1

др Бранко Радуловић

доцент Правног факултета Универзитета у Београду

ЕМПИРИЈСКА АНАЛИЗА БАНКРОТСТВА У РЕПУБЛИЦИ

СРБИЈИ

Резиме

Рад представља емпиријску анализу ефикасности стечајног система у Србији

на узорку од 222 стечајна поступка у којима је намирење поверилаца спроведено

банкротством. Добијени резултати донекле су супротни уобичајеној перцепцији

стечаја у Републици Србији као неефикасног и скупог начина намирења поверилаца.

Просечно намирење у узроку за стечајне и разлучне повериоце износи 25,5% и 69%

респективно. Стопа намирења стечајних поверилаца првенствено је одређена

карактеристикама дужника (величином и структуром потраживања), док

анализиране карактеристике поступка и дужина трајања поступка нису значајне.

Резултати указују на драматичан ефекат рецесије која је готово за једну трећину

смањила стопу намирења разлучних поверилаца. Релативни трошкови поступка у

случају банкротства су приближно исти или нешто већи у односу на упоредиве

резултате. Релативни трошкови су у највећој мери одређени величином стечајног

дужника и већим учешћем непокретне имовине. Дужина трајања поступка има

релативно скроман допринос увећању трошкова.

Кључне речи: стечај, банкротство, стопа намирења, трошкови стечајног поступка,

разлучни повериоци

1. УВОД

Основни циљ стечајних закона је стварање ефикасног система колективног

намирења и максимизација вредности имовине дужника односно самог дужника ради

што повољнијег намирења поверилаца. На тај начин стечај, еx post, омогућава враћање

ресурса у продуктивну употребу спровођењем банкротства или опстанак предузећа

усвајањем плана реорганизације ако повериоци тиме остварују повољније намирење. С

друге стране, еx ante, уређени правни оквир за спровођење стечајног поступка утиче и

на смањење каматних стопа и олакшава доступност кредита за финансирање развоја

предузећа. У којој мери стечајни оквир омогућава испуњавање наведених циљева

зависи од бројних фактора у вези са самим стечајем али и екстерних фактора. Њихово

разумевање омогућава унапређење стечајног оквира, тако да је лако разумети раст

Захваљујем се Министарству науке и технолошког развоја на одобреним средствима и Агенцији за

лиценцирање стечајних управника на достављеним подацима. За анализу података коришћен је програм

Stata 32/SE version 11.2 for Windows. Подаци и пратећа документа коришћени у изради овог рада

доступни су на: www.ius.bg.ac.rs/radbra.

2

интересовања за област емпиријске анализе стечајног права, а посебно за објашњавање

ефеката различитих стечајних система на стопу намирења поверилаца.1

Рад представља економетријску анализу ефикасности стечајног система,

односно спровођења банкротства као вида намирења поверилаца у Републици Србији у

периоду од 2005. до јуна 2011. године.2 Користимо податке Агенције за лиценцирање

стечајних управника (АЛСУ) о 222 закључена стечајна поступка. Поред података

АЛСУ, додатни подаци о конкретним стечајним поступцима прикупљени су на

порталима Агенције за привредне регистре и мреже привредних судова Републике

Србије. Анализа има више циљева. Први циљ је давање објективне оцене о

банкротству као виду намирења поверилаца према Закону о стечајном поступку на

основу трошкова поступка и намирења поверилаца. Други циљ анализе је

идентификовање најважнијих фактора који утичу на индикаторе ефикасности стечајног

система. Трећи циљ је омогућавање компаративне анализе резултата спровођења

банкротства у Србији са сличним приступима у другим земљама, пре свега земљама

ЕУ.3 Анализа има и практичан значај. Повериоцима, стечајним судијама и стечајним

управницима добијени резултати омогућавају да за дате карактеристике стечајног

дужника боље оцене потенцијалну стопу намирења у случају спровођења банкротства.

Међутим и сама одлука о банкротству није једнозначна. Повериоцима у банкротству

стоје на располагању две опције. Прва је продаја делова имовине стечајног дужника, а

друга је продаја стечајног дужника као правног лица. Стога рад садржи и

прелиминарну анализу утицаја продаје стечајног дужника као правног лица на

релативне трошкове стечајног поступка и очекивану стопу намирења и одговор на

питање да ли је продаја стечајног дужника као правног лица сврсисходан приступ, тј.

да ли повериоци у тим случајевима остварују већи степен намирења.4

Рад има следећу структуру. У другом делу дајемо кратак осврт на стечајни

систем у Србији у периоду од 2005-2010. У трећем делу дајемо преглед литературе, пре

свега емпиријских радова у којима су анализирани директни трошкови и стопа

намирења поверилаца. У четвртом делу описујемо формирање узорка и његове

карактеристике. У петом делу представљена је (економетријска) анализа података. У

шестом делу закључујемо.

1 Стечајни поступци се знатно разликују од земље до земље. За неке земље попут САД или Француске

уобичајено се сматра да је стечајни оквир наклоњен наставку пословања стечајног дужника у односу на

друге земље попут Велике Британије, Шведске или Холандије у којима постоји тежња за брзим

уновчавањем имовине стечајног дужника. У последњих двадесет година велики број земаља је мењао

стечајни оквир по угледу на стечајно право САД, пре свега да би подстакао привредна друштва у

финансијским тешкоћама и њихове повериоце да спроведу реструктурирање дужничко-поверилачких

односа. 2 Радуловић (2010) даје прелиминарну анализу ефикасности стечајног поступка у Републици Србији, али

без објашњења фактора који утичу на исход. 3 Приликом поређења ефикасности стечајног систем, већ је уобичајено да се (некритички) прихватају

последњи расположиви подаци „Doing business“ студије Светске банке. „Doing business“ индикатор који

описује ефикасност заштите поверилаца („closure of business“) има значајна ограничења. Наиме,

индикатори су базирани на перцепцији експерата о вероватном исходу у симулираном случају, а не на

показатељима који су засновани на стварним подацима. Поред тога, индикатори нису ограничени само

на стечајни поступак, већ се за разрешење дужничко-поверилачких односно „излазак” дужника из

тржишне утакмице, може користити и поступак ликвидације и извршног поступка. Који ће од ових

поступак бити употребљен зависи од перцепције анкетираних експерата. Вид. Djankov et al. (2008) као

методолошки основ за израчунавање индикатора „затварања предузећа” студије „Doing business“

Светске банке. Опис израчунавања индикатора и критички осврт дат је и у Радуловић (2010). 4 Анализа продаје дужника као стечајног лица бити детаљније обрађена у повезаном раду.

3

2. КРАТАК ОСВРТ НА СТЕЧАЈНИ СИСТЕМ У РЕПУБЛИЦИ СРБИЈИ 2005-2010.

Разумевање емпиријских резултата захтева кратак осврт на стечајни систем у

Републици Србији. С обзиром да емпиријска анализа обухвата само поступке

покренуте и закључене према Закону о стечајном поступку у овом делу ћемо се кратко

осврнути на основне карактеристике закона и резултате његове примене у периоду од

2005. до 2010. године. Након тога, дајемо кратак опис банкротства као начина

намирења стечајних поверилаца, а затим и кључних концепата у вези метода и

предмета продаје.5

2.1. Закон о стечајном поступку

Доношење Закона о стечајном поступку 2004. године представљало је корениту

и системску промену начина на који се спроводи стечајни поступак у Србији.6

Најважније промене у односу на претходни режим односе се на већу надлежност,

одговорност и накнаду за рад стечајног управника, већи утицај поверилаца на ток

стечајног поступка и увођење јасних правила о начину прикупљања имовине и

расподели средстава, као и усвајање пријаве потраживања. Такође, регулисано је

питање реорганизација и тиме омогућено дужницима и повериоцима да избегну

банкротство и нестанак стечајног дужника, а уведен је и низ нових института које

претходни закон није познавао.7

Ипак, након пет година примене закон није успео да стечај учини

„атрактивнијим“, нити да измени структуру стечајних поступака у корист

реорганизације. Укупан број поступака покренутих по Закону о стечајном поступку

мањи је од хиљаду, при чему је у појединим годинама број нових стечајних поступака

готово био занемарљив имајући у виду степен несолвентности привредних друштава и

број привредних друштава са блокираним рачунима. Током 2008. године покренуто је

само 140 стечајних поступака од чега је велики број стечајних дужника у „друштвеној

својини“.8 Поред тога, од ступања на снагу Закона о стечајном поступку, не рачунајући

поступке који су претходно покренути по Закону о принудном поравнању, стечају и

ликвидацији, до јуна 2011. године број реорганизација износи мање од 5% укупног

броја поступака. У посматраном периоду усвојено је око 40 планова реорганизација.

Мали број реорганизација, није нужно веома лош индикатор. Прво, реорганизације се и

у другим стечајним системима углавном задржавају на учешћу од неколико

процентних поена. Друго, ако је степен намирења у случају банкротства висок уз

релативно ниске трошкове и велик број продаја целокупне имовине, онда „недостатак“

реорганизација свакако није исувише значајан проблем.

Поред суштинских проблема, закон је како наглашава Јовановић (2007) садржао

бројне противречности, нејасноће и правнотехничке грешке. па је потреба за његовим

изменама била очигледна. Ипак, неспорно је да је Закон о стечајном поступку ударио

5 Нове измене стечајног система неће бити детаљно разматране. О најзначајнијим новинама које је донео

нови закон вид. Радуловић (2009). 6 Службени гласник Републике Србије, бр. 84/04.

7 Службени лист СФРЈ, бр. 84/89. Слијепчевић и Спасић (2006) и Стевановић (2005) дају свеобухватан

преглед промена у односу на Закон о принудном поравнању, стечају и ликвидацији који је регулисао

питања стечаја у претходном периоду. 8

У случају кад је стечајни дужник у друштвеној својини за стечајног управника именује се Агенцију за

приватизацију. Након што је именована Агенција за приватизацију бира повереника који суштински

врши улогу стечајног управника.

4

темеље за даље унапређење стечајног оквира. Нови Закон о стечају, концепцијски се у

потпуности ослања на свог претходника, задржавајући његову структуру и већину

кључних института, пре свега оних који се односе на спровођење банкротства.9 То

значи да је предстојећа анализа релевантна и за нови Закон о стечају, јер су основни

институти који се односе пре свега односе на банкротство као начин намирења

поверилаца остали исти или су само делимично промењени.

2.2.Банкротство, уновчење и намирење10

Закон о стечајном поступку је дефинисао банкротство као продају целокупне

имовине стечајног дужника ради намирења поверилаца. Из саме дефиниције, два

кључна аспекта банкротства су продају (уновчење) и намирење из средстава

остварених продајом. Први аспект, намирење, започиње одлуком о банкротству.

Наиме, након испуњености претпоставке неспособности плаћања и покретања

стечајног поступка, одлуку о банкротству и уновчењу имовине доноси стечајни судија

ако на првом поверилачком рочишту за то гласа одговарајући број стечајних

поверилаца. Закључак о уновчењу стечајне масе (одлука о банкротству) доноси се и

када стечајни дужник не показује интерес за реорганизацију или план није поднет у

прописаном року или није усвојен на рочишту, односно ако дужник не сарађује са

стечајним управником или не извршава налоге стечајног судије. По доношењу

закључка стечајни управник без одлагања започиње поступак уновчења.11

Како

поступак уновчења, односно метод и предмет продаје могу битно утицати на стопу

намирења и на дужину трајања и директне трошкове стечајног поступка, посветићемо

им мало више пажње.

Према Закону о стечајном поступку продаја се може вршити методом јавног

надметања, јавним прикупљањем понуда или непосредном погодбом.12

Начин на који

управник врши избор најповољнијег метода продаје, као и ближи критеријуми којима

се опредељује начин избора метода продаје утврђени су Националним стандардом о

начину и поступку уновчења имовине стечајног дужника.13

Такође, сам закон обавезује

стечајног управника да пре реализације продаје достави обавештење о намери, плану,

начину и роковима продаје стечајном дужнику, одбору поверилаца, повериоцима који

имају обезбеђена потраживања на имовину која се продаје и осталим лицима која су

исказала интерес на имовину која је предмет продаје.14

Садржина и рокови

обавештавања зависе од начина на који се врши уновчење имовине.

9 О односу Закона о стечају и Закона о стечајном поступку вид. Јовановић, Н. (2010) и Радуловић (2009)

10 У овом делу дајемо кратак опис и главне карактеристике спровођења банкротства стечајног дужника.

Детаљно о банкротству вид. Слијепчевић и Спасић (2006). 11

Како смо навели у претходном делу, Закон о стечајном поступку је велики број надлежности и пратећу

одговорност пренео на стечајног управника. У случају одлуке о банкротству, стечајни управник треба да

предузме све мере како би остварио максимално намирење поверилаца. Пре тога, одмах након

именовања стечајни управник је започео низ активности из свог делокруга послова прописаног Законом

о стечајном поступку. Стечајни управник треба да попише имовину стечајног дужника, предузме све

неопходне мере заштите, састави предрачун трошкова, итд. 12

Изузетак су правила која важе у случају кварљиве робе или ствари од вредности које имају берзанску

цену и које се продају на берзи. 13

Службени гласник РС, бр. 43/2005. Стечајни управник је дужан да се придржава националног

стандарда без обзира којим методом врши уновчавање стечајне масе. 14

Оно што је посебно занимљиво је могућност разлучних поверилаца да предложе повољнији начин

продаје ако је имовина предмет обезбеђења разлучних поверилаца.

5

Поред метода продаје, друга одлука коју је неопходно донети у вези са

уновчењем је одлука о предмету продаје. Према Закону о стечајном поступку, предмет

продаје може бити стечајни дужник као правно лице или његови делови који

представљају функционалну целину уз сагласност одбора поверилаца. Продаја

стечајног дужника као правног лица је посебност српског стечајног система. Као таква

продаја правног лица постојала је и у претходном закону, а постоји и у новом Закону о

стечају и битно се разликује од продаје његових појединих делова или појединачних

непокретних и покретних ствари.15

Други битан аспект банкротства односи се на начин намирења који директно

утиче на обрачунате стопе намирења. Према Закону о стечајном поступку, призната

потраживања стечајних поверилаца измирују се из стечајне масе. Претходно се морају

подмирити потраживања разлучних поверилаца. Разлучни повериоци намирују се до

висине вредности предмета обезбеђења потраживања разлучних поверилаца. У случају

продаје предмета обезбеђења нема спорних односа. Међутим, у случају продаје

стечајног дужника као правног лица, вредност предмета обезбеђења није „откривена“

на тржишту директном продајом самог предмета. Стога се поставља питање на који

начин се утврђује вредност предмета обезбеђења продатог у оквиру „правног лица“. У

случају продаје стечајног дужника као правног лица, ако је обезбеђени поверилац у

потпуности намирен онда нема ни проблема. Проблем настаје када то није случај.

Закон о стечајном поступку покушао је да спречи настајање спорне ситуације тако што

је предвидео да разлучни повериоци могу да предложе управнику повољнији начин

продаје и имају право приговора на извршену продају која представља основ за

намирење евентуалне штете која је причињена разлучним повериоцима продајом

стечајног дужника као правног лица. Такође, стечајни управник има обавезу да у

поступку процене стечајног дужника као правног лица посебно процени вредност

предмета обезбеђења потраживања разлучних поверилаца.16

Дилема да ли је продаја

стечајног дужника као правног лица добро решење или је реч о (драконском)

нарушавању права разлучних поверилаца, свакако је једно од најзанимљивијих питања

не само у вези старог, већ и новог законског решења.17

15

По правилу у свим стечајним системима, правна личност стечајног дужника престаје да постоји када

се по спроведеном поступку банкротства прода целокупна имовина стечајног дужника. Специфичност

српског стечајног система је у томе што у случају продаје стечајног дужника као правног лица, правни

субјективитет стечајног дужника и даље постоји при чему се право управљања и власништва преноси на

купца. Иза овог (наметнутог) решења крије се низ проблема који могу настати престанком права

стечајног дужника услед нестанка правног субјективитета. У односу на стечајног дужника стечајни

поступак се обуставља и он више нема обавеза које су настале до времена обуставе али задржава сва

права, док се стечајни поступак наставља у односу на стечајну масу (коју суштински чини новац добијен

продајом стечајног дужника). Вид. детаљније Слијепчевић и Спасић (2006). 16

За потребе утврђивања процењене вредности у поступку продаје уобичајено се користи процена

вредности имовине ликвидационом методом, односно процена вредности правног лица према методама

које су у складу са Међународним рачуноводствени стандардима, којима се обезбеђује највећа вредност

за повериоце. Поред тога врши се и процена целисходности продаје стечајног дужника као правног лица

у односу на продају имовине стечајног дужника појединачно и утврђује се учешће вредности процењене

имовине на којој је конституисано разлучно право, у односу на процену вредности правног лица

(изражено у процентима). Алтернативни начин утврђивања вредности је на пример, коришћење

прописаних цена за утврђивање основице пореза на промет. 17

Ово питање може се поставити и у контексту аргумената о потреби давања приоритета обезбеђеним

повериоцима. Вид. Bebchuk and Fried (1996, 1997).

6

Закон о стечајном поступку такође разликује стечајне повериоце према

приоритету.18

Закон утврђује четири исплатна реда, при чему у први исплатни реду

улазе трошкови стечајног поступка. Приоритетни стечајни повериоци улазе у други и

трећи исплатни ред. Други исплатни ред обухвата неисплаћене нето зараде запослених

код стечајног дужника у износу минималних зарада за последњих годину дана пре

покретања стечајног поступка и неисплаћене доприносе за пензијско и инвалидско

осигурање запослених за последње две године пре покретања стечајног поступка.

Трећи исплатни ред обухвата потраживања по основу свих јавних прихода доспелих у

последња три месеца пре покретања стечајног поступка, осим доприноса за пензијско и

инвалидско осигурање запослених. Коначно у четврти исплатни ред улазе

потраживања која се односе на остале (неприоритетне) стечајне повериоце.

3. ПРЕГЛЕД ЛИТЕРАТУРЕ

Последњих година, све већи број студија анализира ефекте различитих

стечајних система. Студије можемо сврстати у две групе. Прва група врши

компаративну анализу и разматра однос интензитета коришћења стечаја и варијабли

попут права поверилаца или владавине права. Claessens и Klapper (2005) користећи

панел податке за 35 земаља показују у којој мери се стечај користи као начин

намирења поверилаца.19

Djankov et al. (2008) на основу карактеристичног случаја

формирају процену о вероватном начину намирења поверилаца, као и о пратећим

трошковима и трајању таквог поступка. На основу прикупљених података за 88 земаља

аутори формирају меру ефикасности поступака намирења. Ефикасност поступка

позитивно је корелисана са дохотком по глави становника, а негативно у случају

„претеране“ употребе продаје имовине у деловима насупрот коришћења

реорганизација као вида намирења поверилаца. Поред тога аутори установљују

узрочно-последични однос између порекла правног оквира и ефикасности поступка,

при чему се посебно наглашава негативан ефекат високих административних трошкова

и формализације поступка. Само у 36% земаља би према околностима наведеним у

карактеристичном случају као пожељну опцију намирења поверилаца изабрало

реорганизацију.20

Наведена студија такође разматра везу између стечајног оквира и

степена заштите инвеститора и њихове последице по обим кредитирања приватног

сектора. Иако је допринос наведене литературе изузетно значајан, пре свега у давању

општих смерница развоја стечајног оквира, он свакако није довољан да омогући

анализу специфичности које одликују стечајне системе различитих земаља.

Циљ друге групе радова је управо емпиријска анализа стечајног система

одређене земаље или групе земаља базирана на стварним подацима.21

Број студија, а

тиме и земаља чији стечајни системи су били предмет анализе значајно је порастао у

18

Детаљно о стечајним исплатним редовима вид. Радовић (2005). 19

Аутори показују да се стечај користи више у развијеним земљама у којима стечајни дужници имају

неколико банака као поверилаца и где судство добро функционише. Занимљиво је да се налаз о чешћем

коришћењу стечаја ако је судство ефикасно мења ако су истовремено повериоци боље заштићени. 20

За Републику Србију у Djankov et al. (2008) реорганизација је дата као начин намирења поверилаца,

иако је у периоду на који се односи студија реорганизација само спорадично коришћена. 21

Преглед емпиријских студија дат је у Couwenberg and de Jong (2008) и Hotchkiss et al. (2008).

7

последњих неколико година.22

Како наводе Blazy et al. (2011) емпиријске анализе су од

посебног значаја јер омогућавају земљама да унапреде институционални и правни

оквир за спровођење стечаја и вансудског реструктурирања дугова и учине ове

механизме ефикаснијим. Фокус тих студија је ограничен на алтернативне начине

намирења поверилаца у стечају, а знатно ређе разматрају шири концепт заштите

поверилаца. Циљ ових студија је сагледавање еx post ефикасности одређеног стечајног

система, користећи пре свега стопу намирења као синтетички индикатор ефикасности

стечаја.23

Овај индикатор може се користити за поређење алтернативних начина

намирења поверилаца на нивоу једне привреде или за поређење стечајних система

више земаља.24 У анализи стопе намирења, треба увек имати у виду да она зависи пре

свега од правовременог покретања стечајног поступка, па степен намирења можемо да

посматрамо не само из угла ефикасности стечајног поступка еx post, већ и као

апроксимацију правовременог покретања стечаја. Поред стопе намирења друга два

најчешће коришћена индикатора су трајање поступка и учешће директних трошкова у

реализованој стечајној маси.25

Овај рад припада другој групи јер врши анализу националног стечајног оквира.

Фокус рада је нешто ужи од уобичајеног приступа у литератури. Рад не анализира све

алтернативе које омогућава национални стечајни оквир, већ се ограничава само на

намирење поверилаца кроз поступак банкротства. Како је наведено у претходном делу,

број реорганизација у Републици Србији био је релативно мали и доминантан облик

намирења представљало је банкротство. И поред тога што рад не разматра разлике у

степену намирења за алтернативне начине (банкротство и реорганизацију), он разматра

алтернативе унутар банкротства – продају имовине стечајног дужника и продају самог

стечајног дужника као правног лица.

У следећем делу наводимо радове чија је садржина и методолошки приступ

сличан изнетом у овом раду. То се пре свега односи на емпиријске анализе Thorburn

(2000), Couwenberg и de Jong (2008) и Armour et al. (2008), а наведени су и други

радови са чијим резултатима је могуће извршити поређење (вид. Табелу 1.).

Thorburn (2000) анализира шведски систем стечајних аукција у периоду од 1988.

до 1991. године, на узроку од 263 стечајна дужника од чега 210 обичних, док преостали

22

Blazy et al. (2011) велики део заслуга за увећани број емпиријских анализа стечајног система на

националном нивоу приписује пројекту Светске банке „Doing Business”. 23

Очекиван степен намирења у стечају утиче на подстицај поверилаца да иницирају стечајни поступак,

односно да преговарају о могућем реструктурирању дугова ван стечаја. Такође, „стопа намирења

представља веома важну информацију о економској вредности стечајних дужника”. Вид. Thorburn (2000)

стр. 360. 24

На пример, Davydenko и Franks (2008) пореде ефикасност стечајних оквира Француске, Немачке и

Велике Британије, док Bris et al. (2006) анализирају разлике стопа за алтернативне начине намирења у

САД – реорганизације и ликвидације (банкротства). 25

Директни трошкови стечајног поступка настају као директна последица покретања стечајног поступка.

Директни трошкови обухватају све административне и судске трошкове, награде и накнаде стечајног

управника и друге трошкове који су директна последица стечајног поступка. Поред директних, за стечај

се често везују и индиректни трошкови. Индиректни трошкови су немерљиви трошкови који настају

услед покретања и отварања стечајног поступка и одражавају се на пословање предузећа, односно

стечајног дужника. Ови трошкови се у начелу односе на ситуације када стечајни дужник наставља да

послује као целина (going concern) и обухватају нпр. непродуктивно коришћење средстава, смањење

вредности залиха, застаревање опреме, увећане трошкове пословања како би се задржали запослени који

су важни за нормално пословање, пад тржишног учешћа услед раскида уговора са купцима и смањење

конкурентности стечајног дужника, итд. Шире о трошковима видети Weiss (1990) и посебно Branch

(2002) за детаљну поделу трошкова. Детаљно о индикаторима ефикасности вид. Радуловић (2010).

8

дужници припадају групи дужника са унапред припремљеним (prepack) аукцијским

продајама имовине стечајног дужника.26

Thorburn (2000) показује да су директни

трошкови стечаја заснованог на аукцијској продаји релативно ниски. Изражени у

односу на предстечајну имовину износе у просеку 6,4%, односно само 3,7% за веће

дужнике у узроку. Штавише дужина трајања поступка у Шведској је изузетно кратка

(потребно је од једног до два месеца од покретања поступка до продаје имовине).

Степен намирења стечајних поверилаца је у просеку 35%, док су разлучни

(обезбеђени) повериоци у просеку успели да намире 70% својих потраживања.

Стечајни дужници који су продавани као целина остваривали су нешто виши степен

намирења од 40%. Насупрот очекивањима, стопа намирења не зависи од

профитабилности стечајног дужника пре покретања стечаја, пада приватне активности

у индустрији стечајног дужника или специфичности имовине стечајног дужника. С

друге стране, директни трошкови опадају са величином стечајног дужника, мањи су у

случају продаје имовине у деловима. Поред наведених налаза, Thorburn (2000) пореди

резултате шведских аукцијских продаја стечајних дужника са реорганизацијама

стечајних дужника у САД и налази да резултати одговарају резултатима

реорганизација у САД.27

Couwenberg и de Jong (2008) користе узорак стечајних дужника у банкротству у

Холандији и утврђују просечне директне трошкове на нивоу од 16% реализоване

вредности имовине стечајног дужника и стопу намирења поверилаца од 37%, при чему

је она за пословне банке знатно већа и износи 80%. Они такође утврђују да су директни

трошкови мањи у случају већих стечајних дужника и онима са већим учешћем

потраживања пословних банака. Битан утицај на трошкове има и време, али не време

до закључења, већ време потребно да се прода имовина стечајног дужника, док на

стопу намирења пресудан утицај има структура имовине и капитала, а у знатно мањој

мери начин намирења, односно варијабле које описују стечајни поступак.

Armour et al. (2008) анализирају промену стечајног оквира у Великој Британији

којом је тзв. принудна управа (receivership) замењена 2003. године новом

администрацијом (administration) чији је циљ унапређење положаја стечајних

(необезбеђених) поверилаца.28

Укупан узорак чини 348 стечајних дужника пре и након

26

Унапред припремљене аукције у Шведској, користе се као начин да одређени купац може да преузме

кључну имовину дужника. Ипак, како је цена по којој се та имовина продаје мања од укупних дугова

дужника, дужник мора да покрене стечајни поступак. Сви обезбеђени (разлучни) повериоци чији је

колатерал укључен у унапред припремљену продају, као и повереник мора да одобре такву продају. У

случају унапред припремљених аукција повереник не мора да отвори аукцију, јер имовину дужника

чини готовина. Оно што је специфичност узорка Thorburn (2000) је да стечајни дужници у просеку нису

презадужени, а да преко половине дужника има позитиван EBIT. Вид. Thorburn (2000) стр. 345-346. Ови

подаци указују да је једна од основних карактеристика шведског система аукцијских продаја

правовременост покретања. 27

Резултати анализе шведског система стечајних аукција оживели су дебату о корисности

реорганизација моделираних према стечајном систему САД, односно једанаестом поглављу стечајног

закона САД. Наиме, у последњих двадесет година велики број европских земаља у своје стечајно

законодавство које је претходно традиционално (а често и искључиво) засновано на ликвидацијама

(банкроту) или им је давало преимућство. 28

До измене закона принудни управник би био именован од стране обезбеђеног повериоца (прецизније

повериоца који има обезбеђење у виду „floating charge“). Тако именован управник превасходно би се

старао да намири повериоца који га је именовао. Уколико је обезбеђење веће од износа потраживања,

управник односно обезбеђени поверилац немају подстицај да покушају да увећају прилив. Исход

оваквог решења ишао је на штету необезбеђених поверилаца. О стечајном поступку у Великој Британији

(Енглеској) вид. Finch (2009).

9

промене закона. Основни налаз овог рада је да је промена режима довела до већих

прилива, али је уједно дошло и до раста трошкова, те је ефекат по стопу намирења

неутралан. Оно што је посебно значајно је велики број алтернативних мера

ефикасности стечајног поступка које користе Armour et al. (2008), како у погледу стопе

намирења, тако и у погледу директних трошкова, за које као алтернативи показатељ

користе награду и накнаду стечајног управника.

Bris et al. (2008) користе узорак стечајних поступака у САД у периоду од 1995.

до 2001. године. Они показују да су директни трошкови стечаја веома хетерогени и

осетљиви у зависности од метода мерења. Такође, показују да банкротства

(ликвидације) нису ни брже ни јефтиније у односу на реорганизације, при чему

реорганизације остварују већи степен повраћаја.

Blazy et al. (2011) користе релативно велики узорак стечајних поступака малих и

средњих предузећа у Француској. Рад разматра детерминанте одлуке о начину

намирења (реорганизацији односно продаји стечајног дужника или његовој

ликвидацији у стечају) и факторе који утичу на степен намирења, са посебним

нагласком на улогу судова. Blazy et al. (2011) потврђују налазе из Радуловић (2008)

према којима општа стопа намирења зависи углавном од карактеристика дужника у

тренутку покретања поступка, док сам начин на који се врши намирење, тј. начин на

који се води поступак има малог утицаја.

Franks и Lóránth (2005) на узорку од 85 мађарских предузећа анализирају

одлуке о томе да ли дужник наставља пословање и могуће узроке пристрасности у вези

таквих одлука. Аутори пореде директне трошкове у стечају са другим земљама и

налазе да је су просечни трошкови у Мађарској значајно већи и износе 37,5% у односу

на друге земље. Разлог налазе у томе што велики број дужника наставља да послује у

стечају иако пословање ствара губитке. Сам наставак пословања омогућен је продајом

делова имовине из које се ти трошкови финансирају, али основни узрок овој

пристрасности налазе у одсуству контроле разлучних поверилаца, лоше уграђеним

подстицајима система награде и накнаде стечајног управника који је именован од

стране суда и претереаним утицајем необезбеђених поверилаца. У последњем периоду слично Thorburn (2000) која емпиријски пореди стечајне

системе Шведске и САД, расте број студија које користе емпиријски приступ

компаративној анализи стечајних система. Davydenko и Franks (2008) пореде стечајне

системе Француске, Велике Британије и Немачке, на основу узрока предузећа која

нису била у стању да измире своје дугове према пословним банкама које имају

обезбеђење. Најважнији налаз овог рада је постојање веома значајних разлика у начину

на који пословне банке прилагођавају своју политику кредитирања како би се

прилагодиле условима који намећу различити стечајни системи у поменутим земљама.

У том смислу посебно се издваја Француска у којој банке као одговор на стечајни

оквир наклоњен дужницима, траже веће обезбеђење. Ипак, и након оваквог

прилагођавања, стопе повраћаја (банака) у овим земљама остају значајно различите.

10

Табела 1 Преглед студија

Земља Шведска Велика

Британија САД Холандија Француска Србија

Студија Thorburn

(2000)

Armour et

al. (2006)

Bris et al.

(2006)

Couwnberg &

de Jong

(2008)

Blazy et al.

(2011)

Радуловић

(2011)

Период 1988-1991 2003-2004 1995-2001 1983-2000 1989–2005 2005-2010

Величина узорка 210 153 61 137 575 222

Величина у млн. валуте

(просек) 2.4 $ 2.2 ₤ 1.0 $ 10,445 NLG - 61,1 РСД

Релативни

(директни)

трошкови

као (%)

билансне

имовине

просек

(медијана)

6.4 (4.5) 28(17) - - - -

реализоване

тржишној

вредности

просек

(медијана)

19.1(13.2) 38(29) 37.9 (9.6) 16.0(11.2) - 34.9(21.5)

Време у месецима

просек (медијана) - 20.7 (20.3) 23.6(22.4) 25.0(18.6) 65 25.7(23.5)

Стопа

намирења

поверилаца

(%)

Укупно

просек

(медијана)

35(34) 21(12) 27.4(5.8) 37.2(32.6) 14.2 50.7(47.5)

Разлучни

просек

(медијана)

69(83) 55(62) 51.4(70.6) - 19.5 69.1(87.6)

Стечајни

просек

(медијана)

2(0) 0.2(0) 1.1(0) - 5.0 25.5(5.8)

Напомене: За Thorburn (2000) дати су подаци без унапред припремјених (prepack) аукција у стечају. За

Armour et al. (2006) наводимо само податке за намирење кроз принудну управу (receivership), а не и за

намирење путем поступка администрације над стечајним дужником (administration). За Bris et al. (2006)

наводимо само податке који се односе на део укупног узорка који се односи на ликвидације, а не

реорганизацијом стечајног дужника. За Blazy et al. (2011) наводимо податке само за део узорка који се

односи на ликвидације (liquidation judiciaire). Време трајања поступка у месецима за Armour et al. (2006) и

Bris et al. (2006) израчунато је на основу наведеног броја дана подељеног са 30. Време трајања поступка за

Blazy et al. дато за период од покретања до закључења поступка. Thorburn и Couwenberg & de Jong (2008)

наводе и време потребно да се изврши продаја имовине стечајног дужника које овде изостављамо. За Србију

стопа намирења стечајних поверилаца односи се само на IV исплатни ред, док се за Thorburn (2000) и

Armour et al. (2006) податак о стопи намирења стечајних поверилаца односи се на намирење junior creditors,

док за Blazy et al. (2011) на необезбеђене непривилеговане повериоце. За Србију, величина стечајног

дужника описана је процењеном ликвидационом вредношћу, док су релативни трошкови дати као однос

укупних одлива који укључују и обавезе стечајне масе и укупних прилива.

11

4. ФОРМИРАЊЕ И КАРАКТЕРИСТИКЕ УЗОРКА

Највећи део података прикупљен је на основу извештавања стечајних

управника, пре свега економско-финансијског извештаја и завршног рачуна.29

Економско-финансијски извештај стечајни управник је дужан да поднесе заједно са

почетним стечајним билансом пре одржавања првог поверилачког рочишта. Завршни

рачун стечајни управник подноси по престанку дужности. Оба извештаја садрже

велики број података на основу којих је формиран узорак. Поред ових извештаја

коришћени су и подаци из првог месечног извештаја. Поред података из извештаја

стечајних управника, коришћени су подаци Агенције за привредне регистре, Агенције

за приватизацију и привредних судова. На основу ових података класификовани су

стечајни дужници према начину разрешења банкротства, тј. да ли је стечајни дужник

продат као правно лице или је извршена продаја имовине стечајног дужника. У

случајевима када није било могуће извршити класификацију на основу званичних

података, прикупљени су огласи у којима је најављивана продаја стечајног дужника

као правног лица или његове имовине.

У анализу смо укључили све стечајне поступке код којих је стечај покренут по

Закону о стечајном поступку. Приликом селекције поступака који су уврштени у

анализу, коришћено је неколико критеријума. Прво, елиминисани су сви поступци који

нису закључени до краја јуна 2011. године. Затим су елиминисани сви поступци у

којима је усвојен план реорганизације, јер је фокус анализе на поступку банкротства.

Коначно, употребљен је и критеријум величине. У обзир смо узели само оне поступке

код којих је минимални износ укупних прилива милион динара. Тиме су изостављени

стечајни поступаци релативно мале вредности у којима укупни прилив у поступку

банкротства износи мање од милион динара. Разлог за усвајање минималне границе у

односу на величину предузећа је двојак. Пре свега у случају стечајева микро предузећа

степен намирења је уобичајено веома мали и није толико интересантан са економског

становишта. Поред тога наметнуто ограничење омогућава упоредивост са другим

студијама. Просечна вредност процењене имовине стечајних дужника (ликвидациона

вредност) износи 66 милиона динара.30

Коначно избачени су они поступци код којих је

утврђено постојање грешке у уносу, а узрок грешке није могуће утврдити. Коначан

број стечајних дужника у узроку је 222. Преглед расположивих података према

карактеристикама узорка дат је у Табели 2.

Узорак обухвата велики број делатности (чак 119 према четвороцифреној NACE

класификацији). На основу шифре делатности стечајног дужника према NACE

класификацији регистрованој у Агенцији за привредне регистре, сваки стечајни

дужник разврстан је у одговарајући сектор, на основу кога су направљене вештачке

29

У односу на велики број других земаља у региону, али и земаља са развијеним стечајним системима,

расположивост, а донекле и квалитет података у Србији је на високом нивоу. Превасходни разлог налази

се у обавези стечајних управника да достављају податке о стечајном поступку Агенцији за лиценцирање

стечајних управника (АЛСУ). С обзиром да су аутоматизација и увођење информационих технологија у

систем привредних судова тек спроведени, у блиској будућности подаци судова ће омогућити и анализу

других аспеката стечаја, пре свега ажурности и начина рада судова. 30

Поређења ради просечна књиговодствена вредност имовине према у Thorburn (2000) за 263 стечајна

дужника је 2,6 милиона долара, док Couwenberg и De Jong (2008) узимају у обзир само закључене

поступке где је износ дуга стечајног дужника минимум 500,000 гулдена (227,000 евра) и где је број

запослених барем 10.

12

променљиве.31

Половина стечајних дужника у узорку припада прерађивачкој

индустрији. Од преосталог броја дужника 29 припада сектору трговине, 27 сектору

пољопривреде, 25 капитално интензивним секторима грађевинарства и рударства.

Преосталих 30 стечајних дужника сврстали смо у групу Остали. У погледу

територијалне заступљености, стечајни дужници имају седиште на 90 различитих

општина, узорак такође обухвата све привредне судове на територији Републике

Србије који су покренути и закључени у Републици Србији.

Од укупног броја дужника у 114 случајева (51,4%) стечајни управник је

Агенција за приватизацију. Високо учешће „друштвених предузећа“ у узорку одговора

чињеници да је у овом периоду у неколико наврата покренут стечајни поступак

друштвених предузећа која нису била продата у аукцијској приватизацији, али и

неуспехом правног (не само стечајног) оквира да створи подстицаје приватном сектору

да чешће и правовремено користи стечај. Од укупног узорка 17% износи учешће

продаје стечајног дужника као правног лица (37 случајева). Продаја правног лица је

нешто чешћа у случају друштвених предузећа (21) у односу на стечајне дужнике из

приватног сектора (16). У Табели 2 дат је преглед варијабли у случају продаје стечајног

дужника као правног лица.

Просечна величина стечајног дужника у узорку мерена процењеном вредношћу

ликвидационе имовине износи 61 милион динара, док је процењена имовина

медијанског предузећа знатно мања и износи 27 милиона. Могуће је да је процењена

вредност пристрасна на доле, јер се ради о ликвидационој вредности. Ипак, с обзиром

да је реч о предузећима код којих је у већини случајева намирење вршено путем

продаје имовине не очекује се сувише велико одступање, осим у случају једног броја

стечајних дужника који су продати као правна лица. С обзиром да је просечна

величина стечајних дужника код којих је намирење поверилаца спроведено путем

продаје као правног лица дупло је већа од намирења путем продаје имовине стечајног

дужника (107 и 52,7 милиона РСД респективно), коришћење ове процене величине

стечајног дужника указује да ако постоји потцењивање нема велике размере.32

Стечајни дужници код којих је за стечајног дужника именована Агенција за

31

Стечајни дужници су класификовани у пет области – пољопривреда, прерађивачка индустрија,

рударство и грађевина, трговина и остало. 32

У поређењу са другим студијама, нисмо били у могућности да користимо неке од уобичајених

варијабли којима се објашњавају индикатори ефикасности стечајног поступка. То се пре свега односи на

оне варијабле стечајног дужника којима се описује стање пре покретања стечајног поступка, пре свега

подаци из финансијских извештаја (EBITDA, укупни приходи, вредност имовине и обавеза, и сл.).

Финансијски извештаји за велики број стечајних дужника нису доступни за годину која претходи години

у којој је покренут стечајни поступак, а често они не постоје и за неколико година пре покретања

стечаја. Чак и ако постоје, поузданост података финансијских извештаја у години пре покретања стечаја

је веома дискутабилна. На пример, један број стечајних дужника у надлежности АПЦС, претходно је

продат у процесу аукцијске приватизације у Републици Србији. Услед неиспуњавања уговорних обавеза

од стране купца дошло до је до раскида уговора, а у периоду од продаје до раскида уговора, имовинска

слика привредног друштва била би значајно промењена, при чему у великом броју случајева те промене

нису евидентиране у финансијским извештајима. Такође, за поједине стечајне дужнике поступак је

покренут након више неуспелих аукција. У периоду од првог до последњег покушаја аукције продаје у

неким случајевима протекло је више година током којих се имовинска слика битно променила, али то

није било забележено у финансијским извештајима. Стога уместо података из последњих расположивих

биланса стања, користимо податке из економско финансијског извештаја односно првог кварталног

извештаја о процењеној ликвидационој вредности. Коначно, у литератури се све чешће користи

процењена вредност имовине на почетку стечајног поступка. Вид. Bris et al. (2006), Armour at al. (2006).

13

приватизацију су приближно исте величине као они из приватног сектора (61,7 и 60,4

милиона динара респективно).

Стечајни дужници у узорку су презадужени. Презадуженост просечног

дужника мерена односом укупних потраживања и ликвидационе вредности износи

141%, односно за толико обавезе превазилазе процењену ликвидациону вредност.

Медијански дужник је знатно мање презадужен јер су обавезе за 17% веће од

ликвидационе вредности његове имовине. Дужници код којих је намирење спроведено

продајом имовине у просеку су нешто више презадужени (147%), али је медијана

знатно мања (10%).33

Релативни трошкови изражени су као однос укупних одлива и укупних

прилива. У литератури се уобичајено користе само директни трошкови, односно

трошкови који су проузроковани покретањем стечајног поступка. Трошкови који се не

могу директно довести у везу са стечајем, односно трошкови које би стечајни дужник

имао и да није у стечају (набавка материјала, енергената, и сл.) не спадају у директне

трошкове. Један од недостатака Закона о стечајном поступку је и то што није правио

адекватну разлику између директних трошкова и трошкова стечајне масе.34

Иако

постоји посредна могућност раздвајања директних трошкова од обавеза стечајне масе,

за велики број опсервација то није било могуће учинити услед недоследне

класификације трошкова у извештајима стечајних управника.35

Олакшавајућа околност

коришћења укупних одлива је и чињеница да у нашем узорку стечајни дужници нису

наставили са нормалним пословањем, тако да су директни трошкови у том случају

увећани трошковима комуналних услуга, док би друго увећање одлива требало да буде

незнатна у односу на директне трошкове и трошкове комуналних услуга. Стога, не

очекујемо да би добијени резултати били значајно промењени уколико би било могуће

прецизно разграничити директне трошкове од обавеза стечајне масе.36

У нашем узорку

просечни трошкови (одливи) износе 20,67% од укупних прилива.

33

У другим студијама често се користи инверзни однос под називом покривеност дугова имовином

(coverage). Вид. Bergström et al. (2002) који израчунавају рацио покривености као однос тржишне

вредности имовине процењене на дан иницирања стечајног поступка и укупних дуговања. 34

Занимљиво је да на сличан проблем разграничења у Великој Британији указују Armour et al. (2008).

Тај проблем се јавља у случају ако стечајни дужник под управником наставља да обавља своје

пословање. Како би разграничили укупне приливе аутори формирају три индикатора. Први у случају

продаје имовине, други који на вредност продате имовине додаје бруто приходе од пословних прихода и

трећи који на вредност продате имовине додаје нето пословне приходе. 35

У завршном рачуну који подноси стечајни управник у бази података АЛСУ могуће је унети одливе по

једанаест различитих основа и то: 1) судски трошкови, 2) преписка са повериоцима, 3) трошкови

преузимања поседа, 4) трошкови процене и пописа, 5) премија осигурања, 6) трошкови ангажовања

стручних лица, 7) трошкови заступања, 8) награда привременог стечајног управника, 9) накнаде чланова

одбора поверилаца, 10) накнада Агенцији за лиценцирање стечајних управника и 11) остало. Нажалост,

стечајни управници често не класификују поменуте одливе и уписују износ само у рубрику остало (чак

53% од укупних одлива унето је у ту рубрику). 36

Радуловић (2010) за знатно мањи узорак (77 стечајних дужника код којих је било могуће утврдити

износ директних трошкова) даје преглед структуре директних трошкова. Доминантно учешће у укупним

директним трошковима имају награда и накнада стечајног управника, које заједно са трошковима

заступања чине преко 50% укупних трошкова. Судски трошкови чине значајан удео, док учешће

„почетних трошкова“ тј. трошкова обезбеђења и пописа и процене чини нешто преко 10% укупних

трошкова.

14

Дужина трајања односи се на број месеци од покретања стечајног поступка до

његовог закључења.37

У просеку стечајни поступак траје око 26 месеци, док медијални

дужник у просеку проводи две године у поступку. Нема значајних разлика у трајању

поступка у случају да је стечајни управник Агенција за приватизацију или је реч о

стечају предузећа из приватног сектора. Такође, не постоји значајна разлика у погледу

дужине трајања у случају да се намирење спроводи путем продаје стечајног дужника

као правног лица или продајом имовине.

Подаци о стопама намирења добијени су из завршних извештаја. Одвојено

посматрамо стопу намирења стечајних поверилаца и стопу намирења разлучних

поверилаца. У овом раду користимо номиналне (недисконтоване) стопе повраћаја јер

подаци о томе када су се повериоци намирили за сада нису доступни.38

Стечајни

повериоци који припадају четвртом исплатном реду у просеку намирују 25,8% својих

потраживања, али је медијански стечајни поверилац овог реда у знатно горем положају

успевајући да намири нешто мање од 6% својих потраживања. Намирење у случају

продаја правног лица је знатно веће и износи у просеку 32,6% (21,4% за медијанског

повериоца). Узорак садржи 103 стечајна дужника са обезбеђеним потраживањима.

Разлучни повериоци у просеку намирују 69,1% својих потраживања, док медијански

разлучни поверилац намирује 87% обезбеђених потраживања. Разлучни повериоци у

просеку остварују већи степен намирења у случају продаје правног лица 96.3%. Укупна

стопа намирења у просеку износи високих 51%. Разлог за овако релативно висок ниво

намирења је висок ниво намирења приоритетних поверилаца (поверилаца другог и

трећег исплатног реда).

Битна детерминанта степена намирења је ликвидност на тржишту. С обзиром да

је у току посматраног периода привреда из фазе експанзије прешла у фазу рецесије, а

да је ликвидност битно умањена, формирали смо вештачке променљиве за године.

Највећи број поступака у узорку покренут је 2006. године (89), а најмањи 2009. године

(14) и 2008. године (17), што је и очекивано с обзиром на то да у просеку треба око 26

месеци да се процес закључи. Очекујемо да остварене цене последњих година

посматраног периода услед слабе потражње буду (знатно) ниже у односу на први

период. Неколико радова разматрало је ефекте ниске ликвидности на формирање

„багателних“ цена, тзв. fire-sale ефекат.39

Могуће побољшање модела у овом погледу је

37

Могуће је уместо закључења користити и време до намирења поверилаца. У случају да су стечајни

поступци отворени до окончања парница односно до извршења плана реорганизације, формално се

увећава дужина трајања поступка. На овај начин се и криви слика о стварној дужини трајања стечајног

поступка. Стога код момента окончања треба узети у обзир и ове околности. 38

У идеалним околностима приликом обрачуна стопе намирења треба користити неколико корекција.

Прва се односи на који начин се измирују трошкови стечаја и преваљивање трошкова поступка на

повериоце без могућности надокнаде. У том случају пожељно је узети у обзир нето намирење, односно

од укупног намирења треба одузети све евентуалне трошкове које повериоци сносе током стечајног

поступка. Како ти подаци нису доступни, укупно намирење у нашем узорку је у том погледу потцењено.

Друга корекција обрачуна односи се на протекло време до намирења, односно пожељно је дисконтовати

остварена намирења. Номинално намирење које користимо у анализи потцењено је у односу на стварно

намирење. Радуловић (2010) диконтује приливе просечном пондерисаном каматном стопом на пласмане

банака. 39

Shleifer и Vishny (1992) посебну пажњу посвећују различитим аспектима ликвидности на тржишту

(кредитна ограничења релевантног индустријског сектора, специфичност имовине дужника,

ограничавања потенцијалних купаца (нпр. одредбама о заштити конкуренције или наметањем услова за

учешће у лицитацијама)). Они претпостављају пре свега да је имовина дужника потенцијалним купцима

ван сектора „мање вредна“, те да ако постоје проблеми узроковани неликвидношћу (унутар релевантног

15

формирање специфичних индикатора за индустријске секторе којима дужници

припадају.

Табела 2 Карактеристике узорка

Променљива Начин намирења Н просек медијана ст. дев.

Ликвидациона вредност у млн.

динара

имовина 179 52.7 23.6 96.9

правно лице 36 107.0 48.1 177.0

цео узорак 215 61.8 26.0 116.0

Презадуженост

(укупна

потраживања/ликвидациона

вредност)

имовина 168 2.48 1.10 7.42

правно лице 33 2.08 1.37 2.00

цео узорак 201 2.41 1.17 6.83

Релативни трошкови

имовина 182 0.36 0.31 0.22

правно лице 37 0.28 0.25 0.19

цео узорак 219 0.35 0.28 0.21

Трајање поступка у месецима

имовина 179 25.9 23.8 12.8

правно лице 37 25.7 22.7 12.5

цео узорак 216 25.8 23.6 12.7

Стопа намирења стечајних

поверилаца (IV исплатни ред)

имовина 182 24.4 4.5 34.1

правно лице 37 32.6 21.1 38.3

цео узорак 219 25.8 5.9 34.9

Стопа намирења разлучних

поверилаца

имовина 84 68.0 84.6 35.6

правно лице 19 74.1 96.3 38.2

цео узорак 103 69.1 87.6 36.0

Стопа намирења свих поверилаца

имовина 171 51.0 48.0 33.6

правно лице 32 52.3 48.0 30.4

цео узорак 203 51.2 48.0 33.1

Однос обезбеђених и

необезбеђених потраживања

имовина 172 17.6 0 28.4

правно лице 34 10.8 0 16.4

цео узорак 206 16.5 0 26.8

индустријског сектора) или ограничавањем учешћа оних лица која припадају истом сектору као и

дужник, последица је и веома ниска цена за имовину дужника. Вид. и Pulvino (1998).

16

Табела 3 Дефиниције варијабли коришћених у регресионим моделима

ВАРИЈАБЛА ДЕФИНИЦИЈА

ТРОШКОВИ И СТЕПЕН НАМИРЕЊА

RELCOSTS Трошкови стечајног поступка – први исплатни ред (директни трошкови

увећани за обавезе стечајне масе) у односу на укупне приливе

RECOV Номинална (недисконтована) стопа повраћаја стечајних поверилаца на

основу података из завршних рачуна

SECRECOV Номинална (недисконтована) стопа повраћаја обезбеђених поверилаца на

основу података из завршних рачуна

KARAKTERISTIKE STEČAJNOG DUŽNIKA

LOGLV

Логаритам ликвидационе вредности из Економско финансијског

извештаја (ЕФИ) или првог месечног извештају ако ЕФИ не садржи

ликвидациону вредност или ако је она накнадно коригована

SECLIAB Учешће разлучних у укупним потраживањима

INDEBT Презадуженост – укупна потраживања подељена процењеном

ликвидационом вредношћу

SECTOR

Вештачка варијабла за сектор формирана на основу претежне делатност

стечајног дужника. Стечајни дужници су разврстани у сектор

пољопривреде, индустрије, грађевине и рударства, трговине и остале.

IMMOV Учешће прилива од продаје непокретности у укупним приливима

КАРАКТЕРИСТИКЕ ПОСТУПКА

MONTH Трајање поступка изражено у броју месеци од покретања до закључења

стечајног поступка.

APCS Стечајни управник је Агенција за приватизацију (Центар за стечај)

LEGENT Продаја стечајног дужника као правног лица

ОСТАЛО

MUNIINC Просечан доходак на територији општине стечајног дужника у односу на

републички просек

YEAR Година покретања поступка

17

Узорак не садржи неке од варијабли које се уобичајено користе у анализама

попут ове. Прво ограничење односи се на поменути недостатак финансијских

извештаја пре покретања стечајног поступка. Коришћење стране која покреће поступак

у узорку није било могуће користити. Иако се у литератури уобичајено користи

бинарна променљива која описује да ли је стечајни поступак покренуо дужник или

поверилац, у нашем случају услед великог броја поступака који су у надлежности

Агенције за приватизацију, поступак формално покрећу или државни органа у улози

поверилаца или сам дужника (на основу претходне иницијативе државног органа).

Последица су бројне су ситуација у којима дужник само фиктивно бива страна која

покреће поступак стечаја. Још важнији недостатак узорка је ограничена могућност

коришћења метода продаје као објашњавајуће променљиве. Коришћење месечних

извештаја за сваки поступак понаособ, могло би да доведе до раздвајања оних дужника

који су (или бар већина имовине) продати као целина, насупрот оних дужника који су

продати у деловима. Корисност од додатног прикупљања података о методу продаје је

ограничена. Сходно Националном стандарду бр. 5. прво се покушава са јавном

лицитацијом или прикупљањем понуда, па тек услед неуспеха (понекад и вишеструког)

и након одобрења одбора поверилаца стечајни управник покушава да прода имовину

директном погодбом. Стога, разлучивање ефеката директне погодбе од других метода

продаје може бити веома проблематично, јер је директна погодба последица неуспеха

других метода, а не (уз један број изузетака) последица независне одлуке стечајног

управника одобрене од стране поверилаца. Поред наведених постоји и низ других

ограничења услед недостатка одговарајућих података (на пример, о учешћу

потраживања банака у укупним потраживањима, специфичност имовине или број

спорова).

5. ЕМПИРИЈСКА АНАЛИЗА БАНКРОТСТВА У СРБИЈИ

У првом делу анализирамо детерминанте продаје дужника као правног лица. У

другом делу наводимо хипотезе и резултате регресионих модела којима се објашњавају

релативни трошкови. У трећем делу анализирамо резултате регресионих модела којима

се објашњава стопа намирења (неприоритетних) стечајних поверилаца и разлучних

поверилаца. У моделима који објашњавају индикаторе ефикасности прво анализирамо

утицај карактеристика стечајног дужника, након чега модел проширујемо

карактеристикама процеса и варијаблом дужине трајања поступка. Последњи модели

садрже и друге варијабле којима се објашњавају индикатори ефикасности стечајног

поступка.

5.1. Детерминанте продаје стечајног дужника као правног лица

Једно од основних питања у емпиријским анализама стечаја је предвидљивост

начина решавања намирења поверилаца. Другим речима, емпиријске анализе

покушавају да утврде када долази до продаје имовине дужника у деловима или у

целини односно да ли ће доћи до реорганизације. Тренутна расположивост података о

стечајним поступцима у Србији онемогућава давање прецизног одговора на ово

питање.40

Ипак, оно што је подједнако значајно, а што расположиви подаци

40

Додатном анализом појединачних стечајних поступака нека од ових ограничења могуће је отклонити,

што је временски веома захтеван, али вероватно и исплатив истраживачки подухват. С обзиром да се

18

омогућавају је одговор на питање у вези продаје дужника као правног лица. Како смо

навели приликом описа стечајног оквира Републике Србије, ово питање је занимљиво

како због специфичности самог метода продаје, тако и због проблема које такав метод

продаје може створити, пре свега у виду потенцијалног оштећења разлучних

поверилаца.

Табела 4 садржи хипотезе и представља резултате probit модела.41

Резултати

показују да вероватноћа продаје стечајног дужника као правног лица опадају са растом

учешћа разлучних поверилаца у укупним потраживањима у складу са постављеном

хипотезом. Учешће разлучних поверилаца је статистички значајно на нивоу од 10%.

Ипак, кључна детерминанта је однос вредности непокретне у односу на покретну

имовину. На први поглед продаја правног лица је бирана опција за намирење ако

дужник има неку „неопипљиву“ односно „неисказану“ имовину.42

Ипак, разлог зашто

је очекивани ефекат релативно већег учешћа непокретности у имовини на одлуку да ли

да се стечајни дужник прода као правно лице је то што често уз непокретности иду

права коришћења које би дужник изгубио у случају да дође до продаје имовине.

Нажалост, тренутно расположиви подаци не омогућавају да се закључи колико износи

специфична (неопипљива) имовина стечајних дужника.

Коефицијент величине вредности имовине (процењена ликвидациона вредност)

има очекивани позитиван предзнак, али није статистички значајан. Супротно

интуицији, анализа показује да се продаја дужника као правног лица не врши само у

случају већих стечајних дужника, односно да овај начин намирења не зависи од

вредности имовине. Ни коефицијенти вештачких променљивих за секторе и друштвена

предузећа нису значајни, што сугерише да сама одлука о томе да ли ће се стечајни

дужник продати као правно лице није посебно у вези ни са друштвеном имовином,

односно тежњом да се овим методом спроводи поновна приватизација, нити има

посебне везе са пољопривредним сектором (чиме се решава проблем коришћења

земљишта), односно било којим другим сектором.

овај рад фокусира на индикаторе ефикасности стечајног поступка, детаљну анализу утицаја продаје

стечајног дужника као правног лица приказујемо у другој студији која узима у обзир ефекте

„аутоселекције”. О потреби за укључивањем овог ефекта види Радуловић (2008). 41

Због природе рада нећемо се детаљно задржавати на објашњавању коришћених економетријских

метода. Читаоце упућујемо на Madalla (2001) или било који уводни уџбеник економетрије. 42

У том смислу постављена хипотеза не одговара оној која се уобичајено поставља у случају дужника

који покушавају да реструктурирају своја дуговања, према којој је већа шанса да ће се дужник

определити јер имају релативно више „неопипљиве“ имовине. Вид. Gilson et al. (1990).

19

Табела 4 Детерминанте продаје стечајног дужника као правног лица

LEGENT H

LOGLV (+) 0.100

(0.22)

SECLIAB (-) -1.043*

(0.57)

IMMOV (+) 1.664** *

(0.60)

AGRI (+) -0.377

(0.50)

TRADE (-) -0.376

(0.47)

CONSTMIN (+) -0.359

(0.47)

INDU (-) -0.341

(0.36)

APCS (+/-) -0.085

(0.25)

CONSTANT -2.483

(1.59)

Pseudo R2 0.10

Number of obs 185

Likelihood ratio test 15.82

(0.045)

Оцене параметара у probit моделу дати су за вероватноћу наступања продаје стечајног дужника као

стечајног лица у односу на продају имовине стечајног дужника (у целини или у деловима) на узорку

од 185 стечајних дужника од којих је 28 продато као правно лице. У моделу зависна променљива је

бинарна варијабла метода банкротства, при чему 1 означава продају дужника као правног лица а 0

продају имовине. У табели су дати коефицијенти и стандардне грешке (у заградама), док „***‟, „**‟ и

„*‟ представљају ниво значајности на 1%, 5% и 10% респективно.

Анализа детерминанти продаје стечајног дужника као правног лица сусреће се

са неколико ограничења. Прво ограничење је дискутабилни квалитет података

достављен од стране стечајних управника. Друго ограничење је одсуство података о

томе да ли је дошло до продаје имовине као целине или је она продата у деловима. Ти

подаци би омогућили оцену да ли постоји значајна разлика између продаје имовине

стечајног дужника као целине и продаје стечајног дужника као правног лица. Поред

тога, у једном броју извештаја није извршена процена остварених прилива по основу

непокретне и покретне имовине, већ је дат само укупан износ од остварене продаје

дужника као правног лица, што значајно смањује узорак. Ипак, кључно ограничење

анализе наметнуто постојећим узорком представља недостатак података о постојању

„специфичне“ имовине, односно одређених имовинских права која би нестала са

престанком постојања стечајног дужника. Ово питање свакако захтева додатно

разматрање и потребу да се постојећи узорак допуни пажљивим разматрањем сваког

случаја појединачно.

20

5.2. Релативни трошкови стечајног поступка у банкротству

У овом делу представљамо резултате регресионих модела који објашњавају

релативне трошкове стечајног поступка. Табела 5 садржи хипотезе и резултате

регресионих модела у којима је зависна променљива релативни трошак стечајног

поступка као однос намирења првог исплатног реда у односу на укупне приливе.43

Први регресиони модел објашњава релативне трошкове карактеристикама

стечајног дужника. Како указују Couwenberg и de Jong (2008) трошкови стечајног

поступка садрже значајну фиксну компоненту што води формирању хипотезе о

негативним ефектима раста вредности предузећа на релативне трошкове. Такође, с

обзиром да се очекује да маргинални утицај величине стечајног дужника на релативне

трошкове опада, користимо логаритамску израз процењене ликвидационе вредности

стечајног дужника. Ова хипотеза заснована је и на прелиминарној анализи стечајног

система у Србији приказаној у Радуловић (2010), у којој се указује на значајан пад

релативних трошкова за раст вредности стечајног дужника, при чему се за велику

вредност имовине релативни трошкови стабилизују између 15 и 20 процената.

Регресиони коефицијент за вредности имовине има очекивани негативни

предзнак, а коефицијент је у свим моделима значајан на нивоу 0,01. Ефекат опадања

релативних трошкова са растом вредности имовине можемо илустровати разликом

између 25 и 75 перцентила (што одговара увећању ликвидационе вредности имовине

стечајног дужника са 8,1 милион на 63 милиона динара) која износи 12,8 процентних

поена.44

Овај налаз је упоредива са резултатима добијеним у студијама о ефикасности

стечајних система, уз напомену да је ефекат величине стечајног дужника у нашем

узорку вишеструко већи. Основни разлог лежи у релативно великим разликама

вредности имовине стечајних дужника у нашем узорку.45

Друга карактеристика

стечајног дужника односи се на удео прилива од непокретности у укупно реализованој

вредности. И у овом случају добија се очекивани негативни предзнак уз висок ниво

значајности у свим разматраним моделима.

43

Поред приказаног модела, коришћен је и модел у коме је зависна променљива релативних трошкова

трансформисана. Добијени резултати су веома слични. Због упоредивости са другим студијама и

интуитивне интерпретације приказујемо само моделе у којима се користи нетрансформисана

променљива релативних трошкова. 44

Разлика у лог величинама између 25 и 75 перцентила у узорку износи 0,89. Множењем ове разлике и

коефицијента добијеног у четвртом моделу (0,89 x 0,144) добија се 12,8 процентних поена. 45

Тај ефекат одговара наглом паду просечних фиксних трошкова. Наиме, један број стечајних дужника у

узорку, и поред уведеног минимума имовине, припада сегменту у коме крива просечних фиксних

трошкова нагло опада. У случају да је узорак формиран тако да искључује нешто мање стечајне

дужнике, ефекат увећања величине стечајног дужника би опао, а резултати би били слични другим

студијама.

21

Табела 5 Релативни трошкови стечајног поступка банкротством

RELCOSTS H Модел 1 Модел 2 Модел 3 Модел 4

LOGLV (-) -0.135*** -0.146*** -0.153*** -0.144***

(0.02) (0.02) (0.02) (0.02)

IMMOV (-) -0.174*** -0.174*** -0.159*** -0.174***

(0.05) (0.05) (0.05) (0.05)

SECLIAB (-) -0.024

(0.05)

MONTHS (+) 0.002** 0.002* 0.002*

(0.00) (0.00) (0.00)

APCS (+/-) 0.007 -0.012

(0.03) (0.03)

LEGENT (-) 0.015 0.010

(0.04) (0.04)

AGRI -0.070 -0.094*

(0.05) (0.06)

TRADE -0.074 -0.071

(0.05) (0.05)

INDU -0.054 -0.067

(0.04) (0.04)

CONSTMIN -0.085 -0.107**

(0.05) (0.05)

MUNIINC (+) -0.130**

(0.06)

CONSTANT 1.469*** 1.479*** 1.586*** 1.681***

(0.16) (0.16) (0.16) (0.18)

0.266 0.267 0.281 0.282

df 182 186 185 181

BIC -86.9 -89.0 -80.6 -71.7

Number of obs. 186 193 193 192

Табела садржи хипотезе и резултате регресионих модела детерминант трошкова стечајног поступка.

Све променљиве дефинисане су у Табели 3. Колона означена са H садржи хипотезе где (+)

подразумева позитиван, а (-) негативан ефекат на релативне трошкове. Регресиони модели користе

метод ОНК (обичних најмањих квадрата). У табели су дати коефицијенти и стандардне грешке (у

заградама), док „***‟, „**‟ и„*‟ представљају ниво значајности на 1%, 5% и 10% респективно. df

означавају степене слободе, а BIC је Бајесов информациони критеријум селекције модела, при чему

нижа вредност означава бољи модел.

Поред две карактеристике стечајног дужника у првом моделу тестирана је и

хипотеза да веће учешће обезбеђених (разлучних поверилаца) у укупним

потраживањима има негативан ефекат на релативне трошкове. Иако има очекивани

предзнак ова хипотеза је одбачена. Вероватан разлог је да најзначајније компоненте

трошкова (на пример, награда стечајног управника, трошкови ангажовања стручних

лица) нису под утицајем структуре потраживања. Треба приметити да је већ у првом

моделу кориговани R2 релативно висок, имајући у виду да анализирани подаци

представљају серију структуру.

У другом моделу увели смо варијабле које се односе на сам поступак – дужина

трајања стечајног поступка изражена у месецима, да ли је стечајни управник Агенција

за приватизацију и да ли је стечајни дужник продат као правно лице. Дужина трајања

22

стечајног поступка је значајна при 5% и има очекивани негативни предзнак. Овај

резултат сличан је резултату анализе у Thorburn (2000) у којој дужина поступка

представља значајну детерминанту трошкова шведских аукцијских продаја стечајних

дужника. Сама дужина трајања поступка код Couwenberg-a и de Jong-a није значајна,

али се то може објаснити тиме што они користе и променљиву која се односи на време

потребно да се прода имовина, која је значајна и која утиче на релативне трошкове.

Очекивани ефекат именовања Агенције за приватизацију на релативне трошкове

је неодређен. Наиме, ова променљива не описује само различитост поступка већ и

карактер дужника (друштвено предузеће). С једне стране дужничко-поверилачки

односи су у случају друштвених предузећа вероватно сложенији, односно укључују

већи број поверилаца (пре свега радника) и спорова. С друге стране, стечено искуство

Агенције може битно да утиче на смањење трошкова. Резултати указују да се не може

тврдити да је спровођење стечаја када је Агенција за приватизацију стечајни управник

(односно у случају друштвених предузећа) скупље или јефтиније у односу на поступке

када је стечајни дужник из приватног сектора. Најједноставније образложење је да је и

велики број предузећа у приватном сектору претходно био приватизован. Другим

речима, без обзира на који начин одвијају стечајни поступци (друштвених и приватних

предузећа), између стечајних дужника у „приватном“ и „друштвеном“ власништву

нема битних разлика, а тиме последица на релативну величину трошкова стечајног

поступка. Поред наведеног, додатно објашњење представља и чињеница да Агенција за

приватизацију врши функцију стечајног управника посредно, преко именованог

повереника, тако да су све активности које обавља повереник у сарадњи са Агенцијом

за приватизацију готово идентичне оним које обавља стечајни управник у случају

спровођења стечајног поступка над дужником из приватног сектора.

Коначно, у другом моделу смо претпоставили да ће продаја стечајног дужника

као правног лица имати значајан негативан ефекат на трошкове поступка (пре свега у

односу на продају имовине дужника у деловима). Ипак, ефекат продаје стечајног

дужника као правног лица применом ОНК није статистички значајан, док је

коефицијент насупрот очекивањима позитиван. Модел наводи на закључак да се

продајом стечајног дужника као правног лица не остварују уштеде. Разлог због чега

овај вид продаје не смањује трошкове могуће је објаснити тиме што се на овај начин не

умањује обим посла стечајног управника, али и чињеницом да се у одређеном броју

случајева продаја врши тек након неуспелих покушаја продаје делова имовине.

Добијени резултат је значајан са другог аспекта. У случају да овај вид продаје не

доприноси увећању стопе намирења (јер не смањује трошкове поступка), онда је

крајње дискутабилно да ли је овај начин продаје потребно задржати након следеће

ревизије стечајног система. Ипак, доношење коначног закључка о ефекту продаје

стечајног дужника као правног лица на релативне трошкове захтева сложенији

економетријски приступ који ће бити разматран у другој студији.

У трећем моделу поред на постојеће карактеристике дужника додали смо

секторске вештачке променљиве. Овај модел има предност у односу на претходна два,

али сем дужника који припадају капитално интензивним секторима грађевинарства и

рударства који су на граници статистичке значајности, остали сектори нису

статистички значајни. Поред наведених вештачких променљивих за секторе, у

четвртом моделу, додали смо и променљиву која описује просечан доходак на

територији општине стечајног дужника у односу на републички просек. Претпоставка

је да релативни трошкови треба да буду већи у оним срединама у којима је ангажовање

23

стручних лица скупље.46

Ефекат ове променљиве је статистички значајан на нивоу од

10%, при чему је предзнак супротан у односу на хипотезу. Постоји више могућих

објашњења зашто добијени резултат не одговара постављеној хипотези. Прво, и

вероватније је да су најзначајније компоненте трошкова такве да нису осетљиве на

регионалне доходовне разлике, односно да су стечајни управници и други ангажовани

експерти једнако плаћени. Друго, да стечајни поступак захтева ангажовање стручњака

из делова Србије у којима је просечан доходак већи. У овом моделу након враћања

карактеристика поступка два сектора (пољопривреда и грађевинарство) постају

значајна. Четврти модел готово незнатно поправља кориговани коефицијент

детерминације, али има предност у односу на друге разматране моделе јер је

критеријум идентификације бољи.

5.3. Стопа намирења поверилаца

У овом делу презентирамо налазе регресионе анализе у вези са степеном

намирења стечајних и разлучних поверилаца. Као и у претходном делу, Табеле 6 и 7

садрже хипотезе о очекиваном ефекту појединих варијабли на стопу намирења

стечајних и разлучних поверилаца. Стопу намирења стечајних односно разлучних

поверилаца као зависну променљиву дефинишемо на начин приказан у Табели 1.

5.3.1. Стопа намирења стечајних поверилаца

У првом моделу анализирамо утицај карактеристика стечајног дужника и то

вредност имовине стечајног дужника и учешће разлучних поверилаца у укупним

потраживањима. У складу са формираном хипотезом вредност имовине стечајног

дужника позитивно утиче на стопу намирења, при чему је коефицијент статистички

значајан. Као што је и очекивано, учешће разлучних поверилаца је веома значајна

детерминанта степена намирења стечајних поверилаца. Занимљиво је да учешће

непокретности у укупим приливима није било статистички значајно у низу

анализираних модела који нису укључени у Табелу 6, при чему је коефицијент имао

очекивани позитивни предзнак. Постоји неколико могућих објашњења. Једна

могућност је да се продајом непокретности није остварила очекивана (процењена)

вредност. Други могућност је да важну улогу у објашњењу степена намирења има

„неопипљива” имовина. Коначно, у првом моделу укључили смо и варијаблу дужине

трајања поступка. Модел указује да дужина трајања поступка битно не утиче на стопу

намирења. Алтернативни модел укључивао је и презадуженост (однос укупних

потраживања и процењене ликвидационе вредности), али како она није значајна овде

нисмо приказали модел који укључује и ову варијаблу.

46

Занимљиво је да ова променљива није коришћена у другим студијама. Могуће објашњење је да се у

другим студијама није коришћен узорак у коме постоје битне регионалне разлике или такве разлике ако

постоје не представљају значајан фактор одређивања трошкова стечајног поступка.

24

Табела 6 Стопа намирења стечајних поверилаца

RECOV H Модел 1 Модел 2 Модел 3 Модел 4

LOGLV (+) 12.73*** 12.26** 13.57*** 14.67***

(3.79) (3.93) (3.64) (3.66) SECLIAB (-) -42.21*** -43.28*** -40.60*** -43.85***

(8.58) (8.83) (8.52) (8.93)

MONTHS (-) -0.07 -0.07 -0.06

(0.19) (0.19) (0.19)

LEGENT (+) 4.94

(6.41)

APCS (+/-) -3.97

(4.76)

AGRI (+) 13.96 16.72*

(9.05) (9.34)

TRADE (-) 9.72 9.10

(8.73) (8.82)

INDU (-) -7.60 -5.96

(7.02) (7.21)

CONSTMIN (+) 2.10 3.67

(9.16) (9.18)

MUNIINC (+) 20.90**

(10.49)

2006 -5.38

(6.21)

2007 -0.72

(6.82)

2008 7.78

(9.89)

2009 -6.32

(11.18)

CONSTANT -55.09** -53.28* -65.97** -94.52***

(27.27) (27.46) (26.41) (30.67)

0.129 0.125 0.168 0.180

Number of obs. 205 202 205 205

AIC 2017.61 1992.8 2011.1 2013.12

Табела садржи хипотезе и резултате регресионих модела детерминант трошкова стечајног поступка.

Све променљиве дефинисане су у Табели 1. Колона означена са H садржи хипотезе где (+)

подразумева позитиван, а (-) негативан ефекат на стопу намирења. Регресиони модели користе метод

ОНК (обичних најмањих квадрата). У табели су дати коефицијенти и стандардне грешке (у

заградама), док „***‟, „**‟ и„*‟ представљају ниво значајности на 1%, 5% и 10% респективно. AIC је

Akaike информациони критеријум селекције модела, при чему нижа вредност означава бољи модел.

У другом моделу укључујемо варијабле које описују поступак. Ни вештачка

променљива за Агенцију за приватизацију, ни вештачка променљива за продају

стечајног дужника као правног лица нису статистички значајне. Ипак, поново

наглашавамо да је за коначан закључак у вези ефеката продаје стечајног дужника као

правног лица потребно користити нешто сложенију анализу због могућег ефекта

аутоселекције. У трећем моделу изостављамо варијабле које описују поступак и

додајемо вештачке променљиве за секторе, док у четвртом моделу додајемо и

променљиве за године покретања поступка. С обзиром да је у посматраном периоду

25

дошло до значајне контракције привредних активности праћене проблемом

ликвидности, очекујемо да се предзнаци мењају. У последњем моделу додата је и

променљива која описује просечни доходак у општини у којој је седиште стечајног

дужника. Ова променљива је статистички значајна на нивоу од 5% и има очекивани

позитивни предзнак. Наиме, претпостављено је да је у општинама са вишим дохотком

тражња за имовином стечајног дужника већа, тако да се могу постићи и више цене

приликом продаје имовине, што увећава степен намирења.

У последњем моделу сектор пољопривреде постаје статистички значајан, тако

да добијена вредност коефицијента указује да стопа намирења расте за 17 процентних

поена. С обзиром да је просечна стопа повраћаја стечајних поверилаца релативно

веома високих 25,5% очекивани степен намирења стечајних дужника из

пољопривредног сектора је значајно већи. Кориговани коефицијент детерминације за

четврти модел износи 0,177 и представља мање побољшање у односу на претходни

модел, при чему су добијени резултати робусни.

Подаци указују да се у једном броју поступака стечајни повериоци намирују

иако се обезбеђени повериоци нису у потпуности намирили након продаје стечајног

дужника као правног лица.

Упоредивост добијених резултата је ограничена. Thorburn (2000) у анализи

аукцијских продаја у стечају у Шведској показује да општа стопа намирења зависи од

учешћа обезбеђених поверилаца. Поред тога Thorburn (2000) налази да на стопу

намирења поверилаца утиче и начин спровођења поступка (метод продаје) који овде

није анализиран. Насупрот добијеним резултатима Bris et al. (2008) не налазе да је

величина имовине значајна одредница стопе повраћаја стечајних поверилаца, док је

ниво задужености значајан, односно повериоци остварују мање намирења када су

дужници презадужени. Број обезбеђених поверилаца такође смањује степен намирења

стечајних поверилаца, али стопа намирења расте ако је међу обезбеђеним повериоцима

банка или ако дужник има веће трошкове у вези са стечајним поступком.

5.3.2. Стопа намирења разлучних поверилаца

Регресиони модели у Табели 7 објашњавају стопу намирења разлучних

поверилаца. Резултати првог модела у којем стопа намирења зависи од карактеристика

дужника показују да сама величина дужника нема утицај на стопу намирења. С друге

стране, презадуженост и учешће разлучних потраживања у укупним потраживањима су

статистички значајни и негативно утичу на стопу намирења. Овај резултат можемо

објаснити тиме да са растом презадужености и уз високо учешће разлучних у укупним

потраживањима, шансе да за намирењем разлучних поверилаца битно су умањене. Ово

објашњава ситуације у којима вредност колатерала који има високо учешће у укупној

вредности имовине дужника није довољна да се намире разлучни повериоци.

Други модел укључује варијабле које описују поступак. Коефицијент за

варијаблу продаје дужника као правног лица је негативан али није статистички

значајан. Као и у случају стечајних поверилаца ни вештачка променљива за стечајног

дужника код кога је као стечајни управник именована Агенција за приватизацију није

статистички значајна. У трећем моделу поново изостављамо варијабле које описују

поступак и додајемо вештачке променљиве за секторе. Овог пута модел указује да је

„квалитет“ обезбеђења нешто већи у случају сектора индустрије и трговине.

26

Табела 7 Стопа намирења разлучних поверилаца

RECOV H Модел 1 Модел 2 Модел 3 Модел 4

LOGLV (+) -0.18

(6.57) SECLIAB (-) -46.09*** -50.28*** -47.76*** -54.42***

(11.23) (11.99) (11.11) (13.08)

INDEBT (-) -2.85** -2.90** -3.21*** -2.97**

(1.24) (1.15) (1.12) (1.16)

MONTHS (-) -0.11 -0.48

(0.25) (0.29)

LEGENT (+/-) -1.84

(8.79)

APCS (+) -8.31

(6.56)

AGRI 18.52 13.29

(12.99) (13.55)

TRADE 26.44** 15.82

(11.51) (12.75)

INDU 22.72** 17.86*

(9.98) (10.36)

CONSTMIN 5.04 -0.93

(15.01) (15.30)

MUNIINC (+) 24.75

(16.44)

2006 -8.90

(9.65)

2007 -14.05

(11.43)

2008 -24.66*

(14.58)

2009 -29.88*

(15.47)

CONSTANT 93.81* 101.44*** 74.68*** 82.47***

(51.28) (10.99) (9.59) (20.26)

0.23 0.23 0.27 0.27

Number of obs. 91 91 91 91

AIC 883.02 885.11 881.19 885.91

Табела садржи хипотезе и резултате регресионих модела детерминант трошкова стечајног поступка.

Све променљиве дефинисане су у Табели 1. Колона означена са H садржи хипотезе где (+)

подразумева позитиван, а (-) негативан ефекат на стопу намирења. Регресиони модели користе метод

ОНК (обичних најмањих квадрата). У табели су дати коефицијенти и стандардне грешке (у

заградама), док „***‟, „**‟ и„*‟ представљају ниво значајности на 1%, 5% и 10% респективно. AIC је

Аkaike информациони критеријум селекције модела, при чему нижа вредност означава бољи модел.

Последњи модел укључује вештачке променљиве за годину иницирања

стечајног поступка. Такође смо вратили променљиву која описује дужину трајања у

месецима јер је комбинација дужине трајања и датума започињања у великој мери

одређује временски тренутак у коме је извршена и продаја. Имовина неких дужника

27

иако је стечај инициран 2005. године продата је тек 2009. или 2010. године, тако да

само коришћење вештачких променљивих за годину покретања поступка није

довољно. Примећујемо да апсолутне вредности коефицијената вештачких

променљивих за године покретања стечаја из године у годину расту. Коефицијенти

јасно указују на значај економске кризе која је почела у 2008. године.

Намирење разлучних поверилаца скоро је за 30% мање ако је стечај започет

током 2009. године и закључен до јуна 2011. године. То је последица опадајуће

тржишне вредности колатерала чиме се значајно смањује стопа намирења разлучних

поверилаца. Сличан ефекат рецесија на намирење поверилаца добија и у Thorburn

(2000). Ниво развијености општине у којој је седиште дужника мерено просечним

дохотком није статистички значајан, али је знак коефицијента у складу са очекивањима

позитиван.

6. ЗАКЉУЧАК

Резултати анализе, насупрот предубеђењима о неефикасности стечајног система

у Републици Србији, указују да намирење поверилаца спровођењем банкротства не

одступа од резултата у упоредивим студијама за друге земље.47

То се пре свега односи

на стопе намирења која је за разлучне повериоце у просеку 69%, док је у случају

медијанског дужника намирење веће (88%). Намирење стечајних поверилаца такође је

слично оним у другим земљама (просек 25 % и медијана 6%).

Стопа намирења стечајних поверилаца у посматраном периоду првенствено је

одређена карактеристикама дужника (величином и структуром потраживања).

Анализиране карактеристике поступка и дужина трајања поступка немају значај.

Резултате у вези утицаја карактеристика поступка на стопу намирења треба прихватити

уз ограду. Прво, узорак не садржи неке од битних аспеката поступка (нпр. подаци о

методу продаје имовине стечајног дужника – прикупљањем понуда, аукцијама или

директном погодбом тренутно нису расположиви). Друго, рад не узима у обзир могуће

ефекте аутоселекције начина продаје у банкротству (на шта резултати о

детерминантама продаје стечајног дужника као правног лица указују). Треће, добијени

коефицијенти продаје правног лица имају супротан предзнак у односу на намирење

стечајних и разлучних поверилаца. Ове околности свакако захтевају додатно

разматрање оправданости постојања продаје као правног лица. Поред ефеката

карактеристика дужника и поступка, резултати такође приказују драматичан ефекат

рецесије која је готово за једну трећину смањила стопу намирења разлучних

поверилаца.

47

Couwenberg и de Jong (2008) указују на проблем упоредивости различитих студија пре свега због

разлике у величини стечајних дужника. Други проблем на који указују Couwenberg и de Jong (2008) и

Thorburn (2000). У случају поређења стопе намирења између реорганизације и банкротства

(ликвидација), стопа намирења у реорганизацијама пристрасна је на више. Наиме, уобичајен начин

намирења у реорганизацијама је да се повериоци исплате већим делом у хартијама од вредности, а

мањим у готовини. Стопе намирења у овом случају обрачунате су на номиналној вредности хартија од

вредности, а не на стварној исплати. У овом случају због (честих) неуспеха у спровођењу реорганизација

стварне стопе намирења су знатно мање. Овај проблем би био посебно наглашен у емпиријској анализи

реорганизација у Републици Србији, с обзиром на велики број планова реорганизације у којима је дошло

до конверзије потраживања у власничке уделе. Како у овој анализи поредимо само податке које се

односе на намирења у случају банкротства, стопе намирења обрачунате су на готовинским исплатама, па

се поменути проблем не појављује.

28

Трошкови стечајног поступка у случају банкротства су приближно исти или

нешто већи у односу на упоредиве резултате, уз напомену да они обрачунавају не само

директне трошкове већ и обавезе стечајне масе, па би свођење одлива само на директне

трошкове побољшало положај Србије у односу на друге земље. Релативни трошкови су

у највећој мери одређени величином стечајног дужника и већим учешћем непокретне

имовине. Дужина трајања поступка је статистички значајна, али је њен допринос

увећању одлива умерен. Као и у случају стопе намирења, коришћени процесни аспекти

немају велику улогу у објашњавању разлика у релативним трошковима.

Намеће се закључак да сам стечајни поступак у Републици Србији након

реформи даје за упоредиве начине намирења релативно сличне резултате у односу на

неке од земљама са далеко развијенијим стечајним оквиром. Ипак, постоји могућност

за значајним унапређењем како у погледу ефикасности, тако и у погледу намирења

стечајних поверилаца. Ефикасност стечајног поступка није довољан услов да би

стечајни систем био оцењен успешним. Пре свега, број стечајних поступакa у

посматраном периоду је веома мали, услед одсуства подстицаја за покретањем стечаја

како од стране поверилаца, тако и од стране дужника. Ефикасност стечајног поступка у

наредном периоду зависиће пре свега од правовремености покретања стечаја.

ЛИТЕРАТУРА

- J. Armour, A. Hsu, A. Walters, „The costs and benefits of secured creditor control in bankruptcy:

Evidence from the UK”, 2006, Working Paper Centre for Business Research, University of

Cambridge, No. 332

- L. A. Bebchuk, J. M. Fried, „The Uneasy Case for the Priority of Secured Claims in Bankruptcy",

Yale Law Journal 105/1996, 857-934

- L. A. Bebchuk, J. M. Fried, „The Uneasy Case for the Priority of Secured Claims in Bankruptcy:

Further Thoughts and a Reply to Critics”, Cornell Law Review 82/1997, 1279-1348

- C. Bergström, T. Eisenberg, S. Sundgren, „Secured debt and the likelihood of reorganization”.

International Review of Law and Economics 21/2002, 359-372

- R. Blazy, B. Chopard, A. Fimayer, J. Guigoud, „Employment preservation vs. creditors‟

repayment under bankruptcy law: The French dilemma?”, International Review of Law and

Economics 31/2011, 126-141

- B. Branch, „The costs of bankruptcy: a Review”, International Review of Financial Analysis

11/2002, 39-57.

- S. Claessens, L. F. Klapper, „Bankruptcy around the world: Explanations and relative use“.

American Law and Economics Review 7/2005, 253-283

- О. Couwenberg, Abe de Jong, „Costs and recovery rates in the Dutch liquidation-based

bankruptcy system”, European Journal of Law and Economics 26/2008, 105-127

- S. A. Davydenko, J. R. Franks, „Do Bankruptcy Codes Matter? A Study of Defaults in France,

Germany, and the U.K.”, The Journal of Finance 63/2008, 565-608.

- S. Djankov et al. „Debt Enforcement Around the World”, Journal of Political Economy

116/2008, 1105-1149

- V. Finch, Corporate Insolvency Law, 2nd

ed., Cambridge University Press, Cambridge 2009

- J. Franks, G. Lóránth, „A Study of Inefficient Going Concerns in Bankruptcy”. Discussion Paper

№.5035, CEPR, London 2005

- S. Gilson, K. John, L. Lang. „Troubled debt restructurings: an empirical study of private

reorganization of firms in default”, Journal of Financial Economics 27/1990, 315-353

29

- E. S. Hotchkiss, J. Kose, R. M. Mooradian, K. S. Thorburn, „Bankruptcy and the Resolution of

Financial Distress”, у: B. Espen Eckbo (ed.), Handbook of Corporate Finance: Empirical

Corporate Finance, Vol. 2, Elsevier/North-Holland, Ch. 14, 2008, 234-287

- Н. Јовановић, „Предрасуде о стечајној реорганизацији у Србији”, III Конференција Одбора

приступајућих земаља, Зборник радова, Београд 2007

- Н. Јовановић, „Оцена и ситне грешке Закона о стечају”, Право и привереда 7-9/2010, 209-

221

- G. S. Madalla, Introduction to Econometrics, 3rd

ed., Wiley, 2001

- T.C. Pulvino, „Do Asset Fire Sales Exist? An Empirical Investigation of Commercial Aircraft

Transactions”, The Journal of Finance, 53/1998, 939-978

- В. Радовић, „Стечајни исплатни редови”, Актуелна питања савременог законодавства,

Будва, 2005, 173-192

- Б. Радуловић, „Нови закон о стечају – логика одсуства колективне акције”, у: Фокус:

Квартални извештај о институционалним реформама, ЦЛДС, Београд 2009, 33-38

- B. Radulović, The effect of section 363 sales on recovery rates: Allowing for self-selection bias,

необјављена докторска дисертација, доступна на адреси: http://ssrn.com/abstract=1360383, 2008

- Б. Радуловић, „Индикатори ефикасности стечајног система у Србији”, у: Светислав

Табороши, Развој правног система Србије и хармонизација са правом ЕУ – Прилози

пројекту 2009, 175-185, Правни факултет Универзитетеа у Београду, Београд 2010

- A. Shleifer,R. Vishny, „Liquidation values and debt capacity: A market equilibrium approach”,

The Journal of Finance, 47/1998, 1343-1366

- Д. Слијепчевић, С. Спасић, Коментар Закона о стечајном поступку, CES MECON,

Београд 2006

- M. Стевановић, Приручник за стечајне управнике, USAID, Пројекат реформе судске управе

трговинских судова Србије, 2005

- S. Sundgren, „Does a reorganization law improve the efficiency of the insolvency law? The

Finnish experience”, European Journal of Law and Economics 6/1998, 177-198

- K. S. Thorburn, „Bankruptcy auctions: Costs, debt recovery, and firm survival”, Journal of

Financial Economics 58/2000, 337-368

- L. Weiss, „Bankruptcy resolution, direct costs and violation of priority of claims”, Journal of

Financial Economics 27/1990, 285-314

- World Bank, „Doing Business 2010: Reforming through Difficult Times”, Washington, DC:

World Bank Group, 2009

30

Branko Radulović, PhD

Assistant Professor, Faculty of Law, University of Belgrade

EMPIRICAL ANALYSIS OF LIQUIDATION UNDER THE

BANKRUPTCY LAW IN REPUBLIC OF SERBIA

Summary

We present empirical evidence on the efficiency of the bankruptcy system in Republic of

Serbia using a sample of 222 liquidation cases. The results are somewhat contrary to the common

perception of bankruptcy in the Republic of Serbia as inefficient and expensive way of creditors’

recovery. The average recovery for unsecured non-priority creditors and secured creditors was

25.5% and 69% respectively. The recovery rate is determined by the characteristics of the debtor (size

and structure of claims), while characteristics of the procedure and the length of the procedure are

not significant. The results show a dramatic effect of the recession, reducing the recovery of secured

creditors for almost one-third. The relative costs of the proceedings are approximately the same or

slightly higher than the results in comparable studies. The relative costs are largely determined by the

size of the debtor and the share of fixed assets. The duration of the procedure only modestly increases

costs of bankruptcy procedure.

Key words: insolvency, liquidation, recovery rate, costs of bankruptcy procedure, secured creditors.