La crisi finanziaria internazionale del 2007-2008: lezioni ... ?· Premessa . La crisi finanziaria del…

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<p>Universit degli Studi di Firenze </p> <p>La crisi finanziaria internazionale del 2007-2008: lezioni per la vigilanza e la politica monetaria </p> <p> di </p> <p>Fabrizio Saccomanni Direttore Generale della Banca d'Italia </p> <p>Firenze, 16 ottobre 2008 </p> <p>Premessa </p> <p>La crisi finanziaria del 2007-2008 va inquadrata nel contesto del sistema </p> <p>monetario internazionale che si gradualmente instaurato a partire dagli anni </p> <p>settanta del secolo scorso. </p> <p>Per sistema monetario si intende quel complesso di regole, istituzioni e prassi che </p> <p>disciplinano gli scambi internazionali di beni, servizi e capitali e i meccanismi di </p> <p>aggiustamento degli squilibri dei pagamenti internazionali. Il sistema monetario </p> <p>ha assunto nella storia configurazioni diverse che riflettono levoluzione dei </p> <p>sistemi economici nazionali e degli equilibri geopolitici a livello mondiale. </p> <p>Nel periodo che va dal 1870 al 1914, il sistema monetario prevalente stato il </p> <p>gold standard con tassi di cambio fissi ancorati a parit auree, libert dei </p> <p>commerci e dei movimenti di capitali. Potere economico dominante era limpero </p> <p>britannico e la Banca dInghilterra svolgeva un ruolo guida nella gestione del </p> <p>sistema monetario mondiale. </p> <p>Dopo la prima guerra mondiale si ha un periodo di grande instabilit. Si tenta </p> <p>prima di ripristinare il gold standard, ma la crisi del 1929-31 porta a una fase di </p> <p>anarchia monetaria, con frequenti svalutazioni dei cambi, restrizioni valutarie e </p> <p>commerciali. Molti storici vedono nella recessione economica che caratterizz </p> <p>quel periodo una delle cause maggiori dellavvento del fascismo e del nazismo e </p> <p>poi dello scoppio della seconda guerra mondiale. </p> <p>Gi prima della fine della guerra, nel 1944, le potenze alleate gettarono le basi </p> <p>alla Conferenza di Bretton Woods per un nuovo sistema monetario internazionale </p> <p>nuovamente basato su cambi fissi, ancorati sia alloro che al dollaro, sulla libert </p> <p>degli scambi commerciali. Si introduce anche un meccanismo di aggiustamento </p> <p>degli squilibri dei pagamenti internazionali, governato dal Fondo Monetario </p> <p>Internazionale, che pu erogare finanziamenti condizionati allattuazione di </p> <p>politiche macroeconomiche di stabilizzazione da parte dei paesi beneficiari. Il </p> <p>sistema di Bretton Woods consente lintroduzione di controlli nei movimenti di </p> <p>capitali per contenere i disavanzi delle bilance dei pagamenti. </p> <p>Il sistema di Bretton Woods entra in crisi nel 1971 a causa dei crescenti disavanzi </p> <p>della bilancia dei pagamenti degli Stati Uniti che rende necessario labbandono </p> <p>della parit aurea per il dollaro e la sua svalutazione. Si entra in un regime </p> <p>generalizzato di cambi fluttuanti. La crescente integrazione commerciale e </p> <p>finanziaria internazionale pone le basi per un vasto processo di </p> <p>deregolamentazione e liberalizzazione finanziaria, promosso da Stati Uniti e </p> <p>Gran Bretagna allinizio degli anni ottanta e che coinvolge lUnione Europea e </p> <p>via via gli altri paesi industrializzati. Si instaura un sistema governato dai </p> <p>mercati che la caratteristica centrale del regime di globalizzazione finanziaria. </p> <p>La storia della globalizzazione dalla met degli anni ottanta registra una serie di </p> <p>episodi di instabilit monetaria e finanziaria di crescente intensit e frequenza </p> <p>che ho analizzato in dettaglio negli ultimi anni1. In breve, si sono registrati </p> <p>crescenti squilibri dei pagamenti globali, disallineamenti dei cambi delle </p> <p>principali monete, crisi debitorie di paesi emergenti, bolle speculative sui mercati </p> <p>azionari e immobiliari, episodi di eccessiva espansione del credito seguiti da </p> <p>brusche contrazioni e da diffusa illiquidit dei mercati monetari e finanziari </p> <p>internazionali. </p> <p>La risposta della comunit internazionale a queste crisi stata parziale, episodica </p> <p>e non coordinata. Ci si concentrati sulle cause prossime di ogni episodio, 1 Cfr. Saccomanni F. (2002), Tigri globali, domatori nazionali. Il difficile rapporto tra finanza globale autorit monetarie nazionali, Il Mulino, Bologna; Saccomanni F. (2008), Managing International Financial Instability. National Tamers versus Global Tigers, Edward Elgar, Cheltenham, UK. </p> <p> 2</p> <p>trascurando il quadro globale e le interazioni tra le politiche macroeconomiche </p> <p>dei principali paesi e le dinamiche del mercato finanziario globale. Si fatto </p> <p>eccessivo affidamento sulla capacit dei cambi flessibili di aggiustare gli </p> <p>squilibri globali dei pagamenti, divenuti essi stessi fattore di accentuazione e </p> <p>propagazione delle tensioni finanziarie. in questo contesto che si sviluppata la </p> <p>crisi attuale. </p> <p>1. La complessa natura del rischio finanziario </p> <p>Le turbolenze che stanno attraversando i mercati da pi di un anno hanno posto </p> <p>in primo piano, nel dibattito pubblico e politico, la complessa e multiforme </p> <p>natura del rischio e le sue implicazioni per la stabilit dei sistemi finanziari. In </p> <p>particolare, gli eventi drammatici delle scorse settimane sia negli Stati Uniti </p> <p>che in Europa hanno rappresentato uno spartiacque per gli organi di vigilanza e </p> <p>le autorit monetarie ma, nel contempo, confermano la necessit di ridisegnare il </p> <p>sistema finanziario internazionale e renderlo pi solido. </p> <p>Prima di passare ad unanalisi pi dettagliata delle recenti turbolenze e degli </p> <p>insegnamenti che ne possiamo trarre, vorrei iniziare con alcune considerazioni </p> <p>sulla natura del rischio e sulle difficolt che incontriamo nel misurarlo. La </p> <p>gestione del rischio, insieme allallocazione delle risorse, il compito prioritario </p> <p>di un sistema finanziario. Il concetto di rischio tuttavia ambiguo e pu </p> <p>assumere nel tempo connotazioni assai diverse. </p> <p>La maggior parte delle crisi finanziarie se non tutte provoca essenzialmente </p> <p>una diminuzione del valore delle attivit o limpossibilit di rimborsare un </p> <p>prestito; in taluni casi entrambe queste evenienze. Tuttavia, ogni crisi mette in </p> <p>luce debolezze specifiche del sistema finanziario: le esposizioni eccessive verso i </p> <p> 3</p> <p>paesi emergenti nei primi anni ottanta, il sistema di contrattazioni automatizzato </p> <p>in occasione del crollo del mercato azionario nel 1987, la vulnerabilit del </p> <p>sistema di cambi caratterizzati da ancoraggi non rigidi nelle economie emergenti </p> <p>nel 1997 e il crescente ruolo degli hedge funds nel 1998. Un eccessivo ricorso </p> <p>alla leva finanziaria e un insufficiente livello di trasparenza nella </p> <p>cartolarizzazione sono alla base dellattuale crisi. </p> <p>Il rischio si cristallizza ogni volta in luoghi e forme diverse, ma quasi sempre </p> <p>finisce con il colpire il sistema bancario: per quanto si parli di </p> <p>disintermediazione, le banche rappresentano tuttora il pilastro fondamentale del </p> <p>nostro sistema finanziario. </p> <p>Oggigiorno, la globalizzazione e lintegrazione finanziaria hanno facilitato il </p> <p>trasferimento del rischio, ma anche il contagio. Linnovazione finanziaria ha </p> <p>determinato un nuovo modello di intermediazione, basato sulla predisposizione e </p> <p>la distribuzione del credito (originate to distribute), piuttosto che sulla </p> <p>detenzione delle attivit fino alla naturale scadenza, il che ha aumentato la </p> <p>complessit del sistema finanziario rendendolo probabilmente pi fragile. In altre </p> <p>parole, il rischio idiosincratico pu anche essere stato ridotto, ma quello </p> <p>sistemico ne risultato ampliato. </p> <p>Le principali categorie di rischio </p> <p>Venti anni fa, lintermediazione finanziaria era diversa da quella odierna. Il </p> <p>rischio di credito riguardava i bilanci delle banche, il rischio azionario le </p> <p>famiglie, e il rischio di liquidit era contenuto grazie alla dimensione </p> <p>relativamente modesta dei mercati rispetto ai bilanci degli istituti finanziari. </p> <p>Questo mondo cos semplice oggi completamente cambiato. </p> <p> 4</p> <p>Negli anni recenti, il rischio di credito stato negoziato su base giornaliera; le </p> <p>banche e gli altri istituti finanziari hanno avuto lopportunit di assumere e </p> <p>cedere il rischio di credito senza alcun rapporto diretto con il debitore originario. </p> <p>Si sostenuto che ci avrebbe portato ad una pi efficiente distribuzione di </p> <p>questo tipo di rischio, ripartendolo sia tra pi investitori, sia tra coloro in grado di </p> <p>sostenerlo in modo pi adeguato; ma si anche sostenuto che avrebbe portato ad </p> <p>una concentrazione del rischio di credito tra coloro pi disposti a sostenerlo, </p> <p>indipendentemente dalla solvibilit dei singoli investitori o dallefficienza del </p> <p>sistema. Questultima ipotesi quella verificatasi in concreto. Il rischio di credito </p> <p> stato trasferito al di fuori del settore regolamentato (soprattutto quello bancario) </p> <p>e, in assenza di informazioni su tutte le sottostanti negoziazioni, difficile sapere </p> <p>con esattezza dove si trovi il rischio in questione sino a quando la situazione </p> <p>potrebbe risultare compromessa. Inoltre, il rischio di credito de facto </p> <p>amplificato dal rischio di controparte, ossia dal rischio che una delle controparti </p> <p>di un contratto non adempia agli obblighi contrattuali. Tali fattori rappresentano </p> <p>ulteriori fonti di incertezza. </p> <p>Anche linvestimento in titoli azionari ha subito significativi cambiamenti. Con </p> <p>la diffusione dei fondi comuni di investimento e dei fondi pensione, una quota </p> <p>crescente dei risparmi delle famiglie gestita da professionisti; ci ha consentito </p> <p>una maggiore diversificazione, ma ha portato a una concentrazione delle </p> <p>contrattazioni nelle mani di pochi grandi operatori. Questi intermediari globali </p> <p>operano con analoghi modelli di gestione del rischio, analoghe strategie operative </p> <p>e analoghe strutture di incentivi. Essi tendono pertanto ad assumere </p> <p>comportamenti sostanzialmente similari. Il risultato una maggiore probabilit </p> <p>che nei mercati finanziari si sviluppino tendenze a senso unico nelle scelte degli </p> <p>investitori e negli andamenti dei prezzi. </p> <p>Anche il rischio di liquidit ha assunto connotazioni diverse. Il funding liquidity </p> <p>risk (che ricorre quando unazienda non in grado di fronteggiare le proprie </p> <p> 5</p> <p>esigenze di cassa) divenuto un problema, ora che le banche fanno molto pi </p> <p>affidamento sulla provvista allingrosso e devono pertanto prestare maggiore </p> <p>attenzione allallineamento delle scadenze. Il market liquidity risk (che ricorre </p> <p>quando unazienda non riesce facilmente a ridurre o estinguere una posizione </p> <p>senza influenzare in modo significativo il prezzo di mercato) aumentato con il </p> <p>crescente numero di mercati, sempre pi interconnessi e con il numero sempre </p> <p>maggiore di transazioni. Ora i problemi di un mercato si trasmettono facilmente </p> <p>agli altri: il sistema finanziario pu disperdere le turbolenze ma pu anche </p> <p>ampliarle. </p> <p>Il crescente ruolo delle istituzioni che adottano strategie sofisticate ha aumentato </p> <p>il rischio operativo (il rischio di perdite che deriva dal malfunzionamento delle </p> <p>procedure o delle infrastrutture, oppure da errore umano). Laumento delle </p> <p>transazioni internazionali o di quelle aventi ad oggetto strumenti complessi ha </p> <p>accresciuto il rischio giuridico. La presenza di operatori sul mercato globale ha </p> <p>aumentato il rischio di reputazione (il rischio di pregiudicare la reputazione di </p> <p>unazienda a causa dei problemi emersi in un particolare segmento del mercato). </p> <p>Gli operatori, nel commercializzare una pi ampia gamma di prodotti, si </p> <p>espongono al rischio che un problema relativo a un prodotto marginale possa </p> <p>intaccare il core business dellazienda. Tali rischi sono difficilmente </p> <p>quantificabili, ma in presenza di eventi negativi i costi possono essere elevati. </p> <p>In ultima analisi, la stessa complessit dellattuale sistema finanziario, con la </p> <p>sua miriade di partecipanti, strumenti e prassi a rappresentare di per s un fattore </p> <p>di rischio. </p> <p>Possiamo misurare il rischio? </p> <p>Non solo il rischio sta cambiando rapidamente nel modo di manifestarsi, ma sta </p> <p>diventando sempre pi difficile una sua precisa individuazione e valutazione. </p> <p> 6</p> <p>Secondo semplici misure standard, il rischio sembrerebbe essere diminuito nel </p> <p>corso degli ultimi dieci anni: per le banche statunitensi, le pi colpite dalle attuali </p> <p>turbolenze, il rapporto tra passivit a breve e attivit a lungo termine in effetti </p> <p>diminuito e il rapporto tra patrimonio e attivit verso il settore privato </p> <p>aumentato. Tuttavia, ormai evidente che le banche statunitensi presentavano un </p> <p>disallineamento delle scadenze e risultavano poco patrimonializzate rispetto ai </p> <p>rischi assunti. Senza contare che fino a un anno fa gli spread creditizi erano ai </p> <p>minimi storici, segnalando una quasi totale assenza di rischio, malgrado i ripetuti </p> <p>avvertimenti delle autorit monetarie e finanziarie, sia nazionali che </p> <p>internazionali. </p> <p>Persino sofisticati strumenti di misurazione del rischio si sono dimostrati </p> <p>inadeguati. Modelli complessi attribuivano probabilit di uno ogni 10.000 anni a </p> <p>eventi che si sono, in concreto, avverati e addirittura ripetuti nel giro di alcuni </p> <p>giorni. Vi sono naturalmente delle questioni tecniche, sulle quali mi soffermer </p> <p>in seguito, ma quello che vorrei evidenziare ora, il fatto che stiamo andando </p> <p>verso un mondo sempre pi complesso, che pu essere difficile rappresentare in </p> <p>un modello, anche disponendo di strumenti analitici sempre pi sofisticati. </p> <p>Per riassumere, mentre la finanza moderna riuscita nellintento di valutare i </p> <p>rischi derivanti da shock modesti e ricorrenti, essa sta ancora cercando una </p> <p>soluzione per fronteggiare i rischi associati a eventi estremi. </p> <p>2. Lezioni da trarre dalle attuali turbolenze finanziarie </p> <p>Una caratteristica singolare dei mercati finanziari, negli anni che hanno </p> <p>preceduto le attuali turbolenze, stata la bassa volatilit degli stessi mercati </p> <p>monetari, dei titoli di Stato, creditizi, azionari e dei cambi sia nelle economie </p> <p> 7</p> <p>dei paesi maggiormente industrializzati che in quelle dei paesi emergenti. Mentre </p> <p>bassi livelli di volatilit si erano gi verificati in altri periodi, a rendere unica la </p> <p>situazione degli anni recenti stata una volatilit assai contenuta per un periodo </p> <p>molto lungo, in tutti i settori di attivit finanziaria e in tutte le aree geografiche. </p> <p>Fattori economici hanno interagito con la bassa volatilit finanziaria e con quella </p> <p>reale nel favorire unerrata quantificazione del rischio: in primo luogo, il calo </p> <p>dellinflazione dei prezzi al consumo, a seguito dellapertura al commercio </p> <p>mondiale dei paesi emergenti resa possibile dalla globalizzazione; in secondo </p> <p>luogo, il basso livello di inflazione ha favorito politiche monetarie accomodanti </p> <p>che, amplificate dalla relativa fissit dei regimi di cambio delle principali </p> <p>economie emergenti (in particolar modo...</p>

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