finanse miedzynarodowe

Finanse

Kazimierz

Zabielski

W y d a n i e t r z e c i e , p o p r a w i o n e

W y d a w n i c t w o N a u k o w e P W N • W a r s z a w a 2 0 0 2

Spis treści

Od autora .^ 9

Rozdział 1. Kursy walut i operacje kursowe 111.1. Kursy walut 11

1.1.1. Istota i charakter kursu waluty 111.1.2. Rodzaje kursów walut s 141.1.3. Ekonomiczne skutki zmian kursów walut x 221.1.4. Kurs złotego 27

1.2. Operacje kursowe 30Pytania 33Literatura 33

Rozdział 2. Międzynarodowy system walutowy 352.1. Pojęcie międzynarodowego systemu walutowego 352.2. System waluty złotej 372.3. System dewizowo-złoty 43

1 2.4. System wielodewizowy 492.4.1. Mechanizm funkcjonowania 522.4.2. Struktura walutowa handlu światowego 642.4.3. Specjalne prawa ciągnienia 722.4.4. Wady i zalety systemu wielodewizowego 75

Pytania 77Literatura 78

Rozdział 3. Wymienialność walut 793.1. Pojęcie wymienialności walut 793.2. Rodzaje wymienialności walut i ich charakterystyka 813.3. Wymienialność złotego 91Pytania 93Literatura 94

Spis treści

Rozdział 4. Bilans płatniczy i problem jego równowagi 95• 4.1. Pojęcie i układ bilansu płatniczego 95

4.2. Przywracanie równowagi bilansu płatniczego 1004.3. Bilans płatniczy w Polsce 108Pytania 109Literatura 109

Rozdział 5. Integracja walutowa i finansowa 1115.1. Pojęcie integracji walutowej i finansowej 1115.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE 113

5.2.1. Postanowienia traktatu rzymskiego w sprawach polityki walutowej . 1135.2.2. Założenia unii walutowej w EWG i trudności z ich realizacją . . . 1155.2.3. Unia gospodarcza i walutowa w UE 1335.2.4. Integracja finansowa 136

Pytania 138Literatura 139

Rozdział 6. Główne strefy walutowe ._ 1406.1. Uwagi ogólne 1406.2. Globalny zasięg dolara USA 1416.3. Strefa walutowa euro 1446.4. Stosunki walutowe w Europie Środkowej i Wschodniej 1476.5. Umiędzynarodowienie jena jako zalążek japońskiej strefy walutowej . . . 1526.6. Strefa franka francuskiego 1556.7. Inne strefy walutowe ' 156Pytania 157Literatura 157

Rozdział 7. Międzynarodowy rynek walutowy 1597.1. Pojęcie rynku walutowego i zasady jego funkcjonowania 1597.2. Terminowe rynki walutowe 1677.3. Spekulacja walutowa 1747.4. Powiązania rynku walutowego z rynkiem pieniężnym 1807.5. Rynek walutowy w Polsce po 1989 roku 182Pytania 187Literatura 187

Rozdział 8. Międzynarodowy rynek pieniężny 1888.1. Transakcje kredytowe i klasyfikacja kredytów 1888.2. Istota i charakter rynku pieniężnego 1908.3. Inwestorzy na rynku pieniężnym 1918.4. Główne segmenty rynku pieniężnego 1938.5. Rynek pieniężny w Polsce po 1989 roku 198Pytania 202Literatura 202

Spis treści

Rozdział 9. Międzynarodowy rynek kapitałowy 2039.1. Istota i charakter rynku kapitałowego 2039.2. Inwestorzy na rynku kapitałowym 2059.3. Główne segmenty rynku kapitałowego 2189.4. Ryzyko inwestycyjne na rynku kapitałowym 2219.5. Rynek kapitałowy w Polsce po 1989 roku 223Pytania 224Literatura 224

Rozdział 10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe 22510.1. Geneza 22510.2. Rynek eurowalut 23110.3. Rynek euroobligacji 24010.4. Rynek euronot 253Pytania 254Literatura x. 255

Rozdział 11. Globalizacja rynków finansowych 256Pytania 274Literatura 275

Rozdział 12. Rynek pochodnych instrumentów finansowych (derywatów) . . . 27612.1. Geneza, cechy i rodzaje pochodnych instrumentów finansowych 27612.2. Terminowe rynki finansowe 27912.3. Rynki opcji finansowych 28112.4. Rynki swap 28712.5. Derywaty na polskim rynku kapitałowym 290Pytania . . 291Literatura 291

Rozdział 13. Alienacja rynków finansowych 293Pytania 304Literatura 304

Rozdział 14. Główne centra finansowe świata 305Pytania 313Literatura 313

Rozdział 15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe 31415.1. Międzynarodowy Fundusz Walutowy 31415.2. Grupa Banku Światowego 329

15.2.1. Bank Światowy 32915.2.2. Międzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju 33515.2.3. Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe 33715.2.4. Wielostronna Agencja Gwarancji Inwestycji 338

15.3. Bank Rozrachunków Międzynarodowych 339

Spis treści

15.4. Regionalne banki rozwoju 34615.4.1. Międzyamerykański Bank Rozwoju 34615.4.2. Azjatycki Bank Rozwoju 34915.4.3. Afrykański Bank Rozwoju 35115.4.4. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju 352

15.5. Europejski Bank Inwestycyjny 354Pytania 357Literatura 358

Rozdział 16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania . . . . 35916.1. Różne aspekty zadłużenia krajów rozwijających się i krajów Europy

Środkowej i Wschodniej 35916.2. Sposoby rozwiązywania zadłużenia 36616.3. Zadłużenie zewnętrzne Polski 37516.4. Rola międzynarodowych instytucji finansowych w rozwiązywaniu ze-

wnętrznego zadłużenia krajów dłużniczych 37916.5. Zadłużenie jako problem globalny 382Pytania 383Literatura 384

Zakończenie 386Indeks nazwisk 388

Od autora

W naukach ekonomicznych pojawiła się przed kilkunastu laty nowagałąź wiedzy, coraz powszechniej określana mianem: finanse między-narodowe. Analizę podstawowych dziedzin tej dyscypliny zawiera niniejszaksiążka. Ranga finansów międzynarodowych w ostatnich latach niebywalewzrosła w związku ze zjawiskiem umiędzynarodowienia działalnościgospodarczej, zadłużenia międzynarodowego, globalizacji rynkówfinansowych oraz zacieśniania powiązań ekonomicznych i finansowychkrajów, grup krajów i kontynentów.

Książka ta pomyślana jest jako podręcznik akademicki z zakresufinansów międzynarodowych dla studentów uniwersytetów (kierunkiekonomiczne) i uczelni ekonomicznych (finanse i bankowość, handelzagraniczny, międzynarodowe stosunki gospodarcze i polityczne). Napodstawie własnych studiów i własnych przemyśleń oraz krajoweji zagranicznej literatury przedmiotu przedstawiłem w szesnastu rozdziałach,w miarę usystematyzowaną wiedzę z zakresu problematyki określonejw tytułach poszczególnych rozdziałów książki.

Chcę zaznaczyć, że literatura polska z tego zakresu jest dośćrozproszona; po 1990 roku nie ukazała się w polskim piśmiennictwieekonomicznym zwarta publikacja z zakresu finansów międzynarodowych,która zawierałaby analizę i syntezę tych wszystkich problemów, któreznalazły się w niniejszym, trzecim, wydaniu mojej książki. Książka tajest więc pierwszym podręcznikiem akademickim z dziedziny finansówmiędzynarodowych, który ukazał się w Polsce w ostatnich latach.

Każdy rozdział jest zwartym wykładem z zakresu sprecyzowanego

10 Od autora

w tytule. Na końcu każdego rozdziału zamieszczone są pytania kontrolneoraz literatura krajow'a i zagraniczna, która umożliwi Czytelnikowipogłębienie wiedzy z danej dziedziny.

Książka ta może być pomocna nie tylko studentom, lecz także wieluekonomistom zatrudnionym w bankach, instytucjach finansowych orazw przedsiębiorstwach zajmujących się eksportem i importem. Jest onanapisana w sposób przystępny i stanowi zwarte kompendium wiedzydotyczącej współczesnych finansów międzynarodowych i przewidywanychkierunków ich rozwoju. Może być również wykorzystana do prowadzeniadalszych badań naukowych z tej dziedziny.

Napisanie tej książki umożliwiła mi wieloletnia praca w UniwersytecieŁódzkim i w Wyższej Szkole Kupieckiej z siedzibą w Zgierzu. Mamnadzieję, że ułatwi ona Czytelnikowi zrozumienie wielu trudnych problemówz zakresu współczesnych finansów międzynarodowych i, być może,w jakimś stopniu przyczyni się do wzrostu roli finansów w polskiejgospodarce, a także do jej powiązania z gospodarką światową.

Pragnę w tym miejscu podziękować mojej Żonie Danucie oraz Panimgr Bożennie Marciniak z Katedry Handlu i Finansów MiędzynarodowychUniwersytetu Łódzkiego za pomoc w kompletowaniu materiałów oraz zaprace redakcyjne i techniczne.

Odpowiedzialność za układ pracy, treść wywodów i ich przejrzystośćoraz formułowane oceny i wnioski ponoszę sam. Starałem się pisaćo trudnych kwestiach w sposób jasny i klarowny. Wnikliwy Czytelnikoceni, czy mi się to udało.

Kazimierz Zabielski

Rozdział 1

Kursy walut i operacje kursowe

1.1. Kursy walut

1.1.1. Istota i charakter kursu waluty

Przez pojęcie kursu waluty rozumie się cenę jednej waluty wyrażonąw drugiej walucie. Może to być cena płacona w walucie krajowej zajednostkę waluty obcej lub cena jednostki waluty krajowej wyrażonaw jednostce waluty obcej. Kurs waluty, będąc ceną pieniądza zagranicznego,spełnia dwie ważne funkcje: informacyjną i cenotwórczą. Występującw funkcji informacyjnej, kurs waluty informuje osoby fizyczne i prawnew danym kraju o cenie walut obcych. Jest to informacja bezpłatna.Wykorzystuje się ją w decyzjach eksporterów, importerów, przedsiębiorstwprzemysłowych, handlowych i usługowych, osób fizycznych (np. w turysty-ce), na szczeblu i przedsiębiorstwa, i państwa. Cenotwórcza funkcja kursuwaluty polega na przenoszeniu, poprzez kurs waluty, zagranicznego układucen (i zagranicznych relacji cen) na krajowy układ cen wraz ze wszystkimiwynikającymi stąd ekonomicznymi konsekwencjami dla gospodarkikrajowej. Przykładem mogą być zmiany cen ropy naftowej i ich wpływ naceny krajowe. Cenotwórcza funkcja kursu walutowego w pełnym tego słowaznaczeniu występuje w gospodarce rynkowej przy istnieniu wymienialnościwalut. Może być ona ograniczana przez system ceł, opłat i podatków odimportu. Istnieje również kursotwórcza funkcja cen wewnętrznych. Polegaona na wpływie zmian cen wewnętrznych na poziom kursu waluty krajowej.

Kurs waluty służy do przeliczania cen zagranicznych na cenykrajowe, i odwrotnie. Daje zatem możliwość porównania i konfrontacjicen towarów krajowych z cenami towarów zagranicznych. Kurs walutyjest tzw. ceną strategiczną. Oznacza to, że zakres jej oddziaływania jestszerszy od zakresu oddziaływania cen poszczególnych towarów i walorów

12 1. Kursy walut i operacje kursowe

finansowych na rynku krajowym. Kurs waluty wpływa bezpośrednio naceny towarów w handlu zagranicznym i ceny walorów obcych na rynkuwewnętrznym oraz pośrednio na ceny towarów na rynku wewnętrznym.Przedsiębiorstwa nie mają wpływu na poziom kursu waluty; jest on dlanich parametrem zewnętrznym.

W kursie waluty jako cenie pieniądza zagranicznego znajdująodzwierciedlenie stosunki ekonomiczne (wartościowe) między różnymigospodarstwami narodowymi nawiązywane w toku wymiany handlowej,współpracy przemysłowej, ruchu podróżnych i w wielu innych ważnychdziedzinach. W ten sposób dochodzi do swego rodzaju konfrontacji napłaszczyźnie walutowej systemów i układów cen suwerennych gospodarstwnarodowych oraz ich sprawności ekonomicznej.

Rola kursu walutowego nie ogranicza się do funkcji przeliczaniajednej waluty na drugą. Kurs waluty jest bowiem ważną kategoriąekonomiczną (mającą zasadnicze znaczenie dla gospodarki narodowej)i istotnym instrumentem polityki gospodarczej. Jest również ważnymparametrem decyzyjnym i jednym z najważniejszych instrumentówpośredniego zarządzania handlem zagranicznym. Nie jest jedynie formalnyminstrumentem rachunkowym, ponieważ wpływa na koszty i dochodyprzedsiębiorstw biorących udział w wymianie międzynarodowej zarównopo stronie eksportu, jak i importu. Dopiero przy danym poziomie kursuwaluty można mówić o tym, czy dana transakcja eksportowa lub importowajest opłacalna z ekonomicznego punktu widzenia.

Na poziom kursu walutowego wpływa szereg czynników ekonomicz-nych, politycznych i psychologicznych.

Najważniejszymi czynnikami ekonomicznymi wywierającymi bez-pośredni lub pośredni wpływ na poziom kursu waluty są: podaż walutobcych na krajowym rynku walutowym i popyt na nie, stan bilansuhandlowego i płatniczego, różnice stóp procentowych i stóp inflacjimiędzy danym krajem a innymi krajami, poziom cen w kraju i za granicą,przepływy kapitałów, stopień reglamentacji waluty* polityka walutowai pieniężno-kredytowa (restrykcyjna lub ekspansywna) oraz koniunkturai stan gospodarki w kraju, a także w krajach, z którymi utrzymuje onstosunki ekonomiczne i finansowe.

Wpływ czynników politycznych na poziom kursu waluty (nasileniesię presji zniżkowej lub zwyżkowej) uwidacznia się w czasie napięć

1.1. Kursy walut 13

politycznych, zaostrzenia sytuacji międzynarodowej, występowaniakonfliktów regionalnych (np. konflikt sueski w 1957 roku, wojna wietnamska,konflikt w Zatoce Perskiej w 1991 roku) lub w czasie kryzysów finansowych(np. kryzys azjatycki w 1997 roku i kryzys rosyjski w 1998 roku).

Czynniki psychologiczne wpływające na kursy walut wymienialnychto głównie optymistyczne lub pesymistyczne przewidywania zmiankoniunktury i rozwoju gospodarki w danym kraju przez międzynarodowekoła gospodarcze i finansowe. Optymistyczne przewidywania wpływająz reguły na umocnienie, a pesymistyczne na osłabienie kursu waluty.

Na kurs waluty, poza wymienionymi wyżej, wpływają również czynnikispekulacyjne (mające jednak charakter ekonomiczny). Jest to przedewszystkim gra na zwyżkę lub zniżkc kursów walut na rynkach walutowych(krajowych i zagranicznych). Może to jeszcze bardziej osłabiać walutysłabe i umacniać waluty mocne. Spekulacja walutowa nasila się z reguływ okresach napięć na rynkach walutowych oraz napięć politycznych.

Kurs waluty jest do pewnego stopnia zależny od stanu całej gospodarkinarodowej. Wpływają na niego wymienione już czynniki ekonomiczne,a jednocześnie znajdują w nim wyraz takie krajowe wielkości ekonomicznejak ceny, płace, koszty, wydajność pracy i tempo wzrostu gospodarczego.Z drugiej strony, sam kurs waluty wpływa bezpośrednio na takie krajowewielkości ekonomiczne, jak ceny i koszty.

Ze względu na duże znaczenie kursu walutowego dla gospodarkinarodowej jest on przedmiotem bacznej obserwacji krajowych władzwalutowych. Władze te prowadzą politykę walutową, której najważniejszyminstrumentem jest kurs waluty. Starają się utrzymywać go na poziomieuważanym za pożądany lub optymalny w danych warunkach rynkowych.Prawidłowy kurs waluty (jak się podkreśla w literaturze ekonomicznej)występuje z reguły wtedy, gdy spełnia wymóg utrzymania równowagibilansu płatniczego w dłuższym okresie oraz sprzyja podnoszeniuefektywności i sprawności całej gospodarki narodowej. Kurs waluty jestwyrazem dynamiki gospodarczej danego kraju wobec świata zewnętrznego.Do takiego wniosku upoważnia powojenna historia krajów uprzemys-łowionych, w szczególności Niemiec i Japonii, których waluty byływielokrotnie rewalùowane.

Kurs waluty może być ustalany przez władze walutowe lub wynikaćze stosunku podaży i popytu na waluty obce na krajowym rynku


walutowym. Zmiany kursu waluty dokonuje się przez dewaluacjęi rewaluację. Dewaluacja polega na obniżeniu kursu waluty krajowejwobec walut obcych. Płaci się wówczas więcej jednostek waluty krajowejza jednostkę waluty obcej. Rewaluacja oznacza podwyższenie kursuwaluty krajowej wobec walut obcych. Płaci się wówczas mniej jednostekwaluty krajowej za jednostkę waluty obcej. Dewaluację lub rewaluacjęwaluty przeprowadzają władze walutowe, z reguły banki centralne. Jest todecyzja urzędowa.

Przed dewaluacją lub rewaluacją waluty występuje zazwyczaj zjawiskodeprecjacji (spadku) lub aprecjacji (wzrostu) kursu waluty na rynkachwalutowych. Jest to, w przeciwieństwie do dewaluacji i rewaluacji,zjawisko rynkowe. Gdy kurs waluty krajowej na rynkach walutowychspada do poziomu niższego niż oficjalny kurs tej waluty, mówimy, żedana waluta jest nadwartościowa (lub przeszacowana). Nadwartościowośćwaluty usuwa się przez jej dewaluację. Natomiast jeżeli kurs rynkowydanej waluty jest wyższy od kursu oficjalnego, mówimy wówczas, żewystępuje podwartościowość (niedoszacowanie) tej waluty. Dokonanyzabieg rewaluacji waluty usuwa tę podwartościowość.

Istnieją różnorodne systemy kursów walut. W ciągu ostatnichdwudziestu lat obserwuje się proces ich dywersyfikacji w poszczególnychkrajach członkowskich Międzynarodowego Funduszu Walutowego (MFW).Skomplikowało to sposoby oceny i klasyfikacji poszczególnych systemówkursów walutowych.

1.1.2. Rodzaje kursów walut

Kursy walut można klasyfikować według różnych kryteriów.E. Drabowski, znany w Polsce specjalista od kursów walut, klasyfikuje jewedług1:

1) czasu funkcjonowania,2) czasu trwania,3) liczebności, *

1 Por. E. Drabowski Klasyfikacja kursów walutowych, „Handel Zagraniczny" 1982,nr 5-6, s. 34-37; E. Drabowski Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. E,PWE, Warszawa 1986, s. 307-351.

1.1. Kursy walut 15

4) stopnia ingerencji państwa w kształtowanie się kursu walutykrajowej.

Poniżej przedstawimy charakterystykę rodzajów kursów wedługpowyższych grup klasyfikacyjnych.

Z punktu widzenia czasu funkcjonowania wyróżnia się następującerodzaje kursów walutowych:

1. Kurs wolnorynkowy, który określany jest wyłącznie przez podażi popyt na waluty obce na krajowym rynku walutowym. Stosowany byłprzez niektóre kraje kapitalistyczne w latach 1919-1924, w okresiekryzysu gospodarczego w latach 1929-1933 oraz sporadycznie po drugiejwojnie światowej. Od 1990 roku jest stosowany w Polsce w kantorachwalutowych.

2. Kurs czarnorynkowy, który kształtowany jest przez nielegalnetransakcje kupna i sprzedaży walut. Ten typ kursu występuje w sytuacji,gdy oficjalny kurs waluty ustalony jest na poziomie niezgodnym z układempopytu i podaży walut obcych. Przy występowaniu w kraju deficytubilansu płatniczego i inflacji władze walutowe często wprowadzają restrykcjew handlu zagranicznym, a obowiązujący kurs stały jest z reguły kursemnadwartościowym. W tych warunkach posiadacze (eksporterzy) lub nabywcy(importerzy) dokonują nielegalnych transakcji kupna-sprzedaży walutobcych po kursie odbiegającym od kursu oficjalnego. Kurs czarnorynkowy(przykład Polski z lat powojennych) może występować również wtedy,gdy korzystny jest nielegalny wywóz i przywóz towarów z zagranicy,zapewniający uzyskanie zysków wskutek dużych różnic cen.

3. Płynny (elastyczny) kurs walutowy, który jest ustalany przedewszystkim przez popyt i podaż walut obcych, ale czasami korygowanyprzez władze walutowe w drodze interwencji na rynkach walutowych.Walutą interwencyjną jest wtedy głównie dolar USA. Władze walutowesame dokonują oceny, w jakim stopniu kurs płynny odchyla się odpożądanego lub optymalnego poziomu. Rozróżnia się zazwyczaj interwencjemające na celu ochronę interesów gospodarki narodowej i interwencje,które są manipulowaniem kursem, co może wywołać szkodliwe skutki dlazagranicy. Jest to tzw. czyste i brudne manipulowanie kursem. Płynnykurs jest powszechnie stosowany przez kraje uprzemysłowione od marca1973 roku. Może to być kurs przyjęty i chroniony przez władzeposzczególnych krajów (jest to wówczas tzw. typ niezależnego kursu


walutowego) lub zastosowany przez grupę krajów w stosunku do walutykraju trzeciego. Przykładem może być utrzymanie przez kraje członkowskieUnii Europejskiej płynnych kursów swoich walut w stosunku do dolaraUSA na ich rynkach wewnętrznych.

4. Kurs stały krótkookresowy (tzw. kurs pełzający), który jest takimkursem stałym, który często się zmienia, głównie pod wpływem wyższegotempa inflacji w kraju w porównaniu z zagranicą. To właśnie różnicaw stopach inflacji wpływa na częstotliwość zmian kursu. Ten typ kursustosowany był głównie w Brazylii. Od 14 października 1991 roku do 11kwietnia 2000 roku polski złoty miał kurs pełzający.

5. Kurs stały o szerokiej marży wahań wokół parytetu (lub kursucentralnego), który ma szeroki zakres wahań wokół parytetu, co pozwalaeliminować krótkookresowe lub przejściowe zakłócenia w bilansiepłatniczym. Kursy stałe występowały po drugiej wojnie światowej w formiekursu parytetowego (do 1971 roku marża odchyleń wynosiła 1%) lubkursu centralnego (od grudnia 1971 roku marża odchyleń wynosiła2,25%). Nie podlegały one zmianie w krótkim okresie, a w większościprzypadków również w średnim. Ich utrzymanie było możliwe dziękiwystępowaniu wówczas niskiego tempa zmian inflacji i niewielkichróżnic w tym zakresie między poszczególnymi krajami. Kursy stałe byłypowszechnie stosowane przez kraje uprzemysłowione w latach 1949-1971.W długim okresie mogły być zmieniane w danym kraju, gdy wymagałtego stan bilansu płatniczego (np. chroniczny deficyt lub chronicznanadwyżka) lub gdy występowała trwała nierównowaga bilansu płatniczegona wielką skalę. W krajach rozwijających się pewną odmianą kursustałego były kursy utrzymywane dzięki ścisłej kontroli walutowej. Byłyto z reguły kursy zawyżone, co wynikało z wyższej niż za granicą stopyinflacji (przykład Egiptu). Kontrola walutowa miała na celu scentralizowaniedochodów i wydatków dewizowych przez władze i wymuszenie, abytransakcje walutowe przeprowadzane były według oficjalnego kursu.Waluta krajów stosujących ten typ kursu nie mogła być wymienialna.

6. Sztywny kurs walutowy; kurs niezmieniany w bardzo długimokresie, mimo że taka zmiana byłaby pożądana ze względu na stanbilansu płatniczego. Ten typ kursu występował w okresie funkcjonowaniasystemu waluty złotej (1870-1914); był to wtedy kurs parytetowy. Ma onzastosowanie w 11 krajach europejskich od 1999 roku po utworzeniu

1.1. Kursy walut 17

przez nie strefy walutowej euro. Kursy walut narodowych tych krajówwobec euro są kursami sztywnymi.

Przy podanej klasyfikacji kursów walut trudno ocenić stopień ichstałości czy zmienności. Odnosi się to zwłaszcza do kursu stałegokrótkookresowego i do kursu stałego o szerokiej marży wahań wokółparytetu. Jeżeli np. płynne kursy walutowe funkcjonują w warunkachustabilizowanej sytuacji w gospodarce światowej, ich wahania mogą byćmałe i nie przekraczać zmian kursu stałego o rozszerzonej marży wahań.Nie można jednoznacznie określić, czy lepsze są stałe czy płynne kursywalut. Zależy to od sytuacji w danym kraju.

Stałe kursy były stosowane w okresie względnego ustabilizowaniagospodarki światowej (1949-1971), a płynne kursy, gdy gospodarkęświatową charakteryzowała stagflacja (po 1972 roku) i wysoka stopainflacji. W krótkim i średnim okresie kurs stały jest pasywny i niedostosowuje się do stanu bilansu płatniczego, natomiast kurs płynnyprzez wahania swego poziomu działa wyrównawczo na bilans płatniczy.W długim okresie różnice między kursami stałymi a płynnymi ujawniająsię w pełni. Inflacyjny i nierównomierny wzrost cen w poszczególnychkrajach powodował konieczność zmian kursów walut. Zmiany te byłyznaczne. Z reguły dokonywano ich w sytuacjach zaostrzania się kryzysówwalutowych. Dewaluacje (lub rzadziej rewaluacje) walut przeprowadzanoz dużym opóźnieniem. To, że w długim okresie zmiana kursu stałegobyła nieodzowna, nie znaczyło wcale, że konieczna była zmiana kursupłynnego, ponieważ jego poziom (mimo krótkookresowych wahań) możewykazywać tylko niewielkie zmiany w długim okresie. Zwiększonaczęstotliwość wahań kursu płynnego może eliminować niektóre (oprzejściowym charakterze) zakłócenia bilansu płatniczego i zapobiegaćprzez to bardziej radykalnym zmianom poziomu kursu w długim okresie.Panuje przekonanie, że stałe kursy walut są z reguły niezmienne w krótkimi średnim okresie, natomiast płynne kursy walut są zmienne w krótkimokresie, lecz mogą być względnie stałe w średnim i długim okresie.Ocena taka jest słuszna tylko w odniesieniu do sytuacji, gdy występujeumiarkowana i względnie równomierna inflacja w gospodarce światowej.Należy również podkreślić, że stałe kursy walut reprezentują typ zmiannieciągłych i zachodzących na szerszą skalę, natomiast płynne kursyWalut reprezentują zmiany ciągłe i niewielkie.


Opierając się na kryterium czasu trwania systemu kursów walutowych,można wyodrębnić dwie grupy: kursy state i kursy zmienne. Do kursówstałych zalicza się kursy stałe krótkookresowe (pełzające), kursy stałe0 szerokiej marży wahań wokół parytetu (lub kursu centralnego) orazkursy sztywne. Do kursów zmiennych zalicza się kursy wolnorynkowe1 płynne. Istotną cechą kursów stałych jest to, że ustalane są przez władzewalutowe, które zobowiązane są do obrony ich poziomu. Natomiast kursypłynne nie są ustalane przez państwo i jego władze walutowe nie mająobowiązku obrony takiego kursu waluty krajowej.

W kontekście kryterium zmienności kursu trzeba wspomnieć o podzialekursów na parytetowe i nieparytetowe. Podział taki występował do grudnia1971 roku. Stałe kursy walutowe miały wówczas ustalony parytet w złocie,mogły mieć ustalony parytet w dolarach USA lub, w przypadku krajówkolonialnych, w walutach takich krajów jak Wielka Brytania, Francjai Portugalia. Kraje, które nie miały parytetu swoich walut, miały kursyzmienne. W przeszłości podział na kursy parytetowe i nieparytetowepokrywał się z podziałem na kursy stałe i zmienne. Od grudnia 1971 rokukraje członkowskie MFW odeszły od kursów parytetowych i ustaliły kursycentralne. Różnica między tymi kursami polega na tym, że obecnie kraje nieustalają poziomu kursu walutowego w stosunku do złota lub dolara USA, leczustalają poziom kursu zgodnie z własnymi preferencjami w stosunku do kursucentralnego innych walut, europejskiej jednostki walutowej (ecu) i euro (którajest następczynią ecu) lub koszyka walut czy SDR. Parytet walutowy jakopodstawa kursu walutowego okazał się nieprzydatny w warunkach brakustabilizacji walutowej w gospodarce światowej w latach siedemdziesiątych.

Z punktu widzenia liczebności kursów można rozróżnić systemkursu jednolitego, dualnego i zróżnicowanego.

1. Kurs jednolity oznacza, że całość obrotów płatniczych z zagranicąodbywa się po jednolitym kursie. Po takim kursie dokonuje się teżwymiany walut obcych na walutę krajową. MFW do 1978 roku domagałsię od krajów członkowskich wprowadzenia jednolitego kursu. Kursjednolity traktowany jest jako niezbędna przesłanka wymienialności walutyi racjonalizacji stosunków płatniczych z zagranicą. Od 1990 roku polskizłoty ma kurs jednolity.

2. System kursu dualnego (podwójnego) stosowany jest sporadycznie.Wprowadza się wtedy dwa oficjalne kursy walutowe: jeden dla obrotów

1.1. Kursy walut 19

handlowych i drugi dla obrotów kapitałowych. Potrzeba (lub konieczność)ustalenia odmiennych kursów dla tych dwóch rodzajów obrotów pła-tniczych wynika najczęściej stąd, że jednolity kurs jest szkodliwyalbo dla wymiany handlowej, albo dla przepływów kapitału. Naprzykład duży przypływ do danego kraju kapitału obcego może powodowaćaprecjację waluty krajowej, co wpływa hamująco na eksport i możenadmiernie zwiększać import. W tych warunkach niski kurs dla wymianyhandlowej i wyższy dla obrotów kapitałowych pozwala umknąć obuniekorzystnych zjawisk: nadmiernego napływu kapitału obcego i ha-mowania eksportu. Korzyści z istnienia kursu dualnego zależą odsprawności kontroli i prawidłowego rozdzielenia płatności z obutytułów, co w praktyce nie jest łatwe. Dualny system kursu walutowegotraktuje się jako szczególny rodzaj kontroli władz walutowych nadmiędzynarodowymi przepływami kapitałów. Jest on najprostszą formąkursów różnicowanych.

3. System różnicowanych kursów walutowych polega na ustalaniuodrębnych poziomów kursów walutowych dla poszczególnych kategoriieksportu i importu. Ich liczebność zależy od tego, jak wiele celóww polityce gospodarczej chcą osiągnąć władze walutowe, a także odsprawności administracji gospodarczej w dziedzinie realizacji reglamentacjiwalutowej w kraju. Poszczególne kursy ustala się z punktu widzeniaoceny przydatności importu towarów lub kapitału albo też możliwościmaksymalizacji eksportu. Stosuje się czasami kursy różnicowane wedługwalut lub według obszarów płatniczych (np. do niedawna w Polsce istniałtzw. pierwszy — kraje członkowskie RWPG i drugi obszar płatniczy— kraje kapitalistyczne i Jugosławia). W ramach systemu kursówróżnicowanych stosuje się zarówno stałe jak i zmienne kursy walutowe.Na przykład dla tych kategorii importu, których nie uznaje się zaniezbędne dla gospodarki, stosuje się kursy zmienne, a dla pozostałegoobrotu towarowego i kapitałowego — kursy stałe.

Utrzymywanie kursów różnicowanych wymaga dobrej ewidencjifinansowej, sprawnej kontroli nad wpływami z eksportu i wydatkami naimport oraz stabilności cen krajowych. Przez stosowanie kursów róż-nicowanych władze krajowe mogą osiągać korzystne terms of trade (gdystosują kurs zawyżony do eksportu, na który istnieje nieelastyczny popytna rynkach zagranicznych), mogą pobudzać eksport (przez kursy zaniżone),


mogą ograniczać import, zapewniać wpływy fiskalne oraz oddziaływaćna strukturę produkcji i obrotów handlowych z zagranicą.

Z punktu widzenia stopnia ingerencji państwa w kształtowanie siękursu (lub kursów) waluty krajowej można wyodrębnić:

1. Kurs wolnorynkowy, wyznaczany wyłącznie przez popyt i podażna rynku walutowym. Nie ma tu ingerencji państwa.

2. Kursy walutowe, które wymagają ograniczonej ingerencji państwa(są to więc kursy płynne, które wymagają okresowych interwencjiwalutowych, kursy stałe o rozszerzonej marży wahań i kursy pełzające).

3. Kursy walutowe, które wymagają nie tylko interwencji na rynkachwalutowych, lecz także zastosowania innych środków polityki gospodarczejw celu utrzymania danego systemu kursu walutowego. Do tej grupykursów można zaliczyć kursy sztywne, a przede wszystkim kursy dualnei różnicowane. W warunkach funkcjonowania systemu waluty złotejkursy sztywne były elementem pasywnym. Działał wówczas niezwyklesprawnie sam mechanizm wyrównywania bilansu płatniczego przezdwukierunkowe ruchy cen, płac i stopy procentowej (patrz rozdział 2).

W odróżnieniu od systemu sztywnych kursów walut, przy kursachróżnicowanych istota sprawy sprowadza się do ich różnorodnegowykorzystywania do osiągania wielu celów polityki gospodarczej.

W literaturze ekonomicznej często występuje pojecie kursu walutowegorównowagi. Używane jest w dwóch znaczeniach.

Pierwsze odnosi się do sytuacji, w których kurs walutowy wyrównujepodaż na waluty obce na krajowym rynku walutowym z popytem na nie.Ze względu na to, że współczesne gospodarki rynkowe charakteryzują sięznacznym stopniem ingerencji państwa w stosunki gospodarcze z zagranicą,trudno uznać, że kurs waluty w sposób właściwy wyraża relacje podażyi popytu. /

Drugie znaczenie kursu walutowego równowagi (częściej stosowane)wiąże się z bilansem płatniczym. Uważa się, że kurs walutowy równowagito taki kurs, który zapewnia równowagę bilansu płatniczego. Trzebazaznaczyć, że równowaga taka może być osiągana kosztem innych celówpolityki gospodarczej (takich jak wzrost gospodarczy, zatrudnienie,stabilność cen itp.) lub kosztem równowagi wewnętrznej. Ponadto stanbilansu płatniczego w dużym stopniu jest zależny od określonej politykigospodarczej (np. ekspansywna polityka pieniężna może prowadzić do

1.1. Kursy walut 21

powstania deficytu bilansu płatniczego). Władze walutowe starają sięustalić taki poziom kursu waluty, który by zapewniał równowagę bilansupłatniczego.

Największe znaczenie poznawcze ma koncepcja kursu walutowegorównowagi wynikająca z teorii parytetu siły nabywczej.

„Po raz pierwszy twierdzenie, że kurs walutowy jest zdeterminowanyprzez poziom cen krajowych, zostało uzasadnione w sposób teoretycznyi poparte badaniami empirycznymi przez szwedzkiego ekonomistę G.Cassela. Jego prace i badania spowodowały, że pogląd ten, dotąd małoznany i nieopracowany, przyjął formę, którą można uznać za teorięnaukową, i został nie tylko spopularyzowany, ale i uznany przez większośćekonomistów za teorię, która najgłębiej wyjaśnia kształtowanie się kursuwalutowego w drugim okresie.

Teoria G. Cassela opiera się na twierdzeniu, że kurs walut międzydwoma krajami jest zdeterminowany przez stosunek realnej siły nabywczej,jaką reprezentują waluty tych krajów. Z kolei siła nabywcza walutyw porównaniu z inną walutą wynika z różnic w poziomie cen krajowych.Siła nabywcza pieniądza, uwarunkowana poziomem cen, oznacza ilośćtowarów i usług, jakie można zakupić za daną jednostkę pieniądza"2.

W celu ustalenia siły nabywczej walut konstruuje się odpowiedniewskaźniki cen. Wiąże się to z wieloma trudnościami metodologicznymii technicznymi. Koncepcja ta nie uwzględnia wpływu zmian obrotówkapitałowych na bilans płatniczy. Jest to jej dużym mankamentem.W niektórych krajach (np. w Niemczech) ustala się tzw. kursy konsumenckiewedług zasad teorii parytetu siły nabywczej.

W latach siedemdziesiątych pojawiła się koncepcja kursu walutowegoefektywnego. Przy tworzeniu takiego kursu bierze się pod uwagę rozmiaryzmian kursu walutowego oraz udział głównych partnerów handlowychw eksporcie i imporcie. Uzyskuje się wówczas wagi, pozwalające ustalićbardziej konkretne skutki, np. wpływ dewaluacji waluty. Główne elementykonstrukcji kursu efektywnego sprowadzają się do wyboru okresu bazowegokursu walutowego, wyboru krajów oraz odpowiednich wag do ustaleniaudziału poszczególnych krajów w handlu zagranicznym danego kraju.

2 E. Drabowski Teorie kursu walutowego, wyd. II, PWE, Warszawa 1985, s. 20-21.Teorii parytetu siły nabywczej E. Drabowski poświęca rozdział I książki (s. 19-62).


Ustalenie kursu efektywnego jest oparte na metodzie udziału w handluw stosunkach bilateralnych. Dla poszczególnych grup krajów uzyskuje sięodmienne wyniki.

Pojawiły się również pojęcia (w warunkach narastającej i zróż-nicowanej inflacji) nominalnego i realnego kursu walutowego.

Nominalne zmiany kursu są wynikiem różnic w stopach inflacji. Naprzykład im wyższa jest stopa inflacji w danym kraju w porównaniuz innymi krajami, tym większy jest stopień deprecjacji waluty krajowej.Kursy realne uzyskuje się przez wyeliminowanie z obliczeń zmiankursów różnic w stopach inflacji. Jeśli po usunięciu tych różnic nadalmiędzy kursami walut w badanym okresie występują zmiany, to z regułysą one wynikiem zmian wydajności pracy i struktury wymiany handlowejw poszczególnych krajach. Można powiedzieć, że w nominalnych zmianachkursów walut znajduje wyraz przede wszystkim zróżnicowane tempozmian stóp inflacji, a w kursie realnym — niepieniężne skutki zmianw gospodarkach porównywanych krajów.

W praktyce bankowej znany -jest podział na kursy walutowe bieżąceijerminowe. Kursy te mają różny poziom. Jest to związane z ryzykiem,jakie pociąga za sobą dostawa walut w ustalonym (późniejszym) terminie.Kurs terminowy może być wyższy lub niższy od kursu bieżącego. Obarodzaje kursów występują na tzw. bieżącym i terminowym rynkuwalutowym. Na rynkach tych przeprowadza się transakcje kupna i sprzedażywalut z dostawą natychmiastową i w ustalonym terminie.

1.1.3. Ekonomiczne skutki zmian kursów walut

Najbardziej istotnymi skutkami zmian kursów walut jest ich wpływna bilans handlowy i płatniczy, inflację oraz obroty kapitałowe.

Na wstępie należy podkreślić, że w wyniku dewaluacji walutyeksport z kraju, który jej dokonał, staje się tańszy, a import droższy.Obniżka cen dewizowych w eksporcie jest jednak z reguły niższa odstopnia dewaluacji. Wynika to m.in. z tego, że popyt na niektóre towaryjest mało elastyczny w stosunku do zmian cen. Dotyczy to główniesurowców i żywności. Eksporterzy różnicują obniżki cen w zależności odstruktury rynków i przewidywanej elastyczności cenowej. Często obawiająsię reakcji konkurentów t>nte fbfftżJHEeiKdAdzowych w stopniu, jaki

1.1. Kursy walut 23

wynikałby z przeprowadzonej dewaluacji. Po dewaluacji eksporterzyi importerzy dokonują zmian w wyborze rynków i kontrahentów.

W wyniku dewaluacji rosną bezpośrednio ceny towarów impor-towanych i pośrednio ceny towarów krajowych, wytwarzanych na rynekwewnętrzny. W małym kraju po przeprowadzeniu dewaluacji możenastępować wzrost cen krajowych zbliżony do stopnia dewaluacji. W dużymkraju ceny wewnętrzne rosną wolniej od stopnia dewaluacji.

Wpływ dewaluacji i rewaluacji waluty na wolumen eksportu i importuoraz na terms of trade ilustrują poniższe przykłady3. Kurs złotegoobniżonovz poziomu l dol. = 2,80 zł do poziomu l dol. = 3 zł. Przeddewaluacją złotego polskie przedsiębiorstwo importowało towary wartości100 dol. Cena transakcyjna w imporcie po starym kursie złotego wynosiła:100 dol. x 2,80 zł = 280 zł. Po dewaluacji złotego cena transakcyjnaw imporcie wzrosła do 300 zł (100 dol. x 3 zł). Inaczej przedstawia sięsprawa w eksporcie. Po dewaluacji złotego cena transakcyjna w eksporciejest niższa. Polskie przedsiębiorstwo sprzedaje za granicę towar, któregocena krajowa wynosi 280 zł. Cena dewizowa w eksporcie wyniesie 280zł:2,80 zł = 100 dol. Po dewaluacji złotego cena dewizowa w eksporciewyniesie 280 zł:3 zł = 93,30 dol.). Za tę cenę eksporter może jużsprzedać swój towar za granicą. Terms of trade przed dewaluacją złotegowynoszą:

Po dewaluacji złotego terms of trade wynoszą:

a więc się pogorszyły.W przypadku rewaluacji złotego występują zjawiska odwrotne.

Załóżmy, że podwyższono kurs złotego z poziomu l dol. = 3 zł dopoziomu l dol. - 2,80 zł. Polski importer kupuje towar za granicąo Wartości 100 dol. Cena transakcyjna w imporcie przed rewaluacją

Są to przykłady hipotetyczne.


złotego wyniesie 100 dol. x 3 zł = 300 zł, a po rewaluacji 100 dol. x 2,80 zł= 280 zł. Będzie więc niższa. Przed rewaluacją złotego polski eksportersprzedaje towar za granicę. Kupił go w Polsce za 300 zł. Cena transakcyjnatego towaru w eksporcie wynosi 300 zł:3 zł = 100 dol. Po rewaluacjizłotego cena transakcyjna w eksporcie wyniesie 300 zł:2,80 zł = 107,10dol. Terms of trade po rewaluacji złotego wynoszą:

107,10 dol. (ceny w eksporcie)

Z powyższego przykładu wynika, że po dewaluacji złotego terms of tradepogarszają się, a po rewaluacji złotego — poprawiają.

Z dewaluacją wiąże się zjawisko opóźniania (lags) i przyśpieszania(leads) zapłat. Polega to na tym, że eksporterzy opóźniają otrzymywanienależności za eksport w oczekiwaniu, że po dewaluacji waluty za należnąim walutę obcą uzyskają więcej Jednostek waluty krajowej. Natomiastimporterzy przyspieszają regulowanie zobowiązań z tytułu importu po to,aby po dewaluacji za swoje zobowiązania dewizowe z tytułu importu niepłacić więcej jednostek waluty krajowej.

Wpływ dewaluacji na eksport i import występuje ze zmiennymnasileniem. Skutki dewaluacji pojawiają się, jak wykazały badania, odmomentu jej przeprowadzenia i wygasają po 2-4 latach. Bezpośrednio podewaluacji z reguły następuje pogorszenie terms of trade. W ciągu pierwszychmiesięcy po dewaluacji pewna obniżka cen eksportu w walutach obcych niewywołuje znacznego wzrostu wolumenu eksportu. Odbija się to negatywniena bilansie handlowym. Po upływie tego niekorzystnego okresu następujepoprawa bilansu handlowego wskutek zmian w popycie zagranicznym naeksport i w popycie krajowym na import. Eksport może wzrosnąć, a importspaść. Może wystąpić zjawisko wzrostu produkcji antyimportowej.

Korzystny wpływ dewaluacji na bilans handlowy (dopiero po upływiekilku miesięcy) jest określony w czasie przez tempo wzrostu cen krajowych.Im szybsze jest tempo ich wzrostu, tym wcześniej zanika faza poprawybilansu handlowego. Jeśli tempo wzrostu cen krajowych osiągnie takipoziom, jak stopień dewaluacji waluty, to pozytywny wpływ dewaluacjina bilans handlowy zaniknie.

Doświadczenia lat siedemdziesiątych (podwyżka cen ropy naftowejprzez kraje należące do OPEC w grudniu 1973 roku) wykazały, że

1.1. Kursy walut 25

przeprowadzone w tych latach liczne dewaluacje nie usunęły deficytubilansów handlowych. Wystąpił ograniczony zakres działania dewaluacjiwskutek utrzymywania się wysokiej stopy inflacji w wielu krajach.Dewaluacja może być skuteczna wówczas, gdy wraz z nią wprowadza siękontrolę płac i cen. W pierwszym okresie, jak już zaznaczono, przeważająnegatywne skutki dewaluacji, później następuje poprawa bilansu hand-lowego, a potem wpływ dewaluacji zanika. Bezpośrednie i pośrednieskutki dewaluacji występują w średnim okresie.

Zmiany kursów walut powodują powstawanie inflacji i jej przenoszeniez kraju do kraju przez eksport i import.

Najogólniej można wyodrębnić dwa rodzaje inflacji: inflacjęwystępującą w danym kraju („inflacja własnego chowu") oraz inflacjęimportowaną. W ramach tej pierwszej można wyodrębnić inflację kosztów,popytu, cen, inflację monetarno-fiskalną oraz stagflację (inflacja w warun-kach stagnacji gospodarczej). Ujmując problem od strony dynamicznej,można mówić o inflacji pełzającej, kroczącej, galopującej i hiperinflacji.Dewaluacja waluty z reguły powoduje inflację kroczącą. Stopień wzrostucen na rynku wewnętrznym zależy tu od wysokości przeprowadzonejdewaluacji.

Inflacja wywołuje przeobrażenia w kierunkach i strukturze między-narodowego obrotu gospodarczego. Dotyczy to zarówno strumieni handlu,jak i współpracy przemysłowej oraz kooperacji produkcji. Inflacja oddziałujerównież na przepływy kapitałów oraz na bilanse płatnicze. Jest to wpływzróżnicowany i wielokierunkowy. Uwidacznia się on głównie w za-kłóceniach w strukturze cen handlu zagranicznego oraz w zmianachrelacji kursów walut narodowych. Inflacja prowadzi do deprecjacji walutyi późniejszej jej dewaluacji. Z kolei dewaluacja powoduje inflację. Jest tozatem wpływ dwukierunkowy. Inflacja jest czynnikiem utrudniającymfinansowanie międzynarodowego obrotu gospodarczego na warunkachdługoterminowego kredytu.

W wyniku inflacji rosną ceny zarówno w eksporcie, jak i w imporcie.Różnice tych cen znajdują końcowy wyraz w terms of trade. Powoduje tosztuczne zawyżanie wartości eksportu i importu. Wzrost cen w eksporciei imporcie danego kraju jest z reguły niejednakowy. Rzutuje to na zakresi skalę zmian krajowego poziomu cen w stosunku do poziomu cenw innych krajach. W rezultacie zmieniają się relacje poziomów cen


między poszczególnymi krajami. Prowadzi to do zmian relacji siłynabywczej walut narodowych. Z kolei zmiany relacji siły nabywczej walutkrajowych wpływają na kształtowanie się kursów tych walut. Kurs oficjalnyw takich warunkach staje się zawyżony lub zaniżony. Zjawisko to wywołujegrę na zwyżkę lub zniżkę kursu danej waluty, połączoną zazwyczajz przepływami kapitałów spekulacyjnych. Dewaluacje lub rewaluacje walut(jako sposób usuwania ich nadwartościowości lub podwartościowości)następują z reguły z opóźnieniem. Do tego czasu występuje poważne ryzykokursowe. Nie znika ono po zmianie oficjalnego kursu waluty, ponieważ siłyrynkowe w warunkach inflacji w dalszym ciągu wywierają presję na wzrostlub spadek kursów rynkowych danych walut. Rzutuje to w sposób pośrednina kierunki i wielkość handlu zagranicznego poszczególnych krajów.

Natomiast bezpośredni wpływ na handel zagraniczny danego krajuwywiera poziom i tempo inflacji w kraju eksportera i importera. Znajdujeto wyraz w oferowanych cenach w eksporcie i płaconych w imporcie.Ruchy tych cen, z reguły zwyżkowe, w konsekwencji znajdują wyrazw poziomie aktywności gospodarczej danego kraju, w szczególnościw sektorach nastawionych na produkcję eksportową i silnie uzależnionychod importu (np. import surowców i paliw płynnych dla przemysłuprzetwórczego). Zwyżka cen wewnętrznych w danym kraju pobudzaimport i osłabia eksport. Tak dzieje się we wszystkich krajach, w którychwystępuje inflacja. Jednakże ogólny wpływ zwyżki cen wewnętrznych nastrumienie handlu zagranicznego w dużym stopniu zależy od różnicw poziomie inflacji. Kraje o mniejszym tempie inflacji stają się bardziejkonkurencyjne w eksporcie w porównaniu z krajami o wyższym tempieinflacji. Konieczność wzrostu konkurencyjności eksportu w kraju o relatyw-nie wyższym tempie inflacji wymaga wzrostu wydajności pracy w sektoracheksportowych oraz wytwarzania jakościowo dobrych i nowoczesnychwyrobów na eksport. Eksport takich wyrobów można bowiem realizowaćłatwiej; względy cenowe nie odgrywają decydującej roli.

Inflacja przenosi się z kraju do kraju głównie przez międzynarodowymechanizm cen, na który wywierają wpływ zmiany kursów walut.Rewaluacja waluty krajowej może ograniczać import inflacji, z koleidewaluacja może go nasilać.

W ramach międzynarodowego mechanizmu cenowego przenoszenieinflacji uruchamia przede wszystkim zwyżka cen importowych. Przenosi

1.1. Kursy walut 27

się ona na gospodarkę wewnętrzną dzięki cenotwórczej funkcji kursuwalutowego. Relatywna przewaga wzrostu cen importowych nad wzrostemcen^eksportowych powoduje niekorzystne terms of trade. Oznacza to, żedany kraj musi zwiększyć swój eksport w celu pokrycia określonegokwantum importu, oczywiście w przypadku gdy nie ograniczy w poważnymstopniu swego importu. Zmniejsza to podaż dóbr i usług na rynkukrajowym. Niekorzystne terms of trade można zatem traktować jakoczynnik sprzyjający narastaniu tendencji inflacyjnych w kraju.

Zarówno w systemie stałych jak i zmiennych kursów walut występujeniepewność związana ze zmianą kursu oficjalnego (dewaluacja, rewaluacja)i kursu rynkowego. W obu przypadkach występuje ryzyko kursowe. Jestono brane pod uwagę przez uczestników międzynarodowego obrotugospodarczego i finansowego. Są różne sposoby zabezpieczania się przedtym ryzykiem. Panuje pogląd, że płynne kursy walutowe wzmagająniepewność, ryzyko kursowe i koszty wymiany walut. Dlatego też lepszewarunki dla międzynarodowych obrotów kapitałowych istnieją w systemiestałych, a nie płynnych kursów walut.

1.1.4. Kurs złotego

Na mocy reformy pieniężnej przeprowadzonej w Polsce 28 października1950 roku ustalono parytet złotego w wysokości 0,222168 g czystego złota.Parytet dolara amerykańskiego wynosił wówczas 0,888671 g czystego złota.Z podzielenia parytetu dolara USA przez parytet złotego wynika, że kursparytetowy złotego wynosił 4 zł = l dolar USA (notowania bezpośrednie)lub l zł = 0,25 dolara USA (notowania pośrednie). Kurs złotego w stosunkudo rubla był wówczas ustalony w wysokości 4,44 zł = l rubel.

Już w momencie wprowadzania reformy pieniężnej kurs złotegow stosunku do dolara był nadwartościowy. Miał on zastosowaniew charakterze jednostki rozrachunkowej (jako tzw. złoty dewizowy) przyobliczaniu i wykazywaniu obrotów handlu zagranicznego oraz obrotówpłatniczych Polski z zagranicą.

Po dewaluacji dolara USA przeprowadzonej 23 grudnia 1971 rokukurs parytetowy złotego do dolara wzrósł z 4 zł do 3, 68 zł za dolara, a podrugiej dewaluacji dolara USA z 13 lutego 1973 roku kurs parytetowyzłotego do dolara USA wzrósł do 3,32 zł za dolara.


W 1957 roku wprowadzono nowy kurs złotego w wysokości 24 zł zadolara. W ten sposób ograniczono przejściowo nadwartościowość złotegowobec dolara USA.

Z krajami członkowskimi Rady Wzajemnej Pomocy Gospodarczej(RWPG) Polska rozliczała obroty handlowe w rublach transferowych(parytet tej waluty był taki sam jak rubla), a obroty niehandlowe — wedługkursów walut dla płatności niehandlowych. Wprowadzono je po razpierwszy w 1957 r. Kursy walut dla płatności niehandlowych ustalonow ramach RWPG w sposób wielostronny na podstawie uzgodnionegokoszyka towarów i usług dla czteroosobowej rodziny dyplomaty. Miałyone zastosowanie w odniesieniu do obrotów z tytułu kosztów utrzymaniaprzedstawicielstw dyplomatycznych, kosztów podróży i pobytu osóbfizycznych, opłat za szkolenie i leczenie, pasażerskich przewozówlotniczych, przewozów morskich i rzecznych (jeśli płatności te nie mogłybyć dokonywane na podstawie cen światowych), premii i honorariów,spadków, emerytur, alimentów, sprzedaży mienia i wpłat dokonywanychprzez poszczególnych obywateli. Kursy te były specyficzną formą rozliczeńw ramach RWPG w warunkach autonomicznych systemów cen wewnęt-rznych.

Po rozwiązaniu RWPG i rozpadzie ZSRR nastąpił spadek obrotówhandlowych między byłymi krajami socjalistycznymi. Zlikwidowano rublatransferowego. Byłe kraje członkowskie RWPG przeszły na rozliczeniawołnodewizowe. Sporadycznie stosują one rozliczenia clearingowe orazwymianę barterową.

Pod koniec lat siedemdziesiątych w Polsce nasiliła się inflacja. Spadłkurs złotego w stosunku do walut obcych. Po „okrągłym stole" i wyborachdo Sejmu (kontraktowego) 4 czerwca 1989 roku powstał rząd TadeuszaMazowieckiego, w którym ministrem finansów i wicepremierem byłLeszek Balcerowicz. Rząd ten przygotował pakiet radykalnych środkówzwalczania inflacji i przeprowadzenia transformacji gospodarki polskiejz centralnie planowanej w rynkową, zwany planem Balcerowicza. Planten zaczął obowiązywać od stycznia 1990 roku. W jego ramachwprowadzono wewnętrzną wymienialność złotego (patrz rozdział 3) orazustalono sztywny kurs złotego w wysokości 9500 zł za dolara (podenominacji złotego było to 0,95 zł za dolara). Był to ostry zabiegantyinflacyjny.

1.1. Kursy walut 29

Sztywny kurs złotego w wysokości 9500 zł za dolara traktowanojako „kotwicę" antyinflacyjną. Stabilizacja tego kursu sprawiła, że trzymanie.oszczędności w dolarach i markach niemieckich przestało być opłacalne,co znakomicie zredukowało tezauryzacyjny popyt na waluty obce.

Pierwszy sztywny kurs złotego utrzymał się bardzo długo, bo aż 501dni. Można było wówczas dużo zarobić na wymianie walut obcych nazłote i lokowaniu uzyskanych w ten sposób oszczędności w złotych,których oprocentowanie w skali rocznej dochodziło do 80%.

W dniu 502, czyli 17 maja 1991 roku zdewaluowano złotego o 5,7%w stosunku do dolara (1,10 zł = l dol.). Równocześnie wprowadzononową zasadę stanowienia kursu złotego. Od tego dnia złoty był „sztywny"nie wobec dolara, lecz w stosunku do koszyka pięciu walut (skład owegokoszyka był następujący: dolar USA 45%, marka RFN 35%, funt szterling10%, frank francuski 5% i frank szwajcarski 5%).

Od 14 października 1991 roku złoty miał kurs pełzający (tzw.preannouced crawling peg) przy z góry ustalonej stopie dewaluacji,dokonywanej codziennie. Stopa ta początkowo wynosiła 1,8% miesięcznie.

W ciągu następnych dwóch lat dwukrotnie przeprowadzono tzw.skokową dewaluację złotego. Pierwszą 28 lutego 1992 roku o 10,7%(kurs złotego do dolara spadł z 1,19 zł do 1,32 zł za dolara) i drugą27 sierpnia 1993 roku tylko o 7,4%. Po tej drugiej dewaluacji kurszłotego spadł z 1,82 zł do 1,96 zł za dolara).

W 1994 roku sytuacja zaczęła się odwracać. Znaczący napływinwestycji zagranicznych do Polski sprawił, że wymiana walut obcych nazłote zwiększała presję inflacyjną. W tej sytuacji Narodowy Bank Polskizaczął hamować tempo dewaluacji kroczącej: 13 października 1994 rokuobniżono je do 1,5%, 30 listopada 1994 roku do 1,4%, 16 lutego 1995roku do 1,2%, a 8 stycznia 1996 roku do 1% miesięcznie.

16 maja 1995 roku wprowadzono nowy system ustalania kursuwalutowego złotego. Umożliwił on płynne kształtowanie się kursu złotegona wewnętrznym rynku międzybankowym w przedziale odchyleń odustalanego na dotychczasowych zasadach kursu średniego, po 16 majanazywanego kursem centralnym. Oprócz wyznaczanego w godzinachporannych kursu centralnego NBP na koniec dnia ustalał kurs zamknięcia,tzw. fixing. Był to kurs oficjalny, urzędowy — służył do celówstatystycznych i księgowych. Odzwierciedlał celniej poziom notowań


walut obcych na rynku międzybankowym niż kurs centralny. Obydwakursy, tzn. centralny i fixing, wyznaczano w dwóch walutach: w dolarachUSA i w markach niemieckich. W kołach bankowych fixing był stalekrytykowany. 7 czerwca 1999 roku podjęto decyzję o wycofaniu się NBPzfmngu.

W 1995 roku NBP znajdował się pod naporem zalewających Polskędewiz. Spowodowane to było dużym importem kapitału. Dlatego najpierw(22 grudnia 1995 roku) NBP dokonał korekty kursu centralnego, rewaluująco 6% złotego wobec dolara USA, a następnie powrócił do praktykikonsekwentnego obniżania kursu, czyli do tzw. dewaluacji kroczącej (od8 stycznia 1996 roku do 1% miesięcznie). W 1998 roku przeprowadzonoaż trzy takie obniżki. W ich wyniku stopa dewaluacji kroczącej zostałasprowadzona do 0,5% miesięcznie. Równocześnie z tymi zmianamiposzerzono pasmo dopuszczalnych wahań kursu złotego: 26 lutego 1998roku do 20% (± 10%), 28 października 1998 roku do 25%, a 25 marca1999 roku do 30% (± 15% od kursu średniego), a stopę dewaluacjikroczącej zmniejszono do 0,3%. Oznaczało to w praktyce płynny kurszłotego.

l stycznia 1999 roku uproszczono strukturę koszyka walutowego:euro 55% i dolar USA 45%; 7 czerwca (jak już zaznaczono) podjętodecyzję o wycofaniu się NBP z fixingu.

Od 1999 roku trwały prace nad upłynnieniem kursu złotego. Płynnykurs złotego wprowadzono 12 kwietnia 2000 roku. Kurs ten l września2000 roku wynosił 4,4084 zł za dolara USA, a 28 grudnia 2000 roku4,14 zł za dolara USA.

Po przystąpieniu Polski do Unii Europejskiej i strefy euro (co nastąpiza kilka lat) złoty będzie miał prawdopodobnie kurs sztywny do euro,a w dalszej perspektywie może być zastąpiony walutą euro.

1.2. Operacje kursowe

Wymiana waluty krajowej na zagraniczną (lub na odwrót) odbywasię po określonym kursie. Stanowi on zasadniczy element transakcjizagranicznych. Waluty obce są kupowane i sprzedawane najczęściejz natychmiastowym wykonaniem, co oznacza, że kontrahenci przekazują

1.2. Operacje kursowe 31

sobie walutę krajową lub zagraniczną w ciągu dwóch dni roboczych (cow praktyce powoduje, że np. transakcja zawarta w czwartek może byćwykonana dopiero w poniedziałek). Tego rodzaju transakcje określane sąmianem transakcji kasowych (spot transaction). Kursy walut ogłaszanew poszczególnych krajach w tabelach kursowych odnoszą się do takichwłaśnie transakcji i dlatego nazywają się kursami kasowymi (spot rates).

Na niektórych rynkach walutowych zawiera się transakcje terminowe(forward). Polegają one na dostarczaniu kupowanych i sprzedawanychwalut po upływie pewnego czasu, zazwyczaj po 30, 60, 90 lub 180dniach, ale po kursie uzgodnionym przez kontrahentów w chwili zawieraniatransakcji.

Większość transakcji terminowych zawiera się w celu zabezpieczeniasię przed ryzykiem kursowym w czasie od zawarcia kontraktu do wpływunależności za eksport lub do uregulowania zobowiązania za import.Spotyka się jednak także transakcje terminowe o czysto spekulacyjnymcharakterze. Zawierają je spekulanci, którzy przewidują, że kurs kasowyw przyszłości zmieni się, i chcą na tym zarobić. Nie zabezpieczają się oniprzed ryzykiem kursowym, lecz świadomie to ryzyko podejmują, grającna zwyżkę lub zniżkę kursu danej waluty.

W zależności od panujących na rynku walutowym przewidywań codo kształtowania się kursu waluty w przyszłości, kursy terminowe mogąwykazywać w stosunku do kursów kasowych pewne dyskonto (gdyuważa się, że dana waluta będzie słabsza) lub premię (gdy oczekuje sięwzrostu kursu).

W każdym kraju kursy walut są ogłaszane zazwyczaj przez bankcentralny w tabelach kursowych. Istnieją dwa rodzaje notowań kursówwalut: bezpośrednie i pośrednie. W notowaniach bezpośrednich w tabelikursowej podaje się ilość waluty krajowej płaconej za jednostkę lub za100 jednostek waluty obcej (np. 4 franki francuskie za dol. USA, 4,40 złza dol. USA). Natomiast w notowaniach pośrednich (stosowanychw Wielkiej Brytanii) podaje się cenę waluty krajowej wyrażaną w jedno-stkach waluty obcej (np. 2 dol. USA za funta szterlinga). W praktycebankowej przeważają notowania bezpośrednie. Są one również stosowanew Polsce.

„Szczególnym rodzajem transakcji walutowej, dokonywanej z regułyprzez banki, jest swap. Polega on na równoczesnym zawarciu transakcji


kasowej i terminowej na tę samą walutę i sumę. Jeżeli na przykładszwedzki bank odczuwa przejściowy brak funtów szterlingów do obsługibieżących transakcji, ale oczekuje dużych wpływów funtowych za dwamiesiące, to może kupić od jakiegoś zagranicznego banku np. milionfuntów za korony szwedzkie po kursie dnia w transakcji kasowej,sprzedając równocześnie milion funtów za korony na termin sześć-dziesięciodniowy po kursie terminowym z danego dnia. Zrobi to wtedy,gdy nie będzie chciał powiększyć w przyszłości swojej rezerwy funtoweji nie chce ponosić ryzyka ewentualnej niekorzystnej zmiany kursu funta.Do takiej transakcji znajdzie chętnego kontrahenta w takim banku, któryw danym czasie dysponuje nadmiarem funtów, ale będzie ich potrzebowałw przyszłości. Czasem w transakcji swap sprzedaje się walutę na terminpo takim samym kursie, po jakim nastąpiło jej kupno za gotówkę, z tymże płaci się zagranicznemu bankowi odsetki za czas, jaki upłynie doumówionego terminu"4.

Waluta obca nabyta w ramach swapu tylko przejściowo powiększarezerwy walutowe, ponieważ po pewnym czasie trzeba ją odsprzedawać,ale w określonych warunkach może przyczynić się do zahamowaniaspekulacji. Transakcje swapowe są szeroko stosowane w celu przejściowejpoprawy stanu rezerw walutowych krajów w okresach wzmożonychnacisków spekulacyjnych na ich walutę.

Banki obok transakcji terminowych zawierają niekiedy transakcjesprzedaży waluty obcej z prawem jej odkupu. Transakcje te różnią się odtransakcji terminowych tym, że kurs odkupu danej waluty nie jest z góryustalony.

Rozpowszechnionym rodzajem transakcji walutowych jest tzw. arbitrażwalutowy. „Polega on na wykorzystywaniu różnicy kursów tej samejwaluty na różnych rynkach. Bank kupuje mianowicie pewną walutę narynku, na którym jej kurs jest w danej chwili niższy, i natychmiastsprzedaje ją tam, gdzie jej kurs jest wyższy, zarabiając na różnicykursów. Transakcje arbitrażowe oddziałują w kierunku wyrównania siękursu tej samej waluty na różnych rynkach. Tam gdzie jej kurs sięobniżył, stwarzają dodatkowy popyt na tę walutę, który powoduje poprawę

S. Rączkowski Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. HI, PWE, Warszawa1984, s. 67.

Literatura 33

jej kursu. Tam zaś, gdzie kurs już poszedł w górę, stwarzają dodatkowąpodaż, która ten kurs obniża"5. W arbitrażu walutowym banki zarabiająz reguły na różnicach kursów; różnice te dotyczyć mogą czwartegomiejsca po przecinku (np. 1,8982 i 1,8984).

Różnego rodzaju transakcji walutowych dokonują banki w związkuz obsługą bieżących zapłat zagranicznych (eksport, import, przekazypieniężne itp.). Banki zawierają je ze swoimi klientami (osobami fizycznymii prawnymi), z innymi bankami krajowymi i zagranicznymi orazz eurobankami.

Pytania

1. Co to jest kurs waluty i jakie spełnia funkcje?2. Jakie czynniki wpływają na poziom kursu waluty?3. Według jakich kryteriów można sklasyfikować kurs waluty?4. Jakie są główne rodzaje kursów walut?5. Jaki jest wpływ kursu waluty na bilans handlowy, terms of trade

i przepływy kapitałowe?6. Jakie związki i współzależności zachodzą między kursem waluty

a inflacją?7. Jaki był kurs złotego po 1990 roku?8. Jakie są główne operacje kursowe?

LiteraturaCopeland L.S. Exchange Rates and International Finance, Addison-Wesley, Reading

1990.Drabowski E. Klasyfikacja kursów walutowych, „Handel Zagraniczny" 1982, nr 5-6.Drabowski E. Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. II, PWE,

Warszawa 1986.Drabowski E. Teorie kursu walutowego, wyd. n, PWE, Warszawa 1985.Frenkel J.A. (red.), Exchange Rates and International Economics, University of

Chicago Press, Chicago-London 1983.

Ibid., s. 68.


Jasiński L.J. Kurs złotego, „Gazeta Bankowa" 1992, nr 11.Kane D.R. Principles of International Finance, Crom Helm, London 1988.Levi M. International Finance. The Markets and Financial Management of Multinational

Business, Me Graw-Hill, New York 1990.Lutkowski K. Współczesny międzynarodowy system walutowy, PWN, Warszawa 1983.Łamacz T. Scenariusz ewolucji polskiego systemu dewizowego, „Rynki Zagraniczne"

1994, nr 138.Najlepszy E. Międzynarodowe finanse przedsiębiorstw, Bafina, Poznań 1993.Najlepszy E. Zarządzanie finansami międzynarodowymi, PWE, Warszawa 2000.Rączkowski S. Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. III, PWE, Warszawa 1984.Rzeszutek E. Kurs rynkowy złotego — uwarunkowania ekonomiczne i instytucjonalne,

„Bank i Kredyt" 1995, nr 6.Zabielski K. Zmiany w międzynarodowym systemie walutowym w latach 1971—1978

oraz ich wpływ na stosunki gospodarcze Wschód-Zachód. Instytut Finansów, Warszawa 1980.

Rozdział 2

Międzynarodowy system walutowy

2.1. Pojęcie międzynarodowegosystemu walutowego

Międzynarodowy system walutowy jest konstrukcją historyczną. Obejmujezespól układów, reguł, instytucji, zasad i zwyczajów, które określają warunkii sposoby funkcjonowania pieniądza w sferze stosunków międzynarodowych.

Po drugiej wojnie światowej główne problemy walutowe byłyregulowane na podstawie zasad, które ustalono w Bretton Woods i którezostały zawarte w statucie Międzynarodowego Funduszu Walutowego.Później były one pragmatycznie rozwijane.

Międzynarodowy system walutowy zawiera zasady ustalone i zasadyprzejęte. Te drugie obowiązywały w funkcjonującym mechanizmie płatnościmiędzynarodowych. Składające się na nie reguły i zwyczaje ukształtowałysię w toku praktycznej działalności uczestników sektora prywatnegow międzynarodowym obrocie gospodarczym. Natomiast normy i zasadywynikają z zawartych układów wielostronnych, z których część znalazławyraz w statutach międzynarodowych organizacji finansowych, główniew statucie MFW.

Istnienie międzynarodowego systemu walutowego jest niezbędne zewzględu na to, że w każdym państwie występuje odrębny system pieniężnyi walutowy, uwzględniający specyfikę narodową i cele wewnętrznejpolityki gospodarczej. Tylko w nielicznych przypadkach zasady obowią-zujące w jednym państwie mogą być przyjmowane jako zasady regulującestosunki walutowe między poszczególnymi krajami. W tych warunkachniezbędne jest istnienie zasad regulujących stosunki walutowe międzykrajami. Dotyczą one głównie kursów walut, wyrównywania bilansówpłatniczych i tworzenia pieniądza światowego.

36 2. Międzynarodowy system walutowy

Międzynarodowy system walutowy zapewnia regulowanie płatnościmiędzynarodowych w warunkach istnienia odrębnych, niezależnychnarodowych systemów walutowych. Integruje on gospodarkę światowąw sferze stosunków walutowych i płatniczych. Stwarza ponadto instytu-cjonalne ramy dla powiązań, jakie występują w gospodarce światowejw związku z transferem funduszy pieniężnych z tytułu obrotów handlowych,kapitałowych i jednostronnych świadczeń pieniężnych,Zawiera równieższereg postanowień dotyczących maksymalizacji korzyści z wymianymiędzynarodowej i zagranicznych lokat kapitałowych (inwestycji bezpo-średnich i portfelowych). Do realizacji tego celu niezbędne są takieprzesłanki, jak swoboda dokonywania płatności międzynarodowych,wymienialność walut, ograniczenie ryzyka w międzynarodowych obrotachpłatniczych, zapobieganie spekulacyjnym przepływom kapitałów orazkonfliktom między uczestnikami wymiany międzynarodowej.

Na międzynarodowy system walutowy składają się także pewnereguły i zalecenia odnoszące się do eliminowania odchyleń od stanurównowagi bilansu płatniczego oraz preferowanie określonych metodwyrównywania bilansu płatniczego. W międzynarodowym systemiewalutowym występuje mechanizm tworzenia pieniądza światowego. Trzebazaznaczyć, że tworzenie pieniądza światowego może być wynikiemżywiołowych procesów (np. gromadzenia złota w systemie waluty złotej),polityki pieniężnej państw, których waluty występują także w obrociemiędzynarodowym, kontrolowanej emisji przez organizację międzynarodową(np. SDR w MFW) lub decyzji państw tworzących unię gospodarcząi walutową (np. euro w UE).

Powyższe właściwości międzynarodowego systemu walutowegopodlegają zmianom pod wpływem czynników ekonomicznych i politycz-nych. Określają one przebieg procesów finansowych w sferze między-narodowej. Różne właściwości mają też różny stopień obligatoryjności.Międzynarodowy system walutowy dostosowuje się stopniowo dozmieniających się warunków w gospodarce światowej, stwarzającrównocześnie mechanizmy obronne, chroniące przed różnymi formamizakłóceń walutowych i płatniczych. Jest on elastyczny w długim okresiei może funkcjonować w zmieniających się warunkach ekonomicznych.Jednocześnie ze względu na to, że jego zasady obowiązują jako stałew krótkich okresach, jest krótkookresowo stabilny. Na ewolucję między-

2.2. System waluty złotej 37

narodowego systemu walutowego po drugiej wojnie światowej dużywpływ wywarł interwencjonizm państwowy oraz postępujący procesintegracji gospodarczej i walutowej w ramach Europejskiej WspólnotyGospodarczej (obecnie w ramach Unii Europejskiej).

W przekroju historycznym międzynarodowy system walutowywystępował najpierw pod postacią systemu waluty złotej, a po drugiejwojnie światowej jako system dewizowo-złoty (system z Bretton Woods)i system wielodewizowy.

2.2. System waluty złotej

System waluty złotej funkcjonował w latach 1870-1914. Przed jegopojawieniem się nie istniał międzynarodowy system walutowy obejmującyswoim zasięgiem większość państw. W starożytności i średniowieczuwystępowały systemy walutowe związane przede wszystkim z istnieniemimperiów lub państw, w których posługiwano się monetami z różnychmetali i ich stopów. Z miedzi i z żelaza bito monety o małej wartości,a ze srebra i złota monety opiewające na większe wartości. Złoto,najpierw w postaci sztabek, a następnie monet, wraz ze srebrem i innymimetalami spełniało funkcje pieniądza w starożytnym świecie. W średnio-wieczu i w czasach nowożytnych złoto spełniało funkcje pieniądzazarówno w obiegu wewnętrznym, jak i w obiegu międzynarodowym.W Europie było kilkanaście wielkich ośrodków handlu, najczęściej miast,w których bito monety srebrne i złote przyjmowane w wielu krajach(nomismo w Bizancjum, florino we Florencji, durato w Wenecji).

Rozwój handlu w Europie oraz odkrycie Ameryki i Indii doprowadziłydo napływu do krajów europejskich znacznej ilości złota, co spowodowałospadek jego ceny w stosunku do ceny srebra i innych metali. W wiekuXVIII i XIX w krajach europejskich istniał system zwany bimetalizmem.Jego istotą było jednoczesne występowanie złota i srebra w charakterzepieniądza w obiegu krajowym i międzynarodowym. Doświadczeniawykazały, że bimetalizm doprowadził do chaosu walutowego, ponieważw czasie jego występowania koszty produkcji srebra i złota zmieniały sięnierównomiernie, co naruszało dotychczasowe relacje cen między nimi.Kruszec, którego podaż wzrastała, tracił na wartości i wypierał z obiegu


pieniądz lepszy, o wyższej wartości. Było to zgodne z prawem Koper-nika-Greshama.

Niepowodzenia i trudności związane z utrzymaniem bimetalizmustworzyły warunki do powstania systemu walutowego opartego na jednymkruszcu. Tym kruszcem było złoto ze względu na jego jednorodność,dużą wartość i fakt, że nie podlega procesom psucia i zużycia, jakwiększość towarów. Ważną przesłanką powstania systemu waluty złotejbył wzrost wydobycia złota w XIX wieku. W Anglii złoto stało sięgłówną formą pieniądza, gdy w 1798 roku zaprzestano bicia monet zesrebra i gdy w 1816 roku wprowadzono wymienialność banknotów nazłoto. W 1844 roku wprowadzono w Anglii, w celu przeciwdziałaniainflacji, ścisłą kontrolę emisji pieniądza przez ustalenie związku emisjipieniądza ze zgromadzonymi w systemie bankowym zasobami złota.Pewne elementy systemu waluty złotej pojawiły się w Anglii już w 1717roku, kiedy to ustalono stałą cenę złota w stosunku do srebra i pieniądzapapierowego. Jednakże dopiero powiązanie emisji banknotów ze stanemrezerw złota i wyeliminowanie srebra jako pieniądza równorzędnegow stosunku do złota oznaczało wprowadzenie w Anglii systemu walutyzłotej (1816 rok).

Historycznie system waluty złotej najwcześniej był wprowadzonyw Anglii. Kraje europejskie wprowadzały go w różnych latach po roku1870. W Stanach Zjednoczonych istniał formalnie od 1900, a de facto od1879 roku. Do 1914 roku system waluty złotej stał się powszechnymsystemem walutowym; występował aż w 41 krajach. Był wynikiemewolucji pieniądza. Jego wprowadzenie było sankcjonowane odpowiednimiaktami prawnymi władz państwowych. Nie opierał się na między-narodowych porozumieniach regulujących jego działanie w skali między-narodowej, ale był wynikiem praktyki handlowej i bankowej. Władzepieniężne w poszczególnych krajach dobrowolnie akceptowały regułytego systemu.

System waluty złotej funkcjonował według następujących regułprzestrzeganych przez banki centralne:

1) „emisja banknotów była podporządkowana wymogowi pokryciarezerwami złota;

2) bank centralny był zobowiązany do kupna i sprzedaży złota postałej cenie w walucie krajowej;


3) występowała pełna wzajemna wymienialność wszystkich formpieniądza, w tym przede wszystkim banknotów na złoto;

4) istniała swoboda wywozu i przywozu złota w skali między-narodowej"1.

System waluty złotej był czynnikiem stabilizacji i rozwoju gospodarkikapitalistycznej. Działał sprawnie, dlatego że powszechnie były przyjętetakie reguły postępowania, jak: stałość waluty w złocie, swoboda transferuzłota, zależność wewnętrznego obiegu pieniężnego od rezerw złota i wpływstopy procentowej na przepływy kapitałów w skali międzynarodowej.W okresie jego funkcjonowania panował również sprawny mechanizmwyrównywania bilansu płatniczego, występowała duża elastyczność ceni płac oraz stosowano zasady wolnego handlu. Pieniądz w poszczególnychkrajach był stabilny, czemu towarzyszyła daleko idąca unifikacja systemówpieniężnych.

W sferze wewnętrznego obiegu pieniężnego w tym systemie funkcjępieniądza pełniło złoto. Inne rodzaje pieniądza w obiegu wewnętrznymbyły tylko substytutami złota. Waluty krajowe miały ustalone parytetyw złocie. Istniała, jak już zaznaczono, swoboda wywozu i przywozuzłota. W tych warunkach pieniądz krajowy miał względnie ustabilizowanąwartość wewnętrzną (siła nabywcza na rynku krajowym) i zewnętrzną(parytet waluty krajowej w złocie).

Uzależnienie emisji banknotów od stanu rezerw złota eliminowałomożliwość prowadzenia przez bank centralny ekspansywnej politykipieniężnej i tym samym przeciwdziałało powstawaniu inflacji oraz dużegoi długotrwałego deficytu bilansu płatniczego. Ograniczona podaż złotamogła powodować ograniczenie podaży pieniądza i wywoływać raczejtendencje deflacyjne niż inflacyjne.

W trakcie obowiązywania systemu waluty złotej przeważały okresydeflacji. Czasem pojawiały się też jednak okresy inflacji. We wszystkichkrajach, które stosowały system waluty złotej, widoczny był wpływzmian podaży złota: okresom wzrostu cen towarzyszyły nowe odkryciazłóż złota, jego zwiększone wydobycie i zwiększona podaż na celemonetarne. Nie było w tym systemie stabilizacji cen, ale ich zmiany były

1 E. Drabowski Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. H, PWE,Warszawa 1986, s. 124.


niewielkie, co przedsiębiorcom i inwestorom dawało poczucie stabilizacji.Zmiany cen i płac były dwukierunkowe. Gospodarka wykazywała w tychwarunkach dużą zdolność adaptacji do pojawiających się zakłóceńzewnętrznych, między innymi dlatego że ingerencja państwa w życiegospodarcze była minimalna.

W systemie waluty złotej działał sprawny mechanizm wyrównywaniabilansu płatniczego. Wyjaśnia to poniższy przykład kraju mającegodeficyt bilansu płatniczego, przytoczony przez E. Drabowskiego: „Poja-wienie się deficytu w obrotach płatniczych kraju A z krajem B nie mogłobyć usunięte przez zmianę kursu oficjalnego, ponieważ w systemiewaluty złotej istniały sztywne kursy parytetowe. Jednak zwiększonypopyt w kraju A (wywołany deficytem) na walutę kraju B powodował, żewaluta kraju B była sprzedawana po kursie wyższym od kursu parytetowegona rynku walutowym w kraju A. A jeśli ta aprecjacja waluty krajuB przekraczała koszty transportu i ubezpieczenia złota z kraju A do krajuB, następował wywóz złota do kraju B. Dłużnikom w kraju A bardziejopłacał się przewóz złota i jego sprzedaż oraz uregulowanie zobowiązańw walucie kraju B niż zakup tej waluty po wysokim kursie we własnymkraju. Spadek kursu waluty kraju A w większym stopniu niż wynosząkoszty transportu złota wywoływał jego eksport. Z kolei nadmiernaaprecjacja waluty krajowej powodowała regulowanie zobowiązań przezzagranicznych kontrahentów w formie złota. Powstawał zatem importzłota"2. Tego rodzaju praktyka została uogólniona w formie tzw. punktówzłota. Kurs waluty wahał się wokół parytetu w ramach punktów złota.Nadmierna aprecjacja lub deprecjacja waluty powodowała bowiem importlub eksport złota, co zmieniało popyt na walutę i sprowadzało poziomkursu do kursu parytetowego.

W systemie waluty złotej transfer złota uruchamiał mechanizmwyrównywania bilansu płatniczego. Był to mechanizm rynkowy. W krajachmających deficyt bilansu płatniczego następował spadek rezerw złotaw wyniku finansowania tego deficytu. Spadek rezerw złota powodowałwzrost stopy dyskontowej i redukcję dopływu pieniądza krajowego narynek, ponieważ rozmiary kredytu były uwarunkowane stanem rezerwzłota. Pod wpływem wzrostu stopy dyskontowej następował przypływ

Ibid., s. 126-127.


kapitałów obcych. Bilans płatniczy poprawiał się. Drugim czynnikiem tejpoprawy był spadek dochodów, popytu i cen. Z kolei spadek cenkrajowych zwiększał rentowność transakcji eksportowych. Następowałwzrost eksportu i spadek importu. Z tego wynika, że głównymi elementamimechanizmu wyrównywania bilansu płatniczego były zmiany rezerwzłota, obiegu pieniężnego, poziomu cen i kosztów krajowych oraz przepływkapitałów.

W końcowym okresie systemu waluty złotej występował procesekonomizacji złota. Polegał on na zastępowaniu złota innymi środkamipłatniczymi, które były tylko symbolami złota i nadal były wymienialnena złoto. Substytutem złota były przede wszystkim waluty wymienialnegłównych krajów kapitalistycznych; funt szterling odgrywał tu wiodącąrolę. Waluty te zastępowały złoto w funkcji środka cyrkulacji, środkapłatniczego i, w mniejszym stopniu, środka gromadzenia rezerw waluto-wych.

Nie można jednoznacznie stwierdzić, czy stabilizacja walutyw systemie waluty złotej była rezultatem przyjęcia i stosowania przezkraje reguł tego systemu, czy też wynikała z roli, jaką w ówczesnejgospodarce światowej pełniła Anglia i Bank Anglii. W systemie walutyzłotej pewne funkcje pieniądza światowego zaczął pełnić funt szterling.W tej walucie finansowano część1- handlu światowego; przechowywanoteż część rezerw walutowych. W przypadku pojawienia się deficytubilansu płatniczego Bank Anglii podwyższał stopę dyskontową, ściągałw ten sposób kapitały i za ich pomocą finansował nadwyżkę importową.W tych warunkach złoto z Anglii nie odpływało. Z kolei nadwyżkębilansu handlowego Anglii neutralizowano przez eksport kapitału z tegokraju. Jak z tego widać, Bank Anglii naruszał reguły systemu walutyzłotej. Taka polityka pieniężna Banku Anglii w sposób istotny redukowałareguły systemu waluty złotej w gospodarce angielskiej, lecz nie ograniczałatych reguł w innych krajach. Było to możliwe, gdyż Anglia była wówczasgłównym centrum finansowym świata. Napływały do niej kapitałykrótkoterminowe z całego świata. Mogła za ich pomocą finansowaćdeficyt swojego bilansu handlowego. Mogła również dokonywać długo-terminowych lokat kapitałów w krajach od niej zależnych i w koloniach.Prowadzona przez Bank Anglii polityka pieniężna pozwalała Angliiprzerzucać skutki zakłóceń w jej gospodarce na kraje surowcowo-rolnicze.


Głównym instrumentem polityki pieniężnej Banku Anglii była politykastopy dyskontowej.

System waluty złotej oceniany jest jako najlepszy system walutowyz punktu widzenia zapewnienia stabilizacji pieniężnej i płatniczej kraju.Jego głównymi zaletami były takie elementy, jak uzależnienie politykipieniężnej od posiadanych rezerw złota (co działało dyscyplinujące nawładze pieniężne), działanie sprawnego mechanizmu wyrównywania bilansupłatniczego, stałe kursy walut (co dawało poczucie stabilizacji uczestnikomwymiany międzynarodowej) oraz duży wpływ stopy procentowej naobroty kapitałowe. Do istotnych wad tego systemu można zaliczyć to, żepodporządkowanie stanu gospodarki mechanizmowi rynkowemu było niedo pogodzenia z realizacją takich celów gospodarczych i społecznych, jakfinansowanie przez państwo uprzemysłowienia i zbrojeń oraz redystrybucjadochodu narodowego w związku z reformami społecznymi. Do osiągnięciatych celów potrzebny był interwencjonizm gospodarczy, którego niemożna pogodzić z regułami systemu waluty złotej. Ponadto przy tymsystemie koszty stabilności walutowej były zbyt wysokie z punktu widzeniarozwoju gospodarczego i utrzymywanie sztywnych kursów walutowychnarażało gospodarkę krajową na uzależnienie od gospodarki światowej.Wadą tego systemu było również występowanie deflacji; była to zbytwysoka cena osiągania równowagi bilansu płatniczego. Deflacja hamowałatempo wzrostu gospodarczego lub powodowała jego spadek, powodowałateż wzrost bezrobocia i obniżenie poziomu płac.

Klasyczny system waluty złotej, określany również mianem systemuzłotej waluty monetowej lub waluty monetowo-złotej (gold coin standard)funkcjonował do 1914 roku. W czasie wojny walutę złotą, chociaż niew pełni, miały Stany Zjednoczone. Władze monetarne tego kraju niezawiesiły wymienialności banknotów na złoto, starały się jednak odstręczaćod wymiany. W latach 1917-1929 zakazały eksportu złota.

Po pierwszej wojnie światowej czyniono próby restauracji standarduzłotego. W latach dwudziestych odżyła idea wprowadzenia systemuwaluty złotej. Duże znaczenie miała tu zwłaszcza konferencja ogólno-światowa w Genui w 1922 roku. W czasie jej obrad stwierdzono m.in., żewarunkiem odbudowy gospodarczej Europy jest stabilizacja waluty, a złotomusi stać się podstawą systemu walutowego. Wprowadzane od początkulat dwudziestych reformy walutowe sięgały w dużym stopniu do

2.3. System dewizowo-złoty 43

doświadczeń przeszłości. Uwzględniały też postanowienia konferencjigenueńskiej.

Przed wybuchem wielkiego kryzysu gospodarczego (lata 1929-1932)w około 50 krajach istniały systemy pieniężne klasyfikowane jako odmianywaluty złotej. Tylko w trzech krajach (w Europie — w Szwecji i Norwegii)wprowadzono walutę monetową na wzór przedwojenny. W pozostałychprzypadkach była to tylko waluta „pozłacana"; w obiegu nie było monetzłotych, a wymienialność banknotów była ograniczona.

W systemie waluty sztabowo-złotej (gold bullion standard) wymienianoją na wielokilogramowe sztaby złota (np. w Anglii, we Włoszech i weFrancji). Natomiast w systemie waluty dewizowo-złotej (gold exchangestandard) banknoty wymieniano na dewizy krajów, w których istniałabezpośrednia wymienialność na złoto (w większości krajów Europy).Względna stabilizacja waluty trwała jednak krótko.

W czasie wielkiego kryzysu gospodarczego i bezpośrednio po nimwszystkie kraje odstąpiły od swoich dotychczasowych systemów pieniężnych.Klasyczny standard złota i jego odmiany przeszły do historii. W międzywo-jennej historii światowego systemu walutowego za punkt zwrotny uznaje siędokonaną w 1931 roku dewaluację funta szterlinga. Wyzwoliła ona processwoistej nacjonalizacji walut i konkurencyjnych dewaluacji. Doprowadziło todo dezintegracji systemu walutowego na świecie.

2.3. System dewizowo-złoty

W czasie drugiej wojny światowej w obozie alianckim podjęto pracenad uporządkowaniem po wojnie stosunków walutowych na świecie.„Miano wtedy w pamięci przedwojenny chaos w tych stosunkach, powstałypo rozpadzie międzynarodowego systemu waluty złotej. Wyrażał się onw częstych zmianach parytetów walut w celach konkurencyjnych, w brakujakiejkolwiek koordynacji polityki walutowej prowadzonej przez po-szczególne kraje bez oglądania się na inne oraz w arbitralnie ustanawianychograniczeniach dewizowych"3.

3 S. Rączkowski Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. II, PWE, Warszawa1984, s. 270.


Konieczne było uzgodnienie w skali międzynarodowej podstawowychzasad w dziedzinie waluty, których przestrzegałyby wszystkie kraje, orazutworzenie międzynarodowej instytucji, która czuwałaby nad ich stoso-waniem i przychodziła z pomocą krajom mającym trudności z wyrów-nywaniem bilansu płatniczego.

Na konferencji walutowej i finansowej Narodów Zjednoczonych w lipcu1944 roku w Bretton Woods utworzono Międzynarodowy FunduszWalutowy. W jego statucie ustalono reguły nakładające na kraje członkowskieokreślone obowiązki w dziedzinie waluty. Był to pierwszy w historiimiędzynarodowy system walutowy wprowadzony w drodze formalnegomiędzynarodowego porozumienia. Określany jest mianem systemudewizowo-złotego lub systemu walutowego z Bretton Woods. Reguluje ongłówne zasady funkcjonowania międzynarodowego systemu walutowego.

U podstaw utworzenia MFW legły tendencje liberalizacyjne, któreznalazły wyraz w statucie tej instytucji oraz w niepisanych regułachpostępowania banków centralnych. Zasady MFW były tak ustalone, abystworzyć państwom członkowskim warunki umożliwiające godzenie politykiwalutowej prowadzonej z punktu widzenia wymogów gospodarki we-wnętrznej z polityką uwzględniającą warunki utrzymania równowagibilansu płatniczego.

Umowa o MFW ustaliła główne zasady polityki walutowej krajówczłonkowskich. Dotyczyły one kursów walut, reguł dostosowawczychw przypadku pojawienia się nadmiernego deficytu i nadmiernej nadwyżkibilansów płatniczych, reguł wymienialności walut oraz zasad współpracybanków centralnych. Zasady te były później pragmatycznie rozwijanei modyfikowane pod wpływem zmian w gospodarce światowej.

W pierwotnym brzmieniu statut MFW przewidywał następująceśrodki, mające na celu utrzymanie stabilności walut i dotyczącewyrównywania bilansów płatniczych:

1. Parytet waluty każdego kraju członkowskiego jest ustalony w złocielub w dol. USA.

2. Transakcje walutowe dokonywane między krajami członkowskimiMFW muszą być oparte na parytecie walutowym (możliwe jest odchylenieod parytetu w górę i w dół w granicach 1%).

3. Zmiana parytetu może nastąpić w przypadku wystąpienia takzwanego zasadniczego braku równowagi bilansu płatniczego. Kraj


członkowski w przypadku wystąpienia zasadniczego braku równowagimoże dokonać dewaluacji lub rewaluacji swojej waluty — bez zgodyMFW — do wysokości 10% początkowo ustalonego parytetu. Zasada tabyła stosowana w systemie stałych kursów walut, przy czym częściejbyły dokonywane dewaluacje niż rewaluacje walut.

4. W razie wystąpienia przejściowego deficytu bilansu płatniczegokraj członkowski może zaciągnąć w MFW średnioterminowe kredyty,mające formę zakupu deficytowych dewiz w zamian za pieniądz narodowy.

5. Jest tylko jedna waluta bezpośrednio wymienialna na złoto,a mianowicie dolar USA, przy czym wymienialność dolara na złotowypływa nie z przepisów statutu MFW, lecz z autonomicznych postanowieńrządu amerykańskiego. Inne waluty są wymienialne na dolary, a dolaryz kolei na złoto tylko wtedy, gdy banki centralne krajów członkowskichMFW zgłoszą je do wymiany na złoto amerykańskiemu SystemowiRezerwy Federalnej.

Wymienialność dolara na złoto stanowiła podstawę systemu dewizo-wo-złotego, w którym dolar był zrównany ze złotem. Można byłobowiem w stosunku do niego ustalać parytety walut i wymieniać dolaryna złoto w przedstawionym wyżej trybie.

Stabilność walut krajów członkowskich MFW miała być zapewnionaprzez stałość kursów walut. Do 1971 roku parytety walut można byłozmieniać jedynie w przypadku wystąpienia zasadniczego braku równowagi,przez które to pojęcie rozumie się przede wszystkim utrzymywanie sięchronicznego deficytu lub chronicznej nadwyżki bilansu płatniczego.W krótkich okresach parytety walut miały być niezmienne. Z czasemokazało się, że postulat ten trudno było realizować.

W przypadku wystąpienia w danym kraju członkowskim MFWbraku równowagi płatniczej, kraj ten był zobowiązany do zastosowaniaśrodków polityki gospodarczej. Jeśli ich skuteczność była niewystarczająca,pozostawała mu jeszcze możliwość odbycia konsultacji z MFW i dokonaniaw jej wyniku zmiany kursu waluty większej niż 10% ustalonego parytetu.MFW stwarzał krajom członkowskim znaczne ułatwienia w zakresiewyrównywania bilansów płatniczych przez umożliwienie im zakupu odniego potrzebnych walut za waluty narodowe w ramach zasobówpieniężnych, jakimi dysponował, oraz w ramach środków, jakie mógłzmobilizować.


Należy zaznaczyć, że w systemie dewizowo-złotym w sferzewewnętrznego obiegu był w użyciu pieniądz papierowy, niewymienialnyna złoto. Wielkość emisji pieniądza gotówkowego i rozmiary kredytówwładze pieniężne kraju kształtowały w sposób autonomiczny. Nie było tozależne od stanu rezerw złota i dewiz w banku centralnym.

W ramach systemu z Bretton Woods funkcjonowały dwie strefywalutowe: funta szterlinga i franka francuskiego, do których należałokilkadziesiąt krajów powiązanych ekonomicznie z gospodarką WielkiejBrytanii i Francji. W latach 1950-1958 funkcjonowała też Euro-pejska Unia Płatnicza, a potem (po wprowadzeniu w grudniu 1958 rokuzewnętrznej wymienialności walut krajów Europy Zachodniej) Euro-pejski Układ Walutowy. Kraje należące do wspólnot europejskichw 1970 roku przystąpiły do tworzenia unii gospodarczej i walutowej.W systemie dewizowo-złotym zaczęła się wykształcać europejska strefawalutowa. Od 1999 roku w Unii Europejskiej istnieje strefa walutowaeuro.

Postulat stabilizacji walutowej w systemie dewizowo-złotym zostałw zasadzie osiągnięty, chociaż pojawiały się w nim czasami kryzysywalutowe, będące wypadkową działania czynników ekonomicznych,politycznych, psychologicznych i spekulacyjnych.

Głównymi przyczynami kryzysów walutowych były następująceczynniki:

1. Nierównomierny rozwój gospodarczy, zróżnicowany przebieg cyklukoniunkturalnego, duża rozpiętość stóp procentowych i stóp inflacji;wywoływało to tendencje do wzrostu wartości jednych walut i spadkuwartości innych, co w konsekwencji znajdowało wyraz w dewaluacjach(częściej) lub rewaluacjach (rzadziej) walut, poprzedzanych zazwyczajprzepływami kapitałów spekulacyjnych wywołanymi różnicami stópprocentowych i nadzieją zysków w wyniku oficjalnych zmian kursówwalut głównych krajów kapitalistycznych.

2. Chroniczny deficyt bilansu płatniczego Stanów Zjednoczonych,utrzymujący się (z małymi przerwami) w latach sześćdziesiątychi siedemdziesiątych. W wyniku tego deficytu miliardy dol. USAprzetrzymywane były w rezerwach walutowych banków centralnychkrajów kapitalistycznych (poza Stanami Zjednoczonymi), w rezerwachtransakcyjnych banków handlowych oraz na rynku eurowalutowym, co


pogłębiało presję inflacyjną na Zachodzie i wpływało destabilizująco nakurs dolara i innych walut wymienialnych.

3. Zaniżona cena złota monetarnego (od 1934 roku do grudnia 1971roku wynosiła ona 35 dol. USA za uncję, a od grudnia 1971 roku do 12lutego 1973 roku 38 dol. USA za uncję); wywołało to napięcia na rynkuzłota i zjawiska kryzysowe w międzynarodowym systemie walutowym.

4. Mało elastyczny system dostosowawczy w zakresie bilansówpłatniczych, polegający m.in. na tym, że problem równowagi bilansówpłatniczych nie miał priorytetu w polityce gospodarczej poszczególnychkrajów, a zmiany kursów walut przeprowadzano zazwyczaj za późno.

5. Konsekwencje wprowadzenia wymienialności walut w 1958 roku.W wyniku wprowadzenia wymienialności znacznie wzrosła wzajemnazależność krajów, nastąpił eksport i import inflacji, a narodowa politykawalutowa i pieniężno-kredytowa nie zawsze była skuteczna.

6. Rynek eurowalut, w szczególności eurodolara. Obok pozytywnychfunkcji odgrywał rolę rezerwuaru „gorącego pieniądza", wrażliwego nazmiany stóp procentowych, kursów walut, a nawet na lekkie wahnięciakoniunktury i nastrojów na giełdach.

7. Kryzys finansowy w 1997 roku w Azji Południowo-Wschodnieji w 1998 roku w Rosji.

8. Przepływy kapitałów, częściowo związane z liberalizacją obrotówkapitałowych, a częściowo mające podłoże spekulacyjne.

9. Strategia finansowa wielkich korporacji międzynarodowych.Przeprowadzają one operacje finansowe w skali całego świata zachodniego.Ich kierownictwo wyrównuje skutki wahań kursów walut w skali globalnej.Stanowi to czynnik destabilizujący kursy dol. USA, walut krajówczłonkowskich UE, jena japońskiego i franka szwajcarskiego.

10. Czynniki polityczne, takie jak wojna wietnamska, wojna Izraelaz Egiptem w 1967 roku oraz utrzymywanie się konfliktów regionalnychi napięć politycznych między Stanami Zjednoczonymi i ZSRR.

11. Czynniki psychologiczne, z reguły powodujące błędną ocenęprzyszłej ewolucji kursów walut i polityki gospodarczej głównych krajówkapitalistycznych. Tylko trzy razy przed załamaniem się systemudewizowo-złotego wystąpiły masowe zmiany parytetów: po raz pierwszywe wrześniu 1949 roku, kiedy o 30% zdewaluowano funt szterling,a wraz z nim w tym samym lub zbliżonym stosunku waluty kilkunastu


krajów, drugi raz w listopadzie 1967 roku, kiedy zdewaluowano funtszterling o 14,3%, a wraz z nim w różnym stopniu waluty 14 innychkrajów. Trzecia masowa zmiana parytetów miała miejsce w grudniu 1971roku i była ona wynegocjowana.

W okresie obowiązywania systemu dewizowo-złotego do marca1973 roku występowały przypadki indywidualnych dewaluacji lub rewaluacjiwalut. Trudności w tym systemie zaczęły występować po wprowadzeniuzewnętrznej wymienialności walut większości krajów kapitalistycznych.Krytykowano konieczność utrzymywania wahań kursu walutowegow wąskich granicach 2% (zmuszało to władze walutowe wielu krajów dointerwencji na rynkach walutowych, z czym wiązała się utrata rezerwwalutowych) oraz zasadę dokonywania zmian parytetu skokami, odjednego sztywnego parytetu do drugiego. Wysuwano również postulat,aby przez pewien czas stosować kurs płynny i ustalić nowy parytetwaluty dopiero wtedy, gdy kurs waluty sam się ustali w drodze grypopytu i podaży na poziomie kursu równowagi. W latach sześćdziesiątychpodnoszono też problem niedostatecznej płynności międzynarodowej(international liquidity). Te postulaty znalazły wyraz w zreformowaniustatutu MFW. Pierwszą poprawkę wprowadzono w 1969 roku w związkuz podjęciem decyzji o emisji specjalnych praw ciągnienia (SDR), drugąwprowadzono w kwietniu 1978 roku na mocy rezolucji Rady GubernatorówMFW z 30 kwietnia 1976 roku, kiedy to ustalono nowe reguły politykikursowej krajów członkowskich MFW.

Istniały bezpośrednie i pośrednie przyczyny, które w- mareu 1973roku doprowadziły do upadku systemu dewizowo-złotego. Bezpośrednimiprzyczynami była zależność wzrostu podaży waluty międzynarodowej odrozmiarów deficytu bilansu płatniczego Stanów Zjednoczonych oraz to,że system ten nie zabezpieczał krajów członkowskich przed kryzysemzaufania do dolara USA czy innej waluty międzynarodowej. Ponadtotrzeba jeszcze wspomnieć, że system ten nie dawał możliwości dostosowaniapodaży rezerw walutowych do potrzeb wymiany międzynarodowej.Przyczyną pośrednią było to, że zasady wyrównywania bilansu płatniczegoprzewidywały duże ograniczenia w stosowaniu restrykcji i zmian kursówwalut, co powodowało nadmierny popyt na waluty międzynarodowepotrzebne na sfinansowanie deficytu bilansu płatniczego i nie zapewniałodyscypliny bilansu płatniczego. Zamiast usuwania tego deficytu uciekano

2.4. System wielodewizowy 49

się do jego finansowania; duże możliwości finansowania deficytu miałyStany Zjednoczone i Wielka Brytania. Ponadto utrzymująca się inflacjawzmagała popyt na rezerwy walutowe. Pozwalało to Stanom Zjednoczonymw sytuacji niedostatecznej podaży złota zwiększać podaż dolarów na rynkachzagranicznych. Główną przyczyną upadku systemu dewizowo-złotego byłozawieszenie 15 sierpnia 1971 roku wymienialności dol. USA na złoto.

Odtąd w zreformowanym (w 1978 roku) międzynarodowym systemiewalutowym kluczową rolę zaczaj odgrywać dolar USA. Złoto zostałoz tego systemu wyparte. Nastąpił proces jego demonetyzacji.

System walutowy z Bretton Woods w znacznym stopniu przyczyniłsię do ekspansji handlu światowego. Dużą zasługą MFW było wprowadzeniew 1958 roku zewnętrznej wymienialności walut krajów Europy Zachodnieji utrzymanie systemu walut wymienialnych krajów uprzemysłowionychmimo występowania kryzysów walutowych i napięć na rynkach złotaoraz na rynkach walutowych.

2.4. System wielodewizowy

Od połowy lat siedemdziesiątych XX wieku w międzynarodowymsystemie walutowym oraz w międzynarodowych stosunkach finansowychzaczął się wykształcać system wielodewizowy. Było to naturalnąkonsekwencją zmian w układzie sił między głównymi państwamikapitalistycznymi, zniesienia wymienialności dolara USA na złoto orazwprowadzenia w 1973 roku płynnych kursów walut głównych krajówkapitalistycznych. Genezy systemu wielodewizowego można upatrywaćw procesie dywersyfikacji rezerw walutowych, w rozwoju między-narodowego rynku finansowego oraz eurorynku pieniężnego i kapitałowego.Dywersyfikacja rezerw walutowych odbywała się zarówno w ramachoficjalnej płynności międzynarodowej, jak i — w coraz większym stopniu— w ramach tzw. międzynarodowej płynności prywatnej, która w dużymzakresie określała wielkość globalnej płynności międzynarodowego systemuwalutowego i finansowego4.

Por. E. Drabowski Pieniądz międzynarodowy, wyd. II, PWE, Warszawa 1988, s.


Dywersyfikacja rezerw walutowych wynikała z trzech głównychprzyczyn. Po pierwsze, okazało się, że dywersyfikacja ta w warunkachpłynnych kursów walut lepiej chroni przed stratami, które mogą powstawaćw sytuacji, gdy rezerwy walutowe są gromadzone i przechowywane tylkow jednej walucie i to mało stabilnej. Utrzymywanie rezerw walutowychw kilku walutach wymienialnych jest korzystniejsze, gdyż zmiany kursówtych walut z reguły nie kumulują się i mogą się wzajemnie znosić. Stądteż rezerwy walutowe przetrzymywane w kilku walutach zachowująwzględnie stabilną siłę nabywczą. Po drugie, spadek pozycji dolara USAw gospodarce światowej i towarzysząca temu jego deprecjacja na początkulat siedemdziesiątych doprowadziły do zmiany struktury walutowej handluświatowego. Przy spadku roli dolara jako waluty transakcyjnej wystąpiłwzrost roli innych walut „średnich" jako walut transakcyjnych i lokacyjnychw handlu światowym i w międzynarodowym obrocie gospodarczym. Potrzecie, w krajach Europy Zachodniej zwiększyła się atrakcyjność walutwymienialnych tych krajów jako walut rezerwowych wskutek wyższejstopy procentowej5. Banki centralne rozwiniętych krajów kapitalistycznych,stosując politykę dywersyfikacji rezerw walutowych, zaczęły przechowywaćczęści swoich rezerw walutowych w tych właśnie walutach. Bezpieczeństwolokat, ich dochodowość oraz operatywność zadecydowały o tym, żeoptymalizacja rezerw walutowych prowadzona przez banki centralneznalazła wyraz w dywersyfikacji tychże rezerw. Należy również zauważyć,że przy płynnych kursach walut ochrona przed wahaniami kursów należynie tylko do władz centralnych, lecz także do przedsiębiorstw, bankówhandlowych oraz korporacji wielonarodowych. Władze walutowe gromadząrezerwy walutowe, natomiast przedsiębiorstwa i banki handlowe rezerwytransakcyjne. Głównym motywem gromadzenia rezerw walutowych przezwładze walutowe (banki centralne) są względy przezorności i bezpieczeń-stwa, a w mniejszym stopniu czynnik dochodowości. Natomiast przedsię-biorstwa — szczególnie korporacje międzynarodowe oraz banki handlowe— w polityce dywersyfikacji rezerw transakcyjnych kierują się głównieczynnikami dochodowości i bezpieczeństwa. Wielkie korporacje wielo-narodowe optymalizują swoje rezerwy transakcyjne w skali całego światakapitalistycznego. Prowadzą one operacje w różnych walutach na

Por. E. Drabowski Międzynarodowe stosunki ekonomiczne..., ed.cit., s. 158-159.


narodowych rynkach finansowych oraz na międzynarodowym rynkufinansowym i na eurorynku pieniężnym oraz kapitałowym. Władzewalutowe utrzymują w swoich rezerwach walutowych złoto (nawet pojego demonetaryzacji), czego nie robią przedsiębiorstwa, które dążąprzede wszystkim do maksymalizacji dochodów oraz minimalizacji ryzykaprzez różnicowanie posiadanych aktywów w przekroju walutowym,terminowym i geograficznym.

Jak już zaznaczono, genezy systemu wielodewizowego należy równieżupatrywać w rozwoju międzynarodowego rynku finansowego i eurorynków.Rozwój tych rynków wpłynął na szybki wzrost płynności prywatnej(aktywa zagraniczne banków handlowych), które — jak już zaznaczono— wraz z płynnością oficjalną (rezerwy walutowe) tworzą globalnąpłynność międzynarodowego systemu walutowego i finansowego6. Płynnośćoficjalna, według HJ. Witteveena, jest stopniowo przytłaczana przezolbrzymie sumy mobilnej prywatnej płynności międzynarodowej7.

Istotną cechą płynności prywatnej jest to, że jej rozwój dokonuje sięgłównie przez eurorynki pieniężne. Podzielam pogląd E. Pietrzaka, że„rozmiary płynności prywatnej od strony podaży są praktycznie nieogra-niczone, gdyż ich zapleczem są systemy pieniężno-kredytowe głównychpaństw kapitalistycznych, a przede wszystkim tych, które nie stosująwcale ograniczeń dewizowych lub robią to na nieznaczną skalę. Oznaczato, że wielkość płynności prywatnej w danym momencie zależy głównieod standingu kredytowego pożyczkobiorców na międzynarodowych rynkachkapitałowych"8.

Należy podkreślić, że struktura płynności prywatnej, podobnie jakstruktura płynności oficjalnej, zmienia się w ten sposób, że zmniejsza sięudział aktywów i rezerw walutowych przetrzymywanych w dolarachUSA, natomiast rośnie udział aktywów i rezerw przechowywanych w innychwalutach międzynarodowych. W latach osiemdziesiątych dywersyfikacjaaktywów oraz zobowiązań zagranicznych banków handlowych i eurobankówbyła znacznie większa niż banków centralnych. W systemie płynnych

6 Por. E. Pietrzak Funt sterling we współczesnym międzynarodowym systemie walutowym,„Zeszyty Naukowe. Rozprawy i Monografie" nr 55, Uniwersytet Gdański, Gdańsk 1984, s. 31-68.

7 „IMF Survey" 1983, October 10, s. 320.8 E. Pietrzak, op. cit., s. 45.


kursów walut, które to kursy są kierowane w większym stopniu niż pierwotniespodziewały się banki centralne, istniejący wymóg posiadania odpowiednichrezerw walutowych przez banki centralne i potrzeba dywersyfikacji tychrezerw zbiegły się z potrzebą różnicowania rezerw transakcyjnych bankówhandlowych, przedsiębiorstw i korporacji wielonarodowych.

Potrzeba większej dywersyfikacji rezerw walutowych i transakcyjnychwystąpiła również pod wpływem inflacji, która nasiliła się w krajachkapitalistycznych po wybuchu kryzysu surowcowo-energetycznego zapoczą-tkowanego decyzją krajów zrzeszonych w OPEC z 1973 roku o czterokrotnejpodwyżce cen ropy naftowej. W warunkach inflacji wystąpiła koniecznośćoptymalizacji rezerw walutowych banków centralnych oraz rezerwtransakcyjnych banków handlowych i przedsiębiorstw. Przemawiały zatym względy przezorności, bezpieczeństwa i dochodowości lokat orazrezerw walutowych i transakcyjnych.

Powstanie systemu wielodewizowego było zatem sposobem dostosowa-nia się międzynarodowego systemu walutowego i prywatnego systemubankowego do zmienionych warunków gospodarowania oraz zmiany układusił w gospodarce światowej. W efekcie wzrostu roli krajów członkowskichUE w międzynarodowych stosunkach gospodarczych wzrosła ranga ichwalut w systemie wielodewizowym. Zaczął wykształcać się układoligopolistyczny, w którym dolar USA nadal zajmuje jednak pozycjęwiodącą jako waluta rezerwowa, interwencyjna, lokacyjna i transakcyjna.

2.4.1. Mechanizm funkcjonowania

System wielodewizowy jest definiowany w szerszym i w węższymujęciu. W ujęciu szerszym rozumiany jest jako system składający sięz różnych rodzajów pieniądza międzynarodowego, takich jak złoto,waluty międzynarodowe, specjalne prawa ciągnienia (SDR) itd. W ujęciuwęższym określany jest jako wielość walut międzynarodowych. W praktyceekonomicznej częściej używa się tego drugiego pojęcia. W obu ujęciachistotą systemu wielodewizowego jest to, że funkcje pieniądza w sferzestosunków międzynarodowych pełni wiele rodzajów pieniądza i wielewalut narodowych o statusie waluty międzynarodowej9.

Por. E. Drabowski Pieniądz międzynarodowy, ed.cit., s. 192.

l


System wielodewizowy funkcjonuje zarówno w ramach między-narodowego systemu walutowego, jak i na międzynarodowym rynkufinansowym oraz na eurorynku pieniężnym i kapitałowym. Z punktuwidzenia zasad działania międzynarodowego systemu walutowego jegogłówną zaletą jest to, że wzrost płynności międzynarodowej ma wieleźródeł. Nie jest więc konieczny tak ścisły związek między wzrostempodaży waluty międzynarodowej a deficytem bilansu płatniczego, jakw systemie walutowym z Bretton Woods.

Istnienie wielu ośrodków rynku finansowego oraz eurorynkówpieniężnych i kapitałowych (które zostaną szerzej omówione w rozdziale10) powoduje, że waluty krajów, w których ośrodki te funkcjonują, mogąpełnić funkcje pieniądza w sferze obiegu międzynarodowego.

W systemie wielodewizowym o tworzeniu pieniądza międzynarodo-wego decydują producenci i eksporterzy złota, władze pieniężne StanówZjednoczonych, władze pieniężne krajów, których wymienialne walutyw coraz większym stopniu występują w obiegu międzynarodowym,władze MFW (dotyczy to tylko SDR), władze Unii Europejskiej orazrynek eurowalut, niepodlegający kontroli narodowych władz walutowych.

W niniejszej książce przedstawimy mechanizm funkcjonowaniasystemu wielodewizowego w ujęciu węższym i częściowo (w odniesieniudo struktury rezerw walutowych krajów członkowskich MFW) w ujęciuszerszym. Uwagę skupimy głównie na analizie walut rezerwowych,interwencyjnych, lokacyjnych i transakcyjnych. Umożliwi to poznaniemechanizmów funkcjonowania systemu wielodewizowego zarównow międzynarodowym systemie walutowym, jak i na rynkach kredytowychoraz eurorynkach. Jest to zatem ujęcie praktyczne, pozwalające zrozumiećzarówno proces dywersyfikacji rezerw walutowych, jak i zakres funk-cjonowania walut międzynarodowych we współczesnej gospodarceświatowej, w której wykształcił się już układ wielobiegunowy, polegającyna tym, że głównymi ośrodkami są: Stany Zjednoczone, kraje należące doUE, Japonia, dynamicznie rozwijające się nowo uprzemysłowione krajeAzji Południowo-Wschodniej (tzw. tygrysy Wschodu), byłe kraje człon-kowskie RWPG i grupa krajów rozwijających się.

Waluty rezerwowe. Kraje członkowskie MFW przechowują swojerezerwy walutowe w różnych składnikach, takich jak złoto, SDR i dewizy. Dorezerw walutowych wlicza się również pozycję rezerwową tych krajów


w MFW. Wartość rezerw złota od kilkunastu lat wycenia się przeważniewedług londyńskiej rynkowej ceny złota10.

Na strukturę rezerw walutowych, zarówno w krajach uprzemys-łowionych jak i w krajach rozwijających się, wywierają wpływ trzygłówne czynniki:

1) system kursowy tych krajów (w szczególności uczestniczącychw zbiorowych porozumieniach, takich jak funkcjonujący w ramach UEEuropejski System Walutowy),

2) ich handel zagraniczny z krajami, których walutą narodową jestwaluta rezerwowa,

3) waluty używane w płatnościach z tytułu obsługi zadłużeniazewnętrznego.

Udział handlu zagranicznego krajów uprzemysłowionych z krajamio walutach rezerwowych ma również znaczący wpływ na strukturę rezerwwalutowych przechowywanych w różnych walutach. Kraje rozwijające sięmają skłonność do przechowywania większej części swoich rezerwwalutowych w tej walucie, z którą jest powiązany kurs ich walutynarodowej, oraz w tej, w której płacą odsetki od zewnętrznego zadłużeniazagranicznego, a także w tych walutach, które występują jako ich walutytransakcyjne (w eksporcie i imporcie) z krajami o walutach rezerwowych11.

Na podkreślenie zasługuje fakt sukcesywnego spadku udziału złotaw rezerwach walutowych i wzrostu udziału dewiz jako składnika rezerwwalutowych krajów członkowskich MFW. Udział pozycji rezerwowejw MFW oraz SDR był relatywnie niski i wahał się w wąskich przedziałach.Pokazuje to tabela 2.1.

Najważniejszymi walutami rezerwowymi w latach 1990-1999 byływaluty wyszczególnione w tabeli 2.2, a więc przede wszystkim dolarUSA, marka niemiecka, jen, ecu i od 1999 roku euro.

W omawianym okresie czołową pozycję jako składnik rezerwwalutowych zajmował dolar USA. W tej walucie kraje członkowskieMFW w 1979 roku przechowywały 73,20% swoich rezerw walutowych,

10 Część zasobów złota poszczególnych krajów członkowskich MFW mogła zostaćformalnie przewartościowana dopiero po zniesieniu oficjalnej ceny złota, znacznie niższejod ceny rynkowej. Nastąpiło to w wyniku przyjęcia drugiej poprawki do umowy o MFW.

11 Por. „IMF Survey" 1989, June 26, s. 199.

Tabela 2.1Oficjalna płynność międzynarodowa mierzona wielkością rezerw walutowych w latach 1990-2000

XWmldSDR

W %

Rodzaje rezerw

Złoto3

Pozycje rezerwowe w MFWSDRDewizy

Razem

Złoto8

Pozycje rezerwowe w MFWSDRDewizy

Razem

1990

254,523,720,4

593,7

892,3

28,52,62,3

66,6

100,0

1991

231,829,920,6

625,2

907,5

25,62,92,3

69,2

100,0

1992

225,233,912,9

646,3

918,3

24,53,71,4

70,4

100,0

1993

259,532,814,6

710,1

1017,8

25,53,21,4

69,9

100,0

1994

238,831,715,8

765,2

1051,5

22,73,01,5

72,8

100,0

1995

235,836,719,8

931,8

1224,1

19,32,91,6

76,2

100,0

1996

232,138,018,5

1086,6

1375,2

16,92,71,3

79,1

100,0

1997

190,747,120,5

1193,3

1451,6

13,13,21,4

82,3

100,0

1998

197,560,620,4

1161,4

1439,9

13,74,21,4

80,7

100,0

1999

204,054,818,5

1286,8

1564,1

13,03,51,2

82,3

100,0

Marzec2000

197,454,318,2

1330,5

1600,4

12,33,41,1

83,2

100,0a Wartość złota została wyceniona według londyńskiej ceny rynkowej.Źródło: International Monetary Fund Annual Report 1991, s. 78; Annual Report 1995, B. 158, Annual Report 2000, s. 110 oraz obliczenia wtesne.

Tabela 2.2Struktura rezerw dewizowych krajów członkowskich MFW według walut w latach 1990-1999 (w %)

WalutaDolar USAJenFunt szterlingFrank szwajcarskiEuroMarka niemieckaFrank francuskiGuldenECUInne waluty

199050,6

8,03,01,2—

16,82,41,19,77,1

199151,2

8,53,21,2—

15,12,91,1

10,26,9

199255,1

7,53,01,0—

13,02,50,79,77,4

199356,4

7,62,91,1-

13,42,20,68,27,4

1994

56,47,83,20,9—

14,02,30,57,77,1

1995

56,86,83,10,8—

13,52,20,46,89,6

199660,1

6,03,40,8—

12,81,70,35,99,0

199762,1

5,33,60,7—

12,61,30,45,09,0

199865,7

5,33,80,7-

12,11,30,30,89,9

199966,2

5,14,00,7

12,5——--

11,6Uwaga: Procenty nie sumują się do 100 z powodu zaokrągleńŹródło: International Monetary Fund Annual Report 2000, s. 111.


w 1985 roku 65%, w 1990 roku 56,40%, w 1994 roku 63,30%, a w 1999roku 66,20%. Mimo spadku udziału dolara jako waluty rezerwowejw latach 1990-1995 nadal jest on najważniejszą walutą rezerwową,zarówno w krajach rozwiniętych, jak i w krajach rozwijających się.Drugą co do rangi walutą rezerwową do końca 1998 roku była markaniemiecka. Trzecie miejsce wśród walut pełniących funkcję walutyrezerwowej zajmowało ecu, a czwarte japoński jen.

Istnieje więc tylko kilka walut rezerwowych powszechnie akcep-towanych przez banki centralne krajów członkowskich MFW. Najwcześniejwalutą rezerwową był dolar USA. W systemie walutowym z BrettonWoods był on — obok złota — najważniejszym elementem tego systemu.Wynikało to z dominującej pozycji Stanów Zjednoczonych w gospodarceświatowej w tym okresie. Pozostałe waluty rezerwowe, wyszczególnionew tabeli 2.2, zaczęły być używane przez kraje członkowskie MFWw charakterze składników rezerw walutowych w miarę wzmacniania sięich pozycji w międzynarodowym obrocie gospodarczym i w miarę tego,jak rosła ranga krajów członkowskich EWG i Japonii w międzynarodowychstosunkach gospodarczych.

Status walut rezerwowych waluty te zdobywały również pod wpływemszerszego ich zastosowania na międzynarodowym rynku finansowymoraz na eurorynku pieniężnym i kapitałowym w charakterze walutlokacyjnych i transakcyjnych. Do wzrostu ich roli jako walut rezerwowychprzyczynił się również rozwój narodowych rynków finansowych krajówczłonkowskich EWG i Japonii. Dobrze rozwinięty szwajcarski rynekkapitałowy pozwolił utrzymać frankowi szwajcarskiemu status walutyrezerwowej. Czynnikiem promującym waluty tych krajów na walutyrezerwowe było również to, że rezerwy przetrzymywane w tych walutachw dużym stopniu spełniały kryterium optymalizacji, ponieważ wahaniaich kursów w znacznym stopniu kompensowały się. Jeśli rósł kursdolara, to spadał kurs marki niemieckiej i jena oraz z reguły innychwalut wymienialnych. Jeśli spadał kurs dolara, to rósł kurs markiniemieckiej, jena i innych walut wymienialnych. Można zatem powiedzieć,że stosowany w praktyce banków centralnych zestaw walut rezerwowychz punktu widzenia zabezpieczenia względnej stabilności wartości rezerwwalutowych spełnia mniej więcej taką samą funkcję, jak SDR oparte nakoszyku walut.


W latach osiemdziesiątych w płynności oficjalnej, mierzonej wielkościąrezerw walutowych, główną rolę odgrywają złoto i dewizy. Pozycjarezerwowa w MFW może wprawdzie po podwyżce kwot krajówczłonkowskich MFW wzrosnąć w liczbach bezwzględnych, ale jej rolaw całości rezerw walutowych nadal będzie mała. Co się tyczy SDR, tow przypadku wznowienia ich emisji może wzrosnąć ich udział w rezerwachwalutowych, ale nadal będzie jednak mało znaczący.

Prawdopodobnie w nadchodzących latach w charakterze walutrezerwowych będą stosowane te same waluty wymienialne, które byłystosowane w latach 1990-1999 (z wyjątkiem euro oraz walut tych krajówczłonkowskich UE, które utworzyły strefę euro). Mogą oczywiście wystąpićpewne przesunięcia w ich procentowym udziale, spowodowane czynnikamiokreślającymi pozycję tych walut w międzynarodowych stosunkachfinansowych, w międzynarodowym obrocie gospodarczym oraz stopieńich akceptowania w charakterze walut rezerwowych przez banki centralnekrajów rozwiniętych i krajów rozwijających się.

Banki centralne krajów członkowskich MFW w swojej politycedywersyfikacji rezerw walutowych nadal będą poszukiwać rozwiązańoptymalizacyjnych, a w polityce kształtowania rezerw walutowych kierowaćsię będą zasadą przezorności i bezpieczeństwa. W pewnym stopniu braćbędą również pod uwagę czynnik dochodowości tych rezerw. Nie będąsię zapewne wyzbywać złota, które wprawdzie zostało wyparte z między-narodowego systemu walutowego, ale nadal pozostaje ważną częściąaktywów rezerwowych (patrz tabela 2.1). Procentowy udział złota w całościrezerw walutowych będzie podlegał wahaniom, jeśli nadal będą oneujmowane w statystykach według londyńskiej rynkowej ceny złota.

Waluty interwencyjne. Przez pojęcie walut interwencyjnych rozumiesię waluty, w których banki centralne lub inne oficjalne instytucjemonetarne przeprowadzają operacje na rynkach walutowych w celuniedopuszczenia do nadmiernych odchyleń kursu waluty narodowej wobecinnych walut lub w celu uzyskania takiego poziomu kursu waluty narodowej,który jest przez te banki uznawany za pożądany lub optymalny w danychwarunkach rynkowych.

W systemie walutowym z Bretton Woods (1945-1971) zdecydowanąwiększość operacji interwencyjnych dokonywano w dol. USA, które byłygłówną walutą interwencyjną. Banki centralne (poza Stanami Zjed-


noczonymi), dokonując interwencji za pomocą dolarów USA, podtrzymywa-ły kursy swych walut w stosunku do dolara lub do innych walut.Uprzywilejowana pozycja dolara USA jako waluty interwencyjnej niewynikała ze statutu MFW, lecz z ogromnej przewagi waluty StanówZjednoczonych nad innymi walutami oraz w znacznej mierze z dużejniechęci amerykańskich władz walutowych do podejmowania interwencji narynkach walutowych. Dopiero w 1971 roku Stany Zjednoczone po razpierwszy podjęły takie interwencje. Mocna pozycja dolara oraz rozwiniętedolarowe segmenty międzynarodowego rynku walutowego sprawiły, że dolarUSA w systemie walutowym z Bretton Woods był powszechnie akceptowanyprzez banki centralne krajów kapitalistycznych jako waluta interwencyjna.

Należy zaznaczyć, że przed 1971 rokiem w charakterze walutyinterwencyjnej występowały w ograniczonym stopniu waluty WielkiejBrytanii, Francji i Portugalii w strefach walutowych funta szterlinga,franka francuskiego i eskudo12.

Po wprowadzeniu w marcu 1973 roku płynnych kursów walutgłównych krajów kapitalistycznych interwencje na rynkach walutowychbyły niewiele mniejsze niż wówczas, gdy występowały stałe kursy walut(do 1971 roku). Skalę interwencji na rynkach walutowych w latach1973-1979 powiększał mechanizm „węża walutowego" w EWG, a od .13marca 1979 roku — mechanizm kursowy w ramach EuropejskiegoSystemu Walutowego (ESW).

W mechanizmie kursowym ESW dolar USA był główną walutąinterwencyjną. W okresie od marca 1979 roku do czerwca 1985 rokudwie trzecie interwencji walutowych w ESW przeprowadzono w dolarachUSA, a jedną trzecią w walutach krajów członkowskich EWG wchodzącychw skład ESW13. Wśród walut krajów członkowskich EWG do interwencjiwalutowych w ESW wykorzystywano głównie markę RFN.

Nie można dokładnie określić wielkości interwencji przeprowadzonychprzez banki centralne na rynkach walutowych w dolarach USA i w innychwalutach, ponieważ banki centralne z reguły nie ujawniają danych na ten

12 Por. E. Pietrzak op.cit., s. 55-57.13 Por. S.Micossi The Intervention and Financing Mechanism of the EMS and the

Rate of the ECU, „Banca Nazionale del Lavoro. Quarterly Review" 1985, December, s.328-345.


temat i tylko od czasu do czasu w okresach kryzysów walutowychpojawiały się niepełne informacje o skali interwencji w dolarachprzeprowadzanych przez niektóre banki centralne krajów Europy Zachodnieji Japonii. Możliwa jest jednak pewna przybliżona ocena głównych walutrezerwowych jako walut interwencyjnych. Nie ulega wątpliwości, żenajważniejszą walutą interwencyjną nadal jest dolar USA, którego udziałw całkowitych interwencjach walutowych uznawany jest za zbliżony dojego procentowego udziału w rezerwach walutowych14. Wynika to z tychsamych przyczyn, które zapewniły tej walucie dominującą pozycję jakowalucie rezerwowej.

Władze walutowe Stanów Zjednoczonych, które wykazały dużąaktywność w zakresie interwencji dewizowych w latach 1978-1980,w latach osiemdziesiątych nie kwapiły się do podejmowania na szersząskalę interwencji na rynkach walutowych w celu przeciwdziałania spadkowikursu dolara wobec innych walut wymienialnych. Reprezentują onepogląd, że to właśnie inne kraje wysoko rozwinięte same powinnytroszczyć się o utrzymanie odpowiedniego poziomu kursu walut narodowychw stosunku do dolara USA.

Drugą co do ważności walutą interwencyjną na początku latsiedemdziesiątych stała się marka RFN. Według oceny NiemieckiegoBanku Federalnego udział tej waluty w operacjach interwencyjnych jestzbliżony do udziału tej waluty w rezerwach walutowych świata15. Należypodkreślić, że obok dolara USA marka RFN jest główną walutąinterwencyjną w ESW.

Ustalenie rangi innych walut interwencyjnych jest bardzo trudne.W ramach ESW walutami interwencyjnymi mogą być — poza markąRFN — frank francuski i gulden. Funt szterling nie wchodzi do ESW,chociaż jest składnikiem koszyka walut, na którym oparta jest wartośćeuropejskiej jednostki walutowej (ecu).

Władze walutowe Stanów Zjednoczonych, przeprowadzając operacjeinterwencyjne w celu podtrzymywania kursu dolara, wykorzystywaływ charakterze walut interwencyjnych głównie marki RFN, jeny i frankiszwajcarskie.

14 Por. Reserve Currencies in Transition, Group of Thirty, New York 1982.15 Por. E. Pietrzak op.cit, s. 57.


Można przypuszczać, że w nadchodzących latach dolar USA nadalbędzie główną walutą interwencyjną, lecz rolę tę w coraz większymstopniu będą też przejmować pozostałe waluty interwencyjne, głównieeuro, jen i funt szterling. Status tych walut jako walut interwencyjnychnadal może być zbliżony do statusu, jaki mają one jako waluty rezerwowe.Występowanie danej waluty wymienialnej jako waluty interwencyjnejumacnia jej pozycję w systemie wielodewizowym i w międzynarodowychstosunkach finansowych. Należy jednak zaznaczyć, że kraj, któregowalutę narodową wykorzystuje się w charakterze waluty interwencyjnej,może przerzucać troskę o zachowanie odpowiedniego poziomu kursuswojej waluty narodowej i związane z tym kłopoty na inne kraje. Takbyło z dolarem USA w systemie stałych kursów walut, w którym tosystemie dolar spełniał raczej rolę bierną, a poziom jego kursu byłgłównie zależny od sytuacji rynkowej i decyzji władz walutowych (pozaStanami Zjednoczonymi), podejmowanych na rynku walutowym w celuutrzymania odpowiedniego poziomu kursu ich walut narodowych w stosunkudo dolara USA.

Waluty lokacyjne. Przez pojęcie -waluty lokacyjnej rozumie sięwalutą, w której nierezydenci utrzymują swoje należności i zobowiązaniaoraz w której dokonuje się emisji międzynarodowych obligacji i euroob-ligacji. Czasami zamiast pojęcia waluty lokacyjnej używa się wyrażeniawaluta inwestycyjna; czyni tak np. E. Pietrzak16. Kojarzy się to zazwyczajz dokonywaniem inwestycji, a nie lokat, chociaż inwestycja też może byćlokatą kapitału. Lepsze wydaje się użycie pojęcia: waluta lokacyjna.Oddaje ono bowiem właściwie sens zawieranych transakcji oraz podej-mowanych decyzji lokacyjnych przez indywidualnych i instytucjonalnychinwestorów.

Pełna ocena występowania niektórych walut wymienialnych w charak-terze walut lokacyjnych jest utrudniona z tego względu, że brak ścisłychi wyczerpujących informacji o strukturze walutowej należności i zobowiązańbanków odpowiednich krajów. Pewne dane na ten temat zawierają rocznesprawozdania Niemieckiego Banku Federalnego i Banku RozrachunkówMiędzynarodowych (BIS). Dane statystyczne BIS ujmują krótkoterminowemiędzynarodowe należności i zobowiązania banków składających sprawo-

16 Por, ïbid., s. 60-64.


zdania do BIS. Na podstawie tych danych można wyrobić sobie pewienpogląd na występowanie walut wymienialnych (które są równocześniewalutami rezerwowymi) w charakterze walut lokacyjnych.

Proces dywersyfikacji zarówno walut rezerwowych w sferze oficjalnej,jak i walut lokacyjnych w sferze prywatnej postępował mniej więcejrównolegle i zakres tego zjawiska w pierwszych latach osiemdziesiątychjest mniej więcej wyrównany. W charakterze głównych walut lokacyjnychstosowanych przez banki handlowe składające sprawozdania do BIS (jakwynika z danych tabeli 2.3) występowały głównie dolar USA, markaRFN i frank szwajcarski. W latach 1974-1983 można zauważyć wzrostroli jena i funta szterlinga jako walut lokacyjnych. Pozycja frankaszwajcarskiego jako waluty lokacyjnej w omawianym okresie znaczniesię wahała.

Udział dolara USA jako waluty lokacyjnej był zbliżony do jegoudziału jako waluty rezerwowej. To samo można powiedzieć o marceRFN. Natomiast udział franka szwajcarskiego jako waluty lokacyjnej byłprawie dwa razy większy od jego udziału w charakterze waluty rezerwowej.Co się tyczy jena, to w latach 1979-1986 jego udział jako walutyrezerwowej wzrastał szybciej od jego udziału jako waluty lokacyjnej.

Trudno również dokonać oceny występowania poszczególnych walutrezerwowych w charakterze walut lokacyjnych na międzynarodowymrynku finansowym oraz na eurorynku kapitałowym. Istnieją jedynie danestatystyczne dotyczące struktury walutowej emitowanych międzynarodowychobligacji i euroobligacji. Odpowiednie dane na ten temat zawiera tabela2.3. Należy zaznaczyć, że waluty wymienione w tabeli 2.3, jako walutydenominacji międzynarodowych obligacji i euroobligacji, z punktu widzenianabywców tych papierów wartościowych, są jednocześnie ich walutamilokacyjnymi.

Z danych tabeli 2.3 widać wyraźnie, że w latach 1990-1995międzynarodowe obligacje były emitowane w trzech głównych walutach,a mianowicie w dolarach USA, jenach i markach niemieckich. Udziałgłównej waluty, czyli dolara, na koniec 1995 roku wynosił ponad 35%,jena prawie 18% i marki niemieckiej 11,4%.

W emitowanych międzynarodowych obligacjach i euroobligacjachgłówną walutą lokacyjną był dolar USA, w dalszej kolejności występowaływ tym charakterze jeny i marki niemieckie.


Tabela 2.3Obligacje międzynarodowe i euronoty3 w latach 1990-1995 (w mld dol. USA)

Kraj pochodzenia,waluta i typ emitenta

Ogółem emisje nettow tym:

Pożyczki międzynaro-dowe"

Euronoty

Kraje rozwinięteEuropa'JaponiaStany ZjednoczoneKanadaOśrodki offshoreInne krajeInstytucje międzynaro-

dowe

Dolar USAJenMarka niemieckaInne waluty

Instytucje finansowe"Emisje przedsiębiorstwSektor publiczny8

Zapowiedziane między-narodowe emisjeobligacji"

Zapowiedziane euronoty

1990

164,1

131,133,0

130,390,428,7

2,04,99,93,9

20,0

56,028,9

9,469,8

58,553,152,5

241,771,3

1991

204,7

169,634,9

159,188,339,613,815,93,9

16,0

25,7

54,921,112,6

116,0

42,682,679,4

317,795,9

1992

151,5

111,140,4

115,593,7-3,416,910,7-0,112,8

23,2

58,99,2

24,658,7

44,324,982,3

334,1113,2

1993

197,6

125,472,2

129,7142,5-44,7

11,219,15,6

25,8

36,5

31,533,831,2

101,1

52,613,2

131,8

446,5109,8

1994

285,4

145,5140,2

210,0167,1-26,9

41,718,237,128,7

9,9

73,7106,827,577,6

154,022,2

109,5

361,6194,0

1995

313,2

120,8192,4

233,0172,2-26,7

64,210,836,927,3

15,8

74,9108,355,974,0

186,539,687,0

358,7271,6

Nakoniec1995

2803,3

2209,6592,8

2149,71306,4238,4313,7181,3187,9156,9

308,7

984,9496,8319,7

1001,9

1038,6778,1986,7

--

* - Euronoty uwzględniają efekty zmian kursów. * - Z wyłączeniem obligacji emitowanych w ramachułatwień euronot. c - Z wyłączeniem Europy Wschodniej. " - Banki komercyjne i inne instytucje finansowe.' - Agencje rządowe i instytucje międzynarodowe.

Źródło: Bank for International Settlements 66th Annual Report, Basle, 10 Juni 1996, s. 147.Uwaga: O ośrodkach offshore piszemy w rozdziale 10, s. 232.

Waluty transakcyjne. Przez pojęcie waluty transakcyjnej rozumiemywalutę występującą w obrotach na rynkach walutowych oraz walutęużywaną do fakturowania eksportu i importu. Tworzą one razem strukturę


walutową obrotów dewizowych na rynkach walutowych oraz strukturęwalutową handlu światowego.

W takim rozumieniu funkcji waluty transakcyjnej występuje zdecy-dowana przewaga dolara USA nad innymi walutami wymienialnymi.Przejawia się ona również w tym, że dolar USA stosowany jest jako tzw.„waluta przejścia" na rynkach dewizowych. Oznacza to, że w transakcjikupna (sprzedaży) dwóch walut, z których żadna nie jest dolarem USA,w zdecydowanej większości dolar USA jest najpierw kupowany za walutęX, a następnie sprzedawany za walutę Y. Potwierdzają to szacunkiróżnych banków centralnych. Z szacunków tych wynika, że dolar USAuczestniczy w 99% wyjściowych transakcji dewizowych rynku walutowegow Londynie, w 95-99% w Zurychu i w 90% we Frankfurcie nad Menem;w Paryżu udział dolara jest znacznie niższy, wynosi około 60%; natransakcje w markach RFN na rynkach walutowych przypada 15%" i pookoło 10% na operacje przeprowadzane w funtach szterlingach orazw frankach szwajcarskich.

Można uznać, że struktura walutowa obrotów dewizowych narynku paryskim w przybliżeniu oddaje rolę innych (poza dolaremUSA) walut wymienialnych występujących w charakterze walut trans-akcyjnych na rynkach dewizowych. Na rynku dewizowym StanówZjednoczonych najważniejszą walutą transakcyjną (poza dolarem USA)była marka RFN. E. Pietrzak ocenia, że na zachodnioeuropejskichrynkach dewizowych pozycja najważniejszych (poza dolarem USA)walut transakcyjnych jest podobna do pozycji zajmowanej przez tewaluty na rynku paryskim17.

Ogólnie można stwierdzić, że najważniejszą walutą transakcyjną,mającą dużą przewagę nad innymi walutami na rynkach walutowych, jestdolar USA. Marka niemiecka jest drugą co do rangi walutą transakcyjną.W dalszej kolejności, ustalonej tylko orientacyjnie, występują takie walutywymienialne, jak funt szterling, jen, frank szwajcarski, frank francuskii gulden. Waluty te (o czym będzie mowa dalej) występowały równieżjako waluty transakcyjne w handlu światowym.

Por. ibid., s. 58-60.


2.4.2. Struktura walutowa handlu światowego

Na wstępie rozważań o strukturze walutowej handlu światowego, tj.światowego eksportu i światowego importu, należy poczynić kilka uwag0 charakterze teoretycznym.

Wyjaśnienia wymaga najpierw pojęcie waluty międzynarodowej1 waluty transakcyjnej. W międzynarodowych finansach i między-narodowych stosunkach finansowych za walutę międzynarodową uznajesię „tę walutę, która jest używana przez osoby i podmioty gospodarczebędące rezydentami w innych państwach niż to, w którym dana walutajest emitowana. Waluta międzynarodowa musi ponadto spełniać określonefunkcje w skali globalnej"18.

W literaturze ekonomicznej wyróżnia się trzy klasyczne funkcjewaluty międzynarodowej, a mianowicie:

— funkcja środka wymiany (medium of exchange],— funkcja jednostki rozliczeniowej (unit of account},— funkcja środka tezauryzacji (store of value}.Waluta międzynarodowa spełnia wymienione funkcje w sektorze

prywatnym i w publicznym. Są one ze sobą ściśle powiązane i współ-zależne19 (zob. tabela 2.4.).

Zarówno w systemie walutowym z Bretton Woods, jak i w systemiewielodewizowym najważniejszą walutą międzynarodową był i jest dolarUSA. Określany był on też mianem waluty kluczowej. Po rozpadziesystemu złoto-dewizowego, spowodowanym głównie zawieszeniem 15sierpnia 1971 roku wymienialności dolara USA na złoto, rola dolara USAjako waluty międzynarodowej zaczęła się stopniowo zmniejszać.

Pojawiły się nowe waluty międzynarodowe, głównie waluty najważ-niejszych krajów Unii Europejskiej — marka niemiecka, frank francuski,funt szterling, gulden, korona duńska, oraz waluty innych krajów, w którychfunkcjonują rozwinięte centra finansowe (Japonia, Szwajcaria). Proces spadkuroli dolara USA jako waluty międzynarodowej może zostać przyspieszony,jeśli euro, wspólna waluta 11 krajów członkowskich UE funkcjonująca odl stycznia 1999 roku, umocni się wobec dolara i będzie szerzejwykorzystywana przez uczestników międzynarodowego życia gospodarczego

18 K. Szeląg Euro w roli waluty międzynarodowej, „Bank i Kredyt" 1998, nr 12, s. 49.19 Por. ibid.

l,


Tabela 2.4Funkcje waluty międzynarodowej

Funkcja

Środek wymiany

Jednostkarozliczeniowa

Środek tezauryzacji

Sektor prywatny

rozliczenie międzynarodowewymiany handlowej i zo-bowiązań finansowych

waluta przejścia na rynkachwalutowych

waluta równoległa w państ-wie trzecim

fakturowanie handlu zagra-nicznego

międzynarodowe transakcjefinansowe

notowania cen towarów (np.surowców) na rynkachmiędzynarodowych

denominowanie instrumen-tów finansowych

alokacja portfelowa

Sektor publiczny

interwencja na rynkach wa-lutowych

oficjalne przepływy finanso-we

punkt odniesienia dla sys-temów kursowych innychwalut

kotwica stabilizacyjna

denominowanie oficjalnychrezerw międzynarodowych

Źródło: P. Bekx The Implications of The Introduction of The Euro for Non-EU Countries, „Euro Papers" nr26, July 1996, s. 2; P. Krugman The International Role of the Dollar. Theory and Prospects, w: Currencies andCrisis, MIT Press, Cambridge, Mass. 1991. Cyt. za: K. Szeląg Euro w roli waluty międzynarodowej, „Banki Kredyt" 1998, nr 12, s. 49.

(głównie przez eksporterów i importerów spoza UE) jako walutatransakcyjna oraz przez uczestników międzynarodowego rynku finansowegojako waluta lokacyjna i transakcyjna. Od początku 1999 roku do maja2000 roku kurs euro w stosunku do dolara USA obniżył się jednak o 25%.

Jeśli euro umocni się, to ma realne szansę stać się na początku XXIwieku pierwszą w powojennej historii wspólną walutą, która ma realneszansę stać się równorzędną z dolarem walutą międzynarodową, a jeśli tonie nastąpi, to waluta ta będzie drugą poza dolarem USA najważniejsząwalutą międzynarodową. Dolar USA, euro i jen japoński już teraz sąnajważniejszymi walutami międzynarodowymi. Pełnią one funkcje walutrezerwowych, lokacyjnych i transakcyjnych. Stanowią główną podstawęwielobiegunowego świata finansów międzynarodowych, który na przełomieXX i XXI wieku jest w istocie światem trójbiegunowym.


Najważniejsze waluty międzynarodowe (głównie dolar USA i euro)spełniają równocześnie funkcje walut transakcyjnych na rynkach walutowychoraz w handlu zagranicznym poszczególnych krajów (eksport, import)i w handlu międzynarodowym. W transakcjach eksportowych i importowychwaluta międzynarodowa spełnia funkcję waluty transakcyjnej, określanejrównież mianem waluty fakturowania (invoicing currency) lub waluty kontraktu.

Struktura walutowa handlu światowego obejmuje strukturę walutowąświatowego eksportu i światowego importu. Przez pojęcie strukturywalutowej handlu światowego rozumiemy procentowy (lub wartościowy)udział obrotów z tytułu światowego eksportu i importu wyrażonyw odpowiedniej walucie transakcyjnej. W tak rozumianej strukturzewalutowej handlu światowego w latach siedemdziesiątych, osiemdziesiątychi dziewięćdziesiątych XX wieku zaszły istotne zmiany.

Na wstępie należy zaznaczyć, że we współczesnym świecie przewa-żająca część eksportu i importu fakturowana jest i rozliczana w waluciekraju eksportera, importera lub w walucie kraju trzeciego. Według stanuna koniec 1999 roku spośród 182 krajów członkowskich MFW wymienial-ność według standardów MFW miały waluty 149 krajów tej między-narodowej instytucji finansowej. Spełniały one kryteria artykułu VIIIstatutu MFW. Oznacza to, że wymienialność tych walut była ograniczonado bieżących transakcji międzynarodowych. Złoty polski według standardówMFW jest wymienialny od l czerwca 1995 roku. Od początku 1999 rokujest również wymienialny zewnętrznie i może być stosowany w charakterzewaluty transakcyjnej przez polskich oraz zagranicznych eksporterówi importerów (jeśli wyrażą na to zgodę).

l marca 1995 roku wymienialnością całkowitą charakteryzowały sięwaluty 37 krajów członkowskich MFW. Nie wszystkie waluty wymienialnewedług standardów MFW, wymienialne zewnętrznie oraz waluty wymienial-ne całkowicie są wykorzystywane w charakterze walut transakcyjnych, tj.walut służących do fakturowania oraz rozliczania eksportu i importu.Najczęściej w charakterze walut transakcyjnych wykorzystywane są takiewaluty narodowe (wiele z nich ma status waluty międzynarodowej) jakdolar USA, marka niemiecka, frank francuski, funt szterling, frankszwajcarski, jen, waluty narodowe pozostałych krajów członkowskichUE, dolar kanadyjski i dolar australijski, waluty niektórych krajównależących do OPEC (np. rial saudyjski i dinar kuwejcki) oraz od


początku 1999 roku euro. Można powiedzieć, że we współczesnymświecie w charakterze walut transakcyjnych wykorzystuje się tylko około25 wymienialnych walut. Na uwagę zasługuje wykorzystanie do 1998roku w charakterze waluty transakcyjnej europejskiej jednostki walutowej(ecu) m.in. przez polskie przedsiębiorstwa zajmujące się eksportemi importem. Od 1999 roku zamiast ecu w charakterze waluty transakcyjnejzaczęto stosować euro, w której to walucie fakturowano i rozliczanow pierwszym kwartale 2000 roku około 70% polskiego eksportu. Z danychGUS za styczeń-luty 2000 roku wynika, że do krajów członkowskichUE sprzedaliśmy 72,3% naszych towarów. Przy słabnącym euro ta częśćeksportu staje się dla polskich firm coraz mniej korzystna20.

Udział dolara USA jako waluty transakcyjnej w światowym eksporciew 1976 roku wynosił około 52%. Udział marki RFN wynosił około 14%.Trzecie miejsce zajmowały frank francuski i funt szterling (po 6-7%). Te dwieostatnie waluty stosowane były jednak w małym zakresie jako walutytransakcyjne w handlu między krajami trzecimi, tj. poza Francją i WielkąBrytanią. Z innych walut wymienialnych tylko gulden w latach siedemdziesią-tych przekroczył 3% udziału jako waluta transakcyjna w handlu światowym.

W latach osiemdziesiątych w charakterze waluty transakcyjnej zacząłwystępować jen, głównie w handlu zagranicznym Japonii z krajamiuprzemysłowionymi oraz z krajami azjatyckimi. Wiąże się to z procesemumiędzynaradawiania jena i silną ekspansją eksportową i kapitałową Japonii.

W sumie prawie 80% handlu światowego w drugiej połowie latsiedemdziesiątych rozliczano w czterech walutach, a mianowicie w dolarzeUSA, marce RFN, franku francuskim i funcie szterlingu21.

W strukturze walutowej handlu światowego występuje szeregcharakterystycznych zjawisk i tendencji wywierających duży wpływ nawybór waluty transakcyjnej przez wielkie rzesze eksporterów i importeróww krajach mających gospodarkę rynkową.

Przede wszystkim należy zaznaczyć, że przeważająca część eksportukrajów uprzemysłowionych (z wyjątkiem Finlandii, Japonii i Włoch)rozliczana była w walucie kraju eksportera.

20 Por. „Rzeczpospolita" z 4 maja 2000 r.21 H.E. Scharrer Die Wahrungsstruktur im Welthandel, „Wirtschaftsdienst" 1979, nr

9, s. 458^59.


Udział waluty kraju eksportera w fakturowaniu i rozliczaniu eksportuw latach 1980 i 1988 najwyższy był w Stanach Zjednoczonych (około 96%)i w RFN (około 82%). Relatywnie wysoki był również we Francji, WielkiejBrytanii, Szwecji i Szwajcarii. W pozostałych krajach Europy Zachodniejw końcu lat siedemdziesiątych wynosił około 50%. Oznacza to, żeeksporterzy z tych krajów w istocie preferowali w eksporcie swoje walutynarodowe jako waluty transakcyjne. Unikali w ten sposób ryzyka kursowego.

Eksport z krajów uprzemysłowionych jest fakturowany i rozliczanyrównież w walutach wymienialnych kraju importera lub w walutachwymienialnych krajów trzecich, tj. w walutach niebędących walutaminarodowymi ani kraju eksportera, ani kraju importera.

Eksport krajów uprzemysłowionych (poza Kanadą) takich gruptowarowych jak towary przemysłowe, rolne i surowce rodzime jestrozliczany wyłącznie w walutach narodowych krajów kontrahentów.Skłonność do fakturowania we własnej walucie kraju eksportera lubw walucie kraju importera zależy tu w znacznym stopniu od relatywnej„siły" tej waluty i pozycji przetargowej partnerów.

Ciekawe zjawiska występowały w latach osiemdziesiątych i dziewięć-dziesiątych w strukturze walutowej importu światowego. Jednym z tychzjawisk było to, że w pięciu najbardziej rozwiniętych krajach (Francja,RFN, Włochy, Japonia, Wielka Brytania) udział waluty narodowej krajuimportera jako waluty transakcyjnej był niniejszy niż w przypadku walutytransakcyjnej w eksporcie tych krajów. Jedynie w strukturze walutowejimportu krajów uprzemysłowionych udział dolara USA jako walutytransakcyjnej był wyższy w ich imporcie niż eksporcie. Przyczyną tegozjawiska był duży udział importu z krajów należących do OPEC i krajówrozwijających się w całości importu tych krajów. Waluty krajów importerówjako waluty transakcyjne stosowane były tylko do około 30% importukrajów rozwiniętych. Wyjątkiem były Stany Zjednoczone, RFN i Francja;udział walut narodowych tych krajów jako walut transakcyjnych w ichimporcie w 1998 roku przekraczał 48%.

Wzrost udziału dolara USA jako waluty transakcyjnej w imporciekrajów uprzemysłowionych przypisuje się przede wszystkim dwómczynnikom: po pierwsze, w międzynarodowym handlu surowcami dolarUSA w dużym stopniu wyparł funta szterlinga, po drugie, wzrastające cenysurowców (np. ropy naftowej) doprowadziły do wzrostu udziału surowców


w globalnej wartości importu krajów uprzemysłowionych. Trzeba zauważyć,że zjawisko wypierania funta szterlinga przez dolar USA wystąpiło równieżw eksporcie surowców wielu krajów, które przedtem należały do strefyszterlingowej. Wzrostowi udziału dolara USA jako waluty transakcyjnejw imporcie krajów rozwiniętych i rozwijających się sprzyjało równieżrozliczanie w dolarach eksportu ropy naftowej z krajami należącymi doOPEC. Sprzyja temu również handel przez Internet.

W latach dziewięćdziesiątych (patrz tabela 2.5) udział walut czterechgłównych państw wchodzących w skład strefy walutowej euro (markaniemiecka, frank francuski, lir i gulden) w fakturowaniu handlu światowegowynosił 24,8%. „Błędem byłoby jednak sądzić, że po wprowadzeniu eurookoło 25-30% światowego handlu będzie denominowane w euro (jakoczysty arytmetyczny efekt zastąpienia istniejących walut narodowych

Tabela 2.5Struktura fakturowania handlu międzynarodowego w latach dziewięćdziesiątych (w '

KrajDol.USA

JenMarka

nie-miecka

Frankfran-cuski

Funtszter-ling

Lir Gulden Inne

Eksport

Stany ZjednoczoneJaponiaNiemcyFrancjaWielka BrytaniaWłochyHolandia

92,052,2

9,518,623,121,020,6

2,436,0

0,91,01,10,60,6

0,92,4

74,710,54,0

18,018,5

0,60,73,2

51,73,18,04,5

0,91,42,64,2

61,63,54,1

0,30,32,23,11,6

40,01,5

0,60,91,31,52,31,5

43,8

2,35,85,69,43,07,46,4

Import

Stany ZjednoczoneJaponiaNiemcyFrancjaWielka BrytaniaWłochyHolandia

80,770,219,523,124,629,025,4

2,822,7

1,41,02,01,01,3

3,82,7

51,510,111,114,017,5

0,91,02,5

48,54,67,02,8

1,71,31,72,9

43,03,83,4

0,80,81,03,71,8

37,01,0

0,30,30,91,42,52,4

42,8

9,01,0

21,59,3

10,75,85,8

Źródło: P. Bekx The Implication of The Introduction of The Euro for Non-EU Countries, „Euro Papers"nr 26, July 1996, s. 8.


przez euro). W rzeczywistości bowiem handel wewnątrz strefy eurostanie się »handlem krajowym« UE wyrażanym w »walucie krajowej«(euro), a zatem przestanie się zaliczać do handlu międzynarodowego"22.K. Szeląg szacuje, że może to oznaczać poważną redukcję udziału eurow fakturowaniu światowego handlu (do około 18,3%). Szacunek tendotyczy, wprawdzie jego zdaniem, tylko czterech głównych państw strefyeuro (Niemiec, Francji, Włoch i Holandii), ale nawet po uwzględnieniupozostałych krajów UE, które utworzyły strefę walutową euro, liczba tazwiększy się nieznacznie (o mniej niż 2 punkty procentowe) z powoduich stosunkowo niewielkiego udziału w handlu światowym.

Oprócz tego, zdaniem K. Szeląga — znawcy problematyki strefywalutowej euro — większa (niż w przypadku wspomnianych czterechgłównych państw strefy euro) część ich handlu zagranicznego jestw istocie ich handlem z innymi krajami strefy euro. Od l stycznia 1999roku większość tego handlu stała się „handlem krajowym". Ogólnieszacuje się, że udział euro w fakturowaniu światowego handlu powinienwynosić początkowo około 20%23. Brak jednak danych statystycznychna ten temat.

Powyższa analiza, jak słusznie zauważył K. Szeląg, opiera się naprostej arytmetycznej zamianie walut narodowych krajów uczestniczącychw unii gospodarczej i walutowej w ramach UE na wspólną walutę euro.Uwzględniono w niej jedynie zjawiska statyczne, takie chociażby jakfakt, że część handlu UE (handel wewnętrzny) stanie się handlem„krajowym", a nie międzynarodowym. Natomiast nie uwzględnionożadnych zjawisk dynamicznych, takich jak zmiany w przepływachhandlowych spowodowanych efektem kreacji handlu (trade creationefecf) i efektem przesunięcia handlu (trade diversion efecf), wywołanymprzez utworzenie najpierw unii celnej w ramach UE i jednolitego rynku,a potem (od l stycznia 1999 roku) unii gospodarczej i walutowej 11krajów członkowskich UE. Nie uwzględniono również wpływu zmianw fakturowaniu handlu krajów członkowskich UE, spowodowanychwprowadzeniem euro.

22 K. Szeląg op.cit., s. 52.23 Por. P. Bekx The Implication of The Introduction of The Euro for Non-EU

Countries, „Euro Papers" nr 26, July 1996. Cyt. za K. Szeląg, op.cit., s. 53.


Uważam, że w odniesieniu do przeważającej części świato-wego eksportu i importu nie istnieje potrzeba dokonywania fundamentalnychzmian w stosowanych dotychczas praktykach i zwyczajach w dziedziniewyboru walut transakcyjnych w eksporcie i imporcie. Wyjątek stanowi11 krajów członkowskich UE, które utworzyły strefę euro i posługu-ją się w szerokim zakresie euro jako walutą transakcyjną, nie ponoszącryzyka kursowego. Dla tych krajów jest to duże udogodnienie. Nie tylkoeliminuje ono koszty wymiany walut, lecz także pozwala lepiej op-tymalizować strukturę walutową ich handlu zagranicznego z krajamispoza UE.

Natomiast istnieje potrzeba poprawy i rozszerzenia technik zabez-pieczania się eksporterów i importerów przed ryzykiem kursowymi doskonalenia ich systemów finansowania handlu zagranicznego.

W zakresie handlu światowego towarami przemysłowymi na początkuXXI wieku powinien się utrzymać dotychczasowy system, a mianowiciekoncentracja na walucie kraju eksportera (jako walucie transakcyjnej)przy zaznaczającej się tendencji do spadku roli walut krajów trzecich.Możliwy jest wzrost roli euro jako waluty transakcyjnej nie tylko w krajachczłonkowskich UE, lecz również w krajach Europy Środkowej i Wschodniej.Należy zaznaczyć, że po rozszerzeniu strefy euro na 15 krajówczłonkowskich UE (co powinno nastąpić niedługo) dotychczasowe narodowewaluty krajów członkowskich UE przestaną być wykorzystywane w charak-terze walut transakcyjnych nie tylko w krajach członkowskich UE, lecztakże w wielu krajach rozwiniętych i rozwijających się. W ten sposób nietylko potencjalnie, ale i faktycznie zmniejszy się liczba walut wymienialnychstosowanych w fakturowaniu handlu światowego. Handel surowcaminadal będzie się rozwijał na bazie dolara. Dolar USA jeszcze przez wielelat będzie najważniejszą walutą transakcyjną w światowym eksporciei imporcie. Zakres jego wykorzystania w charakterze waluty transakcyjnejw dużym stopniu będzie zależeć od „siły" gospodarki amerykańskieji dominującej pozycji Stanów Zjednoczonych w gospodarce i polityceświatowej. Drugą najważniejszą walutą transakcyjną będzie euro, a trzeciązapewne japoński jen.

Waluty te w przyszłości będą decydować o „urodzie" globalnegorynku finansowego i finansowaniu handlu światowego przez pozostałekraje i ugrupowania integracyjne (np. UE, NAFTA).


2.4.3. Specjalne prawa ciągnienia

W systemie wiełodewizowym funkcjonują specjalne prawa ciągnienia(Special Drawing Rights, w skrócie SDR). Zostały one utworzone w 1969roku, w końcowym okresie działania systemu walutowego z BrettonWoods. Ich dotychczasowa emisja w sześciu rocznych transzach w latach1970-1972 i 1979-1981 wyniosła 21,4 mid SDR. Jest to międzynarodowypieniądz kreowany przez MFW. Stanowi nowe źródło płynności między-narodowej, tzn. może być używany do wyrównywania bilansów płatniczych.W efekcie SDR są również ważnym składnikiem rezerw walutowychbanków centralnych krajów członkowskich MFW. Według stanu nakoniec 1995 roku stanowiły one 1,6% rezerw walutowych (łącznie zezłotem) tych krajów, a na koniec 1999 roku tylko 1,2%.

Przydział SDR* dla krajów członkowskich dokonuje się proporcjonalniedo kwot wniesionych przez nie do MFW. W ten sposób kraje uprzemys-łowione, które wniosły większe kwoty do MFW niż kraje rozwijające się,zostały uprzywilejowane. Przydział SDR jest darmowy. SDR w przyszłościmają się stać główną jednostką rezerwową w międzynarodowym systemiewalutowym i jako takie mogą stopniowo pozbawiać dolar USA centralnejpozycji w międzynarodowym systemie walutowym. Aby to mogło nastąpić,potrzebna jest ich dalsza emisja. Domagały się tego głównie krajerozwijające się. Chciały one również zmienić na swoją korzyść zasadyprzydziału SDR. W 1997 roku władze MFW podjęły decyzję o emitowaniuSDR na sumę 21,4 mld i ich przydziale 38 krajom, które przedtem SDRnie otrzymały. Do końca 2000 roku kraje nie otrzymały przydziału SDRze względu na przewlekłą procedurę legislacyjną.

SDR najpierw oparto na parytecie złota równym 0,888671 g czystegozłota. Parytet ten był wówczas taki sam, jak parytet dolara USA, z czegowynikało, że l SDR = l dolar USA.

Od l lipca 1974 roku wartość SDR oparto na koszyku 16 walutkrajów członkowskich MFW, których udział w handlu światowym jestwiększy niż 1%.

Od l stycznia 1981 roku SDR został oparty na koszyku pięciu walut-Udział tych walut w koszyku był następujący: dolar USA 42%, markaRFN 19%, frank francuski, funt szterling i jen po 13%. l stycznia 1986roku dokonano pierwszej korekty wag walut wchodzących w skład


koszyka. Udział jena podniesiono do 15%, a udziały franka francuskiegoi funta szterlinga obniżono do 12%.

Od l stycznia 1991 roku udział tych pięciu walut w koszyku wynosił:dolar USA 40%, marka RFN 21%, jen 17%, frank francuski i funt szterlingpo 11%. W porównaniu z poprzednim koszykiem zaszły więc pewne zmianyobrazujące rangę poszczególnych walut w handlu międzynarodowymi płatnościach. Koszyk ten obowiązywał do 31 grudnia 1995 roku.

Od l stycznia 1996 roku wprowadzono kolejne korekty wag walutwchodzących w skład koszyka. Zmniejszono udział dolara USA do 39% orazzwiększono wagę jena do 18%. Udziały pozostałych walut nie zmieniły się.

W związku z wprowadzeniem euro od l stycznia 1999 roku udziałmarki niemieckiej i franka francuskiego w koszyku określającym wartośćSDR zastąpiono równowartością euro.

Od l maja 1999 roku do koszyka określającego wartość SDRweszły: dolar USA (41,3%), euro 19% (Niemcy), euro 10,3% (Francja),jen 17% i funt szterling 12,4%24.

Od l stycznia 2001 roku wprowadzono zmodyfikowany koszykokreślający wartość SDR. Do tego koszyka wchodzą: euro (29%), jen(15%), funt szterling (11%) i dolar USA (45%).

27 października 2000 roku kurs SDR w stosunku do dolara kształtowałsię w wysokości l SDR = 1,27645 dol. USA25.

Kraje członkowskie MFW posiadające SDR mogą je używaćw transakcjach między sobą, w transakcjach z MFW oraz w transakcjachz 15 instytucjami upoważnionymi przez MFW do posiadania SDR (tzw.prescribed holders). 30 kwietnia 1995 roku lista prescribed holdersobejmowała następujące instytucje:

— Afrykański Bank Rozwoju (The African Development Bank),— Afrykański Fundusz Rozwoju (The African Development Fund),— Andyjski Fundusz Rezerwowy (The Andean Reserve Fund),— Arabski Fundusz Walutowy (The Arab Monetary Fund),— Azjatycki Bank Rozwoju (The Asian Development Bank),— Bank Rozrachunków Międzynarodowych (The Bank for Inter-

national Settlements),

24 Por. „IMF Survey" 2000, October 23, s. 342.25 Por. „IMF Survey" 2000, November 6, s. 366.


— Bank Państw Afryki Środkowej (The Bank of Central African States),— Bank Centralny Państw Afryki Zachodniej (The Central Bank of

Western African States),— Wschodnioafrykański Bank Rozwoju (The East African Develop-

ment Bank),— Wschodniokaraibski Bank Centralny (The Eastern Caribbean

Central Bank),— Międzynarodowy Bank Odbudowy i Rozwoju (The International

Bank for Reconstruction and Development), zwany Bankiem Światowym(The World Bank),

— Międzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju (The InternationalDevelopment Association),

— Międzynarodowy Fundusz Rozwoju Rolnictwa (The InternationalFund for Agriculture Development),

— Islamski Bank Rozwoju (The Islamic Development Bank),— Nordycki Bank Inwestycyjny (The Nordic Investment Bank).Do 1992 roku Szwajcarski Bank Narodowy (The Swiss National

Bank) był szesnastą instytucją prescribed holders. Od momentu przy-stąpienia Szwajcarii do MFW (1992 roku) kraj ten w przypadku kolejnejemisji SDR może wejść w ich posiadanie w drodze przydziału proporc-jonalnego do kwoty w MFW, pod warunkiem głosowania za emisją.

SDR są jednostką rozrachunkową w MFW. Prowadzi się w nichrachunkowość Funduszu. Wartość SDR ustala się codziennie na podstawiekoszyka czterech (od 2000 roku) walut według ich kursów na rynkulondyńskim. Oprocentowanie SDR ustala się co tydzień. 12 marca 1996roku. l SDR = 1,46 dolara USA. Stopa oprocentowania SDR w tymsamym dniu wyniosła 3,95%, a 16 października 2000 roku 4,73%. Ustalasię ją co tydzień jako średnią ważoną stóp procentowych krótkoterminowychobligacji na rynkach pieniężnych pięciu krajów, których waluty wchodządo koszyka określającego wartość SDR.

Kraje członkowskie MFW mogą wykorzystywać SDR do wyrównywaniadeficytów bilansów płatniczych, mogą zawierać w SDR transakcje terminowe,udzielać w SDR pożyczek i dokonywać darowizn oraz regulować w SDRswoje zobowiązania. Kraje mające nadwyżki SDR ponad ich przydziałotrzymują od nich procenty, a kraje, które mają mniej SDR niż ich przydział,płacą odpowiednie procenty. Procenty te są rozliczane co kwartał.


SDR są wykorzystywane jako jednostka rozrachunkowa przez wielemiędzynarodowych i regionalnych organizacji, głównie ze względu na to,że zachowują większą stabilność niż jakakolwiek waluta wchodząca dokoszyka określającego ich wartość, ponieważ wahania kursów tych walutczęściowo się znoszą.

2.4.4. Wady i zalety systemu wielodewizowego

Z przeprowadzonej analizy mechanizmu funkcjonowania systemuwielodewizowego wynika, że istnieje wiele walut wymienialnych używanychw charakterze walut rezerwowych, lokacyjnych i transakcyjnych. O ichwyborze decydują różne względy. Zmieniają się kursy tych walut i ichpozycja rynkowa. Wszystko to powoduje, że system wielodewizowy jestsystemem mało stabilnym. Można uznać to za jego główną wadę.

Jednakże ta niestabilność systemu wielodewizowego nie przeszkadzabankom centralnym przechowywać rezerwy walutowe w wielu walutachwymienialnych. Różnicują one strukturę rezerw w przekroju walutowym,ograniczając w ten sposób ryzyko związane ze zmianami kursów walut.Występowanie wielu walut wymienialnych jako walut transakcyjnych narynkach dewizowych nie pociąga za sobą znacznego ryzyka, ponieważw systemie wielodewizowym, mimo jego niestabilności, jest możliwośćzabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym. Eksporterzy i importerzy,posługując się odpowiednimi walutami wymienialnymi jako walutamitransakcyjnymi, mają również możność zabezpieczania się przed ryzykiemkursowym. Eksporterzy nie ponoszą ryzyka kursowego, jeśli ich walutanarodowa jest używana do fakturowania ich eksportu.

Doświadczenie historyczne wykazuje, że w systemie wielodewizowym,mimo jego niestabilności, uczestnicy rynku walutowego, pieniężnego,kapitałowego i eurorynków pieniężnych i kapitałowych oraz eksporterzyi importerzy radzą sobie dobrze z rozliczaniem operacji dewizowych,lokacyjnych oraz z fakturowaniem eksportu i importu w wielu walutachwymienialnych powszechnie przez nich akceptowanych. Niestabilnośćsystemu wielodewizowego nie jest przeszkodą w rozwoju handlumiędzynarodowego. Praktyka gospodarcza znalazła tu odpowiednie metodyograniczania ryzyka związanego z niestabilnością systemu wielodewizo-wego.


Główną zaletą systemu wielodewizowego jest to, że wzrost płynnościmiędzynarodowej pochodzi z wielu źródeł. Mam tu na myśli płynnośćoficjalną i płynność prywatnego sektora bankowego. Nie wymaga to takścisłego związku między wzrostem płynności międzynarodowej i deficytembilansu płatniczego Stanów Zjednoczonych, jak to miało miejscew dewizowo-złotym systemie walutowym, który funkcjonował do 1971roku. Dalszą zaletą systemu wielodewizowego jest to, że umożliwia rozwójwielu narodowych rynków finansowych, których ranga i znaczenie sprawia,że narodowe waluty krajów, w których te rynki funkcjonują, zaczęły pełnićfunkcje pieniądza w sferze obiegu międzynarodowego.

Rozwój regionalnej integracji gospodarczej w Europie Zachodniejmoże spowodować, że funkcje pieniądza międzynarodowego będzie spełniaćwspólna waluta UE, tj. euro. W ten sposób do systemu wielodewizowego,rozumianego jako wielość narodowych walut wymienialnych występującychw charakterze walut rezerwowych, interwencyjnych, lokacyjnych i transak-cyjnych, weszła wspólna waluta UE, a w przyszłości może wejdą innewspólne waluty. Może to wpłynąć na lepszą dywersyfikację rezerwwalutowych banków centralnych i rezerw transakcyjnych bankówhandlowych. Euro może być szerzej wykorzystywane przez uczestnikówmiędzynarodowego obrotu gospodarczego i finansowego. Na między-narodowym rynku finansowym ecu jako waluta denominacji między-narodowych obligacji i euroobliacji zdobyła sobie znaczącą pozycję. Euromoże zacząć taką pozycję zajmować na początku XXI wieku.

Przedstawiona analiza upoważnia do wysunięcia wniosku, że systemwielodewizowy można traktować jako ważny składowy element wielo-biegunowego świata finansów międzynarodowych26. Dalszymi istotnymiczęściami składowymi tego świata są wykształcające się strefy walutowe,międzynarodowy rynek walutowy, pieniężny i kapitałowy oraz eurorynekpieniężny i kapitałowy; o rynkach tych zwykło się mawiać, że „takniewielu tak niewiele wie o czymś tak ważnym".

W latach osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych XX wieku systemwielodewizowy funkcjonował dość sprawnie, chociaż niektóre walutywymienialne używane w charakterze walut rezerwowych, transakcyjnych

26 Por. K. Zabielski Wielobiegunowy świat finansów międzynarodowych, PWN,Warszawa 1991, s. 202.

Pytania 77

i lokacyjnych poddawane były presji sił rynkowych w kierunku ich dewaluacji(częściej) lub rewaluacji (rzadziej). Szybko wzrastał rynkowy kurs jenajapońskiego. Rosła ranga takich walut rezerwowych i lokacyjnych jak markaniemiecka i jen. Dało się również zaobserwować najpierw spadek, a od 2000roku wzrost pozycji dolara USA jako waluty rezerwowej i lokacyjnej.

W skali świata występowało zjawisko braku międzynarodowejrównowagi płatniczej. Nie stanowiło ono jednak zagrożenia dla między-narodowego obrotu gospodarczego i funkcjonowania rynków finansowych.Przepływy kapitałów z krajów nadwyżkowych (tj. mających nadwyżkibilansu handlowego) do krajów deficytowych (tj. mających deficyt bilansuhandlowego) oraz między różnymi grupami krajów zmniejszały negatywne,dla gospodarki światowej skutki utrzymywania się braku międzynarodowejrównowagi płatniczej.

Krajem o chronicznym deficycie bilansu handlowego były w ostatnichlatach Stany Zjednoczone. W 1991 roku wynosił on 74,1 mld dol.,w 1993 roku 132,6 mld dol., a w 1995 roku 174,5 mld dol.

Od wielu lat w Japonii występują chroniczne nadwyżki bilansuhandlowego: w 1991 roku 103 mld dol., w 1993 roku 141,5 mld dol.i w 1995 roku 134,9 mld dol. Duże nadwyżki bilansu handlowego w latach1991-1995 występowały w Niemczech, Holandii i Kanadzie. W Niemczechw 1991 roku wyniosły one 18,4 mld dol., w 1993 roku 39,7 mld dol. i w 1995roku 68,5 mld dol. W Holandii nadwyżki te były trochę mniejsze: w 1991roku 10,7 mld dol., w 1993 roku 14,6 mld dol. i w 1995 r. 19 mld dol.)27

Kraje mające nadwyżki bilansu handlowego były największymieksporterami kapitałów do krajów rozwiniętych, rozwijających sięi częściowo do krajów Europy Środkowej i Wschodniej.

Pytania1. Jakie są główne zasady międzynarodowego systemu walutowego?2. Co to jest system waluty złotej?3. Co to jest system dewizowo-złoty?4. Co to jest system wielodewizowy?

27 Por. Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich 66. Jahresbericht, Basel, 10 Juni1996, s. 34.


5. Jaki jest mechanizm wyrównywania bilansu płatniczego w systemiewaluty złotej?

6. Jakie są główne przyczyny kryzysów walutowych?7. Jakie są główne waluty rezerwowe i jakie spełniają funkcje?8. Jakie są główne waluty interwencyjne?9. Jakie są główne waluty lokacyjne?

10. Jakie są główne waluty transakcyjne?11. Jaka jest struktura walutowa handlu światowego?12. Co to są SDR i jakie spełniają funkcje?13. Jakie są główne zalety i wady systemu wielodewizowego?14. Jakie są główne przyczyny załamania się systemu walutowego z Bretton

Woods?15. Kiedy występuje ryzyko walutowe w transakcjach eksportowych

i importowych?

LiteraturaAschinger F.E. Dos Wahrunssystem des Westens, Fritz Knapp Verlag, Frankfurt am

Main 1971.Drabowski E. Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. II, PWE,

Warszawa 1986.Drabowski E. Pieniądz międzynarodowy, wyd. II, PWE, Warszawa 1988.Krakowski J. Wymienialność walut. Zasady i praktyka Międzynarodowego Funduszu

Walutowego, PWN, Warszawa 1987.Lutkowski K. Współczesny międzynarodowy system walutowy, PWN, Warszawa 1983.Melin M. International Money and Finance, wyd. III, Harper and Collins, New York

1992.Pietrzak E. Funt sterling we współczesnym międzynarodowym systemie walutowym,

„Zeszyty Naukowe. Rozprawy i Monografie" nr 55, Uniwersytet Gdański, Gdańsk 1984.Pietrzak E. Kiedy i jaka wymienialność złotego, „Bank i Kredyt" 1995, nr 6.Rączkowski S. Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. III, PWE, Warszawa 1984.Szeląg K. Euro w roli waluty międzynarodowej, „Bank i Kredyt" 1998, nr 12.Scharrer H.E. Die Wahrungsstruktur im Welthandel, „Wirtschaftsdienst" 1979, nr 9.Tew B. The Evolution of The International Monetary System 1945-77, Hutchinson of

London, London 1977.The International Monetary System. A Time of Turbulence, S. Dreyer, G. Haberler, T.D.

Willet, (red.), American Enterprise Institute for Policy Research, Washington-London 1992.Zabielski K. Wielobiegunowy świat finansów międzynarodowych, Wydawnictwo

Naukowe PWN, Warszawa 1991.

Rozdział 3

Wymienialność walut

• 3.1. Pojęcie wymienialności walut

We współczesnym świecie każde państwo ma odrębny pieniądz,odrębny system pieniężny, samo tworzy zasady obiegu pieniądza, regulujeten obieg, utrzymuje stosunki gospodarcze z zagranicą oraz prowadzinarodową politykę pieniężno-kredytową i walutową. W stosunkachgospodarczych z zagranicą z tytułu wymiany handlowej i obrotówkapitałowych zachodzi potrzeba wymiany własnego pieniądza na innewaluty. „Wymiana handlowa może być w pełni efektywna, a jej strukturageograficznie optymalna, jeżeli związane z nią płatności dokonywane sąw sposób wielostronny w walutach wymienialnych"1.

Wymienialność walut jest kategoria rynkową. Korzyści z istnieniawymienialności walut trafnie sformułował Gottfried Haberler: „Dla światajako całości pierwszą i podstawową korzyścią wynikającą z istnienia swobodniewymienialnych walut jest umożliwienie producentom i konsumentom zaopa-trywania się w najtańszych źródłach i sprzedawania po najwyższych cenach,ł

tj. tam, gdzie istnieje najpilniejszy popyt na dany towar. W konsekwencjikażdy kraj i region może się specjalizować w tych rodzajach produkcji,w których ma największą przewagę komparatywną i może importować tetowary, które inne kraje produkują efektywniej. Wymienialność jest więcniezbędnym warunkiem osiągnięcia maksymalnej produkcji światowej"2.

1 J. Krakowski Wymienialność walut. Zasady i praktyka Międzynarodowego FunduszuWalutowego, PWN, Warszawa 1987, s. 11.

2 G. Haberler Currency Convertibility, American Enterprise Association, Inc., NewYork 1954 (cyt. za J. Krakowski, op.cit., s. 5).

80 3. Wymienialność walut

Wymienialność walut występuje wyłącznie wówczas, gdy w transak-cjach kupna-sprzedaży uczestniczy jeden rodzaj lub jedna forma pieniądza,u/nawana za pieniądz także poza granicami danego państwa lub obszaruwalutowego. Aby wymienialność walut mogła istnieć, musi funkcjonowaćrynek walutowy (narodowy lub międzynarodowy), na którym swobodniedziałające prawo podaży, i popytu na waluty obce kształtuje odpowiednierelacje wymienne tych walut.

Z punktu widzenia prawa „wymienialność pieniądza oznaczazagwarantowaną przez władze pieniężne i faktycznie istniejącą możliwośćwymiany jakiegoś rodzaju lub jakiejś formy pieniądza występującegow ramach danego państwowego systemu pieniężnego na inne rodzaje lubformy pieniądza funkcjonujące jako pieniądz lub uznawane za pieniądzw innych państwowych systemach pieniężnych oraz możliwość wykorzys-tania wymienionych środków pieniężnych zgodnie z celem wymiany"3.Oznacza to, że posiadacz własnej waluty może ją na żądanie wymienić nawaluty obce. Ma do tego prawo i władze państwowe zapewniają muw ustawodawstwie taką możliwość4.

Powyższa prawna definicja wymienialności jest na tyle pojemna, żemoże pomieścić wszystkie historyczne i współczesne kategorie wymienialności.

W systemie waluty złotej wymienialność stanowiła nieodłącznyelement istoty pieniądza. Pojęcie wymienialności w tym systemieobejmowało wymienialność banknotów zarówno na złoto, jak i na innewaluty w odniesieniu do wszelkiego rodzaju transakcji zagranicznychi podmiotów gospodarczych.

W systemie waluty papierowej wymienialność oznaczała wymianębanknotów, przekazów pieniężnych, skryptów dłużnych banków i wekslilub innych znaków pieniężnych na pieniądz pełnowartościowy lub tylkowzajemną wymianę różnych znaków pieniężnych i dokumentów stwier-dzających należności (lub zobowiązania) wyrażone w innej walucie.

„Wymiana jednego pieniądza na inny jest aktem ekonomicznym,a więc celowym. Posiadacz danego pieniądza wymienia go na inny, abyzapewnić sobie bezpośrednio po wymianie siłę nabywczą w miejscu,

3 J. Krakowski op.cit., s. 14.4 Por. E. Drabowski Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. H,

PWE, Warszawa 1986, s. 382-390.

3.2. Rodzaje wymienialności walut i ich charakterystyka 81

w którym funkcjonuje nabyty przez niego pieniądz, aby ochronić sięprzed możliwym w przyszłości spadkiem realnej wartości (siły nabywczej)jakiejś waluty względem innych albo zyskać na ewentualnym wzrościewartości danej waluty w stosunku do innych"5.

Wymienialnością nie można nazwać wzajemnej wymiany różnychform pieniądza występujących w ramach jednego systemu pieniężnego.Wymienialność walut występuje w stosunkach ekonomicznych co najmniejdwóch krajów.

3.2. Rodzaje wymienialności waluti ich charakterystyka

W literaturze ekonomicznej i praktyce gospodarczej rozróżnia sięwiele rodzajów i kategorii wymienialności walut. Najczęściej stosowanerodzaje wymienialności uporządkowane według zakresu dopuszczalnychograniczeń dewizowych są to wymienialność6:

— zewnętrzna (external convertibility),— według standardu MFW (IMF convertibility standard),— całkowita (total convertibility).Największy zakres ograniczeń dewizowych ma waluta zewnętrznie

wymienialna. Jedyną grupą płatności, które nie podlegają restrykcjomdewizowym, są płatności nierezydentów wobec rezydentów danego krajuz tytułu transakcji bieżących. Jednocześnie władze danego kraju zobowiązująsię wobec nierezydentów do zamiany swojej waluty na inną walutęo wyższym standardzie wymienialności. Waluta zewnętrznie wymienialnamoże być walutą fakturowania i płatności w transakcjach międzyrezydentami a nierezydentami oraz między nierezydentami. Ponadtomoże być przedmiotem notowań na międzynarodowym rynku walutowym.

Najbardziej znanym przykładem zewnętrznej wymienialności byływaluty 14 krajów zachodnioeuropejskich, które uzyskały ten standard namocy decyzji swoich rządów z 28 grudnia 1958 roku.

5 J. Krakowski op.cit., s. 13-14.6 Por. E. Pietrzak Polski złoty od wymienialności wewnętrznej do standardu MFW,

Instytut Badań nad Gospodarką Rynkową, Gdańsk 1994, s. 111.


Najczęściej stosowanym rodzajem wymienialności walut jest standardMFW, którego warunki precyzuje art. VIII punkty 2, 3 i 4 statutu tejinstytucji. Zakres wymienialności według kryteriów MFW jest szerszy odkryteriów wymienialności zewnętrznej i węższy od wymienialnościcałkowitej. Na 31" grudnia 1999 roku spośród 182 krajów członkowskichMFW waluty 149 krajów spełniały kryteria art. VIII. Oznacza to, żewymienialność tych walut była ograniczona do bieżących transakcjimiędzynarodowych, obejmujących następujące pozycje:

— wszelkie płatności z tytułu handlu zagranicznego, innej bieżącejdziałalności handlowej i przemysłowej z usługami włącznie oraz zwykłekredyty krótkoterminowe,

— płatności z tytułu odsetek od pożyczek i z tytułu dochodu nettoosiąganego z innych lokat kapitału,

— płatności niewielkich kwot z tytułu umorzenia pożyczek lubamortyzacji inwestycji bezpośrednich,

— przekazy umiarkowanych kwot na wydatki związane z utrzymaniemrodziny.

Powyższa wymienialność nie obejmuje płatności z tytułu operacjikapitałowych.

„Postanowienia artykułu VIII o zobowiązaniu do niestosowaniarestrykcji w odniesieniu do płatności związanych z bieżącymi transakcjamimiędzynarodowymi dotyczą docelowo wszystkich krajów członkowskichMFW. Mocy wiążącej nabierają jednak w stosunku tylko do tychkrajów, które akceptują to zobowiązanie w sposób formalny, powiada-miając o tym Fundusz. Taka akceptacja oznacza przyjęcie raz na zawszestatusu danej waluty jako wymienialnej, niezależnie od stosowanianastępnie w praktyce ograniczeń, które w świetle postanowień statutuFunduszu należy uznać za przejściowe, spowodowane okresowymitrudnościami"7.

Wymienialność walut określona w artykule VIII dotyczy wyłącznietransakcji między krajami członkowskimi MFW.

W tabeli 3.1 znajduje się wykaz krajów, których waluty są wymienialnew rozumieniu art. VIII ust. 2, 3 i 4 statutu MFW. Podano w niej równieżdaty wprowadzenia tej wymienialności.

7 Ibid., s. 21-22.


„Pełna wymienialność waluty w warunkach odejścia od wymienialnościna złoto oznacza nieograniczoną możliwość wymiany waluty krajowej nainną walutę (względnie zamianę należności międzynarodowych w jednejwalucie na należności w innej walucie). Wymienialność ta może sięodbywać na żądanie krajowych i zagranicznych uczestników transakcji,w związku z płatnościami z tytułu bieżących operacji handlowych,z tytułu eksportu kapitału oraz z wszelkich innych tytułów. Taka »absolutna«wymienialność oznacza stan, w którym przepływ walut odbywa sięswobodnie pomiędzy krajowcami i cudzoziemcami, w dowolnej formie,w dowolnym celu, w dowolnym czasie i w dowolnej wysokości"8.

Obecnie około 40 krajów ma waluty całkowicie wymienialne, m.in.:Stany Zjednoczone, Niemcy, Japonia, Szwajcaria, Wielka Brytania, niektórekraje naftowe, np. Zjednoczone Emiraty Arabskie i Kuwejt, a także blisko10 krajów rozwijających się, np. Gujana i Jamajka9.

Podział ograniczeń wymienialności w zależności od podmiotu, tj. odposiadacza walut lub dewiz, służy za podstawę wyodrębnienia wymienial-ności zewnętrznej i wewnętrznej. Wymienialność zewnętrzna występujewówczas, gdy jest zagwarantowana wyłącznie nierezydentom. Oznaczaona prawo cudzoziemców do wymiany w dowolnym czasie na innąwalutę waluty (dewiz) danego kraju, uzyskanej w wyniku eksportu lubz tytułu należności nabytych w inny sposób.

Szczególną formą wymienialności zewnętrznej jest zawężenie prawado wymiany walut tylko do określonych instytucji, np. zagranicznychbanków centralnych, a więc wyłączenie osób fizycznych.

Wymienialność wewnętrzna jest nowością w praktyce między-narodowej. Wprowadzona została przez kilka byłych krajów socjalistycz-nych. Pierwszym państwem, które zastosowało to rozwiązanie, jest

8 D. Gotz-Kozierkiewicz Wymienialność pieniądza po II wojnie światowej, PWN,Warszawa 1990, s 18.

9 Lista krajów dysponujących walutami całkowicie wymienialnymi (stan na l marca1995 roku): Arabia Saudyjska, Argentyna, Australia, Austria, Bahrajn, Belgia, Dania,Finlandia, Grenada, Gujana, Holandia, Hongkong, Indonezja, Jamajka, Japonia, Kanada,Katar, Kiribati, Kostaryka, Kuwejt, Luksemburg, Malezja, Mikronezja, Niemcy, NowaZelandia, Oman, Paragwaj, Peru, Salwador, Seszele, Singapur, Stany Zjednoczone, Szwajcaria,Trynidad i Tobago, Wielka Brytania, Wyspy Marshalla, Zjednoczone Emiraty Arabskie. E.Pietrzak Kiedy i jaka wymienialność zlotego, „Bank i Kredyt" 1995, nr 6, s. 74-75.


Tabela 3.1Lista krajów, które zobowiązały się do przestrzegania art. VIII statutu MFW

Stan na 31 grudnia 1999 roku

Kraj

AlgieriaAntigua i BarbudaArabia SaudyjskaArgentynaArmeniaAustraliaAustriaBahamyBahrajnBangladeszBarbadosBelgiaBelizeBeninBoliwiaBotswanaBrazyliaBruneiBułgariaBurkina FasoChileChinyChorwacjaCyprCzadCzechyDaniaDominikaDominikanaDżibutiEkwadorEstoniaFidżiFilipinyFinlandiaFrancjaGabon

Data

15 IX 199722 XI 198322 III 196114 V 196829 V 19971 VII 196,5

1 VIII 19625 XII 197320 III 197311 IV 19943 XI 19931511 1961

14 VI 19831 VI 19965 VI 1967

17 XI 199530 XI 199910X1995

241X19981 VI 1996

27 VII 19771 XII 199629 V 1995

9 l 19911 VI 19961 X 19951 V 1967

13X11 19791 VIII 1953191X1980

31 VIII 197015 VIII 19944 VIII 1972

8 IX 199525 IX 197915 II 19611 VI 1976

Kraj

GambiaGhanaGrecjaGrenadaGruzjaGujanaGwatemalaGwineaGwinea BissauGwinea RównikowaHaitiHiszpaniaHolandiaHondurasIndieIndonezjaIrlandiaIslandiaIzraelJamajkaJaponiaJemenJordaniaKamerunKanadaKatarKazachstanKeniaKirgistanKiribatiKomoryKongoKorea Płd.KostarykaKuwejtLesothoLiban

Data

21 l 199321 II 19947 VII 199224 l 1994

20 XI l 199627 XII 1966

27! 194717X1 1995

1 l 19971 VI 1996

22 XII 195315 VII 1986

1511 19611 VII 1950

20 VIII 19947 V 1988

1511 196119 IX 198321 IX 199322 II 19631 IV 1964

10X11 199620 II 19951 VI 1996

25 III 19524 VI 1973

16 VII 199630 VI 199425 III 1995

22 VIII 19861 VI 19961 VI 19961 XI 19881 II 1965

5 IV 19635 III 1997

1 VII 1996


Kraj

LitwaLuksemburgŁotwaMacedoniaMadagaskarMalawiMalezjaMaliMaltaMarokoMauretaniaMauritiusMeksykMikronezjaMołdawiaMongoliaNamibiaNepalNiemcyNigerNikaraguaNorwegiaNowa ZelandiaOmanPakistanPalauPanamaPapua - Nowa GwineaParagwajPeruPolskaPortugaliaRepublika Południowej

AfrykiRepublika Środkowo-

afrykańskaRosjaRuandaRumunia

Data

3V 199415 II 1961

10 VI 199419 VI 1998181X19967 XII 199511 XI 1968

1 VI 199630 XI 1994

21 l 199319 VII 199929 IX 199312X1 194624 VI 199330 VI 1995

1 II 199620 IX 199630 V 19941511 19611 VI 1996

20 VI l 196411 V1967

5 VIII 198219 VI 19741 VII 1994

16X11 199726 XI 19464 XII 1975

22 VIII 199415 II 19611 VI 1995

12 IX 1988

151X1973

1 VI 19961 VI 1996

10X11 199825 III 1998

Kraj

Saint Christopher i NevisSaint LuciaSaint Vincent i GrenadynySalwadorSamoaSan MarinoSenegalSeszeleSierra LeoneSingapurSłowacjaSłoweniaSri LankaStany ZjednoczoneSuaziSurinamSzwajcariaSzwecjaTajlandiaTanzaniaTogoTongaTrynidad i TobagoTunezjaTurcjaUgandaUkrainaUrugwajVanuatu

WenezuelaWęgryWielka BrytaniaWłochyWybrzeże Kości SłoniowejWyspy MarshallaWyspy SalomonaZimbabweZjednoczone Emiraty

Arabskie

Data

3 XII 198430 V 1980

24 VIII 19816 XI 19466X1994

231X19921 VI 1996

3 l 197814X11 1995

9 XI 19681 X 1995

1 IX 199515 III 1994

10X11 194611 XII 198929 VI 197829 V 19921511 19614 V 1990

15 VII 19961 VI 1996

22 III 199113X11 1993

6 l 199322 III 1990

5 IV 199424 IX 1996

2V 19801qXII 19821 VII 1976

1 l 19961511 19611511 19611 VI 1996

21 V 199224 VI l 1979

3 III 1995

13 II 1974

Źródło: International Monetary Fund Annual Report 2000, s. 139-140.


Jugosławia (18 grudnia 1989 roku), następnie Polska (l stycznia 1990roku), Węgry i Czechosłowacja (rok później).

Waluta wewnętrznie wymienialna opiera się na pięciu zasadach:1) nie ma ograniczeń dewizowych w transakcjach bieżących

nierezydentów z danym krajem;2) importerom zapewnia się dostęp do dewiz potrzebnych w celu

dokonania płatności z tytułu transakcji bieżących; zakup dewiz odbywasię według jednolitego kursu walutowego;

3) rezydenci muszą odprzedawać państwu dewizy pochodzącez eksportu, nie mogą otwierać rachunków dewizowych w kraju i zagranicą;

4) stosuje się ograniczenia dewizowe wobec transakcji kapitałowych;5) zabrania się używania pieniądza narodowego jako waluty fak-

turowania i płatności w handlu zagranicznym.Należy zaznaczyć, że zakres wymienialności zewnętrznej i wewnętrznej

w poszczególnych krajach może być różny, chociażby ze względu naodmienny sposób określania rezydenta (krajowca dewizowego) czynierezydenta (cudzoziemca dewizowego).

Wymienialność może obejmować wszystkie walory finansowewystępujące w danym kraju lub tylko ich część. W pierwszym przypadkubędzie to wymienialność pełna, w drugim — ograniczona. W obuprzypadkach mamy jednak do czynienia z sytuacją, w której istniejemożliwość wymiany waluty krajowej na inne waluty oraz swobodawykorzystania tej waluty na zakup towarów, usług i walorów finansowychlub na uregulowanie zobowiązań płatniczych wobec zagranicy.

Wymienialność ograniczona może występować w odniesieniu do:1) pewnych walut lub obszarów płatniczych,2) pewnych płatności,3) pewnej grupy rezydentów.W literaturze używa się czasem pojęć: wymienialność rynkowa

(market convertibility) i wymienialność oficjalna (official convertibilitylub asset convertibility'). Przez wymienialność rynkową rozumie sięprawo do wymiany jednej waluty na inne przez osoby fizyczne i prawne.Natomiast przez pojęcie wymienialności oficjalnej rozumie się prawowładz pieniężnych poszczególnych krajów do dokonywania wzajemnejwymiany walut lub wymiany walut na inne aktywa rezerwowe bezpośrednio


przez państwo i inne instytucje pieniężne, to znaczy poza rynkiemwalutowym.

Wprowadzenie i utrzymanie ograniczonej lub pełnej wymienialnościwalut wymaga spełnienia rygorystycznych warunków ekonomicznych.

Jak wiadomo, waluta narodowa — przez jej wymienialność— rozszerza zasięg oddziaływania również na stosunki zewnętrznedanego kraju. Oznacza ona otwieranie gospodarki danego kraju wobecinnych gospodarek narodowych i rynku światowego. Stopień tegootwarcia określają poszczególne kraje, posługując się szeregiem narzędziz zakresu zagranicznej polityki gospodarczej. Większy stopień otwarciagospodarki, z teoretycznego punktu widzenia, stwarza szansę czerpaniawiększych korzyści z wymiany międzynarodowej i współpracy prze-mysłowej, chociaż nie zawsze szansę te przekształcają się w rzeczywistekorzyści.

Doświadczenie historyczne wysoko rozwiniętych krajów kapitalis-tycznych wykazuje, że pomyślne efekty wymienialności walut zależą, odproeksportowej struktury gałęziowej i branżowej przemysłu. Proeksportowegałęzie i branże przemysłu powstają w wyniku długofalowej politykirozwojowej państwa, połączonej z reguły z zabiegami protekcyjnymi.Gdy gospodarka kraju ma już pożądaną strukturę gałęziowo-branżową, dojej ochrony wystarczą selektywne środki protekcji (cła, opłaty wyrównawcze,subsydia, podatki). Można wówczas odejść od utrzymywania niewymienial-ności waluty, która stanowi najsilniejszy środek ochrony (protekcji)gospodarki narodowej (przykład RWPG).

Waluta wymienialna może stanowić narzędzie intensyfikacji stosunkówekonomicznych danego kraju z innymi krajami. Pozwala ona na szerszewłączenie się danego kraju w międzynarodowy układ gospodarczyi czerpanie korzyści z wymiany międzynarodowej i współpracy przemys-łowej. Przy walucie wymienialnej gospodarka danego kraju podlegajednak dużym wpływom rynku światowego. Może to wzmagać tendencjedo rozwoju nowych dziedzin gospodarki lub do stopniowej rezygnacjiz tych dziedzin i branż przemysłu, których wyroby nie znajdują zbytu narynku światowym. Wymienialna waluta jest ważnym atutem w walcekonkurencyjnej. Może stanowić bodziec do unowocześnienia gospodarki.W wyjątkowo niekorzystnych warunkach zewnętrznych może jednakutrudniać usuwanie barier rozwojowych.

3. Wymienialność walut

Jednym z podstawowych warunków wprowadzenia wymienialnościwaluty krajowej jest istnienie długofalowej równowagi w gospodarce, tj.równowagi wewnętrznej i zewnętrznej (bilansu płatniczego). Krajzamierzający wprowadzić wymienialność swojej waluty powinien miećodpowiedni potencjał gospodarczy, elastyczną strukturę produkcji i rac-jonalną politykę gospodarczą. Chodzi o taką strukturę produkcji, w którejwystępują wyspecjalizowane sektory eksportowe. Eksport tego krajupowinien być zróżnicowany i konkurencyjny na rynkach zagranicznych.W przypadku gdy występuje niekorzystny dla kraju wzrost cen importowych,kraj taki powinien mieć możliwość substytucji importu produkcją krajową.Wystąpienie powyższych warunków stanowi ważny czynnik ochronygospodarki krajowej przed negatywnymi wpływami zmian zewnętrznychw długim okresie. Zróżnicowana struktura eksportu sprawia, że spadekpopytu na część towarów eksportowych danego kraju jest kompensowanywzrostem popytu na inne wyroby eksportowe. Duża konkurencyjnośćeksportu daje ponadto możliwość transferu towarów między rynkiemwewnętrznym i zagranicznym, co oznacza, że gospodarka krajowa możenie ponosić skutków spadku popytu na znaczną część eksportu.

Duża niezależność od importu zapobiega ponoszeniu skutków wzrostucen za granicą. Wystąpienie tych warunków pozwala zatem, poprzezzmianę alokacji zasobów w gospodarce krajowej i w handlu zagranicznym,unikać skutków braku stabilności na rynkach zagranicznych. Powyższewarunki nie są jednak niezbędne w krajach, które mają zróżnicowanyeksport, ale zajmują monopolistyczną pozycję na światowym rynku (np.kraje naftowe).

Ważne znaczenie dla zapewnienia wymienialności waluty marównowaga bilansu płatniczego i ustalenie kursu walutowego zapew-niającego tę równowagę. Długookresowa równowaga bilansu płatniczegonie wyklucza występowania przejściowo deficytu, który może byćfinansowany za pomocą własnych rezerw walutowych lub za pomocąkredytów zagranicznych. Występowanie przejściowych zakłóceń równowagibilansu płatniczego stwarza silniejszą motywację do gromadzenia rezerwwalutowych niż utrzymywanie się tej równowagi w dłuższym okresie.

Kraj wprowadzający wymienialność waluty liczy na pozytywnezmiany w gospodarce, przede wszystkim na korzystny wpływ tej operacjina kierunki alokacji zasobów. Przy wymienialności waluty, o czym już


wspomniano, następuje otwarcie gospodarki krajowej wobec zagranicy,co oznacza, że alokacja zasobów dokonuje się nie tylko pod kątemoczekiwanych korzyści na rynku krajowym, lecz także pod kątemwagi rentowności transakcji eksportowych i importowych. W takiejsytuacji gospodarka krajowa jest poddana wpływom zewnętrznym(ceny światowe, kursy walutowe, przepływy kapitału), które z punktuwidzenia pozycji danego kraju w międzynarodowym podziale pracymożna traktować jako wpływ racjonalizujący alokację zasobów krajowych.W tych warunkach zanika odizolowanie gospodarki krajowej od rynkuświatowego. Pobudzać to może wzrost konkurencyjności na rynkukrajowym. Powstaje wtedy możliwość specjalizacji produkcji na eksporti następuje stopniowe wykształcanie się proeksportowej orientacjigospodarki. Następstwem jest z reguły bardziej wydajna produkcja,dostosowana do potrzeb rynku krajowego i światowego. Zanika rozróżnienieprodukcji na rynek wewnętrzny i na eksport; w obu przypadkachprodukcja charakteryzuje się wysoką jakością. Kraj zwiększa wówczasswój udział w międzynarodowym podziale pracy. Może też poprawićswoją sytuację płatniczą.

Wymienialność waluty wymaga utrzymania dyscypliny bilansupłatniczego i prowadzenia takiej polityki gospodarczej, która by tędyscyplinę utrzymywała. W wielu przypadkach wymienialność pozwalanie tylko na wykorzystywanie waluty krajowej do krótkookresowegofinansowania importu, jeśli jest walutą transakcyjną, i innych wydatkówza granicą, lecz również do gromadzenia tej waluty przez inne krajew postaci rezerw walutowych. W systemie wielodewizowym nie wszystkiewaluty wymienialne przechowywane są jednak w rezerwach walutowych.Funkcję tę pełnią tylko niektóre waluty wymienialne, mające takiewłaściwości, jak: stabilna (w porównaniu z innymi walutami) siła nabywcza,możliwość dokonania różnorodnych lokat na rynkach kredytowych(pieniężnych i kapitałowych) oraz dostępność na zagranicznych rynkachwalutowych, co powoduje, że występują one w charakterze walutmiędzynarodowych i pełnią niektóre funkcje pieniądza światowego.

Przy wymienialności walut, jak już wspomniano, występuje ściślejszepowiązanie danego kraju z gospodarką światową, w wyniku czegozwiększa się wpływ czynników zewnętrznych na gospodarkę krajową.Nie zawsze może to mieć skutek pozytywny. Wymienialność waluty


oznacza, w gruncie rzeczy, pełniejsze respektowanie w polityce gospodarczejzasady kosztów komparatywnych. Prowad/i ona do większego otwarciagospodarki. Jednakże skutki tego otwarcia nie zawsze muszą być korzystne.Na przykład wprowadzenie wymienialności zewnętrznej walut krajówEuropy Zachodniej w 1958 roku w sferze obrotów kapitałowych dałoskutki negatywne. Okazało się bowiem, że waluty tych krajów byływykorzystywane do celów spekulacyjnych, a częste kryzysy walutowew latach 1967-1973 były rezultatem spekulacyjnych przepływów kapitałóww systemie stałych kursów walut. Takie waluty jak marka RFN, frankfrancuski i funt szterling poddawane były silnej presji zewnętrznej.

Wymienialność walut może mieć jednak dyscyplinujący wpływ nabilans płatniczy. Chociaż w warunkach osłabienia waluty krajowej (naprzykład pod wpływem wyższego tempa inflacji w kraju niż za granicą)koszt osiągania równowagi bilansu płatniczego może być wysoki. W takiejsytuacji władzom gospodarczym trudniej jest przywrócić równowagębilansu płatniczego, jeżeli są pozbawione możliwości wprowadzeniarestrykcji dotyczących obrotów płatniczych z zagranicą.

W warunkach wymienialności walut następuje wzrost współzależnościpolityki walutowej, prowadzonej przez poszczególne kraje i internac-jonalizacja stosunków pieniężnych w skali gospodarki światowej. Powodujeto konieczność wzrostu współpracy walutowej w skali regionalnej (przykładUE) i międzynarodowej w celu przezwyciężania napięć w gospodarceniektórych krajów. Zachodzi też konieczność zapobiegania powstawaniunapięć oraz — w razie ich wystąpienia — udzielania niektórym krajompomocy finansowej. Wzrasta wówczas ranga międzynarodowych instytucjifinansowych i instytucji regionalnych.

Doświadczenia krajów kapitalistycznych wykazują, że wymienialnośćwaluty krajowej daje duże korzyści tym krajom, które mają dynamicznągospodarkę o zróżnicowanej strukturze, stabilne waluty i które zliberali-zowały obroty gospodarcze z zagranicą. Na liberalizacji, którą wspieraMiędzynarodowa Organizacja Handlu i Międzynarodowy Fundusz Walu-towy, korzystają w szczególności kraje rozwinięte gospodarczo i kraje0 dużej dynamice rozwoju (np. niektóre kraje Azji Południowo-Wschodniej).Doświadczenie to wykazuje także, że podstawowym warunkiem wprowa-dzenia i funkcjonowania wymienialności waluty jest istnienie nowoczesnej1 zróżnicowanej gospodarki, którą cechuje wyższy niż w większości

3.3. Wymienialność złotego 91

krajów poziom wydajności pracy. Pozwala to rozwijać tym krajomeksport i utrzymywać w długim okresie równowagę bilansu płatniczego.

Z powyższych wywodów wynika, że wprowadzenie wymienialnościwaluty krajowej jest możliwe w określonych warunkach. Nie możnajednak podchodzić bezkrytycznie do postulatu wprowadzenia wymienial-ności waluty i tylko wychwalać jej zalety, pomijając ewentualne negatywneskutki, które może ona przynosić w określonych warunkach. Przedpodjęciem decyzji o wprowadzeniu wymienialności waluty narodowejtrzeba zatem dokonać analizy korzyści i strat z tytułu stosowaniaalternatywnych mechanizmów protekcji gospodarki i alokacji zasobówdewizowych. Z danych dotyczących wymiany międzynarodowej widaćwyraźnie, że w międzynarodowym podziale pracy udział krajów mającychwalutę wymienialną wzrósł w większym stopniu niż krajów mającychwalutę niewymienialną.

3.3. Wymienialność złotego

Od 1990 roku złoty miał najpierw wymienialność wewnętrzną,potem wymienialność według standardu MFW i wymienialność zewnętrzną.Nie ma dotychczas wymienialności całkowitej.

Wymienialność wewnętrzną złotego wprowadzono l stycznia 1990roku. Była ona ograniczona do transakcji bieżących. Z formalnoprawnegopunktu widzenia zasady organizacji i funkcjonowania wewnętrznejwymienialności złotego określało szereg aktów prawnych, głównie prawodewizowe z 15 lutego 1989 roku (Dz.U. z 1989 r., nr 6, póz. 33 oraz nr14, póz. 441; Dz.U. z 1991 r., nr 35, póz. 155, nr 60, póz. 253 i nr 100póz. 442) oraz przepisy wykonawcze wydane przez Ministra Finansówi Prezesa NBP.

System wewnętrznej wymienialności złotego funkcjonował ponad5 lat i przyniósł wiele korzyści. Jego podstawową zaletą było to, żeproces transformacji gospodarczej w Polsce nie podlegał zakłóceniom zestrony systemu dewizowego i to, że sprzyjał on makroekonomicznejstabilizacji gospodarki. Wewnętrzna wymienialność złotego umożliwiłastosowanie jednolitego kursu złotego, co zapewniało przejrzystośćwszystkich transakcji gospodarczych z zagranicą. Po wprowadzeniu tego


rodzaju wymienialności zlikwidowano dwuwalutowość w gospodarce.Wzrosło zaufanie do polskiego pieniądza, krajowi nabywcy mieli swobodnydostęp do zagranicznych towarów. Zaczął działać rynek „kantorowy".

Wymienialność wewnętrzna stanowiła jedną z głównych barier rozwojurynku walutowego w Polsce oraz podstawową przyczynę pozostawaniazłotego poza międzynarodowym rynkiem walutowym. Uniemożliwiła onawykorzystanie znacznej liberalizacji obrotów dewizowych do przełamaniamiędzynarodowej izolacji złotego. Powodowała więc pewne koszty.Największym kosztem było zbyt długie (styczeń 1990 r. - maj 1991 r.)utrzymywanie sztywnego kursu złotego w stosunku do dolara. Polskaponosiła straty z tytułu niedopuszczenia złotego do obiegu między-narodowego. Mankamentem systemu wewnętrznej wymienialności byłorównież to, że uniemożliwił on nadanie kursowi złotego wobec walutobcych charakteru rynkowego; kurs ten pozostał kursem urzędowym.Wymienialność wewnętrzna złotego funkcjonowała do maja 1995 roku.

Od l czerwca 1995 roku Polska wprowadziła wymienialność złotegowedług standardu MFW. Tym samym zobowiązała się do przestrzeganianastępujących zasad zawartych w art. VIII statutu MFW:

1) niestosowania ograniczeń dewizowych w zakresie transakcjibieżących z zagranicą, bez względu na to, czy chodzi o rezydentów, czyo nierezydentów,

2) nieuczestniczenia w dyskryminujących inne kraje porozumieniachwalutowych,

3) posługiwania się jednolitym kursem walutowym,4) wykupywania własnej waluty przedstawionej jej przez władze

monetarne innego kraju członkowskiego MFW, przy założeniu że pochodziona z transakcji bieżących.

Wprowadzenie wymienialności złotego według standardu MFWoznaczało przyjęcie przez Polskę najbardziej znanego międzynarodowegokodu finansowego w zakresie powiązań gospodarki narodowej ze światemzewnętrznym. Przyczyniło się to do wzrostu inwestycji zagranicznychw Polsce, poprawiło konkurencyjność polskiej gospodarki, przyniosłoPolakom poczucie satysfakcji oraz usunęło międzynarodową izolacjęzłotego. Polska przestała być uważana za kraj wysokiego ryzyka.W warunkach funkcjonowania tego typu wymienialności złotego napoziom kursu polskiego pieniądza i na polski rynek walutowy w większym

Pytania 93

stopniu niż dotychczas zaczęły jednak wpływać czynniki zewnętrzne,które muszą być brane pod uwagę w polityce gospodarczej.

Od l stycznia 1999 roku wprowadzono wymienialność zewnętrznązłotego. Podstawę prawną tej wymienialności stworzyła nowa ustawa— Prawo dewizowe z 18 grudnia 1998 roku (Dz.U. nr 160). Zostało onodostosowane do standardów MFW, OECD (do której Polska przystąpiła16 listopada 1996 roku) i Unii Europejskiej. Wprowadzając zewnętrznąwymienialność złotego, Polska znacznie (ale jeszcze nie całkowicie)/liberalizowała przepływy kapitałów krótkoterminowych. Polacy mogąjuż legalnie wymieniać złote w zagranicznych bankach i kantorach. Złotymoże być stosowany jako waluta transakcyjna przez polskich eksporterówi importerów. Nadal jednak reglamentowany jest wwóz i wywóz walutobcych. Nowe prawo dewizowe daje rządowi możliwość szybkiegoreagowania na ewentualny kryzys. Ustawa przewiduje bowiem, że w raziezagrożenia bilansu płatniczego rząd może — na wniosek Rady PolitykiPieniężnej i NBP — wprowadzić ograniczenia dewizowe, a nawetw nadzwyczajnych sytuacjach zawiesić wymienialność złotego.

Nie zaistniały jeszcze warunki do wprowadzenia całkowitej wymienial-ności złotego. Prawdopodobnie zostanie wprowadzona dopiero poprzystąpieniu Polski do UE lub nieco wcześniej.

Pytania

1. Co to jest wymienialność waluty?2. Jakie są rodzaje wymienialności waluty?3. Co to jest wymienialność walut z punktu widzenia prawa?4. Jaki jest wpływ wymienialności walut na międzynarodowe obroty

gospodarcze?5. Jak określana jest wymienialność walut zgodnie z art. VIII ust. 2,

3 i 4 statutu MFW?6. Które kraje mają wymienialną walutę?7. Jakie warunki ekonomiczne powinien spełniać kraj, który wprowadza

wymienialność waluty?8. Jakie korzyści odnoszą kraje z wymienialności walut?9. Jakie są rodzaje wymienialności złotego?


LiteraturaDrabowski E. Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. II, PWE,

Warszawa 1986.Durjasz P. Proces osiągania pełnej wymienialności. Szansę i zagrożenia, „Bank

i Kredyt" 1995, nr 6.Gold J. The Fund's Concepts of Convertibility, „Pamphlet Series" nr 14, IMF,

Washington 1971.Gold J. Use, Conversion and Exchange of Currency Under the Second Amendment of

the Fund's Articles, „Pamphlet Series" nr 23, IMF, Washington 1978.Gotz-Kozierkiewicz D. Wymienialność pieniądza po II wojnie światowej, PWN,

Warszawa 1990.Haberler G. Currency Convertibility, American Enterprise Association, Inc. New

York 1954.Krakowski J. Wymienialność walut. Zasady i praktyka Międzynarodowego Funduszu

Walutowego, PWN, Warszawa 1987.Pietrzak E. Polski zloty od wymienialności wewnętrznej do standardu MFW, Instytut

Badań nad Gospodarką Rynkową, Gdańsk 1994.Pietrzak E. Kiedy i jaka wymienialność złotego?, „Bank i Kredyt" 1995, nr 6.Pietrzak E. Wymienialność złotego, „Biblioteka Menedżera i Bankowca", Warszawa

1996.Więcławek M. Wymienialność złotego od 1990 r., Uniwersytet Łódzki, Łódź 2000.

Rozdział 4

Bilans płatniczyi problem jego równowagi

4.1. Pojęcie i układ bilansu płatniczegoPrzez pojęcie bilansu płatniczego rozumie się usystematyzowane

zestawienie transakcji ekonomicznych dokonanych w ściśle określonymczasie między krajowymi i zagranicznymi podmiotami gospodarczymi.Najczęściej sporządza się roczne, półroczne i kwartalne bilanse płatnicze.Czasami opracowuje się również bilanse płatnicze dla poszczególnychobszarów, ugrupowań integracyjnych lub nawet dla obrotów z jednymkrajem, jeśli obroty płatnicze z tym krajem mają duże znaczenie.

Bilans płatniczy wyraża bezpośrednio poziom i strukturę obrotówpłatniczych z zagranicą. Oznacza to, że znajdują w nim wyraz więzigospodarcze danego kraju ze światem zewnętrznym. Poziom obrotówgospodarczych z zagranicą określa stopień otwarcia gospodarki wobeczagranicy i rynku światowego. Struktura obrotów (płatności z tytułuwymiany handlowej, operacji kredytowych i kapitałowych) wskazuje narodzaj powiązań danego kraju z gospodarką światową. Saldo bilansupłatniczego pokazuje końcowy efekt działalności kraju w jego stosunkachz zagranicą.

W bilansach płatniczych krajów, w których nie występuje ingerencjapaństwa w gospodarkę krajową i w sferę stosunków gospodarczychz zagranicą, w sposób bezpośredni odzwierciedla się poziom i charakterdanej gospodarki. We współczesnych gospodarkach, w których stopieńingerencji państwa w życie gospodarcze kraju jest duży, bilans płatniczywyraża także skutki polityki gospodarczej państwa. Oznacza to, żew takich bilansach znajdują wyraz nie tylko obroty handlowe z zagranicąsektora prywatnego, lecz również wpływ państwa na te obroty.

96 4. Bilans płatniczy i problem jego równmowagi

Istnieją dwa typy transakcji zagranicznych objętych bilansempłatniczym, a mianowicie:

1) odpłatne,2) nieodpłatne.Do transakcji odpłatnych zalicza się:a) kupno i sprzedaż towarów lub usług w zamian za element

finansowy, np. za gotówkę lub na kredyt,b) zamianę towarów lub usług na inne towary lub usługi,c) wymianę jednego elementu finansowego na drugi, np. zakup

zagranicznej obligacji za gotówkę z rachunku bieżącego w bankuzagranicznym.

Do transakcji nieodpłatnych zalicza się:a) nieodpłatne nabycie albo dostarczenie towaru lub usługi, np.

wysyłka paczki krewnym za granicę,b) nieodpłatne otrzymanie lub przekazanie elementu finansowego,

np. zapłata składki na rzecz organizacji międzynarodowej.Każda transakcja zagraniczna występuje w bilansie płatniczym

w dwóch pozycjach: raz po stronie „Winien" i drugi raz po stronie „Ma".Po stronie „Winien" zapisuje się w bilansie te elementy transakcji

zagranicznych, które powodują powiększenie rzeczowych lub finansowychaktywów kraju. Po tej stronie zapisuje się więc wartość towarówimportowanych, dzięki którym rosną zapasy towarów w kraju, alboprzyrost należności na rachunkach w bankach zagranicznych, którypowiększa rezerwy walutowe kraju.

Po stronie „Ma" zapisuje się te elementy transakcji zagranicznych,które powodują zmniejszenie aktywów krajowych. Po tej strome zapisujesię więc wartość towarów eksportowanych (ponieważ wskutek ich eksportuzmniejszają się zapasy towarów w kraju), wartość towarów i usługwykorzystywanych lub nabytych przez turystów przyjeżdżających z za-granicy lub też wartość sprzedanego złota monetarnego, odpowiadającązmniejszeniu jego zapasów w banku centralnym.

„Każdy przyrost jakiegokolwiek składnika majątkowego, występującyw bilansie płatniczym, wiąże się z odpowiednim ubytkiem innego składnikamajątkowego lub z powiększeniem zobowiązania, a przy transakcjachnieodpłatnych — z odpowiednim transferem nieodpłatnym. Na przykładimport towarów wartości l miliona złotych znajduje odpowiednik albo

4.1. Pojęcie i układ bilansu płatniczego 97

w zmniejszeniu o taką sumę naszych rezerw zagranicznych środkówpłatniczych przy zapłacie gotówkowej, albo we wzroście o l milionzłotych naszego zadłużenia za granicą przy zakupie tych towarów nakredyt. Może to znaleźć odpowiednik w transferze nieodpłatnym postronie „Ma" bilansu, jeżeli towary te otrzymaliśmy na przykład z tytułudarowizny.

Z drugiej strony, każdy ubytek aktywów rzeczowych lub finansowychkraju wiąże się z odpowiednim wzrostem innego składnika majątkowegolub ze zmniejszeniem zobowiązania, a przy transakcjach nieodpłatnych— z odpowiednim transferem nieodpłatnym. Na przykład eksportowitowarów odpowiada wzrost zapasów dewiz przy sprzedaży za gotówkęlub powiększenie należności od zagranicy przy sprzedaży na kredyt. Przyspłacie dewizami kredytu otrzymanego od zagranicy zmniejszeniu zapasudewiz odpowiada zmniejszenie zobowiązań z tytułu zadłużenia zagranicz-nego. Przy przesłaniu daru pieniężnego za granicę zmniejszeniu aktywóww formie zapasu dewiz odpowiada transfer nieodpłatny zapisany postronie „Winien" bilansu płatniczego"1.

Skoro każda transakcja zagraniczna pojawia się w bilansie płatniczymw takiej samej wartości raz po stronie „Winien", a raz po stronie „Ma",obie strony bilansu muszą zawsze być sobie równe. Formalnie bilanspłatniczy zawsze jest wyrównany. Nie oznacza to jednak, że z ekonomicz-nego punktu widzenia jest on zrównoważony. Problem przywracaniarównowagi bilansu płatniczego zostanie omówiony odrębnie w tymrozdziale. Warto podkreślić, że w bilansie płatniczym występują sumypewnych rodzajów transakcji, a nie każda z nich oddzielnie w dwóchpozycjach.

Istnieją pewne trudności z ewidencjonowaniem transakcji zagranicz-nych ujmowanych w bilansie płatniczym. Transakcje te są bardzoróżnorodne i dla celów analitycznych muszą być odpowiednio sklasyfiko-wane i pogrupowane. Międzynarodowy Fundusz Walutowy zalecił krajomczłonkowskim stosowanie w miarę jednolitych pojęć, zasad i definicjitakich transakcji. Zalecenia te zawarte są w publikacji MFW pt. Balanceof Payments Manual (wyd. IV z 1977 roku).

1 S. Rączkowski Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. HI, PWE, Warszawa1984, s. 140.


Zgodnie z zaleceniami MFW transakcje zagraniczne grupuje sięw dwóch podstawowych częściach bilansu płatniczego: rachunku bieżącymi rachunku kapitałowym.

Rachunek_bież§cy (current account) obejmuje niefinansowe elementytransakcji zagranicznych, a więc towary, usługi oraz dochody z pracyi kapitału. Elementy te określa się jako zasoby rzeczowe (real assets).Ponadto obejmuje on transfery nieodpłatne. Elementy te wchodzą dobilansu w pełnej wartości.

W ramach rachunku bieżącego wyróżnia się siedem głównych rodzajówtransakcji. Są to:

1. Towary. Jest to główna pozycja rachunku bieżącego. Wartośćimportu i eksportu towarów powinna być przyjmowana na warunkachFOB (tzn. z wyłączeniem kosztów frachtu i ubezpieczenia poza granicamikraju). Zasady te stosuje większość krajów. Niektóre kraje wprowadzająjednak do bilansu import na bazie CIF (tzn. z kosztami załadunku,przewozu i ubezpieczenia), a eksport na bazie FOB. W tych przypadkachjest to w bilansie wyraźnie zaznaczone. Wartość eksportu i importupodaje się tu przeważnie według statystyki celnej, która ujmuje jąw momencie przekraczania przez towar granicy. Dla celów statystycznychmożna przyjąć, że jest to równoznaczne z przeniesieniem własności zesprzedawcy na nabywcę, chociaż przeniesienie to jest szczegółowo określanew poszczególnych kontraktach kupna-sprzedaży.

2. Wysyłka towarów (shipment). Obejmuje ona trzy grupy transakcjiusługowych, a mianowicie: fracht, ubezpieczenie i inne usługi związanez wysyłką towarów.

3. Inne usługi transportowe. Poza ujętymi w pozycji „wysyłkatowarów" występują tu trzy grupy usług: przewozy pasażerów, usługiportowe świadczone przewoźnikom oraz czarterowanie statków i samo-lotów.

4. Podróże zagraniczne. Obejmują one po stronie wpływów wartośćwszelkich towarów i usług sprzedawanych w kraju cudzoziemcom, a postronie wydatków — analogiczne zakupy dokonane przez krajowców zagranicą. Wartości te trudno uchwycić statystycznie. Zazwyczaj wartośćusług turystycznych ocenia się przez pomnożenie szacunkowych sumdziennych wydatków turysty przez liczbę dni, które zagraniczni turyścispędzili w kraju, a krajowi za granicą.

4.1. Pojęcie i układ bilansu płatniczego 99

5. Dochody z inwestycji zagranicznych. Obejmują one dochodyuzyskiwane z tytułu własności zagranicznych aktywów finansowych. Sąto dochody krajowców z inwestycji dokonanych za granicą oraz dochodycudzoziemców z inwestycji dokonanych w kraju. W bilansie płatniczymdzieli się je na dwie grupy: dochody z inwestycji bezpośrednich orazdochody z innych inwestycji finansowych za granicą (odsetki od wkładówbankowych, odsetki od kredytów zagranicznych, odsetki z obligacji orazdywidendy od akcji).

6. Inne towary, usługi i dochody. Stanowią one zbiorczą pozycję,która obejmuje ważne transakcje między krajowcami a cudzoziemcaminiemieszczące się w pięciu wymienionych powyżej kategoriach. Dzieląsię one na dwie grupy: transakcje rządowe i transakcje prywatne. Dotransakcji rządowych zalicza się koszty utrzymania placówek dyplomatycz-nych i konsularnych oraz wydatki wojskowe za granicą (utrzymywaniewojsk, budowa, utrzymanie i wynajem baz i urządzeń wojskowych).Wśród transakcji prywatnych można wymienić: dochody z pracy, a więcpłace i inne wynagrodzenia pracowników przebywających w obcym krajukrócej niż jeden rok, dochody z tytułu własności aktywów innych niżfinansowe, a więc głównie z patentów, licencji, praw autorskich, dochodyz nieruchomości oraz różne usługi i towary nieuwzględnione gdzieindziej (należy tu zaliczyć ubezpieczenia nietowarowe, na życie, statków,samolotów itp.), usługi pocztowe i telekomunikacyjne, ogłoszeniaw środkach masowego przekazu, prowizje agentów, prenumeratę czasopismoraz inne usługi zawodowe i techniczne (badania naukowe, szkolenie,dostarczanie know-how).

7. Transfery nieodpłatne: prywatne i rządowe. Wśród transferówprywatnych najważniejsze są przekazy i przesyłki emigrantów, tj. osóbwyjeżdżających za granicę na dłużej niż rok w celach zarobkowych. Dotransferów rządowych zalicza, się składki na organizacje międzynarodowe,renty i emerytury przekazywane za granicę, podatki i opłaty pobierane odcudzoziemców, stypendia dla cudzoziemców, dobrowolne umorzeniadługów, darowizny rządowe w formie dostaw towarów, uzbrojenia i pomocytechnicznej oraz odszkodowania wojenne.

Rachunek kapitałowy (capital account) obejmuje elementy finansowetransakcji zagranicznych, a więc zagraniczne aktywa (assets), tzn. należnościod cudzoziemców, złoto monetarne i SDR oraz zagraniczne zobowiązania


(liabilities), na które składa się zadłużenie wobec cudzoziemców.W przeciwieństwie do transakcji bieżących, te elementy nie są ujmowanew bilansie w pełnej wartości, lecz wykazuje się tylko zmiany ich stanu,jakie występowały w danym okresie.

Spadek netto należności zagranicznych lub innych aktywów orazwzrost netto zobowiązań zagranicznych zapisuje się w bilansie po stronie„Ma", a wzrost netto aktywów i należności oraz spadek netto zobowiązań— po stronie „Winien".

Rezerwy walutowe wydziela się jako oddzielną kategorię w ramachrachunku kapitałowego. Drugą kategorię stanowią kapitały (z wyjątkiemrezerw).

Kapitały dzieli się na krótko- i długoterminowe. Mogą to byćkapitały osób prywatnych, sektora rządowego i sektora przedsiębiorstw,przy czym jako specjalne kategorie traktuje się transakcje kapitałowebanków centralnych i banków komercyjnych. Do kapitałów (z wyjątkiemrezerw) zalicza się inwestycje bezpośrednie, portfelowe i inne kapitały.

4.2. Przywracanie równowagibilansu płatniczego

Zanim przystąpimy do analizy przywracania równowagi bilansupłatniczego, najpierw trzeba zająć się pojęciem deficytu lub nadwyżkitego bilansu. Napisaliśmy już poprzednio, że bilans płatniczy każdegokraju zawsze jest formalnie wyrównany. Pojęcia deficytu lub nadwyżkibilansu płatniczego muszą więc oznaczać co innego niż różnice międzystroną „Winien" i stroną „Ma" tego bilansu. Nasuwa się zatem pytanie,co należy rozumieć przez pojęcie deficytu lub nadwyżki bilansu płatniczego.

Ciekawą próbę sprecyzowania tych pojęć podjął J. E. Meade w pracyo bilansie płatniczym2. Ogół transakcji zagranicznych podzielił on nadwie grupy: transakcje autonomiczne i przystosowawcze, czyli — inaczej— wyrównawcze. Do autonomicznych zaliczył wszelkie transakcjedokonywane przez różne podmioty gospodarcze z motywów ekonomicz-nych. Należą tu więc eksport oraz import handlowy towarów i usług,

Por. J. E. Meade The Balance of Payments, Allen and Unwin, London 1958, s. 3-16.

4.2. Przywracanie równowagi bilansu płatniczego 101

niektóre transfery nieodpłatne (np. przekazy emigrantów) oraz ta częśćruchu kapitałów, którą powodują prywatni przedsiębiorcy ze względu nawiększą zyskowność inwestowania kapitału za granicą niż w kraju. Dotransakcji wyrównawczych zaliczył te, których dokonuje się w celusfinansowania deficytu lub zużytkowania nadwyżki występującej w transak-cjach autonomicznych. Przy deficycie należą tu więc: sprzedaż krajowymjednostkom gospodarczym walut obcych potrzebnych im na dokonaniewypłat zagranicznych, kredyty zagraniczne zaciągnięte w celu zrów-noważenia bilansu, sprzedaż złota lub uzyskanie nieodpłatnego transferuz zagranicy. Deficyt bilansu płatniczego, występuje wedle Meade'awtedy, gdy transakcje autonomiczne wykazują saldo ujemne, a nadwyżkawtedy, gdy wykazują one saldo dodatnie"3.

Powyższy, dokonany przez Meade'a, podział na transakcje auto-nomiczne i wyrównawcze opiera się na trudnym do uchwycenia kryteriummotywów ich przeprowadzenia. W praktyce w celu określenia rozmiarówdeficytu lub nadwyżki bilansu płatniczego trzeba się posługiwać kryteriamiłatwo uchwytnymi w statystyce bilansu płatniczego danego kraju.

S. Rączkowski zmodyfikował koncepcje Meade'a i podzielił transakcjezagraniczne na podstawowe i wyrównawcze. Do transakcji podstawowychzalicza on wszystkie obroty bieżące (towarowe, usługowe oraz transferynieodpłatne), a ponadto ruch kapitału długoterminowego (z terminemzwrotu co najmniej rocznym i dłuższym). Do transakcji wyrównawczychnależą: wszelki ruch kapitału krótkoterminowego, a więc zmiany stanuzagranicznych rachunków bankowych, stanu innych kredytów krótkoter-minowych (łącznie z saldem błędów i opuszczeń) oraz ruch złotamonetarnego.

Przy takim podziale transakcji łatwo można określić rozmiary deficytulub nadwyżki bilansu płatniczego. Ujemne saldo obrotów podstawowychoznacza deficyt bilansu płatniczego, który został pokryty przez odpowiednieobroty wyrównawcze, a saldo dodatnie oznacza nadwyżkę, dzięki którejnastąpiły korzystne zmiany stanu pozycji wyrównawczych. Takie określeniedeficytu lub nadwyżki bilansu płatniczego jest obecnie powszechnieprzyjęte4.

3 S. Rączkowski op.cit., s. 184.4 Por. Md., s. 185.


Trzeba jednak zaznaczyć, że w poszczególnych krajach zachodząróżnice w zakresie zaliczania transakcji do obrotów podstawowych.Dlatego pozycje bilansu płatniczego zaliczane w jednych krajach doobrotów podstawowych, w innych krajach mogą wchodzić do obrotówwyrównawczych, i odwrotnie. W wyniku tego w różnych krajach coinnego rozumie się przez pojęcie nadwyżki lub deficytu bilansupłatniczego.

„Wiele krajów określa rozmiary deficytu bilansu płatniczego jakosumę netto następujących zmian w obrotach wyrównawczych:

a) zmniejszenie zapasu złota i płynnych należności zagranicznychnetto centralnej instytucji monetarnej,

b) zmniejszenie płynnych należności zagranicznych netto bankówkomercyjnych,

c) zmniejszenie niewykorzystanej transzy rezerwowej w Między-narodowym Funduszu Walutowym.

Miarą deficytu jest więc w tych krajach zmniejszenie płynnychaktywów zagranicznych netto całego systemu bankowego. Wchodzą tuw grę aktywa zarówno banku centralnego, jak i banków komercyjnych.Taką miarę stosują kraje, w których władze monetarne mają prawną lubfaktyczną możliwość dysponowania w razie potrzeby aktywami dewizowymibanków komercyjnych i wskutek tego mogą je zaliczać do rezerwwalutowych kraju"5.

Najwęższy zakres pojęcia deficytu bilansu płatniczego obowiązujew Japonii i RFN. Za kryterium deficytu tego bilansu przyjmuje się tylkospadek netto zapasu złota i dewiz posiadanych przez władze monetarne.

Jak wynika z powyższych rozważań, pojęcie deficytu bilansupłatniczego nie jest jednoznaczne w skali międzynarodowej. Każdy krajstosuje taką definicję tego pojęcia, jaka najlepiej odpowiada jego warunkominstytucjonalnym i strukturze gospodarczej. Nie można zapominać o tymprzy czytaniu danych o rozmiarach deficytu bilansu płatniczego.

Równowaga bilansu płatniczego występuje wówczas, gdy bilans tenw pewnym okresie nie wykazuje ani deficytu, ani nadwyżki. W krótkichokresach może występować czasowo deficyt lub nadwyżka tego bilansu.Mogą się one jednak wzajemnie kompensować w dłuższym okresie, np.

Ibid., s. 186.


w ciągu paru lat. Może zatem występować krótkookresowa lub długo-okresowa równowaga bilansu płatniczego.

Równowagę bilansu płatniczego może zakłócać szereg czynników.Mają one źródła wewnętrzne i zewnętrzne. W obu przypadkach powodujązmiany dotychczasowego układu stosunków ekonomicznych międzygospodarką krajową a gospodarką światową, co znajduje wyraz w mody-fikacji strumienia towarów i usług przepływającego między krajema zagranicą, jak również w przepływach kapitału międzynarodowego.

Do najważniejszych przyczyn zakłóceń równowagi bilansu płatniczegonależy zaliczyć zmiany w rozmiarze i strukturze dochodu narodowegooraz zmiany w relacji cen krajowych i zagranicznych. Ponadto równowagębilansu płatniczego mogą zakłócać takie czynniki, jak:

1) zmiany wzajemnej relacji światowych cen towarów eksportowanychi importowanych przez dany kraj, czyli tzw. terms of trade (są one dlakażdego kraju czynnikiem zewnętrznym),

2) zmiany wysokości stopy procentowej za granicą w stosunku dostopy krajowej,

3) klęski naturalne (np. nieurodzaj wywołany suszą lub powodziami),4) strukturalne zmiany w popycie zagranicznym na towary ekspor-

towane przez dany kraj,5) przyczyny polityczne.Istnieją dwie grupy środków, za pomocą których przywraca się

w kraju mającym gospodarkę rynkową równowagę bilansu płatniczego:1) procesy przystosowawcze (adjustment),2) środki polityki gospodarczej.Procesy przystosowawcze zachodzą w gospodarce narodowej auto-

matycznie lub w wyniku odpowiedniej polityki ekonomicznej władzpaństwowych. Polegają one na przywracaniu równowagi bilansu płatniczegoza pomocą mechanizmu rynkowego, wpływającego na rozmiary orazstrukturę strumienia towarów i usług wytwarzanych w kraju na potrzebyrynku wewnętrznego i eksportu. Środki te działają przeważnie w sposóbniedyskryminacyjny i nieselektywny.

Natomiast środki polityki gospodarczej mogą mieć charakterselektywny i dyskryminacyjny. Nakierowane są na korygowanie określonychrodzajów obrotów rzeczowych i finansowych z zagranicą. Wśród środkówpolityki gospodarczej można wymienić takie ich rodzaje, jak zmiana


kursu waluty, polityka pieniężno-kredytowa, polityka fiskalna i politykakontroli dochodów. Zmiana kursu waluty wywołuje natychmiastowąmodyfikację warunków rynkowych; sprzyja ona procesom przystosowaw-czym.

Istnieją również odcinkowe środki korygowania bilansu płatniczego.Mogą one dotyczyć zarówno obrotów bieżących, jak i kapitałowych. Ichzakres może być różny, w zależności od konkretnej sytuacji gospodarczej.

Do środków korygujących obroty wewnętrzne, a przede wszystkimhandel zagraniczny, należy zaliczyć:

1) subwencje eksportowe wypłacane eksporterom ze środkówbudżetowych,

2) ograniczenie wydatków na import (za pomocą podwyżki ceł,ustalania kontyngentów ilościowych na import różnych towarów oraz zapomocą licencji importowych, a także przez obowiązek deponowaniapewnej sumy w banku w związku z zamierzonym importem).

Niezwykle skutecznym narzędziem korygowania bilansu płatniczegojest reglamentacja dewizowa, która może dotyczyć wszelkich transakcji,a więc towarowych, usługowych i kapitałowych.

W zakresie transakcji kapitałowych stosuje się (niezależnie odreglamentacji dewizowej) takie instrumenty, jak zmiany stopy procentowejoraz bodźce lub antybodźce podatkowe, które skłaniają lub zniechęcają doudzielania kredytów zagranicy lub dokonywania inwestycji bezpośrednich.

Odcinkowe środki korygowania bilansu płatniczego mają swojezalety i wady. Ich zaletą jest, że działają szybko i skutecznie w kierunkuusunięcia deficytu bilansu płatniczego oraz w znacznym stopniu pozwalająopanować spekulacyjne ruchy kapitału. Natomiast ich wadą jest, żeopierają się na arbitralnych decyzjach władzy państwowej, co w pewnychprzypadkach może im nadawać charakter dyskryminacyjny i stwarzaćpowody do ich obchodzenia.

Jak wynika z powyższych rozważań, w każdym kraju występujeproblem wyboru właściwych środków przywracania równowagi bilansupłatniczego w danych warunkach rynkowych oraz problem wpływuotoczenia zewnętrznego na przebieg procesów gospodarczych w danymkraju i na jego stosunki gospodarcze z zagranicą.

Trzeba pamiętać, że równowaga bilansu płatniczego jest tylko jednymz celów polityki gospodarczej. Inne cele polityki gospodarczej to utrzymanie


wysokiego stanu zatrudnienia, wysokiego tempa wzrostu gospodarczego,stabilizacja siły nabywczej pieniądza. Nie zawsze problem równowagibilansu płatniczego ma priorytet w narodowej polityce gospodarczej. Innecele tej polityki mogą być czasem ważniejsze. Bardzo często okazuje się,że np. uruchomienie procesów przystosowawczych w celu usunięciadeficytu bilansu płatniczego (np. deflacja) może powodować wielkiekomplikacje w gospodarce narodowej. Problem, jakie procesy przy-stosowawcze powinny być zastosowane w celu przywrócenia równowagibilansu płatniczego bez szkody dla innych celów polityki gospodarczej,musi być zawsze rozpatrywany na tle konkretnej sytuacji każdego kraju.

S. Rączkowski wyróżnia tu cztery najbardziej typowe przypadki:„1. Jeżeli w kraju panuje bezrobocie, a równocześnie bilans płatniczy

wykazuje nadwyżkę, trzeba zastosować ekspansywną politykę pieniężnąi skarbową, aby powiększyć dochody i wywołać wzrost importu. W takiejsytuacji były Stany Zjednoczone w okresie od 1931 do 1939 roku.

2. Jeżeli bezrobociu towarzyszy deficyt bilansu płatniczego, to niemożna zastosować polityki ekspansywnej, żeby nie pogłębiać deficytubilansu. Jednak trudno jest też prowadzić politykę restrykcyjną, żeby niepowiększać bezrobocia. W tej sytuacji najlepszym wyjściem jest dewaluacja.Takie właśnie wyjście zastosowało wiele krajów europejskich w ostatnichlatach przed drugą wojną światową.

3. Jeżeli w jakimś kraju panuje presja inflacyjna, a równocześniewystępuje deficyt bilansu płatniczego, właściwym środkiem jest politykadeflacyjna, która powoduje ograniczenie wzrostu inwestycji i popytuglobalnego, a w konsekwencji ograniczenie importu. Kiedy ze względówpolitycznych deflacja nie jest możliwa do zastosowania, wtedy trzebazdecydować się na dewaluację. W takiej sytuacji znalazła się Francjaw latach 1968 i 1982 oraz Anglia w latach siedemdziesiątych.

4. Jeżeli w kraju panuje presja inflacyjna, a bilans płatniczy wykazujenadwyżkę, powstaje dylemat. Zahamowanie inflacji w kraju wymagałobyzastosowania polityki deflacyjnej. Prowadziłoby to jednak do powiększenianadwyżek w bilansie płatniczym. Właściwym środkiem jest wtedyrewaloryzacja waluty. W podobnej sytuacji znalazła się Republika FederalnaNiemiec w latach 1968-1969 oraz później w latach siedemdziesiątych"6.

Ibid., s. 258-259.


Tabela 4.1Bilans płatniczy Polski na bazie płatności (w min USD)

Wyszczególnienie

A. RACHUNEK BIEŻĄCY

Towary: saldo

Towary: wpływy z eksportuTowary: wypłaty za import

Usługi: saldo

Usługi: wpływyUsługi: wypłaty

Dochody: saldo

Dochody: wpływyDochody: wypłaty

w tym zapłacone

Transfery bieżące: saldo

Transfery bieżące: wpływyTransfery bieżące: wypłaty

Niesklasyf ikowane obroty bieżące: saldo

B. RACHUNEK KAPITAŁOWY l FINANSOWY

RACHUNEK KAPITAŁOWY

RACHUNEK FINANSOWY

Inwestycje bezpośrednie: saldo

Polskie inwestycje bezpośrednie za granicąZagraniczne inwestycje bezpośrednie w kraju

Inwestycje portfelowe: saldo

Polskie inwestycje portfelowe za granicą (aktywa)UdziałoweDłużne

Zagraniczne inwestycje portfelowe w kraju (pasywa)UdziałoweDłużne

Pozostałe inwestycje: saldo

Styczeń - grudzień

1998

-6858

-13720

3012243842

-508

36784186

-568

267632443236

1942

2543601

5996

11672

73

11600

4966

-1635129

1330

-180-42

-1381510

952558

5304

1999

-11569

-14380

2634740727

-1624

33104934

-804

189927032694

1604

2209605

3635

8253

47

8206

6348

-1236471

1449

12-173

1851437

885552

409


Polskie należności za granicą (aktywa)Kredyty udzielone powyżej 1 roku

WykorzystanieSpłata

Kredyty udzielone do 1 roku włącznieWykorzystanieSpłata

Inne należnościGotówka, rachunki bieżące i lokatyPozostałe należności

Polskie zobowiązania wobec zagranicy (pasywa)Kredyty otrzymane powyżej 1 roku


w tym zapłaconeKredyty otrzymane do 1 roku włącznie


Inne zobowiązaniaRachunki bieżące i depozyty"Pozostałe zobowiązania

C. SALDO BŁĘDÓW 1 OPUSZCZEŃ

RAZEM POZYCJE OD A DO C

D. POZYCJE FINANSUJĄCE

Oficjalne aktywa rezerwowe8

Kredyty z MFWExceptional financing

2213-82260178-16147131

23112260

51

30911669323515661506

-46334380

14681509

-41

1801

6615

-6615

-6605--10

-2691-11198187

135366

-2695-2713

18

31022056440523492301

440934494606606

0

3484

168

-168

-159-

-9

• W wyniku wprowadzenia w maju 2000 r. kategorii „Oficjalne aktywa rezerwowe" w miejsce kategorii„Rezerwy oficjalne brutto" w porównaniu z poprzednio opublikowanymi danymi bilansu płatniczego na baziepłatności zmianie uległy następujące pozycje: „Rachunki bieżące i depozyty", „Oficjalne aktywa rezerwowe".Zmiana polega na przeniesieniu wartości pasywnych transakcji repo dokonanych przez NBP z poprzedniozestawionej pozycji „Rezerwy oficjalne brutto" do pozycji „Rachunki bieżące i depozyty". Dla celów porównawczychdane bilansu płatniczego zestawione za okres od stycznia 1998 r. do grudnia 1999 r. uwzględniają wyżej opisanązmianę.

Źródło: „Biuletyn Informacyjny NBP" 2000, nr 3, s. 84-85.

Życie gospodarcze ma to do siebie, że w jednych krajach występujenadwyżka, a w innych deficyt bilansu płatniczego. Istnieje zatemodpowiedzialność krajów deficytowych i nadwyżkowych za doprowadzenieich bilansów płatniczych do równowagi. Po załamaniu się systemu


z Bretton Woods i podwyżce w 1973 roku cen ropy naftowej przezkraje należące do OPEC w wielu krajach deficyt lub nadwyżkabilansu płatniczego przybrały duże rozmiary. Procesy przystosowawczemające na celu przywrócenie równowagi bilansu płatniczego powinnyzachodzić zarówno w krajach deficytowych, jak i w krajach nadwyżkowych.Zdaniem S. Rączkowskiego, mniejsze wstrząsy w gospodarce narodowejwystępowały w krajach nadwyżkowych. Dlatego też kraje nadwyżkowepowinny wziąć na siebie ciężar procesów przystosowawczych. Mogłybyone zredukować lub znieść ograniczenia importowe albo znieść subwencjeeksportowe lub też zwiększyć eksport kapitału długoterminowego,mogłyby także obniżyć stopę procentową. W praktyce jednak tood krajów deficytowych oczekuje się zastosowania uciążliwych środkówpolityki gospodarczej mających na celu usuwanie deficytu bilansupłatniczego.

Upowszechnia się pogląd, że główna odpowiedzialność za przy-wrócenie równowagi bilansu płatniczego powinna spoczywać na tychkrajach deficytowych i nadwyżkowych, w których występują największeodchylenia od międzynarodowego poziomu cen i kosztów oraz w którychtakże równowaga wewnętrzna jest zakłócona.

4.3. Bilans płatniczy w Polsce

Od roku 1991 Narodowy Bank Polski sporządza bilans płatniczywedług reguł Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Skróconą wersjętego bilansu przedstawia tabela 4.1.

Charakterystyczną cechą bilansu płatniczego Polski jest utrzymującysię od kilku lat deficyt bilansu obrotów bieżących, głównie z krajamiczłonkowskimi UE. Spowodowany jest on m.in. dużą konkurencyjnościątowarów przemysłowych z krajów członkowskich UE na polskim rynkuoraz dużym importem zaopatrzeniowym i inwestycyjnym dokonywanymprzez przedsiębiorstwa z tych krajów członkowskich UE, które mająwłasne zakłady przemysłowe w Polsce lub znaczące udziały w polskichprzedsiębiorstwach przemysłowych, handlowych i usługowych. Częśćtego importu służy produkcji eksportowej. W tym sensie wspiera oneksport z Polski nie tylko do krajów członkowskich UE, lecz także do

Literatura 109

krajów trzecich. Deficyt ten ma charakter strukturalny. Jest on finansowanygłównie napływem zagranicznych inwestycji bezpośrednich do Polskii nie wywołuje konieczności uszczuplenia rezerw walutowych prze-chowywanych w Narodowym Banku Polskim. Jeśli w nadchodzącychlatach deficyt nie zostanie ograniczony, to może stać się jednąz ważnych przyczyn kryzysu finansowego w Polsce i osłabieniakursu złotego.

Istnieje potrzeba dalszego finansowego zasilania gospodarki polskiejprzez zagranicę. Żeby Polska zdołała w przyszłości spłacić zobowiązaniawobec zagranicy z tytułu obsługi zewnętrznego zadłużenia, pożądanebyłoby wystąpienie nadwyżek bilansu handlowego, ponieważ tylkow taki sposób Polska może uzyskiwać niezbędne środki dewizowena regulowanie zobowiązań z tytułu odroczonych płatności odseteki rat kapitałowych.

Pytania

1. Co to jest bilans płatniczy?2. Jaki jest układ bilansu płatniczego według zasad MFW?3. Jaki jest układ bilansu płatniczego w Polsce?4. Co należy rozumieć przez pojęcie deficytu i nadwyżki bilansu

płatniczego?5. Jakie są główne formy i metody przywracania równowagi bilansu

płatniczego?6. Jaka jest rola procesów przystosowawczych w wyrównywaniu bilansu

płatniczego?7. Jakie są główne przyczyny deficytu bilansu płatniczego?

Literatura

Drabowski E. Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. II, PWE,Warszawa 1986.

Jabłoński P. Bilans płatniczy państwa według reguł MFW, „Rzeczpospolita" 1992,nr 88.

Meade J.E. The Balance of Payments, Allen and Unwin, London 1958.


Meade J.E. Pojęcie bilansu płatniczego, w: Teoria i polityka handlu międzynarodowegow kapitalizmie. Wybór tekstów, PWG, Warszawa 1960.

Rączkowski S. Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. III, PWE, Warszawa 1984.SokołowskaB. Bilansplatniczy. Wzrost obciążeń. Erozja rezerw, „Życie Gospodarcze"

1992, nr 14.Stern R.M. The Balance of Payments. Theory and Economic Policy, Macmillan,

London 1973.Wesołowski J. Równowaga i wyrównanie bilansu dewizowego, PWE, Warszawa 1970.Wesołowski J. Bilans platniczy w gospodarce Polski, PWE, Warszawa 1984.

l

Rozdział 5

Integracja walutowa i finansowa

5.1. Pojęcie integracji walutowej i finansowej

Pojęcie integracji walutowej i finansowej wiąże się nierozłączniez integracją gospodarczą. W literaturze ekonomicznej nie jest onojednoznacznie definiowane. Najczęściej uważa się, że integracja walutowai finansowa mają zapewnić niezbędne warunki do funkcjonowania strefywolnego handlu, unii celnej, wspólnego rynku oraz unii gospodarczeji walutowej.

Integrację walutową traktuje się niekiedy dwojako: jako procesi jako stan osiągnięty w tym procesie. Nie jest przy tym jasne, czy tenstan ma być punktem docelowym, czy punktem pośrednim w procesieintegracji gospodarczej.

Według F. Machlupa integracja walutowa jest nieodłączną częściąintegracji gospodarczej, której istotą jest pełne przenikanie się i współ-zależność wszystkich sektorów gospodarki, przemysłów, branż i wszelkichrodzajów działalności gospodarczej1. Drogą do tak rozumianej pełnejintegracji jest zapewnienie swobodnego przepływu towarów, kapitałui siły roboczej. Wymaga to dokonywania płatności i transferów pieniężnychmiędzy integrującymi się krajami. Stąd też niezbędny jest odpowiednisystem płatności międzynarodowych, pozwalający na dokonywanie bezograniczeń transakcji dewizowych. System taki, według F. Machlupa,oznacza właśnie integrację walutową.

1 Por. F. Machlup History of Throught on Economic Integration, Macmillan Press,London 1979 (cyt. za L. Oręziak Integracja walutowa w ramach Europejskiej WspólnotyGospodarczej, „Monografie i Opracowania" nr 330, SGPiS, Warszawa 1991, s. 11-13).

112 5. Integracja walutowa i finansowa

P. Coffey i J. Presley określili integrację walutową jako ciągłyproces oznaczający „przesuwanie się krajów EWG w kierunku pełnejwymienialności walut we Wspólnym Rynku, a w końcu dojście dowspólnej waluty w ramach Stanów Zjednoczonych Europy"2. Finalnyetap integracji walutowej oznaczałby najpierw pełną wymienialność międzywalutami krajów członkowskich (po kursach stałych) w zakresie transakcjibieżących i kapitałowych oraz osiągnięcie harmonizacji systemów fiskalnychi koordynację polityki gospodarczej. Następnie waluty narodowe zostałybyzastąpione wspólną walutą.

Według W.M. Cordena na integrację walutową składają się:unia kursowa oraz zintegrowany rynek kapitałowy3. Unia kursowaoznacza, że kursy walut między krajami unii są trwale usztywnione,a wobec krajów spoza unii mogą się zmieniać. Definicja W.M.Cordena zawiera nie tylko pojęcie integracji walutowej, lecz takżeczęść składową pojęcia integracji finansowej, jaką stanowi zintegrowanyrynek kapitałowy.

Często przez pojęcie integracji walutowej rozumie się proces tworzeniajednolitego obszaru walutowego, pokrywającego się z obszarem gos-podarczym integrujących się krajów. Na tak rozumianym obszarzewalutowym występują stałe kursy walut, wymienialność walut, koordynacjapolityki walutowej, wspólny system kursowy (i mechanizm zabezpieczającyjego funkcjonowanie), wspólny (lub skoordynowany) system kredytowyi bankowy, zapewniający regulowanie płatności międzynarodowych, oraz— w końcowym etapie integracji walutowej — wspólna polityka walutowa.Cechą tak rozumianego jednolitego obszaru walutowego może być wspólnawaluta, występująca w roli waluty równoległej lub zastępująca walutynarodowe integrujących się krajów we wszystkich funkcjach pieniądza.

Przez pojęcie integracji finansowej powszechnie rozumie sięliberalizację przepływów kapitałowych oraz harmonizację systemówpodatkowych i budżetowych.

2 P. Coffey, J.R. Presley European Monetary Integration, Macmillan Press, London1976, s. 24 (cyt. za L. Oręziak op.cit., s. 13).

3 Por. W.M. Corden The Adjustment Problem, w: European Monetary Unificationand Its Meaning for The United States, Krause L.B., Salant W.S., (red.), The BrookingInstitution, Washington D.C. 1973, s. 159-176 (cyt. za L. Oręziak op.cit., s. 13).

5.2. Integracja walutowa i finansowa w EWG i UE 113

Integracja finansowa przebiega równolegle z integracją walutową.Oba rodzaje integracji stanowią niezbędne przesłanki do tworzenia uniigospodarczej i walutowej. Tworzenie takiej unii wymaga politycznej wolikrajów integrujących się oraz prowadzenia wspólnej polityki walutoweji finansowej przez organy ponadnarodowe.

Doświadczenie krajów należących do EWG, a obecnie do UEwykazuje, że proces integracji walutowej i finansowej przebiegał dosyćsprawnie na etapie tworzenia unii celnej i przesłanek funkcjonowaniawspólnego rynku. Natomiast duże trudności wystąpiły w trakcie realizacjiposzczególnych koncepcji unii gospodarczej i walutowej. Wiązało się togłównie z niechęcią krajów członkowskich do ograniczenia ich suwerennościekonomicznej i politycznej.

5.2. Integracja walutowa i finansowaw EWG i UE

5.2.1. Postanowienia traktatu rzymskiegow sprawach polityki walutowej

Jak powszechnie wiadomo, Europejska Wspólnota Gospodarcza (EWG)została utworzona na mocy traktatu rzymskiego z 25 marca 1957 roku.W dziedzinie polityki walutowej traktat rzymski zawierał cztery podstawoweprzepisy. Były one ramowe i dość ogólnikowe. Taka konstrukcja wynikałaponiekąd z pewnej dozy przezorności, by nie ograniczać w przyszłościswobody działania w zakresie integracji gospodarczej sztywnymi sformuło-waniami, które z biegiem lat mogłyby nie wytrzymać próby życia. Przepisyte dotyczyły realizacji celów narodowych, a nie celów Wspólnoty.

Pierwszym przepisem walutowym w traktacie rzymskim był artykuł104, zgodnie z którym „każdy kraj członkowski Wspólnoty prowadzipolitykę gospodarczą niezbędną do zapewnienia równowagi całości swegobilansu płatniczego oraz umocnienia zaufania do swojej waluty, czuwającprzy tym nad zapewnieniem wysokiego stopnia zatrudnienia oraz stałościcen".

Na mocy drugiego przepisu sformułowanego w artykule 106 krajeczłonkowskie Wspólnoty gwarantują sobie wzajemnie swobodę obrotupłatniczego i transferu z tytułu wszystkich transakcji związanych z obrotem


towarów, usług i kapitałów, które to transakcje mają być — zgodniez traktatem — zliberalizowane wewnątrz Wspólnego Rynku. Traktat nieprzewidywał całkowitej liberalizacji obrotu kapitałowego, lecz tylkow takim stopniu, w „jakim jest to niezbędne w celu funkcjonowaniaWspólnego Rynku". Zakres wymaganej liberalizacji obrotu kapitałowego— jak stwierdza się w traktacie — zostanie ustalony przez wytyczneRady Ministrów na podstawie propozycji Komitetu Walutowego EWG.

Trzeci przepis zawarty w artykule 108 dotyczy różnych form udzielaniapomocy krajom członkowskim. Na mocy tego przepisu w przypadkupoważnych zakłóceń bilansu płatniczego kraju członkowskiego, któremogą zagrozić funkcjonowaniu Wspólnego Rynku, przewiduje się specjalnepostępowanie konsultacyjne dotyczące udzielania pomocy i wydawaniazaleceń udzielania pomocy. Może ona polegać np. na udzielaniu krajowizagrożonemu kryzysem płatniczym czasowej pomocy kredytowej przezinne kraje członkowskie. Kredyty takie nie są udzielane automatycznie,lecz tylko wtedy, gdy organa Wspólnoty zaleciły podjęcie określonychprzedsięwzięć uzdrawiających. Ponadto partnerzy i udzielający kredyturównież muszą wyrazić na to zgodę. W przypadku nagłego wystąpieniakryzysu płatniczego kraj członkowski sam może podjąć pewne środkiochronne, musi jednak uzyskać na to zgodę Komisji i Rady Ministrów.

Czwarty przepis walutowy zawarty w artykule 107 stwierdza, że krajeczłonkowskie „traktują swoją politykę w dziedzinie kursu waluty jakozagadnienie interesujące wszystkich członków Wspólnoty". Jeśli zostaniezmieniony kurs waluty, a krok ten nie był niezbędny do przywróceniarównowagi bilansu płatniczego, i jeśli zmiana kursu w znacznym stopniuwypaczała warunki konkurencji, wówczas inni członkowie Wspólnoty mogąpodjąć środki w celu zapobieżenia skutkom tego posunięcia.

Centralnym punktem wszystkich walutowych postanowień EWG byłwięc artykuł 104 i zawarty w nim wymóg, że każdy kraj członkowskipowinien zachować równowagę swojego bilansu płatniczego z jednoczesnymutrzymaniem stabilności swojej waluty. W traktacie rzymskim nie wskazano,w jaki sposób kraj członkowski ma realizować wszystkie cele zawartew artykule 104. Wskazano jedynie na konieczność ścisłej koordynacjipolityki gospodarczej (art. 105) mającej na celu ułatwienie zadańwymienionych w artykule 104. Twórcy traktatu rzymskiego wyszliprawdopodobnie z założenia, że spośród trzech możliwych do przyjęcia


wariantów rozwiązań, tj. unifikacji polityki gospodarczej, unii walutowejoraz koordynacji polityki gospodarczej, a w szczególności polityki walutoweji finansowej, ten ostatni wariant, tzn. koordynacja, jest najwłaściwszymrozwiązaniem w sytuacji, gdy kraje członkowskie postanowiły utworzyćnajpierw unię celną, pozostawiając — przy braku zgodności poglądówi przy sprzeczności interesów politycznych — sprawę utworzenia uniipolitycznej na bliżej niesprecyzowany w traktacie przyszły okres.

Przepisy zawarte w artykułach 104-109 traktatu rzymskiego stały siępunktem wyjścia sformułowania — w miarę zbliżania się terminu upływu12-letniego okresu przejściowego EWG — nowych zasad polityki walutowejoraz wypracowania nowych form i metod koordynacji polityki walutowej,zarówno na forum Komitetu Walutowego, jak i na forum powołanego namocy decyzji Rady Ministrów EWG z 8 maja 1964 roku KomitetuGubernatorów Banków Centralnych, którego zadaniem było m.in.prowadzenie konsultacji w zakresie ogólnych zasad i kierunków politykibanków centralnych, w szczególności w dziedzinie polityki pieniężnej,kredytowej i dotyczącej rynku dewizowego oraz interwencji bankówcentralnych na tym rynku, mających na celu podtrzymywanie kursówwalut wokół poziomu uznawanego przez nie za pożądany lub optymalny.Było to tzw. podejście koordynacyjne, które stało się z czasem punkteniwyjścia opracowywania koncepcji unii gospodarczej i walutowej w EWG.

5.2.2. Założenia unii walutowej w EWGi trudności z ich realizacją

W traktacie rzymskim nie było żadnych postanowień o uniigospodarczej i walutowej. Jednak w miarę realizacji integracji gospodarczejw ramach EWG rosły wzajemne powiązania gospodarek narodowychkrajów członkowskich, zwłaszcza po utworzeniu w 1968 roku unii celnej.Pewnemu ograniczeniu podlegała też autonomia krajów członkowskichw dziedzinie polityki gospodarczej i walutowej. Narodowa politykawalutowa i pieniężno-kredytowa zaczęła stopniowo tracić skuteczność,m.in. w wyniku istnienia rynku eurowalut, działalności przedsiębiorstwwielonarodowych, destabilizujących efektów przepływów kapitału, wzras-tającej liberalizacji międzynarodowych obrotów kapitałowych i gospodar-czych oraz wzrostu powiązań ekonomicznych krajów członkowskich.


Ograniczeniu autonomii krajów członkowskich w zakresie politykigospodarczej i walutowej na etapie okresu przejściowego EWG nietowarzyszyły posunięcia zmierzające do tworzenia jednolitego obszaruwalutowego i prowadzenia polityki ekonomicznej na szczeblu Wspólnoty.Pojawił się więc problem „uwspólnienia" polityki gospodarczej i walutowejoraz wytyczenia dalszych celów w zakresie integracji gospodarczej.Utworzenie unii celnej i wspólnego rynku rolnego stanowiło tylko etapprzejściowy na drodze do tworzenia wspólnego rynku (który w myślpierwotnych założeń miał powstać w 1970 roku). Kraje członkowskieEWG postanowiły zatem pójść krok dalej w kierunku zacieśnieniawzajemnych powiązań ekonomicznych oraz tworzenia jednolitego obszarugospodarczego i walutowego.

Problem ten był dyskutowany na konferencji na szczycie główi szefów państw członkowskich EWG w Hadze w grudniu 1969 roku. Nakonferencji tej zapadła decyzja opracowania w 1970 roku etapowegoplanu tworzenia unii gospodarczej i walutowej w ramach EWG. Punktemwyjścia tego planu miała być harmonizacja polityki gospodarczej, naktórej miała się z kolei oprzeć współpraca w dziedzinie walutowej,a w dalszym etapie — integracja walutowa i finansowa. Na drugiejkonferencji na szczycie (październik 1972 roku, Paryż) przewidziano jużkonkretny terminarz realizacji przedsięwzięć integracyjnych, m.in.w dziedzinie polityki gospodarczej i walutowej, polityki społecznej,regionalnej, przemysłowej, naukowej i technologicznej oraz ochronyśrodowiska. Realizacja tego przedsięwzięcia miała służyć osiągnięciuostatecznego celu integracji EWG, jakim było utworzenie unii gospodarczeji walutowej, a w jej ramach wspólnej waluty. Na odbytej w grudniu 1973roku konferencji na szczycie w Kopenhadze wysunięto postulat określenia„osobowości europejskiej krajów EWG w stosunku do świata", która masię dopiero wykrystalizować. Jej ekonomiczną podbudową miała być uniagospodarcza i walutowa krajów członkowskich EWG.

Do koncepcji realizacji unii gospodarczej i walutowej podchodzonorozważnie. Pierwszym „podejściem" było „Memorandum Komisji EWGz 12 lutego 1969 roku w sprawie koordynacji polityki gospodarczeji współpracy w sprawach walutowych w ramach Wspólnoty"(Kom/69/150), nazywane powszechnie pierwszym planem Barre'a. Drugim„podejściem" były propozycje Komisji EWG skierowane do Rady


Ministrów z 4 marca 1970 roku w sprawie opracowania etapowego planuutworzenia unii gospodarczej i walutowej, nazywane drugim planemBarre'a. Dalszymi krokami były przedkładane w roku 1970 inne planynarodowe, z których na uwagę zasługuje tzw. plan Schillera, ówczesnegoministra gospodarki i finansów RFN. Ramowy projekt unii gospodarczeji walutowej opracowała w 1970 roku grupa ekspertów pod przewodnictwempremiera Luksemburga P. Wernera. Stąd plan ten znany jest jako planWernera. W planach tych przewijają się koncepcje tzw. „monetarystów"(których czołowym reprezentantem był R. Barre, wiceprzewodniczącyKomisji EWG z ramienia Francji) oraz koncepcje tzw. „ekonomistów"(głównym ich przedstawicielem był K. Schiller). Koncepcje te rzutowałyna ostateczne ukształtowanie planu unii gospodarczej i walutowej, którejpierwszy etap realizacji — zatwierdzony przez Radę Ministrów — rozpocząłsię l stycznia 1971 roku i miał trwać do końca 1973 roku.

Przeszkody, jakie wystąpiły w trakcie realizacji pierwszego, a w szcze-gólności drugiego etapu planu Wernera, postawiły na porządku dziennymproblem szukania innego, bardziej realistycznego podejścia do sprawywprowadzania unii gospodarczej i walutowej, w szerszym stopniuuwzględniającego zewnętrzne i wewnętrzne uwarunkowania integracjiwalutowej w ramach EWG.

Wśród nowych podejść, opracowanych w 1975 roku, na uwagęzasługują:

a) raport grupy ekspertów pod przewodnictwem R. Marjolina pt.„Unia gospodarcza i walutowa 1980", przygotowany w marcu 1975 roku4,

b) raport Komisji Wspólnot Europejskich na temat unii europejskiejz czerwca 1975 roku,

c) raport L. Tindemansa na temat unii europejskiej z grudnia 1975roku (opublikowany 7 stycznia 1976 roku)5.

Raporty te zostaną w dalszej części poddane analizie w celuzorientowania czytelnika w kierunkach integracji walutowej w EWGi poszukiwania dróg dojścia do wspólnej waluty.

4 Bericht der Studiengruppe „Wirtschafts und Wàhrungsunion 1980", EuropàischeGemeinschaft, Brussel 1975, s. 35.

5 Por. L. Tindemans European Union. Report to the European Council, Brussels1975, s. 41.


Pierwszy plan Barre'a przewidywał konieczność wytworzenia pewnejzbieżności narodowych wielkości ekonomicznych w ramach średnioter-minowej polityki gospodarczej, takich jak stopa wzrostu produkcjii zatrudnienia, kształtowanie cen, saldo bilansu bieżącego oraz saldobilansu płatniczego. Tę wzajemną zbieżność narodowych wielkościekonomicznych w ramach średnioterminowej polityki gospodarczej możnaosiągnąć — w myśl tego planu — tylko w powiązaniu z krótkoterminowąpolityką gospodarczą, która opiera się na tych właśnie wielkościach. Niechodzi tutaj o prowadzenie identycznej polityki gospodarczej, lecz o jejuzgadnianie na szczeblu Wspólnoty w celu stworzenia takiej sytuacji,w której rozwój ekonomiczny poszczególnych krajów nie odbiegałbyzbytnio od ustalonych średnioterminowych celów indykatywnych. Zachodziwięc potrzeba ścisłej koordynacji bieżącej polityki gospodarczej i walutowejw celu zapobieżenia powstawaniu zaburzeń, a gdy one wystąpią, w celuich usunięcia.

W myśl pierwszego planu Barre'a polityka walutowa Wspólnotypowinna być umiejscowiona w ramach naszkicowanej wcześniej średnio-terminowej polityki gospodarczej. Powinien być wprowadzony w życiemechanizm współpracy walutowej w ramach EWG, uwzględniającyspecyfikę tego ugrupowania integracyjnego i mieszczący się zarazemw ramach międzynarodowej współpracy walutowej, prowadzonej przezMFW, Klub dziesięciu6, Bank Rozrachunków Międzynarodowych i bankicentralne krajów kapitalistycznych. Główny nacisk w mechanizmie tejwspółpracy byłby położony nie tyle na korygowanie skutków zaistniałychkryzysów, ile.na zapobieganie powstawaniu zakłóceń równowagi gos-podarczej. Rola Wspólnoty w tym mechanizmie miała się sprowadzać dowczesnego rozpoznawania zarówno sytuacji kryzysowej w danym kraju,jak i do udzielania odpowiedniej pomocy krajowi, który w danej chwilijej potrzebował. Postulowany w tym planie mechanizm współpracywalutowej miał zapewnić krótkoterminową pomoc walutową i umożliwić— w razie potrzeby — uzyskanie przez kraj pomocy średnioterminowej.W tym celu kraje członkowskie EWG miały zawrzeć odpowiednieporozumienie. Według powyższego planu mechanizm współpracy walutowej

6 „Klub dziesięciu" to 10 (a od 1983 r. 11) najbogatszych krajów świata (por. tabela15.2,8.320). l


w ramach EWG nie powinien zastępować mechanizmu międzynarodowejwspółpracy walutowej, lecz, przeciwnie, powinien być do niego bezprzeszkód włączony. Nie powinien on w żaden sposób naruszać zobowiązańkrajów członkowskich EWG wobec międzynarodowych instytucji finan-sowych.

Niektóre elementy pierwszego planu Barre'a wprowadzono w życie. Naspotkaniu ministrów finansów krajów członkowskich EWG w Brukseliw końcu stycznia 1970 roku podjęto decyzję o utworzeniu na szczeblu EWGpoolu kredytowego w wysokości 2 mld dolarów USA. Połowę tego poolustanowiły kwoty krajów członkowskich (Francja i RFN po 300 min dol.,Włochy 200 min dol. oraz Holandia i Belgia z Luksemburgiem po 100 mindol.). Druga połowa miała być mobilizowana w zależności od potrzeby narzecz krajów, które popadły w poważne kłopoty płatnicze. W ramachpierwszej połowy poolu kraje członkowskie EWG mogły korzystaćz kredytów automatycznie do wysokości swoich kwot. Niezależnie od tegokraj zagrożony falą spekulacji mógł uzyskać — po uprzedniej zgodziegubernatorów wszystkich banków centralnych krajów członkowskich EWG— l mld dol. USA. Wiele punktów pierwszego planu Barre'a nie zostałojednak zrealizowanych. Nie osiągnięto m.in. porozumienia co do kwestii, jakdalece kraj członkowski ubiegający się o średnioterminową pomocfinansową niezbędną do przezwyciężenia trudności z bilansem płatniczymma akceptować ponadnarodową kontrolę swojej polityki gospodarczej.

Według drugiego planu Barre'a powinny zostać osiągnięte stopniowodwa cele:

a) wewnątrz EWG powinien być utworzony obszar gospodarczy, naktórym występowałby swobodny obrót towarów i usług oraz miałabymiejsce swobodna mobilność czynników produkcji (siła robocza, kapitał„duchowy" i zasoby finansowe);

b) na zewnątrz Wspólnota powinna stawać się stopniowo zor-ganizowanym obszarem gospodarczym i walutowym; w tworzeniu tegoobszaru należy uwzględnić dokonujące się zmiany w międzynarodowychstosunkach gospodarczych oraz wniesienie przez kraje członkowskieEWG pozytywnego wkładu do międzynarodowej współpracy gospodarczej.

Obydwa cele powinny być osiągnięte w drodze działania sił rynkowych,wspomaganych świadomie prowadzoną polityką właściwych organów,rozwijaną na płaszczyźnie Wspólnoty.


Powyższe cele można osiągnąć za pomocą określonych metod.Według tego planu każdy projekt tworzenia unii gospodarczej i walutowejmusi zawierać wspólną definicje polityki niezbędnej do zapewnienianiezakłóconego rozwoju Wspólnoty. Z tej wspólnej definicji należywyprowadzić pojęcie wspólnego ryzyka i solidarności. Elementy te musząze sobą korespondować i powinny być rozwijane.

Nie należy tracić z pola widzenia spójności przedsięwzięć w zakresietworzenia unii gospodarczej i walutowej. Unia walutowa może stać sięrzeczywistością dopiero wówczas, gdy będzie miała solidną podbudowęekonomiczną.

Jednym z najważniejszych problemów wyłaniających się w związkuz tworzeniem unii gospodarczej i walutowej jest stabilność kursów walut.Ważną przesłanką integracji gospodarczej i walutowej jest przebiegprocesów dostosowawczych w zadowalających warunkach stabilizacjii wzrostu. W celu usunięcia trudności związanych z bilansem płatniczymwysuwano propozycję uelastycznienia kursów walut krajów członkowskichEWG. Drugi plan Barre'a odrzucał ten postulat, wysuwając sugestiętrzymania się zasady stałych relacji kursowych. Główny nacisk należypołożyć na stopniowe tworzenie organizowanego obszaru walutowego zestałymi kursami walut w ramach Wspólnoty. Na tym obszarze walutowymproces dostosowawczy miał zależeć od zbieżności założeń priorytetowychi polityki gospodarczej, co zapewnić miało wystarczającą zgodnośćrozwoju ekonomicznego w ramach Wspólnoty. Ponieważ realizacja tegocelu wymagała określonego czasu, musiały zostać stworzone mechanizmykrótko- i średnioterminowej solidarności walutowej, aby dany krajczłonkowski mógł usunąć przypadkowe lub wywołane czynnikamikoniunkturalnymi trudności dotyczące bilansu płatniczego. Jest topowtórzenie celu wysuniętego w pierwszym planie Barre'a.

Na drodze do unii gospodarczej i walutowej Wspólnota — w myśldrugiego planu Barre'a — powinna zamanifestować swoją indywidualnośćw międzynarodowym systemie walutowym i wnieść do niego swójaktywny wkład. Wymaga to systematycznego zajmowania przez Wspól-notę w międzynarodowych organizacjach gospodarczych wspólnegostanowiska.

W drugim planie Barre'a postulowano stopniowe ograniczanie marżywahań kursów walut krajów członkowskich EWG. Miało to skłonić banki


centralne do wzajemnego uzgadniania ich interwencji na rynkachdewizowych i wykorzystywania walut krajów członkowskich EWGw charakterze walut interwencyjnych. Zakładano, że spowoduje to lepsząkoordynację polityki kredytowej krajów członkowskich i doprowadzistopniowo do wspólnego systemu rezerw walutowych.

Drugi plan Barre'a przewidywał utworzenie (do 1978 roku) uniigospodarczej i walutowej w trzech etapach. Pierwszy etap (1970-1971)to realizacja przedsięwzięć zawartych w pierwszym planie Barre'a.Drugi etap (1972-1975) to zapewnienie zbieżności rozwoju gospodarczegokrajów członkowskich i rozpoczęcie tworzenia jednolitego obszaruwalutowego. W drugim etapie proponowane przedsięwzięcia dotyczyły,podobnie jak w pierwszym etapie, koordynacji polityki gospodarczej,rynków kapitałowych, podatków i umocnienia solidarności walutowej.W zakresie wzmocnienia solidarności walutowej proponowano: (a) og-raniczenie, począwszy od 1972 roku, maksymalnej marży wahań kursówkrajów członkowskich EWG do 1% i wprowadzenie uzgodnionej politykiinterwencyjnej banków centralnych na rynku dewizowym, (b) opracowaniew Komitecie Gubernatorów Banków Centralnych głównych założeńpolityki kredytowej pod kątem celów Wspólnoty oraz (c) wspólneadministrowanie SDR przydzielonymi krajom członkowskim EWG.

Dla trzeciego etapu (1976-1978) nakreślony został jedynie szkicsześciu następujących przedsięwzięć, za pomocą których miały byćzrealizowane główne elementy unii gospodarczej i walutowej:

1) przeniesienie niezbędnych uprawnień na instytucje Wspólnotyw celu zapewnienia dobrego funkcjonowania unii gospodarczej i walu-towej,

2) powołanie rady prezesów banków centralnych pod kątem utwo-rzenia wspólnego systemu banków centralnych,

3) utworzenie Europejskiego Funduszu Rezerw, któremu stopnio-wo będą przekazywane rezerwy walutowe krajów członkowskichi który będzie podlegał nadzorowi ze strony rady prezesów bankówcentralnych,

4) dwuetapowe zlikwidowanie marży wahań kursów walut krajówczłonkowskich EWG i ustalenie parytetów walut raz na zawsze,

5) wprowadzenie swobodnego obrotu kapitałem w ramach Wspólnoty,6) zniesienie granic podatkowych.


Realizacja tych przedsięwzięć miała stworzyć przesłanki wprowadzeniawspólnej waluty. Miała ona iść w parze ze wzmocnieniem instytucjonalnymWspólnoty na płaszczyźnie ekonomicznej i finansowej.

Plan Wernera był na tyle ogólnikowy, że mógł zadowolić wszystkich.Zaproponowana w nim koncepcja unii gospodarczej i walutowej powinnadoprowadzić do stworzenia w EWG obszaru, na którym będzie występowałswobodny obrót towarów i usług oraz swobodny przepływ osób i kapitałówbez zniekształceń konkurencji; istnienie tego obszaru nie będzie wywoływałostrukturalnych i regionalnych braków równowagi. Utworzenie tego rodzajuunii powinno wpłynąć na wzrost dobrobytu we Wspólnocie i zwiększyćwkład EWG w budowanie gospodarczej i walutowej równowagi świata.

Unia walutowa — w myśl tego planu — wymaga istnienia wewnątrzWspólnoty pełnej i nieodwołalnej wymienialności walut, zlikwidowaniamarży wahań kursów, ostatecznego i nieodwołalnego ustalenia relacjiparytetowych oraz pełnej liberalizacji obrotu kapitałowego. Może onafunkcjonować przy istnieniu walut narodowych, może też być ukoronowanawprowadzeniem wspólnej waluty, co z technicznego punktu widzenia niema żadnego znaczenia. Natomiast przyczyny natury psychologiczneji politycznej przemawiają za wprowadzeniem wspólnej waluty, co byłobyzademonstrowaniem nieodwracalności procesu integracji. W unii tejliczyć się będzie jedynie bilans płatniczy całej Wspólnoty wobec światazewnętrznego, natomiast jego równowaga między krajami członkowskimimusi być zapewniona przez mobilność czynników produkcji i finansowetransfery dotyczące zarówno sektora prywatnego, jak i publicznego.Według tego planu tworzenie płynności na całym obszarze EWG orazpolityka pieniężna i kredytowa powinny być sterowane centralnie,a prowadzenie polityki walutowej wobec świata zewnętrznego powinnoprzejść do kompetencji Wspólnoty.

Co się tyczy reform instytucjonalnych, to unia gospodarcza i walutowawymagają utworzenia lub przekształcenia szeregu organów Wspólnoty, narzecz których muszą być przeniesione uprawnienia będące w kompetencjiinstancji narodowych. Przeniesienie na Wspólnotę tych uprawnień ma dużywydźwięk polityczny. Unia gospodarcza i walutowa stanie się zaczynemtworzenia unii politycznej, bez której na dłuższą metę nie może istnieć.

W planie Wernera nie ma szczegółowych propozycji odnośnie doinstytucjonalnych zmian we Wspólnocie. Wskazuje się w nim jedynie na


konieczność utworzenia dwóch głównych organów, a mianowicie gremiumdo podejmowania decyzji z zakresu polityki gospodarczej oraz wspólnegosystemu banków centralnych. >

Pierwowzorem tworzenia wspólnego systemu banków centralnychma być amerykański System Rezerwy Federalnej. Organ ten musi miećuprawnienia do podejmowania wewnętrznych decyzji natury walutowejwywierających — odpowiednio do wymogów sytuacji gospodarczej— wpływ na takie dziedziny, jak płynność, stopy procentowe orazudzielanie kredytów dla sektora prywatnego i publicznego. Natomiastw zakresie zewnętrznej polityki walutowej powinien być organemdokonującym interwencji na rynkach dewizowych i zarządzającymrezerwami walutowymi.

Zgodnie z planem Wernera unia gospodarcza i walutowa w EWGmiała być zrealizowana do roku 1980 przy założeniu, że będzie po temuistnieć, zapowiedziana uroczyście na szczycie w Hadze, wola politycznakrajów członkowskich EWG. W planie tym przewidziano tylko takieszczegółowe zadania, które miały być zrealizowane w ciągu pierwszego,trzyletniego etapu tworzenia unii. Ich punktem wyjścia był pierwszy planBarre'a.

W planie Wernera ustalono szczegółowe zadania do realizacji napierwszym etapie tworzenia unii z zakresu polityki budżetowej, podatkowej,rynku kapitałowego, wewnętrznej polityki pieniężno-kredytowej i ze-wnętrznej polityki walutowej.

Ogólne kierunki polityki pieniężno-kredytowej i walutowej powinnybyć ustalane wspólnie. W tym celu kraje członkowskie EWG powinnystopniowo dopasowywać będące w ich gestii instrumenty z zakresupolityki pod kątem ich spójności. W celu zapewnienia niezbędnejkoordynacji tej polityki powinny być prowadzone obligatoryjne konsultacjew Komitecie Gubernatorów Banków Centralnych. Komitet ten powinienregularnie, co najmniej dwa razy w roku, badać sytuację walutowąi politykę prowadzoną w tej dziedzinie przez każdy kraj członkowski. Pokażdej takiej analizie Komitet będzie ustalać zadania polityki pienięż-no-kredytowej w odniesieniu do stopy procentowej, płynności kasowejbanków i ich zdolności kredytowej oraz kredytów udzielanych sektorowipublicznemu. Harmonizacja instrumentów tej polityki jest niezbędna dlaskuteczności jej koordynacji i wzajemnego wspierania się.


W zakresie zewnętrznej polityki walutowej przewidywano stopniowąintensyfikację współpracy i zacieśnienie solidarności krajów członkowskichEWG przy ustalaniu parytetów ich walut. Powinno to znaleźć wyraz wewzmocnieniu konsultacji na tym odcinku. Wzmocnienie współdziałaniaw tej dziedzinie powinno dotyczyć udzielania kredytów, kredytówswapowych, tworzenia międzynarodowej płynności w postaci podwyżekkwot w MFW, przydziałów SDR oraz pozycji dewizowej banków.Powinien być uczyniony pierwszy krok w kierunku stopniowego zajmowaniaprzez kraje członkowskie EWG wspólnego stanowiska na forum MFWi innych międzynarodowych organizacji finansowych.

W zakresie kursów walut plan Wernera przewidywał w pierwszymetapie tworzenia unii podjęcie przedsięwzięć, których realizacja miałabyć każdorazowo uzależniona od wyników poprzednich, tak aby przebiegprocesów w tej dziedzinie mógł być stale dopasowywany do okoliczności.Już na początku pierwszego etapu banki centralne powinny tytułem próby— w drodze uzgodnionego działania — zawęzić marże wahań kursówwalut krajów członkowskich, a po upływie okresu próbnego zafiksowaćzwężenia tych marż, posługując się coraz częściej swoimi walutami jakowalutami interwencyjnymi, zastępującymi w tej funkcji dolara amerykań-skiego.

W celu ułatwienia funkcjonowania mechanizmu zawężonych marżwahań kursów walut plan Wernera postulował przekazanie specjalnemuagentowi rozliczanie sald z dokonywanych transakcji na rynkachdewizowych krajów członkowskich EWG, informowanie o tym bankówcentralnych oraz pobudzanie transferów i kompensat w walutach krajówczłonkowskich EWG i w dolarze USA. Ponadto plan ten przewidywałprzygotowanie studium o warunkach utworzenia, trybie działania i statucieEuropejskiego Funduszu Współpracy Walutowej (EFWW), który miałzagwarantować przejście do wspólnego systemu banków centralnych;wprowadzenie w życie tego systemu przewidziano w ostatniej fazietworzenia unii gospodarczej i walutowej. Przygotowanie we właściwymczasie założeń końcowego stadium tworzenia unii wymaga, aby jaknajszybciej utworzono EFWW. (Faktycznie został on utworzony w kwietniu1973 roku). Do tego funduszu powinien być włączony mechanizmkrótko- i średnioterminowej pomocy finansowej. Fundusz ten stawałbysię stopniowo organem zarządzającym rezerwami walutowymi Wspólnoty,


a w końcowej fazie unii ważnym elementem składowym wspólnegosystemu banków centralnych.

22 marca 1971 roku Rada Ministrów podjęła szereg decyzjidotyczących realizacji pierwszego etapu unii gospodarczej i walutowej.Dotyczyły one:

a) wzmocnienia krótko- i średnioterminowej polityki gospodarczej,b) harmonizacji podatków,c) przyspieszenia liberalizacji obrotów kapitałowych,d) stopniowego rozwiązywania problemów strukturalnych i regional-

nych,e) koordynacji polityki pieniężnej i kredytowej,f) stopniowego wykształcenia jednolitego stanowiska Wspólnoty

w międzynarodowym systemie walutowym.Decyzje te traktowano jako milowy krok na drodze do tworzenia

unii. 21 marca 1972 roku Rada Ministrów, uwzględniając zmianę sytuacjiw wyniku kryzysu walutowego z 1971 roku (zawieszenie wymienialnościdolara USA na złoto, readaptacja kursów walut w grudniu 1971 roku),podjęła decyzje uzupełniające. Na ich mocy EWG miała dalej tworzyćjednolity obszar walutowy, a pierwszym krokiem w tym kierunku stałasię właśnie decyzja o zawężeniu marży wahań kursów walut krajówczłonkowskich EWG łącznie do 2,25%.

Cele pierwszego etapu tworzenia unii gospodarczej i walutowejosiągnięto tylko częściowo. Według Komisji EWG w zakresie koordynacjikrótkoterminowej polityki gospodarczej zrealizowano wszystkie przedsię-wzięcia przewidziane w decyzji Rady Ministrów. Jednakże koordynacjaw zakresie polityki walutowej — dotyczyło to głównie konsultacjiw sprawie zmiany kursów walut — była niedostateczna. Wpływ Wspólnotyna decyzje krajów członkowskich był raczej skromny. W dziedzinieharmonizacji podatków wyniki nie były zadowalające. Jednak od l kwietnia1973 roku wszystkie kraje członkowskie EWG zaczęły stosować systempodatku od wartości dodanej, ale nie usunięto występujących międzykrajami członkowskimi różnic w zakresie podstawy wymiaru tego podatkui wysokości stawek.

Na rynkach dewizowych węższe marże wahań kursów walut krajówczłonkowskich EWG — w stosunku do marży wahań wobec dolara— nie mogły być wprowadzone, jak przewidywano, w pierwszej połowie


1971 roku z uwagi na upłynnienie — w związku z kryzysem dolara— kursu marki RFN. W uzupełnieniu „porozumienia smithsońskiego"z grudnia 1971 roku utworzono jednak skoordynowany system interwencji,za pomocą którego mógł działać system zawężonego pasma wahańkursów walut krajów członkowskich EWG. System ten, określany mianem„węża w tunelu", został wprowadzony w kwietniu 1972 roku, a w niecałymiesiąc później przyłączyli się do niego przyszli członkowie Wspólnoty,m.in. Wielka Brytania i Dania. Jednak już w czerwcu tego roku, przypierwszych poważniejszych napięciach na rynku walutowym, kraje tewycofały się ze wspólnotowego mechanizmu stabilizowania kursówwalut. W czasie ostrego kryzysu walutowego w marcu 1973 roku krajeczłonkowskie EWG nie zajęły jednolitego stanowiska. Jedne stosowałypojedynczy floating (kurs płynny), drugie — wspólny floating wobecdolara.

Według Komisji EWG w tworzeniu unii gospodarczej i walutowejważną rolę powinna odgrywać polityka strukturalna i regionalna, a w jejramach również transfery finansowe ułatwiające przebieg procesówdostosowawczych w krajach członkowskich. Komisja EWG oceniła dosyćpozytywnie posunięcia stosowane w czasie pierwszego etapu tworzeniaunii, mimo niepełnej ich integracji i trudności piętrzących się na drodzedo ich realizacji. Według Komisji EWG pierwszy etap tworzenia unii byłdla krajów członkowskich etapem uczenia się i zdobywania doświadczeń.Wspólnota w dalszych latach musi stać się możliwie szybko jednolitymobszarem walutowym, ponieważ narodowe obszary walutowe stają sięstopniowo coraz mniej zdolne do funkcjonowania w skomplikowanychmiędzynarodowych stosunkach ekonomicznych i walutowo-finansowych.

W kwietniu 1973 roku Komisja przedłożyła Radzie Ministrówpropozycje dotyczące programu działania w trakcie drugiego etapu tworzeniaunii gospodarczej i walutowej.

W ramach polityki walutowej Komisja EWG postulowała dalszą jejharmonizację, doskonalenie systemu kursów walut oraz wzrost uprawnieńi rozszerzenie zakresu działania Europejskiego Funduszu WspółpracyWalutowej. W dziedzinie polityki walutowej przewidywano m.in.zajmowanie przez kraje członkowskie wspólnego, jednolitego stanowiskaw międzynarodowych organizacjach finansowych. Było to szczególniepożądane w toku prac nad reformą międzynarodowego systemu walutowego.


W dziedzinie polityki kursowej Komisja EWG przewidywała włączeniedo systemu „węża walutowego" pozostających dotychczas poza nimwalut (tzn. funta szterlinga, lira i funta irlandzkiego), dalsze zawężeniemarży wahań kursów walut w takim stopniu, w jakim pozwala na tofunkcjonowanie rynków dewizowych i zbieżność polityki gospodarczejz polityką strukturalną. Komisja nie wykluczała możliwości dokonywaniana tym etapie zmian kursów walut krajów członkowskich EWG. Musiałybyć one jednak poddane kontroli ze strony Wspólnoty.

Europejski Fundusz Współpracy Walutowej w myśl propozycjiKomisji powinien być wyposażony w bezpośrednie i pośrednie instrumentydziałania, umożliwiające dokonywanie skoordynowanych interwencji narynkach dewizowych, co z kolei powinno wzmocnić niezależny charakterobszaru walutowego EWG. Fundusz ten powinien zacząć stopniowospełniać funkcję wspólnego systemu banków centralnych i odgrywaćcoraz większą rolę w regulowaniu ruchów kapitałów, koordynacji politykipieniężno-kredytowej, zewnętrznej polityki walutowej oraz politykikursowej. Aby prawidłowo spełniać te funkcje, powinien być wyposażonyw odpowiednie rezerwy walutowe. Stosowana w jego operacjach jednostkarozrachunkowa powinna być doskonalona tak, aby stopniowo nabierałacech pieniądza.

Wybuch kryzysu surowcowo-energetycznego w 1973 roku i nasileniesię inflacji w świecie kapitalistycznym, w tym również w krajachczłonkowskich EWG, oraz wystąpienie recesji na Zachodzie uniemożliwiłorealizację założeń drugiego etapu tworzenia unii gospodarczej i walutowej,zaproponowanych przez Komisję EWG. W tej sytuacji zaczęto szukaćnowych form i metod integracji walutowej EWG uwzględniających realiaekonomiczne i polityczne krajów członkowskich EWG w latach siedem-dziesiątych oraz zewnętrzne i wewnętrzne uwarunkowania przebieguprocesów integracji gospodarczej w ramach rozszerzonej EWG. Jednymz tych podejść były propozycje sformułowane w przedstawionych w dalszejczęści raportach Marjolina i Tindemansa.

Raport Marjolina stwierdza, że kraje członkowskie EWG w tworzeniuunii gospodarczej i walutowej nie wyszły poza stan istniejący w 1969roku, kiedy to zapadła decyzja o utworzeniu unii. Każdy kraj, wedługtego raportu, próbował rozwiązywać problemy, nie bacząc na skutki,jakie to przyniesie innym krajom członkowskim EWG. Jedynie unia celna


na wyroby przemysłowe okazała się pozytywnym elementem. Przyczynyniepowodzeń w tworzeniu unii raport Marjolina sprowadza do trzech grup:

a) niesprzyjające wydarzenia,b) brak politycznej woli,c) niedostateczne wyobrażenie o tym, co to jest unia gospodarcza

i walutowa oraz jakie warunki powinny być spełnione, aby unia takapowstała i mogła funkcjonować.

Niesprzyjającymi wydarzeniami były: trwający od końca lat sześć-dziesiątych, kryzys międzynarodowego systemu walutowego oraz kryzys,jaki wybuchł na międzynarodowych rynkach finansowych po podwyższeniuprzez kraje należące do OPEC w 1973 roku cen ropy naftowej, a takżeinflacja, bezrobocie i deficyt bilansów płatniczych. Rządy krajów EWGnie podejmowały w tych okresach wspólnych wysiłków mających na celuprzeciwdziałanie tym niekorzystnym zjawiskom.

Kraje członkowskie EWG nie w pełni zdawały sobie sprawęz zasadniczej różnicy, jaka występuje między unią celną a unią gospodarcząi walutową. Według wspomnianego raportu unia celna zakłada jedynie,że rządy krajów członkowskich — o ile nie nastąpią nadzwyczajnewydarzenia — przy realizacji swoich celów narodowych będą rezygnowaćz ceł i ograniczeń ilościowych w handlu. Pozostałe instrumenty politykiekonomicznej i walutowej pozostają nadal w dyspozycji rządów krajówczłonkowskich. Natomiast w unii gospodarczej i walutowej poszczególnerządy przekazują wspólnym instytucjom sprawy stosowania wszystkichinstrumentów ekonomicznych i walutowych; posługiwać się nimi możnatylko na szczeblu Wspólnoty. Instytucje „wspólnorynkowe" posiadająuprawnienia do podejmowania decyzji politycznych, ustalają budżetWspólnoty. Powinien też istnieć zintegrowany system banków centralnych,

W sprawach walutowych i finansowych autorzy raportu Marjolinaproponują obszerny program działania, sprowadzając go do trzechzasadniczych punktów:

a) utworzenie systemu wewnętrznej i zewnętrznej polityki walutowejEWG,

b) utworzenie walutowego funduszu stabilizacyjnego,c) wprowadzenie nowej wspólnej jednostki walutowej.Analizując działanie „węża walutowego", autorzy raportu stwierdzają,

że współpraca w ramach EWG w dziedzinie kursów walut musi być


zharmonizowana z programem współpracy na odcinku wewnętrznej politykipieniężno-kredytowej krajów członkowskich. Proponują również dwasposoby działania zmierzające do umocnienia „wspólnotowego" elementuw ramach międzynarodowej solidarności walutowej, a mianowicierozszerzenie możliwości zaciągania pożyczek w ramach EWG (w celufinansowania deficytu bilansów obrotów bieżących) oraz radykalnerozszerzenie krótkoterminowej pomocy finansowej krajów członkowskichw drodze utworzenia funduszu stabilizacji walutowej, który wspierałbyliberalizację obrotów kapitałowych oraz ściślejszą koordynację politykiwalutowej. Operacje funduszu miały mieć charakter krótkoterminowy.Prowadziłby je Europejski Fundusz Współpracy Walutowej, który dotądnie spełniał żadnych funkcji operacyjnych.

W raporcie Marjolina wysunięto koncepcję europejskiej jednostkirozrachunkowej jako oficjalnego środka płatniczego w obrocie międzybankami centralnymi. Ułatwiałaby ona kształtowanie strategii w zakresiepolityki pieniężnej, kredytowej i walutowej oraz stworzenie funduszustabilizacji walutowej. Byłaby oparta na koszyku walut krajów członkow-skich EWG. Wprowadzenie tej jednostki rozrachunkowej, początkowojako waluty rezerwowej i środka płatniczego w obrocie między bankamicentralnymi, wymagałoby bezwarunkowo kontroli jej funkcji jako środkatworzenia międzynarodowej płynności. Nie powinna ona stać się narzędziemniekontrolowanego wzrostu rezerw. Z jednostki tej mogłaby się z czasemwykształcić waluta paralelna, zwana „europą", którą można by wykorzystaćdo zaciągania pożyczek na rynku kapitałowym. W tym przypadku jednostkarozrachunkowa musiałaby być przynajmniej tak mocna, jak najsilniejszawaluta koszyka. Wymagałoby to okresowej (np. rocznej) analizy strukturykoszyka i wagi wchodzących w jego skład walut.

Autorzy raportu Marjolina stwierdzają, że nakreślony przez nichkrótkoterminowy program działania jest skromny, wobec czego rządykrajów członkowskich EWG nie powinny ograniczać się do jego realizacji,lecz powinny podejmować dalsze kroki mające na celu realizację uniigospodarczej i walutowej. Unia ta, według raportu, wymaga w zakresiepodziału kompetencji wspólnej polityki walutowej, wspólnej politykigospodarczej i wspólnej polityki socjalnej, natomiast w dziedzinie instytucji— wspólnego banku centralnego albo odpowiedzialnego za europejskąpolitykę walutową systemu banków centralnych.


W raporcie Tindemansa, który ma głównie charakter polityczny,wiele uwagi poświecono sprawom walutowym, w szczególności „wężowiwalutowemu". Mechanizm „węża", który — według powyższego raportu— sprawdził się przez utrzymanie stabilności kursów walut, należyzastosować do poszukiwania zbieżności polityki ekonomicznej i walutowejkrajów członkowskich. W tym celu „wąż" musi być wzmocniony, jegodziałania powinny być rozszerzone na kluczowe aspekty politykigospodarczej i walutowej oraz muszą mieć wyraźnie „wspólnotowy"charakter. W związku z tym L. Tindemans proponuje następującerozwiązania:

1. Obecnie „wąż" działa (i jest kontrolowany) częściowo pozaWspólnotą. W przyszłości powinien działać tylko wewnątrz wspólnychinstytucji, stosownie do uzgodnionej w tej mierze procedury. DziałanieEWG dotyczące „węża" jest imperatywem z tego względu, że stanowipunkt wyjścia polityki, która będzie następnie rozszerzona na wszystkiekraje członkowskie EWG, wywierając korzystny wpływ na całość obrotówhandlowych w EWG.

2. W ramach działania instytucji Wspólnoty system „węża" musizapewnić podejmowanie wspólnych decyzji co do zmian podstawowychkursów walut. Do tych dyskusji należałoby włączyć kraje członkowskienienależące do „węża". Kraje członkowskie należące do „węża" mogłybypodjąć decyzje o wystąpieniu z niego tylko w przypadku wyraźnegokryzysu, tak jak to zostało ustalone na mocy wspólnych decyzji.

3. Zgodnie z tymi obowiązkami mechanizm krótko- i średnioterminowejpomocy wzajemnej krajów członkowskich i uczestników „węża" musi byćstosowany automatycznie i musi być znacznie umocniony. Oznacza to wzrostaktywności i efektywności działania Europejskiego Funduszu WspółpracyWalutowej, który ma się stać zalążkiem EWG-owskiego banku centralnego,w szczególności przez utworzenie wspólnego poolu rezerw walutowych.

4. Kraje należące do „węża" muszą stopniowo znosić przeszkodyw zakresie swobodnego przepływu kapitałów między nimi, w szczególnościte, które zostały wprowadzone po 1970 roku i które pokazują, jakspowolniał proces integracji.

5. Należy wypracować środki pomocy dla krajów nienależących do„węża" po to, aby się do niego przyłączyły. Środki te nie mogą byćzdefiniowane abstrakcyjnie i nie mogą być automatyczne. Zostaną one


ustalone stopniowo, w zależności od potrzeb. Środki te będą równieżobejmować przedsięwzięcia w dziedzinie strukturalnej, realizowane zapomocą polityki regionalnej, socjalnej, przemysłowej i rolnej. Ważne jestuwzględnianie interesów krajów, które nie uczestniczą w „wężu", w celuułatwienia im przystąpienia do „węża" w przyszłości. Stąd potrzebadyskutowania tych spraw w ramach Wspólnoty.

Dlatego też, zdaniem L. Tindemansa, wzmocnienie i rozszerzenieistniejącego jądra stabilności monetarnej, jakim jest „wąż", stanie siębazą dla rzeczywistej zbieżności polityki gospodarczej i walutowej.Umocnienie „węża" będzie również bezpośrednio pomocne w stopniowymprzywracaniu międzynarodowej stabilności walutowej.

Autorzy planu Wernera nie przewidzieli i chyba nie mogli przewidzieć,że realizacja ich koncepcji unii gospodarczej i walutowej będzie przebiegaćz tak dużymi oporami i natrafi na tak niesprzyjające warunki wewnętrznei zewnętrzne. Lansowane przez plan Wernera podejście koordynacyjnenatrafiło na wielkie opory ze strony krajów członkowskich. W planieWernera, jak się okazało, było za dużo idealizmu. W latach 1974-1975Wspólnota zaczęła mieć trudności ekonomiczne związane z kryzysemmiędzynarodowego systemu walutowego, kryzysem energetycznym, inflacją,recesją i dużym deficytem bilansów płatniczych. W tej niesprzyjającejsytuacji wewnętrznej i zewnętrznej realizacja drugiego etapu uniigospodarczej i walutowej zeszła na dalszy plan. Można powiedzieć, żew latach 1974-1975 wystąpił pewien regres integracji gospodarczejw EWG. W wyniku trudności ekonomicznych wola tworzenia uniigospodarczej i walutowej poważnie osłabła. Na szczeblu instytucji EWGnie było zgody co do sposobów prowadzenia wspólnej polityki gospodarczeji walutowej, nie wypracowano również wspólnej koncepcji przezwyciężenianastępstw kryzysu energetycznego, inflacji, recesji gospodarczej i związa-nego z nią bezrobocia. Zjawiskom kryzysowym przeciwdziałano zapomocą narodowych środków polityki gospodarczej, pieniężno-kredytoweji walutowej. Coraz bardziej widoczny stawał się fakt, że niezbędnymwarunkiem utworzenia unii gospodarczej i walutowej jest utworzenie uniipolitycznej, a do tego nie było woli krajów członkowskich.

Wydaje się, że w EWG nie doszacowano kosztów tworzenia uniigospodarczej i walutowej. Za dużo było kompromisów przy podejmowaniudecyzji w zakresie polityki ekonomicznej i walutowej, a za mało decyzji


nakierowanych na postęp integracji gospodarczej. Wynikało to po częściz sytuacji kryzysowej, a po części z braku zdecydowania krajówczłonkowskich o przekazaniu na rzecz Wspólnoty wielu kompetencjiz zakresu polityki gospodarczej i walutowej.

Mimo zjawisk kryzysowych nadal funkcjonował utworzony w 1972roku system „węża walutowego", mający tworzyć element stabilnościwalutowej w EWG.

W październiku 1977 roku Roy Jenkins, przewodniczący KomisjiEWG, na konferencji we Florencji ponownie zaproponował utworzenie uniiwalutowej, która miała zapewnić przedsiębiorstwom z krajów członkowskichEWG większą stabilność w działalności gospodarczej oraz przyczynić się doprzezwyciężenia stagnacji gospodarczej. Propozycje R. Jenkinsa nie znalazłypoczątkowo zrozumienia w kołach bankowych i finansowych EWG. Dopierow roku 1978 zaczęto interesować się tym problemem, ale zamiast tworzeniaunii walutowej na konferencji na szczycie w Kopenhadze (7-8 kwietnia1978 roku) rozpatrzono możliwości wypracowania większej stabilizacjiwalutowej w EWG. Na konferencji w Bremie (6-7 lipca 1978 roku),w której uczestniczyli tylko przedstawiciele Francji i RFN, stwierdzono, żeutworzenie w EWG strefy stabilizacji walutowej byłoby pożądanym celem,który w przyszłości doprowadziłby do ścisłej współpracy walutowejw EWG. Ustalenia konferencji w Bremie dały podstawę do opracowaniaprzez ówczesnego prezydenta Francji Valéry'ego Giscarda d'Estaingi kanclerza RFN Helmuta Schmidta koncepcji Europejskiego SystemuWalutowego (ESW), który zaczął funkcjonować od 13 marca 1979 roku.

Europejski System Walutowy (ESW) stał się w latach osiemdziesiątychi dziewięćdziesiątych najważniejszym elementem integracji walutowejw EWG i UE7. Przyczynił się do wzrostu stabilizacji walutowej w UE.Stanowił sedno strefy walutowej UE. Jego ważną częścią składową byłaeuropejska jednostka walutowa (ecu), która funkcjonowała do 31 grudnia1998 roku.

Ecu była denominatorem walut krajów członkowskich ESW, podstawąwskaźnika odchyleń kursowych w systemie kursowym (ERM), jednostką

7 Por. J. Bilski Europejski System Walutowy: cele, mechanizmy, konsekwencje dlasuwerenności walutowej EWG, Uniwersytet Łódzki, Łódź 1989, s. 210. Przypominamy, żeUnia Europejska powstała w 1992 roku na mocy traktatu z Maastricht.


obrachunkową w operacjach interwencyjnych i kredytowych, instrumentemrozliczania i wyrównywania sald między instytucjami walutowymiESW, pełniła funkcję aktywów rezerwowych i znajdowała corazszersze zastosowanie w operacjach banków komercyjnych na rynkachfinansowych.

Ecu stanowiła koszyk walut złożony z określonej ilości walut krajówczłonkowskich EWG. W dniu wejścia w życie ESW w skład koszyka ecuwchodziło 9 walut. We wrześniu 1984 roku została do niego włączonagrecka drachma, a we wrześniu 1989 roku hiszpańska peseta i portugalskieeskudo. Do końca grudnia 1998 roku do koszyka ecu wchodziły waluty12 krajów członkowskich UE. Koszyk nie zawierał walut Austrii, Finlandiii Szwecji, które to kraje od 1995 roku są członkami UE. Skład walutw koszyku ecu został zamrożony z dniem wejścia w życie traktatuz Maastricht i żadne zmiany w składzie koszyka nie nastąpiły do czasukiedy euro zastąpiło ecu. Na bazie ecu został ustalony system kursówcentralnych krajów członkowskich UE i zakres ich maksymalnych wahań.Doświadczenia zdobyte w czasie funkcjonowania ecu przyspieszyływ pewnym stopniu prace nad podjęciem decyzji o wprowadzeniu euro.

5.2.3. Unia gospodarcza i walutowa w UE

Pomimo niepowodzeń w realizacji poszczególnych koncepcji uniigospodarczej i walutowej powrócono do tej sprawy na konferencji RadyEuropejskiej w Hanowerze (27-28 czerwca 1988 roku). Na mocy decyzjiRady powierzono Komitetowi Delorsa (przewodniczący Komisji WspólnotEuropejskich) opracowanie propozycji w sprawie konkretnych środkówmających na celu realizację unii gospodarczej i walutowej w ramachEWG. Raport J. Delorsa, opublikowany w kwietniu 1989 roku, zawierałuzasadnienie potrzeby realizacji w ramach EWG unii gospodarczeji walutowej oraz przedstawiał propozycje etapów prowadzących doosiągnięcia tej unii.

Unię walutową określono w tym raporcie jako obszar, na którymbyłyby zapewnione:

1) pełna i nieodwracalna wymienialność walut,2) całkowita liberalizacja transakcji kapitałowych i pełna integracja

rynku finansowego,


3) wyeliminowanie wahań kursów walut i nieodwołalne usztywnienietych kursów.

Zastąpienie walut narodowych wspólną walutą mogłoby stanowić, zewzględów ekonomicznych, psychologicznych i politycznych, naturalnyi pożądany element unii i świadczyć o nieodwracalności wstąpienia do niej.

Pierwszy etap tej unii rozpoczął się l lipca 1990 roku, tj. wrazz wejściem w życie dyrektywy Rady Ministrów z roku 1988 w sprawiepełnej liberalizacji przepływów kapitałów. Działania na tym etapiekoncentrowały się na tworzeniu w ramach EWG jednolitego rynkukapitałowego i wzmocnieniu koordynacji polityki pieniężnej, włączeniuwszystkich walut krajów EWG do mechanizmu kursowego i objęciu ichregułami dotyczącymi marży wahań kursów, znoszeniu wszystkich barierna rynku prywatnym ecu oraz zwiększeniu uprawnień Komitetu Guber-natorów Banków Centralnych. Dostosowanie kursów walut na tym etapienadal było możliwe (i miało miejsce), ale każdy kraj członkowski EWGzobowiązany był do podejmowania metod dostosowawczych w zakresieutrzymania stabilnych kursów walut.

Drugi etap unii miał rozpocząć się dopiero po wejściu w życie nowegotraktatu o EWG. Na tym etapie miał być stworzony Europejski SystemBanków Centralnych (ESBC); miały być zawężone marże wahań kursówwalut oraz połączona część rezerw walutowych krajów członkowskich EWG.

Trzeci etap byłby etapem finalnym w procesie tworzenia uniigospodarczej i walutowej. Rozpocząłby się on wraz z przejściem donieodwołalnie usztywnionych kursów walut i przekazaniem na szczebelWspólnoty narodowych kompetencji w sferze monetarnej. Waluty narodowekrajów członkowskich EWG zostałyby ewentualnie zastąpione jednąwspólną walutą. ESBC przyjąłby wówczas odpowiedzialność za kształ-towanie i realizację polityki pieniężnej w EWG. Podejmowałby interwencjena rynkach walutowych krajów trzecich oraz zarządzałby rezerwamidewizowymi krajów członkowskich EWG.

W grudniu 1991 roku Rada Europejska zatwierdziła w Maastricht(Holandia) traktat w sprawie unii gospodarczej i walutowej. Postanowieniazawarte w tym traktacie (podpisanym 7 lutego 1992 roku) dotyczą tego,co umownie w raporcie Delorsa nazywa się drugim etapem tworzeniaunii oraz tzw. końcowym etapem unii w jej docelowym kształcie. Etapdrugi, stanowiący okres przejściowy do unii, rozpoczął się l stycznia


1994 roku. Do tego czasu miały być usunięte wszelkie restrykcjew przepływie kapitału między krajami członkowskimi UE, a płatnościmiały być realizowane bez żadnych ograniczeń. Słabsze pod względemekonomicznym kraje miały znieść te ograniczenia najpóźniej do końca1995 roku. W trakcie realizowania drugiego etapu utworzono EuropejskiInstytut Walutowy (od 1999 roku przemianowany na Europejski BankCentralny) z siedzibą we Frankfurcie, który ma za zadanie:

1) wzmocnienie współpracy między bankami centralnymi i koor-dynację polityki walutowej krajów członkowskich,

2) czuwanie nad funkcjonowaniem ESW oraz nadzorowanie rozwojuecu i systemu rozliczeń międzybankowych w tej walucie,

3) przygotowanie przejścia do trzeciego etapu unii, tj. zharmonizo-wanie instrumentów polityki pieniężnej,

4) nadzorowanie przygotowania emisji banknotów ecu, która miałabynastąpić już po ustanowieniu unii.

Europejski Instytut Walutowy nie miał żadnej władzy. Jego zalecenianie miały mocy wiążącej.

Z początkiem trzeciego etapu ecu miała stać się bezpośrednioemitowanym pieniądzem. Nawet jeśli przejściowo obok niej byłybyw obiegu narodowe waluty, nie zmieniałoby to faktu, że w ramach UEbędzie ona wspólną walutą. Kursy walut krajów członkowskich orazkursy między nimi a ecu miały być nieodwracalnie usztywnione. Przejściedo trzeciego etapu miało nastąpić l stycznia 1999 roku. Tak się w istociestało, tylko zamiast ecu wprowadzono wspólną walutę pod nazwą euro.

Traktat z Maastricht stanowi ukoronowanie wieloletnich wysiłkówkrajów członkowskich EWG zmierzających do utworzenia na ich terytoriumjednolitego obszaru gospodarczego i walutowego. Był on wydarzeniem0 charakterze epokowym. Zobowiązanie się krajów EWG w Maastrichtdo wprowadzenia najpóźniej w 1999 roku unii gospodarczej i walutowejmiało głównie charakter polityczny.

Na konferencji w Madrycie w grudniu 1995 roku kraje członkowskieUE podjęły decyzję co do dalszego harmonogramu wprowadzania uniiwalutowej. Zdecydowano wówczas nie opóźniać trzeciego etapu unii1 jako datę jej wprowadzenia przyjęto l stycznia 1999 roku. Na konferencjitej ustalono również, że przyszła wspólna waluta nazywać się będzie euroi że zostaną ustalone sztywne kursy walut krajów uczestniczących w tej


unii oraz kursy walut tych krajów w stosunku do euro. Podjęto równieżdecyzje, że w obrocie bezgotówkowym w UE nastąpi przejście na rozliczeniaw euro, ale do końca czerwca 2002 r. w obiegu pozostaną banknoty i monetynarodowe. Po upływie tego terminu jedynym środkiem płatniczym w krajachczłonkowskich UE, które weszły do strefy euro, ma pozostać euro.

W 1997 roku kraje członkowskie UE podjęły decyzję o utworzeniuRady Euro. W jej ramach ministrowie finansów mają omawiać sprawyzwiązane z zarządzaniem wspólną walutą krajów członkowskich UE.

W 1998 roku prezydenci i premierzy krajów członkowskich UE ustalililistę państw, które od l stycznia 1999 roku wejdą do strefy euro. Ustalonobilateralne sztywne kursy walut 11 krajów UE. Powołano do życia EuropejskiBank Centralny oraz Wima Duisenberga na stanowisko prezesa tego banku.

Od l stycznia 1999 roku zaczęło funkcjonować euro. Do strefy euroweszło 11 krajów członkowskich UE. Poza tą strefą pozostały czterykraje: Dania, Grecja8, Szwecja i Wielka Brytania. Euro stało się następczyniąecu. Przeliczenie ecu na euro nastąpiło według kursu 1:1. EuropejskiBank Centralny i Europejski System Banków Centralnych zaczęłyfunkcjonować od l stycznia 1999 roku.

Wprowadzenie euro ma dla krajów członkowskich UE wymiarhistoryczny. Wywrze ono istotny wpływ na życie gospodarcze krajów UEoraz na międzynarodowy system walutowy i globalny rynek finansowy.

Głównym powodem opóźnień we wprowadzaniu wspólnej walutyw UE w wielu przypadkach był nacjonalizm walutowy, niechęć niektórychkrajów członkowskich UE do ograniczenia ich suwerenności walutowejoraz brak woli politycznej. W końcu XX wieku przyspieszono tempo pracnad podjęciem decyzji o wprowadzeniu euro. Początek XXI wieku możebyć dla krajów członkowskich UE prawdziwą erą euro i jej wiodącej roliw życiu gospodarczym tych krajów.

5.2.4. Integracja finansowa

Problemy integracji finansowej w EWG nie były tak „nagłośnione",jak sprawy integracji walutowej. Poświęcono im w literaturze ekonomicznejznacznie mniej uwagi. Sprawy integracji finansowej w sferze podatków,

Grecja przystąpiła do strefy euro dopiero od stycznia 2001 r.


budżetów, rynków kapitałowych i systemu bankowego wywołały znaczniemniej kontrowersji niż problemy związane z poszczególnymi dziedzinamiintegracji walutowej. Były one rozpatrywane na szczeblu EWG w ramachistniejącej w tej organizacji procedury prawnej i w ramach odpowiednichinstytucji Wspólnoty.

Teoretyczną podstawę harmonizacji polityki podatkowej w EWG (wszczególności podatków bezpośrednich i pośrednich) dał tzw. RaportNeumarka9, a podstawę integracji rynków kapitałowych — tzw. RaportSegre'a10. Najważniejszym elementem harmonizacji polityki podatkowejw EWG było wprowadzenie w 1973 roku podatku od wartości dodanej(VAT).

W zakresie integracji rynków kapitałowych kraje członkowskieEWG liberalizowały głównie przepisy dotyczące ruchu kapitałów orazustawodawstwa bankowego i znosiły istniejące w tej sferze hamulcepodatkowe. W większości krajów członkowskich EWG nie ma przeszkódw przepływie kapitałów wewnątrz Wspólnoty.

Od l stycznia 1993 roku obok wspólnego rynku towarów, usług, siłyroboczej i kapitałów istnieje w EWG jednolity rynek usług finansowych.Na rynku tym obowiązują regulacje prawne, zawarte w tzw. pierwszej (z1977 roku) i drugiej (z 1989 roku) dyrektywie bankowej. Dyrektywy teobejmują przyjętą w EWG zasadę harmonizacji prawa bankowego, którejcelem jest uzyskanie przez banki działające w poszczególnych krajachczłonkowskich EWG identycznej sytuacji prawnej na obszarze całejWspólnoty. Efektem tych działań jest wyższa wydajność, konkurencyjność,niższe koszty operacji oraz maksymalne bezpieczeństwo wszystkichuczestników rynku finansowego.

Główne zasady funkcjonowania jednolitego rynku finansowegow EWG są następujące:

1) równe traktowanie uczestników rynku,2) identyczność procedur,

9 Por. T. Keller Steuerharmonisierung in der EWG nach den Vorschlàgen des Steuer-und Finanzausschusses, „Aussenwirtschaft" 1964, nr l, s. 95-108.

10 Por. Der Aufbau eines Europâischen Kapitalmarkts. Bericht einer von derEWG-Kommission eingesetz Sachverstandigengruppe, Europaische Wirtschaftsgemeinschaft,Kommission, Brussels 1966, s. 402.


3) porównywalność działań banków w skali EWG,4) kontrola ze strony krajowych władz nadzorczych,5) współpraca i wymiana informacji miedzy władzami nadzorczymi,6) skuteczne środki oddziaływania nadzoru.Efektem przestrzegania tych zasad jest bezpieczeństwo całego systemu

bankowego EWG.Władze EWG wypracowały tzw. europejski model bankowości.

W modelu tym przewidziany jest określony tryb udzielania licencjibankom komercyjnym i innym instytucjom kredytowym. Z obowiązkuuzyskania licencji wyłączone są banki centralne oraz niektóre instytucjefinansowe. Komisja EWG została zobowiązana do publikowania co sześćmiesięcy listy wszystkich licencjonowanych banków na terenie EWG.Tylko licencjonowane banki mogą gromadzić oszczędności w krajachczłonkowskich EWG. Wystarczy tylko jedna licencja, aby dany bankmógł prowadzić działalność na obszarze EWG. Gdy w jednym z krajówczłonkowskich jakiś bank zostanie pozbawiony licencji, to obejmuje torównież jego oddziały utworzone w innych krajach członkowskich EWG.Proces licencjonowania banków jest najbardziej newralgicznym etapemtworzenia sprawnego, efektywnego i bezpiecznego systemu bankowegow każdym kraju.

Problemy integracji finansowej potraktowaliśmy w sposób skrótowym.in. dlatego, że zostały one już częściowo omówione przy analizieróżnych koncepcji unii gospodarczej i walutowej. Warto jeszcze wspomnieć,że już w latach sześćdziesiątych w ramach EWG ustalono wspólnezasady finansowania polityki rolnej oraz zasady finansowania budżetuWspólnoty. Wszystko to prowadziło do zacieśnienia powiązań finansowychkrajów członkowskich EWG i wspierało proces integracji gospodarczej.

Pytania

1. Co należy rozumieć przez pojęcie integracji walutowej i finansowej?2. Jakie są główne elementy planów Barre'a?3. Jakie są główne zasady i etapy tworzenia unii gospodarczej i walutowej

w planie Wernera?4. Jakie są główne elementy planu Tindemansa?

Literatura 139

5. Jakie są główne elementy planu Delorsa?6. Jakie decyzje podjęto na szczycie w Maastricht?7. Podaj krótką charakterystykę integracji finansowej w EWG.8. Jakie są główne zasady funkcjonowania jednolitego rynku finansowego

w EWG?

Literatura

Antowska-Bartosiewicz I. Integracja rynków kapitałowych w EWG a stosunki kredytoweWschód-Zachód, Instytut Finansów, Warszawa 1979.

Daniluk D. Jak założyć bank w EWG, „Gazeta Bankowa" 1992, nr 6.Financial Markets in Europe: Towards 1992, „World Financial Markets" 1988,

September 9.Gotz-Kozierkiewicz D. Podatki w Europejskiej Wspólnocie Gospodarczej, PWE,

Warszawa 1975.Komar A. Finanse a Wspólnoty Europejskie, PWE, Warszawa 1983.Komar A. Europejska unia walutowa, PWE, Warszawa 1993.Oreziak L. Ecu jako waluta międzynarodowa, „Handel Zagraniczny" 1992, nr 4.Oreziak L. Integracja walutowa w ramach Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej,

„Monografie i Opracowania" nr 330, SGPiS Warszawa 1991.Oreziak L. Glówne założenia przekształcenia EWG w unię gospodarczą i walutową,

„Handel Zagraniczny" 1992, nr 3.Oreziak L. Tworzenie jednolitego rynku finansowego w EWG, „Handel Zagraniczny"

1992, nr 6.Oreziak L. Unia walutowa i gospodarcza w EWG pod koniec XX w.?, „Sprawy

Międzynarodowe" 1992, nr 4-6.Zabielski K. Integracja walutowa i finansowa w Europejskiej Wspólnocie Gospodarczej,

Instytut Finansów, Warszawa 1968.Zabielski K. Założenia unii walutowej EWG i trudności w jej realizacji, „Studia

Finansowe" 1977, nr 24.Zawadzka Z. Europejska Unia Gospodarcza i Walutowa — przygotowanie do

trzeciego etapu, „Bank i Kredyt" 1996, nr 4.

Rozdział 6

Główne strefy walutowe

6.1. Uwagi ogólne

Charakterystyczną cechą zmian w międzynarodowym systemiewalutowym po drugiej wojnie światowej było dążenie do regionalizacji.Wiązało się to przede wszystkim z procesami integracji gospodarczejw krajach Europy Zachodniej oraz umacnianiem pozycji Japonii w gos-podarce światowej. Chociaż Międzynarodowy Fundusz Walutowy stanowiłinstytucjonalne ramy funkcjonowania międzynarodowego systemu walu-towego, to postanowienia jego statutu były na tyle pojemne, że niestwarzały przeszkód w wykształceniu się regionalnych stref walutowychw latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych.

Do końca 1998 roku najbardziej rozwinęła się strefa walutowanajpierw Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej (potem Unii Europejskiej)i funkcjonujący w jej ramach Europejski System Walutowy. Od l stycznia1999 roku zaczęła funkcjonować w UE strefa walutowa euro. Stopniowozaczyna się wykształcać strefa japońskiego jena. Była możliwość powstaniastrefy walutowej RWPG, ale likwidacja tej instytucji i rozpad ZSRRprzesądziły jej los — strefa ta już nie powstanie.

W przyszłości może powstać strefa waluty Chińskiej RepublikiLudowej, rupii indyjskiej oraz strefy walutowe w Ameryce Łacińskieji w Afryce. W powiązaniu z Francją funkcjonuje strefa franka francuskiego,która ma jednak ograniczony zasięg i nie wywiera istotnego wpływu namiędzynarodowe stosunki gospodarcze.

Strefa walutowa EWG respektowała zasady i reguły między-narodowego systemu walutowego i statutu MFW. Powstała ona w celupobudzenia rozwoju krajów wchodzących do tej organizacji oraz w celu

6.2. Globalny zasięg dolara USA 141

umocnienia pozycji krajów członkowskich EWG w gospodarce światowej.Strefa ta manifestowała własną osobowość i indywidualność w między-narodowym systemie walutowym. Stosowano w praktyce wiele teoretycz-nych koncepcji optymalnego obszaru walutowego. Wniesiono do między-narodowego systemu walutowego nowe wartości, które sprawdzonew procesie integracji walutowej w EWG mogły być wykorzystywaneprzez inne kraje członkowskie MFW.

Wymienione strefy walutowe odzwierciedlają zjawisko wielobiegu-nowości w międzynarodowym systemie walutowym i w gospodarceświatowej. Będą one przeobrażać się pod wpływem zmiany układu siłw gospodarce światowej, ewolucji zasad działania międzynarodowegosystemu walutowego i dynamiki rozwoju ugrupowań integracyjnych.

6.2. Globalny zasięg dolara USA

W systemie walutowym z Bretton Woods i w systemie wielo-dewizowym czołową rolę odgrywa dolar USA. Niekiedy mówi się i piszeo istnieniu strefy dolara USA, którą tradycyjnie ogranicza się do powiązańekonomicznych Stanów Zjednoczonych z krajami Ameryki Łacińskiej.Nie oddaje to jednak istoty sprawy, ponieważ dolar USA ma zasięgmiędzynarodowy.

Należy podkreślić, że powiązania ekonomiczne Stanów Zjednoczonychz krajami Ameryki Łacińskiej nie mają tak dużego ciężaru gatunkowegow gospodarce światowej jak procesy integracji gospodarczej w UE,ekspansja gospodarcza UE oraz ekspansja ekonomiczna i kapitałowaJaponii w wielu regionach świata. Stany Zjednoczone nie integrują sięz krajami Ameryki Łacińskiej (poza Meksykiem, który wchodzi doNAFTA), ale związki ekonomiczne Stanów Zjednoczonych z tymi krajamisą silnie rozwinięte, głównie przez zakrojoną na szeroką skalę działalnośćamerykańskich korporacji w Ameryce Łacińskiej. Procesy integracjigospodarczej w Ameryce Łacińskiej mogą doprowadzić do zacieśnieniawzajemnych powiązań ekonomicznych krajów tego regionu, w szczególnoścido wzrostu handlu wewnątrzregionalnego. Ich efektem może byćw przyszłości pewne rozluźnienie związków ekonomicznych krajówAmeryki Łacińskiej ze Stanami Zjednoczonymi. Miejsce Stanów Zjed-

142 6. Główne strefy walutowe

noczonych jako ważnego partnera gospodarczego tych krajów mogąstopniowo zajmować kraje członkowskie UE i Japonia. Będzie to jednakproces długotrwały, który na płaszczyźnie walutowej i finansowej nie osłabipozycji dolara USA w świecie. W tym sensie nadal może istnieć strefawalutowa dolara USA ograniczona tradycyjnie do krajów Ameryki Łacińskiej.Jednakże jej wpływ na resztę świata będzie poważnie ograniczony.

Dolar USA jako waluta rezerwowa, interwencyjna, lokacyjnai transakcyjna przenika do najważniejszych dziedzin międzynarodowychstosunków gospodarczych i finansowych. Nawet w krajach postsocjalis-tycznych dolar USA jest cenioną i poszukiwaną walutą obcą. Namiędzynarodowym rynku walutowym, kredytowym i na eurorynkachwiększości operacji dokonuje się w dolarach USA lub w eurodolarach.Upoważnia to do wysunięcia wniosku o istnieniu pewnego fenomenu,który można określić mianem „dolaryzacji gospodarki światowej".„Dolaryzacja" występuje zarówno w międzynarodowym systemie walu-towym, gdzie dolar USA, po wyparciu złota z tego systemu, stał sięgłówną walutą międzynarodową, jak i na wspomnianych wcześniej rynkachfinansowych, bez istnienia których współczesna gospodarka światowa niemogłaby się dobrze rozwijać. To dolar USA i inne waluty wymienialneutrzymują świat kapitalistyczny w ciągłym ruchu.

O globalnym zasięgu dolara USA jako waluty międzynarodowej możeświadczyć również fakt, że 39 krajów członkowskich MFW ustaliło kursywalut w stosunku do dolara. Wśród tych krajów są takie kraje AmerykiŁacińskiej, jak: Dominikana, Ekwador, Salwador, Gwatemala, Honduras,Haiti, Panama, Paragwaj, Peru i Wenezuela1. Potwierdza to częściowo opinięo „walutowym ciążeniu" tych krajów do Stanów Zjednoczonych. Mają onetakie zaufanie do waluty amerykańskiej, że uczyniły z niej bazę odniesieniakursów swoich walut narodowych. Wśród tych krajów brak jednak Brazylii,Meksyku i Argentyny, które w procesach integracji gospodarczej w AmeryceŁacińskiej odgrywają istotną rolę.

Globalny zasięg dolara USA to zjawisko, które wystąpiło po drugiejwojnie światowej. Nikt tego oficjalnie nie zadekretował. Stany Zjednoczonebyły przez wiele lat światowym mocarstwem ekonomicznym i militarnym.Ich gospodarka miała ogromną przewagę technologiczną nad innymi

1 Por. International Monetary Fund Annual Report 1988, s. 87.

6.2. Globalny zasięg dolara USA 143

gospodarkami krajów kapitalistycznych. Dolar USA był walutą wymienialną.Czynniki te sprawiły, że zdobył ogromną przewagę nad innymi walutami.Przez długi okres nie było i nie ma dotychczas poważniejszej alternatywydla dolara jako czołowej waluty świata kapitalistycznego. Alternatywąnie mogą być specjalne prawa ciągnienia (SDR) ani prawdopodobniewspólne waluty ugrupowań integracyjnych. Należy jednak zaznaczyć, żew latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych stopniowo rosła rangatakich walut, jak marka RFN, jen, frank francuski oraz waluty innychkrajów należących do EWG i krajów skandynawskich. Zaczęły onewystępować w charakterze walut rezerwowych i transakcyjnych orazlokacyjnych, stwarzając partnerom wymiany handlowej oraz uczestnikomrynków walutowych, kredytowych i eurorynków większe możliwościwyboru walut transakcyjnych i lokacyjnych. Pojawił się w ten sposóbpewien zestaw walut wymienialnych, powszechnie akceptowanych przezbanki centralne, banki handlowe oraz przez uczestników życia gospodar-czego. Miało to duży wpływ na rozwój handlu międzynarodowegoi wzrost powiązań ekonomicznych krajów mających gospodarkę rynkową.

Jednakże, mimo pojawienia się nowych walut rezerwowych, transak-cyjnych i lokacyjnych, dolar USA nadal pozostaje niekwestionowanąnajważniejszą walutą międzynarodową i głównym (obok złota) składnikiempieniądza światowego. Stan ten może utrzymać się tak długo, jak długoStany Zjednoczone będą mocarstwem światowym. Status dolara USAjako waluty międzynarodowej i globalny zasięg jego wpływów jestwynikiem układu sił w gospodarce światowej i w polityce międzynarodowej.Podobnie było w XIX wieku z funtem szterlingiem. Dolar USA możeutracić czołową pozycję w międzynarodowych stosunkach finansowychtylko wówczas, gdy miejsce Stanów Zjednoczonych jako mocarstwaświatowego zajmie inny potężny kraj lub blok gospodarczy, o potencjaleekonomicznym, technologicznym i militarnym przewyższającym StanyZjednoczone. Dolar amerykański stałby się wówczas tylko jedną z wieluwalut międzynarodowych. Spotkałby go więc ten sam los, co funtaszterlinga po drugiej wojnie światowej — z pozycji czołowej walutymiędzynarodowej spadł do pozycji waluty narodowej, odgrywając podrzędnąrolę w świecie międzynarodowych finansów. Nie wydaje się jednakprawdopodobne, aby proces taki mógł wystąpić na początku obecnegostulecia.


6.3. Strefa walutowa euro

Poprzedniczką strefy walutowej euro była strefa walutowa EWG, którejnajważniejszym elementem składowym był Europejski System Walutowyi funkcjonująca w jego ramach europejska jednostka walutowa (ecu).

Strefa walutowa euro zaczęła funkcjonować od l stycznia 1999roku. Jej charakterystyczną cechą jest istnienie jednolitego rynku wewnątrzkrajów członkowskich Unii Europejskiej, wspólnej waluty pod nazwąeuro, wspólnej polityki handlowej wobec krajów trzecich, wspólnegobanku centralnego oraz swobodnego przepływu towarów, usług, siłyroboczej i kapitałów. W tej strefie funkcjonuje również jednolity rynekfinansowy. Istnieje też jednolity obszar gospodarczy i walutowy.

Do strefy euro wchodzi 12 krajów UE (luty 2001 roku). Poza tąstrefą po/ostały dotychczas trzy kraje członkowskie UE: Dania, Szwecja1 Wielka Brytania.

Euro stało się następczynią ecu. Przeliczenie ecu na euro nastąpiłowedług kursu 1:1. Od l stycznia 1999 roku funkcjonuje Europejski BankCentralny i Europejski System Banków Centralnych. Na początku istnieniaeuro jego kurs w stosunku do dolara ustalono w wysokości 1,167 dolaraza euro. 20 września 2000 roku kurs euro do dolara wyniósł zaledwie88,5 centa, osiągając historyczne dno. W obronie euro 22 września 2000roku po raz pierwszy w dotychczasowej historii euro interweniowałEuropejski Bank Centralny, amerykański zarząd Rezerwy Federalnej orazbanki centralne Japonii, Kanady i Wielkiej Brytanii. Banki te we wspólnymoświadczeniu poinformowały, że utrzymywanie się słabości euro możezaszkodzić gospodarce światowej i dlatego zdecydowały się interweniować.Nie wiadomo ile euro banki te kupiły (dilerzy szacowali, że 10 mid euro);ważniejsza od kwoty była informacja o wspólnej interwencji2. Pod koniec2000 roku i na początku 2001 roku kurs euro w stosunku do dolara zacząłstopniowo rosnąć. Nie osiągnął jednak jeszcze takiego poziomu, jaki miał2 stycznia 1999 roku.

Proces wprowadzania euro do obiegu ma charakter etapowy. Przeztrzy lata, tj. od l stycznia 1999 roku do 31 grudnia 2001 roku nie będziemożna posługiwać się banknotami i monetami euro. W tym okresie na

Por. „Rzeczpospolita" z 23-24 września 2000 r.

6.3. Strefa walutowa euro 145

obszarze strefy euro znajdować się będą banknoty i monety 12 krajów strefyeuro. Od l lipca 2002 roku jedynym legalnym środkiem płatniczym naobszarze strefy euro będzie euro. Już od pierwszego dnia istnienia euro wewszelkich rozliczeniach i płatnościach można posługiwać się tą walutą, aletylko w obrocie bezgotówkowym. Euro pełni wszystkie funkcje pieniądza.Po wprowadzeniu euro w strefie euro nadal funkcjonuje Europejski SystemWalutowy i w jego ramach europejski mechanizm kursowy 2 (ERM 2).

Wprowadzenie euro jako wspólnej waluty i utworzenie strefy eurodla krajów członkowskich UE ma wymiar historyczny. Euro wywiera jużistotny wpływ na życie gospodarcze krajów członkowskich UE, namiędzynarodowy system walutowy, globalny rynek finansowy i stosunkiekonomiczne krajów członkowskich UE z krajami spoza strefy euro.

Wspólna waluta krajów członkowskich UE jest wykorzystywana nietylko w tych krajach, lecz także w innych w charakterze waluty rezerwowej,transakcyjnej i lokacyjnej. Znalazła ona zastosowanie na wielu narodowychrynkach finansowych (walutowych, pieniężnych i kapitałowych). Dałauczestnikom tych rynków większe możliwości wyboru walut do prze-prowadzania operacji depozytowych, kredytowych i lokacyjnych orazoperacji pośredniczących, dokonywanych przez banki komercyjne w skalinarodowej, regionalnej i międzynarodowej. Zaczęli się już nią posługiwaćindywidualni i instytucjonalni inwestorzy.

W sferze międzynarodowych stosunków finansowych euro stało sięnowym pieniądzem, który razem z dolarem USA i jenem tworzy podstawęwielobiegunowego świata finansów międzynarodowych. Od 1999 rokujest to w istocie świat trójbiegunowy. Wzrost roli euro w świeciemiędzynarodowych finansów w dużej mierze zależy od umocnienia kursutej waluty w stosunku do dolara USA.

Należy zaznaczyć, że posługiwanie się przez uczestników życiagospodarczego euro jako walutą transakcyjną i lokacyjną ograniczaryzyko kursowe i stwarza tym uczestnikom bardziej stabilne niż dotądwarunki gospodarowania.

Euro stanie się stopniowo ważną walutą międzynarodową3. Jego siłanabywcza i kurs wobec innych walut wymienialnych w dużej mierze będzie

3 Por. K. Szeląg Euro w roli waluty międzynarodowej, „Bank i Kredyt" 1998, nr 12,s. 49-65.


zależeć od polityki gospodarczej krajów członkowskich UE oraz odstopnia jej akceptacji i zaufania do niej wielkiej rzeszy indywidualnychi instytucjonalnych inwestorów oraz banków komercyjnych na świecie.Prawdopodobnie najszersze zastosowanie w międzynarodowych stosunkachfinansowych znajdzie euro na rynkach walutowych i kapitałowych.W przyszłości w euro będą emitowane obligacje i euroobligacjeprawdopodobnie w stopniu nie mniejszym niż w ecu do końca 1998 roku.

Według opinii stowarzyszenia banków zagranicznych w RFN Londynpowinien zachować miano czołowego w Europie ośrodka finansowego,mimo pozostawania Wielkiej Brytanii poza strefą euro. Miasto to utrzymaprymat jako rynek handlu papierami wartościowymi, instrumentamipochodnymi (derywatami) oraz walutami. Natomiast Frankfurt nad Menem,zgodnie z prognozami tego stowarzyszenia, ma szansę stać się głównymośrodkiem zamiany walut na euro4. Inne stolice krajów członkowskichUE również będą ważnymi segmentami (mamy na myśli ich rynkifinansowe) globalnego rynku finansowego. Na uwagę zasługuje w szcze-gólności Luksemburg jako ważny europejski eurorynek pieniężnyi kapitałowy.

Należy oczekiwać, że po wprowadzeniu euro może umocnić siępozycja UE w gospodarce światowej i na międzynarodowym rynkufinansowym, chociaż to nie jest takie pewne, między innymi ze względuna to, że tempo wzrostu gospodarczego w krajach członkowskich UEw ostatnich latach było niższe niż w Stanach Zjednoczonych. Euro majednak szansę stać się w przyszłości w miarę stabilną walutą, którejatrakcyjność dla uczestników międzynarodowego rynku finansowego możewzrastać.

Euro ma również polskie „odniesienie"5. Narodowy Bank Polski!będzie wykorzystywał euro w swojej polityce walutowej. Już od l stycznia]1999 roku do koszyka walut, określającego wartość złotego, weszły tylko ldwie waluty (zamiast dotychczasowych pięciu), a mianowicie dolar USAIi euro. Po przystąpieniu Polski do UE — a mamy nadzieję, że nastąpi toi

4 Por. „Rzeczpospolita" z 12-13 grudnia 1998 r.5 Warto zauważyć, że na warszawskiej giełdzie towarowej prowadzi się transakcje

terminowe na kurs euro, a wkrótce takie transakcje będzie prowadzić również GiełdaPapierów Wartościowych w Warszawie.

6.4. Stosunki walutowe w Europie Środkowej i Wschodniej 147

na początku XXI wieku — euro będzie miało szersze zastosowaniew polskim życiu gospodarczym oraz na polskim rynku walutowym,pieniężnym i kapitałowym. Polscy eksporterzy i importerzy już posługująsię euro w charakterze waluty kontraktu i waluty płatności. Prawdopodobniew nadchodzących latach euro stanie się drugą co do rangi walutątransakcyjną w handlu światowym oraz w polskim handlu zagranicznym.

6.4. Stosunki walutowew Europie Środkowej i Wschodniej

Dalsze rozważania mają charakter historyczny. Stosunki walutowew Europie Środkowej i Wschodniej dotyczyły zasad systemu walutowegoi kursowego, rubla transferowego jako jednostki rozrachunkowej,Międzynarodowego Banku Współpracy Gospodarczej (MBWG) orazmechanizmu rozliczeń płatności handlowych i niehandlowych. Ichcharakterystyczną cechą był brak wymienialności rubla transferowegoi walut narodowych krajów członkowskich RWPG. Nie wywierało towpływu na stosunki krajów członkowskich RWPG z innymi krajami.Wspólną cechą systemów walutowych krajów członkowskich RWPGbyło to, że z reguły opierały się na monopolu walutowym, który (obokmonopolu handlu zagranicznego) skupiał w rękach państwa, za pośred-nictwem wyznaczonych do tego celu instytucji (ministerstwa finansówlub banku centralnego), podstawowe uprawnienia w zakresie kształtowaniapolityki walutowej i powiązań gospodarczych z zagranicą w sferzewalutowej i kredytowej. We wszystkich krajach członkowskich RWPGistniała instytucja pieniądza niewymienialnego. W sytuacji niewymienial-ności pieniądza jedynym możliwym sposobem rozliczeń z tytułu wymianyhandlowej w ramach RWPG okazał się najpierw clearing dwustronny,a od 1964 roku clearing wielostronny. MB WG i funkcjonujący w jegoramach rubel transferowy stały się głównymi instytucjami systemuwalutowego RWPG.

Systemy walutowe krajów Europy Środkowej i Wschodniej przezdługi okres rozwijały się w sposób autonomiczny. Dopiero utworzenieRWPG i funkcjonujący w jego ramach rubel transferowy stworzyłyprzesłanki do pewnej koordynacji narodowej polityki walutowej krajów


członkowskich RWPG, w szczególności w odniesieniu do kursów walutdla płatności niehandlowych oraz kursów walut narodowych w stosunkudo rubla transferowego. Nie stworzono jednak ekonomicznych warunkówfunkcjonowania rozliczeń wielostronnych w rublach transferowych.Utrzymujący się bilateralizm w sferze wymiany handlowej był niejakoprzerzucany na sferę płatniczą, w wyniku czego system rozliczeńwielostronnych w rublach transferowych nie mógł efektywnie funkcjonować.W ramach RWPG nie doszło do liberalizacji wymiany handlowej. Nieograniczono zakresu kontyngentowania tej wymiany. Rubel transferowyw ramach obowiązującego systemu wymiany oparty na „cenach kroczących"miał różną wartość. Toteż było trudno uzyskać zgodę wszystkich partnerówna uwielostronnienie obrotów.

W narodowych systemach walutowych kluczową rolę odgrywał kurswalutowy, a w systemie walutowym RWPG rubel transferowy. Kursywalut powinny być jednolite i realne. Jednolitość i realność kursów walutbyły istotną przesłanką wprowadzenia wymienialności walut. Na szczebluRWPG, w szczególności w ramach Stałej Komisji Walutowo-Finansowej,nie uzyskano zadowalających wyników w realizacji zadań przewidzianychw „walutowej" części „Kompleksowego programu dalszego pogłębianiai doskonalenia współpracy i rozwoju socjalistycznej integracji gospodarczejkrajów RWPG". Dochodzenie do jednolitych kursów walut narodowychokazało się procesem trudnym i złożonym, wymagającym przeprowadzeniareform cen oraz uruchomienia procesów dostosowawczych w poszczegól-nych krajach.

W systemie powiązań gospodarek krajów członkowskich RWPGz zagranicą doszło do wyodrębnienia obrotów handlowych i niehandlowych.W rozliczeniach obrotów handlowych z zagranicą wyeliminowanomechanizm działania waluty narodowej. Natomiast w odniesieniu dowymiany niehandlowej możliwości takiej nie było. Usługi mogły byćbowiem świadczone według cen wewnętrznych wyrażonych w waluciekrajowej. Zaszła więc konieczność stosowania kursów walut narodowychdo dokonywania odpowiednich przeliczeń opartych na parytecie siłynabywczej. Były to tzw. kursy walut narodowych dla płatności niehand-lowych. Ustalano je w sposób wielostronny na podstawie uzgodnionegokoszyka towarów i usług zapewniających konsumpcję czteroosobowejrodzinie pracownika dyplomacji. Kursy te wprowadzono po raz pierwszy


w połowie 1957 roku. Miały one zastosowanie w odniesieniu do obrotówz tytułu kosztów utrzymania przedstawicielstw dyplomatycznych, kosztówpodróży i pobytu osób fizycznych, opłat za szkolenie i leczenie, pasażerskichprzewozów lotniczych, przewozów morskich i rzecznych (jeśli płatnościte nie mogły być dokonywane na podstawie cen światowych), premii,honorariów, spadków, emerytur, alimentów, sprzedaży mienia i wpłatdokonywanych przez poszczególnych obywateli. Kursy te stanowiłyspecyficzną formę rozliczeń w ramach RWPG w warunkach autonomicz-nych systemów cen wewnętrznych.

Jednak najważniejszą rolę z punktu widzenia współpracy gospodarczejkrajów członkowskich RWPG spełniały obroty handlowe i system ichrozliczeń. Obroty towarowe między tymi krajami realizowane na podstawiedwustronnych umów handlowych aż do 1963 roku rozliczano najpierww formie dwustronnego clearingu. W pierwszych umowach clearingowychza walutę rozliczeniową przyjmowano dolar rozrachunkowy o ustalonymparytecie złota. Następnie walutą rozliczeniową stał się rubel clearingowyo takim samym parytecie, jak parytet radzieckiego rubla. Rubel clearingowy,występujący w wielu clearingach dwustronnych, był nieprzenośny z jednegoclearingu na drugi. Jednocześnie ze względu na różnice w poziomach cenwystępujących w dwustronnych umowach handlowych między paramikrajów socjalistycznych wartość rubla clearingowego w poszczególnychclearingach była różna.

Funkcje instytucji rozrachunkowej w clearingu dwustronnym pełniłypoczątkowo banki centralne krajów socjalistycznych. Z czasem funkcje teprzejęły banki handlu zagranicznego. Ważną rolę w mechanizmie rozliczeńclearingowych spełniał kredyt techniczny i sposób likwidowania nieroz-liczonych na koniec roku sald. Partnerzy clearingu dwustronnegoprzyznawali sobie wzajemnie kredyt techniczny, który zapewniał utrzymaniepłynności rozliczeń oraz umożliwiał dokonywanie płatności na rzeczuczestników wymiany handlowej. Clearing dwustronny w systemie rozliczeńkrajów socjalistycznych z tytułu wymiany handlowej był instrumentemregulującym techniczną stronę rozliczeń. Pozwalał za pomocą kredytutechnicznego wyrównać obroty, natomiast nie był instrumentem ichrównoważenia6. Równoważenia obrotów dokonywano w dwustronnych

Por. J.Wesołowski System walutowy krajów RWPG, PWE, Warszawa 1977, s. 15.


umowach handlowych, sporządzanych zgodnie z wewnętrznymi planamigospodarczymi kontrahentów.

W miarę rozwoju gospodarczego clearingi dwustronne stawały sięhamulcem wzrostu obrotów handlu zagranicznego, ponieważ z regułyograniczały poziom wymiany handlowej do możliwości eksportowychsłabszego partnera.

Od l stycznia 1964 roku w RWPG zaczął funkcjonować systemrozliczeń wielostronnych w rublach transferowych. Kluczową rolę odgrywałw nim MB WG, pełniący funkcję instytucji rozliczeniowej, oraz rubeltransferowy jako jednostka rozliczeniowa obsługująca wyłącznie między-narodowe obroty objęte rozliczeniami wielostronnymi prowadzonymiprzez MBWG.

W każdym kraju członkowskim RWPG upoważniono jeden bankkrajowy do dokonywania rozliczeń wielostronnych z MBWG. Każdytaki upoważniony bank miał w MBWG rachunek w rublach transferowych.Skoncentrowane były na nim rozliczenia danego kraju z pozostałymikrajami członkowskimi RWPG. Rozliczenia te obejmowały przedewszystkim należności i zobowiązania z tytułu eksportu i importu towaróworaz usług. Forma tych rozliczeń była prosta i technicznie sprawna.Z uwagi na to, że występowało równocześnie uznawanie oraz obciążanieodpowiednich rachunków poszczególnych upoważnionych banków, sumasald ujemnych musiała się równać sumie sald dodatnich. Stąd całośćobrotów jest wyrównana, chociaż może być niezrównoważona. Wyrów-nanie obrotów uzyskuje się przez wzajemne kredytowanie. W pierwszymokresie działania systemu rozliczeń wielostronnych przewidziano sześćrodzajów kredytów w rublach transferowych, w zależności od charakterupotrzeb. Od 1970 roku ograniczono liczbę tych kredytów do dwóchrodzajów: kredyt rozliczeniowy i terminowy. Były to kredyty oprocen-towane.

W systemie rozliczeń wielostronnych, jak już wspomniano, głównąrolę spełniał MBWG. Początkowo dysponował on kapitałem zakładowymwynoszącym 300 min rubli transferowych. Kapitał ten uzupełniany byłfunduszem rezerwowym, funduszem na cele socjalne i przyciągniętymiśrodkami finansowymi. MBWG prowadził rozliczenia wielostronnew rublach transferowych, kredytował operacje handlu zagranicznego,gromadził i przechowywał wolne środki w rublach transferowych,


przyjmował na rachunki lokaty w walutach wymienialnych oraz w złocieod krajów członkowskich i innych krajów, jak również dokonywałoperacji w walutach wymienialnych zgodnie ze swoimi zadaniamistatutowymi.

Z techniczno-bankowego punktu widzenia system rozliczeń wielo-stronnych w rublach transferowych zapewniał krajom członkowskimRWPG pełną wielostronność obrotów płatniczych. Z ekonomicznegopunktu widzenia (o czym już wspomniano) wielostronności takiej niebyło, ponieważ umowy handlowe zawierane przez pary krajów członkow-skich RWPG w praktyce nadal były równoważone bilateralnie i z regułyściśle określały wielkość wzajemnych dostaw towarów. W bilateralnychumowach handlowych istniały również odchylenia od cen „kroczących",w związku z czym rubel transferowy w rozliczeniach między poszczegól-nymi parami krajów miał różną wartość. Utrudniało to prowadzenieefektywnych rozliczeń wielostronnych i powodowało trudności w przeno-szeniu sald i ich wykorzystywaniu do zakupów w dowolnym krajuczłonkowskim RWPG.

Rubel transferowy był walutą międzynarodową nowego typu, ściślezwiązaną z wymianą handlową krajów członkowskich RWPG, tzn.prowadzonym przez MBWG clearingiem wielostronnym. Był jednostkąprzeliczeniową cen światowych na ceny handlu zagranicznego krajówczłonkowskich RWPG, oczyszczonych z negatywnych wpływów koniun-kturalnych. Był pieniądzem międzynarodowym o specyficznym charakterze7.

Po rozwiązaniu RWPG przestały obowiązywać przedstawione zasadysystemu walutowego. Nastąpił proces dezintegracji w krajach EuropyŚrodkowej i Wschodniej. Proces ten pogłębił się jeszcze w wynikurozpadu ZSRR. Nastąpił spadek obrotów handlowych między byłymikrajami członkowskimi RWPG. Pojawiły się ogromne trudności w ichwzajemnych rozliczeniach z tytułu eksportu i importu. Kraje te przeszłyna rozliczenia wolnodewizowe. Sporadycznie stosują również rozliczeniaclearingowe oraz wymianę barterową. W najbliższej przyszłości nie marealnych przesłanek dla powstania strefy walutowej obejmującej krajepostsocjalistyczne.

7 Por. ibid., s.


6.5. Umiędzynarodowienie jenajako zalążek japońskiej strefy walutowej

W rozdziale 2 naświetlono szczegółowo pozycję poszczególnychwalut wymienialnych jako walut rezerwowych, interwencyjnych, lo-kacyjnych i transakcyjnych. Zwrócono też uwagę na fakt umiędzy-narodowienia jena. Proces ten wystąpił w latach siedemdziesiątychi pogłębił się w latach osiemdziesiątych. Umiędzynarodowienie jenaznajduje wyraz we wzroście jego roli jako waluty rezerwowej i lokacyjnej.Jest to wynikiem wzrostu pozycji Japonii w międzynarodowychstosunkach gospodarczych i finansowych. Duży wpływ na umię-dzynarodowienie jena miała polityka gospodarcza i walutowa Japoniioraz szybko rozwijający się japoński rynek kredytowy, który w latachosiemdziesiątych stał się jednym z najważniejszych (obok rynku]londyńskiego i nowojorskiego) ośrodków międzynarodowego rynkufinansowego. Polityka walutowa stała się ważnym instrumentem politykiekonomicznej Japonii, mającej na celu wzrost ekspansji gospodarczejtego kraju w świecie oraz tworzenie wewnętrznych warunków dorozwoju gospodarczego8. Jen odgrywa w Azji taką rolę, jak markaRFN w Europie9.

Japonia w latach siedemdziesiątych stała się krajem wysokorozwiniętym, o dużym dynamizmie rozwoju gospodarczego. Charakterys-tyczną cechą gospodarki japońskiej jest silna ekspansja eksportowai kapitałowa. Japonia stała się najważniejszym partnerem gospodarczymStanów Zjednoczonych. Osiągane przez Japonię od wielu lat nadwyżkibilansu handlowego przetwarzane były w dużym stopniu w eksportkapitału. W ten sposób jeny dostawały się do międzynarodowego obiegui powodowały wzrost atrakcyjności tej waluty w finansach między-narodowych. W międzynarodowym systemie walutowym pozycja jenawzmocniła się. Głos Japonii bardzo liczy się w procesie decyzyjnym naforum Międzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku Światowego.

8 Por. B.M. Buczkowski Rola jena w procesie umiędzynarodowienia gospodarkijapońskiej, Uniwersytet Łódzki, Łódź 1986, s. 256.

9 Por. The Increasing International Role of the Japanese Yen, „IMF Survey" 1991.April 1, s. 92-94

6.5. Umiędzynarodowienie jena jako zalążek japońskiej strefy walutowej 153

W latach osiemdziesiątych jen występujący w charakterze walutyrezerwowej (w 1990 roku 9,1% rezerw walutowych krajów członkowskichMFW zajmował trzecią pozycję po dolarze USA i marce RFN. W 1991roku był trzecią (po dolarze USA i ecu) walutą lokacyjną. Stosunkowomałą rolę odgrywa jako waluta transakcyjna. Wiązało się to z faktem, żeprzez długi okres po drugiej wojnie światowej władze gospodarczeJaponii preferowały dolar USA jako walutę fakturowania japońskiegoeksportu i importu. Sytuacja ta zmienia się jednak i jen w corazwiększym stopniu jest stosowany w charakterze waluty transakcyjnejprzez japońskich eksporterów i importerów.

Procesowi internacjonalizacji jena sprzyja również liberalizacjaimportu japońskiego oraz łagodzenie przepisów dotyczących dostępujapońskich kół gospodarczych i finansowych do międzynarodowego rynkufinansowego oraz eurorynku pieniężnego i kapitałowego, jak równieżliberalizacja importu kapitału do Japonii. Władze gospodarcze złagodziłyrestrykcje importowe, głównie pod naciskiem międzynarodowych kółgospodarczych i finansowych. W wyniku tej liberalizacji wzrosła rolajapońskiego rynku kapitałowego. Znalazło to wyraz m.in. we wzrościeplasowanych na nim międzynarodowych obligacji i euroobligacji. Ważnympożyczkobiorcą, który emitował na rynku japońskim obligacje, stał sięBank Światowy.

Warto odnotować fakt, że proces umiędzynarodowienia jena nastąpiłprzy systemie płynnych kursów walut, które w 1973 roku powszechniewprowadziły rozwinięte kraje Zachodu. System płynnych kursów walutbył jednym z ważnych czynników powstania systemu wielodewizowego,w którym czołową rolę zaczęły odgrywać: dolar USA, waluty krajówczłonkowskich EWG i jen.

Jeżeli weźmie się pod uwagę duże szansę rozwojowe gospodarkijapońskiej (chociaż pod koniec lat dziewięćdziesiątych załamała się onaw wyniku niesprzyjających warunków zewnętrznych i wewnętrznych)oraz jej pozycję w międzynarodowych stosunkach gospodarczychi finansowych, to można zakładać, że w nadchodzących latach rola jenajako waluty transakcyjnej w handlu zagranicznym Japonii powinna sięumocnić. Wpłynie to na szersze stosowanie jena jako waluty transakcyjnejPrzez partnerów handlowych Japonii. Pozycja jena jako waluty rezerwowejnie ulegnie z pewnością osłabieniu, a wiele przemawia za tym, że może


się umocnić. Jen może być szerzej niż dotychczas stosowany w charakterzedenominatora międzynarodowych obligacji i euroobligacji, przy za-łożeniu, że utrzyma on stabilną siłę kupna i będą mieli do niego zaufanieemitenci tych papierów wartościowych i ich nabywcy. Japoński rynekfinansowy może być poważnym konkurentem rynku londyńskiegoi nowojorskiego. Wiele faktów ekonomicznych przemawia za tym, żeJaponia w obecnym stuleciu może stać się drugą po Stanach Zjednoczonych(a może i pierwszą) potęgą finansową w świecie. Wpłynie to na wzrostroli jena w międzynarodowych stosunkach finansowych. Japonia możestać się jednym z najważniejszych „biegunów" finansowych w świeciekapitalistycznym.

Dotychczas władze gospodarcze i finansowe Japonii nie podejmowałypróby tworzenia strefy jena. Po prostu nie było takiej potrzeby. Nienależy jednak tracić z pola widzenia faktu, że wzrost atrakcyjnościjapońskiego modelu gospodarczego w krajach Azji i powiązania kapitałoweJaponii z krajami tego regionu mogą doprowadzić do sytuacji, w którejkraje azjatyckie próbujące powtórzyć japoński model rozwoju, takie jakSingapur, Tajlandia, Korea Płd. i Malezja (określane niekiedy mianem„małej Japonii"), zechcą integrować się z Japonią lub tworzyć wspólniez nią wielką strefę ekonomiczną Azji i Pacyfiku, która byłaby zdolna jkonkurować ze Stanami Zjednoczonymi i UE10. Gdyby doszło do powstaniatakiej strefy, nie jest wykluczone, że w jej ramach mógłby zostać jutworzony obszar walutowy, na którym jen mógłby być walutą wiodącą.Mogłaby powstać w ten sposób strefa walutowa jena, dostosowana do lspecyfiki rozwoju gospodarczego tych ekspansywnych krajów azjatyckichi manifestująca w międzynarodowych stosunkach finansowych orazw międzynarodowym systemie walutowym własną, azjatycką osobowośći indywidualność. Taki rozwój wydarzeń jest prawdopodobny przy założeniu,że nie nastąpi ponownie długotrwałe załamanie gospodarki japońskieji gospodarek nowo uprzemysłowionych krajów Azji, tak jak to miałomiejsce w 1997 roku w czasie kryzysu finansowego w Azji Połu-|dniowo-Wschodniej.

10 Integracja Hongkongu z Japonią nie wchodzi w rachubę, ponieważ Hongkong |w 1997 roku stał się częścią Chińskiej Republiki Ludowej.

6.6. Strefa franka francuskiego 155

6.6. Strefa franka francuskiego

Strefa franka francuskiego powstała jeszcze przed drugą wojnąświatową w wyniku załamania się międzynarodowego systemu walutyzłotej. Wojna oraz rozpad francuskiego imperium kolonialnego spowodo-wały skurczenie się obszaru tej strefy. Obecnie należą do niej:

1. Republika Francuska, w skład której wchodzą:a) Francja metropolitalna,b) pięć departamentów zamorskich, tj. Gwadelupa, Gujana

Francuska i Martynika w rejonie Morza Karaibskiego, Réunion na OceanieIndyjskim oraz Saint-Pierre i Miquelon na Atlantyku, w których od 1974roku w obiegu jest frank francuski,

c) trzy terytoria zamorskie, tj. Nowa Kaledonia, Polinezja Francuskai wyspy Wallis i Futuna na Oceanie Spokojnym, w których w obiegu jestfrank CFP (Communauté Financière Pacifique), równy 0,055 frankafrancuskiego.

2. Dwanaście państw Czarnej Afryki, dawnych kolonii francuskich,które około 1960 roku uzyskały niepodległość, z walutowego punktuwidzenia podzielonych na trzy grupy:

a) sześć krajów Zachodnioafrykańskiej Unii Walutowej: Benin,Górna Wolta (obecnie Burkina Faso), Niger, Senegal, Togo i WybrzeżeKości Słoniowej, mających wspólną instytucję emisyjną pod nazwąBanque Centrale des Etats de l'Afrique Occidentale (Centralny BankPaństw Afryki Zachodniej) i wspólną walutę — franka CFA (CommunautéFinancière Africaine), równą 0,02 franka francuskiego;

b) pięć krajów Afryki Środkowej: Czad, Gabon, Kamerun, Kongoi Republika Środkowoafrykańska, również mających wspólną instytucjęemisyjną, tj. Banque des Etats de l'Afrique Centrale (Bank Państw AfrykiŚrodkowej) i wspólną walutę, franka CFA;

c) republika Mali, której walutą jest frank malijski równy 0,01FF, emitowany przez Malijski Bank Centralny.

3. Dwa państwa nieafrykańskie: Księstwo Monako, w którymw obiegu jest frank francuski, i Republika Komorów na Oceanie Indyjskim,gdzie w obiegu jest frank CFA, emitowany przez lokalny bank centralny.

Waluty krajów strefy franka francuskiego są bez ograniczeń wzajemniewymienialne po sztywnym kursie urzędowym. Skarb francuski przyznał


nieograniczone gwarancje pieniądzom emitowanym przez instytucjeemisyjne strefy.

Francja i kraje strefy franka francuskiego koordynują swoją politykęwalutową. W odniesieniu do krajów trzecich wszystkie kraje strefyw jednakowym zakresie stosują ograniczenia dewizowe identyczne lubzbliżone do ograniczeń obowiązujących we Francji. Kraje strefy FFkorzystają z pomocy finansowej Francji. Posługują się one rynkiemparyskim przy wszelkich operacjach dewizowych. Strefa franka francuskiegopozwala utrzymać więź Francji z jej dawnymi koloniami, mimo żeuzyskały one niepodległość11.

Strefa ta nie wywiera większego wpływu na międzynarodowe stosunkigospodarcze. Dlatego jej analizę potraktowano tu w sposób skrótowy.Należy jednak zaznaczyć, że kraje należące do tej strefy liczą razemponad 100 milionów ludności.

Strefa franka francuskiego stanowi specyficzny typ integracjiafrykańskich krajów rozwijających się z krajem wysoko rozwiniętym,jakim jest Francja. Doświadczenia z przebiegu tej integracji walutowejmogą być przydatne do zacieśnienia powiązań ekonomicznych krajóww innych regionach świata oraz do dalszego badania sfery ekonomicznegooddziaływania Unii Europejskiej na kraje Afryki, Karaibów i Pacyfiku.

6.7. Inne strefy walutowe

Wśród innych stref walutowych należy wymienić te, które mogądopiero powstać w XXI wieku. Mam tu na myśli strefę waluty ChińskiejRepubliki Ludowej oraz Indii.

Możliwości powstania w przyszłości strefy waluty ChRL i Indii będązależeć od wzrostu roli tych krajów w międzynarodowych stosunkachgospodarczych. Jak dotychczas są to kraje rozwijające się, którychjedynym ważnym atutem jest ogromny potencjał ludnościowy. Przemiany

11 Obszerne informacje o strefie franka francuskiego zawarte są w książce S.Rączkowskiego Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. III, PWE, Warszawa 1984, s.338-341 oraz w opracowaniu E. Chrabonszczewskiej Strefa franka francuskiego, SGPiS,Warszawa 1989.

Literatura 157

gospodarcze mogą z czasem doprowadzić je do rzędu krajów rozwiniętych.Teoretycznie możliwość taka istnieje. Jeśli waluty tych krajów staną sięwymienialne, mogą znaleźć zastosowanie w systemie wielodewizowym,głównie w charakterze walut transakcyjnych i w mniejszym stopniuw charakterze walut rezerwowych. Rupia indyjska już teraz jest częściowowalutą transakcyjną w handlu zagranicznym Indii.

Jest wielce wątpliwe, czy Chińska Republika Ludowa i Indie stanąsię krajami na tyle bogatymi, aby ich kapitały mogły odgrywać znaczącąrolę na międzynarodowym rynku finansowym oraz na eurorynku pieniężnymi kapitałowym. Prawdopodobnie jeszcze przez długi czas te dwa kraje namiędzynarodowym rynku finansowym będą występować w charakterzekredytobiorców.

Jeśli chiński i indyjski model rozwoju zostanie wykorzystany przezinne kraje rozwijające się Azji, Afryki i Ameryki Łacińskiej, to mogąpowstać warunki do wzrostu wzajemnych powiązań ekonomicznych tychkrajów. Trudno jednak przewidzieć, czy może to doprowadzić do powstaniastrefy waluty chińskiej i indyjskiej. Na razie nie istnieją warunkiekonomiczne do powstania tych dwóch stref walutowych. Mogą one siępojawić w dalszej przyszłości, ale jest to mało prawdopodobne.

Pytania

1. Na czym polega globalny zasięg dolara USA?2. Jakie są główne cechy strefy walutowej euro?3. Jakie były charakterystyczne cechy systemu walutowego RWPG?4. Na czym polega umiędzynarodowienie jena?5. Jakie są główne cechy strefy franka francuskiego?6. Czy istnieje możliwość powstania innych stref walutowych?

Literatura

Bilski J. Europejski System Walutowy: cele, mechanizmy, konsekwencje dla suwerennościwalutowej EWG, Uniwersytet Łódzki, Łódź 1989.

Buczkowski B.M. Rola jena w procesie umiędzynarodowienia gospodarki japońskiej,Uniwersytet Łódzki, Łódź 1986.


Chrabonszczewska E. Strefa franka francuskiego, SGPiS, Warszawa 1989.Oręziak L. Integracja walutowa w ramach Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej,

„Monografie i Opracowania" nr 330, SGPiS, Warszawa 1991.Oręziak L. Euro. Nowy pieniądz, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1999.Rączkowski S. Międzynarodowe stosunki finansowe, wyd. III, PWE, Warszawa 1984.The Increasing International Role of The Japanese Yen, „IMF Survey" 1991, April 1.Wesołowski J. System walutowy krajów RWPG, PWE, Warszawa 1977.

Rozdział 7

Międzynarodowy rynek walutowy

7.1. Pojęcie rynku walutowego i zasadyjego funkcjonowania

Przez pojęcie rynku walutowego rozumie się całokształt transakcjiwymiany walut wraz z instytucjami pomagającymi je przeprowadzać (sąto głównie banki komercyjne) oraz zespół reguł, według których zawieranesą transakcje walutowe, a także ogół urządzeń i czynności prowadzącychdo zawierania transakcji.

Współczesny rynek walutowy jest przede wszystkim rynkiem typuover-the-counter (OTC-market), czyli rynkiem zdecentralizowanym podwzględem technicznym i ekonomicznym. Jest on w istocie „siecią(gęstniejącą) rozrzuconych po całym świecie i połączonych ze sobątelekomunikacyjnie (telefonami, teleksami, radiem, telefaxem) czy zapośrednictwem komputerów banków, niektórych niebankowych instytucjifinansowych oraz firm brokerskich"1. Zawierający na nim transakcjedilerzy i brokerzy w ogóle się nie widzą, a coraz częściej i nie słyszą,gdyż nowoczesne środki komunikacji i diling komputerowy stopniowowypierają tradycyjne środki łączności oraz zawierania transakcji. Specyfikarynku walutowego jako miejsca handlu polega również na tym, żechociaż obroty dewizowe są fizycznie przeprowadzane w konkretnychkrajach, to jednak międzynarodowy rynek walutowy nie jest sumą rynkównarodowych, lecz jednym wielkim rynkiem pracującym 24 godziny nadobę (round the clock) w skali światowej2.

1 E. Pietrzak Międzynarodowy rynek walutowy — największe kasyno gry na świecie,"Handel Zagraniczny" 1990, nr 4-5-6, s. 30-32.

2 Por. E. Pietrzak, K. Szymański Międzynarodowy rynek walutowy i finansowy,Uniwersytet Gdański, Gdańsk 1991, s. 9.

160 7. Międzynarodowy rynek walutowy

Na sytuację na rynkach walutowych przemożny wpływ wywierająprocesy zachodzące w poszczególnych krajach i w gospodarce światowej.Należy przy tym zaznaczyć, że obroty na rynku walutowym dokonują sięw przeważającej części jako obroty wzbudzone przez pierwotne obrotytowarowe, o których wielkościach i kierunkach decydują ceny, kursywalut i dochody3. Rynki walutowe funkcjonują nie tylko w powiązaniuz rynkami towarowymi, lecz również w powiązaniu z rynkami pieniężnymii kapitałowymi. Następuje na nich, pod postacią popytu i podaży, transfersiły nabywczej między różnymi krajami w związku z ruchem towarów,usług i kapitałów. „Rynki walutowe są więc ważnym ogniwem wiążącymkrajowe rynki towarów i walorów finansowych oraz obsługującymmiędzynarodowe rynki towarowe i finansowe"4. Ich powstanie i funk-cjonowanie wynika głównie z tego, że są wyrazem istnienia odrębnychgospodarek narodowych z ich własnymi systemami pieniężnymi oraznawiązywania i utrzymywania przez poszczególne kraje stosunkówekonomicznych i finansowych z zagranicą.

Rynek walutowy spełnia trzy ważne zadania. Pierwszym z nich jesttransfer siły nabywczej w formie pieniężnej między różnymi krajami,w których funkcjonują odrębne systemy pieniężne. Krajowe i zagranicznepieniądze (waluty) są wymieniane właśnie na rynku walutowym. Wymianata umożliwia zmianę formy siły nabywczej zgodnie z wymogamimiędzynarodowego obrotu gospodarczego. Zakupywane przez dany krajpieniądze innych krajów reprezentują popyt na walutę zagraniczną. Popytten oznacza podaż waluty krajowej. Przekazywana jest ona jakorównowartość (przy danym kursie) nabywanej waluty zagranicznej. Częśćzakupywanej waluty dany kraj może przechowywać w rezerwachwalutowych w banku centralnym lub w rezerwach transakcyjnych bankówhandlowych i przedsiębiorstw. Rezerwy te oznaczają de facto dodatkowypopyt na walutę zagraniczną czy to ze względu na jej zastosowaniew międzynarodowym obrocie płatniczym (jako waluta transakcyjna lublokacyjna), czy też ze względu na jej przeznaczenie w krajowym systemiemonetarnym (np. pokrycie masy pieniężnej).

3 Por. J. Bień, B. Kosiński, Z. Królak Rozliczenia międzynarodowe, PWE, Warszawa1970, s. 104.

4 Ibid., s. 84.

7.1. Pojęcie rynku walutowego i zasady jego funkcjonowania 161

Każdy kraj występuje nie tylko jako importer, lecz równocześnie jakoeksporter towarów i usług. Umożliwia to zaspokojenie popytu na walutęzagraniczną. Popyt na walutę zagraniczną, uwarunkowany potrzebą lubchęcią kupna towarów zagranicznych, napotyka podaż tej waluty, wywołanąrównież chęcią lub potrzebą kupna towarów i usług z danego kraju. Podażzagranicznych pieniędzy oznacza popyt na pieniądz krajowy ze stronypodmiotów zagranicznych, występujących w charakterze importerówtowarów i usług. „Podaż i popyt danej waluty narodowej zbiegają się narynku walutowym, umożliwiając międzynarodowe przesunięcie [transfer]siły nabywczej"5. Proces wymiany towarów zostaje w ten sposób niejakosprzężony z transferem pieniędzy, które potem powracają do krajupochodzenia. To sprzężenie, mówiąc obrazowo, polega na tym, że towarpłynie z kraju A do kraju B, a pieniądze z kraju B do kraju A. Rynekwalutowy przez wymianę walut narodowych zapewnia transformację siłynabywczej zgodnie z wymogami obrotu finansowego z zagranicą.

Weźmy przykład dwóch krajów, A i B. Kraj A emituje znak pieniężny,który jest międzynarodowym środkiem płatniczym. Zapewnia on podażswojego pieniądza na rynku walutowym dzięki zakupom dokonywanymprzez swoich importerów. Importerzy ci przekazują pieniądze eksporteromkraju B w zamian za sprzedane im towary i usługi. Eksporterzy krajuB sprzedają pieniądze kraju A za potrzebne im pieniądze krajowe w swoichbankach, te zaś odprzedają je potem importerom kraju B, chcącym zapłacićtymi pieniędzmi eksporterom kraju A. W taki sposób następuje zamianapieniądza zagranicznego na krajowy, i odwrotnie, w wyniku realizowanychtransakcji eksportowych i importowych między krajem A i B.

Drugie zadanie rynku walutowego polega na stworzeniu możliwościniewyrównywania obrotów zagranicznych. Chodzi tu o zapewnienietransferu dodatkowej masy towarów i usług, która nie zostanie zrekom-pensowana wzajemnymi równowartościowymi dostawami towarów i usług.W tym przypadku import przekraczający wartość eksportu może zostaćsfinansowany przez uzyskanie dodatkowych zagranicznych środkówpieniężnych. Mogą to być przypadki zakupów importowych na kredyttowarowy. Dany kraj, który chce dokonać importu ponad przewidywanąwartość swojego eksportu, może sprzedać na rynku walutowym niepłynne

Ibid., s. 79.


walory finansowe (np. akcje, obligacje) i uzyskać tą drogą od drugiegokraju dodatkowe środki finansowe. W ten sposób przy udziale rynkuwalutowego możliwe jest niewyrównywanie międzynarodowych obrotówtowarowych. Importerzy nie stają się dłużnikami, jak w przypadkuuzyskanego kredytu towarowego.

Trzecie ważne zadanie rynku walutowego polega na zabezpieczeniu lpewnej części zagranicznego majątku finansowego przed zmniejszeniemw wyniku zmian kursów walut. Ta ochrona ze strony rynku walutowegoodnosi się jedynie do części majątku lokowanego w zagranicznych'walorach finansowych na krótkie okresy. Chodzi przede wszystkim0 zabezpieczenie się przed ryzykiem wahań kursów walut w okresie odnabycia tych walorów do momentu ich sprzedaży.

Uczestnicy rynku walutowego zajmują na nim tzw. pozycję walutową.Jest ona zestawieniem należności i zobowiązań w walutach obcych bezwzględu na termin ich realizacji. Pozycja walutowa może być zamknięta(gdy należności w danej walucie są równe zobowiązaniom) lub otwarta (gdytakiej równowagi nie ma). Pozycja walutowa otwarta może być „długa"(long foreign currency position) lub „krótka" (short foreign currencyposition). Pozycja „długa" polega na przewadze należności nad zobowiąza-niami, a pozycja „krótka" na przewadze zobowiązań nad należnościami.

Zajmowanie pozycji „długiej" wywołuje ryzyko utraty części majątkuwtedy, gdy kurs waluty zagranicznej spadnie — wówczas można uzyskaćmniejszą ilość waluty krajowej. Przy zajmowaniu pozycji „krótkiej"niekorzystny jest wzrost kursu waluty zagranicznej. W celu przeciwdziałaniastratom ci dłużnicy, którzy przewidują regulowanie zobowiązań w waluciezagranicznej, powinni ją nabyć w odpowiedniej ilości za określoną kwotęwaluty krajowej. Pozwoli im to na uregulowanie zobowiązań bez poniesieniastraty.

Ryzyko zmian kursów walut wywołuje więc potrzebę wcześniejszegonabywania i sprzedawania walut na rynku walutowym w zależności odzajmowania przez podmioty gospodarcze pozycji „krótkiej" lub „długiej"1 terminów przeprowadzania odpowiednich operacji finansowych. Obokbieżącego popytu na waluty i podaży walut występuje tu również ichprzyszły popyt i przyszła podaż. Stwarza to możliwości ochrony przedryzykiem kursowym między bieżącym a przyszłym okresem. Dlategorynek walutowy funkcjonuje w postaci kilku rynków cząstkowych


(segmentów), z których najważniejszy jest bieżący rynek walutowy (spotmarket) i terminowe rynki walutowe (futures, forward market).

Na bieżącym rynku walutowym dokonuje się bieżących transakcjiwalutowych związanych z wymianą towarów, usług oraz ruchem kapitałów(np. zakup dolarów za franki francuskie lub szwajcarskie). Na rynkachterminowych przeprowadza się terminowe transakcje walutowe (np. zakupdolarów za franki szwajcarskie z dwumiesięczną dostawą w różnychokresach). Popyt i podaż waluty w danym okresie wynika z decyzjipodjętych na bieżącym rynku walutowym oraz po części z wcześniejszychdecyzji co do kupna lub sprzedaży walut na rynku terminowym. Naterminowych rynkach walutowych typu forward i futures występujezjawisko spekulacji walutowej6.

Oprócz powszechnie przyjętego podziału rynków walutowych nabieżące i terminowe wyróżnia się również w literaturze ekonomicznejpodział rynku walutowego na wolny, reglamentowany i pośredni.

Wolny rynek walutowy w danym kraju funkcjonuje wówczas, gdypodmioty gospodarcze mogą swobodnie wymieniać (kupować i sprzedawać)walutę tego kraju na inne waluty; nie napotykają ograniczeń ze stronypaństwowych władz walutowych. Na tego rodzaju rynku walutowym aktualnąsytuację rynkową określają bieżące relacje podaży i popytu. Wolny rynekwalutowy występuje w krajach, których waluty są w pełni wymienialne.

Z reglamentowanym rynkiem walutowym mamy do czynienia wówczas,gdy podmioty gospodarcze danego kraju nie mogą swobodnie wymieniaćwaluty danego kraju. Wiąże się to z istnieniem państwowego monopoluwalutowego, oznaczającego przymus odsprzedaży określonej instytucjipaństwowej (najczęściej jakiemuś bankowi dewizowemu) zarobionych zagranicą dewiz (walut obcych). Instytucja ta sprzedaje nabyte przez niądewizy wybranym podmiotom gospodarczym. Waluta kraju, w którymobrót dewizami podlega reglamentacji, jest z reguły walutą niewymienialną.Utrzymywanie się reglamentacji dewizowej i niekonsekwencje narodowejpolityki walutowej wywołują z zasady powstawanie tzw. czarnego rynkudewizowego, na którym występuje nielegalny obrót dewizami bezpośrednictwa instytucji państwowej (banku dewizowego).

6 O różnicach między rynkiem forward i futures oraz o spekulacji walutowej będziemowa w dalszej części tego rozdziału.


Pośredni rynek walutowy występuje wtedy, gdy w kraju pewne sferyobrotu dewizowego są reglamentowane przez państwo, a inne nie sąreglamentowane. Reglamentacja może dotyczyć transakcji dewizowychprzeprowadzanych przez rezydentów i nie ograniczać swobody nierezyden-tów w dokonywaniu transakcji daną walutą. W takim przypadku mówisię, że w danym kraju występuje tzw. zewnętrzna wymienialność walut.

Organizacja poszczególnych narodowych rynków walutowych jestdosyć zróżnicowana. Wspólną ich cechą jest to, że działają na nichwyspecjalizowane banki handlowe, które na wolnym rynku skupiająwaluty obce (dewizy) i sprzedają je innym podmiotom gospodarczym.Głównym gospodarzem na tym rynku, podobnie jak na rynku pieniężnym,jest bank centralny, który przez prowadzenie pewnej polityki pieniężno-kre-dytowej i walutowej określa reguły działania tego rynku, w szczególnościw odniesieniu do kursu waluty narodowej i marży jej odchyleń odparytetu (do 1971 roku), kursu centralnego (od 1971 do 1973 roku) czyteż od kursu uznawanego za pożądany lub optymalny z punktu widzeniawewnętrznej i zagranicznej polityki ekonomicznej w systemie płynnychkursów walut. Banki handlowe w miarę potrzeby przeprowadzają równieżoperacje walutowe między sobą. Zjawisko takie występuje wtedy, gdyposiadają za mało lub za dużo danej waluty z punktu widzeniazabezpieczenia odpowiednich rezerw transakcyjnych.

Na rynku walutowym również bank centralny może przeprowadzaćoperacje — bezpośrednio lub za pośrednictwem jakiegoś banku handlowego.Jego operacje dokonywane są na tych samych zasadach co operacjebanków handlowych. Bank centralny przeprowadza głównie operacjeinterwencyjne na rynku walutowym, mające na celu zapobieganienadmiernemu wzrostowi kursu własnej waluty lub też jej nadmiernemuspadkowi. Interwencje banku centralnego na rynku walutowym w systemiekursów stałych i kursów centralnych mają z reguły miejsce wówczas, gdykurs waluty zbliża się do górnego lub dolnego punktu interwencyjnego.Operacje interwencyjne banku centralnego na rynku walutowym są bacznieobserwowane przez innych uczestników tego rynku. Są one jedną z ważnychprzyczyn angażowania się banków handlowych w kupno oraz sprzedażwaluty po kursie bieżącym i terminowym.

W niektórych wysoko rozwiniętych krajach kapitalistycznych, mającychpojemne rynki walutowe, pieniężne i kapitałowe, gdzie system bankowy


jest rozbudowany, infrastruktura bankowa dobrze rozwinięta i obrotydewizowe duże, wykształciły się specjalne firmy zajmujące się pośrednic-twem w handlu walutami obcymi. Są to firmy brokerskie. Brokerzywystępują głównie (ale nie wyłącznie) w charakterze pośrednikóww transakcjach międzynarodowych. Firmy brokerskie odgrywają znaczącąrolę na rynku londyńskim. Również banki handlowe zajmują siępośrednictwem w handlu dewizami. Mogą one skupować dewizy narachunek osób trzecich, pobierając za tę czynność odpowiednią prowizję.Operacje pośrednictwa banków handlowych, obok operacji czynnych(udzielanie kredytów) i operacji biernych (przyjmowanie depozytów)stanowią jedną z ważnych dziedzin działalności banków handlowych.

Cenami na rynku walutowym są kursy walut. Należy zaznaczyć, żekurs jednej waluty w stosunku do drugiej może być różnicowanyw zależności od rodzaju dewiz; np. w Nowym Jorku kurs funta szterlingaotrzymanego za pośrednictwem bankowego przekazu telegraficznego będziewyższy niż otrzymanego za pośrednictwem zwykłego przekazu bankowegoprzesłanego pocztą lotniczą. Ponadto odróżnia się tzw. kurs kupna (buyer'srate) i kurs sprzedaży (seller's rate). Banki handlowe i brokerzy pobierająprzy transakcji kupna-sprzedaży walut marżę stanowiącą różnicę międzykursem kupna i sprzedaży. Jeżeli np. bank niemiecki podaje, że kurs markiwynosi l USD = 1,8900- 1,8925 DM, to oznacza, że kupuje on dolary pokursie l USD = 1,8900 DM, a sprzedaje po kursie l USD = 1,8925 DM.Jego marża wynosi w tym przypadku 0,0025 DM na każdym kupionymi sprzedanym dolarze. W przypadku jednego dolara jest ona stosunkowomała, ale przy dużych obrotach może zapewnić bankowi znaczny zysk,ponieważ koszty własne banku związane z przeprowadzaniem operacjiwalutowych z reguły nie są zbyt wysokie. Dla podmiotów gospodarczychdokonujących wymiany walut za pośrednictwem banków handlowych marżapobierana przez banki jest dodatkowym kosztem.

Rynek każdej waluty wymienialnej występuje w krajach, w którychjest ona kupowana i sprzedawana za narodowe waluty. Może on więcfunkcjonować w wielu ośrodkach geograficznych. Popyt i podaż w tychośrodkach na daną walutę może kształtować się inaczej z różnych względów,w wyniku czego mogą występować inne relacje wymiany tych samychdwóch walut. Na przykład dolary USA można wymieniać na funty szterlingizarówno w Londynie, jak i w Nowym Jorku czy Frankfurcie nad Menem,


przy czym w każdym z tych miast kurs funta w stosunku do dolara możebyć inny. Banki handlowe przeprowadzają wówczas tzw. operacjearbitrażowe (foreign exchange arbitrage). Ich celem jest kupno walutytam, gdzie jest ona tańsza i sprzedaż tam, gdzie jest droższa. Arbitrażwalutowy prosty, zwany niekiedy dwuwalutowym lub dwupunktowym,obejmuje tylko dwie waluty i dwa kraje (funt i dolar, Londyn i NowyJork). Należy jednak zaznaczyć, że funty na dolary można wymienić nietylko wprost, lecz także pośrednio, a więc najpierw funty wymienia się najakąś trzecią walutę (np. frank francuski), a tę trzecią na dolary. Można tozrobić za pośrednictwem francuskich banków handlowych. Tego rodzajuoperacje nazywa się arbitrażem trójkątnym, trójwalutowym lub trzypunk-towym (trzy waluty i trzy kraje). Arbitraż trójkątny może dojść do skutkutylko wtedy, gdy układ kursów zapewni korzystniejszą wymianę funtówna dolary za pośrednictwem franków francuskich w porównaniu z bezpo-średnią wymianą funtów na dolary. Decydującym czynnikiem jest tu kursfranka w stosunku do dolara w Paryżu. Na marginesie warto zaznaczyć,że kurs funta w stosunku do dolara wyprowadzony przez kurs frankafrancuskiego w stosunku do dolara i kurs funta w stosunku do frankanazywa się kursem krzyżowym (cross rate).

Może też być stosowany (i jest stosowany w praktyce) arbitrażcztero- czy pięciopunktowy. W tego rodzaju arbitrażu cała operacjaarbitrażowa przechodzi przez cztery czy pięć rynków walutowych. Mogąbyć również operacje arbitrażowe wielowalutowe. Wszystkie powodujązmniejszenie różnic kursowych między rynkami walutowymi. Można jetraktować jako krótszy lub dłuższy cykl transakcji dwuwalutowychpociągających za sobą zmianę kursów walut7.

Arbitraż walutowy stanowi ważny składnik mechanizmu rozliczeńwielostronnych w krajach kapitalistycznych. Działa on wyrównawczo nakursy walut. Dzięki arbitrażowi walutowemu poszczególne geograficznesegmenty rynków danych walut zostają niejako połączone w jeden rynekwalutowy danej waluty wymienialnej, na którym kształtują się dosyćjednolite relacje wymienne między dwiema walutami.

Należy podkreślić, że banki handlowe przeprowadzają transakcjearbitrażowe nie tylko po to, żeby kupić jakąś walutę obcą po korzystniejszym

7 Por. J. Bien, B. Kosiński, Z. Królak op.cit., s. 123.

7.2. Terminowe rynki walutowe 167

kursie, lecz również po to, by zarobić na różnicy kursów walut. Transakcjetakie przeprowadzają w bankach handlowych tzw. arbitrażyści, czylispecjalnie w tym celu przeszkoleni i dobrze płatni pracownicy wydziałówwalutowych. Są oni głównymi specjalistami banków handlowych w handluwalutami obcymi. Operacje arbitrażowe przeprowadzają za pomocą telefonui teleksu. Przy rozwiniętej sieci telekomunikacji i łączności oraz przywykorzystaniu różnic czasu między głównymi ośrodkami walutowymii finansowymi w świecie (Europa Zachodnia, Stany Zjednoczone, Japonia,Australia) operacje arbitrażowe można praktycznie przeprowadzać przez całądobę. Chociaż różnice kursów nie są duże — zamykają się w setnych lubtysięcznych częściach kursu waluty — to transakcje arbitrażowe przeprowa-dzane w dużych rozmiarach, przy niskich kosztach i szybkości ichdokonywania, są bardzo opłacalne. Operacje arbitrażowe zawarte za pomocątelefonu czy teleksu potwierdza się listownie. Operacje te są ważnymodcinkiem w bieżącej działalności banków handlowych. Banki przeprowa-dzają je na własny rachunek lub na rachunek osób trzecich w formie tzw.operacji pośredniczących. W technice współczesnego handlu dewizowegozaszły przełomowe zmiany, polegające przede wszystkim na powszechnymwykorzystaniu komputerów w systemie Reuters Monitor Dealing System.

Na przeważającej części rynków walutowych dostawa walut zaku-pionych spot, zgodnie ze zwyczajem panującym na międzynarodowymrynku walutowym, może nastąpić w ciągu dwóch dni roboczych od datyzawarcia transakcji. Rozliczenia transakcji kupna-sprzedaży walut następująwedług tzw. kursu bieżącego (spot rate), określanego również mianemkursu dnia. Bieżący kurs waluty waha się z dnia na dzień w zależności odsytuacji rynkowej, czyli od kształtowania się popytu i podaży na danąwalutę. Istnieje ustalona przez narodowe władze walutowe górna i dolnamarża wahań kursu waluty narodowej.

7.2. Terminowe rynki walutowe

Jak wiadomo, regulowanie płatności na rzecz zagranicy łączy sięz upływem czasu; w przypadku np. importu inwestycyjnego jest to dosyćdługi czas. Podmioty gospodarcze przeprowadzające operacje handlowez zagranicą narażone są na ryzyko zmiany kursu (ryzyko walutowe)


w okresie od daty zawarcia kontraktu do daty regulowania zobowiązań zaimport czy uzyskania należności za eksport. W celu uniknięcia ryzykawalutowego eksporterzy lub importerzy przeprowadzają tzw. transakcjedewizowe na termin. Polegają one na tym, że kupują lub sprzedająokreśloną walutę zagraniczną z dostawą w przyszłości, przy czym kurs tejwaluty jest z góry ustalony. Kurs waluty z dostawą dłuższą od zwyczajowej(dwa dni robocze) na rynku bieżącym nazywa się kursem terminowym(forward rate). Termin dostawy waluty w przyszłości może być dowolnieustalony przez obie strony. Najczęściej zawiera się transakcje z dostawąwalut w ciągu jednego miesiąca, trzech i sześciu miesięcy.

Podmioty gospodarcze kupują walutę obcą na termin wówczas, gdyw przyszłości mają dokonać zapłaty w tej walucie i obawiają się, że jejkurs wzrośnie (tak postępuje importer). Jeżeli natomiast mają otrzymaćw obcej walucie płatności z zagranicy i obawiają się, że jej kurs spadnie,wówczas sprzedają tę walutę na rynku terminowym (tak postępujeeksporter). Takie postępowanie podmiotów gospodarczych na rynkuwalutowym określa się mianem „krycia" (covering) ryzyka kursowego narynku terminowym.

Takim samym motywem kierują się inne podmioty gospodarczezawierające terminowe transakcje walutowe. Otóż te podmioty, któreposiadają za granicą aktywa finansowe i rzeczowe, mogą zabezpieczyć ichwartość nominalną przed ryzykiem spadku kursu waluty (mogą wówczassprzedać odpowiednią ilość waluty, w której wyrażone są aktywa naterminowym rynku walutowym). Takie postępowanie nazywa się „asekurac-ją" (hedging) wartości aktywów zagranicznych na rynku terminowym8.

Odróżniamy terminowy rynek walutowy typu forward i typu futures.Na rynku forward zawiera się rzeczywiste transakcje walutowe związanez „kryciem" ryzyka kursowego i hedgingiem. Natomiast na rynku futureszawiera się operacje terminowe, których przedmiotem jest dana waluta,wystandaryzowane, niepokrywające się co do wielkości z operacjami„krycia" czy „asekurowania" należności lub zobowiązania, którychregulowanie ma nastąpić w przyszłości. Dalszą cechą rozróżniającąterminowy rynek walutowy typu forward i futures jest to, że pierwszyz nich, określany jako terminowy rynek międzybankowy, funkcjonuje

Por. A. Dorosz Rozliczenia międzynarodowe, SGPiS, Warszawa 1973, s. 43^-8.


w wielu ośrodkach rynku walutowego, natomiast drugi funkcjonuje tylko naniektórych giełdach pieniężnych (będzie o tym mowa dalej). Na rynku futureszawiera się głównie tzw. nierzeczywiste transakcje walutowe noszącewszelkie cechy spekulacji walutowej (nie dostarcza się fizycznie w terminierozliczania transakcji odpowiednich walut, tylko rozlicza się różnicekursowe).

Na rynkach walutowych uprzemysłowionych krajów Zachodu spotykasię specyficzny sposób notowania kursu terminowego, a mianowicie podajesię zazwyczaj tylko tzw. premię (premium, report) albo dyskonto (discount,deport) kursu terminowego w stosunku do kursu bieżącego. Premia i dyskontomogą być podawane w dwojaki sposób: różnicowy albo procentowy.

Różnicowy sposób obliczania premii i dyskonta polega na odjęciuod kursu bieżącego (kb) kursu terminowego (kt):

Procentowy sposób obliczania opiera się na następującym wzorze:

gdzie T oznacza termin dostawy waluty w miesiącach. Jeśli kurs terminowyjest wyższy od bieżącego (bk > kt), mówi się, że kurs terminowy wykazujepremię w stosunku do kursu bieżącego (+r). Jeśli natomiast występujezjawisko odwrotne (bk<kt), mówi się, że kurs terminowy wykazujedyskonto (- r). W powyższym przykładzie przyjęto bezpośrednie notowaniakursu walut.

Obliczanie wielkości premii i dyskonta kursu terminowego obrazujądwa poniższe przykłady9.

Przykład 1. Kurs bieżący marki niemieckiej w stosunku do dolarawynosi l USD = 1,8540 DM, a kurs terminowy w kontraktach z trzy-miesięczną dostawą l USD = 1,8140 DM. Kurs terminowy markiniemieckiej wykazuje więc premię (report) w stosunku do kursu bieżącego.Różnicowa wielkość premii wynosi:

+ r = 1,8540- 1,8140 = 0,0400 (3 miesiące).

Są to przykłady hipotetyczne.


Procentowa wielkość premii wynosi:

Przykład 2. Kurs bieżący korony duńskiej w stosunku do dolarawynosi l USD = 6,9935 KRD. Kurs terminowy ukształtował się napoziomie l USD = 7,1022 KRD przy dostawach sześciomiesięcznych.Kurs terminowy jest więc niższy od bieżącego i wykazuje dyskonto(deport). Różnicowa wielkość tego dyskonta wynosi:

-r= 6,9935-7,1022 = -0,1087 (6 miesięcy).

Dyskonto w wyrażeniu procentowym wynosi:

Należy zaznaczyć, że kursy terminowe wielu walut wymienialnychnie są stabilizowane przez krajowe władze walutowe. Oznacza to, że ichwahania mogą być znacznie większe i ostrzejsze od wahań kursówbieżących, chociaż nie mogą być nieograniczone.

Na terminowym rynku walutowym typu forward, podobnie jak narynku bieżącym, główną rolę odgrywają banki handlowe, z którymiposzczególne podmioty gospodarcze zawierają transakcje kupna-sprzedażywalut z dostawą w przyszłości. Funkcjonuje dobrze rozwinięty między-bankowy terminowy rynek walutowy. Banki handlowe „kojarzą" głównietransakcje kupna-sprzedaży walut swoich klientów. Gdy suma sprzedażywalut na termin różni się od sumy zakupów, banki handlowe samewypełniają te różnice, co oczywiście nie oznacza, że decydują się przejąćryzyko kursowe. Banki handlowe sprzedają i kupują odpowiednią ilośćwaluty obcej na rynku bieżącym po to, aby w przyszłości wywiązać sięz zobowiązań wobec klientów.

Terminowe rynki walutowe typu futures zaczęty się szybko rozwijaćw latach siedemdziesiątych wraz z postępującą destabilizacją rynkówfinansowych. Mechanizm ich działania podobny jest do terminowychrynków towarowych. Narastanie napięć w systemie walutowym z BrettonWoods i upowszechnienie się płynnych kursów walut w 1973 roku


spowodowały powstawanie terminowych rynków walutowych typu futures.Już w maju 1972 roku otwarto w Chicago specjalny rynek walutowychtransakcji terminowych futures, mianowicie International Monetary Market(IMM), będący oddziałem Chicago Mercantile Exchange (CME). Był topierwszy finansowy rynek futures10. Następne rynki uruchomiono: podkoniec lat siedemdziesiątych w Sydney — Sydney Futures Exchange(SFE), we wrześniu 1982 roku w Londynie — London InternationalFinancial Futures Exchange (LIFFE), w lipcu 1984 roku w Singapurze— Singapore International Monetary Exchange (SIMEX), na początku1985 roku w Hongkongu — Hong Kong Futures Exchange (HKFE)i w październiku 1985 roku w Tokio, gdzie wydzielono specjalny oddziałgiełdy tokijskiej11.

Na wymienionych rynkach przedmiotem operacji futures są wybranewaluty oraz depozyty bankowe i papiery wartościowe o stałym oprocen-towaniu (obligacje), a w niektórych przypadkach również indeksy kursówakcji oraz złoto. Dzięki różnicy czasu między poszczególnymi rynkamitransakcje futures niektórymi instrumentami finansowymi (np. depozytamieurodolarowymi) można zawierać całą dobę.

O powstaniu terminowego finansowego rynku futures w Chicagozadecydowały dwa główne czynniki, które są związane z wieloletnimfunkcjonowaniem w Chicago towarowych rynków futures:

a) istniały tam sprawdzone wzorce takich rynków, które wiernieprzeniesiono na rynki finansowe;

b) rynki finansowe od razu miały zapewnioną klientelę, ponieważistniała tam liczna rzesza zawodowych graczy giełdowych (locals), dlaktórych spekulowanie na zmianach kursów walut niczym się nie różniłood spekulowania na zmianach cen mięsa czy soi; ci spekulanci zapewnialiterminowym rynkom finansowym niezbędną płynność.

Należy podkreślić, że celem terminowych transakcji futures nie jestzazwyczaj efektywna dostawa towaru lub waluty w przewidzianymterminie, ale jedynie rozliczenie różnic cen (kursów walut) międzykontrahentami. W ten sposób realizowana jest zdecydowana większość

10 Por. Speculators or Pledgers? Both!, „Euromoney" 1984, January, s. 12-15.11 Por. W. Małecki Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansów,

Warszawa 1986, s. 1-36.


(95-99%) wszystkich transakcji futures. Zapewniona jest jednak możliwośćwykonania transakcji przez fizyczną dostawę towaru lub waluty, jeśliktóryś z kontrahentów tego zażąda. Dynamika zmian zachodzących narynku futures jest olbrzymia. Zmieniają się produkty, różnicuje siętechnika handlu, zmienia się też organizacja giełd. Trudno za tymwszystkim nadążyć i podać aktualne informacje w książce.

Terminowe transakcje walutowe futures obecnie są przeprowadzanena następujących giełdach: International Monetary Market (IMM)w Chicago, London International Financial Futures Exchange (LIFFE)w Londynie, Singapore International Monetary Exchange (SIMEX) orazSydney Futures Exchange (SFE). Największy wybór walut występuje naIMM (siedem walut: funt szterling, marka niemiecka, frank szwajcarski,jen, dolar kanadyjski, peso meksykańskie i frank francuski) i na LIFFE(cztery waluty: funt szterling, marka niemiecka, frank szwajcarski i jen).Wszystkie powyższe waluty kupowane są i sprzedawane za dolary USA.Kurs każdej z tych walut wyrażony jest w dolarach USA na jednostkędanej waluty (notowanie pośrednie). Taki sposób wyrażania kursów walutpozwala traktować waluty jak każdy inny towar, zgodnie z zasadą: kupuj,gdy kurs jest niski, i sprzedawaj, gdy kurs jest wysoki.

Trzeba wspomnieć, że przed powstaniem terminowych transakcjiwalutowych typu futures dużo wcześniej upowszechniły się terminowetransakcje walutowe typu forward, o których już wspomniano. Zawierasię je na rynku międzybankowym. Różnią się od transakcji futures przedewszystkim tym, że ich celem jest efektywna dostawa danej walutyw terminie wykonania transakcji. Transakcje walutowe typu forward sątypowymi transakcjami walutowymi związanymi z finansowaniem eksportui importu oraz zabezpieczeniem się przed ryzykiem kursowym. Są torzeczywiste transakcje terminowe. Znaczne przeszkody, jakie napotykarozwój terminowych rynków walutowych futures, spowodowane są głównietym, że rynki te mają poważnego konkurenta w postaci dużo starszych odnich terminowych rynków walutowych forward, czyli rynków rzeczywistychtransakcji terminowych.

Główną zaletą terminowych rynków walutowych futures jest ichpowszechna dostępność. Natomiast dostęp do terminowych rynkówwalutowych typu forward bywa niekiedy ograniczony. Mają go przedewszystkim renomowane banki handlowe, duże korporacje wielonarodowe


i inni stali klienci banków handlowych prowadzących operacje między-bankowe. Słabością terminowych rynków walutowych futures jestwystandaryzowanie wszystkich istotnych elementów transakcji (waluta,wielkość transakcji, termin). Nie zawsze mogą być one dopasowane dopotrzeb poszczególnych podmiotów gospodarczych i terminów zabez-pieczenia ich pozycji dewizowej. Pod tym względem terminowe rynkiwalutowe forward okazują się bardziej użyteczne.

Zaobserwowano również, że wielkie wielonarodowe korporacje, mającełatwy dostęp do międzynarodowego rynku walutowego forward, unikajączasem terminowych rynków walutowych futures ze względu na wymaganedepozyty zabezpieczające (które są stosunkowo niewysokie), a takżedlatego, że nie chcą być traktowane tak samo, jak mniejsze przedsiębiorstwai osoby fizyczne. Z funkcjonujących dotąd terminowych rynków walutowychfutures tylko IMM w Chicago zdobył znaczącą pozycję. Po okresiestagnacji w latach 1973-1976, począwszy od 1977 roku obroty walutowerosły na tym rynku sukcesywnie i prawie co roku podwajały się. W latachosiemdziesiątych wzrastały znacznie szybciej niż obroty na międzyban-kowym rynku walutowym w Nowym Jorku. IMM stał się przez toważnym ośrodkiem światowego rynku walutowego. W niektórych okresachwywierał zauważalny wpływ na kształtowanie się kursów walut.

Takie rynki jak LIFFE (Londyn) i SFE (Sydney) funkcjonują niejakow cieniu międzybankowego terminowego rynku walutowego forward.Powodem tego zjawiska jest brak (w odróżnieniu od Chicago) dostatecznejliczby zawodowych graczy giełdowych (locals), będących w stanie zapewnićtym rynkom niezbędną płynność12.

Wobec terminowych rynków walutowych futures wysuwa się niekiedyzarzut, że przyczyniają się do destabilizacji kursów walut. Zarzut ten niejest pozbawiony podstaw. Pisze się również o tym, że do destabilizacjirynków walutowych w ostatnich latach przyczyniło się również upo-wszechnienie (obok wielu innych czynników) tzw. technicznych prognozkursów walut13. Prognozy takie są bardzo popularne wśród podmiotówdziałających na IMM. Nie można jednak nadawać temu zbyt wielkiej

12 Por. ibid., s. 89-92.13 Zagadnienie to obszernie omówił W. Małecki w pracy Prognozy kursów walutowych

a ryzyko kursowe, Instytut Finansów, Warszawa 1985, s. 16-19.


wagi. Techniczne prognozy walutowe są bowiem coraz częściej wykorzysty-wane również na międzybankowym terminowym rynku walutowym forward.

Jeszcze raz należy podkreślić, że ekonomiczne znaczenie terminowychrynków walutowych futures polega na umożliwianiu podmiotom gos-podarczym, które nie chcą ponosić ryzyka zmian cen (kursów walut),przerzucenia tego ryzyka na tych, którzy gotowi są je ponosić, tj. naspekulantów walutowych.

7.3. Spekulacja walutowa

Spekulacja na rynku walutowym ma miejsce zarówno na rynkubieżącym, jak i na rynku terminowym. Jest ona ściśle związanaz międzynarodowymi przepływami kapitałowymi. Obecność spekulantów,którzy angażują w terminowe operacje walutowe duże środki finansowe,jest niejako niezbędna do sprawnego funkcjonowania tych rynków.Zapewniają oni konieczną płynność rynku walutowego.

W literaturze ekonomicznej rozpowszechniony jest pogląd, żespekulacja walutowa na rynku walutowym odgrywa pozytywną rolęw warunkach normalnych, tzn. wówczas, gdy sytuacja płatnicza danegokraju jest w miarę zrównoważona, a zmiany w niej występujące mającharakter przejściowy (sezonowy lub cykliczny). Powszechnie uważa się,że przeważająca liczba spekulantów dosyć trafnie przewiduje rozwójwydarzeń na rynku walutowym. Poprzez działania dwukierunkowe (razkupując, raz sprzedając walutę) przyczyniają się oni do łagodzenia wahańkursów waluty. Natomiast gdy pozycja płatnicza danego kraju nie jeststabilna, spekulacja ma z reguły charakter jednokierunkowy. Występujewówczas zmasowana gra na zniżkę (dewaluację) lub zwyżkę (rewaluację)kursu waluty. Działa to destabilizująco na walutę danego kraju i wywołujezaburzenia na rynku walutowym)14.

O pozytywnej roli spekulacji walutowej pisze m.in. K. Brzoska. Jegozdaniem ten, kto świadomie zawiera transakcję spekulacyjną, w bardzowielu przypadkach spełnia funkcję ubezpieczyciela, zdejmując ryzykoz barków swego partnera, który gotów jest ponieść nawet pewien koszt

14 Por. A. Dorosz op.cit., s. 59-62.

7.3. Spekulacja walutowa 175

dodatkowy, byle tylko tego ryzyka uniknąć. Tego rodzaju funkcja jestkorzystna dla partnera, ale może być również, i bardzo często bywa,społecznie użyteczna15.

W powszechnym — według K. Brzoski — mniemaniu spekulacjapolega na chytrych, najczęściej nieuczciwych machinacjach, mających nacelu osiągnięcie nieuzasadnionych, dużych korzyści materialnych. Bardzoczęsto jest ona działalnością kryminalną lub co najmniej na pograniczuprawa. Ale nie każda spekulacja jest przestępcza i szkodliwa. W sferzedziałalności gospodarczej nieprzestępcza spekulacja występuje w każdymprzypadku, gdy ktoś podejmuje określone działania ze świadomościąłączącego się z tym ryzyka. Określenie to jest jednak zbyt szerokie. Dlacelów niniejszych rozważań można się ograniczyć do nazywania spekulacjątych wszystkich operacji, w których strona albo świadomie godzi sięz ryzykiem finansowym (chociaż ma pełną możliwość zabezpieczenia sięprzed nim), albo też świadomie podejmuje to ryzyko w celu osiągnięciazysku, opierając się na przesłankach rozumowych, a nie zdając się naprzypadek. Tak np. cechy spekulacji wykazuje arbitraż realizowany bezzabezpieczenia kursowego, chociaż ten, kto go uprawia, zdaje sobie sprawęz ryzyka zmiany kursu waluty16. Motywem jego postępowania jestprzekonanie, że w danym czasie prawdopodobieństwo zmiany kursuodnośnej waluty jest znikome, wobec czego zbędne wydaje się ponoszeniekosztów zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowym. Może się on jednakpomylić i wówczas poniesie konsekwencje. Tego rodzaju spekulacja z regułyma miejsce w warunkach bezpieczeństwa, stabilizacji i zaufania do waluty.

Przy omawianiu spekulacji walutowej trzeba zwrócić uwagę namotywy przepływów kapitałów. Są nimi: bezpieczeństwo lokaty, kursywalut oraz różnice stóp procentowych. Jeżeli bezpieczeństwo lokat w danymkraju jest zapewnione, o przepływach kapitałów decydują przewidywanezmiany kursów walut (tj. różnice między kursem bieżącym i terminowym)oraz różnice stóp procentowych. Działalnością spekulacyjną nie jestdziałalność wydziałów wielkich banków handlowych w zakresie, w jakimprzeprowadzają one arbitraż procentowy.

15 K. Brzoska Spekulacja walutowa w krajach kapitalistycznych oraz jej formyi skutki dla międzynarodowej równowagi płatniczej, Instytut Finansów, Warszawa 1974, s. 2.

16 Por. ibid., s. 36-41.


Miejsce na spekulację walutową pozostawia tylko taka sytuacja, gdypozycja danej waluty na rynku dewizowym nie jest ustabilizowana, tj.gdy uważa się, iż ze względu na utrzymującą się od dłuższego okresusytuację płatniczą kurs danej waluty jest zbyt niski lub zbyt wysoki.Narzędziem operacji walutowych są swapy walutowe z zastosowaniemtransakcji terminowych17. Gdy różnica kursu spot i forward (bieżącegoi terminowego) jest niewielka, transakcje walutowe realizuje się zazwyczajbez zabezpieczenia kursowego, którego koszt może się wydać zaintereso-wanym nieproporcjonalnie duży w porównaniu z małym ryzykiem. Jeżelizaś przewidywane zmiany kursu waluty, o którą chodzi, są bardzo duże(tj. gdy rynek liczy się ze znaczną dewaluacją lub rewaluacją), różnicakursu spot i forward dochodzi do takich rozmiarów, że posiadaczekapitałów płynnych przestają być zainteresowani możliwościami arbitrażuprocentowego i pozostaje im do wykorzystania tylko inna możliwość,mianowicie przeprowadzenie prostego switchu walutowego (tzn. wymianywaluty na inną walutę) bez żadnego zabezpieczenia kursowego. Działanietakie jest spekulacją, ponieważ łączy się ze świadomym przyjęciemryzyka. Jeżeli np. spekulanci przerzucają się masowo na waluty, którewedług wszelkiego prawdopodobieństwa będą rewaluowane, to kurs spottych walut gwałtownie rośnie. Gdy przewidywania spekulantów sprawdząsię, osiągną oni wielkie zyski. Natomiast jeżeli rewaluacją danej walutynie będzie przeprowadzona, zacznie się proces wycofywania zasobówz danej waluty, jej kurs spot spadnie i spekulanci poniosą wielkie straty.Abstrahujemy tutaj od moralnej oceny takiego postępowania.

Skutki spekulacji walutowej dla gospodarki narodowej mogą byćzarówno pozytywne, i negatywne — zależy to od okoliczności. Jeżelimiędzy różnymi rynkami występują różnice w wysokości stóp procen-towych, arbitraż procentowy może doprowadzić do ich zmniejszenia, co jestgospodarczo użyteczne. Mogą być jednak sytuacje wyjątkowe, gdy np. rząd

17 „Swap oznacza jednoczesne zawarcie na rynku dewizowym dwóch powiązanychze sobą, tj. opiewających na tę samą ilość waluty, transakcji: kupna z dostawą bieżącąi sprzedaży z dostawą terminową albo sprzedaży z dostawą bieżącą i kupna z dostawąterminową. Celem swapu jest chęć zabezpieczenia się przed stratami wynikającymi zezmiany kursów albo zarobek na różnicy kursów". K. Białecki, A. Dorosz, W. JanuszkiewiczSłownik handlu zagranicznego, PWE, Warszawa 1986, s. 251.


danego kraju prowadzi politykę obniżki lub podwyżki wewnętrznejstopy procentowej. Każda spekulacja ułatwiająca arbitraż procentowybędzie w tej sytuacji traktowana jako szkodliwa, jeżeli prowadzinp. do obniżki stopy procentowej, gdy władze wewnętrzne dążą do jejpodwyżki, i odwrotnie. Interes arbitrażystów i spekulantów jest w tej sytu-acji sprzeczny z interesem gospodarki narodowej traktowanej jakocałość.

„Krytyczna sytuacja może powstać dopiero wtedy, kiedy podejmąspekulacyjne działania czynniki operujące nie własnymi funduszami, leczkapitałem pożyczonym. Są to tzw. operacje on margin (na marży), kiedystrona przystępuje do transakcji, angażując w nią tylko część (marżę)środków własnych, resztę otrzymując w postaci kredytu krótkoterminowego.Operacje tego rodzaju są możliwe nie na wszystkich giełdach kapitałowych.Mało uprawiane w Londynie, wyraźnie zabronione na giełdach RFN,możliwe we Francji i kilku innych krajach, dość powszechnie stosowanew Belgii. Operacje on margin mogą w pewnych sytuacjach doprowadzićdo sztucznego, nieuzasadnionego wzrostu lub spadku podaży czy popytuna kapitał płynny, następnie do nieusprawiedliwionego żadnymi innymiwzględami wzrostu względnie spadku stopy procentowej na wchodzącychw grę rynkach kapitałowych, pociągną też za sobą nieuzasadnioną stanemgospodarki krajowej zmianę bilansu płatniczego kraju, a w dalszej jeszczekonsekwencji mogą zmusić do nieuzasadnionych gospodarczo zmianrelacji kursowych (dewaluacji, rewaluacji)"18.

Można więc powiedzieć, że w powyższym przypadku spekulacjawalutowa działa destabilizująco na gospodarkę i jest szkodliwa. Jeszczebardziej niebezpieczne i destabilizujące działania mają przepływy kapitałówdokonywane za pomocą prostych switchów walutowych bez żadnegozabezpieczenia kursowego, w sytuacji paniki wywołanej równoczesnymzagrożeniem wielu różnych walut, przy równoczesnej prawdopodobnejrewaluacji innych walut uznawanych za mocne. W tego rodzaju operacjachbiorą udział spekulanci zawodowi i ci wszyscy, których pieczy powierzonoobce kapitały, a więc banki, skarbnicy wielkich przedsiębiorstw i korporacjimiędzynarodowych. Takie zjawisko jest niebezpieczne nie tylko dlazainteresowanych krajów, lecz dla całej gospodarki światowej.

K. Brzeska op.cit., s. 44.


Kilka uwag należy poświęcić technicznym aspektom spekulacjiwalutowej. Otóż na rynku walutowym, tak jak na każdym rynku, występujespekulacja na zwyżkę i spekulacja na zniżkę ceny, którą w tym przypadkujest kurs waluty. Często trudno rozdzielić te dwa typy spekulacji, ponieważspekulacja na zwyżkę kursu jednej waluty łączy się ze spekulacją na zniżkękursu innej waluty. Wykształciła się specjalna terminologia związanaz działalnością spekulantów walutowych. Tych, którzy spekulują na zwyżkękursu waluty nazywa się „bykami" (bulls), a tych, którzy spekulują na jegozniżkę — „niedźwiedziami" (bears). Mówi się więc o przeważaniu „byczych"lub „niedźwiedzich" tendencji na rynku walutowym.

Poniżej przedstawimy przykłady spekulacji walutowej na terminowychrynkach walutowych futures19. Spekulacja taka polega na tym, że ci,którzy oczekują wzrostu kursu danej waluty, kupują kontrakty futuresw tej walucie (zajmując w ten sposób tzw. „długą" pozycję na rynku),a ci, którzy przewidują spadek kursu danej waluty, sprzedają kontraktyfutures w tej walucie (zajmując tzw. „krótką" pozycję na rynku). Poniżejhipotetyczne przykłady:

Przykład 1. Podmiot X, przewidując wzrost kursu funta szterlingaw stosunku do dolara USA w ciągu kilku najbliższych tygodni, 23kwietnia kupuje na IMM w Chicago 20 kontraktów czerwcowych w funtachszterlingach (wartość jednego kontraktu wynosi 25000 funtów20) pokursie 1,2230 USD/GBP. X zobowiązany jest do złożenia depozytuzabezpieczającego w wysokości 20000 USD (1000 USD od każdegokontraktu x 20 kontraktów). Abstrahujemy tu od kosztów transakcyjnych(np. prowizje brokerskie, jeżeli X sam nie jest uczestnikiem IMM).

Jeżeli prognozy X potwierdzają się (a jest on o tym informowany nabieżąco dzięki codziennym rozliczeniom jego pozycji przez IzbęRozrachunkową, która wpisuje na jego konto zyski z tytułu aprecjacjifunta w stosunku do dolara), utrzymuje swoją „długą" pozycję w funtachaż do ostatniego handlowego dnia na IMM dla kontraktów czerwcowych j(załóżmy, że 19 czerwca jest terminem wykonania tych transakcji). Tegodnia X likwiduje swoją pozycję w funtach, sprzedając na IMM 20

19 Według W. Małecki Terminowe rynki finansowe..., ed.cit., s. 19-23.20 Jest to przykład hipotetyczny; kontrakt w funtach szterlingach opiewa bowiem l

obecnie na 62 500 GBP.


kontraktów czerwcowych w funtach po aktualnym kursie dla tychkontraktów: 1,4130 USD/GBP. X wycofuje 20000 dolarów złożonychw charakterze depozytu zabezpieczającego wraz ze zrealizowanym zyskiem(lub częścią zysku, jeśli był on podejmowany wcześniej w miarępowstawania).

Zysk spekulacyjny osiągnięty na tej transakcji przez X oblicza sięw następujący sposób:

— punkt bazowy (minimalna zmiana) dla kursu funta szterlingawynosi 0,0005 USD/GBP, co daje 12,50 USD na każdym kontrakcie(0,0005 USD/GBPx25000 GBP);

— kurs sprzedaży (1,4130 USD/GBP) był wyższy od kursu kupna(1,2230 USD/GBP) o 380 punktów bazowych;

— zysk na każdym kontrakcie wynosi zatem 12,50 USD x 380 == 4750 USD;

— zysk łączny z transakcji: 4750 USD na każdym kontrakcie x 20kontraktów = 95 000 USD.

W przedstawionym przykładzie X zarobił w ciągu półtora miesiąca95 000 dolarów USA.

Przykład 2. Załóżmy teraz, że oczekiwania kursowe X nie sprawdziłysię i po 25 kwietnia kurs funta szterlinga nie wzrasta, lecz spada. W miarępowstawania strat kursowych X otrzymuje wezwanie do wnoszeniadodatkowych depozytów w celu pokrycia strat. Jeżeli np. w ciągutygodnia kurs futures funta dla kontraktów czerwcowych obniżył się do1,1580 USD/GBP, daje to różnicę 130 punktów bazowych w stosunku dokursu kupna (1,2230 USD/GBP), a zatem stratę 1625 dolarów na każdymkontrakcie (12,50 USD x 130) i 32500 USD łącznie (1625 USD x 20).W tej sytuacji X może podjąć decyzję o szybkiej likwidacji „długiej"pozycji dewizowej w funtach szterlingach w celu umknięcia dalszychstrat. Sprzeda on więc 2 maja 20 czerwcowych kontraktów w funtach pokursie 1,1580 USD/GBP i wycofa wstępny depozyt zabezpieczającyw wysokości 20000 USD. Oczywiście nie będzie mógł wycofaćdodatkowych depozytów, które wyniosły 32500 USD i które stanowiąstratę X z tytułu niezgodnej z jego przewidywaniami zmiany kursu funtaszterlinga.

Słuszność decyzji X o przedterminowym rozwiązaniu transakcjispekulacyjnej można będzie ocenić dopiero ex post, w zależności od tego,


czy po 2 maja spadkowa tendencja kursu funta utrzyma się. Dla uczestnikówterminowych rynków walutowych futures możliwość takiego elastycznegoreagowania na zmiany sytuacji rynkowej ma duże znaczenie.

7.4. Powiązania rynku walutowegoz rynkiem pieniężnym

Między rynkiem walutowym i rynkiem pieniężnym występująwzajemne powiązania, łączące się z wymianą walut, zabezpieczaniem sięprzed ryzykiem kursowym i przepływami kapitałów krótkoterminowych.Powiązanie rynku walutowego z rynkiem pieniężnym uwidacznia sięprzede wszystkim w tzw. ubezpieczonym arbitrażu procentowym, o którymbędzie mowa dalej.

Przemieszczenie kapitału pieniężnego z jednego narodowego rynkupieniężnego na inny rynek pieniężny w celu poprawy rentowności lokatykrótkoterminowej określa się mianem arbitrażu procentowego. Jeśli danypodmiot gospodarczy dokonuje lokaty za granicą w obcych walutach,musi najpierw wymienić własną walutę na inną, a po jakimś czasie tęinną walutę znów na własną. W wyniku tej operacji podmioty gospodarczedokonujące arbitrażu procentowego ponoszą ryzyko kursowe, a więcryzyko zmiany bieżącego kursu waluty. Podmioty gospodarcze mogąubezpieczyć się od ryzyka kursowego na terminowym rynku walutowymprzez sprzedaż waluty obcej z terminem dostawy równym terminowilokaty. Występuje tu zjawisko określane mianem ubezpieczonego arbitrażuprocentowego (covered interest arbitrage). Polega ono na lokowaniu zagranicą kapitału krótkoterminowego w celu uzyskania wyższego oprocen-towania przy równoczesnym zabezpieczeniu się od ryzyka kursowegoprzez zawarcie odpowiedniej transakcji terminowej. Znaczną częśćzagranicznych lokat krótkoterminowych stanowią lokaty ubezpieczone.Dlatego też istnieje ścisły związek między terminowym rynkiem walutowyma międzynarodowym ruchem kapitału krótkoterminowego. Wynika onz faktu, że premia albo dyskonto kursu terminowego zwiększa lubzmniejsza korzyści z arbitrażu21.

Por. A. Dorosz op.cit., s. 48̂ -9.

7.4. Powiązanie rynku walutowego z rynkiem pieniężnym 181

Warunki ubezpieczonego arbitrażu procentowego można przedstawićw postaci algebraicznej.

W przypadku dwóch krajów kapitał krótkoterminowy będzie prze-pływał do tego kraju, który ma wyższą stopę procentową, jeżeli

gdzie: s1 — stopa procentowa w kraju pierwszym, s2 — stopa procentowaw kraju drugim, r% — (-) dyskonto lub (+) premia kursu terminowegowaluty pierwszego kraju.

Z kolei kapitał krótkoterminowy będzie przepływał z kraju o wyższejstopie procentowej do kraju o niższej stopie procentowej, jeżeli:

Sytuację neutralną określa następujące równanie:

Przepływy kapitałów między krajami zależą również od bezpieczeństwalokaty.

Zawiera się też arbitrażowe transakcje/wtares. Występują one wtedy,gdy relacje kursów futures i kursów bieżących (lub wzajemne relacjekursów futures na różne terminy) odchylają się od relacji wynikającychz oprocentowania poszczególnych walut. Należy ponadto zaznaczyć, żepodmioty gospodarcze mające dostęp do międzybankowego terminowegorynku walutowego mogą dokonywać arbitrażu między tym rynkiema terminowym walutowym rynkiem futures wówczas, gdy notowaniakursów na obu rynkach różnią się.

Przy wymienialności walut i występowaniu ubezpieczonego arbitrażuprocentowego ścisła współzależność między rynkiem walutowym a rynkiempieniężnym znajduje wyraz w ustawicznych przepływach kapitałukrótkoterminowego i procesach wyrównawczych w zakresie stóp procen-towych i kursów walut. Wywiera to wpływ na warunki finansowaniamiędzynarodowego obrotu gospodarczego oraz na przepływy kapitałóww skali regionalnej i międzynarodowej, które były jednym / ważnychprzyczyn kryzysu finansowego w Azji Południowo- Wschodniej w 1997roku.


7.5. Rynek walutowy w Polsce po 1989 roku

Po drugiej wojnie światowej aż do 1989 roku istniał w Polscejedynie czarny rynek walutowy. Kursy walut zagranicznych na tym rynku(głównie dolara USA i marki niemieckiej) z reguły kilkakrotnieprzewyższały ich kursy oficjalne w stosunku do złotego22.

Od 15 marca 1989 roku zaczął funkcjonować w Polsce legalny, tzw.kantorowy rynek walutowy, na którym kursy walut obcych w stosunku dozłotego kształtowały się zgodnie z prawem popytu i podaży. Na rynkutym zawierały transakcje tylko osoby fizyczne. Mogły one w licenc-jonowanych kantorach prywatnych kupować i sprzedawać waluty obce zazłote. Zagraniczne osoby fizyczne na rynku kantorowym w Polsce mogłytylko sprzedawać waluty obce. Do końca 1989 roku utrzymywały sięznaczne różnice miedzy kursem oficjalnym złotego a jego kursemkantorowym.

Sytuacja ta zmieniła się l stycznia 1990 roku, tj. po wprowadzeniuwewnętrznej wymienialności złotego. Kurs złotego w stosunku do dolaraUSA ustalono wówczas na poziomie 9500 złotych (przed denominacją).Od początku 1990 roku kurs kantorowy, mimo że formalnie kształtowałsię swobodnie, w rzeczywistości był uzależniony od oficjalnego kursuzłotego. Istniało nieformalne zobowiązanie polskiego rządu do niedopusz-czenia do odchylenia się kursu kantorowego od oficjalnego kursu złotegow stosunku do walut obcych o więcej niż 10%.

Po wprowadzeniu wewnętrznej wymienialności złotego bankidewizowe skupowały waluty obce po kursach oficjalnych bez ograniczeń.Stwarzało to barierę dla ewentualnego nadmiernego wzrostu kursuzłotego. PKO BP w 1990 roku uruchomił własne kantory walutowe,w których kupował i sprzedawał waluty obce. W przypadku nadmiernegospadku kantorowego kursu złotego Narodowy Bank Polski mógłpodejmować na rynku kantorowym interwencje przez sprzedaż walutobcych w kantorach PKO BP. W latach 1990-1991 był do tegokilkakrotnie zmuszony.

22 Por. W. Małecki Rynek walutowy w Polsce, Wydawnictwo Instytutu Finansów,Warszawa 1996; P. Tuzikiewicz Rynek walutowy w Polsce na tle przemian ustrojowych,Uniwersytet Łódzki, Łódź 1998 (maszynopis). ,

7.5. Rynek walutowy w Polsce po 1989 roku 183

Od stycznia 1990 roku również polskie banki mogły zawieraćmiędzy sobą transakcje walutowe. Ilość zawieranych między nimi transakcjiwalutowych była niewielka. Było to spowodowane takimi czynnikami,jak: ograniczona liczba uczestników tego rynku oraz tym, że początkowopolskie banki były zobowiązane do odsprzedaży NBP wszystkich dewizskupowanych od polskich eksporterów (przepis ten złagodzono dopierow grudniu 1990 roku, kiedy to każdy z polskich banków dewizowychotrzymał limit walut obcych, proporcjonalny do jego funduszy własnych,których nie musiał sprzedawać NBP). Ponadto polskie banki miałyobowiązek zawierania wszystkich transakcji dewizowych po urzędowychkursach ustalanych przez NBP.

Proces kształtowania międzybankowego rynku walutowego zostałzainicjowany z początkiem 1992 roku, kiedy to na mocy zarządzeniaPrezesa NBP z 18 grudnia 1991 roku (M.P. 1991, nr 41, póz. 328)zezwolono bankom na ustalanie w transakcjach z klientami i między sobąkursów mogących różnić się o ±2% od średnich oficjalnych kursówogłaszanych przez NBP w tabelach kursowych. Międzybankowy rynekwalutowy był rynkiem lokalnym. Jednakże liczba jego uczestników stalerosła. W drugiej połowie 1993 roku uprawnienia do prowadzenia operacjiwalutowych miało już 60 banków.

W latach 1992-1993 rozwój rynku walutowego w Polsce następowałskokowo. Przeciętne dzienne obroty na tym rynku w 1992 roku wynosiły20-30 min dol. USA, a pod koniec 1993 roku blisko 200 min dol. USA.Wzrosła też liczba uczestników tego rynku. Zmniejszyła się marża(spread) między kursem kupna i sprzedaży walut stosowana przez bankiw transakcjach między nimi. Mimo szybkiego rozwoju międzybankowyrynek walutowy był rynkiem płytkim i ułomnym w tym sensie, żew gruncie rzeczy nie spełniał swojej podstawowej funkcji, tj. nie wyznaczałkursu równowagi złotego. W tym czasie kurs polskiej waluty byłwyznaczany często administracyjnie przez NBP.

Lata 1994-1995 (maj) były okresem stagnacji na tym rynku.W połowie 1995 roku rynek ten pod względem liczby uczestników, skaliobrotów, szerokości i zmienności spreadów, braku market makerów byłniemal taki sam, jak w drugiej połowie 1993 roku. W 1994 roku średniawielkość dziennych obrotów na międzybankowym rynku walutowymszacowana była na 200-300 min dolarów, przy maksymalnych dziennych


obrotach dochodzących do 500 min dol. Było to spowodowane takimiczynnikami, jak:

— lokalny charakter tzw. klientowskiego segmentu rynku walutowegowywołany obowiązkiem odsprzedaży obcych walut przez niefinansowepodmioty gospodarcze i zakazem posiadania przez nie rachunkówwalutowych;

— pasywny charakter tzw. klientowskiego segmentu rynku waluto-wego wywołany obowiązkiem odsprzedaży walut obcych przez niefinansowepodmioty gospodarcze i zakazem posiadania przez nie rachunkówwalutowych;

— metody oddziaływania na ten rynek przez NBP, w szczególnościto, że podawano z góry kursy, po jakich NBP był gotów zawieraćtransakcje walutowe z bankami; przyrost rezerw walutowych w NBPstwarzał coraz większe problemy w polityce kursowej w tym sensie, żejuż w 1995 roku zaczęła występować aprecjacja złotego; w tych warunkachNBP zwiększył spread do 4% po to, aby pogorszyć warunki napływuspekulacyjnego kapitału do Polski, jednakże oczekiwania związanez aprecjacja złotego były tak duże, że rynek walutowy zareagowałprzesunięciem się kursu złotego na rynku międzybankowym do nowegopoziomu, niższego od kursu kupna walut obcych przez polski bankcentralny.

Na rynku kantorowym nie występowała już wtedy potrzeba interwencjiNBP ze względu na coraz bardziej wyraźną przewagę podaży walutobcych nad popytem na nie. Od początku 1995 roku powiązania rynkukantorowego z pozostałymi segmentami rynku walutowego (główniez rynkiem międzybankowym) zacieśniły się. Ważne w tym kontekściebyło umożliwienie bankom prowadzenia własnych kas walutowych orazumożliwienie kantorom także kupna obcych walut w bankach.

Od 16 maja 1995 roku upłynniono kurs złotego, a od l lipca 1995roku złoty został oficjalnie uznany za walutę wymienialną wedługstandardów Międzynarodowego Funduszu Walutowego. Ówczesne usta-wodawstwo dewizowe w Polsce nie stwarzało jednak możliwościdopuszczenia złotego do obiegu zewnętrznego. Złoty nie mógł być walutątransakcyjną dla polskich eksporterów i importerów. W wyniku takiegostanu rzeczy polski rynek walutowy nadal był rynkiem lokalnymz ograniczoną liczbą uczestników i rynkiem niezintegrowanym z między-

i

7.5. Rynek walutowy w Polsce po 1989 roku 185

narodowym rynkiem walutowym. NBP mógł na tym rynku decydowaćo kształtowaniu się kursu waluty krajowej w większym stopniu niż np.banki centralne krajów członkowskich Unii Europejskiej.

Po upłynnieniu kursu złotego (od 16 maja 1995 roku) banki polskie niebyły już związane żadnymi ograniczeniami administracyjnymi, jeśli idzieo ustalanie poziomu kursów w transakcjach między nimi i z ich klientami,NBP zobowiązał się do utrzymywania za pomocą interwencji na rynkuwalutowym tzw. kursu fixingowego oraz kursów rynku międzybankowegow granicach ±7% wokół centralnego kursu złotego. Pasmo wahań kursuzłotego wynosiło zatem 14%, a więc było stosunkowo duże. W rzeczywisto-ści NBP starał się utrzymać kurs złotego na pożądanym przez siebiepoziomie, ograniczając faktycznie pasmo wahań kursu złotego do 1,0-1,5%.

Mechanizm fixingu był wykorzystywany przez NBP jako administracyj-ny instrument utrzymywania kursu złotego na poziomie niewieleodchylającym się od poziomu uznawanego przez ten bank za pożądany czyoptymalny w danych warunkach rynkowych. Uczestnicy polskiego rynkuwalutowego wyrażali często krytyczne opinie na temat różnych aspektówfixingu, w szczególności krytykowali zawieranie przez NBP transakcjiwalutowych z bankami po jednolitym kursie fixingowym, tj. takim samymw przypadku sprzedaży i zakupu walut obcych, czyli bez marż. Istnieniefixingu utrudniało rozwój międzybankowego rynku walutowego23.

W drugiej połowie 1995 roku i w pierwszej połowie 1996 roku nastąpiłrozwój tego rynku, ale nie był to rozwój zadowalający jego uczestników.Stopniowo wzrastały obroty; przeciętna dzienna ich wartość przekraczała600 min USD. 12 lipca 1996 roku po raz pierwszy w historii polskiego rynkuwalutowego przekroczyły one l mld USD. W 1997 roku wartość dziennychobrotów na rynku międzybankowym wynosiła 800 min USD. Zmniejszył sięteż spread w transakcjach dewizowych między bankami. Wynosi on około20 punktów bazowych, a czasami spada do 10-15 punktów. Ponadtonajwiększe banki, takie jak Bank Handlowy w Warszawie SA, zaczynająpróbować odgrywać na tym rynku rolę klasycznych market makerów.

Zdaniem W. Małeckiego24 do ożywienia międzybankowego rynkuwalutowego w Polsce przyczyniły się następujące czynniki:

23 NBP zniósł fixing 7 czerwca 1999 roku.24 Por. W. Małecki Rynek walutowy w Polsce, ed.cit.


— wprowadzenie od maja 1995 roku nowego systemu kursowego,istotne upłynnienie kursu złotego i zwiększenie roli mechanizmówrynkowych w jego kształtowaniu,

— stopniowe poszerzenie zakresu wymienialności złotego,— zniesienie w grudniu 1995 roku obowiązku odsprzedaży przez

polskich eksporterów ich wpływów dewizowych i zezwolenie im naposiadanie rachunków walutowych w polskich bankach,

— wzrost liczby zagranicznych banków działających w Polsce (bankite wykazują dużą aktywność na polskim rynku walutowym),

— pojawienie się na rynku walutowym firm brokerskich, któreusprawniają w znacznym stopniu jego funkcjonowanie,

— znaczna (chociaż okresowa) aktywność na polskich rynkachfinansowych zagranicznych inwestorów, dokonujących w związkuz tymi operacjami licznych i dużych transakcji na polskim rynkuwalutowym.

Rynek walutowy w Polsce ma możliwość dalszego rozwoju, zwłasz-cza po wprowadzeniu w życie nowej ustawy dewizowej z 18 grudnia1998 roku25, na mocy której złoty jest walutą zewnętrznie wy-mienialną. Polskie przedsiębiorstwa od stycznia 1999 roku mogą jużzawierać kontrakty eksportowe i importowe w swojej walucie, a Polacymogą już legalnie wymieniać złote w zagranicznych bankach i kasachwalutowych.

Zwiększa się liczba zagranicznych inwestorów w Polsce. Wzrostzagranicznych inwestycji bezpośrednich oraz portfelowych zawsze wiązałsię i nadal będzie się wiązać ze wzrostem obrotów na polskim rynkuwalutowym. Prawdopodobnie skala interwencji NBP na polskim rynkuwalutowym zostanie ograniczona. Należy oczekiwać, że już w niedalekiejprzyszłości polski rynek walutowy stanie się częścią składową między-narodowego rynku walutowego, przede -wszystkim rynku walutowegokrajów członkowskich Unii Europejskiej. O sytuacji na polskim rynkuwalutowym będą głównie decydowały czynniki rynkowe, a nie interwencjeNBP. Będzie on jednak poddany większej presji zewnętrznej, co możedziałać destabilizująco na poziom kursu złotego.

»-i

!

Dz.U. 1998, nr 160, póz. 1063.

Literatura 187

Pytania

1. Co to jest międzynarodowy rynek walutowy?2. Jakie są główne zasady działania międzynarodowego rynku walutowego?3. Co oznacza pojęcie „pozycja walutowa" i jakie są jej rodzaje?4. Co należy rozumieć przez pojęcie międzynarodowego rynku dla danej

waluty wymienialnej?5. Jakie są główne cechy terminowego rynku walutowego typu forward

i futures!6. Na jakich giełdach przeprowadza się terminowe transakcje walutowe

futures^.1. Na czym polega zjawisko spekulacji walutowej?8. Jakie związki zachodzą między rynkiem walutowym a rynkiem

pieniężnym?9. Scharakteryzuj rynek walutowy w Polsce po 1989 roku.

LiteraturaBień J., Kosiński B., Królak Z. Rozliczenia międzynarodowe, PWE, Warszawa 1970.Brzoska K. Spekulacja walutowa w krajach kapitalistycznych oraz jej formy i skutki

dla międzynarodowej równowagi płatniczej, Instytut Finansów, Warszawa 1974.Dorosz A. Rozliczenia międzynarodowe, SGPiS, Warszawa 1973.Małecki W. Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansów, Warszawa

1986.Małecki W. Rynek walutowy w Polsce, Wydawnictwo Instytutu Finansów, Warszawa

1996.Melvin M. International Money and Finance, wyd. IÏÏ, Harper-Collins, New York 1992.Pietrzak E. Międzynarodowy rynek walutowy — największe kasyno gry na świecie,

„Handel Zagraniczny" 1990, nr 4-5-6.Pietrzak E., Szymański K. Międzynarodowy rynek walutowy i finansowy, Uniwersytet

Gdański, Gdańsk 1991.Tuzikiewicz P. Rynek walutowy w Polsce na tle przemian ustrojowych, Uniwersytet

Łódzki, Łódź 1998 (maszynopis).Walmsley J. The Foreign Exchange Handbook. A User's Guide, John Wiley and

Sons, New York 1983.Współczesny bank, W.L. Jaworski (red.), Poltext, Warszawa 1999.

Rozdział 8

Międzynarodowy rynek pieniężny

8.1. Transakcje kredytowei klasyfikacja kredytów

Na rynkach pieniężnych i kapitałowych banki komercyjne przetwarzajądepozyty w kredyty. Natomiast na rynku walutowym zawierane sątransakcje kupna i sprzedaży walut przez krajowe i zagraniczne podmiotygospodarcze. Wymiana walut przez krajowe i zagraniczne podmiotygospodarcze związana jest z realizacją międzynarodowych obrotówgospodarczych oraz jest wykorzystywana do operacji depozytowychi kredytowych prowadzonych przez te podmioty na pozostałych dwóchczłonach rynku finansowego, tzn. na rynku pieniężnym i kapitałowym.

W obrotach krajowych i zagranicznych zawierane są różnego rodzajutransakcje kredytowe między dłużnikami i wierzycielami oraz udzielanesą kredyty wielu rodzajów.

Są różne kryteria klasyfikacji kredytów. Można je sklasyfikowaćwedług celu, źródła środków i okresu.

Według celu, na który udziela się kredytu, można rozróżnić kredytyobrotowe, inwestycyjne, hipoteczne, finansowe i handlowe.

Ze względu na źródła środków można wyodrębnić kredyty kupieckie,bankowe, państwowe oraz kredyty organizacji międzynarodowychi regionalnych.

Według okresu dzieli się zazwyczaj kredyty na krótkoterminowe (dol roku), średnioterminowe (od l roku do 5 lat) i długoterminowe(powyżej 5 lat). Przyjęte okresy są w różnych krajach różne.

Kredyty obrotowe służą do finansowania produkcji i sprzedażywytwarzanych wyrobów. Kredyty inwestycyjne wykorzystuje się na kupnomaszyn i urządzeń oraz na budowę obiektów przemysłowych i usługowych.

8.1. Transakcje kredytowe i klasyfikacja kredytów 189

Kredyty hipoteczne służą do kupna mieszkań i innych nieruchomości.Kredyty finansowe nie są związane bezpośrednio z finansowaniemokreślonej operacji towarowej lub usługowej; kredytobiorca otrzymuje kredyti może go wykorzystać na cele przez niego określone lub na cele, które sąpodane tylko ogólnie w umowie zawartej między stronami. Kredytamihandlowymi nazywa się te operacje, w których kontrahent-kredytobiorcaotrzymuje dostawę towaru lub świadczenie usług w zamian za przyrzeczenieuregulowania zobowiązania w późniejszym okresie. Wśród kredytówkupieckich można wyodrębnić kredyty eksporterów (głównie kredytywekslowe) lub (rzadziej) kredyty importerów (np. zaliczkowanie dostaww całości lub w części). Istnieją różne rodzaje kredytów handlowych; mogąto być kredyty na rachunku bieżącym (over draft), kredyty dyskontowe,kredyty akceptacyjne i kredyty międzybankowe. Kredyty krótkoterminoweudzielane są przez banki komercyjne w oparciu o depozyty bieżące (a vista);formą krótkoterminowego kredytu dla państwa są weksle i bony skarbowe;termin ich wykupu wynosi od miesiąca do roku. Kredyty średnio-i długoterminowe udzielane są albo na finansowanie inwestycji, albo naimport maszyn; urządzeń oraz gotowych obiektów przemysłowych.

Do instrumentów kredytu krótkoterminowego zalicza się wekslehandlowe, weksle skarbowe, akcepty bankowe, zbywalne certyfikatydepozytowe, tzw. transakcje odkupu weksli oraz lokaty i pożyczkimiędzybankowe1. Instrumentami kredytu długoterminowego są obligacje.Emitują je rządy, przedsiębiorstwa, władze lokalne, banki oraz rządyinnych krajów i zagraniczne firmy. Kredyty zaciągnięte w formie emisjiobligacji można przeznaczać na dowolne cele. Z reguły przeznacza się jena realizację określonych przedsięwzięć gospodarczych.

Metodą pozyskiwania nowego kapitału jest emisja akcji. Akcja niejest jednak instrumentem kredytowym. Stanowi część udziału w ma-jątku przedsiębiorstwa emitującego akcje. Jest to, w istocie, kredytnigdy niespłacony. Cechą obligacji i akcji jest ich zbywalność na wtór-nym rynku papierów wartościowych. Stosunkowo nową formą finansowa-nia długoterminowego jest dzierżawa kapitału przez przedsiębiorstwo(leasing).

1 Por. A. Kaźmierczak Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo NaukowePWN, Warszawa 1992, s. 51.

190 8. Międzynarodowy rynek pieniężny

Transakcje kredytowe przeprowadzają banki komercyjne i innewyspecjalizowane instytucje finansowe (np. kasy oszczędności). Ichwspólną cechą jest odpowiedni tryb przetwarzania depozytów (głównieoszczędności) w kredyty udzielane na różne terminy i różne cele.W toku praktyki bankowej ukształtowały się odpowiednie zasadyprzyjmowania depozytów i udzielania kredytów, gwarantujące utrzymanieodpowiedniej płynności banków i bezpiecznych granic dla ich akcjikredytowej.

8.2. Istota i charakter rynku pieniężnego

Rynek pieniężny może mieć zasięg krajowy, regionalny i między-narodowy. Występuje na nim gra popytu i podaży. Jest to, w istocie,rynek płynnych aktywów finansowych. Najważniejszą jego funkcją jestumożliwienie takich zmian w ogólnym portfelu walorów, aby równocześniemożna było uzyskiwać dochody z posiadanych aktywów (np. depozytówi obligacji skarbowych) oraz utrzymać płynność finansową w poszczegól-nych ogniwach życia gospodarczego.

Powiązania między poszczególnymi narodowymi rynkami pieniężnymimają charakter handlowy. Różnice cen walorów tego samego typu i o takimsamym terminie wykupu (np. obligacje skarbowe) są wyrównywane przezgrę popytu i podaży. Warunkiem sprawnego działania rynku pieniężnegojest rozwinięty system bankowy. Od skali rozwoju systemu bankowegozależy wielkość przepływów strumieni pieniężnych i potrzeba mobilizacjioszczędności na cele rozwoju gospodarczego.

Banki operujące na rynkach pieniężnych bardzo często specjalizująsię w transakcjach danym typem walorów i mają powiązania z kontrahen-tami w kraju i za granicą. Nadwyżki finansowe z jednego regionu lubkraju przy współczesnej technice łączności i komputeryzacji mogą byćwykorzystane w innych regionach i krajach, gdzie występuje niedostateklub przejściowy niedobór wolnych środków pieniężnych. W tym przypadkumamy do czynienia ze swojego rodzaju ruchem okrężnym depozytówi kredytów.

8.3. Inwestorzy na rynku pieniężnym 191

8.3. Inwestorzy na rynku pieniężnym

Inwestorami na rynku pieniężnym są różnego rodzaju banki (główniebanki komercyjne) oraz inwestorzy indywidualni i instytucjonalni, krajowii zagraniczni. W wielu publikacjach banki zalicza się do grupy inwestorówinsty tucj onalnych.

Banki komercyjne na rynku pieniężnym występują i po stroniepodaży, i po stronie popytu. Lokują na tym rynku (głównie na rynkumiędzybankowym) czasowo wolne środki pieniężne oraz nabywająkrótkoterminowe papiery wartościowe (np. weksle skarbowe). W tymsensie można je traktować jak inwestorów. Są to inwestorzy o różnymciężarze gatunkowym. Banki lokalne mogą należeć do grupy małych lubśrednich inwestorów, a banki o zasięgu krajowym i randze międzynarodowej— do grupy inwestorów dużych i wielkich, dysponujących wielkimizasobami finansowymi. Działają oni na wielu narodowych rynkachpieniężnych.

Najliczniejszą grupę inwestorów stanowią inwestorzy indywidualni.Są to osoby fizyczne działające na rynku samodzielnie. Inwestorzyindywidualni charakteryzują się różnym stopniem zamożności. Mogą onidokonywać równocześnie lokat na rynku pieniężnym i kapitałowym.Lokatami na rynku pieniężnym są wkłady bieżące (depozyty bieżące)w bankach lub kasach oszczędności, wpłaty na książeczki oszczędnościowei konta osobiste (np. przekazywanie na te konta miesięcznych poborów),kupno jednorocznych obligacji skarbowych i krótkoterminowych cer-tyfikatów depozytowych oraz innych krótkoterminowych walorów.Instrumentem rynku pieniężnego wykorzystywanym przez indywidualnychinwestorów są również depozyty terminowe nieprzekraczające jednegoroku (np. w Polsce modne są depozyty trzymiesięczne lub półroczne).

Wśród instytucjonalnych inwestorów, do których można zaliczyćróżnego rodzaju przedsiębiorstwa, występują głównie tacy inwestorzy,jak instytucje ubezpieczeniowe (głównie instytucje ubezpieczeń na życie),fundusze emerytalne, budowlane kasy oszczędności, fundusze powierniczei spółki lokacyjne. Ta grupa inwestorów prowadzi głównie operacje narynku kapitałowym. Natomiast na rynku pieniężnym instytucjonalniinwestorzy mogą utrzymywać rachunki bieżące i pogotowie kasowe orazrezerwy transakcyjne. Mogą również nabywać krótkoterminowe papiery


wartościowe, np. obligacje skarbowe i obligacje komunalne. Kupno przeznich takich właśnie obligacji krótkoterminowych (do jednego roku)pozwala im odpowiednio kształtować portfel lokat w papierach wartoś-ciowych (akcje, obligacje) oraz optymalizować lokaty w przekrojuwalutowym, terminowym i geograficznym. Instytucjonalni inwestorzydziałają nie tylko na narodowych rynkach pieniężnych, lecz także narynku międzynarodowym. Są wśród nich instytucje o różnym stopniubogactwa, zamożności i zasięgu prowadzonych operacji. Część lokatinwestorów instytucjonalnych na rynku pieniężnym może czasem miećcharakter spekulacyjny.

Inwestorzy instytucjonalni oraz część inwestorów indywidualnychmogą przemieszczać swoje lokaty z jednego rynku narodowego na innenarodowe rynki pieniężne. Aby prowadzić odpowiednią strategię lokacyjną,wszystkie grupy inwestorów muszą mieć niezłe rozeznanie dotyczącestanu funkcjonowania rynków finansowych, stanu koniunktury i aktywnościgospodarczej oraz prowadzonej przez banki centralne polityki pienięż-no-kredytowej. Dopiero w takich warunkach inwestorzy mogą oczekiwać,że ich operacje będą zyskowne. Czasami jednak mogą się mylić i ponosićstraty.

Różnego rodzaju przedsiębiorstwa (małe, średnie i duże) występująna rynku pieniężnym i po stronie popytu, i po stronie podaży. Utrzymująone w bankach swoje rachunki bieżące, na których lokują częściowowolne środki pieniężne; mają one głównie postać wkładów bieżących.Przedsiębiorstwa mogą również nabywać krótkoterminowe papierywartościowe (np. obligacje skarbowe lub certyfikaty depozytowe). Wielkośćlokat dokonywanych przez przedsiębiorstwa na rynku pieniężnym w dużymstopniu zależy od charakteru ich działalności produkcyjnej, handloweji usługowej. Rotacja środków finansowych w każdym przedsiębiorstwiejest inna. Często, w celu zapewnienia niezakłóconego przebiegu produkcjii sprzedaży, przedsiębiorstwa zaciągają na rynku pieniężnym kredyty nacele obrotowe i eksploatacyjne. Występują więc na rynku pieniężnymrównież po stronie popytu.

Wielkość lokat dokonywanych przez przedsiębiorstwa na rynkupieniężnym w decydującym stopniu zależy od prowadzonej przez niepolityki gospodarowania zasobami oraz od krótko- i długoterminowejstrategii finansowej, która wchodzi w zakres szeroko rozumianego

8.4. Główne segmenty rynku pieniężnego 193

zarządzania finansami firmy. Korporacje międzynarodowe mogą doko-nywać lokat na międzynarodowym rynku pieniężnym oraz na rynkachpieniężnych wielu krajów. Zróżnicowane lokaty dokonywane przez teprzedsiębiorstwa i przez wielkie banki na wielu rynkach pieniężnychwzmagają proces umiędzynarodawiania tych rynków. Doprowadziło tojuż do ich globalizacji (patrz rozdział 11). Globalna gospodarka wymagaglobalnego myślenia i działania, zwłaszcza w warunkach występowaniakryzysów finansowych.

8.4. Główne segmenty rynku pieniężnego

Na rynku pieniężnym występuje wiele segmentów o różnym stopniuważności i różnym zakresie działania. Taka segmentacja rynku pieniężnegoma znaczenie poznawcze i praktyczne. Pozwala ocenić sytuację na rynkupieniężnym oraz ma duże znaczenie dla praktyki bankowej i uczestnikówrynku pieniężnego po stronie podaży i popytu.

Głównymi segmentami rynku pieniężnego są: rynek hurtowy i rynekdetaliczny. Dalszymi ważnymi segmentami są: rynek lokat międzyban-kowych, rynek weksli skarbowych, rynek pieniądza krótkoterminowego(dziennego, miesięcznego, trzymiesięcznego i półrocznego), rynekdyskontowy, rynek lombardowy, rynek kredytu w rachunku otwartymoraz rynek weksli własnych przedsiębiorstw. Zostaną one w dalszejczęści omówione, głównie na podstawie informacji zawartych w książceA. Kaźmierczaka Pieniądz i bank w kapitalizmie2.

Rynek hurtowy. Główna działalność wkładowo-pożyczkowa w sensielokowania depozytów i zaciągania kredytów na krótki termin (do l roku)ogniskuje się na tzw. centralnym lub, inaczej, hurtowym rynku pieniężnym.Dostęp do hurtowego rynku pieniężnego jest ograniczony. Pożyczkobior-cami-emitentami walorów krótkoterminowych mogą być duże banki,przedsiębiorstwa o dobrej kondycji finansowej i rządy. Pożyczkodawcami,czyli nabywcami tych walorów, mogą być te osoby fizyczne i prawne,które są w stanie dostarczyć bardzo dużych sum pieniędzy. Na przykładna hurtowym rynku pieniężnym Stanów Zjednoczonych operuje się

Por. A. Kaźmierczak op.cit., s. 50-57.


sumami będącymi wielokrotnością 100 tyś. dolarów. Rynek walorówkrótkoterminowych nie ma zasadniczo określonego miejsca działania.Tworzą go za pomocą telefonów, faksów i monitorów uczestnicykrótkoterminowych transakcji wkładowo-depozytowych dokonywanychw dużych sumach. Hurtową sprzedażą i kupnem głównych walorówrynku pieniężnego (weksle skarbowe, weksle handlowe, akcepty bankowe,zbywalne certyfikaty depozytowe) zajmują się banki i niezależnipośrednicy, zwani dilerami. Na rynku pieniężnym dokonuje się transakcjinawet walorami o jednodniowym terminie wykupu (rynek pieniądzadziennego).

Rynek detaliczny. Rynek detaliczny może działać w skali krajowejlub w skali regionalnej. Działalność tego rynku polega, w istocie, naudzielaniu kredytów krótkoterminowych klientom banków, a nie naobracaniu całymi pakietami walorów w poszukiwaniu korzystnej krótko-terminowej lokaty. Ogólnokrajowy rynek detaliczny tworzą banki, któresą równocześnie hurtownikami na centralnym (hurtowym) rynku pienięż-nym. Wiele banków działa tylko w skali lokalnej. Niektóre przedsiębiorstwasą zależne od banków lokalnych, ponieważ nie mogą liczyć na kredytowanieprzez duże banki. Zatem na rynku detalicznym można wyodrębnićlokalny rynek kredytu krótkoterminowego, na którym stopy procentowepowiązane są ze stopami pozostałych segmentów rynku pieniężnego.

Rynek lokat międzybankowych. Jest to największy (obok rynkuweksli skarbowych) segment rynku pieniężnego. Ma on źródło w nad-wyżkach ponadobowiązkowych rezerw gotówkowych banków. Bankimogą lokować te nadwyżki w banku centralnym lub mogą je odpożyczaćna wyższy procent innym bankom. Transakcje na tym rynku zawiera sięw bardzo dużych, okrągłych sumach na okres od dnia do roku. Dominująjednak pożyczki jednodniowe (ang. overnight money, niem. Tagesgeld)i pożyczki z siedmiodniowym wypowiedzeniem. Pożyczki o jednodniowymterminie wypowiedzenia są drugie pod względem płynności, po gotówce.Międzybankowy rynek nadwyżek gotówkowych może być zorganizowanyi obsługiwany przez instytucję prywatną lub przez bank centralny. Pierwszerozwiązanie przyjęto w Wielkiej Brytanii i Francji, a drugie w StanachZjednoczonych. Rynek pieniądza międzybankowego w Wielkiej Brytaniiobsługiwany jest przez domy dyskontowe. Stopa procentowa na rynkumiędzybankowym w Londynie, tzw. londyńska stopa pożyczek między-


bankowych (London interbank bid rate), kształtuje się w zależności odpodaży i popytu na tego rodzaju pożyczki oraz jest podstawą określaniastóp procentowych na wielu innych segmentach krajowego i zagranicznegorynku pieniężnego.

W Stanach Zjednoczonych rynek nadobowiązkowych rezerw gotów-kowych skoncentrowany jest w 12 bankach Rezerwy Federalnej. Jest totzw. rynek funduszy federalnych. Banki komercyjne w Stanach Zjed-noczonych mogą lokować rezerwy nadobowiązkowe w bankach RezerwyFederalnej na odrębnych (innych niż obowiązkowe) oprocentowanychrachunkach. Rachunki obowiązkowe, które banki komercyjne musząutrzymywać, są nieoprocentowane. Natomiast wkłady nadobowiązkowesą odpożyczane na procent innym bankom komercyjnym, mającym w danejchwili niedobór rezerw. Stopa oprocentowania funduszy federalnychzmienia się w zależności od relacji podaży do popytu na te fundusze. Jestto stopa procentowa inna niż stopa dyskontowa, według której bankikomercyjne zaciągają krótkoterminowe kredyty w bankach RezerwyFederalnej. Relacja stopy oprocentowania funduszy federalnych i stopydyskontowej ma duży wpływ na gospodarowanie przez banki komercyjneich aktywami.

Rynek weksli skarbowych. Weksle skarbowe są instrumentemfinansowania wydatków budżetowych i deficytu budżetowego. Wyemito-wano je po raz pierwszy w Anglii w 1870 roku. Weksle te emituje się natrzy i sześć miesięcy oraz na okresy roczne. Są one co tydzień sprzedawanew drodze aukcji. Ich liczba stale wzrasta w związku z rosnącym długiemwewnętrznym wielu krajów. Nie są jednak jedynym instrumentemfinansowania deficytu budżetowego; do tego celu służą również emisjedługoterminowych obligacji. Obligacje skarbowe odgrywają jednak mniejsząrolę. Finansowanie narastającego deficytu budżetowego wymaga wyku-pywania starych weksli i emitowania nowych. Weksle skarbowe dlanabywców są dobrą lokatą chwilowo wolnych środków finansowych.Banki komercyjne, inne instytucje pośrednictwa finansowego, przedsię-biorstwa, władze lokalne oraz banki i rządy innych krajów utrzymują jezamiast gotówki. Banki centralne kupując i sprzedając weksle skarbowe,są w stanie regulować obieg pieniężny w kraju. Instytucjami pośred-niczącymi w transakcjach kupna-sprzedaży weksli między Skarbem Państwaa rynkiem pieniężnym w Stanach Zjednoczonych są wyspecjalizowane


firmy maklerskie, a w Wielkiej Brytanii domy dyskontowe. W niektórychprzypadkach mogą to być wyspecjalizowane departamenty bankówkomercyjnych (rozliczeniowych). Rynek weksli skarbowych jest rynkiemtransakcji bezpośrednich, a więc rynkiem transakcji dokonywanych pozagiełdą. Zasady jego działania regulują nie tyle przepisy, ile tradycja. Jestto rynek transakcji dokonywanych telefonicznie. Warto zaznaczyć, żeniektóre agencje rządowe emitują własne walory krótkoterminowe, którenie mają nic wspólnego z wekslami skarbowymi.

Rynek pieniądza krótkoterminowego. Do rynku pieniądza krótko-terminowego zalicza się rynek pieniądza dziennego, tygodniowego,miesięcznego, trzymiesięcznego i półrocznego. Na rynku tym zawierasię transakcje kredytowe między bankami handlowymi na pieniądzz wypowiedzeniem dziennym, tygodniowym, miesięcznym, trzymiesięcz-nym i półrocznym. Kredyty zaciągane w tym pieniądzu służą główniedo wyrównywania niedoborów kasowych banku. Są to typowe kredytyrynku pieniężnego. Banki zaciągają je często na koniec miesiąca lubkwartału w celu „upiększenia" bilansów. Byłoby jednak pewnymuproszczeniem stwierdzenie, że kredyty te służą wyłącznie do wyrów-nywania niedoborów kasowych i „upiększania" bilansów. Częstokroćbanki handlowe zaciągają kredyty w tym pieniądzu (dziennym, miesięcz-nym itd.), aby móc udzielić swoim klientom więcej kredytów krótkoter-minowych. Różnice oprocentowania płaconego i uzyskanego stanowiązysk banku.

Rynek dyskontowy. Za pomocą dyskonta weksli i innych papierówwartościowych dopuszczonych do dyskonta przedsiębiorstwa otrzymująkredyt krótkoterminowy od banków. Operacje dyskontowe stanowiąpokaźne źródło dochodów banków. W Wielkiej Brytanii istnieją specjalnedomy dyskontowe, nastawione wyłącznie na prowadzenie operacjidyskontowych. Dyskonto weksli ma szczególne znaczenie dla eksporterów.Dyskontując weksle w banku, otrzymują oni od razu gotówkę, a importer,który weksle wystawił, reguluje odtąd swoje zobowiązania wobecbanku, który weksle zdyskontował. Dyskonto weksli jest powszechnąformą udzielania kredytu krótkoterminowego we współczesnej praktycebankowej.

W latach sześćdziesiątych na rynku dyskontowym pojawiły się tzw.transakcje à fortfait („na własne ryzyko"), zwane transakcjami skupu


weksli. Polegają one na oferowaniu przez eksporterów bankom zagranicz-nym do skupu bez regresu własnych weksli importerów, które to wekslesą zaopatrzone w awale (poręczenia) pierwszorzędnych banków. Transakcjete są korzystne dla eksporterów, ponieważ po dyskoncie weksli otrzymująoni gotówkę i nie ponoszą żadnego ryzyka z tytułu udzielenia kredytu.Koszty związane z transakcją à fortfait eksporter włącza do ceny towarówsprzedawanych importerowi. Dla banków transakcje te również sązyskowne. Rozpowszechnienie się transakcji à fortfait doprowadziło dopowstania w Europie Zachodniej specjalnego rynku, na którym dokonujesię tych operacji. Głównymi ośrodkami tego rynku są: Zurych, Wiedeńi Londyn.

Rynek lombardowy. Na rynku tym banki udzielają kredytu podzastaw towarów (najczęściej dokumentów uprawniających do posiadaniatego towaru, np. warrantów) lub papierów wartościowych. W tym sensiemożna mówić o rynku lombardowym na towary, metale szlachetnei papiery wartościowe. Instytucja lombardu była dobrze rozwinięta w wiekuXIX; po drugiej wojnie światowej nastąpił jej zmierzch.

Rynek kredytu na rachunku otwartym. Kredyt na rachunkuotwartym jest udzielany przez banki tym klientom, do których mają onepełne zaufanie co do ich sytuacji finansowej i wypłacalności. Kredyt tenw ogóle nie jest zabezpieczony. Stąd też oprocentowanie jest odpowiedniowysokie. Jest to typowy kredyt obrotowy, szeroko rozpowszechnionyobecnie. Podstawą udzielania kredytu na rachunku otwartym jest kreowaniepieniądza bankowego. W tej dziedzinie banki handlowe mają, jak wykazujedoświadczenie, wielkie możliwości. Postawienie kredytu do dyspozycjikredytobiorcy odbywa się w drodze zapisania odpowiedniej kwoty narachunku rozliczeniowym klienta, a więc w drodze bezgotówkowej.Postępujący proces rozliczeń bezgotówkowych poważnie wpłynął nazwiększenie udzielania tego rodzaju kredytu.

Formą kredytu na rachunku otwartym jest linia kredytowa. Tegorodzaju kredytów w formie linii kredytowej udzielają wielkie bankihandlowe krajów Europy Zachodniej bankom handlowym byłych krajówsocjalistycznych na finansowanie importu dóbr inwestycyjnych z Zachodu.Kredyty te są z reguły gwarantowane przez państwowe instytucjeubezpieczeniowe na Zachodzie. W udzielaniu linii kredytowych wyspec-jalizowały się banki angielskie. Z linii kredytowej eksporter otrzymuje


z reguły 85% wartości kontraktu. Pozostałe 15% importer (lub jego bank)płaci eksporterowi z własnych źródeł. Wartość nominalna pojedynczegokontraktu opiewa zazwyczaj na wiele tysięcy dolarów lub funtówszterlingów.

Rynek weksli własnych przedsiębiorstw. Emitują je duże przed-siębiorstwa o dobrej i uznanej pozycji finansowej. Weksel własnyjest dokumentem, na podstawie którego emitent, czyli przedsiębiorstwo,zobowiązuje się do wypłacenia posiadaczowi takiego weksla określonejsumy w określonym czasie. Walory te są zbywalne. Prawo własnościmoże być przeniesione z jednej osoby na inną osobę przez odpowiedniąadnotację na grzbiecie weksla. Terminy wykupu takich weksli wynosząod 3 do 270 dni; ta druga granica jest częściej stosowana. Wekslewłasne emitują również przedsiębiorstwa użyteczności publicznej orazfirmy finansowe, zajmujące się wyłącznie handlem papierami wa-rtościowymi. W przedsiębiorstwach produkcyjnych weksle własnemogą służyć finansowaniu zapasów sezonowych i niesprzedanychwyrobów gotowych. W szczególnych przypadkach za ich pomocąmożna finansować długoterminowe potrzeby przedsiębiorstwa, jeżeliweksle te są odnawiane, tzn. jeśli wykupowi starych weksli towarzyszyemisja nowych. Weksle własne przedsiębiorstw zakupują najczęściejinne firmy, które w danym czasie dysponują wolnymi zasobamipieniądza, oraz banki handlowe. Metoda pozyskiwania funduszy przezemisję weksli własnych przedsiębiorstw we współczesnej gospodarcenie ma większego znaczenia.

Obok wyżej wymienionych najważniejszych rynków cząstkowychrynku pieniężnego można jeszcze wyodrębnić inne rynki cząstkoweo stosunkowo węższym zakresie działania, np. rynek akceptów bankowych,rynek kredytu rembursowego, rynek kredytu na akredytywę.

8.5. Rynek pieniężny w Polsce po 1989 roku

Rynek pieniężny w Polsce funkcjonuje według takich samych (lubpodobnych) zasad, jak w krajach rozwiniętych o gospodarce rynkowej.Jest on już nieźle rozwinięty. Jego uczestnikami są osoby fizycznei prawne. Na rynku tym występują wszystkie segmenty omówione w pkt.

8.5. Rynek pieniężny w Polsce po 1989 roku 199

8.4. Istnieje dobrze rozwinięty rynek międzybankowy, na którym bazowymistopami są: WIBID (Warsaw Interbank Bid Rate) oraz WIBOR (WarsawInterbank Offered Rate)3.

Charakterystyczną cechą polskiego rynku pieniężnego jest występo-wanie na nim kilku dużych — jak na polskie warunki — bankówkomercyjnych, takich jak Bank Handlowy w Warszawie SA, Bank PolskaKasa Opieki SA, Powszechna Kasa Oszczędności Bank Polski i BankGospodarki Żywnościowej.

Regulującą rolę na rynku pieniężnym w Polsce spełnia NarodowyBank Polski. Ustala on reguły działania tego rynku, sprawuje nadzórnad jego funkcjonowaniem oraz okresowo dokonuje na nim interwencji(w ramach prowadzonej polityki pieniężno-kredytowej) za pomocątakich instrumentów, jak polityka stopy procentowej i polityka otwartegorynku.

Największym, najbardziej znanym i popularnym bankiem detalicznymw Polsce jest PKO BP. Osoby fizyczne lokują w nim oszczędności narachunkach bieżących i terminowych. Mogą to być oszczędności złotowei walutowe. Istnieje wiele banków komercyjnych, w których możnazakładać konta osobiste oraz dokonywać wkładów bieżących i terminowych.Wiele osób o niższych dochodach lokuje pieniądze na książeczkachoszczędnościowych.

Warto zaznaczyć, że oszczędności ludności lokowane w PKO BP,Banku Polska Kasa Opieki SA i w Banku Gospodarki Żywnościowej dokońca 1999 roku korzystały z pełnej gwarancji Skarbu Państwa. Od 2000roku wkłady we wszystkich polskich bankach komercyjnych objęte sągwarancjami w ramach tzw. bankowego funduszu gwarancyjnego, którypo przystąpieniu Polski do UE będzie działał na takich samych zasadachjak w krajach członkowskich UE.

W oparciu o bieżące depozyty różnych podmiotów gospodarczychi ludności banki komercyjne udzielają swoim klientom kredytówkrótkoterminowych. Niektóre z nich mogą być odnawialne i nosić cechykredytów średnioterminowych.

Polski rynek pieniężny wykorzystywany jest przez uczestnikówżycia gospodarczego na cele obrotowe i sporadycznie na cele inwestycyjne.

Objaśnienie tych nazw znajduje się w przypisach do tabeli 8.1 (s. 201).


Jego małym segmentem jest rynek krótkoterminowych kredytów konsum-pcyjnych (ratalnych), zaciąganych przez osoby fizyczne na kupno towarówtrwałego użytku (pralki, lodówki, telewizory).

W 1997 roku w Polsce wystąpiło zjawisko nadmiernej ekspansjikredytowej. W celu zahamowania tej ekspansji NBP podniósł stopęminimalnych rezerw oraz podwyższył stopy procentowe, mając nadzieję,że banki komercyjne podniosą oprocentowanie depozytów i ogranicząskalę udzielania kredytów. Powyższe decyzje NBP nie znalazły szerszegozrozumienia w bankach komercyjnych. Tylko nieliczne banki podniosłyoprocentowanie depozytów, natomiast prawie wszystkie zwiększyłyoprocentowanie kredytów. Stopy procentowe w Polsce są dosyć zróż-nicowane. Ich wielkość oraz rodzaje przedstawia tabela 8.1.

„W naszych warunkach maksymalną cenę pieniądza wyznaczatzw. stopa lombardowa NBP. Jest to oprocentowanie kredytów udzie-lanych bankom pod zastaw papierów wartościowych przez bank cen-tralny"4.

Podane w tabeli 8.1 nominalne stopy procentowe na polskim rynkupieniężnym (stopa redyskonta weksli, oprocentowanie kredytu lombar-dowego oraz kredytów dla ludności) są trochę niższe niż w 2000 roku.Oprocentowanie depozytów bieżących i terminowych też jest niższe.Banki komercyjne pracują nadal przy dosyć wysokiej marży (różnicamiędzy wielkością oprocentowania kredytów i depozytów), co może je,zniechęcać do ograniczania kosztów i poszukiwania nowych produktówbankowych.

Jeśli inflacja w Polsce zmniejszy się (a na to się zanosi) i bankikomercyjne będą respektować zasady polityki pieniężno-kredytowej NBP,stopy procentowe z czasem mogą zostać obniżone. Skorzystają na tymkredytobiorcy.

Należy też wspomnieć, że na polskim rynku pieniężnym operacjeprowadzą również zagraniczni inwestorzy. Nabywają oni przede wszystkimbony skarbowe oraz lokują kapitały na krótkie terminy w formie depozytów.Działalność zagranicznych inwestorów na rynku pieniężnym w Polsce maniekiedy charakter spekulacyjny.

G. Wójtowicz Atrakcyjny złoty, „Wprost" z 8 listopada 1998 r., s. 8.

Tabela 8.1.Podstawowe stopy procentowe w Polsce w 2001 r.

NBP (od 23 sierpnia 2001 r.)

Stopa redyskonta weksliKredyt lombardowy

17,0018,50

Przeciętna rentowność bonów

Skarbowych 1 3-tygodniowychSkarbowych 52-tygodniowychSkarbowych 2-letnich

13,9714,5814,06

Dyskonto weksli

Średnio w 20 największych bankach 19,77

Kredyty na cele gospodarcze

Podstawowe oprocentowania średnio w 20 bankachStopa bazowa w PKO BPa

Kredyty mieszkaniowe z FunduszuHipotecznego Bud-Banku"

19,0812,30

16,25

Kredyty dla ludności

Średnio w 20 największychw ROR3-miesięczne12-miesięczne24-miesięczne

bankach:20,8819,0520,2321,49

Środki bieżące ludności

Średnio w 20 bankach:RORefektywne

Lokaty

Średnio w 20 bankach:1 -miesięczne 1 1 ,573-miesięczne 12,096-miesięczne 12,20

terminowe

12-miesięczne24-miesięczne36-miesięczne

6,907,32

12,5813,1413,00

• Stopa bazowa oparta na oprocentowaniu rocznych lokat w 8 największych bankach; stosowana także przy oprocentowaniu kredytów mieszkaniowychi studenckich w PKO BP. " Oprocentowanie kredytu refinansowego dla banków-pośredników, które doliczają prowizje, udzielając kredytów klientom.

Złotowe depozyty międzybankowe (22.08.2001)

WIBIDWIBOR

T/N

14,9317,88

1W

15,3116,14

1M15,2315,70

3M14,9315,37

6M14,6815,15

WIBID (Warsaw Interbank Bid Rate) - roczna stopa procentowa, jaką banki zapłacą za środki przyjęte w depozyt od innych banków; WIBOR(Warsaw Interbank Offered Rate) - oprocentowanie po jakim banki skłonne są udzielić pożyczek innym bankom, środki na jeden dzień: T/N (tom./next(odjutra); Środki na jeden tydzień: 1 W ; środki na jeden miesiąc: 1 M; środki na 3 miesiące: 3M; środki na 6 miesięcy: 6M (ustalenie na godz. 11 wedługReutera).

Źródło: „Rzeczpospolita" z 23 sierpnia 2001 r.


Pytania

1. Według jakich kryteriów można klasyfikować kredyty?2. Jakie są główne cechy rynku pieniężnego?3. Jacy inwestorzy występują na rynku pieniężnym?4. Jakie są główne segmenty rynku pieniężnego?5. Jak funkcjonuje rynek pieniężny w Polsce po 1989 roku?

Literatura

Kaźmierczak A. Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN,Warszawa 1992.

Kaźmierczak A. Podstawy polityki pieniężnej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa1998.

Kaźmierczak A. Polityka pieniężna w gospodarce rynkowej, Wydawnictwo NaukowePWN, Warszawa 2000.

Nacewski J., Zabielski K. Funkcjonowanie rynków finansowych, Wydawnictwo NaukoweWyższej Szkoły Kupieckiej, Łódź 2000.

J

Rozdział 9

Międzynarodowy rynek kapitałowy

9.1. Istota i charakter rynku kapitałowego

Rynek kapitałowy stanowi najważniejsze ogniwo przekształcaniaoszczędności w inwestycje krajowe i zagraniczne. Chodzi tu o oszczędnościkrajowe i zagraniczne (import kapitału). W procesie przekształcaniaoszczędności w inwestycje biorą udział głównie gospodarstwa domowe,banki komercyjne i przedsiębiorstwa. Rynek kapitałowy, podobnie jakrynek pieniężny, może mieć zasięg narodowy, regionalny lub między-narodowy.

Na rynku kapitałowym występują inwestorzy o różnym ciężarzegatunkowym (patrz pkt 9.2). Od ich polityki lokacyjnej oraz terminówi wielkości lokat zależy wielkość kredytów udzielanych krajowymi zagranicznym podmiotom gospodarczym, długość okresów oraz skalaobrotów na rynku papierów wartościowych.

Charakterystyczną cechą rynku kapitałowego jest to, że zawierane sąna nim transakcje kupna i sprzedaży walorów będących instrumentamikredytowania, których termin wykupu jest dłuższy niż rok. Jest to więcrynek walorów długoterminowych. Na rynku kapitałowym zawiera sięrównież transakcje kupna i sprzedaży walorów wyrażających współwłasność,tzn. akcji. Formalnie akcje nie są długiem, ale można je zakwalifikowaćdo instrumentów kredytowych o wieczystym okresie spłaty1.

W przeciwieństwie do rynku pieniężnego, ryzyko zawierania transakcjina rynku kapitałowym jest duże, a terminy zwrotu pożyczonego kapitału

1 Por. A. Kaźmierczak Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo NaukowePWN, Warszawa 1992, s. 57-64.

204 9. Międzynarodowy rynek kapitałowy

są zazwyczaj odległe. Stopy dochodowości walorów rynku kapitałowegosą relatywnie wysokie, ale podlegają dużym wahaniom. Wynika toz długiego terminu zwrotu kapitału oraz ze zmian sytuacji rynkowej.Odległy termin wykupu powoduje dużą niepewność wypłacalności dłużnika.Wywiera to wpływ na cenę rynkową i na oprocentowanie danego waloru(akcji, obligacji). Zróżnicowanie dochodowości walorów wynika z różnicw stopniu wypłacalności dłużników, kosztów lokaty i opodatkowaniadochodów. Ogólnie biorąc, zmiany stóp procentowych różnych walorówmają tendencje do zbliżania się. Wynika to ze swobody zamiany różnychinstrumentów rynku kapitałowego oraz działania na nim prawa popytui podaży.

Ryzyko lokaty największy wpływ wywiera na kursy (a więci dochodowość) akcji przedsiębiorstw. W przypadku innych walorówdługoterminowych ryzyko to wcale nie jest duże. Metody oceny sytuacjipotencjalnych kredytobiorców i metody zabezpieczenia kredytu udzielonegona długi okres (nawet do 30 lat) zostały tak udoskonalone, że posiadaczetego rodzaju należności mogą czuć się w miarę bezpiecznie, chociażbankructwa kredytobiorcy nie są wykluczone.

Najbardziej znaczącymi uczestnikami rynku kapitałowego są przed-siębiorstwa i osoby fizyczne (gospodarstwa domowe). Przedsiębiorstwazaciągają kredyty długoterminowe oraz emitują akcje i obligacje w celupozyskania funduszy na rozwój. Same też chętnie kupują papierywartościowe. Na rynku kapitałowym występują więc po stronie popytui podaży. Osoby fizyczne dostarczają funduszy na rynek kapitałowy przezdokonywanie lokat na rachunkach długoterminowych oraz kupno akcjii obligacji. Mogą też zaciągać kredyty hipoteczne i konsumpcyjne. Rządyi władze terytorialne zaciągają na tym rynku kredyty długoterminowe nafinansowanie inwestycji w sferze nieprodukcyjnej. Banki komercyjnemogą udzielać kredytów hipotecznych oraz zarządzać (w ramach tzw.operacji pośredniczących) zasobami finansowymi funduszy emerytalnych,walorami długoterminowymi osób fizycznych, a nawet nieruchomościami.Udzielają kredytów średnio- i długoterminowych przedsiębiorstwomkrajowym i zagranicznym na cele produkcyjne. Banki komercyjne orazposzczególne grupy inwestorów wywierają decydujący wpływ na mecha-nizm funkcjonowania rynku kapitałowego oraz na skalę operacji na tymrynku.

9.2. Inwestorzy na rynku kapitałowym 205

Często inwestorzy stosują zróżnicowane lokaty kapitału, operującnim na wielu rynkach. Inwestycje portfelowe zapewniają większebezpieczeństwo decyzji inwestycyjnych. Jednak podstawowym czynnikiemweryfikującym trafność inwestycji kapitałowych zawsze jest stopa dochoduod kapitału.

Specyfiką inwestycji (lokat) na rynku kapitałowym jest głównie to, że:— kapitał ma postać kapitału finansowego,— przedmiotem inwestycji są papiery wartościowe średnio- i długo-

okresowe,— obrót kapitałem ulokowanym w papiery wartościowe może być

dokonywany bardzo szybko i na wielu rynkach kapitałowych,— inwestor może dokonywać wyboru stopnia zróżnicowania ryzyka

inwestycyjnego, mając do dyspozycji wiele rodzajów instrumentówfinansowych.

9.2. Inwestorzy na rynku kapitałowym

Charakterystyka i struktura inwestorów. Na rynku kapitałowyminwestorami są osoby fizyczne i prawne, które angażują swój kapitałw celu jego pomnożenia. Kupują oni dobra kapitałowe — akcje, obligacje,udziały majątkowe — z zamiarem osiągnięcia zysku. Rynek kapitałowyjest jednym z rynków, na którym lokuje się oszczędności i zakumulowanykapitał. W gospodarce rynkowej inwestor ma możliwość wyboru rynku;może to być rynek towarów, nieruchomości, finansowy (pieniężnyi kapitałowy), kruszców, dzieł sztuki itp., jak również rynek walutowy.Każdy z tych rynków ma własną specyfikę i wymaga specjalistycznejwiedzy. Główne różnice sprowadzają się do płynności obrotu (np. operacjekupna-sprzedaży nieruchomości z reguły wymagają dłuższego czasu niżpodobne operacje w zakresie papierów wartościowych) oraz skali ryzyka.

Zmienna koniunktura na poszczególnych rynkach stwarza wielemożliwości poszukiwania efektywnych inwestycji kapitałowych. Zwłaszczarynki pieniężne i kapitałowe, zarówno narodowe jak i międzynarodowe,są powiązane wielorakimi więzami i współzależne. Inwestorzy dysponującyzasobami kapitałów, kierując się oczekiwaniami zysków z różnic kursowychna rynku papierów wartościowych, rynku walutowym czy też kształtowania


wkładów bankowych, mogą dokonywać stosownej do koniunkturydywersyfikacji lokat pieniężnych. Dysponując bardzo mobilnym kapitałemfinansowym, inwestorzy mogą z dużą elastycznością lokować go nietylko w różnych instrumentach finansowych rynku kapitałowego, lecztakże dyslokować na innych rynkach.

Inwestorów rynku kapitałowego charakteryzuje również to, żeposiadanych zasobów pieniężnych nie zamierzają wydawać na bieżącepotrzeby, lecz lokują je na długi okres w papierach wartościowych w celuich kapitalizacji — są więc uczestnikami rynku kapitałowego oferującymikapitał.

Na rynku kapitałowym jest wiele rodzajów inwestorów. Aby dokonaćich charakterystyki, stosuje się ogólnie przyjęte w analizach kryteriapodziału na grupy. Do podstawowych kryteriów klasyfikacji inwestorówmożna zaliczyć:

— rozmiary kapitału i profesjonalizm zarządzania nimi,— okres inwestowania,— źródło pochodzenia kapitału.Grupy inwestorów według wielkości kapitału i profesjonalizmu

zarządzania kapitałem. Przy tym kryterium inwestorów można podzielićna dwie podstawowe grupy: inwestorów indywidualnych oraz inwestorówinstytucjonalnych. Jest to najczęściej spotykany podział inwestorów,stosowany w analizach i publikacjach dotyczących rynku kapitałowego.

Na każdym rynku kapitałowym występuje bardzo liczna grupainwestorów indywidualnych. Zalicza się do nich osoby fizyczne (gos-podarstwa domowe) oraz współudziałowców spółek pracowniczych.Inwestują oni przede wszystkim zgromadzone oszczędności, a zamożniejsi— posiadane zasoby kapitału finansowego. Z reguły inwestorów tychcechuje duża ostrożność w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych, lokująwięc na rynku papierów wartościowych tylko część swoich zasobówfinansowych. Większość z nich nie zajmuje się profesjonalnie rynkiemkapitałowym, nie poświęca zbyt dużo uwagi analizie koniunktury giełdowej,stąd o tej grupie inwestorów mówi się, że są inwestorami nieprofesjonal-nymi. Inwestorzy indywidualni (nieprofesjonalni) to inwestorzy:

— drobni (tzw. mały inwestor),— średni,— więksi (tzw. duży inwestor).


Największą grupę wśród indywidualnych inwestorów na krajowychrynkach papierów wartościowych stanowią inwestorzy drobni. Rozmiaryangażowanego przez nich funduszu inwestycyjnego na zakup papierówwartościowych są bardzo zróżnicowane i zależą głównie od stopniazamożności społeczeństwa, stopy oszczędzania i preferencji co do sposobulokowania oszczędności. Można przyjąć, że na polskim rozwijającym sięrynku papierów wartościowych (emerging market) do grupy indywidualnychdrobnych inwestorów należą ci, którzy składają zlecenia kupna lubsprzedaży papierów wartościowych do około 2500 zł; jest to w istociebardzo niski poziom. Z kolei liczebność tej grupy inwestorów indywidual-nych jest duża (około 60%).

Grupę średnich inwestorów indywidualnych cechuje większe zaan-gażowanie środków inwestycyjnych na rynku papierów wartościowych.Wielu inwestorów z tej grupy wykazuje duże zainteresowanie rynkiemkapitałowym i upatruje w tym rodzaju lokat kapitałowych ważne źródłodochodów osobistych. Jest to jednak z reguły grupa mniej liczna oddrobnych inwestorów indywidualnych, ale dysponuje większą masą kapitału.W Polsce do grupy średnich inwestorów indywidualnych (w obecnej fazierozwoju rynku papierów wartościowych) można zaliczyć tych, którzyskładają zlecenia kupna-sprzedaży w wysokości od 2500 do 10000 zł.

Wśród inwestorów indywidualnych najmniej liczną grupę stanowiąinwestorzy zaliczani do dużych. Mają oni dobre rozeznanie rynku, częstotraktują operacje na rynku kapitałowym jako główne źródło dochodów.Ta grupa inwestorów podejmuje decyzje inwestycyjne nie tylko napodstawie własnej wiedzy, korzysta także z doradztwa inwestycyjnegoprofesjonalnych instytucji finansowych. W Polsce do dużych inwestorówindywidualnych zalicza się tych, którzy składają zlecenia kupna-sprzedażyna więcej niż 10000 zł (najczęściej 40000-80000). W krajach zamożnychna rozwiniętych rynkach kapitałowych zasoby kapitałowe dużychinwestorów indywidualnych są znacznie większe. Z reguły ich inwestycjamizarządzają profesjonalne instytucje finansowe (banki inwestycyjne, firmykonsultingowe), inwestycyjne oraz domy maklerskie.

Grupy inwestorów według okresu inwestowania. Inwestorówindywidualnych pod względem okresu inwestowania można podzielić nakrótkoterminowych i długoterminowych. Ci pierwsi, podejmując decyzjekrótkookresowe, nastawieni są na uzyskanie jak najszybciej zysku, w wyniku


krótkookresowych wahań cen rynkowych papierów wartościowych. Takisposób inwestowania cechuje inwestorów zaliczanych do spekulantówinwestycyjnych, co jednak jest zalegalizowane na mocy prawa i stanowinormalny element każdego rynku papierów wartościowych. Zbyt dużyudział inwestorów wykazujących zachowania spekulacyjne wpływadestabilizująco na koniunkturę i może obniżać zaufanie do danychrynków lokalnych.

Zachowania spekulacyjne występują głównie w okresach chwiejnejkoniunktury giełdowej i kryzysów finansowych. Część inwestorówindywidualnych, zwłaszcza lokujących systematycznie większe zasobyfinansowe w papierach wartościowych, nastawiona jest jednak na inwestycjedługoterminowe. Podejmują oni te decyzje indywidualnie lub z pomocąprofesjonalnych instytucji finansowych, jakimi są fundusze powiernicze(zbiorowego inwestowania). Z reguły są to inwestycje portfelowe,obejmujące różne papiery wartościowe. Tego rodzaju inwestowanie sprzyjastabilności koniunktury giełdowej na rynku papierów wartościowych.

Udział inwestorów indywidualnych na rozwiniętych rynkach papierówwartościowych kształtuje się w przedziale od 18% (giełda we Frankfurcie)do 40% (giełda w Nowym Jorku). W Polsce na giełdzie warszawskiejudział ten wynosi około 48%. Ze względu na wzrost skomplikowaniai profesjonalizmu rynku kapitałowego, w tym publicznego obrotu papieramiwartościowymi, obserwuje się wzrost udziału inwestorów instytucjonalnych.

Ich wspólną cechą jest profesjonalne zarządzanie kapitałem i dys-ponowanie większymi zasobami kapitału własnego lub powierzonego.Inwestorami instytucjonalnymi mogą być:

— banki komercyjne, w tym banki inwestycyjne,— fundusze zbiorowego inwestowania,— fundusze inwestycyjne typu venture capital,— fundusze ubezpieczeniowe i emerytalne,— przedsiębiorstwa,— Skarb Państwa,— inni (domy maklerskie, domy dyskontowe).Współczesny rynek kapitałowy jest domeną wyspecjalizowanych

instytucji, głównie finansowych. Rozwój elektronicznych systemówinformacyjnych, bankowych, giełdowych i innych stwarza możliwośćdokonywania bardzo szybkich operacji finansowych na wielu rynkach.


W istocie każdy lokalny rynek kapitałowy jest jednocześnie określonymelementem światowego rynku kapitałowego. Kapitał finansowy stał siębardzo mobilny, może przemieszczać się niezwykle szybko w zależnościod koniunktury. Szczególną rolę odgrywają międzynarodowe korporacjefinansowe i fundusze inwestycyjne, dysponujące największymi zasobamikapitałowymi. W związku z tym na rynkach kapitałowych możnazaobserwować wzrost znaczenia różnych inwestorów instytucjonalnych,krajowych i zagranicznych.

Banki. Dysponują znacznymi własnymi kapitałami oraz zarządzająśrodkami powierzonymi. Są aktywnym uczestnikiem rynku kapitałowego.Zajmują się m.in. inwestowaniem w papiery wartościowe na rynkukapitałowym pierwotnym i wtórnym. Istnieją również wyspecjalizowanebanki inwestycyjne, zwłaszcza na amerykańskim rynku kapitałowym,których główną działalnością są usługi doradczo-pośredniczące i operacjekapitałowe na rynku papierów wartościowych. Odgrywają one zasadnicząrolę w kontaktach między emitentami papierów wartościowych w zakresieplasowania emisji a nabywcami tych papierów, stają się równieżgwarantami zabezpieczającymi powodzenie emisji. Banki, dysponującdużym potencjałem kapitału i profesjonalną kadrą specjalistów, sąjedną z najważniejszych grup inwestorów i pośredników na rynkukapitałowym.

Fundusze zbiorowego inwestowania (fundusze powiernicze i inwes-tycyjne). Powstały one w końcu XIX wieku i dynamicznie rozwinęły sięw ostatnich dziesięcioleciach. Na największym na świecie, amerykańskimrynku kapitałowym fundusze te zarządzają 1/4 kapitału inwestycyjnegolokowanego w papierach wartościowych. Rozwinęły się również naszeroką skalę m.in. w Japonii, Francji, Wielkiej Brytanii, Niemczech.Fundusze te cechuje profesjonalne zarządzanie zbiorowymi zasobamikapitałowymi, wniesionymi przez różnych inwestorów, głównie osobyfizyczne. Firmy zarządzające tymi funduszami dokonują operacji kup-na-sprzedaży papierów wartościowych i innych instrumentów finansowychw celu pomnożenia kapitału, pobierając określoną prowizję.

Fundusze zbiorowego inwestowania można podzielić na dwa rodzaje:fundusze otwarte (powiernicze) i fundusze zamknięte. Jest to podziałnajczęściej stosowany; jego kryterium jest zmienność wielkości funduszui udziałowców.


Fundusze zamknięte mają z góry określoną wielkość (kwota kapitału),natomiast fundusze otwarte charakteryzuje zmienna (nieograniczona)wielkość, zależna od liczby udziałowców i wniesionych przez nichśrodków finansowych.

Fundusze otwarte są prawną formą zbiorowego lokowania zasobówkapitałowych (oszczędności) w papierach wartościowych. Majątek funduszupowstaje przez połączenie środków finansowych, wniesionych głównieprzez licznych inwestorów indywidualnych. Firmy zarządzające tymifunduszami pełnią funkcję inwestora zbiorowego, oferując uczestnikomwiększą różnorodność papierów wartościowych, płynność inwestycjikapitałowych i fachowe zarządzanie powierzonym kapitałem.

Wnoszone przez udziałowców środki finansowe tworzą masę funduszu,która przeliczana jest na określone jednostki uczestnictwa, wyrażająceproporcjonalny udział w zgromadzonym funduszu. Jednostki te stanowiąpodstawę prawną do udziału w zbiorowym funduszu, w tym do uzyskiwaniadochodów. Są to umowne cząstki funduszu należne inwestorowi do czasuich umorzenia. Cechą funduszy otwartych jest to, że nie są one ograniczonerozmiarami i są otwarte pod względem uczestnictwa inwestorów. Oddecyzji indywidualnego inwestora zależy, kiedy zgłosi akces do danegofunduszu zbiorowego inwestowania, ile chce nabyć jednostek uczestnictwai kiedy dokonać ich umorzenia. Instytucja zarządzająca funduszem działapodobnie jak bank, przyjmując lokaty i wypłacając określone oprocen-towanie, z tym że można wycofać wniesione środki finansowe w dowolnymterminie, a stopa procentowa ma charakter zmienny, zależny od osiągniętychprzez fundusz wyników finansowych z operacji kapitałowych na rynkupapierów wartościowych. Funkcję przechowywania aktywów funduszuspełnia bank powierniczy. Zapewnia on bezpieczeństwo zgromadzonychaktywów, oblicza ich wartość i prowadzi obsługę bankową. Z reguły jegoagendy zajmują się dystrybucją jednostek uczestnictwa funduszu.

W Polsce funduszem otwartym działającym od 1992 roku jestPioneer. Pierwsze Polskie Towarzystwo Funduszy Powierniczych zostałoutworzone przez dużą amerykańską instytucję inwestycyjną The PioneerGroup, Inc. z Bostonu, zarządzającą funduszami powierniczymi indywidual-nych inwestorów w wielu krajach, o łącznej wartości aktywów w 1994roku ponad 11 mld dolarów. Według stanu na 30 września 2000 rokuistniały w Polsce 77 fundusze powiernicze i inwestycyjne. Były wśród


nich m.in. fundusze zrównoważone, fundusze papierów dłużnych, funduszeagresywnego inwestowania i fundusze prywatyzacji2.

Na rozwiniętych rynkach kapitałowych istnieją setki, a nawet tysiąceróżnych funduszy otwartych (np. w Stanach Zjednoczonych w 1994 roku byłoich około 7000), które najczęściej specjalizują się w określonym segmencierynku papierów wartościowych. Można wyróżnić wiele grup tych funduszy:

— fundusze wzrostowe — zorientowane na zyski ze wzrostu cenpapierów wartościowych; inwestują w akcje spółek rokujących szybkirozwój i wzrost rentowności;

— fundusze dochodowe — inwestują w obligacje i akcje spółeksolidnych i stabilnych, zapewniających dochody z dywidendy;

— fundusze działające na rynku obligacji, które cechuje dłuższyokres inwestowania, dość pewne choć umiarkowane dochody;

— fundusze inwestujące w akcje na rynku giełdowym i pozagieł-dowym;

— fundusze międzynarodowe działające na rynkach kapitałowychróżnych krajów;

— fundusze indeksowe (wskaźnikowe) operujące akcjami firmzaliczanych do indeksów giełdowych (np. Dow Jones);

— fundusze inwestujące w akcje małych firm, obligacje rządowe,obligacje municypalne, obligacje zamienne i inne wyspecjalizowanerodzaje instrumentów finansowych rynku papierów wartościowych.

Fundusze zamknięte: charakteryzują się tym, że mają ustalonykapitał inwestycyjny i stałą liczbę udziałowców. Tworzone są najczęściejprzez banki, które wyodrębniają pewną sumę kapitału w celu podejmowaniawyspecjalizowanej działalności inwestycyjnej w określonych dziedzinachgospodarki (np. zasilając kapitał firmy o dużym potencjale rozwojowym),licząc na efektywną kapitalizację. Fundusze zamknięte mają stałą liczbęudziałów lub akcji, które nie są umarzane, co stwarza stabilność portfelapapierów wartościowych. Fundusze te działają w formie spółek lubzarządzane są przez wynajęte firmy.

Na rozwiniętych rynkach kapitałowych, a także na rynkach roz-wijających się istnieje wiele rodzajów funduszy zamkniętych. Są tofundusze kapitałowe prywatne, z reguły działające na zasadach komercyj-

Por. „Rzeczpospolita" z 4 października 2000 r.


nych. Najczęściej takie fundusze tworzone są pod okresowy programprzedsięwzięć inwestycyjnych oraz na ustalony okres, np. 10 lub 15 lat.

Fundusze inwestycyjne zamknięte powstają w coraz szerszym zakresiena rozwijającym się polskim rynku kapitałowym, jak np. działający odkilku lat Polski Prywatny Fundusz Kapitałowy, utworzony przez za-granicznych inwestorów. Na polskim rynku zorientowane są one nawyszukiwanie firm, które mają dobre możliwości rozwoju i wedługprzyjętych warunków umownych celowe jest zasilanie ich przez pewienczas (kilka lat) w kapitał, aż to przyniesie, zyski. Przedmiotem ichzainteresowania są firmy prowadzące działalność gospodarczą, zarównoprywatne jak i państwowe prywatyzowane, w tym spółki akcyjne publiczne,a także nieznajdujące się na rynku publicznym. Po pewnym czasie, kiedyfirmy te rozwiną się gospodarczo i uzyskują dobre wyniki finansowe,fundusze zamknięte wycofują swoje kapitały wraz z osiągniętym zyskiemi podejmują inne przedsięwzięcia lub kończą ten rodzaj działalności.

Fundusze inwestycyjne typu venture capital. Są to fundusze zapewniają-ce zasilanie w kapitał na okresy średnie i długie firm, które nie weszły jeszczena rynek papierów wartościowych, z zamiarem późniejszej odsprzedażyudziałów lub akcji z zyskiem. Głównym obszarem lokat kapitału tychfunduszy jest wspieranie rozwoju działalności gospodarczej firm o dużympotencjale wzrostu, finansowanie zaawansowanych prac nad zastosowaniemnowoczesnych technologii (Dolina Krzemowa w Stanach Zjednoczonych),wprowadzenie do produkcji nowych lub zmodernizowanych wyrobów,unowocześnienie przedsiębiorstw, a także działania prywatyzacyjne.

Koncepcja wykreowania tych funduszy powstała po drugiej wojnie jświatowej w Wielkiej Brytanii (1945 rok), a następnie w Stanach jZjednoczonych. Początkowym celem było zdobycie kapitału na urucho-mienie produkcji wyrobów rynkowych opartych na wynalazkach i nowo-czesnych technologiach opracowanych podczas wojny. W Wielkiej Brytaniii w innych krajach europejskich fundusze te tworzone były najczęściej iz wydzielonych zasobów finansowych banku centralnego (np. BankuAnglii) i banków komercyjnych. Fundusze te były w dużym stopniupromowane przez sektor publiczny. W Stanach Zjednoczonych w tworzeniu jtych funduszy dominowali inwestorzy prywatni.

Pierwsza amerykańska firma oferująca venture capital — AmericanReaserch Development, utworzona w 1946 roku głównie przez banki


komercyjne — zasiliła kapitałowo m.in. produkcję minikomputerówi wypromowała znanego w świecie producenta sprzętu elektronicznegoDigital Equipment Corporation, lokując 70 tyś. dol. USA w 77% akcji tejfirmy. Po wprowadzeniu jej na giełdę w 1966 roku zainwestowanyventure capital osiągnął wartość rynkową około 37 min dolarów USA.Obecnie w krajach rozwiniętych działa wiele różnych venture capital,zasilając w kapitał perspektywiczne projekty i firmy, często przedsiębiorstwanowo powstające oraz średnie i małe, ale zapewniające wyższy dochódz inwestycji kapitałowych niż inne lokaty rynkowe. W latach 1993-1995w Stanach Zjednoczonych istniało ponad 300 różnych firm venturecapital, dysponujących około 2,6 mld dolarów USA.

Fundusze te spełniają na rynku kapitałowym ważną rolę w promowaniui zasilaniu w kapitał przedsiębiorstw prywatnych i publicznych o dużympotencjale wzrostowym. Dostarczają kapitału firmom, których doinwes-towanie zapewnia wzrost dochodowości w przyszłości i powiększeniezasobów majątkowych (często zwielokrotnienie) po wprowadzeniu ichpapierów wartościowych do obrotu publicznego.

Fundusze inwestycyjne venture capital z reguły wycofują sięz udziałów kapitałowych w firmach, kiedy zrealizowane zostały celeprogramowe, a firma osiągnęła dobrą kondycję ekonomiczną. Częstofirmy takie wprowadzane są na rynek publiczny papierów wartościowychi fundusz venture capital sprzedaje na nim swoje udziały z satysfak-cjonującym zyskiem, wycofując się z przedsięwzięcia. Stopa zwrotukapitału w takich przypadkach jest wyższa niż z innych lokat na rynkufinansowym. Poziom zysku zależny jest od wielu czynników, zwłaszczaod koniunktury i trafności danej inwestycji kapitałowej.

Na polskim rynku kapitałowym fundusze venture capital pojawiłysię już w pierwszych latach transformacji gospodarki. Były to środkiinstytucji publicznych uprzemysłowionych państw zachodnich. Pierwszyfundusz venture capital powstał w 1990 roku jako Polsko-AmerykańskiFundusz Przedsiębiorczości, któremu rząd Stanów Zjednoczonych zapewniłkapitał w wysokości 240 min dolarów. Celem funduszu jest wspieraniesektora prywatnego i umacnianie gospodarki rynkowej w Polsce.W następnych latach na polskim rynku powstawały kolejne funduszeventure capital (w 1991 roku Towarzystwo Inwestycji Społeczno-Ekono-micznych, w 1992 roku Polski Prywatny Fundusz Kapitałowy, w 1993


roku Copernicus Capital Management, Poland Partners i inne). Są tofundusze z kapitałem mieszanym, krajowym i zagranicznym, głównieutworzonym przez banki komercyjne, fundacje i inne instytucje.

Fundusze venture capital odgrywają coraz większą rolę w transformacjipolskiej gospodarki, głównie w zakresie dostarczania kapitału przedsię-biorstwom małym i średnim, zapewniając możliwości rozszerzenia orazunowocześnienia działalności gospodarczej. Istotna jest również pomoctych funduszy w zakresie szkolenia menedżerów i innych specjalistóworaz doradztwo w zarządzaniu firmami. W wyniku działalności tychfunduszy uzyskano już wiele pozytywnych rezultatów gospodarczych, np.rozwinięcie działalności firmy komputerowej Computerland Polska SA,Polfy Kutno SA czy Pierwszego Polsko-Amerykańskiego Banku SA,których akcje z dużym sukcesem zostały wprowadzone na giełdę,zapewniając tym firmom wzrost funduszy własnych i satysfakcjonującyzwrot zainwestowanego venture capital.

Fundusze ubezpieczeniowe i emerytalne. Znaczący udział w rynkukapitałowym ma sektor ubezpieczeniowy i emerytalno-rentowy. Podstawowąrolą instytucji działających w tych sektorach jest zbieranie składek w celuprzyniesienia określonych korzyści w przyszłości. Fundusze te sązainteresowane możliwością zagospodarowania zebranych sum w długichokresach, np. 20-letnich. Taką szansę stwarza otwarty rynek kapitałowy.

Instytucje ubezpieczeniowe można podzielić na dwie grupy, takie,które:

a) prowadzą ubezpieczenia majątkowe (gospodarcze),b) prowadzą ubezpieczenia na życie.Pierwsza grupa tych instytucji zbiera składki od różnych podmiotów

gospodarczych z tytułu prowadzenia ubezpieczeń majątkowych. Składkite wpływają do kasy na ogół raz w roku. Składka jest tak skalkulowana,aby pokryła koszty utrzymania firmy ubezpieczeniowej, koszty odszkodowańw całym roku i przyniosła jeszcze pewien zysk. Z tego powodu zakładubezpieczeniowy jest zazwyczaj zainteresowany jak najlepszym zagos-podarowaniem swoich wolnych środków finansowych w ciągu roku albow terminach dłuższych.

Instytucje ubezpieczeniowe prowadzące ubezpieczenia na życie zbierająregularne składki od osób fizycznych, głównie po to, aby zabezpieczyć jepod względem finansowym na starość, przed ryzykiem kalectwa lub


niezdolności do pracy, czy też wesprzeć rodzinę w razie śmierciubezpieczonego. Często firmy te oferują swoim klientom przeznaczeniepewnych środków w ramach zawartego ubezpieczenia na cele inwestycyjne(tzw. ubezpieczenie z funduszem inwestycyjnym). Oznacza to, że instytucjeubezpieczeniowe, podejmując ryzyko w stosunku do swego klienta, przyjmująod niego składkę przez pewien okres, aby w razie realizacji tego ryzyka lub poupływie określonej liczby lat (np. dożycia do wieku emerytalnego) wypłacićmu pewną kwotę pieniędzy, wynikającą z polisy ubezpieczeniowej. Instytucjete zainteresowane są więc długookresowym lokowaniem zgromadzonychśrodków finansowych lub nadwyżek kapitałowych na rynku kapitałowym, naktórym występują zazwyczaj w roli tzw. preferencyjnych inwestorów.

Fundusze emerytalne są na ogół silnie związane z polityką socjalnąpaństwa i w związku z tym są często promowane oraz wspomagane przezinstrumenty jego polityki gospodarczej. Fundusze te należą do największychuczestników rynku kapitałowego. Wpływają pozytywnie na jego rozwóji stabilizację oraz wywołują wzrost inwestycji w gospodarce. W celuzobrazowania skali tego zjawiska warto podać, że aktywa amerykańskichfunduszy emerytalnych w 1992 roku przekroczyły 4,3 bin dolarów,podczas gdy aktywa funduszy powierniczych na świecie wyniosły wówczas3,1 bin dolarów, a w Stanach Zjednoczonych 1,6 bin dolarów3.

Fundusze emerytalne tworzy się w celu dodatkowego zabezpieczeniaindywidualnych osób na starość, niezależnie od państwowego (bazowego)systemu ubezpieczeń społecznych. Uczestnictwo w tych funduszach opiera sięna indywidualnych umowach. Zgodnie z nimi uczestnik takiego funduszudokonuje periodycznych wpłat (w niektórych przypadkach wpłaca sięjednorazowo całą wymaganą kwotę), by uzyskać określone świadczenieokresowe lub całą należną sumę w uzgodnionym terminie po przejściu naemeryturę. Konto wpłat pracownika (uczestnika funduszu emerytalnego) jestrównież w pewnej części zasilane ze środków pracodawcy. Tak więc składkizebrane od pracowników i pracodawców stanowią ogólną pulę środków, którapowinna być tak zainwestowana, aby zagwarantować wymagane świadczeniaemerytalne. Dodatkowo pula ta jest powiększana przez kapitalizację.

Fundusze emerytalne są niezależnymi podmiotami na rynku kapitało-wym pod względem finansowym, organizacyjnym i prawnym. Mają one

3 Por. W. Dębski Instytucje rynku kapitałowego, Absolwent, Łódź 1997, s. 77.


wykształcone procedury działania, doświadczoną kadrę, sprawdzoną politykęinwestowania i polityką dywersyfikacji portfela. Czasami poddane sądziałaniu państwowych regulacji prawnych, zabezpieczających ich wy-płacalność. Mogą być prowadzone przez prywatne korporacje lub ich grupy.

W celu uatrakcyjnienia uczestnictwa w funduszach emerytalnychpaństwo stwarza na ogół osobom do nich należącym możliwość pewnychodpisów podatkowych. Z reguły równowartość wpłat na konta emerytalneodejmuje się od podstawy opodatkowania, a podatek od dochoduz inwestycji jest odroczony do momentu pobierania świadczenia emerytal-nego. Tego rodzaju ulgi podatkowe mają zastosowanie tylko w tychprzypadkach, w których środki przetrzymywano przez określony czas.Wcześniejsze podjęcie środków z funduszu powoduje koniecznośćuregulowania niepłaconych zobowiązań podatkowych. Motywacja podat-kowa powoduje wzrost popularności funduszy emerytalnych w społeczeń-stwie i przyczynia się do zwiększenia skłonności do oszczędzania.

Ponieważ podstawowym celem działalności instytucji ubezpiecze-niowych i funduszy emerytalnych nie jest pomnażanie pieniędzy ichklientów, tylko ich finansowe zabezpieczenie na przyszłość, instytucje tenie mogą zbyt agresywnie lokować ich pieniędzy na rynku pieniężnymi kapitałowym. Inwestują na ogół w instrumenty bezpieczne, nieobciążonezbyt dużym ryzykiem, tj. w akcje i obligacje renomowanych firm lub,częściej, w rządowe i municypalne papiery wartościowe. Mogą to byćtakże lokaty w funduszach powierniczych. Fundusze emerytalne wielkichkorporacji są zazwyczaj rozdzielane na kilka oddzielnych portfeli,zarządzanych odrębnie według określonej strategii lokacyjnej.

W ramach reformy systemu ubezpieczeń społecznych w Polsceutworzono fundusze emerytalne, które będą inwestować pieniądze na jrynku kapitałowym.

Przedsiębiorstwa. Wiele z nich zajmuje się prowadzeniem operacjina rynku kapitałowym. Była już o tym mowa w punkcie 9.1.

Skarb Państwa. Występuje na rynku kapitałowym po stronie popytu.Emituje głównie obligacje skarbowe roczne i wieloletnie. Uzyskane jz tytułu ich emisji środki finansowe przeznaczane są na wydatki publiczne ji finansowanie deficytu budżetowego.

Inni instytucjonalni inwestorzy. Zalicza się do nich organizacjespołeczne, polityczne, fundacje, związki zawodowe i stowarzyszenia |


dysponujące środkami finansowymi, które mogą lokować pieniądzew papierach wartościowych na średni i długi termin w celu ich kapitalizacji.Znaczącą ich grupę stanowią pośrednicy rynku kapitałowego świadczącyusługi maklerskie. Domy maklerskie, poza dokonywaniem kupna-sprzedażypapierów wartościowych na zlecenie klientów, występują również w roliinwestorów we własnym imieniu i na własny rachunek. Kupują onepapiery wartościowe, aby odsprzedać je z zyskiem.

Grupy inwestorów według okresu inwestowania i aktywności możnapodzielić na trzy rodzaje:

a) inwestorów o zachowaniach spekulacyjnych (krótkoterminowi),b) inwestorów średnioterminowych,c) inwestorów długoterminowych.Lokaty (inwestycje) krótkoterminowe, a więc także spekulacyjne,

dokonywane są głównie przez drobnych inwestorów indywidualnych.Zachowania spekulacyjne występują również u niektórych instytucjonalnychinwestorów, chociaż w mniejszym zakresie. Niektóre fundusze inwestycyjnezyskały sobie opinię funduszy spekulacyjnych, np. fundusz zamkniętyQuantum, którego jednym z głównych udziałowców jest znany na rynkachfinansowych George Soros (w Polsce założył Fundację Batorego).

Część inwestorów indywidualnych oraz instytucjonalnych inwestujena rynku kapitałowym długoterminowo, nawet na dziesiątki lat. Przykłademtakiej inwestycji może być kupno obligacji 20-letnich.

Źródła pochodzenia kapitału. Według tego kryterium inwestorówmożna podzielić na:

a) inwestorów krajowych,b) inwestorów zagranicznych,c) międzynarodowe instytucje inwestorskie.Inwestorzy zagraniczni przynoszą korzyści każdemu rynkowi kapitało-

wemu. Zwiększają podaż kapitału, umożliwiają wzrost inwestycji, poprawiająwarunki rozwoju gospodarczego oraz umacniają rynek kapitałowy, czyniąc gobardziej wiarygodnym i atrakcyjnym dla innych inwestorów.

Na rynku kapitałowym wśród firm inwestorskich o międzynarodowymznacznemu szczególnie dużą rolę odgrywają banki inwestycyjne, np.Morgan-Stanley, Merril Lynch, Lehman Brothers i inne mające siedzibęw Nowym Jorku. Coraz większy wpływ mają również duże funduszeinwestycyjne, głównie amerykańskie (m.in. Pioneer Group). Działalność


tych międzynarodowych organizacji i instytucji oraz Banku Światowegojest zwykle wielokierunkowa, obejmuje głównie doradztwo inwestycyjne,udział w przekształceniach strukturalnych, prywatyzację sektora publicznegoi dostarczanie kapitału.

9.3. Główne segmenty rynku kapitałowego

Na rynku kapitałowym, podobnie jak na rynku pieniężnym, możnawyodrębnić kilka segmentów, z których najważniejsze to rynek instytuc-jonalny oraz rynek otwarty.

Na rynku instytucjonalnym, który obejmuje wielkie banki komercyjne,instytucje ubezpieczeniowe (w szczególności instytucje ubezpieczeń nażycie), fundusze emerytalne, fundusze powiernicze i inne instytucjebankowe, lokuje się długoterminowe depozyty i udziela się długoter-minowych kredytów. Udzielanie kredytów długoterminowych przez bankina tym rynku zalicza się do ich operacji czynnych. Operacje bierne toprzyjmowanie wkładów długoterminowych. Kredyty długoterminowezaciągają na tym rynku głównie przedsiębiorstwa w celu finansowaniainwestycji. Długoterminowy charakter tych kredytów zmusza banki dobardzo ostrożnego ich udzielania. Pokryciem takich kredytów są wkładypierwotne przechowywane w tych bankach. Podstawą udzielania kredytówdługoterminowych w wielu przypadkach są wkłady przechowywanew bankach przez krótki okres. Praktyka bankowa wykazuje bowiem, żenie wszystkie depozyty krótkoterminowe zostaną w jednym czasiewycofane z banku, stąd też pewną ich część banki przeznaczają naudzielanie kredytów długoterminowych, uciekając się w razie koniecznoścido zaciągania kredytu w banku centralnym (redyskonto weksli) lubw innych bankach handlowych. To ścisłe powiązanie kredytu krótkoter-minowego z kredytem długoterminowym i udzielanie kredytu długoter-minowego w oparciu o pasywa o dużym stopniu płynności kryjew sobie pewien element inflacyjny, szczególnie w okresach wysokiejkoniunktury.

Poważnym źródłem kredytu długoterminowego są nie tylko banki,lecz również instytucje ubezpieczeniowe, które udzielają kredytów w formieskryptów dłużnych. Instytucje ubezpieczeniowe, obok banków i kas

9.3. Główne segmenty rynku kapitałowego 219

oszczędności, są najważniejszymi zbiornicami oszczędności we współ-czesnych państwach kapitalistycznych.

Na rynku otwartym (rynek papierów wartościowych) można wy-odrębnić rynek akcji i rynek obligacji. Dzielą się one z kolei na rynekpierwotny i wtórny.

Emisja akcji na rynku pierwotnym oznacza powiększenie kapitałuzakładowego spółki akcyjnej. W tym sensie stanowi ona źródło dopływudodatkowych środków finansowych do spółki akcyjnej. Dochód z akcjiw postaci dywidendy uzależniony jest od wysokości zysku przeznaczonegodo podziału, po potrąceniu należnych podatków. Kupno akcji, chociażłączy się z ryzykiem poniesienia straty w przypadku bankructwa spółkiakcyjnej, jest dogodną formą zabezpieczenia się przed deprecjacją pieniądza.Wielkie spółki akcyjne w krajach kapitalistycznych często emitują akcje,które nabywają głównie banki i osoby fizyczne. Emisją nowych akcjizajmują się specjalne firmy lokacyjne i instytucje kredytowe. Na wtórnymrynku akcji są one przedmiotem kupna i sprzedaży po ich wyemitowaniu.

Uczestnikami rynku obligacji są również przedsiębiorstwa, państwai ich władze terytorialne. Reprezentują one popyt na tym rynku. Nabywcamiobligacji są osoby fizyczne i prawne. Za pomocą emisji obligacji narynku pierwotnym przedsiębiorstwa przemysłowe zdobywają niezbędneśrodki na finansowanie inwestycji. Poważnym kontrahentem na rynkuobligacji jest współczesne państwo. W drodze sprzedaży i nabywaniaobligacji prowadzi ono politykę otwartego rynku i w ten sposób oddziałujena kształtowanie się kursów papierów wartościowych. Ponadto zaciągai spłaca pożyczki obligacyjne na rynku kapitałowym (obsługa długupublicznego), zdobywa za pomocą emisji obligacji odpowiednie środki nafinansowanie wydatków publicznych, rozbudowę urządzeń komunalnychi zdrowotnych oraz, czasami, na finansowanie pomocy dla zagranicy. Narynku obligacji możemy wyodrębnić jeszcze rynki na poszczególnerodzaje obligacji (np. rynek obligacji komunalnych, pożyczek organówpublicznych i obligacji przemysłowych). Władze terytorialne (np. dużemiasta) często emitują obligacje i uzyskane w ten sposób środki przeznaczająna finansowanie wydatków budżetowych. Trzeba podkreślić, że zdobywaniekapitału pieniężnego za pomocą emisji obligacji jest kosztowne (opłataprowizji bankowych za uplasowanie obligacji na rynku, kurs emisyjnyzazwyczaj poniżej wartości nominalnej, opłata za wydrukowanie obligacji).


Ponadto nie wszystkie przedsiębiorstwa mogą emitować obligacje.Przedsiębiorstwa małe pozbawione są tego źródła zdobywania środków.Dla nich dostępny jest jedynie kredyt bankowy.

Obok pierwotnego rynku obligacji w wielu krajach funkcjonujewtórny rynek obligacji, na którym można sprzedać obligacje przedterminem ich wykupu. Wtórny rynek funkcjonuje w obrębie banków lubjest częścią składową giełd papierów wartościowych

W literaturze ekonomicznej, zwłaszcza w literaturze polskiej, bardzoczęsto rynek kapitałowy utożsamia się z rynkiem papierów wartościowychi pomija sferę różnego rodzaju kredytów długoterminowych. Takie podejścienie oddaje istoty oraz charakteru rynku kapitałowego i w gruncie rzeczyzawęża rynek kapitałowy do niektórych (chociaż niezwykle ważnych)jego części składowych.

Następnym segmentem rynku kapitałowego jest rynek kredytuhipotecznego. Kredyty hipoteczne udzielane są przez banki hipoteczne lubinne banki komercyjne na zakup gruntów. Ich zabezpieczeniem jest wartośćziemi wraz z dobrami jej przypisanymi, a nie — jak w przypadku innychrodzajów kredytów — pozycja finansowa pożyczkobiorcy. Kredyty hipoteczneumożliwiają zakup terenów pod indywidualne budownictwo mieszkaniowei budownictwo o charakterze handlowym oraz przemysłowym (hotele,stacje obsługi samochodów, składy, magazyny itp.). Kredytuje się równieżzakup ziemi. Kredytom na zakup ziemi towarzyszą często kredyty budowlane.

Największy popyt na kredyty hipoteczne zgłaszają gospodarstwadomowe, rolnicy i drobni przedsiębiorcy. Nabywcami emitowanychskryptów dłużnych hipotecznych, będących wyrazem udzielonego kredytuhipotecznego, są instytucje finansowe szukające długoterminowych lokat,głównie inwestorzy instytucjonalni.

Kredyty hipoteczne mogą być udzielane na różne terminy. Bankiudzielające takich kredytów mogą określić wysokość udziału własnegokredytobiorcy w finansowaniu danego przedsięwzięcia. Kredyty hipoteczneudzielane są na okresy nie krótsze niż 25 lat. Często są spłacane jużw połowie nominalnego okresu kredytowania. Oprocentowanie kredytuhipotecznego jest ważnym elementem oceny sytuacji na rynku kapitałowym.

Zasoby niektórych segmentów rynku kapitałowego (głównie rynkuinstytucjonalnego i rynku obligacji) są wykorzystywane do finansowaniaprocesów gospodarczych w innych krajach oraz do finansowania handlu

9.4. Ryzyko inwestycyjne na rynku kapitałowym 221

międzynarodowego. W latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych wzrosłaranga narodowych rynków kapitałowych i międzynarodowego rynkukapitałowego jako źródła zewnętrznego zadłużenia krajów rozwijających sięi krajów Europy Środkowej i Wschodniej. Rynki kapitałowe takich krajów,jak Stany Zjednoczone, Japonia, kraje członkowskie Unii Europejskieji Szwajcaria mają zasięg międzynarodowy. Banki operujące na rynkachkapitałowych tych krajów rozwinęły na szeroką skalę operacje zagraniczne.Doprowadziło to do umiędzynarodowienia „życia finansowego" i globaliza-cji rynków finansowych.

9.4. Ryzyko inwestycyjne na rynku kapitałowym

W procesie inwestowania w instrumenty rynku kapitałowego istniejeokreślona wartość ryzyka inwestycyjnego. Pochodzi ono z płaconejdywidendy oraz z przyrostu (bądź spadku) kapitału pod wpływem zmiankursów papierów wartościowych. Wystąpienie któregoś z tych elementówobarczone jest ryzykiem, że rzeczywisty zysk będzie się różnił odoczekiwanego. Można powiedzieć, że ryzyko to jest uzależnione od ilościi jakości posiadanych informacji o charakterze makroekonomicznym(związane ze zmianami w środowisku ekonomicznym, prawno-politycznym,społecznym, kulturowym itp.) i mikroekonomicznym (związane ze zmianamiw danym sektorze gospodarczym). Skuteczność podejmowanych decyzjiinwestycyjnych (lokacyjnych) uzależniona jest więc od posiadania informacjioraz od właściwej ich interpretacji. Informacje takie zawarte są w prospek-tach emisyjnych, sprawozdaniach finansowych, cedułach giełdowych,biuletynach, informatorach oraz w prasie fachowej. W celu dokonania ichanalizy korzysta się z metod przewidywania kursów giełdowych i określaniaprawdopodobieństwa wystąpienia przewidywanych zachowań na rynkupapierów wartościowych przez uczestników tego rynku.

Ryzyko inwestycyjne na rynku kapitałowym można określić jakopotencjalny, obiektywny i subiektywnie odczuwany stopień zagrożeniaw uzyskiwaniu oczekiwanych przez inwestora korzyści ekonomicznych.Przez pojęcie ryzyka rozumie się zazwyczaj niebezpieczeństwo straty lub,inaczej, niebezpieczeństwo nieosiągnięcia celu założonego przy podej-mowaniu decyzji.


Każda decyzja na rynku kapitałowym opiera się na prognozieprzyszłych procesów, a więc na przewidywaniach obarczonych pewnądozą niepewności. Poniesienie ryzyka w dużym stopniu jest uzależnioneod upływu czasu. Niepewność przewidywań zawsze rośnie wraz z wy-dłużeniem horyzontu czasu.

W klasyfikacji ryzyka ekonomicznego, w tym inwestycji kapitałowych,w szczególności bierze się pod uwagę ryzyko polityczne, makroekonomicz-ne, ryzyko rynkowe (stabilność i płynność rynku) oraz ryzyko finansowe(stabilność pieniądza, kursy walut, podatki, możliwe zmiany i zagrożenia).

W dziedzinie inwestycji kapitałowych każda decyzja związana jestz ryzykiem. Niezależnie od tego, w jakie przedsięwzięcia zaangażowanezostaną pieniądze, inwestor zawsze jest narażony na mniejsze lub większeryzyko związane ze zmniejszeniem się siły nabywczej kapitału, jeślidochód z lokat nie będzie mógł zrównoważyć spadku siły nabywczejpieniądza. W skrajnym przypadku może nawet zaistnieć ryzyko bankructwa,jeżeli inwestor utraci całość lub część kapitału zainwestowanego w papierywartościowe spółki, która ogłosiła upadłość i stała się niewypłacalna.

Jak wynika z tych rozważań inwestowanie na rynku kapitałowym jestryzykowne. Stwarza jednak duże możliwości uzyskania dochodu od kapitałui różnicowania skali ryzyka w zależności od wyboru rodzajów papierówwartościowych oraz od strategii inwestowania. Można inwestować w papierywartościowe o małym lub wysokim ryzyku. Małe ryzyko występuje przylokatach w obligacjach skarbowych, duże przy lokatach w akcjach.

Wśród specjalistów z zakresu problematyki rynku kapitałowegodużym uznaniem cieszą się dwie podstawowe metody przewidywaniakursów giełdowych i określania prawdopodobieństwa wystąpienia prze-widywanych zachowań. Są nimi: analiza fundamentalna i analizatechniczna4. Metody te różnią się od siebie. Może więc wystąpić sytuacja,że na ich podstawie będą podejmowane odmienne decyzje lokacyjne.Można jednak stosować obie metody jednocześnie przy kształtowaniustrategii na rynku papierów wartościowych.

4 Por. M. Głowacki Metody inwestycyjne na rynku papierów wartościowych, „Banki Kredyt" 1995, nr 14, s. 1-19; J. Nacewski, K. Zabielski Funkcjonowanie rynkówfinansowych, Wydawnictwo Naukowe Wyższej Szkoły Kupieckiej, Łódź 2000, rozdziałyVII i VIII.

9.5. Rynek kapitałowy w Polsce po 1989 roku 223

9.5. Rynek kapitałowy w Polsce po 1989 roku

W Polsce po 1989 roku zaczął się stopniowo rozwijać rynekkapitałowy. Jego główne cechy i elementy składowe są podobne do tych,jakie występują na rynkach kapitałowych w krajach rozwiniętych.

Na polskim rynku kapitałowym transakcje zawierają indywidualnii instytucjonalni inwestorzy. Istnieje instytucjonalny i otwarty rynekkapitałowy. 16 kwietnia 1991 roku otwarto warszawską Giełdę PapierówWartościowych. Rynek papierów wartościowych w Polsce cechuje bardzozmienna koniunktura, co wyraża się niekiedy w dużych wahaniach (iw krótkich okresach) kursów akcji. Na stan koniunktury giełdowej nawarszawskiej Giełdzie Papierów Wartościowych pewien wpływ wywierastan koniunktury giełdowej na giełdach w krajach wysoko rozwiniętych(Nowy Jork, Londyn, Tokio). Zjawisko takie wystąpiło w latach 1997-1998,tj. w czasie kryzysu finansowego w Azji Południowo-Wschodniej i w Rosji.

Według stanu na 29 września 2000 roku na warszawskiej GiełdziePapierów Wartościowych znajdowało się 121 spółek na rynku pod-stawowym, 58 spółek na rynku równoległym, 29 spółek na rynku wolnymoraz 14 spółek na rynku Narodowych Funduszy Inwestycyjnych (NFI).

Na koniec czerwca 1999 roku otwartych było 1240 tyś. rachunkówinwestycyjnych, z czego tylko około 20% należy do aktywnych inwestorów;70-80% wszystkich rachunków to konta nieaktywne. Najwięcej rachunkówinwestycyjnych otwarto przy prywatyzacji Banku Śląskiego.

W 1996 roku w rękach zagranicznych inwestorów znajdowało sięokoło 30% akcji polskich przedsiębiorstw notowanych na warszawskiejGiełdzie Papierów Wartościowych. Pod koniec 1999 roku inwestorzy cipraktycznie wycofali swoje kapitały z polskiej giełdy papierów wartoś-ciowych, a w 2000 roku stopniowo zaczęli nabywać akcje polskichprzedsiębiorstw.

Inwestowanie na polskim rynku papierów wartościowych charak-teryzuje znaczne ryzyko. Wynika ono głównie z niskiej płynności rynkui dużej niestabilności koniunktury giełdowej. Przy dużych wahaniach cengiełdowych inwestorzy (w celu ograniczenia ryzyka) koncentrują się nawyborze strategii zapewniających osiągnięcie zysku krótkoterminowego.Są to z reguły strategie portfelowe, nastawione na kupno akcji w okresiespadku cen i ich sprzedaży przy najbliższej zwyżce cen.


Polski rynek papierów wartościowych dotychczas w znacznym stopniubył zdominowany przez kapitał spekulacyjny (krajowy i zagraniczny).Sytuacja powinna się unormować w nadchodzących latach, gdy inwestorzyzaczną racjonalnie działać na rynku akcji, kierując się głównie wynikamiekonomicznymi spółek oraz sytuacją rynkową. Bardziej racjonalnezachowanie się inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych na polskimrynku papierów wartościowych może stabilizować sytuację na giełdziei ograniczać pole i zakres spekulacji.

Pytania

1. Jakie są główne cechy rynku kapitałowego?2. Jacy inwestorzy występują na rynku kapitałowym?3. Jakie są główne segmenty rynku kapitałowego?4. Na czym polega ryzyko inwestycyjne na rynku kapitałowym?5. Podaj krótką charakterystyką rynku kapitałowego w Polsce.

Literatura

Dębski W. Instytucje rynku kapitałowego, Absolwent, Łódź 1997.Dębski W. Zarządzanie finansami, tom 2, Centrum Informacji Menedżera, Warszawa

1996.Dębski W. Rynek finansowy i jego mechanizmy, Wydawnictwo Naukowe PWN,

Warszawa 2001.Głowacki M. Metody inwestycyjne na rynku papierów wartościowych, „Bank i Kredyt",

nr 14. 1995.Kaźmierczak A. Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN,

Warszawa 1992.Kaźmierczak A. Podstawy polityki pieniężnej, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawq|

1998.Kaźmierczak A. Polityka pieniężna w gospodarce rynkowej, Wydawnictwo Naukov

PWN, Warszawa 2000.Nacewski J., Zabielski K. Funkcjonowanie rynków finansowych, Wydawnictwo Naukow^

Wyższej Szkoły Kupieckiej, Łódź 2000.Zabielski K. Rynek pieniężny i kapitałowy, Wydawnictwo Naukowe Wyższej Szko

Kupieckiej, Łódź 1998.

Rozdział 10

Eurorynki pieniężne i kapitałowe

10.1. Geneza

Począwszy od lat sześćdziesiątych w Europie Zachodniej wykształcałysię nowe rynki pieniężne i kapitałowe, określane mianem eurorynków;istnieje eurorynek pieniężny (rynek eurowalut, zwłaszcza eurodolara) orazeurorynek kapitałowy (głównie rynek euroobligacji). Przyczyną ichpojawienia się był, z jednej strony, rozwój infrastruktury bankowej,stwarzającej warunki swobodnego przepływu funduszów pieniężnychz krajów mających nadwyżki oszczędności do regionów zapotrzebowaniana fundusze, z drugiej strony, postępująca na Zachodzie liberalizacjaprzepisów dewizowych i przepływów kapitałów, dynamiczny rozwójhandlu światowego w warunkach postępującej internacjonalizacji życiagospodarczego oraz zakrojona na szeroką skalę działalność inwestycyjnai lokacyjna przedsiębiorstw wielonarodowych.

Istniały również inne ważne przyczyny powstania tego rynku. Uważasię, że gigantyczny rozwój rynku eurowalut byłby nie do pomyślenia bezwprowadzenia w grudniu 1958 roku w krajach Europy Zachodniejzewnętrznej wymienialności walut. Pierwotną przyczynę powstania rynkueurowalut zachodnie koła bankowe upatrywały w tym, że banki krajówsocjalistycznych (głównie ZSRR) chciały lokować swoje fundusze dolarowepoza Stanami Zjednoczonymi, a więc w Europie Zachodniej, gdyż bałysię, że w Stanach Zjednoczonych będą one zablokowane (był to okreszimnej wojny). Ulokowane w bankach krajów Europy Zachodniej funduszedolarowe krajów socjalistycznych były później pożyczane innym pożycz-kobiorcom. W Londynie działa Moscow Narodny Bank, który zajął sięudzielaniem kredytów w oparciu o ulokowane w nim przez ZSRR

226 10. Eurorynki pieniężne i kapitałowe

depozyty dolarowe, taki sam bank jest również w Paryżu i prowadzipodobną działalność.

Dalszym bodźcem do powstania eurorynku był wprowadzony przezWielką Brytanię w 1957 roku - w związku z kryzysem funta szterlinga- zakaz używania szterlingowych kredytów akceptacyjnych do finansowaniahandlu niebrytyjskiego. Skłoniło to banki londyńskie do przyciągnięciafunduszy dolarowych pochodzących od nierezydentów. To, że na rynkueurodolarowym mogła się pojawić tak silna podaż funduszy dolarowych,należy przypisać przede wszystkim amerykańskim ustawowym limitomstopy procentowej od depozytów terminowych i zniesieniu oprocentowaniawkładów a vista (bieżących) - tak zwanej regulacji Q. W ten sposób pozagranicami Stanów Zjednoczonych powstał duży rynek wierzytelnościdolarowych (należności i zobowiązania) banków. Rynek ten był potemzasilany przez duży deficyt amerykańskiego bilansu płatniczego. Po-wtarzający się deficyt oznaczał, z jednej strony, zobowiązania StanówZjednoczonych wobec zagranicy, z drugiej zaś, należności zagranicywobec Stanów Zjednoczonych. Oficjalne i prywatne fundusze dolarowe,które przedtem były lokowane na nowojorskim rynku pieniężnym,przemieściły się - z powodu korzystnego oprocentowania - na rynekeurodolarowy, którego centrum był Londyn. Od 1974 roku rynek eurowalutzasilał po stronie podaży potężny strumień petrodolarów.

Wzrost atrakcyjności tego rynku był związany z zaletami, jakiestwarzał on wierzycielom i dłużnikom. Duża konkurencja na tym rynkuumożliwiała zarówno pożyczkodawcom, jak i pożyczkobiorcom częstokorzystniejsze oprocentowanie i bardziej elastyczne warunki kredytoweniż na narodowych rynkach pieniężnych. Wzrastający potencjał kapitałowytego rynku był w stanie pokryć wysokie potrzeby kredytowe i pozwalałna duży wybór pierwszorzędnych partnerów rynkowych. Rynek zapewniałponadto sprawną realizację transakcji eurowalutowych. Zalety te, jakrównież wady narodowych rynków pieniężnych, sprowadzające się dopaństwowych regulacji, sztywności rynkowej i szczupłości, doprowadziłydo tego, że eurorynek pieniężny uzyskał silną podstawę bytu i dużąwitalność. Stopniowo stał się trwałym elementem międzynarodowychstosunków finansowych. Okazało się, że rynek ten może równie dobrzefunkcjonować bez chronicznego deficytu bilansu płatniczego StanówZjednoczonych.

10.1. Geneza 227

Do najważniejszych pośrednich przyczyn powstania i rozwojueurorynku kapitałowego (głównie rynku euroobligacji) należy zaliczyćinternacjonalizację działalności gospodarczej, wprowadzenie przez krajeEuropy Zachodniej w grudniu 1958 roku zewnętrznej wymienialności ichwalut oraz deficyt amerykańskiego bilansu płatniczego. Bezpośrednimiprzyczynami powstania rynku euroobligacji było wprowadzenie w 1964roku w Stanach Zjednoczonych podatku wyrównawczego i w 1965 rokudobrowolnych ograniczeń eksportu kapitału ze Stanów Zjednoczonychoraz rozwój eurorynku pieniężnego, który był ściśle powiązany z rynkiemeuroobligacji przez działalność na nim eurobanków. Omówimy pokrótceniektóre z tych przyczyn.

Co się tyczy umiędzynarodowienia działalności gospodarczej, toznajdowała ona wyraz przede wszystkim w rozszerzeniu sfery działaniaprzedsiębiorstw wielonarodowych, rozwoju handlu światowego, inwestycjibezpośrednich i portfelowych oraz krótko- i średnioterminowych operacjibankowych. Proces ten wystąpił w latach sześćdziesiątych. Istotną rolęodegrała tu postępująca liberalizacja w sferze handlu zagranicznegoi płatności, którą wspierał Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Prowadziłoto do ekspansji handlu światowego i rozszerzenia zakresu operacji bankówhandlowych poza ich macierzystymi krajami.

Na ironię zakrawa fakt, że wprowadzenie kontroli dewizoweji kontroli obrotów kapitałowych w latach sześćdziesiątych w niektórychkrajach (głównie w Stanach Zjednoczonych) było jednym z ważnychczynników rozwoju rynku eurowalut i powstania rynku euroobligacji.Rynki te były w dużym stopniu „produktem" ograniczeń w zakresieobrotu kapitałowego.

Przedsiębiorstwa wielonarodowe, głównie filie amerykańskichkorporacji za granicą, wobec restrykcji wprowadzonych na amerykańskimrynku kapitałowym poszukiwały innych źródeł kredytu średnio- i długo-terminowego poza Stanami Zjednoczonymi i znalazły je z czasem właśniena rynku euroobligacji. Bez ekspansji przedsiębiorstw wielonarodowychi szybkiego rozwoju rynku eurowalut rynek euroobligacji nie miałby siłniezbędnych do ekspansji. I w tym przypadku eurobanki znalazły sposobyzaspokojenia popytu na długoterminowe kredyty ze strony przedsiębiorstw,które na swoich narodowych rynkach kapitałowych spotykały sięz utrudnieniami w zdobywaniu środków pieniężnych na cele inwestycyjne.


Główną bezpośrednią przyczyną powstania rynku euroobligacji było,jak już zaznaczono, wprowadzenie podatku wyrównawczego (InterestEqualization Tax) w Stanach Zjednoczonych. Ówczesny prezydent StanówZjednoczonych J.F. Kennedy w lipcu 1963 roku w orędziu na tematbilansu płatniczego skierowanym do Kongresu zapowiedział wprowadzenietego podatku, oświadczając przy tym, że jest to posunięcie przejściowe,mające na celu zahamowanie odpływu kapitału ze Stanów Zjednoczonych;chodziło o kapitał w postaci plasowania zagranicznych obligacji naamerykańskim rynku kapitałowym. Podatek ten wprowadzono we wrześniu1964 roku z mocą obowiązującą od lipca 1963 roku. Nie dotyczył onemisji obligacji na amerykańskim rynku kapitałowym przez rezydentówKanady, krajów rozwijających się i częściowo Japonii. Zniesiono godopiero w 1974 roku.

Podatek wyrównawczy stanowił pewien rodzaj kontroli dewizowej.Rezydenci amerykańscy, którzy nabywali zagraniczne papiery wartościoweo stałym oprocentowaniu, musieli płacić ten podatek. Jego stawka wynosiłapierwotnie 17,5%, później 11,5%. Opodatkowanie tym podatkiem dotyczyłodochodów od odsetek płatnych od posiadanych przez rezydentów StanówZjednoczonych zagranicznych papierów wartościowych o stałym oprocen-towaniu.

Wyrażenie „podatek wyrównawczy" zostało użyte dlatego, żew momencie jego wprowadzenia stopy procentowe w Stanach Zjed-noczonych były znacznie niższe niż w innych wysoko rozwiniętychkrajach kapitalistycznych. Skłaniało to zagraniczne osoby fizyczne i prawnedo zaciągania pożyczek na amerykańskim rynku kapitałowym. Potemstopy procentowe w Stanach Zjednoczonych wzrosły bardziej niż w innychkrajach. Do momentu ich wzrostu było jasne, że podatek wyrównawczybył tylko rodzajem kontroli dewizowej.

Podatek wyrównawczy pobierano tylko od portfelowych inwestycji.Nie pobierano go od inwestycji bezpośrednich. Jednakże na dokonanieinwestycji zagranicznej przewyższającej 100000 dolarów spółka amerykań-ska musiała mieć zgodę Ministerstwa Handlu.

Podatek wyrównawczy był podatkiem niepopularnym, ponieważ niemożna go było obejść. Była to nieznana dotąd w Stanach Zjednoczonychforma podatku. Dla nierezydentów amerykańskich oznaczał po prostuswego rodzaju „mur celny". Spowodował podwyższenie o 1% rocznych

10.1. Geneza 229

kosztów zaciągania pożyczek na amerykańskim rynku kapitałowym.Wskutek tego podatku Amerykanie zostali praktycznie zmuszeni donabywania tylko amerykańskich papierów wartościowych1.

Prezydent Stanów Zjednoczonych R. Nixon, zdając sobie sprawęz niepopularności podatku wyrównawczego, obniżył go o ponad 1/3.Podatek ten, podrażając emisję wszystkich zagranicznych papierówwartościowych na amerykańskim rynku kapitałowym, miał w istocie tenefekt, że zagraniczni pożyczkobiorcy byli zmuszeni poszukiwać innychmożliwości uzyskania długoterminowych kredytów.

Po wprowadzeniu podatku wyrównawczego w Stanach Zjednoczonychzachodnioeuropejscy i japońscy pożyczkobiorcy skierowali swój popyt nazachodnioeuropejskie rynki kapitałowe, w szczególności na rynek londyński,który z racji swojej tradycyjnej funkcji międzynarodowego centrumfinansowego miał wyraźną przewagę nad pozostałymi rynkami kapitało-wymi, oczywiście poza rynkiem nowojorskim. Rynek londyński zaczynałstawać się w tym okresie ważnym ośrodkiem operacji eurowalutowych.Fakt ten wpłynął w decydującym stopniu na wykształcenie się w Londyniegłównego ośrodka rynku euroobligacji. Koszty plasowania zagranicznychpożyczek na londyńskim rynku były niższe niż w innych zachodnio-europejskich ośrodkach finansowych. Wynikało to ze sprawności londyń-skiego City i dużego doświadczenia banków londyńskich w dokonywaniuoperacji finansowych. Instytucje finansowe operujące na londyńskimrynku znalazły formy i metody przetwarzania depozytów eurowalutowychw długoterminowe pożyczki euroobligacyjne, wciągając do tego rodzajuoperacji banki innych krajów zachodnioeuropejskich i pozaeuropejskich.

Tak więc efektywne zamknięcie amerykańskiego rynku kapitałowegodla pożyczkobiorców zagranicznych (poza wspomnianymi już przedtemwyjątkami w postaci pożyczkobiorców z Kanady i krajów rozwijającychsię) doprowadziło bezpośrednio do rozwoju rynku euroobligacji, naktórym ważnym segmentem po stronie popytu okazały się filie amerykań-skich korporacji za granicą i sami amerykańscy pożyczkobiorcy.

Dalszą, jak już wspomniano, bezpośrednią przyczyną powstaniarynku euroobligacji było wprowadzenie dobrowolnych ograniczeń eksportu

1 Por. H.D. Schultz Internationale Kapitalanlage von A-Z, Verlag Moderne Industrie,Zurich 1976, s. 132-133.


kapitału ze Stanów Zjednoczonych. Zostały one wprowadzone przezprezydenta L. Johnsona w 1965 roku. Miały na celu przeciwdziałaniedeficytowi bilansu płatniczego i zahamowanie odpływu kapitałów zeStanów Zjednoczonych. Kapitały te odpływały w dużej mierze wskutekfinansowania ekspansji filii korporacji amerykańskich za granicą ześrodków pieniężnych pozyskiwanych przez nie na amerykańskim rynkukapitałowym lub ze środków firm macierzystych (samofinansowanie).Ograniczenia te, wprawdzie dobrowolne, ale respektowane przez amerykań-skie sfery przemysłowe i koła bankowe, doprowadziły do tego, że filieamerykańskich korporacji za granicą, w szczególności w krajach EuropyZachodniej, były zmuszone do poszukiwania alternatywnych źródełzaspokajania swoich potrzeb kapitałowych.

Możliwości zaspokojenia w pewnej części potrzeb kapitałowych filiiamerykańskich korporacji za granicą stwarzały rozwijające się rynkikapitałowe krajów Europy Zachodniej, w szczególności londyński rynekkapitałowy oraz szybko rozwijający się rynek eurowalut.

Podobnie jak podatek wyrównawczy, tak i dobrowolne ograniczeniaeksportu kapitału ze Stanów Zjednoczonych stały się bezpośrednią przyczynąrozwoju rynku euroobligacji. Rynek ten stwarzał oszczędzającym(inwestorom) stosunkowo dogodne formy lokowania ich środkówpieniężnych w postaci nabywania euroobligacji. Natomiast dla bankówoferujących na rynku euroobligacje stał się jednym z ważnych kanałówpośrednictwa (i czerpania z tego tytułu korzyści) w przetwarzaniuoszczędności w inwestycje przez doprowadzanie oszczędności od inwestorówdo pożyczkobiorców. I w tym przypadku, podobnie jak w przypadku wieluinnych ograniczeń o charakterze administracyjnym, międzynarodowe sferybankowe znalazły sposób na zaspokajanie potrzeb kapitałowych pożyczko-biorców, które nie mogły być zaspokojone przez amerykański rynekkapitałowy w wyniku wprowadzenia dobrowolnych ograniczeń eksportukapitału ze Stanów Zjednoczonych. Banki zachodnioeuropejskie, w szczegól-ności banki angielskie, w odpowiedzi na amerykańskie restrykcje dotycząceprzepływów kapitału, wykorzystały zdobyte już doświadczenie w funkcjono-waniu rynku eurowalut do utworzenia alternatywnego źródła kredytudługoterminowego w formie pierwotnego i wtórnego rynku euroobligacji.

Rynek euroobligacji mógł funkcjonować przede wszystkim dlatego,że operujące na nim eurobanki nie były poddane kontroli ze strony

10.2. Rynek eurowalut 231

narodowych władz walutowych. Instytucjonalne ramy tego rynku byłyz czasem coraz bardziej poszerzane. I tak rynek euroobligacji stał się w istocierynkiem międzynarodowym, obejmującym również kraje pozaeuropejskie.

Gdyby nie było rynku eurowalut, nie powstałby też z pewnościąrynek euroobligacji o takiej postaci, w jakiej zaczął funkcjonować i w jakiejobecnie funkcjonuje. Rynek eurowalut, w szczególności eurodolara, w tokurozwoju pozwolił operującym na nim eurobankom zdobywać doświadczeniew operowaniu eurowalutami zarówno w obrocie międzybankowym, jaki w odniesieniu do sektora pozabankowego.

W kontekście genezy rynku euroobligacji szczególnie ważne okazałysię doświadczenia zdobyte przy udzielaniu przez eurobanki kredytówśrednioterminowych i mobilizowaniu eurowalutowych wkładów ter-minowych, przy posługiwaniu się w coraz większym stopniu zmiennąstopą procentową. Nie bez wpływu na dalszy rozwój rynku euroobligacjibył wzrost roli rynku obligacji w latach sześćdziesiątych i siedemdziesiątych.

10.2. Rynek eurowalut

Rynek eurowalut, którego głównym członem jest rynek eurodolara,stanowi pewien fenomen bankowy i finansowy. Jest to w istocie rynekprzez nikogo niekontrolowany. Jego charakterystyczną cechą jesteksterytorialność operacji bankowych. Gwarantuje mu ona pełną swobodędziałania i apolityczność. Niezawodność zasad współpracy eurobankówoperujących na tym rynku oparta jest zarówno na klauzulach prawnych,jak i na poczuciu solidarności. Eurobanki gwarantują pożyczkobiorcomi depozytariuszom korzystniejsze warunki pośrednictwa finansowego niżbanki handlowe operujące na narodowych rynkach kredytowych. Eurobankistosowały w praktyce niższe marże między stopami oprocentowaniadepozytów a stopami oprocentowania kredytów.

Charakterystyczną cechą tego rynku jest to, że transakcje walutowesą przeprowadzane poza miejscem pochodzenia waluty. Nazywa się jetransakcjami eurowalutowymi. Eurowalutą nazywa się walutę narodowąkraju poza jego granicami. Tak więc eurodolar to dolar amerykański pozagranicami Stanów Zjednoczonych, euromarka to marka RFN poza granicamiNiemiec itp.


Eurodolary tym różnią się od dolarów, że banki mające siedzibępoza granicami Stanów Zjednoczonych przyjmują depozyty dolarowei opierając się na nich udzielają kredytów swoim nieamerykańskimklientom. Miejscem transakcji w tym przypadku nie jest kraj pochodzeniadolarów. Jeśli eurobank udzieli np. kredytu eurowalutowego kredytobiorcyze Stanów Zjednoczonych, wówczas eurodolary stają się dolarami USA.

Rynek eurodolarowy jest zatem rynkiem wierzytelności (należnościi zobowiązania) dolarowych poza granicami Stanów Zjednoczonych.Rynek eurowalut można określić jako rynek wierzytelności w walutachwymienialnych poza granicami kraju ich pochodzenia.

Nazwa „rynek eurowalutowy" wywodzi się stąd, że rozwinął sięw Europie Zachodniej (stąd przedrostek euro). Centrum tego rynku jestLondyn, a jego dalszymi ważnymi ośrodkami w Europie Zachodniej są:Paryż, Frankfurt nad Menem, Amsterdam, Zurych i Luksemburg. Rynekten funkcjonuje również w ośrodkach pozaeuropejskich (nazywanychośrodkami offshore od angielskiego offshore, czyli poza wodamiterytorialnymi, gdzie nie obowiązuje już prawo państwa przybrzeżnego),takich jak: Bahamy, Kajmany, Hongkong, Liban, Liberia, AntyleHolenderskie, Nowe Hebrydy, Panama, Singapur, Wyspy Dziewicze,Indie Zachodnie, Japonia (od grudnia 1986 roku) oraz od niedawna Cypr.Niektóre z tych ośrodków offshore, takie jak Singapur, Hongkongi Kajmany, zalicza się do „oaz podatkowych". Singapur jest głównymośrodkiem tzw. azjodolarów.

Na rynku eurowalut operują głównie eurobanki. Są to czystomiędzynarodowe banki. Powstały w latach sześćdziesiątych i siedem-dziesiątych, a głównym ich celem jest bezpośredni lub pośredni udziałw operacjach na eurorynku pieniężnym lub kapitałowym, główniew Londynie, Luksemburgu i w innych ważnych centrach rynku euro-walutowego. Stanowią one własność jednej (lub kilku) instytucji finansowej,operującej na narodowych rynkach finansowych. Banki te mają dużąautonomię. Przyjmują depozyty eurowalutowe i udzielają kredytów innymbankom lub instytucjom pozabankowym. Eurobanki wykazały dalekoidącą zdolność adaptacji do zmieniających się warunków rynkowych,nowych technik udzielania pożyczek i innowacji finansowych namiędzynarodowym rynku finansowym. Były zakładane głównie przezwielkie banki krajów Europy Zachodniej, Stanów Zjednoczonych, Japonii


lub grupy regionalne tych banków. Pod koniec lat siedemdziesiątychw Londynie było 40 eurobanków, w Luksemburgu 8, w Singapurze8 i w Hongkongu 72. Londyńskie eurobanki były zakładane często przezzamorskie oddziały i przedstawicielstwa bankowe.

Eurodepozyty netto (czyli bez uwzględnienia operacji międzyban-kowych), oceniane w 1965 roku na 65 mld dolarów, w latach następnychszybko wzrastały, osiągając w 1987 roku rekordową wysokość 2584 mlddol. Około 70-80% tych depozytów stanowiły depozyty eurodolarowe.

Rynek eurowalut jest przede wszystkim rynkiem międzybankowym.Głównym przedmiotem operacji na tym rynku są krótkoterminowe depozytyeurowalutowe i pożyczki (od kilku dni do sześciu miesięcy). Podażeurowalut pochodzi od banków handlowych, banków centralnych i instytucjipozabankowych, wśród których niepoślednią rolę odgrywają przedsię-biorstwa wielonarodowe, filie amerykańskich korporacji za granicą oraz(od niedawna) szejkanaty naftowe na Bliskim i Środkowym Wschodzie.

Popyt na tym rynku pochodzi ze strony banków i firm niebankowych.Eurobanki występują tu często w osobliwej roli —jako ogniwa w długimłańcuchu kredytowym, dostarczając eurowaluty końcowym odbiorcom,którzy z kolei zamieniają ją na waluty krajowe, co pociąga za sobą wzrostpłynności na rynkach narodowych i może pogłębiać tendencje inflacyjne.Wśród końcowych odbiorców eurowalut, w szczególności eurodolarów,ważną rolę odgrywają przedsiębiorstwa wielonarodowe oraz filie amerykań-skich korporacji za granicą, które zaktywizowały swoją działalnośćpożyczkową na rynku eurowalut z chwilą wprowadzenia w 1965 rokuprzez rząd amerykański dobrowolnych ograniczeń eksportu kapitału zeStanów Zjednoczonych.

Na rynku eurowalut panują reguły gry popytu i podaży. W wynikutej gry kształtuje się oprocentowanie depozytów eurowalutowych i kredytóweurowalutowych. Bazową stopą procentową jest tzw. LIBOR (LondonInterbank Offered Rate) od depozytów dziennych, miesięcznych, trzy-miesięcznych, sześciomiesięcznych i rocznych. Stopa LIBOR zmienia sięszybciej niż na narodowych rynkach pieniężnych. Część operacjieurowalutami eurobanki prowadzą w formie tzw. powiernictwa na rachunek

2 Por. S.I. Davis The Euro-bank. Its Origins, Management and Outlook, wyd. II, TheMacmillan Press, London 1980, s. 26-47.


osób trzecich. Eurooperacje prowadzone są w dużych jednostkach. Minimalnakwota depozytu lub kredytu wynosi 100000 dol. Najczęściej spotyka sięoperacje depozytowe i kredytowe przekraczające l min dolarów. Stąd też dotego rynku mają dostęp zasobni klienci. Jednakże w drodze sprzedaży przezeurobanki certyfikatów depozytowych, opiewających na minimum 25 000dol., które przeznaczone są do lokat na eurorynku, stworzono możliwośćdostępu do niego szerszej rzeszy prywatnych inwestorów.

Rynek eurowalut jest bardzo płynny. W latach siedemdziesiątychi osiemdziesiątych umożliwił finansowanie deficytu bilansów płatniczychkrajów importerów ropy naftowej, a więc krajów rozwiniętych i roz-wijających się, niebędących członkami OPEC. Był ważnym ogniwem„recyrkulacji" petrodolarów z krajów należących do OPEC do gospodarekkrajów uprzemysłowionych i ich rynków finansowych. Elastyczność tegorynku i panująca na nim swoboda sprawiły, że w okresach niepokojówwalutowych wpływał zaburzające na kursy walut wymienialnych,używanych jako eurowaluty. Określany jest często mianem wrażliwegoodcinka frontu walutowego.

Najlepsze rozeznanie w stanie funkcjonowania rynku eurowalut maBank Rozrachunków Międzynarodowych w Bazylei. Lokuje on częśćswoich rezerw na rynku eurowalutowym w formie depozytów. Za jegopośrednictwem na ten rynek dostają się również rezerwy walutoweniektórych banków centralnych. Sporządza on opracowania analitycznedotyczące tego rynku, stanowiące ważne źródło informacji dla eurobankówi innych uczestników rynku eurowalut.

Podobnie jak na rynku pieniężnym, tak i na rynku eurowalutowymokazało się z czasem, że depozyty lokowane w eurobankach nawet nakrótkie terminy dają eurobankom możliwość przekształcenia ich w kredytyśrednio- i długoterminowe, oczywiście przy zachowaniu odpowiedniejgranicy bezpieczeństwa i odpowiedniego stopnia płynności banków.Doprowadziło to do udzielania przez eurobanki zarówno średnioter-minowych kredytów typu roll-over (kredyty o zmiennej stopie procentowej),jak i kredytów syndykalnych.

Rynek średnioterminowych kredytów syndykalnych stanowi obecnieistotny segment rynku eurowalut. Pożyczkobiorcami są rządy, banki orazwielkie korporacje przemysłowe. Źródłem zasilania tego segmentu rynkujest szeroki rynek depozytów krótkoterminowych. Eurobanki korzystają


właśnie z dobrze funkcjonującego rynku eurodepozytów. Pozwala im tona codzienne pokrywanie niedoboru lub lokowanie nadwyżki eurowalut.Warunkiem sprawnego funkcjonowania rynku eurodepozytów jest dostępdo jego funduszy. Jeśli dostęp ten jest zapewniony, to eurobanki mogąudzielać kredytów średnioterminowych, a nawet długoterminowych (do15 lat) i refinansować je w okresach 3-6 miesięcznych.

Do zobrazowania skali kredytów eurowalutowych i syndykalnychw latach osiemdziesiątych mogą służyć następujące dane: kredytyeurowalutowe w 1984 roku wyniosły 112,6 mld dol., w 1985 roku 110,3mld dol., w 1986 roku 84,2 mld dol., a w 1987 roku 115,3 mld dol3.Kredyty syndykalne w 1984 roku wyniosły 36,6 mld dol., w 1985 roku21,1 mld dol., w 1986 roku 37,8 mld dol., w 1987 roku 87,9 mld dol.4,w 1995 roku 320,3 mld dol.5, w 1998 roku 902 mld dol. i w 1999 roku957 mld dol6.

Kredyty eurowalutowe i średnioterminowe kredyty syndykalnezaciągali kredytobiorcy z krajów rozwiniętych, rozwijających się i byłychkrajów socjalistycznych. Wobec pogorszenia się wiarygodności kredytowejwielu krajów rozwijających się i niektórych byłych krajów socjalistycznych(w tym również Polski) ich dostęp do kredytów eurowalutowych w ostatnichlatach został poważnie ograniczony. Niektóre z krajów bardzo zadłużonychw drugiej połowie lat osiemdziesiątych zostały pozbawione dostępu dokredytów eurowalutowych.

Z istnienia tak pojemnego i ekspansywnego rynku eurowalut wynikająokreślone konsekwencje dla narodowych władz walutowych krajówrozwiniętych i dla międzynarodowej współpracy walutowej. Zanim jednakprzystąpimy do omówienia tych problemów, warto poświęcić niecouwagi zaletom i wadom tego rynku.

Na szczególną uwagę zasługują trzy główne zalety tego rynku.Pierwsza polega na tym, że rynek ten jest swojego rodzaju „basenem"

3 Por. „World Financial Markets" 1987, September/October, s. 18; „World FinancialMarkets" 1988, September, s. 18.

4 Por. Bank for International Settlements, 58th Annual Report, Basel, 1988, s. 123.5 Por. International Capital Markets. Development, Prospects and Key Policy Issues,

International Monetary Found, Washington D.C. 1996, s. 57.6 Por. Bank fur Internationalen Zahlungsausglieich, 70. Jahresbericht, Basel, 5 Juni

2000, s. 136.


wyrównawczym krótkoterminowych środków pieniężnych między poszcze-gólnymi krajami. Dzięki istnieniu, swobodzie operacji i dużej konkurencyjno-ści rynek ten w dużym stopniu wpłynął na wzrost mobilności w skalimiędzynarodowej krótkoterminowych kapitałów. Mobilność ta znalazła wyrazzarówno we wzroście możliwości dokonywania lokat, jak i w bardziejwyrównanym dopływie krótkoterminowych kapitałów do głównych ośrodkówtego rynku. Wpłynęło to korzystnie na rozwój handlu międzynarodowego.

Druga zaleta, powiązana ściśle z pierwszą, polega na wyrównawczymoddziaływaniu tego rynku na stopy procentowe. Trzecią zaletą rynkueurowalut jest to, że z walutowego punktu widzenia spełnia on korzystnąi pożyteczną funkcję: Dysponuje olbrzymim potencjałem kredytowym i,mając szybkie tempo rotacji środków, reprezentuje duży potencjałmiędzynarodowej płynności prywatnej, który musi być uwzględniany,obok oficjalnych rezerw walutowych banków centralnych (tzw. płynnościoficjalnej) krajów rozwiniętych, w składnikach płynności międzynarodowej.W przypadku występowania przejściowych zakłóceń bilansu płatniczegoprzepływy środków pieniężnych z rynku eurowalut i na ten rynek samemogą przejmować funkcje wyrównawcze tego bilansu.

Za zaletę rynku eurowalut, przynajmniej z punktu widzenia amerykań-skiego, można uznać także to, że przyczynił się on do wzmocnieniazainteresowania zagranicy otrzymywaniem należności dolarowych, coułatwiło finansowanie amerykańskiego deficytu bilansu płatniczego.

Powyższym zaletom należy przeciwstawić trzy główne wady rynkueurowalut.

Pierwszą z nich jest to, że z rynku tego wywodzą się siłydoprowadzające niekiedy do konfliktów z narodowymi interesamigospodarczymi oraz z narodową polityką gospodarczą i pienięż-no-kredytową. Istnienie tak pojemnego rynku eurowalut, który przyciągaczasowo wolne środki pieniężne i znów je odpycha, znacznie zawęziłogranice skuteczności narodowej polityki kredytowej wielu krajów, w tymStanów Zjednoczonych, RFN i Wielkiej Brytanii. Napięcia między narodowąpolityką gospodarczą i rynkiem eurowalut znajdują wyraz w zmieniającychsię różnicach oprocentowania. Z uwagi na fakt, że polityka gospodarczaposzczególnych państw nakierowana jest - obok równowagi bilansupłatniczego - na utrzymanie wysokiego stanu zatrudnienia, zapewnieniewzrostu i utrzymanie stabilności cen na rynku wewnętrznym oraz że na


poziom oprocentowania w poszczególnych krajach oddziałuje ich politykakredytowa, dochodzi coraz częściej do występowania różnic oprocentowaniaoraz do przepływów i odpływów międzynarodowych kapitałów pieniężnych.To, że takie przepływy ograniczają autonomiczną politykę kredytową, niejest jeszcze wadą, bowiem wpływa to na integrację eurorynku pieniężnego.Może dojść jednak do takiej sytuacji, że w poszczególnych krajach - naskutek przeciwnych przepływów pieniądza z rynku eurowalut lub na tenrynek - może być utrudnione prowadzenie polityki dostosowawczej.Występuje to np. wtedy, gdy kraje, które ze względu na stan koniunkturyi stan bilansu płatniczego, są zmuszone do prowadzenia politykirestrykcyjnej, nie mogą jej realizować z powodu niepożądanego napływupieniądza z eurorynku pieniężnego. I odwrotnie, tam gdzie pożądane byłobyprowadzenie polityki ekspansywnej, odpływ środków na eurorynekprzeciwdziała realizacji tego celu. W ten sposób eurorynek pieniężnyutrudnia przebieg procesów dostosowawczych w gospodarkach krajówkapitalistycznych.

Druga wada tego rynku polega na tym, że kryje on w sobie znacznestrukturalne niebezpieczeństwa. Tkwią one w niedostatecznej przejrzystościrynku. Banki, prowadzące najczęściej działalność w oparciu o depozytyeurowalutowe, mogą je ponownie wypożyczyć na krótki lub średni termininnym bankom lub instytucjom pozabankowym. Nie mają one jednakdostatecznego rozeznania co do tego, kto jest ostatecznym odbiorcą, jakiejest jego zadłużenie i na jakie cele zostanie wykorzystany dany kredyteurowalutowy. Ocenę sytuacji utrudnia jeszcze fakt, że ostatni użytkownicykredytów eurowalutowych konwertują często eurowaluty na walutę lokalnąi dopiero w przypadku nadejścia terminu płatności znów nabywają walutyna krajowych rynkach dewizowych. Spowodowane długo- lub średnioter-minowymi kredytami unieruchomienie eurofunduszy w przypadku napięćna eurorynku i wycofywania eurodepozytów może wywrzeć fatalnywpływ i doprowadzić do kryzysu płynności na tym rynku. Znaczneskurczenie eurorynku pieniężnego mogłoby wywołać reakcję łańcuchowąi sprawić, że liczni dłużnicy i eurobanki popadliby w tarapaty, a takżewciągnąć handel światowy i międzynarodowy system walutowy w kłopot-liwe położenie, a nawet w stan kryzysu.

Trzecia główna wada eurorynku pieniężnego polega na tym, żeprzysparza on władzom walutowym w czasie kryzysów walutowych


wielu kłopotów. Trzeba zaznaczyć, że rynek ten sam w sobie nie jestogniskiem kryzysów walutowych. Znajdujące się na nim eurowaluty (wszczególności eurodolary) stają się aktywne dopiero wtedy, gdy zaistniałyjuż przyczyny kryzysu walutowego w tym czy innym kraju. Między-narodowi spekulanci uruchamiają zazwyczaj wówczas eurowaluty, którestają się „gorącym pieniądzem", i przerzucają je do krajów, którychwaluty stają się kandydatami do rewaluacji (tak było wielokrotniew przypadku marki RFN). W sytuacjach kryzysowych rynek eurowalutmoże wywołać efekt lawinowy, zwiększając i przyspieszając wędrówkęspekulacyjnych kapitałów, w wyniku czego np. masowa ucieczka odeurodolarów do innych walut może w jednych krajach powodowaćnadmiar, a w innych niedobór kapitałów. Przepływ tych kapitałów jesttrudny do skontrolowania. Rynek eurowalut największe kłopoty sprawiałdotychczas władzom walutowym RFN i Szwajcarii. Efekt zakłócającyrynku eurowalut w dużym stopniu zależy od stanu funkcjonowaniamiędzynarodowego systemu walutowego i polityki gospodarczej czołowychkrajów kapitalistycznych.

Powstaje uzasadnione pytanie, jakie zadania dla narodowych władzwalutowych i dla międzynarodowej współpracy walutowej wynikająz faktu istnienia tak dużego i podatnego na zewnętrzne wpływy eurorynkupieniężnego. Główne zadanie polega na niedopuszczeniu do przenoszeniana własne narodowe gospodarki negatywnych zjawisk z tego rynku.

Liczne banki centralne podjęły wysiłki mające na celu utrzymanie— zagrożonej na skutek przemieszczania się pieniędzy na eurorynek— pozycji kredytowej. Bank centralny przez potanienie kosztówzabezpieczenia kursowego walut może w określonym czasie zachęcićbanki handlowe do podejmowania lokat na eurorynku. W ten sposóbzmniejsza się płynność wewnętrzną w danym kraju oraz zmniejszają sięoficjalne rezerwy na rzecz rezerw dewizowych banków. Jeśli zaistniejeprzeciwstawna sytuacja i zajdzie (uzasadniona względami koniunkturyi bilansu płatniczego) potrzeba zastopowania dopływu pieniędzy lubindukowania przepływu pieniędzy z eurorynku, wstrzymuje się interwencjena terminowym rynku dewizowym. Niezależnie od tego różne krajeinterweniowały również bezpośrednio, jeśli idzie o przepływy pieniędzyna rynek eurowalut, dając swoim bankom dyrektywy, by albo wyrównywałypozycje walutowe, albo pozwoliły powstać nadwyżce należności lub


zobowiązań na eurorynku. Ta strategia przekraczała czasem ramy czystodefensywnych przedsięwzięć i stała się aktywną polityką gospodarczą,która świadomie wprzęgła eurorynek pieniężny do realizacji narodowychcelów z zakresu kształtowania koniunktury i bilansu płatniczego. Wysiłkizmierzające do pogodzenia przepływów pieniędzy z eurorynku i naeurorynek z własną narodową polityką gospodarczą doprowadziły wewnątrzUnii Europejskiej do wydania zalecenia, aby wszystkie kraje członkowskiestworzyły środki prawne pozwalające sterować pozycjami zagranicznymiswych banków. Wysuwane były również propozycje, aby podobne środkipodjęły inne rozwinięte kraje kapitalistyczne.

Istnienia tak dużego rynku pieniężnego, jakim jest rynek eurowalut,nie można rozpatrywać tylko z punktu widzenia polityki gospodarczejposzczególnych krajów. Wyłania się również potrzeba spojrzenia na tenrynek pod kątem widzenia dynamiki rozwojowej samego rynku. Kluczowąsprawą w tym kontekście jest zapewnienie odpowiedniej płynności tegorynku nie tylko w warunkach normalnych, lecz także w sytuacjachkryzysowych. Celowe wydaje się zapobieganie okresowemu kurczeniusię płynności tego rynku, ponieważ może to wywierać daleko idącywpływ na sytuację dłużników, na poziom stopy procentowej LIBOR orazna zachowanie się depozytariuszy. Powstaje więc potrzeba świadomejtroski o ten rynek, m.in. w drodze dokonywania depozytów i przejściowegowycofywania środków. Bank Rozrachunków Międzynarodowych, o którymczęsto mówi się, że przejął pieczę nad tym rynkiem, sam nie czuje się natyle silny, aby w sposób dostateczny spełniać tę funkcję tylko w oparciu0 własne możliwości. Z pomocą pośpieszyły: Szwajcarski Bank Narodowy,Federal Reserve Bank of New York oraz banki krajów Europy Zachodniej1 Stanów Zjednoczonych. W interesie całej międzynarodowej społecznościfinansowej leży niedopuszczenie do wybuchu kryzysu na rynku eurowalut.

Rynek eurowalut z punktu widzenia gospodarki światowej spełniatak ważne funkcje, że błędem byłoby przeszkadzać za pomocą restrykcjidalszemu jego rozwojowi lub chcieć ograniczyć jego działalność dlatego,że kryje w sobie niebezpieczeństwa, groźne w przypadku pojawienia sięzakłóceń równowagi płatniczej w głównych krajach kapitalistycznych.

Świat przyzwyczaił się do istnienia rynku eurowalut. Korzysta z jegopotencjału kredytowego i jego usług bankowych. Głównym problememna przyszłość jest zmniejszanie za pomocą zdrowej polityki gospodarczej


jego niebezpieczeństw i umacnianie jego pozytywnych efektów. Funk-cjonując równocześnie z narodowymi rynkami finansowymi, rynekeurowalut niezwykle pozytywnie wpłynął na rozwój handlu światowego.Stał się ważnym źródłem zaciągania kredytów przez kraje rozwijające sięi częściowo kraje postsocjalistyczne. Ułatwiał przezwyciężanie barierrozwojowych w świecie.

Jest wielce prawdopodobne, że jego ewolucja będzie zależeć odsprawności funkcjonowania międzynarodowego systemu walutowegoi zachodzących w nim zmian, od polityki gospodarczej i pienięż-no-kredytowej czołowych krajów kapitalistycznych oraz od stopniaracjonalności zachowania się na tym rynku głównych jego kontrahentówpo stronie podaży i popytu. O dużej atrakcyjności tego rynku zadecydowałaeksterytorialność jego operacji i niezwykła sprawność działania eurobanków.

10.3. Rynek euroobligacji

Rynek euroobligacji, podobnie jak rynek eurowalut, nie podlegakontroli narodowych władz walutowych. Zaciąga się na nim pożyczkieuroobligacyjne. Zapewniają one kredytobiorcy siłę nabywczą, którąmożna dowolnie rozporządzać, wybierając najdogodniejsze i najtańszeźródła zakupu.

Euroobligacje tym się różnią od zwykłych obligacji, że konsorcjumbankowe rozprowadzające euroobligacje, denominowane w różnycheurowalutach, ma zasięg międzynarodowy. Poza tą cechą nie różnią siępod względem formy i treści od zwykłych obligacji, będących przedmiotemobrotu na rynku papierów wartościowych o stałym oprocentowaniu.

Euroobligacja jest więc papierem wartościowym wystawionym naokaziciela. Jest zobowiązaniem emitenta (wystawcy) do zapłaty właś-cicielowi (posiadaczowi euroobligacji) kwoty euroobligacji (jednorazowolub w ratach w określonych terminach) wraz z odsetkami po przedsta-wieniu tego dokumentu oraz do zapłaty kuponów odsetkowych na poda-nych w nim warunkach do czasu wykupu euroobligacji7. Ważność

7 Por. Rozliczenia międzynarodowe, S. Rączkowski (red.), PWE, Warszawa 1977, s.370-381.

10.3. Rynek euroobligacji 241

euroobligacji zależy od zamieszczenia odpowiednich informacji o agenciepłatniczym.

Euroobligacja, podobnie jak zwykła obligacja, zawiera pełne warunkiemisji:

a) wartość nominalną euroobligacji,b) wysokość oprocentowania, tytuł własności i terminy płatności

odsetek,c) terminy płatności i wysokość rat spłaty kapitału,d) okoliczności i warunki, na jakich emitent ma prawo do przedter-

minowego jej wykupu,e) miejsce i sposób płatności rat kapitałowych i kuponów,f) ostateczne terminy wykupu,g) klauzulę podatkową zobowiązującą emitenta do pokrywania

wszystkich podatków nałożonych na płatności przez władze jego kraju,h) sposób i miejsce publikowania ogłoszeń związanych z emisją,i) przepisy prawa, jakiemu podlega emisja,j) firmy i adresy głównego agenta płatniczego i agentów pomocniczych

ustalonych w umowiek) kupony na odsetki (stanowiące załącznik euroobligacji).Emisje euroobligacji rejestrowane są na międzynarodowych giełdach.

Są one na nich przedmiotem obrotu. W wyniku gry popytu i podażykształtuje się rynkowa cena euroobligacji w postaci jej kursu.

Istnieje pierwotny i wtórny rynek euroobligacji8. Na rynku pierwotnymplasują się nowo emitowane euroobligacje. Natomiast na rynku wtórnymprzedmiotem transakcji są euroobligacje przed terminem ich wykupu.

Ważną rolę na rynku euroobligacji odgrywają eurobanki, którewyspecjalizowały się w dokonywaniu operacji eurowalutowych i w po-średnictwie na rynku eurowalut i euroobligacji.

Uczestnicy rynku euroobligacji po stronie popytu i podaży majązasięg międzynarodowy. Wynika to z charakteru tego rynku i jegoinfrastruktury bankowej. Sam przedrostek euro nie oddaje już istotyi treści rynku euroobligacji.

8 Obszerna analiza rynku euroobligacji zawarta jest w: K. Zabielski Rynek euroobligacjii możliwości wykorzystywania jego potencjału przez kraje socjalistyczne, Instytut Finansów,Warszawa 1978, s. 119.


Obecnie rynek ten obejmuje swoim zasięgiem cały świat. Zaciągałyna nim kredyty euroobligacyjne również niektóre kraje Europy Środkoweji Wschodniej (m.in. Węgry i Polska).

Emitenci euroobligacji zgłaszają popyt na rynku euroobligacji,a nabywcy euroobligacji tworzą podaż środków na tym rynku.

Euroobligacje emitowane są przez cztery główne sektory:1) publiczny — obejmujący rządy, przedsiębiorstwa państwowe

i władze terytorialne,2) prywatny finansowy — banki komercyjne i wyspecjalizowane

instytucje finansowe,3) prywatny niefinansowy — przedsiębiorstwa prywatne, spółki

akcyjne, wielkie korporacje wielonarodowe, w tym filie amerykańskichkorporacji za granicą,

4) organizacji międzynarodowych — grupa Banku Światowego,regionalne banki rozwoju, Europejski Bank Inwestycyjny oraz innemiędzynarodowe instytucje o charakterze finansowym.

Euroobligacje nabywają:1) indywidualni inwestorzy (oszczędzający),2) instytucjonalni inwestorzy,3) banki komercyjne (łącznie ze spółkami lokacyjnymi) — kupno

euroobligacji jest dla nich formą lokaty kapitału.Sprawa inwestorów na rynku euroobligacji jest niezwykle ciekawa,

intrygująca, a nawet tajemnicza. Wynika to m.in. z trudności dostatecznegorozeznania co do „struktury" i przekroju inwestorów, głównie inwestorówindywidualnych. Ponadto należy również uwzględnić i to, że rynekeuroobligacji jest zdominowany przez około 100 banków. Jest on w corazwiększej mierze zdywersyfikowany, zarówno pod względem plasowaniaeuroobligacji, jak i pod względem jego organizacji. Duże banki komercyjnei nowi instytucjonalni inwestorzy na rynku euroobligacji spowodowalizwiększenie bazy kapitałowej tego rynku, który określany jest mianem„produktu swoich czasów".

Banki komercyjne operujące na rynku euroobligacji są niezwyklewstrzemięźliwe i dyskretne, jeśli chodzi o klientów, na rzecz którychdziałają. Odnosi się to głównie do tak zwanych regularnych inwestorów.Utrzymują w tajemnicy operacje na rzecz swoich klientów i niechętnieujawniają dane. Banki często rozsiewają informacje, że sprzedają np-


więcej euroobligacji funduszom emerytalnym, niż to ma miejscew rzeczywistości. Ponadto wiele eurobanków zajmujących się plasowaniemeuroobligacji część ich przenosi na wtórny rynek euroobligacji, odnosząckorzyści z tego rodzaju operacji. Tworzą one w ten sposób tzw. pozycję,aby mieć w przyszłości dostateczną klientelę spośród indywidualnychinwestorów. Eurobanki często dokonują przesunięć funduszy z pierwotnegona wtórny rynek euroobligacji. W wyniku tego trudno się zorientować,dokąd te fundusze ostatecznie trafiają.

Istotną sprawą jest również kwestia rozmiarów euroobligacji trzy-manych przez eurobanki w ich portfelach. Jest rzeczą normalną, że bankioperują papierami wartościowymi o zmiennym oprocentowaniu. Działalnośćbanków w zakresie obrotu euroobligacjami okazała się dla nich wysocezyskowna. Zabezpiecza to eurobanki przed ewentualnymi stratamiw przypadku wystąpienia niekorzystnych zmian na rynku euroobligacji.

Ocenia się, że stan posiadania banków wynosi około 15% nie wy ku-pionych euroobligacji. Natomiast stan posiadania indywidualnych inwes-torów ocenia się na 60%, inwestorów instytucjonalnych zaś na 25%.Wynika stąd, że pierwsze miejsce na rynku euroobligacji po stroniepodaży zajmują inwestorzy indywidualni. Warto więc się im przyjrzeć.

Otóż nikt w rzeczywistości dokładnie nie wie, jacy to są inwestorzy,ilu ich jest, skąd mają pieniądze i jakimi motywami kierują się przykupnie euroobligacji. Wiadomo tylko, że są to osoby, które mają pieniądze(często duże) i chcą je produktywnie lokować, mając do dyspozycji różnerodzaje lokat, w tym również lokaty w formie kupna akcji, obligacjii euroobligacji. Indywidualni inwestorzy w swoich decyzjach lokacyjnychbiorą pod uwagę motywy rentowności i bezpieczeństwa lokaty, częstojednak zachowują się na rynku finansowym irracjonalnie. Drobni inwestorzynabywają z reguły małe portfele euroobligacji, na sumę od 10000 do15000 dol., ale są oni zdecydowaną mniejszością. Powszechnie szacujesię, że portfel euroobligacji u indywidualnych inwestorów wynosi średniood 200 000 do 300 000 dol. Są jednak osoby posiadające w swym portfelueuroobligacje na sumę l min dol. i więcej.

Interesującym zjawiskiem jest, że największa część lokat indywidual-nych inwestorów w formie kupna euroobligacji odbywa się przezdyskrecjonalne rachunki bankowe. Zapewnia to dużą siłę „plasowania"euroobligacji bankom Europy Zachodniej, w szczególności bankom


szwajcarskim. Nie są jednak znane rozmiary dyskrecjonalnych rachunkówi funduszy. Gdyby nawet dokładnie były znane dane na temat wielkościdyskrecjonalnych rachunków i funduszy, to i tak trudno byłoby znaćwielkość funduszy lokowanych bezpośrednio lub za pośrednictwemdyskrecjonalnych rachunków przez indywidualnych inwestorów w euro-obligacjach. Indywidualnym inwestorom często bardziej zależy naanonimowości i uniknięciu podatków niż na możliwych do uzyskaniadochodach z lokat. Banki administrują dyskrecjonalnymi funduszamiwielu indywidualnych inwestorów zgodnie z ich wolą. Niektórzyindywidualni inwestorzy dają bankom dyspozycje, jakich euroobligacjisobie życzą. Jednakże wielu z nich daje bankom tylko ogólne wskazaniaco do wysokości oprocentowania kuponów euroobligacji lub głównenazwiska emitentów euroobligacji o wysokiej pozycji i pozostawia bankomswobodę w lokowaniu swoich pieniędzy, przyjmując założenie, że bankidobrze wiedzą, w jaki sposób pieniądz ma robić pieniądz.

Wśród indywidualnych inwestorów można wyróżnić wiele grup. Nieulega wątpliwości, że od czasu powstania rynku euroobligacji „tradycyj-nymi" inwestorami indywidualnymi są inwestorzy z Ameryki Łacińskieji rezydenci w Ameryce Łacińskiej. Transferowali oni swoje fundusze zagranicę (w tym również na rynek euroobligacji) bardziej ze względu nabezpieczeństwo lokaty niż ze względu na uniknięcie płacenia podatków.Tradycyjnymi inwestorami indywidualnymi są również inwestorzyzachodnioeuropejscy, a mianowicie belgijscy, niemieccy, włoscy i francuscy.Inwestorzy belgijscy i niemieccy lokują swoje fundusze w kupnieeuroobligacji głównie w celu uniknięcia opodatkowania. Natomiast włoscyi francuscy indywidualni inwestorzy uciekali głównie od swoich narodowychwalut w obawie przed ryzykiem poniesienia straty w przypadku spadkukursu (oficjalnego lub rynkowego) ich walut. Istnieje też grupa bogatychosób bez stałego miejsca zamieszkania. Są to gwiazdy filmowe, znanimuzycy i inni wielcy artyści, dla których domicylem prawnym (miejscezamieszkania) są kraje określane mianem „oaz podatkowych".

Do tradycyjnych inwestorów indywidualnych nabywających euroob-ligacje dołączyli tzw. „międzynarodowi nowobogaccy". Są to inwestorzyze Środkowego i Bliskiego Wschodu (głównie z krajów należących doOPEC). Są wśród nich bliżej niezidentyfikowani ministrowie, szejkowie,a nawet członkowie mafii. Ich pojawienie się wpłynęło na pewne


przesunięcie w kanałach lokowania funduszy na rynku euroobligacji. Dałsię mianowicie zauważyć spadek siły „plasowania" euroobligacji przezbanki szwajcarskie (aczkolwiek nadal odgrywają one jeszcze decydującąrolę) na rzecz wzrostu roli banków angielskich i francuskich. Wynika toz faktu, że większość indywidualnych inwestorów z krajów TrzeciegoŚwiata posługujących się językiem francuskim kupuje euroobligacje zapośrednictwem banków francuskich (a więc przez Paryż). Natomiastinwestorzy indywidualni z krajów rozwijających się posługujący sięjęzykiem angielskim (chodzi tu o kraje, w których Wielka Brytania miałai nadal ma znaczne wpływy) wolą lokować swoje pieniądze w kupnieeuroobligacji za pośrednictwem banków angielskich (a więc przez Londyn)niż za pośrednictwem banków szwajcarskich. Ponadto pewna część lokatinwestorów indywidualnych w kupno euroobligacji odbywa się zapośrednictwem takich ośrodków jak Bermudy i Singapur. To ostatniemiasto jest szczególnie dogodne dla osób, które robią kariery i zbijająfortuny na Dalekim Wschodzie.

Bankierzy mają mieszane uczucia, patrząc na tak duży udziałindywidualnych inwestorów po stronie podaży na rynku euroobligacji,wynoszący — jak już wspomniano — około 60%. Te mieszane uczuciabiorą się m.in. stąd, że niektórzy indywidualni inwestorzy działają narynku irracjonalnie, w tym sensie, że mają np. szalony pęd do „modnych"nowych emisji euroobligacji, przy jednoczesnym zaniedbywaniu innychnowych emisji, mimo że nie różnią się one pod względem jakości od tychmodnych. Trzeba wziąć jeszcze pod uwagę i to, że indywidualni inwestorzyo większym ciężarze gatunkowym pod względem wielkości funduszylokacyjnych będących w ich dyspozycji są bardziej „uświadomienifinansowo" i mają lepsze rozeznanie w funkcjonowaniu rynku euroobligacjiniż inwestorzy drobni lub ci, którzy nabywają certyfikaty spółeklokacyjnych. Wielu drobnych indywidualnych inwestorów zachowuje siębiernie na rynku euroobligacji, dając jedynie dyspozycje bankom co dostruktury lokat w papierach wartościowych.

W interesie rynku euroobligacji, w szczególności w interesiedziałających na nim eurobanków, leży przyciąganie do niego inwestorówindywidualnych bardziej uświadomionych oraz przygotowanych materialnie,intelektualnie i emocjonalnie do warunków i sytuacji panujących narynku euroobligacji. W tym celu eurobankom potrzebna jest informacja


o instytucjonalnych i indywidualnych inwestorach oraz ich potencjalnejsile w zakresie nabywania euroobligacji z nowych emisji. Jest to ważnez tego powodu, że eurobanki chcą po prostu mieć dobre rozeznanie, dokogo się zwracać w przypadku wprowadzenia na rynek nowych partiieuroobligacji przez emitentów z czterech głównych sektorów popytu,0 których już była mowa.

Instytucjonalni inwestorzy są drugą co do wielkości grupą kontrahentówna rynku euroobligacji po stronie podaży. Ich rola w ostatnich latachznacznie wzrosła. Mają długofalowe spojrzenie na kształtowanie siękursów walut wymienialnych i walut używanych do celów denominacjieuroobligacji. Szefowie finansowi tych inwestorów uważnie śledzą sytuacjęna międzynarodowym rynku finansowym. Wielu instytucjonalnychinwestorów prowadzi politykę dywersyfikacji w zakresie kupna euroobligacji1 nabywa do swych portfeli euroobligacje denominowane w różnychwalutach. Chodzi o minimalizację ryzyka kursowego. Spadkowa tendencjakursu dolara nie miała dużego wpływu na decyzje lokacyjne instytuc-jonalnych inwestorów z tego względu, że duża ich liczba preferuje lokatyw dolarach i chce kontynuować lokaty w tej walucie. Obawy przedspadkiem kursu waluty są ważne raczej na krótką, a nie na długą metę.Wiadomo bowiem, że na długą metę bierze się pod uwagę całą siatkękursów głównych walut wymienialnych, misternie tkaną przez mechanizmrynku dewizowego, interwencje banków centralnych i posunięcia o charak-terze koordynacyjnym w skali międzynarodowej ze strony władzwalutowych głównych krajów kapitalistycznych. Bierze się pod uwagęrównież fakt, że same władze walutowe krajów, których waluta nadmiernieaprecjonuje się w stosunku do dolara, nie są zainteresowane dalszymnasilaniem się tego zjawiska, ponieważ godzi to w ich interesy ekonomiczne,w szczególności utrudnia eksport i walkę z bezrobociem.

Wśród instytucjonalnych inwestorów należy wymienić przedewszystkim wielkie towarzystwa ubezpieczeniowe (głównie towarzystwaubezpieczeń na życie, wśród których prym wiodą towarzystwa amerykań-skie, jeśli idzie o ich siłę lokacyjną), publiczne i prywatne funduszeemerytalne, instytucje ubezpieczeniowe morskie i lotnicze (które w ostatnichlatach przeszły do lokowania swoich funduszy w papierach wartościowychdenominowanych w dolarach, mimo że duża część ich działalnościkoncentruje się w Londynie), kluby zabezpieczenia i ochrony, które


powstały w latach siedemdziesiątych jako instytucje współpracującez poolami ubezpieczeniowymi utworzonymi przez międzynarodowe spółkiwłaścicieli statków, spółki naftowe oraz fundusze powiernicze i spółkilokacyjne.

Instytucjonalni inwestorzy są poważnymi konkurentami banków narynku euroobligacji. Dysponują oni (w szczególności instytucje ubezpieczeńna życie) dużymi kapitałami, które lokują na narodowych rynkachkapitałowych i na rynku euroobligacji. Duża zdolność kapitalizacyjna np.instytucji ubezpieczeń na życie bierze się stąd, że akumulacja kapitałuw formie składek ubezpieczeniowych dokonuje się tu bardzo równomiernie.Większą część składek płaci się bowiem w postaci nabywania długoter-minowych polis ubezpieczeniowych. Instytucje ubezpieczeń na życiez reguły nie tylko zapewniają ochronę ubezpieczeniową w przypadkuśmierci, lecz również stanowią celową formę długofalowego oszczędzaniaprzez osoby fizyczne. Ze względu na fakt istnienia długoterminowychpolis ubezpieczeniowych wydatki instytucji ubezpieczeń na życie z tytułuzaistniałego ryzyka są zazwyczaj niższe od zainkasowanych składek (tzw.premii ubezpieczeniowych). Stwarza to tym instytucjom szerokie możliwościplasowania nadwyżek składek na rynku kapitałowym w formie kupnapapierów wartościowych o stałym oprocentowaniu. Nadwyżki składekmają również inne towarzystwa ubezpieczeniowe.

Ustawodawstwo wielu krajów kapitalistycznych zezwala towarzystwomubezpieczeniowym i funduszom emerytalnym nabywać papiery wartościowe,traktując to jako formę produktywnego wykorzystania nadwyżki kapitałui zachowania ich rezerw finansowych. Stąd też wszelkiego typu instytucjeubezpieczeniowe oraz fundusze emerytalne stanowią ważne źródło dopływudługoterminowych funduszy na rynek euroobligacji.

Co się tyczy spółek lokacyjnych, ich cechą charakterystyczną jest to,że emitują własne papiery wartościowe (tzw. certyfikaty lokacyjne),opierając się na zróżnicowanym (uprzednio nabytym i ciągle odnawianym)portfelu obligacji i akcji różnych przedsiębiorstw i instytucji z różnychdziedzin gospodarki. Certyfikaty te nabywają potem oszczędzający (drobniinwestorzy), traktując je jako formę oszczędności. Spółki lokacyjne,wśród których istnieje wielka różnorodność pod względem charakterui zakresu działania, są ważnym segmentem rynku papierów wartościowych.Pośrednio przyciągają one kapitały indywidualnych inwestorów na


eurorynku kapitałowym. Wiele spółek lokacyjnych nabywa papierywartościowe przedsiębiorstw, instytucji i banków z krajów niebędącychmiejscem ich siedziby, w tym również euroobligacje. Jedną z cechcharakterystycznych spółek lokacyjnych jest to, że ich certyfikaty lokacyjnenabywają przede wszystkim drobni inwestorzy, niemający dostatecznegorozeznania co do funkcjonowania eurorynku pieniężnego i kapitałowego.Kapitały, którymi operują spółki lokacyjne, nie są duże. Stąd też ichzaangażowanie na rynku euroobligacji jest raczej skromne.

W ostatnich latach euroobligacje zaczęły nabywać liczne funduszepowiernicze, głównie ze Stanów Zjednoczonych.

Banki komercyjne są trzecim co do wielkości kontrahentem rynkueuroobligacji po stronie podaży. Nabywają one euroobligacje do własnychportfeli albo w formie powiernictwa dla osób trzecich, pobierając za toprowizje. Dysponując dużymi wkładami bieżącymi i terminowymi, mająmożność różnicowania swoich lokat w celu zabezpieczenia się przedryzykiem niewypłacalności pożyczkobiorcy. Nabywając euroobligacje,banki handlowe, w szczególności eurobanki, wyspecjalizowały sięw plasowaniu euroobligacji na eurorynku kapitałowym (i pieniężnym),tworząc specjalne syndykaty bankowe o zasięgu międzynarodowym. Bezpośrednictwa banków komercyjnych rynek euroobligacji nie mógłby siętak szybko rozwijać.

Banki komercyjne, będące równocześnie uczestnikami rynku pienięż-nego, kapitałowego i eurorynku, mają dobre rozeznanie w kształtowaniusię stopy procentowej, przebiegu koniunktury oraz sytuacji kredytobiorców.Mogą angażować chwilowo wolne środki pieniężne w udzielanie kredytówkrótko-, i średnio-, a nawet długoterminowych w formie kupna obligacjii euroobligacji w oparciu o przeprowadzane okresowo kalkulacje stanudepozytów, ich struktury, płynności rynku pieniężnego i kapitałowegooraz o ocenę polityki pieniężno-kredytowej i walutowej głównych krajówkapitalistycznych. Dysponujące dużymi depozytami banki handlowe,nabywając euroobligacje, różnicują portfel swoich aktywów w celuminimalizacji ryzyka poniesienia strat i wykorzystują swoją politykękredytową czynną (politykę lokacyjną) na rynku kapitałowym i eurorynkudo umocnienia swoich wpływów. Działalność banków handlowych narynku euroobligacji, zarówno po stronie popytu jak i po stronie podaży,wzmaga mobilność kapitałów w skali międzynarodowej. Środki finansowe


sektora banków handlowych stale zasilają rynek euroobligacji po stroniepodaży. Strumień tych środków może mieć jednak różne natężenie.Zależy ono od stanu płynności banków, kształtowania się stopy procentowejkrótko- i długoterminowej, przebiegu koniunktury oraz zgłaszanego popytuna kapitały długoterminowe ze strony pożyczkobiorców z różnych krajów.

Tradycyjnymi nabywcami euroobligacji przez wszystkie trzy głównesektory po stronie podaży są: Szwajcaria, Francja i Belgia. Kupnoeuroobligacji przynosi inwestorom określone korzyści. Istnieje tu możliwośćuzyskania wyższych dochodów niż w przypadku kupna obligacji emitowanychna narodowych rynkach kapitałowych. W grę wchodzi ponadto rozłożenieryzyka i zabezpieczenie się przed ryzykiem oraz unikanie opodatkowaniadochodów z posiadania euroobligacji. Kupno euroobligacji dla indywidual-nych inwestorów jest formą długoterminowego oszczędzania.

Dla krajów pożyczkodawców nabywanie euroobligacji przez ichrezydentów (osoby fizyczne i prawne) jest jednym z czynników zwiększaniadochodów z tzw. eksportu niewidzialnego (przykład banków szwajcarskich)w postaci prowizji za pośrednictwo bankowe i pobudzania eksportukapitału. Stanowi ono również jeden z czynników umacniania wpływówekonomicznych w krajach importujących kapitał w formie emisjieuroobligacji przez ich rezydentów.

Ze względu na fakt, że rynek euroobligacji funkcjonuje już od 1963roku i wykazuje dużą dynamikę rozwoju, część emitowanych euroobligacjipodlegała już wykupowi, a ponadto płacone były od nich odsetki.Występuje więc zjawisko tzw. kapitalizacji rynku euroobligacji. Rynekten sam już generuje środki po stronie podaży, stwarzając dodatkowemożliwości plasowania na nim nowych euroemisji. Zakres kapitalizacjitego rynku będzie przybierał coraz większe rozmiary. Widać stąd, żerynek euroobligacji będzie w przyszłości ważnym źródłem podaży środkówfinansowych na plasowanie nowych partii euroobligacji.

Rynek euroobligacji po stronie podaży zasilał również w środkifinansowe rynek eurowalut, w szczególności eurodolara. Ogniwempośredniczącym w tym zasilaniu są eurobanki. To one, operującrównocześnie na rynku eurowalut i euroobligacji, mogą — na podstawieobserwacji i analizy przewidywanego trendu stóp procentowych — doko-nywać zróżnicowanych lokat na obu rynkach, występując po stroniepopytu i podaży, W przypadku kształtowania się wyższej stopy procentowej


na rynku euroobligacji (a tak jest z reguły) niż na rynku eurowalut,eurobanki kupują euroobligacje do własnych portfeli lub w formiepowiernictwa dla osób trzecich (fizycznych i prawnych). Wśród końcowychnabywców euroobligacji duży udział miały instytucje finansowe krajównależących do OPEC.

Scharakteryzowani wcześniej główni kontrahenci (uczestnicy) rynkueuroobligacji po stronie popytu i podaży mają swoje siedziby w różnychkrajach. Jeśliby spojrzeć na uczestników rynku euroobligacji z punktuwidzenia ich „narodowego" pochodzenia, to okaże się, że prym na rynkueuroobligacji po stronie popytu i podaży wiodą osoby fizyczne i prawnez krajów wysoko rozwiniętych, głównie ze Stanów Zjednoczonych, krajówczłonkowskich UE i Japonii. Charakterystyczne jest, że dużymi pożyczko-biorcami na rynku euroobligacji były kraje rozwijające się (nowouprzemysłowione), nienależące do OPEC. Natomiast ważnymi pożyczkoda-wcami do niedawna były kraje należące do OPEC, które dysponowałypoważnymi nadwyżkami petrodolarów, prowadziły zróżnicowaną politykęich lokat, w ramach której część petrodolarów kierowano również na rynekeurowalut i rynek euroobligacji. Umacnianiu pozycji krajów należących doOPEC na eurorynku kapitałowym (po stronie podaży) sprzyjał rozwójinfrastruktury bankowej w tych krajach, wykształcanie się nowych ośrodkówfinansowych na Bliskim i Środkowym Wschodzie oraz fakt korzystaniaprzez te kraje z wysokiej rangi doradców bankowych i finansowychz wysoko rozwiniętych krajów kapitalistycznych, głównie ze Szwajcarii.

Szybki wzrost rynku euroobligacji w ciągu 38 lat istnienia (lata1963-2001) stał się przedmiotem szerokiego zainteresowania kółbankowych i przemysłowych, rządów i opinii publicznej. W 1963 rokuemisja euroobligacji wyniosła zaledwie 164 min dol, a w 1970 roku 2966min dol. Wielkość emisji euroobligacji w latach 1970-1990 obrazujądane zawarte w tabeli 10.1.

Euroobligacje emitują głównie emitenci z krajów rozwiniętych (188 927min dol. w 1990 roku) oraz organizacje międzynarodowe (29080 mindol. w 1990 roku) o dobrej sytuacji kredytowej.

Euroobligacje są denominowane w różnych walutach wymienialnych.Wybór odpowiedniej waluty do celów denominacji euroobligacji maistotne znaczenie nie tylko dla inwestorów (pożyczkodawców), lecz takżedla pożyczkobiorców.


Tabela 10.1Wielkość emitowanych euroobligacji w latach 1970-1990

Rok

1970197519761977197819791984

Min dol.

296685671432817771141251872679458

Rok

198519861987198819891990

Min dol.

136731188747140535178869212853181879

Źródło: „World Financial Markets" 1978, March, s. 2; 1980, July s. 13;1987, September/October, s. 18; 1988, September, s. 18, „International CapitalMarkets. Developments and Prospects" 1991, May, s. 102.

Przy wyborze waluty denominacji euroobligacji uwzględnia sięrealia rynku kapitałowego i walutowego oraz przewidywane kierunkiewolucji kursów głównych walut wymienialnych, które wykorzystywanesą do tego celu.

Doświadczenia funkcjonowania rynku euroobligacji wykazują, że docelów denominacji euroobligacji wykorzystywane są waluty „duże",przede wszystkim dolar USA, waluty krajów członkowskich UE i szereginnych walut wymienialnych, wśród których poczesne miejsce zacząłzajmować jen, od czasu gdy w 1972 roku ukazały się pierwsze euroobligacjedenominowane w jenach. Do celów denominacji euroobligacji używanabyła również europejska jednostka walutowa (ecu), a od 1999 roku euro.

Jak już wspomniano, obok pierwotnego rynku euroobligacji funkcjonujerównież wtórny rynek euroobligacji. Dokonuje się na nim kupna i sprzedażyeuroobligacji przed terminem ich wykupu. Wtórny rynek euroobligacjizwiększa mobilność euroobligacji przed terminem ich wykupu i stwarzainwestorom możliwość upłynnienia partii euroobligacji z różnych emisjiprzed terminem ich wykupu. Zwiększa on również swobodę poszczególnychgrup inwestorów w zakresie lokat ich środków pieniężnych.

Wtórny rynek euroobligacji również jest rynkiem międzybankowymw tym sensie, że transakcji euroobligacjami dokonuje się w wielu krajachi między kontrahentami z różnych krajów. Jego sprawne funkcjonowaniezapewnia dobrze rozwinięty system clearingowy. Wtórny rynek euroobligacjitworzy około 100 domów handlowych, z których największe mają swoje


główne biura w Londynie, Luksemburgu, Brukseli, Frankfurcie nadMenem i Paryżu. Nie ma oficjalnych kursów euroobligacji będącychprzedmiotem obrotu na wtórnym rynku euroobligacji. Dilerzy domówhandlowych telefonicznie robią rozpoznanie cen oferowanych do sprzedażyeuroobligacji i na tej podstawie podejmują decyzje co do kupna i sprzedażyeuroobligacji.

Rynek euroobligacji ma pomyślne perspektywy rozwoju w nad-chodzących latach. Coraz bardziej się dywersyfikuje, zarówno pod względemplasowania nowych emisji euroobligacji, ich geograficznego zróżnicowania,jak i pod względem organizacyjnym. Instytucjonalni i indywidualniinwestorzy mają do niego zaufanie. Wynika ono w pewnym stopniuz dużej sprawności eurobanków w plasowaniu nowych emisji euroobligacji,a także z działania wtórnego rynku euroobligacji.

Rynek euroobligacji stał się trwałym elementem międzynarodowegorynku kredytowego. Elastyczny w działaniu, dostosowuje się szybko dozmieniających się warunków funkcjonowania gospodarki światowej. Możnazatem zakładać, że w przyszłości rynek ten nadal będzie się rozwijał podwzględem siły plasowania nowych emisji euroobligacji, chociaż możewystąpić zjawisko wahań cyklicznych w podaży środków finansowychi popycie na nie. Duży wpływ na rozwój rynku euroobligacji nadal będziewywierać sytuacja na rynku eurowalut i występujące na nim tendencjerozwoju po stronie popytu i podaży oraz działalność rozrastającej się siecicoraz lepiej zorganizowanych eurobanków i domów handlowych operują-cych na wtórnym rynku euroobligacji. Rynek eurowalut nadal będziewspółdziałał z rynkiem euroobligacji. Oba te rynki będą zaspokajać popytna fundusze ze strony szerokiej grupy pożyczkobiorców z różnych krajów.

Warto wspomnieć o sukcesie emisji polskich euroobligacji w 1995roku. Ze względu na duże zainteresowanie planowaną wartość emisji— 200 min dol. — podwyższono do 250 min dol. Ponad połowaeuroobligacji trafiła do inwestorów instytucjonalnych ze Stanów Zjed-noczonych, 35% ulokowano w Europie, a reszta znalazła nabywców naDalekim Wschodzie, głównie w Japonii i Korei Płd. Emisja ta otrzymałaod firmy Standard and Poor's ocenę BB, a od IBCA — ocenę BB+.Oprocentowanie tych euroobligacji wyniosło 7,75%.

Druga emisja polskich euroobligacji (1996 rok), tym razem denomi-nowana w markach niemieckich, okazała się znacznym sukcesem nie

10.4. Rynek euronot 253

tylko dla naszego rynku finansowego, lecz także dla gospodarki. Jedną z cechtej emisji były stosunkowo niewielkie rozmiary (250 min marek niemieckich)i niskie oprocentowanie (6,125%). Większość tych obligacji trafiła do bankówi zagranicznych instytucji finansowych, a 25% zakupili inwestorzy prywatni.

Ministerstwo Finansów zrezygnowało z kolejnej emisji, która miałatrafić do inwestorów japońskich (tzw. obligacje samurajskie). Niewykorzystało więc w 1996 roku limitu wysokości emisji rządowychobligacji na rynki zagraniczne określonego w budżecie na 881,3 min zł.

W 1997 roku były dwie emisje polskich euroobligacji, obie w lipcu:300 min dol., termin wykupu 2004 rok, oprocentowanie 7,125% oraz 100min dol., termin wykupu 2017 rok, oprocentowanie 7,75%, czyli łącznie400 min dol.

W latach 1998-1999 Polska nie emitowała euroobligacji. Wyemitowałaje dopiero w marcu 2000 roku na sumę 600 min euro, termin wykupu2010 rok, oprocentowanie 6%.

Trzeba wspomnieć, że Telekomunikacja Polska SA zaciągnęław pierwszym kwartale 2000 roku kredyt w postaci emisji euroobligacji nakwotę 475 min euro9.

10.4. Rynek euronot

Na eurorynku pieniężnym rządy i wielkie korporacje emitują tzw.euronoty, nazywane również eurowekslami. Są to niezabezpieczone wekslewłasne na kwotę co najmniej 500000 dol. Wystawiane na okazicielai emitowane (na bazie dyskontowej) w ramach średnioterminowegorewolwingowego programu emisyjnego, który jest obsługiwany przezbanki komercyjne lub inwestycyjne. Program ten trwa 5-7 lat. W tymczasie dłużnik w miarę swoich potrzeb dokonuje emisji euronot z terminemod l do 6 miesięcy. Są one spłacane najczęściej w drodze kolejnej emisjieuronot, z których większość denominowana jest w dolarach USA.Głównym centrum euronot jest Londyn.

Rynek ten powstał w latach 1982-1983. Od tego czasu forma emisjieuronot zmieniła się. Do połowy 1985 roku dominującą formą ich emisji

Por. „Rzeczpospolita" z 6 i 9 marca 2000 r.


był program subskrybowany przez grupę banków. W ramach takiegoprogramu banki gwarantowały emitentom euronot uzyskanie funduszy pookreślonym koszcie, zobowiązywały się albo do zakupu według gwaran-towanej stopy wszystkich euronot, albo do udzielenia emitentowi kredytuna równoważną kwotę. Bank pobierał za te czynności tzw. prowizjęsubskrypcyjną (5 do 15 punktów bazowych). Kredyty były udzielane nabazie LIBOR (lub LIBOR plus niewielka marża). Banki mogą zatrzymaćeuroweksle w swoich portfelach, jeśli jest to dla nich opłacalne.

Od 1986 roku obok emisji euronot w ramach programów sub-skrybowanych rozwinęła się emisja w ramach programów niesubsk-rybowanych. Te ostatnie są wykorzystywane przez dłużników o najlepszymstandingu. Nie zawierają elementu subskrypcji euronot i nie pociągają zasobą kosztu prowizji subskrypcyjnej. Są one najczęściej obsługiwaneprzez jeden, dwa lub trzy banki, które nabywają euronoty na zasadziezwykłej transakcji handlowej, tj. kupują je od emitenta po konkurencyjnejcenie i sprzedają ostatecznym inwestorom.

Emisja euronot w trzech kwartałach 1990 roku wyniosła 49,9 mlddol., z czego 31,9 mld dol. przypadło na programy niesubskrybowane10.Od kwietnia 1991 roku do marca 1992 roku wyemitowano euronoty nasumę 89,5 mld dol., w tym w ramach programów niesubskrybowanych32,4 mld dol11. W 1994 roku emisja euronot wyniosła 140,2 mld dol.,a w 1995 roku 192,4 mld dol.12.

Pytania

1. Jakie były przyczyny powstania eurorynku pieniężnego i kapitałowego?2. Co to jest rynek eurowalut?3. Jacy są główni uczestnicy rynku eurowalut?

10 Por. E. Pietrzak, K. Szymański Międzynarodowy rynek walutowy i finansowy,Uniwersytet Gdański, Gdańsk 1991, s. 118-121.

11 Por. International Banking and Financial Market Developments, Bank for InternationalSettlements, Basel 1992, s. 10.

12 Por. Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich, 66. Jahresbericht, Basel, 10 Juni1996, s. 163.

Literatura 255

4. Jakie są główne zalety i wady rynku eurowalut?5. Co to jest rynek euroobligacji?6. Jacy są główni uczestnicy rynku euroobligacji?7. Podaj krótką charakterystykę indywidualnych i instytucjonalnych

inwestorów na rynku euroobligacji.8. Podaj wielkość emitowanych przez Polskę euroobligacji.9. Co to jest rynek euronot?

Literatura

Aschinger F.E. Das Wâhrungssystem des Westens, Fritz Knapp Verlag, Frankfurt amMain 1971.

Aschinger F.E. Der Euro-Geldmarkt und die Wâhrungszusammenarbeit, „Aussenwirt-schaft" 1990, nr 1.

Davis S.I. The Euro-bank. Its Origins, Managements and Outlook, wyd. II, TheMacmillan Press, London 1980.

Hewson J. Liquidity Creation and Distribution in The Euro-currency Market, LexingtonBooks, Toronto-London 1975.

International Banking and Financial Market Developments, Bank for InternationalSettlements, Basle 1992.

Johnston R.B. Theories of The Growth of The Euro-currency Market: A Review of TheEuro-currency Deposit Multiplier, „BIS Economic Papers" 1981, nr 4.

Kaźmierczak A. Pieniądz i banki w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN,Warszawa 1992.

Mayer H.W. Interaction Between The Euro-currency Markets and The ExchangeMarkets, „BIS Economic Papers" 1985, nr 15.

McKinnon R.I. The Euro-currency Market. Essay in International Finance, „InternationalFinance Section", Princeton University, Princeton, N.J. 1977.

Pietrzak E., Szymański K. Międzynarodowy rynek walutowy i finansowy, UniwersytetGdański, Gdańsk 1991.

Zabielski K. Rynek euroobligacji i możliwości wykorzystywania jego potencjału przezkraje socjalistyczne, Instytut Finansów, Warszawa 1978.

Rozdział 11

Globalizacja rynków finansowych

W latach osiemdziesiątych minionego stulecia w międzynarodowychfinansach pojawiło się niezwykle ciekawe zjawisko, coraz częściej określanemianem globalizacji rynków finansowych. Ma ono ogromne znaczeniedla rozwoju gospodarczego współczesnego świata i w dużym stopniupolega na funkcjonalnym powiązaniu i silnym zespoleniu narodowychrynków walutowych, pieniężnych i kapitałowych w jeden, globalny rynekfinansowy. Rozwojowi tego rynku sprzyja dobrze rozwinięta infrastrukturaprawna i instytucjonalna oraz dobrze działające systemy technicz-no-kontrolne, koncentracja uczestników rynku i wzrastające znaczeniehandlu elektronicznego na rynkach finansowych i giełdach pieniężnych.

Równoczesne połączenie japońskiego, chińskiego, arabskiego, euro-pejskiego i amerykańskiego myślenia oraz działania w sferze finansówmiędzynarodowych sprawiło, że uczestnicy globalnego rynku finansowegowykorzystują swoją wiedzę i doświadczenie do prowadzenia w skalimiędzynarodowej operacji walutowych, depozytowych, kredytowychi lokacyjnych. Eksterytorialny eurorynek pieniężny i kapitałowy stanowiistotny składnik globalnego rynku finansowego, obejmującego praktyczniecały świat. Nawet kraje Europy Środkowej i Wschodniej dokonująoperacji finansowych na tym rynku w postaci lokowania depozytówi zaciągania kredytów.

Genezy globalizacji rynków finansowych należy szukać w po-stępujących procesach integracji rynków kapitałowych krajów członkow-skich Unii Europejskiej oraz we wzroście powiązań rynków finansowychkrajów Europy Zachodniej, Ameryki Północnej i Azji. Wzrostowi powiązań

11. Globalizacja rynków finansowych 257

funkcjonalnych tych rynków sprzyjały takie czynniki, jak wzrastającaliberalizacja przepływów kapitału w skali regionalnej i międzynarodowej,usuwanie ograniczeń dewizowych w wielu krajach członkowskichMiędzynarodowego Funduszu Walutowego, deregulacja instytucji finan-sowych w poszczególnych krajach, finansowe innowacje na światowychgiełdach terminowych, wzrost zagranicznych operacji banków komercyjnychoraz sprawny system telekomunikacji i łączności w skali międzynarodowej1.

Liberalizację przepływów kapitału i znoszenie ograniczeń dewizowychw poszczególnych krajach wspierał Międzynarodowy Fundusz Walutowy.Swobodny obrót kapitałem i liberalne przepisy dewizowe były istotnymiczynnikami zapewniającymi funkcjonowanie wymienialności walut w tychkrajach, w których narodowe rynki walutowe oraz finansowe miałyzasięg międzynarodowy i których waluty występowały w charakterzewalut rezerwowych, lokacyjnych i transakcyjnych. Co się tyczy deregulacjiinstytucji finansowych, to przybrała ona najpierw formę przemieszczaniaczęści operacji finansowych banków komercyjnych na rynek eurowalutowy,a potem znalazła wyraz w dużym rozluźnieniu narodowych przepisówdotyczących operacji pośrednictwa banków na poszczególnych narodowychrynkach finansowych. Sprzyjało to wzrostowi zagranicznych operacjitych banków. Wśród innowacji finansowych na uwagę zasługuje powstanieterminowych rynków finansowych (financial futures) i rynków opcji2.Istotną cechą działalności podmiotów gospodarczych operujących naterminowych rynkach finansowych było znaczne uwolnienie wybieranychprzez te podmioty walut transakcyjnych oraz innych elementów walutowychtransakcji terminowych od jurysdykcji krajów, w których te rynkifunkcjonują. Doprowadziło to do wzrostu przepływów kapitału w skalimiędzynarodowej i niezwykle dynamicznego rozwoju międzynarodowego

1 Y. Kashiwagi The Emergence of Global Finance, The 1986 Per Jacobsson Lecture,Washington 1986, s. 20; D.R. Lessard Finance and Global Competition. ExploitingFinancial Scope and Coping with Volatile Exchange Rates, w: New Development inInternational Finance, J.M. Stern i D.H. Chew jr (red.), Basil Blackwell, New York 1988, s.3-26; J. Juttner International Finance and Global Financial Markets, Longman, Melbourne1989, s. 328.

2 W. Małecki Terminowe rynki finansowe (fnancial futures), Instytut Finansów,Warszawa 1986, s. 109; W. Małecki Opcje walutowe i ich zastosowania, Instytut Finansów,Warszawa 1987, s. 102.

258 11. Globalizacja rynków finansowych

rynku walutowego. Za pośrednictwem międzynarodowego rynku finan-sowego oraz eurorynku pieniężnego i eurorynku kapitałowego nadalprzepływają kapitały z krajów i regionów posiadających ich nadwyżki dokrajów mających ich niedobory.

W warunkach globalizacji rynków finansowych zanika ich ograniczeniedo poszczególnych obszarów gospodarczych. Rynki finansowe poszczegól-nych krajów w warunkach globalizacji stopniowo upodabniają się podwzględem stosowanych instrumentów finansowych. Wzrasta konkurencjamiedzy bankami i innymi instytucjami finansowymi. Na rynek usługfinansowych wkroczyły już nowe podmioty, takie jak filie wielkichkorporacji międzynarodowych. Oferują one określone typy usług finan-sowych. Następuje swobodny przepływ innowacji finansowych orazposzczególnych typów i rodzajów transakcji finansowych. Globalizacjarynków finansowych prowadzi także do wzajemnego na siebie od-działywania różnych kultur oraz zachowań indywidualnych, jak równieżinstytucjonalnych inwestorów i menedżerów.

„Proces globalizacji i ujednolicenia wzorców kulturowych sprzyjaupowszechnianiu się zbliżonych form lokowania oszczędności. Następujegeograficzna dywersyfikacja portfela lokat. Poszerza się on o zagraniczneinstrumenty finansowe. Poszczególnym niefinansowym podmiotomgospodarczym globalizacja daje też zwiększenie możliwości wyborumiędzy różnymi instytucjami pośrednictwa finansowego. Podmiotyniefinansowe mogą wybierać między ofertami instytucji pośrednictwafinansowego z całego świata. Globalizacja powoduje zatem konkurencjęmiędzy różnymi instytucjami pośrednictwa finansowego. Wymusza towprowadzenie nowych instrumentów finansowych (innowacji finansowych)oraz nowych typów transakcji finansowych. Instytucje pośrednictwafinansowego zaczynają oferować takie usługi finansowe, które dotychczasbyły w ofercie innych typów instytucji; przykładem może być organizacjakredytów konsorcjalnych przez banki inwestycyjne. W ramach globalizacjii integracji instytucja finansowa może wybrać sobie także miejsce rejestracjii działania, gdzie w znacznym stopniu zliberalizowane są ograniczeniai obciążenia jej działalności"3.

3 K. Czerkas Konwergencja światowych systemów finansowych - analiza zjawiskai jego skutków dla polskiego systemu finansowego, „Bank i Kredyt" 1998, nr 9, s. 109.


Indywidualni i instytucjonalni inwestorzy oraz banki komercyjnez różnych krajów w warunkach globalizacji rynków finansowych mogądokonywać lokat kapitałowych w różnych ośrodkach geograficznych.Różne typy kredytobiorców (w tym korporacje międzynarodowe) o dobrymstandingu finansowym mogą zaciągać duże kredyty na międzynarodowymrynku pieniężnym i kapitałowym oraz na eurorynkach. Powoduje toumiędzynarodowienie operacji depozytowych i kredytowych, nadając imw wielu przypadkach zasięg globalny.

Funkcjonowanie globalnego rynku finansowego w dużej mierzeopiera się na wzajemnym zaufaniu jego głównych uczestników, w szcze-gólności banków komercyjnych i dużych kredytobiorców. Banki centralneregulują tylko swoje narodowe rynki walutowe, pieniężne i kapitałowe.Eurorynek pieniężny i kapitałowy nie podlega żadnej regulacji ze stronybanków centralnych. Może dlatego przybrał tak duże rozmiary.

Globalny rynek finansowy może funkcjonować jedynie w warunkachdużej liberalizacji przepływów kapitału w jego głównych ośrodkacheuropejskich (UE), amerykańskich (Stany Zjednoczone i Kanada) orazazjatyckich (Japonia, Hongkong, Singapur). Takie warunki zaistniaływ latach osiemdziesiątych ubiegłego stulecia i doprowadziły do niebywałegorozwoju operacji na międzynarodowym rynku walutowym, finansowymoraz na eurorynku pieniężnym i kapitałowym. Omówimy je szerzej.

Na wstępie należy zaznaczyć, że to właśnie te rynki oraz ich główniuczestnicy utrzymują w ruchu gospodarki narodowe oraz gospodarkęświatową. Ułatwiają one przebieg procesów realnych w gospodarceświatowej, transformację oszczędności w inwestycje, rozwój handlumiędzynarodowego oraz prowadzą do zacieśnienia powiązań ekonomicznychkrajów mających gospodarkę rynkową. Decydują w dużej mierzeo „urodzie" życia gospodarczego we współczesnym świecie. Są dogodnymmiejscem dokonywania skomplikowanych operacji finansowych przez osobyfizyczne i prawne dysponujące dużymi zasobami pieniędzy.

Wspólną cechą narodowych rynków walutowych jest to, że funkcjonująw krajach mających rozwinięte rynki pieniężne i kapitałowe, dobrzewykształconą infrastrukturę bankową i duże doświadczenie w prowadzeniuoperacji zagranicznych. Kraje, w których funkcjonują rozwinięte rynkiwalutowe, są jednocześnie aktywnymi uczestnikami międzynarodowychobrotów handlowych i kapitałowych.

260 11. Globalizaeja rynków finansowych

Narodowe rynki walutowe oraz pieniężne i kapitałowe częstokroćobsługują te same wyspecjalizowane banki komercyjne. Sprawna siećtelekomunikacji i łączności oraz różnice czasu między głównymi ośrodkamirynków finansowych sprawiają, że rynki te w skali międzynarodowejfunkcjonują praktycznie przez całą dobę. Rynki walutowe funkcjonująnormalnie w ustabilizowanej sytuacji gospodarczej i walutowej i niesprawiają kłopotów narodowym władzom walutowym (bankom centralnym).Jednakże w przypadku zaburzeń walutowych występuje na nich zjawiskonasilonej spekulacji walutowej i masowych przemieszczeń kapitałówkrótkoterminowych, co może zniweczyć wysiłki banków centralnychw prowadzeniu skutecznej polityki walutowej i pieniężno-kredytowejprzy danej koniunkturze i aktywności gospodarczej.

W latach 1989-1992 i 1995 21 banków centralnych i władze walutowedokonały całościowej analizy obrotów na rynkach walutowych swoichkrajów w celu uzyskania informacji o sytuacji na tych rynkach orazo wielkości obrotów. Wśród tych informacji zawarte były dane o waluto-wych obrotach bieżących (spot) i terminowych (forward) oraz o obrotach narynkach futures i rynkach opcji w kwietniu 1989 roku, uznanym za miesiącreprezentatywny dla intensywności obrotów. Każda transakcja była w tychinformacjach ujęta tylko raz. Wyeliminowano więc podwójne księgowanie.Niemiecki Bank Federalny nie przekazał odpowiednich danych dotyczącychsytuacji na rynku walutowym RFN w tym okresie, co uniemożliwiałodokonanie oceny roli rynku walutowego tego kraju w UE i na świecie.

Te analizy dokonane przez banki centralne stanowią najbardziejzwarte studium oceny pojemności międzynarodowego rynku walutowego.Z danych wynika, że dzienne obroty na międzynarodowym rynkuwalutowym w kwietniu 1989 roku wynosiły około 640 mld dol., tj.prawie czterdzieści razy więcej niż dzienna wartość światowego eksportutowarów i usług. Jeśli przyjąć za fakt, że transakcje handlowe mogąpociągać za sobą całą serię operacji na rynkach walutowych, to i takobroty handlu zagranicznego stanowią jedynie ułamek globalnych obrotówna międzynarodowym rynku walutowym. Średnie dzienne obroty w 1989roku wynosiły 590 mld dol. W roku 1992 odnotowano wzrost w stosunkudo 1989 roku o 39%, natomiast w 1995 roku osiągnęły one poziom 1190mld dol., co stanowiło wzrost w stosunku do 1992 roku o 45%,w porównaniu zaś z 1989 rokiem prawie o 102%.


Tabela 11.1Międzynarodowy rynek over the counter w latach 1989-1995

Wyszczególnienie

Szacunkowe obrotyTransakcje spotOutright forwardSwapsFuturesOptions

Dolar USAw tym: marka/dolarjen/dolarMarkaJen

Udział miejscowejwaluty ERMC w tran-sakcjachZ dolarem USAZ marką

LondynNowy YorkTokio

1989 1992 1995

dzienne obroty w mld dol.a

590350 (59)

28(5)212(36)

216"

820400(49)

64(8)356(43)

538

1190520(44)101(8)

569(48)6

42

1989-1995 1992-1995

% zmian

3914

12968

150138

453058602011

udziały walut w %

90--

2727

-

-

8226194022

5335

8423213724

6131

-8--13-5

--

2-3

2-3

2

8-4

obroty na rynkach3

184(26)115(16)111(15)

290(27)167(16)120(15)

464(30)244(16)161(10)

5845

8

604634

' W nawiasach podano udziały procentowe. " Szacunk.c System kursowy w ramach ESWŹródło: Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich, 66. Jahresbericht, Basel, 10 Juni 1996, s. 106.

Z danych zawartych w tabeli 11.1 wynika, że Wielka Brytania,Stany Zjednoczone i Japonia są wiodącymi centrami tego rynkuw europejskiej, amerykańskiej i japońskiej strefie czasowej. Przypada nanie prawie 60% całości obrotów na tym rynku. Po włączeniu dalszychtrzech ważnych centrów (Szwajcaria, Singapur i Hongkong) udział tenwynosi 80% całości obrotów. Z przeglądu tego wynika również, że namiędzynarodowym rynku walutowym w 1995 roku dominującą pozycjezajmowały transakcje swap, których udział systematycznie wzrasta.


W przypadku bieżących operacji walutowych (spot) obserwujemy tendencjęzniżkową. Udział tych transakcji w całości obrotów obniżył się z 59%w 1989 roku do 44% w 1995 roku.

Dolar USA jest dominującą walutą transakcyjną na międzynarodowymrynku walutowym. Zawierano w nim około 90% operacji walutowych.Jen i marka niemiecka były po dolarze USA najważniejszymi walutamitransakcyjnymi. Przypadało na nie po około 25% obrotów.

O sytuacji na międzynarodowym rynku walutowym decydowałyniezliczone jednostkowe transakcje kupna-sprzedaży walut. Duży wpływwywierała też kondycja ekonomiczna krajów o walutach rezerwowych,transakcyjnych, lokacyjnych i (w przypadku dolara USA) interwencyjnych.Znaczny wpływ wywierały również takie czynniki jak stan bilansuhandlowego i płatniczego, deficyt budżetowy, wysokość stóp procentowychi stóp inflacji w poszczególnych krajach oraz szereg czynnikówniewymiernych, takich jak sytuacja polityczna czy też optymistyczne lubpesymistyczne oceny ze strony międzynarodowych kół gospodarczychi finansowych stanu koniunktury w danym kraju.

Współczesne narodowe rynki pieniężne i kapitałowe stanowią jedenz ważnych instrumentów alokacji zasobów pieniężnych i mobilizacjioszczędności na cele rozwoju gospodarczego w krajach mającychgospodarkę rynkową. Przy wymienialności walut i liberalizacji obrotówkapitałowych wzrosły ich wzajemne powiązania do tego stopnia, żemożna mówić o wykształceniu się międzynarodowego rynku finansowego.Narodowym władzom gospodarczym coraz trudniej prowadzić skutecznąautonomiczną politykę pieniężno-kredytową.

Rynki pieniężne i kapitałowe są wykorzystywane nie tylko dofinansowania przebiegu procesów gospodarczych w krajach, w którychfunkcjonują, lecz również do finansowania obrotów gospodarczychz zagranicą. Istnieje duża różnorodność form i metod finansowania tychobrotów. W latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych XX wiekuwzrosła również ich ranga jako źródła zewnętrznego zadłużenia krajówrozwijających się, byłego ZSRR i krajów Europy Środkowej i Wschodniej.Były również wykorzystywane do finansowania wymiany handlowejWschód-Zachód.

Od początku lat siedemdziesiątych XX wieku banki handloweoperujące na swoich macierzystych rynkach finansowych rozwinęły na


niebywałą skalę operacje zagraniczne, związane z finansowaniemmiędzynarodowych obrotów gospodarczych i przepływami kapitałów.Wzrost zagranicznych obrotów tych banków spowodował, że narodowerynki finansowe wielu krajów uprzemysłowionych miały zasięg między-narodowy.

Głównymi ośrodkami międzynarodowego rynku finansowego w latachosiemdziesiątych i dziewięćdziesiątych były rynki finansowe: angielski,amerykański, japoński i zachodnioniemiecki. Rozwinięte rynki finansoweo zasięgu międzynarodowym mają: Francja, Szwajcaria, Holandia, Włochy,Kanada i niektóre rozwinięte kraje azjatyckie (np. Singapur). Wymienioneośrodki finansowe funkcjonują w powiązaniu z rynkami towarowymi,walutowymi oraz eurorynkiem pieniężnym i kapitałowym.

W głównych ośrodkach rynków finansowych operują nie tylko bankikrajowe, lecz także banki zagraniczne, które mają tam swoje oddziały,placówki i przedstawicielstwa. Prowadzi to do wykształcenia się swegorodzaju kooperacji bankowej i umiędzynarodowienia działalności bankóworaz niektórych narodowych rynków kredytowych.

O międzynarodowej randze rynków finansowych w Wielkiej Brytanii,Stanach Zjednoczonych, Japonii i RFN decydowały głównie bankimacierzyste tych krajów, prowadzące operacje zagraniczne w innychośrodkach międzynarodowego rynku finansowego. Potwierdzeniem tejtezy mogą być dane dotyczące zagranicznych aktywów bankowychnarodowych banków głównych krajów zachodnich. Odpowiednie danezawiera tabela 11.2

Patrząc na rozwój międzynarodowej działalności banków z punktuwidzenia ich przynależności do kraju, należy podkreślić dominującą rolębanków japońskich, zarówno pod względem wielkości ich zagranicznychaktywów, jak i pod względem ich procentowego udziału w całościaktywów banków krajów wymienionych w tabeli 11.2.

Drugie pod tym względem miejsce w 1993 roku zajmowały bankiniemieckie, trzecie banki Stanów Zjednoczonych, czwarte banki francuskie,piąte banki szwajcarskie, szóste banki włoskie, a dopiero siódme bankiangielskie, które w 1987 roku miały piątą pozycję.

Nieco inaczej przedstawia się sytuacja, jeżeli weźmie się pod uwagęzakres działalności banków (mierzony stanem ich aktywów i pasywów nakoniec 1991 roku) w poszczególnych ośrodkach rynku finansowego


Tabela 11.2Zagraniczne aktywa bankowe narodowych banków wybranych krajów w latach 1985-1993

Kraj macierzysty banku

JaponiaNiemcyStany ZjednoczoneFrancjaSzwajcariaWłochyWielka BrytaniaHolandiaKraje nordyckieInne kraje

Wszystkie kraje

z tego:ich instytucje niebankowe

Grudzień 1985

mld dol.

707,2191,2590,2244,0109,2113,3192,9

566,8

2714,8

785,0

%

26,17,0

21,79,04,04,27,1

20,9

100,0

28,9

Grudzień 1987

mld dol.

1552,1347,9647,6375,6196,1185,0253,9

823,2

4381 ,3

1200,1

%

35,47,9

14,88,64,54,25,8

18,8

100,0

27,4

Grudzień 1993

mld dol.

1683,5786,6693,4688,4386,6374,5332,2212,9187,5914,4

6260,0

4546,4

%

26,912,511,111,06,26,05,33,43,0

14,6

100,0

72,6

Źródło: Bank for International Settlements 58th Annual Report, Basel 1988, s. 121, 64th Annual Report,Basle 1994, s. 99.

(tabela 11.3). Pierwsze miejsce zajmuje tu japoński rynek finansowy,drugie amerykański, trzecie niemiecki, a czwarte francuski. W porównaniuz 1987 rokiem, kiedy to japoński rynek finansowy zajmował drugie

Tabela 11.3Wielkość aktywów i pasywów banków w głównych

ośrodkach finansowych na koniec 1991 r. (w mld dol.)

Kraj

JaponiaStany ZjednoczoneRFNFrancjaWłochyWielka BrytaniaInne kraje

Razem

Aktywa

1931,5711,6636,6542,6348,8260,2

1715,5

6146,8

Pasywa

1824,5743,7485,5613,8356,0312,0

1748,2

6083,7

Źródło: Bank for International Settlements, 62nd Annual Report, Basel1992, June 15, s. 163.


miejsce po rynku angielskim, w roku 1991 rynek angielski stracił naznaczeniu — zajmuje dopiero szóste miejsce. Nie oznacza to, że angielskirynek finansowy przestał odgrywać znaczącą rolę w świecie między-narodowych finansów. Nadal jest on głównym ośrodkiem rynku euro-walutowego. Można zakładać, że w nadchodzących latach rynek japońskimoże zająć pierwsze miejsce w świecie, jeśli utrzyma się ekspansjadziałalności międzynarodowej banków japońskich w dziedzinie udzielaniai zaciągania kredytów.

Na międzynarodowym rynku pieniężnym i kapitałowym zaciągałykredyty zarówno poszczególne kraje, jak i organizacje międzynarodowe(głównie Bank Światowy i regionalne banki rozwoju). Były to kredytybankowe i eurowalutowe oraz kredyty zaciągane w formie emisjimiędzynarodowych obligacji i euroobligacji. Odpowiednie dane dla lat1985-1987 zawiera tabela 11.4.

Tabela 11.4Emisja międzynarodowych obligacji i kredyty bankowe w latach 1985-1987

(w mld dol.)

Wyszczególnienie 1985 1986 1987

Według kraju kredytobiorcy

Kraje rozwinięteKraje rozwijające sięKraje Europy WschodniejOrganizacje międzynarodoweOgółem

22588532964

523620635

284720

27365423884

394119896

321 375

25371829195

371620814

307443

Według typów kredytów

Emisje międzynarodowych obligacjiw tym: euroobligacje

Międzynarodowe kredyty bankowew tym: kredyty eurowalutowe

167756136731116964110317

228106188747

9326984208

180788140535126655115312

Źródło: „World Financial Markets" 1988, September 9, s. 18.

Głównymi kredytobiorcami były kraje wysoko rozwinięte. W 1987roku przypadło na nie 82% całości emitowanych obligacji i zaciągniętychkredytów. Największymi kredytobiorcami w tej grupie krajów w 1987


roku były: Japonia (46,5 mld dol.), Stany Zjednoczone (45,7 mld dol.),Wielka Brytania (33,0 mld dol.), Francja (15,7 mld dol.), Włochy (13,5mld dol.), Australia (12,9 mld dol.), Kanada (11,3 mld dol.) oraz RFN(10,5 mld dol.).

Kraje rozwijające się zaciągały wprawdzie kredyty bankowe i obli-gacyjne, ale pozycja ich jako kredytobiorców pozostawała daleko w tyleza krajami rozwiniętymi.

Udział krajów rozwijających się w całości udzielonych kredytówi emisji obligacji międzynarodowych w 1987 roku wyniósł tylko 9,5%.Głównymi kredytobiorcami w 1987 roku były: Meksyk (7,7 mld dol.),Chiny (4,7 mld dol.), Turcja (3,2 mld dol.), Korea Płd. (2,9 mld dol.) orazIndonezja (1,8 mld dol.).

Pozycja krajów Europy Środkowej i Wschodniej jako kredytobiorców •na tym rynku była mało znacząca. Kraje te i ich banki międzynarodowew 1987 roku zaciągnęły 3,7 mld dol. kredytów. Głównymi kredytobiorcamiw 1987 roku były Węgry (1,9 mld dol.) i ZSRR (l mld dol.).

Udział międzynarodowych organizacji finansowych w ogólnej sumiezaciągniętych kredytów bankowych i emisji obligacji międzynarodowychw latach 1985-1987 kształtował się średnio w granicach 20 mld dol.W 1987 roku wynosił 6,7% całości udzielonych kredytów i emisjiobligacji międzynarodowych. Można więc powiedzieć, że rynek między-narodowych obligacji i kredytów bankowych w rozpatrywanym okresiebył zdominowany przez kraje wysoko rozwinięte. To te kraje i ich bankiw latach osiemdziesiątych były głównymi kontrahentami na między-narodowym rynku kredytowym.

W wielu krajach zachodnioeuropejskich liberalizacja przepisówdewizowych doprowadziła do przesunięcia operacji bankowych z rynkówkrajowych na międzynarodowy rynek finansowy, który w dużym stopniujest wykorzystywany do finansowania zakupów zagranicznych papierówwartościowych i ich ochrony przed ryzykiem kursowym.

W 1989 roku na międzynarodowym rynku finansowym odnotowano,w porównaniu z latami poprzednimi (patrz tabela 11.4), duży wzrostudzielonych kredytów. Kredyty netto udzielone przez banki komercyjnew 1989 roku wyniosły 330 mld dol. W tym roku wzrosły też, w porównaniuz rokiem 1988, zagraniczne operacje banków we wszystkich europejskichcentrach finansowych (o 314 mld dol.). Banki komercyjne RFN i Holandii


w 1989 roku były dostawcami funduszy netto na międzynarodowymrynku finansowym. Podobnie jak w latach poprzednich, w 1989 rokubanki japońskie zanotowały największy wzrost swych zagranicznychaktywów (o 208 mld dol., czyli o 19% w porównaniu z 1988 rokiem).Duży wzrost zagranicznych aktywów (o 116 mld dol., czyli o 20%)w 1989 roku odnotowały banki mające swoje siedziby w azjatyckichcentrach finansowych, w których to centrach filie banków japońskichodgrywają znaczącą rolę. Azjatyckie centra rynku kapitałowego wykazywaćbędą zapewne w przyszłości duży dynamizm rozwoju4, chociaż pokryzysie azjatyckim w 1997 i 1998 roku ich ranga nieco osłabła.

Na sytuację w poszczególnych ośrodkach międzynarodowego rynkufinansowego wpływa wiele czynników ekonomicznych, politycznychi psychologicznych. Odnosi się to w szczególności do rynku papierówwartościowych, głównie zaś do rynku akcji — ich kursy mogą gwałtowniezmieniać się, zarówno pod wpływem popytu i podaży, jak i pod wpływemprzyjętej strategii działania na tym rynku przez instytucje i osoby fizycznemające duże pakiety akcji. W przeszłości znane były przypadki gwałtownegospadku kursu akcji na niektórych ważnych w świecie giełdach pieniężnych.

W latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych nie odnotowanowiększego krachu giełdowego niż ten, który miał miejsce równocześniena znanych giełdach światowych w „czarny poniedziałek" 19 października1987 roku (patrz tabela 11.5).

W poniedziałek 19 października 1987 roku na giełdzie nowojorskiej(New York Stock Exchange — NYSĘ) miał miejsce największy dziennyspadek kursów akcji. Indeks akcji Dow Jones obniżył się w tym dniuo 22,6%, co oznaczało spadek wartości giełdowej akcji o ponad 500 mlddol. W następnym dniu w ciągu zaledwie dwóch godzin powyższy indeksakcji spadł o 12%. W ten sposób Stany Zjednoczone stały się epicentrumkrachu giełdowego w październiku 1987 roku. Krach ten uwidoczniłw sposób dobitny globalny zasięg rynków finansowych. Rozprzestrzeniłsię on błyskawicznie w tym samym dniu na giełdy pieniężne Japonii,Wielkiej Brytanii, Kanady, RFN, Francji, Włoch, Szwajcarii, Holandii,Hiszpanii, Belgii, Australii, Hongkongu, Singapuru, Tajwanu i Korei Płd.,gdzie odnotowano gwałtowny spadek kursów akcji. W Hongkongu, gdzie

4 Por. Bank for International Settlements, 58th Annual Report, Basel 1988, s. 90-97.


Tabela 11.5Globalny krach na rynku akcji w 1987 r.

Zmiany procentowe od dnia zamknięcia do dnia zamknięcia

Kraj

Stany ZjednoczoneJaponiaWielka BrytaniaKanadaRFNFrancjaWłochySzwajcariaHolandiaHiszpaniaBelgiaAustraliaHongkongSingapurTajwanKorea Płd.

Zmiany w czasie

tygodniaprzed

krachem

-9,1-0,2-2,4-4,8-2,8-8,3-1,0-2,4-4,6-5,0-4,9-3,4-2,6-4,3

-10,60,9

19.X.1987

-20,4-5,3

-10,1-9,1-7,1-4,7

5,7-10,8

-7,8-1,6

-10,5-3,7-2,3

-12,13,20,6

20.X.1987

5,3-12,3-11,7

0,0-5,1-5,8-4,4

4,6-8,4-5,7

0,5-25,0

zamknięty-20,9-4,7-2,4

21 .X. 1987

9,19,46,1

-0,46,85,43,75,74,2

-1,78,51,2

zamkniętyświęto

-4,50,4

tygodniakrachu

-12,2-12,0-23,0-14,4-11,7

9,210,4

-16,6-15,0-12,3

-6,1-29,3

zamknięty-30,8-18,5

0,5

Źródło: Bank for International Settlements, 58th Annual Report, Basel 1988, s. 94.

giełda była zamknięta od 20 października 1987 roku przez sześć dni,w dniu jej otwarcia, czyli 26 października 1987 roku indeks akcji spadł0 33,3% w stosunku do indeksu z dnia 19 października 1987 roku.

Nasuwa się uzasadnione pytanie, jakie czynniki spowodowały1 przyspieszyły ten krach giełdowy. Według ocen Banku RozrachunkówMiędzynarodowych, złożyły się na to dwie główne przyczyny: wzajemneoddziaływanie na siebie rynku bieżącego i rynku futures indeksów akcji oraznarastająca instytucjonalizacja zarówno w dziedzinie posiadania wielkichpakietów akcji, jak i przyjętych technik obrotu akcjami przez niektóreinstytucje (głównie fundusze emerytalne i instytucje ubezpieczeniowe) orazform zabezpieczania przed spadkiem realnej wartości pakietów akcji5.

Por. Bank for International Settlements, 58th Annual Report, Basle 1988, s. 90-97.


W połowie 1987 roku dzienne nominalne obroty na rynku futuresindeksów kursów akcji były półtora rażą większe niż obroty na NYSĘ.Dodać należy, że rynki futures były kształtowane przez posiadaczywielkich pakietów akcji w ramach przyjętych przez nich strategii rynkowych.Polegały one m.in. na automatycznym zakupie akcji w przypadku wzrostuich kursów i automatycznej sprzedaży akcji w przypadku ich spadku.Taka niezwykle duża i skoncentrowana sprzedaż miała miejsce 19 i 20października 1987 roku, co pociągnęło za sobą gwałtowny spadek kursówakcji na rynku bieżącym. Rujnujący wpływ na rynek akcji miały takżetransakcje opcyjne na akcje i indeksy kursów akcji, może nawet w większymstopniu niż transakcje futures.

W mechanizmie transmisji krachu giełdowego ze Stanów Zjed-noczonych na inne giełdy pieniężne w świecie główną rolę odegrałazmasowana sprzedaż pakietów akcji przez rezydentów USA i nierezydentów(głównie instytucji finansowych, występujących w charakterze pośredników).Wyzbywali się oni na wielu rynkach pakietów akcji w obawie przeddalszym spadkiem ich kursów.

Krach giełdowy z października 1987 roku wykazał destabilizującywpływ rynków futures indeksów kursów akcji na bieżący rynek akcji.Wykazał również, że przewidywane korzyści z międzynarodowej dywer-syfkacji portfeli papierów wartościowych są co najmniej przesadzone.Pokazał także, że wymóg zachowania odpowiedniej płynności walorówprzez instytucje mające duże pakiety akcji i operujące na kilku giełdachpieniężnych może powodować w krytycznej sytuacji sprzedaż akcji mimospadku ich kursów. Okazało się też, że w sytuacji kryzysowej zawiodłyprzyjęte metody współdziałania między różnymi giełdami, a odbieraneprzez uczestników giełd sygnały rynkowe dotyczące kursów akcji i wielkościich sprzedaży mogą być na tyle zniekształcone, że niejednokrotniepowodują podejmowanie przez uczestników giełdy niezbyt trafnych decyzjikupna i sprzedaży akcji w wielu krajach. Trzeba wspomnieć i o tym, żeduża koncentracja działalności w zakresie kupna i sprzedaży akcji w rękachograniczonej liczby instytucji, nawet na takim rynku jak NYSĘ w StanachZjednoczonych, może wywoływać napięcia i wywierać nieproporcjonalnieduży wpływ na kształtowanie się kursów akcji. Potwierdzeniem tegomoże być fakt, że między rokiem 1981 a trzecim kwartałem roku 1987pakiety akcji przechowywane w funduszach emerytalnych i instytucjach


ubezpieczeniowych w Stanach Zjednoczonych wzrosły z 20% do 27%wszystkich akcji. Temu trendowi towarzyszyły wielkie transakcje tychinstytucji dokonywane na NYSĘ, sięgające od 30% do 50% ogółu transakcjina tej giełdzie. Na zakończenie warto wspomnieć również o tym, żerozpowszechnienie się technicznych strategii lokacyjnych papierówwartościowych, niewrażliwych na kształtowanie się sytuacji rynkoweji kursów akcji, może wpływać na pogłębienie fluktuacji kursów akcji nie-uzasadnionych czynnikami ekonomicznymi i warunkami rynkowymi.

Rozwojowi globalnego rynku finansowego w 1999 roku sprzyjałyprzesunięcia kapitałów z jednych krajów rozwiniętych do drugich. Znalazłyone częściowo wyraz w przejęciach firm, w których często uczestniczyływielkie firmy z branży telekomunikacyjnej i informatycznej. W EuropieZachodniej w tym czasie wystąpiła fala fuzji i przejęć firm w sektorzetelekomunikacji.

Od 1999 roku na globalny rynek finansowy znaczny wpływ zaczęływywierać kraje członkowskie UE, które utworzyły strefę walutową euroi wprowadziły euro do obrotów na rynkach finansowych świata. Pozytywnywpływ euro uwidocznił się w lokatach międzybankowych i na rynkupożyczek zaciąganych przez przedsiębiorstwa. Te oba rynki w latach1999-2000 wykazały szybki wzrost i stały się wydajnymi instrumentamialokacji płynności i oszczędności.

Na koniec 1999 roku emitowane w euro długoterminowe papierydłużne w krajach strefy euro wyniosły 2,2 bin euro, co stanowiło 2/3pozostających w obrocie amerykańskich obligacji skarbowych. Euro byłoszczególnie atrakcyjne dla emitentów papierów wartościowych z sektoraprywatnego i to zarówno wewnątrz, jak i na zewnątrz strefy euro.

Na stan funkcjonowania globalnego rynku finansowego istotnywpływ wywierają giełdy pieniężne i rynki akcji w krajach wysokorozwiniętych i w głównych centrach finansowych świata (patrz tabela11.6), a także skala obrotów na międzynarodowym rynku finansowymz tytułu emitowania papierów dłużnych, które w latach 1994-1999przybrały duże rozmiary (tabela 11.7). O skali zaangażowania rezydentówi nierezydentów w kupno i sprzedaż papierów wartościowych świadczyporównanie ich operacji z tego tytułu z produktem krajowym brutto(PBK). Odpowiednie dane na ten temat w odniesieniu do StanówZjednoczonych, Japonii i Niemiec zawarte są w tabeli 11,8.

Tabela 11.6Wskaźniki rynku akcji w latach 1990-1999

Wyszczególnienie

Strefa euroNiemcyFrancjaWłochyHiszpaniaHolandiaBelgiaAustriaPortugaliaFinlandiaIrlandiaLuksemburg

Stany ZjednoczoneJaponiaWielka BrytaniaKanadaSzwajcaria

Kapitalizacja giełd

w mld dolarów

1990

116935531414911112065119

23-

1030592918

849242160

1995

21195775222101983561053318442630

685836671409

377434

1999

5526143215057284326941843367

3496934

1677344552955

789678

w % PKB1QQQ1 C7v7x7

8568

1056272

176741662

27275

192181102206124262

Obroty w mld dol.

1990

73750912142-41

911-

4--

17781288543

7165

1995

1237594213

87163124

18134

19--

5481884

1153185340

1999

43421551770539739471

591340

11048

119412

16763399

389562

Liczba notowanych akcjikrajowych

1990

248541357822042726018297

18173-54

6599207117011144

182

1995

2592678450250362215143109169738061

7671226320781196233

1999

3893104396826472323315997

1251478450

7297188922921406239

Źródło: Bank fur Internationalen Zahiungsausgieich, 70. Jahresbericht, Basel, 5 Juni 2000, s. 149.

Tabela 11.7Sprzedaż netto międzynarodowych papierów dłużnych (w mid dot.)3 w latach 1994-1999

Wyszczególnienie

Sprzedaż ogółemInstrumenty rynku pieniężnego6

Pożyczki i noty6

Kraje rozwinięteStany ZjednoczoneStrefa euroJaponia

Rynki finansowe offshoreInne krajeOrganizacje międzynarodowe

Dolary USAWaluty strefy euroJenInne waluty

Banki komercyjneSektor publiczny0

Centralne władze państwowePrzedsiębiorstwa

1994

251,84,5

247,3203,1

22,9126,5

-6,97,2

32,58,9

64,480,685,321,4

134,8103,4

50,113,5

1995

260,618,7

241,9226,9

55,4132,1

-3,80,7

22,011,0

68,484,279,828,2

167,072,637,321,1

1996

532,039,9

492,0404,2130,2177,3

17,117,187,723,0

259,1134,5

85,752,7

342,3118,9

53,570,7

1997

563,214,8

548,4439,0176,0172,0

-1,313,989,121,2

331,6133,9

33,464,4

355,685,431,6

122,3

1998

680,99,8

671,1574,8280,3210,7-17,4

10,040,156,0

410,4223,5-26,8

73,7

369,5178,245,1

133,2

1999

1225,268,6

1156,61149,4484,5494,0

4,115,735,524,6

546,2576,2

-5,8108,7

659,1213,5

40,4352,7

Stan na koniecgrudnia 1 999

5365,5260,0

5105,54503,01310,81746,5

338,374,7

408,0379,8

2512,21561,2536,8755,4

2581,41436,3459,0

1347,8

" Międzynarodowe emisje: wszystkie emisje bez emisji w walucie krajowej rezydentów. Międzynarodowe pożyczki: wielkość, instrumenty rynku pieniężnego i noty.Zmiany obiegu oczyszczone w wahań kursów walut. * Bez not emitowanych przez nierezydentów na rynku krajowym.c Łącznie z organizacjami międzynarodowymi.

Źródło: Bank fur Internationalen Zahlungsausghleich, 70. JahresbericM, Basel, 5 Juni 2000, s. 127.


Tabela 11.8Kupno i sprzedaż papierów wartościowych brutto przez rezydentów i nierezydentów

jako % PKB w latach 1975-1999

Wyszczególnienie

Stany ZjednoczonePożyczkiAkcje

JaponiaPożyczkiAkcje

NiemcyPożyczkiAkcje

1975-1979

4,01,9

2,20,6

5,31,6

1980-1989

36,56,7

63,39,7

25,07,3

1990-1994

94,014,7

74,59,8

87,315,2

1995

110,222,4

55,29,6

148,818,5

1996

129,027,2

66,113,4

171,024,8

1997

163,644,3

78,317,1

211,644,7

1998

166,356,5

72,418,2

259,169,8

1999

125,853,1

56,029,1

250,983,4

Źródło: Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich, 70. Jahresbericht, Basel, 5 Juni 2000, s. 103.

Do globalizacji rynków finansowych w dużym stopniu przyczyniłsię szybki rozwój rynku eurowalut i rynku euroobligacji. Rynki te, jak jużwspomniano, są rynkami eksterytorialnymi i nie podlegają kontrolinarodowych władz walutowych. Oba te rynki obejmują swoim zasięgiemcały świat. Ważnym segmentem rynku eurowalut jest rynek średnioter-minowych kredytów syndykalnych. Pożyczkobiorcami są rządy, bankioraz wielkie korporacje przemysłowe. Kredyty syndykalne w 1995 rokuosiągnęły 320,2 mld dol., w 1997 roku l bin dol., w 1998 roku 902 mlddol., a w 1999 roku 957,1 mld dol6.

Na zakończenie rozważań należy podkreślić, że globalizacja rynkówfinansowych pojawiła się w wyniku splotu wielu okoliczności naturyfinansowej, ekonomicznej i organizacyjnej. Jej istota, jak już wspomnianona wstępie, sprowadza się do zespolenia międzynarodowego zasięgudziałania wielu narodowych centrów finansowych, rynków walutowychi rynków finansowych. Dotychczasowa dynamika rozwoju tych centrówi rynków finansowych daje podstawę do wysunięcia wniosku, że globalnyrynek finansowy jest zdominowany przez swe trzy główne ośrodki:

6 Por. Bank fiir Internationalen Zahlungsausgleich, 70. Jahresbericht, Basel, 5 Juni2000, s. 136.; Bank for International Settlements, 66th Annual Report, Basel, 10 June 1996,s. 141.


Wielką Brytanię, Stany Zjednoczone i Japonię. Londyn, Nowy Jorki Tokio już dziś można określić mianem finansowych biegunów świata.Nadają one ton i rozmach międzynarodowym operacjom finansowymoraz przyczyniają się do tego, że banki angielskie, amerykańskie i japońskiegrają kluczową rolę w międzynarodowej bankowości. Trzeba jednakżezaznaczyć, że pozostawanie Wielkiej Brytanii poza strefą euro możeosłabić pozycję Londynu jako jednego z ważnych centrów finansowychświata.

Trudno dziś jednoznacznie stwierdzić, czy na początku XXI wiekuczołową rolę w świecie międzynarodowych finansów będzie odgrywałjapoński rynek finansowy, zintegrowany rynek finansowy krajów człon-kowskich UE, czy też rynek amerykański. W dużym stopniu będzie tozależeć od dynamiki gospodarczej Japonii, krajów członkowskich UEi Stanów Zjednoczonych oraz od uzdolnień i wysokich kwalifikacjiwielkiej rzeszy finansistów i bankowców w tych krajach. Ich pracai inwencja oraz zdolność do wprowadzania innowacji finansowych wywrązapewne istotny wpływ na przyszły kształt globalnego rynku finansowegoi jego znaczenie dla rozwoju gospodarki światowej.

Pytania

1. Na czym polega zjawisko globalizacji rynków finansowych?2. Jakie czynniki wpłynęły na powstanie globalnego rynku finan-

sowego?3. Jaką rolę odgrywa międzynarodowy rynek walutowy na globalnym

rynku finansowym?4. Jaką rolę odgrywają banki krajów uprzemysłowionych na międzynaro-

dowym rynku kredytowym?5. Podaj charakterystykę głównych kredytobiorców i rodzajów kredytów

na międzynarodowym rynku finansowym.6. Podaj przyczyny krachu giełdowego w „czarny poniedziałek" 19.X.1987

roku.7. Czy ten krach giełdowy był przejawem globali/acji rynków finansowych

i w jakim zakresie?8. Jaki wpływ na globalny rynek finansowy wywiera strefa walutowa euro?

Literatura 275

Literatura

Chorafas N. The Globalization of Money and Securities: The New Products, Playersand Markets, Probus Publishing Company, Chicago 1992.

Czerkas K. Konwergencja światowych systemów finansowych - analiza zjawiskai jego skutków dla polskiego systemu finansowego. „Bank i Kredyt" 1998, nr 9.

Jiittner J. International Finance and Global Financial Market, Longman, Melbourne1989.

Kashiwagi Y. The Emergence of Global Finance, The 1986 Per Jacobsson Lecture,Washington 1986.

Lessard D. R. Finance and Global Competition. Exploiting Financial Scope andCoping with Volatile Exchange Rates, w: New Development in International Finance, LM.Stern, D.H. Chew jr (red.), Basil Blackwell, New York 1988.

Małecki W. Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansów,Warszawa 1986.

Małecki W. Opcje walutowe i ich zastosowania, Instytut Finansów, Warszawa 1987.

Rozdział 12

Rynek pochodnych instrumentówfinansowych (derywatów)

12.1. Geneza, cechy i rodzajepochodnych instrumentów finansowych

Do najważniejszych zjawisk w międzynarodowych stosunkachfinansowych (oprócz zadłużenia międzynarodowego) należy zaliczyćpojawienie się w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątych XX wiekuwielu innowacji finansowych, coraz częściej określanych mianempochodnych instrumentów finansowych (derywatów) lub nowych usługfinansowych. Pochodne instrumenty finansowe określane są równieżmianem pozabilansowych instrumentów finansowych.

Wśród wielu innowacji finansowych na szczególną uwagę zasługujątakie derywaty, jak terminowe kontrakty finansowe (financial futures),opcje i swapy. Są one najbardziej znane i najbardziej rozpowszechnione.Transakcje w tych pochodnych instrumentach finansowych zawierane są,odpowiednio, na terminowych rynkach finansowych, rynkach opcjifinansowych oraz rynkach swapów.

Rynek pozabilansowych instrumentów finansowych obejmuje, oprócztransakcji futures i opcyjnych na stopy procentowe, transakcje swapdotyczące stóp procentowych (nazywane również procentowymi transak-cjami swap) oraz transakcje futures i opcyjne dotyczące giełdowychwskaźników papierów wartościowych.

Zasadniczą funkcją rynku pozabilansowych instrumentów finansowychjest stworzenie jego uczestnikom możliwości ochrony przed ryzykiemwynikającym ze zmiany stóp procentowych, zmian kursów akcji (wyraża-jących się w zmianach poziomu wskaźników giełdowych), a takżemożliwości uprawiania spekulacji walutowej1.

1 Por. E. Pietrzak Międzynarodowe operacje walutowe. Rodzaje, mechanizmy, techniki,„Biblioteka Menedżera i Bankowca. Zarządzanie i Bankowość", Warszawa 1992, s. 13.

12.1. Geneza, cechy i rodzaje pochodnych instrumentów finansowych 277

Derywaty w ostatnich latach wykazały niezwykłą dynamikę rozwoju.Ułatwiają one finansowanie międzynarodowych obrotów gospodarczych,stanowią dogodne możliwości zabezpieczenia się przed ryzykiem kursowymprzez wielkie korporacje, przedsiębiorstwa eksportowe i importowe orazbanki komercyjne, a także ułatwiają przepływy funduszy pieniężnych odindywidualnych i instytucjonalnych inwestorów do końcowych odbiorców,którzy je przetwarzają w inwestycje krajowe i zagraniczne. Derywatyfunkcjonują w powiązaniu z narodowymi rynkami walutowymi, pieniężnymii kapitałowymi oraz z międzynarodowym rynkiem walutowym i kredyto-wym. Tworzą dobrze rozwinięte segmenty na światowych giełdachterminowych.

Wiele derywatów pojawiło się w połowie lat siedemdziesiątych XXwieku na rynkach finansowych Wielkiej Brytanii, Stanów Zjednoczonychi Japonii, a także na eurorynkach pieniężnych i kapitałowych. Podwzględem ich wprowadzania na rynki Stanów Zjednoczonych i WielkiejBrytanii przodującą rolę odgrywały banki amerykańskie i angielskie.Następne derywaty pojawiły się w RFN, w Szwajcarii i we Francji orazw niektórych krajach azjatyckich (Hongkong, Singapur).

Przyczyny pojawienia się pochodnych instrumentów finansowych tom.in. wprowadzenie płynnych kursów walut i związany z tym wzrostryzyka kursowego (walutowego), światowy kryzys zadłużeniowy orazczynniki czysto techniczne, polegające na szerokim wykorzystaniu technikikomputerowej oraz najnowszych zdobyczy telekomunikacji, co do-prowadziło do zwiększenia stopnia przejrzystości rynków finansowych,obniżki kosztów zawieranych transakcji oraz skrócenia czasu uzyskiwaniai przetwarzania informacji finansowych. Dzięki szybkim postępomw telekomunikacji i łączności zanikały bariery czasu i przestrzeni międzynarodowymi rynkami pieniężnymi i kapitałowymi oraz powstały warunkido funkcjonowania globalnego rynku finansowego.

To właśnie nowoczesna technika sprzyjała wprowadzaniu i upo-wszechnianiu się derywatów. Cechą ich było użycie nowych lub odmiennewykorzystanie stosowanych już wcześniej instrumentów finansowych.Wdrażano wiele optymalizacyjnych modeli analizy rynków finansowychi zarządzania portfelem lokat za pomocą różnych systemów komputerowych.Panuje pogląd, że te właśnie względy w dłuższej perspektywie wywarłynajwiększy wpływ na wzrost innowacyjności rynków finansowych.

278 12. Rynek pochodnych instrumentów finansowych (derywatów)

We wszystkich segmentach rynków finansowych oraz na giełdachpieniężnych zaszły głębokie zmiany strukturalne. Na wielu giełdachpapierów wartościowych o znaczeniu międzynarodowym (Londyn, Tokio,Toronto) coraz powszechniej stosowano technikę komputerową w celuuproszczenia i przyspieszenia zarówno handlu jak i przekazywania danych0 obrocie giełdowym. W ostatnich latach giełdy papierów wartościowychprzeżywały okres bujnego rozkwitu dzięki rozszerzającej się liberalizacjirynków kapitałowych, tendencji do tzw. sekurytyzacji transakcji finansowych(rosnące znaczenie emisji papierów wartościowych, które wypierajątradycyjne kredyty bankowe), szybkiej komputeryzacji handlu giełdowego1 rozwoju handlu elektronicznego.

Trzeba jednak zaznaczyć, że giełdy walorów nie określały w decydującejmierze tempa przeobrażeń giełd pieniężnych. Największe zmiany nastąpiły tudopiero w wyniku ekspansji dwóch nowych rodzajów giełd terminowych,a mianowicie giełd financial futures oraz giełd opcji finansowych. Zawieranena nich specyficzne transakcje terminowe (powszechnie nazywane financialfutures i traded options) rozlicznymi instrumentami finansowymi, takimi jakwaluty, depozyty bankowe i papiery wartościowe o stałym oprocentowaniuczy indeksy kursów akcji, okazały się jedną z najbardziej znanych i udanychinnowacji na rynkach finansowych w ostatnich kilkunastu latach. Potwierdzato burzliwy rozwój tych transakcji. Znajduje on wyraz nie tylko w gwałtownierosnącym wolumenie i geograficznym rozprzestrzenianiu się handlu nimi(nowe centra finansowe świata), lecz również w rozszerzaniu przedmiotowe-go i podmiotowego zakresu handlu nimi.

Obecnie na ponad 100 giełdach prawie na wszystkich kontynentachcodziennie zawiera się kilka milionów kontraktów financial futuresi kontraktów opcyjnych, których wartość wynosi już setki miliardówdolarów. Większość z tych giełd ma prawdziwie międzynarodowy charakter.Jednak na miano giełd globalnych, grupujących uczestników handluz całego świata, zasługują tylko nieliczne giełdy chicagowskie (ChicagoBoard of Trade, Chicago Mercantile Exchange i Chicago Board OptionsExchange), tokijska Tokyo Stock Exchange i londyńska London Inter-national Financial Futures and Options Exchange2. Na tych giełdach

2 Por. M. Puławski Innowacje finansowe na światowych giełdach terminowych,„Monografie i Opracowania", nr 314, SGPiS, Warszawa 1991, s. 248.

l

12.2. Terminowe rynki finansowe 279

koncentruje się przeważająca część zawieranych transakcji finansowychi opcyjnych.

Ze względu na ograniczone ramy niniejszego rozdziału zostanąw nim omówione jedynie terminowe rynki finansowe, rynki opcjifinansowych oraz rynki swapów. Przedstawienie pełnej analizy wszystkichpochodnych instrumentów finansowych wymagałoby napisania całej książki.

12.2. Terminowe rynki finansowe

Terminowe rynki finansowe składają się z kilku segmentów. Donajważniejszych należy zaliczyć:

1) rynek futures depozytów bankowych i papierów wartościowycho stałym oprocentowaniu,

2) rynek futures indeksów kursów akcji.Transakcje futures depozytami bankowymi i papierami wartościowymi

o stałym oprocentowaniu polegają na zobowiązaniu się jednej strony dodostarczenia, a drugiej strony do przyjęcia w ustalonym (wystan-daryzowanym) terminie ściśle określonej ilości wystandaryzowanychinstrumentów monetarnych lub papierów wartościowych, których oprocen-towanie jest z góry ustalone w chwili zawarcia transakcji.

Wymienione transakcje, podobnie jak walutowe transakcje futures,tylko w wyjątkowym przypadku wykupywane są w drodze efektywnejdostawy danego instrumentu finansowego. Liczba aktywów, dla którychistnieją kontrakty futures, ograniczona jest obecnie do dwóch rodzajówaktywów monetarnych: trzymiesięcznych depozytów eurodolarowych naInternational Monetary Market (IMM) w Chicago, na London InternationalFinancial Futures Exchange (LIFFE) i na Singapore International MonetaryExchange (SIMEX) w Singapurze oraz trzymiesięcznych depozytóww funtach szterlingach na LIFFE. Ponadto na giełdach w Chicago zawierasię kontrakty futures na trzymiesięczne certyfikaty depozytowe (CD)w dolarach USA i na trzymiesięczne bony skarbowe USA (Treasury Billslub T. Bills).

W odróżnieniu od rynków walutowych futures, rynki futuresinstrumentów finansowych o stałym oprocentowaniu przeżywają dynamicz-ny rozwój. W szczególności kontrakty na obligacje skarbowe rządu


Stanów Zjednoczonych (Treasury Bills) od kilku lat stały się rekordzistamipod względem wielkości obrotów wśród wszystkich finansowych kontraktówfutures. Na przykład w 1990 roku na giełdzie Board of Trade w Chicagozawarto 75499 tyś. kontraktów na obligacje skarbowe rządu StanówZjednoczonych (jeden kontrakt opiewał na 100000 dol.). Na giełdzieMercantile Exchange w Chicago w 1990 roku zawarto 1870 tyś. kontraktów(jeden kontrakt opiewał na l min dol.). Dużym powodzeniem cieszą sięrównież kontrakty futures na trzymiesięczne depozyty eurodolarowe.Przykładem może być fakt, że na giełdzie Chicago Mercantile Exchangew 1990 roku zawarto 34696 tyś. kontraktów na trzymiesięczne depozytyeurodolarowe (jeden kontrakt opiewał na l min dol.), a na LIFFEw Londynie w tym samym roku 1249 tyś. kontraktów (jeden kontraktopiewał na l min dol.)3.

Rynki futures papierów wartościowych o stałym oprocentowaniudają możność zabezpieczenia się przed zmianami stóp procentowych; sąrównież polem do spekulacji walutowej.

Transakcje futures indeksami kursów akcji polegają na zobowiązaniusię jednej strony do dostarczenia, a drugiej strony do przyjęcia — w usta-lonym terminie i po cenie ustalonej już w chwili zawarcia transakcji— hipotetycznego portfela akcji o ściśle określonej wielkości i strukturze(odpowiadającej strukturze danego indeksu). Jednocześnie nie przewidujesię możliwości wykonania transakcji przez efektywną dostawę takiegoportfela akcji. Jedyną dopuszczalną formą rozliczenia transakcji jestrozliczenie gotówkowe.

Obecnie transakcje futures indeksami kursów akcji zawiera się napięciu giełdach amerykańskich, a także na giełdzie w Londynie, w Sydneyi w Hongkongu. Na każdej z tych giełd przedmiotem obrotu są inneindeksy kursów akcji.

Rynki futures indeksów kursów akcji przeżywają szybki rozwój,przede wszystkim w wyniku ożywionej działalności spekulacyjnej, ponieważstwarzają dogodne warunki dla graczy giełdowych. Duże tempo przemian

3 Por. W. Małecki Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansów,Warszawa 1986, s. 37-107; W. Małecki Transakcje opcyjne instrumentami kredytowymi,„Finanse" 1987, nr 4, s. 48-62; International Capital Markets. Development and Prospects,IMF, Washington 1991, s. 107.

12.3. Rynki opcji finansowych 281

na giełdach terminowych powoduje szybką dezaktualizację rozważańpoświęconych opisowi ich działania i zakresu zawieranych operacji.Odnosi się to zarówno do rynków futures, jak i do rynku opcjifinansowych.

W miarę rozwoju terminowych rynków finansowych podejmowanebędą próby objęcia transakcjami futures kolejnych instrumentów finan-sowych. Rozwój tych rynków będzie zapewne zależał od zapotrzebowaniana nie w gospodarce światowej. Zapotrzebowanie to może być uwarun-kowane stopniem zmienności cen, stóp procentowych, kursów waluti kursów akcji. Jeśli w gospodarce światowej utrzymywać się będziedestabilizacja, a amplituda wahań tych parametrów będzie się zwiększać,to należy przypuszczać, że terminowe rynki finansowe będą się rozwijać.

12.3. Rynki opcji finansowych

Transakcje opcyjne znane były już od dawna na giełdach towarowych.Na rynkach kredytowych pojawiły się dopiero w latach siedemdziesiątych.Obecnie są nimi objęte takie instrumenty finansowe, jak: waluty, instrumentykredytowe (depozyty bankowe, certyfikaty depozytowe i wszelkiego typuobligacje) oraz inne indeksy kursów akcji.

Transakcje opcyjne instrumentami kredytowymi są szczególną odmianątransakcji terminowych. Polegają na tym, że „kupujący opcje uzyskuje odsprzedającego prawo, ale nie obowiązek, zakupu (opcja kupna — calioption) albo sprzedaży (opcja sprzedaży — put option) określonej ilościdanego instrumentu finansowego, w ciągu uzgodnionego czasu (lubw uzgodnionym terminie), po z góry ustalonej cenie, zwanej ceną bazową(striking price, exercise price). Za prawo to kupujący opcję płacisprzedającemu określoną kwotę pieniężną, zwaną premią (premium)*.

W odniesieniu do depozytów bankowych, certyfikatów depozytowychi obligacji cena bazowa opcji wyraża określoną stopę procentową. Zakuptych instrumentów kredytowych jest równoznaczny z dokonaniem lokaty,a sprzedaż — z zaciągnięciem pożyczki. W zależności od tego czynabywca opcji uzyskuje prawo zakupu danego instrumentu kredytowego,

4 W. Małecki Transakcje opcyjne instrumentami kredytowymi, éd. cit., s. 48.


czy też prawo jego sprzedaży, mamy do czynienia z opcją kupna lubopcją sprzedaży.

Biorąc jako kryterium charakter uprawnień, jakie daje posiadanieopcji, rozróżnia się opcje rzeczywiste (na instrumenty kredytowe) i opcjeróżnicowe (na różnice stóp procentowych). Pierwsze uprawniają donabycia w przyszłości określonego instrumentu kredytowego, czyli dodokonania lokaty na z góry określonych warunkach (w przypadku opcjizakupu) lub do sprzedaży w przyszłości takiego instrumentu, czylizaciągnięcia pożyczki na z góry określonych warunkach (w przypadkuopcji sprzedaży). Drugie uprawniają jedynie do otrzymania różnicy międzybazową stopą procentową a przyszłą rynkową stopą procentową bezefektywnej dostawy samego instrumentu kredytowego.

Z punktu widzenia terminu, w którym opcja może być wykonana,rozróżnia się opcje typu europejskiego i amerykańskiego. Pierwsze mogąbyć realizowane tylko w terminie wygaśnięcia opcji, drugie — w dowolnymterminie przed wygaśnięciem opcji.

Istnieje też podział opcji na pozagieldowe (zwane również negoc-jowanymi) oraz giełdowe. Opcje negocjowane występują w obrociepozagiełdowym. Ich dostawcami (sprzedawcami) najczęściej są banki lubinne instytucje finansowe. Natomiast opcje giełdowe są przedmiotemobrotu na wyspecjalizowanych giełdach. Charakteryzują się ścisłąstandaryzacją podstawowych warunków transakcji, a premie (czyli cenytych opcji) kształtują się na otwartym przetargu na giełdzie. Opcjegiełdowe to przeważnie opcje typu amerykańskiego. Ich rynki są bardzopłynne. Opcje te mogą być odsprzedane, a sprzedane opcje możnaw dowolnym czasie odkupić.

Z punktu widzenia kryterium przedmiotu transakcji opcyjnej rozróżniasię opcje typu cash oraz opcje typu futures. W pierwszym przypadkuopcja jest prawem nabycia lub sprzedaży określonego instrumentukredytowego, w drugim — prawem nabycia lub sprzedaży kontraktuterminowego opiewającego na dany instrument kredytowy (np. natrzymiesięczne depozyty eurodolarowe).

Istnieje wiele rynków opcji na instrumenty kredytowe. Są to (stan nakoniec 1990 roku): Chicago Board of Trade, Chicago Mercantile Exchange,Philadelphia Stock Exchange, American Stock Exchange, LondonInternational Financial Futures Exchange, London Stock Exchange,


European Option Exchange (w Amsterdamie), Montreal Stock Exchange,Singapore International Monetary Exchange, Sydney Futures Exchange.Ograniczona jest też liczba instrumentów kredytowych objętych transak-cjami opcyjnymi. Z instrumentów krótkoterminowych dostępne są tylkotrzymiesięczne depozyty eurodolarowe, a z instrumentów długoter-minowych - obligacje rządu Stanów Zjednoczonych, obligacje rządubrytyjskiego, obligacje rządu kanadyjskiego i obligacje rządu australijs-kiego.

Transakcje opcyjne dotyczące instrumentów kredytowych służą albodo gry na zwyżkę lub zniżkę stóp procentowych (trading), albo dozabezpieczenia się przed ryzykiem zmian stóp procentowych (hedging).Opcje te są szeroko wykorzystywane do spekulowania na zmianach stópprocentowych. Stwarzają one duży wybór strategii. Można dokonaćwyboru między:

a) różnego rodzaju opcjami, a zwłaszcza opcjami zakupu i opcjamisprzedaży,

b) kupnem lub sprzedażą opcji określonego rodzajuc) strategiami prostymi, polegającymi na zakupie lub sprzedaży

określonej opcji, i strategiami złożonymi, polegającymi na jednoczesnymkupowaniu i sprzedawaniu różnego rodzaju opcji.

W ramach strategii złożonych można dokonywać wyboru międzystrategiami symetrycznymi (w których np. kupuje się i sprzedaje takiesame liczby określonych opcji) i strategiami asymetrycznymi (w którychnp. liczba opcji nabywanych różni się od liczby opcji sprzedawanych).Ponadto w ramach każdej strategii istnieje jeszcze wybór między różnymibazowymi stopami procentowymi i różnymi terminami wygasania opcji.To wszystko daje duży wachlarz dostępnych strategii.

Posługując się transakcjami opcyjnymi, podmioty gospodarcze chcącezaciągać w przyszłości pożyczki, jak i podmioty zamierzające w przyszłościdokonywać lokat (np. w formie depozytu bankowego lub w formie kupnaobligacji) mogą zabezpieczyć się przed ryzykiem zmian stóp procentowych.W porównaniu z wykształconymi w ostatnich latach technikami zabez-pieczania się przed ryzykiem zmian stóp procentowych transakcje opcyjnemają istotną zaletę, mianowicie umożliwiają zabezpieczenie się przedryzykiem w pewnych szczególnych sytuacjach, w których pozostałetechniki są nieprzydatne.


Poszczególne transakcje opcyjne są dosyć skomplikowane. Upo-wszechnienie się wiedzy o stwarzanych przez nie możliwościachz pewnością wpłynie na znaczny wzrost obrotów opcjami.

Wycena opcji (model Blacka-Scholesa). Model Blacka-Scholesa5

jest najczęściej stosowanym modelem wyceny opcji. Model klasycznysłuży do wyceny opcji w wersji europejskiej. Przyjmuje się następującezałożenia:

— stopa wolna od ryzyka jest stała w okresie do wygaśnięcia opcji,— stopy zwrotu akcji mają rozkład normalny (o stałej średniej

i stałym odchyleniu standardowym),— rynek jest efektywny, nie ma kosztów transakcji, podatków,

występuje cały czas obrót instrumentami finansowymi,— jest możliwość krótkiej sprzedaży akcji.W modelu tym wartość opcji kupna oblicza się według następującego

wzoru:

przy czym:

gdzie: Pc — wartość opcji; Ps — cena akcji; X - cena wykonania; Rf

— stopa wolna od ryzyka (w skali rocznej); T — długość okresu doterminu wygaśnięcia opcji wyrażony w latach; s — odchylenie standardowestopy zwrotu akcji; exp (x) — funkcja oznaczająca podniesienie do potęgio podstawie e i wykładniku x; N(d) — wartość dystrybuanty stan-daryzowanego rozkładu normalnego dla argumentu d.

Oszacowania wymaga jedynie odchylenie standardowe stopy zwrotu.Najczęściej dokonuje się tego na podstawie danych historycznych.Oszacowana w ten sposób wartość opcji jest podstawą do podjęciadecyzji lokacyjnej.

5 Por. K. Jajuga, K. Kuziak, P. Markowski Inwestycje finansowe, AkademiaEkonomiczna, Wrocław 1998, s. 350 i dalsze; J.G. Siegel, J.K. Shim, S.W. HartmanPrzewodnik po finansach, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1995, s. 71.


W Stanach Zjednoczonych znajdują się największe na świecie giełdyfutures i opcji. W 1994 roku obroty na Chicago Board of Trade (CBOT)i Chicago Mercantile Exchange (CME) były prawie równe łącznymobrotom na wszystkich pozostałych giełdach instrumentów pochodnych.Drugim co do wielkości rynkiem jest London International FinancialFutures Exchange (LIFFE).

Od kilku lat wyrasta poważny konkurent LIFFE w postaci francuskiejgiełdy Marché à Terme Internationale de France (MATIF). Ilośćzawieranych kontraktów na tym rynku jest większa niż na giełdachdalekowschodnich, które wprawdzie od kilku lat odnotowują znacznywzrost obrotów, jednak są porównywalne pod względem wielkości z giełdąhiszpańską (Mercado de Futures Financières - MEFF) lub szwedzką(Stockholm Options Market - SOM).

Największy wzrost obrotów (110-150%) w 1994 roku zaznaczył sięna giełdach fińskiej i hiszpańskiej. Zdecydowanie większy handel opcjaminiż futures ma miejsce w Austrii, Holandii i Niemczech. Odwrotnatendencja występuje w Australii, Danii, Francji, Hiszpanii, Japonii, StanachZjednoczonych oraz w Wielkiej Brytanii, gdzie znacznie przeważa handelfutures. Ogólnie można powiedzieć, że w 1994 roku prawie na wszystkichrynkach w większym stopniu wzrosła liczba zawartych kontraktów futuresniż opcyjnych.

W tym miejscu warto zaznaczyć, że 10 lat wcześniej transakcjefutures i opcyjne zawierano tylko na kilkunastu giełdach, z którychprawie wszystkie znajdowały się w Stanach Zjednoczonych. W 1992 rokuna świecie było ponad 100 giełd futures i opcji, z których blisko 20znajdowało się poza Stanami Zjednoczonymi.

Transakcje derywatami zawierane są zarówno na giełdach, jak i narynku pozagiełdowym, choć - jak wcześniej wspomniano - transakcjeswapowe tylko poza giełdą ze względu na ich zindywidualizowany charakter.

Z danych przedstawionych w tabeli 12.1 wynika, że występujeniezwykle dynamiczny rozwój światowego rynku instrumentów pochodnych,zwłaszcza na rynku pozagiełdowym. Zdecydowanym liderem wśródderywatów są transakcje swapowe zawierane na stopę procentową i tozarówno pod względem wielkości tych obrotów (są prawie dwukrotniewiększe od wszystkich transakcji instrumentami pochodnymi zawieranymina giełdach), jak i pod względem dynamiki w prezentowanym pięcioleciu.


Tabela 12.1.Światowy rynek derywatów

Rodzaje derywatów

Instrumenty giełdowe

w tym:Futures na stopę procentowąOpcje na stopę procentowąFutures na walutyOpcje na walutyFutures na indeks akcjiOpcje na indeks akcji

Instrumenty pozagiełdowe

w tym:Swapy na stopę procentowąSwapy walutoweOpcje na stopę walutową

Wartości nominalne na koniec rokuw m Id dol

1992

4634,1

2913,126,571,179,8

158,65345,7

3850,8

860,4634,5-

1995

9188,6

5863,42741,8

38,343,5

172,4329,3

17712,6

12810,71197,43704,5

1997a

12207,3

7489,23639,9

51,933,2

216,6776,5

28733,4

22115,51584,85033,1

' Na koniec czerwca 1997 r.Źródło: Bank fur Internationalen Zahlungsausgleich, 68. Jahresbericht, Basel, 1 April 1997, s. 173.

Ten niezwykle dynamiczny rozwój finansowych transakcji futuresi opcyjnych to bardzo ważny, ale nie jedyny składnik szerszego procesu,jakim jest szybki rozwój całego rynku pochodnych instrumentówfinansowych, określanych również mianem derywatów (derivative financialinstruments). Wśród innych niż futures i opcje pochodnych instrumentówfinansowych zdecydowanie największą rolę odgrywają swapy procentowe,które po raz pierwszy zastosowano w 1982 roku. Najważniejszą cechąinnych niż futures i opcje pochodnych instrumentów finansowych jest to,że występują dotąd wyłącznie w obrocie pozagiełdowym, co sprawia, żeich dokładna statystyczna weryfikacja jest praktycznie niemożliwa6. Panujeopinia, że w ostatnich latach najszybciej rozwijającym się segmentemrynku pochodnych instrumentów finansowych były nie transakcje futures

Por. E. Pietrzak Międzynarodowe operacje walutowe..., ed.cit., s. 85.

12.4. Rynki swap 287

i opcyjne, lecz swapy procentowe, nowe swapy walutowe oraz inne nowepochodne instrumenty finansowe. Według przybliżonych ocen BankuRozrachunków Międzynarodowych, który jest jedyną instytucją badającąrynek nowych pochodnych instrumentów finansowych, rozmiary tegorynku od 1987 roku są nieco większe niż rynku finansowych transakcjifutures i opcyjnych.

12.4. Rynki swap

Wśród pochodnych instrumentów finansowych ważne miejsce zajmująoperacje swap. Zgodnie z definicją Banku Rozrachunków Między-narodowych swap jest transakcją finansową, w której obie strony zgadzająsię wymienić strumienie płatności w przyszłości.

Pierwsze próby zastosowania operacji swap, mające na celuuniknięcie ryzyka kursowego, podjął Bank Francji w 1962 roku.Do rozwoju operacji swap przyczynił się Bank Światowy. Do finansowaniaróżnych projektów inwestycyjnych poszukiwał on tanich kredytóww markach i frankach szwajcarskich. Mógł uzyskiwać tańsze pożyczkina rynku dolarowym. Powstały więc korzystne warunki do zmianyprzez ten bank zadłużenia w walutach europejskich na zadłużeniew dolarach USA.

Jedną z przyczyn operacji swap były ograniczenia walutowe,utrudniające dostęp do zachodnioeuropejskich rynków kapitałowych. Poprzezoperacje swap można było wchodzić na te rynki. Rozszerzenie operacjiswap na instrumenty rynku finansowego wyrażone w tej samej waluciespowodowało wzrost operacji swap stóp procentowych. Ten typ operacjidominuje na rynku swap7.

Istnieje swap procentowy i walutowy. Tworzą razem rynek swap.Rynek ten pozwala umknąć niedogodności związanych z ograniczeniamidewizowymi, ryzykiem kursowym i wahaniami stóp procentowych.Atrakcyjność operacji swap wynika również z faktu, że zalicza się je dooperacji pozabilansowych.

7 Rynek operacji swap opracowano na podstawie artykułu E. ChrabonszczewskiejRozwój rynku swap, „Gazeta Bankowa" 1992, nr 47, s. 22-23.


Największym rynkiem swap jest rynek nowojorski. W dalszejkolejności można wymienić rynki w Chicago, Londynie i Tokio. Średniawielkość transakcji swap wynosi 100 min dol. Zawiera się równieżkontrakty na 500 min dol.

Swap procentowy (interest rate swap) o/nacza wymianę warunkówoprocentowania odnoszącą się do kwoty odpowiadającej strumieniowioprocentowania obliczonego od takiej samej wielkości kapitału, leczo różnym poziomie stopy procentowej. Strumienie finansowe podlegającewymianie przez obie strony wyrażone są w tej samej walucie.

Wyróżnia się dwa rodzaje wymiany stóp procentowych:1) stopy stałej na zmienną,2) stopy zmiennej na zmienną.Przy wymianie stopy stałej na zmienną (fixed-floating COUPON

SWAP) jedna ze stron płaci procenty skalkulowane na podstawie stałejstopy procentowej, natomiast druga strona oblicza oprocentowanie wedługzmiennej stopy procentowej. Przy wymianie stopy zmiennej na zmienną(floating-floating BASIS SWAP) obie strony płacą oprocentowanie wedługzmiennej stopy procentowej.

Wymiana stóp procentowych stanowi obecnie ponad 80% wszystkichoperacji swap. Należy zaznaczyć, że umowy typu swap nie obejmująwymiany kapitału, lecz tylko strumienie płatności z tytułu odsetek.

Swap procentowy przynosi obu stronom pewne korzyści. Należy donich zaliczyć:

— obniżkę kosztów kredytów,— kontrolę ryzyka związanego ze stopą procentową,— wygodę użycia,— zarządzanie rezerwami i zobowiązaniami bez korzystania z rynków

kapitałowych,— zarządzanie terminami płatności zadłużenia,— podział ryzyka,— elastyczność.Swap walutowy (currency swap) odnosi się do transakcji, w której

obie strony wymieniają określoną, równoważną sumę płatności w dwóchróżnych walutach. Te przepływy finansowe kalkulowane są na podstawiestałej lub zmiennej stopy procentowej. Operacje walutowe swap nie sąrejestrowane w bilansach i dają przedsiębiorstwu możliwości zarządzania

12.4. Rynki swap 289

ryzykiem związanym z wahaniem stopy procentowej i kursu walutowego,a także realizacji znacznych oszczędności wynikających z różnic w poziomiestóp procentowych.

Swap walutowy obejmuje trzy etapy:— początkową wymianę kapitału,— okresową wymianę płatności odsetek,— końcową wymianę kapitału.Rozróżnia się trzy rodzaje walutowych transakcji swap dotyczących

różnych walut:— swap walutowy stały na zmienny (fixed-floating), w którym

następuje wymiana płatności o stałym oprocentowaniu na płatności0 zmiennym oprocentowaniu,

— swap walutowy stały na stały (fixed-fixed), gdzie następujewymiana płatności o stałym oprocentowaniu,

— swap walutowy zmienny na zmienny (floating-floating), któryoznacza wymianę płatności o zmiennym oprocentowaniu.

Kurs walutowy dla każdego etapu transakcji swap określa sięprzeważnie w momencie jej zawarcia.

Na rynku swap występują użytkownicy finalni i pośrednicy. Doużytkowników finalnych zalicza się banki, korporacje przemysłowe orazinstytucje oszczędnościowe i ubezpieczeniowe. Zawierają one operacjeswap w celu uzyskania taniego źródła finansowania działalności,możliwości prowadzenia odpowiedniej strategii lokat lub w celachspekulacyjnych. Natomiast pośrednicy przeprowadzają operacje swapw celu uzyskania prowizji lub zysku. Funkcję pośredników pełnią banki1 maklerzy. Do największych pośredników na rynku swap należąamerykańskie i angielskie banki inwestycyjne oraz japońskie towarzystwaubezpieczeniowe.

W 1987 roku opublikowano „Raport Cooka" zawierający szczegółowewyniki badań nad operacjami swap. Znajduje się w nim m.in. ocenastopnia ryzyka związanego z uczestnictwem w transakcjach mającychna celu eliminowanie skutków wahań kursów walut i stóp procento-wych. Przewiduje on stosowanie określonych norm ograniczenia ryzykapodejmowanego przez banki na rynkach swap. Współczynnik pok-rycia globalnego ryzyka przez własne fundusze banku ustalono w wyso-kości 8%.


W 1985 roku utworzono Międzynarodowe Stowarzyszenie DilerówSwap (International Swap Dealers Association — ISDA). Spełnia onofunkcje koordynacyjne na rynkach swap oraz służy wymianie informacjio tych rynkach.

12.5. Derywaty na polskim rynku kapitałowym

Obrót derywatami na rynku kapitałowym w Polsce występuje naczterech rynkach, którymi są:

1) Giełda Papierów Wartościowych w Warszawie,2) warszawska Giełda Towarowa,3) Polska Giełda Finansowa4) Centralna Tabela Ofert.Dużą popularnością cieszą się kontrakty terminowe na indeks WIG

20 notowane na Giełdzie Papierów Wartościowych w Warszawie. Średniedzienne obroty wahają się między 300 a 500 kontraktów, a liczbaotwartych pozycji sięga 2500 sztuk.

Kontrakty walutowe zawierane są na warszawskiej Giełdzie Towaro-wej. Są to kontrakty na kurs dolara i euro oraz na stopę procentową,a także kontrakty na pszenicę i żywiec wieprzowy.

Niewiele kontraktów terminowych na waluty zawiera się na PolskiejGiełdzie Finansowej, gdzie prawo zawierania kontraktów mają tylkobanki.

Centralna Tabela Ofert umożliwia handel warrantami na indeksygiełdowe. Nie cieszyły się one zbyt dużym zainteresowaniem inwestorów.Natomiast wprowadzenie warrantów typu cali na akcje Banku InicjatywGospodarczych Banku Gdańskiego, Kombinatu Górniczo-Hutniczego Miedzioraz Telekomunikacji Polskiej SA spotkało się z dużym zainteresowaniem;obroty tymi derywatami są większe niż obrót wszystkimi akcjaminotowanymi na tym rynku.

Rynek derywatów w Polsce jest płytki, o stosunkowo niskiej płynności.Tym można wytłumaczyć fakt, że w przeciwieństwie do rozwiniętychrynków kapitałowych, na polskim rynku derywatów dominują głównieinwestorzy indywiduali, a nie instytucjonalni.

Literatura 291

Pytania

1. Jakie czynniki wpłynęły na pojawienie się rynku pochodnych in-strumentów finansowych (derywatów)?

2. Jakie są główne pochodne instrumenty finansowe?3. Jak funkcjonuje terminowy rynek finansowy?4. Jakie są główne cechy rynku opcji finansowych?5. Jakie są główne składniki rynków swap?6. Jakie były obroty na rynkach derywatów w latach 1992-1997?

Literatura

Chrabonszczewska E. Rozwój rynku swap, „Gazeta Bankowa" 1992, nr 47.Crawford G., Sen B. Instrumenty pochodne. Narzędzia podejmowania decyzji

finansowych, Liber, Warszawa 1998.Daniluk M. Rynek finansowy, papiery wartościowe, operacje gieldowe, strategie

inwestowania, Bellona, Warszawa 1998.Ford D. Opcje giełdowe, Liber, Warszawa 1997.Gątarek D., Maksymiuk R. Wycena i zabezpieczenie pochodnych instrumentów

finansowych, Liber, Warszawa 1998.Głogowski E., Munch M. Nowe uslugi finansowe, Wydawnictwo Naukowe PWN,

Warszawa 1994.Grabowski W. Instrumenty pochodne a współczesne kryzysy finansowe, „Biblioteka

Menedżera i Bankowca", Warszawa 1998.Hull J. Kontrakty terminowe i opcyjne, WIG Press, Warszawa 1997.International Capital Markets. Development and Prospects, IMF, Washington 1991.Jajuga K., Kuziak K., Markowski P. Inwestycje finansowe, Akademia Ekonomiczna,

Wrocław 1998.Małecki W. Terminowe rynki finansowe (financial futures), Instytut Finansów, Warszawa

1986.Małecki W. Transakcje opcyjne instrumentami kredytowymi. „Finanse" 1987, nr 4.Małecki W. Opcje walutowe i ich zastosowanie, Instytut Finansów, Warszawa

1987.Nacewski J., Zabielski K. Funkcjonowanie rynków finansowych, Wydawnictwo Naukowe

Wyższej Szkoły Kupieckiej, Łódź 2000.Pietrzak E. Międzynarodowe operacje walutowe. Rodzaje, mechanizmy, techniki,

„Biblioteka Menedżera i Bankowca. Zarządzanie i Bankowość", Warszawa 1992.Pietrzak E., Szymański K. Międzynarodowy rynek walutowy i finansowy, Uniwersytet

Gdański, Gdańsk 1991.


Puławski M. Innowacje finansowe na światowych giełdach terminowych, „Monografiei Opracowania" nr 314, SGPiS, Warszawa 1991.

Ratajczak L. "Wprowadzenie do transakcji terminowych i opcyjnych, Wyższa SzkołaBankowości, Poznań 1999.

Tymuła I. Swapy finansowe, „Biblioteka Menedżera i Bankowca", Warszawa 2000.Wiśniewski T. Zarobić na futures, „Magazyn Finansowy", 1999, nr 19.Wojciechowski I. Opcje na wybrane instrumenty finansowe jako narządzie ograniczające

ryzyko, Zakamycze 1999.Wojtaszek P. Co dalej z derywatami?, „Magazyn Finansowy" 1999, nr 3.

Rozdział 13

Alienacja rynków finansowych

Alienacja (wyobcowanie) rynków finansowych oznacza ich oderwanieod rzeczywistej gospodarki w skali narodowej, regionalnej i między-narodowej. Nie jest to zjawisko nowe. Powstawało w miarę wzrostu rolikapitału finansowego w życiu gospodarczym wielu krajów. Nasiliło sięjednak w latach siedemdziesiątych, osiemdziesiątych i dziewięćdziesiątychXX wieku w miarę postępowania liberalizacji przepływów kapitałów,globalizacji rynków finansowych, pojawienia się wielu innowacjifinansowych, głównie pochodnych instrumentów finansowych (derywatów)oraz wzrostu liczebności indywidualnych i instytucjonalnych inwestorówlokujących swoje kapitały na wielu rynkach finansowych świata.

Wśród inwestorów, których polityka lokacyjna mogła (chociaż niezawsze tak było) pogłębiać zjawisko alienacji rynków finansowych,znaleźli się tacy wielcy instytucjonalni inwestorzy, jak: fundusze emerytalne,instytucje ubezpieczeniowe (głównie instytucje ubezpieczeń na życie),fundusze powiernicze oraz — od niedawna — fundusze podwyższonegoryzyka (hedge funds).

Zarówno wielcy indywidualni jak i instytucjonalni inwestorzy w swojejpolityce lokacyjnej wykorzystują różne strategie lokat pieniędzy. Kontstruująróżne portfele lokat, posługując się znanymi metodami analizy fundamen-talnej i technicznej lub intuicją. Optymalizują z reguły swoje lokatyw przekroju walutowym, terminowym i geograficznym w celu uzyskaniazadowalających dochodów w danych warunkach rynkowych. W okresachniepokojów na rynkach finansowych inwestorzy ci zachowują się czasemirracjonalnie. Cechuje ich niekiedy nieobliczalność, kierowanie się

294 13. Alienacje rynków finansowych

emocjami, modą oraz naśladownictwo. Ich decyzje lokacyjne mniejwięcej w połowie zależą od czynników rynkowych oraz w połowie odczynników psychologicznych. Znaczna część tych lokat ma charakterspekulacyjny, co wzmaga proces alienacji rynków finansowych i całegoświata finansów międzynarodowych.

Zdaniem wielu ekonomistów tylko około 10% międzynarodowychtransakcji pieniężnych służy teraz ruchom towarów i inwestycjom, natomiastokoło 90% stanowią czyste operacje finansowe, których przeważającaczęść ma charakter spekulacyjny. „Dziesięć lat temu [mowa o roku 1988]w Nowym Jorku, Londynie i Tokio dzienne obroty kapitałowe sięgałyokoło 200 mld dolarów; w 1997 roku już około 1300-1400 mld dolarów.Wzrosły zatem siedmiokrotnie. Nie miało to większego związku zezmianami w gospodarce"1. Warto wspomnieć o tym, że kapitały, którymidysponują agresywne fundusze powiernicze i emerytalne (World PensionFund) wzrosły z 5400 mld dol. w 1991 roku do 8500 mld dol. w 1996roku2. W roku 2001 ich wartość sięgnie około 13 500 mld dol. Ilustruje tooderwanie się międzynarodowego rynku pieniężnego i kapitałowego odrealnej gospodarki.

W okresach wielkich zaburzeń na rynkach finansowych (kryzysmeksykański, azjatycki, rosyjski i ostatnio, w styczniu 1999 roku, kryzysbrazylijski), kiedy to jednego dnia kursy akcji na giełdach spadałyo ponad 15%, a następnego dnia rosły o ponad 13%, zjawisko alienacjirynków finansowych wzmagało napięcia w świecie finansów i pogłębiałokłopoty gospodarcze krajów dotkniętych kryzysem gospodarczym i finan-sowym. Jest to jednak tylko jedna strona medalu. Drugą, pozytywnąstroną jest to, że w warunkach ustabilizowanej sytuacji w gospodarceświatowej i spokoju na rynkach finansowych przepływy kapitałów, nawette o charakterze spekulacyjnym pobudzają rozwój wielu gospodarek. Towszystko utrudnia jednoznaczną ocenę skutków ruchów kapitałów i sprawia,że zjawiska alienacji rynków finansowych nie można jednoznacznieoceniać jako tylko negatywne.

Na wzrost alienacji rynków finansowych wpłynął postępujący procesich kapitalizacji, wzrost zamożności wielu indywidualnych inwestorów

1 J. Kleer Jesień spekulantów, „Polityka" 1998, nr 39, s. 16.2 Por. ibid.

13. Alienacje rynków finansowych 295

oraz wzrost „siły akumulacyjnej" instytucjonalnych inwestorów. Wśródekonomistów panuje opinia, że zjawisko alienacji rynków finansowychwidać najwyraźniej na jednym z ich nowych segmentów, jakim sąpochodne instrumenty finansowe (derywaty). Tylko mała część zawiera-nych na tym rynku operacji w postaci np. kupna czy sprzedaży różnegorodzaju opcji służy zabezpieczaniu się podmiotów gospodarczych przedryzykiem kursowym. Reszta operacji to czysta spekulacja, która jednakodbywa się w majestacie prawa i nie ma cech spekulacji przestępczejlub działań na pograniczu prawa. Na rynku derywatów spekulują głównieinstytucjonalni inwestorzy (wielkie banki komercyjne, fundusze emerytalnei powiernicze, fundusze podwyższonego ryzyka) oraz dobrze uświadomienipod względem finansowym indywidualni inwestorzy skłonni do ponoszeniadużego ryzyka. Wśród tak rozumianych spekulantów na rynku derywatówznajdują się również wielkie korporacje międzynarodowe (np. Siemens).Celem takiej spekulacji jest osiąganie zysków z operacji na rynkuderywatów i na innych segmentach międzynarodowego rynku finansowego,pomnażanie bogactwa i umacnianie pozycji rynkowej. W strategiachzarządzania finansami wielu firm uwzględniane są również transakcjeopcyjne i swapy, co prowadzi do wzrostu roli rynku derywatów namiędzynarodowym rynku finansowym. Świadczą o tym następujące dane.Otóż na koniec czerwca 1997 roku wartość opcji procentowych w obrociegiełdowym wyniosła 3639,9 mld dol., a w obrocie pozagiełdowym5033,1 mld dol3.

Spekulacji finansowej i alienacji rynków finansowych sprzyjaglobalizacja tych rynków, sprawne systemy telekomunikacji i łącznościw skali całego świata oraz między różnymi strefami czasu, komputeryzacjaoperacji bankowych, opanowanie wielu biur maklerskich przez młodych,dobrze wykształconych ludzi skłonnych do zawierania ryzykownychtransakcji finansowych nie za własne, lecz za cudze pieniądze orazstrategia lokacyjna wielu funduszy powierniczych. Przedmiotem spekulacjisą przeważnie pochodne instrumenty finansowe (wykorzystuje się tuefekt dźwigni, czyli tzw. lewarowanie), akcje i w mniejszym stopniuobligacje skarbowe, które uważa się za bezpieczne.

3 Por. Bank fiir Internationalen Zahlungsausgleich, 68. Jahresbericht, Basel, I April1997, s. 31; 69. Jahresbericht, 8 Juni 1998, s. 173.


Alienacja świata finansów widoczna jest na globalnym rynkufinansowym, którego centra tworzą Londyn, Nowy Jork i Tokio. Możnaje określić mianem finansowych biegunów świata. Źródła gromadzeniai rozdysponowywania funduszy w tych centrach mają zasięg ogólno-światowy. Rozwinięte rynki finansowe mają również kraje Unii Europejskiej(głównie Londyn, Frankfurt nad Menem, Paryż, Mediolan, Luksemburg).Znane są z dużej sprawności działania finansowe rynki w Azji (Singapur,Hongkong), Ameryce Północnej i Południowej oraz w Australii. Swojerynki finansowe rozwijają też kraje Europy Środkowej i Wschodniej.W krajach tych zjawisko spekulacji finansowej występuje w szczególnościna rynku akcji i bonów skarbowych (np. w Polsce). Warto tu równieżwymienić rynki offshore (Kajmany, Panama i ostatnio Cypr), na którychgromadzi się i rozdysponowywuje fundusze inwestorów z wielu regionówświata, banków komercyjnych i eurobanków.

Do pogłębienia alienacji i nasilenia spekulacji finansowej przyczyniająsię strategie lokacyjne wielkich indywidualnych i instytucjonalnychinwestorów. Przykładem może być zachowanie się amerykańskich funduszyemerytalnych w czasie krachu giełdowego w Nowym Jorku 19 października1987 roku, kiedy to w ciągu jednego dnia wartość rynkowa akcjinotowanych na giełdzie nowojorskiej spadła o 500 mld dol. Fundusze testosowały następującą strategię lokat: sprzedawaj akcje, gdy ich cenyzaczynają spadać; kupuj akcje, gdy ich kursy zaczynają rosnąć. Masowasprzedaż przez te fundusze akcji 19 października 1987 roku w NowymJorku oraz w wielu innych ośrodkach finansowych świata w następnychdniach doprowadziła do tego, że krach giełdowy (którego epicentrum byłNowy Jork) w ciągu następnych paru dni rozprzestrzenił się na całyświat. Jego skutki odczuły przedsiębiorstwa, inwestorzy oraz banki.Niektórzy z nich ponieśli straty na spadku kursów akcji.

Jak już wspomniano, indywidualni i instytucjonalni inwestorzykonstruują różne portfele lokat funduszy. Mają własnych specjalistów lubkorzystają z doradztwa fachowego banków i firm maklerskich. Te portfelelokat są z reguły optymalizowane w przekroju walutowym, terminowymi geograficznym. Do portfeli wchodzą w odpowiednich proporcjachakcje, obligacje, depozyty, bony skarbowe i derywaty. Zmiana portfelilub strategii lokat może czasem powodować zaburzenia na rynkach akcjiw różnych ośrodkach geograficznych, głównie wtedy, gdy występują już


symptomy kryzysu finansowego w danym kraju czy regionie. Pogłębia tozjawisko alienacji rynków finansowych i działa destabilizująco nagospodarkę światową.

Szacuje się np. że około 30% akcji notowanych na warszawskiejGiełdzie Papierów Wartościowych w 1998 roku znajdowało się w rękachzagranicznych inwestorów. Inwestorzy ci kupowali czasami wielkie pakietyakcji niektórych spółek (co powodowało wzrost ich kursów), a potem,w odpowiednim czasie sprzedawali, osiągając na tych operacjach znacznezyski. Wielu polskich drobnych inwestorów, którzy nie „wyczuli" rynkui spóźnili się ze sprzedażą akcji polskich firm manipulowanych przezzagranicznych inwestorów lub przez niektóre polskie „spółdzielnie" (np.„spółdzielnię" poznańską w 1997 roku), poniosło straty. Jest to przykładalienacji rynku finansowego w Polsce.

W warunkach kryzysu na rynkach finansowych zjawisko alienacjitych rynków pogłębiają niektóre fundusze powiernicze, zarówno te, któreuprawiają spekulację finansową, jak i te, które starają się dbać o interesyswoich klientów i zachować wypłacalność w sytuacji, kiedy to indywidualnii instytucjonalni inwestorzy wycofują z nich swoje jednostki uczestnictwa.W sytuacjach kryzysowych na giełdach papierów wartościowych niektórefundusze powiernicze sprzedają akcje mimo spadku ich kursów po to, abyzachować odpowiednią płynność i mieć pieniądze na likwidację jednostekuczestnictwa dokonywaną przez inwestorów ogarniętych paniką. Może topogłębiać chaos na rynkach finansowych.

Na alienację rynków finansowych wpływa również działalnośćlokacyjna wielkich indywidualnych inwestorów (np. słynnych gwiazdfilmowych, znanych piosenkarzy, muzyków, szejków), którzy nie majądostatecznej wiedzy i kierują się emocjami — ich zachowania na rynkachfinansowych często są irracjonalne. Mogą oni przerzucać swoje kapitały(często bez należytego uzasadnienia ekonomicznego) z jednego rynkufinansowego na inne rynki i giełdy pieniężne, co wzmaga napięcia natych rynkach i pobudza ruchy kapitałów spekulacyjnych.

Przykładem poczynań destabilizujących rynki finansowe i nasilającychzjawisko alienacji świata finansów może być działalność amerykańskiegofunduszu powierniczego „Quantum" George'a Sorosa, znanego finansistyi spekulanta giełdowego. Fundusz ten spekulował swego czasu na rynkuwalutowym i doprowadził do dewaluacji funta szterlinga (na czym


zarobił duże pieniądze); w 1998 roku stracił 2 mld dolarów na kryzysierosyjskim i poniósł stratę około l mld dol. na operacjach na rynkuderywatów w Tokio. G. Soros jest jednak dobrej myśli i w dalszym ciąguzajmuje się spekulacją finansową, chociaż w publicznych wypowiedziachnawołuje do jej ograniczenia.

Innym przykładem może być angielski bank Barings, w któryrkonto miała brytyjska rodzina królewska. Do bankructwa tego bankudoprowadził w 1996 roku młody makler, który w opinii środowiska nielegitymował się najwyższymi kwalifikacjami. Spekulował on pieniędzrtego banku na rynku derywatów w Tokio i Singapurze. Poniósł straty,jzostał aresztowany, a bank ogłosił upadłość.

W roli negatywnych bohaterów prasowych, powodujących desta-^bilizację na rynkach finansowych zaczęły ostatnio (w szczególnościw 1998 roku) występować fundusze hedgingowe, określane mianemfunduszy podwyższonego ryzyka4. Łukasz Knap pisze np., że 2 miliardydolarów strat poniesionych przez fundusz powierniczy Quantum w związkuz kryzysem rosyjskim wydawało się absolutnym rekordem dopóty, dopókina podium dla przegranych nie pojawił się Long Term Capital Management,o którym będzie mowa dalej.

Analizę działań funduszy hedgingowych warto zacząć od tego, że sąone przeważnie klasyfikowane jako instytucje o znacznym ryzyku. Jest tow istocie grupa agresywnych inwestorów, stosujących wielokrotnelewarowanie swoich pozycji inwestycyjnych (lokacyjnych) przy wykorzys-tywaniu kredytów udzielanych im przez banki. Udziałowcami takichfunduszy są zazwyczaj inwestorzy indywidualni mający aktywa prze-kraczających milion dolarów. Minimalny udział w nich wynosi 250000dolarów. Najważniejszą przeszkodą w rzetelnej analizie tych funduszyjest brak informacji, wynikający z niechęci samych funduszy do ujawnianiaich lokat oraz bardzo surowo przestrzegany zakaz reklamowania się.Z racji swojej skrytości fundusze te nazywane są współczesnymi lożamimasońskimi. Są one najbardziej niejednorodną grupą świata finansów.

4 Por. Ł. Knap Megaupadek megagwiazdy, „Gazeta Bankowa" z 3-9 października1998 r., s. 15; M. Olszewski Fundusze podwyższonego ryzyka? „Gazeta Bankowa" z 21-27listopada 1998 r., s. 41-43; W. Grabowski Instrumenty pochodne a współczesne kryzysyfinansowe, „Biblioteka Menedżera i Bankowca", Warszawa 1998, s. 127.


Działają na terytoriach państw rozwiniętych (głównie w Stanach Zjednoczo-nych) oraz w oazach podatkowych (tzw. offshore hedge funds). Sąorganizowane jako spółki komandytowe5 prawa amerykańskiego lub mająstrukturę towarzystw powierniczych w formie spółek z ograniczonąodpowiedzialnością i akcyjnych. Nie nadzorują ich właściwie żadne organaregulujące działalność podmiotów gospodarczych. Jednak roczny wynikfinansowy z ich działalności podlega audytowi. Zarządzający funduszamihedgingowymi mają możliwość swobodnego wyboru strategii inwestowania.Fundusze takie nie tylko mogą zajmować „długą" lub „krótką" pozycję narynkach finansowych, lecz także mogą posługiwać się dźwignią finansową,handlować kontraktami terminowymi, takimi jak forward [futures, kupowaći sprzedawać różnego rodzaju opcje oraz inwestować na rynkach towarowych.

Fundusze hedgingowe stosują wiele strategii lokacyjnych. M.Olszewski6 omawia 16 takich strategii. Istnieją fundusze wyjątkowoagresywne, ale są też fundusze defensywne. Fundusze hedgingowe sąalternatywną formą inwestowania tradycyjnych funduszy powierniczych.Nie zawsze używają one do spekulacji pochodnych instrumentówfinansowych. Ich działania są jednak mniej przejrzyste od działań funduszypowierniczych. Występuje u nich z reguły wyższa stopa zwrotu od stopyw funduszach powierniczych. Dla inwestorów są one świetną alternatywątradycyjnych form lokowania pieniędzy. Początkowo nieznane nikomu,zaczęły rozwijać się w zawrotnym tempie, przyciągając zarówno inwestorówjak i menedżerów. W prasie coraz częściej pojawiały się artykuły0 przejściu najzdolniejszych pracowników banków, funduszy powierniczych1 innych instytucji finansowych do funduszy hedgingowych. Temurosnącemu trendowi do napływu zdolnych ludzi do tych funduszytowarzyszył też napływ do nich ludzi bez talentu i doświadczenia.Fundusze te będą się zapewne nadal rozwijać mimo porażek, jakieniektóre z nich odniosły na rynkach finansowych.

5 Spółka komandytowa (ang. unlimited partnership, nient. Offene Handelsgesellschafi)to spółka osobowa, w której wszyscy wspólnicy prowadzą sprawy spółki osobiście i w pełniodpowiadają za jej zobowiązania. Odpowiedzialność wspólników jest osobista, solidarnai nieograniczona. Por. K. Białecki, A. Dorosz, W. Januszkiewicz Słownik handlu zagranicznego,PWE, Warszawa 1986, s. 243.

6 Por. M. Olszewski op.cit.


Jednym z największych wydarzeń lat dziewięćdziesiątych na globalnymrynku finansowym było wiszące na włosku bankructwo funduszupodwyższonego ryzyka: Long Term Capital Management (w skrócieLTCM). Fundusz ten założył w Stanach Zjednoczonych w 1993 rokui kierował nim John Meriwether, legenda Wall Street, były wiceprezesbanku Salomon Brothers. Strategia funduszu była zbliżona do arbitrażustosowanego w tym banku. Model matematyczny, który wykorzystywanodo monitoringu ryzyka inwestycyjnego stworzyli nobliści w dziedzinieekonomii: Robert Merton i Myron Scholes. Zatrudniając najlepszychfachowców J. Meriwether chciał stworzyć z tego funduszu maszynkę dozarabiania pieniędzy. LTCM był zaliczany do funduszy rynkowoneutralnych. Fundusze te teoretycznie nie podejmują żadnego ryzyka,ponieważ otwierają zarówno „krótkie" jak i „długie" pozycje na tymsamym (lub silne skorelowanym) typie aktywów. Zarabiają na różnicachkursowych wynikających z nieefektywności rynku. Ze względu na to, żeróżnice te są zazwyczaj małe, uzyskanie znacznego zysku wymagazaangażowania bardzo dużych kwot. Według szacunków, w pierwszejpołowie 1998 roku LTCM miał otwarte pozycje o wartości 200 mld dol.(dla porównania: PKB Polski w 1997 roku wyniósł 136 mld dol.), gdytymczasem jego fundusze własne nie przekraczały 10 mld dol. Uzyskanietak wysokiego lewarowania było możliwe dzięki kredytom udzielonymtemu funduszowi przez największe banki inwestycyjne, które liczyły nato, że ten „genialny" fundusz nie może upaść. Sam tylko Chase ManhattanBank był zaangażowany w LTCM na sumę 32 mld dol.

LTCM przynosił swoim klientom wysokie zyski (stopa zwrotuw 1995 roku wyniosła 43%, w 1996 r. 40%, a w 1997 roku już tylko17%). Inwestycje funduszu okryte są tajemnicą. Obserwatorzy rynkówfinansowych twierdzili, że w 1997 roku LTCM zwiększył istotnie skalęjednostronnej spekulacji na zwężenie marż między rentownością obligacjiniemieckich oraz obligacji pozostałych krajów członkowskich UniiEuropejskiej. Podobną strategię zastosował w Stanach Zjednoczonychw przypadku obligacji skarbowych i papierów hipotecznych. Początkowostrategia ta działała dobrze, ale po kryzysie azjatyckim zaczęła się psuć.Odbiło się to na wynikach finansowych LTCM. Katastrofa tego funduszunastąpiła w 1998 roku wraz z upadkiem rubla i ogłoszeniem przez Rosjęniewypłacalności, chociaż jego zaangażowanie w Rosji było symboliczne


w porównaniu z wartością otwartych pozycji na rozwiniętych rynkach(szacowaną we wrześniu 1998 roku na 100 mld dol.). Po załamaniu sięrosyjskiego rynku finansowego wystąpiło zjawisko zwane zwrotem kujakości (flight to quality). Polegało ono na masowym przerzuceniupieniędzy na najbezpieczniejsze papiery wartościowe, czyli amerykańskiei niemieckie obligacje skarbowe. Ceny pozostałych papierów dłużnychspadały, a marże znacznie rozszerzyły się, w wyniku czego LTCM zacząłponosić ogromne straty i stanął u progu bankructwa. Z opresji wybawiłgo bank centralny Stanów Zjednoczonych (FED), który szybko utworzyłgrupę banków amerykańskich i europejskich, które pożyczyły funduszowiponad 3 mld dol.

LTCM nie zbankrutował. Jednakże zdaniem J. Sachsa, znanegoekonomisty amerykańskiego, zasiadający w zarządzie LTCM dwaj laureaciNagrody Nobla oraz jeden z najbardziej wziętych specjalistów odbankowości inwestycyjnej J. Meriwether okryli się wstydem7. WedługJ.Sachsa operacja ratowania LTCM przez FED to jak gdyby bankructwo,ale przeprowadzone nieformalnie, z pominięciem sądów. Według tegoekonomisty interwencja FED była słuszna. Doprowadziła do łagodnegoograniczenia działalności LTCM. Nagłe zamknięcie LTCM, zdaniem J.Sachsa, mogłoby skończyć się serią niewypłacalności z tytułu kontraktówna instrumenty pochodne i z tytułu pożyczek, powodując panikęi wycofywanie kapitałów z innych instytucji finansowych.

Sprawa LTCM po raz kolejny wywołała dyskusję o potrzebie kontrolifunduszy hedgingowych, które (jak już zaznaczono) zaliczane są donajbardziej agresywnych graczy na rynkach finansowych i przez wieluekonomistów wskazywane jako główni sprawcy szybkiego rozprze-strzeniania się kryzysów finansowych. Kontrolę tych funduszy zapowiedziałsekretarz skarbu Stanów Zjednoczonych Robert Rubin. Trudno terazpowiedzieć, czy takie działania okażą się skuteczne. Większość funduszyhedgingowych działa w oazach podatkowych oraz na rynkach offshorei nie podlega żadnej kontroli. Powierzone im pieniądze należą donajbogatszych ludzi, którzy zawsze znajdą sposób, aby ryzykownieinwestować. Kłopoty LTCM świadczą o tym, że nawet najlepiej

7 Por. J. Sachs Słuszne oddłużenie LTCM, „Rzeczpospolita" z 7 października 1998 r.,s. 19.


zorganizowane i przemyślane operacje finansowe mogą przynosić straty.Agresywna spekulacja prowadzona przez LTCM zakończyła się w 1998roku. Przyniosła duże szkody funduszowi oraz nadwyrężyła reputacjęwielu banków inwestycyjnych, które temu funduszowi udzielały kredytów.Działalność LTCM i niektórych innych funduszy podwyższonego ryzykadestabilizuje rynki finansowe oraz utrudnia tworzenie nowej strukturyfinansowej świata na początku XXI wieku.

Z rozważań tych można wyciągnąć następujące wnioski:1. Alienacja świata finansów, w szczególności rynków finansowych,

i ustawiczna pogoń indywidualnych i instytucjonalnych inwestorów zazyskiem działa destabilizująco na globalny rynek finansowy. Może pogłębiaćkryzysy finansowe i ułatwiać ich transmisję z jednych ośrodkówfinansowych do innych. Przykładem tego może być kryzys azjatycki,rosyjski i częściowo kryzys brazylijski (styczeń 1999 r.), których reperkusjeodczuła również Warszawska Giełda Papierów Wartościowych.

2. Oderwanie wielu operacji finansowych od rzeczywistych procesówgospodarczych powoduje, że żyją one własnym życiem. Jest to w istociewielki hazard uprawiany w ramach dozwolonych prawem. Biorą w nimudział wytrawni gracze spośród wielkiej rzeszy indywidualnych i in-stytucjonalnych inwestorów. Destabilizuje to rynki finansowe, wzmaganiepewność jutra, powoduje wzrost ryzyka oraz nie ułatwia osiąganiazysków przez inwestorów stosujących na rynkach papierów wartościowychtradycyjne strategie lokacyjne oparte głównie na przesłankach ekonomicz-nych.

3. Alienacja rynków finansowych powoduje wzrost spekulacyjnychprzepływów kapitałów. Odnosi się to głównie do bardzo płynnych lokatportfelowych. W warunkach kryzysowych wyraźnie widać przerzucaniesię inwestorów z akcji na bezpieczne obligacje skarbowe.

4. Na wielu narodowych rynkach finansowych i na globalnym rynkufinansowym występuje na nieznaną w przeszłości skalę niepewność,nieobliczalność zachowań lokacyjnych wielu inwestorów oraz dużanerwowość. Decyzje lokacyjne podejmowane są coraz szybciej, ale niezawsze są trafne. Zmiany koniunktury giełdowej zależą teraz nie tyle odrzeczywistej kondycji gospodarek czy poszczególnych wielkich firmi korporacji międzynarodowych, ile w dużej mierze od czynnikówpsychologicznych i wydarzeń politycznych. Kapitał spekulacyjny reaguje


nerwowo i łatwo przechodzi od euforii do skrajnego pesymizmu.Wszystko to może stanowić zagrożenie dla gospodarki światowej,chociaż nie trzeba tej sprawy przeceniać, raczej widzieć ją we właściwymświetle.

5. Na globalnym rynku finansowym występuje proces jego kapitali-zacji. Rośnie siła „akumulacyjna" indywidualnych i instytucjonalnychinwestorów. Prowadzi to do wzrostu roli kapitału finansowego w gospodarceświatowej i w międzynarodowych stosunkach finansowych. Podejmowanesą próby ograniczania spekulacyjnych przepływów kapitałów na forumgrupy 7 najbogatszych krajów świata i Międzynarodowego FunduszuWalutowego. Dyskutowano o tym na Światowym Forum Ekonomicznymw Davos w styczniu 1999 roku w kontekście tworzenia warunków dorozwoju gospodarczego i nowej struktury finansowej świata. Wśródekonomistów zajmujących się gospodarką światową i finansami między-narodowymi przeważają opinie, że trzeba utrzymać liberalizację przepływówkapitałów, ponieważ ma ona więcej zalet niż wad i ułatwia przemieszczaniesię oszczędności oraz kapitałów z krajów i regionów mających ichnadwyżkę do krajów i regionów, w których występuje ich niedobór (np.kraje Afryki oraz Europy Środkowej i Wschodniej).

6. W świecie finansów międzynarodowych jest kilku guru, którychzachowania, wypowiedzi i polityka mogą uspokajać rynki finansowe lubwzbudzać panikę finansowo-giełdową. Najważniejszym finansowym guruw Stanach Zjednoczonych jest Alan Greenspan, szef amerykańskiegoZarządu Rezerwy Federalnej (FED). Dzięki zmianom stóp procentowychw Stanach Zjednoczonych określa on w znacznej mierze oprocentowaniedepozytów i kredytów na świecie. W Polsce takim guru byli: LeszekBalcerowicz, były wicepremier i minister finansów, obecnie prezes NBP,oraz Hanna Gronkiewicz-Waltz, były prezes Narodowego Banku Polskiego.Piszę o tym dlatego, że od wypowiedzi owych guru i ich poczynańw dużym stopniu zależy zachowanie się inwestorów na rynkachfinansowych.

7. Na kształtowanie się globalnego rynku finansowego w XXIwieku i na skalę alienacji rynków finansowych (która nie zawsze przynosinegatywne skutki, o czym była już w tym rozdziale mowa) decydującywpływ wywrą czołowi finansiści, bankierzy, przemysłowcy i politycy.System ten, wbrew oczekiwaniom, będzie prawdopodobnie niestabilny,


ponieważ trudno ustabilizować charaktery ludzi, ograniczyć ich emocjeoraz skłonność do ryzyka i hazardu. Ta niestabilność nie powinna jednakstanowić istotnego zagrożenia dla rozwoju gospodarki światowej i funk-cjonowania globalnego rynku finansowego.

Pytania

1. Na czym polega zjawisko alienacji rynków finansowych?2. Jaki jest wpływ alienacji rynków finansowych na gospodarkę światową

i globalny rynek finansowy?3. Podaj przykłady funduszy podwyższonego ryzyka i ich operacji

finansowych.

Literatura

Grabowski W. Instrumenty pochodne a współczesne kryzysy finansowe, „BibliotekaMenedżera i Bankowca", Warszawa 1998.

Kleer J. Jesień spekulantów, „Polityka" 1998, nr 39.Knap Ł. Megaupadek megagwiazdy, „Gazeta Bankowa" z 3-9 października 1998.Olszewski M. Fundusze podwyższonego ryzyka? „Gazeta Bankowa" z 21-27 listopada

1998.Sachs J. Sluszne oddłużenie LTCM, „Rzeczpospolita" z 7 października 1998.

Rozdział 14

Główne centra finansowe świata

Uważny czytelnik mógł się już zorientować po przeczytaniu rozdziałów7-12 niniejszej książki, że główne centra finansowe świata znajdują sięw Ameryce Północnej, Europie Zachodniej i Azji. Nie ma jednoznacznychkryteriów, na podstawie których można byłoby dokonać zaszeregowaniaposzczególnych centrów finansowych i ocenić ich rolę oraz rangęw międzynarodowym obrocie gospodarczym i finansowym.

Jednym z kryteriów może być koncentracja oraz wielkość obrotów narynkach finansowych i na eurorynkach w stolicach poszczególnych krajów.Z punktu widzenia tego kryterium najważniejszymi centrami finansowymiświata są: Londyn, Nowy Jork i Tokio. Miasta te można określić mianemcentrów głównych. W dalszej kolejności można wymienić regionalnecentra finansowe. Najważniejsze mieszczą się w głównych miastachw krajach członkowskich UE (Frankfurt nad Menem, Paryż, Rzym,Luksemburg), w Szwajcarii (Zurych, Genewa, Bazylea), w Kanadzie,Australii, Singapurze i w Hongkongu. Istnieją też centra offshore,w literaturze ekonomicznej określane mianem centrów peryferyjnych.Rola spełniana przez główne, regionalne i peryferyjne centra finansowezostała naświetlona przy omawianiu międzynarodowego rynku walutowego,pieniężnego i kapitałowego oraz globalizacji rynków finansowych.

Wymienione wyżej centra finansowe powstawały (i umacniały swojąpozycję w finansach międzynarodowych oraz w międzynarodowym obrociegospodarczym) w krajach o dużej tradycji w dziedzinie bankowościi dużej dynamice rozwoju. W XIX wieku centrum finansowym świata byłLondyn. To właśnie tam znajdował się główny ośrodek operacji bankowych

306 14. Główne centra finansowe świata

i finansowych świata. Odgrywał on w tym czasie najważniejszą rolęw finansowaniu handlu światowego. W XX wieku miasto to utrzymałopozycję jednego z trzech największych centrów finansowych świata.

Po drugiej wojnie światowej powstały dwa nowe główne centrafinansowe, a mianowicie Nowy Jork i Tokio. Przyczyną ich powstaniai rozwoju było uzyskanie przez Stany Zjednoczone dominującej pozycjiw polityce i gospodarce światowej oraz szybka ekspansja gospodarczai kapitałowa Japonii.

Z wymienionymi trzema głównymi centrami finansowymi światapowiązane są wieloma nićmi finansowymi i organizacyjnymi centraregionalne i peryferyjne. Razem tworzą finansową siatkę świata, decydują0 urodzie życia gospodarczego i utrzymują świat w ruchu. Bez tychcentrów finansowych nie byłby możliwy rozwój gospodarczy krajów,grup krajów i kontynentów. Na szybki rozwój tych centrów i wzajemnepowiązanie duży wpływ wywarły nowe technologie w dziedziniew telekomunikacji i łączności.

Do najważniejszych regionalnych centrów finansowych już terazmożna zaliczyć Unię Europejską. To właśnie na obszarze UE znajduje sięLondyn (jedno z trzech największych centrów finansowych). W innychstolicach krajów członkowskich UE kwitnie bogate życie bankowe1 finansowe. Stolice większości krajów członkowskich UE są ważnymiośrodkami finansowymi. Razem z Londynem można je traktować jakonajważniejsze, niejako zdecentralizowane centrum finansowe świata. Takąpozycję utrzymają zapewne do połowy bieżącego stulecia.

W głównych i regionalnych centrach finansowych znajdują się ważneośrodki rynku walutowego. Istnieją między nimi wzajemne powiązania.Umacnia je liberalizacja międzynarodowych obrotów kapitałowych orazmechanizm wymienialnej waluty. Można powiedzieć, że narodowe ośrodkiwalutowe, te najbardziej liczące się, istnieją w tych krajach, które mają walutywymienialne i których ciężar gatunkowy w międzynarodowych stosunkachgospodarczych oraz finansowych jest duży lub co najmniej znaczący.

Do głównych narodowych ośrodków walutowych zaliczamy rynkiwalutowe wysoko rozwiniętych krajów kapitalistycznych. Najważniejszymiw końcu XX wieku rynkami walutowymi były rynki funkcjonującew Londynie, Nowym Jorku, Tokio, Frankfurcie nad Menem, Paryżui Zurychu. Ważnymi rynkami walutowymi są rynki w pozostałych (poza

14. Główne centra finansowe świata 307

Wielką Brytanią, RFN i Francją) krajach Europy Zachodniej. Są tozarówno bieżące rynki walutowe, jak i rynki terminowe typu forward,a więc miedzybankowe rynki terminowe, na których operacji walutowychdokonują wyspecjalizowane banki handlowe, wielkie korporacje między-narodowe oraz eksporterzy i importerzy, a także osoby fizyczne. Istniejąteż ważne terminowe rynki walutowe futures mające swoje siedzibyw Chicago, Londynie, Sydney, Singapurze, Hongkongu i Tokio.

Wspólną cechą narodowych rynków walutowych jest to, że funkcjonująw krajach, które mają rozwinięte rynki pieniężne i kapitałowe orazdobrze wykształconą infrastrukturę bankową i duże doświadczeniew prowadzeniu operacji zagranicznych. Narodowe rynki walutowe, jakjuż była o tym mowa, funkcjonują w powiązaniu z rynkami towarowymi,pieniężnymi, kapitałowymi i eurowalutowymi. Kraje, w których funkcjonująrozwinięte rynki walutowe, są jednocześnie aktywnymi uczestnikamimiędzynarodowych obrotów handlowych i kapitałowych. Rynki walutoweumożliwiają ich eksporterom i importerom sprawne dokonywanie rozliczeńmiędzynarodowych oraz przeprowadzanie transakcji arbitrażowych.

Narodowe rynki walutowe oraz rynki pieniężne i kapitałowe częstokroćsą obsługiwane przez te same wyspecjalizowane banki handlowe. Sprawnasieć telekomunikacji i łączności oraz różnica czasu umożliwiają funk-cjonowanie tych rynków w skali międzynarodowej praktycznie przez całądobę. Rynki te funkcjonują normalnie w ustabilizowanej sytuacjigospodarczej i walutowej swoich krajów macierzystych i nie sprawiająkłopotów narodowym władzom gospodarczym. Jednakże w przypadkuzaburzeń walutowych występuje na nich zjawisko nasilonej spekulacjiwalutowej i masowych przemieszczeń kapitałów krótkoterminowych,mogące zniweczyć wysiłki narodowych władz walutowych żeby prowadzićskuteczną politykę walutową i pieniężno-kredytową przy danej koniunkturzei aktywności gospodarczej.

Międzynarodowy rynek walutowy jest przejawem swego rodzajuintegracji funkcjonalnej narodowych rynków walutowych (bieżącychi terminowych). Występuje na nim zjawisko internacjonalizacji operacjiwalutowych. Zwiększa to mobilność kapitałów w skali regionalneji międzynarodowej. Na międzynarodowym rynku walutowym prym wiodąnajbardziej aktywne narodowe ośrodki walutowe, które można określićmianem „bieguny walutowe". Działają one niejako przyciągające na inne


kraje, których podmioty gospodarcze dokonują operacji walutowych właśniena tych najbardziej znanych w świecie narodowych rynkach walutowych.Decydują o tym takie czynniki, jak sprawność działania tych rynków, niskiekoszty przeprowadzanych transakcji, rozwinięta infrastruktura bankowa,dobra sieć telekomunikacji i łączności, wzrastające znaczenie handluelektronicznego oraz wieloletnie doświadczenie i tradycje w finansowaniumiędzynarodowego obrotu gospodarczego. Rangę narodowych ośrodkówwalutowych wzmacnia zasięg stosowania waluty tego kraju w charakterzewaluty rezerwowej i transakcyjnej (a w przypadku Stanów Zjednoczonychzasięg stosowania dolara w charakterze waluty interwencyjnej i lokacyjnej).

Należy zaznaczyć, że te narodowe „bieguny walutowe" najbardziejrozwinęły się w krajach, których ranga w gospodarce światoweji w międzynarodowych finansach jest duża (a w niektórych przypadkachdominująca). Mamy tu na myśli Stany Zjednoczone, Unię Europejskąi Japonię. Działalność tej grupy krajów w sferze międzynarodowychstosunków gospodarczych i finansowych rzutuje na zakres, skalę i wielkośćoperacji dokonywanych przez ich podmioty gospodarcze (oraz kraje) namiędzynarodowym rynku walutowym i kredytowym, pieniężnym, kapitało-wym i eurorynku.

Głównymi ośrodkami międzynarodowego rynku finansowego w końcuXX wieku były: angielski rynek finansowy, amerykański rynek finansowy,japoński rynek finansowy i niemiecki rynek finansowy - nazywaneskrótowo rynkiem londyńskim, nowojorskim, tokijskim i we Frankfurcienad Menem. Rozwinięte rynki finansowe o zasięgu międzynarodowymmają kraje Europy Zachodniej (Francja, Szwajcaria, Holandia, Włochy,Luksemburg), Kanada i niektóre rozwinięte kraje Azji. Powyższe ośrodkifinansowe funkcjonują w powiązaniu z rynkami towarowymi, walutowymioraz eurorynkiem pieniężnym i kapitałowym.

W głównych ośrodkach rynków finansowych operują nie tylko bankikrajowe, ale i banki zagraniczne, które mają tam swoje oddziały i placówkibankowe. Prowadzi to do wykształcenia się swego rodzaju kooperacjibankowej i umiędzynarodowienia działalności banków oraz niektórychnarodowych rynków finansowych. Zjawisko to przedstawimy na przykładzieWielkiej Brytanii, Luksemburga, Belgii, Francji, RFN, Japonii i StanówZjednoczonych.

O międzynarodowej randze rynków finansowych Wielkiej Brytanii,


Stanów Zjednoczonych, Japonii i RFN decydowały główne bankimacierzyste tych krajów, prowadzące operacje zagraniczne w innychośrodkach finansowych.

W najważniejszych centrach finansowych świata realizowana jestnajwiększa część transakcji międzybankowych. Te centra są głównymiośrodkami międzynarodowego rynku finansowego. Operacje na tychrynkach dokonywane są w walutach obcych, w zasadzie są wolne odpodatków i nie podlegają przepisom prawnym obowiązującym bankikrajowe. Banki operujące na tych rynkach świadczą usługi finansowewszystkim klientom zagranicznym, chociaż nie jest to regułą.

Można zaobserwować pewną specjalizację oraz komplementarnośćmiędzynarodowych rynków finansowych. A. Kaźmierczak rozróżnia czteryrodzaje tych rynków z punktu widzenia kryterium pozyskiwania środkówfinansowych i sposobu ich rozdysponowania (tabela 14.1). Rozróżnienieto wydaje się być dość trafne.

Tabela 14.1Rodzaje międzynarodowych rynków finansowych

Rodzaj rynku

Centrum główne

Centrum rejestracji transakcji

Centrum gromadzące fundusze

Centrum rozdysponowującefundusze

Źródło pozyski-wania środków

ogólnoświatowe

zewnętrzne

zewnętrzne

wewnętrzne

Rozdysponowy-wanie funduszy

ogólnoświatowe

zewnętrzne

wewnętrzne

zewnętrzne

Przykłady

Londyn

Kajmany,Bahama

Singapur,Panama

Bahrajn

Źródło: A. Kaźmierczak Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN, Warszawa 1992, s. 220.

Centrum główne jest najbardziej rozwiniętym rynkiem finansowym.Z jego usług korzystają klienci z całego świata. Pozyskuje i rozdysponowujefundusze pieniężne na skalę ogólnoświatową. Oferuje wszystkie rodzajeusług finansowych. Ma dobrze rozwiniętą infrastrukturę bankową. Z jegousług korzystają przede wszystkim osoby fizyczne i prawne, główniez krajów wysoko rozwiniętych.


Pozostałe trzy typy rynków finansowych wymienione w tabeli 14.1mają, zdaniem A. Kaźmierczaka, charakter peryferyjny.

Rynek rejestracji transakcji międzynarodowych funkcjonuje główniedzięki korzystnym preferencjom podatkowym kraju siedziby. Częstosą to tzw. oazy podatkowe. Banki międzynarodowe zakładają tamtylko oddziały, które rejestrują depozyty i pożyczki eurowalutowe.Taki rynek ma słabo rozwiniętą infrastrukturę bankową, a pośrednictwofinansowe dokonywane jest wyłącznie między cudzoziemcami. Prze-chowywane są tam fundusze faktycznie rozdzielane gdzie indziej.Przykładem rynków drugiego rodzaju są ośrodki finansowe WyspKaraibskich oraz Bahama.

Rynek gromadzenia funduszy funkcjonuje w takich ośrodkach jakSingapur, Hongkong czy Panama. Gromadzone na nim fundusze zagraniczneprzeznaczone są na finansowanie potrzeb rozwojowych całego regionu.Na przykład 80% funduszy międzynarodowych gromadzonych w Singapurzepochodzi spoza krajów Azji. Fundusze zagraniczne służą do finansowaniaregionalnych projektów inwestycyjnych, deficytu sektora publicznegoi deficytu bilansów płatniczych.

Czwarty rodzaj rynku to międzynarodowe centrum rozdysponowującefundusze. Ma ono zasoby finansowe wewnętrzne. Jego przykładem jestBahrajn. Nadwyżki finansowe krajów arabskich pochodzące z eksporturopy naftowej (petrodolary) są rozdzielane na rzecz innych regionówświata, oczywiście w celu osiągnięcia zysku z optymalnej geograficznej,walutowej i terminowej struktury lokat.

Międzynarodowe rynki finansowe przeciwdziałają monopolizacjisektora bankowego i umożliwiają zaciąganie kredytów przez krajerozwijające się. Dają takie korzyści, jak racjonalizacja wykorzystaniakapitału finansowego w skali międzynarodowej oraz otwarcie wielugospodarek na zewnątrz, a także rozwój przedsiębiorstw międzynarodowych.Z ich działalności czerpią niemałe dochody kraje, w których te rynkifunkcjonują.

W międzynarodowej działalności bankowej występuje przede wszys-tkim ryzyko związane z zapewnieniem bankom odpowiedniej płynności,ryzyko walutowe oraz ryzyko kredytowe. To ostatnie wiąże się z utratąwiarygodności kredytowej przez dłużnika i jego ewentualną niewypłacal-nością. W literaturze anglosaskiej jest określane mianem country risk.


Banki międzynarodowe i eurobanki nie są poddane kontroli narodo-wych władz walutowych. Brak takiej kontroli ma negatywne skutki dlafunkcjonowania międzynarodowego rynku finansowego. W latach siedem-dziesiątych XX wieku nadmierna akcja kredytowa wielu bankówkomercyjnych i eurobanków doprowadziła do powstania światowegokryzysu zadłużeniowego, który do tej pory nie został jeszcze przezwyciężonyi jest w istocie problemem globalnym.

Zaangażowanie banków komercyjnych i eurobanków w udzielaniekredytów krajom rozwijającym się było tak duże, że utrata płynności przezjeden z wielkich krajów dłużniczych mogłaby doprowadzić do seriibankructw banków i destabilizacji finansów międzynarodowych. Sytuacjataka wystąpiła w drugiej połowie 1982 roku, kiedy to Meksyk okazał sięniezdolny do regulowania zobowiązań wobec wierzycieli zagranicznych.Groziło to bankructwem kilkunastu banków amerykańskich, które tak silniezaangażowały się w udzielanie kredytów temu krajowi (jednym z powodówbyło posiadanie przez Meksyk dużych zasobów ropy naftowej). Był tonajpoważniejszy kryzys płatniczy, który został w porę zażegnany przezMiędzynarodowy Fundusz Walutowy, Bank Światowy, Bank RozrachunkówMiędzynarodowych, banki centralne wielu krajów rozwiniętych (głównieStanów Zjednoczonych) i niektóre banki komercyjne. Do lawinowychbankructw banków komercyjnych nie doszło. Te banki, których kredytyokazały się przejściowo „nieściągalne" w wymaganych terminach,skorzystały z pomocy swoich banków centralnych oraz utworzyły zgodniez obowiązującym ustawodawstwem odpowiednie rezerwy ze swoich zyskówna pokrycie owych nieściągalnych należności od krajów dłużniczych.Zastosowały one ponadto wobec krajów dłużniczych strategię refinansowa-nia zadłużenia bankowego. Okazała się ona dogodnym sposobem nie tyleograniczenia ryzyka kredytowego, ile osiągania przez banki znacznychzysków. W stosowanej strategii refinansowania zadłużenia bankowegow Klubie Londyńskim banki podwyższały, z reguły w odniesieniu dokredytów o zmiennej stopie procentowej, marże na LIBOR (nawet do 2%)oraz w wielu przypadkach udzielały krajom dłużniczym kredytówrewolwingowych w wysokości 50-90% przewidywanych do spłaty odsetek.

Już w latach siedemdziesiątych ubiegłego stulecia podjęto próbyuporządkowania działalności banków międzynarodowych i ograniczeniaryzyka kredytowego. Pierwszą taką próbą było utworzenie we wrześniu


1974 roku przez kraje należące do Klubu 10 oraz Szwajcarie i LuksemburgKomitetu Uregulowań i Nadzoru Praktyk Bankowych. Jego zadaniemmiało być przygotowanie krajowych systemów nadzoru do lepszej kontrolizagranicznej działalności banków oraz popieranie współpracy międzykrajowymi władzami monetarnymi w dziedzinie oceny działania oddziałów,filii, agencji, banków pomocniczych i konsorcjonalnych.

W grudniu 1975 roku zawarto tzw. porozumienie bazylejskie.Przewidywało ono współpracę w zakresie kontroli międzynarodowejdziałalności bankowej. Kontrola taka miała być sprawowana przezposzczególne rządy oraz przez Bank Rozrachunków Międzynarodowych.Porozumienie to nie przewidywało sztywnych rygorów kontroli między-narodowej działalności bankowej. Zakładało współpracę i przekazywanieinformacji między władzami monetarnymi oraz ewentualne wzajemneinspekcje. Porozumienie to w 1980 roku zaakceptowały władze monetarne80 krajów kapitalistycznych.

Porozumienie bazylejskie zostało zmodyfikowane w 1983 i 1988roku. Położono nacisk na potrzebę nadzoru nad towarzystwami holdin-gowymi i przedsiębiorstwami niefinansowymi, działającymi w ramachgrup bankowych.

Od 1982 roku w krajach wysoko rozwiniętych występuje zjawiskopowiększania kapitału banków międzynarodowych w celu pokrycia wielunieściągalnych należności od krajów dłużniczych. W roku 1986 KomitetBazylejski zaproponował ujednolicenie zasad gromadzenia rezerw kapitało-wych banków działających w skali międzynarodowej. Po dwuletniejdyskusji, w lipcu 1988 roku, przyjęto kompromisowy projekt wprowadzeniaw życie ujednoliconego wskaźnika: kapitał/aktywa banku. Kraje uprzemys-łowione należące do Komitetu Bazylejskiego ustaliły, że w okresie od1987 roku do końca 1992 roku banki prowadzące działalność na skalęmiędzynarodową nagromadzą kapitał stanowiący równowartość 8% ichaktywów kredytowych (należności). Kapitał miał być nagromadzonygłównie przez sprzedaż akcji tych banków1.

Rozwiązanie problemu nadzoru nad międzynarodową działalnościąbankową jest w stadium początkowym. Sprawy te będą stopniowo uściślane

1 A. Kaźmierczak Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN,Warszawa 1992, s. 222-225.


i doskonalone w oparciu o doświadczenia zdobywane w kolejnych latachw dziedzinie operacji czynnych i biernych banków międzynarodowychoraz eurobanków.

Międzynarodowy system bankowy nie jest obecnie poważniezagrożony. Wykazał dużą odporność, dyscyplinę i zdolność do trans-ferowania kapitałów w skali całego świata przez swoje główne, regionalnei peryferyjne centra finansowe. Centra te będą się rozwijać i zaspokajaćpotrzeby lokacyjne i kredytowe osób fizycznych i prawnych orazposzczególnych krajów. Pracuje w nich wielka rzesza dobrze opłacanychfinansistów i bankierów. Od ich pracy, inwencji oraz zdolności dowprowadzania innowacji finansowych zależeć będzie rozwój tych centrówi ich rola w międzynarodowym obrocie gospodarczym i w między-narodowych stosunkach finansowych.

Pytania

1. Jakie są główne centra finansowe świata?2. Co to są centra główne, regionalne i peryferyjne?3. Jakie czynniki wpłynęły na powstanie centrów finansowych?4. Jakie są rodzaje międzynarodowych rynków finansowych?5. Jakie zasady nadzoru nad międzynarodową działalnością bankową

przewidywały porozumienia bazylejskie i Komitet Bazylejski?

Literatura

Kaźmierczak A. Pieniądz i bank w kapitalizmie, Wydawnictwo Naukowe PWN,Warszawa 1992.

Zabielski K. Ryzyko w międzynarodowej dzialalności bankowej, „Bank i Kredyt"1991, nr 4.

Rozdział 15

Międzynarodowe i regionalneinstytucje finansowe

15.1. Międzynarodowy Fundusz Walutowy

Międzynarodowy Fundusz Walutowy (International Monetary Fund),jest jedną z organizacji wyspecjalizowanych ONZ. Stanowi ramyinstytucjonalne funkcjonowania międzynarodowego systemu walutowego(patrz rozdział 2). Porozumienie o utworzeniu MFW oraz Między-narodowego Banku Odbudowy i Rozwoju (zwanego potocznie BankiemŚwiatowym) osiągnięto na konferencji w Bretton Woods (Stany Zjed-noczone), która odbyła się 1-22 lipca 1944 roku. Pierwsze operacjefinansowe MFW przeprowadziło l marca 1947 roku.

Liczba państw założycielskich MFW wynosiła 44 (w tym Polska).Z czasem trzy kraje wystąpiły z MFW: Polska 14 marca 1950 roku,Czechosłowacja 31 grudnia 1954 roku i Kuba 2 kwietnia 1964 roku.

Według stanu na 31 sierpnia 2000 roku do MFW należały 182 kraje.Wśród nich byłe kraje socjalistyczne: Rumunia (od 1972 roku), Węgry (od1982 roku), Polska (ponownie od 12 czerwca 1986 roku), Bułgaria (od 1990roku), Mongolia i Albania (od 1991 roku). Po rozpadzie ZSRR do MFWw 1992 roku przystąpiła Rosja i 14 jej byłych republik. Po podzialeCzechosłowacji (l stycznia 1993 roku) na Czechy i Słowację oba państwastały się członkami MFW. Natomiast po rozpadzie Jugosławii 14 grudnia1992 roku do MFW przystąpiły Chorwacja, Macedonia i Słowenia, a 20grudnia 1995 roku Bośnia i Hercegowina. Szwajcaria ściśle współpracowałaz MFW, ale członkiem stała się dopiero w 1992 roku. W 2000 roku w MFWpracowało około 2700 osób ze 127 krajów członkowskich.

Cele i zadania MFW określa statut, który trzykrotnie był zmieniany.Pierwszą zmianę wprowadzono w 1969 roku w związku z podjęciem

15.1. Międzynarodowy Fundusz Walutowy 315

decyzji o emitowaniu specjalnych praw ciągnienia (SDR), będącychpieniądzem międzynarodowym, kreowanym przez MFW. Druga zmianaweszła w życie l kwietnia 1978 roku. Sankcjonuje ona pewien etapreformy międzynarodowego systemu walutowego. Reformę tę zaczętoprzygotowywać w 1972 roku, parę miesięcy po zawieszeniu wymienialnościdolara USA na złoto (15 sierpnia 1971 roku). Trzecią zmianę wprowadzono11 listopada 1992 roku. Przewiduje ona możliwość zawieszenia przezRadę Gubernatorów, większością 70% ogólnej liczby głosów, uprawnieńkrajów członkowskich, wynikających z ich prawa głosu, jeśli kraje te niebędą zdolne do wywiązywania się z zobowiązań wobec MFW. RadaGubernatorów we wrześniu 1997 roku przyjęła rezolucję, w którejzaproponowała wprowadzenie do statutu czwartej zmiany w związkuz jednorazową emisją 21,4 mld SDR. Emisja ta miała nastąpić pouzyskaniu zgody 3/5 krajów członkowskich, które mają 85% ogólnejliczby głosów.

Głównym celem MFW jest tworzenie warunków niezbędnych dostabilizacji finansowej i gospodarczej w krajach członkowskich, utrzy-mywanie względnej stabilności walut, tworzenie ram ułatwiającychwymianę dóbr, usług i kapitału między krajami członkowskimi orazwspieranie wzrostu gospodarczego. Aby te cele osiągnąć, kraje członkow-skie współpracują z MFW oraz ze sobą. Przede wszystkim są zobowią-zane do:

1) prowadzenia takiej polityki gospodarczej i finansowej, abyutrzymany został zrównoważony wzrost gospodarczy,

2) dążenie do stabilizacji gospodarczej przez porządkowanie warunkówgospodarczych i finansowych,

3) unikania manipulowania kursem walutowym lub wykorzystywaniamiędzynarodowego systemu walutowego do osiągania nieuzasadnionychkorzyści konkurencyjnych w stosunku do innych krajów,

4) stosowania polityki kursu walutowego zgodnie z zasadamiokreślonymi w statucie MFW.

W zmodyfikowanym od l kwietnia 1978 roku statucie MFWwprowadzono istotne zmiany dotyczące kursów walut. Obowiązującysystem parytetów, który od 1973 roku (tj. od czasu wprowadzeniapłynnych kursów walut) nie miał praktycznie żadnego znaczenia, zostałoficjalnie zniesiony. Równocześnie w przypadku walut wymienialnych

316 15. Międzynarodowe i regionalne instytucje finansowe

zalegalizowano system płynnych kursów walut. W ramach nowych regułkursowych kraj członkowski może:

1) oprzeć wartość swojej waluty na SDR lub zastosować odmiennądenominację (np. powiązania z określoną walutą zagraniczną, z pominięciemzłota),

2) przyłączyć się do zbiorowych porozumień (np. do „wężawalutowego" w Unii Europejskiej), na podstawie których ich uczestnicyutrzymują stabilną wartość swoich walut w stosunku do wartości walutylub walut innych uczestników tych porozumień,

3) przyjąć inny system kursu waluty.Każdy kraj członkowski ma więc całkowitą swobodę ustalania reguł

dotyczących ustalania kursu swojej waluty. MFW jednak, zgodnie zestatutem, sprawuje ścisły nadzór nad polityką kursów walutowych krajówczłonkowskich. W ramach nadzoru odbywa okresowe konsultacje z krajamiczłonkowskimi oraz uzyskuje od nich informacje ekonomiczne. Jest toniezbędne także w związku z funkcjami koordynacyjnymi MFW w między-narodowym systemie walutowym i międzynarodowej współpracy walutowej.Sprawowany przez MFW nadzór nad polityką kursów walutowych krajówczłonkowskich uwzględnia głównie potrzeby procesów dostosowawczychw zakresie bilansów płatniczych w skali globalnej.

MFW sprawuje nadzór nad polityką kursową krajów członkowskichdwoma sposobami. Po pierwsze, regularnie analizuje politykę gospodarcząkażdego kraju członkowskiego na tle innych krajów i w powiązaniuz rozwojem gospodarczym w innych krajach. Po drugie, regularnie(zwykle dwa razy w roku) organizuje dyskusje na temat sytuacjigospodarczej w świecie. Pozwala to ocenić politykę gospodarczą i walutowąkrajów członkowskich w płaszczyźnie wielostronnej oraz analizowaćrozwój gospodarki światowej. Władze MFW coraz częściej dokonująoceny sytuacji walutowej w krajach rozwiniętych. Ponadto dyrektornaczelny MFW bierze udział w spotkaniach ministrów finansów i prezesówbanków centralnych siedmiu najbardziej rozwiniętych krajów świata.MFW uczestniczy w koordynacji polityki gospodarczej w skali między-narodowej przez opracowywanie (od 1986 roku) głównych wskaźnikóworaz średniookresowych scenariuszy rozwoju gospodarczego. Wskaźnikiodnoszą się do realnego wzrostu GNP (produkt narodowy brutto), wzrostupopytu wewnętrznego, inwestycji, budżetu, bilansu płatniczego i cen.


MFW wydaje raporty, z których najważniejszy to „World EconomieOutlook".

W ramach nadzoru nad polityką kursową MFW odbywa, zgodniez art, IV statutu, regularne (z reguły co roku) konsultacje z krajamiczłonkowskimi. W ramach konsultacji dokonuje się analizy i ocenysytuacji gospodarczej krajów członkowskich, polityki kursowej, fiskalnej,budżetowej oraz sytuacji w bilansie płatniczym. W ostatnich latach corazwiększą uwagę zwraca się na przemiany strukturalne w gospodarce.Konsultacje wyglądają w ten sposób, że do kraju członkowskiego przyjeżdżamisja MFW, która po dokonaniu oceny sytuacji gospodarczej i płatniczejkraju przygotowuje raport dla władz MFW. Misja odbywa szereg konsultacjii rozmów z przedstawicielami ministerstwa gospodarki, ministerstwafinansów i banku centralnego. Władze MFW oceniają raport i wydająodpowiednie zalecenia danemu krajowi.

MFW spełnia trzy funkcje1:1) regulacyjną, polegającą na nadzorowaniu stosowanych przez kraje

członkowskie ograniczeń walutowych i przestrzegania reguł kursowych,2) kredytową, polegającą na dostarczaniu krajom członkowskim

dodatkowych środków walutowych w postaci różnych form kredytów,3) konsultacyjną, polegającą na odgrywaniu roli stałego forum

konsultacji i współpracy krajów członkowskich.MFW jest sprawną instytucją w dobrych czasach i ułatwia przetrwanie

w czasach trudnych. Jego działalność w dużym stopniu przyczyniła się doekspansji handlu światowego.

Zasoby własne i pożyczone MFW. Fundusz dysponuje zasobamiwłasnymi i pożyczonymi. Służą one do realizacji zadań statutowych,zwłaszcza do udzielania kredytów.

Zasoby własne tworzone są przez wpłaty tzw. kwot (czyli wkładów,udziałów) przez kraje członkowskie. Do 1971 roku 25% kwoty wpłacanow złocie, a pozostałe 75% w walucie krajowej. Obecnie zamiast złotawpłaca się SDR lub (za zgodą MFW) waluty wymienialne. Zasada taobowiązuje przy przyjmowaniu nowych krajów do MFW oraz przypodwyżkach kwot.

1 Por. J. Krakowski Wymienialność walut. Zasady i praktyka MiędzynarodowegoFunduszu Walutowego, PWN, Warszawa 1987, s. 36


MFW przeprowadza okresowe przeglądy kwot, z reguły co pięć lat.Po jedenastej podwyżce kwot (weszła w życie w styczniu 1999 roku)łączna ich suma wynosi 212 mld SDR (około 280 mld dol). Wielkośćkwot niektórych krajów członkowskich MFW zawiera tabela 15.1.

Tabela 15.1.Kwoty wybranych krajów członkowskich MFW

(według stanu na 15 sierpnia 2000 r.)

Kraj

Stany ZjednoczoneKraje Unii Europejskiej

NiemcyWielka BrytaniaFrancjaWłochyHolandiaBelgiaHiszpaniaSzwecjaAustriaDaniaFinlandiaGrecjaPortugaliaIrlandiaLuksemburg

JaponiaArabia SaudyjskaKanadaRosjaChinyIndieSzwajcariaBrazyliaUkrainaBiałoruśPolska

Kwota (w min SDR)

37149,364299,513008,210738,510738,5

7055,55162,44605,23048,92395,51 872,31 642,81 263,8

823,0867,4838,4239,1

13312,06985,56369,25945,44687,24158.23458,53036,11 372,0

386,01 372,0

Udział w ogólnejliczbie głosów (w %)

17,5230,37

6,195,065,063,332,432,171,441,130,880,770,590,390,410,390,136,283,293,002,802,211,961,631 ,430,650,180,64

Źródło: „IMF Survey", 2000, September, Supplement, s. 10 oraz obliczenia własne.


Największą kwotę w MFW mają Stany Zjednoczone (37 149,3 minSDR), co daje im 17,52% głosów. Jeśli weźmie się pod uwagę fakt, żegłówne decyzje w MFW zapadają większością 85% głosów, to oczywistejest, że Stany Zjednoczone dysponują w MFW tzw. ryglową większościągłosów, czyli indywidualnym prawem weta. Kraje członkowskie UE jakoblok dysponują w MFW grupowym prawem weta. Ich łączna kwotaw MFW wynosi obecnie 64 299,5 min SDR, co daje im 30,34% głosów.Teoretycznie, grupowe prawo weta mogą mieć też pozostałe krajeczłonkowskie MFW. Jest jednak mało prawdopodobne, aby z tego prawaskorzystały. Tak więc tylko Stany Zjednoczone i kraje członkowskie UEjako blok mogą efektywnie korzystać z prawa weta w MFW. Pozwala imto wywierać decydujący wpływ na kierunki działalności MFW i ewolucjęmiędzynarodowego systemu walutowego.

Jak wynika z powyższych rozważań, MFW dysponuje zasobamiwłasnymi na sumę 212 mld SDR na realizację zadań statutowychi udzielanie kredytów krajom członkowskim. Na pozór są to zasoby duże,w praktyce mogą się jednak okazać niewystarczające, ponieważ nie wewszystkich walutach krajów członkowskich MFW udziela kredytów.Obecnie około 50 krajów korzysta z kredytów MFW.

Własne zasoby MFW w razie potrzeby uzupełniano zasobamipożyczonymi. MFW zaciągał pożyczki ze źródeł oficjalnych (skarbpaństwa i banki centralne), pożyczał również od Szwajcarii oraz odBanku Rozrachunków Międzynarodowych. Kraje należące do Klubu 10w 1962 roku postawiły do dyspozycji MFW wielowalutową pożyczkęw ramach tzw. Ogólnego Porozumienia Pożyczkowego (General Arran-gements to Borrow — GAB) na kwotę 6 mld dol. W marcu 1963 roku dotego porozumienia przyłączyła się Szwajcaria (która przystąpiła do MFWdopiero w 1992 roku), wnosząc wkład o równowartości 200 min dol. Naposiedzeniu Klubu 10 18 stycznia 1983 roku w Paryżu zapadła decyzjao podwyżce wielowalutowej pożyczki w ramach GĄB do 17 mld SDR(tabela 15.2). Porozumienie podpisała również Szwajcaria. Ponadto ArabiaSaudyjska ma status członka stowarzyszonego z GĄB i zobowiązała siępostawić w formie linii kredytowej do dyspozycji MFW sumę 1,5 mldSDR na warunkach podobnych do GĄB.

27 stycznia 1997 roku władze MFW podjęły decyzję o utworzeniuNowego Porozumienia Pożyczkowego (New Arrangements to Borrow,


Tabela 15.2Kredyty postawione do dyspozycji MFW w ramach GĄB

Kraje

Stany ZjednoczoneRFNJaponiaFrancjaWielka BrytaniaWłochyKanadaHolandiaBelgiaSzwecjaSzwajcaria

Razem

Min SDR

4250,02380,02125,01 700,01 700,01 105,0

892,5850,0595,0382,5

1 020,0

17000,0

Udział %

25,0014,0012,5010,0010,00

6,505,255,003,502,256,00

100,0

Źródło: International Monetary Fund, Annual Report 1999, s. 98.

w skrócie NAB), które weszło w życie 17 listopada 1998 roku.W ramach NAB 25 krajów członkowskich MFW i instytucji finansowychpostawiły do dyspozycji MFW 34 mld SDR. Porozumienie będzieobowiązywać przez pięć lat, począwszy od 17 listopada 1998 roku.Wykaz krajów i instytucji finansowych będących uczestnikami NABzawiera tabela 15.3.

Konieczność ratowania gospodarki Meksyku, Argentyny, Rosjii Ukrainy (najwięksi pożyczkobiorcy w roku finansowym 1994/1995)obniżyła zasoby finansowe MFW. Wicedyrektor Funduszu, StanleyFisher, zwrócił uwagę, że płynność MFW osiągnęła wartość krytyczną.Wprawdzie nadal umożliwia sprawne funkcjonowanie instytucji, alekonieczność kolejnej nagłej interwencji może mieć dla MFW fatalneskutki. W związku z tym na szczycie w Halifax w czerwcu 1995 rokusiedem najbogatszych krajów świata wezwało kraje członkowskie dopodwojenia środków w ramach GĄB. W odpowiedzi na to Klub 10 naposiedzeniu w Waszyngtonie w sierpniu 1995 roku2 zobowiązał się dootwarcia linii kredytowej na sumę 26 mld dol., gdyby zasoby MFWokazały się niewystarczające.

Por. „IMF Survey" 1995, October, s. 330.


Tabela 15.3Kredyty postawione do dyspozycji MFW w ramach NAB

Kraje i instytucje

Arabia SaudyjskaAustraliaAustriaBelgiaDaniaFinlandiaFrancjaHiszpaniaHolandiaHongkong — władze finansoweJaponiaKanadaKorea Płd.KuwejtLuksemburgMalezjaNiemcy — bank federalnyNorwegiaSingapurStany ZjednoczoneSzwajcaria — bank centralnySzwecja — bank centralnyTajlandiaWielka BrytaniaWłochy

Razem

Min SDR

1780810412967371340

2577672

1316340

35571396

340345340340

3557383340

67121557

859340

25771772

34000

Udział %

5,232,511,212,841,091,007,581,973,871,00

10,744,101,001,011,001,00

10,461,121,00

19,744,582,521,007,585,21

100,00Źródło: „IMF Survey", 1998, November, s. 370 oraz obliczenia własne.

Warto dodać, że w 1979 roku MFW pożyczył od 13 krajówi Szwajcarskiego Banku Narodowego 7,8 mld dol. na udzielanie kredytóww ramach tzw. ułatwień dodatkowych. W maju 1981 roku pożyczył odArabii Saudyjskiej 8 mld SDR na udzielanie kredytów w ramach tzw.polityki rozszerzonego dostępu. W 1981 roku pożyczył również odróżnych banków centralnych i BIS 1,3 mld SDR (kredyty krótkoterminowe).W grudniu 1983 roku MFW pożyczył od Arabii Saudyjskiej 1,5 mldSDR. W kwietniu 1984 roku MFW zawarł cztery nowe krótkoterminowe


umowy kredytowe na sumę 6 mld SDR z Arabią Saudyjską, BIS, Japonią!i Narodowym Bankiem Belgii. W grudniu 1986 roku MFW zaciągnął fkredyty w Japonii na sumę 3 mld SDR na cztery lata.

Użytkowanie zasobów i działalność kredytowa MFW. Ważną sprawą!jest użytkowanie zasobów i działalność kredytowa Funduszu. Otóż kraje!członkowskie korzystają z zasobów MFW przez wykorzystywanie tzw. praw jciągnienia (drawing rights). Polega to na kupnie od MFW dewiz (walut!obcych) za pieniądz narodowy. Prawo do zakupu walut obcych zależy od|wielkości kwot wniesionych przez dane kraje członkowskie do MFW.

W roku finansowym 2000 władze MFW dokonały przeglądu Istosowanych dotychczas form i źródeł zaciągania kredytów przez kraje jczłonkowskie. Zlikwidowały one ułatwienia dotyczące finansowaniazapasów buforowych oraz tzw. awaryjne, ponieważ kredyty w ramach jtych ułatwień były rzadko zaciągane.

Obecnie (l października 2000 roku) kraje członkowskie MFW mogą!zaciągać kredyty w tej instytucji z następujących źródeł i w następujących]formach.

Podstawowym rodzajem kredytów udzielanych przez MFW krajom Iczłonkowskim są kredyty udzielone w ramach pierwszej transzy kredytowej(do wysokości 25% kwoty) oraz w ramach górnych transz kredytowych(powyżej 25% kwoty). Tego rodzaju kredyty są zazwyczaj powiązanez promesami kredytowymi (stand-by arrangements) i ułatwieniamirozszerzonymi (extended fund facility).

W ramach promes kredytowych udzielane są kredyty na 1-2 lat,czasem na 3 lata, po przedłożeniu przez kraj-kredytobiorcę (po konsultacjiz MFW) programu przywrócenia równowagi bilansu płatniczego. Spłatakredytu następuje w okresie od 3,25 do 5 lat. Kraj członkowski w ramachpromesy może uzyskać kredyty do wysokości 100% kwoty i kumułatywniedo 300% kwoty.

W ramach ułatwień rozszerzonych kraj członkowski może zaciągnąćw MFW kredyty na przezwyciężenie trudności w bilansie płatniczymo charakterze strukturalnym. Warunkiem uzyskania kredytu z tego źródłajest przedłożenie odpowiedniego programu, zawierającego przewidzianedo zastosowania środki z zakresu polityki gospodarczej, mające na celuusunięcie trudności z bilansem płatniczym. Okres spłaty kredytu wynosi4,5-10 lat. Limity są takie same, jak w przypadku promesy.


W grudniu 1997 roku władze MFW w odpowiedzi na bezprecedensowypopyt na pomoc wywołany kryzysem azjatyckim utworzyły dodatkoweułatwienia rezerwowe (supplemential reserve facility). Z tego ułatwieniakorzystały kraje, w których pojawiały się nadzwyczajne trudności z bilansempłatniczym wywołane brakiem zaufania do ich gospodarek i w którychistniała potrzeba krótkoterminowego finansowania w dłuższym okresie.Dostęp do tego ułatwienia nie jest limitowany. Zależy od potrzebfinansowych kraju, jego zdolności do spłaty kredytu, jakości programugospodarczego i dotychczasowej współpracy tego kraju z MFW. Spłatakredytu wynosi 2,5 roku od daty zaciągnięcia.

W 1999 roku władze MFW utworzyły ułatwienia pod nazwą:ewentualne linie kredytowe (contingent credit lines). Z tego źródła mogąkorzystać te kraje członkowskie MFW, które prowadzą zdyscyplinowanąpolitykę ekonomiczną. Jest to warunek korzystania przez nie z krótkoter-minowych kredytów. Kredyty z tego źródła można zaciągać do wysokości200-500% kwoty. Do września 2000 roku żaden kraj nie skorzystałz tego ułatwienia.

W 1963 roku MFW wprowadził ułatwienia kompensacyjne (compen-satory financing facility). W ramach tego ułatwienia kraj członkowskimoże obecnie zaciągnąć kredyt na pokrycie spadku wpływów z eksportu(do 20% kwoty), wzrostu kosztów importu zbóż (do 10% kwoty) lub nainne wydatki w ramach transzy warunkowej (15% kwoty).

22 listopada 1999 roku władze MFW przemianowały dotychczasowewzmocnione ułatwienie dostosowań strukturalnych (chanced structuraladjustment facility) na ułatwienia dotyczące wzrostu i ograniczania ubóstwa(poverty reduction and growth facility). Kredyty z tego ułatwienia mogązaciągać te kraje członkowskie, które przygotują we współpracy z MFWi Bankiem Światowym odpowiednią strategię ograniczania biedy oraztrzyletni program polityki makroekonomicznej i strukturalnej. W ramachtego ułatwienia można zaciągać kredyty regularnie w ciągu 3 lat dowysokości 140% kwoty oraz w wyjątkowych okolicznościach do wysokości185% kwoty.

Działalność MFW aż do 1959 roku była bardzo skromna. Wprowa-dzenie w grudniu 1958 roku przez 14 państw zachodnioeuropejskichzewnętrznej wymienialności walut spowodowało jej uaktywnienie. Następniekryzys naftowy z 1974 roku przyczynił się do rozszerzenia akcji kredytowej


MFW. W 1975 roku udzielane przez Fundusz kredyty ze wszystkichźródeł osiągnęły poziom 5,1 mld SDR. W roku finansowym 1985 (tj.kończącym się 30 kwietnia) kredyty udzielone przez MFW wynosiły 6,3mld SDR, a wielkość niespłaconych kredytów wyniosła 37,6 mld SDR.W 1995 r. (na 30 kwietnia), odpowiednio, 11,2 mld SDR oraz 36,8 mldSDR3.

W roku finansowym 2000 MFW udzielił krajom członkowskim 11kredytów w ramach promes kredytowych i cztery kredyty w ramach ułatwieńrozszerzonych na sumę 22,3 mld SDR. Największe kredyty w ramachpromes kredytowych zaciągnęły: Argentyna (5,4 mld SDR), Meksyk (3,1mld SDR), Rosja (3,3 mld SDR) i Turcja (2,9 mld SDR). Według stanu na30 kwietnia 2000 roku zobowiązania 16 krajów wobec MFW z tytułukredytów w ramach promes kredytowych wynosiły 45,6 mld SDR. Kredytyw ramach ułatwień rozszerzonych w 2000 roku wyniosły 6,6 mld SDR,z tego dla Indonezji 3,6 mld SDR i dla Kolumbii 2,0 mld SDR. Na konieckwietnia 2000 roku kredyty udzielone 10 krajom w ramach ułatwieńdotyczących wzrostu i ograniczania ubóstwa wyniosły 3,5 mld SDR4.

MFW coraz aktywniej włącza się do rozwiązywania problemuzewnętrznego zadłużenia krajów rozwijających się. Świadczą o tym dużekredyty przyznane w 1982 roku przez MFW i niektóre banki zachodnieBrazylii i Meksykowi. MFW wraz z Bankiem Światowym i BankiemRozrachunków Międzynarodowych oraz bankami centralnymi krajówuprzemysłowionych odgrywają ważną rolę w międzynarodowej współpracywalutowej. Fundusz współpracował także z Układem Ogólnym w SprawieCeł i Handlu (GATT) oraz współpracuje ze Światową OrganizacjąHandlu (WTO) w zakresie usuwania ograniczeń w handlu światowym.MFW wspiera procesy globalizacji i pomaga w rozwiązywaniu kryzysówfinansowych. Kładzie silniejszy nacisk na rozwijanie zdrowych systemówfinansowych i na dobre zarządzanie5.

Władze MFW. Najwyższą decyzyjną władzą Funduszu jest RadaGubernatorów. Składa się ona z gubernatorów i ich zastępców mianowanychprzez kraje członkowskie. Gubernatorem jest minister finansów, a jego

3 International Monetary Fund Annual Report 1995, s. 172.4 Por. „IMF Survey" 2000, September, Supplement, s. 13.5 Por. M. Camdessus Przyszłość MFW, „Rzeczpospolita" z 15 lutego 2000 r.


zastępcą prezes banku centralnego. Reprezentacja Polski w MFW i w BankuŚwiatowym jest nietypowa: w MFW gubernatorem jest minister finansów,a jego zastępcą wiceminister finansów, a w Banku Światowym gubernatoremjest prezes NBP, a jego zastępcą wiceminister finansów. Rada Gubernatorówpodejmuje decyzje w sprawie przyjmowania nowych członków do MFW,podwyżek kwot oraz alokacji SDR.

Rada Wykonawcza składa się z 24 dyrektorów (5 mianowanych i 19wybieranych) oraz dyrektora generalnego. Dyrektorzy mianowani re-prezentują pięć państw o najwyższych kwotach: Stany Zjednoczone,Japonię, Niemcy, Francję i Wielką Brytanię. Pozostali członkowie Radywybierani są na okresy dwuletnie przez grupy krajów. Rada Wykonawczaodpowiedzialna jest za bieżącą działalność MFW. Decyzje podejmowanesą większością głosów i dotyczą umów kredytowych, nadzoru nad ichwykonaniem, zmiany kwot, strategii rozwiązywania problemu zadłużenia,a także spraw zleconych przez Radę Gubernatorów. Podstawą podejmowaniadecyzji są raporty dostarczane przez służby MFW. Na czele RadyWykonawczej stoi dyrektor generalny wybierany co pięć lat. Jego pierwszymzastępcą tradycyjnie jest przedstawiciel Stanów Zjednoczonych.

W charakterze ciał doradczych i konsultacyjnych, które działają narzecz naczelnych organów MFW, występuje Międzynarodowy KomitetWalutowy i Finansowy (dawniej Komitet Tymczasowy) oraz KomitetRozwoju.

Międzynarodowy Komitet Walutowy i Finansowy składa się z czterechgubernatorów MFW. Dostarcza on Radzie Gubernatorów informacji o:

1) dostosowaniu międzynarodowego systemu walutowego orazpłynności międzynarodowej do warunków funkcjonowania gospodarkiświatowej,

2) poprawkach do statutu MFW zgłaszanych przez dyrektorówwykonawczych

3) bieżących wydarzeniach stwarzających zagrożenie dla funk-cjonowania międzynarodowego systemu walutowego.

Obraduje on dwa razy w roku (kwiecień lub maj oraz wrzesieńw czasie dorocznej sesji MFW i Banku Światowego).

Komitet Rozwoju jest komitetem ministerialnym połączonym z RadąGubernatorów Banku Światowego i MFW. Liczy 24 członków — przed-stawicieli Banku Światowego i MFW. Zajmuje się sprawą transferu


zasobów rzeczowych do krajów rozwijających się oraz wszelkimi sprawamidotyczącymi pomocy dla nich. Zbiera się w tym samym czasie coKomitet Walutowy i Finansowy.

Działalność finansowa MFW prowadzona jest za pośrednictwemróżnego rodzaju rachunków. Struktura finansowa MFW obejmujenastępujące departamenty i rachunki6:

I. Departament Ogólny1. Rachunek Zasobów Ogólnych,2. Rachunek Wpłat Specjalnych,3. Rachunek Inwestycyjny,4. Rachunek Przejściowy

II. Departament SDRIII. Departament Rynków Kapitałowych (utworzony l stycznia 2001

roku).IV. Rachunki Administrowane

1. Rachunek Kredytów Naftowych,2. Fundusz Powierniczy,3. Rachunek Kredytów Uzupełniających,4. Rachunki administrowane w imieniu Japonii,5. Rachunek wpłat dobrowolnych na rzecz Boliwii,6. Rachunek administrowany na rzecz Gujany.

Najważniejszy jest Rachunek Zasobów Ogólnych (General ResourcesAccount). Większość transakcji między krajami członkowskimi a MFWodbywa się za pośrednictwem tego rachunku.

Członkostwo Polski w MFW7. Polska ponownie przystąpiła doMFW 12 czerwca 1986 roku. Wniosła kwotę w wysokości 680 min SDR.Obecna kwota Polski wynosi 1372 min SDR. Członkostwo Polskiw Funduszu daje jej korzyści wymierne i niewymierne. Do korzyściwymiernych należy korzystanie z kredytów MFW i przydział SDR. Dokorzyści niewymiernych trzeba zaliczyć włączenie się naszego kraju domiędzynarodowego systemu walutowego i międzynarodowej współpracy

6 Por. E. Chrabonszczewska Międzynarodowe organizacje finansowe, „StudiaFinansowo-Bankowe", SGH-POLTEXT, Warszawa 1991, s. 21-34.

7 W. Włodarczyk-Guzek Nasze stosunki z Międzynarodowymn Funduszem Walutowym,„Bank i Kredyt" 1994, nr 11.


walutowej. Obowiązkiem Polski jest dostarczanie MFW wielu informacjiekonomicznych, odbywanie corocznych konsultacji z Funduszem orazprowadzenie polityki walutowej, gospodarczej i finansowej, która masprzyjać przywracaniu równowagi gospodarczej i płatniczej.

5 lutego 1990 roku Polska uzyskała w MFW kredyt w ramachpromesy kredytowej w wysokości 545 min SDR. Był to kredyt roczny.Polska nie była w stanie osiągnąć ustalonych kryteriów wykonawczych,co spowodowało zawieszenie dwóch transz kredytu. Z przyznanej sumywykorzystaliśmy tylko 2/3.

W marcu 1991 roku Polska przedłożyła MFW list intencyjnyzawierający m.in. program dostosowawczy. Na jego realizację uzyskałaz MFW, w ramach tzw. pakietu finansowego, kredyty o łącznej wartości1828,6 min SDR (czyli około 2487 min dol.), w tym 1224 min SDR(około 1,7 mld dol.) w ramach ułatwień rozszerzonych. Był to kredyt3-letni, którego spłata miała nastąpić do 17 kwietnia 1994 roku. Z pakietutego MFW udostępnił Polsce 442 min SDR w ramach awaryjnegookienka CCFF (kompensacyjne i awaryjne ułatwienia finansowe), gdybyceny nośników energii były wyższe od cen przewidywanych w okresierealizacji 3-letniego programu dostosowawczego. Fundusz zatwierdziłtakże środki w wysokości 162,6 min SDR w ramach CCFF, abyskompensować wysoki koszt importu nośników energii występujący odl października 1990 roku do września 1991 roku. Ponadto MFWzaakceptował prośbę Polski, aby 25% każdej transzy kredytu byłozarezerwowane na potrzeby wynikające z redukcji naszego zewnętrznegozadłużenia.

Zatwierdzenie przez MFW polskiego programu dostosowawczegoi otwarcie dostępu do kredytów MFW ułatwiało Polsce prowadzenierozmów z Klubem Paryskim w sprawie restrukturyzacji zadłużeniagwarantowanego. Osiągnięto pozytywne wyniki 21 kwietnia 1991 roku,kiedy to Polska zawarła z Klubem Paryskim umowę dotyczącą redukcjii reorganizacji długu gwarantowanego. Klub Paryski podjął wówczasdecyzję o umorzeniu zadłużenia gwarantowanego Polski w wysokości50%. Umowa przewidywała:

— w pierwszym etapie redukcję o 30% netto zadłużenia po podpisaniuporozumienia (zobowiązania gwarantowane wynosiły wówczas 33,5 mlddol.),


— w drugiem etapie redukcję o 20% (l kwietnia 1994 roku)pod warunkiem realizacji programu dostosowawczego uzgodnionegozMFW,

— możliwość zamiany 10% długu na fundusze w złotych z prze-znaczeniem np. na ochronę środowiska.

Realizacja programu dostosowawczego przebiegała z dużymi trud-nościami. Od wrąeśnia 1991 roku MFW zawiesił trzyletnie porozumieniezawarte z Polską w marcu 1991 roku. Powodem było przekroczeniedeficytu budżetowego oraz kredytu zaciągniętego przez budżet państwaw krajowym systemie bankowym. Ponadto rezerwy dewizowe nie osiągnęływymaganego poziomu. Z przyznanego pakietu finansowego Polskawykorzystała jedynie około 15%.

Pod koniec 1992 roku Polska przedłożyła MFW nowy list intencyjnyi odnowiła porozumienie. Umowę podpisano w marcu 1993 roku; na jejmocy MFW postawił do dyspozycji Polski kredyt typu stand-by w wysokości476 min SDR. Na prośbę rządu polskiego 1/4 każdej transzy zarezerwowanona finansowanie przyszłej umowy z Klubem Londyńskim. Porozumieniez MFW zastąpiło trzyletnią umowę, która miała obowiązywać do końcapierwszego kwartału 1994 roku. Dało ono możliwość zawarcia umowyz Klubem Londyńskim w sprawie redukcji ponad 45% naszego zadłużeniawobec wierzycieli komercyjnych szacowanego w tym czasie na 13,2 mlddol. Porozumienie z 1993 roku było pierwszym, które zrealizowaliśmyw całości. Pozytywna ocena MFW pozwoliła uruchomić drugi etapredukcji zadłużenia przez Klub Paryski.

Kolejne porozumienie z MFW Polska zawarła w sierpniu 1994 roku;stało się ono podstawą do uzyskania kredytu typu stand-by na 19miesięcy w wysokości 545 min SDR w celu wsparcia programuekonomicznego rządu. Na prośbę rządu polskiego 135 min SDR z pierwszejtranszy oraz 25% z kolejnych wypłat w ramach przyznanego kredytuzarezerwowano na potrzeby związane z umową dotyczącą redukcjizadłużenia wobec Klubu Londyńskiego.

Realizacja porozumienia z MFW przebiegała bez zakłóceń. Polskauzyskała pozytywną ocenę ze strony Funduszu. Było to ostatnieporozumienie zawarte z tą instytucją. Obowiązywało do końca 1995 roku,ale już w lipcu tego roku Polska przed terminem uregulowała swojezobowiązania wobec MFW.

15.2. Grupa Banku Światowego 329

15.2. Grupa Banku Światowego

Grupa Banku Światowego obejmuje następujące organizacje:1) Międzynarodowy Bank Odbudowy i Rozwoju (International Bank

for Reconstruction and Development — IBRD), zwany potocznie BankiemŚwiatowym,

2) Międzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju (International Develop-ment Association — IDA),

3) Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe (International FinanceCorporation — IFC),

4) Wielostronną Agencję Gwarancji Inwestycji (Multilateral Invest-ment Guarantee Agency — MIGA).

15.2.1. Bank Światowy

Międzynarodowy Bank Odbudowy i Rozwoju (Bank Światowy)powstał na konferencji w Bretton Woods w 1944 roku jednocześniez Międzynarodowym Funduszem Walutowym. Rozpoczął działalność 25czerwca 1946 roku. Według stanu na 30 czerwca 1995 roku do BankuŚwiatowego należało 178 krajów (w tym również Polska). Początkowonależało do niego 41 krajów.

Najwyższą władzą banku jest Rada Gubernatorów, wybierana na5 lat. Zbiera się ona co roku i podejmuje tylko najważniejsze decyzjedotyczące: nowych członków, powiększenia kapitału zakładowego,porozumień o współpracy z innymi organizacjami międzynarodowymioraz o podziale aktywów i czystego dochodu. Do Rady Gubernatorówwchodzą przedstawiciele krajów członkowskich (po jednym z każdegokraju). Z zasady funkcję gubernatora pełni minister finansów. UchwałyRady Gubernatorów zapadają większością głosów.

Dyrekcja Banku Światowego składa się z prezesa i 24 dyrektorówwykonawczych. Pięciu z nich mianowanych jest przez kraje mające największąliczbę głosów. Dyrektorzy są wybierani lub mianowani na 2 lata. PrezesBanku wraz z Dyrekcją kieruje bieżącą działalnością, która jest prowadzonaza pośrednictwem departamentów operacyjnych i funkcjonalnych.

Celem Banku Światowego, zgodnie z jego statutem, jest:l. Popieranie dążeń do długookresowego, zrównoważonego wzrostu


międzynarodowej wymiany handlowej i do utrzymania równowagi bilansówpłatniczych. Ma on finansować inwestycje zwiększające zasoby produkcyjnekrajów członkowskich oraz powodujące wzrost stopy życiowej i poprawęwarunków pracy w tych krajach.

2. Udzielanie krajom rozwijającym się pomocy w zakresie przebudowyich gospodarek i rozwoju gospodarczego przez tworzenie kapitałurzeczowego bezpośrednio w drodze udzielania długoterminowych pożyczeklub pośrednio — przez udzielanie gwarancji na pożyczki.

3. Ułatwianie prywatnych inwestycji zagranicznych oraz udzielaniepożyczek na cele produkcyjne ze środków pochodzących ze źródełwłasnych lub pożyczonych.

4. Udzielanie pożyczek lub przyznawanie gwarancji dotyczącychpożyczek międzynarodowych na finansowanie najbardziej potrzebnychinwestycji uzyskanych z innych źródeł.

5. Przeprowadzanie operacji finansowych w taki sposób, aby w krajachotrzymujących pożyczki zostały uwzględnione konsekwencje ekonomiczneinwestycji międzynarodowych.

6. Rozwój przedsiębiorstw lokalnych przez zapewnianie im za-granicznych źródeł finansowania.

Kapitał zakładowy Banku Światowego jest kapitałem udziałowym.Udziały państw członkowskich składają się z dwóch części:

1) kapitału wpłaconego (amount paid in), z czego 1% uiszcza sięw złocie lub w dolarach, natomiast 9% w walucie narodowej,

2) funduszu gwarancyjnego (90%), stanowiącego zabezpieczeniezobowiązań Banku Światowego z tytułu emitowanych obligacji i udziela-nych gwarancji.

Kapitał zakładowy początkowo ustalony w wysokości 10 mlddol. zwiększył się kilkakrotnie. Wiązało się to ze wzrostem liczbyczłonków, rozszerzaniem działalności Banku Światowego i podwyższaniemkapitału zakładowego. W 1995 roku kapitał subskrybowany BankuŚwiatowego wynosił 176,4 mld dol., czyli 96% kapitału zakładowego(184 mld dol.). Według stanu na 30 czerwca 2000 roku kapitałzakładowy banku wynosił 190,8 mld dol., a kapitał subskrybowany188,6 mld dol.8

Por. The World Bank Annual Report 2000, s. 122.


Bank Światowy może:1) bezpośrednio finansować konkretne projekty inwestycyjne w krajach

członkowskich,2) uczestniczyć w pożyczkach zaciąganych z różnych źródeł (jest to

tzw. kofinansowanie — cofinancing),3) udzielać gwarancji w odniesieniu do kredytów zaciągniętych

u innych kredytodawców,4) organizować pożyczki i sprzedawać udziały.Fundusze pożyczone Bank Światowy uzyskuje w drodze zaciągania

średnio- i długoterminowych pożyczek obligacyjnych (i euroobligacyjnych)na rynkach kapitałowych krajów członkowskich, przede wszystkim narynkach krajów uprzemysłowionych. Obligacje te są zabezpieczonefunduszem gwarancyjnym. Stanowią pierwszorzędną lokatę dla ichnabywców i we wszystkich krajach są uprzywilejowane.

Nadwyżki i rezerwy uzupełniają kapitał wpłacony do BankuŚwiatowego. Źródłem finansowym jest również cesja wierzytelności.Polega ona na odstąpieniu przez Bank niespłaconej części udzielonejpożyczki innym instytucjom finansowym. Poprzez taką operację Bankuzyskuje zdolność udzielania nowych pożyczek. Zasoby finansowe Bankupowiększane są również o kwoty spłat udzielonych pożyczek.

W działalności kredytowej Bank Światowy stosuje szereg kryteriów.Każdy projekt inwestycyjny finansowany przez Bank musi być ściśleokreślony. Finansowanie przez Bank określonego projektu inwestycyjnegonie może konkurować z już działającym w danym kraju mechanizmemfinansowym. Finansowanie ze strony Banku jest uzupełniające, występujerównolegle z udziałem środków wewnętrznych kraju korzystającegoz kredytów Banku Światowego. Bank nie udziela kredytów (pożyczek)wiązanych. Oznacza to, że środki pochodzące z kredytów Banku mogąbyć wydatkowane przez dany kraj w każdym kraju i w każdej walucie.Kredyty uzyskane przez kraj pożyczający od Banku powinny byćprzeznaczone tylko na wydatki dewizowe. Natomiast wydatki wewnętrznepowinny być dokonywane w pieniądzu narodowym pożyczkobiorcy. Odtej zasady stosuje się jednak odstępstwa.

Z kredytów Banku Światowego mogą korzystać jego kraje człon-kowskie, jednostki administracyjne tych państw oraz przedsiębiorstwa(przemysłowe, rolnicze i inne) pod warunkiem, że państwo-dłużnik, bank


centralny albo inny organ państwowy udzieli pełnej gwarancji dotyczącej jspłaty kredytu, odsetek i innych obciążeń kredytowych.

Bank Światowy stosuje dwie formy kredytów: kredyty bezpośrednie!udzielane z funduszy własnych lub pożyczonych oraz gwarancje udzielanejprywatnym dostawcom kapitału dla krajów członkowskich Banku.

Kredyty (pożyczki) udzielane przez Bank są kredytami długoter-Sminowymi (na okres od kilku do 20 lat). Okres karencji z reguły wynosił5 lat. Kredyty spłaca się w ratach. Ich oprocentowanie ustalane jestiwedług stopy rynkowej. Od pożyczek i udzielonych gwarancji Bank"'pobiera prowizję w wysokości 0,5%-1,5% rocznie w stosunku doniewykorzystanej sumy udzielonych kredytów.

Kraje korzystające z pożyczek Banku Światowego muszą spełniaćokreślone wymogi. Obowiązują trzy zasady: zasada spłaty kredytui transferu, zasada rentowności ogólnej oraz zasada realności. Krajpożyczający powinien być przede wszystkim w stanie spłacić zaciągniętąpożyczkę długoterminową (zasada spłaty kredytu i transferu). Ponadtopodlegający finansowaniu projekt inwestycyjny powinien mieć odpowiedniąrangę gospodarczą, która uzasadnia konieczność zaciągnięcia pożyczkidewizowej (zasada rentowności ogólnej). Koncepcja danej inwestycjimusi być dobrze przygotowana i możliwa do realizacji (zasada realności).

Bank Światowy finansował wiele projektów inwestycyjnych w krajachrozwijających się. Coraz większego znaczenia nabiera jego rola jakokatalizatora przy zaciąganiu pr/ez kraje pożyczek (kredytów) ze źródełprywatnych i oficjalnych. Rola ta wiąże się ściśle z rozwojem współpracyBanku z bankami handlowymi i oficjalnymi kredytodawcami. Politykakredytowa Banku jest nastawiona na popieranie realizacji programówdostosowawczych, nakierowanych na rozwój gospodarczy, w najbardziejzadłużonych krajach. Bank Światowy (razem z MFW) bierze aktywnyudział w rozwiązywaniu problemów zewnętrznego zadłużenia krajówrozwijających się.

W ostatnich latach Bank Światowy stał się instytucją, na którą krajerozwinięte próbują „zepchnąć" te problemy rozwojowe krajów roz-wijających się, z którymi same nie mogą sobie poradzić lub których niechcą poruszać ze względów politycznych.

Do priorytetowych działań Banku Światowego należy obecnie:1) popieranie rozwoju sektora prywatnego w krajach rozwijających się,


2) likwidacja nędzy w Afryce,3) rozwój zasobów ludzkich (przez finansowanie szkolnictwa, ochrony

zdrowia, projektów poprawy sytuacji kobiet w krajach Trzeciego Świataitp.),

4) ochrona środowiska.Ważnym problemem Banku Światowego w nadchodzących latach

będzie finansowanie wielu projektów inwestycyjnych w państwachpowstałych w wyniku rozpadu ZSRR. Według wstępnych obliczeń w końcuXX wieku na byłe państwa socjalistyczne miało przypadać ponad 50%kredytów Banku Światowego.

Od czasu rozpoczęcia działalności do 30 czerwca 1995 roku BankŚwiatowy udzielił kredytów krajom członkowskim na łączną sumę 266 mlddol., w tym na rolnictwo 45,9 mld dol. (17,22%), na oświatę — 13,2 mlddol. (4,96%), na energetykę — 55,1 mld dol. (20,69%), na transport— 38,3 mld dol. (14,40%), na urbanizację — 13,2 mld dol. (4,94%), nazaopatrzenie w wodę i na kanalizację — 12,1 mld dol. (4,54%) oraz natelekomunikację — 4,8 mld dol. (1,81%)9.

Najwięcej kredytów Bank Światowy udzielił krajom w AmeryceŁacińskiej i na Karaibach (87,7 mld dol.), następnie krajom Azji Wschodnieji Pacyfiku (65,0 mld dol.). Na trzecim miejscu znajdują się kraje Europyi Azji Środkowej (43,0 mld dol.). Kolejne miejsce zajmuje Azja Południowa(28,8 mld dol.), następnie Bliski Wschód i Afryka Północna (24,8 mld dol.).Kraje Afryki (bez Afryki Północnej) w omawianym okresie uzyskałyz Banku zaledwie 17,0 mld dol. kredytów, co stanowi tylko 6,39%. W latach1992-1997 średnie roczne kredyty udzielone przez Bank wynosiły 15,4 mlddol., w 1998 roku 21 mld dol. a w 1999 roku 22,2 mld dol.10

Bank Światowy w 1956 roku powołał Instytut Rozwoju Gospodar-czego. Szkoli on urzędników z krajów rozwijających się, zajmujących sięfinansowaniem programów rozwoju gospodarczego.

Członkostwo Polski w Banku Światowym. Polska należała dokrajów założycielskich Banku Światowego. Wystąpiła z niego 14 czerwca1950 roku z przyczyn politycznych. Ponownie przystąpiła 27 czerwca

9 Por. The World Bank Annual Report 1992, s. 194 oraz obliczenia własne napodstawie The World Bank Annual Report 1995, s. 36.

10 Por. The World Bank Annual Report 2000, s. 33.


Tabela 15.3Kredyty Banku Światowego dla Polski w latach 1990-2000

Wyszczególnienie Rok Kwota kredytu(w min dol.)

Projekty realizowane

Usługi i promocja w zakresie zatrudnieniaRestrukturyzacja i prywatyzacjaRestrukturyzacja ciepłownictwaRozwój służby zdrowiaRozwój mieszkalnictwaModernizacja dróg lCiepłownictwo w KatowicachPrzesył energii elektrycznejWodociągi i kanalizacja w Bielsku-BiałejZarządzanie portami i dostęp do portówFinansowanie gminModernizacja dróg IIProjekt likwidacji skutków powodziHurtowe Centrum Spożywcze w GdańskuLubelska Giełda Rolno-OgrodniczaDostosowanie górnictwa węgla kamiennegoProgram ochrony środowiska na terenach wiejskichProjekt wykorzystania energii geotermicznej na PodhaluProjekt aktywizacji obszarów wiejskich

Zobowiązania ogółem

1991199119911992199219931994199519961996199719971997199819981999200020002000

100,0280,0340,0130,0200,0150,045,0

160,021,567,022,0

300,0200,0

15,911,1

300,02,5

38,2120,0

2503,2

Projekty zakończone

Dostosowanie strukturalneEksport agroprzemysłowyPomoc techniczna w zakresie środowiska naturalnegoRozwój zasobów energetycznychRozwój eksportu przemysłowegoTransport lTelekomunikacja lRozwój rolnictwaRozwój instytucji finansowychRozwój przedsiębiorstw prywatnychDoskonalenie przedsiębiorstw i instytucji finansowychDoskonalenie sektora rolnegoRozwój lasówRedukcja długu i obsługa długuZobowiązania ogółem

19901990199019901990199019911991199119921993199319931994

300,0100,0

18,0250,0260,0153,0120,0100,0200,0

60,0450,0300,0146,0170,0

2627,0

Źródło: „Rzeczpospolita1 z 28 lipca 2000 r.


1986 roku. Stała się 150. członkiem Banku, z udziałem w kapitalezakładowym w wysokości 1,3 mld dół. Koordynatorem współpracyPolski z Bankiem Światowym jest Prezes NBP. Od chwili ponownegoprzystąpienia Polski do Banku przebywało w Polsce wiele jego misji.Zbierały one informacje potrzebne do opracowania raportów, określeniazakresu programów finansowania projektów inwestycyjnych ze środkówBanku Światowego oraz przygotowywały dokumenty potrzebne douruchomienia pierwszych pożyczek. Kredyty Banku Światowego (patrztabela 15.3) stanowią dla Polski niezwykle ważne źródło zewnętrznegofinansowania wielu projektów inwestycyjnych z zakresu transportu,energetyki, rolnictwa i innych dziedzin gospodarki.

15.2.2. Międzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju

Międzynarodowe Stowarzyszenie Rozwoju powstało w 1960 roku.Jego członkami mogą być kraje należące do Banku Światowego. W 1995roku do Stowarzyszenia należało 158 krajów. Struktura organizacyjnaStowarzyszenia pokrywa się ze strukturą Banku Światowego. WładzeBanku są jednocześnie władzami Stowarzyszenia. Operacje finansoweStowarzyszenia są obsługiwane przez aparat techniczny Banku Światowego.

Ze względu na sposób wnoszenia wkładów, jak również możliwośćotrzymania kredytów, członkowie Stowarzyszenia dzielą się na dwie grupy:

Do grupy pierwszej należy 26 krajów rozwiniętych, o wysokimdochodzie narodowym (m.in. Stany Zjednoczone, Japonia, Niemcy, Francja,Wielka Brytania, Włochy, Kanada i Holandia). Wpłacają one swojewkłady (udziały) w całości w walutach wymienialnych lub w SDR.Wpłaty tych krajów mogą być w całości wykorzystane na udzielaniekredytów krajom zaliczanym do grupy drugiej. Kraje grupy pierwszej niekorzystają z kredytów Stowarzyszenia. Do grupy drugiej należą 132 krajerozwijające się. Korzystają one z kredytów Stowarzyszenia. W walutachwymienialnych (lub w SDR) wpłacają tylko 10% wkładów, pozostałe90% wpłacają w walutach narodowych.

Kapitał (wkłady, udziały) Stowarzyszenia początkowo wynosił 808min dol, ale był dziesięć razy podwyższany. Umowa dotycząca dziesiątejrekonstytucji kapitału (weszła w życie w 1994 r.) zakładała wzrostkapitału do czerwca 1996 roku o 18 mld dol. Według stanu na 30


czerwca 1995 roku kapitał Stowarzyszenia wynosił 92891 min dol.,z czego na kraje należące do grupy pierwszej przypadało 89 926 min dol.(95%), a na kraje należące do grupy drugiej — 2965 min dol. (4,2%).Wpłaty grupy pierwszej na Fundusz Specjalny w tym okresie wyniosły596,4 min dol.

Kredyty udzielane przez Stowarzyszenie są nieoprocentowane. Okreskarencji wynosi 10 lat, a okres spłaty 35-40 lat. Kraj dłużniczy płaciniewielkie sumy (0,75% rocznie) na pokrycie działalności Stowarzyszenia.Kredyty te są udzielane w walutach wymienialnych, ale istnieje możliwośćspłaty części długu w walucie krajowej .

Większości kredytów (98%) udziela Stowarzyszenie krajom roz-wijającym się o najmniejszym dochodzie narodowym (poniżej 580 dol.na głowę rocznie). Kredyty te przeznaczone są na realizację konkretnychprojektów inwestycyjnych z zakresu odbudowy i rozwoju. W szczególnychokolicznościach Stowarzyszenie może udzielać kredytów na realizacjęprogramów gospodarczych, o ile stanowią one najlepszą formę popieraniarozwoju gospodarczego kraju członkowskiego zaliczonego do grupy drugiej.

Projekty, które mają być finansowane przez Stowarzyszenie, rozpatrujesię oraz ocenia w powiązaniu z planami rozwoju danej gospodarki. Ocenaobejmuje zwykle kilka aspektów: ekonomiczny, techniczny, organizacyjny,zarządzanie, zasady funkcjonowania obiektu oraz aspekt finansowyprzedsięwzięcia. Ich waga może być różna w zależności od charakterui rodzaju projektu inwestycyjnego. Celem oceny jest ustalenie, czyszeroko rozumiany efekt ekonomiczny uzasadnia poniesienie przewidzianychnakładów.

Od czasu utworzenia do 30 czerwca 1995 roku Stowarzyszenieudzieliło kredytów na łączną sumę 90,08 mld dol., z czego m.in. narolnictwo 28,36 mld dol. (31,49%), na oświatę 8,35 mld dol. (9,27%), naenergetykę 7,98 mld dol. (8,86%), na transport 10,32 mld dol. (11,46%),na ludność i ochronę zdrowia 5,65 mld dol. (6,28%), na przemysł 4,78mld dol. (5,31%), na zaopatrzenie w wodę 3,97 mld dol. (4,40%), naurbanizację 3,88 mld dol. (4,30%) oraz na telekomunikację 1,52 mld dol.(1,69%).

Struktura geograficzna kredytów udzielanych przez Stowarzyszeniew omawianym okresie przedstawiała się następująco: na kraje AzjiPołudniowej przypadało 37,37 mld dol. (41,49%), na kraje Afryki (bez


Afryki Północnej) — 3,5 mld dol. (37,19%), na kraje Azji Wschodnieji Pacyfiku — 12,34 mld dol. (13,70%), na kraje Ameryki Łacińskiej (wtym Karaiby) — 3,02 mld dol. (3,35%), na kraje Bliskiego Wschodui Afryki Północnej — 2,78 mld dol. (3,08%). Na ostatnim miejscuznajdują się kraje Europy i Azji Środkowej — 1,06 mld dol. (1,11%)U.

Stowarzyszenie wspiera wysiłki krajów rozwijających się w walcez ubóstwem. Pomaga krajom zaliczonym do grupy drugiej prowadzićwłaściwą politykę makroekonomiczną i sektorową. Ostatnio przywiązujedużą wagę do ochrony środowiska.

15.2.3. Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe

Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe powstało w 1956 roku.Warunkiem członkostwa w nim jest przynależność do Banku Światowego.W 1995 roku należało do niego 165 krajów.

Funkcję organów władzy Towarzystwa pełnią odpowiednie organyBanku Światowego (Rada Gubernatorów, Dyrekcja i Prezes).

Celem Towarzystwa jest popieranie rozwoju sektora prywatnegow krajach rozwijających się i w krajach Europy Środkowej i Wschodniejprzez przyciąganie kapitału zagranicznego i krajowego. Udziela onorównież pomocy technicznej i świadczy usługi doradcze rządom i przed-siębiorstwom. Najważniejszym źródłem finansowania działalności kredy-towej Towarzystwa są pożyczki udzielane przez Bank Światowy. Kapitałzakładowy Towarzystwa był stosunkowo skromny, wynosił 100 min dol.i pochodził z wpłat dokonanych w złocie lub w dolarach. W 1991 rokuwynosił on 1,3 mld dol., następnie został podwyższony o l mld dol.i wynosił 2,3 mld dol. Zasoby finansowe Towarzystwa powiększają siędzięki zyskom z zainwestowanych kapitałów. Źródłem dochodówTowarzystwa jest również sprzedaż posiadanych przez nie udziałóww różnych przedsiębiorstwach. Towarzystwo może zaciągać kredyty namiędzynarodowym rynku kapitałowym. Zaciągnięte przez nie kredyty natym rynku finansowym w 1995 roku wyniosły 2,4 mld dol. PonadtoTowarzystwo pożyczyło 45 min dol. od Banku Światowego.

11 Por. The World Bank Annual Report 1995, s. 181 oraz obliczenia własne napodstawie The World Bank Annual Report 1992, s. 195.


Towarzystwo udziela kredytów długoterminowych (7-12 lat) przed-siębiorstwom prywatnym bez gwarancji rządowej. Okres karencji wynosi3 lata, a stopa oprocentowania kredytów jest taka sama, jak na rynkukapitałowym. Udział kredytów Towarzystwa w finansowaniu danegoprzedsięwzięcia nie może przekroczyć 50% nakładów. Uczestnictwo jTowarzystwa w finansowaniu danego projektu powoduje przyciąganieinnych kapitałów, często parokrotnie większych niż jego udział w finan-1sowaniu inwestycji.

W roku finansowym 1995 Towarzystwo udzieliło kredytów i gwarancjina 2,9 mld dol. na finansowanie 212 projektów w 67 krajach o łącznejwartości 18,9 mld dol.12. W ciągu 40 lat funkcjonowania Towarzystwopożyczyło 16 mld dol., współfinansując 1595 przedsiębiorstw w 114krajach rozwijających się13.

W 1991 roku Towarzystwo otworzyło biuro w Warszawie (PolishBuisness Advisory Service). Zajmuje się ono doradztwem polskimprzedsiębiorstwom lokalnym.

Towarzystwo specjalizuje się ostatnio w restrukturyzacji i prywatyzacjiprzedsiębiorstw. Świadczy usługi doradcze w zakresie prywatyzacji rządomMaroka, Polski i Portugalii oraz w zakresie restrukturyzacji i prywatyzacjiprzedsiębiorstwom z Brazylii, Grecji, Filipin, Czech, Słowacji oraz z państwpowstałych po rozpadzie Jugosławii. Wspiera procesy transformacjigospodarek krajów Europy Środkowej i Wschodniej.

15.2.4. Wielostronna Agencja Gwarancji Inwestycji

Wielostronna Agencja Gwarancji Inwestycji powstała w 1988 roku.W 1995 roku należało do niej 128 krajów. Władze Agencji są niezależneod władz Banku Światowego i Międzynarodowego Towarzystwa Finan-sowego. Działalność Agencji ułatwia napływ kapitałów do krajówrozwijających się. Temu celowi służą udzielane przez nią gwarancje dlaprojektów inwestycyjnych od ryzyka niehandlowego.

Celem Agencji jest pobudzanie przepływu kapitału z krajówrozwiniętych do krajów rozwijających się. Służyć ma temu zmniejszenie

12 Por. The World Bank Annual Report 1995, s. 128.13 Por. „Gazeta Bankowa" 1996, nr 14, s. 9.


ryzyka inwestowania. Agencja udziela inwestorom gwarancji od ryzykaniehandlowego. Świadczy usługi doradcze na rzecz krajów rozwijających sięw zakresie tworzenia atrakcyjnych warunków dla inwestycji zagranicznychi odpowiedniego „klimatu" do inwestowania. Uczestniczy równieżw dialogu między krajami eksportującymi i importującymi kapitał orazmiędzy odpowiednimi instytucjami finansowymi. Jej usługi doradczedotyczą wielu aspektów związanych z napływem kapitałów zagranicznychdo krajów rozwijających się. Współpracuje również z narodowymiagencjami ubezpieczającymi zagraniczne inwestycje. Zorganizowała dwiekonferencje promujące zagraniczne inwestycje na Węgrzech i na Jamajce.Popiera przepływ kapitałów nie tylko z krajów rozwiniętych do rozwijają-cych się, lecz także między krajami rozwijającymi się.

Do 30 czerwca 1995 roku Agencja podpisała 155 umów gwarancyj-nych. Łącznie zobowiązania Agencji wyniosły ponad 1,6 mld dol. Wartośćprojektów inwestycyjnych wynikających z tej działalności wyniosła 2,5mld dol.; oczekuje się, że w ich wyniku powstanie około 8800 miejsc pracy.

15.3. Bank Rozrachunków Międzynarodowych

Bank Rozrachunków Międzynarodowych (Bank for InternationalSettlements — BIS) jest międzynarodową instytucją finansowa z siedzibąw Bazylei (Szwajcaria). Powstał 20 stycznia 1930 roku na konferencjiw Hadze w celu ułatwienia współpracy między bankami centralnymi orazzorganizowania rozliczeń związanych z odszkodowaniami wojennymi popierwszej wojnie światowej. Rozpoczął działalność 17 maja 1930 roku.Jest najstarszym bankiem międzynarodowym.

Władzami banku są: Zgromadzenie Ogólne, Rada Dyrektorów i Zarząd.Zgromadzenie Ogólne obraduje raz w roku, zazwyczaj w drugi poniedziałekczerwca. W skład Rady Dyrektorów wchodzą gubernatorzy bankówcentralnych Belgii, Francji, Holandii, Niemiec, Szwajcarii, Szwecji, WielkiejBrytanii i Włoch oraz mianowani przez nich członkowie (po jednymz każdego ww. kraju). W Radzie Dyrektorów nie zasiadają przedstawicieleStanów Zjednoczonych, chociaż mają ku temu prawo. Rada Dyrektorówwybiera spośród swoich członków przewodniczącego i wyznacza prezydentaBanku oraz członków Zarządu.


Celem BIS jest popieranie współpracy banków centralnych i spełnianie|funkcji „banku banków centralnych". BIS przyjmuje od banków centralnyctdepozyty w złocie i w walutach wymienialnych, a następnie lokuje je narynkach międzynarodowych. Udziela też pożyczek bankom centralnymii dokonuje w nich lokat.

BIS ma formę spółki akcyjnej. Jego akcjonariuszami są bankicentralne. Kapitał zakładowy BIS wynosi 1500 min złotych franków(złoty frank - 0,2903 g czystego złota i w chwili utworzenia Bankuodpowiadał jednemu frankowi szwajcarskiemu) i jest podzielony na600000 akcji. Kapitał wpłacony wynosił 31 marca 2000 roku 330728 125złotych franków, co odpowiada 529 165 akcjom. Wpłacona część kapitałuwynosi 25% kapitału zakładowego.

BIS wykorzystuje złotego franka tylko w charakterze jednostrozrachunkowej. W tej jednostce sporządzany jest bilans Banku. Aktywai pasywa Banku przeliczane są ze złotych franków na dolary USA wedługkursu l złoty frank = 1,94 dolara USA.

Zasoby Banku składają się z kapitału zakładowego, rezerw, funduszówpożyczonych i innych pasywów. 31 marca 2000 roku suma bilansowaBIS wynosiła 74,8 mld złotych franków (w tym kapitał zakładowyi rezerwy 2989 min złotych franków). Depozyty Banku wynosiły65903 min złotych franków, a depozyty w złocie 2820 min złotychfranków.

Członkami Banku jest 49 banków centralnych, m.in. następującychkrajów: Argentyny, Australii, Austrii, Belgii, Bułgarii, Czech, Danii,Estonii, Finlandii, Francji, Grecji, Hiszpanii, Holandii, Irlandii, Islandii,Japonii, Jugosławii, Kanady, Litwy, Łotwy, Malazji, Niemiec, Norwegii,Polski, Portugalii, Republiki Południowej Afryki, Rumunii, Słowacji,Stanów Zjednoczonych, Szwajcarii, Szwecji, Tanzanii, Turcji, Węgier,Wielkiej Brytanii, Włoch. Jesienią 1996 roku Bank zaprosił do członkostwaw nim banki centralne 9 krajów: Arabii Saudyjskiej, Brazylii, Chin,Hongkongu, Indii, Korei Płd., Meksyku, Rosji i Singapuru.

Bank ma prawo wykonywania następujących czynności banko-wych:

1) sprzedaż, kupno, wymiana i posiadanie złota na własny rachunekoraz na rachunek banków centralnych,

2) udzielanie kredytów bankom centralnym,


3) dyskontowanie, redyskontowanie, kupno i sprzedaż — zaopat-rzonych własnym żyrem lub nieżyrowanych — weksli i innych obligacjikrótkoterminowych pierwszej płynności,

4) kupno i sprzedaż dewiz,5) kupno i sprzedaż podlegających giełdowym obrotom papierów

wartościowych (z wyjątkiem akcji),6) dyskontowanie dla banków centralnych ich weksli portfelowych

i redyskontowanie własnych weksli portfelowych w bankach centralnych,7) przyjmowanie od banków centralnych wkładów na bieżące

i lokacyjne rachunki,8) przyjmowanie wkładów rządowych na podstawie specjalnych

porozumień i wszelkich wkładów, które w opinii Banku są związanez jego zakresem działania.

Bank nie może udzielać pożyczek rządom. Nie może nabywaćdominujących udziałów w przedsiębiorstwach, nie może posiadać majątkutrwałego innego niż niezbędny do wykonywania własnych czynności.Bank musi wykazywać szczególną dbałość o przestrzeganie płynnościoperacji.

Bank Rozrachunków Międzynarodowych spełnia cztery ważne funkcje:1) forum międzynarodowej współpracy walutowej,2) centrum prac badawczych i publikowania danych statystycznych,3) banku banków centralnych,4) agenta i powiernika różnych funduszy międzynarodowych.W siedzibie BIS odbywają się regularne spotkania gubernatorów

banków centralnych najbardziej uprzemysłowionych krajów świata. Celemspotkań jest wymiana doświadczeń oraz koordynacja polityki walutowejw skali międzynarodowej. W czasie spotkań dokonuje się również analizysytuacji na międzynarodowych rynkach finansowych i na międzynarodowymrynku walutowym. W tego rodzaju spotkaniach czołową rolę odgrywajągubernatorzy banków centralnych z krajów należących do Klubu 10. Towłaśnie na forum BIS gubernatorzy banków centralnych krajów należącychdo Klubu 10 uzgodnili m.in. skoordynowaną interwencję na rynkach złotaw latach 1961-1968. Przedmiotem wielu dyskusji gubernatorów bankówcentralnych na forum BIS była sytuacja na rynku euro walutowym. Znanesą porozumienia bazylejskie z grudnia 1975 roku (zmodyfikowane w 1983roku) przewidujące współpracę w zakresie kontroli międzynarodowej


działalności bankowej. Ważnym uzgodnieniem o charakterze koordynacyj-nym było ujednolicenie na forum BIS zasad gromadzenia rezerwkapitałowych banków działających w sferze międzynarodowej.

Przedmiotem konsultacji na forum BIS były też sprawy mię-dzynarodowych rozliczeń i roli spełnianej w nich przez banki centralne.W ramach BIS został utworzony Sekretariat Komitetu Płatności i SystemuRozliczeń oraz jego różne grupy robocze. Komitet ten dokonujeanalizy systemu płatności i rozliczeń z tytułu operacji na rynkachpapierów wartościowych. Siedzi również przebieg napływu danychstatystycznych do raportów i analiz statystycznych sporządzanychprzez BIS.

W lipcu 1990 roku gubernatorzy banków centralnych krajównależących do Klubu 10 podjęli decyzję w sprawie koordynacji pomocytechnicznej dla banków centralnych krajów Europy Środkowej i Wschodniej.W 1992 roku pomoc tę rozszerzono na banki centralne poszczególnychpaństw byłego ZSRR. Pomocą tą objęto m.in. szkolenie kadr bankowych,organizowanie seminariów dla przedstawicieli banków centralnych orazwymianę doświadczeń z zakresu bankowości. BIS organizował równieżspotkania prezesów banków centralnych krajów Europy Środkoweji Wschodniej oraz spotkania ekspertów banków centralnych. Przedmiotemtych spotkań były takie kwestie, jak rynek złota i rynki walutowe orazekonomiczne, monetarne, techniczne i prawne aspekty działalności bankówcentralnych. W siedzibie BIS odbywają spotkania eksperci bankówcentralnych w dziedzinie spraw ekonomicznych, komputerów orazgromadzenia danych statystycznych.

Od 1964 roku w BIS ma swoją siedzibę Sekretariat KomitetuGubernatorów Banków Centralnych krajów członkowskich EWG (obecnieUE). Od 1973 roku Sekretariat ten obsługuje Radę GubernatorówEuropejskiego Funduszu Współpracy Walutowej, którego BIS jest agentem.

Centrum badawczym BIS jest jego departament walutowy i ekonomicz-ny. Gromadzi on i publikuje dane statystyczne z zakresu międzynarodowejbankowości oraz prowadzi prace badawcze w dziedzinie międzynarodowegorynku walutowego i międzynarodowych rynków finansowych. Pracebadawcze prowadzone w BIS służą nie tylko bankom centralnym, leczi innym uczestnikom życia gospodarczego. Są one wykorzystywanew pracach naukowych z zakresu finansów międzynarodowych. Prace


badawcze BIS publikuje się w różnych seriach. Najbardziej znane sąroczne sprawozdania BIS. Wykorzystywane są one przez teoretykówi praktyków bankowości. BIS razem z OECD publikuje półroczne raporty0 zewnętrznym zadłużeniu.

BIS jako bank banków centralnych prowadzi szereg operacjizwiązanych z zarządzaniem i lokowaniem rezerw walutowych bankówcentralnych. W czerwcu 1992 roku 90 banków centralnych przechowywałoczęść swoich depozytów w BIS. Według stanu na 31 marca 1992 rokudepozyty te wynosiły około 75 mld dol., czyli około 10% światowychrezerw walutowych. BIS lokuje część swoich depozytów na rynkachmiędzynarodowych, udziela kredytów bankom centralnym, zaciąga dlatych banków kredyty na międzynarodowym rynku finansowym (zabez-pieczone rezerwami złota i depozytami przechowywanymi w BIS),prowadzi operacje na rynkach walutowych i na rynkach złota. Ważnądziedziną działalności BIS od 1982 roku (tj. po wybuchu światowegokryzysu zadłużeniowego) stała się pomoc kredytowa dla bankówcentralnych krajów Ameryki Łacińskiej oraz krajów Europy Środkowej1 Wschodniej w celu ułatwienia tym krajom bieżącej obsługi ichzewnętrznego zadłużenia. W dziedzinie rozwiązywania problemówzadłużenia międzynarodowego BIS ściśle współpracuje z Międzynarodo-wym Funduszem Walutowym, Bankiem Światowym i bankami centralnymikrajów należących do Klubu 10. Operacje bankowe prowadzone przezBIS zgodne są z polityką walutową banków centralnych, które są jegoudziałowcami.

Czwarta ważna funkcja banku to funkcja agenta i powiernikaw odniesieniu do różnych funduszów międzynarodowych i między-narodowych porozumień finansowych. BIS jako powiernik i agent pełniłfunkcje w zakresie następujących międzynarodowych pożyczek rządowych:

1. Dwie niemieckie pożyczki przedwojenne, które zostały skonwer-towane na nowe pożyczki na podstawie układu zawartego w 1953 rokuw Londynie między Republiką Federalną Niemiec i państwami wierzyciel-skimi. Są to: niemiecka zagraniczna pożyczka z 1924 roku, tak zwanapożyczka Dawesa, i niemiecka rządowa pożyczka międzynarodowa z 1930roku, tak zwana pożyczka Younga. Pierwsza pożyczka była trójwalutowa(dolary, funty szterlingi i franki szwajcarskie) i emitowana była w StanachZjednoczonych, Wielkiej Brytanii, Belgii, Holandii, Szwajcarii i Francji.


Druga pożyczka była ośmiowalutowa i była emitowana w ww. krajachoraz w Szwecji i w Niemczech.

2. Austriacka rządowa pożyczka międzynarodowa z 1930 roku,wyrażona w trzech walutach (dolary, funty szterlingi i franki szwajcarskie).Obsługa tej pożyczki w 75% wartości nominalnej ciążyła na RepubliceFederalnej Niemiec. BIS pełnił funkcje powiernicze w stosunku doróżnych instytucji finansowych. Działał jako agent Europejskiej UniiPłatniczej (1950-1958) oraz Europejskiego Układu Walutowego(1958-1972). Od 1973 roku był agentem Europejskiego FunduszuWspółpracy Walutowej. Od 1986 roku pełnił funkcję agenta systemukompensacji i rozliczeń dla ecu w obiegu prywatnym.

Jako agent Europejskiego Funduszu Współpracy Walutowej BISwykonywał zadania związane z:

1) funkcjonowaniem Europejskiego Systemu Walutowego (rejestracjaw ecu wynikających z interwencji kursowych pożyczek i należnościwobec Funduszu banków centralnych uczestniczących w mechanizmiekursowym, realizacji operacji tworzenia, wykorzystywania i oprocentowaniaecu, zapis w księgach Funduszu operacji w ramach pomocy krótkoter-minowej),

2) realizacją transakcji finansowych wynikających z operacji pożycz-kowych przeznaczonych na poprawę stanu bilansów płatniczych krajówczłonkowskich EWG.

Jako agent systemu kompensacji płatności i rozliczeń dla ecuw obiegu prywatnym BIS działał w ramach kolejnych umów zawieranychze Stowarzyszeniem Bankowym dla ecu (ECU Banking Association).Ostatnie porozumienie z tą instytucją zawarto 27 grudnia 1990 roku.W marcu 1992 roku w systemie kompensacji płatności w ecu uczestniczyły44 banki.

Narodowy Bank Polski jest udziałowcem BIS. Przedstawiciele NBPuczestniczą w walnym zgromadzeniu BIS, na którym dokonywana jestocena współpracy banków centralnych. NBP w 1989 roku uzyskał od BISkrótkoterminowy kredyt pomostowy (bridge loan) w wysokości 129 mindol. Od 1992 roku Prezes NBP bierze również udział w comiesięcznychspotkaniach prezesów banków centralnych w BIS w Bazylei.

W 1999 roku BIS uzupełnił postanowienia Komitetu Bazylejskiegoz 1988 roku o kapitałach własnych banków, opracował metodykę


podstawowych zasad skutecznego nadzoru bankowego oraz powołał InstytutStabilizacji Finansowej, który koncentruje się na bankowości i zajmujesię takimi sprawami, jak zarządzanie ryzykiem, nadzór nad działalnościąprzedsiębiorstw, nadzór bankowy, zabezpieczanie depozytów i technologieinformatyczne.

W lipcu 1999 roku ministrowie finansów i prezesi banków centralnych7 najbogatszych krajów świata utworzyli Forum Stabilizacji Finansowej.Jego celem jest poprawa wymiany informacji i współpracy w dziedzinienadzoru nad sektorem finansowym. Przewodniczącym tego forum zostałDyrektor Generalny BIS Andrew Crockett.

W ramach międzynarodowego programu pomocy finansowej dlaBrazylii, który został przygotowany pod koniec 1998 roku BIS koordynowałułatwienia kredytowe dla banku centralnego Brazylii na kwotę do 13,28mld dol.

W lipcu 1998 roku BIS otworzył w Hongkongu swoje przed-stawicielstwo dla krajów Azji i Pacyfiku m.in. w celu poprawy wymianyinformacji i współpracy banków centralnych regionu oraz banków tegoregionu z bankami centralnymi z innych regionów świata.

Bank Rozrachunków Międzynarodowych spełnia niezwykle ważnąrolę w międzynarodowej współpracy walutowej. Ma najlepsze rozeznaniew stanie funkcjonowania eurorynku pieniężnego i kapitałowego. Współ-pracuje z Międzynarodowym Funduszem Walutowym oraz z instytucjamifinansowymi Unii Europejskiej.

Stanowi ważne forum konsultacji dla banków centralnych. Jestcenioną instytucją badawczą. Został założony przez banki centralnei stanowi własność tych banków. Banki centralne wyznaczają jego władzei są jego klientami jako dostawcy funduszów i jako ich użytkownicy. BISma przywileje i uprawnienia określone w umowie między założycielskimibankami centralnymi a Szwajcarią, w której znajduje się siedziba Banku.BIS wykonuje swoje czynności na zasadach komercyjnych. Pożyczafundusze i z tych źródeł udziela pożyczek. Dba o płynność bilansui wykazuje dbałość o zyski. W działalności operacyjnej przestrzegadwóch zasad równowagi, a mianowicie w zakresie zobowiązań oraz lokatw złocie i w różnych walutach oraz w zakresie płynności odnośnie doterminów wymaganych zobowiązań i spłacania kredytów. Jest przedewszystkim instytucją bankową i przestrzega zasad działalności, którymi


kieruje się każdy bank. Jego raporty roczne i inne publikacje znane sąw wielu krajach. Jako bank banków centralnych spełnia ważną funkcjekoordynacyjną w międzynarodowych sprawach walutowych. Ułatwiakoordynację polityki walutowej banków centralnych, będących jegoudziałowcami. Ma mocną i ugruntowaną pozycję w świecie.

15.4. Regionalne banki rozwoju

15.4.1. Między amerykański Bank Rozwoju

Międzyamerykański Bank Rozwoju (Inter-American DevelopmentBank — IDB) został utworzony w grudniu 1960 roku. Rozpoczął działalnośćw roku 1961. Jest najstarszym regionalnym bankiem rozwoju. Jegosiedzibą jest Waszyngton. Celem Banku jest udzielanie pomocy finansowejna przyspieszenie rozwoju ekonomicznego i społecznego w krajachAmeryki Łacińskiej.

Najważniejszą władzą Banku jest Rada Gubernatorów, w której jestreprezentowany każdy kraj członkowski. Dyrektorzy są zwykle ministramifinansów, prezesami banków centralnych lub urzędnikami o zbliżonejrandze. Odpowiedzialna za operacje Banku jest Rada Dyrektorów oraz jejprezes. Bank ma biura w każdym kraju członkowskim oraz w Paryżui Londynie.

Pierwotnie do IDB należało 19 krajów Ameryki Łacińskiej orazStany Zjednoczone. Z czasem przystąpiło do niego siedem następnychkrajów, m.in. Kanada. W latach 1976 i 1977 przystąpiło 13 krajów spozaregionu, w tym 11 państw europejskich (Austria, Belgia, Dania, Hiszpania,Holandia, Jugosławia, Portugalia, RFN, Szwajcaria, Wielka Brytania,Włochy) oraz Japonia i Izrael. W roku 1989 należały do niego 44 kraje,a na koniec 1995 roku 47 krajów.

Grupa Ameryki Łacińskiej ma w banku 52,14% głosów, StanyZjednoczone — 34,08% głosów, Kanada — 4% głosów, a krajeczłonkowskie spoza regionu — 9,42% głosów.

Kapitał subskrybowany wynosił początkowo 3150 min dol. W 1972roku został podwyższony do 11409 min dol., a w 1989 roku do 34500min dol. Po siódmej podwyżce, dokonanej 17 stycznia 1990 roku, kapitał

15.4. Regionalne banki rozwoju 347

ten wzrósł do 61 mld dol. Na koniec 1995 roku kraje subskrybowałyudziały w kapitale zakładowym Banku w wysokości 66,3 mld dol.Wpłaty na poczet Funduszu Operacji Specjalnych wyniosły 9,7 mld dol.,a na rzecz innych funduszy administrowanych przez IDB — 1,3 mld dol.Po dokonaniu wpłat uzupełniających przez kraje członkowskie kapitałsubskrybowany IDB zgodnie z ósmą podwyżką wynosi do 101 mld dol.14

Zasoby Banku składają się z zasobów zwyczajnych, międzyregional-nych funduszów operacji specjalnych oraz funduszów administrowanych.Połowa kapitału wpłaconego uiszczana jest w złocie lub w dolarach,reszta w walucie narodowej. W celu zwiększenia wielkości udzielonychkredytów Bank zaciąga pożyczki na międzynarodowym rynku kapitałowym.Jako kredytobiorca ma dobrą reputację.

Bank powiększył swoje zasoby pożyczkowe dzięki utworzeniuFunduszu Operacji Specjalnych oraz administrowaniu wieloma funduszamipowierniczymi. Jako pierwszy został utworzony w 1961 roku FunduszPowierniczy Postępu Społecznego, do którego Stany Zjednoczone wniosłyudział w wysokości 525 min dol. Fundusz ten był przeznaczony nawspieranie rozwoju społecznego regionów o najniższych dochodach. Ponim powstały kolejno: Fundusz Kanadyjski (1964 rok), Szwedzki FunduszRozwoju (1966 rok), Fundusz Zjednoczonego Królestwa (1966 rok),Norweski Fundusz Rozwoju oraz Szwajcarski Fundusz dla AmerykiŁacińskiej (1970 rok). W 1970 roku utworzono Fundusz Argentyńskiw celu dostarczenia środków na finansowanie projektów w krajachsąsiadujących z Argentyną: Boliwii, Paragwaju i Urugwaju. W 1975 rokuWenezuela wniosła duży udział do Wenezuelskiego Funduszu Powier-niczego. W latach osiemdziesiątych Japonia wpłaciła 8 min jenów naJapoński Fundusz Specjalny. Stworzono także nowy fundusz w imieniuEWG. Dla uczczenia pięćsetnej rocznicy związków łączących Hiszpanięz Ameryką Łacińską Hiszpania utworzyła Fundusz Hiszpański (500 mindol.). W 1995 roku rozpoczął działalność fundusz założony przez Szwajcarięw 1994 roku (2,3 min dol.). Ponadto powstały trzy nowe funduszeutworzone przez Stany Zjednoczone (0,57 min dol.), Francję i Japonię(1,8 min dol.). W końcu 1995 roku istniało 37 funduszy powierniczychutworzonych przez 19 krajów.

Por. Inter-American Development Bank Annual Report 1995, s. 135.


Bank udziela pożyczek „twardych" — spłacanych w waluciewierzyciela, oraz pożyczek „miękkich" — na warunkach ulgowych. Teostatnie są finansowane z funduszów specjalnych. Ich charakterystycznącechą jest możliwość spłaty w walucie narodowej.

Na początku działalności Bank przywiązywał większą wagę dofinansowania projektów społecznych. Później priorytet uzyskał rozwójprzemysłu i rolnictwa. Okres finansowania projektu wynosi od 2 do 7 lat.Polityka kredytowa Banku jest bardzo elastyczna. Zmienia się w zależnościod źródła pochodzenia zasobów finansowych oraz przyjmowanychpriorytetów. Bank nie udziela w zasadzie pożyczek wyższych niż 50%kosztów danego projektu. W przypadku projektów dotyczących sektorapublicznego wymagany jest udział władz krajowych w ich finansowaniu.Pożyczki Banku nie są uwarunkowane.

W latach 1961-1995 Bank udzielił pożyczek na sumę 78,2mld dol. (w roku 1995 na sumę 7,3 mld dol.), z czego najwięcejśrodków przypadło na energetykę — 15,6 mld dol. (19,94%), rolnictwoi rybołówstwo 12,2 mld dol. (15,60%), transport 10,5 mld dol.(13,42%), przemysł i górnictwo 8,6 mld dol. (10,99%), zdrowiei higienę 8,0 mld dol. (10,23%), urbanizację 4,2 mld dol. (5,37%),naukę 1,4 mld dol. (1,79%) oraz na ochronę środowiska 1,0 mlddol. (1,28%).

Przez cały okres działalności Banku Brazylia była głównymbeneficjentem jego pożyczek. Kraj ten uzyskał prawie 13 mld dol., costanowiło 16,58% wszystkich pożyczek udzielonych krajom członkowskim.Niewiele mniej środków uzyskał Meksyk, a mianowicie 11,29 mld dol.(14,40%), na trzecim miejscu uplasowała się Argentyna, której Bankprzyznał 9,66 mld dol. (12,36%)15.

Szacuje się, że ogólna suma środków zainwestowanych w latach1961-1989 w projekty finansowane przez Bank wyniosła 122 mld dol.Bank w omawianym okresie przeznaczył 1514 min dol. na pomoctechniczną. Do zadań sponsorowanych przez Bank w ramach tej pomocynależało:

1) ustalenie priorytetów i przygotowanie propozycji pożyczkowychdla specyficznych projektów,

15 Por. Inter-American Development Bank Annual Report 1995, s. 42.


2) powiększanie i szkolenie wyspecjalizowanego personelu przezseminaria i inne środki pozwalające przygotować oraz realizować planyi projekty.

Bank ściśle współpracuje z regionalnymi organizacjami zaan-gażowanymi w proces integracji w Ameryce Łacińskiej, takimi jakOrganizacja Państw Amerykańskich (OAS), Stowarzyszenie WolnegoHandlu w Ameryce Łacińskiej (LAFTA), Grupa z Kartageny, WspólnotaKaraibska (CARICOM). Bank współpracuje również z agendami ONZ,Bankiem Światowym, UE oraz OPEC, uczestniczy w finansowaniu wielupożyczek dla krajów członkowskich tych organizacji.

Bank finansuje trzy rodzaje projektów, które mają istotne znaczeniedla integracji gospodarczej regionu: projekty regionalne służące wielukrajom (na które przeznacza około 20% kredytów), projekty dla dwóchlub trzech krajów (około 30% kredytów) oraz projekty realizowanew jednym kraju (50% kredytów).

15.4.2. Azjatycki Bank Rozwoju

Azjatycki Bank Rozwoju (Asian Development Bank — ASDB)został utworzony w 1965 roku. Działalność rozpoczął w roku 1966.Umowę o utworzeniu Banku podpisało 31 krajów. W 1989 roku należałodo niego 47 krajów, w tym 32 kraje z regionu Azji i Pacyfiku oraz 15z Europy i Ameryki Północnej. Siedzibą Banku jest Manila, stolica Filipin.

Kapitał zakładowy Banku wynosił początkowo 1100 min dol. W1972 r. został podwyższony do 2985,5 min dol., a w 1981 roku do8404,5 min dol. Na koniec 1989 roku wynosił 22,1 mld dol.

Grupa krajów Azji i Pacyfiku miała w Banku 64,5% udziałów (wtym Japonia 12,4%), a grupa spoza regionu 35,5% (w tym StanyZjednoczone 12,4%).

Bank kierowany jest przez Radę Gubernatorów, Radę Dyrektoróworaz Prezesa Banku.

Celem Banku jest popieranie rozwoju gospodarczego i społecznegow rozwijających się krajach członkowskich z regionu Azji i Pacyfiku.W ramach zadań Bank udziela pożyczek na finansowanie projektówz zakresu rozwoju gospodarczego i społecznego, udziela pomocy technicznejoraz popiera inwestycje prywatne w krajach regionu.


Bank udziela kredytów z zasobów własnych i pożyczonych. Zasobypożyczone pochodzą z kredytów zaciąganych przez Bank na między-narodowym rynku kapitałowym (w 1989 roku zaciągnął kredyty na sumę644,5 min dol.). W celu powiększenia kapitału Bank utworzył w 1974roku Azjatycki Fundusz Rozwoju, Wielozadaniowy Fundusz Społecznyoraz Społeczny Fundusz Pomocy Technicznej.

Kredyty udzielone przez Bank w 1989 roku wyniosły 3680 min dol.,z czego na infrastrukturę społeczną przypadło 757 min dol. (21%), narolnictwo i przemysł rolno-spożywczy 846 min dol. (23%), na energetykę605 min dol. (17%), na przemysł wydobywczy 761 min dol. (21%) orazna transport 586 min dol. (16%).

Udzielana przez Bank pomoc techniczna ułatwia napływ technologiido krajów regionu oraz służy formułowaniu strategii, programów i planówrozwojowych, a także właściwej alokacji zasobów. Od czasu utworzeniaBanku do 1989 roku przeznaczył on na pomoc techniczną 2107 min dol.(z czego 420 min dol. w formie darów oraz 1678 min dol. w postacikredytów). W ramach tej pomocy Bank finansował 2144 różne projekty.

Bank uczestniczy również we współfinansowaniu projektów inwes-tycyjnych w krajach regionu. W dziedzinie współfinansowania tychprojektów współpracował m.in. z takimi instytucjami, jak AzjatyckieTowarzystwo Finansowo-Inwestycyjne, Japoński Fundusz WspółpracyGospodarczej w Krajach Zamorskich, Arabski Fundusz Rozwoju, Między-narodowe Towarzystwo Finansowe i Bank Światowy.

W 1988 roku utworzono Japoński Fundusz Społeczny (50,5 min dol.)mający na celu udzielanie pomocy technicznej z zakresu restrukturyzacjigospodarek krajów regionu i tworzenie warunków do nowych inwestycji.

Bank przywiązuje dużą wagę do realizacji projektów z zakresuochrony środowiska.

Takie czynniki jak przeludnienie, głód, klęski żywiołowe i niskipoziom wykształcenia w krajach regionu powodują, że Bank uwzględniaw polityce kredytowej preferencje społeczne oraz strategię rozwojowątych krajów. Popiera wzrost produkcji, tworzenie infrastruktury społecznejw rolnictwie, ochronę zdrowia, rozwój oświaty, poprawę warunkówmieszkaniowych oraz ograniczenie dynamiki przyrostu ludności.

Bank ściśle współpracuje z Komisją Gospodarczą i Społeczną dlaAzji i Pacyfiku oraz z licznymi agencjami rozwoju w krajach członkowskich.


15.4.3. Afrykański Bank Rozwoju

Afrykański Bank Rozwoju (African Development Bank — AFDB)powstał w 1963 roku, a działalność rozpoczął l lipca 1966 roku. Inicjatywęutworzenia Banku wysunęła Organizacja Jedności Afrykańskiej. SiedzibąBanku jest Abidżan (Wybrzeże Kości Słoniowej). Władze Banku to RadaGubernatorów, Rada Dyrektorów, Prezes i pięciu jego zastępców.

Początkowo członkami Banku było 38 krajów afrykańskich. Wedługstanu na 31 grudnia 1989 roku do Banku należało — 75 krajów, w tym 50 toniepodległe państwa Afryki, a 25 — kraje spoza regionu (m.in. ArabiaSaudyjska, Austria, Belgia, Brazylia, Chiny, Dania, Finlandia, Francja,Hiszpania, Indie, Japonia, Kanada, RFN, Stany Zjednoczone, Szwajcaria,Szwecja i Wielka Brytania).

Kapitał subskrybowany wynosił początkowo 480 min dol. W 1990roku wzrósł do 14934 min dol., z czego na kraje Afryki przypadło 9690min dol., a na kraje spoza regionu 5244 min dol.

Grupa krajów Afryki w 1990 roku miała w Banku 64,2% głosów (wtym Nigeria 10,6%), a grupa spoza regionu 35,8% (w tym StanyZjednoczone 5,93%, Japonia 4,85% i RFN 3,62%).

Głównym celem Banku jest przyczynianie się do rozwoju gospodar-czego oraz postępu społecznego w krajach regionu. Bank finansujeprojekty i programy rozwoju gospodarczego, udziela pomocy technicznej,tworzy niezbędne warunki do napływu kapitału zagranicznego do krajówafrykańskich, bierze udział w rozwiązywaniu problemów wewnętrznegozadłużenia wielu krajów regionu, promuje rozwój sektora prywatnego,uczestniczy w finansowaniu projektów z zakresu ochrony środowiskanaturalnego oraz ostatnio udziela kredytów na finansowanie przemianstrukturalnych w poszczególnych sektorach gospodarki.

Na mocy umowy zawartej przez 15 krajów uprzemysłowionychw 1972 roku utworzono Afrykański Fundusz Rozwoju (African Develop-ment Fund), który rozpoczął działalność w 1973 roku. Jego celem byłowspieranie działalności Banku w zakresie finansowania rozwoju gos-podarczego oraz wymiany handlowej między krajami członkowskimi.W 1976 roku utworzono Nigeryjski Fundusz Powierniczy. Jego celembyło finansowanie rolnictwa, zaopatrzenia w środki transportu oraz opiekimedycznej w najmniej rozwiniętych krajach Afryki.


W celu zwiększenia rozmiarów udzielanych kredytów Bank zaciągapożyczki na międzynarodowym rynku kapitałowym.

W 1990 roku Bank udzielił kredytów na sumę 1517 min dol. (w 1989roku 1419 min dol.), w tym na rolnictwo 16,9%, transport 6,8%, przemysł28,8% oraz na szkolnictwo i ochronę zdrowia 3,5%. Największymikredytobiorcami Banku były: Egipt (250 min dol.), Nigeria (245 min dol.),Zimbabwe (122,6 min dol.) oraz Wybrzeże Kości Słoniowej (119 min dol.).

Afrykański Bank Rozwoju współpracuje z wieloma organizacjamimiędzynarodowymi i regionalnymi. Jego działalność wspiera rozwójgospodarczy i społeczny krajów afrykańskich oraz przyczynia się dozacieśnienia związków ekonomicznych tych krajów.

15.4.4. Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju

Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju (European Bank for Reconst-ruction and Development — EBRD) jest najmłodszym regionalnymbankiem rozwoju. Powstał 29 maja 1990 r. Jego siedzibą jest Londyn.Porozumienie o jego utworzeniu podpisało 40 krajów łącznie z dwomaorganizacjami (EWG i Europejskim Bankiem Inwestycyjnym).

Najwyższym organem władzy w EBOR jest Rada Gubernatorów,która wybiera Radę Dyrektorów, stanowiącą organ wykonawczy. Pierwszymprezydentem Banku został Jacques Attali.

Podstawowym celem Banku jest finansowanie rozwoju gospodarczegokrajów Europy Środkowej i Wschodniej, a także przyspieszenie procesutransformacji ich gospodarek.

Obecnie członkami Banku są:1) piętnaście krajów członkowskich Unii Europejskiej,2) instytucje europejskie: Komisja Wspólnot Europejskich i Europejski

Bank Inwestycyjny,3) kraje objęte zakresem jego działania, tzw. kraje operacji: Albania,

Bułgaria, Polska, Rumunia, Węgry, państwa powstałe po rozpadzie ZSRR,państwa powstałe po rozpadzie Czechosłowacji (Czechy, Słowacja) orazpaństwa powstałe, po rozpadzie Jugosławii (Chorwacja, Macedonia,Słowenia i od kwietnia 1996 roku Bośnia i Hercegowina),

4) pozostałe kraje europejskie i pozaeuropejskie: Cypr, Islandia,Izrael, Lichtenstein, Malta, Norwegia, Szwajcaria, Turcja, Australia,


Egipt, Japonia, Kanada, Korea Płd., Maroko, Meksyk, Nowa Zelandia,Stany Zjednoczone.

Należy zaznaczyć, że EBOR jest pierwszym regionalnym bankiemrozwoju, którego członkami zostały Stany Zjednoczone i państwa powstałepo rozpadzie ZSRR. Po raz pierwszy również kraje Europy Środkoweji Wschodniej wywierają wpływ na kierunki wykorzystania kredytów.

Kapitał zakładowy Banku został ustalony na kwotę 10 mld ecu.Kraje członkowskie UE posiadają 56,67% udziałów, inne kraje europejskie(bez krajów operacji) 5,56%, kraje pozaeuropejskie 24,17%, w tym StanyZjednoczone — 10%, natomiast Japonia, podobnie jak Francja, Niemcy,Wielka Brytania i Włochy 8,52%. Na kraje operacji przypada ogółem11,66% udziałów, z tym że Rosja partycypuje w kapitale Banku w 4%.Polska otrzymała udziały o wartości 128 min ecu, czyli 1,28% wkładów.

Zgodnie ze statutem EBOR 3% wkładów kraje członkowskie wpłacająw równych rocznych ratach w ciągu 5 lat. Połowę tej części wnosząw postaci skryptów dłużnych, resztę w gotówce. 70% stanowi kapitał „nażądanie", który jest gwarancją zobowiązań Banku wynikających z tytułumobilizacji środków na rynku kapitałowym16. Kapitał początkowyrewidowany jest co 5 lat. W myśl tej zasady na dorocznym posiedzeniuEBOR, które odbyło się w kwietniu 1996 roku w Sofii podjęto decyzjęo zwiększeniu kapitału zakładowego Banku do 20 mld ecu17.

Opinie na temat działalności EBOR pod przewodnictwem JacquesaAttali nie były pochlebne. Bank pożyczał mało, głównie dla sektorapaństwowego. Natomiast prezes zadbał o reprezentacyjną siedzibęw centrum Londynu oraz prowadził własną politykę, z którą wyraźnie niezgadzali się udziałowcy. Wszystko to doprowadziło do odejścia JacquesaAttali. Jego następcą został Jacques de Larosière, były dyrektor zarządzającyMJrW, który całkowicie zmienił wizerunek Banku. Wydatki administracyjneEBOR przestały wzrastać. Po raz pierwszy w 1995 roku Bank osiągnąłzysk w wysokości 7,5 min ecu. Niekorzystna proporcja wielkości kredytówdla sektorów prywatnego i państwowego stała się zgodna ze „statutowym

16 Por. European Bank for Reconstruction and Development Annual Report 1995, s.60 i obliczenia własne.

17 Por. D. Warakomska Po pięciu latach — na rozdrożu, „Gazeta Bankowa" 1996,nr 16, s. 19.


zapisem". W końcu 1995 roku 62,2% wszystkich inwestycji Bankuprzeznaczono na wsparcie sektora prywatnego w krajach Europy Środkoweji Wschodniej oraz państw powstałych po rozpadzie ZSRR. OgółemEBOR w toku działalności do 1995 roku zaaprobował 368 projektów,podejmując zobowiązania na sumę 7,9 mld ecu. W 1998 roku Bankudzielił kredytów na sumę 9,7 mld ecu18.

Największym beneficjentem Banku w ostatnich latach stała się Rosja— do końca 1995 roku Bank zatwierdził 64 projekty dla Rosji na kwot1,7 mld ecu. Węgry znajdują się na drugim miejscu — Bank przeznaczył]ponad l mld ecu na udział w finansowaniu 44 projektów w tym krajulDla Polski EBOR przeznaczył 818 min ecu, zatwierdzając do realizacji50 projektów inwestycyjnych.

Procedura udzielania kredytów jest zbliżona do procedury stosowanejw Banku Światowym. Bank finansuje nie tylko określone projektyinwestycyjne, lecz także doradza i proponuje określone przedsięwzięcia.Przy udzielaniu kredytów Bank współpracuje z MFW, Bankiem Światowym,Międzynarodowym Towarzystwem Finansowym, OECD, ONZ i jej agendami|

Bank oferuje pełny asortyment usług finansowych i instrumentovrealizacji projektów w krajach objętych zakresem jego działalnościjkredytowej. Wspiera rozwój gospodarki rynkowej, rozwój sektoraprywatnego, rozwój infrastruktury gospodarczyej i ochronę środowiskaUdziela również pomocy technicznej. Przewodnią ideą Banku jest udzielaniepomocy rozwojowej krajom byłej RWPG na wzór działających od wielulat trzech regionalnych banków rozwoju: międzyamerykańskiego, az-jatyckiego i afrykańskiego.

15.5. Europejski Bank Inwestycyjny

Europejski Bank Inwestycyjny (European Investment Bank — EIB)został utworzony na mocy artykułu 129 traktatu rzymskiego. Jego członkamibyły kraje EWG. Zaczął funkcjonować od l stycznia 1958 roku.

Zgodnie z artykułem 130 traktatu rzymskiego „Europejski BankInwestycyjny ma za zadanie przyczyniać się, w oparciu o rynki kapitałowe

Por. Europaische Bank fiir Wiederaufbau und Entwicklung Jahresbeńcht 1998, s. 67.

15.5. Europejski Bank Inwestycyjny 355

i o własne zasoby, do równomiernego, pozbawionego zakłóceń rozwojuwspólnego rynku w interesie Wspólnoty. W tym celu ułatwia on poprzezudzielanie pożyczek lub gwarancji, nie mając na względzie zysku,finansowanie wymienionych niżej projektów we wszystkich gałęziachgospodarki:

a) projektów dotyczących wykorzystania regionów słabiej roz-winiętych,

b) projektów dotyczących modernizacji czy przekształcenia przed-siębiorstw lub tworzenia w związku ze stopniowym organizowaniemwspólnego rynku nowych placówek, które ze względu na swe rozmiarylub swój charakter nie mogą być w pełni finansowane z różnych środkówpozostających do dyspozycji poszczególnych członków Wspólnoty,

c) projektów, którymi wspólnie jest zainteresowanych kilku członkówWspólnoty i które ze względu na swoje rozmiary lub swój charakter niemogą być w pełni sfinansowane z różnych środków pozostających dodyspozycji poszczególnych członków Wspólnoty"19.

Bank jest kierowany i administrowany przez: Radę Gubernatorów(składającą się z prezydenta i 15 ministrów finansów krajów członkowskichUE), Radę Wykonawczą oraz Komitet Dyrektorów (obejmujący prezydentai 6 wiceprezydentów). Rada Gubernatorów określa zasady politykikredytowej Banku i kontroluje ich wykonanie. Rada Wykonawcza decydujeo pożyczkach, gwarancjach, emisji pożyczek oraz o warunkach tychoperacji. Komitet Dyrektorów zarządza bieżącymi sprawami Banku zapośrednictwem Sekretariatu, departamentów zajmujących się finansowaniemw ramach Wspólnoty i poza nią, Departamentu Prawnego oraz ZespołuDoradców Technicznych.

Kapitał zakładowy Banku ustalono początkowo na l mld jednostekobrachunkowych UC (unité de compte: l UC = 0,88867088 g czystegozłota, co oznaczało, że do 1971 roku l UC = l dol. USA). W 1971 rokuzostał on podwyższony do 1,5 mld UC, a po przystąpieniu do EWGw 1973 roku Wielkiej Brytanii, Danii i Irlandii — do 2025 mld UC.Kapitał ten w 1976 roku wzrósł o 1518 min ecu, w 1979 roku o 3543,7

19 Traktat w sprawie utworzenia Europejskiej Wspólnoty Gospodarczej (,,WspólnyRynek") — Rzym 25 marca 1957 r., w: Zbiór dokumentów, Polski Instytut SprawMiędzynarodowych, Warszawa 1957, s. 1041.


min ecu, w 1981 roku o 7200 min ecu, w 1986 roku o 12 108,15 min ecui l stycznia 1991 roku o 28800 min ecu. W 1991 roku wynosił 57600min ecu. W związku z przyjęciem l stycznia 1995 roku do UE nowychczłonków, a mianowicie Austrii, Finlandii i Szwecji, kapitał subskrybowanywzrósł do 62013 min ecu. Po uzupełnieniu wkładów w latach 1996-1998wpłacona część kapitału wynosiła 4652 min ecu, a kapitał gwarancyjny— 57361 min ecu. Według stanu na 31 grudnia 1999 roku kapitałzakładowy Banku wynosił 100 mid euro20.

Największe udziały w Banku mają Niemcy, Francja, Włochy i WielkaBrytania (po 17766 min euro, czyli prawie po 17,77%). Przypada na nie71,08% kapitału Banku. Pozostałe 28,92% należy do reszty krajówczłonkowskich.

Bank udziela kredytów z własnych i obcych funduszów. Zaciągapożyczki na rynkach kapitałowych krajów członkowskich Unii Europejskieji spoza Wspólnoty. Pożyczki zaciągnięte przez Bank w 1995 rokuwyniosły 12,4 mld ecu.

Bank udziela kredytów nie tylko krajom członkowskim UE, lecztakże krajom basenu Morza Śródziemnego, krajom Afryki, Karaibówi Pacyfiku oraz krajom Europy Środkowej i Wschodniej. Razemz Europejskim Funduszem Rozwoju uczestniczy on w kredytach udzielanychkrajom Afryki, Karaibów i Pacyfiku w ramach konwencji z Lome.

Od l stycznia 1958 roku do końca 1995 roku Bank udzielił 5193pożyczki na sumę 114,64 mld ecu, w tym m.in. krajom członkowskim UE4742 pożyczki w kwocie 104,90 mld ecu, co stanowiło 91,51%, państwombasenu Morza Śródziemnego 175 pożyczek na sumę 3,97 mld ecu (3,46%),krajom Europy Środkowej i Wschodniej 78 pożyczek na sumę 3,60 mld ecu,co stanowiło 3,17% (w tym Polska jako główny beneficjent pożyczekotrzymała ponad l mld ecu na finansowanie 15 projektów)21.

W 1995 roku EBI pożyczył krajom członkowskim UE 17,78 mldecu, przy czym pożyczki na finansowanie indywidualnych projektówstanowiły 75,5% tej sumy, pozostała część, czyli 24,5%, to pożyczkio charakterze globalnym. W 1995 roku najwięcej kredytów uzyskały

20 Por. European Investment Bank Annual Report 1999, s. 83.21 Por. European Investment Bank Annual Report 1995, s. 21, 83-84; E. Chrabonsz-

czewska op.cit., s. 53-55.

Pytania 357

Włochy — 3,25 mid ecu (18,27%), Hiszpania 2,89 mid ecu (16,27%),Niemcy 2,57 mid ecu (14,46%) oraz Francja 2,10 mid ecu (11,8%)22.Kredyty udzielone przez Bank w 1998 roku wyniosły 29,5 mid euro,a w 1999 roku 31,8 mid euro.

Najwięcej kredytów przeznaczył Bank na rozwój infrastrukturygospodarczej w krajach członkowskich UE oraz na rozwój przemysłu,rolnictwa i usług. Bank wspiera procesy integracji gospodarczej w UEi tworzenie jednolitego obszaru gospodarczego przez kraje członkowskieUE. Dużą wagę przywiązuje do finansowania projektów inwestycyjnychz zakresu ochrony środowiska i modernizacji przedsiębiorstw.

Pytania

1. Jakie są cele i zadania MEW?2. Jakie są zasoby własne i pożyczone MFW?3. Jakie są główne rodzaje kredytów udzielanych przez MFW?4. Jakie korzyści odnosi Polska z członkostwa w MFW?5. Jakie instytucje należą do grupy Banku Światowego?6. Jakimi zasobami dysponuje Bank Światowy?7. Jakie są główne kierunki działalności kredytowej Banku Światowego?8. Na czym polega działalność Międzynarodowego Stowarzyszenia

Rozwoju?9. Czym się zajmuje Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe?

10. Jakie są główne zadania Wielostronnej Agencji Gwarancji Inwestycji?11. Jakie są cele i zadania regionalnych banków rozwoju?12. Jaki jest wpływ regionalnych banków rozwoju na gospodarkę krajów

objętych zakresem ich działalności?13. Czym zajmuje się Europejski Bank Odbudowy i Rozwoju?14. Jakie są cele i zadania kredytowe Europejskiego Banku Inwestycyjnego?15. Jakie są cele i zadania Banku Rozrachunków Międzynarodowych?16. Jaką rolę spełnia Bank Rozrachunków Międzynarodowych w między-

narodowej współpracy walutowej?

22 Por. European Investment Bank Annual Report J995, s. 21, 83-84 i Annual Report1999, s. 6; E. Chrabonszczewska op.cit., s. 53-55.


Literatura

Chrabonszczewska E. Międzynarodowe organizacje finansowe, „Studia Finan-sowo-Bankowe", SGH-Poltext, Warszawa 1991.

Drabowski E. Międzynarodowe stosunki ekonomiczne i finansowe, wyd. II, PWE,Warszawa 1986.

Dunin-Wąsowicz M. Punkt dla kapitału, „Gazeta Bankowa" 1996, nr 15.Krakowski J. Wymienialność walut. Zasady i praktyka Międzynarodowego Funduszu

Walutowego, PWN, Warszawa 1987.Osmańczyk EJ. Encyklopedia Spraw Międzynarodowych i ONZ, PWN, Warszawa 1974.Rączkowski S. Międzynarodowe stosunki finansowe, wydanie III, Warszawa 1984.Shihata I.F.I. The European Bank for Reconstruction and Development. A Comparative

Analysis of The Constituent Agreement, Graham and Trotman-Martinus Nijhoff, Lon-don-Dordrecht-Boston 1990.

Sowa M. Afrykański Bank Rozwoju, „Rynki Zagraniczne" 1989, nr 111-112.Sowa M. Międzyamerykański Bank Rozwoju, „Rynki Zagraniczne" 1989, nr 1.Sowa M. Azjatycki Bank Rozwoju, „Rynki Zagraniczne" 1990, nr 120.Włodarczyk-Guzek W. Nasze stosunki z Międzynarodowym Funduszem Walutowym,

„Bank i Kredyt" 1994, nr 11.Zabielski K. Podwyżka kwot w Międzynarodowym Funduszu Walutowym, „Bank

i Kredyt" 1991, nr 9.Zabielski K. Czlonkostwo krajów postsocjalistycznych w Międzynarodowym Funduszu

Walutowym, „Bank i Kredyt" 1992, nr 9.Zajdą J. Międzynarodowe organizacje finansowe, PWE, Warszawa 1971.

Rozdział 16

Zadłużenie międzynarodowei sposoby jego rozwiązywania

16.1. Różne aspekty zadłużeniakrajów rozwijających się i krajów Europy

Środkowej i Wschodniej

Zadłużenie zewnętrzne krajów rozwijających się i krajów EuropyŚrodkowej i Wschodniej (kraje postsocjalistyczne) jest fenomenemświatowym. Globalna wielkość zadłużenia jest największa w historii świata,a rozmiary zadłużenia przypadającego na niektóre kraje są olbrzymie.Zadłużenie to zaczęło narastać w latach siedemdziesiątych i osiemdziesiątychXX wieku, w wyniku czego dokonał się olbrzymi transfer zasobówfinansowych i realnych z uprzemysłowionych krajów Zachodu do krajówrozwijających się i częściowo również do krajów postsocjalistycznych.

Ten transfer zasobów finansowych - głównie przez prywatny sektorbankowy, a częściowo także przez międzynarodowe instytucje finansowe(MFW, Bank Światowy, regionalne banki rozwoju) — spowodował, żekraje rozwijające się i kraje Europy Środkowej i Wschodniej mogłyzwiększyć swój popyt na dobra importowane i finansować wiele obiektówinwestycyjnych. Natomiast z punktu widzenia krajów wysoko rozwiniętychtransfer ten wpłynął na podtrzymanie wysokiej koniunktury w tychkrajach. Z tego wynika, że zarówno kraje dłużnicze, jak i krajewierzycielskie były zainteresowane w dopływie środków finansowychz krajów uprzemysłowionych do reszty świata, chociaż motywy ichdziałania w tym zakresie były odmienne.

Zaciąganiu kredytów bankowych przez kraje dłużnicze sprzyjałakorzystna sytuacja na międzynarodowym rynku finansowym w tymokresie. Był to tzw. rynek kredytobiorcy. Jego charakterystyczną cechąbyła przewaga środków finansowych nad popytem na nie. Dużą podażśrodków finansowych oferowały kraje należące do OPEC w postaci

360 16. Zadłużenie międzynarodowe i sposoby jego rozwiązywania

nadwyżek osiąganych przez nie z eksportu ropy naftowej, czyli tzw.petrodolarów.

Kraje rozwijające się zaciągały w tym czasie kredyty bankowei eurowalutowe nawet przy wysokiej stopie procentowej. Liczyły na to,że w warunkach inflacji (która w niektórych krajach rozwiniętych byładwucyfrowa) realne oprocentowanie tych kredytów (tj. oprocentowanienominalne minus stopa inflacji) będzie na tyle małe, że pozwoli beztrudności zapewnić spłatę rat i procentów. Rachuby te, jak wykazałaprzyszłość, okazały się zawodne.

Zadłużenie zewnętrzne krajów rozwijających się na koniec 1995roku było szacowane na sumę 1790,2 mld dol., a na koniec 2000 roku na2029,7 mld dol. (patrz tabela 16.1, 16.2), zadłużenie zewnętrzne krajówEuropy Środkowej i Wschodniej (bez Rosji, Białorusi i Ukrainy) w 2000roku wyniosło 172,1 mld dol., a Rosji 133,4 mld dol.1. Ciekawymzjawiskiem jest fakt, że Rumunia do połowy 1989 roku spłaciła całeswoje zewnętrzne zadłużenie. Odbiło się to jednak negatywnie na jejrozwoju gospodarczym i poziomie życia ludności.

"- — Przez narastanie zewnętrznego zadłużenia dokonał się pewien przepływczęści bogactwa (w postaci zasobów finansowych i realnych) z krajówrozwiniętych do krajów rozwijających się i częściowo do krajów EuropyŚrodkowej i Wschodniej. Miał on służyć przyspieszeniu rozwojugospodarczego tych krajów i poprawie warunków życia ich mieszkańców.Cele te nie zostały osiągnięte w wielu krajach dłużniczych.

Stopień zadłużenia krajów dłużniczych jest bardzo zróżnicowany. Sąkraje nadmiernie zadłużone w stosunku do ich możliwości obsługi długu.Należą do nich cztery kraje Ameryki Łacińskiej, a mianowicie Argentyna,Brazylia, Meksyk i Wenezuela. Jest też wiele krajów, których zadłużenienie przekracza możliwości jego spłaty, ale kraje te mają trudnościz obsługą długu. Należą do nich kraje afrykańskie i wiele krajówazjatyckich, a także niektóre kraje postsocjalistyczne. Głównym problememzadłużenia jest nie tyle jego wielkość, ile problem z możliwością jegoobsługi, tj. płatności przypadających rat kapitałowych i procentów.Bankierzy uważają, że sprawy idą dobrze, jeżeli dłużnik jest w staniespłacić procenty. Raty kapitałowe mogą mu wielokrotnie prolongować.

Por. „World Economie Outlook" 1999, October, s. 228.

16.1. Różne aspekty zadłużenia krajów rozwijających się... 361

Tabela 16.1Wielkość i struktura zadłużenia zewnętrznego krajów rozwijających się w latach

1988-1995 (w mlddol.)

Wyszczególnienie 1988 1990 1992 1993 1994 1995

Wielkość zadłużenia

Zadłużenie ogółemAfrykaAzjaŚrodkowy Wschód i EuropaAmeryka ŁacińskaAfryka Sub-Saharyjska

1 147,2203,9324,1203,5415,6102,1

1 255,0224,2366,2227,4437,1118,5

1 409,9232,7448,2255,7473,3132,0

1 525,1242,1496,1280,1506,9135,0

1 654,7253,9570,9281,9547,9144,4

1 790,2271,1636,2288,3594,6154,3

Struktura zadłużenia

Zadłużenie ogółemKrótkoterminoweDługoterminowe

KredytodawcaOficjalnyBanki komercyjneInny prywatny

1 147,2187,6959,6

527,9438,4180,9

1 255,0218,7

1 036,3

611,5411,7231,8

1 409,9264,7

1 145,2

656,5446,7306,6

1 525,1290,3

1 234,7

690,6464,2370,3

1 654,7321,6

1 333,1

734,0453,1467,6

1 790,2378,2

1412,0

776,3498,9515,0

Źródło: „World Economie Outlook" 1996 May, s. 175.

Tabela 16.2Wielkość zadłużenia zewnętrznego krajów rozwijających się w latach 1996-2000

(w mld dol.)

Wyszczególnienie

Zadłużenie ogółemAfrykaAzjaŚrodkowy Wschód i EuropaZachodnia Półkula

1996

1784,8306,4592,8231,4654,2

1997

1865,7298,8644,7241,9680,3

1998

1965,2303,0640,1271,3750,9

1999

1969,6308,4631,5279,3750,4

2000

2029,7313,7650,7290,4774,9

Źródło: „World Economie Outlook" 1999, October, s. 228.

Były cztery główne przyczyny narastania zewnętrznego zadłużeniakrajów rozwijających się i krajów Europy Środkowej i Wschodniej. Popierwsze, kraje te zaczęły realizować ambitne programy uprzemysłowienia.Na ich realizację nie starczało im wewnętrznych źródeł finansowania.Sięgnęły więc po zasoby zewnętrzne w postaci kredytów zagranicznych.


Kredyty zaciągnęły głównie po to, aby budować nowe zakłady przemys-łowe, które w przyszłości mogłyby przyczynić się do spłaty kredytówprodukując na eksport. Do tych krajów należy również zaliczyć Polskęi Rumunię. Udane inwestycje stwarzały możliwość spłaty zaciągniętychkredytów, natomiast inwestycje chybione możliwości takiej nie dawały— powodowały narastanie zadłużenia zewnętrznego. Po drugie - wielekrajów rozwijających się zaciągnęło kredyty zagraniczne w celu sfinan-sowania deficytu bilansu płatniczego, spowodowanego głównie wzrostemcen ropy naftowej. Ich sytuacja płatnicza była trudniejsza. Po trzecie,przyczyną narastania zewnętrznego zadłużenia tej grupy krajów byłwzrost realnej stopy procentowej. W pierwszej połowie lat osiemdziesiątychXX wieku nominalna stopa procentowa w Stanach Zjednoczonych sięgała20% rocznie. Utrzymywały się również wysokie stopy procentowew krajach Europy Zachodniej. Przyczyną tak wysokiego poziomu stópprocentowych były czynniki natury wewnętrznej Stanów Zjednoczonychi pozostałych krajów uprzemysłowionych. Zastosowały one politykęwysokiej stopy procentowej w charakterze głównego narzędzia walkiz inflacją. Polityka wysokiej stopy procentowej prowadzona przez tekraje negatywnie rzutowała na kraje dłużnicze. Jej efektem był wzrostzewnętrznego zadłużenia tych krajów. W drugiej połowie lat osiem-dziesiątych stopy procentowe w krajach wierzycielskich zostały obniżone,w wyniku czego ich wpływ na narastanie zadłużenia krajów dłużniczychosłabił. Po czwarte, wzrost zadłużenia następował również w wynikupowiększającej się sumy niespłaconych odsetek od kredytów. Zaczętonaliczać odsetki od niespłaconych odsetek, co powodowało wzrostzadłużenia krajów niebędących w stanie wywiązywać się z obsługiswojego zadłużenia zewnętrznego.

Należy zaznaczyć, że kraje dłużnicze miały możliwość zaciąganiakredytów z wielu źródeł. Były to kredyty rządowe, kredyty bankowez gwarancjami rządowymi i bez tych gwarancji, kredyty eurowalutowe (wtym kredyty syndykalne) oraz kredyty w międzynarodowych instytucjachfinansowych i w regionalnych bankach rozwoju. Głównym kanałemzadłużenia krajów rozwijających się oraz krajów Europy Środkoweji Wschodniej okazał się prywatny system bankowy. To właśnie bankikomercyjne w latach siedemdziesiątych XX wieku były głównym kanałemrecyrkulacji petrodolarów z krajów OPEC do krajów dłużniczych. Stosowały


one wobec krajów dłużniczych dosyć liberalne kryteria oceny ichwiarygodności kredytowej, co przyspieszyło proces narastania zadłużeniazewnętrznego tych krajów. Banki komercyjne ponoszą (chociaż się dotego nie przyznają) dużą część odpowiedzialności za nadmierne zadłużeniewielu krajów rozwijających się.

Z punktu widzenia makroekonomicznego narastanie zewnętrznegozadłużenia krajów dłużniczych prowadziło do sytuacji, w której ichdochód narodowy do podziału był wyższy od dochodu narodowegowytworzonego. W warunkach oddłużania się tych krajów ich dochódnarodowy do podziału przez długi czas będzie mniejszy od dochodunarodowego wytwor/onego. Oznacza to, że zasoby realne i finansowekrajów dłużniczych zaczną przemieszczać się do krajów wierzycielskich(i ich banków), powodując wzrost bogactwa krajów uprzemysłowionycho wielkość transferowanych odsetek od kredytów. W tej sytuacji rozwiniętekraje wierzycielskie i ich banki będą „wysysać" środki pieniężne z krajówrozwijających się i krajów Europy Środkowej i Wschodniej. W niektórychkrajach rozwijających się, które mają kłopoty z obsługą długu i przeżywajątrudności gospodarcze, mogą powstać swego rodzaju „bieguny ubóstwa".Wyrazem tego może być obniżenie tempa wzrostu gospodarczego orazspadek (niekiedy drastyczny) stopy życiowej ludności.

W wielu krajach wysoce zadłużonych (np. w Polsce) zadłużeniezewnętrzne w latach osiemdziesiątych przekształciło się z czynniks|rozwoju gospodarczego w barierę rozwoju gospodarczego, która ograniczapole manewru w polityce gospodarczej oraz utrudnia przezwyciężanienarosłych napięć i dysproporcji w gospodarce.

Wyjątkowość zjawiska zewnętrznego zadłużenia krajów rozwijającychsię oraz krajów Europy Środkowej i Wschodniej polega na tym, żenarosło ono w stosunkowo krótkim czasie i że główną rolę odgrywaływ tym kredyty bankowe. Należy tu podkreślić, że międzynarodowetransfery kapitału dokonywały się od dawna między poszczególnymikrajami. W latach pięćdziesiątych i sześćdziesiątych przybierały onegłównie postać inwestycji bezpośrednich, natomiast w latach następnych— głównie formę kredytów bankowych. Przy tego rodzaju zadłużeniubankowym ryzyko ponosi kredytobiorca. Bank kredytodawca nie stwarzakredytobiorcy żadnych możliwości plasowania eksportu z krajów dłuż-niczych na rynkach krajów wierzycielskich w celu uzyskania środków


finansowych na obsługę zadłużenia. Dlatego też ważnym problememjest kwestia racjonalnego wykorzystania kredytów przez kraje dłuż-nicze na cele rozwoju gospodarczego i przezwyciężanie dysproporcjirozwojowych.

Zaciąganie kredytów przez kraje rozwijające się w latach siedem-dziesiątych i osiemdziesiątych XX wieku umożliwiło dostosowanie ichgospodarek narodowych do wzrostu cen energii na rynku światowym.Dzięki zadłużeniu kraje te mogły utrzymać dosyć wysokie tempo wzrostugospodarczego mimo niekorzystnych warunków, jakie wystąpiły w tymczasie w gospodarce światowej. Średnie tempo wzrostu produktu krajowegobrutto (GDP) obniżyło się w tych krajach z 6,2% w latach 1968-1977 do3% w 1980 roku, w latach 1981-1983 dalej spadało, a w latach 1984-1985kształtowało się w granicach 3-4% rocznie2.

Analiza rozmiarów i struktury zadłużenia (gwarantowane, niegwaran-towane) nie charakteryzuje dostatecznie jego znaczenia dla gospodarki,a zwłaszcza obciążenia z tego tytułu. Aby to ocenić, niezbędne jestzbadanie relacji długu do podstawowych wielkości gospodarczych,a w szczególności do handlu zagranicznego, a następnie porównanieuzyskanych wskaźników w skali międzynarodowej. Chodzi tu przedewszystkim o wskaźniki obsługi zadłużenia, relacje długu do dochodunarodowego i produktu krajowego brutto (GDP), relacje długu do eksportui wysokość zadłużenia na jednego mieszkańca.

Przy ocenie rozmiarów zadłużenia w kategoriach „dopuszczalne"i „nadmierne" szczególnie istotny jest wskaźnik obsługi zadłużenia, tj.relacja spłat (rat i odsetek) przypadających na dany rok do eksportuw tymże roku. Jest to wskaźnik decydujący dla krótkookresowej ocenywypłacalności i wiarygodności kredytowej krajów dłużniczych; to ondecyduje czy istnieją warunki do udzielania tym krajom dalszych kredytów.Jeszcze kilkanaście lat temu w zagranicznych kołach bankowych przeważałaopinia, że ciężar obsługi zadłużenia staje się nadmierny, jeżeli omawianywskaźnik przez kilka lat przekracza 25% wpływów z eksportu. W ostatnichlatach wiele krajów przekroczyło ten poziom i interpretacja wskaźnikaobsługi zadłużenia została nieco złagodzona. W przypadku Polski wskaźnikten przekroczył poziom alarmowy na początku pięciolecia 1976-1980.

Por. „World Economie Outlook" 1986, April, s. 184.


W 1979 roku koszty obsługi zadłużenia Polski prawie zrównały sięz eksportem wolnodewizowym i przekroczyły go w roku 1980. W latachnastępnych sytuacja pod tym względem była nietypowa, ponieważ namocy porozumienia z wierzycielami Polska spłacała tylko część rati odsetek.

Rosnący poziom relacji zadłużenia do eksportu oraz wysokiwspółczynnik obsługi długu świadczy o braku poprawy sytuacji krajówdłużniczych. Należy zaznaczyć, że relacja zadłużenia do eksportu obrazujeobciążenie gospodarki zadłużeniem w długim okresie, natomiast wysokośćwspółczynnika obsługi — obciążenie w krótkim okresie.

Zadłużenie krajów rozwijających się i krajów postsocjalistycznychto nie tylko problem dłużników, lecz również wierzycieli. Wytworzył sięswego rodzaju dialog zadłużeniowy między wierzycielami (kraje wierzyciel-skie, ich banki komercyjne, międzynarodowe instytucje finansowe)a dłużnikami. Zaistniała między nimi pewna współzależność. Polega ona,obrazowo ujmując, na tym, że kiedy dług jest mały, jest to problem krajudłużniczego, a kiedy dług jest większy, martwi się i dłużnik, i wierzyciel(każdy z innego powodu). Kiedy dług jest bardzo wysoki, wierzyciel chcepomóc dłużnikowi w rozwiązaniu problemu długu. Czasem o spłatę długubardziej martwi się wierzyciel niż dłużnik. Zjawisko, o którym mowa,wystąpiło w latach osiemdziesiątych po wybuchu (w 1982 roku) kryzysuzadłużeniowego. Nastąpiło wówczas zacieśnienie międzynarodowejwspółpracy finansowej. Znalazło to wyraz w skoordynowanej akcji pomocyfinansowej ze strony MFW, Banku Światowego, Banku RozrachunkówMiędzynarodowych i wielu wielkich banków komercyjnych dla najbardziejzadłużonych krajów (Argentyny, Brazylii, Meksyku i Wenezueli) w celuniedopuszczenia do załamania finansowego w tych krajach. Silnezaangażowanie się Stanów Zjednoczonych i MFW w rozwiązywaniezadłużenia Meksyku w roku 1982 i 1994 było spowodowane tym, żeMeksyk jest eksporterem ropy naftowej. Ropa eksportowana z Meksykudo USA jest dużo tańsza niż ropa przywożona z krajów należących doOPEC. Względy strategiczne wpłynęły więc na tak silne włączenie sięAmerykanów w rozwiązywanie problemów zadłużenia Meksyku, a takżeBrazylii i Argentyny. Panuje opinia, że gdyby Meksyk i Brazylia ogłosiłyniewypłacalność, czternaście największych banków amerykańskich musiało-by ogłosić bankructwo. Banki te tak zaangażowały się w udzielanie


kredytów Meksykowi i Brazylii, że w dobrze pojętym własnym interesiepodtrzymywały te kraje dłużnicze, aby nie zbankrutowały.

W dialogu zadłużeniowym ważna rola przypada MFW i BankowiŚwiatowemu, o czym będzie dalej mowa.

16.2. Sposoby rozwiązywania zadłużenia

Kryzys zadłużeniowy krajów rozwijających się ma w przeważającejmierze charakter strukturalny i długofalowy. Nie jest więc on, jak sięwydaje, przejawem przejściowych trudności finansowych poszczególnychkrajów czy grup krajów, chociaż i takie przypadki się zdarzały. Okazałosię, że wiele krajów dłużniczych nie było w stanie obsługiwać swojegozadłużenia nawet przy realnej stopie procentowej rzędu 2-3 %.

Rozwiązań kryzysu zadłużeniowego należy poszukiwać głównie w:a) tworzeniu warunków do wzrostu gospodarczego w krajach

uprzemysłowionych w tempie nie niższym niż 3,5% i rozwoju wymianymiędzynarodowej,

b) liberalizacji wymiany międzynarodowej (ograniczenie protek-cjonizmu godzącego w interesy krajów rozwijających się),

c) dopływie nowych kredytów do krajów dłużniczych, co ma ułatwićprocesy dostosowawcze w ich gospodarkach oraz - jeśli to okaże siękonieczne - kontynuowanie restrukturyzacji długu,

d) niskich nominalnych stopach procentowych,e) stabilizacji cen surowców eksportowanych przez kraje rozwijające

się — lub ogólniej — zachowaniu korzystnych dla tych krajów relacjicen towarów nieprzetworzonych do towarów przetworzonych w obrociemiędzynarodowym.

Dwa pierwsze czynniki mają ułatwić krajom rozwijającym sięplasowanie eksportu na rynkach krajów uprzemysłowionych i pozyskiwaniew ten sposób środków finansowych na import, rozwój gospodarczyi obsługę zadłużenia. Trzy pozostałe czynniki mają zmniejszyć ciężarobsługi długu i umożliwiać finansowanie importu stymulującego wzrostgospodarczy. Przy poszukiwaniu rozwiązań długofalowych w obsłudzezadłużenia zwraca się uwagę na sprzężenie zwrotne występującew gospodarce światowej, polegające na tym, że koniunktura w krajach

16.2. Sposoby rozwiązywania zadłużenia 367

rozwiniętych oddziałuje na gospodarkę krajów rozwijających się, i od-wrotnie. Kładzie się również nacisk na to, aby kraje rozwijające sięrealizowały programy dostosowawcze zorientowane na rozwój gospodarek.Nad realizacją tych programów czuwa MFW i wspiera je swoimi kredytami,udzielanymi z własnych i pożyczonych zasobów.

Realistyczne koncepcje rozwiązywania zadłużenia krajów rozwijają-cych się i krajów postsocjalistycznych powinny uwzględniać możliwościi potrzeby gospodarcze tych krajów, długofalowe efekty finansowe orazuzyskiwać akceptację wierzycieli. Przede wszystkim niezbędne jestprzywracanie normalnego rozwoju gospodarek tych krajów przy jednoczes-nym zmniejszaniu ciężaru zadłużenia do poziomu, który nie będzie tegorozwoju hamował. Z punktu widzenia związków między zadłużeniema handlem zagranicznym sedno sprawy tkwi w konieczności intensyfikacjieksportu przy równoczesnym zapewnieniu środków na import potrzebnygospodarce. Dużego znaczenia nabiera tu rozwój wielu branż przemysłu oraztworzenie klimatu społecznego przychylnego wzrostowi eksportu.

Kluczową rolę w rozwiązywaniu problemów zadłużenia ma tworzeniezewnętrznych i wewnętrznych warunków do rozwoju gospodarczego.Chodzi tu głównie o to, aby w krajach dłużniczych wzrost dochodunarodowego przy równoczesnym wzroście eksportu dokonywał się w tempiewyższym niż tempo wzrostu importu. Wytworzone w ten sposób nadwyżkibilansu handlowego kraje dłużnicze mogą przeznaczać na obsługęzadłużenia, głównie na płatności z tytułu narosłych odsetek od zadłużenia.Sprzężenie między zadłużeniem a rozwojem gospodarczym jest na tyleważne, że wśród wielu koncepcji rozwiązywania zadłużenia na tenwłaśnie aspekt sprawy zwraca się uwagę szczególną.

W rozwiązywaniu problemów zewnętrznego zadłużenia krajówrozwijających się i krajów postsocjalistycznych kraje wierzycielskie i ichbanki komercyjne zaczęły stosować różne strategie. Ich charakterystycznącechą jest to, że każdy kraj dłużniczy traktowany jest przez krajewierzycielskie indywidualnie (case-by-case). W istocie wierzycielewystępują wobec każdego kraju dłużniczego jako zwarty kartel. Natomiastkraje dłużnicze nie były w stanie utworzyć kartelu dłużników i występowaćwe wspólnym froncie wobec swych wierzycieli.

Najbardziej znanym sposobem rozwiązywania zewnętrznego zadłużeniawspomnianych krajów jest przyjęta metoda restrukturyzacji długu. Jest


ona stosowana przez Klub Paryski w odniesieniu do długu gwarantowa-nego i przez grupy banków komercyjnych (Klub Londyński) wobeczadłużenia niegwarantowanego. Istotę umów restrukturyzacyjnych możnasprowadzić do tego, że wierzyciele odraczają krajom dłużniczym płat-ności rat kapitałowych i części należnych odsetek na dalsze lata(z pewnym okresem karencji) i jednocześnie udzielają (nie zawsze)nowych kredytów, częściowo na spłatę odsetek. W przypadku restruk-turyzacji kredytów bankowych zaciąganych na warunkach zmiennejstopy procentowej, w umowach restrukturyzacyjnych ustala się nowestawki oprocentowania tych kredytów oraz nową marżę (spread) ponadLIBOR.

Istnieje duża różnorodność umów restrukturyzacyjnych zawieranychprzez Klub Paryski i banki komercyjne. Restrukturyzację długu określasię czasem mianem renegocjacji (ponowne ustalenie warunków zadłużeniazagranicznego). Zjawisko takie wystąpiło w latach 1983-1987. Restruk-turyzacji podlegały ogromne kwoty zobowiązań kredytowych. W latach1983-1984 zrestrukturyzowano 14 mld dol. długu gwarantowanego(oficjalnego) i 154 mld dol. długu prywatnego (tylko w 1984 roku ponad100 mld dol.). W latach 1978-1990 następujące kraje dokonały restruk-turyzacji długu bankowego3:

— 1978 r.: Peru (czerwiec, grudzień), Jamajka (wrzesień);— 1979 r.: Jamajka (kwiecień), Turcja (czerwiec, sierpień);— 1980 r.: Peru, Togo, Zair (od 1997 r. Demokratyczna Republika

Konga), Boliwia, Nikaragua;— 1981 r.: Boliwia, Jamajka, Madagaskar, Turcja, Nikaragua,

Sudan;— 1982 r.: Nikaragua, Sudan, Turcja, Polska (kwiecień, listopad),

Madagaskar, Gujana, Liberia, Rumunia;— 1983 r.: Zair, Brazylia, Malawi, Sudan, Boliwia, Rumunia, Chile,

Gujana, Nigeria, Peru, Urugwaj, Meksyk, Panama, Kostaryka, Jugosławia,Ekwador, Togo, Polska (listopad), Argentyna, Dominikana;

3 Por. „International Capital Markets. Developments and Prospects" 1988, January, s.79; „International Capital Markets. Developments and Prospects" 1991, May, s. 75, IMFAnnual Report 1992, s. 11; IMF Annual Report 1993, s. 11; The World Bandk World DebtTables 1994 oraz World Debt Tables 1995.


— 1984 r.: Brazylia, Chile, Sierra Leone, Gujana, Nikaragua, Peru,Senegal, Niger, Meksyk (tylko nowe finansowanie), Sudan, Jugosławia,Jamajka, Zair, Polska, Madagaskar, Zambia;

— 1985 r.: Wybrzeże Kości Słoniowej, Meksyk, Kostaryka, Senegal,Filipiny, Zair, Gujana, Argentyna, Jamajka, Panama, Sudan, Chile,Kolumbia, Ekwador, Jugosławia;

— 1986 r.: Dominikana, Maroko, Wenezuela, RPA, Niger, Urugwaj,Brazylia, Polska (wrzesień), Rumunia, Kongo, Nigeria, Wybrzeże KościSłoniowej;

— 1987 r.: Wenezuela, Jamajka, RPA, Filipiny, Meksyk, Zair,Mozambik, Chile, Honduras, Argentyna, Meksyk, Rumunia;

— 1988 r.: Gambia, Chile, Urugwaj, Wybrzeże Kości Słoniowej,Gwinea, Togo, Polska (lipiec), Jugosławia, Malawi, Brazylia;

— 1989 r.: Nigeria, Zair, Polska (czerwiec i wrzesień), Honduras,Jordania, Niger, Trynidad i Tobago;

— 1990 r.: Filipiny, Meksyk, Madagaskar, Bułgaria, Kostaryka,Jamajka, Maroko, Senegal, Kolumbia, Chile i Wenezuela;

— 1991 r.: Bułgaria, Benin, Nikaragua, Mozambik, Niger, Nigeria,Filipiny, Paragwaj;

— 1992 r.: Filipiny, Argentyna, Brazylia, Boliwia, Uganda;— 1993 r.: Dominikana, Jordania, Bułgaria;— 1994 r.: Polska, Ekwador.Techniki restrukturyzacyjne stały się podstawowym instrumentem

rozwiązywania problemów zadłużenia krajów dłużniczych. Techniki te majązalety i wady. Ich zaletą jest to, że pozwalają krajom dłużniczym „złapaćoddech" przynajmniej na okres odroczenia płatności długu. Może to wpłynąćna łagodzenie napięć płatniczych w gospodarce. Wadą tych technik jest, żeprzenoszą na dalsze lata problem spłaty zadłużenia i nie tworzą warunkówjego obsługi w przyszłości. Kłopoty płatnicze krajów dłużniczych przesuwasię więc — przez zawieranie umów co do restrukturyzacji długu — na dalszelata. Jeśli w okresie odroczenia płatności krajom dłużniczym nie uda sięuzdrowić swojej gospodareki i uzyskać odpowiednich nadwyżek w bilansachobrotów bieżących na obsługę zadłużenia, w momencie, na który przypadatermin obsługi odroczonych płatności, często ponownie trzeba restrukturyzo-wać wcześniej już zrestrukturyzowane zadłużenie. Pociąga to za sobąodpowiednie koszty w postaci marż i opłat bankowych.


Charakterystyczną cechą restrukturyzacji długu jest to, że występujetendencja do ciągłej poprawy jej warunków. Wyraża się to w odraczaniuwiększej części zobowiązań na coraz dłuższe okresy i w obniżaniukosztów obsługi długu. Pomimo tej tendencji restrukturyzacja zadłużeniaokazała się niewystarczająca do rozwiązywania spraw zadłużenia wielukrajów. Pojawiły się nowe techniki i nowe propozycje rozwiązywaniazadłużenia, uwzględniające w szerszym zakresie interesy krajów dłuż-niczych, w szczególności krajów biednych4.

Jedną z tych koncepcji był tzw. plan Mitterranda. Zgodnie z tymplanem Klub Paryski ustalił zasady restrukturyzacji długu najbiedniejszychkrajów afrykańskich. Od października 1988 roku stosowano trzy opcje:

— umorzenie 1/3 długu i rozłożenie 2/3 długu na 14 lat z oprocen-towaniem rynkowym,

— rozłożenie całego długu na 14 lat z oprocentowaniem niższymo 3,5 pkt. od oprocentowania rynkowego,

— rozłożenie całego długu na 25 lat z oprocentowaniem rynkowym.Wynikiem tej operacji były ulgi dla około 20 krajów afrykańskich

o łącznej wysokości 15 mld dol. Trzeba wspomnieć, że wierzyciele zachodnijuż wcześniej dokonali umorzenia części długów krajów najbiedniejszych.

Amerykański senator Bradley sformułował koncepcję częściowegoumorzenia długów połączonego z realizacją programów dostosowaństrukturalnych, wspartych dopływem kredytów. Propozycja dotyczyła okresutrzyletniego. W każdym roku stopa procentowa miała być redukowana o 3%.Wynikająca stąd różnica w płatnościach odsetek miała być darowana i kwotazadłużenia obniżona o 3%. Dotyczyłoby to zadłużenia wobec bankówprywatnych i rządów. Skorzystanie z omawianych ulg w kolejnym rokubyłoby uzależnione od pomyślnej realizacji zadań roku poprzedniego.

Plan byłego amerykańskiego sekretarza stanu J.A. Bakera, przed-stawiony jesienią 1985 roku na dorocznej sesji MFW i Banku Światowegow Seulu, sprowadzał się do udzielania wsparcia kredytowego przez bankikomercyjne i organizacje międzynarodowe krajom realizującym programydostosowawcze w uzgodnieniu z MFW i Bankiem Światowym. Programdotyczył grupy 15 dłużników (Argentyna, Boliwia, Brazylia, Chile,Kolumbia, Ekwador,Wybrzeże Kości Słoniowej, Meksyk, Maroko, Nigeria,

4 Por. G. Wójtowicz Kto zapłaci?, „Polityka" 1988, nr 49, s. 19.


Peru, Filipiny, Urugwaj, Wenezuela, Jugosławia). Przyjęto trzyletni okresdziałań (1986-1988). Plan ten zawierał trzy elementy. Od krajówzadłużonych oczekiwano wzmożenia wysiłków mających na celu przy-spieszenie wzrostu gospodarczego, eksportu i odzyskiwanie zdolnościkredytowej. W sferze polityki strukturalnej chodziło o realizację inwestycjiprodukcyjnych, a w sferze systemowej — o uaktywnienie mechanizmówrynkowych. Szczególną wagę plan ten przywiązywał do obniżki inflacjii deficytu budżetowego. Wysiłki krajów dłużniczych miały być wspartedziałaniami polegającymi na udzielaniu nowych kredytów przez między-narodowe instytucje finansowe i banki komercyjne. Planowano wzrostkredytów udzielonych przez te instytucje i banki o 50% — z 6 mld dol.do 9 mld dol. w skali rocznej, czyli do kwoty 27 mld dol. w latach1986-1988. Realizacja planu Bakera nie powiodła się. Bank Światowywydatnie zwiększył wielkość kredytów dla tych 15 krajów, ale bankikomercyjne nie. Wynikało to w dużym stopniu z negatywnej ocenyzdolności kredytowej krajów dłużniczych.

10 marca 1989 roku były amerykański sekretarz stanu N.F. Bradywysunął nowe propozycje dotyczące rozwiązywania zadłużenia5. Według nichbanki komercyjne powinny poważnie zredukować raty kapitałowe i odsetki odudzielonych przez siebie kredytów krajom dłużniczym. Z kolei MFW i BankŚwiatowy powinny odgrywać centralną rolę w rozwiązywaniu problemówkrajów dłużniczych przez doradztwo i udzielanie pomocy finansowej.Instytucje te powinny udzielać krajom dłużniczym nowych kredytów,z których część byłaby przeznaczona na płacenie odsetek i spłatę ratkapitałowych. Należy zauważyć, że propozycje Brady'ego zostały w dużymstopniu uwzględnione w opracowanej przez MFW w maju 1989 roku strategiipomocy dla krajów dłużniczych w rozwiązywaniu ich zewnętrznegozadłużenia. Od 1989 roku do września 1994 roku przeprowadzono 12 operacjiredukcji, które dotyczyły zadłużenia wartości 190 mld dol. następującychkrajów: Argentyny, Brazylii, Bułgarii, Kostaryki, Dominikany, Jordanii,Meksyku, Nigerii, Filipin, Polski, Urugwaju i Wenezueli.

Jakościowo inną koncepcją jest zmniejszenie rozmiarów długu poprzezkonwersję długu w kapitał. Operacje tego typu polegają na zakupie przezwierzycieli aktywów wyrażonych w walucie krajowej dłużnika (np. akcji

Por. „IMF Survew" 1989, March 20, s. 90.


przedsiębiorstw) za jego dług, zamieniony na jego walutę krajową. Zamianadługu na kapitał jest sprawą skomplikowaną nie tylko pod względemfinansowym, lecz również politycznym. Wymaga ponadto stosowaniaspecjalnych zachęt dla wierzycieli (np. podatkowych). Rozwiązanie to niezapewnia dopływu nowych kredytów. Dla wierzycieli stanowi zamianęnależności kredytowych na pewniejsze aktywa, co chroni ich interesy. Jeślidywidendy będą częściowo reinwestowane w kraju dłużniczym, to może toodciążyć bilans płatniczy kraju dłużniczego. Transakcje zamiany długu nakapitał dokonywane były głównie w krajach Ameryki Łacińskiej (Meksyk,Chile, Brazylia, Argentyna). W procesy zamiany należności kredytowych nakapitał zaangażowane jest Międzynarodowe Towarzystwo Finansowe.

Atrakcyjne były pomysły rozwiązywania problemów zadłużeniowychz wykorzystaniem niskich cen rynkowych długu. Na rynku długów ustalająsię ceny zobowiązań dłużniczych poszczególnych krajów w zależności odgry popytu i podaży. Występuje tu zbieżność rynkowej ceny długu i ocenwiarygodności kredytowej krajów dłużniczych. Na przykład we wrześniu1988 roku można było uzyskać 98,5 dol. za zobowiązania tureckieo wartości nominalnej 100 dol. i odpowiednio 48 dol. za meksykańskie, 38dol. za polskie i 5 dol. za peruwiańskie. Trzeba zaznaczyć, że bankikomercyjne w ostatnich latach stworzyły rezerwy na pokrycie strat,w związku z czym mogą zrezygnować z części wartości nominalnej ichnależności od krajów dłużniczych i sprzedawać długi (tj. należności odkrajów dłużniczych) po cenie niższej od ich wartości nominalnej.

Dalszym przykładem planów redukcji zadłużenia była operacja wykupuorganizowana przez Boliwię (Bolivia buyback). Polegała ona na wykupiezobowiązań wobec banków handlowych według cen rynkowych. Środkina zakup pochodziły z otrzymanych od innych krajów wpłat, które byłygromadzone na specjalnym rachunku w MFW. W 1988 roku ceną za 100dol. długów boliwijskich było 11 dol. USA.

Z punktu widzenia ustalenia limitów obsługi zadłużenia najbardziejznana była koncepcja peruwiańska, którą wysunął były prezydent krajuGarcia. Według tej koncepcji płatności odsetek ogranicza się do 10%wpływów eksportowych, przy czym płatności te przekazywane są jedyniena rzecz tych wierzycieli, którzy udzielają nowych kredytów.

Poważniejsze innowacje zawierał przedstawiony na początku 1988 rokutzw. projekt Robinsona, dotyczący utworzenia Instytutu Międzynarodowego


Długu i Rozwoju. Byłoby to wspólne przedsięwzięcie MFW i BankuŚwiatowego. Kraje rozwinięte, które sponsorowałyby to przedsięwzięcie,wniosłyby odpowiednie udziały kapitałowe. Natomiast kraje zadłużoneuczestniczące w tym przedsięwzięciu uzgadniałyby z Instytutem swojąpolitykę gospodarczą i za jego pośrednictwem obsługiwałyby „stare długi".Instytut przejmowałby od banków handlowych ich należności w krajachzadłużonych w zamian za emitowane przez niego bezterminowe obligacje(konsole). Dzięki kapitałowi posiadanemu przez Instytut konsole mogłybybyć wysoko oprocentowane. Instytut kupowałby długi krajów rozwijającychsię według cen rynkowych. W sumie koszty obsługi zadłużenia byłybyniższe niż aktualnie ponoszone przez kraje dłużnicze, ponadto mogłyby onezaciągać nowe kredyty i w pełni je obsługiwać. A zatem kraje dłużniczeobsługiwałyby „stare długi" za pośrednictwem Instytutu, a „nowe długi"- samodzielnie. Kraje zadłużone uzyskałyby w ten sposób możliwośćzorganizowanej obsługi zadłużenia. Kraje wierzycielskie zapewniłyby sobiewiększy wpływ na politykę gospodarczą krajów zadłużonych. Bankihandlowe uzyskałyby możliwość urealnienia swoich aktywów, otrzymaniawysokiego oprocentowania od nabytych konsoli oraz kredytowania krajówrozwijających się z gwarancją obsługi nowych kredytów przez te kraje.

Warto też wspomnieć o propozycji japońskiej, zgłoszonej na dorocznejsesji MFW i Banku Światowego w Berlinie Zachodnim na jesieni 1988roku (plan Miyazawy). Według tego planu należało z rezerw dewizowychkrajów zadłużonych utworzyć fundusz, który byłby zarządzany przezMFW i stanowiłby pokrycie dla obligacji emitowanych przez dłużników.Obligacje zastępowałyby stare zobowiązania dłużników wobec banków.Inne zobowiązania byłyby odraczane. Równocześnie kraje zadłużonerealizowałyby programy dostosowawcze uzgodnione z MFW. Japoniawyrażała gotowość wspierania tych programów znacznymi sumamikredytów. Pomoc kredytowa pochodziłaby także od innych krajów orazorganizacji międzynarodowych. Plan ten może być podstawą ciekawychrozwiązań praktycznych w przyszłości.

W ostatnich latach Klub Paryski okazał dużą elastyczność w sprawieredukcji długu. Dokonywała się ona dwiema metodami: na warunkachz Toronto, wypracowanych dla najbiedniejszych i najbardziej zadłużonychkrajów, oraz na warunkach z Houston, wypracowanych dla bardzozadłużonych krajów o niskim lub średnim dochodzie.


W grudniu 1991 roku Klub Paryski opracował zasady restrukturyzacjizadłużenia krajów najbiedniejszych. Jest to redukcja 50% długu wrazz odsetkami (inaczej licząc, redukcja 50% przyszłej obsługi długu wedługzaktualizowanej wartości netto). Uzupełnieniem tej opcji były specjalnewarunki dla krajów, które nie będą w stanie regulować pozostałej kwotyzobowiązań, przewidujące rozłożenie spłaty długu na 25 lat z 16-letnimokresem karencji. Do września 1994 roku 23 kraje skorzystały z roz-szerzonych warunków z Toronto, przy czym dwa państwa — Benini Sierra Leone — dwukrotnie6.

W grudniu 1994 roku Klub Paryski przyjął tzw. warunki z Neapolu,w myśl których kraje o dochodzie poniżej 500 dolarów na głowę lubo relacji długu do eksportu przekraczającej 350% mogą ubiegać sięo redukcję 67% długu. Pozostałym najbiedniejszym krajom przyznanoredukcję w skali 50%. Do końca kwietnia 1995 roku zawarto dziewięćumów restrukturyzacyjnych na warunkach z Neapolu7.

Przedstawione wyżej techniki, plany i propozycje rozwiązywaniazadłużenia zewnętrznego krajów rozwijających się obrazują złożonośćtego zjawiska oraz trudności, jakie pojawiły się i będą się pojawiaćw przyszłości. Nie ulega wątpliwości, że wierzyciele podejmują wielewysiłków, aby nie dopuścić do wybuchu na szeroką skalę kryzysupłatniczego, który mógłby odbić się niekorzystnie na funkcjonowaniumiędzynarodowego systemu walutowego oraz na stanie finansów między-narodowych. W trosce o zachowanie stabilności międzynarodowego systemuwalutowego i ładu gospodarczego w świecie wierzyciele zapewne będąw przyszłości szli na ustępstwa wobec krajów dłużniczych. Część długówkrajów biednych prawdopodobnie nadal będzie umarzana. Banki komercyjnezgromadziły już odpowiednie rezerwy na pokrycie strat z tytułunieściągalnych należności od dłużników. Prywatnemu systemowi ban-kowemu nie grozi na razie załamanie z powodu światowego kryzysuzadłużeniowego. Zachodnie banki komercyjne wykazały stosunkowo dużąodporność na kryzys zadłużeniowy. Nie wydaje się prawdopodobne, abyna początku XXI wieku wybuchła „bomba długu". Została ona częścioworozbrojona.

6 Por. A. Słojewska W cieniu Brady'ego, „Rzeczpospolita" z 23 stycznia 1995 r.7 Por. International Monetary Fund Annual Report 1995, s. 15.

16.3. Zadłużenie zewnętrzne Polski 375

16.3. Zadłużenie zewnętrzne Polski

Zadłużenie zewnętrzne Polski przekształciło się w latach osiem-dziesiątych XX wieku z czynnika rozwoju gospodarczego w barierę tegorozwoju, ograniczającą pole manewru w polityce gospodarczej i utrudniającąprzezwyciężanie narosłych napięć i dysproporcji w gospodarce. Napowstanie bariery zadłużenia w Polsce główny wpływ wywarły czynnikiwewnętrzne. Doświadczenia rozwoju gospodarczego Polski w drugiejpołowie lat osiemdziesiątych wykazały, że wykorzystanie kredytówzagranicznych do rozbudowy potencjału przemysłowego mogło wprawdzieprzyczynić się do wzrostu eksportu i terminowej obsługi zadłużenia,jednakże rozbudowa tego potencjału przebiegała powoli i niejednokrotniew sposób nieracjonalny, wskutek czego pożądany efekt eksportowywystąpił w ograniczonym stopniu. Zbyt słabe były „żniwa inwestycyjne",których nadejście zapowiadały władze polityczne w latach siedem-dziesiątych. Trzeba więc było zaciągać nowe kredyty. To swoiste sprzężeniezwrotne stworzyło sytuację, w której zadłużenie zewnętrzne Polskiprzekraczało kolejne granice zakładane w planach. Na domiar złegowystąpiły pewne trudności z plasowaniem polskiego eksportu w krajachkapitalistycznych przy równoczesnym naporze na import zbóż i żyw-ności. Powodowało to wzrost zadłużenia (m. in. na skutek zaciąganianowych kredytów, wzrostu stóp procentowych i narastania niespłaconychodsetek). Polska w oczach zagranicznych kół finansowych stała siękrajem „przekredytowanym". Pogorszyło to i tak już nie najlepszystanding kredytowy Polski oraz doprowadziło do konieczności restruk-turyzacji naszego zewnętrznego zadłużenia w latach osiemdziesiątych.Przyjętą koncepcję restrukturyzacji zewnętrznego zadłużenia Polski uważasię za rozwiązanie zbliżone do optymalnego w ówczesnych warunkachekonomicznych i politycznych. Uwzględnia ono potrzeby i możliwościgospodarcze kraju oraz warunki możliwe do zaakceptowania przezwierzycieli8.

Wielkość zewnętrznego zadłużenia Polski w latach 1971-2000 obrazujądane zawarte w tabeli 16.3.

8 Por. B. Sulimierski, K. Zabielski Problemy zadłużenia Polski a handel zagraniczny,„Sprawy Międzynarodowe" 1985, nr 2, s. 35-44.


Tabela 16.3Wielkość i dynamika przyrostu zadłużenia zewnętrznego Polski w latach 1971-2000

Rok

1971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998

1999(IVkw.)2000 (l kw.)

Zadłużenie ogółem(w min dol.)

9871 249262352208382

12 14114917188402398125059259532643526396268082929633526392143950041 4004610043000476914724642 17443886475414964859 1636388663845

Absolutne roczneprzyrosty zadłużenia

(w min dol.)

_262

1 3742597316237592776372344411 978

894482-39412

248842305688

2861 9004700

-31004691-445

-50721 71236552 10795154723

-41

Dynamikaprzyrostu

(w %)

100,0126,5210,0199,0160,5144,8122,9125,0122,5108,7103,6101,999,9

101,6109,3114,4116,9100,7104,8111,3

93,3110,9

99,089,2

104,0108,3104,4119,7107,9

99,9

Źródło: W. Kaozyński Zadłużenie Polski i jego struktura jako czynnik ograniczający swobodę działalnościgospodarczej, Centrum Badań nad Zadłużeniem i Rozwojem przy Uniwersytecie Jagiellońskim, Kraków 1989;Rocznik statystyczny 1990 i 1991 oraz Bilans płatniczy Polski 1991, „Życie Gospodarcze" 1992, nr 14, s. 2;obliczenia własne na podstawie „Biuletynów Informacyjnych NBP" z lat 1993-2000.

16.3. Zadłużenie zewnętrzne Polski 377V

Restrukturyzacja zewnętrznego zadłużenia Polski przybrała formękonwersji (rescheduling) długu wobec wierzycieli oficjalnych, zgrupowa-nych w Klubie Paryskim, refinansowania (refinancing) zadłużenianiegwarantowanego, tj. głównie zadłużenia wobec banków komercyjnychzgrupowanych w Klubie Londyńskim, lub kombinacji obu powyższych form.

Początkowo obowiązywała zasada restrukturyzacji corocznej. Dopierow 1985 roku zawarto z bankami komercyjnymi pierwszą umowędługookresową dotyczącą przesunięcia zobowiązań płatniczych przypada-jących na lata 1984-1987. Umowa z Klubem Londyńskim zawartaw lipcu 1988 roku dotyczyła zobowiązań z tytułu kredytów niegwaran-towanych, przypadających do spłaty w latach 1988-1993, na łącznąkwotę 9 mld dol. W maju 1989 roku uzgodniono z Klubem Londyńskimdodatkowo przesunięcie spłat kapitału przypadającego na lata 1989 i 1990.Natomiast z Klubem Paryskim Polska zawarła porozumienie w lutym1990 roku, na mocy którego płatność prawie 10 mld dol. naszegozadłużenia wobec tego Klubu została rozłożona na 8 lat po 6-letnimokresie karencji. Oznacza to, że spłaty tej sumy rozpoczęto w 1996 roku.Dotyczyło to płatności przypadających do spłaty w 1989 roku, 1990 rokui w pierwszym kwartale 1991 roku. Porozumienie to pozwoliło zmniejszyćobciążenie polskiej gospodarki koniecznością obsługi zadłużenia gwaran-towanego.

W kwietniu 1991 roku Polska zawarła z Klubem Paryskim bardzoważne porozumienie o redukcji i restrukturyzacji zadłużenia. Porozumienieprzewidywało redukcję o 50% zadłużenia gwarantowanego w kwocie 33mld dol. Rządy wierzycielskie mogły podnieść ten pułap. Uczyniły to np.Stany Zjednoczone, które zobowiązały się zredukować swoje należnościgwarantowane ze strony Polski o 70%.

Powyższa redukcja zadłużenia gwarantowanego odbywa się w dwóchetapach. Etap pierwszy rozpoczął się l kwietnia 1991 roku i objąłredukcję 30% zadłużenia. Etap drugi, polegający na efektywnej redukcjidługu o dalsze 20%, rozpoczął się l kwietnia 1994 r. i uwarunkowany byłwykonaniem przez Polskę 3-letniego programu dostosowawczego za-akceptowanego przez MFW na wiosnę 1991 roku9.

9 Klub Paryski podjął decyzję o redukcji dalszych 8 mld dol. naszego długu 14kwietnia 1994 roku.


Polska zawarła z każdym z rządów wierzycielskich oddzielną umowę,w której precyzowano, jaką opcję redukcji dany kraj wybiera: redukcjękapitału (write-off), redukcję stopy procentowej, częściową redukcjęstopy oprocentowanej uzupełnioną kapitalizacją zaległych odsetek.Poszczególne warianty oznaczają w rezultacie to samo: do 2009 rokuzadłużenie Polski zostanie zredukowane o 50%.

Polska prowadziła również rozmowy z Klubem Londyńskim w sprawieredukcji zadłużenia niegwarantowanego. Rozmowy te zakończyły się poczterech latach podpisaniem 10 marca 1994 r. porozumienia o redukcji 42,5%naszego długu wynoszącego 13 mld dol. Porozumienie to jest porównywalnez umową z Klubem Paryskim. Redukcja objęła wszystkie składniki naszegodługu, nie wyłączając odsetek, czemu banki były najbardziej przeciwne.Spłaty zostały skorelowane z ratami wobec Klubu Paryskiego i będą rosnąćdopiero po 2009 roku, kiedy spadają płatności rat wobec Klubu Paryskiego.Ponadto spłaty zostały rozłożone na 30 lat, średnio po 400 min dol. rocznie,co jest zgodne z możliwościami bilansu płatniczego Polski.

Porozumienie z Klubem Londyńskim mieści się w regułach planuBrady'ego. Uwzględnia ono opcje wykupu części długu za gotówkę, zamianęczęści średnio- i długoterminowego zadłużenia na obligacje parytetowe,a także zamianę odsetek na obligacje parytetowe. Według stanu na konieclipca 2000 r. na obligacje Brady'ego przypadało 5306 min dol. polskiegozewnętrznego zadłużenia. Polska miała w 2000 roku zamiar wykupić przedterminem część obligacji Brady'ego na sumę 942 min dol. Pieniądze na tenwykup miały pochodzić z prywatyzacji Telekomunikacji Polskiej SA10.

Po częściowej redukcji zewnętrznego zadłużenia Polski przez KlubParyski i Klub Londyński Polska zaczęła „wychodzić z długu". Z krajusilnie zadłużonego stała się krajem umiarkowanie zadłużonym.

Porozumienie Polski z Klubem Paryskim uwzględniało koniecznośćprzywrócenia równowagi płatniczej Polski. Do 1994 roku Polska spłacałatylko część należnych rat kapitałowych i odsetek, natomiast od 1995 rokuobsługuje w całości swój zredukowany dług.

W latach 2000-2003 spłaty zadłużenia zewnętrznego Polski wyniosąprzeciętnie około 3,6-4,0 młd dol. rocznie, a więc znacznie więcej niż

10 Por. A. Słojewska Dług zagraniczny Polski. 942 miliony dolarów mniej,„Rzeczpospolita" z 12 października 2000 r.

16.4. Rola międzynarodowych instytucji finansowych... 379

w latach ubiegłych. Dalsze ich skumulowanie nastąpi od roku 2004,a szczególnie w latach 2006-2008, na co wpłynie przede wszystkimwysokość zobowiązań wobec Klubu Paryskiego. I tak, w latach 2004-2005spłaty będą kształtować się na poziomie około 4,5 mld dol. rocznie (wtym wobec Klubu Paryskiego 2,9-3,4 mld dol.), natomiast w latach2006-2008 na poziomie 4,9-6,4 mld dol. rocznie (w tym wobec KlubuParyskiego około 3,7-4,5 mld dol.). Po roku 2008 spłaty zadłużeniaznacznie spadną i będą wynosić około 3 mld dol. w roku 2009 i około0,6-0,7 mld dol. rocznie w latach 2010-2014.

Zakończenie spłat zadłużenia Polski wobec Klubu Paryskiego nastąpiw 2014 roku, a wobec Klubu Londyńskiego w 2024 roku11.

Mimo redukcji około połowy naszego zewnętrznego zadłużeniaprzez Klub Paryski i Klub Londyński globalna wielkość tego zadłużeniaw latach 1998-2000 gwałtownie wzrosła wskutek zaciągania kredytów zagranicą przez polskie przedsiębiorstwa. Jeśli polskie podmioty gospodarczenadal będą się nadmiernie zadłużać za granicą (w połowie 2000 rokuzadłużenie to wyniosło około 25 mld dol.12), w nieodległej przyszłościponownie może się pojawić w Polsce bariera zewnętrznego zadłużenia,która wywoła wiele trudności gospodarczych i może utrudnić bieżącąobsługę zadłużenia wobec Klubu Paryskiego i Klubu Londyńskiego.

16.4. Rolamiędzynarodowych instytucji finansowych

w rozwiązywaniuzewnętrznego zadłużenia krajów dłużniczych

W rozwiązywaniu problemów zewnętrznego zadłużenia krajówrozwijających się aktywnie uczestniczą MFW i Bank Światowy. Obieinstytucje przyszły z pomocą finansową Meksykowi, który w sierpniu1982 roku ogłosił, że nie jest w stanie wywiązywać się z bieżących

11 Por. M. Jaśniewska Zadłużenie zewnętrzne Polski po jego częściowym umorzeniuprzez Klub Paryski i Londyński, Uniwersytet Łódzki, Łódź 2000, s. 47-48.

12 Por. A. Słojewska Dług zagraniczny. Strach przed osłabieniem złotego, „Rzeczpo-spolita" z 4 stycznia 2001 r.


zobowiązań płatniczych. Procedura, którą MFW zastosował wobec Meksyku,a następnie wobec innych krajów dłużniczych, zwracających się o pomoc,składała się z następujących elementów:

1) przygotowanie programu stabilizacyjnego, którego celem jestszybka poprawa bilansu płatniczego,

2) porozumienie z bankami komercyjnymi w sprawie refinansowaniai restrukturyzacji zadłużenia,

3) porozumienie z oficjalnymi kredytodawcami w sprawie nowychkredytów i restrukturyzacji długu.

W 1994 roku, kiedy to w Meksyku ponownie wybuchł wielki kryzysfinansowy, MFW udzielił temu krajowi kredytów w wysokości 7,8 mlddol., a Bank Światowy w kwocie 2,4 mld dol.13.

MFW występował i nadal występuje w roli pośrednika międzywierzycielami a dłużnikami oraz w roli koordynatora międzynarodowejstrategii oddłużeniewej. Warunkiem wstępnym, od którego uzależnionebyło rozpoczęcie przez kraj dłużniczy negocjacji z wierzycielami, byłopodpisanie przez ten kraj porozumienia z MFW i uzyskanie dostępu dokredytów MFW. Istotnym elementem było również ścisłe powiązanieporozumień o restrukturyzacji długu bankowego i oficjalnego (gwaran-towanego) z programami stabilizacyjnymi, przedkładanymi przez krajedłużnicze MFW. Programy te były uzupełniane o zalecenia dotycząceprzeprowadzania zmian w polityce gospodarczej w celu przywróceniarównowagi gospodarczej i zwiększenia eksportu. Od oceny przez wierzycielitak skonstruowanych programów dostosowawczych, uzgadnianych z MFW,zależały nowe warunki obsługi zadłużenia.

Restrukturyzacja długów stała się elementem pakietów stabilizacyjnychuzgadnianych z MFW przez kraje dłużnicze. W latach osiemdziesiątychstała się ona zjawiskiem powszechnym. Kraje dłużnicze zawierały umowy0 restrukturyzacji długu z Klubem Paryskim i Klubem Londyńskim.

W związku z kryzysem zadłużeniowym znacznie zwiększyła się rolaBanku Światowego jako kredytodawcy i doradcy w sprawach programówrozwoju gospodarczego. Nastąpiło zacieśnienie współpracy między MFW1 Bankiem Światowym w rozwiązywaniu problemów zadłużenia krajów

13 Por. M. Kozmana Powolne wychodzenie z kryzysu, „Nowa Europa" z 11 grudnia1995, s. 18.

16.4. Rola międzynarodowych instytucji finansowych... 381

dłużniczych. Bank Światowy stał się dla krajów dłużniczych pośrednikiemw ich negocjacjach prowadzonych z bankami komercyjnymi i rządamikrajów wierzycielskich. Zaangażowanie Banku w udzielanie kredytówdanemu krajowi poprawiało jego wiarygodność kredytową.

W polityce kredytowej wobec krajów dłużniczych MFW kładzienacisk na realizację przez te kraje krótko- i średniookresowych celówgospodarczych, natomiast Bank Światowy popiera długofalowe cele wzrostugospodarczego w tych krajach.

Strategia MFW, opracowana w maju 1989 r., która według ocenydyrektora naczelnego tej instytucji M. Camdessusa „nie dorosła jeszczew pełni do oczekiwań krajów dłużniczych", polega na udzielaniu krajomdłużniczym pomocy kredytowej w ramach różnych ułatwień kredytowychtej instytucji. Część pomocy kredytowej kraje dłużnicze mogą przeznaczaćna spłatę rat kapitałowych i odsetek. Jest to więc zjawisko nowe. KredytyMFW dla krajów dłużniczych udzielane są w powiązaniu z realizacjąprzez te kraje odpowiednich programów dostosowawczych. Wyrazemrealizacji strategii MFW było udzielenie już w maju 1989 roku dużychkredytów dla Kostaryki (42 min SDR), Filipin (660,6 min SDR) i Meksyku(3250,7 min SDR). Część kredytów kraje te wykorzystały na obsługęzadłużenia zewnętrznego14.

Wysiłki MFW w udzielaniu pomocy kredytowej krajom dłużniczymwspiera Bank Światowy. Jego zarząd ustalił l czerwca 1989 roku zasadyudzielania zadłużonym krajom członkowskim kredytów na częściowąspłatę rat kapitałowych i odsetek od zewnętrznego zadłużenia. Warunkiemudzielenia kredytu na ponad trzy lata jest opracowanie przez kraj dłużniczyodpowiedniego programu dostosowawczego i jego zaakceptowanie przezBank Światowy. Program dostosowawczy powinien zawierać m.in.przewidziane do realizacji cele w zakresie popierania wzrostu oszczędności,inwestycji oraz tworzenia bodźców do przyciągania zagranicznych inwestycjibezpośrednich i ponownego napływu kapitałów, które z tych krajówprzedtem „wyemigrowały" za granicę15.

Należy przypuszczać, że skoordynowana pomoc kredytowa MFWi Banku Światowego może ułatwić krajom dłużniczym (głównie tym

14 „IMF Survey" 1989, May 29, s. 161, s. 174-175.15 „IMF Survey" 1989, June 12, s.188.


najbiedniejszym) obsługę ich zewnętrznego zadłużenia. Pomoc ta jest jednakniewystarczająca. Jej znaczenie polega głównie na tym, że akcja tych instytucjipociąga za sobą udzielanie na większą skalę nowych kredytów przez prywatnebanki komercyjne, do czego zachęcają je usilnie MFW i Bank Światowy.

16.5. Zadłużenie jako problem globalny

Wiele czynników ekonomicznych, o których była mowa na początkutego rozdziału, doprowadziło do ogromnego zadłużenia zewnętrznegokrajów rozwijających się i krajów postsocjalistycznych. Zadłużenie toprzybrało największe rozmiary w historii gospodarczej świata. Nawetkraje rozwinięte mają nie tylko dług wewnętrzny, ale i dług zewnętrzny.W krajach rozwiniętych nie występują jednak trudności z obsługą zadłużeniazewnętrznego.

Skala zadłużenia i jego występowanie we wszystkich regionachświata sprawia, że ma ono w istocie charakter globalny. Wiąże się tow dużym stopniu z takimi problemami, jak internacjonalizacja działalnościgospodarczej oraz globalizacja rynków finansowych.

Kraje rozwijające się i kraje postsocjalistyczne nie stosowały jakiejśzwartej i w miarę skoordynowanej strategii zadłużeniowej. Każdy krajdziałał na własną rękę i starał się zaciągać kredyty z dostępnych muźródeł. Nie ma również jednolitej strategii oddłużeniowej. Cechącharakterystyczną postępowania wierzycieli (Klub Paryski i Klub Londyński)wobec krajów dłużniczych jest traktowanie każdego z nich jakoindywidualnego przypadku (case-by-case). Kraje dłużnicze nie potrafiłyi prawdopodobnie nie mogły zorganizować się i występować zwartymfrontem wobec wierzycieli — nie utworzyły kartelu dłużników.

Rozpatrując zadłużenie jako problem globalny, warto zwrócić uwagęna pomoc MFW i Banku Światowego w rozwiązywaniu problemuzadłużenia zewnętrznego krajów dłużniczych. Działalność tych obumiędzynarodowych instytucji finansowych ułatwia krajom dłużniczymprowadzenie rozmów z wierzycielami, uzyskiwanie nowych kredytóworaz restrukturyzację zaległych zobowiązań płatniczych.

Światowy kryzys zadłużeniowy — który wybuchł w 1982 roku i byłwówczas groźny — został przejściowo zażegnany. „Bomba długu" nie

—^ Pytania 383

wybuchła, została częściowo rozbrojona. Banki komercyjne zdołały jużzgromadzić duże rezerwy na pokrycie nieściągalnych należności odkrajów dłużniczych. Wielu krajom dłużniczym udzielane są nowe kredyty.Krajom najbiedniejszym niektóre kraje rozwinięte umorzyły kredyty.

Do rozwiązania zewnętrznego zadłużenia krajów dłużniczych potrzebnebędą rozwiązania globalne, takie chociażby jak tworzenie warunkówwzrostu eksportu tych krajów na rynki krajów rozwiniętych, obniżka stópprocentowych i pomoc ze strony krajów wierzycielskich oraz między-narodowych i regionalnych instytucji finansowych w przyspieszeniu rozwojugospodarczego.

Stosowane dotychczas metody i techniki rozwiązywania zewnętrznegozadłużenia krajów rozwijających się i krajów postsocjalistycznych orazzrozumienie faktu, że problem zadłużenia jest problemem nie tylkokrajów dłużniczych, lecz także ich wierzycieli, doprowadziło do sytuacji,w której zadłużenie zewnętrzne krajów dłużniczych przestało być na raziegroźne dla funkcjonowania międzynarodowego systemu walutowego. Niewywołuje ono poważniejszych napięć na międzynarodowym rynkufinansowym oraz na eurorynkach pieniężnych i kapitałowych. Życiegospodarcze krajów rozwiniętych i rozwijających się toczy się nadal.Można odnieść wrażenie, że zadłużenie nie jest przeszkodą w między-narodowej działalności gospodarczej, chociaż w wielu krajach dłużniczychutrudnia przezwyciężanie narosłych napięć i dysproporcji w ich gos-podarkach oraz podwyższanie stopy życiowej ludności.

Kraje dłużnicze i kraje wierzycielskie będą zapewne poszukiwaćw przyszłości optymalnych rozwiązań w zakresie oddłużania krajówrozwijających się i postsocjalistycznych, wykorzystując przy tym zdobytedoświadczenia.

Część zadłużenia zewnętrznego krajów najbiedniejszych krajewierzycielskie i ich banki komercyjne nadal będą umarzać.

Pytania

1. Jakie są makroekonomiczne skutki zadłużania się krajów?2. Jakie były główne przyczyny narastania zewnętrznego zadłużenia

krajów rozwijających się i krajów postsocjalistycznych?


3. Jakie strategie stosuje się w celu rozwiązywania zewnętrznegozadłużenia? /

4. Dlaczego zadłużenie zewnętrzne Polski stało się barierą jej rozbojugospodarczego?

5. Jakie metody stosuje się w celu rozwiązania problemów zewnętrznegozadłużenia Polski?

6. Jaka jest rola MFW i Banku Światowego w rozwiązywaniu problemuzadłużenia krajów?

7. Na czym polegają globalne problemy zadłużenia?

Literatura

Antowska-Bartosiewicz I. Instytucjonalne ramy rozwiązywania problemu spłatyzadlużenia, Instytut Finansów, Warszawa 1985.

Antowska-Bartosiewicz L, Małecki W. Plan Brady'ego. Bezpośrednie skutki redukcjizadlużenia, Instytut Finansów, Warszawa 1991.

Antowska-Bartosiewicz L, Małecki W. Porozumienie z Klubem Paryskim w sprawieredukcji polskiego zadlużenia. Wstępna ocena, Instytut Finansów, Warszawa 1991.

Budnikowski A. Zadłużenie jako problem globalny, PWE, Warszawa 1991.Izdebska A. Zadłużenie zewnętrzne a handel zagraniczny Polski, Uniwersytet Łódzki,

Łódź 1992.Jasiński B., Kulig J., Stańczyk K. Międzynarodowe zadłużenie a skuteczność polityki

dostosowawczej, Centrum Badań nad Zadłużeniem i Rozwojem przy UniwersytecieJagiellońskim, Kraków 1988.

Jaśniewska M. Zadłużenie zewnętrzne Polski po jego częściowym umorzeniu przezKlub Paryski i Londyński, Uniwersytet Łódzki, Łódź 2000.

Kaczyński W. Zadłużenie Polski i jego struktura jako czynnik ograniczający swobodędziałalności gospodarczej, Centrum Badań nad Zadłużeniem i Rozwojem przy UniwersytecieJagiellońskim, Kraków 1989.

Kamecki Z. Zadłużenie zagraniczne Polski, „Handel Zagraniczny" 1988, nr 4-5.Liberska B. Strategia rozwiązywania kryzysu zadłużeniowego w Ameryce Łacińskiej,

Centrum Badań nad Zadłużeniem i Rozwojem przy Uniwersytecie Jagiellońskim, Kraków 1991.Lutoborski T. Możliwości obsługi zadłużenia dewizowego w świetle umowy o redukcji

długu, „Handel Zagraniczny" 1991, nr 10.Prognozowanie zadłużenia zagranicznego Polski, w: Problemy otwierania gospodarki,

W. Trzeciakowski (red.), seria: „Studia Ekonomiczne PAN" nr 21, Warszawa 1989.Sawicki P. Rola Międzynarodowego Funduszu Walutowego i Banku Światowego

w rozwiązywaniu światowego kryzysu zadłużeniowego, Uniwersytet Łódzki, Łódź 1992.Skrzeszewska-Paczek E. Programy dostosowawcze. Założenia i realizacja, Instytut

Finansów, Warszawa 1991.

Literatura 385

Skrzeszewska-Paczek E. Stabilizacja po meksykańsku, „Życie Gospodarcze" 1992, nr 16.Słojewska A. Dług zagraniczny Polski. 942 miliony dolarów mniej. „Rzeczpospolita"

z 12 października 2000 r.Stachowiak P. Restrukturyzacja i redukcja zewnętrznego zadłużenia Polski, Uniwersytet

Łódzki, Łódź 1992.Sulimierski B. Szansę na rozwiązanie problemu polskiego zadłużenia zagranicznego,

„Rynki Zagraniczne" 1992, nr 148.Sulimierski B. Światowe obroty płatnicze i problemy zadłużenia, „Rynki Zagraniczne"

1993, nr 4.Sulimierski B., Zabielski K. Problemy zadłużenia Polski a handel zagraniczny,

„Sprawy Międzynarodowe" 1985, nr 2.Świat w obliczu kryzysu zadłużeniowego. Raport dla Klubu Rzymskiego, Polskie

Towarzystwo Współpracy z Klubem Rzymskim, Warszawa 1990.World Debt Crises. International Lending on Trail, Claudon M.P. (red.), Cambridge

University Press, Cambridge 1986.Wójtowicz G. Kto zapłaci?, „Polityka" 1988, nr 49.Zabielski K. Zadłużenie a polityka gospodarcza w latach osiemdziesiątych, „Handel

Zagraniczny" 1981, nr 8-9.

Zakończenie

Przedstawione w książce główne sfery finansów międzynarodowychobejmują najważniejsze problemy współczesnych międzynarodowychstosunków finansowych.

Na początku XXI wieku z pewnością utrzyma się system płynnychkursów walut, chociaż kraje, które w 1999 roku utworzyły strefę walutowąeuro, usztywniły kursy swoich walut narodowych w stosunku do tej ichwspólnej waluty, a od roku 2002 będą się posługiwać tylko euro, którespełnia wszystkie funkcje pieniądza.

Międzynarodowy system walutowy nadal podlegał będzie ewolucjipod wpływem zmian układu sił w gospodarce światowej. Na uwagęzasługuje wzrost od 1999 roku roli dolara USA jako waluty rezerwowej,interwencyjnej, lokacyjnej i transakcyjnej. Nowym wydarzeniem będziewznowienie przydziału SDR na sumę 21,4 mld SDR dla 38 krajówczłonkowskich MFW, które przedtem z tych przydziałów nie skorzystały,ponieważ nie należały jeszcze do MFW (są to głównie kraje powstałew wyniku rozpadu ZSRR).

W zakresie integracji walutowej i finansowej istotny postęp wystąpiw krajach członkowskich UE po przyjęciu do niej nowych krajów, w tymrównież Polski. Strefa walutowa euro tworzyć będzie nową jakośćw międzynarodowych stosunkach finansowych.

Należy oczekiwać dużego wzrostu obrotów na międzynarodowymrynku walutowym, pieniężnym i kapitałowym oraz na eurorynkachkapitałowych. Wpłynąć to może w istotny sposób na procesy globalizacjirynków finansowych i sprawić, że na początku XXI wieku w istocie

Zakończenie 387

będzie funkcjonował globalny rynek finansowy w jego najważniejszychośrodkach geograficznych (Nowy Jork, Tokio, Londyn, Frankfurt nadMenem). Globalny rynek finansowy, do powstania którego w dużymstopniu przyczyniły się nowoczesne, sprawne systemy telekomunikacjii łączności oraz usuwanie ograniczeń dewizowych w głównych krajachZachodu, ułatwi przepływ kapitałów z krajów nadwyżkowych do krajówdeficytowych i usprawni ruch okrężny depozytów i kredytów w skalinarodowej, regionalnej i międzynarodowej.

Na globalnym rynku finansowym większą rolę mogą odgrywaćderywaty (głównie opcje i swapy) oraz terminowe rynki finansowe.

Główne centra finansowe świata na początku XXI wieku pozostanątakie same jak pod koniec ubiegłego stulecia.

Może wystąpić zacieśnienie współpracy między MiędzynarodowymFunduszem Walutowym, Bankiem Światowym i regionalnymi bankamirozwoju w zakresie rozwiązywania problemów zewnętrznego zadłużeniakrajów rozwijających się oraz krajów Europy Środkowej i Wschodniej.Część długów krajów najbiedniejszych nadal będzie umarzana.

Międzynarodowe instytucje finansowe i wielkie banki komercyjnez krajów rozwiniętych nadal będą podejmowały wysiłki na rzecz łagodzeniaekonomicznych skutków kryzysów walutowych i finansowych. Nabrałyone już pewnego doświadczenia przy przezwyciężaniu skutków kryzysuazjatyckiego w 1997 roku i kryzysu rosyjskiego w 1998 r.

Dojdzie zapewne do zacieśnienia międzynarodowej współpracygospodarczej, walutowej i finansowej, w której główną rolę będą odgrywaćnajbogatsze kraje świata, Międzynarodowy Fundusz Walutowy, BankŚwiatowy, Bank Rozrachunków Międzynarodowych, System RezerwyFederalnej, Europejski Bank Centralny i banki centralne krajów wysokorozwiniętych. Współpraca ta może wpłynąć na łagodzenie napięć i kryzysówfinansowych w poszczególnych regionach świata oraz pomóc w usuwaniurażących dysproporcji w stanie zamożności krajów rozwiniętych i roz-wijających się.

Pieniądz będzie nadal wspierał funkcjonowanie gospodarki światoweji globalnego rynku finansowego.

Indeks nazwisk

Antonowska-Bartosiewicz I. 139, 384Aschinger F.E. 78, 255Attali J. 353

Baker J.A. (plan Bakera) 370, 371Balcerowicz L. 28, 303Barre R. 117Barre R. (plan Barre'a) 116, 117, 118, 119,

120, 121, 123, 138Bekx P. 65, 69, 70Białecki K. 176, 299Bien J. 160, 166, 187Bilski J. 132, 157Black (model Blacka-Scholesa) 284Bradley 370Brady N.F. 371, 374, 378Brzoska K. 174, 175, 177, 187Buczkowski B.M. 152, 157Budnikowski A. 384

Camadessus M. 324, 381Cassel G. 21Chew Jr. D.M. 257, 275Chorafles N. 275Chrabonszczewska E. 156, 158, 287, 291,

326, 356-358Claudona M.P. 385CoffeyP. 112

Cook (raport) 289Copeland L.S. 33CordenW.M. 112Crawford G. 291Crockett A. 345Czerkas K. 158, 275

Daniluk D. 139Daniluk M. 291Davis S.I. 233, 255Delors J. 133, 134, 139Dębski W. 215, 224Dorosz A. 168, 174, 176, 180, 187, 299Drabowski E. 14, 21, 33, 39, 40, 49, 50, 78,

80, 94, 109, 358Dreyer S. 78Duisenberg W. 136Dunin-Wąsowicz M. 358Durjasz P. 94

Ford D. 291Frenkel J.A. 33

Garcia 372Gątarek D. 291Giscard d'Estaing V. 132Głogowski E. 291Głowacki M. 222, 224

Indeks nazwisk 389

Gold J. 94Gotz-Kozierkiewicz D. 83, 94, 139Grabowski W. 291, 298, 304Greenspan A. 303Gresham (prawo Kopernika-Greshama) 38Gronkiewicz-Waltz H. 303

Haberler G. 78, 79, 94Hartman S.W. 284Hewson J. 255Hull J. 291

Kulig J. 384Kuziak K. 284, 291

Larosière de J. 353Lessard D.R. 257, 275Levi M. 34Liberska B. 384Lutkowski K. 34, 78Lutoborski T. 384

Łamacz T. 34

Izdebska A. 384

Jabłoński P. 109Jajuga K. 284, 291Januszkiewicz W. 176, 299Jasiński L.J. 34Jaśniewska M. 379, 384Jaworski W.L. 187Jenkins R. 132Johnson L. 230Johnson R.B. 255Juttner J. 275

Kaczyński W. 376, 384Kamecki Z. 384Kane D.R. 34Kashiwagi Y. 257, 275Kazman M. 380Kaźmierczak A. 189, 193, 202, 203, 224,

255, 309, 310, 312, 313Keller 137Kennedy J.F. 226Kleer J. 294, 304Knap Ł. 298, 304Komar A. 139Kopernik M. (prawo Kopernika-Greshama)

38Kosiński B. 160, 166, 187Krakowski J. 78-81, 94, 317, 358KrauseL.B. 112Królak Z. 160, 166, 187

MachlupF. 111Maksymiuk R. 291Małecki W. 171, 173, 178, 182, 185, 187,

257, 275, 280, 281, 291, 384Marciniak B. 10MarjolinR. 117, 127-129Markowski P. 284, 291Mayer H.W. 255Mazowiecki T. 28McKinnon R.I. 255Meade J.E. 100, 101, 109, 110Melin M. 78Melvin H. 187Meriwether J. 300, 301Merton R. 300Micossi S. 58Mitterrand F. 370Miyazawa K. (plan) 373Munch M. 291

Nacewski J. 202, 222, 224, 291Najlepszy E. 34Neumark (raport) 137Nixon R. 229

Olszewski M. 298, 299, 304OręziakL. 111, 112, 139, 158Osmańczyk EJ. 358

Pietrzak E. 51, 58-60, 63, 78, 81, 83, 94,159, 187, 254, 255, 276, 286, 291

390 Indeks nazwisk

Presley J. 112Puławski H. 278, 292

Ratajczak L. 292Rączkowski S. 32, 34, 43, 78, 97, 101, 105,

108, 110, 156, 158, 240, 358Robinson (projekt) 372Rubin R. 301Rzeszutek E. 34

Sachs J. 301, 304Salant W.S. 112Sawicki P. 384 'Sharr H.E. 67, 78 VSchiller K. 117Schmidt H. 132Scholes M. 300Scholes M. (model Blacka-Scholesa) 284Schultz H.D. 229Segre (raport Segre'a) 137Sea B. 291Shihata I.F.I. 358Shim J.K. 284Siegel J.G. 284Skrzeszewska-Paczek E. 384, 385Słojewska A. 374, 378-379, 385SokolowskaB. 110Soros G. 217, 297, 298Sowa H. 358Stańczyk K. 384Stem J.M. 257, 275

Stern R.M. 110 lSulimierski B. 375, 385 VSzeląg K. 64, 65, 70, 78, 145Szymański K. 159, 187, 254, 255, 294

Tew B. 78Tindemans L. 130, 131Tindemans L. (plan, raport Tindemansa) 117,

127,130, 138Trzeciakowski W. 384Tuzikiewicz P. 182, 187Tymuła I. 292

Walmsley J. 187Warakomska D. 353Werner P. 117, 122-124, 131, 138Wesołowski J. 110, 149, 158Węcławek H. 94Willet T.D. 78Wiśniewski T. 292Witteveen H.J. 51Włodarczyk-Guzek W. 326, 358Wojciechowski I. 292Wojtaszek P. 292Wójtowicz G. 200, 370, 385

Zabielska D. 10Zabielski K. 10, 34, 76, 78, 139, 202, 222,

224, 241, 255, 291, 313, 358, 375, 385Zajdą J. 358Zawadzka Z. 139

finanse miedzynarodowe

Documents