Download - Slides titrisation
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
����������� � ������ ��������� � �
� ������� ���� ��������
�������� �� ���� ��� ������ �����
������ ��������
�����������
��������� � ������� � �������� � ����� � ���������
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
������������� �
�������� ������ � ������ ����� ������ ����� �������������� ������ ���� ���� ��������
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
������ �� �� � � � ������ ����� ��� ��������� ����
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
������� ������� ���� ��!������ "���
#$ %&& �������� '() *+ #*,$+,&--# .����� /���0 ����� '���
&- *$& �������� '() * $$$ &&,$-,#$$& /�������� �������� ����� '���
&1 -+- �������� '() 1$ &2,$&,&--3 ��������� ��� 4������� ����� '���
2 3%1 �������� '() %& #2,$-,&--& ������ ������� 5����
1 *#& �������� '() -% #%,$&,&--$ ����6�� ���� �����
1 #1* �������� '() +$ #%,&#,&--- ����6�� ����� �����
1 $+2 �������� '() 1& &%,$-,&-+- .����� 7��� ����� '���
3 23- �������� '() ## &%,&$,&-+2 ����6�� �� ������������ �����
3 *-* �������� '() 13 #%,$#,&--$ ����6�� ����� �����
3 *1# �������� '() #1 ##,$-,&--- ������ �� 5����
* +-% �������� '() 1$$ #$,$-,&--+ .����� ������ ����� '���
* #$$ �������� '() ** $%,$1,#$$& ����6�� /������ ����� '���
* $3# �������� '() &12 $1,$2,&-++ �8������� ����� 9��� �:����!� ;������ '��
# -&+ �������� '() 1 3#% &2,$&,&--% ��������� ��� <�� 5�����
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
��� ����� � � ������
��� ��������� ��� ������ �� �!��������� �� � !������ �
"����# $� �% &'' ������� ��(
����� $� �� )% ������� ��(
*��+�#��� ,&� ������� ��(
-������ ��� ��������� �.��������� ��/0�� ��1 2����/���� 3 ���
��������� ��� 3 �4 �� �� ������������� ��� ����#!� 5��������
��!�������6
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
������ �� ��!����� �� ��������#�� ��1 2����/����
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
����� � �� �� ����������
����� ���!�������� �� ��0����5����� � ��� ���7��� ��������#�� ���
�!�!�������� ���!�������� ��� ���7��� �� ����#!6
��� ������������ �� ������� �.��� �������� �.��������� ��
����!����� ��� ��� ��� ��0����5����� ��� ��� �!������� �.���
�������� �.��������� �!������� ��8� 9������� ��� ����#!�
5��������6
:� ���������� ������ �� �������� ����8������ �� ���7�� �.���������
��� ������ ���7���6
;���������� ��������!� ���� / ��������� ���+�� ����������� ������ <
�.��0���������� �� ���8� ������ < �� ���7�� �.���������6
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
����� � �� �� ��������
=�� ������ ���� ������ � ��� �� � �� �� �� �� ������� ��
������� �� � ��� ��� ������ � ���� �� ������ � �� ����� �� � � ���
�� �� �� ����� � ���� ����� ��� ����� �� � �� ������ ��
������� ��� ���� � �� �� ���� �� ��������� �� ���� �� �� � ! �
� ���� �� ������ �� ��� �"�� ������� �� �� �� ��#���� ���
������� $ !� ���� ��� ��%�� �� �� �� ����� ������� �� ����
����� ������� �� �� �� �� �� �� ����� �� ������ ������ �
������ ��������� � ��������� ����� ��� ��������"�� ��������� ���
�������� % � �� ��� �� ��� ��� ������� �� ��������� �� ��� �
�#���� � ��� �� ������� $ ������ ��� ��!������ ��� ��!&�� �����
�� ��������� � �� ����� ��'�� �� (���� ) �� =6
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
����� � �� �� ��������
������8�� �0�� �� �������� >�������
= � ������� ����� � ��������� �������� �� � ��� ������ �� �����
'���$ �� �� ��� ������ � �� % � ���� � ������� ����� ��
���������� �� ������� �� ��� �� ��� ��� � ���� �� ����� ����
���� ����� ��� �� ����� �� ����� � ����� ��� ������ �� ������ �������
���!� � �� �� ��� ��� �� �� ������� ���� �� �� ����� �� ��
�� �������� ��� ������ �� � ��� ���� ���� � *���+ ��� ������ �
��������� �� � �� �� �� ,� �� '��� �� ���� ���� �� �
������� �� �� �� � �� �� ��� ��� ��������"�� �������� � ���
�� ������=6
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
CADRE
SOLUTION DE TITRISATION
PROBLEME
Crise de l’endettement debut des annees 80
Retrecissement des capacites secteurs des gros credits
Financement par des emissions directes de titres sur les marches financiers
Transfert "alternatif" des risques sur les marches financiers
Retrecissement des capacites assurance et reassurance
Catastrophes naturelles majeures debut des annees 90
������ %� -�������� �0�� �� �������� >�������
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� �� ��������������� �� ������
*������� ������ � ������ �������� ����8��� �
� �� �� 9��� ��� 7�� �� ���� �������� ��� ��� !��0!�
� �� ���7�� ���! � ��� ���� ������>�� 7�.�� ���7�� � ��! �
� ��� ?�8���� �� @��? ��0��� A��� ���>��� ��!������������ �
@������������������
� ������� �0�� ��!������ ��� ���7��� < 9�!7����� 9��>�� ���
���������� �� �� �� �� ������ ��>����
� ��>�8�� �� �.�����!������ � ���7�� ���� !��0! 7�� ��� �� �����
�� �� ��������
� ���0���� ��������� �� ���7�� �!��
� �������! �����!� �� ����#!
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
��� � ���� ��
��� B���7��� ��������� �!�!���1 ��� �� �!���������
���� ;��������� < �� ���������� �� �!�#��� $C
����� :� ���� �� ��������#�
���� :� 9����������� ��� ��� >���
��� D��������� �.�� ��� >�� � �!�#�� ����������� 0�6 �!�#��
5�����8��
���� E����� ��� ������ ��������#�
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
� ������ � �� ���������
2� � F ��� �& ���� ������ ��������� �� �!��������� !������ ��
������ ������ ��7����� �� �� ���������� �����! < �����6
������ ;��������� ���� &# #2# $33 &*�1=
(0��� ;��������� ���� && $3# *%3 #%�-=
������ ;��������� ���> 1 %3% $#& **�#=
�������?� ;��������� ���> 3 %3% $$$ *+�#=
@���� ;��������� ���� * -%3 3$$ 3#�1=
7������ ;��������� ���� * 2$% $+* 31�2=
/������A���� ������� (�/ * 1#- -1+ %$�+=
�����?� * %+% $$$ %3�2 =
/�����A ���� * *#* #-& %+�3 =
(�.; ���� # #+& $$$ 1&>$ =
������ ����� ;� ���� # $1$ #&# 1*�*=
������������ 7������� B��> & #-3 &*1 13�2=
/C/ ;� ���� & #%% #*- 11�& =
D � B������� ���� ������� & &1$ +&* 12�3=
������ ;��������� ���� & $#$ $-2 1+�%=
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
��� ���� � �� ��������� � �� �� ��������
������ ������ �!������ �� �!�!�� ����� 7�� ��� �#����� �� �������
�.���� ��� �.���!� ����
��������� �?�������� ����E���� "� "� �=� �� �� �=�
/�F B/;� 3 $+# 2#1 &2�+ = * %2& 22$ #&�%2 =
/C/ /�������>B/;� # 211 &#- 3�12 = # &1& %+ #�2 =
�/�BF # *&- +3 *�11 = # $#&
/C/ ����������� & -&$ &&* %�-% = & +#% -# %�$1 =
������ ������� ��� ��������� /������� & 111 ##+ &*�2* = & $1& 1# %�+1 =
�������� �� ���� /�������� B/;� & %12 #%2 &1�33 = & 3+1 3$* #2�&1 =
/C/ ������� (�������� /������� & %%* 2&$ 3%�21 = # &** & #2% %-�2+ =
�//F /������� (/ & %33 %- *�+# = & #&* ** #�2% =
�/BF & 33% 3& #�+% = & *$& #% &�-3 =
�������� F���� /�������� & *#% *$% #*�$& = & *#3 32& *%�%- =
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
��� ���� � �� ��������� � �� �� ��������
��������� �?�������� ����� "� "� �=� �� �� �=�
�4" /�������� - *%3 **+ *�1& = 3 +$1 &&- #�3+ =
"����� - #21 && $�&& = 3 #%+ 1 $�&3 =
������� �� % 2$- 3 $�$+ = * &23 # $�$2 =
(������ 3 *&* && $�#2 = # $$2 3 $�#& =
/�F �� �� �������������� 3 #+2 31 &�$- = * ##& *& $�-+ =
/C/ ������� �� 3 &1$ & $�$* = * +-1 % $�&3 =
4���� �� * -%$ &3 $�*2 = # $2- + $�3& =
/�������� F:�:���� �� * %#3 % $�&3 = & +#& # $�&3 =
/C/ ����������� # 2-1 2- #�+% = & +%& &3* 2�2% =
F:�:����� ������������ # %1# &$* 3�$% = & $*1 *- *�+& =
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
��� ���� � �� ��������� � �� �� ��������
2� ��������� ��/0�� ��� �� ���� �� ����� !����� ��� ���
��������� �.��������� �.��0��� �� ��������� �.���� ��0��� ��
!������ �!�!�� < ��� ��������� �� �!��������� ���� 7�.�� ���������
0�� ��� �� ���� �� � ��������� �.���� ��������� � !������ �!�!�6
��!����! �.��� ����� 9�G� �� �� �#�H�� �.�H���� �� �� �!���������
����� ��� �.����0��! ��/0�� �� �� ��� �.����0��! 0�� �7�� ��
����!������� 7�� �� �� � &�6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ��������� ��� � ��� ��
:� �!������� ��� �1�!����� �� �������� ��� ������>�� < ����� �.���
����� �0�� 9����#��� � �� �!�������� ���� �.�������� �8� 7�� �� ��������
�!����� �� ������� ��0��� �� ������! �� �� ���� �� ������ �.��
������ ��!0� ���� �� �����! �� ���!� �� � ��6 (�� �� ��� ��
���9�� �� �����!6
$������� 7�� �� ������ ������ ��� ��������� ��!� �� ���7�� @ ����
A��� !���� ����
�� �
��������� � ��� ����
I � ��� �� ��>�� �� ��������� ��!� �� ���7�� � �� ��� ��� �� ������
�� �/8�� �������� ��! �� ���7�� �6
��� ��� ������ �� ��� ��������� ������������ �0�� �� ���7��
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�����0! �� �� ���7�� �!�! ��� �!������!� ���� ��/������
C��� -����0! -!�!
������ � ���
��� �� ��� �� �
��������� � ���
��� ��
����� ��
������
�� � ���
I
�� �
������
���� ���� � ��� �
���� � ���� ������
�� ��� � ���
�
����������
���� � ���� ����
I �� ��J����� ��� 51! ��� �� ������6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ��������� ��� � ��� ��
;� ��� >��� ����>�� 7�� �� �� �� ����� ��� �A��� ��� ��� ���7���
��H!�����6 ��� �1����� �� � ��� �� ������! �� �� ��� �"���� �� �.K: ��
� �� ���!� ��� !��� ��� �-���� �� �� ��������� � �!��� � K� �6
���!� �� ������!
:� �!�#�� �� ���� ������� ��� �!�������� �� ����� ��
�!��������� �� �� ����������� �� ��J����� ��� �.�������� ���
L.� � ! �����= �.��� < ���� ��� ������ ��� ��������� ������!� ��1
������ ���� �� ����!6
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ��������� ��� � ��� ��
C���9�� �� ��0���� �.A��� ������0����� � ��� A��� ������� ��
�������� ��� ������� �.��M����� �� 0!��5�� �� ��� ��/������ ��� ���
�A���6 E� ��� ����� ����� ��� ���7��� �� ���� �� ��� ��������� ���
����� ������!� ��./0 1 � ����� �� �� ������� 1 ���" �����6
(��� �� �����7�� ������� ��� ������ �� �!���������� ��� ��0���
�!������!�� ��� �� ����#! ��� ��� �� �� �.H��� �� ��������6
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ��������� ��� � ��� ��
2� �����7�� ��� ������ �� �.�1�!���� �� �������� ��!0���� ���
�������� �������� ��1���� H���� ��� �� �!��������6 :� ����� ��
�!��������� 0���!� ��� �.�������� �� �!�������� �� �������� 7�.���
����� �� >��� ������!� < ��0��� �� �����8�� ���!�6 � 9�� �� <
������ �� �� ���0������ ��� ��������� �.�������� ��� >���! �� �����
��� �������� ����������� < �� ����0�������� �� �� ����� ��
���!� �>��>!� ��� �� �������� ��!�!���� �� ���� ���� �� ������ �� ��
�������� ��������6
-���� �������� �.������� ����� �� ����������� ������ 7�� ��
�������� �������� H���� ��� �� �!�������� ���� �� ���� ��
������5����� ��� �1����!� �� �� �� �� �����������6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ��������� ��� � ��� ��
(� �� �A�� ����8�� 7�� ���� �� ��� �� �� �!���������
������������ ��� ����������� �� �.�������� ��� ��0���� ��� ��
�!�������� ���� �� ����� �.�� �������� �� �!��������� ��
������������ ����! �� ��������� �1�!����� �� �������� �.��������
��� ��� ��� ��� ������6 E� ����� �� �����#�� �� �������� ��������6
$��� � ���� 3 ���� ����� �� �!���������
���!� �� �����!
��� >��+ 3
���
$��� � ����
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ��������� ��� � ��� ��
;� � � ����9�� ��� �!��0������� ���0���� ��� �� �!��������
��� �� �!��0������ �������� ��� �� ��>�8�� �� �� �!���������� ��
�� ����� �� �!���������6
���� �.��M���� ���� ��������� ��� ���7��� �!�!�6
����� �� �!���� >����� ��� �������� ����� ��� ��������� ��8� #����
���� ��� ����� ��� #����� 9�!7������ ��� ��������� ������ �� ��������
�� ������! ��� �!����� �� ��>�8�� �����7�� ��� ����
������������9�6
���� ��� ��� ���7��� ������ �� ��� A��� �!�����! ��� �� �����!
��H!����6
��� �� �!��������� ��/����������� �� ���� ����7�� ��� �.���� <
�� �������� ����� � !�������6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ��������� ��� � ��� ��
������� -����!��� �� �����! ��1����! �� ������� �.����� ����
�0�� � � ��6
%C(* ������� F�' C� ����� �����:� C� �G&% C� �����:
& 3 & & & &
# 1 * 3 * 3
* 2 3 + 3 +
3 3 & - & -
% && % &3 % &3
1 2 3 &+ & &%
2 1 * #& E E
+ % # #* E E
I �� ������ �N� ��� =9�� ����� ��= �.��� < ���� =�� �������
���= �� I� ��� �� ������ �.�����0����� ��� �� �!��������6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ��������� ��� � ��� ��
������� ��� �� ������� �����! �� ��1���� �� ��� ������� �.����
�� ��� ����>�� �.�0�� �� �������� �� �!��������� ���0�����
�8�� �����#� K:� � �&K���
�8�� �����#� K:� � �&K��&
%8�� �����#� K:% � &�K�&�
I ��� ������� ��� �1����!� �� ������� �.����6 -����!��� ��� ,
��� ���0���� �������� /����� C�& C�# C�*
* $$$ $$$ * $$$ $$$ E E E
&2 $$$ $$$ &$ $$$ $$$ 2 $$$ $$$ E E
3# $$$ $$$ &$ $$$ $$$ &% $$$ $$$ &2 $$$ $$$ E
1% $$$ $$$ &$ $$$ $$$ &% $$$ $$$ #% $$$ $$$ &% $$$ $$$
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ��������� ��� � ��� ��
:� �!�������� �� �� �����#� � �.��� �����! � �����>���� 7�� ���7��
�� ���!� �� �� �����#� �� � ��� ��������6
:.�1�!���� �� ����� ��� ���7�� ����!�! � 2!!��!��� ���� � ��� ����
:� �����! �� ���������� �� ���� ��� ��� � ��� >@�� �� ��0���
�.�������� ����� ��� ��������� ��8� #���� �� ��� ��������� ��
���������6
(��� �� ��� �.�� ��������� ��� � ������� ��� ��������� �����!� ����
�� �� ����!� ��1 ���7���6 :� ������! � �� �� ���!� � ��� 51!�� ��
��0��� �� ����9������6 ��� ��� ������ �� ��� ���������
������������ �0�� �� ���7�� �����0! �� �� ���7�� �!�! ���
�!������!� ���� ��/������
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
C��� -����0! -!�!
������ � ���
��� �� ��� �� �
��������� � ���
��� �� � � � �
I
� � ��� ��� �� ��� � � �� � ���
��
� � � � ������ � � �� � ��
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ��������� ��� � ��� ��
(��� �� ��� �.�� �����! ��� :�� �� ������! �� �� ���!� ���
�!�!��������� �1����!� �� ���������� �� �.������������ ��
�.��������6
-� ���� �� �����! ������ < �.�������� �� �� ��0��� ����� ��� �!��0�
�� �� ���� ��� ��� ������3������6 C���9�� ���� ������ ��@�����
9�� 7�� �� ���� �� �����! ��� �������� ������!� �
��� �8� 7�� �� ������! �� �����! ��� �������� �.�������� �.��� ����
�����7�! ���� �.�����0���� � �� �� �� �����������! � ��� �����!�
��!������� �� ���7�� ���� ��������
���� �� ���1 �� ��� �����!� ��� ��J���� < �����!
����� �� �� ������! �� �!���� ��� �.�� ������ �.��M���� �� ���7�� �!�!
���� !���!���� ���������
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
C���9�� ��� ��� �����! ��� ������!� ���� % ��� >��� ��!��� �
��� ��� ��� ��������� �� ��A��� ��� �!�����
���� �� ��������� ����!
����� ��� ��� ������� ��������� �.��������� �� ������� � $
��!����� �� ������� ������� ��� �� �������� �� �� �� ������6
:.�1�!���� �� ����� ��� �������� ��� ��������"�� � ��������" (�����
�� ���� ��������
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
���� ���� � �� ��������� �������
�� �� ���������� ��� ���7��� ��� �1����� 0�� �.!������ �� -��
*��� ��� ������0����� �!����� �!07�!� �.�� ���� �� 0��
����!��7�� �8� � F% ���� �� ������� �� N�#�� �� ����� ����
��������� ������ � � ��� �� ���� �� ��0�� ����� < �� ���0������
�� �.������ ������ �� �!������� ��� >������ ���� ������ � ��
"��� �� ��� ���7��� ��� ��� ���� !������ ��������� < ����� ���
����A��� � ��� ��������6 ��� ��0������ ��0��� ���� A��� ���� ��
����� ��� ��0��� �� ���7�� ���� 4 ��� $ �� !����� ��� ���4� ��
9��������� < �.��0���� �.��� �!����� �.��������� � �� ��A����
�0��G��� < �.�������� �� 0����� �� �� �������� �� ����������� �.��
���>�������� ��!�� �� �� � ����� ����� ����� ���� �� ��� I ��
>����� ����0��� < ����������6 2� ��� �� ����� �� >����� �� �� ��
����#������ �.�������� �.�0��� ���� < ���>�����6
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
���� ���� � �� ��������� �������
=�� ��� $ �� !����� ��� ��� �� 5�������
��"������� � 6� ��� 5�������� ������ �������� ��� � � ���
�� ��� $ �� !����� ��� ���� ( 789:� 5�������� ����"� � !� ����
���� ��� ������ ��2�!��1;����� $ .�!�� <= �� �� ���� �� ���
�� ���� 2% �� ������� �� ����� �� ����� �� ����� �� ��
����"� ���� ���� � ����!� � ���� 5�������� ������ �� �� ���� ��
���� � ����!�� ��� �<= �� �� $ ��� ����� 6� ���� �� ��
6������ �� �� ���� ����� �� 5������� ���" ���� ��� ������ �� ��
����"� ���� �� ���� ����� � �� � � ������ $ .�!��� .�� �>�� ��
��� �� ���"�� �!���� �� �� �� 6����� ��� �� ������� � ������
� ��� ���� ���� ��� � ��� �� � $ 2�!��1;������ �� ��
��� ���� ��� � ���� �� �� 6����� � ���� � �� ���� ����� ��
5������� � ��� ����� ��� �=
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
���� ���� � �� ��������� �������
=�� � �� ���� �� ��� ��� �� �� ��� �� �� �� $ .�!�� ���� ����
�� ��� �� �� �� � ����� �� �� �� ��? �� ����� ��� �� �� ��� �����
�� ��� ����� 6� ���� ( ����� � � ��� ������� � �� �� �� ��
����"��� ��������� �� 5������� �� ��� � '!��� � �!���� ��
��@!����� ���� �� ����� ��� ��� ���� � �� �� ���� �� �� ��� ����
� �� ���� ��� ���� � �� � ���!�� �� �� ��� � �� � �� ����
��� ��� ��� �� �� ����� �� ���� � ������ ������� �� 5��������
����A� '���%���=
N���� O���� :������ �� "��#��/P��@�� .B����� ��� �����
������ .
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
��� ����� � �� ���������
C��������� 3 ��!�� ��� ������ 5�������� < ������ �.�� �����>�� ��
��!�����6
:� ���������� �3�������C���� � ��� ������ ��1 2����/���� ���� ���
���!�� F� ���� �� ������ ���8� �� �� �� � ))6
�� � ���� ������������ � ��������������� ���������
�����6
������������ � �!���>��� ��� M�1 �� ���>��������� ���� ���
�������� �� ��������� ��� ������6
� �/� & � ������ �����! ��� ��� 3 � %&� ��������� ��(6
F&4 ��� ��!���� ��� ������!� ��1 2����/����6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
��� ����� � �� ���������
�� � ����������!�� "� � # ������� ����� � !������ �� ������
�����!� < �� ����9������ �.>�������� ����� � �� ��A�� �����6
�� ��� ��� ��� ��������� �� ������ < ��0��� 51� ��� ��� ���#/M��
��� ��!� ��1 !08������� �� �!9��� �.�� �����>�� �� ������� ��
������6
*�� � ���!������ �� >���� � ��>������ �!�����������
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
��� ����� � �� ���������
-�� ������ �� ��� ��� ��� ������ >���������� ������ �< ��0���� 51��� �
��� ��� ����� < ���1 ���7���6
��� �� ��$�� �� ��%������� ��������� �!>������ �� ������ ���� ���
���������!��
���� �� ��$�� �� ��� ������� ������� ������������ ��� ��
���������� �� �.��������� �� ��� ���>����������
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
EMPRUNTEURS
ETABLISSEMENTS DE CREDIT
FONDS COMMUN DE CREANCES
DETENTEURS DE PARTS
AGENCE DE NOTATION
C.O.B. BANQUEDE FRANCE
SOCIETE DE GESTIONDEPOSITAIRE
GARANTIES
principal interet
versements despaiements du debiteur
agrementdu fonds
versements des interetsamortissement du capital
transfert dela gestion durecouvrement
������ ,� "!������� �� �� ���������� ��� �������
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ���� �� ���� � � ���� �� � �����
&'���������� � ��1 2���� ���� ��� ��� ��������� �� ���0��� ��
�� $������>����! ��0���
������ �.��������! � �1������� 5�����!��� ��!��57�� �� >�����
�.����>���� ��� ������!� �� ���0��������6
C��� �� ��0��� ��� ��0����� ��� ��������� ��� ��� ����9� ��7�����6��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ���� �� ���� � � ���� �� � �����
&� �����(� � ���!�!� �.��������� � �� �!��������� ����������� <
��� ���������� � < �� ����� �.�!���� ��� ���� �� ������� ��
�.���������6
���������� �� %����� � ��� �������� �.��������� ����������
��� 9�G���� !��� �� ����� �.��������� ���� ��� ���7��� ��� �!�!� ���
�� >���� �.�� �����! �� �!��������� �9������ ����������6
:�� �����0�� �� �� �!��������� 5���� ��� !�������� �����!� ����� ��
�����!�6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ���� �� ���� � � ���� �� � �����
:.���������� ��� �����0�� ������ �� �!����� ��� ���� �.��������� ��
��0��� �.�� ����� ����� � ������������ ��� ���7��� >����� ���
��������� �� ������ �>����� �� ��>�� �.������!�������� ��
������ ��� ���������� 5����� ��� ��� ������ 0���!�� < �� �����0�
��� �!�����>����6
��� ������ ������� �� � �� ������ �� �������� �.���������
����������� �!�������������6
��� ������ �� ������� �� ��� ������ < ���� �� ����Q�� 7�.���
�����0� �.��������� � �� ��� �!�������� ����9�� �� ������ ���
�.������!������ �.��� ���!�! �.��������� ������6
���������� �� ��� ����� �� � �� ���������� ���� ���� � ��� ��� �
��� ����� �� �� ��� �� �� ���� � � � �� ��� ����
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ���� �� ���� � � ���� �� � �����
C��� ����� �� �!��������� 5���� �
� �!��������� 5�����8�� < �!�������� ��������!� ��������
�������� ���
����� ���7�� ����������� ��������� �� ���7�� 5������� � 0����� < ���
����� ������ ��� ������� �����
� �!��������� 5�����8�� < ���7�� ������� ����� ! ���D�
0����� < ��� ����� �������� ��� ������� ����� � ���7�� �� �������
��� ������
� �!��������� 5�����8�� < ���7�� �� ���������� �����!
���7�� ��� �� ������ < ����� � ���7�� �� ���/��������� �� ���7��6�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ���� �� ���� � � ���� �� � �����
������� � )���� *���� �����
#�����7������ � ��1 2����/���� ��� ��������� �����>���
�.����������� ��� ��� ���� �.�7������� ��H!�!� ���� 7�� �� ������
������������ �� �� ����� !���� ��H!�!� �� �!������ �� �� �����
�� ��0�>����! �����������
�� �������� 0���!� ��� �� �!�������� �������� 7���� �� �����������!
�� �!�����6
���>�8�� �.��!� ���� � ���� �.��������� < ��!����� �� �!������
���#��7���
��� �.�������� �8�� &�4 �� �� ����� < �� �!�������� 5���� ������ ��
& ���
O���#8�� � ��� � � �� ��� �������� �� ��
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ���� �� ���� � � ���� �� � �����
������� � )���� *���� �����
/��:� /��:� /��:� /��:� /��:�
& # * 3 %
"��� �� �?������ ������ &$$�$ &$$�$ &$$�$ &$$�$ &$$�$
"��� �:�:� E%$�$ E%$�$ E%$�$ E%$�$ E%$�$
(���������: E2&�$ E12�$ E1$�$ E1*�$ E1%�$
F��� E*%�$ E*%�$ E*%�$ E*%�$ E*%�$
(������� ���:� �� �� :������ *%�% **�% *$�$ *&�% *#�%
���������� �� :�������� #$�% &+�% &%�$ &1�% &2�%
;:������ ������H�� �� �?������ $�$ $�$ $�$ $�$ $�$
;:������ ������H�� �� :������ E1�$ E#�$ %�$ #�$ $�$
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ���� �� ���� � � ���� �� � �����
������� � ������ &� +������
������ ��� ������ !�������� �����! �����! �.!�������� �� ��
�����������!6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ���� �� ���� � � ���� �� � �����
2� � % ,&'� �����0�� ���� �� ���� ��� �R% ��1 *������� ���
�� ��������� ���
) ��������� ��� ��� ��� �����0�� ��1 2���� ���� �� , ��������� ���
��� �����0�� < N��������6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ���� �� ���� � � ���� �� � �����
&� ���(������ ,��� � �����!� ������������ �0�� ������� ��
�!������ �����������9� � ��������9��6
� �����! ����������9 � �� �!�������� ������� �� ���7�� �� 9������� ��
������
� �����! ��������9 � �� ������ ������� �� ���7�� �� 9������� ��
�!��������6
��96 �����!� �� �!��������� < �8������� ��������!�
������ �� ��0��� ��� .��0���1. ���7���6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ���� �� ���� � � ���� �� � �����
&� ����(� �������$�� � ��������� ����� ��1 2����/���� 3
�!�!����������� �� ����#! �� �.!������6
C����!� >��!� ��� �� ����!������ � ������� ��� �#������ ������ �����
�� ��� ������ ������ ����� 3 !���� ��� ������ < '&4� �3�)6%
4-�6
*�� 3 �� ��!����� ����� �.������ �� 0�������� �������7���6
������� � ���� ��� ������ �� ����� ��� ������ ���� M� �� ������6��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ���� �� ���� � � ���� �� � �����
&� ����� �� ����� � ���� �� ������������ ����� �.���������
��#8�� �� ���� �0�� �� ����+� �� �,��� �� ����� ��� ��� ��� ����
:� ���� � �� ����>����! �� ���#�� �� ��� ���� ��� �� �� ���< ��
�,�2� �����7�� � ������� ��� ��� � ��� M�� 7�� H���� �� ����>����!
�.��������� �� ����� ������6
&� -�� �� ����� � -�� �� ����������� � ""� ���
9��������� �.!������ 0��� �� ��!����� ����� �� !�! ��� 9���� � ��
0��� �� ��� ���� ��� �#�7�� ����! �� ���< �� '& �� ���#� �� ���
���� ��� �#�7�� �!��! �� ������6
C�8� ������! ��� ������ ��� ������ � �� ������ ��� �� �� ��!�����
����� ��� ��������#��6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ���� �� ���� � � ���� �� � �����
&� .����� &���� ��������� �� �� ��� � >��������
��������#�� ���� >���� � >������� 0�� ���9� >����6
C����9��� ��� ���7��� �� ��������#�� ���������� 0�� �.!������
�.>������� � �� �� ��������#� �� �!���� ��� �!�������� �.>��������
������� �� ������� ������ � �������� �� ��5� �� �.��������6
:.�������� ���� ��� >������� < ���1 0����>�� ��� 9��� ���
�����0!� ���� �� ������� 0�#���� ������ ���� / ���!�! ��/#�� 7��
!��>��� ��� ����� �� �!��������� ������������ ��� �.��������6 :��
9��� ������!� ��� ���� �����9!�!� < �.�������� �� ��� �� ���0������
�� �� ��������#� �� �� ��� ����� �� ���>����� ��� >��������6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� �� � ������� ��
=�� ������ � �� ���� �� ��� ���� �� ����� �� ���� ������ ������
����������� �� ��� �� � ���� �������� �"��!�� �� �� ���� ��=
:.2������!��� �5� �� KD;;;� ��8����6
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� �� � ������� ��
:� ���� �� ?���0������ �.�� ��������? ��� ��0�� �� 9���� ����
��>���S�!6 (!�����#��� ��! < �� ������ ���������� �.�� ����>������
�� ����� ��0��� �.��� ��� �.��� ���������666�
��� / � ���� � �!�#�� �� ������ >����� �������� < �������
��>��!� ��� �-� ����������� < ��� ��������� �� -���9���� ��
������ �� C�1�� �� ' ������ �!����
���� 0�� ������� ���� � ���������� ��� ��������� ��!����
���0���� ���� �� ������� ��>�� �� �!���� �!����#�7���6
"������ �� ���/�/0���� ���� �� ��H!����� ��������� ���� < @��
��� ��� �����������6 -�����!� ��1 2����/���� ��� �� >��� �� T;� ���6
����� 1�� ���� � ������ ������! < �.���� �� ��8�� �� �!0!���!� ��
���������6
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� �� � ������� ��
��������� 9�G�� �� �!5��� ��� ��������#� �� ��� ������ ��������
������� � -��*�� �� U������#�� ������ � �� � � ��������"� �.�� �
� ��� ����A�� �0���� ���!������ < F& +�R#� �� 7�� ���� �� '��� ���
?�!������? ��!5����� ��!���� ���� �� �������
;� ��� ����>�� �� �!5��� �� ������� ����������� � �1�8�� 666
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� �� � ������� ��
���� ��0��� �� ����� < �� ������ ��!��� � ������ $��#��� ��! < ��
����>������ �� �����
������� � ��������� �� �� @��0��� ���� ��� ������� /���E���"��
��� "!�! ������ ��������� ��� ����!������� ���� �� 0����� 9���G�����6
��� ���������� �� ��8��� �����!���7��� � ��������� �� ��!����� <
������ ��� ���!�� �1�8��� ������ 0���666�
21����� � ���������� �.N� ;$C �� ���� �0�� "������������ $��
��������� ��� 0������� ��1������ 7���������� ��� �� ��������� ���
0���� ��� F� ������� � �� ��8�� �!�8�� �� ��� �� ��������� ��� ���
@���6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� �� � ������� ��
:� ��>���� ��/������ ����7���� �� �!5����� ������� ��� �� ����
�� ��������"� ��� ��� ����������� !������� �� -��/*���
/��:� B�������: B����� "�( ���!�� �����
&--2 * 1$= & #$= & #$= % &$$=
&--+ + &$$= + &$$=
&--- 2 2$= & &$= # #$= &$ &$$=
#$$$ 3 33= # ##= & &&= # ##= - &$$=
#$$& & &3= # #-= # #-= # #-= 2 &$$=
#$$# # #-= * 3*= & &3= # #-= 2 &$$=
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� �� � ������� ��
:�� ��H!����� ����� �� ��������#�� � F /� � 2����/����
4��� ��I�
J���� �������� *-& &2�&$-
7������ #* 2�--1
F�� &% &�+*#
����H��K� 2 &�$+3
�8������� 3 $�&&&
(��0 * $�$+$
F��A��� # &�*+$
����� ������ & $�$1%
������ & $�$#2
F������� & $�$$%
����� 33+ #-�1%-
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� �� � ������� ��
������ &� V�>�� �� ��������#�� � &�/����
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� �� � ������� ��
������ '� "����� ��� ��������#�� � &�/����
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� �� � ������� �� � �� �����
;�������� �� ���� �� ���� ������ ��� F���"�� ����������� ��� �������
�������7��� � &�� ������� ��� �� � ) 0�6 F ��������� ��� �� ����
������ � �����U����O���-�����6
� � -#���� "��������� 21�#���� �-"2� F���"�� ����������� ���
����!������
���� � :�H� �;����������� ��������� ������� ��� E����� 21�#�����
������� 9������ ��� ����!������ ��� 2�����
���% � 2����1� �� "!�! ������ ������� =/���E���"�� =
�����!������ 3 �4 �� ������ �.!�������
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� �� � ������� �� � �� �����
������ �.�� ������� ��>�� �.>���0����� �������7��� �0������ ��
�������� �� 0��� �!>�� �.�� M��0� ���0��!���� � �� ��� ����>�� ��
�!�!��� ��� ������� �������7��� ���������� ���� �.��9!��� �� ���
��� �.�����>�� �.�� ��������� �!����#�7��6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
������ F� D������ �� 0��� �� ������ ��8�� �� ������� �������6
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
������ )� :�� ������� ����A��� �� ������6
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
������ � $��7�� �.�������� � #�����7��
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
������ ��� $��7�� �.�������� � ��!�������
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
� ��� �� �� ��� ! ��
:� ��D ��0����� ��� �� ������ ��� �*��� �� C�!��� �����������
�� ������ �� �.>������� !���� 0���! ��� �.��0��������� ���������
�6 :.!������� ���� ��� ���� ������� �� � ����������� < ��
����� �� ���7�� ��� �.��0���������
��� �.�� �.� � ��� �� ��������#� �.��0��������� ���#� ��� � � ��
�.�������� �
���� �.�� � � ��� ��������#� �.��0��������� ���#� ��� � �� � ��
�.!������� �6
(��� �� ��� �� ��D ��7���� ������������� ��� ������ �� 0���� ��
��������� ���� !��0! < �.��0���������6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
� ��� �� �� ��� ! ��
INVESTISSEMENTS
SpecialPurpose Vehicle
(RE)ASSUREUR
ASSURES INVESTISSEURS
ROL
rdmnt 100
100 ROL +rdmnt
������ ��� ������������ �.�� -�� *�� / �������������
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
� ��� �� �� ��� ! ��
INVESTISSEMENTS
SpecialPurpose Vehicle
(RE)ASSUREUR
ASSURES INVESTISSEURS
recovery
liquidation partielle
remboursement
������ ��� ������������ �.�� -�� *�� / ���0������ �.�� ��������6��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
� ��� �� �� ��� ! ��
INVESTISSEMENTS
SpecialPurpose Vehicle
(RE)ASSUREUR
ASSURES INVESTISSEURS
remboursement net
liquidation totale
������ �%� ������������ �.�� -�� *�� / �������!6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
� ������ �� ��� ! ��
"����� ��� ����������� !������� �� -�� *���
$E%$ %$E&$$ &$$E#$$ #$$E ����� ������� �:�����
&--2 # & & & % �1 -$�$
&--+ * * & & + &$%�+ 1*�$
&--- * & % & &$ -+�3 &$$�$
#$$$ & # 3 # - �# &*%�$
#$$& $ $ 2 $ 2 &*+�& &%$�$
#$$# & & # * 1 &23�& &1#�%
����� &$ + #$ + &#%�+ &$1�$
�(���� L ���� M �������� (���������
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
� ������ �� ��� ! �� � ���
/��:� ��������� 7������ ����6�� ��������� ������ /����&
�� ��� �N�� ��� ����� �� ��� 5����
����9���� '(/ 5����
&--2 & #$�$= & #$�$= & #$�$= # 3$�$=
&--+ # #$�$= % %$�$= & &$�$= # #$�$=
&--- # &*�*= 3 #1�2= # &*�*= * #$�$= & 1�2= * #$�$=
#$$$ * &+�+= * &+�+= 3 #%�$= # &#�%= & 1�*= * +�+=
#$$& 3 #+�1= 3 #+�1= * #&�3= & 2�&= # &3�*=
#$$# 3 #1�2= * #$�$= # &*�*= * #$�$= * #$�$=
����� &1 #&�*= #$ #1�2= && &3�2= &$ &*�*= * 3�$= &% #$�$=
& L 7������ 4��E��� '(/� 7�0�� , ���������� ��� ������� ���0���>>>
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
� ������ �� ��� ! �� � � ���
/��:� ��������� 7������ ����6�� ��������� /����
�� ��� �N�� ��� ����� �� ���
����9���� '(/ 5����
&--2 &&# &+= *-% 1#= -$ &3= *1 1=
&--+ &3% &2= 2#& +%= 3% %=
&--- ##2 #*= %$2 %#= &12 &2= #&2 ##= #-# *$=
#$$$ 3+% 3*= 3%% 3$= 3+& 3#= #&2 &-= *33 *$=
#$$& %22 1$= %%# %2= 3*# 3%= &%$ &1= #3$ #%=
#$$# %$# 3&= 322 *-= **3 #2= *+3 *&= #%* #&=
����� #�$3+ #*= *�&$2 *%= &�3&3 &1= &�$%+ &#= &�#&$ &3=
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
������ �,� O�����7�� ��� !������� �� -��/*���6
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
"����� ���#����� � ����� � ������
$����� �� ��>�>����! �� �!9���
�����?� (M" (����������� & �� % ���
/�� /// �������� H�����:� ��H�� �� ���� 9���� $ $�$$&+%
/� // 7���� H�����:> �!� 9��� �������: O 9���
9��� ��8 ���������� �� ��������
/ / ���:���� ���:���� ��� ���������� �� $�$$$# $�$$3-
H�����: �������> �������: 9��� �� �?��������
O 9��� 9��� O ��� ����������
�� D�����: �������> �������: �����9������� �� $�$$&*% $�$&*#%
�?�������� O 9��� 9��� O ��� ����������
� �� ����� ��:��������> �������: ��������� O ���� $�$$1+% $�$+#2
�� �?�������� O 9��� 9��� O ��� ����������
F���� �������: �� �?�������� O $�$2*- $�#1%-
9��� 9��� O ��� ����������
��� ��� D�����: �:�����> ����� H���� �� ��������
��� ���:6�� �� �� ���������� �� �������
�� �� 7�������� ��:������9> "���� �� �� �:9��������>
� �� 9�������
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
"����� ���#����� � ����� � ������
C��1 �� ����0������ �� 9����� �� �� �������� �� �� �����6
���8 ����� ���������:
(���� (����� ��K ���� 2&>&+= #&>$-=
(���� (����� "���� ��� 1*>3%= #1>#&=
(���� '������� "���� ��� 32>%3= #1>#-=
(���� (��������� "���� ��� #+>#-= #$>$-=
5���� (��������� "���� ��� ���� &3>11= #*>*3=
:�� ��0������������ ���� ��� ������ ����� ��� �!���!�!� < �� ��
��� �� 9������� �� �.!�������6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
"����� ���#����� � ����� � ������
:� ��� / $��� E� :��� / �������� < �� ����� ���!� ��� �.��������
�� �� �!��������� �� ��D
:� ��� / �@����� ������ ������� / :� ������ ��� ������ ��
:;*E$ ��� ������! ��� ��� >��� �� %'� @��� �0�!� � �� ���7�� ��
���0������ ��� �� %'& �0��� %''� @��� ��� �� �.I ��� ������
��������
:� � / 21������ :�� / ����� ������
:� �!� / ��>�>����� 9 ����� (���� :�� / ��>�>����! �� �!9���
:� � / 21������ 21���� $����� / $�������� ����
:� � � / -�������� 21������ :�� / �������� �� ������
���� �� ��������� 7�� ���� A��� ����� ���7�.��� ��������#�
���0���� G ��������6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
"����� ���#����� � ����� � ������
������� -����!��� ��� >������� ��� ����� �� ������ ���
�� �������! � �� �� ���� �� ������� 7�� �� ���1 ���� ���7��
�����! < ����� �������! ��� �6
:� ������ ��� ��� �� ��� >�� �� ��� ��� � ��� WWW6
:� ��>�>����! �� �!9��� �.��� >������� ��� ��� �.���!� ��� ��
���� ��� �!� � �� �����
2� ��� �� ����� � ���� ���!��� �!���!��� ��� � �� ������ ���
� � � ����
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
"����� ���#����� � ����� � ������
���� � � �!� ��"#$� � � �� ���� >��6 :� ��������� ����
���!�! ��� ����
� � ��� ��� �� ������ ��� �� �� �����
� ���� ������
��� ��� �� >��6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
$����� � ��� � ��
������� � �� /��� 1� �2334�
!������ �� ��, ������� � �8�� �� ���7�� ��0����� �� & ������� K�
��0������ �� ���7�� ��� ��� �!���� �� �� ���
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
$����� � ��� � ��
������� � 5�66 � 1�������� 1� �2337�
C���A��� ��� �� �Q�� 2�� ��� 2���/���� �
�� � �������� �#���#��� ��� ��0������ �� �!���������
��$ ������� H���� 0�� ����� 0����� ���� 0��
������!������� � "������ :���# N����� ���#� :�#��� *��#���
'� ��0����������
0���� �.��� ��0������ �� �!��������� ��� �� �� ��� �� ���� ��
&�� ������� �� ���< �.�� �������� �0�� ��0������ < )�4
!������ ��� ,FF ������� �.>��������
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
$����� � ��� � ��
������� � 5�66 � 1�������� 1� �2337�
���� 62
!������ ��� �', ������� ����
� )F ������� ��������� 0����>��
FF ������� ��������� ���!�!
����� ����������� � :;*E$ X �F% >��
���� 68
!������ ��� %�% ������� ���
����� ����������� � :;*E$ X &F& >��
�����! � )�4 ��� &�� �������� ������� �� �1�8� �� � ��������
�!���� �� ��0������ 3 �' @��� � F / �, @��� � )
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
$����� � ��� � ��
������� � 5�66 � 1�������� 1� �2337�899:�
������� (M" ������ �������� ������: (����
;���������� ;� B E /& &1*�+ �'() /// /�� &--2 &--+ #2* ��
;���������� ;� B E /# *&*�# �'() �# &--2 &--+ %21 ��
;���������� ;� BB 3%$�$ �'() �# &--+ &--- 3$$ ��
;���������� ;� BBB #$$�$ �'() �# &--- #$$$ *11 ��
;���������� ;� #$$$ ��� #$$�$ �'() P �# #$$$ #$$& 3&$ ��
;���������� ;� #$$& ��� &%$�$ �'() P �# #$$& #$$3 3-- ��
;���������� ;� #$$# ��� &#%�$ �'() P �# #$$# #$$% 3-$ ��
;���������� ;� #$$* ��� &1$�$ �'() P �# #$$* #$$1 3-% ��
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
$����� � ��� � ��
Swap Counter-
party
USAA
Reg. 114 Trust
Residential Re Ltd
Collateral Account
Class A2 Principal Variable
Class A1 Extendible Principal Protected
Defeasance Securities Counter-
party
6% Rate on line
$400 Reinsurance
Investment Earnings
LIBOR - 24 bps
$313
LIBOR + 576 bps
<=$313 @ redemption
$164
LIBOR + 273 bps
$164 @ maturity
$77 contingent on event
$164 @ maturity
$400 LIBOR Rem’gFunds
$77 LIBOR $77 @maturity
At risk cash flow
All amounts in $M
������ �&� "!������� �� �.!������ �� / � F
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
$����� � ��� � ��
������� � 1�������� 1� ( /1.�� ������ ;�������
";B�� ������� 7������ ���> ;���������� ;� #$$& ���>
�:����� ������ ;� '(//
�������� 4����� #$$$ ��� #$$&
������� &1% �������� '() &%$ �������� '()
������: /��� #$$3 4����� #$$3
��!������ 7������ L ����� P 4Q� 7������ L �N�� �������H��
����� B����� B����������
*$= �� %$$ �������� C( &�& ��������
������ �B .; P 1%$ �� �B .; P 3-- ��
(" ��R��� ��R���
(M" P P
������ �* �#
"���� �����:�� ;�( /B;
�8������ ���� &�#2= $�1+=
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
$����� � ��� � ��
������� � /����� 8998 &��
2������ �� ' -�� *��� < �������! @��� ���'
#1,$1,$# &1,$-,$# &1,&#,$# &2,$*,$*
/ 7������� /������H�� 4�� P 1$$ �� %#% �� %%$ ��
����6��� ����� P %$$ �� %#% �� %#% �� 32% ��
� ��������� �� ���� ����9���� P 1$$ �� 1$$ �� 1$$ �� 1$$ ��
� ��������� �� ���� '(/ E &2% �� &2% �� &2% �� &2% ��
� ��������� �� ���� 5���� P 3#% �� 32% �� 32% ��
F �����E���� P 2%$ �� 2%$ �� 2%$ ����
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
$����� � ��� � ��
������� � /����� 8998 &��
�� "F� ���
/ 7������� /������H�� 4�� P $�$&#+ $�$&%- $�+&
����6��� ����� P $�$ $�$&%- $�+$
� ��������� �� ���� ����9���� P $�$&#+ $�$&%- $�+$
� ��������� �� ���� '(/ E $�$$## $�$$#2 $�+&
� ��������� �� ���� 5���� P $�$&#- $�$&%- $�+&
F �����E���� P $�$&*& $�$&1$ $�+#
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
$����� � ��� � ��
������� � <� �� � <�������� �2337�
>�������� !����� ��� % ��� ���� ������ �� � �&4 �%& ��� ����
7�.������ ����A�� �0���� ���!������ < F& +�R#� �� �!���������� ���
���� �� '��� 0!#������6
0����� 9������ 3 ,F�� ������ �������
>�������� ��0����>��� �� ������ �& ������ < �������!�
��������� �� �� ��>�>����! �� ���0������ ��� � � � �% &'4
�#���#8�� � �������� �������� ��>�� �� 0������ �������!��
������
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
/��:� ���� 4��� �������� B����� 4 �S���:
�T&$$$� �T1$$$�
&--$ #2E$# &131 & &+%%
$*E$1 &*-% &%2#
&--& #*E$1 &*** &&$3 &32#
$1E$2 &&&3 &#*$
&--# +2-+ &$-+ -11$ -11$
&$+% &&-&
&#%* &*21
&2** &-$*
&--* 1%+- &$-- 2#3& 2#3&
&--3 3+$# &$+1 %#&%
-3$ &$#&
--# &$22
#31$ #12#
#+#$ *$1*
&--% &&12 &$12 %
&#-$ &*21
&--1 # &$$$ #
4��� �� �������� &2 #
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
$����� � ��� � ��
������� � /�������� �� ���%���� �����$���� 6��������
+�%E&$�% �������� '() �������� �� ��� ������� # �������� '()
2E+�% �������� '() ����H��K� ;��K ���� &�% �������� '()
1E2 �������� '() �������� �� �?:��� �� ����9���� & ������� '()
3E1 �������� '() :�������� # �������� '()
&E3 �������� '() �������� �� ��� ������� * �������� '()
$E& ������� '() ���������� �������� ��� ������� & ������� '()
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
$����� � ��� � ��
������� � �-� 1� �����$���� )�� �233=�
-�0������ �� ��� � ������� ��� ����� �� ����>������ �� ����� ��
-���9����6 ��� ��� ���1 �����8��� �����#�� �
� �������� ����� �) & �� �� ���������� ��� � ���>�������� < )�4 ��
'F F)4 �� ������� < �������!
� �������� ����� �� �� �, ���������� ��� � ���>�������� < '�4 ��
%% %%4 �� ������� < �������!
� �������� ���!����� < �, ���������� ��� � ���>�������� < ,�4 ��
����� �� ������
2B2-C � �) & �� �, ��������� ����������� ��1 7�������� < 4 ��
&4
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
%���&���� �� ����� � ������� ��' &��
����� ��� ��������� ������ �� ����5����� �� ���������
� �#�������� ��� �� ����� ���� � � � � ���� %� � ����
� �#�������� ��� �� 0�������! � � � � ���� %
�� ����
� �������� �1�������� � � 0!��5� � ��� � � � �� �� � ����� I �
��� �� ������� ������� �� � �.������! �� �.��������6 ��
� �&� � �� ��� ��'&�� ��
'��� � � ���� �'����
� ����5����� ��� 7������� � � � ��� �& ( ��� ��� ( &� � �� I
� ��� ��
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
%���&���� �� ����� � ������� ��' &��
� �������� �.2���#�� �� �� � �� ��� �'���
� � ���� �'���
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
%���&���� �� ����� � ������� ��' &��
+���,����� �� ������� ,�����
��� ������� �� ���1 �.�� ����9 �� ���1 �.�� ���� ����!�� �� ������!
� �� �� ����+� ) ��� � � ��� � )�� �3 ���1 �.�� ������ ��
�!��������� �1���� 9 ��� �� ������! *� �� �� ���1 �.��� ����
������7�� ���
� ��
��
� ��
��+�� )��
�3 ���1 �.�� ������ �� �!��������� ��� ��� �� ������! *�6
:� ���1 �������� < �� ���� � �.�� >��� ��������� � ��� �>�����
�.��������! �.��>������ �0�� �� ���1 ���� ���7�� , ���
�� � � ��
#�����������
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
%���&���� �� ����� � ������� ��' &��
I � �!����� �� ��>�>����! ���7�� ������6 ��� �.#���#8�� ��
����#!� ������� ����� ��>�>����! ��� ���7��6 ��� �����
��>�>����! #����� ��� ��� ����������6
:.�1������� �� �.������! �� ����� ��>�>����! ���7�� ������ ����
!�������� ���� ��� ��>�8��� �� �� ��H���� �� ���/@����� ��� ��
�������� < �����6
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
%���&���� �� ����� � ������� ��' &��
(��� �� �#!��� �� ���7�� �� ��������� �� �������� ����� ��� ��
�������� �� ����� ����! � ��� �� �!���� ��� � � �� �#���� ���
�� �
��������
I � ��� �� ��>�� �� ��������� ���0���� ����� � �� � �����! A��� ��
��������� �� ����� #��8�� �� I ��� �� ��� �6�6�6 �� 9�����
�� �!�������� ! 6 ��� ��� #���#8��� �.�>����� �.��������!
�.��>������ �� �1���� ��� ��>�>����! � ��� ��7����� �� ���1 ������!
�� �� �� ��� ��� ���������� �(��>��� �� O��Y�����+ �������
�� � � � ��� ��� ��� � ��� � � 6
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
%���&���� �� ����� � ������� ��' &��
:� �������� 0��� �� ���7�� �!������ < �� ���� � ��� ��� ����� �� I
�� � � � ��� � ����� � � � ��� ���� ��6
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
%���&���� �� ����� � ������� ��' &��
>��������� � ,���
��� ���� �� ����9 ��� �� ������7�� ��� ���!� ��� ��� !7�����
��H!��������� ���#����7�� +�� � � ������ +� � ������ +-� I �-��
��� �� �������� �� U����� ���� ��� �.#���#8�� �� ����#!
������ �� �.�>����� �.��������! �.��>������ ���� ����
����!���� ��� ��� ����9 ��� �������>�� ��� �� ����9������ ����!
�� ��� ����9 �� �� �.����9 ���� ���7��6
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ ��������� �� ����! ��
-�� *�� �.�� ������ 9����� �� �� H�� �� ���� . < �� 5� ��
�#�7�� �!���� �0�� ���>�������� �� ������� < �������! �� � <
������� 7�.�� �.� ��� ��� �� ������#�6
C#!��� 5�����8�� � �� �1���� ��� ��>� � ������ ����� ��� 7�� ��
���1 ��������! < � � � �.!���0�
� � � ��
�����
.���
�� ,�� �� ,�� �� ,�����
� ���
I �,�� ��� �� �������� �� ���1 �� .��� ��� �� ������ ��� �����
0���!�6 :� ���1 �� Y!�/���� �� �������! � ���
�� � � ��
�
�� ,�� �� ,�� �� ,�����
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
��� / �� ����� �.���A� ����������� < �� ���� �� ���0������ �� ��
��������#�6 :� ���#/M� .��� 0!��5�
.��� ��
� .��/ ( �� 0�� .���/ � �� �� � � �� �� � � � �
�� .� ��/ ( �� 0�� .���/ � �� �� � � �
:� ���1 ��� �.!���� ����
� � .��
������ �/ ( �� ��� �/ ( � � 0�� .�
�������� �/ � ��
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ ��������� �� ����! ��
������� � �� ��� 5�66 �2?�� �������
-���3:;*E$X�F% �� ����� ��������#� �� ���0���� � ����6
-������ ������� ���� 0���! �� ��� ���� ���� �� ��� �� ��������#�
.��� ��
��� ,� �� �������/ ( �� �� � � ��
� �� � � �� �� � ��
��/ � �� �� � � ��
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ ��������� �� ����! ��
������� � �� ��� �� <��������
:�� ���#/M�� .��� ��� ���!� ���
.��� ��
� ����� �� ����� ����� � ���� �� � � �� ��
��� ������� ����� ��� ����� ����� � ���� ��� �� � � ��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ ��������� �� ����! ��
������� � �� ��� �� <��������
��� ���������� �� ����� � ������� ����� ��� ���1 ������ �� �.!�7���
� )F4 �� ��� � %%4 �� ���� �� � &F4 �% ����
:� ���1 ��������! ��� ����� ���
������
�� ��
� �����
�� ��
�� �������
�� ��
�� ��������
� ��� �� ��� �� ��� �� � ���� ��
��� , )%4 �� �� 0����� 9������
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ ��������� �� ����! ��
������� � �� ��� �� <��������
:� ���1 ��������! �� ��������� ��� ����
����� �
�� �������� ����� ��
��� � 'F4 �� �� 0����� 9������
:� ���� �� ��0����� �� >������� ��0����>�� !���� �����! < �&) )�
��� % %)4 �� �� 0����� 9������
C��� 3 ,F,� ,� ��� ��� ))4 �� �� 0����� 9������
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ��� � ���
2� � & ��� ����� ��� �� !�! ���������� ��� ��������� ���
��� /9�����6 :� 0����� �.�� ���� ��� �� �������! � �� ����+� � ��
�� 0����� �� ��� * ���
� ����� � � ����
��� ���� � ��* ���
� ��� ���� ��� ��� �� �* ��� 6
I ���� ��� �� 0����� �� �.������ ���6
�������
$!�������� ��#����� ��� ���� =I � (����� ����� �� ���� = ������
��� 3 ���� �� �� ���������� �� ������ ������ ��� 3 �� �� < &��� ��
����+� �� �� �� �!���� �� �!0��������� ' ���� ��������� ���0�����
����� �� ��� �0��� �� �� %� @��� �� ���, �0�� ��� �!���� ��
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
��0��������� �� ' ��� ���� @������ �� %� �!���>�� ���,�6 :�
�������! ���� ���� �� %� �!���>�� ���,6
�� �� ������ ��� ��������� �����! ��� �� �� �� ��������� �� ������
�.������ 0����� ��� �6 2� �� ���1 �� ���� ��� ����
� ����� � � ��� ���� ����� ��� �� � ���� ��� � ���� � � ����6
;�� �� �!�������� ���#��� % �,��6 �� �� ������ ��� ��������� ��� ��
�� ��������� �� ������ �.������ 0����� ��� �� �� ���1 �� ���� ��� ����
� ����� � � ��� ���� ����� ��� � ���� ��� � ���� � � ����6��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
� ������ � ����� �� ��� � ���
:�� ��#������ �.����� ��� ��� �������������� ��� ������ ������
�.��������� � �� �!���������6 :�� 0������� ��� ��0��� ���
��0���������� � ��� ��������� ��� �.����0��! ��� �� ������� �0�� ��
���0������ �� ��������#�� ��������� �� ��� ��� �1������6
�������
��� �������� �.��������� ��#���� �� ��0��� ����� �� ���0������
�.�� ������ �"����� �� �0�� ��� �������� �� ������� �� ���<
�� � ���� ��� ����� ���������6 2��� ���8�� ��� ���� �� ����#!
�� �6�4 �� ���� ��� ���� �1��! 7�� ��� ��9�8��� < �� ���7�� �.����
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
9������ �� )�46 �������� ���
��� �� , ������� ��� �� �������� 3 �������� �� �6& ���������
��� �� �� ������� ��� �� �������� 3 �������� �� ' �& ���������
:�� ����+�� �����!� ��� ���� �� >�� �� �� >��6 2��� ���� ���� ��
��0��� < �.���� �.�� =�&R'& ���� ����� = �� ��#����� ��� �������
�!��0!�
��� �
�������
��� ���� ���
:.�������� ��#8�� ���� F&� ���� �� ����+� �& �� ���������.�����
0����� F&� ���� �� ����+� '&6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
� ������ � ����� �� ��� � ���
:� ���H ��� ���� �� ���0��� �
��� ��� ��9!����� < � & ��������� � ��#�� 3 0���� ����� �� ���#� �����
���� ��� ���!����� < ' & ��������� � �.�������� ���#�
��� ���� ����� ��� � �������
����� ��� ����� � & �� ' & ��������� � ��� �1����� , ���������
�� �������� ���#� �� ���������� 3
���� ���� ����� ��� � �� �� �������
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
Prime
Prime du call 65
Prime du call 25
25 65
position longue
position courte
call option spread 25/65
Perte indice PCS
������ �'� -��� ���� ������ �&R'&
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ �� ��� � ���
"�8�� �� N��>�� �� �#�� ����� �� -#��������� ������
���� � ������ ���/@����� ��� ��� �� �!���� �� ���0������ ���
��������� �� ���� ��� �� �!���� �� �!0���������6
O��#�8�� � ���� ���� �.!�����
�� � �� ����
� ���
I �� ��� ��� �� �������� �� :�0� ��� ��� � ��� ���6
� ��� � ��� ��� �� ��� ���� �� �������� �� ����� ����!
� �� �
�������� ��� � ��� ���
I ��� ��� �� �������� �� ����� �� �����8��� %� �� ��� ����
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
��� �6�6�6 ���� �1����� �� �� �1���������� �� �����8��� ��6
� ��� � ���� ��� �� ��� ���� �� �������� �� ����� ����! ��
�� 9���
� �� � ��
��
� ������
���
� �� ��� � ��� ���
I � ��� ��� �� �������� �� ����� �� �����8��� %� �� ��� � ��
��� �6�6�6 ���� �1����� ��� �� ������ �����!� �� ���
���������� !������ ���� >�����6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ �� ��� � ���
E� ������ 7�� ��� �������� ���� I � ��� ��� ���
� �� �� ����
���
� ���� ��� ��� ���!��������6
:� 0����� �� ���� �� �������! �� �� ����+� � �� �� ��� * ���
� �������� � ����
����
� ������ �� �* ��� 6
��� ��� �.��9������ ������>�� < �� ���� � �� ����� ���� 7��
� ������ � ��� ��, ��� � ��� � � �� �������� ���
I , ��� �� ���1 ���� ���7�� �� � �� ��>�>����! ���7��/������6
�
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ �� ��� � ���
&� ��� � ����� ��$�� ����� �
��� � �1� �� �� �����9��!� �� :������ �� �� ��� �� �������� �� :�0�
�6�6
� �1� �� � ��
����
1� ����
��
���� �1&�! �+&� ��
I ! ��� �� ��� �� 9����� �� �!�������� �� ��6 :� �������� !���� <
������������� ����������� � �1� �� �� �1� ���
:� �����9��!� �� 2���#�� ! �+&� �� 2� ��� �!5��� ��� ��� 2 � ���
! �+&� �� 2� ���� �2&�! �+&� ��
� �2� ��
�� �� ����� ������! �����9��!� � �����8�� �� ����9��!� ��
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
:������ �����!� �6�
� �1� �� 2� ��
���� �1&�! �+&� �� 2� �� �1 )� ��
� �2� ��
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ �� ��� � ���
��� �.#���#8�� �� ��������� �1��������� ����
/��� �� ������� �� ��(����
� �1� �� � ����
%���
��� 1 � �
��
��
� �1� �� 2� � ����
%�
��� 1 �
��� 2
�� 2� 1 � ���
��� �� ��>�>����! �����9��!� �.2���#�� �� ��>�� �� ��������� ����
��� �� � �%���� ��� 2�� �� ��� ���� ��� ��������� �� ��� ��� 2�6
/��� �� ������� �� ��(���������
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
� �1� �� � ����
%���
����3�
�1� 41�
� ���
��� �1� �� 2� � ����
%�� ����3�
�1� 41��
����3�
�1� �
4 3�2�
1�
� ���
��� �� ��>�>����! �����9��!� �.2���#�� �� ��>�� �� ��������� ����
��� �� � �%�� ��� �3�2��� 42�� �� ��� ��������� ��� ���� ���
��������� �� ��� � �3�2 4� 3��
6
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ �� ��� � ���
E� ��� 7�� � �1� �� 2� �� �1� �� 2��6 :.��!� �� N��>�� �� �#��
����� ��� �� �����!��� 2 ��� ��7��� ���� ��,����� ��� ���
���������� ��� ��>�>����! �� 2���#�� �����9��!�6
C���9�� ���� ��� �� ������ �� ����� �� ��� �� ���1 �.�� ����9
���/@����� � �� �� �.!�#���� ���6
;�!� 3 �����!��� �� ����� ��!����������� �� ���!� ��� ����0�� �� <
�� ���� � �� ������� 7�� ������� ��� �� ����� !�#�����>��6 E�
�����8�� ���� 2 ��� 7�� ���� ��,�������� ��� ��� ���������� ���
��>�>����! �� 2���#�� �����9��!�6
��>�8�� � ������ �!�������� �� W
"!�#�� ����!� ��� D����� ������ �
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
��� ��� �� �!���� ��� ���
�� � � � ���� � ��� ��
����
� ����
� �� ����%��
�� ��
E� �������� ���� 7�� �� � �� ��� �5��� ��� �� �!���� ��� ���6
���� ��,�������� ��� ��� ���������� �� � � ����� ��,��������� � �
�6�6 2�� ������ ��
��� �, 5�� �� ��� �� 2���
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ �� ��� � ���
���� ��� �� �!���� ���� ���
�� � � � ���� � ��� ��
����
� ����
� �� ��� �5���� ����
%� ��� ����
����
3��� 4�� ���
� �� ��� �5���� ��� �5� ��� ���� �
���� ��,�������� ��� ��� ���������� �� � � ����� ��,��������� � �
�6�6 2�� ������ ��
��� �, 5�� �� ��� �� 2���
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ �� ��� � ���
/��� �� ������� �� ��(����
(��� �� ��� �1�������� 2�� ������ �� ��� �, 5�� �� ��� �� 2���
��� �� ������ ��
�2��� � ���� ��2� ��
�� � %�
, 5��
� ��
��� �� ��������� 2� 6 �6 E� �� �!���� 7�� ��� ����� ������ ���7��
������ �� 2���#�� �� �� �� � �� ���
���
� �� � &�
�
�������� ��%�����%�����
7�
�� �7� �� &� �
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
I %�� � �%� ��� 2��� ��
�� �7� �� &� �� �
�
�� 2��� �7�1��� ��� �� ��� 2��� 1� +1
/��� �� ������� �� ��(���������
(��� �� ��� �1�������� 2�� ������ �� ��� �, 5�� �� ��� �� 2���
��� �� ������ ��
����3�
��� 2���� 4 �� 2����
� ����3�
��2���� 42���
�, 5�
%�
�
E� �� �!���� 7�� ��� ����� ������ ���7�� ������ �� 2���#�� �� ��
�� � �� ���
���
� �� � &�
�
�������� ��%�����%�����
7�
�&� 74�
3�7
��
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
I 4� � 4� �2��� �� %�� � %�
� �2�
�� I 4� �2� � 3�2 4� ��
%�� �2� � %�� ����
3�2�� 42�
6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ �� ��� � ���
:� �!��0!� �� $���/V�+��� �� �� ������ ���7�� ������ �� 2���#��
��� ���� ������!���!� ���
+�+�
����� ���� �2����
��
� �2��� ����� � ��� ���
+�+�
����� �����
2����
���
� �2��� �������
2����
�����
� �2��� �� ������ � ��� ���
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ �� ��� � ���
������ �� ��� �������� �� ��� ����>�� �.>����� �� ���1 ��� �����
��� ������ ���6
E� �.���!������� ��� �� ���1 �.�� ���� �� ����+� � �� ��� * �� ��
���� �� �������! �� E� �#���#� �� ���1 < ��� ���� � ���� ���6 ������
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
��9 -#���������� �������
� ������ � ��� ��5� � ,� ��� � �����
�������� ��%�� �2� �� ��� � ����%�� �2�
� �8� ���� 74� �2�� ��
3�7
�� �8� ���� 74� �2�� ��
3�7
��
��� ��, ��� � �����
�������� ��%�� ��� � ����%�� ��� � ����
7��*�
�� �8� ���� 74�
3�7
�����
�� �8� ���� 74�
3�7
����
I
8� ��� � �����
�� ��� �� ���
��� 8� ��� � ����*
�� ��� �� ���
��
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ �� ����! �� � ����� ���������
:� ������� ��� -�� *��� ��� ��!� ��� ��� ������� �� �������
���� ��� ������ ������� ��������!� �-(E -:E�
:.��!� ��� ���� �� 0������� ��� -��/*��� ���� �.������ 7���
������ ��������! �� ������ !7��0�����6
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ �� ����! �� � ����� ���������
(" �������� ;� ��������� ;� 5��� ;� ;���������� ;�
�:����� <���� .������ ���� ������ '(//
/.4 ������� (���� ������� (���� �(E������
������� +$ &$$ +$ #$$
(M" P P
������ �# �& �#
�������� /��� &--- ��� &--- 5��� &--- .���� &---
������: /��� #$$# ��� #$$3 5��� #$$# 5��� #$$$
(���� *1- �� *&$ �� 3#$ �� *11 ��
/(" $�$*23 $�$*&3 $�$3#1 $�$*2&
�� $�$$%$ $�$$3# $�$$3% $�$$33
"F� $�$$%+ $�$$13 $�$$1$ $�$$2+
��; $�$*#3 $�$#2# $�$*+& $�$*#2
��� $�+1#& $�1%1* $�2%$$ $�%2+-
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ �� ����! �� � ����� ���������
(" (������ ��� 4���A� ;� F�S����� ;���������� ;� #$$#
�:����� ������ ;� ������ 4����� ��0� '(//
(0��� ;� /.4 (0��� ;� �(E��E�
������� &3%�% &$$ %2�- &#%
(M" P P P
������ �# �#
�������� ��� #$$$ 4����� &--- ��� #$$# ��� #$$#
������: �:���� #$$& �:���� #$$3 ��� #$$% 5��� #$$%
(���� 3%$ 3%$ 3$$ 3-$
/(" $�$3%1 $�$3%1 $�$3$1 $�$3-2
�� $�$$2* $�$$2% $�$$12 $�$$12
"F� $�$&&* $�$&$$ $�$$++ $�$&&#
��; $�$*1* $�$*+& $�$**- $�$3*$
��� $�131$ $�2%$$ $�21$$ $�1$$$
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ �� ����! �� � ����� ���������
/// // / ���
"F� $�$$$&% $�$$$3$ $�$$$2% $�$$&2$ $�$$2%$ $�$#$$$ $�$+$$$
��� $�%2 $�%2 $�%2 $�%2 $�%2 $�%2 $�%2
�� ���� $�- #�* 3�* -�2 3#�+ &&3�$ 3%1�$
��; ���� %&�1 +*�- &&3�3 &2&�% *%2�3 %+$�1 &&%#�1
��P��; ���� %#�% +1�& &&+�2 &+&�# 3$$�# 1-3�1 &1$+�1
(���� ��� ���� %# �� +1 �� &&- �� &+& �� 3$$ �� 1-% �� &1$- ��
(���� ����: 12 �� -# �� &#$ �� &+* �� *%$ �� %+$ �� &&32 ��
������ ��� ���1 �� ����#! >���0!� "��� :��� ������ � ����!
�� �������� � ���� ��� 9����� �� �!� �� �� � � ��6�6
9����� �� �� �������� �� �� �� ����� ���
� � 9 ��!�� �� ��� �
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ �� ����! �� � ����� ���������
:.��������� ��� ��1���� �� 0������>����� ����!�� /��� ����
� � �� �� ��!����� �� ������
21����� � � �21������ :��� 3 �� ����
�� � � �� �� ��� ������� ��� ��������� �.I �� ���1
� � � �� ���� �@���! ��� ����� ����� ��� %'& @���
� �� ��� �6�6 ����� �� >��6
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ �� ����! �� � ����� ���������
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
02/06/1997 13/08/1997 27/10/1997 12/01/1998 26/03/1998 09/06/1998 20/08/1998 02/11/1998 19/01/1999 01/04/1999 15/06/1999 26/08/1999 09/11/1999
Sp
rea
d o
ve
r L
IBO
R (
bp
)
Argentina
Brazil
Mexico
Russia
Venezuela
BB Catastrophe
BB Corporates
BB Hard Asset Value
Residential Re
576
SR Earthquake Fund
475
Parametric Re
430 Trinity Re
367
HF Re
375
ResidentialRe II400
Pacific Re
370
Mosaic Re Class A
440
Gramercy Place
Class C-1
325
(3,500-5,900+)
XL Mid
Ocean Re
Tranche A
412
Trinity Re
1999
417
Mosaic Re II
400 Domestic Inc
(Ba2/BB+)
369
Concentric Ltd
(BB+)
310
Residential Re III
366
Juno Re
420
3Q1998
30/9/19985/7/1998
Namazu Re
450
Gold Eagle
540
������ �F� ���>�� �����>����! ��1 �#�� �5��������� ��� �������
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ �� ����! �� � ����� ���������
Hurricane Floyd:
Residential Re
Prices
Hurricane Floyd:Hurricane Floyd:
Residential ReResidential Re
PricesPrices
Tropical Depression
Storm Category
Tropical Storm
1 (74-95 mph)
2 (96-110 mph)
3 (111-130 mph)
4 (131-155 mph)
5 (>155 mph)
������ �)� ���� �����>����! ��1 !0������ �!�!����7���
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
(�� ������ �� ����! �� � ����� ���������
1����$�� � (� 9�G� ����� ����� �!�#�� ������ < ������ ��
���1 �.�� ���/>�� �.�� �!����� �� ��>�>����! ���������� ��
���0������ �.��� ��������#�6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ��� � ��� � �� ���) ������ *�����
�� �!���>�� � � � �� -*C � ����! ��� 9������ ��� �������
��������#� ���� /0:�:,#$� �� ��� �����6
� ������>�� � & � ���������� ��� ����� ��� >��!�� ��� ���
������� ���
:� ;<$$ �#,�<+ ��� �� �!���� ������� ��7����� �� �������� ��� ���0����
��� A��� ���!��! ���� �� ������ ���0��� ��� ����������
:� +#�#;<�"#7� �#,�<+ ��� �� �!���� ������� ��7����� �� ������ ��
�������� ���� A��� �!!0���!6
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
%�������� ����������
:� ���������� �� ���������/0�� �.��� ��� ��� �!�#�� �� ��0������
����� ��� !08������� �1��A��� ���� �� ������#� ��� �!������
������!�� ��� ��� >��7���6
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
� ������ ��� �� ���#��� � �� ��������
��� � �� ��>�>����! �!���� � #�����7�� �����!� �� ����#!
����������� I �� �������� ���� ��� ���� ������!���! ��� % �� =6 ���
� ��� ������ !7��0����� < �6
/�������� ���� ��� �� �������� ����� ����! ��� � �� ��
��������� �� �� �1���� > ( � �� ��� 9����� ������>�� 8 ! �� � �
0!��5��� ���8 �?� += �?� � ��
����� 7�� �� �������� @� � � �@� ��� I @� � +� �+� ��!��0!� ��
$���/V�+���� �.!���0�
@� ��
��� ��>8 �� �
������ �
�
������ >8 �$��%+= �?� +$�
�
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
��� ��� � � � � � 6 ��� �� ��>�>����! � ���� � �%>� 8 ��� += ����6
H����� (��>��� �� O��Y�����+ ������
E� �� �.���!������� ��� 7�.< ��� �#��������� �� ��>�>����!
���������� �� ������ ��� �����!�!� �� ���� �6�6 �������� �����
����!6
1����$�� � �.������� �� �� ��>� ���7�� ������ ��� ��� 7������
!7��0������ < �� �����!�! �� ����!�������� ��!0���>�� �� �.������
5����� ��� � ��� 5������� ��������� ��� �� �������� �6 E� ���
7�� �"��� � �� �������� �� ����!�������� ��!0���>�� �� ����
0����>�� ��!����� ��!����8��� ���� �.!����� ���� ���!�����
���#����7�� ��� ������ �� �������� ��6
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
� ������ ��� �� ���#��� � �� ��������
:� 5������� �� *������ �� ����� �� �������� �� ����� 0!��5���
����� ��������6 2� ������� �� ��#�� �� ��� �1������ �����
�������� �.��� ��� 0!��5!�6 �� �� ��8�� ��� �� �!����� �� *������
�� �� ����� �� 9������� ���1 ����9� ���7��� ��� ��������� ���!�!��
��� 7�� ����� �����!�! ��� 0���5!�6 ��� �� �������� �� ���� <
��� ����� �1��������� ���� �.��������� ��!����� ����� �����!�!
�.��� ��� 0!��5!�6
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
� ������ ��� �� � �������� �� ���� � �� ���
E� ��� / �� ���� �� �!9����
� ���?�� /����� ������?��
�������� ��������� �.��������! %
� �/ � �� � �� ��� ��%��
� �� ���1 �� #����� ���������! ������� �6�6
� �/ ��� � +��� � %+�6
2� ����������� �0�� �� �!����! I ��� ���1 ��������� ��� ���
�!������� �� �� �������! � �� ��>���� ��/������ ����� �� ������������
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
��� ����� ��� ������� ��� -(� �� 7= �������� 8==8 �
& �� # ��� * ��� 3 ��� % ��� 1 ��� 2 ��� + ��� - ��� &$ ���
/C/ *- %# %1 1& 1% 11 12 12 12 12
F���� ������� *$- *$+ *$- #-$ #+$ #+# #+3 #+3 #+3 #+%
(0��� ;� #1 3* 3- 1# 2$ +& -$ -1 &$& &$%
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
� ������ ��� �� � �������� �� ���� � �� ���
� ���?�� /����� @ ������ �������?�
�������� ��������� �.��������! % ��� / �!���������� / ����
� �/ � �� � �� ����
�� �
�
% �$� +$�
� ������ �� �� � ������ �������$��
�������� ��������� �.��������! % ��� / ��!����� / ����
� �/ � ��%� � �� ����
�� �
�
% �$� +$�
�
I % ��� �� �������� �� ��H���� ��� �1�����
+%� � � ��� %�� +� 3
%�+-�6
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
$���� � � ����������
:��7�� �� �������� 5���� ��� ����������� ��������! ��� ������
���!�� ��� �!�����>��� ��� �� ���� 5����
� ����� �����>��� �� ������
������� %%�/�) � �� �� -�� ��� �������� � ��� �!����� ���
����������� ��� ������������� ��1 >!�!5��� �� ��0������� ���
!0��������� ������������� ��1 ������6
� ����� �����>��� ��!��������
��� �� ������ ��� �����9!��� �� ������� �� ���7�� �����5����9 ��
����� �� ���7�� �� ���������� �� �� ���7�� �� ������ � �� �!��������
��� ��0�� ��>�� ��� ����� ��! �%������
���� ����� ����� ��! �%������ ��� ��0�� ���0���� �0�� ���
��>�>����! ��! �%������
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
$���� � � ����������
�8��� ��� ��R�� � �� ��>�>����! ��� A��� ���!������ < ��4 �� ��
������ �� �� ����� ���������� ��� A��� ���!������� < ��4 ���
������6
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
����������� ����+��
��� ��������#�� ����������6 :� ������� -��6 V��6 ����� �� �H�� ���
�� ����������� ��>���R���0! ��� ��� ���7��� ���� .�� ������>���. ����
7�� ��� ����>������ �� ����� ��� ���������� ��� �8�#������� ���
����������� �� ������� ��� �0�����#�� � ����� ��� ��Y �� ���!�6 :�
��0�������� 0�� �� --$ ������� �� ����� �� 0������ ��� H��
���� ��� �������� �������!� �� ����� ��0������ ��� 5����!� 0�� ���
����#���� ��� ������ ��� ��� ���������6
2� ���� �� �#�H�� �.�H����� �� �� --$ ���� �� ����������� �� !����
�� �� ������� �.���� ��� �� ������ ��� ��������� ��� �.�1������
���� �� &&' ������� �0�� �� ���� �� ��0����� ���#��7��� >����� ��
�.���� �� � '�� ������� �.����6
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
����������� ����+��
=�� ������� ��� � ��� ������ � ���-���� ����� ���� ���� �
��� ��� � ������ �� �� !��� ��� ���� /���� �� ������ ���
� � ����� �� ��� ��� ������ ��� �������� �� ��� � � ����� � � ��
���� ����� �� �� �� ��J ���� �� ��������"� ������� K ���
�#�������� � ������� �� �� !���� ��� � L�� �� ����� �� ��� ������M�
�� �� ���� �� ������������ ������ �� !���� ��� � ������� ������
�� ��������"� ������� �� � ��� ��!�� � �-������� �� ��� � ������� ��
�"��� ����� ��� ���� �� ���"��� �� ����� � ���� �� �% ��
�� � �������� ���� �������� � ���� �� ��������"� ������� L�� �
����� �� ���� $ ������ �� �� ���������� ��J���� �� ��������"�
�������KM� ) � ��������� � ����� ���������� ����� �����
��� ������ ��� ���� ��� ��� � � ��� ������ ��� ���� ���
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
����������� ����+��
����� ��������� ��� �� ������ �� ������ �� �� �� ������
�� ��� ���N �� �������� ������ �� �� ������� ���� ���� �� ��������
� B������ �� �� ��� �� �� ��( ���� ��� � �� �� ����������� ��@���
�� B���������� �� �������� �� ������1���� �� ����������� �� �����
��������� ��� ����� �� �� ��0� �� ��������� �� �����
������� �� ���� �� �� ����� L�� � �� ���� ��� "����� �� �� ���
� �������� ����� �� ��� ���� �� ���� � � ��� ���� �� ����
�������M � �� ��'���� � ������ � � ����� ��� ������ � ��'���
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
����������� ����+��
( ��� �������� �� �� ��������� � ��� ������ �� �� ���� � ����� �
����� � ���������� �� �� ����� �� � �� ��� ������ �� � �����
�� ��� '��� $ ������ �� �� �������� � ������ �� �� ���������
� ����� ���������� L�� �� � ����� �� ��� �� '��� �� ��� ����� ��
��%� �� ��� � ��������M� .�� �������� �� �� �� �� �� ��� ���
���� ��� ��� ��� ������ � �� � � ���� ����� O ����� ��������
��� ��� ������ ��� �������� ��� ������� �� 7999 � �������� ��
�� ���� ��� � ��� ��� ���� ����
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
����������� ����+��
( �-��� ��� ����� ������� ��� �� �-��� � �� � � � ���
���������� � � ��� ����� �� ��� ������� ����� L!��� ���
������M� ;��� ��� ����� ��� ������� � � �!����� � ������� � ���
� � ����� � �� ��� ������� �� ��� ���� !������� � �� ������ � O ��
������ �� !���� ��� � � ������� P9 �������� �� � J ���� ��
��������"� ������� K� ��� �����!�� �� �� � � ����� � � � ���
� ��� ���� �� �� ���� �� ���� /��� ( ������ ��� ������ � �� ���
� �������� ������ � � ���� ��� ��� ��� ���� ��
���������� ��� �� � ���� ��� ���������� �� �� ��� ��!&��
������ �� �� �� �� �� �� ������ �� ��� �� �� � � ����� ��=
N���� O���� :������ �� "��#��/P��@�� .B����� ��� �����
������ .
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
�� ������� ��� ������� $�� �
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
"��� E .������� ��:������� ������� ��:������� �8����
����H�� E F���� ��� �������:� ��������: ������� ������������� ��
�?�� ����� ������ ��� ���� �?��������
����H�� ���S�� �� ����� ���� ������������ ����6���
����������� �� �����
������K E (���U������� ����������� ���� O ��� ����6���� ������
:�:������ �� ������ �� �� �� ������������ �:���
������� E �������� �� ������������ ���� ������������ :������� ������ �6�������� �����
�������H���� ��������
F���� E ������ ������� �� ;:�������� ��������: ������� ����6���
�?�� ����� ������
4��!�� E 4��K 4����K������� ���� ������������ ����6���� ���� �:��������
���������� �A �� ��:� 9����
(����� �&- �������� ����6���� ����� �� �� ������ :������ �������H���
����� ���������� ����� �� ����
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
"��� E .������� ���� ������� �������� �������
����H�� E F���� ��� �������:� ��H��� ������� �������� ������
����H�� ���S�� �� ����� ��H��� �������� �������� �������
�:������� ������� ���� �?�8����������
������K E (���U������� ���� ��� ���� ����:� �������� ������
����� �?��������
������� E �������� �� ������������ V������� �������� ������
F���� E ������ ������� �� ;:�������� ���� ��� ���� ����:� �������� �������
����� �?�������� ���� �?�8����������
4��!�� E 4��K 4����K������� V������� �������� ������
(����� �&- �������� V������� �������� ������
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
"��� E .������� F����������
����H�� E F���� ��� �������:� ����
����H�� ���S�� �� ����� ������� ��������
������ - =
������K E (���U������� ��8� &$ �<< �� ������
�������� �� �� ��
������� E �������� �� ������������ ������� �������� L �� $�$$- =
������������ O $�$#% = �����������
F���� E ������ ������� �� ;:�������� ��8� &# = ��
������� ��������
4��!�� E 4��K 4����K������� $�$&2 = ��� ������
����:�� �� ��������
(����� �&- �������� $�$*%% = ��� ��������
��
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
!���� #�����
����� � � � !��"�����# � ������> �������� ����� �9 ������ �9 ���������� �������� 9�����>
#������� $���% ?(�������� ����������� ��8 ��I�� ��������� ��� ��H��� �?��������? �:��������� #+
��� #$$#
#������� $���% ?J����� ����������? �:��������� # S��� #$$*
#�������� � �&-+#�> ������ �9 ���������� �9 ��K�> "������ 7���� �����0��� ���W�� 4>5>
#&����� ������> /����� ����� �� ���������� ����> .89�� '�������� "���>
#��'�� �&--+� ?"����� ����� 4����? ����9���� ����H��K� /������� ?(����� �9 "��� �9
F������ B?
������� ( ) ����� * �#$$#� ?��� 9��������� ��� ��������� �9 ��� ���������� ��� ��K��? �4/
;� J���� "����
����%������� � �#$$#�> ���������� ��� ��H��� ����������� �� :������� �� ��� ����> ����� FF(/>
������������ � + �&--2�> ��� "�( ������� �� ���������� �9 ��� �/�E9����> ����������
'�������� �9 /����>
������������ � + ) ,�������� � �&--+�> "����� ���������� �������� ������� ���� �� ��������
������ ������> �������� ��������� ��� ������� �� �#� ��> &+-E#$$>
������������ � + �#$$$�> / ��0 ����� 9� ������ ���������� �������� ����������> ��� ������
���� ����� 4�> ��� ����� 9� /��������� F������� '�������� �9 /����>
������������ � + �#$$$�> 7�0 �� ����� ��K��0� ��K> ��� ������ ���� ����� 4�> ��� �����
9� /��������� F������� '�������� �9 /����>
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
������������ � + �#$$$�> B������ ���� ����������� 9� ���������� �������� ����������> ���
������ ���� ����� 4�> ��� ����� 9� /��������� F������� '�������� �9 /����>
�� ��������� - ) ������� ( �&--1� ?"������ ��� ������H��� ����������� �� ������� ��� ��H���?
�:���� B/FE��/
��.� , � ) � / ������� �&--+�L ���������� ��K ���> ���� ������ ������� ������>��
%1E+#
��.� , � � * � -�������� ) � / ������� �#$$$�L �������� ������� �9 �������A����� �9 ��K>
����� ��> &%2E&-*
�������� * 0 ) $����� � �����> /� ����� ������ ������� �� ��� ��������� �9 �������� 9�����
��������> �� ��! �" ������ ������ ��� %&2E%%2
�������� * 0 ) $����� � �����> "����� ���������� �������� 9����� ��� ���� ������ L ��
������ �������> ������ �" ��#�� ����� 3� 31E%2
0��1���� - ) ���2�������� * ������> / ��������� ������� �� ������ ����������� ��������� ��
�� ������E9�� ��K��> ������� � ��������� ��� �������> �� #1-E#22
�1������� ������> /������� ����� �������� ������ �9 ��������>
-����� � � ) (�������'� ( - �&--2� ?��� .���� ������� E ������� ���������� B���8 .������?
7���� ������� (����� -E#-+E$2*
-����� � � �&--+� ?��� �������� ��K�� 9� ���������� ����� ;��K?
-����� � � ) 34�������� �&--2� ?.� ��� ������ �9 ������������ ��K� L ����� ��� �����������
�� ���������� ;���������? 7���� ������� (�����
-����� � � �&--2� ?��� ������� F�������� �9 ���������� ;��KL /� .�����0? 4������� ���� �9
�������� ;������> J�K��� "��� (���� �'>(>�X 4�> 1$#%�
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
$��1��� � 5 ) ,���� , / ������> /������� ����� �� ������� ������� ��� ������ ������>
������� � ��������� ��� �������> ��� &+*E#&+>
$�' ���%����� ?��� ������� ����� ����� L �������� ��K E � ����0 �9 ���������� �8������ ��� ���
������� ��K���?E 5������ &--%
$�' ���%����� ?��� 0��� ���������� ��������� ��K�� #$$$?
����� � ) *�""�� ( �&--2�> ��������� ��� J������� B������� 0��� J���/� ������� ?7���?
��(F F�8�� B����� ;�������
6���� ( � �#$$$� ?"����� ��K ����9� �����������? ���� 4���� 5��� #$$$
6���� ( � �&---� ;��K ����� � ����� ��K ��� ������? /(�B4 ������� *$ # ��>#%-E#-*
6��2��1��"��� � � �&--1� ?/�������� ����������L ;���������E���K�� (�������� �� � 4�0 /����
�����>? ������ �" ���"���� ��������� 21E+1
6��2��1��"� � � �#$$&� ?��������� �9 ;��KE���K�� (�������� �� ������������ ����? ��������
(�����
(�������� ( �5�� #$$#� ?B/" ����� �� ����������E���K�� ����? �������� (�����
(7������ � ������> "����� ���������� �������� ����������> ������ �" ��#�� ����� 3� 31E%2
(����� �� �#$$#� ?/����� ;����0L 4����� ����������� #$$#?
��������8������ * , �#$$&� ?B������ ����9���� ����H��K� ��� ��� ��� 9� ���������� ����?
�'��/ "�� ������� ������� %�
������� $ ) ,�������� �&--+� ?;��K (������A����� ��> ���������� ;���������?
,������� � �#$$$� ?�� ���������� ��� ��H��� �?�������� L �� ����: ��� �������� ���K�� ���������?
��� ;���� �?�������� F������!��
���
������ ������ � � ����������� ��� ������� ������������ �� ����������� ���� ���������
,������� 5 �&--2� ?���������� ��� ����� �9 ��� J����� ������� �9 ��� J������� ��������
��������� ���? �"����� �� �?��7@�
,������� 5 �&---� ?���������� ��� ����� �9 ��� J����� ������� �9 ��� J������� ��������
��������� ��� L � ����� �9 ��� ����� ��K? �/(�B4 ������� #- & ��&&$E&1*�
,�"�� � ,9��� �� ��: �&--1� ?B������� ���������� ��� �������A����� L ��0 ������� ����������� 9�
��� '( ���������� �������� ��K�� Y? (���� * E #$$& ?������� ��K�� ���������� �� ��� ��������
�������?
�����'�0 �&--%� ?��� ������ �� �������� ���������� L ��������� ���������� ��������� �� � ����
����� ���? ��������� ;����� ����� (������
+������� ( ���� &--1� ?/����� �� � 0����� �9 ������� �����? ;���������>
8��&���� $ �#$$#� ?"����� ��� ������� /��������� �� ���������� B�������? ������ �" ��������
������� 1%� 4�> #� #+*E*$%>
���