Finanţarea afacerilor. Oportunităţi de finanţare în contextul

integrării europene.

- SUPORT DE CURS -

Conf. Dr. Cristian PĂUN

BUCUREŞTI 2008

2

Partea I : IDENTIFICAREA SURSELOR ŞI MECANISMELOR DE FINANŢARE........ pag. 3

1. De ce au nevoie companiile de finanţare ?

1.1. Ce reprezintă finanţarea afacerilor şi la ce serveşte ea?

1.2. Ce trebuie să ştim despre modul de funcţionare al sistemului financiar ?

2. Care sunt sursele de finanţare disponibile şi cum pot fi ele accesate de operatorii economici?

2.1. Cum aleg între sursele proprii (autofinanţare) şi sursele externe (atrase) de finanţare ?

2.2. Cum aleg între finanţarea directă şi finanţarea indirectă ?

2.3. Rolul, avantajele / dezavantajele intermedierii pe pieţele financiare.

2.4. Serviciile oferite de intermediarii financiari;

2.5. Tipuri de instituţii de intermediere financiară.

3. Instrumentele pieţei financiare şi mecanismele specifice de mobilizare a resurselor de

capital?

3.1. Ce reprezintă un instrument financiar ?

3.2. Cum se clasifică instrumentele financiare ?

Partea a – II – a: COSTUL ŞI RISCURILE ASOCIATE FINANŢĂRII ................. pag. 33

1. Cât de costisitoare este finanţarea din diferite surse a afacerii mele ?

1.1. Cum să determin care este necesarul de finanţat pentru compania mea.

1.2. Întocmirea bugetului de capital;

1.3. Rata dobânzii – măsură relativă a costului finanţării;

1.4. Valoarea timp a banilor şi impactul său asupra costului finanţării;

1.5. Principiile de bază ale calculului actuarial;

1.6. Analiza costului finanţării pe diferite surse: surse atrase / surse externe;

2. Cât de riscantă este finanţarea pentru debitori şi creditori ?

2.1. Ce reprezintă riscul şi cum influenţează el decizia de finanţare ?

2.2. Cum se analizează riscurile asociate finanţării: riscul de ţară, riscul de dobândă,

riscul valutar şi riscul de neplată;

2.3. Tehnici de gestiune a riscurilor asociate finanţării.

3. Cum se întocmeşte un plan de finanţare ?

3.1. Optimizarea structurii de capital;

3.2. Decizia de finanţare: criteriul cost / criteriul risc

3.3. Elemente esenţiale avute în vedere la întocmirea unui plan de finanţare;

3.4. Sfaturi privind completarea unei cereri de credit.

Partea a – III – a: TEHNICI SPECIFICE DE FINANŢARE A AFACERILOR ........... pag. 77

1. Tehnici de finanţare pe termen scurt

2. Tehnici de finanţare pe termen mediu şi lung

3. Tehnici speciale de finanţare a afacerilor

4. Oportunităţi de finanţare apărute în contextul integrării europene (ajutoarele

nerambursabile: fondurile PHARE, ISPA şi SAPARD)

BIBLIOGRAFIE SELECTIVĂ

3

Partea I: FINANŢAREA AFACERILOR

În contextul actual, capitalul reprezintă principalul factor de producţie, dezvoltarea

afacerilor devenind practic imposibilă fără a lua în considerare piaţa financiară şi resursele pe

care aceasta le pune la dispoziţia agenţilor economici. Orice afacere, indiferent de gradul său

de dezvoltare, implică un contact direct cu piaţa financiară, mai exact cu instituţiile care

intermediază mobilizarea resurselor de capital şi cu serviciile oferite de acestea. Înţelegerea

modului de funcţionare a sistemului financiar, a mecanismelor financiare specifice prin care

capitalurile economisite sunt alocate pentru susţinerea investiţiilor precum şi a costurilor şi

riscurilor implicate devine esenţială pentru dezvoltarea pe baze solide a unei afaceri. Sistemul

financiar este la rândul său supus schimbărilor permanente, adaptându-se la noile cerinţe ale

agenţilor economici, oferind resursele financiare de care aceştia au nevoie în condiţii de

eficienţă maximă în termeni de risc şi cost.

1. De ce au nevoie companiile de finanţare?

Bunăstarea materială a societăţii este determinată în ultimă instanţă de capacitatea

productivă a economiei – totalitatea bunurilor şi serviciilor furnizate membrilor săi. Această

capacitate productivă depinde de activele reale de care dispune societatea: pământ, clădiri,

utilaje, muncă, tehnologii. Toate aceste active fizice şi „umane” sunt utilizate pentru a produce

bunurile şi serviciile consumate de membrii societăţii. În contrast cu aceste active reale se

găsesc activele financiare cum ar fi de exemplu acţiunile sau obligaţiunile. Aceste active nu

sunt altceva decât simple documente (contracte) şi, spre deosebire de activele reale, contribuie

indirect la capacitatea productivă a unei economii asigurând o separaţie între deţinătorul

capitalului (afacerii) şi managementul acesteia, facilitând totodată transferul de fonduri spre

afaceri cu oportunităţi atractive de investiţie.

Câştigul oferit de activele financiare depinde de câştigul generat de activele reale. Când

exploatarea activelor reale generează profit, acesta este transferat către deţinătorul capitalului

sau afacerii (investitor) prin intermediul activelor financiare emise de compania respectivă. De

exemplu, venitul deţinătorilor de obligaţiuni îmbracă forma cuponului (dobânzi fixe) şi a

diferenţei dintre valoarea nominală, valoarea de emisiune şi valoarea de răscumpărare a

acestora, la acţiuni venitul îmbracă forma dividendului etc. În aceste condiţii, se poate observa

că câştigurile oferite de activele financiare depind şi derivă din valoarea activelor reale din

patrimoniul companiei. Activele reale produc bunuri şi servicii în timp ce activele financiare

definesc alocarea veniturilor şi capitalurilor între investitorii într-o anumită afacere. Indivizii

aleg între a consuma resursele financiare de care dispun sau a investi aceste resurse într-o

afacere. Când decid să investească ei fac acest lucru cumpărând active financiare de pe piaţă.

Cu banii obţinuţi de la investitori, companiile cumpără active reale, sporindu-şi capacitatea de

producţie, veniturile realizate în acest fel întorcându-se în final la investitorii iniţiali sub formă

de dividende sau dobânzi. În acest fel, activele financiare permit indivizilor să deţină parţi din

active reale importante: este dificil pentru un individ să deţină o uzină de automobile, însă prin

intermediul acţiunilor indivizii pot deţine părţi din aceasta. Activele financiare contribuie

semnificativ la dezvoltarea afacerilor şi a economiei în ansamblul său, permiţând mobilizarea

capitalurilor de la mai mulţi investitori şi alocarea eficientă a acestora. Activele reale şi cele

financiare sunt evidenţiate diferit în bilanţul companiilor: activele reale apar exclusiv în partea

4

de activ a balanţei în timp ce activele financiare pot apărea atât în partea de activ (creanţe) cât

şi în cea de pasiv (datorii). Activele financiare au o existenţă temporară fiind lichidate în

momentul încasării creanţei sau a plăţii datoriei în timp ce activele reale sunt supuse uzurii

fizice sau morale care acţionează pe o perioadă mult mai îndelungată de timp.

Activele financiare pot fi clasificate în:

Activele bancare: - rezultate din operaţiunile specifice băncilor şi instituţiilor

similare (generează dobânzi, majoritatea nu sunt negociabile şi au un grad relativ

redus de risc);

Activele financiare non-bancare: - sunt rezultatul operaţiunilor de plasament

realizat fără implicarea băncilor (majoritatea nu sunt purtătoare de dobânzi,

câştigul este asimilat diferenţei dintre preţul de emisiune şi preţul de

răscumpărare, sunt instrumente negociabile şi tranzacţionate pe pieţele

monetare);

Activele de capital: sunt rezultatul plasamentelor pe termen lung, şi dau dreptul

obţinerii unor venituri viitoare proporţional cu gradul implicării deţinătorului în

riscul afacerii (majoritatea sunt negociabile şi sunt tranzacţionate pe piaţa de

capital);

Activele monetare: rezultate din plasamente pe termen scurt pe pieţele monetare

(au risc foarte scăzut şi lichiditate foarte ridicată).

În practică, delimitarea activelor financiare nu este atât de strictă, frecvent fiind emise

active care îmbracă caracteristicilor mai multor tipuri de active. Valoarea intrinsecă a activelor

este legată de valoarea activelor reale pe care le reprezintă, valoarea de piaţă luând în

considerare lichiditatea activului şi gradul său de atractivitate pentru investitori. Pentru a

achiziţiona noi resurse orice companie se poate limita la implicarea resurselor proprii

(autofinanţare) sau poate atrage resursele unor investitori sau creditori. Indiferent de sursa

utilizată, finanţarea contribuie la derularea sau dezvoltarea afacerii, prin aportul de resurse ce

poate fi procurat cu aportul de capital. Fiecare sursă de finanţare are avantajele şi limitele sale,

costul fiind factorul decisiv în alegerea acesteia.

1.1. Ce trebuie să ştim despre modul de funcţionare al sistemului financiar?

Sistemul financiar este o componentă de bază a mediului de afaceri fiind alcătuit din

ansamblu de pieţe, instrumente (active financiare) şi instituţii care permit mobilizarea şi

alocarea resurselor financiare. Sistemul financiar este în prezent motorul principal al

dezvoltării economice, capitalurile importante ce pot fi mobilizate prin intermediul acestora

permiţând creşterea eficienţei în utilizarea resurselor, sporirea capacităţilor de producţie sau

creşterea productivităţii.

Principalii actori în cadrul sistemului financiar sunt statul, populaţia şi agenţii economici.

Dacă statul şi agenţii economici sunt consumatori net de resurse de capital, populaţia, prin

economisirile pe care le realizează, este un ofertant net. Înclinaţia spre consum sau

economisire / investiţie a populaţiei influenţează direct costul şi eficienţa alocării resurselor în

cadrul sistemului financiar. Preferinţa populaţiei pentru anumite instrumente determină la

rândul său structura sistemului financiar. În timp ce populaţia este interesată în principal de

cum să-şi investească veniturile sale, agenţii economici sunt concentraţi pe a atrage cât mai

mult dintre aceste resurse pentru a-şi finanţa derularea sau dezvoltarea afacerii lor (cea mai

5

mare parte a capitalurilor atrase sunt investite în active tangibile: imobile, utilaje,

echipamente, stocuri).

Guvernele se implică în sistemul financiar nu numai pentru a reglementa şi supraveghea

derularea fluxurilor financiare ci şi pentru finanţa deficitele bugetare sau cele din balanţa de

plăţi externe. Chiar dacă sunt ca şi agenţii economici consumatori net de resurse financiare,

guvernele sunt limitate în ceea ce priveşte mecanismele şi tehnicile de finanţare.

Principiile care stau la baza funcţionării şi dezvoltării sistemului financiar sunt:

Variaţia temporală a consumului: în anumite economii unii indivizi câştigă mai mult decât

pot ei să consume, alţii consumă mai mult decât câştigă (de exemplu cei ieşiţi la pensie).

Apariţia şi dezvoltarea sistemul financiar sunt susţinute de această dorinţă a indivizilor de

a prelungi puterea lor de cumpărare din perioadele în care câştigă mai mult decât consumă

către perioadele în care consumă mai mult decât câştigă. Practic o mare parte din

instrumentele pieţei financiare amână consumul resurselor financiare pe perioade lungi şi

foarte lungi de timp.

Alocarea riscurilor: teoretic, orice investiţie presupune asumarea unor riscuri. Sistemul

financiar a cunoscut o puternică dezvoltare în ceea ce priveşte instrumentele destinate

acoperirii acestor riscuri. Există în prezent o serie de instrumente special create pentru a

diminua riscul de dobândă sau riscul valutar aferent operaţiunilor de finanţare. Mai mult,

sistemul financiar oferă în prezent o gamă variantă de instrumente şi posibilităţi de

finanţare corespunzătoare cu aversiunea la risc a fiecărui investitor. De exemplu, pentru a

se finanţa o companie poate decide o finanţare parţială prin emisiune de acţiuni şi prin

emisiune de obligaţiuni. Cei cu preferinţă la risc vor prefera acţiunile (riscul este mai mare

dar şi profitul aşteptat este mai mare) iar cei cu aversiune la risc vor prefera obligaţiunile

(instrumente care oferă un venit fix, mai mic dar mai sigur).

Separarea între administrarea afacerii şi proprietatea asupra capitalului: apariţia şi

dezvoltarea sistemului financiar a reprezentat un pas înainte în dezvoltarea afacerilor. Noul

context economic (mult mai concurenţial şi mai orientat pe piaţă) determină majoritatea

firmelor să abordeze afacerea în termeni profesionişti. Deţinătorul capitalului poate angaja

un sistem de administrare mult mai performant pentru afacerea sa în loc să prefere să

conducă singur sau cu familia sa afacerea respectivă. În acest fel compania poate să atingă

nivele mult mai ridicate de eficienţă şi performanţă şi să reziste mult mai bine în faţa

concurenţei. Chiar dacă la prima vedere pentru companiile şi afacerile mici această

Statul

Populaţia

Agenţii

economici Intermediarii

financiari Fluxuri

financiare

Fluxuri

financiare

Fluxuri

financiare

Piaţa financiară

6

separaţie între proprietarul capitalului şi administrarea afacerii se justifică mai puţin,

această formă de organizare primară şi gregară împiedică buna dezvoltare ulterioară a

afacerii. Sistemul financiar permite această separare benefică dezvoltării afacerilor. Cât de

interesaţi ar fi managerii să sporească valoarea unei firme sau afaceri deţinută de acţionari?

Acest potenţial conflict de interese, denumit generic probleme de agenţie în literatura de

specialitate, reprezintă principala problemă a separaţiei între deţinătorul capitalului şi cel

care administrează acea afacere (managerii pot să urmărească propriile interese şi mai

puţin pe cele ale acţionarilor). Pentru a diminua aceste probleme de agenţie au fost puse la

punct o serie de mecanisme: în primul rând mecanisme speciale de compensaţie (de

exemplu managerii deţin şi ei un pachet de acţiuni speciale: - stock options – prin

intermediul cărora ei vor fi remuneraţi, astfel că interesul managerilor devine comun cu cel

al acţionarilor); echipele manageriale care sporesc valoarea firmei pot fi foarte uşor

eliminate; finanţările realizate prin fondurile de investiţii permit urmărirea mult mai bine a

intereselor acţionarilor; managerii sunt conştienţi că dacă o afacere cu potenţial este prost

administrată aceasta ar putea fi uşor preluată de alţi acţionari (de la vechii acţionari mai

puţin interesaţi de o afacere prost administrată) care vor schimba cu siguranţă echipa

managerială (foarte multe preluări de firme au ca obiect acest lucru).

Sistemul financiar este un sistem bine organizat de pieţe, instrumente şi instituţii de

intermediere financiară. Piaţa financiară este cadrul organizat în care, prin intermediul unor

instrumente şi tehnici specifice, sunt mobilizate direct sau indirect resursele financiare

destinate acoperirii unor nevoi specifice ale diferitelor entităţi economice publice sau private.

Ideea de piaţă financiară implică ideea de respectare a unor reguli uniform aplicate cu privire

la mecanismele şi formele prin care se pot mobiliza resursele de capital de la investitori sau

creditori. Toţi operatorii din piaţă cunosc, acceptă şi respectă aceste reguli ale jocului,

mecanismul pieţei influenţând practic şi evoluţia costului la care poate fi împrumutat capitalul.

Sistemul financiar este format dintr-un complex de pieţe pe care se mobilizează fonduri

de până la un an (pieţele monetare) şi pe care sunt mobilizate fonduri cu durată mai mare de

un an (pieţele de capital).

Riscul operaţiunilor şi al instrumentelor pieţei monetare este mai redus decât în cazul

pieţelor de capital. Pieţele monetare sunt cu precădere pieţe naţional, în timp ce pieţele de

Pieţele monetare (< 1 an):

- moneda;

- certificate de depozit,

- titluri de stat;

- credite pe termen scurt;

PIATA FINANCIARĂ

Pieţele de capital (> 1 an):

- credite (credite externe,

eurocredite, credite

sindicalizate);

- obligaţiuni (obligaţiuni

străine, euroobligaţiuni)

- acţiuni

7

capital sunt mult mai bine integrate la nivel internaţional, având din ce în ce mai mult o

dimensiune internaţională. În plus, prin durata lor, instrumentele pieţei de capital par a fi mai

puţin lichide decât cele de pe piaţa monetară, creşte lichiditatea acestora dezvoltându-se o

puternică piaţă secundară.

Pe lângă cele două componente de bază ale pieţei financiare, mai există şi pieţele

valutare pe care se tranzacţionează în principal monede străine în schimbul monedei naţionale.

Unii specialişti includ pieţele valutare în cadrul pieţelor monetare, alţii consideră aceste pieţe

ca fiind o componentă distinctă în cadrul sistemului financiar. Un alt aspect important de luat

în considerare are în vedere poziţia pieţei creditului care şi ea înglobează (din punct de vedere

al duratei mobilizării resurselor de capital) atât caracteristici ale pieţelor monetare cât şi

caracteristici ale pieţelor de capital. Analiştii preferă tratarea diferenţiată a pieţei a creditului în

cadrul ansamblului de pieţe ce compun sistemul financiar.

În funcţie de venitul pe care-l generează, instrumentele financiare pot fi clasificate în

instrumente de împrumut şi instrumente de schimb.

Instrumente de împrumut: Instrumente de schimb:

- depozitele / credite; - acţiunile;

- certificatele de trezorerie; - titluri emise de fonduri de investiţii;

- obligaţiunile guvernamentale; - poliţe de asigurare;

- obligaţiunile companiilor private. - participaţii la fondurile de pensii.

- hârtiile comerciale - instrumente derivate.

Instrumentele de împrumut au de regulă un venit / câştig fix garantat, exprimat sub

forma dobânzii sau a cuponului în timp ce instrumentele de schimb au un venit variabil,

negarantat - dividendele. Piaţa financiară internaţională este compusă dintr-un ansamblu de

pieţe monetare şi de capital, diferenţierea fiind determinată de un ansamblu de caracteristici.

Atât în cazul pieţelor monetar - valutare cât şi în cazul pieţelor de capital există o piaţă

primară pe care se tranzacţionează instrumente financiare nou emise cât şi o piaţă secundară

pe care se tranzacţionează instrumente deja emise, înainte de scadenţa acestora.

Lichiditatea instrumentelor financiare este strâns legată de existenţa pieţei secundare,

practic de posibilitatea vânzării unui instrument financiar înainte de scadenţă în vederea

obţinerii de fonduri băneşti destinate acoperirii unor nevoi neprevăzute. Nu toate instrumentele

financiare au o piaţă secundară sau pot avea o piaţă secundară (de exemplu contractele

forward), situaţia fiind diferită pe plan internaţional. De exemplu în cazul României nu există

o piaţă secundară pentru titlurile de stat sau pentru obligaţiunile guvernamentale, cel care

subscrie pentru aceste titluri fiind nevoit să le păstreze în patrimoniu până la scadenţa lor.

Caracteristici Pieţele monetare Pieţele de capital

Durata mobilizării resurselor Mai mica (sub 1 an) Mai mare (peste 1 an)

Riscurile asociate Mai mici Mai mari

Tipurile de instrumente Diferite Diferite

Lichiditatea Mai mare Mai mică

Volumul resurselor de capital Mai mic Mai mare

Fluxurile de capital derulate în cadrul sistemului financiar asigură lichidităţile necesare

dezvoltării afacerilor. Aceste fluxuri financiare pot fi: instantanee (fluxuri de lichidităţi) sau

periodice (fluxuri de fonduri şi fluxuri de trezorerie). Fluxurile de lichidităţi corespund plăţilor

care intervin în contrapartida fluxurilor reale. Fluxurile de trezorerie însumează fluxurile de

8

lichidităţi realizate pe o perioadă determinată de timp, aceste fluxuri pot fi pozitive (intrări de

fonduri) sau negative (ieşiri de fonduri). Analiza fluxurilor de trezorerie permite o evaluare a

rentabilităţii afacerii (investiţiei), luând în considerare cheltuielile curente şi veniturile viitoare

actualizate. Fluxurile de fonduri sunt fluxuri potenţiale de trezorerie, conducând mai devreme

sau mai târziu la fluxul de trezorerie efectiv. Aceste fluxuri de fonduri pot fi: lichidităţi

imobilizate în creanţe faţă de diferiţi clienţi, în stocuri sau împrumuturi contractate de la bănci.

Derularea complexă a acestor fluxuri creează adevărate circuite financiare în cadrul

sistemului financiar. Aceste circuite pot fi primare (cele care creează active) şi circuite

secundare (facilitează derularea fluxurilor cu active financiare emise). Un circuit este eficient

dacă preţul la a cărui stabilire contribuie se situează întotdeauna în echilibru, reflectând toate

informaţiile cunoscute de către operatori.

1.2. Ce reprezintă finanţarea afacerilor şi la ce serveşte ea?

Nevoile de fonduri ale companiilor sunt variate: de la nevoi de lungă durată şi valoare

ridicată, legate de achiziţionarea sau modernizarea activelor imobilizate, la nevoi de scurtă

durată şi valoare mică, mult mai frecvente, care vizează finanţarea activelor circulante

(acordarea de creanţe unor clienţi, finanţarea stocurilor). Finanţarea acestor nevoi ţine cont de

caracterul permanent sau temporar al acestor nevoi, de durata în timp a acestora.

Excedentul de resurse din cadrul sistemului financiar poate fi mobilizat pentru a servi la

finanţarea deficitului de resurse al agenţilor economici sau a instituţiilor guvernamentale.

Finanţarea afacerilor reprezintă mobilizarea resurselor de capital de la cei cu excedent de

resurse (investitorii) spre cei care au nevoie de acestea (agenţii economici) prin intermediul

unor instrumente şi mecanisme specifice în cadrul unor pieţe organizate (pieţele monetare sau

pieţele de capital). Această finanţare este destinată obţinerii de fonduri (lichidităţi) pentru a

acoperi nevoi temporare generate de activităţi comerciale sau de producţie sau pentru a

dezvolta capacitatea de producţie existentă prin derularea unor proiecte de investiţii.

Decizia de finanţare vizează opţiunea agenţilor economici de a-şi acoperi nevoile de

finanţare a proiectelor de finanţare avute în vedere, fie din fonduri proprii, fie prin

împrumuturi sau prin participaţie (atragerea de noi capitaluri prin majorarea numărului de

Decizia de

finanţare

Prin fonduri

proprii

Prin angajamente

la termen

- autofinanţare;

- majorări de capital;

- conversiunea

datoriilor;

- aport în natură.

- credite bancare;

- împrumuturi

obligatare;

- emisiune de

acţiuni.

Surse

interne

Surse

externe

9

acţiuni şi / sau acţionari). Decizia de finanţare este proprie fiecărui proiect şi fiecărui agent

economic în parte, fiind adaptată la specificul proiectului şi la structura financiară a

companiei. Cea mai mare parte a resurselor financiare provine din surse private (fiind

mobilizate de instituţii de intermediere private – bănci comerciale, bănci de investiţii, fonduri

de investiţii), sursele publice intervenind de regulă în finanţarea unor proiecte de investiţii de

anvergură şi de interes general (investiţii în infrastructura de transport, în telecomunicaţii).

Într-o economie de piaţă funcţională, orientarea firmelor trebuie să se facă cu precădere pe

resursele private, credibilitatea companiei (inclusiv în ceea ce priveşte finalitatea proiectului

de investiţii) în faţa investitorilor privaţi fiind esenţială pentru succesul finanţării.

Elementele luate în considerare atunci când luăm decizia de finanţare a unei afaceri sunt:

Durata finanţării: depinde de termenul de recuperare al investiţiei şi poate fi

scurtă (de până la un an), medie (1 an – 3 ani) şi lungă (3 – 5 ani şi peste). Cu cât

durata este mai mare cu atât costul finanţării este mai mare;

Sursa finanţării: poate fi publică sau privată, poate fi internă sau externă;

Modalitatea de rambursare: se poate face la scadenţă, în tranşe anuale egale,

anuităţi egale. Periodicitatea şi eşalonarea rambursării este foarte importantă şi

trebuie corelată cu fluxurile de numerar viitoare (intrările de fonduri) generate de

exploatarea investiţiei;

Forma de finanţare: se poate face direct sau indirect prin utilizarea unei instituţii

financiare specializate care să intermedieze transferul de capital de la investitori

la beneficiari;

Riscul finanţării: are în vedere pierderile potenţiale care ar putea să apară ca

urmare a producerii unor evenimente nedorite. Pierderile în finanţare au în vedere

mai mult fluxuri financiare de plată mai mari datorită evoluţiei nefavorabile a

dobânzilor pe piaţă, a cursului de schimb sau riscul de neplată. Riscurile avute în

vedere îl pot afecta atât pe creditor cât şi pe debitor. Cu cât riscurile sunt mai

mari cu atât remuneraţia percepută pentru asumarea acestora este mai mare.

Nivelul de risc se reflectă direct în costul finanţării.

Costul finanţării: depinde de durată, de sursa de finanţare, de forma de finanţare,

modalitatea de rambursare şi de riscurile implicate. Costul sintetizează toate

elementele în funcţie de care se ia decizia de finanţare.

Alte elemente: au în vedere o serie de facilităţi acordare finanţării cum ar fi de

exemplu perioada de graţie, garanţiile solicitate, serviciile conexe finanţării

(consultanţa de specialitate, monitorizarea clienţilor, monitorizarea pieţelor.

Cu toate că dintre toate aceste elemente riscul şi costul sunt esenţiale, nici celelalte

elemente nu trebuie neglijate atunci când o companie se decide să apeleze la finanţare. În

aceste condiţii, putem spune că eficienţa finanţării se apreciază în primul rând în termeni de

minimizare a riscurilor şi costurilor aferente finanţării (din perspectiva debitorului). Sistemul

financiar, prin mecanismele şi instrumentele sale contribuie la reducerea riscurilor şi

costurilor, oferind companiilor o multitudine de tehnici de finanţare adaptate perfect nevoilor

lor. În plus, nu trebuie uitat faptul că decizia de finanţare la nivelul unei companii se ia

întotdeauna pe baza nevoii (necesarului) de finanţare. Orice utilizare de fonduri financiare

trebuie să fie completată prin una sau mai multe resurse, cel puţin echivalente, iar orice sursă

de fonduri poate finanţa mai multe utilizări distincte. Necesarul de finanţat este punctul de

plecare în Finanţarea trebuie să asigure astfel un echilibru între consumul şi intrările de

resurse financiare, pentru ca afacerea să poată continua sau să poată să se dezvolte. Fluxul

10

curent de fonduri apărut ca diferenţă între resursele disponibile şi utilizările de resurse trebuie

analizate având în vedere lichiditatea şi rentabilitatea acestora. În concluzie, putem spune că

fără finanţare, companiile deficitare în resurse (cu insuficiente intrări de fonduri) pot intra în

blocaj financiar sau incapacitate de plată care foarte uşor pot conduce la falimentul afacerii

respective.

2. Care sunt sursele de finanţare disponibile şi cum pot fi ele accesate de

operatorii economici?

În funcţie de provenienţa lor, fondurile financiare pot fi publice sau private. Cele publice

provin de la instituţii financiare internaţionale (FMI, Banca Mondială, BIRD sau BEI) sau de

la instituţii şi agenţii guvernamentale. O categorie aparte a fondurilor publice o constituie

ajutoarele financiare nerambursabile acordate de grupul ţărilor dezvoltate sau organisme

internaţionale (PHARE, fondurile structurale acordate de UE, fondurile acordate de FAO,

PNUD, ONUDI). Fondurile publice au ca obiect promovarea unor proiecte de dezvoltare a

mediului de afaceri (infrastructura în principal este cea vizată).

Fondurile private provin exclusiv din mobilizarea economisirilor populaţiei (cel mai

important furnizor de resurse în sistemul financiar) de către instituţiile financiare de

intermediere sau de la agenţii economici cu excedent de resurse (acestea pot fi accesate direct

sau prin intermediar). Multitudinea de surse de finanţare a determinat apariţia şi dezvoltarea

unor instituţii şi mecanisme specifice de mobilizare a lor, majoritatea având în vedere sursele

financiare private.

2.1. Cum aleg între sursele proprii şi sursele externe (atrase) de finanţare?

Un aspect important în luarea deciziei de finanţare este legat de decizia finanţării afacerii

din banii proprii sau din bani atraşi de pe pieţele financiare (fonduri publice sau private).

Autofinanţarea este cel mai direct şi mai simplu principiu de finanţare şi presupune

dezvoltarea cu forţe proprii a afacerii, folosind drept surse de finanţare o parte a profitului şi

fondul de amortizare destinat acoperirii nevoilor de înlocuire a activelor imobilizate.

Avantajele utilizării surselor proprii pentru finanţarea afacerii vizează:

creşterea valorii bursiere a companiei: în momentul în care o parte din profitul

companiei este convertită pentru investiţii în active imobilizate, valoarea

companiei creşte şi această creştere este evidenţiată în cursul ascendent al

acţiunilor, astfel că acţionarii sunt direct interesaţi şi avantajaţi;

creşterea autonomiei financiare faţă de bănci şi alţi creditori: acest lucru

înseamnă foarte mult pentru puterea de negociere a companiei în relaţia cu

creditorii săi;

costuri mai reduse: prin faptul că nu se apelează la piaţa financiară şi la

intermediari nu se plătesc comisioane, dobânzi, speze bancare;

regimul fiscal favorizant: în foarte multe ţări reinvestirea profitului este scutită de

impozite sau fiscalizată mai puţin, reducerile substanţiale aplicate profitului

reinvestit impulsionând această formă de finanţare;

Principalul dezavantaj al utilizării surselor proprii pentru finanţare este costul acestora

măsurat prin costul de oportunitate generat de câştigul potenţial ce ar fi putut fi obţinut din

11

plasarea profitului în alte proiecte de investiţii. De exemplu, costul de oportunitate pentru

profitul reinvestit este format din dobânda ce ar fi putut fi încasată de la o bancă dacă acei bani

ar fi fost depuşi în bancă sau alt plasament financiar similar, ajustată cu impozitele plătite.

Practic a demonstrat că acest cost este în majoritatea cazurilor peste costul finanţării din surse

atrase.

Avantajele utilizării surselor externe (atrase) pentru finanţare afacerilor sunt următoarele:

pot fi utilizate de către companii aflate în faza de dezvoltare când profitul este

insuficient pentru finanţarea afacerii;

costul capitalului este de cele mai multe ori mai redus decât în cazul

autofinanţării;

termenul rambursării poate fi extins la perioade de timp mari;

resursele financiare ce pot fi atrase sunt semnificativ mai mari decât în cazul

autofinanţării;

anumite domenii (cu o rată de profitabilitate mai redusă) pot accesa aceste

fonduri fără să fie condiţionate de un nivel ridicat al veniturilor sau cifrei de

afaceri;

dobânzile plătite în contul finanţării din surse externe sunt deductibile fiscal.

Dezavantajele utilizării surselor externe pentru finanţare sunt legate în principal de costul

adiţional al acestei finanţări (dobânzi, comisioane şi speze), de dependenţa faţă de creditori,

existenţa unui plan de amortizare strict care impune companiei o anumită conduită legată de

profitabilitatea sa şi de modul de repartizare a veniturilor. Cu toate acestea, finanţarea din

surse externe ar trebui să fie motorul principal al dezvoltării pentru cele mai multe companii.

Decizia privind utilizarea surselor proprii sau a surselor externe este legată în primul

rând de existenţa surselor interne de finanţare. Dacă rata de profitabilitate este mare utilizarea

surselor externe pentru dezvoltarea afacerii nu se justifică. În plus, managerii trebuie să pună

în balanţă costul finanţării externe cu costul de oportunitate al capitalurilor proprii, avantaje

existând de ambele părţi. Finanţarea din surse proprii este caracteristică companiilor mici, pe

măsura dezvoltării afacerii fondurile proprii devenind insuficiente pentru a finanţa procesul de

creştere al companiei. Firmele sunt obligate să aleagă finanţarea din surse proprii şi atunci

când sistemul financiar este insuficient dezvoltat sau neconcurenţial. Lipsa de predictibilitate

cu privire la evoluţia viitoare a mediului de afaceri (şi deci implicit a ratelor de dobândă),

insuficienta implicare a intermediarilor financiari în mobilizarea de resurse de capital, nivelul

redus al economisirilor interne, constituie, de asemenea, factori inhibatori pentru deschiderea

companiilor către sursele externe. Riscul implicat este un factor mai puţin luat în considerare

atunci când se decide sursa finanţării.

2.2.Care este diferenţa între finanţarea directă şi finanţarea indirectă?

Dezvoltarea pieţelor financiare nu ar fi fost posibilă fără aportul fundamental al

instituţiilor de intermediere financiară, menite să acţioneze ca o interfaţă între deţinătorii de

capital şi cei care au nevoie de această resursă de bază pentru dezvoltarea afacerilor lor. În

condiţiile în care piaţa financiară internaţională continuă să fie o piaţă imperfectă şi riscantă,

pe care informaţia şi modalităţile de transmitere a acesteia joacă un rol cheie, se poate spune

că intermediarii financiari au contribuit şi contribuie din plin la creşterea eficienţei în alocarea

resurselor de capital.

12

Intermediarii financiari sunt entităţi publice sau private specializate care acţionează pe

pieţele monetar - valutare sau de capital, mobilizând importante resurse financiare de la

deţinătorii acestora şi punându-le la dispoziţia celor care au nevoie de ele. Practic, în funcţie

de implicarea acestor instituţii în finanţarea afacerilor, putem vorbi de o finanţare directă

(beneficiarul are un contact direct cu deţinătorii de fonduri) şi o finanţare indirectă (când cel

care are nevoie de resurse de capital se adresează unei instituţii financiare specializate care

mijloceşte contactul între utilizator şi deţinătorii de fonduri).

Pe pieţele financiare, cea mai mare parte din resurse sunt mobilizate prin finanţare

indirectă (având în vedere costul său mai redus în comparaţie cu finanţarea din surse proprii).

Finanţarea directă implică totodată riscuri mai ridicate având în vedere faptul că mobilizarea

resurselor de capital se face prin active financiare necotate la bursă.

2.3. Rolul, avantajele / dezavantajele intermedierii pe pieţele financiare.

Intermedierea financiară a reprezentat un pas înainte în evoluţia sistemului financiar. În

ceea ce priveşte activitatea de intermediere pe piaţa financiară, se pot remarca următoarele:

Odată cu dezvoltarea şi organizarea pieţelor financiare, au apărut şi s-au

dezvoltat o gamă largă de forme de intermediere financiară şi de instituţii

aferente, de la cele mai simple până la cele mai complexe;

Economia de piaţa modernă este tot mai complexă şi diversificată. Cantitatea

de informaţii este copleşitoare. Esenţa dezvoltării economice o constituie

alocarea eficientă a resurselor, dar, într-o economie complexă, decizia de

alocare devine din ce în ce mai riscantă.

În bilanţul companiilor de intermediere financiară predomină activele

financiare (şi nu cele reale) formate din creanţe faţă de diferiţi debitori;

Contabilitatea la nivelul companiilor de intermediere financiară este organizată

în acelaşi mod ca şi la ceilalţi operatori economic non - financiari;

Analiza financiară a unor astfel de companii utilizează acelaşi set de indicatori

financiari cunoscuţi (grad de îndatorare, rentabilitate, fluxuri de numerar), doar

că în cazul unor indicatori financiari valorile de referinţă sunt diferite faţă de

companiile non - financiare.

Principalele avantaje ale activităţii de intermediere pe pieţele financiare sunt:

Riscuri mai reduse pentru utilizatorii şi deţinătorii de capital;

Consultanţa financiară oferită utilizatorilor şi investitorilor;

Entitatea A

(Beneficiarul)

Entitatea B

(Investitorul sau creditorul)

Finanţare directă

Entitatea C

(Intermediarul)

Finanţare indirectă

13

Condiţionarea acordării finanţării;

Posibilitatea valorificării mai bune a informaţiilor existente pe piaţă;

Facilităţi suplimentare de finanţare acordate utilizatorilor de capital;

Oferirea unei game variate de instrumente ce pot fi adaptate la specificul

nevoilor de finanţare a fiecărui beneficiar;

Posibilităţi de reducere a costului capitalului atras.

Printre dezavantajele majore pe care le prezintă utilizarea intermediarilor financiari de

către companii în procesul de mobilizare a resurselor de capital se numără:

Existenţa unui "istoric" al relaţiilor cu intermediarul financiar;

Costuri de tranzacţionare mai mari (comisioane, speze bancare);

Lipsa unui contact direct cu piaţa financiară;

Principalul argument în favoarea utilizării intermediarilor financiari este legat de

imperfecţiunea pieţelor financiare (tradusă prin imposibilitatea obţinerii unor informaţii certe

cu privire la evoluţia viitoare a pieţei şi la participanţii pe această piaţă). Întrepătrunderea

fenomenelor economice, globalizarea economiei mondiale, multitudinea informaţiilor şi viteza

comunicării pun în imposibilitate un operator economic să facă faţă tuturor posibilităţilor de

alocare sau folosire a resurselor. S-au dezvoltat astfel “servicii profesionale” care, evaluează,

pun diagnostic, acordă consultanţă, asistă în procesul de conducere sau mobilizează resurse.

Ele fac faţă la presiunea concurenţei într-o lume deschisă şi transparentă. Serviciile

profesionale sunt folosite nu numai de cei care au nevoie de resurse, ci şi de cei care investesc.

Şi, ceea ce este mai important, serviciile profesionale ajută operatorii economici să-şi pună în

ordine fluxurile financiare, să-şi păstreze echilibrul economic şi să-şi consolideze viitorul.

Serviciile profesionale asigură transparenţă, rigoare şi predictibilitate în circuitul economic şi

fluxurile financiare. Dar, în primul rând, serviciile profesionale financiare au răspuns

necesităţilor de finanţare dincolo de capacitatea convenţională a sistemului băncilor

comerciale. Nevoia de dezvoltare solicită mai multe resurse financiare şi ele trebuie căutate.

Astfel au apărut băncile de afaceri (merchant banks) sau băncile de investiţii (investment

banks) ca intermediari financiari care asigură servicii profesionale specializate în mobilizarea

altor resurse financiare decât creditele bancare şi rezolvarea crizei de lichidităţi.

2.4. Serviciile oferite de intermediarii financiari;

Sistemele financiare din majoritatea ţărilor dezvoltate sunt reglementate diferit şi dau

naştere unei mari varietăţi structurale atât la nivelul formelor de intermediere financiară dar,

mai ales, în privinţa serviciilor oferite de aceştia. Tendinţa de specializare a majorităţii

instituţiilor de intermediere este suprapusă peste cea de integrare a serviciilor de intermediere

(integrarea se face nu numai pe tipuri de utilizatori – individuali sau instituţionali ci şi pe

domenii de activitate). Cert este că activitatea de intermediere financiară este una dinamică şi

flexibilă, capabilă de adaptare în timp real la schimbările pieţei.

În prezent, intermediarii financiari oferă utilizatorilor o gamă largă de servicii integrate,

având un grad de complexitate diferit:

Tranzacţii financiare (vânzarea sau cumpărarea de active financiare de pe piaţă,

plăţile şi decontările);

Finanţarea activităţii economice (finanţarea investiţiilor, oper. comerciale);

Consultanţă financiară (consultanţa oferită investitorilor cu privire la

posibilităţile de investiţie sau la managementul portofoliului deţinut);

14

Monitorizarea pieţelor (agenţiile de rating ce monitorizează diferitele pieţe

financiare oferind clasamente de risc de ţară);

Garantarea operaţiunilor financiare;

Asigurarea împotriva riscurilor financiare;

Expertiza managerială (oferirea de consultanţă în administrarea afacerilor);

Monitorizarea companiei (monitorizarea activităţii companiilor finanţate).

În plus de aceste servicii de bază, există intermediari specializaţi care oferă şi alte

servicii conexe cum ar fi:

Constituirea de consorţii bancare pentru mobilizarea unui volum important de

resurse de capital (de exemplu sindicalizarea creditelor);

Implicarea directă în emisiunea de titluri pe piaţa financiară internaţională

(emisiunea de acţiuni / obligaţiuni);

Promovarea emisiunii de titluri pe piaţa financiară;

Implicarea în finanţarea complexă a proiectelor de investiţii;

Implicare în fuziunile, achiziţiile sau preluările de firme;

Administrarea contului clienţi (cazul factoringului).

Multe din aceste servicii nu au existat în trecut, iar cele mai sofisticate s-au dezvoltat în

perioada postbelică, cunoscând o adevărată explozie în ultimele două decenii. Gradul de

dezvoltare al acestor servicii diferă de la piaţă la piaţă însă, tendinţa de globalizare impunând

2.5. Tipuri de instituţii de intermediere financiară.

Principalele instituţii de intermediere care operează pe pieţele financiare sunt:

I. Instituţiile financiare internaţionale:

- Fondul Monetar Internaţional;

- Grupul Băncii Mondiale (BIRD, IDA, CFI, MIGA);

- Banca Europeană pentru Reconstrucţie şi Dezvoltare;

- Banca Europeană de Investiţii;

- Banca Reglementelor Internaţionale;

II. Instituţii guvernamentale:

- Agenţii guvernamentale de creditare;

- Agenţii guvernamentale de garantare a creditelor;

- Agenţii guvernamentale de asigurare a riscurilor;

III. Instituţiile depozitare:

- Băncile comerciale;

- Casele de economii şi împrumuturi;

- Băncile mutuale de economii;

- Uniunile de credit.

IV. Instituţiile non - depozitare:

- Băncile de investiţii;

- Fondurile mutuale;

- Fondurile private de pensii;

- Companiile de asigurări;

- Companiile de finanţare;

- Fondurile cu capital de risc;

- Societăţi de valori mobiliare.

Instituţii

publice

Instituţii

private

15

I. Instituţiile financiare internaţionale au un rol fundamental în orientarea fluxurilor de capital

dinspre ţările care au excedent de resurse către cele cu deficit de resurse, scopul alocării

capitalurilor fiind acela de rezolvare a unor crize de sistem cu care se confruntă ţările

implicate sau pentru restructurarea economică a acestora. Reprezentarea ţărilor în cadrul

acestor instituţii se face la nivel de guvern (prim – ministru, ministru de finanţe sau

guvernatorul băncii centrale). Cea mai mare parte a finanţărilor acordate de aceste instituţii nu

sunt în condiţii de piaţă (dobânzi mai mici, perioade de graţie, posibilităţi de reeşalonare sau

renegociere).

II. Instituţiile şi agenţiile guvernamentale au rolul de a susţine financiar afacerile din anumite

domenii considerate prioritare, prin acordarea de credit pe termen scurt (credite de scont,

credite de cesiune, credite de accept, avansuri în valută, credite în contul curent, linii de credit)

sau pe termen lung pentru finanţarea cumpărării de bunuri de echipament (credit furnizor sau

cumpărător) sau de a se implica în garantarea financiară a mecanismelor de finanţare precum

şi în acoperirea riscurilor asociate acestor operaţiuni.

III. Instituţiile depozitare presupun constituirea în prealabil a unor resurse de capital din

atragerea de depozite bancare de la persoane fizice sau juridice rezidente sau nerezidente şi

împrumutarea acestor resurse către cei care au nevoie de ele.

A. Băncile comerciale sunt pilonul central al intermedierii pe pieţele financiare, oferind o

gamă largă de servicii cum ar fi tranzacţii financiare (cumpărarea / vânzarea de valută, plăţi şi

decontări internaţionale), garanţii bancare, monitorizare etc. (mai puţin expertiza

managerială). Veniturile în cazul acestor instituţii sunt formate din dobânzile încasate de pe

urma creditelor acordate şi din comisioanele / spezele bancare percepute pentru diferitele

operaţiuni financiare realizate. Principalele cheltuieli în cazul băncilor sunt formate din

dobânzile plătite deponenţilor, la care se adaugă cheltuielile curente, cheltuielile cu

provizioanele etc. Pentru bănci, acordarea de credite reprezintă principala activitate

comercială. Spre deosebire de celelalte instituţii de intermediere, care înregistrează un număr

limitat de tipuri de active, aşa cum am văzut mai sus, băncile au în structura activelor un

portofoliu mult mai diversificat. Diferenţa între băncile comerciale şi celelalte instituţii

depozitare (casele de economii, băncile mutuale sau uniunile de credit) constă în rolul

fundamental pe care băncile comerciale îl au în plăţile şi decontările internaţionale, marea

diversitate a activelor (instrumentelor) oferite, forma de organizare (băncile comerciale sunt

organizate sub forma societăţilor pe acţiuni servind intereselor acţionarilor). Băncile

comerciale sunt de două tipuri: bănci cu amănuntul ("retail banks" - pentru persoane fizice) şi

bănci pentru companii ("company banks") adresate în principal companiilor. Cea de a doua

categorie de bănci este mai mult implicată pe pieţele financiare internaţionale. O categorie

aparte de bănci comerciale implicate în finanţarea internaţională sunt băncile de import -

export, care acordă facilităţi de finanţare firmelor exportatoare: credite de prefinanţare, credite

furnizor / cumpărător, credite de export, garanţii bancare, credite de scont, credite de accept

etc.

B. Casele de economii şi împrumuturi sunt instituţii financiare depozitare specializate în

principal pe acordarea de credite ipotecare (din care creditele ipotecare ocupă primul loc - cca.

70 % din activele băncii). Serviciile financiare oferite sunt legate de activitatea lor de bază,

oferind o gamă largă de servicii de consultanţă în domeniul ipotecar. Ca formă de organizare,

multe dintre aceste instituţii sunt companii mutuale, dar apar şi în forma unor societăţi pe

acţiuni.

16

C. Băncile mutuale de economii au active format în principal tot din credite ipotecare şi

instrumente cu risc redus (titluri de stat, obligaţiuni de stat, obligaţiuni municipale). Sunt de

dimensiuni mai mici, organizate sub forma unei simple asocieri de fonduri (companii

mutuale). În prezent, în practica financiară internaţională nu se mai face distincţie între acest

tip de instituţii de intermediere şi casele de economii şi împrumuturi.

D. Uniunile de credit sunt companii mutuale specializate pe acordarea de credite de consum.

Din punct de vedere al fondurilor mobilizate şi al tranzacţiilor derulate, uniunile de credit sunt

cele mai mici dintre instituţiile depozitare, având totuşi un grad rapid de dezvoltare în ultima

perioadă. Participanţii la aceste instituţii sunt de regulă membrii aceleaşi organizaţii, din acest

punct de vedere operaţiunile financiare derulate prin uniunile de credit fiind considerate ca

având un risc redus. Gradul de diversificare al serviciilor şi instrumentelor oferite este relativ

redus.

II. Instituţiile de intermediere non - depozitare

E. Fondurile cu capital de risc (Venture Capital) reprezintă forma de mobilizare a capitalului

privat al unui grup de investitori care cumpără acţiuni într-o firma nou înfiinţată, nelistată, dar

cu potenţial de creştere rapidă. Prin această formă de intermediere sunt finanţate companii /

proiecte din domenii cu risc ridicat dar cu potenţial de creştere, oferind o gamă diversificată de

tehnici de finanţare (acţiuni, obligaţiuni, credite). În principiu, aceste fonduri încheie contracte

directe cu antreprenori care deţin o tehnologie de vârf, finanţatorul percepând un dividend

anual. De regulă, cei care finanţează astfel de afaceri nu au cunoştinţe avansate cu privire la

procesul tehnologic, punând la dispoziţia antreprenorului capitalul şi expertiza managerială de

care acesta dispune. După cum se poate observa, în faza iniţială principalul beneficiar este

antreprenorul (care are la dispoziţie resursele financiare necesare şi sprijinul direct al

finanţatorului în gestionarea afacerii) în timp ce în faza ulterioară, dacă lucrurile merg bine,

principalul beneficiar devine finanţatorul care are dreptul să preia integral afacerea respectivă.

Uneori această formă de finanţare este preferată finanţării prin băncile comerciale din cauză că

riscul implicat este mult mai mare şi băncile evită uneori implicarea directă şi că de cele mai

multe ori existenţa unui istoric al relaţiilor cu o bancă este un factor determinant în acordarea

finanţării. În plus, în contractul încheiat cu antreprenorul, finanţatorul poate restricţiona /

condiţiona obţinerea de fonduri din alte surse şi poate impune obligativitatea supravegherii

directe a activităţii antreprenorului şi a modului în care acesta gestionează fondurile primite.

Caracteristicile finanţării prin fondurile cu capital de risc sunt următoarele: investiţie cu grad

mare de risc – rata mare de mortalitate + lipsa de active fixe, rata mare a câştigului aşteptat –

obiectiv ROI de minim 20-30%, deţinerea firmei în portofoliu de la 1 la 7 ani; achiziţionare

între 5 – 30% dintre acţiunile firmei; ieşire din investiţie prin: ofertă publică pe pieţele

internaţionale, vânzare către o alta companie, preluare şi implicare activă a investitorului.

F. Companiile de finanţare apar ca filiale ale marilor companii (de exemplu General Electric

Capital sau General Motors Acceptance Company) sau ca instituţii financiare independente

(de exemplu compania Heller, preluată ulterior de Fuji Bank). Aceste companii sunt

specializate în susţinerea financiară a dezvoltării unei afaceri (inclusiv în finanţarea

exporturilor sau investiţiilor directe în străinătate) dar şi în finanţarea cumpărării de locuinţe,

autoturisme sau alte bunuri de consum. Deoarece creditele acordate sunt garantate de

obligativitatea constituirii unui colateral (depozit bancar, stoc de titluri financiare), riscul

implicat este mult mai mic. În practica financiară internaţională s-au dezvoltat trei mari tipuri

de astfel de companii de finanţare: companii de finanţare a vânzărilor: specializate în

finanţarea utilizatorilor de produse (ex. în domeniul auto); companii de finanţare a persoanelor

17

fizice: specializate în finanţarea persoanelor fizice pentru achiziţionarea de bunuri de larg

consum sau de cumpărarea de locuinţe şi companii de finanţare a afacerilor: implicate în

finanţarea companiilor prin acordarea de credite comerciale sau operaţiuni de leasing /

factoring. Mai trebuie precizat faptul că aceste companii de finanţare se refinanţează cu

precădere prin emisiune de hârtii comerciale pe termen scurt (cu scadenţă până în 180 de zile).

Hârtiile comerciale emise sunt negarantate, riscul acestor instrumente fiind direct legat de

riscul emitentului. Rata dobânzii la aceste hârtii comerciale este stabilită în funcţie de dobânda

pieţei şi implicit de riscul emitentului.

G. Societăţile de asigurare sunt intermediari financiari specializaţi car preiau în portofoliul lor

riscurile financiare / comerciale la care sunt expuşi toţi care operează pe piaţă, în schimbul

unei prime de asigurare. Baza juridică a operaţiunii de intermediere o constituie poliţa de

asigurare, în care sunt prevăzute clar riscurile asumate de asigurător precum şi drepturile

asiguratului î caz de producere a evenimentului asigurat. Durata pasivelor în cadrul societăţilor

de asigurare este mult mai mare decât în cazul băncilor comerciale. În prezent, se poate

observa o implicare tot mai mare a acestor societăţi de asigurare în tranzacţiile comerciale şi

financiare internaţionale, volumul mare al riscurilor pe care operatorii economici trebuie să şi

le asume în acest caz fiind foarte mare sunt îndemnaţi să transfere o parte din aceste riscuri.

Spre deosebire de garanţiile bancare care vizează în exclusivitate riscuri economice /

comerciale (riscul de neplată), asigurările în materia comercială internaţională oferă o arie mai

largă de acoperire a riscurilor, existând în prezent poliţe de asigurare inclusiv pentru riscul

politic, riscul suveran sau chiar riscul de ţară (ex. COFACE - Franţa, MITI - Japonia, Political

Risk Service - din SUA etc.). Diferenţa între asigurare şi garantare apare şi în ceea ce priveşte

costul (mai mare în cazul garanţiei bancare) şi limita acoperirii (garanţiile bancare oferă o

acoperire de 100 % împotriva riscurilor menţionate în timp ce asigurarea oferă o acoperire de

până la 80 - 85 % din valoarea asigurată). Companiile de asigurare oferă o gamă largă de

servicii financiare, de la monitorizare până la consultanţă financiară specializată. Atunci când

valoarea asigurării este mare (caz frecvent în finanţarea internaţională, mai ales în cazul

importului de bunuri de echipament), societăţile de asigurare pot opta pentru reasigurare sau

coasigurarea operaţiunii respective. Mai trebuie remarcat faptul că aceste companii de

asigurare au un rol activ pe pieţele de capital internaţionale, plasând banii colectaţi prin poliţe

în diferite titluri ale acestei pieţe, în vederea obţinerii unor randamente superioare.

H. Fondurile de pensii sunt fonduri mutuale ce acumulează pasive pe termen lung şi foarte

lung. Sumele obţinute din primele plătite de participanţii la aceste fonduri sunt reinvestite pe

pieţele financiare, urmărindu-se o acumulare reală de capital pe termen lung. Aceste forme de

intermediere s-au dezvoltat ca o alternativă la instituţiile depozitare (băncile comerciale) care

evitau implicarea directă în finanţarea pe termen lung şi foarte lung.

I. Fondurile mutuale sunt asemănătoare fondurilor de pensii, fiind organizate sub forma unei

asocieri mutuale de fonduri, gestionate de o companie specializată. În prezent există două

tipuri distincte de astfel de fonduri, în funcţie de posibilitatea de accesare a lor: fonduri

deschise (accesibile tuturor) şi fonduri închise (exclusive numai membrilor fondatori).

J. Băncile de investiţii (Merill Lynch, Morgan Stanley) reprezintă un segment important al

intermediarilor non - depozitari, fiind instituţii ce oferă servicii financiare diverse: emiterea de

titluri financiare (CP / obligaţiuni ) pe pieţele financiare locale şi internaţionale; intermedierea

vânzărilor / cumpărărilor de titluri financiare; acordarea de consultanţă financiară investitorilor

cu privire la oportunităţile de plasament sau la gestionarea portofoliului financiar propriu;

garantarea emisiunii de titluri financiare şi monitorizare a pieţelor.

18

În principal aceste bănci de investiţii vând instrumente financiare cu venit fix

(obligaţiuni sau hârtii comerciale - CP). Ca formă de organizare, băncile de investiţii nu

presupun atragerea de depozite ci utilizarea fondurilor subscrise de acţionarii acestora. Băncile

de investiţii s-au lansat şi s-au dezvoltat valorificând nişe de piaţă insuficient exploatate de

băncile comerciale, ocupând în prezent un loc important în intermedierea fluxurilor financiare

internaţionale. Băncile de investiţii pot participa la activitatea de achiziţii şi fuziuni în mai

multe moduri: găsind candidaţii pentru achiziţii şi fuziuni; acordând consultanţă firmei

achizitoare sau firmei ţintă în ceea ce priveşte condiţiile operaţiunii sau intervenind, la cererea

firmei ţintă, pentru a respinge o tentativă de preluare ostilă; asigurând firmei achizitoare

fondurile necesare pentru realizarea achiziţiei.

Băncile de investiţii sau băncile de afaceri constituie în prezent adevăratul motor al

operaţiunilor cu titluri de valoare pe piaţa de capital, rolul lor principal fiind acela de a

construi aranjamente financiare. Banca de investiţii începe prin a fi implicată, înainte de

lansarea emisiunilor, prin oferta de consultaţii financiare pentru selectarea celei mai potrivite

surse de finanţare. Băncii de investiţii îi revine toată responsabilitatea în pregătirea

prospectului de emisiune, în stabilirea preţului de ofertă, în subscrierea acţiunilor emise.

Succesul emisiunii depinde în mod decisiv de abilitatea şi forţa băncii de investiţii care se

asociază, pentru a câştiga putere, cu alte bănci, formând sindicatul bancar. Activitatea băncii

de investiţii nu se termină cu efectuarea plasamentului titlurilor emise. Ea urmăreşte evoluţia

acţiunilor pe piaţa secundară, putând interveni eventual prin cumpărarea pe cont propriu,

pentru menţinerea valorii acţiunilor pe piaţă. Băncile de investiţii rămân totodată instituţii de

intermediere care activează, în schimbul unor comisioane, atât pe piaţa titlurilor de creanţă, cât

şi pe piaţa titlurilor de proprietate. În ambele cazuri ele îndeplinesc o multitudine de funcţii şi

joacă un rol important. Companiile, nu mai sunt constrânse de existenţa graniţelor, deoarece

băncile de investiţii în special băncile de afaceri, cu experienţa lor şi cu legăturile pe care le

au în toată lumea sunt exact ceea ce este necesar pentru extinderea afacerilor lor peste hotare.

Băncile de investiţii putem spune că sunt, mai ales pentru ţările în dezvoltare din Europa de

Est, vitale în procesul de restructurare economică şi dezvoltare a pieţei de capital.

Funcţia esenţială a pieţelor financiare este cea de canalizare a fondurilor de la

persoanele care au realizat economii prin cheltuirea unor sume mai mici decât veniturile lor şi

cei care au un nevoie de fonduri pentru că doresc să cheltuiască mai mult decât le permite

nivelul fondurilor lor. În general, cei care economisesc sunt persoanele fizice sau gospodăriile,

firmele, statul şi străinii. De partea cealaltă se află aceiaşi actori economici, însă ponderea lor

diferă: firmele şi statul sunt principalii debitori ai acestor tipuri de pieţe, pe când persoanele

fizice şi străinii ocupă un loc mai puţin important, folosind aceste fonduri mai ales pentru

consumul propriu. În ciuda faptului că pieţele financiare reţin o mai mare atenţie din partea

investitorilor, intermedierea financiară deţine în continuare un loc important în modalităţile de

achiziţie a unor fonduri pentru investiţii.

3. Instrumentele pieţei financiare şi mecanismele specifice de mobilizare a

resurselor de capital?

Finanţarea presupune de regulă un transfer de fonduri de la cei care le deţin – investitorii

către cei care au nevoie de acestea – beneficiarii. Acest transfer vizează o un orizont de timp

între momentul remiterii fondurilor şi momentul restituirii acestora şi plata remuneraţiei

19

aferente. Cu cât orizontul de timp este mai îndepărtat cu atât riscul asociat finanţării este mai

mare. Pentru a organiza mai bine această mobilizare la termen de resurse este nevoie de

instrumente specifice care să ofere suficiente garanţii în ceea ce priveşte realizarea operaţiunii

de finanţare şi lichidarea sa la scadenţă.

3.1. Ce reprezintă un instrument financiar?

Instrumentele financiare reprezintă contracte sau înscrisuri încheiate între deţinătorul

capitalului şi beneficiarul finanţării şi care reglementează:

- modul în care se face transferul capitalului de la creditor sau investitor la debitor

(beneficiar);

- perioada pentru care este acordată finanţarea;

- scadenţa finanţării;

- modul în care debitorul va rambursa capitalul de la cel de la care l-a împrumutat;

- cuantumul dobânzilor pe care debitorul va trebui să le plătească pentru că utilizează o

perioadă determinată de timp capitalul împrumutat de creditor sau debitor;

- modul de calcul şi de plată a acestor dobânzi;

În plus de aceste clauze un instrument financiar mai poate conţine o serie de prevederi

asiguratorii pentru creditor, rolul acestora fiind să sporească siguranţa încasării la scadenţă a

sumelor datorate de debitor cum ar fi de exemplu clauze de condiţionare a utilizării sumelor

împrumutate sau clauze privind garanţiile sau asigurarea împrumutului. Instrumentele

financiare sunt emisie pe piaţa primară, tranzacţionarea acestora se poate ulterior (între

momentul emisiunii şi momentul scadenţei) pe piaţa financiară secundară. Unele instrumente

nu au prin mecanismul finanţării piaţă secundară (se lichidează doar la scadenţă prin stingerea

obligaţiei de plată). Având în vedere influenţa asupra lichidităţii, existenţa pieţei secundare

influenţează rata dobânzii aferentă instrumentelor.

Rol important al instrumentelor financiare este acela că mijlocesc transferul de

proprietate asupra activelor reale (acţiunile în special). Pe lângă faptul că dau anumite drepturi

creditorilor asupra activelor companiei debitoare, unele instrumente au şi drepturi

suplimentare (cum ar fi de exemplu dreptul de vot al acţiunilor). Lichiditatea unui instrument

financiar este dată de uşurinţa cu care acesta poate fi transformat uşor în bani. În plus de

vânzarea înainte de scadenţă pe piaţa secundară, au apărut şi alte mecanisme şi tehnici de

sporire a lichidităţii instrumentelor financiare (scontarea, forfetarea, chiar instrumente

adiţionale cum ar fi acordurile de răscumpărare).

Majoritatea instrumentelor financiare au o valoare intrinsecă (de emisiune). Această

valoare nominală poate fi egală cu valoarea de piaţă (mai rar), poate fi sub valoarea de piaţă

sau poate fi peste valoarea de piaţă. În plus de valoarea nominală adesea emisiunea iniţială a

instrumentelor financiare se face la o valoare (preţ de emisiune) care poate să difere şi el de

valoarea nominală sau de preţul de piaţă al instrumentului financiar (de regulă preţul de

emisiune este mai mic decât valoarea nominală). Acelaşi lucru se poate întâmpla şi în cazul

răscumpărării la scadenţă a instrumentelor emise când preţul de răscumpărare diferă de

valoarea nominală (de regulă este mai mare decât valoarea nominală).

Uneori diferenţa dintre preţul de emisiune, valoarea nominală şi preţul de răscumpărare a

instrumentelor financiare este singurul câştig pe care îl oferă acesta investitorilor. Nu toate

instrumentele pe care le oferă piaţa financiară sunt standardizate (adică sunt identice pentru

toţi operatorii). O mare parte a elementelor instrumentelor financiare care se referă la

20

transferul de fonduri de la creditor (investitor) la beneficiar se negociază de regulă direct (de

exemplu în cazul contractului de credit).

3.2. Cum se clasifică instrumentele financiare?

Având în vedere modalitatea de plasament sau de achiziţionare, instrumentele pieţei

financiare internaţionale pot fi sistematizate astfel:

După cum se poate observa din schema de mai sus, pe piaţa financiară există instrumente

care pot fi obţinute printr-un plasament direct sau instrumente ce presupun realizarea unui

plasament indirect, prin intermediul unor structuri specializate (companiile de asigurări sau

societăţile de administrare a fondurilor de investiţii sau a fondurilor de pensii).

3.2.1.. Instrumentele pieţei monetare

A. Titlurile de stat sunt printre cele mai puţin riscante instrumente de pe piaţa financiară, fiind

emise de trezoreria statului, în monedă naţională sau devize. Sunt titluri emise pe termen scurt,

cu scadenţă sub un an, destinate acoperirii unor deficite interne temporare sau finanţării unor

proiecte guvernamentale de interes naţional (în SUA scadenţa la titlurile de stat variază între o

săptămână şi 182 zile). Titlurile de stat sunt emise cu discount, fiind subscrise de investitori la

o valoare mai mică decât valoarea nominală, urmând ca la scadenţă statul să le răscumpere la

valoarea nominală. Aceste titluri nu sunt purtătoare de dobândă, diferenţa dintre preţul de

subscriere şi valoarea nominală reprezintă profitul investitorilor. Investitorii au posibilitatea de

a revinde titlurile de stat pe piaţa secundară sau le pot scota înainte de scadenţă, în cazul în

care au nevoie de lichidităţi. Dobânda la titlurile de stat este considerată a fi o dobândă de

referinţă pe pieţele financiare, fiind dobânda fără risc a pieţei ("risk free interest rate").

Instrumentele pieţei financiare internaţionale

Investiţie directă Investiţie indirectă

- Participaţii la fonduri

mutuale închise sau

deschise;

- Asigurări;

- Participaţii la fonduri

de pensii.

Piaţa

monetară:

- Titluri de stat;

- REPO;

- Certificate de

depozit;

- Hârtii

comerciale;

- Forward;

- FRA.

Piaţa de capital

Instrumente

derivate:

- Futures;

- Opţiuni;

- Swap;

Cu venit fix:

- Obligaţiuni

guvernamentale;

- Obligaţiuni

municipale.

- Obligaţiuni

corporative.

Cu venit variabil:

- Acţiuni

obişnuite;

- Acţiuni de gaj;

- Acţiuni

preferenţiale.

21

Această dobândă este o dobânda nominală care include în ea rata inflaţiei, pe baza sa

stabilindu-se dobânzile băncilor comerciale.

B. Acordurile de răscumpărare (REPO) sunt contracte încheiate între debitori şi creditori prin

care debitorul condiţionează emisiunea unui titlu financiar de răscumpărarea acestuia la o dată

ulterioară şi la un preţ determinat, specificate clar în contract. Acordurile de răscumpărare sunt

practic un ansamblu de operaţiuni legate, de sens contrar, desfăşurate la momente de timp

diferite. Diferenţa dintre preţul de vânzare (mai mare) şi preţul de răscumpărare (mai mic)

reprezintă profitul cumpărătorului. Acordurile de răscumpărare au de regulă o scadenţă mică

(între o zi şi 14 zile de regulă), cele de o zi ("overnight REPO) fiind foarte des utilizate. În

prezent, pe pieţele financiare internaţionale s-au dezvoltat şi operaţiuni REPO cu scadenţe mai

mari (30 de zile şi chiar mai mult). O variantă a acestor acorduri de răscumpărare sunt

acordurile de revânzare ("revearse REPO"), prin care investitorul cumpără un instrument

financiar cu condiţia vânzării ulterioare a acestuia către emitent, la o valoare determinată.

Avantajul principal al acestor instrumente rezidă în faptul că permit obţinerea de lichidităţi pe

termen scurt / foarte scurt în cazul unor poziţii deschise pe instrumente cu scadenţă mare

(obligaţiuni).

C. Certificatele de depozit sunt titluri financiare negociabile ce atestă existenţa unui depozit la

termen într-o bancă. Aceste instrumente sunt foarte lichide şi cu risc minim, putând fi utilizate

de către deţinător în diverse scopuri: scontare, gaj, garanţie bancară etc.

D. Acceptul bancar este un contract prin care o bancă se obligă să plătească o sumă de bani la

o dată determinată iniţial şi / sau în nişte condiţii prestabilite. Acest tip de instrument este

utilizat pe scară largă în plăţile internaţionale (acreditiv, incasoo documentar, cambie).

Dobânda (costul) în cazul certificatelor de depozit şi al acceptului bancar depinde de nivelul

dobânzilor de pe piaţă.

E. Hârtiile comerciale sunt instrumente pe termen scurt emise de bănci sau companii private

pentru acoperirea unor nevoi financiare proprii. Nivelul dobânzii la aceste instrumente se

stabileşte în funcţie de nivelul dobânzilor de pe piaţă şi de riscul emitentului. Aceste

instrumente au scadenţe care merg de la câteva zile până la o perioadă de maxim 180 de zile.

F. Devizele şi certificatele de depozit în devize sunt instrumente financiare denominate în

monede străine. Trebuie remarcat că în literatura de specialitate se face distincţie între valute

(orice monedă străină) şi devize (monede forte, liber convertibile). Conceptul de valute, mai

larg, îl include practic pe cel de devize.

G. Dobânda interbancară este un instrument fundamental al pieţei financiare internaţionale,

fiind dobânda practicată în cazul operaţiunilor financiare derulate între bănci. În finanţarea

internaţională se utilizează mai puţin o rată de dobândă fixă şi mai mult o dobândă variabilă,

dobânda de pe piaţa interbancară londoneză (LIBOR) fiind considerată drept o dobândă de

referinţă. La această dobândă de referinţă se adaugă un procent variabil de dobândă („spread”)

exprimat în puncte procentuale (basis points), stabilit în funcţie de riscul debitorului.

3.2.2. Instrumentele pieţei de capital

Instrumentele cu venit fix

În cazul acestor instrumente, plata dobânzii precum şi rambursarea principalului se face

după un tablou de amortizare bine stabilit încă din faza iniţială. Sunt instrumente cu venit fix

pentru că generează plăţi determinate la scadenţe determinate. Neplata la timp a serviciului

datoriei atrage după sine declararea debitorului ca fiind în incapacitate de plată, acesta fiind

automat obligat să plătească pe loc toate sumele datorate până la scadenţă. Factorii care

22

influenţează costul finanţării prin aceste instrumente sunt: durata împrumutului, riscul

debitorului, nivelul impozitării precum şi moneda în care este denominat împrumutul.

Principalele instrumente financiare care intră în categoria instrumentelor cu venit fix sunt

obligaţiunile guvernamentale, obligaţiunile municipale, obligaţiunile corporatiste,

obligaţiunile convertibile etc.

H. Obligaţiunile guvernamentale ("T-bonds") sunt instrumente financiare pe termen mediu şi

lung emise de guverne. În prezent se face o distincţie clară între obligaţiunile guvernamentale

şi hârtiile (notele) guvernamentale, în funcţie de scadenţa acestora. Obligaţiunile

guvernamentale sunt emise pe o perioadă mai mare de 10 ani, rambursabile în tranşă finală.

Spre deosebire de acestea, hârtiile guvernamentale sunt emise pe o perioada mai mică de 10

ani, guvernul având dreptul de a le răscumpăra înainte de scadenţă.

I. Obligaţiunile municipale / instituţionale sunt instrumente financiare emise de diferite entităţi

publice sau instituţii de interes general pentru finanţarea nevoilor proprii. Sunt mai riscante

decât obligaţiunile guvernamentale; din această cauză multe dinte ele beneficiază de scutiri de

impozite / taxe pentru a fi mai atractive pentru investitori. Scutirea de impozit vizează doar

dobânda încasată şi mai puţin câştigul de capital.

J. Obligaţiunile corporative sunt obligaţiuni emise de companii private, fiind cele mai riscante

dintre obligaţiuni. În prezent există agenţii internaţionale de rating care analizează şi clasifică

emitenţii în funcţie de riscul lor pe mai multe clase de risc.

Aceste obligaţiuni există în patru forme: "simple": nu sunt garantate de către emitent;

"garantate": emitentul garantează plata cuponului şi rambursarea principalului; "subordonate":

au prioritate în cazul intrării în incapacitate de plată de emitentului şi "convertibile": permit

convertirea lor în acţiuni (de regulă) la o dată prestabilită. Cea mai mare parte a obligaţiunilor

corporative sunt răscumpărabile înainte de scadenţă. Uneori emisiunea de obligaţiuni poate fi

dublată de impunerea de restricţii din parte creditorilor cu privire la managementul financiar al

companiei emitente (plata dividendelor de exemplu).

Instrumente cu venit variabil

Spre deosebire de instrumentele cu venit fix, aceste instrumente generează pentru

investitor plăţi probabile şi variabile în timp. Nesiguranţa câştigului obţinut este compensată

de o serie de drepturi suplimentare oferite deţinătorului cum ar fi de exemplu dreptul de

proprietate sau dreptul de participare la luarea deciziilor în cadrul companiei. Din această

categorie fac parte: acţiunile preferenţiale, acţiunile de gaj şi acţiunile obişnuite.

K. Acţiunile preferenţiale sunt asemănătoare obligaţiunilor emise pe o perioadă nedeterminată

("perpetue bonds" sau "infinite bonds"). Aceste acţiuni dau dreptul deţinătorului să încaseze

periodic un dividend. Diferenţa dintre aceste acţiuni şi obligaţiuni este dată de faptul că atunci

când emitentul intră în incapacitate temporară de plată, neplata unui dividend nu atrage după

sine obligativitatea plăţii integrale a sumelor datorate până la scadenţă. În astfel de situaţii,

dividendele neplătite se acumulează, iar când emitentul are din nou capacitatea de plată,

aceste acţiuni au prioritate. În plus, acţiunile preferenţiale se află la rambursare între

obligaţiuni şi acţiuni în caz de faliment declarat al emitentului şi de lichidare a acestuia. Cele

mai multe dintre aceste acţiuni sunt răscumpărate sau convertite în acţiuni obişnuite după o

anumită perioada de timp.

L. Acţiunile de gaj ("Mortage stok - equity") sunt emise asupra unui fond de gaj constituit de

emitent şi care poate să îmbrace diverse forme. De regulă aceste instrumente sun mai puţin

riscante, fiind garantate de guvern.

23

M. Acţiunile obişnuite sunt utilizate pe scară largă de companiile private pentru a-şi finanţa

nevoile proprii. Principalele drepturi ale deţinătorilor de acţiuni sunt dreptul de proprietate

asupra unei părţi din patrimoniul emitentului, dreptul de vot şi dreptul la plata dividendelor.

Venitul obţinut de pe urma acestor acţiuni nu este un venit cert, variind în funcţie de

rezultatele obţinute de companie pe o perioadă de timp determinată. Riscul emitentului este

esenţial în fundamentarea decizie de a cumpăra sau nu astfel de titluri de pe piaţă. Tot în

categoria acestor instrumente sunt incluse şi certificatele de depozitare, obligaţiunile

convertibile în acţiuni sau obligaţiunile cu bon de subscriere în acţiuni.

Instrumentele derivate

Sunt instrumente care aparţin pieţei de capital, fiind emise de majoritatea burselor de

valori din lume. Aceste contracte standardizate au o piaţă primară şi secundară şi au ca obiect

o mare varietate de active: mărfuri, devize, indici bursieri, acţiuni, obligaţiuni etc. Principalele

instrumente derivate specifice pieţelor financiare internaţionale sunt: futures, opţiuni şi swap.

N. Contractele futures sunt contracte standardizate emise de bursă care conferă deţinătorului

dreptul de a cumpăra un activ la o dată ulterioară în condiţii de preţ prestabilite. O poziţie

deschisă pe astfel de contracte poate fi închisă prin livrare efectivă (la scadenţă) sau înainte de

ultima zi de tranzacţionare prin luarea unei poziţii de sens contrar celei iniţiale. Marea calitate

a acestor instrumente rezidă în faptul că ele se desfăşoară "fără bani", pentru deschiderea unei

poziţii futures fiind nevoie de o marjă minim de 10 - 15 % din valoarea totală a tranzacţiei.

O. Contractele de opţiuni sunt instrumente derivate care dau dreptul cumpărătorului să vândă

sau să cumpere un activ la un preţ determinat (preţ de exercitare) şi la o scadenţă determinată.

Acest drept suplimentar al cumpărătorului de opţiune este obţinut contra unei prime, plătite

iniţial de cumpărător. Opţiunile sunt de două feluri - de cumpărare CALL care dau dreptul

cumpărătorului să cumpere la scadenţă activul şi de vânzare PUT care dau dreptul

vânzătorului să vândă la scadenţă activul. Şi opţiunile au ca obiect în prezent un număr variat

de active, de la mărfuri până la indici bursieri sau chiar contracte futures.

P. Contractele de swap sunt instrumente prin care se pot schimba condiţiile de plată a unor

obligaţii financiare. Cele mai cunoscute forme de swap sunt swap de dobândă prin care pot fi

schimbate condiţiile de dobândă ale unui împrumut şi swap valutar prin care poate fi

schimbată moneda în care este denominat un împrumut. Swap - ul este un instrument ce

conferă o mai mare flexibilitate operaţiunilor pe termen mediu şi lung de pe piaţa financiară

internaţională. În ciuda lichidităţii lor sporite (piaţa secundară a acestora fiind foarte

dezvoltată), instrumentele derivate se situează în categoria celor mai riscante şi mai volatile

instrumente de pe piaţa financiară internaţională. Aceste instrumente sunt folosite de operatori

atât în scopuri speculative cât şi pentru acoperirea riscurilor financiare / comerciale (riscul de

dobândă, riscul de preţ, riscul valutar).

3.2.3. Instrumentele de investiţie indirectă

Sunt instrumente ce sunt emise în cadrul unor structuri specializate, emitenţii plasând

capitalurile atrase prin intermediul acestor instrumente (unităţi de fond, poliţe de asigurare) în

diferite instrumente ale pieţei monetare sau pieţei de capital. Riscul acestor instrumente este

legat de capacitatea emitentului de a gestiona fondurile atrase.

R. Participaţiile la fondurile de investiţii sunt instrumente emise de compania care

administrează aceste fonduri şi care îşi asumă întreaga răspundere pentru buna gestionare a

fondurilor atrase. Fondurile de investiţii sunt de două tipuri: fonduri deschise şi fonduri

închise. În cazul fondurilor deschise participarea la aceste fonduri este deschisă, orice

24

deţinător de capital poate participa la acest fond cumpărând unităţi de fond a căror valoare se

calculează şi se publică zilnic pe baza valorii de piaţă a portofoliului în care au fost investite

capitalurile de către administratorul fondului. Fondurile închise funcţionează ca nişte societăţi

pe acţiuni, participarea fiind limitată la membrii fondatori. În plus de activitatea de bază,

fondurile de investiţii oferă de cele mai multe ori unele servicii speciale participanţilor:

posibilitatea de strămutare între fonduri, consultanţă cu privire la alternativele de plasament

sau privilegii cu privire la cumpărarea de noi unităţi fond. Costul implicării în fondurile poate

fi exprimat sub forma unei pro - rate din costurile totale ponderată cu dimensiunea participaţiei

la care se pot adăuga comisioane de vânzare / cumpărare de noi unităţi sau de retragere din

fond. Şi aceste instrumente sunt considerate riscante, în condiţiile în care administratorul

fondului este cel care decide în locul investitorului.

Profitul (costul pentru emitent) al acestor instrumente financiare depinde în principal de:

scadenţa (durata) - cu cât aceasta este mai îndepărtată cu atât costul este mai mare; riscul

emitentului şi / sau al celui care garantează emisiunea; natura şi prioritatea la restituire în caz

de faliment şi lichidare a emitentului şi lichiditatea instrumentului: dependentă de existenţa

unei pieţe secundare pentru aceste instrumente. Analizând din perspectiva riscului aceste

instrumente se poate realiza o clasificare pe patru trepte de risc: instrumente fără risc (nivelul

1), instrumente ce garantează un venit sigur (nivelul 2), instrumente cu potenţial de creştere

(nivelul 3) şi instrumente cu pronunţat caracter speculativ (nivelul 4).

Instrumentele pieţei monetare sunt incluse în primele două nivele de risc, în timp ce

instrumentele pieţei de capital sunt mai riscante. Plasamentul de capital în instrumentele

riscante se va face numai în măsura în care profitul estimat justifică gradul sporit de risc

asumat de investitor. În concluzie se poate observa că piaţa financiară oferă o multitudine de

instrumente financiare complexe, cu grade diferite de risc, ce pot fi utilizate pentru

mobilizarea de resurse financiare din diferite surse. Investitorii şi emitenţii trebuie să cunoască

în profunzime mecanismul de funcţionare, costul şi riscul implicat de decizia de a plasa sau de

a atrage capital de pe pieţele financiare prin intermediul instrumentelor specifice acestora.

Referinţe Internet: - http://www.kmarket.ro/

- http://www.rei.ase.ro/capital/prezentarepiete.html

- http://www.efinance.ro/

- http://www.primm.ro/index.php

- http://www.cerope.ro/pub/study9ro.htm

- http://www.bvb.ro/

Nivelul 4: Instrumente cu pronunţat caracter speculativ

Opţiuni, mărfuri, futures pe indici, metale preţioase, junk bonds

Nivelul 3: Instrumente cu potenţial de creştere:

Blue chips, participaţii la fondurile mutuale, obligaţiuni convertibile.

Nivelul 2: Instrumente ce garantează un venit sigur:

Titluri de stat, obligaţiuni municipale / guvernamentale, obligaţiuni cu cupon zero.

Nivelul 1: Instrumente fără risc (risk free):

Numerar, certificate de depozit, poliţele de asigurare.

25

Partea a II-a: COSTUL ŞI RISCURILE ASOCIATE FINANŢĂRII

Multitudinea formelor de finanţare şi a instrumentelor prin care pot fi mobilizate

resursele de capital fac ca decizia de finanţare să fie o problemă de alegere. Pornind de la

identificarea nevoii lor de finanţare, agenţii economici trebuie să aleagă varianta optimă de

finanţare din punct de vedere al riscului şi al costului. Insuficienta cunoaştere a riscurilor,

evaluarea lor greşită, lipsa unei protecţii adecvate împotriva acestuia va afecta în mod direct

rezultatul final al activităţii. Activitatea economică reprezintă un proces complex şi de durată,

ce angajează resurse financiare, materiale şi umane semnificative. Derularea de afaceri se va

realiza numai dacă există un stimulent suficient de puternic, în măsură să motiveze companiile

să-şi asume riscurile implicate şi necesită includerea noţiunilor de risc şi incertitudine în

structura procesului decizional.

În momentul în care un operator doreşte să îşi finanţeze activitatea de pe pieţele

financiare el trebuie să parcurgă următoarele etape:

- Identificarea nevoii de finanţare pentru companie punând în balanţă resursele

financiare proprii şi cele atrase;

- Determinarea ponderii fiecărei surse de capital în schema de finanţare;

- Întocmirea planului de finanţare;

- Calcularea costului marginal al fiecărei surse de finanţare;

- Calcularea costului mediu ponderat aferent schemei de finanţare;

- Optimizarea structurii de capital.

Decizia de finanţare presupune parcurgerea graduală a acestor etape, decidendul fiind

astfel în măsură să aleagă acea variantă de finanţare care se potriveşte cel mai bine nevoilor

sale.

1. Cât de costisitoare este finanţarea din diferite surse a afacerii mele ?

Sistemul financiar, prin pieţele şi instituţiile sale şi prin mecanismele specifice, permite

alocarea eficientă a capitalurilor în timp şi în spaţiu. Prin rolul său central de canalizare a

fondurilor de la cei care au surplus la cei care au deficit, sistemul financiar susţine activ

comerţul şi producţia de bunuri şi servicii. Eficienţa pe pieţele financiare se exprimă prin

alocarea capitalului la cel mai redus nivel de risc şi la cel mai scăzut cost posibil. Costul

capitalului este întotdeauna ajustat la riscul implicat de mecanismul de finanţare ales,

creditorul percepând implicit o remuneraţie suplimentară pentru riscul pe care şi-l asumă

voluntar. Chiar şi atunci când nu îşi asumă riscurile şi preferă transferarea acestora către

instituţii specializate (societăţile de asigurări) costul transferului este inclus în costul

capitalului.

Cum să determin care este necesarul de finanţat pentru compania mea?

Pentru determinarea necesarului de finanţare pe termen lung un rol esenţial îl are

întocmirea planului de afaceri care, din punct de vedere financiar se traduce prin estimarea

unui bilanţ şi a evoluţiei profitului pentru perioada următoare. De exemplu, să considerăm o

companie care doreşte să îşi extindă vânzările de la nivel local la nivel naţional. Planul de

afaceri presupune o analiză atentă a tuturor resurselor implicate de o astfel de decizie:

26

creşterea producţiei, extinderea reţelei comerciale, cheltuieli comerciale mai mari cu

promovarea produselor, creşterea numărului de salariaţi, restructurarea companiei, crearea de

reprezentanţe comerciale la nivel naţional. Din acest plan de afaceri este foarte important de

ştiut care este volumul total al investiţiilor, dar şi structura acestora (având în vedere că

investiţiile în active reale – echipamente, utilaje – sunt amortizabile). Tabloul investiţiilor

(conform calculelor se prezintă astfel):

mil. lei Investitii (mil. lei) Total An 1 An 2 An 3 An 4

Achizitionarea de echipamente 1150 800 200 100 50

Extinderea retelei comerciale 400 200 100 50 50

Reorganizarea companiei 130 100 10 10 10

Personal angajat 690 150 160 180 200

Cheltuieli comerciale 670 300 150 120 100

Cheltuieli administrative 445 100 110 115 120

Alte cheltuieli 150 30 35 40 45

Total 3635 1680 765 615 575

Indicatori (mil. lei) Total An 1 An 2 An 3 An 4

Investitie totala 3635 1680 765 615 575

Active reale 1150 800 200 100 50

% Active reale 31,6% 47,6% 26,1% 16,3% 8,7%

Odată identificată valoarea totală a investiţiei, luând în calcul toate sursele de cheltuieli,

se determină sursele interne de finanţare care ar putea acoperi parţial investiţia totală. Acestea

pot fi:

- Amortizarea mijloacelor fixe: presupune calcularea şi deducerea periodică a unei

părţi din profitul brut a valorii activelor fixe. Această deducere se poate face liniar

(se împarte valoarea activului la durata sa de funcţionare exprimată în ani),

accelerat (un procent mai mare din valoarea activului se deduce în primii ani) sau

decelarat (un procent mai mare din valoarea activului se deduce în ultimii ani);

- Reinvestirea profitului: are în vedere o parte din profitul brut obţinut din

exploatarea investiţiei;

Necesarul de finanţat se determină ca diferenţă între valoarea investiţiei şi amortizarea

mijloacelor fixe, beneficiilor şi mobilizărilor interne de resurse.

Să presupunem că pentru echipamentele achiziţionate în vederea creşterii capacităţii de

producţie compania practică o amortizare accelerată pe patru ani după cum urmează: An 1 An 2 An 3 An 4

40% 30% 25% 5%

Indicatori (mil. lei) Total An 1 An 2 An 3 An 4

Valoarea activelor reale 1050 600 300 100 50

Valoarea amortizarii 970 240 300 280 150

Rata de amortizare

Rata de amortizare se referă la durata de exploatare – funcţionare a activului, urmând să se amortizeze accelerat

în primul an al exploatării activului 40% din valoarea acestuia.

Pentru a putea lua o decizie cu privire la procentul reinvestit din beneficii avem nevoie

de proiecţia contului de profit şi pierdere pentru perioada de exploatare a investiţiei.

Mergând mai departe cu exemplul nostru să presupunem că estimările cu privire la cifra

de afaceri (vânzările) la nivel naţional generează următoarea proiecţie a contului de profit şi

pierdere:

27

mil. lei

Contul de profit şi pierdereT o t a l A n 1 A n 2 A n 3 A n 4

Vânzări 25750 5300 7200 6250 7000

Costul cu bunurile vândute -10200 -1800 -2200 -3000 -3200

Profit Brut 15550 3500 5000 3250 3800

Costuri fixe de producţie -2850 -600 -700 -750 -800

Amortizarea -970 -240 -300 -280 -150

Profit inainte de impozit si dob. 9760 2660 1600 2500 3000

Rezultatul financiar net -177 -74 -43 -31 -29

Profit inainte de impozit 9937 2734 1643 2531 3029

Impozit (@ 25%) -2484 -684 -411 -633 -757

Profit Net 7453 2051 1232 1898 2272 Rezultatul financiar net are în vedere 5 % din valoarea totală a investiţiilor estimând iniţial că 50 % din investiţii

vor fi finanţate din surse atrase cu o dobândă medie de 10 % p.a.

Presupunem în continuare că acţionarii companiei au fost de acord şi au votat ca 10% din

profitul net să fie reinvestit în dezvoltarea afacerii, restul profitului fiind repartizat ca

dividend. mil. lei

Repartizarea profitului Total An 1 An 2 An 3 An 4

Dividende 6707 1845 1109 1708 2044

Beneficiu reinvestit 745 205 123 190 227 Necesarul de finanţare pe termen lung are deci în vedere investiţiile în active reale

(motorul principal de dezvoltare) şi este în acest caz: mil. lei

Indicatori Total An 1 An 2 An 3 An 4

Valoarea totala a investitiei 3535 1480 865 615 575

Valoarea amortizarii 970 240 300 280 150

Beneficiu reinvestit 745 205 123 190 227

Necesar de finantare pe TL 1820 1035 442 145 198 Spre deosebire de finanţarea pe termen lung, finanţarea pe termen scurt este destinată

finanţării cu precădere a activelor circulante (stocuri, creanţe comerciale). Aceste finanţări

sunt ceva mai greu de prevăzut, în permanenţă compania trebuind să monitorizeze necesarul

de finanţare. Pentru determinarea necesarului de finanţat pe termen scurt companiile trebuie

să aibă în vedere următoarele două surse:

- Mobilizarea resurselor interne: mobilizările sau imobilizările de resurse apar ca

diferenţă între investiţiile realizate la un moment dat şi fondurile consumate până la

aceeaşi dată.

- Necesarul de fond de rulment: fondul de rulment se calculează şi se analizează pe

baza confruntării între lichiditatea activelor şi exigibilitatea elementelor de pasiv.

O sursă posibilă pentru finanţările pe termen scurt a companiilor implicate în procese

investiţionale este mobilizarea resurselor interne. Aceasta nu este echivalentă cu economii de

resurse, are un caracter temporar pe parcursul executării investiţiilor urmând ca la finalul

acestora sumele să se compenseze. Mobilizări pot să apară atât la conturile de activ cât şi la

conturile de pasiv. Calculul mobilizărilor sau imobilizărilor de resurse interne se realizează pe

baza soldurilor preliminare ale stocurilor de utilaje, materiale şi alte active sau pasive estimate

la lucrări de investiţii. Pentru a evidenţia mai bine modul în care mobilizările de resurse pot

contribui la finanţările pe termen scurt, să luăm în considerare exemplul unei companii care

28

investeşte în extinderea construcţiilor aferente halelor de producţie. Evoluţia preliminară a

soldurilor finale ale elementelor de activ şi de pasiv este următoarea:

mil. lei Denumirea conturilor Baza Curent Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4

A. Elemente de activ

Utilaje in stoc pentru investitii 300 150 180 130 140 150

Utilaje in curs de montaj 70 50 10 40 35 50

Piese de schimb 20 30 12 14 10 30

Obiecte de inventar 10 10 5 7 9 10

Alte active 10 50 60 25 30 50

B. Elemente de pasiv

Furnizori 0 100 130 180 120 100

Antreprenori 250 0 320 430 110 0

Creditori 120 0 0 200 250 0

Economii la lucrarile in regie 0 140 130 110 90 140

Alte pasive 0 300 120 140 325 300

Pe baza acestei evoluţii preliminare se pot calcula pe fiecare trimestru imobilizările şi

mobilizările. Dacă valoarea investiţiilor este mai mică decât suma cheltuielilor efectuate,

diferenţa se concretizează ca imobilizări (stocuri de materiale sau utilaje ce nu au fost încă

integrate în procesul de producţie) iar dacă valoarea investiţiilor este mai mare decât

cheltuielile efectuate diferenţa reprezintă mobilizări. Orice creştere a unui cont de activ care

evidenţiază investiţii este o imobilizare (stocuri de resurse) şi orice creştere a unui cont de

pasiv este o mobilizare.

Denumirea conturilor Mob / Imob Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4

A. Elemente de activ -120 -143 -51 8 66

Utilaje in stoc pentru investitii -150 -120 -50 10 10

Utilaje in curs de montaj -20 -60 30 -5 15

Piese de schimb 10 -8 2 -4 20

Obiecte de inventar 0 -5 2 2 1

Alte active 40 50 -35 5 20

B. Elemente de pasiv 170 330 360 -165 -355

Furnizori 100 130 50 -60 -20

Antreprenori -250 70 110 -320 -110

Creditori -120 -120 200 50 -250

Economii la lucrarile in regie 140 130 -20 -20 50

Alte pasive 300 120 20 185 -25

TOTAL Mob. / Imob. 50 187 309 -157 -289

În afară de mobilizările sau imobilizările generate de proiectele de investiţii în derulare,

pentru determinarea necesarului de finanţare pe termen scurt este foarte important de calculat

fondul de rulment. Fondul de rulment este expresia echilibrului financiar în cadrul unei

companii, indicând totodată şi gradul de lichiditate la nivelul companiei.

În prezent se operează cu mai multe concepte ale fondului de rulment:

- Fondul de rulment brut: se mai numeşte şi fond de rulment total fiind compus

din stocuri, creanţe, clienţi, avansuri acordate furnizorilor, numerar.

- Fondul de rulment net: reprezintă partea din capitalul permanent care poate fi

utilizată pentru finanţarea activelor circulante:

FRN= Capital permanent – Active imobilizate

29

- Fondul de rulment propriu: reprezentat de excedentul capitalului permanent

faţă de activele imobilizate:

FRP= FRN – Datorii la termen

Cel mai important pentru determinarea nevoii de finanţare pe termen scurt este fondul de

rulment net: mil. lei

Bilanţul estimatT o t a l

Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4

Active circulante 5558 1101 1760 1413 1284

Numerar 1732 471 950 287 24

Creanţe de încasat2 1 2 5

350 450 625 700

Stocuri 1488 245 315 438 490

Alte active circulante 213 35 45 63 70

Active fixe 26365 5538 7298 6999 6530

Terenuri 4000 1000 1000 1000 1000

Proprietăţi, utilaje, echipamente1 5 5 3 0

2000 4000 5000 4530

Active intangibile 6835 2538 2298 999 1000

Active totale 31923 6639 9058 8412 7814

Datorii pe termen scurt 6566 1538 2098 1700 1230

Creanţe de plată1 3 0 5

240 290 375 400

Împrumuturi pe termen scurt 4000 1000 1500 1000 500

Alte datorii pe termen scurt 1261 298 308 325 330

Împrumuturi pe termen lung 7250 1250 2250 2000 1750

Capital propriu 11541 2313 2612 3012 3604

Capital social 8000 2000 2000 2000 2000

Profit estimat 3541 313 612 1012 1604

Pasive totale 31923 6639 9058 8412 7814

Fondul de rulment net -7574 -1975 -2436 -1987 -1176

Fondul de rulment permanent -14824 -3225 -4686 -3987 -2926

Având în vedere fondul de rulment net şi mobilizările / imobilizările generate de

executarea proiectului de investiţii precum şi activele circulante de la nivelul companiei putem

determina necesarul de finanţat pe termen scurt:

mil. lei Denumirea indicatorilor Total Trim. 1 Trim. 2 Trim. 3 Trim. 4

TOTAL Mob. / Imob. 50 187 309 -157 -289

Active circulante 6558 1101 1760 1413 2284

Fondul de rulment net -6574 -1975 -2436 -1987 -176

Necesarul de finantat pe TS 34 -687 -367 -731 1819

Pentru a fi mai complet, necesarul de finanţat pe termen scurt este uneori ajustat şi cu

fondul de rulment din exploatare (determinat ca diferenţă între variaţia stocurilor + variaţia

creanţelor şi variaţia datoriilor) şi variaţia trezoreriei (diferenţă între creşterea activelor

trezoreriei şi creşterea creditelor bancare curente). Necesarul de finanţat pe termen lung este

acoperit pe piaţa creditului prin credite bancare sau pe piaţa de capital emisiuni de obligaţiuni

sau acţiuni (acestea din urmă domină net finanţarea pe termen lung). Necesarul de finanţare pe

termen scurt se acoperă cu precădere prin credite bancare (credite de trezorerie, credite în

descoperit de cont, linii de credit, avansuri) şi mai rar prin emisiunea de titluri pe pieţele

monetare (hârtii comerciale negociabile).

30

1.2. Întocmirea bugetului de capital

Indiferent de amploarea sa, procesul de dezvoltare a afacerilor implică mai devreme sau

mai târziu contactul cu piaţa financiară. Investiţiile creează nevoi de resurse financiare pe care

companiile sunt incapabile să le acopere exclusiv din rezultatele financiare. Necesarul de

finanţat este punctul de pornire în formularea unei strategii de finanţare şi luarea unei decizii

corecte în acest sens.

Pe baza necesarului de finanţat companiile decid nu numai orientarea lor în materie de

finanţare (pieţe de capital sau pieţe monetare) ci şi forma de finanţare. După ce au stabilit

capitalul de care au nevoie şi termenele aferente, companiile trebuie să întocmească tabloul de

finanţare şi bugetul de capital al acestei finanţări.

Tabloul de finanţare:

Specificaţie Caracteristici

Necesar de finanţat pe

termen lung:

1820 milioane lei (a se vedea necesarul de finanţat de la

exemplul anterior)

1. Fonduri proprii 100 milioane lei din care:

- 50 milioane profit reinvestit;

- 50 milioane majorare de capital

2. Credite bancare pe

termen lung

500 milioane lei, patru ani, perioadă de graţie 2 ani,

dobândă fixă de 10 % p.a., plătibilă semestrial

3. Emisiune de obligaţiuni 820 milioane lei, obligaţiuni emise la valoarea nominală

de 85 lei / obligaţiune, preţ de emisiune de 82 lei /

obligaţiune, preţ de răscumpărare de 86 lei / obligaţiune

cupon de 10 % p.a., serii anuale egale.

4. Emisiune de acţiuni 400 milioane, valoare nominală de 10 lei / acţiune,

dividend anual de 10 %, preţ de răscumpărare estimat de

12 lei (după patru ani).

BUGETUL DE CAPITAL Total An 1 An 2 An 3 An 4

Credit bancar

dobanzi 145500 50000 55000 20250 20250

rambursari de credit 405000 0 0 202500 202500

Emisiune de obligatiuni

cupon 212500000 85000000 63750000 42500000 21250000

rascumparari de obligatiuni 850000000 212500000 212500000 212500000 212500000

Emisiune de actiuni

dividende platite 160000000 40000000 40000000 40000000 40000000

rascumparari de actiuni 400000000 0 0 0 400000000

Total cheltuieli financiare 1623050500 337550000 316305000 295222750 673972750

Profit inainte de impozit si dobanzi 9760000000 2660000000 1600000000 2500000000 3000000000

Profit brut 8136949500 2322450000 1283695000 2204777250 2326027250

Tabloul de finanţare detaliază sursele de finanţare din punct de vedere al modului de

emisiune, al costului mediu, al modului de răscumpărare şi al modului de plată şi de

rambursare fiind foarte util în determinarea costului şi al bugetului de capital necesar

acoperirii acestuia. Bugetul de capital indică sumele necesare pentru susţinerea finanţării

dezvoltării afacerii. Întocmirea bugetului de capital ţine totodată cont de tabloul de amortizare

a fiecărei surse (mai puţin sursele proprii care sunt expuse unui cost de oportunitate).

31

De regulă, cei care decid în privinţa finanţării compară diferite variante de finanţare

pentru a găsi varianta optimă sub aspectul cost – risc. Optimizarea structurii de capital este o

problemă esenţială a finanţării, eficienţa acesteia depinzând de combinarea unor surse de

finanţare la un cost sub costul mediu al pieţei. Chiar dacă aparent costul capitalului poate fi

asimilat ratei dobânzii, cuponului sau dividendului, acest cost este în realitate ajustat nu numai

cu nivelul de risc ci şi cu durata finanţării (valoarea timp a banilor). Bugetul de capital

reprezintă totodată un element esenţial în evaluarea solvabilităţii unei companii.

1.3. Rata dobânzii – măsură relativă a costului finanţării

Dobânda poate fi definită ca fiind preţul perceput de deţinătorul capitalului (investitorul

sau creditorul) pentru capitalul pe care îl împrumută pe o perioadă determinată beneficiarului

finanţării. Indiferent de forma de finanţare, întotdeauna se percepe o dobândă, indiferent de

forma pe care o îmbracă (dividend, sumă forfetară, cupon). Piaţa este locul de formare a

dobânzii pe piaţă, prin întâlnirea cererii şi a ofertei de capital. Pentru a înţelege mecanismul de

formare a ratelor de dobândă precum şi factorii care îi determină sau îi influenţează evoluţia

trebuie să identificăm mai întâi purtării principali ai ofertei şi ai cererii de resurse de capital

(formatorii de piaţă). Pieţele monetare şi pieţele de capital sunt spaţiile unde se întâlnesc cele

două forţe ale pieţei şi unde, în baza unor reglementări stricte, se formează preţul capitalului.

Printre ofertanţii de resurse de capital pe pieţele financiare se numără: persoanele fizice,

companiile private, instituţiile financiare (bănci comerciale, bănci de investiţii) şi statul. Dintre

aceştia cea mai mare importanţă pe pieţele financiare o au investitorii individuali (persoanele

fizice), de rata de economisire a acestora depinzând creşterea economică a unei ţări. În unele

ţări domină înclinaţia spre consum în timp ce în altele domină înclinaţia spre economisire.

Evident că decizia de a nu consuma toate veniturile şi de a economisi o parte din acestea

pentru un consum viitor depinde nu numai de nivelul veniturilor ci şi de factori psihologici.

Rolul sistemului financiar este de a permite circulaţia capitalurilor dinspre ţările cu rată mare

de economisire către ţări cu rată mare de consum (deficitare în resurse financiare). Purtătorii

cererii de resurse de capital sunt aceeaşi cu ofertanţii, doar că în cazul celor care solicită

resurse financiare rolul companiilor private, a instituţiilor financiare şi a statului este

dominant. Nu numai raportul economisire (sau investiţie) / consum este singurul factor de

influenţă a preţului capitalului pe piaţă, mai există şi alţi factori cum ar fi: nivelul veniturilor

în economie, rata profitului estimată, nivelul de risc, lichiditatea (factori de influenţă a cererii

de resurse financiare) sau rata profitului la investiţii, rata inflaţiei estimată, activitatea generală

(factori de influenţă a ofertei de resurse financiare). În plus, pe foarte multe pieţe statul joacă

un rol fundamental prin politicile monetare şi fiscale pe care le aplică în influenţarea nivelului

general al dobânzilor.

În atragerea de resurse de capital de pe pieţele financiare se operează cu mai multe tipuri

de rate de dobândă. În primul rând distingem între:

- Dobânda reală: compensaţia pe care o aşteaptă furnizorii

de fonduri de la cei care împrumută capitalul, făcând abstracţie de risc şi inflaţie. Acest

câştig este comparabil cu profitul net înregistrat în celelalte sectoare economice.

- Dobânda nominală: dobânda reală la care creditorul sau investitorul adaugă o primă

de lichiditate, o primă de risc şi rata estimată a inflaţiei.

- În funcţie de modul de calcul creditorii mai operează cu:

32

- Dobânda simplă: dobânda nominală aplicată pe o perioadă determinată de timp dedusă

procentual din masa credală.

- Dobânda compusă (efectivă sau continuă): dobânda calculată continuu pentru

întreaga perioadă, adăugată la masa credală, indiferent de momentul la care aceasta se

plăteşte (de exemplu dobânda se calculează zilnic şi se adaugă la creditul iniţial până în

momentul în care acesta se plăteşte. Această dobândă compusă are importanţă atunci

când este vorba de finanţări cu perioadă de graţie (când nu se plăteşte dobândă şi nici

nu se rambursează din creditul contractat dar dobânda calculată se adaugă la masa

creditului) şi când este vorba de anualizarea unor câştiguri (de exemplu anualizarea

unei rate a profitului pe 3 luni). Anualizarea asigură o mai bună comparabilitate a

ratelor de câştig.

O altă dobândă importantă este dobânda fără risc, calculată prin anualizarea câştigurilor

oferite de titlurile de stat. Titlurile de stat sunt emise de trezorerie şi nu sunt purtătoare de

dobândă, având scadenţe de 3, 6, 9 şi 12 luni (cele mai frecvente sunt cele de 3 şi de 6 luni).

Câştigul acestor instrumente este dat de diferenţa dintre preţul de emisiune (mai mic) şi preţul

de răscumpărare – valoarea nominală (mai mare). Câştigul asimilat acestor instrumente este

considerat a fi fără risc pentru că emitentul lor este statul, care, cel puţin teoretic, nu poate

intra niciodată în faliment (dacă la scadenţă nu are resurse financiare pentru a-şi plăti datoria,

statul emite monedă şi „rezolvă” problema). Rata fără risc diferă de la o piaţă la alta pentru că

„dobânda” la titlurile de stat este o dobândă nominală care conţine rata estimată a inflaţiei

pentru perioada următoare. Această dobândă este foarte importantă pentru operatorii de pe

pieţele financiare deoarece:

- Pe baza ratei de dobândă fără risc se calculează prin comparaţie dotate celelalte

dobânzi sau câştiguri din economie (de aceea politica fiscală şi modul de

finanţare a deficitelor bugetare au un rol fundamental în evoluţia ratelor de

dobândă).

- Din rata fără risc se deduce rata de actualizare utilizată în calculele financiare

pentru ajustarea fluxurilor financiare viitoare generate de un credit sau de o

investiţie.

Nivelul ratelor de dobândă este direct influenţat (ca orice câştig) de nivelul impozitării.

Dobânzile se impozitează la nivelul creditorului, indiferent dacă este vorba de un credit sau de

o plasament financiar (plasament în acţiuni sau obligaţiuni). În unele ţări, pentru a încuraja

plasamentele financiare nivelul de impozitare al tranzacţiilor financiare este redus sau

inexistent, alte pieţe excelând în aplicarea de impozite (în unele ţări dobânzile bancare la

depozite sunt incluse în venitul global). În orientarea fluxurilor nivelul general de impozitare

joacă un rol fundamental. Sintetizând, factorii care determină costul capitalului sunt următorii:

- Durata (cu cât durata este mai mare, cu atât şi costul este mai mare);

- Riscul emitentului (cu cât acesta este mai mare cu atât nivelul dobânzii va fi mai

mare);

- Tipul rambursării (cu cât rambursarea este mai mult amânată cu atât costul ar putea să

crească);

- Garantarea unor riscuri (scrisori de garanţie pentru riscul de neplată de exemplu);

- Transferarea unor riscuri (poliţe de asigurare pentru riscul de ţară de exemplu)

- Complexitatea operaţiunii (cu cât intermediarii implicaţi sunt mai mulţi cu atât costul

este mai mare);

- Nivelul impozitării (cu cât acesta este mai mare cu atât şi costul va fi mai mare);

33

Aceşti factori sunt înglobaţi în rata de dobândă percepută de fiecare creditor prin

aplicarea unor „prime” ca remuneraţie la riscul pe care şi-l asumă:

- Prima de inflaţie: este procentul de dobândă perceput de creditor sau de investitor

peste rata reală de dobândă;

- Prima de lichiditate: este un procent perceput pentru gradul de lichiditate al

instrumentului financiar prin care se face mobilizarea resurselor de capital. Lichiditatea

instrumentelor financiare exprimă capacitatea de a transforma uşor în bani un

instrument financiar. Lichiditatea depinde implicit de durata mobilizării resurselor de

capital, cu cât durata este mai mare cu atât lichiditatea este mai mică. Prima de

lichiditate va creşte implicit odată cu durata finanţării;

- Prima de risc: este o remuneraţie pe care fiecare creditor o percepe pentru riscul pe

care îl implică o finanţare sau alta, indiferent dacă acest risc este asumat de creditor sau

este transferat către o instituţie specializată.

Costul capitalului este o problemă complexă care trebuie privită atât din perspectiva

riscurilor implicate cât şi din cea a perioadei de timp pentru care se solicită finanţare. Pentru a

înţelege corect cât costă finanţarea din surse atrase şi cât de riscantă este o astfel de decizie

trebuie bine înţeles mecanismul de formare al dobânzilor dar mai ales factorii de influenţă ai

acesteia.

1.4. Valoarea timp a banilor şi impactul său asupra costului finanţării

Capitalul, suferă o depreciere permanentă sub impactul factorului timp. Costul

capitalului, pentru a fi cât mai apropiat de adevărata sa valoare, trebuie să includă şi această

depreciere sub impactul factorului timp. Pentru a ţine cont de aceasta în analiza costului de

capital se utilizează calculul actuarial, sumele absolute aferente anuităţilor plătite în contul

finanţării fiind corectate cu un coeficient (sau rată) de actualizare care, în funcţie de momentul

actualizării, are următoarea formă:

Momentul actualizării Coeficient de actualizare

- din viitor în prezent: 1/(1+k)

- din trecut în prezent: (1+k)

- la un moment t (1+k)1 la t

+ 1/(1+k)t+1 la N

Rata de actualizare folosită în analiza costului capitalului poate fi:

- Rata inflaţiei;

- Rata dobânzii – cea mai frecvent utilizată în finanţare;

- Rata estimată a profitului.

Rata inflaţiei se foloseşte pentru a actualiza sume destinate consumului, utilizarea ratei

dobânzii (care deja include rata inflaţiei) fiind mult mai indicată. Utilizarea ratei estimate a

profitului ca rată de actualizare se face atunci când este vorba de analiza comparativă a două

proiecte de investiţii, decizia privind alegerea proiectului de investiţii cel mai profitabil fiind

mult uşurată. Din tabloul de amortizare al unui credit sau a unei emisiuni de obligaţiuni se

extrag anuităţile şi se actualizează cu o rată care exprimă estimarea decidentului cu privire la

evoluţia dobânzilor pe piaţă pe perioada următoare:

- dacă rata de actualizare este mai mică decât rata de dobândă înseamnă că în

perioada următoare moneda în care este denominat creditul sau emisiunea de

obligaţiuni va cunoaşte o apreciere;

34

- dacă rata de actualizare este mai mare decât rata de dobândă actuală moneda din

contractul de credit va cunoaşte o depreciere;

- dacă rata de actualizare este egală cu rata de dobândă prezentă în perioada viitoare

moneda de denominare a creditului nu va cunoaşte nici o pierdere de valoare.

Rolul actualizării este de a corecta sumele ce vor fi plătite sau încasate în viitor în contul

unei operaţiuni de finanţare şi de a oferi o imagine mult mai apropiată de costul real al

acesteia. Prin actualizare sumele ce vor fi plătite sunt aduse la valoarea prezentă a monedei de

referinţă şi astfel decizia de finanţare este mai corectă. Utilizarea calculului actuarial în

estimarea costului finanţării este indicată cu precădere în finanţările pe termen mediu sau lung,

în acest caz o evoluţie nefavorabilă putând afecta negativ sumele ce trebuie plătite pentru

finanţarea afacerii respective. De regulă, se lucrează cu diferite variante de rate de actualizare

care corespund unor scenarii posibile. Deoarece este destul de dificil de obţinut o astfel de rată

(care reprezintă de fapt o estimare a evoluţiei ratelor de dobândă pentru perioada următoare),

există în prezent o serie de instituţii specializate care oferă utilizatorilor contra cost această

rată astfel încât ei să poată lua deciziile în condiţii de incertitudine mai reduse. Pentru a

surprinde rolul pe care îl are rata de actualizare să considerăm următorul exemplu: un credit

bancar în valoare de 500 milioane lei, patru ani, perioadă de graţie 2 ani, dobândă fixă de 10 %

p.a., plătibilă anual. Tabloul de amortizare al acestui credit împreună cu anuităţile aferente

(plăţi periodice de dobândă şi rambursări parţiale) este următorul:

mii lei Ani K ramb Dobanda K ramas Anuitati

1 0 50000 550000 -50000

2 0 55000 605000 -55000

3 202500 20250 202500 -222750

4 202500 20250 0 -222750 Observăm că valoarea creditului este de 500000 şi plăţile totale efectuate în contul

acestuia pe perioada celor patru ani (anuităţile) însumează 550500. Deci în termeni nominali

costul acestui credit este de 50500. Din păcate pe durata celor patru ani moneda în care este

exprimat creditul pierde din valoare, acest lucru fiind inclus în analiza costului prin calculul

actuarial, mai exact prin rata de actualizare. Este mult mai corect ca analiza costului să se facă

la valoarea prezentă a monedei în care este exprimat creditul şi acest lucru este posibil prin

ajustarea anuităţilor cu o rată de actualizare k (anuitatea de pe primul an se va împărţi la 1+k,

anuitatea de pe al doilea an se va împărţi la (1+k)2 ş.a.m.d.). Să presupunem următoarele

scenarii în legătură cu rata de actualizare:

- Scenariu pesimist: o rată de actualizare de 7 % (indicând o reducere a ratei

dobânzii adică moneda se va întări în perioada următoare faţă de perioada

actuală astfel că plata unei datorii într-o monedă mai puternică este

nefavorabilă pentru debitori);

- Scenariul neutru: o rată de actualizare de 9% şi de 11 %;

- Scenariul optimist: o rată de actualizare de 14 % (indicând o creştere a ratei

dobânzii adică o monedă ce pierde din valoare în perioada următoare, debitorii

fiind avantajaţi, cel puţin teoretic, de o monedă slabă).

Având în vedere tabloul de amortizare şi anuităţile, observăm că la o rată de actualizare

de 7 % debitorul va plăti o sumă ce se apropie cel mai mult de valoarea nominală a anuităţilor

(valoarea neactualizată) şi că cu cât rata de actualizare creşte (moneda se apreciază faţă de

valoarea sa prezentă) cu atât suma anuităţilor se distanţează mai mult de suma plătită nominal

35

(adică în termeni reali creditul se ieftineşte). Datorită acestui fapt, cei mai mulţi creditori au

renunţat la creditarea cu dobândă fixă, într-un mediu economic caracterizat prin schimbări şi

crize frecvente fiind preferată finanţarea cu dobândă variabilă. În cazul dobânzilor variabile

estimările creditorilor cu privire la evoluţia viitoare a economiei sunt incluse în costul

finanţării, rata de actualizare pierzându-şi oarecum din importanţă şi relevanţă.

7% 9% 11% 14%

-53500 -54500 -55500 -57000

-205842,9 -202209,8 -198738,3 -193811,9

-1612788 -1570280 -1530017 -1473481

-3120067 -3010904 -2908410 -2766008

-550500 -550500 -550500 -550500

-4992199 -4837893 -4692665 -4490301Anuitati actualizate

A4

Anuitati

Anuitati nominale

Rata de actualizare

A1

A2

A3

1.5. Principiile de bază ale calculului actuarial

Costul oricărui tip de finanţare (indiferent că este vorba de credit simplu sau de leasing

sau factoring) se estimează în acest caz prin intermediul a doi indicatori de bază:

Valoarea actualizată netă (VAN): care reprezintă diferenţa netă dintre creditul iniţial şi

suma actualizată a plăţilor efectuate până la scadenţă în contul acelui credit sau acelei

emisiuni de obligaţiuni.

n

1i n

ii0credit

k)(1

RDCVAN

Unde: C – creditul iniţial, D – dobânzile plătite, R – capitalul rambursat

k – rata de actualizare

Rata internă de rentabilitate (RIR): calculată ca soluţie a ecuaţie VAN=0. Determinarea

acestei rate se poate face prin încercări multiple sau prin rezolvarea directă a ecuaţiei de

anulare a valorii actualizate nete.

0 )k(1

RDCVAN k RIR

n

1i n*

ii0credit

*

Unde: C – creditul iniţial, D – dobânzile plătite, R – capitalul rambursat

k – rata de actualizare

Cea mai bună măsură a costului capitalului în finanţarea afacerilor este rata internă de

rentabilitate. Cu toate acestea, alegerea unei variante de finanţare sau alta trebuie să se bazeze

pe ambele criterii de selecţie (însă în analize şi calcule va fi utilizată rata internă de

rentabilitate). Conform acestor criterii de selecţie avem următoarele situaţii decizionale (în

funcţie de fluxul financiar analizat şi de poziţia în finanţare:

Poziţia în finanţare Credit Poziţia în finanţare Investiţie

Debitor VAN cel mai mare

RIR cel mai mic

Beneficiar VAN cel mai mare

RIR cel mai mic

Creditor VAN cel mai mare

RIR cel mai mare

VAN pozitiv

Investitor VAN cel mai mare

RIR cel mai mare

VAN pozitiv

36

Pentru creditor sau investitor valoarea actualizată netă trebuie să fie obligatoriu pozitivă

(pentru ca aceştia să obţină chiar şi actualizat o sumă peste ceea ce au investit iniţial). Cele

două criterii sunt fundamentale pentru a alege între două sau mai multe surse de finanţare.

VAN are dezavantajul că se bazează pe estimarea unei rate de actualizare, lucru mai

dificil de realizat în condiţiile unor finanţări pe durate mai mari de timp. Totodată, VAN nu

ţine cont de volumul finanţării, creditele de volum mai mic fiind avantajate în faţa creditelor

mai importante. RIR are dezavantajul că este mai greu de calculat, uneori chiar imposibil,

alteori existând mai multe soluţii pentru ecuaţia VAN=0. Având în vedere toate aceste

dificultăţi se recomandă ca decizia de finanţare să se bazeze pe ambele criterii, în cazul în care

unul din criterii conduce la o concluzie diferite de celălalt se recomandă analiza atentă a

situaţiei.

1.6. Analiza costului finanţării pe diferite surse: surse atrase / surse externe

Costul resurselor financiare proprii

În cazul în care compania foloseşte resursele proprii costul acestora este asimilat costului

de oportunitate generat de dobânda ce ar încasa-o dacă acei bani ar fi fost plasaţi într-un

depozit bancar. În acest caz, costul surselor proprii implicate în finanţare poate fi asimilat ratei

de dobândă fără risc (randamentul titlurilor de stat) ajustată cu rata de impozitare (pentru că

repartizarea resurselor financiare din rezultatul financiar se face după impozitare). Ajustarea

costului capitalului cu rata de impozitare face ca resursele proprii să fie cel mai scumpe dintre

toate resursele pe care le poate atrage o companie de pe pieţele financiare. Folosirea resurselor

proprii se face doar de către acele companii care nu mai pot atrage de pe piaţă resurse datorită

gradului de îndatorare ridicat sau credibilităţii financiare scăzute pentru investitori.

Exerciţiu:

Compania Alfa are de finanţat achiziţionarea din import a unor echipamente de producţie în

valoare de 500.000.000 lei. Luând în calcul situaţia financiară a companiei, acţionarii au

decis repartizarea a 250.000.000 lei din profitul companiei pentru a finanţa această investiţie.

Având în vedere că rata de impozit este de 25%, rata dobânzii de 15 % determinaţi costul

finanţării din fonduri proprii a acestui proiect de investiţii pe baza unei rate interne de

rentabilitate şi a costului de oportunitate (se va lua în considerare alternativa plasării celor

250 milioane într-un depozit bancar, după plata impozitului pe profit aferent).

Costul resurselor financiare atrase (credite, obligaţiuni, acţiuni)

Evident că măsura costului capitalului atras de pe pieţele monetare sau de capital este

rata dobânzii, fie că este vorba de o dobândă simplă sau de o dobândă compusă. Din păcate

utilizarea ratelor de dobândă în estimarea costului capitalului nu este cea mai bună soluţie, dat

fiind faptul că dobânda anuală comunicată de o bancă nu ţine cont de condiţiile de acordare al

acelui credit (de exemplu, costul capitalului diferă de rata cuponului dacă emisiunea se face la

valoarea nominală sau la un preţ de emisiune). Pentru a estima mai bine costul capitalului este

indicat ca iniţial să se realizeze tabloul de amortizare al creditului, a emisiunii de obligaţiuni

sau de acţiuni. De exemplu, o companie românească doreşte să obţină un credit extern de pe

piaţa europeană în valoare de 100.000 euro, la o rată medie lunară a dobânzii de 1 %, pe o

perioadă de doi ani, rambursare în tranşe anuale egale, plata dobânzii făcându-se semestrial.

Din exemplul de mai sus observăm că rata anuală de dobândă (egală cu 12% ca dobândă

simplă sau cu 12,67% ca dobândă compusă) este o posibilă măsură a costului capitalului dar

insuficientă pentru că nu ţine cont de modalitatea de rambursare (semestrială) a acestui credit.

37

În acest caz, tabloul de amortizare dă posibilitatea determinării anuităţilor (a sumelor plătite

periodic în contul finanţării respective).

Perioada Dobânda K rambursat Anuitate K rămas

1 6000 0 -6000 100000

2 6000 50000 -56000 50000

3 3000 0 -3000 50000

4 3000 50000 -53000 0

Un alt posibil indicator de măsurare a costului capitalului este rata curentă calculată pe

baza formulei:

n

1

C

A- C

RCinitial

n

1i

ninitial

Unde: C – creditul iniţial, A – anuităţile, n – nr. de ani

Din păcate, nici acest indicator nu este suficient pentru măsurarea costului capitalului.

Chiar dacă ţine cont de condiţiile de acordare a finanţării (modalitate de rambursare,

modalitate de plată sau de calcul a dobânzilor sau acordarea unor perioade de graţie), rata

curentă nu ţine cont de factorul timp. După cum am remarcat deja, rata internă de rentabilitate

este cea mai bună măsură a costului capitalului în cazul finanţării prin credite sau prin

emisiune de obligaţiuni. Această rată se calculează prin egalarea cu 0 a valorii actualizate nete

şi ia în calcul atât modalitatea de rambursare a creditului sau de răscumpărare a obligaţiunilor

cât şi erodarea în timp a valorii monedei în care este exprimată această finanţare:

Exerciţiu:

O companie are nevoie de 500 mil. lei pentru a finanţa construirea unei noi hale de

producţie. Pentru a finanţa acest proiect de investiţii compania are de ales între următoarele

variante de finanţare:

a) Credit bancar pe termen lung: scadenţă 5 ani, perioadă de graţie 2 ani, plata dobânzii

se face semestrial, rambursarea în serii anuale egale, rată de dobândă 10 % p.a.;

b) Emisiune de obligaţiuni: scadenţă 5 ani, rambursare în serie anuale egale, cupon 10

%, preţ de emisiune 98 lei, valoare nominală 100 lei, preţ de răscumpărare 105 lei;

Având în vedere aceste elemente se cer următoarele:

1. Să se întocmească tabloul de amortizare pentru cele două variante de finanţare;

2. Să se calculeze rata curentă pentru credit şi pentru emisiunea de obligaţiuni;

3. Să se estimeze costul fiecărei variante de finanţare pe baza ratei interne de

rentabilitate.

În cazul finanţării prin emisiune de acţiuni problema este mai complexă Pentru estimarea

costului finanţării prin emisiune de acţiuni dificultatea constă în absenţa răscumpărării

acţiunilor după acestea au fost emise. Acţiunile, spre deosebire de credite sau obligaţiuni, nu

au scadenţă şi acest lucru îngreunează calculul actuarial pentru că nu există un număr finit de

anuităţi în ecuaţia VAN. În această situaţie, calculul ratei interne de rentabilitate care să fie

asimilat costului finanţării prin emisiune de acţiuni este dificil de realizat. Ecuaţia VAN pentru

o emisiune de acţiuni pe pieţele este:

- dacă emisiunea de acţiuni presupune o răscumpărare la momentul R şi la un preţ iniţial de

răscumpărare PR:

R

actiuniR

1ii

iactiuniactiuni

k1

NrPR

k1

DivdidendeNrPEVAN

38

- dacă emisiunea de acţiuni nu presupune răscumpărarea acţiunilor:

1ii

iactiuniactiuni

k1

DivdidendeNrPEVAN

Problema apare la cea de a doua ecuaţie în care lipsa unei răscumpărări face ca ecuaţia

VAN să aibă un număr infinit de termeni. Soluţia la această dilemă au găsit-o Gordon şi

Shapiro care au pornit de la următoarele două ipoteze (deduse din analiza empirică asupra

pieţei americane):

Dividendul unei acţiuni creşte cu o rată constantă g;

Rata de creştere a dividendului g este mai mică decât rata de actualizare.

Bazându-se pe aceste ipoteze, Gordon şi Shapiro au redus ecuaţia VAN folosindu-se de

transformarea acesteia într-o progresie geometrică. Soluţia acestei ecuaţii (rata internă de

rentabilitate) este următoarea:

gVN

Dk 0

actiuni

Din păcate şi această metodă are limitele sale date fiind ipotezele pe care se bazează şi

care nu pot fi realizate întotdeauna. Când nu sunt îndeplinite aceste ipoteze se foloseşte primul

model pentru determinarea costului finanţării prin emisiune de acţiuni.

Exerciţiu:

O companie are nevoie de 500 milioane lei pentru a finanţa un import de echipamente din

Germania pentru care decide să emită acţiuni pe Bursa de Valori Bucureşti, la o valoare

nominală de 100 lei / acţiune. Să se determine costul finanţării prin emisiune de acţiuni în

următoarele situaţii:

1. Acţiunile au un dividend anual de 10% iar după 5 ani sunt răscumpărate la o valoare

de 102 lei / acţiune de pe piaţa bursieră;

2. Acţiunile au o rată medie de creştere a dividendului de 2 % p.a., dividendul estimat pe

primul an fiind de 8 lei / acţiune.

Costul finanţării este determinat pentru fiecare sursă de finanţare în parte indiferent de

provenienţa acesteia. Acest cost este integrat pe baza planului de finanţare în costul mediu

ponderat al capitalului, un indicator important în optimizarea structurii de capital. Costul

capitalului este una din variabilele decisive în selectarea surselor de finanţare, contribuind la

orientarea fluxurilor de capital pe pieţele financiare. El trebuie să reflecte corect, în orice

moment, nivelul de risc implicat de mecanismele specifice de finanţare.

2. Cât de riscantă este finanţarea pentru debitori şi creditori ?

Realitatea ne-a dovedit în repetate rânduri că orice activitate umană se desfăşoară în

condiţii de risc, aceste riscuri fiind mai mult sau mai puţin grave, mai mult sau mai puţin

cunoscute, mai uşor sau mai greu de evitat. Insuficienta cunoaştere a riscurilor, evaluarea lor

greşită, lipsa unei protecţii adecvate împotriva acestuia va afecta în mod direct rezultatul final

al activităţii. Derularea de afaceri se va realiza numai dacă există un stimulent suficient de

puternic, în măsură să motiveze companiile să-şi asume riscurile implicate şi necesită

includerea noţiunilor de risc şi incertitudine în structura procesului decizional.

Riscul este privit ca un fenomen care provine din circumstanţe pentru care decidentul

este în măsură să identifice evoluţii / evenimente posibile, şi chiar probabilitatea producerii

39

(materializării) acestora, fără a fi însă în măsură să precizeze cu exactitate care dintre aceste

evenimente se va produce efectiv . Se poate spune deci că riscul provine din imposibilitatea de

a aprecia cu o anumită acurateţe care este evenimentul posibil, identificat ca atare de decident

care se va materializa efectiv şi va determina un anumit nivel al riscului. Chiar dacă

probabilitatea estimată pentru materializarea efectivă a unui anumit factor generator de risc

este ridicată, decidentul nu poate fi sigur dacă acel eveniment este cel care se va produce cu

certitudine şi nu un altul; este posibil chiar să se producă un fenomen a cărui probabilitate era

apreciată la un nivel redus sau chiar un eveniment neprevăzut.

2.1. Ce reprezintă riscul şi cum influenţează el decizia de finanţare ?

În decizia de finanţare atât investitorii (creditorii) cât şi beneficiarii finanţării operează

cu trei situaţii decizionale posibile: situaţia certă, incertă şi riscantă. Certitudinea absolută

poate fi definită ca situaţia decizională în care evoluţia viitoare a evenimentelor, consecinţele

unei decizii pot fi prevăzute cu exactitate, neexistând erori sau evenimente neaşteptate . În

acest context, rezultatele oricărei acţiuni / decizii ar fi cunoscute cu exactitate, înaintea

producerii / adoptării lor. Practic mecanismul decizional ar deveni un automatism, orice

decizie, indiferent de importanţă şi complexitate ar deveni o chestiune de rutină.

Opusul noţiunii de certitudine absolută, incertitudinea absolută reprezintă situaţia în care

decidentul nu poate anticipa evoluţiile şi / sau propriile sale acţiuni viitoare şi / sau decizii şi

nici ale altora . Adoptarea unei decizii în condiţii de incertitudine este caracterizată prin

următoarele elemente:

- Decidentul nu este conştient de existenţa unei probleme;

- Decidentul dispune de informaţii necorespunzătoare cantitativ, calitativ, care nu

au relevanţă;

- Incapacitatea de identificare a unei probleme / conjuncturi nefavorabile (a

cauzelor şi componentelor, a relaţiilor dintre acestea) şi de scalare a lor în funcţie

de gravitatea şi gradul de interdependenţă dintre ele;

- Informaţie incompletă care nu permite formularea unei liste complete a

consecinţelor unei decizii;

- Experienţă şi abilităţi cognitive limitate ale decidentului.

Printre factorii care influenţează nivelul de incertitudine asociat condiţiilor de adoptare a

unei decizii pot fi enumeraţi:

- Informaţie inadecvată şi nedisponibilă;

- Nedefinirea clară a problemei;

- Incapacitatea / imposibilitatea de identificare a tuturor alternativelor;

- Caracterul anticipativ al procesului decizional şi gradul redus de predicitibilitate

al anumitor factori care afectează consecinţele unei decizii;

- Caracterul unic al unor evenimente, factori, conjuncturi decizionale

- Calităţile personale ale decidentului.

Riscul poate fi privit ca "reprezentând incapacitatea unei firme de a se adapta la timp şi

la cel mai mic cost la modificările de mediu" - semnificaţia economică a riscului. Privit din

acest punct de vedere, riscul unei investiţii efectuate de o întreprindere are ca principală sursă

instabilitatea climatului de afaceri (element exogen firmei) şi incapacitatea agentului economic

de a contracara la timp şi fără costuri ridicate efectele generate de această evoluţie continuă.

Se lansează astfel ideea că o afacere forate bine definită şi rentabilă din punct de vedere

40

economic poate deveni nerentabilă ca urmare a modificărilor condiţiilor de mediu iniţiale; de

aceea, acest aşa numit "risc de mediu " trebuie avut în vedere în fundamentarea unei afaceri şi

trebuie prevăzute mecanisme eficace care să evidenţieze rapid modificările intervenite şi

modul în care vor fi gestionate.

Din punct de vedere probabilistic riscul "poate însemna şi variabilitatea profitului faţă de

media profitabilităţii din ultimii ani" . S-a ales drept criteriu de definire a riscului oscilaţiile

profitului faţă de o medie, considerându-se că în fundamentarea unei decizii (în special

aspectele referitoare la costul şi finanţarea investiţiei) sursele proprii provenite din profiturile

viitoare au o importanţă deosebită atât în ceea ce priveşte utilizarea lor cât şi în dimensionarea

nevoii de finanţare din alte surse. Realizarea unor profituri viitoare mai mici decât nivelul

mediu, considerat ca nivel de referinţă în fundamentarea deciziei, poate să conducă la apariţia

unor situaţii de criză şi să afecteze negativ respectiva activitatea economică. Există un număr

mare de definiţii ale riscului prin care se încearcă găsirea de noi valenţe şi semnificaţii ale

acestuia asupra activităţii investiţionale: "riscul reprezintă variabilitatea rezultatului posibil în

funcţie de un eveniment nesigur, incert", "riscul este incertitudinea cu privire la o pierdere",

"riscul poate fi definit ca posibilitatea ac pierderile să fie mai mari decât se aşteaptă", "riscul

reprezintă incertitudinea cu privire la producerea unei pagube" sau „riscul este acea situaţie în

care există posibilitatea unei devieri potrivnice rezultatului sperat" .

Analizând toate aceste definiţii se pot observa anumite caracteristici comune, anumite

criterii de definire a riscului. În primul rând se poate spune că riscul derivă din incertitudine:

adoptarea deciziei are loc în prezent, iar punerea în practică şi rezultatele generate se vor

produce în viitor. incertitudinea provine din necunoaşterea cu privire la care eveniment din

cele identificate se va produce şi la cel moment, care vor fi efectele reale şi amplitudinea ale

producerii acestuia. În al doilea rând, riscul implică ideea de pierdere potenţială (de orice tip),

generat de o evoluţie a factorului de risc în sens contrar aşteptărilor decidentului.

Riscul în finanţarea poate fi definit sintetic ca fiind expunerea la pierderea totală sau

parţială a capitalului investit sau împrumutat pentru afaceri localizate pe diferite pieţe externe.

Aceste pierderi potenţiale sunt cauzate de evenimente specifice, care pot fi cunoscute într-o

măsură mai mică sau mai mare de proprietarul capitalului sau de managerul (administratorul)

afacerii respective.

Orice definiţie a riscului, pentru a fi completă, trebuie să includă trei componente

principale:

- ideea existenţei unei pierderi potenţiale, care poate apărea sub 3 forme: rezultate

efective mai mici decât rezultatele anticipate sau care ar fi putut fi obţinute (rezultatele

efective fiind comparate cu rezultatele unor acţiuni, decizii similare sau cu celelalte

rezultate estimate a fi obţinute de către decident), rezultate negative (pierderi efective),

pierderi de oportunităţi. Amplitudinea pierderii este un element important în

cuantificarea riscului, dar nu trebuie să se substituie acestuia.

- probabilitatea de apariţie a unei pierderi, identificată de decident prin diferite metode.

De asemenea este important să se construiască o distribuţie de probabilitate, adică să

fie posibil ca fiecărui rezultat potenţial sau eveniment să i se poată asocia o

probabilitate de producere, în caz contrar nu este vorba de risc ci de incertitudine.

Totodată pierderea sigură (înţelegând o pierdere a cărei probabilitate de apariţie este

100% sau o situaţie în care există un singur rezultat posibil care este negativ) nu poate

fi încadrată în categoria de risc. Aceasta înseamnă că pentru a putea vorbi despre risc

41

este necesară îndeplinirea a două condiţii cumulative: identificarea unui număr de cel

puţin două rezultate posibile şi a probabilităţii de apariţie a fiecăruia dintre ele;

- expunerea la pierdere: decidentul poate adopta decizii, pe parcursul derulării unei

acţiuni, care pot conduce la creşterea amplitudinii pierderii sau a probabilităţii de

apariţie a unei pierderi. În acest caz este vorba de o expunere conştientă a unei afaceri

de către decident, dar poate exista şi anumite situaţii, evenimente, determinate exogen,

independente de acţiunea sau voinţa decidentului care pot creşte gradul de expunere al

unei afaceri.

Riscurile cu care se confruntă o companie care derulează afaceri pe pieţele pot fi

clasificate după mai mult criterii: după gradul de asumare, după amplitudinea şi probabilitatea

lor de apariţie, după gradul de diversificare, după natura acestor riscuri etc. În esenţă succesul

unui investiţii depinde în mare măsură de opţiunile pe care un manager o face la momentul

adoptării deciziei de investiţii cu privire la ce riscuri este dispus să accepte pentru un nivel al

profitului preconizat a fi realizat. Din ansamblul riscurilor, cele mai multe intră în categoria

riscurilor identificabile (compania poate identifica cu o anumită precizie factorii de risc şi

efectele materializării acestor riscuri) , însă firma îşi va asuma numai o parte dintre ele, mai

exact pe cele majore (capabile să producă pierderi substanţiale). Rămâne astfel o categorie de

riscuri identificate pe care firma le va exclude în mod voluntar (riscuri minore) şi o categorie

de riscuri exclusă involuntar pentru că nu pot fi identificate (a se vedea figura de mai jos).

Diferenţa între riscurile majore şi riscurile minore este dată de amplitudinea pierderii ce ar

putea fi provocată de materializarea acestora cât şi de probabilitatea lor de apariţie.

Riscurile cu care se confruntă o firmă care investeşte în străinătate sunt clasificate, în

funcţie de perspectiva din care sunt abordate, în macroriscuri şi microriscuri. Macroriscurile

sunt rezultatul evoluţiei într-un anumit sens a condiţiilor de mediu de afaceri în care este

localizată investiţia. În categoria macroriscurilor intră totalitatea riscurilor de mediu cum ar fi:

riscul de ţară, riscul de transfer, riscul suveran, riscul politic, riscul de piaţă (market risk) etc.

Microriscurile sunt determinate de factori endogeni, specifici sectorului de activitate, firmei şi

proiectului propriu-zis şi / sau de insuficienta corelare între particularităţile activităţii şi

limitele impuse de cadrul general al ţării gazdă. În categoria microriscurilor intră majoritatea

riscurilor de firmă şi a riscurilor de proiect: riscul de implantare, riscul valutar, riscul de

dobândă, riscul de preţ, riscurile comerciale, riscurile legate de personal, riscurile juridice etc.

Dintr-o altă perspectivă, firmele se confruntă în principal cu două tipuri majore de

riscuri: riscuri sistematice (nediversificabile) şi riscuri nesistematice (diversificabile).

Diferenţa între cele două este dată de factorii care stau la baza producerii lor. Riscul

sistematic depinde de factori economici generali (ca inflaţia sau frământările politice) care

determină conjunctura economică a ţării gazdă, în timp ce riscul nesistematic este determinat

de acei factori de risc care depind în mod nemijlocit de condiţiile interne ale firmei.

Investitorul poate minimiza riscurile nesistematice prin adoptarea unor măsuri capabile să

îmbunătăţească situaţia actuală a firmei. În privinţa riscurilor sistematice, investitorul acceptă

posibilitatea materializării lor fără a avea la îndemână prea multe mijloace de minimizare (în

general se consideră că firmele nu pot influenţa semnificativ conjunctura economică a ţării

gazdă). În acest caz, este mult mai importantă analiza riscurilor sistematice, deoarece un

investitor inteligent poate elimina prin deciziile sale riscurile nesistematice. Un alt criteriu de

clasificare a riscurilor în afaceri are în vedere natura specifică a acestora. Privind din această

perspectivă putem face o sistematizare a acestora pe mai multe tipuri de riscuri: riscuri de

mediu, riscuri financiare, riscuri comerciale, riscuri juridice, riscuri de implantare (sau

42

operaţionale) etc. Din ansamblul riscurilor, cele mai frecvente şi mai importante sunt: riscul de

ţară, riscul de dobândă, riscul valutar şi riscul de neplată.

2.2. Cum se analizează riscurile asociate finanţării: riscul de ţară, riscul de dobândă, riscul

valutar şi riscul de neplată

A. Riscurile de mediu

Aceste riscuri derivă din calitatea climatului general de afaceri dintr-o ţară. Schimbarea

frecventă a politicilor promovate de guvernul ţării gazdă, preluarea puterii de către partide

naţionaliste sau extremiste, instaurarea unor dictaturi politice sau militare, proliferarea

fenomenului de corupţie, crize economice profunde, reducerea sprijinului popular acordat

puterii, schimbarea atitudinii maselor faţă de investitorii străini, şi faţă de activitatea acestora,

lipsa de promovare a unui cadru legal instituţional adecvat sunt numai câteva dintre

evenimentele majore care pot conduce implicit la înrăutăţirea mediului de afaceri dintr-o ţară

şi care ar putea provoca pierderi semnificative străinilor care intenţionează să desfăşoare sau

să-şi dezvolte activităţile pe acea piaţă externă. Principalele riscuri de mediu sunt: riscul de

ţară cu cele două componente ale sale riscul politic şi riscul economic, riscul suveran şi riscul

de transfer.

Riscul de ţară este asimilat adesea de unii economişti cu riscul politic, care este de fapt

principala sa formă de manifestare . Evaluarea acestui risc este etapă fundamentală în

procesul de luare a deciziei de internaţionalizare a firmei. Riscul de ţară este generat de

acţiunea conjugată a unui număr variat de factori de natură economică, politică sau socială, a

căror evoluţie ulterioară firma trebuie să o aibă în vedere. Probabilitatea materializării riscului

de ţară depinde atât de producerea unor evenimente apte să producă pierderi (greve, convulsii

sociale, războaie civile, schimbări de guverne, schimbări de politică, cataclisme naturale cu

condiţia ca acestea să nu se producă cu regularitate, recesiune economică) cât şi de condiţiile

specifice ale ţării analizate. Internaţionalizarea afacerilor este un proces complex accesibil de

regulă firmelor puternice (transnaţionale, multinaţionale sau globale ), ce au reuşit să

acumuleze suficiente resurse pentru a face faţă exigenţelor de pe piaţa internaţională.

Experienţa de piaţă şi cea de realizare a produsului sunt de asemenea determinante în luarea

deciziei de internaţionalizare. Această decizie este una strategică şi vizează un orizont mai

mare de timp, iar riscul de ţară are un rol central în fundamentarea deciziei de

internaţionalizare.

Între riscul de ţară şi gradul de internaţionalizare a firmelor străine pe o piaţă există o

relaţie de inversă proporţionalitate. Putem aprecia astfel că operaţiunile comerciale (export

direct, export indirect, licenţierile etc.) reprezintă forma cu gradul de internaţionalizare cel mai

redus ce este practicată atunci când riscul de ţară este foarte ridicat. La pol opus se situează

investiţiile străine directe (în comercializare sau producţie) şi societăţile mixte de capital,

forme complexe de internaţionalizare ce implică valoare ridicată de capital investit. Nivelul de

risc al unei ţări este determinat în principal de evoluţia mediului economic şi a celui politic din

ţara gazdă. În aceste condiţii, elaborarea metodologiei de evaluare a riscului de ţară se va baza

pe analiza, cu ajutorul unui sistem complex de indicatori, a celor două componente ale sale:

cea economică şi cea politică. Evaluarea riscului de ţară în cazul investiţiilor străine

presupune parcurgerea următoarelor etape: o bună informare asupra situaţiei politice şi

economice actuale din ţara gazdă; analizarea factorilor de risc şi elaborarea sistemului de

indicatori; construirea matricei de ţară prin modelarea matematică a sistemului de indicatori;

43

calculul indicelui de risc de ţară şi formularea pe baza indicelui de risc de ţară a unor

alternative strategice care să includă şi elemente de managementul riscului.

Calitatea analizei riscului de ţară este determinată în mare măsură de sursele de

informaţii aflate la îndemâna investitorilor. Pentru a asigura o bună cunoaştere a mediului

politic sau economic, firmele trebuie să aibă acces la informaţii pertinente şi reale despre ţara

gazdă. Informaţii cât mai numeroase şi mai detaliate sunt absolut necesare în analiza riscului

de ţară. Cantitatea de informaţii necesară este mai mare decât în cazul extinderii activităţii pe

plan intern. Există o diferenţă evidentă între informaţiile de care o firmă are nevoie şi

informaţiile disponibile pe care le poate culege şi utiliza. Problemele care pot apărea în

legătură cu informaţiile la care firmele au acces sunt: gradul de detaliere diferit dintr-o ţară în

alta, subiectivism ridicat, dificultăţi în realizarea unor studii comparative sau grad de

actualitate diferit. Rolul analizei riscului de ţară în fundamentarea deciziei de creditare sau

investiţie internaţională poate fi sintetizat după cum urmează:

- Localizarea creditului / afacerii (harta de risc);

- Luarea deciziei de internaţionalizare;

- Stabilirea gradului de implicare pe o piaţă;

- Luarea unor decizi strategice la nivel de companie (ex. în strategiile concurenţiale);

- Adoptarea unor decizii ulterioare realizării investiţiei / acordării creditului.

Cunoaşterea şi înţelegerea riscului de ţară este importantă şi sub un alt aspect: riscul de

ţară este un concept multidimensional care nu poate fi exprimat sub forma unei cifre. Riscul de

ţară reprezintă o noţiune agregată care oferă o imagine sintetică asupra gradului de risc la care

este expusă o afacere, o investiţie localizată în spaţiul geografic al unei ţări; nivelul riscului nu

este acelaşi pentru fiecare din componentele sale, ci deşi riscul de ţară, ca noţiune agregată se

situează la un nivel acceptabil, una sau mai multe din componentele sale pot avea un nivel

extrem de ridicat, în măsură să pericliteze realizarea obiectivelor firmei. În ecuaţia riscului

trebuie astfel introdus un nou termen: descompunerea sa pe componente (până la nivelul unor

componente ireductibile) şi estimarea gradului de expunere a investiţiei la riscul de ţară şi la

diferitele componente ale sale.

Etapele principale în analiza riscului de ţară pe care managerii unei companii decise să

pătrundă cu produsele sale pe pieţele externe sunt următoarele:

- Selectarea grupului de ţări;

- Selectarea setului de indicatori (calitativi / cantitativi);

- Gruparea indicatorilor;

- Ponderarea indicatorilor;

- Selectarea surselor de informaţii;

- Observarea indicatorilor pe o perioada determinata; Stabilirea listelor de control;

- Notarea indicatorilor (Metoda Delphi)

- Prelucrarea indicatorilor (regresii, corelaţii);

- Calculul indicatorului sintetic de risc de tara;

- Realizarea clasamentelor sau a harţilor de risc;

- Includerea riscului de tara in procesul decizional.

B. Riscul valutar

Riscul valutar reprezintă expunerea companiilor ce activează în mediul internaţional la

pierderi potenţiale ce ar putea să apară ca urmare a modificării ratei de schimb valutar. Aceste

pierderi au în vedere profitabilitatea companiei în ansamblul ei, fluxurile băneşti nete sau

valoarea pe piaţă a firmei. La acţiunea riscului valutar sunt expuse totalitatea companiilor care

44

desfăşoară activităţi în afara graniţelor ţării de origine, indiferent de natura acestor activităţi:

operaţiuni comerciale simple, cooperare, implantare în străinătate etc. Altfel spus, riscul

valutar este un risc major al procesului de internaţionalizare a activităţii economice, şi fără o

protecţie adecvată împotriva acestuia finalitatea acestui proces devine incertă. Efectul

modificărilor ratei de schimb asupra unei corporaţii se concretizează în trei tipuri de risc

valutar: riscul de tranzacţie, riscul economic şi riscul de translaţie (contabil).

Riscul de tranzacţie reflectă modificările valorice ale obligaţiilor financiare restante

contractate înainte de modificarea ratei de schimb, dar care nu trebuie achitate decât după ce

rată de schimb s-a modificat. Acest risc se referă, deci, la modificările fluxurilor băneşti care

rezultă din obligaţii financiare existente. Acest risc are în vedere tranzacţiile comerciale

derulate de companie pe diferite pieţe, modificarea cursului de schimb a monedelor în care

sunt denominate aceste operaţiuni putând afecta profitul companiei.

Cauzele materializării acestui tip de risc valutar ar putea fi:

- Cumpărarea sau vânzarea de bunuri sau servicii pe credit ale

căror preţuri sunt exprimate în valute străine;

- Acordarea sau primirea de credite care vor fi rambursate în altă

valută;

- Dobândirea de active sau contractării de obligaţii în monedă

străină prin alte căi

- Cumpărarea / vânzarea în cont deschis;

Riscul de translaţie reflectă potenţialele modificări al capitalul acţionarilor ce rezultă din

nevoia de a translata extrasele financiare ale filialelor exprimate în diferite valute într-o

singură valută pentru a întocmi extrase financiare consolidate la nivel de corporaţie. Acest

risc este generat de gradul de implicare al companiei mamă pe diferite pieţe (filiale etc.), de

localizarea acestor filiale, de maniera contabilă de înregistrare a activităţii acestora. Practic,

riscul de translaţie măsoară expunerea bilanţului consolidat al unei companii la modificările

cursurilor de schimb în care sunt denominate activele şi pasivele filialelor acestor companii.

Corporaţiile transnaţionale deţin active şi pasive, venituri şi cheltuieli denominate în diferite

monede străine şi întrucât investitorii şi întreaga comunitate financiară sunt interesaţi de

valoarea acestora în moneda ţării de origine, poziţiile bilanţurilor contabile şi a declaraţiilor de

venituri denominate în monede străine trebuie convertite. Dacă au loc modificări ale ratelor de

schimb, pot să apară câştiguri sau pierderi în urma convertirii. Activele şi pasivele care sunt

convertite folosindu-se rata de schimb curentă ( post modificare ) sunt considerate ca fiind

expuse; acelea translatate la rata istorică ( ante modificare ) îşi vor păstra valoarea istorică în

moneda ţării de origine şi deci sunt considerate ca nefiind expuse. În consecinţă riscul de

translaţie reprezintă diferenţa dintre activele expuse şi pasivele expuse. Controversele ce apar

între centrele contabile se axează pe identificarea acelor active şi pasive expuse şi pe

momentul înregistrării în declaraţia de venituri a câştigurilor şi pierderilor contabile rezultate

din modificările ratei de schimb. Există patru metode principale de translaţie a activelor şi

pasivelor unei companii multinaţionale: metoda curentă / noncurentă; metoda monetară /

nemonetară; metoda temporală şi metoda ratei curente; în practică pot exista şi variaţii ale

acestor metode. Potrivit metodei curente - noncurente toate activele şi pasivele curente ale

unei subsidiare (activele circulante şi pasivele pe termen scurt) sunt convertite în moneda ţării

de origine folosindu-se rată de schimb curentă, iar cele noncurente (activele fixe şi capitalul

propriu) folosindu-se rată de schimb istorică a fiecărei poziţii. Cea de a doua metodă de

translatare a bilanţului companiilor multinaţionale presupune ca poziţiile monetare - numerar,

45

creanţe de încasat, sume de plătit, datorii pe termen lung - să fie convertite folosindu-se rata de

schimb curentă în timp ce poziţiile nemonetare - stocuri, active fixe, investiţii pe termen lung -

să fie convertite utilizându-se ratele de schimb istorice. Metoda temporală de translatare apare

ca o versiune modificată a metodei monetară / nemonetară, singura diferenţă este că, în cazul

metodei monetară / nemonetară, stocurile sunt convertite utilizându-se rată de schimb istorică.

Potrivit metodei temporale, pentru translatarea stocurilor, în mod normal, se utilizează rată de

schimb istorică, dar se poate utiliza şi rata de schimb curentă dacă acestea sunt reprezentate în

bilanţ la valoarea de piaţă. Metoda ratei curente este cea mai simplă: toate poziţiile din bilanţ

şi declaraţia de venituri sunt convertite folosindu-se rata de schimb curentă; este larg utilizată

de companiile britanice. Potrivit acestei metode, dacă activele denominate în monedă străină

ale unei companii depăşesc pasivele denominate în monedă străină, atunci o depreciere va

avea că rezultat o pierdere, iar o apreciere, un câştig. O variantă a acestei metode este de a

converti toate activele şi pasivele, mai puţin activele fixe utilizând rată de schimb curentă.

Exemplu: O companie multinaţională are trei filiale în Germania, Marea Britanie şi Japonia,

compania mamă fiind din Statele Unite. Situaţia bilanţieră a companiei mamă şi a filialelor

sale se prezintă sintetic astfel: Poziţii în bilanţ SUA (USD) GER (Euro) UK (Lire) Jap (Yeni)

Active 500 700 1000 1500

A. fixe 200 300 450 700

A. circulante 300 400 550 800

Pasive 500 700 1000 1500

C. propriu 150 200 350 800

Credite pe TS 250 275 300 300

Credite pe TL 100 225 350 400

Ţinând cont că 1 dolar = 2 euro = 3 lire sterline = 6 yeni se cere să se calculeze bilanţul

consolidat al companiei multinaţionale. Pe acest bilanţ consolidat construit cu fiecare dintre

cele patru metode de translatare a bilanţului calculaţi capacitatea de îndatorare globală şi la

termen, necesarul de fond de rulment şi structura financiară a companiei multinaţionale.

Dacă pe parcursul acestui an se estimează că 1 dolar = 3euro = 6 lire sterline = 8 yeni

determinaţi cum se modifică capacitatea de îndatorare globală şi la termen a companiei

americane.

Riscul economic (ca risc valutar) este componenta riscului valutar care are în vedere un

orizont mult mai îndelungat de timp decât riscul de tranzacţie sau cel de translaţie. Practic de

evaluarea riscului valutar (ca risc economic) depinde proiecţia tuturor activităţilor şi

operaţiunilor viitoare ale companiei multinaţionale. Această componentă a riscului valutar este

cel mai greu de evaluat şi analizat dat fiind tocmai orizontul de timp pe care îl are în vedere.

Riscul economic este inevitabil subiectiv deoarece depinde de estimarea modificărilor

fluxurilor băneşti viitoare pe o perioadă de timp arbitrară. Astfel riscul economic nu izvorăşte

din procesul contabil ci mai degrabă din analiza economică. Planificarea sa este o

responsabilitate a managementului, implicând interacţiunea strategiilor financiare, de

marketing, achiziţii şi producţie. Cel mai important aspect al managementului riscului valutar

constă în încorporarea previziunilor legate de modificările valutare în toate deciziile de bază

ale corporaţiei. Pentru a îndeplini această sarcină firma trebuie să identifice aspectele supuse

riscului. Oricum există o discrepanţă majoră între practica contabilă şi realitatea economică în

ceea ce priveşte măsurarea riscului. Cei ce utilizează definiţia contabilă a riscului împart

activele şi pasivele din bilanţ în funcţie de expunerea lor la risc, în timp ce teoria economică se

concentrează asupra impactului unei modificări a ratei de schimb asupra fluxurilor băneşti

46

viitoare; riscul economic se bazează pe măsura în care valoarea firmei - exprimată prin

valoarea prezentă a fluxurilor băneşti viitoare previzionate - va fi afectată de modificarea

ratelor de schimb. Astfel riscul economic este perceput ca posibilitatea ca fluctuaţiile valutelor

să afecteze sumele previzionate sau variabilitatea fluxurilor băneşti viitoare.

Exemplu: Compania Sony France - filiala companiei japoneze Sony - este unul dintre cei mai

mari producători de televizoare de pe piaţa franceză. De curând compania a decis să exporte

pe piaţa externă televizoare produse în România. La intern compania vinde 10.000 bucăţi iar

la extern 5000. Preţul unitar este de 350 euro bucata (la intern) şi 300 USD (la extern).

Cheltuielile cu producţia sunt de 120.000 euro / an (salarii, cheltuieli curente, materii prime

de pe piaţa internă), materii prime din import 50.000 USD / an, cheltuieli comerciale la intern

de 30.000 euro / an şi la extern de 10.000 USD / an. Compania plăteşte un impozit anual pe

profit de 40 %, amortizarea anuală a mijloacelor fixe fiind de 45.000 euro. Pentru finanţarea

exporturilor sale compania a contractat un credit sindicalizat de 25.000 USD pe trei ani,

rambursabil in tranşe anuale egale, dobânda fiind de 10 % p.a. Calculând în euro şi dolari

fluxul de numerar net şi brut pe următorii ani în condiţiile unui curs iniţial de 1 USD = 1.05

euro şi aplicând apoi o depreciere estimată a dolarului cu 3 % p.a. se poate observa o

variaţie a fluxului de numerar ca urmare a variaţiei cursului de schimb. Cu cât pierderea de

flux de numerar net în dolari este mai mare ca urmare a deprecierii euro, cu atât gradul de

expunere la riscul valutar este mai mare.

B. Riscul de dobândă

Riscul ratei dobânzii este acel tip de risc care decurge din schimbările ratelor dobânzii ca

urmare a acţiunii unor factori diverşi: inflaţia, cursul de schimb (influenţă indirectă), politica

monetară a statului, fiscalitatea, factorul timp etc. Nivelul ridicat al resurselor implicate de

derularea afacerilor în plan internaţional obligă companiile să apeleze la resurse externe pentru

a-şi finanţa activitatea. Riscul de dobândă poate fi privit în acest caz dintr-o dublă perspectivă:

- modificarea ratelor de dobândă poate avea o influenţă directă asupra costului

finanţării din resurse externe (obligaţiuni, credite bancare, leasing, credit furnizor,

credit cumpărător etc.) ale companiei (această abordare are în vedere mai ales

pasivele pe termen lung);

- modificarea ratelor de dobândă influenţează valoarea activelor şi pasivelor

financiare ale companiei care sunt evaluate în funcţie de o rată de actualizare

(această rată de actualizare se calculează de cele mai multe ori pornind de la rata

dobânzii fără risc (risk free rate) – care este rata dobânzii la T – bills, asimilate de

specialişti cu dobânda nominală a pieţei).

Este evident efectul pe care îl are modificarea ratei dobânzii asupra costului finanţării.

Mult mai interesantă este cea de a doua abordare a riscului de dobândă. În mod foarte simplu

se poate constata că valoarea activului sau pasivului financiar variază in sens contrar variaţiei

ratei dobânzii. La nivelul activelor sunt afectate de riscul de dobândă (creşterea dobânzilor) în

principal activele imobilizate şi activele financiare şi mai puţin activele circulante. Pasivele

unei companii sunt expuse riscului de scădere a dobânzilor căci acest lucru antrenează o

depreciere a valorii actualizate a datoriilor. Sistemul de indicatori prin care poate fi măsurată

expunerea unei companii româneşti la riscul de dobândă generat de implicarea într-o formă de

finanţare din surse atrase cuprinde:

47

A. Maturitatea unui activ / pasiv financiar este o noţiune apropiată de cea a duratei de viaţă

(life to maturity) pentru că reprezintă perioada de timp care curge până la ultimul flux de

capital. Maturitatea poate fi măsurată cu ajutorul indicatorului – durata medie de viaţă – care

ia in considerare caracteristicile fluxului şi totodată ţine cont de diferitele modalităţi de

amortizare ale împrumutului. Un activ financiar se consideră cu atât mai expus la riscul de

dobândă, cu cât maturitatea acestuia este mai mare.

B. Sensibilitatea unui activ / pasiv financiar are în vedere valoarea actualizată V0 a

anuităţilor plătite în contul creditului. Acest indicator de sensibilitate măsoară modificarea

valorii actualizate a anuităţilor cauzată de modificarea ratelor dobânzii i. Practic indicatorul

măsoară sensibilitatea sau expunerea activului / pasivului financiar la riscul de dobândă. Un

alt indicator prin care se poate evalua sensibilitatea unui activ financiar la riscul de dobânda

este rata de elasticitate (E) Gradul de sensibilitate (DS) se măsoară de asemenea sensibilitatea

activelor financiare la riscul de dobândă: şi raportează indicele de variaţie a valorii actualizate

a anuităţilor la indicele de variaţie a ratelor de dobândă (a se vedea caietul de seminar).

C. Durata unui activ / pasiv financiar se prezintă care raportează valoarea actualizată a

anuităţilor ponderate cu numărul de ani la suma actualizată a anuităţilor. Interpretarea acestui

indicator este evidentă, cu cât durata unui activ financiar este mai mare, cu atât expunerea sa la

riscul de dobândă este mai mare.

D. Riscul de neplată

Pentru bănci, unul din riscurile pe care acordarea creditului le poate ridica este cel ca

debitorul să nu poată fi în măsură să returneze banii împrumutaţi ca urmare a unei situaţii de

insolvabilitate, a unor dificultăţi financiare. De regulă, falimentul băncilor se datorează

acordării de credite neperformante. Dacă până acum riscul de dobândă şi cel valutar puteau

duce la evoluţii în defavoarea băncii, ele puteau duce şi la realizarea de profituri. Era un risc în

urma căruia se puteau naşte şi speculaţii. De data asta însă, banca nu poate decât să piardă ca

urmare a asumării acestuia. Este un risc pur care poate fi gestionat doar prin adoptarea unei

conduite corecte de către responsabilii bancari.

Riscul de neplată este astfel un risc exclusiv al creditorilor şi se exprimă prin pierderea

potenţială care ar putea să apară ca urmare a înrăutăţirii situaţiei financiare a debitorului

astfel încât acesta să intre în incapacitate temporară sau definitivă de plată.

Principalele căi de acoperire a acestui tip de risc sunt diversificarea şi o bună cunoaştere

a debitorului.

Diversificarea presupune o alocare a capitalului pe cât mai multe destinaţii, astfel încât

dacă unul dintre debitori devine incapabil de a plăti efectul să fie mult mai redus. Oricât de

mult o bancă s-ar feri de riscul de neplată şi oricât de mult ar fi analizat situaţia debitorului

care i-ar putea acorda convingerea că acesta e capabil să ramburseze creditul acordat, există

probabilitatea ca aceasta să nu obţină împrumutul înapoi. Cea mai bună metodă de apărare

împotriva acestor pierderi inevitabile este diversificarea.

Există chiar şi reglementări bancare ca cea americană în care se precizează că o bancă nu

poate să împrumute o singură firmă cu o sumă ce depăşeşte 15% din capitalul său sau 25%

dacă împrumutul este garantat. Cum capitalul unei bănci reprezintă în medie 10% din pasivele

sale, înseamnă că cel mult 2,5% din portofoliul său este acordat numai unui singur debitor.

Problema care s-ar putea ridica în cazul diversificării este că băncile nu ar putea să se

specializeze pe un anumit tip de activitate.

48

Pentru a obţine avantaje maxime din deţinerea unor informaţii a căror culegere şi

interpretare au presupus diferite eforturi, banca acordă credite firmelor ce acţionează în acelaşi

tip de industrie sau pe aceeaşi arie geografică. Totuşi, riscul de faliment este accentuat de

legătura strânsă între firmele care acţionează în aceste limite. Aceasta determină o expunere

ridicată la acest tip de risc. De aceea costurile şi beneficiile realizabile de pe urma

specializării, respectiv a diversificării trebuie bine cântărite.

O bună cunoaştere a debitorului permite anticiparea eventualelor probleme pe care

acesta le-ar avea ulterior după acordarea creditului. În prezent practic nici o bancă nu mai

acordă un credit fără să înţeleagă în prealabil foarte bine esenţa afacerii finanţate. Creditorul

devine astfel parte integrantă din afacerea respectivă fiind direct interesat de recuperarea

banilor săi. Cele mai multe situaţii de neplată apar în momentul în care firma este în

incapacitate de rambursare a sumei împrumutate. De aceea, esenţa creditării este informaţia -

să ştii în ce măsură debitorul este capabil să returneze banii. Aceasta înseamnă o bună analiză

a situaţiei financiare a firmei şi a trecutului său legat de împrumuturile realizate. Ratele

financiare sunt relaţii determinate de informaţiile financiare ale unei firme şi folosite cu scopul

de a compara şi de a ajuta în mod implicit creditorul în a-şi forma o opinie în ceea ce priveşte

situaţia financiară a debitorului. Prin aceste rate se elimină şi problemele legate de analiza

firmelor de diferite mărimi, folosindu-se anumite părţi ale informaţiilor financiare. Majoritatea

băncilor folosesc în prezent modele proprii de analiză financiară a companiilor ce solicită

finanţare, modele care iau în calcul atât bilanţul consolidat cât şi contul de profit şi pierdere şi

îl supun unor teste complexe prin intermediul unor indicatori specifici.

Există patru tipuri fundamentale de rate financiare folosite de către creditori ce vor fi

analizate în parte, şi care este indicat să fie cunoscute de companiile româneşti înainte ca

acestea să se adreseze unei bănci pentru a contracta un credit necesar finanţării afacerii lor.

1. Ratele de lichiditate măsoară capacitatea firmei de a-şi onora obligaţiile de plată pe termen

scurt cu perioadă de maturitate mică.

a) Rata curentă

b) Rata imediată sau testul acid

c) Rata fondului de rulment

2. Ratele de profitabilitate şi de analiză a activităţii companiei au în vedere o serie de aspecte

legate de finalitatea activităţii companiei (eficienţa fiind apreciată mai ales prin rezultatul

economic) dar şi ritmul de desfăşurare al acestei activităţi. Ratele din această grupă se pot

structura pe două subgrupe: ratele privind rezultatul activităţii şi activitatea companiei:

2.a. Ratele de profitabilitate:

Marja brută de profit (gross profit margin):

Marja netă de profit (net profit margin):

Rata marjei brute a exploatarii (operating profit margin) :

2.b. Principalii indicatori cu privire la activitatea companiei sunt:

Viteza de rotaţie a stocurilor (inventory turnover ratio):

Rata de rotaţie a creanţelor (accounts receivable turnover ratio):

Rata de rotaţie a activului total (total asset turnover ratio):

3. Indicatorii privind structura financiară a unei companii (financial leverage) oferă

băncilor o imagine asupra modului în care compania înţelege să folosească resursele financiare

de care dispune. Băncile preferă ca firmele pe care le finanţează să aibă un anumit grad de

îndatorare, relaţia iniţială cu o bancă fiind

49

a) Datoria totală raportată la activele totale (total debt to asset ratio):

b) Datoria pe TL / active totale (long term debt to asset ratio):

c) Datoria pe termen lung raportată la actiuni (debt to equity ratio):

d) Capacitatea de plată a dobânzilor (interest coverage ratio):

Cheltuielile cu dobânzile se estimează pe baza anuităţilor din fiecare contract de credit, pe

fiecare sursă de finanţare.

a) Capacitatea de plată a chelt. financiare (fixed charge coverage ratio):

b) Gradul de acoperire a dobânzilor din cash – flow:

Această categorie de indicatori financiari influenţează hotărâtor decizia de finanţare a unei

bănci, accentul fiind pus nu numai pe structura financiară a companiei (ponderea datoriilor

sale în total pasiv, raportul datoriei pe termen scurt faţă de datoria pe termen mediu sau lung)

ci şi capacitatea companiei de a-şi plăti dobânzile aferente şi de a rambursa în bune condiţiuni

creditul contractat. Aceşti indicatori pot fi întâlniţi în toate modelele de analiză folosite de

bănci.

d. Indicatorii privind rentabilitatea activităţii. Sistemul Du Pont de indicatori:

a) Rata rentabilităţii economice (basic earning power ratio):

b) Rata rentabilităţii economice (return on assets):

c) Rata rentabilităţii financiare (return on equity):

Sistemul Du Pont de indicatori este o analiză sintetică a unei companii pe baza a trei

indicatori:

a) Rata de rotaţie a activului total (total asset turnover);

b) Rata marjei brute a exploatării (operating profit margin);

c) Rata rentabilităţii economice.

Riscul rămâne una dintre variabilele de bază ale mediului de afaceri ce ajustează

fundamentarea oricărei decizii privind activitatea în acest mediu. În acelaşi timp, riscul rămâne

o provocare pentru fiecare entitate economică, tocmai prin faptul că el nu poate fi eliminat

niciodată în totalitate din operaţiunile acesteia. Această provocare este asumată diferit de către

fiecare entitate în funcţie de comportamentul şi atitudinea diferită faţă risc. Cu toate acestea,

riscul rămâne o categorie economică complexă, greu de evaluat şi de gestionat, cu atât mai

mult cu cât este de vorba de operaţiuni derulate în mediul internaţional.

3.2. Tehnici de gestiune a riscurilor asociate finanţării

Problema care se pune în ceea ce priveşte diminuarea şi prevenirea efectelor negative ale

materializării riscului de ţară rezidă în alegerea măsurilor de gestiune adecvate care să ofere un

maximum de protecţie şi un minimum de costuri. Alegerea unei anumite măsuri sau a unui

anumit pachet de măsuri este o sarcină dificilă ţinând cont de numărul mare de alternative pe

care decidentul le are la dispoziţie şi de gradul relativ ridicat de subiectivism implicat în

procesul decizional. Nu întotdeauna selectarea unei anumite modalităţi de protejare împotriva

riscului se face pe baza unor criterii obiective, ci în cele mai multe din cazuri un rol important

revine percepţiei, atitudinii faţă de risc a managerilor sau proprietarilor investiţiei. Pentru

riscuri cu frecvenţă de apariţie mare şi gravitate scăzută se recomandă adoptarea unor măsuri de

prevenire, pentru cele cu frecvenţă de apariţie şi gravitate mare se recomandă evitarea lor,

pentru cele cu frecvenţă scăzută şi gravitate mare se recomandă transferul lor către instituţii

specializate (societăţi de asigurare) şi cele cu frecvenţă şi gravitate scăzută vor fi asumate de

operatori. Creditorii au la dispoziţie o serie de strategii prin care pot minimiza efectele

50

negative ale materializării riscului de ţară. Intervenţia creditorilor însă este mai puţin eficace în

faza de după acordare a creditelor, de aceea creditorii trebuie să fie foarte atenţi în

fundamentarea deciziei de creditare:

a) Înainte de acordarea creditului:

Stabilirea tipului de dobândă (fixă sau variabilă);

Ajustarea nivelului dobânzii la riscul de ţară (prima de risc este factorul

de ajustare);

Condiţionarea / restricţionarea utilizării creditului;

Acordarea de consultanţă financiară debitorului;

Ajustarea scadenţelor la nivelul de risc;

Condiţiile de acordare a creditului;

Asigurarea creditului extern;

Solicitarea de garanţii guvernamentale;

Garantarea privată a creditului;

Implicarea directă în compania sau proiectul finanţat (de exemplu în

finanţările BERD sau BEI);

Solicitarea de colaterale suplimentare.

a) După acordarea creditului:

„Debt - by - debt swap”;

„Debt - by - equity swap”;

Renegocierea creditului;

Reeşalonarea creditului extern.

Tehnicile contractuale de acoperire a riscului valutar au în vedere ansamblul de clauze

pe care părţile le pot include în contractul de import – export sau în contractul de credit în

valută. Principalele tehnici contractuale de acoperire a riscului valutar (clauze pe care

companiile care se împrumută în valută le pot insera în contractul de credit sunt:

- clauza valutară simplă;

- clauza coşului valutar simplu;

- clauza coşului valutar ponderat;

- alegerea monedei de contract;

- sincronizarea plăţilor şi încasărilor în valută;

- netting-ul valutar.

Tehnicile extracontractuale de acoperire a riscului valutar au în vedere ansamblul de

operaţiuni pe piaţa valutară sau pe piaţa de capital pe care o companie le derulează pentru a-şi

diminua expunerea la riscul valutar. De regulă companiile care se finanţează în valută folosesc

aceste mecanisme atunci când sunt incapabile să negocieze clauze valutare în contractul de

credit. Principalele mecanisme de acoperire a riscului valutar sunt:

- împrumuturile paralele;

- împrumuturile "back.-to-back";

- swap-ul valutar;

- operaţiunile forward;

- contractele futures;

- opţiunile pe valute;

- asigurările de curs.

51

Tehnici contractuale de acoperire a riscului de dobândă se referă la ansamblul de clauze

contractuale financiare şi nefinanciare pe care finanţatorul le poate include în contractul de

credit în scopul eliminării riscului de neplată a datoriei şi a serviciului aferent acesteia. Este

evident că aceste clauze asigură o acoperire indirectă a riscului de dobândă, mai exact asigură

o protecţie împotriva efectelor pe care materializarea acestui risc le-ar putea avea (refuzul de

plată al debitorului pentru care creditul a devenit prea oneros di cauza creşterii semnificative a

dobânzilor pe piaţă).

i). Clauze nefinanciare:

- "cross default clause": clauză potrivit căreia debitorul este considerat în

incapacitate de plată în momentul în care nu şi-a onorat obligaţiile faţă de orice

alt creditor, astfel că banca poate rezilia contractul de credit şi poate cere

rambursarea integrală a împrumutului.

- "pari pass clause": această clauză defineşte un tratament egal între creditorii

companiei.

- "material adverse change clause": conform acestei clauze, producerea oricărui

eveniment considerat de creditor că ar putea afecta îndeplinirea obligaţiilor,

poate duce la amânarea sau anularea chiar a executării contractului de credit;

- plafonarea creditelor acordate şi derulate printr-o bancă;

- asigurarea activelor depuse drept garanţie a creditului;

- interdicţii sau restricţii privind vânzarea unor active din patrimoniul

debitorului.

- subordonarea împrumuturilor inter-companii (inter-filiale): orice transfer sau

împrumut acordat de companie să fie în prealabil notificat băncii şi avizat de

aceasta;

ii). Clauze financiare: cuprinde un set de clauze care au în vedere cash - flow-ul

companiei creditate, veniturile realizat de aceasta sau situaţia bilanţieră a companiei. Aceste

clauze financiare intră în vigoare în momentul în care indicatorii financiari depăşesc marja de

siguranţă şi este clar că pe termen scurt compania poate intra în incapacitate de plată.

Principalii indicatori vizaţi de creditor ar putea fi: fondul de rulment, gradul de îndatorare

global, gradul de îndatorare pe termen scurt, solvabilitatea, sau gradul de lichiditate. Fiecare

creditor are un astfel de sistem de analiză a unei companii, în momentul în care compania

depăşeşte gradul minim de îndatorare impus de creditor, acesta îşi rezervă dreptul de a anula,

amâna sau rezilia executarea contractului de credit. Tehnici extracontractuale de acoperire a

riscului de dobândă au în vedere:

- renegocierea directă a ratelor de dobândă sau scadenţelor cu creditorul;

- active financiare cu rată de dobândă indexabilă sau revizuibilă;

- contractul de swap pe rata dobânzii;

- operaţiuni forward pe rata dobânzii;

- operaţiuni futures pe rata dobânzii;

- operaţiuni de headging la bursă;

- forward rate agreement (FRA);

- opţiuni pe rata dobânzii;

- opţiuni pe futures pe rata dobânzii;

- instrumente sintetice: cap, floor, collar

Managementul riscurilor vizează diminuarea pierderilor generate de producerea acestora

şi constituie în prezent o componentă de bază a managementului financiar. Producerea unor

52

evenimente neprevăzute poate afecta finalitatea deciziilor economice, lipsa unei protecţii

adecvate mărind semnificativ costul finanţării.

3. Cum se întocmeşte un plan de finanţare ?

Accesarea resurselor de pe pieţele financiare se bazează pe realizarea unui plan de

finanţare – componentă a planului de afaceri. Pe baza acestui plan de finanţare se stabileşte

concret structura finanţării (surse proprii, surse atrase), bugetul de capital şi costul mediu al

capitalului pentru variantele de finanţare agreate, procedând la optimizarea structurii

capitalului dacă costul acestuia este peste costul mediu al pieţei. Modelele folosite în acest

scop iau în calcul piaţa financiară şi rentabilitatea medie a plasamentelor pe piaţă, diminuarea

costului prin raportarea la piaţă fiind cea mai directă cale de eficientizare a finanţării

afacerilor.

3.1. Optimizarea structurii de capital folosind modelul CAPM

Costul asociat finanţării din surse externe este cel mai bine măsurat prin rata internă de

rentabilitate. Această rată poate fi calculată pe fiecare alternativă de finanţare ţinând cont de

fluxurile financiare viitoare (anuităţile). Pentru a avea o imagine de ansamblu asupra costului

total la care pot fi atrase resurse financiare de pe piaţă se utilizează un indicator sintetic –

WACC1 - care calculează un cost mediu ponderat cu structura capitalului (practic cu ponderea

pe care o au creditele, obligaţiunile sau acţiunile în totalul capitalului necesar pentru

dezvoltarea afacerii). Un astfel de indicator permite decidentului să aleagă dintre mai multe

planuri de finanţare pe acela cu costul mediu cel mai mic. Formula de calcul este următoarea:

actiuniiobligatiunreditepropriu totalCapital

Actiuni

totalCapital

iObligatiun

totalCapital

Credite

totalCapital

areAutofinantWACC kkkk ccapital

În alegerea unei alternative de finanţare decidentul va ţine cont de costul mediu ponderat

al capitalului cel mai mic. Nu este însă suficientă doar analiza comparativă a mai multor

alternative de finanţare. Costul mediu al capitalului trebuie comparat şi cu nivelul mediu al

dobânzilor pe piaţă. Soluţia la această problemă o oferă tot modelul CAPM bazat pe un

portofoliu al pieţei. Acest model a fost creat de William Sharpe şi se bazează pe ipoteza că

profitul aşteptat al oricărui titlu financiar porneşte de la rata fără risc de dobândă a pieţei (rata

de dobândă la titlurile de stat – RFR) la care se adaugă o primă de risc direct proporţională cu

riscul titlului:

RFR)(RβRFR)E(RET Mii

Coeficientul beta măsoară riscul instrumentului financiar pe baza volatilităţii în timp a

preţului acţiunii respective raportată la volatilitatea pieţei (cu cât un titlu are o volatilitate mai

mare cu atât el este mai riscant). În aceste condiţii:

- dacă β < 0: înseamnă că titlul este mai puţin riscant decât piaţa;

- dacă β > 0: înseamnă că titlul este mai riscant decât piaţa;

- dacă β = 1: titlul este la fel de riscant decât piaţa;

- dacă β = 0: titlul este fără risc şi oferă acelaşi câştig ca titlurile de stat.

1 “Weighted Average Cost of Capital”

53

Modelul poziţionează pe o dreaptă oblică (SML) toate titlurile de pe o piaţă, direct

proporţional cu riscul lor. Orice combinaţie de titluri este poziţionată şi ea pe această dreaptă.

Ce aduce în plus acest model faţă de celelalte este conceptul de „portofoliu al pieţei”, un

portofoliu format din câte un titlu din fiecare de pe piaţă, ponderat cu valoarea de piaţă a

acestuia. Este totuşi dificil de construit un astfel de portofoliu, de aceea în analize acesta este

asociat indicelui bursier al pieţei financiare. Prin analogie, costul finanţării prin emisiune de

acţiuni poate fi aproximat cu ajutorul CAPM, ţinând cont de riscul asociat acestui instrument

şi de prima de risc a pieţei pe care se realizează emisiunea. Cu toate acestea estimarea costului

finanţării prin emisiune de acţiuni este totuşi destul de îndepărtată de costul real.

Dificultăţile legate de aplicarea acestui model în finanţarea internaţională se referă la

construirea unui portofoliu asociat pieţei globale (faţă de care să se raporteze toate titlurile de

pe pieţele locale) dar şi faptul că acest model este unul static şi nu priveşte evoluţia pieţelor în

dinamică. Costul mediu ponderat calculat pentru fiecare sursă de finanţare pe baza tabloului de

amortizare şi a ratei interne de rentabilitate va fi suprapus în graficul CAPM:

Dacă dreapta WACC ce indică costul mediu al capitalului pentru un plan de finanţare se

află deasupra dreptei Rm (care indică nivelul de rentabilitate medie al pieţei financiare)

înseamnă că în acel caz compania riscă să se finanţeze cu un cost mai mare decât media pieţei,

acest fapt implicând o ajustare a structurii capitalului. Optimizarea are ca scop diminuarea

costului mediu ponderat al capitalului prin reconsiderarea surselor de finanţare sau a modului

în care sunt repartizate acestea.

Rata de

profitabilitate

medie a

portofoliului

pieţei

Rm

RFR

Profit

estimat

SML

Prima de risc a

pieţei

Riscul

Rata de

profitabilitate

medie a

portofoliului

pieţei

Rm

RFR

Profit

estimat

SML

Prima de risc a

pieţei

Riscul

WACC1

WACC2

WACC3

Reducerea costului

capitalului prin

optimizare

54

În aceste condiţii, optimizarea planului de finanţare presupune următoarele:

- Reducerea ponderii surselor de finanţare mai costisitoare;

- Reducerea scadenţelor la finanţările cu cost ridicat;

- Înlocuirea surselor de finanţare cu surse mai puţin costisitoare.

În finanţarea afacerilor costul şi riscul reprezintă principalele criterii de selecţie şi de

luare a deciziei de finanţare. Analiza costurilor şi riscurilor asociate finanţării se bazează pe o

serie de previziuni legate de evoluţia mediului de afaceri din ţara gazdă, de evoluţia dobânzilor

sau a cursului de schimb, fără de care nu se poate lua o decizie corectă. Orice decident va pune

întotdeauna în balanţă riscul şi costul şi va reacţiona raţional în sensul alegerii variantei care

oferă cel mai redus cost al capitalului la cel mai redus nivel al riscului. Orice risc suplimentar

pe care şi-l asumă un operator în decizia sa de finanţare va fi însoţit de un câştig suplimentar

aşteptat (măsurat prin reducerea costului capitalului) ca o remuneraţie în acest sens.

Intermediarii financiari acţionează pe pieţele financiare internaţionale în sensul eficientizării

alocării resurselor de capital.

3.2. Elemente esenţiale avute în vedere la întocmirea unui plan de afaceri

Accesul unui întreprinzător la o finanţare externă sau la un credit bancar este condiţionat

de cele mai multe ori de prezentarea unui plan de afaceri (planul de finanţare este inclus în

acesta). Documentul care descrie afacerea nu prezintă doar date financiare curente, ci şi

modul în care vor fi folosite fondurile solicitate. Un bun plan de afaceri constituie cea mai

convingătoare carte de vizita cu care întreprinzătorul îşi poate susţine cauza în fata factorilor

de decizie. Totuşi ştiinţa de a elabora un plan de afaceri nu este la îndemâna oricui, aşa încât

cea mai fericita alegere pentru un întreprinzător este sa apeleze la o firma de consultanţă.

Vom trece în revista cele mai importante etape care trebuie parcurse în conceperea unui plan

de afaceri, cu menţiunea ca acest document poate consemna diferenţe, de la caz la caz, în

funcţie de scopul pentru care este elaborat şi de exigenţele celor care îl solicită. Ceea ce

trebuie subliniat este ca o serie de paşi sunt comuni în întocmirea planului de afaceri. Orice

plan de afaceri trebuie sa cuprindă, intr-un prim capitol, datele de identificare ale agentului

economic: numele firmei, sediul, numărul de înregistrare la Registrul Comerţului şi forma

juridica de constituire, tipul activităţii curente, natura capitalului, capitalul social, structura

acţionariatului, eventualii asociaţi.

Următorul capitol este destinat informaţiilor privind conducerea societăţii,

prevăzându-se numele complet, funcţia, studiile, experienţa şi responsabilităţile fiecarui

membru al conducerii. În aceasta parte a prezentării trebuie detaliată situaţia personalului –

numărul total de salariaţi (cu contract de munca, cei direct productivi şi colaboratorii). Cel de-

al treilea capitol al planului de afaceri trebuie sa descrie activitatea curenta a societăţii. Aici

trebuie redactat un scurt istoric al societăţii şi trecute în revistă produsele sau serviciile pe care

le oferă firma. în plus, acest capitol trebuie sa includă o lista detaliata a principalilor furnizori

de materii prime. Un reper important este şi procesul tehnologic actual, precum şi o serie de

date tehnice privind principalele mijloace fixe aflate în proprietatea societăţii (categoria,

denumirea grupei de mijloace fixe şi valoarea lor). Un capitol aparte revine marketingului şi

va cuprinde evaluarea pieţei actuale, cu situaţia detaliată a clienţilor (numele, adresa, forma de

proprietate, anul şi valoarea tranzacţiilor). Concurenţii trebuie sa apară şi ei în descriere, fiind

necesară o evaluare a poziţiei produsului societăţii fata de concurenta. Pe lângă analiza cotei

absolute şi relative de piaţă această secţiune trebuie să conţină şi o analiză de tip SWOT şi

55

eventuale alte modele de analiză strategică a poziţiei companiei pe piaţă (matricea BCG,

matricea ADL, matricea McKinsey).

Un alt capitol trebuie sa conţină informaţii financiare privind activitatea curenta a

societăţii, de regula principalii indicatori financiari ai firmei din ultimii trei ani (rata curenta a

lichidităţii, rata rapida a lichidităţii, rata de recuperare a creanţelor, rata de plata a debitelor,

rata profitului, serviciul datoriei, rata solvabilităţii). Alături de indicatorii financiari mai

trebuie anexate bilanţurile contabile ale ultimilor trei ani şi situaţia veniturilor şi cheltuielilor

pe ultimii trei ani. Cea de a doua secţiune a planului de afaceri este dedicata proiectului pentru

care se solicita sprijin financiar. Subcapitolele cuprinse aici prezintă produsele / serviciile

pentru care se solicita fonduri, descrierea procesului tehnologic (inclusiv impactul asupra

mediului şi asigurarea cu utilităţi), principalii furnizori de materii prime. De asemenea, este

necesara o descriere a investiţiei propuse în contextul procesului tehnologic descris (obiectul şi

tipul investiţiei, furnizorul, valoarea estimata), precum şi graficul de realizare a investiţiei. Nu

trebuie omise referirile la modificările necesare echipamentelor şi clădirilor existente sau în

structura şi numărul personalului angajat.

Următorul subcapitol trebuie sa cuprindă date privind piaţa şi promovarea produselor,

în perspectiva obţinerii de fonduri. Aici trebuie inclus volumul de vânzări estimat pe o

perioada viitoare (de exemplu, trei ani), clienţii şi concurenţii potenţiali. De asemenea, trebuie

evaluate şi principalele avantaje ale produselor pe care firma le va oferi prin prisma preţului,

calităţii, caracteristicilor speciale, etc. , precum şi reacţia previzibila a concurentei la apariţia

noii oferte pe piaţă. De asemenea, nu trebuie uitate informaţiile legate de modul de desfacere

a produselor şi de promovarea vânzărilor. Un plan complet de afaceri va include obligatoriu

sursele de finanţare (planul de finanţare) ale investiţiei, bugetul de capital mai exact, şi

proiecţiile financiare pentru următorii ani după primirea asistentei financiare. Aici trebuie

menţionate rata de recuperare a investiţiei şi rata interna de rentabilitate financiara, valoarea

actualizată a fluxului de numerar brut şi net luând în calcul sursele de finanţare vizate.

Acestea sunt, în principiu, cele mai importante date care trebuie sa le conţină un plan de

afaceri. In plus, în funcţie de cerinţele celor care îl solicită, planul de afaceri poate detalia

situaţiile în care firma a depăşit situaţiile de criza economica, precum şi alte informaţii pe care

solicitantul de credit le considera necesare pentru a-si facilita accesul la finanţare.

Exerciţiu:

Având în vedere toate elementele necesare, să se întocmească un plan de afaceri pentru a

obţine o finanţare de la o bancă în beneficiu companiei dumneavoastră. Acest plan de afaceri

trebuie să vizeze achiziţionarea de pe piaţa internă a unor echipamente destinate creşterii

capacităţii de producţie.

3.3. Sfaturi privind completarea unei cereri de credit.

Conform reglementărilor, contractul de credit bancar este un contract consensual,

încheiat in urma exprimării acordului de voinţă intre banca şi client şi vizează acordarea de

fonduri în vederea finanţării proiectelor de investiţii. Ca orice contract, acesta este negociabil,

nu are o formă standard şi conţine o serie de clauze care reglementează modul în care banii

împrumutaţi vor fi returnaţi creditorului împreună cu remuneraţia aferentă.

Contractul de credit bancar este un contract de adeziune, majoritatea clauzelor fiind

fixate anterior negocierii de către banca. Contractul de credit bancar, precum şi garanţiile reale

şi personale, constituite in scopul garantării creditului bancar, constituie titluri executorii.

56

Dacă sunt întrunite anumite condiţii şi exista pericolul ca banca să nu mai poată recupera

creditul acordat şi dobânda, deşi actuala lege bancara nu prevede expres aceasta posibilitate,

contractul poate fi denunţat unilateral de către banca, de exemplu, in cazul în care clientul a

furnizat date nereale pe care banca le-a luat în considerare la semnarea contractului sau în

situaţia în care clientul a încălcat condiţiile contractului de credit ori daca situaţia economică şi

financiara a clientului nu mai asigura condiţii de rambursare. Desigur, este posibilă stipularea

în contract a unor clauze de denunţare unilaterala de către bancă.

Principalele etape parcurse în acordarea creditelor sunt:

1. întocmirea cererii de credit si a documentaţiei de credit si depunerea lor la

banca;

2. evaluarea cererii de credit, a riscurilor afacerii pentru care se solicita creditul si

a riscurilor aferente creditării;

3. aprobarea (sau refuzul) cererii de credit;

4. încheierea contractului de credit si acordarea creditului (în cazul aprobării

acestuia);

5. rambursarea creditului si a dobânzilor;

6. eventuala rescadenţare a creditului.

Cerere de credit trebuie sa cuprindă următoarele elemente obligatorii:

- formular cu –antetul firmei

- adresa , nr. telefon, fax, telefax.

- date privind creditul sau angajamentul de plata solicitat:

a. valoare

b. obiect

c. termen

- posibilităţile plăţii avansului si a primei de asigurare eterne

(HERMES , COFACE, SACE, etc.) acolo unde este cazul

- garanţii oferite de societate

Documentaţia de credit, anexată cererii de credit, cuprinde în principal:

- fisa de prezentare generala a societăţii,

- situaţia evolutivă a patrimoniului si principalii indicatori de rezultate economico-

financiare;

- bugetul de venituri si cheltuieli pe ultimul exerciţiu şi pe exerciţiu în curs;

- ultimul bilanţ contabil si contul de profit si pierderi, precum si ultima balanţa de

verificare;

- extrasele de cont curent si de credit de la toate băncile unde societatea are deschise

conturi;

- evaluări si expertize tehnice ale garanţiilor;

- dovezi ale proprietăţii asupra garanţiilor;

- acordul proprietarilor privind gajarea, ipotecarea, cesionarea garanţiilor către bancă.

Evaluarea cererii de credite se face pe baza datelor din ultimul bilanţ contabil si din

situaţia evolutivă a principalilor indicatori economico-financiari. Banca va proceda la o

analiza financiara de ansamblu a societăţii solicitante a creditului, pentru determinarea

bonităţii societăţii. Principalii indicatori de analiza a bonitatii sunt: lichiditatea; solvabilitatea

şi rentabilitatea. În analiza cererii de credite se va tine cont de prezentarea detaliata a

investiţiei preconizate, făcuta , de către societatea solicitanta a creditului, printr-un plan de

afaceri. Negocierea presupune convenirea de către colectivul de negociere si reprezentanţii

57

legali ai societăţii a următoarelor elemente ale contractului de creditare: destinaţia creditului;

volumul creditului; termenele de efectuare a plăţilor din credite; graficul de rambursare a

creditelor şi nivelul dobânzilor.

Cererea de credit va fi analizată amănunţit de către bancă, punându-se accentul atât pe

analiza economică a debitorului cât şi pe cea financiară. Elementele avute în vedere la analiza

economico - financiară a cererii de credit de către o bancă sunt: dimensionarea costului

investiţiei şi elaborarea planului de finanţare, urmărirea eşalonării împrumutului solicitat

pentru a vedea dacă este corespunzătoare etapelor realizării proiectului, analiza clauzelor

contractuale interne / externe de achiziţionare / aprovizionare cu bunuri necesare realizării

proiectului, determinarea eficienţei proiectului şi a pragului de rentabilitate, întocmirea

situaţiei fluxului de numerar şi previzionare eşalonării rambursării creditului.

Un aspect important în analiza cererii de credit de către o bancă îl constituie

aprecierile asupra conducerii executive a societăţii respective referitoare la: probitatea morală

şi profesională; daca au mai lucrat in domeniul similar şi sunt cunoscuţi pe piaţă; daca

manifestă înţelegere asupra necesităţii controlului bancar şi au atitudine promptă faţă de

solicitările băncii; dacă au capacitatea de a defini şi prezenta perspectivele firmei privind

evaluarea reală a condiţiilor pieţei interne şi externe în domeniul asemănător celui desfăşurat

de firmă; în ce măsură există preocupare pentru menţinerea performanţelor şi asigurarea

lichidităţii firmei; dacă au asigurat încadrarea cu personal calificat şi cu experienţă în

sectoarele de bază ale activităţii firmei precum şi alte aspecte relevante asupra personalităţii

conducătorilor. Pe baza acestor analize complexe se întocmeşte în 4 exemplare (2 pentru

banca si 2 pentru debitor) contractul de împrumut. Acordarea creditelor se face la termenele

stabilite prin contractul de împrumut, în baza plafoanelor de credit. Rescadenţarea unei rate de

rambursare ajunsă la scadenta nu va fi admisă decât în condiţiile în care: neachitarea ei se

datorează unor cauze obiective, acceptate de către bancă; termenul de rambursare nou

convenit se încadrează în durata maxima de creditare prevăzută de lege. Rambursarea

creditelor se face din contul de disponibilităţi al debitorului, la data scadentă. Societăţile care

înregistrează credite nerambursate la scadenţă sunt supuse regimului de supraveghere a

plăţilor. Daca încasările realizate de debitor nu permit rambursarea ratelor restante, acesta va fi

somat sa achite creditele restante, în caz contrar banca creditoare va declanşa procedura de

executare silită.

Exerciţiu:

Având în vedere toate elementele necesare, să se întocmească un plan de afaceri pentru a

obţine o finanţare de la o bancă în beneficiu companiei dumneavoastră. Acest plan de afaceri

trebuie să vizeze achiziţionarea de pe piaţa internă a unor echipamente destinate creşterii

capacităţii de producţie.

Resurse Internet: - http://www.rei.ase.ro/riskman/importanta.ppt

- http://www.primm.ro/primm/2003_1/03.htm

- www.amaniu.ase.ro/studenti/UCB/Download/Risc%20bancar.doc - http://www.amaniu.ase.ro/studenti/UCB/Download/RISC.doc - http://www.kmarket.ro/b3/camp_beta.doc - http://wwwcom.ase.ro/curs-finante/introducere.htm - http://www.finint.ase.ro/

- http://www.moneychimp.com/articles/risk/classes.htm

- http://www.investopedia.com/terms/w/wacc.asp

58

Partea a III-a: TEHNICI SPECIFICE DE FINANŢARE

Practica internaţională a dezvoltat în timp o serie de mecanisme de finanţare mai mult

sau mai puţin complexe, destinate mobilizării de fonduri necesare derulării operaţiunilor

comerciale sau dezvoltării unor proiecte de investiţii. Există în prezent o multitudine de

variante de creditare pe orizonturi diferite de timp care vizează sau operaţiuni complexe, unele

fiind utilizate în faza de iniţiere, altele intervenind în faza derulatorie a acestora. În finanţarea

afacerilor, sursele cele mai importante provin din sectorul privat, intermediarii financiari

având rolul fundamental în mobilizarea resurselor de capital. Fondurile publice sunt

concentrate în anumite domenii şi sectoare ce prezintă un interes sporit pentru economia unei

ţări. O altă caracteristică importantă a finanţării afacerilor este aceea că în finanţările pe

termen scurt dominante sunt creditele bancare, în timp ce în cazul finanţărilor pe termen

mediu şi lung domină finanţările prin pieţele de capital (emisiunea de acţiuni şi obligaţiuni). În

funcţie de orizontul de timp creditele externe pot fi sistematizate astfel: tehnici de creditare pe

termen scurt, tehnici de creditare pe termen mediu şi lung şi tehnici speciale de creditare.

1. Tehnici de finanţare pe termen scurt

Finanţarea pe termen scurt are în vedere nevoi pe termen scurt generate de derularea

afacerilor (stocuri, avansuri acordate furnizorilor, credite comerciale acordate clienţilor) având

rol fundamental în refacerea pe termen scurt a lichidităţilor companiei şi mai puţin fiind

importante în dezvoltarea afacerilor. Băncile furnizează cea mai mare parte a resurselor

financiare pe termen scurt printr-o serie de mecanisme de creditare specifice. Având în vedere

durata acestor finanţări şi scopul acestora, riscul asociat este mult mai redus, acest fapt

explicând şi numărul redus de instituţii implicate în schemele de finanţare.

- Creditul bancar direct presupune încheierea unui acord între exportator şi banca sa privind

acordarea unui credit pe termen scurt în anumite condiţii referitoare la termen şi rata dobânzii.

Creditul este remis direct de către bancă în contul curent al exportatorului.

- Avansul in cont curent reprezintă o facilitate acordată de bănci firmelor în cazul unor mari

fluctuaţii periodice a soldului conturilor personale. In acest caz, se stabileşte o limită până la

care firmele pot trage cecuri asupra contului lor, indiferent daca nu au disponibilităţi, banca

onorându-le la plată. Asemenea acorduri sunt făcute de bănci cu clienţi solvabili, cu o situaţie

cunoscuta si cu o anumita ritmicitate a încasărilor.

- Creditele in cont curent reprezintă o înţelegere intre o banca si un client, prin care convin ca,

in limita unui plafon stabilit, de regula, anual, clientul sa poată utiliza din contul curent

personal sume de bani, chir daca in cont nu mai exista disponibilităţi, dobânda urmând a se

aplica numai asupra sumelor efectiv folosite. Aceasta tehnica se poate derula şi între două

bănci: banca finanţatoare acceptă să acorde astfel de credite în contul curent al băncii

importatorului, plata documentelor prezentate de exportator realizându-se indiferent daca in

contul băncii importatorului exista sau nu disponibilităţi. Banca finanţatoare se bazează

integral atât pe credibilitatea financiara a clientului, cit si pe integritatea si renumele acestuia.

După cum este de aşteptat, aceasta tehnica este utilizata atunci când banca si clientul sau

dispun de o experienţa comuna legata si de o încredere reciprocă. In ciuda riscurilor implicate,

tranzacţiile în cont curent s-au extins, in special in tarile dezvoltate.

59

- Liniile de credit: sunt facilităţi de creditare oferite de bănci care presupun negocierea cu

clienţii a unui plafon maxim de credite şi eşalonarea acestora în timp. Clienţii vor efectua

tragerile de credite care vor avea scadenţa maximă cu durata liniei de credit. În cazul depăşirii

plafonului din linia de credit sau a neutilizării acestuia clienţii vor plăti dobânzi penalizatoare.

Această facilitate de creditare eficientizează utilizarea resurselor financiare şi obligă operatorii

economici să estimeze corect nevoile lor de lichidităţi. Din această cauză riscul asociat liniilor

de credite este mai mic şi implicit şi dobânda percepută de bancă este mai mică.

- Creditele de prefinanţare specializate au în vedere susţinerea financiară a exporturilor

complexe (de valoare mare) prin acordarea unor credite producătorilor / exportatorilor de

bunuri cu grad înalt de prelucrare (echipamente, utilaje). În cazul în care procesul de fabricaţie

presupune şi participarea mai multor sub-furnizori, aceştia din urmă pot solicita, la rândul lor,

credite de prefinanţare în sume proporţionale cu ponderea activităţii ce le revine. Creditele de

prefinanţare specializate au rolul de a acoperi necesarul de lichidităţi la producător atunci când

avansul primit de la cumpărător la semnarea contractului nu este acoperitor sau când apar

probleme de acoperire a cheltuielilor pe parcursul fabricaţie. Mărimea creditului este fixată în

baza unui plan general de finanţare în care apar toate avansurile primite de exportator la

semnarea contractului şi în timpul perioadei de fabricaţie, cât şi cheltuielile de producţie.

1 - Contract de export cu o firmă;

2 - Contract de credit cu o bancă specializată;

3 - Refinanţare de pe piaţa monetară locală sau de la o instituţie financiară specializată

4 - Rambursarea creditului.

Creditul de prefinanţare poate atinge 100% din suma descoperită determinată pe baza planului,

iar durata acestuia corespunde cu cea a creditului descoperit. Băncile care se implică într-un

astfel de proces se refinanţează ulterior de la o instituţie guvernamentală sau direct de pe piaţa

monetară. Avantajele utilizării creditelor de prefinaţare sunt următoarele: permit obţinerea

rapidă de lichidităţi pentru producător, fluidizarea fluxurilor financiare, acoperă integral

valoarea exportului, susţine exportul unor partizii mari de mărfuri.

- Creditele de prospectare sunt acordate pe o perioadă de până la un an, direct exportatorilor

de instituţii financiare specializate (guvernamentale), în vederea pătrunderii pe pieţe noi şi

consolidării poziţiei pe aceste pieţe. Mecanismul este asemănător creditelor de prefinanţare,

această tehnică de finanţare putând fi considerată o formă agresivă şi eficientă de promovare a

exporturilor.

- Avansul pe baza documentelor de export se acordă exportatorului pe baza setului de

documente care atestă livrarea mărfurilor către importator. Acordarea avansului se poate face

pe baza unui set de documente stabilit precis de către banca finanţatoare sau se poate face doar

în baza unui document care să ateste gajul mărfurilor ce fac obiectul exportului, în speţă

recipisa - warant, obţinută de la cărăuş sau de la depozitarul mărfurilor destinate exportului.

Suma acordată de bancă acoperă numai în parte (maxim 80 %) din contravaloarea

Producător

Banca

Exportator 1

2

3 Instituţie specializată

4

60

exporturilor. O astfel de formă de finanţare se adresează exportatorilor ce livrează partizii mari

de mărfuri pe pieţele externe.

1 - Contract de export import / livrarea mărfurilor la export;

2 - Contract de credit cu o banca specializata / prezentarea setului de documente;

3 - Refinanţare de pe piaţa monetara locala sau de la o instituţie financiara specializata

4 - Rambursarea creditului.

- Avansul în valută pentru exportatori presupune încheierea unui contract de import - export,

cu termen de livrare de până la un an. Odată livrată marfa, exportatorul împrumută de la bancă

o sumă în valută, echivalentă cu valoarea creanţelor de încasat de la importator, mai puţin

dobânda aferentă. Exportatorul poate primi suma în valută sau poate primi echivalentul în

moneda naţională, suma fiind schimbată la vedere pe piaţa valutară. Odată obţinută suma,

aceasta poate fi reinvestită în vederea derulării unor noi exporturi. În alegerea acestei variante

de finanţare, un rol fundamental il are dobânda aferentă creditelor în valută în care este

denominat exportul.

1 - Contract de export import / livrarea mărfurilor la export;

2 - Credit cu o bancă specializată în valuta în care este denominat exportul;

3 - Rambursarea creditului în valută la scadenţă, din suma încasată din export.

La scadenţă, creditul va fi rambursat integral din ceea ce se încasează din operaţiunea de

export, rambursarea făcându-se în valută sau în monedă naţională după caz.

- Avansul prin cesiunea de creanţă presupune acordarea unui credit vânzătorilor de către o

bancă pe baza cesiunii creanţelor în valuta deţinută de aceştia asupra unor parteneri externi.

Cesionarea creanţelor se realizează la o valoare mai mică, suma încasată de vânzători fiind

diminuată cu marja instituţiei creditoare. Cesiunea de creanţă este mecanismul care stă la baza

factoringului. Cedarea creanţei presupune implicit asumarea riscului de neplată de către cel

care cesionează, fapt ce nu mai implică menţinerea solidar la plată pe cedent în cazul în care

cel asupra căruia a rezultat creanţa respectivă.

- Creditul de scont are în vedere ansamblul titlurilor de creanţă ce însoţesc vânzarea pe credit:

cambie, bilet la ordin, acreditive etc. Practic, prin scontare se înţelege vânzarea acestui titlu de

creanţă înainte de scadenţă unei bănci. Valoarea încasată înainte de scadenţă depinde de

numărul de zile rămase până la scadenţă şi de nivelul taxei scontului. Scontarea presupune

mobilizarea de resurse în valută sau în monedă naţională de pe piaţa monetară locală, de la o

bancă comercială sau chiar de la banca centrală. Pentru a evita dezavantajul pe care îl conferă

Exportator

Banca

Importator

2

3

Instituţie specializată

4

1

Exportator

Banca

Importator 1

2 3

61

faptul ca vânzarea pe credit e transformată într-o vânzare cu plata la livrare, de cele mai multe

ori vânzătorii includ în preţ şi o marjă suplimentară care să le acopere costul scontării.

1 - Contract de vânzare – cumpărare şi acceptarea unei cambii trasă de vânzător;

2 - Depunerea cambiei la banca vânzătorului;

3 - Scontarea efectului de comerţ pe piaţa monetară locală (la o altă bancă);

4 - Plata vânzătorului.

- Creditul de accept constă în încheierea unui contract de export de către o companie, urmând

ca apoi exportatorul în calitate de trăgător şi beneficiar să solicite o cambie băncii sale. Odată

acceptată această cambie, exportatorul poate să-şi încaseze în avans parţial contravaloarea

exportului direct de la banca emitentă a cambiei sau prin scontarea acesteia la o altă bancă

comercială.

Aceste credite sunt strâns legate de operaţiunile de comerţ exterior cu plată diferată,

exigibilitatea creanţei faţă de importator nedepăşind termenul de 3 – 6 luni. Pentru a creşte

siguranţa unei operaţiuni de export cu plată diferată, exportatorii preferă utilizarea acestor

mecanisme de finanţare pe baza acceptării unei cambii din partea băncii importatorului sau

exportatorului. Acceptul din partea băncii exportatorului este o formă activă de promovare a

exporturilor unei ţări.

1 - Contract de export / import;

2 - Solicitarea unei cambii de către exportator băncii sale;

3 - Acceptarea cambiei de către banca exportatorului;

4 - Scontarea efectului de comerţ pe piaţa monetara locala (la o alta banca);

Costul acestui credit încorporează taxa scontului şi un comision de acceptare. Pe de altă

parte, există şi situaţia în care banca acceptantă - conform condiţiilor stipulate în convenţia de

credit - acceptă cambii trase asupra sa în favoarea importatorului. Aceste cambii sunt destinate

să achite exportatorului (prin plata la vedere) sumele datorate aferente importurilor efectuate,

importatorul rămânând debitor faţă de bancă, asumându-şi costul creditului de accept. Prin

Exportator

Banca exportatorului

Importator

1

2 3

Banca comercială

4

Vânzător

Banca vânzătorului

Cumpărător

1

2

3

Banca comercială

4

62

utilizarea acestui credit, exportatorul transferă riscul de neplată către banca acceptantă, sumele

încasate înainte de scadenţă putând fi utilizate pentru derularea de noi exporturi. Avantajul

importatorului în cazul creditului de accept este acela că el poate avea un acces sporit pe

pieţele externe iar datorită faptului că documentele sunt dublate de acceptul băncii,

importatorul poate fi asigurat asupra expedierii mărfurilor. Diferenţa între creditul de accept şi

creditul de scont constă în aceea că în cazul creditului de scont acceptarea cambiei se face de

către cumpărătorul mărfii în timp ce la creditul de accept acceptul este dat de banca

cumpărătorului sau de banca vânzătorului. Creditul bazat pe cesiune diferă de creditul de

accept şi creditul de scont prin aceea că nu îl mai menţine solidar la rambursarea creditului şi

pe vânzătorul mărfii.

Pe lângă toate aceste forme specifice de creditare, în categoria finanţărilor pe termen

scurt mai sunt incluse şi compensaţiile (marfă contra marfă la momente diferite de timp),

cumpărările în avans (vânzătorul cumpără în avans de la cumpărător marfă pentru a spori

capacitatea acestuia de plată în compensaţie), cumpărările legate sau buy – back (plata se face

cu produse realizate de echipamentele achiziţionate).

2. Tehnici de finanţare pe termen mediu şi lung

Finanţarea pe termen mediu şi lung are rol fundamental în dezvoltarea afacerilor şi

vizează achiziţionarea de active fixe (terenuri, clădiri, echipamente, utilaje). Presupunând

mobilizarea unor fonduri importante cu durată mare, finanţarea pe termen mediu şi lung este

mult mai complexă implicând un număr mult mai mare de intermediari financiari. Piaţa de

capital este principalul furnizor de resurse pentru finanţările pe termen lung, mobilizarea

făcându-se prin intermediul obligaţiunilor şi acţiunilor. În plus, piaţa financiară internaţională

(mai ales cea europeană) pune la dispoziţia operatorilor o serie de mecanisme de creditare

complexe: eurocredite, credite sindicalizate, credite furnizor, credite cumpărător, credite

paralele sau credite subsidiare destinate în principal finanţării achiziţionării de bunuri de

echipament din import. În prezent aceste tehnici de creditare sunt accesibile şi pe piaţa

românească prin implicarea băncilor cu capital străin.

- Eurocreditele sunt creditele obţinute de pe piaţa financiară internaţională denominate în altă

monedă decât cea a ţării de emisiune (de exemplu denominate în dolari şi acordate de un

consorţiu de bănci europene). Mecanismul acestei tehnici de finanţare este complex,

eurocreditarea fiind iniţiată de beneficiar care se va adresa şi va încheia un contract de credit

cu o bancă de prestigiu care va coordona şi va purta responsabilitatea întregii operaţiuni -

banca "lead - manager". Un rol important în stabilirea condiţiilor de acordare a creditului îl au

grupul de coordonare şi consorţiu de bănci comerciale.

După constituirea consorţiului bancar şi a grupului de coordonare şi după stabilirea condiţiilor

de creditare (termene, dobânzi, modalităţi de rambursare), băncile comerciale implicate vor

trece la mobilizarea de fonduri de pe pieţele financiare locale pe care le vor remite prin

intermediul băncii lider beneficiarului. Consorţiu bancar este o grupare temporară de bănci

fără personalitate juridică cu rol în mobilizarea de fonduri pe termen scurt ce sunt

transformate prin intermediul acestui mecanism într-u credit pe termen mediu sau lung

(creditele revolving). O formă particulară a eurocreditelor este creditul "roll - over" ce

presupune creditarea cu o rată variabilă de dobândă calculată pe baza unei dobânzi de

63

referinţă (LIBOR) la care se adaugă un procent calculat pe baza riscului (rating) pe care-l

prezintă compania beneficiară.

1 - Încheierea unui contract de credit cu o banca de prestigiu - lead manager;

2 - Constituirea consorţiului bancar (bănci din Uniunea Europeană);

3 - Constituirea grupului de coordonare;

4 - Stabilirea condiţiilor creditului;

5 - Stabilirea sumelor subscrise de băncile din consorţiu bancar;

6 - Atragerea de fonduri de pe piaţa monetara, depozite, investitori sau bănci comerciale.

- Creditul sindicalizat este o altă tehnică de finanţare internaţională pe termen mediu şi lung,

frecvent utilizată în comerciale internaţionale.

1 - Contract de credit cu o banca lead manager sau un consorţiu bancar de co-manageri;

2 - Stabilirea grupului de management (din bănci);

3 - Stabilirea listei de bănci participante;

4 - Stabilirea condiţiilor creditului;

5 - Publicarea memorandumului de plasament;

6 - Obţinerea de fonduri de la alte bănci din Uniunea Europeană (Banca A, Banca B).

Şi această tehnică presupune contactarea unei bănci puternice care va constitui un grup de

management format dintr-un număr de bănci de renume, Spre deosebire de eurocreditare, în

cazul creditului sindicalizat responsabilitatea pentru întreaga operaţiune şi-o asumă grupul de

Beneficiar Banca lead - manager

3

Banca A

Banca C

Banca B

1

2

Grupul de coordonare

5

4

Piaţa monetară europeană;

Depozite;

Bănci comerciale UE;

6

Beneficiar

Grupul de bănci participante

Grupul de management

Banca lead - manager

Memorandum de plasament

Banca A Banca B

64

management. În plus banca lider şi grupul de management vor subscrie pentru mai mult de

jumătate din masa totală a creditului (maxim 60 %). Pentru restul fondurilor solicitate, grupul

de management va constitui un grup de bănci participate care va întocmi un memorandum de

plasament (un fel de cerere de ofertă) adresat băncilor comerciale ce acţionează pe piaţa

financiară internaţională. Dacă vor fi de acord cu condiţiile stipulate în memorandumul de

acord, aceste bănci vor intra în creditul sindicalizat obligându-se să procure şi să remită

fondurile pentru care au subscris. În final, sumele solicitate vor fi acoperite integral. Deoarece

riscurile şi responsabilităţile sunt distribuite între mai multe bănci şi pentru că o mare parte din

masa creditului este acordată direct de băncile din consorţiu bancar, creditul sindicalizat este

uneori mai puţin riscant şi mai ieftin decât eurocreditele. Prin eforturile şi implicarea băncilor

cu capital străin (ING, Societe Generale, ABN-Amro), eurocreditele şi creditele sindicalizate

au cunoscut o amploare din ce în ce mai mare în finanţarea unor sectoare din economia

românească (transporturi, sectorul energetic, telecomunicaţii).

- Creditele paralele sunt o consecinţă a intensificării tranzacţiilor comerciale din ultimele

decenii. Mecanismul unor asemenea credite este relativ simplu: să presupunem cazul unei

companii europene A cu o filială în România şi o companie românească B cu o filială în

Uniunea Europeană. Filiala companiei româneşti are de achiziţionat un echipament de pe piaţa

europeană pentru care are de plătit o sumă în €, filiala companiei europene are de plătit o sumă

echivalentă în lire furnizorilor săi. Între companiile A şi B se va încheia un contract de credit

paralel, prin care firma europeană va credita în € filiala firmei româneşti şi firma românească

va credita în lei filiala firmei europene. Ambele credite vor rula în paralel în aceleaşi condiţii

şi pentru sume echivalente, fiind purtătoare de dobânzi. Dobânzile la cele două credite se vor

negocia direct între cei doi parteneri, rolul acestora fiind de a acoperi modificarea în timp a

cursului de schimb € / leu. Limite ale finanţării prin împrumuturi paralele: operaţiunea se

înregistrează în bilanţul ambelor companii având impact asupra situaţiei financiare (ex. gradul

de îndatorare va creşte) şi dobânzile se negociază direct între părţi (este fundamentală în acest

caz puterea de negociere între cei doi parteneri precum şi capacitatea acestora de a aprecia

corect evoluţia viitoare a cursului de schimb şi a ratelor de dobândă pe piaţa financiară

internaţională).

- Creditele „back to back” au la bază un principiu asemănător creditelor paralele. Firma

europeană A se poate împrumuta mai bine în dolari de pe piaţa financiară locală decât o poate

face firma românească în timp ce aceasta se poate împrumuta mai bine în lei. Pentru a finanţa

în condiţii mai avantajoase filialele lor, firmele în cauză se adresează băncilor locale, obţinând

credite de valoare echivalentă şi în aceleaşi condiţii de creditare (aceleaşi termene şi acelaşi tip

de rambursare). După ce încheie un contract de credit "back to back", companiile mamă vor

transfera cele două credite filialelor, adică compania europeană va acorda un credit în dolari

filialei companiei româneşti şi compania românească va acorda un credit în lei filialei

Firma A

Firma B

Filiala B Filiala A

Contract de

împrumut Împrumut în € Împrumut în lei

65

companiei europene. Dobânzile aferente celor două credite sunt de regulă identice cu dobânda

percepută de băncile locale, însă pot să şi difere.

Diferenţa dintre dobânzi este destinată să acopere pierderile din modificarea nefavorabilă a

cursului de schimb. Spre deosebire de creditele paralele, creditele "back to back" nu mai

presupun negocierea ratelor de dobândă, mecanismul de creditare fiind racordat la piaţa

financiară. Chiar dacă efectul bilanţier este nul pentru că pasivele create de împrumuturile

contractate local sunt compensate în totalitate de activele generate de creanţele faţă de filiale,

unii indicatori bilanţieri pot cunoaşte o modificare nefavorabilă (de exemplu capacitatea de

îndatorare globală sau capacitatea de îndatorare la termen).

- Creditul furnizor este un credit acordat direct furnizorului (exportatorului) de către o

bancă sau de o instituţie financiară specializată. Practic, după încheierea contractului,

vânzătorul va livra marfa şi va amâna plata acesteia pe o perioadă determinată de timp, oferind

astfel un credit în marfă cumpărătorului.

Pentru a-şi recupera contravaloarea vânzării, vânzătorul se va adresa băncii sale care în

baza unui set de documente va acorda un credit acestuia. Banca vânzătorului se va adresa

ulterior unei instituţii specializate ce va acorda un credit în condiţii preferenţiale băncii

finanţatoare a creditului furnizor. Această tehnică este o formă indirectă de promovare a

exporturilor bazată pe acordarea unui credit cu dobândă subvenţionată cumpărătorului printr-

un mecanism complex. În cazul finanţării importului de bunuri de echipament, deoarece

creditul de bază este acordat vânzătorului de o bancă din ţara sa, acest credit necesită doar o

Firma A

Firma B

Filiala B Filiala A

Contract de

împrumut Împrumut în € Împrumut în

lei

Banca A Banca B

Instituţie guvernamentala

Institutie de garantare şi

asigurare

Banca vânzătorului GARANTAREA

CREDITULUI

REFINANŢARE

CREDIT FURNIZOR

Vânzător Cumpărător LIVRARE

66

asigurare a creditului la o instituţie de asigurări specializată (de exemplu COFACE di Franţa).

Creditul furnizor are astfel avantajul că este mai ieftin, decât creditul cumpărător. În absenţa

unei instituţii publice cu rol în promovarea exporturilor, vânzătorul va include în preţul de

ofertare costul propriei finanţări (dobânzi şi comisioane bancare).

- Creditul cumpărător se acordă de către o bacă din ţara vânzătorului direct cumpărătorului,

prin intermediul unui mecanism specific. Odată încheiat contractul de import - export,

cumpărătorul se va adresa unei bănci de renume din ţara sa şi va solicita pe cheltuiala sa o

scrisoare de garanţie bancară. Odată obţinută aceasta, cumpărătorul poate plăti un avans de

până la 15 % din contravaloarea importurilor efectuate, avansul fiind plătit vânzătorului.

Pentru restul sumei, cumpărătorul va fi creditat de o bancă din ţara vânzătorului, care acordă

creditul cumpărător şi îl plăteşte pe loc pe vânzător pentru suma rămasă. Creditul cumpărător

nu va fi acordat înainte de asigurarea acestuia la o instituţie specializată de asigurare a

creditelor.

Deoarece creditul cumpărător se asigură şi se şi garantează (de o bancă garant din ţara

cumpărătorului) costul total al acestuia este mai mare decât în cazul creditului furnizor.

Ambele tipuri de credite sunt folosite pentru finanţarea unor tranzacţii comerciale de valoare

mare (de exemplu importul de echipament şi tehnologie), durata de acordare a acestor credite

explicând încadrarea lor în categoria tehnicilor de finanţare pe termen mediu şi lung. Trebuie

remarcată şi în cazul creditului cumpărător implicarea unei instituţii guvernamentale de

promovarea exporturilor prin acordarea unor dobânzi subvenţionate la creditele de refinanţare

solicitate de banca ce acordă creditul. În tabelul de mai jos este prezentată o analiză

comparativă între cele două forme de creditare:

Criterii Creditul furnizor Creditul cumpărător

Valoarea creditului Mai mare Mai mică

Perioada de montare a creditului Mai mare Mai redusă

Costul creditului Mai mic Mai mare

Libertatea de acţiune Mai mare pentru

vânzător

Mai mare pentru

cumpărător

Creditul furnizor este acordat pe baza contractului de export / import, a contractului de

credit şi a poliţei de asigurare a creditului, la creditul cumpărător fiind nevoie în plus şi de o

scrisoare de garanţie bancară. Vânzătorul are o mai mare liberate de mişcare în cazul

Exportator

Societate de

asigurari

Institutie

guvernamentala

Institutie de garantare şi

asigurare a creditelor

Banca exportatorului

Importator

Banca importatorului

AVANS

PLATA

CREDIT

REFINANŢARE

ASIGURAREA

CREDITULUI

GARANTAREA

CREDITULUI

67

creditului furnizor în timp ce cumpărătorul este mai liber în cazul finanţării printr-un credit

cumpărător. Vânzătorul îşi asumă o parte mai mare din costurile şi riscurile finanţării la

creditul furnizor. O parte semnificativă a comerţului exterior cu Uniunea Europeană s-a

dezvoltat pe baza creditului furnizor şi creditului cumpărător oferit de bănci europene. Aceste

mecanisme de creditare flexibile şi moderne asigură resurse importante pentru achiziţionarea

de echipamente necesare dezvoltarea durabilă a afacerilor.

- Emisiunea de obligaţiuni pe pieţele financiare prin ofertă publică este un proces complex şi

de durată ce mobilizează fonduri importante de la deţinători de capital aflaţi pe diferite pieţe.

În acest mecanism sunt implicaţi un număr important de intermediari, fiecare având un rol

determinat în procesul emisiunii. Etapele pe care trebuie să le parcurgă o companie pentru a

emite obligaţiuni pe pieţele financiare sunt:

Faza preliminară

Etapa I: Desemnarea băncii lider şi formarea grupului de coordonare / garantare:

Beneficiarul (companiile) contactează o bancă de prim rang ce îşi va asuma

responsabilitatea coordonării întregii emisiuni - banca lider.

Banca lider contactează un grup de bănci care împreună cu aceasta vor forma grupul de

coordonare / garantare.

Rolul grupului de coordonare / garantare este de a:

- consultanţă în privinţa calendarului emisiunii;

- stabileşte după o analiză prealabilă a beneficiarului, condiţiile emisiunii

(scadenţă, dobândă, cupon, fondul de amortizare, rambursarea împrumutului

obligatar);

- acordă asistenţă în selectarea celorlalţi membrii din sindicat;

- coordonează întregul proces de emisiune;

- coordonează încasarea cupoanelor şi plata comisioanelor către băncile

participante;

- îşi asumă cea mai mare parte a riscurilor legate de emisiunea de obligaţiuni.

Pregătirea emisiunii:

Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG):

acest grup de plasament este un consorţiu constituit în vederea plasamentului garantat

de obligaţiuni;

acest grup îşi sumă rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea emisiunii, în cazul în

care nu se reuşeşte plasarea integrală a acestor obligaţiuni, GPG va subscrie în numele

său la obligaţiunile rămase nesubscrise;

Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP):

acest grup are rolul de a vinde / plasa restul de obligaţiuni care au mai rămas de

subscris (25 %) din totalul emisiunii;

angajamentul acestui grup se realizează faţă de banca lider;

grupul de plasament nu îşi asumă responsabilitatea privind obligaţiunile rămase

nesubscrise.

Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune: Banca lider analizează împreună cu celelalte

bănci din grupul de coordonare situaţia financiară a beneficiarului emisiunii, stabilind

condiţiile împrumutului:

- valoarea emisiunii;

- valoarea nominală a obligaţiunilor;

- cuponul;

68

- preţul de emisiune;

- rambursarea.

Etapa V: Memorandumul de emisiune: publicarea unui înscris cu rol în informare şi

promovarea emisiunii în faţa investitorilor;

Etapa VI: Lansarea emisiunii:

- testarea pieţei;

- lansarea emisiunii;

- deschiderea pieţei secundare;

- înscrierea la bursă a obligaţiunilor emise.

Etapa VII: Finalizarea emisiunii

În caz de succes al emisiunii se realizează de regulă prin publicarea unui înscris ("tombstone")

în care fiecare bancă participantă la acest mecanism complex este înscrisă conform cu poziţia

sa. Mai trebuie precizat faptul că dacă emisiunea se realizează cu garantare din partea grupului

de coordonare (nu este obligatoriu ca acest lucru să se întâmple întotdeauna), obligaţiunile

rămase nesubscrise în prima fază sunt preluate de către acesta. Emisiunea garantată de

obligaţiuni este mai sigură şi mai costisitoare. Pe lângă cuponul pe care emitentul

(beneficiarul) trebuie să-l plătească ulterior investitorilor, costul emisiunii de obligaţiuni mai

constă şi într-o serie de taxe pe care beneficiarul trebuie să le plătească: taxa de management

(către banca lider şi grupul de coordonare), taxa de subscriere (către grupul de plasament

garantat) şi taxa de vânzare (către grupul de plasament).

- Mecanismul emisiunii de acţiuni printr-o ofertă publică este similar emisiunii de obligaţiuni,

principalii intermediari implicaţi fiind: grupul lider şi co-managerii care formează grupul de

coordonare şi / sau garantare a emisiunii internaţionale de acţiuni cu rol în administrarea

Beneficiar

Grupul de plasament garantat - UE

Co - manageri

Banca lead - manager Grupul de

coordonare

sau garantare

Grupul de plasament - UE

INVESTITORI

PRIVAŢI - UE

Etapa VI

Etapa III

Etapa II

Etapa I

INVESTITORI

PRIVATI - UE

Etapa VI

Etapa IV

FINALIZAREA

EMISIUNII

69

procesului, grupul de plasament garantat, grupul de plasament (vânzare) sau alţi intermediari

(implicaţi de exemplu în promovarea emisiunii pe pieţele externe sau în facilitarea procesului

de cotare al acţiunilor pe bursele internaţionale, elaborând dosarul în conformitate cu

reglementările acestora).

- Emisiunea internaţională de acţiuni prin certificate de depozitare este o formă specifică de

finanţare prin care se poate accesa mai uşor piaţa europeană. Certificatele de depozitare

reprezintă titluri negociabile emise de o bancă depozitară în favoarea unor beneficiari locali,

care atestă un drept de proprietate asupra unui pachet distinct de titluri financiare (acţiuni de

regulă) emise de o societate dintr-o altă ţară. Acest înscris dă dreptul deţinătorului să ceară în

orice moment remiterea de acţiuni depuse la o terţă bancă - banca custode. În această emisiune

indirectă de acţiuni pe o piaţă externă prin intermediul unui instrument specific - certificatul de

depozitare (DR) sunt implicate două instituţii financiare distincte între care există o relaţie de

subordonare: banca depozitară şi banca custode.

Banca depozitară are rolul fundamental în emisiunea de certificate de depozitare, fiind o

bancă de prim rang aflată de regulă pe piaţa ţintă. Aceasta este o bancă de prim rang care se

ocupă cu pregătirea şi realizarea emisiunii de certificate de depozitare pe baza unui pachet

determinat de acţiuni depuse la o bancă custode. Banca depozitară numeşte banca custode care

este de regulă o bancă corespondentă, acordă consultanţă emitentului de acţiuni şi controlează

întregul proces de emisiune de certificate de depozitare.

Banca custode este în cele mai multe dintre cazuri o bancă din ţara emitentului care are rol în

păstrarea pachetului de acţiuni ce constituie baza emisiunii de certificate de depozitare.

Această bancă lucrează pentru banca depozitară fiind subordonată acesteia. Pe lângă primirea

în custodie a acţiunilor şi remiterea acestora la cerea depozitarului, banca custode notifică în

permanenţă o serie de informaţii cu privire la situaţia financiară a emitentului, politica de

dividend a acestuia, modificările statutare etc.

În opinia specialiştilor, această operaţiune prezintă o multitudine de avantaje:

- diversifică formele de investiţii internaţionale;

- este un mod eficient de pătrundere pe pieţele străine de capital şi de

mobilizare de fonduri aparţinând unor investitori străini;

- contribuie la îmbunătăţirea imaginii pe piaţa internaţională emitentului de

acţiuni;

Emitent de acţiuni

Banca custode

Investitori locali UE

Banca depozitară - UE

Contract cu

banca depozitară

(1)

Depunerea

acţiunilor emise

(2)

Notificarea (3)

Emisiunea

şi plasarea

de DR (4)

ROM UE

70

- este un mijloc eficient de diversificare a acţionariatului;

- este un mecanism transparent de emisiune internaţională de acţiuni;

- este un mecanism cu lichiditate sporită şi riscuri reduse prin implicarea unei

bănci de prim rang - banca depozitară care emite în numele şi pe contul său

certificatele de depozitare;

- este o operaţiuni cu costuri de tranzacţionare mai reduse, certificatele de

depozitare fiind mai uşor de plasat decât acţiunile emitentului.

Pe lângă aceste avantaje există şi o serie de dezavantaje sau probleme legate de mecanismul de

emisiune a certificatelor de depozitare:

- probleme în mecanismul de decontare între emitentul acţiunilor şi posesorii

de certificate de depozitare;

- reglementările fiscale în domeniu diferite de la ţară la ţară;

- taxele de custodie relativ ridicate;

- dificultăţi în găsirea unei bănci custode.

Chiar dacă există aceste dificultăţi, emisiunea de certificate de depozitare rămâne o tehnică de

emisiune internaţională de acţiuni la concurenţă cu oferta publică, fiind mult mai accesibilă

companiilor de dimensiuni mai reduse, care se află într-o fază incipientă de extindere

internaţională. Datorită avantajelor pe care le prezintă, piaţa internaţională a certificatelor de

depozitare a cunoscut o extindere permanentă. Prima operaţiune de acest gen a fost lansată în

1927 pentru a facilita accesul investitorilor americani la companii din Marea Britanie. În

prezent cele mai importante pieţe de emisiune a certificatelor de depozitare sunt Statele Unite

(NYSE fiind principala piaţă) şi Europa (Londra, Luxemburg, Bruxelles sau Amsterdam). O

categorie aparte şi mult mai complexă a certificatelor de depozitare o constituie certificatele

globale de depozitare ("GDR - global depozitary receipt"). Aceste instrumente complexe

presupun emisiunea unor certificate de depozitare globale, lansate simultan pe mai multe pieţe

locale, pe baza unui pachet de acţiuni ale unui singur emitent.

- Securitizarea pe pieţele financiare internaţionale este un alt mecanism financiar interesant,

legat de piaţa titlurilor primare. Această tehnică este un mecanism complex prin care sunt

emise pe piaţa financiară locală sau internaţională titluri financiare (obligaţiuni de regulă) în

contul unor active financiare (credite ipotecare, contracte de leasing, contracte de forfetare,

contracte de factoring sau credite furnizor / cumpărător). Această operaţiune este practicată de

regulă de bănci comerciale, companii de finanţare sau de instituţii financiare specializate

(bănci de forfetare, bănci de scont).

Operaţiunea de securitizare are următoarele caracteristici principale:

operaţiunea permite omogenizarea câştigurilor obţinute de pe urma valorificării

unor active financiare deţinute în portofoliu (cupoane, dobânzi, taxe,

comisioane şi alte speze financiare);

securitizarea se derulează printr-o companie specializată;

emisiunea de titluri financiare este de regulă garantată de o instituţie

specializată (guvernamentală);

pentru asigurarea unui grad ridicat de lichiditate sunt preferate titluri cu o piaţă

secundară dezvoltată;

bilanţul şi portofoliul de active al companiei beneficiare este mult simplificat

prin această operaţiune;

71

deoarece activele cele mai interesante ale companiei sunt separate de această, şi

pe baza lor sunt emise noi titluri financiare, acest lucru poate duce la o mai

bună valorificare mai bună a resurselor financiare ale companiei beneficiare.

Operaţiunea presupune încheierea unui contract iniţial între beneficiarul securitizării

(companii de finanţare, bănci) şi instituţia de securitizare specializată ("special vehicle

company") prin care sunt selectate o parte din activele financiare interesante ale companiei şi

pe baza acestora sunt emise noi titluri financiare către potenţiali investitori locali sau

internaţionali. Emisiunea de titluri în contul activelor securitizate se poate face fie direct fie

prin intermediul unor intermediari (companii de brokeraj).

Securitizarea se poate realiza printr-o emisiune pe o singură piaţă (locală sau

internaţională) sau se poate realiza simultan pe mai multe pieţe externe. Societatea

specializată, implicată în securitizare este cea care îşi asumă rolul fundamental în coordonarea

şi supravegherea întregului proces, ea putând fi din aceeaşi ţară cu beneficiarul operaţiunii sau

din ţara de emisiune. Mecanismul securitizării este relativ simplu: o companie Alfa, în calitate

de creditor, a acumulat un portofoliu de active sub forma unor creanţe financiare faţă de

debitori diverşi (beneficiari X). Pentru a omogeniza aceste active, compania alege soluţia

securitizării şi pentru aceasta încheie un contract cu o instituţie de securitizare specializată,

pentru a putea realiza operaţiunea. Iniţial, activele sunt selectate şi depuse în custodia

instituţiei de securitizare care se va ocupa ulterior de valorificarea acestora. În baza lor,

instituţia de securitizare va emite titluri financiare pe pieţele internaţionale prin intermediul

instituţiilor broker.

Avantajele securitizării sunt multiple pentru compania beneficiară (compania Alfa):

simplificarea bilanţului;

mai buna valorificare a activelor;

omogenizarea activelor deţinute în portofoliu;

mobilizarea rapidă de fonduri pe baza unor active ce urmează a fi încasate

la termen;

reducerea riscului la nivelul companiei;

lichiditate sporită;

transparenţa operaţiunii;

Rămân în discuţie şi câteva dezavantaje, mai puţin importante: faptul că operaţiunea este mai

puţin accesibilă companiilor mici sau celor care nu deţin active financiare atractive sau faptul

că pot fi securitizate în special active financiare şi mai puţin celelalte tipuri de active (active

reale sau creanţe comerciale). Diferenţa dintre operaţiunea de securitizare şi operaţiunea de

Compania Alfa

Beneficiari X

Investitori străini - UE

Instituţia de securitizare -

UE

Intermediari - UE

Credite şi alte

creanţe financiare Dobânzi, taxe,

cupoane

Depunerea activelor E

mis

iun

ea d

e ti

tlu

ri p

e

pia

ţa

euro

pea

nă

72

factoring constă tocmai în specializarea factorilor de a prelua doar creanţele comerciale

(exporturi încasabile la termen de exemplu). Cu toate aceste dezavantaje, operaţiunea de

securitizare rămâne o operaţiune atractivă pentru operatorii financiari, de multe ori o soluţie

promptă de mobilizare de resurse în situaţii de criză de lichidităţi cu costuri mult mai mici

decât refinanţarea prin credite sau scontări.

3. Tehnici speciale de finanţare pe termen mediu şi lung

Tehnicile speciale de finanţare oferă mai multă flexibilitate mobilizării şi alocării

resurselor de capital. De regulă aceste tehnici vizează un orizont mediu şi lung de timp şi

presupun implicarea unor intermediari specializaţi care preiau o parte din riscurile acestei

finanţări. Cele mai importante tehnici speciale de finanţare sunt: leasingul, factoringul şi

forfetarea.

- Leasingul este o metodă de finanţare pe termen mediu şi lung care presupune

închirierea realizată de societăţi financiare specializate, a unor bunuri de echipament către

beneficiari care nu dispun de fonduri proprii sau nu pot (sau nu doresc) să recurgă la credite

bancare pentru cumpărarea acestora. Operaţiunile de leasing pot fi realizate direct prin

încheierea unui contract între firma producătoare a echipamentului şi beneficiar sau indirect

prin preluarea funcţiei de creditare de către societăţi de leasing care apar ca intermediari.

Această operaţiune presupune încheierea a două contracte independente şi diferite: unul de

cumpărare a bunului de echipament de către societatea de leasing şi unul de închiriere a

bunului ce face obiectul contractului. Majoritatea companiilor de leasing se refinanţează de pe

pieţele financiare (de la bănci în principal), chiria percepută incluzând dobânzile plătite de

aceste societăţi dar şi riscurile pe care şi le asumă societatea de leasing.

În practică se cunosc o mare varietate tipuri de contracte de leasing: leasing direct (când

închirierea se realizează direct de producător) şi leasing indirect (cu implicarea unei societăţi

de leasing), leasing brut (când societatea de leasing suportă şi cheltuielile de întreţinere şi

reparaţii), leasing net (când compania de leasing nu include în taxă şi cheltuielile de întreţinere

şi reparaţii), leasing financiar (chiria de leasing este astfel stabilită încât la sfârşitul perioadei

de închiriere să fie recuperată integral valoarea bunului închiriat), leasing experimental

(bunurile sunt închiriate în condiţii avantajoase pentru a experimenta produsul pe piaţă nouă),

lease-back (beneficiarul vinde un bun de echipament unei societăţi de leasing şi apoi îl

închiriază de la aceasta) etc.

Două trăsături esenţiale caracterizează leasingul: existenţa celor două contracte ce stau la

baza operaţii şi posibilitatea triplei opţiuni. Prima se referă la faptul că există un contract de

vânzare - cumpărare între producător şi societatea de leasing, contract însoţit de un altul, de

locaţiune, încheiat între societatea de leasing şi beneficiar. Cea de-a doua trăsătură se

materializează prin cele trei opţiuni pe care le are beneficiarul la sfârşitul perioadei de

închiriere: prelungirea contractului, abandonarea lui sau cumpărarea bunului la valoarea lui

reziduală.

Avantajele celor implicaţi în această operaţiune sunt evidente:

- beneficiarul poate exploata un bun de echipament la un cost mai mic decât

achiziţionarea acestuia sau decât cumpărarea acestuia pe credit, beneficiază de

consultanţă, service şi reparaţii, are la dispoziţie trei opţiuni la încheierea

contractului, are posibilitate să achiziţioneze tehnologie de ultimă oră, deschide

73

posibilitatea de acces la anumite utilaje sau echipamente care fie că nu le sunt

necesare decât sporadic, fie sunt supuse restricţiilor de licenţă, nu este supus

riscurilor provocate de uzura morala a utilajelor folosite ;

- societatea de leasing câştigă din chiria percepută beneficiarului (aceasta poate fi

mai mare decât rata dobânzii oferită de bănci), nu necesită un personal numeros

si nici o baza materiala importanta (clădiri, depozite);

- producătorul are posibilitatea vânzării unui bun de echipament de valoare mare

cu încasarea imediată a contravalorii acestuia, să intre pe noi pieţe, sa facă faţă

concurenţei, să obţină câştiguri suplimentare peste preţul de export.

1. Încheierea contractului de leasing;

2. Alegerea bunului de echipament;

3. Cumpărarea bunului de către societatea de leasing;

4. Emiterea facturii;

5. Asigurarea bunului de echipament;

6. Livrarea / montarea bunului de echipament

7. Plata ratelor aferente contractului de leasing

Leasingul este o tehnică de finanţare a afacerilor utilizată din ce în ce mai mult în

România, nu numai pentru a facilita achiziţionarea de bunuri de folosinţă îndelungată

(autoturisme în principal) şi pentru import de tehnologie.

- Forfetarea este o formă din ce în ce mai întâlnită de finanţare pe termen mediu.

Aceasta presupune achiziţionarea de către o bancă, forfetarul, a unei serii de creanţe provenite

de pe urma operaţiunilor comerciale. Aceste creanţe sunt deseori avalizate sau garantate de

banca cumpărătorului. Creanţele sunt vândute cu discount de către vânzător băncii forfetare.

Banca plăteşte imediat vânzătorului, permiţându-i acestuia să-şi finanţeze producţia de bunuri

pentru export, şi oferind posibilitatea cumpărătorului să plătească mai târziu.

Creanţele sunt deţinute de forfetar până la expirarea lor, fără a se apela la vânzătorul în

favoarea căruia ele au fost destinate iniţial. Absenţa acestui apel este cea care face distincţia

între forfetarea de creanţe şi scontare, în cazul căreia vânzătorul este deschis pentru a fi apelat

în caz de neplată. Astfel, forfetarea poate fi definită ca o tehnică de finanţare pe termen mediu

prin care forfetarul nu poate acţiona în regres pentru a face vânzătorul răspunzător, în caz de

neplată din partea cumpărătorului. Văzută iniţial ca împrumut la care se apelează în ultimă

instanţă, forfetarea a cunoscut o popularitate din ce în ce mai mare, răspândindu-se din Elveţia

şi Germania, unde a apărut, până la Londra, iar mai târziu în Scandinavia şi restul Europei, iar

în cele din urmă în SUA. Cea mai mare piaţă de forfetare este în prezent piaţa londoneză.

Forfetarea continuă să aibă o importanţă redusă dacă este comparată cu alte tehnici de

finanţare, dar în ultima vreme ponderea ei este în creştere, mai ales în cadrul tehnicilor de

Beneficiar

Producător

Societate de leasing

Societate de asigurări

1

3

2

4 5 6

7

74

finanţare pe termen mediu. Doua sunt condiţiile ce trebuie îndeplinite de către o creanţă

pentru a putea face obiectul forfetării: ea trebuie sa fie necondiţionată (disociată şi complet

independentă de tranzacţia comercială de bază) şi liber tranferabilă (să poată fi plasat integral

sau parţial în altă parte şi oricând până la scadenţă). Titlurile de credit cel mai des forfetate in

practica sunt, in principal, cambiile trase de către vânzător şi acceptate de cumpărător şi

biletele la ordin emise de cumpărător la ordinul vânzătorului, dar şi acreditivele cu plata

diferată sau garanţiile bancare.

1. Încheierea contractului de vânzare. Livrarea

2. Forfetarea documentelor financiare;

3. Plata mai puţin comisionul şi dobânda;

4. Plata la scadenţă.

Diferenţa dintre forfetare şi scontare constă în: în cazul forfetării banca preia şi riscul de

neplată (la scontare beneficiarul rămâne solidar faţă de banca de scont pentru neplata efectelor

scontate), forfetarea se realizează de către instituţii specializate (scontarea se face de către

băncile comerciale), costul forfetării este mai mare (riscurile preluate de instituţia forfetară

sunt mai mari), scadenţa în cazul forfetării este mai mare, refinanţarea instituţiilor forfetare se

face direct de pe piaţa financiară internaţională (şi nu de la banca Centrală sau de pe piaţa

monetară locală cum fac băncile de scont).

- Factoringul este o tehnică de finanţare pusă iniţial în practică în ţările anglo-saxone,

utilizată pentru a asigura finanţarea creanţelor interne. Mecanismul factoringului este relativ

simplu. Vânzătorul cedează, contra plăţii, totalitatea creanţelor sale de pe urma operaţiunilor

comerciale, unui factor ( o bancă sau, mai general, o instituţie financiară specializată).

Factorul acoperă aceste creanţe, preia asupra sa riscul de neplată şi plăteşte echivalentul

creanţelor. Creanţele privesc vânzări ale căror termen de plată nu depăşeşte 180 de zile.

Factoringul există în prezent în două variante: factoring cu plată în avans şi factoring cu plată

la scadenţă. În primul caz, factorul creditează pe aderent urmând să încaseze ulterior creanţele

acestuia în timp ce în a doua variantă factorul va plăti creanţele aderentului în momentul

exigibilităţii acestora. Pe lângă cele două forme deja consacrate mai există şi “undisclosed

factoring” sau “money without borrowing”, constând în încheierea concomitentă a două

contracte, unul de vânzare-cumpărare şi unul de comision, ambele încheiate între factor şi

furnizor, în temeiul cărora factorul cumpără marfa furnizorului pe care îl numeşte în acelaşi

timp reprezentant al sau şi îl însărcinează s-o vândă cumpărătorului efectiv şi să încaseze

preţul aferent tranzacţiei realizate. Această modalitate de finanţare se concretizează printr-un

contract de factoring încheiat între vânzător şi factor, cu o durată care de obicei este de un an,

putând fi reînnoit prin acceptare tacită. Factoringul este foarte bine adaptat întreprinderilor

care exportă bunuri de larg consum sau echipamente uşoare şi care au numeroşi clienţi. Felul

operaţiunii de factoring este influenţat de data la care se realizează efectiv cesiunea de creanţă;

în cazul factoring-ului clasic, data cesiunii este însăşi data naşterii creanţei respective sau la

Vânzător

Institutie de forfetare

Cumpărător 1

2

5 Banca cumpărătorului

3 4

75

câteva zile după aceasta, in timp ce in cazul factoring-ului la scadenta, data cesiunii este data

exigibilităţii creanţelor respective.

1. Încheierea unui contract comercial (de export);

2. Livrarea mărfurilor;

3. Cedarea facturilor către factor;

4. Plata contravalorii creanţelor cedate mai puţin dobânda si comisionul;

5. Plata la scadenta a datoriei debitorului.

Prin recurgerea la această tehnică de finanţare, vânzătorul beneficiază patru avantaje: se

simplifică gestiunea trezoreriei a aderentului (beneficiar), aderentul nu mai este expus riscului

de neplată, factoringul suprimă problemele create de gestiunea administrativă şi contabilă a

creanţelor şi factoringul îi ameliorează bilanţul contabil prin reducerea creanţelor. Aceste

avantaje sunt însă însoţite şi de unele dezavantaje. Costul factoringului este relativ ridicat şi

conţine două elemente: un comision de factoring, ad valorem, calculat pe totalul creanţelor

transferate, reprezentând între 0.5 şi 2.5%, şi un comision de finanţare calculat prorata

temporis, în funcţie de ratele dobânzii. În cazul factoringului cu plată la scadenţă se percepe

doar comision de factoring, în cazul factoringului cu plată în avans se percep ambele tipuri de

comisioane. Comisionul de factoring variază în funcţie de cifra de afaceri, de numărul şi de

calitatea clienţilor, de volumul facturilor şi de riscul politic al ţării cumpărătorului. Acesta

reprezintă remunerarea serviciilor de gestiune contabilă, de garanţie şi de recuperare a

creanţelor. Comisionul de finanţare aferent creditului acordat de factor aderentului până la

scadenţa creanţelor sale corespunde dobânzilor debitorilor pe plăţile anticipate. Acestor costuri

monetare li se adaugă un risc indirect, de natură comercială. Pe parcursul procesului de

recuperare a creanţelor, şi în cazul întârizierii de plată din partea cumpărătorului, factorul este

uneori mai brutal sau mai puţin diplomat decât aderentul însuşi. Aceasta poate avea drept

consecinţă pierderea unor clienţi. Diferenţa dintre factoring şi forfetare (ambele credite bazate

pe cesiune de creanţă) constă în faptul că în cazul factoringului sunt cesionate documente

comerciale (facturi, contracte) în timp ce în cazul forfetării sunt cedate mai mult documente

financiare (cambii, acreditive, incasoo documentare). În plus, factoringul presupune o relaţie

pe o periodă mai îndalungată între factor şi beneficiar decât forfetarea şi instituţia de

facrtoring oferă mai multe servicii financiare decât oferă instituţia de forfetare (consultanţă,

gestionarea contului clienţi, a trezoreriei, expertiză financiar - contabilă). Contractul de

factoring se caracterizează şi prin faptul ca, alături de operaţia de credit, factorul furnizează

aderenţilor săi o gamă largă de servicii ca, de pildă, o selecţionare a clienţilor (cumpărători sau

beneficiari ai serviciilor furnizate), punerea la dispoziţia aderenţilor a unor metode moderne de

gestiune şi contabilitate, efectuarea unor studii de piaţă, procurarea de informaţii comerciale,

servicii juridice, etc. În acelaşi timp, specialiştii societăţii de factoring pot participa efectiv în

procesul de negociere a contractelor astfel încât aderentul poate prezenta partenerilor externi o

ofertă mai competitivă, ceea ce se traduce prin asigurarea finanţării imediate a tranzacţiei.

Aderent (beneficiar)

Factor

Debitor

Banca debitorului

6

3 4 5 2

76

4. Oportunităţi de finanţare apărute în contextul integrării europene

(fondurile PHARE, ISPA şi SAPARD)

Un suport financiar important pentru dezvoltarea unei afaceri în România este cel

acordat de Uniunea Europeană ţărilor candidate în cadrul unor programe de asistenţă

financiară create în scopul diminuării decalajelor dintre aceste ţări şi ţările UE. Aceste fonduri

sunt publice, au de regulă o destinaţie specifică şi o importantă componentă nerambursabilă

(nu toate sunt integral nerambursabile). Cele mai importante scheme de finanţare oferite de

Uniunea Europeană sunt cele din cadrul programelor PHARE, ISPA şi SAPARD.

- Programul PHARE: este un program de asistenta tehnică şi financiară, elaborat în

1989, pentru primele doua tari care renunţaseră la comunism şi economia centralizata . în

1991, EU semnează un acord cu Ungaria şi Cehoslovacia (aceasta înţelegere era valabilă

înainte de separarea Slovaciei de Rep. Cehă). Consiliul European de la Copenhaga, în 1993, a

iniţiat criteriile privind calitatea de membru, 199 dintre ele fiind aplicate pentru aderarea a noi

membrii. Pe măsură ce alte state din centrul şi estul Europei au trecut la un regim democratic,

acestea au fost incluse, de asemenea, în program, astfel încât PHARE a ajuns sa numere 13

tari partenere în 1996. Începând cu anul 2000, PHARE a devenit, alături de programele ISPA

şi SAPARD, unul din cele trei instrumente de pre-aderare. Odată cu lansarea celorlalte doua

instrumente de pre-aderare, programul PHARE a fost regândit spre susţinerea tarilor candidate

în eforturile lor de adoptare a acquis-ului comunitar (legislaţia Uniunii Europene şi instituţiile

însărcinate cu aplicarea şi urmărirea respectării ei). Astfel, programul PHARE a fost orientat

către consolidarea instituţională şi susţinerea investiţiilor, având ca scop întărirea instituţiilor

democratice, a administraţiei publice şi a organizaţiilor care au responsabilitatea implementării

efective şi eficiente a legislaţiei comunitare. Guvernul României este beneficiar al

Programului PHARE începând din anul 1990. în perioada 1990-2000, bugetul total alocat

Guvernului României din Programul PHARE a fost de peste 1,5 miliarde de EURO.

Principalele sectoare care au beneficiat de asistenta PHARE au fost: privatizarea,

restructurarea, întreprinderile mici şi mijlocii (167 milioane EURO – mil. EURO); educaţia

(135 mil. EURO); transporturile (141 mil. EURO); agricultura (86 mil. EURO); sănătatea (31

mil. EURO). în perioada 2000-2006, România urmează sa primească 150 milioane Euro/an,

fiind cel de-al doilea mare beneficiar după Polonia. în plus, guvernul României va contribui cu

suma de 50 milioane Euro.

Orientarea acestui program spre susţinerea investiţiilor şi dezvoltarea afacerilor a făcut

ca în schema de finanţare pe 2003 să apară o serie de proiecte cu destinaţie specifică

dezvoltarea IMM, fondurile alocate fiind semnificative:

Proiect PHARE 2003 Scurtă descriere

PHARE – „Linia de

credite pentru IMM”

- Buget total: 11,39 mil. €

- Descrierea proiectului: sprijinirea investiţiilor în bunurile de

capital, implementarea unei politici coerente de dezvoltare

regională prin proiecte de investiţii la nivelul IMM;

- Cine poate solicita finanţare: IMM înregistrate cu sediul şi /

sau îşi desfăşoară activitatea în regiunile ţintă.

- Regiunile vizate: Nord-Vest, Nord-Est, Sud-Est, Sud.

- Activităţi eligibile: procurarea de echipamente şi utilaje,

realizarea de construcţii, achiziţionarea de licenţe sau

77

software, instruire şi asistenţă tehnică, transport şi instalare de

echipamente;

- Condiţii de finanţare: finanţări de până la maxim 300.000 €,

80% din surse vor fi acoperite de UE şi 20% din fonduri

trebuie vărsate în numerar de solicitant. Contribuţia UE

provine doar parţial de la UE, 25% fiind contribuţia băncilor

româneşti. 15 % din finanţare este nerambursabilă, 85% este

rambursabilă, dobânda plătită fiind EURIBOR (rata de

dobândă de pe piaţa interbancară europeană). Durata

creditului este de 3 până la 6 ani cu perioadă de graţie de 1-2

ani.

PHARE – „Asistenţă

pentru întreprinderile

mici şi mijlocii”

- Buget total: 16,87 mil. €

- Descrierea proiectului: sprijinirea investiţiilor pentru

înfiinţarea de noi întreprinderi şi susţinerea întreprinderilor

tinere existente;

- Cine poate solicita finanţare: IMM noi funcţionale create în

2001 şi 2002 cu maxim 50 de angajaţi şi cifră de afaceri de

sub 8 mil. € şi întreprinderi cu mai puţin de 9 angajaţi create

până în 2002 cu o cifră de afaceri anuală de maxim 8 mil. €.

- Regiunile vizate: toate regiunile.

- Sectoarele de activitate eligibile: industria prelucrătoare (mai

puţin industria tutunului şi a băuturilor alcoolice), sectorul

construcţiilor, servicii de turism, sectorul IT.

- Activităţi eligibile: procurarea de echipamente şi utilaje,

realizarea de construcţii, achiziţionarea de licenţe sau

software, instruire şi asistenţă tehnică, transport şi instalare de

echipamente, certificarea calităţii;

- Condiţii de finanţare: finanţări între 10.000 € şi 100.000 €,

60% din surse vor fi acoperite de UE şi 20% din fonduri

trebuie vărsate în numerar de solicitant (contribuţia

solicitantului fiind de 40%). Asistenţa acordată de UE este

nerambursabilă în totalitate.

PHARE – „Program de

restructurare Industrială

şi Reconversie

Profesională - RICOP

- Buget total: 14,5 mil. €

- Descrierea proiectului: sprijinirea transferului de forţă de

muncă din sectoare şi întreprinderi de stat către sectoare

economice noi şi viabile;

- Cine poate solicita finanţare: IMM înregistrate cu sediul şi /

sau îşi desfăşoară activitatea în regiunile ţintă cu mai puţin de

249 de angajaţi, 20% capital autohton şi 49% capital din ţări

non-UE sau PHARE, nu au pierderi, restanţe faţă de creditori

sau datorii la stat.

- Regiunile vizate: Braşov, Covasna, Gorj, Vâlcea, Dolj, Olt,

Hunedoara, Argeş, Dâmboviţa, Teleorman, Galaţi, Brăila,

Buzău, Bacău, Vaslui, Neamţ, Iaşi.

- Activităţi eligibile: orice tip de investiţie menită să sprijine

78

crearea sau extinderea de afaceri mai puţin în domeniul

agriculturii, extracţiilor, energiei sau comerţului

- Condiţii de finanţare: finanţări între 10.000 € şi 300.000 €,

60% din surse vor fi acoperite de UE şi 20% din fonduri

trebuie vărsate în numerar de solicitant (contribuţia

solicitantului fiind de 40%). Asistenţa acordată de UE este

nerambursabilă în totalitate.

PHARE – „Facilităţi de

finanţare pentru IMM”

Buget total: 100 mil. €

- Descrierea proiectului: sprijinirea dezvoltării sectorului

economic cu implicarea financiară a băncilor româneşti şi a

BERD

- Cine poate solicita finanţare: IMM cu capital integral

românesc şi integral privat, cu maxim 249 de angajaţi, cifră de

afaceri de maxim 40 mil. €, bilanţ de maxim 27 mil. € care nu

sunt implicate în activităţi de pariuri, intermediere financiară,

operaţiuni bancare, asigurări sau alte activităţi de pe lista de

activităţi excluse din finanţarea BERD.

- Regiunile vizate: toate regiunile

- Activităţi eligibile: investiţii în mijloace fixe şi capital de

lucru pentru întreprinderi noi sau deja existente

- Condiţii de finanţare: între 10.000 € şi 250.000 € din care

contribuţia solicitantului este de 15% pentru IMM deja

existente şi 30% pentru IMM nou-create, diferenţa fiind

acoperită de UE (parţial din surse publice, surse BERD şi

bănci din România). Finanţarea acordată IMM se rambursează

în maxim 4 ani, cu o perioadă de graţie de maxim 6 luni,

dobânda este calculată pe baza EURIBOR. Depunerea

cererilor de finanţare se face la sediul băncilor alese de UE

(Banca Transilvania, BCR, Alpha Bank, Banca Agricolă

Raiffeisen, BancPost, Volksbank, Banca Romînească). Sursa: „Cum să obţii finanţare de la Uniunea Europeană 2003”, Centrul de Informare al UE din România

În plus de aceste programe, PHARE mai pune la dispoziţia operatorilor o serie de

programe cu pronunţată componentă culturală şi socială din domenii diverse: pregătire

universitară şi post-universitară, integrarea minorităţilor, burse de studiu alte manifestări

culturale. Principalii beneficiari şi aplicanţi pentru aceste proiecte sunt instituţiile

guvernamentale şi non-guvernamentale cu activitate în domeniile specifice finanţate. Cele mai

importante proiecte PHARE sunt:

Nume proiect Beneficiari Scurtă descriere Buget total

Phare – „Societatea

Civilă” 2001 –

proiect lansat şi aflat

în faza de derulare

Direcţiile Judeţene de

Protecţie a Copilului,

autorităţi locale şi

ONG

- constituirea de

birouri de consiliere

pentru cetăţeni,

dezvoltarea sectorului

ONG, educaţie civică

şi mass media,

creşterea accesului.

- 7,5 milioane €

- între 30.000 € şi

800.000 € de proiect

79

Phare – „Copii mai

întâi” – proiect

lansat în 2002 şi

aflat în derulare

Direcţiile Judeţene de

Protecţie a Copilului

- dezvoltarea de

servicii alternative de

protecţie a copilului.

- 10 milioane €

Phare – „Sprijin

pentru strategia

naţională de

îmbunătăţire a

condiţiei rromilor”

lansat în 2002 şi

aflat în derulare

Autorităţi locale şi

organizaţii non -

guvernamentale

- pregătire

profesională în

meserii tradiţionale,

activităţi lucrative,

infrastructură,

sănătate

- 6,4 milioane € din

care contribuţia UE

este de 4,8 milioane €

Phare – „EUROPA

2002”

Organizaţii non –

profit, instituţii

publice din România

sau state UE /

PHARE

- o mai bună

înţelegere a

aspectelor legate de

Uniunea Europeană

prin înfiinţarea unor

centre regionale şi

locale de informare

- 550.000 €

- proiecte cu un buget

între 5000 şi 50.000 €

Phare – „Finanţarea

nerambursabilă

pentru administraţia

locală

Consiliile Judeţene - derularea de

proiecte în domeniul

pregătirii

profesionale,

managementul

resurselor umane,

consultanţă, servicii

informatice

- 2,93 milioane € din

care contribuţia UE

este de 2,2 milioane €

Programul PHARE rămâne principala sursă publică de finanţare din România, cu o

componentă importantă destinată dezvoltării afacerilor. Cea mai mare parte a proiectelor şi

iniţiativelor vor fi reluate şi în 2004, fiind făcute public pe pagina de internet a Comisiei

Europene şi a Centrului de Informare Europeană din România.

- Programul SAPARD: este destinat domeniilor agriculturii şi dezvoltării rurale, fiind

configurat după Fondul European de Garantare şi Îndrumare a Agriculturii (FEOGA).

Proiectele care sunt finanţate sunt de tipul: investiţiilor în societăţile agricole, îmbunătăţirii

producţiei şi comercializării produselor agricole şi piscicole, îmbunătăţirii structurilor

instituţionale pentru controlul calităţii şi sănătăţii produselor animale şi vegetale, a alimentelor

şi protecţia consumatorului, identificării unor metode de producţie agricola pentru protecţia

mediului şi menţinerea ecosistemelor rurale, dezvoltării şi diversificării activităţilor economice

în mediul rural, creării de forme de asistenta şi servicii manageriale pentru agricultori,

sprijinirii asocierii agricultorilor, renovarea şi dezvoltarea aşezărilor rurale, îmbunătăţirii

funciare (inclusiv irigaţii) şi clasificarea terenurilor, crearea şi îmbunătăţirea registrelor

agricole, formarea profesionala, dezvoltarea şi îmbunătăţirea infrastructurilor rurale,

administrarea pădurilor, acţiunile de împăduriri şi sprijinirea operatorilor din domeniul

producerii şi comercializării produselor forestiere.

Prin acest proiect, în perioada 2000-2006, România urmează să primească 150 milioane

Euro/an, fiind cel de-al doilea mare beneficiar după Polonia. La această sumă, se va adăuga

80

contribuţia de 50 milioane Euro a Guvernului României. SAPARD finanţează proiecte majore

din domeniul agricol şi al dezvoltării rurale. România a identificat patru domenii care

urmează să fie finanţate cu prioritate în cadrul acestui program: îmbunătăţirea activităţilor de

prelucrare şi comercializare a produselor agricole şi piscicole; dezvoltarea şi îmbunătăţirea

infrastructurii rurale; dezvoltarea economiei rurale (investiţii în companiile cu profil

agricol; diversificare economică; silvicultură); dezvoltarea resurselor umane (îmbunătăţirea

formării profesionale; asistenţă tehnică, inclusiv studii menite să sprijine pregătirea şi

monitorizarea programului, campanii de informare şi publicitate).

Cele mai importante proiecte iniţiate în cadrul SAPARD pentru 2003 sunt:

Proiect SAPARD Scurtă descriere

SAPARD –

„Îmbunătăţirea

procesului de

prelucrare şi

comercializare a

produselor piscicole şi

agricole”

- Buget total: 255,86 mil. € (2000 – 2006), contribuţia UE fiind

de 191.9 mil. €

- Descrierea proiectului: proiectul urmăreşte rentabilizarea

prelucrării şi comercializării produselor agricole şi piscicole,

creşterea competitivităţii şi valorii adăugate produselor, crearea

de noi locuri de muncă

- Cine poate solicita finanţare: asociaţii şi grupuri de

producători cu personalitate juridică, societăţi comerciale cu

capital integral privat, asociaţii şi producători din domeniul

viticol ce lucrează cu soiuri superioare de struguri

- Activităţi eligibile: îmbunătăţirea şi optimizarea procesului de

producţie şi prelucrare, crearea sau modernizarea reţelelor de

colectare locale, a capacităţilor de stocare, preluare şi

prelucrare. Sectoarele vizate: lapte şi produse lactate, carne şi

ouă, legume, fructe şi flori, cereale, seminţe oleaginoase şi

zahăr, peşte, acvacultură şi creşterea stridiilor

- Condiţii de finanţare: limita de buget este 30.000 şi 2 mil. €,

contribuţia SAPARD este 50% şi a solicitantului 50% pentru

sectoarele: lactate, carne, fructe şi legume, vinificaţie, peşte şi

cartofi şi 30% SAPARD şi 70% contribuţia beneficiarului

pentru cereale, seminţe oleaginoase şi zahăr.

SAPARD – „Investiţii

în exploatări agricole”

- Buget total: 226,16 mil. € (2000 – 2006) din care 169,62

contribuţia UE

- Descrierea proiectului: proiectul a fost creat să contribuie în

acelaşi timp la creşterea veniturilor producătorilor agricoli şi la

îmbunătăţirea condiţiilor de viaţă şi de muncă ale acestora şi să

asigure creşterea şi îngrijirea animalelor în condiţii igienice.

- Cine poate solicita finanţare: producători agricoli individuali,

asociaţii agricole familiale, asociaţii agricole fără personalitate

juridică, grupuri de producători, societăţi comerciale din

domeniul agricol cu capital integral privat.

- Activităţi eligibile: achiziţionarea de utilaje moderne,

reabilitarea livezilor şi viilor, modernizarea şi extinderea

clădirilor în vederea creării de ferme moderne de cultivare a

plantelor, modernizarea şi construirea de sere, procurarea de

81

rase cu potenţial genetic mare.

- Condiţii de finanţare: limita de buget între 10.000 şi 500.000

€, fondurile fiind acoperite în proporţie de 50% prin SAPARD,

restul fiind contribuţia beneficiarului.

SAPARD –

„Dezvoltarea şi

diversificarea

activităţilor

economice”

- Buget total: 150,32 mil. € (2000 – 2006) din care 112,7 mil. €

contribuţia UE

- Descrierea proiectului: proiectul îşi propune să creeze şi / sau

să păstreze locuri de muncă şi să genereze venituri alternative

prin diversificarea activităţile rurale din domeniul agricol şi

forestier.

- Cine poate solicita finanţare: fermieri, proprietari de terenuri

forestiere şi / sau piscicultori, persoane fizice şi societăţile

comerciale cu capital integral privat.

- Activităţi eligibile: modernizarea şi crearea de unităţi de

reparaţie şi revizie, dezvoltarea de unităţi de agro-turism în

zonele rurale, turism forestier şi revitalizarea activităţilor

meşteşugăreşti.

- Condiţii de finanţare: limită de buget între 5.000 € şi 200.000

€ din care 50% suportat de SAPARD, un beneficiar poate primi

finanţare pentru maxim două proiecte cu o valoare totală care să

nu depăşească 200.000 € .

SAPARD – „Măsuri

forestiere”

- Buget total: 157,24 mil. € pentru 2000 – 2006 (117,93 mil. €

din contribuţia UE)

- Descrierea proiectului: proprietarii de terenuri inapte pentru

agricultură, din sectorul privat şi sectorul de stat

- Cine poate solicita finanţare: persoane juridice private şi

persoane fizice, asociaţii familiale cu personalitate juridică.

- Activităţi eligibile: împăduriri, pepiniere, constituiri de

exploatări forestiere, construcţia de drumuri forestiere.

- Condiţii de finanţare: proiectul se va derula numai în mediu

rural, limită de buget între 10.000 € şi 500.000 € din care 50%

suportat de SAPARD pentru sectorul privat şi 100% contribuţie

SAPARD pentru sectorul public. Sursa: „Cum să obţii finanţare de la Uniunea Europeană 2003”, Centrul de Informare al UE din România

Programul SAPARD rămâne un instrument important de susţinere financiară a

dezvoltării agriculturii din România cu obiective clare şi precise pe termen mediu şi lung.

Sprijinul financiar asigurat de acest program va fi utilizat cu precădere pentru a se atinge

standardele UE din domeniul politicii agricole, al siguranţei alimentare şi protecţiei mediului

înconjurător. Va fi utilizat şi pentru a investi în infrastructura, dezvoltarea climatului de

afaceri, diversificarea activităţilor economice şi dezvoltarea resurselor umane.

- Programul ISPA: vizează în primul rând în domeniile apei, calităţii aerului şi managementul

deşeurilor. În domeniul mediului, asistenţa ISPA se traduce prin măsuri de mediu ce dau

posibilitatea ţărilor beneficiare să se conformeze cu cerinţele legislaţiei de mediu şi cu

obiectivele conţinute în Parteneriatul de Aderare la UE. O mică parte a bugetului ISPA poate

fi folosit pentru finanţarea studiilor pregătitoare cât şi pentru cheltuieli de asistenţă directă. Un

rol cheie pentru asistenţa tehnică în aceasta privinţă îl are asigurarea înaltei calităţi a

82

proiectelor, inclusiv în ceea ce priveşte administrarea lor efectivă şi implementarea acestora.

Acest lucru include pregătirea măsurii prin studii de fezabilitate şi aranjamente pentru

confirmare, monitorizare, control şi evaluarea măsurii, cât şi prin folosirea la maxim a

rezultatelor de cercetare existente. Cheltuielile totale în aceasta privinţa realizate la iniţiativa

Comisiei reprezintă nu mai mult de 2% din totalul finanţării ISPA. Principala prioritate a

programului ISPA în domeniul protecţiei mediului este sprijinirea României în procesul de

adoptare a legislaţiei europene în ceea ce priveşte protecţia mediului. Ministerul Apelor

Pădurilor şi Protecţiei Mediului a elaborat Planul Naţional de Mediu pentru implementarea

instrumentului ISPA, document care stabileşte strategia României pentru identificarea şi

selectarea de proiecte în: domeniul tratării apelor uzate, surselor de apa potabilă, protecţiei

calităţii aerului, managementului deşeurilor şi proiecte care vor fi propuse spre co-finanţare

U.E. prin ISPA.

În sectorul transporturilor, se acordă prioritate investiţiilor destinate integrării sistemului

romanesc de transport în cel al UE, precum şi viitoarei Reţele Trans Europene. De asemenea,

se acorda o importanta deosebita îmbunătăţirii legaturilor cu alte state candidate în domeniul

transporturilor, precum şi îmbunătăţirii sistemului naţional de transport prin completarea

anumitor porţiuni de drum.Proiectele finanţate prin ISPA sunt proiecte de investiţii mari

(minim 5 mil. EURO) în conformitate cu reglementările şi standardele de mediu ale UE,

elaborate si realizate în conformitate cu cerinţele U.E. Şarjele anuale sunt autorizate de către

autoritatea bugetară în limitele perspectivelor financiare. România are alocat între 20 - 26%

din bugetul total de 1.040 milioane Euro pe an, disponibil programului ISPA pe perioada

2000-2006 – ceea ce ar însemna între 208 si 270 milioane Euro pe an. România este deci a

doua ţară, după Polonia, în ceea ce priveşte dimensiunea resurselor. Asistenta ISPA poate lua

una din următoarele forme: asistenta directa nerambursabilă, asistenta rambursabila, finanţare

pe baza de dobânda, finanţare pe baza de taxa de garanţie, participarea cu capital de risc, alte

forme de finanţare. Rata asistenţei Comunităţii acordata prin ISPA se poate situa pana la 85%

din cheltuielile publice sau echivalente, inclusiv cheltuieli ale persoanelor ale căror activităţi

sunt preluate într-un cadru administrativ sau legal, prin intermediul căruia ele sunt privite ca

echivalente ale unor persoane publice. În cazul asistenţei rambursabile sau acolo unde exista

un interes substanţial al Comunităţii, rata asistenţei se va reduce la a lua in considerare:

posibilitatea cofinanţării, capacitatea măsurii luate de a genera venituri şi aplicarea

corespunzătoare a principiului "poluatorul plăteşte".

Studiile preliminare şi măsurile de suport tehnic pot fi finanţate în mod excepţional cu

100% din costul total. Exemple de programe finanţate prin ISPA în România: „Supervizarea şi

managementul construcţiei staţiei de epurare Danutoni din Valea Jiului”; „Staţia de epurare a

apei Chiriţa din Iaşi”; „Pregătirea reabilitării secţiunii de drum Drobeta – Lugoj”; „Construcţia

a 3 staţii de pompare în Iaşi: Păcurari, Aurora şi Mijlociu” sau „Reabilitarea DN 6”.

Pe lângă aceste programe specifice de finanţare din fonduri mai există şi finanţarea prin

„Programele comunitare”, cele mai importante pentru sectorul de afaceri fiind:

- Programul comunitar „Întreprinderi şi antreprenoriat” cu un buget total de 230 mil. €

destinat creşterii competitivităţii afacerilor, promovării spiritului întreprinzător,

îmbunătăţirii cadrului administrativ şi legislativ din domeniul afacerilor;

- Programul comunitar „Cadru 6” cu un buget total impresionant de 17, 5 mld. € destinat

intensificării activităţii de cercetare şi implementare a rezultatelor activităţii de cercetare

în diferite domenii.

83

Pe lângă acestea mai există şi alte programe comunitare cu acces deschis destinate

protecţiei mediului, culturii şi educaţiei:

- Programul comunitar LIFE III cu un buget de 640 milioane € cu două componente de

bază: Life Natura şi Life Mediu destinat conservării mediului şi celor mai valoare specii

de faună şi floră;

- Programul comunitar LEONARDO DA VINCI II cu un buget de 1.150 mld. € care

finanţează mobilităţi de studenţi, proiecte pilot, elaborarea de materiale de referinţă,

promovarea abilităţilor lingvistice şi culturale;

- Programul comunitar SOCRATES II cu un buget de 1.850 mld. € cu următoarele

componente de bază: COMENIUS (pentru învăţământ pre-universitar), ERASMUS

(pentru învăţământ superior), GRUNDTVIG (educaţie pentru adulţi şi alte rute

educaţionale), LINGUA (comunităţi lingvistice şi de studiu), MINERVA (învăţământ

deschis la distanţă);

- Programul comunitar TINERET cu un buget de 520 mil. € cu acţiuni în domeniul

schimbului de tineri, a serviciilor de voluntariat;

- Programul comunitar CULTURA 2000 cu un buget de 167 mil. € cu scop principal

susţinerea financiară a păstrării patrimoniului cultural prin acţiuni de cooperare şi

acorduri de cooperare multianuale.

- Programul comunitar „Egalitatea între sexe” cu un buget de 50 mil. € (pentru perioada

2001 – 2005) şi care vizează finanţarea de activităţi orizontale, în sferele de intervenţie

vizate de strategia cadru a Comunităţii cu privire la egalitatea între sexe cum ar fi: viaţa

economică, participarea şi reprezentarea egală, drepturi sociale, viaţa civilă, rolul sexelor

etc.

Chiar dacă provine din surse publice, asistenţa financiară din partea Uniunii Europene nu

este în totalitate nerambursabilă, în foarte multe cazuri fiind solicitată o susţinere importantă

din partea beneficiarului finanţării şi chiar implicarea unor instituţii financiar-bancare locale.

Cu toate acestea, aceste surse completează sursele private de finanţare, fără a le substitui sau

diminua din importanţa lor absolută. Mai mult, acordarea acestor finanţări respectă în mare

parte criteriile şi metodologiile de selecţie specifice băncilor comerciale.

Resurse Internet:

- http://www.leasing.ro/home/index.jsp

- http://www.customs.ro/legislatie/leasing.htm

- http://www.anamob.ro/leasing.html#1

- http://www.brd.ro/ro/pjuridice/2/factoring.php

- http://www.ccir.ro/ccir/services/rom/surse.htm

- http://www.bnro.ro/Ro/Legi/LBanc.pdf

- http://www.eurofinance.sk/rom/forf.php

- http://www.apmbm.ro/Proiecte_Programe/programe_internationale/PHARE/phare.html

- http://www.uniuneaeuropeana.go.ro/homepageUE.htm

- http://www.insse.ro/Proiecte/proiecte_phare.htm

- http://www.infoeuropa.ro/infoeuropa/start.jsp

- http://www.sapard.ro/

- http://www.apmbm.ro/Proiecte_Programe/programe_internationale/PHARE/ISPA/ispa.ht

ml

84

BIBLIOGRAFIE SELECTIVĂ

- Adrian Buckley, "Multinational Finance", third ed., Prentice Hall, New York, 1996;

- Blake D., "Financial Markets Analysis", McGraw Hill, New York, 1990;

- Charles W. Hill, "International Business", Mc Graw Hill, New York, ed. 2, 1998;

- Colectiv REI, “Programul de pregătire al specialiştilor vamali – tehnica operaţiunii de comerţ exterior” –

Paun Cristian, Cap. VII: “Finanţare inernaţională”, Editura Economică, 2001;

- Dedu Vasile, “Managementul bancar”, Editura Mondan, Bucureşti, 1997.

- Frank K. Reilly, “Investment”, The Dreyden Press, 1982, Ed. 4.

- Frederick S. Mishkin, "Financial Markets and Institutions", Addison - Wesley, 1999;

- Holland J. B., "International Financial Management", Basil Blackwell, Oxford, 1993

- Ion Românu, Ion Vasilescu, “Managementul investiţiilor”, Editura Mărgăritar, 1997, Bucureşti;

- Jain Arvin, “International financial market and institution”, Kolb Publishing Co., USA, 1994;

- Levi M.D. "International Finance", 2 ed., McGraw-Hill, New York, 1990;

- Levy H. and Sarnat M., "Capital Investment ad financial decision", 4 ed. Prentice Hall, 1990;

- Madura J. C., "International Financial Management", West Publishing Co., St. Paul, 1995

- Marius Băcescu, Angelica Băcescu, "Macroeconomie şi politici macroeconomice", Editura ALL,

Bucureşti, 1998;

- Markovitz H., "Portfolio Selection", Management Science, 1952;

- Meir Kohn, "Money, banking and financial markets", The Dryden Press, 1993.

- Mihai Toma, Felicia Alexandru, “Finanţe şi gestiune financiară de intreprindere”, Editura Economică,

1998, Bucureşti;

- Mihai Toma, Petre Brezeanu, - “Finanţe şi gestiune financiară. Aplicaţii practice”, Editura Economică,

Bucureşti, 1996;

- Miron Dumitru, Paun Cristian, “Aspecte finaciar monetare ale relaţiilor economice internaţionale”,

Editura ASE, 2000;

- Mişu Negriţoiu, “Salt înainte”, Editura Expert, 1996, Bucureşti;

- Murray Andrew, “Analiza creditului”, Editura Expert, Bucureşti, 1998;

- Paul Bran, “Relaţii financiare şi monetare internaţionale”, Editura Economică, Bucureşti, 1999;

- Paun Cristian, Paun Laura, “Riscul de ţară”, Editura Economică, Bucureşti, 1999;

- Popa Ioan, “Tranzacţii internaţionale”, Ed. Economică, Bucureşti, 2000

- Richard A. Brealey, Stewart C. Myers, "Principles of Corporate Finance", Irwin - McGraw - Hill

Publishing House, 1996;

- Shapiro A.C., "Multinational Financial Management", 4 th. ed., Allyn & Bacon, 1992;

- Simona Gaftoniuc, "Finanţe internaţionale", Ed. Economică, Bucureşti, Bucureşti 2000;

- Stancu I., “Finanţe – Teoria pieţelor financiare”, Editura Economică, Bucureşti, 1997;

- Stephen Ross, "Corporate Finance", 4th ed., Irwin Publishing House, Illinois, 1999;

- Tom Copeland, Tim Coller, Jack Murrin, “Valuation: Valuing and Managing the Value of Companies”,

John Wiley and Sons, 1996;