gli anni duemila: alle origini della crisi gli anni duemila: alle origini della crisi fedele de...

Gli anni Duemila: alle origini della crisiGli anni Duemila: alle origini della crisi

Fedele De NovellisFedele De Novellis

www.ref-online.it

2 Fedele De Novellis

Obiettivo

• Ogni fase storica ha delle peculiarità che comportano modifiche nella conduzione della politica economica. Le particolarità della fase storica attraversata negli ultimi anni sono:

• Globalizzazione degli scambi• Globalizzazione finanziaria

• Cercheremo di mettere in luce come la globalizzazione abbia modificato le condizioni di contesto in cui operano le politiche economiche, il ruolo di questi cambiamenti rispetto alla crisi del 2008-2009 e i problemi che si affacciano per i prossimi anni.


Venti anni di economia globale

Produzione industriale nei G6

-20.0

-15.0

-10.0

-5.0

0.0

5.0

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08

(1) media degli indici di produzione dei G6, mm 3 termini; var % tendenziali; scala ds.

Prima guerra del Golfo - recessione Usa e

recessione tedesca post-unificazione

crisi del Messico

Crisi asiatica '97-98 - Russia (ago '98) - Brasile (feb

'99) crollo di Wall Street e minimo post-11

settembre

ripresa globale e boom economico

cinese

crisi finanziaria internazionale


Il boom americano degli anni novanta

1. Il boom americano degli anni novantaa. L’accelerazione della crescita e il boom delle borseb. Il paradigma della new economy e l’aumento della

crescita attesa c. La politica della Fed a fine anni novantad. Una tesi alternativa: “l’esuberanza irrazionale”e. Il dividend discount modelf. Effetti ricchezza e Q di Tobin


All’inizio....il ciclo della seconda metà degli anni novanta

• La seconda parte degli anni novanta aveva rappresentato per gli Stati Uniti un periodo di crescita eccezionale. La dinamica del Pil si era mantenuta sopra il 4 per cento.

• In particolare, la sostenuta crescita economica aveva sorpreso nel ’98-99 (crisi asiatica).

• Anche l’area dell’euro aveva accelerato alla fine del decennio dopo la fase (’96-97) della “convergenza” verso Maastricht che aveva imposto politiche restrittive.

FROM 15/2/94 TO 15/5/00 QUARTERLY

1994 1995 1996 1997 1998 1999 20001.00

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

4.00

4.50

5.00

PCH#(USGDP...D,4Q)PCH#(ECESGD95D,4Q)

PIL Usa

PIL Unione Europea

Source: DATASTREAM


Il boom delle borse di fine anni ’90

• La “sorpresa” in termini di crescita più elevata del previsto aveva anche contribuito a sostenere le aspettative sulle prospettive economiche. Avevano preso piede le tesi della “new economy”.

• I mercati azionari, scontando una crescita dei profitti molto elevata, avevano realizzato una forte crescita. L’indice S&P500 della borsa americana aveva più che triplicato il suo livello in cinque anni.

S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEXFROM 10/1/95 TO 8/12/00 WEEKLY

1995 1996 1997 1998 1999 2000400

600

800

1000

1200

1400

1600

HIGH 1509.840 29/ 8/00 LOW 461.680 10/ 1/95 LAST 1376.540Source: DATASTREAM


Dietro le attese dei mercati: il paradigma della new economy

• Le tesi della new economy si basavano sull’idea che fosse in corso un “salto tecnologico” (legato all’Information & Communication technology. L’innovazione legata a queste tecnologie sarebbe stata di carattere differente rispetto ad altri salti tecnologici in quanto alla base dell’aumento della dimensione internazionale della concorrenza (es.: “internet va oltre i confini nazionali e supera le barriere agli scambi”)

• Eravamo quindi all’interno di un paradigma compatibile non solo con una fase prolungata di alta crescita, ma anche con minore inflazione (innovazione tecnologica + maggiore concorrenza = maggiore crescita e minore inflazione).

• Questa tesi trova riscontri empirici soprattutto nell’esperienza degli Stati Uniti che mostrano una accelerazione della dinamica della produttività.


L’accelerazione della produttività negli Stati Uniti

Stati Uniti - produttività

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

81 86 91 96 01 06

output per ora lavorata; imprese non finanziarie, var % tendenziali

media 1981 - 1995

media 1996- 2007


Tassi d’interesse bassi

• Le tesi della new economy faceva quindi da supporto all’ipotesi di un ciclo economico che, anche nelle fasi espansive, poteva non essere accompagnato necessariamente da una crescita dell’inflazione e, per conseguenza, da un aumento dei tassi d’interesse. In effetti, alla fine degli anni novanta i tassi d’interesse a lunga erano su livelli bassi in una prospettiva storica.

FROM 10/1/95 TO 8/12/00 WEEKLY

1995 1996 1997 1998 1999 20003.50

4.00

4.50

5.00

5.50

6.00

6.50

7.00

7.50

8.00

US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELDGERMANY BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD

Source: DATASTREAM


La Fed e le attese dei mercati nella seconda metà degli anni novanta

• E’ interessante notare come i tassi americani – sia quelli a lunga, che quelli di policy – fossero scesi nel ’97-’98 scontando gli effetti della crisi asiatica”, ma anche in conseguenza della crisi dell’Ltcm (il long term capital management, un fondo che aveva subito perdite ingenti nell’arco di pochi mesi).

• Implicitamente questo consente di cogliere come il mancato rallentamento dell’economia Usa nel ’97-’99 abbia costituito una “sorpresa per il mercati”.

• Dal ’99 ci si accorge che l’economia è più forte delle attese e i tassi a lunga “anticipano” le mosse della Fed.


1995 1996 1997 1998 1999 20004.00

4.50

5.00

5.50

6.00

6.50

7.00

7.50

8.00

US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELDUS FEDERAL FUNDS TARGET RATE - MIDDLE RATE

Source: DATASTREAM


Una tesi alternativa: esuberanza irrazionale

• Alla tesi della “new economy” si sovrappone negli anni novanta quella della irrational exuberance

• L’idea è che sui mercati sia prevalso un eccessivo ottimismo sulla combinazione crescita futura/tassi d’interesse futuri.

• Un eccessivo ottimismo sulla dinamica dei profitti attese avrebbe portato a sopravvalutare le quotazioni di borsa rispetto al livello dei profitti correnti. P: prezzo delle azioni E: earnings, utili per azione a: pay out (costante) i: tasso d’interesse a lungo termine g: tasso di crescita dell’economia a prezzi correnti) c: premio al rischio sul mercato azionario

cgi

a

E

P


La crescita dei P/E a Wall Street negli anni ‘90

• A fine ’99 il P/E sulla borsa di New York si era portato a 35, un valore significativamente più elevato rispetto alle medie storiche.

• Parte del trend di crescita del P/E può essere considerato un fatto strutturale dovuto alla riduzione del premio al rischio connesso alla finanziarizzazione dell’economia (fondi pensione)

• Parte dell’aumento può essere stato spiegato da una fase di euforia dei mercati.

S&P 500 COMPOSITE - PER

FROM 10/1/65 TO 15/12/06 MONTHLY

65 67 69 71 73 75 77 79 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 055

10

15

20

25

30

35

40

45

50

Borsa Usa. rapporto prezzo utili

Source: DATASTREAM


Effetti ricchezza e ciclo dei consumi

• Secondo i fautori della tesi dell’esuberanza irrazionale, la forte crescita dell’economia Usa nella seconda metà degli anni novanta non sarebbe dovuta all’innovazione come secondo le tesi della new economy. Si sarebbe trattato, piuttosto, di un effetto dell’aumento della domanda interna generato dallo stesso boom di borsa.

• Borsa in crescita = maggiori consumi (Effetto ricchezza)

• Borsa in crescita = maggiori investimenti (Q di Tobin) = maggiore produttività

Usa - Ricchezza finanziaria delle famiglie

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

80 85 90 95 00 05

In % del reddito disponibile


Q di Tobin e ciclo degli investimenti

• La Q di Tobin confronta il valore di un’azienda sulla base della quotazione di borsa con il valore (di sostituzione) delle attività dell’azienda

• Q = valore di mercato/ valore degli asset

Stati Uniti - Investimenti non residenziali

9.0

10.0

11.0

12.0

13.0

14.0

60 65 70 75 80 85 90 95 00 05

a prezzi correnti; in % del Pil


Gli anni Duemila

1. La caduta della borsa americana nei primi anni Duemila2. La svolta espansiva della politica monetaria americana3. L’uscita dalla recessione e l’ascesa della globalizzazione 4. Il ruolo dei paesi asiatici e le politiche valutarie di Cina e

Giappone5. Il boom dei prezzi delle materie prime6. L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi

d’interesse su valori molto bassi7. La ripresa e il boom immobiliare8. La crisi del 2007-2008


1. La caduta della borsa americana nei primi anni Duemila

• Dal 2000 la borsa Usa comincia a vacillare e questo va a ripercuotersi sulla dinamica dell’attività economica.

• Gli sviluppi vengono poi accelerati dall’ondata di panico post-11 settembre e dalle connesse tensioni geo-politiche

S&P 500 COMPOSITE - PRICE INDEXFROM 1/1/97 TO 20/3/03 WEEKLY

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003700

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

1500

1600

HIGH 1508.52 29/ 3/00 LOW 740.74 1/ 1/97 LAST 874.02Source: DATASTREAM


2. La svolta espansiva della politica monetaria americana

• La caduta delle borse conduce l’economia Usa verso una fase di recessione.

• Il timore è che l’economia entri in una crisi grave. La Federal Reserve, sollecitata in questo dai timori post-11 settembre, adotta una politica monetaria espansiva, senza precedenti storici, non solo per intensità, ma anche per durata.


1999 2000 2001 2002 20030

1

2

3

4

5

6

7

US FEDERAL FUNDS TARGET RATE - MIDDLE RATEEURO SHORT TERM REPO (ECB) - MIDDLE RATE

Source: DATASTREAM



• Considerando i tassi d’interesse reali quale indicatore dell’intonazione della politica monetaria, si osserva subito come il loro livello sia risultato eccezionalmente basso.

• Si consideri che durante la recessione anche la politica fiscale Usa è stata di segno molto espansivo

Stati Uniti - Tassi d'interesse a breve reali

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

deflazionati con l'inflazione al consumo



• Anche la politica monetaria della Bce è risultata molto espansiva. Anche se lo è stata meno di quella americana.

• Una critica mossa alla Bce in questi anni da alcuni fu di non avere assecondato le difficoltà di crescita dell’economia europea con una politica altrettanto accomodante.

Tassi d'interesse a breve reali

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

deflazionati con l'inflazione al consumo

Germania Area euro


3. L’uscita dalla recessione e l’ascesa della globalizzazione

• La forte espansione monetaria d’inizio decennio si giustifica con i timori di ingresso dell’economia in una fase di recessione.

• Ex-post, però, la crisi è risultata piuttosto blanda, soprattutto negli Stati Uniti, anche per effetto del forte impulso monetario determinato dalla politica della Fed.

• A livello di economia globale, il periodo 2004-2007 costituisce una delle fasi di sviluppo più intenso della storia.

Il Pil mondiale

0

1

2

3

4

5

6

80 85 90 95 00 05

Var. % medie annue



• Uno degli aspetti cruciali della prima parte del decennio è rappresentata dalla forza del ciclo delle economie asiatiche.

• Si ricordi che nel ’97-’98 tutto il sud est asiatico era stato investito da una grave crisi.

• La chiave di volta sta nell’abbattimento delle barriere commerciali e nell’ingresso della Cina nel Wto.

• Con l’ascesa del gigante cinese il termine GLOBALIZZAZIONE acquisisce un diverso significato.

Il Pil mondiale

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

80 85 90 95 00 05

Var. % medie annue

Emergenti Economie avanzate



• Il ruolo della Cina nell’economia globale

• Crescita del Pil intorno al 10 per cento.

• Forte crescita della produttività• Spostamento della popolazione

dalle campagne verso la città (industrializzazione)

• Alto tasso di risparmio (politiche di abbassamento della natalità).

• Forte avanzo delle partite correnti cinesi

• La Cina gioca un ruolo centrale quale assemblatore dei manufatti prodotti in tutto il sud est asiatico

• Il Giappone rafforza la competitività cinese svolgendo un ruolo di fornitore di tecnologia.

Le quote di mercato

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Esportazioni in dollari in % del commercio mondiale, m.m di 12 termini

Giappone Stati Uniti

Germania Cina



• Dal 2004 parte anche un periodo di forte espansione dei profitti.

• Aumenta l’efficienza del ciclo produttivo su scala globale, anche in funzione della frammentazione dei processi produttivi; disintegrazione delle catene del valore; integrazione delle imprese all’interno delle “catene globali del valore”.

Borsa Usa - Utili per azione

0

20

40

60

80

100

1988 1991 1994 1997 2000 2003 2006

Operating earnings relativi all'indice S&P500, dati in $; m.m. di 4 trimestri.


• La fase di eccezionale moderazione salariale, è legata anche al fatto che la globalizzazione accresce la concorrenza fra i lavoratori di aree del mondo distanti.

• Si modifica la distribuzione del reddito, a favore dei profitti e a scapito dei salari.

Paesi Ocse - La quota del salario nella distribuzione del reddito

49

50

51

52

53

54

55

1976 1981 1986 1991 1996 2001 2006

in % del valore aggiunto totale; elaborazioni su dati Ocse



4. Il ruolo dei paesi asiatici e i mercati valutari

• L’avanzo delle partite correnti cinesi (ma non solo) genera spinte per un apprezzamento delle loro valute sul dollaro. Queste vengono contrastate dalle autorità monetarie cinesi che mantengono una politica di cambio (quasi) fisso sul dollaro.

• E’ questo un caso abbastanza peculiare. Di solito è la valuta di riferimento ad apprezzarsi.

• La fragilità del sistema bancario domestico e il bisogno di sostenere lo sviluppo export-led del manifatturiero hanno spinto le autorità cinesi a contrastare l’indebolimento del dollaro tramite un forte aumento delle riserve.

Riserve valutarie

0

300

600

900

1200

1500

1800

2100

2400

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09

Mld di dollari

Cina Giappone


4. Il ruolo dei paesi asiatici e i mercati valutari

• Oltre agli acquisti di titoli del Tesoro americani da parte della Cina, un’altra fonte di liquidità sui mercati occidentali deriva dalla ZIRP (zero interest rate policy) seguita dalla Banca del Giappone, e dal ruolo dei cosiddetti “carry trades”

Indici cambio effettivo 2001-08 ago

80

90

100

110

120

130

140

01 02 03 04 05 06 07 08

gen 2001 = 100

Jp Y Au $

Tassi d'interesse ufficiali '01-08 ago

0

1

2

3

4

5

6

7

8

01 02 03 04 05 06 07 08

Giap Austr


5. Il boom dei prezzi delle materie prime

• La crescita dei paesi emergenti si è tradotta in un forte impulso alla domanda di materie prime.

• I prezzi delle materie prime sono cresciuto molto nel corso degli ultimi anni

• La delocalizzazione ha aumentato l’elasticità della domanda di petrolio rispetto alla crescita del prodotto globale.

• Si pone un problema di sostenibilità ambientale dello sviluppo asiatico

Prezzo del petrolio

0

30

60

90

120

150

70 75 80 85 90 95 00 05

Quotazioni in dollari;

media '74-'85 media '86 - '05



Prezzo reale del petrolio

0

20

40

60

80

100

120

140

160

70 75 80 85 90 95 00 05

Quotazioni in dollari, deflazionate con l'indice dei prezzi al consumo Usa e livello medio dei due sottoperiodi

media '74-'85

media '86 - '04



Consumi di petrolio

0.0

20.0

40.0

60.0

80.0

100.0

120.0

Cina Usa Giap Ger Fra itaIndice Usa = 100

Consumi pro-capite di petrolio

0

20

40

60

80

100

120

Cina Usa Giap Ger Fra ita

Indice Usa = 100



• Aumento produzione di bio-fuel e contagio quotazioni materie prime agricole ed energetiche

10/2/10

2005 2006 2007 2008 2009 2010400

500

600

700

800

900

1000

1100

20

40

60

80

100

120

140

160

S&P GSCI Agriculturl Total Return - RETURN IND. (OFCL)Crude Oil-Brent 1Mth Fwd FOB U$/BBL(R.H.SCALE)

Source: DATASTREAM


6. L’abbassamento dell’inflazione e la persistenza dei tassi d’interesse su valori molto bassi

• Si ritiene che gli effetti della globalizzazione e l’ascesa dell’economia cinese possano avere concorso negli ultimi anni a determinare l’abbassamento del tasso d’inflazione.

• In effetti, è un fatto abbastanza peculiare che l’inflazione negli ultimi anni sia rimasta dappertutto su valori molto contenuti nonostante la forte crescita dei prezzi delle materie prime.

• Tassi d’inflazione bassi sono stati negli ultimi anni un fatto generalizzato. Non solo i paesi industrializzati, ma anche i paesi emergenti, hanno mostrato tassi d’inflazione molto contenuti.

Inflazione mondiale - Mediana

0.0

2.5

5.0

7.5

10.0

12.5

94 96 98 00 02 04 06mediana non ponderata calcolata sui tassi d'inflazione

dei due gruppi di paesi

Paesi industrializzati Paesi emergenti



• L’inflazione bassa degli ultimi anni riflette il fatto che le politiche monetarie sono divenute dovunque più attente che in passato all’inflazione. Un esempio di cambiamento radicale è in questo senso l’avvio dell’euro che ha portato un abbassamento dell’inflazione anche in paesi come Italia o Spagna.

• Vi è anche un effetto specifico della globalizzazione: Trasferimento delle produzioni più labour intensive verso

aree a costo del lavoro più basso. Il processo continua sino a quando questi paesi avranno

ampi bacini di manodopera sottoutilizzata e spazi di aumento della produttività.

• Arrivo nei paesi industrializzati di merci a basso costo provenienti dai paesi emergenti.

• Pressione della concorrenza internazionale sui salari dei lavoratori nei paesi industrializzati

• Politica di cambio debole in Cina - Giappone



• L’abbassamento dell’inflazione giustifica evidentemente un più basso livello dei tassi d’interesse nominali.

• Come abbiamo visto però negli ultimi anni i tassi sono stati eccezionalmente bassi, anche in termini reali.

• Questo è legato alla politica eccezionalmente espansiva della Federal Reserve.

FROM 10/1/86 TO 15/11/06 MONTHLY

86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 062

3

4

5

6

7

8

9

10

US TREAS.BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELDGERMANY BENCHMARK BOND 10 YR (DS) - RED. YIELD

Source: DATASTREAM



• Tra i fattori che possono concorrere a spiegare il basso livello dei tassi d’interesse vi potrebbe essere anche la forte domanda di titoli di Stato da parte delle banche centrali dei paesi emergenti volta ad accumulare riserve di titoli denominati in valuta estera.

• Soprattutto nel 2004-05 vi sono stati forti acquisti di Titoli del Tesoro americano da parte di banche centrali estere

Stati Uniti - Aquisti netti dall'estero di Treasury

-5

0

5

10

15

20

25

85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07

mm 12 mesi; milioni di dollari Fonte: Us Department of the Treasury

Privati Uff iciali


Maggiori detentori esteri di titoli del Tesoro americano

0 100 200 300 400 500 600 700

Giappone

Cina

Regno Unito

Paesi esportatori di petrolio

Brasile

Paesi caraibici sedi di ist f inanz

Lussemburgo

Hong Kong

miliardi di dollari a settembre 2007




Maggiori detentori esteri di titoli del Tesoro Usa, marzo 2009

0 100 200 300 400 500 600 700 800

Giappone

Cina

Regno Unito

Paesi Opec

Brasile

Paesi caraibici sedi di ist finanz

Lussemburgo

Hong Kong

Miliardi di dollari


7. La ripresa, il boom immobiliare e gli squilibri

• Una delle conseguenze dei tassi d’interesse molto bassi è stata rappresentata dall’aumento della propensione all’indebitamento delle famiglie nei paesi occidentali.

• In particolare, il debito ha influenzato i consumi e, soprattutto, il mercato delle case, data la crescente propensione a contrarre mutui per l’acquisto dell’abitazione.

• I prezzi delle case sono cresciuti molto

• L’attività dell’edilizia si è portata su livelli eccezionali

Usa - Vendite di nuove case unifamiliari, 1998 - 2005

800

900

1000

1100

1200

1300

1400

98 99 00 01 02 03 04 05

Media mobile di tre termini; migliaia di unità, annualizzate



Usa - Prezzi reali degli immobili 1998-2005

90

110

130

150

170

190

210

98 00 02 04

Indice di Case-Schiller; deflazionato con i prezzi al consumo; m.m. 3 term. Var % tendenziali

Usa - Apertura di nuovi cantieri, 1998-2005

1400

1500

1600

1700

1800

1900

2000

2100

2200

98 99 00 01 02 03 04 05Media mobile di tre termini; migliaia di unità,

annualizzate

• Discesa tassi d’interesse aumento domanda di mutui

aumento prezzi delle case aumento reddititività investimenti immobiliari boom investimenti edilizia


Investimenti residenziali

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

Usa Uk Giap Ger Fra Ita Ola Bel Spa

Var. % cumulate 1998-2006


• Il ciclo immobiliare è stato condiviso, pur con diversa intensità, da diversi paesi. Si distinguono solamente il caso giapponese e quello tedesco.



Prezzi delle case in termini reali: 1998-2006

-5

-2.5

0

2.5

5

7.5

10

Usa Ja

p

Ge

r

Fra Ita Uk

Ca

n

Au

st

Da

n

Sp

a

Fin

l

Irl

Co

r

Ola

n

No

r

N Z

el

Sve

z

Svi

z

var % medie annue; elaborazioni Ref su dati Ocse



• La crescita del valore degli immobili ha giocato un ruolo molto importante negli Stati Uniti, perché ha sostenuto l’andamento dei consumi nella fase in cui la caduta della borsa rischiava di determinare una correzione.

• Le famiglie hanno difatti utilizzato le case come collateral per sostenere la crescita del debito e finanziare, attraverso i mutui, anche i consumi.

• L’aumento del debito ha reso le famiglie anche più vulnerabili rispetto a variazioni dei tassi d’interesse

Usa - Propensione al risparmio delle famiglie

-2

0

2

4

6

8

10

12

80 83 86 89 92 95 98 01 04 07

In percentuale del reddito disponibile



Usa - Stock di debito delle famiglie

0.80

0.90

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

90 95 00 05In rapporto al reddito disponibile

Usa - Pagamenti delle famiglie per il servizio del debito

10

11

12

13

14

15

80 85 90 95 00 05In percentuale del reddito disponibile


Stock di debito delle famiglie

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

Area euro Ger Spa Fra Ita Uk

in % del reddito disponibile

2000 2007



Ben S. Bernanke The Global Saving Glut and the

U.S. Current Account Deficit 14 aprile 2005

Remarks at the Sandridge Lecture, Virginia Association of Economics, Richmond, Virginia.


Saldo partite correnti

-800

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1000

1990 1995 2000 2005

Mld di dollariStime Imf per il 2009

Usa Cina Giappone Medio oriente


8. La crisi del 2007-2008

• Dalla metà del 2004 la Fed, prendendo atto all’avvenuta inversione del ciclo, comincia ad alzare i tassi d’interesse, sino ad un massimo del 5.25 per cento nell’estate del 2006.

• La Bce inizia ad alzare da fine 2005.

• Si comincia dunque a rientrare dalla fase di politiche monetarie eccezionalmente accomodanti degli ultimi anni.


1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 20070

1

2

3

4

5

6

7

US FEDERAL FUNDS TARGET RATE - MIDDLE RATEEURO SHORT TERM REPO (ECB) - MIDDLE RATE

Source: DATASTREAM



• Aumento dei tassi d’interesse Diminuzione della

domanda di case Crisi del settore

immobiliare Usa Aumento default da

parte dei mutuatari (perdite per le banche)

Caduta prezzi immobili Riduzione valore

garanzie reali per le banche

UsaPrezzi reali degli immobili

100

125

150

175

200

98 00 02 04 06 08

Indice di Case-SchillerDeflazionato con i prezzi al consumo; 1998 = 100


8. La crisi del 2007-2008• Boom dei prezzi delle case• Overinvestment nel settore

delle costruzioni

• Cartolarizzazione dei mutui – modello originate to distribute

• Ruolo delle agenzie di rating

• Asset backed securities (Abs)• Collateralised debt obligations

(Cdo)

• Scoppio della bolla immobiliare: caduta domanda e prezzi

• Aumento insolvenze per i detentori di mutui

• Perdite sugli strumenti finanziari legati al real estate

Stati Uniti - Vendite di nuove case unifamiliari

200

400

600

800

1000

1200

1400

93 95 97 99 01 03 05 07 09

Media mobile di tre termini; migliaia di unità, annualizzate



• Perdite nei bilanci delle banche • Crisi di fiducia e collasso del mercato

interbancario• Crollo delle banche in borsa e fallimenti

bancari • Shock Lehman Brothers. Cade la

convenzione del “too big to fail”• Dimensione globale della crisi bancaria

Usa - Tassi d'interesse

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

03 04 05 06 07 08

Interbanc a 3 mesi Fed funds

Area euroTassi d'interesse

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

03 04 05 06 07 08

Euribor a 3 mesi tasso repo

Axel Leijonhufvud Fixing the crisis

12 gennaio 2009www.voxeu.orf



I prezzi delle banche quotate

0

20

40

60

80

100

120

140

gen-06 gen-07 gen-08 gen-09 gen-10

Indice MSCI - banche; Indice gen '06 = 100

Area euro Usa

I profitti delle banche

0

25

50

75

100

125

150

gen-06 gen-07 gen-08 gen-09 gen-10

indice MSCI - banche; forward earnings 12 m.; survey IBES; Indice gen '06 = 100

Area euro Usa



• Premio al rischio e aspettative• La crisi si allarga ad altri settori• Crisi di fiducia e aspettative

autorealizzantisi• “Credit crunch”, caduta degli investimenti

I mercati azionari mondiali Quotazioni in $

20

40

60

80

100

120

01/07 01/08 01/09 01/10

Indici MSCI WORLD; 1° gen 2007 = 100

Financial Tot. excl.Financial

Usa - Spread tassi corporate e Treasury

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10

AAA-bond 10 anni BAA-bond 10 anni

gli anni duemila: alle origini della crisi gli anni duemila: alle origini della crisi fedele de...

Documents