los bonos como alternativa de financiación municipal

I n v e s t i g a c i n

3 Los bonos como alternativa de nanciacin municipalLuis Diego Vlez Gmez [email protected]

Docente Facultad de Minas, asesor Universidad Nacional de Colombia

Frank Morales [email protected]

Investigador principal Facultad de Ciencias Econmicas Universidad de Antioquia

Introduccin

Segn el ILPES1, el desarrollo endgeno precisa de interrela-cionar cuatro dimensiones para desplegar las capacidades internas

de un territorio local. Estas son:

La poltica institucional: esta es la capacidad de los actores

locales para concebir su estilo de desarrollo y tomar decisiones

relevantes sobre su opcin de futuro.

Econmica: capacidad de apropiacin y reinversin de parte

de los excedentes, a efectos de diversicar la base econmica

para garantizar sostenibilidad.

Cientco tecnolgica: capacidad interna para generar in-

novaciones, cambios e impulsos tecnolgicos.

Cultural: pertenencia e identidad socioterritorial.

1 Instituto Latinoamericano para la Planicacin Econmica y Social

48I n v e s t i g a c i n e n G o b i e r n o y P o l t i c a s P b l i c a s I n v e s t i g a c i n e n G o b i e r n o y P o l t i c a s P b l i c a sI n v e s t i g a c i n e n G o b i e r n o y P o l t i c a s P b l i c a s I n v e s t i g a c i n e n G o b i e r n o y P o l t i c a s P b l i c a s

Si se trata entonces de garantizar autonoma y sostenibilidad a los municipios

es necesario identicar y utilizar la capacidad de ahorro local para crear la ca-

pacidad econmica que contribuya al nanciamiento de sus inversiones.

Este trabajo tratar de mostrar que si se utiliza el mercado de capitales (va

emisin de bonos), se puede generar una dinmica de crecimiento autosostenido

por medio de las reinversiones de excedentes regionales. Esto necesariamente

toca con el accionar de las cuatro dimensiones expuestas.

Sin autonoma nanciera y autosostenibilidad no habr capacidad para tomar

decisiones ni para orientar el crecimiento en la perspectiva de un futuro pla-

neado. En otro caso, no habr descentralizacin poltica, administrativa ni scal

porque tampoco habr denicin clara de las diversas competencias de gobierno

y mucho menos asignacin de recursos en funcin de dichas competencias; en

ltimo trmino tampoco existir el libre ejercicio de prcticas democrticas.

Al reconocer avances concretos en la descentralizacin del pas podr mos-

trar algunos logros: en el frente poltico la eleccin popular de autoridades y

miembros de cuerpos colegiados, igualmente habra que destacar el impulso

a los mecanismos de participacin ciudadana. En el frente administrativo, la

redistribucin de competencias sealadas en la Ley 715/01, el debate sobre un

nuevo ordenamiento territorial y los instrumentos del sistema de planeacin,

evaluacin, contratacin y gestin de proyectos. Y aunque en el frente scal

se destaca el nuevo sistema general de participaciones, la ley de saneamiento

scal (Ley 617/00), la creacin de fondos territoriales de pensiones (Ley 549

de 1999), los alivios a la deuda territorial y la nueva ley de regalas, es impe-

rativo reconocer que es preciso replantear tanto la poltica de endeudamiento

como el manejo de las nanzas intergubernamentales; todo ello sin dejar a las

transferencias un papel tan condicionante en la nanciacin local.

Las nuevas fuentes de recursos, e igualmente la naturaleza de los tributos y las

redistribuciones de cargas impositivas estaran en la base del deseado equilibrio

interregional y del desarrollo de la vida local.

Sin excluir el necesario esfuerzo de modernizacin nanciera que signica

incorporar los municipios al mercado de capitales, la tarea requiere procedi-

mientos y medios extraordinarios; los bonos pueden ser uno de ellos porque

I n v e s t i g a c i n e n G o b i e r n o y P o l t i c a s P b l i c a s I n v e s t i g a c i n e n G o b i e r n o y P o l t i c a s P b l i c a s49

I n v e s t i g a c i n e n G o b i e r n o y P o l t i c a s P b l i c a s I n v e s t i g a c i n e n G o b i e r n o y P o l t i c a s P b l i c a s

signican una opcin de nanciamiento municipal de largo plazo. Se trata de

destacar que el objetivo no es solo la ecacia administrativa y la eciencia del

gasto pblico; el asunto tambin es de nuevas fuentes de nanciamiento local

y de un redireccionamiento del ahorro regional.

En sntesis, esta propuesta de los bonos como alternativa de nanciamiento

municipal seala que los nuevos recursos dependen del estmulo hacia un mer-

cado de capitales que sea capaz de canalizar el ahorro de la economa hacia

iniciativas descentralizadas de inversin.

Esta tarea se iniciar con una exposicin sobre los conceptos, la metodologa y las

tcnicas promovidas por el instituto del Banco Mundial para la emisin de bonos

municipales; ms adelante se har una evaluacin del estado de las nanzas

locales, en materia de dcit o supervit scal, para los efectos de examinar

la pertinencia de esta alternativa de nanciamiento local al caso colombiano.

Seguidamente se har la presentacin de las caractersticas de la estructura de

endeudamiento para reconocer cmo se est nanciando el desarrollo local.

Su objetivo es contribuir a disear una estrategia nanciera para determinar

cmo garantizar un ambiente scal sostenible, en los mbitos regional y local,

que evite consecuencias nancieras indeseables. Por tanto, este programa es

parte de una estrategia del Banco Mundial realizada en colaboracin con el pas.

Los temas tratados incluyen: el mejoramiento de la administracin de deuda

municipal, los nuevos mecanismos de nanciamiento para mejorar el atractivo

crediticio, el anlisis del marco regulatorio para mejorar las condiciones de ga-

ranta, a efecto de realizar acuerdos atractivos. La propuesta aspira a promover

el desarrollo de los mercados de capitales y a canalizar a largo plazo el nancia-

miento internacional proveniente de los mercados nancieros internacionales.

El objetivo central del texto es ayudar a las distintas unidades de gestin nan-

ciera de los municipios en el proceso de levantamiento de fondos. La estrategia

deber contener tres actividades principales: la administracin nanciera, la

administracin de deuda (incluyendo la estrategia de calicacin de riesgo) y

la administracin de inversiones.

Administracin nanciera. En la primera parte adems de dotar de instru-

mentos conceptuales y metodolgicos al lector, se examinar el diagnstico


de la estructura de necesidades del municipio (el presupuesto de capital para

determinar la estructura adecuada de endeudamiento); la identicacin de

alternativas de fuentes nancieras (deuda, prestamos, transferencias intergu-

bernamentales, supervit en la cuenta corriente, y otros).

Administracin de deuda. Esta parte incluye la preparacin de los marcos de

administracin de deuda orientada al manejo de riesgo, la disminucin de cos-

tos y riesgos, y la determinacin de la estructura adecuada de endeudamiento.

Tambin incluye la exposicin de polticas de atraccin de fondos y administracin

de deuda, adems de otras actividades asociadas con el proceso de emisin

(entre ellas la calicacin de riesgo).

Despus de esta primera parte se aspira a la mejor comprensin de la estructura

scal y nanciera del municipio para que este decida si desea o no endeudarse.

En este caso, un buen estratega podra asistir al Municipio en el proceso para

que el mismo municipio adopte una administracin de deuda adecuada; por

ejemplo: la evaluacin de la capacidad de deuda y la identicacin de distintas

estructuras de deuda.

Administracin de inversiones. En esta parte de la exposicin se incluye la

formulacin de polticas para la administracin y promocin de inversiones. El

primer paso es identicar cmo el municipio administra y asigna sus inversio-

nes. Si el municipio desea realizar una emisin, un estratega deber guiar al

municipio en la preparacin del programa de administracin de fondos de emi-

sin; adems de integrar el programa de asignacin de recursos de inversin

reejados en el plan de ordenamiento territorial; de forma que este conduzca

al Municipio hacia la sostenibilidad scal.

1. Resultados del reciente desempeo scal

La evaluacin del desempeo scal resalta la importancia de conocer el estado

en que las administraciones municipales del perodo 2000-2003 recibieron las

nanzas y cmo las entregaron a los recin elegidos mandatarios. En otras

palabras, los resultados se presentan comparando los resultados al cierre de

2003 y al inicio de 2000. Las cifras de la vigencia 2000 ayudan a determinar



cmo estaban las nanzas al inicio del perodo de los anteriores mandatarios y

las cifras del ao 2003 permiten evaluar cmo las entregaron.

Para facilitar la comprensin de la medicin del desempeo scal territorial, los

resultados encontrados se clasican en dos tipos:

Situacin nanciera de resultado. Esta se expresa en la magnitud de los indi-

cadores utilizados y el indicador sinttico de desempeo scal. Estos resultados

corresponden al estado en que quedaron las nanzas territoriales al nalizar

la vigencia 2003, es decir, cmo las recibieron las actuales administraciones.

Gestin scal. Medida como la variacin del indicador de desempeo scal (ca-

licacin scal) en 2003 comparado con 2000. El cambio en el indicador reeja

la gestin realizada por las administraciones anteriores y, en consecuencia, el

estado en que dejaron las nanzas a las nuevas administraciones.

Clasicacin del desempeo scal de los municipios. En el caso de los

municipios, el escalafn de desempeo scal de la vigencia 2003, lo lideraron

Mosquera (Cundinamarca), Yumbo (Valle) y Cogua (Cundinamarca). En Antioquia

los municipios lderes fueron Envigado, Sabaneta, Don Matas, Dabeiba, Caucasia

y Rionegro; municipios que en los ltimos tres aos han venido ascendiendo

en su gestin scal. Esta posicin favorable es el resultado de mltiples deci-

siones en materia de obtencin de rentas propias, racionalizacin de gastos de

funcionamiento, control al endeudamiento y mejores posibilidades de inversin,

entre otros factores.

La calicacin promedio entre un ao y otro no ha variado de manera im-

portante, particularmente porque la mejor calicacin de unos municipios se

contrarresta con el deterioro de la misma en otros. En efecto, mientras que

en 2000 la calicacin promedio estuvo en 53,7 puntos, para 2003 dicho valor

alcanz 54,7. A su vez, la dispersin de la calicacin ha sido mayor entre ms

municipios se han incluido en el anlisis, es decir, entre ms municipios han

enviado informacin.

Los indicadores nancieros utilizados en la evaluacin del desempeo scal

presentan diferencias importantes, segn la categora de la que se trate, como

se observa en tabla 1.


Tabla 1. Indicadores financieros municipales 2003, por grupos de desempeo

Tipologas de desempeo scalPr

omed

io in

dica

dore

s

1.

Solv

ente

(m

ayor

a 6

0)

2.

Sost

enib

le

(ent

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m. y

60)

3.

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(m

ayor

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0)

4.

En d

eter

ioro

(m

enor

de

40)

5.

Desc

onoc

ido

% de ingresos corrientes destinados a funcionamiento 52,27 66,95 84,75 174,01 N. D.

Magnitud de la deuda 6,69 8,03 11,56 14,84 N. D.

% de ingresos que corresponden a transferencias

57,28 73,81 81,30 77,44 N. D.

% de ingresos que corres-ponden a recursos propios 19,58 11,23 7,75 6,50 N. D.

% del gasto total destinado a inversin 81,50 80,95 79,03 72,67 N. D.

Capacidad de ahorro 46,27 23,57 -8,14 -76,55 N. D.

Indicador scal 2003 65,03 57,18 50,14 31,72 N. D.

Fuente: DNP. Balance del desempeo scal de los municipios 2000-2003.

En general, siguiendo el signicado de estos indicadores, el 65% de los muni-

cipios mejor su desempeo scal en 2003, en comparacin con las nanzas

que haban recibido en la vigencia 2000. Los logros alcanzados en 2003 son

consecuencia de la aplicacin de medidas de ajuste al gasto, de incentivos al



esfuerzo scal del sistema de transferencias (SGP) y del mejor uso de los ins-

trumentos previstos en la planicacin general; entre otros factores.

En este sentido, la situacin actual es que ms municipios pueden ahora cubrir

su funcionamiento, garantizar el pago de las acreencias y hacer sostenible el

pago de sus pasivos. La senda del manejo de las nanzas responsables deber

continuar para generar unos impactos positivos, lo cual deber tambin com-

plementarse con el cumplimiento de las normas en materia de responsabilidad

scal (Ley 819 de 2003) por la cual se dictan normas orgnicas en materia de

presupuesto responsabilidad y transparencia scal.

De acuerdo con las cifras de ejecucin presupuestal reportadas por los munici-

pios al DNP, la capacidad promedio de ejecucin de los recursos del SGP pas

de 77,6% en 2001 a 88,2% en 2003, lo cual muestra una leve mejora en la

capacidad municipal para ejecutar dichos recursos, aunque el promedio sigue

siendo altamente disperso, razn por la cual, se conformaron cuatro grupos de

municipios de acuerdo con su capacidad de ejecucin presupuestal.

Gestin scal de los municipios. De acuerdo con los resultados encontrados

en la vigencia 2003, el 65% de los municipios mejor su indicador de desempeo

scal, lo que demuestra los efectos de las medidas de ajuste scal y la mejor

gestin scal de estos municipios. Este aspecto se puede apreciar en la tabla

2 el cual muestra tres municipios de tres regiones diferentes de Antioquia con

un signicativo avance de gestin scal.

Cumplimiento de los lmites de gasto de funcionamiento. Un elemento

importante en la evaluacin del desempeo scal de las entidades territoriales,

es la revisin del cumplimiento de los lmites de gasto de funcionamiento, tanto

de las administraciones centrales, como de los organismos de control. El anli-

sis es importante porque, generalmente, los montos transferidos a los rganos

de control son superiores al gasto propio de las administraciones, es decir, la

presin de gastos de estos organismos es permanente.

El gasto de funcionamiento de los gobiernos municipales no excedi los lmites

de Ley 617/00 en ninguna de las categoras. Sin embargo, en los municipios de

categora especial, Barranquilla y Cartagena no cumplieron los lmites de ley,

mientras que Bogot, Medelln y Cali s lo hicieron. En sntesis, el desempeo


de los municipios logr un ahorro adicional en gasto de funcionamiento del 16%

de lo permitido por la ley para la vigencia 2003.

De los 1.081 municipios evaluados, el 80,3% cumpli los lmites del gasto (868

municipios). Los gastos de funcionamiento de las personeras municipales agre-

gados tambin cumplieron con los lmites de ley en un nivel inferior al 11,5%

Tabla 2. Estado nanciero de los municipios en 2003

Indicador de desempeo scal Var. 2002/2000Or-den Municipio 2000 2001 2002 2003

1 Maicao (Guajira) 47,05 N. D. 60,74 77,46 30,40

2 Riohacha (Guajira) 33,49 52,82 51,55 59,34 25,85

3 Sabaneta (Antioquia) 52,92 55,62 67,89 73,94 21,01

4 Melgar (Tolima) 52,51 65,09 71,09 72,05 19,54

5 Arauca (Arauca) 51,28 60,92 65,28 70,48 19,20

6 Don Matas (Antioquia) 55,20 59,47 59,70 73,91 18,71

7 Dabeiba (Antioquia) 41,62 54,50 N. D. 60,09 18,47

8 Taminango (Nario) 52,09 72,76 68,36 70,53 18,43

9 El Tabln (Nario) 50,40 55,31 N. D. 68,47 18,07

10 Ancuya (Nario) 48,99 53,46 54,65 66,85 17,87

11 Aldaa (Nario) 47,27 58,97 57,38 64,96 17,68

12 Aguazul (Casanare) 54,81 62,54 68,95 72,43 17,62

13 Candelaria (Valle) 52,33 51,46 64,56 69,79 17,46

14 Mosquera (Nario) 48,21 N. D. 48,11 65,62 17,42

15 Chipaque (Cundinamarca) 54,40 61,94 63,89 71,57 17,17

16 Gigante (Huila) 52,39 57,53 53,79 69,01 16,62

17 Leiva (Nario) 49,25 60,68 58,64 65,86 16,62

18 Caloto (Cauca) 54,52 60,99 64,08 70,97 16,46

19 Socorro (Santander) 52,30 61,15 68,59 68,71 16,41

20 El Carmen (Santander) 49,43 52,47 55,21 65,59 16,16




de este lmite. Los resultados por categoras muestran igual cumplimiento y del

total de municipios evaluados el 87,2% (943 municipios) cumplieron con los

lmites de ley, tal como lo muestra la tabla 3.

Tabla 3. Gastos de funcionamiento de las administraciones centrales en los municipios 2003 (cifras en $ millones)

Cate

gora

N. d

e m

unici

pios

Ingr

esos

cor

rient

es

de lib

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estin

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Gas

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% d

cit

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% m

unici

pios

que

cu

mpl

iero

n

E 5 2.504.175 1.160.797 1.320.606 12,1 60

1 20 657.800 382.249 460.460 17 75

2 19 303.044 173.798 227.283 27,9 89,5

3 35 200.419 122.509 150.314 18,5 57,1

4 120 338.473 230.309 287.532 19,9 60,8

5 212 308.257 231.764 262.018 11,5 67,9

6 670 557.783 385.007 474.116 18,8 73,4To-tal 1.081 4.869.751 2.676.433 3.182.329 15,9 70,7


Estos porcentajes de cumplimiento si bien son resultado de la aplicacin de la

Ley 617 de 2000 (saneamiento scal) evidencian que una gran porcin del gasto

innecesario puede ser suplido con la administracin eciente de los recursos

expresandose en un mayor rdito social y productivo.

Capacidad scal de los municipios. En esta parte se analizan cuatro aspectos:

la ecacia en la ejecucin de los recursos del Sistema General de Participacio-

nes SGP, la eciencia en el volumen de ingresos tributarios recaudados,


el potencial de ingresos tributarios y los determinantes del recaudo tributario

territorial.

Se iniciar recordando lo que dice la Ley 715 de 2001; la cual es el gran ins-

trumento de la recuperacin scal de los municipios.

2. La Ley 715 de 2001 y sus implicaciones

Esta ley enumera en el artculo 79. criterios de distribucin de los recursos de la

participacin de propsito general. Los recursos de la Participacin de Propsito

General sern distribuidos de la siguiente manera:

Ley 715 artculo 79.1. El 40% segn la pobreza relativa.Ley 715 artculo 79.2. El 40% en proporcin a la poblacin urbana y rural.Ley 715 artculo 79.3. El 10% por eciencia scal.Ley 715 artculo 79.4. El 10% por eciencia administrativa.Ley 715 artculo 79.3. El 10% por eciencia scal, entendida como el crecimiento pro-medio de los ingresos tributarios per cpita de las tres ltimas vigencias scales.

La informacin sobre la ejecucin de ingresos tributarios ser la informada por

la entidad territorial y refrendada por el Contador General antes del 30 de junio

de cada ao.

Adems encontramos que la Ley 715 de 2001 dice sobre el tema:

El 10% por eciencia administrativa, ser entendida como el incentivo al

distrito o municipio que conserve o aumente su relacin de inversin, con

ingresos corrientes de libre destinacin, por persona, en dos vigencias su-

cesivas. La informacin para la medicin de este indicador, ser la remitida

por el municipio y refrendada por el Contador General antes del 30 de junio

de cada ao. Adicionalmente los municipios que demuestren que mantienen

actualizado el Sistema de Informacin de Beneciarios Sisbn, o el que haga

sus veces, tendrn derecho a una ponderacin adicional en dicho indicador,

de conformidad con la metodologa que apruebe el Conpes.

En 2005 quines ganaron en Antioquia?

A continuacin se muestran los resultados para los municipios antioqueos en

el 2005. Los recursos en juego por eciencia scal (10%) eran de $228.568



millones. En la distribucin de los recursos por este criterio participaron 873

municipios, para los cuales se utiliz la informacin reportada por los municipios

al DNP y refrendada por la Contadura General de la Nacin.

En cuanto los rubros por eciencia administrativa (10%) ascendieron a $228.568

millones y participaron 584 municipios, para los cuales se utiliz la informacin

de ejecucin presupuestal de inversin con ICLD de las vigencias 2002 y 2003,

reportadas por los municipios al DNP y refrendados por la Contadura General

de la Nacin. A 26 municipios se aplic lo dispuesto en el pargrafo del artculo

104 de la Ley 715 de 2001.

Distribucin de los resultados para los municipios de Antioquia. En el

ao de 2004 los $338.654 millones los municipios de Antioquia obtuvieron

38.736 millones, el 11,44% del total de incentivos al desempeo scal (vase

tabla 4).

Tabla 4. Participacin del Departamento de Antioquia

Departamento Esfuerzo scal %Esfuerzo

administrativo % Total %

Antioquia 15.418.583.854 9,11 23.318.415.624 13,77 38.736.999.479 11,44

Bolvar 8.460.409.310 5,00 3.996.068.105 2,36 12.456.477.415 3,68

Boyac 21.445.091.323 12,47 25.239.616.036 14,91 46.354.707.358 13,69

Crdoba 4.718.208.513 2,79 2.757.485.346 1,63 7.475.693.859 2,21

Cundinamarca 13.833.106.076 8,17 18.193.798.502 10,74 32.026.904.578 9,46

Nario 12.034.925.970 7,11 6.760.599.229 3,99 18.795.525.199 5,55

N. de Santander 5.178.272.621 3,06 5.061.844.169 2,99 10.240.116.790 3,02

Santander 13.302.572.001 7,86 18.955.761.509 11,19 32.258.333.510 9,53

Tolima 8.502.606.979 5,02 7.028.989.276 4,15 15.531.596.246 4,59

Valle del Cauca 6.260.198.921 3,70 8.871.039.515 5,24 15.131.238.436 4,47

Total 169.327.404.532 100,00 169.327.404.532 100,00 338.654.809.065 100,00

Fuente: Instituto para el desarrollo de Antioquia IDEA. Informe del gerente a la Asamblea

Departamental.


Este esfuerzo scal y administrativo es ms evidente en algunos municipios de

menor poblacin, lo cual indica que se presenta evolucin en las estructuras

scales y administrativas en todas las categoras, pero marcadamente en algunos

municipios de baja categora para los cuales los estmulos del sistema general

de preferencias SGP es ms impactante, como lo muestra la tabla 5.

Tabla 5. Participacin de los municipios de Antioquia

N. Municipio Esfuerzo scalEsfuerzo administrativo Total premio Total asignado

% premio / asignado

1 Murind 1,534,501,112 485.908.811 2.020.409.923 3.641.129.282 55,49

2 Gmez Plata - 1.900.102.581 1.900.102.581 2.716.804.622 69,94

3 Sabaneta 249.878.224 1.203.642.573 1.453.520.797 2.441.133.870 59,54

4 Campamento 245.188.704 1.083.542.344 1.328.731.048 2.532.796.265 52,46

5 Don Matas 250.215.027 963.601.693 1.213.816.720 1.898.294.697 63,94

6 Briceo 254.696.373 881.208.310 1.135.904.683 2.486.071.759 45,69

7 San Andrs 261.053.966 811.605.788 1.072.659.754 2.142.430.286 50,07

8 Tarso 250.768.751 688.341.648 939.110.399 1.789.267.887 52,49

9 Angostura 247.708.808 604.518.621 852.227.429 2.087.798.066 40,82

10 Puerto Nare 247.879.577 599.291.775 847.171.352 1.855.110.896 45,67

Fuente IDEA. Informe de la Gerencia a la Asamblea Departamental. 2005.

Ecacia presupuestal de los recursos del SGP 2003. La ecacia es entendida

como el criterio institucional que revela la capacidad de las administraciones

territoriales para alcanzar las metas o resultados propuestos. En esta evaluacin,

se calcula un indicador de ecacia presupuestal que reeja la capacidad de las

administraciones para dar cumplimiento a la programacin presupuestal de los

recursos transferidos desde el nivel central.

Resultados de la ecacia presupuestal en los municipios. La ecacia

presupuestal en los municipios esta trazada desde la Ley 819 de 2003, la cual



se detall anteriormente. El primer grupo de municipios caracterizados por una

buena ejecucin, corresponde a cerca de 504 en 2001 y se reduce a 348 en

2003, en estos municipios los gastos de inversin con recursos del SGP corres-

ponden a los ingresos incorporados en el presupuesto o se ubican por encima

del promedio. Un segundo grupo de municipios muestra una frgil capacidad

de ejecucin de los recursos del SGP, de manera que los gastos de inversin

resultan inferiores a los ingresos incorporados, incluso, por debajo del promedio;

corresponde a 419 en 2001 y 178 en 2003. El tercer grupo lo conforman los

municipios de ejecucin inconsistente, para los cuales los gastos de inversin

con recursos del SGP son superiores a los ingresos correspondientes, estos

pasaron de 103 en 2001 a 557 en 2003. Por ltimo, se encuentra el grupo de

ejecucin desconocida, de aquellos municipios que a la fecha de la evaluacin,

no haban reportado informacin de ejecucin presupuestal, correspondiendo

a 72 municipios en 2001 y 15 en 2003 (vase gura 1).

Figura 1. Ecacia presupuestal municipal.

Fuente DNP, 2004, en lnea.

504

348

419

178

10372

15

557

2001 2003 2001 2003 2001 2003 2001 2003

Buena (promedio - 100) Frgil (mayor o menor que el promedio)Inconsistente

(promedio - 100) Desconocida

100

200

300

400

500

600

0


El anlisis de este componente de la gestin municipal muestra que si bien el pro-

medio de la ecacia presupuestal aument para 2003, cada vez ms los municipios

del pas tienen problemas de ejecucin de los recursos que se le transeren desde el

nivel central por concepto del Sistema General de Participaciones, SGP, siendo pre-

ocupante que cerca del 50% tenga problemas de inconsistencia en la informacin de

ejecucin y que cerca del 2% no presente informacin de ejecucin presupuestal

Capacidad de recaudo tributario municipal. Se analizna en este apartado

los resultados de los ndices de eciencia relativa obtenidos a travs de la re-

solucin de los dos modelos (constantes y variables) en su versin producto

orientada (maximizacin del recaudo), es decir, la generacin de mayor recau-

do, manteniendo el mismo volumen de gastos de funcionamiento. Los clculos

se efectuaron para 1.083 municipios que reportaron informacin completa de

recaudo para la vigencia de 2003.

Los ndices de eciencia calculados para los municipios, evidencian que bajo

el modelo de rendimientos constantes, slo tres de ellos resultaron ecientes

a saber: Bogot, Caloto (Cauca) y Villapinzn (Cundinamarca), situacin que

es explicada en el caso del Distrito Capital por el crecimiento del impuesto de

industria y comercio en 45,1% y predial en 11,1%, en la vigencia 2003 en

comparacin con 2002. La eciencia del municipio de Caloto (Cauca) se debe

al aumento del recaudo por los benecios tributarios derivados de la Ley Pez.

Por su parte, Villapinzn aument en 2003 el recaudo tributario por predial en

13% y por industria y comercio en 44% (vase gura 2).

En trminos agregados, la eciencia promedio municipal fue de 17,4 en 2003

indicando que existe un espacio scal signicativo que permitir aumentar

el recaudo. Esta misma medicin para la vigencia de 2002 present un valor

similar (17,5) lo cual indica que persisten ineciencias, a pesar de la mejora

presentada. (vase gura 3).

3. Determinantes del recaudo potencial de los municipios

A pesar de la enorme heterogeneidad municipal, se ha podido determinar una

relacin entre el recaudo tributario, las transferencias de la Nacin, el ingre-

so agregado de la economa y la poblacin. Este argumento reconoce que la



Figura 2. Frontera de eciencia del recaudo tributario de los municipios 2003

Figura 3. Eciencia del recaudo tributario municipal 2003 vs. 2002

Ingresos tributados / Servicios personales

Ingr

esos

trib

utar

ios

/ gas

tos

gene

rale

s

100 200 300 400 500 600 700 900

0

5

10

15

20

25

30

35

40

Dabeiba

EspinalRionegro

Yumbo

BarranquillaBarranquilla Caloto

Bogot D.C.

Villapinzn

800

Fuente DNP, 2004, en lnea.

2002 2003 2002 2003 2002 2003 2002 2003

Eficiente (mayor o igual) Ineficiente (entre 50 y 80) Ineficiente y vulnerable (entre 20 y 50)Ineficiente crtico(menor a 20)

0

13 7 33 23

228 201

695

852

100

200

300

400

500

600

700

800

900

N. d

e m

unici

pios

o

Fuente: Balance del Desempeo Fiscal de los municipios 2000-2003. p. 68.

DNP. 2004.


nanciacin de proyectos debe ser acompaada con recursos transferidos, en

un esquema de conanciacin, dada la insuciencia de las rentas propias. Sin

embargo, esta correlacin de variables para denir el recaudo potencial de los

municipios, debe matizarse con la concentracin de rentas existente en virtud

de las categoras municipales.

La conclusin general tal como lo revela el tabla 6 es que existe un campo amplio

para mejorar el recaudo real travs de la mejor gestin tributaria. En efecto, a la

descentralizacin concretada en distribucin de competencias, transferencias de

recursos y generacin de recursos propios municipales, le hace falta avanzar en

la consolidacin de un mercado nanciero capaz de canalizar el ahorro domstico

y externo hacia los requerimientos de la inversin local. A nuestro entender,

ello exige dos tareas: la incorporacin de los municipios al mercado de capitales

por medio de la emisin de ttulos de deuda pblica y la desconcentracin de la

oferta de crdito en los grandes centros urbanos. (vese tabla 6)

En sntesis, es el despliegue de los capitales endgenos territoriales los que

pueden propiciar ventajas competitivas para el desarrollo local.

Pronsticos del desempeo municipal. Desde de comienzos del ao 2000 el

gobierno nacional tuvo el acierto de implementar una batera de instrumentos

scales y administrativos para garantizar la sostenibilidad scal y nanciera de

las entidades territoriales. En este orden de ideas tanto la Ley 617 de 2000 (sa-

neamiento scal) como la Ley 715 de 2001 (competencias asignadas a entidades

territoriales) y la ley 819 de 2003 (transparencia presupuestal y nanciera) han

logrado generar una serie de efectos que en conjunto permiten vislumbrar mayor

estabilidad en las nanzas locales y la tendencia consiguiente, hacia la supera-

cin de los altos indicadores de endeudamiento de la dcada anterior; en ltimo

trmino ya se ven los reejos de una gestin ms eciente que se traduce en el

mayor nivel de recursos y en una cierta tendencia a propiciar ahorros operativos.

Mxime cuando todava existe un buen margen de tributacin local.

4. Alternativas de nanciamiento municipal

En razn del panorama de dcit scal de los gobiernos centrales, no se puede

esperar aumentos en las asignaciones presupuestarias para las entidades mu-



nicipales, por el contrario pueden disminuirse. La nanciacin por el sistema

bancario tambin est limitada, en el caso colombiano, por el programa de

saneamiento scal de la Ley 617 del 2000, particularmente para municipios

altamente endeudados. El acceso a la nanciacin de la banca multilateral y de

fomento est determinado por polticas nacionales que exigen mayor responsa-

bilidad y orientacin de mercado para los proyectos que se van a nanciar. Por

tanto, los entes municipales tienen que identicar nuevas fuentes de fondos para

Tabla 6. Sntesis del anlisis de eciencia del recaudo tributario de los municipios

2002 2003

Medida

Ecie

ncia

t

cnica

glo

bal (

C)

Ecie

ncia

t

cnica

pur

a (V

)

Ecie

ncia

de

esc

ala

(C/V

)

Ecie

ncia

t

cnica

glo

bal (

C)

Ecie

ncia

t

cnica

pur

a (V

)

Ecie

ncia

de

esc

ala

(C/V

)

Media 16,21 17,57 94,76 16,29 17,450 92,96

Desviacin es-tndar 15,15 17,13 7,78 14,75 16,000 6,76

Valor mnimo 0,05 0,05 1,37 0,02 0,030 8,41

No. municipios ecientes 3,00 8,00 14,00 3,00 6,000

N. municipios con eciencias menores que 100

814,00 809,00 1.077

N. municipios con rendimientos crecientes

489,00 100,000

N. municipios con rendimientos decrecientes

325,00 980,000

Fuente: DNP, 2004, en lnea


nanciar sus montos de inversin, y los bonos municipales son la gran opcin

toda vez que este instrumento se incorpora, por medio de la ley de mercado

de valores, en la promocin del ahorro ciudadano, adems de que permitira

los siguientes desarrollos:

Captar los excedentes del ahorro local para reinvertirlos en iniciativas de

desarrollo territorial.

Conseguir una fuente de nanciacin de largo plazo para inversiones de

efecto intergeneracional.

Impedir el endeudamiento externo a largo plazo y diversicar el riesgo

de los inversionistas.

Orientar el ahorro hacia inversiones de mayor productividad y evitar el

excesivo endeudamiento tradicional.

A mediano y largo plazo reducir el costo del servicio de la deuda ya que

se eliminaran muchos costos de intermediacin y primas de liquidez que

se incorporan al rendimiento de las entidades crediticias intermediarias.

Si lo que se prev en el horizonte es una modernizacin de los sistemas tribu-

tarios y mayor control en la asignacin de las transferencias del nivel nacional,

se abre la posibilidad de acceder, a travs de la ley de mercado de valores, a

nuevos fondos con nuevos productos nancieros.

En efecto, un mercado de valores eciente ofrece al gobierno local un mecanis-

mo para nanciar su gasto pblico de tal forma que se reduzca la necesidad de

recurrir al Gobierno nacional para nanciar la limitada inversin. En otro caso

se evitara el uso del costoso crdito intermediado como nanciamiento de la

inversin local. Adems, cuando el riesgo crediticio de los valores pblicos es

escaso, la rentabilidad de estos instrumentos sirve como punto de referencia

para la determinacin del costo de otras fuentes de nanciamiento, razn por

la cual constituyen un factor ordenador de mercado de deuda.

La capacidad de reembolsar la deuda, sin estar conados en las transferencias

o subvenciones del orden nacional depende de la capacidad de generar ingresos

en el mbito local y esta capacidad deber estar asociada a los diversos factores

de tributacin, a la autonoma para generar rentas propias y a la base tarifaria



de los servicios municipales. La base de la salud scal de una comunidad es

su economa; y, esta afecta sus principales fuentes de ingresos a la vez que es

dinamizada por las inversiones locales. Generalmente, aquellos municipios con

sistemas scales slidos y bases econmicas diversas, tienen capacidades para

reembolsar deudas superiores.

4.1 Los bonos municipales como alternativa de nanciacin

Los bonos municipales son considerados una alternativa de nanciamiento de

largo plazo, la cual es utilizada cuando un gobierno local requiere sustituir pa-

sivos y llevar a cabo sus proyectos con recursos captados directamente de los

inversionistas, es decir, sin intermediarios. Por tal circunstancia estos contienen

una tasa de inters ms favorable tanto para los colocadores como para los

tomadores de recursos (Mesa, 2002: 87).

De acuerdo con los estudios sobre el tema, la importancia de los bonos munici-

pales signica no slo un medio de nanciamiento, sino tambin una oportunidad

para el manejo autnomo de los ingresos municipales; igualmente constituyen

un mecanismo que contribuye a la redistribucin del ingreso y a la promocin

y uso eciente de los recursos disponibles en el mercado de capitales.

Los mercados para bonos municipales pueden considerarse una fuente importante

de crdito. Ello exige el desarrollo de algunas condiciones primordiales que signi-

can requisitos previos para el ingreso exitoso a los mercados de capitales (Darche,

Freire y Huertas, 1999). Algunos de estos requisitos son los siguientes:

Los municipios deben tener un buen sistema scal y administrativo, con

capacidad para generar ingresos consistentes y signicativos.

Deben disponer de recursos a largo plazo; por tanto los mercados nan-

cieros deben tener profundidad para facilitar la oferta del ahorro mediante

redes formales.

Los inversionistas deben estar familiarizados con el sistema; se precisa

de un mercado secundario para que stos puedan vender sus activos

antes del vencimiento, lo cual incrementa la liquidez de activos que de

otro modo seran ilquidos.


Se debe alentar a las agencias calicadoras de riesgos y a las asegura-

doras de bonos para que cumplan su papel de informar al pblico sobre

el riesgo de las operaciones.

Debe estar vigente un buen marco regulatorio. Este debe ser transparente

y adaptado a las circunstancias del gobierno.

En general, los inversionistas en bonos municipales buscan maximizar su

rendimiento sujeto a dos tipos de factores: aquellos que afectan el riesgo

crediticio y aquellos que afectan su negociabilidad (liquidez).

El riesgo crediticio se trabaja con tres tipos de medidas: medidas que consideran

la carga relativa de la deuda y medidas que consideran la base econmica del

municipio, ambas miden la capacidad de pago, y se complementan con medidas

que consideran la historia de incumplimientos del municipio; las cuales miden

la voluntad de pago.

Bajo condiciones econmicas normales, la probabilidad de que un municipio in-

cumpla es muy pequea. Sin embargo, bajo condiciones inusuales de disminucin

de la actividad econmica local o nacional, algunos municipios pueden expe-

rimentar dicultades para servir la deuda. Es ms probable que incumplan los

municipios con alta carga crediticia que aquellos con menos carga crediticia.

Cuales son los aspectos especcos de las emisiones de bonos subna-

cionales? Los mercados de capitales internos, en economas emergentes, son

en su mayora un tanto subdesarrollados y voltiles. La mayora de estos pases

no tiene establecida una curva de deuda del Gobierno, ni un punto de referencia

clave para jar el precio de emisiones en mercados desarrollados.

Sin una curva de rendimiento soberana es muy difcil determinar el riesgo de

la deuda subnacional comparndola con deuda soberana menos riesgosa. Los

mercados internos tienden a ser voltiles, resultado de: el limitado volumen

en las operaciones, tasas de inacin altas, condiciones econmicas inestables,

altos dcit presupustales y otros riesgos. Estas condiciones hacen que sea

difcil para los suscriptores comercializar los bonos, lo cual normalmente con-

duce a grandes oscilaciones en el precio durante el perodo de comercializacin.

Adems, debido a que hay muy poca informacin en el mercado acerca de los



precios, puede ser difcil para los emisores de las entidades subnacionales de-

terminar si recibieron o no un precio justo por los suscriptores. Las entidades

subnacionales, en consecuencia, deben conar en el suscriptor con respecto a

los precios, a menos que el emisor tenga un asesor nanciero independiente

capaz de dar una segunda opinin

Qu es el mercado secundario? Un mercado secundario es un escenario en

que se renen inversionistas que desean vender con inversionistas dispuestos

a comprar; en el proceso se descubre un precio de mercado, el cual es deter-

minado por los niveles actuales de oferta y demanda.

Los precios del mercado secundario contribuyen a determinar el precio de nuevas

emisiones en mercados primarios, al convertirse en un indicador de la valoracin

colectiva actual de un prestatario; no obstante, el mayor volumen de operaciones

se lleva a cabo en mercados sobre el mostrador (OTC) bien sea por telfono o a

travs de computadores. Este mercado sobre mostrador esta conformado por me-

sas de negociacin de los bancos de inversin, en las que los usuarios del mercado

compran y venden para generar ganancias propias, llamadas negociacin propia,

pero tambin se negocia en nombre de los clientes del banco.

Los usuarios del mercado son generalmente corredores listos para comprar y

vender, poniendo precios de compra y venta y creando de manera efectiva un

mercado secundario continuo con ayuda de corredores que se unen a los inver-

sionistas dispersos en el mercado. Un mercado secundario crea liquidez porque

permite a los inversionistas vender activos nancieros por dinero en efectivo de

manera rpida y a un precio de mercado justo; dicha liquidez es un elemento

crucial para un mercado eciente.

Qu es la eciencia de los mercados? Los mercados nancieros modernos

son ecientes en el sentido de que el precio de un activo negociable cambia

constantemente en la medida que el mercado analiza e incorpora nueva in-

formacin acerca de las posibilidades futuras del activo. Este mercado ser

manejado por analistas y operadores calicados, que usan sosticada tecno-

loga de informacin. La eciencia est dada por la rapidez de los sistemas de

cmputo para procesar y presentar amplia gama de datos complejos en forma

fcilmente comprensible.


Todos los mercados nancieros son progresivos, en el sentido que los inversio-

nistas modican su percepcin del valor intrnseco de un ttulo, e igualmente

porque los tenedores tratan de anticiparse a dichos cambios al comprar y vender

en el momento ms rentable.

La existencia de un numeroso grupo de inversionistas asegura que la opinin y

la informacin acerca de las compaas y de la economa, se traduzca rpida-

mente en cambios en el precio a travs de mercados secundarios, asegurando

as la eciencia del mercado. Los ttulos a los que incorrectamente se les ja

un precio en el mercado son rpidamente corregidos, y todos los actores en el

mercado secundario llegan a tener una idea de que eventos esperados estn

ya incorporados en el precio.

Los mercados ecientes descuentan el futuro, en el sentido de que los eventos

previstos que vayan a tener un efecto en el precio se incorporan en el precio

tan pronto como sean previstos, as si se prev que las tasas de inters van

a bajar prximamente los precios de los bonos reejarn esta opinin, y si la

opinin promedio del mercado cree que el precio de una accin va a ser mayor

dentro de un mes, los inversionistas compraran ahora haciendo subir el precio

reejndose as la expectativa futura.

Cuando estos eventos previstos en efecto ocurren, no se presenta ningn impacto

sobre el precio, las expectativas futuras estn ya incorporadas en el precio actual y

solamente las noticias inesperadas alterarn el precio. Si el suceso es inesperado,

es igualmente probable que sea bueno o malo, entonces el prximo movimiento

en el precio puede ser hacia arriba o hacia abajo, independientemente de lo que

haya sido anteriormente. La eciencia de los mercados nancieros para jar y

rejar el precio rpidamente es el resultado del esfuerzo de actores altamente

especializados interconectados por operaciones basadas en sosticados sistemas

de comunicacin, y en consecuencia las evaluaciones cambiantes de riesgo y

retorno esperados se ven reejadas en los precios de mercado real.

Qu es una calicacin de crdito? Una calicacin de crdito es una opinin

independiente sobre la capacidad futura, la obligacin legal y el compromiso

moral de un prestatario para cumplir con sus obligaciones nancieras de capital

e intereses de manera completa y oportuna.



La calicacin evala la probabilidad de que el prestatario incumpla con el ttulo

o grupo de ttulos antes de la fecha del vencimiento. Mientras que, las cali-

caciones de riesgo son requeridas para acceder al mercado internacional las

razones por las cuales adquirir una calicacin de crdito pueden variar segn

las reglas de cada mercado interno en particular.

Tanto las regulaciones internas como la estructura particular de la emisin son

determinantes de la percepcin del emisor de si se requiere o no el costo de la

calicacin para emitir los bonos; por tanto, desempean un papel importante

al determinar si las emisiones internas reciben calicaciones de crdito. Adems,

el proceso de calicacin en si puede tener un impacto signicativo sobre la

estructura de la oferta al incluir clusulas, trminos y condiciones especcas.

Una calicacin de crdito es determinada por una agencia de calicacin de

crdito con un evaluador independiente del riesgo de incumplimiento asociado

con la emisin de bonos.

Con el crecimiento de las economas de libre mercado y las privatizaciones de

las empresas estatales, las agencias de calicacin se estn requiriendo cada

vez ms en el mbito internacional; siendo as las calicaciones de crdito ad-

quieren tal importancia que es preciso entender que no son:

Las calicaciones de crdito tienen como propsito servir como una gua cona-

ble para que los inversionistas determinen el riesgo de incumplimiento asociado

con un ttulo en particular, mientras que las calicaciones de riesgo son una

recomendacin explcita para comprar o vender un ttulo.

Una calicacin de crdito no dice nada sobre si los juicios discrecionales he-

chos por el emisor son correctos o incorrectos, por ejemplo: El hecho de que un

proyecto pueda ser nanciado exitosamente a travs del mercado de capitales

no indica nada sobre la bondad de la construccin del proyecto mismo; por tal

razn hay que entender que las polticas del gobierno pueden deteriorar las

calicaciones de crdito de un emisor, por ejemplo: Extensivos y permanentes

subsidios del gobierno para la provisin de servicios sociales no necesariamente

son malas polticas, pero de hecho pueden no ser las polticas correctas dadas

las alternativas disponibles para que un gobierno provea recursos frente a las

necesidades de la poblacin local.


Cules son las relaciones entre las calicaciones de crdito e incum-

plimiento? Una calicacin de crdito tiene como propsito medir la probabi-

lidad de que el emisor incumpla no pagando a los tenedores de los bonos sus

obligaciones nancieras por completo y a tiempo; sin embargo, aun la ms alta

calicacin no es garanta de que no haya incumplimiento y la baja calicacin

no reeja certeza de incumplimiento.

Cuando hay incumplimiento esto puede tener consecuencias signicativas para

todas las partes involucradas y aun para aquellas no involucradas. Por ejem-

plo en agosto de 1998 los temores de los inversionistas ocasionados por los

incumplimientos rusos, causaron grandes trastornos en el mercado y cerraron

efectivamente el mercado internacional de capitales para las entidades subnacio-

nales en pases de mercados emergentes. La crisis nanciera asitica de 1997,

afect tambin la calicacin de crdito no solo de las naciones envueltas en la

crisis sino tambin de sus socios comerciales en otras regiones del mundo. El

incumplimiento por parte de una entidad subnacional tambin puede afectar la

calicacin de crdito del Gobierno nacional, especialmente si dicho gobierno

ha garantizado implcita o explcitamente la deuda municipal.

En respuesta a estos peligros algunas naciones imponen supervisin y control

automtico sobre las nanzas de los gobiernos de entidades subnacionales que

hayan incumplido, por ejemplo: Hungra, Argentina, Colombia y Sudfrica tienen

disposiciones legales formales para las municipalidades que incumplan o que

estn en riesgo de incumplir. Bajo estas disposiciones los gobiernos territoriales

generalmente asumen una porcin de las obligaciones del servicio de deuda,

mientras que los niveles nacionales intervienen en el funcionamiento del gobierno

local que incumpli para acortar gastos y aumentar ingresos locales. Ciudades

tan grandes como Nueva York, a mediados de la dcada de los 70 y Washintong

D. C. en la dcada de los 90 han perdido el control efectivo sobre sus decisiones

presupuestales, como resultado del riesgo de incumplimiento.

4.2 Limitaciones impuestas por los altos niveles del Gobierno a la emisin de deuda subnacional

Los niveles ms altos de Gobierno tienen la capacidad de limitar severamente,

o aun prohibir completamente la emisin de deuda de una entidad sub-nacio-



nal, bien sean estos municipios, departamentos o empresas pblicas locales.

Aun en aquellos casos en donde las entidades subnacionales, como las grandes

ciudades, tienen bastante exibilidad, a menudo se les exige que acten dentro

de restricciones impuestas por niveles gubernamentales ms altos.

Existencia de restricciones del mercado sobre las cuales el emisor no

tiene control. No todas las restricciones impuestas por el mercado estn bajo

el control del emisor, y algunas ni siquiera estn relacionadas con las circuns-

tancias especcas del emisor. La experiencia del mercado internacional de

bonos despus de la cada asitica en 1997 y la cada rusa en agosto de 1998,

mostr que no siempre el mercado distingue racionalmente entre las diferentes

emisiones; de hecho los precios en el mercado de bonos de regiones enteras

cambiaron masivamente en la medida en que el mercado se vea afectado por

el temor de deuda emergente generalizada.

De igual modo, la oferta de fondos de inversin disponible puede tener gran

impacto en la disposicin del mercado. Aunque un gran mercado de dinero

en efectivo puede pasar por alto los malos manejos del emisor dado que la

disponibilidad de dicho dinero en efectivo depende, al menos parcialmente,

de la evolucin del mercado nacional, si un mercado interno impone severas

restricciones en las inversiones de fondos de pensiones tiene menos posibilidad

de atraer dinero de pensiones para invertir. Finalmente, si el mercado impone

requisitos de garanta y otras fuentes de proteccin de los inversionistas se

puede pasar a direccionar a los emisores hacia la emisin de bonos cubiertos

con ingresos del proyecto.

Por qu son importantes las calicaciones de riesgo? Las calicaciones

de riesgo son una restriccin crtica para la emisin de deuda. Generalmente

una calicacin evala la futura capacidad y disposicin de un emisor para pagar

a tiempo y por completo a los inversionistas que compren los bonos. Recibir

una calicacin favorable es importante para los emisores por dos razones

principalmente:

Muchos inversionistas se negarn a comprar bonos si estos no estn calicados

y en algunos casos puede ocurrir que el Gobierno central ni siquiera permita que

las entidades subnacionales traten de vender bonos sin calicacin.


Las calicaciones de riesgo pueden ser importantes porque indican el nivel

de riesgo de incumplimiento, el cual es un ingrediente central para la jacin

del precio de los bonos. Altas calicaciones de crdito indican un bajo riesgo

de incumplimiento y por lo tanto disminuyen el costo del endeudamiento. El

costo de endeudamiento se ve reejado en la tasa de inters del bono, bajas

calicaciones son indicadoras de alto riesgo de incumplimiento y aumentan el

costo del inters del emisor.

Estas calicaciones tienen como propsito proveer a los inversionistas de una

medida consistente del riesgo del crdito que ofrezca comparaciones conables

de instrumentos de deuda similares en el mercado de capitales. Entre mejor

sea la calicacin, menor ser el inters que un emisor tenga que pagar cuando

emita bonos.

Adems de determinar la tasa del inters que los emisores tendrn que pagar

por emitir los bonos, las calicaciones de crdito pueden afectar tanto las emi-

siones de deuda actuales como las futuras, adems de otros comportamientos

gubernamentales, por ejemplo: las calicaciones pueden expandir el nmero

de inversionistas disponibles para comprar la deuda de un emisor, pues estos

inversionistas tendrn una idea de los riesgos asociados con los ttulos que

estn siendo ofrecidos. Las calicaciones de crdito tambin hacen la deuda

ms atractiva para una gran variedad de inversionistas tanto nacionales como

extranjeros; estas pueden ofrecer una forma de publicidad gratuita para el

desempeo nanciero de una entidad subnacional y pueden ayudar tambin a

los funcionarios de una entidad subnacional a que les sea polticamente ms

fcil instituir tcnicas de manejo nanciero que puedan mejorar futuras cali-

caciones.

El proceso de calicacin de un crdito tambin puede inuenciar directamente

polticas gubernamentales ya que los funcionarios buscan evitar polticas que

afecten la calicacin de crdito de los municipios en el futuro.

Cmo medir el riesgo del endeudamiento local? El prestamista o inver-

sionista tiene siempre la preocupacin por determinar si un prstamo se jus-

tica, ya que es l quien arriesga su capital. Sin embargo, en un mercado que

funciona bien, el prestatario tiene igualmente preocupacin por comprender los



riesgos que asume al recibir dinero de un inversionista, e igualmente percibe

el efecto que tiene ese riesgo en las tasas de inters que deber pagar tanto

ahora como en el futuro.

En los pases que utilizan mercados de bonos para nanciamiento municipal, se

han desarrollado instituciones, tales como agencias calicadoras de riesgo y ase-

guradores de bonos, los que pagados por los participantes en el mercado tienen

la tarea de evaluar y reducir dicho riesgo. Se trata de asegurar que los municipios

asuman riesgos prudentes al recibir recursos de inversionistas e, igualmente,

de establecer un marco nacional que reducir el riesgo de endeudamiento con

los territorios locales; sin embargo, los mercados de deuda municipal incluyen

otra variedad de riesgos que es necesario conocer porque afectan la decisin

de los inversionistas, el costo de emisin y, en ltimo trmino, el mercado de

bonos. Estos riesgos estn interrelacionados y son producidos por diferentes

factores que varan de un pas a otro.

Antes de comenzar a especicar la variedad de riesgos denamos primero

qu es el riesgo de endeudamiento por bonos municipales? Segn la Agencia

calicadora Moody es La probabilidad de que se pague el inters y el capital

de conformidad con los trminos de la emisin de un bono, as como la pro-

babilidad de que el tenedor del bono no logre una rentabilidad en el caso de

incumplimiento de su pago.

Estos riesgos generalmente se miden en una escala comparativa que utiliza

letras o nmeros para resumir las evaluaciones del riesgo. Ejemplos:

AAA. Signica que la capacidad para pagar el inters y capital es muy fuerte.

B. Signica que actualmente se tiene capacidad de cubrir los pagos de los

intereses y el capital; pero probablemente las condiciones econmicas

adversas impedirn su capacidad o voluntad de pagar.

Un bono municipal, se dice, que es digno de invertir en l cuando es por lo me-

nos BBB. En otro caso, los prestamistas institucionales suelen colocar normas

de capacidad crediticia para distribuir el riesgo. Cuando al menos el 75% de sus

bonos tienen calicaciones A o superior se arma que un bono municipal tiene

capacidad crediticia y satisface las normas del prestamista en cuanto a riesgos.


Las reglas que establecen las normas para denir la capacidad crediticia de

un bono suelen ser establecidas por el propio prestamista o por las autoridades

regulatorias; pero el mercado tambin tiene un papel relevante. A menos que

la municipalidad emisora je reglas claras y prudentes para redimir los bonos

tendr dicultades para movilizar el capital en un mercado nanciero.

Aunque gran parte de la experiencia internacional en calicaciones de riesgo han

sido resultado de experiencias acumuladas en Estados Unidos la metodologa

ha evolucionado para captar riesgos inherentes al tipo de pases a los a cuales

se disea la emisin. La mayora de pases en va de desarrollo tienen un con-

texto bastante diferente en cuanto a fuentes de ingresos; por consiguiente la

mayora de los riesgos de inversiones en bonos municipales tienden a ubicarse

en aspectos inherentes al sistema scal y nanciero de cada pas.

En particular, los riesgos son ms riesgos sistmicos, es decir derivados de la

poltica pblica del nivel nacional hacia los municipios o a riesgos asociados con

la normatividad sobre endeudamiento local, en nuestro caso con la Ley 358 de

1997 o la Ley 617 de 2000.

4.3 Los nuevos emisores en el mercado de capitales

A pesar de la reciente salida de emisores grandes y tradicionales como Bavaria y

Coltabaco, los cuales en conjunto pueden representar ms del 10% del volumen

transado en el mercado de capitales, la Revista Dinero pronostica que con los

recursos de los fondos de pensiones, de los fondos de inversiones internacio-

nales y de las OPA en este momento habra ms de 3.650 millones de dlares

disponibles en busca de oportunidades de inversin.

Entre los posibles emisores es obvio que estn las grandes empresas que buscan

recursos de capital para nanciar expansiones que les permitan enfrentar la

competencia de un mundo cada vez ms globalizado y un pas ad portas de la

rma de un tratado de libre comercio; pero tambin est el sector pblico que

se avisora como el emisor ms importante dados sus programas de democra-

tizacin de la propiedad.

En trminos generales habra buenos candidatos entre las organizaciones de

servicios pblicos estatales (empresas pblicas municipales) que actualmente



son emisoras de bonos y que podran plantear emisiones interesantes. El mer-

cado habla con nombres propios de empresas como ISAGEN, ECOGAS TRANS-

MILENIO, Siderrgica Paz del Ro, ISA y EPSA, lo mismo que algunas ciudades

capitales, para solo mencionar algunos nombres.

Si el Gobierno puede ser el gran actor que dinamice el mercado burstil, puede

hacerlo democratizando su propiedad por medio de capitalizacin por acciones

o emitiendo bonos. Se espera que ISAGEN busque repetir la exitosa experiencia

de ISA y que esta reduzca la participacin del Estado del 59 al 51%. Con la

venta en bolsa, el Gobierno evita la politizacin de las empresas pblicas y se

libera de hacer inversiones millonarias, adems de que su patrimonio crece,

porque permite una expansin que sera difcil a travs de recursos presupues-

tales. El ejemplo para mostrar siempre es ISA, empresa estatal que a travs

de emisiones de acciones y bonos nanci una expansin internacional que la

ha convertido en una de las ms importantes empresas de Amrica Latina. A

esta experiencia pueden seguir EPM, ECOGAS y tambin Ecopetrol, lo mismo

que algunas electricadoras departamentales.

A pesar de los cambios favorables en la reciente ley de mercado de valores,

tambin se presentan grandes obstculos. Para solo mencionar algunos estn:

la poca conabilidad de los sistemas contables y presupuestales, y el costo

de las emisiones, lo mismo que la poca cultura de nanciarse va mercado de

capitales en vez de crdito bancario o de fomento.

La reciente Revista Dinero (agosto de 2005) estima que por lo menos de 70.000

millones de pesos deber ser el monto de una emisin para que resista los costos

jos. Siendo as el capital de la empresa o el patrimonio municipal debera ser

cerca de 240.000 millones de pesos. Para bonos segn clculos del Superinten-

dente de Valores, la emisin deber ser de 30.000 a 40.000 millones.

En esta operacin se deben acercar los intereses del Gobierno en la regulacin

del mercado, los de los emisores en el objetivo de incrementar su fuente de

nanciamiento de inversiones, y los de la bolsa, en su inters de acentuar los

mecanismos de operacin del mercado.

Tal como puede apreciarse en la siguiente grca a mayores montos de emi-

sin el ahorro es ms signicativo, a tal punto que sobre emisiones de ms de


treinta mil millones de pesos se pueden obtener ahorros de ms de 8 puntos

porcentuales sobre el crdito bancario (vase gura 4).

Figura 4. Costos de la emisin de bonos vs. crdito

Fuente: FOGAFIN. Foro La nueva ley de valores. Facultad de Minas Universidad Nacional

de Colombia. 2005.

Crdito

Emisin

Montos millones de $

5.000 10.000 50.0005%

10%

15%

20%

Costos

Emisin vs. Crdito

De otro lado, para que los municipios entren al mercado de capitales deben

mostrar rentabilidad en sus ofertas de ttulos, transparencia presupuestal y

suministro serio de informacin; esto es: un gobierno corporativo con buena

aplicacin de sus principios organizacionales. Tales requisitos no son difciles de

cumplir, de hecho muchas empresas municipales y muchos municipios ya han

sacado emisiones que se realizan en corto tiempo.

Aunque las tcnicas nancieras son parecidas para bonos y para acciones, en

los ltimos diez aos se han hecho 143 emisiones para bonos, mientras solo

ocho nuevas emisiones de acciones. Se piensa entonces que la gran limitante

es la enorme liquidez de los bancos y las bajas tasas de inters, las que ahora

estn en su nivel ms bajo en muchos aos.

En efecto, mientras una expansin de planta con un crdito de tesorera puede

costar DTF + 5 puntos, una expansin con bonos puede costar 10,5% anual y una



expansin con acciones puede signicar un cambio en el esquema de gobierno

corporativo y una sesin de la propiedad entre mayor nmero de accionistas.

Sin embargo, no hay que olvidar que se trata de captar ahorros para dinamizar

inversiones y con ello un nuevo ritmo de crecimiento.

Por las anteriores razones la Superintendencia de Valores seala que no se le

debe temer tanto a la prdida del control de la propiedad, y que se le debe

insistir al cambio hacia un nuevo estilo de hacer inversin. El cambio entonces

es cultural y de mentalidad, lo que supone un esfuerzo de largo aliento sobre

las ventajas de acudir al mercado de valores. Dentro de estas ventajas se se-

alan las siguientes:

Obtener recursos de nanciacin a menor costo, ya que se acude direc-

tamente a los inversionistas sin pasar por los intermediarios.

Estructurar fuentes de nanciacin para empresas y entes territoriales

de acuerdo con las necesidades especcas (plazo, amortizacin, tasa de

inters y modalidad de pago), e incluso, un programa de endeudamiento

diferido (plan con cupos globales y emisiones serializadas).

Capitalizar una compaa o municipio a travs de colocacin de acciones, o

nanciarlos por medio de una emisin de bonos. Para ello se necesita imple-

mentar un cdigo de buen gobierno, el cual signica una plataforma de pro-

teccin y conanza para accionistas, acreedores, trabajadores y directivos.

Optimizar la estructura nanciera de una organizacin al poder decidir la

composicin deuda/patrimonio con la que se van a nanciar los activos

y la operacin. Adems es posible suplir las necesidades de liquidez, lo

cual brinda mayor independencia de administracin.

Proyectar una imagen corporativa de la entidad. El mercado de valores se

convierte as en un medio para proyectar las fortalezas y oportunidades

de una empresa o de una organizacin territorial.

4.4 Eventos que favorecen el desarrollo de un mercado de bonos

Se presenta ahora un breve recuento de los eventos ms importantes, que

principalmente por razones de complementariedad, se agrupan en tres grandes


categoras: nuevos desarrollos en el mercado de capital, modicaciones en el

marco legal y demanda por recursos de largo plazo.

4.4.1 Nuevos desarrollos en el mercado de inversiones

El desarrollo de los inversionistas institucionales. Hay que destacar espe-

cialmente el desarrollo que van a tener en esta dcada aquellos inversionistas

institucionales que como los fondos de pensiones y cesantas tienen un perl

de largo plazo.

Las sociedades calicadoras de valores. Dos consecuencias inmediatas

se han producido con el ingreso de las calicadoras de riesgo: disminucin del

costo de una emisin de bonos al reemplazar al aval que encareca el costo de la

emisin; y mayor informacin en el mercado, al haber una calicacin estndar

sobre la solvencia de los emisores y el riesgo de las emisiones.

Mayor variedad de alternativas en la emisin de bonos. El marco legal

colombiano contempla una serie de variantes con relacin al bono tradicional,

que hasta ahora no se han utilizado en el mercado. Esas variantes resultan en

mayor valor para el emisor o para el inversionista, aumentando la exibilidad

del instrumento. Hoy se pueden emitir en Colombia bonos con cupones de

suscripcin de acciones, bonos convertibles, bonos con piso, bonos con techo,

bonos con una opcin call o con una opcin put.

El desarrollo de operaciones de strips. Los strips facilitan el desarrollo de los

intermediarios en el mercado ya que ellos pueden obtener precios ms bajos, o lo

que es equivalente mayores tasas de inters, al realizar ofertas o posturas a un

plazo mayor o por mayor volumen; un trabajo eciente de distribucin hacia el

mercado secundario vendiendo cupones de tasa de inters o amortizaciones del

principal o haciendo una fragmentacin del ttulo, genera importantes ganancias

que se pueden compartir con el comprador en el mercado secundario.

El nanciamiento de la Direccin del Tesoro Nacional. Cada da va a ser

ms importante el mercado abierto de bonos de la Tesorera, que se realiza a

travs de un rgimen de subasta de TES que en esencia son bonos emitidos

a mediano plazo; el mismo permitir establecer sobre un nivel de solvencia

que en nuestro medio se puede asimilar a una tasa libre de riesgo la prima



por liquidez. El desarrollo de una curva de rendimiento a plazo (yield curve)

es importante no solo para el mercado de bonos como tasa de referencia sino

tambin para mejorar los esquemas de valoracin de portafolios a precios de

mercado, al permitir la separacin de las dos componentes que determinan el

valor nal de la tasa de inters, la prima por liquidez y la prima por riesgo, que

hoy se encuentran confundidas en el margen de crdito.

La titularizacin de bienes. La emisin de ttulos de contenido crediticio en

procesos de titularizacin de cartera se puede asimilar a una emisin de bonos

con una garanta especca. Tal y como ocurri en el mercado de Estados Uni-

dos aparecern nuevas sosticaciones en la medida que el mercado se vaya

desarrollando.

El desarrollo de los depsitos centralizados de valores. El desarrollo de

DCV y de DECEVAL favorece la negociacin de ttulos valores; no solamente

por la eliminacin de riesgos inherentes a la misma negociacin, sino tambin

por la mayor eciencia que va a signicar en la medida que se pueda hacer

una desmaterializacin de los ttulos y se reemplacen los mismos por registros

contables. Este aspecto es especialmente importante para el desarrollo de un

mercado de strips.

La reglamentacin del segundo mercado. Actualmente existe la reglamen-

tacin sobre el segundo mercado sin que se d una organizacin del mismo.

Igualmente, las negociaciones en el segundo mercado estn restringidas a in-

versionistas calicados, tambin se eliminan algunos requisitos que restringen

la emisin de ttulos o que los hacen ms costosos. Por ejemplo, se elimina el re-

presentante legal de los tenedores de bonos; y tampoco es obligatorio el aval.

El mercado de carruseles. No obstante la controversia que genera este tema,

los carruseles se convirtieron en un instrumento importante para aumentar la

demanda por ttulos de mediano plazo, al mismo tiempo que mostraron que s

haba un espacio para el desarrollo de un mercado organizado de futuros sobre

tasas de inters.

Modicaciones al marco legal. A las modicaciones en el marco legal que

produce la Ley 969 de 2005 conocida como la Nueva ley de Valores y la Nueva

Superintendencia Financiera habra que agregar los siguientes eventos cuyo


efecto todava no se han observado con la importancia que van a tener en el

mercado.

Inscripcin anticipada y oferta pblica. Permite la inscripcin anticipada

de ttulos para realizar ofertas pblicas dentro de un plazo hasta de dos aos,

contados a partir de la ejecutoria del acto que ordene la inscripcin, el cual podra

renovarse indenidamente por perodos iguales. A este respecto la Resolucin

400 del 22 de mayo de 1995 establece:

Artculo 1.2.1.0. (Efectos del registro anticipado): los valores que se inscriban

mediante este mecanismo en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios,

podrn ser colocados; de manera total o por montos parciales sucesivamente

mediante oferta pblica en cualquier momento durante la vigencia de la ins-

cripcin anticipada, para lo cual se entender autorizada la oferta a partir de

la declaratoria del acto que autorice la inscripcin.

Esta inscripcin anticipada permite vencer una de las objeciones que se le suelen

hacer a la emisin de bonos a travs de oferta pblica, relacionada con la sin-

cronizacin que debe existir entre la consecucin de los recursos y la aplicacin

de los mismos. As mismo permite el diseo de varias alternativas estratgicas

para la colocacin de la emisin.

Otras modicaciones al rgimen de ofertas pblicas. Las otras modi-

caciones discutidas en otras partes de este documento tienen que ver con la

calicacin de valores, la creacin del segundo mercado, informacin eventual,

responsabilidad de los administradores de las emisiones, responsabilidad del

representante de los tenedores de bonos, de los directivos y representantes

legales de las empresas emisoras.

Conclusiones

Segn la direccin de apoyo scal del Ministerio de Hacienda, los gobiernos

subnacionales han superado la crisis scal del milenio pasado; esta superacin

se evidencia por las siguientes seales de recuperacin:

Cambios en el balance scal de situacin de dcit, hacia nales del mi-

lenio, hacia una tendencia actual de supervit.



Disminucin del saldo de la deuda por efecto de su reestructuracin hacia

plazos ms amplios y tasas ms reducidas.

Aumento en los gastos de inversin y reduccin en los gastos de funcio-

namiento.

Aumento del recaudo en los recursos propios.

Mejoramiento en la sostenibilidad de la deuda gracias al aumento del

supervit.

Conservacin de la autonoma scal y poltica de los niveles territoriales.

Fomento de una cultura de responsabilidad y transparencia scal, basada

en reglas claras, para garantizar un crecimiento real y predecible de las

transferencias intergubernamentales.

Establecimiento de sistemas de rendicin de cuenta.

Toda esta recuperacin scal subnacional contiene alto componente estructural

que propicia la sostenibilidad local. En efecto, se ha congurado un marco ins-

titucional donde adems de las leyes 617 de 2000, 358 de 1957, 550 de 1999,

715 de 2001 y 819 de 2003 se han creado mecanismos extrajudiciales para

reestructurar pasivos corrientes, incluyendo deudas bancarias que propician com-

promisos institucionales de disciplina, transparencia y rendicin de cuentas.

La situacin de las nanzas subnacionales evidenci un cambio positivo durante

el lustro 2000-2004. El consolidado regional y local pas de un dcit de 2 bi-

llones de pesos (1,1% del PIB) en 2000 a un supervit de 2,8 billones de pesos

(1,1% del PIB) en 2004.

Este resultado incluye tanto las administraciones centrales departamentales y

municipales como sus entidades descentralizadas, en las que se destacan las

empresas de servicios pblicos, las empresas sociales del Estado y los estable-

cimientos pblicos.

Los mejores resultados scales subnacionales se sustentaron en el aumento

del ahorro corriente y la disminucin del dcit de capital. De acuerdo con in-

formacin del Banco de la Repblica, el balance corriente del consolidado sub-

nacional (Gobiernos centrales y sector descentralizado) aument de 1,6% del


PIB en 2000 a 2,9% del PIB en 2004, mientras, en los mismos aos, el dcit

de capital disminuy de 2,8% del PIB a 1,7% del PIB.

El mayor ahorro corriente result de un menor crecimiento de los gastos de

funcionamiento e intereses frente al aumento evidenciado por los ingresos de

recaudo propio y las transferencias intergubernamentales.

El balance de capital result decitario debido a que los gastos de inversin

se mantuvieron en niveles superiores a los recursos de capital, lo cual llev a

que gran parte de la expansin de la inversin se nanciara con el ahorro de

ingresos propios. Este hecho limit la utilizacin del crdito y a su vez propici

la disminucin tanto del saldo de la deuda como de los pasivos corrientes que

se acumularon durante la poca de crisis.

En otras palabras, desde la perspectiva de las cifras consolidadas, uno de los

principales logros del ajuste scal territorial fue estabilizar el gasto respecto a

la disponibilidad real de ingresos e inducir un cambio en su estructura a favor

de mayor inversin y menores pagos de funcionamiento e intereses. Como

consecuencia de ello se conjur la crisis scal territorial sin trasladar su costo al

mbito nacional, y por esa va se preservaron los mandamientos constitucionales

que ordenan la profundizacin de la descentralizacin.

Al analizar en forma desagregada el resultado scal consolidado se observa que

la recuperacin scal regional y local se explica en gran medida por el desempeo

de los gobiernos centrales, los cuales, durante el perodo analizado, mostraron una

clara tendencia a la mejora que no fue evidente en el sector descentralizado.

Mientras las gobernaciones y alcaldas pasaron de un dcit de 0,9% del PIB

en 2000 a un supervit de 1% del PIB en 2004, el conjunto de las entidades

descentralizadas present una trayectoria uctuante: pas de un supervit de

0,3% del PIB en 2002 a un dcit de 0,1% del PIB en 2003 y cerr con

los bonos como alternativa de financiación municipal

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