Joanknecht & Van Zelst Corporate Finance
• Aan- en verkoop van ondernemingen
• Helpen oplossen van financieringsvraagstukken
• Value management
• Valuation
- Jaarlijks betrokken bij tientallen (beoogde) “transacties”
In welke situaties waarderen
Koop van een onderneming
Verkoop van een onderneming
Overdracht binnen familie
Schenking
Disputen tussen aandeelhouders
In welke situaties waarderen (2)
Echtscheiding
Overlijden
Schadeprocedures
Financiering
Fiscale onderwerpen
Accountant en waarderen
'Maximumsnelheid niet delen door schoenmaat'
4 november 2011 - Voor register valuators is de accountant een belangrijke bron van informatie. Maar accountants kunnen zich beter niet op waarderingsterrein begeven. Soms lijken hun berekeningen op "het delen van de maximumsnelheid door je schoenmaat".
» Lees het hele artikel
“Waarde”
Wat is waarde?
Kernelementen van economische waarde
Geldstromen
In de toekomstTijd
Vanuit oogpunt
betrokken partijenRisico
Waarderingsmethoden
Intrinsieke waarde methode
Goodwillmethode
Vuistregels methoden
Rentabiliteitswaarde methode
Verbeterde rentabiliteitswaarde methode
Multiples methode
Discounted cashflow methode
Adjusted present value methode
Capital cashflow methode
Cash to equity methode
Economic value added methode
Wat is de waarde van een bedrijf?
“De contante waarde van toekomstige geldstromen van een
bedrijf, gebaseerd op de meest reële verwachting per
waarderingsdatum”
Voorbeeldberekening
prognoses per 31-12-2012r = jaar >
15% 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ev
EBIT 1.000 1.200 1.400 1.600 1.650 1.700 1.750Belasting -250 -300 -350 -400 -413 -425 -438Afschrijving 200 250 250 300 300 300 300Investeringen -150 -150 -500 -500 -200 -200 -300Mutatie werkkapitaal -100 -100 -100 -100 -50 -50 -50
Teller: FCF 700 900 700 900 1.288 1.325 1.263Noemer: (1+r)^t 1,15 1,32 1,52 1,75 2,01 2,31 2,31
Contante waarde 609 681 460 515 640 573 4.199
Waarde onderneming 3.477 4.199per 31-12-2012 7.676 45% 55%
EBIT 2013 7,7EBITA 2013 6,4
1 2 3 40
100
200
300
400
500
600
700
800
900
historieprognoses
10 veel gemaakte fouten
1. Onrealistische prognoses
10 veel gemaakte fouten
1. Onrealistische prognoses
1 2 3 40
100
200
300
400
500
600
700
800
900
historieprognoses
10 veel gemaakte fouten
2. Onjuiste afgrenzing van de waardepeildatum
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ev0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
prognoses 31-12-2012 (NCW = 7.676)
10 veel gemaakte fouten
2. Onjuiste afgrenzing van de waardepeildatum
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ev0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
prognoses 31-12-2012 (NCW = 7.676)update prognoses 30-9-2013
10 veel gemaakte fouten
2. Onjuiste afgrenzing van de waardepeildatum
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ev0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
prognoses 31-12-2012 (NCW = 7.676)update prognoses 30-9-2013 (NCW = 6.282)
10 veel gemaakte fouten
3. Rekenen met winsten in plaats van met kasstromen
2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 ev0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
EBIT minus belasting Vrije kasstroom
10 veel gemaakte fouten
4. Optellen van economische en boekhoudkundige grootheden
Balans per 31-12-2012Boekh.k. Boekh.k.
Materiële vaste activa 1.200 Eigen vermogen 700
Werkkapitaal 2.500 Bankschuld 3.000(voorraad, deb, cred,etc.)
3.700 3.700
10 veel gemaakte fouten
4. Optellen van economische en boekhoudkundige grootheden
Balans per 31-12-2012Boekh.k. Econ Boekh.k. Econ
Materiële vaste activa 1.200 Eigen vermogen 700 4.676
Werkkapitaal 2.500 Bankschuld 3.000 3.000(voorraad, deb, cred,etc.)
3.700 7.676 3.700 7.676
Maar dus niet: - uitkomst waardering 7.676 + intrinsieke waarde 700- uitkomst waardering 7.676 + goodwill- uitkomst waardering 7.676 + stille reserves
10 veel gemaakte fouten
5. Historie als basis nemen in plaats van de toekomst
- Voorbeelden
- Fundamentele bezwaren
10 veel gemaakte fouten
6. Foutieve verwerking schuldpositie
- Vermogensverhouding EV/VV onderbouwen
- Vermogensverhouding EV/VV constant verondersteld
- Vermogensverhouding EV/VV obv boekwaarden
- Kostenvoet eigen vermogen unlevered in plaats van levered
- Marktwaarde vreemd vermogen niet in mindering gebracht
10 veel gemaakte fouten
6. Foutieve verwerking schuldpositie
Berekening rendementseis = r = WACC
rendementseis EV x aandeel EV financieringrendementseis VV x (1 - belasting%) x aandeel VV financiering
som = WACC
Foute berekening WACC
15,6% x 18,92% = 2,95%6% x (1-25%) x 81,08% = 3,65%
6,60% WACC
Juiste berekening WACC
21,7% x 60,92% = 13,24%6% x (1-25%) x 39,08% = 1,76%
15,00% WACC
kostenvoet eigen vermogen levered = 15,6%kostenvoet eigen vermogen unlevered = 21,7%
Effect foutieve WACC op berekening is enorm (16 mio in voorbeeld)
10 veel gemaakte fouten
7. Fouten in de berekening van de waarde van de restperiode
- Eeuwigdurende reële groei
- Eeuwigdurende groei met inflatie
- Basisjaar voor restperiode is ongeschikt
- Berekening vanuit basisjaar is niet genormaliseerd voor
investeringen en groei in werkkapitaal
- Geen rekening houden met competitive advantage period
- Geen rekening houden met conjunctuur
10 veel gemaakte fouten
7. Fouten in de berekening van de waarde van de restperiode
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 200.00%
5.00%
10.00%
15.00%
20.00%
25.00%
30.00%
ROICWACC
10 veel gemaakte fouten
8. De berekening van de vermogenskostenvoet
Opbouw vermogenskostenvoet
1. Risicovrije rente2. Marktrisicopremie
bij CAPM: x beta3. Small firm premium4. Overige specifieke opslagen
Voorbeelden van bronnen
USA DamodaranIbbotsonDuff & PhelpsBloombergReuters
EUR London School of EconomicsSuisse Bank
10 veel gemaakte fouten
8. De berekening van de vermogenskostenvoet
- Inconsistentie inflatie
- Risicovrije rente marktconform?
- Foutief gemeten of niet representatieve beta
- Inconsistentie met bronnen / dubbeltellingen
- Inconsistentie met risico’s in kasstromen
10 veel gemaakte fouten
9. Benchmarks niet juist gebruikt of niet representatief
- beta
- andere transacties
- waardering branchegenoten
- tabellen kostenvoeten
10 veel gemaakte fouten
10. Verwarring waarde en prijs
- Ontwikkelingen na waardepeildatum
- Gebruik benchmarks o.b.v. prijs
- Wel: onderhandelingspositie en -skills, context en visie
partijen…
10 veel gemaakte fouten
Hoe kunnen we ons voordeel doen met deze bekende
valkuilen?
Voorbeelden van andere specialties
- Waardering van vastgoed
- Waardering van een start up
- Waardering van opties
- Waardering van onderneming in zwaar weer
- Waardering van verschillende soorten aandelen
Let op
Het denken eindigt waar het rekenen begint
Tot slot
Vragen op opmerkingen?
Contact
Joanknecht & Van Zelst Corporate Finance
C.P.H. (Christian) van der Heijden MSc RA
Tel. 040-8447000
Mail [email protected]
