4Il Sole 24 Ore

Venerdì 3 Ottobre 2014 - N.271

La lunga crisiGLI STRUMENTI PER IL CREDITO

L’obiettivoRivitalizzando le cartolarizzazioni, le banche«svuotano» i bilanci per erogare nuovo credito

Il «bazooka» Bce per acquistaremille miliardi di bond in due anni

Morya LongoMentreieriaNapoli,davan-

tialletelecameredimezzomon-do,MarioDraghispiegavailpia-no della Bce per acquistare Abs(cioèdibondderivantidacarto-larizzazioni), a Roma si lavora-va dietro le quinte per renderloefficace almeno in Italia. In ViaXX Settembre, secondo quantorisultaalSole24Ore,sisonoriu-nitiilcapodellasegreteriatecni-ca del ministro Padoan (Fabri-zio Pagani), esponenti dellaBanca d’Italia, dell’Abi, dellaCdp e del ministero dello Svi-luppo. E alla fine si è deciso dimettere la garanzia statale, at-traversoilFondocentralediga-ranzia, sulle Abs cosiddette«mezzanine». I risvolti tecnicisonoancoradadefinire,soprat-tuttopernonpenalizzareilFon-do,maildadoètratto: l’ideaèdirendere la garanzia operativaconunprovvedimentocollega-toalla leggedi Stabilità.

A prima vista questo puòsembrareuntecnicismoincom-prensibile. Ma dietro i cavilli sinascondespesso la sostanza: segli importi saranno adeguati, legaranziestatalipotrannoinfattirenderepiùefficaceilpiano–al-trimenti «monco» – della Bce.L’obiettivo è di far tornare allavita il mercato delle cartolariz-zazioni, uno «zombie» che inItaliavalecirca80miliardidieu-ro.Esequestotraguardodoves-se essere raggiunto, alla finel’esito finale potrebbe esserequello di riaprire il rubinettodel credito bancario a impresee famiglie. Insomma: di ridurrelamorsadel creditcrunch.

Il nodo delle garanzie

Facciamo un passo indietro. Lecartolarizzazioni sono opera-zioni finanziarie che consento-no alle banche di prendere cre-diti già concessi a imprese o fa-miglie e di venderli in blocco auna società-veicolo costituita

adhoc.Questa,nonavendosol-di per comprarli, raccoglie fon-di sul mercato: emette insom-maobbligazioni(cheingergosichiamano Abs), il cui rimborsosarà garantito dai mutui acqui-statidallabanca.Lasocietà-vei-colo emette solitamente tre ti-pologie di obbligazioni: le «ju-nior» (sulle quali ricadranno leprime perdite, cioè i primi de-fault dei mutui sottostanti), le«mezzanine» (sulle quali rica-dranno le perdite non assorbitedallatranche«junior»),e infinele«senior» (cioè lepiùsicure).

Questa operazione serve aunabancaperduemotivi:daunlato l’istituto si finanzia (cioèraccoglie fondi), da un lato

«svuota» il bilancio. Il bilanciodiunabancanonèinfinito:ven-dendo il pacchetto di mutui,dunque, la banca fa «spazio»per erogarne di nuovi. Ma pro-prioquistailproblema:perlibe-rare il bilancio della banca, nonbastachequestavendaleobbli-gazioni«senior»(cioèlemiglio-ri). È invece necessario che laBceoinvestitoridivariogenerecomprino anche le obbligazio-ni «mezzanine» e «junior».Cioè quelle ad alto rischio: se labanca non vende tutto, secon-doleregolecontabilinonliberail bilancio. E se non libera il bi-lancio,nonaumentalasuacapa-citàdierogarenuovo credito.

Qui sta il problema: la Bce haannunciato ieri che compreràsolobond«senior»e«mezzani-ni» garantiti. Questi ultimi, in-somma, li può acquistare solo

se qualcuno (lo Stato) mette lasua garanzia e dunque si pren-deleperdite.«IlpianoBcedaso-lononpuòfunzionare–osservaAlberto Gallo, economista diRbs –. È cruciale uno sforzo deiGoverni per garantire i bondmezzanini». Ecco perché l’Ita-lia sta lavorando proprio permettere la garanzia sulle Abs«mezzanine»: senza questosforzo, ilpianodiDraghiavreb-be infatti ben poco effetto. Per-chésenessunocomprale«mez-zanine» (resta poi comunque ilproblema delle obbligazioni«junior»),lebanchenonposso-no «svuotare» il bilancio pererogarenuovo credito.

Seil mercato interviene

Il resto dovranno però farlo gliinvestitori istituzionali. Che,dopo anni di fuga dal mercatodelle cartolarizzazioni, stannotornando a comprare. Le Abssonoinfattistatemoltotartassa-te negli ultimi anni, dato che lacrisi finanziaria è nata propriodalle cartolarizzazioni sui mu-tuiamericani.PeranniAbsèsta-to sinonimo di «titolo tossico».In Italia– secondo i dati diP&G– le cartolarizzazioni su mutuisono state così iper-vendute,che i rendimenti delle Abs «se-nior» sono arrivati mediamen-te a 700-800 punti base sopral’Euribornel2008.LeAbs«mez-zanine» (più rischiose, comedetto) hanno addirittura spintoi rendimenti a 1.500-2.000puntibase sopra l’Euribor negli annibuidella crisi.

In quegli anni pochissimi in-vestitori sono sopravvissuti. Eil mercato è morto: le banchehanno smesso di emettere Abs(tranne quelle create ad hoc dadare in garanzia alla Bce) e gliinvestitori(trannepochiirridu-cibili)hannosmessodicompra-re. Ma negli ultimi anni, comedetto,ilmercatosièleggermen-te ripreso. Questo ha abbassato

i rendimenti e ha fatto salire iprezzi:ormaiinItalialeAbs«se-nior»hannorendimentimedia-mente di 100 punti base, conpunteminime di50.

Ilproblemaèchequestoridi-mensionamento non è ancorasufficiente. «Emettere cartola-rizzazioni è ancora molto caroper le banche, che si finanzianoinBceosulmercatoatassimol-to più bassi – osserva Luca Pe-vianidiP&G,investitoredi lun-go corso sul mercato delle Abs–. Ma se la Bce iniziasse a com-prare Abs senior riducendoneulteriormente i rendimenti, gliinvestitori sarebbero costrettiadacquistare tranche mezzani-nee anchejunior».

Questo è il modo in cui ilmercatopotrebbedareunama-no alla Bce: se gli acquistidell’Eurotowerriduconoi ren-dimenti delle tranche «se-nior» e dirottano gli investito-risuquelle«mezzanine»e«ju-nior» perché più remunerati-ve,allafinel’obiettivodi«svuo-tare»ibilancibancarivieneve-ramente centrato. Per le ban-cheilcostodiemetterecartola-rizzazioni diventerebbe piùbasso, spingendole a realizzar-ne di nuove. «Prevediamo unaumentodellecartolarizzazio-ni – afferma Duncan Leigh, re-sponsabile strategia credito diErsteStructuredCredit–.Que-sto processo in realtà è già incorso,maoraèpossibilepreve-derne un’accelerazione». Sequesto meccanismo virtuosopartisse, il rubinetto del credi-topotrebbeveramenteriaprir-si. E i tassi d’interesse applicatidallebancheafamiglieeimpre-se potrebbero piano pianoscendere.Certo,perfarriparti-re il credito serve che l’econo-miaripartaecheleimpresetor-ninoadinvestire.Malasperan-za è l’ultima a morire.

m.longo@ilsole24ore.com

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Alessandro MerliNAPOLI. Dal nostro inviato

Dureranno almeno dueanni i programmi di ac-quisti di attività carto-

larizzate (Abs) e obbligazionibancarie garantite (coveredbond) da parte della Bancacentrale europea. Lo ha an-nunciato ieri il presidente,Mario Draghi, precisando chele operazioni sui coveredbond inizieranno nella secon-da metà di ottobre e sugli Absentro fine anno.

La mancata indicazione daparte di Draghi dell'importodei due programmi ha deluso

i mercati finanziari. La Bce hain realtà volutamente mante-nuto un margine di manovra,in quanto gli acquisti di titolisono stati varati insieme ai fi-nanziamenti quadriennali al-le banche mirati alla conces-sione di prestiti all'economiareale (Tltro), la cui prima asta

ha avuto risultati inferiori alleattese. La seconda sarà realiz-zata l'11 dicembre e sarà il ve-ro test della riuscita del pac-chetto di misure varate il me-se scorso. Dopo la riunione diconsiglio ieri a Napoli, fontimonetarie si sono dette consa-pevoli che il vero impulsoall'espansione del bilanciodella Bce (per la quale l'Euro-tower punta a una cifra fra i750 e i mille miliardi di euro)deve venire dalla Tltro. Le pri-me dueaste mettono comples-sivamente a disposizione del-le banche 400 miliardi di euroa un tasso dello 0,15%, ma la

primaha ottenutorichiesteso-lo per 82. Prima della seconda,la conclusione dell'esame deibilanci delle banche condottodalla Bce dovrebbe offrir loromaggior chiarezza e un incen-tivo a presentarsi allo sportel-lo della banca centrale.

Draghi ha offerto una stimadei titoli acquistabili con i dueprogrammi, pari a circa millemiliardi di euro (secondo fon-ti monetarie, si tratterebbe di400miliardidiAbs e600 dico-veredbond),con laprecisazio-ne che non è detto che la Bce licompri tutti. Una parte dei ti-toli Abs già emessi, che devo-

no essere "semplici e traspa-renti", è detenuta per esempioda investitori (come i fondipensione in Olanda, uno deiPaesi dove il mercato è più at-tivo)che difficilmentevorran-no cederli. La Bce conta peròche la sua presenza sul merca-to come compratore stimolinuove emissioni. Tuttavia, leonerose regole sul capitale,chela Bcepreme permodifica-re a livello internazionale, co-stituiscono un freno sia per lebanche emittenti, sia per po-tenziali investitori, come lecompagnie di assicurazione.

Dato che le quantità dispo-nibili sono limitate (e che il bi-lancio della Bce subirà una ul-teriore contrazione nei pros-simi mesi per effetto del rim-borso finale di 350 miliardi dieuro dei finanziamenti Ltroconcessi nel 2011-2012), Dra-ghi ha ancora una volta lascia-to una porta aperta all'uso di"ulteriori strumenti non con-

venzionali". Secondo diversiosservatori di mercato, anzi,l'ipotesi di acquisto di titolipubblici (un quantitative ea-sing, Qe, sul modello di quel-lo realizzato da altre grandibanche centrali) è ora più vici-na. Altri vedono la Bce peradesso in una fase di attesa de-gli effetti delle ultime misuree non farà altre mosse primadell'asta di dicembre.

Non va dimenticato che adicembre gli economistidell'Eurotower presenteran-no le nuove proiezioni sullacrescita e sull'inflazione, cheverrannoriviste al ribasso, do-po che quelle di settembre so-no state considerate troppoottimiste da economisti indi-pendenti. Altri economisti,come Jacob Kirkegaard, delPeterson Institute, ritengonoil Qe altamente improbabile,in quanto, fra l'altro, scatene-rebbe un duro scontro con laGermania.

Fra i dettagli diffusi ieri, c'èla conferma che la Bce com-prerà la tranche senior, cioèquella meno rischiosa, degliAbs e quella mezzanina solose garantita. Le garanzie pub-bliche, che Germania e Fran-cia hanno già definito proble-matiche, potrebbero veniresolo da alcuni Paesi. L'Italia èdisponibile. Inoltre, la Bce,che finora ha accettato comecollaterale solo Abs almenocon tripla B, acquisterà anchetitoli con rating inferiore, co-me quelli di Grecia e Cipro,per coprire l'intera eurozona,ma con una serie di limitazio-ni, fra cui le quantità e il fattoche i Paesi abbiano un pro-gramma di riforme economi-che in corso. Il che appare co-me un incentivo per la Grecia,il cui programma di aiuti euro-pei finisce a dicembre, per av-viarne un altro, mentre Atenevorrebbe uscirne.

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La strategia di Francoforte. L’ipotesi per 400 miliardi di Abs e 600 di covered bond

7Cosa sono gli Abs?L’acronimoAbsstaper"assetbackedsecurities":sitrattadititoliobbligazionariemessidaunasocietà-veicolocreataadhocdaunabancaafrontedellecosiddette«cartolarizzazioni».Ilprocedimentofunzionacosì:labancaprendeunpacchettodicrediti(mutuioaltro)elivendeallasocietà-veicolo.Questanonhaisoldipercomprareilpacchetto,percuiemetteobbligazioni(appunto,Abs)eraccoglieidenarinecessarisulmercato.Absèl’acronimodiassetbackedsecurities:cioètitoligarantitidaasset.Apagarelecedoleeagarantireilrimborsodeibond,infatti,sarannoimutui(oiprestiti)sottostanti:seimutuataripagherannolerate,leAbsonorerannocedoleerimborso.L’obiettivodellecartolarizzazionièduplice.Daunlatolabancasifinanzia.Dall’altroliberailbilancio,perpotererogarenuovocredito.Ilcreditcrunchdegliultimiannièanchefigliodelcongelamentodelmercatodellecartolarizzazioni:perquestolaBcevuolerivitalizzarlo.Questibondpresentanoungrossosvantaggio–chericadeinteramentesuisottoscrittori-rispettoademissionistatalidiparirischiosità:laliquiditàèmoltoinferiore.

7Perché la Bce ha deciso diacquistare Abs sul mercato?Ilpianodiacquistidititolicartolarizzati(Abs)èstatoannunciatodallaBceneldirettivodelloscorsomese.Fapartediunmixdimisuremessoincampodall'Eurotowerpercontrastareilrischiodeflazionenell'areaeurochecomprende,oltreadunnuovotagliodeitassidiinteresseaiminimistorici,ancheduetranchedifinanziamentiagevolatialsettorebancario(Tltro)

7Qual è lo scopo di tali misure?L'obiettivodiquestemisureèquellodiliberareibilancidellebanchealloscopodirilanciarel'economiaeilcreditoalleimprese.7Perchéinmoltisollevanodubbisullalororealeefficacia?Perché,adifferenzadegliStatiUniti,inEuropailmercatodegliAbsnonèmoltosviluppato.Alcunestimeparlanodiappena1200miliardidieurochescendonoa885circoscrivendoilmercatoallasolaareadellamonetaunica.C'èpoidaconsiderareilfattochelaBceacquisteràsoltandolecosiddettetrancheseniordegliAbs(quellemenorischiose)equellemezzanine(masolocongaranziastatale).Tenendocontodituttequestevariabiliilrischioèchelostimoloeffettivosiamoltoridotto.DicertononparagonabileadunpianodiacquistidititolidiStatosulmercatosuvastascala(Quantitativeeasing).7Chiècontrarioall'acquistodiAbs?Ilprimoazionistadell'euro:laGermania.IlgovernatoredellaBundesbankJensWeidmannaldirettivodisettembrehavotatocontrolamisurasostenendocheinquestomodosispostanoirischidallebancheaicontribuenti.HarincaratoladoseneigiorniscorsiWolfgangSchaeublechehaparlatodiunpossibileconflittodiinteressiinternoperlaBce,fraleragionidelsuocompitodipoliticamonetariaequelledellavigilanzabancaria,cheassumeràilprossimonovembre.7QualèilvaloredellenuoveemissionidiAbsalivellomondiale?Secondo quanto indicato daAsset-Backet alert, da inizioanno il controvalore dellenuove emissioni ha raggiunto237,7 miliardi di dollari. Sitratta di un livello non di moltosuperiore a quanto realizzatonello stesso periodo delloscorso anno. A fine settembre2013, infatti, le nuoveemissioni si erano assestate aquota 232 miliardi di dollari.

Garanzia dello Stato sui titoli AbsIl Tesoro punta sulla dotazione del Fondo centrale per sostenere i bond che saranno acquistati dalla Bce

Dati primo quadrimestre in miliardi di dollari

1.853,2TOTALE 2014

AUTO

0

50

100

2010 2011 2012 2013 2014

61,456,5

CARTE DI CREDITO

0

50

100

2010 2011 2012 2013 2014

ALTRO

0

50

100

2010 2011 2012 2013 2014

73,6

MUTUI COMMERCIALI

0

150

300

2010 2011 2012 2013 2014

110,7202,3

MUTUI RESIDENZIALI

0

1.000

2.000

2010 2011 2012 2013 2014

1.111,6

1.861,0ALTRI

0

50

100

2010 2011 2012 2013 2014

72,861,1

CREDITO AL CONSUMO

0

50

100

2010 2011 2012 2013 2014

56,175,8

LEASING

0

50

100

2010 2011 2012 2013 2014

16,243,9

CDO

0

250

500

2010 2011 2012 2013 2014

343,0

MISTI

0

50

100

2010 2011 2012 2013 2014

5,622,4

PMI

0

250

500

2010 2011 2012 2013 2014

PUBBLICHE

0

50

100

2010 2011 2012 2013 2014

16,919,1

ABS CDO MBS PMI WBS

2

1

4

3

6

5

8

7

10

9

12

11

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

35,6 33,8

84,8

154,1 140,3222,7

Cartolarizzazioni e contrazione del credito

Il mercato Abs in Europa

Il ruolo degli investitoriL’azione di Bce e Tesoro può far ripartirel’appetito del mercato e dunque le emissioni

?

IL CREDIT CRUNCH IN ITALIAAndamento del credito alle imprese italiane mese per mese. Dati in miliardi di euro

BOND “SENIOR”

Prezzo

DIC 2008 DIC 2009 DIC 2010 DIC 2011 DIC 2012 DIC 2013 SET 2014

Spread su Euribor

0

-20

-40

-60

-80

-100

-120

+5+7

+1

+1 +3+0,2

+2+24

+5 +4

-89,8

20122011 2013 2014D G F M A M G L A S O N D G F M A M G L A S O N D G F M A M G L TOT

-22 -4

-11 -3 -4-9

-6-10 -1

-10 -3 -4-8

-13 -1-6

-7 -3

-4 -3 -3-7

86

88

90

92

94

96

98

100

0

100

150

200

250

35099,33

74,99

50,00

500

BOND “MEZZANINO”

Prezzo

DIC 2008 DIC 2009 DIC 2010 DIC 2011 DIC 2012 DIC 2013 SET 2014

Spread su Euribor

0

20

40

60

80

800

1.200

1.600

2.000

Andamento dei bond senior e mezzanini della cartolarizzazione Cordusio (Unicredit)

ILNODO DELLE REGOLELaBce spinge percambiarele stringenti normativesulcapitale, che frenanosia le nuove emissionisia l’azione degli investitori

LA RIUNIONEVerticepositivo alministerodelTesoro con Bankitalia,Abi,Cdp e Sviluppo: ora sidovrannodefinire gli aspettitecnici dell’operazione

Nota: i dati 2014 sono riferiti al secondo quadrimestre 2014 Fonte: Sifma

Fonte: Per i grafici sopra P&G, per il grafico sotto Rbs

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RISPOSTE