informe de la junta directiva al congreso de la república - marzo 2014.pdf

Banco de la RepblicaBogot, D. C., Colombia

ISSN - 1657 - 799X

INFORME DE LA JUNTA DIRECTIVA AL

CONGRESO DE LA REPBLICAMarzo de 2014

2Presidente Mauricio Crdenas Santamara Ministro de Hacienda y Crdito Pblico

Directores Carlos Gustavo Cano SanzAna Fernanda Maiguashca OlanoAdolfo Meisel RocaCsar Vallejo MejaJuan Pablo Zrate Perdomo

Gerente General Jos Daro Uribe Escobar

JUNTA DIRECTIVA

3Bogot, marzo 31 de 2014

SeoresPresidentes y dems miembrosHonorables Comisiones TercerasConstitucionales permanentesSenado de la RepblicaCmara de Representantes

Estimados seores:

La Junta Directiva del Banco de la Repblica, de conformidad con lo previsto en el artculo 5 de la Ley 31 de 1992, presenta a la consideracin del Congreso de la Repblica un Informe donde se sealan los resultados macroeconmicos del ao 2013 y de lo corrido de 2014. De la misma manera, se muestran las metas adop-tadas por la Junta Directiva para el presente ao y las perspectivas de las distintas variables macroeconmicas. En los dos ltimos captulos se informa sobre la com-posicin de las reservas internacionales y la proyeccin de la situacin financiera del Banco de la Repblica para el ao 2014.

Con un atento saludo,

Jos Daro Uribe EscobarGerente General

5POLTICA MONETARIA

La Constitucin Poltica de 1991 estableci que El Estado, por intermedio del Ban-co de la Repblica, velar por el mantenimiento de la capacidad adquisitiva de la moneda. Posteriormente, la Corte Constitucional en Sentencia C-481 de julio 7 de 1999 profundiz sobre la coordinacin que debe haber entre las polticas monetaria, cambiaria y crediticia a cargo de la Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR), y la poltica fiscal, salarial y de empleo a cargo del Gobierno nacional:

[] la actividad del Banco para mantener la capacidad adquisitiva de la moneda debe ejercerse en coordinacin con la poltica econmica general [].

El mandato constitucional de preservar la estabilidad de precios en una economa presenta varias ventajas. Una de las ms importantes es que, cuando se alcanza dicho objetivo, se protege a los menos favorecidos del impuesto que representa la inflacin. En este grupo social, donde los ingresos no pueden ajustarse al mismo ritmo que los precios de la canasta familiar, la aceleracin en la inflacin termina generndoles fuer-tes prdidas en el poder adquisitivo del dinero.

La poltica monetaria debe velar por la estabilidad de precios en coordinacin con una poltica general, entendida esta ltima como aquella que propenda por el crecimiento del producto y el empleo. En este contexto, se deben evitar incrementos en la produc-cin superiores a la capacidad instalada del pas, ya que, adems de generar presiones inflacionarias, ponen en riesgo el crecimiento sostenido de la economa. Por tanto, la poltica monetaria tambin debe estar encaminada a estabilizar el producto y el em-pleo en sus niveles sostenibles de largo plazo.

La estrategia de inflacin objetivo, implementada desde el ao 2000 por la JDBR, est orientada a cumplir con este mandato constitucional. Con ella, la poltica monetaria pretende alcanzar y mantener una inflacin baja y estable y suavizar las fluctuaciones del producto y del empleo alrededor de una senda de crecimiento sostenido.

Para los aos 2000 y 2001 la JDBR estableci metas puntuales de inflacin y a partir de 2002 comenz a anunciar un rango meta para el ao siguiente, siempre con el objetivo de reducir el crecimiento de los precios de la canasta familiar y velar por el poder ad-quisitivo de la moneda. En noviembre de 2001 la JDBR inform que la meta de largo plazo para la inflacin era de 3%, y explic que mantener este objetivo era equivalente a propender por una estabilidad de precios en el pas. Fue as como a mediados de

62009 la inflacin se situ alrededor del 3%, y partir de 2010 el rango establecido (entre 2% y 4%) ha estado centrado en la meta de largo plazo.

El rango meta de inflacin es una estrategia de comunicacin, para informar al pblico que la dinmica de la inflacin conlleva incertidumbre y que el control de la misma es un ejercicio sujeto a choques transitorios que no siempre pueden ser contrarrestados por la poltica monetaria. Estas fluctuaciones temporales no implican una falta de compromiso del banco central con el objetivo de mantener la estabilidad de precios.

Las decisiones de poltica monetaria se toman con base en el anlisis del estado actual y de las perspectivas de la economa, as como de la evaluacin del pronstico y de las expectativas de inflacin frente a la meta de largo plazo (3%). De esta forma, la JDBR determina el valor que debe tener su principal instrumento monetario: la tasa de inters de referencia (o tasa de inters de poltica, o tasa de inters de intervencin) con el fin de estabilizar la inflacin en 3%. Los principales criterios que tiene en cuenta la JDBR para fijar dicha tasa son los siguientes:

Cuando el anlisis presente y futuro de la inflacin, as como de las variables que la explican, indican que esta puede desviarse de 3%, la tasa de inters de inter-vencin se modifica para, en un tiempo prudencial, llevar la inflacin a la meta de largo plazo. Cuando la desviacin obedece exclusivamente a factores temporales de oferta (como por ejemplo un alza en los precios de los alimentos), y las expec-tativas de inflacin estn ancladas a la meta, la postura de la poltica monetaria no sufre modificaciones.

La tasa de inters de intervencin se fija con el fin de mantener un balance apro-piado entre el logro de la meta de inflacin y el propsito de suavizar las fluctua-ciones del producto y el empleo alrededor de su senda de crecimiento sostenido. En este sentido la estrategia de inflacin en Colombia es flexible, pues se preocupa por mantener la inflacin en 3% y por evitar excesos de gasto o de capacidad productiva.

La tasa de inters tambin se determina con el fin de que la poltica monetaria contribuya a mitigar el riesgo de desbalances financieros, entendidos estos como excesos de apalancamiento o elevados precios de los activos que comprometan la estabilidad financiera del pas. Facilitando, de esta forma, que la economa se mueva cerca de su senda de crecimiento sostenido en horizontes de mediano y largo plazos.

Los anteriores criterios son incorporados en las decisiones de poltica monetaria buscando un balance entre ellos. As, la tasa de inters de intervencin se mueve gradualmente, excepto en condiciones en que, con alta probabilidad (o certeza), la inflacin amenace con desviarse considerablemente de la meta o la economa de su senda de crecimiento sostenido.

Otra funcin del Banco de la Repblica es garantizar la liquidez en la economa, la cual se cumple a diario mediante las operaciones de repos a un da realizados con el sistema financiero, con un costo igual a la tasa de inters de intervencin.

POLTICA CAMBIARIA

Desde septiembre de 1999 Colombia tiene un sistema de tasa de cambio flexible, segn el cual la cotizacin del peso frente a otras monedas se da mediante la libre oferta y

7demanda de divisas en el mercado cambiario. Este rgimen, adems de ser coherente con la estrategia de inflacin objetivo, tiene las siguientes ventajas:

La flexibilidad cambiaria es deseable en pases que con frecuencia enfrentan choques reales. Por ejemplo, fuertes cadas en los trminos de intercambio sue-len estar acompaadas de devaluaciones nominales que contribuyen a suavizar el choque. As, los movimientos en el tipo de cambio tienden a acomodar los precios relativos de la economa y hacen que el impacto de los choques sobre la actividad y el empleo sea menor.

Ante choques externos, gran parte del ajuste lo realiza la tasa de cambio, por lo que la tasa de inters interna de mercado es ms estable en un rgimen flexible, que en uno de tasa de cambio fija.

En un rgimen de flotacin cambiaria las autoridades de una economa peque-a y abierta, como la colombiana, tienen mayor autonoma en su poltica mo-netaria, hecho que les permite reaccionar a sus propios ciclos econmicos. En caso contrario, cuando se tiene una tasa de cambio fija frente a una moneda de un pas desarrollado, la poltica monetaria estara supeditada a las decisiones de la autoridad monetaria externa. De esta forma, si los ciclos econmicos no estn sincronizados, las acciones monetarias del pas desarrollado podran generar efectos negativos sobre el producto y el empleo del pas emergente.

Los descalces cambiarios, que surgen cuando un agente tiene sus ingresos en moneda local y parte de sus pasivos en otra moneda sin ningn tipo de cubri-miento, y que representan un riesgo para la estabilidad financiera de un pas, son desincentivados por un sistema de tasa de cambio flexible.

Con las expectativas de inflacin en el punto medio del rango meta, la flexibi-lidad cambiaria es una herramienta til de estabilizacin del producto. De he-cho, desde que se implement este sistema, y a diferencia de lo sucedido en la dcada de los noventa, la poltica monetaria ha sido fuertemente contracclica.

Como se deduce de todo lo anterior, fijar metas sobre el nivel de la tasa de cambio puede ser incoherente con la meta de inflacin, debilita el esquema de inflacin objeti-vo y menoscaba la credibilidad de la poltica monetaria. Adicionalmente, cualquier intento por fijar el tipo de cambio trae consigo riesgos de inestabilidad financiera en la medida en que los agentes econmicos no incorporan el riesgo cambiario en sus decisiones de endeudamiento.

No obstante, el Banco de la Repblica como autoridad cambiaria tiene la potestad de intervenir en el mercado de divisas. As, la estrategia de inflacin objetivo bajo un rgi-men de flexibilidad cambiaria debe evaluar si una poltica de intervencin es coherente con el logro de la meta de inflacin en el mediano plazo. De esta manera, el manejo de la tasa de cambio reconoce la importancia de la flexibilidad como un elemento central de dicha estrategia.

Desde que se implement el rgimen de tasa de cambio flexible, el Banco ha partici-pado en el mercado cambiario con intervenciones esterilizadas, sin pretender fijar o alcanzar algn nivel especfico de la tasa de cambio. Las principales razones de dichas intervenciones han sido las siguientes:

Mitigar movimientos de la tasa de cambio que no atiendan claramente al com-portamiento de los fundamentos de la economa. Con ello se pretende evitar que posteriores correcciones en la cotizacin de la moneda pongan en riesgo la meta de inflacin.

8 Disminuir la volatilidad de la tasa de cambio alrededor de su tendencia. Incrementar el nivel de reservas internacionales para reducir la vulnerabilidad

externa y mejorar las condiciones de acceso al crdito externo. Garantizar la liquidez necesaria en moneda extranjera.

POLTICA MONETARIA Y ESTABILIDAD FINANCIERA

La poltica monetaria tambin busca evitar desequilibrios financieros, originados, por ejemplo, en episodios de apalancamientos elevados o de toma excesiva de riesgo. Estos generalmente provocan crisis financieras y fuertes fluctuaciones del producto y del empleo. Para enfrentar este tipo de episodios existe una variedad de medidas, donde el uso de un subconjunto especfico de las mismas puede justificarse segn las condiciones generales de la economa y del problema financiero particular que se quiera enfrentar.

La teora econmica y la experiencia de los pases ensean que uno de los determinan-tes de la inestabilidad financiera es tener, por perodos prolongados, tasas de inters de poltica anormalmente bajas o altas. En el primer caso (tasas bajas), los agentes tien-den a subestimar el riesgo, los precios de los activos pueden crecer por encima de lo sostenible y, en general, se tiende a invertir en activos ms riesgosos. Los organismos de crdito, por su parte, aumentan los prstamos como proporcin del capital, y algunas veces tambin disminuyen las exigencias para otorgarlos. Adicionalmente, los partici-pantes en los mercados financieros sustituyen activos seguros por otros de mayor riesgo, buscando obtener un mayor retorno. De esta forma, la economa puede enfrentar elevados niveles de endeudamiento y de riesgo, y se vuelve ms vulnerable a los ajustes inesperados en el ingreso, por ejemplo, por prdidas de empleo.

En el segundo caso, cuando las tasas de inters de poltica estn excepcionalmente altas, la actividad econmica y los precios de los activos pueden caer y el desempleo subir, incrementando el riesgo de morosidad o de no pago de los crditos. Si este riesgo se ma-terializa, el incumplimiento de los deudores y los efectos negativos de la cada en los pre-cios de los activos amenazan la solvencia de los establecimientos de crdito y, en general, dificultan el buen funcionamiento de los mercados financieros y de la poltica monetaria.

Por lo anterior, desviaciones fuertes y prolongadas de la tasa de inters de poltica de su nivel normal pueden incrementar la probabilidad de que se presenten situa-ciones de inestabilidad financiera. Por tal motivo, mitigar este riesgo de desbalance financiero es uno de los criterios que utiliza la JDBR para fijar el nivel de la tasa de inters de referencia.

Sin embargo, los movimientos en la tasa de poltica son insuficientes para evitar la conformacin de desbalances financieros. Ante un contexto como este, el Banco de la Repblica tambin puede usar otros instrumentos, si considera que es necesario complementar dicha herramienta para contrarrestar, por ejemplo, posibles excesos de crdito. El uso de estos instrumentos debe hacerse con base en un cuidadoso anli-sis de costo y beneficio. Adicionalmente, instituciones que comparten el objetivo de estabilidad financiera, como la Superintendencia Financiera, el Ministerio de Hacienda y el Fondo de Garantas de Instituciones Financieras (Fogafin), pueden adoptar otras medidas para desincentivar estos desbalances.

Por ltimo, el Banco Central como ente emisor debe garantizar el funcionamiento segu-ro y eficiente de los sistemas de pago, adems de ser prestamista de ltima instancia.

9ContenidoResumen ejecutivo 15

I. Contexto internacional 29

A. Desempeo de las economas desarrolladas en 2013 31 B. Desempeo de las economas emergentes en 2013 35 C. Proyecciones para 2014 37 Recuadro 1: Entradas de capital extranjero en las principales economas latinoamericanas: comportamiento reciente y perspectivas 38

II. La economa colombiana: resultados en 2013 y perspectivas para 2014 43

A. Actividad econmica 43 B. Mercado laboral 49 C. Inflacin 54 D. Poltica monetaria, tasas de inters y sector financiero 58 E. Balance externo y poltica cambiaria 72 Recuadro 2: El producto potencial, su uso y mtodos de estimacin en Colombia 82 Recuadro 3: Los efectos directos de la reduccin del programa de compras de activos financieros por parte de la reserva federal de los estados unidos en el sistema financiero local 85

III. Reservas internacionales 89

A. Polticas de administracin del portafolio de inversin 90 B. Composicin del portafolio de inversin 94 C. Rentabilidad de las reservas 95 D. Estado de las reclamaciones de los eventos crediticios de 2008 96

IV. Situacin financiera del Banco de la Repblica 98 A. Evolucin del estado de resultados 99 B. Balance del Banco de la Repblica segn criterio econmico 106 C. Proyeccin de ingresos y gastos para el ao 2014 110

Participacin del Banco de la Repblica en el Banco de Pagos Internacionales 114

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ndiCe de grfiCosGrfico 1 A. Volumen de exportaciones globales 30 B. ndices de sentimiento empresarial global 30Grfico 2 Precios internacionales del petrleo (Brent y WTI) 30Grfico 3 Precios internacionales de los alimentos 30Grfico 4 ndices accionarios 32Grfico 5 PIB real de los Estados Unidos 32Grfico 6 PIB real de la zona del euro 33Grfico 7 ndices de sentimiento empresarial de la zona del euro 33Grfico 8 Tasas de inters de los ttulos de deuda pblica para algunas economas europeas 34Grfico 9 Inflacin total al consumidor para algunas economas desarrolladas 34Grfico 10 Crecimiento real anual del PIB para algunos pases de Amrica Latina 35Grfico 11 A. ndices de tasa de cambio nominal 36 B. ndices burstiles de las economas emergentes 36Grfico 12 Producto interno bruto 43Grfico 13 Contribuciones al crecimiento del PIB de industrias manufactureras 47Grfico 14 Tasa de desempleo 50Grfico 15 Tasa de desempleo de los jefes del hogar 50Grfico 16 Tasa global de participacin (TGP) y tasa de ocupacin (TO) 50Grfico 17 Nmero de ocupados y variacin anual 51Grfico 18 Empleo por tipo de ocupacin 52Grfico 19 Variacin real anual de los salarios 53Grfico 20 Inflacin total al consumidor e inflacin bsica 54Grfico 21 IPP por procedencia 57Grfico 22 Tasa de inters de intervencin del Banco de la Repblica y tasa de inters interbancaria (TIB) 60Grfico 23 Tasas de inters 61Grfico 24 Tasa de inters de referencia y tasas de inters de los crditos (nominales) 61Grfico 25 Tasa cero cupn de TES en pesos y tasa de intervencin del Banco de la Repblica 63

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Grfico 26 ndice de las tasas cero cupn a 10 aos en Latinoamrica y otros pases emergentes 64Grfico 27 Repos netos, PSE y patrimonio de los establecimientos de crdito 65Grfico 28 PSE depsitos, a la vista y a trmino 65Grfico 29 M3, PSE y cartera en moneda legal (ML) 65Grfico 30 Principales activos de los establecimientos de crdito 66Grfico 31 Cartera por modalidad 66Grfico 32 VeR como porcentaje del saldo expuesto 68Grfico 33 A. Crecimiento real anual de la cartera vencida 69 B. Crecimiento real anual de la cartera riesgosa 69Grfico 34 A. Indicador de mora 70 B. Indicador de calidad de la cartera 70Grfico 35 IRLR a treinta das 72Grfico 36 ndices de tasas de cambio nominales de algunos pases de Amrica Latina 76Grfico 37 Tasa de cambio nominal y VIX 77Grfico 38 ndices de tasa de cambio real 78Grfico 39 Diferencial de productividad laboral en la industria y TCR 78Grfico 40 Trminos de intercambio y TCR 78Grfico 41 Reservas internacionales/M3 80Grfico 42 A. Reservas internacionales/amortizaciones del ao siguiente 81 B. Reservas internacionales/servicio de la deuda del 81 ao siguiente 81 C. Reservas internacionales/(dficit de cuenta corriente + amortizaciones) del ao siguiente 81Grfico 43 A. Reservas internacionales/PIB 81 B. Reservas internacionales como meses de importaciones de bienes 81Grfico 44 Composicin de las reservas internacionales brutas 90Grfico 45 Composicin del ndice de referencia del tramo de inversin 93Grfico 46 Composicin del portafolio de inversin y administradores 94

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Grfico 47 Composicin del portafolio de inversin por sectores 95Grfico 48 Distribucin de las inversiones por calificacin crediticia 95Grfico 49 Composicin cambiaria del portafolio de inversin 95Grfico 50 Composicin de los ingresos y egresos del Banco de la Repblica 101Grfico 51 Ingresos monetarios 101Grfico 52 Utilidades del Banco de la Repblica, rendimiento total de las reservas internacionales y tasa de inters de los bonos del Tesoro de los Estados Unidos 101Grfico 53 ndices de monedas de reserva frente al dlar 102Grfico 54 Comportamiento del precio internacional del oro 102Grfico 55 Remuneracin a operaciones de contraccin 102Grfico 56 Ingresos monetarios netos, rendimiento de las reservas internacionales y resultado operacional del Banco de la Repblica 103Grfico 57 Gastos de personal y nmero de empleados 103Grfico 58 Composicin de la planta de personal por grupo de cargo: 2004 vs. 2013 103Grfico 59 ndice de gastos generales 104

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ndiCe de CuadrosCuadro 1 Crecimiento real anual del PIB por tipo de gasto 44Cuadro 2 Crecimiento real anual del PIB por ramas de actividad econmica 45Cuadro 3 Indicadores de inflacin al consumidor 55Cuadro 4 Principales tasas nominales de inters del sistema financiero 60Cuadro 5 Indicadores de riesgo de crdito 71Cuadro 6 Balanza de pagos de Colombia 74Cuadro 7 Indicadores de las reservas internacionales de Colombia 79Cuadro 8 Estado de resultados del Banco de la Repblica 100Cuadro 9 Constitucin de reservas y distribucin de utilidades 107Cuadro 10 Balance del Banco de la Repblica clasificado por criterio econmico 108Cuadro 11 Proyeccin del estado de resultados del Banco de la Repblica, 2014 111

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resumen ejeCutivo

CONTEXTO INTERNACIONAL

En 2013 la economa global mostr un lento ritmo de crecimiento, alrededor de 3%, similar al observado en 2012 (3,1%). Al igual que en aos anteriores, esta ex-pansin fue liderada por las economas emergentes (4,7%), cuyo dinamismo com-pens parcialmente el menor desempeo de las economas avanzadas (1,3%)1. Este patrn parece estar comenzando a cambiar: durante la segunda mitad del ao las economas desarrolladas mostraron sntomas favorables, que permitieron un repunte en los indicadores de comercio e industria manufacturera global. Por su parte, en 2013 las economas emergentes mostraron una actividad econmica ms moderada, comparada con el perodo 2010-2012, cuando alcanzaron crecimientos superiores al 5% anual.

Economas desarrolladas

En el caso de los Estados Unidos, la economa enfrent un nuevo ajuste en sus finanzas pblicas, el cual implic un incremento en los impuestos y una dismi-nucin en el gasto pblico. Pese al efecto que esto tuvo en la confianza de los agentes, el dinamismo del sector privado fue favorable, y compens con creces los efectos contractivos del ajuste fiscal. De esta forma, la economa estadounidense se expandi 1,9% en 2013, lo que represent una desaceleracin frente al ao an-terior (2,8%). Sin embargo, cabe resaltar que durante el segundo semestre del ao la actividad econmica en ese pas evidenci un repunte importante gracias al ma-yor dinamismo de la inversin privada. Del mismo modo, las cifras de consumo fueron algo ms favorables en los ltimos meses del ao. Otro sntoma positivo fue la cada de la tasa de desempleo del 7,9% en diciembre de 2012 a 6,7% un ao despus. No obstante, una parte no despreciable de esta reduccin fue explicada por la disminucin en la fuerza de trabajo, como resultado de la salida de pensio-nados y trabajadores desalentados del mercado laboral ante la larga duracin de su desempleo. Por su parte, los indicadores de actividad en el mercado de vivienda estadounidense siguieron recuperndose en 2013, a pesar de que durante el tercer trimestre se evidenci alguna desaceleracin, lo cual coincidi con el incremento

1 Estimaciones del Fondo Monetario Internacional (2014). World Economic Outlook Update, 21 de enero.

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en las tasas de inters hipotecarias tras los anuncios de la Reserva Federal sobre el posible retiro del programa de estmulo monetario (tapering).

En la zona del euro nuevamente se registr una contraccin del producto interno bruto (PIB) durante 2013 (-0,4%), aunque a un ritmo inferior al observado en 2012 (-0,7%). A pesar de esta cada anual, en trminos trimestrales la produccin comenz a expan-dirse a partir de marzo, y durante algunos trimestres evidenci crecimientos superiores a los esperados por los analistas. Dentro de los pases de la regin se destaca el com-portamiento de Alemania, que continu siendo el motor de crecimiento de la zona. De igual forma, algunos pases de la periferia, como Espaa, Italia y Portugal, empezaron a mostrar tasas positivas de expansin, indicando que la recesin estara terminando. Por su parte, en Francia, a pesar del deterioro observado en sus indicadores de con-fianza en el ltimo trimestre del ao, la economa creci entre septiembre y diciembre.

El repunte de algunos indicadores de actividad real en los sectores de manufac-turas y servicios explica el menor deterioro de la zona del euro en 2013. De igual forma, los ms recientes ajustes fiscales fueron menos restrictivos que en 2012, por lo que la contribucin negativa del sector pblico fue menor. Pese a ello, la tasa de desempleo sigue elevada, en especial en los pases de la periferia, lo que junto a un crdito que contina contrayndose, impide una mayor recuperacin de la demanda interna. En su ms reciente informe sobre perspectivas globales, el Fondo Monetario Internacional (FMI) resalta el riesgo deflacionario de la zona del euro como una nueva vulnerabilidad para la recuperacin de esta regin, teniendo en cuenta que las inflaciones total y bsica completaron varios trimestres reducin-dose, y en diciembre se ubicaron por debajo del 1%.

En otras economas desarrolladas la actividad econmica se aceler, como en el caso del Reino Unido y Japn. Las medidas de estmulo en este ltimo pas esta-ran soportando su mayor tasa de expansin. Pese a ello, el crecimiento del cuarto trimestre estuvo por debajo de lo esperado por los analistas. En el Reino Unido la recuperacin de la demanda interna estara contribuyendo a su mayor dinamismo.

Economas emergentes

Entre 2012 y 2013 el crecimiento de las economas emergentes se desaceler le-vemente, al caer de 4,9% a 4,7%. En el caso de Amrica Latina se redujo de 3,0% a 2,6% entre estos dos aos, debido al bajo ritmo de recuperacin de Brasil y al me-nor dinamismo de economas como Mxico, Chile y Per. Adicionalmente, la cada en los precios internacionales de algunos bienes bsicos exportados por la regin afect los trminos de intercambio de varios pases y redujo sus ingresos por expor-taciones. En algunas economas latinoamericanas esta situacin fue parcialmente compensada por el dinamismo de la demanda interna y por la implementacin de medidas de estmulo.

Para las economas emergentes de Asia el crecimiento entre 2012 y 2013 pas de 6,4% a 6,5%. En el caso de China se registr una expansin de 7,7%, similar a la

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de 2012, pero que representa una desaceleracin leve en relacin con aos ante-riores. Un hecho por resaltar es la disposicin de las autoridades chinas a controlar la rpida expansin del crdito y, en particular, el otorgado por la banca menos regulada (shadow banking). Aunque la limitacin en el crecimiento del crdito podra afectar la expansin de la demanda interna en los prximos trimestres, las vulnerabilidades de su sector financiero se reduciran.

Otro hecho importante en el plano internacional fueron las noticias relacionadas con el posible desmonte del relajamiento monetario por parte de la Reserva Fede-ral de los Estados Unidos (Fed), lo cual afect el comportamiento de los mercados financieros de las economas emergentes. En una primera instancia, en mayo y junio se increment la incertidumbre en estos pases, por lo que se produjeron salidas de capitales y depreciaciones en sus monedas. Las economas que experi-mentaron mayores movimientos en sus mercados de activos y de divisas fueron aquellas percibidas por los inversionistas como ms vulnerables y dependientes de los flujos de corto plazo. La volatilidad de los mercados financieros se redujo en el cuarto trimestre como respuesta a los anuncios de la Fed, en los que aclaraba que el retiro del estmulo se hara de forma gradual y estara condicionado a la evolucin favorable de la actividad real en los Estados Unidos, en particular, de su mercado laboral y de la inflacin. De igual forma, la Fed reiter su compromiso de mantener las tasas de inters en los niveles actuales, por lo menos hasta mediados de 2015.

Perspectivas para 2014

Para el presente ao los analistas estiman un repunte en el crecimiento mundial, fundamentado en la recuperacin de las economas desarrolladas y, en menor medida, por el dinamismo de los pases emergentes. Se espera que la actividad econmica en los Estados Unidos se acelere debido a la contribucin positiva del sector privado, mediante el consumo de los hogares y de la inversin, y gracias a una disminucin en los efectos contractivos del ajuste fiscal. Por su parte, la ac-tividad real en la zona del euro seguira recuperndose a un ritmo lento, apoyada en la mejora de la confianza de empresarios y consumidores, as como en menores ajustes de las finanzas pblicas.

En relacin con los pases emergentes, se espera que la desaceleracin de China contine, aunque a un ritmo lento. Para el caso de Amrica Latina, se prev una aceleracin en Mxico y un crecimiento bajo en Brasil (similar al de 2013). La recuperacin de las economas desarrolladas, al igual que la normalizacin de algunos choques de oferta, explicaran el mejor comportamiento de otros pases exportadores de bienes bsicos frente a lo observado el ao anterior.

Si bien para este ao los analistas prevn una mejor dinmica de la economa glo-bal, la actividad real sigue presentando riesgos no despreciables a la baja. Entre es-tos, la evolucin de la poltica monetaria de los Estados Unidos, que podra afectar el crecimiento mundial ms all de lo esperado. De igual forma, la vulnerabilidad

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econmica y financiera de la zona del euro se mantiene, por lo que de nuevo se podran estrechar las condiciones de financiamiento para los pases de la periferia o su actividad real podra deteriorarse otra vez. En relacin con las economas emergentes, se identifican algunos riesgos financieros en China y de inestabilidad macroeconmica en pases con amplios dficits en su cuenta corriente, niveles bajos y decrecientes de las reservas internacionales y alta dependencia de los flu-jos de capitales de corto plazo. Una situacin desfavorable en estos pases podra impactar a otros emergentes va una mayor percepcin generalizada de riesgo.

LA ECONOMA COLOMBIANA

Actividad econmica

En el ao 2013 la economa colombiana creci 4,3%, tasa levemente superior a la registrada para 2012 (4,0%). A pesar del dbil entorno internacional, el dina-mismo de algunos factores internos, como la inversin en construccin de obras civiles y vivienda estimulada por polticas gubernamentales y por condiciones amplias de liquidez, crdito y bajas tasas de inters, ayudaron a sostener el des-empeo de la economa en un nivel satisfactorio. Igualmente, el consumo final del Gobierno creci a un ritmo importante, mayor que el del resto de la economa y ligeramente por encima del observado el ao anterior. El consumo de los hogares se expandi a una tasa anual de 4,5%.

Con respecto a los rubros de comercio exterior, se observaron desaceleraciones en las tasas de crecimiento de las importaciones y las exportaciones. La menor expansin de las compras al exterior se explica por el desempeo modesto de las importaciones de bienes de capital y de materias primas, debido en parte a la cada en la actividad industrial durante 2013. Por su parte, el comportamiento de las exportaciones obedeci tanto a la dinmica relativamente pobre de la demanda externa como a los distintos choques de oferta que se presentaron en el sector minero a lo largo del ao, los cuales afectaron sobre todo las ventas de carbn al exterior.

Por el lado de las ramas de actividad, las de mayor dinamismo fueron la construc-cin (9,8%), tanto de edificaciones como de obras civiles, la agricultura (5,2%) y los servicios sociales (5,3%). En lo que respecta a la agricultura, se destaca el significativo dinamismo del caf (22,3%). Un comportamiento ms irregular se present en los sectores minero y manufacturero. En el primer caso, aunque el crecimiento fue de 4,9%, estuvo por debajo de lo observado en aos anteriores (10,3% en promedio desde 2008 a 2012), debido en particular a la menor produc-cin de carbn, la cual cay 4,0% en 2013, como consecuencia de paros laborales y problemas medioambientales durante el primer y el tercer trimestres del ao. Con respecto a la industria, por segundo ao consecutivo se observ un retroceso, el cual se explicara por una dbil demanda externa, una mayor competencia inter-nacional y algunos choques de oferta.

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Perspectivas de la economa colombiana para 2014

El pronstico del equipo tcnico del Banco de la Repblica para 2014 prev un rango de crecimiento de la economa colombiana entre 3,3% y 5,3%, con una tasa de 4,3% como ms probable, la cual es cercana al promedio observado des-de 2001. Una combinacin de factores externos e internos contribuira a lograr este resultado. En el entorno internacional, la mejor perspectiva de las econo-mas avanzadas favorecer el comportamiento de las exportaciones no tradicio-nales y fortalecer los ingresos por remesas recibidas del exterior. En el mbito local, la postura expansiva de la poltica monetaria seguira teniendo efectos po-sitivos sobre la actividad real, al mantener amplias condiciones de liquidez y fa-cilitar el crdito. La baja inflacin continuar beneficiando el poder adquisitivo del ingreso de los hogares y por esta va su consumo, el cual se sostendra, a su vez, por la reduccin de la tasa de desempleo y el incremento de la confianza del consumidor. La formacin bruta de capital fijo podra ser otro factor de estmulo al crecimiento, impulsada por la inversin en obras civiles, principalmente en infraestructura vial y telecomunicaciones. De igual manera, la construccin de vivienda de inters prioritario, junto con los estmulos generados por el subsidio en la tasa de inters para crditos hipotecarios, podran desempear un papel importante en el presente ao.

Frente a los riesgos que podra significar el retiro del estmulo monetario en los Estados Unidos y un eventual aumento de sus tasas de inters, Colombia cuenta con claras fortalezas respaldadas en un rgimen creble de metas de inflacin y de flotacin cambiaria, acumulacin importante de reservas internacionales, bajos niveles de deuda pblica y privada, y solidez de su sistema financiero. Todo ello le da a la economa colombiana una alta capacidad para hacer uso de polticas macroeconmicas contracclicas, que le permitan amortiguar una posible desaceleracin y los efectos resultantes del cambio en las condiciones internacionales.

Mercado laboral

En el ao 2013 se present una reduccin significativa de la tasa de desempleo, que para el ltimo trimestre registr un promedio de 8,2% para el total nacional y de 9,2% para las trece principales reas urbanas. Este descenso fue en particular importante durante el segundo semestre del ao, alcanzando los niveles ms bajos desde 2001. La reduccin de la tasa de desempleo obedeci en especial a una ma-yor demanda de mano de obra. Casi la totalidad del empleo generado en 2013 fue asalariado y formal, explicado en su mayora por la expansin del tipo calificado, lo que evidencia una mejora en la calidad de los puestos de trabajo generados por la economa. Esta tendencia podra, en parte, atribuirse a la reforma tributaria que entr en vigencia a comienzos de ao y a la ley del primer empleo aplicada a partir de 2011. Ambas medidas incluan entre sus objetivos reducir la intermediacin laboral e impulsar la formalizacin.

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Inflacin

Al finalizar 2013 la variacin anual del ndice de precios al consumidor (IPC) se situ en 1,94%, por debajo del lmite inferior del rango meta establecido por la Junta Directiva del Banco de la Repblica (JDBR) para este ao (de 2,0% a 4,0%). En el transcurso del ao la inflacin se mantuvo en niveles ms bajos que los de 2012 y cercanos al 2,0%. Igualmente, la inflacin bsica, que se ubic alrededor de 2,5%, tambin registr una reduccin, aunque en menor magnitud que la total.

Diversos factores, tanto de oferta como de demanda, contribuyeron a mantener el bajo nivel de inflacin observado en 2013. En el primer grupo se incluye la refor-ma tributaria de 2012 (efectiva a partir de 2013), la cual introdujo una disminucin de los impuestos indirectos para materias primas y varios bienes y servicios fina-les como combustibles, vehculos, algunos alimentos y comidas fuera del hogar, entre otros. Un segundo factor consisti en la reduccin de las tarifas en algunos servicios pblicos, como aseo y pasajes del transporte urbano, por decisin de administraciones locales, como la de Bogot, lo que, junto a las disminuciones del precio interno de los combustibles, permiti mantener en niveles muy bajos la variacin anual de los precios de los bienes y servicios regulados. Por otro lado, los precios de los alimentos producidos en el pas tendieron a presentar aumentos moderados gracias a las buenas condiciones climticas y a la fase ascendente del ciclo de produccin agropecuaria. A lo anterior se sumaron los descensos en las cotizaciones internacionales de los bienes agrcolas importados por el pas, los cuales compensaron la depreciacin del peso. Por ltimo, la estabilidad del precio internacional del petrleo y las cadas en los precios de otras materias primas li-mitaron las alzas de los costos de produccin y transporte, tal como se refleja en la variacin negativa del ndice de precios al productor (-0,49%) en 2013. Estos factores de oferta moderadores de la inflacin se complementaron con un comportamiento de la demanda agregada durante 2013, que tampoco ejerci pre-siones alcistas sobre los precios, como resultado de un crecimiento de la economa cercano a su capacidad potencial. Esto permiti que la variacin anual del ndice de precios de los bienes y servicios no transables descendiera un poco (de 3,9% a 3,6%), y que el promedio de los indicadores de inflacin bsica permaneciera esta-ble alrededor de 2,5% durante el ao. Adicionalmente, no se registraron presiones de costos salariales, a pesar de la reduccin en la tasa de desempleo, a lo que se sumaron los menores aportes parafiscales al Instituto Colombiano de Bienestar Familiar (ICBF) y al Servicio Nacional de Aprendizaje (SENA), que representan un 5% del salario y que contribuyeron a disminuir los costos de contratacin la-boral para las firmas.

Los pronsticos del equipo tcnico del Banco de la Repblica indican que durante 2014 la variacin anual del IPC se acercar lentamente al 3%, que corresponde al punto medio del rango meta de largo plazo (entre 2,0% y 4,0%). Una tendencia similar de convergencia se anticipa en los indicadores de inflacin bsica, en parti-cular en la medida sin alimentos. Las expectativas, que han permanecido ancladas alrededor de 3,0%, deben contribuir a que los pronsticos anteriores se cumplan.

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Este pronstico enfrenta riesgos al alza y a la baja, los cuales se consideran ba-lanceados. En el primer caso, una depreciacin mayor del peso, debido a la nor-malizacin de la poltica monetaria en los Estados Unidos, podra inducir una variacin en los precios mayor que la prevista. Pese a ello, el riesgo de que se incumpla la meta seguira siendo bajo, gracias al nivel en el cual se encuentra la inflacin hoy en da, y a la escasa transmisin que existe en Colombia entre la devaluacin y los precios. Con respecto a los riesgos a la baja, el ms importante sigue siendo un menor crecimiento mundial, con cadas ms fuertes que las pre-vistas en las cotizaciones internacionales de las materias primas, debido a los pro-blemas estructurales que enfrentan varias economas desarrolladas y emergentes.

Poltica monetaria

Durante el primer trimestre de 2013 la JDBR consider apropiado reducir la tasa de inters de referencia desde 4,25% en diciembre de 2012 hasta 3,25% en marzo de 20132. Este relajamiento de la poltica monetaria se tom teniendo en cuenta el anlisis que sugera que la actividad econmica podra desacelerarse en el primer trimestre del ao y que el crecimiento sera menor al de su potencial. Esto permita descartar presiones de demanda sobre los precios. Aunque el crecimiento trimestral repunt en los siguientes trimestres, se mantuvo alrededor de la capacidad potencial de la economa, por lo cual no se identificaron riesgos inflacionarios. Adicional-mente, las expectativas de inflacin a diferentes plazos permanecieron cerca o por debajo de 3%. En tales condiciones, hasta la fecha la JDBR ha mantenido inalterada la tasa de poltica en 3,25%, con el propsito de estimular la demanda agregada.

Tasas de inters y crdito

El recorte de 100 puntos bsicos (pb) de la tasa de intervencin del Banco de la Repblica durante el primer trimestre de 2013 se transmiti plenamente a las dems tasas de inters de la economa. As, en dicho perodo la tasa interbancaria a un da (TIB) descendi 101 pb y a finales del ao se ubic en 3,26%. Por otra parte, las tasas de captacin de los depsitos a trmino del sistema financiero des-cendieron en 117 pb para la DTF (a noventa das) y 115 pb para el total de CDT. En el caso de las tasas de colocacin, en general se observ un mayor descenso durante el ao, con cadas de 204 pb para la tasa de inters de vivienda, 175 pb para los crditos comerciales y 158 pb para las de tarjetas de crdito. En los crdi-tos de consumo la reduccin fue de 63 pb.

El mercado de deuda pblica tambin se vio estimulado por la reduccin de la tasa de inters de referencia, al disminuir el costo de fondeo de los ttulos de deuda pblica (TES), contribuyendo a su valorizacin. De esta manera, en los primeros cuatro meses de 2013 los precios de los TES se incrementaron, disminuyendo sus

2 25 puntos bsicos (pb) en cada una de las reuniones de enero y febrero y 50 pb en la de marzo.

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tasas de inters. Esta tendencia se vio reforzada por una inflacin baja y meno-res expectativas; por la mejora en la perspectiva y en la calificacin de la deuda soberana de Colombia, y por la reforma tributaria de 2012 que redujo la carga impositiva para los inversionistas extranjeros de portafolio, todo lo cual aument el atractivo de invertir en TES. A pesar de que la tasa de poltica se ha mantenido inalterada en 3,25%, la tendencia decreciente de las tasa de inters de los TES se revirti a partir de mayo de 2013, como resultado de los indicios sobre el posible retiro del programa de compra de activos por parte de la Fed.

En materia de crdito, en 2013 el crecimiento de la cartera total se desaceler, pero continu siendo superior al del PIB nominal. El saldo de la cartera bruta en mone-da nacional creci 14,3% anual y su saldo a final del ao ascendi a $260.353 mm (37% del PIB). Los crditos segn modalidad (comercial ms microcrdito, con-sumo e hipotecaria) han mostrado un comportamiento diverso. La cartera de con-sumo present un menor ritmo de crecimiento, con variaciones anuales cercanas a 12% en el ltimo trimestre de 2013. Los crditos a empresas, representados por la cartera comercial y la de microcrdito, se aceleraron a partir del segundo trimestre del ao, de tal forma que su variacin anual conjunta fue de 12,9% en diciembre de 2013 frente a 11,6% en marzo. Igual sucedi con la cartera hipotecaria ajustada por titularizaciones, cuya expansin se aceler desde 14% anual en marzo de 2013 a 15,5% en diciembre del mismo ao.

Riesgos del sistema financiero

El cambio en las condiciones financieras internacionales, debido al retiro gradual del estmulo monetario por parte de la Fed en los Estados Unidos, puede crear tensiones en el sistema financiero colombiano, dada la volatilidad que esta situacin puede generar sobre el precio de los activos y las tasas de inters. De all la importancia de evaluar la exposicin de los principales intermediarios financieros a los riesgos en los mercados de TES y de crdito, al igual que al riesgo de liquidez. El presente informe realiza una evaluacin de los anteriores riesgos y concluye lo siguiente: i) si bien ha aumentado la exposicin del sistema financiero a las prdidas por valoracin del portafolio de TES, estas se estiman inferiores a las observadas en los perodos de mayor volatilidad; ii) en el mercado de crdito los indicadores de riesgo (indicador de calidad y de mora de la cartera) no variaron y continan ubicndose por debajo del promedio calculado en los ltimos cinco aos (exceptuando el microcrdito); iii) el indicador de liquidez sugiere que el sistema financiero puede atender de forma suficiente sus obligaciones, donde los bancos presentan los mayores niveles y las cooperativas los menores. Se encuentra, adems, que el sistema financiero est en condiciones adecuadas para enfrentar una situacin de baja liquidez.

Balance externo

En 2013 la economa colombiana registr un dficit en la cuenta corriente de 3,4% del PIB, cifra ligeramente superior a lo observado el ao anterior (3,2% del PIB).

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Esta ampliacin se explica principalmente por el menor supervit en el comercio de bienes, como resultado de la contraccin de las ventas externas del pas de-bido, en parte, a la reduccin generalizada de los precios internacionales de los principales productos de exportacin. As, por ejemplo, el valor en dlares de las exportaciones de carbn se redujo 14% anual, por efecto tanto de la cada en su cotizacin como por problemas en su produccin, los cuales afectaron los vol-menes despachados. En el caso del petrleo y sus derivados, las menores cotiza-ciones internacionales fueron compensadas por un incremento en las cantidades exportadas, permitiendo un crecimiento anual de 1,6% en sus exportaciones en dlares. El menor valor de las ventas externas fue compensado de manera parcial por la desaceleracin en las importaciones, en especial de bienes de capital, con-tinuando con la tendencia observada desde el ao anterior. Asimismo, la menor remisin de utilidades por parte de la actividad extractiva del carbn evit un mayor deterioro del balance en la cuenta corriente.

El dficit de la cuenta corriente fue financiado con un supervit de la cuenta de capi-tal, equivalente a 5,1% del PIB y superior al registrado en 2012. El principal origen de los recursos de capital fueron los ingresos por inversin extranjera directa (IED) por un valor de US$16.772 m, especialmente en los sectores de petrleo y minera, como tambin en industria manufacturera, transporte y comunicaciones. A su vez, las inversiones directas de capital colombiano en el exterior alcanzaron un valor de US$7.652 m, nivel significativamente alto frente a lo observado en 2012.

Para 2014 el balance externo de la economa colombiana podra verse beneficiado por los mejores resultados esperados para la economa de los Estados Unidos y el fin de la recesin en la zona del euro, lo que impulsara una mayor dinmica de la demanda externa para el pas. Lo anterior, junto con unas buenas expectativas de produccin local y una relativa estabilidad en los precios internacionales de los principales productos de exportacin, permite prever una recuperacin de las exportaciones tradicionales frente a lo registrado en 2013. Por su parte, la IED, que se proyecta en niveles similares a los de 2013, continuar siendo la principal fuente de financiamiento del dficit de la cuenta corriente.

Poltica cambiaria

Durante 2013 el peso colombiano present una tendencia a la depreciacin, en particular a partir de mayo, ante el aumento en la incertidumbre internacional por la posible reduccin del estmulo monetario en los Estados Unidos. Dicho com-portamiento no fue exclusivo de la moneda colombiana, ya que la percepcin de riesgo afect a la mayora de economas emergentes, provocando una deprecia-cin generalizada de sus monedas. Esta tendencia ha continuado en lo corrido del presente ao, en la medida en que persiste la incertidumbre sobre el desempeo de las economas emergentes ante las nuevas condiciones de liquidez global.

La devaluacin nominal del peso colombiano frente al dlar y a otras monedas de los principales socios comerciales del pas coincidi con un incremento en los

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precios externos mayor que el de los internos. Esto permiti obtener una ganancia en competitividad, como se observa a partir del clculo de la tasa de cambio real (TCR), la cual compara en la misma moneda la evolucin de los precios de una canasta de bienes en el exterior y en Colombia. Es as como en 2013 la TCR frente a los principales socios comerciales se depreci 5,1% en promedio anual, cuando en la comparacin se utiliza el ndice de precios al productor (IPP), y 2,3% si se emplea el ndice de precios al consumidor (IPC). Otra medida de la competitividad colombiana para el caf, banano, flores y textiles, frente a los principales compe-tidores en el mercado de los Estados Unidos (ITCR-C), seala que en trminos reales el peso colombiano se depreci en promedio 4,4% en 2013.

Durante 2013 el Banco de la Repblica acumul reservas internacionales mediante su programa de subastas de compras directas de divisas por un valor de US$6.769 m (equivalentes a $12.586 m). La estrategia de acumulacin de reservas reconoce la importancia que el Banco otorga al objetivo de mantener un nivel adecuado de liquidez internacional para enfrentar posibles salidas de capital, as como para me-jorar la confianza en la economa del pas. Este Informe presenta diversos indica-dores que permiten determinar si las reservas internacionales son suficientes para prevenir y enfrentar choques externos. A partir de estas medidas se puede concluir que el monto de reservas internacionales al finalizar 2013 ofrece suficiente capa-cidad de respuesta de la economa colombiana ante salidas de capital provocadas por un ataque especulativo. Igualmente, este nivel permitira cubrir holgadamente las amortizaciones de deuda y el dficit de la cuenta corriente, en un escenario ex-tremo donde se cerrara completamente el acceso al financiamiento internacional. De forma alternativa, las reservas internacionales permitiran cubrir el equivalente a 9,5 meses de importaciones de bienes, lo que ofrece un margen apreciable de seguridad ante un cambio abrupto de la balanza comercial. En general, los indica-dores de reservas internacionales en Colombia se comparan favorablemente con los de otros pases de la regin.

MANEJO DE LAS RESERVAS INTERNACIONALES

De forma consistente con la Ley 31 de 1992, el Banco de la Repblica administra las reservas internacionales conforme al inters pblico, al beneficio de la econo-ma nacional y con el propsito de facilitar los pagos del pas en el exterior. De acuerdo con esto, la ley define que la inversin de los activos de reserva se har con sujecin a los criterios de seguridad, liquidez y rentabilidad.

El Banco de la Repblica sigue las mejores prcticas internacionales con respecto a la administracin de las reservas, lo cual signific que en enero de 2014 fuera elegido como Administrador de reservas internacionales del ao por la publi-cacin britnica Central Banking. En este sentido, y de acuerdo con el FMI, la administracin de las reservas debe procurar: i) contar con suficiente liquidez en moneda extranjera; ii) tener polticas estrictas para la gestin de los diferentes

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riesgos que enfrentan las operaciones, y iii) generar retornos razonables ajustados por riesgo, sujetos a la liquidez y a otras restricciones3.

A diciembre de 2013 las reservas internacionales netas totalizaron US$43.632,74 m, cuanta superior en US$6.166,13 m al saldo registrado en diciembre de 20124. La composicin cambiaria objetivo del tramo de inver-sin de las reservas, el cual ascenda a US$40.469,23 m a fin de ao era 87% en dlares de los Estados Unidos, 5% en dlares canadienses, 4% en dlares australianos, 2% en libras, 1% en coronas suecas y 1% en dlares neozelandeses. Por otro lado, ms del 95% del tramo de inversin estaba concentrado en papeles emitidos por gobiernos o cuasi-gobiernos y acuerdos de recompra con la Fed.

SITUACIN FINANCIERA DEL BANCO DE LA REPBLICA

La Constitucin Poltica y la ley asignan al Banco de la Repblica las funciones de banca central. A diferencia de las empresas del sector privado, donde se busca maximizar utilidades, las decisiones de poltica adoptadas por el Banco tienen como propsito cumplir su mandato legal, para lo cual incurre en costos, sin que necesariamente los beneficios econmicos y sociales para el pas se incorporen en los resultados financieros de la entidad. Esto hace que el Banco tenga una estruc-tura financiera nica.

El estado de prdidas y ganancias del Banco de la Repblica est determinado, en gran medida, por los ingresos y egresos monetarios, los cuales se asocian con sus funciones de banca central y dependen, principalmente, de variables que no estn bajo su control. El Banco, tras muchos aos de obtener utilidades, empez a generar prdidas en 2010. Este cambio en el estado de resultados se explica por las menores tasas de inters externas y, durante 2013, por la cada del precio interna-cional del oro y la depreciacin de las monedas de reserva frente al dlar, que han afectado el rendimiento de las reservas internacionales5. Adicionalmente, durante los ltimos aos el Banco de la Repblica ha incrementado significativamente las compras de divisas en el mercado cambiario6, las cuales han sido contrarrestadas

3 El documento Directrices para la administracin de las reservas internacionales, del Fon-do Monetario Internacional, puede ser consultado en http://www.imf.org/external/np/sec/pr/2013/pr13138.htm

4 Las reservas internacionales netas son iguales al total de las reservas, o reservas brutas, menos los pasivos externos a corto plazo del Banco de la Repblica. Estos ltimos estn constituidos por obligaciones a la vista en moneda extranjera con agentes no residentes. Las reservas internacionales brutas ascendieron a US$43.639,3 m y los pasivos externos de corto plazo sumaron US$6,57 m.

5 El rendimiento de las reservas internacionales registr una significativa reduccin, al pasar de $2.119,8 mm en 2008, a $271,8 mm en 2010, y a -$659,6 mm en 2013.

6 Entre enero de 2007 y diciembre de 2013 el Banco adquiri en neto divisas por US$25.424 m.

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con operaciones de contraccin para evitar su efecto inflacionario, lo cual ha ge-nerado costos para el Banco7.

En relacin con los rubros corporativos, el Banco ha administrado los recursos de manera eficiente y responsable, acorde con las necesidades de la institucin, y durante los ltimos aos ha ejecutado una importante reduccin de los egresos. Es as como entre 1999 y 2013 los gastos de personal y los generales registraron una disminucin en trminos reales de 30% y 29%, respectivamente, comportamiento asociado en forma directa con la reduccin en la planta de personal y la implemen-tacin de programas de racionalizacin del gasto, campaas de ahorro y gestiones administrativas.

Los estatutos del Banco contemplan la constitucin de reservas estatutarias para absorber eventuales prdidas8. Estas reservas se constituyen con las utilidades del ejercicio cuando se proyecten prdidas para los siguientes dos aos (Reserva de Estabilizacin Monetaria y Cambiaria) y con las utilidades generadas por el di-ferencial cambiario entre el dlar y las dems monedas de reserva sobre los acti-vos y pasivos denominados en moneda extranjera (Reserva para Fluctuacin de Monedas)9. La constitucin de estas reservas permiti cubrir el resultado opera-cional negativo obtenido en 2010 ($271,5 mm) y 2011 ($356,1 mm), y cubrir par-cialmente las prdidas de 2012 ($340,5 mm). El remanente de ese ao, de acuerdo con los Estatutos, fue cubierto con recursos del presupuesto general de la nacin (PGN por $239,3 mm).

En 2013 el Banco registr un resultado operacional negativo de $1.708,3 mm. Las prdidas atribuidas al diferencial cambiario entre el dlar y las monedas de reserva ($516,5 mm) se cubrieron con la Reserva para Fluctuacin de Monedas y el rema-nente, una vez descontada la reserva para inversin neta en actividad cultural por $6,1 mm, fue cubierto por el gobierno nacional ($1.197,8 mm).

Para 2014 se proyecta un resultado operacional negativo de $728,6 mm. Esta esti-macin considera, entre otros supuestos, que las tasas de inters externas continua-rn en niveles bajos y que las tasas de cambio y el precio de oro correspondern al promedio observado durante febrero, variables que por su volatilidad podran cambiar y afectar el resultado final obtenido.

Finalmente, vale la pena sealar que las reservas internacionales brutas, principal activo del Banco, alcanzaron un saldo de $84.086 mm (US$43.639 m) a diciembre de 2013, monto que incorpora las compras de divisas por US$6.769 m durante

7 El costo de la intervencin se estima en $6,2 billones para el perodo 2007-2013, monto que ha-bra incrementado el resultado operacional acumulado obtenido durante este perodo, el cual ascendi a $785,8 mm.

8 Decreto 2520 de 1993.

9 Con parte de las utilidades de 2008 ($1.321,8 mm) se constituy una Reserva de Estabilizacin Monetaria y Cambiaria por $503,5 mm. El remanente fue transferido al Gobierno ($818,6 mm).

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el ao. La base monetaria, principal pasivo del Emisor, registr un crecimiento de 15,3% frente al cierre de 2012, alcanzado $65.093 mm a diciembre de 2013. El patrimonio, por su parte, ascendi a $10.476 mm al cierre de 2013, rubro que incorpora el incremento de la cuenta Ajuste de Cambio por $6.169 mm como re-sultado del efecto de la depreciacin del peso frente al dlar sobre el saldo de las reservas internacionales.

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En 2013 la actividad econmica global continu expandindose a un ritmo lento. Si bien los pases emergentes siguieron liderando el crecimiento mundial, su dinamismo se moder frente a lo observado en 2012. Por su parte, la economa de los principales pases desarrollados continu recuperndose, con los Estados Unidos a la cabeza. En la segunda mitad del ao los anuncios sobre la evolucin de la poltica monetaria en los Estados Unidos afectaron el comportamiento de los mercados financieros mundiales, en particular los de las economas emergentes. Es importante resaltar que pases como Per, Chile, Colombia y Mxico no se vieron tan afectados por la turbulencia financiera.

i. Contexto internaCional

En 2013 la economa global se expandi a un ritmo lento, similar al observado en 2012. Al igual que en aos anteriores, el dinamismo mundial estuvo liderado por el comportamiento de los pases emergentes, con China a la cabeza. No obstante, la actividad econmica de este grupo de pases continu moderndose frente a lo registrado en los dos aos anteriores1. Por su parte, las economas desarrolladas mostraron sntomas favorables (principalmente durante la segunda mitad del ao), los cuales permitieron un repunte en los indicadores de comercio e industria ma-nufacturera global (Grfico 1).

En materia de precios, la cotizacin internacional del petrleo permaneci relati-vamente estable, a pesar de que durante algunos meses del ao la incertidumbre geopoltica en el Medio Oriente y el norte de frica gener presiones alcistas (Grfico 2). Por el lado de la oferta, la produccin de petrleo sigui aumentando rpidamente en los Estados Unidos debido, en parte, a la implementacin de tc-nicas no convencionales para su extraccin. Lo anterior ha reducido los precios del crudo, en especial para la referencia West Texas Intermediate (WTI), la cual se cotiza dentro de los Estados Unidos.

1 Entre 2010 y 2012 el crecimiento de las economas emergentes fue superior al 5% anual.

En 2013 el crecimiento mundial estuvo liderado por el

comportamiento de los pases emergentes, con China a la cabeza. Por

su parte, las economas desarrolladas

evidenciaron sntomas favorables.

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Grfico 1

A. Volumen de exportaciones globales

B. ndices de sentimiento empresarial global (purchasing managers index: PMI)

Fuente: Bloomberg.

Fuente: Datastream.

-25,0

-20,0

-15,0

-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

90

95

100

105

110

115

120

125

130

135

140

Exportaciones Variacin anual (eje derecho)

(ndice 2005 = 100) (porcentaje)

dic-06 dic-07 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13

(ndice)

30

35

40

45

50

55

60

65

dic-04 dic-05 dic-06 dic-07 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13

Manufacturero Servicios

Expansin

Contraccin

Para el caso de otros bienes bsicos de origen mine-ral, como carbn, nquel y cobre, las condiciones de oferta favorables, junto con una expansin moderada de la demanda externa generaron reducciones en sus cotizaciones internacionales, lo que afect los ingre-sos por exportaciones de algunos pases productores. En relacin con los alimentos, los niveles rcord al-canzados en las cosechas generaron descensos en sus precios durante 2013 (Grfico 3). Esta situacin redu-jo las presiones inflacionarias en algunas economas emergentes de Amrica Latina y Asia.

Por otra parte, entre mayo y septiembre los anuncios sobre el inicio del desmonte gradual del programa de estmulo monetario en los Estados Unidos incrementa-ron la volatilidad de los mercados financieros y genera-ron temores sobre la estabilidad econmica y financiera de algunos pases emergentes, en particular de aquellos con mayor dependencia a los flujos de capital de corto plazo, mayores vulnerabilidades externas (amplios d-ficits en la cuenta corriente financiados principalmente por flujos de portafolio, bajos niveles de reservas in-ternacionales, entre otros) y con mayores restricciones al momento de implementar medidas de estmulo fis-cal y monetario. Lo anterior llev a una depreciacin generalizada de los tipos de cambio de las economas emergentes.

Por su parte, entre septiembre y noviembre los distin-tos comunicados de la Reserva Federal de los Estados

Grfico 2Precios internacionales del petrleo (Brent y WTI)

WTI: West Texas Intermediate.Fuente: Datastream.

(dlares por barril)

60

80

100

120

140

Brent WTI

dic-10 dic-11 dic-12 dic-13

Grfico 3Precios internacionales de los alimentos

Fuente: Organizacin de las Naciones Unidas para la Alimentacin y la Agricultura.

-40,0

-20,0

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

90

110

130

150

170

190

210

230

250


ndice Variacin anual (eje derecho)

(ndice 2002 a 2004 = 100) (porcentaje)

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Unidos (Fed) dieron mayor claridad sobre la forma como se implementara el retiro del programa de estmulo. En particular, los miembros de la Fed establecie-ron que el desmonte sera gradual, pero estara condicionado a la evolucin de la economa estadounidense, en especial, de su mercado laboral y su inflacin. De igual forma, hicieron evidente su preocupacin sobre la respuesta de los mercados financieros. Estos anuncios tranquilizaron a los inversionistas y permitieron que la incertidumbre global se redujera en el ltimo trimestre del ao. As las cosas, en los pases emergentes las primas de riesgo, las tasas de inters de deuda pblica y las tasas de cambio corrigieron de manera parcial los aumentos evidenciados en los meses anteriores. Pese a ello, la expectativa de menores aumentos en la liqui-dez global llev a que las anteriores variables se ubicaran en niveles superiores a los observados antes de mayo.

Si bien el aumento en la perspectiva de riesgo fue generalizado en las economas emergentes, es importante resaltar que algunos pases evidenciaron mayores in-crementos en sus primas de riesgo y un ms fuerte debilitamiento de sus monedas en relacin con el dlar estadounidense. En particular, economas como Turqua, India, Indonesia, Brasil y Sudfrica fueron identificadas por los inversionistas como un grupo con mayor vulnerabilidad ante las condiciones de menor liquidez global, dados sus desbalances externos y las escasas posibilidades de implementar medidas de estmulo fiscal y monetario.

En su reunin de diciembre la Fed2 decidi reducir sus compras de activos fi-nancieros, comenzando en enero de 2014 con US$10 mil millones (mm) menos comprando US$40 mm en bonos del tesoro y US$35 mm en mortgage backed securities (MBS). Asimismo, insisti en que la postura de la poltica monetaria en los Estados Unidos sigue dependiendo de la evolucin de su economa, en par-ticular del mercado laboral y de la inflacin3.

A. DESEMPEO DE LAS ECONOMAS DESARROLLADAS EN 2013

En 2013 el crecimiento econmico de las principales economas desarrolladas se mantuvo en un ritmo bajo, similar al registrado durante 2012. El ajuste fiscal en los Estados Unidos y la debilidad de la economa de la zona del euro explican, en gran medida, el comportamiento moderado de este grupo de pases. Sin embargo, a partir de la segunda mitad del ao se observ un repunte en la actividad real en estas dos regiones. La recuperacin y las buenas perspectivas contribuyeron a que en 2013 la actividad burstil de estos pases fuera positiva y en algunos casos las

2 El 18 de diciembre de 2013 la Fed decidi reducir su programa de estmulo de US$85 mm a US$75 mm.

3 El forward guidance de la Fed seala que la tasa de los fondos federales se mantendra en nive-les bajos ms all del momento en que el desempleo se ubique por debajo de 6,5%, en especial si las proyecciones de inflacin continan por debajo de la meta de largo plazo de 2%.

Entre mayo y septiembre los

anuncios sobre el desmonte gradual

del programa de estmulo monetario

en los Estados Unidos aumentaron la volatilidad de los

mercados financieros de algunos pases

emergentes.

Durante el tercer trimestre algunos

indicadores financieros de las economas

emergentes corrigieron parcialmente el

comportamiento de los meses anteriores.

32

Grfico 4ndices accionarios

Fuente: Bloomberg.

(base 2010 = 100)

60

80

100

120

140

160

180

jun-10 dic-10 jun-11 dic-11 jun-12 dic-12 jun-13 dic-13

Estados Unidos Europa Japn Emergentes

Grfico 5PIB real de los Estados Unidos

Fuente: Bureau of Economic Analysis.

-10,0

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

11.000

12.000

13.000

14.000

15.000

16.000

17.000


PIB real Variacin trimestral anualizada (eje derecho)

(miles de millones de dlares de 2009) (porcentaje)

valorizaciones alcanzaran nuevos mximos histricos (Grfico 4).

Durante el ao la economa de los Estados Unidos en-frent un nuevo ajuste en sus finanzas pblicas, que implic un incremento en los impuestos y una reduc-cin en el gasto pblico. Pese al efecto que esto tuvo en la confianza de los agentes, el dinamismo del sec-tor privado fue favorable y compens con creces los efectos contraccionistas de dicho ajuste fiscal. En este contexto, en 2013 el PIB se expandi 1,9%, cifra que representa una desaceleracin frente al ao anterior (2,8%) (Grfico 5). Es importante anotar que el com-portamiento de la actividad econmica no fue homo-gneo durante el ao, en la medida en que las cifras para el segundo semestre evidenciaron un repunte del gasto privado, debido al mayor dinamismo de la in-versin. Por el lado del consumo, los datos tambin fueron un poco ms favorables en los ltimos meses del ao.

En relacin con el mercado laboral, la tasa de desem-pleo pas de 7,9% en diciembre de 2012 a 6,7% en el mismo mes de 2013. A pesar de la mejora en este indicador, el ritmo de creacin neta de empleo4 en los sectores no agrcolas fue similar al observado el ao anterior (alrededor de 180.000 puestos de trabajo mensuales). Una parte de la reduccin en el desempleo puede ser explicada por la disminucin en la fuerza de trabajo (tasa global de participacin), la cual mantuvo

una tendencia decreciente a lo largo del ao. De acuerdo con diversos analistas, la cada en la tasa de participacin laboral obedece a distintos factores, entre ellos la salida de pensionados y de trabajadores desalentados del mercado de trabajo, dada la larga duracin de su desempleo.

Por su parte, los indicadores de actividad en el mercado de vivienda estadouni-dense siguieron recuperndose en 2013. No obstante, durante el tercer trimestre se evidenci alguna desaceleracin, que coincidi con el incremento en las tasas de inters hipotecarias, tras los anuncios de la Fed sobre el posible retiro del progra-ma de estmulo monetario.

En cuanto al tema fiscal, en la segunda mitad del ao la discusin sobre el lmi-te de endeudamiento gener un cierre parcial del gobierno federal durante las

4 La creacin neta de empleo es equivalente al nmero de trabajos generados menos el nmero de empleos destruidos.

33

primeras semanas de octubre. En particular, varias agencias gubernamentales suspendieron de manera temporal sus actividades entre el 1 y el 16 de octubre de 2013. En esta ltima fecha se decidi ampliar el lmite de endeudamiento hasta los primeros das de febrero y se autoriz al Gobierno para continuar la-bores hasta enero. Es importante anotar que, a pesar del cierre, los efectos sobre el sector privado fueron bajos y no interrumpieron la recuperacin de la ac-tividad real. Finalmente, en los ltimos meses del ao los dos partidos polticos de los Estados Unidos llegaron a acuerdos sobre el ajuste de las finanzas pblicas, reduciendo la incertidumbre que estas dis-cusiones haban generado.

En relacin con la zona del euro, aunque el PIB de la regin se contrajo de nuevo en 2013 (-0,4%), su ritmo de deterioro fue inferior al registrado en 2012 (-0,7%). A pesar de la cada anual, en trminos trimestrales la produccin comenz a expandirse a partir de marzo, y durante algunos trimestres evidenci crecimientos su-periores a los esperados por los analistas (Grfico 6).

El repunte de algunos indicadores de actividad real en los sectores de manufacturas y servicios explican el menor deterioro de la zona del euro en 2013 (Grfico 7). De igual forma, los ajustes fiscales que se realiza-ron fueron menos restrictivos que en 2012, por lo que la contribucin negativa del sector pblico fue menor. Pese a ello, es importante anotar que la economa de la regin se mantiene dbil y persisten algunos factores que impiden un mayor crecimiento en el corto plazo.

En efecto, la tasa de desempleo sigue elevada, en especial en los pases de la periferia, los costos de captacin y de prstamos son muy diferentes entre pases (fragmentacin financiera) y el crdito contina contrayndose, aunque a menor ritmo que en el pasado.

El deterioro del mercado laboral y, en particular la amplia duracin del desem-pleo, estara afectando la productividad de la mano de obra de la regin, situacin que tiene implicaciones directas sobre el producto potencial. De igual forma, la fragmentacin financiera limita los mecanismos de transmisin de la poltica mo-netaria, mientras que el estancamiento del crdito impide una mayor recuperacin de la demanda interna. Si bien el deterioro de estos factores se ha frenado en los ltimos trimestres, sus niveles an siguen siendo preocupantes.

En 2013, a pesar de los anuncios de la Fed sobre el retiro de su programa de est-mulo monetario, los costos de financiamiento para los gobiernos de los pases de

Grfico 6PIB real de la zona del euro

Fuente: Datastream.

PIB Variacin trimestral anualizada (eje derecho)

(miles de millones de dlares de 2009) (porcentaje)

-12,0

-10,0

-8,0

-6,0

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

1.900

1.950

2.000

2.050

2.100

2.150

2.200

2.250


Grfico 7ndices de sentimiento empresarial de la zona del euro (purchasing managers index: PMI)

Fuente: Bloomberg.

30

35

40

45

50

55

60

65

dic-07 dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13

Manufacturas Servicios

(ndice)

34

Grfico 9Inflacin total al consumidor para algunas economas desarrolladas

Fuente: Bloomberg.

-3,0

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0


(porcentaje)

Estados Unidos Reino Unido Japn Zona del euro

la periferia se redujeron (Grfico 8). Esta situacin disminuye las presiones sobre los mercados de deuda pblica y ofrece un mayor espacio para ajustar las fi-nanzas de los gobiernos. De igual forma, es un primer paso para reducir la fragmentacin de los mercados financieros de la regin. En este sentido, las nego-ciaciones en torno a la integracin financiera conti-nuaron, y se hicieron importantes anuncios sobre el manejo futuro de quiebras bancarias. Los acuerdos buscan dar mayor claridad a los inversionistas y, en general, proteger a los depositarios con menores re-cursos frente a posibles situaciones de quiebras. De igual forma, se definieron los bancos que seran regu-lados por un ente supranacional y aquellos que que-daran cobijados por la regulacin de cada pas.

Se destaca el comportamiento positivo de Alemania, que de nuevo fue el motor de la economa de la zona. De igual forma, es importante mencionar que algu-nos pases de la periferia, como Espaa, Italia y Portugal, empezaron a mostrar tasas de expansin positivas, indicando que la recesin estara terminando. Por su parte, la economa de Francia, a pesar del deterioro en sus indicadores de confianza observado en el ltimo trimestre del ao, se expandi entre septiembre y diciembre.

En otras economas desarrolladas, como Japn y el Reino Unido, el crecimien-to se aceler. Las medidas de estmulo monetario de las autoridades niponas estaran soportando la mayor tasa de expansin; pese a ello, el crecimiento del cuarto trimestre estuvo por debajo de lo esperado por los analistas. En el Reino

Unido la recuperacin de la demanda interna estara contribuyendo al mayor dinamismo de su economa.

En trminos de inflacin, la variacin en el nivel ge-neral de precios de las principales economas desa-rrolladas se mantuvo por debajo de las metas de largo plazo fijadas por sus bancos centrales (Grfico 9). En el caso particular de la zona del euro, las medidas total y bsica completaron varios trimestres reducin-dose y en diciembre se ubicaron por debajo del 1%. El Fondo Monetario Internacional (FMI), en su ms reciente informe sobre perspectivas globales, resalta el riesgo deflacionario como una nueva vulnerabili-dad para la recuperacin de esta regin. En Japn los precios siguieron aumentando, como resultado, en parte, de la implementacin de polticas de estmulo por parte de sus autoridades econmicas.

Grfico 8Tasas de inters de los ttulos de deuda pblica para algunas economas europeas

Fuente: Bloomberg.

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

9,0

dic-08 dic-09 dic-10 dic-11 dic-12 dic-13

Alemania Francia Espaa Italia

(porcentaje)

35

Grfico 10Crecimiento real anual del PIB para algunos pases de Amrica Latina

n. d.: no disponible. Fuente: Datastream.

(porcentaje)

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

Brasil Chile Mxico Per Venezuela Colombia

mar-13 jun-13 sep-13 dic-13

2,0

2,7

0,6

5,2

n. d.

4,9

B. DESEMPEO DE LAS ECONOMAS EMERGENTES EN 2013

El crecimiento de las economas emergentes se desaceler levemente frente a lo observado en 2012. De acuerdo con el FMI, la expansin de este grupo de pases en 2013 fue de 4,7%, cifra ligeramente inferior a la registrada en 2012 (4,9%). Por regiones, el crecimiento en Asia pas de 6,4% a 6,5%, mientras que en Amrica Latina pas de 3,0% a 2,6%.

La expansin del PIB de China se aceler en la segunda mitad del ao, debido a la implementacin de algunas medidas de estmulo que favorecieron el dinamismo de la inversin. Frente a 2012, su economa mantuvo una tasa de crecimiento de 7,7%, cifra que representa una desaceleracin leve en relacin con lo registrado en aos anteriores. Un hecho para resaltar en esta economa es la disposicin de las autorida-des para controlar el rpido crecimiento del crdito y, en particular, del otorgado por la banca menos regulada (shadow banking). En este sentido, en 2013 se presentaron dos episodios, uno a mitad de ao y otro en diciembre, en los que la liquidez se estre-ch y las tasas interbancarias aumentaron de manera significativa. Aunque la limita-cin en el incremento del crdito podra afectar la expansin de la demanda interna en los prximos trimestres, las vulnerabilidades del sector financiero se reduciran.

Por otra parte, en 2013 el crecimiento de Amrica Latina se desaceler, debido tanto al menor dinamismo de eco-nomas como Mxico, Chile y Per (Grfico 10), como al bajo ritmo de recuperacin de Brasil. Asimismo, la cada en los precios internacionales de algunos bienes bsicos exportados por la regin afect los trminos de intercambio de varios pases y redujo sus ingresos por exportaciones. Esta situacin fue parcialmente com-pensada, en algunas economas, por el dinamismo de la demanda interna y por la implementacin de medidas de estmulo.

En Mxico la baja ejecucin del gasto pblico en 2013, sumada a algunos choques de oferta relacionados con el clima, afectaron el comportamiento de su economa. Sin embargo, las perspectivas hacia mediano plazo son positivas dadas las reformas estructurales anunciadas,

las cuales han favorecido el comportamiento de la confianza inversionista. De igual forma, la recuperacin prevista para los Estados Unidos contribuira a la aceleracin mexicana. En el caso particular de Brasil, el crecimiento se mantuvo en un ritmo bajo e inferior al promedio de la ltima dcada. El deterioro en la confianza, as como la falta de reformas estructurales, que permitan un incremento de la produc-tividad, han frenado su expansin. De igual forma, las presiones inflacionarias, que han surgido por limitaciones en la oferta, restringen el margen de accin del banco central para implementar medidas de estmulo. De hecho, la postura monetaria se hizo menos expansiva en los ltimos meses del ao.

En 2013 el crecimiento de las economas

emergentes se desaceler levemente frente a lo observado en 2012. De acuerdo

con el FMI, la expansin de este

grupo de pases fue de 4,7% en el ao.

36

En cuanto al panorama de los precios en las economas emergentes, este conti-nu siendo desigual. As, mientras que en pases como Chile, Colombia y Per la inflacin fue relativamente baja, en otras economas como Brasil, India e In-donesia se siguieron presentando presiones alcistas. En este contexto, algunos bancos centrales tuvieron espacio para reducir sus tasas de intervencin (por ejemplo, Mxico, Chile y Per); en tanto que otros se vieron en la necesidad de incrementarlas, dado el rpido aumento en su nivel de precios (por ejemplo, Brasil, India e Indonesia).

Finalmente, vale la pena resaltar el efecto de los anuncios de la Fed sobre el compor-tamiento de los mercados financieros en las economas emergentes. En una primera instancia, los pronunciamientos de mayo y junio incrementaron la incertidumbre en estos pases, por lo que experimentaron salidas de capitales y depreciaciones en sus monedas. Aunque esta situacin fue generalizada, las economas donde ocurrieron mayores movimientos en sus mercados de activos y de divisas fueron aquellas per-

cibidas por los inversionistas como ms vulnerables y dependientes de los flujos de corto plazo.

En el cuarto trimestre la volatilidad de los mercados financieros se redujo, como respuesta a los anuncios de la Fed sobre la forma en que se retirara el progra-ma de estmulo, lo cual se hara de forma gradual y condicionado a la evolucin favorable de la activi-dad real en los Estados Unidos, en particular, de su mercado laboral y de la inflacin. De igual manera, la Fed reiter su compromiso de mantener las tasas de inters en los niveles actuales, por lo menos hasta mediados de 2015. Estos anuncios dieron mayor tran-quilidad a los inversionistas, por lo que la decisin de diciembre de empezar a comprar menos activos a partir de enero de 2014 no gener mayores sobresal-tos sobre los mercados financieros del grupo de eco-nomas emergentes.

Es importante resaltar que pases como Per, Chile, Colombia y Mxico no se vieron tan afectados por la turbulencia financiera. Sin embargo, otros como Brasil, India, Indonesia y Turqua evidenciaron ma-yores desvalorizaciones en sus mercados burstiles y experimentaron una depreciacin ms fuerte de sus monedas (Grfico 11). Lo anterior ha puesto de manifiesto sus posibles vulnerabilidades, en cuanto a una alta dependencia a los flujos de capital, altos dficits de la cuenta corriente, bajos niveles de re-servas internacionales, rpido crecimiento del cr-dito y presiones inflacionarias, entre otros (vase el Recuadro 1, p. 38).

Grfico 11

A. ndices de tasa de cambio nominal

Fuente: Bloomberg.

90

95

100

105

110

115

120

125

130

feb-13 abr-13 jun-13 ago-13 oct-13 dic-13

Brasil Chile Mxico Colombia Per Turqua India

(base enero 2013 = 100)

Brasil Chile Mxico Colombia Per Turqua India

(base enero 2013 = 100)

60

70

80

90

100

110

120

feb-13 abr-13 jun-13 ago-13 oct-13 dic-13

B. ndices burstiles de las economas emergentes

37

C. PROYECCIONES PARA 2014

Para 2014 los analistas estiman un repunte en el crecimiento mundial, fundamen-tado en la recuperacin de las economas desarrolladas y, en menor medida, por el dinamismo de los pases emergentes. As las cosas, la expansin del PIB en los Estados Unidos se acelerara debido a la contribucin positiva del sector privado, en particular del consumo de los hogares y de la inversin, y a una reduccin en los efectos contractivos del ajuste fiscal.

Por su parte, la actividad real en la zona del euro seguira recuperndose a un rit-mo lento, apoyada en la mejora de la confianza de empresarios y consumidores y en menores ajustes de las finanzas pblicas. Las reducciones en las tasas de inters de los ttulos de deuda pblica de los pases de la periferia disminuiran las presio-nes por el lado fiscal, esto a pesar de los efectos de la menor expansin monetaria por parte de la Fed sobre los mercados de deuda pblica global. De igual forma, la postura de la poltica monetaria continuara siendo de estmulo para la economa de la regin.

En relacin con los pases emergentes, en China se espera una desaceleracin moderada de su crecimiento econmico. Para el caso de Amrica Latina, se estima una aceleracin en Mxico y un crecimiento bajo en Brasil, similar al observado en 2013. La recuperacin de las economas desarrolladas, al igual que la norma-lizacin de algunos choques de oferta, explicaran el mejor comportamiento de otros pases exportadores de bienes bsicos frente a 2013. Por ltimo, para el caso de Venezuela el crecimiento podra ser muy bajo debido a los problemas estructu-rales que enfrenta su economa.

Adicionalmente, para estos pases se identifican algunos riesgos financieros en China y de inestabilidad macroeconmica en pases como India, Indonesia, Tur-qua, Sudfrica y Brasil, economas caracterizadas por amplios dficits en su cuenta corriente, niveles de reservas internacionales bajos y decrecientes, y alta dependencia a los flujos de capital de corto plazo, entre otros. Una situacin desfa-vorable en estas economas podra afectar la percepcin de riesgo de otros pases emergentes.

Si bien los analistas esperan un comportamiento mejor de la economa global frente a lo observado en 2013, la actividad real sigue presentando riesgos no des-preciables a la baja. Entre estos, la evolucin de la poltica monetaria de los Esta-dos Unidos, que podra afectar la economa mundial ms all de lo esperado. De igual forma, la vulnerabilidad econmica y financiera de la zona del euro se man-tiene, por lo que se podran estrechar de nuevo las condiciones de financiamiento para los pases de la periferia o su actividad real podra deteriorarse otra vez.

Para 2014 los analistas estiman un repunte en el

crecimiento mundial, fundamentado en

la recuperacin de las economas

desarrolladas y, en menor medida, por el dinamismo de los pases emergentes.

La actividad real sigue presentando riesgos

no despreciables a la baja. La evolucin de la poltica monetaria

en los Estados Unidos podra afectar la

economa mundial ms all de lo esperado, en particular a los pases

emergentes.

38

Recuadro 1ENTRADAS DE CAPITAL EXTRANJERO EN LAS PRINCIPALES ECONOMAS LATINOAMERICANAS:

COMPORTAMIENTO RECIENTE Y PERSPECTIVAS

El avance de las economas emergentes en sus procesos de apertura econmica y reformas estructurales durante las l-timas dos dcadas se ha reflejado en su recepcin de cre-cientes flujos de capitales, atrados por la oportunidad de obtener altas rentabilidades con riesgos razonables. Estos flujos se han caracterizado por su elevada volatilidad como respuesta ante cambios en las condiciones econmicas y fi-nancieras globales. As, durante la crisis financiera interna-cional de 2009 los flujos netos de capitales privados fueron negativos, seguidos por una rpida recuperacin a partir de 2010, hasta alcanzar en promedio alrededor del 6% del PIB de estas economas (Banco Mundial, 2014). El fuerte repun-te de las entradas de capitales fue motivado por tasas de inters histricamente bajas en las economas desarrolladas y por una perspectiva optimista de crecimiento de los pa-ses emergentes, que demostraron su fortaleza en tiempos de crisis. Adicionalmente, la tendencia al alza en el precio de los bienes bsicos (commodities) fue un factor que im-puls las inversiones extranjeras directas. El incremento de estos recursos hacia las economas emergentes repercuti de manera positiva en tasas de inversin ms altas y facilit la profundizacin financiera y la transferencia tecnolgica, lo cual tuvo efectos positivos sobre el crecimiento potencial y los niveles de desarrollo (Banco Mundial, 2010).

La literatura econmica ha identificado los determinantes de la dinmica de los flujos de capitales, clasificndolos en dos tipos: factores globales (push) y factores domsticos (pull)1. La evidencia reciente confirma que los factores econmicos globales han desempeado un papel preponderante en las entradas de capital hacia las economas emergentes. Sin em-bargo, cuando estas se analizan por componentes, se obser-va que los flujos de portafolio son los ms voltiles y sensibles a las condiciones financieras externas (por ejemplo, las tasas de inters de corto plazo, la curva de rendimiento, la aversin global al riesgo y la amplia liquidez internacional). Por el con-trario, la inversin extranjera directa (IED) constituye el com-ponente ms estable de las entradas de capital y tiende a ser relativamente insensible a los efectos de los factores globales, mientras que reacciona en mayor magnitud a factores in-ternos, tales como la actividad econmica, las calificaciones crediticias y las condiciones polticas, entre otros.

1 Los factores push son aquellos que expulsan los capitales de las economas desarrolladas, y los pull son los que los atraen a las economas en desarrollo (Calvo, Leiderman y Reinhart, 1993; Chuhan, Claessens y Mamingi, 1993; Cantor y Packer, 1996).

Algunos estudios encuentran que los factores globales expli-caron alrededor del 60% del incremento en las entradas de capital hacia las economas emergentes entre 2009 y 2013 (Banco Mundial, 2014). Esto permite esperar que, a medida que las condiciones econmicas mejoren en los pases desa-rrollados y que las polticas monetarias, extraordinariamente laxas, se normalicen, los flujos de capitales se ajusten hacia un nuevo equilibrio.

En el caso de Amrica Latina, a los factores globales se sum un incremento sostenido de la demanda interna desde los aos previos a la crisis, jalonado por una expansin de la inversin ms que del consumo, en un contexto de bonanza de recursos naturales (Banco Mundial, 2013). Esta dinmica interna y los altos precios de exportacin incidieron, a su vez, en el incremento de los giros de utilidades de las filiales a sus casas matrices, as como en la mayor demanda por bienes y servicios importados, lo cual gener un deterioro de los balances en la cuenta corriente y una mayor dependencia de la regin del financiamiento externo. En este contexto, el flujo estable y continuo de IED, atrado por las buenas opor-tunidades de negocios que ofrecan estos pases, se convirti en la principal fuente directa de financiamiento del gasto corriente de la regin. Los flujos de portafolio y los crditos externos fueron tambin importantes recursos directos de fi-nanciacin de la cuenta corriente.

La combinacin de condiciones internas favorables en las principales economas latinoamericanas, con una coyuntura externa de los pases desarrollados (bajas tasas de inters, mayor percepcin de riesgo, elevada liquidez, etc.), que in-centivaba a los inversionistas de esos pases a buscar oportu-nidades en el exterior, generaron un crecimiento significativo y generalizado de las entradas de capital extranjero a Latino-amrica, las cuales se dirigieron en especial al sector privado. Para apreciar la importancia de este fenmeno, a continua-cin se describe la evolucin reciente de los flujos de IED, p

informe de la junta directiva al congreso de la república - marzo 2014.pdf

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