lazzati técnicas de inmunización basadas en la duración

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  • 8/18/2019 Lazzati Técnicas de Inmunización Basadas en La Duración

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    Investigación & Desarrollo –  Departamento de Capacitación & Desarrollo de MercadosBOLSA DE COMERCIO DE ROSARIOwww.bcr.com.ar  - [email protected]  

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    Técnicas de Inmunización basadas

    en la Duración

     Programa de formación 2001

    Autor

     Natalia LazzattiLicenciada en Economía, Master en estadística aplicadaBecaria del PF 2001 –  Bolsa de Comercio de RosarioInvestigador Junior - Bolsa de Comercio de Rosario (2002 –  2005)

    "Los conceptos, datos y opiniones vertidas en los artículos, son de exclusiva responsabilidad de sus autores y no reflejan necesariamentela opinión de la Bolsa de Comercio de Rosario, deslindando la institución toda responsabilidad derivada de la exactitud de la información

    allí contenida. Queda prohibida la reproducción total o parcial de los artículos sin autorización de sus autores”. 

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    Introducción

    La teoría financiera define al riesgo como la dispersión de resultados no esperados debidos amovimientos en variables financieras. Las pérdidas pueden ocurrir por la conjunción de dosfactores: la volatilidad en la variable financiera subyacente y la exposición a este tipo de riesgo.

    En el mercado de renta fija el factor fundamental de riesgo es el tipo de interés. Los valores que setransan en este mercado pagan a sus tenedores una tasa de rendimiento preestablecida para sus plazos de vigencia -por ejemplo bonos, certificados de depósito, etc.-. Como estos pagos están fijos,el valor de los activos fluctúa con los tipos de interés dando cabida a posibles pérdidas.

    Los inversores que operan en el mercado de renta fija perciben el riesgo de tipos de interés enfunción de cómo se encuentran posicionados. La literatura referida al tema identifica dos formas básicas de percepción, a saber, el caso del período planeado y el caso bancario.

    En este trabajo se analizan dos técnicas de inmunización que se aplican a los dos casos anteriores.Con estas técnicas se intenta reducir la exposición del inversor al riesgo de volatilidad de los tipos

    de interés.

    Basadas en la duración como medida de riesgo de precio, el alcance y la eficacia de las técnicasdista de ser perfecto. El objeto del trabajo es mostrar las ventajas y los problemas con estasestrategias de cobertura. La metodología que se emplea es teórico-práctica. Los ejemplos que seutilizan para facilitar la comprensión de los conceptos teóricos, a diferencia de los que suelenaparecer en los libros de texto, tratan de ajustarse a las situaciones reales en que pueden encontrarselos inversores particulares en este mercado. Para testear la eficacia de las estrategias, se recurre alanálisis de escenarios de tipos de interés.

    El resto del trabajo se organiza en cinco secciones más la conclusión final. En la Sección I se defineel concepto de portfolio y se explica su valor de mercado. En la Sección II se analiza el riesgo al

    que están expuestos los inversores en el mercado de renta fija y en la Sección III se describen dostécnicas de inmunización basadas en la duración. En estas dos últimas secciones, la idea es mostrarla situación del inversor antes y después de la estrategia de cobertura. En la Sección IV se delineanlas pautas generales para realizar ajustes de duración con derivados financieros. En la Sección V sedescriben tres problemas de las estrategias de inmunización basadas en la duración. Finalmente, seconcluye indicando las ventajas de este tipo de cobertura, haciendo mención de la relevancia deconocer sus debilidades para aplicar mejor las técnicas.

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    I. Definición y valuación de un portfolio de renta fija

    Un portfolio de renta fija es un bono o conjunto de bonos gubernamentales, corporativos omunicipales que generan un flujo predefinido de pagos1.

    Como estos pagos están fijos, su precio teórico se obtiene descontando a valor actual cada uno delos flujos futuros. En la moderna teoría de valuación de bonos (y del arbitraje), lo que se supone esel descuento por un vector de tasas (en lugar de por una única tasa) que corresponden a losrendimientos de los bonos cupón cero2 para cada plazo3. 

    Este vector de tasas, que determina la estructura temporal de los tipos de interés (ETTI) 4  en unmomento del tiempo, permite no sólo reconstruir el valor teórico de un bono que ha sido previamente descompuesto en sus partes componentes (flujos de caja), sino definir, además, laexposición al riesgo de cada una de dichas partes constitutivas.

    Ilustrando lo anterior, la Tabla I-1 muestra la descomposición de un bono emitido a 5 años, que

     paga cupón anual del 6% sobre su valor par ($100). La columna izquierda contiene informaciónrespecto de los flujos de caja para cada año y la del medio respecto de las tasas de contado paracada período. Con estos datos, se calcula en la columna derecha el valor presente de cada uno de losflujos de caja generados por el activo.

    Tabla I-1

    AñoFlujos de Caja

    ($)

    Tasas de Contado

    (%)

    Valor Presente de los Flujos de Caja

    ($)

    1 6 4,000 5,77

    2 6 4,618 5,48

    3 6 5,192 5,154 6 5,716 4,80

    5 106 6,112 78,79

    Total 100

    1 P., Jorion. “Value at Risk” , Mc. Graw Hill, 1997, pp.103-110.

    2  Un bono cupón cero es un bono que genera un único flujo de pago al momento de su

    vencimiento; es decir, no paga cupón. El rendimiento de un bono cupón cero para n años es la tasade interés que se ganaría con una inversión, de igual riesgo, que comienza hoy y finaliza en n añosy donde no existen pagos intermedios.3  Esta hipótesis supone el requerimiento legal de que los cupones y el principal de cada bono

    puedan separarse, que no exista prima por liquidez en la comercialización de estas partes por

    separado y, finalmente, supone la existencia de una hipótesis de no arbitraje  entre las partesseparadas y los bonos cupón cero que poseen mismo vencimiento.  4  En términos precisos, la estructura temporal de los tipos de interés (ETTI) indica la relaciónexistente entre el rendimiento al vencimiento (o Tasa Interna de Retorno) y el plazo al vencimiento,para títulos de deuda iguales en todos los aspectos excepto en el tiempo al vencimiento. Visto queel propósito de la curva es denotar las diferencias de rendimiento atribules al tiempo, los bonosutilizados en este análisis deben ser lo más similares posible entre sí en todos sus aspectos aexcepción de los plazos hasta su maduración. Se dice que la ETTI es plana cuando los tipos deinterés para todos los plazos son iguales, decreciente cuando los tipos a corto son mayores que lostipos a largo, y creciente cuando los tipos a largo resultan mayores que los tipos a corto plazo.  

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    Fuente: Elaboración propia

    La sumatoria del valor presente de todos los flujos de caja determina el valor teórico del bono. Entérminos algebraicos, este último surge de la siguiente ecuación:

    6/(1,04) + 6/(1,04618)2 + 6/(1,05192)3 + 6/(1,05716)4 + 106/(1,06112)5 = 100

    La exposición al riesgo del título puede suponerse de $5,77 a movimientos en la tasa de contado aun año, de $5,48 a la de 2 años, de $5,15 a la de 3 años, de $4,80 a la de 4 años y, finalmente, de$78,79 a movimientos en la tasa de contado a 5 años.

    Cuando los tipos de interés son iguales para todos los plazos, se dice que la ETTI es plana. En estecaso, todos los pagos futuros se descuentan con un tipo único de interés (y). La Figura I-1 ilustra larelación entre el tipo único de interés y el precio teórico del bono; allí se observa que cuando seincrementa (y), el valor del bono se reduce y cuando (y) cae, el bono se revaloriza.

    Figura I-1

    II.  Percepción del riesgo según tipo de inversor

    La teoría financiera define al riesgo como la dispersión de resultados no esperados ocasionados pormovimientos en variables financieras. En el mercado de renta fija estas variables son,fundamentalmente, los tipos de interés.

    Las pérdidas pueden ocurrir por la conjunción de dos factores: la volatilidad en los tipos de interés yla exposición del inversor a este riesgo. La forma en que cada inversor percibe el riesgo de tipos deinterés en el mercado de renta fija es función de las circunstancias particulares en que se encuentra.

    Se identifican dos formas básicas de percepción que se describen a continuación, el caso del período planeado y el caso bancario.

       P  r  e  c   i  o   d  e   l   B  o  n  o   (   $   )

    y

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    1. El caso del período planeado

    En este caso el inversor coloca su dinero en un portfolio de renta fija durante un determinado período. Su propósito es alcanzar un valor objetivo al final de su horizonte de inversión o período planeado.

    Finalizado este plazo, el valor acumulado de su inversión resulta de una o más de las siguientesfuentes de ingreso:

    a.  Los pagos periódicos generados por el portfolio; b.  La venta de los bonos al finalizar su horizonte de inversión;c.  Los intereses generados a partir de la reinversión de los pagos periódicos (intereses sobre

    intereses).

    Como los pagos periódicos son fijos, el riesgo al que está expuesto el inversor se refiere al efectoque pueden ocasionar movimientos en los tipos de interés sobre los puntos b y c -en este trabajo sesupone que no existe riesgo de default, o de incumplimiento de los pagos por parte del emisor. Al primero de estos efectos se le denomina riesgo de precio, al segundo, riesgo de reinversión de pagos.

    Un portfolio que madura después de finalizado el horizonte temporal de la inversión, está sujeto alriesgo de precio porque su valor depende en todo momento previo a su vencimiento de los tipos deinterés. Un portfolio que madura exactamente al final del período planeado, no está sujeto a estetipo de riesgo porque su valor es independiente de los tipos de interés. El riesgo de reinversión seasocia a cualquier tipo de portfolio que genera flujos de caja a lo largo del horizonte de inversión.

    Durante el período de tiempo en que ambos riesgos causan efecto, actúan en sentido opuesto.

    Cuando los tipos de interés aumentan, los pagos periódicos pueden invertirse a tasas mayores peroel valor teórico (o valor actual) del portfolio cae. Cuando los tipos de interés se reducen, el valorteórico del portfolio aumenta pero ahora los pagos periódicos sólo se pueden invertir a tasas más bajas. El problema es que si estos dos efectos no se cancelan mutuamente, los movimientos en lostipos de interés hacen que el valor acumulado de la inversión al final del período planeado resultediferente del valor objetivo o esperado.

    Para aclarar lo anterior, considere una familia que desea financiar dentro de cinco años la educaciónuniversitaria de su hijo; estima que el costo de la matrícula será de $14.693,3. Analizada lasituación invierte su dinero en bonos, vendidos a su valor par, con una tasa de cupón anual del 8% ya los que restan 10 años para su vencimiento. Suponiendo una ETTI plana y un tipo de interés del8%, la familia calcula que invirtiendo $10.000 hoy, dispondrá en cinco años del costo estimado de

    la educación de su hijo.

    La Tabla II-1 muestra que efectivamente, si los tipos de interés se mantienen al 8%, el valoracumulado de la inversión al término del período planeado coincide con el costo de la matrícula.

    Las Tablas II-2 y II-3 consideran dos escenarios alternativos de tipos de interés, los tipos de interéscaen al 7% o aumentan al 9%. En ambos casos los pagos periódicos son reinvertidos a los nuevostipos de interés, los que se supone se modifican inmediatamente después de comprar los bonos

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    (antes del primer pago), y los bonos son vendidos al final del quinto año para afrontar el pagomatricular.

    La Tabla II-2 muestra que si los tipos de interés caen al 7%, el valor acumulado de la inversión alfinal del quinto año, $15.010,7, supera al valor esperado, $14.693,3, en $317,4.

    Contrariamente, si los tipos de interés se incrementan al 9%, como se muestra en la Tabla II-3, lainversión acumula al final del quinto año tan sólo $14.398,8. Este valor resulta insuficiente paraafrontar el pago matricular, la diferencia es de $294,5.

    Los dos últimos resultados, diferentes del resultado esperado, ilustran la exposición al riesgo delinversor en el caso del período planeado.

    Tabla II-1

    Ingresos por Cupón e

    Intereses sobre Intereses

    Ingreso por Venta de Bonos Total Acumulado

    al final del 5to

     año

    3,693.408,0

    108,1800  5

      000.1008,1

    000.10

    08,0

    08,118005

    5

      14.693,3

    Tabla II-2

    Ingresos por Cupón e

    Intereses sobre Intereses

    Ingreso por Venta de Bonos Total Acumulado

    al final del 5to

     año

    6,600.407,0

    107,1800  5

      1,410.1007,1

    000.10

    07,0

    07,118005

    5

      15.010,7

    Tabla II-3

    Ingresos por Cupón e

    Intereses sobre Intereses

    Ingreso por Venta de Bonos Total Acumulado al

    final del 5to

     año

    8,787.409,0

    109,1800  5

      0,611.909,1

    000.10

    09,0

    09,118005

    5

      14.398,8

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    2. 

    El caso bancario

    En el caso bancario el inversor posee dos portfolios de renta fija, un portfolio activo y un portfolio pasivo. Su objeto es mantener el valor actual de mercado de su posición neta.

    Se le denomina caso bancario porque describe una situación semejante a la que enfrenta este tipo deinstitución. En forma simplificada, un banco comercial toma dinero del público aceptando depósitosy afecta parte de estos fondos a la concesión de préstamos. Si se supone que ambos, depósitos y préstamos, se pactan a tasas fijas, su portfolio de depósitos y su portfolio de préstamos pueden servistos, simplificadamente, como portfolios de bonos. El portfolio de depósitos sería un portfolio pasivo, conformado por bonos emitidos o vendidos, de valor actual igual al valor de mercado de losdepósitos y con tasa de cupón igual a la tasa pasiva bancaria. El portfolio de préstamos sería un portfolio activo, conformado por bonos comprados, de valor actual semejante al valor de mercadode los préstamos y tasa de cupón igual a la tasa activa bancaria.

    El riesgo al que está expuesto el inversor del caso bancario se refiere al efecto que pueden ocasionarlos movimientos en los tipos de interés sobre su patrimonio financiero. El valor actual de mercadode su posición neta es la diferencia entre el valor actual de mercado de su portfolio activo y el valoractual de mercado de su portfolio pasivo. Si el cambio de valor que experimentan uno y otro portfolio ante movimientos en los tipos de interés no resulta igual, el valor de su posición neta semodifica. En períodos en que los tipos de interés han subido, numerosos bancos han visto caerestrepitosamente su patrimonio neto (valuado a precios de mercado) - el valor de mercado de susactivos cayó más que el de sus pasivos. 

    Para clarificar el caso, considere un individuo que desea invertir $7.000 en bonos a perpetuidad5,que supone libres de riesgo crediticio y que pagan un interés anual del 8%. Al momento cuenta con$2.000. Para cubrir el resto de la inversión toma un préstamo en el “Banco X”, a un costo anual del8%6 y a un plazo de 22 años. Este préstamo tiene la cláusula de cancelación anticipada a favor delinversor 7.

    Observe que la deuda del inversor con el banco puede ser vista como un portfolio pasivo,conformado por un bono con tasa de cupón del 8%, valor nominal de $5.000 y plazo al vencimientode 22 años.Suponga que cuando se efectúa la transacción los tipos de interés son del 8% para todos los plazos.El valor de mercado de su posición neta sería:

    5  Un bono a perpetuidad (perpetuity) es un bono que genera un flujo de pagos o un tipo de

    anualidad que se inicia en una fecha dada y continua hasta la perpetuidad.  Su valor de mercado es

    el valor actual de todos los pagos futuros. Esto es,y

    C...

    )y1(

    C...

    )y1(

    C

    )y1(

    CP

    n2.

    6

     El préstamo se le otorga a la tasa libre de riesgo (en este caso del 8%) porque se supone que elinversor entrega garantías preferidas A.7  La cláusula de cancelación anticipada del préstamo a favor del inversor, se colocó para

    diferenciar claramente el caso bancario respecto del caso del período planeado. Si no se hubieseincluido, la situación descripta podría interpretarse en los mismos términos que en la situación delperíodo planeado; esto es, el inversor coloca su dinero en un portfolio y asumecontemporáneamente un compromiso futuro -en este caso el de devolver el principal del préstamoy los intereses periódicos al banco-. La diferencia fundamental entre ambos casos, consiste en laposibilidad que tiene el inversor en el caso bancario de deshacerse de sus posiciones, activa ypasiva, en cualquier momento. Como se verá luego esto hace que demande una cobertura corta.

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    PA = $560/1,08 + $560/1,082 + ... + $560/1,08n + ... = $560/0,08 = $7.000

    PP = $400/1,08 + $400/1,082 + ... + $400/1,0821 + $5.400/1,0822 = $5.000

    PN = $7.000 - $5.000 = $2.000

    donde PA es el valor de mercado de su portfolio activo, PP es el valor de mercado de su portfolio pasivo y PN el de su posición neta.

    Considere dos escenarios alternativos de tipos de interés, los tipos de interés caen al 7% o suben al9%. Si los tipos de interés caen al 7% para todos los plazos, el valor de su posición neta cambiaríaa:

    PA = $560/1,07 + $560/1,072 + ... + $560/1,07n + ... = $560/0,07 = $8.000

    PP = $400/1,07 + $400/1,072 + ... + $400/1,0721 + $5.400/1,0722 = $5.553,06

    PN = $8.000 - $5.553,06 = $2.446,94

    Alternativamente, si los tipos de interés suben al 9% para todos los plazos, el valor de su posiciónneta quedaría en:

    PA = $560/1,09 + $560/1,092 + ... + $560/1,09n + ... = $560/0,09 = $6.222,22

    PP = $400/1,09 + $400/1,092 + ... + $400/1,0921 + $5.400/1,0922 = $4.527,88

    PN = $6.222,22 - $4.527,88 = $1.694,34

    Los cambios de valor en el patrimonio financiero del inversor en los dos últimos escenarios de tipos

    de interés -aumentó $446,94 cuando los tipos de interés cayeron y se redujo en $305,66 cuandoaumentaron- ilustran el riesgo al que está expuesto el inversor en el caso bancario.

    III.  Técnicas de inmunización

    En la sección anterior se mostró, mediante un análisis de escenarios, que el factor fundamental deriesgo en el mercado de renta fija es el tipo de interés. Se ilustró también la exposición a este riesgo para dos tipos de inversores, que generalizan las dos formas básicas de posicionamiento de uninversor particular en dicho mercado.

    En esta sección se analizan dos técnicas de inmunización que se aplican a las mismas situaciones planteadas, el caso del período planeado y el caso bancario. El objeto de las técnicas es reducir laexposición del inversor al riesgo de volatilidad de los tipos de interés.

    Como las dos estrategias se basan en la duración como unidad de medida para comparar riesgos ydiseñar la cobertura, previo a describir en que consisten, se define el concepto de duración.

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    1. 

    La dur ación como medida de riesgo de precio

    En 1938, Frederick Macaulay elaboró una medida para ser utilizada como una estimación deltiempo que, en promedio, el tenedor de un bono debe esperar para recibir los correspondientes

     pagos, es decir, como una medida de la vida media de un bono. Notó que aunque la madurez es unamedida apropiada de la vida de un bono cupón cero que promete un pago único, es una medidaambigua de la vida de un bono que promete efectuar una serie de pagos en el futuro.

    Se refirió a este número en función de la duración de un bono ( Macaulay duration) y lo definiócomo el promedio ponderado de la cantidad de períodos que restan para cada pago. Sugirió, a suvez, que los ponderadores tuviesen relación con la “importancia” de cada uno de los pagos respectodel valor del bono; específicamente, que el ponderador aplicado a cada uno de los períodos querestan a cada pago, sea el cociente entre el valor presente de dicho pago y el valor teórico (o valoractual) del bono8. En términos matemáticos, la duración se computa del siguiente modo:

    Duración (en períodos) =n

    1t

    tt

    P

    )y1(Ct  =

    n

    1tt

    wt  

    donde,

    Ct = flujo de caja en el período t;y = tasa interna de retorno;P = valor teórico del bono;

    P

    i1CW

    tt

    t ;

    t = período en el que se espera recibir el flujo de caja (t = 1, 2 ,3, ..., n);n = número de períodos hasta el vencimiento (específicamente, es el producto entre el númerode años al vencimiento y k);k = número de períodos, o de pagos, por año.

    La fórmula anterior da el valor de la duración en término de períodos. Si el valor calculado sedivide por el número de pagos por año, el resultante es la duración en años. Esto es:

    Duración (en años) = Duración (en períodos) / k

    En forma independiente Hicks (1946) también inventó el concepto de duración (pero lo llamó“average period ”) como  la elasticidad del precio del bono respecto de su factor de descuento

    )y1(  1

      y mostró que cambios en el tipo de interés (y), no afectarían el precio relativo de dos

    activos de renta fija en tanto ambos poseyeran igual duración. Samuelson (1945) y Redington

    (1952, impreso en 1982), también independientemente, concibieron la medida de la duración en susestudios de sensibilidad del valor neto de instituciones financieras respecto de cambios en los tiposde interés. Finalmente, Fisher y Weil (1971), como una extensión del trabajo de Redington, notaronla utilidad de la duración en el desarrollo de estrategias de inmunización referidas a la inversión en bonos9. 

    8 F. J., Fabozzi. “Fixed Income Mathematics” , Mc. Graw Hill, Third Edition, pp. 187-188.

    9 G., Obierwag. “Duration Analysis”, Ballinger Publishing Company, 1987, pp. 37-38.

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    El rol de la duración, y la duración modificada (y1

    duraciónDM ), en la inmunización deriva de su

    utilidad para aproximar el riesgo de precio de un activo de renta fija, según la siguiente relación10:

    dyDdy

    dy

    dP

    P

    1

    P

    dPM   [1]

    2. I nmuni zación en el caso del período planeado

    En la Sección II se mostró que para un inversor con un horizonte temporal definido, losmovimientos en los tipos de interés podían hacer que el valor acumulado de su inversión al final del período no coincidiera con su valor esperado. Se dijo que estos movimientos generaban dos tipos deriesgo, riesgo de precio y riesgo de reinversión de pagos.

    La idea central de la inmunización es que si la duración del portfolio se escoge apropiadamente, elvalor acumulado de la inversión al final del período planeado no resulta afectado por fluctuacionesen los tipos de interés - para un horizonte igual a la duración del portfolio, el riesgo de precio y elriesgo de reinversión se cancelan mutuamente11. 

    En el ejemplo de la familia, los dos efectos no se anularon porque el portfolio en que se colocó eldinero tenía una duración de 7,23 años (el cálculo se encuentra en el Anexo 1), en tanto su horizontetemporal era de sólo 5 años.

    Para mostrar que la técnica descrita funciona, considere una segunda familia que encontrándose enuna situación semejante a la anterior, invierte sus $10.000 en bonos, vendidos a su valor par, conuna tasa de cupón del 8% y 6 años a su vencimiento. Como se calcula en el Anexo 2, este portfoliotiene una duración coincidente con el horizonte de inversión (5 años).

    Suponga nuevamente una ETTI plana con un tipo de interés único del 8%. Si los tipos de interés permanecen en el 8%, como se muestra en Tabla III-1, el valor acumulado de la inversión al finaldel período planeado coincide exactamente con el costo de la matrícula, $14.693,3.

    Las Tablas III-2 y III-3 consideran dos escenarios alternativos de tipos de interés, los tipos deinterés caen al 7% o aumentan al 9%. En ambos casos los pagos periódicos son reinvertidos a losnuevos tipos de interés, los que se supone se modifican inmediatamente luego de comprados los bonos (antes del primer pago), y los bonos son vendidos al final del quinto año para afrontar el pagomatricular exigido por la universidad.

    10

     Para deducir la relación se parte de la ecuación del precio de un bono descontando sus flujos aun tipo único de interés,

    )y1(

    CP

    tt , y se le deriva respecto de ese tipo único de interés (y):

    PDy1

    DP

    )y1(

    Cn...

    )y1(

    C2

    )y1(

    C

    y1

    1

    )y1(

    C)n(...

    )y1(

    C)2(

    )y1(

    C)1(

    dy

    dPMn

    n

    2

    21

    1n

    n

    3

    2

    2

    1  

    luego, reordenando los términos, se obtiene   .dyDP

    dPM  

    11 Z., Bodie, A., Kane, A. J., Marcus. “Investments”, Third Edition, pp. 461-463.

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    La Tabla III-2 muestra que si los tipos de interés caen al 7%, el valor acumulado de la inversión alfinal del quinto año, $14.694,1, supera al valor objetivo en tan sólo $0,8. Si los tipos de interés seincrementan al 9%, como se muestra en la Tabla III-3, el valor acumulado de la inversión al finaldel quinto año, $14.696,0, supera al valor objetivo en $2,7.

    En el ejemplo planteado se observa claramente que con la técnica descrita se logra disminuir ladispersión de los resultados no esperados. Inmunizando la posición, el inversor reduce suexposición al riesgo de tipos de interés.

    La diferencia mínima entre el resultado esperado y los obtenidos en los distintos escenarios de tiposde interés, resultaron favorables al inversor por la convexidad de su portfolio de inversión (elconcepto de convexidad se profundiza en la última sección del trabajo).

    Tabla III-1

    Ingresos por Cupón e

    Intereses sobre Intereses

    Ingreso por Venta de Bonos Total Acumulado

    al final del 5to

     año

    3,693.408,0

    108,1800  5

      000.1008,1

    000.10

    08,0

    08,11800  1

      14.693,3

    Tabla III-2

    Ingresos por Cupón e

    Intereses sobre Intereses

    Ingreso por Venta de Bonos Total Acumulado

    al final del 5to

     año

    6,600.407,0

    107,1800  5

      5,093.1007,1

    000.10

    07,0

    07,11800  1

      14.694,1

    Tabla III-3

    Ingresos por Cupón e

    Intereses sobre Intereses

    Ingreso por Venta de Bonos Total Acumulado al

    final del 5to

     año

    8,787.409,0

    109,1800  5

      2,908.909,1000.10

    09,009,11800

      1

      14.696,0

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    3. 

    I nmunización en el caso bancario

    Como se indicó en la Sección II, en el caso bancario el inversor mantiene dos portfolios: un portfolio activo y un portfolio pasivo. El riesgo al que está expuesto se refiere al impacto que

     pueden ocasionar las fluctuaciones en los tipos de interés sobre el valor de mercado de su posiciónneta.

    Fisher y Weil (1971) probaron que para este caso, la inmunización de la posición podía lograrseigualando la duración en pesos (DM  P) de los portfolios activo y pasivo. Para tal afirmación se basaron en la relación entre la duración y el cambio en el precio de un portfolio (ecuación [1]), estoes:

    dPi = - DMi Pi dyi 

    donde,

    dPi = cambio de valor de mercado del Portfolio i;DMi = Duración Modificada del Portfolio i;Pi = valor de mercado del Portfolio i;dyi = cambio en el tipo único de interés y i.

    Supusieron que dyi era igual para los dos portfolios, activo y pasivo, del inversor. Luego, dedujeronque el valor de la posición neta no se vería afectado por cambios en el tipo de interés (y) en tanto:

    dPA = dPP

    o reemplazando,

    DMA PA  = DMP PP 

    donde los subíndices A y P se refieren al activo y al pasivo, respectivamente.

    En la segunda situación de la Sección II, la duración en pesos del portfolio activo del inversor,7.000 x 12,5 = 87.500, superaba notoriamente a la duración en pesos de su portfolio pasivo, 5.000 x10,20 = 51.000 (los cálculos de las duraciones se encuentran en los Anexos 3 y 4, respectivamente).Esta diferencia explica el motivo por el cual el valor de la posición neta resultó muy diferente en lostres escenarios de tipos de interés.

    Para probar la validez de la técnica de inmunización descrita, suponga un segundo inversor que, enlas mismas condiciones que el anterior, invierte los $7.000 en un portfolio conformado por dos tiposde bonos que pagan una tasa anual de cupón del 8%. De los $7.000 asigna $2.000 a bonos a los que

    restan 8 años para su vencimiento y $5.000 a bonos que vencen en 13 años. La duración modificadade su nuevo portfolio resulta en 7,285 años y su duración en pesos, 51.000, coincide con la duraciónen pesos de su deuda con el banco (el cálculo de la duración en pesos del nuevo portfolio seencuentra en el Anexo 5).

    Suponiendo nuevamente una ETTI plana con un tipo de interés único del 8%, el valor de mercadode su posición neta sería:

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    PA = [$160/1,08 +... + $2.160/1,088] + [$400/1,08 + … + $5.400/1,0813] = $7.000

    PP = $400/1,08 + $400/1,082 + ... + $400/1,0821 + $5.400/1,0822 = $5.000

    PN = $7.000 - $5.000 = $2.000

    donde PA es el valor de mercado del portfolio activo, PP el valor de mercado de su portfolio pasivo yPN el de su posición neta.

    Considere dos escenarios alternativos de tipos de interés, los tipos de interés caen al 7% o suben al9%. Si los tipos de interés caen al 7% para todos los plazos, el valor de su posición neta cambiaríaa:

    PA = [$160/1,07 +... + $2.160/1,078] + [$400/1,07 + … + $5.400/1,0713] = $7.537,31

    PP = $400/1,07 + $400/1,072 + ... + $400/1,0721 + $5.400/1,0722 = $5.553,06

    PN = $7.537,31 - $5.553,06 = $1.984,25

    Si los tipos de interés suben al 9% para todos los plazos, el nuevo valor de su posición sería:

    PA = [$160/1,09 +... + $2.160/1,098] + [$400/1,09 + … + $5.400/1,0913] = $6.514,96

    PP = $400/1,09 + $400/1,092 + ...+ $400/1,0921 + $5.400/1,0922 = $4.527,88

    PN = $6.514,96 - $4.527,88 = $1.987,08

     Note nuevamente que con la inmunización de la posición, el inversor ha logrado reducirnotablemente la dispersión de los resultados no esperados; el valor de su posición neta cayó en tansólo $15,75 cuando los tipos de interés se redujeron y en $12,92 cuando éstos se elevaron. Lo

    anterior confirma que la técnica de inmunización efectivamente logra reducir la exposición delinversor al riesgo de tipos de interés.

    Las variaciones mínimas en el patrimonio financiero resultaron desfavorables al inversor por lamayor convexidad de su portfolio pasivo respecto de la de su portfolio activo (en la última seccióndel trabajo se profundiza en el tema).

    IV.  Ajuste de la duración con futuros de tipo de interés

    En la sección anterior se mostró que un inversor podía inmunizar su posición en el mercado de renta

    fija igualando duraciones entre los portfolios activo y pasivo. Esto se logró alterando las inversionesiniciales. En muchos casos modificar estas condiciones no resulta posible, en otros, resulta muycostoso. Sin necesidad de alterarlas, la inmunización se puede lograr operando con contratos defuturos de tipos de interés.

    Un futuro de tipos de interés es un acuerdo para comprar o vender un instrumento financiero (al quese denomina activo subyacente), a un precio determinado y a una fecha futura estipulada. Se le

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    denomina futuro de tipos de interés, porque el valor del activo subyacente depende de los tipos deinterés de mercado y, por lo tanto, el valor del contrato también es función de esta variable.

    Con los futuros de tipos de interés, el inversor puede alargar o acortar la duración de sus portfolioscomprando o vendiendo contratos. La idea es que la ganancia o pérdida en su posición de contado,quede compensada con un resultado opuesto en el mercado de derivados. Para que esto ocurra, el

    inversor debe conformar un nuevo portfolio de valor PP + FP NF, según la siguiente relación:

    DA PA = DP PP + DF FP NF 

    donde,

    DA = duración del Portfolio Activo;PA = valor actual del Portfolio Activo;DP = duración del Portfolio Pasivo;PP = valor del Portfolio Pasivo;DF = duración del Contrato de Futuros;FP = precio del Futuro;

     NF = número de Contratos de Futuros.

    Elegido el tipo de contrato de futuros con que operará, la variable a definir es la cantidad decontratos que deberá comprar o vender. Esta última variable se obtiene de la anterior relacióndespejando NF, esto es,

    FPD

    PDPDN

    F

    PP A A

    F  

    Existen algunas ventajas adicionales que justifican el uso de los futuros de tipos de interés. Sedestacan la liquidez de los mercados de futuros (se pueden negociar grandes volúmenes sinimpactar en el precio del mercado), la flexibilidad y rapidez con que permiten readaptar una

    estrategia dada, los bajos desembolsos iniciales de fondos que demandan y, finalmente, el bajocosto de transacción -las comisiones que se pagan en el mercado de futuros son muy bajas. Se veráa continuación que siendo la duración una medida dinámica, estos ajustes periódicos son necesarios para mantener inmunizada la posición en el tiempo.

    V.  Problemas con las estrategias de inmunización

    Como se indicó, el concepto de duración permite aproximar en forma simple el riesgo de tipos deinterés. Sin embargo, las técnicas de inmunización que se basan en este concepto distan de ser perfectas. Existen al menos tres problemas que condicionan sus respectivos alcance y eficacia. El primero concierne al concepto conocido como convexidad. El segundo se refiere al supuestoimplícito de traslado paralelo de una ETTI plana. El último de ellos obedece a un rasgo distintivo dela duración, esto es, la duración es una medida dinámica.

    Estos problemas, que se detallan a continuación, no se observaron en los análisis de escenariosrealizados en la Sección III porque allí las técnicas fueron probadas para traslados paralelos y pequeños de una ETTI plana, que es precisamente donde mejor funcionan.

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    1. Convexidad

    La duración es una medida de exposición lineal al riesgo de tipos de interés. Aunque resulta útil para predecir el efecto de movimientos en los tipos de interés sobre el valor de mercado deinstrumentos de renta fija, debe ser considerada tan sólo como una aproximación de primer orden,válida para movimientos pequeños en dichas variables. Para movimientos mayores, debeconsiderarse también el factor de convexidad.

    La convexidad es un efecto de segundo orden que describe la forma en que la duración cambiacuando se modifican los tipos de interés. La medida de convexidad se obtiene derivando dos vecesla ecuación del precio de un bono respecto del tipo único de interés (y), y dividiendo luego por el precio del bono. Esto es,

    w)1t(t

    )y1(

    1

    dy

    Pd

    P

    1C   t

    n

    1t

    22

    2

     

    Teniendo en cuenta el efecto de segundo orden, o la convexidad, el cambio de valor de un portfolio puede aproximarse con la expansión de Taylor, considerando dos términos: 

    dyCP2

    1PdyDdP

      2M  

    Esta última ecuación muestra que la convexidad causa incrementos en la duración en respuesta adecrementos en el tipo único de interés y decrementos en respuesta a incrementos en esta variable.Como la convexidad es positiva para bonos sin opción, la verdadera curva de precio / rendimientose ubica por encima de la línea de duración. Este efecto es ventajoso para el tenedor de un

    instrumento de renta fija porque hace que el precio del activo se incremente más que lo que seesperaría con la aproximación lineal cuando (y) cae, y decrezca menos cuando (y) aumenta.

    La Figura V-1 ilustra el concepto para un bono que paga cupón; la medida de convexidad intentaaproximar la distancia entre la tangente a la curva en (P*, y*) y dicha curva (líneas de trazo grueso).

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    Figura V-1

    P * 

    y-  y * y + 

    Cuanto mayor es la convexidad, mayor el efecto benéfico para el tenedor del título. Sin embargo, entanto es un atributo valorado, los activos que la poseen en mayor grado resultan más costosos. El precio de la convexidad depende de la volatilidad de los tipos de interés. Si se espera que los tiposde interés se mantengan estables, este factor pierde valor.

    Para un tipo de interés y duración dados, cuanto menor es el cupón, menor la convexidad. Los bonos cupón cero son los de menor convexidad para una duración dada. En el otro extremo, los

    barbell  portfolios, compuestos por un mix de bonos de corta y larga duración, poseen alto grado deconvexidad.

    Como se indicó, el factor de convexidad genera algunas dificultades en las técnicas de

    inmunización. La Figura V-2 muestra la relación entre el cambio porcentual de valor y el cambio enel tipo único de interés, dy, para dos portfolios, A y B, de igual duración. Las pendientes de ambas

    curvas coinciden cuando 0dy  (e igualan a menos la duración de los portfolios). Esto significa

    que los portfolios A y B cambian en igual cuantía ante un mismo cambio pequeño en (y). Sinembargo, para mayores movimientos en el tipo único de interés, los portfolios se comportandiferente. El portfolio A posee mayor convexidad (o curvatura) que el portfolio B; esto hace que elcambio de valor en A resulte superior al cambio de valor en el portfolio B cuando el tipo de interéscae, y que su valor decrezca menos cuando el tipo de interés se incrementa. 

       P  r  e  c   i  o   d  e   l   B  o  n  o   (   $   )

    Tipo único de interés

    P

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    Figura V-2

    dP/P

    B A 

    d y

    Por lo visto resulta relevante al momento de diseñar la estrategia de cobertura considerar laconvexidad relativa de los portfolios activo y pasivo. Si la curvatura del portfolio activo es mayor ala del portfolio pasivo (como ocurría en el caso de la familia en la Sección III), el factor deconvexidad juega a favor del inversor. En caso contrario (como sucedía con el inversor del caso bancario en la Sección III), el factor de convexidad actúa de modo contrario a sus intereses.

    Visto que los barbell   portfolios poseen gran convexidad, invertir en este tipo de activo podríaresultar en una estrategia adecuada.

    2. 

    Cambios no paralelos

    El concepto de duración asume implícitamente dos supuestos: los tipos de interés son iguales paratodos los plazos y la ETTI se traslada en forma paralela. Como ninguno de los dos supuestos seajusta exactamente a la realidad, las estrategias de cobertura que se apoyan en ellos resultanimperfectas. A continuación se describen mecanismos para reducir las alteraciones que ocasionan.

    Observando que los tipos de interés para los diferentes plazos no resultaban generalmente iguales,Fisher y Weil -autores mencionados al explicar el concepto de duración- desarrollaron el conceptode duración aditiva como medida de riesgo de precio ante desplazamientos paralelos en la ETTI,cuando ésta no es plana. La duración aditiva se calcula como sigue:

    P

    1

    )y1(

    CtD

    n

    1tt,0

    t

    t A  

    donde y t,0 es el tipo de interés cupón cero para un plazo t. Esta nueva fórmula, de fácil aplicación,

     permite trabajar en las estrategias de inmunización con mayor precisión que la anterior cuando lostipos de interés resultan diferentes para los distintos plazos.

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    A diferencia del primero, el segundo supuesto no se resuelve fácilmente. Aunque se hanidentificado tres clases de movimientos en los tipos de interés -desplazamientos paralelos de laETTI, cambios de pendiente y cambios de curvatura- la duración, como medida de riesgo, consideratan sólo incrementos o decrementos en igual cantidad de puntos básicos en los tipos de interés paralos distintos plazos (traslados paralelos de la ETTI).

    Cuando los desplazamientos resultan en un cambio de pendiente o curvatura, las técnicas deinmunización descritas no brindan protección al inversor.  El alcance de las técnicas desarrolladasestá acotado a la cobertura del riesgo de desplazamientos paralelos en la ETTI.

    Tipos de desplazamientos de la ETTI

    (a) Cambio paralelo

     b) Cambio de pendiente

    Corto Plazo LargoIntermedio

       C  a  m   b   i  o  e  n   l  o  s   t   i  p  o  s   d  e   i  n   t  e

      r   é  s

    Cambio paralelo ascendente

    Corto Plazo LargoIntermedio

       C  a  m   b   i  o  e  n   l  o  s   t   i  p  o  s   d  e   i  n   t  e

      r   é  s

    Cambio paralelo descendente

    Corto Plazointermedio

       C  a  m   b   i  o  e  n   l  o  s   t   i  p  o  s   d  e   i  n   t  e  r   é  s

    Reducción de pendiente

    Corto Plazointermedio

       C  a  m   b   i  o  e  n   l  o  s   t   i  p  o  s   d  e   i  n   t  e  r   é  s

     Aumento de pendiente

    Largo

    Corto

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    c) cambio de curvatura

    De lo anterior se deduce que la validez de la inmunización como estrategia de cobertura depende de

    la probabilidad de que se produzcan movimientos del tipo (a) respecto de la probabilidad de quedichos movimientos resulten de los tipos (b) o (c).

    En la práctica, las fluctuaciones en los tipos de interés para los distintos plazos mantienen alto gradode correlación y los movimientos de la ETTI del tipo (a) ocurren con mayor frecuencia que los otrosdos. Confirmando lo anterior, Frank Jones reunió evidencia empírica desde 1979 hasta 1990respecto de la importancia relativa de los distintos tipos de traslados de la ETTI para el caso de losTreasury securities, en varios sectores de maduración de Estados Unidos. Encontró que los cambios paralelos y de pendiente son responsables del 91,6% de las fluctuaciones en el retorno de lasTreasury, en tanto el 3,4% es atribuible a cambios en la curvatura y el 5% restante no se explicamediante ningún tipo de traslado de la ETTI12. De verificarse este mismo fenómeno en el país, lastécnicas de inmunización descritas resultarían válidas como estrategias de cobertura.

    Pese a lo antedicho, algunas instituciones financieras, considerando que un eventual traslado de laETTI del tipo (b) o (c) les generaría sustanciosas pérdidas, han adecuado las técnicas desarrolladas para que resulten efectivas frente a movimientos alternativos. Estas instituciones cubren suexposición a los tipos de interés dividiendo la ETTI en diferentes segmentos (por ej.: Corto Plazo -de 0 a 2 años-, Mediano Plazo -de 2 a 10 años- y Largo Plazo – más de 10 años-) y aplican la técnicade inmunización a cada uno de ellos por separado. Finalmente, ajustan las duraciones con derivadosfinancieros de características semejantes a las de los activos y/o pasivos que maduran dentro decada segmento.

    Para clarificar esta forma de inmunización, suponga que el i-ésimo segmento, es la parte de la ETTIque se encuentra entre los períodos t i y ti+1. Una institución financiera examinaría el efecto de un pequeño incremento dy en toda la ETTI para maduraciones entre t

    i  y t

    i+1, cuando se mantiene el

    resto de la ETTI constante. Si la exposición resultase inaceptable, seleccionaría cuidadosamentenuevos instrumentos intentando reducirla. Los bancos denominan a esta técnica GAP management.

    12 F. J., Fabozzi. “Fixed Income Mathematics”, Mc. Graw Hill, Third Edition, pp. 246- 248.

    Corto Plazo LargoIntermedio

       C  a  m   b   i  o  e  n   l  o  s   t   i  p  o  s   d  e   i  n   t  e  r   é  s

    Cambio de curvatura ascendente

    Corto Plazo LargoIntermedio

       C  a  m   b   i  o  e  n   l  o  s   t   i  p  o  s   d  e   i  n   t  e  r   é  s

    Cambio de curvatura descendente

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    3. 

    Necesidad de rebalanceo

    Un último rasgo distintivo de la duración es que es una medida dinámica. A diferencia de lamadurez de un bono que se mueve en forma concordante con el tiempo, excepto para el caso de un

     bono cupón cero, la duración no evoluciona en forma lineal con esta variable. Por ejemplo, laduración cambia a mayor velocidad para bonos con menores tasas de cupón o cuando los tipos deinterés corrientes son bajos. Ilustrando lo anterior, la Figura V-3 muestra la relación entre laduración y el tiempo al vencimiento para tres bonos; dos bonos a 20 años de su vencimiento, unocon cupón y otro sin cupón, y una perpetuidad.

    Figura V-3

    Duración y Tiempo al Vencimiento 

    0

    2

    4

    6

    8

    10

    12

    14

    16

    18

    20

    0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

    Tiempo al vencimiento (en años)

          D     u     r     a     c      i      ó     n

     

    Tipo de interés: 8%Bono a perpetuidadBono cupón – ceroBono con cupón a la par (tasa anual de cupón del 8%)

    La medida de duración se modifica también con cambios en los tipos de interés. Movimientos enlos tipos de interés desplazan el punto de referencia (P0, y0) sobre el que se calcula la duración del portfolio, en el nuevo punto de referencia (P1, y1) la duración puede no resultar igual a la anterior.La Figura V-4 muestra el caso para un bono con cupón; note que la pendiente de la curva precio /rendimiento del bono (duración en pesos del bono) no es igual en el punto (P0, y0) que en el punto(P1, y1).

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    Figura V-4

    P0 

    y1  y0 

    En el caso bancario, lo anterior no causa mayores inconvenientes porque el propósito del inversor esasegurar el valor de mercado de su posición neta en el momento en que inmuniza su patrimoniofinanciero. Como este tipo de inversor puede deshacerse de sus posiciones activa y pasiva encualquier momento demanda una cobertura corta.

    A diferencia del anterior, el inversor del período planeado, intenta inmunizar su posición durantetodo su horizonte de inversión; luego, la forma en que se comporta la duración en el transcurso deltiempo y frente a cambios en los tipos de interés, le afectan en forma directa.

    Para ilustrar lo anterior, considere nuevamente la familia de la Sección III. Esta familia habíalogrado inmunizar su posición haciendo coincidir la duración de su portfolio con el plazo alvencimiento de su inversión (5 años). Sin embargo, transcurrido el primer año, el horizonte

    temporal de su inversión se habrá reducido un año, quedando en 4 años y tal como se calcula en elAnexo 6, la duración de su portfolio en un año será de 4,31 años.

    De manera análoga, si inmediatamente luego de adquirir los bonos los tipos de interés seincrementasen al 12%, en tanto el plazo de su inversión al vencimiento no se modificaría, laduración de su portfolio cambiaría a 4,89 años, como se calcula en el Anexo 7.

    En las dos últimas situaciones hipotéticas, la duración del portfolio deja de coincidir con el plazo alvencimiento de la inversión; como no se verifica más la condición básica de inmunización, la posición de la familia no resulta inmune a fluctuaciones en los tipos de interés y puede suceder quemovimientos en estas variables le ocasionen importantes pérdidas. Para evitar este inconveniente, esnecesario que el inversor recalcule con frecuencia la duración de su portfolio y realice

     periódicamente rebalanceos en su cartera de inversión. Una forma económica de hacerlo, y sinnecesidad de modificar su cartera inicial, es operando con futuros de interés conforme lo explicadoen la Sección V.

       P  r  e  c   i  o   d  e   l   B  o  n  o   (   $   )

    Tipo único de interés

    P1 

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    Conclusión

    El objetivo central del trabajo era analizar el alcance y la eficacia de las técnicas de inmunizaciónen el mercado de renta fija.

    Mediante un análisis de escenarios de tipos de interés, se observó que la dispersión de los resultadosno esperados efectivamente se reduce inmunizando las posiciones.

    Se mostró que las técnicas analizadas funcionan bien para coberturas cortas y traslados pequeños y paralelos en una ETTI plana. Si los tipos de interés no resultan iguales para todos los plazos (laETTI no es plana), la duración aditiva, como medida de riesgo de precio, permite lograr mayor precisión en el diseño de la cobertura.

    Frente a otro tipo de desplazamiento de la ETTI, la inmunización no protege al inversor. Sinembargo, considerando que los movimientos paralelos se producen con mayor frecuencia, elresultado final es que la inmunización efectivamente reduce la exposición del inversor al riesgo detipos de interés.

    Si la inmunización se emplea en coberturas largas, como en el caso del período planeado, esrecomendable que el inversor realice ajustes o rebalanceos periódicos en su portfolio; una formaeconómica de hacerlo es operando con contratos de futuros de tipos de interés. Si el inversor deseacontemplar el riesgo de cambios de curvatura y de pendiente en la ETTI, debería readaptar lastécnicas descriptas conforme el criterio presentado del GAP management.

    Finalmente, visto que el factor de convexidad actúa a favor del inversor cuando la curvatura de su portfolio activo resulta superior a la de su portfolio pasivo, invertir el dinero en un barbell  portfolio(portfolio conformado por un mix de bonos a corto y largo plazo) podría resultar una estrategiaadecuada (como se indicó en el trabajo, este tipo de portfolio posee gran convexidad).

    Bibliografía

    E., Soldevilla. “Futuros sobre tipos de interés a largo plazo”, Ediciones Pirámide, 1998. 

    F. J., Fabozzi. “ Fixed Income Mathematics”, Mc. Graw Hill, Third Edition. 

    G., Obierwag. “ Duration Analysis”, Ballinger Publishing Company, 1987. 

    J. C., Hull. “Options, futures & other derivatives”, Prentice Hall, fourth edition. 

    M., Abelar. “Una nota sobre la volatilidad de los bonos”, Ministerio de economía. 

    P., Jorion. “Value at Risk ”, Mc. Graw Hill, 1997.

    S. A., Ross - R. W., Westerfield - J. F., Jaffe. “Finanzas Corporativas”, Mc. Graw Hill, terceraedición.

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    R. W., Kolb. “Understanding Futures Markets”, Kolb Publishing Company, 1994. 

    Z., Bodie - A., Kane, A. J., Marcus. “ Investments”, Third Edition.

    Agradecimientos

    A Amilcar Menichini, quien leyó el trabajo en numerosas ocasiones y realizó eficientes y precisasobservaciones, además de colaborar para la solución de las dificultades que se plantearon durante suelaboración.

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    Anexo 1

    Valor nominal del portfolio: $10.000Tasa anual de cupón: 8%Vencimiento: en 10 Años

    Período (t) Flujo de Caja ($)Valor Presente de $1 al

    8%

    Valor Presente del

    Flujo de Caja

    (PVCF; $)

    t x PVCF ($)

    1 800 0,93 740,72 740,72

    2 800 0,86 685,84 1.371,68

    3 800 0,79 635,04 1.905,12

    4 800 0,74 588,00 2.352,00

    5 800 0,68 544,44 2.722,20

    6 800 0,63 504,16 3.024,96

    7 800 0,58 466,80 3.267,608 800 0,54 432,24 3.457,92

    9 800 0,50 400,16 3.601,44

    10 10.800 0,46 5.002,56 50.025,60

    Total 10.000,00 72.469,24

    Duración (en años) = 72.469,24/10.000,00 = 7,23

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    Anexo 2

    Valor nominal del portfolio: $10.000Tasa anual de cupón: 8%Vencimiento: en 6 Años

    Período (t) Flujo de Caja ($)Valor Presente de $1 al

    8%

    Valor Presente del

    Flujo de Caja

    (PVCF; $)

    t x PVCF ($)

    1 800 0,93 740,74 740,74

    2 800 0,86 685,87 1.371,74

    3 800 0,79 635,07 1.905,20

    4 800 0,74 588,02 2.352,10

    5 800 0,68 544,47 2.722,33

    6 10.800 0,63 6.805,83 40.834.99

    Total 10.000,00 49.927,10

    Duración (en años) = 49.927,10/10.000,00 = 4,99 5

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    Anexo 3

    Valor nominal del portfolio: $7.000Tasa anual de cupón: 8%Vencimiento: perpetuidad

    El cálculo de la duración de un bono a perpetuidad resulta en una fórmula sencilla; esta es,

    y/)y1(DBP , donde DBP es la duración del bono a perpetuidad e (Y) el tipo de interés.

    Duración (en años) = (1 + 0,08)/0,08 = 13,5Duración Modificada (en años) = 13,5/1,08 = 12,5

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    Anexo 4

    Valor nominal del préstamo bancario: $5.000Tasa anual: 8%Vencimiento: en 22 Años

    Período (t) Flujo de Caja ($)Valor Presente de $1 al

    8%

    Valor Presente del

    Flujo de Caja

    (PVCF; $)

    t x PVCF ($)

    1 400 0,93 370,37 370,37

    2 400 0,86 342,94 685,87

    3 400 0,79 317,53 952,60

    4 400 0,74 294,01 1.176,05

    5 400 0,68 272,23 1.361,17

    6 400 0,63 252,07 1.512,41

    7 400 0,58 233,40 1.633,778 400 0,54 216,11 1.728,86

    9 400 0,50 200,10 1.800,90

    10 400 0,46 185,28 1.852,77

    11 400 0,43 171,55 1.887,08

    12 400 0,40 158,85 1.906,15

    13 400 0,37 147,08 1.912,03

    14 400 0,34 136,18 1.906,58

    15 400 0,32 126,10 1.891,45

    16 400 0,29 116,76 1.868,10

    17 400 0,27 108,11 1.837,83

    18 400 0,25 100,10 1.801,79

    19 400 0,23 92,68 1.761,01

    20 400 0,21 85,82 1.716,39

    21 400 0,20 79,46 1.668,71

    22 5.400 0,18 993,28 21.852,13

    Total 5.000,00 55.084,02

    Duración (en años) = 55.084,02/5.000,00 = 11,02Duración Modificada (en años) = 11,02/1,08 = 10,20

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    Anexo 5

    Valor nominal del primer bono: $1.000Tasa anual de cupón: 8%Vencimiento: en 8 Años Número de bonos comprados: 2

    Período (t) Flujo de Caja ($)Valor Presente de $1 al

    8%

    Valor Presente del

    Flujo de Caja

    (PVCF; $)

    t x PVCF ($)

    1 160 0,93 148,15 148,15

    2 160 0,86 137,17 274,35

    3 160 0,79 127,01 381,04

    4 160 0,74 117,60 470,42

    5 160 0,68 108,89 544,47

    6 160 0,63 100,83 604,96

    7 160 0,58 93,36 653,51

    8 2.160 0,54 1.166,98 9.335,85Total 2.000,00 12.412,74

    Valor nominal del segundo bono: $1.000Tasa anual de cupón: 8%Vencimiento: en 13 Años Número de bonos comprados: 5

    Período (t) Flujo de Caja ($)Valor Presente de $1 al

    8%

    Valor Presente del

    Flujo de Caja

    (PVCF; $)

    t x PVCF ($)

    1 400 0,93 370,37 370,37

    2 400 0,86 342,94 685,87

    3 400 0,79 317,53 952,60

    4 400 0,74 294,01 1.176,05

    5 400 0,68 272,23 1.361,17

    6 400 0,63 252,07 1.512,41

    7 400 0,58 233,40 1.633,77

    8 400 0,54 216,11 1.728,86

    9 400 0,50 200,10 1.800,90

    10 400 0,46 185,28 1.852,77

    11 400 0,43 171,55 1.887,08

    12 400 0,40 158,85 1.906,15

    13 5.400 0,37 1.985,57 25.812,39Total 5.000,00 42.680,39

    Duración (en años) del primer conjunto de bonos = 12.412,74/2.000,00 = 6,21Duración Modificada del primer conjunto de bonos = 6,21/1,08 = 5,75Duración (en años) del segundo conjunto de bonos = 42.680,39/5.000,00 = 8,54Duración Modificada del segundo conjunto de bonos = 8,54/1,08 = 7,90

    Duración Modificada en pesos del portfolio = 000.51000.7000.7

    000.590,7

    000.7

    000.275,5  

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    Anexo 6

    Valor nominal del portfolio: $10.000Tasa anual de cupón: 8%Vencimiento: en 5 Años

    Período (t) Flujo de Caja ($)Valor Presente de $1 al

    8%

    Valor Presente del

    Flujo de Caja

    (PVCF; $)

    t x PVCF ($)

    1 800 0,93 740,74 740,74

    2 800 0,86 685,87 1.371,74

    3 800 0,79 635,07 1.905,20

    4 800 0,74 588,02 2.352,10

    5 10.800 0,68 7.350,30 36.751,49

    Total 10.000,00 43.121,27

    Duración (en años) = 43.121,27/10.000,00 = 4,31

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    I i ió & D ll D d C i ió & D ll d M d 30

    Anexo 7

    Valor nominal del portfolio: $10.000Tasa anual de cupón: 8%Vencimiento: en 6 Años

    Período (t) Flujo de Caja ($)Valor Presente de $1 al

    12%

    Valor Presente del

    Flujo de Caja

    (PVCF; $)

    t x PVCF ($)

    1 800 0,89 714,29 714,29

    2 800 0,80 637,76 1.275,51

    3 800 0,71 569,42 1.708,27

    4 800 0,64 508,41 2.033,66

    5 800 0,57 453,94 2.269,71

    6 10.800 0,51 5.471,62 32.829,70

    Total 8.355,44 40.831,13

    Duración (en años) = 40.831,13/8.355,44 = 4,89