la lunga crisi economica globale - evoluzioni e prospettive

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La Lunga Crisi Economica Globale - Evoluzioni e Prospettive

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    La lunga crisi economica globale: evoluzioni e prospettive

    a cura di Andrea Pierri

    Questa nota riporta i principali aspetti emersi dal seminario La lunga crisi economica globale: evoluzioni e prospettive, tenuto da Raoul Ascari presso la facolt di Economia dellUniversit di Modena il 23 novembre 2012.

    Stiamo per entrare nel sesto anno della crisi che, iniziata nellestate del 2007, attanaglia leconomia globale e di cui non si conoscono ancora gli esiti. Peraltro, tali esiti dipendono anche dalla capacit di chi chiamato a decidere di comprendere levolversi degli eventi. Prima di poter dire cosa sia ragionevole attendersi e in che direzione sia opportuno orientare le risposte politiche ed economiche necessario capire la situazione attuale alla luce dei fattori che lhanno resa possibile.

    Questa crisi evidenzia come la nostra conoscenza dei fattori economici e sociali vari nel tempo, in funzione di ci che succede. Scopriamo cos che molto spesso la realt diversa da ci che abbiamo sempre immaginato, scopriamo che abbiamo commesso degli errori di valutazione e di analisi e, a volte, ci domandiamo se non siamo ancora vittime di questi errori.

    Non quindi importante tanto quello che sappiamo ma la rapidit con cui ci aggiorniamo e cambiamo idea anche su quello che sappiamo, perch tutto ci che abbiamo imparato fino ad oggi destinato ad essere superato e, dunque, a perdere la connotazione di verit assoluta.

    Tutto quello che noi sappiamo ha una data scadenza1.

    Quando guardiamo alle cose abbiamo uninformazione imperfetta sulla realt. Imperfetta perch le conoscenze cambiano, imperfetta perch tutti noi facciamo errori di valutazione, imperfetta perch viviamo nellincertezza2. Questo esattamente quanto vissuto negli anni pi recenti.

    Abbiamo sempre pensato di aver capito la crisi, quando in realt la crisi evolveva e solo ora capiamo di aver commesso degli errori. Oggi vediamo le cose in un certo modo e probabilmente nel modo stesso in cui le vediamo c tutta una serie di errori di valutazione e di deformazioni derivanti dal passato.

    Ad esempio, il sistema bancario e finanziario cos come conosciuto fino al 2006/07 non esiste pi, e ancora pi diverso sar nel futuro. Eppure, fino al 2006, tutti pensavamo che questo fosse il mondo destinato a durare nel tempo.

    Un altro tema, sul quale siamo stati vittima dellentusiasmo, probabilmente quello della globalizzazione. Si pensava a una crescita inarrestabile, un qualcosa destinato a perdurare. Nella realt delle cose oggi vediamo come la globalizzazione inizi a rallentare.

    1 Cfr. Arbesman Samuel (2012): The Half-life of Facts: Why Everything We Know Has an Expiration Date.

    2 Per maggiori approfondimenti Akerlof, G.(1970): The Market for "Lemons": Quality Uncertainty and the Market

    Mechanism, The Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, No. 3. (Aug., 1970), pp. 488-500.

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    Non sappiamo ancora se questa recente dinamica durer a lungo o se sar solo temporanea. La globalizzazione incomincia a frenare in seguito a una serie di fenomeni: laumento del protezionismo in diversi paesi colpiti dalla crisi; la crisi dei sistemi bancari, per cui le banche tornano a operare in un contesto molto pi nazionale e meno internazionale; ma anche per aspetti del tutto imprevedibili, come per esempio la scoperta negli Stati Uniti dello shale Oil & Gas3.

    Nel giro di una decina di anni gli USA diventeranno cos il primo produttore al mondo di Oil & Gas4, cosa che nessuno poteva immaginare fino a pochi anni fa, ma che permetter al paese di divenire altamente competitivo a livello manifatturiero.

    Questi due esempi evidenziano come la nostra conoscenza della crisi e pi in generale dei fatti che accadono nel mondo cambi in continuazione. Non quindi importante tanto quello che sappiamo ma la rapidit con cui noi ci aggiorniamo e cambiamo idea su quello che sappiamo, perch tutto ci che impariamo destinato ad essere superato, e dunque a perdere la connotazione di verit assoluta.

    3 Chiamati "shale" o "tight", questi giacimenti sono costituiti da rocce calcaree, arenarie, quarzo e argilla: quando

    quest'ultima predominante, si parla di shale, altrimenti le formazioni sono semplicemente tight. In molti casi, giacimenti tight sono confusi con gli shale, perch dall'analisi dei dati di giacimento risultano pressoch simili. Le rocce di cui si compongono possono ricordare granito o cemento ed difficile credere che contengono gas e petrolio in enormi quantit. In effetti, per tutto il secolo scorso, il loro bassissimo livello di porosit e permeabilit ha reso impossibile estrarre le preziose fonti di energia che imprigionano a costi contenuti e in quantit accettabili. Cfr. Leonardo Maugeri, La nuova frontiera degli idrocarburi, il Sole 24 ore. 4 Il boom dello shale permetter agli Stati Uniti di riconquistare il predominio mondiale nella produzione di gas. Entro il 2020, inoltre, potrebbe consentirgli di diventare il primo produttore di petrolio, grazie a una produzione di 4 mbg, pi del doppio di quanto produceva la Libia di Gheddafi, molto di pi di quanto producono attualmente Iran e Iraq. La corsa alla nuova frontiera americana del gas e del petrolio diventata il singolo fattore di crescita economica e occupazionale per gli Stati Uniti, con effetti a cascata su molti settori produttivi. Allo stesso tempo, ha aperto una dimensione nuova per gli idrocarburi del nostro pianeta. I giacimenti di shale nel mondo, infatti, sono ancora in gran parte sconosciuti, ma potrebbero essere immensi.. Cfr. Leonardo Maugeri, La nuova frontiera degli idrocarburi, il Sole 24 ore.

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    Dalla globalizzazione alla speculazione sul mercato immobiliare statunitense

    La premessa alla globalizzazione parte negli anni novanta con il crollo del muro di Berlino e lo sviluppo di nuovi importanti mercati in seguito a: cambiamenti epocali nella politica internazionale (il crollo dellURSS); miglioramento delle politiche economiche nei paesi dellAmerica Latina; continui progressi delle economie continentali asiatiche sulla strada delle liberalizzazioni e apertura degli scambi commerciali (India e Cina). In tale contesto le banche hanno visto grandi opportunit di investimento e la possibilit di entrare in nuovi mercati. Si sono rese disponibili a sostenere le imprese nelle loro strategie di internazionalizzazione attraverso il credito.

    I mercati dei capitali si sono aperti, con una grande ondata di deregolamentazione, che non ha interessato solo i mercati finanziari5 ma una serie di settori. La contestuale fase di prodigiosa innovazione tecnologica ha permesso di cogliere appieno lapertura di nuovi mercati portando a una maggiore integrazione, ossia alla globalizzazione.

    Ma cosa si intende effettivamente per globalizzazione? Nella sostanza delle cose oggi il mondo funziona in modo diverso rispetto a quello studiato nei libri degli economisti classici. Gli scambi non sono pi di prodotti finiti, ma si scambiano i task in un quadro di frammentazione internazionale dei processi produttivi. Questa la globalizzazione: la specializzazione dei task, specializzazione che non riguarda solo i prodotti manifatturieri ma anche i servizi.

    Figura 1 Nuove catene globali del valore

    Fonte: Wall Street Journal

    5 Per maggiori approfondimenti, Sherman Matthew (2009), A short History of Financial Deregulation in the United

    States, Center for Economic and Policy Research. http://www.openthegovernment.org/sites/default/files/otg/dereg-timeline-2009-07.pdf

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    Questa fase ha inoltre visto lo sviluppo degli investimenti esteri, del cosiddetto offshoring e delle catene del valore globali (supply global chain), traendone beneficio sia i consumatori dei paesi pi ricchi sia i lavoratori dei paesi pi poveri.

    Alla base di questa globalizzazione rimanevano tuttavia profondi squilibri e distorsioni. Uno di questi, forse uno dei pi evidenti e senzaltro pi contro intuitivi, era la mole di debito accumulata da molti soggetti (privati e pubblici) nei paesi industrializzati. Al contrario i paesi emergenti registravano forti surplus commerciali che erano investiti in ingenti riserve estere in dollari attraverso lacquisto di titoli di stato americani.

    Certamente una contraddizione rispetto a quello che ci si sarebbe atteso in base ai normali trend di sviluppo, che avrebbero dovuto vedere i paesi ricchi finanziare quelli poveri.

    Leccessiva fiducia nella possibilit di conoscere, misurare e gestire i rischi era diventata quasi fideistica e ha permesso una marcata crescita della leva finanziaria, soprattutto nei paesi avanzati, dove lapproccio seguito dalle autorit di controllo di numerosi paesi proponeva la de-regolamentazione del settore. Tutto questo ha fatto s che nel mondo, negli anni fino al 2006, vi sia stata unenorme disponibilit di liquidit che non si indirizzava tanto nei paesi emergenti quanto piuttosto nei paesi industrializzati e in particolare negli Stati Uniti.

    Gli USA si sono trovati cos questa enorme offerta di credito, a fronte della quale le opportunit di investimento redditizie si sono progressivamente ridotte. Qui entra in gioco la capacit della finanza di generare nuove opportunit di investimento, creando nuove asset class.

    Lasset class che si sviluppata enormemente in questo periodo quella immobiliare. Ledilizia residenziale diventa il nuovo Eldorado. Nascono prodotti finanziari strutturati (ABS e CDOs), legati allandamento dei mutui ipotecari - e quindi allandamento dei prezzi degli immobili sottostanti - concessi a prenditori con basso merito di credito: i mutui subprime6.

    Lerogazione di tali mutui stata resa possibile da una pratica finanziaria che ha radice antiche: la cartolarizzazione. Il tratto caratteristico di questo modo di impostare i rapporti finanziari fa s che i crediti concessi, anzich essere mantenuti in bilancio dalla banca che li eroga fino al loro completo pagamento, siano trasformati in titoli negoziabili sul mercato, ossia, vengono cartolarizzati. A loro volta questi titoli sono venduti sui mercati finanziari internazionali e acquistati dagli operatori di tutto il mondo.

    Sarebbe sbagliato, tuttavia, imputare la virulenza della crisi unicamente al proliferare di strumenti finanziari innovativi. Senza unabbondanza di investitori propensi ad investire la grande liquidit presente sul mercato, questi titoli non avrebbero potuto essere concepiti e tantomeno commercializzati. E senza una libert, sempre pi deregolamentata, nei movimenti di capitale non avrebbero mai potuto avere una cos ampia diffusione.

    6 I mutui subprime sono mutui concessi a soggetti che non hanno accesso al credito ordinario, perch non in grado di

    offrire adeguate garanzie in termini di reddito o di patrimonio preesistente, o perch hanno gi dimostrato in passato di non essere in grado di onorare i propri debiti. Un apposito acronimo NINJA (no jobs, no income, no assets) stato coniato per indicare i mutui concessi a persone senza reddito, senza lavoro, senza propriet. Cfr. Hull J.C. (2009) Opzioni, futures e altri derivati, Pearson-Prentice Hall.

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    Linsieme inestricabile di queste due caratteristiche, labbondanza di liquidit sui mercati finanziari e la liberalizzazione dei movimenti di capitale, hanno costituito le premesse per lo sviluppo, prima, e la diffusione, poi, dei titoli subprime a livello globale.

    Laspetto pi dirompente del nuovo paradigma della finanza globale che il credito non venga pi creato su richiesta del debitore, per rispondere a precise esigenze di finanziamento, ma su proposta insistente, spesso subdola, talvolta fraudolenta, di chi vuole a qualsiasi costo prestare la liquidit (predatory lending).

    Per questa ragione possibile sostenere che, se vero che la crisi deriva dai mutui subprime, i subprime derivano dalla liquidit. Senza la crescente liquidit che ha caratterizzato i mercati finanziari negli ultimi decenni, i subprime non sarebbero stati attuabili n concepibili. In questo senso la crisi imputabile alla eccessiva liquidit.

    Da dove proviene la sovrabbondanza di liquidit che, pur di trovare un impiego remunerativo, costretta a cercare nuove opportunit di investimento, inventando nuove asset class ? La riposta , in fondo, molto semplice: la liquidit proviene, in ultima istanza, da chi la produce. E nei moderni ordinamenti, la creazione monetaria soggetta a un regime di monopolio. La fonte prima della liquidit la banca centrale.

    La crisi corrente a questo riguardo emblematica: stata lespansione monetaria attuata dalla Fed, in seguito alla crisi della new economy a cavallo del nuovo secolo, con il deliberato intento di attenuarne gli effetti depressivi, a favorire leccesso di liquidit che ha finito per cercare uno sbocco nei mutui subprime.

    Non si tratta di un episodio eccezionale, la politica espansiva in funzione anticiclica stata una costante della Fed negli ultimi venti anni. Alan Greespan ha sempre cercato, con manovre espansive, di prevenire le possibili flessioni di mercato. Viene cos coniata lespressione Greespan put perch leffetto era paragonabile a quello di una put option7.

    Confortati da una serie sempre pi lunga di precedenti incoraggianti, gli investitori potevano aspettarsi che, a ogni cedimento dei corsi delle attivit finanziarie, la Fed intervenisse abbassando il tasso di riferimento o aumentando la quantit di moneta, in maniera tale da favorirne la ripresa8.

    Lespansione monetaria non creava tensioni inflazionistiche sui mercati dei beni, perch le importazioni a basso costo dai nuovi mercati emergenti riducevano le tensioni sui prezzi dei beni di consumo (Wal-mart effect9). Il pericolo di un asset-inflation era riconosciuto, ma si riteneva che le autorit di politica monetaria non disponessero di capacit di previsione migliore di quella del mercato e che, pertanto, piuttosto che prevenire le bolle speculative con il rischio di commettere errori, sarebbe stato meglio mitigare gli effetti al loro manifestarsi.

    7 La Fed con la sua politica monetaria poneva, di fatto, un limite alle possibili perdite degli operatori finanziari, come se

    questi avessero acquistato da Greenspan (peraltro senza nemmeno pagarne il premio) unopzione che desse loro la possibilit di vendere le proprie attivit finanziarie a un prezzo minimo. 8 Una forte correlazione fra landamento degli indici azionari e le aspettative di un taglio del Fed funds rate era stata gi

    rilevata, nel dicembre del 2000, dal Financial Times: Greenspan put may be encouraging complacency. 9 Fishman, C. (2006), The Wal-Mart Effect. How the Worlds Most Powerful Company Really Works, and How Its Transforming the American Economy, Penguin Books.

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    La duratura fase di crescita economica creava un ottimismo generalizzato. In un mercato in cui il valore di tutti gli asset cresceva costantemente nel tempo, le tecniche di gestione dei rischi (VaR) si mostravano efficaci. Lunica preoccupazione per le banche era quella di ottimizzare il proprio capitale, al fine di produrre elevati ritorni per gli azionisti e lauti bonus per i manager.

    Perch le banche sono divenute cos poco accorte nel concedere mutui? La propensione delle banche a prestare a soggetti, che chiaramente non avrebbero mai potuto ripagare il proprio debito con i propri redditi, era giustificata dalla convinzione che i crediti concessi sarebbero stati garantiti dallincremento del valore degli immobili sottostanti. Probabilmente hanno avuto la sensazione che i tempi buoni sarebbero durati per sempre e che i prezzi delle case avrebbero continuato a crescere. Che i prezzi delle case non potessero che salire era opinione diffusa, statisticamente confermata da record decennali di prezzi crescenti.

    Un incremento dei prezzi delle abitazioni in molti paesi sembra infatti essere stato uno dei principali fattori dellincremento del debito delle famiglie10.

    La generosa concessione dei mutui da parte delle banche sosteneva la domanda di case, alimentando una crescita dei prezzi degli immobili senza precedenti che a sua volta dava impulso a tutto il settore edile. Analogamente, lespansione del credito al consumo sosteneva la domanda e quindi i redditi delle imprese e loccupazione. Tutti i soggetti coinvolti, banche, investitori e mutuatari, avevano vantaggi, e tali vantaggi non erano solo economici ma anche sociali.

    Nellestate del 2007 il quadro improvvisamente cambiato. scoppiata la bolla nel mercato immobiliare USA, e nel giro di pochi mesi il valore di mercato degli immobili residenziali crollato; i default sui mutui hanno iniziato ad aumentare. Si parla quindi di Minsky Moment11. Minsky12 identifica tre tipi di debitori: (i) coloro che prendono a prestito e sanno di poter rimborsare sia il capitale e gli interessi; (ii) quelli che sono in grado di ripagare solo la quota interessi e, in ultimo (iii) quelli che non sono in grado di rimborsare n il capitale n gli interessi, ma che prendono in prestito solo perch si aspettano che il valore degli asset sottostanti aumenter nel tempo (Ponzi game).

    Il Minsky Moment il momento economico, dopo un lungo periodo di prosperit e crescente speculazione, in cui ci si rende conto che l'espansione dei prezzi terminata, inizia la corsa alla vendita che porta al panico sui mercati e ad effetti negativi sull'economia reale. Il valore degli asset crolla e tutti quei debitori che contavano unicamente su un incremento del loro valore, per rimborsare il proprio debito, non sono pi in grado di farlo.

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    Dynan, K (2012), Is a household debt overhang holding back consumption?, Brookings Institution. Dyan mostra come negli USA gli Stati che hanno sperimentato i maggiori incrementi nel prezzo delle case, abbiano avuto anche un maggior incremento nellindebitamento delle famiglie. 11

    Il termine stato coniato da Paul McCulley economista del fondo obbligazionario PIMCO nel 1998, per descrivere la crisi finanziaria russa nel 1998 e prende il nome dall'economista Hyman Minsky. 12

    Secondo Minsky le bolle finanziarie, o come lui era solito definirle, linstabilit finanziaria, una caratteristica propria dei sistema capitalistici avanzati. Linstabilit finanziaria il risultato naturale di periodi stabilit e di crescita. Di periodi in cui la fiducia si consolida, dove naturale dimenticarsi la dimensione del rischio e, alla fine, si instaura una finanza di tipo speculativo.

  • 7

    Dallo scoppio della bolla immobiliare al fallimento di Lehman Brothers: La grande sorpresa, esempio di come la conoscenza cambi alla luce di nuovi eventi, che lo scoppio della bolla immobiliare negli Stati Uniti non stato solo un problema americano, ma globale, dato che le tranche di ABS e di CDOs erano state acquistate anche in Europa, Giappone e Australia. Chi le aveva in portafoglio ha realizzato troppo tardi che sapeva ben poco delle loro attivit sottostanti.

    In effetti il dilagare della crisi imputabile non a circostanze contingenti ma a condizioni strutturali. Tali condizioni sono, in primo luogo, da ricercare nelle regole stesse del nuovo paradigma finanziario, il quale, cos come origina e distribuisce il credito, alla stessa maniera origina e distribuisce il rischio corrispondente13.

    Il sistema bancario conseguentemente imploso, e la prima reazione dei paesi andata nella duplice direzione di dare sostegno alla domanda interna, attraverso laumento della spesa pubblica, e al sistema finanziario in tutte le forme possibili (non solo attraverso una politica monetaria ancor pi espansiva, ma soprattutto interventi diretti di ricapitalizzazione delle banche e di garanzia dei loro asset di pi dubbio valore). Lo Stato in questa fase ha giocato il ruolo di salvatore del sistema bancario e finanziario.

    Ad un certo punto per il problema ha assunto una dimensione tale che ha messo a rischio la stessa politica economica; i governi dei paesi colpiti dalla crisi hanno iniziato a sentirsi prigionieri delle loro stesse operazioni di salvataggio delle banche.

    Si passati cos dalla fase del Too big to fail,Too important to fail, dove si interviene per il salvataggio delle banche, ad unaltra in cui ci si domanda: salvando le banche non si sta alimentando un moral hazard, non si sta in questo modo alimentando una situazione che, se non esploder oggi, esploder domani?

    Un diverso modo di pensare delle autorit politiche ha portato al fallimento di una delle pi antiche banche di investimento: il 15 settembre 2008 Lehman Brothers chiede alle autorit americane di fare ricorso al Chapter 11.

    Con il fallimento di Lehman si tira una linea e si afferma: basta, le banche devono incominciare a pagare per i loro errori. Ma se fallita Lehman, chiunque pu fallire. La nostra conoscenza del mondo cambia di nuovo e si adatta alla nuova realt dei fatti. Chi avrebbe mai pensato che una grande banca di investimento come Lehman potesse mai fallire?

    Da qui la paura, e quindi l'arresto di ogni transazione finanziaria. Le banche sempre pi preoccupate hanno incominciato a non fidarsi pi loro di stesse; crollata la capacit delle banche di collaborare tra di loro, di finanziarsi e quindi dare liquidit al sistema (funding gap). La preferenza per la liquidit, come direbbe Keynes, diventata assoluta.

    13

    Si potuto parlare di un cambiamento di paradigma del sistema bancario globale, che ha comportato il passaggio da un modello originate and hold, in cui chi eroga il credito lo tiene a bilancio a suo rischio, ad un modello originate and distribute, in cui chi eroga il credito lo distribuisce, vendendolo sul mercato, assieme al rischio ad esso connesso sotto forma di titoli.

  • 8

    Le prospettive erano critiche. Il difficile quadro macroeconomico influiva negativamente sulla raccolta allingrosso delle banche. Gli istituti di credito avevano pertanto difficolt di funding sui mercati, specialmente a medio lungo termine e in valuta estera. Il mercato interbancario era inoltre condizionato da profonde incertezze sul merito di credito delle controparti.

    Grafico 1 Differenziale Euribor - OIS14

    Fonte: Elaborazioni SACE su dati Bloomberg

    Le banche, impegnate in una strenua lotta di sopravvivenza, non riuscendo pi a fare raccolta sul mercato interbancario, hanno ridotto la propria attivit di finanziamento.

    La crisi originata dalla bolla speculativa nel settore immobiliare americano e trasmessa al resto del mondo da banche indebolite dalla presenza nei loro portafogli di attivi gonfiati dalleccessiva liquidit (toxic asset) si estesa rapidamente alleconomia reale tramite il canale del credito (credit crunch). 14

    Il differenziale tra i due tassi un indicatore di sintesi del rischio di controparte sul sistema bancario europeo. LEuribor (Euro Interbank Offered Rate) rappresenta il tasso medio al quale le principali banche europee (reference bank) dichiarano di essere disposte a offrire fondi ad altre banche sul mercato monetario europeo, senza la corresponsione di alcun collaterale. Overnight Indexed Swap (OIS) riflette il livello medio atteso del tasso interbancario overnight (Eonia) nel periodo di durata dello swap. Lo spread Euribor-OIS qui analizzato calcolato sui tassi a tre mesi, in linea con la letteratura in materia, in quanto si ritiene che il differenziale su tale orizzonte temporale rappresenti la misura pi accurata delle tensioni esistenti sul mercato interbancario non garantito a media-breve scadenza; sotto il profilo economico esso non altro che la differenza tra il tasso non garantito a tre mesi, al quale le banche con elevato merito creditizio possono finanziarsi, ed il costo del debito sullo stesso orizzonte sul mercato overnight, svolgendo ogni giorno il roll over del prestito. Lo spread Euribor-OIS riflette quindi la differenza di rischio tra un deposito a termine rispetto a un deposito a vista, praticamente privo di rischio di default. Quando la fiducia diminuisce, le banche si prestano soldi solo a vista mentre evitano di prestarsi soldi a termine. Cos facendo sale il tasso Euribor e, con esso, lo spread EuriborOIS. Viceversa quando c maggiore fiducia. Il calo dello spread Euribor-OIS rilevante anche per risparmiatori e imprese: infatti, se le banche hanno minori difficolt a procurarsi il denaro, pi probabile che siano disposte a prestarlo anche a famiglie e aziende.

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    Le imprese, che avevano investimenti gi finanziati, hanno visto i relativi finanziamenti scomparire. Le incertezze influiscono tuttavia soprattutto sulle aspettative, e quindi anche le imprese o i consumatori che avevano in programma spese hanno bloccato i loro progetti. A sua volta il commercio internazionale crollato.

    Mentre i paesi industrializzati soccombevano sotto gli effetti dirompenti della crisi, quelli emergenti, dopo le crisi a cavallo di fine secolo, si sono rivelati molto pi solidi. Pi solidi perch hanno economie pi dinamiche, caratteristiche strutturali a loro favorevoli (come lincremento della popolazione), ma soprattutto perch hanno perseguito politiche macroeconomiche prudenti e sistemi regolamentari conservativi, con le banche centrali che hanno assicurato uno stretto controllo sui sistemi finanziari nazionali.

    Economie come Brasile, Russia, India, Cina e Sud Africa (BRICS15) hanno protetto le loro banche, impedendo loro di avere scambi finanziari cross border e soprattutto limitando eccessivi movimenti di capitali.

    Le ragioni di questo diverso modo di agire vanno ricercate nella crisi che colp, tra il 1998 e il 99, i Paesi Asiatici (la crisi delle cosiddette tigri asiatiche). Molti di questi paesi, incapaci di far fronte agli squilibri della propria bilancia dei pagamenti, si rivolsero al Fondo Monetario Internazionale (FMI) per chiedere un piano di salvataggio. Ovviamente lintervento del FMI, cos come quello di qualunque altro soggetto multilaterale, va ad interferire con la sovranit nazionale, limitandola. Nel momento in cui si richiede a un soggetto multilaterale di intervenire bisogna infatti concordare con questultimo un programma di ristrutturazione che restringa necessariamente la sovranit dello Stato.

    Paesi che hanno vissuto questa crisi, come Malesia, Indonesia e Tailandia, e altri che seppur non vivendola direttamente ne hanno subito le ripercussioni, come la Cina, hanno deciso che questo rischio non si poteva e non si doveva pi correre. La reazione stata quindi di creare barriere di protezione nei confronti di un eventuale ripetersi della crisi del 1998/99. Queste barriere sono state: un surplus nella bilancia dei pagamenti e quindi un forte aumento delle riserve valutarie. .

    La reazione di questi paesi stata quindi dettata dalla paura di doversi trovare di nuovo nella situazione di dover rinunciare alla loro sovranit nazionale, che in parte quello che accade oggi in paesi come Islanda, Irlanda, Portogallo e Grecia.

    Il concetto esattamente lo stesso, ma mentre nel caso dei paesi asiatici si trattava di una crisi della bilancia dei pagamenti, in Europa si ha una crisi di debito pubblico.

    15

    ONeill, J. (2001). Building Better Global Economic BRICs, Goldman Sachs Global Economics Papers, 66; ONeill, J., Wilson, D., Purushotaman, R. and Stupnytska, A. (2005). How Solid are the BRICs?, Goldman Sachs Global Economics Papers, 134.

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    Dalla crisi bancaria a quella degli Stati sovrani

    Le misure di sostegno al sistema finanziario, fortemente auspicate dai mercati, hanno fatto esplodere il disavanzo pubblico in molti paesi avanzati.

    Gli Stati sono intervenuti attraverso una politica monetaria espansiva e, dove si poteva, attraverso politiche fiscali di stimolo. Ma dopo aver invocato lintervento dello Stato per salvare le banche, i mercati finanziari hanno incominciato a preoccuparsi: i disavanzi esplodono, leconomia si contrae, la dinamica del rapporto debito pubblico/PIL, ovviamente, diventa sempre pi preoccupante.

    Improvvisamente ci si inizia a domandare se quegli Stati che prima il mercato spingeva a- intervenire non siano intervenuti creando eccessive debolezze per loro stessi: Ma questi paesi che sono intervenuti a supporto dei loro sistemi economici e finanziari, alcuni di essi con situazioni di partenza gi particolarmente critiche, ce la faranno? Si passa cos dai BRICS ai PIIGS.

    I PIIGS si sono trovati a dover affrontare improvvisamente aspettative di mercato completamente cambiate: landamento degli spread sovrani, che per un lungo periodo, aveva sperimentato la tendenza a convergere su livelli bassi, hanno incominciato a muoversi sulla base di ondate di panico.

    Laccesso al credito, per molti paesi europei a elevato debito pubblico, si praticamente chiuso. In tale contesto, il rifinanziamento del proprio debito in scadenza diventato estremamente oneroso, se non impossibile, data la scarsa fiducia dei mercati. Da qui la necessit di approcciare entit sovranazionali per avere programmi di sostegno. Per i paesi percepiti come virtuosi i rendimenti pagati sui titoli del debito pubblico si sono invece ridotti, fino a diventare, in taluni casi, perfino negativo (ad esempio, la Germania).

    Grafico 2 - Differenziale dei rendimenti dei titoli di Stato decennali rispetti ai Bund (punti base)

    Fonte: elaborazioni SACE su dati Bloomberg

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    Si assistito cos a un repricing del rischio paese. Mentre prima della crisi i mercati prezzavano il rischio Italia molto basso, ossia si pagava meno rispetto a quanto si sarebbe dovuto, dato lo stato di solidit del nostro paese, quello che si paga oggi di gran lunga superiore a quanto si dovrebbe pagare. Da un lato, lattuale livello di spread giustificato da un mondo che divenuto sempre pi rischioso e che differenzia molto di pi il buono dal cattivo rischio, dallaltro vi una over reaction del mercato per cui lItalia paga di pi di quanto sarebbe fair16. La preoccupazione per uno spread elevato non solo legata a un maggiore costo del debito, ma anche al fatto che il maggiore costo per il rischio sovrano ricade a cascata su tutti gli altri soggetti; il profilo di rischio dei diversi attori economici viene cos equiparato a quello dei paesi in cui essi operano.

    Landamento degli spread e la psicologia degli investitori, che lo condiziona, diventano lobiettivo principale della politica economica di molti Stati. In questa difficile situazione, la politica economica si deve adattare a un contesto in cui gli strumenti tradizionali hanno poca efficacia: la politica monetaria opera in un regime di tassi reali bassi o perfino negativi e deve ricorrere a strumenti non convenzionali (Quantitative Easing); la politica fiscale vincolata da pre-esistenti elevati disavanzi e debiti pubblici.

    Gli anni antecedenti la crisi del 2007, caratterizzati da elevata liquidit, bassi tassi di interesse e da una forte compressione dei margini avevano spinto molti istituti bancari europei e americani a cercare redditivit tramite la crescita dei volumi, entrando in nuovi mercati esteri (cross border financing). Il persistere dellattuale crisi di liquidit, iniziata con il crollo di Lehman Brothers, e le conseguenti azioni di de-leveraging del sistema bancario17, peraltro accelerate dallapprossimarsi delle implementazioni delle norme sui requisiti di capitale18 (Basilea III) stanno portando diverse banche a una ri-focalizzazione forzata sui mercati domestici, privilegiando rapporti commerciali pi consolidati.

    Quello che era un mercato finanziario globalizzato, per cui le attivit cross border erano continue, sta ora cambiando. La globalizzazione inizia quindi a fare un passo indietro. Si passa cos a un contesto di deglobalizzazione finanziaria, ossia un mondo finanziario sempre pi orientato verso i sistemi nazionali.

    16

    Cfr. IMF (October 2008), Global Financial Stability Report Restoring Confidence and Progressing on Reform. Secondo le stime del FMI, fin dallinizio della crisi del debito europeo, gli spread di molti paesi della periferia dellarea Euro si sono allontanati dal loro fair value. Ad esempio il rendimento dei titoli di stato decennali italiani non trova una giustificazione nei loro fondamentali, e risulta essere almeno 200 punti base superiore al loro fair value. 17

    Standard &Poors (June 2012), The Curse Of The Three Ds: Triple Deleveraging Drags Europe Deeper Into Recession; 18

    In vista dei nuovi requisiti prudenziali di Basilea III, che porteranno a un incremento sia della qualit sia della consistenza del capitale di vigilanza, con standard di liquidit pi solidi (tali da scoraggiare gli eccessi della leva e dellesposizione ai rischi), le banche cercano di anticiparne gli effetti con lintroduzione dei nuovi ratio. Questo per essere in grado di affrontare uneventuale nuova crisi di liquidit. Tali aspetti influenzano negativamente la capacit di intermediazione del sistema bancario.

  • 12

    Dai PIIGS a JU-SUK

    Perch il rischio paese aumentato vertiginosamente in alcuni paesi, mentre per altri il mercato continua a ipotizzare un rischio zero malgrado fondamentali non proprio cos solidi, specie in termini di rapporto debito pubblico/PIL? Ancora non riconosciamo che stiamo facendo errori di valutazione.

    Ci sono oggi paesi con rating pari alla mitica AAA: come (J)apan, (U)nited (S)tates e (U)nited (K)ingdom, che sebbene partiti negli anni passati con un livello di debito pubblico pi contenuto, presentano oggi elevati tassi di crescita della spesa pubblica, con un rapporto debito pubblico/PIL che si sta avvicinando a quello dei paesi pi indebitati, i cosiddetti PIIGS.

    Il caso pi critico quello del Giappone, che ha un debito superiore al 230% del PIL e una banca centrale in grado di stampare moneta. Ma siamo cos sicuri che stampare moneta, creare liquidit, sia cos positivo, anche in una tale situazione? Gli analisti finanziari che fanno questo ragionamento, dieci anni fa avrebbero pensato lopposto. A oggi nessuno sembra preoccuparsi dellelevato debito pubblico di questo paese, data la sua capacit di autofinanziarsi. Fino a quando i giapponesi continueranno a comprarsi il debito tutto andr bene, ma potrebbero anche decidere un giorno di non comprarlo o eventualmente di richiedere tassi pi elevati.

    Ma allora i mercati finanziari stanno valutando correttamente il rischio che questi paesi rappresentano? E possibile che il mercato si stia ancora sbagliando, sottovalutando i rischi?

    Cos un po per provocazione ma anche un po per stanchezza, per essere sempre classificati come PIIGS, stato coniato un nuovo acronimo per anticipare, forse, la prossima scoperta del mercato: JU-SUK. Ma allora dovremmo incominciare a chiederci se sia giusto che sia cos. O cos, e poi ancora una volta ci accorgeremo che avevamo sbagliato?

    Grafico 2 Anno di picco del rapporto Debito/PIL Grafico 3 Deficit/Pil ratio 2013 (in %)

    Fonte: IMF Fonte: IMF

  • 13

    L Export Credit attraverso la crisi

    Prima della crisi, unattivit tradizionale come quella dellexport credit insurance era ritenuta quasi in via di estinzione, per effetto della capacit dei privati di offrire soluzioni a tutti i problemi. Il mercato privato era particolarmente profondo, e aveva inventato tutta una serie di strumenti finanziari tali per cui la domanda per i prodotti di un Export Credit Agency, come SACE, era praticamente scomparsa.

    Ad esempio gli aerei, per loro stessa natura costosi e con periodi di ammortamento a lungo termine che possono arrivare anche a venti anni, erano finanziati a breve, facendo raccolta sul mercato dei commercial paper, esponendosi a un rischio di mismatch delle durate e a un problema di volatilit dei tassi di interesse.

    Le navi erano finanziate a medio termine, generalmente quattro/cinque anni, con un balloon repayment, da rifinanziare alla scadenza, contando su un valore dellasset sottostante al finanziamento in costante crescita. Lidea era che al termine dei cinque anni il bene si sarebbe rifinanziato, esponendosi cos a un rischio di liquidit.

    I rendimenti di gran parte dei debiti sovrani, indipendentemente dalle diverse situazioni paese, convergeva verso quello dei paesi pi virtuosi (rischio zero).

    Nel 2008, subito dopo linizio della crisi, il commercio internazionale crollato e, con esso il valore delle transazioni. Dal lato delleconomia reale tutti i grandi investimenti sono stati sospesi e tutte le decisioni di investimento rimandate. Le banche, quelle stesse banche che prima finanziavano aerei e navi, sono uscite dal business dellexport credit.

    La riduzione degli asset da parte delle banche ha fatto s che la domanda per la garanzia statale, gratificata da pi bassi coefficienti di assorbimento di capitale, sia diventata fondamentale.

    Mentre prima la banca finanziava direttamente la societ che acquistava gli aerei, riportando direttamente sul proprio bilancio il rischio di quella societ, ora la banca che vuole ottimizzare i propri coefficienti patrimoniali, ha un interesse nella garanzia SACE, e in quanto garanzia sovrana pesa meno in termini di coefficienti patrimoniali.

    Improvvisamente le ECA rientrano in gioco, perch diventano strumentali alle banche per migliorare i ratio. Da un lato, si assiste a una contrazione dellattivit di export credit perch leconomia reale entra in recessione, dallaltro, aumenta il ruolo delle ECA (SACE) perch le poche transazioni che si chiudono, si fanno esclusivamente con la loro garanzia.

    Lattivit di copertura assicurativa sta tuttavia subendo ripercussioni negative a causa dei problemi di intermediazione sui mercati monetari, specie con riferimento alle transazioni di durata medio-lunga. Il costo del funding, fattore sempre pi decisivo nei progetti internazionali, elevato a causa degli elevati premi per la liquidit richiesti dalle banche.

    Mentre prima del 2007 il rischio di liquidit per le banche era tendente a zero, oggi gli istituti di credito, prima di concedere un prestito, devono fare raccolta sul mercato interbancario, e non la fanno pi semplicemente a un tasso Euribor ma a un costo ben superiore. Questo maggiore costo ribaltato sul debitore finale.

  • 14

    A questo premio per la liquidit si aggiunge il costo del rischio paese, in linea con lo spread registrato sul mercato dai titoli di Stato italiani. Va ricordato che la garanzia SACE riflette esattamente il merito di credito dello Stato italiano, rating A- (Fitch), e in quanto tale assimilata al rischio Italia19.

    Occorre per anche evidenziare che la parte fissa del costo del debito (Euribor) oggi molto bassa, spesso negativa in termini reali, e ci compensa, seppure in minima parte, leffetto spread.

    Il mercato differenzia quindi sempre pi tra paesi a rischio e paesi virtuosi; il profilo di rischio delle banche equiparato a quello dei paesi in cui operano, aprendo una profonda frattura nel mondo dellexport credit. Nei paesi virtuosi, per effetto del flight to quality, le condizioni di accesso al credito dei debitori sovrani addirittura migliorano e sono traslate a beneficio degli esportatori nelle transazioni di export credit. Il contrario avviene negli altri paesi, come nel caso dellItalia, dove il reperimento dei finanziamenti a supporto delle esportazioni diventa sempre pi difficile e a condizioni che spesso rendono non competitiva lofferta finale.

    Un pi alto costo del funding si riflette negativamente sulla competitivit del Sistema paese. Il confronto con la Germania, nostro primo diretto concorrente sui mercati internazionali e che al tempo stesso gode di migliore standing finanziario, immediato20.

    Nellattuale contesto di limitazione del ruolo delle banche e conseguente difficolt di accesso al credito per le imprese italiane, SACE ha avviato, di concerto con Cassa Depositi e Prestiti, il programma Export Banca a sostegno dellinternazionalizzazione delle imprese italiane21.

    Questo intervento pubblico compensa, almeno in parte, larresto delle attivit private, conseguenza dei problemi che le banche incontrano nel reperire la raccolta in generale e per lexport credit in particolare, segmento di attivit a particolare intensit di capitale. In Europa questa difficolt ancora pi acuta nel caso del funding in dollari, con il risultato che, in questa valuta, lattivit di supporto delle esportazioni cessa quasi completamente.

    Si passa cos da una situazione in cui il mercato faceva tutto a una situazione in cui il mercato non fa assolutamente nulla o quasi. Le agenzie pubbliche riconquistano un ruolo strategico e riscoprono la funzione di finanziatore/assicuratore di ultima istanza sulle grandi commesse, a beneficio dei propri esportatori.

    In questa fase, lexport credit pubblico, oltre allobiettivo storico di offrire una garanzia pubblica sui rischi di credito estremi, fornisce inoltre direttamente liquidit al sistema o ne assume comunque il rischio.

    19

    La perdita di merito di credito del nostro Sistema-Paese incide anche a causa del fatto che il nostro rating prossimo a quello di importanti paesi emergenti. Risultiamo cos meno appetibili anche rispetto ai produttori locali, che hanno ormai accesso a strumenti e condizioni finanziarie sul mercato locale non dissimili da quelli che offriamo noi. 20

    Lops V. (2012), Europa mai cos divisa. Le imprese in Italia e Spagna pagano il 60% di interesse in pi della Germania, articolo pubblicato il 4 settembre 2012, Il Sole 24 Ore. 21 La Convenzione Export Banca consente a Cassa Depositi e Prestiti di finanziare operazioni di export finance, internazionalizzazione e rilievo strategico, assistite da garanzie di SACE al 100%.