Fondamenti eticidella crisi finanziaria

Alberto NiccoliUniversità Politecnica delle Marche

Nemetria, Foligno, ? ? 2009

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Le tesi che intendo sostenere

1. La spiegazione tradizionale per la crisi finan-ziaria – basata sui problemi derivanti dai mutui sub-prime e da comportamenti non corretti – è assolutamente inadeguata

2. La crisi nasce da problemi molto più profondi e relativi ai fondamenti etici necessari per il rego-lare funzionamento di un’economia capitalista

3. Di conseguenza, si aprono spazi particolar-mente ampi per misure eterodosse di politica economica

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1. La spiegazione tradizionaleper la crisi finanziaria

• La crisi è stata innescata dalla concessione dei cosiddetti sub-prime mortgages, o mutui sub-prime, ovvero prestiti a lungo termine concessi a clienti non affidabili

• Questi prestiti sono stati cartolarizzati.

I titoli risultanti sono stati trasformati a più ripre-se e sono finiti in altri titoli, “salciccia”, o “tossici” il cui esatto contenuto nessuno conosce

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La spiegazione tradizionaleper la crisi finanziaria

• Quando si è verificata l’insolvenza per alcuni dei mutui iniziali e le conseguenze della stessa sono state aggravate dalla caduta del prezzo delle case, la fiducia è venuta meno, perché i mercati non sono stati in grado di individuare i titoli a rischio, e quindi di determinare in modo corretto i relativi prezzi

• La perdita di fiducia si è diffusa a macchia d’olio

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La tradizionale base eticaper la crisi finanziaria

• I problemi sono stati aggravati dalla presa di coscienza di molti comportamenti non corretti:

I credit score determinati dalle Agenzie di rating sono risultati in molti casi estremamente ottimisti, o del tutto infondati

I bilanci delle società sono spesso risultati inaffidabili

Comportamenti illegali e fraudolenti sono stati numerosi; uno molto grave è emerso recente-mente: Bernard Madoff e il Ponzi scheme

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Queste spiegazioni sono rilevanti,

perché mettono in evidenza

fenomeni effettivi.

Tuttavia, risultano insufficienti,

appena si approfondisca

almeno un po’ l’analisi.

Risultano rilevanti le informazioni relative

• alle quantità

• e soprattutto ai tassi

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I mutui sub-prime: le quantità

• L’importo dei mutui sub-prime negli Stati Uniti è stato stimato nell’ordine dei 1.300 miliardi di dollari

• Ad essi possono essere aggiunti altri 1.000 miliardi di prestiti concessi a clienti con livelli di affidabilità migliori rispetto a quelli della clientela sub-prime, ma sempre relativamente bassi, i cosiddetti prestiti Alt-A

• Le perdite previste sono state dell’ordine di due centinaia di miliardi di dollari: rilevanti, ma non drammatiche

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I mutui sub-prime: le quantità

• Si tratta di importi comunque limitati, quali che siano le variabili di confronto:

la ricchezza netta delle famiglie americane e delle organizzazioni no-profit sfiorava, a fine giugno 2008, i 56.000 miliardi di dollari

le passività di natura creditizia delle imprese non finanziarie sfioravano, alla stessa data, gli 11.000 miliardi di dollari

• Gli importi in questione sono enormi rispetto a quelli dei mutui sub-prime

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I mutui sub-prime: i tassi

• I mutui sub-prime sono indubbiamente caratterizzati da un rischio molto elevato [il Fondo Monetario Internazionale ha inizialmente stimato una Probability of Default (PD) del 25% e una Loss Given Default (LGD) del 45%]. Spiegherò poi perché è importante la fase iniziale della crisi.

• Tuttavia, essi permettono anche, se rimborsati, tassi d’interesse elevati, e quindi sono in questo senso molto redditizi

• I due elementi, in qualche modo, si compensano l’uno con l’altro

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Questi sono i valori emersi in passato

La probabilità effettiva di insol-venza era, per i sub-prime, net-tamente più bassa rispetto alla stima del Fondo; estremamen-te limitata quella per gli “Alt-A”

Dopo la concessione del prestito passano alcuni mesi prima che la insolvenza si manifesti, dapprima in modo crescente, poi decrescente

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I mutui sub-prime: i tassi

• Nell’ipotesi di neutralità al rischio, si può calcolare il tasso per un mutuo sub-prime equivalente, in termini di rendimento netto del rischio d’insolvenza, a quello per un prestito non rischioso di pari durata e caratteristiche

• Indichiamo con rpr il tasso non rischioso e con rL quello rischioso equivalente, in termini di rendimento netto, a rpr per diversi valori della PD e della LGD

• La distribuzione temporale della PD è quella mostrata in precedenza per l’anno 2000. I valori della PD e la LGD sono quelli stimati dal Fondo dopo lo scoppio della crisi

• Si suppone poi che il recupero della garanzia avvenga 18 mesi dopo l’insorgere dell’insolvenza

• I risultati sono i seguenti

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I mutui sub-prime: i tassiTassi equivalenti: bad loan rispetto no risk

PD = 25%, LDG = 45%

4,0%

5,5%

7,0%

8,5%

10,0%

4% 5% 6% 7% 8%

tasso risk free

25 anni

30 anni

35 anni

40 anni

no risk rate

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I mutui sub-prime:gli spread nei tassi

Spread nei tassi: bad loan rispetto no riskPD = 25%, LDG = 45%

0,8%

1,0%

1,2%

1,4%

1,6%

4% 5% 6% 7% 8%

tasso risk free

25 anni

30 anni

35 anni

40 anni

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I mutui sub-prime:gli spread nei tassi

• Il differenziale dei tassi necessario per coprire le perdite relative a un prestito sub-prime aumenta con il tasso risk-free e diminuisce con la durata

• Se si considerano i prestiti con le durate più diffuse negli Stati Uniti – fra i 25 e i 40 anni – lo spread è comunque di solo 90-150 punti base, cioè assai limitato, se teniamo conto del rischio d’insolvenza, 25%, e della perdita in caso d’insolvenza, 45%. I differenziali sono modesti anche nel caso di rischi molto elevati

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I mutui Alt-A: lo spread dei tassi

Spread nei tassi: bad loan rispetto no riskPD = 7%, LDG = 35%

0,15%

0,20%

0,25%

0,30%

0,35%

4% 5% 6% 7% 8%

tasso no risk

25 anni

30 anni

35 anni

40 anni

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I mutui Alt-A: lo spread dei tassi

• Nei caso dei mutui Alt-A, cioè quelli per i quali sono state valutati valori di PD e di LGD rispettivamente pari al 7% e al 35%, non è possibile rappresentare i valori dei tassi equivalenti rispetto a quelli risk-free perché le curve si sovrappongono

• In effetti i valori degli spread sono compre-si fra i 17,5 e i 31 punti base, cioè assolu-tamente trascurabili

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I mutui sub-prime:i valori effettivi dei tassi

A dicembre 2008 il tasso annuo sui prestiti ipotecari trentennali, con rate mensili, di qualità più elevata, nella media degli Stati Uniti, era pari al 5,60%*Alla stessa data quello per i prestiti trentennali di cattiva qualità era pari all’8,20%*Questi due tassi implicano i seguenti valori per la PD e per la LGD, nell’ipotesi di neutralità al rischio e perdite distribuite nel tempo così come supposto in precedenza

* Fonte: Interest.com

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I mutui sub-prime: i tassi

Combinazioni PD e LGD coerenticon rL = 8,2%, rPR = 5,6% e prestito di 30 anni

0

0,2

0,4

0,6

0,8

1

0 0,2 0,4 0,6 0,8 1

Probability of default

Lo

ss g

iven

def

ault

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I mutui sub-prime: i tassi

Le combinazioni di PD e di LGD che rendono equivalente un tasso, comprensi-vo del rischio d’insolvenza, dell’8,2% a uno non rischioso del 5,6% comportano valori estremamente elevati per le due variabili:PD = 25% e LGD superiore al 100%PD = 35,65% e LGD = 64,17%, oppurePD = 44,04% e LGD =45%

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Una breve digressione teorica

• Per capire perché spread nei tassi così modesti siano sufficienti per coprire elevati valori del ri-schio d’insolvenza e delle perdite, consideriamo prestiti irredimibili con perdite che si manifesta-no, con determinati valori per PD e per LGD al momento stesso della concessione del prestito. Supponiamo che il prestito abbia valore unitario

• In tale caso, con probabilità (1 – PD), cioè per tutti i clienti solventi, ogni anno viene pagata la somma rL, cioè una somma maggiore, per l’importo (rL – rPR) rispetto a quella che sarebbe pagata nel caso di un prestito non rischioso

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Una digressione teorica (segue)

Il valore al tempo zero di questo flusso di pagamenti in più per un periodo infinito deve essere uguale alle perdite causate nei casi di insolvenza. Ovvero, i tassi rL e rPR sono equivalenti se viene soddisfatta la seguente condizione:

(1 – PD)(rL – rPR) = rPR*PD*LGD, ovvero

(rL – rPR)/rPR = PD*LGD/(1 – PD)Lo spread, espresso come quota del prime rate, è pari a PD per LGD, diviso 1 – PD

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Lo spread, in rapporto a rPR, assume i seguenti valoriSpread as a % of the prime rate

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5

0,6

0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5

Probability of default

Lo

ss

giv

en

de

fau

lt

no spread

1% of theprime rate2,63% of theprime rate6% of theprime rate10% of theprime rate15% of theprime rate25% of theprime rate

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• Mutui sub-prime:

Con valori del prime rate, per prestiti irredimibili, dell’ordi-ne del 4%-5%, uno spread del 15% dello stesso tasso e pari a 0,6 o 0,75 punti, cioè molto modesto, è sufficiente per coprire perdite del 45% con probabilità del 25%,

• Mutui Alt-A:uno spread del 2,63% del prime rate, cioè pari a 10,5-13,2 punti base, copre perdite del 35% con probabilità del 7%

• E ciò avviene nonostante l’ipotesi che le insol-venze si manifestino tutte al tempo zero!

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I mutui sub-prime: i tassiIn conclusione

• I mutui sub-prime hanno tassi d’interesse che comprendono una quota per l’assicurazione contro il rischio d’insolvenza ben maggiore rispetto a quella necessaria per far fronte alle perdite derivanti dalle insolvenze

• Ma allora nemmeno i titoli comprendenti derivati dei mutui sub-prime sono “spazzatura”, e i loro valori di mercato non dovevano cadere nelle prime fasi della crisi

• Gli operatori in questi mercati sono professionals e non si sarebbero dovuti sbagliare

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I mutui sub-prime: i tassiIn conclusione

• In termini quantitativi i mutui sub-prime sono in grado di spiegare solo parzialmente la crisi

• In termini di redditività essi sembrano essere stati, almeno inizialmente, assai redditizi, e quindi avrebbero dovuto frenare, non causare la crisi

• E’ difficile interpretare la crisi come conseguente alla loro presenza

La causa della crisi è un’altra

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2. Una spiegazione alternativaper la crisi finanziaria

• Quali elementi possono essere utili per trovare una spiegazione alternativa per la crisi finanziaria? La mia spiegazione

1. Le dimensioni quantitative della crisi

2. L’assoluta inadeguatezza delle misure prese, sia nel paese centro (gli USA), sia in quelli periferia, nonostante le loro dimensioni e il loro coordinamento, maggiore che in passato

3. L’evidente, ed enorme, crollo della fiducia

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2.1 Le dimensioni quantitativedella crisi

• La crisi ha assunto dimensioni enormi, ben maggiori rispetto a quelle dei tanti casi analoghi che, a monte, avevano situazioni ben più gravi rispetto a quella dei mutui sub-prime

• Solo la crisi degli anni trenta del XX secolo sembra essersi sviluppata con una virulenza analoga

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2.2 L’assoluta inadeguatezzadelle misure prese

• Abbassamenti dei tassi d’interesse• Iniezioni di liquidità• Passaggio alla proprietà pubblica, ufficiale o di

fatto, di banche, intermediari, società finanziarie, ecc.

• Trasferimenti di fondi di dimensioni enormi dal settore pubblico a imprese in difficoltà

Queste misure, e tante altre, sono state tutte inutili: le borse sono sempre cadute, se non il giorno stesso, quello successivo

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2.3 L’enorme crollo di fiducia• La fiducia è crollata in tutti i mercati, anche dove, per

tradizione, i soggetti sono abituati ad interagire senza timori l’uno con l’altro, come in quelli interbancari

• Ciò è avvenuto nonostante le Banche Centrali abbiano ribadito il loro ruolo di lenders of last resort

• I banchieri centrali non sono sempre molto intelligenti, ma alla fine persino Trichet ha capito che non c’era solo l’inflazione da controllare

• La presenza di comportamenti non corretti non è sufficiente per giustificare questo crollo

• La fiducia non è crollata solo per gli operatori, ma, dovunque, per tutte le imprese e tutta la popolazione.

Come mai?

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Quale spiegazione?• I mercati che negli anni hanno visto au-

mentare maggiormente le loro dimensioni non sono stati quelli dei crediti ipotecari

• Le operazioni cresciute in misura maggio-re sono quelle, spesso a breve o brevissi-mo termine, nelle quali due soggetti scom-mettono sull’evoluzione del prezzo di una grandezza, reale o finanziaria: uno punta sull’aumento, l’altro sulla riduzione

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Operazioni con quali strumenti?

Gli strumenti, reali e finanziari, con i quali queste operazioni sono possibili sono pressoché infiniti, fra quelli originari, o sottostanti, e quelli derivati:

• Beni reali (petrolio, zinco, rame, grano,…)• Azioni• Obbligazioni e titoli di stato• Futures• Opzioni, ecc.

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I future• I future sono lo strumento tipico per queste

operazioni; hanno una caratteristica fondamentale:la presenza di una clearing house garantisce l’esecuzione del contrattoDi conseguenza i future riducono moltissimo i rischi di insolvenza e di crisi finanziaria, e quindi non dovrebbero incidere sulla fiduciaComportano che due soggetti si contrappon-gano con due operazioni simmetricheI guadagni dell’uno sono inferiori alle perditedell’altro, perché entrambi pagano commissioni

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I future• I professionals sanno che l’esecuzione di

questi contratti è garantita dalla Clearing house, e quindi sono tranquilli. Ne valuta-no i rischi e li utilizzano in modo corretto

• Gli altri soggetti, numerosissimi, che operano in questi mercati sono influenzati anche dalla loro natura etica:

l’enorme contrapposizione

fra soggetto e soggetto

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La conflittualità

• Il mondo dei future è un mondo in conflitto• La conflittualità è enorme, sia perché

questo è implicato dalla natura dei contratti, sia perché nessuno sa chi sia il suo “nemico”, e chi il suo “amico”:è “nemico” chi ha il contratto simmetrico al nostro; è “amico” chi ne ha uno identicoMa chi sono gli uni e gli altri?Nessuno è in grado di dirlo

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Homo homini lupus

• Se io guadagno, è perché ho causato una perdita a qualcun altro, che è mio “nemico”

• Se io perdo, è perché qualcun altro, che è mio “nemico”, ha guadagnato

• Thomas Hobbes ha reso famosa la frase homo homini lupus (De cive, 1642, c. 1)

• Il significato è semplice:

“mors tua, vita mea”

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Homo homini lupus• Hobbes non ha inventato la frase, l’ha

ripresa da Plauto

• Il titolo della commedia di Plauto dove la frase è inserita, al verso 495, è significativo:

Asinaria• Il luogo dove questo detto è operativo

costituisce insomma il regno degli asini, ovvero, se permettete, il nostro

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I future

• Nati anche per coprire i rischi, i future sono di-ventati, man mano che si diffondevano fra la po-polazione, uno strumento che genera conflittua-lità, individualismo, egoismo. Generano questi comportamenti specie negli operatori comuni

• Quando il numero dei contratti firmati cresce a dismisura, come avviene durante una bolla speculativa, i future determinano necessaria-mente il crollo della fiducia di ogni soggetto nei confronti di qualsiasi altro

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Il crollo della fiducia

• Come si può aver fiducia in chi è mio nemico? Aver fiducia significa credere in qualcuno, sapere che si può contare su di lui.

• Se questa interpretazione è corretta, e per me lo è, il crollo della fiducia per le imprese e per la popolazione non è la conseguenza di quello verificatosi a livello di professionals, bensì lo è dell’aumentato numero di quanti questi strumenti hanno utilizzato e dell’aumentato importo delle operazioni

• Il crollo della fiducia fra banche, società d’investimento, ecc. è la conseguenza di tutto questo, non la causa

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Il crollo della fiducia

• L’economia capitalista è un sistema economico che ha bisogno di una variegata dotazione di valori morali. Contrariamente a quel che si pensa, non è il regno dell’individualismo

• C’è bisogno di concorrenza, di spirito d’iniziativa, di conflittualità, di armonia, di egoismo, di altruismo, di collaborazione, ecc.

• C’è bisogno di un po’ dell’uno, un po’ dell’altro, e così via

• Quando questo equilibrio viene drasticamente meno, il sistema collassa dall’interno, perché i valori morali non sono più quelli “giusti”

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Le politiche sin qui perseguite non hanno avuto successo, non tanto per gli errori tecnici che sono stati commessi, e che pur sono numerosi (si veda ad esempio il caso Lehman Brothers)Le politiche stanno fallendo perché sbagliano il destinatario: non basta affrontare i problemi di banche e imprese finanziarie; occorre ricreare fiducia a livello individuale, di ogni soggetto nei confronti di ogni altro, nella popolazioneQuando gli interventi hanno toccato direttamente la popolazione – settore auto USA e altre proposte di Obama – i risultati si sono visti immediatamente

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3. La politica economica

In quest’ultima parte esamino alcuni interventi auspicabili, alla luce delle considerazioni precedenti, nell’ambito della politica economica

Gli interventi sono sia di breve periodo, sia strutturali

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3. La politica economica

Valori che vanno ridimensionati:

– meno miopia– meno individualismo– meno egoismo– meno conflittualità

Valori che vanno promossi:

─ più lungo periodo─ più solidarietà─ più armonia─ più collaborazione

• Il problema fondamentale è quello della fiducia, ma non soltanto nei mercati finanziari e per i soggetti finanziari

• E’ fondamentale il ristabilimento dell’equilibrio fra i valori morali che ispirano i comportamenti:

la crisi finanziaria nasce da uno squilibrio in questi valori

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3.1 La politica economica

• La politica economica non è soltanto costituita da misure e interventi di natura tecnica

• Questo è stato il senso dei provvedimenti di F. D. Roosevelt:

“The only thing we have to fearis fear itself”

• Siamo in una situazione molto simile, occorre dare, creare, fiducia e speranza

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3.1 La politica economica

• Nell’immediato, vanno presi provvedimenti che aumentino la fiducia nelle famiglie, più che nelle imprese e nel business

• Nell’immediato, gli interventi, pur necessari, a favore del sistema finanziario, sono meno importanti di quelli a favore delle imprese nella parte reale dell’economia

• Nell’immediato, va sostenuta la domanda aggre-gata: potere d’acquisto trasferito ai giovani, ridu-zione del prezzo d’acquisto di beni di consumo durevole, specie automobili “verdi”

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3.1 La politica economica

• Le autorità monetarie non vanno considerate troppo, fino a quando non avranno capito come funziona il sistema – ma succederà mai?

• Le uniche politiche da portare avanti nell’immediato sono quelle relative alla sfera reale del sistema e, soprattutto, quelle relative ai valori morali di base della popolazione

• In Europa occorre attuarle a livello comunitario

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3.1 La politica economica

• La fiducia non nasce per caso, nasce dalla verità

• E’ inutile raccontare che bisogna avere fiducia, dopo aver detto che

“nessuno perderà un euro”

• Le perdite sono grandi, ma il futuro è comunque nelle nostre mani

• Da questo deriva la nostra fiducia

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3.2 La politica economicaGli aspetti di lungo periodo

Occorre sin da ora spiegare che la ripresa nell’immediato è possibile, ma è pure destinata ad essere effimera, “ciò che dura lo spazio di un mattino”, se non è accompagnata da interventi capaci di incidere sul sistema nel lungo periodo:

- tassazione delle operazioni finanziarie

- promozione di misure capaci di incidere positivamente sulle parti più deboli

dell’economia a livello mondiale

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3.2 La politica economicaLa Tobin tax

• Se ricordo bene, nell’ultimo numero pubblicato di una rivista di una grande banca, la Lloyds Bank Review, James Tobin propose la tassa che ha poi preso il suo nome *

• L’anno scorso sono scomparse in Italia Moneta e credito, e la Quarterly Economic Review

• Un mondo nel quale le banche chiudono le riviste non ha bisogno delle banche

*J. Tobin, 1984, "On the Efficiency of the Financial System," Lloyds Bank Review, Vol. 153 (July), pp. 1 15

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3.2 La politica economicaLa Tobin tax

• Tobin ha proposto una tassa di aliquota proporzionale all’importo delle transazioni, sui movimenti internazionali dei capitali

• Quella di cui abbiamo bisogno oggi è una tassa, di aliquota proporzionale all’importo nominale delle transazioni, su tutti i contratti finanziari

• Il gettito deve essere trasferito ai paesi del terzo mondo• Questa tassa non incide sulle operazioni a medio e

lungo termine, ma ridimensiona quelle a breve, brevissimo termine

• L’aliquota deve essere crescente al crescere dell’importo totale delle transazioni che avvengono nel mondo

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3.2 La politica economica• E’ illusorio pensare che le autorità di politica

monetaria possano incidere, vigilando adeguatamente, sulle operazioni finanziarie

• L’innovazione finanziaria aggira tutte le regole che possano essere adottate

• La vigilanza è necessaria, ma non sufficiente• Occorrono misure che rendano non convenienti

le operazioni più pericolose per l’equilibrio strutturale, genetico del sistema

• La Tobin tax, su tutte le operazioni, è semplice e raggiunge l’obiettivo: pesa tanto più, quanto più breve è la scadenza dell’operazione

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3.2 La cooperazione

• Occorre promuovere quelle istituzioni, all’interno del sistema economico, che non soffrono dei problemi di cui abbiamo parlato

• Istituzioni che, per loro natura, non concepisco-no il mondo come una realtà conflittuale

• Istituzioni che, per loro natura, promuovono comportamenti armonici, cooperativi, solidali

• Il terso settore e, in particolar modo, il mondo della cooperazione appaiono in linea con questi obiettivi

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3.2 La cooperazione

• Occorre essere realistici: il mondo della cooperazione non è sempre quel che dovrebbe essere

• Gli esempi sono tanti: comportamenti finalizzati a spremere risorse dal settore pubblico; comportamenti non corretti nei confronti dei dipendenti; ecc.

• Nonostante questi limiti, i valori che questo mondo, almeno in teoria, promuove, sono quelli giusti

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3.2 La cooperazione

• Quali valori? Attenzione agli aspetti reali dell’attività economica Natura strumentale delle scelte finanziarie rispetto a

quelle reali Solidarietà fra i soggetti che in cooperativa operano e

fra le diverse cooperative:centrali cooperative;consorzi di garanzia;attenzione agli aspetti fondamentali di lungo periodo

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3.2 La cooperazione

• Il sistema economico ha bisogno di valori morali• L’uomo è un essere sociale• L’economia è sbagliata, se basata sui valori

dell’individualismo e dell’utilitarismo• La finanza dell’homo homini lupus è il culmine di

questa concezione, sbagliata, dell’economia• Occorre promuovere la crescita di quei soggetti

del sistema che si oppongono, non soltanto a questa concezione dell’economia, ma anche a questa concezione dell’uomo