Diritto Societario ComparatoKraakman

I Cos' il diritto societario?

Le societ di capitali presentano cinque caratteristiche giuridiche fondamentali: la personalit giuridica; la responsabilit limitata; la trasferibilit delle azioni; la presenza di un organo amministrativo; la riconducibilit della propriet della societ agli investitori. Peraltro l'attenzione del diritto societario non rivolta solo alla forma in s delle societ di capitali, ma anche ai comportamenti opportunistici tra i diversi attori dell'impresa societaria. Tali problemi, c.d. di agency, sono quelli che sorgono fra manager a azionisti, azionisti di maggioranza e di minoranza, azionisti e altre classi di soggetti (lavoratori, creditori).

Che cos' una societ per azioni?Le cinque caratteristiche fondamentali delle societ di capitali sono: personalit giuridica; responsabilit limitata; trasferibilit delle azioni; management centralizzato; propriet in capo ai fornitori di capitale di rischio (azionisti).

La personalit giuridica

In quanto entit economica, l'impresa essenzialmente un nexus di contratti: un soggetto che coordina l'attivit sia dei fornitori di risorse sia dei consumatori di prodotti e servizi. L'elemento fondamentale della personalit giuridica consiste nell'autonomia patrimoniale della societ. Nelle societ di capitali due sono le regole che vengono in gioco. La prima una regola di prelazione, che riconosce ai creditori della societ il diritto di essere preferiti ai creditori personali dei soci nel far valere le proprie pretese creditorie sui beni sociali. La seconda regola preclude ai singoli azionisti di recedere a proprio piacimento dalla societ e dunque di ottenere il rimborso della loro quota di propriet sui beni della stessa.

La responsabilit limitata dei soci

Il modello normativo della societ di capitali prevede, nei contratti tra la societ e i suoi creditori, norme di default in base alle quali questi ultimi sono legittimati a soddisfare i propri diritti di credito solo sui beni della societ, mentre nessuna pretesa possono avanzare sui beni personali degli azionisti. Congiuntamente, personalit giuridica e responsabilit limitata dei soci creano un regime di default in base al quale i beni personali dei soci sono impegnati a garanzia dei propri personali creditori, mentre i beni sociali sono riservati alle pretese dei creditori sociali. L'effetto del combinato operare di entrambi gli elementi riesce a ridurre il costo complessivo del capitale sia per la societ che per i soci. Un aspetto correlato sta nel fatto che la responsabilit limitata permette alle societ di isolare differenti settori di attivit al fine di facilitarne il finanziamento. Oltre a questa funzione difensiva, la responsabilit limitata consente una maggiore flessibilit nella ripartizione dei rischi e guadagni tra fornitori di capitale di rischio e fornitori di capitale di credito. Infine, la responsabilit limitata facilit la delega della gestione sociale al management. Infatti, trasferendo il rischio di impresa dagli azionisti ai creditori, la responsabilit limitata indirettamente arruola i creditori tra coloro che vigilano sul management.

La trasferibilit delle azioni

La libera trasferibilit delle quote di capitale permette alla societ di continuare a operare indipendentemente dal cambiamento della propria compagine sociale. Piena trasferibilit della azioni non vuol dire necessariamente libera trasferibilit, possibile che siano poste delle limitazioni. La libera trasferibilit delle azioni massimizza la liquidabilit e la possibilit per gli azionisti di diversificare i propri investimenti. anche vero che la libera trasferibilit delle azioni pu rendere difficile il mantenimento di determinati assetti di controllo ed per questo che si introducono i suddetti limiti.

La delega della gestione a un organo amministrativo

La delega del potere gestorio consente di ricostituire l'unitariet della gestione necessaria per poter coordinare l'attivit produttiva. Inoltre assolve la funzione di identificare chi concretamente ha il potere di rappresentare la societ.

Il consiglio di amministrazione ha quattro caratteristiche principali: distinto dai manager operativi della societ: ci serve come controllo di qualitsulle decisioni assunte dai manager della societ; distinto dai soci: ci serve a contenere i costi del processo decisionale; eletto dai soci: ci serve ad assicurare che gli amministratori perseguano gliobiettivi dei proprietari della societ; ha struttura collegiale: ci agevola il reciproco monitoraggio. Quest'ultimacaratteristica soffre significative eccezioni.

La propriet della societ in capo agli investitori

Due sono gli elementi decisivi per stabilire quali soggetti hanno la propriet di una societ: il diritto di controllare la societ e il diritto di percepirne gli utili. In quelle societ che definiamo di propriet degli investitori, sia il diritto di controllare la societ sia il diritto alla percezione degli utili (in misura proporzionale alla quantit di capitale investito) in capo ai soci. Esistono altre forme di propriet dell'impresa e talvolta lo stesso diritto delle societ di capitali ad allontanarsi dal modello della propriet degli investitori per consentire o rendere obbligatorio un certo livello di partecipazione al controllo o agli utili ad altre categorie di soggetti (lavoratori o creditori).

Cosa includiamo nel diritto societario e qual' lo scopo?

Forme societarie speciali, altre fonti del diritto societario e suo scopo

Tutti i principali ordinamenti presentano varie discipline delle societ, alcune delle quali speciali nel senso che servono a regolare particolari tipi di societ.Almeno in alcuni ordinamenti vi sono istituti contenuti in leggi distinte da quelle specificamente dettate in materia di societ di capitali, ma che, nondimeno, hanno a che fare esclusivamente con le caratteristiche peculiari della societ di capitali. il caso della disciplina tedesca dei gruppi di societ (Konzernrecht). Altro esempio sono i regolamenti di borsa, che determinano numerosi aspetti della struttura interna delle societ quotate.La funzione propria del diritto societario quella di accrescere il benessere aggregato di tutti gli stakeholder delle societ (azionisti, lavoratori, clienti) senza imporre indebiti sacrifici.

II Problemi di agency e strategie normative

Tre problemi di agency

Un problema di agency sorge ogni qual volta il benessere di una parte, detta principal, dipende dagli atti posti in essere da un'altra parte, detta agent. Il problema sta nel motivare l'agent ad agire nell'interesse del principal piuttosto che soltanto nel proprio. Il nodo principale che, poich l'agent generalmente possiede informazioni migliori del principal sui fatti rilevanti, il principal non pu essere certo che la prestazione dell'agent corrisponda precisamente a ci che gli era stato promesso, salvo sostenere costi notevoli. Ci significa che il valore della prestazione dell'agent per il principal si ridurr sia in via diretta sia in via indiretta, dati i costi che dovr sostenere per il monitoraggio dell'agent. Nelle societ commerciali vengono in considerazione tre problemi di agency: il primo riguarda il conflitto tra i proprietari dell'impresa e il management assunto; il secondo riguarda il conflitto tra i soci di maggioranza e i soci di minoranza; il terzo implica il conflitto tra la stessa societ e le altre parti con le quali contratta, come creditori o lavoratori.

Strategie normative per ridurre i costi di agency

Nel trattare i problemi di agency, il diritto si avvale di una serie di strategie normative. Queste possono essere suddivise in due sottoinsiemi, che denominiamo rispettivamente strategie regolatorie e strategie di governance. Le prime sono prescrittive, dettano precetti sostanziali che regolano il contenuto del rapporto principal-agent o la formazione e lo scioglimento di questo rapporto. Le seconde si basano sui concetti di gerarchia e autorit e mirano a proteggere i principal indirettamente, vuoi accrescendo i loro poteri vuoi modulando gli incentivi dei loro agent.

Strategie regolatorie - Regole e standard

La coppia pi nota di strategie regolatorie circoscrive la discrezionalit degli agent imponendo loro di non prendere decisioni o di non concludere operazioni che danneggerebbero gli interessi dei propri principal. I legislatori possono delineare tali limitazioni come regole o come standard (clausole generali). Le prime sono spesso usate per tutelare i creditori e gli investitori di una societ, le seconde sono pi spesso usate nelle complesse questioni endosocietarie.

Strategie regolatorie - Termini di instaurazione ed estinzione del rapporto

Un secondo insieme di strategie regolatorie consiste nel dettare le condizioni secondo le quali i principal entrano in (e cessano dal) rapporto con gli agent. Il diritto pu prevedere condizioni di entrata richiedendo, ad esempio, agli agent di rivelare informazioni prima di contrattare con i principal. In alternativa il diritto pu prescrivere opportunit di uscita per i principal. La strategia delle condizioni di entrata impedisce che agent disonesti accedano ai mercati mobiliari, la strategia delle condizioni di uscita offre ai principal un rimedio ex post. Esistono due tipi di diritti di uscita: il diritto di recedere, incassando il valore del proprio investimento; il diritto di vendere le azioni sul mercato, tale forma di trasferimento pu rappresentare uno strumento assai efficace per indurre gli amministratori a gestire bene la societ.

Strategie di governance Selezione e revoca

I diritti di nomina, il potere di eleggere e revocare gli amministratori, rappresentano la strategia pi significativa per il controllo della societ.

Strategie di governance Poteri di proposta e di ratifica

Si tratta di diritti decisionali che attribuiscono ai principal il potere di proporre o ratificaredecisioni gestorie.

Strategie di governance Le strategie del trusteeship e del reward

Questa coppia di strategie fa leva sugli incentivi degli agent piuttosto che sull'attribuzione di poteri ai principal. La prima strategia di questo tipo la strategia del reward (ricompensa) che premia gli agent quando promuovono con successo gli interessi propri dei principal. La forma pi comune rappresentata dalla c.d. sharing rule (regola di proporzionalit), che incentiva le condotte leali collegando i guadagni monetari degli agent direttamente a quelli dei principal. La seconda strategia di incentivazione la strategia del trusteeship mira ad eliminare i conflitti di interesse ex ante cos da garantire che il comportamento scorretto degli agent non venga premiato.

Il ruolo del diritto

Le strategie viste fin qui non necessitano della legge per essere adottate. Quando quest'ultima interviene lo pu fare o con norme di default (o suppletive) o con norme inderogabili. Gran parte del diritto societario costituito di norme di default, anche se vero che vi sono importanti norme inderogabili. La ratio di quest'ultime pu essere rintracciata nell'esistenza di asimmetria informativa, di esternalit negative o di problemi di azione collettiva, tali da condurre alla previsione di clausole contrattuali inefficienti o inique.

III Il governo delle societ di capitali

In che modo le strategie di governance tutelano i soci

Due caratteristiche fondamentali della societ di capitali sono alla base del sistema di governo societario. La prima la riconducibilit della propriet della societ agli investitori, la seconda la presenza di un organo delegato alla gestione. Ne consegue che il diritto protegge gli interessi della categoria dei soci innanzitutto dettando regole sui sistemi di selezione degli amministratori e sui loro poteri.

La strategia dei diritti di nomina

Il diritto societario accresce il diritto degli azionisti sulla societ attraverso le regole in materia di struttura, di poteri e di composizione dell'organo amministrativo, nonch dettando le regole di base sul voto dei soci.

I consigli di amministrazione, quasi ovunque, si caratterizzano per l'elevata sensibilit agli interessi della maggioranza del momento, la quale agevolata dalla presenza di un'assemblea monocamerale. Alcuni degli ordinamenti pi importanti consentono la creazione di un sistema di amministrazione a struttura dualistica o addirittura lo impongono (Germania e Paesi Bassi).

In questi casi per, i due consigli sono organizzati in maniera verticale piuttosto che orizzontale. In teoria, questa struttura dualistica perfettamente coerente con il principio della subordinazione agli interessi dei soci. Anzi, potrebbe sembrare che un organo amministrativo dualistico sia pi attento all'interesse dei soci rispetto ad un organo monistico. Tuttavia, nei principali ordinamenti societari che prevedono il sistema dualistico, il diritto tende ad indebolire il legame dell'amministrazione con l'interesse dei soci, anzich rinforzarlo. I Paesi Bassi ne rappresentano l'esempio estremo, infatti qui i soci della societ di media o grandi dimensioni fino al 2004 non eleggevano affatto i proprio amministratori. L'importanza delle strategie di nomina per le societ di capitali sottolineata dal fatto che i Paesi Bassi si stanno muovendo verso l'abbandono di questo modello.

In aggiunta numerose regole contribuiscono ad influenzare la rispondenza e l'attivit dell'organo amministrativo agli interessi degli azionisti. Alcune di queste regole riguardano la facilit con cui gli amministratori possono essere rimossi, altri influenzano l'aderenza del consiglio di amministrazione agli interessi dei soci. Consideriamo innanzitutto il potere di revoca attribuito ai soci. In primo luogo tale potere consiste nella possibilit di rimuovere un amministratore alla scadenza del mandato. Le restrizioni legislative alla durata della carica di amministratore vanno da una durata massima di due anni (Giappone) all'assenza totale di limitazioni normative (Regno Unito). Un secondo aspetto del potere di revoca consiste nella possibilit di sostituire gli amministratori in carica. Le legislazioni inglese e francese riconoscono alla maggioranza degli azionisti un efficace potere inderogabile di revocare gli amministratori senza giusta causa.

Similmente alcuni stati importanti degli Stati Uniti prevedono tale regola come regola di default.In merito alle caratteristiche del processo decisionale nel consiglio di amministrazione sonopotenzialmente pi significative le differenze fra i vari ordinamenti. Vi un crescente consenso in dottrina sul fatto che un buon sistema di governo societario dipenda da numerose regole di best practice: come quelle sulla dimensione del consiglio, l'articolazione dello stesso in comitati, la frequenza delle riunioni e il rapporto numerico tra amministratori esecutivi e amministratori indipendenti. Non sorprende che negli Stati Uniti il modello della societ aperta segua questi principi di governo societario.

Gli organi di governance tedeschi e giapponesi sono ancora molto distanti dal modello statunitense, in entrambi gli ordinamenti le grandi societ tendono ad avere consigli pletorici. La prassi giapponese ha portato ad avere consigli di amministrazione con picchi di 54 amministratori. Ci non significa evidentemente che le societ tedesche e giapponesi siano prive di un organo di governo efficiente; significa semplicemente che quest'organo non il consiglio di sorveglianza o il consiglio di amministrazione. Ad esempio la gestione effettiva nelle societ tedesche nelle mani del consiglio di gestione.

Un ultimo aspetto del grado di influenza dei soci sulle nomine societarie riguarda la loro capacit di superare il problema dell'azione collettiva. Un esame complessivo delle procedure di voto negli ordinamenti societari pi importanti induce a ritenere che nessuno di questi sistemi compia seri tentativi per minimizzare i costi della partecipazione al governo della societ da parte degli azionisti.

I meccanismi di voto ne sono gli esempi pi evidenti. Ciascuno dei principali ordinamenti societari prevede un meccanismo per consentire ai piccoli azionisti di votare in occasione delle assemblee dei soci senza che sia necessario essere presenti alla seduta assembleare. Sono tre i meccanismi principali: il voto per corrispondenza, la sollecitazione delle deleghe da parte di un soggetto interessato all'adozione di una determinata delibera e il voto per delega da parte degli enti presso i quali gli investitori depositano i propri titoli. Ad esempio le grani societ giapponesi con almeno 1000 azionisti devono assicurare una forma di voto per corrispondenza, lo stesso il diritto francese.

Negli Stati Uniti e nel Regno Unito e in molti altri paesi le deleghe sono richieste dai soliamministratori in carica. L'alternativa principale alla raccolta delle deleghe da parte di un partisan la gestione dei diritti di voto da parte di intermediari finanziari e degli enti depositari dei titoli.

Negli Stati Uniti e nel Regno Unito, gli investitori istituzionali esercitano i diritti di propriet sulle azioni e svolgono un ruolo ampio nel governo delle societ. Al contrario, gli intermediari e le banche hanno un ruolo del tutto secondario. Le cose stanno diversamente nell'Europa continentale, dover intermediari e banche spesso gestiscono le deleghe dei piccoli e medi azionisti.

Il diritto olandese si spinge ancora pi in la, consentendo l'utilizzo di un intermediario depositario specializzato nell'esercizio dei diritti di voto, autorizzato per legge e costituito dalla stessa societ.Eccezion fatta per la Germania, la struttura, la composizione, le condizioni di revoca e le caratteristiche del processo decisionale del consiglio di amministrazione sono ampiamente simili fra le societ aperte i principali ordinamenti qui presi in considerazione.Gli ordinamenti differiscono gli uni dagli altri per quanto riguarda la struttura dei propri sistemi di delega del voto. Negli Stati uniti e nel Regno Unito, i voti dei piccoli e medi azionisti possono davvero decidere le battaglie delle deleghe. Nel continente, invece, le deleghe degli azionisti pi piccoli sono generalmente raccolte dagli enti depositari (banche e intermediari) ed esercitate a favore degli amministratori in carica. Tale differenza tra ordinamenti possono essere spiegate dalla presenza o l'assenza della codeterminazione e dalla struttura proprietaria delle societ aperte. Ad esempio i sistemi di delega contano molto negli Stati Uniti e nel Regno Unito, dove il modello della public company largamente diffuso. Contano meno nell'Europa continentale, dove spesso azionisti di controllo dominano anche le pi grandi societ quotate.

Le altre strategie

La strategia dei diritti decisionali

In ogni societ con un elevato numero di soci rimettere le decisioni a costoro implica alti costi procedurali e pu dal luogo a decisioni inadeguate. Di conseguenza, il diritto societario limita accuratamente i tipi di decisioni per i quali si rende necessario o viene incoraggiato il voto dei soci.

Anche se il diritto raramente impone l'assunzione delle decisioni direttamente da parte dei soci, ci nondimeno esso pu permettere tale sistema decisionale. In Italia, ad esempio, tanti soci che rappresentino almeno il decimo del capitale possono ottenere la convocazione dell'assemblea per deliberare su materie di competenza della stessa. Inoltre, ordinamenti diversi da quello statunitense richiedono il voto dei soci su certe decisioni di routine ma importanti. Peraltro, le applicazioni di pi ampia portata della strategia dei diritti di decisione si rinvengono nelle leggi che regolano le societ chiuse.

La strategia del trusteeship

La strategia del trusteeship attribuisce la competenza di decidere sugli interessi di stakeholder deboli a soggetti privi di interessi fortemente conflittuali. Nel caso della categoria dei soci, tale tipo di strategia, implica la presenza di un'autorit decisionale all'interno dell'impresa che non condivide gli interessi dei manager. Naturalmente il grado di fiduciariet del rapporto pu essere diverso: si va dalla previsione di un sottoinsieme di manager dell'impresa che ricoprono la carica di amministratori alla presenza di amministratori senza un ruolo esecutivo i quali non hanno alcuna ragione per non rispettare gli interessi dei soci. Come abbiamo notato, il diritto incoraggia la nomina di almeno qualche amministratore indipendente in tutti i principali ordinamenti societari. In particolare le regole americane di borsa adesso richiedono la presenza di una maggioranza di amministratori indipendenti nei consigli di amministrazione delle societ quotate. La trusteeship strategy risulta potenzialmente pi importante quale strumento di tutela dell'interesse dei soci solo nelle societ aperte con azionariato diffuso.

Le strategia del reward

Le forme di ricompensa pi importanti per il management per incentivare il perseguimento degli interessi dei soci vengono create dall'autonomia privata piuttosto che dalla legge. Il tipo pi importante di strategia del reward costituito dal meccanismo del pay-for-performance (remunerazione correlata a risultato), ampiamente utilizzato negli Stati Uniti.

Strategia basate su regole e standard

In generale, l'uso di regole e standard ha un ruolo importante nel governo societario solo in aree specifiche, che tipicamente includono operazioni in conflitto di interessi. Il solo standard che si qualifica come strumento di governo societario di portata generale il dovere di diligenza, che fissa un requisito di qualit minima per le decisioni dei manager in base ad alcuni standard di riferimento.

Le strategie degli affiliation right

La regolazione delle condizioni di entrata e uscita ha un ruolo nella corporate governance nei principali ordinamenti. Innanzitutto in quanto agevola lo scambio di azioni. Inoltre, il diritto societario influenza il governo delle societ attraverso la strategia delle condizioni di entrata e di uscita, intervenendo sul mercato per rendere le acquisizioni ostili pi o meno difficili. In teoria, la maggior parte degli ordinamenti restringe l'uso di tattiche difensive anti-scalata.

Nella pratica, la struttura proprietaria e i principi generali di diritto societario impediscono le acquisizioni ostili, in misura differente in Germania, Francia, Italia e Giappone. Ma solo gli ordinamenti degli Stati Uniti e dei Paesi Bassi riconoscono specificamente al consiglio di amministrazione il potere di bloccare offerte ostili. La struttura proprietaria in grado di giustificare queste differenze.Come suggerisce l'analisi che precede, il conflitto fra manager e azionisti pi acuto negli Stati Uniti che altrove. Mentre in Francia e Regno Unito gli azionisti sembrano chiaramente mantenere il controllo sulla societ.

La tutela degli azionisti di minoranza

La strategia dei diritti di nomina

Consideriamo come possono essere utilizzati i diritti di nomina per tutelare gli azionisti diminoranza. In genere vi sono due possibilit. Un primo modo consiste nel riservare agli azionisti di minoranza una rappresentanza in seno al consiglio di amministrazione. Un secondo modo consiste nel limitare i diritti di voto degli azionisti maggiori. Guardando prima di tutto al consiglio di amministrazione, risulta chiaro perch azionisti di minoranza in possesso di pacchetti azionari significativi possano desiderare di avere propri rappresentanti all'interno di questo organo.

Esiste un meccanismo semplice per assicurare alla minoranza una rappresentanza all'interno dell'organo amministrativo: precisamente, il sistema di voto cumulativo, cui assimilabile quello che prevede l'elezione mediante voto di lista e riserva uno o pi amministratori a candidati di liste diverse da quella pi votata. In Italia, la legge 262/2005 ha imposto alle societ quotate di consentire, mediante il voto di lista, la nomina di un amministratore che non sia espressione del gruppo di controllo. Tuttavia il principio maggioritario resta la regola di default nella maggior parte degli ordinamenti.

La seconda strategia di tutela delle minoranze (l'uso di limitazioni all'aggregazione di diritti di voto o voting cap) cerca di ridurre la rappresentanza in consiglio dei soci di controllo.Questo strumento pu assumere due forme: una radicale di voto limitato riduce i diritti di voto dei grandi azionisti ad una misura meno che proporzionale alla loro quota di propriet e ci implicitamente aumenta il potere di voto degli azionisti pi piccoli. La maggior parte dei principali ordinamenti, esclusi l'Italia, il Giappone e la Germania consente limitazioni al diritto di voto di questo tipo.

Al contrario, forme deboli di limitazioni al voto riducono la misura in cui azionisti di controllo possono esercitare diritti di voto in eccesso rispetto al corrispondente valore economico della loro quota sociale partecipativa. Un esempio familiare costituito dalla regola one share-one vote, che impedisce l'emissione di azioni a voto plurimo. Il Giappone e la Germania sono i soli tra i principali ordinamenti a fissare una regola inderogabile di questo tipo. Circa l'utilizzo dei diritti di nomina a tutela dei soci di minoranza possiamo concludere che la maggior parte degli ordinamenti lo consente ma che raramente viene impiegato come un sistema di tutela inderogabile.

La strategia dei diritti decisionali

Nessun ordinamento, a quanto ci consta, richiede l'approvazione degli azionisti di minoranza per ogni decisione sociale. Peraltro, alle minoranze riconosciuta una forma pi debole di diritto decisionale nella misura in cui ciascuno dei principali ordinamenti richiede un quorum rafforzato per l'approvazione di decisioni straordinarie.

La strategia del trusteeship

Come per i diritti decisionali di nomina, i principali ordinamenti impiegano in misura limitata la strategia del trusteeship per tutelare i soci di minoranza. Gli amministratori possono rappresentare in modo utile l'interesse della categoria dei soci nella misura in cui sono indipendenti dal management della societ.

Ma per poter funzionare quali fiduciari degli azionisti di minoranza, questi stessi amministratori devono essere indipendenti non dal management, bens dagli azionisti di controllo. Il costo di un'indipendenza di questo tipo chiaro, amministratori che sono in grado di opporsi con successo alla maggioranza per aiutare la minoranza saranno anche in grado di opporsi agli interessi dell'intera classe dei soci per perseguire i loro propri interessi.

Esistono diversi modi per attribuire agli amministratori un certo grado di indipendenza dai soci di controllo. Uno consiste nell'indebolire i diritti dell'intera classe dei soci sulla nomina dei membri del consiglio di amministrazione (structuurregime olandese). Una seconda strategia molto pi debole consiste nell'eliminare i legami patrimoniali degli amministratori con i soci di controllo della societ.

Le altre strategie

Per quanto riguarda le strategie del reward ne un esempio importante la regola di parit ditrattamento fra soci di maggioranza e soci di minoranza nella distribuzione degli utili.Anche le strategie regolatorie sono utilizzate nei nostri ordinamenti principali a tutela delle minoranza azionarie.

Da ultimo le strategie di entrata e di uscita sono importanti per gli azionisti di minoranza almeno quanto lo sono per l'intera categoria dei soci. La pi importante strategia di entrata costituita dalle norme sull'informazione obbligatoria.Al contrario le strategie di uscita sono usate con pi moderazione per tutelare i soci di minoranza.

Riflessione sul conflitto fra maggioranza e minoranza

Possiamo concludere che la protezione degli interessi di minoranza nel sistema di corporategovernance inversamente proporzionale al potere dei soci nel loro insieme. In Francia, la concentrazione della propriet e un diritto societario favorevole ai soci danno agli azionisti di maggioranza un controllo indiscusso. Inversamente, la struttura proprietaria dispersa nella maggior parte delle societ statunitensi e inglesi riduce il conflitto fra soci di maggioranza e soci di minoranza.

La tutela delle categorie di non-soci

La strategia dei diritti di nomina

Gli unici paesi europei a non aver introdotto alcuna forma di rappresentanza dei lavoratori all'interno del consiglio di amministrazione sono il Portogallo, il Belgio, l'Italia e il Regno Unito. I lavoratori godono di un'ampia rappresentanza nei consigli di amministrazione di quei paesi che fissano a un terzo del consiglio le rappresentanze dei lavoratori (come la Germania per le societ che hanno da 500 a 2000 dipendenti). Ancora pi in l la legge tedesca sulla codeterminazione del 1976 stabilisce per le imprese con pi di 2000 dipendenti una quasi-parit tra lavoratori e azionisti nella composizione del consiglio di sorveglianza. Quasi parit perch in caso di parit, il voto decisivo quello del presidente, quasi sempre scelto fra gli azionisti.

Dal momento che neppure tale legge mette il potere sulle politiche gestionali nelle mani dei soli lavoratori, come pu la loro rappresentanza promuoverne comunque gli interessi? Innanzitutto, gli amministratori-lavoratori possono influenzare la politica gestoria sia tramite l'esercizio dei diritti di voto, sia scegliendo attentamente i manager. In secondo luogo sconveniente assumere decisioni con la sola maggioranza di una parte. Infine le rappresentanze dei lavoratori possono comunque svolgere un ruolo importante sul piano dell'informazione.

Il fatto che siano cos poche le imprese nelle quali, in assenza di costrizioni legislative, viene concessa ai lavoratori una rappresentanza suggerisce che in generale i costi superano i potenziali benefici.

La strategia del trusteeship

Appare evidente che amministratori indipendenti in grado di tutelare gli interessi dei non-soci sono anche in grado di tutelare i propri interessi.

Le strategie della regolazione

Da ultimo, regole e standard sono utilizzati in diverse misure quale strategia di governo per tutelare gli stakeholder diversi dagli azionisti. Cos, i dirigenti e gli amministratori hanno qualche dovere nei confronti dei non-soci nella maggior parte degli ordinamenti. Peraltro pochi di questi obblighi comportano un serio rischio in termini di responsabilit personale degli amministratori. Con l'eccezione del divieto nel Regno Unito di intraprendere operazioni dannose in caso di insolvenza.

Modelli di governo societario

Una rassegna dei principali ordinamenti ci permette di dire che le strategie adottate sono fondamentalmente simili, senza dimenticare le pur importanti differenze. Ad esempio negli Stati Uniti il problema di agency pi forte quello fra azionisti e manager, con questa categoria pi forte della prima. Francia e Regno Unito sembrano invece favorevoli agli azionisti. Mentre Germania e Paesi Bassi tengono in grande considerazione il problema di agency tra la societ e i non-soci (specie i lavoratori).

Queste osservazioni portano a domandarsi in che misura le strategie normative di governance modellino il sistema di governo societario e quanto invece esse abbiano meno influenza di fattori extragiuridici. Possiamo limitarci ad osservare che i periodi pi managerialisti della storia societaria statunitense sono coincisi con periodi di prosperit e rapida crescita economica. possibile ipotizzare che i soci, in tali periodi abbiano meno interesse ad esercitare i loro poteri. Tale interesse torna a crescere quando diminuisce la fiducia nel mercato e nelle societ.

IV La tutela dei creditori

Quella dei creditori sociali l'unica categoria di stakeholder tutelata in ogni ordinamento societario.Due sono le ragioni basilari di questa particolare condizione. La prima che la categoria deicreditori non comprende solo le banche e obbligazionisti, ma anche membri di altri gruppi di interesse, come lavoratori e fornitori. Una seconda ragione della collocazione della tutela dei creditori all'interno del diritto societario deve essere che i creditori sociali affrontano un rischio particolare, specificamente correlato al fatto che debitrice una societ di capitali. Questo rischio, come spesso si dice, deriva dalla possibilit per i soci di sfruttare il beneficio della responsabilit limitata a danno dei creditori.

Perch il diritto societario dovrebbe tutelare i creditori?

In fondo, creditori di debitori individuali e creditori di debitori aventi natura societaria si trovano ad affrontare lo stesso tipo di comportamenti opportunistici da parte del debitore. Ex ante, i debitori possono mentire circa la consistenza del proprio patrimonio. Ex post i debitori possono violare i termini degli accordi, vuoi diluendo i beni a garanzia del soddisfacimento dei creditori vuoi investendo in progetti rischiosi che trasferiscono il rischio dell'insuccesso sui creditori. La regola della responsabilit limitata accresce entrambi questi rischi. Oggi i pi importanti creditori commerciali confidano non nella legge, ma nel contratto, nelle agenzie di credito e in un ampio numero di altre forme di autotutela per salvaguardare i propri interessi. Il diritto pu spesso costituire un fondamento utile e un complemento delle tutele contrattuali.

Il punto non eliminare completamente i comportamenti opportunistici, ma ridurre i costi. In particolare, vi sono molti casi in cui il rischio di una condotta opportunistica da parete degli azionisti pu essere molto alto e, correlativamente, i benefici delle misure di tutela per i creditori particolarmente ampi. Un caso quello in cui la societ debitrice sia vicina all'insolvenza; un altro caso si ha quando debitrice sia una societ appartenente ad un gruppo; l'ultimo caso quello del creditore sociale involontario.

Le societ sull'orlo del fallimento

Quando le societ sono vicine al fallimento, gli incentivi per gli azionisti a sottrarre beni alla societ o a scommettere su progetti rischiosi crescono sensibilmente.La maggior parte degli ordinamenti richiede ai consigli di amministrazione di sottoporsi allaprocedura fallimentare non appena la societ diventi insolvente. La Germania e Svizzera includono tale regola direttamente nei propri ordinamenti societari. Al posto della regola europea di sostituire i consigli di amministrazione in carica con manager nominati dai creditori, il Bankruptcy Code statunitense generalmente lascia al suo posto il consiglio di amministrazione in carica e gli concede anche l'opportunit di proporre, per primo, un piano di riorganizzazione.

I gruppi di societ

Una struttura di gruppo pu danneggiare i creditori in due modi. Anzitutto, tale struttura pu ridurre il livello di trasparenza, in secondo luogo, una struttura di gruppo consente ai controllori di determinare le condizioni delle operazioni infragruppo, e di allocare (e riallocare) cos gli asset all'interno del gruppo. Identificare i gruppo di societ pu essere difficile. Sebbene gli ordinamenti non siano uniformi quanto al modo di regolare i gruppi di societ, nessun paese si spinge fino al punto di proibirli tout court.

Il fatto che nessun ordinamento vieti i gruppi pare indicare apprezzamento diffuso delle possibili efficienze delle strutture di gruppo. Ma se il fenomeno dei gruppi non proibito da nessuna parte, esso peraltro pesantemente regolati in alcuni -se non nella maggior parte degli- ordinamenti. A un estremo troviamo la Germania, e dall'altra gli Stati Uniti, le cui corti ignorano ampiamente le strutture di gruppo.

I creditori involontari

I creditori sociali involontari sono particolarmente esposti alle condotte opportunistiche e negligenti. Nella misura in cui la forma societaria evita ai soci di dover risarcire i danni e di pagare le eventuali sanzioni pecuniarie per i fatti illeciti, essi sono in grado di sottrarsi alle leggi volte a controllare le esternalit negative della produzione, come ad esempio la disciplina della responsabilit per danno da prodotto.

Queste osservazioni inducono a ritenere che i creditori involontari necessitino di speciali tutele anche pi dei creditori delle societ insolventi. A oggi, peraltro, in quasi nessun ordinamento sono state adottate misure specifiche a tutela dei creditori involontari. Esistono diverse spiegazioni possibili per questa lacuna.

Una verte su un atteggiamento di inerzia storica, un'altra spiegazione sta nel fatto che la disciplina del fatto illecito ancora poco sviluppata in quegli ordinamenti dove mancano le class action. Una terza spiegazione che non ci pu essere una domanda politica di tutela per i creditori involontari. Poich le vittime di un fatto illecito non sanno in anticipo che diventeranno tali.

Strategie regolatorie a tutela dei creditori

Gli ordinamenti pi importanti che abbiamo preso in considerazione si affidano principalmente a tre categorie di strategie: affiliation right (nella forma di obblighi di trasparenza), regole e clausole generali.

Obblighi di trasparenza: le strategie di controllo all'entrata

I creditori volontari spesso contrattano per ottenere un'opportunit di uscita. Invece, il dirittosocietario evita di utilizzare le strategie dei diritti di uscita preferendo loro una strategia di entry, richiedendo alle societ di rendere pubbliche certe informazioni prima di accedere al credito.

Le societ chiuse

Il diritto societario statunitense limita i doveri in materia di contabilit delle societ chiuse alla redazione del bilancio, che non per soggetto a un obbligo di pubblicazione. Invece, la Comunit europea e il Giappone impongono pi ampi obblighi. Nella pratica, la differenza meno significativa di quanto possa sembrare. Una ragione sta nel fatto che la legislazione comunitaria genera meno informazione di quanta ne prometta. Ma una seconda sta nel fatto che le istituzioni di mercato sono in grado di generare informazioni pi utili ai creditori delle piccole imprese statunitensi di quelle che riescono a far pervenire ai creditori analoghe imprese europee gli obblighi giuridici.

Le societ ad azionariato diffuso

A differenza delle societ ad azionariato ristretto, le regole di trasparenza a carico delle societ ad azionariato diffuso sono pi gravose negli Stati Uniti che negli altri principali ordinamenti da noi considerati. Secondo il diritto statunitense dei mercati mobiliari, in occasione della sollecitazione all'investimento in titoli (anche di debito) di prima emissione, una societ deve divulgare tutte le informazioni rilevanti. Il Giappone e l'UE fino a tempi recentissimi imponevano principi contabili e obblighi di informazione molto meno severi. Ora, invece, in Europa le societ quotate assicurano un quadro informativo sostanzialmente equivalente a quello di un bilancio redatto secondo GAAP americani.

Le regole sul capitale sociale e sui gruppi di societ

Le regole di trasparenza aiutano i creditori a tutelarsi autonomamente, mentre la strategia delle regole fornisce una forma standard di tutela per i creditori. A seconda degli ordinamenti, queste norme regolano le distribuzioni a favore dei soci, i requisiti di capitale minimo e la conservazione del capitale sociale durante l'esercizio delle attivit.

Nella maggior parte degli ordinamenti, la disciplina del capitale sociale regola tre aspetti della finanza delle societ: a) la distribuzione di attivit sociali agli azionisti, b) l'investimento minimo di capitale iniziale,c) il livello di capitale che deve essere mantenuto durante la vita della societ.

Le leggi societarie limitano le distribuzioni di attivit al fine di evitare che i soci riducano a proprio vantaggio le attivit che costituiscono la generica garanzia per i debiti di una societ. La regola pi comune quella che vieta il pagamento dei dividendi quando ci intaccherebbe il capitale sociale.

Com' intuitivo, le limitazioni alla distribuzione di dividendi sono pi efficaci quando sonoassociate a pratiche contabili prudenziali. Le norme che regolano l'investimento minimo richiesto per la costituzione della societ sono dette capitale minimo. Resta poco chiaro quanto queste norme tutelino veramente i creditori, soprattutto se si considera che il capitale iniziale di un'impresa potrebbe essersi esaurito da tempo prima che si apra la procedura fallimentare. Ora che il Giappone ha abbandonato il capitale minimo e che numerosi ordinamenti europei vanno nella medesima direzione, peraltro, la questione pare in via di superamento.

Infine, le norme che regolano la riduzione del capitale sociale nelle societ gi costituite sono definite, in modo un po' fuorviante, norme sulla conservazione del capitale (in Europa). Una questione complessa se gli evidenti benefici teorici connessi con le norme europee di conservazione del capitale sussistono effettivamente. Per lo pi, quando vengono alla luce le difficolt delle societ in crisi, esse hanno ormai da tempo perduto integralmente il capitale sociale e sono ormai gravemente insolventi. Anche in queste condizioni, per, esse indicano i momenti in cui gli amministratori e i soci di controllo devono liquidare o avviare la ristrutturazione delle societ dissestate.

Un ulteriore insieme di norme a tutela dei creditori si rinviene per i gruppi di societ. La disciplina tedesca distingue tra gruppi contrattuali di diritto e gruppi di fatto. I gruppi contrattuali si fondano su di un contratto di dominio, che consente alla societ di madri di imporre alle societ controllate di seguire l'interesse del gruppo piuttosto che i loro interessi individuali. In cambio, per, le societ madri devono tenere indenni le societ controllate da qualsiasi perdita causata dagli atti compiuti nell'interesse del gruppo. Nel caso in cui ci non si verificasse, i creditori possono agire nei confronti della societ madre per il risarcimento danni subiti. La strategia basata sulle regole utilizzata dalla legge Konzernrecht contrasta con quella francese adottata per gli stessi problemi, pi incentrata sugli standard. L'esperienza europea suggerisce che l'approccio francese incentrato sull'impresa rifletta l'attuale pratica delle strutture di gruppo in Europa meglio delle regole di indennizzo del Konzernrecht.La strategia delle regole diffusa nell'Europa continentale, ma non negli Stati Uniti. Crediamo che vi siano due ragioni tra loro collegate per spiegare la preferenza per l'uso della strategia delle regole in Europa. La prima spiegazione, e la pi tradizionale. I giudici dei paesi di civil law, come Francia e Germania, non si trovano tradizionalmente a proprio agio con le clausole generali. La seconda ragione, invece, riguarda le differenze tra i vari mercati dei capitali. La strategia delle regole pi efficace quando il sistema di finanziamento di tipo conservativo e incentrato sulle banche. In passato, queste condizioni erano generalmente prevalenti nell'Europa continentale.

Doveri fiduciari: la strategia degli standard

La previsione di standard utilizzata molto pi diffusamente per tutelare i creditori. In particolare, questi doveri si suddividono in quattro categorie, a seconda dei destinatari:

i manager e gli amministratori; i revisori contabili esterni; gli azionisti di controllo (coinvolti nella gestione); i creditori preferiti dalla societ a scapito degli altri.

Tutti gli ordinamenti pongono in capo agli amministratori di una societ il rischio di incorrere in ipotesi di responsabilit personale in certe situazioni, in particolare quando la societ in stato di insolvenza o prossima all'insolvenza e il pericolo di comportamenti opportunistici degli azionisti pi intenso. I principali ordinamenti qui presi in considerazione utilizzano un approccio sostanzialmente simile.

Gli amministratori possono essere dichiarati personalmente responsabili per i danni subiti dai creditori a causa di condotte del consiglio di amministrazione gravemente negligenti o tese all'esclusivo perseguimento degli interessi dei soci, quando la societ sia insolvente o vicina all'insolvenza. La misura in cui una simile figura di responsabilit personale fornisce una tutela significativa per i creditori varia a seconda delle circostanze. Ad esempio, negli Stati Uniti, la maggior parte degli Stati federali consente alle societ di eliminare tramite clausole statuarie la responsabilit degli amministratori per negligenza anche grave. Al contrario in Italia, Francia e Germania gli amministratori sono considerati negligenti per il solo fatto di non aver rispettato le norme sulla conservazione del capitale.

A tal proposito va precisato che: non facile dimostrare che il consiglio di amministrazione non abbia agito in tempo; non facile stabilire che la violazione dei propri doveri da parte degli amministratori abbia causato la lesione degli interessi dei creditori; i creditori non possono ottenere il risarcimento se la violazione dei doveri da parte del consiglio di amministrazione non ha accresciuto il danno da loro subito.

In qualche modo, il dovere pi gravoso imposto agli amministratori quello predisposto dal Regno Unito. In particolare di recente diventata pi comune l'applicazione della regola secondo la quale i giudici possono escludere da future attivit di gestione gli amministratori che si siano mostrati inadeguati.I revisori contabili esterni hanno la funzione, innanzitutto, di assicurare la rispondenza dei documenti finanziari di una societ alle leggi. I revisori rifiutano di assumere qualsiasi dovere ulteriore rispetto a quello di verificare i bilanci. Ci nondimeno, negli ultimi anni, andato crescendo il numero di azioni intentate nei confronti di revisori negli Stati Uniti, negli Stati dell'UE e in Giappone. La giurisprudenza si mossa nel senso di estendere la responsabilit dei revisori.

Tutti gli ordinamenti offrono teorie giuridiche per affermare la responsabilit dei soci per i debiti delle societ insolventi, ovviamente limitatamente ai soci di controllo. I tre principali strumenti sono la teoria degli amministratoti di fatto (Francia), l'equitable subordination (Stati Uniti, Germania, Italia) e la teoria del superamento dello schermo societario (pi o meno tutti gli ordinamenti). Qualche parola solo sulla seconda teoria, in base alla quale una forma di responsabilit dei soci consiste nella postergazione dei diritti di credito dei soci di controllo nei confronti della societ fallita.

Oltre ai revisori esterni, i terzi che con pi probabilit possono incorrere in forme di responsabilit sono gli stessi creditori che siano coinvolti nella gestione sociale. In generale, i creditori estranei alla gestione hanno due tipi di rimedi contro i creditori insider di una societ insolvente. In primo luogo essi possono agire contro gli insider (come le banche) che abbiano preso parte alla gestione come amministratori di fatto. In secondo luogo i creditori che concludono accordi che fanno uscire beni dal patrimonio di una societ in stato di insolvenza possono essere costretti a restituire il bene.

Possiamo concludere che considerare responsabili personalmente soggetti che nella societ abbiano un'influenza sulla gestione pu avvantaggiare i creditori. Se ci costituisca un beneficio per i creditori e per i soci allo stesso tempo, invece, dipende dai costi che derivano da tali forme di responsabilit. Ad esempio imporre forme di responsabilit ai revisori fa aumentare i costi della revisione, cos come imporre forme di responsabilit agli amministratori pu danneggiare sia creditori che soci. Possiamo dire che ad eccezione di Regno Unito e Italia, la maggior parte dei nostri ordinamenti limita accuratamente la responsabilit imposta a revisori e amministratori.

Le cause delle differenze tra i vari ordinamenti nella tutela dei creditori

Ampiezza e importanza delle differenze

Per cominciare, le strategie di tutela dei creditori divergono in virt del diverso modo di decidere le controversie e di applicare le leggi nei vari ordinamenti. Prendiamo in considerazione, ad esempio, il semplice fatto che la fissazione di regole pi diffusa in Europa e in Giappone che negli Stati Uniti, dove invece pi diffusi sono gli standard. Ugualmente le regole che nell'Europa continentale tendono ad accelerare l'apertura della procedura concorsuale rispondono allo stesso problema che le corti di common law affrontano ex post recuperando i guadagni degli insider sotto forma di risarcimento danni.

Peraltro tali differenze sono meno importanti di quanto potrebbe apparire. Specificamente per tre ragioni:

come gi detto, un giudice tedesco e un giudice statunitense, partendo da ampie differenzeformali, giungeranno agli stessi presupposti di fatto; un ordinamento in cui i creditori si trovino in una posizione significativamente miglioregenerer anche dei costi per gli stessi, oltre che benefici; infine i creditori, per la propria tutela, confidano di gran lunga pi sui contratti e sulleistituzioni di mercato che sul diritto societario.

V Operazioni con parti correlate

Operazioni in conflitto di interessi degli amministratori

Oggi il diritto societario generalmente ammette operazioni con conflitto di interessi per ragioni di carattere eminentemente pratico. Infatti, accade spesso che amministratori, manager e principali azionisti siano gli unici soggetti con i quali le societ di minori dimensioni possano in concreto concludere determinate operazioni. Un'operazione in conflitto di interessi pu risultare talvolta pi vantaggiosa rispetto a un'operazione con terzi in possesso di minori informazioni. Allo stesso modo, proibire di per s le operazioni in conflitto di interessi non sempre garantisce buoni risultati. Il diritto societario regola tipicamente quattro diverse categorie di operazioni in conflitto.

Due di queste le classiche operazioni tra amministratori e societ e le scelte di determinazione dei compensi dei manager danno luogo a forme generiche di conflitto di interessi, mentre le altre due lo sfruttamento personale di opportunit di guadagno avvantaggiandosi della carica sociale e l'insider trading costituiscono forme generiche di potenziale distrazione di asset sociali.

Il diritto societario prevede un ampio numero di strategie destinate a controllare le operazioni con parti correlate messe in atto dai manager, ci cui almeno cinque corrispondono a quelle gi viste nel secondo capitolo: gli affiliation right (obblighi d'informazione), la strategia del trusteeship (mediante approvazione da parte del consiglio di amministrazione), le strategie dei diritti di decisione (approvazione dell'assemblea), la strategia delle regole e quella degli standard.

Obblighi di informazione al mercato: la strategia degli affiliation right

L'obbligo di dare notizia agli azionisti e al mercato delle operazioni con parti correlate tra i pi importanti strumenti di controllo utilizzati nelle societ ad azionariato diffuso. Tali obblighi di informazione sono particolarmente stringenti negli Stati Uniti, dove il diritto societario impone a tutte le societ i cui titoli siano quotati nei mercati regolamentati statunitensi, la comunicazione annuale dei compensi riconosciuti ai cinque pi alti manager e la comunicazione delle operazioni tra la societ e i suoi manager di valore superiore a 60.000 dollari.Decisamente minori sono invece gli obblighi di informazione previsti direttamente a livello comunitario. Infatti, alle societ quotate imposto soltanto l'obbligo di dare annualmente notizia delle operazioni con i manager che eccedano l'ordinaria amministrazione e di comunicare l'ammontare complessivo dei compensi spettanti agli amministratori. Si consideri che diversi Stati membri prevedono obblighi pi stringenti rispetto alla normativa comunitaria. L'ordinamento giapponese si pone fra gli Stati Uniti e l'Unione Europea.

La strategia degli obblighi di informazione sule operazioni con parti correlate presenta evidenti vantaggi sotto diversi profili. In primo luogo, se l'informazione su tali operazioni perviene al pubblico, il mercato mobiliare potr rifletterla sul prezzo. Inoltre, la strategia degli obblighi di informazione rafforza l'efficacia delle altre strategie normative. Ma soprattutto essa presenta il vantaggio di non imporre alcun limite al compimento di operazioni in conflitto di interessi. Dall'altro lato essa presenta costi significativi.

L'approvazione del consiglio di amministrazione: la strategia del trusteeship

L'approvazione da parte di soggetti disinteressati un requisito quasi universalmente richiesto per le operazioni in conflitto di interesse.In molti ordinamenti il riesame delle operazioni in conflitto di interessi da parte del consiglio di amministrazione obbligatorio se non fortemente consigliato. Il Giappone e la maggior parte degli ordinamenti europei richiedono infatti che le operazioni in questione siano approvate dagli amministratori disinteressati.

Negli ordinamenti anglosassoni, l'approvazione consiliare delle operazioni in conflitto di interessi, sebbene non obbligatoria comunque fortemente incoraggiata. Il Regno Unito ad esempio la prevede come regola di default.

In tutti i principali ordinamenti, il rimedio per il caso in cui la delibera consiliare di approvazione di un'operazione in conflitto di interessi manchi o sia viziata l'annullamento della stessa o il risarcimento dei danni subiti dalla societ in conseguenza dell'operazione. Il rimedio dell'annullamento pi utilizzato nel Regno Unito, mentre la tutela risarcitoria viene preferita negli Stati Uniti. Le ragioni della scelta dell'uno o dell'altro paiono molteplici. In primo luogo, l'annullamento potrebbe certamente colpire non solo i manager in conflitto di interessi ma anche i terzi in buona fede. In secondo luogo, tale scelta deve tener conto delle diversit riscontrabili con riguardo alla struttura societaria.

Cos negli ordinamenti in cui la propriet delle societ aperte particolarmente concentrata, il rimedio dell'annullamento spinge gli amministratori a comunicare ex ante all'assemblea il loro interesse in un'operazione. Diversamente, la tutela risarcitoria pi congruente con la struttura proprietaria ad azionariato diffuso tipica delle societ americane.

In terzo luogo, si rinvengono alcune differenze anche con riferimento all'atteggiamento dei giudici in relazione alle operazioni in conflitto di interessi. In Europa il riesame giudiziale viene generalmente rifiutato (salvo il caso in cui si dia la prova della mala fede degli amministratori); viceversa in molti ordinamenti statunitensi, il riesame giudiziale possibile anche nel caso in cui l'operazione abbia ricevuto il placet degli amministratori indipendenti.Imporre o incoraggiare l'approvazione delle operazioni in conflitto di interessi da parte degli amministratori disinteressati comporta un duplice vantaggio:

a) l'osservanza di una regola del genere presenta costi relativamente bassi per le societ aperte; b) difficilmente si scoraggia il compimento di operazioni efficienti.

Tuttavia gli amministratori indipendenti potrebbero non essere cos indipendenti e inoltre se improbabile che tali amministratori intervengano per ostacolare operazioni efficienti, pu anche darsi che essi non impediscano il compimento di operazione inefficienti.

L'approvazione dell'assemblea: la strategia dei diritti di decisione

Una delle principale strategie alternative a quella appena vista l'approvazione ad opera dell'assemblea dei soci. Tuttavia tale istituto, in qualche maniera, contrasta con la logica stessa della forma societaria. L'ordinamento francese pare il pi ottimista circa il valore dell'approvazione assembleare delle operazioni in conflitto di interessi degli amministratori.

Il diritto societario francese richiede infatti l'approvazione assembleare per tutte le operazioni diverse da quelle correnti o concluse a condizioni di mercato. Molti altri ordinamenti si mostrano molto pi scettici nei confronti dell'approvazione assembleare. Quest'ultima non infatti richiesta in Germania, Giappone, Italia o Stati Uniti per le operazioni in conflitto di interessi tradizionali, richiesta soltanto per l'approvazione dei compensi dei manager.

L'approvazione assembleare sar invalida nel caso di insufficienza delle informazioni fornite o di dolo. In alcuni ordinamenti (Francia) causa di invalidit anche la partecipazione al voto degli amministratori in conflitto di interessi. Mentre in altri (Giappone) tale situazione non causa di invalidit.

Operazioni in conflitto di interessi vietate: la strategia delle regole

Divieti specifici sono oggi imposti solo con riguardo a un numero limitato di operazioni. L'unica forma di conflitto di interessi che viene proibita quasi senza eccezioni nei principali ordinamenti riguarda il divieto per le societ di concedere prestiti ai suoi amministratori.Oltre che sulla concessione di prestiti agli amministratori, il diritto societario tende a concentrare la sua attenzione, e a vietare, le operazioni concluse dai manager con terzi che mettano a rischio prospettive reddituali su cui per legge la societ possa fare affidamento. Un esempio viene offerto dal diritto tedesco con riguardo allo speciale obbligo di non concorrenza posto, nelle societ chiuse, a carico degli amministratori.Tuttavia anche in questi casi, molti ordinamenti preferiscono intervenire nella materia in esame per mezzo di standard o di diritti di decisione piuttosto che attraverso l'imposizione di divieti incondizionati.

Un'altra e molto pi importante categoria di operazioni in conflitto di interessi che viene tipicamente assoggettata a divieti l'insider trading. Esistono due tipi di regole in materia:

a)quelle che limitano le speculazioni nel breve termine; b) il divieto di compiere operazioni avvalendosi di informazioni privilegiate.

Da un punto di vista empirico non chiaro quanto l'introduzione di questi divieti sia efficace. Il dovere di lealt: la strategia degli standard Se la strategia delle regole oggi raramente usata nella regolamentazione del conflitto di interessi, assai pi diffusa invece la strategia degli standard. Tutti gli ordinamenti, infatti, impongono alcuni standard (rientranti in quello che pu definirsi un generico dovere di lealt) per tenere a freno i conflitti di interessi degli amministratori. I rimedi previsti dagli ordinamenti per il mancato rispetto degli standard vanno dall'annullamento dell'operazione in conflitto di interessi alla tutela risarcitoria per i danni subiti dalla societ in conseguenza della stessa.

Nonostante il dovere di lealt vada sotto diverse etichette nei vari ordinamenti, la logica comune: proibire agli amministratori, ai manager nonch a sindaci e revisori il compimento di operazioni in conflitto di interessi illecite che rechino alla societ un ingiusto pregiudizio o che comunque comportino una distrazione di attivit sociali.

Come si visto, tutti gli ordinamenti assegnano il compito di assicurare il rispetto del dovere di lealt agli amministratori disinteressati. In questo modo, la strategia degli standard opera a fianco della strategia del trusteeship, anche se, occorre precisare, gli ordinamenti differiscono nel livelli di indipendenza riconosciuto alla prima. Gli ordinamenti statunitensi sono quelli che riconoscono la massima autonomia alla strategia degli standard e dunque al dovere di lealt. Diversamente, i tribunali europei sono molto meno inclini a mettere in discussione il giudizio positivo degli amministratori indipendenti.

Il fatto che l'applicazione giurisprudenziale del dovere di lealt svolga un ruolo maggiore negli Stati Uniti in realt meno significativo di quanto possa sembrare. Per tre ragioni: a) i tribunali preferiscono adeguarsi alla valutazione fatta dagli amministratori indipendenti; b) il contenzioso relativo al dovere di lealt in aumento al di fuori degli Stati Uniti; c) al di fuori degli Stati Uniti gli amministratori rischiano sanzioni severe nel caso in cui vengano meno al dovere di lealt.

Sembra dunque potersi affermare che la disciplina del dovere di lealt fondamentalmente analoga negli ordinamenti di common law e in quelli di civil law. Detto ci innegabile che la dottrina del dovere di lealt sia pi sviluppata negli Stati Uniti che negli altri ordinamenti.

Ci spiegato dalla propensione delle corti statunitensi a procedere ad un riesame nel merito dell'operato degli amministratori e dal fatto che il diritto statunitense incoraggia il ricorso alle corti da parte degli azionisti.

Ma probabilmente i fattori che meglio spiegano lo sviluppo del dovere di lealt negli Stati Uniti sono altri:

negli Stati Uniti la via del contenzioso la pi usata per controllare e limitare eventuali atteggiamenti opportunistici dei manager; mentre in Europa e Giappone (vista l'alta concentrazione della struttura proprietaria) gli azionisti hanno a disposizione strumenti diversi dal contenzioso;

negli Stati Uniti (tradizionalmente favorevoli agli azionisti) gli amministratori vengono citati in giudizio per violazione dei propri doveri fiduciari durante tutta la vita della societ; in Europa e Giappone (tradizionalmente favorevoli ai creditori) le azioni contro gli amministratori verranno generalmente promosse in prossimit dell'insolvenza.

Operazioni con gli azionisti di controllo

Tali operazioni implicano in buona misura le stesse problematiche viste poc'anzi con qualche differenza. In primo luogo gli azionisti di controllo hanno un forte interesse finanziario ai risultati della societ; inoltre essi, anche qualora compiano atti di gestione, sfuggono spesso alla responsabilit formale per tali atti.

Gli obblighi di informazione: la strategia degli affiliation right

Tali obblighi sono generalmente simili a quelli visti in tema di conflitti di interessi degli amministratori. Essi sono particolarmente stringenti negli Stati Uniti e in Giappone. Negli Stati Uniti ad esempio fatto obbligo alle societ quotate di dare annualmente informazione di tutte le principali operazioni nelle quali un soggetto che detenga pi del 5 per cento di qualsivoglia strumento finanziario con diritto di voto abbia avuto un interesse rilevante.

Meno rigidi sono invece gli ordinamenti europei. Con riferimento alle societ quotate, il diritto societario comunitario da un lato, impone agli azionisti di controllo di comunicare le sole operazioni significative per gli assetti di controllo della societ, dall'altro non ha previsto alcun obbligo di informazione per le operazioni infragruppo.

Tali divergenze non devono essere sopravvalutate se si considera che il fenomeno della pubblicazione volontaria da parte delle societ aperte europee delle operazioni con gli azionisti di controllo le avvicina sempre pi alle societ statunitensi.

Approvazione del consiglio di amministrazione e ratifica assembleare: il trusteeship e i diritti di decisione

In caso di conflitto di interessi tra la societ e i suoi azionisti di controllo, gli ordinamenti societari si affidano in misura assai minore al giudizio degli amministratori indipendenti. La ragione che anche gli amministratori indipendenti, essendo nominati dai soci di controllo, potrebbero non essere del tutto disinteressati. Tra gli ordinamenti presi in considerazione solo due attribuiscono agli amministratori il compito di valutare le operazioni tra la societ e i soci di controllo: il primo il Delaware, il secondo la Germania.Una possibile alternativa all'approvazione consiliare delle operazioni con i soci di controllo l'approvazione da parte degli azionisti di minoranza. Tale strategia non ha trovato ampi favori.

Altri ordinamenti perseguono invece la tutela dei soci di minoranza o riconoscendo a questi ultimi il diritto di chiedere l'annullamento dell'operazione in conflitto di interessi in base al principio della frode a danno della minoranza.Infine il diritto francese preferiva utilizzare un expert de gestion, nominato dagli azionisti diminoranza e con il compito di esaminare le operazioni in questione.

Doveri fiduciari: la strategia degli standard

Gli ordinamenti , in tale materia, fanno un ricorso assai pi ampio agli standard piuttosto che alle regole.Uno strumento di protezione per gli azionisti di minoranza il riconoscimento a loro favore del diritto di imporre lo scioglimento della societ e la conseguente distribuzione degli asset sociali ove diano prova di un grave abuso di potere da parte dei soci di controllo (tutela diffusa nel Regno Unito e in Canada, simile negli Stati Uniti).

Occorre tenere presente, per, che l'effettivo scioglimento della societ alquanto raro, in quanto le corti preferiscono proteggere il valore di avviamento della societ, o incoraggiando l'acquisto delle azioni della minoranza da parte dei soci di controllo o mediante nomina di un amministratore giudiziario.

Un altro rimedio consiste nell'imposizione alla controllante dell'obbligo di indennizzo a favore delle controllate. Tanto la Germania (dove il meccanismo di indennizzo sembra essere pi automatico) quanto la Francia hanno introdotto previsioni in tal senso. Il Germania la capogruppo responsabile e deve tenere indenne la controllata in relazione alle perdite subite per essere stata indotta ad agire nell'interesse del gruppo.

Possono essere chiamati a rispondere delle distrazioni di beni sociali a danno della societ o degli azionisti di minoranza anche gli azionisti di controllo. In Germania non imposto alcun chiaro dovere di lealt a carico dei soci di controllo. Viceversa l'Italia nel 2003 si dotata , in tale materia, di una clausola generale secondo la quale le societ che, esercitando attivit di direzione e coordinamento di societ, agiscono nell'interesse imprenditoriale proprio o altrui in violazione dei principi di corretta gestione societaria e imprenditoriale delle societ medesime, sono direttamente responsabili nei confronti dei soci di queste per il pregiudizio arrecato alla redditivit ed al valore della partecipazione sociale.

Spetter chiaramente alla giurisprudenza definire quali siano i principi di corretta gestione societaria e imprenditoriale.

A volte il diritto societario interviene mediante norme dirette a regolare il comportamento di quei soggetti che fungono da intermediari della volont sociale e attraverso i quali i soci di controllo sono obbligati ad agire, e dunque in primo luogo gli amministratori della controllata. Tali soggetti, infatti, in base a regole che variano da un ordinamento all'altro, possono andare incontro a responsabilit per l'approvazione di operazioni in conflitto di interessi. Cos negli Stati Uniti, gli amministratori della controllata possono essere assoggettati a responsabilit personale per violazione del c.d. duty of care.Per contro le azioni di responsabilit contro i revisori contabili non sono strumenti di uso frequente per il caso di operazioni in conflitto di interessi degli azionisti di maggioranza.La strategia degli standard pare dunque, insieme agli obblighi di informazione, lo strumento pi efficace per la protezione degli azionisti di minoranza in occasione delle operazioni in conflitto di interessi dei soci di controllo.

Le ragioni delle differenze di disciplina nelle operazioni con parti correlate

Questa sorta di renitenza alla regolazione delle operazioni con parti correlate deriva in parte dal fatto che gli azionisti sono in grado di tutelare autonomamente i propri interessi o attraverso le previsioni dello statuto o ancora mediante la vendita delle proprie azioni ma ancor pi dalla consapevolezza dei costi potenziali che tale regolazione comporta. Non vi dubbio, infatti, che alcuni tipi di operazioni in conflitto di interessi siano necessari (deliberazioni relative ai compensi degli amministratori) e che altri possano essere efficienti.

In termini generali sembra potersi dire che le operazioni con parti correlate presentano una disciplina abbastanza uniforme nei paesi qui presi in esame. Tutti gli ordinamenti confidano fortemente nell'approvazione delle stesse da parte degli amministratori e si affidano principalmente alla strategia degli standard per le operazioni in conflitto degli azionisti di controllo. Ancora gli ordinamenti prevedono alcuni obblighi di informazione.

Le differenze di disciplina riflettono le diversit relative alla struttura proprietaria delle societ e in in parte la misura in cui gli ordinamenti confidano nel ruolo del consiglio di amministrazione. Sotto il primo profilo, Europa continentale e Giappone (paesi ad azionariato concentrato) sentono di pi le problematiche relative alla protezione degli azionisti di minoranza; mentre Stati Uniti e Regno Uniti (paesi ad azionariato disperso) sentono maggiormente le problematiche relative alla tutela degli investitori.

Sotto il secondo profilo, l'ordinamento che d maggiore fiducia al consiglio di amministrazione la Germania, che richiede sempre il giudizio di tale organo in queste occasioni. Ripongono poca fiducia nel consiglio di amministrazione la Francia e il Regno Unito che richiedono il voto assembleare per tutte le operazioni in conflitto di interessi degli amministratori al di sopra di certe soglie di rilevanza.

Infine, sembra che nessun ordinamento affidi l'esame delle operazioni in conflitto dei soci di controllo interamente al consiglio di amministrazione.