la valutazione delle imprese in crisi e del congruo canone di affitto di azienda

Francesco BavagnoliDottore Commercialista e RevisoreProfessore Aggregato e Ricercatore Università del Piemonte Orientale

Dipartimento di Studi per l’Economia e l’Impresa di Novara

La valutazione delle imprese in crisi e del congruo canone di affitto di azienda

Venezia, 10 novembre 2015

Presentazione disponibile su

La valutazione delle imprese in crisi

La valutazione delle imprese in crisi: il contesto

• Pervasività della crisi di impresa

Fonte: cribis.com

• Importanza delle analisi di valore nei casi di crisi

• I Principi Italiani di Valutazione (PIV) dell’Organismo Italiano di Valutazione (OIV) non hanno ancora trattato sistematicamente il tema

• E’ stato istituito all’interno dell’OIV un gruppo di lavoro sulle valutazioni nell’ambito delle procedure concorsuali con scadenza giugno 2017

Peculiarità delle valutazioni delle aziende in crisi

• Importanza della valutazione in chiave dinamica: quando arriva il momento di interrompere la continuità aziendale ?

• La liquidazione per stralcio dei singoli beni garantisce una migliore soddisfazione dei creditori ?

• Nelle imprese sotto stress è più difficile ottenere le informazioni

• Il piano aziendale, in certi casi è assente, in altri è elaborato dal potenziale acquirente (magari al momento affittuario)

• L’imprenditore può trovarsi in uno stato di negazione psicologica dell’esistenza della crisi (denial)

• Il valutatore può inserire il pilota automatico dell’ottimismo (autopilotoptimism, The dark side of valuation, Damodaran)

Peculiarità delle valutazioni delle aziende in crisi

• La valutazione d’azienda può richiedere prudenzialità in sensi divergenti: ad esempio, valutazione di azienda per conferimento in una newco interamente posseduta - dove la prudenzialità è volta a evitare annacquamenti del capitale -e come base d’asta per le offerte dei potenziali acquirenti della partecipazione, ove la prudenzialità è prioritariamente volta a evitare sottostime pregiudizievoli per i creditori)

• Alcune regole valide nelle valutazioni di imprese in salute possono non essere applicabili (ad esempio il risparmio fiscale sulla deduzione degli interessi passivi per il calcolo del WACC)

• Per le imprese di esiguo valore quanto deve costare la valutazione ? (proporzionalità dello sforzo richiesto all’esperto)

• Se un attestatore valida il piano aziendale è questo che fa affidamento sulla valutazione dell’azienda o è l’esperto che valuta l’azienda che fa affidamento sulle analisi dell’attestatore ?

Per le aziende in crisi la bussola della valutazione è più difficile da utilizzare

Future Income

Assets and Liabilites

Financial MarketsStrutture

finanziarie ad elevato leverage

Asset ad incerto valore di realizzo

Difficoltà a trovare comparabili

Piani non disponibili o elaborati dal potenziale acquirente

Elevata volatilità e velocità di dispersione del valore, scarsa significatività delle misure di rischio backward looking (regression beta)

Fonte: Bavagnoli (2012)

A) Valutazione del valore max

tra going concerne valore di

liquidazione «ordinata»

C) Valutazione del valore in

ipotesi di vendita forzata e

considerazione ponderata con A)

B) Valutazione del valore going

concern con possibili

miglioramenti

D) Valutazione del valore in

ipotesi di vendita forzata e

considerazione ponderata con B)P

oss

ibili

tà d

i ris

anam

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to

Alt

aB

assa

Rischio di insolvenza (distress)

Un inquadramento secondo le best practice anglosassoni (The dark side of valuation, A. Damodaran)

Basso Alto

Un inquadramento secondo le best practices anglosassoni (AIRA, Association of Insolvency and Restructuring Advisors,

Standards for distressed business valuation)

• Premises of value (presupposti della valutazione, par. 52):• Going Concern• Value as a Mass Assemblage of Assets: Valore in ipotesi di cessione in blocco di

un complesso organizzato di beni che non è attualmente operativo ma è idoneo ad essere parte di un business

• Liquidation value – orderly: ipotizza la vendita per stralcio (singolarmente) dei singoli beni con un periodo adeguato di commercializzazione

• Liquidation value – forced: ipotizza la vendita per stralcio (singolarmente) dei singoli beni senza un adeguato periodo di commercializzazione (massima debolezza contrattuale del veditore)

• L’AIRA (par. 66) generalmente considera l’income approach nella versione DCF come metodo migliore per la valutazione delle imprese distressed (con controllo se possibile del valore rispetto ai multipli estratti da transazioni comparabili)

Un inquadramento secondo le best practice anglosassoni (AIRA, Association of Insolvency and Restructuring Advisors,

Standards for distressed business valuation)

• Disclaimer tipo inserito in appendice:• Financial statements and other related information provided by [ABC Company]

[…] have been accepted without any verification as fully and correctly reflecting the enterprise’s business conditions and operating results for the respective periods, except as specifically noted herein. [Valuation Firm] has not audited, reviewed, or compiled the financial information provided to us and, accordingly, we express no audit opinion or any other form of assurance on this information

• We have generally assessed the reasonableness of key information used in arriving at the valuation results, such as projected financial information; however, we do not provide assurance on the achievability of the results forecasted by [ABC Company] because events and circumstances frequently do not occur as expected; differences between actual and expected results may be material; and achievement of the forecasted results is dependent on actions, plans, and assumptions of management

Elementi di interesse nei PIV per la valutazione delle imprese in crisi

• PIV I.6.7 • Valore di smobilizzo: prezzo fattibile in condizioni non ordinarie di chiusura del

ciclo d’investimento • Valore cauzionale: è un particolare valore di smobilizzo definito ex ante• Valore di liquidazione è un particolare valore di smobilizzo, può riferirsi ad una

liquidazione ordinaria o forzata

• PIV III.1.8• La valutazione di un’entità aziendale può avvenire in base a due diversi

presupposti: la continuità della gestione (going concern) oppure la liquidazione• Commento al PIV III.1.8: • La prospettiva della continuazione dell’attività è un presupposto della

valutazione: non è compito del valutatore – salvo che ciò sia espressamente richiesto da una norma o da un principio contabile – accertare l’applicabilità, in concreto, di tale presupposto

Elementi di interesse nei PIV per la valutazione delle imprese in crisi (segue)

• PIV III.1.9 • La valutazione di un’entità in liquidazione presuppone che l’entità aziendale

cessi le proprie attività e che i suoi beni vengano ceduti singolarmente o in gruppi in relazione alle opportunità di mercato e alle esigenze di liquidazione

• PIV III.1.10• La liquidazione può essere “forzata” oppure “ordinaria”: la liquidazione forzata si

ha quando la prospettiva è di una liquidazione nel più breve temporagionevolmente possibile senza adeguata commercializzazione della/e attività(con il venditore in condizioni di massima debolezza contrattuale); la liquidazione“ordinaria” si ha quando la prospettiva è quella della liquidazione nel tempo cheragionevolmente consente il migliore realizzo dei beni da liquidare. Nellaliquidazione forzata [nel testo dei PIV è indicato erroneamente ‘ordinaria’]l’esperto assume che alla data della valutazione il tempo sia già consumato


• PIV I.4.2 distinguono tra:• Valutazione• Parere valutativo (expert opinion, valuation opinion, expert report)• Parere di congruità• Calcolo valutativo (calculation engagement)• Revisione del lavoro di un altro esperto (valuation review)

• PIV I.4.3 • Una valutazione (chiamata nella bozza Exposure Draft dei PIV valutazione piena)

è un documento che contiene un giudizio sul valore di un’attività (azienda, partecipazione, strumento finanziario, bene reale, bene immateriale) o una passività fondato su uno svolgimento completo del processo valutativo che si sviluppa attraverso cinque fasi:

• a) la formazione e l’apprezzamento della base informativa• b) l’applicazione dell’analisi fondamentale• c) la selezione della metodologia o delle metodologie di stima più idonee agli

scopi della valutazione • d) l’apprezzamento dei principali fattori di rischio• e) la costruzione di una razionale sintesi valutativa


• PIV I.4.4• Un parere valutativo (chiamato nella bozza ED dei PIV valutazione limitata)

comporta lo svolgimento controllato, con la diligenza richiesta dal mandante o dalla natura del compito, di una parte soltanto del processo finalizzato alla valutazione, alla quale l’esperto limita la propria responsabilità professionale

• PIV I.4.5• I pareri di congruità comportano un giudizio su di un risultato già comunicato

all’esperto (anche ad esito del lavoro di altro soggetto), generalmente costituito da un prezzo o da un rapporto di scambio. Possono derivare da una valutazione o da un parere valutativo.

• Pareri di congruità economica (entrano nel merito del risultato)• Pareri di congruità funzionale (si esprimono sulla qualità del processo di

valutazione e sull’adeguatezza dei metodi)


• Una valutazione (piena) è sempre richiesta ove occorra attestare l’effettiva sussistenza di un valore, come nel caso delle valutazioni legali, definite dai PIV (IV.2) come le valutazioni disciplinate dal codice civile, per le quali i valori oggetto di stima sono in una certa misura valori convenzionali

• Principi dettati riguardo alle valutazioni (piene) e alla responsabilità del valutatore sul piano aziendale (probabilmente ancora soggetti a maturazione e affinamento):

• Nel caso di una valutazione l’esperto deve esprimersi sui contenuti del pianosottopostogli per la determinazione dei flussi e ove necessario deve integrarlo con specifiche motivazioni. Ciò richiede un’applicazione completa dell’analisi fondamentale (analisi strategica di settore e azienda, dei driver di valore, delle previsioni e dello scenario con particolare riferimento ai tassi, alle società confrontabili e ai giudizi di analisti esterni se disponibili) (PIV III.1.2)

• L’esperto valutatore non deve svolgere una revisione dei dati contabili e neppure rilasciare un’attestazione sui dati prospettici ex ISAE 3400 (PIV I.4.3)

• Di regola, se non interviene una Independent Business Review ad opera di specialisti di management l’esperto non modifica il piano per tenere conto dell’incertezza e dell’execution risk, se necessario interviene sul tasso (PIV III.1.2)


• Principi dettati riguardo alle valutazioni (piene) e alla responsabilità del valutatore sul piano aziendale:

• PIV I.5.1• L’esperto non deve accettare incarichi la cui remunerazione è incompatibile con i

costi necessari a garantire la necessaria completezza della base informativa• PIV II.3.1• Esempi di limitazioni non gravi (che non compromettono la possibilità di

rilasciare una valutazione piena) sono la mancanza di revisione di bilancio, l’assenza di visite o interviste, la mancata dichiarazione da parte del management della completezza e della accuratezza dei dati forniti, l’assenza di una verifica della sussistenza di passività potenziali, la inapplicabilità del criterio del costo nella valutazione di taluni beni per i quali il committente non ha voluto affidare incarichi ad uno specialista, la non assunzione di responsabilità da parte del management delle ipotesi alla base delle previsioni

• PIV III.1.2• Nelle situazioni aziendali più semplici, caratterizzate da forte continuità e da una

percepibile stabilizzazione dei driver di valore, l’esperto può procedere direttamente, con la dovuta prudenza e sempre attraverso un confronto con il management, all’individuazione dei flussi prospettici


• Principi dettati riguardo alle valutazioni (piene) e alla responsabilità del valutatore sul piano aziendale:

• PIV III.1.2• Nel caso di imprese di minori dimensioni, l’informativa acquisibile anche con la

migliore diligenza dell’esperto può essere limitata. Ciò non esclude la possibilità di effettuare comunque una valutazione (anche legale) se l’esperto ritiene che ci siano tutti i presupposti (tra cui la costruzione di una adeguata base informativa, l’analisi fondamentale e così via, cfr. supra PIV I.4.3)

• PIV III.1.27• Se l’esperto non dispone di un piano di fonte aziendale e si impegna

direttamente nella previsione dei possibili flussi di risultati, sulla base degli elementi informativi disponibili, deve indicare con chiarezza la natura ipotetica delle elaborazioni svolte e precisare le ipotesi sulle quali queste sono basate, segnalando gli elementi di sostegno disponibili

• Per le imprese steady state si può procedere tramite normalizzazione dei risultati passati e proiezione degli stessi, non essendo necessario un piano in virtù della relativa uniformità dello svolgimento della gestione

Considerazioni personali sui principi PIV applicati alle imprese in crisi

• L’individuazione di un valore di riferimento per la cessione o l’affitto d’azienda nell’ambito di procedure concorsuali o della gestione degli altri strumenti di risoluzione della crisi ha la funzione primaria di realizzare un «Best Interest of Creditors Test» (mutuando la terminologia dall’US Bankruptcy Code) ovvero evitare che siano compiute operazioni pregiudizievoli per i creditori

• Non si tratta quindi di attestare la sussistenza effettiva di un valore, ma piuttosto di stimare dei valori orientativi di riferimento (sulla base delle informazioni disponibili spesso frammentarie e di dubbia attendibilità) per fissare una base d’asta o confermare la congruità di un prezzo di vendita o di un canone di affitto

Considerazioni personali sui principi PIV applicati alle imprese in crisi (segue)

• L’equilibrio di giudizio valutativo è in questi casi da ricercare in primo luogo nella stima di un valore che non sia troppo basso e, quindi, potenzialmente pregiudizievole per i creditori date le imperfezioni dei meccanismi di mercatoche non sempre garantiscono l’emersione del valore effettivo tramite le procedure competitive di vendita

• Secondariamente il valore stimato non deve essere nemmeno troppo alto per non influire negativamente sui tempi della procedura di realizzo rendendo necessari progressivi ribassi della base d’asta di partenza

• Nei contesti di crisi, spesso il piano aziendale (se c’è) è stato predisposto dal potenziale acquirente (eventualmente attuale affittuario) e non pare corretto che la stima di valore sia guidata in modo prevalente da tale piano (non è corretto che l’acquirente paghi i miglioramenti che apporterà in futuro all’azienda)

• L’impresa non è steady state ma è in una complessa fase in cui c’è un’opzione di turnaround da confrontare con l’opzione di liquidazione per stralcio dei singoli elementi dell’azienda: l’esperto valutatore non è quindi in grado di stimare direttamente i flussi attesi

• Spesso le dimensioni dell’azienda e i valori in gioco non consentono di raccogliere una base informativa adeguata (il professionista dovrebbe rifiutare un incarico del genere in quanto non sufficientemente remunerato, cfr. supra PIV I.5.1)


• In sostanza, quanto richiesto al professionista dovrebbe essere, salvo eccezioni, un parere valutativo con base informativa limitata e non una valutazione (piena)

• Proposta pragmatica di metodo standard: valutazione asset side mista patrimoniale-reddituale, utilizzando cioè il metodo Discounted Economic Profit e ipotizzando un periodo breve (2-3 anni) di riallineamento alla redditività media del settore allontanandosi in modo progressivo dai dati storici (normalizzati e rettificati se opportuno o necessario)

• ove CO è il capitale operativo investito contabile e Nopat (Net Operating Profit After Taxes) è il reddito operativo dell’impresa senza debiti (EBIT) meno le tasse

• per rimanere nell’ambito del modello misto patrimoniale-reddituale (ritenuto spesso il metodo più adeguato per le imprese in perdita, cfr. Doc. Fondazione Nazionale dei Dottori Commercialisti, R. Marcello, La valutazione delle aziende in crisi: spunti e riflessioni, luglio 2015) si potrebbero peraltro considerare i valori correnti degli asset (e i maggiori ammortamenti) invece che i puri valori contabili come di prassi nell’ambito del Discounted Economic Profit (cfr. PIV III.1.33)


• il modello discounted economic profit nell’edizione del 2010 di Valuation, di Mckinsey & Company, Wiley, 2010, è stato posto sullo stesso piano del DCF come metodo più razionale per la valutazione delle aziende: «tra i molti metodi per valutare le aziende ci focalizziamo su due in particolare: enterprise discountedcash flow (DCF) [metodo dell’attualizzazione dei flussi di cassa per l’impresa] e discounted economic profit [metodo dell’attualizzazione dei profitti economici]. Quando sono applicati correttamente entrambi i metodi portano agli stessi risultati; tuttavia, ciascun modello ha particolari punti di forza nell’applicazione pratica. Il metodo DCF rimane il favorito dei professionisti e degli accademici perché si fonda solo sui flussi di cassa dell’impresa in entrata e in uscita e non sugli utili contabili. Il metodo di attualizzazione dei profitti economici sta acquisendo popolarità in modo crescente per il suo forte legame con la teoria economica e la strategia competitiva dell’impresa. L’economic profit mette in luce se una impresa sta ottenendo guadagni congrui rispetto al suo costo del capitale e come ci si aspetta che la sua performance cambi nel tempo. Atteso che i due metodi conducono a risultati identici e hanno punti di forza diversi e complementari, raccomandiamo di adottare entrambi i metodi per valutare un’azienda»


Il valore di liquidazione

• E’ cruciale la valutazione dello scenario di realizzazione per stralcio dei singoli beni comparato con lo scenario di cessione dell’azienda in blocco come goingconcern, eventualmente con il «ponte» dell’affitto d’azienda

• Valore di liquidazione: cfr. criteri di cui al principio OIC 5, bilanci di liquidazione

• Criticità dei costi di liquidazione

• Difficile realizzo di macchinari, impianti o altri asset che non hanno un mercato secondario (normalmente a sconto rispetto al book value)

• Tendenziale perdita di tutti gli intangibili

Valore di realizzo delle attività 1000

Valore di estinzione delle passività -500

Costi di liquidazione -100

Proventi di liquidazione 10

Valore di liquidazione 410

L’approccio finanziario puro per stimare il valore in going concern

• Cruciale la velocità del periodo di rientro, ovvero la credibilità dei piani e la presenza di elementi di valore residui «trasferibili» (nelle piccole imprese familiari non sempre presenti)

Valore di una impresa in turnaround con il metodo finanziario

Costo del capitale 12%

Risk free 3%

Anno 1 2 3 4 5 TY

Flusso operativo -250 -150 150 170 215 200

Immissioni di cassa necessarie -100

Flusso totale -350 -150 150 170 215 200

Fattore di sconto 0,97 0,94 0,71 0,64 0,57

Valore attuale 340- 141- 107 108 122

Valore attuale totale flussi 1-5 -144

Tasso di crescita terminale 2%

Terminal Value 2000

Valore attuale Terminal Value 1135

Totale valore 990

• Flussi negativi scontati al free-risk e flussi positivi al costo medio ponderato del capitale (in alternativa: tutto scontato al costo medio ponderato del capitale)

• Valutazione asset side al lordo delle passività finanziarie

Un approccio basato sulla valutazione degli intangibili residui e della correzione reddituale: l’analisi del differenziale di valore

Valore di liquidazione Valore going concern

Valore di realizzo delle attività 1000 1290 Valore delle attività in going concern

Valore di estinzione delle passività -500 -500 Valore di estinzione delle passività

Costi di liquidazione -100 800 Valore dei beni immateriali residui

Proventi di liquidazione 10 -600 Correzione reddituale

Totale 410 990 Totale

• Valore delle singole attività in going concern stimato sulla base del costo di riproduzione o sostituzione (entry price)

• La stima del valore dei singoli asset tangibili (impianti, macchinari) è spesso affidata a esperti specializzati che possono fornire due valori: un valore in ipotesi di uso continuato e un valore di realizzo con rimozione

• PIV III.6.4 • Configurazioni di valore per valutazioni di impianti e macchinari: valore di

mercato a) con rimozione e uso simile o alternativo o b) con uso continuato nella sua attuale ubicazione; valore di liquidazione ordinata o forzata

Un approccio basato sulla valutazione degli intangibili residui e della correzione reddituale: l’analisi del differenziale di valore

Valore di liquidazione

Maggior valore dei beni in

going concern

Beni immateriali

residui

Correzione reddituale

Costi netti di liquidazione

Valore going concern

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000

Valore di liquidazione 410

Maggior valore dei beni in going concern 290

Beni immateriali residui 800

Correzione reddituale -600

Costi netti di liquidazione 90

Valore going concern 990

• Residuo differenziale di valore da preservare = (+) maggior valore d’uso dei singoli beni(+) valore dei beni immateriali residui(-) correzione reddituale ‘badwill’(+) costi di liquidazione =

290 + 800 - 600 + 90 =990 - 410 =

580

Esistono degli intangibili residui nell’impresa in crisi ?

• Verosimilmente non l’avviamento nel senso di capacità di produrre reddito superiore alla norma ma:-avviamento nel senso di assembled workforce, valore della licenza operativa e sociale, disponibilità di un complesso organizzato e di un network di relazioni-eventuali intangibili specifici di valore misurabile (marchi / brevetti con royalty a servizio o con offerte vincolanti di acquisto)

• Nella legge fallimentare diverse disposizioni presuppongono la possibile presenza di valori intangibili da preservare e del maggior valore dei beni come complesso organizzato:-art. 104 Esercizio provvisorio dell'impresa del fallito-art. 104-bis Affitto dell’azienda o di rami dell’azienda-art. 105 Vendita dell’azienda […]

Come misurare gli intangibili residui (da assoggettare poi a verifica reddituale) ?-il principio della dominanza e il bundling

• Specialmente in assenza di una base informativa articolata ed esaustiva e di chiare evidenze circa la presenza di intangibili specifici valorizzabili con metodologie di tipo fondamentale (valore attuale dei flussi attesi attribuibili contrattualmente o convenzionalmente all’intangibile) occorre pragmaticamente adottare delle semplificazioni

• Valorizzare uno o al massimo due intangibili (principio della dominanza, processo di bundling o aggregazione come nelle PPA) per evitare duplicazioni / sovrastima:-un intangibile di natura commerciale (marchio, notorietà dei punti vendita su web e sulla pubblica via, posizionamento strategico in location di elevato traffico, fidelizzazione dei clienti)-un intangibile di natura tecnologico-organizzativa (eventuali processi brevettati e know-how non brevettato, assembled workforce, capitale sociale o relazionale, processi e competenze sviluppati all’interno)

Valori Moltiplicatore Valore Driver

Intangibile di natura commerciale 5.000 25,00% 20.000 Fatturato

Intangibile di natura organizzativa 3.300 33,00% 10.000 Costo del personale

• L’intangibile di natura commerciale è misurato con un multiplo del fatturato, applicando per esempio il multiplo più basso (Valore del brand/fatturato) estrapolato dalle classifiche Interband (www.bestglobalbrands.com) riscontrabile tra le imprese dello stesso macro settore

• L’intangibile di natura tecnologico-organizzativa è misurato con una quota del costo annuale del personale (o dei costi operativi per le imprese capital intensive), teoricamente corrispondente al tempo necessario per ricostituire l’organizzazione, le competenze, i processi e le relazioni ad un livello di sufficiente strutturazione (4 mesi = 33% del costo annuale)

• Si ipotizza che gli intangibili abbiano vita utile indefinita (non siano soggetti ad ammortamento) ovvero che si ricostituiscano con le manutenzioni lato sensu e per effetto della continuazione dell’attività d’impresa

Come misurare gli intangibili residui (da assoggettare poi a verifica reddituale) ?-approssimazioni empiriche per arrivare ad un valore lordo da verificare

La verifica reddituale (versione asset side dello schema misto patrimoniale-reddituale UEC)

• Sottoreddito scontato al free-risk (però cfr. infra le ultime indicazioni dell’OIV)

La verifica reddituale: le variabili critiche

5.720 10% 11% 12% 13% 14%

1 9.266 9.161 9.056 8.951 8.847

2 7.777 7.570 7.363 7.157 6.950

3 6.331 6.025 5.720 5.414 5.109

4 4.927 4.526 4.124 3.723 3.321

5 3.564 3.069 2.575 2.080 1.586

Costo del capitale

Per

iod

o d

i

du

rata

del

sott

ore

dd

ito

• Alta sensibilità del risultato al costo del capitale (WACC) e al periodo di assorbimento della redditività inferiore alla norma

La riconciliazione con l’approccio finanziario

• Lo schema misto equivale ad una valutazione di tipo assoluto basata sui flussi futuri di reddito una volta calibrati i tassi (PIV III.1.33)

La riconciliazione con l’approccio finanziario con «atterraggio morbido»

Anno 1 2 3

Risultato atteso 1.200- 500- 243

Reddito congruo 1.296 1.296 1.296

Sottoreddito 2.496- 1.796- 1.053-

Discount factor 0,97 0,94 0,92

VA sottoreddito 2.423- 1.693- 964-

Correzione reddituale 5.080-

Valore lordo investimento 10.800

Valore going concern 5.720

Reddito congruo 1.296

Va 3 anni mancato reddito congruo al costo del capitale 3.113-

Va 3 anni mancato reddito congruo al free-risk 3.666-

Differenza 553-

Valore economico going concern 5.720

- 1.414 Valore attuale dei risultati dei primi 3 anni al free-risk

Valore attuale al costo del capitale del reddito conguro

dall'anno 4 in avanti 7.687

Breve digressione sul travagliato percorso di i’ (tasso di rendimento soddisfacente) e i’’ (tasso di attualizzazione del sovra o sottoreddito):- L. Guatri, Trattato sulla valutazione delle aziende, 1998• L. Guatri nel Trattato del 1998 propone quattro alternative:• a) i’’ > i’ in caso di sovrareddito per scontare il particolare rischio di esaurimento

del sovrareddito (come nella formulazione originaria del modello UEC ad impostazione prudenziale)

• b) i’’ = i’ (corrisponde all’impostazione di analoghi modelli americani come il Discounted Economic Profit o l’EVA™)

• c) i’’ è il puro compenso finanziario (risk free) dal momento che il rischio specifico di impresa è stato già considerato in i’ (per evitare duplicazioni)

• d) i’’ è il risk free più un premio generico per l’investimento azionario (ERP) senza maggiorazioni per il rischio specifico

• è suggerita l’adozione di c) o d)

• nella pratica si riscontra frequentemente l’adozione del tasso risk free nell’ipotesi di sottoreddito (per tenere conto della concretezza delle prospettive di carente redditività ed evitare l’effetto contro logica che un incremento nell’apprezzamento del rischio e, conseguentemente, del tasso di attualizzazione del sottoreddito porti ad un maggior valore tramite riduzione del badwill)

Breve digressione sul travagliato percorso di i’ (tasso di rendimento soddisfacente) e i’’ (tasso di attualizzazione del sovra o sottoreddito):- L. Guatri M. Bini, Nuovo Trattato sulla Valutazione delle Aziende, 2005- L. Guatri V. Uckamr, Linee guida per le valutazioni economiche, 2009

• L. Guatri M. Bini nel Trattato del 2005:• i’’ = tasso risk free nell’ipotesi di sottoreddito• i’’ = cost of equity nell’ipotesi di sovrareddito (i’’ = i’)

• L. Guatri e V. Uckmar nelle Linee Guida del 2009:• appare preferibile associare ai sopraredditi un tasso di attualizzazione

lievemente maggiorato rispetto a ke (i’’ > i’) (dando una connotazione in qualche misura prudenziale al metodo UEC rispetto al metodo di prassi anglosassone discounted abnormal earnings dove i’’ = i’)

• in presenza di carenze di reddito, i’’ dovrebbe posizionarsi tra i’ (ke) e il saggio privo di rischio avvicinandosi a quest’ultimo tanto più quanto più concreti appaiono i differenziali negativi attesi

Breve digressione sul travagliato percorso di i’ (tasso di rendimento soddisfacente) e i’’ (tasso di attualizzazione del sovra o sottoreddito):PIV III.1.33, 2015

• La posizione di i" (il tasso di attualizzazione dei differenziali di reddito) rispetto a i' (il tasso di rendimento “normale” per la particolare azienda, all’interno del suo settore, tenuto conto del suo leverage) è stata oggetto di discussioni

• In presenza di sovraredditi (un fatto diverso dall’ordinario e dunque esposto a particolare incertezza) la soluzione più razionale appare quella di assumere i" > i’

• Nei casi di carenza di reddito sembra più opportuno assumere i" < i’ (nei principi appare un refuso: i’’ > i’)

• In ogni caso, sia i' che i" hanno natura di costo dei mezzi propri e si collocano perciò in un intorno di ke, il costo opportunità del capitale di rischio

Breve digressione sul travagliato percorso di i’ (tasso di rendimento soddisfacente) e i’’ (tasso di attualizzazione del sovra o sottoreddito):-conclusioni

• l’orientamento più recente prevede un maggiore allineamento dei due tassi i’ e i’’:

• al ke (cost of equity) nel caso delle valutazioni equity side come quello dello schema tradizionale UEC dove si valuta direttamente il valore dell’impresa al netto dei debiti finanziari e il flusso di reddito dal quale scaturisce il sovra/sotto reddito è al netto degli oneri finanziari

• al WACC (weighted average cost of capital) nel caso delle valutazioni assetside ove si applichi lo schema tipo discounted economic profit o UEC aggiustato in ottica asset side

• in ogni caso in entrambi i casi è necessario formulare delle assunzioni circa la struttura finanziaria e il costo del debito da applicare, nel caso delle valutazioni equity side per stimare il reddito al netto degli oneri finanziari, nel caso delle valutazioni asset side per stimare il WACC (dove incidono il leverage e il cost of debt)

Il periodo di assorbimento del sovra / sotto reddito (n)

• L.Guatri, V.Uckmar, Linee guida per le valutazioni economiche, Milano, 2009: «In passato, l’arco temporale per l’attualizzazione dei differenziali di reddito era generalmente limitato (collocandosi in gran parte dei casi fra i 3 e 5 anni). L’attuale tendenza prevede anche il riconoscimento di durate più estese, in funzione di un giudizio in merito alla sostenibilità dei sopraredditi»

• L.Guatri, M.Bini, Nuovo trattato sulla valutazione delle aziende, Milano, 2005, «Per aziende dotate di elevata e stabile redditività, per le quali ragionevoli previsioni possano spingersi anche al di là del quinquennio, la grandezza di n può giungere fino a 10 anni»

Il periodo di assorbimento del sovra / sotto reddito (n) (segue)

• PIV III.1.34• l’esperto deve approfondire le ragioni della presenza nel caso osservato di

differenziali (positivi o negativi) di reddito (o di risultato operativo) rispetto al reddito normale e della loro sostenibilità nel tempo

• PIV III.1.33• l’arco temporale considerato (n) nel metodo UEC è generalmente compreso

fra 5 e 10 anni, a seconda della persistenza del vantaggio (o dello svantaggio) competitivo riconosciuto all’azienda

Il periodo di assorbimento del sovra / sotto reddito (n) (segue):- conclusioni

• l’orientamento che emerge dai PIV per la generalità delle imprese è di considerare periodi piuttosto lunghi (5-10 anni) di durata dei flussi sopra o sotto la media (o quantomeno di formulare previsioni analitiche anno per anno sull’andamento dei flussi fino al valore stabilizzato)

• nel caso delle imprese in crisi, peraltro, potrebbe essere maggiormente appropriato considerare durate più brevi in quanto:

• l’impresa è per definizione in una fase di turnaround• se si stima il reddito atteso sulla base dell’andamento passato il sottoreddito che

ne scaturisce spesso non è sostenibile per un periodo superiore ai 2-3 anni• ipotizzare una durata del sottoreddito eccessivamente lunga trova un limite nel

valore di liquidazione in ipotesi di stralcio e cessione dei singoli beni• cfr. anche il riferimento normativo del D.Lgs. 8 luglio 1999, n. 270,

amministrazione straordinaria delle grandi imprese in stato d’insolvenza, che all’art. 63 prevede che le aziende in esercizio destinate alla vendita siano valutate tenendo conto della redditività negativa all’epoca della stima e nel biennio successivo

La struttura finanziaria di riferimento e il costo del debito nel calcolo del WACC:-alcuni spunti dai PIV

• PIV III.1.15• nel caso di aziende non finanziarie, le valutazioni asset side sono spesso

preferite per ragioni concettuali (l’idea che il valore sia essenzialmente legato ai flussi operativi) per esigenze pratiche (come nel caso delle valutazioni di imprese multibusiness, oppure delle stime comparative, che risultano talora più mirate se riferite al solo nucleo operativo) o anche solo per ragioni di semplicità (evitando di includere la dinamica delle variabili finanziarie nella stima dei flussi prospettici di risultati)

• PIV III.1.46• ai fini della determinazione del costo medio ponderato del capitale, deve essere

individuata la struttura finanziaria prospetticamente sostenibile• in presenza di rapporti di indebitamento elevati occorre considerare che

difficilmente il costo medio ponderato del capitale può essere inferiore al costo del capitale unlevered (ovvero al costo dei mezzi propri dell’impresa non indebitata), ciò in quanto i costi di dissesto più che compensano i benefici fiscali connessi alla deducibilità degli oneri finanziari

• l’azienda in crisi, specialmente se assoggettata a procedure di gestione della crisi, è spesso trasferita senza debiti finanziari

• in tali casi può essere appropriato adottare una struttura finanziaria ed un costo del debito target di settore o di mercato (ad esempio ipotizzando una struttura di indebitamento tendenzialmente baricentrica rispetto al 50% debito finanziario e 50% equity e assumendo come costo del debito una media ponderata del costo del debito finanziario pubblicata da Banca d’Italia per le diverse forme tecniche per le finalità di monitoraggio anti usura)

La struttura finanziaria di riferimento e il costo del debito nel calcolo del WACC:-contesto delle imprese in crisi

Tasso Peso T X P

5,09% 1/2 2,55%

3,96% 1/4 0,99%

3,13% 1/4 0,78%

4,32%Media ponderata*fonte: rilevazioni Banca d'Italia 22.06.15

Mutui a tasso fisso

Mututi a tasso variabile

Anticipi e sconti oltre 100.000

Costo del debito

• una corrente accreditata di studiosi (inter alia: S. Benninga, Principles of Finance with Microsoft Excel, 2011, New York, Oxford) sostiene che:

• non c’è evidenza che l’indebitamento aggiunga valore ad un’impresa• nemmeno c’è evidenza che il WACC sia influenzato dal diverso mix di debito

o equity• operativamente, quindi:• le imprese dovrebbero comportarsi come se il mix di struttura finanziaria

non aggiunga o sottragga valore• il WACC non è influenzato dal leverage• il modo migliore di misurare il WACC è di osservare il WACC medio del

settore dove opera un’impresa

• l’impostazione è conforme a quella degli IAS/IFRS, in particolare IAS 36, A19, dove si richiama il concetto di irrilevanza della struttura del capitale (mix di debito finanziario ed equity come fonti di finanziamento del capitale investito) rispetto al valore di un’attività (l’idea che il valore sia essenzialmente legato ai flussi operativi e non al modo in cui è finanziato il capitale investito, cfr. supra PIV III.1.15)

La struttura finanziaria di riferimento e il costo del debito nel calcolo del WACC:-riflessioni più generali sull’influenza della struttura finanziaria sul valore

• l’impostazione secondo la quale il mix debito finanziario equity specifico dell’impresa non influenza in modo decisivo il suo valore è stata in qualche misura recepita anche dallo standard setter internazionale delle valutazioni International Valuation Standards Council, IVSC. In particolare nel Technical Information Paper (TIP) 1, Discounted Cash Flow (DCF), si afferma in modo chiaro come:

• il WACC riflette una struttura finanziaria ottimale e non quella effettiva dell’impresa da valutare (par. 25)

• nello schema di calcolo del WACC (cfr. Illustrative Example IE3 WACC Calculation) si fa riferimento preponderante a misurazioni riferite a imprese comparabili (di settore), in particolare per:

• l’asset beta, termine tecnico per indicare la misura del solo rischio operativo ovvero del rischio proprio dell’impresa senza debiti (beta unlevered)

• il grado di indebitamento (leverage) da applicare nel calcolo del WACC specifico

• il costo del debito da considerare nel calcolo del WACC

La struttura finanziaria di riferimento e il costo del debito nel calcolo del WACC:-riflessioni più generali sull’influenza della struttura finanziaria sul valore

• Sull’influenza (o irrilevanza) della struttura finanziaria rispetto al valore dell’impresa non vi è ancora un consenso nell’accademia e nella prassi, emergendo quali punti fermi:

• l’utilizzo di una formula WACC (seconda versione di Modigliani Miller) in cui ceteris paribus, aumentando il leverage diminuisce il WACC (e, quindi, aumenta il valore dei flussi scontati) per effetto del beneficio dello scudo fiscale sugli interessi passivi

• il riferimento tendenziale ad una struttura finanziaria target per l’impresa o di settore

• la necessità di adottare dei correttivi che tengano in considerazione i costi aggiuntivi non catturati dal WACC all’aumentare del leverage (costi del dissesto, costi del controllo da parte dei finanziatori, costo dei comportamenti opportunistici da parte degli equity owners, etc.)

La struttura finanziaria di riferimento e il costo del debito nel calcolo del WACC:-conclusioni

• nel contesto sopra delineato la soluzione avanzata dai principi internazionali (IVS) e italiani (PIV) è di considerare per la specifica impresa una struttura finanziaria target che fisiologicamente può avvicinarsi a una struttura finanziaria di settore

• nel caso delle imprese in crisi, trasferite senza debiti finanziari, l’assunzione di ipotesi normali di mercato e di settore circa la struttura finanziaria ed il costo del debito pare la scelta naturale, anche in considerazione della prospettiva di mercato da adottare per stimare i valori di riferimento per una base d’asta

La struttura finanziaria di riferimento e il costo del debito nel calcolo del WACC:-conclusioni (segue)

Food for thoughts: beta

• Se si calcolano dei beta di società quotate in difficoltà (per assumerli come comparabili) questi beta essendo calcolati su dati storici (regression beta) non incorporano compiutamente le attuali condizioni di rischio

• Se non vi sono riferimenti di imprese quotate in difficoltà e comparabili e l’azienda da valutare non è quotata la stima del costo dell’equity può essere effettuata con il beta qualitativo o con un bottom up beta (beta di settore) eventualmente aggiungendo un distress premium (misurato ad esempio come differenziale di costo del debito rispetto al costo del debito medio di un soggetto avente rating investment grade, almeno BBB-)

Food for thoughts: beta qualitativo

• Il beta qualitativo (adattamento da P. Fernandez, 2012)

• Range di variazione del beta: da 0,5 a 2,5 (risk score da [1 a 5] * 0,5), eventualmente da riparametrare tenendo anche conto della distribuzione dei beta di mercato (delle società quotate)

Riferimenti

- F. Bavagnoli, M. Comoli, L. Gelmini, P. Riva, What Should We Do Different whenWe Value a Privately Held Family Business ?, Paper presentato il 24 aprile 2014 all’Università di Almerìa al terzo Symposium on Company Valuation and Family Business e successivamente pubblicato in Revista Española de Capital Riesgo n.3/2014, - F. Bavagnoli, Calcolo del valore d’uso per l’impairment test dello IAS 36. Il puzzle della struttura finanziaria, in Contabilità Finanza e Controllo, Il Sole 24 Ore, n. 5/2013- F. Bavagnoli, L. Gelmini, Il valore di liquidazione e in ipotesi di funzionamento (going concern) delle aziende in crisi, in Il Nuovo Diritto delle Società, vol. 20/2012- F. Bavagnoli, Una bussola per la valutazione d'azienda, in Contabilità Finanza e Controllo, Il Sole 24 Ore, n. 10/2012

Il congruo canone di affitto di azienda

L’affitto d’azienda: alcune false credenze

• L’affitto d’azienda è sempre vantaggioso per il proprietario perché mantiene in vita l’azienda e consente di acquisire un’entrata

• La deduzione degli ammortamenti può essere trasferita all’affittuario prevedendo una pura clausola di stile sulla manutenzione dell’azienda (è la presenza del conguaglio sulle differenze di fine affitto che rende robusta la deducibilità degli ammortamenti)

• Il canone d’affitto d’azienda deve essere pari al rendimento medio che il proprietario avrebbe conseguito dall’azienda (anche se il profilo di rischio del proprietario cambia radicalmente quando concede in affitto l’azienda, non la controlla più e non la gestisce ed in certi casi è esposto al rischio di retrocessione in cattivo stato)

• Il congruo canone di affitto d’azienda è indipendente dalle clausole contrattuali, dalla personalità dell’affittuario e dalla previsione o meno di una parte del canone in «acconto prezzo»

L’affitto d’azienda nella legge fallimentare

• art. 104-bis «il giudice delegato, previo parere favorevole del comitato dei creditori, autorizza l'affitto dell'azienda del fallito a terzi anche limitatamente a specifici rami quando appaia utile al fine della più proficua vendita dell'azienda o di parti della stessa. La scelta dell'affittuario è effettuata dal curatore a norma dell'articolo 107, sulla base di stima, assicurando, con adeguate forme di pubblicità, la massima informazione e partecipazione degli interessati. La scelta dell'affittuario deve tenere conto, oltre che dell'ammontare del canone offerto, delle garanzie prestate e della attendibilità del piano di prosecuzione delle attività imprenditoriali, avuto riguardo alla conservazione dei livelli occupazionali»

• La scelta dell’affittuario non dipende solo dall’ammontare del canone bensì da un insieme di elementi, dalla credibilità dell’affittuario e del piano presentato, dalle prospettive di conservazione dell’occupazione

Il congruo canone di affitto: -approcci riscontrati nella prassi in alcune perizie di stima

• approcci apodittici: il canone è ritenuto congruo in quanto c’è un risparmio di costi per la procedura e in più vengono incassati dei canoni

• approcci di mercato: «è riscontrabile nel mercato una percentuale dell’1% del fatturato»

• approccio dell’analisi di convenienza per il locatore e l’affittuario• approccio costruzione per fattori: affitto dell’immobile, più affitto dei macchinari e

impianti più affitto dell’avviamento (ottenuti applicando ai valori economici dei singoli elementi delle percentuali scelte senza supporto se non un generico rinvio al mercato)

• approccio del rendimento dell’azienda: applicazione del costo del capitale (cost of equity o WACC) al valore economico dell’azienda

• approccio del rendimento dell’azienda, più rischio di obsolescenza dei cespiti e rischio di perdita dell’avviamento

L’affitto d’azienda finanziario, ovvero un’operazione di bridge financing

• L’affitto d’azienda in alcuni casi equivale ad un’operazione finanziaria pura e semplice ed, in particolare, ad una cessione con pagamento dilazionato

• E’ il caso dell’affitto di azienda «ponte» dove c’è un’offerta vincolante di acquisto da parte dell’affittuario, dei leasing di azienda, degli affitti di azienda con pagamento di canoni in acconto prezzo che rendono altamente probabile l’esercizio dell’opzione di acquisto da parte dell’affittuario

• D’altronde, in molti casi, l’affittuario è una sorta di incumbent, ovvero è l’unico soggetto potenzialmente interessato a rilevare l’azienda (per un terzo sarebbe molto più gravoso rilevare l’azienda data in affitto a un altro soggetto). E’, quindi, cruciale il momento in cui si decide di dare in affitto l’azienda, in quanto si prefigura in quel momento la via «preferenziale» per la soluzione della crisi


• Un’operazione equivalente di bridge financing è anche quella in cui l’affitto d’azienda preveda che in caso di retrocessione a termine dell’azienda l’affittuario indennizzi il proprietario per la differenza di valore economico tra l’inizio e la fine dell’affitto (o meglio per il differente valore di realizzo sul mercato nel caso in cui il proprietario voglia comunque cedere l’azienda) e l’indennizzo sia adeguatamente garantito

• Il profilo del proprietario equivale al profilo di un finanziatore che assume un rischio di credito e di controparte

• In questi caso il congruo canone di affitto è calcolato come interesse passivo su un finanziamento garantito dall’azienda concesso dal proprietario all’affittuario

• Occorre peraltro valutare contestualmente anche la congruità del valore di cessione dell’azienda


• La valutazione della congruità del canone è svolta unitamente alla valutazione del valore attribuito all’azienda trasferita (stimato con i metodi generalmente utilizzati nella prassi)

• Un esempio:

• Nell’esempio si ipotizza che, con il pagamento delle 5 quote in acconto prezzo, l’affittuario acquisti al termine dell’affitto la proprietà dell’azienda (senza ulteriori esborsi)

Affitto con canoni comprensivi di quota in acconto prezzo

Valore iniziale dell'azienda 5.000

Durata dell'affitto 5 anni

Canone annuale anticipato 1.150

Quota acconto prezzo su ciascun canone 1.000

Data inizio affitto 01/01/2015

Verifica della congruità del canone di affitto di azienda bridge financing:-partendo dal valore iniziale attribuito all’azienda

• ipotizzando che il valore iniziale assegnabile all’azienda affittata sia pari a 5.000, occorre ricercare il tasso di interesse che rende uguale a tale valore il valore attuale dei canoni pagati

• Con la funzione ricerca obiettivo di Excel si ottiene il tasso del 7,51%

• Ciò equivale a dire che l’interesse passivo fatto pagare all’affittuario è del 7,51%

Pagamenti Data Giorni NPV

1.150 01/01/2015 1.150

1.150 01/01/2016 365 1.070

1.150 01/01/2017 731 995

1.150 01/01/2018 1.096 925

1.150 01/01/2019 1.461 861

Totale 5.000

7,51%

Congruità del canone di affitto di azienda bridge financing:-Il tasso di interesse congruo

• Per stimare il tasso di interesse congruo da applicare al finanziamento si può fare riferimento ad un tasso di mercato interbancario benchmark coerente con la durata dell’affitto (Euribor 1 anno, IRS 2-3 anni), applicando uno spread in funzione dell’affidabilità dell’affittuario e delle garanzie eventualmente apportate

• Un’altra fonte utile di informazioni è la rilevazione di Banca d’Italia dei tassi effettivi globali medi applicati (per la normativa antiusura), in particolare quelli riferiti ai leasing finanziari, cfr. la rilevazione dei TEGM validi per luglio-settembre 2015:

L’affitto d’azienda con rischio di perdita di valore

• Il profilo di rischio del proprietario dell’azienda cambia radicalmente se non è garantita la vendita dell’azienda ad un valore minimo alla fine dell’affitto e se c’è il rischio di retrocessione della stessa a valore inferiore a quello iniziale (ovvero non è previsto il conguaglio sulla differenza di valore tra inizio e fine affitto)

• Il congruo canone di affitto deve allora incorporare un elemento aggiuntivo che tenga conto di questa importante circostanza

• FR = (W * IBR) + Rendita W + MSdove:–FR = congruo canone di affitto (Fair Rent);–W = valore economico dell’azienda all’inizio del contratto;–IBR = Incremental Borrowing Rate dell’affittuario–Rendita W = la rendita equivalente alla perdita attesa di valore alla finedel contratto non coperta dal conguaglio finale–MS = l’ammontare annuo medio atteso delle spese di manutenzione straordinaria eventualmente poste a carico del Proprietario

Come quantificare la perdita attesa a fine affitto ?

• E’ un’operazione molto difficile perché presuppone in qualche misura la conoscibilità di un valore futuro

• Secondo la teoria della finanza non ha senso una stima del genere perché il valore di un’attività finanziaria è interpretato come una variabile casuale funzione di un profilo di rischio predefinito

• Inoltre, i meccanismi contrattuali possono influire sugli incentivi e sul pay-off dell’affittuario (possibile moral hazard: l’affittuario svende elementi dell’azienda o la depaupera contenendo gli investimenti per lucrare profitti durante la sua gestione)

• FR = (W * IBR) + Rendita W + MS

–Rendita W = la rendita equivalente alla perdita attesa di valore alla finedel contratto non coperta dal conguaglio finale


• In concreto, tuttavia, sono proprio le attese circa il valore a fine affitto che dovrebbero da un punto di vista negoziale guidare la stima del canone dell’affitto d’azienda con rischio di perdita di valore

• Se, ad esempio, l’affittuario assume impegni nel contratto di affitto (quasi fossero dei covenants apposti a un finanziamento) quali il mantenimento di un livello adeguato di investimenti e di manutenzione della struttura (sia nella componente tangibile che intangibile, cioè immagine e brand, formazione e mantenimento della forza lavoro), il rispetto di standard di qualità nella gestione, il proprietario potrebbe essere disposto anche a riconoscere uno sconto sul canone (in quanto si sentirà più tranquillo sulle condizioni nelle quali l’azienda gli verrà restituita)




• Se non ci sono clausole e garanzie particolari sulla gestione dell’affittuario (oltre alla convenzione che l’affittuario non possa cedere beni aziendali dell’attivo fisso senza il consenso del proprietario e al trasferimento con una cessione separata del magazzino) si può immaginare che la componente rendita Rendita W sia di segno positivo e cioè comporti il riconoscimento di un premio per il rischio aggiuntivo al proprietario



L’affitto di azienda «minimale» nelle procedure di risoluzione della crisi



Approssimazione della maggiorazione per la perdita di valore attesa con gli ammortamenti dei cespiti aziendali, in considerazione delle caratteristiche tipiche del contratto:–l’azienda affittata è costituita essenzialmente dagli elementi dell’attivo fisso trasferibili–Il magazzino è trasferito con atto separato di vendita vera e propria–crediti e debiti rilevanti non sono inclusi nel perimetro dell’azienda trasferita–tendenzialmente la durata è breve–la manutenzione ordinaria e straordinaria sono interamente a carico dell’affittuario

Appendice: la formalizzazione dell’approccio proposto

per la stima del congruo canone di affitto d’azienda

• Nell’appendice si propone l’esposizione formale dei concetti sopra esposti riguardo al modello per la stima del congruo canone di affitto di azienda elaborato a partire dal 2006 e, con successivi affinamenti, esposto nelle seguenti pubblicazioni:

• F. Bavagnoli, La valutazione della congruità del canone di affitto d’azienda, in C. Bianco, M. Giorgetti, P. Riva (a cura di) Concordato fallimentare, EGEA, 2013

• F. Bavagnoli, C. de Tilla, N. Ferraro, P. Riva, L’affitto d’azienda. Profili giuridici, economico-aziendali e contabili. Il suo utilizzo nelle crisi d’impresa, EGEA, Milano, 2011

• F. Bavagnoli, L’affitto d’azienda. Profili di calcolo economico e di rappresentazione contabile, Giuffrè, Milano, 2006

Appendice 1:Un’esposizione formale del modello per la stima

del congruo canone di affitto di azienda

Definizione di uno Schema Contrattuale Standard

Schema contrattuale standard:

–canone di affitto fisso

–il conguaglio di fine affitto è così calcolato:

(valore finale dell’azienda – valore iniziale azienda)

–le spese di manutenzione (ordinaria e straordinaria) sono interamente a carico dell’affittuario

Operazioni Equivalenti all’inizio del Contratto

Cessione dell’azienda al valore economico

Finanziamento garantito dall’azienda

L = LocatoreA = Affittuario

L A

Flussi Finanziari Corrispondenti all’inizio del Contratto

Erogazione finanziamento


Pagamento prezzo cessione azienda

L A

Operazioni Equivalenti alla fine del Contratto


Retrocessione azienda al valore economicoL A

Flussi Finanziari Corrispondenti alla fine del Contratto

Pagamento prezzo cessione azienda


Rimborso mutuo

L A

Un Esempio

Valore economico iniziale: 1.000

Valore economico finale: 500

Canone di affitto annuale (interesse su base annua del finanziamento):

• 1.000 * 7% = 70

Durata del finanziamento e dell’affitto: 5 anni

Pay-off Locatore: A) Affitto D’azienda

B) Operazioni equivalenti

Anno

1 2 3 4 5

Canone 70 70 70 70 70

Conguaglio 500

Totale 70 70 70 70 570

Anno

1 2 3 4 5

Pagamento prezzocessione azienda 1.000 -500

Finanziamento garantito -1.000 1.000

Interessi finanziamento 70 70 70 70 70

Totale 70 70 70 70 570

Il Congruo Canone di Affitto: Approcci di Dottrina e Prassi

Consenso sul fatto che il congruo canone dipenda dal valore economico dell’azienda

Cw = W * R

–Cw = Congruo canone–W = valore economico iniziale–R = coefficiente da applicare a W

Il Congruo Canone di Affitto: Approcci di Dottrina e Prassi (segue)

Cw = W * R

Diversi approcci per determinare R:1) tasso di congrua remunerazione del capitale2) tasso compreso tra la redditività media di settore e valori anche negativi (aziende fallite)3) risk free + 10-20% premium risk4) approcci apodittici

Il Congruo Canone di Affitto: un Approccio Alternativo

Una formula–basata sull’assimilazione dell’affitto ad un finanziamento–flessibile per tenere conto delle pattuizioni che in concreto possono modificare le condizioni di convenienza delle parti


dove:–FR = congruo canone di affitto (Fair Rent);–W = valore economico dell’azienda all’inizio del contratto;–IBR = Incremental Borrowing Rate dell’affittuario–Rendita W = la rendita equivalente alla perdita attesa di valore alla finedel contratto non coperta dal conguaglio finale–MS = l’ammontare annuo medio atteso delle spese di manutenzione straordinaria a carico del Locatore

Il Congruo Canone di Affitto: la Formula Generale


Il Congruo Canone di Affitto: gli Elementi della Formula Generale

Tasso di interesse applicato al finanziamento



Maggiorazione per la perdita di valore attesa(o Sconto per l’incremento di valore atteso)



Eventuale maggiorazione per le spese di manutenzione a carico del locatore


L’applicazione della Formula A) Lo Schema Standard

Valore economico stimato con le metodologie di valutazione d’azienda


L’applicazione della Formula A) Lo Schema Standard

Tasso stimato sulla base:–di un tasso di riferimento (Euribor o IRS)–della classe di rischio dell’affittuario–della garanzia reale (azienda) a copertura del

finanziamento e delle altre garanzie eventualmente poste a servizio dell’operazione

Durata affitto 01/07/15-31/12/15 (6 mesi)

Valore economico iniziale: 1.000

Euribor 6 mesi = 0,05%

Spread attribuito in funzione della solvibilità dell’affittuario e delle garanzie prestate = 200 bps

Congruo canone = W * IBR == 1.000 * (0,05% + 2%)/2 = 20,5/2 = 10,25

Esempio di Stima del Congruo Canone di un Contratto Standard

L’applicazione della Formula B) Affitto senza conguaglio finale

• FR = W * (IBR - π) + Rendita W + MS

-Rendita, al tasso IBR e per il periodo di durata dell’affitto equivalente alla perdita (incremento) attesa(o) di valore dell’azienda espressa(o) in termini reali-Tasso di interesse al netto dell’inflazione attesa (π) poiché la perdita di valore è espressa in termini reali

-Ipotesi di manutenzioni straordinarie a carico dell’affittuario

Durata affitto: 01/07/15-30/06/18 (3 anni)

Valore iniziale dell’azienda: 1.000

Valore atteso a termine (in Euro 01/07/15): 800 (perdita reale di valore del 20%)

IRS 3Y = 0,2%

Spread attribuito in funzione della solvibilità dell’affittuario e delle garanzie prestate = 250 bps

Inflazione attesa = 2%

Esempio di Stima del Canone Congruo per un contratto senza conguaglio

• FR = W * (IBR - ) + Rendita W + MS

1.000 * (0,2% + 2,5% - 2%) = 1.000 * 0,7% = 7

Esempio di Stima del Canone Congruoper un contratto senza conguaglio


(1.000 - 800)valore attuale rendita di 1 Euro per 3 anni al tasso IBR (lordo d’inflazione=2,7%)

200 = 702,85



7 + 70 = 77


…una ricostruzione alternativa secondo schemi di teoria della finanza

Costruzione di un portafoglio equivalente al contratto di affitto di azienda senza conguaglio:1) affitto d’azienda standard (con conguaglio sul delta valore iniziale/finale)2) opzione put sull’azienda rilasciata dal proprietario all’affittuario con strike price pari al valore iniziale dell’azienda esercitabile a fine affitto3) opzione call sull’azienda rilasciata dall’affittuario al proprietario con strike price uguale alla put di cui al numero 2) esercitabile a fine affitto

problema dei dividendi continuamente incassati dall’affittuario

che incidono sul valore delle opzioni

• FR = W * (IBR) + Rendita W + MS

L’applicazione della Formula C) Affitto d’azienda nel Fallimento

Approssimazione della maggiorazione per perdita di valore con gli ammortamenti dei cespiti aziendali, in considerazione delle caratteristiche tipiche del contratto:–trasferimento separato del magazzino–assenza di crediti e debiti dal perimetro dell’azienda

trasferita–breve durata–manutenzione a carico dell’affittuario

Appendice 2:Estratti di perizie ove si determina

il congruo canone di affitto di azienda

Il congruo canone di affitto: -estratti da perizie: approccio empirico

Il congruo canone di affitto: -estratti da perizie: approccio dell’analisi di convenienza per locatore e affittuario

Il congruo canone di affitto: -estratti da perizie: approccio del rendimento del capitale investito

Il congruo canone di affitto: -estratti da perizie: approccio del rendimento del capitale investito, più rischio obsolescenza e perdita di avviamento

Il congruo canone di affitto: -estratti da perizie: approccio del rendimento del capitale investito, più rischio obsolescenza e perdita di avviamento (segue)

Grazie per l’attenzioneDomande ?

Francesco BavagnoliDottore Commercialista e RevisoreProfessore Aggregato e Ricercatore Università del Piemonte Orientale

Dipartimento di Studi per l’Economia e l’Impresa di Novara

La valutazione delle imprese in crisi e del congruo canone di affitto di azienda