escenario tras el brexit, informe semanal del 27 de junio

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Informe Semanal 27 de junio de 2016

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Page 1: Escenario tras el Brexit, informe semanal del 27 de junio

Informe Semanal

27 de junio de 2016

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Asset Allocation

Informe Semanal

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3 Informe Semanal

Escenario Global

Tras el Brexit…

Finalmente Reino Unido ha votado a favor de abandonar la UE, sorprendiendo a

un mercado que, guiado por las últimas encuestas, no adelantaba este

resultado. “¿Y ahora qué?” es la pregunta que surge…Varias han de ser las

consideraciones…

• Primero, el reconocimiento de la incertidumbre máxima ante un evento

histórico. Ello nos lleva a seguir siendo cautelosos. Alta volatilidad

vivida y que podría continuar en el corto plazo. Territorio inexplorado.

• Segundo, la política como brújula y riesgo. Desde el anunciado relevo de

Cameron al frente del gobierno británico en los próximos tres meses, hasta

el impacto de la noticia en otros procesos electorales próximos (España de

forma inmediata, elecciones presidenciales en Francia y Alemania en 2017,

¿posible adelanto de las italianas desde 2018 a 2017?). La cuestión cobra

más importancia habida cuenta de la subida de diversos partidos

antieuropeistas en el conjunto de Europa (Austria, Holanda, Francia,

Finlandia,…).

• Incógnitas que se irán resolviendo no de corto plazo. La articulación del

proceso de salida de Reino Unido de la UE legalmente podría llevar

aparejado un proceso de al menos dos años. Tiempo complejo marcado por

dos factores: de un lado, la diversidad de escenarios posibles según los

modelos de futura relación entre el Reino Unido y la UE tras la salida; de

otro, los posibles avances en relación con la integración europea. Con todo,

es importante ver la reacción inmediata desde la UE, con la cita de

la Cumbre Europea la próxima semana. ¿Imperará la confrontación

o un “divorcio civilizado”? ¿Asistiremos a cambios en Europa? Según

Juncker: “no habrá renegociación” y varias voces desde la UE instan a iniciar

el proceso lo antes posible, esperando que siga siendo un socio cercano en

el futuro. Valls (Primer Ministro francés) insta a “inventar una nueva

Europa”. Tiempo de consecuencias.

• Económicamente hablando, Reino Unido se llevaría la peor parte de la

ruptura, con previsiones que apuntan a recesión de corto plazo, e impacto

negativo pero más limitado en la Zona Euro. S&P estima en un 0,5% el

menor crecimiento de la Eurozona en 2017 por el Brexit.

Page 4: Escenario tras el Brexit, informe semanal del 27 de junio

4 Informe Semanal

Escenario Global

Tras el Brexit…(II)

• En positivo, aunque esperado, el apoyo de los bancos centrales que ya han

empezado a actuar, y que seguirán coordinando sus medidas, apoyando vía

liquidez a instituciones y mercados. BoJ, BOE, BCE, …Bancos centrales

cuya importancia puede no ser la de 2008-2009, pero que juegan el

papel de corto plazo de “cubrir el hueco dejado por los inversores” y

de tranquilizar al mercado. Nowotny “el pánico no está justificado, ni es

comparable a la caída de LEHMAN”. Comunicado del BCE que muestra

disposición a proporcionar liquidez en euros y otras monedas e insiste en un

mensaje de fortaleza del sistema bancario en términos de capital y liquidez.

• ¿Afecta este evento a las políticas monetarias, más allá de las medidas de

liquidez? Creemos que la inestabilidad llevará a tipos bajos más

tiempo en Europa, sin que sea descartable que el BOE eventualmente

recorte los tipos. FED a la que ya pesó el riesgo Brexit en junio y que, sin

duda, marcará también su corto plazo.

• Desde los mercados, el tiempo inmediato está marcado por la

búsqueda de refugio y las caídas de los activos de riesgo (bono

alemán a 10 años de nuevo en TIR negativa, diferenciales periféricos al

alza, yen y oro al alza, Europa peor que EE UU, ventas de renta fija

corporativa…). Hay que distinguir el escalón de caída del primer día, de lo

que ocurra a medio plazo. Este comportamiento podría persistir en las

próximas sesiones acompañado de volatilidad. De salida, se tenderá a poner

en precio los escenarios más pesimistas. Perdemos visibilidad y certeza.

El mercado rebajará sus estimaciones de crecimiento para Reino

Unido y Europa, esto afectará de manera progresiva a las expectativas de

beneficios (en unos casos de forma directa: valores en la UE que tengan

exposición significativa a la libra; en otros de forma indirecta). Además, se

elevan las primas de riesgo.

• Escenario a seguir de cerca, con novedades que vendrán,

particularmente, desde el lado político. Seguimos insistiendo en la idea

de mantener posiciones largas en dólares, que ya han puesto en precio días

atrás el retraso previsible en las subidas de tipos. Desde la renta variable,

valores menos ligados al ciclo doméstico europeo y con más sesgo a ciclo

global. En cuanto a la libra, uno de los activos más castigados en este

momento (cerca del -8% vs. dólar, -6% vs, euro) con volatilidad muy

elevada, podría ofrecer oportunidad en el corto plazo.

Page 5: Escenario tras el Brexit, informe semanal del 27 de junio

5 Informe Semanal

Escenario Global

Otras cuestiones…

Semana de transición desde los datos, con el Brexit eclipsando cualquier otra

cuestión

• Referencias inmobiliarias en EE UU, con ventas de viviendas de segunda

mano en línea y margen de mejora habida cuenta de la trayectoria de los

indicadores adelantados. Pedidos de bienes duraderos a mayo que

recortan en todas las líneas. Inversión americana con el apoyo

inmobiliario, y sin claridad desde otros frentes.

• Encuestas en Europa no unívocas. PMIs en Europa con descensos en

Francia y lecturas asimétricas en Alemania y el conjunto de la Zona Euro

(mejora manufacturera y empeoramiento de la visión de servicios). ZEW

al alza, al igual que el IFO (componente de expectativas en máximos del

año). Eso sí, lecturas todas ellas previas al referéndum y que habrá

que contrastar el próximo mes.

• BCE normalizando la situación de los bancos griegos: al aceptar los bonos

griegos como garantía, restaura el acceso de los bancos griegos a la

liquidez del BCE fuera ya del esquema extraordinario (ELA) vigente desde

febrero de 2015 y más costoso. Positivo y esperado paso. Más

adelante se valorará la posible compra de bonos griegos dentro

del QE. El definitivo para asistir a una mayor corrección de la

prima de riesgo del país.

• “Eclipsado” por los resultados del referéndum, conocimos el importe

solicitado en la nueva subasta de liquidez del BCE: 399.000 mill. de euros,

lo que una vez descontado el importe para el pago de la subasta anterior.

“Hiperactivo BCE” con 1.900 mill. de euros en compras corporativas en la

semana, lo que llevaría a medias mensuales próximas a los 7.600 mill. de

euros. Sigue siendo un dato potente, positivo, en la parte alta de la

banda inicialmente esperada (4-6.000 mill. de euros) y en la media

sugerida por Reuters (5-10.000 mill. de euros). Apoyo para la renta fija

corporativa grado de inversión en Europa.

3,0

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PENDING HOME SALES: adelantando las ventas de segunda mano

Pending home sales (izda.)

Ventas de viviendas de segunda mano(dcha)

Fuente: Bloomberg, Andbank España

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PMIs en la Zona Euro

PMI manufacturero PMI servicios

Fuente: Bloomberg, ANDBANK ESPAÑA

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Renta Variable

Morning Meeting

• Dentro de los selectivos europeos, índices como el DAX o el SMI

actúan como defensivos en este entorno. Periféricos afectados por

concentración y por sesgo sectorial.

• DAX y CAC con poca exposición a emergentes a nivel de ventas, IBEX

y SMI los más expuestos al mundo emergente.

• DAX y CAC los más diversificados a nivel sectorial, SMI con

mucho peso en farma y DAX con sesgo a autos y con poca exposición

al bancario.

• IBEX y MIB de los más expuestos al sectorial bancario en

Europa con alta concentración a nivel de índice en términos de

beneficios generados por los valores con más peso en los mismos.

• Os dejamos niveles indicativos de compra en valores en los que

tenemos mayor confianza, pensando en el medio plazo.

Qué compramos en los selectivos europeos. Tras el castigo, niveles de compra para valores de

convicción.

Nombre Sector Sector

1 nivel

compra PER + 1 Precio/Book

EV/EBITDA

+1 año

Deuda

Total/Activos

% Div.

estimado

12M

Margen

operativo

BAYER AG-REG GERMANY Consumer, Non-cyclical 84,45 11,37 3,14 11,34 25,93 3,01 13,49

BANCO SANTANDER SA SPAIN Financial 3,12 7,15 0,56 #N/A N/A 32,75 6,17 18,85

FERROVIAL SA SPAIN Industrial 15,00 25,39 2,07 24,15 31,84 4,14 9,29

SIEMENS AG-REG GERMANY Industrial 86,00 12,02 2,43 11,94 25,86 4,09 7,99

ALPHABET INC-CL C UNITED STATES Communications 660,00 17,42 11,53 3,54 25,82

CITIGROUP INC UNITED STATES Financial 39,50 8,17 0,62 12,05 27,87 0,99 32,51

INTL CONSOLIDATED AIRLINE-DI BRITAIN Consumer, Cyclical 4,93 4,27 3,98 30,57 7,25 10,34

DAIMLER AG-REGISTERED SHARES GERMANY Consumer, Cyclical 50,00 6,45 1,10 2,77 38,33 6,18 8,52

MERLIN PROPERTIES SOCIMI SA SPAIN Financial 8,30 11,28 0,93 19,96 45,77 5,60 -64,70

VANGUARD FTSE 100 UCITS ETF IRELAND Funds 25,70

Page 7: Escenario tras el Brexit, informe semanal del 27 de junio

7 Informe Semanal

Market neutral: una historia de retornos independientes del mercado

• Dentro de las categorías de gestión alternativa, la que por definición menos correlación tiene con activos tradicionales es la de market neutral, debido a

su vocación de tener betas bajas con su universo de inversión, la renta variable.

• Podemos categorizar los fondos market neutral por diferentes criterios, beta histórica con respecto al índice de referencia que aplique, rango de

exposición neta, ámbito geográfico en el que operan, etc. Debemos atender especialmente al uso de apalancamiento, dado que la rentabilidad objetivo

de las estrategias es relativamente bajo, se busca apalancar las operaciones con el fin de apalancar el retorno. Sin embargo, evidentemente también se

incurre en un riesgo superior, que se ve de mano recogido en la volatilidad del fondo (nótese, por ejemplo, la volatilidad del BSF Americas Diversified

Equity Absolute Return, cuyo apalancamiento llega a ser hasta de 6 veces y la volatilidad en el último año supera el 6%).

Nombre Universo de inversiónTamaño del

fondo

Apalancamiento

máximo

Exposición bruta

actual

Rango de

exposición neta

Exposición neta

actual

Beta media contra

índice de referencia

Volatilidad

1 año

BSF Americas Diversified Equity Absolute Return 80% USA+ 10% LATAM + 10% CANADÁ 585 M 6x 589% 0% 0,20% 0 6,45%

JB Absolute Return Europe Europa 2.458 M 3x 73,70% 0% a 10% 6,90% 0,03 2,22%

DNCA Invest Miuri Europa 2.967 M 2x 91% -30% a 30% 17,90% 0,07 2,29%

Old Mutual global equity absolute return Global 6.709 M 2x 190% 0% 0% 0 3,71%

F&C Real Estate Long/Short Equity REITs Europeos 359 M 1,3x 87,3% -10% a 10% -0,30% 0,01 1,64%

Características de los fondos market neutral recomendados

Page 8: Escenario tras el Brexit, informe semanal del 27 de junio

8 Informe Semanal

Market neutral: una historia de retornos independientes del mercado

• Debido a la baja exposición neta que tienen estos fondos, presentan una baja correlación y no les afecta demasiado la dirección del mercado, si bien es

cierto que este tipo de fondos lo hacen mejor en entornos de volatilidades no muy elevadas, cuando existe dispersión entre los retornos de las

compañías en las que invierten.

¿Qué rentabilidad ha obtenido un partícipe que ha estado un año invertido?

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9 Informe Semanal

Market neutral: una historia de retornos independientes del mercado

• El R Cuadrado es un coeficiente que determina cuánto explica un activo (o combinación de activos) la variación de otro. Es una medida que varía entre 0

y 1. Cuanto más próximo sea el R Cuadrado a 1, más explicativo es, por lo que un fondo de inversión que tiene un R Cuadrado de 1 con respecto al S&P

500, indicaría que las fluctuaciones del fondo están completamente explicadas por las fluctuaciones del S&P.

• En este ejercicio hemos utilizado optimizaciones para que combinando activos tradicionales, maximicemos el R Cuadrado para cada fondo. Con la

maximización obtenemos una cota máxima de réplica, es decir, ¿cuánto de la rentabilidad del fondo se puede explicar combinando activos tradicionales?

• ¿Cómo se lee esta tabla? Veamos el caso del Blackrock ADEAR, la optimización indica que una combinación del 98,6% LIBOR a 3 meses y 1,4% de RV

Americana, explicaría tan solo un 0,1% de los retornos del fondo e insistimos, es la mejor combinación.

¿A qué atienden los retornos de este tipo de fondos?

Mercado BSF ADEAR JB ABS RET EUROPE OLD MUTUAL GEAR DNCA MIURI F&C RE EQ L/S

r2(%) 0,1 18 0,1 29,5 1,2

LIBOR 3 Meses 98,60% 95,40% 98,80% 90,90% 99,20%

RV Americana 1,40%

RV Asiática 2,60%

RV Europa 4,60% 4,40% 0,80%

RV Latam 1,20% 0,70%

RV EM 1,40%

Page 10: Escenario tras el Brexit, informe semanal del 27 de junio

10 Informe Semanal

Market neutral: una historia de retornos independientes del mercado

• Como se aprecia en la tabla superior, la correlación entre los fondos y los activos tradicionales son bajas y en muchos casos negativas, lo que ayuda a

diversificar y a proteger las carteras en momentos de alta volatilidad.

Puesto que los retornos no son explicados por los activos tradicionales, las correlaciones son bajas

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

1 BSF Americas Div Eq Abs Ret A2 EUR H 1,00

2 JB EF Absolute Ret Europe-EUR B 0,66 1,00

3 DNCA Invest Miuri A EUR -0,22 -0,06 1,00

4 Old Mutual Global Eq AR A € Hgd Acc -0,01 0,33 -0,45 1,00

5 F&C Real Estate Equity L/S A EUR Acc -0,28 0,12 -0,02 0,61 1,00

6 Barclays Euro Agg 1-10 Yr TR EUR 0,18 -0,03 0,55 -0,43 -0,39 1,00

7 Barclays US Aggregate 5-7 Yr TR USD 0,27 -0,29 -0,02 -0,15 -0,44 0,68 1,00

8 Barclays Global Aggregate TR USD 0,19 -0,42 -0,16 -0,32 -0,41 0,06 0,51 1,00

9 STOXX Europe 600 NR EUR 0,11 0,27 0,45 -0,56 -0,19 0,51 -0,12 -0,13 1,00

10 S&P 500 NR USD 0,12 0,14 0,37 -0,56 -0,32 0,37 -0,11 0,18 0,88 1,00

11 MSCI World NR USD 0,14 0,14 0,31 -0,58 -0,32 0,30 -0,13 0,23 0,87 0,99 1,00

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11 Informe Semanal

Entradas y Salidas de Listas Recomendadas

Page 12: Escenario tras el Brexit, informe semanal del 27 de junio

12 Informe Semanal

Listas Recomendadas: Entradas y Salidas

ENTRADAS SALIDAS

CELGENE (RV GLOBAL; RV USA) CAP GEMINI (RV GLOBAL)

HEILDERBERGCEMENT (RV GLOBAL) FERROVIAL (RV GLOBAL)

BNY MELLON GF LONG TERM GLOBAL EQUITY FUND CARMIGNAC CAPITAL PLUS

GESCONSULT CORTO PLAZO ALKEN ABSOLUTE RETURN

NORDEA 1 FLEXIBLE FIXED INCOME FUND PICTET JAPANESE EQUITY OPPORT

Semana 4 Acumulación del mes

Junio

RENTA

VARIABLE

RENTA FIJA

FONDOS

ETPS

Page 13: Escenario tras el Brexit, informe semanal del 27 de junio

13 Informe Semanal

Información de Mercado

Page 14: Escenario tras el Brexit, informe semanal del 27 de junio

14 Informe Semanal

Tabla de mercados

País ÍndiceÚltimo

Var. 1 semana

(%)Var. 1 mes (%)

Var. 1 año

(%)Var. 2016 (%) DVD (%) PBV Price/EBITDA 2015 Último Est.2016 Est,2017

España Ibex 35 7.892 -5,62 -11,5 -30,3 -17,3 5,0% 1,1 6,5 21,6 19,8 13,8 11,0

EE.UU. Dow Jones 17.531 -0,82 -1,0 -2,4 0,6 2,7% 3,0 9,6 16,0 16,6 16,3 14,5

EE.UU. S&P 500 2.059 -0,59 -0,8 -2,4 0,7 2,2% 2,8 10,7 18,3 19,1 17,5 15,5

EE.UU. Nasdaq Comp. 4.752 -1,00 -2,2 -7,2 -5,1 1,3% 3,4 13,0 36,2 29,3 20,8 17,6

Europa Euro Stoxx 50 2.812 -1,29 -6,6 -22,1 -13,9 4,3% 1,3 6,3 22,3 20,5 13,1 11,5

Reino Unido FT 100 6.204 3,04 -0,2 -9,4 -0,6 4,2% 1,8 10,1 18,8 46,6 16,8 14,4

Francia CAC 40 4.159 -0,83 -6,2 -17,6 -10,3 4,0% 1,3 7,3 25,6 22,8 13,9 12,5

Alemania Dax 9.654 0,24 -4,0 -15,8 -10,1 3,4% 1,5 5,2 17,2 21,2 12,2 11,0

Japón Nikkei 225 14.952 -4,15 -9,4 -28,3 -21,4 2,2% 1,4 6,1 21,1 17,8 14,8 13,6

EE.UU.

Large Cap MSCI Large Cap 1.379 1,94 1,7 0,0 2,9

Small Cap MSCI Small Cap 507 2,52 3,2 -5,8 5,6

Growth MSCI Growth 3.200 1,22 2,5 -2,7 1,2 Sector ÚltimoVar. 1 semana

(%)

Var. 1 mes

(%)Var. 1 año (%) Var. 2016 (%)

Value MSCI Value 2.146 2,22 3,8 -0,3 5,6 Bancos 150,9 9,49 0,11 -31,86 -17,37

Europa Seguros 249,0 8,86 -1,13 -11,59 -12,81

Large Cap MSCI Large Cap 826 6,25 1,0 -14,7 -5,6 Utilities 296,2 4,22 1,19 -9,25 -2,51

Small Cap MSCI Small Cap 373 4,72 -0,4 -0,7 -2,2 Telecomunicaciones 314,6 6,21 -3,10 -17,61 -9,37

Growth MSCI Growth 2.166 4,91 0,1 -6,7 -4,3 Petróleo 287,5 6,21 5,21 -10,81 9,61

Value MSCI Value 1.973 5,99 1,3 -15,2 -3,9 Alimentación 632,0 4,25 0,26 1,02 -1,90

Minoristas 314,0 6,20 -0,68 -14,78 -6,72

Emergentes MSCI EM Local 45.547 2,42 3,7 -11,4 2,4 B.C. Duraderos 776,6 6,17 1,35 1,66 2,75

Emerg. Asia MSCI EM Asia 662 2,10 4,3 -14,2 -0,1 Industrial 437,2 6,67 1,07 -6,43 1,97

China MSCI China 55 3,07 3,6 -29,2 -6,7 R. Básicos 294,7 7,25 8,97 -26,28 20,34

India MXIN INDEX 1.007 1,33 5,7 -2,5 2,1

Emerg. LatAm MSCI EM LatAm 66.977 2,98 3,1 -3,5 13,0

Brasil BOVESPA 49.729 0,39 0,8 -7,6 14,7

Mexico MXMX INDEX 5.321 4,91 2,0 -14,8 1,1

Emerg. Europa Este MSCI EM E. Este 255 2,73 0,9 -1,5 5,9

Rusia MICEX INDEX 1.877 -0,03 -0,4 13,6 6,5 Datos Actualizados a viernes 24 junio 2016 a las 17:28 Fuente: Bloomberg

SECTORIAL EUROPEO (Stoxx 600)

MERCADOS DE RENTA VARIABLE RATIOS FUNDAMENTALES

PER

Page 15: Escenario tras el Brexit, informe semanal del 27 de junio

15 Informe Semanal

Tabla de mercados

2014 2015 2016e 2017e 2014 2015 2016e 2017e

Mundo 2,4% 3,1% 3,0% 3,2% Mundo 2,1% 3,0% 3,1% 3,2%

EE.UU. 2,4% 2,4% 1,9% 2,3% EE.UU. 1,6% 0,1% 1,3% 2,3%

Zona Euro 0,8% 1,5% 1,6% 1,6% Zona Euro 0,4% 0,0% 0,3% 1,4%

España 1,3% 3,2% 2,8% 2,3% España -0,2% -0,6% -0,3% 1,3%

Reino Unido 2,7% 2,2% 1,8% 2,1% Reino Unido 1,5% 0,0% 0,7% 1,7%

Japón 0,0% 0,6% 0,6% 0,8% Japón 2,7% 0,8% 0,0% 1,0%

Asia ex-Japón 6,3% 5,9% 5,8% 5,8% Asia ex-Japón 2,8% 1,5% 2,0% 2,6%

Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año

Petróleo Brent 48,7 49,2 48,6 63,5 Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año

Oro 1.318,6 1.299,0 1.227,3 1.175,5 Euribor 12 m -0,03 -0,03 -0,01 0,16

Índice CRB 189,6 192,4 183,3 224,0 3 años 0,17 0,12 0,01 0,54

Aluminio 1.642,0 1.604,0 1.554,0 1.725,0 10 años 1,63 1,56 1,54 2,11

Cobre 4.780,0 4.535,0 4.562,0 5.780,0 30 años 2,71 2,72 2,77 3,23

Estaño 17.250,0 17.005,0 16.075,0 15.370,0

Zinc 2.039,0 1.989,0 1.841,0 2.055,0

Maiz 381,5 437,8 397,5 366,5 Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año

Trigo 458,8 494,8 475,0 568,0 Euro 0,00 0,00 0,00 0,05

Soja 1.082,8 1.148,3 1.029,3 944,5 EEUU 0,50 0,50 0,50 0,25

Arroz 11,1 11,6 11,8

Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año

Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año España 1,63 1,56 1,54 2,11

Euro/Dólar 1,11 1,13 1,11 1,12 Alemania -0,06 0,02 0,18 0,84

Dólar/Yen 102,33 104,16 109,99 123,85 EE.UU. 1,57 1,61 1,86 2,37

Euro/Libra 0,82 0,79 0,76 0,71

Emergentes (frente al Dólar)

Yuan Chino 6,62 6,59 6,56 6,21

Real Brasileño 3,39 3,42 3,57 3,10 Último Hace 1 semana Hace 1 mes Hace 1 año

Peso mexicano 18,89 18,84 18,49 15,50 Itraxx Main 73,3 10,6 95,4 22,4

Rublo Ruso 65,09 64,75 66,22 54,46 X-over 309,2 31,7 400,3 88,3

Datos Actualizados a viernes 24 junio 2016 a las 17:28 Fuente: Bloomberg

Tipos de Interés a 10 años

Diferenciales Renta fija corporativa

MATERIAS PRIMAS

DIVISAS

IPC

DATOS MACRO

MERCADOS DE RENTA FIJA

PIB

Tipos de Interés en España

Tipos de Intervención

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16 Informe Semanal

Calendario Macroeconómico I

Fuente: investing.com

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17 Informe Semanal

Calendario Resultados

Fuente: investing.com

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18 Informe Semanal

Calendario Dividendos

Fuente: investing.com

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19 Informe Semanal

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