструменте који немају никакве везе са осигурањем од неочекиваних догађаја. У развијеним финансијским системима, наиме, познат је инструмент под ознаком GIC (од guaranteed investment contract, могло би да се преведе као гарантовани инвестициони уговор). Осигуравајућа кућа се обавезује да ће осигуранику за уплаћену премију (која се плаћа одједном) исплатити накнаду након уговореног периода. У уговору нема речи о осигураном догађају, већ само о уступању и повраћају средстава -осигураник плаћа премију, а осигуравајућа кућа му након одређеног периода враћа новац увећан за принос. Висина накнаде се одређује на тај начин што се на висину премије дода одговарајући принос. Принос који нуде осигуравајуће компаније зависи од њиховог рејтинга - што је виши рејтинг, нижи је принос који осигуравајуће компаније нуде осигураницима. Принос може бити фиксан или варијабилан. И поред различите терминологије, јасно је да је GIC инструмент који у потпуности има карактеристике обвезнице: премија је номинална вредност обвезнице, а принос (од кога зависи накнада) је аналоган каматној стопи обвезнице. Дакле, помоћу GIC осигуравајућа компанија се задужује, цена тог дуга зависи од рејтинга осигуравајуће компаније, а осигураници су инвеститори који очекују принос за новац који су уступили осигуравајућим компанијама.

Здравствено осигурање је посебна врста осигурања лица. У овом делу уџбеника разматрамо могућности за добровољно здравствено осигурање, пошто је о обавезном здравственом осигурању (на које запослене и послодавце обавезује држава) било речи у делу који се бавио јавним финансијама. Људи, наиме, можда не желе да им могућности за обичне, систематске и специјалистичке здравствене прегледе, болничка и ванболничка лечења, хируршке интервенције, лекове, помагала и сличне здравствене производе и услуге зависе само од обавезног државног здравственог осигурања. Због тога желе да добровољним, допунским уплатама премија осигуравајућим компанијама осигурају посебне услуге здравства у случају да им то буде потребно. Добровољно здравствено осигурање не искључује обавезно здравствено осигурање. Другим речима, људи не губе право да се лече по основу обавезног здравственог осигурања које се за њих уплаћује, па је, заправо, добровољно осигурање допунско здравствено осигурање. Ипак, има грађана који нису ни покривени обавезним здравственим осигурањем, па им преостаје једино добровољно здравствено осигурање уколико желе да обезбеде могућност да се лече.

Осигураник по основу добровољног здравственог осигурања има право на накнаду трошкова лечења уколико настане осигуравајући догађај. Осигуравајућа кућа има обавезу да, према одредбама уговора, финансира трошкове лечења и друге здравствене услуге у државним и приватним здравственим установама. Висина премије, као и код осталих осигурања, зависи од личних карактеристика осигураника (старост, пол, здравствено стање) и од одабраног програма здравствених услуга. Наиме, што је шири програм здравствених услуга који покрива осигуравајуће друштво, већа је премија осигурања.

Људи могу да се ослоне на индивидуално или колективно добровољно здравствено осигурање. Уколико појединци сами плаћају премије за здравствено осигурање, онда је реч о индивидуалном осигурању. Колективно осигурање постоји када добровољно пензијско осигурање за своје запослене уплаћује послодавац.

Пензијско осигурање је још један облик осигурања лица. Реч је о осигурању прихода за период пензије. Људи брину да ли у годинама пензије неће имати довољно средстава за пристојан живот. Ова брига је све актуелнија, пошто људи дуже живе, повећава се им животни стандард (па и финансијске потребе до краја живота), а традиционални концепт бриге потомства о родитељима све више се напушта.

У општем случају, људи могу на три начина да остварују приходе у старијем добу. Први је државна пензија по основу обавезних социјалних доприноса који су уплаћивани током радног века појединца. Други је одговарајуће животно осигурање, пошто су поједини облици животног осигурања (као што је рентно осигурање) у суштини пензиона

осигурања, тј. обезбеђују приход за године пензије. Трећи начин подразумева добровољно пензионо осигурање, које се остварује уплаћивањем доприноса у приватне пензијске фондове.

У овом делу уџбеника, слично као код здравственог осигурања, разматрамо могућности за добровољно пензијско осигурање, пошто је о обавезним доприносима за социјално осигурање раније било речи. Важно је истаћи да приходи по основу животног осигурања и приватна пензија по основу инвестирања у пензијске фондове представљају допунске изворе прихода за све оне који имају државну пензију. Дакле, осигурањем живота и инвестирањем у приватне пензијске фондове људи не губе право на државне пензије. Редовна пензија ни на који начин није повезана са пензијом из добровољног пензијског фонда.

Брига о пензији и подстицај за пензијско осигурање потичу од чињенице да је државна пензија често недовољна за жељени животни стандард у годинама пензије. Систем државних пензија, заснован на обавезном пензијском осигурању, функционише тако што сви који раде издвајају из свог прихода, кроз доприносе за пензијско и инвалидско осигурање, средства за финансирање пензија (тзв. генерацијска солидарност). Висина државне пензије зависи од времена у коме су се уплаћивали доприноси и од тога колико је износила плата.

Појединац има право на приватну пензију без обзира на то да ли је запослен и да ли има редовне приходе. Битно је једино да уплаћује доприносе у добровољне пензијске фондове, при чему уплате не морају да буду редовне. Уколико се нека уплати прескочи, не губи се право на приватну пензију. Доприносе може уплаћивати појединац за себе, а може и неко други (послодавац, родбина и слично) да уплаћује средства на његов рачун при пензијском фонду. Пензијски фонд инвестира прикупљена средства и остварује принос на финансијском тржишту. Члан фонда, тј. појединац који уплаћује доприносе у приватни пензијски фонд, може да бира начин исплате средстава након стицања услова, да ли ће то бити ануитети (периодичне исплате) или једнократна исплата. За разлику од животног осигурања, висина будуће пензије обично није позната, пошто она зависи од средстава која су буду уплаћивала и од резултата пензијског фонда по основу инвестираних средстава.

У наставку овог дела уџбеника детаљније објашњавамо пословање осигуравајућих компанија и пензијских фондова, два типа институционалних инвеститора који заслужују посебну пажњу услед изузетно важне улоге коју имају на савременим финансијским тржиштима.

75. Управљање премијом осигурања Осигуравајуће компаније, поред оснивачког капитала, имају два извора финансирања.

То су премије осигурања и приход од инвестирања на финансијском тржишту.Основни извор финансирања за осигуравајуће компаније јесу премије осигураника.

Прикупљене премије осигурања осигуравајуће компаније инвестирају на финансијском тржишту, трудећи се да остваре приход који ће бити довољан за исплату накнаде за реализоване осигуране догађаје и за профит акционара. То је други извор средстава. Уколико су приноси на инвестирана средства нижи од трошкова пословања (исплаћених премија и других трошкова), онда осигуравајуће друштво трпи губитак.

Утврђивање оптималне висине премије је веома важно. То је осетљиво питање за осигуравајуће компаније. Премија треба да донесе добитак даваоцу осигурања, али не сме да буде дестимулативна за осигуранике. Уколико је премија ниска, приходи компаније ће бити мањи. Уколико је премија висока, многи потенцијални осигураници неће користити услуге осигурања па ће обим посла, приходи и профит бити мањи.

Приликом одређивања премије осигурања осигуравајуће компаније имају у виду две незаобилазна појаве на финансијском тржишту: морални хазард (moral hazard) и негативну селекцију (adverse selection). Морални хазард у осигурању постоји када осигураник има подстицај да се излаже ризику више него што би чинио да није осигуран. На пример, када осигура своју имовину од крађе, осигураник мање брине о заштити имовине него што би чинио да се није осигурао. Тиме се повећава ризик за даваоца осигурања - да ће до провале заиста доћи и да ће да настане трошак, тј. исплата одштете за осигурани догађај. Негативна селекција постоји због тога што већи подстицај да се осигурају имају осигураници који су угроженији и они код којих постоји висока вероватноћа да ће накнада бити заиста исплаћена. Другим речима, осигуравају се они људи код којих је вероватно да ће доћи до исплате високих накнада. Тако ће здравствено осигурање више закључивати појединци који су хронично болесни. Морални хазард и негативна селекција заправо указују на чињеницу да услуге осигуравајућих компанија више користе људи за које је вероватноћа настанка осигуравајућег догађаја већа него што је то случај за целу популацију. Осигуравајућа компанија се боји великих губитака због високих исплата накнада осигураницима.

Када је анализа премије осигурања у питању, кључно је да и морални хазард и негативна селекција указују на могућност исплате великих накнада и, следствено, високих трошкова за осигуравајућу компанију. Обе појаве, према томе, повећавају склоност осигуравајућих друштава ка увођењу високих премија осигурања. То није добро - високе премије могу да одбију осигуранике и погоршају резултате пословања осигуравајућих компанија. Због тога би било добро да постоје начини да се умање проблеми моралног хазарда и негативне селекције, јер би то створило простор за ниже премије осигурања уз, истовремено, нижу изложеност осигуравајућих компанија. И заиста, постоје начини да се смањи утицај моралног хазарда и неповољног избора на премије осигурања.

Прво, осигуравајуће компаније обављају проверу људи и разврставају их у мање или више ризичну групу. Приликом животног осигурања, на пример, тражиће независну процену здравственог стања осигураника и на основу различитих резултата компанија ће одлучити да ли да уопште одобри осигурање. Друго, давалац осигурања одређује премију ризика на основу процене ризика осигураника, која се зарачунава (додаје) на основну премију. Тако ће појединци који су ризичнији плаћати веће премије осигурања. Треће, осигуравајуће куће у полисама прописују рестриктивне одредбе које умањују подстицај осигураника да се ризично понаша. На пример, одбиће се захтев за исплату осигурања лицу које је имало саобраћајну несрећу на мотору, уколико се утврди да осигураник није носио заштитну кацигу и да се понашао супротно одредбама у полиси осигурања. Четврто, осигуравајуће куће спровођењем истраге раде на спречавању превара, пошто се неретко захтева исплата накнаде а да осигуравајући догађај није ни настао (пријави се крађа имовине, на пример, а она је заправо остала у власништву осигураника). Пето, постоји могућност поништавања осигурања уколико се осигураник

превише излаже ризику; то ће рецимо уследити у случају осигурања аутомобила ако осигураник прави честе саобраћајне прекршаје. Шесто, одбитак представља фиксни износ новца за који се смањује накнада приликом исплате осигуранику (уместо да се исплати милион динара, колико износи штета, исплатиће се 750.000 динара), а циљ овог елемента уговора о осигурања је да се умањи морални хазард осигураника и да се одбију захтеви за одштетом мање вредности. Седмо, слично претходном, поделом ризика утврђује се процентуално учешће осигураника у трошковима накнаде (20% плаћа осигураник, а 80% осигуравач, на пример). Осмо, ограничењем износа осигурања умањује се морални хазард, пошто осигураник не може да рачуна на изузетно високе накнаде у случају настанка осигураног догађаја. Има, наиме, осигураника који су спремни да плаћају високе премије да би осигурали предмет осигурања на износ који превазилази његову објективну вредност. Јасно је да у том случају расте подстицај да се осигурани догађај заиста и деси, а тиме се повећава и вероватноћа огромних губитака за осигуравајућу компанију.

76. Инвестирање осигуравајућих компанија По основу прикупљених средстава осигуравајуће компаније инвестирају на

финансијском тржишту. Поставља се питање да ли су оне инвеститори као сваки други и да ли инвестициони менаџери осигуравајућих компанија могу да одаберу било коју инвестициону стратегију, па и ону веома ризичну? У намери да остваре висок принос од инвестирања, и остваре довољно за покриће одштета и за акционаре, осигуравајуће компаније не би требало да се понашају исувише ризично. Може се рећи да приликом инвестирања осигуравајућа компанија треба да тежи ликвидности и стабилности. Оба принципа произлазе из природе пословања осигуравајућих компанија. Постоји, наиме, мање или више изражена неизвесност у погледу динамике одлива средстава. Зато је изузетно важно да се средства пласирају у ликвидне инструменте који ће доносити стабилне приходе.

Док претходни принципи важе за све даваоце услуга, постоје мале разлике у зависности од типа услуге који компаније пружају. Другим речима, с обзиром на различиту природу осигуравајућих догађаја, разликују се инвестирања компанија за осигурање имовине и компанија за осигурање лица. Неочекиваним великим губицима изложеније су компаније за осигурање имовине. Њихове накнаде су чешће и веће. Зато оне у активи имају ликвиднију и мање ризичну активу него компаније за осигурање лица. То су превасходно мање ризичне и ликвидне хартије попут државних и муниципалних обвезница, а у мањој мери су то акције и обвезнице корпоративног сектора. Рецимо да настане осигурани догађај који захтева изузетно високе одштете - рушење одређеног објекта. Осигуравајуће компаније морају имати на дохват руке спремна средства за исплату. Отуд захтев да у активи буду ликвидна средства. Такође, вредност имовине треба да буде стабилна, како би осигуравајућа кућа имала средства да одговори захтеву осигураника. Због тога се улаже у инструменте чије цене мање осцилирају, тј. који носе нижи ризик (као што су државне обвезнице). У пракси се, међутим, не одвија све на описан начин. Осамдесетих година 20. века осигуравајуће куће у САД запале су у велике тешкоће, пошто су инвестирале у високоризичне junk обвезнице. Показало се да је потребно да се законски ограничи могућност ризичног инвестирања осигуравајућих компанија.

Осигуравајуће компаније су подстакнуте да инвестирају у државне хартије од вредности из још једног разлога. Најчешће се повољним пореском третманом стимулише неризично улагање осигуравајућих компанија. Држава, наиме, предвиђа стимулације (ослобађање од пореза) уколико осигуравајуће друштво инвестира у државне хартије од вредности.

Речено је да неизвесна динамика и висина исплата излаже осигуравајуће куће ризику наглог повлачења средстава. Због тога је веома важно да актива буде што мање подложна различитим ризицима и да се пословањем обезбеди стабилан доходак. Један од ризика коме су изложене осигуравајуће компаније (а и пензијски фондови) јесте ризик промене каматне стопе. Тржишна цена обвезница непосредно зависи од тржишних каматних стопа. Раст тржишних каматних стопа смањује цену обвезница које осигуравајуће компаније држе у портфолију. Уколико мора да на тржишту прода обвезнице (како би одговорила захтеву за накнадом штете) осигуравајућа кућа ће остварити различит приход у зависности од актуелних каматних стопа на тржишту, пошто ће реализовати обвезнице по вишој или нижој цени. Самим тим, могућност да тржишне каматне стопе осцилирају нарушава основни принцип инвестирања осигуравајућих друштава - стабилност дохотка.

Постоје инвестиционе технике којима се умањује могућност да неповољне промене каматних стопа умање вредност портфолија осигуравајућих кућа. Циљ је да се се изједначи осетљивост активе и пасиве на промену каматне стопе, што се постиже тиме да се тежи изједначавању периода доспећа обавеза компаније и периода поседовања обвезница у активи. Тиме се умањује каматни ризик портфолија.

77. Пословање   и   регулација   пензијских   фондова 77.1. Пословање пензијских фондоваПензијски фондови до средстава долазе уплатама доприноса запослених, послодаваца

и државних органа. Други извор представљају приходи које фондови остварују инвестирањем на финансијском тржишту. За разлику од државног пензијског осигурања, које се заснива на финансирању пензија из дохотка запослених (дистрибутивни принцип), пензије које плаћају приватни пензијски фондови зависе од инвестирања и увећавања прикупљених доприноса на финансијском тржишту (принцип капитализације). Пензијским фондовима управљају специјализоване инвестиционе компаније, осигуравајуће куће, пословне банке или инвестициони фондови.

Доприносе у добровољне пензијске фондове уплаћују послодавци или запослени. Они уплатама постају чланови пензијског фонда. Уколико то жели, послодавац може да уплаћује доприносе за своје запослене и да им на тај начин обезбеди додатни приход за период пензије (поред државне пензије која се остварује по основу обавезних доприноса који плаћају и послодавац и запослени). Доприносе у пензијски фонд може да уплаћује и сам запослени уколико жели да се одрекне дела садашњег дохотка како би у пензији имао (и) приватну пензију. Запослени може сам да одабере фонд и да индивидуално уплаћује доприносе или може заједно са другим запосленим да уговори пензијски план са пензијским фондом и да потом више запослених уплаћује доприносе. Висина доприноса није одређена, осим што постоји минимална вредност месечних уплата (1.000 динара у нашој пракси). Периодичне уплате чланова фонда пензијски фонд инвестира на финансијском тржишту. За услуге које пружа, пензијски фонд наплаћује од члана фонда накнаду.

Висина пензије зависиће од, прво, укупних доприноса који су уплаћивани до година пензије и, друго, од инвестиционог резултата фонда, тј. од оствареног приноса на финансијском тржишту. Износ пензије, дакле, није унапред познат. Ризик лошег инвестирања и губитака приватног пензијског фонда сносе чланови фонда, дакле послодавци и запослени. Добра околност је што члан фонда не остаје без средстава и у случају да остане без посла. Право да повуче уплаћивана средства члан фонда стиче након што напуни одређени број година (53 према нашем законодавству). Повлачење средстава може да се обавља према посебном уговору између пензијског фонда и члана фонда (тзв. програмирана исплата), једнократном исплатом или куповином ануитета (када се средства са рачуна у пензијском фонду преносе на осигуравајуће друштво ради куповине ануитета). Средства из једног пензијског фонда могу се пренети у други пензијски фонд.

Подстрек развоју пензијских фондова даје држава преко повољног пореског третмана доприноса. Тако је, према нашем законодавству, допринос до 3.894 динара ослобођен пореза и доприноса (што није случај са исплатом зарада или уплатом доприноса за осигурање). Другим речима, послодавцу и запосленом се више исплати да плаћају доприносе за приватне пензије него да исплаћују зараде.

Пензијски фондови, за разлику од осигуравајућих компанија, могу са већом извесношћу да предвиде одливе средстава. Такође, лакше је ускладити рочну структуру активе и пасиве. Они, према томе, нису изложени ризику неликвидности и каматне стопе, па је и политика инвестирања другачија. Пензијски фондови могу да инвестирају агресивније (ризичније), што значи да у портфолију имају веће учешће акција од осигуравајућих компанија.

С обзиром на значај успешног инвестирања пензијских фондова - од тога зависи да ли ће и колике пензије бити исплаћиване - разумљива је потреба да се свакодневно прати актива пензијских фондова. Пензијски фондови имају, наиме, законску обавезу да свакодневно објављују вредност инвестиционе јединице, која, као код инвестиционих фондова, представља вредност нето имовине фонда подељену бројем уплаћених инвестиционих јединица. Пензијски фондови имају обавезу да у проспекту објаве

инвестициону политику и ризике који прате одабрану инвестициону политику. На основу ових података заинтересовани могу да бирају фонд коме ће да поклоне поверење.

77.2. Регулација пензијских фондоваТо што пензијски фондови имају већу слободу при инвестирању, не значи да су

нерегулисани. Да би заштитио чланове фонда регулатор прописује критеријуме за улагање пензијских фондова. Реч је минималним и максималним улагањима у поједине финансијске инструменте, посматрано у односу на укупну активу пензијског фонда. Тако је према нашим прописима, између осталог, одређено да добровољни пензијски фонд не сме улагати више од 10% у хартије од вредности једног емитента, до 5% се може улагати у новчане депозите код банака, у некретнине се може улагати у висини до 15% имовине фонда. Циљ регулације је, уобичајено, да се постигне сигурност и ликвидност улагања. Ипак, регулација је мање строга негу у случају осигуравајућих компанија. То значи да пензијски фондови могу слободније да инвестирају - да преузимају већи ризик у потрази за вишим приносом, али се та слобода плаћа и већим ризиком за људе који уступају свој новац пензијским фондовима. Банкротство пензијског фонда значило би да су њихова средства неповратно изгубљена.

78. Појам   и   формирање   девизног   курса 78.1. Појам девизног курсаДевизни курс представља цену по којој се једна национална валута размењује за другу.

Тако је девизни курс између динара и евра одређен бројем динара које треба да издвојимо за један евро. Када кажемо да евро вреди 100 динара, ми смо, у ствари, исказали девизни курс између динара и евра. Уобичајено је да се девизни курс исказује преко одговарајућег броја јединица домаће валуте за јединицу стране валуте. Тако се и у Србији на помен девизног курса помисли колико вреди један евро у динарима (а не колико један динар у еврима). Овакав начин изражавања девизног курса назива се директно нотирање. Када би, са друге стране, уместо што кажемо 1 евро = 100 динара, курс исказали као 1 динар = 0,01 евро, онда бисмо девизни курс изражавали преко одговарајућег броја јединица стране валуте за јединицу домаће валуте. То је индиректно нотирање.

Основна функција девизног курса је успостављање везе између цена у земљи и цена у иностранству. Помоћу девизног курса се, наиме, иностране цене прерачунавају у националну валуту и домаће цене се исказују у девизама. На овај начин се омогућава упоређивање цена у земљи и у иностранству и утврђивање производа који се могу извозити (пошто им је цена у земљи нижа него у иностранству), односно увозити (цена им је нижа у иностранству него у земљи). На пример, извознику из Србије ништа не би значило што свој производ у Немачкој може да прода за 10 евра, када не би могао да тај износ прерачуна у националну валуту - динар. Тек када се девизни износ помножи девизним курсом (на пример, 1 евро = 100 динара) извозник сазнаје да ће моћи да по једном извезеном производу оствари приход од 1.000 динара. Ова информација му омогућава да сагледа да ли је уопште исплативо извозити или производ продавати искључиво на домаћем тржишту. Ако производ може да се на домаћем тржишту прода за 1.200 динара, јасно је да извоз неће бити атрактиван. Извоз ће бити профитабилан тек при курсу који је већи од 120 динара за један евро.

Примери слични претходном могу се утврдити за одлуке о увозу, инвестирању у иностранству, задуживању у иностранству и слично. На пример, сировина се може купити од домаћег добављача за 3.000 динара по комаду или од иностраног добављача за 20 евра. Све док курс не буде 1 евро = 150 динара, сировина ће се увозити. При курсу од, на пример, 120 динара за евро, увозна сировина ће коштати 2.400 динара, што је нижа цена од понуде домаћег добављача. Тек када курс достигне ниво од 150 динара домаће предузеће ће бити ценовно конкурентно у поређењу са иностраним.

Девизни курс утиче, дакле, на одлуку да ли се упуштати у одређени међународни посао (извоз, увоз, инвестирање, кредит). Те одлуке, донесене на основу информација које пружа девизни курс, на дужи рок усмеравају факторе производње (рад, капитал, земљиште) у секторе у којима је земља успешнија од иностранства. То значи да ће ефикасни извозник своје расположиве ресурсе усмерити ка производњи за извоз: запослиће раднике, купиће машине, изградиће нови погон. Уколико се неки производ увози, трпеће неки домаћи произвођач који неће моћи да прода робу, па ће он морати да буде ефикаснији, квалитетнији или да преусмери своје ресурсе у нову производњу. На тај начин се изграђује привредна структура. На дужи рок, дакле, девизни курс утиче на слику једне привреде или, прецизније, утиче на алокацију фактора производње, односно доприноси међународној специјализацији или међународној подели рада.

78.2. Формирање девизног курсаПоставља се питање који фактори утичу на девизни курс. Зашто курс између динара и

евра износи 100 динара за један евро у једном тренутку, а у неком будућем тренутку 95 или 110 динара за евро? У суштини, девизни курс, као и свака цена, зависи од понуде и тражње. У овом случају нуде се и траже - валуте. Оно што је специфично код девизног курса је да велики број фактора утиче на понуду и тражњу различитих валута. Због честих и интензивних промена тих утицаја, девизни курс може да осцилира много више него друге цене.

Страна валута се тражи јер омогућава куповину у иностранству, тј. куповину иностране робе. На пример, тражња за доларом настаје по основу српске тражње за америчком робом. Цене америчких производа изражене су у доларима и да би наши купци прибавили америчке производе они морају прво да купе доларе за динаре. На тај начин се јавља тражња за доларима, а понуда динара. Слично, тражња за доларом настаје и по основу српске тражње за америчким финансијским инструментима. Да би купили америчке обвезнице и акције, прво морамо да заменимо динаре за доларе.

Понуда иностране валуте зависи од интересовања странаца да прибаве нашу валуту. Тако ће понуда долара зависити од америчке тражње за српском робом и српским финансијским инструментима. Продаја производа из Србије доноси доларе на српско тржиште, као и што свако финансијско улагање Американаца у Србију подразумева прилив долара.

Када се на српском девизном тржишту сучеле тражња за доларима и понуда долара, добићемо цену долара у динарима, тј. девизни курс између динара и долара. Учесници на девизном тржишту размењују различите валуте и у зависности од понуде и тражње валута формираће се њихова цена - девизни курс. Када се у Србију увози из САД више него што се из Србије извози у САД, онда је јасно да је у Србији тражња за доларима већа од понуде долара и да девизни курс (цена долара изражена у динарима) мора да расте.

За потпуније разумевање процеса утврђивања девизног курса кључно питање је на основу чега се формирају понуда и тражња девиза? Другим речима, који су фактори који утичу на понуду и тражњу девиза, па, самим тим, и на девизни курс? Од многобројних фактора навешћемо утицај: инфлације, каматних стопа, привредног раста, платног биланса, спољне задужености и политичке (не)стабилности.

Уколико дође до инфлације у САД, америчка роба постаје ценовно неконкурентнија. Купци из Србије ће у мањој мери да купују скупље америчке производе и преоријентисаће се на домаће супституте, што ће довести до мање тражње за доларом и до тога да се све мање динара даје за један долар. Американцима ће релативно јефтинија српска роба постати атрактивнија, повећаће се увоз из Србије, што значи повећану понуду долара, већу тражњу за динарима и пад девизног курса. Дакле: инфлација у САД доводи до поскупљења америчких производа, слабљења тражње за доларима и раста тражње за динарима, повећања понуде долара и мање понуде динара, па - услед промена понуде и тражње обе валуте - долази до пада девизног курса. Супротно, уколико би инфлација у Србији била виша него инфлација у САД, то би значило да је српска роба релативно скупља него раније. То значи мању тражњу за српском робом, мању понуду долара који се конвертују у динаре и притисак на раст девизног курса (више динара за један долар). Уз то, расте интерес да се увози из САД, долари ће бити траженији и, коначно, девизни курс расте.

Описани утицај промене општег нивоа цена (инфлације) на девизни курс сматра се једном од најважнијих теорија у међународним финансијама. Свака валута има своју куповну снагу, а инфлација умањује ту моћ. Пошто се даље посматра утицај промене куповне моћи новца на девизни курс, теорија је добила назив теорија паритета куповне снаге. Данас се сматра да инфлација, у земљама чији се однос између валута посматра, утиче на девизни курс углавном на дужи рок. Ако на пример, на почетку 2010. године курс износи 1 евро = 100 динара, а инфлација у 2010. години у Србији износи 8%, а у еврозони 2%, онда би, према теорији паритета куповне снаге, почетком 2011. године девизни курс требало да износи око 106 динара за један евро. Наведени курс добили смо на тај начин што смо курс у базном периоду помножили односом индекса цена у земљи и иностранству: 100*( 108/102)=105,8. У општем случају, израчунавање курса на основу теорије паритета куповне снаге има следећи облик:

К 1=К 0 x ИИ *

где су К0 курс у почетном периоду, К1 курс у будућем периоду, И индекс цена у домаћој земљи и И* индекс цена у страној земљи. И још једна напомена: индекс цена се израчунава на тај начин што се броју 100 дода стопа инфлације.

Поред инфлације, на девизни курс утичу и каматне стопе. Пораст каматне стопе у САД (у односу на непромењену каматну стопу у Србији), утицаће на то да инвеститори у обе земље претварају фондове у доларе како би купили финансијске инструменте деноминиране у доларима, да би остварили виши принос на финансијска улагања. Крајњи резултат ће бити пораст девизног курса. Ако, на пример, каматна стопа на америчке обвезнице износи 5%, а на српске обвезнице 2%, онда ће инвеститори имати подстицај да продају српске обвезнице и да тим динарима прибаве доларе којима ће купити америчке обвезнице. Јасно је да ће цена долара (девизни курс) да расте.

Треба имати у виду да каматне стопе о којима је реч јесу реалне каматне стопе. Подсетимо се, реална каматна стопа једнака је разлици између номиналне каматне стопе и стопе инфлације. Само пораст реалне каматне стопе у САД покреће механизам претварања фондова у доларе и доводи до пораста девизног курса.

Држава са снажним привредним растом привлачи стране инвеститоре (који више улажу у реалну и финансијску активу растуће привреде), што повећава тражњу за валутом те земље. Повећана тражња за валутом резултује падом девизног курса. Земља са лошим привредним перформансама трпе одлив капитала и доживљавају пораст девизног курса.

Понуда и тражња девиза манифестују се у платном билансу као прилив и одлив девиза (о томе ће ускоро бити више речи). Дефицит платног биланса указује да постоји већа тражња за девизама од понуде девиза и да постоје објективни разлози да девизни курс расте. Ипак, треба имати у виду да дефицит платног биланса може бити последица различитих привредних кретања. Дефицит може да настане у краћем периоду када земља увози опрему и савремену технологију како би унапредила производну структуру. У овом случају, извоз земље ће врло брзо да постане конкурентан, предузећа ће зарађивати на међународном тржишту и доћи ће до повећеног прилива девиза - смањивања дефицита платног биланса. Дефицит у краћем периоду може да буде последица и природних непогода које су угрозиле извоз земље (нарочито ако је она ослоњена на пољопривреду), а већ следеће године ситуација може бити знатно повољнија. Значи, дефицит платног биланса у одређеном тренутку (једној години) не мора да одражава слабост националне привреде и да обавезно значи да ће девизни курс да расте.

Висок спољни дуг земље наговештава раст девизног курса, пошто је у задуженој привреди неопходно да се стимулише извоз и дестимулише увоз у циљу обезбеђења већег девизног прилива за отплату ануитета.

Инвеститори теже да поседују мање ризичну активу. Зато ће високо ризичне активе, а самим тим и валуте - новац политички нестабилних земаља - бити мање тражени, а ниско ризичне валуте више тражене. Долази, дакле, до раста девизног курса у нестабилним државама.

79. Промене девизног курса и вредности националне валутеПод дејством фактора наведених у претходној тачки девизни курс се мења - расте или

опада. Пораст девизног курса представља смањење вредности националне валуте. На пример, пораст курса са нивоа 1 евро = 100 на 1 евро = 110 динара одражава слабљење динара. Само на први поглед може изгледати чудно што пораст курса одражава пад вредности националне валуте. Раст курса значи да се више националне валуте издваја за јединицу стране, тј. да за страну валуту сада треба дати више домаће валуте - домаћа валута је слабија него пре пораста курса.

Уколико до пораста девизног курса долази одлуком монетарне власти (централне банке или владе), онда се смањење вредности националне валуте назива девалвација, а ако курс расте на девизном тржишту онда је реч о депресијацији (или депрецијацији). Пад девизног курса означава пораст вредности домаће валуте; ако монетарна власт одлучи да снизи курс, то је ревалвација, а ако се пад оствари деловањем тржишних снага, то је апресијација (или апрецијација).

Уколико дође до промене девизног курса са нивоа К0 на ниво К1 промена вредности националне валуте рачунаће се помоћу формуле:

( К 0К 1

−1) x100

Ако је, на пример, курс био 1 евро = 100 динара, а нови је 1 евро = 110 динара, онда је вредност динара промењена за ((100 / 110) - 1) * 100 = - 9,1%. Реч је о смањењу вредности динара (девалвацији или депресијацији) за 9,1%. Уколико се при обрачуну добије позитиван знак (што ће бити случај када је курс у базном периоду виши од текућег курса), онда је реч о ревалвацији или апресијацији националне валуте.

Поставља се питање зашто би монетарна власт повећавала девизни курс и девалвирала националну валуту. Основни разлог за спровођење девалвације јесу последице ниског девизног курса: висок увоз, ниски извоз и дефицит платног биланса. Од новог курса, повећаног након девалвације, очекује се да допринесе смањењу увоза, повећању извоза и, према томе, побољшању стања у платном билансу.

Очекивани ефекти девалвације се, међутим, не остварују увек. Они зависе од промена вредности увоза и извоза након промене девизног курса. Пораст девизног курса повећава интерес извозника, пошто ће зарађивати више националног новца по јединици иностране валуте. Међутим, уколико извозници не могу да повећају производњу и обим извоза, због, на пример, непостојања капацитета за већу производњу, онда девалвација неће резултирати већим извозом. Са друге стране, иако девалвација поскупљује увоз, могуће је да домаће становништво и привреда морају да увозе одређене производе (нафту, лекове, сировине), па ће изостати и очекивано смањење увоза. Много вероватнија последица девалвације јесте инфлација.

80. Трансакције на девизном тржишту Девизно тржиште се може дефинисати као свако сусретање понуде и тражње девиза.

Девизе представљају потраживања у страној валути (депозити, менице, чекови и сл.) и ефективни страни новац (новчанице и ковани новац).

Савремено девизно тржиште има неколико специфичности по којима се разликује у односу на остале сегменте финансијског тржишта. Девизно тржиште је углавном децентрализовано и није везано за одређено место, тј. берзу. Уместо централизоване трговине, купци и продавци девиза директно комуницирају (путем телефона или рачунара). Девизама непосредно тргују пословне банке, па је девизно тржиште међубанкарско тржиште. Банке у међусобној трговини девизама одређују девизни курс. Оне тргују за свој рачун и за рачун клијената. Клијенти на девизном тржишту јесу предузећа, небанкарске финансијске институције, централне банке, владе и становништво. Они немају приступ међубанкарском тржишту, изузев централне банке.

Централна банка може да законски утврди (фиксира) вредност националне валуте и да не допусти да се девизни курс мења на тржишту. Централна банка у том случају гарантује да ће купити или продати девизе по фиксираном курсу. Уколико централна банка утврђује девизни курс, онда је то режим фиксног (чврстог) девизног курса. Уколико је девизни курс одређен на тржишту, онда је то режим флуктуирајућег (променљивог, варијабилног, пливајућег) девизног курса.

У пракси, и у режиму флуктуирајућег курса централне банке интервенишу на девизном тржишту. Централна банка на девизном тржишту купује и продаје девизе, са циљем да утиче на висину девизног курса. Централна банка купује страну валуту када је девизни курс, према њеној оцени, исувише низак. Тада пораст тражње за страном валутом повећава њену цену, тј. девизни курс. Централна банка продаје страну валуту када је текући девизни курс сувише висок - повећана понуда стране валуте би требало да смањи девизни курс. У режиму флуктуирајућег курса, централна банка је (само) један актер на девизном тржишту, али толико велики да може да управља тражњом и понудом и да пресудно утиче на формирање курса.

Постоји један сегмент девизног тржишта који је берзански. То је трговина фјучерсима и опцијама. Много светских берзи, наиме, има у својој понуди стандардизоване девизне деривативне послове.

Девизно тржиште се и ван енглеског говорног подручја често назива FOREX или само FX (од foreign exchange, што значи страна валута - девиза).

Основни девизни послови на девизном тржишту су спот, форвард и своп послови. Њима треба додати и нешто сложеније девизне деривате: опције и фјучерсе.

Спот или промптни девизни послови представљају купопродају девиза, при чему извршавање посла - испорука девиза - следи одмах, односно најкасније два радна дана од тренутка закључења посла.

Форварди (forward) подразумевају испоруку девиза на неки будући датум, али по девизном курсу који је унапред одређен. Девизни курс је утврђен у тренутку закључења уговора, али само плаћање се не захтева до доспећа уговора. Форвард уговори се често називају и термински уговори, управо због тога што гласе на неки термин у будућности. Основни циљ форварда јесте заштита од ризика промене девизног курса. Појаснићемо то на следећем примеру.

Предузеће жели да се заштити од ризика промене девизног курса. Увезло је робу и за шест месеци треба да плати обавезу у вредности од 40.000 евра. Предузеће потребне девизе купује од пословне банке. Курс у тренутку увоза износи 100 динара за евро и, ако за шест месеци буде на истом нивоу, динарска вредности увоза ће бити 4.000.000 динара. Ипак, може да се деси да девизни курс на тржишту (спот курс) за шест месеци буде знатно већи и да предузеће тада мора да издвоји много више динара него што се то чинило у тренутку увоза. Ако спот курс за шест месеци буде, на пример, 110 динара за евро, онда ће за 40.000 евра бити потребно чак 4.400.000 динара. Уместо да чека шест

месеци и трпи ризик девизног курса (курс може да буде и већи од 110), предузеће може већ у тренутку увоза да од пословне банке затражи закључивање терминског (форвард) девизног уговора. То би значило да предузеће, у тренутку увоза, са банком уговори куповину 40.000 евра за шест месеци по курсу од, на пример, 105 динара за евро (оволики термински курс је банка понудила). Када истекне шест месеци, предузеће ће од банке добити 40.000 евра (и моћи ће да плати своју обавезу по основу увоза), а банци ће платити 4.200.000 динара (40.000 евра по курсу од 105 динара за евро), без обзира колико износио спот курс у том тренутку. Форвард уговором предузеће је успело да постигне извесност и неутралише ризик: већ у тренутку увоза познат је девизни курс и износ динара који ће за шест месеци бити потребан за куповину евра и плаћање увоза.

Своп девизни посао (swap) чини истовремена промптна куповина и терминска продаја девиза или, обрнуто, промптна продаја и терминска куповина девиза. Предузеће ће промптно купити и термински продати девизе у следећем случају. Предузеће мора да увезе и одмах плати сировине, након чега ће производити и, коначно, након шест месеци извести и наплатити у девизама финалне производе. Своп послом се у овом случају решава проблем девиза за плаћање увоза и неутралише се ризик девизног курса при наплати извоза: промптном куповином девиза обезбеђују се средства за плаћање увоза, а терминском продајом будућег девизног прилива утврђује се сигуран динарски износ по основу реализованог извозног посла.

У суштини исти форвард пословима, фјучерси представљају уговоре о купопродаји девиза на одређени датум у будућности, по унапред (у тренутку закључења посла) познатом курсу. За разлику од форварда, фјучерси се премећу на берзама, па су стога стандардизовани уговори. У форвард уговорима је присутна опасност неизвршења обавезе: на дан реализације посла постоји могућност да било купац било продавац одустану од купопродаје, јер је текући курс на тржишту знатно повољнији. Ове опасности код фјучерса не постоје, пошто се о извршењу уговора стара клириншка кућа.

Девизне опције су флексибилније од фјучерса. Оне не обавезују као фјучерси, већ пружају могућност избора свом власнику. Опције своме власнику (купцу опције) дају право, без обавезе, да купи или прода одређени износ девиза по унапред утврђеном девизном курсу. Продавац опције има обавезу да испуни уговорну обавезу (продаја или куповина девиза) ако то купац опције жели. Купац опције плаћа продавцу опције премију, као надокнаду за преузети ризик промене девизног курса.

81. Појам   и   анализа   платног   биланса 81.1. Појам платног билансаКао што су биланс стања и биланс успеха најважнији пословни документи за предузеће,

тако је на нивоу читаве привреде платни биланс, уз буџет, најважнији нумерички преглед. Платни биланс је статистички обухват трансакција које резиденти једне земље обављају са резидентима друге земље у одређеном периоду (најчешће у једној години). Пружа нам сажет увид у економске трансакције грађана, предузећа, финансијских институција и државних органа са иностраним субјектима. Платни биланс саставља и објављује централна банка.

Аналитички значај платног биланса је велики, како за одлучивање на макро нивоу, тако и за доношење одлука на микро нивоу. На макро нивоу, значај платног биланса се огледа у томе што се економска политика (фискална и монетарна политика) мења и прилагођава у зависности од информација које пружа платни биланс. На микро нивоу, реални и финансијски сектор своје одлуке, очекивања и будуће понашање формирају у зависности од стања у платном билансу.

81.2. Анализа платног билансаРезиденти једне државе са иностраним субјектима обављају велики број трансакција.

Вредност сваке од њих бележи се у платном билансу, било да је реч о приходној или расходној трансакцији. Приходне ставке у платном билансу подразумевају прилив девиза (у садашњем или будућем тренутку), док расходне ставке подразумевају одлив девиза (сада или у будућности). Трансакције са иностранством са разврставају према одређеним правилима, како би платни биланс био употребљив као извор информација и анализе. Најважније је при томе да се оне правилно разврставају у два велика дела или подбиланса платног биланса. Први је текући биланс, а други је капитални биланс. Када се утврди збир између стања у текућем и капиталном билансу, добија се одговарајући салдо (дефицит или суфицит), који има своју контраставку (иста вредност супротног предзнака) у трећем великом подбилансу - средствима резерви. Претходно излагање биће јасније након што представимо упрошћену шему платног биланса и детаљније анализирамо ставке његових подбиланса.т 33.1. Упрошћени шематски приказ платног биланса+ Извоз робе- Увоз робе= Трговински биланс+ Извоз услуга- Увоз услуга= Биланс робе и услуга+ Приходи од доходака- Расходи од доходака= Биланс робе, услуга и доходака+ Прилив текућих трансфера- Одлив текућих трансфера=Текући биланс (А)+ Директне инвестиције из иностранства- Директне инвестиције у иностранству+ Прилив портфолио инвестиција- Одлив портфолио инвестиција+ Прилив кредита- Одлив кредита=Капитални биланс (Б)

Укупни биланс (А+Б)

Средства резерви (- повећање)

Када говоримо о економским трансакцијама са иностранством, прво се помисли на извоз и увоз. Извоз и увоз робе су, према редоследу, прве трансакције у платном билансу и најчешће најважнији сегмент текућег биланса. Извоз представља приходну ставку, а увоз расходну ставку у платном билансу. Када домаће предузеће извезе прехрамбене производе, онда се по основу тог извоза бележи девизни прилив; због тога је извоз приходна ставка у платном билансу. Када увеземо производ електронске индустрије, онда тај увоз претпоставља плаћање иностраном партнеру, те је увоз расходна ставка у платном билансу.

Разлика између укупног извоза и увоза у држави назива се трговински биланс. Уколико је извоз већи од увоза, онда је трговински биланс земље у суфициту, а ако је увоз већи од извоза онда је трговински биланс у дефициту. Трговински биланс представља део ширег подбиланса - текућег биланса.

Након извоза и увоза робе, у платном билансу се књижи извоз и увоз услуга. Услуге које пружају резиденти државе иностраним резидентима (туризам, транспорт, информационе услуге, осигурање и друге) представљају приход, док се коришћење иностраних услуга од стране наших резидената у платном билансу бележи као расход. На пример, када приликом транспорта иностраним резидентима наплатимо путарину, онда ће то у платном билансу бити књижено као приход по основу услуга. Или, када путујемо туристички у иностранство, онда ће у платном билансу бити регистрован одлив (расход) по основу (примљених) услуга; услуге домаће маркетиншке агенције страним партнерима ће у нашем платном билансу бити забележене као приход по основу (пружених) услуга.

Збирно посматрано, трговински биланс и размена услуга са светом дају биланс робе и услуга. Дакле, ако посматрамо хијерархију платног биланса, видимо да је трговински биланс део биланса робе и услуга, а да је биланс робе и услуга даље део ширег подбиланса - текућег биланса.

Након робе и услуга, у текућем билансу се бележе и трансакције које се називају доходак. Мисли се, при томе, на дохотке које остваре и трансферишу фактори производње: рад и капитал. Ако су фактори производње рад и капитал, који су то њихови дохоци који се бележе у платном билансу у тренутку када буду трансферисани (пренети) из једне у другу земљу? Доходак по основу рада јесу - наднице. Када наш радник у иностранству у Србију трансферише своју зараду, онда се овај прилив региструје у текућем делу платног биланса и, још прецизније, као (позитиван) доходак. У платном билансу се неће регистровати целокупна зарада нашег радника у иностранству, већ само износ који он трансферише у Србију. То је због тога што, подсетимо се, платни биланс региструје економске трансакције са иностранством. Ипак, према званичној шеми састављања платног биланса (коју прописује Међународни монетарни фонд), у ставку доходак улазе само трансферисане зараде радника који раде у иностранству у трајању до једне године. Преостали део - зараде радника који су дуже у иностранству -припада следећој ставки у оквиру текућег биланса, а то су текући трансфери.

Када је реч о капиталу, доходак који одбацује капитал јесу камате, дивиденде и капитални добитак. Уколико, на пример, инострана банка одобри кредит домаћем предузећу, онда ће камате које наше предузеће плаћа

према иностранству представљати расходну ставку у текућем билансу, на ставци доходак. Ако је капитал из иностранства ангажован на други начин (а не као кредит), онда доходак капитала може имати другачији облик. На пример, ако инострана банка купи дужничке хартије од вредности у Србији, онда ће у платном билансу као расходна ставка бити регистроване камате које се исплаћују иностраној банци као повериоцу. Ако инострана банка инвестира у власничке хартије од вредности у Србији, онда ће у платном билансу као расходна ставка бити регистроване дивиденде које се иностраној банци исплаћују као власнику. Коначно, када се у иностранство или из иностранства трансферише капитални добитак (остварен по основу купопродаје хартија од вредности, на пример), онда се и овај трансфер дохотка статистички региструје у платном билансу.

Када на биланс робе и услуга додамо салдо ставке доходак, добијамо биланс робе, услуга и дохотка.

Важно је нагласити да се у текућем билансу региструју само кретања доходака од фактора производње, а не и трансакције самих фактора производње. Тако ће одобрени кредит иностране банке нашем предузећу бити регистрован у капиталном билансу (то је кретање капитала, тј. фактора производње), док ће камате по основу кредита бити регистроване у текућем билансу (као доходак по основу фактора производње).

У текући биланс сврстава се само још једна врста трансакција, која се зове текући трансфери. То су једностране трансакције, тј. трансакције које не захтевају противуслугу. У једностране трансфере спадају дознаке радника, а то су трансферисане зараде радника који су запослени у иностранству дуже од једне године. У једностране трансфере спадају и поклони других држава или појединаца. На пример, када Јапан поклони Србији аутобусе, то је текући трансфер, пошто ова трансакција не захтева плаћање, нити одмах нити у неком будућем тренутку.

Текућим трансферима је употпуњен текући биланс. Он, да поновимо, обухвата следеће трансакције са иностранством: извоз и увоз робе, извоз и увоз услуга, пренос доходака (у оба смера, из иностранства и ка иностранству) и текуће трансфере (у оба смера). Салдо текућег биланса може бити позитиван или негативан. Позитиван ће бити ако су приходне ставке веће од расходних ставки. О позитивном текућем билансу се може размишљати као о стању у коме је прилив девиза већи од расхода девиза. То је и логично, јер позитиван текући биланс значи да је, у збиру, извоз робе и услуга, прилив доходака и прилив текућих трансфера већи од увоза робе и услуга, одлива доходака и одлива текућих трансфера. Дефицит текућег биланса је због тога ситуација која у начелу није повољна за државу, пошто указује на чињеницу да се у земљи троши више девиза него што се зарађује. Отуда стање у платном билансу (прецизније, у текућем билансу) представља важну информацију за вођење економске политике и о томе ће бити више речи у следећој тачки.

Други велики подбиланс платног биланса јесте капитални биланс. У капиталном билансу се статистички прате капиталне трансакције. Оне одражавају кретање капитала између две земље. Као у текућем билансу, бележимо приходну или расходну ставку, у зависности од смера кретања капитала. Ако је присутан прилив капитала, онда ће то бити приходна ставка у платном билансу. Код одлива капитала бележићемо вредност са знаком минус (расходна ставка). Најважније трансакције у капиталном билансу су: директне инвестиције, портфолио инвестиције и кредити. Капиталне трансакције су разврстане на описани начин како би се сагледао квалитет и последице прилива и одлива капитала у једној привреди. Ако прилив капитала расте по основу прилива кредита, онда је јасно да ће у будућности бити неопходно да се плаћају растући ануитети. Ако се региструје прилив капитала по основу прилива директних инвестиција, онда се може очекивати растућа производња, запосленост, прилив технологије, мада и трансфер профита (одлив девиза) у иностранство у одређеном будућем тренутку.

Салдо капиталног биланса може бити, као и салдо текућег, позитиван или негативан. Ако је позитиван, онда је прилив капитала (директних и портфолио инвестиција, кредита) био већи од одлива капитала. Кажемо да је присутан нето прилив капитала. Ако је салдо негативан, то значи да је одлив капитала био већи од прилива капитала (то је нето одлив капитала).

Пре него што објаснимо последњи велики подбиланс, треба нагласити нешто што је изузетно важно. Дефицит текућег биланса је праћен суфицитом капиталног биланса и, обрнуто, суфицит текућег биланса праћен је дефицитом капиталног биланса. Зашто је то тако јасно је ако размислимо о природи текућих и капиталних трансакција. Када се, на пример, увози роба, онда је то расходна ставка у текућем билансу. Истовремено, ако је та роба купљена на кредит, у капиталном билансу се бележи позитивна вредност код ставке кредити. Слично је и са осталим трансакцијама. Најчешће се једна трансакција уноси у текући биланс и у капитални биланс са супротним знаком.

Средства резерви обухватају трансакције које је током године, за коју се саставља платни биланс, предузимала монетарна власт (централна банка) како би компензирала неравнотежу између текућег и капиталног биланса. Дакле, кад год постоји несклад између салда текућег и сада капиталног биланса, тј. када укупни биланс има одређени салдо, промениће се подбиланс средства резерви и то тачно у вредности те неравнотеже, само са супротним предзнаком. Тиме ће се платни биланс рачуноводствено уравнотежити, тј. свести на нулу.

Средства резерви се састоје из девизних резерви централне банке, хартија од вредности које централна банка има у свом портфолију, Специјалних права вучења (о чему ће ускоро бити речи) и злата централне банке (тзв. монетарно злато). Дакле, ако постоји дефицит укупног биланса, онда ће он морати да се покрије из средстава резерви. Конкретније: у текућем билансу је забележен дефицит од 2 млрд. долара, у капиталном билансу суфицит од 1,5 млрд. долара и недостаје 500 милиона долара за покриће дефицита текућег биланса - мораће средства резерви да се смање за 500 милиона долара како би се исфинансирао дефицит текућег биланса. Смањење средстава резерви најчешће значи да се продају девизне резерве централне банке, пошто је то било неопходно због недостатка девиза у економском систему државе. Ако се присетимо девизног тржишта, смањење девизних резерви значи да је централна банка интервенисала на девизном тржишту, тј. да је централна банка продавала девизе на девизном тржишту.

У формалном смислу, у платном билансу смањење средстава резерви бележи се са знаком плус, а повећање средстава резерви са знаком минус. Ово може да збуни, али реч је о томе да се укупни биланс, након ређања свих подбиланса, своди на нулу. У претходном примеру, имали смо дефицит текућег биланса у износу од 2 млрд. долара, суфицит у капиталном билансу од 1,5 млрд. долара, па промене средстава резерви морамо да пишемо са знаком плус како бисмо свели укупни платни биланс на нулу (-2+1,5+0,5). Пишемо, дакле, плус иако је реч о смањењу средстава резерви.

82. Финансирање и прилагођавање платног биланса У претходној тачки је речено да је платни биланс, рачуноводствено посматрано, увек

у равнотежи. То је последица чињенице да увек када постоји дефицит/суфицит укупног биланса (вредност након салдирања стања у текућем и стања у капиталном билансу), мењају се средства резерви управо у износу тог дефицита/суфицита.

Иако је у рачуноводственом смислу платни биланс увек у равнотежи, нас најчешће брине економска неравнотежа платног биланса. Она је присутна када је текући биланс у дефициту. Често се каже и само да је платни биланс у дефициту, а увек се при томе мисли да је у дефициту његов текући биланс.

Текући биланс је у дефициту када су расходне текуће ставке веће од приходних текућих ставки. Речено је да је то знак да се у земљи више девиза троши него што се зарађује. Девизе, као инострани новац, не могу се створити (централна банка може да емитује само национални новац), па је битно да дефицит у текућем билансу буде покривен суфицитом у капиталном билансу. Другим речима, важно је да недостатак девиза из текућих трансакција буде покривен вишком девиза из капиталних трансакција. Тада кажемо да је дефицит текућег биланса исфинансиран. Овде морамо да застанемо и да размислимо да ли је тиме проблем решен? Другим речима, да ли креатори економске политике могу да буду мирни ако је дефицит текућег биланса покривен суфицитом у капиталном билансу, па не постоји дефицит у укупном билансу који би морао да буде покривен смањењем девизних резерви? Одговор на претходно питање је не. Постоје непремостива ограничења и за константно остваривање суфицита у капиталном билансу и за финансирање дефицита текућег биланса из резерви. Објаснићемо зашто је то тако у наставку.

Суфицит у капиталном билансу често мора да се обезбеди приливом кредита, тј. задуживањем. То ће бити случај када обим приспелих страних директних инвестиција и портфолио инвестиција није довољан извор девиза. Узети кредити ће морати да се врате, што значи да ће у будућности платном билансу бити регистрован нето одлив капитала (дефицит капиталног биланса), па ће текући биланс морати да буде у суфициту! Уколико се држава презадужи, онда ће иностране банке и инострани инвеститори избегавати да јој позајмљују средства. У једном тренутку, дакле, може да се деси да држава не може да оствари суфицит у капиталном билансу, па ће онда дефицит у текућем билансу морати нагло да се сузбија. На овим просторима је осамдесетих година, услед несташице девиза, увоз морао оштро да се редукује, па су неки производи (као што су бензин или кафа) били права реткост.

Када дефицит текућег биланса не може да се покрије суфицитом капиталног биланса, онда је укупни биланс у дефициту. То значи да ће морати да се редукују средства резерви. И у овом процесу постоји граница. Држава нема девиза, хартија од вредности, злата, Специјалних права вучења у неограниченим количинама. Све позиције у оквиру средстава резерви су исцрпиве, па није могуће финансирати ни на овај начин дефицит текућег биланса на дужи рок.

Из претходног излагања следи да држава не би требало да се ослања на финансирање платног биланса на дужи рок. Ово нарочито важи ако је дефицит текућег биланса висок и ако се све теже финансира. Након неколико година дефицита, платни биланс би требало да тежи ка равнотежном стању, тј. дефицит текућег биланса би требало да се елиминише. За разлику од финансирања, умањење дефицита текућег биланса назива се прилагођавање платног биланса. Општеприхваћен је став да финансирање може и треба да се примењује на рок од највише неколико година, али да је након тога неопходно приступити прилагођавању платног биланса.

У теорији, па једно време и у пракси, веровало су аутоматизам у прилагођавању платног биланса. Аутоматски механизам прилагођавања значи да се у привреди сами од себе покрећу механизми који елиминишу дефицит платног биланса. Приликом успостављања првог међународног монетарног система - Златног стандарда - веровало се да ће аутоматски механизми прилагођавања обезбедити складан привредни развој

држава света. У томе се није успело, а зашто је аутоматски механизам прилагођавања био неуспешан видећемо у следећој тачки.

Данас се платнобилансно уравнотежење остварује политиком прилагођавања платног биланса. Иако је корисно да се познају процеси који се аутоматски покрећу у привреди, нереално је очекивати да ће проблеми да се реше сами од себе. Потребно је да се активирају одређени инструменти економске политике и да се активним приступом оствари побољшање платног биланса. Мере економске политике за прилагођавање платног биланса делимо у три групе: рестриктивна политика, девалвација и девизна контрола. Све три мере имају за циљ да смање домаћу тражњу и да ускладе потрошњу у земљи са расположивом понудом домаћих производа.

Рестриктивна монетарна и фискална политика имају за циљ да умање укупну домаћу тражњу. Из тога произлази да се, прво, редукује тражња за увозом и, друго, да остане више производа за извоз. Поред тога, рестриктивна политика делује дезинфлаторно, па ниже цене повећавају извозну конкурентност и умањују атрактивност увозних производа. Повећање извоза и смањење увоза поправљају стање у трговинском и, следствено, текућем билансу.

Девалвација поскупљује увоз и чини извоз исплативијим. Док рестриктивна монетарна политика линеарно погађа цене свих производа, дејство девалвације је селективно, пошто она непосредно делује само на цене извозних и увозних производа.

Девизна контрола се ретко користи у савременим условима, пошто спада у административне, нетржишне мере. Подразумева, на пример, забрану или поскупљивање увоза само одређених производа, прописивање различитих девизних курсева за различите спољнотрговинске послове (ради подстицања извоза и дестимулације увоза) и слично.

Није једноставно спровести успешну политику прилагођавања платног биланса. Рестриктивна монетарна политика делује рецесионо, па је пад привредне активности и пораст незапослености њен пратећи, нежељени ефекат. О ефектима девалвације било је речи. Неизвесно је да ли ће она заиста допринети побољшању извоза и смањењу увоза, а могуће је да подстакне инфлацију. Коначно, девизна контрола се готово и не користи, услед дискриминаторске и нетржишне природе овог инструмента економске политике.

Можемо да закључимо да није једноставно излечити платни биланс и редуковати дефицит текућег биланса. Кључно је да привреда буде извозно оријентисана и да девизни курс не буде нереално низак, пошто низак курс стимулише увоз и дестимулише извоз. Грађанима и привреди може да одговара низак девизни курс, али мора се имати у виду да проблеми у платном билансу до којих он доводи могу на дуги рок да угрозе стабилност и развој привреде.

83. Златни стандард Међународни монетарни систем познат као Златни стандард важио је од

седамдесетих година 19. века до Првог светског рата. Златни стандард је био заснован на златном покрићу новца, о чему је било речи у првом делу уџбеника. Централне банке држава света имале су обавезу да конвертују новац у злато и обрнуто. Да би се обезбедила стабилност девизних курсева, цена злата у различитим државама била је фиксна. Злато се могло слободно извозити и увозити, а промена златних резерви у одређеној држави се непосредно одражавала на промену количине новца у оптицају: одлив злата значио је мању новчану масу, а прилив злата више националног новца.

Пошто је новац имао златно покриће (конвертибилност у злато), није било тешко утврдити девизне курсеве између валута различитих земаља. Било је довољно да се упореде ковничке стопе валута, тј. садржај злата у појединим валутама. Ковничка стопа је, наиме, одражавала количину злата која се могла добити за јединицу сваке валуте. Ако је, на пример, цена грама злата у САД била 4 долара, а у Великој Британији 2 фунте, онда је курс између долара и фунте износио: 1 фунта = 2 долара.

Према правилима Златног стандарда, неравнотежа платног биланса била је аутоматски коригована. Није било потребно, бар у теорији, да се предузимају мере прилагођавања. Кад је држава имала дефицит платног биланса она је морала да извози злато у земљу која је имала суфицит платног биланса. То је било једно од правила кога су се државе чланице Златног стандарда морале придржавати. Тада би се покретао аутоматски механизам прилагођавања. Извоз злата значио је смањење златних резерви, што је проузроковало смањење новчане масе. Даље, пад количине новца у оптицају доводио је до пада цена. Ниже цене значиле су већу ценовну конкурентност, па је то омогућавало већи извоз и мањи увоз. На тај начин би се коначно долазило до уравнотежења платног биланса.

Земља са суфицитом имала је прилив злата. Прилив злата проузроковао је пораст новчане масе, а, самим тим, и пораст цена. Пад ценовне конкурентности имплицирао је пораст увоза и пад извоза, па се тиме од суфицита платног биланса долазило у стање платнобилансне равнотеже. Описано аутоматско прилагођавања платног биланса, и у држави са дефицитом и у држави са суфицитом платног биланса, значило је да нису покретани механизми економске политике. Саме поставке међународног монетарног система, којих су се државе морале придржавати, омогућавале су платнобилансе равнотеже и стабилност девизних курсева.

Аутоматско платнобилансно прилагођавање није било без негативних последица по државе чланице Златног стандарда. Због тога су поједине државе у кризним периодима избегавале да се повинују правилима овог међународног монетарног система. При томе, није било начина (предвиђених механизама, санкција) да се државе приморају на придржавање правила система. Проблеми су настајали када би велике силе (Велика Британија нарочито) забрањивале извоз злата у периоду када су бележиле дефицит платног биланса. Према правилима Златног стандарда, извоз злата је требало да покрене аутоматски механизам прилагођавања и постизање привредне равнотеже на нивоу читавог света. Уместо да извозе злато, неке државе су продавале хартије од вредности (државне обвезнице) и на тај начин долазиле су до потребних средстава. Оне су, дакле, избегавале прилагођавање и инсистирале су на финансирању платног биланса. На тај начин су нарушене основне претпоставке за функционисање система. Први светски рат, 1914. године, значио је нарушавање основних принципа међународног монетарног система и крај класичног Златног стандарда. Државе су се припремале за рат и нису пристајале да се одрекну злата.

84. Бретонвудски монетарни систем При крају Другог светског рата родила се жеља држава света да поново уреде

међународна плаћања, кретања капитала и девизне курсеве. Зато су у Бретон Вудсу (САД), у јулу 1944. године, представници 44 земље разматрали на који начин да поставе темеље новог међународног монетарног система. Пошто су искуства из Златног стандарда била свежа, одлучено је да се овај пут формира посебна институција која ће водити рачуна о функционисању међународног монетарног система. Зато је у Бретон Вудсу основан Међународни монетарни фонд (ММФ) (International Monetary Fund, IMF), а принципи његовог функсионисања одредили су карактеристике Бретонвудског монетарног система.

Бретонвудски систем је имао и сличности и разлике у односу на Златни стандард. Као у Златном стандарду, жеља је била да девизни курсеви буду стабилни. Зато је усвојен систем фиксних курсева. Свака држава чланица је морала да утврди званични девизни курс (паритет) своје валуте у односу на долар и да се обавеже да осцилације девизног курса на тржишту неће бити веће од 1% од тог паритета. То је значило да су се централне банке обавезале да ће интервенисати на девизном тржишту и да ће куповином и продајом националне валуте и долара одржавати девизни курс око паритета. При томе, било је утврђено да држава чланица може мењати паритет своје валуте само уз дозволу ММФ.

Да би се обезбедило функционисање система, било је предвиђено да САД откупљују и продају злато за доларе на захтев иностраних централних банака, и то по фиксној и трајно непроменљивој цени од 35 долара за фину унцу злата (унца злата износи 31,1 грам злата). Намера је била да се покаже снага долара, чиме би се сачувала заинтересованост држава да одржавају фиксне курсеве у односу на долар, што је био предуслов стабилности курсева и темељ Бретонвудског система. Због свега наведеног, Бретонвудски монетарни систем је назван златно-девизни или златно-доларски систем.

Важна разлика у односу на Златни стандард је признање да аутоматски механизам прилагођавања није реално очекивати у пракси. Због тога је било предвиђено да се на кратак и средњи рок (од неколико година) обезбеде кредити за државе које имају дефицит платног биланса и да се, упоредо са финансирањем, покрену механизми прилагођавања њиховог платног биланса. Кредите је обезбеђивао Међународни монетарни фонд, а истовремено је ова институција захтевала усвајање и примену мера економске политике које ће државу зајмотражиоца извести из стања платнобилансног дефицита. Да би ММФ могао да по потреби кредитира државе чланице, утврђено је да земље плаћају чланарину. Обавеза земље према ММФ зове се квота.

Већ шездесетих година 20. века Бретонвудски монетарни систем почиње да се урушава. Нарушавање макроекономске стабилности у САД резултирало је растућим неповерењем у долар и конвертибилност долара у злато. Захваљујући рату у Вијетнаму, у САД расте јавна потрошња, јача инфлација и конкурентност америчких производа је све мања, па расте и платнобилансни дефицит. Међународна јавност не верује да ће на дужи рок САД и даље да продају злато за доларе, па долази до растуће куповине америчких резерви злата.

Било је потребно да се осмисли промена у међународним плаћањима и да се пажња међународне јавности скрене са долара. Зато је у Међународном монетарном фонду створено ново средство плаћања, чудног назива: Специјална права вучења (СПВ) (Special Drawing Rights, SDR). Специјална права вучења нису постојала и данас не постоје као физички (опипљив) новац. То је тзв. књиговодствени новац, средства која се налазе на рачунима држава чланица ММФ и која као таква могу да послуже у међународним плаћањима. У почетку је вредност СПВ везивана за долар, али се од 1974. одређује у зависности од кретања вредности више валута (корпе валута). Од 1999. године у корпи валута за узврђивање вредности СПВ учествују само четири валуте: амерички долар (учешће 44%), евро (34%), јен (11%) и британска фунта (11%).

Пошто амерички проблеми нису решени, коначно 1971. године САД објављују девалвацију долара - промену цене злата (паритета) са 35 на 38 долара за унцу злата. Истовремено се обуставља продаја злата из америчких златних резерви. Наведени

догађаји су значили напуштање основних принципа Бретонвудског монетарног система. Слично као у Златном стандарду, то је био знак да се систем урушава.

Када је долар девалвирао, државе чланице Бретонвудског система крећу истим путем. Ни оне нису желеле да се придржавају фиксних девизних курсева, већ су желеле да повећањем девизног курса (девалвацијом националне валуте) увећају извоз и подстакну привредни раст. Међународни монетарни фонд није имао избора, па је 1976. године озваничио праксу флуктуирајућих курсева. Тиме је и формално промењен оснивачки принцип Бретонвудског система, па је државама чланицама омогућено да девизне курсеве одреде у односу на било коју валуту, али не и према злату. Злато је изгубило сваку монетарну улогу, по први пут у људској историји. Након слома Бретонвудског монетарног система, улазимо у период када не постоје чврста правила за међународна плаћања, девизне курсеве и кретање капитала.

Међународни монетарни фонд до данас остаје институција која има водећу улогу у међународним монетарним и финансијским односима. Након слома Бретонвудског система фиксних курсева, ММФ свој значај и утицај темељи на политици кредитирања и механизмима који прате његове кредите. Подсетимо се, један од изворних циљева ММФ јесте пружање помоћи земљама за превазилажење платнобилансних дефицита.

Дефицит у платном билансу може државу да доведе у ситуацију да нема довољно средстава за плаћања према иностранству. Она тада може да се обрати ММФ за кредите. Земљи се одобрава зајам и омогућава финансирање дефицита платног биланса, под условом да власти спроведу стабилизациони програм - договорене мере економске политике. Држава, након консултација са ММФ, саставља писмо о намерама, документ у коме доказује да ће придржавати договореног програма. На крају, ММФ исплаћује кредит у неколико кредитних транши. ММФ надгледа примену програма и уколико земља не испуњава договорене обавезе, ММФ наредну траншу не исплаћује.

Као што је речено, након краха Бретонвудског система седамдесетих година 20. века, државе немају формалну обавезу да одржавају фиксне курсеве у односу на долар, злато или у односу на било коју валуту. Свака земља може да одабере режим девизног курса за који сматра да ће највише одговарати њеним економским интересима. Има више режима девизних курсева који се примењују у свету.

Које су предности фиксног а које флуктуирајућег курсног режима? Сматра се да флуктуирајући курс олакшава екстерно прилагођавање и омогућава аутономију економске политике. У режиму флуктуирајућег курса, девизни курс ће да расте до нивоа на коме се уравнотежују понуда и тражња девиза, тј. до нивоа на коме се уравнотежује платни биланс. То значи да се економском политиком не морају спроводити мере које би водиле исправљању спољнотрговинске неравнотеже. У режиму фиксног курса, нема ове слободе (аутономије) у вођењу економске политике. Она у случају дефицита платног биланса мора да буде рестриктивна да би се платни биланс уравнотежио. У режиму фиксног курса девизни курс нема активну улогу у прилагођавању, пошто је фиксиран и непроменљив.

Поборници фиксног курса указују на то да осцилације девизног курса у режиму флуктуирајућег курса доносе превелику неизвесност и нестабилност. Предузећа немају стабилну основу за пословне обрачуне. Фиксни курс, са друге стране, обезбеђује поуздане калкулације у пословању. Још једна предност фиксног курса је што се спречава да флуктуирајући курс, и последичне депресијације валуте, подстичу инфлацију.

85. Савремене личне финансије Личне (персоналне) финансије постају све важнија област финансија. Њоме се

заокружује свет финансија, који започиње макро дисциплинама (монетарне и јавне финансије) и наставља се мезо и микро дисциплинама (банкарство, пословне финансије, осигурање,). Личне финансије не подразумевају анализу потпуно нових појава, појмова и механизама у свету финансија. Оне се превасходно баве применом знања из других области финансија за потребе човека и његове породице. Убудуће ће веће знање и иницијатива бити важна за успешно управљање личним финансијама.

Занимљиво је да у свакодневном животу ни многи стручњаци из области финансија, у вођењу личних финансија, не користе знања којима располажу. У предузећима, банкама, инвестиционим фондовима у којима раде труде се да остваре највеће приносе уз минималне трошкове и ризике, док својим, тешко зарађеним новцем не располажу на најбољи могући начин. Позната је изјава Херија Марковица, родоначелника портфолио теорије и добитника Нобелове награде, о томе да инвестира половину средстава у акције, а половину у обвезнице. Чак ни он није у пракси поступао према принципима портфолио одлучивања.

Личне или персоналне финансије се као област финансија динамично развијају. Личне финансије проучавају принципе и методе за успешно управљање финансијама појединца и породице. Свако треба да постигне финансијску независност и сигурност током свог радног века и треба да уштеди довољно средстава за финансијску независност и сигурност у годинама пензије. У последњих двадесетак година људима је све теже да остваре наведене циљеве. Држава препушта тржишту све више области друштва, па на појединцу остаје брига за финансијску стабилност и сигурност. Оптерећене високим фискалним дефицитима и јавним дуговима, државе света спроводе реформе јавног сектора. Пензије су све ниже и све мање загарантоване. Пристојан живот у позним годинама теже је постићи без додатних прихода. Невоља је што се додатни приходи тешко остварују, чак и када се сматра да не постоји ризик. Финансијске кризе показују да је могуће да банкротирају и највеће и најпознатије банке, корпорације, пензијски фондови и други инвеститори, а да са њима пропадне (или да се обезвреди) и целокупна уштеђевина и улагање људи.

Планирање личних финансија и управљање личним финансијама је у великој мери олакшано када појединац расположе основним знањима из банкарства, финансијских тржишта, јавних финансија, инвестирања, осигурања, пословних финансија. Неупућенима у област финансија није нимало лако да успешно управљају личним финансијама. Последице њихових неодговарајућих одлука се мере пропуштеним приходима или високим трошковима. С обзиром на то да је у овом уџбенику било речи о наведеним областима финансијама, онда нам је анализа личних финансија знатно олакшана.

Пре него што анализирамо најважније сегменте личних финансија, треба навести још неке карактеристике савремених личних финансија. У свету се ова област финансија развија захваљујући изузетним могућностима које људи имају за финансијску анализу и одлучивање. Постоје многобројни бесплатни Интернет финансијски сервиси, рачунарски програми из области финансија, специјализоване финансијске емисије и телевизијски програми, новине, часописи и књиге. Приступ финансијском тржишту никада није био лакши (пошто се може трговати од куће), а посредовање и савети банака, финансијских инвеститора и консултаната никад доступнији. Ипак, обиље информација може да олакша, али и да отежа доношење исправне одлуке. Тешко се, наиме, може разграничити шта је тачно, а шта нетачно и шта је важно, а шта неважно.

Наведени трендови не заобилазе ни нашу земљу. У Србији је у последњих десет година поново присутно берзанско трговање и на Београдској берзи се може трговати акцијама и обвезницама. Истина, понуда ових инструмената није ни приближна инвестиционом потенцијалу на берзама развијених земаља, али су многи успели да остваре завидне инвестиционе резултате. Банкарски производи, од хипотекарних кредита до кредитних картица, услуге лизинг компанија, доступни су свима. Пензијски фондови нуде различите могућности за управљање пензијом, а инвестициони фондови за посредан пласман

средстава у финансијске инструменте. Осигурање, па и оно необавезно, порастом животном стандарда све се више развија. Ипак, у будућности треба очекивати знатно динамичнији развој различитих сегмената финансија у Србији, а тиме и личних финансија. Присутни су и разни изазови, слични као у свету, а можда и израженији у Србији. У Србији просечна старост становника износи нешто више од 40 година и, према просечној старости грађана, Србија је у светском врху. Пензије већ представљају висок и готово неиздржив издатак у буџету, а са тенденцијом старења популације ова чињеница ће бити још израженија. Даље, вероватно ће се повећавати лични издаци за образовање и здравствене услуге, пошто ће држава имати на распологању мање новца за школство и здравство. Имајући све ово у виду, јасно је да ће личне финансије бити пред великим изазовима и у Србији.

86. Лично финансирање Уколико новац којим појединац располаже није довољан за одређене потребе, онда

преостаје да се одустане од куповине (инвестирања) или да се новац прибави узајмљивањем. У том смислу, треба размотрити елементе банкарских кредита, коришћења платних картица и лизинга.

86.1. Банкарски кредитиПодсетимо се, кредит је новчани износ који банка даје клијенту уз плаћање накнаде -

камате, као цене коришћења тих средстава. При задуживању код банака треба имати у виду прво каматну стопу, тј. трошак кредита. За разлику од номиналне каматне стопе, коју банке често истичу у први план, ефективна каматна стопа одражава стварну цену кредита. Ефективна каматна стопа, наиме, поред номиналне каматне стопе укључује и додатне трошкове (различите накнаде и провизије) које клијент плаћа банци приликом одобравања кредита.

Процењује се да је ризично задуживати се ако месечна рата кредита превазилази 20% месечних примања. Банке у Србији могу да одобре кредите чија месечна отплата оптерећује клијенте до 40% плате или до 60% плате у случају стамбених кредита. Даље, треба одабрати одговарајући период враћања кредита. Много људи се одлучује за дужи период враћања, јер су тада месечне рате мање, али треба имати у виду да дужи период отплате увећава укупан износ средстава који се враћа, тј. укупна камата која се плаћа је већа за дужи период кредита.

Претходна анализа није тешка уколико банке нуде фиксне каматне стопе. Уколико је каматна стопа варијабилна, онда треба имати у виду да оптерећење по кредиту може у будућности бити знатно веће него што је то случај у тренутку узимања кредита. Ризик пораста каматне стопе увећава се са порастом периода кредитирања.

У многим мање развијеним државама, па и у Србији, банке одобравају кредите са валутном клаузулом. То значи да клијенти плаћају месечне рате кредита у националној валути, али се тај износ прилагођава у зависности од промене девизног курса. Фактички, кредити са валутном клаузулом могу се изједначити са кредитима у страној валути. На пример, дужник плаћа месечну рату у динарима, али она мора бити једнака износу од 100 евра, па ће у једном месецу динарски износ рате бити 10.000 динара (када је девизни курс 1 евро = 100 динара), а у другом месецу може бити 12.000 динара (када курс буде био 120 динара за евро).

Услови кредитирања зависе од типа кредита. Банке, наиме, имају различиту политику кредитирања у зависности од тога да ли се тражи готовински кредит, потрошачки кредит или стамбени кредит. Готовински кредит (кеш кредит) подразумева да банка одобри зајмотражиоцу одређени износ новца и да, потом, клијент троши новац за било коју намену. Потрошачки кредит је усмерен кредит, у смислу да га банка одобрава за одређену врсту робе или услуге, на пример за куповину беле технике или за туристичко путовање. Стамбени кредит се одобрава за куповину стамбеног простора (стана или куће) и то су кредити са хипотеком, што значи да уколико дужник не може да отплаћује кредит, банка преузима власништво над стамбеним објектом.

Различите врсте кредита произлазе из регулације (централна банка може да прописује различите стопе обавезне резерве за различите врсте пласмана банака), стања на тржишту (потражње за одређеном врстом кредита) и природе кредита (они који се дуже отплаћују носе нижу каматну стопу, кредити са обезбеђењем носе нижу каматну стопу). Из претходних разлога не треба да чуди ако годишња каматна стопа на стамбене кредите износи 5% а на готовинске кредите 20%.

Рефинансирање кредита подразумева замену постојећег дуга новим кредитом. Нови кредит је за клијента повољнији, пошто обично носи нижу каматну стопу, па дужник жели да искористи ту предност и свој дуг отплаћује по нижим трошковима. На пример, узет је стамбени кредит у банци А по 11%, а након три године отплате тржишне каматне стопе опадну и банка Б нуди кредит за рефинансирање по стопи од 6%. Уколико се дужник

одлучи за рефинансирање, то значи да ће банка Б исплатити банци А преостали износ дуга, а клијент ће од тог тренутка дуговати банци Б (по каматној стопи од 6%). Рефинансирање може да значи и (само) да се нови кредит плаћа на дужи период, па подсећамо да у том случају месечна рата јесте нижа, али је укупни трошак кредита већи. Приликом рефинансирања кредита треба имати у виду да описани процес носи одређене фиксне трошкове, који могу бити толико високи да се рефинансирање не исплати.

86.2. Платне картицеБанке издају клијентима платне картице, које служе за безготовинско плаћање,

подизање готовине са банкомата (ATM, automated teller machine) и коришћење кредита. Готово увек услов за добијање платне картице је да клијент прима плату на текући рачун код банке која издаје картице. Такође, обично се за добијање и коришћење картица годишње плаћа одређена чланарина.

Постоје две врсте картица: дебитне и кредитне. Дебитним картицама обављају се прве две од наведених функција картица: плаћање и подизање готовине. Кредитне картице се могу користити за све функције, од плаћања преко подизања готовине до кредитирања.

Дебитне картице пружају погодност плаћања у трговинама које имају тзв. POS терминал (уређај за провлачење картица). Након што се картица провуче кроз POS (point of sale) терминал потребно је да купац потпише рачун или укуца лични идентификациони број (LIB или PIN, personal identification number) чиме се потврђује трансакција. Новац се скида са текућег рачуна клијента у корист трговца, при чему банка зарачунава провизију која се одбија од прихода трговца. Дебитне картице олакшавају куповину, пошто купци не морају да располажу готовином у сваком тренутку. Поред тога, дебитне картице најчешће омогућавају коришћење дозвољеног минуса (у висини месечних прихода), тј. плаћање и изнад средстава на рачуну клијента код банке. Пошто се у том случају троше средства која нису клијентова, већ банчина, онда се на средства потрошена у оквиру дозвољеног минуса плаћа камата. Треба имати у виду да је коришћење дозвољеног минуса скупо и да се за коришћење тих средстава плаћа висока каматна стопа (у Србији и до 40% на годишњем нивоу).

Дебитне картице су корисне и за подизање готовине на местима предвиђеним за то. То су банкомати или АТМ. Након што се картица убаци у банкомат, укуца се одговарајући LIB или PIN (добијен од банке) и може се подићи жељени износ новца. Наравно, предуслов да банкомат изда новац је да клијент располаже новцем на рачуну или да није искоришћен дозвољени минус. Подизање новца на банкоматима банке код које клијенти имају текуће рачуне бесплатно је, док се за услугу на банкоматима других банака наплаћује одређена провизија.

Кредитне картице могу да послуже и за подизање новца, али је ова услуга скупља и неповољнија за клијента у поређењу са дебитним картицама (зарачунава се већа провизија). Кредитном картицом се, као и дебитном, плаћа на ПОС терминалу у трговини. За разлику од дебитне картице, код које се целокупан износ одмах скида са рачуна клијента, плаћање кредитном картицом умањује само део укупног износа са рачуна клијента. Основна функција кредитних картица јесте, у ствари, куповина на кредит. Може се извршити плаћање за робу или услуге у знатно већем износу од расположивих средстава на текућем рачуну (неколико пута већем од износа месечних примања клијента), а средства са рачуна купца се умањују у ратама, у будућем вишемесечном периоду (најчешће у следећих дванаест месеци). За коришћење ове услуге клијент плаћа камату коју одређује банка. Дакле, суштина је иста као код (класичног) кредита: банка одобрава средства за одређену трансакцију (куповину робе или услуге), а клијент потом враћа тај износ увећан за камату у месечним ратама. Кредитне картице јесу погодно средство за плаћање високих износа, јер се куповина обавља на лицу места, у трговини, без потребе да се одлази у банку и закључује уговор о кредиту. Међутим, цена ове погодности није мала - каматна стопа која се плаћа на средства по основу коришћења кредитне картице највећа је на тржишту, тј. већа је од каматних стопа за било коју врсту класичног кредита.

Народна банка Србије, преко свог Центра за кориснике финансијских услуга, објављује кварталне извештаје о кретању каматних стопа банака на кредите становништву. Треба пратити ове извештаје, па се и на основу њих одлучити за услуге одређене банке.

86.3. ЛизингУколико је лизинг повољнији од кредита, онда се и на овај начин може решити проблем

недостајућих средстава за финансирање одређене куповине. Из перспективе клијента, лизинг подсећа на наменски кредит (одобрава се за одређени производ и плаћа се месечна рата), при чему има и одређених разлика. Финансијски лизинг подразумева да предмет лизинга остаје у власништву даваоца лизинга до истека уговора о лизингу и тек тада прималац лизинга постаје власник. Претходна одредба значи да се, у случају да не може да плаћа месечне рате, прималац лизинг обавезује (само) да врати предмет лизинга. Када је у питању кредит, клијент не може да врати предмет за који је кредит одобрен, већ се покреће сложенија процедура банкарске наплате дуга која може да резултује и личним банкротством. Предности лизинга над кредитом могу бити и те да су трошкови лизинга (каматна стопа) често нижи, процедура једноставнија, а често се, уз предмет лизинга (на пример, аутомобил), уговарају услуге осигурања, одржавања, сервисирања, замене делова.

87. Лично   инвестирање   –   штедња   и   инвестирање   у   хартиј е   од   вредности 87.1. ШтедњаТрадиционална могућност за пласман новца грађана јесте штедња у банци. Штедети се

може у националној валути (у динарима) или у страној валути. Даље, штедња може бити по виђењу или орочена. У сваком случају, потребно је анализирати каматне стопе (на депозите у домаћој или страној валути) за различите рочности. Најниже су каматне стопе на депозите по виђењу. Чињеницу да целокупни износ положеног депозита може да подигне у сваком тренутку, клијент плаћа прихватањем ниске каматне стопе, тј. мале зараде. Што је период орочења дужи, каматна стопа је већа. Клијент се на дужи рок (уобичајено од једног месеца до три године) одриче новца, банка може да пласира прикупљени депозит на дужи рок (и да више заради), па је и награда за депонента, тј. пасивна каматна стопа, већа. Орочена средства се такође могу подићи у сваком тренутку, али се тада најчешће остаје без камате.

Постоје бројне промотивне активности банака којима оне желе да привуку нове штедише. На пример, у тзв. недељи штедње банке нуде више каматне стопе; постоје понуде за штедњу за децу, штедњу за које се камата исплаћује унапред (одмах по полагању депозита), штедњу за коју се камата увећава из године у годину и слично.

Често се каже да је новац положен на штедњу сигуран новац, тј. да клијент не може да га изгуби. То је само делимично тачно. Наиме, уколико банка банкротира, а то се дешавало, онда депоненти могу да остану необештећени. Ипак, у савременом друштву овакве појаве су тешко замисливе. Прво, банке се суочавају са проблемима само у условима изузетно тешке економске кризе и, друго, још је важније што државе законски гарантују да ће исплатити депозите до одређеног износа у случају банкротства банака. У Србији држава гарантује депозите до 50.000 евра, што значи да у случају да одређена банка није у стању да одговори обавезама према депонентима, држава мора (из буџета) да исплати штедише.

У јесен 2010. године пасивне каматне стопе банака на динарске депозите грађана крећу се у просеку од око 1,5% годишње за депозите по виђењу до око 15% годишње за трогодишње депозите. Када је девизна штедња у питању, каматне стопе износе од око 1% годишње за штедњу у еврима по виђењу до око 6% годишње за орочену штедњу на три године. За депозите у промотивним периодима, као што је недеља штедње, каматне стопе могу бити и више.

87.2. Инвестирање у хартије од вредностиПредност штедње у банци је што депоненти унапред знају са коликим (сигурним)

приносом могу да рачунају. Људи, ипак, могу да очекују више приносе од банкарских каматних стопа. Десетак процената зараде у динарима за орочена средства на једну годину, колико у јесен 2010. нуде банке у Србији, може да изгледа као недовољно висок принос. Уколико се узме у обзир да је у Србији инфлација релативно висока и нестабилна, може да се испостави да је реална зарада, по основу номиналне каматне стопе од око 10%, заиста мала. Зарада за депозите у еврима на годину дана износи око 5%, што на положених 1.000 евра даје педесетак евра годишње камате. Када овоме додамо да се приход од камате опорезује (по стопи од 20% према важећим прописима у Србији), онда је остварена зарада још мања и износи 40 евра у наведеном примеру. Дакле, релативно низак принос може да људе одврати од штедње и да их усмери на друге видове инвестирања. Статистички показатаљи и примери високих берзанских зарада често људе маме на инвестирање у дужничке и власничке хартије од вредности.

Инвестирањем у дужничке хартије од вредности остварује се, као у случају кредита, принос у виду камате. Ако је каматна стопа фиксна, онда ће и принос бити унапред познат. У мери у којој је емитент дужничке хартије ризичан, у тој мери ће каматна стопа бити већа. Ако би, на пример, на финансијском тржишту Србије имали обвезницу предузећа по годишњој каматној стопи од 15%, то би представљало бољу прилику за

улагање од депоновања динара у банку (где је зарада 10%). Ипак, морамо бити свесни да трпимо ризик да предузеће не буде у стању да одговори својим обавезама и да по истеку периода улагања не остваримо било какав принос.

Инвестирање у дужничке хартије са варијабилном стопом коригује принос инвеститора у складу са променом одабране референтне каматне стопе. Принос, према томе, није у потпуности известан.

Увид у структуру трговине хартијама од вредности према типу инструмента показује зашто код нас ванберзанска трговина доминира над берзанском трговином. Једини инструмент којим се претежно тргује на берзи јесу акције (од 70% до 90% укупне вредности промета акцијама, у зависности од године). Ванберзански се претежно тргује обвезницама старе девизне штедње, а у потпуности трезорским записима Министарства финансија и благајничким записима НБС. Тржиште благајничких записа се експлозивно развија од краја 2006. године, а тржиште записа Министарства финансија од кризне 2009. године, када се буџетски дефицит финансира и из средстава прикупљених на овај начин. Трговина акцијама на Београдској берзи била је на највишем нивоу током 2006. и 2007. године (око 160 млрд. динара или око 2 млрд. евра по години), а потом опада на милијарду евра у 2008. и пола милијарде евра у 2009. години. Са друге стране, промет на ванберзанском тржишту државних дуговних хартија од вредности износи чак 65 млрд. евра у 2008. години и 35 млрд. евра у 2009. години. Могло би се рећи да је берзанско тржиште акција кап у мору тржишта државних дужничких хартија од вредности.

Инвестирањем у акције инвеститор се упушта у већи ризик. Он не може да зна да ли ће приходовати дивиденду и да ли ће остварити капитални добитак по основу пораста цене акције. Зато је важно да познаје принципе портфолио одлучивања.

Први је диверсификација портфолија. Ма колико био сигуран у акције једног предузећа, исувише је ризично целокупну инвестицију везати за перформансе једне хартије. Потребно је улагати у више хартија. Зато је важно да се анализирају емитенти акција и да се нађе одговор на питање у којој мери се може очекивати успешно пословање и пораст цена акција одређеног емитента.

Фундаментална анализа треба да одговори на питање да ли је хартија од вредност која се разматра за куповину или продају прецењена или потцењена. Другим речима, потребно је да се утврди да ли је цена хартије од вредности нижа или виша од њене реалне, фундаменталне вредности. Ако је нижа, онда је акција потцењена, а ако је виша, онда је акција прецењена. Да би се ово утврдило постоје две групе метода. У првој групи се користе методе утврђивања фундаменталне вредности хартије од вредности. Може се користити метод дисконтовања очекиваних будућих токова готовине. Друга група метода подразумева подробну анализу финансијских извештаја (пре свих, биланса стања и биланса успеха). Финансијски извештаји могу да послуже за поређење посматраног емитента са другим сличним предузећима, из истог сектора пословања.

Специфичне стратегије инвестирања су засноване на неким посебним карактеристикама хартија и емитената које инвеститори уочавају. Најпознатија је одабир хартија на основу Р/Е рација (однос цене и зараде по акцији) - уколико је рацио низак (у односу на сличне компаније на тржишту), онда би цене акција требало да расту, па ће их инвеститори укључивати у портфолио. Даље, познато је и разликовање инвестиција на вредносно инвестирање (value investing) и растом оријентисано инвестирање growth investing). Инвеститори који су окренути ка расту анализирају текуће и будуће пословање предузећа-емитента (испитују фундаменте пословања предузећа), а инвеститори оријентисани ка вредности више се баве актуелном ценом акције (траже потцењене акције).

Колико берза и цена акција могу да осцилирају, а самим тим и приноси инвеститора, показује кретање индекса Београдске берзе, BELEXline. Он је од полазне вредности од 1.000 поена у 2004. години нарастао на више од 5.000 поена у 2007. години, да би се у кризним 2008. и 2009. години суновратио поново до 1.000 поена. Дакле, вредност берзанског тржишта је прво упетостручена (са 1.000 на 5.000 поена), а затим је

изгубљено 80% вредности (пад са 5.000 на 1.000 поена значи губитак 4.000 поена). У поређењу са

банкарским депозитима, први период указује на супериорност улагања у акције, док се у другом периоду исказује предност сигурне камате на штедњу.

На капитални добитак који се оствари у трговини акцијама (и уделима у инвестиционим фондовима), као и на приходоване дивиденде, плаћа се порез по стопи од 20%.

88. Лично   инвестирање   –   инвестирање   у   инвестиционе   ф ондове   и   некретнине 88.1. Инвестиранје у инвестиционе фондовеИндивидуални инвеститори немају времена, новца, знања да проуче детаљно све

расположиве хартије на тржишту. И поред тога што можда знају да је диверсификација добро решење за успешан портфолио, неће имати могућности да, због трошкова посредништва и неких скупих акција, укључе у портфолио неколико десетина хартија. Због тога могу да одустану од непосредног улагања у хартије од вредности и да се определе за посредно улагање преко инвестирања у инвестиционе фондове. Инвестициони фондови, захваљујући стручној анализи и финансијским капацитетима за улагање, могу да уложе у диверсификован и пажљиво одабран портфолио. Мали инвеститори - обични улагачи, куповином инвестиционе јединице инвестиционог фонда могу посредно да учествују у власништву таквог портфолија. Инвестициони фондови се стога намећу као природан избор за улагање малих инвеститора.

Купац инвестиционе јединице инвестиционог фонда не може да одлучује о томе у које ће хартије од вредности фонд да инвестира. Једини утицај на инвестициону стратегију купац има приликом одабира врсте фонда у који ће да улаже. Одабиром да ли ће да купи инвестициону јединицу фонда очувања вредности имовине, фонда прихода, балансираног фонда или фонда раста вредности имовине мали инвеститор, у ствари, бира инвестициону стратегију. Зато је потребно да пажљиво прочита проспект фонда и да се упозна са циљевима фонда, инвестиционом политиком, ризицима улагања, трошковима и накнадама улагања у фонд, власницима и органима управљања фондом.

Најизраженија диверсификација портфолија може се остварити индексирањем - стратегијом одабира хартија од вредности са циљем праћења (репликације) одређеног референтног берзанског индекса. Једноставније речено, индексацијом се прави портфолио који је приближно једнак портфолију састављеном од свих расположивих акција на берзи. Инвестициони фондови могу у проспекту да као стратегију наведу управо репликацију тржишта, па би онда и успех њиховог портфолија био мерен степеном подударања резултата инвестиционог фонда и берзанског индекса.

Инвестициони фондови у Србији настају веома касно, тек 2007. године. Крајем 2010. године на финансијском тржишту Србије било је активних 15 отворених инвестиционих фондова. Почетна цена инвестиционих јединица отворених фондова била је 1.000, да би на крају 2009. године просечна цена свих јединица била само 480 динара. Једино фондови који су рад почели касно, у другој половини 2008. и током 2009. године, када је финансијско тржиште већ било у дубокој кризи (па је и почетна основа веома ниска), имали су на крају 2009. вредност инвестиционих јединица изнад почетних хиљаду. Неколико фондова, чији је рад започет 2007. године, имају пад инвестиционих јединица за око 70%. Јасно је да на почетку рада инвестиционих фондова овакав драматичан пад одвраћа потенцијалне инвеститоре од улагања на финансијском тржишту. Укупна имовина отворених инвестиционих фондова (вредност свих инвестиционих јединица) крајем 2009. године износи само око 11 милиона евра (годину раније 15 милиона евра), што је изузетно мало, чак и у поређењу са околним државама. Крајем 2007. године имовина инвестиционих фондова вредела је знатно више, 50 милиона евра, иако је тада пословало само шест фондова. То су највећи фондови на нашем тржишту, па је поменути суноврат инвестиционих јединица управо тих фондова резултирао свођењем укупне имовине свих фондова на једну четвртину мерено у динарима или на петину изражено у еврима, у периоду за само две године.

Резултати инвестиционих фондова, код нас и у свету, не потврђују тезу да су професионални инвеститори увек успешнији од малих инвеститора. Другим речима, супротно очекивањима, принос који оствари инвестициони фонд не мора да буде већи од приноса који би мали инвеститор остварио инвестирајући у хартије од вредности које је сам одабрао. Резултати свих инвестиционих фондова се објављују свакодневно и мали

инвеститори треба да прате њихово пословање, мада треба имати у виду да успешно пословање одређеног фонда у прошлости није гаранција да ће тако бити и у будућности.

88.2. Инвестирањеу некретнинеИнвестирање у некретнине (стамбене објекте) захтева веће износе новца. Историјске

серије цена некретнина показују да је овај вид инвестирања исплатив, пошто цене некретнина континуирано расту. Захваљујући разлици између тржишне и набавне цене инвеститор остварује капитални добитак. Ако, уз то, инвеститор може да издаје (рентира) купљену некретнину и да наплаћује закупнину, онда ће имати и редовни месечни приход. Биће на добитку и по основу пораста цене некретнине и по основу месечне зараде. Уколико је закупнина већа од месечне рате кредита, онда је чак оправдано да се некретнина купи из стамбеног кредита.

Из претходне анализе се чини да је улагање у некретнине исплатива инвестиција и у сваком случају супериорнија у односу на штедњу. Да то није увек тачно показују следећа разматрања. Прво, пораст цена некретнина није загарантован. Тржиште некретнина је нестабилно и подложно осцилацијама. Као што последња светска финансијска криза показује, на овом сегменту тржишта могуће је развијање шпекулативних балона - превисоких цена, па се може десити да цене некретнина нагло опадну и трајно остану ниске. Тада ће се испоставити да је инвеститор у некретнине превише платио и да не може да рачуна на капитални добитак по основу ове инвестиције. Инвестиција може бити и заробљена уколико је тржиште некретнина неликвидно, па се некретнина не може продати. Треба још имати у виду да се на капитални добитак проистекао из купопродаје некретнина плаћа порез на капитални добитак, што је трошак који умањује принос. Друго, издавање некретнине на дужи рок није загарантовано, пошто се може десити да тражња за стамбеним простором опадне. Такође, висина закупнине није унапред позната и подложна је осцилацијама. Приходи од закупнине су, дакле, неизвесни а, са друге стране, не смеју се занемарити трошкови одржавања некретнине и порез на имовину који се плаћа. Имајући у виду претходна два аргумента, можемо закључити да, у негативном сценарију, инвеститор може да трпи пад вредности улагања и да сноси веће трошкове некретнине од приходованих закупнина. Слично као код улагања у акције, у односу на овај неповољан развој догађаја, сигурни приноси на штедне депозите могу бити боља инвестиција.

89. Планирање   личних   финансија   (опорезивање,   осигура ње   и   планирање   пензије) 89.1. ОпорезивањеЉуди прво треба да знају шта се све опорезује, а потом да пронађу (легалне) начине да

умање укупно пореско оптерећење. Опорезује се практично свака врста дохотка: зараде из радног односа, приходи од пољопривреде, приходи од самосталне делатности, приходи од ауторских права, приходи од капитала, приходи од непокретности, капитални добици и други приходи (од закупнине, игара на срећу и др). Пореске стопе на наведене категорије дохотка су различите и, уз то, често се мењају. Порези се различито и обрачунавају и плаћају. Порез на зараде аутоматски при исплати зарада обрачунава и, по добитку од бруто зараде запосленог, плаћа служба за рачуноводство у предузећу запосленог, тако да појединац није у обавези да посебно пријављује и плаћа овај порез. За остале врсте пореза постоји обавеза пријаве пореза, након чега порески органи обрачунавају пореску обавезу.

Једном годишње порески обвезник је у обавези да пријави укупна примања за претходну годину уколико она превазилазе одговарајући неопорезиви износ који утврђује министарство финансија (троструки износ просечне годишње зараде у Србији) и да потом плати порез за износ прихода већи од утврђене границе. Плаћање је прогресивно, што значи да су већи приходи оптерећени вишом пореском стопом.

Потребно је пратити законска решења у вези са дозвољеним одбицима од опорезивог дохотка грађана. То је износ за који је законски допуштено умањити пореску основицу (износ који се опорезује). Ако су то, на пример, камате које се плаћају за купљену некретнину, онда је јасно да се повећава интерес појединца да купује некретнину на кредит, јер ће на тај начин моћи да умањи пореску основицу и пореску обавезу. Ова одредба може да буде важна за супружнике, пошто је исплативије да власник некретнине купљене на кредит буде супружник који остварује већа примања (имаће већи одбитак од пореске основице и породица ће плаћати мањи порез).

Већ је било речи о томе да порески третман различитих хартија од вредности може да има важне импликације за инвестициону стратегију. Уколико, на пример, држава жели да подстакне штедњу, она може да укине порез на приходоване камате и да омогући да се приходоване камате одбију од пореске основице. Тиме ће се непосредно стимулисати полагање средстава на штедњу, јер, прво, камата остаје чист принос и, друго, омогућава уштеде приликом годишњег плаћања пореза. С друге стране, посредно су дестимулисана друга улагања. Инвеститор у акције ће и даље морати да плаћа порез на капитални добитак (где је основица разлика између више продајне и ниже набавне цене акција), порез на дивиденду (порез на приход од капитала), а износ дивиденди ће му увећавати пореску основицу при обрачуну годишњег пореза на доходак грађана. Дакле, нето принос по основу инвестирања у акције може да буде знатно мањи од бруто приноса (износа капиталног добитка и дивиденде).

Пореско оптерећење може бити мање уколико држава пропише да се улози у добровољне пензијске фондове одбијају од пореске основице. Тиме би људи били стимулисани да улажу средства у пензијске фондове уместо да им тај новац, из њихове перспективе, пропада тако што плаћају порез на доходак грађана.

Давање новца у добротворне сврхе се често третира као одбитна ставка од пореске основице, тако да људи могу чинећи добро дело истовремено да умање своје пореске обавезе.

Пошто је пореско оптерећење доходака грађана прогресивно (високи дохоци се опорезују по вишим стопама), онда је јасно да концентрисање доходака на једног члана породице увећава пореску обавезу. Уколико постоји могућност, рационално је да се приходи прерасподеле на све чланове породице, чиме се пореско оптерећење обрачунава по нижој пореској стопи.

Добро управљање порезима не значи да се приходи сакривају и не пријављују, већ да се пронађу законите могућности за усмеравања токова новца у циљу смањења пореског оптерећења грађана.

89.2. ОсигурањеПре потписивања уговора о осигурању осигураник мора бити информисан о врсти и

условима осигурања. Важно је упознати се са правима и обавезама које произлазе из уговора. Опште услове осигурања доноси осигуравач и њима је одређен садржај будућих уговора за свако појединачно осигурање. О посебним условима осигурања могу се додатно споразумети осигураник и осигуравач. О осигураној суми, као горњој граници обавезе осигуравача, може се преговарати. Коначну одлуку о суми осигурања доноси осигураник.

Осигураник треба пажљиво да анализира одредбе уговора: за који период је предвиђено осигурање (када почиње и када се завршава), до које суме ће трошкови осигураног догађаја (лечења, на пример) бити надокнађени, да ли и у којој мери осигураник учествује у трошковима осигураног догађаја, који је начин пријаве осигураног догађаја, под којим условима обавеза осигурања не важи и слично. Све претходно је потребно јер се у пракси дешава да осигураник остане без припадајуће накнаде због формалних повреда уговора, често небитних из његовог угла.

Могуће је да је послодавац за запослене већ уплатио одређено осигурање. И у Србији, наиме, све чешће запослени су осигурани и више од обавезног социјалног и здравственог осигурања (допунским здравственим осигурањем). Због тога је важно, пре закључивања индивидуалног осигурања, проверити да ли постоји колективно осигурање.

Приликом формулисања плана и спровођења програма осигурања, потребно је да се прво утврди циљ осигурања. Циљ може бити да се спречи редуковање прихода услед болести, повреде на раду, смрти, губитка посла, губитка имовине или дома. Логично, у зависности од ризика, тј. утицаја претходних категорија, бираће се и врста осигурања. При томе, циљеве и планове осигурања треба ревидирати током живота, пошто неће у свим фазама живота бити сви његови елементи на удару истог ризика. Након одабира осигурања преостаје да се утврди оптимална стратегија. На пример, ако смо се одлучили за осигурање стамбеног простора, потребно је да размотримо понуде осигуравајућих кућа. Уштеде могу да буду знатне уколико се одабере прави осигуравач. При томе је потребно да размотримо све могућности. Ако се, на пример, угради противпожарни аларм, онда ће се за премију за осигурање плаћати мање. Поред цене, потребно је да се размотре и исходи за случај да се испуне услови за исплату осигурања.

Добровољно осигурање у Србији још није развијено у довољној мери, првенствено због лошег животног стандарда. Људи новац троше углавном за основне животне потребе, па се осигурање сматра луксузом, а не (нормалном) потребом људи да ублаже ефекте неповољних догађаја у раду и животу. Дакле, динамичнији пораст осигурања треба очекивати са побољшањем економског положаја људи и привреде. Ипак, уколико услуге по основу обавезног осигурања буду недовољне за пристојан живот људи, онда ће то бити додатни импулс за коришћење необавезног осигурања. На пример, људи су подстакнути да уплаћују приватно допунско здравствено осигурање уколико по основу обавезног здравственог осигурања не могу да добију адекватну здравствену услугу. Приватно здравствено осигурање укључује све оно што се често не може добити по основу обавезног здравственог осигурања: специјалистичке прегледе, превентивне прегледе, бољи болнички смештај, хируршке интервенције.

89.3. Планирање пензијеЧињенице да се све дуже и здравије живи говоре у прилог раном планирању пензије.

Период у коме се прима пензија може трајати и више од тридесет година. Зато је важно да се за тај период обезбеде приходи који ће омогућити бар пристојан живот. А то често није могуће само на по основу државне пензије. Због тога многи људи раде и стичу додатне приходе и након одласка у пензију. Друга могућност је да се, поред државне пензије, обезбеди додатна пензија, улагањем у добровољни пензијски фонд.

У делу уџбеника који је анализирао пословање пензијских фондова речено је да се приватна пензија остварује инвестирањем у добровољне пензијске фондове. Куповином инвестиционих јединица пензијских фондова стиче се право да се, под одређеним условима, у будућности повуку средства из фонда. Наравно, људи очекују да ће износ повучених средстава бити већи од износа уложених средстава. Износ средстава који ће се добити зависи од висине укупних уплата у фонд и од приноса пензијског фонда. Зато је важно да се што је могуће више средстава из текућих прихода издваја у добровољни пензијски фонд и да он послује са високим приносима. На први наведени циљ појединац сам утиче, док приноси фонда зависе од пословања фонда, тј. од тога колико су успешне његове инвестиције. Дакле, износ будуће пензије се може само проценити, није унапред познат и известан, пошто ће зависити од резултата, тј. приноса који оствари пензијски фонд.

Веома је важно да се пажљиво прочита проспект фонда, јер се тиме могу сазнати све важне информације о пензијском фонду, као што су инвестициона стратегија и накнаде које фонд наплаћује. Највећа накнада коју пензијски фонд може наплатити у Србији износи 3% вредности уплате. То значи да ако се уплати 10.000 динара, на располагању за куповину инвестиционе јединице фонда остаје 9.700 динара. Ако је вредност инвестиционе јединице 1.000, то значи да ће се са уплаћених 10.000 динара моћи да купи 9,7 инвестиционих јединица.

Пензијски фонд остварује принос на основу инвестирања прикупљених средстава. Прикупљена средства се инвестирају у најквалитетније хартије од вредности са циљем остваривања приноса, уз минимизирање ризика улагања. Јасно, висина приноса није загарантована, пошто и цене најквалитетнијих хартија могу да опадају на финансијском тржишту. Важно је, због тога, да се фонд пажљиво изабере. Ако је, да наставимо претходни пример, цена инвестиционе јединице фонда опала са 1.000 на 900 динара, онда ће вредност улагања појединца да вреди само 8.730 динара (9,7*900). Ако је цена повећана на 1.100 динара, онда је вредност на рачуну фонда 10.670 динара (9,7*1.100).

Могуће је, што је добро, да се средства из једног добровољног пензијског фонда пренесу у други, уколико клијент то жели. Као и код осигурања, може се десити да послодавац сам уплаћује средства у добровољни пензијски фонд. То не спречава појединца да и сам додатно уплаћује новац у пензијски фонд. Средства на његовом рачуну ће бити тиме увећана.

Према нашим законским одредбама, новац са рачуна у добровољном пензијском фонду не може се повући пре 53. године, а са повлачењем се морати почети најкасније са 70 година. То значи да се ова врста улагања може упоредити са ороченом штедњом, с тим што не постоје могућности повлачења средстава пре рока, тј. пре него што се напуни 53 године. Након тога, средства се могу повући одједном или у програмираној динамици, тј. динамици која се договори са фондом (месечно или другачије).