Datos de MercadoTicker GRE
ISIN ES0105079000
Sector Energías Renovables
Mercado MAB
Precio (04/07/2019 - 18:00) 7,98 €
Núm. Acciones 24.306.221
Capitalización 193.963.644,00 €
Rentabilidad (2018) 254,55%
Precio Objetivo 10,24 €
Potencial 28,36%
Proyecciones Financieras(Miles de €) ‘19E ‘20E ‘21E
Ingresos 84.211 125.056 80.036
% Growth 52% 48,5% -36%
EBITDA 23.467 48.482 58.364
Margen 28% 39% 59%
EBIT 22.766 41.465 36.012
Margen 27% 33% 45%
BDI 16.727 26.017 19.851
Margen 20% 21% 25%
BPA 0,69 1,07 0,82
Evolución Histórica Cotización de Grenergy
Analistas
Jordi Rovira Martí[email protected] 93 238 64 44
Joan Anglada [email protected] 93 238 64 44
Fecha de Producción: 04 de Julio 2019 - 19:10 CETFecha de Publicación: 04 de Julio 2019 - 19:15 CET
Grenergy Renovables es un productor independiente de energía a partir de fuentes renovables. Lo que se conoce en el sector como Independent Power Producer o denominado popularmente como IPP. El grupo se incorporó en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB) el 8 de julio de 2015.
Sus funciones comprenden las actividades de planificación, diseño, desarrollo, construcción y estructuración financiera de parques sola-res y eólicos en diferentes regiones del mundo. Sus actividades están diversificadas en España y en Latinoamérica. Actualmente en Chile, México, Colombia, Perú y Argentina.
La compañía actualmente cuenta con un pipeline de proyectos sola-res y eólicos en construcción o pendientes de desarrollo que se con-vertirán en los futuros activos de la compañía. Depende de la compa-ñía que estos parques, una vez finalizados, se destinen a actividades de producción de energía o se vendan a terceras partes.
A lo largo del año 2018 la comunidad inversora aplaudió la estrategia de la cotizada, que supuso la venta de la totalidad de su cartera de proyectos, y esto se demostró en el incremento de su capitalización bursátil.
Al cierre del último ejercicio el rendimiento del valor de la compañía fue de un 254,55%, la mayor subida en el MAB durante este ejercicio. La evolución de la acción fue una compensación a la labor del grupo en la venta de parques conectados, en distintos territorios de España y de Chile.
En 2019 Grenergy Renovables cuenta con una cartera de 2.487 me-gavatios, divididos en 67 parques. De esta capacidad potencial, unos 2.295 megavatios corresponden a la categoría de energía solar y 192 megavatios a la energía eólica, todos ellos pendientes de desarrollar en su totalidad y conectar a la red de distribución eléctrica.
GRENERGY SE HACE MAYOR
En el futuro más inmediato la compañía quiere convertirse en un player relevante como IPP, con una capacidad de producción de 350 megavatios en el año 2020. Esto le permitirá unos ingresos recurren-tes a su cuenta de resultados.
El recorrido que quiere emprender la compañía a corto/medio plazo es ambicioso, pues quiere hacer realidad el reto de combinar una cartera propia de proyectos solares y eólicos. Y, a la vez, seguir con sus actividades tradicionales de construcción y venta.
La valoración actual consolida el espectacular recorrida de la cotiza-ción de la compañía y da cuenta de como la dirección de la compañía es capaz de superar distintos hitos. Consideramos que a pesar de este revalorización, Grenergy sigue teniendo un potencial de creci-miento tan mayúsculo como son sus retos. Su cumplimiento en los próximos semestres será la máxima demostración de todo ello.
Análisis Financiero: Grenergy Renovables (MAB:GRE)
-
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jul.-15 jul.-16 jul.-17 jul.-18
Inicio CoberturaJulio 2019
ÍNDICE DE CONTENIDO
ÍNDICE DE CONTENIDO ............................................................................................... 1
PERFIL DE LA COMPAÑÍA ............................................................................................. 2
Historia .................................................................................................................. 2
Accionariado ........................................................................................................... 3
Equipo Directivo y Consejo Administración ................................................................. 3
MODELO DE NEGOCIO ................................................................................................. 6
Producción Energética .............................................................................................. 6
Venta de Proyectos .................................................................................................. 7
SECTOR ENERGÍAS RENOVABLES ................................................................................. 9
Producción de Energía ............................................................................................ 10
Energía Solar ........................................................................................................ 11
En detalle: Chile .................................................................................................... 13
Competencia en el sector ....................................................................................... 14
Empresas comparables .......................................................................................... 18
Comparables en detalle: Solarpack .......................................................................... 19
ANÁLISIS FINANCIERO .............................................................................................. 21
Ingresos de Grenergy ............................................................................................ 21
Actividades Clave de Grenergy Renovables ............................................................... 22
Valoración de Grenergy Renovables ......................................................................... 24
Valoración por la Suma de las Partes (Sum-Of-The-Parts) .......................................... 25
Estimación de la cuenta de Pérdidas y Ganancias ...................................................... 33
PRINCIPALES RIESGOS DEL MODELO DE NEGOCIO ....................................................... 35
ANEXO 1. DETALLE BALANCE DE SITUACIÓN ............................................................... 37
ANEXO 2. RATIOS ..................................................................................................... 38
DISCLAIMER ............................................................................................................ 39
SOBRE MABIA .......................................................................................................... 41
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
2
PERFIL DE LA COMPAÑÍA
Historia
Grenergy Renovables se constituye en el año 2007 y empieza sus actividades en el siguiente
ejercicio con la construcción de plantas fotovoltaicas para otros clientes. En esta fase inicial
la empresa se concentró en la compra de licencias y subcontrataciones de desarrollo y
construcción – lo que se conoce como EPC (Engineering, Procurement and Construction). A
partir del ejercicio 2009 la compañía modificó su modelo de negocio, hacia una estrategia
dirigida a la construcción de parques propios, con un perfil de productor independiente de
energía (IPP).
En esta nueva fase de promotor, constructor y productor de energía, Grenergy Renovables
empieza con la construcción de proyectos en España. En 2011 puso en marcha dos plantas
de dimensión reducida en Murcia y Ávila. También constituye su primera filial en Chile con el
nombre de Grenergy Renovables Pacific. En adelante, también empezará sus operaciones en
México y Perú, a la vez que construye nuevas plantas en Córdoba y Granada, para venderlas
posteriormente a fondos de inversión.
Como hito histórico, la compañía incorporó sus acciones en el Mercado Alternativo Bursátil
(MAB). Tras ejecutar una ampliación de capital de 3,76 millones de euros, sus títulos se
incorporaron en bolsa el 8 de julio de 2015. Este mismo ejercicio vende sus dos últimos
parques en España, que le permite obtener una inyección dineraria de 9,82 millones de euros
netos.
Entre los ejercicios 2015 y 2016 la expansión de Grenergy en Latinoamérica se hace efectiva
con la construcción y conexión a la red eléctrica de los primeros parques en Chile. Además
de la adjudicación de proyectos eólicos en Perú y fotovoltaicos en México. En 2017 también
finaliza sus primeras transacciones con un volumen de 130 megavatios.
Durante estos últimos cinco años, comprendidos entre el ejercicio 2013 y el 2018, la
compañía acumuló una cifra de negocio de más de 80 millones de euros, equivalente a un
beneficio neto de 20 millones de euros. Para llevar a cabo sus actividades, ejecutó distintas
rondas de ampliación de capital que sumaron 8,16 millones de euros.
En 2018 la compañía abre una nueva filial en Buenos Aires, Argentina. Ese mismo año cierra
un acuerdo de financiación para el proyecto eólico de 24 megavatios Kosten, ubicado en la
región de la Patagonia. Durante ese año también acuerda la venta de once plantas solares
situadas en Chile al inversor InterEnergy Holdings. En referencia con terceras partes,
Grenergy Renovables también acordó la construcción y venta de 12 plantas fotovoltaicas en
Chile, con una capacidad de 125 megavatios, con la empresa surcoreana Daelim.
A principios del ejercicio 2019, además de culminar el traspaso de los once parques pactados
con el grupo InterEnergy, la compañía anunció dos operaciones con otros clientes. Grenergy
Renovables acordó la venta y construcción de dos plantas fotovoltaicas para Sonnedix con
una capacidad de 18 megavatios, en Chile. El importe de la operación asciende a un total de
12,5 millones de euros. También en el mismo país, acordó la venta y construcción de cuatro
plantas solares, en formato PMGD, a CarbonFree por 29 millones de euros y una capacidad
instalada de 30,6 megavatios.
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
3
Accionariado
El principal accionista de Grenergy Renovables es su fundador David Ruiz de Andrés, quién
también es el presidente del consejo de administración y también consejero delegado.
Ostenta una participación de un 75,99% del capital social del grupo a través de su sociedad
de inversiones Daruan Group Holding, S.L.
Hugo Galindo, actual gerente del grupo, ostenta una participación de un 3,298% del capital
de la compañía.
Equipo Directivo y Consejo Administración
El consejo de administración de Grenergy está compuesto por los siguientes miembros:
Nombre Cargo
David Ruiz de Andrés Presidente del Consejo y Consejero
Delegado (CEO) (Consejero Dominical)
Florentino Vivancos Gasset Secretario Consejero (Consejero Dominical)
Ana Peralta Moreno Consejera Independiente
Nicolás Bergareche Mendoza Consejero Independiente
Antonio Jiménez Alarcón, en representación de Daruan Group Holding, S.L.
Consejero Dominical
En detalle, adjuntamos el currículo y experiencia profesional de los miembros del consejo de
administración y del equipo directivo que forma la compañía:
David Ruiz de Andrés – Presidente del Consejo de Administración
Fundador y Presidente del Consejo de Administración de Grenergy Renovables. También es
su principal accionista. En el año 2012, creó Daruan Venture Capital, sociedad de capital
riesgo para la promoción e impulso de iniciativas empresariales. Anteriormente, fundó MARP,
empresa con actividades en marketing promocional. Es licenciado en Administración y
Dirección de Empresas por la Universidad Británica de Lincoln (BA Honours) y en Derecho
por la Universidad Autónoma de Madrid. También cursó un programa de Global Advanced
Management en IESE.
Hugo Galindo Pérez – Managing Director
Director General de Grenergy Renovables. Se incorporó a la compañía en 2008 como
Director de Desarrollo de Negocio y, en adelante, participó llevando a cabo distintas labores
de dirección y de gestión. Anteriormente, ejerció funciones de gestión, dirección comercial de
grandes proyectos de ingeniería y tecnologías de la información en Indra. Es licenciado en
Administración y Dirección de Empresas por la Escuela de Administración de Empresas de
Barcelona (EAE) y Bachelor’s degree in Economics por la Nottingham Trent University de
Gran Bretaña.
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
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Antonio Jiménez Alarcón – Consejero Dominical y Chief Financial Officer (CFO)
Director financiero de Grenergy Renovables, también es representante en el Consejo de
Administración en nombre de Daruan Group Holding S.L. Ejerce funciones de director
financiero de todo el grupo de empresas de Daruan. Anteriormente, durante entre 2003 y
2004, fue auditor de cuentas en BDO-Audiberia. Es licenciado en Administración y Dirección
de Empresas por la Universidad Complutense de Madrid y Master in Business Administration
por ICADE - Universidad Pontificia de Comillas.
Florentino Vivancos Gasset – Secretario Consejero
Es titular del despacho Vivancos Abogados y es también consejero de Daruan Venture Capital
SCR., de Cabiedes & Partners SCR y Cabiedes & Partners IV SCR. También es patrono de la
Fundación Estudio, institución titular del “Colegio Estudio” desde 2003. Es licenciado en
Derecho por la Universidad Carlos III de Madrid.
Ana Peralta Moreno – Consejera Independiente
Actualmente es consejera independiente de BBVA e Inmobiliaria Colonial. También estuvo en
los consejos de Deutsche Bank, Grupo Lar Holding Residencial, Banco Etchevarría y, como
senior advisor, en Oliver Wyman. Ejerció de Directora General de Riesgos del Banco Pastor y
también desempeñó diversas funciones directivas en Bankinter. Licenciada en Ciencias
Económicas y Empresariales por la Universidad Complutense de Madrid, Master en Dirección
Económico - Financiera por CEF, y PMD en Harvard Business School.
Nicolás Bergareche Mendoza – Consejero Independiente
Socio cofundador y Director de Operaciones de Onza Capital, sociedad de capital riesgo
dedicada a la inversión en compañías del sector de Internet en etapas de aceleración. Socio
cofundador de Onza Entertainment, compañía dedicada a la producción y distribución
internacional de programas y series de televisión como El Ministerio del Tiempo (TVE). Es
también socio consejero de Tectum Real Estate Investments. Anteriormente, fue Secretario
General y Director de la Asesoría Jurídica de Vértice 360 y, previamente, ejerció como
abogado del bufete Uría Menéndez. Licenciado en Derecho por la Universidad Carlos III de
Madrid y Master en Derecho (LLM) por la Universidad de Columbia en Nueva York.
Mercedes Español Soriano – Directora de Desarrollo de M&A
Se incorporó en Grenergy en 2010. Anteriormente, trabajó en el departamento de compras y
control logístico en GSF Capital Planificación. Entre los años 2006 y 2009 fue responsable de
Ventas Internacionales en Isoftón. Como parte del MBA ICEX, estuvo en la Cámara de
Comercio Española de Rabat. Antes, trabajó un año en el departamento de exportaciones de
MAERSK. Es licenciada en Derecho por la Universidad Complutense de Madrid y MBA,
comercio Exterior – Gestión Internacional de la Empresa en CECO, ICEX.
Emi Takehara – Directora de Structured Finance
Antes de incorporarse a la compañía, en noviembre de 2015, trabajó como Multilateral
Development Finance en Inter-American Development Bank y como Consultor de Social
Finance en Prime Advocates. Antes, entre 2011 y 2014 ocupó el cargo de High Yield Director
en Lloyds Banking Group. También trabajó en SGCIB como High Yield Debt Capital Markets y
analista de crédito en Dresdner Kleinwort. Master en Management en EDHEC Business School
de Francia, así como Master en Finance and Investments, Accounting and Finance por la
European Business School Oestrich-Winkel de Alemania.
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
5
Daniel Lozano Herrera – Director de Relaciones con Inversores y Comunicación
Se incorpora a Grenergy Renovables, tras ocupar el cargo de investor relations en el grupo
de telecomunicaciones MásMóvil, desde el año 2017. Anteriormente, ocupó distintas
posiciones relacionadas con áreas financieras en el grupo de energía Abengoa. Licenciado en
Administración y Dirección de Empresas por la Universidad Pablo de Olavide de Sevilla.
Álvaro Ruiz Ruiz – Director del Área Legal
En Grenergy desde el mes de octubre de 2015. Anteriormente, asesor legal y dirección legal
en Yingli Green Energy Holding, desde el año 2010 y ocupando cargos de dirección desde
2014. Asesor jurídico-económico en GTL Asesoría Energética entre 2008 y 2009, y
anteriormente en C’M’S’ CAMERON MCKENNA en Renio Unido. Es licenciado en Derecho por
la Universidad Complutense de Madrid y Master en Derecho corporativo y de empresa en el
Centro de Estudios Garrigues.
Gonzalo Rojas Martínez de Villareal – Director de Desarrollo
Director de Cono Sur desde marzo de 2018, englobando distintos países, entre ellos Chile,
Argentina y España. Se incorporó en Grenergy en 2014, inicialmente como Director de Chile.
Ya en el mismo país, fue Director de Desarrollo de proyectos global de Solarpack, desde
2008. También trabajó en Krata como como responsable de tasación de fincas rústicas y
Director Servicio de Expropiaciones en la Confederación Hidrológica del Guadalquivir. Es
ingeniero Agrícola por la Universidad de Sevilla.
Alfredo Casas Hernández – Director de EPC
Se incorpora en Grenergy Renovables en 2014 como Director de Ingeniería, Contratación y
Construcción. Anteriormente, durante cuatro años prestó servicios de Consultoría y
Asesoramiento en el ámbito de la Ingeniería para diversas empresas: Prointec, Guascor,
Corrochano Consulting & Asociados, EF Ingeniería, Grenergy Renovables, Lindner
Isoliertechnik & Industrieservice GMBH; así como para estudios de arquitectura: Julio Prado
Arquitectura y Urbanismo, especializado en desarrollos aeroportuarios, Fernando Landecho
Arquitectos, JMLA Arquitectos, mcdos Arquitectos. Fue Director Técnico del Grupo VEMUSA
durante 15 años. Ingeniero Industrial por la Universidad Politécnica de Madrid y Especialista
en Dirección Integrada de Proyectos (Project Management), por la Universidad Politécnica de
Madrid.
Daniel Barman Artiles – Director del Departamento de Energía
Se incorpora en Grenergy en 2015 en Chile y en 2017 en España. Trabajó en la Oficina
Comercial de la Embajada española en Santiago de Chile, como parte de la beca ICEX.
Empezó su carrera profesional como research engineer y técnico de medio ambiente en
Plocan y ULPGC. Ingeniero Industrial por la Universidad de Las Palmas de Gran Canaria y
MBA en International Management por CECO-ICEX.
Luis Collazo García – Director de la división de Servicios
Director en Grenergy desde noviembre de 2017. Previamente, entre 2013 y 2017 ejerció
actividades de Asset Management en Blue Tree Asset Management, Enertis Solar y Vector
Cuatro Group. Trabajó en el departamento de desarrollo de negocio internacional de EDP
Renovables durante un año y como parte de su MBA estuvo en Banco Sabadell. Entre 2009 y
2011 fue responsable de proyectos internacionales en Green Energy Technologies Inc.
Ingeniero mecánico e industrial por la Universidad de Zaragoza y por la HZ University of
Applied Sciences de los Países Bajos, y MBA en Administración de Empresas por la
Universidad Pontificia de Comillas.
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
6
MODELO DE NEGOCIO
Grenergy Renovables es un productor independiente de energía a partir de fuentes
renovables. Lo que se conoce en el sector como Independent Power Producer o denominado
popularmente como IPP. Sus funciones comprenden las actividades de planificación, diseño,
desarrollo, construcción y estructuración financiera de parques solares y eólicos en diferentes
regiones del mundo. Sus actividades están diversificadas en España y en Latinoamérica.
Actualmente en Chile, México, Colombia, Perú y Argentina.
Los ingresos de la compañía tienen su origen en la producción de electricidad y en la venta
de sus parques a terceras partes, ejecutadas a lo largo de distintas fases de los proyectos. A
estas actividades se suman los servicios de mantenimiento, que representan una pequeña
proporción del total de sus ingresos. Dado este mix en sus ventas, para el análisis del
modelo de negocio debemos diferenciar sus dos segmentos principales:
Producción Energética
Grenergy produce electricidad a partir de fuentes de energía renovables: la energía solar y la
eólica. La producción la realizan los parques que ya han pasado todas las fases de desarrollo
y se han conectado a la red de transporte o distribución.
Los precios a los que se vende la producción dependen de si los proyectos se han
garantizado algún tipo acuerdo de compra, como un power purchase agreement (PPA),
cuentan con algún tipo de régimen regulatorio específico (como es el caso de los pequeños
medios de generación distribuida, PMGD) o venden la producción al mercado mayorista de
energía. Los PPAs garantizan el volumen de ingresos de un proyecto a largo plazo, que
también son una variable imprescindible para componer su estructuración financiera.
POWER PURCHASE AGREEMENT (PPA)
Un power purchase agreement, o también conocido por PPA, es un
acuerdo de compra de electricidad. Se trata de un contrato entre
dos partes: el productor de electricidad (el vendedor, en este
caso Grenergy) y el comprador. En un PPA se describen las
condiciones para la venta de electricidad, incluyendo el inicio
de suministro, el calendario para la entrega, las sanciones en el
caso de que la producción sea insuficiente, los detalles del pago
y la duración del acuerdo.
Un PPA es el principal acuerdo que define los ingresos del
proyecto y su calidad crediticia, además de ser un instrumento
clave para la financiación. Hay distintos acuerdos de PPA en uso
y varían según las necesidades de los compradores, vendedores y
contrapartes de financiamiento.
En el caso específico de Grenergy, los Parques Eólicos de Huambos
y Dunas se adjudicaron un PPA en las subastas públicas de energía
en Perú. Este contrato define una duración de compra de energía
para los próximos 20 años, a partir de la conexión del parque a
la red. La producción conjunta estimada es de 165.600 megavatios
hora por año y la tarifa de adjudicación media es de 37,3
dólares/MWh.1
1 https://www.bolsasymercados.es/mab/documentos/HechosRelev/2016/05/05079_HRelev_20160519_1.pdf
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
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Venta de Proyectos
Grenergy Renovables vende algunos de los parques de su cartera a terceras partes. La
operación puede ejecutarse a lo largo de la fase de desarrollo del proyecto: durante la
planificación, en el momento de su construcción o una vez conectado y ya en marcha. Dadas
las dimensiones de la compañía, encontrándose en su fase de crecimiento, este tipo de
operaciones tienen un impacto significativo en la cuenta de pérdidas y ganancias, y también
en términos de efectivo.
En los últimos años ha aumentado el número de compradores interesados en proyectos de
producción eléctrica. En el conjunto de demandantes existe una división clara según sus
características: entre los productores de energía (IPP) u otras compañías del sector como
grandes empresas con distintas actividades de negocio. Por otro lado, están los compradores
con un perfil de inversión.
Compañías del sector
Se trata de empresas que compran los proyectos con el objetivo de obtener una rentabilidad
a largo plazo de la producción de energía. Son players del mercado que amplían su cartera
de parques mediante el crecimiento no orgánico. La imposibilidad de adjudicación de
subastas, el acceso a la financiación o el no disponer del know how para la construcción de
parques, son algunas de las fronteras que explican porque una compañía se convierte en la
compradora de proyectos de otras compañías.
Cuando se trata de empresas de mayor dimensión, es posible que el objetivo sea rentabilizar
la adquisición mediante el aprovechamiento de sinergias con sus propios activos.
Combinando la producción con la distribución de la electricidad, o haciendo uso de su red de
comercialización.
Inversores
El perfil de un inversor en energías renovables puede ser el de un family office, un fondo de
inversión u otro vehículo de inversión como una yieldco. Las operaciones de venta a este tipo
de perfiles se ejecutan fundamentalmente en función de la rentabilidad a largo plazo del
proyecto y su coste de oportunidad.
El atractivo de los activos energéticos como inversión depende de distintos factores, además
de la futura rentabilidad de los proyectos. Entre ellos, están las garantías que ofrecen y su
ratio de riesgo/beneficio. También es importante destacar la capacidad que tengan los
inversores de encontrar oportunidades de inversión en otros campos, que sean
sustancialmente más atractivas que la oferta en el sector energético.
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
8
YIELDCOs
Una yieldco es una compañía que recoge una cartera de activos
operativos – principalmente, activos que producen electricidad –
mediante los que registran ingresos recurrentes y retribuyen a
los accionistas mediante el pago regular de dividendos. Su
estructura permite una reducción en el tipo impositivo aplicado,
y se parece a las Master Limited Partnership (MLP) del sector
gasístico y petrolífero, o los Real Estate Investment Trust
(REITs) cuyas inversiones principales son activos inmobiliarios.
El ejemplo más parecido en el contexto español son las Sociedades
Cotizadas Anónimas de Inversión en el Mercado Inmobiliario
(Socimis), también cotizadas en el Mercado Alternativo Bursátil
(MAB).
En el año 2011 Brookfield Energy Partners lanzó Brookfield
Renewable Energy Partners, la primera Oferta Pública de Venta de
una yieldco, que le permitió captar un total de 500 millones de
dólares. Otras compañías energéticas tomaron nota de la
estructura de esta operación, como una forma de obtener recursos
financieros a un buen precio. A Brookfield le sucedieron las
yieldco de NR Energy, TransAlta, Pattern Energy, Abengoa, NextEra
y SunEdison, captando más de 3.000 millones de dólares.
Todos los responsables o sponsors de la salida a bolsa de estas
yieldcos fueron empresas del sector energético. Se trataba de
grandes compañías que contaban con actividades en la mayoría de
las fases del ciclo de producción energético. Desde el diseño de
un proyecto, hasta su conexión a la red eléctrica, pasando por
los trabajos de planificación, legal y construcción.
Teniendo en cuenta que en cada fase existen distintos factores de
riesgo, las yieldcos permitieron a las compañías separar las
actividades con ingresos recurrentes de las actividades con mayor
incertidumbre. Mediante la separación de los activos que producen
electricidad. A la vez, mediante la oferta pública de venta, la
matriz recibía nuevos recursos financieros.
Desde el punto de vista del control, las “empresa madre”
generalmente se reserva un porcentaje mayoritario del capital de
la nueva yieldco y una posición en el Consejo de Administración.
En distintas ocasiones el foco de las críticas de estas
operaciones se ha centrado en el conflicto de intereses de los
directivos, que ocupan un lugar en ambas cotizadas.
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
9
Generación Transporte Distribución Comercialización
SECTOR ENERGÍAS RENOVABLES
Grenergy Renovables es un player del sector energético, en el nicho de la electricidad
producida a partir de fuentes de energía renovables. Inicialmente, los proyectos de la
compañía estaban basados en la planificación, estructuración financiera, diseño y
construcción de parques solares. Con el paso de los años, la evolución del modelo de negocio
amplió el abanico de actividades con la incorporación de proyectos de energía eólica.
La electricidad es una commodity, producida a partir de distintas fuentes de energía. Se trata
de un producto básico que es indispensable como input para otros procesos de producción,
así como para el consumo doméstico en los hogares. El precio depende directamente de la
demanda agregada, condicionada por el crecimiento económico de cada territorio, además
de otros factores como la inflación o los tipos de interés. Mientras que, por otro lado, su
oferta está limitada por la inversión, el desarrollo tecnológico, así como por la geografía de
cada país y su realidad política.
El sector eléctrico se divide en distintas actividades, y muchas de las empresas del sector
están activas en más de una actividad. Estas funciones resultan esenciales para hacer llegar la electricidad al consumidor final. Identificamos los principales roles del mercado en los siguientes actores:
- Generación. En esta fase, conocida también como upstream, las compañías invierten el capital en instalaciones para convertir una energía en suministro de electricidad.
- Transporte. Su principal función es la construcción y operación de redes de alta
tensión, que transportan la energía a largas distancias, garantizando la estabilidad
del sistema. En el caso específico de España esta actividad la desarrolla Red Eléctrica
de España (REE), dónde se considera un monopolio natural.
- Distribución. Son los encargados de adaptar la electricidad a las necesidades de los
consumidores, mediante la bajada de tensión. Además de ser los propietarios de las
redes de distribución.
- Comercialización. Son intermediarios que compran la energía y la venden al cliente
final.
- Reguladores. Establecen las condiciones de mercado y controlan el funcionamiento
del mercado. En España el regulador del mercado era la Comisión Nacional de
Energía, que se integró en la Comisión Nacional de los Mercados y la Competencia en
el año 2013. Otros cuerpos relevantes son el Operador del Mercado Ibérico de
Energía (OMIE), el Ministerio de Energía (actualmente, Ministerio para la transición
ecológica) o Red Eléctrica de España (REE, operador del sistema).
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
10
Como en todos los sectores, hay players que abarcan distintas fases del ciclo de la energía.
En el caso español, por ejemplo, Iberdrola o Endesa son generadores a partir de cualquier
fuente de energía, desde térmica hasta distintas energías renovables. A la vez, son
comercializadores de electricidad y disponen de sus sistemas de distribución. En el selectivo
Ibex-35 también está Naturgy, con una capacidad de producción de hasta 15,45 gigavatios,
originados en centrales de ciclos combinados, térmicas, nuclear y proyectos renovables,
además de contar con redes de distribución y actividades de comercialización.2
En el caso particular de Redes Eléctricas de España sus actividades se focalizan en el
transporte de la energía. Mientras que, por otro lado, Siemens Gamesa y Acciona son
tecnológicos, fabricantes que proveen de bienes de equipo, instalaciones, además de poder
tener actividades de generación. En cambio, la cotizada Audax se clasificaría como
comercializadora, en la fase downstream del ciclo.
Producción de Energía
Las fuentes de energía que producen electricidad se dividen tradicionalmente entre las de
origen fósil y las de tipo renovable. Sólo hay una tercera energía que queda fuera de esta
clasificación, no menos importante, que es la nuclear.
El carbón y el gas son fuentes de energía que proceden de fósiles, organismos que murieron
hace millones de años, que debido a distintos cambios geológicos se ganaron el estatus de
fuente de energía. Las reservas estimadas de carbón alrededor del mundo son de 1,1 mil
millones de toneladas, equivalente a 150 años si se mantienen los ratios de producción
actual3. La previsión para la producción de gas en el futuro es más reducida, para un total de
50 de años. La energía nuclear también está condicionada al abastecimiento de su recurso
principal para ejecutar el proceso de fisión: el uranio. Además de las dificultades que
conlleva la gestión de sus residuos y su impacto en el medio ambiente.
Tipo Firme / Variable Tipo de Fuel Flexibilidad Bajo en
emisiones de CO2
Emisiones de CO2 (Kg per Kwh)
Carbón Firme Fósil Media No 0,95
Gas Natural Firme Fósil Alta No 0,95
Biomasa Firme Renovable Media Sí. El rebrote de la biomasa compensa las
emisiones
Nuclear Firme Nuclear Baja
Considerados como fuentes de energía que no emiten dióxido de carbono
Hidroeléctrica Firme Renovable Muy alta
Solar Variable Renovable Muy baja
Eólica Variable Renovable Muy baja
Geotérmicas Firme Renovable Alta
2 https://www.naturgy.com/conocenos/actividad_y_energias/electricidad
3 https://www.worldcoal.org/coal/where-coal-found
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
11
Las energías renovables tienen su origen en recursos naturales como el calor del sol, la
fuerza del agua (hidroeléctrica), el viento (eólica), el calor natural de la tierra (geotérmica) o
el aprovechamiento de residuos orgánicos (biomasa). Todas ellas tienen diferentes
características y sus propias peculiaridades, pero coinciden en ser libres de emisiones de
dióxido de carbono y en usar un recurso cuyo abastecimiento es ilimitado.
La red eléctrica tiene dos propiedades técnicas que tienen un impacto directo en los
mercados eléctricos. En primer lugar, la oferta y la demanda en la red debe estar siempre
equilibrada. Si no es así, ocurren los conocidos “apagones”. Por otro lado, el flujo eléctrico en
la red no se puede controlar, sino que simplemente busca el recorrido de menos resistencia.
Un consumidor no puede elegir de qué tipo de energía prefiere obtener su electricidad, sino
que obtiene un mix de distintas fuentes.
Mientras que la energía derivada de las centrales térmicas (carbón) y las de alto rendimiento
(gas) emiten dióxido de carbono a la atmosfera, y por ello son altamente contaminantes, en
cambio son flexibles y se adaptan fácilmente a los cambios de la demanda. En este sentido,
en el grupo de las energías renovables y no contaminantes, las centrales hidroeléctricas y
geotérmicas son igual de competitivas. En cambio, la electricidad producida a partir de la
energía solar y la eólica, cuenta con un bajo ratio de flexibilidad. Además de disponer de una
capacidad de producción variable. Estas características son compensadas por la disminución
gradual de los costes de su construcción, la puesta en marcha de sus instalaciones y su
posterior mantenimiento.4
Cada país se provee de la electricidad según las fuentes de energía disponibles. El objetivo
principal es cubrir la demanda, en función de las necesidades de los consumidores, a lo largo
de las 24 horas del día. Por esta razón, el abastecimiento de electricidad se ejecuta a través
de una mezcla, que se complementan unas con otras, en función de las características
comentadas.
En datos agregados, la electricidad producida en las centrales térmicas a través de la quema
del carbón, sigue siendo la mayor a nivel mundial. Según la International Energy Agency, en
2016 se produjeron un total de 9.594.341 gigavatios a partir de este recurso fósil. Le siguió
el gas y la energía nuclear. Aunque están tomando forma las energías renovables como
productoras estables de electricidad, siguen siendo una pequeña proporción sobre el total.
Energía Solar
En los últimos años, la capacidad instalada de electricidad producida mediante energías
renovables (la suma de eólica y solar), ha pasado por distintos altos y bajos. En la memoria
quedó grabado el boom de las renovables. Su auge y crecimiento, a principios de milenio,
estuvo directamente relacionado con la oferta de subvenciones públicas, que aseguraban la
viabilidad de los proyectos. Con los años distintos factores, entre los que destaca el
desarrollo tecnológico, permitió que las inversiones en energías verdes ofrecieran
rentabilidades positivas y competitivas, además de una opción necesaria para la
sostenibilidad del planeta.
En cifras, a lo largo de los últimos nueve años el número de paneles solares que se
instalaron en todo el mundo superaron, con creces, al conjunto instalado a lo largo de los
últimos 40 años. El crecimiento durante este período ha sido exponencial y en la primera
mitad del ejercicio 2018 la electricidad producida por energía solar alcanzó un total de 471
gigavatios, según la International Energy Agency. Aunque, en comparación con el resto de
fuentes de energía, aún se trata de una pequeña proporción sobre el total.
4 “Understanding electricity markets in the EU”. European Parliament. 2016
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
12
Bloomberg New Energy Finance (BNEF) pronostica que las renovables representarán
alrededor de un 65% de una inversión estimada de 12,2 mil millones de dólares en todas las
formas de generación de energía, hasta el año 2040. Durante el mismo período, se espera
que la energía fotovoltaica salte del 2% de la instalación global hasta una capacidad de
generación de alrededor del 26%, más que cualquier otra fuente.
El crecimiento de este sector ha ido acompañado por la mejora en la tecnología solar y el
incremento de la producción de placas solares. Impulsado por la manufactura de placas
fotovoltaicas de China, la producción a nivel mundial pasó de los 50 megavatios en 2004 a
los 55 gigavatios en 2015. Un incremento de más de 500 veces. Como resultado, el coste de
las placas se redujo un 82% en seis años y el coste nivelizado de la energía eléctrica
procedente de las placas solares se situó entre los 36 y 44 dólares por megavatio5.
Fuente: International Energy Agency
Entre algunos hechos destacados relacionados con el sector, en 2018 en Alemania la
producción eléctrica derivada de las energías renovables superó por primera vez la generada
a partir del carbón. Una proporción de un 41% respecto un 38% de la electricidad producida
por combustibles fósiles. Las inversiones también son fluidas en los países que disponen de
territorio para desplegar este tipo de tecnologías. Actualmente, China ostenta el mayor
parque con una capacidad de 1,5 gigavatios. Pero ya están construyendo complejos de 2,2
gigavatios en China, Egipto y la India, según el National Renewable Energy Laboratory.
Como la producción de cualquier otra fuente de energía, su oferta está subordinada a las
condiciones geográficas, económicas y legales de cada país. Mientras que la macroeconomía
puede jugar una parte importante, son las variables territoriales las que ponderan en la
evolución del sector energético.
5 https://www.lazard.com/perspective/levelized-cost-of-energy-and-levelized-cost-of-storage-2018/
0
5
10
15
20
25
30
1990 1995 2000 2005 2010 2015 2016
Mill
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s
Producción Eléctrica Mundial de Energías Renovables
Solar PV Wind Hydro
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
13
En detalle: Chile
En distintas regiones de Chile es dónde Grenergy Renovables ha desarrollado un mayor
número de parques solares hasta la fecha. Una de las principales razones por el interés de la
compañía, además de las inversiones de distintas compañías energéticas internacionales, son
las decisiones en materia de política energética que ha implantado el país a lo largo de los
últimos años.
El Ministerio de Energía de Chile publicó en 2015 un plan de Política Energética6, con el
objetivo de promover instrumentos para un suministro energético y continuo de calidad. Esta
hoja de ruta, suponía una fuerte apuesta por la penetración de energías renovables en la
matriz eléctrica y descentralizar las fuentes de producción.
En 2014 un 52% de la generación eléctrica de Chile fue derivada de la energía térmica (un
41% del carbón y un 11% del gas natural). Por otro lado, sus requerimientos de combustible
fósil, dónde el sector del transporte es máximo consumidor, proceden en un 90% del
exterior. La capacidad instalada en 2015 era 20.375 megavatios, dividida en el Sistema
Interconectado Central (SIC), esencialmente térmico, el Sistema Interconectado Grande
(SING) y otros sistemas eléctricos de menor capacidad.
La hoja ruta de ruta presentada por la presidenta Michelle Bachelet apostó para que la
electricidad tuviera su origen en energía limpia: hidroeléctrica, eólica y solar. Política
también en sintonía con los acuerdos de París. Chile actualmente dispone de un robusto
marco regulatorio en materia de renovables, mediante los que ha potenciado los Pequeños
Medios de Generación Distribuida (PMGD), en la zona central del país.
Como primer horizonte el gobierno chileno se puso el año 2035, cuándo un 60% de la
electricidad será generada por fuentes de energía renovable. Aun así, ya en 2017 esta
decisión tuvo sus efectos y el tipo de energía renovable más consolidada en Chile fue la solar
fotovoltaica, la que representa el 7% de la generación eléctrica total del país y más del 44%
de la producción en el conjunto de las energías renovables no contaminantes.
PMGDs
Por PMGD se conoce a los productores de electricidad cuyos
excedentes de potencia son menores o iguales a 9 megavatios, que
se conectan directamente a la red de distribución. Esta figura,
cuya historia empieza en 2005, permite a los productores
percibir los ingresos según los precios al por menor de la
electricidad. Por encima de los precios de mercado en la red
mayorista.
Los requerimientos de capital, así como la garantía de ingresos,
de este tipo de proyectos son su principal atractivo. Por esta
razón, los pequeños players del sector de las renovables
apuestan por la construcción de conjuntos de parques que se
pueden clasificar como PMGD, antes que invertir en grandes
instalaciones.
6 http://www.energia2050.cl/wp-content/uploads/2017/12/Politica-Energetica-Nacional.pdf
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
14
Competencia en el sector
Distintas compañías que tienen sus áreas de acción en grandes proyectos de ingeniería o
construcciones han abierto un frente en el sector de las energías renovables. Desde
pequeñas sociedades hasta grandes multinacionales. Pero no sólo estas compañías gestionan
parques que producen electricidad a partir de fuentes sostenibles. También el sector
financiero se ha hecho un hueco en este nicho de mercado, provocado por un período largo
de tipos de interés en mínimos históricos. Esto ha alentado a grupos de inversión a gestionar
una cartera de activos que se conectan a la red eléctrica.
Los bajos costes financieros no solo han provocado un incremento en la demanda, sino que también han impulsado la oferta, gracias al impulso del valor neto de los activos (Net Asset Value o NAV) derivada del endeudamiento de los proyectos y sus gastos reducidos.
Fuente: FRED, Federal Reserve of St. Louis
En este ecosistema, dónde se mezclan empresas de perfil técnico con compañías de servicios
financieros, podríamos dividir la competencia de Grenergy según la fase de la cadena de
valor de cada proyecto. Previo a su construcción, la compañía encuentra sus rivales en la
adquisición de terrenos y en las subastas para conseguir acuerdos a largo plazo para la
compra de electricidad (PPA). En cambio, para la venta del activo construido, sus posibles
compradores pueden ser grupos energéticos, productores independientes, o también
inversores completamente ajenos al sector eléctrico como family offices, fondos
comercializados, etc.
A la vista de esta situación, es complejo dibujar un sector convencional dónde existen los
players definidos clasificados según fabricante, distribuidor y comprador. Observamos un
sector donde existen fabricantes de placas solares que, a la vez, son consumidores de su
propio producto. Y, en cambio, hay productores energéticos que compiten en subastas
regionales con las mismas compañías a quienes compran parques en otra parte el planeta.
Por esta razón, creemos conveniente plasmar la actividad del mercado mediante su historia
más reciente, empezando con el fenómeno de la actividad empresarial alrededor de la
energía solar en España. Aunque un resumen comprendido en los últimos quince años puede
parecer un resumen comprimido para identificar los ciclos de una industria, el grupo de
empresas solares ha sufrido distintos altos y bajos significativos que, como por ejemplo la
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
1990-01-01 1995-01-01 2000-01-01 2005-01-01 2010-01-01 2015-01-01
Tipos de Interés Efectivo Estados Unidos
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
15
industria de fabricantes de discos duros7, nos da una idea de cuál es su patrón de
comportamiento.
Sector de las energías renovables. Año 2007 – Año 2019
En la memoria de los españoles quedó gravado el impulso que vivieron las energías
renovables a raíz del real decreto aprobado en 2007. Y, sobre todo, su propia derogación
unos años más tarde. En el territorio se instalaron infraestructuras de producción eléctrica,
en exceso de las estimaciones calculadas, que requerían de la prima ofrecida por el gobierno
a sus inversores. Sin esta facilidad, se trataba de infraestructuras deficitarias a largo plazo.
En España el 25 de mayo de 2007 el Boletín Oficial del Estado publicó el “Real Decreto
661/2007 por el que se regula la actividad de producción de energía eléctrica en régimen
general”. Este decreto, con el objetivo de buscar la eficiencia energética en la generación de
la electricidad, garantizaba ayudas a los proyectos con una capacidad superior a los 50
megavatios. En aquellos años, teniendo en cuenta los costes que tenían las placas
fotovoltaicas y los tipos de interés de la deuda, los inversores requerían de una prima para
obtener rentabilidades en un plazo de entre 10 y 12 años.
Aunque las inversiones registraban rentabilidades medias en comparación con otro tipo de
oportunidades, el desembolso total en el territorio nacional entre los años 2007 y 2009 fue
de 25.000 millones de euros. En cuestión de dos años la potencia instalada multiplicó por
diez las previsiones fijadas. En total, se instalaron un total de 4.200 megavatios procedentes
de la energía solar.8
En 2013 el gobierno derogó este Real Decreto dejando en suspenso las primas prometidas a
los productores. Desde entonces, el imaginario de la comunidad inversora se consolidó la
idea que la inversión estructuras fotovoltaicas era deficitaria, teniendo en cuenta el riesgo
probable de cambios en la legislación; aunque también anclándose en los costes pasados. No
obstante la evolución del sector fotovoltaico internacional fue ajena a los cambios legislativos
en el territorio nacional y siguió su propio camino.
Durante estos mismos años, un mayor número de fabricantes de placas fotovoltaicas
introdujeron cambios e innovaron en su desarrollo, esto se trasladó en un menor precio de
venta final y un aumento de la eficiencia energética. En este proceso destacó el boom de los
fabricantes de placas fotovoltaicas de origen chino, por encima de las empresas alemanas,
estadounidenses o incluso de origen israelí.
En 2010 Suntech encabezó la fabricación de placas fotovoltaicas. Esta compañía
manufacturera protagonizó el auge del sector, provocado principalmente por los incentivos
en varios países a la producción energética renovable. En territorio chino, fueron dos
programas específicos: uno dirigido a la instalación de tejados solares y el Golden Sun
Program, que ofrecía primas a la instalación de capacidad energética.
Incentivada por los programas públicos, la demanda de paneles permitió a Suntech llegar a
la cumbre de las listas por dimensión del mercado. Encabezó el número de envíos en
volumen de paneles, alcanzando una capacidad de 1,49 gigavatios. Las estimaciones para la
compañía iban in crescendo, pero en 2011 se incumplieron debido a la disminución
progresiva de precios de venta. En un año el precio de las placas fotovoltaicas bajó un 40%,
debido a que los productores habían inundado el mercado con materiales de construcción.
7 “The Innovator’s Dilemma – Clayton M. Christensen”
8 https://www.elmundo.es/economia/2017/03/13/58c11c3522601da3218b45e8.html
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
16
Entre los productores de placas fotovoltaicas chinos9 se repitió el exceso vivido en el
mercado de otras materias primas, como el aluminio o el acero. Suntech, fue una de sus
víctimas, con un impago de 541 millones de dólares en deuda y una posterior suspensión de
pagos. Fue comprada por el productor independiente Shunfeng International Clean Energy
Limited.10
Otras compañías alrededor del mundo también fueron víctimas de este exceso: las que
disponían de un mayor pulmón financiero aguantaron la tormenta, y otras como el fabricante
de origen alemán Conergy, entraron en fallida.
En Estados Unidos, el boom de las renovables fue entre el año 2010 y el 2015. Durante este
período las emisiones de yieldcos tuvieron el protagonismo, compartido con el ascenso de
SunEdison y su posterior bancarrota.
El grupo SunEdison fue el mayor grupo de energía renovable de Norteamérica a principios de
la década. La compañía, que era una transformación de la empresa Monsanto Electronic
Material Company (MECM), se convirtió en la cotizada preferida del parqué. Sus títulos
formaban parte obligada de las carteras de hedge funds y otros fondos de inversión, y su
capitalización aumentó un 150% en cuestión de dos años. Su modelo de negocio buscaba la
integración vertical del modelo energético: desde la producción de placas solares hasta la
construcción de parques y techos solares, y su gestión.
Fuente: Datos de Mercado 2013-2018
SunEdison llegó a emitir dos yieldcos al mercado, que después se descubrió que estaban al
servicio de las necesidades de financiación de distintas adquisiciones del grupo. El
crecimiento inorgánico de la compañía, que llegó a sumar un total de 27 compras en solo dos
9 https://www.ibtimes.com/chinese-solar-panel-companies-faced-overcapacity-low-demand-eu-tariffs-are-facing-
1305933 10
https://qz.com/93368/how-chinas-solar-boom-fizzled-and-went-bust/
-100%
-50%
0%
50%
100%
150%
200%
31/12/2013 31/12/2014 31/12/2015 31/12/2016 31/12/2017
Cotización Empresas Energía Solar
invesco Solar ETF First Solar NRG SunPower TerraForm Xinyi Solar
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
17
años, le permitió ocultar la debilidad de su modelo. En 2016 los problemas financieros de
SunEdison salieron a la superficie. Coincidiendo con la caída del precio del crudo y la crisis
del sector energético, SunEdison con una deuda acumulada de 8.736 millones de dólares,
fue la mayor cotizada de Estados Unidos, fuera del sector financiero, en declararse en
suspensión de pagos. Además de dejar la imagen del sector de las renovables tocada.
A lo largo de estos años, tomando como muestra el período comprendido entre el año 2013
hasta 2018, el Invesco Solar ETF ha bajado un 41,23%. Entre los componentes principales
de este fondo concentrado en las energías renovables está FirstSolar. Se trata de la empresa
de mayor dimensión y sus acciones cotizan en la bolsa de Nueva York. Fundada en 1990
como Solar Cells, Inc., se incorporó en el Nasdaq en 2006 y su modelo abarca toda la cadena
de valor de la producción eléctrica solar: desde la manufactura de placas fotovoltaicas hasta
la gestión de activos. En el ejercicio 2018 registró una cifra de negocio de 2.244 millones de
dólares y su capitalización es aproximadamente de 5.388 millones de dólares.
Otras compañías que componen este vehículo son Xinyi Solar, SunPower o TerraForm.
Mientras que la primera experimentó un crecimiento importante en 2014, la cotización del
resto de compañías ha seguido una evolución a la baja. Está NRG Energy como excepción.
Esta compañía desarrolla actividades en otros segmentos del sector energético, con un mix
de operaciones en energía nuclear o hidráulica. De esto podemos concluir que una mayor
diversificación de actividades permite una mejora en los rendimientos del capital.
A pesar del comportamiento a la baja de las acciones de cotizadas solares, el National
Renewable Energy Laboratory indica en el informe del último trimestre de 2018 que la
producción mundial de las energías renovables sigue al alza. Este auge coincide con los tipos
de interés en mínimos históricos. Aunque alertan que el posible incremento de los costes de
la deuda podría frenar el despliegue solar o, por otra parte, requerir una reducción en los
costes del sistema para alcanzar los mismos márgenes actuales.
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
18
Empresas comparables
En los últimos años, tanto en el territorio nacional y como a nivel europeo, se han
incorporado distintas empresas del sector de las energías renovables a la bolsa. De ellas,
destacamos las españolas Solarpack y Solaria, como negocios comparables con Grenergy
Renovables. La primera se incorporó el 5 de diciembre de 2018, mientras que Solaria lleva
desde el año 2007 en el parqué español. Por otro lado, Neoen y Scatec son empresas
cotizadas en Euronext París y la bolsa de Oslo, también con un modelo similar.
Neoen es la mayor de las cotizadas, con sede en París, que construye y opera parques
solares, eólicos y también plantas de biomasa. Fue fundada en 2008 como una filial del
revendedor de electricidad Direct Énergie. Su capacidad total es 1,90 gigavatios. Sus
principales proyectos solares se encuentran en EMEA (Europa, Oriente Medio y Asia),
América y Australia. Las acciones de la compañía se incorporaron al Compartimiento A del
Mercado Euronext el 6 de marzo de 2018, con una capitalización de 1.708 millones de euros.
Sus principales accionistas son Impala SAS y Omnes capital.
Con el mismo modelo, Scatec tiene actualmente un pipeline de 1,7 gigavatios, dividido en 58
megavatios operativos y más de mil en construcción. Los primeros están diversificados en
Sud-África, Brasil, Honduras, Malasia, Jordania, Republica Checa y Ruanda. La previsión de la
compañía es ampliar operaciones en Egipto, Argentina, Ucrania y Mozambique.
La capitalización de la compañía es de 1.045 millones de euros y los ingresos registrados
durante el ejercicio 2018 alcanzaron los 117,42 millones de euros. Scatec se incorporó en la
bolsa de Oslo en 2014 y su principal accionista es la corporación japonesa Itochu.
La siguiente tabla corresponde a las principales magnitudes de las compañías comparables,
según los últimos datos de mercado:
Capitalización Ventas EBITDA B. Neto EV/Ventas EV/EBITDA PER
Grenergy (MAB:GRE)
186,88 55,48 22,02 13,33 3,40 8,55 14,02
Solarpack (SPK:MC)
381,74 26,91 14,60 5,55 16,26 29,97 68,78
Solaria (SLR:MC)
636 33,79 32,15 21,35 22,54 23,69 29,79
Neoen (NEOEN:PA)
1.765 227,63 168,60 13,52 12,79 17,27 130,55
Scatec (SSO.OL)
1.044,90 115,10 90,20 22,60 14,66 18,70 46,23
Fuente: Resultados Empresas 18. Datos de Mercado a 4 de julio de 2019 Datos en millones de euros
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
19
Comparables en detalle: Solarpack Como Grenergy Renovables, Solarpack es una
empresa cotizada y con actividades que se
desarrollan a lo largo de todas las fases de la
cadena de producción eléctrica, a partir del
aprovechamiento de la energía solar. Mediante la
estructuración financiera de sus proyectos, ha
desarrollado proyectos fotovoltaicos hasta alcanzar
una capacidad total de 141,2 mega-vatios
operativos al cierre del ejercicio 2018. Su cartera
de proyectos están localizados físicamente en
Europa (España), América del Norte (Estados
Unidos), América Latina (Perú, Chile, Colombia),
sudeste asiático (India) y África (Suráfrica).
Solarpack fue fundada en el año 2005 en el País
Vasco, en la localidad de Getxo. Entonces se
erigió como una de las primeras compañías
desarrolladoras y generadoras de energía solar
fotovoltaica en España. A finales del ejercicio
2018 un 37,6% del capital social del grupo se
incorporó en el mercado continuo con un
capitalización de 266 millones de euros, a un
precio de 8,3 euros por título. Esta operación le
permitió captar un total de 110 millones de euros.
El actual presidente de Solarpack, José María Galíndez Zubiría, y su mujer son los mayores
accionistas del grupo, a través de la sociedad Beraunberri.11
El modelo de negocio de Solarpack se divide en tres áreas de negocio: Desarrollo y
Construcción, Generación de Energía y Servicios. Derivado de sus actividades la compañía
cerró el ejercicio 2018 con una facturación de 26,91 millones de euros, que le permitió
alcanzar un EBITDA de 14,6 millones de euros y un resultado de explotación de 11 millones
de euros. La cadena de valor se parece a Grenergy, aunque a diferencia de esta, Solarpack
mantiene la mayoría de los activos en propiedad.
Operativo Construcción Backlog Pipeline Oportunidades Identificadas
España 17,1 - 210,9 108,8 158,9
Perú 7,8 - - - 180,0
Chile 30,3 144,3 23,4 247,5 257,1
India 86,0 - 127,8 - -
Suráfrica - - - 517,5 258,7
Colombia - - - 238,0 170,4
EE. UU. - - - - 547,0
Resto del Mundo - - - - 253,8
Total 141,2 144,3 362,1 1.111,8 1.825,9
Núm. Proyectos 11 3 6 18 36
11
https://cincodias.elpais.com/cincodias/2018/12/05/companias/1543993680_791745.html
Factsheet Solarpack
Ticker SPK
Mercado MCE
Capitalización 381,74 M
Rentabilidad 2019 16%
Facturación 26,91 M€
Beneficios 5,55 M€
PER 68,78
Capacidad de Producción
141 MWp
0
2
4
6
8
10
12
14
5/12/2018 5/1/2019 5/2/2019
Evolución cotización Solarpack
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
20
En el mes de febrero de 2019 la cotizada contaba con un backlog superior a 362 megavatios, correspondientes a 6 proyectos. Esta cartera, con más de un 90% de probabilidades que se ejecute, cuenta con un mayor potencial de producción eléctrica en España. El pipeline del grupo se eleva hasta los 1.111,8 mega-vatios, con un protagonismo destacado de los
proyectos localizados en Suráfrica (517,5 megavatios). En 2018 los ingresos operativos brutos derivados del área de desarrollo fueron 13,5 millones de euros. Actualmente, Solarpack cuenta con 11 proyectos en funcionamiento equivalente a 141,2 megavatios. Los ingresos derivados de esta área fueron de 20,8 millones de euros en 2018. En Chile hay 3 parques solares en construcción que sumarán una capacidad de 144,3
megavatios al final del actual ejercicio. Una vez terminadas estas instalaciones, este país pasará a encabezar la producción energética de Solarpack. En 2018 los ingresos derivados de la oferta de servicios de mantenimiento, así como la de
gestión de parques, fue de 4,6 millones de euros. Este segmento de negocio cubría un total de 490,5 megavatios.
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
21
ANÁLISIS FINANCIERO
Ingresos de Grenergy
Los ingresos contables reflejados en las cuentas de Grenergy Renovables es el resultado de
las actividades de construcción de parques solares y eólicos, producción de electricidad,
venta de activos a terceras partes y trabajos de mantenimiento. Esta suma, es una
combinación de ingresos realizados y reconocidos en los estados de flujos de efectivo, junto
con la incorporación de activos físicos en el balance mediante el registro de “Trabajos
realizados por la empresa para el activo”, como ingreso de tipo contable.
El equipo de Grenergy Renovables planifica, diseña, compra los materiales de equipo
(módulos solares, estructuras, inversores…), construye y hace las pruebas de
funcionamiento, a priori de la conexión de la instalación a la red eléctrica. Durante este
proceso, la empresa pone en valor este trabajo mediante la activación en el inmovilizado
material del balance de situación. Se trata de un ingreso contable que reconoce el activo
dándole de alta como patrimonio, según sus costes de puesta en funcionamiento.
La compañía vende gran parte de su cartera de proyectos a terceras partes, cerrando a
veces la operación de traspaso antes de su construcción. Aunque la transacción y el ingreso
se realiza cuando el parque es conectado a la red eléctrica. También hay parques que son
vendidos ya en marcha y produciendo electricidad.
El reconocimiento de las ventas que ejecuta con éxito Grenergy Renovables se registran en
la cuenta de pérdidas y ganancias en el epígrafe de ventas. En ella, dado que los activos ya
están reconocidos en el balance de situación, se reconoce sólo la plusvalía derivada de la
operación. En cambio, el estado de flujos de efectivo se ingresa la totalidad de la venta en
concepto de cobro por desinversiones. Como se indica en los principales riesgos del modelo
de negocio de la compañía, este tipo de inyección de efectivo es superior a los ingresos
derivados de otras áreas y son de carácter no recurrente. Este sistema de reconocimiento
contable implica diferencias sustanciales entre el resultado de explotación y los flujos de
efectivo en ejercicios puntuales que, en cambio, llegan a converger a lo largo de distintos
ejercicios.
Fuente: Grenergy Renovables
0.00 €
10.00 €
20.00 €
30.00 €
40.00 €
50.00 €
60.00 €
2014 2015 2016 2017 2018
Mill
on
es
de
Eu
ros
Evolución Cuenta Ingresos Grenergy
Ventas de plantas Producción energía O&M
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
22
Los parques solares y, en el futuro los proyectos eólicos, conectados a la red son fuente de
ingresos recurrentes. Los ingresos derivados de cada parque dependen de su capacidad de
producción eléctrica, es decir el volumen, de la demanda de electricidad, condicionada a si
hay algún acuerdo de PPA para aquella instalación específica. La producción eléctrica de
Grenergy Renovables ha representado una participación menor en el conjunto de ingresos
contables. Aunque incrementando su protagonismo a lo largo de los años, por una mayor
proporción de parques conectados a la red eléctrica.
El know-how de la compañía es puesto directamente en valor por la compañía en el
segmento O&M (Operaciones y Mantenimiento). Lo compañía establece relaciones a largo
plazo con propietarios de parques solares, a los que ofrece servicios de mantenimiento. Una
parte de estos clientes son los propietarios de parques construidos y comprados Grenergy
Renovables, y los servicios de O&M forman parte del contrato de compra-venta.
Actividades Clave de Grenergy Renovables
Para generar el volumen de ventas, el equipo de Grenergy Renovables debe dedicar sus
esfuerzos en actividades de tipo técnico, diseño, provisión de existencias, legal,
estructuración financiera y comercialización.
Diseño
El desarrollo de un proyecto solar o eólico comprende de la identificación de una oportunidad
en un lugar físico, que cuente con las condiciones meteorológicas y de accesibilidad para su
construcción y posterior conexión a la red eléctrica. Se valoran las previsiones de producción,
según el tipo de instalación y el conjunto de módulos que la formarán. Se hace un estudio
técnico preliminar de la planta y se diseña un modelo de negocio según los datos estimados.
Negociación de los alquileres a largo plazo dónde se ubicarán los terrenos. Se negocia, y si
es el caso, se firman acuerdos PPA u otros similares. Estos acuerdos son en muchos casos el
resultado de subastas dónde la compañía participa recurrentemente. Negociación de los
acuerdos de interconexión y distribución con las compañías locales para la inyección de la
electricidad producida por los parques. Se obtienen los permisos para desarrollar y construir
la planta solar en el lugar escogido, por las autoridades locales, regionales y nacionales
incluyendo los de tipo ambiental y permisos de uso de terrenos (land-use permits), licencias,
concesiones y aprobación de proyecto.
Se trata de un trabajo integral, que combina el know-how técnico adquirido por Grenergy
con el de tipo legal. El tiempo que conllevan estas actividades pueden alcanzar más de un
año.
Financiación
Los proyectos de Grenergy Renovables se financian mediante una combinación de recursos
propios (equity) y deuda. La previsión de flujos de efectivo durante la vida útil de los activos
permite diseñar una estructura financiera, que cubre entre un 70%-80% de la inversión
inicial. Durante el proceso de búsqueda de financiación, los prestamistas realizan labores de
due diligence sobre la compañía. Dado su naturaleza única, el parque solar, los recursos
financieros, los derechos y obligaciones de cada proyecto se constituye en una compañía
propia.
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
23
Construcción
Una vez se han obtenido todos los permisos para la obra y se ha obtenido la financiación
bancaria, la empresa pone en marcha la construcción del proyecto. Las tareas en esta fase
comprenden la preparación del plan, trabajos de ingeniería, la especificación de los
materiales necesarios, la compra de equipos y la subcontratación de distintos equipos
técnicos. Transporte materiales, gestión del proyecto y de los recursos humanos que
intervienen. Al participar en toda la cadena de valor de los proyectos desde el principio,
Grenergy puede obtener plusvalías intermedias en cada etapa, que en caso de subcontratar
el desarrollo del proyecto o incluso, comprar los parques ya construidos, pagaría a un
tercero.
Operaciones
La última parte de la cadena de valor de la compañía, una vez se conecta el parque a la red
eléctrica, entran en funcionamiento las operaciones de reporting y análisis, monitorización,
supervisión y mantenimiento.
A lo largo de la cadena de valor, la compañía dedica una parte de su actividad a la gestión de
los activos que tiene latentes, en proceso de construcción y los ya conectados a la red. Esto
conlleva la supervisión de los proyectos, desde el punto de vista financiero, y asociamos con
un perfil de asset management.
El mantenimiento de una planta solar conlleva una inversión importante en opex, puesto que
hay que realizar exhaustivamente acciones preventivas y correctivas en relación al sistema
de generación, del sistema de acumulación, revisar el desgaste de los paneles y de sus
estructuras de soporte, caídas de tensión, mantenimiento del cuadro general de distribución,
etc.
Venta
Los activos construidos, o que se van a desarrollar, son también vendidos a terceras partes.
A inversores, como fondos de inversión o family offices, o empresas del sector. Esta
actividad requiere una fuerte actividad comercial de búsqueda de clientes, además de la
composición de contratos. Esto necesita de un profundo conocimiento de las dinámicas del
sector energético y también de la industria de la gestión de inversiones.
Aunque el traspaso de cada parque se ejecuta una vez se conecta a la red de distribución, y
se registra el ingreso de efectivo, el proceso comercial está en marcha en todo momento.
Los parques pueden venderse en el período de planificación, cuando ya está garantizada su
financiación y su construcción. En este caso, la compañía traspasa los parques a medida que
se conectan a la red.
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
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Valoración de Grenergy Renovables
El valor objetivo de la compañía Grenergy Renovables es el resultado de la suma de sus
partes. Este método permite valorar cada actividad como una unidad individual e
incorporarla posteriormente al perímetro de valoración. El valor estimado para la suma de
todos los segmentos de negocio de la compañía, y una vez descontado la deuda financiera
neta del grupo, es el siguiente:
Valoración Grenergy Renovables
Número de Acciones 24.306.221
Equity Value 248.975.477 €
Valor Objetivo 10,24 €/ Acción
Cotización Actual (04/07/2019) 7,98 € / Acción
Potencial de Revalorización 28,36%
En la anterior valoración no se han contemplado ni posibles ampliaciones de capital, pagos
de dividendos, ni otro tipo de transacciones que afecten tanto al resultado, como al número
de acciones emitidas, que no hayan sido informadas por la compañía mediante hecho
relevante. Tampoco se ha tenido en cuenta el efecto dilución que pueda tener la posible
incorporación de acciones nuevas, como resultado de ampliaciones de capital destinadas a
pagar las adquisiciones informadas.
La siguiente tabla refleja las variaciones de valor, según los resultados de los distintos
métodos de cálculo, publicados en los informes de análisis. Además se incluye el potencial de
revalorización de las acciones, según la cotización a mercado de Grenergy Renovables en la
fecha de publicación del informe:
Fecha Publicación 04 de julio 2019
Método SOTP 10,24 € / Acción
Precio de Mercado 7,98 € / Acción
Potencial Revalorización 28,36%
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
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Valoración por la Suma de las Partes (Sum-Of-The-Parts)
La valoración fundamental de Grenergy Renovables se ha realizado mediante el método de la
Suma de las Partes, conocido también por el acrónimo SOTP (Sum-Of-The-Parts). Es un
proceso de valoración estándar basado en la estimación del valor individual de cada
segmento de negocio. Cada actividad se trata como una entidad independiente, que podría
formar parte de una empresa individual. El valor agregado de todas las actividades de la
compañía, una vez descontados los gastos corporativos y la deuda neta de la compañía, nos
ofrece su valor conjunto.
La elección de este método permite aplicar a cada segmento distintas estimaciones de
ingresos, probabilidades de éxito, así como diferentes tasas de descuentos. La aplicación del
SOTP a Grenergy se ha realizado en base a la naturaleza de sus actividades fundamentales y
de las distintas fuentes de ingresos. Por esta razón, la suma de las partes se ha distribuido
de la siguiente forma:
Pipeline de Grenergy Renovables
El pipeline de la compañía es el conjunto de proyectos en construcción o parques pendientes
de desarrollo que se convertirán en los futuros activos de la compañía. Depende de la
compañía que estos parques, una vez finalizados, se destinen a actividades de producción de
energía o se vendan a terceras partes.
En la presentación de resultados publicada el 9 de abril de 2019, Grenergy Renovables
informaba de una cartera de 2.487 megavatios, divididos en 67 parques. De esta capacidad
potencial, unos 2.295 megavatios correspondían a la categoría de energía solar y 192
megavatios a la energía eólica, todos ellos pendientes de desarrollar en su totalidad y
conectar a la red de distribución eléctrica. La compañía divide esta cartera según sus
distintos estadios de construcción y le asigna distintas probabilidades de éxito (success rate).
Como resultado, en el futuro más inmediato estima finalizar con una capacidad de
producción de 350 megavatios. Esta actividad le consolidará como productor independiente y
le ofrecerá unos ingresos recurrentes a su cuenta de resultados.
Para el análisis se han tenido en cuenta las success rate de la empresa, pero también se ha
hecho una distinción principal entre los parques identificados públicamente por la compañía y
el resto de proyectos que suman megavatios de capacidad en su pipeline. De los parques con
“nombre y apellidos” se ha hecho pública una lista de datos que pueden implementarse en
un método de valoración: su estimación de EBITDA, capacidad de producción y fecha
acordada de conexión. Además, se sabe a priori que la mayor parte de estos proyectos serán
destinados a las actividades de venta de electricidad.
Por otro lado, Grenergy tiene en marcha un gran abanico de proyectos que ya figuran en su
perímetro de consolidación en las cuentas anuales. A pesar de esto, existe un conjunto de
incertidumbres respecto el potencial de estos nuevos parques: los requerimientos de
Segmento Producción
Segmento Ventas
Segmento O&M
Deuda Neta
Valoración
Grenergy Renovables
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
26
inversión en capital, el precio de comercialización, el coste de financiación o el tiempo total
hasta la conexión. Para todo ello, el track record de la compañía es garantía de confianza
para ejecutar este reto. Pero estimar a ciegas todas las variables puede conducirnos a una
imagen totalmente distorsionada de la compañía.
Por esta razón, para el análisis hemos considerado una vía conservadora de acuerdo con las
posibilidades y el potencial del negocio de Grenergy Renovables a fecha de hoy. Como
resultado, esta es la distribución de cada estadio de construcción del pipeline y las distintas
suposiciones realizadas para la valoración:
Under Construction
9 Proyectos Solares
Chile Capacidad: 76 MWp
El 3 de diciembre de 2018 Grenergy Renovables vendió 12 plantas en Chile con una potencia total de 125 megavatios. De ellos, 76 megavatios están pendientes y calificados como under construction. Se trata de una operación cerrada con 100% de probabilidades estimadas de ejecutarse.
3 Proyectos Eólicos Perú, Argentina
Capacidad: 60 MWp
Proyectos en fase avanzada destinados a las actividades de producción eléctrica. Las probabilidades estimadas de ejecutarse a medio plazo son de un 100%.
Backlog
14 Proyectos Solares Chile, España, México Capacidad: 434 MWp
200 megavatios corresponden al proyecto “Escuderos” y 90 megavatios a parques PMGD de Chile. Todos ellos destinados a la producción eléctrica. El resto de parques se dividen entre Chile y México, considerados para la venta. Las probabilidades de éxito son un 80%, aunque se han revisado las estimaciones respecto la fecha de finalización de cada parque.
Advanced Development
11 Proyectos Solares
Chile, España, Colombia. Capacidad 434 MWp
La mayor proporción de los proyectos está en Chile. Diversifica territorialmente con la incorporación de proyectos en Colombia. No hay una distinción entre producción y venta. Se han valorado los proyectos en este estadio teniendo en cuenta la conjunción de las probabilidades de éxito de distintos hitos: garantizar los terrenos, garantizar el acceso a la red y la obtención de los permisos solicitados y el success rate de las fases posteriores. Asumiendo el riesgo de diversificación territorial.
Early Stage
25 Proyectos Solares Chile, España, Colombia, Perú
Capacidad 1.372 MWp
La mayor proporción de los proyectos está en España con 790 megavatios de potencia latente. Incrementa la diversificación territorial con la entrada en Perú (230 MWp – 16% del total). No hay una distinción entre producción y venta. Se han valorado los proyectos en este estadio teniendo en cuenta la conjunción de las probabilidades de éxito de distintos hitos: garantizar los terrenos, garantizar el acceso a la red y la obtención de los permisos solicitados y el success rate de las fases posteriores. Incrementando el riesgo de diversificación territorial.
5 Proyectos Eólicos. Perú, Chile.
Capacidad 132 MWp
La mayor proporción de proyectos latentes se concentra en Perú con una capacidad de 116 MWp. Como en el segmento solar, se han valorado los proyectos en este estadio teniendo en cuenta la conjunción de las probabilidades de éxito de distintos hitos: garantizar los terrenos, garantizar el acceso a la red y la obtención de los permisos solicitados y el success rate de las fases posteriores.
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
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Valoración Segmento Producción – Plan 2019/2021
El objetivo de Grenergy para el ejercicio 2020 es convertir 350 megavatios latentes en el
pipeline, en activos operativos que reservará para la producción de electricidad. Esto lo
convertirá en un player en el nicho de los productores independientes de energía (IPP). El
mayor peso de su cartera lo tendrá el proyecto “Escuderos”, localizado en España y con una
potencia de 200 megavatios. Para el modelo de la compañía, reservarse un conjunto de
activos en propiedad le permitirá a Grenergy un flujo de caja recurrente, con un horizonte a
largo plazo.
Cada parque sigue un modelo de project finance. La inversión inicial se realiza mediante una
combinación de capital propio y deuda de la compañía. Los ingresos a futuro derivados de la
producción eléctrica servirán para pagar los gastos de mantenimiento, devolver el préstamo
y sus intereses, y registrar una plusvalía después de impuestos. La suma de estos flujos
actualizados nos lleva a obtener un valor para cada proyecto. A futuro, los riesgos de cada
parque estarán ligados al precio de la energía, sobre todo si no cuentan con la firma de un
PPA, al marco regulatorio de cada país, al coste de financiación y al tipo de cambio.
Todos los parques que cumplirán el objetivo de Grenergy Renovables para ser productor
independiente están identificados en la presentación de resultados, publicada el 9 de abril de
2019. Según esta información, para la valoración se han estimado las distintas fechas de
conexión que descuenta ya posibles retrasos en la ejecución del plan, así como los ingresos a
percibir de la producción:
Mabia – Producción Eléctrica Grenergy - Estimaciones Principales
País Tipo 2019 2020 2021
Kosten Argentina Eólica 24 MWp - -
Parques PMGD Chile Solar - 90 MWp -
Escuderos España Solar - - 200 MWp
Duna - Huambos Perú Eólica - 36 MWp -
Total 24 MWp 126 MWp 200 MWp
Acumulado 24 MWp 150 MWp 350 MWp
Ingresos Estimados 1,51 M€ 21,07 M€ 41,08 M€
Fuente: Elaboración Propia
Para la confección de esta tabla se han tomado en cuenta las siguientes suposiciones:
Kosten/Argentina. Se encuentra en fases avanzadas con previsión de conectarse
en el tercer trimestre del ejercicio 2019. El EBITDA anual estimado derivado de este
proyecto es 5,5 millones de euros. Teniendo en cuenta la inversión realizada por la
compañía y al encontrarse en la categoría under construction del pipeline, se estima
un horizonte de conexión en la red en línea con las previsiones de la compañía.
Parques PMGD/Chile. Está prevista su conexión en el segundo trimestre de 2020.
El EBITDA anual estimado derivado de este proyecto es 9 millones de euros. El track
record de la compañía en el país es garantía para estimar una ejecución en línea con
el calendario estimado por la empresa para la conexión de este conjunto de
proyectos, teniendo en cuenta las probabilidades de éxito de la categoría backlog.
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
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Escuderos/España. Está prevista su conexión en el tercer trimestre del ejercicio
2020. El EBITDA anual estimado derivado de la producción de este proyecto es 12
millones de euros. Aunque la compañía ya tiene experiencia en España, se trata de
un proyecto de gran envergadura, cuya financiación aún no está cerrada y la
construcción aún no se ha iniciado. Para el modelo de valoración se ha mantenido el
success rate y la previsión de ingresos publicado por la compañía, pero se estima
una fecha para la conexión a la red eléctrica en el año 2021.
Duna-Huambos/Perú. Está prevista su conexión en el segundo trimestre del
ejercicio 2020. El EBITDA anual estimado derivado de la producción de este proyecto
es 4,5 millones de euros. Son proyectos eólicos que figuran en la categoría de under
construction, que para el modelo de valoración se ha mantenido el success rate y la
previsión de ingresos publicado por Grenergy, así como su fecha de conexión a la red
eléctrica.
Valoración Ventas de Proyectos
Un porcentaje significativo del pipeline de Grenergy está destinado para la venta a terceras
partes. El track record de la compañía hasta la fecha se ha concentrado principalmente en
esta actividad. La ejecución de este tipo de operaciones representa la obtención de un
beneficio inmediato, que se traduce en un incremento de la tesorería. Pero, en cambio, la
estimación de los flujos de ingresos futuros está ligada a una mayor incertidumbre,
condicionada directamente al encuentro de demandantes de proyectos energéticos.
El modelo de negocio de la compañía le permite atribuir márgenes de beneficios a lo largo de
la cadena de valor de un parque. Por esta razón, al importe de la inversión inicial hay que
descontar los trabajos internos de proyección, operativos y estructuración financiera. Esto
tiene impacto con un aumento en el EBITDA registrado por las ventas.
La siguiente tabla corresponde a la previsión de ventas realizadas para la valoración de la
parte de la venta de proyectos:
Mabia – Ventas Grenergy Renovables - Estimaciones Principales
País Tipo 2019E 2020E 2021E
Daelim Chile Solar 76 MWp - -
Backlog 1 Chile Solar - 94 MWp
Backlog 2 México Solar - - 30 MWp
Estimación Ventas 76 MWp 94 MWp 30 MWp
EBITDA Estimado 24,90 M€ 30,80 M€ 9,83 M€
Fuente: Elaboración Propia
Para la confección de esta tabla se han tomado en cuenta las siguientes suposiciones
principales:
Se acepta como muy probable el éxito en la construcción y venta de los parques según el
pipeline publicado por Grenergy Renovables. Puesto que el precio de la venta es a discreción
de cada operación, el importe a percibir y el beneficio se ha estimado en función del historial
de la compañía en operaciones pasadas.
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
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Daelim/Chile. Son parques PMGD correspondientes a una venta cerrada localizada
en la categoría de under construction, del pipeline de la compañía. El EBITDA
estimado según Mabia para este proyecto es 24,90 millones de euros, a percibir en el
ejercicio 2019. Teniendo en cuenta las características de la operación, coincidimos
con las previsiones de la compañía.
Backlog 1/Chile. Suma de 94 megavatios de potencia correspondientes a proyectos
PMGD. La aportación de estas ventas sumaría un total de 30,80 millones de euros al
EBITDA del modelo de valoración. El importe a percibir se ha estimado por Mabia, así
como el período de traspaso; en 2020. Se ha tenido en cuenta la experiencia de la
compañía en el sector energético chileno y en la capacidad de encontrar
compradores de este tipo de proyectos.
Backlog 2/México. Suma de 30 megavatios de potencia. La aportación de estas
ventas sumaría un total de 9,83 millones de euros al EBITDA del modelo de
valoración. El importe a percibir se ha estimado por Mabia, así como la fecha de
traspaso; en 2021. Se ha tenido en cuenta la experiencia de la compañía en la
capacidad de encontrar compradores.
Valoración de los proyectos en Advanced Development & Early Stage
Los proyectos que se encuentran en estados
iniciales, catalogados como Advanced
Development & Early Stage tienen menores
probabilidades de éxito en su construcción.
Según la presentación de resultados
publicada por Grenergy, en la fase avanzada
el success rate es superior a un 50%,
mientras que en las fases iniciales es inferior
a este porcentaje. La compañía no informa
qué parte de este pipeline se integrará en la
cartera de producción y cuál será para la
venta.
Estos parques deben superar distintos hitos: la disposición del terreno, obtener el acceso a la
red y también los permisos ambientales, como paso previo para convertirse en parte del
backlog. Las probabilidades de éxito de uno de estos hitos son independientes del resto y no
son garantía para que las otras fronteras sean superadas.
Para la valoración, se ha hecho énfasis también al espacio temporal. Entre la fase dónde se
encuentra cada proyecto en la actualidad y los siguientes estados por las que debe pasar,
antes de considerarse un parque en pleno rendimiento. Las estimaciones en el plan de
Grenergy tienen como límite el ejercicio 2021 y los proyectos en Advanced Development y
Early Stage no se contemplan como finalizadas antes de esta fecha. Por esta razón, las
estimaciones de conexión del modelo son a más largo plazo
Disponer del terreno
Permisos ambientales
Garantizar el acceso a la red
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
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La siguiente tabla corresponde a la previsión de capacidad y contribución para la valoración
de los proyectos iniciales del pipeline de Grenergy:
Mabia – Proyectos Iniciales - Estimaciones Principales
Capacidad Est. Valor Est.
Advanced Development
Producción 217 MWp 47,87 M€
Ventas 217 MWp 14,12 M€
Early Stage
Producción 747 MWp 27,41 M€
Ventas 747 MWp 11,43 M€
Totales 1.928 MWp 100,83 M€
Fuente: Elaboración Propia
Mantenimiento
Grenergy sigue complementando las actividades principales con los servicios de
mantenimiento para sus propios parques y para terceras partes. Es posible que los acuerdos
de venta se complementen con el compromiso que el nuevo propietario disponga de los
servicios de gestión y mantenimiento de la compañía, a lo largo de los próximos años.
Por estos motivos, los servicios de mantenimiento están vinculados con los traspasos que
realizará la compañía a largo plazo. Los requisitos de capital son menores, en comparación
con el resto de segmentos, y sus costes están asociados directamente con el los gastos de
personal del grupo.
La valoración de esta parte se ha realizado con un modelo de descuento de flujos de caja,
según una previsión de crecimiento vinculada directamente al plan de negocio 2019-2021. La
siguiente tabla corresponde a la estimación de ingresos y EBITDA a corto/medio plazo:
Flujos de Caja a 5 Años en Euros 2018 2019E 2020E 2021E Valor
Residual
Cifra de Negocio 1.009.000 2.900.000 5.286.000 7.460.551
EBITDA 200.000 575.780 1.049.508 1.481.254
Valor Actual 395.779,8 689.874,26 924.054 16.297.955,90
Fuente: Elaboración Propia
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
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Deuda
A fecha de cierre del ejercicio 2018 Grenergy Renovables la deuda de la compañía sumaba
17,07 millones de euros. De este importe, un total de 5,78 millones de euros era préstamos
formalizados con entidades de crédito a largo plazo y 6,35 millones de euros estaban en
concepto de garantías para proyectos en construcción.
Todos los parques cuentan con una financiación distribuida entre capital y deuda financiera,
dónde esta última tiene una proporción mayor en el total de la inversión. A 31 de diciembre
de 2018 la mayor parte del pipeline proyectado por la compañía estaba pendiente de
construirse y conectarse a la red. Por esta razón, el apalancamiento de la sociedad en el
balance del ejercicio 2018 era reducido en comparación con las necesidades de
endeudamiento que necesitará la cotizada en los próximos años. Estos pasivos tendrán un
mayor peso cuando estén vinculados directamente a proyectos que se mantengan en
cartera, para la producción de electricidad.
En función de las previsiones de construcción y desarrollo para los próximos años, la
estimación de la evolución de la deuda para los próximos ejercicios es el siguiente:
Para sustentar la construcción del pipeline previsto, la previsión para el ejercicio 2021 es la
acumulación de deuda financiera de 228,64 millones de euros y una deuda financiera neta de
204,51 millones de euros. La relación Deuda Financiera Neta / EBITDA sería 3,48 veces.
Aunque sustancialmente mayor que otros períodos, hay que tener en cuenta que la
compañía procede de un escenario de bajo apalancamiento financiero.
2018 2019E 2020E 2021E
Deuda Financiera Neta 1,48 M€ 18,19 M€ 105,52 M€ 194,70 M€
DFN / EBITDA 0,07 0,78 2,18 4,10
Deuda / Recursos Propios 0,59 0,90 1,98 2,58
Fuente: Elaboración propia
17.07
242.84
-33.31
226.60
-50.00
0.00
50.00
100.00
150.00
200.00
250.00
300.00
DEUDA 2018 NUEVA DEUDA PAGO DE LA DEUDA DEUDA 2021
Mill
on
es
de
Eu
ros
Deuda Financiera
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
32
Estas modificaciones tienen un impacto directo en el cálculo del coste promedio del capital
(Weighted Average Cost of Capital - WACC) para los próximos ejercicios. Para el modelo de
valoración, teniendo en cuenta la evolución de la proporción deuda- capital, se ha aplicado
las siguientes modificaciones de la WACC a corto/medio plazo:
Estimación WACC por períodos 2019E 2020E 2021E
% Equity / WACC 81,28% 55,85% 42,74%
% Deuda / WACC 18,72% 44,15% 57,26%
Tipo de Interés Libre de Riesgo 0,86%
Coste Fondos Propios 10,18%
Weighted Average Cost of Capital (WACC) 9,11% 6,82% 6,33%
Para las estimaciones de la evolución de la deuda de la compañía y del cálculo de la WACC
no se han tenido en cuenta las posibles ampliaciones de capital que por motivos estratégicos
o corporativos acordase la compañía en los sucesivos ejercicios.
Suma de las Partes
La valoración de Grenergy Renovables es la suma de la estimación de beneficios de sus
actividades en la venta de parques, la producción eléctrica y los servicios de mantenimiento
ofrecidos a terceros. Como se ha explicado en detalle, a cada apartado se le han aplicado
distintas variables en función de los horizontes particulares de cada proyecto, riesgos y
probabilidades de éxito. La siguiente tabla es el resultado de la suma de la valoración de
todas las partes y el cálculo del valor objetivo para la compañía:
Partes Valor Estimado % Valor
Neto Método de Valoración
WACC %g
Actividades - Ventas Parques 63.652.014 € 20,63% Múltiples Variable N.A.
Actividades – Producción 226.539.608 € 73,43% DCF/Proyectos Variable N.A.
Actividades – Mantenimiento 18.307.664 € 5,94% DCF Variable 1%
Valor Neto Total 308.499.286 €
Gastos Corporate -58.137.716 €
Deuda Neta 2018 -1.386.093 €
Valor Equity 248.975.477 €
Para reflejar una imagen adecuada a la realidad, a la suma de las partes se han imputado
cargos por costes corporativos. Se trata de los gastos relacionados con los sueldos de la
dirección general, alquileres y gastos de explotación desligados de las tres actividades
detalladas, con un horizonte a largo plazo para sustentar todas las operaciones estimadas.
Como resultado, según las estimaciones del informe, la parte de la producción eléctrica
representa la mayor proporción de valor de Grenergy, con más de un 70% sobre el total.
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
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Estimación de la cuenta de Pérdidas y Ganancias A partir de la información suministrada por la compañía y las tendencias de mercado, estas son las estimaciones de ingresos y resultados calculados para los periodos futuros hasta el
ejercicio 2021:
P&L - Cifras en Euros 2018 2019E 2020E 2021E
Importe Neto de la Cifra de Negocios 55.475.000 84.210.973 125.056.360 80.036.237
Producción 2.022.000 1.510.973 21.070.360 41.075.686
Ventas de Plantas 52.443.000 79.800.000 98.700.000 31.500.000
Mantenimiento 1.010.000 2.900.000 5.286.000 7.460.551
Aprovisionamientos -26.672.370 -54.902.400 -67.905.600 -21.672.000
Margen Bruto 28.802.630 29.308.573 57.150.760 58.364.237
Margen Bruto s/ Cifra de Negocios 26,7% 17,9% 25,5% 52,3%
EBITDA 22.017.599 23.466.787 48.482.312 47.469.418
EBITDA / Cifra de Negocios 39,7% 27,9% 38,8% 59,3%
EBIT 18.961.599 22.765.795 41.465.277 36.012.078
EBIT / Cifra de Negocios 34,2% 27,0% 33,2% 45,0%
EBT 14.481.599 22.303.288 34.689.125 26.468.003
EBT / Cifra de Negocios 26,1% 26,5% 27,7% 33,1%
RESULTADO NETO 13.334.583 16.727.466 26.016.844 19.851.002
Resultado Neto / Cifra de Negocios 24,0% 19,9% 20,8% 24,8%
Fuente: Elaboración propia
La siguiente tabla comprende el ratio financiero de Deuda Financiera Neta por EBITDA y el apalancamiento financiero de la compañía, a través del cálculo de la Deuda Financiera respecto los Recursos Propios del grupo. En el período 2021E, estimamos que la compañía cerraría el ejercicio con una Deuda Financiera Neta equivalente a 194,7 millones de euros, que sería subsanada por el EBITDA disponible de la producción eléctrica:
En Millones de Euros 2018 2019E 2020E 2021E
Deuda Financiera 17,07 41,46 142,24 236,22
Deuda Financiera Neta (DFN) 1,48 18,19 105,52 194,70
EBITDA 22,02 23,47 48,48 47,47
Recursos Propios 28,86 45,85 71,87 91,72
DFN / EBITDA 0,07x 0,78x 2,18x 4,10x
Deuda / Recursos Propios 0,59x 0,90x 1,98x 2,58x
Fuente: Elaboración propia
Análisis Grenergy Renovables – Julio 2019
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Rentabilidad del Capital
El análisis estima que la compañía incrementará gradualmente la inversión en activos en los
próximos 3 años. La siguiente tabla corresponde el rendimiento de las inversiones y refleja
este camino dónde la formalización de una cartera de proyectos, para la producción
energética, es la máxima prioridad del grupo.
2018 2019E 2020E 2021E
ROA 22,9% 15,2% 10,6% 5,6%
ROE 46,2% 36,5% 36,2% 21,6%
ROIC 37,9% 16,4% 10,0% 6,3%
Fuente: Elaboración propia
La rentabilidad del patrimonio de la compañía (ROE) sumaría un 36,5% en el período 2019E.
El incremento no sería gradual, sino que dependería del incremento de la incorporación de
parques a la cartera del segmento de producción energética. Según las previsiones del
modelo, el ROE disminuiría en el ejercicio 2021E, equivalente a un 21,6%. La rentabilidad de
los activos del grupo (ROA) es inferior y en línea con la rentabilidad del capital invertido
(ROIC). En 2021, la estimación es que el ROA sea un 5,6% y el ROIC un 6,3%.
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PRINCIPALES RIESGOS DEL MODELO DE NEGOCIO
Modelo de negocio basado en ingresos no recurrentes
Actualmente, una proporción significativa de los ingresos de Grenergy son no recurrentes,
basados en la venta de activos en cartera de la compañía. El éxito de estas operaciones
depende de la capacidad de la empresa en desarrollar y comercializar estos proyectos. A la
vez, también entran en juego otro tipo de variables exógenas condicionadas a la evolución
de la economía de cada territorio y los indicadores internacionales. Esta evolución tendrá un
impacto significativo en la cuenta de pérdidas y ganancias de los estados financieros, así
como en los flujos de efectivo.
Las proyecciones a futuro de las ventas, aplicadas en el modelo de valoración, se han basado
en el historial de operaciones de la compañía, contrastadas con las estimaciones realizadas
por la compañía. Una desviación en el número de operaciones que se ejecutarán a futuro
tendría un impacto considerable en el correspondiente modelo de valoración.
Impacto de los cambios en los tipos de interés
La inversión inicial, en los proyectos energéticos, se estructura en una combinación de
capital y deuda financiera. Una proporción de los ingresos derivados de la generación de
electricidad estarán destinados al retorno de la deuda financiera y a su coste
correspondiente. Tanto los flujos de efectivo, como el valor neto del proyecto, depende de la
combinación equity – deuda y los tipos de interés fijados.
Una variación en los tipos de interés puede mejorar, o empeorar significativamente, las
condiciones en que se estructurarán los nuevos proyectos de la compañía en un futuro. Por
otro lado, los proyectos que se hayan estructurado con un tipo de interés variable, verán
afectado los flujos de efectivo en el futuro y, por consiguiente, el valor neto del proyecto será
también modificado. De este modo, afectaría directamente el actual modelo de valoración.
Por otro lado, Grenergy compite en su oferta con otros activos financieros, como activos de
renta variable, activos de renta fija, o activos libres de riesgo. El atractivo de estos activos,
así como su demanda, depende del nivel de los tipos de interés. A la vez, esto puede incidir
en un menor interés en los proyectos de Grenergy.
Desde el año 2015, la tasa efectiva de los fondos federales en Estados Unidos ha aumentado.
De un 0,24% a un 2,27% al cierre del ejercicio 2018, trasladándose en el coste de la deuda
y otro tipo de productos de financiación. En Europa, en 2018 se anunció la finalización del
quantitative easing, aunque no hay un incremento en los tipos de interés y el Euribor sigue
por debajo de cero.
Marco regulatorio territorial
Grenergy opera en un sector regulado por los gobiernos de los países dónde desarrolla sus
actividades. Actualmente: Chile, España, Perú, México, Colombia y Argentina. La evolución
del negocio de la compañía en cada territorio está condicionada a sus condiciones de
mercado, así como la legislación específica en relación con el desarrollo de los proyectos de
producción eléctrica basados en las energías renovables.
Los posibles cambios en los marcos regulatorios actuales pueden condicionar la gestión de la
cartera de proyectos actual y la puesta en marcha de nuevas iniciativas. También la actividad
de la competencia. De este modo, los cambios de legislación también podrían afectar
directamente a distintas variables que componen el modelo de valoración actual.
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Competencia en el sector de las energías renovables
Las oportunidades que ofrece el sector de las energías renovables puede conllevar a la
aglomeración de productores, que pujen por las subastas de contratos de producción a largo
plazo en distintos mercados regionales. También puede sucederse un incremento de
gigavatios ofertados para la venta, dirigidos a productores independientes de electricidad y/o
a inversores. Por otro lado, en el mercado existen empresas del sector eléctrico, o del sector
de la construcción, que también compiten directamente con Grenergy. Estas compañías
cuentan con un mayor músculo financiero, que les permite ejecutar economías de escala,
competir en precios y hacer mejores ofertas.
En función del comportamiento de estos players en el mercado, la cifra de negocio derivado
de las ventas, la producción de electricidad y gestión de parques y mantenimiento, pueden
verse alterados. Estos cambios podrían afectar directamente a las estimaciones realizadas en
el actual modelo de valoración.
Riesgo de Mercado y Divisa
Una proporción significativa del negocio de Grenergy se desarrolla en mercados
internacionales, fuera de España. Aproximadamente la mitad de los ingresos brutos de la
compañía se originan en distintas regiones geográficas, con una exposición directa a la
fluctuación del dólar estadounidense versus euro.
La diversificación geográfica del negocio permite reducir el riesgo país, en cuánto el marco
legislativo, riesgo económico o situación política. Pero la fluctuación de la divisa, si Grenergy
no toma ninguna medida de cobertura, es un parámetro exógeno que afecta, positiva o
negativamente, a los resultados financieros de la compañía.
Equipo directivo y personal clave
Debido a su dimensión y a su corto recorrido como compañía en el mercado, Grenergy está
gestionada por un número reducido de altos directivos. El crecimiento sostenido a largo plazo
depende en gran medida a la capacidad de las personas clave de la compañía y de su
capacidad para atraer, formar, retener e incentivar al personal directivo, equipo técnico,
comercial y financiero, altamente cualificado.
La pérdida de personal clave, o la incapacidad para encontrar personal cualificado, podrían
afectar directamente al negocio de Grenergy y a las cifras estimadas en el presente análisis.
Dependencia de terceras partes
El grupo Grenergy depende de distintos proveedores, para abastecerse de materiales, y de
equipos para desarrollar y construir sus infraestructuras solares y eólicas. Aunque los
productos y servicios de los que depende la compañía son comunes en la industria dónde
opera, su negocio podría verse afectado significativamente si no tiene dificultades en acceder
a sus proveedores.
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ANEXO 1. DETALLE BALANCE DE SITUACIÓN
Balance
ACTIVO 2018 2019E 2020E 2021E
A) ACTIVO NO CORRIENTE 18.715.488 36.600.637 165.181.542 286.714.842
I. Inmovilizado intangible 2.697.418 2.427.676 2.184.909 1.966.418
II. Inmovilizado material 14.957.265 34.068.750 162.892.423 284.644.213
III. Inversiones en empresas del grupo a largo plazo 11.474 11.474 11.474 11.474
V. Inversiones financieras a largo plazo 92.737 92.737 92.737 92.737
VI. Activos por impuesto diferido 956.594 - - -
B) ACTIVO CORRIENTE 39.569.876 77.599.195 79.519.916 65.210.523
I. Existencias 6.003.631 19.991.514 24.726.346 7.891.387
II. Deudores comerciales y otras cuentas a cobrar 17.930.825 30.289.742 18.025.103 15.745.552
III. Inversiones financieras en empresas del grupo 45.830 45.830 45.830 45.830
IV. Inversiones financieras a corto plazo 2.360.303 2.360.303 2.360.303 2.360.303
V. Periodificaciones a corto plazo 110.246 137.713 172.141 215.177
VI. Efectivo y otros activos líquidos equivalentes 13.119.041 20.774.093 34.190.192 38.952.275
TOTAL ACTIVO 58.285.364 110.199.833 244.701.458 351.925.364
PASIVO
A) PATRIMONIO NETO 28.864.122 45.851.903 71.868.747 91.719.750
B) PASIVO NO CORRIENTE 9.734.836 46.080.593 126.394.340 220.378.863
II. Deudas a largo plazo 9.734.836 30.304.554 126.394.340 220.378.863
C) PASIVO CORRIENTE 19.686.406 34.043.375 46.438.370 39.826.752
I. Provisiones a corto plazo 64.150 67.358 70.725 74.262
II. Deudas a corto plazo 7.333.584 11.157.737 15.845.628 15.845.628
III. Deudas con empresas del grupo y asociadas 333.769 - - -
IV. Acreedores Comerciales y Otras Cuentas a pagar 11.923.527 22.818.280 30.522.017 23.906.862
V. Periodificaciones a corto plazo 31.376 - - -
TOTAL PATRIMONIO PASIVO 58.285.364 110.199.832 244.701.457 351.925.365
Fuente: Elaboración propia
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ANEXO 2. RATIOS
2018 2019E 2020E 2021E
ROA 22,9% 15,2% 10,6% 5,6%
ROE 46,2% 36,5% 36,2% 21,6%
ROIC 37,9% 16,2% 9,9% 6,3%
BPA 0,55 € 0,69 € 1,07 € 0,82 €
Ventas (en millones de euros) 55,48 € 84,21 € 125,06 € 80,04 €
DFN / EBITDA 0,07 0,78 2,18 4,10
EV / EBITDA 12,26 12,22 7,71 9,76
EBITDA/Ventas 39,69% 27,87% 38,77% 59,31%
EBIT/Ventas 34,18% 27,03% 33,16% 44,99%
Beneficio Neto / Ventas 24,04% 19,86% 20,80% 24,80%
Deuda / Recursos Propios 0,59 0,90 1,98 2,58
Fuente: Elaboración propia
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SOBRE MABIA
Mabia es una firma especializada en el Asesoramiento y Análisis del Mercado Alternativo
Bursátil. Hoy en día es uno de los referentes de información y análisis del Mercado Alternativo. Provee entre otros, a Bolsas y Mercados Españoles (BME), a la Asociación de Empresas del MAB (AEMAB) y a Inversores, de información y análisis individualizados de las
compañías cotizadas. También provee la evolución del Índice Bursátil del MAB, creado por Mabia, para su publicación en el Boletín de coyuntura trimestral de BME.
Mabia realiza un servicio independiente de análisis financiero, rating y servicios de research, del negocio de empresas que coticen o tengan las características potenciales para hacerlo en el Mercado Alternativo Bursátil (MAB). Para ello cuenta con un grupo de especialistas en distintos ámbitos de la consultoría y las finanzas que cuentan con experiencia en el Asesoramiento Pre-MAB a empresas de sectores industriales y nuevas tecnologías.
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Historial de informes de análisis de Grenergy Renovables
Mabia pública informes de análisis de la empresa Grenergy Renovables anualmente, con un
horizonte temporal de 12 meses, si no existe ninguna actualización relevante del modelo de
negocio de la compañía. Se publicarán actualizaciones de los informes en relación con
decisiones estratégicas que supongan un cambio significativo en las previsiones de la
compañía.
La siguiente tabla corresponde al historial de análisis publicados hasta la fecha:
Fecha Precio Objetivo Precio de Mercado Documento
07/07/2019 10,24 € 7,98 € Análisis Anual
