La valutazione d’azienda tra teoria e pratica

1) Premessa

2) Le operazioni che richiedono la valutazioni dell’azienda

3) Finalità della valutazione

4) Soggettività del valore e della valutazione

5) Indipendenza del valutatore

6) Valore e prezzo

7) L’azienda

8) La descrizione dell’azienda e delle condizioni dell’operazione

9) L’avviamento

10) La variabile tempo

11) Aspetti quantitativi e qualitativi della relazione di valutazione

1) PremessaLa teoria della valutazione di azienda negli ultimi anni è stata oggetto di interesse da parte di numerosi studiosi che ne hanno approfondito vari aspetti, in particolare privilegiando lo studio dei metodi di valutazione.Mi sembra tuttavia che l’attenzione che la dottrina ha riservato alla materia abbia spesso trovato difficoltà a riflettersi in una corrispondete elevazione della qualità delle perizie che vengono prodotte; queste infatti risultano talvolta ampiamente insoddisfacenti per una serie di motivi. In particolare eventuali differenze, anche rilevanti, fra il valore al quale perviene il valutatore e il prezzo al quale viene effettivamente trasferita l’azienda, difficilmente trovano la dovuta giustificazione all’interno della relazione di perizia; troppo spesso inoltre la relazione di valutazione si presenta difficilmente intelligibile per i soggetti destinatari della perizia, soggetti che il più delle volte possiedono una formazione culturale non economica o comunque non specifica in materia. Di frequente perizie di indubbia alta qualificazione professionale risultano incentrate sull’applicazione di sofisticate e complesse metodologie di valutazione che, se non verificate e debitamente illustrate in funzione del caso in esame, possono portare a risultati astratti dalla realtà o comunque non pienamente utilizzabili per il destinatario; in particolare inoltre si rileva che talvolta non vengono esplicitamente considerate, e debitamente analizzate, le variabili che possono incidere, anche significativamente, sul valore dell’azienda, dato quest’ultimo che rappresenta solo la sintesi

quantitativa di un’opera professionale complessa.Rilevo peraltro che alla base di tale insoddisfacente “stato dell’arte” sta il fatto che nella teoria e nei manuali di valutazione di azienda si trovano riportate, in misura più o meno diffusa, ipotesi non condivisibili (assunte come dogmi), confusioni terminologiche, generalizzazioni di concetti, che invece richiedono specifiche verifiche, ed omissioni di principi generali di teoria economica, aspetti tutti suscettibili di condurre una operazione di valutazione a risultati erronei o incompleti o scarsamente utili.A titolo esemplificativo, e senza pretesa di completezza, si elencano di seguito le più importanti ipotesi, meritevoli di riconsiderazione, che, più o meno esplicitamente, si trovano assunte nella letteratura in materia:– la valutazione deve determinare il valore oggettivo dell’azienda, valore che viene inteso unico e generale;– il valore è indipendente dal tempo;– valutare l’azienda significa assegnare un valore all’azienda;– una buona valutazione fornisce un valore preciso.D’altra parte l’operazione di valutazione di un’azienda, a causa delle molteplicità sia delle tipologie aziendali che delle operazioni connesse alla valutazione, richiede, oltre ad una forte preparazione tecnica, anche necessariamente una maturata esperienza valida per il caso esaminato.Il presente lavoro intende quindi non tanto aggiungere un contributo alla già ricca dottrina in materia di metodi di valutazione d’azienda, quanto identificare le particolarità e le criticità tipiche delle operazioni di valutazioni delle aziende e proporre, senza pretesa di esaustività, alcuni approfondimenti ritenuti utili a che le valutazioni peritali possano fornire ai destinatari, o comunque a chi ne farà a qualunque titolo uso, il più corretto, completo ed affidabile strumento per il miglior svolgimento della transazione economica alla quale la valutazione è riferita.

2) Le operazioni che richiedono la valutazione dell’aziendaLa valutazione di azienda, o stima del suo capitale economico, deriva sempre da un’operazione straordinaria, estranea al normale funzionamento dell’azienda; l’opera di valutazione del capitale economico pertanto è sempre riferibile alla proprietà della azienda o al trasferimento di proprietà della stessa.Infatti in linea di massima la necessità o l’opportunità di disporre di una valutazione della azienda sorge in occasione di un trasferimento parziale o totale della proprietà della azienda. A titolo esemplificativo e non esaustivo si fornisce di seguito un elenco delle principali tipologie di operazioni che normalmente richiedono, per motivi legali o economici, la valutazione della azienda:– 1) Conferimento d’azienda in conto aumento capitale sociale ex art. 2343 e cessione d’azienda ex art. 2343 bis cod. civ.– 2) Fusione e scissione di società (determinazione del rapporto di cambio)– 3) Trasformazione da società di persone in società di capitali– 4) Esercizio del diritto di recesso del socio– 5) Separazioni coniugali

– 6) Divisioni ereditarie– 7) Determinazione del valore assicurabile– 8) Determinazione del valore della garanzia– 9) Finalità tributarie (capitali gain, etc.)– 10) Cessioni d’azienda da parte di procedure concorsuali– 11) Privatizzazioni– 12) Offerte Pubbliche di vendite d’azioni– 13) Ammissione alla quotazione in borsa– 14) Consulenza in procedimenti giudiziari– 15) Compravendita di azienda fra privati– 16) Aumento del capitale sociale: calcolo del diritto d’opzione e del sovraprezzo azioni– 17) Emissione di obbligazioni convertibiliL’elenco sopra riportato evidenzia la multiformità delle operazioni straordinarie che possono richiedere l’opera del valutatore; come si vedrà più avanti nel corso del presente lavoro, il tipo e le caratteristiche dell’operazione cui la valutazione si riferisce vanno attentamente considerate, perché dalla tipologia di operazione considerata dipende l’impostazione dell’opera di valutazione e, in particolare, la scelta del metodo di valutazione. Ritengo qui opportuno osservare e sottolineare che al trasferimento nominale della proprietà non sempre corrisponde, in tutto o in parte, il trasferimento sostanziale della proprietà dell’azienda.Tale distinzione è di importanza fondamentale per la valutazione d’azienda: infatti il valore dell’azienda dipende, e la dottrina è pacificamente concorde sul punto, dalla capacità dell’azienda di generare reddito e tale capacità è anche funzione, e in misura rilevante, della capacità di gestire l’azienda.Come sarà meglio chiarito più avanti il termine capacità si riferisce ad una qualità in potenza e cioè ad un quid destinato a generare i suoi effetti in futuro.Da quanto sopra deriva che il valutatore, qualunque sia il metodo di valutazione scelto, dovrà comunque assumere delle ipotesi in merito alla capacità di reddito futuro dell’azienda, grandezza che, evidentemente, è anche funzione della capacità della proprietà di costruire ed eseguire un progetto imprenditoriale e comunque di dare all’azienda un assetto gestionale in grado di raggiungere i fini perseguiti.Le operazioni di cui ai punti 3), 4), 7), 8), 9), 12), 13),16) e 17) che precedono normalmente non danno luogo a un cambiamento della proprietà sostanziale o, se la proprietà è detenuta da società, della maggioranza del capitale e di conseguenza non comportano mutamenti nella gestione dell’azienda.Le operazioni di cui ai punti 1), 2), 5), 6) e 14) possono comportare un cambiamento di proprietà sostanziale oppure no a seconda dei casi.Le fattispecie sopra previste ai punti 10), 11) e 15) danno invece sempre luogo a cambiamenti nella proprietà ai quali normalmente conseguono cambiamenti nella gestione.

3) Finalità della valutazione Anche le finalità che devono essere perseguite dal valutatore tramite la sua opera professionale possono essere molteplici, in primo luogo va rilevato che esse variano in funzione del tipo di operazione considerata. Inoltre il valutatore deve porsi il problema

della qualificazione dei possibili soggetti che si troveranno ad utilizzare la perizia al fine di redigere un documento atto ad assolvere le funzioni per le quali è stato commissionato. Come verrà meglio evidenziato più oltre, nella generalità delle operazioni al valutatore viene comunque richiesto di determinare un valore e non un prezzo o il prezzo; in ogni caso assume la massima rilevanza la completezza informativa della relazione sia relativamente alla identificazione dei componenti il patrimonio aziendale, sia relativamente alle modalità di esecuzione dell’operazione, sia alla dipendenza del valore assegnato dalle ipotesi e variabili considerate dal valutatore.Stante la molteplicità delle varie tipologie di operazioni delle quali trae origine l’operazione di valutazione, sembra opportuno affrontare, sia pur sinteticamente, il tema in relazione alle singole fattispecie.1) conferimento d’azienda in conto aumento capitale sociale ex art. 2343 e cessione d’azienda ex art. 2343 bis cod. civ. 2) fusione e scissione di società 3) trasformazione da società di persone in società di capitaliIn tali casi la perizia è finalizzata non a stabilire il valore al quale l’azienda deve essere conferita o compravenduta ( come taluni testi affermano), bensì ad attestare che il prezzo, che le parti hanno fra loro direttamente concordato, non è superiore al valore dell’azienda determinato secondo i criteri dettati dal codice civile a difesa dell’integrità del capitale sociale della società conferitaria od acquirente.Infatti nessun operatore economico accetterebbe di eseguire una transazione economica, normalmente di notevole importanza e che può riguardare addirittura l’intero patrimonio dell’imprenditore, ad un prezzo determinato da un professionista esterno.La natura della perizia consiste quindi sostanzialmente in un giudizio di congruità attestante che il valore del bene azienda non è inferiore al valore nominale delle azioni emesse o del prezzo corrisposto, quale pattuito direttamente fra le parti.La valutazione dell’azienda, consistente nell’assegnare un valore all’azienda stessa, non è quindi il fine del lavoro, bensì il mezzo attraverso il quale il perito attesta la congruità del prezzo.Normalmente l’unico lettore di tali perizie è il notaio che deve verificare la rispondenza della relazione al dettato legislativo.Tuttavia nel caso di eventuali successive contestazioni legali o di insorgenza di situazioni concorsuali la perizia potrà essere letta ed analizzata da avvocati, magistrati ed eventualmente altri periti d’ufficio o di parte.Del tutto analoghi sono i casi sub 2) e sub 3) per il quale dunque valgono analoghe considerazioni; in caso di fusione o scissione l’opera del perito non deve essere finalizzata alla valutazione delle aziende, ma alla attestazione della congruità del rapporto di cambio; anche in questi casi la valutazione delle aziende deve essere fatta, ma non come fine, bensì come mezzo per valutare il rapporto di cambio; pertanto non sarà rilevante il valore assoluto assegnato alle aziende bensì il valore relativo, cioè il valore della azienda alfa espresso in rapporto al valore della azienda beta; in altri termini perché il rapporto di cambio sia determinato correttamente è sufficiente che i criteri applicati per le due aziende siano omogenei.Le operazioni di 4) esercizio di diritto di recesso del socio, 5) separazioni coniugali, 6)

Divisioni ereditarie, 7) determinazione del valore assicurabile, 8) determinazione del valore della garanzia, 14) consulenza in procedimenti giudiziari, 16) aumento del capitale sociale e 17) emissione di obbligazioni convertibili hanno invece come fine una vera e propria determinazione del capitale economico dell’impresa; la varietà dei casi e la profonda variabilità delle caratteristiche di ciascuna fattispecie non consente di enunciare principi o proporre riflessioni di validità generale per cui occorre necessariamente far derivare la metodologia applicata per la valutazione dall’identificazione, descrizione e analisi delle caratteristiche della specifica operazione.L’operazione sub 9) finalità tributarie evidentemente fa storia a sé, nel senso che la valutazione deve rispondere al regime tributario applicabile in quel periodo alla operazione esaminata.Le operazioni sub 10) cessioni di azienda da parte di procedure concorsuali, 11) privatizzazioni, 12) offerte pubbliche di vendita di azioni, 13) ammissione alla quotazione di borsa e 15) compravendita di aziende fra privati sono accomunate dalla finalità, pur nella diversità richiesta dalle caratteristica di ciascun tipo di operazioni, di fornire un motivato valore di riferimento ai soggetti interessati alla transazione.Un’attenzione particolare va riservata alle operazioni connesse a una cessione rivolta al pubblico quali tipicamente le operazioni sub 12) e 13); in tali casi infatti il valutatore deve produrre una relazione di elevata qualità tecnica destinata ad essere utilizzata da persone dotate della massima competenza e cioè a coloro che operano all’interno di banche d’affari o d’investimenti o di altre strutture che istituzionalmente valutano tali tipi di investimento; nel contempo tuttavia l’esperto dovrà anche sinteticamente e chiaramente rappresentare le caratteristiche dell’investimento in modo da rendere queste ultime pienamente comprensibili ai risparmiatori, anche a quelli privi di qualunque nozione tecnica in materia.Un caso particolare che merita di essere analizzato più in dettaglio riguarda le valutazioni es d.lgs. 270/99.Accade spesso di constatare che le relazioni di valutazione, ancorché pregevoli, vengono redatte in modo tale da poter essere comprese solo da qualificati specialisti della materia.E’ invece quanto mai opportuno, affinché la perizia raggiunga gli obiettivi proposti, considerare chi sono o possono essere gli utilizzatori della perizia e tarare la stesura della relazione in funzione dei destinatari e delle finalità della stessa.Questi sono:– i commissari straordinari che possono possedere specifiche cognizioni in merito oppure essere tecnici con formazione legale o tecnico-ingegneristica.– l’Organo di Vigilanza che ha principalmente il compito di direzione della procedura, di verifica delle regolarità della stessa e di valutazione della congruità delle offerte.– i potenziali acquirenti che in genere sono imprenditori o investitori; nel primo caso normalmente con una specifica conoscenza delle aziende del settore sotto il profilo commerciale ed industriale; nel secondo caso con specifica competenza degli aspetti finanziari dell’operazione.E’ del tutto prevedibile peraltro che possa accadere che un offerente escluso dalla aggiudicazione possa aver interesse a contestare il procedimento di vendita; in tal caso è da considerare che la perizia sarà letta, e approfonditamente analizzata, da legali e da magistrati.

La perizia dovrà quindi essere stesa avuto riguardo alle caratteristiche di trasparenza e di completezza dell’informazione proprie di una procedura pubblica, come più oltre esposto nel paragrafo relativo agli aspetti quantitativi e qualitativi della perizia; preme tuttavia qui evidenziale che ciascuno dei potenziali lettori della perizia deve essere messo in grado, in particolare i lettori tecnicamente meno qualificati, di comprendere chiaramente in base a quale ipotesi e con quali limiti sia valido il risultato cui è pervenuto il valutatore.

4) Soggettività del valore e della valutazioneCapita spesso di sentirsi porre delle domande o avanzare delle considerazioni esclusivamente quantitative relativamente al valore di un bene o di un’azienda, domande che presuppongono evidentemente la convinzione, probabilmente assai diffusa, che il valore sia una qualità esclusivamente oggettiva del bene, cioè qualcosa che è intrinseco a quel bene in quanto tale.Purtroppo anche parte della teoria in materia di valutazione talvolta cade, più o meno esplicitamente, in tale errore.Il valore invece è una grandezza soggettiva, dipendente cioè in misura rilevante anche dal soggetto che compie l’operazione, e non solo dalle caratteristiche di quanto oggetto di valutazione.Al fine di fornire con maggior immediatezza l’evidenza di tale complessa dipendenza del valore da fattori estranei alle caratteristiche dell’oggetto della valutazione, proporrò qui di seguito alcune affermazioni; dimostrerò poi la validità di tali affermazioni attraverso esempi concreti, tralasciando la consueta dimostrazione svolta attraverso argomentazioni logico-formali.A) il valore di qualunque bene per la scienza economica è sempre anche soggettivo:questo principio sta alla base di tutta la teoria economica e in particolare della teoria dello scambio; ogni volta che un bene viene scambiato è perché l’offerente attribuisce al bene che cede un valore inferiore al denaro che riceve e viceversa l’acquirente attribuisce al bene che acquista un valore superiore al denaro che dà.Se i beni avessero lo stesso valore per tutti gli scambisti non vi sarebbe alcun motivo per effettuare lo scambio.Un cliente non compra dal commerciante un bene che vede in vetrina al prezzo richiesto perché per lui vale di più la quantità di moneta richiesta di quel bene; il cliente successivo invece compra lo stesso bene a quel prezzo ritenendo che quel bene valga di più della moneta richiesta. La differenza risiede nella diversa utilità (economica) che il bene ha per i diversi soggetti sia in relazione alle relative propensioni al consumo che alle diverse posizioni soggettive. L’esempio proposto per un bene di consumo si può ripetere per qualsiasi altro bene, sia esso durevole, un immobilizzo strumentale, un investimento o un complesso aziendale.B) La valutazione è soggettiva in quanto dipende dal valutatore.Se si conferisce lo stesso incarico a più valutatori si otterranno tanti valori diversi quanti sono i valutatori, con differenze anche rilevanti.Escludendo evidentemente di considerare ipotesi di errori di qualunque tipo, passo a dimostrare l’affermazione tramite un esempio.Ammettiamo che il valore di un’azienda sia sensibile al tasso di cambio euro/dollaro, ad

esempio perché gran parte del fatturato prodotto in area euro viene esportato nell’area dollaro.Un primo valutatore non potendo pretendere di indovinare il tasso di cambio futuro delle valute calcola la redditività futura dell’azienda in base al tasso di cambio del momento in quanto il più vicino al futuro e ottiene così un certo valore dell’azienda.Un secondo valutatore ritiene più prudente considerare il tasso medio di cambio euro/dollaro dell’ultimo anno e ottiene quindi un valore diverso.Un terzo valutatore, data la ciclicità del tasso in questione, ritiene di dover considerare il tasso medio degli ultimi cinque anni e perviene a un terzo valore.Il quarto valutatore decide di considerare la media dei primi tre valori.Come si vede sono tutte ipotesi logiche e corrette e altre altrettanto valide se ne possono costruire pervenendo a valori anche fortemente diversi; quanto detto per il tasso di cambio si può ripetere, secondo la specificità dell’azienda considerata, per i tassi d’interesse, per lo sviluppo delle tecnologie, per l’evoluzione dei mercati etc. etc.L’impostazione, e la soluzione, del problema, come si vedrà nel prosieguo del presente lavoro, risiede a mio avviso nelle seguenti due considerazioni:1°- il fatto che il valore di una azienda derivi dalla capacità di produrre reddito significa che il suo valore è funzione del reddito futuro, per sua natura ignoto e quindi da determinare in base a ipotesi poste dal valutatore; il reddito passato è tuttalpiù un indice della capacità di reddito e come tale va preso in considerazione, ma desumere il reddito futuro per estrapolazione del reddito passato può condurre, e spesso ha condotto, a grossolani errori.2° - L’aspetto quantitativo (valore) cui perviene la valutazione è solo una parte della valutazione; come vedremo più oltre, la parte preponderante della opera del valutatore sta in quella che nel presente lavoro chiamerò “qualitativa” cioè nella parte di descrizione sia dell’azienda, che del mercato che delle metodologie e ipotesi avanzate dal valutatore e nella analisi degli effetti che queste hanno sulla determinazione del valore.In altri termini la valutazione è soggettiva in funzione del valutatore in quanto:i) la valutazione di azienda è necessariamente dipendente dall’andamento futuro e come tale non oggettivamente noto;ii) il valutatore deve assumere delle ipotesi che si riflettono sulla determinazione del valore.C) Il valore dell’azienda dipende dal tipo di operazione considerata.Anche per l’affermazione qui in esame pare più agevole dimostrare la validità dell’asserzione posta attraverso un esempio.Prendiamo il caso di una valutazione di azienda effettuata su incarico del Presidente del Tribunale ai sensi dell’art. 2343 (o 2343 bis) cod. civ. in quanto trattasi di un conferimento di azienda in conto aumento del capitale sociale della azienda conferitaria.In questo caso i criteri da utilizzare devono tener conto dei principi posti dal codice civile a salvaguardia dell’integrità del capitale sociale a tutela dei creditori: è pacifico che in questo caso, ad esempio, non possa essere considerato un avviamento dovuto alla qualificazione, ancorché esistente e rilevante, del personale di un centro ricerche particolarmente qualificato: lo stesso aspetto invece può e deve trovare rilevanza in ipotesi di compravendita, operazione che probabilmente interessa proprio a soggetti che ricercano un’azienda con un centro ricerche particolarmente qualificato.Diversi ancora sono i criteri e quindi i valori cui si perviene in caso di fusione sia rispetto a

una valutazione ex art. 2343, sia a un caso di compravendita; in caso di fusione infatti si dovrà tenere in specifico conto le reciproche sinergie delle due aziende da fondere, riconoscendo a ciascuno dei due gruppi di azionisti il giusto rapporto di concambio.E’ evidente che dalla applicazione di criteri di valutazione diversi si perviene a valori diversi.D) Il valore dell’azienda dipende dall’acquirente e/o dalla tipologia dell’acquirente.La conseguenza di quanto sopra accennato a proposito della dipendenza del valore dalla capacità dell’azienda di produrre reddito (futuro), comporta necessariamente una relazione fra la gestione (capacità gestionale futura) dell’azienda e il valore della stessa.Inoltre va ricordato che l’opera di valutazione d’azienda viene normalmente richiesta in occasione di trasferimenti dell’azienda; occorre quindi distinguere, come già specificato, fra i casi in cui il trasferimento della proprietà è “formale” e quelli in cui il trasferimento è invece sostanziale; nel primo caso rientrano tutte le operazioni che lasciano immutato l’assetto gestionale dell’impresa, mentre nel secondo caso si ha un mutamento nella responsabilità (e quindi anche nella capacità) gestionale.d1) La prima parte di quest’affermazione, e cioè la dipendenza del valore anche dalla situazione dell’acquirente, è nota nella dottrina economica come valutazione strategica, valutazione fatta cioè anche in funzione delle sinergie fra l’impresa ceduta e l’impresa acquirente; in altri termini tenendo in specifica considerazione il particolare beneficio di redditività futura che l’acquirente può trarre dalla azienda da acquisire: un esempio per tutti: un’azienda dotata di validi prodotti, ma con una rete di distribuzione insufficiente, acquista un’azienda con un’ottima rete di distribuzione, ancorché scarsa di validi prodotti e con un conseguente conto economico sofferente. In questo caso il valore dell’azienda dipenderà, in parte più o meno rilevante, anche dall’utilità della rete di distribuzione per quell’acquirente. Quale parte di tale utilità vada riconosciuta al venditore e quale spetti all’acquirente è un problema tipico delle trattative che vengono svolte in occasione delle cessioni d’azienda; nel presente lavoro considereremo tale aspetto più oltre al paragrafo “avviamento”.Da ultimo va osservato che naturalmente l’approccio della valutazione strategica richiede necessariamente la preventiva identificazione da parte del valutatore del soggetto acquirente.d2) Diverso è il problema considerando invece diverse tipologie di acquirenti ed è questo un caso che trova specifico interesse ed applicazione per i valutatori chiamati ad effettuare valutazioni in occasione di cessioni d’azienda da parte di procedure concorsuali o comunque quando vi è un trasferimento sostanziale della proprietà aziendale. Se l’offerta è rivolta, o si presume o si è a conoscenza che possa interessare un soggetto imprenditoriale allora la valutazione dovrà essere fatta avuto riguardo al reddito che potrà essere prodotto attraverso un adeguato piano industriale, tenuto conto del capitale che dovrà essere investito nell’azienda successivamente al pagamento del prezzo; il metodo di valutazione applicato dovrà quindi essere scelto in coerenza con tale prospettiva.Qualora invece l’azienda dovesse interessare operatori finanziari, quali i fondi d’investimento, il metodo da preferire dovrà essere diverso. I fondi infatti acquisiscono aziende nella prospettiva di rivenderle nell’arco generalmente di 3-5 anni; in tali casi verosimilmente potrà essere adatto un metodo del tipo finanziario.E’ chiaro che l’applicazione di metodi diversi può portare, e generalmente porta, alla determinazione di valori diversi.

Nulla vieta, ed anzi sembra altamente auspicabile, che il valutatore consideri l’opportunità, in funzione di ciascun specifico caso, di adottare più metodi di valutazione, eventualmente componendoli fra loro.

5) Indipendenza del valutatoreTutta la dottrina in materia è concorde nel sottolineare l’importanza dell’indipendenza del valutatore nel senso che il valutatore deve porsi in posizione di assoluta indipendenza dagli interessi dell’una o dell’altra parte.E’ certamente immaginabile che in occasione di un trasferimento aziendale si effettui una perizia di parte tesa ad evidenziare aspetti positivi o negativi di un’azienda, ma un lavoro di tal fatta non viene generalmente considerato una valutazione d’azienda, bensì appunto una perizia di parte.L’indipendenza del valutatore da singole posizioni di interesse non deve essere tuttavia confusa con una presunta estraneità del valutatore alle specifiche caratteristiche dell’operazione alla quale la valutazione è finalizzata, come purtroppo alcuni autori sembrano proporre perseguendo la ricerca di un valore oggettivo, astratto ed universale dell’azienda; dall’erroneità di tale impostazione abbiamo già detto a proposito della soggettività della valutazione.Il valutatore deve acquisire tutti i dati disponibili sia relativi all’azienda che alla transazione alla quale la valutazione è finalizzata; nel tarare la valutazione e in particolare nello scegliere il metodo di valutazione dovrà tenere in specifico conto anche le caratteristiche già note o ipotizzabili dei possibili acquirenti.L’indipendenza del valutatore è un principio valido in sede generale e lo è in modo particolare nelle valutazioni ex d.lgs 270/99.Infatti in tali fattispecie il disposto legislativo stabilisce che “il valore dei beni è preventivamente determinato da uno o più esperti nominati dal commissario straordinario” conferendo in tal modo ex lege piena autonomia ed indipendenza all’esperto.L’esperto quindi, tenendo conto delle finalità della legge e assunte tutte le informazioni necessarie relativamente al compendio aziendale e alle modalità di cessione, dovrà redigere la relazione di valutazione la più obiettiva e completa possibile; a tale relazione faranno riferimento tutte le parti interessate e quindi i potenziali acquirenti, i commissari, il comitato di sorveglianza e il Ministero vigilante.Da parte loro ai commissari spetta il compito di nominare gli esperti, tenuto conto delle professionalità più adatte al caso di specie e fornire loro ogni utile informazione di qualunque genere sia contabile, che statistica, sia sull’azienda che sul mercato e sulla procedura di vendita, ivi comprese le informazioni su eventuali soggetti che abbiano avuto accesso a una data room all’uopo attrezzata o che comunque abbiano manifestato interesse.Per contro i commissari devono assolutamente astenersi dall’influenzare direttamente o indirettamente la quantificazione del valore cui perviene il valutatore.I commissari infatti sono parte nella cessione, mentre l’esperto deve essere extra partes.Grave sarebbe se di fronte a una contestazione dell’aggiudicazione, ipotesi tutt’altro che remota dati gli interessi in gioco e che si presta facilmente a strumentalizzazioni da parte di soggetti rivelatisi non aggiudicatari, l’esperto dovesse motivare una valutazione

ritenuta troppo bassa o troppo alta sostenendo di essere stato indotto dai commissari o da un commissario ad abbassare o alzare il prezzo o comunque ad adottare metodologie di valutazione con il conseguente riflesso sulla determinazione del valore.Ritengo immaginabile che una tale circostanza potrebbe addirittura far sollevare problematiche in ambito penale.La valutazione e la scelta delle più appropriate metodologie e le conseguenti determinazioni quantitative devono restare di esclusiva competenza e responsabilità degli esperti.D’altra parte se la legge avesse voluto affidare un ruolo, anche in parte congiunto, fra commissari ed esperti, lo avrebbe detto.Non sempre un singolo valutatore possiede tutte le conoscenze tecniche necessarie per una valida opera di valutazione; in relazione alle caratteristiche dell’azienda considerata può risultare necessaria una pluralità di professionalità.In tal caso può accadere o che vengano nominati più professionisti per costituire un collegio che abbia al suo interno le conoscenze tecniche richieste dal caso o che l’incarico venga affidato a uno o più professionisti che acquisiscono esternamente l’opera di un altro professionista.In entrambi i casi, ma specialmente in quest’ultima seconda ipotesi, è opportuno che nella perizia siano chiaramente individuate le competenze e le conseguenti responsabilità di ciascun professionista.

6) Valore e Prezzo Il valore cui pervengono le valutazioni qui considerate è, fra l’altro spesso, soggetto ad essere confrontato con il prezzo che successivamente viene fatto o che il venditore avrebbe “ normalmente” ottenuto da un “qualsiasi” compratore.Sembra quindi opportuno proporre alcune specifiche riflessioni sulle nozioni di valore e di prezzo offerte dalla teoria economica.Vediamo quindi innanzitutto che cosa è il valore e cioè quella grandezza che deve essere determinata dal perito che ha ricevuto l’incarico di valutazione.In realtà la scienza economica non ha finora proposto una definizione univoca di valore; il valore di un bene, in estrema sintesi, è stato considerato o quale valore d’uso o quale valore di scambio o quale costo per la produzione di un bene (teoria del valore lavoro).Nel caso di valore di un’azienda tuttavia il problema si semplifica perché tutta la scienza economica è d’accordo nel riferire e commisurare il valore alla capacità della azienda di produrre reddito.Si badi bene che tale caratteristica si riferisce sempre e necessariamente al futuro: la capacità passata di produrre reddito può costituire, e normalmente costituisce, un importante indizio di tale caratteristica, più o meno affidabile in funzione dell’anzianità dell’azienda e della stabilità del mercato, ma determinare la capacità (futura) di produzione di reddito per estrapolazione dei redditi passati è assai pericoloso e può portare a stime anche gravemente irrealistiche.Va infine rilevato che ai fini del presente lavoro per la determinazione del reddito occorre considerare sia l’utile di bilancio (che può generare dividendi) che l’utile economico, calcolato in applicazione non di criteri civilistici, ma economici e l’ “utile” per la proprietà; quest’ultimo infatti comprende oltre ai precedenti anche l’incremento di valore che l’azienda

consegue nel tempo per il (positivo) svolgimento dell’attività e cioè l’incremento di avviamento.In relazione alle diverse fattispecie di operazioni che si possano presentare al valutatore, può essere utile proporre alcune distinzioni riferibili al concetto di valore dell’azienda al fine di prevenire eventuali confusioni:Per valore d’azienda nella dottrina e nella prassi si può intendere infatti:– il valore d’uso, riferito necessariamente ad una proprietà individuata dell’azienda o quantomeno a una tipologia di proprietà;– valore di mercato che, se inteso ex ante, richiede per l’appunto un mercato come più oltre definito e, se inteso ex post, si identifica con un prezzo fatto;– valore contabile, determinato in base ai principi contabili convenzionalmente adottati in sede di tenuta della contabilità e della formazione delle scritture di chiusura;– valore normale, in generale previsto da norme tributarie e determinato in applicazione delle stesse;– valore corrente, determinato in funzione dello scopo della valutazione da un esperto indipendente.Abbiamo sopra rilevato che è “naturale” che il valore venga confrontato ex post con il prezzo fatto o che si sarebbe potuto fare in una ipotetica transazione.Ritengo pertanto utile richiamare qui di seguito, sia pur sinteticamente, alcuni concetti di teoria economica in materia di formazione del prezzo.Innanzitutto occorre premettere che il valore non è il prezzo. Il prezzo per antonomasia, quale viene generalmente inteso, è il prezzo che si forma, in un mercato c.d. perfetto, per l’azione della domanda e dell’offerta; perché un mercato sia perfetto occorre che vi sia un numero sufficientemente ampio sia di venditori che di acquirenti, una perfetta informazione da parte di tutti gli operatori e l’assenza di costi di transazione; inoltre la formazione del prezzo viene ipotizzata istantanea.In mancanza di una o più di queste condizioni il prezzo si fissa a livelli diversi, come nel caso del monopolio (unico offerente), di monopsonio (unico acquirente), di duopolio, di monopolio parziale, multiplo etc.Un richiamo particolare merita, per i fini qui in esame, il meccanismo di determinazione del prezzo in regime di monopolio bilaterale e cioè quando vi è un solo venditore e un solo acquirente. In tale situazione il prezzo (e la quantità) si determina, all’interno dell’area di contrattazione, in misura maggiore o minore in funzione della forza contrattuale delle parti. Per forza contrattuale si intende quell’insieme di abilità tattica, intelligenza, capacità di coercizione psicologica, politica, legale, economica tale da spingere l’altra parte ad accettare le condizioni a sé più convenienti.Il su richiamato schema teorico è di specifico interesse in quanto le cessioni di aziende spesso si svolgono, per varie circostanze, in una situazione prossima al regime di monopolio bilaterale.Ogni volta cioè che ci si allontana dallo schema di determinazione del prezzo istantaneo in regime di concorrenza perfetta in una economia di mercato, il prezzo si fissa a livelli diversi.Oltre a tale famiglia di prezzi c.d. liberi vi è una seconda tipologia: quella dei prezzi pubblici; questi sono i prezzi che si determinano quando uno degli scambisti è un soggetto che, agendo

in base a una legge, vuole tutelare dei fini pubblici, o agendo sui prezzi o sulle quantità.Un’ultima distinzione che può essere utile qui ricordare è quella fra prezzi effettivi e prezzi nominali: i primi sono quelli che sono stati effettivamente realizzati, mentre i secondi sono prezzi di acquisto o di vendita proposti, rimasti senza contropartita, ma non per questo privi di significato.Può quindi essere utile considerare, nell’infinita casistica possibile, alcune situazioni tipiche che portano alla formazione di prezzi “ non di mercato (perfetto)”, circostanze che quindi possono causare la determinazione di un prezzo diverso dal valore e delle quali il valutatore deve tener conto in sede di stesura della relazione di valutazione al fine di prevenire eventuali imbarazzi nel giustificare (quando peraltro è ormai privo di strumenti) eventuali differenze delle quali soprattutto soggetti non specificamente competenti o con interessi contrari non sanno o non vogliono dare giustificazione.Gli elementi che più frequentemente agiscono in tal senso sulla formazione del prezzo sono:a) la conoscenza del prezzo minimo di vendita da parte dell’acquirente;b) la mancanza di una sufficiente pluralità di operatori o dal lato dell’offerta o dal lato della domanda;c) la non diffusa conoscenza della situazione aziendale o del mercato;d) le possibili sinergie fra acquirente e azienda ceduta.E’ esperienza comune che il venditore di un cespite mantenga riservato il prezzo minimo che è disposto a realizzare; parimenti il compratore non dichiara inizialmente il prezzo massimo che è disposto a pagare.In alcune tipologie di operazioni quali quelle sub 10), 11), 12) e 13) e in particolare nelle dismissioni ex d.lgs. 270/99 invece, come in ogni altra procedura di vendita ad evidenza pubblica la procedura deve indicare nel bando il prezzo che intende realizzare. E normalmente è l’esperto a determinare tale prezzo (richiesto).Tale necessaria circostanza da un lato pone indubbiamente la procedura venditrice in posizione di svantaggio; dall’altro lato l’esperto che si assume la responsabilità di indicare il prezzo, nello scegliere fra più metodologie che portano a determinare differenti prezzi si trova nella situazione di puntare o su un valore più sostenuto o su un valore più contenuto. Il primo caso si può ritenere che agevoli l’ottenimento di un prezzo maggiore, ma correndo il rischio di scoraggiare potenziali acquirenti, ed eventualmente di porre gli organi della procedura di fronte al problema di aggiudicare il compendio aziendale a un prezzo ritenuto conveniente ancorché risultante inferiore al valore di perizia; inoltre in caso di mancata aggiudicazione si corre la possibile conseguenza negativa di dover ripetere l’esperimento di vendita con il connesso deperimento di valori, deperimento particolarmente rilevante in caso di azienda in crisi. Qualora invece il valore sia stato fissato nella parte inferiore dei valori proponibili, si ottiene l’effetto di indicare agli offerenti un valore di riferimento inferiore a quanto sarebbe effettivamente possibile ed auspicabile ottenere correndo quindi il rischio di ottenere un prezzo di aggiudicazione inferiore.In conformità alla miglior dottrina è quindi assolutamente necessario che l’esperto indichi i diversi valori a cui pervengono differenti ipotesi assunte e i differenti metodi applicabili illustrandoli debitamente; solo in conclusione sarà necessariamente proposto un unico valore eventualmente, se del caso, ottenuto mediando più valori.

Giova in proposito ricordare per inciso che in Francia il Consiglio Superiore degli Esperti contabili prescrive ai propri iscritti non solo di motivare sia l’esclusione dei metodi di valutazione non adottati che le regioni della scelta del metodo o dei metodi adottati, ma anche di pervenire a una forbice di valore e mai ad un unico valore.Naturalmente lo spostamento del valore all’interno della forbice indicata e l’ampiezza della stessa sarà funzione di variabili debitamente illustrate in sede di applicazione del metodo o dei metodi prescelti.

7) L’azienda “l’azienda è il complesso dei beni organizzati dell’imprenditore per l’esercizio dell’impresa”. Questa definizione dettata dall’art. 2555 del codice civile può essere adottata nel presente lavoro in quanto essa risulta pienamente valida anche sotto il profilo economico. Inoltre nel termine azienda considereremo qui compreso anche il ramo d’azienda e cioè una parte dell’azienda che ancorché non perfetta, non completa o non autonoma, tuttavia presenta le caratteristiche (organizzazione dei beni e diritti) necessarie per rientrare nella definizione sopra proposta.Preme qui ricordare che per azienda (o ramo d’azienda) non devono e non possono intendersi le azioni rappresentative del capitale della società che possiede l’azienda.Le azioni così come hanno una autonomia giuridica, possiedono anche una autonomia economica e i principi e i metodi che trovano applicazione nella valutazione di azioni sono formalmente e sostanzialmente diversi da quelli che vanno utilizzati per la valutazione d’azienda e pertanto non possono trovare applicazione. Il solo caso in cui vi può essere coincidenza si ha quando oggetto della valutazione è il 100% del pacchetto azionario di una società e non sempre: infatti nel caso di valutazione di un’azienda finalizzata alla quotazione in borsa del titolo il valore dell’azione quotanda non sarà determinato solo in funzione del valore dell’azienda, ma anche di tutti quei fattori che influiscono sull’andamento del mercato azionario ( tassi d’interesse, aspettative, liquidità del sistema finanziario etc.)In caso di cessione di ramo di azienda particolare attenzione andrà posta alla eventuale non autonomia del ramo in esame, aspetto che andrà a ripercuotersi sull’ammontare dell’avviamento sia esso quantificato separatamente o per differenza.Ad esempio la cessione di uno sportello bancario senz’altro si configura come cessione di ramo d’azienda. Tale ramo tuttavia non è autonomo richiedendo esso necessariamente le funzioni di direzione generale quali la direzione del personale, amministrativa, finanziaria atc.Pertanto nel determinarne il valore in funzione del reddito si dovrà tenere in debito conto le quote di costi non contenuti nel ramo, ma necessari al suo funzionamento.

8) Descrizione dell’azienda e delle altre condizioni dell’operazione Non è così banale come sembra affermare che la descrizione dell’azienda e delle altre condizioni di effettuazione dell’operazione cui è finalizzata la valutazione, costituisce una parte fondamentale dell’opera del valutatore.Infatti se è evidente l’importanza di una esatta identificazione dei beni e dei diritti che compongono l’azienda (sia per fini formali che per quelli economici), meno immediata è la percezione dell’effetto delle modalità e dei tempi di esecuzione dell’operazione sul valore da

determinare.Fra l’altro non sempre il perimetro aziendale è immutabilmente predeterminato, ma può ben accadere che nelle varie tipologie di operazioni successivamente o durante la elaborazione della perizia possano verificarsi delle modifiche al perimetro e/o alle condizioni di cessione: e non sempre è possibile effettuare un supplemento di perizia.Anche relativamente a tale aspetto la casistica è la più varia.Un esempio significativo può essere proposto relativamente alle cessioni effettuate nell’ambito delle procedure di amministrazione straordinaria delle grandi imprese in crisi.L’organo commissariale deve fornire all’esperto ogni utile informazione non solo riguardo all’azienda, ma anche al procedimento di vendita.Infatti affinché la perizia rifletta pienamente quanto oggetto di cessione occorre necessariamente che il perito identifichi sia quanto compreso che quanto escluso dal bando: infatti può verificarsi che un’eventuale offerta vada a comprendere anche compendi (marchi, procedure o quant’altro) non compresi nel bando o che indichi particolari modalità nel trasferimento dell’azienda e che la procedura abbia interesse ad accettare una tale offerta.Parimenti deve essere chiara all’esperto una eventuale variabilità del perimetro aziendale prevista in bando, normalmente connessa alla possibilità di presentare un’offerta per più compendi aziendali.I tempi accelerati di svolgimento delle operazioni di dismissione non sempre consentono una ordinata sintonizzazione degli organi della procedura con il legale che assiste alla formazione del bando e del contratto di cessione e con l’esperto; ed è quest’ultimo che deve esporre chiaramente nella relazione di valutazione quali sono le condizioni di vendita che sono state da lui considerate ed illustrarne gli effetti sul processo valutativo.In sintesi non sempre il valutatore può disporre al momento della valutazione del testo definitivo del bando e del contratto di cessione e di tale situazione deve darne esplicita informazione nella relazione di valutazione.Altro caso particolare ma non infrequente di condizione di cessione che incide sul prezzo dell’azienda riguarda gli aspetti finanziari dell’operazione di cessione: infatti le fonti di finanziamento dell’operazione e i loro costi sono destinati a riflettersi direttamente sul prezzo che l’offerente è disposto a pagare.Di tale aspetto come di molti altri che via via si possono presentare relativamente alle condizioni di cessione non si può teorizzare stante l’infinita casistica: sta al valutatore, alla sua esperienza e conoscenza della materia, individuare e considerare per ogni caso quanto effettivamente rilevante ai fini della valutazione.

9) L’avviamento Un concetto e una grandezza che sotto il profilo economico risulta centrale nelle operazioni di valutazione d’azienda riguarda l’avviamento. Infatti in estrema sintesi valutare un’azienda significa non tanto determinare il valore delle singole componenti patrimoniali, quanto determinarne l’avviamento; e questo sia che, in dipendenza del metodo prescelto, l’avviamento trovi separata quantificazione, sia che esso derivi dalla differenza fra il valore dell’intera azienda e il risultato della somma algebrica delle sue componenti patrimoniali.L’avviamento è una grandezza polimorfa di cui non si trova nella dottrina aziendalista una

definizione univoca, perché non ha una causa univoca: di volta in volta l’avviamento è dovuto a fattori diversi che possono agire congiuntamente o disgiuntamente, ma che, stante la circostanza che il valore di un’azienda dipende dalla sua capacità di generare reddito, unitariamente determinano una capacità di reddito superiore al reddito “normalmente” prodotto dal capitale impiegato nelle (altre) componenti il patrimonio aziendale.La parola avviamento in italiano ci riporta ai costi, ai tempi e all’impegno necessario per far raggiungere a un’azienda un determinato stadio e cioè a) ai costi via via contabilizzati nei vari esercizi, ma il cui beneficio è suscettibile di ripercuotersi positivamente sugli esercizi futuri; b) al vantaggio di non dover attendere n anni per disporre di un’azienda in quella determinata situazione e c) all’assenza del rischio che l’avvio di una nuova iniziativa necessariamente comporta.L’equivalente in lingua inglese goodwill ci riporta invece alla buona fama di cui un operatore gode presso la clientela attuale o potenziale.In francese stranamente non esiste un termine equivalente: l’avviamento, quale posta contabile compresa fra le immobilizzazioni immateriali (immobilisations incorporelles) viene chiamato “fonds commercial” (da non confondere con fonds de commerce), mentre il termine anglosassone goodwill viene tradotto “ècart d’acquisition”. Nella teoria aziendalista francese il nostro concetto di avviamento non ha una identità autonoma, ma molto prammaticamente esso viene considerato semplicemente quale differenza fra quanto pagato per un’azienda e il valore netto dei singoli componenti del patrimonio.Il concetto di avviamento commerciale esisteva anche prima della società industriale ed era riferito alla buona fama di cui l’operatore godeva presso la clientela esistente o potenziale e pertanto non era trasferibile.Con l’avvento della società industriale l’avviamento è andato perdendo la caratteristica esclusivamente personale per riferirsi all’azienda nei suoi processi produttivi, alla sua situazione finanziaria, alle tecnologie applicate e insomma a tutti quei vantaggi che un’attività già esistente ha rispetto a una nuova. In particolare nella teoria economica l’attenzione si è andata incentrando sulla quota di mercato detenuta, sulla qualità del personale e dell’organizzazione interna e sulla credibilità finanziaria dell’impresa.Successivamente con lo sviluppo dei mercati finanziari il concetto di avviamento si è ampliato a tutti quei fattori e condizioni suscettibili di generare una capacità di reddito superiore al normale. Naturalmente nessuno di tali fattori a base dell’avviamento deve poter trovare separata quantificazione né poter essere venduto separatamente dal resto dell’azienda. L’avviamento cioè è parte integrale dell’azienda senza possibilità di esistenza autonoma.Tali concetti si trovano peraltro pienamente riflessi nel nostro sistema giuridico che in particolare prevede che l’avviamento non possa essere separatamente ceduto, che possa essere iscritto solo se è stato acquisito a titolo oneroso (in sede di acquisto di un’azienda) e che debba essere ammortizzato entro un periodo di cinque anni o superiore commisurandolo alla sua utilizzazione.In realtà il termine ammortamento usato dal legislatore è improprio: infatti l’ammortamento in generale è un procedimento contabile atto a distribuire un costo pluriennale fra più esercizi in applicazione del principio della competenza temporale.Nel caso dell’avviamento si ha sì un costo immobilizzato in attivo, ma tale costo normalmente

non partecipa al processo produttivo, non si consuma in funzione del tempo o del fatturato, ma anzi se l’attività dell’azienda è in normale svolgimento positivo, l’avviamento aumenta in funzione del tempo e del fatturato e quindi parlare di ammortamento, per di più in funzione della sua utilizzazione, è un controsenso.La soluzione del legislatore italiano può peraltro ritenersi un valido compromesso fra la necessità di allocare un costo sostenuto e di eliminarlo gradualmente a tutela dell’integrità del capitale sociale; tuttavia sotto il profilo economico non si tratta di ammortamento, ma di espungere dalla contabilità dell’impresa un costo dalla stessa sopportato, ma non di sua pertinenza. L’avviamento infatti è di pertinenza della proprietà dell’impresa, ma non di questa, tantè che l’avviamento si manifesta solo in occasioni del cambiamento di proprietà ed è quest’ultima che lo incassa.Il procedimento di ammortamento, per meglio dire di eliminazione del costo dai conti dell’azienda, altro non è che un procedimento atto a trasferire gradualmente e (quindi restituire) attraverso il conto economico, e quindi attraverso la diminuzione degli utili, il valore dell’avviamento dall’impresa ( che lo ha pagato) alla proprietà che ne è la naturale detentrice.Una nota particolare richiede il concetto di avviamento negativo o badwill.È bene premettere che, in linea generale, non è concepibile che l’avviamento abbia un valore negativo: se infatti l’azienda nel suo complesso valesse meno dei beni che la costituiscono, la proprietà avrebbe convenienza a vendere i singoli beni, fatto salvo il costo della liquidazione.Tuttavia si possono avere casi particolari nei quali sorge il problema di determinazione di un avviamento negativo. Questo si può presentare in occasione della cessione di un’azienda complessa da cedere unitariamente, ma all’interno della quale vi sia un ramo in perdita contenente in ipotesi un avviamento negativo.Altro caso particolare riguarda l’applicazione del dlgs 270/95 relativo alla amministrazione straordinaria delle grandi imprese in crisi; tale decreto all’art. 63 prevede che la valutazione delle aziende tiene conto della redditività anche se negativo all’epoca della stima e nel biennio successivo. A parte le difficoltà di interpretazione di tale testo, è chiara la volontà del legislatore, nel perseguimento delle finalità di legge incentrate sulla salvaguardia dei livelli occupazionali, di ammettere un avviamento negativo delle aziende, in stato di crisi, da cedere.In tale caso il costo di liquidazione delle imprese tiene conto del costo politico della liquidazione dovuto al disagio sociale derivante dalla messa in mobilità dei dipendenti.D’altra parte in tali casi all’acquirente, al quale vengono ceduti solo i complessi aziendali produttivi, con esclusione di ogni altra voce dell’attivo e di tutto il passivo, salvo eventualmente il TFR, vengono richieste specifiche garanzie circa la prosecuzione dell’impresa e il mantenimento dei livelli occupazionali.In generale la valutazione di un’azienda in perdita strutturale o addirittura in stato di insolvenza pone dei problemi che vanno al di là del dato algebrico dei risultati d’esercizio.Infatti essendo la valutazione, come più volte già detto, in funzione della capacità dell’azienda di generare reddito, l’opera di valutazione deve passare necessariamente attraverso la costruzione di un ipotetico piano industriale, come tale estremamente soggettivo e strettamente dipendente dalla visione che l’acquirente ha dell’iniziativa.In tale circostanza, più che in altre, la validità dell’opera del valutatore consisterà nel

proporre in sede di relazione di valutazione un piano industriale e finanziario verosimile e tale da essere adottabile da un investitore industriale o finanziario interessato a quel compendio aziendale evidenziando con la massima chiarezza, in sede di redazione della perizia, le ipotesi poste e le variabili da cui dipendono i valori ottenuti.Un problema scarsamente trattato dalla teoria aziendalistica in materia, ma che si incontra normalmente in sede di trattativa sul prezzo in occasione di compravendite di aziende riguarda l’attribuzione, al venditore o al compratore, del valore dell’avviamento.Infatti il venditore ha convenienza a sostenere, per le ovvie ripercussioni sul prezzo di vendita, che l’avviamento è una caratteristica intrinseca dell’azienda, mentre l’acquirente, stante la circostanza che l’avviamento è funzione del reddito futuro e questo è a sua volta funzione delle sue capacità imprenditoriali, tende a negare la riferibilità all’azienda per minimizzarne il valore e quindi il prezzo. L’influenza sul prezzo di tali posizioni, restando sempre all’interno del segmento di contrattazione, dipenderà dalla forza contrattuale delle parti.I problemi delle trattative non devono interessare il valutatore indipendente ma questa riflessione deve essere tenuta ben presente in sede di valutazione per distinguere il valore insito nell’azienda in ipotesi di “normale” gestione e quanto invece derivante da particolari capacità imprenditoriali o comunque gestionali dipendenti dalla proprietà.

10) La variabile tempoUn’azienda è una organizzazione viva il cui valore cambia ogni giorno.Stranamente capita di incontrare relazioni di valutazione che, non tenendo conto di questo fondamentale aspetto, non datano il valore cui pervengono.Normalmente una valutazione d’azienda riporta una situazione patrimoniale di cessione riferita a una certa data.Tuttavia le operazioni che richiedono una perizia di valutazione d’azienda non sono istantanee ma complesse, e spesso notevolmente complesse, sia in relazione allo svolgimento della trattativa fra le parti, che sotto il profilo finanziario, legale, economico, normativo etc.L’opera del valutatore a seconda dei casi può intervenire in vari momenti del processo di effettuazione della operazione cui è riferita la valutazione.Certamente è da tener presente che quasi mai l’incarico conferito al valutatore ha per oggetto la fissazione del prezzo a cui viene eseguita la transazione anche se, purtroppo vari contribuiti di dottrina in materia si basano, più o meno esplicitamente, su tale assunto: il valutatore a seconda dei casi esprimerà o un parere di congruità, o un valore cui paragonare il prezzo, valore che i destinatari della perizia utilizzeranno per le proprie determinazioni.Comunque è evidente che non vi è mai coincidenza fra la data alla quale il valutatore riferisce il valore dell’azienda, la data di formazione della perizia (che necessariamente è posteriore alla prima) e la data o periodo di utilizzo della perizia che evidentemente è ancora posteriore.Chiunque abbia pratica delle operazioni che richiedono una valutazione d’azienda quali conferimenti, fusioni, cessioni etc. ha ben chiaro lo svolgimento temporale di tali operazioni e solo in alcuni casi risulta possibile richiedere un supplemento di perizia che aggiorni la valutazione alla data di effettiva esecuzione dell’operazione.

Ad esempio nel caso di fusione la perizia dell’esperto, contenente come già detto la valutazione delle aziende al fine di attestare la congruità del rapporto di cambio, deve essere disponibile per il deposito presso la sede sociale 30 giorni prima dell’assemblea e l’atto di fusione potrà di norma avvenire due mesi dopo l’iscrizione della decisione assembleare di fusione producendo i suoi effetti dalla data dell’ultima iscrizione dei verbali assembleari.Come si vede il tempo intercorrente tra la data di riferimento assunta dall’esperto e la data dalla quale l’operazione produce i suoi effetti è rilevante e sta all’esperto fornire in relazione i riferimenti quantitativi, e non le quantità non potendosi prevedere il futuro, che dovranno trovare specifica disciplina negli atti di fusione.Altro esempio concreto che si può proporre per evidenziare il problema in oggetto è il caso di cessione ex d.lgs. 270/99, caso nel quale la situazione patrimoniale di cessione è sostituita da un elenco di attività, in quanto tutte le passività, salvo eventualmente il TFR, non sono oggetto di cessione; tuttavia proprio nel caso di cessione di aziende in crisi si ha una variabilità, normalmente negativa, assai rilevante in funzione del tempo. Tale variabile è comunque sempre importante e da considerare esplicitamente in ogni relazione di valutazione.Si considerino le seguenti date indicate in ordine successivo:data di riferimento delle attività da cedere (o data di riferimento della situazione patrimoniale di cessione);data di formazione della perizia nella quale si tiene conto di tutti gli elementi fino ad allora noti;data dell’offerta;data dell’aggiudicazione;data della stipula del contatto di cessione;data di passaggio di consegna dell’azienda.Fra la prima e l’ultima data può passare, e normalmente passa, un tempo significativo, tale da comportare dei cambiamenti di valore non irrilevanti e che essendo normalmente negativi l’acquirente non intende subire.La relazione peritale evidentemente non può fissare un valore futuro per di più a data incerta; l’esperto deve però evidenziare quale sia la variabilità del valore in funzione del tempo, indicandone i motivi e, stante la fase patologica, le eventuali conseguenze del protrarsi nel tempo della situazione di crisi.La valutazione di un’azienda normalmente avviene in caso di trasferimento dell’azienda, operazione sempre complessa che richiede i necessari tempi anche in relazione alle trattative che si svolgono fra venditore e acquirente: nel caso di trasferimento effettivo della proprietà e comunque lo scambio non è mai istantaneo.Accade quindi che il valutatore disponga del tempo consentito dal caso di specie, che di norma è assai breve, salvo eventualmente fornire un aggiornamento della perizia qualora le trattative si prolunghino.Spesso tuttavia accade che il valutatore non disponga di un periodo di tempo per lo svolgimento del suo lavoro congruo in relazione alla complessità del caso affidatogli.In particolare nel caso di valutazione ex d.lgs. 270/99 la procedura, anche giustamente incalzata dall’Organo di Vigilanza, deve procedere nei tempi più rapidi possibili alla

dismissione, anche a motivo che una azienda in crisi conclamata normalmente perde di valore col passare del tempo.L’esperto quindi si trova nella difficile posizione di dover fornire l’elaborato peritale in un arco di tempo il più breve possibile.È importante in tali circostanze che preliminarmente l’esperto identifichi i punti significativi da cui dipende il valore di quel compendio aziendale e si concentri ad approfondire questi, tralasciando gli aspetti marginali il cui tempo di verifica non risulta compatibile con le finalità dell’operazione.Naturalmente nella parte espositiva tale particolare metodologia dovrà trovare esatta descrizione.Per contro dovrà essere evitata la tentazione di fornire un lavoro apparentemente più completo, ma comprendente una quantità di dati la cui verifica non è compatibile con la celerità richiesta, anche tenuto conto che spesso le aziende in dissesto presentano una qualità dei dati di gran lunga peggiore della norma.

11) La qualità dei dati A seguito dello sviluppo dei sistemi informativi oggi le aziende dispongono normalmente di una grande quantità di dati con un aggiornamento normalmente recente.Tuttavia la qualità di tali dati non sempre è soddisfacente.Il perito, tenuto conto che il tempo a disposizione deve necessariamente essere breve ad evitare di riferire il valore il valore a una data troppo lontana, dovrà elencare in perizia i dati ricevuti con le relative fonti, identificare i dati significativi in relazione ai fini della perizia e dei metodi di valutazione prescelti e illustrare la qualità di tali dati.Anche eventuali informazioni aggiuntive e sedute di illustrazione e commento verbale dei dati, dovranno trovare idonea rappresentazione nella relazione al fine di rendere pienamente ricostruibile il processo valutativo e, per il caso di successive contestazioni, identificare le cause e le responsabilità.Tuttavia non sempre l’azienda dispone di dati affidabili. Ad esempio in caso di procedure concorsuali, spesso le aziende arrivano alla dichiarazione dello stato d’insolvenza dopo un lungo periodo di travaglio. Purtroppo le aziende che arrivano a essere sottoposte alla procedura con un ordinato sistema di rilevazione contabile sono rare; per lo più la fase patologica di vita dell’azienda si riflette anche sui comportamenti amministrativi, campo in cui si riscontra di tutto fino alla non infrequente ipotesi di bancarotta fraudolenta.L’esperto nominato dovrà quindi da un lato dare certezza ai destinatari della relazione dei limiti di affidabilità dei dati acquisiti e, d’altro lato, scegliere una metodologia di valutazione il più possibile indipendente dalle rilevazioni storiche dell’azienda.Ancora una volta non si possono fornire regole generali poiché si va da casi di compendi aziendali per la cui valutazione sono preponderanti le immobilizzazioni materiali, fino al caso di assenza di immobilizzazioni materiali, un fatturato non significativo, un magazzino valorizzato in modo non condivisibile, contratti necessari al funzionamento dell’azienda di incerta tenuta e processi finanziari chiaramente patologici.Nel caso di imprese in stato di crisi spesso i dati rappresentativi dell’andamento fisiologico dell’azienda risalgono ad anni indietro e non sono più significativi.

L’esperto quindi potrà trovarsi a dover applicare una metodologia il più possibile indipendente dalle risultanze aziendali e determinare il valore dell’azienda in base a un piano industriale, dallo stesso ipotizzato, che determini la redditività dell’impresa in relazione al capitale investito costituito dalla somma del a) prezzo b) nuovi investimenti e c) le perdite da sopportare nel tempo necessario al recupero dell’equilibrio economico.E’ importante che anche tutto quanto sopra trovi adeguata rappresentazione nel lavoro peritale anche al fine di consentire all’offerente di confrontare il proprio piano industriale e finanziario con quello posto a base della valutazione fornita e procedere quindi con piena coscienza alla formazione di un prezzo di offerta per l’acquisto dell’azienda.

12) aspetti quantitativi e qualitativi della relazione di valutazione – Completezza informativa della relazione di valutazioneGeneralmente si è portati intuitivamente a ritenere che una perizia di valutazione coincida, e in sostanza consista, nel valore che viene assegnato all’azienda. Tale credenza, che peraltro ritengo assai diffusa, sotto il profilo tecnico è falsa e può condurre, come conduce, a conseguenze fuorvianti.Il valore che viene necessariamente assegnato è certamente importante, ma non meno importanti sono gli aspetti che chiamerò qualitativi.Mi spiego con una affermazione la cui validità ritengo intuitiva: una perizia di valutazione che si limiti ad affermare “L’azienda alfa vale X” non è una valutazione d’azienda.Una valutazione d’azienda per essere tale infatti occorre che esponga una serie di elementi informativi quali : a) una descrizione dettagliata dell’azienda che metta in evidenza gli elementi significativi ai fini della valutazione; b) un’analisi dei dati ottenuti con particolare riguardo alla loro affidabilità; c) la motivazione della scelta dei criteri di valutazione adottati e dell’esclusione dei criteri scartati; d) i limiti delle ipotesi assunte; e) la dipendenza del valore assegnato dalle principali variabili che lo hanno determinato; f) la tenuta del valore in funzione del tempo ed in particolare dei tempi necessari al perfezionamento dell’operazione; g) l’intervallo di valori ottenuto applicando più metodi di valutazione o assumendo diverse variabili; h) il processo di riduzione ad un unico valore con relativo arrotondamento.; i) i rischi cui l’azienda è sottoposta quali rischi legali, fiscali, di mercato etc.Qualunque sia il tipo di operazione considerato e le finalità dell’opera di valutazione, la parte descrittiva composta come sopra delineato, rappresenta senza dubbio la parte più importante e significativa dell’opera di valutazione ed è in tale parte che risiede il pregio e l’utilità del lavoro del valutatore. Il dato quantitativo assegnato al valore dell’azienda assume significato e validità solo alla luce degli aspetti descrittivi sopra delineati.Normalmente una relazione di valutazione prevede il seguente indice, che peraltro potrà essere opportunamente integrato in relazione alle caratteristiche del singolo caso in esame al fine di trattare adeguatamente e dare la dovuta evidenza ad aspetti specificamente rilevanti:1. L’incarico2. Svolgimento dell’incarico3. I dati acquistati ed esaminati4. descrizione dell’azienda con situazione patrimoniale5. il mercato dell’azienda

6. scelta del metodo di valutazione7. la valutazione dell’azienda8. conclusioniStante le circostanze che spesso le conclusioni sono le prime, e talvolta per vari motivi, le uniche ad essere ad lette esse hanno la funzione di rappresentare in estrema sintesi e massima chiarezza i punti fondamentali del lavoro svolto e delle conclusioni raggiunte mettendo in evidenza secondo la specificità del caso, i punti salienti che hanno influenzato la determinazione quantitativa del valore o che le possono influenzare in futuro, in modo tale da evitare che possa essere sollevata eccezione alcuna sul lavoro svolto.Novembre 2005