ein einfaches modell des immobilienmarktes mietmarkt und immobilienmarkt

Ein einfaches Modell des Immobilienmarktes

Mietmarkt und Immobilienmarkt

Lernziel Der Immobilienmarkt als Teil der VolkswirtschaftUnterschied zwischen Miet- und ImmobilienmarktKennen der unterschiedlichen Einflussgrössen Konzept des BarwertesRisikoprämie für Immobilien

Aufbau Verschiedene TeilmärkteRaumnachfrage – Der MietmarktDer Immobilienmarkt

Immobilien- und Bauökonomie P. Schellenbauer Miet- und Immobilienmarkt

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Teilmärkte des ImmobilienmarktesDie Marktergebnisse des Immobilienmarktes (Mieten, Preise, Neubau, Flächen, Renditen) entstehen im komplexen Zusammenspiel unterschiedlicher Teilmärkte.

Wir wollen die Mechanismen eines einfachen statischen Modell des Immobilienmarktes von Di Pasquale/Wheaton verstehen und analysieren. Die Darstellung erfolgt in einem 4-Quadranten-Diagramm.

Die wichtigen Teilmärkte sind:

Der Wohnleistungsmarkt (Mietmarkt, Geschäftsflächenmarkt)

Der Immobilienmarkt (Markt für Renditeobjekte und Eigenheime)

Der Baumarkt

Ausgleich zwischen Bestandes- und Flussgrössen (Erneuerung)


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Teilmärkte des Immobilienmarktes

Preis/Preis/mm22

MietmarMietmarktkt

ImmobiliImmobilienmarktenmarkt

BaumarBaumarktkt

Bestand-Bestand-Fluss-Fluss-

AusgleichAusgleich

Miete/Miete/mm22

Neubau in Neubau in mm22

Fläche in Fläche in mm22


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Raumnachfrage und MietmarktPreiselastizität

Die Nachfragekurve nach Wohnflächen ist negativ geneigt: steigende Mieten senken die Nachfrage und vice versa.

Die Wohnraumnachfrage ist unelastisch (tiefe Preiselastizität), da Wohnen Grundbedürfnis ist. Kurzfristig liegt sie nahe bei Null. Langfristig beträgt sie ca. –0.4.

Preiselastizität für Geschäfts-flächen liegt (absolut) höher.

Fläche

Pre

is/m

2 NachfragekurveF=D(M,F=D(M,

X)X)


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Wohnraum steht in Substitutions-beziehung zu anderen Gütern.

Da es sich um ein Grundbedürfnis handelt, sind die Indifferenzkurven steil, beim minimalen Wohnraum (M*) werden sie annähernd senkrecht, d.h. eine weitere Reduktion der Fläche kann nicht mehr durch andere Güter substituiert werden.

Da die Mietausgaben einen hohen Anteil am Budget des typischen Haushalt haben (ca. 20%), ist der Einkommenseffekt einer Mietsenkung hoch. Darum geht im Bsp. der Konsum der anderen Güter kaum zurück.

Warum ist die Preiselastizität der Wohnraumnachfrage negativ?

Fläche in m2

An

dere

Gü

ter

erreichbar


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Neben der Miete (Preis) wirken auf aggregierter Ebene viele andere exogene Faktoren auf die Nachfrage nach Wohnraum:

• Einkommen

• Demografie (Bevölkerung, Altersstruktur)

• Haushaltsstruktur (Einpersonen vs. Mehrpersonenhaushalte)

• Preise anderer Güter

• Präferenzen

• Regulierungen

Achtung:

Veränderungen der Miete entsprechen einer Verschiebung auf der Nachfragekurve. Veränderungen der exogenen Einflüsse verschieben die Kurve selbst.

Exogene Faktoren der Wohnraumnachfrage


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Einkommenselastizität für Wohnraum in der SchweizVerbrauchserhebung EVE 2001


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Exkurs: Einkommenselastizität der Nachfrage

YdY

xdx

x

Y

dY

dxY Definition:

YdY

AdA

A

Y

dY

dA

xP

Y

dY

dxP

x

Y

dY

dxY Umformun

g:

Einkommen 3500 5500 7500 9500Anteil 21.34% 20.51% 19.11% 17.88%Ausgaben in Fr. 747 1128 1433 1699dA/ A 51% 27% 19%dY/ Y 57% 36% 27%Elastizität 0.89 0.74 0.69

Abschätzung der Einkommenselastizität für Wohnen


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Die Einkommenselastizität der Wohnraumnachfrage beträgt gemäss vielen internationalen Studien knapp eins. Sie liegt damit an der Grenze zwischen superioren und inferioren Gütern.

Das heisst, der Anteil der Ausgaben für Miete am Haushaltsbudget nimmt mit steigendem Einkommen leicht ab.

Veränderung des Einkommens: Einkommenselastizität

Fläche in m2

An

dere

Gü

ter

erreichbar


11

Grundsätzlich gilt, dass die Preise aller anderen Güter einen Einfluss auf die Nachfrage nach einem bestimmten Gut ausüben.

Für Substitute gilt:

Für Komplemente gilt:

Veränderung der Preise anderer GüterKreuzpreiselastizität

0i

j

j

iij x

p

dp

dx

0i

j

j

iij x

p

dp

dx

Frage: Welches sind Substitute resp. Komplemente von „Wohnen“?


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Die Präferenzen der Menschen sind ein grundlegender Treiber jedes ökonomischen Handelns und damit jeder Nachfrage nach irgendwelchen Gütern oder Dienstleistungen.

Generelle Aussagen über die Veränderung der Präferenzen oder gar eine Prognose sind sehr schwierig:

Ein wichtiger Grund für diese Aussage besteht darin, dass Veränderungen von Präferenzen empirisch nur sehr schwierig von Veränderungen der realen Einkommen getrennt werden können.

Beispiel: Neigung zu mehr Komfort beim Wohnen. Liegt das an einer Veränderung der Präferenzen oder den gestiegenen Einkommen?

Die Ökonomen/-innen neigen dazu, solche Veränderungen eher über veränderte Restriktionen, d.h. über Einkommen und Preise zu erklären.

Beispiel von Präferenzänderungen: Drang in die Zentren vs. Retour à la nature.

Präferenzen


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Demografische Entwicklungen und die Struktur der Haushalte sind zentrale Treiber der aggregierten Wohnraumnachfrage.

Im Gegensatz zu ökonomischen Variablen sind demografische Vorgänge relativ gut prognostizierbar.

Die relevanten demografischen Grössen sind die Entwicklung der absoluten Bevölkerungszahl, die Haushaltsgrösse und die Altersschichtung.

Die Haushaltsgrösse hängt ihrerseits stark vom Einkommen und den Mietpreisen ab.

Neben der Fertilität und Mortalität der Niedergelassenen (endogene Entwicklung) spielt für die Schweiz traditionell der Wanderungssaldo eine zentrale Rolle.

Das Bevölkerungswachstum der Schweiz in den letzten Jahren war zum grossen Teil auf einen positiven Wanderungssaldo zurückzuführen.

Demografie und Haushaltsstruktur


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Demografie und Haushaltsstruktur

-

1 000 000

2 000 000

3 000 000

4 000 000

5 000 000

6 000 000

7 000 000

8 000 000

1930 1941 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2002

Total

Schweizer

Ausländer


15

Wanderungssaldo

-20000

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

140000

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

Einwanderung Auswanderung Wanderungssaldo


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Haushaltsgrösse


17

Wie geht es weiter?3 Bevölkerungsszenarien des BfS Gesamtbevölkerung


18

Wie geht es weiter?3 Bevölkerungsszenarien des BfS Schweizerinnen und Schweizer


19

Wie geht es weiter?Überalterung kommt mit Sicherheit


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Einfluss der Demografie auf den ImmobilienmarktDemografische Veränderungen sind ein zentraler Treiber der Wohnraumnachfrage und damit der Bautätigkeit.

Trotzdem wird der Einfluss der Demografie auf den Immobilienmarkt und damit auf die Immobilienpreise gemeinhin überschätzt.

Gemäss den Untersuchungen der ZKB lässt sich für die Schweiz kein Zusammenhang zwischen Immobilienpreisen und Bevölkerungswachstum nachweisen. Warum könnte dies so sein?

Unerwartete Ereignisse können aber extreme Folgen haben. Beispiel Ostdeutschland, wo die Immobilienpreise in vielen Gegenden eingebrochen sind. Warum?


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Der Mieterschutz greift über die Vorgaben des Mieterschutzes stark in die Preisgestaltung ein.

Der Mieterschutz in Form der „Kostenmiete“ legt fest, dass Mieten nur bei Inflation (allgemeiner Preissteigerung) und Zinsanstiegen erhöht werden dürfen, sofern der Vermieter eine angemessene Rendite erzielt.

Weder Inflation noch Zinsen wirken direkt auf die Wohnraumnachfrage.

Das bedeutet, dass faktisch alle nachfrageseitigen Gründe für Mietzinserhöhungen ausgeschlossen werden.

Dies kann zu Rationierungen führen, d.h. bei den aktuellen Preisen ist die Nachfrage höher als das Angebot. Dies ist an den zentralen Lagen (Zentren) zur Zeit der Fall. Was ist die Folge davon?

Typisches Indiz dafür ist die „versteckte Bestechung“ (teure Teppiche des Vormieters) oder bezahlte Vermittlung.

Regulierung


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Gleichgewichtsmiete als Marktresultat

ImmobiliImmobilienmarktenmarkt

BaumarBaumarktkt


AusgleichAusgleich

F=D(M,F=D(M,X)X)

Miete/Miete/mm22

Preis/Preis/mm22


Fläche in Fläche in mm22FF**

MM**


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Gehen wir davon aus, dass sich auf dem Mietmarkt (Wohnnutzungs-markt) eine gleichgewichtige Miete M* gebildet hat, so dass alle gemäss ihrer Nachfrage Wohnraum erhalten.

Wir nehmen in unserem statischen Modell vorerst weiter an, diese Gleichgewichtsmiete gelte für lange Zeit.

Der Immobilienmarkt ist ein Markt, der die Cash Flows (Mieten) aus dem Mietmarkt in Preise transformiert. Er ist nichts anderes als ein Kapitalmarkt für Mieterträge, in dem er den Vermögenswert „Immobilie“ bepreist.

Man spricht auch von der Kapitalisierung zukünftiger Zahlungsströme (Nettomieten).

Das zentrale ökonomische Konzept für die Kapitalisierung von Einkommensströmen ist der Barwert oder Gegenwartswert (engl.: Present Value).

Der Immobilienmarkt


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Von Mieten zu PreisenDer Immobilienmarkt

Preis/Preis/mm22

Miete/Miete/mm22

BaumarBaumarktkt


AusgleichAusgleich


Fläche in Fläche in mm22

F=D(M,F=D(M,X)X)

FF**

MM**

PP**


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Quizfrage: Was haben Sie lieber?

100 Franken jetzt, in einem Jahr oder in 10 Jahren?

Wert einer Zahlung Z heute in 10 Jahren bei einem Zins von i%:

Der Present Value PV

PV

i

ZZ

10

10

1

1010 1 iZZ

Die beiden Zahlungen, Z heute und Z10 in 10 Jahren sind gleichwertig. Darum ist Z der Gegenwartswert von Z10.

Heutiger Wert des verzinsten Betrages Z10:


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Der Barwert einer jährlich wiederkehrenden Zahlung Z bis zum Zeitpunkt T und einem (konstanten) Zinssatz von i beträgt deshalb:

Der Present Value PV II

T

nnT

T

iZ

i

Z

i

Z

i

Z

i

ZPV

13

32

21

1

)1(

1

1.....

111

Für einen unendlichen Zahlungsstrom gilt:

iZ

iZ

iZPV

T

nnT

T

nnT

1

)1(

1lim

)1(

1lim

11

Faustregel: Zur Berechnung des Gegenwartswertes einer konstanten Zahlung Z kann diese Zahlung durch den Zinssatz geteilt werden, z.B. Z=100 bei 4% Zins: PV=100/0.04=100*25=2500.


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Illustration bei verschiedenen Zinsen

0

20

40

60

80

100

120

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

Zins 4%

Zins 8%

Zins 16%

Summe 4%

Summe 8%

Summe 16%


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Der Preis oder Wert einer Immobilie ist entspricht dem Barwert der Mieterträge. Man spricht auch vom Ertragswert.

Zu berücksichtigen ist aber, dass zur Erzielung der Mieterträge auch Kosten anfallen, in Form von:

• Unterhalt (Abwart, kleine Reparaturen usw.)

• Management (Mietersuche, Inkasso, Führen der Rechnung)

• Erneuerung (grössere Renovationen)

Die Nettomieterträge NM entsprechen den Bruttomieten M abzüglich den obigen Kosten K: NM = M – K.

Ertragswert von Immobilien


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Bisher haben wir mit einem allgemeinen (risikolosen) Zinssatz i argumentiert.

Immobilien sind aber wie fast alle Vermögenswerte einem Risiko ausgesetzt.

Ein Käufer einer Immobilie fordert deshalb in der Regel einen Aufschlag auf dem risikolosen Zinssatz. Diesen Aufschlag nennt man Risikoprämie r.

Wir müssen die Cash Flows aus den Mieten also nicht mit i, sondern mit einem immobilienspezifischen Kapitalisierungssatz k = i + r diskontieren.

Es hat sich gezeigt, dass die Risikoprämie über die Zeit beträchtlichen Schwankungen unterliegt. Aktuell liegt sie für Schweizer Wohnliegen-schaften bei ca. 2.0%. In der Vergangenheit lag sie schon wesentlich tiefer.

Was bedeutet dies für die aktuelle Bewertung der Schweizer Immobilien?

Der Kapitalisierungssatz für Immobilien


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Welches sind Risiken, die ein Investor berücksichtigen muss:

• Rückgang der Nachfrage und damit sinkende Mieten

• Zu starke Bautätigkeit, Überangebot und Rückgang der Mieten

• Leerstände

• Idiosynkratische Risiken (Altlasten, Baumängel, Flugschneisen usw.)

• Zusätzliche staatliche Eingriffe

Warum schwankt die Risikoprämie im Zeitablauf?

• Risikoaversion (Präferenz für Risiko relativ zum erwarteten Ertrag)

• Risikofähigkeit (Regulatorisch, Verbindlichkeiten)

Die Risikoprämien für kommerzielle Flächen sind in der Regel höher als für Wohnimmobilien:

• zyklische Nachfrage und damit starke Schwankung der Mieterträge/Leerstände

Die Risikoprämie von Immobilien


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Fassen wir diese Erkenntnisse zusammen, so ergibt sich als Formel für den Ertragswert (Barwert, PV) einer Liegenschaft die folgende Gleichung:

Einfache Formel

satzerungszinsKapitalisi :k

ieRisikopräm :r

ktzinssatzKapitalmar :i

Nettomiete Jährliche :NM

Kosten Jährliche :K

eBruttomiet Jährliche :M

wobeik

NM

ri

KMPV


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Welches ist der Ertragswert einer Eigentumswohnung, die für 2‘000 Franken pro Monat (inkl.) vermietet werden kann? Die jährlichen Kosten betragen 4‘000 Franken. Kapitalmarktzinssatz 3%, Risikoprämie 1%.

Antwort:

(12*2‘000 – 4‘000)/(0.03+0.01) =

20‘000/0.04 = 20‘000*25 = 500‘000 Franken

Einfaches Beispiel:


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Der Immobilienmarkt

Die Steigung a der Geraden ist abhängig vom Kapitalisierungszinssatz.

Es gilt:

Preis = a * Nettomiete

= 1/k * Miete

wobei a=tg

Tieferer Kapitalisierungssatz bedeutet flachere Gerade und damit höhere Preise bei gegebener Miete.

Preis pro m2 Fläche

Miete pro m2 Fläche

PP11**PP22

**

MM**


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Ein unrealistische Implikation unseres Modells besteht darin, dass wir von konstanten Mieten ausgingen.

Wenn wir annehmen, dass die Basismiete im Jahr 0 mit einer konstanten Rate q wächst, lässt sich der Ertragswert noch immer einfach berechnen:

Ertragswert bei steigenden Mieten

T

nn

n

T

TT

k

qNM

k

qNM

k

qNM

k

qNM

k

qNMPV

13

33

2

22

1

11

)1(1.....

111

qkNM

qriNMPV

11

Der Kapitalisierungszinssatz vermindert sich um die Wachstumsrate der Mieten, der Ertragswert der Liegenschaft steigt entsprechend. Im Beispiel der Eigentumswohnung erhöht sich der Ertragswert auf 800‘000 Fr., wenn man von jährlichen Mieterhöhungen von 1.5% ausgeht.


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Wohnraum ist ein normales Gut, das relativ preisunelastisch ist.

Die Einkommenselastizität liegt etwas unter eins.

Daneben hängt die Wohnraumnachfrage von den Präferenzen und der Demografie ab.

Der Einfluss der Demografie auf die Preise ist in der Regel klein, da die Bauwirtschaft sie relativ effizient antizipiert.

Der Barwert ist der heutige Wert eines zukünftigen Zahlungsstrom.

Preise von Immobilien (Ertragswerte) sind Barwerte der erzielbaren Nettomieten.

PV = NM/k.

Die effektiven Kapitalisierungssätze für Immobilien enthalten eine Risikoprämie, die über die Zeit stark schwanken kann.

Was war wichtig

ein einfaches modell des immobilienmarktes mietmarkt und immobilienmarkt

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