flash iam cfg fév 12-

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Maroc Telecom

Nouvelle méthode de valorisation

Quels scénarios de croissance en 2011 et 2012 ?

Note de recherche Recherche actions

Les marges historiques du groupe, érodées par la compétition

� Nous introduisons la valorisation du groupe Maroc Telecom par somme des parties :l’approche par somme des parties pour des groupes impliqués dans des domaines d’activités divers et diversifiés sur le plan géographique est recommandée, dans la mesure où elle permet une évaluation plus précise de chaque branche. Nous valorisons par la méthode d’actualisation des flux futurs (DCF) chaque branche de l’opérateur, et ce de manière indépendante du fait que chacune d’elles présente, selon nous, des profils d’activités et de risques différents. La valeur des fonds propres du groupe Maroc Telecom qui correspond ainsi à la somme des valorisations obtenues pour chacune des branches atteint 127MrdDH, soit 144DH/action.

� Scénarios de création de valeur pour le groupe en 2011 : nos études de sensibilité démontrent que la capacité du groupe à créer de la valeur (génération de FCF ou création de valeur intrinsèque EVA) reste fortement dépendante de la croissance de la capacité d’autofinancement opérationnelle, et donc du résultat opérationnel généré, des investissements entrepris et du niveau d’endettement. Ainsi chaque hausse de 100 points de base du ratio capex/chiffre d’affaires consolidé (21%) entraîne une baisse de notre FCFF 2011e de 309mDH, tandis qu’une baisse de 100 points de base de l’EBIT entraîne une destruction de valeur intrinsèque de 95mDH.

� Quelle croissance des revenus mobile au delà de 2012 ? Au sein d’un environnement concurrentiel intense, nous pensons que seule une hausse de l’usage limiterait la baisse des revenus « voix » et seule une hausse substantielle des revenus « data » maintiendrait les revenus mobile prévus pour la période 2012-2014 à des niveaux comparables à ceux générés actuellement. Par ailleurs, nous estimons que les revenus « data » peuvent entraîner une croissance de +1% des revenus mobile à court et moyen terme et de 5-10% à long terme, stimulés par le développement et la démocratisation des smartphones et des autres équipements multimédias mobiles sur le marché.

� Valorisation : Maroc Telecom présente un PE11e de 14.9x et un EV/EBITDA 11e de 7.6x, supérieurs à la moyenne de ses comparables de la région du fait de la prime accordée par le marché local à la valeur. Compte tenu du niveau de cours actuel nous recommandons de conserver la valeur qui ne présente qu’un upside potentiel de 3.3%. Par ailleurs, Maroc Telecom reste l’une de nos valeurs préférées dans l’optique d’un investissement prudent, compte tenu de son profil défensif et de son DY élevé de 6.5%, et ce malgré la revue à la baisse de nos dividendes estimés.

Février 2012

Cours et volumes Force relative IAM vs CFG25

AnalysteFayçal ALLOUCH

+212 522 488 361

[email protected]

SalesMohammed Essakalli

Bachir Tazi

Amira Mestari

Othman Benouhoud

+212 522 250 101

Cou

rs e

n D

H

Vol

umes

en

mD

H

80

90

100

110

120

08 -10 11-10 02-11 05-11 0 8-11 11-11 02-12120

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170

08-10 02-11 07-11 01-120

100

200

300

400

500

600

Résultats en mDH 2010 2011e var. consensus 2011 var.

Chiffre d'affaires 31 617 30 750 -2,7% 31 180 -1,4%

Revenus Maroc (brut) 28 176 27 109 -3,8%

Revenus Filiales (brut) 6 050 6 579 +8,7%

EBIT 14 327 12 475 -12,9% 12 739 -2,1%

EBIT Maroc 13 209 11 314 -14,3%

EBIT Filiales 1 118 1 161 +3,9%

RN consolidé 9 942 8 625 -13,2% 8 508 1,4%

RN part de groupe 9 532 8 181 -14,2%

* les données 2010 intègrent les retraitements sous IAS 8/IFRS

Source: Estimations CFG, Bloomberg

RIC: IAM.CS BB: IAM MC

RecommandationMaintien

Cours cible Maintien

Cours au 23-02-12

Rendement total attenduPotentiel d'appréciation du cours

Rendement de dividende 6,5%

Sentiment sur 9M-11 (négatif: - / neutre: 0 / positif : +)

Publication vs. Consensus -Surprise -Réaction du marché -Changement de nos prévisions -Changement dans la perception du secteur 0Nouvelles guidances du Management -Corporate governance 0

Informations boursièresCapitalisation (mDH)/(m$) / 14 547

Volume quotidien moyen (kDH)/(k$) 13 163 / 1 567

Nombre de titres (en milliers)

Flottant

Extrêmes 157 / 135

Performance 1m y-t-d y-o-yPerformance absolue 0,7% -7,3%

Performance relative au CFG 25 -1,9% 2,0%

Valorisation 2010 2011e 2012eEV/CA (x) 4,0 4,1 4,2

EV/EBITDA (x) 6,7 7,6 7,6

P/E (x) 12,8 14,9 14,9

P/B (x) 6,4 6,8 6,7

DY (%) 7,6% 6,5% 6,5%

ROE (%) 50,0% 45,6%

BPA (DH) 10,8 9,3 9,3

DPA (DH) 10,6 9,0 9,1

Conserver

122 194

144

139

9,8%3,3%

879 095

16%

45,0%

-8,6%

-1,6%

2

SOMMAIRE

UNE VALORISATION PAR BRANCHE ET PAR SOUS-SEGMENT, PLUS ADAPTEE AU SECTEUR DES TELECOMS P. 3

RESULTATS ET IMPLICATION DE NOTRE VALORISATION PAR SOMME DES PARTIES P. 5

MULTIPLES DE VALORISATION INDUITS POUR MAROC TELECOM P. 6

VALORISATION ET MULTIPLES DE VALORISATION INDUITS PAR ACTIVITE P. 7

PRINCIPALES STATISTIQUES ET INDICATEURS OPERATIONNELS PAR ACTIVITE P. 8

VALORISATION PAR SOMME DES PARTIES (144DH) P. 9

HYPOTHESES DE VALORISATION RETENUES P.10

QUELLE SCENARIOS DE « CREATION DE VALEUR » POUR LE GROUPE ? P.11

1ERE APPROCHE : SENSIBILITE DU TAUX DE CROISSANCE A LONG-TERME DES FCF P.12

2EME APPROCHE : SENSIBILITE DES DIVIDENDES RELATIFS A L’ANNEE 2011 P.13

3EME APPROCHE : SENSIBILITE DU ROCE ET CREATION/DESTRUCTION DE VALEUR POUR L’ACTIONNAIRE P.14 QUELLES FACTEURS POURRAIENT STIMULER LA CROISSANCE DES REVENUS AU DELA DE 2012 ? P.15 L’ACCROISSEMENT DE L’USAGE ET SURTOUT DE LA « DATA » POURRAIENT ENTRAINER SELON NOUS UNE HAUSSE DES REVENUS MOBILE DE 5% A 10% A LONG TERME P.16 POURQUOI CROIRE AU DEVELOPPEMENT DE LA « DATA » AU MAROC ? P.17 LE DEVELOPPEMENT DES « SMARTPHONES », ESSENTIEL A LA « DATA STRATEGY » P.20 QUEL NIVEAU DE RENTABILITE POUR LA « DATA » ? P.24 RISQUE / POTENTIEL P.26 MULTIPLES DE VALORISATION : UNE MEILLEURE APPROCHE PAR L’EV/EBITDA P.27 STATISTIQUES TELECOM ET RESULTATS TRIMESTRIELS DE MAROC TELECOM P.28 CHANGEMENT DE NOS PREVISIONS 2011-2012 P.29 INDICATEURS CLES P.30

Note – Recherche Actions – Février 2012

3

Une valorisation par branche et par sous-segment, plus adaptée au secteur des télécoms

En faisant abstraction d’éventuelles nouvelles opérations de croissance externe, nous pensons que la valorisation du groupe Maroc Telecom devrait progressivement se rapprocher de celle issue de notre méthode de valorisation par somme des parties. Les différentes méthodes d’évaluation appliquées par les investisseurs sur le marché (DCF, multiples d’EBITDA, FCF yield) ménent inéxorablement à différents niveaux de valorisations et à différentes opinions sur le titre. Méthode de calcul de notre cours cible de 144DH Nous introduisons notre valorisation par somme des parties, issue de l’actualisation des flux de trésorerie disponibles générés par chaque branche d’activité du groupe. Chaque branche est valorisée sur la base d’un FCF normalisé calculé sur la base d’un EBIT normatif et d’un taux de conversion de l’EBIT en FCF lissant dans le temps le poids des investissements engagés et des variations de BFR. Aucune décote n’est appliquée à l’issu de notre valorisation du fait de la cohérence globale des activités et de la prise en compte des spécificités de chaque branche dans l’évaluation de chacune d’elles.

Mobile Maroc (120.9DH/action) La valorisation par somme des parties montre le poids important du segment mobile au Maroc dans la valorisation totale du groupe (76.2%). Le segment mobile au Maroc a été valorisé sur la base d’un FCF normatif de 4 955mDH qui tient compte d’un EBIT normatif de 8 698mDH, i.e. marge d’EBIT de 46.5%, légèrement inférieure à celle enregistrée sur les 9M-11 et en ligne avec les objectifs du management à moyen terme. Nous tenons compte d’un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 85% et d’un beta de 105% du fait de la nature défensive de l’activité, du potentiel selon nous du mobile (usages faibles au Maroc, accroissement probable du taux de pénétration au delà du niveau actuel, croissance du parc postpayé et essor de la data). Notre valorisation tient compte d’un coût des fonds propres de 9.3% et d’un taux de croissance à l’infini de 2.80%. Finalement, notre valorisation atteint 106 286mDH, soit 120.9DH par action. Il en résulte des multiples EV/EBIT de 11.7x et un PE de 17.4x en 2011e. Fixe et Internet Maroc (20.0DH/action) Notre valorisation du segment tient compte d’un EBIT normatif de 1 931mDH en 2014, i.e. marge d’EBIT de 27.0%, proche de celle réalisée sur les 9M-11 alors que l’activité fixe et Internet demeure sous pression en 2011 (malgré la stabilisation du parc fixe et l’accroissement des abonnés Internet, les revenus reculent de –12.1% au terme des 9M-11). Notre FCF normatif du segment tient aussi compte d’un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 85% et atteint 1 099mDH. Nous valorisons le segment à 17 555mDH, soit 20.0DH par action. Il en résulte des multiples EV/EBIT de 8.0x et un PE de 11.9x en 2011e, légèrement au dessus des comparables internationaux opérant uniquement sur le segment fixe et Internet. Sotelma (8.6DH/action) Notre flux normatif est calculé sur la base d’un EBITDA de 1 723mDH, i.e. marge d’EBITDA de 49.2%, et un EBIT de 1 028mDH, i.e. marge d’EBIT de 29.3%. Bien que Sotelma enregistre la meilleure performance opérationnelle parmi l’ensemble des filiales du groupe grâce à son bon positionnement et à la qualité du marché malien (2 opérateurs seulement pour une population de 14 millions d’habitants), nous ne pensons pas que les marges puissent dépasser le seuil estimé compte tenu de la concurrence intense avec Orange Mali et de la possibilité de l’arrivée d’un 3éme entrant sur le segment mobile. Notre valorisation atteint 7 520mDH, soit 8.6DH par action sur la base d’un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 75% intégrant ainsi nos prévisions de maintien des investissements à un niveau élevé, d’un coût des fonds propres de 13.8% tenant compte d’un beta de 135% (incl. prime risque pays) et d’un taux sans risque de 7.0%. Il en résulte des multiples EV/EBITDA de 7.4x (équivalent à celui du groupe en 2010), EV/EBIT de 14.6x et un PE de 21.8x en 2011e. Mauritel (3.9DH/action) Nous valorisons Mauritel à 3 419mDH, soit 3.9DH par action, sur la base d’un FCF normatif qui tient compte d’une marge d’EBIT normative de 24.8% et d’un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 75%. Notre coût des fonds propres atteint 13.5% (vs. 9.4% pour le Maroc) du fait d’un facteur de risque pays plus important, d’une activité fortement dépendante de l’évolution du taux d’inflation (7.2% prévu en 2011) et d’un taux sans risque de 6.0%. En termes de croissance, nous retenons un taux de croissance à l’infini de 3.30% vs. TCAM FCF 2005-2010 de 6.6%.


4

Onatel (4.1DH/action) Malgré l’impact d’une forte concurrence en 2011 de la part de Bharti Airtel, qui aura réduit la profitabilité de l’opérateur et détruit de la valeur pour le groupe, Onatel demeure la filiale qui présente le plus gros potentiel de développement derrière Sotelma. Par ailleurs, le management semble confiant quant à la fin de la baisse des prix et au retour à une position d’équilibre entre les 3 opérateurs sur le segment mobile. Nous tenons compte dans notre valorisation d’un FCF normatif de 313mDH, soit un EBITDA de 906mDH (marge d’EBITDA de 39.2%), un EBIT de 622mDH en 2013 (marge d’EBIT de 26.9%), et un taux de conversion de l’EBIT (après impôt) en FCF de 75%. Notre valorisation atteint 3 587mDH, soit 4.1DH par action compte tenu d’un coût des fonds propres de 13.8% et d’un taux de croissance à l’infini de 3.4%. Il en résulte des multiples EV/EBIT de 12.5x et un PE de 18.7x en 2011e, proches de ceux de Sotelma. Gabon Télécom (1.3DH/action) Le marché des télécoms gabonais a toutes les caractéristiques d’un marché mature : taux de pénétration de 150%, 4 opérateurs actifs sur le segment mobile, population réduite de 1.5 millions d’habitant qui ne croît qu’à un rythme de 2.28% par an. Par ailleurs, notons que l’appel d’offres de l’Etat pour l’octroi de licences 3G ne semble pour le moment mobiliser aucun des opérateurs mobile, ce qui freinerait selon nous le potentiel de croissance de la data et des services à forte valeur ajoutée. Dans ce contexte, nous pensons que des marges d’EBITDA de 35.0% et d’EBIT de 14.3% seraient des marges normatives pour Gabon Télécom. En tenant compte d’un beta de 125% (coût des fonds propres de 13.4%) et d’un taux de croissance à l’infini de 3.4%, notre valorisation de l’opérateur atteint 1 142mDH, soit 1.3DH par action. Il en résulte des multiples EV/EBIT de 24.3x et un PE de 36.3x en 2011e, supérieurs à la moyenne des comparables de la région du fait de la contre-performance opérationnelle et du niveau élevé de DAP en 2011. Autres participations (0.1DH/action) Nous valorisons les participations de Maroc Telecom dans Casanet et dans Médi1Sat à 24mDH, soit 0.1DH par action, respectivement sur la base d’un multiple de résultat d’exploitation (11mDH en 2010), et du prix de souscription à l’augmentation de capital de 2008. Dette nette (-5.5DH/action) La dette nette retenue correspond à notre prévision de dette nette sur l’année 2011, et représente 27% des fonds propres de l’année et 29% de l’EBITDA attendu. Rappelons que notre dette nette est le résultat de l’addition de la dette nette réalisée en 2010 et de la variation de trésorerie estimée en 2011. Intérêts minoritaires (-9.4DH/action) Nous déduisons de notre valorisation la valeur des intérêts minoritaires des quatre filiales africaines. Actif financier résiduel (0.1DH/action) Le montant des actifs financiers non courants détenus par le groupe à fin 2010 atteint 444mDH.


5

Résultats et implication de notre valorisation par somme des parties

Notre valorisation par somme des parties exclut tout élément exceptionnel pouvant créer ou détruire de la valeur pour le groupe comme l’impact d’une opération de croissance externe ou d’une augmentation de participation dans le capital d’une des filiales africaines.

Valorisation de Maroc Telecom (en DH par action) Sources: CFG recherche

Notre valorisation par somme des parties présente un potentiel de 3.3% par rapport au niveau de cours actuel. Notons que la valeur traitait durant l’année 2011 avec une surcote moyenne de 3.3% par rapport à notre valorisation.

Prime (+) / décote (-) offerte par notre valorisati on par somme des parties depuis le 01/01/2011

Sources: CFG recherche


120,9

143,8

+1,3+4,1+3,9+8,6

+20,0

-9,4-5,5

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

MobileMaroc

Fixe &InternetMaroc

Sotelma Mauritel Onatel Libertis Dette nette Minor. Valeur desfonds

propres

-20,0%

-15,0%

-10,0%

-5,0%

0,0%

5,0%

10,0%

01-11 03-11 05-11 07-11 09-11 11-11 01-12

Upside

6

Multiples de valorisation induits pour Maroc Telecom

Nous présentons ci-dessous les catalyseurs de notre valorisation ainsi que les multiples induits en 2011 et 2012.

Multiples induits par notre valorisation vs. valorisation de marché Sources: Estimations CFG recherche, Bloomberg

La baisse entamée par la valeur depuis la fin du S1-11 améliore les rendements attendus et baisse légèrement les multiples de valorisation, cependant à un niveau toujours supérieur à celui des comparables de la région.

Evolution des multiples de valorisation et des rendements depuis 3 et 12 mois Sources: Estimations CFG recherche

Même avec l’arrivée d’un nouvel entrant (probablement MVNO), un fort potentiel réside toujours au Maroc, particulièrement à travers le développement de l’usage et la croissance du taux de pénétration. Marge d’EBITDA mobile 11e vs. Taux de pénétration mobile au T3-11 ARPU (DH) vs. Usage (min) au T3-11

Sources: Matrice BOFA T3-11, estimations CFG recherche Sources: Matrice BOFA T3-11, estimations CFG recherche


0

50

100

150

200

250

300

350

0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

Usage (min)

ARPU (DH)

Maroc Telecom

Égypte

Turquie

Afrique du Sud

Algérie

Nigeria

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70%

Taux de pénétration

EBITDA margin

Maroc TelecomÉgypte

Turquie

Afrique du Sud

Algérie

Nigeria

Marchés avec 3 opérateurs mobile

Principaux indicateurs de valorisation IAM @ TP 144 IAM cours actuel Consensus Telco MENA

Revenus (TCAM 11e-14e) 0,9% 0,9% 3,4%

EBITDA (TCAM 11e-14e) 2,3% 2,3% 4,2%

Résultat net (11e-14e CAGR) 0,0% 0,0% 4,4%

EV/EBITDA 2011e 7,9x 7,6x 5,5x

EV/EBITDA 2012e 7,9x 7,6x 5,4x

PE 2011e 15,5x 14,9x 12,3x

PE 2012e 15,5x 14,9x 10,8x

FCF yield 2011e 4,9% 5,0% 9,3%

FCF yield 2012e 4,8% 5,0% 10,2%

Dividend yield 2011e 6,3% 6,5% 9,6%

Dividend yield 2012e 6,3% 6,5% 10,2%

Capex / Sales 11e 21,3% 21,3% 15,4%

Capex / Sales 12e 21,2% 21,2% 14,1%

Dette nette/EBITDA 2011e 0,3 0,3 0,3

Dette nette/EBITDA 2012e 0,3 0,3 0,2

2011 2012

3 mois 12 mois 3 mois 12 mois

PE 14,9x 14,9x 0,1x -1,5x 0,1x -1,5x

EV/EBITDA 7,6x 7,6x 0,0x -0,7x 0,0x -0,8x

P/B 6,8x 6,7x 0,0x -0,7x 0,0x -0,7x

D/Y 6,5% 6,5% 0,0% 0,6% 0,0% 0,6%

CF/Y 10,4% 10,2% 0,0% 1,0% 0,0% 0,9%

Delta des multiples 2012Delta des multiples 2011

7

Valorisation et multiples de valorisation induits par activité

Sources: Estimations CFG recherche Le chiffre d’affaires est représenté par les revenus bruts par activité


Mobile Maroc mDH 106 286

2009 2010 2011 2012 2013 2014

CA 18 866 19 670 19 277 19 112 18 827 18 705 FCF normatif 4 955YoY change 1,8% 4,3% -2,0% -0,9% -1,5% -0,6% Cost of equity 9,3%EBIT 9 708 10 037 9 121 8 794 8 663 8 701 Croissance LT 2,8%EBIT margin 51,5% 51,0% 47,3% 46,0% 46,0% 46,5%

x CA 5,6x 5,4x 5,5x 5,6x 5,6x 5,7x

x EBIT 10,9x 10,6x 11,7x 12,1x 12,3x 12,2x Marge EBIT soutenable 46,5%PER 16,3x 15,8x 17,4x 18,0x 18,3x 18,2x

Fixe & Internet Maroc mDH 17 555

2009 2010 2011 2012 2013 2014

CA 9 312 8 506 7 833 7 512 7 295 7 150 FCF normatif 1 099YoY change -3,8% -8,7% -7,9% -4,1% -2,9% -2,0% Cost of equity 10,4%EBIT 3 371 3 173 2 193 2 103 2 043 1 931 Croissance LT 2,4%EBIT margin 36,2% 37,3% 28,0% 28,0% 28,0% 27,0%

x CA 1,9x 2,1x 2,2x 2,3x 2,4x 2,5x

x EBIT 5,2x 5,5x 8,0x 8,3x 8,6x 9,1x Marge EBIT soutenable 27,0%PER 7,8x 8,3x 11,9x 12,5x 12,8x 13,6x

Sotelma mDH 7 520

2009 2010 2011 2012 2013 2014

CA 559 1 574 2 441 2 674 3 082 3 506

YoY change 182% 55% 10% 15% 14%

EBITDA 234 616 1 110 1 264 1 470 1 723 FCF normatif 516EBITDA margin 41,9% 39,1% 45,5% 47,3% 47,7% 49,2% Cost of equity 13,8%EBIT 63 239 568 706 858 1 028 Croissance LT 5,0%EBIT margin 11,3% 15,2% 23,3% 26,4% 27,8% 29,3%

x CA 13,5x 4,8x 3,1x 2,8x 2,4x 2,1x

x EBITDA 32,1x 12,2x 6,8x 6,0x 5,1x 4,4x Marge EBITDA soutenable 49,2%x EBIT 119,2x 31,5x 13,2x 10,7x 8,8x 7,3x Marge EBIT soutenable 29,3%PER 177,9x 47,0x 19,8x 15,9x 13,1x 10,9x

Mauritel mDH 3 419

2009 2010 2011 2012 2013 2014

CA 1 197 1 225 1 254 1 369 1 502 1 598

YoY change 2% 2% 9% 10% 6%

EBITDA 548 577 516 553 593 618 FCF normatif 187EBITDA margin 45,8% 47,1% 41,2% 40,4% 39,5% 38,7% Cost of equity 13,5%EBIT 355 367 313 342 373 395 Croissance LT 3,3%EBIT margin 29,7% 29,9% 25,0% 25,0% 24,8% 24,7%

x CA 2,9x 2,8x 2,7x 2,5x 2,3x 2,1x


Onatel mDH 3 587

2009 2010 2011 2012 2013 2014

CA 1 932 2 075 1 957 2 114 2 310 2 564

YoY change 7% -6% 8% 9% 11%

EBITDA 758 775 697 790 906 1 054 FCF normatif 313EBITDA margin 39,2% 37,4% 35,6% 37,4% 39,2% 41,1% Cost of equity 13,8%EBIT 322 353 287 462 622 747 Croissance LT 3,4%EBIT margin 16,7% 17,0% 14,7% 21,9% 26,9% 29,1%

x CA 1,9x 1,7x 1,8x 1,7x 1,6x 1,4x


Gabon Télécom mDH 1 142

2009 2010 2011 2012 2013 2014

CA 1 303 1 147 1 096 1 030 1 159 1 294

YoY change -12% -4% -6% 13% 12%

EBITDA 476 429 385 364 405 460 FCF normatif 83EBITDA margin 36,5% 37,4% 35,1% 35,4% 35,0% 35,6% Cost of equity 13,4%EBIT 214 169 47 131 166 190 Croissance LT 3,4%EBIT margin 16,4% 14,8% 4,3% 12,8% 14,3% 14,7%

x CA 0,9x 1,0x 1,0x 1,1x 1,0x 0,9x


8

Principales statistiques et indicateurs opérationnels par activité

Evolution du taux de croissance du PIB (%) Evolution du taux d’inflation (%)

Sources: World DataBank, estimations FMI Sources: World DataBank, estimations FMI

PE 2011e vs. Beta EV/EBIT 2011 vs. Taux de conversion d’EBIT en FCF

Sources: Estimations CFG recherche Sources: Estimations CFG recherche

Taux de croissance des revenus par pays au terme des 9M-11 Taux de croissance de l’EBIT par pays au terme des 9M-11

Sources: Maroc Telecom, CFG recherche Sources: Maroc Telecom, CFG recherche

Evolution trimestrielle des revenus Maroc vs. filiales (en mDH) Evolution trimestrielle de l’EBIT Maroc vs. filiales africaines (en mDH)

Sources: Maroc Telecom, CFG recherche Sources: Maroc Telecom, CFG recherche


-10,0

-5,0

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e

Burkina Faso Mali Mauritanie Maroc Gabon

-4,0

-2,0

0,0

2,0

4,0

6,0

8,0

10,0

12,0

14,0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e


80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

150%

160%

10,0x 15,0x 20,0x 25,0x 30,0x 35,0x 40,0xPE 2011e

Beta

Mauritel

OnatelSotelma

Gabon Telecom

Fixe et Internet Maroc Mobile Maroc

Maroc Telecom

60%

65%

70%

75%

80%

85%

90%

0,0x 5,0x 10,0x 15,0x 20,0x 25,0x 30,0x

EV/EBIT 2011e

Conversion rate

Fixe et Internet Maroc

Mobile Maroc

Maroc Telecom

Gabon Telecom

Sotelma

OnatelMauritel

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

8 000

9 000

T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 T4-11e

Chif fre d'af faires Maroc Chiff re d'af faires filiales

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000

4 500

T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 T4-11e

EBIT Maroc EBIT f iliales

+1,9%

+6,9%

-8,9%

+6,8%

>99%

-3,4%

+35,9%

-3,9%-5,2%

+0,1%

-+20,0%

-+10,0%

+0,0%

+10,0%

+20,0%

+30,0%

+40,0%

+50,0%

Maroc Mauritanie Gabon Burkina Faso Mali

9M-10 9M-11

+0,9%

-19,5%

+48,8%

-4,7%

ns

-10,6% -16,2%

-52,9%-48,6%

>99%

-+70,0%

-+50,0%

-+30,0%

-+10,0%

+10,0%

+30,0%

+50,0%

Maroc Mauritanie Gabon Burkina Faso Mali

9M-10 9M-11

9

Valorisation par somme des parties

Nous présentons ci-dessous le résumé de notre valorisation par somme des parties.

Valorisation de Maroc Telecom (EV en mDH, données par action en DH) Sources: Estimations CFG recherche

L’évaluation par somme des parties nous permet d’apprécier la valorisation de chaque filiale du groupe. L’activité mobile au Maroc enregistre désormais une faible croissance de ses revenus du fait de la montée en puissance de la concurrence, du durcissement du cadre réglementaire et de l’accroissement du taux de pénétration au delà du seuil de 100%. Le segment demeure néanmoins profitable et le plus gros contributeur aux résultats du groupe. Les marges d’EBITDA et d’EBIT avoisineraient respectivement 55% et 47% en 2011, tandis que la génération de free cash flow devrait demeurer forte et soutenable (plus de 70% des FCF de 2011). Les dépenses d’investissement au Maroc devraient selon nous se réduire ; Maroc Telecom bénéficie d’une infrastructure de qualité et d’un large réseau de couverture, loin devant ses deux concurrents. Le potentiel et le bon niveau de profitabilité du segment mobile justifient, en partie, la prime accordée par rapport à ses comparables de la zone MENA.

L’essor du mobile semble toujours cannibaliser l’activité fixe et Internet au Maroc. Malgré la stabilisation du parc d’abonnés fixe, le segment afficherait un fort recul de ses revenus et une baisse de sa profitabilité (recul des marges de 7 points en 2011). Le multiple EV/EBIT de l’activité atteindrait selon nous 8.0x en 2011e, supérieur à la moyenne des comparables opérant uniquement sur le segment fixe et Internet. Le leadership sur le segment Internet, et l’essor du haut débit et surtout de la 3G depuis 2 ans, justifient, en partie, la prime accordée.

Les filiales africaines affichent des multiples EV/EBIT en ligne voire légèrement en deçà de ceux d’opérateurs télécoms sur le continent. Le niveau de valorisation de l’ensemble des filiales traduit le potentiel lié à l’accroissement de leurs activités respectives et de leur contribution croissante aux résultats du groupe. Malgré le recul des dépenses d’investissement des filiales au premier semestre (788mDH au S1-11 vs. 1 091mDH au S1-10) nous estimons que celles ci devraient croître d’une manière significative à court-moyen terme. Cela impacterait selon nous la progression des free cash flow issus des filiales de même que leur niveau d’endettement à court-moyen terme.


Distribution des activités et valorisation

par segment EV % EV EBIT11e EV/EBIT11e % Contrôle Methodologie par action

Mobile Maroc 106 286 76% 9 121 11,7x 100% DCF 120,9 DH

Fixe & Internet Maroc 17 555 13% 2 193 8,0x 100% DCF 20,0 DH

Sotelma 7 520 5% 514 14,6x 51% DCF 8,6 DH

Mauritel 3 419 2% 313 10,9x 41% DCF 3,9 DH

Onatel 3 587 3% 287 12,5x 51% DCF 4,1 DH

Gabon Telecom 1 142 1% 47 24,3x 51% DCF 1,3 DH

Other 24 Multiples 0,0 DH

EV 139 534 158,7 DH

Dette nette -4 816 -5,5 DH

Intérêts minoritaires -8 305 -9,4 DH

Actif résiduel 444 0,0 DH

Valeur des fonds propres 126 857 143,8 DH

10

Hypothèses de valorisation retenues

Nous présentons ci-dessous les principales hypothèses retenues pour notre valorisation par somme des parties ainsi que celles relatives à la croissance démographique et économique par pays.

Hypothèses de valorisation par activité Sources: Estimations CFG recherche

Ke : coût des fonds propres Rf : taux sans risque

Taux de croissance de la population par pays en 2010-2011 (%) PIB par habitant et par pays en 2010-2011 (en US$)

Sources: World DataBank Sources: World DataBank

L’évaluation par somme des parties, sur la base d’un FCF normalisé, présente selon nous des avantages certains (en termes d’approche et en termes de finesse d’analyse), néanmoins plusieurs limites peuvent être relevées.

Avantages du modèle :

� L’approche permet d’intégrer les profils spécifiques de chaque branche d’activité en termes de « value drivers » : croissance, risque, génération de cash flow ;

� L’acquisition d’un opérateur ou le lancement d’une nouvelle activité peut être valorisé de manière indépendante et son impact sur la valorisation du groupe peut être mesuré plus facilement ;

� L’approche permet d’intégrer plus finement les effets d’une cyclicité de l’activité ou de la politique d’investissement relatives à une branche d’activité ;

� Les multiples induits par la valorisation de chaque activité (xRevenus, xEBITDA, xEBIT, PE) peuvent être comparés à la moyenne du secteur, à celle de comparables de la région ou aux multiples induits par des transactions récentes ;

� L’approche par somme des parties est retenue pour l’évaluation du secteur des services aux collectivités, similaire à celui des télécoms car présentant des caractéristiques et un « business model » comparables.

Limites du modèle :

� Non prise en compte d’éléments exceptionnels pouvant affecter la valorisation d’une des activités ; � L’approche est probablement statique pour des activités générant des revenus volatiles ou fortement saisonniers ; � Les multiples utilisés comme benchmarks ou à titre comparatif ne reflètent pas nécessairement la valeur intrinsèque recherchée ; � L’approche ne tient pas compte totalement des avantages/inconvénients d’être associée à un groupe ; � Les multiples PE induits peuvent être non significatifs erronés quand l’activité est déficitaire ou engagée dans un cycle de développement différent de ceux de ses comparables.


3,0% 3,0%

2,4%

1,0%

1,9%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%


1 247 1 0571 930

4 668

14 926

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

16 000


Activité Ke Rf beta Croissance LT Conv. FCF

Mobile Maroc 9,3% 4,2% 105,0% 2,8% 85,0%

Fixe & Internet Maroc 10,4% 4,2% 105,0% 2,4% 85,0%

Sotelma 13,8% 7,0% 135,0% 5,0% 75,0%

Mauritel 13,5% 6,0% 150,0% 3,3% 75,0%

Onatel 13,8% 7,0% 135,0% 3,4% 75,0%

Gabon Télécom 13,4% 7,2% 125,0% 3,4% 75,0%

Autres

Marge d'EBIT soutenable

46,5%

27,0%

27,8%

24,8%

26,9%

14,3%

11

Quelle scénarios de « création de valeur » pour le groupe ?

Le maintien d’une importante politique d’investissement (ratio capex/revenus de 19% en moyenne sur 2005-2010) aura permis au groupe de maintenir un niveau élevé de profitabilité sur les dernières années (marge d’EBITDA moyenne de 59% sur 2005-2010). Nous pensons que l’effort d’investissement du groupe devrait se poursuivre, porté par la poursuite des investissements au Maroc et par l’accroissement de ceux entrepris en Afrique Sub-Saharienne. Sur la base d’une profitabilité élevée (marge d’EBITDA de 54.4%, marge d’EBIT de 40.6%) et d’un ratio capex/revenus de 21% (investissements de l’ordre de 6.6MrdDH), notre FCF 11e atteindrait 6.3MrdDH, soit une baisse de –28% d’année en année suite au repli de la profitabilité sur l’année (impact de la politique promotionnelle et asymétrie des tarifs d’interconnexion) et à la poursuite des investissements.

Sensibilité des FCF 2011e aux variations du ratio Capex/CA et à celles du cours Sources: Estimations CFG recherche

144DH par action est notre scénario central

Nous pensons que le maintien d’un niveau élevé d’investissement est inhérent à l’activité de l’opérateur historique. L’élargissement de la couverture réseau, la hausse de la capacité des réseaux existants et le déploiement progressif des réseaux 3G sont nécessaires au maintien d’une productivité élevée (qualité de service pour fidéliser la clientèle existante et déploiement géographique pour atteindre de nouveaux abonnés).

Selon nous, l’enjeu pour Maroc Telecom est de trouver le juste équilibre entre génération de free cash flow (investissements moindres) et financement de la croissance (atteindre de nouveaux marchés ou une nouvelle clientèle telle celle pour la « data » ). Sur les dernières années, le maintien d’un niveau élevé de profitabilité a permis au groupe de favoriser simultanément la génération de free cash flow et le financement de la croissance. Le recul substantiel des marges en 2011 pourrait selon nous perturber cet équilibre et pousser le management à accroître, le cas échéant, son endettement afin de financer la poursuite des investissements ou le maintien de la politique historique de distribution de dividendes (pay-out de 100% en moyenne sur 2005-2010).

Un recul important de la profitabilité en 2011 ou le maintien des marges sous pression au delà de 2011, du fait d’un éventuel prolongement d’un environnement concurrentiel intense, entraînerait selon nous :

� Une baisse du taux de croissance des FCF ; � Une hausse plausible de l’endettement ou un recul des dividendes ; � Un renchérissement de la valeur (impact négatif sur le PE) ; � Une destruction de la valeur intrinsèque (EVA). Nous présentons la sensibilité de chacun de ces facteurs comme suit :

� 1ére approche : Sensibilité du taux de croissance des FCF à long-terme ; � 2éme approche : Sensibilité des dividendes distribués en 2011 ; � 3éme approche : Sensibilité du ROCE et création/destruction de valeur pour l’actionnaire.


Capex/CA

6 334 17% 19% 21% 23% 25%

160 9 039 8 424 7 809 7 194 6 579

158 8 855 8 240 7 625 7 010 6 395

156 8 671 8 056 7 441 6 826 6 211

154 8 486 7 871 7 256 6 641 6 026

152 8 302 7 687 7 072 6 457 5 842

150 8 117 7 502 6 887 6 272 5 657

148 7 933 7 318 6 703 6 088 5 473

146 7 748 7 133 6 518 5 903 5 288

Target Price 144 7 564 6 949 6 334 5 719 5 104

142 7 380 6 765 6 150 5 535 4 920

140 7 195 6 580 5 965 5 350 4 735

138 7 011 6 396 5 781 5 166 4 551

136 6 826 6 211 5 596 4 981 4 366

134 6 642 6 027 5 412 4 797 4 182

132 6 457 5 842 5 227 4 612 3 997

130 6 273 5 658 5 043 4 428 3 813

12

Première approche : Sensibilité du taux de croissance à long-terme des FCF

Le taux de croissance à long-terme des FCF induit par le niveau de cours actuel atteint 3.5%, tandis que celui induit par notre objectif de cours atteint 3.6%.

Croissance à long-terme des FCF induite par une variation du cours Sources: Estimations CFG recherche

Notre prévision de taux de conversion d’EBIT (après impôt) en FCF sur un horizon long-termiste est de 70-75%. Notre prévision induit une croissance des FCF entre 3.4% et 3.7%. Notre calcul de sensibilité confirme le besoin de maintenir un taux de conversion de 70 à 75% pour dégager une croissance autour de 3.6% ; croissance précédemment réalisée par le passé.

Taux de croissance à long-terme des FCF induite par le taux de conversion d’EBIT (après impôt) en FCF Sources: Estimations CFG recherche


Cours PE implicite xEBIT implicite EBIT/FCF xFCF implicite FCF yield Cost of equity WACC Crss implicite

160 17,2 11,7 49,4% 23,6 4,4% 8,7% 8,5% 4,1%

158 17,0 11,5 49,4% 23,3 4,4% 8,7% 8,5% 4,1%

156 16,8 11,4 49,4% 23,0 4,5% 8,7% 8,5% 4,0%

154 16,5 11,2 49,4% 22,7 4,6% 8,7% 8,5% 4,0%

152 16,3 11,1 49,4% 22,5 4,6% 8,7% 8,5% 3,9%

150 16,1 11,0 49,4% 22,2 4,7% 8,7% 8,5% 3,8%

148 15,9 10,8 49,4% 21,9 4,7% 8,7% 8,5% 3,8%

146 15,7 10,7 49,4% 21,6 4,8% 8,7% 8,5% 3,7%

144 15,5 10,5 49,4% 21,3 4,9% 8,7% 8,5% 3,6%

142 15,3 10,4 49,4% 21,0 4,9% 8,7% 8,5% 3,6%

140 15,0 10,3 49,4% 20,7 5,0% 8,7% 8,5% 3,5%

138 14,8 10,1 49,4% 20,5 5,1% 8,7% 8,5% 3,4%

136 14,6 10,0 49,4% 20,2 5,2% 8,7% 8,5% 3,3%

134 14,4 9,8 49,4% 19,9 5,2% 8,7% 8,5% 3,3%

132 14,2 9,7 49,4% 19,6 5,3% 8,7% 8,5% 3,2%

130 14,0 9,5 49,4% 19,3 5,4% 8,7% 8,5% 3,1%

Conv. FCF PE implicite xEBIT implicite FCF implicite WACC Crss implicite

100% 15,5 10,5 8 611 8,5% 1,7%

95% 15,5 10,5 8 181 8,5% 2,0%

90% 15,5 10,5 7 750 8,5% 2,4%

85% 15,5 10,5 7 320 8,5% 2,7%

80% 15,5 10,5 6 889 8,5% 3,1%

75% 15,5 10,5 6 459 8,5% 3,4%

70% 15,5 10,5 6 028 8,5% 3,7%

65% 15,5 10,5 5 597 8,5% 4,1%

60% 15,5 10,5 5 167 8,5% 4,4%

55% 15,5 10,5 4 736 8,5% 4,8%

50% 15,5 10,5 4 306 8,5% 5,1%

6,8%

6,5%

FCF yield implicite

5,8%

5,4%

5,1%

6,1%

3,4%

4,8%

4,4%

4,1%

3,7%

13

Deuxième approche : Sensibilité des dividendes relatifs à l’année 2011

Dans le cas d’un maintien du taux de distribution des dividendes de 100% (sur la base du résultat distribuable ajusté des actions en autocontrôle), le dividende de l’année 2011 devrait afficher une baisse identique à celle des bénéfices. Nous prévoyons un dividende par action de 9.04DH vs. bénéfice par action de 9.33DH. Notons que chaque baisse de 100 points de base des bénéfices 2011 entraîne une baisse de –0.11DH du dividende par action sous l’hypothèse d’un taux de distribution de dividendes stable. Nous présentons ci-dessous notre calcul de sensibilité du dividende relatif à l’année 2011.

Sensibilité du dividende par action 2011 à des variations du résultat net part de groupe et du taux de distribution de dividendes de 2011 Sources: Estimations CFG recherche

Sur la base d’un cours de 144DH, le recul de la profitabilité sur l’année 2011 aura entraîné une hausse du multiple PE de +1.4x (PE 2011 de 15.4x vs. PE 2010 de 14.0x sur la base d’un CMPA 2010 de 152DH). Notons que chaque baisse de 100 points de base des bénéfices 2011 entraîne une hausse du multiples PE 2011e de +0.2x.

Sensibilité du PE 2011e à des variations du cours et du résultat net part de groupe 2011 Sources: Estimations CFG recherche


var. RNPG 10/11

9,04 -8,0% -10,0% -12,0% -14,0% -16,0%

89,8% 8,97 8,77 8,58 8,38 8,19

90,8% 9,07 8,87 8,67 8,48 8,28

91,8% 9,17 8,97 8,77 8,57 8,37

92,8% 9,27 9,06 8,86 8,66 8,46

93,8% 9,37 9,16 8,96 8,76 8,55

94,8% 9,47 9,26 9,05 8,85 8,64

95,8% 9,57 9,36 9,15 8,94 8,73

Pay-out 96,8% 9,67 9,46 9,25 9,04 8,82

97,8% 9,77 9,55 9,34 9,13 8,92

98,8% 9,87 9,65 9,44 9,22 9,01

99,8% 9,96 9,75 9,53 9,31 9,10

100,8% 10,06 9,85 9,63 9,41 9,19

101,8% 10,16 9,94 9,72 9,50 9,28

102,8% 10,26 10,04 9,82 9,59 9,37

103,8% 10,36 10,14 9,91 9,69 9,46

104,8% 10,46 10,24 10,01 9,78 9,55

var. RNPG 10/11

15,4 -8,0% -10,0% -12,0% -14,0% -16,0%

160 16,0 16,4 16,8 17,1 17,6

158 15,8 16,2 16,6 16,9 17,3

156 15,6 16,0 16,3 16,7 17,1

154 15,4 15,8 16,1 16,5 16,9

152 15,2 15,6 15,9 16,3 16,7

150 15,0 15,4 15,7 16,1 16,5

148 14,8 15,2 15,5 15,9 16,2

146 14,6 15,0 15,3 15,6 16,0

Cours 144 14,4 14,7 15,1 15,4 15,8

142 14,2 14,5 14,9 15,2 15,6

140 14,0 14,3 14,7 15,0 15,4

138 13,8 14,1 14,5 14,8 15,1

136 13,6 13,9 14,2 14,6 14,9

134 13,4 13,7 14,0 14,4 14,7

132 13,2 13,5 13,8 14,1 14,5

130 13,0 13,3 13,6 13,9 14,3

14

Troisième approche : Scénarios de création ou destruction de valeur intrinsèque (EVA)

Le niveau élevé de profitabilité enregistré sur les dernières années a permis à Maroc Telecom de maintenir un ROCE (calculé comme EBIT - impôt / capitaux investis) de 43% en moyenne sur la période 2005-2010. En 2011, nous prévoyons un ROCE de 35% affecté par le recul du résultat opérationnel et la hausse du niveau d’endettement net à 28%. Nous présentons ci-dessous notre calcul de sensibilité.

Sensibilité du ROCE 2011 à des variations de l’EBIT et du taux d’endettement net en 2011 Sources: Estimations CFG recherche

Le repli de la marge opérationnelle sur l’année et la hausse probable du niveau d’endettement (financement d’une distribution plus importante de dividendes ou maintien d’un niveau élevé d’investissement malgré le recul des cash flow) devrait selon nous détruire de la valeur pour l’actionnaire. Nos scénarios de sensibilité illustrent une destruction de valeur intrinsèque de 95mDH pour chaque baisse de 100 points de base de l’EBIT en 2011, tandis qu’une hausse de 100 points de base du niveau d’endettement net induit une baisse de la valeur intrinsèque de 15mDH.

Sensibilité de l’EVA 2011 à des variations de l’EBIT et du taux d’endettement net en 2011 Sources: Estimations CFG recherche


var. EBIT 10/11

35% -8,2% -10,2% -12,2% -14,2% -16,2%

20% 40,3% 39,4% 38,5% 37,6% 36,8%

21% 39,9% 39,1% 38,2% 37,3% 36,5%

22% 39,6% 38,7% 37,9% 37,0% 36,2%

23% 39,3% 38,4% 37,6% 36,7% 35,9%

24% 39,0% 38,1% 37,3% 36,4% 35,6%

25% 38,7% 37,8% 37,0% 36,1% 35,3%

26% 38,4% 37,5% 36,7% 35,8% 35,0%

Gearing 27% 38,1% 37,2% 36,4% 35,6% 34,7%

28% 37,8% 36,9% 36,1% 35,3% 34,5%

29% 37,5% 36,6% 35,8% 35,0% 34,2%

30% 37,2% 36,4% 35,6% 34,7% 33,9%

31% 36,9% 36,1% 35,3% 34,5% 33,7%

32% 36,6% 35,8% 35,0% 34,2% 33,4%

33% 36,3% 35,5% 34,8% 34,0% 33,2%

34% 36,1% 35,3% 34,5% 33,7% 32,9%

35% 35,8% 35,0% 34,2% 33,5% 32,7%

var. EBIT 10/11

-8,2% -10,2% -12,2% -14,2% -16,2%

20% 6 875 6 686 6 496 6 307 6 118

21% 6 860 6 670 6 481 6 292 6 103

22% 6 845 6 655 6 466 6 277 6 088

23% 6 829 6 640 6 451 6 262 6 073

24% 6 814 6 625 6 436 6 247 6 057

25% 6 799 6 610 6 421 6 232 6 042

26% 6 784 6 595 6 406 6 217 6 027

Gearing 27% 6 769 6 580 6 391 6 201 6 012

28% 6 754 6 565 6 376 6 186 5 997

29% 6 739 6 550 6 360 6 171 5 982

30% 6 724 6 535 6 345 6 156 5 967

31% 6 709 6 519 6 330 6 141 5 952

32% 6 694 6 504 6 315 6 126 5 937

33% 6 678 6 489 6 300 6 111 5 922

34% 6 663 6 474 6 285 6 096 5 906

35% 6 648 6 459 6 270 6 081 5 891

15

Quelles facteurs pourraient stimuler la croissance des revenus au delà de 2012 ?

Malgré le recul attendu des revenus sur la période 2011-2012, impacté par un cadre réglementaire et compétitif globalement défavorable, un potentiel de croissance subsiste pour le mobile, surtout au Maroc (les revenus mobile représentent 75% des revenus du groupe, 62% pour les revenus mobile au Maroc). Les revenus du segment pourraient croître davantage sous l’effet d’un développement conjugué de l’usage et du trafic de données sur mobile dit « data ». Même si un développement important de ces derniers n’est pas totalement visible actuellement, nous anticipons une forte croissance dans les trimestres à venir, tirée par 1) la baisse progressive de l’ARPM1 2) la baisse des prix des équipements et terminaux téléphoniques 3) le lancement de « smartphones » et PC à prix réduits 4) le développement des réseaux 3G 5) l’accroissement de l’usage de la data à travers l’utilisation d‘applications mobile, de moteurs de recherche et de solutions mobiles tel le « mobile banking ». Le développement observé de la « data » en Europe ou dans certains pays du bassin méditerranéen a indéniablement contribué à la croissance des revenus mobile. Les revenus « data » ont enregistré une croissance moyenne de 15-20% en Europe et contribué à la croissance des revenus « voix + data » de 4-6%. Actuellement la « data » représente 20-30% de l’ARPU en Europe contre près de 9% au Maroc pour l’opérateur historique. Il est essentiel de noter à ce titre que même si le développement des réseaux 3G n’est que récent au Maroc, la « data » croît à un rythme beaucoup plus important que celui de comparables en Europe ou sur le bassin méditerranéen.

Actuellement, nous pensons que le développement des technologies et la hausse des besoins des abonnés mobile porteraient la croissance des « revenus non-voix » au delà des niveaux actuels, une croissance qui pourrait selon nous au moins compenser la perte de vitesse des « revenus voix », en baisse de –1% à –4% sur la période 2011-2013 eu égard au potentiel de croissance de l’usage mobile.

Revenus « data » en % des revenus mobile en 2010 Croissance organique des revenus data par pays en 2010

Sources: Sociétés, estimations CFG recherche Sources: Vodafone, estimations CFG recherche

Le développement certain de la « data » devrait probablement impacter le paysage des télécoms au Maroc et accroître les revenus issus du segment mobile de l’opérateur historique, selon nous en avance sur ses deux concurrents du fait de la qualité et large couverture de son réseau. Il apparaît dans notre recherche de « value drivers » que l’expansion de la « data » est fortement corrélé au développement des nouvelles technologies et appareils mobiles notamment les « smartphones » et tablettes. Contrairement à l’Europe ou à l’Asie où la « data » connaît un développement remarquable depuis plusieurs années, la commercialisation récente des smartphones et tablettes, leur prix relativement élevé (entre 2 000 et 10 000DH vs. 6 000 à 8 000DH de panier moyen mensuel par foyer au Maroc), et l’arrivée tardive d’offres Internet mobile (offres Internet illimité ou « all-in-one » pour clients prépayé ou postpayé) ont incontestablement freiné le développement de la data au Maroc. Depuis le lancement de l’Internet 3G, les trois opérateurs auront vendus pour près de 3.2 millions d’appareils mobiles (dont clès 3G), soit un taux de pénétration de l’Internet mobile de près de 10%. Les abonnés Internet 3G « data Only » représentent 60% du parc d’abonnés Internet 3G contre 40% pour l’Internet 3G « Data + voix », dont la progression est cependant plus forte.

Nous pensons que nos prévisions de revenus mobile sur la période 2012-2014 peuvent s’avérer conservatrices si :

� L’usage mobile voix sortant et la « data » connaissent des croissances plus importantes que prévu ; � Le développement des « smartphones » au Maroc permet une matérialisation de la data durant la période, soit un accroissement substantiel de l’usage de la data, une démocratisation des applications mobile et une hausse des besoins de débits plus importants.

1 ARPM : Average Revenue Per Minute, soit le revenu moyen par minute


8%

18%

22%

9%

14%

9%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

DU Etihad Etisalat Etisalat UAE Maroc Telecom STC Turkcell

41,8%

27,9% 28,5%

37,7%

14,8%

21,5%

13,8%

26,4%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

Afrique duSud

Allemagne Angleterre Egypte Espagne Italie Maroc VodafoneGroup

16

L’accroissement de l’usage et surtout de la « Data » permettraient selon nous une hausse des revenus mobile de +10% à long terme

L’environnement concurrentiel actuel devrait probablement maintenir la pression sur les parts de marché de Maroc Telecom, tandis que l’accélération de la baisse des tarifs d’interconnexion accroîtrait probablement la baisse de l’ARPM. Dans ce contexte seule une hausse de l’usage limiterait la baisse des revenus « voix » et seule une hausse substantielle des revenus « data » maintiendrait les revenus mobile prévus pour la période 2011-2013 à des niveaux comparables à ceux générés actuellement. Par ailleurs nous observons que la « data » pourrait générer des marges au moins similaires à celles de la « voix », voire supérieures de 20%.

Revenus mobile en mDH (hors revenus d’équipement & autres) Parc d’abonnés Internet 3G au T4-11 et T4-10 par opérateur (en k)

Sources: Estimations CFG recherche Sources: ANRT

Nous pensons que les revenus « data » peuvent entraîner une croissance de +1% des revenus mobile à court et moyen terme et de 5-10% à long terme. Nos résultats présentés ci-dessous tiennent compte d’hypothèses de hausse de l’usage sortant mobile, de taux de pénétration de smartphones&tablettes et de croissance de l’ARPU data similaires à ceux observés sur des marchés mobile comparables.

Impact d’un développement de la « data » sur la structure des revenus mobile à court, moyen et long terme

Sources: Estimations CFG recherche


TCAM 2010-2015

-1%

TCAM 2010-2015

+20%

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e

Revenus "Voix" Revenus Internet + "Data"

2011e 2,5% 7,5% 12,5% 15,0% 25,0% 30,0% 35,0%

Voix

Parc mobile (millions) 17,0 17,0 17,0 17,0 17,0 17,8 17,8 17,8

Hausse de l'usage sortant 19% 25% 30% 35% 40% 60% 60% 60%

Usage sortant (min/mois/abonné) 62 78 81 84 87 99 99 99

Elasticité Usage/Prix (x) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0 1,2 1,2 1,2

ARPU sortant (DH) 64 70 68 65 62 60 60 60

var% -8% 9% 6% 2% -2% -7% -7% -7%

Revenus voix sortant en mDH 13 068 14 242 13 824 13 330 12 760 12 713 12 713 12 713

var% -5% 9% 6% 2% -2% -3% -3% -3%

Data

Parc mobile (millions) 17,0 17,0 17,0 17,0 17,0 17,8 17,8 17,8

Parc client Smartphone (millions) 0,4 0,4 1,3 2,1 2,6 4,5 5,3 6,2

Smartphones en % du parc mobile 2% 3% 8% 13% 15% 25% 30% 35%

ARPU data (DH) 8 11 16 22 30 37 37 37

var% 40% 40% 40% 40% 20% 20% 20%

Revenus data en mDH 35 57 238 555 932 1 950 2 340 2 730

var% 61% 320% 133% 68% 109% 151% 193%

Combiné Voix + Data

Revenus mobile en mDH 17 284 18 855 18 485 18 150 17 776 18 731 19 121 19 511

var% 9% -2% -2% -2%

TCAM 1% 5% 8% 10%

à court et moyen terme à long terme

Taux de pénétration des Smartphones & Tablettes Taux de pénétration des Smartphones & Tablettes

0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1 000 1 100

Maroc Telecom

Méditel

Wana Corporate

T4-11

T4-10

17

Pourquoi croire au développement de la « data » au Maroc ?

� Changement dans l’usage de la téléphonie mobile et de la micro-informatique

Notre analyse du cycle de vie des technologies informatiques d’une part et de celle relative à l’usage d’Internet d’autre part, nous porte à croire en une migration vers les technologies mobiles, et donc en une utilisation croissante des smartphones, tablettes et autres équipements multimédias au détriments des PC.

Une migration vers les technologies réservées à la mobilité et à l’ultra-portabilité ? Sources: ITU, IDC, estimations CFG recherche

� Le faible taux d’équipement des ménages marocains en micro-informatique présagerait d’un passage direct aux nouvelles technologies mobiles, au détriment de l’ordinateur

Le taux d’équipement des ménages marocains en micro-informatique (mesuré par l’ANRT comme le taux de pénétration de l’ordinateur dans les foyers) atteint 34% en 2009, soit un niveau faible bien inférieur à ceux observés en Europe. Nous pensons que le taux d’équipement des ménages en micro-informatique personnelle dépend beaucoup plus du revenu des ménages ou du prix d’acquisition de l’équipement que du taux de pénétration de l’Internet. A l’inverse du développement de la micro-informatique en Europe, nous pensons que l’essor récent des technologies mobile et la baisse progressive du prix des équipements tant au Maroc qu’en Afrique Sub-saharienne devraient favoriser le passage direct aux nouvelles technologies mobile, sautant ainsi le pas de l’équipement en ordinateur (vs. en Europe où les technologies mobile demeurent un complément de l’ordinateur du fait, entre autres, d’un pouvoir d’achat plus important). Par ailleurs, le taux d’utilisation d’Internet au Maroc dépasse celui observé dans la région et se rapproche de celui observé en Europe, démontrant l’engouement pour Internet des marocains.

Taux d’équipement en ordinateur (% des foyers en 2009) Taux d’utilisation d’Internet (% pour 100 habitants en 2009)

Sources: ANRT, ITU Sources: ANRT, ITU


0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

8 000

1970 1980 1990 2000 2010 2020e

Utilisateurs/Unités

en mi llions

Mini OrdinateurPC

Internet Fixe

Internet Fixe & sans

fil accès local

Internet Mobile

Cycle de vie des technolo

gies

Intern

et fixe et m

obile

High-Tier

Mobilité

Low-Tier

Accès

Stabilité

Vitesse

Mobilité

69%66%

63%61%

56%

43%

37%34%

28%

17%13%

10%

France Espagne Hongrie Italie Portugal Jordanie Turquie Maroc Egypte Afriquedu Sud

Tunisie Algerie

72%

63% 62%

49% 49% 48%

36%34%

26%24%

13%9%

France Espagne Hongrie Italie Maroc Portugal Turquie Tunisie Jordanie Egypte Algerie Afriquedu Sud

18

� Importance de la mobilité/connectivité

L’usage actuel des téléphones mobile et d’Internet tend à favoriser l’acquisition de smartphones dont les caractéristiques tant en termes de mobilité, de connectivité ou de richesse de contenu permettent une consommation optimale pour l'utilisateur. La navigation sur Internet, le partage d’informations sur les réseaux sociaux, l’écoute de musique ou encore le téléchargement d’applications arrivent en tête des usages de téléphones mobiles.

Principaux usages des téléphones mobile pour clients prépayé Principaux usages d’Internet auprès des ménages en 2010

Sources: Nielsen, Microsoft Tag Sources: ANRT

Les études d’Ericsson « Trafic and Market Data Report » et de Gartner « Référence des Equipements Multimédias » montrent que le choix de la mobilité, de l’ultra-portabilité et d’appareils de taille et de poids réduits devrait prévaloir dans le temps et accroître la migration de téléphones classiques vers les smartphones et des ordinateurs classiques aux PC portables, netbook et tablettes.

Par ailleurs, les nouvelles générations de smartphones et tablettes permettent de porter la connectivité à un niveau supérieur, combinant le Wifi et l’accès aux réseaux GPRS cellulaires ou terrestres. � Hausse des intentions d’achats de smartphones/tablettes

Les smartphones, tablettes et autres terminaux intelligents arrivent en tête des motivations d’équipement de l’enquête d’Ericsson sur les nouveaux modes de consommation des ménages. La recherche de mobilité et l’engouement pour des équipements innovants semblent progressivement prendre le pas sur les équipements multimédias classiques. Sur la base des utilisateurs sondés, 32% souhaiteraient acquérir un smartphone ou une tablette dans un avenir proche, bien plus que ceux désirant un ordinateur portable (16%), PC ou tout autre équipement multimédia.

Les smartphones, tablettes et autres terminaux intelligents arrivent en tête des intentions d’achat Sources: Ericsson 2010 ConsumerLab Device Study


6%

47%

52%

59%

63%

67%

69%

71%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

Banque en ligne

Jeux

Partage d'informations oumessagerie instantanée

Navigation Internet

Téléphonie Internet / Skype

Réseaux sociaux

Envoie de mails

Téléchargements

4%

8%

21%

23%

26%

37%

39%

80%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%

Localisation GPS

Envoie de mails

MMS

Messagerie instantanée

Téléchargements

Internet Mobile

Jeux pré-installés

Services Voix + SMS

9%

1%

2%

2%

2%

3%

4%

4%

6%

6%

12%

13%

16%

19%

0% 10% 20%

Aucune des propositions

Console de jeux portable

Appareil GPS

Baladeur MP3

Autres

Appareil photo numérique

Console de jeux vidéos

Caméra digitale

Netbook

E-book

Ordinateur de bureau

Tablette

Ordinateur portable

Mobile / Smartphone

19

� L’Internet mobile s’inscrit en prolongement nécessaire de la consommation média

Avant l’introduction des smartphones, l’utilisation d’Internet à partir d’un ordinateur se faisait de manière ponctuelle et discontinue. L’utilisateur pouvait ainsi regrouper plusieurs taches à traiter (le matin, le soir ou les week-end pour les ménages) avant d’accéder à son ordinateur et à Internet. A l’opposé, les smartphones assurent une connexion continue à Internet tout au long de la journée, et peuvent répondre à un besoin autant habituel qu’instantané. Par ailleurs, il apparaît qu’un des facteurs de croissance de l’Internet mobile au moyen de smartphones réside dans le développement d’applications facilitant l’accès à certains contenus, beaucoup plus difficiles d’accès par ordinateur. Au Maroc, la propension considérable du parc Internet 3G atteste de l’engouement réel pour les technologies mobiles.

La fréquence d’usage de l’Internet mobile durant la journée demeure, selon une Etude de GroupM, élevée jusqu’à 22h et bien supérieure à celle de médias traditionnels tels la radio. L’Internet mobile s’avère ainsi être un média complémentaire. Son utilisation progresse et demeure continue de 09h à 20h à l’heure où celle de la radio diminue. L’usage de l’Internet mobile diminue mais reste supérieur à celui de la radio au delà de 20h45, tranche horaire où l’usage se fait à domicile.

Usage média par tranche horaire Parc et taux d’équipement prévu en Internet haut-débit mobile vs. fixe

Sources: GroupM, Estimations CFG recherche Sources: ANRT

� Croissance de l’usage de la « data mobile » au détriment de celui de la « voix », influencé par l’arrivée des smartphones

Le trafic mondial de la « data » mobile affiche une croissance forte et soutenue (surtout depuis le T2-09). Les volumes du trafic de la « data » dépassaient ceux de la « voix » pour la première fois au T1-10, avant d’atteindre le double de ce dernier au T1-11. La « data » est susceptible de continuer à croître à un TCAM autour de 60% entre 2011 et 2016, portée par la popularisation des smartphones, des tablettes et des autres équipements multimédias. Bien que l’essentiel du trafic soit généré actuellement par les PC et Netbook aux moyens de clés 3G, l’utilisation croissante des smartphones et tablettes augmenterait de façon significative le trafic issu des technologies portables.

Evolution du trafic mobile mondial (trafic en PetaByte/mois)

Sources: Ericsson 2010 ConsumerLab Device Study


0

50

100

150

200

250

300

350

400

T1-07 T2-07 T3-07 T4-07 T1-08 T2-08 T3-08 T4-08 T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11

Voix Data

10%

19%

92%

81%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Intentions d'équipementen Haut débit fixe

Parc actuel HD fixe en %du parc Internet total

Intentions d'équipementen Haut débit mobile

Parc actuel HD mobile en% du parc Internet total

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Avant 9h 9h-12h 12h-14h 14h-17h 17h-19h 19h-20h 20h-20h45

20h45-22h

22h-00h 00h-06h

Radio Internet Mobile

20

Le développement des « Smartphones », essentiel à la « data strategy »

� La croissance des ventes de smartphones est un levier de croissance pour les revenus mobile

L’analyse du contexte d’évolution du marché mobile dans des pays précurseurs comme la Corée du Sud ou dans des pays développés qui n’ont connu qu’une envolée récente de la « data » comme la France ou le Royaume Uni, démontre la forte corrélation entre hausse des ventes de smartphones et appréciation des revenus « data », qui peuvent entraîner, là où les revenus voix sont en déclin une stabilisation voire une hausse des revenus mobile.

En France, le bond des ventes de smartphones (+367% entre 2008 et 2010) a entraîné une remarquable appréciation des revenus data de l’opérateur mobile Orange (+66.7% entre 2008 et 2010), leader sur le marché mobile. La contribution de la data à l’ARPU total progresse aussi passant de 20% à 33%. L’accroissement de l’ARPU data, de +4.8% en moyenne et sur une base trimestrielle entre le T1-08 et le T4-10, aura limité la baisse de l’ARPU total, de –0.3% sur la même période, tiré par le recul des services voix. En Grande-Bretagne, un bond similaire des ventes de smartphones (+330% entre 2008 et 2010) a entraîné une forte croissance des revenus data de l’opérateur Vodafone (+83% entre 2008 et 2010), 3éme en termes de parts de marché mobile. La contribution de la data à l’ARPU total progresse aussi passant de 9% à 18%. Pareillement, une hausse moyenne de l’ARPU data de +5.6% entre le T1-08 et le T4-10 aura compensé le recul des services voix ; l’ARPU total affiche une légère baisse de –0.3% sur la période.

Notons cependant qu’en Grande-Bretagne, où le taux de pénétration des smartphones atteint 5%2, l’ARPU data de Vodafone demeure plus de 2x inférieur à celui d’Orange en France, où le taux de pénétration des smartphones atteint 13%3.

Evolution des ventes de smartphones en France et de l’ARPU annuel data d’Orange (leader sur le mobile avec 40.5% de parts de marché au T3-11)

Sources: GFK, Orange

Evolution des ventes de smartphones au Royaume Uni et de l’ARPU annuel data de Vodafone (3éme avec 21.3% de parts de marché au T3-11)

Sources: GFK, Vodafone

2 sur la base d’une population de 62 millions d’habitants (inférieure au parc mobile de 66 millions au T4-10) 3 sur la base d’une population et d’un parc mobile de 65 millions d’habitants


0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

8 000

9 000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

Ventes (Milliers) En % des ventes totales de mobile

Ventes x4.7 entre 2008-2010


TCAM 2008-2010 ARPU Data : 4.8%

33% de contribution de la data aux revenus mobile

0

20

40

60

80

100

120

140

T1-08 T2-08 T3-08 T4-08 T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

50%

ARPU Data (en €) ARPU Data en % ARPU total



TCAM 2008-2010 ARPU Data : 5.6%

18% de contribution de la data aux revenus mobile

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

35,0

40,0

45,0

50,0

T1-08 T2-08 T3-08 T4-08 T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

ARPU Data annuel (en £) ARPU Data en % ARPU total

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000

T1

T2

T3

T4

T1

T2

T3

T4

T1

T2

T3

T4

T1

T2

T3

T4

T1

T2

T3

T4

T1

T2

T3

T4

T1

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Ventes (Milliers) En % des ventes total de téléphones mobile

21

� Les achats de smartphones surplomberaient ceux de PC portables, tablettes et autres équipements mobiles

Compte tenu de l’usage actuel d’Internet, l’utilisation de smartphones devrait dépasser celle des PC portables et autres équipements multimédias. L’étude « Ericsson 2010 ConsumerLab Device Study » suggérerait la prédominance des achats de smartphones au sein des abonnés à l’Internet mobile. Les ventes de smartphones représenteraient l’essentiel des offres d’abonnements mais demeureraient un complément multimédia à celui des PC.

Usage quotidien de l’Internet mobile par équipement Usage de l’Internet mobile par équipement et par tranche horaire

Sources: Ericsson 2010 ConsumerLab Device Study Sources: comScore

Evolution des ventes d’équipements multimédias mobiles (en millions d’unités)

Trafic de la data mobile (hors clés 3G) par équipement et par pays et contribution au trafic global

Sources: Ericsson 2010 ConsumerLab Device Study Sources: comScore, estimations CFG recherche

L’essor des équipements multimédias en général et des smartphones en particulier devrait se poursuivre selon nous, compte tenu des éléments suivants :

� La consultation quotidienne en semaine des informations sur mobile et tablette demeure stable entre 09h et 22h, et supérieure à celle sur PC portable selon ComScore ;

� L’essentiel du trafic Internet mobile (hors clés 3G) se fait via mobile, loin devant celui issu des tablettes ou des autres équipements mobile selon ComScore ;

� L’usage des smartphones tend à dépasser celui des PC portable et des autres équipements multimédias selon Ericsson ; � Au delà de 2011, l’essentiel des ventes d’équipements multimédias concernerait les appareils mobile dont majoritairement des smartphones selon Ericsson.


0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000

4 500

5 000

2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e 2014e 2015e 2016e

Equipements mobiles PC portables / Tablettes

80%

74%

63%

41%

24%

17%14%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

iPhone PC portable Smartphone Netbook Téléphonemobile

Lecteurmédia

Console dejeu portable

99%

47%

64%

64%68%

1%

40%

30%

28%25%

13%

6%

8%8%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

Royaume-Uni Etats-Unis Australie Canada Maroc

Mobile Tablette Autres

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

Avant 9h 9h-12h 12h-14h 14h-17h 17h-19h 19h-20h 20h-21h 21h-22h 22h-00h 00h-06h

Mobiles Tablettes Ordinateurs

22

� Les smartphones s’imposent comme nouveau moyen de communication

Nous pensons que les applications dédiées aux réseaux sociaux, au partage d’informations et de contenus média sont amenés à soutenir l’usage média à travers les smartphones et les tablettes. Actuellement, celles-ci arrivent en tête des applications utilisés par les détenteurs de smartphones, tablettes et autres équipements mobiles ; Facebook compte près de 350 millions d’utilisateurs mobile (près de 2 millions au Maroc), Twitter compte 165 millions d’utilisateurs (180k au Maroc) dont la moitié communiquent par mobile, et Youtube enregistre 200 millions de visonnages de vidéos par jour et par mobile.

Notons par ailleurs que la plupart des applications dédiées aux réseaux sociaux tout comme au partage de contenus ne nécessitent pas l’utilisation de smartphones haut de gamme. Les simples technologies EDGE et GPRS s’avèrent suffisantes en l’absence d’une connexion 3G. Plusieurs smartphones à prix réduits devraient être lancés sur le marché marocain par des marques chinoises ou Coréennes.

Les réseaux sociaux et les sites de partage d’informations, accélérateurs de l’usage de l’Internet mobile

Sources: Données sociétés, CFG recherche

Dans un contexte de baisse des ventes de produits technologiques et multimédias, les ventes de smartphones progressent mais s’accompagnent désormais d’une importante baisse des prix selon GFK. Le développement d’une offre de smartphones à prix réduits (à partir de 500DH) est un catalyseur pour l’usage de la data dans des régions à moindres revenus comme l’Afrique. Evolution des ventes de smarphones dans le monde vs. nombre d’utilisateurs actifs de facebook sur mobile

Près de 4 millions d’utilisateurs de facebook au Maroc, la moitié y accèdent pas mobile (données en milliers d’utilisateurs)

Sources: Données sociétés, GFK, CFG recherche Sources: Estimations Socialbakers, estimations CFG recherche


0

50

100

150

200

250

300

350

400

T1-08 T2-08 T3-08 T4-08 T1-09 T2-09 T3-09 T4-09 T1-10 T2-10 T3-10 T4-10 T1-11 T2-11 T3-11

Utilisateurs facebook en millions

0,0

4,0

8,0

12,0

16,0

20,0

24,0

Ventes de smartphones en millions

Utilisateurs actifs facebook sur mobile Ventes iPhone Ventes Blackberry

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

4 000

4 500

5 000

06/11 07/11 07/11 08/11 08/11 09/11 09/11 10/11 10/11 11/11 11/11 12/11

Utilisateurs facebook (total) Utilisateurs facebook (par mobile)

750 millions d’utilisateurs

Près de 1/2 y accèdent via

Facebook mobile

3 milliards de consultations

+200 millions via mobile

par jour

165 millions d’utilisateurs

Près de 1/2 y accèdent via

Twitter mobile

690 millions de recherches via mobile

soit 15% des recherches

quotidiennes globales

23

� Important planning de lancement de nouveaux smartphones dans la région EEMEA

Le lancement de nouveaux smartphones haut de gamme comme à prix réduits en 2012 devraient selon nous soutenir la croissance des revenus « data » et accélérer la conversion des utilisateurs de téléphones classiques aux nouvelles technologies mobile.

Calendrier de lancement des nouveaux smartphones dans la zone EEMEA en 2012

Sources: Données sociétés, CFG recherche

* date de sortie probable selon globalmarkets et ibtimes


T1 T2 T3 T4

- Samsung Galaxy S3

- Samsung Galaxy Skin

- Panasonic 4.3 inch OLED

- Nokia Lumia 900

- Nokia Ace Mango

- Blackberry QNX

- HTC 4.7 Titan

- HTC Radiant

- Sony Ericsson Xperia LT28AT

- Huawei FlagShip

- Huawei Ascend II

- Motorola Droid RAZR 4G

- Motorola Droid 4

- Saphir 650 (premier

Smartphone marocain)

- LG Optimus LTE

- LG Prada Phone 3

- LG Optimus 2X

- LG my Touch Q

- LG Eclipse

- Samsung flexible AMOLED

- HTC ELITE

- Apple iPhone 5 *

- LG Optimus 3D

- LG Optimus Black

- LG Optimus Big

- LG Optimus Q2

- LG Optimus EX

- BlackBerry 10 OS

- Amazon Kindle Fire

24

Quel niveau de rentabilité pour la « data » ?

� Hausse avérée des revenus mobile

Tandis que notre simulation (page 16) démontrait que les revenus « data » pouvait entraîner une croissance de +1% des revenus mobile à court et moyen terme et de 5-10% à long terme, l’étude d’opérateurs ou de pays comparables en termes de technologie mobile (3G, GPRS, EDGE) montre que :

� En Europe, avec les exemples d’Orange et de Vodafone, l’ARPU mobile global pouvait s’apprécier selon le type de smartphones : de 5 à 10€ pour les smartphones haut de gamme, de 2 à 5€ pour les smartphones à prix réduits ;

� Au Moyen-Orient, avec l’exemple d’Emirates Telecoms (DU), l’ARPU mobile global pouvait s’apprécier jusqu’à +10 AED, soit 2€ ;

� En Asie, avec l’exemple de SK Telecom en Corée du Sud, l’ARPU mobile global d’un smartphone (55,200 KRW soit 37€) était 1.6x supérieur à celui d’un mobile classique (34,600 KRW soit 23€).

� Impact dilutif de la « data » sur les free cash flow

Nous estimons que même si l’impact sur les revenus mobile est relutif, l’impact sur les free cash flow semble dilutif compte tenu des investissements indispensables au développement de l’infrastructure nécessaire au déploiement des services « data » (licence et réseaux 3G ajoutées aux investissements de capacité, d’extension et de mise à jour technique). Nous pensons que les marges générées par la « data » sont beaucoup plus importantes que celles générés par la voix dans le cas d’une forte pénétration des smartphones et d’un accroissement du trafic de données. Cependant, le niveau de profitabilité globale reste fortement dépendant du montant des charges et des investissements entrepris.

Dans ce qui suit, nous analysons l’impact de la « data » sur les marges opérationnelles du groupe Maroc Telecom selon 3 scénarios à horizon 2015 : � Scénario 1 : La croissance des revenus « data » arrive juste à compenser le recul des revenus voix au Maroc. Les investissements ne représentent désormais que 15% des revenus consolidés ; les dotations aux amortissements représentent 14% des revenus consolidés 2015 ;

� Scénario 2 : L’essor de la data contribue à hauteur de +7.5% à la croissance des revenus mobile et de +6.0% à la croissance globale en 2015. L’investissement nécessaire au déploiement des réseaux 3G au sein des principales métropoles du Royaume reste limité, les dotations aux amortissements représentent 15% des revenus consolidés 2015 ;

� Scénario 3 : L’essor de la data contribue aussi à hauteur de +7.5% à la croissance des revenus mobile et de +6.0% à la croissance globale en 2015. L’investissement nécessaire au déploiement des réseaux 3G et aux mises à jour techniques est important, portant les dotations aux amortissements à 20% des revenus consolidés 2015.

Marges d’EBIT dégagées en 2015 selon les scénarios de contribution de la « data »



41,8%

43,2%

38,2%

35,0%

36,0%

37,0%

38,0%

39,0%

40,0%

41,0%

42,0%

43,0%

44,0%

Scénario 1 Scénario 2 Scénario 3

Marge d'EBIT 11e

25

La maximisation de la rentabilité passe par 1) une forte contribution des revenus data aux revenus mobile 2) une mutualisation de la plupart des charges fixes entre services « data » et voix, telles les charges de personnel et les charges administratives 3) le maintien des investissements prévisionnels (réseaux pour la plupart) en dessous du seuil de 15-16% des revenus consolidés de l’année. Selon notre deuxième scénario, la marge d’EBIT pourrait s’apprécier de +3.4 points en 2015 (comparativement à 2011e) dans l’hypothèse d’une contribution des revenus data de +6.0% à la croissance globale, d’une mutualisation de la plupart des postes de charges et d’un maintien du ratio capex/revenus consolidés de 15%.

Scénarios 1 : la « data » ne fait que compenser le recul des revenus voix

Scénarios 2 : essor de la « data »

Scénarios 3 : essor de la « data » et maintien d’une importante politique d’investissement



32 142

17 912

13 430

14 229

4 482

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

35 000

Revenus Charges EBITDA DA EBIT

La « data » compense le recul de la voix

Mutualisation des charges fixes

14% des revenus consolidés

EBIT margin 41.8%

mDH

34 070

19 841

14 730

14 229

5 111

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

35 000

40 000




EBIT margin 43.2%

Croissance additionnelle de +6.0% grâce à la « data strategy »

mDH

34 070

19 841

13 027

14 229

6 814

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

35 000

40 000




EBIT margin 38.2%

Croissance additionnelle de +6.0% grâce à la « data strategy »

mDH

26

Risque / Potentiel

L’intensification de la concurrence au Maroc (surtout sur le segment prépayé qui représente 96% du marché) comme au sein des marchés africains où opère le groupe, est selon nous un des principaux facteurs de risque pouvant impacter à court terme la profitabilité du groupe. Celle ci nécessiterait l’accompagnement de la demande à travers la poursuite des campagnes promotionnelles (baisses des tarifs et hausse des dépenses de fidélisation) et le maintien d’une importante politique d’investissement (fiabilité des réseaux de transmission et avancée des systèmes d’information). Aussi, la consommation des services télécoms reste fortement dépendante de la croissance économique (principalement en Afrique Sub-Saharienne) et du niveau d’inflation (principalement sur le segment prépayé).

Au Maroc, l’ANRT annonçait le 06/12/2011 l’accélération de la baisse des tarifs d’interconnexion. La baisse qui prendra effet le 01/01/2012 atteint désormais –82% contre –65% précédemment. L’annonce de cette baisse rend certaine la poursuite de la baisse des prix sur le marché (baisse destinée à accroître l’usage sortant, de 57min/mois/abonné au terme du T4-11) qui pourrait être un facteur de risque supplémentaire si Maroc Telecom n’arrivait pas à accroître l’usage moyen de son parc d’abonnés mobile. Cependant, notons que Maroc Telecom a su transformer selon nous les baisses de prix concédées sur les 9M-11, en hausse de l’usage (facteur d’élasticité proche de 1 sur la période).

En Afrique Sub-Saharienne, les développements du groupe confirment quant à eux leur rôle de relais de croissance. En 2011, les filiales contribueraient à 20% des revenus consolidés et à 9% de l’EBIT consolidé. Notons qu’aucune acquisition n’a été effectué par le groupe en 2011, malgré l’annonce par la presse de l’adjudication provisoire de Benin Telecom. Selon nous, le groupe pourrait entrevoir une nouvelle acquisition en 2012 au vu de sa capacité à générer des cash-flows substantiels et soutenables depuis 2005, et de son faible niveau d’endettement (ratio dette nette / EBITDA de 24% en moyenne entre 2009-2011e). Génération soutenable de cash flow malgré la revue à la baisse de nos estimations sur la période 2011-2014e (en mDH)

Evolution du niveau d’endettement du groupe sur base semestrielle et annuelle depuis 2008 : ratio d’endettement moyen de 24% (en mDH)

Sources: Maroc Telecom, estimations CFG recherche Sources: Maroc Telecom, estimations CFG recherche


-2 000

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

S1-08 FY-08 S1-09 FY-09 S1-10 FY-10 S1-11 FY-11e

-40%

10%

60%

110%

160%

210%

260%

Dette nette (+) / nette cash (-) Dette nette / Ebitda

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

16 000

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011e 2012e

Cash flow Free cash flow

27

Multiples de valorisation : une meilleure approche par l’EV/EBITDA

Nous jugeons plus approprié la prise en compte du multiple EV/EBITDA comme comparable plutôt que le PE ou le CF/Y. L’historique du multiple EV/EBITDA n’affiche pas de forte volatilité mais une forte corrélation à la performance opérationnelle de Maroc Telecom. La revue à la baisse de nos estimations puis l’annonce de résultats semestriels en repli entraînent, depuis la fin du S1-11, une baisse de l’EV/EBITDA 2011e de 8.0x à 7.6x actuellement. Rappelons que Maroc Telecom présente une valorisation supérieure à celle de ses comparables de la région du fait de la prime accordée par le marché local à la valeur, dont nous avons présenté les « value drivers » précédemment.

Historique EV/EBITDA du groupe Maroc Telecom Sources: Bourse de Casablanca, CFG recherche


5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

03-09 08-09 01-10 06-10 11-10 04-11 09-11 02-12

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

7,0%

8,0%

9,0%

EV/EBITDA (x) DY (%)

Changement des estimations 2011

Annonce résultats S1-11Annonce

résultats 2009

Annonce résultats S1-10

Hausse de l’endettement netAcquisition de

Sotelma

28

Statistiques Télécom et résultats trimestriels de Maroc Telecom


en millions T4-10 T1-11 T2-11 T3-11 T4-11e varQoQ var YoY

Parc client total 25,82 26,18 27,49 27,85 28,25 +1,4% +9,4%

Maroc

Parc Mobile 16,89 16,66 16,99 16,97 17,13 +0,9% +1,4%

Parc Fixe 1,23 1,24 1,23 1,23 1,25 +1,1% +1,2%

Parc Internet 0,50 0,52 0,53 0,55 0,59 +6,7% +18,5%

ARPU (DH) 93 84 86 88 86 -2,3% -7,5%

MOU 70 70 79 83 85 +2,4% +21,4%

Filiales

Parc Mobile 6,83 7,40 8,36 8,71 8,90 +2,1% +30,2%

Parc Fixe 0,29 0,29 0,30 0,30 0,30 -0,1% +1,9%

Parc Internet 0,08 0,08 0,09 0,09 0,09 +0,4% +19,9%

(en mDH)

Revenus nets 7 945 7 528 7 795 7 886 7 541 -4,4% -5,1%

Maroc (Net) * 6 573 6 151 6 394 6 398

Maroc (Brut) 7 023 6 506 6 747 6 749 7 107 +5,3% +1,2%

Mobile Maroc (Brut) 4 916 4 598 4 819 4 913 4 947 +0,7% +0,6%

Fixe & Internet Maroc (Brut) 2 107 1 908 1 928 1 836 2 161 +17,7% +2,5%

Filiales (Net) * 1 431 1 433 1 462 1 565

Filiales (Brut) 1 531 1 540 1 577 1 625 1 657 +2,0% +8,2%

Mobile filiales (Brut) 1 043 1 084 1 103 1 243 1 259 +1,3% +20,7%

Fixe & Internet filiales (Brut) 488 456 474 382 398 +4,2% -18,5%

(en mDH)

EBIT consolidé 3 829 2 974 3 120 3 407 2 974 -12,7% -22,3%

EBIT Maroc 3 560 2 695 2 881 3 053 2 686 -12,0% -24,6%

Mobile Maroc 2 723 2 095 2 282 2 533 2 211 -12,7% -18,8%

Fixe & Internet Maroc 837 599 599 520 475 -8,7% -43,3%

EBIT Filiales 269 280 240 354 289 -18,4% +7,3%

Mobile filiales 332 414 365 406 113 -72,0% -65,8%

Fixe & Internet filiales -63 -135 -125 -52 175 -436,7% -377,9%

Marge EBIT 48,2% 39,5% 40,0% 43,2% 39,4% -3,8% -8,8%

Marge EBIT Maroc 54,2% 43,8% 45,1% 47,7% 41,7% -6,0% -12,4%

Marge EBIT Mobile 55,4% 45,6% 47,3% 51,6% 47,3% -4,2% -8,1%

Marge EBIT F&I 39,7% 31,4% 31,1% 28,3% 28,0% -0,3% -11,7%

Marge EBIT Filiales 18,8% 19,5% 16,4% 22,6% 17,6% -4,9% -1,1%

Marge EBIT Mobile 31,8% 38,2% 33,0% 32,6% 26,7% -6,0% -5,2%

Marge EBIT F&I -12,9% -29,5% -26,4% -13,6% -8,0% +5,6% +4,9%

Source : Maroc Telecom, ANRT

* exclut les revenus inter-segment mais inclut les revenus inter-sociétés

29

Changement de nos prévisions 2011-2012


2010 2011e 2011e 2012e 2012e

Statistiques Télécom au Maroc Actuel Ancien Nouveau Ancien Nouveau

Pénétration marché mobile 101,5% 113,2% 113,6% 119,1% 120,2%

Parc d'abonnés mobile (milliers) 31 982 35 891 36 554 37 859 38 231

Nouveaux souscripteurs mobile (milliers) 6 671 3 909 4 572 1 968 2 093

Pénétration marché fixe 11,9% 12,3% 11,1% 12,7% 11,5%

Parc d'abonnés fixe (milliers) 3 749 3 887 3 566 4 026 3 644

Nouveaux souscripteurs fixe (milliers) 233 138 -183 139 138

Parc d'abonnés Internet (milliers) 1 867 2 285 3 182 2 701 3 395

Nouveaux souscripteurs Internet (milliers) 681 418 1 315 417 298

Valorisation

BPA 10,85 10,84 9,31 10,87 9,31

DPA 10,58 10,49 9,02 10,56 9,06

CFPA 16,11 16,23 14,39 16,39 14,21

EV/CA 3,9x 3,9x 4,1x 3,8x 4,2x

EV/EBITDA 6,6x 6,7x 7,6x 6,6x 7,6x

EV/EBIT 8,7x 8,9x 10,2x 8,7x 10,2x

PER 12,6x 12,8x 14,9x 12,8x 14,9x

Compte de résultat

Chiffre d'affaires 31 655 32 310 30 750 33 452 30 582

%évolution +4,3% +2,1% -2,7% +3,5% -0,5%

EBITDA ajusté 18 963 19 040 16 716 19 379 16 751

%évolution +4,2% +0,4% -11,6% +1,8% +0,2%

DAP 4 628 4 740 4 468 4 858 4 304

EBIT 14 335 14 300 12 475 14 521 12 478

%évolution +2,3% -0,2% -12,9% +1,5% +0,0%

Résultat financier -171 -183 -192 -212 -128

RCAI 14 164 14 117 12 283 14 309 12 350

Résultat net part de groupe 9 537 9 526 8 181 9 554 8 189

%évolution +1,2% -0,1% -14,2% +0,3% +0,1%

Contribution par segment

Chiffre d'affaires mobile Maroc (brut) 19 670 20 418 19 277 21 132 19 112

% revenus consolidés 62% 63% 63% 63% 62%

Chiffre d'affaires Fixe et Internet Maroc (brut) 8 506 8 564 7 833 5 491 7 512


Chiffre d'affaires mobile filiales (brut) 4 140 4 501 4 869 4 933 5 158


Chiffre d'affaires Fixe et Internet filiales (brut) 1 910 2 060 1 710 2 206 1 841


Tableau des flux de trésorerie

MBA 18 522 18 840 16 743 19 179 16 582

Cash-flow opérationnel 16 080 15 276 13 928 15 174 13 328

Cash-flow d'investissement -7 151 -6 362 -6 447 -6 256 -6 399

Cash-flow de financement -9 010 -9 626 -7 932 -9 485 -7 964

Effet de change -5 0 0 0 0

Variation de trésorerie -86 -711 -450 -567 -1 036

Cash conversion 69% 67% 63% 66% 61%

Bilan

Capitaux propres part de Groupe 19 055 19 345 17 948 19 641 18 180

Minoritaires 4 451 4 585 4 584 4 730 4 726

Dette nette 4 366 5 077 4 816 5 644 5 852

Actifs corporels 23 378 25 976 25 976 27 196 27 196

Actifs incorporels 4 064 4 064 4 064 4 064 4 064

Actif financier 444 444 444 444 444

Ecart d'acquisition 6 865 -406 -406 -406 -406

Actif circulant 12 335 12 412 12 673 11 922 11 974

Investissements 6 535 6 462 6 547 6 356 6 499

Variation de BFR & autres variations -474 125 396 -202 30

Ratios & Marges

Marge d'EBITDA ajusté 59,9% 58,9% 54,4% 57,9% 54,8%

Marge d'EBIT 45,3% 44,3% 40,6% 43,4% 40,8%

Marge nette 30,1% 29,5% 26,6% 28,6% 26,8%

ROE 50,0% 49,2% 45,6% 48,6% 45,0%

Pay-out ratio 97,5% 97,0% 97,0% 97,0% 97,3%

CF yield 11,7% 10,4% 10,4% 10,5% 10,2%

Div yield 7,7% 6,7% 6,5% 6,8% 6,5%

Dette nette / Capitaux propres 22,9% 26,2% 26,8% 28,7% 32,2%

Dette nette / EBITDA ajusté 23,0% 26,7% 28,8% 29,1% 34,9%

Source: Maroc Telecom, estimations CFG

30

Indicateurs clés


Statistiques Télécom au Maroc 2008 2009 2010 2011e 2012e 2013e

Pénétration marché mobile 74,0% 81,2% 101,5% 113,6% 120,2% 126,5%

Parc d'abonnés mobile (milliers) 22 816 25 311 31 982 36 554 38 231 40 336

Nouveaux souscripteurs mobile (milliers) 2 787 2 495 6 671 4 572 2 093 2 105

Pénétration marché fixe 9,7% 11,3% 11,9% 11,1% 11,5% 11,9%

Parc d'abonnés fixe (milliers) 2 991 3 516 3 749 3 566 3 644 3 783

Nouveaux souscripteurs fixe (milliers) 597 525 233 -183 138 139

Parc d'abonnés Internet (milliers) 757 1 186 1 867 3 182 3 395 3 707

Nouveaux souscripteurs Internet (milliers) 231 429 681 1 315 298 312

Valorisation

BPA 10,83 10,70 10,84 9,31 9,31 9,29

DPA 10,83 10,31 10,58 9,02 9,06 9,02

CFPA 15,45 15,47 16,07 14,39 14,21 14,46

EV/CA 4,3x 4,2x 4,0x 4,1x 4,2x 4,1x

EV/EBITDA 7,1x 7,0x 6,7x 7,6x 7,6x 7,4x

EV/EBIT 9,1x 9,1x 8,9x 10,2x 10,2x 10,0x

PER 12,8x 13,0x 12,8x 14,9x 14,9x 15,0x

Compte de résultat

Chiffre d'affaires 29 521 30 309 31 617 30 750 30 582 30 911

%évolution +7,2% +2,7% +4,3% -2,7% -0,5% +1,1%

EBITDA ajusté 17 949 18 165 18 918 16 716 16 751 17 202

%évolution +10,3% +1,2% +4,1% -11,6% +0,2% +2,7%

DAP 4 059 4 193 4 591 4 468 4 304 4 544

EBIT 13 890 13 972 14 328 12 475 12 478 12 689

%évolution +13,5% +0,6% +2,5% -12,9% +0,0% +1,7%

Résultat financier 394 -147 -171 -192 -128 -95

RCAI 14 284 13 825 14 157 12 283 12 350 12 594

Résultat net part de groupe 9 520 9 407 9 533 8 181 8 189 8 170

%évolution +18,5% -1,2% +1,3% -14,2% +0,1% -0,2%

Contribution par segment

Chiffre d'affaires mobile Maroc (brut) 18 529 18 866 19 670 19 277 19 112 18 827

% revenus consolidés 63% 62% 62% 63% 62% 61%

Chiffre d'affaires Fixe et Internet Maroc (brut) 9 683 9 312 8 506 7 833 7 512 7 295


Chiffre d'affaires mobile filiales (brut) 2 654 3 323 4 140 4 869 5 158 5 952


Chiffre d'affaires Fixe et Internet filiales (brut) 1 636 1 792 1 910 1 710 1 841 1 989


Tableau des flux de trésorerie

MBA 17 861 18 018 18 515 16 743 16 582 17 033

Cash-flow opérationnel 11 581 14 816 16 080 13 928 13 328 13 514

Cash-flow d'investissement -4 837 -8 583 -7 151 -6 447 -6 399 -5 463

Cash-flow de financement -7 804 -8 002 -9 010 -7 932 -7 964 -7 934

Effet de change 12,5 -35 -5 0 0 0

Variation de trésorerie -1 048 -1 804 -86 -450 -1 036 117

Cash conversion 65% 73% 69% 63% 61% 67%

Bilan

Capitaux propres part de Groupe 18 709 18 564 19 051 17 948 18 180 18 397

Minoritaires 1 647 4 369 4 451 4 584 4 726 4 887

Dette nette -428 3 830 4 366 4 816 5 852 5 735

Actifs corporels 18 684 21 468 23 378 25 976 27 196 28 396

Actifs incorporels 3 889 3 723 4 064 4 064 4 064 4 064

Actif financier 326 572 444 444 444 444

Ecart d'acquisition 2 117 7 271 6 865 -406 -406 -406

Actif circulant 13 450 12 824 12 335 12 673 11 974 11 394

Investissements 5 957 5 847 6 535 6 547 6 499 5 563

Variation de BFR & autres variations 1 490 -1 267 -474 396 30 -58

Ratios & Marges

Marge d'EBITDA ajusté 60,8% 59,9% 59,8% 54,4% 54,8% 55,6%

Marge d'EBIT 47,1% 46,1% 45,3% 40,6% 40,8% 41,1%

Marge nette 32,2% 31,0% 30,2% 26,6% 26,8% 26,4%

ROE 50,9% 50,7% 50,0% 45,6% 45,0% 44,4%

Pay-out ratio 100% 96% 98% 97% 97% 97%

CF yield 11,1% 11,1% 11,6% 10,4% 10,2% 10,4%

Div yield 7,8% 7,4% 7,6% 6,5% 6,5% 6,5%

Dette nette / Capitaux propres - 20,6% 22,9% 26,8% 32,2% 31,2%

Dette nette / EBITDA ajusté - 21,1% 23,1% 28,8% 34,9% 33,3%

source: Maroc Telecom, estimations CFG

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