Tel: +90 216 511 56 56 Fax: +90 216 511 56 96 e-mail: bdo@bdo.com.tr www.bdo.com.tr

Denet Yeminli Mali Müşavirlik A.Ş. İstanbul Asya Yakası Şubesi Esentepe Mh. Milangaz Cd. Dumankaya Vizyon Kat:1 D: 76-80 Kartal/İstanbul/Turkey

ER-ÇİM-SAN HOLDİNG A.Ş.

DEĞERLEME RAPORU

Nisan 2014

İstanbul

2

İÇİNDEKİLER

1 GİRİŞ ............................................................................................................................ 4

1.1 RAPORUN AMACI .................................................................................................... 4

1.2 DEĞERLEME ÇALIŞMASININ KAPSAMI VE YÖNTEMİ ............................................... 4

1.3 DEĞERLEMEYE İLİŞKİN VARSAYIMLAR VE SINIRLAYICI KOŞULLAR ....................... 5

2 ŞİRKET, SEKTÖR VE EKONOMİ .......................................................................... 7

2.1 ER-ÇİM-SAN HOLDİNG A.Ş. HAKKINDA BİLGİLER............................................... 7

2.2 SERMAYE YAPISI VE ORTAKLAR ............................................................................. 8

3 SEKTÖR VE EKONOMİ HAKKINDA BİLGİLER ............................................... 9

3.1 MAKRO EKONOMİK GELİŞMELER ............................................................................ 9

3.2 ÇİMENTO SEKTÖR BİLGİSİ ..................................................................................... 11

3.2.1 Çimento Sektörün Dünya Ekonomisi ve AB Ülkelerindeki Durumu .............. 11

3.2.2 Sektörün Türkiye’deki Genel Durumu ............................................................. 13

4 FİNANSAL ANALİZ VE PROJEKSİYON ............................................................ 15

4.1 ÖZET FİNANSAL TABLOLAR .................................................................................. 15

4.2 FİNANSAL ANALİZ................................................................................................. 18

5 AŞKALE ÇİMENTO SANAYİ TİCARET A.Ş.’NİN DEĞERİNİN TESPİTİ ... 24

5.1 GENEL DEĞERLEME YAKLAŞIMLARI ..................................................................... 24

5.2 DEĞERLEME YÖNTEMLERİNİN SEÇİMİ .................................................................. 24

5.2.1 Özkaynak Defter Değeri Yöntemi .................................................................... 24

5.2.2 İndirgenmiş Nakit Akım (INA) Yöntemi ile Değerleme ................................. 25

5.2.2.1 Nakit Akımları Projeksiyon Dönemi ........................................................ 26

5.2.2.2 Satışların Tahmini ..................................................................................... 26

5.2.2.3 Satışların Maliyeti ve Faaliyet Giderlerin Tahmini .................................. 27

5.2.2.4 Diğer Gelir ve Giderlerin Tahmini ........................................................... 27

5.2.2.5 Vergi Karşılığı .......................................................................................... 28

5.2.2.6 İşletme Sermayesi Tahmini ...................................................................... 28

5.2.2.7 Öngörülen Yatırım Harcamaları ............................................................... 29

5.2.2.8 Sermaye Maliyetinin Hesaplanması ......................................................... 29

5.2.3 Göreceli Değerleme .......................................................................................... 35

5.2.4 Hesaplanan Değerleme Sonuçları .................................................................... 36

6 ER-ÇİM-SAN HOLDİNG A.Ş. ‘NİN DEĞERİNİN TESPİTİ .............................. 39

6.1.1 Net Aktif Değeri ............................................................................................... 39

7 TESPİT EDİLEN DEĞER ........................................................................................ 42

3

ER-ÇİM-SAN HOLDİNG A.Ş.

YÖNETİM KURULU’na,

Bu rapor, ER-ÇİM-SAN HOLDİNG AŞ’nin (ER-ÇİM-SAN veya Şirket) 31 Aralık 2013 tarihi

itibariyle özkaynak değerini tespit etmek amacıyla hazırlanmıştır.

ER-ÇİM-SAN HOLDİNG AŞ’nin 31.12.2013 tarihi itibari ile makul piyasa değerinin tespit

edilmesine yönelik olarak hazırlamış olduğumuz bu raporun amacı; Şirket’in adil ve makul

piyasa değerinin belirlenmesinde Yönetim Kurulu’nuza yardımcı olmaktır.

Uluslararası Değerleme Standardı 1’e göre Piyasa Değeri “herhangi bir etki altında olmaksızın

ve gerek duyulan tüm bilgilerin ışığında hareket eden, istekli bir alıcı ile istekli bir satıcı

arasında bir işin el değiştireceği değerdir”. Bu raporun amacı; olası bir hisse alışverişi veya

satışı durumunda taraflar arasındaki görüşmelere temel teşkil edebilecek bir değerin

belirlenmesidir.

Bu raporda beyan edilen olgu ve verilerin doğru olmadığına inanmamıza neden olacak hiçbir

durum dikkatimizi çekmemiştir. Söz konusu bilgilerin güvenilir olduğuna inanılmaktadır.

Erdin ANGIN

İstanbul,

24 Nisan 2014

4

1 GİRİŞ

1.1 Raporun Amacı

Bu raporda, ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. yönetiminden gelen talep üzerine, ER-ÇİM-SAN

Holding A.Ş.’nin değerleme çalışması yapılmış ve bulunan sonuçlar sunulmuştur. Bu raporun

amacı, ilgili şirketin değerini, bilinen ve genel kabul görmüş değerleme yöntemlerini

kullanarak belirlemektir. Bu nedenle bu çalışma, belli bir satış ya da alım önerisinde

bulunmayı değil, karar alıcılara yardımcı olacak bilgileri sağlamayı amaçlamaktadır.

Şu bilinen bir gerçektir ki, piyasa fiyatı (fair market value), herhangi bir etki altında olmaksızın

ve bilinen tüm bilgilerin ışığında hareket eden istekli bir alıcı ile istekli bir satıcı arasında,

değişime esas olarak kabul edilen değerdir. Bu raporda bulunan değer(ler) ise, şirketin

değerinin konuşulacağı görüşmelerde ve çalışmalarda baz oluşturması amacıyla

hesaplanmıştır.

1.2 Değerleme Çalışmasının Kapsamı ve Yöntemi

Değerleme çalışması yapılacak olan şirket Erçimsan Holding A.Ş. (Şirket) olup holding

şeklinde yapılanan Erçimsan’ın konsolide finansal tablolarında yer alan kalemlerin büyük

ölçüde tek faaliyet gösteren bağlı ortaklığı Aşkale’den (Bağlı Ortaklık) gelmesi nedeniyle

öncelikle Aşkale Çimento’nun değerlemesi yapılacaktır. Aşkale Çimento’nun değerlemesi

yapıldıktan sonra elde edilecek değer üzerinde Erçimsan Holding’in değerlemesi yapılacaktır.

Şirketin değerlemesi yapılırken;

• Net aktif değeri,

Bağlı Ortaklığın değerlemesi yapılırken;

Özkaynak Defter Değeri Yöntemi

Göreceli Değerleme,

İndirgenmiş Nakit Akımları,

yöntemleri kullanılmıştır.

Şirketin net aktif değeri işletme varlıklarının mevcut piyasa koşullarındaki değerinden

işletmenin borçlarının düşülmesi yoluyla hesaplanmıştır. Şirketin varlıklarının piyasa değeri

hesaplanırken;

5

- Öncelikle Bağlı Ortaklığın çeşitli değerleme yöntemleri kullanılarak piyasa değeri

hesaplanmıştır.

- Daha sonra Şirketin 2013 yılı bilançosunda yer alan Bağlı Ortaklığın piyasa değeri ile

defter değeri arasındaki fark hesaplanmıştır.

- Şirketin 31.12.2013 tarihli bilançosunda yer alan aktif toplamından; ortaya çıkan bu

fark ile beraber, Şirketin kısa ve uzun vadeli yükümlülükleri çıkarılmıştır.

Bağlı ortaklığın özkaynak defter değeri yönteminde Şirket tarafından sağlanan UFRS’ye göre

hazırlanmış finansal durum tablosuna bağlı kalınarak özkaynakların defter değeri

belirlenmiştir. Şirket tarafından sağlanan mali tablolar üzerinde ayrıca bir denetim yapılmamış

olup verilerin doğru olduğu kabul edilmiştir. Göreceli değerleme yönteminde Bağlı Ortaklığın

değeri Borsa İstanbul’da işlem görmekte olan diğer çimento firmalarının piyasa değerlerinden

yola çıkılarak hesaplanmıştır. Piyasa değerinin hesaplanmasında kullanılan çarpan fiyat/kazanç

oranıdır. İndirgenmiş nakit akımı yönteminde, işletmenin sürekliliği ilkesinden hareketle, Bağlı

Ortaklığın operasyonları sonucu oluşan tahmini nakit akımları sermaye ve borç kaynaklarının

beklentisi doğrultusunda oluşan bir iskonto oranıyla indirgenmiştir. Bahsi geçen iskonto oranı

firmanın ve ülkenin risk profiliyle doğru orantılıdır. Bu yöntem işletmelerin değerlemesinde en

çok tercih edilen yöntemlerden biridir. Bununla birlikte, değerlemenin güvenilirliği, nakit

akımlarını oluşturan varsayımların tutarlılığı ve geçerliliğine bağlıdır.

1.3 Değerlemeye İlişkin Varsayımlar ve Sınırlayıcı Koşullar

Bu çalışmada kullanılan tüm bilgiler, ilgili şirket tarafından sağlanmıştır. Şirket yönetimi,

şirketin mevcut yapısı ve geleceğe ilişkin olarak tarafımıza sunulan beklentiler

değerlendirilmiş, bu süreçte ilgili sektörlerin ve Türkiye ekonomisinin göstereceği performans

da dikkate alınmıştır.

Değerleme çalışmasında, Şirket tarafından hazırlanmış olan geleceğe yönelik projeksiyon

tabloları esas alınmıştır. Şirket yönetimi tarafından sağlanan bilgiler veri alınmış ve şirket

faaliyetlerini doğru olarak yansıtacağı kabul edilmiş, yorumlar uzman görüşü ile birlikte

yapılmıştır. Tarafımız, varsayımların doğruluğunu ve gerçekleşebilirliğini araştırma

yükümlülüğüne sahip değildir. Tarafımız, varsayımların gerçekleşmemesinden dolayı sorumlu

değildir.

6

Değerleme işlemi belirli varsayımlar dahilinde yapılmış olup yapılan hesaplamaların vergi ile

hiçbir ilgisi bulunmamaktadır. Bu değerleme çalışması kapsamında şirketin değerini

etkileyebilecek beklenmedik durumların olmadığı varsayılmaktadır.

Bu raporda bulunan değerleme sonuçları, ilgili şirket yönetimine bilgi sağlamak ve sunulmak

üzere hazırlanmıştır. Bu nedenle, belirtilen bu amaç dışında kullanılması doğru olmayabilir.

Özellikle, bu rapor sonuçlarının, üçüncü şahısların eline geçmesi ve bu sonuçların bir yatırım

kararı veya başka bir amaç için kullanılması durumunda bunun sonuçlarından Denet Yeminli

Mali Müşavirlik A.Ş. hiç bir sorumluluk kabul etmez.

Değerleme çalışmaları, piyasa fiyatını etkileyebilecek ilgili tüm faktörlerin dikkate alınması ile

hesaplanır. Bu faktörler genellikle şunları içerir:

İşletmenin geçmişi

Ekonomik yapı ve işletmenin içinde bulunduğu sektörün genel görüntüsü

İşletmenin mali yapısı ve defter değeri

İşletmenin kar yaratma kapasitesi

İşletmenin temettü ödeme kapasitesi

İşletmenin, sabit ve dönen varlıklarının yapısı ve değerleri

Aynı ya da benzer sektörlerdeki halka açık şirketlerin piyasa değerleri

Hisse senetlerinin satılabilme potansiyeli (talebin varlığı ve yeterliliği)

Satılan hisse senetlerinin şirketi kontrol gücü sağlayıp sağlamadığı

Şirket hisseleri halka açık ise, piyasanın şirkete biçtiği değer ve satılacak hissenin

büyüklüğü

Bu rapor, şirket değerini belirlemede etkisi olan bu faktörlerin hepsini dikkate alarak

hazırlanmıştır. Ancak değerleme, aşağıda belirtilen sınırlayıcı koşulları da bünyesinde

taşımaktadır:

Değerlemesi yapılan aktifler için bir hukuki çalışma yürütülmemiştir.

Şirkete ait kullanılan tüm projekte bilgiler şirket yönetimi tarafından sağlanmış, doğru

olduğu kabul edilen bilgilerdir.

Bu rapora konu değerleme çalışması, bilinen değerleme metotları kullanılarak üst

düzeyde uzmanlık bilgisi ile yapılmıştır. Ancak, piyasa koşullarında meydana

gelebilecek çok önemli değişmelerin şirket değerini etkileyebileceği ve şirket değerinin

yukarı veya aşağı yönde hareket edebileceği bilinmektedir. Bu durumda, şirket

7

değerinin yeni koşullar altında yeniden belirlenmesi hususunda Denet Yeminli Mali

Müşavirlik A.Ş.’nin bir yükümlülüğü bulunmamaktadır.

Değerleme çalışması sırasında, şirketin faaliyetini yürütmesinde belirleyici olan tüm

yasal koşullara uygun olduğu kabul edilmiş ve bu husus ayrıca incelenmemiştir.

2 ŞİRKET, SEKTÖR ve EKONOMİ

2.1 ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. Hakkında Bilgiler

Şirket Adı : ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.

Adresi : Kazım Karabekir Cad. ER-ÇİM-SAN Plaza No: 78 ERZURUM

Telefonlar : (+90) 442 234 29 69

Faks : (+90) 442 235 59 50

Web adresi : www.ercimsan.com.tr

ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. 05.08.1992 tarihinde kurulmuş, sermayesine ve yönetimine

katıldığı kurulmuş ve kurulacak olan sermaye şirketlerine yatırım, finansman ve organizasyon

desteği sağlamak amacı ile faaliyete başlamıştır. ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin ilk amacı;

T.C. Başbakanlık Koordinasyon Kurulu’nun 30.07.1991 tarih ve 91/34 sayılı karar ile

özelleştirilmek üzere T.C. Başbakanlık Kamu Ortaklığı İdaresine devredilen Aşkale Çimento

Sanayii Ticaret A.Ş.’yi satın almak olmuştur. ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. T.C. Başbakanlık

K.O.İ’nin 09.04.1993 tarih ve 93/66 sayılı karar ile Aşkale Çimento Sanayii Ticaret A.Ş.’nin

hisselerinin yüzde %100’ünü satın almıştır. 17.06.1993 tarihinde satış sözleşmesi

imzalanmıştır.

ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’ye bağlı ortaklıklar; Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. ve

Aşkale Çimento Pazarlama Sanayi ve Ticaret A.Ş.’dir. Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’ye

bağlı Trabzon Çimento Fabrikası, Van Çimento Fabrikası, Gümüşhane ve Erzincan Çimento

Fabrikası ile Ilıca, Aşkale, Ağrı Trabzon, Giresun Hazır Beton Tesisleri, Tercan taş kırma

eleme tesisi, Altunkent kum eleme tesisi, Aşkale kum eleme tesisi, Erzincan Alçı Fabrikası,

Batum Tesisleri, Beşikdüzü Hazır Beton Tesisi, Tirebolu Hazır Beton Tesisi, Rize Hazır Beton

Tesisi ve Aşkale Çimento Sigorta Hizmetleri Ltd. Şti. mevcuttur.

ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. çok ortaklı yapısı nedeniyle 2006 yılında Sermaye Piyasası

Kurulu’na girerek SPK Mevzuatına tabi olmuştur.

8

2.2 Sermaye Yapısı ve Ortaklar

Şirketin sermayesi 120.000,00 TL’dir. Her bir payı 1,00 TL nominal bedelli olan 120.000 adet

hisseye bölünmüştür. ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin 841 ortağı vardır. Kuruluş aşamasında

ortaklık yapısı önemli oranda; bölge insanı, müteşebbisi, esnafı, sivil kitle örgütleri, özel idare,

belediyeler ve şirket çalışanlarından oluşmaktadır. Şirket Ana Sözleşmesi gereği, kamu tüzel

kişileri hariç, gerçek ve tüzel kişiler şirket hisselerinin %10’undan fazlasına sahip olamazlar.

Bu çerçevede ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’de 21.595 adet hisse ve %17,9 pay oranı ile

Erzurum Özel İdare Müdürlüğü en büyük ortaktır. Hisse oranı %10’nu geçen başka bir gerçek

ve tüzel kişi bulunmamaktadır.

31 Aralık 2013 itibariyle Şirket’in ortakları ve sermayeye katılım oranları Tablo 1’de tabloda

sunulmaktadır.

Tablo 1: ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. Ortaklık Yapısı

Ortaklar Pay (%)

Gerçek Kişi 74

Erzurum İl Özel İdare Müdürlüğü 18

Özel Sektör Tüzel Kişi 8

TOPLAM 100%

Tablo 2: ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. Yönetim Kurulu

Yönetim Kurulu Üyeleri

Lütfü YÜCELİK Yönetim Kurulu Başkanı

Naci ER Yönetim Kurulu Başkan Vekili

Fatih YÜCELİK Yönetim Kurulu Başkan Vekili

Yavuz SAATCİOĞLU Yönetim Kurulu Üyesi

Nihat ÇAĞLAR Yönetim Kurulu Üyesi

9

3 SEKTÖR ve EKONOMİ HAKKINDA BİLGİLER

3.1 Makro Ekonomik Gelişmeler

GSMH’ da Gelişmeler

Türkiye ekonomisi, 2008 yılında yaşanan global krizin etkisiyle sonraki iki yılda iyi

performans gösterememiş olsa da, geri dönüşü en hızlı biçimde gerçekleştiren ülkelerden biri

olmuş, 2010 ve 2011 yıllarında sırasıyla %9,2 ve %8,5 büyüme oranları yakalamıştır. Türkiye

ekonomisi 2012 yılında %2,2 oranında, 2013 yılında ise %4 büyümüştür.

Grafik 1 : Türkiye GSMH Büyüme Oranları

Kaynak :Ekonomi Bakanlığı

2008 yılı sonrasında başlayan ekonomik kriz giderek artan biçimde çevre ülkelerini etkilerken,

Türkiye yine de yüksek büyüme hızlarını gerçekleştirebilmektedir. Büyümenin içeriğine

bakıldığında, en büyük katkının sanayi kesiminden geldiği anlaşılmaktadır.

Grafik 2 : Türkiye GSMH Büyümesi – Sektörel Dağılım

Kaynak : Kalkınma Bakanlığı

Dış Ticarette Gelişmeler

Türkiye’nin dış ticaret hacmi, 2001 yılında yaşanan mali krizin ardından ortaya çıkan

daralmadan sonra sürekli artış göstermiştir. Aynı şekilde, 2008 yılı ikinci yarısından itibaren

-7,5

7,9

5,8

8,9

7,46,1

4,7

0,7

-4,7

9,28,5

-10

-5

0

5

10

15

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Tarım Sanayi Hizmetler GSYİH

GSYİHve Sektörel Büyüme Hızları (Reel değişim % )

10

etkilerini gösteren uluslararası finansal kriz de, tüm gelişmiş ekonomileri olduğu gibi

Türkiye’yi de etkilemiş ve sonuçlarından biri olarak dış ticaret hacmi 2009 yılında daralma

göstermiştir.

2009 yılında gözlenmiş olan daralmaya karşın Türkiye’nin 2005 2013 döneminde dış ticaret

hacmindeki ortalama yıllık büyüme % 10 civarında hesaplanmaktadır.

Tablo 3: Türkiye'nin Dış Ticaretindeki Gelişmeler (1.000.000 USD)

Yıllar İhracat İthalat Ticaret

Dengesi

Toplam Dış

Ticaret

Hacmi

Büyüme (%)

2005 73.476 116.758 -43.282 190.234 18,37

2006 85.531 139.565 -54.034 225.096 18,33

2007 107.097 169.689 -62.592 276.786 22,96

2008 131.972 201.77 -69.798 333.742 20,58

2009 102.17 140.903 -38.733 243.073 -27,17

2010 113.93 185.493 -71.563 299.423 23,18

2011 134.986 240.823 -105.837 375.809 25,51

2012 152.461 236.545 -84.084 389.006 3,5

2013 151.812 251.651 -99.839 403.463 3,7

Kaynak : TUİK

Türkiye’nin 2023 yılına ait makro ölçekteki hedefleri, hükümet tarafından şu şekilde

açıklanmıştır. 2023 yılında Türkiye milli gelirinin 2 trilyon dolar olacağı öngörülmektedir. Bu

rakam, 2010 yılına göre % 275'lik bir artışa işaret etmektedir. Türkiye İhracatının 2010 yılına

göre % 440 artarak 545 milyar dolar, ithalatının da % 350 artarak 650 milyar dolar olacağı

bekleniyor. Planlar içinde, halen dünyanın 16. büyük ekonomisine sahip olan Türkiye'nin,

2023 yılında en büyük 10. ekonomi olması hedefi de bulunmaktadır. Bunların yanı sıra, 11.000

km olan Türkiye demiryolu ağının 22.000 km'ye çıkarılacağı hedefi konulmuştur. Dünyanın en

büyük 4. Limanının Çandarlı' da inşa edilmesi planlanmaktadır. Tüm bu gelişmelere paralel

olarak 2023 yılında iş potansiyelimizin, bugünden öngörülemeyecek oranda artması olasılığı

11

bulunmaktadır. Türkiye’nin, diğer hedeflerinin yanında, yurt dışında Türkler tarafından

işletilecek lojistik köyler kurma hedefi de bulunmaktadır1.

3.2 Çimento Sektör Bilgisi

Türk çimento sektörü, 1911 yılında 20.000 ton/yıl kapasiteli bir fırınla Darıca’da üretime

başlamıştır. Daha sonra bu fabrika 1923 yılında tevsi edilerek kapasitesi 40.000 ton/yıl’a

yükseltilmiştir. 1950’li yıllara kadar Ankara, Zeytinburnu (İstanbul), Kartal (İstanbul) ve

Sivas’ta 4 yeni fabrika kurulmuş ve toplam kapasite 370.000 ton/yıl’a ulaşmıştır. 1950'den

sonra Türkiye Çimento Sanayisi A.Ş.'nin (ÇİSAN) kurulmasıyla üretim artışı sağlanmasına

rağmen 1970'lere dek talebin yeterli derecede karşılanamaması nedeniyle çimento ithalatı

devam etmiştir. Sektör, Türkiye’de yıldan yıla artan ihracat hacmi ile GSMH ’da önemli bir

yer sahibi olmanın yanında, sağladığı önemli istihdam düzeyiyle de ekonomik yapı içindeki

önemini korumaktadır. Makroekonomik dalgalanmaların ve istikrarsızlıkların ilk etkisini

gösterdiği sektörlerden biri olan çimento sektörü, yaşanan ekonomik krizlerden olumsuz yönde

etkilenmekte olup, inşaat sektörünün ana girdilerinden birini sağlaması sebebiyle, bu

sektördeki dalgalanmalardan doğrudan etkilenmektedir.

Günümüzde sektör, hammadde konusunda tamamen kendi kaynaklarını kullanmakta olup,

üretimiyle ülke ihtiyacını karşılayabilmektedir. İthalattaki payı az olan çimento sektörü,

ihracattaki payını her geçen gün arttırmakta ve dünyanın 90 ülkesine satış yapmaktadır.

İhracatın büyük bölümü Irak, Rusya ve Libya’ya yapılmaktadır. Mevcut durumda, yurtiçi

talebi karşılamakta sıkıntı çekmeyen, bunun yanı sıra ihracatını yaklaşık yüzde 150 oranlarında

artıran sektör dünyanın en büyük çimento ihracatçısı konumuna gelmiştir. Dünya pazarına

bakıldığında ise 2012 yılında çimento üretimi 3,6 milyar tona ulaşmıştır. 2013 yılı ilk beş aylık

verilerine göre ülkemizde çimento üretim ve tüketim değeri 71 milyon ton seviyesinde

gerçekleşmiştir.

3.2.1 Çimento Sektörün Dünya Ekonomisi ve AB Ülkelerindeki Durumu

2012 yılında global çimento üretimi 2011 yılına göre %3’lük bir artış ile 3,6 milyar ton olarak

gerçekleşmiştir. Çin dünya toplam çimento üretiminin %59,3’ünü temsil etmektedir. Çin’e

bakılmaksızın dünya çimento üretimi 2012 yılında bir önceki yıla göre %1,8 oranında artmıştır.

Global ekonomik gerilemeye rağmen G20’nin gelişen ekonomilerindeki çimento üretim

hacimleri gelişmiş ekonomilerden açıkça daha üstün durumdadır. Bu ülkelerde %0,9’luk bir

1 www.resmigazete.gov.tr/eskiler/2012/06/20120613-31-1.pdf

12

azalış yaşayan G7 ülkeleri ile kıyaslandığı zaman %3,1’lik büyüme kaydedilmiştir. Geçici

verileri göre en fazla büyüme oranları Güney Afrika, Endonezya, Brezilya ve Hindistan’da

kaydedilirken Rusya Federasyonu, Arjantin gibi çimento üretiminin fazla olduğu yerler de

durgunlukla tanışmıştır. G-7 ülkeleri arasında çimento üretiminde Amerika’da ve Japonya’da

sırasıyla yıllık %9,1 ve %6,1’lik artışlar görülmektedir. G-7’nin Avrupalı üyeleri büyüme

oranlarında yıllardır ciddi düşüşler yaşarken Kanada’da çimento üretiminde makul bir

(%1,6’lık) artış yaşanmıştır.

Grafik 3: Bölgelere Göre Dünya Çimento Üretimi, Milyon Ton

Kaynak: Cembureau, Activity Report 2012

2012 yılında Avrupa’da yaşanan ekonomik kriz sebebiyle sektör daralan ihraç pazarları yerine,

Afrika’nın kuzeyine ve batısına ihracat yapmaya yönelmiştir. Örneğin İtalya’ya olan

ihracatımızda 2011 yılına göre % 48 oranında düşüş yaşanırken bu düşüşün sebebi, ülkedeki

ekonomik sıkıntıdan kaynaklanmaktadır. Ancak Afrika pazarındaki rakip ülkelerin özellikle de

Çin ve Vietnam gibi Uzak Doğu Ülkeleri, olması, ülkemiz çimento ihracatçılarını, bu ülkelerin

düşük fiyatlarıyla rekabete zorlamaktadır.

Grafik 4: İhracatçı Ülkeler, 2012

Kaynak: International Trade Center

13

2012 yılı verilerine göre; Türkiye, Tayland, Çin ve Japonya dünya çimento ihracatından en

fazla pay alan ülkeler arasındadır. International Trade Center 2012 yılı verilerine göre dünya

çimento sektörü ihracatı %2 azalarak 10,7 milyar $ olmuştur. Türkiye 798 milyon $ ihracat ve

toplam ihracattan aldığı %7,4 pay ile dünya çimento sektörü ihracatında ilk sırada yer

almaktadır. Türkiye’yi sırasıyla Çin (683 milyon $), Tayland (656 milyon $), Almanya (628

milyon $), Pakistan (570 milyon $), İspanya (554 milyon $), Vietnam (372 milyon $), Japonya

(365 milyon $), Kore (353 milyon $) ve B.A.E. (317 milyon $) takip etmektedir.

Grafik 5: İthalatçı Ülkeler, 2012

Kaynak: International Trade Center,

2012 yılı verilerine göre; ABD, Sri Lanka ve Singapur dünya çimento ithalatından en fazla pay

alan ülkelerdir. 2012 yılı dünya çimento sektörü ithalatı ise %7 azalarak 11,5 milyar $ olarak

gerçekleşmiştir. ABD’nin ithalatı %9 artması ile birlikte, toplamda %5,4 pay ve 620 milyon $

ithalat ile ilk sıradaki konumunu muhafaza etmektedir. ABD’yi sırasıyla Fransa (426 milyon

$), Sri Lanka (398 milyon $), Rusya (376 milyon $), Gana (354 milyon $), Singapur (336

milyon $), Hollanda (315 milyon $), Cezayir (253 milyon $), Malezya (227 milyon $) ve Libya

(217 milyon $) takip etmektedir.

3.2.2 Sektörün Türkiye’deki Genel Durumu

Türkiye çimento üretimi 2010 yılındaki 62,7 milyon tona karşılık % 1,06 artarak 2011 yılında

63,4 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. 2012 yılı çimento üretimi 60,3 milyon ton; tüketimi ise

62,3 milyon ton olarak gerçekleşmiştir. 2013 yılı ilk beş aylık verilere göre üretim ve tüketim

değerleri 28 milyon ton değerinde gerçekleşmiştir.

Türk çimento sanayisi 60 milyon tonun üzerindeki üretimi ile Avrupa’nın en büyük dünyanın

ise Çin, Hindistan, Avrupa Birliği üyesi ülkeler, ABD ve Brezilya’dan sonraki en büyük altıncı

üreticisi konumundadır. İhracatta ise dünya pazarında %8,7’lik pay ile birçok önemli üretici

ülkeyi geride bırakarak ilk sırayı almaktadır.

14

Türk çimento sektörü üretim kalitesi, sektörün sağlıklı gelişiminin sürdürülmesi için kurulan

Ar-Ge merkezleri, gerçekleştirilen eğitimler, çevreye, insana ve iş sağlığına olan duyarlılığı ve

yapılan yatırımları ile dünya çimento sektöründe çok önemli bir konuma gelmiştir. Sektörün en

önemli politikası, çimento tüketimini azaltmadan çevre ile ilgili sorunları gözeterek ve

teknolojinin sunduğu tüm imkanları kullanarak sürdürülebilir kalkınma ilkelerinin hayata

geçirilmesidir.

Tablo 4: Türk Çimento Sektörü Üretim ve Tüketim Miktarları

Yıllar Üretim (milyon ton) Üretimdeki

Değişim

Yurtiçi

Tüketim

(milyon ton)

Yurtdışı Satım

(milyon ton)

Toplam

Tüketimdeki

Değişim

2000 35,95

31,52 4,48

2001 29,96 -16,66% 25,08 5,21 -15,85%

2002 32,76 9,35% 26,81 5,96 8,17%

2003 35,10 7,14% 28,11 7,36 8,24%

2004 38,80 10,54% 30,67 8,21 9,61%

2005 42,79 10,28% 35,08 7,74 10,14%

2006 47,40 10,77% 41,61 5,64 10,34%

2007 49,26 3,92% 42,46 6,62 3,87%

2008 51,43 4,41% 40,57 10,58 4,24%

2009 58,00 12,77% 39,99 14,03 5,58%

2010 62,70 8,10% 47,72 15,06 16,24%

2011 63,40 1,12% 52,25 11,06 0,84%

2012 63,90 0,79% 53,93 9,70 0,51%

2013 71,34 11,64% 60,94 9,63 10,90%

Kaynak: TÇMB

Türkiye’de çimento üretim ve tüketim miktarlarına bakıldığında genel olarak yükselen bir

trend izlediği görülmektedir. Toplam üretim 2000 yılından 2013 yılına kadar ortalama % 5,4

artarken toplam tüketim ise % 5,2 oranında artmıştır. Ancak özellikle 2001 yılında yaşanan

ekonomik krizde hem üretim hem de tüketim oranlarında büyük bir düşüş görülmektedir.

Bununla birlikte 2007-2008 global ekonomik kriz dönemlerinde ve 2011-2012 yılında tekrar

toplam üretim ve toplam tüketim artış hızındaki düşüş 2013 yılında tekrar yükselişe geçmiştir.

Üretimde Avrupa birincisi ve dünyada Çin, Hindistan ve ABD’den sonra dördüncü olan Türk

çimento sektörünün 2012 sonu itibariyle üretim kapasitesi 108,4 milyon ton/yıl’a ulaşmış olup,

Avrupa’da üretim ve ihracatta ilk sırada, dünyada ise ihracatçı ülkeler arasında ilk sırada yer

almaktadır. Türkiye Çimento Müstahsilleri Birliği’ne göre 2013 yılında ise, çimento

üretiminde geçen yıla oranla %8,97 oranında artış yaşanmıştır. Bu dönemde üretilen

çimentonun yaklaşık %13,5’i ihracata gitmiştir. Yine bu yıl iç satışlarda %10,46 artış ve

ihracatta %4,08 oranında azalış yaşanmıştır. Sektörde özellikle sonbahar ve kış aylarında hava

15

koşullarının mevsim normallerinin üstünde olması sebebiyle, üretim ve satışta artış

yaşanmıştır. Türkiye’nin 2013 yılında çimento ihracatını yaptığı ülkeler; Libya (123 milyon $)

ve Irak (102 milyon $)’tır. Türkiye geneli bölgesel olarak incelendiğinde en yüksek artış,

üretimde Marmara, iç satışta Akdeniz ve ihracatta Karadeniz, bölgelerinde yaşanmıştır.

4 FİNANSAL ANALİZ ve PROJEKSİYON

4.1 Özet Finansal Tablolar

Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin 2010, 2011, 2012 ve 2013 yıllarına ait Uluslararası

Finansal Raporlama Sistemine göre hazırlanmış ve EREN YMM ve Bağımsız Denetim Şirketi

tarafından bağımsız denetimi yapılmış finansal tabloların özeti aşağıda yer almaktadır.

Tablo 5: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Bilanço (1000 TL)

VARLIKLAR 2013 2012 2011 2010

I- DÖNEN VARLIKLAR

Nakit ve Nakit Benzerleri 5.501 42.840 45.661 39.065

Ticari Alacaklar 78.894 73.781 30.262 41.314

Stoklar 67.210 62.078 80.592 57.375

Diğer Dönen Varlıklar 17.077 31.262 10.097 14.176

DÖNEN VARLIKLAR TOPLAMI 168.682 209.961 166.612 151.930

II- DURAN VARLIKLAR

Ticari Alacaklar 193 144 147 118

İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar 288 288 297 297

Maddi Duran Varlıklar 705.476 624.420 441.146 350.414

Maddi Olmayan Duran Varlıklar 4.857 973 1.602 2.292

Özel Tükenmeye Tabi Varlıklar 2.608 2.646 2.700 2.754

Ertelenmiş Vergi Varlığı 13.115 10.106 3.001 1.250

DURAN VARLIKLAR TOPLAMI 726.536 638.577 448.893 357.124

VARLIKLAR TOPLAMI 895.219 848.538 615.505 509.054

16

KAYNAKLAR 2013 2012 2011 2010

I- KISA VADELİ YABANCI KAYNAKLAR

Finansal Borçlar 136.107 83.953 61.976 35.546

Ticari Borçlar 29.040 39.493 32.696 31.164

İlişkili Taraflara Diğer Borçlar 18.119 13.787 13.563 12.105

Diğer Yükümlülükler 28.977 16.733 10.193 22.871

KISA VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI 212.242 153.966 118.429 101.686

II- UZUN VADELİ YABANCI KAYNAKLAR

Finansal Borçlar 399.030 400.711 226.714 146.113

Kıdem Tazminatı Karşılığı 9.264 11.940 5.488 3.622

Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 48 768 60 21

UZUN VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI 408.343 413.419 232.262 149.756

III- ÖZ KAYNAKLAR

Sermaye 200.000 200.000 200.000 80.000

Birikmiş Karlar ve Yasal Yedekler 67.653 52.714 46.899 94.920

Dönem Net Karı(Zararı) 6.980 28.439 17.915 82.692

ÖZ KAYNAKLAR TOPLAMI 274.633 281.153 264.814 257.612

PASİF (KAYNAKLAR) TOPLAMI 895.219 848.538 615.505 509.054

Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin 2010, 2011, 2012, 2013 dönemlerine ait bilançoları

incelendiğinde;

Aktif büyüklüğünün % 76’lık büyüme ile 509,054 TL’den 895,219 TL’ye çıkmıştır.

Nakit ve Nakit benzeri varlıkları 2010 yılından 2013 yılına %86 düşüşle 39.065

TL’den 5.501 TL’ye düşmüştür.

Maddi Duran varlıklarda 2010 yılından 2013 yılına kadar 4 yıl içerisinde % 100’ün

üzerinde artış yaşanmıştır.

Maddi olmayan duran varlıklarda ise %112 artış yaşanmıştır.

Dönen varlıklar %11 yükselişle 151.930 bin TL’den 168.682 bin TL’ye yükselmiştir.

Duran varlıklar % 103 artışla 357,124 TL’den 726,536 TL’ye yükselmiştir.

17

Kaynaklar bölümünde kısa vadeli finansal borçlar2010 yılından 2013 yılına kadar 4 yıl

içerisinde %283 artmıştır.

Uzun vadeli finansal borçlar 2010 - 2013 döneminde %173 artmıştır.

Şirketin Özsermayesi ise (Net Defter Değeri) ise 2010 yılsonundan 2013 yılsonuna 4

yıl içerisinde %7 yükselerek 257.612 bin TL’den 274.633 bin TL’ye yükselmiştir.

Tablo 6: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Gelir Tablosu (1000 TL)

Gelir Tablosu 2013 2012 2011 2010

Net Satış Gelirleri 539.418 492.796 424.020 393.195

Satışların Maliyeti 378.398 369.222 302.674 250.031

BRÜT KAR/ZARAR 161.021 123.574 121.347 143.164

Pazarlama Satış ve Dağıtım Gid. 30.885 26.917 27.679 26.330

Genel Yönetim Giderleri 32.436 45.755 24.455 22.465

FAALİYET KARI/ZARARI 97.700 50.902 69.212 94.368

Diğer Gelirler 19.076 22.396 11.328 -

Diğer Giderler 12.189 16.127 2.999 -

Finansal Gelirler 4.110 20.903 7.229 -

Finansal Giderler 105.445 42.258 62.394 -

VERGİ ÖNCESİ KAR/ZARAR 3.251 35.816 22.376 99.555

Dönem Karı Vergi Yükümlülükler - 13.774 6.174 16.941

Ertelenmiş Vergi 3.729 6.396 1.713 79

DÖNEM NET KARI/ZARARI 6.980 28.439 17.915 82.692

Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin 2010, 2011, 2012, 2013 dönemlerine ait gelir

tabloları incelendiğinde;

Şirketin net satışlarının 2010 yılından 2013 yılına 4 yıllık sürede %37 yükselişle

393.195 bin TL’den 539.418 TL’ye çıkmıştır.

Satışların maliyeti %51 yükselişle 250.031 bin TL’den 378.398 bin TL’ye çıkmıştır.

2010 yılında finansal gider sıfır (0) iken 2013 yılında 105.445 TL’ye yükselmiştir.

Dönem net karı 2010 yılında 82.692 TL iken 2013 yılında 6.980 TL’ye düşmüştür.

18

4.2 Finansal Analiz

Tablo 7: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Yüzdeli Bilanço

VARLIKLAR 2013 2012 2011 2010

I- DÖNEN VARLIKLAR

Nakit ve Nakit Benzerleri 0,61% 5,05% 7,42% 7,67%

Ticari Alacaklar 8,81% 8,70% 4,92% 8,12%

Stoklar 7,51% 7,32% 13,09% 11,27%

Diğer Dönen Varlıklar 1,91% 3,68% 1,64% 2,78%

DÖNEN VARLIKLAR TOPLAMI 18,84% 24,74% 27,07% 29,85%

II- DURAN VARLIKLAR

Ticari Alacaklar 21,56% 16,97% 23,88% 23,18%

İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar 32,17% 33,94% 48,25% 58,34%

Maddi Duran Varlıklar 78,80% 73,59% 71,67% 68,84%

Maddi Olmayan Duran Varlıklar 0,54% 114,67% 0,26% 0,45%

Özel Tükenmeye Tabi Varlıklar 0,29% 0,31% 0,44% 0,54%

Ertelenmiş Vergi Varlığı 1,47% 1,19% 0,49% 0,25%

DURAN VARLIKLAR TOPLAMI 81,16% 75,26% 72,93% 70,15%

VARLIKLAR TOPLAMI 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

KAYNAKLAR 2013 2012 2011 2010

I- KISA VADELİ YABANCI KAYNAKLAR

Finansal Borçlar 15,20% 9,89% 10,07% 6,98%

Ticari Borçlar 3,24% 4,65% 5,31% 6,12%

İlişkili Taraflara Diğer Borçlar 2,02% 1,62% 2,20% 2,38%

Diğer Yükümlülükler 3,24% 1,97% 1,66% 4,49%

KISA VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI 23,71% 18,14% 19,24% 19,98%

II- UZUN VADELİ YABANCI KAYNAKLAR

Finansal Borçlar 44,57% 44,76% 25,32% 16,32%

Kıdem Tazminatı Karşılığı 1,03% 1,33% 0,61% 0,40%

Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 5,36% 85,79% 6,70% 2,35%

UZUN VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI 45,61% 48,72% 37,74% 29,42%

III- ÖZ KAYNAKLAR

19

Sermaye 22,34% 22,34% 22,34% 8,94%

Birikmiş Karlar ve Yasal Yedekler 7,56% 5,89% 5,24% 10,60%

Dönem Net Karı(Zararı) 0,78% 3,18% 2,00% 9,24%

ÖZ KAYNAKLAR TOPLAMI 30,68% 33,13% 43,02% 50,61%

PASİF (KAYNAKLAR) TOPLAMI 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin 2010, 2011, 2012, 2013 dönemlerine ait yüzdeli

bilançoları incelendiğinde; nakit ve nakit benzerlerinin 2010 yılında aktif toplamına oranı

7,67% iken 2013 yılında 0,61% ‘e gerilediği, İştirakler ve Bağlı Ortaklıkların aktif toplamına

oranı 2010 yılında 58,34% iken 2013 yılında 32,17%’ye düştüğü görülmektedir. Dönen

varlıkların toplam aktife oranı 2010 yılında 29,85% iken 2013 yılında 18,84%’e düştüğü, buna

mukabil duran varlıkların toplam aktife oranı 2010 yılında 70,15% iken 4 yıl içerisinde 2013

yılında 81,16%’ çıktığı gözlenmektedir. Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin 4 yıllık

dönemde likit ve likit benzeri varlıklarında azalma durağan varlıklarında ise artış

görülmektedir. Kaynaklar bölümü incelendiğinde ise kısa vadeli finansal borçların aktif

toplamına oranı 2010 yılında 6,98% iken 4 yıl içinde 15,20% çıktığı, ancak ticari borçlarda ise

aynı dönem içinde 6,12%’den 3,24%’e düştüğü görülmektedir. Uzun vadeli finansal borçların

söz konusu dönem için değişimi incelendiğinde aktif toplamına oranı 2010 yılında 16,32%iken

2013 yılında 44,57%çıktığı görülmektedir. Toplam kısa vadeli kaynakların aktif toplamına

oran 2010 yılından 2013 yılına %19,98’den %23,71’e çıkarken uzun vadeli yabancı

kaynakların aktif toplamına oran 2010 yılından 2013 yılına %29,42’den % 45,61’e

yükselmiştir. Özsermayenin toplam aktife oranı incelendiğinde ise 2010 yılında %50,61 iken

2013 yılında %30,68’e gerilemiştir. Ağırlıklı olarak yabancı kaynaklarla büyümenin

gerçekleştirildiği anlaşılmaktadır.

Tablo 8: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Yüzdeli Gelir Tablosu

Gelir Tablosu 2013 2012 2011 2010

Net Satış Gelirleri 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%

Satışların Maliyeti 70,15% 74,92% 71,38% 63,59%

BRÜT KAR/ZARAR 29,85% 25,08% 28,62% 36,41%

Pazarlama Satış ve Dağıtım Gid. 5,73% 5,46% 6,53% 6,70%

Genel Yönetim Giderleri 6,01% 9,28% 5,77% 5,71%

FAALİYET KARI/ZARARI 18,11% 10,33% 16,32% 24,00%

Diğer Gelirler 3,54% 4,54% 2,67% -

20

Diğer Giderler 2,26% 3,27% 0,71% -

Finansal Gelirler 0,76% 4,24% 1,70% -

Finansal Giderler 19,55% 8,58% 14,71% -

VERGİ ÖNCESİ KAR/ZARAR 0,60% 7,27% 5,28% 25,32%

Dönem Karı Vergi Yükümlülükleri - 2,80% 1,46% 4,31%

Ertelenmiş Vergi 0,69% 1,30% 0,40% 0,20%

DÖNEM NET KARI/ZARARI 1,29% 5,77% 4,23% 21,03%

Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin 2010, 2011, 2012, 2013 dönemlerine ait yüzdeli gelir

tabloları incelendiğinde; satışların maliyetinin net satışlara oranı 2010 yılında 63,59% iken

2011, 2012 ve 2013 yıllarında yaklaşık % 70’ler seviyesine çıkmıştır. Şirketin brüt karı ise

2010 yılında % 36’lar seviyesinden 2013 yılında % 29’lar seviyesine düşmüştür. Yine benzer

şekilde faaliyet karıda 2010 yılında % 24 iken 2011 yılında % 16,32’ye, 2011 yılında %10,33’e

düşmüştür. Ancak satışların maliyetinde ve genel yönetim giderinde 2013 yılında 2012 yılına

nazaran yaşanan düşüş faaliyet karının % 18’lere çıkmasına neden olmuştur. Finansal

giderlerin net satış hasılatına oranı 2010 yılında sıfır (0) iken 2011 yılında %14,71’e, 2012

yılında %8,58’ve 2013 yılında ise %19,55’e yükselmiştir. Finansal giderlerde yaşanan bu artış,

şirketin VÖK oranını 2010 yılında %25,32’den 2013 yılında %0,60’lara kadar düşürmüştür.

Bu şekilde şirketin net kar oranı da 2010 yılında %21,03’den 2013 yılında %1,29’lara kadar

gerilemiştir.

Tablo 9: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Bilanço (1000 TL)

Bilanço 2013 2012 2011 2010 BBO

Dönen Varlık 168.682 209.961 166.612 151.930 4%

Duran Varlık 726.536 638.577 448.893 357.124 27%

Kısa Vadeli Yükümlülükler 212.242 153.966 118.429 101.686 28%

Uzun Vadeli Yükümlülükler 408.343 413.419 232.262 149.756 40%

Özsermaye 274,633 281,153 264,814 257,612 2%

Tablo 10: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Bilanço Yüzdesel Değişim Verileri

Bilanço 2013 2012 2011

Dönen Varlık -20% 26% 10%

Duran Varlık 14% 42% 26%

Kısa Vadeli Yükümlülükler 38% 30% 16%

Uzun Vadeli Yükümlülükler -1% 78% 55%

Özkaynaklar -2% 6% 3%

21

Bilanço tablosunun ana kalemlerinin büyüme oranları incelendiğinde; yıllık olarak dönen

varlıkların bileşik %4 oranında büyüdüğü, duran varlıkların bileşik olarak %27 oranında

büyüdüğü, kısa vadeli yükümlülüklerin %28 oranında büyüdüğü, uzun vadeli yükümlülüklerin

%40 oranında büyüdüğü, özsermayenin ise %2 oranında büyüdüğü görülmektedir. Duran

varlıklardaki büyümenin yükümlülükler ile finanse edildiği özet tablodan görülmektedir.

Tablo 11: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Gelir Tablosu Verileri (1000 TL)

Gelir Tablosu 2013 2012 2011 2010 BBO

Net Satış 539.418 492.796 424.020 393.195 11%

Brüt Kar 161.021 123.574 121.347 143.164 4%

Faaliyet Karı 97.700 50.902 69.212 94.368 1%

Vergi Öncesi Kar 3.251 35.816 22.376 99.555 -68%

Net Kar 6.980 28.439 17.915 82.692 -56%

Tablo 12: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Gelir Tablosu Yüzdesel Değişim Verileri

Gelir Tablosu 2013 2012 2011

Net Satış 9% 16% 8%

Brüt Kar 30% 2% -15%

Faaliyet Karı 92% -26% -27%

Vergi Öncesi Kar -91% 60% -78%

Net Kar -75% 59% -78%

Yukarıdaki tabloda da görüleceği üzere gelir tablosunun ana kalemlerinin büyüme oranları

incelendiğinde; 2010 ile 2013 yılları arasında satışlarının bileşik büyüme oranı yıllık %11 ‘dir.

Şirketin brüt karı yıllık bileşik olarak %4 civarlarında büyümüş, faaliyet karı ise 2010 yılına

göre satışların 2011 ve 2012 yıllarında sırasıyla %8 ve %25 büyümesine rağmen gerilemiş,

2013 yılında satışların % 37 yükselmesine rağmen ancak eski seviyesine ulaşmıştır. Vergi

öncesi kar ve net kardaki bileşik artış oranı ise negatif olarak gerçekleşmiştir. Şirketin vergi

öncesi ve net karındaki azalışın en önemli nedeni finansal giderlerindeki artış olarak

görülmektedir.

Finansal Oranlar

Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin 2010 ve 2013 yıllarını kapsayan dönem içindeki

değişimin izlenmek üzere hesaplanan finansal tablolar aşağıdaki şekilde özetlenmiştir.

22

Tablo 13: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Kaldıraç Oranları

Kaldıraç Oranları 2013 2012 2011 2010

Kısa Vadeli Borçlar / Aktif Toplamı 23,71% 18,14% 19,24% 19,98%

Uzun Vadeli Borçlar / Aktif Toplamı 45,61% 48,72% 37,74% 29,42%

Toplam Borç Oranı 69,32% 66,87% 56,98% 49,39%

Borç-Özkaynak Oranı 225,97% 201,81% 132,43% 97,60%

Faiz Karşılama Oranı 92,65% 120,46% 110,93% na

Şirketin kaldıraç oranları incelendiğinde; tüm yükümlülükler oranlarında 2010 yılından 2013

yılına kadar sürekli artışların gerçekleştiği görülmektedir. Bu artış oranı özellikle borç

özkaynak oranında çok fazla yükselmektedir. Borç özkaynak oranı 2010 yılına %97,60 iken

2013 yılında % 225,97 oranına kadar yükselmiştir. Faiz karşılama oranına bakıldığında ise

firmanın 2010 yılında finansal giderlerinin olmaması nedeniyle hesaplanmamıştır ancak 2011

ve 2012 yılında firmanın faaliyet gelirlerinin finansal giderleri karşılanması için yeterli olduğu

görülürken 2013 yılında faaliyet giderlerinin finansal giderleri karşılamak için yeterli olmadığı

görülmektedir.

Tablo 14: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Likidite Oranları

Likidite Oranları 2013 2012 2011 2010

Net Çalışma Sermayesi Toplam Varlıklar -0,05 0,07 0,08 0,1

Cari Oran 0,79 1,36 1,41 1,49

Asit Test Oranı 0,4 0,76 0,64 0,79

Nakit Oranı 0,03 0,28 0,39 0,38

Yukarıdaki tablodan da görüleceği üzere şirketin cari oranı 2013 yılında 0,79, 2012 yılında

1,36, 2011 yılında 1,41 ve 2010 yılında 1,49 civarlarındadır. Şirketin kısa vadeli varlıkları ile

kısa vadeli yükümlülüklerini hangi ölçüde karşılayabildiğini gösteren cari oranın 2 civarında

olması arzulanır. Cari oranın 2’nin altında olması şirketler için istenmeyen durumdur. Şirketin

cari oranları incelendiğinde 2010 yılından 2013 yılına periyodik bir düşüş görülmektedir.

Kısaca, işletmenin sahip olduğu dönen varlıklar toplamının, kısa vadeli yabancı kaynakların 2

katına ulaşacak şekilde fazla olması arzu edilmektedir. Yine şirketin likit varlıklar ile kısa

vadeli borçlarını ödeyebilme gücünü gösteren asit test oranı da 2010 yılından 2013 yılına

doğru bir düşüş göstermektedir. 2013 yılında işletme likit varlıkları ile borçlarının ancak

%40’ını ödeyebilme gücüne sahiptir. Son olarak şirketin nakit ve nakit benzeri varlıkları ile

kısa vadeli yükümlülüklerini gösteren nakit oranı 2010 yılında %38 iken 2013 yılına kadar

23

%0,3 oranına kadar gerilemiştir. Şirketin kısa vadeli yükümlülüklerini ödeyebilme gücünün

artırılması hedeflenebilir.

Tablo 15: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Verimlilik Oranları

Verimlilik Oranları 2013 2012 2011

Varlık Devir Hızı 0,62 0,67 0,75

Stok Devir Hızı 5,85 5,18 4,39

Stok Tutma Süresi 62,36 70,52 83,19

Alacakların Tahsil Hızı 7,07 9,47 11,85

Alacak Tahsil Süresi 51,65 38,53 30,81

Borç Devir Hızı 11,04 10,23 9,48

Borç Ödeme Süresi 33,05 35,68 38,5

Şirketin varlıklarının ne kadar verimli kullanıldığını gösteren varlık devir hızında 2011 ve 2013

yılları arasında düşüş gözlenmektedir. İşletme alacaklarını 2011 yılında ortalama 31 günde

tahsil ederken, 2012 yılında ortalama 39 günde 2013 yılında ise ortalama 52 günde tahsil

etmektedir. Bu oran firmanın nakit ihtiyacını artıran bir unsur olmaktadır. Stok tutma süresi ise

2011 yılında 83 gün iken 2012 yılında 71 güne 2013 yılında 62 güne kısalmıştır. Borç ödeme

süresi ise 2011 yılında 38 gün iken 2012 yılında 36 güne 2013 yılında 33 güne kısalmıştır.

Tablo 16: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Karlılık Oranları

Karlılık Oranları 2013 2012 2011 2010

Net Kar Oranı 1,29% 5,77% 4,23% 21,03%

Faaliyet Karlılığı 18,11% 10,33% 16,32% 24,00%

Aktif Karlılığı 10,91% 4,38% 10,24% 15,21%

Özkaynak Karlılığı 2,54% 10,12% 6,77% 32,10%

Şirketin karlılık oranları incelendiğinde net kar oranının 2010 yılında % 21’ler seviyesinde

iken 2013 yılında %1’ler seviyesine kadar gerilediği, faaliyet karlılığının 2010 yılında %24

seviyesinde iken, 2011 yılında %16 seviyesine 2012 yılında % 10’lar seviyesine gerilediği,

satışların maliyetinin azalması ve genel yönetim giderlerinin azalması sonucu 2013 yılında

%18’ler seviyesine yükseldiği görülmektedir. Vergi hariç faaliyet karının toplam aktife oranı

olan aktif karlılığı 2010 yılında %15,21’den 2012 yılında %4,38’e kadar düşüş göstermiş, 2013

yılında ise yine satışların maliyetinin azalması ve genel yönetim giderlerinin azalması ile %11

seviyelerine yükselmiştir. Özkaynak karlılığı ise 2010 yılında %32’ler seviyesinde iken 2014

yılında %2,54 oranlarına kadar düşmüştür.

24

5 AŞKALE ÇİMENTO SANAYİ TİCARET A.Ş.’NİN DEĞERİNİN

TESPİTİ

5.1 Genel Değerleme Yaklaşımları

Bu bölümde değerleme çalışmasında kullandığımız değerleme yöntemlerinin açıklamasına ve

sonuçlarına değinilmiştir. Değerleme çalışması TL bazında yapılmıştır.

Gerek teoride gerekse uygulamada çok fazla değerleme yaklaşımı olmakla birlikte, genel kabul

görmüş yaklaşımlar aşağıdaki gibidir:

Özkaynak Defter Değeri Yöntemi

Göreceli Değerleme,

İndirgenmiş Nakit Akımları,

Karşılaştırılabilir İşlemler

Net Aktif Değeri

Tasfiye Değeri

Bunlara ek olarak birçok değerleme yaklaşımı sıralanabilir. Ancak bu yaklaşımlar genellikle

yukarıda belirtmiş olduğumuz yaklaşımların türevleri niteliğinde olduğu için, değerleme

metodunu seçerken dikkate alınmamıştır.

5.2 Değerleme Yöntemlerinin Seçimi

ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin değerlemesinde kullanılması uygun görülen yöntemler

Özkaynak Defter Değeri Yöntemi

Göreceli Değerleme,

İndirgenmiş Nakit Akımları,

Net Aktif Değeri

olarak belirlenmiştir.

5.2.1 Özkaynak Defter Değeri Yöntemi

Tanım

Özkaynak defter değeri yönteminde Şirket tarafından sağlanan UFRS’ye göre hazırlanmış

finansal durum tablosuna bağlı kalınarak özkaynakların defter değeri belirlenmektedir.

25

Özkaynak Defter Değeri ÖDD = Aktif Toplamı - Borçlar

Formülde;

Aktif : Şirketin Aktiflerinin Değerini

Borçlar : Şirketin Borçlarının Değerini

göstermektedir.

Tablo 17: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Bilanço (1000 TL)

VARLIKLAR 2013 KAYNAKLAR 2013

I- DÖNEN VARLIKLAR

I- KISA VADELİ YABANCI KAYNAKLAR

Nakit ve Nakit Benzerleri 5.501

Finansal Borçlar 136.107

Ticari Alacaklar 78.894

Ticari Borçlar 29.040

Stoklar 67.210

İlişkili Taraflara Diğer Borçlar 18.119

Diğer Dönen Varlıklar 17.077

Diğer Yükümlülükler 28.977

DÖNEN VARLIKLAR TOPLAMI 168.682 KISA VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI 212.242

II- DURAN VARLIKLAR

II- UZUN VADELİ YABANCI KAYNAKLAR

Ticari Alacaklar 193

Finansal Borçlar 399.030

İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar 288

Kıdem Tazminatı Karşılığı 9.264

Maddi Duran Varlıklar 705.476

Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 48

Maddi Olmayan Duran Varlıklar 4.857

UZUN VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI 408.343

Özel Tükenmeye Tabi Varlıklar 2.608

III- ÖZ KAYNAKLAR

Ertelenmiş Vergi Varlığı 13.115

Sermaye 200.000

Birikmiş Karlar ve Yasal Yedekler 67.653

Dönem Net Karı(Zararı) 6.980

DURAN VARLIKLAR TOPLAMI 726.536 ÖZ KAYNAKLAR TOPLAMI 274.633

VARLIKLAR TOPLAMI 895.219 PASİF (KAYNAKLAR) TOPLAMI 895.219

Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin 31 Aralık 2013 tarihi itibariyle Uluslararası Finansal

Raporlama Sistemine göre hazırlanmış bilançosuna göre şirketin özkaynaklarının defter değeri

274.633.000 TL’dir.

5.2.2 İndirgenmiş Nakit Akım (INA) Yöntemi ile Değerleme

Tanım

İndirgenmiş Nakit Akımı(INA) yöntemi şirket değerlemede kullanılan en bilimsel yöntem

olarak kabul edilmektedir. İNA şirketin faaliyetlerinden gelecekte sağlayacağı nakit akımlarını

uygun bir iskonto oranıyla bugüne indirgeyerek şirketin gerçek değerini bulmaktadır. Şirket

değerine ulaşmak için “Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları” ve “Özkaynağa olan Serbest

26

Nakit Akımları” yöntemlerinden hareket edilmektedir. Firmaya olan serbest nakit akımları

yöntemi uygulamasında faaliyetlerden sağlanan nakit akımları belirli bir iskonto oranıyla

indirgenerek toplam firma değeri bulunur. Daha sonrada bu değerden toplam net borçlar

çıkarılarak özkaynak değerine ulaşılmaktadır. Özkaynağa olan serbest nakit akımları

yönteminde ise gelecekte özkaynağa olacak nakit akımlarının belirli bir iskonto oranı

(özsermaye maliyeti) ile indirgenmesiyle direk olarak özkaynakların (ortakların) değeri

bulunmaktadır.

İndirgenmiş Nakit Akımı Yaklaşımında, şirketin gelecekte yaratacağı nakit bulunurken en az 5

yıllık(tahmin dönemi) proforma gelir tablosu ve değerleme için gerekli olacak diğer kalemlerin

(işletme sermayesi, sabit varlık yatırımı gibi) tahmini yapılmakta ve sonrasında firmaya olan

serbest nakit akımları hesaplanmaktadır. Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları aşağıda

tanımlanmıştır:

5.2.2.1 Nakit Akımları Projeksiyon Dönemi ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. ve iştirakleri için 5 yıllık projeksiyon dönemi tahmin edilmeye

çalışılmıştır.

Şirketin değerlemesinde kullanılan indirgenmiş nakit akımları çalışmasında kullanılan

varsayımlar aşağıdaki bölümlerde belirtilmiştir.

5.2.2.2 Satışların Tahmini Aşkale’nin satış gelirlerindeki artışlara ilişkin Şirket yönetimi tarafından yapılan tahminler

aşağıdaki tabloda gösterilmiştir. Şirket tarafından satışlardaki tahmini büyüme oranları tabloda

gösterilmiştir.

Tablo 18: Gelirlerdeki Artışlara İlişkin Tahminler (%)

2014 2015 2016 2017 2018

Satış Gelirleri 15% 14% 13% 12% 11%

Bu varsayımlar doğrultusunda 2014-2018 dönemi gelir tahminleri aşağıdaki gibidir. Tahmini

büyüme oranları ile birlikte hesaplanan tahmini gelirlere ilişkin bilgiler aşağıdaki tabloda

gösterilmektedir.

Tablo 19: Gelirlerdeki Artışlara İlişkin Tahminler (1000 TL)

2014 2015 2016 2017 2018

Toplam Gelirler 620.331 707.177 799.110 895.004 993.454

27

5.2.2.3 Satışların Maliyeti ve Faaliyet Giderlerin Tahmini Varsayımlar sonucu oluşturulan gelirler sonrasında Aşkale’nin geçmiş yıllarda gerçekleşmiş

olan maliyet oranları dikkate alınmak suretiyle, 2014-2018 dönemi maliyetleri tahmin

edilmiştir. Aşkale’nin 2010-2013 yılı ortalama satışların maliyeti/satışlar oranı %70,01’dir.

Söz konusu giderlere ilişkin tahminler aşağıdaki tabloda gösterilmiştir.

Tablo 20: Satışların Maliyetine İlişkin Tahminler (1000 TL)

2014 2015 2016 2017 2018

Satışların Maliyeti Toplam 434.301 495.103 559.466 626.602 695.529

Bağlı ortaklık Aşkale’nin faaliyet giderleri pazarlama, satış, dağıtım ve genel yönetim giderleri

ana başlıkları altında toplanmıştır. Pazarlama, satış, dağıtım ve genel yönetim giderlerinin

toplamının satış gelirlerine oranı 2010-2013 yılı için ortalama %13’tür. Amortisman

giderlerinin tahmininde yeni yatırımların amortismanları da dikkate alınmıştır. Mevcut duran

varlıkların amortisman giderlerinin satış maliyetlerine ve diğer faaliyet giderlerine dahil olduğu

kabul edilmiş yeni yatırımlar için bir önceki yılın amortisman giderlerinin üzerine o yıla ilişkin

yatırımların %5’i nispetinde amortisman gideri ilave edilmiştir. Ancak 2018 yılının

amortisman tutarı bir önceki yılın amortisman tutarını belirli bir oranda büyüterek

bulunmuştur. Son yıldaki amortisman tutarının %5 den farklı olmasının nedeni yıldan yıla

yatırımların belirli bir oranda artacağının varsayılması ancak son yılda tahmini amortismanlarla

yatırım tutarının eşitlenmesinden kaynaklanmaktadır. Böylece amortismanın sonsuza dek

pozitif bir etkisinin olmasından ya da yatırımların şirketi sonsuza dek büyütmesi olasılığından

kaçınılmıştır. Söz konusu giderlere ilişkin tahminler aşağıdaki gibidir.

Tablo 21: Faaliyet Giderlerine İlişkin Tahminler (1000 TL)

2014 2015 2016 2017 2018

Paz., Sat., Dağ. Giderleri 37.859 43.159 48.770 54.622 60.063

Gen. Yön. Giderleri 41.530 47.344 53.498 59.918 66.509

Yeni Yatırımlar Amort. Gid. 4.048 4.413 4.810 5.243 6.150

Faaliyet Giderleri 83.437 94.915 107.078 119.783 133.290

5.2.2.4 Diğer Gelir ve Giderlerin Tahmini Bağlı ortaklığın diğer gelir ve giderlerine ilişkin tahminlerde şirketin geçmiş yıllardaki

ortalama net diğer gelir/giderlerinin satış gelirlerine oranı kullanılmıştır. Bu oran 2010-2013

28

döneminde %1,69 olarak gerçekleşmiştir. Söz konusu net diğer gelirler/giderlere ilişkin

tahminler aşağıdaki gibidir.

Tablo 22: Net DiğerGelir/Giderlere İlişkin Tahminler (1000 TL)

2014 2015 2016 2017 2018

Net Diğer Gelir/Giderler 10.484 11.951 13.505 15.126 16.790

5.2.2.5 Vergi Karşılığı Projeksiyon sonucu oluşan kar tutarları üzerinden hesaplanması gereken vergi yükünün

hesaplanmasında, kurumlar vergisi oranı %20 olarak dikkate alınmıştır.

5.2.2.6 İşletme Sermayesi Tahmini Konuyla ilgili hesap kalemlerine ilişkin bilgiler aşağıdaki tabloda yer almaktadır. İşletme

sermayesine ilişkin devir hızları ve gün sayıları Bağlı ortaklığın çalışma sermayesinin

tahmininde geçmiş yıllarda (2010-2013) gerçekleşmiş olan alacak, stok ve borç devir hızlarının

ortalaması kullanılmıştır.

Tablo 23: Aşkale Çimento Sanayi A.Ş. İşletme Sermayesi Kalemlerine İlişkin Bilgiler

Faaliyetler Gün Sayısı

Alacaklar Tahsil Süresi 39 gün

Stoklar Tutma Süresi 74 gün

Ticari Borçlar Ödeme Süresi 35 gün

Ticari alacakların 39 günde tahsil edileceği, stokların elde tutma süresinin 74 gün olduğu ve

ticari borçların ödeme süresinin 35 gün olacağı varsayılmıştır. Bu varsayımlar altında

hesaplanan çalışma sermayesi tahminleri aşağıdaki tabloda gösterilmiştir.

Tablo 24: Aşkale Çimento Sanayi A.Ş. Çalışma Sermayesine İlişkin Tahminler (1000 TL)

2013 2014 2015 2016 2017 2018

Ticari Alacaklar 78.894 65.610 74.795 84.519 94.661 105.073

Stoklar 67.210 87.601 99.865 112.848 126.389 140.292

Ticari Borçlar 29.040 43.913 49.000 55.286 61.824 68.515

Net Çalışma Sermayesi 117.064 109.298 125.660 142.080 159.226 176.850

Çalışma Sermayesi Artışı na -7.767 16.362 16.420 17.146 17.624

29

5.2.2.7 Öngörülen Yatırım Harcamaları Aşkale Çimento’nun çimento fabrikalarına yapacağı yenileme yatırımlarına ilişkin ilişkin

tahminler aşağıdaki gibidir.

Tablo 25: Aşkale Çimento Sanayi A.Ş. Yatırımlara İlişkin Tahminler (1000 TL)

2014 2015 2016 2017 2018

Sermaye Harcamaları 80.968 88.255 96.198 104.856 74.484

5.2.2.8 Sermaye Maliyetinin Hesaplanması

Risk Primi

Risk primi, sektörün ve ülke ekonomisinin taşıdığı riskleri kapsayacak şekilde baz piyasa

olarak kabul edilen ABD sermaye piyasasının ortalama getirisi üzerine Türkiye’nin kredi

temerrüt takası farkı nispetinde bir ülke risk primi ilave edilerek %8,65 olarak hesaplanmıştır.

(risk primi için kaynak: http://pages.stern.nyu.edu/~%20adamodar/)

Beta

Halka açık firmaların betasının hesaplanmasında ilgili şirket hisse senetlerinin getirisi ile

endeks getirisi arasında regresyon çalıştırılmakta ve regresyon analizi sonucunda çıkan doğru

çözümlemesinin eğimi beta değerini vermektedir. Bu değer şirketin sistematik riskini (piyasa

riski) yansıtmaktadır.

Halka açık olmayan firmaların betalarının hesaplanmasında ise, halka açık benzer firmaların

özkaynak betalarından faydalanılmaktadır. Benzer şirketlerin ortalaması ile, değerlemesi

yapılan şirketler arasında farklılıklar varsa beta da düzeltmeler yapılmaktadır. Beta katsayısı

hesaplanırken şirketin faaliyet gösterdiği sektörde şirketle aktif büyüklüğü ve net satış hasılatı

yönünden benzerlik gösteren ve yukarıda göreceli değerlemede emsal alınan halka açık

şirketlerin beta katsayıları esas alınarak şirketin beta katsayısı tahmin edilmiştir. Bu yöntemde

şirketin beta katsayısını belirlemek için şu adımlar izlenmiştir.

(Damodaran, http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)

I. Bağlı Ortaklık ile benzer, karşılaştırılabilir halka açık şirketler belirlenmiştir. Bu halka açık

şirketlerin, sistematik risk ölçütü beta katsayısının tahmin edileceği Bağlı Ortaklık ile aynı

sektörde yer almasına ve aynı veya benzer ekonomik faktörler tarafından etkileniyor olmasına

dikkat edilmiştir. Bu belirleme yapılırken küçük firma riskinin ortadan kaldırılması için aktif

30

büyüklüğü ve net satış hasılatı bakımından en küçük üç firma değerlendirme dışında

bırakılmıştır. Bununla birlikte göreceli değerleme yönteminde uç değer fiyat/kazanç oranına

sahip olan ve ortalama fiyat/kazanç hesaplamasından çıkarılan Aslan Çimentonun beta değeri,

değerleme yöntemleri arasında tutarlılığın sağlanması ve iki değerleme yönteminde aynı risk

unsurlarının dikkate alınması adına ortalama beta hesaplamasına dahil edilmemiştir.

II. İkinci aşamada, birinci aşamada Bağlı Ortaklık ile karşılaştırılabilir halka açık şirketlerin

beta katsayıları tahmin edilmiştir ve bulunan kaldıraçlı beta (leveraged beta) değerleri, benzer

ve karşılaştırılabilir olarak seçilen şirketlerin sermaye yapıları (borç/özkaynak oranları) dikkate

alınarak, kaldıraçsız beta (unleveraged beta) değerine dönüştürülmüştür. Bu eşitlikteki

borç/özkaynak oranı (D/E oranı) için de tüm halka açık şirketlerin değerleri hesaplanmış ve tek

tek kaldıraçsız hale getirilmişlerdir.

III. İkinci aşamada kaldıraçsız hale dönüştürülen bu beta katsayılarının aritmetik ortalaması

alınmıştır. Bu betalar, borç kullanan şirketlerin sahip olduğu kaldıraçlı betaların (leveraged

beta) kaldıraçsız hale getirilmiş olan betalarıdır. . Betaların aritmetik ortalaması 0.661794

olarak hesaplanmıştır. Bu aşamada bulunan ortalama kaldıraçsız beta değerinden sonra bir

sonraki aşamaya geçilmiştir.

IV. Dördüncü aşamada sistematik risk ölçütü beta katsayısının tahmin edilmeye çalışıldığı

halka açık olmayan Bağlı Ortaklığın borç/özkaynak oranı (D/E oranı) hesap edilmiştir.

Firmanın 2013 yılı borç/özkaynak oranı 2,26’dır.

V. Beşinci ve son aşamada, üçüncü aşamada halka açık şirketler için tahmin edilmiş ortalama

kaldıraçsız beta değeri ve dördüncü aşamada hesaplanmış sistematik risk ölçütü beta

katsayısının tahmin edilmeye çalışıldığı Bağlı Ortaklığın borç/özkaynak oranı veri alınarak,

Bağlı Ortaklık sistematik risk ölçütü kaldıraçlı betası tahmini hesaplanmıştır. Hesaplanan

kaldıraçlı beta 1,8581’dir. Böylece Bağlı Ortaklığın sistematik risk ölçütü beta katsayısı,

karşılaştırılabilir, benzer halka açık şirket beta katsayılarından faydalanılarak elde edilmiştir.

Büyüme Oranı

Nakit akışları 2018 yılında sonlandırılmış olup, bu yıldan sonra devam eden değerin

hesaplanmasında büyüme oranı %3 olarak alınmıştır.

31

Risksiz Faiz Oranı

Risksiz faiz oranı hesaplanırken 31 Aralık 2013 itibariyle devlet tahvili ağırlıklı ortalama

getirisi olan %9,90 alınmıştır.

Borç Maliyeti

Değerleme uzun vadeli bir çalışmadır. Temel olarak hesaplanacak iskonto oranı bileşenlerinin

de uzun vadeli hesaplanması gerekmektedir. Borçlanma maliyeti şirketin mevcut koşullarda

TL cinsinden borçlanması durumunda katlanması gerekecek faiz yükünü temsil eder. Özel

sektör borçlanmaları devlet tahvillerine kıyasla ek getiri imkanı sunar. Devlet Tahvillerinin

fiyatına baz teşkil edecek gösterge faiz oranı, İMKB tarafından günlük olarak yayınlanan

bültenlerden değerleme tarihi itibariyle edinilmiş ve bu faiz oranının üzerine bir ek getiri oranı

eklenmiştir. Ek getiri oranının mevcut koşullarda %4-5 aralığında olması makul kabul

edilebilir. Bu şirket için gösterge faiz oranı %9,90; ek getiri oranı da %4,10 olarak alınmıştır.

Bu nedenle Bağlı Ortaklığın borçlanma maliyeti %14 olarak alınmıştır.

Özsermaye Maliyeti

Özkaynak maliyeti risksiz faiz oranı ile risk primi toplamından oluşmaktadır. Risksiz faiz

oranı, teoride borç alan tarafın borç veren tarafa borcunu zamanında ve eksiksiz bir şekilde

ödeyebileceği varsayılarak verilen borca karşı tahakkuk ettirilen faiz oranıdır. Kısacası bir

yatırımcının sıfır risk durumunda dahi beklediği yıllık getiridir. Risk primi ise, sektörün ve

ülke ekonomisinin taşıdığı riskleri kapsar.

Özsermaye maliyetinin hesaplanmasında ise Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli (SVFM,

CAPM) kullanılmıştır. Model;

Re = Rf + β x Rm

Re : Özsermaye Maliyeti

Rf : Risksiz Faiz Oranı

β : Beta, Sistematik Risk Ölçüsü

Rm : Piyasa Risk Primi

Re = Rf + β x Rm

Re = 0,099 + 1,8581 x 0,0865

Re = 0,2597

32

İskonto Oranı - Ağırlıklıklı Ortalama Sermaye Maliyeti

İskonto Oranı: İndirgenmiş nakit akımları yaklaşımında, gelecekte sağlanan nakit akımları

belirli bir iskonto oranı ile bugüne indirgenerek bir değer bulunmaktadır. Bu iskonto oranı,

yatırımcıların benzer risk karakterlerine sahip yatırım fırsatları için isteyeceği oran olarak tarif

edilmektedir. Firmaya olan nakit akımları yönteminde iskonto oranı şirketin ağırlıklı ortalama

sermaye maliyetidir (AOSM). AOSM ise şirketin özsermaye maliyeti, borç maliyeti, sermaye

yapısı ve vergi oranının bir fonksiyonudur. Firmaya serbest nakit akımları değerlendirilirken

ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin esas alınmasının nedeni, özsermayeye göre hesaplanan

nakit akışlarıyla firmaya olan nakit akışlarının aynı tutarlarda olmasını sağlamaktır. Ağırlıklı

ortalama sermaye maliyeti, aynı zamanda şirkete yatırım yapanlar tarafından söz konusu

yatırımları karşılığında elde etmek isteyecekleri minimum kazanç oranını temsil eder. Ağırlıklı

ortalama sermaye maliyeti borçların maliyeti ve özsermayenin maliyetinin ağırlıklı

ortalamasından oluşmaktadır.

AOSM aşağıdaki gibi formüle edilmektedir:

AOSM = [kb(1-t) x Wb] + [ke x We]

kb = Borç maliyeti

Wb = Toplam sermaye içerisinde borcun oranı

ke = Özsermaye maliyeti

We = Toplam sermaye içerisinde özsermayenin oranı.

t = Vergi oranı

Tüm unsurların dikkate alınması ile firmaya serbest nakit akımlarının indirgenmesinde

kullanılan, Türk Lirası bazında hesaplanmış, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti sunum amaçlı

iki ondalıklı gösterilmek suretiyle %16,19 olarak alınmıştır. Bağlı ortaklığın borç ağırlığı ve

sermaye ağırlığı sırası ile %66 ve %34’dir.

AOSM = [kb(1-t) x Wb] + [ke x We]

AOSM = [0,14(1-0,2) x 0,66] + [0,2597 x 0,34]

AOSM = 0,1621

Faiz ve Vergi Öncesi Kar

Yukarıdaki bölümlerde ayrıntıları belirtilen gelir tablosu kalemleri ile diğer kalemlerin de

dikkate alınması sonucu ulaşılan faiz ve vergi öncesi kar tutarının hesaplanması aşağıdaki

gibidir.

33

FVÖK(1-t) hesaplanırken;

Toplam Gelirler

(-)Satılan Malın Maliyeti

(-) Faaliyet Giderleri

(+) Net Diğer Gelir ve Giderler

şeklinde hesaplanmıştır. Çıkan değer (1-Vergi Oranı) ile çarpılmıştır. Kurumlar vergisi oranı

%20 olarak alınmıştır.

Tablo 26: Aşkale Çimento Sanayi A.Ş. Vergi ve Faiz Öncesi Karı (1000 TL)

2014 2015 2016 2017 2018

Toplam Gelirler 620.331 707.177 799.110 895.004 993.454

(-)Satışların Maliyeti Toplam 434.301 495.103 559.466 626.602 695.529

(-)Faaliyet Giderleri 83.437 94.915 107.078 119.783 133.290

(+)Net Diğer Gelir/Giderler 10.484 11.951 13.505 15.126 16.790

FVÖK x (1 – V1) 90.462 103.288 116.857 130.996 145.140

Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları

Yukarıdaki bölümlerde ayrıntıları belirtilen gelir tablosu kalemleri ile diğer kalemlerin de

dikkate alınması sonucu ulaşılan faiz ve vergi öncesi kar tutarından firmaya serbest nakit

akımlarının hesaplanması aşağıdaki gibidir.

Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları:

Faiz, Vergi Öncesi Kar (FVÖK)

(-) Vergi (t)

FVÖK(1-t)

(+) Amortisman Giderleri ve Kıdem Tazminatı

(-) Sermaye Harcamaları

(-) İlave İşletme Sermayesi İhtiyacı

Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları (FSNA)

Tablo 27:Firmaya Serbest Nakit Akımı Tahminler (1000 TL)

2014 2015 2016 2017 2018

FVÖK x (1 – V1) 90.462 103.288 116.857 130.996 145.140

34

+ Amortisman Giderleri 53.869 58.281 63.091 68.334 74.484

- Yatırımlar 80.968 88.255 96.198 104.856 74.484

- Çalışma Sermayesi Değişimi -7.767 16.362 16.420 17.146 17.624

Firmaya Serbest Nakit Akımı 71.129 56.953 67.330 77.328 127.516

1 V: Kurumlar vergisi oranı (%20)

Nakit akışları 2018 yılında sonlandırılmış olup, bu yıldan sonra devam eden değerin

hesaplanmasında büyüme oranı %3 olarak alınmıştır. 2018 yılından sonra elde edilen Nihai

değerin hesaplanması aşağıdaki yöntemle yapılmıştır.

Nihai Değerin Hesaplanması:

Firmaya sağlanan serbest nakit akımları ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile bugüne

iskonto edilmiş ve bugünkü değer toplamı alınmıştır.

Tablo 28: Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş. Bilanço (1000 TL)

Aşkale Özkaynak Değeri Hesaplaması (31 Aralık 2013) (TL tutarlar 1000 TL cinsindendir)

Nakit Akımları

2014 2015 2016 2017 2018 Nihai Değer

71.129 56.953 67.330 77.328 127.516 994.238

İskonto Oranı (%) 16,21%

Bugünkü Değer 717.948,26

Finansal Borçlar 535.137

Nakit ve Nakit

Benzerleri 5.501

Aşkale Özkaynak

Değeri

188.312,26

35

İndirgenmiş Nakit Akımlarına Göre Hesaplanan Değer: Yapmış olduğumuz değerleme

çalışması sonucunda indirgenmiş nakit akımlarına göre Aşkale Çimento Sanayi Ticaret

A.Ş.’nin tahmini piyasa değeri 188.312.255,44 TL olarak hesaplanmaktadır.

5.2.3 Göreceli Değerleme

Tanım

Göreceli değerleme yöntemi, varlıkların değerlerini benzer varlıkların piyasa değerlerine

dayandırarak ölçer. Benzer varlıkların fiyatları, değerleme konusu varlığın buna denk gelen

değişkeni ile karşılaştırılabilir hale getirilmesi için ortak bir değişkenin kullanımı yardımı ile

standart hale getirilir. Bu ortak değişken genellikle kazançlara, nakit akımlarına, defter

değerlerine veya hasılata dayanan bir değerdir. Piyasa yaklaşımı olarak da bilinen göreceli

değerleme yönteminde yoğunlukla fiyat/kazanç oranı kullanılmaktadır. Bu değerleme

çalışmasında kullanılan çarpanlar İMKB’de işlem gören aynı sektördeki benzer ve

karşılaştırılabilir şirketlerin ortalama fiyat/kazanç oranlarıdır. Bu değerleme çalışmasında

kullanılan yöntemlerden biri özkaynak defter değeri olması nedeniyle, göreceli değerleme

yöntemlerinden olan piyasa değeri/defter değeri oranı aynı değerin iki yöntemde de

kullanılması sonucunu doğuracağından dolayı kullanılmamış, fiyat kazanç oranı ile göreceli

değerleme yoluna gidilmiştir.

Temel olarak göreceli değerleme yöntemi ile firma değerinin hesaplanması üç aşamada

gerçekleştirilen bir süreçtir: Birinci aşamada değerlemede kullanılacak uygun oranlar

belirlendikten sonra, ikinci aşama olan karşılaştırılabilir firmaların seçiminin yapılmakta ve

son aşamada bu firmaların çarpanlarının ortalaması kullanılarak değerleme konu firmanın

değerine ulaşılmaktadır.

Göreceli değerleme yönteminin diğer değerleme yöntemlerine göre sunduğu önemli avantajlar

bulunmaktadır. Öncelikle bu yöntemin, anlaşılması kolay bir yöntem olması hem yatırımcılar

hem de analistler tarafından tercih edilmesinde önemli rol oynamaktadır. Benzer ürünler

üreten, aynı coğrafik bölgede faaliyet gösteren ve nispeten benzer özelliklere sahip firmaların

fiyatlandırma politikaları da benzer olmaktadır.

Bağlı Ortaklığın göreceli değerleme yöntemine göre değerinin tespit edilmesinde Borsa

İstanbul’da işlem gören çimento sektöründe yer alan ve şirketle aktif büyüklüğü ve net satış

hasılatı yönünden benzerlik gösteren şirketler benzer ve karşılaştırılabilir şirketler olarak

seçilmiştir. Bağlı ortaklıkla benzer ve karşılaştırılabilir halka açık şirketler belirlenirken küçük

36

firma riskinin ortadan kaldırılması için aktif büyüklüğü ve net satış hasılatı bakımından en

küçük üç firma değerlendirme dışında bırakılmıştır. Bununla birlikte Aslan Çimento A.Ş.’nin

fiyat/kazanç oranı uç değer olması nedeniyle değerleme dışında bırakılmıştır. Yapılan

çalışmada karşılaştırma için aşağıda ayrıntıları görülen çimento sektörü hisse senetleri

kullanılmıştır. Kullanılan değerleme oranları 31 Aralık 2013 tarihi itibariyledir.

Fiyat kazanç oranı hisse senedi piyasa fiyatının hisse senedi kazancına oranına bölünerek

bulunmaktadır. Fiyat kazanç oranına göre göreceli değerleme yaparken belirlenen benzer ve

karşılaştırılabilir şirketlerin 31 Aralık 2013 itibariyle hesaplanmış olan F/K oranları

kullanılarak Aşkale için göreceli bir değer belirlenmeye çalışılmıştır. Aşağıdaki tabloda benzer

şirketlerin fiyat/kazanç oranları görülmektedir.

Tablo 29: Benzer Şirket Piyasa Çarpanları

Şirket Fiyat / Kazanç Oranı Şirket Fiyat / Kazanç Oranı

Adana Çimento (A) 7,18 Çimentaş ---

Adana Çimento (B) 7,19 Çimsa 5,16

Adana Çimento (C) 11,28 Göltaş Çimento 21,92

Akçansa 15,51 Konya Çimento 39,24

Batı Çimento 17,94 Mardin Çimento 10,31

Bolu Çimento 8,06 Nuh Çimento 12,77

Bursa Çimento 20,30 Ünye Çimento 12,00

Ortalama F/K Oranı1: 14,527 1 Tüm şirketlere ait oranların aritmetik ortalamasıdır.

İMKB’de işlem gören çimento şirketlerinden Bağlı ortaklığın faaliyet alanına benzer faaliyet

alanlarında faaliyet gösteren şirketlerin ortalama fiyat/kazanç oranı 14,527’dir.

Tablo 30: Göreceli Değerleme Sonucu

Piyasa Çarpanı Yöntemi F/K Aşkale Net Karı (2013)

(1000 TL)

Belirlenen Piyasa

Değeri (1000 TL)

Benzer Şirket Ortalama 14,527 6.980 101.397,91

Yukarıdaki tablolarda belirtildiği üzere Aşkale Çimento Sanayi Ticaret A.Ş.’nin göreceli

değeri 101.397.907,28 TL olarak hesaplanmaktadır.

5.2.4 Hesaplanan Değerleme Sonuçları

Aşkale Çimento’nun her 3 yönteme göre tespit edilen değeri aşağıdaki tabloda yer almaktadır.

37

Tablo 31: Aşkale Çimento Sanayi A.Ş. Değerleme Sonuçları

Değerleme Yöntemi Şirket Değeri (1000 TL)

Özkaynak Defter Değeri 274.633,00

İndirgenmiş Nakit Akımları (INA) 188.312,26

Göreceli Değeri 101.397,91

İndirgenmiş Nakit Akımı(INA) yöntemi şirket değerlemede kullanılan en bilimsel yöntem

olarak kabul edilmektedir. Bu yöntem şirketin gelecekteki olası performansını dikkate alarak

şirket değerini belirlediği için diğer iki yönteme göre daha güçlüdür; Şirket’in yapısı, müşteri

portföyü, pazar payı, potansiyeli, organizasyonu ve yönetim kadrosu ile gelecekte şirketin

ortaya çıkarması beklenen nakit akışlarının analizi sonucu elde edilmektedir, buradan çıkacak

sonuçlar şirket gerçeklerini iyi yansıtmaktadır.

Göreceli Değer yöntemi şirketin temel verileri ile bağlantılı olarak piyasanın görüşünü

yansıttığından geçerli bir değerleme yöntemi olarak düşünülmüştür.

Öte yandan Özkaynak Defter Değer yöntemi burada diğer iki yöntem yanında şirketin

değerini ifade etme yönünden zayıf kalmaktadır.

İndirgenmiş Nakit Akımı yöntemi ile bulunacak şirket değerinde Özkaynak Defter Değeri

yöntemi ve Göreceli Değerleme yöntemine göre daha yüksek pay vermeyi uygun bulmaktayız.

Bulunan değerlere ağırlıklar verilmesi suretiyle hesaplanan Bağlı Ortaklığın ortalama yaklaşık

piyasa değeri aşağıdaki tabloda gösterilmiştir.

Tablo 32: Aşkale Çimento Sanayi. A.Ş Değerleme Sonuçları (1000 TL)

Değerleme Yaklaşımı Değer Ağırlıklar (w) Değer.(w)

Özkaynak Defter Değeri 274.633,00 0,05 13.731,65

Göreceli Değeri 101.397,91 0,45 45.629,06

İndirgenmiş Nakit Akımları (INA) 188.312,26 0,50 94.156,13

Tahmini Piyasa Değeri 153.516,84

Aşkale Çimento, ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin tek bağlı ortaklığı durumundadır. Bu

nedenle ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin şirket değerinin tespit edilmesinde Aşkale

Çimento’nun finansal verilerinden yararlanılarak değer tespiti yapılmıştır.

38

ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin tek aktif bağlı ortaklığı durumunda bulunan Aşkale

Çimento’nun ortalama piyasa değeri üç farklı yöntem kullanılarak ve bu yöntemlerin ağırlıklı

ortalaması alınarak 153.516.836,00 TL olarak hesaplanmıştır.

39

6 ER-ÇİM-SAN HOLDİNG A.Ş. ‘NİN DEĞERİNİN TESPİTİ

6.1.1 Net Aktif Değeri

Tanım Net aktif değer, işletme varlıklarının mevcut piyasa koşullarındaki değerinden işletmenin

borçlarının düşülmesi yoluyla hesaplanmaktadır. Diğer bir deyişle, bilançoda yer alan tarihi

maliyetli kalemlerin günümüzün cari piyasa değerlerine taşınması işlemini ifade etmektedir.

Aşağıdaki şekilde formüle edilebilir:

Net Aktif Değer (NAD) = Aktif pd – Borçlar pd

Formülde;

Aktif pd : Şirketin Aktiflerinin Piyasa Değerini

Borçlar pd : Şirketin Borçlarının Piyasa Değerini

göstermektedir.

Tablo 33: ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş. Bilanço (1000 TL)

VARLIKLAR 2012 2013

I- DÖNEN VARLIKLAR

Hazır Değerler 177.452 133.320

Ticari Alacaklar 35.342 47.148

Diğer Alacaklar 9.043.873 12.301.437

Gelecek Aya Ait Giderler ve Gelir Tah. 708 670

DÖNEN VARLIKLAR TOPLAMI 9.257.375 12.482.574

II- DURAN VARLIKLAR

Ticari Alacaklar 3.566 3.566

İştirakler ve Bağlı Ortaklıklar 215.048.795 215.048.795

Maddi Duran Varlıklar 1.285.239 1.249.189

DURAN VARLIKLAR TOPLAMI 216.337.600 216.301.550

VARLIKLAR TOPLAMI 225.594.975 228.784.124

KAYNAKLAR 2012 2013

I- KISA VADELİ YABANCI KAYNAKLAR

Ticari Borçlar 2.554 2.372

40

Diğer Borçlar 164.020 131.515

Ödenecek Vergi ve Diğer Yükümlülükler 35.566 37.945

KISA VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI 202.140 171.832

II- UZUN VADELİ YABANCI

KAYNAKLAR

Borç ve Gider Karşılıkları 68.699 64.312

UZUN VADELİ YAB. KAYN. TOPLAMI 68.699 64.312

III- ÖZ KAYNAKLAR

Sermaye 120.000 120.000

Sermaye Düzeltmesi Olumlu Farkları 19.105.884 19.105.884

Sermaye Yedekleri 142.439.800 142.439.800

Kar Yedekleri 51.352.210 53.069.653

Dönem Net Karı(Zararı) 12.306.243 13.812.644

ÖZ KAYNAKLAR TOPLAMI 225.324.136 228.547.980

PASİF (KAYNAKLAR) TOPLAMI 225.594.975 228.784.124

ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin Şirketin net aktif değeri işletme varlıklarının mevcut piyasa

koşullarındaki değerinden işletmenin borçlarının düşülmesi yoluyla hesaplanmıştır. Şirketin

varlıklarının piyasa değeri hesaplanırken;

- Şirketin 31.12.2013 tarihli bilançoda mali duran varlıklar hesap grubunda Bağlı

Ortaklık olarak görülen Aşkale Çimento’nun güncel piyasa değeri 153.516.836,00 TL

olarak kabul edilmiştir.

- Şirketin 2013 yılı bilançosunda yer alan Bağlı Ortaklığın piyasa değeri ile defter değeri

arasındaki fark hesaplanmıştır.

- Şirketin 31.12.2013 tarihli bilançosunda yer alan aktif toplamından; ortaya çıkan bu

fark ile beraber, Şirketin kısa ve uzun vadeli yükümlülükleri çıkarılmıştır.

Buna göre 31.12.2013 tarihi itibari ile ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin net aktif değeri

(özkaynak değeri) aşağıdaki şekilde hesaplanmıştır:

41

Tablo 34: ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş Değerleme Sonuçları (1000 TL)

Değerleme Yöntemi Şirket Değeri

A. 31.12.2013 Tarihli Bilançoda Aktif Toplam

228.784.124,08

B. Fark (Mali Duran Varlıklara ilişkin)

61.531.959,00

C. Yeni Aktif Toplam (A - B )

167.252.165,08

D. Kısa Vadeli Borçlar

171.831,87

E. Uzun Vadeli Borçlar

64.312,22

F. Net Aktif Değer (C – (D + E))

167.016.020,99

ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin ortalama piyasa değeri net aktif değeri yöntemine kullanılarak

167.016.020,99 TL olarak hesaplanmıştır.

42

7 TESPİT EDİLEN DEĞER

ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin tek aktif bağlı ortaklığı durumunda bulunan Aşkale Çimento

Sanayi Ticaret A.Ş.’nin özkaynak değeri hesaplaması sonucunda aşağıdaki sonuçlara

ulaşılmıştır.

Aşkale’nin 31 Aralık 2013 tarihli UFRS’ye göre düzenlenmiş bilançosu dikkate alındığında,

özkaynak defter değeri yöntemine göre değerinin 274.633.000 TL olduğu görülmüştür.

Bağlı ortaklığın değerini piyasa yaklaşımına göre ifade eden yöntemlerden biri olan

fiyat/kazanç oranının kullanıldığı göreceli değerleme yöntemine göre Aşkale’nin değeri 31

Aralık 2013 itibariyle 101.397.907,28 TL olarak hesaplanmıştır.

Şirketin değerini gelir yaklaşımına göre ifade edebilecek yöntemlerden biri olan firmaya

serbest nakit akımlarının kullanıldığı indirgenmiş nakit akımları yöntemine göre bugünkü

değerinin hesaplanması sonucunda ise Aşkale’nin 31 Aralık 2013 itibariyle değerinin

188.312,255,44 TL olduğu sonucuna varılmıştır.

ER-ÇİM-SAN Holding A.Ş.’nin tek aktif bağlı ortaklığı durumunda bulunan Aşkale

Çimento’nun ortalama piyasa değeri üç farklı yöntem kullanılarak ve bu yöntemlerin ağırlıklı

ortalaması alınarak 153.516.836,00 TL olarak hesaplanmıştır.

Tüm değerlendirme, değerleme ve hesaplamaların sonucunda ve birinci bölümde belirtilen

varsayımlar dahilinde; ER-ÇİM-SAN HOLDİNG A.Ş. için net aktif değeri (özkaynak değeri)

yöntemiyle adil ve makul değer 167.016.020,99 TL, 1 TL değerli 1 hisse için 1.391,80 TL

olarak hesaplanmıştır.