les clefs de la finance d'entreprise

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LES CLEFS DE LA FINANCE D’ENTREPRISE

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CE

D’E

NT

RE

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ISE

-

Automne 2011

53, AVENUE D’IENA – 75116 PARIS – TEL. : +33 (0)1 47 23 90 90 –FAX : +33 (0)1 47 23 91 91

www.fin-echiquier.fr

Societé de gestion de portefeuille agréée par l’A.M.F. sous le n°GP 91004

Les formations de FINANCIERE DE L’ECHIQUIER

Automne 2011

• 18 octobre • Maison des Arts et

Métiers Paris

• 13 octobre • Hôtel Burdigala Bordeaux

• 20 octobre • Château de Monchat Lyon

Dates et lieux de la formation

3

Financière de l’Echiquier en quelques chiffres

1/4 des encours distribués à l’étranger

4,7 milliards d’euros d’actifs gérés

100% des FCP notés selon des critères extra-financiers

90 collaborateurs dont 24 gérants et analystes

4 Données au 04/10/2011.

500 millions d’euros de collecte nette en 2011

1 fonds labellisé ISR par Novethic : Echiquier Major

Concilier finance et responsabilité

• Un blog pour partager nos intitiatives sociales et environnementales : • L’intégration de l’analyse extra-

financière (ISR) dans notre méthode de gestion

• Nos initiatives d’entreprise : bilan carbone, recyclage, PRI...

Encourager la connaissance

• Des échanges réguliers d’analystes avec une société de gestion "soeur” basée à Salt Lake City

• Des formations pour les collaborateurs : Columbia, INSEAD, HEC, CFA...

• Des formations pour les investisseurs professionnels

• Une journée de réflexion pour échanger dans un cadre convivial autour d’orateurs de premier plan :

• Dominique de Villepin, Michel Rocard, Bernard Kouchner, Henri de Castries, François-Henri Pinault, Denis Kessler, Luc Ferry, Dominique Moïsi, Michel Godet, Eric Zemmour, André Harari, Fons Trompenaars, Daniel Cohen, Marc de Scitivaux, Pascal Chaigneau…

L’autre Financière de l’Echiquier

www.universite-echiquier.fr

• Depuis 2004, un soutien financier actif pour :

• Les entrepreneurs sociaux • La formation et l’éducation • Les initiatives des collaborateurs

La Maison Echiquier héberge et soutient 13 pensionnaires dans leurs études supérieures

www.planete-echiquier.fr www.fondation-echiquier.fr

5

Olivier de BERRANGER

David De COUSSERGUES

Marie-Ange VERDICKT

L’équipe de formation

Diplômée de l’Ecole Supérieure de Commerce de Bordeaux et membre de la SFAF, Marie-Ange Verdickt a commencé sa carrière professionnelle comme auditeur chez Deloitte-Touche-Thomatsu puis elle a été responsable du bureau d’analyse financière d’Euronext. Elle a rejoint Financière de l’Echiquier en 1998 et a exercé la responsabilité de gérant valeurs moyennes. Marie-Ange est Directrice de la Recherche et de l’ISR.

Diplômé d’HEC, Olivier de Berranger a successivement occupé depuis 1990 des postes de trader puis de responsable de desk de trading sur les produits de taux d’intérêt cash et dérivés au Crédit Lyonnais puis chez Calyon. Il a été ensuite responsable du pôle Capital Markets chez First Finance, société de conseil et de formation. Il a rejoint Financière de l’Echiquier en mars 2007 comme gérant obligataire. Olivier gère les fonds Echiquier Oblig et ARTY ; il est aussi gérant de la poche taux d’Echiquier Patrimoine.

Diplômé de l’Institut Supérieur de Gestion et membre de la SFAF, David de Coussergues a démarré en 1997 comme analyste "buy-side" chez Acofi Gestion, puis comme analyste "sell-side" en charge du secteur immobilier européen chez CCF Securities, SG Securities et IXIS Securities entre 1998 et 2005 successivement à Paris et Londres. Il a rejoint Financière de l'Echiquier en 2005 et gère le fonds Echiquier Real Estate ; il est aussi gérant de la poche actions d’Echiquier Patrimoine..

6

Pierre PUYBASSET

Titulaire d’une maîtrise de droit des affaires et de fiscalité, Pierre Puybasset a développé l’essentiel de sa carrière professionnelle chez Enskilda Securities, société de "brokerage" européenne d’origine suédoise, dans laquelle il fut responsable des activités de marché. Il a rejoint Financière de l’Echiquier en 2003 et a géré Echiquier Agenor depuis sa création en février 2004 avant de devenir le gérant d’Echiquier Global en avril 2010.

Benjamin CANLORBE

Maxime ALAZET

Cyril HOURDRY

L’équipe de formation

Titulaire d’une Maîtrise d’Economie, Benjamin Canlorbe a travaillé chez BNP PARIBAS pendant près de 3 ans au sein du département Risque Crédit aux Pays-Bas et en France. Il a rejoint Financière de l’Echiquier en 2004 en charge du suivi et du développement des relations avec les conseillers en gestion de patrimoine indépendants. Il est Responsable des relations Partenaires CGPI.

Diplômé de l’EM Strasbourg, Maxime a d’abord travaillé pour le cabinet de conseil CSC à New York où il a ensuite intégré la SGCIB en tant qu’assistant trader. Il a rejoint Financière de l’Echiquier en septembre 2010 comme chargé de Relations Partenaires pour le Sud-Ouest de la France et prépare un master en ingénierie patrimoniale.

Diplômé de l’ESSCA, spécialisation Banque / Finance, Cyril Hourdry intègre Financière de l’Echiquier en 2007 après une première expérience à la Société Générale à New-York. Il est chargé des Relations Partenaires avec les CGPI de l’Ouest de la France.

Jérôme BLANC

Titulaire d’une Maîtrise de Sciences de Gestion et d’un DESS Banque Finance, Jérôme Blanc a travaillé à la Compagnie Financière Edmond de Rothschild et chez CDC Ixis Asset Management. Il a rejoint Financière de l’Echiquier en 2004 en tant que responsable distribution. Jérôme est Responsable du Développement international.

7

Kelly HEBERT

Diplômée de Skema Business School (Ceram - Sophia Antipolis), et titulaire d’un Bachelor de l’université de Glamorgan (UK) spécialisation Finance. Kelly intègre Financière de l’Echiquier après une première expérience d’un an chez AXA Investment Managers. Elle s’occupe du développement commercial Benelux.

L E S C L E F S D E L A F I N A N C E D ’ E N T R E P R I S E

LE PROGRAMME DE LA FORMATION : 3 modules

LE FINANCEMENT PAR LA DETTE – 1 heure

LES INTRODUCTIONS EN BOURSE – 1 heure

LES OPERATIONS DE FUSION & ACQUISITION – 1 heure

LE FINANCEMENT PAR LA DETTE

LES INTRODUCTIONS EN BOURSE

LES OPERATIONS DE FUSION & ACQUISITION

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LE FINANCEMENT PAR LA DETTE LE FINANCEMENT PAR LA

10

LE PROGRAMME DE LA FORMATION

Evolution du financement d’entreprise Il n’y a pas que les banques !

Comment émettre sur le marché obligataire ? Le marché primaire

Les agences de notation, à quoi servent-elles ? Leur influence….

Evolution du financement d’entrepriseIl n’y a pas que les banques !Evolution du financement d’entrepriseIl n’y a pas que les banques !

Le marché primaire

Il n’y a pas que les banques !

Comment émettre sur le marché obligataire ?Le marché primaireLe marché primaire

Il n’y a pas que les banques !

Comment émettre sur le marché obligataire ?Le marché primaire

Leur influence….

Le marché primaire

Les agences de notation, à quoi serventLeur influence….

Le marché primaire

Les agences de notation, à quoi servent

La protection du capital pour les investisseurs obligataires La chaine de remboursement

Leur influence….

La protection du capital pour les investisseurs obligatairesLa chaine de remboursement

Leur influence….

La protection du capital pour les investisseurs obligatairesLa chaine de remboursement

Des exemples d’instruments de financements hybrides Le jargon

La chaine de remboursement

Des exemples d’instruments de financements hybridesLe jargon

La chaine de remboursement

Des exemples d’instruments de financements hybridesLe jargon

11

Evolution du financement d’entreprise Principes de base sur les créanciers La taille du marché obligataire Les nouveaux acteurs Un peu de calcul

12

Evolution du financement d’entreprise

14

Principe de base sur les créanciers : le taux d’emprunt fonction du risque

Taux d’emprunt de base

Durée d’emprunt Secteur dʹactivité Bilan Santé (financière) Notation

Il n’y a pas de marché centralisé unique pour les obligations. 95% au moins des volumes de transaction sur les obligations d’entreprises se fait de gré à gré.

Taux final

+

Facteur de risque

=

16

Le monde des obligations, un marché gigantesque !

Bund : 182 Mds €

Eurostoxx 50€ : 42 Mds €

Volume quotidien traité sur les futures € :

Marché de taux Marché Actions

TNote : 214 Mds $

S&P 500 : 133 Mds $

Volume quotidien traité sur les futures $ :

Marché de taux Marché Actions

Source : Bloomberg


18

Euronext a lancé début juillet 2011 sa plateforme réglementée de négociation d’obligations d’entreprises.

Le groupe Auchan n’est pas coté en bourse mais a émis des obligations

1 titre coté sur la bourse parisienne

Plus de 40 000 lignes obligataires 60 lignes obligataires

Source : Bloomberg


Le monde des obligations, un marché "fragmenté" !

20

Le groupe SEB cote sur la place parisienne depuis 1975 et a émis pour la première fois un emprunt obligataire en 2011.

Source : Dealogic, Barclays Capital

La crise financière a marqué les esprits, savoir diversifier son financement :

Montant net des émissions obligataires (euros) "Investment Grade"

Montant net des emprunts bancaires (euros) "Investment Grade"


22

La crise financière a marqué les esprits, savoir diversifier son financement :

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2006 2007 2008 2009 2010

Autres type de dette Dette Bancaire Dette Obligataire

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2006 2007 2008 2009 2010

Autres type de dette Dette Bancaire Dette Obligataire

Source : Rapports annuels Rexel, Continental


24

Un peu de calcul : la séquence de flux d’une obligation

Exemple de séquence de flux pour une obligation à taux fixe de 4% de maturité 5 ans

Achat de l’obligation

n + 1

n = 0

n + 2 n + 3 n + 4 n + 5

coupon 1 : 4% du nominal

Remboursement de l’obligation

t

Coupon 5 : dernier coupon 4% du nominal



coupon 4 : 4% du nominal Crédit

Débit


26

Un peu de calcul : le rendement actuariel

Le rendement et le prix d’une obligation sont inversement liés : • si le rendement d’une obligation monte, son prix baisse • si le rendement d’une obligation baisse, son prix monte

Rendement actuariel

Source : Vernimmen

𝑃 = � 𝐹𝑖1 + 𝑡 𝑖

𝑛

𝑖=1

Taux utilisé pour actualiser les flux futurs d’une obligation et obtenir son prix actuel

Pour un porteur, taux de rentabilité obtenu s’il conserve la ligne jusqu’à maturité en

supposant un réinvestissement des coupons à ce même taux.

- P : Prix de l’obligation - Fi : Flux - t : taux actuariel

Evaluation du prix d’une obligation:


28

Principe de base sur les obligations : la duration

Source : Vernimmen, Wikipedia

Duration d’un instrument financier la durée de vie moyenne de ses flux financiers pondérée par leur valeur actualisée

Barycentre / centre de gravité des flux de coupons et de principal

𝐷 =∑ 𝑖 ∗ 𝐹𝑖

1 + 𝑡 𝑖𝑛𝑖=1

𝑃

Duration, expression mathématique : formule de Macauley

- D : Duration - P : Prix initial - Fi : Flux - t : taux actuariel - i : date de tombé des flux - n : maturités en année


30

Principe de base sur les obligations : la duration

Source : Vernimmen, Wikipedia

Obligation à taux fixe :

Obligation zéro coupon : t

Duration de l’obligation

t

Duration de l’obligation


32

Principe de base sur les obligations : la sensibilité

Source : Vernimmen

Définition de la sensibilité : mesure de la variation de la valeur d’une obligation en pourcentage induite par une variation donnée du taux d’intérêt. Exemples : le cours d’une obligation ayant une sensibilité de 4, verra sa valeur augmenter de 4% si le taux d’intérêt baisse de 1%. le cours d’une obligation ayant une sensibilité de 4, verra sa valeur baisser de 4% si le taux d’intérêt augmente de 1%.

Relation entre Sensibilité & Duration

𝑆 = 𝐷(1 + 𝑡)

- S : Sensibilté - D : Duration - t : taux actuariel


Comment émettre sur le marché obligataire Cycle du primaire Volume du primaire

34

Comment émettre sur le marché obligataire?

36

Cycle d’émission d’une obligation :

Proposition d’une nouvelle émission : - Emetteur - Durée - "Spread" - Montant de l’émission

Intérêt de l’émission connaissance de

l’émetteur Valeur relative

Demande d’une quantité. Le prix peut être limité ou « reoffer »

Allocation (réduction possible sur

la taille demandée)

"Pricing" Réconciliation du "book" Allocation discrétionnaire

INVESTISSEURS POTENTIELS

Le marché primaire des entreprises (non financières) de la zone € en volume sur 10 ans :

En mai 2009 ArcelorMittal a emprunté à 9,375% en € pour 7 ans alors que le 7 ans français était 3,4%

136 Md €

165 Md €

101 Md € 87 Md €

126 Md € 123 Md € 134 Md €

252 Md €

110 Md €

56 Md €

0 Md €

50 Md €

100 Md €

150 Md €

200 Md €

250 Md €

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Source : Société Générale au 31/07/2011, Bloomberg

Comment émettre sur le marché obligataire?

38

L’impact des agences de notation Présentation de l’échelle de notation Impact d’une modification de notation Il n’y a pas que la notation

40

Présentation de l’échelle de notation :

L’impact des agences de notations

• 3 principales agences de notation: Moody’s, Standard & Poors et Fitch Ratings.

• La notation est toujours assortie d’une "perspective" ou d’une "mise sous surveillance".

• La perspective est la direction potentielle de la notation sur un horizon entre 6 mois et 2 ans. Elle peut être négative, stable ou positive.

• La mise sous surveillance est un avertissement d’un potentiel changement de rating après le processus de revue de 90 jours maximum. Il peut être négatif, positif ou "en développement".

INVESTMENT GRADE

(IG)

HIGH YIELD ou

SPECULATIVE (HY)

DEFAUT

AAA

Baa3 BBB-

Ca / C CCC

D

SFEF (AAA)

PPR (BBB-)

LAFARGE (BB+)

TOTAL (AA-)

FRANCE TELECOM (A-)

Source : Bloomberg

Le 9 juin 2011 Nokia est mis sous surveillance par l’agence S&P et downgradée le 2 aout 2011.

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30

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01-08 07-08 01-09 07-09 01-10 07-10 01-11 07-11

Heidelberg Cement 6,375% 01/2012

- Sept 09, S&P met la notation de la dette en perspective positive

- Oct 2009, S&P rehausse la notation d’un cran

- Déc 09, l’agence Moody’s relève d’un cran à son tour sa notation

- Entre septembre 2009 et décembre 2009, le rendement est passé de


Exemple de "downgrade" et "d’upgrade" sur le prix une obligation d’entreprise :

Downgrade Upgrade

- Oct 08, la dette passe en ‘Junk Bond’ - Nov 08, l’agence S&P dégrade encore

la dette de 3 crans

- Janv 09, l’agence S&P dégrade encore la dette de 2 crans

- 09, l’agence S&P dégrade encore la dette de 2 crans

- Sur la période, le rendement de l’obligation passe de 8,00% à 45,00%

- Un effet marché important, la faillite

de Lehman qui a accentué le ‘stress’ sur le rendement obligataire

Source : Bloomberg, données au 06/10/2011 44

Mars

11,50% à 5,15%


Impact d’une OPA d’une société "Investment Grade" sur une société "High Yield":

90

95

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avr.-10 juil.-10 oct.-10 janv.-11 avr.-11 juil.-11

Obligation Rhodia 7,00% 15/05/2018

Notation S&P : A- Notation S&P : BB

Solvay lance une OPA amicale sur Rhodia, l’impact positif est immédiat sur ses obligations. Dans l’exemple ci-contre : - l’obligation gagne 8 figures (de 104 à 112) - le rendement passe de 6,32% à 5,00% (environ)



48

Matrice de migration :

Le pic du nombre de sociétés en défaut de paiement est atteint en 2001 : 229 sociétés et un taux de défaut global de 3,74%. En 2010 le taux de défaut global était de 1,14%.

En 2009, le montant de la dette corporate US en défaut : 510 Md $ est 12 fois supérieur au montant en Europe, 12 fois plus que dans les émergents et 51 fois plus que dans les autres pays développés hors d’Europe

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juin-04 juin-05 juin-06 juin-07 juin-08 juin-09 juin-10 juin-11

Ratio Upgrade / Downgrade Itraxx Main Europe

Source : Bloomberg, données au 04/08/2011


Il n’y a pas que la notation : exemple de deux sociétés "Investment Grade" (BBB+)

Usage de marché : certains secteurs ont une prime de risque plus élevée comme les foncières ou les holdings. La notation ne prend pas en compte ce biais de marché.

2,75%

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4,75%

avr.-10 juil.-10 oct.-10 janv.-11 avr.-11 juil.-11

Rendement Deutsche Telekom 2017 Rendement Klepierre 2017



Comparatif de rendement entre une société non notée et une société "Investment Grade"

Lorsqu’un émetteur n’est pas noté, les analystes crédit lui attribue un "Shadow Rating" (notation implicite) pour évaluer le risque et la solidité de l’émetteur.

Source : Bloomberg, données au 05/08/2011

3,75%

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4,50%

4,75%

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RCI Banque 16/03/2016 4%

SEB 03/06/2016 4,50%

Rendement : 4,18%

Rendement : 3,96%

52

La protection du capital pour l’investisseur obligataire La chaîne de remboursement Qu’est-ce que le défaut de paiement ? Le produit dérivé : le CDS

54

La protection du capital pour l’investisseur obligataire

La chaîne de remboursement

En France, le Trésor Public et les salariés ont un statut de créancier privilégié, l’investisseur obligataire est un créancier chirographaire (ordinaire).

Il peut y avoir plusieurs niveaux de priorité (1e lien, 2e lien…) sur une même dette (ex "leveraged loans").

Le passif d’une société

Les capitaux propres

La dette financière

La dette d’exploitation Le Trésor Public

Les salariés

Les fournisseurs

Les banques

Les obligataires

Les actionnaires

Où se situe l’investisseur obligataire?

Dette sécurisée

(sur des actifs réels, des titres financiers …)

Dette senior

Dette subordonnée

Ex hybride

sécurisée

non sécurisée

56


58

Exemples de défauts de paiement : ce qu’il reste in fine

Cas unique dans l’histoire, pour l’agence hypothécaire Freddie Mac (octobre 2008) le taux de recouvrement sur la dette subordonnée (99%) était supérieur à celui de la dette senior (94%).

Une idée reçue : l’investisseur obligataire ne reçoit rien en cas de défaut

Exemple de trois faillites historiques Juin 2009

GM se met sous la protection du « Chapter 11 »

In fine l’investisseur obligataire a récupéré

12,5% (*)

Septembre 2008 Lehman Brothers

Octobre 2005 Delphi

8,625% 63,375%

(*) dette senior unsecured (ISDA auction)

60

Le CDS ("Credit Default Swap") : fondamentalement, un contrat d’assurance

Le marché du CDS commence dans les années 1990 où les banques utilisaient initialement le CDS pour couvrir les obligations détenues dans leurs bilans.

Un contrat d’assurance bilatéral où l’acheteur paye une prime fixe tant qu’il n’y a pas de défaut, et récupère la valeur intégrale du sous-jacent en cas de défaut

• Evénements de défauts définis par l’ISDA (association internationale des professionnels du marché des produits dérivés).

• La prime est payable à chaque fin de trimestre.

• Le versement d’une soulte est la pratique usuelle en cas de déclenchement du CDS.

• Le CDS se négocie de gré à gré.

Acheteur du CDS

Vendeur du CDS

Obligation de référence

Versements trimestriels de la

prime

Valeur au pair Acheteur du

CDS Vendeur du

CDS Livraison de l’obligation physique *

Obligation de référence * règlement physique

CDS (Pas de défaut)

CDS (Défaut)


62

Le CDS : exemple hypothétique

Exemple au 7 septembre 2011:

J’ai 1M€ de l’obligation AIR LIQUIDE 5,25% 2017,

Je me couvre contre le défaut en achetant 1M€ du CDS 5 ans AIR LIQUIDE à 77bp,

Je paye 0,77% x 1 000 000€𝟒 = 1 925€ le 30 septembre, 31 décembre, 31 mars, 30 juin (jusqu’à terminaison du CDS).

Acheteur du CDS

Vendeur du CDS

Air Liquide 5,25% 2017 Prix : 100 (initiation du CDS)

1 925€

1 000 000€

Acheteur du CDS

Vendeur du CDS

Obligation Air Liquide

5,25% 2017

Air Liquide 5,25% 2017 Prix : 70 (après défaut de l’émetteur)


64

Déclenchement du CDS : il n’y a pas que le cas du défaut de paiement

Il existe des CDS d’entreprises qui se traitent moins cher que leur souverain: le CDS 5 ans de la France (173bp) contre Danone (92bp) au 13/09/2011.

Le CDS se déclenche en cas de survenance d’un événement de crédit défini par l’ISDA:

Faillite de l’émetteur

Défaut de paiement sur l’obligation

Restructuration de l’obligation (changement des termes de la dette défavorable au créditeur)

Moratoire ou répudiation de la dette

Le processus de règlement des CDS se fait selon la procédure ISDA

L’ISDA fixe le taux de recouvrement selon une procédure d’enchères

L’acheteur du CDS choisit le mode de règlement, soit par versement de soulte soit par livraison physique de l’obligation

CDS : Credit Default Swap

Des exemples d’instruments de financement hybrides : Qu’est-ce que c’est ? Exemples de dettes hybrides

66

Des exemples d’instruments de financements hybrides

68

La dette hybride : du quasi-capital

GDF-Suez est la première entreprise privée européenne à réaliser une émission obligataire en euros d’une maturité de 100 ans (mars 2011)

Dette sécurisée

(sur des actifs réels, sur des titres financiers …)

Dette senior

Dette subordonnée

sécurisée

non sécurisée

Pourquoi émettre une hybride?

Traitement comptable favorable sur les intérêts et sur la dette

Limiter la dilution pour l’actionnaire

Allonger la maturité moyenne de la dette

Pourquoi investir dans une hybride?

Un coupon plus élevé par rapport à une obligation senior

Une moindre volatilité que l’action.

Valeur plancher par rapport à une action

Les caractéristiques :

• Durée indéterminée

• Possibilité de suspension/annulation du coupon

• Transformable en capitaux propres dans certains cas


70

La dette hybride : du quasi-capital

Février/mars 2009 : émissions obligataires record par Roche Holdings, multi-devises, pour refinancer la dette d’acquisition de Genentech : 17,5 Md$, 9.75 Md€, 1.25 Md£ et 4 MdCHF

OCEANE Tier 1 *

OBSA

Upper Tier 2 *

Lower Tier 2 *

ORNANE

CoCo *

* Obligations financières

Obligation perpétuelle

Titre Super Subordonné

Obligation convertible

subordonnée perpétuelle


72

La dette hybride : exemples de sociétés

Les obligations hybrides (Tier 1, perpétuelles) sont traditionnellement émises par les institutions financières et les groupes d'assurance.

Obligation convertible 6,72% 2015

• SSII, un leader européen sur des segments en croissance (R&D et outsourcing)

• Un management "incentivé" aligné avec les intérêts des actionnaires

• Une transformation réussie, une structure financière assainie


74

La dette hybride : exemples de sociétés

Obligation convertible 4% 2015

• Leader européen de location de résidences de tourisme avec des fortes barrières à l’entrée

• Un nouveau CEO Sven Boinet, arrivé fin 2009 avec de grandes ambitions pour transformer le groupe

• Une valorisation faible au regard de son potentiel de redressement

Les capitalisations moyennes qui souhaitent émettre de la dette utilise en général les convertibles

LES INTRODUCTIONS EN BOURSE LES INTRODUCTIONS EN BOURSE

76

Les introductions en bourse

Introduction au contexte et quelques données sur NYSE Euronext

Les conditions à remplir et le déroulement pratique

Les objectifs : pourquoi s’introduire en bourse ?

Introduction au contexte et quelques données sur NYSE Introduction au contexte et quelques données sur NYSE

Les conditions à remplir et le déroulement Les conditions à remplir et le déroulement

Les objectifs Les objectifs

Nos repères et quelques exemples

Nos Nos

Annexes

77

Introduction au contexte et quelques données sur NYSE Euronext

78

Présentation des marchés de NYSE Euronext

• Euronext, premier opérateur mondial de marchés financiers en Europe et aux Etats-Unis, né en 2007 de la fusion du NYSE et du GROUPE EURONEXT

• 40% des volumes mondiaux, ce qui en fait le groupe boursier le plus liquide

au monde • Négociations d’actions, de contrats à terme, d’options, de produits de taux et

d’ETP • Euronext et Alternext sont deux des marchés du groupe NYSE EURONEXT • NYSE EURONEXT : une capitalisation boursière de près de 7 Mds€

80

GROUPE NYSE EURONEXT

NYSE Euronext

Compartiment A capi >1Mds€

Compartiment B 150m€<capi<1Mds€

Compartiment C capi<150m€

NYSE Alternext NYSE LIFFE

(dérivés Europe) New York Stock

Exchange NYSE Arca

(actions US) NYSE Amex (options US)

FOCUS

Source : Brochure S’introduire sur Euronext, NYSE EURONEXT

82

Présentation des marchés NYSE Euronext : statistiques (1/2)

Montants des capitaux levés en bourse par zone géographique en 2006 et 2011

• La France, un petit marché pour les introductions en bourse • La reprise économique n’a pas engendré le retour attendu

des introductions en bourse en France…

• … alors que la Chine et les Etats-Unis ont presque retrouvé les niveaux d’avant-crise.

Source : Bloomberg

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25 Md€

05

101520253035404550

2006 2011

Mill

iard

s €

Etats-Unis

13 Md€

21 Md€

0

5

10

15

20

25

2006 2011

Mill

iard

s €

Chine

84

Présentation des marchés NYSE Euronext : statistiques (2/2)

1,12Md€ 1,08Md€ 85M€ 806M€ 27M€ 49M€

+ GR

OSS

E O

PERA

TIO

N

5 Md€

3 Md€

0,15 Md€ 0,81 Md€ 0,12 Md€ 0,11 Md€ 0

1

2

3

4

5

6

2006 2007 2008 2009 2010 2011

Mill

iard

s €

Capitaux levés en bourse en France entre 2006 et 2011

Source : Bloomberg

Les conditions à remplir et le déroulement pratique

86

Admission sur Euronext et Alternext : les conditions AVANT l’introduction

88

Euronext Alternext

Capitalisation minimum Pas de minimum Pas de minimum

Diffusion minimum (flottant) : 25% du capital ou 5% si cela représente au moins 5M€

2,5M€ (appel public à l’épargne ou placement privé préalable)

Historique de comptes : 3 années de comptes certifiés 2 années de comptes, dont le dernier exercice certifié

Normes comptables : IFRS Normes françaises ou IFRS

Documents à rédiger : Prospectus visé par l’AMF Prospectus visé par l’AMF ou

Document d’information sans visa en cas de placement privé


90

Euronext Alternext

Information financière

• Comptes annuels audités et semestriels audités ou non, CA trimestriels publiés au BALO

• Information permanente

• Comptes annuels audités et semestriels non audités publiés sur le site de la société et le site

NYSE Euronext

• Information permanente

Franchissement de seuils à déclarer

5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 30%, 33%, 50%, 66%, 90% et 95% du capital et /

ou des droits de vote 50% et 95% du capital

Garantie de cours en cas de cession d’un bloc de contrôle

oui oui

Admission sur Euronext et Alternext : les obligations d’information APRES l’introduction


Le Prestataire de services d’investissement

• Un intermédiaire financier,

généralement une banque

• Lien entre l’entreprise et les autres acteurs du marché

• Analyse et évaluation de l’entreprise

• Vente des titres au public

Le "listing sponsor"

• Spécifique à Alternext

• Peut être : un PSI, un cabinet

d’audit ou un spécialiste du haut de bilan

• Rôle d’accompagnement pendant l’introduction en bourse et pendant la vie boursière

• Réalise les audits

• Rédige le prospectus

Les autres conseils

• Les commissaires aux comptes

• Les avocats

• L’expert-comptable

• Le conseiller fiscal

• Le conseiller en communication

92

Admission sur Euronext et Alternext : les principaux intervenants de l’IPO


94

Admission sur Euronext et Alternext : chronologie

L’introduction en bourse implique de : • CHOISIR LE MARCHE sur lequel on souhaite s’introduire :

• Marché réglementé NYSE Euronext • NYSE Alternext

• SELECTIONNER LES CONSEILS qui vont accompagner l’entreprise au cours de l’opération

• ORGANISER SA COMMUNICATION en direction des investisseurs et de la presse économique


Les objectifs : pourquoi s’introduire en bourse ?

96

Diversifier les sources de financement et faciliter le transfert de propriété

• Augmenter les fonds propres de l’entreprise :

• L’augmentation de capital renforce les capitaux propres et la trésorerie • Renforce la crédibilité auprès des banques (meilleures conditions d’emprunt)

• Offrir une liquidité aux actionnaires financiers, familiaux ou minoritaires :

• Achat/vente d’actions d’une société non-cotée difficile : pas de liquidité, pas de prix de marché • L’IPO permet aux actionnaires de céder tout ou partie de leurs titres, ou de se renforcer à l’occasion d’une levée de fonds

• Préparer une transmission :

• L’introduction en bourse facilite la transmission de l’entreprise • Permet aux membres de la famille du dirigeant-actionnaire de vendre des titres pour régler les droits de succession, et leur

évite donc de devoir céder l’entreprise entière

• Avoir la possibilité de payer en titres la croissance externe : • Permet de réaliser des acquisitions par échange de titres • Evite un endettement excessif ou une détérioration de la trésorerie

98

Pourquoi s’introduire en bourse ?


Pourquoi s’introduire en bourse ?

100

Conforter la stratégie de l’entreprise, dynamiser son image et motiver les équipes

• Préciser le métier et la stratégie de l’entreprise :

• Prise de recul pour le dirigeant, interrogation sur le développement futur et les moyens mis en œuvre • Métier de l’entreprise, environnement concurrentiel, motivations pour la bourse, structure de l’actionnariat

• Mettre en place les structures adéquates : • L’appel public à l’épargne créé des exigences envers les actionnaires (institutionnels et individuels) • Engagement de l’entreprise sur son plan de développement et une communication régulière • Les structures de l’entreprise doivent permettre de répondre à ses obligations

• Développer la notoriété de l’entreprise • L’introduction en bourse implique un effort de transparence effet d’un "label de qualité" • Accroît la notoriété auprès des fournisseurs, clients et concurrents • Atout à l’international

• Faciliter le recrutement et dynamiser le management • Recrutement facilité grâce à l’accroissement de la notoriété • Favorise les rémunérations en titres (stock-options, plan d’épargne entreprise, …)


Nos repères et quelques exemples

102

104

Admission sur Euronext et Alternext : Notre retour d’expérience, les points clefs à analyser

• Point clef : forge la conviction • Expérimenté, légitime et structuré Le Management

• Motivée • Intéressée à la réussite du projet L’Equipe

• Cohérente avec les engagements financiers La Stratégie

• Entre l’équipe dirigeante, les actionnaires actuels et les investisseurs L’alignement des intérêts

• Raisonnable (multiples boursiers ) La valorisation

INVESTISSEM

ENT

106

Exemples d’introduction en bourse BRENNTAG, une introduction réussie

Caractéristiques de l’IPO : • 1er distributeur mondial de produits chimiques

• 29 mars 2010 à la Bourse de Francfort

• Groupe auparavant détenu par le fonds BC PARTNERS

• Prix d’introduction : 50€ • Montants levés : 650M€

Performance depuis l’IPO : 43,78% Explications du succès de l’opération : • Un modèle solide : le réseau de Brenntag constitue une

forte barrière à l’entrée • Leader avec 6% de part de marché, Brenntag est un

consolidateur naturel du marché : un gage de croissance supplémentaire.

• Une valorisation initiale faible : EV/EBIT 10 9x • Une bonne exécution depuis l’introduction

• Un métier mal compris par le marché : revalorisation forte

du titre depuis l’introduction en bourse.

0 €

10 €

20 €

30 €

40 €

50 €

60 €

70 €

80 €

90 €

29/0

3/20

10

29/0

4/20

10

29/0

5/20

10

29/0

6/20

10

29/0

7/20

10

29/0

8/20

10

29/0

9/20

10

29/1

0/20

10

29/1

1/20

10

29/1

2/20

10

29/0

1/20

11

28/0

2/20

11

31/0

3/20

11

30/0

4/20

11

31/0

5/20

11

30/0

6/20

11

31/0

7/20

11

* Performances au 01/08/2011

+43,78%*

Sources : Statistiques Bloomberg

108

Exemples d’introduction en bourse BETFAIR, une introduction ratée

Caractéristiques de l’opération : • Jeux en ligne

• 22 octobre 2010 à la Bourse de Londres

• Prix d’introduction : 13£ • Montants levés : 234m£

Explications de l’échec de l’opération : • Performance depuis l’IPO : -49,35%

• Un modèle solide mais des relais de croissance difficiles

• Un contexte réglementaire instable pour le jeu en ligne

• Une valorisation trop ambitieuse : 38x PE au cours

d’introduction

• Absence de projet boursier (pas de levée de capitaux)

• Seulement £70M de flottant (10% du capital)

£0

£200

£400

£600

£800

£1 000

£1 200

£1 400

£1 600

£1 800

-49,35%*



110

Exemples d’introduction en bourse GLENCORE

Caractéristiques de l’opération : • Leader mondial du trading de matières premières présent dans :

• Les métaux (cuivre, zinc, aluminium, etc.) • Les énergies (charbon essentiellement) • Les produits agricoles

• 19 mai 2011 à la bourse de Londres (puis le 25 mai à Hong Kong)

• Prix d’introduction : 5,3£ • Montant levé : 6,93Md€ à Londres et 0,2Md€ à Hong Kong

Pourquoi nous n’avons pas investi : La croissance des pays émergents tire la demande de matières premières, ce qui est une vraie opportunité pour GLENCORE. Certains risques nous ont cependant dissuadés d’investir : • Les cours des matières premières sont déjà très élevés,

souvent proches de leurs plus hauts historiques • Le manque de transparence du groupe

• L’historique "sulfureux" du groupe en matière de

responsabilité sociale, environnementale et de gouvernance

-18%*


£0

£1

£2

£3

£4

£5

£6

19/05/2011 19/06/2011 19/07/2011 19/08/2011 19/09/2011


112

Exemples d’introduction en bourse LINKEDIN

Caractéristiques de l’opération : • Réseau social professionnel

• 19 mai 2011 au Nasdaq

• Prix d’introduction : 45$ (première clôture : 94,25$) • Montant levé : 405,7M$

Pourquoi nous n’avons pas investi : Le concept proposé par le site est intéressant, mais plusieurs éléments nous ont incités à la prudence :

• Les multiples de valorisation hors normes :

• Capitalisation à l’introduction 9Md$ • VE/CA /Ventes(2011) 18,5x

• Le modèle économique, qui repose sur la publicité (30%),

les abonnements (21%) et les services de recrutement (49%), devrait encore beaucoup évoluer

• En témoigne la faible rentabilité actuelle (marge opérationnelle 2011 : 6,4%)

-6,63%*


$0

$20

$40

$60

$80

$100

$120

20/05/2011 20/06/2011 20/07/2011 20/08/2011


0 €

10 €

20 €

30 €

40 €

50 €

30/11/2006 30/11/2007 30/11/2008 30/11/2009 30/11/2010

0,00 €

2,00 €

4,00 €

6,00 €

8,00 €

10,00 €

114

Un même secteur, des destins différents SELOGER.COM, ADOMOS, ENTREPARTICULIERS.COM

“La belle histoire” (01/12/2006) • Position de leader incontesté sur le marché des annonces

immobilières sur internet

• Rentabilité très élevée (EBITDA 2010 = 49%) grâce à un fort "pricing power"

• CA passé de 37,74M€ en 2006 à 82,7M€ en 2010

• Rachat par AXEL SPRINGER du leader français SELOGER.COM en janvier 2011

“Le chausse-trappe” (25/07/2001) • Un modèle économique d’intermédiaire dans le secteur

immobilier qui s’est avéré fragile (crise immobilière, fiscalité, …)

• Un management qui n’a cessé de céder des titres (même à 0,5M€ en juillet 2011)

• Une stratégie de développement non maîtrisée et une mauvaise gestion des coûts

“Le cas difficile” (07/02/2007) • Un modèle économique “défaillant”, qui n’a pas pu résister à

SELOGER.COM

• CA passé de 14,8M€ en 2007 à 10,1M€ en 2010

• MOP qui s’est effondrée de 36% à 11%

• Des engagements non tenus, avec une cession de titres par le CEO à l’introduction

0 €

5 €

10 €

15 €

20 €

06/02/2007 06/02/2008 06/02/2009 06/02/2010 06/02/2011

+67,6%*

-72,41%*

-93,07%*

* Performances au 29/03/2011(SELOGER.COM), 28/07/2011(ENTREPARTICULIERS.COM) et 29/07/2011(ADOMOS)

annonces


0,00 €

10,00 €

20,00 €

30,00 €

40,00 €

50,00 €

60,00 €

70,00 €

23/10/2007 23/10/2008 23/10/2009 23/10/2010

Raisons du succès de l’introduction de BUREAU VERITAS (24/10/2007) : • Respect des engagements pris à l’introduction, le CA

est passé de 2,6Md€ à 3,4Md€ prévus pour 2011

• Management de qualité avec un excellent historique

• Potentiel de croissance important : • dans les pays émergents • par croissance externe

116

Les déterminants du succès d’une introduction en bourse BUREAU VERITAS / PANDORA

+45,72%* -76,14%*

kr. 0,00

kr. 50,00

kr. 100,00

kr. 150,00

kr. 200,00

kr. 250,00

kr. 300,00

kr. 350,00

kr. 400,00

Des explications à l’échec de l’introduction de PANDORA (05/10/2010) : • Les engagements pris sont remis en cause 9

mois après l’introduction

• Départ du Directeur général en août 2011

• Doutes sur le positionnement de PANDORA et sur son potentiel de croissance


Les déterminants du succès d’une introduction en bourse

Des explications à l’échec de l’introduction


• Les marchés émergents prennent une place inédite jusqu’à présent sur le segment des introductions en bourse (plus de 20 Md€ ont été placés en Chine depuis le début de l’année).

• L’introduction en bourse est un moment privilégié pour analyser une société…

• …mais une très grande sélectivité s’impose.

• Au-delà des aspects financiers classiques (multiples d’introduction…), Financière de l’Echiquier souhaite avant tout investir dans des projets menés par des managers en qui elle a confiance : l’historique des performances et l’alignement des intérêts des dirigeants avec ceux des actionnaires minoritaires sont fondamentaux.

118

Ce qu’il faut retenir sur les introductions en bourse

Annexes

120

122

Présentation des marchés NYSE Euronext

Regroupe les bourses d’Amsterdam, Bruxelles, Paris et

Lisbonne

3 segments : compartiments A, B et C

Environnement harmonisé en matière d’information financière et de normes comptables (règles

européennes)

Accès direct à une très large base d’investisseurs

Accès simplifié et obligations allégées

Destiné aux entreprises moyennes

Marché régulé, mais non réglementé

Les entreprises candidates à la cotation doivent choisir un "listing sponsor"


124

Admission sur Euronext et Alternext : le prospectus

Les informations principales du prospectus

• Une présentation juridique et commerciale de la société

• Les rapports financiers des exercices précédents

• L’historique de la société et une présentation des dirigeants

• La stratégie et les perspectives

• La présentation de l’opération

Principal vecteur de communication en direction des investisseurs

• Rédigé par le PSI ou le "listing sponsor"

• Doit recevoir le visa de l’AMF

• Document unique ou trois documents (document de base, note d’opération et résumé)


LES OPERATIONS DE FUSION & ACQUISITION LES OPERATIONS DE FUSION & ACQUISITION

126

LES OPERATIONS DE FUSION & ACQUISITION

CONTEXTE Définition, tendances actuelles et modes de financement

LE M&A : MYTHE OU REALITE ? La création de valeur dans les fusions-acquisitions

LES TYPES DE TRANSACTIONS Du "bolt-on" à l’acquisition stratégique transformante

CONTEXTEDéfinition, tendances actuelles et modes de financement

LE M&A : MYTHE OU REALITE ?La création de valeur dans les fusions

CONTEXTEDéfinition, tendances actuelles et modes de financement

La création de valeur dans les fusions

Définition, tendances actuelles et modes de financement



LE M&A : MYTHE OU REALITE ?La création de valeur dans les fusionsLa création de valeur dans les fusions



LES TYPES DE TRANSACTIONSDu LES TYPES DE TRANSACTIONSDu LES TYPES DE TRANSACTIONSLES TYPES DE TRANSACTIONS

127

COMMENT EVALUER UNE TRANSACTION Les indicateurs à surveiller COMMENT EVALUER UNE TRANSACTIONCOMMENT EVALUER UNE TRANSACTIONLes indicateurs à surveillerCOMMENT EVALUER UNE TRANSACTIONLes indicateurs à surveiller

SAVOIR ACHETER / SAVOIR VENDRE Un bon manager doit aussi être capable de céder à un bon prix

CONTEXTE Définition Tendances récentes Modes de financement

128

Volume du M&A depuis 2000

130

M&A = Mergers & Acquisitions (Fusions-Acquisitions)

Désigne les opérations d’acquisition de sociétés ou le rapprochement de plusieurs d’entre elles

Le volume de transactions est fortement corrélé à l’économie et au niveau des marchés financiers : • Volume de 4000 Md$ en 2007 au plus haut du

marché • Volume de 1100 Md$ en 2002 au plus bas du

marché Un bon indicateur de marché • Aux premiers signes de reprises, il faut acheter

des actions • Aux premiers signes de ralentissement, il faut

vendre

Aujourd’hui, 1/3 du M&A mondial est réalisé dans les émergents (vs. 10% en 2000).

Quelques opérations emblématiques

132

• Mai 2011: Microsoft acquiert Skype auprès d’Ebay • Valorisation : 8,5 Md$ • Recherche de synergies sur les produits de communication d’entreprise et la

mobilité

• Février 2011: Deutsche Boerse et NYSE Euronext fusionnent, créant le plus grand opérateur boursier du monde

• Valorisation: 9,5 Md$ • Recherche d’économies d’échelle dans un secteur où la taille est primordiale

• Mars 2011: LVMH prend le contrôle de Bulgari par échange de titres, qui donnera 3,5% de LVMH aux anciens actionnaires de Bulgari

• Valorisation: 3,7 Md€ • LVMH cherchait à atteindre une taille critique en doublant son pôle

d’horlogerie-joaillerie

Les trois modes de financement

134

1. Augmentation de capital

• Apporteurs de fonds : Actionnaires (nouveaux ou existants)

• Ces fonds seront utilisés pour l’acquisition.

• Avantage : la stabilité du bilan de l’acquéreur est maintenue.

• Inconvénient : les actionnaires actuels doivent soit apporter des liquidités supplémentaires, soit accepter d’être dilués.

3. Cash

• Apporteurs de fonds : Société elle-même

• Des exemples typiques sont les sociétés pharmaceutiques ou technologiques (APPLE, MICROSOFT) qui ont d’énormes liquidités sur leurs bilans.

• Avantage : financement peu cher, puisque le coût du cash est son coût d’opportunité, soit le taux sans risque.

2.Emission de dette

• Apporteurs de fonds : Banques

• Avantage : les actionnaires existants ne sont pas dilués puisque les capitaux propres restent les mêmes.

• La stabilité financière de l’acquéreur peut être mise en danger, par l’endettement trop élevé ou les charges financières supplémentaires.

LE M&A : MYTHE OU REALITE ? Les entreprises arrivent-elles à créer de la valeur par croissance externe ?

136

Le M&A destructeur de valeur ? Deux points de vue opposés

Acquéreur vs Cible • 58% des transactions détruisent de la valeur pour

les actionnaires de l’acquéreur.

• En prenant en compte les actionnaires de la cible, 56% des transactions créent de la valeur.

Explication possibles

• Management des acquéreurs trop optimistes en période de hausse des marchés

• Management des acquéreurs pouvant avoir des intérêts divergents des actionnaires : volonté de grandir à tout prix (cf. JM Messier / Vivendi)

• Phénomène de "free-rider" : l’acquéreur est obligé de donner toutes les synergies futures à l’actionnaire de la cible car sinon, ce dernier pourrait simplement garder ses titres et profiter des synergies dans le nouveau groupe.

Source : Rapport BCG, « The brave new world of M&A », juillet 2007

Mauvais choix stratégique

140

• News Corp annonce en juillet 2005 l’acquisition de Myspace pour 580M$

• En juin de cette année, Myspace est cédé à Specific Media pour 35M$

Taille d’acquisition

142

Les petites acquisitions ("bolt-on") créent plus de valeur que les grandes ("mega-deals")

Source: Goldman Sachs

Explications : • Difficulté d’intégration de grandes sociétés : complexités logistiques, organisationnelles • Problème d’ego : difficulté par le management racheté de se laisser diriger par un management

d’une autre société de taille similaire • Problèmes financiers : l’endettement supplémentaire pour financer une acquisition de taille

similaire entraîne des frais financiers supplémentaires conséquents

LES TYPES DE TRANSACTIONS La stratégie de "bolt-on" L’acquisition stratégique transformante

144

Stratégie de "bolt-on"

146

= Stratégie consistant à réaliser de nombreuses opérations de croissance externe de taille modeste Comment les reconnaitre : 1. Petite taille relative : réalisent souvent un CA compris entre 1 et 10% de celui de l’acquéreur

2. Synergies de coûts : possibilité d’éliminer les coûts administratifs qui existent déjà dans la maison

mère (comptabilité, ressources humaines, …)

3. Synergies de revenus : l’acquéreur va, par exemple, distribuer ses produits existants par les canaux de distribution de la sociétés acquise

4. Faible prix : dans les industries où la taille est importante, les petites sociétés se paient souvent à des multiples moins élevés que les grandes

5. Intégration facile : car pas trop grande et dans le même métier que l’acquéreur

= Stratégie consistant à réaliser de nombreuses opérations de croissance externe de taille modeste

Un modèle de réussite – ZODIAC AEROSPACE

148

Zodiac Aerospace est un équipementier du secteur aéronautique. Chaque année, le groupe acquiert l’équivalent de 8,5% de son CA. Stratégie En suivant un modèle de "Bolt-on", le groupe : • a la capacité culturelle à attirer des entreprises entrepreneuriales (respect de la marque) • concentre son marché et diminue donc la pression sur les prix • accélère la croissance des cibles acquises en lui ouvrant son portefeuille de clients Grâce aux synergies, le groupe augmente de 2% les marges de la société acquise : de 10% à plus de 12%. Croissance Cette stratégie a permis d’augmenter les résultats du groupe de 15% / an entre 1998 et 2011 avec une augmentation régulière des marges. Exemples

Acquisition de Intertechnique en 1999 : acheté à 9x EBIT

Acquisition de C&D en mai 2005 pour 630 M$, (CA 400M$)

ZODIAC – Analyse de la création de valeur

150

1) Exemple de calcul de création de valeur d’une acquisition de Zodiac

• Soit une Société X, avec un CA de 100 et un EBIT de 10. Le multiple d’acquisition moyen de Zodiac est de 9x EBIT

𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑�𝑎𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖𝑡𝑖𝑜𝑛 = 𝑀𝑢𝑙𝑡𝑖𝑝𝑙𝑒 ∗ 𝐸𝐵𝐼𝑇 = 9 ∗ 10 = 90

• En n+1, l’acquisition croît en moyenne de 7% et Zodiac augmente les marges de 2%

𝐶𝐴 = 107 𝑒𝑡 𝐸𝐵𝐼𝑇 = 107 ∗ 12% = 12,84

𝑅𝑂𝐼 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 − 𝑡)𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑�𝑎𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖𝑡𝑖𝑜𝑛 = 12,84 ∗ (1 − 30%)

90 ≈ 10%

Création de valeur car ROI (10%) > WACC de Zodiac (hypothèse de 7,5%)

2) Accrétion / Dilution de BPA

• Pour la même société X, avec un EBIT de 12,84 et n+1, Hypothèse de financement de l’acquisition par endettement à 5%, soient intérêts de 90*5% = 4,5,

𝑅𝑁 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 − 𝑖𝑛𝑡é𝑟ê𝑡𝑠 ∗ 1 − 𝑡 = 12,84 − 4,5 ∗ 0,7 = 5,84 L’effet sur le BPA d’une acquisition de Zodiac est en moyenne une hausse de 5,84%.

Un modèle de réussite - BUREAU VERITAS

152

CA: 172 M€ EBIT: 19,2 M€

CA: 113 M€ EBIT: 27 M€ CA: £250 M

EBIT: £42 M

Le groupe acquiert, chaque année, environ 7% de son CA et augmente en moyenne la marge des sociétés acquises de 2%.

CA09: €7m CA: 6,6M€

CA: €4m

CA: €23m

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Chiffr

e d'af

faires

mds

€

CA: €2m

Le groupe acquiert, chaque année, environ 7% de son CA et augmente en moyenne la marge des

Acquisition stratégique

154

= Acquisition qui change significativement le profil stratégique de l’acquéreur

Les actifs ou capacités acquises devraient significativement améliorer la rentabilité, la croissance, ou la position géographique de l’acquéreur, et ainsi renforcer son avantage compétitif.

Raisons possibles pour une acquisition stratégique :

• Le produit de la cible est particulièrement attractif, à forte croissance ou est extrêmement recherché par les clients.

• Une propriété intellectuelle de la cible peut améliorer l’avantage compétitif de l’acquéreur. • La cible est présente sur des marchés géographiques en forte croissance ou avec un grand

potentiel de ventes.

! Ces acquisitions sont cependant souvent plus risquées que les stratégies de "bolt-on", car la société change de direction de manière fondamentale. Le risque de se tromper est nettement plus élevé et la plupart des acquisition célèbres destructrices de valeur étaient de ce type.

Exemple d’acquisition stratégique

156

Exemple : Groupe SEB Acquisition pour 327M€ en août 2007 de 53% du capital de SUPOR, acteur chinois majeur du petit électroménager, qui réalise en 2006 des ventes de 207M€. Conséquences • La Chine représente désormais près de 20% du CA de SEB et croit à près de 15% par an. • SEB est désormais une société qui va connaitre une croissance normative de plus de 7% par an vs

4 à 5% sans cette opération. • L’accès à ce nouveau marché n’aurait pas été possible de manière organique car un savoir-faire

local est indispensable.

Création de valeur Une société payée cher à l’instant T : plus de 20 fois l’Ebit 2006, mais moins de 10 fois l’Ebit 2011, chiffre raisonnable pour une telle croissance. Le titre a plus que doublé depuis l’annonce de l’acquisition.

COMMENT EVALUER UNE TRANSACTION ? Les indicateurs à surveiller

158

Comment évaluer une acquisition ?

160

L’évaluation du succès d’une acquisition s’effectue en général sur l’évolution du Bénéfice Par Action

(BPA), soit 𝑅é𝑠𝑢𝑙𝑡𝑎𝑡 𝑛𝑒𝑡𝑁𝑜𝑚�𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑡𝑖𝑡𝑟𝑒𝑠 .

Le coût d’une augmentation de capital peut s’interpréter comme l’inverse du PER auquel les fonds apportés valorisent la société. Par exemple, pour un PER de 10, les actionnaires apportent 10€ de capital pour chaque 1€ de résultat, autrement dit, ils demandent une rémunération de 10% sur leur capital, soit 1

𝑃𝐸𝑅 . Quel que soit le mode de financement, il faut comparer le coût des fonds levés au coût des actifs acquis. L’opération est relutive si :

• Augmentation de Capital: PER de l’AK > PER d’acquisition

• Endettement: Coût de dette après impôts < 1𝑃𝐸𝑅 d’acquisition

• Cash: Intérêts perçus sur le cash < 1𝑃𝐸𝑅 d’acquisition

Bénéfice Par Action

Comment évaluer une acquisition ?

162

Il faut aussi regarder la création de valeur en termes de Retour sur investissement (ROI en anglais).

ROI = 𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 − 𝑡)𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡

Pour laisser le temps à l’acquisition d’atteindre ses objectifs en termes de synergies, nous évaluons le ROI non pas sur l’année en cours mais plutôt 3 années plus tard,

Création de valeur si ∶ 𝐸𝐵𝐼𝑇 (1 − 𝑡) (𝑎𝑛𝑛é𝑒 + 3)𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 > 𝐶𝑜û𝑡 𝑑𝑢 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙

EBIT: Résultat opérationnel t = taux d’imposition (33% en France)

Acheter trop cher

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Détails de la transaction • LAFARGE acquiert le cimentier égyptien Orascom Cement en décembre 2007 • La transaction se réalise à 13,4x EBITDA 2008 d’Orascom • Paiement en cash de 8.8Md€ + reprise de 1.4Md€ de dettes Financement • Par capitaux propres : augmentation de capital à 125€ réservée à M. Sawiri, propriétaire

d’Orascom, pour un montant de 2.8Md€. Ce dernier détient ainsi 11.4% de LAFARGE • Par endettement: 6Md€ supplémentaires levés par LAFARGE Synergies attendues • Relutif en BPA dès la première année • 150M€ par an de synergies commerciales et synergies de coûts Résultat • Entre 2008 et 2009, l’EBITDA baisse de 20% et le groupe connait des problèmes d'endettement • Contraint de réaliser des cessions d’actifs pour générer du cash • Nouvelle augmentation de capital début 2009 : 1.5Md€ à 16.65€ par action • L’investissement de M. Sawiri a perdu 87% en moins de 18 mois

Analyse création de valeur

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Analyse de la création de valeur de l’acquisition d’Orascom Cement par LAFARGE

𝑅𝑒𝑡𝑜𝑢𝑟 𝑠𝑢𝑟 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑠𝑠𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇 + 𝑠𝑦𝑛𝑒𝑟𝑔𝑖𝑒𝑠 ∗ (1 − 𝑡)𝑃𝑟𝑖𝑥 𝑑�𝑎𝑐𝑞𝑢𝑖𝑠𝑖𝑡𝑖𝑜𝑛

= 730 + 150 ∗ (1 − 30%)

10200

= 880 ∗ 0.7

10200

= 6,04% < 𝐶𝑜û𝑡 𝑑𝑢 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 ℎ𝑦𝑝𝑜𝑡ℎè𝑠𝑒 𝑑𝑒 8%

L’acquisition a détruit de la valeur pour les actionnaires de LAFARGE, illustré

par un ROI de l’acquisition significativement inférieur au coût du capital

SAVOIR VENDRE / SAVOIR ACHETER Un bon manager doit être capable de céder des actifs à un prix attractif

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Bien savoir vendre

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2001 GROUPE BOURBON se désengage progressivement de ses activités non stratégiques (agroalimentaire historique : « Sucre Réunion Europe »). Cession de 30 % de Vindémia au Groupe Casino.

2005 Cession de 30 % supplémentaires de Vindemia (activité Distribution) au Groupe Casino avec 100 % prévus d’ici fin 2007. GROUPE BOURBON encaissera un montant de 199,6 millions dʹeuros pour cette cession.

2007 Cession de l’activité de remorquage portuaire à Grupo Boluda Corporación Marítima (1060 collaborateurs et 66 navires).

2010 BOURBON cède la totalité de sa participation dans Sucrerie de Bourbon Tay Ninh, au Vietnam, pour un montant de 34M€, ainsi que son activité d’opérateur de transport de Vrac.

2001 GROUPE BOURBON cède l’activité "lait, jus de fruit" pour se focaliser sur le développement de sa branche maritime et plus particulièrement les services maritimes à l’offshore.

pour se focaliser sur le développement de

Bien savoir vendre

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• En 2007, Zodiac négocie avec le fonds d’investissement américain Carlyle d’apporter ses activités "Marine" à une holding, dans laquelle Zodiac resterait actionnaire à 28%.

• Cette transaction valorisait la division de Zodiac à environ 1Md€ de valeur d’entreprise, soit 1,8x le CA 2008 et 11x l’EBIT de la même année.

• Zodiac utilisera le produit de l’opération pour financer des acquisitions, réduire son endettement et racheter ses actions.

Conclusion

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Les fusions-acquisitions sont un élément omniprésent dans la vie des entreprises et dans celle des marchés financiers.

Des risques existent mais le potentiel de création de valeur est très grand si le rationnel de l’acquisition est bon, les prévisions sont réalistes et le prix d’acquisition est faible.

2 stratégies : • "Bolt-on" : nombreuses petites acquisitions faciles à intégrer

• Acquisition Stratégique : acquisition transformant de manière significative la position de l’acquéreur

Indicateurs à surveiller :

• ROI : doit être supérieur au coût du capital en année n+2 pour qu’il y ait création de valeur

• BPA : il y a relution si le BPA après acquisition est supérieur celui avant

Ce document ne présente pas de caractère contractuel. Les informations sont fournies à partir des meilleures sources en notre possession. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures et ne sont pas constantes dans le temps. Les fonds présentés sont principalement investis en actions et en obligations et présentent donc un risque de perte en capital. Les calculs de performances sont réalisés coupons nets réinvestis. En revanche, les performances de l’indicateur de référence ne tiennent pas compte des éléments de revenus. Les performances passées ne doivent donc pas être l’élément central de la décision d’investissement du souscripteur : les autres éléments figurant sur le prospectus de l’OPCVM doivent être pris en considération. Pour plus d’informations sur les fonds présentés, nous vous invitons à vous référer au prospectus disponible sur simple demande auprès de la société de gestion au +33.(0)1.47.23.90.90 ou à contacter votre interlocuteur habituel. Les fonds présentés sont autorisés à la commercialisation en France, en Allemagne, en Belgique, en Espagne, en Italie, aux Pays-Bas et en Suisse. Il sont également disponible dans le cadre des contrats d’assurance-vie de droit luxembourgeois en libre prestation de services.

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