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Universit degli Studi di Firenze

La crisi finanziaria internazionale del 2007-2008: lezioni per la vigilanza e la politica monetaria

di

Fabrizio Saccomanni Direttore Generale della Banca d'Italia

Firenze, 16 ottobre 2008

Premessa

La crisi finanziaria del 2007-2008 va inquadrata nel contesto del sistema

monetario internazionale che si gradualmente instaurato a partire dagli anni

settanta del secolo scorso.

Per sistema monetario si intende quel complesso di regole, istituzioni e prassi che

disciplinano gli scambi internazionali di beni, servizi e capitali e i meccanismi di

aggiustamento degli squilibri dei pagamenti internazionali. Il sistema monetario

ha assunto nella storia configurazioni diverse che riflettono levoluzione dei

sistemi economici nazionali e degli equilibri geopolitici a livello mondiale.

Nel periodo che va dal 1870 al 1914, il sistema monetario prevalente stato il

gold standard con tassi di cambio fissi ancorati a parit auree, libert dei

commerci e dei movimenti di capitali. Potere economico dominante era limpero

britannico e la Banca dInghilterra svolgeva un ruolo guida nella gestione del

sistema monetario mondiale.

Dopo la prima guerra mondiale si ha un periodo di grande instabilit. Si tenta

prima di ripristinare il gold standard, ma la crisi del 1929-31 porta a una fase di

anarchia monetaria, con frequenti svalutazioni dei cambi, restrizioni valutarie e

commerciali. Molti storici vedono nella recessione economica che caratterizz

quel periodo una delle cause maggiori dellavvento del fascismo e del nazismo e

poi dello scoppio della seconda guerra mondiale.

Gi prima della fine della guerra, nel 1944, le potenze alleate gettarono le basi

alla Conferenza di Bretton Woods per un nuovo sistema monetario internazionale

nuovamente basato su cambi fissi, ancorati sia alloro che al dollaro, sulla libert

degli scambi commerciali. Si introduce anche un meccanismo di aggiustamento

degli squilibri dei pagamenti internazionali, governato dal Fondo Monetario

Internazionale, che pu erogare finanziamenti condizionati allattuazione di

politiche macroeconomiche di stabilizzazione da parte dei paesi beneficiari. Il

sistema di Bretton Woods consente lintroduzione di controlli nei movimenti di

capitali per contenere i disavanzi delle bilance dei pagamenti.

Il sistema di Bretton Woods entra in crisi nel 1971 a causa dei crescenti disavanzi

della bilancia dei pagamenti degli Stati Uniti che rende necessario labbandono

della parit aurea per il dollaro e la sua svalutazione. Si entra in un regime

generalizzato di cambi fluttuanti. La crescente integrazione commerciale e

finanziaria internazionale pone le basi per un vasto processo di

deregolamentazione e liberalizzazione finanziaria, promosso da Stati Uniti e

Gran Bretagna allinizio degli anni ottanta e che coinvolge lUnione Europea e

via via gli altri paesi industrializzati. Si instaura un sistema governato dai

mercati che la caratteristica centrale del regime di globalizzazione finanziaria.

La storia della globalizzazione dalla met degli anni ottanta registra una serie di

episodi di instabilit monetaria e finanziaria di crescente intensit e frequenza

che ho analizzato in dettaglio negli ultimi anni1. In breve, si sono registrati

crescenti squilibri dei pagamenti globali, disallineamenti dei cambi delle

principali monete, crisi debitorie di paesi emergenti, bolle speculative sui mercati

azionari e immobiliari, episodi di eccessiva espansione del credito seguiti da

brusche contrazioni e da diffusa illiquidit dei mercati monetari e finanziari

internazionali.

La risposta della comunit internazionale a queste crisi stata parziale, episodica

e non coordinata. Ci si concentrati sulle cause prossime di ogni episodio, 1 Cfr. Saccomanni F. (2002), Tigri globali, domatori nazionali. Il difficile rapporto tra finanza globale autorit monetarie nazionali, Il Mulino, Bologna; Saccomanni F. (2008), Managing International Financial Instability. National Tamers versus Global Tigers, Edward Elgar, Cheltenham, UK.

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trascurando il quadro globale e le interazioni tra le politiche macroeconomiche

dei principali paesi e le dinamiche del mercato finanziario globale. Si fatto

eccessivo affidamento sulla capacit dei cambi flessibili di aggiustare gli

squilibri globali dei pagamenti, divenuti essi stessi fattore di accentuazione e

propagazione delle tensioni finanziarie. in questo contesto che si sviluppata la

crisi attuale.

1. La complessa natura del rischio finanziario

Le turbolenze che stanno attraversando i mercati da pi di un anno hanno posto

in primo piano, nel dibattito pubblico e politico, la complessa e multiforme

natura del rischio e le sue implicazioni per la stabilit dei sistemi finanziari. In

particolare, gli eventi drammatici delle scorse settimane sia negli Stati Uniti

che in Europa hanno rappresentato uno spartiacque per gli organi di vigilanza e

le autorit monetarie ma, nel contempo, confermano la necessit di ridisegnare il

sistema finanziario internazionale e renderlo pi solido.

Prima di passare ad unanalisi pi dettagliata delle recenti turbolenze e degli

insegnamenti che ne possiamo trarre, vorrei iniziare con alcune considerazioni

sulla natura del rischio e sulle difficolt che incontriamo nel misurarlo. La

gestione del rischio, insieme allallocazione delle risorse, il compito prioritario

di un sistema finanziario. Il concetto di rischio tuttavia ambiguo e pu

assumere nel tempo connotazioni assai diverse.

La maggior parte delle crisi finanziarie se non tutte provoca essenzialmente

una diminuzione del valore delle attivit o limpossibilit di rimborsare un

prestito; in taluni casi entrambe queste evenienze. Tuttavia, ogni crisi mette in

luce debolezze specifiche del sistema finanziario: le esposizioni eccessive verso i

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paesi emergenti nei primi anni ottanta, il sistema di contrattazioni automatizzato

in occasione del crollo del mercato azionario nel 1987, la vulnerabilit del

sistema di cambi caratterizzati da ancoraggi non rigidi nelle economie emergenti

nel 1997 e il crescente ruolo degli hedge funds nel 1998. Un eccessivo ricorso

alla leva finanziaria e un insufficiente livello di trasparenza nella

cartolarizzazione sono alla base dellattuale crisi.

Il rischio si cristallizza ogni volta in luoghi e forme diverse, ma quasi sempre

finisce con il colpire il sistema bancario: per quanto si parli di

disintermediazione, le banche rappresentano tuttora il pilastro fondamentale del

nostro sistema finanziario.

Oggigiorno, la globalizzazione e lintegrazione finanziaria hanno facilitato il

trasferimento del rischio, ma anche il contagio. Linnovazione finanziaria ha

determinato un nuovo modello di intermediazione, basato sulla predisposizione e

la distribuzione del credito (originate to distribute), piuttosto che sulla

detenzione delle attivit fino alla naturale scadenza, il che ha aumentato la

complessit del sistema finanziario rendendolo probabilmente pi fragile. In altre

parole, il rischio idiosincratico pu anche essere stato ridotto, ma quello

sistemico ne risultato ampliato.

Le principali categorie di rischio

Venti anni fa, lintermediazione finanziaria era diversa da quella odierna. Il

rischio di credito riguardava i bilanci delle banche, il rischio azionario le

famiglie, e il rischio di liquidit era contenuto grazie alla dimensione

relativamente modesta dei mercati rispetto ai bilanci degli istituti finanziari.

Questo mondo cos semplice oggi completamente cambiato.

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Negli anni recenti, il rischio di credito stato negoziato su base giornaliera; le

banche e gli altri istituti finanziari hanno avuto lopportunit di assumere e

cedere il rischio di credito senza alcun rapporto diretto con il debitore originario.

Si sostenuto che ci avrebbe portato ad una pi efficiente distribuzione di

questo tipo di rischio, ripartendolo sia tra pi investitori, sia tra coloro in grado di

sostenerlo in modo pi adeguato; ma si anche sostenuto che avrebbe portato ad

una concentrazione del rischio di credito tra coloro pi disposti a sostenerlo,

indipendentemente dalla solvibilit dei singoli investitori o dallefficienza del

sistema. Questultima ipotesi quella verificatasi in concreto. Il rischio di credito

stato trasferito al di fuori del settore regolamentato (soprattutto quello bancario)

e, in assenza di informazioni su tutte le sottostanti negoziazioni, difficile sapere

con esattezza dove si trovi il rischio in questione sino a quando la situazione

potrebbe risultare compromessa. Inoltre, il rischio di credito de facto

amplificato dal rischio di controparte, ossia dal rischio che una delle controparti

di un contratto non adempia agli obblighi contrattuali. Tali fattori rappresentano

ulteriori fonti di incertezza.

Anche linvestimento in titoli azionari ha subito significativi cambiamenti. Con

la diffusione dei fondi comuni di in

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