finanzas para emprendedores

Finanzas para Emprendedores

AP/BG-ZXT333-VENTURES2001-04-01

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CONTENIDO

• Revisión de temas contables

• Principios básicos de las principales metodologías de valoración de compañías

– Flujo de caja descontado (FCD)

– Valoración por múltiplos

• Introducción a la industria de private equity







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PRINCIPALES ESTADOS FINANCIEROS

Operación

Inversión Financiación

Estados de pérdidas y ganancias

Balance General

• El estado de pérdidas y ganancias provee información acerca de las actividades de operación de la compañía

• El balance general provee información acerca de las actividades de inversión y financiación de la compañía

• El flujo de caja provee información acerca de los efectos de todas las actividades que afectan la caja, relacionando y permitiendo que funcionen todos los componentes de la compañía

Flujos de caja


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ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS (P&G)

• El estado de pérdidas y ganancias presenta los resultados de las actividades operacionales de la compañía para un determinado periodo de tiempo (usualmente un año)

• El estado de pérdidas y ganancias conecta el balance general de comienzo de periodo con el balance general al final del periodo

Utilidades retenidas, Dic 31, Año 1

+ Utilidad Neta Año 2

- Dividendos pagados a los accionistas

= Utilidad Neta, Dic 31, Año 2

Ingresos

Costo de ventas

Gastos de Admin y Ventas

Depreciación

Amortizaciones

Utilidad Operacional

Otros ingresos (intereses)

Otros egresos (intereses)

Impuesto de renta

Utilidad Neta

15,000

(10,000)

(3,100)

(300)

(100)

1,500

17

(431)

(380)

706


5

ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS

Ingresos• Los ingresos miden al aumento de los activos (o

reducción de pasivos) al vender bienes o proveer servicios a los clientes

• Los gastos miden la salida de activos (o el incremento en los pasivos) utilizados en la generación de los ingresos

• La utilidad (pérdida) es el exceso de ingresos (gastos) sobre los gastos (ingresos)

Costos y Gastos

Utilidad


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ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS – CONTABILIDAD DE CAUSACIÓN

Contabilidad de causación

• Los ingresos y los gastos no necesariamente se encuentran acompañados, al mismo tiempo, por incrementos y caídas en la caja. Adicionalmente, incrementos o caídas en la caja no están necesariamente asociados con incrementos o caídas en los ingresos o gastos

• La contabilidad de causación mide los incrementos/decrecimientos en patrimonio por medio de determinar las diferencia entre ingresos y gastos


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COMPONENTES DEL ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS

• Las ventas netas son la fuente de ingresos más importante. Estas siempre aparecen de primero en el estado de pérdidas y ganancias. Representan la principal fuente de dinero recibido por la compañía por parte de los compradorres de bienes y/o servicios ofrecidos

• El costo de ventas representa todos los costos en que la compañía incurre para producir y entregar los bienes o servicios. En una compañía manufacturera el costo de ventas representaría todos los costos incurridos para poder convertir materia prima en bienes terminados

• La depreciación muestra el decrecimiento en el valor de un activo, a medida que pasa el tiempo (por ejemplo maquinaria)

• Las amortizaciones muestran el decrecimiento en el valor de un activo intangible (por ejemplo una patente cuyo vencimiento es en 17 años)

• Los gastos administrativos y de ventas incluyen los salarios de los vendedores y sus comisiones, gastos de publicidad y mercadeo, viajes, salarios de ejecutivos, etc.

• Los dividendos y los otros ingresos (intereses) son una fuente adicional de ingresos que provienen de las inversiones que tiene la compañía en acciones y bonos

• Los otros gastos (intereses) son los intereses que paga la compañía sobre sus deudas de largo plazo

• El impuesto de renta es el impuesto sobre las utilidades que la compañía debe pagar al Estado


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BALANCE GENERAL

• El balance representa una "foto" del estado de la compañía en determinado momento del tiempo

• El balance general cubre específicamente las actividades de inversión y financiación de la compañía en determinado momento del tiempo

ACTIVOS PASIVOS Y PATRIMONIO

Activos corrientesCajaTítulos comerciablesCuentas por cobrarInventarios

Total de activos corrientes

Activos no corrientesPropiedad, planta y equipoInversionesPatentes y marcasGoodwill

Total de activos no corrientes

Total activos

1,449246

9,94411,01222,651

13,4121,110

403663

38,239

Pasivos corrientesCuentas por cobrarSalariosImpuestos por pagar

Total de pasivos corrientes

Pasivos no corrientesDeuda de largo plazo

Total de activos no corrientes

PatrimonioCapital pagadoUtilidades retenidas

Total pasivo y patrimonio

5,6021,8762,0419,519

2,82412,343

12,25613,640

38,239


9

BALANCE GENERAL

• Los activos son los recursos con que cuenta la compañía, los cuales son necesarios para operar

• Los activos incluyen caja, equipos, tierra, inventarios, etc.

Activos

• Los pasivos y el patrimonio son las fuentes que permiten obtener los activos

• Los pasivos son las obligaciones de la compañía con terceros o los acreedores de los activos de la compañía

• El patrimonio es la obligación de la compañía con sus dueños (accionistas) y también acreedores de los activos de la compañía

Pasivos y patrimonio


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BALANCE GENERAL Y SU ESENCIA DUAL

El valor total de los activos debe ser igual al valor total de los pasivos y el patrimonio, porque cada uno de los activos de la compañía tuvo que estar financiado por un tercero o por sus propios dueños. Inversión = Financiación

ActivosPasivos y patrimonio


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BALANCE GENERAL - ACTIVOS

Para poder clasificar algo como un activo, éste debe ser de propiedad de la compañía, tener valor y haber sido adquirido a un costo medible. Los activos se clasifican como corrientes y no corrientes

• Los activos corrientes consisten de la caja y otros activos que pueden ser convertidos a caja en menos de un año– La caja es el dinero que se tiene en un momento determinado, ya sea a la

mano o en una cuenta bancaria– Los títulos comerciables son activos que pueden ser convertidos a caja en

menos de un año, por ejemplo acciones, bonos o CDT's de corto plazo– Las cuentas por cobrar son un derecho sobre un deudor, usualmente

obtenido con los clientes y generado por ventas o servicios prestados– Los inventarios son tanto productos listos para su venta como materia

prima y productos en proceso de ser terminados

• Los activos no corrientes son activos que se espera sean útiles por más de un año– Los activos tangibles son activos de esencia física, tales como edificios,

camiones y máquinas. El nombre más común para este tipo de activos es Propiedad, Planta y Equipo

– Los activos intangibles son activos que no tienen esencia física, excepto el hecho de que aparecen en papel, tales como inversiones, patentes, marcas y goodwill

Activos


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BALANCE GENERAL - PASIVOS

Los pasivos se clasifican en pasivos corrientes y pasivos no corrientes

• Los pasivos corrientes son las obligaciones que vencen en menos de un año

– Las cuentas por pagar son lo opuesto a las cuentas por cobrar, y corresponden a las deudas que tiene la compañía con sus proveedores

– Los salarios son la cantidad de dinero que la compañía le debe a sus empleados

– Los impuestos por pagar son la cantidad de dinero que la compañía le debe al Estado

• Los pasivos no corrientes son las obligaciones que vencen en más de un año

– La deuda de largo plazo corresponde a obligaciones con fechas específicas de vencimiento mayores a un año

Pasivos


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BALANCE GENERAL - PATRIMONIO

Como se mencionó anteriormente, el patrimonio es la obligación de la compañía con sus dueños (accionistas).

Existen dos fuentes de patrimonio:

• Capital pagado, correspondiente a la cantidad de capital proveído por los inversionistas (accionistas)

• Utilidades retenidas, correspondiente a las cantidades de dinero retenidas después de repartir las ganancias de la compañía entre sus accionistas

Patrimonio


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ESTADO DE FLUJO DE CAJA

OperaciónIngresos efectivosEgresos efectivosFlujo de caja operacional

InversiónVenta de activos no

corrientesAdquisición de activos no corrientesFlujo de caja de inversiones

FinanciaciónEmisión de bonosEmisión de accionesDividendosReducción de deuda y accionesFlujo de caja de financiación

Cambio neto en caja

2,220(2,170)

50

---

(30)

(30)

50100(40)

---

110

130

• El estado de flujo de caja reporta los efectos de las actividades de operación, inversión y financiación sobre la caja

• El estado de flujo de caja explica el cambio en la cuenta de caja del Balance General entre un periodo y otro

• El estado de flujo de caja se relaciona con el estado de pérdidas y ganancias, dado que muestra cómo las operaciones afectaron la caja en determinado periodo


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ESTADO DE FLUJO DE CAJA

• El flujo de caja de actividades de operación reporta cuánta caja se generó por la operación en cierto periodo de tiempo. Reporta las actividades del día a día que traen dinero de los clientes y pagan dinero a empleados y proveedores

Flujo de caja de actividades de operación

• El flujo de caja de actividades de inversión reporta cuánta caja se generó/consumió en la adquisición/venta de lotes de tierra, edificios, equipos y otros activos no corrientes

Flujo de caja de actividades de inversión

• El flujo de caja de actividades de financiación reporta cuánta caja se obtuvo de deudas y de emisión de acciones para apoyar la operación, menos la caja utilizada para pagar préstamos, dividendos y recompra de acciones

Flujo de caja de actividades de financiación


16

CONTENIDO












17

¿QUÉ ES VALORAR UN ACTIVO?

Definición

Valorar un activo es proyectar a infinito los flujos de caja generados por éste y descontarlos a valor

presente neto aplicando una tasa de descuento que refleje el riesgo de los flujos


18

¿DÓNDE SE UTILIZA VALORACIÓN?

Transacciones (fusiones y

adquisiciones) Estrategia Corporativa

Decisiones de entrada al

mercado

Decisiones de inversión

Joint Venture

Reestructuración de compañías

Administración basada en valor

Estrategia de unidades de

negocioManejo de riesgo


19

CONTENIDO












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EL PROCESO DE FLUJO DE CAJA DESCONTADO (FCD) CONSISTE DE CUATRO PASOS

Elaboración de proyecciones

Cálculo del flujo de caja libre

Cálculo del WACC (costo ponderado de capital) y del valor terminal

Descuento de los flujos a valor presente

+


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RECOMENDACIONES PARA CONSTRUIR PROYECCIONES SÓLIDAS

• Desarrollo histórico de variables claves (e.g., ventas, costos de ventas, etc.) para respaldar que el punto de partida es realista

• El formato de las proyecciones debe estar en concordancia con cómo las ven los inversionistas

• Utilizar cifras de presupuestos en el primer año al menos

• En Venture Capital la proyección más importante es cómo se generan las ventas (número de unidades vendidas, precio, etc.), pues de ellas se generan el resto de las variables

Anclar las proyecciones a definiciones conocidas o formatos de reporte

• Identificar las 5 a 10 palancas claves que sirven de inductores al EBIT

• Cuantificar las mejoras en estas palancas de acuerdo con experiencias en la industria

• Desarrollar resúmenes cortos de los planes de mejora para cada palanca

Identificar las palancas clave


22

EJEMPLO: PROYECTANDO VENTAS PARA UNA CADENADE SUPERMERCADOSEUR millions

2001 Asign.espacio

2005Tiendas nuevas

Crec. mercado

Proyección de ventas

Las proyecciones se pueden desglosar por palanca para ver el efecto de cada una de ellas

• Expandir el número de tiendas

• Remodelar tiendas

• Mejorar ventas por cliente– Mejora de surtido– Asignación de espacio– Ejecución de promociones– Reducción de stockouts– Etc.

Palancas potenciales para las ventas

1,350

1,150 14019 41


23

EJEMPLO DE PROYECCIÓN DE P&GEUR millones

2006 2007 2008 2009 20102001 2002 2003 2004 2005

Ventas 4,555.6 4,722.2 4,888.9 5,055.6 5,222.23,458.0 3,560.3 3,830.3 4,108.3 4,399.3

- Costo de ventas

3,335.4 3,458.3 3,579.2 3,700.0 3,820.82,558.2 2,628.4 2,818.7 3,014.2 3,222.3

= Ingreso bruto 1,220.1 1,263.9 1,309.7 1,355.6 1,401.4899.8 931.9 1,011.7 1,094.2 1,177.0

- Gastos operativos 1,111.8 1,152.8 1,193.1 1,233.3 1,273.6852.7 876.1 939.6 1,004.7 1,074.1

= EBIT 108.3 111.1 116.7 122.2 127.847.1 55.8 72.1 89.4 102.9

- Intereses 6.1 5.6 5.6 5.6 5.612.4 11.8 11.2 9.3 6.6

= Utilidad antes impuestos

102.2 105.6 111.1 116.7 122.234.7 44.0 60.9 80.1 96.3

- Impuestos 33.6 34.4 36.2 37.9 39.614.6 17.3 22.4 27.7 31.9

= Utilidad neta 68.6 71.1 74.9 78.8 82.620.1 26.7 38.5 52.4 64.4


24

CONCEPTO DE FLUJO DE CAJA LIBRE

Accionistas(tenedores de acciones)

Acreedores(tenedores de deuda e.g. bancos)

El flujo de caja libre es la caja que le queda a los acreedores y a los accionistas (en ese orden) después de haber pagado a los proveedores, empleados, al gobierno (impuestos), etc.

BANCO


25

EJEMPLO DE PROYECCIÓN DE FLUJO DE CAJA LIBREEUR millones

*Nota: en algunos países, la amortización no es deducible al impuesto, i.e., el impuesto es pagado sobre el EBIT + amortización**Unlevered significa independientemente de estructura de capital (fijarse que no se deducen los gastos por interés). La estructura de capital afecta valor únicamente a través de su impacto en el WACC

El reporte del flujo de caja libre debe reflejar todos los items del flujo de caja, incluyendo

aquellos no reflejados en el

balance general, p.ej.: Capex. El

impuesto se calcula sobre el EBIT y la D&A se suma al

final. El efecto del flujo de caja del

capital de trabajo es el cambio

incremental de año a año

2005 2006 2007 2008 2009 20102001 2002 2003 2004

EBIT 102.9 108.3 111.1 116.7 122.2 127.847.1 55.8 72.1 89.4

- Impuesto* 31% 31.9 33.6 34.4 36.2 37.9 39.614.6 17.3 22.4 27.7

= Ingreso neto desapalancado** 71.0 74.8 76.7 80.5 84.3 88.232.5 38.5 49.8 61.7

+ Depreciación y amortización (D&A) 59.3 60.0 60.6 61.1 62.8 63.350.1 55.8 58.4 59.4

- Capex55.0 55.0 55.0 55.0 55.0 55.044.4 83.3 69.4 61.7

- Cambio en capital de trabajo 7.2 5.6 4.4 4.4 4.4 4.42.4 2.6 6.7 6.9

= Flujo de caja libre desapalancado** 68.1 74.2 77.8 82.2 87.7 92.135.7 8.4 32.1 52.6


26

LOS PARÁMETROS TÉCNICOS DEL FLUJO DE CAJA DESCONTADO TIENEN IMPACTO SIGNIFICATIVO EN EL VALOR

• Crecimiento a perpetuidad

• Flujo de caja libre en el año terminal (último año de la proyección)

• El peso del valor terminal en la valoración puede ser de 50% o más, dependiendo de la industria y de la madurez de la compañía

• El crecimiento debe reflejar cómo crecerán los flujos a perpetuidad

• Debe representar el flujo en estado estable, con los parámetros relevantes normalizados

• Sirve de semilla para el cálculo de la perpetuidad

Comentarios

• WACC

• Beta

• Se utiliza para descontar los flujos a valor presente• Depende del riesgo del mercado, de la industria y de la

estructura de capitaL (como se ilustrará a continuación)

• Se estima la sensibilidad de la compañía a fluctuaciones del portafolio del mercado (riesgo sistemático)

• Debe ser calculado con base en compañías comparables

Parámetro a ser estimado o calculado

WACC

Valor terminal


27

CÁLCULO DE WACC (PROMEDIO PONDERADO DE COSTO DE CAPITAL)

WACC

Costo de capital

Valor mercado

Valor agregado*

Costo de deuda

Deuda neta

Valor agregado*

Tasa libre de Riesgo = Tasa en bonos del Gobierno, p.ej.: bonos 10- añosPrima por riesgo de Mercado = Prima que el inversionista requiere para invertir en el portafolio del mercado, en vez de en una inversión libre de riesgo. El valor es una constante

Costo de capital

Tasa libre de riesgo

Prima por riesgo de Mercado

Beta re-apalancada

Costo de deuda

Tasa de préstamo

(1-tasa de impuesto)

*Valor agregado = valor del mercado + deuda neta

=

+

x

x

=

x

x

+


28

EJEMPLO DE CÁLCULO DE WACC

Premisas

Tasa libre de riesgo:

5.12%

Prima por riesgo de Mercado:

5.00%

Beta re-apalancada: 0.50

Valor del mercado: 4,836

Valor agregado*: 6,636

Tasa de préstamo**: 5.12%

Tasa impuesto: 30.0%

Cálculos

Costo de capital x peso del capital

(5.12% + 5.00% x 0.50) x

= 7.62% x 0.73 = 5.55%

4,836

6,636

Tasa de préstamo x (1-tasa impuesto) x peso de la deuda

5.12% x (1-0.3) x1,800

6,636

= 3.58% x 0.27 = 0.97%

5.55%

0.97%

WACC 6.52%

Deuda neta: 1,800

*Valor agregado = valor del mercado + deuda neta = 4,836 + 1,800 = 6,636**Se pudiese agregar una prima por riesgo.


29

EJEMPLO DE CÁLCULO DE FCD

228

1,214

WACC = 7%

1,442

Sep. 30, 2001

2001 2002 2003 2004

Tasa de crecimiento a

perpetuidad = 2%

2010

35.7

8.4

32.1

52.6

92.1

1,943

Valor terminal

En este ejemplo, la valoración se hace en Sep. 30 de 2001, lo que implica

que sólo el 25% del flujo del año debe ser incluido

Valor del activo

A detallar a continuación


30

CONCEPTO DE VALOR DEL ACTIVO

228

1,214

1,442

Sep. 30, 2001

Deuda neta

Deuda 500

Exceso de caja272

=

-

Patrimonio

Valor de la firma1,442

1,214

+

• El valor presente neto de los flujos de caja libre representa el valor del activo, y éste se descompone en deuda neta y patrimonio

• Al restar la deuda neta, el residual es el valor del patrimonio


31

RANGOS DE VALOR SE CALCULAN A PARTIR DE LAS PROYECCIONES DEL FCD*

Los cálculos se deben hacer en un modelo en

Excel

Una buena hoja de resultados en Excel contiene

rangos de FCD* y parámetros de

control para revisiones

Valuation (EUR)

Valuation of Free Cash Flow

PV of PV of Terminal Value

Discount Future at Terminal Growth Rate of Aggregate Value @ Sep 30, 2001 Equity Value (Net Debt of EUR 228 MM)

Rate (WACC) Cash Flows 1.5% 2.0% 2.5% 1.5% 2.0% 2.5% 1.5% 2.0% 2.5%

6.5% 413 1,077 1,203 1,360 1,490 1,616 1,773 1,263 1,388 1,545

7.0% 403 940 1,039 1,160 1,343 1,442 1,563 1,115 1,214 1,335

7.5% 393 827 907 1,002 1,220 1,300 1,396 993 1,072 1,168

Implied Terminal EBITDA Multiple Terminal Value of Total Value

1.5% 2.0% 2.5% 1.5% 2.0% 2.5%

10.1x 11.3x 12.7x 72.3% 74.4% 76.7%

9.2x 10.2x 11.3x 70.0% 72.0% 74.2%

8.4x 9.3x 10.2x 67.8% 69.7% 71.8%

+

*FCD = Flujos de Caja Descontados


32

CONTENIDO












33

LA UTILIZACIÓN DE MÚLTIPLOS ES UNA PARTE IMPORTANTE DE LA VALORACIÓN

Una metodología por sí sola

Perspectiva del mercado

• La metodología de múltiplos es independiente de la del flujo de caja descontado y no sólo un complemento de éste

• Se basa en información pública de cómo transan las compañías comparables en bolsa, múltiplos de mercado, o en valoraciones implícitas de compañías comparables que han sido adquiridas (o en las que se ha hecho alguna inversión de capital) en el pasado, múltiplos de transacciones


34

EL GRUPO DE COMPARABLES DEBE REFLEJAR CÓMO EL MERCADO PERCIBE EL VALOR DE ESTAS COMPAÑÍAS

Selección del rangode múltiplos

Identificación de compañías comparables y de métricas adecuadas

Cálculo de valoración implícita basada en los múltiplos obtenidos

• Las compañías comparables son seleccionadas de acuerdo a:– Tamaño– Posición de mercado– Efectividad operativa– Etc.

• Las métricas son seleccionadas considerando:– Lo que use el mercado

para medir el valor de las compañías

– Los inductores de valor relevantes y que sean comparables


35

EJEMPLO: UNIVERSO DE COMPAÑÍAS COMPARABLES DE SUPERMERCADOS EUROPEOS Y SUS MÉTRICAS

* Estimado 2001 Fuente: Broker reports, Bloomberg

EUR millones

Compañía

Casino

Delhaize-Le Lion

Iceland Group

WM Morrison

Safeway plc.

Sainsbury

Somerfield

Tesco

Carrefour

Ahold

EBIT*

765

1,266

342

372

641

1,079

51

2,089

2,877

2,966

EBITDA*

1,193

1,870

486

519

912

1,791

167

2,896

5,177

4,457

Market Cap

9,062

3,047

876

4,414

4,968

11,504

780

28,116

45,793

27,062

Metro cuadrado*

4,062,000

4,170,000

338,133

351,540

939,715

522,381

1,074,150

1,983,761

6,569,000

5,585,968

Sales*

21,410

21,033

9,111

6,066

13,565

28,755

7,568

36,487

74,637

61,701


36

EL RANGO DE MÚLTIPLOS SE SELECCIONA DE ACUERDO AL SUBCONJUNTO DE COMPARABLES QUE MEJOR SE ADECUE

• Los intervalos son seleccionados con base en:– Los comparables más

parecidos (“pure plays”)– Las transacciones más

recientes– Las transacciones

precedentes que tengan concordancia con el tipo de transacción que se quiera hacer

• La selección de estos rangos es un arte y una ciencia al mismo tiempo


Identificación de compañías comparablesy de métricas adecuadas



37

EJEMPLO DE INTERVALO DE MÚLTIPLOS DE MERCADO

Fuente: Análisis equipo de trabajo

Compañía

Casino

Delhaize-Le Lion

Iceland Group

WM Morrison

Safeway plc.

Sainsbury

Somerfield

Tesco

Carrefour

Minimum

Maximum

Average

Median

Intervalo seleccionado (x)

Ahold

1.000 m2

3.1

1.3

3.4

12.6

7.4

26.0

0.9

15.9

8.3

0.9

26.0

8.5

7.0

2.5–4.0

6.5

Ventas

0.58

0.25

0.13

0.73

0.51

0.47

0.12

0.86

0.73

0.12

0.86

0.50

0.55

0.40–0.60

0.59

EBIT

16.3

4.2

3.3

11.9

10.8

12.6

18.2

15.1

19.0

3.3

19.0

12.4

12.5

10.0–12.0

12.3

EBITDA

10.5

2.9

2.4

8.6

7.6

7.6

5.5

10.9

10.5

2.4

10.9

7.5

7.9

6.5–7.5

8.2

Valor del activo /• La selección de

los intervalos depende de la compañía objetivo y su relación con los comparables

• El intervalo no necesariamente tiene que estar alrededor del promedio o mediana

• Se pueden eliminar compañías/múltiplos del universo si no se asemejan suficientemente a la compañía a valorar


38

EJEMPLO DE INTERVALO DE MÚLTIPLOS DE TRANSACCIONES

Compañía compradora

Compañía adquirida

Múltiplo:Valor

activo / EBITDAAño

Promodes Carrefour2000 17.9

Comptoirs Modernes SA

Carrefour1998 10.2

ICA Ahold1999 13.5

Gruppo GS SpA Carrefour2000 11.1

Average

Intervalo seleccionado (x)

10.0-12.0

13.2

Fuente:Bloomberg; Análisis equipo de trabajo


39

SE APLICAN LOS MÚLTIPLOS SELECCIONADOS A LAS MÉTRICAS DE LA COMPAÑÍA PARA VER CÓMO SERÍA VALORADA POR EL MERCADO

• Cálculo de rangos de valoración implícita de la compañía a valorar basados en los múltiplos seleccionados

• Cada métrica tiene su rango relevante

• Como resultado de este ejercicio, se obtiene una valoración de cómo la compañía en cuestión sería valorada por el mercado


Identificación de compañías comparablesy de métricas adecuadas



40

LA VALORACIÓN SE BASA EN MÚLTIPLES METODOLOGÍAS Y ESCENARIOS

Valoración Flujo de Caja Descontado

Valoraciones múltiples

Ventas (0.4-0.6x)

EBIT** (10.0-12.0x)

EBITDA*** (6.5-7.5x)

Rango de valoración

Transacciones precedentes(10.0-12.0x)

Caso pesimista*: WACC 6.0–7.0Tasa crecimiento terminal 1.5–2.5%

Caso gerencial*: WACC 6.0–7.0%Tasa crecimiento terminal 1.5–2.5%

*Normalmente, una valuación de flujo de caja descontada será hecha basada en las proyecciones realizadas por la gerencia. El caso downside por lo general es un caso menos optimista**EBIT = Earnings Before Interests and Taxes (Utilidad antes de intereses e impuestos)***EBITDA = Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortizations (Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación y amortizaciones)

EJEMPLO

El rango de valoración se basa en intervalos de varias metodologías y

escenarios. Hasta cierto punto el rango tiene

subjetividad

1,8001,200

1,500900

2,1001,400

500 600

600 700

1,000 1,200

1,100 1,400


41

CONTENIDO












42

INTRODUCCIÓN AL NEGOCIO DE “PRIVATE EQUITY”

• Las firmas de “private equity” construyen nuevos negocios (capital de riesgo, “venture capital”) o adquieren compañías maduras (compra apalancada, “LBO”) para, después de un período de tiempo de tener la inversión (holding period), venderlas

–Venture capital se enfoca en probar conceptos nuevos para convertirlos en inversiones exitosas

–LBO se enfoca en mejorar el desempeño operativo y la rentabilidad de compañías maduras

• “Private equity” se ha convertido en un motor importante en el desarrollo de nuevos negocios, en la reestructuración de compañías y en hacer turnarounds que crean valor

• Los fondos de “private equity” alcanzan retornos superiores comparados con otros títulos valor. De hecho, los fondos que se encuentran en los mejores cuartiles de desempeño pueden alcanzar hasta dos veces más que el promedio de la industria de “private equity”


43

TIPOS PRINCIPALES DE “PRIVATE EQUITY”

Fuente: Análisis equipo de trabajo

Venture capital (VC)

Compra apalancada (LBO)

Definición Idea de negocio

• Levantar capital de inversionistas (e.g. inversionistas institucionales)

• Crear fondos para invertir en nuevos negocios

• Mantener inversiones por 5 a 7 años

• Vender inversiones

• Levantar capital de inversionistas y de bancos (e.g. inversionistas institucionales)

• Crear fondos para invertir en negocios maduros, pero con potencial de mejora

• Mantener inversiones por 3 a 5 años

• Vender inversiones

Principios operativos

• Ayudar a emprendedores a formar una compañía partiendo de un plan de negocios

• Incubar negocios proveyendo infraestructura y recursos

• Ser dueño activo con enfoque en mejorar crecimiento/rentabilidad

• Trabajar de cerca con líderes de la empresa

• Etapa inicial (semilla) y financiación de expansión, usualmente inversiones de patrimonio

• Adquieren compañías invirtiendo con combinaciones de deuda y patrimonio

• La deuda queda en los libros de la compañía y se espera que ésta sea repagada en el holding period

Enfoque de este documento


44

Descrip-ción

VC

Segunda Etapa

Tercera Etapa

Primera Etapa

Semilla

Etapa expansiónEtapa inicial

Préstamos “Puente”

• Capital de trabajo para la expansión

• Financia-miento de crecimiento a mayor escala

• Financia-miento durante la transición de ser privada a ser transada en bolsa

• Investi-gación y desa-rrollo y prueba de concep-to

• Desarrollo de producto y mercadeo inicial

• Expansión inicial de ventas y manufac-tura

• Inver-siones en otros fondos

Fund- of-

funds

LBO

Private equity

DESGLOSE DETALLADO DEL NEGOCIO DE PRIVATE EQUITY

Fuente: EVCA; Análisis equipo de trabajo

• Negocios existentes que experi-mentan dificultades operativas y financieras para llevarlos a la recupe-ración

Turn-arounds

• Patrimonio para fondear crecimiento en una compañía más estable-cida vía expansión orgánica o adquisiciones

Compra y desarrolla

Buyouts

• Financia-miento para comprar una compañía madura o línea de negocio para mejorarla y venderla

Inicio


45

• Ángeles • Private equity• Corporate VC*• Incubadoras• Venture Capital• Fondos estatales • Mercado de acciones • Fundadores

• Préstamos bancarios • Crédito de fomento• Créditos de

proveedores • Mercado de bonos

• Utilidades retenidas • Cartera y cuentas por pagar

• Otras provisiones• Pasivos laborales

Patrimonio Pasivo

Financiación interna

Financiación externa

*Socios industriales Fuente:Análisis equipo de trabajo

EXISTEN DIVERSAS FUENTES DE FINANCIACIÓN PARA LOS NEGOCIOS


46

EL USO DE ESTAS FUENTES DEPENDE DEL MOMENTO EN EL CICLO DE VIDA DE LA EMPRESA

Ventas

Semilla

Crecimiento

Consolidación Renacimiento

Decrecimiento

Tiempo

Ángeles Incubadoras Venture capital

Semilla

• Más capital de trabajo

• Capital de trabajo e infraestructura

• Desarrollo de productos y marketing inicial

• Prueba del concepto

InicioSemilla Primera rondaSegunda ronda

Tercera rondaPuente financiero

• Preparación IPO en 6-12 meses

• Expansión (el negocio empieza a ser rentable)

Crecimiento

Fuente: Venture Economics Investor Services Annual Review; Pratt’s Guide to Venture Capital


47

LOS VENTURE CAPITALISTS INVIERTEN CON EL OBJETIVODE OBTENER RETORNOS ANORMALES . . .

Dinero

Tiempo Primera ronda

Segunda ronda

Tercera ronda

Oferta pública de acciones

Capital invertido

Capital de riesgo

Retornos anormales

Retorno promedio de industria

Fuente: EVCA; Análisis equipo de trabajo


48

30

30

10

30

. . . SIN EMBARGO, SOLAMENTE UNA DE CADA DIEZ INVERSIONESDE VENTURE CAPITAL ES EXITOSAPorcentaje

Fuente:Análisis McKinsey

Alto crecimiento

Desempeño esperado

Mal desempeño

Quiebra

100

Inversiones hechas en venture capital

El alto riesgo asociado conestas inversiones exigeuna alta expectativa deretorno en las inversiones


49

EN PRIVATE EQUITY SE UTILIZAN VARIOS INSTRUMENTOSPARA FINANCIAR LOS NEGOCIOS

• Deuda rotativa

• Senior term debt• Secured debt

• Common stock• Preferred stock• Convertible preferred stock• Deuda convertible• Garantía

• Deuda no asegurada senior• Deuda subordinada• Bonos de interés diferidos• Step-up bonds• Payment-in-kind bonds

Fuente: P.Temple:Private Equity; P. Vest: Der Verkauf von Konzernunternehmen; Artículos de Prensa; Análisis equipo de trabajo

30

15

25

30

USD 1bn

Estructura dela negociación

Equity

Deuda subordinada

Senior/secured debt

Deuda rotativa

100% =

• Los factores determinantes en la estructura financiera son:– Flujo de caja esperado– Características de los activos (e.g. cash cow,

crecimiento, etc.)– Nivel de apalancamiento– Horizonte de inversión

• En la práctica, no hay un modelo universal, pero para el espectro va de los negocios incipientes con casi todo en patrimonio a más o menos 2/3 partes de deuda para los negocios maduros

Ejemplo de la estructura de financiación de una inversión de private equity en una compañía

Factores que influyen en la estructura financiera

Instrumentos financieros

EJEMPLO


50

Levantamiento del venture capital (principios 1980s)

Infancia (pre-1980)

Levantamiento de fondos buy-out (finales 80s-principios 90s)

Concentración & especialización(mediados-1990s)

• Financiamiento a niveles record

• Los fondos comienzan a especializar para desarrollar experticia de industria y de tipo de negocio

• Los fondos menos exitosos comienzan a perecer

• A medida que aumenta el tamaño de los fondos, aumenta la inversión promedio y se hace énfasis en inversiones con etapas tardías

• A pesar de reducción de gastos en inversión, durante principios de los 1990s por la recesión USA, los flujos a private equity llegaron su record más alto para mediados de los 90s

• Aumento de enfoque en "buy and build"* en vez de "buy and flip"**

• Éxito de inversiones de venture capital (Apple, DEC, Compaq) conlleva a un crecimiento explosivo de venture capital

• Cambios a legislación de inversión y de impuestos en USA tienen como resultado un aumento en la financiación

• Corporaciones e instituciones financieras comienzan a entrar en el mercado

• Aumento de LBOs estrategia "buy and flip"

• Primer fondo privado formado en 1946 (American Research and Development)

• Foco en administrar el dinero de americanos afluentes y principalmente fondear nuevas inversiones

• Capital de inversión anual por debajo de los cientos de millones de dólares

Globalización(late 1990s-hoy)

• Aumento de la competencia por las negociaciones y tendencias hacia la globalización, conlleva a una expansión de los fondos más allá de Norteamérica a Europa/Asia

• Los fondos realizan alianzas estratégicas para adquirir conocimiento local

• Fondos grandes se hacen más institucionales

• Énfasis especial en mejorar operaciones como medio para agregar valor

Descripción

Fase Industria

LA INDUSTRIA DE PRIVATE EQUITY ESTÁ COMENZANDO A MADURAR

*Crecimiento del negocio en 3-5 años**Enfoque inicial en reventa a corto plazo Fuente: P.Temple: Private Equity; Análisis equipo de trabajo

Principales jugadores

Negociaciones importantes

• ARD• Thomas H Lee• Charterhouse

• Candover• Bain Capital• Clayton, Dubilier

& Rice

• KKR• Carlyle

• TPG• Blackstone• 3i

• Blackstone• Carlyle• Permira

• DEC

Número de jugadores (miembrosEVCA)

• RJR Nabisco • Continental Airlines

• Premiere• UPN

58259462364259747935426222619722521621221018715513211910991685337

1983 1985 1990 1995 2000 2005


51

Dinámica competitiva del mercado• Alto crecimiento sostenido en

inversiones• Cambio de enfoque en ingeniería

financiera a estrategias de nicho para incrementar enfoque operativo

• Crecimiento acelerado del número de fondos

PRINCIPALES TENDENCIAS EN LA INDUSTRIA DE PRIVATE EQUITY

Competidores y nuevos entrantes• Líderes tradicionales que se desglosan y se

reconforman en nuevos grupos• Segmentación más fina de los fondos por

especialización de industria• Jugadores grandes se quedan con los

mejores negocios por tener mayor músculo financiero

• Dentro de las mismas firmas se dan fondos que hacen o VCs o LBOs

Influencias externas• Turbulencia de los mercado de valores (e.g.

la burbuja de internet)• Cambios fuertes en las tasas de interés• Regulaciones gubernamentales (legislaciones

más estrictas rigen ahora para los fondos de private equity y los hedge funds)

Fuente:Análisis equipo de trabajo

Oferta de inversiones• Incremento de venta de

activos de compañías no centrales al negocio – Mayor sofisticación en la

venta de compañías—subastas son comunes

– Los vendedores disfrutan de más fuentes de financiamiento alternativas y de mayor transparencia del mercado

• Con más frecuencia se ven casos de compañías privadas que pasan de manos de un fondo a otro

Demanda de los clientes

• Crecimiento de la participación de inversiones en private equity, con respecto a las inversiones totales de los inversionistas institucionales

• Los inversionistas se están volviendo compradores más sofisticados– Poder de negociación de

los inversionistas institucionales presiona la rentabilidad de los fondos


52

100+ fondos

14 fondos

5 fondos

• Kohlberg Kravis Roberts & Co. (USD 5,600)

• Forstmann Little (USD 3,000)

• Morgan Stanley (USD 1,500)

• Merrill Lynch Capital Partners (USD 1,500)

• Lehman Brothers (USD 1,250)

EL NÚMERO DE FONDOS COMPITIENDO ES CADA VEZ MAYOR

*En caso de fondos Europeos, la conversión de EUR a USD es al promedio de la tasa de cambio del 2005Fuente:Allianz Capital Partners

PE fondos levantados > USD 1bn*

• Forstmann Little (USD 2,100)• Warburg Pincus (USD 2,000)• Kohlberg Kravis Roberts &

Co. (USD 1,900)• Morgan Stanley (USD 1,825)• Goldman Sachs (USD 1,750)• Hellman & Friedman (USD

1,500)• Clayton, Dubilier & Rice

(USD 1,500)• Blackstone (USD 1,270)• Thomas H. Lee (USD 1,000)• Apollo Advisors (USD 1,000)• DLJ (USD 1,000)• Stonington Partners (USD

1,000)• Zell/Chilmark (USD 1,000)• Cypress Group (USD 1,000)

• JPMorgan Partners (USD 7,700)• Blackstone Capital Partners (USD 6,500)• Thomas H. Lee Company (USD 6,100)• Permira (USD 6,300)• CVC Ltd. (Europe) (USD 5,800)• Cinven (USD 5,500)• Apax (USD 5,500)• CSFB/DLJ Merchant Banking (USD 5,400)• Warburg Pincus & Co. (USD 5,300)• GS Capital Partners (USD 5,300)• BC Partners (USD 5,200)• KKR (USD 5,100)• Madison Dearborn Partners (USD 4,300)• Texas Pacific Group (USD 4,100)• Welsh, Carson, Anderson & Stowe (USD 4,000)• Forstmann Little & Co. (USD 4,000)• The Cartyle Group (Americas) (USD 3,900)• Apollo Management (USD 3,800)• KKR (Europe) (EUR 3,700) • Bain Capital (USD 3,500)• Clayton, Dubilier & Rice (USD 3,500)• Candover (USD 3,400)• Charterhouse (Europe) (USD 3,400)• Morgan Stanley Capital Partners (USD 3,200)• Providence Equity Partners (USD 2,800)• CSFB Equity Partners (USD 2,700)• CSFB Global Opportunities (USD 2,700)• 3l Group (U.K.) (USD 2,700)• Industri Kapital AB (USD 2,600)• Advent International (USD 2,600)• Vestar Capital Partners (USD 2,500)• EQT Partners (USD 2,500)• Bridgepoint Capital (USD 2,500)• 3i Group (Europe) (USD 2,400)• Hellman & Friedman (USD 2,200)• Silver Lake Partners (USD 2,200)• Summit Partners (USD 2,100)• Oaktree Capital Management (USD 2,100)• Blackstone Communication Partners (USD 2,000)• CVC Ltd. (Americas) (USD 2,000)

• GTCR Golder Rauner (USD 2,000)• Lehman Brother Private Equity (USD 2,000)• Spectrum Equity Investors (USD 2,000)• TA Associates (USD 2,000)• Capital Z (USD 1,900)• Quadrangle Group (USD 1,800)• J. W. Childs (USD 1,800)• PAI (USD 1,800)• Hicks, Muse, Tate & Furst (USD 1,800)• AIG Investment Corp. (Asia) (USD 1,700)• Berkshire Partners (USD 1,700)• Terra Firma (USD 1,700)• CSFB/Sprout Group (USD 1,600)• Oak Hill Capital Partners (USD 1,600)• Bear Stearns Merchant Banking (USD 1,500)• Hicks, Muse, Tate & Furst (USD 1,500)• Kelso & Co. (USD 1,500)• Lindsay Goldberg & Bessemer (USD 1,500)• Mid Ocean Partners (USD 1,500)• Nordic Capital (USD 1,500)• Wachovia Capital Partners (USD 1,500)• GSC Partners (USD 1,500)• Thomas Weilsel Private Company (USD 1,300)• Leonard Green & Partners (USD 1,200)• Behrman Cpital (USD 1,200)• Ripplewood (USD 1,200)• Gilbert Global (USD 1,200)• The Carlyle Group (Europe) (USD 1,100)• JP Morgan Partners (Asia) (USD 1,100)• TH Lee Putman Ventures (USD 1,100)• Whitney & Co. (USD 1,100)• AIG Capital Partners (USD 1,000)• VS&A Communications Partners (USD 1,000)• AEA Investors Inc. (USD 1,000)• Charterhouse (Americas) (USD 1,000)• Code Hennessey & Simmons (USD 1,000)• Fox Paine (USD 1,000)• Joseph, Littlejohn & Levy (USD 1,000)• Stonington Partners (USD 1,000)• The Jordan Co. (USD 1,000)

1989

1995

2005


53

EL NEGOCIO DE PRIVATE EQUITY ES ALTAMENTE CÍCLICO Y ASÍ LO DEMUESTRA LA EVOLUCIÓN EN RENTABILIDAD

*TRI de 5 años. Utiliza el valor de los activos netos del fondo al comienzo del periodo como un outflow de caja inicial y el valor al final de los 5 años como el flujo de caja terminal. TRI es calculado utilizando aquellos valores, además cualquier efectivo recibido/pagado al fondo de o para inversionistas en un periodos de 5 añosFuente:EVCA

Tasa de retorno interna de 5 años* (TRI) de fondos buy-out en Europa y en los USA, 1985-2004Porcentaje

5.710.1

14.820.5

25.825.9

19.117.012.7

8.27.57.89.3

18.0

24.730.3

22.3

7.1

-2.4-1.3

3.03.41.26.1

15.919.317.3

20.718.515.913.5

16.218.322.4

29.2

8786 891985 90 91 92 93 94 9588 96 97 98 99 2000 01 02 200403

Europa

U.S.

n/a n/a n/a n/a n/a

finanzas para emprendedores

Economy & Finance